OCENA PROJEKTÓW

INWESTYCYJNYCH
METODY DYSKONTOWE

11/2/21 07:22:29 PM 1
  Określenie stopy dyskontowej
•Wielkość stopy dyskontowej “α” jest istotnym parametrem w analizie
ekonomicznej
•Niska stopa dyskontowa jest korzystna dla projektów z wysokimi wydatkami
kapitałowymi i/lub wysokimi przychodami
•Wysoka stopa dyskontowa to niskie wartości mnożników dyskonta, przez co
czynnik zysków przyszłych działa słabiej, co oznacza korzystniejsze warunki
dla projektów o niskich wydatkach kapitałowych i/lub wysokich przychodach,
realizowanych w niedługim horyzoncie czasowym.
•Wartość stopy dyskontowej “α” ooblicza się w oparciu o „koszt kapitału – c”:

1 α  1 c1 r 1 s 1 c  r  s

gdzie:
c: rozważany koszt kapitału
r: stopa ryzyka biznesowego
s: stopa bezpieczeństwa
11/2/21 07:22:29 PM 2
• Zgodnie z metodologią rachunku kosztów kapitału, możemy określić dwa
rodzaje stóp dyskontowych:
 stopa dyskontowa dla określonego rodzaju działalności bądź nawet
każdego przedsiębiorstwa ustalana na podstawie konkretnych
współczynników zyskowności, różniących się znacznie w zależności od
branży a nawet firmy;
 przeciętna stopa dyskontowa dla gospodarki, ustalana na podstawie
kosztu kapitału c, który jest równy rocznej stopie procentowej d dla
depozytów kapitałowych w bankach o wysokim stopniu bezpieczeństwa.
 Wartość stopy dyskontowej może być określona przez politykę rządową
lub przez siły rynku kapitałowego (w przypadku gospodarki rynkowej).
 Występujące obecnie wartości stopy dyskontowej:
 dla krajów rozwiniętych: 8 - 10%/rok
 dla krajów rozwijających się : 10 - 15%/rok (w szczególności z powodu nieco
większego ryzyka typowego dla tego rodzaju gospodarek);
 dla projektów sektorów zdrowia i ochrony środowiska: 0 - 3%/rok.
•Nominalna stopa dyskontowa α : rachunek w pieniądzu
i

1  α i  1  α 1  i 
obecnym i z uwzględnieniem inflacji
•Realna stopa dyskontowa α: oblicza się w pieniądzu stałym
•i: inflacja roczna

11/2/21 07:22:29 PM 3
 Metody dyskontowe. Cechy i znaczenie:


Najbardziej precyzyjnym narzędziem oceny opłacalności przedsięwzięć

inwestycyjnych są metody dyskontowe.


Uwzględniają one, w przeciwieństwie do prostych metod oceny,

rozłożenie w czasie przewidywanych wpływów i wydatków związanych z

badaną inwestycją.

Służy temu wykorzystanie rachunku dyskontowego, który pozwala

sprowadzić do porównywalności nakłady i efekty realizowane w różnych

okresach (ustalenie ich wartości obecnej, tj. zdyskontowanej na moment

przeprowadzenia oceny, stanowi podstawę dalszego wnioskowania).

11/2/21 07:22:29 PM 4
Metody dyskontowe dają możliwość objęcia oceną całego okresu
funkcjonowania przedsięwzięcia, a więc zarówno okresu jego realizacji,
jak i pełnego okresu, w którym przewiduje się osiąganie efektów.

Sprzyja to dokładności oceny, narzuca jednak konieczność oszacowania

wielkości wpływów i wydatków w całym okresie objętym rachunkiem.

Podstawowe znaczenie ma przy tym oparcie tego szacunku na

wnikliwych badaniach dotyczących zarówno uwarunkowań związanych
z charakterem rozpatrywanych przedsięwzięć inwestycyjnych, jak i
przyszłych warunków działania firmy.
11/2/21 07:22:29 PM 5
 Wraz z wydłużeniem okresu objętego rachunkiem szacunek ten
staje się coraz trudniejszy, z uwagi na rosnącą niepewność co do
przewidywanej sytuacji rynkowej.

 Trudności te wzrastają znacznie w gospodarce charakteryzującej

się dużą zmiennością parametrów ekonomicznych i innych
warunków funkcjonowania przedsiębiorstwa. Jednak ustalenia
poczynione na tym etapie badań determinują w zasadniczym
stopniu dokładność przeprowadzonego na ich podstawie
rachunku ekonomicznego.

11/2/21 07:22:29 PM 6
 Do najczęściej stosowanych w praktyce metod
dyskontowych należą:

1. M e t o d a w a r t o ś c i b i e ż ą c e j
(zaktualizowanej) netto (net present value
– NPV);

2 . M e t o d a w e w n ę t r z n e j s t o p y z w ro t u
(internal rate of return – IRR).

11/2/21 07:22:29 PM 7
 ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO (NPV)

Procedura szacowania zaktualizowanej wartości netto (NPV)

polega na dodawaniu do siebie zdyskontowanych na moment
rozpoczęcia budowy, oddzielnie dla każdego roku, różnic
pomiędzy przychodami i rozchodami pieniężnymi realizowanymi
przez projekt inwestycyjny w kolejnych latach budowy i
funkcjonowania projektu, przy stałej stopie dyskontowej (r).

11/2/21 07:22:29 PM 8
 Stopa dyskontowa:
Stopa dyskontowa ustalana jest na podstawie rynkowych
stóp procentowych lub stopy procentowej dla
długoterminowych kredytów.
Stopa ta odzwierciedla minimalną wymaganą przez
inwestorów stopę zysku (stopę graniczną), poniżej której
realizacja danego przedsięwzięcia jest nieopłacalna –
porównywalne dochody można uzyskać angażując posiadane
środki finansowe w inny i bezpieczny sposób
(długoterminowe lokaty bankowe, obligacje państwowe).
11/2/21 07:22:29 PM 9
 Metodę zaktualizowanej wartości netto zapisać można w postaci następującej

formuły:

NPV = NCF0a0 + NCF1a1 + NCF2a2 + … NCFnan.

NPV – zaktualizowana wartość netto projektu;

NCF – przepływy pieniężne netto (wpływy – wydatki) generowane w kolejnych latach

funkcjonowania projektu (net cash flow).

a – współczynniki dyskontowe dla kolejnych lat przy stałej stopie dyskontowej r.

an = 1 / (1 + r) n

11/2/21 07:22:29 PM 10
 W przypadku rozpatrywania kilku alternatywnych
projektów inwestycyjnych należy wybrać ten, dla
którego wartość zaktualizowana jest największa –
zapewnia największe zyski inwestorom.

 W celu podjęcia ostatecznej decyzji konieczne jest

porównanie osiąganych wyników i koniecznych do
poniesienia nakładów inwestycyjnych oraz ich
rozmieszczenie w czasie.
11/2/21 07:22:29 PM 11
 NPV - ZALETY METODY
 korzyść netto jest wyrażona przepływem pieniężnym netto;
 uwzględnia zmienność pieniądza w czasie;
 zakłada ujmowane w bezwzględnej ocenie opłacalności korzyści
netto z całego cyklu życia przedsięwzięcia inwestycyjnego;
 wiąże przedsięwzięcie inwestycyjne z długofalowym celem
działania firmy;
 może być stosowana do szacowania opłacalności zarówno dla
przedsięwzięć konwencjonalnych jak i niekonwencjonalnych;
 pozwala prowadzić analizy związane z ryzykiem przedsięwzięcia
inwestycyjnego i umożliwia prostą interpretację uzyskanych
wyników.
 pozwala zbudować obiektywne bezwzględne kryterium decyzyjne

11/2/21 07:22:29 PM 12
 NPV - WADY METODY
 utrudniony wybór odpowiedniego poziomu stopy dyskontowej;
 nie pokazuje relatywnej opłacalności przedsięwzięcia
inwestycyjnego;
 przyjmuje założenie o równości stopy dyskontowej oraz stopy
kapitalizacji wykorzystywanej do reinwestycji dodatkowych
przepływów pieniężnych netto;
 ogranicza aktywne zarządzanie przedsięwzięciem inwestycyjnym
po rozpoczęciu jego realizacji.
 zakłada płaską krzywą rentowności (stałość stopy dyskontowej w
całym cyklu życia przedsięwzięci13 inwestycyjnego);
11/2/21 07:22:29 PM
 Przykład 1.
• Rozważmy projekt A i B.
• Przyjmijmy, że stopa dyskontowa zastosowana
do obliczenia współczynników dyskonta równa
jest kosztowi kapitału (k =10%).

11/2/21 07:22:29 PM 14
 PROJEKT A

(-CF) nakład dodatni przepływ pieniężny współczynniki dyskonta przepływy zdyskontowane

t
inwestycyjny (CF) jednostki kapitału (NCF)

0 -60 000,00   1/(1+0,1)0 = 1,00000 -60 000,00

1 20 000,00 1/ (1+0,1)1 = 0,90909 18 181,80

2 20 000,00 1/(1+0,1)2 = 0,82645 16 528,90

3   20 000,00 1/(1+0,1)3 = 0,75131 15 026,30

4 20 000,00 1/(1+0,1)4 = 0,68301 13 660,30

5 20 000,00 1/(1+0,1)5 = 0,62092 12 418,40

        suma = 15 815,7
Otrzymana suma 15.815,7 jest szukaną wartością NPV A. Ponieważ NPVA
jest większe
11/2/21 07:22:29 od
PM 0; projekt może zostać zaakceptowany. 15
 PROJEKT B

(-CF) nakład dodatni przepływ współczynniki dyskonta przepływy

t inwestycyjny pieniężny (CF) jednostki kapitału zdyskontowane
(NCF)

0 -60 000,00   1/(1+0,1)0 = 1,00000 60 000,00

1 45 000,00 1/ (1+0,1)1 = 0,90909 40 909,10

2 25 000,00 1/(1+0,1)2 = 0,82645 20 661,20

3   10 000,00 1/(1+0,1)3 = 0,75131 7 513,10

4 10 000,00 1/(1+0,1)4 = 0,68301 6 830,10

5 10 000,00 1/(1+0,1)5 = 0,62092 6 209,20

       
suma = 22 122,7

Otrzymana suma 22.122,7 jest szukaną wartością NPV B większą od 0;

projekt może zostać zaakceptowany.
11/2/21 07:22:29 PM 16
 Z dwu projektów wzajemnie się
wykluczających z realizacji wybieramy
projekt o większej wartości NPV,
w naszym przypadku projekt B.

Projekt zapewnia nie tylko zwrot

nakładów i pokrywa koszt pozyskania
kapitału lecz również zapewnia
dodatkową nadwyżkę pieniężną w
wysokości 22.122,7 zł.
11/2/21 07:22:29 PM 17
 Wykres poniżej prezentuje zależność pomiędzy
wartościami NPV projektu A (kolor czerwony) i B (kolor
niebieski) dla różnych stóp procentowych.

11/2/21 07:22:29 PM 18
 Metoda obliczania NPV pozwala:
- Oszacować wpływy i wydatki gotówki realizowane
przez cały okres budowy i eksploatacji projektu;
- Obliczyć strumienie przepływów pieniężnych
(NCF) dla kolejnych lat życia projektu;
- Wyznaczyć stopę dyskontową i współczynniki
dyskontowe dla tej stopy;
- Zdyskontować strumienie pieniężne;
11/2/21 07:22:29 PM 19
 Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)
 Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) jest drugą spośród
najczęściej wykorzystywanych w praktyce metod
dyskontowych.
 IRR to stopa procentowa, przy której obecna wartość strumieni
wydatków pieniężnych jest równa obecnej wartości strumieni
wpływów pieniężnych.
 Jest to więc taka stopa procentowa, przy której wartość bieżąca
netto ocenianego przedsięwzięcia inwestycyjnego jest równa
zero. (NPV = 0)

11/2/21 07:22:29 PM 20
 Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)
 IRR pokazuje bezpośrednio stopę rentowności
badanych przedsięwzięć.

 Pojedyncze przedsięwzięcie inwestycyjne jest

opłacalne wówczas, gdy jego wewnętrzna stopa
zwrotu jest wyższa (w skrajnym przypadku równa) od
stopy granicznej, będącej najniższą możliwą do
zaakceptowania przez inwestora stopą rentowności.
11/2/21 07:22:29 PM 21
• Wewnętrzną stopę zwrotu można wyznaczyć między innymi metodą
kolejnych przybliżeń, interpolując uzyskane wyniki przy pomocy
następującej formuły:

Gdzie:
IRR – wewnętrzna stopa zwrotu;
PV – bliska zeru, ale dodatnia wartość NPV przy mniejszej stopie dyskontowej (i1);
NV – bliska zeru, ale ujemna wartość NPV przy większej stopie dyskontowej (i2) –
wartość bezwzględna;
i1; i2 – stopy dyskontowe
Dla i1 – NPV jest zbliżone do zera lecz jeszcze dodatnie;
Dla i2 – NPV jest zbliżone do zera lecz już ujemne.
i1; i2 - powinny być liczbami niewiele różniącymi się wartością (różnica nie powinna być
większa
11/2/21 07:22:29od
PMjednego punktu procentowego). 22
 Przykład
Stopa dyskontowa NPV projektu

7,0 (graniczna) 141,2

11,0 52,95

14,5 3,32

14,7 1,014

14,8 -0,121

11/2/21 07:22:29 PM 23
 1,014*(14,8-14,7)
IRR = 14,7 + = 14,79
1,014 + 0,121

 Graniczna stopa zwrotu wynosiła 7% (przyjęto ją do kalkulacji

NPV);
 Oceniany projekt należy uznać za opłacalny, gdyż jego wewnętrzna
stopa zwrotu jest wyższa od granicznej (14,79 > 7,00%)
11/2/21 07:22:29 PM 24
 Zalety metody IRR:
• uwzględnia zmienność pieniądza w czasie;
• możliwe jest porównanie z kosztem pozyskania
kapitału przez przedsiębiorcę;
• możliwe jest uwzględnienie ryzyka w rozważaniach
dotyczących efektywności inwestycji;
• możliwe jest wykorzystanie danych z istniejących
prognoz i analiz;
• może posłużyć do porównywania efektywności
dwóch projektów inwestycyjnych;
• jest swoistą stopą z inwestycji.
11/2/21 07:22:29 PM 25
 Wady metody IRR:

• jeżeli wektor cash flow jest zmienny w okresie

analizy, czyli zmienia się z dodatniego na ujemny
uzyskany w wyniku analizy wynik IRR może być
niejednoznaczny;
• brak możliwości wprowadzenie elementów ryzyka;
• założenie, że dodatnie przepływy pieniężne są
reinwestowane wg tej samej stopy procentowej.

11/2/21 07:22:29 PM 26
 Metoda obliczania IRR pozwala:
• Ustalić wartość przepływów pieniężnych netto dla
kolejnych lat funkcjonowania przedsięwzięcia;
• Obliczyć (metodą kolejnych przybliżeń, zmieniając
stopę dyskontową) wartość NPV zbliżoną do zera
lecz ciągle dodatnią (PV – positive value of NPV) oraz
wartość NPV zbliżoną do zera lecz już ujemną (NV –
negative value of NPV).
• Obliczyć wartość IRR;
11/2/21 07:22:29 PM 27
 Warunkiem stosowania metod dyskontowych jest
posiadanie stosunkowo wiarygodnych informacji
dotyczących kosztów (ceny) kapitału tj. wysokości stopy
dyskontowej oraz rozkładu strumieni przepływów
pieniężnych związanych z danym projektem inwestycyjnym.
Istnieją trzy sytuacje określające taki wybór:
koszt kapitału jest znany (np. oprocentowanie kredytu);
koszt kapitału jest trudny do oszacowania;
stopa dyskontowa właściwie odzwierciedla rzeczywisty koszt
kapitały dla danego inwestora .

11/2/21 07:22:29 PM 28
   
stopa dyskontowa
koszt kapitału jest znany właściwie odzwierciedla
koszt kapitału jest trudny
(np. oprocentowanie rzeczywisty koszt
do oszacowania
kredytu) kapitału dla danego
inwestora

stosujemy dwie metody: lepsza jest metoda IRR lepsza jest metoda NPV
NPV i IRR niż NPV niż IRR
Ad. 1) W sytuacji, gdy koszt kapitału jest znany (np. oprocentowanie kredytu) najczęściej
stosujemy dwie metody: NPV i IRR. IRR w tej sytuacji odzwierciedla rzeczywista stopę
zwrotu zainwestowanego kapitału, która utożsamiana jest z ceną kapitału na rynku.
Ad. 2) Kiedy koszt kapitału jest trudny do oszacowania stosujemy wówczas metodę IRR.
IRR – metoda ta pozwala na ustalenie najlepszych relacji pomiędzy kapitałem własnym i
kapitałem obcym, ponieważ IRR jednocześnie wyznacza maksymalną nieprzekraczalną
cenę kapitału. IRR informuje inwestora o ryzyku występującym w danym przedsięwzięciu
inwestycyjnym.
Ad. 3) Kiedy stopa dyskontowa właściwie odzwierciedla rzeczywisty koszt kapitały dla
danego inwestora (oprocentowanie kredytów, zobowiązania wobec akcjonariuszy i premia
za ryzyko) to lepszym rozwiązaniem jest zastosowanie metody NPV, ponieważ przedstawia
ona aktywną wartość efektu netto przez cały okres inwestycyjny.
11/2/21 07:22:29 PM 29