Avaliao de Projeto de Mineracao

Avaliao de Projeto de Minerao Aplicando a
Teoria de Opes Reais

Dissertao de Mestrado

Alexandre P. Vidal
Julho de 2008
Julho 2008 Avaliao de Projeto de Minerao Aplicando a Teoria de Opes Reais 2 Julho 2008 Avaliao de Projeto de Minerao Aplicando a Teoria de Opes Reais 2
SUMRIO

Introduo

Referencial Terico

Mercado de Minerao no Brasil

Aplicao do Modelo de Opes Reais

Concluso
SUMRIO

Introduo

Referencial Terico



Concluso
INTRODUO
Objetivo
Aplicar a Teoria das Opes Reais na avaliao de um
projeto de minerao, com flexibilidades gerenciais, em
um ambiente de incertezas.

Relevncia do Estudo
Com o movimento de consolidao da indstria de
minerao muitos projetos podem estar sendo sub
avaliados. Atravs da metodologia das opes reais
possvel identificar o valor que as flexibilidades gerenciais
geram para o negcio.
SUMRIO

Introduo

Referencial Terico



Concluso
REFERENCIAL TERICO
A principal limitao da metodologia FCD o fato da mesma no
incluir o valor de flexibilidades gerenciais inerentes a diversos tipos de
projetos (Brando, Dyer & Hahn, 2005)

Opes Reais (flexibilidades gerenciais)
Tipos de Opes Reais:
Adiar um investimento;
Default durante as etapas de um investimento;
Expanso;
Abandono;
Parada temporria;
Troca de tecnologia;
Etc.
REFERENCIAL TERICO
Utilizando-as eficientemente, opes reais podem minimizar perdas e
preservar potenciais ganhos (Janney & Dress, 2004)

Valor de um projeto com opes reais:
Valor do Projeto = VPL (ou FCD) + Valor Presente das Opes
REFERENCIAL TERICO
Precificao de Opes
Modelo de Black & Scholes (1973)
Aplicado para opes europias, exercidas somente na data
de vencimento.
Modelo Binomial de Cox, Ross & Rubinstein (1979)
O valor do ativo segue um caminho aleatrio;
Princpio da neutralidade ao risco;
No existncia de oportunidades de arbitragem pelo
investidor.
S
Su
Sd
f
f
u
f
d
p
1-p
Suu
Sdd
S
f
f
dd
f
uu
p
p
1-p
1-p
S
Su
Sd
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u
f
d
p
1-p
Suu
Sdd
S
f
f
dd
f
uu
p
p
1-p
1-p
SUMRIO

Introduo

Referencial Terico



Concluso
MERCADO DE MINERAO NO BRASIL

Brasil no Ranking Internacional de Produo 2005
95,0%
18,8%
25,0%
17,0%
12,4%
9,7%
8,0%
7,1%
4,9%
5,5%
4,7%
5,6%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
1 Nibio
2 Ferro
2 Mangans
2 Tantalita
2 Alumnio (Bauxita)
3 Crisotila
3 Magnesita
3 Graf ita
4 Vermiculita
5 Caulim
5 Estanho
6 Rochas Ornamentais
Fonte: DNPM
O Brasil ocupa uma posio de destaque no mercado internacional de
commodities minerais
Minrio de Ferro
Em 2007 o Brasil produziu 350 milhes de toneladas, sendo o
maior exportador mundial e o segundo maior produtor.
Minrio de Ferro no uma commodity, pois seu preo fixado
anualmente atravs de rodadas de negociaes entre grandes
produtores e consumidores.
A demanda de minrio de ferro est diretamente relacionada ao
PIB mundial, uma vez que o principal insumo da produo de
ao.
Preo do Minrio de Ferro (Valores Reais)
-
20
40
60
80
100
120
140
160
180
1
9
8
1
1
9
8
3
1
9
8
5
1
9
8
7
1
9
8
9
1
9
9
1
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9
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3
1
9
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9
9
7
1
9
9
9
2
0
0
1
2
0
0
3
2
0
0
5
2
0
0
7
2
0
0
9
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0
1
1
2
0
1
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0
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0
1
9
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0
2
1
2
0
2
3
2
0
2
5
2
0
2
7
U
S
/
d
m
t
u
Fonte: Credit Suisse
Projeto de Minerao
A Constituio de 1988 definiu que os recursos minerais so
bens da unio e que a pesquisa e lavra destes recursos
necessitam autorizao ou concesso.
Os Estados, Municpios e a Unio recebem compensao
financeira pela explorao mineral (CFEM).
O direito minerrio o ttulo de concesso de lavra de um
determinado mineral, dado pelo Departamento Nacional de
Produo Mineral (DNPM) a uma empresa de minerao.
Ocorrncia (indcio
de identi ficao)
Depsito Mineral
(identi ficao do
volume de minrio)
Jazida
(comprovao de
viabili dade
econmica)
Mina (jazida em
operao de lavra)
Autorizao de
Pesquisa
Relatrio de
Pesquisa
Concesso de Lavra
(Di reitos Minerri os)
I
n
c
e
r
t
e
z
a
Ocorrncia (indcio
de identi ficao)
Depsito Mineral
(identi ficao do
volume de minrio)
Jazida
(comprovao de
viabili dade
econmica)
Mina (jazida em
operao de lavra)
Autorizao de
Pesquisa
Relatrio de
Pesquisa
Concesso de Lavra
(Di reitos Minerri os)
I
n
c
e
r
t
e
z
a

SUMRIO

Introduo

Referencial Terico



Concluso
APLICAO DO MODELO DE OPES REAIS

Projeto de uma Mina de Minrio de Ferro

Aplicao do modelo de opes reais para avaliar um projeto
hipottico de minrio de ferro;

A mina encontra-se em operao, j com todos os investimentos
realizados;

Existe oportunidades de expandir sua capacidade de produo
atravs da aquisio ou arrendamento de direitos minerrios;

Devido s restries logsticas e legais, uma deciso de expanso
s poder ser realizada a partir do 3 ano.

Premissas
Capacidade de Produo
Preo do Minrio de Ferro no ano 0
Despesas Logsticas
Royalties (CFEM)
Custo de Produo
Despesas Gerais e Administrativas
Depreciao
IR
Investimento Corrente
Taxa Livre de Risco
Custo de Capital
Vida til do Projeto
10,0 mtpa
US$47,96/t FOB
US$23/t
2%
US$8/t
US$0,3/t
US$15/t (20 anos)
34%
US$1/t.ano
4%
11%
20 anos

Preo do Minrio de Ferro
US81,46/dmtu Preo de Referncia do Minrio de Ferro
Teor de Ferro
Umidade
Preo do Produto
0,64
8%
US$47,96/t
Valores Esperados do Preo do Minrio de Ferro
30,00
50,00
70,00
90,00
110,00
Ano
U
S
$
/
t
Preo 47,96 79,14 92,65 94,91 92,59 90,33 66,10 51,59 41,27 41,27 41,27 41,27 41,27
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20
+65%
+17%
+2%
-2%
-2%
-27%
-22%
-20%
Modelagem Financeira
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) I DA T DA DG CP RS DL P PR FC
t t t
+ = 1 1
Fluxo de Caixa
(=) Receita Bruta
(-) Despesas Logsticas
(=) Receita Lquida
(-) Royalties
(-) Custo de Produo
(-) Despesas Ger. e Adm.
(-) Depreciao
(=) LAJIR
(-) IR
(+) Depreciao
(-) Investimento Corrente
(=) Fluxo de Caixa Livre
onde,
FC
t
: Fluxo de caixa no perodo t
PR
t
: Produo no perodo t
P
t
: Preo no perodo t
DL : Despesas Logsticas
RS : Royalties (CFEM)
CP : Custo de Produo
DG : Despesas Gerais e Administrativas
DA : Depreciao e Amortizao
T : Imposto de Renda e Contribuio Social
I : Investimento Corrente

Flexibilidade do Projeto
Opo de expandir a capacidade de produo:
Capacidade Adicional de Produo
Investimento
Royalties dos Direitos Minerrios
Incio do Aumento de Produo
Vencimento da Opo
10,0 mtpa
US$30,00/t
10%
Ano 5
Ano 3
Ano 1 2 3 4 5 20
Deciso de
Expanso
Investimento
Incio da
produo
adicional
ltimo ano
da Mina
6 ...
10 10 10 10
20 20 20
Produo (mtpa) Produo atual
Expanso
Ano 1 2 3 4 5 20
Deciso de
Expanso
Investimento
Incio da
produo
adicional
ltimo ano
da Mina
6 ...
10 10 10 10
20 20 20
Produo (mtpa) Produo atual
Expanso
Varivel de Incerteza
Preo do Minrio de Ferro

Desvio padro do preo do minrio de ferro
Dcada de 80 e 90:
ltimos 27 anos:
Valores Esperados do Preo do Minrio de Ferro
30,00
50,00
70,00
90,00
110,00
Ano
U
S
$
/
t
Preo 47,96 79,14 92,65 94,91 92,59 90,33 66,10 51,59 41,27 41,27 41,27 41,27 41,27
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20
+65%
+17%
+2%
-2%
-2%
-27%
-22%
-20%
% 8 ~
P
o
% 15 ~
P
o
Soluo

Modelo de Copeland & Antikarov (2001):
Clculo do val or presente
sem flexibilidade
aplicando o model o de
avali ao FCD
Modelagem das
incertezas por mei o
de rvores de
eventos
Identificar e
incorporar
flexibilidade
gerencial, criando
uma rvore de
decises
Fazer a anlise de
opes reais
Passo1 Passo2 Passo3 Passo4
Clculo do val or presente
sem flexibilidade
aplicando o model o de
avali ao FCD
Modelagem das
incertezas por mei o
de rvores de
eventos
Identificar e
incorporar
flexibilidade
gerencial, criando
uma rvore de
decises
Fazer a anlise de
opes reais
Passo1 Passo2 Passo3 Passo4

Passo 1 Modelagem Determinstica (FCD) do Projeto
sem Expanso
Ano 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20
DRE
Produo mtpa 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
Preo US$/t 79,14 92,65 94,91 92,59 90,33 66,10 51,59 41,27 41,27 41,27 41,27 41,27
Receita Bruta US$ mm 791,4 926,5 949,1 925,9 903,3 661,0 515,9 412,7 412,7 412,7 412,7 412,7
Despesas Logsti cas US$ mm (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0)
CFEM e Royalties US$ mm (11,2) (13,9) (14,4) (13,9) (13,5) (8,6) (5,7) (3,7) (3,7) (3,7) (3,7) (3,7)
Despesas Operacionais US$ mm (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0)
Despesas Admi ni strativas US$ mm (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0)
EBITDA US$ mm 467,2 599,6 621,7 599,0 576,9 339,4 197,2 96,1 96,1 96,1 96,1 96,1
Depreciao/Amortizao US$ mm (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0)
EBT US$ mm 452,2 584,6 606,7 584,0 561,9 324,4 182,2 81,1 81,1 81,1 81,1 81,1
IR / CSLL US$ mm (153,7) (198,8) (206,3) (198,6) (191,0) (110,3) (61,9) (27,6) (27,6) (27,6) (27,6) (27,6)
Lucro Lquido US$ mm 298,4 385,8 400,4 385,5 370,8 214,1 120,2 53,5 53,5 53,5 53,5 53,5
Fluxo de Caixa
EBITDA US$ mm 467,2 599,6 621,7 599,0 576,9 339,4 197,2 96,1 96,1 96,1 96,1 96,1
IR/CS US$ mm (153,7) (198,8) (206,3) (198,6) (191,0) (110,3) (61,9) (27,6) (27,6) (27,6) (27,6) (27,6)
Investi mentos US$ mm (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0)
Fluxo de Caixa do Acionista US$ mm 303,4 390,8 405,4 390,5 375,8 219,1 125,2 58,5 58,5 58,5 58,5 58,5
Ke 11,0%
VPL (VP
0
) US$ mm 1.734,9

Passo 2 Modelagem da rvore de eventos

Segundo Copeland e Antikarov, opes associadas a um
projeto somente podem ser avaliadas utilizando o princpio
da neutralidade ao risco se o valor do projeto seguir um
movimento geomtrico browniano (MGB)

Foram utilizados os fluxos de caixa para modelar a rvore
binomial, uma vez que o preo do minrio ser a incerteza
do projeto, sendo o fluxo de caixa uma funo do preo.

Determinao da volatilidade do projeto:
Modelagem do FCD aplicando as incertezas de preo atravs
do processo estocstico MGB
MGB do Preo do Minrio de Ferro
0
50
100
150
200
250
300
350
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
2
0
2
7
U
S
/
d
m
t
u

dz P Pdt dP
P
o o + =
c o o
P t t t t t
P P P P + + =
+1
15%
P
o
ou
Determinao da volatilidade do projeto:
Calculo do desvio padro da varivel de retorno do projeto
utilizando a Simulao de Monte Carlo. Segundo Copeland &
Antikarov (2001) o retorno do projeto pode ser obtido pela
variao do valor do projeto entre o ano 0 e o ano 1.
|
|
.
|
\
|
=
0
1
ln
V
V
v
Simulao Volatilidade
1 0,5611
2 0,5545
3 0,5458
4 0,5523

A volatilidade do projeto ser
56 , 0 =
v
o
Neutralidade ao risco:
Para utilizar o fluxo de caixa no modelo binomial com o
princpio de neutralidade ao risco preciso descontar o prmio
de risco do preo do minrio, a varivel estocstica.
O prmio de risco do projeto dado pelo CAPM:

O prmio de risco do preo do minrio, por substituio, :
| | ( ) % 0 , 7 = = r R E r k
m S e
|
k
e
= 11%
r = 4%
| | ( )
S
P
m S P
r R E
o
o
| o = % 87 , 1
56 , 0
15 , 0
07 , 0 = =
P
o
| | ( ) r R E
m S S
= | o
Uma forma alternativa de obter o prmio de risco do preo
atravs de um modelo indireto, utilizando a ferramenta de
Atingir Meta existente em softwares de planilhas.
% 83 , 1 =
P
o
FCD do projeto livre de risco:
Ano 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20
DRE
Produo mtpa 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
Preo US$/t 78,26 90,19 90,74 86,86 83,15 59,32 45,21 35,34 34,70 34,06 31,06 28,32
Receita Bruta US$ mm 782,6 901,9 907,4 868,6 831,5 593,2 452,1 353,4 347,0 340,6 310,6 283,2
Despesas Logsticas US$ mm (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0) (230,0)
CFEM e Royalties US$ mm (11,1) (13,4) (13,5) (12,8) (12,0) (7,3) (4,4) (2,5) (2,3) (2,2) (1,6) (1,1)
Despesas Operacionais US$ mm (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0) (80,0)
Despesas Administrativas US$ mm (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0) (3,0)
EBITDA US$ mm 458,6 575,4 580,8 542,9 506,5 272,9 134,7 38,0 31,6 25,4 (4,1) (30,9)
Depreciao/Amortizao US$ mm (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0) (15,0)
EBT US$ mm 443,6 560,4 565,8 527,9 491,5 257,9 119,7 23,0 16,6 10,4 (19,1) (45,9)
IR / CSLL US$ mm (150,8) (190,6) (192,4) (179,5) (167,1) (87,7) (40,7) (7,8) (5,7) (3,5) 6,5 15,6
Lucro Lquido US$ mm 292,8 369,9 373,5 348,4 324,4 170,2 79,0 15,2 11,0 6,9 (12,6) (30,3)
Fluxo de Caixa
EBITDA US$ mm 458,6 575,4 580,8 542,9 506,5 272,9 134,7 38,0 31,6 25,4 (4,1) (30,9)
IR/CS US$ mm (150,8) (190,6) (192,4) (179,5) (167,1) (87,7) (40,7) (7,8) (5,7) (3,5) 6,5 15,6
Investimentos US$ mm (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0) (10,0)
Fluxo de Caixa do Acionista US$ mm 297,8 374,9 378,5 353,4 329,4 175,2 84,0 20,2 16,0 11,9 (7,6) (25,3)
Ke 4,0%
VPL (VP
0
) US$ mm 1.734,9
Para modelar a rvore obtm-se os seguintes parmetros da
aproximao binomial:
402 , 0
861 , 0 162 , 1
861 , 0 ) 0187 , 0 1 ( ) 1 (
=

=
d u
d
P
P
o
162 , 1
15 , 0
= = = e e u
P
o
861 , 0 1 = = u d
Sendo,


Passo 3 Modelagem da rvore de decises

Incluso de um n de deciso no final do terceiro ano, no
qual ser otimizada a opo de expandir o projeto ou no.

Caso seja tomada a deciso de expandir a capacidade de
produo os investimentos ocorrero ao longo do ano
seguinte e a produo aumentar somente no quinto ano.

O resultado lquido da expanso do projeto ser taxado
por um royalty adicional, em funo da propriedade dos
direitos minerrios de terceiros.
Passo 4 Anlise das opes reais
Valor do Projeto = VPL (ou FCD) + Valor Presente das Opes
US$1.963 milhes = US$1.735 milhes + US$228 milhes
Passo 4 Anlise das opes reais
Freqncia da deciso de expanso

Anlise de sensibilidade

SUMRIO

Introduo

Referencial Terico



Concluso
CONCLUSES
A metodologia tradicional de avaliao de projetos no
permite avaliar o quanto representa de valor a existncia de
flexibilidades gerencias em um projeto;

Verificamos que projetos de minerao podem ser facilmente
modelados atravs da Teoria das Opes Reais para identificar
o valor de sua flexibilidade;

O valor das opes reais deve-se aos possveis
aproveitamentos de oportunidades, ou reduo de prejuzos,
proporcionados pelas futuras decises gerenciais;
CONCLUSES
No foi possvel utilizarmos o mtodo da determinao da
volatilidade do projeto de Copeland & Antikarov (2001), como
tambm o de Brando, Dyer & Hahn (2005), para obtermos o
prmio de risco do preo do minrio. Dentre as possveis
razes esto:
o fato do preo do minrio de ferro no ser um legtimo ativo de
mercado; e
variaes de preos esperadas muito superior sua volatilidade
histrica.
CONCLUSES
Sugestes para trabalhos futuros:

Incluir incertezas adicionais como: volume de recursos minerais
(vida til da mina), valor de investimento, custo de produo,
produo anual, etc.;

Simular combinao com outros tipos de opes, bem como
utilizar a opo de expanso sem data de vencimento;

Utilizar processos estocsticos alternativos ao MGB para modelar
o preo do minrio de ferro.
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