Metody analizy ryzyka projektw inwestycyjnych

DR WALDEMAR ROGOWSKI WROGOW@SGH.WAW.PL WALDEMARROGOWSKI@WP.PL KATEDRA ANALIZY DZIAALNOCI PRZEDSIBIORSTWA SGH

Waldemar Rogowski

Wykorzystujc jako kryterium klasyfikacji wykorzystywan technik analizy ryzyka wyrnia si metody:
korygowania efektywnoci polegajc na dokonywaniu korekt poprzez uwzgldnianie narzutw procentowych wybranych parametrw i zmiennych wykorzystywanych w metodach oceny opacalnoci projektw inwestycyjnych analizy wraliwoci polegajc na zmianach rnych wybranych parametrw i zmiennych wykorzystywanych w metodach oceny opacalnoci i analizie ich wpywu na opacalno projektw oraz wyznaczaniu wartoci krytycznych i marginesw bezpieczestwa okrelajcych poziom opacalnoci probabilistyczno statystyczne, w ktrych wykorzystuje si do analizy ryzyka rachunek prawdopodobiestwa i statystyk matematyczn symulacyjne, ktre daj moliwo zbadania wpywu wielu zmiennych na opacalno projektw oraz moliwo symulacji poziomu ryzyka
2

Waldemar Rogowski

Drugim wanym kryterium klasyfikacji jest sposb ujmowania ryzyka w procesie decyzyjnym:
metody bezporednie, w ktrych ryzyko ujmowane jest bezporednio w kryterium decyzyjnym zwizanym z okrelon metod oceny opacalnoci. Metody bezporednio uwzgldniajce ryzyko nie s, wic oddzielnym kryterium decyzyjnym metody porednie, ktre umoliwiaj pozyskanie dodatkowych informacji o poziomie ryzyka projektu inwestycyjnego. Informacja ta pozwala zmniejszy stan niepewnoci. Metody te nie s, wic jednym z elementw kryterium decyzyjnego opartego o dan metod oceny opacalnoci projektu inwestycyjnego. S oddzielnym, wyodrbnionym elementem uwzgldnianym w procesie decyzyjnym

Waldemar Rogowski

Kolejnym kryterium podziau metod analizy ryzyka jest zakres dostarczanej informacji o poziomie ryzyka projektu inwestycyjnego, mona mwi o:

miarach zmiennoci
miarach wraliwoci

miarach zagroenia

Waldemar Rogowski

Zestawienie klasyfikacji metod analizy ryzyka projektw inwestycyjnych

technika analizy
metody korygowania efektywnoci graniczny okres zwrotu metody analizy wraliwoci analiza wraliwoci metody probabilistyczno statystyczne analiza statystyczna: odchylenie standardowe i wspczynnik zmiennoci metody symulacyjne

analiza symulacyjna Monte Carlo

rwnowanik pewnoci (CE)

stopa dyskonta uwzgldniajca ryzyko kRADR

5

Waldemar Rogowski

Zestawienie klasyfikacji metod analizy ryzyka projektw inwestycyjnych - c.d.

sposb ujmowania ryzyka w procesie decyzyjnym

porednie analiza wraliwoci analiza scenariuszy analiza statystyczna (metody probabilistyczne):odchylenie standardowe i wspczynnik zmiennoci analiza symulacyjna jako sposb szacowania wartoci oczekiwanej i odchylenia standardowego
6

bezporednie graniczny okres zwrotu rwnowanik pewnoci stopa dyskonta uwzgldniajca ryzyko

Waldemar Rogowski

Zestawienie klasyfikacji metod analizy ryzyka projektw inwestycyjnych - c.d.

zakres dostarczanej informacji
miary zmiennoci odchylenie standardowe jako bezwzgldna miara zmiennoci miary wraliwoci stopa dyskontowa uwzgldniajca ryzyko odzwierciedla ryzyko kosztu kapitau ekwiwalent pewnoci odzwierciedla ryzyko przepywu pieninego NCF okres zwrotu okrelajcy ryzyko pynnoci miary zagroenia metoda VaR

wspczynnik zmiennoci, jako wzgldna miara zmiennoci

analiza symulacyjna jako sposb szacowania wartoci oczekiwanej i odchylenia standardowego analiza scenariuszy jako poredni sposb szacowania wartoci oczekiwanej i odchylenia standardowego

rdo: opr. w. 7

Waldemar Rogowski

Metody wykorzystywane do analizy ryzyka projektw inwestycyjnych przez krajowe firmy

Zakres i rodzaj stosowanych metod
Metody bezporednie (stopa dyskonta z ryzykiem, ekwiwalent pewnoci) Metody porednie (analiza wraliwoci, analiza scenariuszowa, analiza symulacyjna) Inne metody (podaj jakie) Nie s wykorzystywane adne metody oceny ryzyka

Procent odpowiedzi
30% 47% 1% 22%

Razem
rdo: opr. w.

100%

Waldemar Rogowski

Prezentacja porwnania wynikw bada w zakresie prowadzenia sformalizowanej analiza ryzyka

R. Pike 1992 w% Prowadzona jest sformalizowan a analiza ryzyka Nie s wykorzystywa ne adne metody analizy ryzyka 92 R. Pike 1975 w% 26 G. C Arnold D. Hatzopoulos w% 94 D. Zarzecki w% 32 W. Rogowski w% 77

74

68

23

rdo: opr. w.
9

Waldemar Rogowski

Analiza wraliwoci jest to prosta technika analityczna, ktra polega na badaniu wpywu zmian, jakie mog wystpi w przyszoci w ksztatowaniu si kluczowych zmiennych projektu inwestycyjnego wpywajcych na jego opacalno.

10

Waldemar Rogowski

U podstaw teoretycznych tej metody ley zaoenie, i w trakcie fazy budowy, a nastpnie w fazie operacyjnej, wartoci poszczeglnych zmiennych wykorzystywanych do szacowania opacalnoci projektu mog przyj inne wartoci, ni zakadane.

W analizie tej bada si, wic wraliwo wynikw oceny opacalnoci (przy wykorzystaniu kryterium decyzyjnego) na zmiany rnych zmiennych.

11

Waldemar Rogowski

Analiza wraliwoci moe by wykorzystywana dla wszystkich metod bezwzgldnej oceny opacalnoci projektw inwestycyjnych.

12

Waldemar Rogowski

Analiza wraliwoci posuguje si kilkoma podstawowymi pojciami:

zmienna objaniana (zmienna bazowa) - metoda oceny opacalnoci projektu inwestycyjnego, na ktrej analiza wraliwoci bdzie przeprowadzana (np. NPV), zmienne objaniajce zmienne wystpujce w algorytmie danej metody oceny opacalnoci projektu inwestycyjnego, zmienne objaniajce niezalene - zmienne wystpujce w algorytmie danej metody oceny opacalnoci projektu inwestycyjnego, ktrych zmiana nie wpywa w sposb bezporedni na inne zmienne, zmienne objaniajce zalene - zmienne wystpujce w algorytmie danej metody, ktrych warto jest okrelona przez warto innych zmiennych
13

Waldemar Rogowski

Pi rnych technik analitycznych wykorzystywanych w analizie wraliwoci ktre analizuj:

1. procentow zmian wielkoci zmiennej objanianej) wywoana okrelon, np. 5% zmian okrelonej zmiennej objaniajcej

2. procentow zmian wielkoci zmiennej objanianej wywoan 1% zmian zmiennej objaniajcej badanie elastycznoci
3. warto kryterium decyzyjnego dla okrelonej wartoci zmiennej objaniajcej 4. poziom graniczny zmiennej objaniajcej przy ktrym projekt inwestycyjny jest jeszcze opacalny 5. dopuszczalny procentowy poziom odchylenia zmiennych objaniajcych przy ktrych projekt inwestycyjny jest jeszcze opacalny
14

Waldemar Rogowski

Poniewa jednak wartoci zmiennych objaniajcych mog by w skrajnie innej skali, oblicze naley dokonywa na wartociach wzgldnych, a nie bezwzgldnych.

NPVi NPVb NPVb Zi Zb Zb

ww
gdzie:

ww - wspczynnik wraliwoci NPV na 1% zmian wartoci zmiennej objaniajcej Z, Zi - i-ta warto zmiennej objaniajcej (Zi = 1,01Zb lub 0,99Zb), NPVi warto NPV przy i-tej wartoci zmiennej Zi,

Zb warto bazowa zmiennej Z,

NPVb warto NPV dla zmiennej Zb.

15

Waldemar Rogowski

 W liczniku uamka prezentowana jest procentowa zmiana wartoci zmiennej objanianej (np. NPV) wywoana jedno procentow zmian niezalenej zmiennej objaniajcej Z (dowolna zmienna z algorytmu NPV), W mianowniku za jedno procentowa zmiana wartoci niezalenej zmiennej objaniajcej Z.

16

Waldemar Rogowski

Wspczynnik wraliwoci informuje ile punktw procentowych zmiany zmiennej objanianej (np. NPV) przypada na jeden punkt procentowy zmiany niezalenej zmiennej objaniajcej Z.

17

Waldemar Rogowski

Jeeli zaleno zmiennej objanianej (NPV) od danej niezalenej zmiennej objaniajcej jest liniowa, dla wszystkich wartoci danej niezalenej zmiennej objaniajcej, warto wspczynnika wraliwoci jest wartoci staa.

18

Waldemar Rogowski

Niezalene zmienne objaniajce, ktre:

liniowo zmieniaj przepywy pienine netto, w przyblieniu rwnie liniowo wpywaj na zmiany NPV, powoduj zmian stopy dyskontowej (np. koszt kapitau obcego, koszt kapitau wasnego, struktura finansowania) lub oddziauj jednoczenie na kilka zmiennych zalenych w rnych kierunkach, zazwyczaj powoduj inne ni liniowe zmiany zmiennej objaniajcej (zaleno nieliniowa).

19

Waldemar Rogowski

Interpretacja wspczynnika wraliwoci jest nastpujca c.d.:

ujemna warto wiadczy, e analizowana niezalena zmienna objaniajca wpywa w sposb przeciwny na zmienn objanian (poziom opacalnoci): wzrost niezalenej zmiennej objaniajcej powoduje spadek zmiennej objanianej a spadek niezalenej zmiennej objaniajcej powoduje wzrost zmiennej objanianej dodatnia warto oznacza, e badana niezalena zmienna objaniajca wpywa w sposb zgodny na zmienn objanian (poziom opacalnoci i kryterium decyzyjne): wzrost niezalenej zmiennej objaniajcej powoduje wzrost zmiennej objanianej a spadek niezalenej zmiennej objaniajcej powoduje spadek zmiennej objanianej.

20

Waldemar Rogowski

Przeprowadzajc analiz wraliwoci mona te uzyska odpowied na jeszcze inaczej sformuowane pytanie, a mianowicie, jakie s dopuszczalne odchylenia poszczeglnych niezalenych zmiennych objaniajcych, przy ktrych przedsiwzicie inwestycyjne jest jeszcze opacalne. W przypadku stosowania jako kryterium decyzyjnego, kryterium zbudowanego w oparciu o metod NPV, szukana jest taka warto niezalenych zmiennych objaniajcych, dla ktrych NPV = 0.

21

Waldemar Rogowski

Analiza wraliwoci jest w tym przypadku uzupeniana o informacj o poziomie marginesw bezpieczestwa stanowicych granic opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego, dla kadej niezalenej zmiennej objaniajcej

Marginesy bezpieczestwa mog by wyraone jako:

Wartoci bezwzgldne

Wartoci wzgldne

22

Waldemar Rogowski

Bezwzgldny margines bezpieczestwa jest to rnica midzy wartoci graniczn a wartoci bazow analizowanej niezalenej zmiennej objaniajcej albo midzy wartoci bazow a graniczn.

Z gr Z baz
gdzie: Zgr - warto graniczna analizowanej niezalenej zmiennej objaniajcej Z Zbaz - warto bazowa analizowanej niezalenej zmiennej objaniajcej Z.

23

Waldemar Rogowski

Wzgldny margines bezpieczestwa jest to iloraz rnicy wartoci granicznej i wartoci bazowej do wartoci bazowej badanej niezalenej zmiennej objaniajcej

Z gr Z baz Z baz

gdzie:

Zgr - warto graniczna analizowanej niezalenej zmiennej objaniajcej Z

Zbaz - warto bazowa analizowanej niezalenej zmiennej objaniajcej Z.

24

Waldemar Rogowski

Przeprowadzajc analiz wraliwoci, naley pamita, e:

dobr niezalenych zmiennych objaniajcych zaley od przyjtej w analizie metody oceny opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego zmiennymi mog by, wic poszczeglne elementy algorytmu matematycznego danej metody oceny opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego, zrnicowanie poziomu niezalenych zmiennych objaniajcych nie moe by dowolne, lecz logicznie uzasadnione.

25

Waldemar Rogowski

Z punktu widzenia poziomu agregacji niezalenych zmiennych objaniajcych mona wyrni dwa podstawowe warianty analizy wraliwoci:

wariant ze zagregowanymi niezalenymi zmiennymi objaniajcymi, ktry oparty jest jedynie na podstawowych elementach wykorzystywanych w danym algorytmie metody oceny opacalnoci (np. w przypadku NPV bd to przepywy pienine netto, stopa dyskonta i ekonomiczny okres ycia przedsiwzicia),

26

Waldemar Rogowski

 wariant ze dezagregowanymi niezalenymi zmiennymi objaniajcymi, ktre bezporednio lub porednio determinuj poszczeglne elementy algorytmu danej metody opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego. Stopie dezagregacji zmiennych objaniajcych zaley gwnie od szczegowoci posiadanych danych, dokadnoci analizy i potrzeb informacyjnych w zakresie podejmowania decyzji

27

Waldemar Rogowski

Kryterium opacalnoci

Zmienne zagregowane Przepywy pienine netto Okres ycia przedsiwzicia Stopa dyskonta

Zmienne zdezagregowane (szczegowe) Spadek wpyww Zwikszenie wydatkw Wyduenie fazy budowy Skrcenie fazy operacyjnej Wzrost kosztu kapitau Zmiana struktury finansowania

NPVbaz
t 0

1 k

NCFbaz n
WACC a lbo RF

Wydatki Wydatki inwestycyjne Wzrost nakadw inwestycyjnych Wydatki operacyjne Wzrost kosztw operacyjnych (bez amortyzacji) Wpywy operacyjne Spadek sprzeday

Wpywy Wpywy inwestycyjne Spadek wpyww inwestycyjnych (spadek wartoci sprzedanego majtku trwaego)

1. 2. 3.

Nakady na rzeczowe skadniki majtku trwaego Nakady fazy przedinwestycyjnej Nakady na kapita obrotowy netto

1. 2. 3.

Koszt materiaw i energii Wynagrodzenia Koszty sprzeday

1. 2. 3.

Spadek ceny Spadek iloci Spadek sprzeday jednego z asortymentu

28

Waldemar Rogowski

rdo: opr. w.

Wyznaczajc NPV dla rnych poziomw procentowych zmian zmiennych objaniajcych moliwe jest sporzdzenie wykresw NPV w zalenoci od procentowej zmiany poszczeglnych niezalenych zmiennych objaniajcych wykorzystywanych w algorytmie szacowania NPV.

Wykres taki nosi nazw krzywej wraliwoci.

29

Waldemar Rogowski

Nachylenie poszczeglnych krzywych wraliwoci wskazuje na poziom wraliwoci NPV (opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego) na zmian okrelonej niezalenej zmiennej objaniajcej:

Im wiksze nachylenie (krzywa jest bardziej stroma), tym zmienna objaniana (opacalno przedsiwzicia) jest wraliwsza na zmiany analizowanej niezalenej zmiennej objaniajcej i tym wikszy jest poziom ryzyka przedsiwzicia inwestycyjnego.

30

Waldemar Rogowski

Graficzna posta analizy wraliwoci

Warto bazowa zmiennej objanianej (NPV)

Krzywa wraliwoci przychody ze sprzeday Margines bezpieczestwa przychody ze sprzeday - 15% - 5% + 5%

Krzywa wraliwoci nakady inwestycyjne

+ 15%

Margines bezpieczestwa nakady inwestycyjne

rdo: opr. w.

31

Waldemar Rogowski

Przy wykorzystaniu analizy wraliwoci w procesie podejmowania bezwzgldnej decyzji inwestycyjnej decydent otrzymuje informacj o poziomie ryzyka w formie:

wraliwoci kryterium decyzyjnego opartego na okrelonej metodzie oceny opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego na zmian elementw uwzgldnianych w tej metodzie
wartoci granicznych oraz marginesw bezpieczestwa.

32

Waldemar Rogowski

Zalety i wady analizy wraliwoci

Zalety
1. 2. Suy do identyfikacji ryzyka wskazujc obszary, ktre powinny by przedmiotem gbszej analizy Jest uyteczna gwnie w przypadku przedsiwzi rozwojowych, ktrych ryzyko nie byo wczeniej analizowane, a wic kiedy nie ma dowiadcze pochodzcych z podobnych przedsiwzi inwestycyjnych realizowanych wczeniej Jej wyniki, tj. znajomo wpywu poszczeglnych niezalenych zmiennych objaniajcych na zmienn objanian, mona wykorzysta w innych analizach ryzyka Mona przedstawi wszystkie krzywe wraliwoci na jednym wykresie, co moe uatwi bezporednie porwnania ryzyka determinowanego przez rne niezalene zmienne objaniajce Krzywe wraliwoci przedstawiaj uyteczn informacj o punktach granicznych, w ktrych nastpuje zmiana kryterium decyzyjne, oraz umoliwia obliczenie marginesw bezpieczestwa realizacji konkretnego przedsiwzicia 1.

Wady
Przyjmowanie uproszczonego nie odpowiadajcego rzeczywistoci zaoenia, o tym, i badajc okrelon niezalen zmienn objaniajc, tj. korygujc j o zaoony % zmian, pozostae niezalene zmienne objaniajce przedsiwzicia pozostawiane s na nie zmienionym poziomie Ryzyko przedsiwzicia zaley zarwno od: wraliwoci kryterium decyzyjnego na zmiany niezalenych zmiennych objaniajcych jak i zakresu prawdopodobnych wartoci tych zmiennych odzwierciedlanych w ich rozkadach prawdopodobiestwa. Poniewa w analizie wraliwoci uwzgldnia si tylko pierwszy czynnik, jest ona przez to niekompletna
33

3.

2.

4.

5.

Waldemar Rogowski

Pierwsz z wad analizy wraliwoci eliminuje analiza scenariuszy.

Drug za analiza symulacyjna.

34

Waldemar Rogowski

Matryca wraliwoci przedsiwzicia inwestycyjnego

Warto zmiennej objaniajcej

10% spadek sprzeday

5% spadek sprzeday

Poziom bazowy

5% wzrost sprzeday

10% wzrost sprzeday

Ww

Wzgldny margines bezpieczes twa

Wzgldny margines bezpiecze stwa

Warto zmiennej objanianej NPV

-33,64

-10,7

12,24

22,88

45,77

37,48

2,66%

260,71

Warto zmiennej objaniajcej

10% wzrost kosztw operacyjnych

5% wzrost kosztw operacyjnych

Bazowy

5% spadek kosztw operacyjnych

10% spadek kosztw operacyjnych

Ww

Wzgldny margines bezpieczestwa

Wzgldny margines bezpieczest wa

Warto zmiennej objanianej NPV

-21,65

-4,7

12,24

16,89

33,78

- 27,68

3,62%

225,44

35

Waldemar Rogowski

Metoda analizy scenariuszy (ang. scenario analysis) uwzgldnia:

wraliwo zmiennej objanianej (np. NPV) na zmiany niezalenych zmiennych objaniajcych

zakres najbardziej prawdopodobnych wartoci niezalenych zmiennych objaniajcych

36

Waldemar Rogowski

Analiz scenariuszy mona przeprowadza zarwno wykorzystujc model zagregowany jak i zdezagregowany.
37

Waldemar Rogowski

U podstaw teoretycznych tej metody ley koncepcja, proponujca analizowanie ryzyka poprzez okrelanie scenariuszy zakadajcych przyjmowanie przez niezalene zmienne objaniajce wystpujce w algorytmie danej metody oceny opacalnoci wykorzystywanej w danym kryterium decyzyjnym okrelonych wartoci w przyszoci.

38

Waldemar Rogowski

W analizie scenariuszowej wykorzystywane s informacje uzyskane z analizy wraliwoci na podstawie, ktrych sporzdzane s moliwe warianty przyszego ksztatowania si niezalenych zmiennych objaniajcych zwane scenariuszami.

39

Waldemar Rogowski

Algorytm postpowania w tej metodzie obejmuje dwa podstawowe etapy.

W etapie pierwszym, okrelane s scenariusze opisujce warto poszczeglnych niezalenych zmiennych objaniajcych w przyszoci.

40

Waldemar Rogowski

Najczciej konstruowane s trzy scenariusze:

optymistyczny (optimistic - O) w ktrym niezalene zmienne objaniajce przyjmowane s na poziomie najbardziej optymistycznym, bazowy (best - B), niezalene zmienne objaniajce s przyjmowane w wartociach przyjtych dla analizowanego przedsiwzicia inwestycyjnego, pesymistyczny (pessimistic - P) sporzdzany dla najgorszych najbardziej pesymistycznych wartoci niezalenych zmiennych objaniajcych.

Std wywodzi si spotykana czasem angielska nazwa metody - analiza BOP (Best Optymistic Pessimistic).
41

Waldemar Rogowski

B. Nogalski M. Piwecki proponuj budowanie czterech scenariuszy:

1. Optymistycznego, 2. Pesymistycznego, 3. Najbardziej prawdopodobnego, 4. Najgorszego z moliwych.

42

Waldemar Rogowski

St. A. Ross, R.W Westerfield, B. D. Jordan twierdz natomiast, e istnieje nieokrelona liczba rnych scenariuszy, ktre mona rozpatrywa. Jako minimum powinno okrela si, co najmniej pi scenariuszy:

1. Sytuacj bazow
2. Dwie sytuacje skrajne (wariant optymistyczny i pesymistyczny)

3. Dwie sytuacje oparte na wartociach porednich midzy scenariuszem bazowym a scenariuszami skrajnymi

43

Waldemar Rogowski

K. Marcinek proponuje aby w analizie scenariuszy budowa dwa scenariusze:

1. kluczowe zdarzenia, ktre w przyszoci bd miay przebieg zgodny z oczekiwaniami (scenariusz bazowy), 2. wszystkie kluczowe zdarzenia, ktre bd miay przebieg gorszy od oczekiwanego (scenariusz pesymistyczny).

44

Waldemar Rogowski

Dziki zastosowaniu tej analizy otrzymywane s, wic zamiast jednej wartoci NPV (NPVbaz), trzy wartoci:

1. NPVbaz, czyli warto bazowa, 2. NPVpes, ktra bdzie uzyskana w przypadku zajcia scenariusza najgorszego (pesymistycznego), 3. NPVopt, gdy zrealizuje si scenariusz najlepszy (optymistyczny).

45

Waldemar Rogowski

 Analiza scenariuszy najczciej stanowi wstp do metod probabilistycznych. Jeeli bowiem bd znane prawdopodobiestwa realizacji rozpatrywanych scenariuszy, to jest moliwe obliczenie statystycznych miar ryzyka.

46

Waldemar Rogowski

W przypadku, gdy brak jest danych dotyczcych prawdopodobiestwa realizacji analizowanych scenariuszy, wnioski z analizy musz by oparte tylko na podstawie moliwych do uzyskania wartoci NPVbaz, NPVopt, NPVpes.

47

Waldemar Rogowski

Zakadajc, e dla kadego scenariusza, przedsiwzicie inwestycyjne moe by uznane za:

opacalne (+) nieopacalne (-)
Moliwe modelowe warianty dla trzech podstawowych scenariuszy

Rodzaje scenariuszy Warianty optymistyczny bazowy pesymistyczny

I II

III
IV

+ + + -

+ + -

+ 48

rdo: Dumler K.D. Praxis der Investitions und Wirtschaftlichkeitsrechnung Verlag neue Wirtschafts Briefe Berlin Auflage 3 str. 163

Waldemar Rogowski

Zalety i wady analizy scenariuszy:

ZALETY
1. Dostarcza wicej informacji o poziomie ryzyka przedsiwzicia inwestycyjnego ni analiza jedynie jednego wariantu bazowego Eliminuje jedn z wad analizy wraliwoci, gdy umoliwia analizowanie jednoczesnych zmian wicej ni jednej niezalenej zmiennej objaniajcej 1. 2.

WADY
Rozwaa tylko kilka moliwych scenariuszy, chocia w rzeczywistoci istnieje bardzo dua ich liczba Zakada, e zmienne traktowane jako objaniajce s dodatnio skorelowane, (przyjmuj one dla scenariusza pesymistycznego wartoci najwiksze dla destymulant* oraz najmniejsze dla stymulant*, a dla scenariusza optymistycznego najwiksze dla stymulant i najmniejsze dla destymulant). W rzeczywistoci prawdopodobiestwo, e wszystkie niezalene zmienne objaniajce osign jednoczenie najgorsz lub najlepsz warto jest bardzo mae. Zatem analiza scenariuszy zazwyczaj przeszacowuje wielkoci graniczne NPV pesymistycznego scenariusza jest zbyt niska, a NPV optymistycznego scenariusza jest za wysoka

2.

* destymulanta zmienna, ktrej wysza warto oznacza negatywny wpyw na poziom opacalnoci (np. koszty, nakady inwestycyjne) ** stymulanta - zmienna, ktrej wysza warto oznacza pozytywne wpyw na poziom opacalnoci (np. przychody ze sprzeday) rdo: opr. w. na podstawie literatury przedmiotu
49

Waldemar Rogowski

Jako statystyczn miar ryzyka przedsiwzi inwestycyjnych powszechnie przyjmuje si: 1. odchylenie standardowe () wyraajce:

wielko rozproszenia wok wartoci oczekiwanej E(X) ryzyko w wartociach bezwzgldnych

2. wspczynnik zmiennoci CV:

ryzyko w wartociach wzgldnych

50

Waldemar Rogowski

W przypadku wykorzystywania metod probabilistycznostatystycznych konieczne jest ustalenie nastpujcych podstawowych zaoe:
1. horyzontu czasowego analizy 2. metody oceny opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego stanowicej podstaw dla analizy ryzyka 3. sposobu szacowania prawdopodobiestwa dla danych losowych zmiennych objaniajcych 4. wzajemnej zalenoci przepyww pieninych netto w czasie. Koniecznym jest okrelenie czy przepywy pienine s zalene czy te niezalene w czasie 5. prawdopodobiestwa wystpienia poszczeglnych poziomw przepyww pieninych netto
51

Waldemar Rogowski

Horyzont czasowy analizy okrelany jest przez okres ycia przedsiwzicia inwestycyjnego (t = 0 ...n okresw).

Najczciej metody probabilistyczno statystyczne opieraj si na metodzie NPV i kryterium decyzyjnym zbudowanym w oparciu o t metod.

52

Waldemar Rogowski

Prawdopodobiestwo zaistnienia okrelonej wartoci losowych zmiennych objaniajcych moe by wyznaczone w trojaki sposb:
jako prawdopodobiestwa a priori ustalone na podstawie matematycznych prawidowoci dotyczcych zalenoci midzy rnymi przewidywanymi poziomami zmiennych, jako prawdopodobiestwa a posteriori ustalane na podstawie dowiadcze z przeszoci dotyczcych realizacji przedsiwzi inwestycyjnych w podobnych warunkach, jako prawdopodobiestwa subiektywne wyznaczane przez podejmujcego decyzj na podstawie jego dowiadczenia, intuicji oraz subiektywnej oceny decydenta
53

Waldemar Rogowski

Wystpuj dwie propozycje szacowania odchylenia standardowego NPV oraz wspczynnika zmiennoci NPV dla przedsiwzi o niezalenych saldach przepyww pieninych (przypadek 1):

1. pierwsza z nich polega na szacowaniu wartoci oczekiwanej przepyww pieninych netto (NCF) i dopiero w drugim kroku wartoci oczekiwanej NPV,
2. druga propozycja polega za na bezporednim wyliczaniu wartoci NPV w oparciu o analiz scenariuszy i dopiero w nastpnym kroku obliczanie wartoci oczekiwanej NPV
54

Waldemar Rogowski

Szacowanie probabilistycznostatystycznych miar ryzyka dla przedsiwzi inwestycyjnych o niezalenych przepywach pieninych netto

Analiza scenariuszowa stanowi podstaw wariantu uproszczonego szacowania statystycznych miar ryzyka dla przedsiwzi inwestycyjnych o niezalenych przepywach pieninych netto.

55

Waldemar Rogowski

W I etapie naley okreli poziom prawdopodobiestwa dla poszczeglnych przyjtych scenariuszy.

Najczciej w literaturze postuluje si, aby przyjmowa:

dla obu skrajnych scenariuszy tj. optymistycznego i pesymistycznego prawdopodobiestwa na poziomie 0,25 za dla scenariusza bazowego 0,5.

56

Waldemar Rogowski

S te propozycje zrywajcych z zaoeniem symetrycznego rozkadu prawdopodobiestwa.

M Siudak proponuje na przykad przyjcie nastpujcych prawdopodobiestw dla:

Scenariusza optymistycznego 0,10 Bazowego 0,7 Pesymistycznego 0,2

57

Waldemar Rogowski

P. Szczepankowski przedstawia propozycj, w ktrej prawdopodobiestwa wynosz dla:

Scenariusza optymistycznego 0,3

Bazowego 0,6
Pesymistycznego 0,1
58

Waldemar Rogowski

W II etapie szacowana jest warto oczekiwana NPV

E(NPV)= popt NPVopt + pb NPVb + ppes NPVpes,

gdzie: NPVopt, NPVbaz i NPVpes oznaczaj wartoci NPV obliczone odpowiednio dla scenariusza optymistycznego, bazowego i pesymistycznego popt, pb, popt prawdopodobiestwa zajcia okrelonego scenariusza

59

Waldemar Rogowski

Zakres czynnoci skadajcych si na etap trzeci obejmuje:

oszacowanie wariancji:
2 NPV pbaz (( NPVbaz E ( NPV )) 2 p opt (( NPVopt E ( NPV )) 2
p pes (( NPV pes E ( NPV )) 2

odchylenia standardowego

NPV NPV
Waldemar Rogowski

60

W ostatnim etapie szacowany jest wspczynnik zmiennoci

CV NPV

NPV
E ( NPV )

61

Waldemar Rogowski

Przykad
Rodzaj scenariusza
pesymistyczny umiarkowanie pesymistyczny bazowy umiarkowanie optymistyczny optymistyczny rdo: opr. w Prawdopodobiestwa wystpienia (pi) 0,1 0,1 0,3 0,3 0,2

Warto NPV
-200 0 200 400 600

E( NPV ) (0,1) x(200 ) (0,1) x(0) (0,3) x (200 ) (0,3 ) x (400 ) (0,2) x (600 ) 280
2 NPV 0,1(200 280 ) 2 0,1(0 280 ) 2 0,3 (200 280 ) 2 0,3 (400 280 ) 2 0,2(600 280 ) 2 57 600

NPV 57 600 240

A

240 CV 0,85 280

62

Waldemar Rogowski

Analiza symulacja zwana Monte Carlo

Eliminuje dwie podstawowe wady analizy scenariuszy dotyczce:

ograniczonej iloci badanych scenariuszy zaoenia o dodatniej korelacji pomidzy niezalenymi zmiennymi objaniajcymi
czy zalety analizy wraliwoci jak i analizy scenariuszy
63

Waldemar Rogowski

Zastosowanie analizy symulacyjnej w analizie ryzyka przedsiwzi inwestycyjnych zostao po raz pierwszy przedstawione w 1964r. przez D.B. Hertza

64

Waldemar Rogowski

 Jako kryterium decyzyjne suce do przeprowadzenia symulacji przyjmowane jest najczciej kryterium decyzyjne zbudowane w oparciu o metod NPV. Zmiennymi modelu symulacyjnego s zatem czynniki determinujce warto NPV a tym samym kryterium decyzyjne. Analiza symulacyjna moe wykorzystywa take inne kryteria decyzyjne jak choby oparte o metod IRR
65

Waldemar Rogowski

Cykl symulacyjny w analizie Monte Carlo skada si z piciu podstawowych etapw a mianowicie:
1. konstrukcji modelu finansowego przedsiwzicia inwestycyjnego, w ktrym: definiowane s zmienne zdeterminowane i losowe, nastpnie okrelane s zalenoci i wzajemne powizania pomidzy zmiennymi losowymi przedsiwzicia, ustalania hipotetycznego rozkadu prawdopodobiestwa wartoci dla kadej zmiennej losowej (obarczonej ryzykiem), losowego wyboru wartoci z hipotetycznego rozkadu danej zmiennej losowej i oszacowanie dla niej wartoci zmiennej objanianej (np. NPV), przeprowadzenie okrelonej serii symulacji w celu uzyskania jak najwikszej iloci rnych wartoci zmiennej objanianej, wyznaczanie empirycznego rozkadu wartoci zmiennej objanianej otrzymanego w wyniku powtrze symulacji i estymacja tego rozkadu.
66

2. 3.

4. 5.

Waldemar Rogowski

W modelu finansowym naley okreli wszystkie najbardziej istotne zmienne majce wpyw na ryzyko przedsiwzicia wykorzystywane w algorytmach danej metody oceny opacalnoci przedsiwzi inwestycyjnych

Dobr zmiennych zaley od:

rodzaju przedsiwzicia inwestycyjnego podanego stopnia dezagregacji modelu zakresu prowadzonej analizy

67

Waldemar Rogowski

Liczba zmiennych zdeterminowanych (pewnych) i losowych (obarczonych ryzykiem) moe si zmienia w zalenoci od potrzeb danej analizy. W wszym ujciu (model zagregowany) s to zwykle trzy zmienne losowe:

stopa dyskonta przepywy pienine netto dugo okresu ycia przedsiwzicia inwestycyjnego (lub dugo samej fazy operacyjnej).
68

Waldemar Rogowski

W modelu zdezagregowanym jako zmienne losowe najczciej przyjmowane s poszczeglne skadniki: 1. przychodw ze sprzeday,
2. kosztw operacyjnych, 3. nakadw inwestycyjnych.

69

Waldemar Rogowski

D. B. Hertz w analizie symulacyjnej zaoy zmienno dziewiciu podstawowych zmiennych pogrupowanych w trzech obszarach (model zdezagregowany): 1. Rynek:
rozmiary rynku, tempo wzrostu rynku, ceny sprzeday, udzia w rynku,

2. Przedsiwzicie inwestycyjne:
cakowite nakady inwestycyjne, dugo okresu ycia przedsiwzicia inwestycyjnego, ksigowa warto likwidacyjna (rezydualna).

3. Koszty operacyjne:
jednostkowy koszt zmienny, Koszty stae.
70

Waldemar Rogowski

Losowy wybr wartoci z hipotetycznego rozkadu danej zmiennej losowej i wyznaczenie dla niej wartoci wyjciowej (zmiennej objanianej, np. NPV)

Algorytm komputerowy wybiera losowo dla kadej zmiennej losowej konkretn warto z hipotetycznego rozkadu prawdopodobiestw tej zmiennej. Nastpnie szacowana jest dla tych zmiennych warto zmiennej objanianej (np. NPV).

71

Waldemar Rogowski

Mog istnie dwa rodzaje zalenoci midzy zmiennymi losowymi: Zmienne s zalene
Zmienne s niezalene

72

Waldemar Rogowski

W przypadku przyjcia zaoenia, i zmienne te s niezalene oddzielnie losowane s wartoci dla kadej zmiennej, a nastpnie obliczana jest warto zmiennej objanianej (np. NPV).

W przeciwiestwie do analizy scenariuszowej w tym przypadku jedna warto zmiennej moe by powizana zarwno z wysok, jak i z nisk wartoci drugiej zmiennej.

73

Waldemar Rogowski

Natomiast w przypadku zaoenia, e zmienne losowe s wzajemnie zalene, co jest konieczne w wypadku, w ktrym zmienne s powizane: przez zalenoci matematyczne (przyczynowo skutkowe),

lub gdy s w duym stopniu skorelowane.

Niezalene losowanie pojedynczych zmiennych losowych czsto moe powodowa powstawanie niewaciwych zbiorw zmiennych losowych (np. wysokiemu poziomowi sprzeday towarzyszy niska warto podatku dochodowego).
74

Waldemar Rogowski

W celu zabezpieczenia si przed takimi przypadkami w jednym cyklu symulacyjnym losuje si tylko jedn zmienn losow, a pozostae zmienne skorelowane przyjmowane s a priori w zalenoci od uprzednio wylosowanej wartoci pierwszej zmiennej losowej.

75

Waldemar Rogowski

Seria cykli symulacyjnych

Etap ten obejmuje obliczenia komputerowe serii wartoci NPV Te wartoci bd w kolejnym etapie symulacji podstaw do wyznaczania empirycznego rozkadu zmiennej objanianej bdcej miar opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego. Liczba cykli symulacyjnych jest rwna liczbie powtrze procedury generowana wartoci dla kadej zmiennej losowej oraz obliczania wartoci zmiennej objanianej na podstawie tyche wygenerowanych wartoci zmiennych losowych.
76

Waldemar Rogowski

Nastpnie na podstawie ustalonego empirycznego rozkadu wartoci danej zmiennej objanianej (np. NPV) estymuje si dla danego przedsiwzicia inwestycyjnego parametry jej rozkadu.
W przypadku: rozkadu zblionego do normalnego:

warto oczekiwan i odchylenie standardowe

asymetrycznego

median, dominant oraz odchylenie kwantylowe

rozkadu jednostajnego

wartoci minimaln i maksymaln

77

Waldemar Rogowski

Schemat symulacji Monte Carlo w oparciu o metod NPV zaproponowany przez D. Hertza

78

Waldemar Rogowski

Kategorie zmiennych wybierane do symulacji Monte Carlo przy prbach obliczania NPV Analiza rynku Proces inwestycyjny Koszty operacyjne

Rozmiar Ceny Tempo rynku sprzeda. wzrostu rynku

Udzia w rynku

Nakady Warto Ekonom Koszty Jednostkowy inwestyc. rezydualna okres ycia operacyjne koszt przedsiwzicia zmienny

Wartoci prawdopodobiestw dla istotnych czynnikw

Losowy wybr grup czynnikw pod wzgldem prawdopodobiestwa wystpienia w przyszoci

Obliczanie NPV Dla kadej kombinacji grup czynnikw

Wielokrotne, losowe wybieranie zestaww danych

Zapisywanie rozkadu NPV

rdo: opr. w. na podstawie D.B. Hertz Risk Analysis in Capital Investments Harvard Business Review January February 1964, s. 95-106.

79

Waldemar Rogowski

Wykorzystujc wyznaczony w analizie symulacyjnej rozkad statystyczny NPV mona szacowa prawdopodobiestwo osignicia przez NPV wartoci:

1. z okrelonego przedziau
2. wikszej lub mniejszej od okrelonej wartoci
Waciwoci te maj ogromne znaczenie, gdy uzupeniaj kryterium decyzyjne o element prawdopodobiestwa jego osignicia.

80

Waldemar Rogowski

rdo: opr. w.

Jeli rozkad NPV jest cigy i w przyblieniu normalny, to prawdopodobiestwo, i NPV danego przedsiwzicia inwestycyjnego znajdzie si w przedziale:
-[E(NPV) - 1NPV; E(NPV) + 1 NPV] - wynosi 68,3%,

-[E(NPV) - 2 NPV; E(NPV) + 2 NPV] - wynosi 95,5% -[E(NPV) - 3 NPV; E(NPV) + 3 NPV] - wynosi (99,7%).
Waldemar Rogowski
81

Bardzo wan informacj w procesie decyzyjnym jest okrelenie prawdopodobiestwa zaistnienia zdarzenia, polegajcego na tym, e:

NPV danego przedsiwzicia inwestycyjnego bdzie wynosia okrelon warto.

82

Waldemar Rogowski

W tym przypadku stosowana jest forma wystandaryzowanego rozkadu normalnego, dla ktrego za pomoc standaryzacji szacowana jest nowa warto: zmienna Z

x E ( NPV )

NPV

gdzie:

z - zmienna wystandaryzowana,
x - zakadane wartoci analizowanej zmiennej.
83

Waldemar Rogowski

Tablica rozkadu zmiennej wystandaryzowanej Z

Warto Z 00 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 Prawdopodobiestwo, i warto badanej zmiennej (np. NPV) W przypadku dodatnich wartoci z jest wiksze ni E(NPV) + z W przypadku ujemnych wartoci z jest mniejsze ni E(NPV) - z 0,5 0,4602 0,4207 0,3821 0,3446 0,3085 0,2743 0,242 0,2119 0,1841 0,1587
84

Waldemar Rogowski

Tablica rozkadu zmiennej wystandaryzowanej Z - c.d.

Warto Z Prawdopodobiestwo, i warto badanej zmiennej (np. NPV) W przypadku dodatnich wartoci z jest wiksze ni E(NPV) + z W przypadku ujemnych wartoci z jest mniejsze ni E(NPV) - z

1,1
1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7

0,1357
0,1151 0,0968 0,0808 0,0668 0,0548 0,0446

1,8
1,9 2 2,5 3
rdo: tablice statystyczne

0,0359
0,0287 0,0228 0,0062 0,0013
85

Waldemar Rogowski

Informacj zawart w tabeli naley odczytywa w sposb nastpujcy:

dla Z = - 1,4 odpowiadajca mu wielko prawdopodobiestwa wynosi 0,0808 Prawdopodobiestwo, i dla danego przedsiwzicia inwestycyjnego:
NPV < okrelonej wartoci (x) wynosi 8,08%, NPV > od okrelonej wartoci (x) wynosi

1 0,0808 = 0,9192 tzn. 91,92%.

86

Waldemar Rogowski

Zalety i wady analizy symulacyjnej

Zalety
1. Umoliwia znacznie dokadniejsze oszacowanie wartoci oczekiwanej E(NPV) i ryzyka (mierzonego odchyleniem standardowym) dla kadego analizowanego przedsiwzicia ni metody probabilistyczno statystyczne Nie zakada dodatniego skorelowania stanw zmiennych objaniajcych Nie ogranicza si do analizy kilku wartoci zmiennych objaniajcych (tak jak ma to miejsce w przypadku analizy scenariuszowej) Najbardziej teoretycznie poprawna technika analizy ryzyka z grupy metod porednich 1.

Wady
Problemem jest okrelenie rozkadu prawdopodobiestwa zmiennych losowych i korelacji ich rozkadw. Technicznie atwo jest uwzgldni kady rodzaj korelacji zmiennych w analizie symulacyjnej: oprogramowanie symulacyjne pozwala na okrelenie zarwno korelacji zmiennych, jak i korelacji midzyokresowych. Jednak nie jest proste ich merytoryczne uzasadnienie Przyjmowane jest w niej zaoenie, i zmienne s niezalene, podczas gdy przyjmowane zmienne (czynniki ekonomiczne) s na og statystycznie zalene. Zjawiska te powinny by, zatem uwanie rozpatrywane, aby uwzgldni wzajemne wspzalenoci pomidzy statystycznym rozkadem zmiennych. Ich uwzgldnienie zwiksza stopie zoonoci modelu Konieczno opracowania duej iloci informacji, oraz okrelenie siy i kierunku korelacji midzy zmiennymi losowymi w zakresie wpyww i wydatkw pieninych Konieczno oszacowania hipotetycznych rozkadw prawdopodobiestwa wartoci zmiennych losowych. W zwizku z tym konieczne jest przy tym wykorzystywanie wszystkich dostpnych informacji: historycznych danych o podobnych przedsiwziciach inwestycyjnych, ktrych czsto decydent nie posiada w szczeglnoci w przypadku przedsiwzi rozwojowych

2.

2.

3.

3.

4.

4.

rdo: opr. w. na podstawie pozycji literaturowych

87

Waldemar Rogowski

Ilustracja idei bezporedniego uwzgldniania ryzyka w przedsiwziciach inwestycyjnych w oparciu o metod NPV

Metoda ekwiwalentu pewnoci CEt

n

NPV

t 0

1 k

NCFt

Metoda granicznego okresu zwrotu

Metoda stopy dyskonta z ryzykiem kRADR

rdo: opr. w.
88

Waldemar Rogowski

Przesanki teoretyczne metody stopy dyskonta z ryzykiem mog by uzasadnione na gruncie teorii uytecznoci kracowej i stosunku decydenta do ryzyka.
Wyszy poziom ryzyka moe by, bowiem zaakceptowany przez decydenta jedynie pod warunkiem osignicia odpowiedniej rekompensaty w postaci dodatkowego zarobku.

Rekompensata ta jest uwzgldniana w premii za ryzyko (risk premium).

89

Waldemar Rogowski

Premia za ryzyko musi by tym wysza, im:

wyszy jest poziom ryzyka zwizany z realizacj danego przedsiwzicia inwestycyjnego ,

wiksza jest awersja decydenta do ryzyka.

Im wyej oceniane jest ryzyko przedsiwzicia inwestycyjnego, tym wyszej stopy zwrotu oczekuje inwestor.

90

Waldemar Rogowski

Metoda stopy dyskonta z ryzykiem opiera si, na waciwoci metody NPV dotyczcej spadku bezwzgldnej miary opacalnoci przedsiwzicia w przypadku zwikszania stopy dyskonta (im wysza stopa dyskonta tym nisza warto NPV).

NPV RADR

NCF t
t

t 0 (1 k RADR )

Skorygowanie stopy dyskonta o premi za ryzyko zaostrza, wic wymagania stawiane przedsiwziciu.
91

Waldemar Rogowski

Oglny algorytm metody RADR mona zapisa nastpujc formu:

kRADR = Stopa bazowa + Korekta w formie premii za ryzyko

kRADR = kRF + rp
gdzie:

kRADR = kwacc + rp

kRADR stopa dyskontowa uwzgldniajca premi za ryzyko, kRF podstawowa stopa dyskonta wyraona jako stopa zwrotu inwestycji bez ryzyka,

rp procentowo wyraona premia za ryzyko,

kwacc podstawowa stopa dyskonta wyraona jako koszt kapitau mierzony WACC.
92

Waldemar Rogowski

W literaturze przedmiotu opisane s cztery metody szacowania premii za ryzyko:

metoda subiektywna (ekspercka), metoda klasyfikacji (klas ryzyka), metoda obiektywna - wspczynnika zmiennoci, metoda oparta na modelu wyceny aktyww kapitaowych (CAPM).

93

Waldemar Rogowski

W polskiej praktyce gospodarczej do szacowania premii za ryzyko najczciej wykorzystuje si metod subiektywn. Metoda ta opiera si na eksperckim podejciu do okrelania premii za ryzyko. Decydent w tym przypadku dodaje do stopy bazowej punkty procentowe wyraajce premi za ryzyko. Bazuje przy tym na swojej wiedzy, dowiadczeniu oraz intuicji.
94

Waldemar Rogowski

Podstawowym zarzutem stawianym tej metodzie jest brak sprecyzowanych zasad wartociowania wpywu rnych czynnikw na wysoko premii za ryzyko.

Staje si to przyczyn stosunkowo duych rozbienoci w szacunkach poziomu premii za ryzyko, przez rnych decydentw, dla zblionych pod wzgldem ryzyka przedsiwzi inwestycyjnych.

95

Waldemar Rogowski

Stosowanie do okrelania premii za ryzyko metody klasyfikacji polega najczciej na zakwalifikowaniu danego przedsiwzicia inwestycyjnego do okrelonej klasy ryzyka, ktrej przypisana jest odpowiednia premia za ryzyko, najczciej wyraona procentowo.

Jest to, wic w pewnym sensie odmiana metody subiektywnej, w ktrej prbuje si wykorzysta bardziej obiektywne kryteria ustalania premii za ryzyko.

96

Waldemar Rogowski

Klasy ryzyka mog by budowane jednak wedug rnych kryteriw:

czas - zakada si, e poziom ryzyka jest tym wyszy, im duszy jest ekonomiczny okres ycia przedsiwzicia.

brana, w jakiej realizowane jest przedsiwzicie w tym przypadku premia za ryzyko okrelana jest przez ryzyko brany, w jakiej dane przedsiwzicie inwestycyjne jest realizowane,
rodzaj przedsiwzicia inwestycyjnego, o wysokoci premii za ryzyko decyduje charakter realizowanego przedsiwzicia.

97

Waldemar Rogowski

Propozycja systemu klas ryzyka do szacowania premii za ryzyko przedsiwzicia inwestycyjnego przy wykorzystaniu jako kryterium wyodrbniania klas - charakteru przedsiwzicia
Autor Charakter przedsiwzicia inwestycyjnego Usprawnienie technologii wytwarzania produktu w celu obniki kosztw Stopa dyskontowa z ryzykiem kRADR 0,75* WACC* 1 * WACC 1,25 * WACC 2 * WACC Stopa bazowa + 5% Stopa bazowa + 10% Stopa bazowa + 20%

D. Dobija J. Kuchmacz Powikszenie skali dziaalnoci firmy [1993] Produkcja nowego wyrobu Przedsiwzicia spekulacyjne Modernizacyjny A. Skowronek Z. Leszczyski Rozwojowy [2001] Spekulacyjny
* WACC koszt kapitau firmy realizujcej dane przedsiwzicie inwestycyjne rdo: opr. w. na podstawie pozycji literaturowych

98

Waldemar Rogowski

Okrelanie wysokoci stopy dyskonta z ryzykiem w zalenoci od relacji rynek produkt

Sytuacja Obecny rynek i znany produkt Obecny rynek i nowy produkt Nowy rynek i znany produkt Nowy rynek i nowy produkt Nominalna stopa dyskonta z ryzykiem kRADR 10% 15% 25% 30% Premia za ryzyko 0% 5% 15% 20%

rdo: Perridon L. Steiner M. Finanzwirtschaft der Unternehmen Verlag Franz Vahlen Munchen 1986r. str. 90;

99

Waldemar Rogowski

Okrelanie premii za ryzyko w zalenoci od rodzaju przedsiwzicia

Klasa ryzyka I II III Charakter przedsiwzicia odtworzeniowe modernizacyjne rozwojowe Premia za ryzyko w % 0 13

III a III b
III c
rdo: opr. w.

w obecnej brany w podobnej brany

w zupenie innej brany

3,2 - 5 5,1 - 8
powyej 8

100

Waldemar Rogowski

Metodologia okrelania premii za ryzyko przez niemieckie firmy chemiczne

Poziom ryzyka
Bardzo duy Rodzaj Ryzyka
Dokadno szacunkw cakowitych nakadw inwestycyjnych Charakter wykorzystywanej technologii Przybliona warto szacunkowa 3 pkt Nowa technologia 3 pkt Do 2 lat 2 pkt Do 2 lat 3 pkt Bardzo due 4 pkt Szczegowa warto szacunkowa 6 pkt Zewntrzna sprawdzona technologia 6 pkt Do czterech lat 4 pkt Do czterech lat 7 pkt Due 8 pkt

Duy

Standardowy lub bez wpywu na obecne ryzyko firmy

Warto mieszana szacunkowa i cena normatywna 8 pkt Po czci - nowa / po czci znana 9 pkt Do szeciu lat 6 pkt Do szeciu lat 10 pkt rednie 11 pkt

May

Bardzo may

Ramowa cena normatywna 11 pkt Wewntrznie sprawdzona 11 pkt Do omiu lat 8 pkt Do dziesiciu lat 14 pkt Mae 15 pkt

Cena normatywna 14 pkt Znana

14 pkt Powyej omiu lat 10 pkt Powyej dziesiciu lat 17 pkt bardzo mae 19 pkt
101

Techniczny okres uytkowania Ekonomiczny okres ycia przedsiwzicia Ryzyko iloci produkcji

Waldemar Rogowski

Metodologia okrelania premii za ryzyko przez niemieckie firmy chemiczne c.d.

Poziom ryzyka Bardzo duy Rodzaj Ryzyka
Okres rozruchu
Nie znany 2 pkt Mniejszy wpyw na przedsiwzicie 3 pkt

Duy

Standardowy lub bez wpywu na obecne ryzyko firmy

Nie znaczny wpyw na przedsiwzicie 4 pkt Pace bezporednie 9 pkt Czciowo oddziaywuje 2 pkt

May

Bardzo may

Uwzgldniony z szacunkw 6 pkt Pace bezporednie + Materiay 11 pkt W duej czci oddziaywuje 4 pkt

Uwzgldniony z dowiadczenia 7 pkt

Rodzaj i zakres oszczdnoci

Skutek oddziaywania na tworzenie miejsca pracy

czne koszty bezporednie 3 pkt Nie oddziaywuje 1 pkt

Wynagrodzenia 6 pkt
Bezporedni wpyw 2 pkt

Materiay 14 pkt
W peni oddziaywuje 5 pkt

Suma punktw do 60 nominalna stopa dyskonta przynajmniej 40% Suma punktw do 80 nominalna stopa dyskonta przynajmniej 30% Suma punktw do 100 nominalna stopa dyskonta przynajmniej 20% rdo: Dumler K. D. Grundlagen der Investition und Wirtschaftlichkeitsrechnung Neue Wirtschafts Briefe Berlin 1989r. str. 69 102

Waldemar Rogowski

W przypadku metody eksperckiej i po czci take w metodzie klasyfikacji, premia za ryzyko bya okrelana w sposb subiektywny.

Mona jednak j zobiektywizowa poprzez zastosowanie do budowy klas ryzyka jednej ze statystycznych miar ryzyka, a mianowicie wspczynnika zmiennoci.

103

Waldemar Rogowski

Zaleno premii ryzyka od wspczynnika zmiennoci

Warto wspczynnika zmiennoci CV 0,0 0,1 0,1 0,3 Premia za ryzyko 1 (punkty procentowe) 0 1 Stopa dyskonta z ryzykiem kRADR(%) k2 k +1

0,3 0,5
0,5 0,7 0,7 0,9 0,9 1,1 1,1 1,4 1.

3
6 10 15 22

k+3
k+6 k + 10 k + 15 k + 22

2.

Premia za ryzyko oszacowana poprzez odjcie od stopy z ryzykiem KRADR 8 p.p. odzwierciedlajcej w przyblieniu redni koszt kapitau (8%) dla przedsiwzi inwestycyjnych o niskim wspczynniku zmiennoci. Wedug bada empirycznych realna stopa zwrotu z akcji w USA w latach 1926 1988 wynosia 8,8% i zawieraa premi za ryzyko w przyblieniu 8,3% k stopa dyskontowa bazowa (rentowno inwestycji bez ryzyka lub obecny WACC)
104

rdo: M. Dobija Elementy rachunkowoci zarzdczej Fundacja Rozwoju Rachunkowoci w Polsce Krakw 1991r. str. 64;

Waldemar Rogowski

Kryterium decyzyjne bdce podstaw podjcia bezwzgldnej decyzji inwestycyjnej oparte na metodzie NPV jako metodzie oceny opacalnoci przedsiwzicia inwestycyjnego oraz metodzie stopy dyskonta z ryzykiem jako metodzie analizy ryzyka mona sformuowa w sposb nastpujcy:
NPVkRADR > 0 przedsiwzicie inwestycyjne jest opacalne, moe by realizowane,

NPVkRADR = 0 przedsiwzicie inwestycyjne jest neutralne, moe by realizowane,

NPVkRADR < 0 przedsiwzicie inwestycyjne jest nieopacalne, nie moe by realizowane. gdzie: NPVkRADR - warto NPV oszacowana dla stopy dyskonta uwzgldniajcej premi za ryzyko.
105

Waldemar Rogowski

Zalety i wady metody stopy dyskonta z ryzykiem

ZALETY 1. Najbardziej intuicyjny i zrozumiay sposb uwzgldniania ryzyka w metodach bezporednich 1. WADY Trudnoci w obiektywnym ustalaniu premii za ryzyko (najczciej wykorzystywana jest metoda ekspercka) czenie ryzyka jedynie ze zmienn wartoci pienidza w czasie (stop dyskonta)
106

2.

rdo: opr. w. na podstawie pozycji literaturowych

Waldemar Rogowski

Porwnanie stosowania metod oceny ryzyka w Polsce w 1994r. (D. Zarzecki) i 2001r. (W. Rogowski)
60% 50% 40% 30% 20% 10% 10% 0% 0% analiza w raliw oci analiza scenariuszy stopa dyskonta uw zgldniajca ryzyko graniczny okres zw rotu 13% 37% 34% 25% 54% D. Zarzecki W. Rogow ski

10%

rdo: opr. w.

107

Waldemar Rogowski

Czstotliwo wykorzystywania metod analizy ryzyka przedsiwzi inwestycyjnych w wybranych krajach

G. C Arnold D. Hatzopoulos Data badania Kraj Metoda analiza wraliwoci analiza scenariuszy stopa dyskonta uwzgldniajca ryzyko ocena subiektywna Metody probabilistyczne analiza wspczynnika beta graniczny okres zwrotu 52 46 31 20 3 65 Bd. 48 20 60 61 Bd. 40 16 61 41 Bd. 10 0 30 37 Bd. 9 0 25
108

R. Pike 1992 W. Brytania % 88 1986 W. Brytania % 71 1980 W. Brytania % 42 1975 W. Brytania % 28

1997 W. Brytania % 85

Waldemar Rogowski

Czstotliwo wykorzystywania metod analizy ryzyka przedsiwzi inwestycyjnych w wybranych krajach c.d.
D. Zarzecki Data badania Kraj Metoda analiza wraliwoci analiza scenariuszy stopa dyskonta uwzgldniajca ryzyko ocena subiektywna Metody probabilistyczne analiza wspczynnika beta graniczny okres zwrotu 25 13 1994 Polska % 10 W. Rogowski 2001 Polska % 54 37 Niemcy % 75 42 U. Wehrle 1988 Szwajcaria % 93 55 Austria % 81 34

13

34
Bd. Bd. Bd. 10

13,5
Bd. 49 Bd. 25

14
Bd. 52 Bd. 20

25
Bd. 50 Bd. 25

rdo: opr. w. na podstawie publikowanych wynikw bada empirycznych

109

Waldemar Rogowski

Kombinacja metod analizy ryzyka w Polsce i Wielkiej Brytanii

Autor
Kombinacja metod adna metoda Pojedyncze metody Analiza wraliwoci Ocena subiektywna Stopa dyskonta uwzgldniajca ryzyko Dwie metody Analiza wraliwoci + stopa dyskonta z premi za ryzyko Analiza wraliwoci + ocena subiektywna Analiza wraliwoci + analiza statystyczna Analiza wraliwoci + analiza scenariuszy

W. Rogowski
% 25 38 17 0 21 24 0 0 0 24

G. C Arnold D. Hatzopoulos
% 2 15 9 3 2 37 15 10 7 0
110

Waldemar Rogowski

Kombinacja metod analizy ryzyka w Polsce i Wielkiej Brytanii c.d.

Autor Kombinacja metod Trzy metody
Analiza wraliwoci + stopa dyskonta z premi za ryzyko + ocena subiektywna

W. Rogowski % 9 0

G. C Arnold D. Hatzopoulos % 23 8

Analiza wraliwoci + analiza statystyczna + ocena subiektywna Analiza wraliwoci + stopa dyskonta z premi za ryzyko + graniczny okres zwrotu
Analiza wraliwoci + stopa dyskonta z premi za ryzyko + analiza statystyczna Analiza wraliwoci + graniczny okres zwrotu + ocena subiektywna

0
9 0 0 1 0 0

6
6 4 1 9 4 3
111

Cztery metody
Analiza wraliwoci + stopa dyskonta z premi za ryzyko + ocena subiektywna + analiza statystyczna Analiza wraliwoci + stopa dyskonta z premi za ryzyko + ocena subiektywna + graniczny okres zwrotu
rdo: opr. w.

Waldemar Rogowski