宏观研究 / 宏观报告

日期：2008 年 11 月 19 日

2009：发达经济体拖累全球经济走弱
宏观分析师 李剑峰
021-53519888-1972
Lijianfeng86@hotmail.com
„ 主要观点：
金融危机逐步缓解 主要经济体陷入衰退
美国金融市场资金紧张的局面得到有效缓解，直接表现就是同业拆借
报告编号： 利率的大幅降低。这种情况在欧洲和日本市场上也同样表现出来。随
着市场流动性的增加和资本充足率的改善，今后不会出现巨型金融机
相关报告： 构倒闭的现象。蔓延全球的金融危机基本得到控制，在金融领域的危
《美国金融风暴再起 住房市场稳定是起点》
机开始进入尾声。欧元区已经正式宣告区内经济陷入衰退，日本在技
《改变主要发生在贸易领域》
术上实际已出现经济衰退。美国 3 季度 GDP 环比下降 0.3%，几乎可
《危机转向实体领域 政府频频出手救助》
《“有形之手”拯救自由经济》 以确定美国经济在第四季度还会继续负增长，从而进入衰退期。随着
《通胀压力虽存 经济增长将成为关注重点》 金融危机的缓解和主要发达经济体的衰退，如何保持经济稳定增长将
《危机卷土重来 滞涨困扰全球》 成为 2009 年全球经济的重心。

新兴经济体将成为全球经济的主要推动力量
我们预计，2009 年全球经济增长速度会降至 2.0%，其中发达经济体
的增长速度为-0.4%，新兴及发展中经济体的经济增长速度为 4.9%。
2009 年美国经济还会继续下滑，但下半年的情况要好于上半年，预
计全年 GDP 负增长 0.6%，经济低迷将持续 2-3 年。预计 2009 年日本
GDP 负增长 0.3%。预计欧元区 2009 年 GDP 负增长 0.7%，经济复苏需
要 3-4 年左右的时间。新兴及发展中经济体在基本设施投入、扩大国
内消费等提高内需方面有很多工作可以去做，在很大程度上可以对冲
外需放缓对国民经济的负面影响。2009 年新兴及发展中经济体的 GDP
增长率为 4.9%。

对中国的不利影响主要来自外需放缓导致的出口增速下降
中国对美、日、欧的出口受其经济基本面影响较大，在 2009 年这些
经济体普遍下滑的预期下，我们预计，中国对美、日、欧的出口将分
别下滑至 6%、8%和 4%。国外资本不会出现大规模撤离，2009 年我国
的外商直接投资不会大幅下滑，还会保持相对稳定。

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。
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 宏观报告

纵观 2008 年，危机与救助成为世界的主旋律。随着美国次贷危
机的深化与蔓延，金融危机席卷全球并侵蚀实体经济。在美、欧等多
家大型金融机构出现问题后，全球主要经济体都对金融体系实施了救
助，对金融机构注资、向金融市场注入流动性、降息等举措有效地抑
制了危机在金融体系的进一步扩散。但是金融危机对实体经济的伤害
还在继续，2008 年全球经济在人们预期中下滑，但是下滑速度却超
出之前的预计，这也引发了市场对 2009 年的悲观预期，这一点体现
在 IMF 与世界银行不断下调对明年的经济预测上。伴随着金融危机的
逐步缓解和实体经济的不断恶化，2009 年全球的焦点将从金融危机
转向经济增长。

一、金融危机逐步缓解 主要经济体陷入衰退
１、全球金融危机进入尾声
10 月初，美国国会最终通过了金额高达 7000 亿美元的金融救助
方案，而且这项救助计划在短时间内得到实施。首批救助资金用于收
购问题金融机构的股权，而不是购买其不良资产，这就提高了救助资
金的运作效率，修复了金融机构的资产负债表及其信贷杠杆。加上前
期向金融市场注入的巨额流动性，美国金融市场资金紧张的局面得到
有效缓解，直接表现就是同业拆借利率的大幅降低。这种情况在欧洲
和日本市场上也同样表现出来。随着市场流动性的增加和资本充足率
的改善，今后不会出现巨型金融机构倒闭的现象，即便再有中小金融
机构陷入困境，也不会对市场造成像前期一样的恶劣影响。蔓延全球
的金融危机基本得到控制，在金融领域的危机开始进入尾声。

图1 美、日、欧同业拆借市场资金紧张状况得到缓解

7.00

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LIBOR:美元:3M% LIBOR:日元:3M% LIBOR:欧元:3M%

数据来源：Wind 上海证券研究所

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2、主要经济体陷入经济衰退
目前，欧元区已经正式宣告区内经济陷入衰退，继 2 季度 GDP 环
比下降 0.2%之后，3 季度 GDP 环比再次下降 0.2%。日本虽未正式宣
布进入经济衰退，但 2、3 季度 GDP 连续负增长，分别为-0.9%和-0.1%，
在技术上实际已出现经济衰退。受家庭退税计划的带动，美国第二季
度 GDP 曾大幅攀升 2.8%，但随着退税计划效应的消散，3 季度 GDP 环
比下降 0.3%，从已公布的数据看，几乎可以确定美国经济在第四季
度还会继续负增长，从而进入衰退期。随着金融危机的缓解和主要发
达经济体的衰退，全球出现需求放缓而导致经济下滑，如何保持经济
稳定增长将成为 2009 年全球经济的重心。

图2 美、日、欧已陷入经济衰退

6.00 116.00
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2.00
1.00 113.00

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112.00
-1.00 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09

-2.00 111.00

美国GDP(季):环比折年率(不变价)%
日本GDP(季):环比(不变价):季节调整%
欧元区(季):GDP(不变价)指数:季节调整2000年=100-右轴

数据来源：Wind 上海证券研究所

二、新兴经济体将成为全球经济的主要推动力量
我们预计，2009 年全球经济增长速度会降至 2.0%，其中发达经
济体的增长速度为-0.4%，对世界经济将无贡献可言；新兴及发展中
经济体的经济增长速度为 4.9%，成为引领全球经济的主要推动力量。
1、美国经济低迷还将持续 2-3 年
GDP 的下滑表明美国的实体经济受到金融危机的影响日益严重。
为了摆脱这种局面，美国的金融救助计划充分显示了灵活性。在向金
融机构注资的同时，美国还开始直接对企业和住房市场实施救助，这
种“立体化”的救助措施有助于在较短的时间内达到预期效果。自救
助方案实施的一个多月以来，美国信贷紧缩的状况开始得到缓解，主
要体现在同业拆借利率（LIBOR）和企业借贷风险（TED）的明显下降。

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预计随着各项救助方案的推进，之前的信贷紧缩状况会继续得到缓
解，银行可以向实体领域继续提供信贷，而实体经济则可以得到发展
所需的资金支持。因此，我们不认为美国会陷入长期的经济衰退，美
国未来经济的走向主要取决于信贷市场和财政刺激政策，在两者的共
同作用下，总供给和总需求会逐渐恢复，从而实体经济会逐渐走出低
谷，当然这种调整不是一蹴而就的。

图3 TED 指数显著下降

0
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-1

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1

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-3

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-2

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TED

数据来源：Bloomberg 上海证券研究所

我们在 9 月份的报告中指出，住房市场稳定是美国经济恢复的起
点，我们仍坚持这个观点。住房市场稳定后，金融市场的风险就会得
到有效的缓解，金融机构就可以为实体经济提供更多的信贷支持，同
时住房市场稳定后，消费者也可以通过金融机构获得更多的资金用于
消费，从而带动实体经济的恢复和发展。根据二战之后的经验，发达
国家房价的下降周期为 4 年，金融危机持续的时间为 3 年。金融机构
的不良资产被市场重新定价并再流通表明金融体系开始恢复，而实体
经济的恢复表现为公司能够融资并再投资，需求开始回归。预计美国
的房地产市场将在 2009 年末见底并逐渐恢复，而金融市场会在 2010
年出现好转，实体经济的恢复要晚于金融体系，或要等到 2011 年。
因此，2009 年美国经济还会继续下滑，但下半年的情况要好于上半
年，预计全年 GDP 负增长 0.6%，美国经济低迷将持续 2-3 年。

图4 住房市场稳定是美国经济恢复的起点

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消费市场 金融市场
消费信贷

购房需求 抵押支持

消
费 住房市场 信
拉 贷
动 投资 支
拉动 持

实体经济

数据来源：上海证券研究所

2、日本经济的好转依赖于外需恢复
金融危机致使全球经济减速，而经济低迷则导致需求减少。受此
影响，近来日本的对外贸易状况持续恶化，这对于出口导向型的日本
经济是一个很大的打击。国内工业生产不振，失业现象仍较严重。虽
然消费者信心及批发零售数据显示日本的国内消费尚且稳定，但是狭
小的国内市场难以承载日本经济发展的重任。从这个角度上将，日本
的经济复苏在很大程度上依赖于美国、中国等的经济复苏，显得比较
被动。
近期日本的建筑市场表现尚且良好，而且其金融机构和金融体系
在此次危机中也没有遭受大的冲击，日本还是有能力通过财政刺激政
策来保证经济不致大幅下滑。我们预计 2009 年日本 GDP 负增长 0.3%。
3、能否出台统一的经济刺激计划是欧洲复苏的关键
相对于美国和日本，欧元区的经济表现可谓乏善可陈。外贸状况
继续恶化，工业生产持续下滑,失业率继续攀升，消费延续跌势，建
筑市场的不景气程度在加深。虽然欧洲各国也相继出台了一系列救助
计划，但是尚未看到明显成效，同业拆借利率也不如美国般大幅下降，
信贷紧缩的状况没有得到明显改善。或许根本原因在于欧洲还没有建
立起一个统一有效的协调机制，欧元的建立形成了扩大的统一区内市
场，但是在应对危机面前，低效率的协调机制及各国采取的以邻为壑
的政策拖累了欧元区的经济走出衰退。
欧洲有着容量较大的区间市场，如果能够出台统一的经济刺激方
案，则欧洲经济恢复的主动权还掌握在自己手中。从表面上看，其回
旋余地要好于日本，但是低效率将成为制约欧洲经济走出衰退的主要
因素，而且即便通过了统一的经济刺激方案，由于区内各国的基础条
件不同，也会制约方案的最终实施效果。因此我们认为，欧洲是发达

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经济体中最为困难的，预计 2009 年 GDP 负增长 0.7%，经济复苏需要

3-4 年左右的时间。
4、以中国为代表的新兴及发展中经济体继续低速增长
由于大多数新兴及发展中经济体金融开放程度不高，在这次金融
危机中受到的直接影响较小，国内金融体系和金融市场还比较稳定。
这些经济体的信贷紧缩更多地表现为银行为了控制风险而导致的“惜
贷”及“慎贷”行为，这与发达经济体的银行体系由于“去杠杆化”
而导致的信贷紧缩有着本质的区别。这些经济体经济增长放缓主要因
为外需放缓、出口受阻造成的。
由于新兴及发展中经济体在基本设施投入、扩大国内消费等提高
内需方面有很多工作可以去做，在很大程度上可以对冲外需放缓对国
民经济的负面影响。不过在未来 2-3 年发达经济体没有走出经济低迷
之前，想要恢复前几年 8%左右的增长速度也不太可能。我们预计，
2009 年新兴及发展中经济体的 GDP 增长率为 4.9%，将成为明年引领
世界经济增长的主要推动力量。其中，中国 2009 年会保持 7.8%的增
长速度。

表1 2009 年世界经济预测
发布
项目 经济体 2006 2007 2008 2009
机构
全球 5.1 5.0 3.7 2.2
发达经济体 3.0 2.6 1.4 -0.3
美国 2.8 2.0 1.4 -0.7
欧元区 2.8 2.6 1.4 -0.5
GDP
日本 2.4 2.1 0.5 -0.2
其他发达经济体 4.5 4.7 2.9 1.5
新兴及发展中经济体 7.9 8.0 6.5 5.1
中国 11.6 11.9 9.7 8.5
IMF 进口 发达经济体 7.5 4.5 1.8 -0.1
数量 新兴及发展中经济体 14.9 14.4 10.9 5.2
出口 发达经济体 8.4 5.9 4.1 1.2
数量 新兴及发展中经济体 11.2 9.6 5.6 5.3
消费 发达经济体 2.4 2.2 3.6 1.4
价格 新兴及发展中经济体 5.4 6.4 9.2 7.1
6 个月美元 5.3 5.3 3.0 2.0
LIBOR 6 个月日元 0.4 0.9 1.0 1.0
3 个月欧元 3.1 4.3 4.5 3.0
全球 5.1 5.0 - 1
世界
GDP 高收入经济体 - - - -0.1
银行
新兴及发展中经济体 - - - 4.5
上海 GDP 全球 5.1 5.0 3.5 2.0
证券 发达经济体 3.0 2.6 1.2 -0.4
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美国 2.8 2.0 1.2 -0.6

欧元区 2.8 2.6 1.1 -0.7
日本 2.4 2.1 0.4 -0.3
其他发达经济体 4.5 4.7 2.5 1.2
新兴及发展中经济体 7.9 8.0 6.3 4.9
中国 11.6 11.9 9.5 7.8
注：1.2008 年及 2009 年为预测数据
2.除 LIBOR 外，其余均为同比数据
3.IMF 数据来自其 11 月 6 日公布的最新一期 WEO
4.世界银行数据为其 11 月 11 日公布的最新数据
数据来源：IMF World Bank 上海证券研究所

三、全球经济衰退对中国的影响
1、主要不利影响来自外需放缓导致的出口增速下降
由于我国的出口行业解决了大量劳动力就业，而且出口也带动了
国内相关非开放部门的增长，因此我们把注意力更多地放在出口方
面。如图 5 所示，中国对美、日、欧的出口受其经济基本面影响较大，
在 2009 年这些经济体普遍下滑的预期下，我们预计，中国对美、欧、
日的出口增速将分别下滑至 6%、8%和 4%。

图5 中国对发达经济体的出口受其经济基本面影响较大
4.00 60.00

3.50 50.00
3.00
40.00
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30.00
2.00
20.00
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10.00
1.00

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0.00 -10.00
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美国:GDP:同比(不变价)% 日本:GDP:同比(不变价)%
欧元区:GDP(不变价):当季同比增长% 对美国:出口:累计同比增长%-右轴
对日本:出口:累计同比增长%-右轴 对欧洲联盟:出口:累计同比增长%-右轴

数据来源：Wind 上海证券研究所

2、外商直接投资不会大幅下滑
7、8、9 三个月，我国的实际利用外商直接投资出现了绝对规模
的连续下降，引发了人们对于外资撤离的担忧。但是，这种下降势头
止步于 10 月份，当月实际利用外商直接投资的绝对规模有所回升。
结合历史经验，我们认为，国外资本不会出现大规模撤离，主要原因
是：第一，中国的资本账户尚未完全开放，国外资本撤离有着程序上
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的限制；第二，与发达经济体已经开始进入衰退相比，中国仍然保持
着相对较高的增长率，投资于中国市场还会保持较稳定的回报。因此，
2009 年我国的外商直接投资不会大幅下滑，还会保持相对稳定。

图6 中国的外商直接投资不会大幅下滑

120.0000 120.0000

100.0000
100.0000
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-20.0000
20.0000
-40.0000

0.0000 -60.0000
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实际利用外资金额:当月值亿美元 实际利用外资金额:当月同比增长%-右轴

数据来源：Wind 上海证券研究所

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分析师承诺

分析师 李剑峰
本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。

投资评级体系与评级定义

股票投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期
市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级 定 义
超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上
跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上
大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间
落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上

行业投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基
本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。
投资评级 定 义
有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%
中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%
谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%

投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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