Unitate de curs 2

Valori patrimoniale obinute prin

corecii aplicate activelor
Tema 1 Activul net contabil corectat (ANCC)
Tema 2 Activul net de lichidare (ANL)

Tema 1: Activul net contabil corectat

ine seama de incidena unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a
activelor i datoriilor ntreprinderii. Complexitatea coninutului su impune o munc

laborioas care presupune aportul evaluatorilor specializai n evaluarea proprietilor

imobiliare, echipamentelor i a altor active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determin, n ipoteza continuitii activitii,
dup formula:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
ANC Corecii active Corecii datorii
Unii evaluatori prefer n locul metodei aditive pe cea substractiv care se
scrie:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
Active corectate Datorii corectate
Indiferent de varianta de calcul aleas, n stabilirea activului net contabil
corectat trebuie parcurse dou etape: coreciile activelor i coreciile datoriilor.
A. CORECIILE ACTIVELOR, cu dou subetape: eliminarea activelor n
afara exploatrii i stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare
A.1. Eliminarea activelor n afara exploatrii
Este vorba de active fr utilitate sau cu utilitate redus pentru actuala
structur de exploatare a ntreprinderii, active n surplus. Ele pot fi valorificate separat
de activitatea de baz a afacerii fie prin vnzare, fie prin ncheierea unor contracte de
asociere sau de nchiriere. Exemple de astfel de active: surplus de personal, active
auxiliare, investiii n alte ntreprinderi, investiii n terenuri, excedent de
disponibiliti sau depozite la termen.
Activele n afara exploatrii sunt evaluate separat i prezentate distinct de
valorile patrimoniale n raportul de evaluare. Evaluarea lor se face la valoarea de
pia, care mbrac forma valorii de realizare nete, determinat astfel:
Pre de vnzare Cheltuieli accesorii de vnzare
- Impozit pe plusvaloarea obinut din vnzare
Valoarea de pia se poate determina innd cont mai ales de natura activului,
prin diverse metode: comparaia de pia, capitalizarea unor beneficii, metode
specifice tipului de activ.
Plusvaloarea obinut din vnzare desemneaz rezultatul obinut n urma ieirii
din patrimoniu prin vnzare a activelor, determinat astfel:
Plusvaloare aferent activelor =
Venituri din cedarea activelor Cheltuieli privind activele cedate
A.2. Coreciile activelor de exploatare
A.2.1. Imobilizrile necorporale
Sunt investiii care nu mbrac forma fizic a bunurilor materiale propriu-zise,
fa de care avantajele viitoare comport un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor

provine dintr-o protecie legal (drept de proprietate comercial, intelectual) i din

privilegii.
n evaluare, imobilizrile necorporale, denumite i active intangibile, sunt
clasificate n : imobilizri neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizri
identificabile distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate la aceast unitate de
curs, goodwill-ul concept mult mai complex, care cere abordri specifice fcnd
obiectul urmtoarei uniti de curs.
Pentru a fi ncorporate n valoarea patrimonial Activ net contabil corectat,
imobilizrile necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimin (cheltuieli de constituire, cheltuieli
de cercetare-dezvoltare)
b)

cele care prezint valoare pentru afacere sunt pstrate, dup stabilirea
valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare),
aplicndu-se metode specifice (comparaii de pia, metode de randament,
metode bazate pe costul de nlocuire).
Dintre aceste din urm imobilizri necorporale vor fi prezentate n continuare
sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, urmtoarele: cheltuielile de
cercetare-dezvoltare considerate a avea valoare economic, concesiuni, brevete,
mrci, programe informatice.
1)

Cheltuieli de cercetare dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a

avea valoare economic
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe costul de nlocuire
Const n actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de
evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate n bilan i imputabile unui
proiect de acest fel.
metoda discounted cash-flow, aplicabil atunci cnd efectul economic
generat de proiect se determin sub forma unui cash-flow diferenial
(suplimentar) pe care l-ar putea obine ntreprinderea n urma aplicrii
proiectului de cercetare
Const n actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de cercetare pe
un orizont de prognoz finit, cu luarea n considerare a valorii reziduale la sfritul
perioadei de prognoz.
2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe profit (metoda contribuiei la variaia profitului),
aplicabil atunci cnd nu se poate estima rezonabil profitul imputabil
unui singur activ intangibil
Const n cuantificarea profitului (efectul economic al utilizrii bunului sau a
activitii concesionate) suplimentar generat de produsul ntreprinderii evaluate n
raport cu alte produse vndute pe aceeai pia. Se determin contribuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus, n funcie de care se stabilete valoarea
activului intangibil.
3) Brevete
Metode de evaluare (n funcie de calitatea utilizatorului):
a) pentru titularul brevetului dup modul de utilizare

b)

metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de via a

brevetului, aplicabil dac brevetul este utilizat n activitatea proprie
metoda actualizrii profitului (metoda economiei de redeven),
aplicabil dac brevetul este cedat spre exploatare unui ter
pentru ntreprinderea care folosete un brevet de invenie fr a fi
proprietar
metoda actualizrii profitului, aplicabil dac se poate estima profitul
anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
metoda contabil, aplicabil dac este dificil de estimat profitul anual
constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
Valoarea brevetului este dat de valoarea net contabil actualizat la
inflaie.

4) Mrci
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe cost, aplicabil n cazul mrcilor achiziionate (al cror
cost de achiziie este nregistrat n contabilitate ca i cheltuieli activate) i
al crerii imaginii de marc (cnd valoarea mrcii este dat de totalul
cheltuielilor necesare pentru introducerea sa pe pia)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obine prin nsumarea
diferitelor costuri generate de investiiile succesive care au vizat creterea valorii
mrcii, respectiv pe baza costului de nlocuire, care este dat de sumele care ar trebui
alocate, la ora actual, pentru a obine o marc echivalent cu cea care face obiectul
evalurii.
metoda bazat pe profit, aplicabil mrcilor achiziionate sau create care
prin utilizare genereaz profit (s-a expus)
5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice:
metoda actualizrii profitului (s-a expus)
metoda comparaiei de pia, care se bazeaz pe culegerea unor
informaii credibile privind piaa produselor software i pe asimilarea
produsului ce face obiectul evalurii cu produse similare create sau
comercializate de ctre ntreprinderi de profil strine sau autohtone
metoda evalurii dimensionale, prin care se urmrete determinarea
costurilor i eforturilor asociate acestora i implicit a valorii produsului
software
De regul, efortul se estimeaz prin necesarul de resurse umane pentru fiecare
faz de producie, adic numrul de programatori pe lun sau pe an. Valorizarea
efortului n resurse umane se face pe o perioad de timp rezonabil de creare a
produsului i este apoi influenat cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli
conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor, consumul de resurse
materiale, servicii.
A.2.2. Imobilizrile corporale
Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile i din punct de vedere
contabil se mpart n: terenuri i amenajri la terenuri, construcii; echipamente
tehnologice (maini, utilaje, instalaii de lucru); aparate i instalaii de msurare,

control, reglare; mijloace de transport; animale i plantaii; mobilier, aparatur

birotic, precum i alte active corporale).
n ceea ce privete evaluarea imobilizrilor corporale se pstreaz aceeai
clasificare ca i n contabilitate. Dintre grupele menionate, cele care necesit cele mai
multe corecii (ca urmare a importanei pentru activitatea ntreprinderii, a vechimii sau
a valorii) sunt terenurile, construciile i echipamentele. Pentru acestea vor fi
prezentate n continuare cteva metode de evaluare specifice, care s conduc la
reflectarea valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare).
1) Terenuri
n cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fr construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda comparaiei de pia
n acest caz se ine seama de preurile unor tranzacii recente cu terenuri
similare n ceea ce privete: localizarea, caracteristicile fizice, facilitile urbanistice,
riscul de expropriere, posibilitile de construcie.
metoda capitalizrii rentei de baz
Aceasta este o metod de randament care presupune capitalizarea, la o rat
corespunztoare, a beneficiului ce poate fi obinut prin utilizarea terenului. Beneficiul
specific terenului este renta curent reprezentnd suma pltit pentru dreptul de
ocupare i utilizare a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe pia.
b) terenuri cu construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda proporiei, potrivit creia se stabilete un raport ntre valoarea
terenului i valoarea construciei de pe el (de exemplu 20-30 din
valoarea construciei de pe teren)
metoda extraciei, care presupune, odat cunoscut preul de vnzare al
proprietii imobiliare (teren inclus), c se poate determina valoarea
terenului prin aplicarea unei abateri forfetare (de exemplu 15-30 din
valoarea proprietii imobiliare, teren inclus).
2)

Construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:

metoda costului de nlocuire net (valorii de reconstrucie net),
conform creia valoarea rmas actualizat a construciei
= Valoarea de reconstrucie (pe suprafaa desfurat sau volumul total al
construciei evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de
neadecvare funcional)
Unde
Valoarea de reconstrucie se poate determina pe baza costului
unitar pentru cldiri similare sau pe baza unui cost unitar de
barem corectat n funcie de diferenele de dimensiune, form,
finisaje, dotare cu instalaii (metoda comparaiilor unitare)
Coeficientul de depreciere este estimat n funcie de uzura
fizic i deprecierea economic (extern) datorat evoluiei
cererii, utilizrii altor construcii n zon, facilitilor
urbanistice, precum i a altor factori.
Coeficientul de neadecvare funcional este estimat innd
seama de urmtorii factori: demodare, supradimensionare,

neadecvarea
construciei.

instalaiilor

sau a echipamentelor

aferente

metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas

actualizat a construciei
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele modernizri)
x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient
de neadecvare funcional)
Unde
Coeficientul de actualizare este stabilit n funcie de evoluia
preurilor la materialele de construcie i manopera specific, n
funcie de deprecierea monetar i/sau evoluia raportului de
schimb valutar.

3) Echipamente, maini i utilaje, pentru care se pot aplica urmtoarele

metode:
metoda costului de nlocuire net, conform creia valoarea rmas
actualizat a echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de depreciere)
Unde
Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe
baza mai multor metode (a identificrii, a asimilrii, a corelrii)
Coeficientul de depreciere se estimeaz innd cont de
deprecierea: economic (vechimea, starea, costuri viitoare de
utilizare), funcional (adecvarea pentru utilizarea curent i de
perspectiv), strategic (legat de o decizie strategic n
privina afacerii), precum i cea implicat de reglementrile de
mediu (care pot afecta utilizarea i tehnologia existent).
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas
actualizat a echipamentului
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele
modernizri) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x
(1- Coeficient de neadecvare funcional)

A.2.3. Imobilizrile financiare

Sunt investiii financiare realizate de ntreprindere n vederea dezvoltrii
externe. Se materializeaz n titluri de valoare achiziionate i n mprumuturi acordate
altor ntreprinderi, ambele categorii avnd scadena mai mare de un an.
n cazul evalurii imobilizrilor financiare i stabilirii Activului net contabil
corectat, se pot aplica corecii unor titluri imobilizate i/sau unor creane imobilizate.
1) Titluri de participare, n cadrul crora trebuie s se fac distincia ntre :
participaie semnificativ sau majoritar, cnd ntreprinderea
emitent, considerat filial, aparine cu ntreg patrimoniul su
ntreprinderii evaluate (cumprtoare a titlurilor)
n acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei
afaceri ca ntreg.

participaie minoritar, cnd titlurile n cauz se consider n afara

exploatrii
n acest caz, aa cum s-a mai artat, titlurile sunt evaluate la valori de pia
prin metode specifice (de exemplu se accept cotaia bursier a zilei dac titlurile
sunt cotate, se aplic o metod bursier - innd seama de rentabilitatea, politica de
dividende, factorii externi care influeneaz activitatea emitentului sau se aplic o
metod de randament - capitalizarea dividendelor).

2) Creane imobilizate i titluri imobilizate purttoare de dobnd

n cazul acestora intervin corecii doar dac rata dobnzii de primit n urma
investiiei este mult mai mic dect a pieii. Se procedeaz la actualizarea creanei
respective la o rat egal cu diferena dintre rata normal a pieii i rata practicat.
A.2.4. Activele circulante
Aceast a doua grup de activ a bilanului contabil cuprinde: stocurile,
creanele pe termen scurt, disponibilitile bneti i elementele asimilate lor. Necesit
mai puine corecii, n principal datorit vitezei lor mari de rotaie care le menine
apropiate de valorile curente.
Activele circulante se evalueaz astfel:
1) Stocurile
materiile prime, materialele, mrfurile se evalueaz la cursul zilei
(dac sunt cotate la burse de mrfuri), la preul posibil de valorificare
(livrare) diminuat cu cheltuielile accesorii de vnzare (transport,
ambalare, comisioane)
produsele finite i produsele n curs de execuie se evalueaz la cost
de producie n funcie de gradul de finisare apreciat de evaluator
2)

3)

Creanele
se actualizeaz creanele exprimate n devize
se constituie sau se corecteaz provizioanele n funcie de riscurile
previzibile legate de clieni
Disponibilitile bneti i elementele asimilate
comport actualizare n cazul n care sunt exprimate n devize

A.2.5. Activele de regularizare i primele de rambursare a obligaiunilor

Elementele cuprinse n aceste dou ultime grupe de activ ale bilanului
contabil (conform Legii Contabilitii nr. 82/1991) sunt rezultatul aplicrii principiilor
contabile, neavnd valoare economic. n consecin, aceste elemente de activ sunt
considerate nonvalori i nu se iau n calculul Activului net contabil corectat.
B. CORECIILE PASIVELOR
Acestea se refer att la unele capitaluri proprii i la pasivele asimilate lor
(provizioane pentru riscuri i cheltuieli), ct i la datoriile propriu-zise i la pasivele
de regularizare.
Astfel, elementele de pasiv care sufer corecii sunt :

1)
2)
3)
4)
5)

subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate, care se

diminueaz cu impozitul latent pe care l conin
provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, care se pot constitui n
momentul evalurii dac exist procese n curs sau previzibile sau se
anuleaz provizioanele constituite deja i considerate nejustificate
creditele pe termen lung cu dobnd preferenial, care se decoteaz
prin actualizarea la o dobnd egal cu diferena dintre dobnda pieii i
dobnda practicat
alte datorii, care se majoreaz cu impozitul latent aferent plusvalorii care
s-ar obine din vnzarea activelor (n acest caz activele sunt evideniate la
valoarea de pia, exclusiv impozitul aferent).
pasivele de regularizare, care nu se iau n considerare din motivele
artate la tratarea activelor de regularizare

Tema 2: Activul net de lichidare

Aceast valoare patrimonial, aferent afacerii luate ca ntreg se determin
atunci cnd se consider c ntreprinderea i va ncheia activitatea.
n acest caz baza de evaluare a activelor, prevzut n standardele de evaluare,
este valoarea de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanat n funcie de modul de
ncetare a activitii ntreprinderii i anume lichidare progresiv sau lichidare
imediat.
Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii n mod voit sau ca
urmare a nclcrii unor prevederi legale. Legea societilor comerciale nr. 31/1990
republicat arat c ncetarea activitii ntreprinderii urmat de o lichidare progresiv
are loc n urmtoarele situaii: ajungerea la scaden a duratei de funcionare,
dizolvarea anticipat hotrt de acionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea
realizrii obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea
numrului asociailor sau a acionarilor sub numrul prevzut prin lege sau din alte
cauze prevzute n statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru c se face ntr-o
perioad de timp rezonabil pentru a obine cel mai bun pre pe active, care sunt
vndute pentru a se acoperi datoriile ntreprinderii i pentru a se distribui activul net
rmas ntre acionari sau asociai. n acest caz se utilizeaz valoarea lichidativ
atribuibil activelor.
Lichidarea imediat reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor
ntreprinderii i intrrii n stare de faliment. Sub aspect legislativ, incapacitatea de
plat i procedura falimentului sunt prevzute n Ordonana Guvernului nr.23/1993,
respectiv Legea nr.64/1995 privind procedura reorganizrii i lichidrii judiciare.
Lichidarea imediat (judiciar, forat) i valoarea care i corespunde este
tratat n standardele de evaluare, unde se mai ntlnete i denumirea de valoare de
vnzare forat.
n cele dou cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonial atribuibil
acesteia se determin sub forma unui activ net obinut ca diferen ntre active
(evaluate la valori lichidative sau de lichidare) i datorii (cele din bilan, eventual
majorate cu datoriile specifice lichidrii).

n cazul lichidrii progresive, activul net de lichidare se obine astfel:

Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori lichidative Datorii la valoare contabil
n cazul lichidrii imediate, activul net de lichidare se determin pe baza
formulei:
Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori de lichidare Datorii bilaniere Datorii
suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare - Costurile lichidrii
Datoriile suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare sunt n
principal de natur fiscal.
Cteva exemple privind costurile lichidrii ar fi: cheltuieli de funcionare pe
perioada lichidrii, indemnizaii de concediere a personalului, penaliti de rambursare
anticipat a mprumuturilor sau de rupere a contractelor de nchiriere, onorariile
lichidatorilor, publicitate, conservarea activelor, comisioane de vnzare.
n ceea ce privete evaluarea activelor la valori de lichidare, prezint
particulariti urmtoarele:
Proprietile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabil care este
valoarea unei proprieti fr teren, vndut ca materiale recuperabile i
nu pentru utilizare n continuare, fr modernizri sau reparaii.
Dac se utilizeaz o alt valoare, mai puin penalizatoare, aceasta va fi
influenat de urmtorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare
specializat, spaii n surplus, amplasare necorespunztoare, elemente tehnice
necorespunztoare, ali factori.
Titlurile de participare se evalueaz la un pre probabil de negociere care
poate fi inferior valorii lor de utilitate.
n cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin
preurile oferite de furnizorii iniiali, care doresc s le rscumpere
(desigur la valori mai mici dect cele de pia).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare).
O parte din creane nu vor mai fi ncasate, caz n care are loc trecerea lor
pe cheltuieli, operaie care va influena bilanul de lichidare.
Alte creane vor fi ncasate la o valoare mai mic dect cea contabil, situaie
care cere penalizarea valorii de ncasat nregistrat n contabilitate.
n plus, se va calcula un cost de colectare a creanelor, apreciat la 5-10 din
valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaelor sau va fi considerat un cost al
lichidrii.
Creanele exprimate n devize se actualizeaz la cursul de la data ntocmirii
bilanului de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).
Titlurile de plasament se evalueaz la cursul bursier, dac sunt cotate, sau
la valoarea probabil de negociere dac sunt necotate.
Datoriile exprimate n devize sunt actualizate la cursul de la data
ntocmirii bilanului de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).

Unitate de curs 3
Goodwill-ul expresie a valorii
activelor intangibile
Tema 1 Prezentarea conceptului
Tema 2 Metode de evaluare

10

Tema 1: Prezentarea conceptului

Evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordri : n funcie de active,
de randament, de comparaii cu piaa. Dac se utilizeaz ultimele dou abordri, se
poate obine direct valoarea global a afacerii i se poate considera c s-a inut cont de
toate elementele care o definesc. Aceasta pentru c randamentul afacerii, cuantificat
prin metode specifice, sau recunoaterea de ctre pia a unei anumite valori a afacerii
evaluate, sunt consecina tuturor aspectelor legate de clientel, de o tehnologie de
fabricaie adaptat, de natura finanrii, de calificarea i eficiena muncii personalului.
Dac se apeleaz la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este
complet datorit faptului c nu s-a luat n considerare goodwill-ul. n atare situaie,
valoarea global a afacerii se determin prin nsumarea unei valori patrimoniale care
s reflecte capitalurile investite n respectiva afacere i a goodwill-ului.
Definirea conceptului
Una dintre prezentrile regsite mai frecvent n literatura de specialitate este
urmtoarea: un activ necorporal care reprezint valoarea forei specifice a
ntreprinderii, de exemplu, legturile comerciale i renumele. n aceeai lucrare se mai
precizeaz c goodwill-ul apare nregistrat n contabilitate (bilan) cnd o
ntreprindere cumpr o alt ntreprindere la un pre mai mare dect valoarea
contabil a celei din urm.
Goodwill-ul reprezint un activ intangibil care poate majora semnificativ
valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea ntreprinderii de a-i
gestiona mijloacele de producie (producerea i comercializarea produselor). Aceast
abilitate confer superioritate n raport cu sectorul de activitate al ntreprinderii i n
acelai timp este recunoscut de respectiva pia.
Clarificarea terminologiei specifice
n terminologia francez goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de
cele dou denumiri se impun dou precizri 12:
a) Aceeai denumire corespunde unei imobilizri necorporale nregistrate n
contabilitate i anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului
de comer care nu face obiectul unei evaluri i contabilizri separate n
bilan.
Fondul comercial nregistrat n contabilitate difer de fondul comercial care
face obiectul evalurii economice (goodwill) astfel:
din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determin
doar n cazul cumprrii ntreprinderii, printr-o metod indirect i dup
ncheierea operaiei
din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwillului) se determin anticipat unor operaii de vnzare-cumprare sau altor
operaii care cer evaluarea afacerii, de regul prin metode directe
b) Fondul comercial nu trebuie s se confunde cu fondul de comer, a crui
component este n cazul ntreprinderilor de comer cu amnuntul.
Pentru o astfel de ntreprindere, fondul de comer reprezint o universalitate
care regrupeaz ansamblul elementelor corporale i necorporale reunite n vederea
exercitrii unei activiti comerciale.

11

Distincia dintre goodwill i alte active intangibile ale afacerii

n general, activele intangibile reprezint elemente nemateriale (investiii)
care:
nu pot fi percepute prin atingere
pot sau nu s fie nregistrate n contabilitatea ntreprinderii
contribuie la meninerea i dezvoltarea activitii ntreprinderii
Diferenele dintre goodwill i activele intangibile identificabile constau n
urmtoarele:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi
identificate n prezent i care aduc profit n timp, odat cu efectuarea unor
operaii cu scop patrimonial: vnzri, fuziuni, lichidri. Din acest motiv
goodwill-ul nu este nregistrat n patrimoniul ntreprinderii dect n momentul
achiziiei (donaiei) i nu al crerii
b) activele intangibile identificabile sunt investiii individualizate care vor aduce
profit n viitorul apropiat. De regul pot fi evaluate distinct n momentul
efecturii investiiei.
Evaluarea distinct a unui activ intangibil este legat de posibilitatea estimrii
efectului economic pe care l genereaz i a duratei sale de via. Prin efect economic
se nelege profitul economic msurabil fie prin creterea veniturilor ntreprinderii, fie
prin diminuarea cheltuielilor. Durata de via se estimeaz n funcie de natura
activelor intangibile: durata de protecie legal, durata contractual, durata de via
normat contabil, durata de via economic (n care activul genereaz profit).

Tema 2: Metode de evaluare a goodwill-lui

Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l
poate genera o afacere. Acesta reprezint capacitatea ntreprinderii de a genera un
profit superior sectorului de activitate cruia i aparine.
Se presupune c nu exist superprofit - i deci goodwill dect dac
rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere este mai mare dect cea care s-ar
obine plasnd pe pia aceleai capitaluri.
S p RCI C CI RCI i CI

unde
Sp superprofit
RCI rentabilitatea capitalurilor investite
CCI costul capitalurilor investite
CI capitaluri investite
i rata de rentabilitate a pieii
Problema care trebuie rezolvat mai departe este definirea coninutului sau
modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere, RCI, mbrac forma
beneficiilor ateptate din afacerea evaluat. Se pot utiliza:
- rezultatul curent
- rezultatul net contabil influenat cu amortizarea economic

12

- profitul (rezultatul) operaional (de exploatare) dup impozitare. Acesta este

inclus ntr-o formul de determinare a superprofitului i de aici a valorii afacerii.
Modelul de evaluare, denumit VEA (valoare economic adugat), este prezentat n
lucrarea economistului american G.B. Stewart .
n ceea ce privete costul capitalurilor investite, CCI, este dat, pe de o parte,
de mrimea capitalurilor investite, iar pe de alt parte, de rentabilitatea pieii unde
acestea s-ar fi putut fructifica dac nu ar fi fost investite n acea afacere.
Accepiuni privind capitalurile investite, CI:
- activele identificabile evaluate la valoarea de pia
- activul net contabil corectat
- activele imobilizate i din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete
(dup deducerea amortizrilor i provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute.
Acelai coninut l au capitalurile investite din formula VEA (valorea economic
adugat).
Odat aleas forma pe care s o mbrace capitalurile investite, va trebui s se
opteze pentru o anumit form a ratei rentabilitii, i, care s se aplice capitalurilor
investite, sugernd astfel costul lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi
reprezentat de: rata medie a dobnzii bancare, rata dobnzii la creditele pe termen
mediu, rata dobnzii la plasamentele fr risc. n formula VEA se utilizeaz costul
mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv al creditelor)
determinat ca o medie ponderat, aa cum se va vedea n unitatea de curs urmtoare.
Formula de determinare a VEA este:
VEA POnet CMPC CI CI ROIC CMPC

unde
VEA valoare economic adugat
POnet profit operaional dup impozitare
CMPC costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate i a nevoii de
fond de rulment
ROIC rata de rentabilitate a capitalurilor investite
Formula general de determinare a superprofitului este:
S p PC i Re s

unde
Sp superprofit
PC profit curent
i rata de rentabilitate a pieii
Res resurse aduse n ntreprindere
Prezentarea metodelor de evaluare semnificative
a) metoda capitalizrii superprofitului
Se consider c superprofitul va fi constant i se va obine pe un orizont de
prognoz infinit.
Goodwill-ul reprezint suma superprofitului actualizat la infinit:

13

S p RC i Re s
GW
r
r
unde
r rata de actualizare (va fi prezentat n capitolul urmtor Valori de
randament)
b)metoda rentei goodwill-ului
Se presupune c orizontul de prognoz este finit.
Goodwill-ul se determin prin actualizarea unei rente (superprofitul constant)
pe un orizont de prognoz finit de n ani:
n

GW
t 1

n
RC i Re s RC i Re s 1 1 r
Sp

t
r
1 r t 1 1 r t

Odat determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dat de valoarea

patrimonial (s presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaug goodwillul:
Vafacere = ANC +GW
Semnificaia formulei este urmtoarea: valoarea capitalurilor investite de
proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorat cu o valoare suplimentar ca
urmare a eficienei utilizrii lor, eficien ale crei rezultate sunt recunoscute de pia.

Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin

metode bazate pe active
Modulul prezint una dintre abordrile specifice evalurii afacerilor: abordarea
bazat pe active. Conform acesteia, o afacere are valoare prin intermediul activelor
din care se compune patrimoniul su, att cele evideniate n contabilitate, ct i cele
care nu au putut fi evaluate din punct de vedere contabil, astfel nct s fie prezentate
n situaiile financiare ale ntreprinderii. Dac se bazeaz doar pe activele nregistrate
n contabilitate, metodele de evaluare a afacerii sunt denumite metode patrimoniale.
Dac se are n vedere i suma de active intangibile care nu pot fi evaluate distinct, prin
metode directe, se discut despre goodwill care, alturat valorii patrimoniale amintite
anterior, conduce la determinarea valorii globale a afacerii.
Se detaliaz etapele de obinere a valorilor patrimoniale semnificative utilizate
n practica evalurii: activ net contabil, activ net contabil corectat i activ net de
lichidare. Cea mai important valoare patrimonial determinaat n ipoteza
continuitii activitii ntreprinderii este activul net contabil corectat. Pentru a-l
obine, valorile contabile ale activelor patrimoniale sunt corectate pentru a fi
transformate n valori de pia sau valori de utilizare.
Goodwill-ul, ca expresie a valorii activelor intangibile neidentificabile distinct,
se obine prin metode specifice, bazate pe superprofitul generat de afacere n raport cu

14

afacerile concurente sau cu rentabilitatea unor investiii alternative, estimat pe un

orizont finit sau infinit de timp.

Teste de autoevaluare pentru modulul 2

A. Teste gril
Indicai varianta (variantele) corecte:
1.Pentru evaluarea construciilor se pot utiliza
urmtoarele metode:
a) aplicarea unui procent de aproximativ 70-80% din
valoarea terenului pe care sunt construite
b) pe baza valorii de intrare n patrimoniu, creia i se
aplic un coeficient de actualizare i un coeficient de
depreciere
c) pe baza costului de nlocuire = valoarea de
reconstrucie pe m2 x nr. de m2 ai construciei vechi x
(1-Coeficient de depreciere) x (1-Coeficient de
neadecvare funcional)

6.Care din afirmaiile de mai jos sunt adevrate?

a) Superprofitul = ANC RNC;
b) Superprofitul = Rezultat curent Rata de
rentabilitate a pieei x Resurse aduse n
ntreprindere;
c) VEA = Profit operaional net CMPC x Active
imobilizate;
d) Superprofitul apare atunci cnd rentabilitatea
capitalurilor investite este mai mare dect cea
care s-ar obine plasnd pe pia aceleai
capitaluri.

2.ANCC se determin astfel:

a) Total active corectate Total datorii pe termen
mediu corectate;
b) Total active reevaluate Total datorii;
c) ANC Corecii active Corecii datorii;
d) Active corectate Datorii corectate.

7.Printre elementele intangibile care compun goodwillul se numr:

a) superioritatea produselor
b) programe informatice
c) licene
d) reputaia firmei
e) competena managerial

3.n situaia calculrii ANCC, impozitele latente se

determin pentru:
a) plusvaloarea aferent vnzrii (eventuale) a activelor
b) subvenii
pentru
investiii
i
provizioane
reglementate (fostele)
c) provizioane pentru depreciere considerate resurse de
finanare proprii
4.Valoarea lichidativ (activul net de lichidare n cazul
lichidrii progresive) se determin astfel:
a) total active corectate (la preuri de tranzacie
normale, uneori mai mici decat valorile contabile)
total datorii la valoarea contabil
b) total active corectate (la preuri de tranzacie
normale) total datorii corectate
c) total active corectate (la preuri diminuate datorit
lichidrii) total datorii la valoarea contabil datorii legate de lichidare
5.Coreciile aplicate activului circulant n vederea
derminrii ANCC pot fi:
a) produsele in curs de executie sunt evaluate la
preul de vnzare, inclusiv cheltuielile accesorii
de vnzare
b) se constituie provizioane pentru clieni i alte
active circulante, innd cont de riscurile
probabile
c) materiile prime se evalueaz ntotdeauna la
valoarea contabil, indiferent de metoda de
evaluare contabil aplicat (FIFO, LIFO, CMP)

8.Printre caracteristicile activelor intangibile se numr:

a) au o valoare global inferioar valorii
patrimoniale a afacerii
b) reflect o insuficien de rentabilitate a
ntreprinderii generat de riscul specific sectorului
su de activitate
c) nu pot fi percepute prin atingere
d) contribuie la meninerea sau dezvoltarea activitii
ntreprinderii
9.Printre caracteristicile activelor intangibile se numr:
a) au o valoare global inferioar valorii
patrimoniale a afacerii
b) reflect o insuficien de rentabilitate a
ntreprinderii generat de riscul specific sectorului
su de activitate
c) nu pot fi percepute prin atingere
d) contribuie la meninerea sau dezvoltarea activitii
ntreprinderii
10.Uzura scriptic a bunurilor de natura mijloacelor fixe
nu poate fi acceptat n cazul unei evaluri economice
din urmtoarele considerente:
a) nu reflect condiiile de lucru (numrul de
schimburi)
b) nu reflect modul de ntreinere a bunului
c) nu este ntotdeauna deductibil fiscal
d) nu este ntotdeauna actualizat n cazul
reevalurii bunurilor

15

B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Metode patrimoniale de estimare a valorii afacerii
Societatea X si-a constituit un patrimoniu compus in principal din participatii
minoritare in afaceri industriale si comerciale. Bilantul sau se prezinta astfel la
sfarsitul exercitiului N:
ACTIV
PASIV
Imob corporale nete
5 Capitaluri proprii
112
Imob financiare
120 Datorii financiare
25
TOTAL
137 TOTAL
137
Imobilizarile corporale ale afacerii sunt constituite in principal din mobilier de
birou pe care il utilizeaza pentru propriile nevoi si care are o valoare de piata estimata
la 11 milioane UM. Imobilizarile financiare cuprind portofoliul de participatii
minoritare care includ doua categorii distincte:
- titluri ale societatile necotate pentru o valoare neta contabila de 88 milioane
UM care genereaza, in opinia managerilor, plusvalori potentiale brute de 15 milioane
UM
- titluri ale societatilor cotate a caror valoare bursiera reprezinta, pentru partea
detinuta de societatea X, 50 milioane UM
Societatea are, ca urmare a unor pierderi suportate in cursul ultimului
exercitiu, un rezultat reportat negativ de 15 milioane UM. Aceste pierderi se vor
recupera in urmatorii 5 ani, perioada in care se va determina o economie de impozit
pe profit. Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%.
Rentabilitatea capitalurilor proprii asteptata de piata pentru acest tip de afacere este de
10%.
Sa se determine activul net contabil corectat.

Studiu de caz 2: Metode de evaluare a goodwill-ului

Societatea X prezinta caracteristicile urmatoare:
- capitaluri investite (CI)
1000 milioane UM
- rentabilitate minima ceruta de la CI pe piata (CMPC)
7,5%
- rentabilitate asteptata (previzionala) a CI in afacere10%
- rata de crestere prevazuta
0
a)sa se calculeze goodwill-ul (GW) societatii tinand seama de previziuni
b)sa se calculeze acelasi GW in ipoteza unei cresteri de 5% timp de 10 ani

Bibliografie pentru modulul 2

1.Btrncea I. i colectiv, Analiza diagnostic i evaluarea societilor
comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 127-144
2.Crivii A., Vascu A., Evaluarea ntreprinderilor curs, ed. a V-a, ANEVAR,
1999, pag. 93-127
3.Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 49-97
4.Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 1999, pag.107-176
5.Stan S., Evaluarea ntreprinderilor metode i uzane, Ed. Teora, Bucureti,
1996, 12-25

16

6.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a

ntreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureti, 1994, pag. 105-136, 144-153
*** Legea Contabilitii nr. 82/1991 republicat n MO nr. 629 din 27 august 2002

MODULUL 3
ESTIMAREA VALORII AFACERII
PRIN METODE BAZATE PE
RANDAMENT

17

18

Concepte de baz: actualizare, previziune, randament, cash-flow,

beneficiu, orizont de prognoz, dividend, capitaluri
proprii, datorii, costul capitalurilor
Obiective: modulul este structurat n patru uniti de curs. Prima
expune procedeele specifice obinerii valorilor de randament.
Urmtoarele dou prezint metodologia clasic de obinere a valorii de
ansamblu a afacerii sau doar a capitalurilor proprii (dup cum evaluarea
este cerut de acionarii majoritari sau de un potenial cumprtor al
afacerii interesat de toate activele exploatate de aceasta, independent de
structura de finanare). Ultima unitate de curs indic etapele specifice
aplicrii unor metode bazate pe randament dar n acelai timp i pe
informaii de pia comparative. Tot aici sunt expuse consideraii finale
privind evaluarea, adic anumite ajustri care se pot aplica valorilor
determinate dup metodologia prezentat pn n acest punct.
Recomandri privind studiul modulului: este necesar s se acorde o
atenie special acestui modul, avnd n vedere c metodele expuse sunt
cele mai utilizate n practica actual. Este recomandabil s se consulte
ntreaga bibliografie menionat, care s ajute la nelegerea diferitelor
modaliti de estimare cerute de tem: a rezultatelor (cash-flow-uri,
beneficii), a orizontului de prognoz, a valorii reziduale, a ratei de
actualizare/capitalizare.
Rezultate ateptate:
- nsuirea procedeelor specifice acestor metode: previziunea,
actualizarea
- reinerea elementelor definitorii ale oricrui cash-flow
- realizarea distincciei ntre: capitalizare i actualizare, ntre valori
ale entitii i valori ale capitalurilor proprii, ntre cash-flow i
beneficiu
- nelegerea logicii formulelor de calcul i recunoaterea celei
corecte unei probleme date dintr-un test gril

19

Unitate de curs 1
Valori de randament: semnificaie i
modaliti de determinare
Tema 1 Previziunea
Tema 2 Actualizarea

Valorile de randament deriva din analiza cash-flow-ului actualizat sau din

capitalizarea rezultatelor care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare
conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor,
masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile

20

Tema 1: Previziunea procedeu utilizat pentru

determinarea valorilor de randament
ntr-o prima abordare, esenta previziunilor o constituie cresterea asteptata a
rezultatelor afacerii.
Orice previziune se bazeaza pe date istorice. Acestea sunt furnizate de
situatiile financiare.
Previziunile presupun in primul rnd stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:
- activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finantare,
strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei,
numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore),
politica de investitii si altele
- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de crestere a sectorului specific
intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta
sectoriala
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflatiei, raportul de
schimb valutar, rata medie a dobnzii
Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in
prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii.
Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta
factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor),
respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe).
ntr-o a doua abordare, esenta previziunilor este evaluarea pozitiei strategice a
intreprinderii. Se incearca determinarea, prin tehnici specifice de analiza, a
potentialului de crestere si a capacitatii intreprinderii de a genera rentabilitate in raport
cu costul capitalurilor investite. Pentru ca rentabilitatea sa fie superioara costului
capitalurilor investite de actionari si creditori, intreprinderea trebuie:
- sa aduca mai multa valoare de la clienti dect concurenta, prin combinarea
pretului cu atributele produselor (de exemplu, viteza de rotatie mai mare,
crearea unor relatii speciale cu clientii)
- sa aiba costuri mai mici dect concurenta
- sa utilizeze mai productiv capitalul
n ceea ce priveste metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii,
acestea se pot imparti in:
metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala
sau element patrimonial care intra in componenta rezultatului (cash-flowului) de estimat vor fi previzionate
metode bazate pe calcule sintetice, cnd cash-flow-ul se estimeaza in
functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de
rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine:
rentabilitatea capitalurilor investite, rata investitiilor, rata medie de
crestere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului sau de
activitate
Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =
Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100
Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment neta

21

Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete + Variatia
nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100
Rata de crestere a afacerii (Rc) =
Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investitiilor x 100

Tema 2: Actualizarea - procedeu utilizat pentru

determinarea valorilor de randament
Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor)
care se actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale
aceluiasi rezultat (valoare).
Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine
valoare actualizata.
Pentru a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare
de forma 1/(1+d) n. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori
se culege de pe piata financiara, imbracnd forma dobnzii) inclusa in factorul de
actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de
inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in
viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata,
la rentabilitatea dorita, d.

Rata de actualizare
Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia
facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu att mai mare cu ct riscul
inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate),
respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi perceputa:
fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine
incasari sau profituri viitoare
fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile
viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca sa optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut
fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului
O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite,
influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine
astfel costul mediu ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor
investite de catre actionari si creditori.
Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de
rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere
(rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba
intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. ntr-o a doua faza, daca

22

intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar
(PRF) determinata astfel:
PRF (1 i p ) (C cp c)

D
CP

unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de
exploatare)
c costul datoriilor sub forma dobnzii
D datorii
CP capitaluri proprii
Diferenta (Ccp - c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor,
stabilit in raport cu structura de finantare.
Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea
facnd referire la piata de capital, printre care se numr urmtoarele dou:
1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se
noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se
noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea
capitalurilor proprii care se noteaza cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:
C cp

D 1 d P

B
CP

unde D P d
Formula generala, admitnd ca rata de rentabilitate r reprezinta costul
capitalurilor proprii, se transforma in:
C cp

D
g
B

2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este

realizata prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in
Franta modelul MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).
Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii,
dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de
rentabilitate ale pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului
este data de suma ratei de plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc
reprezinta diferenta dintre rata de rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara
risc si aceasta este multiplicata cu un coeficient , denumit coeficient de volatilitate a
actiunii. Coeficientul este o caracteristica bursiera a intreprinderii.
Respectiva corelatie se scrie:
k j kF kM kF j

unde
rj - rata de rentabilitate sperata a actiunii j

23

rF - rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)

rM - rata de rentabilitate sperata a pietei
(rM - rF) prima de risc a pietei pentru actiunea j; rF < rM
j - coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al
intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)

jM j M
M2

unde
jMjM - covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei
M2 - varianta rentabilitatii pietei
Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata
costul capitalurilor proprii, acesta se determina:
C cp R p Pp

unde
Rp rata de rentabilitate fara risc a pietei
Pp prima de risc a pietei
Costul datoriilor, care se noteaza cu Cd, se determina dupa impozitare (ca
urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobnzile, daca sunt
deductibile fiscal, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si
este influentat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de intreprindere
(obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza
cu ip. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:
C d c 1 i p

n general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la

nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de
exigibilitate comparabile.
n final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se
determina astfel:
CMPC k1 C cp k 2 C d

(1)

unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate
k2 - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate
CCp costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de
exploatare
Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor
proprii fiind majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a
economiei de impozit indusa de cheltuielile cu dobnda, formula (1) devine:

24

CMPC k1 C cp k 2 1 i p c

(2)

unde
Ccp* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
Ccp* = Ccp + PRF
c - rata dobnzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de
reflectarea economiei de impozit
O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se
determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera
piata.
Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita
in continuare rata neutra. n vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi
majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de
actualizare poate fi rata inflatiei.
Rata neutra
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:
- rata dobnzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai
adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara
riscuri, avnd in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobnzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii
multinationale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobnzilor practicate de bancile comerciale
Rata inflatiei
O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni
nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie
actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in
termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata
care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.
Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin
formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:
daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub
10)
i deflatata i nedeflatata f

daca inflatia are un nivel ridicat

ideflatata

inedeflatata f
1 f

Prima de risc
A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare
dect rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate
pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului
specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.

25

Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un

risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).
n primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a
afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale
acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de
exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind
determinante pentru aprecierea riscului economic, penaliznd valoarea afacerii.
n al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe
baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate i se poate calcula in
doua moduri:
global, reprezentnd o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele
de risc.
Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate,
prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care
recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25 si 200 din rata
neutra.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
r i (1 P ) i i P

unde P prima de risc global

in trepte, facndu-se estimari pentru anumite categorii de risc,
considerate relevante de catre evaluator.
Cteva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii,
pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, privind
cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si
altele.
Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5. Punctajul total obtinut pentru
toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinnd rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

r i pt
t 1

unde pt punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate

fiecarei categorii de risc t

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este
tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe
un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care
insumeaza fluxuri anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de
timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor
(de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in
valoare.

26

Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau

coeficient de capitalizare.
Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza
cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de
capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori
ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vnzarile de afaceri.
a) Price Earnings Ratio (PER)
PER semnifica n ct timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea
unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de cte ori marimea
beneficiului este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De
mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.
Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai
aratat:
PER

Curs bursier
Beneficiu

b) Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)

Formula sa de calcul pentru o actiune este:
CCAF

Curs bursier
Capacitate de autofinantare

n comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta

fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul
sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este
utilizat un rezultat contabil.
Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul
coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare
determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a
beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul
J.Gordon-E.Shapiro si este:

crg
unde
c rata de capitalizare
r rata de actualizare
g rata de crestere pe termen lung a beneficiului
Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o
perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare
devenind egala cu rata de actualizare:

cr

27

Unitate de curs 2
Metode de stabilire a valorii entitii
(afacerii)

Tema 1 Metode de actualizare a cash-flow-urilor

Tema 2 Metode de capitalizare a beneficiilor

Aceste metode in seama de totalitatea capitalurilor investite in afacere si

anume:
capitalurile proprii formate din: actiuni preferentiale, actiuni comune
apartinnd actionarilor majoritari si minoritari
resursele straine sau obligatiile financiare de natura: datoriilor financiare
pe termen scurt sau lung, datoriilor aferente operatiilor de leasing
financiar

Tema 1: Valori de randament determinate

prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezinta o miscare, intrare sau
iesire de lichiditati. Pentru o intreprindere data, cash-flow-urile sunt adesea
diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare,
investitii, finantare.
Forme ale cash-flow-urilor

28

n teoria si practica evaluarii se intlneste o varietate de forme ale cash-flowurilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor
de exploatare, financiare si exceptionale (inainte sau dupa impozitare) sau
doar profitul din exploatare
- se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite
calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in exercitiul analizat, cum sunt:
cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru
investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje
in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor
Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de
angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt
nefinanciare.
Dintre formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau
utilizate cel mai des in practica evaluarii menionm:
1)

Cash-flow disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free

Cash - Flow)
= Profit operational net + Amortizare si alte cheltuieli noncash
Variatia nevoii de fond de rulment operationale (capitalului de lucru)
Investitii in active imobilizate

Cash-flow-ul disponibil pune in evidenta cash-flow-urile platite sau primite de

la toti cei care au adus resurse in afacere sub forma dobnzilor, dividendelor,
imprumuturilor primite, inprumuturilor rambursate, majorarii capitalului social etc.
2) Cash-flow anglo-saxon
= Profit din exploatare net Cheltuieli si venituri cu amortizari si
provizioane Cheltuieli si venituri aferente vnzarii imobilizarilor
- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitii in active
imobilizate - Cheltuielile cu dobnzile
Aceasta forma de cash-flow este foarte asemanatoare precedentei, cu
deosebirea ca exclude cheltuielile cu dobnzile, adica remunerarea resurselor
imprumutate. Apreciem ca este vorba de cheltuielile viitoare cu dobnzile, tinnd
seama de ipoteza continuarii activitatii afacerii si de necesitatea recurgerii la
imprumuturi viitoare care sa completeze resursele proprii.
Independent de forma de cash-flow avuta in vedere, in cazul in care se
considera ca afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care
ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a uneia dintre formele
de cash-flow-uri prezentate, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta
reprezinta suma cash-flow-urilor previzionate actualizate incepnd cu anul urmator
unei durate de previziune explicite si pna la infinit (in fapt 30, 75 sau 100 de ani).
Modalitati de determinare a valorii reziduale
Valoarea reziduala este expresia globala a cash-flow-ului total realizabil n
aceasta perioada care este constant sau care creste ntr-o proportie constanta.
Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:

29

a) Vr ANC n
unde
n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:
ANC n ANC 0 1 f

unde
f rata anuala a inflatiei
g

PNOn 1 1

ROIC
b)

Vr
CMPC g

unde
PNOn+1 profitul net operational (al activitatii de exploatare) aferent
primului an din orizontul neexplicit
g rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului
ROIC rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul
neexplicit
CMPC cost mediu ponderat al capitalului
c) Vr

CFn 1
CMPC g

unde
CFn+1 cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit
Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilor
Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara
afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet .
n practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,
previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:
- prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de
vizibilitate al ntreprinderii
- cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde
restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca
evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii
Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata
necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata
economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile
amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT
realizata in cadrul diagnosticului afacerii. n afara factorilor microeconomici, direct
legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa
intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea
economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei
estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri
convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.

30

Formule de calcul
Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament
bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in
urmatoarele variante:
a) Evolutie constanta a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, valoarea
reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

CF
CF
CF

...
CF
2
1 r 1 r
1 r n

1 r n
r

unde
r rata de actualizare
n numarul de ani ai orizontului de prognoza finit
b) Crestere geometrica a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, ntr-un ritm
anual c, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament
a afacerii V:
CF
CF 1 c
CF 1 c
V

...
2
1 r
1 r
1 r n

n 1

c) Crestere liniara a cash-flow-ului CF, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala

nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
V

CF
CF d
CF d n 1

...
2
1 r 1 r
1 r n

d) Evolutie discontinua a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit si o valoare

reziduala Vr determinata pentru orizontul neexplicit, rezultnd o valoare de
randament a afacerii V:
n

V
t 1

CFt

1 r

Vr
1 r n

unde
Vr valoare reziduala

Valori de randament determinate

prin metode de capitalizare a beneficiilor
Acestea constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de
capitalizare, ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti
in valoare.
Forme ale beneficiilor
n literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor:
profit contabil net sau brut (din contul de profit si pierdere)

31

profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere)
excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au
exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)
De regula, atunci cnd se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu
este acceptat ca atare, aplicndu-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.

Corectiile aplicate rezultatului contabil in vederea estimarii beneficiilor

n general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:
- corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil
reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare
- corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii
Exemple de corecii:
eliminarea evenimentelor intmplatoare, cum ar fi greve, inundatii
eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si
cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de
personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii
Formule de calcul
Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea
corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se
opteaza pentru una din urmatoarele variante:
se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat
se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula
3 ani)
se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care
acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza
se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin
intermediul unei analize istorice, curente si prospective.
Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai
vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii
economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un
orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul
reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care
reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face
media beneficiilor pentru anii ramasi.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a
afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza.
Orizontul de prognoza este nedeterminat.
Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a
valorii afacerii V este:

V lim
t

t 1

1 r

B
r

Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta g pe acest interval, formula

de calcul a valorii afacerii V este:

32

B
B

rg
c

unde
r rata de actualizare
c rata de capitalizare
n cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator
M, formula de calcul a valorii afacerii V devine:
V BM

Unitate de curs 3
Metode de stabilire a valorii
capitalurilor proprii

Tema 1 Metoda substractiv

Tema 2 Metode bazate pe dividende
33

Tema 1: Metoda substractiv

Valoarea capitalurilor proprii se obine n mod direct prin actualizarea cashflow-lui disponibil pentru actionari (Equity Cash-Flow), care are urmatoarea forma:
= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash Investitii in active
imobilizate Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobnzi - Restituiri de
credite
Conform metodei substractive, se pornete de la valoarea entitatii (afacerii),
determinata prin metode de actualizare a cash-flow-urilor sau prin metode de
capitalizare a beneficiilor, corectata astfel:
Valoarea entitatii (afacerii)
- Valoarea intereselor minoritare
- Valoarea resurselor straine
=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)
Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea
entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la
valori de piata.

34

Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt,
datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci cnd
se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.

Tema 2: Metode bazate pe dividende

Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) il constituie dividendul
pe actiune si tranzactiile bursiere.
Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baza venitul
asteptat din investitia n actiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au
dreptul detinatorii unor astfel de actiuni (o perioada finita sau infinita de timp).
Valoarea de randament pentru actiunea comuna este valoarea prezenta a unei
actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate
generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care
amintim:
a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o
perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:
n

V
t 1

Dt

1 r

Vn

1 r n

unde
t - nr de ani de previziune finit
Dt - dividend platit n anul t
Vn - valoarea actiunii n anul n
r rata de actualizare
Modelul I. Fisher este utilizat in special de catre institutiile financiare, dar nu
este att de util ca si modelele de evaluare a entitatii, datorita faptului ca nu reflecta
sursele de creare a valorii si nu identifica, pentru manageri, oportunitatile de crestere a
valorii.
b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat
Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea
corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui r.
Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.
D1 D0 1 g

V
t 1

Dt

1 r t

unde

Dt D0 1 g

D 2 D 0 1 g

........................
Dt D0 1 g

D0 - dividendul anului evaluarii

35

 1 g
V D0

t 1 1 r

, n ipoteza r > g

Daca t tinde spre infinit, aplicnd proprietatile seriilor infinite de numere se

obtine:
V

D0 1 g
rg

D
rg

unde D - dividendul anului urmator (poate fi anticipat

pentru ca este decis n functie de profitul anului
evaluarii)

Oportunitatile de crestere a valorii actiunii V constau n aprecierea ratei de

crestere a dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor
proprii (costul capitalurilor proprii) sau rentabilitatea financiara Rf si de rata de
distributie a dividendelor d.
n ipoteza cresterii celor doua rate pe o perioada lunga de timp se poate scrie:
g 1 d R f

D
r 1 d R f

Utiliznd acest model si presupunnd ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0,

se poate scrie formula:
V

D
r

c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon E.Shapiro simplificat este mai putin aplicat n practica
pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales
daca g este destul de ridicata la nceputul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in
plan practic se constata la majoritatea ntreprinderilor o instabilitate a politicii
dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei
simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru
perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul 1,n:
g1 - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g2 - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

1 g1
1 g1
V D0

1 r
t 1 1 r
q

r g 2

36

Unitate de curs 4
Valori de randament obinute prin
metode comparative;
Ajustri ale valorii afacerii
Tema 1 Valori de randament obinute prin metode
comparative
Tema 2 Ajustri ale valorii afacerii
37

Tema 1: Valori de randament obinute prin metode

comparative
Fundamentul aplicrii metodelor comparative
Reprezint o cale de determinare a valorii unei ntreprinderi, a unei participaii
sau a unei aciuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compar
subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, participaii sau aciuni care au fost
vndute
Ca etap preliminar aplicrii metodelor comparativ, mai important este
analiza de pia, care const n:
a) reconstituirea istoricului vnzrilor de proprieti (afaceri) similare
celei care este evaluat:
se urmrete orice nelegere curent, orice opiune de
vnzare sau de listare a proprietilor (afacerilor) similare
se analizeaz vnzrile efectuate cu astfel de proprieti,
vechi de pn la un an sau mai mult, n funcie de specific
se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri
similare, necotate
b) analiza pieei de capital
- istoricul (uneori tendinele) tranzaciilor cu aciuni ale
ntreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaie,
respectiv a tranzaciilor cu aciunile afacerii evaluate.
Etapele evalurii afacerii prin metode comparative

38

se bazeaz pe informaiile cuprinse n situaiile financiare ale

ntreprinderii
in unele cazuri, aceste documente se corecteaz

Exemple:
corectarea amortizrii contabile pentru a se obine cea economic
corectarea valorii stocurilor
eliminarea elementelor conjuncturale de venituri i cheltuieli care au
influenat profitul net
corectarea impozitului pe profit
-

de regul, comparaiile se fac n termeni unitari, pe o aciune

Metodele uzuale:
- comparaii cu tranzacii anterioare ale aciunilor ntreprinderii evaluate
- comparaii cu tranzacii de aciuni pe piaa de capital ale ntreprinderilor
similare cotate
- comparaii cu tranzacii de aciuni ale ntreprinderilor similare necotate
Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea ntreprinderilor
cotate sau necotate prin comparaii cu alte ntreprinderi cotate sau necotate:
a) Alegerea unui eantion de ntreprinderi comparabile cu ntreprinderea
evaluat n funcie de: mrime, sector de apartenen, rata de cretere
trecut i/sau estimat, riscul specific
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi
dac exist statistici la nivel de ramur sau sector de activitate care s
reflecte evoluia parametrilor ntr-o perioad trecut
Parametrii folosii: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumit form
de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii.
c) Determinarea ratelor de evaluare
Reprezint raportul dintre preuri (cursuri bursiere) valabile la data evalurii i
parametrii prezentai mai sus.
n cazul n care ntreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni unitari, pe baza cursului bursier al aciunilor lor, analiznd
tranzaciile de pe piaa de capital. Ele se scriu astfel:
R Ei

B
Pi

unde
REi rata de evaluare determinat n funcie de parametrul i
B curs bursier
Pi parametrul de activitate sau de rentabilitate i
n cazul n care ntreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni globali, raportnd valoarea estimat sau preul acestora, obinut
prin analiza achiziiilor specifice, la valoarea total a parametrilor amintii.
Ratele de evaluare:

39

1) PER: se folosete mai ales dac se compar ntreprinderi necotate cu altele

cotate.
Mrimea sa depinde de:creterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)
afacerii (direct proporional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobnzii
(invers proporional)
2) Curs / Cash-flow: sectoare sau ntreprinderi la care politica de amortizare
influeneaz profitul net i implicit PER-ul ntreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: cnd este dificil s se msoare ori s se cunoasc
profitul net, dar se cunoate marja de profit care se dorete a fi obinut n sector pe
baza unei gestiuni corecte
4) Curs/ Dividend: indicator de randament
d) Efectuarea unor corecii asupra ratelor de evaluare
Coreciile se refer la:
- vandabilitate sau lipsa vandabilitii pentru pachetele minoritare, dac se
compar valoarea participaiilor care dau aceleai drepturi
- existena sau lipsa controlului, dac se compar participaii diferite
- previziunile de activitate i de randament
- politica de dividende
Coreciile se exprim procentual i se aplic succesiv ratei (ratelor) de
evaluare, influenndu-le n sens pozitiv sau negativ.

e)

Stabilirea valorii afacerii evaluate

Valoarea afacerii, V se obine pe baza variabilelor definite, aplicnd formulele:

a) n cazul n care rata de evaluare se calculeaz ca raport ntre curs (pre) i
parametrii de activitate ori de randament
V R E REm PT

unde
RE valoarea ratei de evaluare a ntreprinderii acceptate ca etalon
REm media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare
pentru aceeai ntreprindere, fie o singur rat de evaluare pentru toate
ntreprinderile luate ca etalon)
PT valoarea global a parametrului inclus n calculul ratei de
evaluare, determinat pentru afacerea evaluat

Tema 2: Ajustri ale valorii afacerii

Valorile atribuite afacerii sunt influenate, n situaii specifice, cu:
a) o prim de control, care reprezint un supliment fa de preul determinat
pornind de la cursul normal al aciunii, respectiv de la valoarea afacerii.
n practic se adaug valorii de randament o prim de 30 pentru
ntreprinderile necotate, respectiv de 20-30 pentru cele cotate .

40

b)

o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizeaz

valoarea societilor necotate sau cotate pe o pia care nu este activ,
avnd n vedere greutile survenite n vnzarea aciunilor.
n practic, mrimea ajustrii este de 10-40.
Ajustarea este specific participaiilor minoritare:
- participaii (pachete de aciuni) uor vandabile pe o pia organizat
- participaii greu vandabile sau deloc vandabile
valoarea pachetului minoritar uor vandabil pe o pia organizat este
obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al
unei alte ntreprinderi
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se
aplic o reducere pentru pachet minoritar (se elimin prima de
control)
valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil
este obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil,
creia i se aplic o reducere pentru nevandabilitate
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se
aplic succesiv reduceri pentru pachet minoritar i
nevandabilitate (se elimin prima de control i se aplic o
penalizare pentru lipsa de lichiditate)

Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin

metode bazate pe active
Spre deosebire de modulul anterior, modulul 3 prezint o categorie de metode
privind evaluarea afacerii care fac abstracie de valoarea individual a activelor care i
formeaz patrimoniul i iau n considerare doar capacitatea acestor active de a genera
profit. Dac metodele patrimoniale nu includeau goodwill-ul (care trebuia estimat
separat i apoi adugat), metodele bazate pe randament l includ indirect.
Modulul difereniaz valorile de randament n dou categorii:
- cele care presupun analize i calcule specifice, fiind bazate
esenialmente pe constatrile diagnosticului de evaluare; este vorba de
metode de actualizare a cash-flow-urilor i de metode de capitalizare a
beneficiilor care, dup criteriul resurselor de finanare luate n calcul, se
mpart n metode de stabilire a valorii entitii, respectiv a capitalurilor
proprii
n cadrul acestei categorii de metode sunt eseniale previziunea: formei de
cash-flow pentru care s-a optat, a elementelor de compunere ale ratei de
actualizare/capitalizare, a orizontului de prognoz (finit sau infinit) pe care
trebuie estimate rezultatele, a valorii reziduale a afacerii.

41

cele care presupun comparaii directe cu piaa, foarte uor de aplicat

dac exist o pia specific, statistici sectoriale, tranzacii recente cu
aciuni i afaceri
Ultima parte a modului prezint posibilitatea ajustrii valorii afacerii
determinate, dup caz, prin metode bazate pe active sau pe randament, n funcie de
particularitile tranzaciei care a reclamat evaluarea (care poate viza obinerea
controlului) i ale vandabilitii aciunilor afacerii evaluate.

Teste de autoevaluare pentru modulul 2

A. Teste gril
Indicai varianta (variantele) corecte:
1.PER are urmtoarele utiliti:
a) Este una dintre ratele de evaluare utilizate n
cadrul metodelor comparative;
b) Ajut la stabilirea ratei de actualizare a unui
beneficiu sau a cash-flow-ului n cadrul
metodelor de evaluare bazate pe rentabilitate;
c) Ajut acionarii actuali sau poteniali s estimeze
evoluia viitoare a ntreprinderii cotate, prin
compararea PER-ului ntreprinderii n cauz cu
PER-ul mediu al pieei;
d) Ajut la stabilirea mrimii superprofitului.

6..Inversul ratei de capitalizare poart denumirea de:

a) Rat de actualizare;
b) Factor de actualizare;
c) Coeficient multiplicator;
7..Care este formula de calcul a valorii unei afaceri dac
se capitalizeaz beneficiul (B) generat de afacere pe un
orizont de prognoz nedeterminat i se consider c
acest beneficiu este constant?
n

a) V nlim

t 1

2.Ca form@ a beneficiilor utilizate ^n cadrul

metodelor de rentabilitate, rezultatul curent
contabil poate fi corectat prin eliminarea:
a) cheluielilor cu dobnzile
b) cheltuielilor }i veniturilor aferente unei
pie]e cu caracter excep]ional
c) cheltuielilor nejustificate cu salariile
conduc@torilor ^ntreprinderii
d) rezultatului obinut din vnzarea imobilizrilor
3.Actualizarea (n general vorbind) presupune:
a) Exprimarea n uniti monetare ale prezentului a
unor valori estimate a se realiza n viitor;
b) Exprimarea n uniti monetare ale prezentului a
unor valori din trecut;
c) Exprimarea n uniti monetare ale prezentului a
unor valori trecute innd seama de riscul de ar
specific;
d) Exprimarea n uniti monetare ale viitorului a
unor valori prezente n funcie de eficiena
utilizrii capitalurilor investite.
4.Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti
monetare ale momentului respectiv, componentele ratei
de actualizare sunt:
a) Rata neutr; b)Prima de risc;
c)Rata dobnzii;d)Rata inflaiei.
5.n situaia n care n cadrul modelului CAPM se include
aferent aciunilor societii luate n calcul, atunci
rezultatul va fi obinerea:

1 r
t 1

c) V

B
; b)
1 r t
t

n
B
; d) V B 1 1 r .
r
r

8.n situaia n care orizonul de prognoz este mprit

n dou intervale, cum se determin valoarea rezidual
asociat orizontului neexplicit n condiiile n care se
consider c se nregistreaz o cretere a cash-flow-ului
pe termen lung cu o rat de cretere constant g,
inferioar costului capitalurilor investite?
a) Vr ANC n 1 g ;
b)

Cash flown 1
; c)
CMPC g
Cash flown
Vr
;
CMPC g
Vr

Premisele modelului Gordon-Shapiro simplificat utilizat

pt. evaluarea prin metode bursiere sunt:
a) orizont de prognoza finit
b) orizont de prognoza infinit
c) evolutie previzionata a dividendelor
d) crestere constanta a dividendelor
9.Ajustarea pentru lipsa de lichiditate a unui pachet
minoritar se face pornind de la:

42

a)
b)
c)
d)

Costului mediu ponderat al capitalului;

Costului datoriilor;
Costului capitalurilor proprii;
Costului capitalurilor mprumutate.

a)

valoarea unui pachet minoritar vandabil caruia

i se aplica o reducere pt nevandabilitate
b) valoarea unui pachet majoritar caruia i se
aplica o reducere pentru lipsa controlului
c) valoarea unui pachet majoritar caruia i se
aplica o penalizare pentru nevandabilitate

B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Determinarea costului capitalurilor
Societatea X dispune de urmatoarele capitaluri: capitaluri proprii 100 mil UM,
datorii financiare 120 mil UM. Rata medie a dobanzii la datoriile financiare este de
6,5% si impozitul pe profit de 40%. Stiind ca sectorul sau de activitate prezinta un
coeficient de 1,1, ca rata de rentabilitate fara risc este de 4,5% si ca investitorii
asteapta o rentabilitate medie a capitalurilor proprii de 9% pe piata de capital, sa se
calculeze costul mediu ponderat al capitalului societatii (CMPC).

Studiu de caz 2: Metode de actualizare a cash-flow-urilor i metode

comparative
Un grup de societati are urmatoarele situatii financiare pentru ultimul
exercitiu:
Cifra de afaceri
1000 milioane UM
Excedent brut de exploatare
250
- Amortizari
-50
Rezultatul exploatarii
200
- Rezultat financiar
-15
+Rezultat exceptional
25
- Impozite
-85
Amortizare pe plusvalori (specifica consolidarilor) -10
Rezultat net consolidat
115
Bilant
ACTIV
Imobilizari nete
Active circulante de exploatare
Disponibilitati
TOTAL

PASIV
500 Capitaluri proprii
450 Pasive circulante de exploatare
80 Datorii financiare
1030
TOTAL

450
280
300
1030

Alte informatii:
- investitiile au reprezentat 60 mil UM in cursul ultimului exercitiu
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 mil UM la sfarsitul exercitiului precedent
- cota de impozit pe profit 40%
- rata de rentabilitate a pietei, fara risc 4%
- prima de risc medie a pietei actiunilor este de 5%
- coeficientul al grupului este de 1,3
- rata dobanzii la datoriile financiare ale grupului 7%
Se cere:

43

a) sa se calculeze valoarea creata de grup in ultimul exercitiu

b) sa se evalueze afacerea prin comparatii bursiere, sttind ca pentru societatile
cotate din acelasi sector de activitate s-au observat multiplii urmatori pentru
rezultatele ultimului exercitiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare
= 10
c) sa se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile actualizate
presupunand ca acest cash-flow va creste cu 10% pe an in urmatoarele trei
exercitii, apoi cu 4% pana la infinit.

Studiu de caz 3: Metode bazate pe dividende

Daca pretul actiunii societatii X este actualmente 25.000 lei, rata de crestere
anticipata a beneficiilor de 9% si dividendul anticipat la sfarsitul exercitiului este de
1.500 lei, care este rata de rentabilitate sperata a titlului?

Bibliografie pentru modulul 3

1.Btrncea I. i colectiv, Analiza diagnostic i evaluarea societilor
comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 144-152, 156-161
2.Crivii A., Vascu A., Evaluarea ntreprinderilor curs, ed. a V-a, ANEVAR,
1999, pag. 127-159
3.Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 97-149,
153-155
4.Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 1999, pag.188-226
5.Stan S., Evaluarea ntreprinderilor metode i uzane, Ed. Teora, Bucureti,
1996, 25-77
6.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a
ntreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureti, 1994, pag.120-129, 136-144

44