Decisiones Financieras

Ricardo Pascale

Ediciones Macchi

3 ed., Buenos Aires, 1998

ISBN 950-537435-6

Este material se utiliza con fines exclusivamente didcticos

CAPTULO 22. DIVIDENDOS Y SU RELACIN CON INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Estudiar las relaciones entre inversiones, financiamiento y dividendos. Analizar cules son los elementos para el diseo de una poltica de dividendos residual.

22,1. LAS RELACIONES ENTRE INVERSIONES, FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS: UN EJEMPLO En el comienzo de este libro se ha sealado que dentro de las grandes decisiones financieras aparecan tres fundamentales: de inversin, tanto en capital de trabajo como en activos fijos; de financiamiento; de dividendos.

Todas ellas estn orientadas, conforme a la teora, hacia la maximizacin del valor de las partes de capital de la empresa. En este captulo se vern algunos aspectos fundamentales de la interrelacin de las tres polticas sealadas. Si la empresa tiene esos tres grandes grupos de decisiones, es razonable esperar que haya ido fijando, sobre las mismas, ciertas polticas. A efectos de desarrollar un ejemplo, se vern las polticas que, hipotticamente, ha establecido la empresa.

Decisin Inversiones Financiamiento. Dividendos

Poltica Aceptar todas las inversiones que tengan VAN > 0 Deudas/activos totales = 0,5 o sea 50% deudas y 50% fondos propios Ratio de pago de dividendos: 0,7

Una vez que han sido fijadas estas polticas, si se decide que las tres variables funcionen activamente, podra darse en muchos casos la situacin de que haya que recurrir a nuevo capital, por ejemplo, emitir e integrar nuevas acciones. Qu sucede si la empresa no desea o no puede emitir nuevo capital y que el mismo se integre? En este caso, se podran dar situaciones en las que haya que sacrificar la obtencin del objetivo de alguna variable, la que actuar como residuo. En primer lugar, se ver cada una actuando independientemente como residuo, en el caso de que no haya nuevas emisiones. Supngase que los activos totales de la empresa sean de 2.000, 1.000 financiados con deudas y 1.000 con fondos propios. Las propuestas de inversiones a realizar con VAN > 0 son $ 250. Las ganancias netas son $ 250. El ratio de pago de dividendos es de 0,7.

CASO 1. NO HAY NUEVOS AUMENTOS DE CAPITAL

1. Inversin como variable residual

Variables activas: dividendos y endeudamiento 2

Dividendos: 70 %

0,7 250 = 175 Utilidades retenidas.75 Deudas/activos totales = 50 Incremento de activos por utilidades retenidas75 Incremento de activos por deudas...75 Total.150 Situacin final: Deudas...1.075 Fondos propios..1.075 Total....2.150 Deudas/activos totales = 50% Variable residual: inversin Inversiones propuestas..250 Inversiones a realizar150 Inversiones postergadas100

2. Endeudamiento como variable residual

Variables activas: dividendos e inversin Dividendos: 70 % 0,7 250 = 175 Utilidades retenidas..75 Inversin: VAN > 0 Total de inversiones: 250 Variable residual: endeudamiento Inversiones a realizar.250 Utilidades retenidas.75 Nueva deuda..175 Situacin final: Deudas..................1.175 Fondos propios.1.075 Total...2.250 Deudas/activos totales = 52,22%

3. Dividendos como variable residual

Variables activas: inversin y endeudamiento Inversin: VAN > 0 Total a invertir: 250

Deudas/activos totales = 50% Deuda1.125 Fondos propios..1.125 Total2.250

Deudas/activos totales = 50 % Variable residual: dividendos Ganancias netas250 Fondos propios adicionales..150 Dividendos125

En los ejemplos anteriores ha ido operando, alternativamente, cada una de las variables como residual. Es decir, dos han operado mientras que activamente la tercera ha quedado como residuo. Naturalmente, podran darse todos los casos intermedios imaginables. Es decir, operando dos como residuos parciales, o las tres como residuos parciales. El punto que se quera poner de manifiesto en estos ejemplos es la dependencia que existe entre estas tres polticas financieras de la empresa. Se ver ahora el caso en el que se ampla el capital integrado.

CASO 2. HAY AUMENTOS DE CAPITAL Variables activas: inversin, endeudamiento y dividendos Inversiones: VAN > 0 Total de inversiones: $ 250 Dividendos: 70 % Ganancia neta..250 Dividendos (0,7 250)....175 Utilidades retenidas (0,3 250)....75 Endeudamiento: 50% Deuda...1.125 Fondos propios.1.125 Total...2.250 Fondos propios nuevos totales.125 Fondos propios aportados por utilidades retenidas75 Nuevo capital..50

Este ejemplo pone de manifiesto algunos elementos bsicos de la poltica de dividendos, que son: a) existe una clara dependencia entre tres variables fundamentales: inversin, financiamiento y dividendos; b) en la mayor parte de los casos en que no se opta por incrementar los fondos propios con aportes externos, como las nuevas integraciones de capital, hay que optar por alguna de ellas para que opere como variable activa y, en cambio, otra como residual; e) es muy frecuente que se recurra a nuevas integraciones de capital cuando se desea mantener activa la poltica de inversiones, por ejemplo, llevar adelante las proposiciones de inversin que tengan un VAN > 0, as como la poltica de financiamiento, como podra ser el caso de tener una relacin 4

de deudas a fondos propios que sea ptima y haber definido una poltica de dividendos (como un determinado porcentaje de la utilidad) para poderlos cumplir. A partir de estas ideas se desarrollan en la seccin siguiente algunos aspectos importantes sobre la poltica de dividendos.

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. Cuando la poltica de dividendos es residual, cmo se estructuran las polticas de inversiones y de financiamiento?

22,2. ELEMENTOS PARA UNA POLTICA DE DIVIDENDOS RESIDUAL a) Las tres polticas afectan el valor de la empresa que es, en ltima instancia, el objetivo que se ha sealado para las finanzas. Las inversiones son una de las formas en las que se manifiesta la poltica comercial de la empresa, por lo cual, toda inversin que agregue valor contribuye al objetivo. Se ha visto, tambin, que una poltica ptima de financiamiento minimiza el costo del capital y, por consiguiente, maximiza su contribucin al valor. Los dividendos, en determinados contextos y de acuerdo con lo expuesto en el captulo anterior, pueden influir sobre el valor. b) Cuando se supone un mundo sin impuestos (tanto aquellos que afectan al inversor en forma general como aquellos que gravan a la empresa), ni costos de friccin (comisiones, costos de emisin, etc.) se considera, en general, indiferente el valor de los dividendos o de las ganancias de capital, tal como se vio en el captulo anterior. Sin embargo, cuando hay impuestos, costos de friccin y efectos de informacin, as como costos de agencia y sealizacin financiera, existe una coincidencia apreciable en considerar que los dividendos afectan de alguna forma el valor de la empresa. c) Si, entonces, las inversiones deseables son importantes como aportadoras de valor, en general, posponerlas suele significar perder una oportunidad de aumentar el valor de la empresa. Asimismo, al definir un objetivo de deudas/fondos propios se debe convenir que pequeas desviaciones del mismo pueden no tener, en la vida real, una influencia marcada sobre el valor. Sin embargo, separarse pronunciadamente y durante un lapso prolongado del ptimo tendr, seguramente, su efecto sobre el valor de la empresa. Si debe cumplirse con la poltica de inversiones y la de financiamiento qu caractersticas debe aportar la poltica de dividendos? debe ser, entonces, una poltica residual? En general, la poltica de dividendos suele ser residual. Pero esto merece una observacin desde el comienzo. Que sea una poltica residual no debe implicar variaciones en el corto plazo en los dividendos que se distribuyan. Una poltica residual, que derive en pagos muy errticos de dividendos, perjudicara, a la postre, el valor de la empresa. d) Una poltica que cuenta con una aceptacin amplia es la que sostiene que los dividendos son una variable residual a largo plazo. En este sentido, el proceso para delinear esta poltica sera: Se debe tomar un horizonte apreciablemente amplio, como, por ejemplo, cinco aos. Se planifican para este perodo las inversiones a realizar (ao a ao), ya sean en capital de trabajo o inversiones fijas. Luego de establecer las inversiones que se piensan realizar se programa, para el mismo perodo, la generacin interna de fondos que se prev que tendr la empresa. Esta generacin de fondos estara compuesta por las ganancias netas ms las depreciaciones y por otros cargos contra los ingresos que no implican egresos de fondos. 5

 La empresa debe fijar, asimismo, un objetivo de endeudamiento que minimice la tasa de retorno requerida. Una vez programadas las inversiones y la generacin interna de fondos, y establecido un objetivo de deudas/fondos propios, surge la poltica de dividendos residual que se adapte a estos planes. La poltica est fijada a largo plazo y se establece en un porcentaje de las ganancias netas. Esto es, por ejemplo, distribuir un 40 % de la ganancia neta de los cinco aos programados. En el corto plazo, lo ms importante sera mantener una distribucin constante en trminos de pesos por accin. Ello puede implicar que en el corto plazo vare el porcentaje de pago de dividendos sobre ganancia. Es decir, en ciertos aos sobrarn fondos, los que se utilizaran cuando, en otros aos, no fueran suficientes. En suma, una poltica de dividendos residual implica un objetivo de largo plazo, establecido como porcentaje de las ganancias netas. En el corto plazo, ms importante es mantener la distribucin constante de los dividendos por accin. Por otra parte, en contextos inflacionarios, los pesos pagados por concepto de dividendos deben entenderse en trminos reales.

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE

1. Cmo se estructura una poltica residual de dividendos.