Valoración de Empresas

VALORACIN DE EMPRESAS
El principio del principio: Qu es el VAN? Y la TIR?

El VAN de una inversin es el valor actual neto de una inversinpero, realmente, eso que significa?
La cifra que obtenemos como VAN es lo que ganamos o perdemos por encima o por debajo, respectivamente, de la tasa de descuento que utilizamos para evaluar dicho proyecto de inversin. Es decir, si obtengo un VAN positivo de 10 para un determinado proyecto de inversin y para su clculo estoy utilizando una tasa de descuento de 3%, podemos interpretar que con dicho proyecto ganaremos el 3% de rentabilidad ms las 10 de VAN. Si, por el contrario, obtengo un VAN negativo de 10 en dicho proyecto, no tengo por qu estar perdiendo sino que la interpretacin correcta a falta de ms datos es que estoy ganando el 3% de rentabilidad menos las 10 de VAN negativo obtenido.
Si esas 10 superan el 3% de rentabilidad, entonces s que estar perdiendo con el proyecto. Sin embargo, si esas 10% no superan el 3% de rentabilidad, entonces no estar perdiendo sino que realmente estar obteniendo una rentabilidad menor del 3% (por ejemplo, un 2,3%).
El principio del principio: Qu es el VAN? Y la TIR?

De lo anterior, se desprende que tener un VAN negativo no supone necesariamente que el proyecto al que va asociado ese VAN negativo tenga una TIR negativa.
Como todos sabemos, la TIR es la tasa de descuento que hace que el VAN sea cero. Si el VAN es negativo pero no tan negativo como para superar a la tasa de descuento utilizada para calcular el VAN no tendr una TIR negativa sino que la TIR ser positiva. Lo que s sabemos es que la TIR ser menor que la tasa de descuento. Slo cuando el VAN sea tan negativo como para comerse la tasa de rentabilidad (tasa de descuento) me encontrar en una situacin de TIR negativa.
Una de las mayores desventajas de la TIR como mtodo de evaluacin de inversiones radica en que al realizar su clculo se est asumiendo implcitamente que cada uno de los flujos del proyecto analizado se podrn reinvertir a la tasa TIR.
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Tipologas de flujos de caja

Bsicamente, se distingue entre: FREE CASH FLOWS
BDI +- Partidas incluidas en P/L que no afectan al circulante + Gastos financieros * (1-t) +- Variacin Necesidades Operativas de Fondos +- Inversiones netas en inmovilizado
CAPITAL CASH FLOWS

BDI +- Partidas incluidas en P/L que no afectan al circulante + Gastos financieros +- Variacin Necesidades Operativas de Fondos +- Inversiones netas en inmovilizado
EQUITY CASH FLOWS

BDI +- Partidas incluidas en P/L que no afectan al circulante + Gastos financieros * (1-t) +- Variacin Necesidades Operativas de Fondos +- Inversiones netas en inmovilizado +- Variacin deuda financiera - Gastos financieros * (1-t)
La diferencia entre los free cash flows y los capital cash flows reside en el efecto impositivo de los gastos financieros: CCF FCF = Efecto impositivo positivo derivado de dichos gastos Es decir, los CCF se benefician del efecto impositivo de los gastos financieros
Los cash flows libres para los accionistas ya estn minorados por la variacin de la deuda financiera y por el pago de intereses 4
Tipologas de flujos de caja

Cada uno de estos flujos de caja convenientemente descontados servirn para realizar valoraciones de las empresas que los generan. Dada la distinta composicin de los flujos explicados, las tasas de descuento sern distintas. As:
Los FCF se descontarn utilizando el WACC (Weighted Average Cost of Capital). Los CCF se descontarn utilizando el coste de los activos (Ca) Los ECF se descontarn utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (Ke)
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Cmo se definen y que diferencia hay entre esas tasas de descuento?

1 La Ke es la rentabilidad exigida por los accionistas. Siguiendo el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), la Ke se calcular como: Rf + Beta * (Rentabilidad del Mercado Rf) Siendo: Rf : la rentabilidad libre de riesgo (rentabilidad de los bonos u obligaciones del Estado a largo plazo). Beta : Es la pendiente de la regresin entre la rentabilidad de las acciones de la empresa objeto de valoracin y la rentabilidad del mercado (bolsa) correspondiente al entorno econmico en el que se mueve dicha empresa (si es una empresa espaola ser la bolsa de Madrid). (Rentabilidad del Mercado Rf) : Es lo que se conoce como Prima de mercado (es decir, el exceso o defecto de rentabilidad obtenido por el mercado con 6 respecto a la rentabilidad arrojada por la renta fija libre de riesgo).
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Informacin adicional sobre los componentes de la rentabilidad exigida por los accionistas: Rf > Se deber coger la rentabilidad vigente a la fecha de la valoracin y correspondiente a los instrumentos de renta fija libre de riesgo que tengan un horizonte temporal equivalente a la duracin esperada del proyecto de inversin o del negocio que estemos valorando. Es decir, si estamos valorando una inversin potencial cuya duracin ser de 30 aos, deberemos utilizar la rentabilidad ofrecida HOY por las obligaciones del Estado a 30 aos.
Beta > Para su obtencin, en principio, se deberan comparar rentabilidades semanales del ndice (de la Bolsa correspondiente) con rentabilidades semanales de la accin correspondiente y se deberan coger perodos cortos (de 20 aos, por ejemplo, para empresas que coticen). Rara vez la Beta es mayor de 2 ni menor de 0,1.
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Beta (continuacin) > La Beta se calcula matemticamente como el cociente entre a) la covarianza de la rentabilidad de un activo (del negocio que se est valorando) y la rentabilidad del mercado y b) la varianza de la rentabilidad del mercado. Tal y como se coment anteriormente, para su clculo se suele realizar la regresin entre la rentabilidad de dicho activo y la de mercado siendo la Beta la pendiente de dicha regresin Un tema a considerar es que como toda regresin, deberamos verificar el coeficiente de correlacin de dicha regresin (R2) para comprobar si es lo suficientemente cercano a uno para poder aceptar que la mayor parte de la variacin de la rentabilidad del activo viene explicada por la variacin de la rentabilidad del mercado. Si no fuera as, se debera realizar un estudio economtrico tratando de explicar la rentabilidad de la empresa en funcin de datos macroeconmicos tales como el PIB, la inflacin, la tasa de crecimiento de la renta nacional u otros que fueran aplicables. Es decir, deberamos obtener unas minibetas que recogiesen las b correspondientes: Y = a + b1x + b2z + b3w + siendo Y la rentabilidad del ttulo en cuestin y x, 8 z, w las distintas variables explicativas (PIB)
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Beta (continuacin) > Si la empresa cuya valoracin se desea realizar no es cotizada, se debern utilizar Betas de empresas cotizadas pertenecientes al mismo sector que la empresa objetivo. Una vez obtenidas dichas Betas, se debe considerar que se tratar de Betas apalancadas (1) (es decir, sern Betas cuyos datos de origen estn influidos por el grado de apalancamiento de cada una de esas compaas). Por lo tanto, se debern realizar los siguientes pasos: Desapalancar cada una de esas Betas considerando, entre otras posibles, la siguiente frmula:
Beta apalancada = BL = Bu X [ 1+ (R. Ajenos x (1-t) / R. Propios) ] Los valores de R. Ajenos y R. Propios sern los valores contables de la deuda y del equity.
Calcular un promedio adecuado de esas Betas una vez desapalancadas. El promedio se har de forma ideal tomando como ponderador la capitalizacin bursatil de cada sociedad. Si no cotizasen, se pueden tomar otros valores como las ventas o el total de activos.
(1) Se recuerda que para calcular la ecuacin de regresin entre la rentabilidad del ttulo y la rentabilidad del mercado, se toman los datos de rentabilidad histrica del ttulo por lo que se responden a la situacin de apalancamiento de la compaa en cada momento. Por eso se trata de Betas apalancadas.
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Beta (continuacin) > Apalancar la Beta desapalancada promedio resultante utilizando la frmula desarrollada anteriormente. Existe una corriente de pensamiento que defiende que la Beta (calculada de forma cuantitativa como se ha explicado hasta ahora) se podra calcular de forma cualitativa mediante la asignacin de unos ponderadores a valores entre por ejemplo el uno y el 5 que pudieran tomar variables tales como:
Negocio (sector / producto) Apalancamiento operativo (personal, maquinaria) Directivos Exposicin a otros riesgos Riesgo pas Flujos (estabilidad de los mismos) Endeudamiento Liquidez de la inversin Acceso Socios Estrategia
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Beta (continuacin) > La frmula antes expuesta para el clculo de la Beta desapalancada, en realidad, es la siguiente:
Bu o Beta de los activos = BL x [ Equity / (Deuda x (1-t) + Equity ] + BD x [ Deuda x (1-t) / (Deuda x (1-t) + Equity ] Siendo la BD la Beta de la deuda o lo que es lo mismo, la pendiente de la regresin entre la rentabilidad ofrecida por las obligaciones de la empresa y la rentabilidad ofrecida por la Bolsa. Lo que ocurre, es que generalmente, se considera, por sencillez que la Beta de la deuda es igual a cero. Si no se asumiese que es cero, deberamos calcular Kd como la rentabilidad libre de riesgo + la beta de la deuda multiplicada por la prima de mercado.
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Prima de mercado > La prima de mercado deber ser calculada considerando toda la informacin histrica que se posea (no limitndola, como en el caso del clculo de la Beta a los ltimos 20 aos). La utilizacin de largos perodos de tiempo pretende eliminar las desviaciones producidas como consecuencia de ciclos econmicos, avances tecnolgicos, cambios polticos, guerras, etc Las previsiones de cash flows deben estar siempre en la misma moneda que la correspondiente a la prima de mercado que estemos tomando. Si no, habra problemas de diferenciales de inflacin que no se pueden asumir si se quiere realizar un clculo correcto.
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A partir de la frmula para la obtencin de la rentabilidad exigida por los accionistas, se puede inferir que nicamente se est considerando el riesgo sistemtico o no diversificable (*). Esto es as porque:
La prima de mercado nicamente recoge la relacin entre la rentabilidad del mercado (no del ttulo especfico) y la rentabilidad libre de riesgo. Es decir, nicamente se consideran las variaciones del mercado en su conjunto (formado por todos los ttulos que conforman el ndice de la Bolsa) con respecto a la renta fija y no la rentabilidad del ttulo de forma independiente. La Beta es la pendiente de la regresin entre la rentabilidad del ttulo y la rentabilidad del mercado. Es decir, cuantifica la relacin existente entre la evolucin de la rentabilidad del mercado y la rentabilidad del ttulo. Como tal regresin, lleva asociado un coeficiente de correlacin que informa sobre la fiabilidad de la relacin entre una y otra variable. De lo comentado, se puede inferir que en ningn caso la Beta informa sobre los movimientos (variacin) en la rentabilidad del ttulo que no tienen que ver con las variaciones en la rentabilidad del mercado (movimientos independientes corregibles, en principio, mediante diversificacin > De ah la afirmacin de que Ke no considera el riesgo diversificable).
(*) El Riesgo Diversificable o no sistemtico es aquel que tiene un activo y que puede eliminarse por la va de la diversificacin. Por ejemplo, el riesgo diversificable correspondiente a una inversin que hagamos en una compaa de fabricacin de helados puede eliminarse realizando una inversin equivalente en una compaa dedicada a la fabricacin de calefacciones. Sin embargo, el Riesgo No diversificable o sistemtico es aquel que motiva que por mucho que diversifiques te encuentras con que todos los valores de la Bolsa, en determinados momentos, sufren subidas o bajadas simultneas.
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Sin embargo, existen algunos autores que critican la utilizacin de una nica prima de riesgo de mercado por parte de distintos inversores (que pertenezcan a un mismo mercado y que estn evaluando de forma separada una misma inversin). Alegan que la prima de riesgo de mercado debera ser aquella que diese respuesta a la siguiente pregunta:
Qu rentabilidad adicional exijo a una inversin diversificada en acciones (un ndice bursatil, por ejemplo ) por encima de la que ofrece la renta fija?
Por lo tanto, sealan que la prima de riesgo de mercado no existe como tal dado que las expectativas de los inversores son heterogneas. Por lo tanto, descartan la utilizacin de la diferencia entre la rentabilidad histrica de la bolsa y la de la renta fija (rentabilidad diferencial). Tambin descartan la utilizacin de la expectativa de rentabilidad diferencial (es decir, la diferencia esperada a futuro entre la rentabilidad de la bolsa y la rentabilidad de la renta fija).
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2 El WACC se calcular de la siguiente forma:
[ (E x Ke) + (D x Kd x (1-t)) ] / (E + D) Siendo: E = Valor del equity (valor de mercado) Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas D = Valor de mercado de la deuda Kd = Rentabilidad exigida por la deuda t = Tasa impositiva
Esta frmula aplica siempre que el valor contable de la deuda sea igual al valor de mercado de la deuda (D). Esto pasar si Kd = r (tipo de inters aplicable a la deuda mantenida por la compaa). De no ser as, la frmula del WACC sera: [ (E x Ke) + (D x Kd - N x r x t) ] / (E+D) Siendo N = Valor contable de la deuda
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Esto se explica debido a que los escudos fiscales se deben calcular considerando el valor contable de la deuda y los tipos de inters realmente aplicables a esa deuda (no los tipos de mercado si son distintos de los tipos de inters aplicables a la deuda) dado que el ahorro impositivo se calcula sobre los parmetros de deuda y gasto financiero que realmente est soportando la compaa. No obstante, tambin conviene comentar que muchas veces se simplifica asumiendo en el clculo que Kd = r y por lo tanto se aplica el (1-t) directamente a la D aun cuando con esta asuncin se est dando una inconsistencia. Lo que es importante cuando se est simplificando es saber que se est haciendo tal simplificacin y que por lo tanto, los resultados de la valoracin tambin son simplificados (la valoracin es menos exacta).
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A pesar de su nombre, el WACC no recoge realmente el coste promedio de la deuda y del capital sino que es una medida del riesgo percibido por accionistas y acreedores financieros (entidades de crdito). Por ello, debo utilizar como ponderadores del Ke y del Kd los valores de mercado de la deuda y del equity. Esto se puede ver con un sencillo ejemplo: imaginemos que mi empresa tiene una deuda financiera (recursos ajenos) de 200 millones de valor contable con un tipo de inters fijo del 3%. Al mismo tiempo, s que el tipo de inters de mercado hoy es el 6%.
Si utilizase como ponderador el valor contable de la deuda, cogera los 200 millones. Sin embargo, dado que debo tomar su valor de mercado, calcular el valor actual de los pagos futuros de principal e intereses por esos 200 millones usando como tasa de descuento el tipo de mercado del 6%. Obtendr, por tanto, un valor de mercado menor a los 200 millones (menor porque si quisiese vender esa deuda en el mercado, la entidad de crdito es consciente de que obtendra un menor valor que su valor contable debido a que un eventual comprador deseara obtener la rentabilidad vigente en el mercado es decir, el 6%) >>> El argumento es igualmente aplicable desde el punto de vista de un prestatario que quiere recomprar su deuda (si yo quisiese recomprarle mi deuda al banco podra pagarle menos que el principal pendiente dado que el banco con ese menor importe podra obtener la misma rentabilidad es decir, 6% sobre ese menor importe = 3% sobre el principal pendiente).
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El resultado de multiplicar ese valor de mercado resultante por la rentabilidad exigida por las entidades financieras - que ser un tipo igual o parecido al 6%- y la lgica subida asociada de la rentabilidad libre de riesgo (debido al cambio del tipo de inters de mercado desde el 3% al 6% que hace que los accionistas exijan una subida en su rentabilidad debido a la asuncin de riesgo), que impacta en el clculo del Ke, dar lugar a un WACC superior que estar reflejando la mayor percepcin de riesgo (y por tanto la mayor rentabilidad exigida) por parte de los accionistas y de las entidades financieras. Si el ejemplo hubiese ido en el sentido de que el tipo de mercado es menor que el coste de financiacin de los prstamos vigentes (por ejemplo, que el tipo de mercado pasase a ser del 3% frente a un coste de la financiacin de un 6%) , el WACC disminuira por la menor percepcin de riesgo de los accionistas y de las entidades financieras (stas ltimas por el hecho de que saben que en el mercado interbancario pueden captar deuda al 3%). En este caso, hay que sealar que dicha bajada del WACC no sera tan buena como si el Director Financiero procede a refinanciar su deuda al 3% (en cuyo caso, pasaramos a multiplicar los 200 millones por el 3% y no un valor de mercado superior a los 200 millones por el 3%).
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El Ca o WACC antes de impuestos, se calcular de la siguiente forma: [ (E x Ke) + (D x Kd) ] / (E + D) Como se puede comprobar, la nica diferencia entre esta frmula y la del WACC es que no se considera aqu el efecto impositivo asociado a los gastos financieros motivados por la deuda. Esto es as dado que dicho efecto impositivo ya habr sido tenido en cuenta dentro de los flujos a descontar (recordemos que esta tasa de descuento se utiliza para actualizar el valor de los capital cash flow que son aquellos flujos que ya estn incrementados por el citado efecto impositivo).
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Otras consideraciones generales de inters Para aquellas valoraciones en las que la empresa o participacin a valorar tenga caractersticas de iliquidez, pequea dimensin o se trate de participaciones minoritarias, se debera aadir una prima adicional a la de mercado que recoje el riesgo no sistemtico (si se juntasen las tres caractersticas citadas, dicha prima sera como mnimo de un 5%). De cara a valorar una determinada empresa o negocio, se debe evitar aplicar una nica tasa de descuento a todos los flujos de caja estimados. Verdaderamente, se debe calcular una tasa de descuento distinta para cada uno de los ejercicios. Esto se debe a que:
La Beta apalancada variar en cada ejercicio en funcin de los distintos niveles de apalancamiento existentes (D/E va variando por lo que la Beta apalancada vara). Los ponderadores de Recursos Ajenos y Recursos Propios varan por lo que vara el WACC. Podemos incluso considerar que vara la rentabilidad libre de riesgo. Es decir, utilizando la curva cupn cero aplicable en el momento de la valoracin, podramos llegar a utilizar las distintas rentabilidades libres de riesgo que se desprenden de la citada curva para cada uno de los aos que componen el horizonte temporal de la inversin.
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Otras consideraciones generales de inters Simplificando, la tasa de rentabilidad exigida por la deuda (Kd) debera ser, en principio, el coste del ltimo prstamo (aunque haya prstamos ms antiguos con costes distintos). No obstante, si no se pretende simplificar, habra que considerar los siguientes aspectos:
En una situacin en la que los tipos de mercado son distintos del tipo aplicable al ltimo prstamo concedido, deberamos seleccionar como Kd un tipo de mercado dado que es el coste que realmente recoge el riesgo percibido por las entidades financieras con independencia de que, de momento, no sea el coste real aplicado a la empresa. Si no se asume que la Beta de la deuda es igual a cero (es decir, si no se asume que no existe relacin alguna entre la rentabilidad ofrecida por los ttulos de deuda emitidos por la empresa y la rentabilidad ofrecida por el ndice aplicable de la Bolsa), la tasa Kd se debera calcular como:
Rf + Beta de la deuda x (rm rf)
Por otro lado, se debe recordar que la tasa Ke (rentabilidad exigida por los accionistas) lgicamente siempre debe ser superior a Kd (rentabilidad exigida por la deuda) dado que los accionistas de una compaa soportan un nivel de riesgo superior al de las entidades financieras externas. 21
Valoracin basada en el descuento de flujos de caja

Una vez definidos los distintos tipos de flujos de caja y las tasas de descuento a utilizar, se puede proceder a realizar la valoracin correspondiente mediante el descuento de dichos flujos con sus respectivas tasas de descuento. Como punto de partida, se debe comprender que cada tipologa de flujo es descontada a una tasa especfica debido a que cada tipologa tiene un riesgo asociado distinto que requiere una tasa de descuento distinta (por ejemplo, a los flujos de caja correspondientes a los accionistas Equity Cash flow les corresponde el riesgo percibido por los accionistas que, por ejemplo, ser superior al riesgo percibido por los acreedores financieros dado que, entre otros aspectos, estos ltimos tienen prelacin en el cobro). En las slides que vienen a continuacin, se detallan los mtodos de valoracin mas comunes basados en el descuento de flujos de caja. Asimismo, se desarrollan ciertas consideraciones relevantes a tener en cuenta para poder realizar una correcta valoracin.
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Empezando por los mtodos de valoracin cuyos componentes han sido ya presentados:
Tasa de descuento a utilizar
WACC
Flujos Free Cash flows
Valoracin obtenida
Valor de la empresa como un todo (Enterprise Value). Es decir, es la valoracin del negocio que debe retribuir tanto a los prestamistas (Recursos Ajenos) como a los accionistas (Recursos Propios) Valor de la empresa para los accionistas (exclusivamente para ellos) > En determinados casos en los que existe deuda subordinada, sta se considera a efectos de la valoracin como equity y, por lo tanto, no se obtiene slo el valor para los accionistas sino tambin para los titulares de ese tipo de deuda. Valor de la empresa como un todo. Es el mismo importe que el obtenido al descontar los Free Cash flows al WACC
Equity Cash flows
Ke
Capital Cash flows
Ca (WACC antes de impuestos)
En principio, se pueden inferir las relaciones existentes:

FCF / WACC Valor de mercado de la deuda = Equity Cash flow / Ke FCF / WACC = CCF / Ca 23

El mtodo ms utilizado es el del Free Cash flow descontado al WACC. En ese mtodo, los escudos fiscales son excluidos de los flujos y esa deducibilidad fiscal es considerada mediante una minuracin de la tasa de descuento (menor WACC). Este mtodo requiere un proceso iterativo de ajuste debido a que a la valoracin resultante (Enterprise Value) se le puede restar el valor de mercado de la deuda y de esta forma se obtendr el valor de mercado del equity pero, a su vez, para calcular el WACC se debe disponer previamente de dicho valor de mercado del equity.
Es decir, el WACC que se utiliza para descontar depende del valor del equity y a su vez, ese valor lo calculamos descontando los FCF al WACC.
Se trata, por tanto, de un crculo vicioso del que nicamente se puede salir con el mencionado proceso iterativo.
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No obstante, no existen nicamente esos mtodos de valoracin sino que tambin se pueden citar, entre otros:
Adjusted Present Value (APV) EVA descontado al WACC Residual Income descontado mediante la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (Ke)
APV
Este mtodo de valoracin considera que el valor de una compaa apalancada ser igual a sus Free cash flows descontados a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas asumiendo que la compaa no estuviese apalancada (Ku que deber ser menor que Ke debido a que los accionistas soportan menos riesgo en una compaa no apalancada) MS el 25 valor de los escudos fiscales derivados de la existencia en la realidad de apalancamiento.

Es decir, calcula por un lado lo que valdra para sus accionistas una empresa completamente desapalancada y le suma lo que aporta el apalancamiento (la deducibilidad de los gastos financieros). Es un mtodo de valoracin que en apariencia resulta muy sencillo y que incorpora algunas ventajas con respecto a otros mtodos tales como el del FCF descontado al WACC:
Su clculo resulta muy sencillo dado que, como veremos, al asumir la inexistencia de apalancamiento a efectos de la tasa de descuento que se utiliza para actualizar los FCF, no hay necesidad de ir apalancando y despalancando la beta del negocio utilizndose por tanto, una tasa de descuento idntica para cada uno de los aos que se contemplen en la valoracin (*). No requiere del proceso iterativo que s necesita el mtodo basado en el descuento de los FCF al WACC debido a que en su clculo no se necesita obtener el valor de mercado del equity (necesario para calcular el WACC).
(*) Salvo que se decida considerar distintas rentabilidades libres de riesgo (a partir de la curva cupn cero).
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Sin embargo, tambin presenta ciertos inconvenientes que pueden hacer menos sencilla su aplicacin:
Este mtodo arroja un mayor Enterprise Value cuanto ms apalancada est la sociedad dado que la existencia de ms deuda nicamente afecta (y con signo positivo) al componente valor de los escudos fiscales. Por lo tanto, tradicionalmente se dice que este mtodo no considera el Coste estimado de quiebra (leverage cost) al no contemplar el hecho de que la viabilidad de la compaa se puede ver resentida ante determinados niveles elevados de endeudamiento. De aqu se deriva que la obtencin de un Enterprise Value correcto mediante la aplicacin de este mtodo debera conllevar la inclusin cuantificada de ese coste estimado de quiebra.
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Por otra parte, existe una amplia literatura acadmica sobre cmo cuantificar realmente el valor de los escudos fiscales. As:
Ciertos autores defienden que el valor de los escudos fiscales ser el valor presente de dichos escudos fiscales calculado mediante la aplicacin de la tasa de rentabilidad exigida por la deuda (Kd). Estos autores defienden la aplicacin de dicha tasa por considerar que el riesgo asociado a los escudos fiscales es el mismo que el riesgo asociado al pago del principal y de los intereses de la deuda que los genera (los escudos fiscales seran tan inciertos como dichos pagos). Por lo tanto, el APV, para estos autores consistira en:
El descuento de los FCF aplicando la tasa Ku y El descuento de los Escudos fiscales (Deuda por coste de la deuda por tasa impositiva) aplicando la tasa Kd.
Otros autores defienden que el valor de los escudos fiscales es el valor presente de los mismos calculado mediante la aplicacin de la tasa Ku. Es decir, el APV consistira en:
El descuento de los FCF aplicando la tasa Ku y El descuento de los escudos fiscales (D x Kd x tasa impositiva) aplicando la tasa Ku (es decir, descontado a tasa Ku)
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Finalmente, otros autores (concretamente, Pablo Fernndez) consideran que el valor de los escudos fiscales no es el valor presente de los escudos fiscales sino que dicho valor resulta a su vez de la diferencia entre dos flujos distintos (con distinto nivel de riesgo):
Uno de los flujos sera el valor presente de los impuestos (ojo, de la totalidad de los impuestos y no de los escudos fiscales) que soporta una compaa sin deuda (desapalancada) y El otro sera el valor presente de los impuestos que soporta una compaa con deuda (apalancada).
Siguiendo este ltimo razonamiento, Pablo Fernndez hace la siguiente demostracin matemtica:
Valor de los escudos fiscales = Valor presente de los impuestos de una compaa desapalancada Valor presente de los impuestos de una compaa apalancada Donde: Valor presente de los impuestos de una compaa desapalancada = VPTU Valor presente de los impuestos de una compaa apalancada = VPTL
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Impuestos de la compaa desapalancada = T x [ FCF + g x (WCR + NFA) ] / (1-T) Donde: T = Tasa impositiva FCF = Free Cash flow (neto de impuestos) g = Tasa de crecimiento (en esta demostracin se calcula el valor de los escudos fiscales de una empresa que tiene un crecimiento constante = g) WCR = Working Capital Requirements NFA = Net Fixed Assets (1-T) = 1- tasa impositiva. Los trminos anteriores se dividen entre (1-T) para obtener los flujos que multiplicados por la tasa impositiva dan los impuestos de la compaa desapalancada (simplificando, recordemos que si dividimos FCF / (1-T) obtendremos el beneficio antes de impuestos).
Sabemos que WCR + NFA = D + Ebv (Equity Book value) por lo que:
Impuestos de la compaa desapalancada = T x [ FCF + g x (Ebv + D) ] / (1-T)
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Por su parte, los impuestos de la compaa apalancada son: T x (ECF + gEbv) / (1-T) Usando un caso extremo en el que la compaa estuviese completamente financiada mediante deuda, sabemos que ECF = E = 0 y todos los riesgos seran soportados por la deuda (Kd = Ku) En una perpetuidad creciente, el debt cash flow es: D x Kd g x D Dado que ECF = 0 y Kd = Ku, entonces: Debt Cash Flow = D x Ku g x D y Free Cash Flow = D x Kd x (1-T) g x D Dado que Ku = Kd, sustituimos: Debt Cash Flow = D x Kd g x D = FCF + D x T x Ku 31

Si la compaa est completamente financiada con deuda, Ebv = 0. Por lo tanto, la ecuacin para la compaa desapalancada queda en: Impuestos de la compaa despalancada = T x [FCF + g x (Ebv + D) ] / (1-T) = T x [ D x (Ku g) D x T x Ku + g x D) ] / (1-T) = D x T x Ku Y la ecuacin para la compaa apalancada queda en: Impuestos de la compaa apalancada = T x (ECF + g x Ebv) / (1- T) = 0 Sabiendo que la tasa apropiada de descuento para los impuestos de la compaa desapalancada es Ku porque los impuestos son proporcionales a los pagos por intereses (en este caso D x Ku), entonces: VTS = VPTU VPTL = [ TU / (Ku g)] [ TL / (Ktl g)] = D x T x Ku / (Ku g) Por lo tanto, VTS = PV [ Ku ; D x T x Ku ]
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Este caso especfico de compaa completamente financiada con deuda, se puede extrapolar al caso general mostrando que la relacin entre el equity cash flow de la firma desapalancada y el free cash flow en una compaa con una tasa de crecimiento esperada de g es: Vu = FCF / (Ku g) Sustituyendo en E + D = Vu + VTS obtenemos: E + D = FCF / (Ku g) + VTS La relacin entre el equity cash flow y el free cash flow es: FCF = ECF + D x Kd x (1-T) g x D Por lo que, sustituyendo: E + D = [ ECF + D x Kd x (1-T) g x D] / (Ku g) + VTS
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Dado que ECF = E x (Ke g), se puede reescribir la ecuacin anterior como: E+d = [ E x (ke g) + D x Kd x (1-T) - g x D] / (Ku g) + VTS Si se multiplican ambas partes de la ecuacin por (Ku g), entonces: (E+D) x (Ku g) = [E x (Ke g) + D x Kd x (1-T) g x D] + VTS (Ku g) Eliminando g x (E+D) de ambos lados de la ecuacin: (E+D) x Ku = [ E x Ke + D x Kd x (1-T) ] + VTS x (Ku g) Operando: D x [ Ku Kd x (1-T) ] E x (Ke Ku) = VTS (Ku g) (1)
Dividiendo ambas partes de la ecuacin por D (valor de la deuda) obtenemos: [Ku Kd x (1-T)] (E/D) x (Ke Ku) = (VTS /D) x (Ku g) 34

Si (E / D) es constante, la parte izquierda de la ecuacin (1) no depende del crecimiento g dado que para cualquier tasa de crecimiento (E/D), Ku, Kd y Ke son constantes. Sabemos que para g= 0, VTS = DxT. Entonces, la ecuacin anterior aplicada a perpetuidades (g=0) es: [Ku Kd x (1-T) ] (E/D) x (Ke Ku) = T x Ku Restando esa ecuacin de la anterior obtenemos: 0 = (VTS / D) x (ku g) T x Ku Que hace que VTS = D x T x Ku / ( Ku g)
Esta ecuacin es vlida si el coste de la deuda ( r ) a la tasa requerida por la deuda (Kd). En esa situacin, el valor de la deuda (D) es igual al valor nominal de la deuda (N). Cuando no sean iguales, la ecuacin ser: VTS = [ D x T x Ku + T x (N x r D x Kd)] / (Ku g)
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Con estas frmulas, Pablo Fernndez demuestra que:
Para compaas con un crecimiento constante (growing perpetuities), el valor de los escudos fiscales, en un mundo sin leverage cost (coste de quiebra) es el valor presente de:
D x Ku x T (esto se descontara usando la tasa Ku)
Esto no significa que la tasa de descuento apropiada para los escudos fiscales sea Ku dado que lo que se descuenta ah no son los escudos fiscales sino una cantidad mayor resultante de multiplicar la deuda por Ku y no por Kd (que debe ser inferior a Ku dado que los accionistas son los ltimos en cobrar). Lo que s significa es que el valor de los escudos fiscales surge de la diferencia de los valores presentes de dos flujos distintos.
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EVA / WACC Eo + Do = (Ebvo + No) + PV(WACC, EVA) Siendo: Eo + Do = Enterprise value (valor completo de la compaa) Ebvo = Valor contable del equity en el momento cero No = Valor contable de la deuda en el momento cero EVA = NOPAT (Ebv + N) x WACC Siendo: NOPAT = Profit of the unlevered company (Net Operating Profit After Tax) Como se podr comprobar, la frmula del EVA es muy similar a la del Residual Income que viene a continuacin salvo que aqu es NOPAT en lugar de PAT y 37 WACC en lugar de Ke
Residual income / Ke
Eo = Ebvo + PVo (Ke ; RI) Siendo: Eo = Valor de mercado del equity en el momento cero Ebvo = Valor contable del equity en el momento cero PVo = Valor presente en el momento cero RI = Accounting net income o profit after tax minus the equitys book value multiplicado por Ke. Es decir: RI = PATt Ket x Ebvt-1 (es como un superbeneficio considerado como el exceso del beneficio neto de la compaa sobre el importe que resulta de aplicarle la rentabilidad exigida a las acciones al valor contable del equity).
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En todo caso, sea cual sea el mtodo de valoracin basado en el descuento de flujos que utilicemos, siempre que partamos de las mismas hiptesis parece razonable llegar a una nica valoracin. Es decir, siempre esperaremos que la valoracin resultante, sea cual sea el mtodo que utilicemos, ser idntica. As, por ejemplo, podemos encontrar la relacin entre los ECF descontados a la tasa Ke y los FCF descontados al WACC:
PV (ECF, Ke) + PV (CFd, Kd) = PV (FCF, WACC) Si esto no se diese, podra deberse a alguno de los siguientes errores:
El clculo del WACC como [ E x Ke + D x Kd x (1-t) ] / (E+D) cuando el valor de la deuda sea distinto del valor contable de la misma. Ya sabemos que, en ese caso, habra que calcular el WACC como [ E x Ke + D x Kd N x r x t ] / (E+D). Que se calcule el WACC con los valores iniciales de Equity y que luego esos valores no se sustituyan por los que resultan de la valoracin. Recordemos que se trata de un proceso iterativo que acabar cuando los valores de E y D que se usen para el clculo del WACC sean los mismos que se obtienen como resultado de la valoracin.
Este proceso sera realizado fcilmente en excel mediante solver > para ello, deberamos solicitar que el ECF descontado resultante de la valoracin sea el mayor valor posible (mximo) cambiando la celda del ECF que alimenta el clculo del WACC (llammosle ECF2) introducendo la restriccin de que el primer ECF y el ECF2 deben ser iguales.
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Otro aspecto que se debe tener en cuenta es que a la hora de valorar, debemos considerar las caractersticas del objetivo de valoracin (lo que deseamos valorar) y a quin representamos en la valoracin (es decir, desde qu perspectiva estamos valorando). En este sentido, a priori se puede distinguir entre:
Valoracin de una empresa por parte de un potencial comprador
Dentro de esta tipologa, estn incluidas, por ejemplo, las operaciones de capital riesgo por las que una entidad (fondo o sociedad de capital riesgo) desea adquirir una compaa. En este caso, la estructura financiera (equity versus deuda) que hay que considerar a efectos de la proyeccin de los flujos futuros que generar la empresa objetivo y a efectos del clculo de la beta apalancada de la compaa objetivo es la estructura financiera con la que se presentar la NEWCO que instrumenta la compra ms, en su caso, la deuda financiera preexistente en la compaa objetivo que subsista despus de la adquisicin.
Como se ver en el apartado dedicado al capital riesgo, lo que en general se hace es fusionar la NEWCO con la empresa objetivo (una vez adquirida) de forma que sus fondos propios pasan a ser los de la NEWCO y la deuda financiera ser aquella con la que se instrument la operacin de compra ms, en su caso, ciertas lneas de crdito para circulante preexistentes en la empresa objetivo dado que el resto de la financiacin de dicha empresa objetivo se ver cancelada con deuda de la NEWCO especficamente solicitada para realizar tal cancelacin.
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Valoracin de una empresa por parte de un potencial comprador (continuacin)
Si no se trata de una operacin de capital riesgo sino del anlisis de una posible compra por parte de una empresa industrial, los principales aspectos a considerar son:
Como Beta utilizar la del negocio que pretendo adquirir (que puede ser o no el mismo negocio de la empresa compradora) Como estructura D/E a considerar para el clculo de la beta apalancada y, en su caso, del WACC, debo tener en cuenta la de la sociedad compradora sin olvidar que la posible compra podra alterar de forma relevante dicho nivel de apalancamiento por lo que debera considerar la estructura resultante tras dicha compra (es decir, el nivel de endeudamiento preexistente ms el nivel de endeudamiento que tendra la sociedad compradora despes de dicha operacin).
Valoracin de una empresa por parte de los accionistas de esa empresa (para conocer su valor y/o con objeto de venderla)
La valoracin se realizar considerando los datos de la propia empresa (D/E, Beta). No obstante, cabe la siguiente precisin:
Si el nivel de D/E no es el deseado o la deuda est referenciada a tipos superiores a los de mercado, se podra contemplar realizar una valoracin considerando la estructura y tipologa de deuda adecuadas. No obstante, se debera ser muy realista sobre la posibilidad y, en su caso, horizonte temporal para la obtencin de dicha estructura y/o tipologa de deuda. Si no, los potenciales vendedores refutaran la valoracin resultante alegando que si la empresa tiene la estructura y tipologa de deuda que tiene es porque a sus gestores no les ha resultado posible modificarlas.
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Valoracin de un proyecto de inversin por parte de una empresa (este proyecto se realizar, en su caso, en el seno de la empresa)
Tanto si la inversin se realiza a travs de una sociedad vehculo (caso de ciertas inversiones relevantes tales como la construccin y explotacin de parques elicos, por ejemplo) como si la inversin se integra en el propio balance de la compaa inversora (es decir, no se constituye una sociedad vehculo), el enfoque de la valoracin debe ser similar por no decir idntico al caso de la compra de una sociedad por parte de otra (es decir, se atiende a la estructura financiera global de la empresa que estudia realizar la inversin). No obstante, si lo que se pretende es vender una sociedad vehculo que ha servido en el pasado para canalizar y realizar una determinada inversin, la necesidad de darle un precio a dicha sociedad vehculo, llevar a que se realice una valoracin de dicha sociedad de forma independiente (con la estructura y tipologa de deuda y fondos propios que tenga dicha sociedad vehculo).
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PERO, CULES SON LOS PASOS A SEGUIR PARA REALIZAR UNA VALORACIN DE UNA COMPAA?
Elaboracin de Estados Financieros previsionales (Balances, Cuentas de resultados y Estado de cash flow) Clculo de la tasa de descuento a aplicar
Toma de datos del negocio
Determinacin de la tipologa de flujos de efectivo que se van a considerar en la valoracin y Clculo del valor residual
Valoracin aplicando la tasa de descuento a los flujos previstos
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Toma de datos del negocio
Obtencin de la informacin necesaria para comprender el negocio a valorar posibilitando as la elaboracin de los estados financieros previsionales. Entre otros, se debern obtener / conocer:
Las ltimas Cuentas Anuales presentadas Las polticas de circulante aplicadas (polticas de cobro, de pago, de inventarios) Poltica de inversiones necesaria / recomendable Plazos de devolucin de principal e intereses (informacin que, por tanto, figurar de forma resumida en las CCAA) correspondiente al endeudamiento financiero Otros compromisos financieros existentes (informacin que, por ejemplo, figurar de forma resumida en las CCAA)
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Elaboracin de Estados Financieros previsionales (Balances, Cuentas de resultados y Estado de cash flow)
Los estados financieros previsionales que primero se deben calcular deben ser el balance y la cuenta de resultados. A partir de esos dos EEFF se calcularn los Estados de flujos de caja previsionales. Debe determinarse el nmero de perodos / ejercicios que abarcarn dichos estados financieros previsionales:
Normalmente, se proyecta con mayor o menor detalle un nmero de ejercicios comprendidos entre los 5 y los 10 aos y para los ejercicios siguientes se utiliza el concepto de valor residual que se explica ms adelante.
Asimismo, a efectos de la elaboracin de los EEFF previsionales, es recomendable considerar los siguientes aspectos:
Debera crearse una lnea dentro del balance que correspondiera a la tesorera de seguridad. Este efectivo formar parte de las NOF al ser una inversin necesaria en efectivo no utilizable para otros fines distintos de aquellos que aseguren la correcta marcha de la empresa en su operativa diaria. El importe que puede ir asociado a dicho concepto se suele calcular como un pequeo porcentaje de las ventas (0,5% o 1%) pero su clculo definitivo debe estar sujeto a anlisis ms precisos. 45

Por diferencia con esa tesorera de seguridad, tendremos el resto de tesorera (Tesorera NO de seguridad). En este sentido, si estamos procediendo a la valoracin de una empresa desde el punto de vista del clculo de rentabilidad para sus accionistas, deberamos distribuir dicha tesorera anualmente como dividendos (para evitar dejar tesorera ociosa) de forma que esa lnea de tesorera NO de seguridad del balance siempre est a cero.
Se debe determinar cmo se proceder al cuadre de los balances y cuentas de resultados previsionales:
Si se conoce el importe de la deuda que se tendr en cada fecha de cierre de ejercicio (caso, por ejemplo, de una valoracin realizada a efectos de una compra apalancada), se optar por cuadrar los balances afectando la tesorera NO de seguridad (es decir, mediante solver se procurar que la diferencia entre activo y pasivo sea cero cambiando las cifras correspondientes a dicha tesorera. Si no se conoce el importe de la deuda que se tendr a futuro o que ser necesaria a futuro (habitual en situaciones de elaboracin de planes de negocio de empresa no constituidas o en expansin y no en casos de valoracin), se cuadrarn los balances por la va de la lnea de Deudas con entidades de crdito. Usando solver se evitar tener que iterar para que los gastos financieros asociados a dicha deuda no generen descuadres (cada vez que cambiamos la deuda, se modifican los gastos financieros y, por tanto, el resultado, y eso genera un nuevo descuadre en el balance).
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Determinacin de la tipologa de flujos de efectivo que se van a considerar en la valoracin y Clculo del valor residual
Como ya sabemos, se pueden utilizar distintos tipologas de flujos para proceder a la valoracin, en funcin de cul sea el objetivo de valoracin. En lo que se refiere al clculo del valor residual:
Existen varias teoras sobre la forma ms conveniente de determinar el valor residual. Entre otras:
Valor patrimonial > el valor residual de una compaa sera el valor de los fondos propios de la empresa al final del ltimo perodo proyectado. Valor de liquidacin > se aplica cuando se considera que el negocio no continuar despus del perodo proyectado o que por la causa que sea est previsto que la empresa, a partir de ese momento, no es viable. Capitalizacin a perpetuidad de los cash flows futuros > supone calcular el valor de la empresa en continuidad.
Se partira del cash flow aportado por el ltimo ao especficamente calculado
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Desarrollando la ltima de estas teoras cabe citar que:

En general, el clculo del valor residual no deja de ser el clculo del valor actual de una renta perpetua con o sin crecimiento (Flujo de caja dividido entre la diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento y Flujo de caja dividido entre la tasa de descuento, respectivamente). A su vez, ese valor actual habra que descontarlo hasta el momento cero en el que se est realizando la valoracin y adicionarlo al resto de flujos especficamente estimados una vez descontados.
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No es adecuado calcular el valor residual cuando la empresa a valorar an tiene un volumen de deuda financiera por encima del volumen de deuda ideal (aquel que se puede considerar constante y, por lo tanto, a mantener en el tiempo).
En este caso, deberemos estimar especficamente los flujos de caja de los aos siguientes hasta llegar a aquel ao en el que ya exista el citado volumen de deuda objetivo. Si no lo hicisemos as y calculsemos el valor residual cuando an no hemos alcanzando el nivel ptimo o deseado de deuda, estaramos asumiendo que, de forma perpetua no se va a producir ninguna salida de cash flow por devolucin de deuda adicional a la que figure en los flujos que se utilizan como referente para calcular el valor residual. Por lo tanto, el valor residual debe calcularse en el momento en que ya no hay otro crecimiento que el vegetativo y cuando D/E es aproximadamente constante.
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Otros aspectos a considerar a efectos de calcular un valor residual razonable:

Si el flujo de caja que se incorpora al clculo del valor residual corresponde al Free Cash Flow, podemos dividirlo entre la cifra de negocios estimada para el ejercicio que genera ese FCF. Si el resultado supera el 10% ese ser un indicador de que dicho FCF no es razonable dado que muy pocos negocios, por no decir ninguno, superan ese porcentaje (es decir, muy pocos negocios generan un efectivo despus de inversiones del 10% sobre las ventas). Comprobar la formacin de ese FCF verificando las inversiones que se contemplan en su clculo. En este sentido, si las inversiones son menores que las amortizaciones no podemos aceptar como bueno ese FCF dado que estaramos asumiendo una desinversin neta a perpetuidad. Se debe utilizar una tasa de crecimiento (g) nominal (no real) para evitar que el efecto de la inflacin en los flujos o en el WACC desestabilice el clculo. Asimismo, la g tendr dos componentes: el del IPC ya comentado y el del PIB. Nunca se debera utilizar una g con un componente del PIB superior al de la economa porque si se hiciese, se estara asumiendo que la empresa o negocio objeto de valoracin va a crecer a perpetuidad ms que la economa lo cual implicara que acabara siendo mayor que la propia economa.
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Si la compaa pertenece a un sector cclico (ciclos que afectan a distintos aos), debo estudiar los flujos a pasado y utilizar un trmino medio (medio de alzas y bajas) para estimar el valor residual. Es decir, utilizar un flujo de partida normalizado. Puedo obtener el FCF a introducir en la frmula para el clculo del valor residual siguiendo el siguiente razonamiento:
Para el clculo del FCF se puede partir del EBIT x (1-t) (1) Conociendo que la frmula para el clculo del ROCE (Return over Capital Employed) es EBIT x (1-t) dividido entre Capital Employed y sabiendo que a futuro el ROCE tiende a ser igual al WACC (suponer que el ROCE es mayor que el WACC en el largo plazo sera pecar de optimismo), entonces: Puedo despejar el EBIT X (1-t) y utilizarlo para calcular el citado FCF que ir en la frmula del valor residual.
(1) EBIT x (1-t) Inversiones + Variacin NOF = FCF
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Valoracin aplicando la tasa de descuento a los flujos previstos
Como aspectos relevantes a considerar, complementarios a lo ya comentado:

Si deseamos obtener el valor de una empresa para sus accionistas partiendo de los flujos de caja libre descontados (FCF descontados), en el momento actual deber restar el valor de mercado de la deuda a esos FCF descontados:
Para aquella parte de la deuda que est a tipo variable, en principio coincidir el valor contable de la deuda con el valor de mercado de la deuda. Para aquella parte de la deuda que est a tipo fijo y dicho tipo ya no es de mercado, el valor de mercado diferir del valor contable. Precisamente, el clculo del valor de mercado de esa deuda se realizar descontando los pagos de principal e intereses de esa deuda a una tasa de mercado. Por qu debo restarle el valor de mercado de la deuda? Esto se contesta con un sencillo ejemplo: Si yo tengo dos empresas que tienen exactamente los mismos flujos de negocio (los mismos FCF) y el mismo volumen de deuda contable (aunque en un caso el valor de mercado de la deuda es de 200 y en el otro de 400 dado que el tipo de mercado es sensiblemente inferior al tipo fijo al que est referenciado su deuda), si restase valores contables de la deuda, me encontrara con que el valor de la compaa para los accionistas es exactamente el mismo (obviando el efecto sobre el WACC de distintos valores de mercado de la deuda). 52

Alguien podra decirnos que podemos cancelar esa deuda a tipo fijo tan cara y obtenerla al nuevo tipo de mercado ms bajo y todo ello sin coste alguno por lo que podra estar justificado que la valoracin de ambas compaas fuese exactamente la misma > ante eso, lo que se debe justificar desde nuestro punto de vista de valoradores es que eso hay que demostrarlo y preguntar por qu no se ha hecho ya con carcter previo a la valoracin.
Si se trata de una valoracin con objeto de realizar una operacin de compra, una vez hechos los clculos y determinado el valor actual de los flujos calculados siguiendo el mtodo del descuento de flujos de caja libres menos el valor de mercado de la deuda, el resultado obtenido tendr la consideracin de valor mximo. Es decir, si se paga por la empresa valorada ese precio, la rentabilidad que se obtendra sera equivalente a la tasa a la que se descontaron esos flujos. Es en ese momento cuando se debe iniciar el proceso negociador entre vendedor y comprador en el que se supone que cada parte defender sus propios intereses y utilizar sus propias hiptesis de clculo. El trabajo de valoracin debe incluir un anlisis de sensibilidad en el que se determinarn los distintos valores que resultan variando las hiptesis de clculo de los FCF, del crecimiento y de las tasas de descuento.
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Otras consideraciones de inters en valoracin basada en el descuento de flujos: Si una compaa est analizando inversiones y su idea es cambiar su propia estructura de capital a futuro (niveles de endeudamiento vs recursos propios), lo que se debe hacer es calcular el WACC considerando esa estructura de capital deseada ya desde el principio. Esto se explica considerando que los proyectos que se analizan suelen desarrollarse durante un perodo largo de tiempo (horizonte temporal a largo plazo) por lo que tiene sentido desde el principio considerar ese WACC futuro. Si no se hiciese as, podra estar tomando la decisin de no realizar proyectos de inversin ( y viceversa) que con la nueva estructura y por tanto, nuevo WACC, s / no hubiera aceptado. Si una empresa o grupo de empresas estn dedicados a diferentes sectores de actividad (por ejemplo, General Electric, que participa en sectores variados tales como la actividad financiera, aeronutica, de bienes de equipo), la valoracin completa de dicha empresa o grupo de empresas se debe realizar agregando las distintas valoraciones resultantes de cada una de dichas actividades. Es decir, para cada uno de los sectores de actividad, se debe realizar una valoracin especfica considerando la beta del negocio, la estructura de endeudamiento propia de cada negocio
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Necesidades Operativas de Fondos

Inversiones netas necesarias (en stock y clientes) en las operaciones corrientes que realiza la empresa, una vez deducida la financiacin espontnea generada por las propias operaciones (proveedores, acreedores varios) El Fondo de Maniobra se diferencia de las NOF en los recursos lquidos netos (tesorera menos deuda con entidades de crdito a corto plazo). La definicin pone de manifiesto que se trata de una inversin necesaria de carcter permanente (aunque estn integradas por conceptos de circulante). Partiendo de un Perodo Medio de Maduracin positivo, el incremento de las ventas de un ao a otro en una compaa provocar necesariamente un incremento de las NOF > ese incremento se traducir en una necesidad mayor de recursos financieros. Es decir:
CRECIMIENTO DE LA COMPAA
MAYORES NOFS
NECESIDAD DE MS RECURSOS FINANCIEROS
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AO 1
RECURSOS NECESARIOS CLIENTES PROVEEDORES RESERVAS BENEFICIO (466) 493 27 0
AO 2 AUMENTO
(932) 986 55 0 0
466
Perodo de cobro = 180 das Perodo de pago = 10 das Coste ventas = Ventas
0 NOF
VENTAS COMPRAS
0 932
2.000 2.000
AUMENTO
466
1.000 1.000
466
Si tengo una situacin de margen de ventas = 0, el aumento de las NOF es igual al aumento de los recursos necesarios. De acuerdo con lo indicado, el clculo de dicho incremento sera: 1000 (Ato de coste de ventas) X PMM (170 das en este ejemplo) / 365 = 466
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AO 1
RECURSOS NECESARIOS CLIENTES PROVEEDORES RESERVAS BENEFICIO (271) 493 22 200
AO 2 AUMENTO
(342) 986 44 200 400
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Perodo de cobro = 180 das Perodo de pago = 10 das Coste ventas = 80% X Ventas
0 NOF
VENTAS COMPRAS
0
AUMENTO
471
1.000 800
942
2.000 1.600
471
Si tengo una situacin en la que el Coste de las Ventas es el 80% de las Ventas, el aumento de las NOF ya no es igual al aumento de los recursos necesarios. Esto se debe a que los beneficios (margen de ventas) generados suponen recursos adicionales que compensan el crecimiento de las NOFs.
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MENOS MENOS
Incremento del Coste de las Ventas por el PMM Margen del ao 1 cobrado en el ao 2 Margen del ao 2 cobrado en el ao 2
373 (99) (203) 71
170 DAS * (1600 800)
180 DAS * 200 / 365 DAS
185 DAS * 400 / 365 DAS
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Perodo Medio de Maduracin vs NOFs

La existencia de un PMM positivo implica que la financiacin espontnea concedida por los proveedores no compensa la suma del perodo de almacenamiento / transformacin de las existencias ms el perodo de venta ms el perodo necesario para el cobro de las ventas. Ante esta situacin, las NOF sern necesariamente positivas (ser necesario una inversin permanente en circulante) y, por lo tanto, parece razonable sealar que el Fondo de Maniobra debera ser mayor que las NOF al ser necesarios recursos permanentes a largo plazo para financiar dicho Inmovilizado no incluido en el activo fijo. En esta situacin (poco frecuente en la prctica), las NOF seran cero o aproximadamente cero y, por lo tanto, en teora, no hara falta tener un fondo de maniobra positivo dado que no hara falta financiar ninguna clase de inversin en circulante. Situacin caracterstica de los supermercados (cobro al contado, mucha rotacin de stocks y pago a proveedores a plazos elevados). Necesariamente llevar asociada la existencia de NOF negativas que implicarn la posibilidad de financiar inversiones en activo fijo fsico o financiero con cargo a la financiacin espontnea de los proveedores (todo ello ser posible mientras se mantengan las ventas).
Si PMM > 0
Si PMM = 0
Si PMM < 0
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FONDO DE MANIOBRA VS NOFS Si FM > NOF
Si el Fondo de Maniobra es mayor que las NOF eso implica que existen recursos permanentes suficientes que financian activo circulante. Se trata de una situacin deseable cuando las NOF son positivas. Esta situacin es un ejemplo de desequilibrio financiero dado que con frecuencia existir la necesidad de financiar de forma permanente cierto volumen de activo circulante (un cierto nivel de stocks, de tesorera, de clientes).
Si FM = NOF
Si FM < NOF
En este caso se pone de manifiesto la necesidad de ms recursos permanentes para financiar las NOF dado que stas estarn financiadas, en parte, con deuda a corto plazo con entidades de crdito (situacin no deseable).
El fondo de maniobra diferir de las NOFs en los recursos lquidos netos (saldo de tesorera y deudas a corto plazo con entidades de crdito)
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Errores habituales en valoracin de empresas mediante descuento de flujos de caja

Utilizar la tasa de los pagars o bonos del Estado a corto plazo como rentabilidad libre de riesgo (rf) necesaria para calcular la rentabilidad exigida a las acciones (Ke)
Lo correcto sera emplear la tasa de bonos del estado a largo plazo con vencimiento idntico o, al menos, similar a la de los cash flows esperados en el momento en que se calcula Ke.
Utilizar la beta calculada de una empresa cuando su magnitud atenta contra el sentido comn
De acuerdo con Pablo Fernndez, las betas calculadas con datos histricos cambian mucho y tienen muchos problemas: a) porque varan mucho de un da para otro, b) porque dependen de qu ndice bursatil se tome como referencia, c) porque dependen mucho de qu perodo histrico se tome para su clculo, d) porque la correlacin de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son muy pequeas
Suponer que las betas calculadas incorporan el riesgo pas

Realmente, para incluir el riesgo pas de una empresa se suele utilizar el spread de los bonos del tesoro en dlares a largo plazo del estado en que opera la empresa con respecto a los bonos del tesoro de EEUU a largo plazo.
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Utilizar la beta de la empresa compradora para valorar la empresa objetivo
El riesgo relevante es el riesgo de los activos adquiridos.
Suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histrica de la bolsa sobre la renta fija (fijmonos en que este error que apunta Pablo Fernndez es lo que se seala en el CAPM).
Segn Pablo Fernndez, el concepto de prima de riesgo de mercado cuesta entenderlo porque ese trmino se utiliza para definir tres conceptos distintos:
La rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo (prima de riesgo de mercado) La diferencia entre la rentabilidad histrica de la bolsa y la rentabilidad histrica de la renta fija (rentabilidad diferencial) El valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la rentabilidad futura de la renta fija (expectativa de la rentabilidad diferencial).
De acuerdo con su criterio, el concepto relevante para calcular la rentabilidad exigida a las acciones es el primero.
Esto conlleva que cada inversor tendr, probablemente, una prima de riesgo de mercado distinta. 62

La proporcin deuda / equity que se utiliza para calcular el WACC es distinta de la que se obtiene en la valoracin
Recordemos que se debe realizar un proceso iterativo.
Utilizar un WACC inferior a la tasa sin riesgo

Ke y Ku deben ser siempre mayores que la tasa sin riesgo.
Valorar todos los negocios de una empresa diversificada utilizando el mismo WACC (mismo apalancamiento y mismo Ke). No utilizar la frmula correcta del WACC cuando el valor nominal de la deuda no es igual a su valor de mercado. Olvidar el aumento de las NOF al calcular los flujos esperados.
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Computar en la valoracin el valor actual de los flujos de caja positivos para los accionistas en los aos en los que la empresa no va a distribuir nada entre los accionistas.
No es correcto a no ser que se asuma que las cantidades no distribuidas se reinvierten, obtienen una rentabilidad igual a Ke y se reparten en el futuro.
Para el clculo del valor residual, utilizar un flujo en el que las inversiones son menores que la depreciacin prevista.
Si esto sucediera indefinidamente en el futuro, los activos fijos netos seran negativos en un momento dado.
Calcular el valor residual con una frmula errnea > cuando se calcula el valor residual como una perpetuidad creciente, la frmula correcta es RVt = CFt+1 / (K-g). Pero muchas valoraciones utilizan las siguientes frmulas errneas:
RVt = CFt / (k g) RVt = CFt+1 x ( 1+g) / (K g)
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Utilizar una tasa de crecimiento de los flujos insostenible a perpetuidad Sumar el valor de activos necesarios para la obtencin de flujos al valor actual de los flujos
nicamente se debe sumar el valor de mercado de los activos no operativos (para los que no se han previsto flujos de efectivo futuros).
Confundir valor con precio:

Si el precio pagado en una adquisicin es igual al valor para el comprador, entonces, el valor creado por la adquisicin es igual a cero.
Si se utiliza el mtodo APV, restarle al enterprise value no slo el valor de mercado de la deuda en el momento cero sino tambin el valor en el momento cero de incrementos de deuda posteriores
Si tales incrementos de deuda en ejercicios posteriores son necesarios, se habrn pedido porque son imprescindibles para acometer inversiones, financiar NOF, incurrir en gastos varios y por lo tanto, a nivel de FCF ya habrn sido considerados esos destinos (minorando el FCF) y evitando as que tengamos que minorar la valoracin por ese valor presente de esos incrementos de deuda, dado que de hacerlo, estaramos duplicando minoraciones. 65

Si nos encontramos con una valoracin de una empresa que tiene una vida til definida, a efectos de calcular el valor de liquidacin al final de la vida til (que descontaremos al momento cero) no debemos incluir en dicho valor la tesorera que exista en ese momento final dado que de sumarla estaramos duplicando la tesorera.
A estos efectos, debemos darnos cuenta de que la suma de la tesorera existente (generalmente se considera restada de la deuda financiera ms que sumada como un componente positivo ms de la valoracin) en el momento cero ms los FCF (en realidad los ECF) generados en cada ejercicio me darn la tesorera existente en el momento final.
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Ejemplo prctico de valoracin: Paso a Paso

Se recibe el encargo de realizar una valoracin de la empresa CAZN, dedicada a la fabricacin de instalaciones tcnicas con un ciclo producto corto (menor de un ao). Nos encontramos a 31 de diciembre de 2007 Como punto de partida, celebramos una reunin con los responsables de la empresas para obtener la informacin que resultar necesaria para poder ejecutar el encargo. En primer lugar, nos facilitan el balance y la cuenta de resultados de CAZN al 31 de diciembre de 2006 y 2007. Se incluye esta informacin en la diapositiva siguiente. Asimismo, a partir de la lectura de las cuentas anuales y en base a las conversaciones mantenidas en la reunin mencionada, se pasa a disponer de la informacin que se adjunta en las cinco diapositivas posteriores a la de los Estados financieros de 2006 y 2007.
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Balance de situacin (cifras en euros) Inmovilizaciones inmateriales Inmovilizaciones materiales Inmovilizaciones financieras 2006 23.617 5.741.083 6.009.721 2007 31.374 8.489.276 7.181.044
Cuenta de resultados (cifras en euros) Consumos de materias primas Otros gastos externos Sueldos, salarios y asimilados Seguridad social Dotacin para amortizacin de inmovilizado Servicios exteriores Tributos Ventas TREI Ingresos accesorios y otros de gestin corriente Subvenciones de explotacin Gastos financieros
2006 11.881.660 3.655.662 4.251.516 1.162.827 1.174.806 4.106.329 45.677 (29.593.629) (366.358) (131.874) (6.900) 172.973
2007 13.363.216 3.604.900 4.553.087 1.253.234 1.071.047 4.273.336 57.129 (33.174.840) (406.680) (32.402) (29.093) 325.137
Existencias Clientes por ventas Otros deudores Cartera de valores a corto plazo Tesorera Depsitos y fianzas constituidos a corto plazo Otros ajustes por periodificacin
3.468.104 6.426.662 7.262.102 9.407.731,79 1.244.110,14 12.444,94 15.287,44 39.610.863,95
3.266.182 6.160.981 7.935.708 11.578.880,72 1.414.174,06 5.973,34 27.350,56 46.090.943,21
Capital Reservas Resultado Subvenciones de capital Provisiones para riesgos y gastos Deudas con entidades de crdito Otras deudas a largo plazo Prstamos y otras deudas a corto plazo Deudas por intereses Acreedores comerciales Otras deudas no comerciales
601.000,00 25.254.244 2.827.255 21.773,70 276.780,83 1.446.915,20 667.303,76 2.136.584,26 12.843,85 4.736.234 1.629.930 39.610.864
601.000,00 28.081.499 3.988.366 30.239,39 313.751,00 2.702.752,99 9.105,35 2.416.930,78 9.172,47 4.650.502 3.287.625 46.090.944
Subvenciones de capital transferidas al resultado Beneficio antes de impuestos (BAI) Gasto por impuesto sobre sociedades Beneficio despus de impuestos (BDI)
(11.534) (3.658.844) 831.588 (2.827.256)
(18.376) (5.160.303) 1.171.937 (3.988.366)
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CUENTA DE RESULTADOS El incremento de ventas previsto para los cinco aos siguientes a 2007 es de un 12%. A partir de esa fecha, se prev un crecimiento constante del 5%. Los consumos de materias primas de los ejercicios 2006 y 2007 se distribuyen entre:
Compras de materias primas: 12.000.345 // 13.161.294 Variacin de existencias: (118.685 ) // 201.922
Asimismo, se prev que a futuro, los consumos se mantendrn aproximadamente en el 40% de las ventas. A futuro, se prev un crecimiento real igual a cero de la cifra de Otros gastos externos y de los gastos de personal. El crecimiento nominal previsto es del 2,5% anual. Los ingresos por TREI se mantendrn en el entorno de los 400 miles de euros anuales.
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CUENTA DE RESULTADOS El gasto por servicios exteriores se mantendr a futuro en el entorno de los 4,2 millones de euros. Se desprecian como inmateriales (se mantienen las mismas cifras que las correspondientes a 2007) los conceptos incluidos en las siguientes partidas de gasto y de ingreso de la cuenta de resultados:
Tributos Ingresos accesorios y otros de gestin corriente Subvenciones de explotacin Subvenciones de capital traspasadas al resultado del ejercicio
En los ejercicios 2006, 2007 y anteriores, la compaa se estuvo beneficiando de deducciones por reinversin de beneficios extraordinarios que al cierre de 2007 ya se haban aplicado completamente. Se asume que el gasto por IS corresponder al 30% del BAI en futuros ejercicios. El tipo de inters promedio aplicable a la deuda mantenida con entidades de crdito (toda ella a tipo fijo) es de un 6%. Se trata de un tipo de inters NO de mercado dado que al cierre de 2007, el tipo de mercado para una deuda con garantas equivalentes a las aportadas por la sociedad, asciende al 3%
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INMOVILIZACIONES Se obvian por inmateriales los conceptos e importes incluidos en el inmovilizado intangible (se mantienen las cifras de 2007). Se dispone de un plan de inversin para los prximos cinco aos que supone una inversin media anual de 2 millones de euros. Estas adiciones se amortizan considerando una vida til de 10 aos. El inmovilizado vigente al 31 de diciembre de 2007, tiene una vida til remanente promedio de 4 aos. Se asume por simplicidad que todas las inversiones que se realizan se amortizan desde el 1 de enero del ejercicio en que se producen. Las inmovilizaciones financieras corresponden a participaciones en empresas del grupo. A efectos de realizar la valoracin, se nos encarga considerar dichas participaciones como liquidables al cabo de dos aos por un valor estimado de 10 millones de euros.
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CIRCULANTE La cartera de valores a largo plazo se corresponde con valores de renta fija y variable muy lquidos cuyo valor contable coincide con el de realizacin. A efectos de la valoracin se asimila a tesorera no de seguridad y no ve alterado su valor contable a futuro. De la tesorera total existente en cada cierre del ejercicio, nicamente resulta necesaria como tesorera de seguridad un 1% de las ventas (296 y 332 miles de euros, aproximadamente correspondientes al cierre de 2006 y 2007, respectivamente). La poltica de cobros y pagos es la siguiente:
Cobros: 70 das fecha factura Pagos: 120 das fecha factura (por simplicidad, a efectos de calcular acreedores comerciales, asimilamos compras a consumos)
Por otro lado, las existencias tienen una rotacin media de 3,5 veces (Consumos / Existencias al cierre) equivalentes a 104 das de consumos en balance. El saldo de Otros deudores corresponden a crditos no comerciales a corto plazo concedidos a terceros vinculados con la empresa. Se asume, a efectos de realizar la valoracin que son recuperables en tres cobros anuales (al cierre de cada ao) de igual importe cada uno. A efectos de realizar la valoracin, se mantiene el mismo saldo de Otras deudas no comerciales que figura al 31 de diciembre de 2007.
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PASIVO CON ENTIDADES DE CRDITO (A CORTO Y A LARGO PLAZO) La deuda a largo plazo con entidades de crdito se descompone en los siguientes importes y plazos de pago:
2008: 1.000.000 2009: 200.000 2010: 200.000 Para los ejercicios 2011 y siguientes, se asume que el saldo remanente de deuda financiera es el importe que debe mantenerse a perpetuidad (refinancindolo).
OTRAS PARTIDAS DE BALANCE Se desprecian por irrelevantes los saldos y conceptos incluidos en el resto de epgrafes no mencionados del balance de situacin (se mantienen los saldos correspondientes a 2007).
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Con los datos obtenidos, se procede a elaborar los estados financieros previsionales. Se van a proyectar el balance, la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo de los cinco ejercicios siguientes (2008 a 2012). Una vez que tengamos los estados financieros de esos cinco ejercicios, procederemos al clculo del valor residual, tomando como referencia los flujos proyectados correspondientes al ejercicio 2012 (ltimo ejercicio proyectado). Cuando se hayan realizado esos clculos, procederemos a la realizacin de la valoracin de esta compaa utilizando los siguientes mtodos:
Valoracin mediante descuento de los Free Cash Flows al WACC Valoracin mediante descuento de los Equity Cash Flows a Ke Valoracin mediente el Adjusted Present Value (APV)
A priori, ya sabemos que los resultados de estos tres mtodos de valoracin deberan ser idnticos.
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Se ha procedido a:
Cuadrar los balances usando Solver y utilizando como partida de cuadre la correspondiente a tesorera NO de seguridad. En este sentido:
Se han elaborado los EEFF previsionales A que asumen un reparto cero de dividendos (es decir, no se reparte nada del ECF generado cada ejercicio). En este caso, se puede comprobar que, lgicamente, la variacin de la tesorera NO de seguridad coincide con los ECF que se generan (esto es as porque hemos incluido la tesorera de seguridad dentro de las NOF, a efectos de la elaboracin de los estados de flujos de efectivo). Se han elaborado los EEFF previsionales B que asumen un reparto ntegro de los ECF generados durante cada ejercicio y que motivan, por lo tanto, que la tesorera NO de seguridad en los ejercicios 2008 a 2012 sea igual a cero. Estos sern los EEFF que utilizaremos de cara a realizar la valoracin basada en el descuento de los ECF a Ke debido a que as podremos asumir que el descuento de cada ECF generado se realiza considerando el ejercicio en el que verdaderamente se gener.
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Asimismo, tanto para la elaboracin de los EEFF tipo A como para los tipo B:
Se ha segregado la tesorera de seguridad de la tesorera NO de seguridad. Se ha sealado un beneficio extraordinario en 2009 por la venta del inmovilizado financiero por los 10 millones de euros de valor razonable que se indic en los datos del ejemplo. Se ha agrupado en una nica lnea, a efectos de la elaboracin de los estados de flujos de efectivo, el efecto neto de la variacin de las partidas de circulante distintas de las NOF. En 2008 se amortiza completamente la deuda a corto plazo con entidades de crdito que exista en 2007. La variacin de las NOF en el estado de flujos de efectivo incluye tambin la variacin de la tesorera de seguridad (se considera parte de las NOF).
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BALANCES TIPO A
Balance de situacin (cifras en euros) Inmovilizaciones inmateriales Inmovilizaciones materiales Inmovilizaciones financieras 2006 23.617 5.741.083 6.009.721 2007 31.374 8.489.276 7.181.044 2008 31.374 8.166.957 7.181.044 2009 31.374 7.644.638 0 2010 31.374 6.922.319 0 2011 31.374 6.000.000 0 2012 31.374 4.877.681 0
Existencias Clientes por ventas Otros deudores Cartera de valores a corto plazo Tesorera Tesorera de seguridad Depsitos y fianzas constituidos a corto plazo Otros ajustes por periodificacin
3.468.104 6.426.662 7.262.102 9.407.732 948.174 295.936 12.445 15.287 39.610.864
3.266.182 6.160.981 7.935.708 11.578.881 1.082.426 331.748 5.973 27.351 46.090.944
4.234.746 7.125.774 5.290.472 11.578.881 4.296.168 371.558 5.973 27.351 48.310.297
4.742.915 7.980.867 2.645.236 11.578.881 21.617.826 416.145 5.973 27.351 56.691.206
5.312.065 8.938.571 0 11.578.881 31.682.888 466.083 5.973 27.351 64.965.504
5.949.513 10.011.199 0 11.578.881 41.428.200 522.013 5.973 27.351 75.554.504
6.663.454 11.212.543 0 11.578.881 53.559.003 584.654 5.973 27.351 88.540.915
Capital Reservas Resultado Dividendos Subvenciones de capital Provisiones para riesgos y gastos Deudas con entidades de crdito Otras deudas a largo plazo Prstamos y otras deudas a corto plazo Deudas por intereses Acreedores comerciales Otras deudas no comerciales Descuadre
601.000,00 25.254.244 2.827.255
601.000,00 28.081.499 3.988.366
601.000,00 32.069.865 4.418.917
601.000,00 36.488.782 8.006.422
601.000,00 44.495.205 7.817.587
601.000,00 52.312.791 9.853.483
601.000,00 62.166.275 12.162.632
21.773,70 276.780,83 1.446.915,20 667.303,76 2.136.584,26 12.843,85 4.736.234 1.629.930 39.610.864 (0)
30.239,39 313.751,00 2.702.752,99 9.105,35 2.416.930,78 9.172,47 4.650.502 3.287.625 46.090.944 0
11.863 313.751,00 2.502.753 9.105,35 200.000 9.172,47 4.886.245 3.287.625 48.310.297 0
0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 200.000 9.172,47 5.472.594 3.287.625 56.691.206 0
0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 0 9.172,47 6.129.306 3.287.625 64.965.504 0
0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 0 9.172,47 6.864.822 3.287.625 75.554.504 0
0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 0 9.172,47 7.688.601 3.287.625 88.540.915 0
solver (0)
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CUENTAS DE RESULTADOS TIPO A
Cuenta de resultados (cifras en euros) Consumos de materias primas Otros gastos externos Sueldos, salarios y asimilados Seguridad social Dotacin para amortizacin de inmovilizado Servicios exteriores Tributos Ventas TREI Ingresos accesorios y otros de gestin corriente Subvenciones de explotacin Gastos financieros Beneficio por venta de inmovilizado financiero Subvenciones de capital transferidas al resultado Beneficio antes de impuestos (BAI) Gasto por impuesto sobre sociedades Beneficio despus de impuestos (BDI) 2006 11.881.660 3.655.662 4.251.516 1.162.827 1.174.806 4.106.329 45.677 (29.593.629) (366.358) (131.874) (6.900) 172.973 0 (11.534) (3.658.844) 831.588 (2.827.256) 2007 13.363.216 3.604.900 4.553.087 1.253.234 1.071.047 4.273.336 57.129 (33.174.840) (406.680) (32.402) (29.093) 325.137 0 (18.376) (5.160.303) 1.171.937 (3.988.366) 2008 14.862.328 3.695.023 4.666.914 1.284.565 2.322.319 4.200.000 57.129 (37.155.820) (400.000) (32.402) (29.093) 234.673 0 (18.376) (6.312.739) 1.893.822 (4.418.917) 2009 16.645.808 3.787.398 4.783.587 1.316.679 2.522.319 4.200.000 57.129 (41.614.519) (400.000) (32.402) (29.093) 156.165 (2.818.956) (11.863) (11.437.746) 3.431.324 (8.006.422) 2010 18.643.304 3.882.083 4.903.177 1.349.596 2.722.319 4.200.000 57.129 (46.608.261) (400.000) (32.402) (29.093) 144.165 0 0 (11.167.981) 3.350.394 (7.817.587) 2011 20.880.501 3.979.135 5.025.756 1.383.336 2.922.319 4.200.000 57.129 (52.201.253) (400.000) (32.402) (29.093) 138.165 0 0 (14.076.404) 4.222.921 (9.853.483) 2012 23.386.161 4.078.614 5.151.400 1.417.920 3.122.319 4.200.000 57.129 (58.465.403) (400.000) (32.402) (29.093) 138.165 0 0 (17.375.189) 5.212.557 (12.162.632)
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ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO TIPO A
Estado de Flujos de Efectivo (cifras en euros) Beneficio despus de impuestos (BDI) Dotacin provisin riesgos y gastos Dotacin a la amortizacin del inmovilizado Subvencin de capital traspasada al resultado Beneficio por venta de inmovilizado financiero Gastos financieros * (1-t) Variacin Necesidades Operativas de fondos Variacin otras partidas de circulante Inversiones netas en inmovilizado inmaterial Inversiones netas en inmovilizado material Subvenciones concedidas Inversiones netas en inmovilizado financiero Inversiones netas en instrumentos financieros cp FREE CASH FLOW Deuda con entidades de crdito Gastos financieros * (1-t) Otro endeudamiento a largo plazo EQUITY CASH FLOW A dividendos ok ok 2007 3.988.366 36.970 1.071.047 (18.376) 0 219.468 346.059 1.648.432 (7.757) (3.819.240) 26.842 (1.171.323) (2.844.754) (524.268) 1.536.184 (219.468) (658.198) 134.250 2008 4.418.917 0 2.322.319 (18.376) 0 164.271 (1.737.423) 0 0 (2.000.000) 0 0 2.645.236 5.794.944 (2.416.931) (164.271) 0 3.213.742 2009 8.006.422 0 2.522.319 (11.863) (2.818.956) 109.316 (821.500) 0 0 (2.000.000) 0 10.000.000 2.645.236 17.630.974 (200.000) (109.316) 0 17.321.658 2010 7.817.587 0 2.722.319 0 0 100.916 (920.080) 0 0 (2.000.000) 0 0 2.645.236 10.365.977 (200.000) (100.916) 0 10.065.062 2011 9.853.483 0 2.922.319 0 0 96.716 (1.030.490) 0 0 (2.000.000) 0 0 0 9.842.028 0 (96.716) 0 9.745.312 2012 12.162.632 0 3.122.319 0 0 96.716 (1.154.148) 0 0 (2.000.000) 0 0 0 12.227.519 0 (96.716) 0 12.130.803
Tesorera no de seguridad al cierre de 2006: Tesorera generada en cada ejercicio neta de dividendos Tesorera no de seguridad al cierre de cada ejercicio
948.174 134.250 1.082.424 3.213.742 4.296.166 17.321.658 21.617.825 10.065.062 31.682.886 9.745.312 41.428.199 12.130.803 53.559.002
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BALANCES TIPO B
Balance de situacin (cifras en euros) Inmovilizaciones inmateriales Inmovilizaciones materiales Inmovilizaciones financieras 2006 23.617 5.741.083 6.009.721 2007 31.374 8.489.276 7.181.044 2008 31.374 8.166.957 7.181.044 2009 31.374 7.644.638 0 2010 31.374 6.922.319 0 2011 31.374 6.000.000 0 2012 31.374 4.877.681 0
Existencias Clientes por ventas Otros deudores Cartera de valores a corto plazo Tesorera Tesorera de seguridad Depsitos y fianzas constituidos a corto plazo Otros ajustes por periodificacin
3.468.104 6.426.662 7.262.102 9.407.732 948.174 295.936 12.445 15.287 39.610.864
3.266.182 6.160.981 7.935.708 11.578.881 1.082.426 331.748 5.973 27.351 46.090.944
4.234.746 7.125.774 5.290.472 11.578.881 2 371.558 5.973 27.351 44.014.131
4.742.915 7.980.867 2.645.236 11.578.881 2 416.145 5.973 27.351 35.073.381
5.312.065 8.938.571 0 11.578.881 2 466.083 5.973 27.351 33.282.618
5.949.513 10.011.199 0 11.578.881 2 522.013 5.973 27.351 34.126.305
6.663.454 11.212.543 0 11.578.881 2 584.654 5.973 27.351 34.981.913
Capital Reservas Resultado Dividendos Subvenciones de capital Provisiones para riesgos y gastos Deudas con entidades de crdito Otras deudas a largo plazo Prstamos y otras deudas a corto plazo Deudas por intereses Acreedores comerciales Otras deudas no comerciales Descuadre
601.000,00 25.254.244 2.827.255
601.000,00 28.081.499 3.988.366
601.000,00 32.069.865 4.418.917 (4.296.166) 11.863 313.751,00 2.502.753 9.105,35 200.000 9.172,47 4.886.245 3.287.625 44.014.131 (0)
601.000,00 32.192.616 8.006.422 (17.321.658) 0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 200.000 9.172,47 5.472.594 3.287.625 35.073.381 (0)
601.000,00 22.877.380 7.817.587 (10.065.062) 0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 0 9.172,47 6.129.306 3.287.625 33.282.618 (0)
601.000,00 20.629.905 9.853.483 (9.745.312) 0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 0 9.172,47 6.864.822 3.287.625 34.126.305 0
601.000,00 20.738.076 12.162.632 (12.130.803) 0 313.751,00 2.302.753 9.105,35 0 9.172,47 7.688.601 3.287.625 34.981.913 (0)
21.773,70 276.780,83 1.446.915,20 667.303,76 2.136.584,26 12.843,85 4.736.234 1.629.930 39.610.864 0
30.239,39 313.751,00 2.702.752,99 9.105,35 2.416.930,78 9.172,47 4.650.502 3.287.625 46.090.944 0
solver (0)
80

CUENTAS DE RESULTADOS TIPO B
Cuenta de resultados (cifras en euros) Consumos de materias primas Otros gastos externos Sueldos, salarios y asimilados Seguridad social Dotacin para amortizacin de inmovilizado Servicios exteriores Tributos Ventas TREI Ingresos accesorios y otros de gestin corriente Subvenciones de explotacin Gastos financieros Beneficio por venta de inmovilizado financiero Subvenciones de capital transferidas al resultado Beneficio antes de impuestos (BAI) Gasto por impuesto sobre sociedades Beneficio despus de impuestos (BDI) 2006 11.881.660 3.655.662 4.251.516 1.162.827 1.174.806 4.106.329 45.677 (29.593.629) (366.358) (131.874) (6.900) 172.973 0 (11.534) (3.658.844) 831.588 (2.827.256) 2007 13.363.216 3.604.900 4.553.087 1.253.234 1.071.047 4.273.336 57.129 (33.174.840) (406.680) (32.402) (29.093) 325.137 0 (18.376) (5.160.303) 1.171.937 (3.988.366) 2008 14.862.328 3.695.023 4.666.914 1.284.565 2.322.319 4.200.000 57.129 (37.155.820) (400.000) (32.402) (29.093) 234.673 0 (18.376) (6.312.739) 1.893.822 (4.418.917) 2009 16.645.808 3.787.398 4.783.587 1.316.679 2.522.319 4.200.000 57.129 (41.614.519) (400.000) (32.402) (29.093) 156.165 (2.818.956) (11.863) (11.437.746) 3.431.324 (8.006.422) 2010 18.643.304 3.882.083 4.903.177 1.349.596 2.722.319 4.200.000 57.129 (46.608.261) (400.000) (32.402) (29.093) 144.165 0 0 (11.167.981) 3.350.394 (7.817.587) 2011 20.880.501 3.979.135 5.025.756 1.383.336 2.922.319 4.200.000 57.129 (52.201.253) (400.000) (32.402) (29.093) 138.165 0 0 (14.076.404) 4.222.921 (9.853.483) 2012 23.386.161 4.078.614 5.151.400 1.417.920 3.122.319 4.200.000 57.129 (58.465.403) (400.000) (32.402) (29.093) 138.165 0 0 (17.375.189) 5.212.557 (12.162.632)
81

ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO TIPO B
Estado de Flujos de Efectivo (cifras en euros) Beneficio despus de impuestos (BDI) Dotacin provisin riesgos y gastos Dotacin a la amortizacin del inmovilizado Subvencin de capital traspasada al resultado Beneficio por venta de inmovilizado financiero Gastos financieros * (1-t) Variacin Necesidades Operativas de fondos Variacin otras partidas de circulante Inversiones netas en inmovilizado inmaterial Inversiones netas en inmovilizado material Subvenciones concedidas Inversiones netas en inmovilizado financiero Inversiones netas en instrumentos financieros cp FREE CASH FLOW Deuda con entidades de crdito Gastos financieros * (1-t) Otro endeudamiento a largo plazo EQUITY CASH FLOW A dividendos ok ok 2007 3.988.366 36.970 1.071.047 (18.376) 0 219.468 346.059 1.648.432 (7.757) (3.819.240) 26.842 (1.171.323) (2.844.754) (524.268) 1.536.184 (219.468) (658.198) 134.250 2008 4.418.917 0 2.322.319 (18.376) 0 164.271 (1.737.423) 0 0 (2.000.000) 0 0 2.645.236 5.794.944 (2.416.931) (164.271) 0 3.213.742 (4.296.166) 2009 8.006.422 0 2.522.319 (11.863) (2.818.956) 109.316 (821.500) 0 0 (2.000.000) 0 10.000.000 2.645.236 17.630.974 (200.000) (109.316) 0 17.321.658 (17.321.658) 2010 7.817.587 0 2.722.319 0 0 100.916 (920.080) 0 0 (2.000.000) 0 0 2.645.236 10.365.977 (200.000) (100.916) 0 10.065.062 (10.065.062) 2011 9.853.483 0 2.922.319 0 0 96.716 (1.030.490) 0 0 (2.000.000) 0 0 0 9.842.028 0 (96.716) 0 9.745.312 (9.745.312) 2012 12.162.632 0 3.122.319 0 0 96.716 (1.154.148) 0 0 (2.000.000) 0 0 0 12.227.519 0 (96.716) 0 12.130.803 (12.130.803)
Tesorera no de seguridad al cierre de 2006: Tesorera generada en cada ejercicio neta de dividendos Tesorera no de seguridad al cierre de cada ejercicio
948.174 134.250 1.082.424 (1.082.424) 0 0 0 0 0 0 0 0 0
82

Como encargados de realizar la valoracin, hemos obtenido los datos necesarios para continuar:
Rentabilidad libre de riesgo (Rf) 4%
Beta apalancada de la sociedad
1,2
Prima de mercado
6,5%
Coste de la deuda (Kd)
3%
Tasa de crecimiento perpetua (g)
2,5%
83

VALORACIN (Ke, ECF) Beta apalancada 2007 Rentabilidad libre de riesgo Prima de mercado: tasa de crecimiento (valor residual) Coste de la deuda (Kd) Deuda a valor contable Equity a valor contable Beta desapalancada Beta apalancada Ke Factores de descuento EQUITY CASH FLOWS 1,2 4% 6,5% 2,5% 3,00% 5.119.684 32.670.865 1,081 1,20 11,80% 2.702.753 32.793.616 1,081 1,14 11,43% 0,90 4.296.166 2.502.753 23.478.380 1,081 1,16 11,55% 0,80 17.321.658 13.934.353 2.302.753 21.230.905 1,081 1,16 11,56% 0,72 10.065.062 7.257.633 2.302.753 21.339.076 1,081 1,16 11,56% 0,65 9.745.312 6.298.921 2.302.753 21.370.905 1,081 1,16 11,56% 0,58 12.130.803 7.028.372 2.302.753 21.370.905 1,081 1,16 11,56% 0,58 137.254.495 79.522.824 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual
VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

(incluye cartera de valores a corto plazo)
129.476.314
11.578.881
3.855.329
COMENTARIOS
1. 2. 3. 4. Observemos que la beta apalancada vara cada ejercicio (eso hace que vara el Ke) debido al diferente grado de apalancamiento. Por simplicidad, mantenemos para el flujo del valor residual la tasa Ke aplicable al flujo de 2012. A la valoracin resultante de descontar los ECF distribuidos como dividendos se le ha sumado el valor de la cartera de valores a corto plazo. El valor residual de 137.254 miles se ha calculado como: 12.130 miles (flujo de 2012) x (1,025) / (11,56% - 2,5%)
84

VALORACIN APV Beta apalancada 2007 Rentabilidad libre de riesgo Prima de mercado: Tasa de crecimiento (valor residual) Coste de la deuda (Kd) Deuda a valor contable 1,2 4% 6,5% 2,5% 3,00% 5.119.684 2.702.753 2.502.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2.302.753 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual
Beta desapalancada Ku Factores de descuento FREE CASH FLOWS VALOR DE LOS ESCUDOS FISCALES
1,081
1,081 11,03% 0,90 5.794.944 129.410
1,081 11,03% 0,81 17.630.974 86.117 14.372.086
1,081 11,03% 0,73 10.365.977 79.500 7.631.666
1,081 11,03% 0,66 9.842.028 76.191 6.526.622
1,081 11,03% 0,59 12.227.519 76.191 7.292.132
1,081 11,03% 0,59 146.948.679 76.191 86.744.673
ENTERPRISE VALUE
140.430.098
8.410.616
12.527.055
5.335.863
(Incluye tesorera cierre ao 2007 repartida como dividendo en 2008 y la cartera de valores a corto plazo) DEUDA A VALOR DE MERCADO CIERRE 2007
132.019.482
COMENTARIOS
1. 2. Se puede observar que la tasa Ku es constante entre ejercicios (lgico dado que asume la inexistencia de deuda y por lo tanto, para su clculo, se toma la beta desapalancada. El valor residual de 146.949 miles se ha calculado como: 12.227 miles (flujo de 2012) x (1,025) / ( 11,03% - 2,5%) 3. 4. El valor de los escudos fiscales se calcula aqu multiplicando la semisuma del valor contable de la deuda de cada ao y el valor contable de la deuda del ao anterior por la tasa impositiva del 30% y por la tasa Ku. Para calcular el enterprise value se ha sumado el valor de la cartera de valores a corto plazo y la tesorera no de seguridad al cierre de 2007. 85

COMENTARIOS (continuacin)
5. 6. Al enterprise value se le resta el valor de mercado de la deuda (calculado conforme a la explicacin que se acompaa en esta slide) para obtener el valor de la empresa para sus accionistas. Se podra alegar que en lugar de restar el valor de mercado de la deuda se debera restar el valor contable de la deuda (menor) dado que podra darse el caso de que la empresa pudiera refinanciar el principal pendiente sustituyendo el tipo de inters del 6% por uno del 3%. An siendo lgica esa posibilidad, cuando menos, se podra pensar que la direccin financiera de la empresa ha sido negligente hasta ese momento por no haber procedido a la citada refinanciacin.
CLCULO VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA Tipo de inters de la deuda Tipo de inters de mercado 6% 3% 2008 Principal Intereses Factores descuento Valor Mercado Deuda: 3.416.930 234.673 0,97 3.545.246 2009 200.000 156.165 0,94 335.720 2010 200.000 144.165 0,92 314.960 2011 0 138.165 0,89 122.758 2012 V.R. Intereses 0 138.165 0,86 119.182 0 4.605.506 0,86 3.972.750
TOTAL:
8.410.616
86

VALORACIN (WACC, FCF) SIN ITERACIN Beta apalancada 2007 Rentabilidad libre de riesgo Prima de mercado: Tasa de crecimiento (valor residual) Coste de la deuda (Kd) Deuda a valor contable Equity a valor contable Beta desapalancada Beta apalancada Deuda a valor de mercado Principal Intereses Equity a valor de mercado Ke WACC Factor de descuento 1,2 4% 6,5% 2,5% 3,00% 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual
3,00% 5.119.684
3,00% 2.702.753
3,00% 2.502.753
3,00% 2.302.753
3,00% 2.302.753
3,00% 2.302.753
3,00% 2.302.753
1,081
1,081 1,14 5.011.331 3.416.930 234.673 139.985.095 11,43% 11,11% 0,90
1,081 1,16 4.805.506 200.000 156.165 138.836.560 11,55% 11,24% 0,81
1,081 1,16 4.605.506 200.000 144.165 144.824.661 11,56% 11,27% 0,73
1,081 1,16 4.605.506 0 138.165 151.820.975 11,56% 11,28% 0,65
1,081 1,16 4.605.506 0 138.165 157.239.367 11,56% 11,29% 0,59
1,081 1,16 4.605.506
8.410.616
129.476.314
162.980.808 11,56% 11,30% 0,59
FREE CASH FLOWS
5.794.944
17.630.974 14.264.804
10.365.977 7.537.335
9.842.028 6.430.867
12.227.519 7.179.055
142.435.962 83.627.399
ENTERPRISE VALUE
136.781.929
8.410.616
12.527.055
5.215.414
(Incluye tesorera cierre ao 2007 repartida como dividendo en 2008 y la cartera de valores a corto plazo) DEUDA A VALOR DE MERCADO CIERRE DE 2007
128.371.313
87

COMENTARIOS
1. Tal y como se puede comprobar, la valoracin anterior est incompleta dado que no se ha procedido a iterar (el valor del equity utilizado para calcular el WACC que es el valor del equity obtenido utilizando el mtodo de valoracin del ECF descontado al Ke no coincide con el valor del equity calculado restando el valor de mercado de la deuda del enterprise value). No obstante, a pesar de que la valoracin est incompleta, se pueden apreciar los siguientes aspectos de inters: 1. 2. El valor del WACC en cada ejercicio se ha calculado considerando el valor de mercado de la deuda y del equity de cada ejercicio. El valor de mercado de la deuda al cierre de cada ejercicio se ha calculado como: Valor de la deuda al cierre del ejercicio anterior x (1,03) Pagos por principal e intereses en el ejercicio 3. El valor de mercado del equity al cierre de cada ejercicio se ha calculado como: Valor del equity al cierre del ejercicio anterior x (1+ Ke) Dividendos
2.
88

VALORACIN (WACC, FCF) CON ITERACIN Beta apalancada 2007 Rentabilidad libre de riesgo Prima de mercado: Tasa de crecimiento (valor residual) Coste de la deuda (Kd) Deuda a valor contable Equity a valor contable Beta desapalancada Beta apalancada Deuda a valor de mercado Principal Intereses Equity a valor de mercado Ke WACC Factor de descuento 1,2 4% 6,5% 2,5% 3,00% 2008 2009 2010 2011 2012 Valor residual
3,00% 5.119.684
3,00% 2.702.753
3,00% 2.502.753
3,00% 2.302.753
3,00% 2.302.753
3,00% 2.302.753
3,00% 2.302.753
1,081
1,081 1,14 5.011.331 3.416.930 234.673 138.803.237 11,43% 11,11% 0,90
1,081 1,16 4.805.506 200.000 156.165 137.518.157 11,55% 11,23% 0,81
1,081 1,16 4.605.506 200.000 144.165 143.353.815 11,56% 11,27% 0,73
1,081 1,16 4.605.506 0 138.165 150.180.101 11,56% 11,28% 0,65
1,081 1,16 4.605.506 0 138.165 155.408.822 11,56% 11,29% 0,59
1,081 1,16 4.605.506
8.410.616
128.415.728
160.938.668 11,56% 11,30% 0,59
FREE CASH FLOWS
5.794.944
17.630.974 14.265.520
10.365.977 7.537.910
9.842.028 6.431.528
12.227.519 7.179.991
142.487.890 83.668.802
ENTERPRISE VALUE
136.826.344
8.410.616
12.527.055
5.215.538
(Incluye tesorera cierre ao 2007 repartida como dividendo en 2008 y la cartera de valores a corto plazo) DEUDA A VALOR DE MERCADO CIERRE DE 2007
128.415.728
Esta valoracin incluye la iteracin. Para ello, se ha usado solver y se ha buscado el objetivo de maximizar cambiando (alimenta el clculo del WACC) sujeto a la restriccin de que ambos valores sean iguales (es lo que ya figura en la valoracin adjunta). 89

RESUMEN DE LOS RESULTADOS DE LAS VALORACIONES
Valoracin (ECF, Ke) Valoracin APV Valoracin (FCF, WACC)
129.476.314 132.019.482 128.415.728
Tal y como se puede comprobar, los resultados de las valoraciones no coinciden a pesar de que tericamente deberan hacerlo. Entre otras, se pueden sealar las siguientes causas: otras
1. El clculo del valor de los escudos fiscales se ha realizado asumiendo que el valor de mercado de la deuda es igual al valor contable de la deuda (D = N) y en este ejemplo, no era as. 2. El clculo del WACC se ha realizado asumiendo tambin que D = N. 3. Se ha simplificado el clculo de la Ke y del WACC aplicable al valor residual. 4. Al valorar mediante el descuento de los ECF al Ke, se asumi que la tesorera no de seguridad del cierre de 2007 se reparta como dividendos al cierre de 2008. Sin embargo, en las dos valoraciones restantes, se est sumando dicha tesorera al cierre de 2007 (es decir, sin sufrir el efecto del descuento temporal).
90
Valoracin basada en el uso de mltiplos

El mtodo de los mltiplos de cotizacin consiste en valorar una empresa con objeto de hallar su valor de mercado por analoga con el valor de mercado de otras compaas comparables. Esta metodologa permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la empresa objeto de valoracin sea cotizada, el mtodo ayudar a detectar si el mercado est sobre o infravalorando el valor en cuestin. Para hallar el valor de la empresa objetivo ser necesario seguir una serie de pasos que se resumen a continuacin:
Anlisis y seleccin de las compaas comparables Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo
Anlisis de la empresa objetivo
Seleccin de un rango de valoracin para la empresa objetivo

91

Anlisis de la empresa objetivo Actividad que desarrolla Nacionalidad Business Mix Historia de la compaa Caractersticas del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal, posicionamiento dentro del sector) Pases y mercados en los que opera Estructura de la propiedad (accionariado) Anlisis de los datos de mercado (en caso de ser cotizada) Anlisis de los estados financieros de los ltimos tres aos Estructura de la organizacin Evaluacin de la direccin Polticas de empresa (a nivel estratgico, financiero, de recursos humanos) Participaciones en otras empresas, alianzas estratgicas
92

Anlisis y seleccin de las compaas comparables La seleccin de las compaas comparables es uno de los aspectos clave de esta metodologa. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer de sentido si no se seleccionan las empresas ms adecuadas. A continuacin, se detallan por orden de importancia los factores que deberan cumplir estas empresas en relacin con la empresa objetivo para poder ser incluidas en el anlisis:
Deben ser compaas cotizadas en bolsa Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo Deben tener un mismo mix de negocio y/o productos Ser de un mismo pas o regin y/o operar en una misma zona geogrfica Tener un tamao similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la empresa objetivo). Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios Tener un equipo de direccin de categora similar Tener una rentabilidad similar Tener una posicin competitiva similar Tener el mismo grado de integracin vertical Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similares 93

Cul es el nmero adecuado de compaas comparables a incluir en el anlisis? No hay una respuesta exacta dado que depender en gran medida de la existencia o no de un gran nmero de compaas comparables y de la dificultad a la hora de obtener la informacin necesaria. Se considera adecuado incluir en el anlisis alrededor de diez empresas. Sin embargo, es importante destacar que el rango de valoracin final suele basarse en un nmero de empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse nicamente en 2 o 3 compaas.
94

Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin Los componentes de los ratios ms utilizados en la prctica son:
Beneficio neto (beneficio despus de impuestos) BPA (Beneficio neto por accin) BAIT (Beneficio antes de intereses e impuestos = EBIT BAAIT (Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos = EBITDA Cash flow operativo Valor en libros Valor del capital (Capitalizacin bursatil con efecto dilucin) Valor de la empresa (Capitalizacin bursatil con efecto dilucin + acciones preferentes + deuda neta + intereses minoritarios = FIRM Value) Deuda neta (Deuda a corto plazo + Deuda a largo plazo + leasing financiero caja activos lquidos). Recursos permanentes (Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a largo plazo + capital social + reservas + acciones preferentes) DPA (Dividendo por accin)
95
Siempre se pone en relacin un valor (de mercado) con un dato contable

Los ratios ms usados son los siguientes:
(Siempre se pone en relacin un valor (de mercado) con un dato contable)
Capitalizacin bursatil / Beneficio neto o Precio por accin / BPA Aplicando este ratio, se obtiene el valor del capital de la empresa (equity). Para estimar el valor de toda la empresa se ha de sumar el valor de la deuda neta. Es importante tener en cuenta que el resultado obtenido por el PER se ver influido por el nivel de apalancamiento. As, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables se obtendr un menor valor del capital por lo que se podra considerar aadir una prima al valor obtenido a travs del PER que se justifica porque la empresa objetivo tiene un menor riesgo, una menor tasa de descuento y por consiguiente un mayor valor. Como ventaja indiscutible comentar que existe gran facilidad a la hora de obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una de las proyecciones ms comunmente estudiadas por los analistas financieros.
PER
VE / BAIT
Siendo VE = Valor de la empresa como un todo
96
VE / BAAIT
Los resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a empresas cclicas. Para obtener el precio del equity, al resultado obtenido se le deben restar el resto de componentes del valor de la empresa.
VE / Cash flow operativo VE / Ventas Precio / Valor en libros (Price / Book value)
Frecuentemente usado para evitar las diferencias en polticas contables que afectaban a los mltiplos anteriores. No es adecuado en empresas de alto crecimiento ya que puede ser muy pequeo o incluso negativo. Util para empresas con mrgenes similares.
Ratio muy til para analizar empresas muy intensivas en capital.
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Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo El rango de mltiplos obtenido debe aplicarse a:
Datos histricos de la empresa objetivo Datos futuros (estimados) de la empresa objetivo
Normalmente, se le suele dar un mayor peso a los datos futuros, pues las empresas son valoradas por el mercado basndose en sus resultados futuros. Los datos histricos son relevantes slo por el hecho de que pueden constituir una gua para el futuro. Seleccin de un rango de valoracin Una vez obtenidos los distintos valores para la empresa objetivo, es recomendable seguir los siguientes pasos:
Realizar un grfico con todos los valores obtenidos Centrarse en el mltiplo del PER dado que es el ratio al que el mercado presta mayor atencin Ver los valores generados por otros mltiplos para ver si aspectos como la depreciacin o factores cclicos distorsionan los resultados obtenidos por el PER. Acotar los valores obtenidos dentro de un nico rango de valores 98
Otros mtodos de valoracin (Introduccin)

Mtodos basados en contabilidad:
Valor nominal >
Considera nicamente el valor nominal de las acciones. No se consideran, por tanto, las reservas.
Valor contable >

Es el valor de los recursos propios (capital y reservas). Tambin se le puede denominar valor en libros de la empresa.
Valor contable ajustado >

Utiliza de partida los datos contables para, una vez ajustados sus valores a los de mercado, calcular el neto patrimonial de la misma forma que el sistema anterior (es decir, valor ajustado de los activos menos valor ajustado de los pasivos).
Valor de reposicin >

Se tomara como valor de la empresa lo que costara reponer los activos, suprimir las depreciaciones y obsolescencias tcnicas y econmicas y restar el pasivo exigible. En este caso, se considerar como valor de la empresa lo que costara poner en funcionamiento una empresa de similares caractersticas a la que se est valorando en condiciones de poder competir eficientemente.
Valor sustancial >

Es el valor real y por lo tanto ajustado del conjunto de los activos empleados en el negocio, suponiendo que el mismo contina en explotacin, cualquiera que sea su financiacin y sin considerar los bienes no utilizados por no ser necesarios en la explotacin 99

Mtodos basados en contabilidad:
Valor sustancial (continuacion):
Puede distinguirse entre valor sustancial bruto (considerando exclusivamente el activo) o el valor sustancial neto (restando del activo el pasivo exigible). El anlisis se centra en los elementos necesarios para la explotacin del negocio y todo lo no necesario puede y debe ser vendido o en su caso no considerarlo como mayor valor de la empresa, puesto que a su adquirente podra no interesarle comprarlo.
Valor en liquidacin >

Valorar la empresa en funcin del valor en venta de sus activos. De esta manera, se ajusta su valor contable a su valor de mercado, se le restaran las deudas y se obtendra una nueva estimacin del valor de la empresa. Este mtodo ignora el dinero que las actividades de la empresa pueden generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la venta de los activos. Tambin se han de considerar en la valoracin los pasivos contingentes. Se debe tener en cuenta que, en general, todos los activos que afloren plusvalas por tener un mayor valor de liquidacin que su valor contable, generarn impuestos sobre la diferencia. Este mtodo asume la no continuidad del negocio, es decir su cese y liquidacin por lo que en todos aquellos casos en los que no se contemple esta posibilidad tendr poco sentido su utilizacin. 100

Mtodos basados en los resultados esperados:
Mtodo clsico >
Parte de la base de que el valor de una empresa es igual a la suma del valor de su activo neto ms el valor del fondo de comercio. El activo neto se calcula restando del activo contable el pasivo exigible. El valor del fondo de comercio se valora como un mltiplo de los beneficios de la empresa o como un porcentaje de la facturacin de la empresa. A veces, en lugar de los beneficios se utilizan los fondos generados por las operaciones (BDI + Amortizaciones).
Mtodo de capitalizacin de la renta del Goodwill >

Es un mtodo parecido al anterior. El valor del negocio es en este caso la suma del valor sustancial ms el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula aplicando un coeficiente multiplicador determinado (normalmente el nmero de aos considerados en el anlisis) a un superbeneficio que se calcula como la diferencia entre el beneficio neto que normalmente obtiene la emprea y la colocacin de una cantidad de dinero igual al valor sustancial a un tipo de inters similar al del mercado Una variacin sobre el sistema consiste en descontar el superbeneficio a una tasa determinada en lugar de multiplicarlo por un coeficiente, calculando el superbeneficio como la diferencia entre el beneficio neto y la colocacin de un capital total similar al valor del activo total que debe invertirse y no slo del valor sustancial, aun tipo de inters de mercado 101

Mtodos basados en los resultados esperados:
Mtodo indirecto o de los prcticos >
Se considera que el valor de la empresa es la media aritmtica del valor contable (o del valor sustancial) ms la capitalizacin del beneficio neto de la empresa a un tipo determinado o valor de rendimiento (suele utilizarse el tipo de inters de los ttulos de renta fija a largo plazo).
Mtodo directo o de los anglosajones >

Considera que el valor de la empresa es igual a la suma del valor sustancial ms el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula capitalizando el superbeneficio a un tipo de inters multiplicado por un coeficiente que puede llegar a ser hasta el doble del utilizado como rentabilidad normal del valor sustancial. Esta tipo ded descuento suele ser la tasa de inters de los ttulos de renta fija Por tanto, Valor = VS + (( BDI (i x VS)) / 2 x i)
102

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Flujos Free Cash flows

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Capital Cash flows

Ca (WACC antes de impuestos)

En principio, se pueden inferir las relaciones existentes:

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Desarrollando la ltima de estas teoras cabe citar que:

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Otros aspectos a considerar a efectos de calcular un valor residual razonable:

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(1) EBIT x (1-t) Inversiones + Variacin NOF = FCF

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Como aspectos relevantes a considerar, complementarios a lo ya comentado:

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