Druk nr 2026

Warszawa, 18 maja 2009 r.

SEJM
RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ
VI kadencja
Narodowy Bank Polski
Prezes
GP-LS-AD-070-3/09/989/2009

Pan
Bronis!aw Komorowski
Marsza!ek Sejmu
Rzeczypospolitej Polskiej

Szanowny Panie Marsza!ku,

Zgodnie z art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym

Banku Polskim, w imieniu Rady Polityki Pieni"#nej przekazuj"

- „Sprawozdanie z wykonania za!o"e#

polityki pieni$"nej na rok 2008 ”.

Z powa#aniem

(-) S!awomir Skrzypek

 Narodowy Bank Polski

Rada Polityki Pieninej

Sprawozdanie z wykonania
załoe polityki pieninej
na rok 2008

Warszawa, maj 2009

Spis treci
1. Strategia polityki pieninej w 2008 r...................................................................................1
2. Polityka pienina w 2008 r. .................................................................................................5
3. Instrumenty polityki pieninej ...........................................................................................19
3.1. Nadpłynno sektora bankowego .................................................................................20
3.2. Narzdzia realizacji polityki pieninej........................................................................21
Załcznik nr 1. PKB i popyt finalny........................................................................................31
Załcznik nr 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych w 2008 r. ........................................33
Załcznik nr 3. Bilans płatniczy ..............................................................................................37
Załcznik nr 4. Pienidz i kredyt .............................................................................................40
Załcznik nr 5. Projekcje inflacji NBP ....................................................................................48
Załcznik nr 6. Opis dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej w
2008 r...........................................................................................................52
Załcznik nr 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieninej nad wnioskami i
uchwałami w 2008 r. ...................................................................................91
1. Strategia polityki pieninej w 2008 r.
Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za warto
polskiego pienidza”. Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3
okrela, e „podstawowym celem działalnoci NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen,
przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rzdu, o ile nie ogranicza to
podstawowego celu NBP”.

Współczenie banki centralne przez stabilno cen rozumiej inflacj na tyle nisk, aby nie
wywierała ona negatywnego wpływu na inwestycje, oszczdnoci i inne wane decyzje
podejmowane przez uczestników ycia gospodarczego. Zapewnienie tak rozumianej stabilnoci
cen jest podstawowym sposobem, w jaki bank centralny przyczynia si swoimi decyzjami do
osigania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Banki centralne traktuj stabilno cen
symetrycznie, co oznacza, e reaguj zarówno na zagroenia inflacyjne, jak i deflacyjne.

Od 1998 r. Rada Polityki Pieninej opiera polityk pienin na strategii bezporedniego

celu inflacyjnego. Dowiadczenia midzynarodowe pokazuj, e taka strategia jest skutecznym
sposobem zapewnienia stabilnoci cen. Po sprowadzeniu inflacji do niskiego poziomu,
poczwszy od 2004 r. RPP przyjła cigły cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym
przedziałem odchyle o szerokoci ± 1 punkt procentowy. RPP realizuje strategi w warunkach
płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza prowadzenia interwencji na
rynku walutowym, gdyby okazało si to niezbdne do realizacji celu inflacyjnego.

W Załoeniach polityki pieninej na rok 2008 Rada Polityki Pieninej przedstawiła sposób
rozumienia celu cigłego i jego realizacji w sposób nastpujcy:

• Po pierwsze, okrelenie cel cigły oznacza, e odnosi si on do inflacji mierzonej roczn
zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych w kadym miesicu w stosunku do
analogicznego miesica poprzedniego roku. Dla lepszego zrozumienia procesów
inflacyjnych uzasadnione jest równie posługiwanie si kwartalnymi i rocznymi
wskanikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP i w budecie pastwa.
Przy ocenie presji inflacyjnej wan rol odgrywaj take miary inflacji bazowej.
• Po drugie, przyjte rozwizanie oznacza, e polityka pienina jest jednoznacznie
ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliej celu 2,5%, a nie jedynie wewntrz
przedziału waha. Rozwizanie takie pozwala na zakotwiczenie oczekiwa inflacyjnych, co
sprzyja prowadzeniu polityki pieninej, która w reakcji na wstrzsy wymaga mniejszych i
rzadszych zmian stóp procentowych.

1
• Po trzecie, wystpowanie wstrzsów w gospodarce jest nieuniknione. W zalenoci od siły
wstrzsu i stopnia inercyjnoci oczekiwa inflacyjnych róne s skala i okres odchylenia
inflacji od przyjtego celu. Bank centralny zazwyczaj nie reaguje na takie odchylenia inflacji,
które uznaje za przejciowe i które mieszcz si w przedziale waha wokół celu. W krajach o
trwale niskiej stopie inflacji bank nie musi reagowa nawet wówczas, gdy przejciowo
inflacja odchyli si poza granice tego przedziału. W przypadku wstrzsów, które oceniane s
jako powodujce trwałe odchylenie inflacji od celu, bank centralny odpowiednio modyfikuje
polityk pienin.
• Po czwarte, reakcja polityki pieninej na wstrzsy zaley take od ich przyczyn i
charakteru. Reakcja na wstrzsy popytowe stanowi problem relatywnie łatwiejszy, poniewa
w tym przypadku inflacja i produkcja zmieniaj si w tym samym kierunku. Podwyka stóp
procentowych osłabia aktywno gospodarcz i w dalszej kolejnoci presj inflacyjn.
Wstrzsy podaowe stanowi trudniejszy problem dla polityki pieninej, bowiem w tym
przypadku produkcja i inflacja zmieniaj si w przeciwnych kierunkach. Niewłaciwa
reakcja polityki pieninej moe mie daleko idce niekorzystne skutki dla gospodarki.
Próba całkowitego zneutralizowania przez polityk pienin wpływu wstrzsu podaowego
na inflacj moe prowadzi niepotrzebnie do znacznego spadku produkcji, poniewa ju sam
wstrzs podaowy wpływa niekorzystnie na konsumpcj i inwestycje. Z kolei próba pełnego
zamortyzowania skutków wstrzsu podaowego wywołujcego wzrost cen i spadek
produkcji – poprzez ekspansywn polityk pienin – powoduje z reguły utrwalenie si
wyszej inflacji i wymaga podjcia w nastpnych okresach znacznie bardziej restrykcyjnej
polityki pieninej, powodujcej silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego.
Reakcja banku centralnego powinna zalee od oceny trwałoci wstrzsu.
• Po pite, znaczna cz wstrzsów podaowych ma przejciowy charakter i niewielk skal,
w zwizku z czym nie ma potrzeby natychmiastowego reagowania na nie. Przy wikszych
wstrzsach nawet przejciowe przyspieszenie wzrostu cen moe wywoła wzgldnie trwały
wzrost oczekiwa inflacyjnych, a w konsekwencji wzrost inflacji ze wzgldu na pojawienie
si da płacowych. Zadaniem polityki pieninej jest wic w takiej sytuacji zapobieganie
wtórnym skutkom wstrzsu podaowego (tzw. efektów drugiej rundy). Ryzyko powstania
tego rodzaju efektów jest znaczne w krajach o krótkiej historii niskiej inflacji. Przy analizie
wstrzsów podaowych bardzo przydatne staj si miary inflacji bazowej, które pozwalaj
przynajmniej czciowo odróni skutki przejciowe od trwałych zmian presji inflacyjnej.
• Po szóste, ze wzgldu na opónienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzon polityk
pienin, wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom biecej inflacji. Biece decyzje

2
 władz monetarnych oddziałuj na zachowanie cen w przyszłoci, podobnie jak bieca
inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów
wczeniej. Długo tych opónie nie jest jednak stała i zaley w duej mierze od
zachodzcych w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany w
mechanizmie transmisji impulsów monetarnych powoduj, e banki centralne tylko w
przyblieniu mog okreli opónienie, jakie wystpuje od podjcia decyzji do
zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkoci realne (produkcj, zatrudnienie), a
nastpnie na inflacj.
• Po siódme, polityka pienina oddziałuje na gospodark nie tylko poprzez zmiany stóp
procentowych, ale równie poprzez utrzymanie ich przez pewien czas na okrelonym
poziomie. Utrzymanie stóp procentowych przez kilka okresów (miesicy lub kwartałów) na
niezmienionym poziomie jest równie decyzj o istotnych konsekwencjach dla gospodarki,
gdy prowadzi do stopniowego zamykania albo otwierania si luki popytowej.
• Po ósme, polityka pienina jest prowadzona w warunkach niepewnoci. Wysoka
niepewno wynika midzy innymi z faktu, e modele wykorzystywane przez banki
centralne do prognozowania inflacji mog zacz gorzej odwzorowywa zachowanie
gospodarki ze wzgldu na zachodzce w niej zmiany strukturalne. Oznacza to, e a) przy
podejmowaniu decyzji konieczne jest uwzgldnianie całokształtu dostpnej informacji, a nie
tylko wyników projekcji inflacji; b) nie jest moliwe posługiwanie si prost reguł polityki,
która ex ante mogłaby by znana uczestnikom rynku oraz c) ukierunkowana na przyszło
polityka pienina musi by przedstawiana otoczeniu jako denie do zrealizowania celu
inflacyjnego w warunkach niepewnoci, a nie jako sprawowanie cisłej kontroli nad
przebiegiem procesów gospodarczych.
• Po dziewite, w ocenie perspektyw inflacji – szczególnie, gdy jest ona niska – banki
centralne w prowadzeniu polityki pieninej uwzgldniaj kształtowanie si cen aktywów w
zwizku z potrzeb zapewnienia stabilnoci finansowej. W warunkach zliberalizowanych
rynków finansowych oraz sprzyjajcych niskiej inflacji korzystnych zjawisk po podaowej
stronie gospodarki, wzrasta potrzeba uwzgldniania stabilnoci finansowej w decyzjach
władz monetarnych. Jeli w reakcji na nisk inflacj banki centralne nadmiernie obni stopy
procentowe, moe to prowadzi do szybkiego wzrostu cen aktywów. Wzrostowi temu
towarzyszy ryzyko tzw. niestabilnego boomu, w którym wysza inflacja pojawia si ze
znacznym opónieniem. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów narasta ryzyko
gwałtownego i znacznego ich spadku, co rodzi zagroenie dla stabilnoci systemu
finansowego i sfery realnej. Stabilno systemu finansowego umoliwia efektywne

3
 funkcjonowanie mechanizmu transmisji, co jest kluczowe dla właciwej realizacji polityki
pieninej. Przy ocenie ryzyka wystpienia zaburze na rynku aktywów oraz perspektyw
inflacji na dłusz met przydatne moe by uwzgldnianie kształtowania si agregatów
monetarnych.
• Po dziesite, przy ocenie stopnia restrykcyjnoci polityki pieninej naley bra pod uwag
nie tylko wysoko realnych stóp procentowych, ale take poziom realnego kursu
walutowego. Tak rozumiana restrykcyjno polityki pieninej wpływa wraz z realizowan
polityk fiskaln na łczn restrykcyjno polityki makroekonomicznej. Nadmiernie
ekspansywna polityka fiskalna jest najczstszym powodem koniecznoci utrzymania stóp
procentowych na wyszym poziomie.
• Po jedenaste, istotn przesłank podejmowania decyzji w polityce pieninej jest bilans
czynników wpływajcych na prawdopodobiestwa ukształtowania si przyszłej inflacji
powyej lub poniej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie projekcji inflacji, oceny
rzeczywistego przebiegu procesów gospodarczych, które mog odbiega od przebiegu
przedstawionego w projekcji, a take kształtowania si zmiennych oraz informacji
nieuwzgldnionych bezporednio w projekcji. Oceniajc czynniki wpływajce na
kształtowanie si przyszłej inflacji banki centralne bior pod uwag, jak długi był okres, w
którym inflacja utrzymywała si blisko celu, poniewa takie kształtowanie si inflacji sprzyja
zakotwiczeniu oczekiwa inflacyjnych.

Ponadto Rada podtrzymała w Załoeniach przekonanie, e najbardziej korzystna dla Polski

byłaby realizacja strategii gospodarczej nastawionej na stworzenie warunków umoliwiajcych
przystpienie do strefy euro w najbliszym moliwym terminie, przy uwzgldnieniu bilansu
kosztów i korzyci z tym zwizanych.

4
2. Polityka pienina w 2008 r.
Analizujc polityk pienin ex post, naley – niezalenie od zmian sytuacji gospodarczej w
okresie objtym ocen – uwzgldnia opónienia w transmisji impulsów monetarnych oraz
niepewno towarzyszc podejmowanym decyzjom. Jak podkrelono w rozdziale 1 niniejszego
Sprawozdania, decyzje władz monetarnych wpływaj na gospodark ze znacznym opónieniem,
a najsilniejszy ich wpływ obserwowany jest po upływie kilku kwartałów. Oznacza to w
szczególnoci, e procesy inflacyjne w 2008 r. kształtowały si w znacznym stopniu pod
wpływem polityki pieninej prowadzonej w latach 2006-2007, a polityka pienina prowadzona
w 2008 r. bdzie najsilniej oddziaływa na procesy inflacyjne w latach 2009-2010.

Ponadto w gospodarce nieuniknione jest wystpowanie wstrzsów. Wstrzsy, cho w

wikszoci pozostaj poza kontrol krajowej polityki pieninej – szczególnie, gdy s zwizane
z czynnikami majcymi swe ródło w otoczeniu zewntrznym gospodarki – mog w znacznej
mierze determinowa sytuacj gospodarcz i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy
take w rednim okresie.

Powysze uwarunkowania maj istotne znaczenie przy ocenie polityki pieninej

prowadzonej w 2008 r., poniewa w cigu tego roku wystpiły silne wstrzsy w gospodarce
wiatowej. Wstrzsy te w decydujcym stopniu determinowały sytuacj gospodarcz i procesy
inflacyjne, a przez to take polityk pienin w Polsce. W ich konsekwencji, w II poł. 2008 r.
sytuacja w gospodarce wiatowej, a take polskiej była istotnie róna od warunków
wystpujcych w I poł. 2008 r.

Sytuacja w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki

W 2008 r. najistotniejszym wstrzsem o charakterze zewntrznym był obserwowany od

wrzenia 2008 r. globalny kryzys finansowy, którego jednym z głównych ródeł było pknicie
„baki” cenowej na rynku nieruchomoci w Stanach Zjednoczonych w 2007 r. i wywołany tym
kryzys na rynku kredytów hipotecznych typu subprime w tym kraju. Pknicie „baki” cenowej
na rynku nieruchomoci w Stanach Zjednoczonych wpłynło – poprzez tzw. efekt majtkowy
przy jednoczenie ograniczonej moliwoci refinansowania kredytów hipotecznych – na
ograniczenie konsumpcji, a przez to dynamiki PKB w tym kraju, a take znacznego pogorszenia
wartoci aktywów sektora finansowego. Obnienie aktywnoci w gospodarce amerykaskiej
oddziaływało w kierunku pogorszenia koniunktury w Europie. Dodatkowo do spadku
aktywnoci w wielu krajach europejskich w 2008 r. przyczyniło si załamanie na rynkach
nieruchomoci w tych krajach. W niektórych krajach (zwłaszcza w Irlandii, Hiszpanii i Wielkiej

5
Brytanii) – podobnie jak w Stanach Zjednoczonych – zakoczył si obserwowany w
poprzednich latach boom na rynku nieruchomoci, do którego przyczynił si wczeniejszy silny
wzrost akcji kredytowej. Boom ten przyczynił si do wzrostu udziału produkcji sektora
budowlanego w PKB, co sprawiło, e załamanie sytuacji na rynkach nieruchomoci miało
znaczcy wpływ na pogorszenie si koniunktury gospodarczej w tych krajach.

Na pocztku 2008 r. oceniano, e zaburzenia zwizane z rynkiem kredytów subprime w

Stanach Zjednoczonych wpłyn głównie na gospodarki rozwinite, których instytucje finansowe
były bezporednio zaangaowane na rynku instrumentów hipotecznych. Wpływ tych zaburze
na gospodarki rozwijajce si wydawał si pocztkowo ograniczony głównie do rynków
kapitałowych: na przełomie 2007 i 2008 r. wystpiły silne spadki cen na wiatowych giełdach
papierów wartociowych. W okresie tym pojawiały si oceny, e aktywno w gospodarkach
rozwijajcych si moe pozosta relatywnie wysoka nawet w przypadku silnego spowolnienia
tempa wzrostu w gospodarkach rozwinitych (tzw. hipoteza decoupling). Sprzyjały one
zwikszonemu napływowi kapitału do gospodarek rozwijajcych si i znaczcej aprecjacji ich
walut, w tym złotego. Z czasem zaburzenia na rynkach finansowych nasilały si, wywierajc
coraz wikszy wpływ na aktywno gospodarcz nie tylko w krajach bezporednio dotknitych
kryzysem subprime, lecz równie w gospodarkach rozwijajcych si.

W I poł. 2008 r. w wikszoci krajów na wiecie nastpił znaczny wzrost inflacji, wynikajcy
głównie z silnego wzrostu cen na globalnych rynkach surowców rolnych i energetycznych,
obserwowanego w 2007 r. i I poł. 2008 r.

W II poł. 2008 r. nastpiło wyrane pogorszenie perspektyw gospodarki wiatowej, któremu

towarzyszył spadek cen surowców i obnienie wiatowej presji inflacyjnej. Jednoczenie
odwróceniu uległ dotychczasowy trend aprecjacyjny walut wielu krajów, w tym krajów Europy
rodkowo-Wschodniej.

We wrzeniu kryzys sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych uległ zaostrzeniu w

zwizku z ogłoszeniem upadłoci przez bank inwestycyjny Lehman Brothers. Problemy
finansowe banków w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej oraz nasilone zaburzenia
płynnociowe doprowadziły do gwałtownych spadków cen akcji, a take znaczcego odpływu
kapitału z rynków wschodzcych i osłabienia ich walut. Odpływ kapitału z gospodarek
wschodzcych wywołał take obawy inwestorów o zdolno niektórych sporód tych
gospodarek do finansowania zadłuenia zagranicznego, co dodatkowo przyczyniało si do
deprecjacji ich walut.

6
 W IV kw. 2008 r. globalny kryzys finansowy przyczynił si do załamania aktywnoci
gospodarczej na wiecie, dajc pocztek najgłbszej recesji w gospodarce wiatowej od czasów
drugiej wojny wiatowej. Przy jednoczesnym spadku inflacji i oczekiwa inflacyjnych skłoniło
to banki centralne krajów rozwinitych, a take niektórych krajów rozwijajcych si do
znacznego obnienia stóp procentowych. W tym samym czasie rzdy wielu pastw podjły
zakrojone na szerok skal działania w sferze polityki fiskalnej, których efektem miało by
stymulowanie popytu i oywienie w ten sposób aktywnoci gospodarczej, a take
dokapitalizowanie sektora bankowego.

Obserwowane w 2008 r. wstrzsy w gospodarce wiatowej stanowiły istotne wyzwanie dla

władz monetarnych w wikszoci krajów.

W pierwszej połowie roku w gospodarkach rozwinitych pojawiło si ryzyko stagflacji, czyli
sytuacji, w której obnieniu wzrostu gospodarczego towarzyszyłaby stosunkowo wysoka
inflacja, natomiast w gospodarkach rozwijajcych si – ryzyko utrwalenia podwyszonej inflacji
poprzez tzw. efekty drugiej rundy, przy relatywnie wysokim wzrocie gospodarczym. W drugiej
połowie roku presja inflacyjna uległa znaczcemu osłabieniu, a głównymi problemami dla
banków centralnych stały si: kryzys na rynkach finansowych i zwizane z nim zagroenie
stabilnoci systemu finansowego oraz silny spadek aktywnoci w gospodarce wiatowej.
Ponadto banki centralne stanły w obliczu zaburze w mechanizmie transmisji monetarnej: na
wysoko rynkowych stóp procentowych w znacznym stopniu wpływały zaburzenia
płynnociowe na rynkach pieninych, które wynikały z kryzysu wzajemnego zaufania
uczestników tych rynków oraz z silnego pogorszenia ich bilansów wskutek spadku cen i
problemów z wycen wielu aktywów. Spadek cen aktywów i zwikszona awersja do ryzyka
doprowadziła w wielu krajach do wyranego ograniczenia akcji kredytowej. Dlatego te oprócz
obniek stóp procentowych, główne banki centralne stosowały instrumenty bezporednio
zasilajce system finansowy w płynno, take w walutach obcych, m.in. poprzez umowy
swapów walutowych. Dodatkowo wiele banków rozszerzało zakres akceptowanych w ramach
operacji otwartego rynku zabezpiecze oraz list instytucji, które mogły uczestniczy w tych
operacjach. Ponadto w grudniu 2008 r. wraz z obnieniem podstawowej stopy procentowej
blisko zera (0,00–0,25%) Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych wprowadziła strategi
credit easing polegajc na bezporednim zakupie dłunych papierów wartociowych w celu
poprawienia funkcjonowania rynków kredytowych, zwłaszcza rynku kredytów hipotecznych.
Aby wzmocni zaufanie do systemu finansowego, rzdy w wielu krajach – w tym take w Polsce
– zwikszyły limity wartoci gwarantowanych przez nie w razie upadłoci danej instytucji
finansowej depozytów sektora niefinansowego.

7
 Dylematy decyzyjne władz monetarnych w gospodarkach rozwijajcych si, w tym take w
Polsce, zwikszały dodatkowo zmiany przepływów kapitału zagranicznego i zwizane z tym
znaczne wahania kursu walutowego.

Ponadto, ze wzgldu na wystpujce wstrzsy niepewno dotyczca przyszłej sytuacji

gospodarki wiatowej była znacznie wiksza ni we wczeniejszych latach. Znalazło to
odzwierciedlenie m.in. w dokonywanych czciej ni zwykle istotnych rewizjach prognoz
makroekonomicznych (por. Wykres 1), polegajcych zarówno na na korygowaniu w dół
spodziewanego tempa wzrostu gospodarczego jak i istotnych zmianach ocen przyszłej inflacji.

Wykres 1
Prognozy wzrostu PKB i inflacji dla strefy euro i Stanów Zjednoczonych na 2009 r., formułowane
w kolejnych miesicach 2008 r.
Wzrost PKB Inflacja

 



 



  
 
 


 



































ródło: Foreign Exchange Consensus Forecasts.

Sytuacja w polskiej gospodarce

Zmiany zachodzce w gospodarce wiatowej w cigu 2008 r. wpływały na sytuacj sektora

bankowego oraz sfer realn w wikszoci gospodarek, w tym take w Polsce.

W I poł. 2008 r. polska gospodarka znajdowała si w okresie silnego wzrostu, obejmujcego
wszystkie główne jej sektory. Podobnie jak w roku poprzednim, dominujc rol we wzrocie
PKB odgrywał dynamiczny wzrost konsumpcji oraz inwestycji (por. Załcznik nr 1. PKB i popyt
finalny). Szybki wzrost gospodarczy przyczyniał si do wzrostu popytu na prac, skutkujc
wzrostem zatrudnienia oraz spadkiem bezrobocia do poziomu najniszego od pocztku
prowadzenia Bada Aktywnoci Ekonomicznej Ludnoci (tj. od 1992 r.). Na wysokim poziomie
utrzymywał si te odsetek przedsibiorców sygnalizujcych trudnoci z pozyskaniem
pracowników. Napicia na rynku pracy znajdowały odzwierciedlenie w wysokiej dynamice

8
wynagrodze, przekraczajcej tempo wzrostu wydajnoci pracy, czego skutkiem był znaczcy
wzrost jednostkowych kosztów pracy. Jednoczenie pogarszajce si wskaniki koniunktury
oraz stopniowe obnianie si niektórych miar aktywnoci w gospodarce polskiej sygnalizowało
stopniowe obnianie si tempa wzrostu PKB. Jako e polskie banki nie były bezporednio
zaangaowane w złoone instrumenty finansowe, w tym strukturyzowane instrumenty finansowe
zabezpieczane kredytami na nieruchomoci o podwyszonym ryzyku (subprime loans), do czasu
zaostrzenia zaburze na globalnych rynkach finansowych we wrzeniu 2008 r. polski system
bankowy pozostawał relatywnie odporny na skutki tych zaburze. Jednoczenie zwikszony
napływ kapitału na rynki wschodzce przyczyniał si do silnej aprecjacji kursu złotego.

W II poł. 2008 r. nasilajcy si kryzys finansowy na wiecie wywierał coraz silniejszy
wpływ na polsk gospodark: wzrost awersji do ryzyka i wynikajcy z niego odpływ kapitału z
rynków wschodzcych skutkowały – po okresie silnej aprecjacji – znaczn deprecjacj kursu
złotego. We wrzeniu 2008 r. upadek banku Lehman Brothers przyczynił si do istotnego spadku
zaufania pomidzy kontrahentami na rynkach wiatowych i ograniczenia limitów transakcji
midzybankowych. Poniewa wikszo banków działajcych w Polsce stanowi cz
zagranicznych grup bankowych, konsekwencj zaburze na rynkach midzynarodowych był
spadek wzajemnego zaufania pomidzy nimi. Płynno krajowego rynku midzybankowego
znacznie si zmniejszyła, a transakcje były dokonywane głównie na terminy nie dłusze ni
tydzie. Cz banków pozyskiwała lokaty, jednak przy oprocentowaniu znacznie
przewyszajcym poziom stopy WIBOR. Stawki WIBOR w tym okresie odzwierciedlały,
oprócz oczekiwa co do poziomu krótkoterminowych stóp procentowych, równie premi za
ryzyko kontrahenta, o czym wiadczył wzrost rónicy midzy stawkami WIBOR a notowaniami
kontraktów overnight index swap.

Po upadku banku Lehman Brothers nastpiło take radykalne ograniczenie moliwoci

finansowania polskich banków na midzynarodowych rynkach finansowych. Trudnoci z
pozyskaniem rodków na rynku midzybankowym zmusiły banki do zwikszenia finansowania
pozyskiwanego od zagranicznych podmiotów dominujcych bd wzmoonej konkurencji o
depozyty sektora niefinansowego, co skutkowało znacznym wzrostem oferowanego
oprocentowania – czsto ponad stawki rynku midzybankowego.

W warunkach niepewnoci dotyczcej kształtowania si przyszłej sytuacji gospodarczej i

kondycji finansowej kredytobiorców, zarówno przedsibiorstw, jak i gospodarstw domowych,
znacznie zwikszyło si ryzyko kredytowania sektora niefinansowego. Ten czynnik, w
połczeniu ze zmniejszajcymi si buforami kapitałowymi, skłonił banki do silnego ograniczenia

9
bardzo dynamicznej w poprzednich dwóch latach akcji kredytowej. Ponadto nisza dostpno i
wysoki koszt finansowania zmuszały banki do zwikszania mar kredytowych w celu
utrzymania dochodowoci.

Istotny wzrost niepewnoci dotyczcej perspektyw gospodarki wiatowej i polskiej, a w

konsekwencji pogorszenie oczekiwa polskich przedsibiorstw dotyczcych przyszłego popytu
na produkowane przez nie dobra, skutkował take wyhamowaniem ich aktywnoci
inwestycyjnej. W IV kw. 2008 r. nastpiło gwałtowne pogorszenie koniunktury na wiecie i
zwizane z nim załamanie wiatowej wymiany handlowej. Zmiany te szczególnie silnie
wpłynły na aktywno w gospodarkach o istotnym znaczeniu sektora eksportowego, w tym na
gospodark strefy euro (zwłaszcza Niemiec), która w II poł. 2008 r. znalazła si w recesji.
Recesja w strefie euro, która jest najwaniejszym partnerem handlowym Polski, przełoyła si
na spadek eksportu i produkcji przemysłowej w Polsce, przyczyniajc si do silnego
spowolnienia wzrostu PKB. Jednoczenie nastpiła zmiana sytuacji na krajowym rynku pracy;
rozpoczł si spadek zatrudnienia i wzrost bezrobocia, czemu towarzyszyło obnienie si
dynamiki wynagrodze.

Procesy inflacyjne w Polsce

W 2008 r. procesy inflacyjne w Polsce były w znacznym stopniu determinowane przez

zmiany cen ywnoci, a take cen energii i innych cen administrowanych, w szczególnoci cen
uytkowania mieszka, tj. przez czynniki pozostajce w duej mierze poza bezporednim
wpływem krajowej polityki pieninej.

W wyniku silnych wstrzsów cenowych na rynku surowców rolnych, które miały miejsce w
II poł. 2007 r. i I poł. 2008 r., w pierwszych miesicach 2008 r. roczna dynamika cen ywnoci i
napojów bezalkoholowych pozostawała wysoka, przyczyniajc si do utrzymania si rocznego
tempa wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych na podwyszonym poziomie1. W tym
samym kierunku oddziaływał silny wzrost cen ropy naftowej na rynkach wiatowych,
obserwowany do lipca 2008 r., który przyczyniał si do wzrostu cen paliw na rynku krajowym;
wpływ ten był nieco osłabiany przez obserwowan w tym samym okresie szybk aprecjacj
kursu złotego. Wraz z wygasaniem efektów wstrzsów cenowych na rynku surowców rolnych
(tj. z wystpieniem efektu ujemnej bazy), od sierpnia 2008 r. roczna dynamika cen ywnoci
zaczła si obnia, przyczyniajc si do obnienia wskanika inflacji CPI (ang. consumer price
index – wskanik cen towarów i usług konsumpcyjnych). Podobny efekt miał notowany w tym

1
Szczegółowe informacje na temat kształtowania si poszczególnych komponentów wskanika inflacji zawarte s
w Załczniku nr 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych niniejszego Sprawozdania.

10
samym okresie spadek cen ropy na globalnych rynkach, przyczyniajcy si do obnienia cen
paliw w Polsce; wpływ ten osłabiała jednak jednoczesna deprecjacja kursu złotego wobec euro i
dolara amerykaskiego.

W kierunku istotnego zwikszenia inflacji CPI w całym 2008 r. oddziaływały znaczne

podwyki cen administrowanych, zalenych od decyzji instytucji rzdowych i władz
samorzdowych. Były one dokonywane w rónych miesicach roku i dotyczyły przede
wszystkim cen noników energii podlegajcych polityce regulacyjnej Urzdu Regulacji
Energetyki, w tym zwłaszcza cen energii i gazu, oraz cen usług zwizanych z uytkowaniem
mieszkania, w tym opłat za wywóz nieczystoci, usług kanalizacyjnych, usług zwizanych z
zaopatrywaniem w wod oraz kosztów zarzdu i administracji mieszka (por. Wykres 2).
W 2008 r. ceny noników energii zwikszały roczn inflacj CPI rednio o 1,1 pkt. proc. (wobec
0,5 pkt proc. rednio w latach 2004-2007), a ceny usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania
– o 0,7 pkt. proc. (wobec 0,4 pkt proc. rednio w latach 2004-2007).

Wykres 2
Wkład głównych grup cen do rocznego tempa zmian CPI

   


  


 

 

 

 

 







































ródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

Systematycznie rosnce ceny usług – zarówno nierynkowych (głównie zwizanych z

uytkowaniem mieszkania), jak i czci usług rynkowych, do czego przyczynił si wzrost presji
popytowej – stanowiły główn przyczyn stopniowego wzrostu wskanika inflacji po

11
wyłczeniu cen ywnoci i energii2, obserwowanego w niemal całym 2008 r. Wskanik ten od
stycznia do listopada wzrósł z 1,6% do 2,9%, a nastpnie nieznacznie si obniył do 2,8% w
grudniu.

Wskutek oddziaływania wyej omówionych czynników roczne tempo wzrostu cen towarów i
usług konsumpcyjnych kształtowało si we wszystkich miesicach roku powyej celu
inflacyjnego NBP (2,5%), a do listopada 2008 r. take powyej górnej granicy odchyle od celu
(3,5%); rednioroczne tempo wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych wyniosło 4,2%. Do
sierpnia inflacja CPI wykazywała tendencj rosnc, zwikszajc si z 4,0% w styczniu do 4,8%
w lipcu i sierpniu, a nastpnie zaczła si obnia do 3,7% w listopadzie i 3,3% w grudniu
2008 r. (por. Wykres 3). Naley podkreli, e kształtowanie si inflacji w 2008 r. powyej celu
inflacyjnego wynikało przede wszystkim z czynników zewntrznych, czego potwierdzeniem jest
take kształtowanie si inflacji w tym okresie na podwyszonym poziomie w wikszoci krajów
zarówno rozwinitych, jak i rozwijajcych si (Tabela 1). W wikszoci krajów realizujcych
strategi bezporedniego celu inflacyjnego oraz w strefie euro inflacja znajdowała si na
poziomie wyranie przekraczajcym cel inflacyjny (lub ilociow definicj stabilnoci cen dla
strefy euro).

Wykres 3
Inflacja i cel inflacyjny w Polsce w latach 2004-2008

 

 










































ródło: Dane GUS, NBP.

2
Od czerwca 2008 r. NBP wprowadził now miar inflacji bazowej – inflacj bazow po wyłczeniu cen ywnoci i
energii. Miara ta wyłcza ze wskanika CPI ceny ywnoci i napojów bezalkoholowych oraz ceny paliw i noników
energii (energia elektryczna, gaz, opał, itp.).

12
 Tabela 1
Inflacja w 2008 r. na tle celu inflacyjnego w wybranych krajach stosujcych strategi
bezporedniego celu inflacyjnego oraz w strefie euro
Odchylenie
Kraj Cel inflacyjny* Inflacja w 2008 r.
od (rodka) celu
Australia 2% - 3% 4,4% +1,9 pkt. proc.
Brazylia 4,5% +/-2 pkt. proc. 5,9% +1,4 pkt. proc.
Czechy 3% +/-1 pkt. proc. 6,4% +3,4 pkt. proc.
Chile 3% +/-1 pkt. proc. 8,7% +5,7 pkt. proc.
Kanada 2% +/-1 pkt. proc. 2,4% +0,4 pkt. proc.
Korea Pd. 3% +/-0,5 pkt. proc. 4,7% +1,7 pkt. proc.
Meksyk 3% +/-1 pkt. proc. 5,1% +2,1 pkt. proc.
Norwegia 2,5% 3,8% +1,3 pkt. proc.
Nowa Zelandia 1% - 3% 4,0% +2,0 pkt. proc.
Polska 2,5% +/-1 pkt. proc. 4,2% +1,7 pkt. proc.
Słowacja Poniej 2% 3,9% +1,9 pkt. proc.
Strefa euro Poniej, ale blisko 2% 3,3% +1,3 pkt. proc.
Szwecja 2% +/-1 pkt. proc. 3,4% +1,4 pkt. proc.
Wgry 3% +/-1 pkt. proc. 6,1% +3,1 pkt. proc.
Wielka Brytania 2% +/-1 pkt. proc. 3,6% +1,6 pkt. proc.
* Cel inflacyjny wyraony w CPI, za wyjtkiem strefy euro i Słowacji, w których wyraony w HICP.
ródło: Dane urzdów statystycznych i banków centralnych ww. krajów.

Polityka pienina w Polsce

Dc do obnienia inflacji do poziomu celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania

instrumentów polityki pieninej, Rada Polityki Pieninej w I poł. 2008 r. kontynuowała
rozpoczty w kwietniu poprzedniego roku cykl podwyek stóp procentowych NBP. W 2008 r.
stopy procentowe zostały podwyszone czterokrotnie: na posiedzeniach w styczniu, lutym,
marcu i czerwcu 2008 r., kadorazowo o 0,25 pkt. proc. Od lipca do padziernika stopy były
utrzymywane na niezmienionym poziomie. Wobec obniajcej si inflacji, silnego pogorszenia
si perspektyw wzrostu gospodarczego i zwizanego z tym znacznego obnienia presji
inflacyjnej w rednim okresie, w listopadzie i grudniu 2008 r. Rada obniyła stopy procentowe
odpowiednio o 0,25 i 0,75 pkt. proc. W rezultacie w I poł. 2008 r. stopa referencyjna NBP
wzrosła łcznie o 1 pkt proc., a nastpnie została obniona łcznie o 1 pkt proc. w II poł. 2008 r.
W efekcie pod koniec grudnia 2008 r. wyniosła ona 5% (Wykres 4).

Podejmujc decyzje o poziomie stóp procentowych NBP, Rada kadorazowo brała pod
uwag perspektywy kształtowania si inflacji w rednim okresie oceniajc je w kontekcie
minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Na decyzje Rady
miała wpływ zmieniajca si ocena czynników wpływajcych na prawdopodobiestwa
ukształtowania si przyszłej inflacji powyej lub poniej celu. Ocena ta uwzgldniała wyniki

13
kolejnych projekcji i innych prac prognostycznych, a take kształtowanie si zmiennych oraz
informacji nieuwzgldnianych bezporednio w projekcjach.

Wykres 4
Podstawowe stopy procentowe NBP w latach 2004-2008


 
 

































ródło: Dane NBP.

Podobnie jak w wielu innych gospodarkach regionu, na pocztku 2008 r. inflacja w Polsce
kształtowała si na podwyszonym poziomie w wyniku m.in. ubiegłorocznych wstrzsów
cenowych na rynkach surowców rolnych i energetycznych. Ponadto w styczniu miały miejsce
znaczce podwyki cen kontrolowanych, głównie cen usług zwizanych z utrzymaniem
mieszkania, a w lutym – podwyki cen energii, które zwikszały tempo wzrostu cen towarów i
usług konsumpcyjnych. Napływajce w pierwszych miesicach 2008 r. dane o rachunkach
narodowych oraz inne dane makroekonomiczne wskazywały, e gospodarka polska nadal
znajduje si w okresie silnego wzrostu. Informacje o sytuacji na rynku pracy sygnalizowały
utrzymywanie si wysokiej dynamiki wynagrodze i niekorzystnej relacji midzy dynamik
wynagrodze a wzrostem wydajnoci pracy. Rada oceniała, e m.in. ze wzgldu na ponawiane
dania podwyek płac w sektorze finansów publicznych prawdopodobne jest utrzymanie si
presji płacowej w gospodarce w nadchodzcym okresie. Rada oczekiwała, e w kolejnych
miesicach inflacja utrzyma si powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP, do
czego przyczynia si miały m.in. dalsze podwyki cen kontrolowanych. Tak ocen wspierała
take opracowana w lutym 2008 r. projekcja inflacji i PKB, w wietle której inflacja CPI – przy
załoeniu utrzymania podstawowych stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie –

14
miała zgodnie z centraln ciek projekcji pozosta powyej celu inflacyjnego w całym
horyzoncie projekcji, tj. do koca 2010 r. Jednoczenie projekcja wskazywała na utrzymywanie
si w całym horyzoncie projekcji (przy niezmienionych stopach procentowych) dodatniej luki
popytowej, silnego wzrostu wynagrodze i niekorzystnej relacji midzy dynamik płac a
wzrostem wydajnoci pracy. Mimo, e oczekiwane utrzymywanie si podwyszonej inflacji
miało wynika w duej mierze z czynników pozostajcych poza bezporednim wpływem banku
centralnego, w ocenie RPP w polityce pieninej naleało uwzgldnia moliwo, i wpłynie to
na pogorszenie oczekiwa inflacyjnych. W warunkach niskiej stopy bezrobocia i napi na
rynku pracy mogło to zwiksza prawdopodobiestwo pojawienia si tzw. efektów drugiej
rundy.

Za czynniki, które oddziaływały w kierunku ograniczania inflacji w rednim okresie, w

pierwszych miesicach 2008 r. Rada uznała przede wszystkim: wysok dynamik inwestycji
oddziałujc w kierunku wzrostu wydajnoci, utrzymujc si bardzo dobr sytuacj finansow
przedsibiorstw, wzrost konkurencji na rynku dóbr i usług podlegajcych wymianie
midzynarodowej, obserwowan aprecjacj kursu złotego oraz oczekiwane spowolnienie
wzrostu w gospodarce wiatowej. Na posiedzeniach w styczniu, lutym i marcu 2008 r. Rada
uznała jednak, e siła oddziaływania tych czynników moe okaza si niewystarczajca do
utrzymania inflacji na poziomie celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej, i
kadorazowo podjła decyzj o podwyszeniu podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25
pkt. proc.

Na posiedzeniach w kwietniu i maju 2008 r. Rada nadal oceniała prawdopodobiestwo

ukształtowania si inflacji w rednim okresie powyej celu inflacyjnego za wysze od
prawdopodobiestwa, e inflacja bdzie nisza od celu. Jednake po trzech z rzdu podwykach
stóp procentowych – a szeciu w całym trwajcym od kwietnia 2007 r. cyklu zacienienia
polityki pieninej – na obu tych posiedzeniach Rada zadecydowała o pozostawieniu stóp na
niezmienionym poziomie. Czynnikami przemawiajcymi za tak decyzj były: wysoki poziom
niepewnoci odnonie do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej, a w konsekwencji
gospodarki polskiej, a take słabsze od oczekiwa dane o produkcji przemysłowej i sprzeday
detalicznej oraz pogarszajce si wyniki bada koniunktury, wskazujce, e tempo wzrostu
gospodarczego w Polsce ulegnie silniejszemu ni wczeniej oczekiwano obnieniu, co
przyczyniałoby si do zmniejszenia presji inflacyjnej. Rada uznała te, e w kierunku obnienia
inflacji w rednim okresie oddziaływa bd dokonane wczeniej podwyki stóp procentowych,
a take obserwowana w minionym okresie aprecjacja kursu złotego, zwikszajca restrykcyjno
polityki pieninej.

15
 Na posiedzeniu w czerwcu 2008 r. Rada zapoznała si z now projekcj inflacji i PKB, która
wskazywała, e inflacja w Polsce bdzie do 2009 r. wysza ni oczekiwano w projekcji lutowej.
Opublikowane w czerwcu dane wskazywały na wzrost biecej inflacji oraz pogłbienie si
niekorzystnej relacji midzy dynamik wynagrodze a tempem wzrostu wydajnoci pracy. Mimo
i wzrost zarówno biecej, jak i prognozowanej inflacji wynikał w duej mierze ze wzrostu cen
kontrolowanych oraz cen ywnoci i paliw, w ocenie Rady w warunkach szybkiego wzrostu
wynagrodze mogło to zwiksza ryzyko wystpienia tzw. efektów drugiej rundy. Jednoczenie
nastpił wzrost biecej i prognozowanej inflacji za granic. Czynniki te skłoniły Rad do
podwyszenia stóp procentowych NBP o 0,25 pkt. proc. na posiedzeniu czerwcowym.

Napływajce w lipcu, sierpniu i wrzeniu 2008 r. dane potwierdzały wczeniejsze sygnały, e

aktywno w gospodarce krajowej ulega obnieniu, a oceny przyszłego tempa wzrostu
gospodarczego stopniowo si pogarszały. Rada oceniała, e spadek dynamiki PKB poniej
tempa wzrostu produktu potencjalnego bdzie sprzyja łagodzeniu presji inflacyjnej w rednim
okresie; w przeciwnym kierunku miał natomiast oddziaływa utrzymujcy si wzrost
jednostkowych kosztów pracy. Jednoczenie niepewno co do oczekiwanej skali spowolnienia
wzrostu gospodarczego na wiecie i w Polsce była nadal wysoka, do czego przyczyniały si
zaburzenia na midzynarodowych rynkach finansowych, skutkujce odpływem kapitału z
rynków wschodzcych i deprecjacj kursów wielu walut, w tym – od sierpnia 2008 r. – kursu
złotego. Z uwagi na t niepewno oraz wczeniejsze zacienianie polityki pieninej, na
posiedzeniach w lipcu, sierpniu i wrzeniu Rada zadecydowała o utrzymaniu stóp procentowych
na niezmienionym poziomie.

W padzierniku zaburzenia na midzynarodowych rynkach finansowych gwałtownie si

nasiliły i jednoczenie nastpił wzrost obaw o recesj w gospodarkach rozwinitych, przy
jednoczesnym spadku presji inflacyjnej i oczekiwa inflacyjnych. Skłoniło to główne banki
centralne do skoordynowanej obniki stóp procentowych. Zmiany w otoczeniu zewntrznym
coraz silniej oddziaływały take na gospodark polsk, przyczyniajc si do pogorszenia ocen
gospodarstw domowych i przedsibiorstw odnonie do przyszłej sytuacji gospodarczej. Na
posiedzeniu w padzierniku Rada oceniła, e spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego
bdzie silniejsze, ni wczeniej oczekiwano, co stanowi bdzie czynnik łagodzcy presj
inflacyjn w rednim okresie. Dodatkowo wywołany zwikszon awersj do ryzyka wzrost
rynkowych stóp procentowych skutkował wzrostem kosztu kredytu, a zaburzenia płynnociowe
na rynkach pieninych skłaniały banki do zaostrzania warunków przyznawania kredytów. W tej
sytuacji, na padziernikowym posiedzeniu Rada oceniła prawdopodobiestwo ukształtowania si
inflacji powyej celu w rednim okresie za zblione do prawdopodobiestwa, e inflacja bdzie

16
nisza od celu, i utrzymała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie. Jednoczenie ze
wzgldu na zwizany z zaburzeniami na midzynarodowych rynkach finansowych utrudniony
dostp do finansowania pozycji walutowych przez banki komercyjne w padzierniku Rada
wprowadziła dodatkowy instrument polityki pieninej – swap walutowy.

W listopadzie i grudniu nasilał si niekorzystny wpływ globalnego kryzysu finansowego na

aktywno gospodarcz na wiecie, co przyczyniło si do kontynuacji spadku cen wielu
surowców oraz ywnoci na midzynarodowych rynkach, a w konsekwencji do istotnego
obnienia si inflacji na wiecie. W tej sytuacji wiele banków centralnych znaczco łagodziło w
tym okresie polityk pienin. Take w Polsce roczna inflacja obniała si, pozostajc jednak
do listopada powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego, co wynikało w znacznej
mierze z dokonywanych w 2008 r. podwyek cen kontrolowanych. Na posiedzeniach w
listopadzie i grudniu Rada oceniła, e oczekiwane znaczce obnienie krajowego wzrostu
gospodarczego bdzie oddziaływa w kierunku spadku inflacji. Ponadto zwizany ze spadkiem
tempa wzrostu PKB spadek popytu na prac miał, w ocenie Rady, skutkowa obnieniem presji
płacowej w rednim okresie; wskazywały na to take napływajce w tym okresie dane o
zatrudnieniu, bezrobociu i wynagrodzeniach, sygnalizujce stopniowe zmniejszanie si napi na
rynku pracy. Za czynniki opóniajce obnianie si inflacji Rada uznała dalszy wzrost cen
kontrolowanych oraz obserwowan w poprzednich miesicach deprecjacj kursu złotego. Biorc
pod uwag powysze czynniki, na posiedzeniach w listopadzie i grudniu Rada oceniła
prawdopodobiestwo ukształtowania si inflacji w rednim okresie poniej celu inflacyjnego za
wysze od prawdopodobiestwa, e inflacja bdzie wysza od celu, i podjła decyzj o
obnieniu stóp procentowych NBP odpowiednio o 0,25 pkt. proc. i o 0,75 pkt. proc., a wic
łcznie o 1 pkt. proc.

We wrzeniu 2008 r. miała miejsce wspólna deklaracja Prezesa Rady Ministrów

Rzeczypospolitej Polskiej oraz Rady Polityki Pieninej, zgodnie z któr rok 2011 powinien by
rokiem spełnienia kryteriów konwergencji z Maastricht i pozytywnej oceny dotyczcej
przystpienia Polski do strefy euro. W Informacjach po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w
ostatnich miesicach 2008 r. Rada podtrzymywała stanowisko, e przystpienie Polski do
ERM II i strefy euro powinno nastpi w najbliszym moliwym terminie, po uzyskaniu
koniecznego poparcia politycznego dla zmian w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej i innych
aktach prawnych niezbdnych dla przyjcia euro w Polsce. Uwarunkowania makroekonomiczne
oraz niepewno dotyczca perspektyw przyjcia euro w Polsce zwizana m.in. z brakiem
konsensusu politycznego w tej sprawie były uwzgldniane przez Rad w polityce pieninej
prowadzonej w ostatnich miesicach 2008 r.

17
 Wanym elementem realizacji polityki pieninej opartej na strategii bezporedniego celu
inflacyjnego była, podobnie jak w poprzednich latach, komunikacja z otoczeniem. W jej ramach
Rada przedstawiała swoje oceny aktualnego stanu gospodarki oraz przyszłego przebiegu
procesów gospodarczych. Do najwaniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2008 r.
nadal naleały publikowane cyklicznie: Raporty o inflacji, Informacje po posiedzeniu Rady
Polityki Pieninej (i towarzyszce im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy
dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej3 (Załcznik nr 6), a take
publikowane raz w roku: Sprawozdanie z wykonania załoe polityki pieninej na 2007 r. i
Załoenia polityki pieninej na 2009 r.

3
W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej (Załcznik nr 6) znajduje si
szersze omówienie zagadnie i argumentów, które istotnie wpływały na decyzje podejmowane przez Rad w 2008 r.

18
3. Instrumenty polityki pieninej4
W 2008 r. Narodowy Bank Polski realizował polityk pienin, oddziałujc na poziom
inflacji za pomoc stóp procentowych. Rada Polityki Pieninej okrelała wysoko oficjalnych
stóp procentowych NBP, które wyznaczały rentownoci instrumentów polityki pieninej. W
celu kształtowania krótkoterminowych stóp procentowych, NBP wykorzystywał nastpujce
instrumenty: operacje otwartego rynku, operacje depozytowo-kredytowe oraz rezerw
obowizkow. Wpływajc na poziom krótkoterminowych stóp procentowych rynku pieninego,
RPP dyła do osignicia takiego poziomu stóp procentowych w gospodarce, który byłby
spójny z załoonym celem inflacyjnym.

W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. sytuacja na wiatowych rynkach finansowych miała

ograniczony wpływ na funkcjonowanie krajowych rynków finansowych. W zwizku z tym
Narodowy Bank Polski realizował polityk pienin za pomoc zestawu instrumentów
zblionego do wykorzystywanego w roku poprzednim. Raptowne pogorszenie sytuacji na
midzybankowym rynku pieninym nastpiło po ogłoszeniu upadłoci Lehman Brothers we
wrzeniu 2008 r. Zaburzenia na rynkach midzynarodowych przeniosły si na rynek krajowy,
czego wynikiem było m.in. znaczce ograniczenie płynnoci rynku midzybankowego.
Narastajcy kryzys zaufania prowadził do wzajemnego ograniczania limitów kredytowych
pomidzy bankami oraz do zmiany sposobu zarzdzania płynnoci przez banki. Nastpił istotny
spadek obrotów na rynku niezabezpieczonych depozytów midzybankowych oraz skrócenie
terminu zapadalnoci zawieranych transakcji.

Biorc pod uwag wzrost napi na krajowych rynkach finansowych oraz trudnoci banków
z uzyskiwaniem finansowania w walucie krajowej oraz walutach zagranicznych, w padzierniku
2008 r. NBP podjł dodatkowe działania w ramach tzw. „Pakietu zaufania”. Koncentrowały si
one na osigniciu trzech celów:

1. umoliwieniu bankom pozyskiwania rodków złotowych na okresy dłusze ni jeden dzie,
2. umoliwieniu bankom pozyskiwania rodków walutowych,
3. zwikszeniu moliwoci pozyskiwania płynnoci złotowej przez banki poprzez rozszerzenie
zabezpiecze operacji z NBP.
NBP rozpoczł zasilanie sektora bankowego w płynno krajow za pomoc operacji repo z
terminem zapadalnoci do 3 miesicy, utrzymujc emisj 7-dniowych bonów pieninych jako

4
W przypadku podawania wartoci rednich w roku (w tym równie stawki POLONIA) oraz skali łcznego
wykorzystania danego instrumentu w cigu roku, w całym Rozdziale 3 wzito pod uwag wartoci w okresach
utrzymywania rezerwy obowizkowej w 2008 r., tj. łcznie w okresie od 31 grudnia 2007 r. do 30 grudnia 2008 r.

19
podstawowego instrumentu słucego absorpcji nadpłynnoci. Jednoczenie poszerzano zakres
aktywów mogcych stanowi zabezpieczenie operacji refinansujcych NBP oraz umoliwiono
bankom pozyskiwanie płynnoci walutowej w ramach transakcji typu swap walutowy.

3.1. Nadpłynno sektora bankowego

Poziom krótkoterminowej płynnoci sektora bankowego w 2008 r., liczonej jako saldo
podstawowych i dostrajajcych operacji otwartego rynku, operacji typu swap walutowy oraz
operacji depozytowo-kredytowych wyniósł rednio 10.964 mln zł. W porównaniu z 2007 r.
poziom ten spadł o 8.850 mln zł, tj. 45%.

Na kształtowanie si płynnoci sektora bankowego wpływ miały zmiany niezalenych od

NBP czynników autonomicznych.

Najwikszy wpływ na zmniejszenie si poziomu płynnoci sektora bankowego miał wzrost
poziomu pienidza gotówkowego w obiegu o 16.272 mln zł, w ujciu grudzie 2008 r. do
grudnia 2007 r. Roczne tempo wzrostu gotówki wyniosło 19,01%, na co wpływ miało m.in.
masowe wypłacanie gotówki z banków w padzierniku (łcznie ponad 8 mld zł w cigu szeciu
dni).

Dodatkowo, na ograniczenie płynnoci o 3.972 mln zł wpłynł przyrost poziomu depozytów

w bankach komercyjnych w 2008 r., który spowodował wzrost poziomu rezerwy wymaganej o
20,5%.

W kierunku zwikszenia skali płynnoci oddziaływał głównie skup walut obcych przez NBP
(wyszy od sprzeday), wpływajc na jej wzrost rednio o 6.363 mln zł.

Kolejnym istotnym czynnikiem powodujcym wzrost nadpłynnoci był spadek depozytów

sektora publicznego w NBP. Wpłynł on na zwikszenie płynnoci o 4.956 mln zł.

Pozostałymi czynnikami, powodujcymi w mniejszym stopniu wzrost płynnoci sektora

bankowego były wypłaty NBP obejmujce: dyskonto bonów pieninych NBP, odsetki od
rezerwy obowizkowej i obligacji NBP.

Od połowy wrzenia 2008 r., w zwizku z kryzysem na rynkach finansowych, banki

komercyjne zaczły ostroniej inwestowa posiadane rodki finansowe w operacje otwartego
rynku. Zmniejszenie si popytu na bony pienine NBP, w stosunku do istniejcych warunków
płynnociowych, doprowadziło do znacznej nadwyki rodków finansowych posiadanych przez
banki na rachunkach biecych w stosunku do rezerwy wymaganej oraz do składania wysokiego

20
depozytu na koniec dnia w NBP. redni poziom depozytu na koniec dnia w NBP w 2008 r.
wyniósł 1.421 mln zł, przy czym do sierpnia 2008 r. wyniósł 417 mln zł, natomiast od wrzenia
do koca roku osignł redni poziom 3.455 mln zł (poziom maksymalny wyniósł ok. 17 mld
zł).

3.2. Narzdzia realizacji polityki pieninej

Stopa procentowa

W 2008 r. podstawowym instrumentem polityki pieninej była krótkoterminowa stopa

procentowa. Rada Polityki Pieninej okrelała wysoko stóp procentowych NBP, które
wyznaczały oprocentowanie instrumentów polityki pieninej.

Główn stop NBP była stopa referencyjna. Zmiany wysokoci stopy referencyjnej NBP
wyznaczały kierunek prowadzonej polityki pieninej. Stopa ta okrelała rentowno
podstawowych operacji otwartego rynku, wpływajc jednoczenie na poziom oprocentowania
krótkoterminowych lokat na rynku niezabezpieczonych depozytów midzybankowych.

Stopy depozytowa i lombardowa NBP wyznaczały pasmo waha stóp procentowych

overnight na rynku midzybankowym. Stopa redyskonta weksli porednio okrelała
oprocentowanie rodków rezerwy obowizkowej.

W 2008 r. Rada Polityki Pieninej szeciokrotnie dokonywała zmian stóp procentowych

NBP. W pierwszej połowie roku stopy procentowe NBP były czterokrotnie podnoszone, a
nastpnie dwukrotnie obniane w ostatnim kwartale 2008 r. W efekcie stopy referencyjna,
lombardowa, depozytowa oraz redyskonta weksli na koniec 2008 r. kształtowały si na takim
samym poziomie, jak na koniec roku poprzedniego. Szeroko korytarza waha
krótkoterminowych stawek rynkowych pozostawała niezmieniona i wynosiła +/–1,5 punktu
procentowego wokół stopy referencyjnej.

21
 Tabela 2
Decyzje Rady Polityki Pieninej dotyczce zmian oficjalnych stóp procentowych w 2008 r.

Data podjcia decyzji* Decyzja:

- Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,00% do 5,25%
- Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 6,50% do 6,75%
30 stycznia 2008 r.
- Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 5,25% do 5,50%
- Podwyszenie stopy depozytowej z 3,50% do 3,75%.
- Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,25% do 5,50%
- Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 6,75% do 7,00%
27 lutego 2008 r.
- Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 5,50% do 5,75%
- Podwyszenie stopy depozytowej z 3,75% do 4,00%.
- Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,50% do 5,75%
- Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,00% do 7,25%
26 marca 2008 r.
- Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 5,75% do 6,00%
- Podwyszenie stopy depozytowej z 4,00% do 4,25%.
- Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,75% do 6,00%
- Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,25% do 7,50%
25 czerwca 2008 r.
- Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 6,00% do 6,25%
- Podwyszenie stopy depozytowej z 4,25% do 4,50%.
- Obnienie stopy referencyjnej z 6,00% do 5,75%
- Obnienie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,50% do 7,25%
26 listopada 2008 r.
- Obnienie stopy redyskonta weksli z 6,25% do 6,00%
- Obnienie stopy depozytowej z 4,50% do 4,25%.
- Obnienie stopy referencyjnej z 5,75% do 5,00%
- Obnienie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,25% do 6,50%
23 grudnia 2008 r.
- Obnienie stopy redyskonta weksli z 6,00% do 5,25%
- Obnienie stopy depozytowej z 4,25% do 3,50%.
ródło: Dane NBP.
* Decyzje wchodziły w ycie nastpnego dnia roboczego.

Od 2008 r. NBP oddziałuje na warunki płynnociowe w sektorze bankowym w taki sposób,

aby stawka POLONIA kształtowała si wokół stopy referencyjnej NBP. W roku poprzednim
celem tym było kształtowanie stawki WIBOR SW. Zmiana wynikała z tendencji zachodzcych
w strukturze terminowej rynku pieninego. W ostatnich latach wzrastał m.in. udział lokat
overnight w całoci obrotów na rynku niezabezpieczonych lokat midzybankowych. Stanowi
one zdecydowan wikszo transakcji.

W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. stawka POLONIA podała za zmianami stopy

referencyjnej NBP. Jedynie w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowizkowej
dochodziło do przejciowych wikszych odchyle stawki POLONIA od stopy referencyjnej
NBP.

22
 Wykres 5
Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w 2008 r.
8,0%

7,5%

7,0%

6,5%

6,0%

5,5%

5,0%

4,5%

4,0%

3,5%

3,0%
maj 08

maj 08
mar 08

mar 08

wrz 08

wrz 08

gru 08

gru 08

gru 08
sty 08

sty 08

sty 08

kwi 08

kwi 08

cze 08

cze 08

pa 08

pa 08
lut 08

lut 08

sie 08

sie 08
lip 08

lip 08

lip 08

lis 08

lis 08
POLONIA Stopa referencyjna NBP Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP

ródło: Dane NBP.

W ostatnim kwartale 2008 r., nasilajce si zaburzenia na wiatowych rynkach finansowych
istotnie wpłynły na sytuacj na rynku krajowym i na zachowanie banków. W warunkach
znacznego wzrostu niepewnoci i braku zaufania na rynku midzybankowym, banki – z
powodów ostronociowych – pozostawiały na własnych rachunkach znaczne nadwyki
rodków, co prowadziło do spadku ceny pienidza w terminie overnight, a tym samym do
kształtowania si stawki POLONIA poniej stopy referencyjnej NBP.

rednie odchylenie5 stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP w 2008 r. wyniosło 32

punkty bazowe (w 2007 r. 23 punkty bazowe), przy czym w pierwszych trzech kwartałach
wyniosło 20 punktów bazowych, a w czwartym kwartale 70 punktów bazowych.

Operacje otwartego rynku

W 2008 r. operacje otwartego rynku były podstawowym instrumentem słucym do

utrzymywania krótkoterminowych stóp procentowych na poziomie spójnym z realizacj
ustalonego przez RPP celu inflacyjnego. W ramach tego rodzaju operacji NBP mógł stosowa
operacje podstawowe, dostrajajce oraz strukturalne.

5
rednie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.

23
 Operacje podstawowe były przeprowadzane w formie emisji bonów pieninych NBP z 7-
dniowym terminem zapadalnoci. Stosowano je, podobnie jak w roku poprzednim, w sposób
regularny (raz w tygodniu). W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. popyt zgłaszany przez
banki na operacjach podstawowych był zbliony do poday bonów ogłaszanej przez NBP. Tym
samym banki lokowały przewaajc cz nadwyki rodków w ramach tego rodzaju operacji.

Wykres 6
rednie w miesicu saldo podstawowych operacji otwartego rynku w latach 1995-2008
30 000

25 000

20 000
mln PLN

15 000

10 000

5 000

0
sty 95

sty 96

sty 97

sty 98

sty 99

sty 00

sty 01

sty 02

sty 03

sty 04

sty 05

sty 06

sty 07

sty 08
bony pienine NBP

ródło: Dane NBP.

Pogarszajca si od drugiej połowy wrzenia (po ogłoszeniu upadłoci Lehman Brothers)
sytuacja na wiatowych rynkach finansowych oraz problemy płynnociowe kolejnych
zagranicznych podmiotów rynku finansowego wpłynły porednio na funkcjonowanie
krajowego rynku midzybankowego. Banki znaczco zmniejszyły lokowanie nadwyek rodków
w ramach podstawowych operacji otwartego rynku, utrzymujc dodatkow płynno na
rachunkach biecych (jako bufor bezpieczestwa), nawet kosztem składania niej
oprocentowanego (w odniesieniu do operacji podstawowych) depozytu na koniec dnia.
Preferowały zarzdzanie własn pozycj płynnociow w terminie overnight, ograniczajc
lokowanie nadwyek rodków na dłusze terminy.

24
 Dostp do operacji podstawowych miały wszystkie banki uczestniczce w systemie
SORBNET, posiadajce jednoczenie rachunek w Rejestrze Papierów Wartociowych
prowadzonym w NBP oraz aplikacj ELBON, a take Bankowy Fundusz Gwarancyjny.

W 2008 r. Narodowy Bank Polski, poza podstawowymi operacjami otwartego rynku, miał
równie moliwo przeprowadzania operacji dostrajajcych. W ramach działa zwizanych z
realizacj „Pakietu zaufania”, od 17 padziernika 2008 r. NBP rozpoczł przeprowadzanie
operacji repo, zasilajcych sektor bankowy w płynno. Pierwsza dostrajajca operacja repo
została przeprowadzona w dniu 17 padziernika 2008 r. W jej wyniku sektor bankowy został
zasilony w płynno na okres 6 dni. Kolejna operacja repo została przeprowadzona w dniu 21
padziernika 2008 r., z terminem zapadalnoci wynoszcym 14 dni. Poczwszy od listopada
2008 r. NBP zasilał banki w płynno za pomoc zasilajcych operacji repo z 3-miesicznym
terminem zapadalnoci. W dniu 16 grudnia 2008 r. przeprowadzona została ponadto 28-dniowa
operacja repo.

W 2008 r. zostało przeprowadzonych 6 operacji repo. redni poziom płynnoci sektora

bankowego z tego tytułu był wyszy odpowiednio: w padzierniku o 4,3 mld zł, w listopadzie o
8,5 mld zł i w grudniu o 12,8 mld zł. W ujciu redniorocznym, poziom operacji typu repo w
2008 r. wyniósł 2,1 mld zł. Na koniec 2008 r. saldo zasilenia sektora bankowego w ramach
operacji repo wyniosło 15,3 mld zł.

W ramach operacji dostrajajcych NBP dokonał równie dodatkowych emisji bonów

pieninych, na okresy krótsze od terminu zapadalnoci operacji podstawowych. Ich
przeprowadzenie wynikało z denia do ograniczenia wystpujcej w sektorze bankowym
znaczcej nadwyki płynnoci prowadzcej do znacznego spadku stawki POLONIA. Pierwsza
tego typu operacja została przeprowadzona 25 listopada 2008 r. i miała 3-dniowy okres
zapadalnoci. Kolejna, 2-dniowa, została wykonana w dniu 10 grudnia. Z uwagi na fakt, e
wpływ obu operacji na poziom stawki POLONIA okazał si niewielki i miał charakter
przejciowy, NBP w póniejszym okresie nie przeprowadzał tego rodzaju działa.

Dostp do operacji dostrajajcych pocztkowo posiadało 13 banków najbardziej aktywnych

na rynku pieninym i walutowym, z którymi Narodowy Bank Polski podpisał umowy w
sprawie pełnienia funkcji Dealera Rynku Pieninego. Od 7 listopada 2008 r. – decyzj Zarzdu
NBP – operacje dostrajajce były przeprowadzane ze wszystkimi bankami spełniajcymi
warunki niezbdne do uczestniczenia w operacjach podstawowych.

W 2008 r. nie zaistniała konieczno zmiany długoterminowej struktury płynnoci sektora

bankowego. W zwizku z tym, NBP nie przeprowadzał strukturalnych operacji otwartego rynku.

25
Rezerwa obowizkowa

W 2008 r. obowizkowi utrzymania rezerwy obowizkowej na rachunkach w NBP podlegały

banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działajcych w Polsce.
Rezerwa obowizkowa była utrzymywana w systemie urednionym. Banki były zobowizane do
utrzymywania redniego stanu rodków na rachunkach w NBP w okresie rezerwowym na
poziomie nie niszym od wartoci rezerwy wymaganej.

Podstaw naliczania rezerwy obowizkowej stanowiły zwrotne rodki pienine gromadzone

na rachunkach bankowych oraz uzyskane ze sprzeday papierów wartociowych. Z podstawy
naliczania rezerwy wyłczone były rodki przyjte od innego banku krajowego, pozyskane z
zagranicy na co najmniej dwa lata oraz gromadzone na rachunkach oszczdnociowo-
kredytowych w kasach mieszkaniowych i indywidualnych kontach emerytalnych. Rezerwa
obowizkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Stopy rezerwy nie zostały zmienione w
2008 r. i wynosiły 3,5% od wszystkich zobowiza, z wyjtkiem rodków pozyskanych ze
sprzeday papierów wartociowych z udzielonym przyrzeczeniem odkupu, od których stopa
rezerwy wynosiła 0%.

Warto naliczonej rezerwy banki pomniejszały o równowarto 500 tys. euro. rodki
rezerwy obowizkowej były oprocentowane na poziomie 0,9 stopy redyskontowej weksli.

Poziom rezerwy obowizkowej na dzie 31 grudnia 2008 r. wyniósł 21.089 mln zł i w

porównaniu do stanu na 31 grudnia 2007 r. wzrósł o 4.123 mln zł (24,3%).

Na wzrost wielkoci rezerwy obowizkowej najwikszy wpływ miał przyrost o 23,4%

depozytów stanowicych podstaw jej naliczania, objtych dodatni stop rezerwy.

We wszystkich okresach rezerwowych utrzymywała si niewielka nadwyka redniego stanu

rodków na rachunkach banków w stosunku do wymaganego poziomu rezerwy obowizkowej,
która przecitnie wyniosła 38 mln zł (tj. 0,20%). W poszczególnych okresach nadwyka ta
wynosiła od 13 mln zł w lutym (0,07%) do 150 mln zł w grudniu (0,73%). Wyszy poziom
odchylenia rezerwy utrzymywanej na rachunkach od rezerwy wymaganej w grudniu 2008 r. był
wynikiem ostronego zarzdzania biec płynnoci przez banki w kocu roku, przy
wystpujcych jednoczenie zaburzeniach płynnociowych na rynkach wiatowych.

26
 Wykres 7
Zmiany w poziomie rezerwy obowizkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2008 r.

21 000
20 800
20 600 150
20 400
20 200 31
20 000
19 800
19 600 27
19 400
19 200
30
30
w mln zł

19 000
18 800
18 600 15
18 400 49
18 200 30
18 000
17 800 17
17 600 47
17 400 13
17 200
17 00014
16 800
16 600
31.12.07- 31.01.08- 29.02.08- 31.03.08- 30.04.08- 02.06.08- 30.06.08- 31.07.08- 01.09.08- 30.09.08- 31.10.08- 01.12.08-
30.01.08 28.02.08 30.03.08 29.04.08 01.06.08 29.06.08 30.07.08 31.08.08 29.09.08 30.10.08 30.11.08 30.12.08
okresy rezerwowe

Rezerwa wymagana odchylenia od r.w.


ródło: Dane NBP.

Utrzymujce si przez cały rok minimalne rónice pomidzy rezerw wymagan a
utrzymywan na rachunkach w poszczególnych okresach rezerwowych były efektem:

• prawidłowego zarzdzania aktywami w bankach,

• korzystania przez banki z instrumentów ułatwiajcych zarzdzanie rodkami na rachunkach
w NBP (kredyt techniczny, depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy), a take
• oprocentowania rodków rezerwy tylko do wysokoci rezerwy wymaganej.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje kredytowo-depozytowe, przeprowadzane z inicjatywy banków komercyjnych,

miały na celu krótkoterminowe uzupełnienie płynnoci systemu bankowego bd lokowanie
przez banki nadwyek wolnych rodków na okresy jednodniowe w NBP. Operacje te
zapobiegały nadmiernym wahaniom stóp na rynku midzybankowym. Kredyt lombardowy i
depozyt na koniec dnia to podstawowe instrumenty zaliczane do operacji kredytowo-
depozytowych.

27
 Stopa procentowa kredytu lombardowego wyznaczajca maksymaln cen pozyskania
pienidza w NBP okrelała jednoczenie górn granic waha stóp na rynku midzybankowym,
natomiast stopa depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyle od dołu.

W roku 2008 banki korzystały z kredytu lombardowego pod zastaw papierów wartociowych
uzupełniajc biec płynno na rachunkach biecych w NBP. W ramach realizacji przez NBP
działa objtych „Pakietem zaufania” od dnia 27 padziernika 2008 r. (uchwała nr 44/2008
Zarzdu NBP) zabezpieczeniem kredytu lombardowego udzielanego przez NBP mog by
równie inne dłune papiery wartociowe zdeponowane w KDPW S.A. tj. obligacje EBI, listy
zastawne, obligacje komunalne i obligacje korporacyjne emitentów krajowych. Szczegółowa
lista tych papierów publikowana jest na stronie internetowej NBP.

Łczna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 5,2 mld zł wobec 6,7 mld zł w
2007 r. rednie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego wyniosło 14,3 mln zł w stosunku
do 18,5 mln zł w 2007 r.

W 2008 r. banki złoyły lokaty terminowe w NBP ogółem w kwocie 520,1 mld zł (liczone za
dni ich wykorzystania) i były one ponad 2,5-krotnie wysze w stosunku do depozytów
złoonych w roku poprzednim. Łczna wysoko depozytu na koniec dnia składanego przez
banki wahała si od 41 tys. zł do 17,3 mld zł. redni dzienny poziom depozytu na koniec dnia
wyniósł 1,4 mld zł w stosunku do 0,5 mld zł w 2007 r. Najwysze kwoty rodków banki
lokowały w ostatnich dniach utrzymywania rezerwy obowizkowej.

Wykres 8
Wykorzystanie depozytu na koniec dnia w NBP w 2008 r. (dane dzienne)
18 000

16 000

14 000

12 000

10 000
w mln zł

8 000

6 000

4 000

2 000

0
31-12-07

31-01-08

29-02-08

31-03-08

30-04-08

31-05-08

30-06-08

31-07-08

31-08-08

30-09-08

31-10-08

30-11-08

ródło: Dane NBP.

28
Swapy walutowe

W dniu 13 padziernika 2008 r. RPP dokonała modyfikacji w instrumentarium polityki

pieninej, uzupełniajc je o transakcje typu swap walutowy. Dziki temu, w ramach swapa
walutowego NBP mógł dokonywa kupna (lub sprzeday) złotego za walut obc na rynku
kasowym przy jednoczesnej jego odsprzeday (lub odkupie), w ramach transakcji terminowej, w
okrelonej dacie.

Poczwszy od 17 padziernika 2008 r. operacje tego rodzaju były oferowane bankom na

parach walut USD/PLN oraz EUR/PLN. Pierwsza transakcja typu swap walutowy została
zawarta w dniu 21 padziernika 2008 r. Do dnia 7 grudnia 2008 r. transakcje te mogły by
zawierane na obu parach walut kadego dnia, z terminem zapadalnoci wynoszcym 7 dni.
Poczwszy od 8 grudnia 2008 r. transakcje na parze walut EUR/PLN oferowane były raz w
tygodniu, czstotliwo transakcji na parze walut USD/PLN nie uległa zmianie.

W dniu 17 listopada 2008 r. NBP rozpoczł równie przeprowadzanie transakcji typu swap
walutowy na parze walut CHF/PLN. NBP przeprowadzał dwa rodzaje tego typu operacji.
Operacje z terminem zapadalnoci 7 dni oferowane były regularnie raz w tygodniu. W
porozumieniu z Narodowym Bankiem Szwajcarii, NBP przeprowadził równie 3-krotnie
operacje z terminem zapadalnoci 84 dni.

Wykres 9
Saldo transakcji typu swap walutowy w 2008 r. (dane dzienne, równowarto w zł)
2 100

1 800

1 500

1 200
w mln zł

900

600

300

0
31-12-07

31-01-08

29-02-08

31-03-08

30-04-08

31-05-08

30-06-08

31-07-08

31-08-08

30-09-08

31-10-08

30-11-08

ródło: Dane NBP.

29
 Operacje typu swap walutowy ograniczały w czwartym kwartale 2008 r. płynno banków w
walucie krajowej rednio w wysokoci: w padzierniku o 75 mln zł, w listopadzie o 476 mln zł a
w grudniu o 1.410 mln zł. W ujciu redniorocznym wpływ operacji typu swap na ograniczenie
płynnoci sektora bankowego w 2008 r. wyniósł 162 mln zł.

Pozostałe operacje

Kredyt techniczny jest instrumentem ułatwiajcym bankom zarzdzanie płynnoci w cigu

dnia operacyjnego, zapewniajc jednoczenie płynno rozrachunku midzybankowego w NBP.
Jest to kredyt nieoprocentowany, zabezpieczany skarbowymi papierami wartociowymi,
zacigany i spłacany w tym samym dniu operacyjnym. W 2008 r. dzienne zasilenie banków
płynnoci operacyjn zamykało si w granicach od 11,3 mld zł do 19,5 mld zł. Wykorzystanie
kredytu technicznego wzrosło o 17,4% w stosunku do 2007 r.

Kredyt w cigu dnia w euro pełni rol instrumentu zapewniajcego płynno rozrachunku w
systemie SORBNET – EURO. Jest zabezpieczany obligacjami skarbowymi uprzednio
zaakceptowanymi przez EBC, zacigany i spłacany w cigu dnia operacyjnego. W 2008 r.
dzienne zasilanie banków płynnoci operacyjn w euro wahało si w granicach od 0,5 mln EUR
do 4,2 mln EUR. Wykorzystanie kredytu w cigu dnia w euro wzrosło o 61,0% w stosunku do
2007 r.

Ponadto, jednym z instrumentów objtym „Pakietem zaufania” było zmniejszenie wysokoci

stosowanych wskaników haircuts w odniesieniu do zabezpiecze kredytu lombardowego i
kredytu technicznego. Zostały one obnione (kredyt lombardowy – od 27 padziernika, kredyt
techniczny – od 17 listopada) z 20% do 15% wartoci nominalnej papierów wartociowych
emitowanych przez Skarb Pastwa i NBP.

Zmiana ta miała na celu zwikszenie puli płynnoci dostpnej dla banków w formie kredytu
lombardowego i technicznego przy posiadanym zasobie zabezpiecze. Biorc pod uwag stany
posiadanych przez banki skarbowych portfeli papierów wartociowych i papierów
wartociowych emitowanych przez NBP, potencjalna kwota rodków pozyskiwanych z banku
centralnego w ub. roku uległa zwikszeniu o około 6,9 mld zł.

30
Załcznik nr 1. PKB i popyt finalny6

W 2008 r. popyt krajowy wzrósł o 5,0% r/r, czyli mniej ni w roku poprzednim (8,6% r/r).
Na niszy wzrost popytu wpłynły przede wszystkim: znaczco nisze ni rok wczeniej tempo
wzrostu nakładów brutto na rodki trwałe (spadek z 17,6% r/r w 2007 r. do 7,9% r/r) oraz spadek
dynamiki spoycia ogółem (z 4,7% r/r w 2007 r. do 4,1% r/r). Nisza dynamika spoycia ogółem
była przede wszystkim efektem spadku tempa wzrostu spoycia zbiorowego (z 3,7% r/r w 2007
r. do 0% r/r), podczas gdy dynamika spoycia indywidualnego nieznacznie wzrosła (z 5,0% r/r w
2007 r. do 5,4% r/r). W 2008 r. dynamika akumulacji (7,7% r/r) była zbliona do dynamiki
inwestycji (7,9% r/r). Eksport rósł wolniej ni import, podobnie jak w latach 2006-2007.

Dynamika wartoci dodanej brutto7 w 2008 r. wyniosła 4,9% r/r (wobec wzrostu o 6,6% r/r
w roku poprzednim). Spadek dynamiki wartoci dodanej brutto w 2008 r. był przede wszystkim
efektem ograniczenia tendencji wzrostowych w usługach rynkowych (spadek z 6,4% r/r w
2007 r. do 5,6% r/r) oraz przemyle (spadek z 9,9% r/r w 2007 r. do 3,7% r/r). Na nieznaczn w
porównaniu z sektorem przemysłowym skal spadku dynamiki wartoci dodanej w
budownictwie (z 12,5% r/r w 2007 r. do 11,3% r/r) wpłynły wci wysokie nakłady w
budownictwie mieszkaniowym oraz inwestycje zwizane z napływem rodków z funduszy
strukturalnych UE.

Wykres 10
Udziały składników popytu finalnego we wzrocie PKB
10 10

8 8

6
6

4
4

2
2

0
0

-2
-2

-4
05q3

05q4

06q1

06q2

06q3

06q4

07q1

07q2

07q3

07q4

08q1

08q2

08q3

08q4

-4
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
spoycie ogółem nakłady na rodki trw ałe przyrost zapasów
Spoycie ogółem nakłady na rodki trw ałe Przyrost zapasów eksport netto PKB
Eksport netto PKB

ródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

6
W niniejszym Załczniku uwzgldniono dane opublikowane do 20.04.2009 r.
7
Produkt krajowy brutto jest równy wartoci dodanej brutto, powikszonej o saldo podatków od produktów (w tym
ceł importowych) i dotacji do produktów.

31
 Tabela 3
PKB i popyt krajowy w latach 2001–2008

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Dynamika (w % r/r)
PKB 1,2 1,4 3,9 5,3 3,6 6,2 6,7 4,8
Popyt krajowy -1,3 0,9 2,7 6,0 2,4 7,3 8,6 5,0
Spoycie 2,3 3,0 2,6 4,0 2,7 5,2 4,7 4,1
Spoycie indywidualne 2,3 3,4 2,0 4,4 2,0 5,0 5,0 5,4
Akumulacja -13,4 -7,2 3,3 14,7 1,4 16,1 23,7 7,7
Nakłady brutto na rodki trwałe -9,7 -6,3 -0,1 6,4 6,5 14,9 17,6 7,9
Eksport 3,1 4,8 14,2 14,0 8,0 14,6 9,1 5,8
Import -5,3 2,6 9,3 15,2 4,7 17,3 13,6 6,2
Udział eksportu netto we wzrocie PKB
2,6 0,5 1,1 -0,8 1,1 -1,1 -2,1 -0,3
w pkt. proc.
Struktura PKB w cenach biecych (w %)
Popyt krajowy 103,7 103,4 102,6 102,4 100,7 101,8 102,8 103,4
Spoycie 82,9 84,8 83,8 82,3 81,5 80,8 78,5 78,7
Akumulacja 20,8 18,6 18,7 20,1 19,3 21,1 24,3 24,7
Eksport netto -3,7 -3,4 -2,6 -2,4 -0,7 -1,8 -2,8 -3,4
ródło: Dane GUS.

W wyniku wzrostu dochodów do dyspozycji (o ok. 2,8% r/r) dynamika spoycia

indywidualnego w 2008 r. była nieznacznie wysza ni przed rokiem. Poprawa sytuacji na rynku
pracy przyczyniła si do wzrostu dochodów z pracy najemnej w 2008 r. o ok. 6,1% r/r (w cenach
biecych, dane o dochodach według szacunków NBP). Na poziom konsumpcji w 2008 r.
wpłynły równie wyszy ni w roku poprzednim napływ rodków w ramach Wspólnej Polityki
Rolnej.

Dynamika nakładów inwestycyjnych brutto w 2008 r. była znaczco nisza ni rok
wczeniej. Recesja w gospodarce wiatowej i załamanie na globalnych rynkach finansowych
przyczyniły si do znacznego spadku dostpnoci kredytów dla przedsibiorstw oraz spadku
zagranicznego popytu na ich wyroby. W rezultacie przedsibiorstwa niekorzystnie oceniały
przewidywany popyt oraz perspektywy swojego rozwoju i pomimo dobrej sytuacji finansowej i
wysokich zysków w 2008 r. znaczco obniyły dynamik nakładów inwestycyjnych.

W 2008 r. nadal rósł eksport i import. Tempo wzrostu obrotów handlowych było jednak
znaczco nisze ni w roku poprzednim, a w IV kw. zarówno eksport, jak i import spadły w
porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. W 2008 r. wkład eksportu netto do
wzrostu był bliski -0,3 pkt. proc. W konsekwencji nieznacznie wzrósł deficyt rachunku obrotów
biecych (w relacji do PKB z 4,7% w 2007 r. do ok. 5,4% w 2008 r.).

32
Załcznik nr 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych w 2008 r.

Wskanik cen towarów i usług konsumpcyjnych

W 2008 r. rednioroczny wskanik cen towarów i usług konsumpcyjnych wyniósł 4,2%, a

wic ukształtował si na poziomie wyszym od górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego
NBP (3,5%). W pierwszej połowie roku wskanik ten – podobnie jak w roku poprzednim –
wykazywał tendencj rosnc; roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych wzrosła
w tym okresie z 4,0% w styczniu do 4,8% w lipcu i sierpniu 2008 r. W kolejnych miesicach
dynamika cen zaczła jednak stopniowo obnia si do poziomu 3,3% w grudniu 2008 r. Na taki
przebieg cieki wskanika cen towarów i usług konsumpcyjnych złoyły si: nadal wysoka w
pierwszej połowie i obniajca si w drugiej połowie roku roczna dynamika cen ywnoci i
napojów bezalkoholowych, znaczny wzrost cen energii w pierwszej połowie roku i jego
osłabienie w ostatnich miesicach roku, a take rosncy systematycznie w prawie całym
omawianym okresie wskanik inflacji po wyłczeniu cen ywnoci i energii.

Ceny ywnoci i napojów bezalkoholowych

Silne wstrzsy cenowe na rynku surowców rolnych obserwowane w II poł. 2007 r. wpłynły
na roczn dynamik cen ywnoci i napojów bezalkoholowych w całym 2008 r. W pierwszych
miesicach 2008 r. roczna dynamika tych cen utrzymywała si na wysokim poziomie (6,8–
7,8%), a poczwszy od sierpnia zaczła si obnia do poziomu 3,2% w grudniu. Obnianie si
rocznego tempa wzrostu tych cen było zwizane m.in. z ustpowaniem wpływu wspomnianych
wstrzsów (tj. z wystpieniem ujemnego efektu bazy). W tym samym kierunku oddziaływał
równie spadek cen na midzynarodowych rynkach wielu surowców rolnych, zwizany z
korzystn sytuacj podaow oraz spadkiem globalnego popytu w wyniku wiatowego
spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Ceny energii

Roczna dynamika cen energii w I poł. 2008 r. wykazywała tendencj rosnc (od 6,9% w
styczniu do 9,9% w lipcu 2008 r.), a nastpnie zaczła si stopniowo obnia do 5,6% w grudniu
2008 r. Istotny wpływ na kształtowanie si cen noników energii w tym okresie miały trzy
czynniki: zmiany cen paliw, uzalenione w duej mierze od zmian poziomu cen ropy naftowej
na rynku wiatowym, zmiany cen podlegajcych polityce regulacyjnej Urzdu Regulacji
Energetyki oraz zmiany krajowych cen wgla przekładajce si na wzrost cen opału.

33
 Wysokie tempo wzrostu cen noników energii w 2008 r. było w duym stopniu wynikiem
znacznych podwyek cen regulowanych (cen energii elektrycznej, gazu i ciepłej wody),
zatwierdzanych przez URE w rónych miesicach roku. Z kolei dynamika cen paliw na rynku
krajowym była wynikiem zmian cen ropy naftowej na rynkach wiatowych oraz zmian kursu
złotego wobec dolara amerykaskiego, w którym wyceniane s kontrakty na ten surowiec. Silny
wzrost wiatowych cen ropy do lipca 2008 r. przekładał si na wzrost cen paliw w Polsce,
natomiast obserwowany od sierpnia do koca 2008 r. spadek cen ropy przyczyniał si do
obniania si cen paliw na rynku krajowym. Czynnikiem łagodzcym transmisj zmian cen ropy
naftowej na rynkach midzynarodowych na ceny paliw w Polsce były zmiany kursu złotego do
dolara, w którym wyceniane s kontrakty na ten surowiec. Silna aprecjacja złotego do lipca
2008 r. oddziaływała w kierunku ograniczenia wzrostu cen paliw, natomiast jego deprecjacja w
kolejnych miesicach spowodowała, e spadek cen paliw w Polsce był znacznie słabszy od
obniki cen ropy naftowej na wiecie.

Inflacja po wyłczeniu cen ywnoci i energii (inflacja bazowa)

W 2008 r. roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych po wyłczeniu cen

ywnoci i cen energii stopniowo rosła, od 1,6% w styczniu do 2,9% w listopadzie, a nastpnie
nieznacznie si obniyła do 2,8% w grudniu. Miesiczne zmiany cen w tej grupie towarów i
usług w pierwszej połowie roku były przy tym wysze ni w jego drugiej połowie. Do wzrostu
inflacji po wyłczeniu cen ywnoci i energii w ujciu rocznym przyczynił si wyrany wzrost
dynamiki rocznej cen usług oraz nieznaczny wzrost dynamiki cen towarów nieywnociowych.

Wzrost cen usług w rozwaanym okresie spowodowany był przede wszystkim podwykami
cen usług zwizanych z utrzymaniem mieszkania, w tym opłat za wywóz nieczystoci (mieci)8,
usług kanalizacyjnych, usług zwizanych z zaopatrywaniem w wod oraz kosztów zarzdu i
administracji mieszka. W pierwszej połowie roku wyranie rosły take ceny innych usług,
przede wszystkim w grupie „restauracje i hotele”, a take usług zwizanych z rekreacj i kultur
oraz ze zdrowiem. Silny wzrost rocznego wskanika inflacji bazowej w sierpniu 2008 r. (do
2,7%, z 2,2% w lipcu) spowodowany był w duej mierze dodatnim efektem bazy zwizanym ze
spadkiem cen usług internetowych w sierpniu 2007 r.9 Do wzrostu inflacji po wyłczeniu cen
ywnoci i energii w 2008 r. przyczyniały si równie podwyki cen wyrobów tytoniowych,

8
Od stycznia 2008 r. do grudnia 2008 r. dynamika cen za wywóz nieczystoci (mieci) wzrosła o 38,1%r/r, co było
efektem znacznych podwyek opłat na rzecz samorzdów. Na podstawie Rozporzdzenia Rady Ministrów od
stycznia 2008 r. podwyszono wikszo opłat za korzystanie ze rodowiska, w tym opłaty za składowanie odpadów
(do 75 zł/Mg w 2008 r., tj. o ok. 200%).
9
W sierpniu 2007 r. miała miejsce promocyjna obnika cen usług internetowych jednego z operatorów.

34
zwizane ze wzrostem stawki podatku akcyzowego od tych towarów10. Czynnikiem w
niewielkim stopniu obniajcym dynamik cen w tej grupie był natomiast dalszy spadek cen
towarów, które s w znacznej czci importowane z krajów o niskich kosztach wytwarzania
(odzie, obuwie, sprzt elektroniczny).

10
W styczniu 2008 r., w ramach procesu dostosowania stawek podatku akcyzowego w Polsce do minimalnych
stawek tego podatku wymaganych w prawodawstwie Unii Europejskiej, wprowadzona została wysza stawka
akcyzy na wyroby tytoniowe. Bdcy efektem tej podwyki silny wzrost cen tych towarów obserwowany był przede
wszystkim dopiero w drugiej połowie 2008 r., co wynikało z utrzymywania przez producentów zapasów towarów
wyprodukowanych w roku poprzednim.

35
 Tabela 4
Zmiany cen głównych grup towarów i usług konsumpcyjnych w latach 2007–2008
CPI ywno i Energia z tego: Inflacja po z tego:
napoje paliwa noniki wyłczeniu Towary Usługi
bezalkoholowe energii cen
towary inne koszty inne
ywnoci i
akcyzowe towary zwizane z usługi
energii
(alkohol, utrzymaniem
tyto) mieszkania,
domu
Struktura wag koszyka CPI (w %)
2007 100,0 26,2 16,1 4,0 12,1 57,7 30,4 5,7 24,7 27,3 6,1 21,2
2008 100,0 25,7 15,0 4,2 10,9 59,3 31,4 5,7 25,7 27,9 6,0 22,0
Zmiana do analogicznego okresu roku poprzedniego (w %)
2007 I 1,6 2,8 3,0 -3,9 5,2 0,7 -1,4 1,6 -2,0 3,0 2,9 3,0
II 1,9 3,2 3,5 -1,3 5,1 0,8 -1,2 1,7 -1,8 3,1 3,1 3,1
III 2,5 4,3 4,8 4,0 5,1 1,0 -1,0 1,8 -1,6 3,2 3,3 3,1
IV 2,3 4,6 2,9 2,6 3,1 1,1 -0,7 1,9 -1,3 3,2 3,6 3,1
V 2,3 4,3 2,5 0,8 3,1 1,4 -0,4 1,9 -1,0 3,4 3,7 3,3
VI 2,6 4,4 3,4 4,1 3,2 1,5 -0,2 2,5 -0,8 3,5 4,0 3,3
VII 2,3 4,4 3,1 2,7 3,2 1,1 0,1 3,6 -0,7 2,2 4,2 1,6
VIII 1,5 2,8 2,1 -0,5 3,1 0,8 0,3 4,4 -0,6 1,3 4,3 0,4
IX 2,3 5,1 2,8 2,5 2,9 0,9 0,4 4,8 -0,6 1,4 4,5 0,5
X 3,0 6,6 4,3 7,6 3,2 1,0 0,4 5,0 -0,6 1,6 4,6 0,7
XI 3,6 7,6 5,8 13,2 3,4 1,1 0,5 5,1 -0,6 1,8 4,7 0,9
XII 4,0 7,9 7,1 18,1 3,7 1,3 0,7 5,4 -0,4 2,0 4,8 1,2
2008 I 4,0 7,8 6,9 17,0 3,4 1,6 0,2 5,4 -0,9 3,3 8,8 1,8
II 4,2 7,3 8,6 13,8 6,8 1,8 0,3 5,6 -0,8 3,4 9,2 1,8
III 4,1 7,0 7,8 10,1 7,0 2,0 0,6 5,7 -0,5 3,5 9,5 2,0
IV 4,0 6,8 6,8 6,0 7,2 2,1 0,5 5,9 -0,6 3,8 9,5 2,3
V 4,4 7,0 9,0 7,0 9,8 2,1 0,4 6,0 -0,8 3,9 9,8 2,3
VI 4,6 7,6 9,3 7,5 10,0 2,2 0,4 5,8 -0,8 4,1 9,9 2,6
VII 4,8 7,8 9,9 8,2 10,6 2,2 0,2 5,6 -1,0 4,4 10,1 2,9
VIII 4,8 6,9 9,8 6,8 10,9 2,7 0,3 6,4 -1,1 5,5 10,3 4,2
IX 4,5 5,1 9,5 3,7 11,7 2,9 0,6 7,1 -0,9 5,5 10,2 4,2
X 4,2 4,0 9,7 1,9 12,7 2,9 0,6 7,5 -0,9 5,5 10,3 4,2
XI 3,7 2,9 8,2 -6,4 14,0 2,9 0,7 8,1 -1,0 5,5 10,3 4,2
XII 3,3 3,2 5,6 -15,0 13,8 2,8 0,5 8,2 -1,2 5,4 10,3 4,0
I-XII 2007 2,5 4,9 3,8 4,1 3,7 1,0 -0,2 3,3 -1,0 2,5 4,0 2,0
I-XII 2008 4,2 6,1 8,4 4,7 9,9 2,3 0,4 6,4 -0,9 4,5 9,9 3,0
Wkład do CPI (w pp.)
2007 I 1,6 0,7 0,5 -0,2 0,6 0,4 -0,4 0,1 -0,5 0,8 0,2 0,6
II 1,9 0,8 0,6 -0,1 0,6 0,5 -0,4 0,1 -0,5 0,8 0,2 0,6
III 2,5 1,1 0,8 0,2 0,6 0,6 -0,3 0,1 -0,4 0,9 0,2 0,7
IV 2,3 1,2 0,5 0,1 0,4 0,7 -0,2 0,1 -0,3 0,9 0,2 0,7
V 2,3 1,1 0,4 0,0 0,4 0,8 -0,1 0,1 -0,2 0,9 0,2 0,7
VI 2,6 1,1 0,6 0,2 0,4 0,9 -0,1 0,1 -0,2 1,0 0,2 0,7
VII 2,3 1,1 0,5 0,1 0,4 0,6 0,0 0,2 -0,2 0,6 0,3 0,4
VIII 1,5 0,7 0,3 0,0 0,4 0,4 0,1 0,2 -0,2 0,4 0,3 0,1
IX 2,3 1,3 0,5 0,1 0,4 0,5 0,1 0,3 -0,2 0,4 0,3 0,1
X 3,0 1,7 0,7 0,3 0,4 0,6 0,1 0,3 -0,2 0,4 0,3 0,1
XI 3,6 2,0 0,9 0,5 0,4 0,6 0,2 0,3 -0,1 0,5 0,3 0,2
XII 4,0 2,1 1,1 0,7 0,5 0,8 0,2 0,3 -0,1 0,6 0,3 0,3
2008 I 4,0 2,0 1,0 0,6 0,4 1,0 0,1 0,3 -0,2 0,9 0,5 0,4
II 4,2 1,9 1,3 0,5 0,7 1,1 0,1 0,3 -0,2 0,9 0,5 0,4
III 4,1 1,8 1,2 0,4 0,8 1,2 0,2 0,3 -0,1 1,0 0,6 0,4
IV 4,0 1,7 1,0 0,2 0,8 1,2 0,2 0,3 -0,2 1,1 0,6 0,5
V 4,4 1,8 1,3 0,3 1,1 1,2 0,1 0,3 -0,2 1,1 0,6 0,5
VI 4,6 1,9 1,4 0,3 1,1 1,3 0,1 0,3 -0,2 1,2 0,6 0,6
VII 4,8 2,0 1,5 0,4 1,1 1,3 0,1 0,3 -0,3 1,2 0,6 0,6
VIII 4,8 1,7 1,5 0,3 1,2 1,6 0,1 0,4 -0,3 1,5 0,6 0,9
IX 4,5 1,3 1,4 0,2 1,3 1,7 0,2 0,4 -0,2 1,5 0,6 0,9
X 4,2 1,0 1,5 0,1 1,4 1,7 0,2 0,4 -0,2 1,5 0,6 0,9
XI 3,7 0,8 1,2 -0,3 1,5 1,7 0,2 0,5 -0,3 1,5 0,6 0,9
XII 3,3 0,8 0,9 -0,7 1,5 1,6 0,2 0,5 -0,3 1,5 0,6 0,9
I-XII 2007 2,5 1,3 0,6 0,2 0,4 0,6 -0,1 0,2 -0,3 0,7 0,2 0,4
I-XII 2008 4,2 1,6 1,3 0,2 1,1 1,4 0,1 0,4 -0,2 1,3 0,6 0,7

ródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

36
Załcznik nr 3. Bilans płatniczy11

W 2008 r. deficyt w obrotach biecych bilansu płatniczego wyniósł 19,6 mld EUR (wobec
14,6 mld EUR w 2007 r.). Relacja deficytu obrotów biecych do PKB wzrosła z 4,7% w 2007 r.
do 5,4% w 2008 r. Na pogorszenie salda obrotów biecych złoyło si pogłbienie deficytu w
obrotach towarowych oraz, cho w mniejszym stopniu, obnienie si dodatniego salda
transferów. Na podobnym poziomie jak w 2007 r. utrzymało si dodatnie saldo usług i ujemne
saldo dochodów.

Mimo pogłbiajcej si od II kw. 2008 r. recesji w gospodarkach krajów UE-15 bdcych
najwaniejszym partnerem handlowym Polski, w pierwszych trzech kwartałach 2008 r.
dynamika polskiego eksportu była nieco wysza ni rednio w 2007 r., co zwizane było z
relatywnie wysok dynamik sprzeday do krajów WNP oraz Europy rodkowo-Wschodniej.
Na wzrost eksportu złoyło si przede wszystkim zwikszenie sprzeday wyrobów
klasyfikowanych jako maszyny i sprzt transportowy, co wynikało m.in. z uruchomienia
produkcji nowych modeli samochodów w polskich filiach koncernów motoryzacyjnych.
Natomiast eksport towarów najbardziej wraliwych na zmiany koniunktury tj. czci
samochodowych oraz dóbr konsumpcyjnych trwałego uytku, w którym dominujc rol
odgrywaj przedsibiorstwa zagraniczne i handel korporacyjny, nieco si zmniejszył.
Dodatkowo aprecjacja złotego w I poł. 2008 r. wpływała na obnienie dynamiki eksportu
towarów charakteryzujcych si niszym stopniem przetworzenia.

W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. równie dynamika importu utrzymywała si na

stosunkowo wysokim poziomie. Było to zwizane z wci wysok dynamik popytu krajowego
(zarówno konsumpcyjnego, jak i inwestycyjnego), relatywnie silnym popytem przedsibiorstw
zorientowanych na eksport (przede wszystkim sektora motoryzacyjnego) oraz rosncymi w I poł.
2008 r. cenami surowców (zwłaszcza ropy naftowej).

Wyrane obnienie aktywnoci ekonomicznej w IV kw. 2008 r. w głównych wiatowych

gospodarkach, które przyczyniło si do spadku wartoci handlu midzynarodowego,
spowodowało take zmniejszenie si wartoci polskiego eksportu (o 5,0% r/r) i importu (o
0,8% r/r). Spadek eksportu nastpił w wikszoci grup towarowych. Wyranie zmniejszyła si
warto eksportu dóbr porednich, a take samochodów. Skala spadku importu była mniejsza ze
wzgldu na utrzymujcy si na relatywnie wysokim poziomie import dóbr konsumpcyjnych,

11
W niniejszym Załczniku uwzgldniono dane opublikowane do 20.04.2009 r.

37
przy zmniejszeniu si importu dóbr porednich (zwizanym ze znaczcym ograniczeniem
eksportu) oraz dóbr inwestycyjnych.

W całym 2008 r. warto eksportu wzrosła o 12,5%12 (najwolniej od czasu przystpienia

Polski do Unii Europejskiej w 2004 r.), podczas gdy warto importu wzrosła o 15,7%13. W
efekcie wyszej dynamiki importu ni eksportu, trzeci kolejny rok nastpowało pogłbianie si
deficytu w polskim handlu zagranicznym (do 24,8 mld EUR wobec 18,6 mld EUR w 2007 r.
według wstpnych danych GUS), na co najwikszy wpływ miało pogłbienie si deficytu w
wymianie z Chinami (o 2,5 mld EUR do -10,4 mld EUR) i z Rosj (o 2,0 mld EUR do -7,8 mld
EUR). Natomiast na podobnym poziomie jak w 2007 r. utrzymało si dodatnie saldo w handlu z
krajami Unii Europejskiej (pogłbił si deficyt w handlu z krajami UE-15, przy jednoczesnym
wzrocie nadwyki w handlu z nowymi krajami członkowskimi).

W 2008 r. nastpowały znaczce zmiany kursu walutowego, które jednak ze wzgldu na

du rol handlu korporacyjnego miały ograniczony wpływ na zmiany wartoci polskiego
handlu zagranicznego. W okresie stycze – lipiec 2008 r. kurs złotego nadal si aprecjonował (w
tym okresie kurs nominalny umocnił si o 11% wobec euro i 17% wobec dolara
amerykaskiego). W sierpniu 2008 r. miała miejsce zmiana trendu kształtowania si kursu wielu
walut krajów rozwijajcych si, w tym złotego, który zaczł si deprecjonowa (w okresie
sierpie – grudzie 2008 r. nominalny kurs złotego wobec euro osłabił si o 39%, a wobec
dolara amerykaskiego o 69%). W całym 2008 r. nominalny kurs złotego osłabił si o 23%
wobec euro i o 41% wobec dolara amerykaskiego. Realny efektywny kurs walutowy14
deflowany indeksem jednostkowych kosztów pracy w przemyle przetwórczym (ULC)15 w I poł.
2008 r. umocnił si o 11%, natomiast w II poł. roku osłabił si o 11%. W całym 2008 r. realny
efektywny kurs walutowy deflowany ULC osłabił si o 2%.

W 2008 r. główne wskaniki finansowe obrazujce zewntrzn równowag polskiej

gospodarki pogorszyły si w porównaniu do lat poprzednich. Relacje salda obrotów biecych,

12
Złoył si na to wzrost wolumenu eksportu o 5,3% (wobec wzrostu o 9,4% w 2007 r.) i wzrost cen transakcyjnych
o 6,8% (wobec wzrostu o 5,9% w 2007 r.).
13
Złoył si na to wzrost wolumenu importu o 5,7% (wobec wzrostu o 15,1% w 2007 r.) i wzrost cen
transakcyjnych o 9,5% (wobec wzrostu o 3,8% w 2007 r.). Wyszy wzrost cen transakcyjnych w imporcie ni w
eksporcie przyczynił si do pogorszenia terms of trade w polskim handlu zagranicznym do 97,5 (wobec 102,0 w
2007 r.).
14
W przypadku efektywnego kursu deflowanego jednostkowymi kosztami pracy obliczenia zostały dokonane na
podstawie danych kwartalnych.
15
Miar oceny zmian konkurencyjnoci producentów krajowych na rynkach midzynarodowych jest wskanik
odzwierciedlajcy koszty produkcji. Ponadto, poniewa wikszo wymiany handlowej dotyczy produktów
przemysłu przetwórczego, odpowiednim wskanikiem konkurencyjnoci jest realny kurs walutowy deflowany
jednostkowymi kosztami pracy w przemyle przetwórczym. W obliczeniach wykorzystano dane szacunkowe o ULC
za IV kw. 2008 r.

38
salda obrotów biecych i kapitałowych oraz salda obrotów towarowych do PKB utrzymały si
jednak na bezpiecznym poziomie. Rosnce wykorzystanie funduszy z Unii Europejskiej
oddziaływało w kierunku poprawy relacji salda obrotów biecych i kapitałowych do PKB.
Tymczasem wiatowy kryzys finansowy wpłynł na pogorszenie si warunków dostpu do
finansowania zagranicznego, w tym na spadek napływu inwestycji bezporednich. W 2008 r.
deficyt obrotów biecych został w 44% sfinansowany napływem kapitału zagranicznego w
postaci inwestycji bezporednich (w porównaniu z 90% w 2007 r.).

Tabela 5
Wybrane wskaniki ostrzegawcze dla Polski
Wskanik ostrzegawczy 2004 2005 2006 2007 2008
Saldo obrotów biecych/PKB -4,0% -1,2% -2,7% -4,7% -5,4%
Saldo obrotów biecych i kapitałowych/PKB -3,5% -0,9% -2,1% -3,6% -4,3%
Saldo obrotów towarowych/PKB -2,2% -0,9% -2,0% -4,0% -4,6%
Inwestycje bezporednie/saldo obrotów biecych 116,1% 184,4% 115,8% 90,3% 44,0%
(Saldo obrotów biecych+kapitałowych+
1,1% 1,4% 1,0% 0,6% -2,0%
inwestycje bezporednie)/PKB
Obsługa zadłuenia zagranicznego/eksport
35,4% 32,3% 29,7% 33,7% 34,1%
towarów i usług
Oficjalne aktywa rezerwowe – w miesicach
4,0 4,7 3,9 3,9 3,4
importu towarów i usług
ródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS i NBP.

39
Załcznik nr 4. Pienidz i kredyt16

W 2008 r. tempo wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych stopniowo si obniało.
Dotyczyło to zarówno kredytów konsumpcyjnych, jak i mieszkaniowych. Kluczowym
czynnikiem wpływajcym na rozwój akcji kredytowej był nasilajcy si od wrzenia 2008 r.
globalny kryzys finansowy, który doprowadził do ograniczenia poday kredytów hipotecznych
denominowanych we frankach szwajcarskich. Po stronie popytowej na ograniczenie akcji
kredytowej wpływało oczekiwane pogorszenie si sytuacji gospodarczej.

W 2008 r. dynamika kredytów dla przedsibiorstw utrzymywała si na stabilnym poziomie.

Nastpiła jednak zmiana w strukturze udzielanych kredytów; wyranie spadło tempo wzrostu
kredytów na zakup nieruchomoci, wzrosła natomiast dynamika kredytów inwestycyjnych.
Zmiana struktury zadłuenia odzwierciedlała proces przechodzenia przez przedsibiorstwa do
kolejnych faz realizacji inwestycji.

Nasilenie globalnego kryzysu finansowego i zwizane z tym spadki cen aktywów

przyczyniły si do zmiany struktury aktywów finansowych gospodarstw domowych. Spadki na
Giełdzie Papierów Wartociowych w Warszawie przyczyniły si do zmniejszenia udziału
funduszy inwestycyjnych i akcji w strukturze aktywów finansowych gospodarstw domowych.
Wzrosło natomiast zainteresowanie depozytami bankowymi, wzmocnione pod koniec 2008 r.
przez polityk banków dcych do zwikszenie bazy depozytowej poprzez oferowanie
wysokiego oprocentowania lokat. Z kolei tempo wzrostu depozytów dla przedsibiorstw w
całym 2008 r. stopniowo si obniało.

Dynamika agregatu M3 do lipca 2008 r. rosła, a nastpnie zaczła si obnia. Mimo
znacznego przyrostu gotówki w obiegu w III kw. zwizanego z przejciowym spadkiem zaufania
do systemu bankowego po upadku Lehman Brothers w skali całego roku zaobserwowano spadek
płynnoci M3 spowodowany przepływem rodków gospodarstw domowych i przedsibiorstw na
lokaty terminowe (do 2 lat włcznie).

16
Oficjalne publikowane przez NBP dane monetarne pozostaj pod wpływem kształtowania si kursu walutowego.
Ze wzgldu na siln aprecjacj złotego do lipca 2008~r., a nastpnie jego znaczc deprecjacj czynnik ten miał
szczególnie due znaczenie w 2008 r. Z zwizku z tym – o ile nie zaznaczono inaczej – prezentowane w Załczniku
dane monetarne odnosz si do wielkoci oczyszczonych z wpływu waha kursu złotego w stosunku do głównych
walut.

40
Kredyty dla gospodarstw domowych

Nominalna warto zadłuenia kredytowego gospodarstw domowych w bankach wzrosła w

2008 r., o 113,8 mld zł do ok. 367 mld zł, podczas gdy w 2007 r. wzrost zadłuenia z tego tytułu
wyniósł ok. 70 mld zł. Istotny wpływ na tak wysoki przyrost kredytu miały zmiany kursów
walutowych. Po ich wyeliminowaniu przyrost zadłuenia był o ok. 28 mld zł niszy17.

Najszybciej rosły kredyty mieszkaniowe. Dynamika ich przyrostu obniyła si jednak
stopniowo z 55,9% r/r w styczniu do 42,1% r/r w grudniu 2008 r., przy redniorocznym tempie
zmian tej kategorii kredytów na poziomie 59,9%. W porównaniu z 2007 r. oznaczało to
obnienie si redniorocznej dynamiki kredytów mieszkaniowych o ok. 10 pkt. proc.

Wykres 11
Roczne tempo zmian zadłuenia kredytowego gospodarstw domowych

  

 



































ródło: Dane NBP.

Szybkiemu wzrostowi wartoci kredytów mieszkaniowych w I poł. 2008 r. sprzyjała przede

wszystkim poprawa sytuacji dochodowej gospodarstw domowych, a take wysoki poziom
konkurencji w tym segmencie rynku bankowego przekładajcym si na niski koszt kredytu oraz
wzrost wartoci nieruchomoci stanowicych jego zabezpieczenie. Jednak w II poł. 2008 r., w
zwizku z globalnym kryzysem finansowym, nastpiło zaostrzenie polityki kredytowej banków i
ograniczenie poday kredytów dla gospodarstw domowych. Banki motywowały swoje działania
(m.in. podniesienie mar oraz pozaodsetkowych kosztów kredytu, zwikszenie wymaganego

17
W 2007 r. po wyeliminowaniu wpływu zmian kursowych przyrost zadłuenia był o 10,7 mld zł wyszy ni
wskazywały na to wielkoci nominalne.

41
udziału własnego w inwestycji) wzrostem ryzyka kredytowego zwizanego z przewidywanym
pogorszeniem sytuacji gospodarczej oraz niekorzystn ocen swojej biecej i przewidywanej
sytuacji kapitałowej. Najistotniejszym ograniczeniem po stronie podaowej było jednak silne
zmniejszenie – poczwszy od padziernika 2008 r. – dostpnoci kredytów denominowanych we
frankach szwajcarskich, co zostało odzwierciedlone w zmianie struktury nowoudzielonych
kredytów.

Wykres 12
Roczne tempo zmian kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych

 













































ródło: Dane NBP.

Udział kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach mieszkaniowych

gospodarstw domowych zwikszył si z 43% w styczniu do 67% w padzierniku 2008 r. W
kolejnych miesicach nastpił gwałtowny spadek udziału kredytów walutowych w
nowoudzielanych kredytach mieszkaniowych (do 39% w grudniu 2008 r.), spowodowany z
jednej strony ograniczeniem ich dostpnoci, a z drugiej znaczc deprecjacj złotego.

W 2008 r. nie zaobserwowano istotnych zmian dynamiki przyrostu kredytów

konsumpcyjnych, która uległa jedynie niewielkiemu obnieniu z 33,4% r/r w styczniu do 30,9%
r/r w grudniu 2008 r. Utrzymanie tempa wzrostu na stosunkowo stabilnym i wysokim poziomie
było zwizane z nadal dobr sytuacj dochodow gospodarstw domowych.

42
 Wykres 13
Nowoudzielone kredyty mieszkaniowe – struktura walutowa
 
 
 
  
 
  
   


  
  
  
 
 































ródło: NBP – struktura sporzdzona w oparciu o informacje pozyskiwane do sprawozdawczoci
stóp procentowych z próby wybranych 20 banków, których udział w rynku kredytów dla sektora
niefinansowego stanowi około 75%.

Kredyty dla przedsibiorstw

Nominalna warto zadłuenia kredytowego przedsibiorstw w bankach wzrosła w 2008 r., o

48,3 mld zł do ok. 216 mld zł (w 2007 r. wzrost zadłuenia z tego tytułu wyniósł ok. 32 mld zł).
Po wyeliminowaniu wpływu róni kursowych przyrost zadłuenia był o ok. 5 mld zł niszy18.

W grudniu 2008 r. tempo wzrostu zadłuenia przedsibiorstw w sektorze bankowym

kształtowało si na poziomie 25,0% r/r wobec 28,2% w styczniu. Najwysz dynamik
odnotowano w sierpniu (29,0% r/r), a od tego momentu nastpił jej stopniowy spadek. Było to
zwizane z zaostrzeniem kryteriów przyznawania kredytów oraz wzrostem niepewnoci co do
przyszłej koniunktury wynikajcym z zaburze na globalnych rynkach finansowych oraz ich
moliwym wpływem na gospodark polsk.

Jedn z głównych przyczyn utrzymywania si stosunkowo duego popytu przedsibiorstw na

kredyty była kontynuacja rozpocztych inwestycji. Jak wynika z bada ankietowych NBP19, w
IV kw. 2008 r. wskanik kontynuacji inwestycji utrzymał si na wysokim poziomie (97,2%),
obniajc si jedynie o 0,8 pkt. proc. w stosunku do IV kw. 2007 r. Proces kontynuowania

18
W 2007 r. po wyeliminowaniu wpływu zmian kursowych przyrost zadłuenia był o 3,2 mld zł wyszy ni
wskazywały na to wielkoci nominalne.
19
Patrz: Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczególnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w IV kw.
2008 r., NBP.

43
inwestycji, polegajcy na przechodzeniu ze wstpnego etapu prowadzonych projektów (tj.
zakupu gruntów i nieruchomoci) do fazy finansowania wydatków majcych bezporedni wpływ
na powikszenie zdolnoci produkcyjnych, został odzwierciedlony w zmianach dynamiki
rónych kategorii zadłuenia przedsibiorstw. W porównaniu ze styczniem w grudniu 2008 r.
tempo wzrostu kredytów na zakup nieruchomoci obniyło si z 68,1% r/r do 28,5% r/r, przy
jednoczesnym wzrocie dynamiki zadłuenia przedsibiorstw z tytułu kredytów inwestycyjnych
z 10,9% r/r do 31,2% r/r. W tym czasie tempo przyrostu kredytów operacyjnych i na rachunku
biecym obniyło si z 27,7% r/r w styczniu do 20,5% r/r w grudniu 2008 r.

Wykres 14
Roczne tempo zmian zadłuenia kredytowego przedsibiorstw

 

  












































ródło: Dane NBP.

Według danych bilansu płatniczego, nadal istotnym ródłem finansowania przedsibiorstw

było zadłuenie zagraniczne. Dynamika przyrostu długu zagranicznego wyraonego w euro była
jednak w 2008 r. znaczco nisza w porównaniu z 2007 r. (odpowiednio 11,7% r/r wobec 21,1%
r/r). O takim wyniku zadecydowały dane za IV kw. 2008 r., kiedy to warto zadłuania obniyła
si o 5,1 mld euro. Było to zwizane z wyranym zaostrzeniem warunków kredytowych dla
sektora przedsibiorstw. Przedsibiorstwa korzystały głównie z kredytów niehandlowych, które
w 2008 r. wzrosły o 18,4% r/r. W tym czasie warto kredytów handlowych obniyła si o 1,8%
r/r; spadło równie zadłuenie z tytułu dłunych papierów wartociowych w posiadaniu
zagranicznych inwestorów portfelowych (o 4,4% r/r).

44
Aktywa finansowe gospodarstw domowych

Skutki kryzysu nie ominły sektora gospodarstw domowych, których aktywa finansowe
obniyły si w 2008 r. o 3,6 mld zł (0,6% r/r). W rezultacie przeceny portfela walorów oraz
umorze jednostek uczestnictwa, warto aktywów funduszy inwestycyjnych zmniejszyła si o
66,9 mld zł (52,1% r/r). Z kolei, zaangaowanie gospodarstw domowych w akcje giełdowe
spadło o 32,2 mld zł (52,4% r/r).

Tabela 6
Aktywa finansowe gospodarstw domowych
Aktywa finansowe gospodarstw domowych - struktura
Stany w mld zł Zmiana w 2008 r Zmiana w IV kw 2008 r
XII 2007 III 2008 VI 2008 IX 2008 XII 2008 w mld zł w% w mld zł w%
1. Depozyty (W bankach i SKOK-ach) 267,2 289,6 297,0 310,2 336,8 69,6 26,0 26,6 7,9
1, 10
2. Akcje 61,4 54,3 43,6 40,0 29,2 -32,2 -52,4 -10,8 -36,9
2
3. Aktywa funduszy inwestycyjnych 128,4 102,6 90,8 80,4 61,6 -66,9 -52,1 -18,8 -30,6
3
4. Zakład ubezpiecze na ycie 63,1 63,0 67,0 70,2 72,9 9,8 15,6 2,7 3,7
5. Obligacje skarbowe 4 10,4 10,5 10,3 10,3 12,2 1,8 17,6 1,9 15,3
6. Bony skarbowe 5 0,3 0,2 0,3 0,3 1,3 0,9 291,5 0,9 72,7
7. Gotówka w obiegu (bez kas banków) 6 77,2 77,8 81,9 82,5 90,7 13,6 17,6 8,2 9,0
7
8. Nieskarbowe papiery wartociowe 3,5 3,5 3,7 4,0 3,2 -0,3 -8,7 -0,8 -25,8
OGÓŁEM (poz. 1 - 8) 611,4 601,5 594,6 597,9 607,8 -3,6 -0,6 9,9 1,6

1. Akcje i prawa do akcji przechowywane na rachunkach w biurach i domach maklerskich oraz w bankach powierniczych.
- dla okresów półrocznych według danych GUS i KNF, na koniec I i III kwartału według danych KNF, dla pozostałych okresów szacunek własny.
2. Nie uwzgldniono danych z funduszy, o których wiadomo, e skierowane s tylko do osób prawnych.
3. Przyjto warto rezerw techniczno-ubezpieczeniowych na ycie (łcznie z rezerwami, gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczajcy).
4. Według danych z Ministerstwa Finansów.
5. Według danych z Departamentu Operacji Krajowych.
6. Przyjto załoenie, e cało gotówki na rynku jest w posiadaniu gospodarstw domowych.
7. Według danych z Departamentu Operacji Krajowych na podstawie sprawozda banków dealerów rynku pieninego. Informacje obejmuj: obligacje bankowe wyemitowane na podstawie Ustawy o obligacjach,
bankowe papiery wartociowe wyemitowane na podstawie ustawy Prawo Bankowe, inne nieskarbowe instrumenty dłune (w tym obligacje korporacyjne oraz pozostałe krótkoterminowe instrumenty dłu
wyemitowane na podstawie Ustawy o obligacjach, Prawa wekslowego, Kodeksu cywilnego), listy zastawne, obligacje komunalne wyemitowane przez jednostki samorzdu terytorialnego.
8. Według danych wstpnych.
9. Szacunek własny.
10. Dane zmienione po skorygowaniu informacji przez KNF.

ródło: Dane NBP.

W okresie bessy na rynku kapitałowym atrakcyjn alternatyw dla pozabankowych form

oszczdzania stały si depozyty bankowe. Nie bez znaczenia było ich stopniowo rosnce
oprocentowanie, które w grudniu 2008 r. wyniosło 6,5% (wobec 4,3% w styczniu). W efekcie
przyrost depozytów gospodarstw domowych w 2008 r. wyniósł 69,6 mld zł (26,0%), wobec
24,6 mld zł (10,1%) w 2007 r., a ich stan na koniec roku ok. 337 mld zł.

Wanym wydarzeniem było bankructwo amerykaskiego banku inwestycyjnego Lehman

Brothers we wrzeniu 2008 r. oraz zagroenie upadłoci kolejnych banków. W wyniku
zwizanego z tym globalnego kryzysu zaufania do systemu finansowego i w obawie przed
niekontrolowanym wycofywaniem rodków zdeponowanych w bankach, wiele pastw, w tym
Polska, podjło decyzj o podwyszeniu gwarantowanej kwoty depozytów bankowych. Znalazło
to odzwierciedlenie w znacznych miesicznych zmianach depozytów gospodarstw domowych.

45
Do koca wrzenia 2008 r. depozyty te rosły, a w padzierniku – miesicu wzrostu niepewnoci
o bezpieczestwo depozytów – rodki na rachunkach bankowych obniyły si o 2,2 mld zł. W
kolejnych miesicach, gdy sytuacja si uspokoiła, banki ponownie odnotowały przyrost
depozytów (o 6,5 mld zł w listopadzie i 15,3 mld zł w grudniu).

Depozyty przedsibiorstw

Widocznym przejawem negatywnego wpływu wiatowego kryzysu finansowego na polsk

gospodark było pogorszenie wyników finansowych podmiotów gospodarczych w IV kw.
2008 r., co znalazło odzwierciedlenie w silnym spadku dynamiki depozytów przedsibiorstw w
ostatnich miesicach roku – przy czym dynamika ta obniała si przez cały 2008 r. (z 13,7% r/r
w styczniu do 1,1% r/r w grudniu 2008 r.). W efekcie przyrost depozytów w 2008 r. wyniósł
1,6 mld zł (w porównaniu z 20,2 mld zł w 2007 r.), a ich stan na koniec roku 150 mld zł.
Przedsibiorstwa wykorzystywały zgromadzone rodku na finansowanie biecej działalnoci i
kontynuacj procesu inwestycyjnego.

Wykres 15
Roczne tempo zmian depozytów przedsibiorstw

 












































ródło: Dane NBP.

46
Agregaty monetarne

W 2008 r. pocztkowo obserwowany był wzrost dynamiki agregatu M3 (z 14,4% r/r w

styczniu do 18,7% r/r w lipcu), a nastpnie jej spadek do poziomu 16,1% r/r w grudniu 2008 r.
Równoczenie odnotowano istotne zmiany w strukturze agregatu M3. Systematycznie wzrastał
poziom gotówki w obiegu, przy czym najwikszy jej wzrost odnotowano w padzierniku (o 8,1
mld zł), co spowodowane było przejciowym spadkiem zaufania do systemu bankowego w
odpowiedzi na nasilenie si zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych.

W I poł. 2008 r. płynno pienidza M3, mierzona udziałem gotówki i depozytów biecych
(a wic agregatu M1) w M3, kształtowała si na poziomie ok. 57%, a w II poł. 2008 r. stopniowo
zaczła si obnia (do poziomu ok. 52% w grudniu). W kierunku wzrostu płynnoci agregatu
M3 oddziaływało wprawdzie silne zwikszenie gotówki w obiegu, w szczególnoci w ostatnich
miesicach roku, jednak równoczesny istotny przepływ rodków z rachunków biecych
gospodarstw domowych i przedsibiorstw na wyej oprocentowane lokaty terminowe przyczynił
si do wzrostu udziału mniej płynnych składników w M3. Dodatkowym czynnikiem
powodujcym przyrost lokat terminowych (o zapadalnoci do 2 lat włcznie) był przepływ
oszczdnoci gospodarstw domowych wycofanych z funduszy inwestycyjnych.

Wykres 16
Agregaty monetarne

 
 
  







 







 

































ródło: Dane NBP.

47
 Załcznik nr 5. Projekcje inflacji NBP

Wanym instrumentem komunikacji banku centralnego z uczestnikami rynku jest Raport o

inflacji, który jest dokumentem przedstawiajcym ocen Rady Polityki Pieninej dotyczc
przebiegu biecych i przyszłych procesów makroekonomicznych wpływajcych na inflacj.

Od sierpnia 2004 r. w Raportach o inflacji zamieszczane s projekcje inflacji, stanowice

jedn z przesłanek, na podstawie których Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje w sprawie
stóp procentowych NBP. Publikacja wyników projekcji oraz oceny bilansu czynników
wpływajcych na przyszł inflacj zwiksza przejrzysto prowadzonej polityki pieninej.

Przedstawiana w rozdziale 4. Raportu projekcja sporzdzana jest przez zespół ekonomistów

NBP z wykorzystaniem ekonometrycznego modelu gospodarki polskiej NECMOD (a do lutego
2008 r. jego wczeniejszej wersji – modelu ECMOD)20. Kadorazowo horyzont projekcji
obejmuje rok jej sporzdzenia i dwa pełne lata po nim nastpujce. Projekcja jest sporzdzana
przy załoeniu utrzymania stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie.

Poniej zamieszczono wykresy wachlarzowe przedstawiajce wyniki projekcji

opublikowanych w 2008 r. Wykresy wachlarzowe obrazuj główne ródła niepewnoci (np.
niepewno zwizan z kształtowaniem si cen ywnoci).

20
Opis modelu ECMOD opublikowano jako: Fic T., Kolasa M., Kot A., Murawski K., Rubaszek M., Tarnicka M.,
Model gospodarki polskiej ECMOD, „Materiały i Studia NBP”, Zeszyt Nr 194, maj 2005. Opis nowego modelu
prognostycznego NECMOD jest dostpny na stronie internetowej NBP pod adresem
http://www.nbp.pl/Publikacje/o_polityce_pienieznej/raport_o_inflacji/NECMOD_pl.pdf.

48
 Wykres 17
Centralna projekcja inflacji, wykres wachlarzowy inflacji
oraz cel inflacyjny RPP – luty 2008 r.
  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
           

ródło: Raport o inflacji. Luty 2008, NBP.

Wykres 18
Centralna projekcja inflacji, wykres wachlarzowy inflacji
oraz cel inflacyjny RPP – czerwiec 2008 r.
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
           

ródło: Raport o inflacji. Czerwiec 2008, NBP.

49
 Wykres 19
Centralna projekcja inflacji, wykres wachlarzowy inflacji
oraz cel inflacyjny RPP – padziernik 2008 r.
  

 

 

 

 

 
 

 

 
 

 
           

ródło: Raport o inflacji. Padziernik 2008, NBP.

Wykres 20
Centralna projekcja inflacji i wykres wachlarzowy inflacji (po uwzgldnieniu
kwantyfikacji ryzyk dla inflacji, zwizanych przede wszystkim z pogorszeniem perspektyw
wzrostu gospodarczego na wiecie w okresie od 26 wrzenia do 16 padziernika 2008 r.)
oraz cel inflacyjny RPP – padziernik 2008 r.
  

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 
           

ródło: Raport o inflacji. Padziernik 2008, NBP.

50
Jak czyta wykresy wachlarzowe?

Kada projekcja przyszłych wartoci wskaników ekonomicznych obarczona jest

niepewnoci. Skal i zakres kwantyfikowalnego ryzyka projekcji banki centralne prezentuj
na wykresach wachlarzowych. Szeroko „wachlarza” pokazuje ogólny poziom ryzyka,
które zazwyczaj zmienia si z kwartału na kwartał. Im dalej w przyszło, tym jest ona
wiksza, gdy niepewno ocen przyszłoci zwykle ronie wraz z wydłuaniem horyzontu
czasowego.

W projekcjach inflacji tworzonych w NBP dla kadego z kwartałów wyznacza si

rozkład prawdopodobiestwa jej moliwych realizacji. Jako projekcj centraln przyjmuje
si wartoci oczekiwane rozkładów w poszczególnych kwartałach. Równoczenie wokół
median rozkładów buduje si 30-procentowe przedziały ufnoci. Tworz one centralny
pasek wachlarza, o najciemniejszym odcieniu. Prawdopodobiestwo, e inflacja znajdzie si
w tym pasku wynosi włanie 30%. Nastpnie jest on poszerzany z obu stron tak, by
prawdopodobiestwo znalezienia si zmiennej w przesunitych granicach wzrosło o kolejne
30 pkt. proc. – 15 z góry, 15 z dołu. Kolejne rozszerzenia tworz paski wachlarza
zaznaczone coraz mniej intensywnymi odcieniami. Całkowita szeroko wachlarza
reprezentuje 90-procentowy przedział ufnoci wokół median – prawdopodobiestwo, e
inflacja znajdzie si w wachlarzu wynosi włanie 90%.

Z wykresu odnoszcego si do projekcji inflacji z lutego 2008 r. wynika na przykład, e

prawdopodobiestwo, i inflacja w IV kw. 2008 r. mieci si bdzie w przedziale od 1,5%
do 2,5% wynosi ok. 10%. Prawdopodobiestwo, e inflacja bdzie wynosi od 2,5% do
3,5% wynosi ok. 20%. Projekcja inflacji charakteryzuje si nieznaczn asymetri, co
oznacza w przyblieniu równe prawdopodobiestwa inflacji powyej i poniej cieki
centralnej.

Niepewno zobrazowana na wykresach wachlarzowych jest spójna z historycznymi

błdami prognoz z modelu ECMOD/NECMOD, co zapewnia, e uwzgldniona jest
wikszo rodzajów niepewnoci zwizanych z projekcj inflacji. Zmiana niepewnoci
projekcji w stosunku do przeszłych rund prognostycznych oszacowana jest w oparciu o
zmian niepewnoci zmiennych egzogenicznych.

51
Załcznik nr 6. Opis dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady
Polityki Pieninej w 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu

30 stycznia 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen
ywnoci, sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu gospodarczego oraz poziomie stóp
procentowych w Polsce i za granic. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł
inflacj w Polsce.
Dyskutujc na temat biecej inflacji, analizowano przyczyny tego, e w grudniu roczne tempo
wzrostu cen konsumpcyjnych zwikszyło si i pozostało powyej zarówno celu inflacyjnego
NBP, który wynosi 2,5%, jak i górnej granicy odchyle od celu, która okrelona jest na poziomie
3,5%. Wskazywano, e wzrost inflacji CPI w grudniu wynikał w duym stopniu z dalszego
przyspieszenia tempa wzrostu cen ywnoci i paliw, zwizanego ze zjawiskami globalnymi.
Podkrelano, e zjawiska te pozostaj poza wpływem krajowej polityki pieninej oraz, e
wzrost inflacji wywołany przyspieszeniem dynamiki cen ywnoci i paliw obserwowany jest
równie w wielu innych krajach. Wskazywano, e w grudniu inflacja bazowa netto wzrosła
nieznacznie i pozostała na stosunkowo niskim poziomie. Jednoczenie zwracano uwag, e w
grudniu wzrosły równie pozostałe cztery miary inflacji bazowej. Cz członków Rady
oceniała, e obserwowane w ostatnich miesicach 2007 r. przyspieszenie inflacji bazowej netto
wiadczy o narastaniu w gospodarce presji popytowej. Wskazywano równie, e wzrost inflacji
w grudniu wynikał równie m.in. z utrzymujcej si wysokiej dynamiki cen niektórych usług.
Omawiajc kształtowanie si cen ywnoci, cz członków Rady wskazywała, e skala wzrostu
cen ywnoci i zwizanego z tym wzrostu inflacji CPI w Polsce i wielu innych krajach okazała
si znaczco wiksza od oczekiwa. Wskazywano, e przyspieszenie tempa wzrostu cen
ywnoci było wywołane czynnikami zewntrznymi, przede wszystkim wzrostem popytu na
ywno ze strony szybko rozwijajcych si gospodarek wschodzcych oraz zwikszon
produkcj biopaliw. Cz członków Rady oceniała, e podwyszona dynamika cen ywnoci
moe utrzyma si w dłuszym okresie m.in. ze wzgldu na trwałe zwikszenie popytu na
ywno oraz ograniczon moliwo zwikszenia poday ywnoci w krótkim okresie.
Zwracali oni uwag, e zmiany dynamiki cen ywnoci dotychczas traktowane były jako
przejciowe wstrzsy. W obecnej sytuacji mog si one okaza relatywnie trwałe i oddziaływa
asymetrycznie, tj. w kierunku utrzymania inflacji na relatywnie wysokim poziomie. Członkowie
ci oceniali, e obecnie przydatno wskanika inflacji bazowej netto w ocenie presji inflacyjnej
jest mniejsza ni w sytuacji, gdy szoki na rynkach ywnoci s relatywnie krótkotrwałe i
symetryczne. Inni członkowie Rady wskazywali, e trudno obecnie oceni, jak długo utrzyma si
podwyszone tempo wzrostu cen ywnoci.
Odnoszc si do przyszłej inflacji, cz członków Rady oceniała, e w nadchodzcych
miesicach naley oczekiwa wzrostu inflacji bazowej netto i bdzie to w duej mierze wynika
ze wzrostu cen kontrolowanych, w szczególnoci cen energii, a take przyspieszenia dynamiki
cen czci usług. Członkowie ci wskazywali, e wzrost inflacji bazowej netto oraz nadal wysoka
dynamika cen ywnoci sprawi, e w 2008 r. inflacja CPI bdzie prawdopodobnie kształtowa
si powyej celu inflacyjnego. W tym kontekcie cz członków Rady wskazywała, e

52
przyspieszenie inflacji wynikajce z podwyszonej dynamiki cen ywnoci oraz wzrostu cen
kontrolowanych pozostaje poza wpływem krajowej polityki pieninej. Inni członkowie Rady
podkrelali jednak, e wzrost inflacji CPI moe doprowadzi do wzrostu oczekiwa
inflacyjnych. Ponadto wskazywali oni, e ju nastpiło pewne pogorszenie oczekiwa
inflacyjnych. Zwracali oni uwag, e pogorszenie oczekiwa inflacyjnych nastpuje w
warunkach niskiej stopy bezrobocia i napi na rynku pracy, co moe zwikszy
prawdopodobiestwo pojawienia si tzw. efektów drugiej rundy.
Niektórzy członkowie Rady oceniali, e w niedługim czasie Polska moe przesta spełnia
kryterium inflacyjne z Maastricht. Inni członkowie z kolei zwracali uwag, e spełnienie
kryterium inflacyjnego nabierze znaczenia dopiero wówczas, gdy zostanie okrelona planowana
data przystpienia Polski do strefy euro.
Dyskutujc na temat sytuacji na rynku pracy, zwracano uwag, e wzrost wynagrodze w
sektorze przedsibiorstw w grudniu był niszy ni w poprzednich miesicach, a jego spadek w
stosunku do listopada jest głbszy, ni wynikałoby to ze statystycznego efektu odmiennych ni
w 2006 r. terminów wypłat premii w niektórych sektorach. Zdaniem czci członków Rady moe
to wskazywa, e presja płacowa w sektorze przedsibiorstw moe si zmniejsza. Ponadto
członkowie ci oceniali, e w nadchodzcym okresie dynamika wydajnoci pracy w sektorze
przedsibiorstw powinna wzrosn dziki inwestycjom dokonanym w przeszłoci oraz mniejszej
ni w 2007 r. dynamice zatrudnienia, co prowadziłoby do obnienia dynamiki jednostkowych
kosztów pracy w tym sektorze. Argumentowali oni take, e wysoka dynamika płac nie musi
prowadzi do wzrostu presji inflacyjnej ze wzgldu na dobr sytuacj finansow
przedsibiorstw. W tym kontekcie zwracali oni uwag, e zgodnie z wynikami bada
ankietowych przedsibiorstw skala planowanych na I kw. 2008 r. podwyek płac w sektorze
przedsibiorstw jest umiarkowana oraz, e wzrost płac bdzie przyczyn wzrostu cen jedynie w
niewielkiej czci ankietowanych firm. Ponadto oceniali oni, e znaczce podwyki płac w
sferze budetowej w 2008 r. s mało prawdopodobne, gdy wymagałyby zmiany ustawy
budetowej na 2008 r.
Inni członkowie Rady wskazywali, e w grudniu roczna dynamika wynagrodze w sektorze
przedsibiorstw była nadal wysza ni dynamika wydajnoci pracy, co oddziałuje w kierunku
wzrostu popytu konsumpcyjnego i presji inflacyjnej. Ponadto cz członków Rady zwracała
uwag, e w ostatnim okresie nasiliły si dania płacowe w sektorze finansów publicznych.
Podkrelali oni, e znaczcy wzrost płac w tym sektorze prowadziłby do wzrostu popytu
krajowego, a take do da podwyek płac w innych sektorach gospodarki, co oddziaływałoby
w kierunku zwikszenia presji inflacyjnej.
Cz członków Rady była zdania, e napicia na rynku pracy, odzwierciedlone w szybkim
spadku stopy bezrobocia i dynamicznym wzrocie popytu na prac, nie zmniejsz si znaczco
w nadchodzcym okresie ze wzgldu na emigracj zarobkow Polaków oraz utrzymujce si
rónice w poziomie płac midzy Polsk a krajami Europy Zachodniej. Inni członkowie
argumentowali, e oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego w krajach Europy
Zachodniej moe doprowadzi do powrotu czci emigrantów do Polski, co bdzie oddziaływało
w kierunku zmniejszenia presji na wzrost wynagrodze.
Dyskutujc o zmianach w otoczeniu polskiej gospodarki, zwracano uwag na dalsze pogorszenie
perspektyw wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano, e zwiksza to
prawdopodobiestwo spowolnienia w gospodarce wiatowej, w szczególnoci w Wielkiej
Brytanii, a w dalszej kolejnoci w strefie euro. Podkrelano, e jednoczenie zwikszyła si
niepewno co do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej. Argumentowano take, e
obserwowane w styczniu br. znaczne spadki cen akcji na globalnych rynkach finansowych mog
– podobnie jak w 2001 r. – by jednym z czynników, które przyczyni si do pogorszenia
oczekiwa inwestorów oraz osłabienia tempa wzrostu gospodarczego w Europie.

53
Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e dane za grudzie
dotyczce produkcji przemysłowej oraz sprzeday detalicznej były istotnie nisze od oczekiwa.
Zdaniem czci członków Rady dane te mog sygnalizowa stopniowe obnianie tempa wzrostu
gospodarczego w Polsce, co łagodziłoby presj popytow, a w konsekwencji presj inflacyjn.
Członkowie ci wskazywali, e do spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego w Polsce moe
przyczyni si prawdopodobne obnienie aktywnoci w gospodarce wiatowej. Zwracali uwag,
e zawirowania na globalnych rynkach finansowych w styczniu 2008 r. objły take Giełd
Papierów Wartociowych w Warszawie oraz podkrelali, e zwizane z tym ewentualne
pogorszenie oczekiwa inwestorów moe take przyczyni si do spowolnienia tempa wzrostu
gospodarczego w Polsce.
Inni członkowie Rady byli zdania, e obecnie trudno oceni, czy dane za grudzie sygnalizuj
obnienie aktywnoci gospodarczej w Polsce oraz, e dopiero dane za kolejne miesice pozwol
oceni, czy nastpuje obnienie dynamiki PKB. Członkowie ci zwracali uwag, e w III kw.
2007 r. popyt krajowy nadal rósł w wyszym tempie ni PKB, co wskazuje na wzrost presji
inflacyjnej. Zdaniem tych członków do wzrostu popytu krajowego przyczynia si wysoka
dynamika kredytów. Ponadto oceniali oni, e wysokie tempo wzrostu kredytów dla
przedsibiorstw wskazuje, e dynamika inwestycji moe utrzyma si na wysokim poziomie, co
bdzie oddziaływało w kierunku utrzymania szybkiego wzrostu gospodarczego. Niektórzy
uczestnicy dyskusji wskazywali take, e obserwowany w ostatnim okresie szybki wzrost
depozytów sektora bankowego moe potencjalnie skutkowa zwikszeniem dynamiki kredytów
oraz wzrostem presji popytowej. Ponadto cz członków Rady wskazywała, e spowolnienie
wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych bdzie oddziaływało na aktywno
gospodarcz w strefie euro, a w konsekwencji take w Polsce, dopiero po pewnym czasie.
Członkowie ci oceniali, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego w gospodarkach
wschodzcych bdzie miało mniejsz skal ni w Stanach Zjednoczonych i strefie euro oraz, e
spowolnienie gospodarcze w Polsce nie zmniejszy znaczco napi na rynku pracy.
Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, cz członków Rady wskazywała, e w 2007
r. kurs złotego umocnił si zarówno wobec dolara amerykaskiego, jak i wobec euro, za w
styczniu 2008 r. nominalny efektywny kurs walutowy był mocniejszy ni załoono w
padziernikowej projekcji, co oddziałuje w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej.
Podkrelano, e mimo obserwowanych w styczniu zaburze na midzynarodowych rynkach
finansowych kurs złotego był stabilny. Z drugiej strony cz uczestników dyskusji wskazywała,
e aprecjacja złotego moe wynika z aprecjacji realnego kursu równowagi, zwizanej z
procesem konwergencji. Ponadto wskazywano, e obecnie trudno oceni trwało czynników,
które doprowadziły do aprecjacji złotego w ostatnim okresie. Argumentowano take, e
dekoniunktura na globalnych rynkach finansowych moe zwiksza prawdopodobiestwo
odpływu kapitału z rynków wschodzcych, co mogłoby oddziaływa w kierunku osłabienia
kursu złotego.
Dyskutujc na temat polityki pieninej, zwracano uwag, e w Stanach Zjednoczonych w
styczniu br. znaczco obniono stopy procentowe i oczekiwane s dalsze ich obniki oraz, e w
strefie euro zgodnie z oczekiwaniami rynków finansowych stopy procentowe prawdopodobnie
równie zostan obnione. Cz członków Rady wskazywała, e łagodzenie polityki pieninej
przez niektóre banki centralne nastpuje pomimo obserwowanej w tych krajach wysokiej
inflacji.
Cz członków Rady zwracała uwag, e poziom realnej stopy procentowej w Polsce jest
stosunkowo wysoki na tle innych krajów regionu oraz, e podwykom stóp procentowych NBP
w 2007 r. towarzyszyło umocnienie kursu złotego. Wskazywali oni, e w styczniu br. kurs
złotego był nadal znacznie mocniejszy ni uwzgldniono w padziernikowej projekcji inflacji.
Zdaniem tych członków Rady, w porównaniu z innymi krajami regionu restrykcyjno polityki
monetarnej w Polsce utrzymuje si na wysokim poziomie. Argumentowali oni, e zacienianie

54
polityki pieninej zwiksza dysparytet stóp procentowych midzy Polsk a Stanami
Zjednoczonymi oraz stref euro, co moe zwiksza napływ krótkoterminowego kapitału do
Polski oraz oddziaływa w kierunku aprecjacji kursu złotego. Zdaniem tych członków osłabiłoby
to konkurencyjno polskiej gospodarki oraz spowodowało narastanie nierównowagi
zewntrznej. Ponadto wskazywali oni, e powikszenie dysparytetu stóp procentowych bdzie
prowadzi do wzrostu udziału kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach
ogółem, co mogłoby osłabi sił oddziaływania krajowej polityki pieninej na popyt krajowy.
Inni członkowie Rady argumentowali, e na tle krajów regionu udział kredytów walutowych w
kredytach ogółem jest w Polsce wci stosunkowo niski.
Z drugiej strony uczestnicy dyskusji wskazywali, e w 2007 r. inflacja CPI w Polsce wzrosła
silniej ni poziom nominalnych stóp procentowych, a zatem obniył si poziom realnej stopy
procentowej. Niektórzy podkrelali take, e w czci krajów realne stopy procentowe s
obecnie wysze ni w Polsce. Równoczenie wskazywano, e przyczyn łagodzenia polityki
monetarnej przez niektóre banki centralne jest oczekiwane spowolnienie aktywnoci
gospodarczej oraz zawirowania na rynkach finansowych w styczniu 2008 r.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, wikszo członków Rady uznała, e naley
przeciwdziała ryzyku utrzymania podwyszonej inflacji CPI oraz oczekiwanemu wzrostowi
inflacji bazowej netto, a take wzrostowi oczekiwa inflacyjnych. Zdaniem czci członków
Rady perspektywy inflacji uzasadniały znaczce podwyszenie stóp procentowych na
styczniowym posiedzeniu. W ocenie wikszoci członków Rady zacienienie polityki pieninej
powinno by wywaone i nastpowa stopniowo m.in. ze wzgldu na zwikszon niepewno
dotyczc perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce i na wiecie, a take niepewno co do
potencjalnego wpływu podwyszenia stóp procentowych na kurs złotego. W tym kontekcie
dyskutowano równie na temat przyszłego kształtowania si stóp procentowych w Polsce.
Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów
bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp
procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła
podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,25%, stopa lombardowa 6,75%,
stopa depozytowa 3,75%, a stopa redyskonta weksli 5,50%.

Data publikacji: 21 lutego 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 27 lutego

2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen
kontrolowanych i cen ywnoci, sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu gospodarczego
oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic. Rada dyskutowała o wpływie tych
czynników na przyszł inflacj w Polsce na tle lutowej projekcji inflacji.
Odnoszc si do biecej inflacji, Rada analizowała przyczyny tego, e w styczniu – według
wstpnych informacji GUS – roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych ponownie zwikszyło
si i pozostało zarówno powyej celu inflacyjnego równego 2,5%, jak i powyej górnej granicy
odchyle od celu inflacyjnego NBP, która jest okrelona na poziomie 3,5%. Wskazywano, e
wysoki poziom inflacji CPI w styczniu był w duym stopniu skutkiem wzrostu dynamiki cen

55
kontrolowanych, w tym cen usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania oraz cen noników
energii. Do wzrostu inflacji przyczynił si równie wzrost dynamiki cen innych usług oraz
dalszy wzrost cen ywnoci i paliw, zwizany ze zjawiskami globalnymi, co przyczynia si do
podwyszonej inflacji obserwowanej równie w wielu innych krajach. Podkrelano, e wzrost
inflacji wynikajcy ze wzrostu dynamiki cen kontrolowanych oraz wzrostu cen ywnoci i paliw
pozostaje w duej czci poza wpływem krajowej polityki pieninej. Jednoczenie zwracano
uwag, e inflacja bazowa netto w styczniu prawdopodobnie wzrosła silniej ni inflacja CPI, co
było spowodowane wzrostem cen kontrolowanych oraz cen usług.
Rada powiciła wiele uwagi perspektywom inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki
pieninej. Wskazywano, e w nadchodzcych miesicach naley oczekiwa dalszego wzrostu
inflacji bazowej netto m.in. w wyniku wzrostu cen kontrolowanych, w szczególnoci cen energii
i gazu. Podkrelano, e jednorazowy wzrost tych cen bdzie podwyszał roczny wskanik
inflacji CPI przez dwanacie kolejnych miesicy. Zwracano uwag, e w wietle lutowej
projekcji inflacji z modelu ECMOD prognozowane tempo wzrostu cen konsumpcyjnych
utrzyma si w pobliu lub powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP w całym
horyzoncie projekcji, tj. do 2010 r. Jednoczenie podkrelano, e oczekiwane utrzymanie si
inflacji CPI powyej celu inflacyjnego w nadchodzcym okresie wynika w znacznym stopniu z
czynników niezalenych od polityki pieninej: wzrostu cen kontrolowanych oraz wysokiej
dynamiki cen ywnoci. Wskazywano take, e wysoka inflacja utrzyma si prawdopodobnie
take w innych gospodarkach regionu, a take w strefie euro i Stanach Zjednoczonych. W tym
kontekcie Rada dyskutowała na temat optymalnej polityki pieninej w sytuacji, gdy
uwarunkowania zewntrzne oddziałuj w kierunku podwyszonej inflacji.
Omawiajc prawdopodobne kształtowanie si cen ywnoci w latach 2008-2009, cz
członków Rady oceniała, e szybkie zwikszenie globalnej poday ywnoci jest trudne, wobec
czego w 2009 r. tempo wzrostu cen ywnoci, a zatem i inflacja CPI, moe okaza si wysze
ni przyjto w lutowej projekcji inflacji. Inni członkowie byli zdania, e tempo wzrostu cen
ywnoci w nadchodzcym okresie powinno si obniy, na co wskazuj ceny kontraktów
terminowych na rynkach ywnoci. Argumentowali oni, e wzrost cen ywnoci w 2007 r.
wynikał nie tylko ze zmian w strukturze geograficznej globalnego popytu, ale równie ze
znaczcych szoków podaowych na rynkach wiatowych, za w 2008 r. poda ywnoci moe
istotnie wzrosn.
Cz członków Rady wskazywała, e mimo wzrostu inflacji CPI w lutym zmniejszył si
odsetek respondentów w badaniach oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych, którzy
oczekiwali przyspieszenia tempa wzrostu cen. Zdaniem tych członków moe to zmniejsza
prawdopodobiestwo pojawienia si tzw. efektów drugiej rundy. Członkowie ci wskazywali, e
obecnie struktura oczekiwa inflacyjnych jest korzystniejsza ni w okresie wzrostu inflacji w
2004 r. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e w wietle wspomnianych danych utrzymuje
si wysoki odsetek badanych, którzy oczekuj stabilizacji inflacji CPI na biecym, wysokim
poziomie.
Wskazywano, e cho Polska nadal spełnia kryterium inflacyjne z Maastricht, istnieje ryzyko, e
w nadchodzcym okresie przestanie je spełnia. Równoczenie podkrelano, e za wyjtkiem
Polski i Słowacji wszystkie nowe kraje Unii Europejskiej pozostajce poza stref euro nie
spełniaj tego kryterium. Zwracano uwag, e moliwe niespełnienie kryterium inflacyjnego
przez Polsk w nadchodzcym okresie wynikałoby w czci z oczekiwanego wzrostu cen
kontrolowanych, który pozostaje poza wpływem polityki pieninej. W tym kontekcie cz
członków Rady wskazywała na potrzeb odpowiedniej koordynacji polityki fiskalnej i polityki
monetarnej w okresie poprzedzajcym przystpienie Polski do strefy euro.
Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, wskazywano, e dynamika zatrudnienia oraz płac w
sektorze przedsibiorstw w styczniu była wysza od oczekiwa. Zwracano uwag, e zgodnie ze

56
ciek centraln lutowej projekcji inflacji i PKB z modelu ECMOD, w całym horyzoncie
projekcji prognozowana dynamika płac bdzie przewysza dynamik wydajnoci pracy.
Wskazywano, e obserwowany dotychczas oraz oczekiwany wzrost jednostkowych kosztów
pracy oddziałuje w kierunku wzrostu presji inflacyjnej. Cz członków Rady zwracała uwag,
e rosnce jednostkowe koszty pracy bd prowadzi do zmniejszenia konkurencyjnoci polskiej
gospodarki, powodujc narastanie nierównowagi zewntrznej. Ponadto wskazywali oni, e
obserwowane w ostatnim okresie dania płacowe w sektorze finansów publicznych mog
prowadzi do da podwyek płac w prywatnym sektorze gospodarki.
Inni członkowie Rady byli zdania, e dane styczniowe dotyczce płac i zatrudnienia w sektorze
przedsibiorstw s trudne do zinterpretowania ze wzgldu na zmian próby statystycznej
przedsibiorstw na pocztku kadego roku. Członkowie ci argumentowali take, e ze wzgldu
na dobr sytuacj finansow przedsibiorstw wysoka dynamika płac nie musi prowadzi do
nasilenia presji inflacyjnej. Ponadto wskazywali, e znaczce podwyki płac w sektorze
finansów publicznych w 2008 r. s mało prawdopodobne, gdy wymagałyby zwikszenia
deficytu budetowego powyej wielkoci załoonej w ustawie budetowej na 2008 r.
Dyskutujc o sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, zwracano uwag na utrzymujc si
niepewno co do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej, w szczególnoci Stanów
Zjednoczonych i strefy euro. Cz członków Rady oceniała, e obnienie tempa wzrostu
gospodarczego w Stanach Zjednoczonych moe okaza si głbsze i bardziej trwałe m.in. ze
wzgldu na utrudnienia w dostpie do kredytów dla przedsibiorstw. Członkowie ci podkrelali,
e spadek dynamiki wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych moe doprowadzi do
spowolnienia w gospodarce wiatowej, w tym take w strefie euro i gospodarkach
wschodzcych. Ponadto wskazywali oni, e niezalenie od perspektyw wzrostu gospodarki
Stanów Zjednoczonych, w czci krajów Europy Zachodniej wystpuj czynniki, które mog
prowadzi do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w tych krajach w nadchodzcym
okresie. Inni członkowie Rady argumentowali, e obnienie aktywnoci w Stanach
Zjednoczonych moe by krótkotrwałe i mie niewielk skal m.in. ze wzgldu na osłabienie
kursu dolara przy rosncej otwartoci gospodarki amerykaskiej, nadal relatywnie wysok
rentowno przedsibiorstw w tym kraju, a take znaczcy udział sektora usług w PKB.
Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e dane za stycze
dotyczce sprzeday detalicznej oraz produkcji przemysłowej były istotnie wysze od
oczekiwa. Zdaniem czci członków Rady moe to sygnalizowa utrzymanie si wysokiej
aktywnoci w gospodarce polskiej w I kw. 2008 r. Członkowie ci oceniali, e tempo wzrostu
PKB w gospodarkach wschodzcych, w tym take w gospodarce polskiej, moe w
nadchodzcym okresie pozosta na wysokim poziomie mimo spowolnienia w rozwinitych
gospodarkach. Podkrelali oni, e zgodnie ze ciek centraln lutowej projekcji z modelu
ECMOD w całym horyzoncie projekcji popyt krajowy bdzie wzrastał w tempie wyszym ni
PKB, a rzeczywisty PKB utrzyma si powyej PKB potencjalnego, co bdzie oddziaływało w
kierunku zwikszenia presji inflacyjnej. Wskazywali oni równie, e do wzrostu popytu
krajowego przyczynia si wysoka dynamika kredytów, zwłaszcza konsumpcyjnych, która nie
zmniejszyła si istotnie pomimo podwyek stóp procentowych NBP. Niektórzy członkowie
Rady wskazywali take, e obserwowany w ostatnim okresie szybki wzrost depozytów sektora
bankowego moe potencjalnie skutkowa zwikszeniem dynamiki kredytów.
Inni członkowie byli zdania, e obecnie trudno oceni, czy dane styczniowe wskazuj na
utrzymanie wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w Polsce w najbliszym okresie oraz, e
dopiero dane za kolejne miesice pozwol na pełniejsz ocen perspektyw wzrostu PKB.
Ponadto wskazywali oni, e prawdopodobne obnienie aktywnoci w gospodarce wiatowej
moe przyczyni si do spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego w Polsce.

57
Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, wskazywano, e mimo utrzymywania si
zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych kurs złotego był stabilny, za w ostatnich
dniach lutego nastpiło jego istotne umocnienie. Cz członków była zdania, e obecnie trudno
oceni trwało czynników, które doprowadziły do aprecjacji złotego w ostatnim okresie.
Dyskutujc na temat polityki pieninej, wskazywano, e oczekiwane s dalsze obniki stóp
procentowych w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii oraz, e zgodnie z oczekiwaniami
rynków finansowych stopy procentowe w strefie euro prawdopodobnie równie zostan
obnione w 2008 r. Cz członków Rady zwracała uwag, e łagodzenie polityki pieninej
przez niektóre banki centralne nastpuje pomimo obserwowanej w tych krajach wysokiej
inflacji. Wskazywali oni równie, e poziom realnej stopy procentowej w Polsce jest
stosunkowo wysoki na tle innych krajów regionu oraz, e w wyniku aprecjacji realnego kursu
złotego restrykcyjno polityki pieninej w Polsce utrzymuje si na relatywnie wysokim
poziomie. Argumentowali oni, e zacienianie polityki pieninej w Polsce zwikszyłoby
dysparytet stóp procentowych midzy Polsk a Stanami Zjednoczonymi oraz stref euro, co
moe zwiksza napływ krótkoterminowego kapitału do Polski oraz oddziaływa w kierunku
aprecjacji kursu złotego. Zdaniem tych członków osłabiłoby to konkurencyjno polskiej
gospodarki oraz spowodowało narastanie nierównowagi zewntrznej. Wskazywali oni, e w
Polsce w latach 2006-2007 – inaczej ni w niektórych innych krajach regionu – pogłbiło si
niekorzystne saldo wymiany handlowej, a eksport wzrastał wolniej ni import. Ponadto cz
członków Rady oceniała, e powikszenie dysparytetu stóp procentowych bdzie zwiksza
udział kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach ogółem, co mogłoby osłabi
sił oddziaływania krajowej polityki pieninej na popyt krajowy.
Inni członkowie Rady wskazywali, e przyczyn łagodzenia polityki monetarnej przez niektóre
banki centralne jest oczekiwane spowolnienie aktywnoci gospodarczej oraz zaburzenia na
rynkach finansowych. Członkowie ci zwracali uwag, e poziom nominalnych stóp
procentowych niezbdny do utrzymania inflacji na poziomie celu jest w Polsce, podobnie jak w
wielu innych krajach regionu, wyszy ni w strefie euro m.in. ze wzgldu na wysze tempo
wzrostu gospodarczego, wynikajce z wyszego tempa wzrostu wydajnoci pracy. Wskazywali
oni, e w 2007 r. i na pocztku 2008 r. inflacja CPI w Polsce wzrosła silniej ni poziom
nominalnych stóp procentowych, a zatem obniył si poziom realnej stopy procentowej.
Argumentowali oni take, e znaczca cz kredytów walutowych dla przedsibiorstw jest
skoncentrowana w stosunkowo niewielkiej liczbie duych przedsibiorstw, a zatem zmiany
krajowych stóp procentowych powinny mie zauwaalny wpływ na dynamik kredytów dla
pozostałych przedsibiorstw oraz popyt krajowy. Ponadto wskazywali, e w czci krajów
nastpuje zacienianie polityki pieninej.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, wikszo członków Rady uznała, e naley
przeciwdziała ryzyku utrzymania podwyszonej inflacji CPI oraz oczekiwanemu wzrostowi
inflacji bazowej netto, a take wzrostowi oczekiwa inflacyjnych. Zdaniem czci członków
Rady perspektywy inflacji zarysowane w lutowej projekcji przemawiały za znaczcym
podwyszeniem stóp procentowych na biecym posiedzeniu. W ocenie wikszoci członków
Rady zacienienie polityki pieninej powinno by wywaone i nastpowa stopniowo m.in. ze
wzgldu na niepewno dotyczc potencjalnego wpływu podwyszenia stóp procentowych na
kurs złotego oraz perspektyw wzrostu gospodarczego na wiecie. W tym kontekcie
dyskutowano równie na temat przyszłego kształtowania si stóp procentowych w Polsce.
Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów
bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp
procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła
podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,50%, stopa lombardowa 7,00%,
stopa depozytowa 4,00%, a stopa redyskonta weksli 5,75%.

58
 Data publikacji: 20 marca 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 26 marca

2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen
ywnoci i cen kontrolowanych, perspektywach wzrostu gospodarczego, sytuacji na rynku pracy,
oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic.
Dyskutujc o biecej inflacji, wskazywano, e w wyniku corocznej aktualizacji systemu wag
stosowanych do obliczania wskanika CPI, dane o inflacji za stycze zostały znaczco
zrewidowane w dół (z 4,3% r/r do 4,0% r/r). Zwracano take uwag, e w lutym, pomimo
wzrostu (do 4,2% r/r) inflacja okazała si wyranie nisza od oczekiwa. Do niszego od
oczekiwa wzrostu cen w lutym przyczynił si – oprócz rewizji koszyka CPI – niszy od
oczekiwa wzrost cen ywnoci i paliw. Zdaniem czci członków Rady, znaczca rewizja w dół
inflacji w styczniu, a take wyranie nisza od oczekiwa inflacja w lutym pozwalały
przypuszcza, e powrót inflacji do przedziału odchyle od celu inflacyjnego NBP moe
nastpi szybciej ni wskazywała na to lutowa projekcja inflacji.
Odnoszc si do spadku rocznej dynamiki cen ywnoci, który miał miejsce w lutym, cz
członków Rady zwracała uwag, e był on widoczny take w innych krajach regionu, co moe
sygnalizowa, e obserwowany od połowy 2007 r. silny wzrost cen ywnoci zaczyna słabn.
Na obnienie tempa wzrostu cen ywnoci w nadchodzcym okresie wskazuj take ceny
kontraktów terminowych na wiatowych rynkach ywnoci, które odzwierciedlaj korzystne
prognozy tegorocznych zbiorów. Inni członkowie wskazywali, e ze wzgldu na oczekiwania
wyszych zbiorów w 2008 r. ni w 2007 r., mona spodziewa si nawet obniania si cen czci
artykułów ywnociowych i surowców rolnych w latach 2008-2009.
Wskazywano, e wzrost rocznej inflacji w lutym w stosunku do stycznia br. wynikał głównie z
silnego wzrostu cen kontrolowanych. Zwracano uwag, e wskanik CPI po wyłczeniu cen
kontrolowanych obniył si w lutym w stosunku do stycznia br. Cz członków Rady
wskazywała, e ceny kontrolowane bd istotnym czynnikiem podwyszajcym inflacj w
Polsce zarówno w 2008 r. jak i prawdopodobnie w kolejnych latach. Zwizane jest to przede
wszystkim ze spodziewanym znacznym wzrostem cen noników energii, co wynika bdzie z
prawdopodobnego procesu wyrównywania si cen gazu w Polsce z cenami w innych krajach
Unii Europejskiej oraz z koniecznoci pozyskania przez sektor energetyczny rodków na
sfinansowanie niezbdnych inwestycji (zwizanych z moliwym niedoborem mocy energii
elektrycznej), a take na pokrycie kosztów wynikajcych z regulacji dotyczcych ochrony
rodowiska naturalnego. Cz członków zwracała jednak uwag, e liberalizacja rynku
energetycznego, która obecnie si dokonuje, moe ogranicza wzrost cen energii.
Dyskutujc na temat wpływu polityki podatkowej na kształtowanie si cen konsumpcyjnych,
cz członków Rady wskazywała, e wanym czynnikiem, który moe oddziaływa w kierunku
wzrostu inflacji w Polsce w cigu najbliszych lat bdzie dostosowanie stawek akcyzy i VAT do
wymogów Unii Europejskiej, które nastpi po wyganiciu wynegocjowanych przez Polsk
okresów przejciowych. Wskazywano jednak na niepewno co do rozkładu w czasie zmian
stawek podatków porednich. Rada zwracała take uwag, e kwestie zwizane ze zmianami w
podatkach porednich mog mie istotne znaczenie dla perspektyw spełniania przez Polsk

59
kryterium stabilnoci cen z Maastricht. W tym kontekcie członkowie Rady wskazywali na
potrzeb odpowiedniej koordynacji polityki fiskalnej i polityki monetarnej w okresie
poprzedzajcym przystpienie Polski do strefy euro.
Omawiajc kształtowanie si inflacji bazowej netto, cz członków Rady zwracała uwag, e
jej silny wzrost w lutym wynikał w decydujcym stopniu ze wzrostu cen regulowanych. Z tego
wzgldu, przynajmniej przez jaki czas, miara ta moe w ograniczonym stopniu odzwierciedla
presj inflacyjn wynikajc ze zmian popytu krajowego. Inni członkowie wskazywali, e
wzrost presji popytowej najwyraniej ujawnia si obecnie w czci sektora usług.
Argumentowano równie, e dynamika cen usług rynkowych ju od dłuszego czasu wykazuje
tendencj wzrostow, a jej jednorazowy spadek w połowie 2007 r. wynikał ze sposobu
uwzgldnienia promocji cenowych we wskaniku zmian cen.
Cz członków Rady podkrelała, e znaczny wzrost cen regulowanych, w połczeniu z
wczeniejszymi silnymi wzrostami cen ywnoci oraz paliw, moe przełoy si na wzrost
postrzeganej inflacji i spowodowa podwyszenie oczekiwa inflacyjnych gospodarstw
domowych. W tym kontekcie, wskazywali oni, e w polityce pieninej naley uwzgldnia
zwizany z tym wzrost ryzyka wystpienia efektów drugiej rundy.
Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e dynamika sprzeday
detalicznej oraz dynamika produkcji przemysłowej w lutym były istotnie wysze od oczekiwa.
Zdaniem czci członków Rady, dane te potwierdzaj utrzymanie si wysokiej aktywnoci w
gospodarce polskiej w I kw. 2008 r., wskazujc równoczenie, e spowolnienie w gospodarce
wiatowej nie wpłynło dotychczas na osłabienie koniunktury w Polsce. Cz Rady
wskazywała, e wzrost PKB utrzyma si na relatywnie wysokim poziomie, o ile nie zwikszy si
negatywne oddziaływanie spowolnienia wzrostu gospodarki wiatowej na wzrost gospodarczy w
Polsce. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, e biorc pod uwag szacunki potencjalnego
tempa wzrostu PKB w Polsce, oznacza to utrzymywanie si w najbliszym okresie dodatniej luki
popytowej, co wymaga dalszego zacienienia polityki pieninej. Wskazywano równie, e
mimo dokonanych dotychczas podwyek stóp procentowych, utrzymuje si wysoka dynamika
agregatów kredytowych, w tym kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych.
Inni członkowie zwracali uwag, e dane o PKB w IV kw. 2007 r. potwierdziły, e z punktu
widzenia presji inflacyjnej struktura wzrostu gospodarczego pozostaje korzystna i jest lepsza od
oczekiwa (nisza dynamika popytu krajowego, w tym zwłaszcza spoycia indywidualnego i
mniejszy ujemny wkład eksportu netto do wzrostu PKB oraz wysza dynamika inwestycji).
Wskazywali oni, e jeli dynamika PKB w 2008 r. bdzie wysza ni załoono w ustawie
budetowej, to podobnie jak w 2007 r. deficyt budetowy moe okaza si wyranie niszy ni
zakładano, co moe oddziaływa w kierunku ograniczenia presji inflacyjnej.
Podczas dyskusji wskazywano, e w IV kw. 2007 r. obniył si wskanik rentownoci obrotu
brutto przedsibiorstw. Cz członków Rady argumentowała, e przedsibiorstwa mog w
zwizku z tym zacz gorzej ocenia swoj kondycj finansow, co przy uwzgldnieniu
rosncych kosztów produkcji, moe prowadzi do podniesienia przez nie cen swoich produktów.
Inni członkowie wskazywali, e pogorszenie wyników finansowych przedsibiorstw, w
połczeniu z ewentualnym zaostrzeniem polityki kredytowej banków, moe spowodowa
ograniczenie działalnoci inwestycyjnej przedsibiorstw i w efekcie doprowadzi do spadku
dynamiki PKB.
Analizujc sytuacj na rynku pracy, wskazywano, e dane dotyczce płac w sektorze
przedsibiorstw w lutym okazały si wysze od oczekiwa, a dynamika zatrudnienia utrzymała
si na wysokim poziomie. Cz członków Rady zwracała uwag, e obserwowany obecnie
wzrost wynagrodze jest bardzo wysoki na tle ostatnich lat, zarówno w ujciu nominalnym jak i
realnym, co potwierdza utrzymywanie si silnej presji płacowej w gospodarce. Podkrelano

60
równoczenie, e dynamiczny wzrost wynagrodze przewysza wzrost wydajnoci pracy, co
powoduje dalszy wzrost jednostkowych kosztów pracy.
Odnoszc si do sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, zwracano uwag na utrzymujc si
niepewno co do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej. Cz członków Rady
wskazywała, e w ostatnim okresie ponownie obniono prognozy wzrostu gospodarczego dla
Stanów Zjednoczonych pomimo znaczcego złagodzenia polityki monetarnej i fiskalnej.
Równie sytuacja w strefie euro pogarsza si, przy czym, zdaniem niektórych członków Rady,
tempo w jakim to nastpuje moe wskazywa, e przyczyny osłabienia wzrostu w strefie euro
nie s wyłcznie zwizane z recesj w Stanach Zjednoczonych lecz równie ze słabym popytem
krajowym w strefie euro. Cz członków argumentowała, e obnienie wzrostu gospodarczego
na wiecie, szczególnie w krajach Europy Zachodniej, moe wpłyn negatywnie na dynamik
polskiego eksportu, co w efekcie moe doprowadzi do obnienia dynamiki PKB w Polsce.
Równoczenie, w sytuacji niepewnoci co do moliwoci sprzeday swoich produktów za
granic przedsibiorstwa mog ogranicza inwestycje, co równie negatywnie wpłynie na
dynamik PKB. Inni członkowie Rady wskazywali, e negatywny wpływ ograniczenia
aktywnoci w gospodarce wiatowej na koniunktur gospodarcz w Polsce moe by łagodzony
przez zmieniajc si struktur geograficzna polskiego handlu zagranicznego.
Dyskutujc na temat polityki pieninej, wskazywano, e zbyt silne jej zacienienie, przy
jednoczesnym obnianiu stóp procentowych przez Rezerw Federaln Stanów Zjednoczonych i
utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie przez Europejski Bank Centralny moe skutkowa
napływem kapitału spekulacyjnego do Polski i doprowadzi do nadmiernej aprecjacji kursu
walutowego. Z kolei, nadmierne umocnienie złotego moe prowadzi do pogorszenia si
konkurencyjnoci polskiego handlu zagranicznego, co przy spowolnieniu wzrostu gospodarki
wiatowej moe skutkowa spadkiem dynamiki polskiego eksportu i obnieniem tempa wzrostu
PKB. W zwizku z tym, cz członków zwracała uwag, e podejmujc decyzj o stopach
procentowych naley bra pod uwag moliwe skutki dalszego wzrostu dysparytetu stóp
procentowych na kształtowanie si kursu złotego.
Odnoszc si do problematyki kursu walutowego, cz członków Rady argumentowała, e
mimo obserwowanej w ostatnim okresie aprecjacji kursu złotego, ze wzgldu na potencjalne
znaczne wahania kursu, powinien on by traktowany neutralnie w decyzjach dotyczcych
polityki pieninej.
W wyniku przeprowadzonej dyskusji uznano, e przede wszystkim utrzymywanie si szybkiego
wzrostu gospodarczego przekraczajcego prawdopodobnie wzrost potencjalnego PKB, znaczny
wzrost wynagrodze i zatrudnienia oraz ryzyko wzrostu oczekiwa inflacyjnych wynikajce z
podwyszonej biecej inflacji i oczekiwanego dalszego wzrostu cen kontrolowanych, łcznie
wskazywały na znaczce prawdopodobiestwo utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego
w rednim okresie. W ocenie Rady argumenty te przemawiały za zaostrzeniem polityki
pieninej na biecym posiedzeniu. Członkowie Rady dyskutowali na temat skali i tempa
koniecznego zacienienia polityki pieninej.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 50
punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o podwyszenie
podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada
postanowiła podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,75%, stopa
lombardowa 7,25%, stopa depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%.

Data publikacji: 24 kwietnia 2008 r.

61
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu
30 kwietnia 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen
regulowanych oraz cen ywnoci, sytuacji na rynku pracy, kształtowaniu si kursu walutowego,
perspektywach wzrostu gospodarczego oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic.
Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce.
Odnoszc si do biecej inflacji, Rada analizowała przyczyny tego, e w marcu roczne tempo
wzrostu cen konsumpcyjnych obniyło si nieco, pozostajc jednak powyej górnej granicy
odchyle od celu inflacyjnego NBP, która jest okrelona na poziomie 3,5%. Wskazywano, e
nisza ni w lutym roczna inflacja CPI wynikała z pewnego obnienia rocznej dynamiki cen
ywnoci i paliw. Jednoczenie zwracano uwag, e w marcu wzrosła inflacja bazowa netto, co
wynikało głównie z dalszego przyspieszenia dynamiki cen regulowanych (usług zwizanych z
uytkowaniem mieszkania oraz czci innych usług), a take z nieoczekiwanego wzrostu
dynamiki cen odziey i obuwia. Cz członków Rady podkrelała, e utrzymujce si
podwyszone roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych wynika w duej mierze z utrzymujcej
si, pomimo pewnego obnienia, wysokiej dynamiki cen ywnoci i paliw oraz podwyek cen
regulowanych w I kw. 2008 r. Członkowie ci wskazywali, e podwyszona inflacja
obserwowana jest take w wielu innych krajach, i zwracali uwag, e w Polsce jej poziom jest
niszy ni w pozostałych krajach Europy rodkowo-Wschodniej.
Dyskutujc o perspektywach inflacji w latach 2008-2009, wskazywano, e czynnikiem
podwyszajcym inflacj bdzie wzrost cen regulowanych, w szczególnoci cen energii i gazu.
Cz członków Rady podkrelała, e podwyki cen regulowanych, w połczeniu z
wczeniejszymi silnymi wzrostami cen ywnoci i paliw, mog prowadzi do wzrostu
postrzeganej inflacji, a w konsekwencji równie oczekiwa inflacyjnych. Członkowie ci
zwracali uwag, e w badaniach oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych w kwietniu
wzrósł odsetek respondentów, którzy oczekuj stabilizacji inflacji na biecym wysokim
poziomie lub jej dalszego przyspieszenia. Wskazywali oni, e w polityce pieninej naley
uwzgldnia zwizany z tym wzrost ryzyka wystpienia efektów drugiej rundy. Ponadto
niektórzy członkowie Rady oceniali, e wzrost dynamiki cen odziey i obuwia w marcu moe
sygnalizowa osłabienie dezinflacyjnego oddziaływania procesów globalizacji i zwikszonej
konkurencji na rynku dóbr podlegajcych wymianie midzynarodowej na gospodark polsk.
Inni członkowie Rady byli zdania, e trudno obecnie oceni, czy wzrost dynamiki cen odziey i
obuwia okae si trwały.
Omawiajc kształtowanie si cen ywnoci, oceniano, e obserwowana od drugiej połowy 2007
r. wysoka dynamika tych cen prawdopodobnie obniy si w nadchodzcych miesicach, na co
wskazuj m.in. ceny kontraktów terminowych na wiatowych rynkach ywnoci, a take
korzystne prognozy tegorocznych zbiorów w Polsce i innych krajach europejskich.
Cz członków Rady zwracała uwag, e wysoka bieca inflacja oraz dokonane i oczekiwane
podwyki cen regulowanych mog mie istotne znaczenie dla perspektyw spełniania przez
Polsk kryterium stabilnoci cen z Maastricht. W tym kontekcie wskazywano na potrzeb
odpowiedniej koordynacji polityki fiskalnej i polityki monetarnej w okresie poprzedzajcym
przystpienie Polski do strefy euro.
Analizujc zmiany w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na pogłbienie symptomów
spowolnienia w gospodarce Stanów Zjednoczonych oraz na obnienie aktywnoci w czci
gospodarek Europy Zachodniej. Zwracano uwag, e obnione zostały prognozy wzrostu

62
gospodarki wiatowej w latach 2008-2009, w szczególnoci prognozy dla Stanów
Zjednoczonych i strefy euro. Cz członków Rady podkrelała, e obserwowane w ostatnich
miesicach umocnienie kursu euro wobec dolara amerykaskiego oraz funta szterlinga stanowi
czynnik wzmacniajcy negatywny wpływ spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach
Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii na wzrost PKB w strefie euro. Oceniali oni, e spowolnienie
tempa wzrostu gospodarczego w krajach Europy Zachodniej, w połczeniu z obserwowanym w
ostatnich miesicach umocnieniem kursu złotego, moe obniy dynamik polskiego eksportu, a
w efekcie negatywnie wpłyn na dynamik PKB w Polsce. Argumentowali take, e osłabienie
popytu zagranicznego mogłoby skłoni przedsibiorstwa do ograniczenia inwestycji, co
dodatkowo obniałoby dynamik PKB.
Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e w marcu dynamika
produkcji przemysłowej oraz sprzeday detalicznej była nisza ni w poprzednich dwóch
miesicach oraz znaczco nisza od oczekiwa. Zdaniem czci członków Rady, dane te mog
stanowi sygnał obnienia aktywnoci w gospodarce polskiej w nadchodzcym okresie. Inni
członkowie Rady byli zdania, e obecnie trudno oceni, czy słabsze od oczekiwa dane za
marzec sygnalizuj obnienie dynamiki wzrostu gospodarczego. Członkowie ci argumentowali,
e niska dynamika produkcji przemysłowej w marcu mogła by zwizana z przypadajcymi na
ten miesic witami Wielkanocnymi oraz rosnc skłonnoci Polaków do korzystania z
dłuszych urlopów wypoczynkowych w okresach witecznych. Zwracali oni uwag na wyniki
bada koniunktury, w wietle których stan koniunktury w Polsce pozostaje dobry. W ocenie tych
członków Rady ewentualne spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce bdzie mie
znacznie mniejsz skal ni w Stanach Zjednoczonych czy strefie euro.
Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, wskazywano, e tempo wzrostu płac i zatrudnienia w
sektorze przedsibiorstw w marcu było nadal wysokie, co oddziaływało w kierunku zwikszenia
presji popytowej. Zwracano uwag, e dynamika wynagrodze nadal przewyszała dynamik
wydajnoci pracy, powodujc dalszy wzrost jednostkowych kosztów pracy. Cz członków
Rady wskazywała jednak, e utrzymujca si wysoka dynamika płac bdzie prowadziła do
pogorszenia wyników finansowych przedsibiorstw, wobec czego dalsze wysokie podwyki
wynagrodze nie bd moliwe. Ponadto niektórzy członkowie argumentowali, e w
nadchodzcym okresie presja płacowa moe si zmniejszy ze wzgldu na prawdopodobne
ograniczenie skali emigracji zarobkowej Polaków, które bdzie wynika ze spowolnienia
wzrostu gospodarczego i pogorszenia sytuacji na rynkach pracy w Europie Zachodniej,
zwłaszcza w Wielkiej Brytanii i Irlandii. Wskazywali oni, e do ograniczenia skali emigracji
moe si przyczynia obserwowane w ostatnich miesicach umocnienie kursu złotego, które
zmniejsza wyraon w złotych warto dochodów uzyskiwanych przez Polaków pracujcych za
granic.
Cz członków Rady wskazywała, e oprócz wysokiej dynamiki wynagrodze, do wzrostu
popytu krajowego przyczynia si take wzrost agregatów kredytowych, w tym kredytów
konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych, których dynamika utrzymuje si na wysokim
poziomie. Inni członkowie Rady podkrelali, e od pocztku 2008 r. szybko przyrastaj depozyty
gospodarstw domowych, co moe by sygnałem zwikszonej skłonnoci do oszczdzania i
oddziaływa w kierunku zmniejszenia presji popytowej. Ponadto wskazywali oni, e dodatnie
saldo budetu pastwa w I kw. 2008 r. równie ograniczało presj popytow.
Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, wskazywano, e w kwietniu kurs złotego
umocnił si znaczco zarówno wobec dolara amerykaskiego, jak i wobec euro oraz był
mocniejszy ni uwzgldniono w lutowej projekcji inflacji. Podkrelano, e aprecjacja kursu
złotego oddziałuje w kierunku zmniejszenia krajowej presji inflacyjnej, gdy powoduje
zmniejszenie wyraonych w złotych cen dóbr importowanych, a w szczególnoci osłabia
oddziaływanie wysokiej dynamiki cen paliw na rynkach wiatowych na polsk gospodark.
Równoczenie jednak cz członków Rady zwracała uwag, e aprecjacja złotego zmniejsza

63
take wyraon w złotych warto funduszy strukturalnych Unii Europejskiej przeznaczonych na
finansowanie projektów inwestycyjnych, co moe utrudnia realizacj tych projektów i
prowadzi do obnienia dynamiki inwestycji.
Dyskutujc na temat polityki pieninej, cz członków Rady zwracała uwag, e na tle innych
krajów regionu poziom realnych stóp procentowych w Polsce jest relatywnie wysoki oraz, e
zacienianie polityki pieninej w ostatnich miesicach nastpowało w stosunkowo szybkim
tempie. Członkowie ci wskazywali, e cz banków centralnych obniyła w ostatnim okresie
stopy procentowe mimo utrzymujcej si w tych krajach podwyszonej inflacji, i podkrelali, e
umocnienie realnego kursu złotego dodatkowo zwikszało restrykcyjno polityki pieninej w
Polsce. Argumentowali, e dalsze zacienianie polityki pieninej w Polsce podwyszyłoby
dysparytet stóp procentowych midzy Polsk a Stanami Zjednoczonymi oraz stref euro, co
mogłoby zwiksza napływ krótkoterminowego kapitału do Polski oraz oddziaływa w kierunku
nadmiernej aprecjacji kursu złotego. Zdaniem tych członków osłabiłoby to konkurencyjno
polskiej gospodarki i obniyłoby opłacalno produkcji eksportowej, a w konsekwencji
spowodowało narastanie nierównowagi zewntrznej. Inni członkowie Rady argumentowali
jednak, e ze wzgldu na wysok importochłonno produkcji eksportowej aprecjacja kursu
złotego nie ogranicza znaczco zysków eksporterów, o czym wiadcz m.in. dane o wynikach
finansowych przedsibiorstw za 2007 r. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, obecnie
trudno oceni trwało czynników, które doprowadziły do aprecjacji złotego w ostatnim okresie.
Cz członków Rady argumentowała równie, e wzrost dysparytetu stóp procentowych
zwikszyłby udział kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach ogółem, co
mogłoby osłabi sił oddziaływania krajowej polityki pieninej na popyt krajowy. Wskazywali
oni, e od pocztku 2008 r. obserwuje si wzrost udziału kredytów mieszkaniowych
denominowanych w walutach obcych w zadłueniu osób prywatnych z tytułu kredytów
mieszkaniowych.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, Rada oceniła, e utrzymujca si wysoka
dynamika wynagrodze i zatrudnienia oraz moliwo wzrostu oczekiwa inflacyjnych
wynikajca z podwyszonej biecej inflacji i oczekiwanego dalszego wzrostu cen
regulowanych, łcznie wskazywały na ryzyko utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego
w rednim okresie. Zdaniem czci członków Rady czynniki te przemawiały za podwyszeniem
stóp procentowych ju na kwietniowym posiedzeniu. Jednak w ocenie wikszoci członków
Rady, ryzyko obnienia wzrostu gospodarczego w Polsce oraz nadmiernej aprecjacji kursu
złotego, które to czynniki ograniczałyby inflacj w rednim okresie, uzasadniały brak zmiany
stóp na biecym posiedzeniu.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25
punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa
depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%.

Data publikacji: 23 maja 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 28 maja

2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.

64
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, ocenie ryzyka
wystpienia efektów drugiej rundy, sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu
gospodarczego w Polsce i na wiecie oraz kształtowaniu si kursu walutowego. Rada
dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce.
Odnoszc si do biecej inflacji wskazywano, e w kwietniu inflacja CPI nieznacznie si
obniyła (do 4,0% r/r), do czego przyczynił si spadek rocznej dynamiki cen paliw oraz cen
ywnoci. W kierunku wyszej inflacji oddziaływało natomiast dalsze przyspieszenie dynamiki
cen niektórych usług. Podkrelano, e utrzymywanie si inflacji powyej górnej granicy
odchyle od celu inflacyjnego NBP, okrelonej na poziomie 3,5%, jest w decydujcej mierze
efektem wczeniejszego wzrostu cen ywnoci oraz dokonywanych podwyek cen
regulowanych. Wskazywano równie, e podwyszona inflacja wpływa negatywnie na sytuacj
materialn gospodarstw domowych, głównie mniej zamonych, w szczególnoci, gdy zwizana
jest ona z wysok dynamik cen ywnoci. Podkrelano jednak, e korzystne prognozy zbiorów
w rolnictwie pozwalaj oczekiwa dalszego obnienia dynamiki cen ywnoci.
Członkowie Rady wiele uwagi powicili omówieniu przyczyn utrzymywania si inflacji na
podwyszonym poziomie. Wskazywano, e na kształtowanie inflacji w wielu krajach, w tym w
Polsce, w istotnym stopniu wpływaj wzrosty cen na wiatowych rynkach ywnoci i ropy
naftowej prowadzce do zmian cen relatywnych – a wic czynniki pozostajce poza wpływem
krajowej polityki pieninej. Zwracano uwag, e w porównaniu z pozostałymi krajami Europy
rodkowo-Wschodniej Polska ma najnisz inflacj mierzon wskanikiem CPI, a biorc pod
uwag wskanik HICP jedynie na Słowacji inflacja jest nisza ni w Polsce. Cz członków
Rady podkrelała, e dodatkowymi, w znacznym stopniu niezalenymi od polityki pieninej
czynnikami oddziałujcymi w kierunku wzrostu cen w nowych krajach członkowskich Unii
Europejskiej s: proces konwergencji cen i płac oraz ujednolicanie podatków porednich.
Omawiajc perspektywy kształtowania si inflacji, cz członków Rady wskazywała, e biorc
pod uwag obserwowany ostatnio wzrost cen ropy na rynkach wiatowych oraz wyniki
krótkookresowych prognoz sporzdzonych w NBP, mona oczekiwa, e w najbliszych
kwartałach inflacja utrzyma si powyej górnej granicy odchyle od celu. W rednim okresie w
kierunku wyszej inflacji oddziaływa bdzie wysoka dynamika wynagrodze oraz
jednostkowych kosztów pracy. Jednoczenie cz członków Rady zwracała uwag, e
czynnikiem podwyszajcym inflacj w 2009 r. moe by dalszy wzrost cen gazu i energii,
zwizany ze wzrostem cen surowców energetycznych i uwolnieniem cen energii elektrycznej w
Polsce. W dłuszym okresie w kierunku osłabienia dynamiki cen energii moe oddziaływa
liberalizacja rynku energii elektrycznej. Z kolei do ograniczenia inflacji powinny przyczynia
si: nisze tempo wzrostu PKB za granic, obserwowane dotychczas umocnienienie kursu
walutowego oraz dokonane podwyki stóp procentowych.
Cz Rady zwracała uwag, e w sytuacji, gdy inflacja przez dłuszy okres utrzymuje si
wyranie powyej celu inflacyjnego NBP, wzrasta ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy.
Podwyszona inflacja moe bowiem prowadzi do utrwalenia si oczekiwa inflacyjnych na
podwyszonym poziomie, na co wskazuje wysoki odsetek respondentów, którzy w badaniach
ankietowych gospodarstw domowych stwierdzaj, e oczekuj utrzymania si inflacji na
obecnym poziomie. Inni członkowie Rady wskazywali jednak na odnotowane w maju obnienie
miar oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych. Ponadto, cz członków Rady oceniała,
e ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy jest ograniczone ze wzgldu na czynniki, które
bd zniechca przedsibiorstwa do dalszego znacznego podwyszania wynagrodze. W tym
kontekcie wskazywano na oczekiwane osłabienie wzrostu gospodarczego, odzwierciedlone w
pogorszeniu si opublikowanych w maju wskaników koniunktury w sektorze przedsibiorstw,
umocnienie kursu złotego oraz obnienie w I kw. 2008 r. wskaników rentownoci
przedsibiorstw.

65
Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, cz członków Rady wskazywała, e silny wzrost
wynagrodze stanowi nadal główny czynnik ryzyka dla stabilnoci cen. Zdaniem tych członków
Rady dane za kwiecie o wynagrodzeniach oraz zatrudnieniu w sektorze przedsibiorstw oraz
aktualne szacunki jednostkowych kosztów pracy w gospodarce za I kw. br. potwierdzały, e
presja płacowa pozostaje wysoka. Równoczenie cz Rady wskazywała na nasilenie da
płacowych w sektorze finansów publicznych i zwizan z tym niepewno co do kształtu
budetu na 2009 r. Zwracano uwag, e jednym z czynników, który przyczynia si obecnie do
zwikszenia presji płacowej w tej grupie zawodowej jest utrzymywanie si inflacji na
podwyszonym poziomie.
Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, cz członków Rady wskazywała,
e dane dotyczce aktywnoci gospodarczej cechuj si obecnie du zmiennoci zwizan
m.in. z odmiennym ni w 2007 r. układem wit oraz wprowadzeniem ogranicze w handlu w
dni wolne od pracy. Wskazywali oni, e w takiej sytuacji wiksz wag naley przykłada do
wskaników koniunktury, które – cho wskazuj na pozytywny stan gospodarki – uległy w maju
obnieniu. Członkowie ci zwracali take uwag, e w I kw. 2008 r. nastpił spadek
wykorzystania mocy produkcyjnych. Zdaniem tej czci Rady tempo wzrostu gospodarczego w
Polsce w najbliszych kwartałach powinno obniy si do tempa wzrostu produktu
potencjalnego. Inni członkowie Rady podkrelali, e dynamika PKB w Polsce jest nadal wysza
od potencjału, a oznaki spowolnienia s zdecydowanie zbyt słabe, eby móc oczekiwa powrotu
inflacji do celu bez dalszego dostosowania polityki pieninej.
Cz członków Rady argumentowała, e pogorszenie wskaników rentownoci przedsibiorstw
moe negatywnie wpłyn na dynamik inwestycji. Zdaniem tych członków Rady, w kierunku
ograniczenia tempa wzrostu gospodarczego bdzie równie oddziaływa obnienie popytu na
polski eksport. Obnienie popytu zewntrznego, które zwizane jest z osłabieniem aktywnoci
gospodarczej za granic, potwierdzaj badania koniunktury za I kw. br., w których po raz
kolejny obniył si wskanik prognoz eksportu.
Przedmiotem dyskusji na posiedzeniu były równie zmiany w otoczeniu zewntrznym polskiej
gospodarki. Cz członków Rady zwracała uwag, e dane o wzrocie PKB w I kw. 2008 r. dla
Stanów Zjednoczonych oraz strefy euro okazały si lepsze od oczekiwa. Inni członkowie Rady
argumentowali, e wikszo wskaników sygnalizuje silne spowolnienie w gospodarce
amerykaskiej. Natomiast odnoszc si do sytuacji w strefie euro, cz Rady zwracała uwag
na znaczne rónice w tempie wzrostu gospodarczego midzy poszczególnymi krajami.
Podkrelali oni przy tym, e nadal zagroeniem dla wzrostu gospodarczego strefy euro jest słaby
popyt wewntrzny oraz ryzyko obnienia popytu zewntrznego, zwizane z umocnieniem kursu
euro wzgldem dolara amerykaskiego oraz funta szterlinga, a take osłabieniem aktywnoci w
gospodarkach amerykaskiej i brytyjskiej. Członkowie ci argumentowali, e obawy o
pogorszenie si koniunktury widoczne s w podwyszonej premii za ryzyko zawartej w
oprocentowaniu kredytów dla przedsibiorstw oferowanych przez banki w strefie euro.
Wskazywano równie, e Polska naley do krajów Unii Europejskiej, których wahania
koniunktury s najsilniej skorelowane z wahaniami koniunktury w strefie euro, co oznacza, e
spowolnienie wzrostu w strefie euro prawdopodobnie wpłynie negatywnie na wzrost
gospodarczy w Polsce. Ponadto cz członków Rady zwracała uwag, e utrzymujca si w
gospodarce wiatowej niepewno moe skutkowa mniejszym napływem zagranicznych
inwestycji bezporednich do Polski, co równie oddziaływałoby w kierunku obnienia dynamiki
wzrostu gospodarczego.
Odnoszc si do dylematów banków centralnych, cz członków Rady zwracała uwag na
ryzyko stagflacji, czyli sytuacji, w której obnieniu wzrostu gospodarczego bdzie towarzyszy
wysoka inflacja. W tym kontekcie dyskutowano na temat właciwej reakcji władz monetarnych
na utrzymywanie si inflacji na podwyszonym poziomie, w szczególnoci gdy wynika ona z
czynników w duym stopniu niezalenych od krajowej polityki pieninej.

66
Dyskutujc o kształtowaniu si kursu walutowego cz członków Rady wskazywała, e
umocnienie złotego było istotnym czynnikiem zwikszajcym restrykcyjno polityki pieninej
w ostatnim okresie. Równoczenie zwracano uwag, e dalszy wzrost dysparytetu stóp
procentowych moe skutkowa zwikszonym napływem krótkoterminowego kapitału do Polski,
powodujc dalsz aprecjacj złotego i pogorszenie si wyników finansowych przedsibiorstw, co
miałoby negatywne konsekwencje dla aktywnoci inwestycyjnej oraz wzrostu gospodarczego.
Inni członkowie Rady argumentowali, e zmianie uległy oczekiwania dotyczce przyszłych stóp
procentowych Fed oraz EBC, co ma istotne znaczenie dla perspektyw kształtowania si
dysparytetu stóp w najbliszym okresie. W przypadku Stanów Zjednoczonych oczekiwano, e
pod koniec roku stopy mog wzrosn, natomiast w strefie euro powszechne stało si
oczekiwanie utrzymania stóp na dotychczasowym poziomie. Ponadto członkowie ci wskazywali,
e trudno obecnie oceni trwało czynników, które przyczyniły si w ostatnim okresie do
aprecjacji złotego.
Analizujc wpływ zmian kursu na gospodark, cz członków Rady zwracała uwag na ryzyko
pogłbienia nierównowagi zewntrznej w przypadku nadmiernej aprecjacji złotego. Inni
członkowie Rady argumentowali jednak, e trudno oceni, w jakim stopniu pogłbianie si
deficytu na rachunku obrotów biecych zwizane jest z aprecjacj kursu, a na ile moe wynika
z szybszego od potencjału wzrostu gospodarczego.
Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali o przydatnoci tzw. reguły Taylora w polityce
pieninej. Cz członków Rady była zdania, e w prowadzeniu polityki pieninej powinna
by ona wykorzystywana. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwag, e reguła ta powinna
by raczej stosowana do ocen formułowanych ex post. W tym kontekcie wskazywano na
problemy zwizane z prawidłow specyfikacj tej reguły oraz na niepewno dotyczc
szacunków naturalnej stopy procentowej oraz tempa wzrostu produktu potencjalnego dla Polski.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych dyskutowano o ewentualnym dalszym zacienieniu
polityki pieninej. W ocenie czci członków Rady ryzyko utrwalenia si oczekiwa
inflacyjnych na podwyszonym poziomie, wysoka dynamika wynagrodze i zatrudnienia oraz
utrzymywanie si tempa wzrostu PKB powyej produktu potencjalnego, a take brak wyranych
oznak spowolnienia aktywnoci gospodarczej wskazywały na ryzyko utrzymania si inflacji
powyej celu inflacyjnego w rednim okresie. Zdaniem tych członków Rady czynniki te
przemawiały za podwyszeniem stóp procentowych na majowym posiedzeniu. Ponadto
członkowie ci wskazywali, e wstrzymywanie si z decyzj o podwyce stóp procentowych
zwiksza ryzyko utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego przez dłuszy okres, co
wymagałoby nastpnie silniejszego ograniczenia tempa wzrostu gospodarczego koniecznego do
obnienia inflacji do celu. Cz członków Rady uznała jednak, e dokonane dotychczas
podwyki stóp procentowych wraz ze znaczc aprecjacj złotego oraz oczekiwanym
obnieniem tempa wzrostu gospodarczego mog okaza si wystarczajce dla obnienia inflacji
do celu w rednim okresie. Wikszo członków była zdania, e pełniejsza ocena ryzyka
utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie bdzie moliwa po zapoznaniu si z
czerwcow projekcj inflacji NBP. Argumenty te uzasadniały, ich zdaniem, brak zmiany stóp na
biecym posiedzeniu Rady.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25
punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna: 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa
depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%.

Data publikacji: 19 czerwca 2008 r.

67
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu
25 czerwca 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu
gospodarczego oraz kształtowaniu si kursu walutowego. Rada dyskutowała o wpływie tych
czynników na przyszł inflacj w Polsce na tle czerwcowej projekcji inflacji.
Rada powiciła wiele uwagi perspektywom inflacji CPI w Polsce w nadchodzcych kwartałach.
Cz członków Rady wskazywała, e w wietle czerwcowej projekcji inflacji z modelu
NECMOD od I kw. 2009 r. prognozowana inflacja bdzie si stopniowo obnia i – zgodnie z
centraln ciek projekcji – bdzie si zblia do celu inflacyjnego szybciej, ni oczekiwano w
lutowej projekcji. Członkowie ci podkrelali, e podwyszona inflacja wynikajca ze wzrostu
cen ywnoci i paliw na rynkach wiatowych obserwowana jest w wielu innych krajach, w tym
równie w strefie euro. Oceniali oni, e – podobnie jak w wielu innych krajach – okres
utrzymywania si podwyszonej inflacji moe by dłuszy, ni dotychczas oczekiwano.
Zwracali jednoczenie uwag, e w maju, pomimo wzrostu cen kontrolowanych, inflacja w
Polsce była wci najnisza sporód krajów Europy rodkowo-Wschodniej, co jest m.in.
efektem polityki pieninej prowadzonej w Polsce we wczeniejszym okresie.
Członkowie Rady wskazywali, e w maju inflacja CPI wzrosła do 4,4% i e w najbliszych
miesicach moe by ona jeszcze wysza m.in. ze wzgldu na statystyczny efekt bazy.
Podkrelali oni, e czynnikiem podwyszajcym inflacj CPI na pocztku 2009 r. moe by
dalszy wzrost cen energii elektrycznej w wyniku uwolnienia tych cen. Cz członków Rady
wskazywała, e zgodnie z czerwcow projekcj inflacja bazowa z wyłczeniem cen ywnoci i
energii bdzie stopniowo wzrasta i w latach 2009-2010 bdzie kształtowa si na poziomie
powyej 2,5%, co – zdaniem tych członków Rady – wiadczy o narastaniu presji popytowej w
gospodarce.
Dyskutujc o perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e w maju
dynamika produkcji przemysłowej była znaczco nisza od oczekiwa, co sygnalizowały
wczeniej wskaniki koniunktury. Zdaniem czci członków Rady moe to sygnalizowa
obnienie aktywnoci w gospodarce polskiej w najbliszym okresie. Członkowie ci wskazywali,
e do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce przyczynia si bdzie obnienie
aktywnoci w gospodarce wiatowej, w szczególnoci w strefie euro, a take obserwowana w
ostatnim okresie aprecjacja kursu złotego. Zwracali oni uwag, e w wietle czerwcowej
projekcji z modelu NECMOD w II poł. 2008 r. prognozowane tempo wzrostu PKB bdzie nisze
od tempa wzrostu potencjalnego PKB, co bdzie oddziaływa w kierunku zmniejszania presji
inflacyjnej. Ponadto argumentowali, e struktura PKB w I kw. 2008 r. była korzystna z punktu
widzenia perspektyw inflacji, gdy spoycie indywidualne rosło wolniej, a inwestycje szybciej
ni PKB. Inni członkowie Rady zwracali uwag, e tempo wzrostu PKB w I kw. 2008 r. było
wysze od oczekiwa oraz prawdopodobnie wysze od tempa wzrostu potencjalnego PKB.
Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego, wskazywali oni, e dane o produkcji
przemysłowej za maj s trudne do interpretacji ze wzgldu na odmienny ni w 2007 r. układ dni
wolnych od pracy oraz, e dynamika sprzeday detalicznej w maju była relatywnie wysoka.
Członkowie ci byli zdania, e spowolnienie aktywnoci gospodarczej w Polsce nie bdzie
prawdopodobnie znaczce. Argumentowali oni, e w nadchodzcym okresie dynamika
konsumpcji nie zmniejszy si istotnie m.in. ze wzgldu na utrzymujce si wysokie tempo
wzrostu wynagrodze oraz kredytów dla gospodarstw domowych, a take zwikszanie si
udziału kredytów konsumpcyjnych w kredytach dla gospodarstw domowych ogółem.

68
Omawiajc sytuacj na rynku pracy, wskazywano na utrzymywanie si wysokiego tempa
wzrostu wynagrodze oraz niekorzystnej relacji midzy dynamik wynagrodze a wydajnoci
pracy. Zwracano uwag, e w maju jednostkowe koszty pracy w przemyle silnie wzrosły ze
wzgldu na spadek dynamiki produkcji przemysłowej oraz wysok dynamik wynagrodze.
Podkrelano, e zgodnie z czerwcow projekcj z modelu NECMOD, w całym horyzoncie
projekcji prognozowane tempo wzrostu wynagrodze w gospodarce bdzie wysze od dynamiki
wydajnoci pracy, a zatem jednostkowe koszty pracy bd nadal rosły. Cz członków Rady
wskazywała, e w I kw. 2008 r. zwikszył si udział kosztów wynagrodze w kosztach ogółem
przedsibiorstw, co oddziałuje w kierunku zwikszenia presji inflacyjnej. Członkowie ci
oceniali, e zwikszona presja na wzrost wynagrodze w czci przedsibiorstw sektora
publicznego moe w nadchodzcym okresie doprowadzi do wzrostu wynagrodze, a w
konsekwencji take wzrostu cen wytwarzanych przez te przedsibiorstwa produktów. Ponadto
argumentowali, e podwyszona bieca inflacja jest jednym z czynników przyczyniajcych si
do zwikszenia presji płacowej w sektorze finansów publicznych. Zdaniem czci członków
Rady zwiksza to ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy w nadchodzcym okresie.
Ponadto niektórzy członkowie Rady argumentowali, e wysoka dynamika wynagrodze oraz
podwyszona inflacja CPI poprzez mechanizm waloryzacji rent i emerytur zwiksz wydatki
budetu pastwa w 2009 r. i kolejnych latach, co bdzie oddziaływało w kierunku pogłbienia
deficytu sektora finansów publicznych. W tym kontekcie wskazywano, e spodziewane
obnienie tempa wzrostu gospodarczego i zwizane z tym zmniejszenie dynamiki dochodów
podatkowych budetu bdzie równie oddziaływa w kierunku zwikszenia deficytu
budetowego.
Inni członkowie Rady oceniali, e wysoka dynamika wynagrodze jest w znacznej mierze
zwizana z procesem konwergencji polskiej gospodarki wzgldem zamoniejszych krajów Unii
Europejskiej. Wskazywali oni, e koszty wynagrodze maj nadal relatywnie niewielki udział w
kosztach ogółem przedsibiorstw, i podkrelali, e w wietle bada koniunktury odsetek
przedsibiorstw, w których wzrost kosztów wynagrodze stanowi istotn przyczyn wzrostu cen
oferowanych produktów, utrzymuje si na niskim poziomie. W ocenie tych członków Rady
ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy jest obecnie znacznie mniejsze ni w latach 70.
minionego stulecia. Ponadto argumentowali oni, e zwikszenie zatrudnienia w sytuacji napi
na rynku pracy – przynajmniej w krótkim okresie – powoduje obnienie przecitnej wydajnoci
pracy ze wzgldu na: obnienie relacji kapitału do pracy, zatrudnianie osób o kwalifikacjach
niszych od kwalifikacji pracowników ju zatrudnionych oraz wysoki udział sektora usług (w
którym wzrost wydajnoci jest relatywnie niski) we wzrocie zatrudnienia, co łcznie oddziałuje
w kierunku wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Oceniali oni, e spodziewane spowolnienie
aktywnoci w gospodarce polskiej powinno z pewnym opónieniem doprowadzi do obnienia
dynamiki wynagrodze. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, dania znaczcych
podwyek wynagrodze w sektorze finansów publicznych nie zostan w najbliszym okresie
spełnione.
Analizujc kształtowanie si kursu walutowego i jego wpływ na gospodark, wskazywano na
znaczce umocnienie kursu złotego w ostatnim okresie. Podkrelano, e aprecjacja kursu
zwiksza stopie restrykcyjnoci polityki pieninej w Polsce i oddziałuje w kierunku obnienia
presji inflacyjnej, gdy zmniejszaj si wyraone w złotych ceny produktów importowanych. W
tym kontekcie zwracano uwag, e biecy kurs złotego jest mocniejszy ni w czerwcowej
projekcji z modelu NECMOD, a zatem przyszła inflacja moe by nisza, ni wynika z
projekcji. Jednoczenie argumentowano, e obserwowana obecnie aprecjacja kursu złotego
bdzie z pewnym opónieniem prowadziła do narastania deficytu rachunku obrotów biecych.
Cz członków Rady była zdania, e wzrost deficytu powinien ogranicza presj inflacyjn ze
wzgldu na zwikszenie dynamiki popytu na dobra importowane kosztem popytu na dobra
krajowe. Z drugiej strony niektórzy członkowie oceniali, e oczekiwane spowolnienie tempa

69
wzrostu gospodarczego w Polsce powinno oddziaływa w kierunku zmniejszenia deficytu
rachunku obrotów biecych.
Cz członków Rady wskazywała, e aprecjacja kursu złotego oraz wzrost jednostkowych
kosztów pracy prowadz do pogorszenia wyników finansowych eksporterów. Argumentowali
oni, e moe to doprowadzi do ograniczenia skali inwestycji podejmowanych przez
przedsibiorstwa eksportujce, a w konsekwencji obnienia tempa wzrostu potencjalnego PKB.
W ocenie tych członków, wobec zmniejszenia aktywnoci w gospodarkach bdcych głównymi
partnerami handlowymi Polski, a przez to spadku popytu zagranicy na polskie produkty,
przedsibiorstwa bd reagowa na pogorszenie wyników finansowych podwyszeniem cen
produktów przeznaczonych na rynek krajowy, co bdzie zwikszało krajow presj inflacyjn.
Odnoszc si do zmian w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na niepewno dotyczc
sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii. Zwracano
uwag, e obnienie wskaników koniunktury gospodarczej w Niemczech sygnalizuje
pogorszenie sytuacji w tej gospodarce. Oceniano, e spowolnienie wzrostu gospodarczego w
strefie euro moe si przesun w czasie, ale jednak nastpi. Wskazywano, e cykl łagodzenia
polityki pieninej w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej dobiegł koca, a w strefie
euro pojawiły si sygnały zacienienia polityki pieninej w najbliszym okresie. Zwracano
uwag, e w razie zacienienia polityki pieninej w strefie euro lub w Stanach Zjednoczonych
podwyszenie stóp procentowych NBP nie skutkowałoby dalszym wzrostem dysparytetu stóp
procentowych midzy Polsk a tymi gospodarkami. Cz członków Rady oceniała, e globalny
poziom stóp procentowych jest obecnie zbyt niski, wobec czego do obnienia inflacji niezbdne
jest zacienienie polityki pieninej zarówno w gospodarkach rozwinitych, jak i gospodarkach
rozwijajcych si. W tym kontekcie zwracano uwag na dylematy banków centralnych wobec
ryzyka stagflacji, czyli sytuacji, w której obnieniu aktywnoci gospodarczej towarzyszy
podwyszona inflacja, oraz dyskutowano na temat właciwej reakcji polityki pieninej na
wzrost inflacji wywołany czynnikami niezalenymi od krajowej polityki pieninej.
Członkowie Rady zwracali uwag na brak reform strukturalnych, w tym reformy finansów
publicznych, majcych istotne znaczenie dla kształtowania si długofalowych perspektyw
wzrostu gospodarczego i inflacji. W ocenie członków Rady zaniechanie reformy finansów
publicznych moe prowadzi do nieoptymalnej policy mix. Podkrelano równie, e brak jasno
okrelonej cieki dostosowa stawek podatków porednich do wymogów Unii Europejskiej
oraz szczegółowego programu liberalizacji rynku energii utrudnia ocen przyszłego
kształtowania si dynamiki cen, w szczególnoci cen regulowanych.
Rada dyskutowała take na temat optymalnej polityki komunikacyjnej członków ciała
decyzyjnego banku centralnego z otoczeniem pod ktem oddziaływania na oczekiwania rynków
finansowych co do przyszłego kształtu polityki pieninej. Podkrelano przy tym due znaczenie
komunikacji banku centralnego dla kształtowania oczekiwa inflacyjnych w sytuacji, gdy na
skutek silnych i uporczywych szoków cenowych na rynkach surowców inflacja przez dłuszy
czas moe utrzymywa si na podwyszonym poziomie. W tym kontekcie Rada zwracała
uwag, e brak jednoznacznych deklaracji rzdu na temat planowanego terminu przystpienia
Polski do strefy euro moe w obecnej sytuacji stanowi czynnik utrudniajcy prowadzenie
optymalnej polityki pieninej.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, uznano, e prawdopodobiestwo utrzymania si
inflacji powyej celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej jest wysze
ni prawdopodobiestwo, e inflacja znajdzie si poniej celu. Za tak ocen przemawiały
perspektywy inflacji zarysowane w czerwcowej projekcji, a take biece dane dotyczce
inflacji oraz wysokiej dynamiki wynagrodze przewyszajcej tempo wzrostu wydajnoci pracy.
Taka ocena uzasadniała podwyk stóp na biecym posiedzeniu. Rada dyskutowała równie na
temat przyszłego kształtowania si stóp procentowych NBP. Zdaniem czci członków Rady,

70
obnienie inflacji do celu w rednim okresie moe wymaga dalszego zacienienia polityki
pieninej w najbliszych miesicach. Inni członkowie Rady argumentowali, e dalsze
zacienienie polityki pieninej moe skutkowa nadmiernym umocnieniem kursu złotego.
Zwracali oni uwag, e podwyszona bieca inflacja wynika w znacznej mierze z czynników
niezalenych od krajowej polityki pieninej i wskazywali, e spodziewane obnienie tempa
wzrostu gospodarczego powinno oddziaływa w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25
punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła podwyszy stopy procentowe
do poziomu: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a
stopa redyskonta weksli 6,25%.

Data publikacji: 24 lipca 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 30 lipca

2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si kursu walutowego oraz jego
wpływie na wzrost gospodarczy, równowag zewntrzn i inflacj, perspektywach wzrostu
gospodarczego w Polsce, sytuacji na rynku pracy oraz ocenie ryzyka wystpienia efektów
drugiej rundy. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce.
Na posiedzeniu zwracano uwag, e w efekcie dotychczasowego umocnienia złotego, poziom
kursu walutowego jest obecnie istotnie silniejszy ni uwzgldniono w czerwcowej projekcji
inflacji, co moe wpłyn na obnienie przyszłej inflacji. Jednoczenie cz członków Rady
wskazywała, e obserwowane w ostatnim okresie tempo aprecjacji złotego prawdopodobnie
przewyszało tempo aprecjacji kursu równowagi. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, e
w kierunku umocnienia kursu złotego, obok utrzymujcego si dysparytetu stóp procentowych
pomidzy Polsk a stref euro i Stanami Zjednoczonymi, mogły take oddziaływa oczekiwania
na dalsze podwyki stóp procentowych w Polsce, stymulujce napływ kapitału
krótkoterminowego. Przy niskiej premii za ryzyko kraju i korzystnych fundamentach polskiej
gospodarki kolejne podwyki stóp procentowych mog, zdaniem tych członków, prowadzi do
dalszej silnej aprecjacji kursu złotego. Inni członkowie argumentowali, e oczekiwane
spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce moe oddziaływa w kierunku osłabienia kursu
złotego. Ponadto, twierdzili oni, e obecnie trudno oceni trwało czynników, które przyczyniły
si do aprecjacji kursu. Członkowie ci wskazywali, e na kształtowanie si kursu walutowego
istotny wpływ maj take czynniki niefundamentalne oraz czynniki zewntrzne, których
oddziaływanie na kurs trudno przewidzie. W zwizku z tym nie mona, ich zdaniem,
wykluczy, e kurs złotego moe si osłabi.
Dyskutujc o skutkach aprecjacji kursu złotego, wskazywano, e oddziałuje ona w kierunku
ograniczenia inflacji poprzez zmniejszenie importowanej inflacji, w tym łagodzenie wpływu
wzrostu cen ropy naftowej na rynkach wiatowych na ceny krajowe. Cz członków zwracała
uwag, e umocnienie kursu złotego silniejsze ni kursu równowagi z pewnym opónieniem
wpłynie negatywnie na aktywno gospodarcz w Polsce poprzez zmniejszenie
konkurencyjnoci polskiego eksportu, co bdzie oddziaływało w kierunku pogłbienia
negatywnego wkładu eksportu netto do wzrostu PKB oraz moe ogranicza działalno
inwestycyjn przedsibiorstw. Ich zdaniem, pogorszenie perspektyw polskiego eksportu

71
sygnalizuj wyniki bada koniunktury NBP, które wskazuj na wyrane obnienie w II kw. 2008
r. mar przedsibiorstw produkujcych na rynek zagraniczny, spadek liczby umów
eksportowych oraz silniejsze umocnienie kursu rzeczywistego ni deklarowanego przez
przedsibiorstwa przecitnego kursu zapewniajcego opłacalno eksportu. Zwracano take
uwag na dane GUS o deficycie w handlu zagranicznym w 2007 r., który po rewizji okazał si
wyszy ni wczeniej szacowano, co było głównie zwizane z wikszym wzrostem importu.
Zdaniem czci członków Rady oznacza to, e umocnienie kursu złotego moe mie wikszy
wpływ na polski handel zagraniczny ni dotychczas oceniano. Członkowie ci wskazywali, e
umocnienie kursu złotego bdzie prowadzi do dalszego wzrostu deficytu w handlu
zagranicznym w kolejnych kwartałach, na co wpływ bdzie miało take spowolnienie wzrostu w
otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki.
Z drugiej strony wskazywano natomiast, e według wstpnych danych o rachunkach
narodowych za I kw. 2008 r., dynamika eksportu utrzymuje si na poziomie zblionym do
dynamiki importu pomimo aprecjacji kursu złotego. Zwracano take uwag, e wzrost importu
moe by zwizany nie tylko z aprecjacj kursu, ale równie z wysok dynamik popytu
krajowego. Argumentowano, e w kierunku pogorszenia si konkurencyjnoci polskich
producentów oddziałuje take wzrost płac przewyszajcy wzrost wydajnoci pracy.
Rada powiciła wiele uwagi roli kursu walutowego w prowadzeniu polityki pieninej. Cz
członków Rady argumentowała, e w małej otwartej gospodarce, takiej jak gospodarka polska,
zmiany kursu, w szczególnoci w relacji do kursu równowagi, wpływaj istotnie na
restrykcyjno polityki monetarnej i powinny by uwzgldniane w decyzjach dotyczcych
wysokoci stóp procentowych. Wskazywali oni, e aprecjacja kursu walutowego jest wprawdzie
skutecznym sposobem ograniczenia inflacji, jednak nadmierne umocnienie waluty niesie za sob
ryzyko zbyt silnego osłabienia wzrostu gospodarczego i pogorszenia równowagi zewntrznej
kraju. Inni członkowie argumentowali, e silne umocnienie kursu złotego w ostatnim okresie
moe by przejciowe i dlatego przy podejmowaniu decyzji o wysokoci stóp procentowych
zmiany kursu naley traktowa jako czynnik neutralny. Cz członków Rady wskazywała, e ze
wzgldu na specyfik rynków walutowych, kurs moe jednak długotrwale odchyla si od kursu
równowagi.
Dyskutujc o perspektywach wzrostu gospodarczego, cz członków Rady zwracała uwag, e
dane za czerwiec o niszym ni oczekiwano wzrocie produkcji przemysłowej i malejcej
dynamice sprzeday detalicznej, pogarszajce si wskaniki koniunktury w czerwcu i lipcu oraz
informacje o niszym wykorzystaniu mocy produkcyjnych w III kw. br. sygnalizuj stopniowe
spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce. Członkowie ci wskazywali, e w kierunku
ograniczenia inwestycji, a przez to dynamiki PKB bdzie równie oddziaływało prawdopodobne
pogorszenie si wskaników rentownoci przedsibiorstw. Ponadto, zdaniem tych członków,
mona oczekiwa, e w drugiej połowie 2008 r. tempo wzrostu PKB bdzie nisze ni dynamika
produktu potencjalnego, co powinno oddziaływa w kierunku zmniejszania presji inflacyjnej.
Inni członkowie Rady wskazywali jednak, e skala oczekiwanego spowolnienia jest niewielka i
moe by niewystarczajca do obnienia inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki
pieninej. Ponadto, mimo pewnego obnienia nadal obserwowana jest wysoka dynamika
agregatów kredytowych co, zdaniem tych członków, sprzyja utrzymaniu si presji inflacyjnej.
Omawiajc sytuacj na rynku pracy, zwracano uwag, e wysoka dynamika wynagrodze i
wzrost jednostkowych kosztów pracy s nadal głównymi czynnikami ryzyka dla inflacji w
rednim okresie. Wskazywano, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego nie doprowadziło
dotychczas do spadku presji płacowej. Cz członków Rady zwracała uwag, e zgodnie z
wynikami bada koniunktury NBP w III kw. 2008 r. drugi raz z rzdu pogorszyły si prognozy
wzrostu zatrudnienia i płac, a dynamika zatrudnienia w przedsibiorstwach si obnia. Zdaniem
tych członków w II poł. 2008 r. mona spodziewa si stopniowego łagodzenia napi na rynku
pracy, do czego przyczyni si oczekiwany wzrost aktywnoci zawodowej oraz mniejsza skala

72
emigracji zarobkowej Polaków za granic. Cz członków podkrelała ponadto, e osłabienie
wzrostu gospodarczego i zwizane z tym zmniejszenie popytu na prac oraz pogorszenie sytuacji
finansowej przedsibiorstw powinny oddziaływa w kierunku obnienia dynamiki wynagrodze.
W trakcie dyskusji wskazywano, e podwyszona bieca inflacja wraz z adaptacyjnym
charakterem oczekiwa inflacyjnych rodzi ryzyko utrwalenia si inflacji na relatywnie wysokim
poziomie. Podkrelano take, e obserwowana ostatnio wzmoona dyskusja publiczna na temat
wzrostu cen oddziałuje w kierunku wyszych oczekiwa inflacyjnych. Zdaniem czci członków
Rady siła oddziaływania oczekiwa inflacyjnych na wzrost płac bdzie jednak malała wraz z
osłabianiem si koniunktury. Dodatkowym czynnikiem zmniejszajcym ryzyko wystpienia
efektów drugiej rundy jest, zdaniem tych członków, obserwowana w ostatnim okresie silna
aprecjacja kursu złotego, która wpływa na obnienie oczekiwa inflacyjnych.
Na posiedzeniu omawiano take kształtowanie si biecej inflacji. Wskazywano, e pomimo
wzrostu wskanika cen konsumpcyjnych w czerwcu (co wynikało głównie ze wzrostu dynamiki
cen ywnoci, paliw oraz niektórych usług), inflacja w Polsce, obok Słowacji, jest najnisza w
regionie. Podkrelano take, e dwunastomiesiczna rednia ruchoma inflacja HICP brana pod
uwag przy ocenie spełniania kryterium stabilnoci cen z Maastricht, mimo wzrostu, nadal nie
przekracza wartoci referencyjnej, co zwizane jest z tym, e obserwowany obecnie wzrost
inflacji ma charakter globalny.
Jednoczenie wskazywano, e w czerwcu wzrosły wszystkie miary inflacji bazowej, co zdaniem
czci członków Rady, potwierdza narastanie presji inflacyjnej. Analizujc kształtowanie si
inflacji bazowej po wyłczeniu cen ywnoci i energii podkrelano, e od połowy 2006 r.
wskanik ten systematycznie ronie, a czerwcowa projekcja inflacji wskazuje na jego dalszy
wzrost i utrzymanie si na relatywnie wysokim poziomie w 2009 r. Zwracano take uwag, e w
ostatnich latach inflacja bazowa po wyłczeniu cen ywnoci i energii kształtowała si istotnie
poniej inflacji CPI, co w przypadku utrzymania si takiej relacji moe sprawi, e inflacja CPI
ukształtuje si powyej celu inflacyjnego równie w 2009 r., a nawet dłuej. Cz członków
Rady zwracała natomiast uwag, e oczekiwany spadek tempa wzrostu gospodarczego,
dotychczasowe umocnienie kursu walutowego oraz dokonane dotychczas podwyki stóp
procentowych mog przyczyni si do obnienia inflacji w poblie celu inflacyjnego w
horyzoncie oddziaływania polityki pieninej, jakkolwiek spodziewany wzrost cen
regulowanych bdzie czynnikiem podwyszajcym inflacj.
Omawiajc zmiany w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki cz członków Rady
podkrelała, e utrzymuje si niepewno co do długoci trwania spowolnienia w gospodarce
wiatowej oraz siły jego wpływu na wzrost gospodarczy w Polsce. Dane dotyczce Stanów
Zjednoczonych wskazuj, zdaniem tych członków, e wprowadzony tam impuls fiskalny w
duej czci został zneutralizowany wzrostem cen paliw i przyczyni si jedynie do
krótkotrwałego przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego. Zgodnie z najnowszymi
prognozami w II poł. 2008 r. naley oczekiwa ponownego obnienia aktywnoci w gospodarce
amerykaskiej, które moe utrzyma si take w 2009 r. Ponadto członkowie ci zwracali uwag
na pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce europejskiej, w tym w szczególnoci w
Niemczech, gdzie dotychczas wzrost gospodarczy był relatywnie wysoki.
Cz członków Rady zwracała uwag, e ze wzgldu na ródła obecnie podwyszonej inflacji
banki centralne realizujce strategi bezporedniego celu inflacyjnego nie d do szybkiego
sprowadzenia inflacji do celu, gdy mogłoby to skutkowa nadmiernym obnieniem wzrostu
gospodarczego. W tym kontekcie wskazywano, e w Polsce działaniem, które mogłoby
przyczyni si do zmniejszenia presji inflacyjnej i zarazem obniyłoby koszty sprowadzenia
inflacji do celu s reformy strukturalne, w tym reforma finansów publicznych. Reforma
finansów publicznych powinna doprowadzi do zmniejszenia procyklicznego wpływu polityki
fiskalnej na gospodark.

73
Na posiedzeniu dyskutowano o ewentualnych dalszych podwykach stóp procentowych. Cz
członków Rady akcentowała, e ryzyko utrwalenia si oczekiwa inflacyjnych na
podwyszonym poziomie, silny wzrost wynagrodze i jednostkowych kosztów pracy w
połczeniu z oczekiwanym jedynie niewielkim spowolnieniem aktywnoci gospodarczej
przemawiały za podwyszeniem stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu. Argumentowano
take, e dla perspektyw procesów inflacyjnych kluczowe znaczenie ma kształtowanie si
realnych stóp procentowych, a te obniaj si mimo dokonanych podwyek. Wikszo Rady
uznała jednak, e silna aprecjacja kursu złotego, oczekiwane zmniejszenie napi na rynku pracy
oraz spodziewane spowolnienie wzrostu gospodarczego wraz z dokonanymi dotychczas
podwykami stóp procentowych bd sprzyja powrotowi inflacji do celu w rednim okresie, a
pełniejsza ocena ryzyka utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie bdzie moliwa po
analizie danych napływajcych w kolejnych miesicach. Ponadto członkowie ci wskazywali, e
zbyt dua skala podwyek stóp procentowych moe sprzyja nadmiernej aprecjacji, co w
połczeniu z pogorszeniem perspektyw wzrostu za granic oznaczałoby ryzyko istotnego
osłabienia eksportu, a take stwarzałoby ryzyko znacznego obnienia aktywnoci gospodarczej
w Polsce i dalszego narastania nierównowagi zewntrznej. Argumenty te, zdaniem wikszoci
Rady, uzasadniały brak zmian stóp procentowych na biecym posiedzeniu.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25
punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna: 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa
depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%.

Data publikacji: 21 sierpnia 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu

27 sierpnia 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si kursu walutowego oraz jego
wpływie na wzrost gospodarczy, równowag zewntrzn i inflacj, perspektywach wzrostu
gospodarczego w Polsce i na wiecie, sytuacji na rynku pracy. Rada dyskutowała o wpływie tych
czynników na przyszł inflacj w Polsce.
Analizujc wpływ kursu walutowego na perspektywy inflacji i wzrostu gospodarczego w Polsce,
zwracano uwag na obserwowan w sierpniu deprecjacj kursu złotego, a take innych walut
regionu, zarówno wzgldem dolara amerykaskiego, jak i wzgldem euro. Wskazywano, e
obecnie trudno oceni, czy obserwowane osłabienie złotego bdzie miało trwały charakter.
Cz członków Rady zwracała jednak uwag na ryzyko osłabienia kursu złotego w kontekcie
oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce. Ponadto, wskazywali oni, e
istotne dla kształtowania si kursu złotego w przyszłoci mog by zmiany kursu euro wzgldem
dolara amerykaskiego. Członkowie ci podkrelali, e w przypadku dalszej deprecjacji złotego
kurs walutowy przestanie by czynnikiem ograniczajcym inflacj w Polsce. Jednoczenie
wskazywano jednak, e spowolnienie w gospodarce wiatowej, w tym w gospodarkach Unii
Europejskiej, moe zmniejszy popyt na polski eksport, co oddziaływałoby w kierunku
osłabienia kursu równowagi. Inni członkowie Rady zwracali równie uwag, e mimo
obserwowanej ostatnio deprecjacji kurs złotego był nadal istotnie mocniejszy ni w poprzednich
kwartałach. Wskazywali oni, e aprecjacja kursu jest wprawdzie czynnikiem zmniejszajcym

74
importowan inflacj, jednak dalsze podwyki stóp procentowych mogłyby oddziaływa w
kierunku ponownego umocnienia kursu złotego, co mogłoby mie negatywne skutki dla
konkurencyjnoci polskich producentów i w konsekwencji dla aktywnoci gospodarczej w
Polsce.
Omawiajc kształtowanie si kursu złotego, dyskutowano o wpływie aprecjacji na równowag
zewntrzn polskiej gospodarki. Wskazywano, e według wstpnych danych w I poł. 2008 r.
nastpiło pogłbienie ujemnego salda obrotów handlu zagranicznego. Zwracano jednoczenie
uwag, e wstpne dane sygnalizuj zmian w strukturze finansowania deficytu na rachunku
biecym bilansu płatniczego, wyraajc si w spadku w II kw. 2008 r. bezporednich
inwestycji zagranicznych i wzrocie inwestycji portfelowych. Cz członków Rady
argumentowała, e przyczyn wzrostu deficytu w handlu zagranicznym była prawdopodobnie
silna aprecjacja kursu złotego, zmniejszajca konkurencyjno polskich producentów zarówno
na rynku krajowym, jak i na rynkach zagranicznych. Inni członkowie Rady wskazywali jednak,
e szybszy wzrost importu ni eksportu mógł by zwizany z wysok dynamik popytu
krajowego, std biorc pod uwag spodziewane spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce
mona oczekiwa, e dynamika importu ulegnie obnieniu. Ponadto, członkowie ci
argumentowali, e w dłuszej perspektywie waniejszym czynnikiem zmniejszajcym
konkurencyjno polskiego eksportu moe by wzrost płac przewyszajcy wzrost wydajnoci
pracy.
Odnoszc si do zmian w zewntrznym otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na
utrzymywanie si, mimo stosunkowo wysokiej dynamiki PKB w II kw. 2008 r., niekorzystnych
perspektyw wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, a take na głbsze ni wczeniej
oczekiwano pogorszenie koniunktury w czci gospodarek Unii Europejskiej. Szczególn uwag
zwracano na silne osłabienie dynamiki wzrostu gospodarczego, obnienie wskaników
koniunktury oraz na dalsze pogorszenie nastrojów konsumentów w gospodarkach bdcych
głównymi odbiorcami polskiego eksportu – Niemczech, Francji, Włoszech i Wielkiej Brytanii.
Wskazywano take na pogorszenie si perspektyw eksportu strefy euro, w tym przede wszystkim
eksportu Niemiec, co ze wzgldu na silne powizania handlowe midzy polskimi i niemieckimi
eksporterami moe przełoy si na ograniczenie polskiego eksportu.
Podczas dyskusji zwracano uwag na obserwowany od pocztku lipca br. znaczny spadek cen
ropy naftowej na rynkach wiatowych, zaznaczajc jednoczenie, e obecnie trudno oceni, czy
ma on charakter trwały. Cz członków Rady argumentowała, e ze wzgldu na oczekiwane
dalsze osłabienie koniunktury w krajach rozwinitych zmniejszyło si ryzyko ponownego
silnego wzrostu cen ropy naftowej na rynkach wiatowych. Ponadto, członkowie ci wskazywali,
e wolniejszy wzrost popytu globalnego moe przełoy si take na wyhamowanie wzrostu cen
innych surowców, co bdzie oddziaływało w kierunku ograniczenia inflacji na wiecie.
Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano na sygnały osłabienia
aktywnoci gospodarczej tj. niszy od oczekiwa wzrost produkcji przemysłowej i dalszy spadek
zamówie w przemyle przetwórczym w lipcu br., pogorszenie wyników finansowych
przedsibiorstw i wzrost udziału półproduktów i produktów w toku oraz towarów i produktów
gotowych w strukturze zapasów w I poł. 2008 r. oraz obnienie si wikszoci wskaników
koniunktury. Cz członków Rady zwracała uwag, e w kierunku dalszego obniania
dynamiki PKB moe oddziaływa ograniczenie inwestycji, do którego przyczynia si bdzie
spadek rentownoci przedsibiorstw. Ponadto, argumentowali oni, e dalsze pogorszenie
koniunktury w Unii Europejskiej moe – poprzez spadek popytu na polski eksport – prowadzi
do głbszego, ni obecnie oczekiwane, osłabienia wzrostu gospodarczego w Polsce. Inni
członkowie Rady zwracali jednak uwag, e dynamika PKB w II kw. 2008 r. była
prawdopodobnie wysza od oczekiwanej w czerwcowej projekcji, co sygnalizuje, e dalsze
obnienie tempa wzrostu gospodarczego moe by mniejsze ni prognozowano. Wskazywali oni
take, e wnioskowanie o zmianach aktywnoci gospodarczej w Polsce na podstawie

75
miesicznych danych o produkcji przemysłowej jest obarczone niepewnoci, szczególnie biorc
pod uwag rosncy udział usług w strukturze polskiej gospodarki.
Analizujc sytuacj na rynku pracy, wskazywano na utrzymywanie si wysokiej dynamiki
wynagrodze oraz jednostkowych kosztów pracy, które kształtuj si na poziomie istotnie
wyszym ni oczekiwano w czerwcowej projekcji. Cz członków Rady argumentowała, e
relacja midzy wzrostem płac a wzrostem wydajnoci pracy moe ulec w najbliszym okresie
dalszemu pogorszeniu ze wzgldu na spodziewane osłabienie wzrostu gospodarczego i zwizane
z tym zmniejszenie dynamiki wydajnoci pracy. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, e
spowolnienie wzrostu gospodarczego wpłynie na zmniejszenie popytu na prac, a przez to z
pewnym opónieniem na ograniczenie presji płacowej, a wysoka wci relatywnie dynamika
inwestycji bdzie oddziaływała w kierunku wzrostu wydajnoci pracy. Zwracali oni take uwag
na spadek znaczenia presji płacowej jako bariery rozwoju wskazywanej przez przedsibiorstwa
w badaniach koniunktury NBP oraz na malejc stopniowo dynamik zatrudnienia przy
utrzymujcym si wzrocie aktywnoci zawodowej ludnoci. Ponadto, członkowie ci
argumentowali, e do łagodzenia napi na rynku pracy przyczynia si bdzie zmniejszenie
skali emigracji, midzy innymi ze wzgldu na pogorszenie koniunktury gospodarczej w Wielkiej
Brytanii i innych krajach Unii Europejskiej. Wskazywano równie, e wysoka dynamika
wynagrodze zwizana jest w czci z procesem konwergencji gospodarki polskiej wzgldem
zamoniejszych krajów Unii Europejskiej.
Oceniajc wpływ utrzymujcej si wysokiej dynamiki płac na procesy inflacyjne, cz
członków Rady argumentowała, e w warunkach nadal szybkiego wzrostu popytu przedsibiorcy
mog czciowo przerzuca wzrost kosztów pracy na ceny. Ponadto, zwracano uwag, e
rosncy wskutek zwikszajcych si dochodów ludnoci popyt konsumpcyjny oddziałuje w
kierunku wzrostu presji inflacyjnej, o czym wiadczy trwajcy od kilku kwartałów wzrost
inflacji bazowej, w tym dynamiki cen usług. Członkowie ci wskazywali ponadto, e oczekiwany
wzrost wskanika CPI w sierpniu br. rodzi ryzyko wzrostu oczekiwa inflacyjnych. Z drugiej
strony, cz członków Rady wskazywała, e w ostatnim miesicu oczekiwania inflacyjne
ustabilizowały si, a osłabienie wzrostu gospodarczego w Polsce bdzie ograniczało ryzyko
wystpienia efektów drugiej rundy. Zwracali oni take uwag, e wpływ szybkiego wzrostu płac
na inflacj moe by osłabiany przez obserwowane w poprzednich latach zmniejszanie si
udziału kosztów pracy w całkowitych kosztach przedsibiorstw.
Cz członków Rady wskazywała, e utrzymaniu presji popytowej, oprócz szybkiego wzrostu
wynagrodze, sprzyja moe nadal wysoka, cho obniajca si, dynamika kredytów, w tym
wysoki wzrost kredytów konsumpcyjnych. Inni członkowie Rady argumentowali jednak, e
wskutek spadku wartoci aktywów finansowych gospodarstw domowych oraz wzrostu akcji
kredytowej ronie obcienie aktywów zobowizaniami, co powinno ogranicza moliwo
dalszego zacigania kredytów bankowych przez te podmioty. Podkrelali oni równie, e w tym
samym kierunku oddziaływa moe spowolnienie wzrostu gospodarczego. Jednoczenie
wskazywano, e ewentualny wzrost dysparytetu stóp procentowych moe mie ograniczony
wpływ na dynamik agregatów kredytowych ze wzgldu na moliwo substytucji kredytów
złotowych kredytami denominowanymi w walutach obcych. Z drugiej strony argumentowano, e
podwyka stóp procentowych powinna oddziaływa w kierunku obnienia dynamiki kredytów
m.in. poprzez wpływ na oczekiwania dotyczce przyszłych dochodów gospodarstw domowych.
Na posiedzeniu omawiano równie kształtowanie si biecej inflacji. Wskazywano, e w lipcu
inflacja bazowa z wyłczeniem cen ywnoci i energii utrzymała si na poziomie z czerwca br.,
a przyspieszenie inflacji CPI w stosunku do poprzedniego miesica wynikało ze wzrostu
dynamiki cen ywnoci, noników energii i paliw. Zwracano take uwag, e Polska, obok
Słowacji, ma nadal najnisz inflacj w regionie oraz e dwunastomiesiczna rednia ruchoma
inflacja HICP w Polsce brana pod uwag przy ocenie spełniania kryterium stabilnoci cen z
Maastricht, mimo wzrostu, nadal nie przekracza wartoci referencyjnej.

76
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych cz członków Rady wskazywała, e skala
spowolnienia wzrostu gospodarczego moe by niewystarczajca do obnienia inflacji do celu w
horyzoncie oddziaływania polityki pieninej. Ponadto, zahamowanie aprecjacji złotego wraz z
ryzykiem deprecjacji kursu zwizanym z oczekiwanym spadkiem aktywnoci w polskiej
gospodarce, obniajce si realne stopy procentowe – mimo dotychczas dokonanych podwyek
– oraz ryzyko utrzymania si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie uzasadniały,
ich zdaniem, podwyk stóp procentowych na biecym posiedzeniu. W ocenie tych członków
Rady odsuwanie w czasie dalszych podwyek stóp procentowych moe zwikszy koszty
obnienia inflacji do celu. Zdaniem innych członków Rady, znaczne osłabienie aktywnoci w
otoczeniu polskiej gospodarki, sygnały spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce,
dokonane dotychczas podwyki stóp procentowych, a take oczekiwany spadek presji płacowej
bd sprzyja powrotowi inflacji do celu w rednim okresie. Członkowie ci wskazywali, e
podwyszenie stóp procentowych mogłoby oddziaływa w kierunku ponownej aprecjacji kursu
złotego, co stwarzałoby ryzyko głbszego osłabienia aktywnoci gospodarczej w Polsce i
dalszego narastania nierównowagi zewntrznej. Ponadto, argumentowali oni, e pełniejsza ocena
ryzyka utrzymania si inflacji w rednim okresie na podwyszonym poziomie bdzie moliwa
po analizie danych napływajcych w kolejnych miesicach.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25
punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa
depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%.

Data publikacji: 18 wrzenia2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu

24 wrzenia 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: perspektywach inflacji i wzrostu gospodarczego
w Polsce i na wiecie, sytuacji na rynku pracy w Polsce oraz perspektywach przystpienia przez
Polsk do strefy euro.
Analizujc kształtowanie si wzrostu gospodarczego w Polsce zwracano uwag, e dynamika
PKB w II kw. była znacznie wysza, a w III kw. 2008 r. bdzie prawdopodobnie równie wysza
od oczekiwanej w projekcji czerwcowej. Cz członków Rady wskazywała jednak na wzrost
udziału nakładów brutto na rodki trwałe i spadek udziału spoycia ogółem we wzrocie PKB w
II kw., co moe sygnalizowa zmniejszenie si presji na wzrost cen konsumpcyjnych.
Członkowie ci argumentowali równie, e spadek produkcji przemysłowej, głbsze od
oczekiwa obnienie si dynamiki produkcji budowlano-montaowej oraz znaczne pogorszenie
si wskaników koniunktury w sektorze przedsibiorstw w sierpniu br. sygnalizuj istotne
osłabienie aktywnoci w polskiej gospodarce w kolejnych kwartałach. Członkowie ci
wskazywali take, e na obnienie tempa wzrostu PKB w Polsce wpływał bdzie spadek popytu
na polski eksport wynikajcy ze znacznego pogorszenia si dynamiki wzrostu gospodarczego w
krajach bdcych głównymi partnerami handlowymi Polski. W tym samym kierunku
oddziaływa bd obserwowana w pierwszej połowie roku aprecjacja złotego, zmniejszajca
konkurencyjno polskich producentów na rynkach zagranicznych i na rynku krajowym, a take

77
osłabienie popytu konsumpcyjnego zwizane z prawdopodobnym pogorszeniem sytuacji na
rynku pracy.
Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki, zwracano uwag na dalsze
wyrane pogarszanie si perspektyw wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i strefie
euro. Wskazywano na spadki produkcji przemysłowej w tych gospodarkach oraz dalsze
pogarszanie si wskaników koniunktury. Cz członków Rady zwracała uwag, e kryzys na
rynku mieszkaniowym i rynkach finansowych przyczyni si do znacznego spadku popytu
konsumpcyjnego w gospodarce amerykaskiej. Członkowie ci podkrelali take, e wsparcie
udzielone instytucjom finansowym przez rzd Stanów Zjednoczonych ograniczy moliwo
dalszego stymulowania popytu za pomoc polityki fiskalnej. W kierunku ograniczenia popytu
bd take oddziaływa regulacje zaostrzajce kryteria udzielania kredytów, które
prawdopodobnie zostan wprowadzone w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano równie, e
nasilenie si zaburze na rynkach finansowych w Stanach Zjednoczonych przełoy si
prawdopodobnie na sytuacj sektora bankowego czci gospodarek Unii Europejskiej i bdzie
dodatkowym czynnikiem osłabiajcym aktywno gospodarcz w tych krajach.
Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy w Polsce, wskazywano na trwajce od pocztku roku
obnianie si dynamiki zatrudnienia i spadek dynamiki wynagrodze w sektorze przedsibiorstw
w sierpniu br. Cz członków Rady argumentowała, e moe to sygnalizowa, i osłabieniu
aktywnoci gospodarczej w Polsce bdzie towarzyszy stosunkowo szybki spadek presji
płacowej. Członkowie ci zwracali uwag, e w kierunku spadku dynamiki wynagrodze
oddziaływa moe take zwikszenie poday pracy w Polsce zwizane z moliwym nasileniem
powrotów Polaków z krajów UE, w których znacznie pogorszyła si bieca i przewidywana
sytuacja gospodarcza. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e dynamika wynagrodze
pozostaje wysoka i moe utrzymywa si na podwyszonym poziomie ze wzgldu na opónienia
midzy osłabieniem aktywnoci gospodarczej a pogorszeniem sytuacji na rynku pracy. W ich
ocenie przy spadku tempa wzrostu PKB moe prowadzi to w najbliszym okresie do dalszego
spadku wydajnoci pracy i tym samym wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Inni
członkowie Rady zwracali take uwag, e spadek dynamiki wynagrodze moe by
ograniczany przez proces konwergencji gospodarki polskiej do bardziej rozwinitych
gospodarek Unii Europejskiej, w których udział wynagrodze w PKB jest znacznie wyszy ni
w Polsce. Ponadto, niektórzy członkowie podkrelali, e szybki wzrost jednostkowych kosztów
pracy moe w dłuszym okresie znacznie pogorszy konkurencyjno polskich przedsibiorstw,
w tym eksporterów.
Na posiedzeniu omawiano take kształtowanie si agregatów pieninych w Polsce. Cz
członków Rady zwracała uwag na wci bardzo szybki przyrost kredytów konsumpcyjnych,
podkrelajc, e bdzie on prawdopodobnie oddziaływał w kierunku utrzymania si wysokiej
presji popytowej. Jednoczenie członkowie ci wskazywali, e pozostajca od kilku lat na
wysokim poziomie dynamika poday szerokiego pienidza moe wiadczy o utrzymywaniu si
presji inflacyjnej w gospodarce. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e ograniczajco na
dynamik kredytów wpływa moe ewentualne zaostrzenie kryteriów ich udzielania, a take
obnienie zdolnoci kredytowej gospodarstw domowych zwizane z pogorszeniem ich sytuacji
finansowej w wyniku istotnego spadku wartoci ich aktywów.
Analizujc kształtowanie si inflacji w Polsce, wskazywano, e zharmonizowany wskanik
inflacji HICP w Polsce był w sierpniu br. nadal najniszy wród krajów regionu, a take niszy
ni w wikszoci krajów strefy euro. Zwracano take uwag na niszy od oczekiwa wskanik
inflacji CPI w sierpniu br. oraz na spadek cen ywnoci i ropy naftowej na rynkach wiatowych,
który powinien oddziaływa w kierunku obnienia inflacji w kolejnych miesicach. Cz
członków Rady wskazywała jednak na znaczny wzrost inflacji bazowej po wyłczeniu cen
ywnoci i energii w sierpniu br. Równoczenie podkrelano, e ten wskanik inflacji bazowej
kształtował si do lipca br. na niszym poziomie ze wzgldu na zeszłoroczn promocyjn

78
obnik cen usług internetowych, a jego poziom obserwowany od sierpnia br. lepiej
odzwierciedla procesy cenowe w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwag na
ryzyko utrzymania si inflacji bazowej w kolejnych kwartałach powyej celu inflacyjnego NBP
oraz inflacji CPI powyej górnej granicy odchyle od celu w zwizku z moliwymi podwykami
cen regulowanych. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e w wietle prawdopodobnej
rezygnacji z wczeniej zapowiadanego uwolnienia cen energii dla gospodarstw domowych od
pocztku 2009 r. dynamika cen energii moe by nisza ni wczeniej oceniano, a przez to
ryzyko utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie moe si zmniejszy.
Wanym czynnikiem uwzgldnianym w dyskusji były wyniki spotkania Prezesa Rady Ministrów
i przedstawicieli rzdu z Rad Polityki Pieninej w dniu 16 wrzenia 2008 r. dotyczcego
perspektyw przystpienia przez Polsk do strefy euro. Na posiedzeniu cz członków Rady
wskazywała, e denie do spełnienia kryterium inflacyjnego z Maastricht w 2011 r. moe
wymaga prowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki pieninej ni w sytuacji, w której Polska
miałaby spełni kryteria zbienoci w póniejszym okresie. Niektórzy z nich zwracali uwag, e
konieczno spełnienia tego kryterium w 2011 r., a tym samym ustabilizowania inflacji na
odpowiednim poziomie w latach 2010-2011, uzasadniała zaostrzenie polityki pieninej na
biecym posiedzeniu. Zdaniem innych członków Rady spowolnienie gospodarki polskiej
przyczyni si do obnienia inflacji do poziomu umoliwiajcego spełnienie kryterium
inflacyjnego z Maastricht. Ponadto, cze członków Rady wskazywała, e ze wzgldu na
niepewno co do poparcia przez wymagan wikszo parlamentarn zmian w konstytucji
koniecznych z punktu widzenia wprowadzenia euro w Polsce na biecym posiedzeniu nie ma
potrzeby rozwaa ewentualnego dostosowania polityki pieninej do koniecznoci spełnienia
kryterium inflacyjnego.
Na posiedzeniu dyskutowano take o wpływie perspektywy przystpienia przez Polsk do strefy
euro na kurs złotego. Cz członków Rady zwracała uwag, e przygotowaniom Polski do
przystpienia do strefy euro moe towarzyszy aprecjacja nominalnego kursu złotego, która
oddziaływałaby w kierunku obnienia inflacji. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast na
ryzyko deprecjacji kursu złotego w przypadku, gdyby konsultacje polityczne, o których
wspomniano we wspólnym komunikacie Prezesa Rady Ministrów i Rady Polityki Pieninej,
zakoczyły si niepowodzeniem, szczególnie w warunkach zwikszonej globalnej awersji do
ryzyka zwizanej z zaburzeniami na rynkach finansowych.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych cz członków Rady wskazywała, e skala
spowolnienia wzrostu gospodarczego moe by niewystarczajca do obnienia inflacji do celu w
horyzoncie oddziaływania polityki pieninej. Ponadto, zdaniem tych członków Rady ryzyko
utrzymania si inflacji powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego w dłuszym
okresie, ryzyko deprecjacji kursu zwizane z zaburzeniami na wiatowych rynkach finansowych
i moliwoci rewizji ocen dotyczcych perspektywy przystpienia przez Polsk do strefy euro,
ryzyko utrzymania si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie oraz obniajce si –
mimo dotychczas dokonanych podwyek – realne stopy procentowe uzasadniały podwyk stóp
procentowych na biecym posiedzeniu. W ocenie tych członków Rady za tak decyzj
przemawiały take zarysowane po spotkaniu z Prezesem Rady Ministrów perspektywy
przystpienia przez Polsk do strefy euro i wynikajca std konieczno spełnienia kryterium
inflacyjnego z Maastricht. Ponadto, członkowie ci zwracali równie uwag, e odsuwanie w
czasie podwyek stóp procentowych moe zwikszy koszty obnienia inflacji do celu. Zdaniem
innych członków Rady, znaczne osłabienie aktywnoci w otoczeniu polskiej gospodarki, sygnały
spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, dokonane dotychczas podwyki stóp
procentowych, a take spadek cen surowców rolnych i energetycznych na rynkach wiatowych
bd sprzyja powrotowi inflacji do celu w rednim okresie. Członkowie ci wskazywali, e
podwyszenie stóp procentowych mogłoby oddziaływa w kierunku nadmiernego ograniczenia
popytu wewntrznego oraz – przyczyniajc si do ponownej aprecjacji kursu złotego – obnienia

79
cenowej konkurencyjnoci eksportu, i w konsekwencji stwarza ryzyko znaczcego osłabienia
aktywnoci gospodarczej w Polsce. Zdaniem tych członków Rady, niepewno zwizana z
zaburzeniami na globalnych rynkach finansowych oraz brakiem konsensusu politycznego w
sprawie terminu przyjcia euro uzasadniały wstrzymanie si z ewentualnym dostosowywaniem
polityki pieninej do koniecznoci spełnienia kryterium inflacyjnego. Ponadto, argumentowali
oni, e pełniejsza ocena ryzyka utrzymania si inflacji w rednim okresie na podwyszonym
poziomie bdzie moliwa po analizie padziernikowej projekcji inflacji i PKB oraz danych
napływajcych w kolejnych miesicach.
Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25
punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa
depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%.

Data publikacji: 23 padziernika 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu

29 padziernika 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: sytuacji w otoczeniu zewntrznym gospodarki
polskiej, perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce, sytuacji na rynku pracy oraz
perspektywach przystpienia Polski do strefy euro. Rada dyskutowała o wpływie tych
czynników na przyszł inflacj w Polsce na tle padziernikowej projekcji inflacji i PKB.
Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki, zwracano uwag na dalsze
znaczce pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej. Podkrelano, e kryzys
sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych przyczynia si do pogłbienia niekorzystnych
zmian w realnej sferze gospodarki tego kraju. Zwracano take uwag na znaczce pogorszenie
koniunktury w Wielkiej Brytanii i silne spowolnienie aktywnoci ekonomicznej w strefie euro, a
take znaczce obnienie prognoz wzrostu dla strefy euro. Ponadto podkrelano, e w
nadchodzcym okresie obnienie aktywnoci obejmie nie tylko gospodarki rozwinite, lecz take
rozwijajce si, w tym kraje Azji oraz Ameryki Łaciskiej. W przypadku gospodarek
eksportujcych surowce istotnym czynnikiem oddziałujcym w kierunku obnienia dynamiki
wzrostu gospodarczego bdzie spadek wartoci eksportu w wyniku spadku cen surowców, przy
czym obnienie aktywnoci w gospodarkach wschodzcych importujcych surowce moe
dodatkowo oddziaływa w kierunku obnienia cen tych surowców. Wskazywano, e obnienie
aktywnoci w gospodarce wiatowej ogranicza presj inflacyjn, co skłania banki centralne
wielu krajów do łagodzenia polityki pieninej.
Rada powiciła wiele uwagi kwestii wpływu obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej
oraz zaburze na globalnych rynkach finansowych na perspektywy wzrostu gospodarczego w
Polsce. Wskazywano, e recesja w strefie euro, bdcej najwaniejszym partnerem handlowym
Polski, spowoduje zmniejszenie popytu na polski eksport. Podkrelano, e pogorszenie si
perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej oraz wzrost niepewnoci w otoczeniu
zewntrznym mog – mimo nadal relatywnie dobrej sytuacji polskiej gospodarki – prowadzi do
pogorszenia oczekiwa gospodarstw domowych co do przyszłej sytuacji gospodarczej kraju, a w
konsekwencji do osłabienia popytu konsumpcyjnego. Ponadto argumentowano, e wywołany
dekoniunktur na rynkach finansowych spadek wartoci aktywów gospodarstw domowych moe

80
dodatkowo oddziaływa w kierunku obnienia dynamiki konsumpcji. Wskazywano take, e
zmiany w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki mog niekorzystnie wpływa na
aktywno inwestycyjn przedsibiorstw w Polsce. Do obnienia dynamiki inwestycji mog
przyczynia si przede wszystkim pogarszajce si oczekiwania przedsibiorców co do
przyszłego popytu na rynku zagranicznym i krajowym. Ponadto zwracano uwag, e wywołany
zaburzeniami na midzynarodowych rynkach finansowych wzrost premii za ryzyko spowodował
wzrost rynkowych stóp procentowych w Polsce, a w konsekwencji wzrost kosztu kredytu, co
równie bdzie przyczynia si do obnienia dynamiki inwestycji w nadchodzcym okresie. W
tym samym kierunku mog oddziaływa utrudnienia w pozyskiwaniu kapitału na nowe
inwestycje, zwizane ze spadkami cen akcji na rynku kapitałowym. Zwracano jednoczenie
uwag na dalsze zaostrzanie przez banki kryteriów przyznawania kredytów. Wród
niekorzystnych efektów obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz kryzysu na
globalnych rynkach finansowych wymieniono take moliwe zmniejszenie napływu
bezporednich inwestycji zagranicznych do Polski oraz pogorszenie perspektyw finansowania
przedsibiorstw za pomoc kredytów zaciganych za granic.
Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e w nadchodzcych
kwartałach omówione powyej czynniki bd oddziaływa w kierunku zmniejszenia dynamiki
PKB. Podkrelano, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego sygnalizuj m.in. pogarszajce
si w ostatnich miesicach wskaniki koniunktury. Podkrelano take, e dynamika sprzeday
detalicznej oraz produkcji przemysłowej w III kw. 2008 r. kształtuje si na poziomie wyranie
niszym ni w pierwszej połowie br. Z drugiej strony cz członków Rady wskazywała, e w
kierunku ograniczenia spadku dynamiki krajowego PKB oddziaływa bd: napływ rodków na
cele inwestycyjne z funduszy strukturalnych UE, oczekiwany stosunkowo niski poziom cen ropy
naftowej i innych surowców, a take obserwowane od lipca do padziernika br. osłabienie kursu
złotego, które – o ile okae si trwałe – moe zmniejsza negatywny wpływ obnienia
aktywnoci w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki na dynamik polskiego eksportu.
Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, oceniano, e w najbliszym okresie mona oczekiwa
utrzymania si presji płacowej mimo spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego.
Równoczenie zwracano jednak uwag, e w dalszej perspektywie presja płacowa bdzie si
obnia ze wzgldu na zmniejszenie popytu na prac, na które wskazuje m.in. dalszy spadek
rocznej dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw we wrzeniu br. Argumentowano
take, e ze wzgldu na spowolnienie wzrostu gospodarczego w Europie Zachodniej mona
oczekiwa zwikszonych powrotów Polaków z emigracji zarobkowej, a w konsekwencji wzrostu
liczby osób aktywnych zawodowo, co dodatkowo bdzie łagodzi presj płacow. Ponadto
oceniano, e obserwowany w ostatnich kwartałach silny wzrost inwestycji przedsibiorstw
bdzie skutkował utrzymaniem si dynamiki wydajnoci pracy na relatywnie wysokim poziomie,
przyczyniajc si do poprawy niekorzystnej relacji pomidzy tempem wzrostu wynagrodze a
wydajnoci pracy w nadchodzcym okresie.
Analizujc kształtowanie si inflacji w Polsce wskazywano, e we wrzeniu br. wzrosła inflacja
bazowa po wyłczeniu cen ywnoci i energii. Cz członków Rady zwracała uwag, e wzrost
inflacji bazowej był jednym z głównych czynników odpowiedzialnych za znaczcy wzrost
inflacji CPI w okresie ostatniego roku. Podkrelali oni, e istotny wkład do wzrostu inflacji CPI
oraz inflacji bazowej miało zwikszenie si dynamiki cen usług. Argumentowali oni, e wysokie
tempo wzrostu tych cen w analizowanym okresie wynikało z jednej strony z narastajcej presji
popytowej (co z kolei – w ocenie tych członków Rady – było efektem obserwowanej w ostatnich
kwartałach wysokiej dynamiki wynagrodze oraz szybkiego wzrostu kredytów), a z drugiej
strony z nasilenia presji kosztowej w wyniku wzrostu jednostkowych kosztów pracy.
Członkowie ci wskazywali ponadto na sygnały wiadczce o rosncym udziale wydatków na
usługi w wydatkach konsumpcyjnych gospodarstw domowych, co oznacza, e wpływ cen usług
na wskanik CPI bdzie wzrastał. Zdaniem tych członków uwzgldnienie w przyszłym roku tych

81
tendencji w zrewidowanym przez GUS koszyku inflacyjnym moe – przy zachowaniu obecnych
trendów cenowych – oddziaływa w kierunku wzrostu inflacji w 2009 r. Inni członkowie Rady
wskazywali, e w obliczu pogarszajcych si perspektyw wzrostu gospodarczego popyt
gospodarstw domowych na usługi moe ulec obnieniu, ograniczajc tym samym presj na
dalszy wzrost ich cen. Równoczenie wskazywali oni, e wzrost cen usług moe by zwizany
ze wzrostem popytu na usługi, wynikajcym z dostosowywania si struktury konsumpcji w
Polsce do zamoniejszych krajów Unii Europejskiej. Członkowie ci argumentowali take, e
wysoka roczna dynamika cen niektórych usług (np. w kategorii restauracje i hotele) wynika
czciowo z wczeniejszych silnych wzrostów cen ywnoci, natomiast w przypadku czci
innych usług wzrosty cen s w duej mierze zwizane z niedostateczn konkurencj na rynkach
tych usług.
Cz członków zwracała uwag, e w minionym roku na wzrost inflacji CPI duy wpływ miał
wzrost cen regulowanych zalenych od decyzji instytucji rzdowych i samorzdowych (w
szczególnoci cen usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania oraz noników energii),
podkrelajc jednoczenie, e równie w przyszłoci dalszy wzrost tych cen bdzie oddziaływał
w kierunku zwikszenia inflacji. Inni członkowie wskazywali, e ze wzgldu na oczekiwane
utrzymanie si wysokiego wkładu dynamiki cen regulowanych do inflacji cen konsumpcyjnych,
obnienie inflacji CPI do poziomu celu inflacyjnego wymaga ograniczenia inflacji bazowej
poprzez istotne zmniejszenie presji popytowej.
Dyskutujc na temat perspektyw inflacji, cz członków Rady podkrelała, e podwyszone
tempo wzrostu cen konsumpcyjnych w ostatnich miesicach wynikało w duej mierze z
wysokiej rocznej dynamiki cen ywnoci i paliw, za w kolejnych miesicach oczekiwane
obnienie si dynamiki tych cen, zwizane ze spadkami cen surowców na rynkach wiatowych,
bdzie obnia inflacj. Podkrelano jednak przy tym, e trudno obecnie ocenia, na ile trwały
okae si obecny relatywnie niski poziom cen ropy naftowej. Cze członków wskazywała, e
ju we wrzeniu br. inflacja CPI obniyła si pod wpływem silnego spadku rocznej dynamiki cen
ywnoci i paliw. Zwracali oni uwag, e obnianie si dynamiki PKB poniej tempa wzrostu
produktu potencjalnego w nadchodzcych kwartałach bdzie sprzyja zmniejszeniu presji
inflacyjnej. Cz członków argumentowała take, e podwyki cen regulowanych oraz
wynikajce ze wzrostu rynkowych stóp procentowych zwikszenie obcienia gospodarstw
domowych spłatami wczeniej zacignitych kredytów bdzie ogranicza wielko biecej
konsumpcji, przyczyniajc si do zmniejszenia presji popytowej, a w konsekwencji presji
inflacyjnej. W kierunku obnienia inflacji powinno ponadto oddziaływa oczekiwane słabnicie
presji płacowej, a take utrzymanie si dezinflacyjnego wpływu towarów importowanych z
krajów o niskich kosztach wytwarzania. Ponadto członkowie ci oceniali, e ze wzgldu na
moliwo znaczcego obnienia aktywnoci w polskiej gospodarce, w nadchodzcych
kwartałach inflacja moe okaza si wyranie nisza, ni to wynika z padziernikowej projekcji
inflacji z modelu NECMOD. Zdaniem tych członków Rady przy obecnie nadzwyczaj wysokiej
niepewnoci co do perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej, znajdujcej odzwierciedlenie w
znaczcych i czstych rewizjach prognoz makroekonomicznych, przydatno prognoz
konstruowanych na podstawie modeli ekonometrycznych jest mniejsza ni zwykle.
Wskazywano, e ze wzgldu na istotne pogorszenie sytuacji w otoczeniu zewntrznym, w
ramach prac nad padziernikow projekcj z modelu NECMOD dokonano kwantyfikacji
zwizanych z tym ryzyk, w wietle której prognozowana dynamika PKB oraz inflacja w Polsce
bd nisze, ni to wynikało z danych dostpnych do 26 wrzenia br. Cz członków Rady
zwracała take uwag na inne prognozy inflacji, które w ostatnim okresie były rewidowane w
dół.
Inni członkowie Rady byli zdania, e nawet znaczce spowolnienie tempa wzrostu PKB nie
doprowadzi do szybkiego obnienia inflacji, na co wskazuje padziernikowa projekcja NBP.
Członkowie ci zwracali take uwag na wyniki innych prac prognostycznych prowadzonych w

82
NBP, według których prognozowana inflacja, pomimo rewizji w dół, utrzyma si w najbliszych
kwartałach na podwyszonym poziomie. Ponadto podkrelali oni, e zgodnie z centraln ciek
projekcji prognozowana inflacja CPI w 2009 r. bdzie kształtowa si na poziomie
przekraczajcym górn granic odchyle od celu inflacyjnego NBP nawet po uwzgldnieniu
kwantyfikacji ryzyk wynikajcych z pogorszenia si perspektyw globalnego wzrostu
gospodarczego. Członkowie ci podkrelali, e w wietle padziernikowej projekcji inflacja
bazowa pozostanie w najbliszych kwartałach na podwyszonym poziomie. Zwracano take
uwag, e niektóre miary oczekiwa inflacyjnych osób prywatnych we wrzeniu wzrosły. Cz
członków wskazywała, e oczekiwania co do przyszłej inflacji mog rosn pod wpływem
zawirowa na rynkach finansowych i zwizanej z nimi deprecjacji kursu złotego, obserwowanej
w padzierniku. Równoczenie wskazywano, e we wrzeniu obniyły si oczekiwania
inflacyjne analityków bankowych oraz niektóre miary oczekiwa inflacyjnych osób prywatnych,
a zdaniem czci członków Rady antycypowane przez gospodarstwa domowe obnienie
aktywnoci w gospodarce polskiej moe wpłyn na obnienie ich oczekiwa co do przyszłej
inflacji.
Przedmiotem dyskusji na posiedzeniu były take perspektywy przystpienia Polski do strefy
euro w kontekcie przedstawionego przez Rad Ministrów w padzierniku br. harmonogramu
działa zmierzajcych do przyjcia euro. Wskazywano, e prawdopodobiestwo realizacji tego
harmonogramu jest uzalenione od poparcia przez wymagan wikszo parlamentarn zmian w
Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej i innych aktach prawnych niezbdnych dla przyjcia euro.
Jednoczenie zwracano uwag, e istotnym czynnikiem, który moe wpływa na perspektywy
przyjcia euro w Polsce bd zmiany sytuacji na rynkach finansowych. Odnoszc si do
perspektywy spełnienia przez Polsk kryterium inflacyjnego z Maastricht, cz członków Rady
argumentowała, e spowolnienie aktywnoci gospodarczej w wielu krajach Unii Europejskiej
bdzie znacznie silniejsze ni w Polsce, co sprawi, e warto referencyjna dla tego kryterium
obniy si w wikszym stopniu, ni inflacja w Polsce. Zdaniem tych członków Rady oznacza to,
e spełnienie tego kryterium w 2011 r. bdzie wymagało prowadzenia bardziej restrykcyjnej
polityki pieninej ni w sytuacji, w której ocena spełnienia przez Polsk kryteriów zbienoci z
Maastricht miałaby nastpi w póniejszym terminie.
Rada podkrelała, e trwałemu spełnieniu kryteriów konwergencji sprzyjałoby przeprowadzenie
reform strukturalnych, w tym zwikszenie konkurencji w niektórych sektorach gospodarki.
Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, wskazywano na silne osłabienie kursu złotego
wobec dolara amerykaskiego i euro obserwowane w padzierniku. Zwracano przy tym uwag,
e deprecjacja kursu walutowego w padzierniku była zwizana z zaburzeniami na globalnych
rynkach finansowych i odpływem kapitału zagranicznego i dotyczyła wszystkich krajów regionu
stosujcych reim płynnego kursu walutowego, a take wielu innych krajów. W tym kontekcie
duo uwagi powicono biecej sytuacji makroekonomicznej oraz polityce pieninej w
niektórych małych otwartych gospodarkach. Dyskutujc o kursie walutowym, wskazywano, e
w sytuacji zwikszonej niepewnoci zmiany kursu walutowego małych gospodarek otwartych
podlegaj wikszym ni zwykle wahaniom. Cz członków Rady argumentowała, e
wiarygodna perspektywa przystpienia Polski do strefy euro moe ograniczy zmienno kursu
złotego wobec euro, podkrelajc jednoczenie, e opónienia w tym procesie mog prowadzi
do deprecjacji kursu. Rada dyskutowała take o roli dysparytetu stóp procentowych midzy
Polsk a stref euro i Stanami Zjednoczonymi dla kształtowania si kursu złotego.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, Rada uznała, e znaczce pogorszenie perspektyw
wzrostu gospodarki wiatowej oraz wzrost niepewnoci co do przyszłej sytuacji gospodarczej w
Polsce przy jednoczenie podwyszonym biecym i oczekiwanym poziomie inflacji uzasadniaj
utrzymanie stóp procentowych NBP na biecym posiedzeniu na niezmienionym poziomie.

83
Rada dyskutowała take o poziomie stóp procentowych NBP w najbliszym okresie. Cz
członków Rady wskazywała, e w nadchodzcych kwartałach naley oczekiwa utrzymywania
si inflacji powyej celu inflacyjnego pomimo spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego.
Podkrelali oni, e przy jednoczesnym silniejszym obnieniu aktywnoci, a w konsekwencji
presji inflacyjnej w wielu innych krajach Unii Europejskiej moe to utrudni spełnienie przez
Polsk kryterium inflacyjnego z Maastricht. W ocenie tych członków argumenty te przemawiaj
za utrzymaniem stóp procentowych w nadchodzcym okresie na niezmienionym poziomie. Inni
członkowie argumentowali, e obnienie dynamiki PKB w kolejnych kwartałach poniej tempa
wzrostu produktu potencjalnego bdzie prowadzi do obnienia inflacji do poziomu celu w
rednim okresie, przy czym wskazywali oni, e obnienie aktywnoci w gospodarce polskiej
moe okaza si silniejsze, ni si obecnie ocenia, co w połczeniu ze zmniejszeniem
dostpnoci kredytu, a take utrzymywaniem si rynkowych stóp procentowych na
podwyszonym poziomie w wyniku zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych moe
przyczyni si do obnienia inflacji poniej celu. Zdaniem tych członków Rady argumenty te
mog uzasadnia potrzeb obnienia stóp procentowych NBP w nadchodzcych miesicach.
Członkowie Rady podkrelali, e ocena dotyczca właciwego dla zapewnienia stabilnoci cen w
rednim okresie poziomu stóp procentowych NBP bdzie zalee od danych napływajcych w
kolejnych miesicach.
Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 6,00%,
stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%.

Data publikacji: 20 listopada 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu

26 listopada 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: sytuacji w otoczeniu zewntrznym gospodarki
polskiej, perspektywach wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce, sytuacji na rynku
kredytowym, kształtowaniu si kursu złotego oraz przewidywanej sytuacji w sektorze finansów
publicznych.
Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym wskazywano na dalsze pogarszanie si
perspektyw wiatowego wzrostu gospodarczego, a w szczególnoci na obserwowan ju recesj
w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii. Zwracano równoczenie uwag, e
globalnemu spowolnieniu wzrostu gospodarczego towarzyszy silny spadek cen ropy naftowej i
innych surowców, co oddziałuje w kierunku obnienia inflacji na wiecie. Wskazywano, e
czynniki te skłoniły wiele banków centralnych do dalszych znacznych obniek stóp
procentowych. W niektórych krajach pojawiły si obawy o deflacj. Podkrelano, e ze wzgldu
na wzajemne zalenoci midzy sektorem finansowym a sfer realn obecnie trudno jest oceni,
jak silnie globalny kryzys finansowy wpłynie na aktywno w gospodarce wiatowej, cho skala
tego wpływu moe by znaczna.
Dyskutujc o wpływie obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz zaburze na
globalnych rynkach finansowych na perspektywy aktywnoci ekonomicznej w Polsce, zwracano
uwag na rewizje w dół prognoz krajowego wzrostu gospodarczego. Argumentowano, e nisze
od oczekiwa dane o produkcji przemysłowej i sprzeday detalicznej za padziernik, słabsze ni

84
w 2007 r. wyniki finansowe przedsibiorstw po trzech kwartałach br. oraz obniajce si
wskaniki koniunktury potwierdzaj oczekiwania dotyczce spowolnienia aktywnoci
gospodarczej w Polsce. Wskazywano take na wyniki bada ankietowych przedsibiorstw,
zgodnie z którymi nastpiło pogorszenie wskanika prognoz popytu oraz zatrudnienia.
Podkrelano, e oczekiwane pogorszenie sytuacji na rynku pracy w Polsce w połczeniu z
recesj w głównych krajach docelowych emigracji zarobkowej Polaków mog przyczyni si do
pogorszenia nastrojów gospodarstw domowych, a w konsekwencji do obnienia popytu
konsumpcyjnego. Zdaniem czci członków Rady istotne pogorszenie si uwarunkowa
zewntrznych oraz ryzyko znaczcego ograniczenia popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego
zwizane z pogorszeniem si oczekiwa co do przyszłej sytuacji ekonomicznej kraju wskazuj,
e w 2009 r. wzrost PKB w Polsce moe okaza si niszy ni wynika z padziernikowej
projekcji NBP.
W tym kontekcie zwracano take uwag, e wanym czynnikiem oddziałujcym w kierunku
osłabienia popytu krajowego bdzie zaostrzanie polityki kredytowej przez banki. Cz
członków Rady argumentowała, e w 2009 r. moliwa jest stabilizacja lub nawet zmniejszenie
wielkoci kredytu dla przedsibiorstw i gospodarstw domowych. Trudniejszy dostp do kredytu
bdzie wynikał przede wszystkim z wprowadzanego obecnie zaostrzenia kryteriów i warunków
przyznawania kredytów przez banki (ostroniejsza ocena zdolnoci kredytowej, wzrost mar,
podniesienie wymaganych zabezpiecze, wzrost pozaodsetkowych kosztów kredytu itp.), przy
czym wzrost kosztów kredytu moe w pewnej czci wynika ze wzrostu oferowanego przez
banki oprocentowania depozytów. W kierunku ograniczenia akcji kredytowej oddziałuje równie
utrzymywanie si rynkowych stóp procentowych na podwyszonym poziomie oraz utrudniony
dostp banków do zewntrznych ródeł finansowania. Cz członków Rady zwracała jednak
uwag, e jak dotd dane monetarne nie wskazuj na wyrane obnienie dynamiki kredytów.
Omawiajc sytuacj na rynku pracy wskazywano, e – pomimo pewnego obnienia – dynamika
wynagrodze i jednostkowych kosztów pracy utrzymuje si na wysokim poziomie. Zdaniem
czci członków Rady w kolejnych kwartałach mona jednak oczekiwa spadku zatrudnienia i
wzrostu bezrobocia, do czego przyczyni si take prawdopodobne zwikszenie poday pracy,
wynikajce z czynników demograficznych oraz spadku atrakcyjnoci emigracji zarobkowej
Polaków do innych krajów Unii Europejskiej. Wikszo członków Rady oceniała, e
oczekiwane obnienie wzrostu gospodarczego i zwizane z nim pogorszenie sytuacji na rynku
pracy przeło si na ograniczenie presji płacowej, co przy spadajcej biecej inflacji znacznie
ogranicza ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy.
Analizujc biec inflacj w Polsce wskazywano, e od roku utrzymuje si ona powyej górnej
granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP. Cz członków Rady, zwracała uwag, e obecnie
podwyszony poziom inflacji wynika w duej czci z wysokiego wzrostu cen regulowanych
(przede wszystkim cen usług nierynkowych zwizanych z utrzymaniem mieszkania i cen
noników energii) pozostajcych poza bezporednim wpływem polityki pieninej. Wskazywano
równoczenie, e w kierunku utrzymania inflacji na podwyszonym poziomie oddziałuje
równie wzrost cen niektórych usług rynkowych zwizany z presj popytow. Inni członkowie
Rady argumentowali, e dynamika konsumpcji utrzymuje si poniej tempa wzrostu PKB, co –
w ich ocenie – oznacza, e presja popytowa w gospodarce polskiej jest ograniczona. Członkowie
ci wskazywali take, e w padzierniku 2008 r. obniyły si cztery z szeciu miar inflacji
bazowej, a inflacja bazowa po wyłczeniu cen ywnoci i energii utrzymała si na poziomie z
wrzenia br.
Odnoszc si do przyszłej inflacji cz członków Rady zwracała uwag, e ze wzgldu na
opónienia w mechanizmie transmisji, kluczowe znaczenie dla polityki pieninej maj obecnie
perspektywy kształtowania si inflacji po 2009 r. Członkowie ci podkrelali przy tym, e
oczekiwane obnianie si inflacji bdzie nastpowa szybciej ni wskazuje padziernikowa
projekcja NBP. Zdaniem tych członków Rady, za tak ocen przemawiaj: prawdopodobne

85
silniejsze ni dotychczas przewidywano osłabienie wzrostu gospodarczego w Polsce, istotne
ograniczenie presji inflacyjnej na wiecie (w tym dalszy spadek cen surowców), słabsze – w
warunkach obniajcego si popytu – przełoenie obserwowanego obecnie wzrostu
jednostkowych kosztów pracy na ceny oraz szybsze obnienie dynamiki płac ni uwzgldniono
w projekcji. Członkowie ci wskazywali, e dynamika zarówno cen ywnoci, jak i cen paliw
moe okaza si w 2009 r. nisza ni prognozowano. Równoczenie podkrelano, e czynnikiem
opóniajcym proces obniania si inflacji bdzie wzrost cen regulowanych, w tym cen energii
elektrycznej, oraz wzrost akcyzy na wyroby tytoniowe zwizany z dostosowaniem stawek
podatkowych do wymogów UE. Wskazywano, e niepewno co do kształtowania si cen
regulowanych jest istotnym czynnikiem utrudniajcym okrelenie momentu powrotu inflacji do
celu inflacyjnego.
Odnoszc si do kwestii kursu walutowego cz członków Rady podkrelała, e biecy kurs
złotego był słabszy ni przyjto w padziernikowej projekcji inflacji, co moe oddziaływa w
kierunku wzrostu cen. Ponadto, członkowie ci zwracali uwag, e deprecjacja ogranicza
przeniesienie spadku cen surowców na rynkach wiatowych na ceny krajowe. Inni członkowie
Rady oceniali, e wpływ obserwowanej w ostatnich miesicach deprecjacji złotego na inflacj w
Polsce bdzie ograniczony ze wzgldu na mniejsz sił oddziaływania zmian kursu na ceny
konsumpcyjne w sytuacji oczekiwanego spowolnienia gospodarczego.
Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego zwracano uwag, e deprecjacja kursu złotego
w ostatnich miesicach w duym stopniu wynikała z odpływu kapitału zagranicznego z
gospodarek rozwijajcych si, zwizanego z zaburzeniami na globalnych rynkach finansowych.
Argumentowano, e rola dysparytetu stóp procentowych midzy Polsk a stref euro i Stanami
Zjednoczonymi została przejciowo ograniczona, a perspektywy kształtowania si kursu
walutowego w duej mierze zale od sytuacji na rynkach finansowych w gospodarkach
rozwinitych. Cz członków Rady podkrelała, e deprecjacja kursu walutowego powoduje
wzrost wielkoci i kosztów obsługi zadłuenia zagranicznego przedsibiorstw. Zwracano jednak
uwag, e niszy poziom kursu złotego moe łagodzi negatywny wpływ obnienia tempa
wzrostu gospodarczego w strefie euro na wielko popytu na Polski eksport.
Rada wiele uwagi powiciła perspektywom polityki fiskalnej w 2009 r. w wietle
zapowiadanych poprawek do projektu ustawy budetowej. Wskazywano, e utrzymanie deficytu
budetowego na poziomie przyjtym w pierwotnym projekcie budetu bdzie oznacza – przy
załoeniu niszego wzrostu gospodarczego – wzrost restrykcyjnoci polityki fiskalnej. Cz
członków Rady zwracała jednak uwag, e nie jest jeszcze znany ostateczny kształt ustawy
budetowej, a planowane ograniczenie wydatków nie musi oznacza ich istotnego faktycznego
zmniejszenia m.in. ze wzgldu na moliwo przesunicia czci rodków niewykorzystanych w
2008 r. na kolejny rok. Rada podkrelała, e zachowanie dyscypliny sektora finansów
publicznych moe by czynnikiem sprzyjajcym łagodzeniu polityki pieninej.
Odnoszc si do kwestii przystpienia do strefy euro zwracano uwag na wzrost niepewnoci
dotyczcy realizacji harmonogramu przyjcia przez Polsk wspólnej waluty ze wzgldu na
dotychczasowy brak konsensusu politycznego w tej sprawie. Równoczenie wskazywano, e w
polityce pieninej naley uwzgldnia ryzyko silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego w
Polsce, które utrudniłoby spełnienie kryterium fiskalnego z Maastricht.
Rada dyskutowała take o sytuacji płynnociowej w sektorze bankowym i jej oddziaływaniu na
mechanizm transmisji polityki pieninej. W tym kontekcie poruszano kwestie zasadnoci
ewentualnego dalszego dostosowania instrumentów polityki pieninej do warunków
płynnociowych na rynku midzybankowym.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, cz członków Rady oceniała, e dalsze
pogorszenie si perspektyw wzrostu gospodarczego na wiecie, w tym recesja u głównych
partnerów handlowych Polski, sygnały istotnego obnienia aktywnoci gospodarczej w Polsce w

86
kolejnych kwartałach i wynikajce z tego oczekiwane znaczne obnienie presji inflacyjnej w
rednim okresie uzasadniały złagodzenie polityki pieninej na listopadowym posiedzeniu.
Czynnikiem sprzyjajcym zmniejszeniu restrykcyjnoci polityki pieninej było take
deklarowane przez przedstawicieli rzdu utrzymanie dyscypliny finansów publicznych w
sytuacji oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Członkowie ci argumentowali
take, e obnienie stóp procentowych NBP bdzie przeciwdziała ograniczeniu akcji
kredytowej banków. Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwag na trudny do okrelenia
horyzont powrotu inflacji do celu inflacyjnego oraz na znaczn zmienno kursu złotego jako na
czynniki przemawiajce za utrzymaniem stóp na niezmienionym poziomie. Członkowie ci
oceniali, e ewentualne zmiany parametrów polityki pieninej powinny nastpi w póniejszym
okresie – tj. po zapoznaniu si Rady z ustaw budetow na 2009 r. oraz kolejnymi informacjami
dotyczcymi inflacji i wzrostu gospodarczego w Polsce.
Przedmiotem dyskusji Rady była równie skala obnienia stóp procentowych NBP na biecym
posiedzeniu. Cz członków Rady uwaała, e znaczce pogorszenie si perspektyw wzrostu
gospodarczego w Polsce przemawia za obnieniem stóp procentowych o 50 punktów bazowych
na listopadowym posiedzeniu. Wikszo członków Rady uznała jednak, e zmiany zachodzce
w polskiej gospodarce uzasadniaj stopniowe łagodzenie polityki pieninej. Wskazywali oni, e
wobec utrzymujcej si wysokiej awersji do ryzyka na midzynarodowych rynkach finansowych
zbyt silne obnienie stóp procentowych na biecym posiedzeniu mogłoby przyczyni si do
dalszej deprecjacji kursu walutowego.
Złoono wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.
Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych
NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła obniy stopy
procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa depozytowa
4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%.

Data publikacji: 18 grudnia 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu

23 grudnia 2008 r.
W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania
si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji
gospodarczej.
Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: perspektywach wzrostu gospodarczego i inflacji
w Polsce, sytuacji na rynku kredytowym oraz kształtowaniu si kursu złotego.
Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki, wskazywano na dalsze
pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej, w tym na pogłbiajc si recesj
w Stanach Zjednoczonych i strefie euro. Podkrelano, e zmiany zachodzce w gospodarce
wiatowej prowadz do szybszego ni wczeniej oczekiwano obniania si inflacji w wielu
gospodarkach, m.in. w wyniku spadku cen surowców, w tym ropy naftowej. Wskazywano, e
skłoniło to wiele banków centralnych, w szczególnoci banki krajów znajdujcych si w recesji,
do dalszego znacznego łagodzenia polityki pieninej.
Rada powiciła wiele uwagi perspektywom krajowego wzrostu gospodarczego. Podkrelano, e
niekorzystne zmiany w otoczeniu zewntrznym przyczyniaj si do silniejszego ni wczeniej
oczekiwano obnienia aktywnoci w gospodarce polskiej, co potwierdzaj gorsze od oczekiwa
dane za listopad o produkcji przemysłowej i budowlano-montaowej. Wród najwaniejszych

87
kanałów oddziaływania wiatowego kryzysu na gospodark polsk wymieniano: obnienie
popytu zewntrznego, pogorszenie oczekiwa podmiotów co do przyszłej sytuacji gospodarczej
kraju oraz zaostrzenie polityki kredytowej banków. Wskazywano, e w nadchodzcym okresie
mona spodziewa si silnego obnienia inwestycji przedsibiorstw przede wszystkim w wyniku
spowolnienia wzrostu gospodarczego i pogorszenia perspektyw zbytu na rynkach krajowym i
zagranicznym, a take utrudnionego dostpu przedsibiorstw do kredytów zarówno w złotych,
jak i walutach obcych. Do znaczcego zmniejszenia popytu inwestycyjnego przyczynia si bd
take: pogarszajce si wyniki finansowe przedsibiorstw, ograniczone moliwoci finansowania
działalnoci za porednictwem rynku kapitałowego oraz prawdopodobne zmniejszenie napływu
bezporednich inwestycji zagranicznych do Polski. Ponadto zwracano uwag, e w wyniku
zaostrzenia polityki kredytowej banków małe i rednie przedsibiorstwa mog mie trudnoci z
wykorzystaniem funduszy unijnych przeznaczonych na inwestycje ze wzgldu na konieczno
wniesienia wkładu własnego. Podkrelano, e dane o PKB w III kw. 2008 r. wskazuj na
znacznie silniejsze ni oczekiwano obnienie dynamiki inwestycji. Zwracano przy tym uwag,
e roczna dynamika inwestycji w sektorze przedsibiorstw była w III kw. 2008 r. ujemna, a
wzrost inwestycji w gospodarce wynikał z nadal relatywnie wysokiego tempa wzrostu wydatków
majtkowych sektora finansów publicznych oraz inwestycji mieszkaniowych. Oceniano, e w
IV kw. 2008 r. wkład inwestycji do wzrostu PKB moe by bliski zera, a w I poł. 2009 r.
ujemny.
Dyskutujc na temat przyszłej sytuacji gospodarczej oceniano, e do spowolnienia wzrostu
przyczyni si take obnienie dynamiki konsumpcji i eksportu, a wzrost PKB w IV kw. 2008 r.
oraz w kolejnych kwartałach bdzie najprawdopodobniej niszy, ni to wynika z
padziernikowej projekcji NBP. Wskazywano, e spadek dynamiki polskiego eksportu moe by
silniejszy, ni to miało miejsce we wczeniejszych okresach spowolnienia wzrostu
gospodarczego w otoczeniu zewntrznym, gdy w ostatnich latach wzrosła skala powiza
kooperacyjnych midzy podmiotami polskimi i zagranicznymi, a take zwikszył si udział
wraliwych na cykl koniunkturalny towarów wysoko przetworzonych w produkcji eksportowej
Polski. Ponadto argumentowano, e wbrew wczeniejszym oczekiwaniom popyt konsumpcyjny
moe równie ulec wyraniejszemu osłabieniu, na co wskazuj gorsze od oczekiwa dane za
listopad o sprzeday detalicznej. Do obnienia dynamiki spoycia indywidualnego przyczyni si
spodziewane pogorszenie sytuacji na rynku pracy, sygnalizowane przez listopadowe dane o
obniajcej si dynamice wynagrodze i spadku zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw oraz
wzrocie bezrobocia, a take zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów dla gospodarstw
domowych. Argumentowano, e ograniczony dostp do kredytów bdzie silniej oddziaływa na
popyt konsumpcyjny, ni w poprzednich okresach spowolnienia wzrostu gospodarczego, gdy w
ostatnich latach wzrosło znaczenie kredytu w finansowaniu wydatków konsumpcyjnych
gospodarstw domowych. Ponadto pogorszenie sytuacji na rynku mieszkaniowym, zwizane
m.in. z zaostrzeniem warunków i kryteriów przyznawania kredytów hipotecznych, przyczyni si
do obnienia popytu na dobra i usługi zwizane z wyposaeniem mieszka. Wród czynników,
które negatywnie oddziałuj na popyt konsumpcyjny wymieniano ponadto pogarszajce si
nastroje konsumentów oraz obniajc si w wyniku podwyek cen regulowanych sił nabywcz
dochodów gospodarstw domowych.
Odnoszc si do perspektyw inflacji oceniano, e w nadchodzcym okresie tempo wzrostu cen
konsumpcyjnych bdzie si nadal obnia i znajdzie si w przedziale odchyle od celu
inflacyjnego, tym samym kształtujc si poniej wielkoci prognozowanych w padziernikowej
projekcji inflacji NBP. Do niszej ni prognozowano inflacji w krótkim okresie przyczyni si
przede wszystkim nisze ni zakładano ceny surowców na rynkach midzynarodowych, w tym
ceny ropy naftowej i gazu. W rednim okresie w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej
oddziaływa bd: silniejsze ni wczeniej oczekiwano obnienie tempa wzrostu w gospodarce
wiatowej i polskiej, niska inflacja w otoczeniu zewntrznym przekładajca si na spadek

88
dynamiki cen dóbr importowanych oraz szybsze ni przyjto w projekcji słabnicie presji
płacowej, zwizane ze spadkiem popytu na prac oraz zwikszeniem jej poday m.in. w wyniku
nasilonych powrotów Polaków z emigracji zarobkowej. Ponadto cz członków Rady
wskazywała, e w warunkach spowolnienia wzrostu gospodarczego obserwowany wczeniej
wzrost jednostkowych kosztów pracy jedynie w ograniczonym stopniu przeniesie si na ceny.
Zwracano te uwag na wikszy od oczekiwa spadek inflacji CPI w listopadzie. Wród
czynników ograniczajcych proces obniania si inflacji wymieniono natomiast: dalszy wzrost
cen kontrolowanych, podwyki akcyzy na niektóre wyroby oraz obserwowan w ostatnich
miesicach deprecjacj kursu złotego. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, e wpływ
osłabienia kursu walutowego na ceny w warunkach spowolnienia gospodarczego bdzie
prawdopodobnie ograniczony.
Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego podkrelano, e obserwowane w ostatnich
miesicach znaczce osłabienie złotego wobec euro i dolara amerykaskiego oraz wzrost
zmiennoci kursu wynikaj przede wszystkim ze wzrostu awersji do ryzyka na globalnych
rynkach finansowych, który skutkuje odpływem kapitału z rynków wschodzcych. Niektórzy
członkowie Rady argumentowali, e aprecjacja kursu złotego w I poł. 2008 r. oraz jego
póniejsza deprecjacja mogły by wzmacniane przez zawieranie przez polskie przedsibiorstwa
strukturyzowanych kontraktów walutowych. W tym kontekcie wskazywano, e deprecjacja
kursu w II poł. 2008 r. przyczyniła si do pogorszenia sytuacji finansowej niektórych
przedsibiorstw, co moe dodatkowo ogranicza inwestycje tych przedsibiorstw. Cz
członków Rady zwracała uwag, e w wyniku deprecjacji kursu zwiksza si wyraona w
złotych warto długu publicznego denominowanego w walutach obcych, a w konsekwencji
take relacja długu do PKB, co ze wzgldu na ograniczenia ustawowe moe spowodowa
konieczno ograniczenia wydatków sektora finansów publicznych w kolejnych latach. Inni
członkowie wskazywali jednak, ze udział zadłuenia denominowanego w walutach obcych w
całkowitym długu publicznym jest znacznie niszy od udziału długu w złotych. Jako korzystny
skutek osłabienia kursu złotego wskazywano jednak, i zwiksza ono konkurencyjno polskich
produktów na rynkach zagranicznych, co bdzie ogranicza negatywny wpływ recesji w krajach
bdcych głównymi partnerami handlowymi Polski na dynamik polskiego eksportu.
Analizujc sytuacj na rynku kredytowym wskazywano, e zaostrzenie polityki kredytowej
banków oraz utrzymujce si podwyszone w stosunku do stóp NBP rynkowe stopy procentowe
s zwizane z zaburzeniami płynnociowymi w systemie bankowym, bdcymi efektem kryzysu
na midzynarodowych rynkach finansowych. Argumentowano, e działania banków
komercyjnych ukierunkowane na zwikszenie płynnoci – zmniejszanie akcji kredytowej i
oferowanie wysokiego oprocentowania depozytów – przyczyni si do ograniczania popytu
krajowego w nadchodzcym okresie. Zwracano take uwag, e zbyt wysokie oprocentowanie
depozytów moe prowadzi do pogorszenia wyników finansowych banków i w konsekwencji
stanowi czynnik ograniczajcy przyszł akcj kredytow. Wskazywano, e efekt ten nie jest
jeszcze widoczny w danych monetarnych, w wietle których w listopadzie kredyty nadal
relatywnie szybko rosły. Cz członków Rady argumentowała, e utrzymujcy si wzrost
kredytów dla przedsibiorstw w listopadzie moe wynika z faktu, i przedsibiorstwa staraj si
wykorzysta dostpne linie kredytowe, obawiajc si dalszego zaostrzenia polityki kredytowej
banków.
Rada dyskutowała take na temat działa NBP oraz rzdu, które mogłyby przeciwdziała
ograniczaniu akcji kredytowej przez banki. Argumentowano, e celowi temu sprzyja bdzie
system rzdowych gwarancji i porcze kredytowych, obejmujcy w szczególnoci kredyty dla
przedsibiorstw, w tym kredyty zacigane w zwizku z realizacj projektów finansowanych ze
rodków unijnych. Zwracano uwag, e wobec problemów płynnociowych banków ewentualne
obniki stóp procentowych NBP mog nie w pełni przełoy si na spadek rynkowych stóp
procentowych. W ocenie czci uczestników dyskusji stanowi to argument przemawiajcy za

89
koniecznoci znaczcych obniek stóp procentowych NBP. Inni członkowie Rady
argumentowali, e nawet silne obniki stóp procentowych nie zwiksz dostpnoci ani nie
obni kosztu kredytu, gdy te s uzalenione od sytuacji płynnociowej banków oraz oczekiwa
gospodarstw domowych i przedsibiorców co do przyszłej sytuacji gospodarki polskiej.
Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, Rada oceniała, e sygnały silniejszego i
nastpujcego szybciej ni oczekiwano obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej i polskiej
w połczeniu ze znacznym obnieniem presji inflacyjnej w rednim okresie przemawiaj za
obnieniem stóp procentowych NBP. Cz członków Rady była zdania, e łagodzenie polityki
pieninej powinno nastpowa stopniowo m.in. ze wzgldu na wysoki poziom niepewnoci co
do perspektyw gospodarki wiatowej i polskiej, a take co do siły oddziaływania obniek stóp
NBP na wysoko rynkowych stóp procentowych i popyt krajowy. Argumentowali oni, e zbyt
silne obnienie stóp procentowych mogłoby niekorzystnie wpłyn na oczekiwania uczestników
rynków finansowych odnonie do perspektyw gospodarki polskiej, a przez to przyczyni si do
dalszej deprecjacji kursu walutowego. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, e w
obecnych warunkach wpływ dysparytetu stóp procentowych na kurs walutowy jest ograniczony.
Wikszo członków Rady uznała, e skala spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce oraz
podwyszony koszt kredytu wynikajcy z utrzymywania si rynkowych stóp procentowych na
poziomie istotnie wyszym od poziomu stopy referencyjnej NBP przy jednoczesnym wyranym
osłabieniu presji inflacyjnej uzasadniaj znaczce złagodzenie polityki pieninej na
grudniowym posiedzeniu. Członkowie ci argumentowali, e zbyt słaba reakcja polityki
pieninej na niekorzystne procesy zachodzce w polskiej gospodarce moe przyczyni si do
ich nasilenia, a w konsekwencji – poprzez pogorszenie oczekiwa uczestników rynków
finansowych – oddziaływa w kierunku osłabienia i wzrostu zmiennoci kursu złotego. Oceniali
oni, e bardziej znaczce obnienie stóp procentowych NBP bdzie przeciwdziała ograniczeniu
akcji kredytowej banków, a w konsekwencji zbyt silnemu osłabieniu popytu krajowego, a take
obniy koszt kredytu, w tym take koszt obsługi zacignitych wczeniej kredytów; co
dodatkowo mogłoby zmniejszy odsetek tzw. złych długów, oddziałujc w kierunku zwikszenia
stabilnoci systemu finansowego. Wskazywali równie, e deklarowane przez przedstawicieli
rzdu utrzymanie dyscypliny finansów publicznych pomimo spowolnienia wzrostu
gospodarczego, stanowi dodatkowy czynnik sprzyjajcy łagodzeniu polityki pieninej. Rada
dyskutowała take na temat skali moliwych dalszych obniek stóp procentowych NBP.
Złoono wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych,
a take wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 75 punktów bazowych.
Przyjto wniosek o obnienie stóp procentowych o 75 punktów bazowych, w zwizku z czym
wniosek o obnienie stóp procentowych o 50 punktów bazowych nie był przedmiotem
głosowania. Rada postanowiła obniy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,00%,
stopa lombardowa 6,50%, stopa depozytowa 3,50%, a stopa redyskonta weksli 5,25%.

Data publikacji: 22 stycznia 2009 r.

90
Załcznik nr 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieninej nad wnioskami i uchwałami w
2008 r.

Data Przedmiot wniosku lub uchwały Decyzja RPP Wyniki głosowania Członków Rady
29.01.2008 Uchwała w sprawie przywrócenia stanu Za: J. Czekaj
organizacyjnego zgodnego z ustaw o D. Filar
Narodowym Banku Polskim S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: S. Skrzypek
30.01.2008 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Wniosek nie uzyskał wikszoci Za: D. Filar
procentowych o 0,50 pkt. proc. głosów M. Noga
H. Wasilewska-Trenkner
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
A. Wojtyna

 
30.01.2008 Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, Podwyszono wysoko stóp Za: S. Skrzypek
oprocentowania kredytów refinansowych, procentowych o 0,25 pkt. proc. J. Czekaj
oprocentowania lokaty terminowej oraz D. Filar
stopy redyskontowej weksli w Narodowym S. Nieckarz
Banku Polskim M. Noga
S. Owsiak
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: M. Pietrewicz
20.02.2008 Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie Za: S. Skrzypek
zasad rachunkowoci, układu aktywów i J. Czekaj
pasywów bilansu oraz rachunku zysków i D. Filar
strat Narodowego Banku Polskiego S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
Przeciw: A. Wojtyna
27.02.2008 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Wniosek nie uzyskał wikszoci Za: D. Filar
procentowych o 0,50 pkt. proc. głosów. M. Noga
H. Wasilewska-Trenkner
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
A. Wojtyna

92
27.02.2008 Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, Podwyszono wysoko stóp Za: S. Skrzypek
oprocentowania kredytów refinansowych, procentowych o 0,25 pkt. proc. J. Czekaj
oprocentowania lokaty terminowej oraz D. Filar
stopy redyskontowej weksli w Narodowym M. Noga
Banku Polskim A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
26.03.2008 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Wniosek nie uzyskał wikszoci Za: D. Filar
procentowych o 0,50 pkt. proc. głosów. M. Noga
H. Wasilewska-Trenkner
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
A. Wojtyna
26.03.2008 Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, Podwyszono wysoko stóp Za: S. Skrzypek
oprocentowania kredytów refinansowych, procentowych o 0,25 pkt. proc. J. Czekaj
oprocentowania lokaty terminowej oraz D. Filar
stopy redyskontowej weksli w Narodowym S. Nieckarz
Banku Polskim M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

93
22.04.2008 Uchwała w sprawie przyjcia rocznego Za: S. Skrzypek
sprawozdania finansowego Narodowego J. Czekaj
Banku Polskiego sporzdzonego na dzie D. Filar
31.12.2007 r. S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
21.05.2008 Uchwała w sprawie przyjcia Sprawozdania Za: S. Skrzypek
z wykonania załoe polityki pieninej na J. Czekaj
rok 2007 D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
21.05.2008 Uchwała w sprawie oceny działalnoci Za: S. Skrzypek
Zarzdu Narodowego Banku Polskiego w J. Czekaj
zakresie realizacji Załoe polityki pieninej D. Filar
na rok 2007 r. S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

94
27.05.2008 Uchwała w sprawie zatwierdzenia Za: S. Skrzypek
Sprawozdania z działalnoci Narodowego J. Czekaj
Banku Polskiego w 2007 r. D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
Przeciw: A. Wojtyna
28.05.2007 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Wniosek nie uzyskał wikszoci Za: D. Filar
procentowych o 0,25 pkt. proc. głosów. M. Noga
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
25.06.2008 Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, Podwyszono wysoko stóp Za: S. Skrzypek
oprocentowania kredytów refinansowych, procentowych o 0,25 pkt. proc. J. Czekaj
oprocentowania lokaty terminowej oraz D. Filar
stopy redyskontowej weksli w Narodowym S. Nieckarz
Banku Polskim M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

95
30.07.2008 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Wniosek nie uzyskał wikszoci Za: D. Filar
procentowych o 0,25 pkt. proc. głosów H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
27.08.2008 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Głos Przewodniczcego RPP Za: D. Filar
procentowych o 0,25 pkt. proc. S. Skrzypka rozstrzygnł, e M. Noga
wniosek nie został przyjty A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
24.09.2008 Uchwała w sprawie ustalenia Załoe Za: S. Skrzypek
polityki pieninej na rok 2009. J. Czekaj
D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

96
24.09.2008 Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp Głos Przewodniczcego RPP Za: D. Filar
procentowych o 0,25 pkt. proc. S. Skrzypka rozstrzygnł, e M. Noga
wniosek nie został przyjty A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
Przeciw: S. Skrzypek
J. Czekaj
S. Nieckarz
S. Owsiak
M. Pietrewicz
13.10.2008 Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie Za: S. Skrzypek
ustalenia Załoe polityki pieninej na rok J. Czekaj
2008. D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
13.10.2008 Uchwała w sprawie zasad stosowania przez Za: S. Skrzypek
Narodowy Bank Polski transakcji J. Czekaj
walutowych typu swap. D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

97
26.11.2008 Wniosek o obnienie wysokoci stóp Wniosek nie uzyskał wikszoci Za: S. Skrzypek
procentowych o 0,50 pkt. proc. głosów. M. Pietrewicz
Przeciw: J. Czekaj
D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
26.11.2008 Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, Obniono wysoko stóp Za: S. Skrzypek
oprocentowania kredytów refinansowych, procentowych o 0,25 pkt. proc. J. Czekaj
oprocentowania lokaty terminowej oraz S. Nieckarz
stopy redyskontowej weksli w Narodowym M. Noga
Banku Polskim. S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
A. Wojtyna
Przeciw: D. Filar
H. Wasilewska-Trenkner
16.12.2008 Uchwała w sprawie zatwierdzenia Planu Za: S. Skrzypek
Finansowego Narodowego Banku Polskiego J. Czekaj
na rok 2009. D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
Przeciw: A. Wojtyna

98
16.12.2008 Uchwała w sprawie okrelenia górnej Za: S. Skrzypek
granicy zobowiza wynikajcych z J. Czekaj
zacigania przez Narodowy Bank Polski D. Filar
poyczek i kredytów w zagranicznych S. Nieckarz
instytucjach bankowych i finansowych. M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
16.12.2008 Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie Za: S. Skrzypek
zasad rachunkowoci, układu aktywów i J. Czekaj
pasywów bilansu oraz zysków i strat D. Filar
Narodowego Banku Polskiego. S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
16.12.2008 Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie Za: S. Skrzypek
ustalenia Załoe polityki pieninej na rok J. Czekaj
2009. D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

99
23.12.2008 Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, Głos Przewodniczcego RPP Za: S. Skrzypek
oprocentowania kredytów refinansowych, S. Skrzypka rozstrzygnł, e J. Czekaj
oprocentowania lokaty terminowej oraz obniono wysoko stóp S. Nieckarz
stopy redyskontowej weksli w Narodowym procentowych o 0,75 pkt. proc. S. Owsiak
Banku Polskim. M. Pietrewicz
Przeciw: D. Filar
M. Noga
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna
23.12.2008 Wniosek o obnienie wysokoci stóp Przyjto wniosek o obnienie stóp
procentowych o 0,50 pkt. proc. procentowych o 0,75 pkt. proc., w
zwizku z czym wniosek o
obnienie stóp procentowych o
0,50 pkt. proc. nie był
przedmiotem głosowania.
23.12.2008 Uchwała w sprawie zasad prowadzenia Za: S. Skrzypek
operacji otwartego rynku. J. Czekaj
D. Filar
S. Nieckarz
M. Noga
S. Owsiak
M. Pietrewicz
A. Sławiski
H. Wasilewska-Trenkner
A. Wojtyna

100