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宏观研究 / 宏观报告

日期:2008 年 11 月 20 日

后危机时代的世界经济与中国 2009
宏观分析师 李剑峰
021-53519888-1972
Lijianfeng86@hotmail.com
„ 主要观点:
美国经济“衰退”将持续 2-3 年
美国经济陷入长期、深度的技术性衰退的可能性不大。此次美国会经
报告编号: 历四个季度的技术性衰退,明年下半年会好于上半年,逐渐走出技术
性衰退,然后经历 2-3 年的经济低迷期。美国经济恢复有三大有利条
相关报告: 件:资金来源有保障;在基础建设方面仍然有较大的投资空间;经济
政策的延续性。
危机缓解之前美元将维持强势
在美国及全球经济走出低迷之前,美元还会维持强势地位。主要原因
是:第一,美国经济的恢复需要资金支持;第二,美元还是相对较好
的避险货币;第三,大宗商品价格持续走低,与大宗商品挂钩的美元
走强就成为必然。待美国及全球经济复苏后,美元就不会也没有必要
维持强势。微调将是未来国际金融格局变化的主基调。
短期防通缩 中长期防通胀
短期内会出现通货紧缩,主要是因为信贷杠杆的损毁造成总需求减
少,在总供给尚未及时调整之前,就会出现通货紧缩。中长期通货膨
胀的主要原因在于:第一,企业倒闭、生产能力被摧毁,会造成总供
给的减少,从而总体价格水平上涨;第二,财政刺激政策会造成供不
应求的价格上涨。第三,潜在的流动性泛滥可能诱发通货膨胀。
市场化及创新仍将是金融业的发展方向
政府“有形的手”对市场失灵进行纠错,但市场化终究是经济发展的
必然选择,计划带不来富裕。创新依旧是金融业发展的方向,要加强
对金融创新的监管,避免其脱离实体经济太远。
中国经济困局:保增长与结构调整的矛盾
2009 年中国经济的走势很大程度上取决于投资的拉动作用。投资和
净出口呈现比较明显的替代关系。巨额投资是唯一可以带领中国经济
走出硬着陆阴影的有效手段。如果过度依赖投资保增长,既不符合经
济结构调整的长期战略;又会影响既定的“十一五”节能减排目标的
实现。摆在中国面前的是一个短期目标与长期既定战略的两难选择。

重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。
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宏观报告

11 月 14 日,
“世界经济与中国 2009:变化中的世界与机遇”国
际研讨会在京召开,与会专家、学者对未来世界及中国的经济前景各
抒己见。现将各方的主要观点归纳、整理如下,并给出我们的判断。

一、美国经济“衰退”将持续 2-3 年
由于美国在世界经济中的重要地位,会议上对于世界经济的讨论
基本围绕美国展开。乐观派认为美国会经历四个季度的经济衰退,随
后就开始恢复;悲观派认为美国经济会经历长期衰退,呈现“L”型
走势;中性观点则认为美国会经历 2-3 年的低迷。
我们认为,美国经济陷入长期、深度的技术性衰退的可能性不大。
纵观 60 年来的美国经济,只有在 1953-1954 年及 1974-1975 年出现
过两次连续三个季度的负增长,即技术性衰退,其余时候的经济衰退
不超过两个季度。我们预计,此次美国会经历四个季度的技术性衰退,
明年下半年会好于上半年,逐渐走出技术性衰退,然后经历 2-3 年的
经济低迷期。
就目前情况看,美国经济恢复有三大有利条件:第一,资金来源
有保障。虽然美国为了救助金融市场、筹集资金而增发国债,但是近
期美国国债的收益率却不断走低,说明现阶段美国国债对投资者还是
非常有吸引力的,美国依旧维持着较强的融资能力。第二,美国在基
础建设方面仍然有较大的投资空间。我们一般理解作为发达国家,美
国在基础建设方面已经做得相当好了,其实美国仍然可以通过建立道
路、建立新的电网、建立更好的机场、建设高效能源项目和建筑来改
善美国现在的基础设施,而且这些也是美国经济的长期的、结构性的
目标。第三,经济政策的延续性。奥巴马执政后,会基本延续现在的
金融救助方案,并将在援助实体经济方面出台新的举措。而且他的“均
贫富”的减税计划会惠及 95%的美国民众,有利于提高整体消费能力,
从而有助于经济复苏。
我们在 9 月份的报告中曾指出,住房市场稳定是美国经济恢复的
起点。住房市场稳定后,金融市场的风险就会得到有效的缓解,金融
机构就可以为实体经济提供更多的信贷支持,同时住房市场稳定后,
消费者也可以通过金融机构获得更多的资金用于消费,从而带动实体
经济的恢复和发展。根据二战之后的经验,发达国家房价的下降周期
为 4 年,金融危机持续的时间为 3 年。金融机构的不良资产被市场重
新定价并再流通表明金融体系开始恢复,而实体经济的恢复表现为公
司能够融资并再投资,需求开始回归。预计美国的房地产市场将在
2009 年末见底并逐渐恢复,而金融市场会在 2010 年出现好转,实体
经济的恢复要晚于金融体系,或要等到 2011 年。

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宏观报告

图1 60 年来美国只有两次连续三个季度负增长

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美国GDP(季):环比折年率(不变价)%

数据来源:Wind 上海证券研究所

图2 近期美国国债收益率不断走低

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美国国债收益率:6个月% 美国国债收益率:1年%
美国国债收益率:5年% 美国国债收益率:10年%
美国国债收益率:30年%

数据来源:Wind 上海证券研究所

二、危机缓解之前美元将维持强势
对于美元的未来走势,美国国内认为美元会继续保持强势,而外
界则担忧由于财政赤字增加,美元贬值在所难免。但大家的共识是,
在短期内美元强势地位不会改变。
我们也认为,在美国及全球经济走出低迷之前,美元还会维持强
势地位。主要原因是:第一,美国经济的恢复需要资金支持,而美元
贬值会导致资本外流;第二,在全球经济普遍低迷时期,美元还是相
对较好的避险货币,对投资者依旧有吸引力;第三,由于全球经济低
迷而导致的需求减少,拖累大宗商品价格持续走低,与大宗商品挂钩
的美元走强就成为必然。
待美国及全球经济复苏后,美元就不会也没有必要维持强势。一

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宏观报告

是因为国债增发导致的财政赤字增加,致使美元有贬值压力;二是由
于当全球经济复苏、对大宗商品的需求增加时,大宗商品会再次进入
价格上涨通道,美元就没有必要维持高位。这是因为在牙买加国际货
币体系中,美元实际上是和大宗商品挂钩的,大宗商品价格上涨会带
来对美元需求的增加,美元即便处于弱势也不会影响其在国际货币体
系中的地位。这种情况在 70 年代美国经历危机以及欧元建立、美元
遭遇挑战对手后表现的尤为明显。
对于未来的国际金融格局,我们认为,微调将是未来国际金融格
局变化的主基调。此次金融危机导致全球主要经济体全面衰退,而不
是此消彼长,美元还将长期占据国际货币体系的主要地位,这主要取
决于美国强大的综合实力。由于金本位制的固有缺陷及“特里芬两
难”,回归布雷顿森林体系下固定汇率制的可能性微乎其微。未来国
际金融格局的变革将以微调为主,更多的变化会出现在加强对美元的
约束和国际金融监管方面。

图3 近期美国国债收益率不断走低

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CRB指数 实际美元指数:广义-右轴

数据来源:Wind Bloomberg 上海证券研究所

三、短期防通缩 中长期防通胀
对于未来价格走势的判断,在此次会议中争议较多。一方认为由
于金融体系的“去杠杆化”还在继续,流动性收缩造成的通货紧缩将
长期存在;而另一方则认为,滞涨将是未来经济的主流趋势。
我们的观点是,短期防通缩,中长期防通胀。之所以短期内会出
现通货紧缩,主要是因为金融危机摧毁了金融体系的信贷杠杆,从而
造成总需求减少,在总供给尚未及时调整之前,就会出现通货紧缩。
而中长期通货膨胀会卷土重来的主要原因在于:第一,信贷紧缩导致
实体经济丧失资金支持,出现企业倒闭、生产能力被摧毁,这就会造

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宏观报告

成总供给的减少,而且总供给减少的程度可能会甚于总需求的减少,
从而总体价格水平上涨;第二,为了使经济走出低迷,财政刺激政策
将是各国普遍采用的政策措施。减税等财政收入政策会带来消费和投
资的增加,而财政支出政策会增加投资规模,但投资增加首先表现为
总需求的增加,然后才是总供给的增加。这样就会造成供不应求的价
格上涨。第三,为应对金融危机而向市场注入的巨量流动性,有可能
导致流动性泛滥,从而诱发通货膨胀。

四、市场化及创新仍将是金融业的发展方向
会议上大家普遍认为,市场化及创新仍将是未来金融业发展的方
向,这不会因为金融危机而有所改变,
随着经济和金融的发展,金融危机并不是一定能够避免的,而且
金融危机的发生逐渐呈现频繁化的特点。这主要是因为市场也会失
灵,这时候就需要政府“有形的手”对市场行为进行纠错,将之重新
带上正常的轨道。但市场化终究是经济发展的必然选择,计划带不来
富裕。
对于金融创新,我们认为,创新依旧是金融业发展的方向,但从
此次金融危机中得到的教训是,要加强对金融创新的监管,避免其脱
离实体经济太远,在有效控制风险的同时,充分发挥金融创新的效用。

五、中国经济困局:保增长与结构调整的矛盾
对于明年的中国经济,与会者普遍比较乐观,认为硬着陆的可能
性很小,巨额的基础设施投资会保证中国经济软着陆。
我们认为,2009 年中国经济的走势很大程度上取决于投资的拉
动作用。由图 4 可以看出,回顾 30 年的中国经济发展历程,在促进
经济增长的“三驾马车”中,消费对于 GDP 增长的贡献率相对保持稳
定,尤其是近 20 年来,大都保持在 40%-60%的区间内。而反观投资
和净出口则波动很大,两者之间的相关系数为-0.70,呈现比较明显
的替代关系。在外需放缓致使净出口减少、经济面临下滑风险时,中
国就会依靠增加投资来对冲这种负面影响;当外需恢复、净出口增加
时,投资对 GDP 增长的贡献率也明显降低。从历史经验看,依靠投资
调节经济的周期一般在 3-5 年。例外发生在 1993-2000 年,投资对
GDP 增长的贡献经历了长达 7 年的下降周期,即便在受亚洲金融危机
影响的 1998 年,投资对 GDP 增长的贡献率也没有大幅上升,这也是
导致中国经济增长率由 1997 年的 9.3%下降至 1998 年的 7.8%和 1999
年的 7.6%的重要原因。而且这期间,即便消费对 GDP 增长的贡献率
明显上升,但这也没能阻止经济下滑的脚步。2009 年中国将会再次
面临全球经济低迷导致的外需放缓,而且由于发达经济体面临的困难

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宏观报告

更加严重,外部条件的恶劣情况还要甚于 1998 年。同时,目前消费


对 GDP 增长的贡献率已经达到历史上比较低的水平,而且受社会保障
建设、消费倾向改变等长期因素的制约,短期内中国不可能依靠消费
避免经济硬着陆。综合考虑,巨额投资是唯一可以带领中国经济走出
硬着陆阴影的有效手段,因此中央出台 4 万亿的投资计划就不足为奇
了。
对于巨额投资计划,与会方最关心的是公布的 4 万亿投资里面有
多少是计划外新增的部分。根据国际经验,占 GDP2%的计划外新增投
资就会避免经济硬着陆,按照 2007 年中国经济总量推算,2009 年的
计划外新增投资应该在 5000 亿元左右。
不过我们认为,4 万亿投资里面有多少是计划外新增的部分并不
重要,因为 4 万亿投资规模中有很大部分是将 2010 年以后的投资计
划提前至 2009 年和 2010 年实施。这对于 2009 年和 2010 年来讲,就
是新增的投资,一样可以起到避免经济硬着陆的目的。中国之所以采
用投资计划提前而不是新增投资计划的方式,正表明中国面临着保增
长与经济结构调整之间的困局。
一方面,如果过度依赖投资保增长,就会挤占消费对经济增长的
贡献,不符合经济结构调整的长期战略;另一方面,过度投资又会影
响既定的“十一五”节能减排目标的实现。现在摆在中国面前是一个
短期目标与长期既定战略的两难选择。

图4 外需放缓时投资对出口有较强的替代作用

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GDP增长贡献率:最终消费支出% GDP增长贡献率:资本形成总额%
GDP增长贡献率:货物和服务净出口%

数据来源:Wind 上海证券研究所

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分析师承诺

分析师 李剑峰
本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。

投资评级体系与评级定义

股票投资评级:
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期
市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级 定 义
超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上
跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上
大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间
落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上

行业投资评级:
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基
本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。
投资评级 定 义
有吸引力 Attractive 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5%
中性 Neutral 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5%
谨慎 Cautious 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5%

投资评级说明:
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较
完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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