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U niversidad

Complutense

UNED

1. La historia de hoy. o 2. Las irgiles fronteras de Europa. o 3. [a sociedad espaola de los aos 40. o 4. Las revolu'
0rgenes-de la guena fra.o6. La Espaa aislada-o7. Mxico; de Lzao Crdenas a
ciones cientficas.
hoy.oS. La guerra de Coiea.o9. Las-ciudades.o10. La ONU.o11. La Espaa del-exilio.o12. El Apart'
tred. o 13. Keiynes y las bases del pensamiento econmico contemporneo. o 14. El reparto del Asia otomana. o 15. A'
lemania 1949.989..16. USA, l caza de brujas. o 17, Los padres de Europa. o 18. Africa: tibus y Estados, el mito
de las naciones afiicanas. o 19. Espaal uMr. Marshallr.-o 20. Indochina: de Dien Bien Fy q !o^s jm-eres ro'
ios.o21. Hollwood: el mundo del-cine. o22. La descolonizacin de Asia.o23. Italia 1944-1992, 24. Nasier. o 25. Blgca. o 26. Bandung. o 27. Mititaresypoltica. o 28. Elperonismo. o 29. fi1s.r 30. ElJapndeMcArt'
hur. o 31. El esorden monetariol o 32. La descolriizacin de Africa. r 33. De Gaulle. r 34. Canad. o 35. Mujer y
habajo. o 36. Las guenas de Israel. o 37. Hungra 1956. o 38. Ghandi. o 39. El deporte de^masp o ap.- !a Cuba de
Casto, o 41. El Uliter. o 42. laAldea Global. Mass media, las nuevas comunicaciones, 43. China, de Mao a la Re'
volucin culhral. o 44. Espaal la emigracin a Europa, r 45. El acomodo vatica6, o 46. Kennedy. o-47. El feminis'
ne.r48. El traiado de'Roma.o4i. Argelia, d la independencia a la ilusin frustrada.oS0. Bad Godes'
berg. o 51. Nehru. o 52. Ikuschev. o 53. Eipaa, la revolucin del 600. o 54. El ao 1968. 55. USA, el sndome
del-Vetnam.o56. Grecia, 2.o57. Elfenmeno Beatles.o58. Praga 1968.o59. El fin delmito del Che'.60. W.
Brandt. o 61. Hindesymusulmanes. o 62. Portugal 1975.o 63. ElChiledeAllende. o 64. LaviolenciapolticaenEu'
ropa. o 65. El desanolio del subdesarrollo. o 66. Filipinas. e 67. Espga, la muerte de Franco. o 68. ta UBSS deBrez'
n. c 69. La qisis del pehleo. o 70. La Gran Breta de Margaret Thatcher. o 71, El Japn a,ctual._o 72. La hansi'
cin espaola, I 73. USA en la poca Reagan. r 74. Olof Palme, la socialdemocracia sueca. o 75. Alternativo y ve'
des. o i6. Amrica, la misis del iaudillismo. o 77. Los pases de nueva industoializacin, o 78. China, el postrnaos'
mo. o 79. La crisis de los pases del Este, el desanollo de Solidarnosc en Poloda. o 80. !er', Sendero Lumino'
so. o 81. La lglesia de Woytila. o 82. Et Irn de Jomeini..83. La Espaa del 23 F. o 84. Berlinguer, el^eurocomuniso88- El peligro
o
mo. r 85. Afgnistn. o 86. Espaa
-89. 1982-1993, el PSOE en el poder. 87. kogresismo e integrismo.
Gorbachov, la perestuoika y la ruptura de la URSS. o 90. La sociedad -postindus'
nuclear/la malncha de ozono. o
hial. o 91, La guena del Golfo. o 92. Los cambios-en la Europ del Este: 1989. o 93. L,a OllN hoy. o 94. La unifica'
cin alemana. 4 95. El SIDA. o 96. Yugoslavia. c 97 . Hambre y revolucin en el cuerno de Africa. o 98. Las ltimas mi'
graclcnes. o 99. Clinton. o 100. La Espaa plural.

i5.

I1\DICE

5
El patrn oro

7
El patrn dlar

10
Despus de Bretton Woods

t2
Los tipos de cambio flexibles

16
La cooperacin econmica
internacional y la economa
de bloques

20
La crisis del Sistema Monetario
Europeo

26
La estructura de los mercados
de divisas

oo

LO
Conclusin

31
Bibliografa

IJn retuato del comerciante del siglo xvl George Gisze (por Holbein el Joven, Staatliche l[useum, Berln)

El caos monetario
internacional
Por Juan Prez-Campanero y Carlos Rodrguez Braun
Economistas

rr
h
.l-,

desorden monetario es tan antiguo


como las monedas. Sin embargo, ha sid en
el siglo xx cuando ha alcanzado su mxima
expresin. Nunca antes las inflaciones fueron tan elevadas y persistentes, y nunca la
inestabilidad en las relaciones monetarias internacionales fue tan aguda.
La explicacin de este caos estriba en tres

fenmenos interrelacionados. Primero, el


gasto pblico creci hasta niveles inditos.
Segundo, todos los sistemas monetarios pasaron a ser fiduciarios, es decir, a basarse en
papel moneda inconvertible emitido y controlado, junto a la totalidad del sistema financiero, por un banco central monoplico

estatal. Tercero, desapareci el sistema


monetario internacional: en el primer tercio
del siglo el basado en el pahn oro, y en
7977 el basado en el patrn-cambio-oro, o
patrn dlar.
Las consecuencias de estos tres fenmenos tambin han sido tres. Primero, el aumento considerable de los impuestos. Segundo, la aceleracin y generalizacin de la
inflacin. Y tercero, la inestabilidad crnica
en los mercados de cambios.
El dinero es habitualmente identificado de
inmediato con el Estado, con una creacin
poltica. Esto es un error. En su origen eldinero fue una mercanca generada espont-

neamente en el mercado, con objeto de facilitar los intercambios. No se conoce al in-

ventor del dinero; igual que el lenguaje, el


dinero nace por una necesidad de comunicacin social.

El patrn oro
Muchos objetos han servido como dinero, aunque con el tiempo los comerciantes
inclinando por los metales
es-enuna
pecial, oro, plata y cobre- que tenan
serie de caractersticas de dureza y divisibilidad que los convertan en particularmente
sg fueron

adecuados.

Un paso siguiente fue la aparicin de la


moneda, es decir, de una unidad de valor
monetario, con un sello o una garanta, normalmente del Estado o del ry: el dinero
pas as a ser moneda.
Prcticamente desde que los gobernantes
pusieron sus manos sobre la moneda descubrieron que poda ser un medio tilpara aumentar sus ingresos. En la acfualidad esto se
hace con la mayor emisin de billetes y el
controldel crdito. Pero durante muchos siglos, cuando no exista elpapel moneda, se
hizo rebajando su contenido metlico. As,

Izquierda, Isaac Newton, adems de famoso matemtico y fsico, fue director de la Casa de la Moneda in'
glsa, que estableci las caractersticas del patrn oro en el siglo xvru. Detecha: el economista Stuart Miil

Ludwig von Mises


Mises naci en Viena en 1881, aunquc en 1940 se exili en Estados Unidos, huyendo de los nazis. Fue un notable economista de la llamada Escuela Austuiaca. Eclipsada durante el auge del kelmesianismo y el inter'
vencionismo, esta escuela vive actualmente un cierto renacimiento. Mise, que era un experto en cuestiones monetarias, se distingui por su
anlisis en favor de una moneda estable y del mantenimiento del patrn
oro, no como un sistema perfecto, pero s meior que el de las monedas
fiduciarias. Un aspecto caracterstico del pensamiento de Mises es su
idea de que los aspectos econmicos son slo una parte dela Accin hu'
mana, como se titula su libro ms famoso, publicado en 1940. As, cuando se refiere al dinero, busca relacionarlo con otras dimensiones. Dice,
por ejemplo: No se puede comprender cabalmente la idea de la moneda
sana sin tomar en cuenta que fue concebida como un insfuumento para
la proteccin de las libertades ciudadanas hente a las incursiones des'
pticas de los Estados, Ideolgicamente pertenece a la misma clase que
las constitucones polticas o las declaraciones de los derechos civiles.
La demanda de garantas y derechos canstitucionales fue una teaccin
conta el gobiemo arbibario de los rcyes, inespetuosos de las antiguas
costumbres, El origen del postulado de la moneda sana fue Ia rcspuesta
a Ia prctica regia del envilecimento de las monedas. Despus del postulado fue cuidadosamente desanollado y perfeccionado en una poca
que haba aprendido Io que un Estado era capaz de hacer con el sistema
monetario de un pas. Muri en 1973.

Inflacin y demagogia
El dinero estable ha sido
reemplazado por un dinero de
curso forzoso que se deprecia
progresivamente. Todos los
pases se hallan hoy afligidos
por la inflacin y amenazados
por la lgubre perspectiva de
la quiebra de sus monedas.
El presente estado de los
asunfos monetarios es consecuencia de la aplicacin de las
doctrinas que han conquistado las mentes de nuestros contemporneos. Las grandes in-

flaciones de nuesta poca no


son debidas a Dios. Son pro-

ducto de los hombres o, para


decirlo brutalmente, son producto de los gobiemos. Son
las criaturas de las doctrinas
que adscriben al futado el poder mgico de uear riqueza
de la nada y de volver felices

a las personas incrementando


la renta nacional.

No es posible que ninguno


los argumentos que la economa presente conba la docde

las autoridades no slo obtenan el seoreaque era una tasa que pagaban los que llevaban metales a acuar a Ia Casa de la Mo-

y expansioa los demagogos, porque el demagogo


trina inflacionista
nista impresione

no se preocupa de las consecuencias remotas de sus polticas. Elige la inflacin y la ex-

pansin crediticia aunque

sabe que la prosperidad que

crean tiene patas cortas y


debe inevitablemente culminar en una crisis.
Ludwig von Mises, The
theory of money and credit
(7912; edicin de 1953).

Esa historia de estabilidad de precios iba

je,

a terminar abruptamente en los aos veinte. La guerra siempre fue una excusa para

neda, sino tambin un impuesto inflacionanb, pagado por los tenedores de dinero en
la medida en que ste se depreciaba. Ante
Ia falta de ingresos los gobiernos han preferido a menudo recaudar mediante el impuesto inflacionario que mediante un im-

las expansiones monetarias y fiscales. Y si el


siglo xlx haba sido un siglo relativamente

puesto explcito.

El patrn oro se invent precisamente


para aprovechar la gran utilidad del dinero
en el comercio y para impedir a los gobernantes que alterasen arbitrariamente su va1or. La idea, desarrollada a lo largo del siglo xvl, era crear un sistema monetario basado en una moneda metlica de un peso y
una finura que no podan cambiar. El gobierno no poda aumentar sus ingresos medianie el impuesto inflacionario, porque no
poda tocar el valor del dinero.
El primer pas que adopt el patrn oro
fue Inglaterra en 7717 y las caractersticas
del patrn metlico fueron establecidas por
el director de la Casa de la Moneda, que no
era otro que el famoso sir Isaac Newton.
El sistema atraves diversas crisis y vicisitudes
-en 1797 se suspendi la convertibilidad durante veinticinco aos- pero funcion. En1923, cuando John Maynard Keynes (1883-1946) escribi su Breve tratado
sobre la reforma monetaria, not algo asombroso: en el perodo que iba desde el final
de las Guerras Napolenicas hasta el comienzo de la Primera Guerra Mundial, el nivel de precios en Inglaterra virtualmente no
haba cambiado. iUn siglo sin inflacin!

pacfico, el siglo xx se estren con una pay carsima Primera Guerra Mundial,
que dej a las economas europeas maltrechas y provoc hacia 1920 unas explosiones inflacionarias tan altas que hubo de inventarse un nombre para este fenmeno,
slo concebible cuando la moneda es de papel y puede ser libremente emitida por los
Estados: la hiperinflacin.
vorosa

El patrn dlar
La hiperinflacin es definida por los economistas como una tasa de incremento de
los precios superior al 50 por 100 mensual
-por el efecto acumulativo, un 50 por 100

mensual equivale

anual-. Durante

al 13.000 por ciento

esos aos padecieron hi-

perinflaciones primero Austria, Hungra,


Alemania, Polonia y Rusia; ms tarde, en
torno a la Segunda Guerra Mundial, Hungra oha vez, Rumana, Grecia, China y Taiwn, y en los aos 1970 y posteriores Israel,
Yugoslavia y varios pases de Amrica Latina, como Argentina, Bolivia, Brasily otros.
B interesante apuntar que la utilidad del
dinero es tan grande que ni siquiera en estas crisis brutales dej de ser empleado, pese
a que su valor se hundi vertiginosamente,
aunque su demanda s se redujo a las pe-

queas compras cotidianas. Esto aument naturalmente los problemas de


los gobiernos, porque cadavez pudieron recaudar menos por el impuesto
inflacionario.
Pese a que los episodios hiperinflacionarios posteriores a la Primera
Guerra Mundial demostraron claramente el peligro que se abra cuando
los Estados podan emitir billetes a placer, algunos economistas muy importantes, como el ingls John Maynard
Keynes propusieron entonces el abandono del patrn oro y su reemplazo
por polticas monetarias dirigidas por
Bancos centrales. Se apoyaron para
ello en una tradicin anterior de descontento hacia el patrn oro: Ios economistas ms destacados desde mediados del siglo xtx en adelante, como

PRODUCCION ECONOMICA
EUROPEA Y NORTEAMERICANA. 1938.1948

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i9r

174

l6!
154
1,:1'

PBODUCCION

134

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PRODUCCION ECONOMICA EUBOPEA


(base 1938-1948 = 100)

I r0

ica
9A

los britnicos John Stuart Mi11


(1806-1873) v Alfred Marshall
(1.842-1.924), y el estadounidense Ir-

EL PROCESO INFLACIONARIO, 1938.1949


(ndce de precios al por mayor)
60aa
5400
!1000

30aa

(ndice 1938

100)

2040
1 504
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900
800
7AA

604
500

toa
3AA

204
1AA

1938 39 40 41 42 43 44 45 46 47

48

49

ving Fisher (1867-1947 ), haban sealado los problemas de ajuste del sistema y no lo haban considerado en absoluto perfecto ni cientfico.
Pese a las crecientes dudas, muchos
pases intentaron restablecer el patrn
oro en los aos veinte. Inglatena lo
hizo en 7925 y adems a la misma paridad de preguerra. Como haba habido inflacin, esto comportaba una recesin, porque los precios deban reajustarse rpidamente hacia abajo
-algo muy parecido haba ocurrido
un siglo antes, cuanto Inglaterra restaur el patrn oro despus de las
Guerras Napolenicas a la misma paridad que antes.
Los escpticos acertaron. El esquema no pudo mantenerse y cuando se
desencaden la gran crisis mundial de
1930 el patrn oro fue abandonado en
todo el mundo. En esa dcada se generaliz la fundacin de Bancos centrales estatales y monoplicos.
La falta de un sistema monetario internacional fue suplida por los intentos
de los gobiernos de mantener tipos de
cambio fijos, empleando oro como reserva para defender la cotizacin. (El
oro, por cierto, sigue siendo una reserva importante, aunque ya no se utiiice
para intervenir en los mercados de
cambios; en la actualidad alrededor de
un 30 por 100 de las reservas de los

EI Banco de Inglatena, una de las instituciones de su gnero ms antiguas del munda, en la City de Londres

Bancos centrales consiste en oro.) Este esquema, en el que los Bancos cenhales fueron aumentando su colaboracin a lo largo
de los aos keinta, se hundi en el colapso
con la Segunda Guerra Mundial y la generalizacin de los controles ante los movimientos de capitales.
Finalmente , en l9M, se celebr una conferencia multinacional en la ciudad norteamericana de Bretton Woods, New Hampshire, de donde naceran el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, y un
orden financiero que iba a durar hasta 1971.
EI sistema de Bretton Woods pretenda
garantizar la estabilidad monetaria internacionalde Ia siguiente manera: todas las monedas fijaban un tipo de cambio frente al
dlar y se comprometan a mantenerlo; los
Estados Unidos, que concentraban la gran
reserva de oro, se comprometa a fijar su
moneda de oro al precio de 35 dlares la
onza, y a suministrar oro a los gobiernos
para que defendiesen sus respectivas monedas.

No se trataba, pues, de un patrn oro sino

de un patrn-cambio-oro, gold exchange


standard, o de un patrn dlar. Los pases
iniegrantes del Fondo, a cambio de sus esfuerzos disciplinarios, podan contar con diversas ayudas financieras en caso de problemas, por ejemplo, por crisis de sus balanzas

de pagos.
En todo esto haba un supuesto ampliamente compartido: Ios gobiernos se comportaran correctamente, en particular, contro-

laran sus finanzas pblicas, puesto que, si


el gasto pblico se disparaba, ello eventualmente repercutira sobre los tipos de cambio
que esos mismos gobiernos se haban comprometido a mantener estables. Se pensaba
que los gobiernos iban a respetar sus compromisos y se confiaba en que no incurriran
en abultados dficits pblicos. El antiguo temor a la arbitrariedad del Estado, que estuvo en la ra2, de la creacin del patrn oro,
haba desaparecido.

Despus de Bretton Woods


Unavez acordado elnuevo maco financiero internacional se abri una etapa reconfortante, de gran crecimiento, poco paro y
una marcada estabilidad de precios y tipos
de cambio, que dur hasta finales de los
aos sesenta.
Fue la poca de oro del keynesianismo,
es decir, de la confianza en Ia intervencin
del Estado y en la poltica monetaria y fiscal. Eran los tiempos de los planes de desarrollo, la expresin mxima del optimismo: el Estado poda planificar el crecimiento econmico.
Es habitual adscribir elfin de esta etapa a
un fenmeno traumtico externo al mundo
occidental: la crisis del petrleo de 1973, a
partir de la cual los principales pases suministradores de esta materia prima tan esencial, reunidos en la OPEP (Organizacin de

John Maynard Keyne


El ingls John Maynard Keynes

-1883-1946-

es el

economista ms im'

portante del siglo XX. Figura genial y polifactica, salt a la fama en


i919 cuando p,rUl" Las-conscuenciai econmicas de la paz, un tibro
iracundo contra el Tratado de Versalles. Escribi despus, entre otras
obras, Breve batado sobre la reforma monetaria (1923), Tratado sobrc
el dinero (1930) y su libro ms famoso: Teora general de la ocupacin,
el inters y el dinero (1936). Kelmes inspir y dio nombre a la doctrina
econmica ms extendida durante buena parte del siglo: el intervencio.
nismo estatal. Keynes desconfiaba de los mecanismos del mercado y en
cambio confiaba en las autoridades. Crey siempre en la capacidad de
los polticos, personas sabias, honestas y altruistas, para maneiar los
usonto" sociales. Se opuso as al patrn oro y defendi la poltica monetaria discrecional de los Bancos centrales. No valor hasta qu punto
los polticos y los Estados podan funcionar incorrectamente. Slo en
las os ltims dcadas deisiglo XX se aprecia un movimiento significativo entre los economistas y entre los polticos y el gran pblico contra el optimismo estatista keynesiano.

Una de las causas de Ia depresin de los aos setenta fue la guena de Vietnam, a la que pertenecen estas
fotografias. Aniba, obuses norteamecanos de 155 mm. Ab=ajo, guenilleros nonietiamitas

"^boscuiii

1t

Pases Exportadores de Petrleo), consiguie-

ron que esa dcada los precios del petrleo


pasaran de menos de cinco a ms de 35 dlares el banil.
El rpido encarecimiento del petrleo fue
el elemento ms caracterstico de una dcada que pareci el reverso del mundo feliz, de
la posguena: no slo se fren el crecimiento sino que qued ahs la estabilidad de
precios. Fue entonces cuando se acu ellgubre trmino de estanflacin, o sea estancamiento ms inflacin. La sifuacin era
desconcertante, incluso para los economistas. Siempre se haba pensado, en efecto,
que la solucin a la inflacin comportaba el
coste de una recesin y un aumento del
paro: y lo que ocurra entonces era que haba inflacin pero adems haba paro y depresin econmica.
Pero aunque las crisis delpetrleo afectaion sin duda a la economa internacional,
no fueron laran delproblema. Esto se pudo
comprobar ms tarde, cuando los precios
petroleros bajaron considerablemente desde
mediados de los aos ochenta, pero las dificultades no se atenuaron. En los aos no-

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venta las economas occidentales siguen con


inflacin, paro e inestabilidad en los mercados monetarios internacionales.
Una causa ms profunda de Ia depresin
de los aos setenta tuvo lugar el 15 de agosto de 1971: el presidente norteamericano
Nixon desvincul formalmente al dlar y al
oro, al suspender el derecho de los gobier-'
nos extranjeros a convertir sus dlares en
oro. La expansin monetaria de la dcada

precedente, ocasionada entre otros gastos


pblicos por la financiacin de la guerra del
Vietnam,- haba impactado finalmenie sobre
los precios y vuelto insostenible la convertibilidad. Como se haba producido antes y
se producira en numerosas oporiunidades
despus, el mayor gasto pblico facilitado
por- Ias monedas inconvertibles terminaba
por repercutir tanto en los precios internos
de cada pas como en las relaciones monetarias internacionales.

Los tipos de cambio flexibles


'A

t2

partir de797l elmundo eitr en una libre flotacin de las monedas. De hecho,
toda la historia financiera internacional posterior puede verse como una sucesin de intentospara recuperar alguna clase de orden

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Composicin de billetes y monedas de vartos pa'


ses: dlares, libras, fuancos, pesetas, dncmas...

monetario en reemplazo del que se haba


perdido. Nada reflej ms claramente ese
rden perdido como el alzapersistente en el
precio de aquella mercanca cuyo precio
iericamente no tendra que cambiar: eloro.
Tras el abandono por parte de Estados
Unidos del compromiso de convertibilidad
del dlar en oro en agosto, en los ltimos
meses de 1971 varios pases decidieron
abandonar otro de los elementos clave del
sistema de Bretton Woods y dejaron flotar
sus monedas, lo que inmediatamente puso
en evidencia Ia sobrevaloracin del dlar
norteamericano.
Se intent poner un ltimo parche al sistema, y en diciembre de 1977 se firmaron

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USA

SUECIA
REINO UNIDO
BELGICA
HOLANOA
FRANCIA
ALEMANIA OCC.

200 300 400 500 600 700 800 900

1.000 1.f00 1.200 1.300 1.400 1.500 .t.600

l3

los Acuerdos del Smithsonian Institute. En


virtud de los mismos, los Estados Unidos
aceptaban devaluar su moneda en un 10
por 100 (eloro pasaba oficialmente a 38 dlares la onza) y los mrgenes de fluctuacin
permisibles frente al dlar pasaban de un
+ 1 por 100 a un -r2,5 por 100. Pero a mediados del ao siguiente volvi a aparecer
la inestabilidad en los mercados de divisas
y varios pases dejaron flotar de nuevo sus
monedas. El 13 de febrero de 7973, el dlar fue devaluado otro 10 por 100.
La situacin no era sostenible, y recordaba demasiado a la crisis cambiaria y las reiteradas devaluaciones competitivas de los
aos treinta. Finalmente, en los Acuerdos de

l4

Kingston, firmados en enero de 7976, se


consagr el paso oficial a un sistema generalizado de flotacin.
Con los Acuerdos de Kingston desaparecieron los mrgenes de fluctuacin permitida en torno al dlar USA, por lo que el valor de las monedas frente al dlar (y por tanto, de dos monedas cualesquiera entre s)
pas a poder variar en cualquier magnifud,
esto es a flotar.
Adems de la flotacin de las monedas,
los acuerdos implicaban la desmonetizacin
del oro, y el intento de construir un activo
de reserva internacional alternativo, los Derechos Especiales de Giro. EI oro dej de jugar un papel en el sistema monetario inter'nacional, porque ninguna moneda vincul
oficialmente su precio al valor del oro; de
hecho, los acuerdos lo prohiban expresamente. Desde entonces el oro no ha tenido
un precio oficialsino un precio de mercado,
determinado por las condiciones de oferta y
demanda de cada momento.
Los Derechos Especiales de Giro son,
como elECU, una cesta de monedas. En un
principio los integraban 16 monedas, nmero luego reducido a cinco. El papel de los
DEG como activo de reserva internacional
se pretendi ref.orzar en un primer momento, pero esta iniciativa ha tenido un xito
muy limitado.
El sistema de tipos de cambio flexibles
que reemplaz al sistema de Bretton Woods
pronto revel que tena tambin problemas,
aunque de distinto carcter.
En primer lugar, la ausencia de un sistema monetario internacional merecedor de
tal nombre. La situacin que se inaugur entonces y que todava dura se caracterizapor
la mxima heterogeneidad de los regmenes
cambiarios. Hoy encontramos a pases con

monedas en flotacin pura, pases con monedas vinculadas a una divisa o a un grupo
de divisas, y una variedad de regmenes de

tipo de cambio fijo, dirigido o flotante, incluyendo los aneglos monetarios de carcter cooperativo, como elSistema Monetario
Europeci. El Fondo Monetario Internacional
registra peridicamente la notable diversidad de los regmenes cambiarios internacionales.

En segundo lugar, una mucho mayor


inestabilidad cambiaria. El grado de variabilidad de los tipos de cambio ha resultado ser
muy superior a lo que se prevea en el momento de abandonar el sistema internacional de tipos de cambio fijos. En particular,
la evolucin de las restantes monedas frente aldlar
-la moneda ms importante del
mundo y clave en todas las transacciones
comerciales y financieras internacionalesha seguido sendas ampliamente divergentes
y enticas desde principios de los aos setenta.
La inestabilidad cambiaria se manifiesta
tanto en el mbito de la variabilidad a muy
corto plazo, como en el de las amplsimas
oscilaciones a medio plazo del valor de las
monedas. En 1o que se refiere al corto plazo, la volatilidad diaria o semanal de los tipos de cambio ha aumentado muy considerablemente. A mediados de los aos setenta, los Bancos centrales consideraban como
das de autntica crisis aquellos en que las
variaciones en los principales tipos de cambio (contratos ms lquidos) superaban un 1
por 100. A principios de los aos 80, ya haba un promedio de uno a dos das al mes
con variaciones superiores al 1 por 100 para
el cambio libra esterlina/dlar y de dos a tres
para el dlar/mareo. Y a finales de la dcada, haba ya entre tres y cuatro das as al
mes para el dlar/marco y el dlar/yen, y alrededor de tres para elesterlina/dlar, segn
las encuestas recopiladas por el Banco de
Pagos Internacionales de Basilea. Y para
monedas menos importantes, en las que la

liquidez del mercado disminuye, la volatilidad es mayor an.


Y -desde una perspectiva ms a medio
plazose han registrado asimismo revalorizaciones o desvalorizaciones marcadas y
persistentes en las monedas. Se han desarrollado desequilibrios cambiarios muy
notables, que han originado correcciones
igualmente sustanciosas en la direccin
opuesta. Elcaso ms importante es, naturalmente, el del dlar estadounidense. As, el

Aniba, refinea petrolfera saudita de Ab-Quaiq. La crisis del petrleo, con un incremento en los selenta
de 5 a 35 dlares, abri una nueva etapa en la economa. Abajo: la aseguradora Lloyd's de Londres

15

EL VALOR DE LA PESETA EN EL EXTEHIOR


% de depreciacin desde enero de 1980

dlar se devalu mucho (un 28 por 100 respecto al marco y un 24 por 100 respecto al
yen) de 7976 a 1980, para aumentar luego
de valor de forma importante hasta febrero
de 1985 (un 81 por 100 frente al marco y
un 15 por 100 frente al yen) y caer de nuevo hasta septiembre de 7987 (con depreciaciones de un 45 por 100 respecto al marco
y el yen). Desde entonces su valor se ha
mantenido relativamente estable, reflejando
Ia cooperacin internacional que caracleriza
la fase reciente de la historia monetaria.

La cooperacin econmica
internacional y la economa de
bloques

16

Las importantes fluctuaciones en el valor


del dlar registradas en la dcada de los setenta y primera mitad de los ochenta condujeron a una creciente preocupacin por la
coordinacin internacional. Surgi una serie
de propuestas tericas
-la de John Williamson, del Institute for International Economics
de Washington- para limitar la variabilidad
de los tipos de cambio cruzados entre las distintas monedas, las cuales deberan moverse dentro de ciertas bandas de referencia.
Paralelamente, se fue ref.orzando paulatina-

Dos prem-ios
-Nobel de,Economa noeamericanos del ltimo cuarto de siglo. Izquierda, paut A. Samuelson, que lo obtuvo en 1970. Derecha, el rcy Carlos Gustavo de Suecia entrga p:iiiii aiiion Friedman

"t

l7

mente el papel del Sistema Monetario Europeo.


Desde mediados de la dcada de 1980 se
observ un esfuerzo de las autoridades econmicas de los pases ms industrializados
(particularmente expresado en su foro privilegiado del Grupo de los Siete, G-7, que incluye a Estados Unidos, Canad, Japn,
Alemania, Francia, Gran Bretaa e Italia)

por coordinar sus polticas econmicas y

acotar la volatilidad de los tipos de cambio,


tratando de mantener las cotizaciones entre
las principales monedas dentro de ciertas zonas objetivo. Los hitos ms importantes de
este proceso son los acuerdos delPlaza (septiembre de 1985) y del Louwe (febrero de
7987). En este ltimo, los pases ms industrializados acordaron promover la estabilidad de los tipos de cambio en torno a los niveles entonces existentes.
Desde el punto de vista monetario, ha
cristalizado un mundo dividido en tres bloques, elbloque deldlar, elbloque europeo
y elbloque delyen, y los problemas ms relevantes del sistema monetario internacional
hacen referencia a las relaciones entre estos
tres grupos de monedas. Las tendencias actuales apuntan hacia una paralela regionalizacin del comercio.

Btados Unidos se ha venido reorientando paulatinamente desde el librecambismo


y el multilateralismo hacia el proteccionismo
y la regionalizacin. El comercio justo, fair
trade, amenza con reemplazar al comercio
libre, free trade, como bandern de enganche ideolgico, y la reorientacin de la poltica comercial ha cristalizado con la creacin delfuea de Libre Comercio Norteamericana (NAFTA) entre Estados Unidos, Canad y Mxico.
Elcaso de Japn como coagulante de un
rea monetaria comercial asitica es sin
duda mucho ms difuso, en buena parte por
razones histricas. Pero no cabe duda de
que el papeldelyen en la escena monetaria
internacional ir incrementando su relevancia.

EI caso paradigmtico de rea comercial

y monetaria es el de Europa. Hasta

hace

poco tiempo, el xito del Sistema Monetario Europeo (SME) y la confianza en eIECU
permitieron crear una zona de estabilidad de
cambios en Europa, y lanzar el ambicioso
pro$ama paralelo de creacin del mercado
nico interior europeo y Ia unin monetaria. Los nuevos problemas suscitados por el
desmoronamiento delbloque del Este y, en
particular, por la reunificacin alemana, han

Milton Friedman
El economista americano Milton Friedman naci en Brooklyn en

l9!2

en un hogar de pobres recursos. Matemtico y estadstico por formacin,

se sinti atrado por los problemas econmicos y escribi su tesis doctoral sobre los elevados ingresos obtenidos por los mdicos derivados

de una posicin de monopolio. Sus aportaciones acadmicas principales se encuentran en la teora del consumo, la historia y teora monetaria, y la teora de la poltica de estabilizacin, y ha sido el ms famoso
exponente de la llamada Escuela de Chicago. En los ltimos veinte aos
ha estado asociado a la Universidad de Stanford, y su labor ms conocida ha sido la de publicista de la ideologa liberai. Sus libros tericos
ms importantes son Teoa de la iuncin del consuno (1957), Un programa para la estabilidad monetaria (1960), La cantidad ptima de dinero y otr.os ensayos (1964), y en colaboracin con Anna Schnartz Historia monetaa de los Estados Undos (1963). Recibi el Premio Nobel
de Economa en 1976, En el terreno monetario, Friedman subray la influencia del dinero en la economa real, y el papel clave de las condiciones monetarias en el desarrollo de los ciclos econmicos. Asimismo,
destac que la inflacin es siempre un fenmeno monetario. Su posicin
es que el papel de las autoridades econmicas consiste bsicamente en
garantizar la existencia de un marco financiero estable y predecible, y
no tanto en tratar de influir en el desarrollo de los acontecimientos mediante actuaciones discrecionales. Para Friedman, la meior regla de actuacin para un Banco central es ffjar una tasa de crecimiento-constante de la cantidad de dinero.

Aniba,
nauer

anvero y eveo de una emisin numismtica con las efigies

-el primero- y Kohl -et actual-.

Abajo, el muro de

de

Brtii,ir;

dos cancilleres alemanes: Ade-

"l;-;;;;;;-ui'-

recuerdo

t9

El dinero y el poder
Depender en tan sumo gra-

do en un rea tan importante


de la poltica de la disuecionalidad de las autoridades es
altamente cuestionable desde
el punto de vista poltico en
una sociedad libre. La expe-

autoridades a las prestaciones


econmicas y polticas y a los

efectos mistificadores

de

las

nadas consecuencias monetarias. Ha trado consigo cam-

oleadas cambiantes de sucesos y opiniones. El papel de


las autoridades es suministrar
un entomo monetario estable,
por lo mee ir a la contra

bios constantes

nos no

riencia ha demostrado adems que ha tenido desafortu-

22

actitudes dominantes en las


autoridades. (...) Ha supuesto
la constante exposicin de las

-o Ias constanreforzar-

impredecibles en los objetivos inmediatos y en el contenido de la politica a seguir a medida que

temente cambiantes oleadas


de opiniones y sucesos del
momento. Esta es la justifica-

cambiaban

cin para su pretendida

las personas

las

talizacin efectiva de las paridades era un


hecho desde 1987. La libertad de movimientos de capital se introdujo en 1990.
Aunque la descoordinacin de las polticas
econmicas nacionales siempre se produjo
en cierta medida, elproblema se agrav de
forma patente cuando los efectos econmicos de la reunificacin alemana tuvieron
como consecuencia una manifiesta divergencia en la evolucin econmica de ese
pas respecto alresto de pases miembros, y
en las polticas econmicas que las distintas
situaciones demandaban.
El anlisis econmico explica'claramente
cmo la expansin fiscal que acompa a
la reunificacin demandaba una apreciacin del tipo de cambio real. Esta
apreciacin puede conseguirse de varias
maneras: con un ajusie del tipo de cambio
nominal, con un ajuste de los precios relativos (inflacin en Alemania ms alta que en
los otros pases) o con combinaciones intermedias. La obstinacin de los otros pases
participantes inipidi elegir Ia va menos
costosa, la de una revaluacin del marco
frente a las otras monedas. Las polticas monetarias de los distintos pases no pueden ser
independientes en un sistema de tipos de
cambio fijos. Dado el compromiso antiinflaccionista del Bundesbank, el sesgo deflacionista para el resto de Europa estaba servido.
La divergencia en los comportamientos
econmicos sobrevenida tras la reunificacin alemana es patente. Mientras que la

"inde-

pendenciao. Sin embargo, la


indefinicin de sus responsabilidades y su amplio margen
de discrecionalidad les ha de-

jado

sin otro bagaje que los


conocimientos" y la perspectiva personal para soportar las

presiones contemporneas y
les ha negado el baluarte que
hubieran representado

las res-

ponsabilidades claramente
asignadas

las reglas defini-

das.

Milton Friedman, Un programa para la estabilidad monetaria (1960).

tasa de paro en Alemania slo recientemente se ha elevado por encima de su nivelpromedio durante la dcada de los ochenta, en

el resto de Europa se ha situado por encima de este nivel medio a largo plazo desde
hace varios trimestres, y comenz a elevarse de forma significativa a finalde 1990, un
ao antes que en Alemania. La divergencia
en elcomportamiento de los precios es an
ms llamativa. Desde el ao 1991 el comportamiento de la inflacin en Alemania y
el resto de Europa comienza claramente a
diverger, y frente a una inflacin en aumento en Alemania encontramos una inflacin
a la baja en elresto de Europa. Claramente, las recetas monetarias para los dos casos eran no slo diferentes, sino opuestas.
Pero elvnculo deltipo de cambio fijo obligaba a que la poltica monetaria fuera nica.

Una vez que el mercado perdi la fe en


la idea de convergencia y de paulatina integracin monetaria, se desat la presin
sobre las paridades fijas. Los argumentos
sobre competitividad y la inadecuacin del
policy mix
mezcla de polticas econ-la
micas, monetarias y fiscales- a la posicin
cclica de las economas europeas distintas
de Alemania, tuvieron en cada caso un mayor o menor peso en la especulacin contra las distintas monedas, pero como los flujos de capital eran muy superiores en volumen a la capacidad de intervencin de los
Bancos centrales, el xito de los mercados
frente a los gobiernos a la hora de mante-

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Uno de los mercados de valores ms importantes del mundo:

la New York Stock Exchange, en Wall Sbeet

Jefes de Estado

24

ministros de Exteriores de la Comunidad Europea, tras los acuedos de Ivlaastricht

ner inclume el SME era slo cuestin de


tiempo.
La inadecuacin del policy mixse ve muy
claramente en el caso espaol. Cuando la
peseta se integr en el SME, se pens que
la presin exterior podra ejercer un efecto
disciplinador sobre la economa espaola,
en especial en lo relativo a las finanzas pblicas y los costes salariales; la idea era ecuperar el poder disciplinador del patrn
oro, que frenaba la arbitrariedad de los gobernantes. EISME no cumpli ese papel en
el caso de Espaa, cuyo gasto pblico y cuyos costes se dispararon sin control. No fue,
as, una casualidad que una de las monedas
ms atacadas por la especulacin haya sido
la peseta.
La ausencia de progreso en Ia convergencia en los aos recientes es evidente. Sibien
las condiciones de convergencia establecidas en elTratado de la Unin Europea y sus
protocolos anejos carecen de una justificacin econmica clara, podemos utilizarlas
como rasero, porque se han convertido en
trminos de referencia. En los ltimos aos
no slo no se ha avanzado en el cumplimiento de las condiciones de Maastricht sino
que se ha producido un retroceso. Si en
1991 haba tres pases que cumplan todas
las condiciones, en 7992 s6lo uno y sin apenas significacin econmica, demogrfica o
poltica
-Luxemburgo- lo haca, y en
1993 ya ningn pas comunitario cumpla

los requisitos de Maastricht. El nmero total


de condiciones satisfechas para los doce pai
ses se ha reducido de 34 en 7997 a 29 en
7992 y apenas 21. en 7993.
[-a posicin del Bundesbank respecto a 1a
necesidad de reajustar las paridades se manifest tempranamente, en base a argumentos que invocan la ortodoxia econmica ms
pura. Pero, como se ha dicho, elresto de pases participantes se opuso a una devaluacin
de sus monedas frente al marco, abriendo 1a
va a otras formas ms costosas de acomodar las divergencias acumuladas y el shock

de la reunificacin. Cuando los mercados


percibieron como insostenible el mantenimiento de paridades fijas, los ataques especulativos fueron la consecuencia lgica. [-a
propia naturaleza de la intervencin ilimitada para defender niveles preestablecidos del
iipo de cambio resultaba determinante. al
existir una asimetra entre las elevadas ganancias en caso de prosperar una apuesta
contra el nivel del tipo de cambio. y las reducidas prdidas en caso contrario. Los instrumentos derivados multii:lican adems ios
fondos disponibles para tales operaciones, al

permitir apalancar
-financrar con deudaen un mltiplo elevado elcapitaloriginal. En
un mundo con libertad de movimientos de
capital, la potencia del mercado de divisas
supera con mucho las posibilidades de intervencin de los gobiernos.
El mercado de divisas es sin duda el ma-

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yor mercado financiero, y elnico de nafuraleza verdaderamente global, con funcionamiento constante las veinticuatro horas
delda. Elvolumen diario de negociacin en
los mercados de divisas estaba en abril de
7992 en torno a un billn de dlares,diarios,
segn las encuestas del Banco de Pagos de
Basilea. En comparacin, el monto total de
las reservas internacionales de divisas (excluyendo el oro, que no suele utilizarse para
intervenciones cambiarias salvo en casos extremos) en el mundo era de 556.000 millo,
nes de dlares. En otras palabras, las reservas de los bancos centrales son una pequea gota en la marea deldinero que se mueve en los mercados de divisas.

La estructura de los mercados


de divisas

26

Quines son los participantes en este singular mercado y qu instrumentos se negocian? Podemos clasificar a los participantes
en tres grupos: los bancos centrales, Ios profesionales y los clientes. Y los instrumentos
negociados son, tambin, de tres tipos: kansacciones al contado, swaps y derivados.

En cuanto a los participantes, cabe en primer lugar mencionar a los bancos centrales.
que tratarn de cumplir determinados objelivos
-polticog por as decirlo- en cuanto a los tipos de cambio, mediante la compraventa de sus reservas internacionales en
el mercado, o la modificacin de las expectativas de los participantes privados mediante declaraciones pblicas. Los Bancos centrales ms sofisticados intervienen a veces de
forma ms compleja, apalancando sus reservas mediante operaciones a plazo o en opciones.

En segundo lugar, tenemos a los profesio-

nales

intermediarios

brokers,
al

-bancos,
dealers- que negocian los instrumentos

por mayor en un mercado mayoritariamente interbancario. Los profesionales intervienen para casar peticiones de clientes
-market-making- o para tomar posiciones propias. Todos los profesionales de cierta importancia tienen severos sistemas de control
interno que limitan eltamao de estas posiciones propias.

Para terminar, Ios clientes finales. Los


clientes corporativos

-las

empresas que por

sus operaciones comerciales o de financiacin se ven involucradas en operaciones en


divisas- son un grupo importante de parti-

Fachada (aniba) y vestbulo cenbal (izquierda) del palacio de la Bolsa de Lladrid, en la plaza de la Lealtad

cipantes en el mercado y desde hace aos


sin duda el ms importante. Pero hoy da el
papel crucial es desempeado por los inver-

sores institucionales, que cuentan con un


volumen mucho mayor de activos a su disposicin. Este grupo incluye a los fondos de
pensiones, Ias compaas de seguros, Ios
fondos de inversin y los departamentos
bancarios de gestin de activos y pahimonios. Por ejemplo, a finales de 1991, los cien
mayores gestores de fondos en diez de los
mayores pases industrializados gestionaban
fondos por un valor total de ocho billones
de dlares. Aunque la proporcin de esos
activos invertida en el exkanjero sea pequea, no obstante supera a las cantidades de
divisas que puedan requerir las empresas no
financieras para sus operaciones.
El crecimiento mundial del volumen de
activos gestionados por los inversores institucionales es muy notable. La tendencia la
marca Estados Unidos, donde los inversores
institucionales controlaban un 8 por 100 del
patrimonio financiero total de la economa
en 1950, cifra que se haba elevado al 21
por 100 en 1990. Los fondos de pensiones
son por el momento el inversor institucional
ms importante, y el envejecimiento relativo de la poblacin de los pases industriali-

zados presagia la pervivencia de su papel


clave en el futuro. EI subgrupo que ha aumentado de forma ms rpida, sin embargo, es el de los fondos de inversin. Un captulo aparte merecen los llamados hedge
funds, o fondos de suscripcin privada que
toman posiciones especulativas o de arbitraje altamente apalancadas, y se radican a
menudo en territorios o bajo figuras jurdicas que les permiten operar al margen de
toda regulacin.
En cuanto a los instrumentos en que se
opera, el volumen de negociacin ha estado tradicionalmente dominado por las transacciones al contado, que en 1989 representaban cerca de unos os tercios de la contratacin total en la mayora de los mercados, y en 1992 alrededor de un 50-55 por
100. Sin embargo, el crecimiento ms importante se ha registrado en los aos recientes en el mercado de swaps, o de intercambio de divisas, que venan a representar ya
en 1992 un 35-40 por 100 del volumen de
negociacin. Los forwards u operaciones a
plazo representan otro 5 por 100 del mercado, y el resto est constituido por operaciones en instrumentos derivados, como por
ejemplo los mercados de futuros y de opciones financieras.

27

Aniba, sede de la Unin Europea en Bruselas. Abajo, la Comisin Europea, en 1993: Delors, Man,
Schmidhuben Van der Broek, Ruberti, Paleokrassas, Pinheiro, LIm. Scrivene\ Brittan, ente otros

30

terioro econmico que incluso han llevado


a la ruina a pases otrora muy ricos
-Argentina es un ejemplo-. Por otro lado,
los
pases que ms han crecido (como Estados
Unidos, Alemania, Japn y recientemente
los pequeos dragones del este de Asia) lo

como en el de Europa. Todos los gobiernos


se manifiestan partidarios de frenar la expansin del gasto pblico
-y, por tanto, de
los impuestos- en sus respectivos pases, y
de establecer algn tipo de coordincin entre sus monedas.
En la medida en que lo consigan, el caos
monetario podr transformarse en alguna
clase de orden. Hay quien piensa que dada
la libertad de movimientos de capiiales que
existe hoy en el mundo, y como lvolumen
de dinero que mueven los mercados de divisas es muy superior a la capacidad de los
bancos centrales para controlarlos, el problema est destinado a ser resuelto. Los gobiernos se veran obligados a cumplir sus repetidos propsitos de reduccin del gasto
pblico, o en caso contrario deberan subir
exageradamente sus tipos de inters. Con
unas finanzas pblicas en orden se podra
consolidar la tendencia hacia la moderacin
de la inflacin, que se afianz en los aos
ochenta, y ello sera el mejor camino para
montar un sistema monetario internacional

han hecho siempre en contextos monetarios

estable.

estables.

La experiencia, no obstante, invita ms al


recelo que a la confianza. Bien puede ocunir

Conclusin
Aunque suele hablarse del orden econmico internacional, Ia verdad es que en el
campo monetario el siglo xx ha estado caracterizado fundamentalmente por el desorden. A escala nacional ese desorden monetario se reflej en Ia inflacin y, a escala internacional, se reflej en una notable inestabilidad en las cotizaciones de las divisas.
Los economistas no tienen dudas sobre el
carcter negativo de esos desequilibrios. No
hay ningn pas que haya crecido de forma
permanente en un marco inflacionario. La
experiencia es ms bien la opuesta: la inflacin y las devaluaciones sistemticas de las
monedas suelen acompaar procesos de de-

Pero aunque tambin existe un crecienle


consenso sobre cmo resolver el problema,
no parece que las soluciones sean sencillas.
Es difcil alcanzar la estabilidad de precios de
forma duradera si las finanzas pblicas siguen como hasta ahora, con un gasto pblico creciente y unos dficits permanentes. Y
los intentos por conseguir, en ese marco, un
sistema monetario internacional estable han
estado hasta ahora condenados al fracaso.
Los intentos de control, pese a todo, se
han sucedido, tanto en el plano mundial

Fondo Monetario Intemacional, ulas recientes


modificaciones en el mecanismo europeo de ajuste
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Perez-Campanero, J., oEl significado econmico

que los desequilibrios presupuestarios continen, que la presin inflacionista se vueiva


inefrenable y que los gobiemos impongan
nuevamente trabas al movimiento intemacional de los capitales. Dado el carcter crecientemente interconectado de la economa
mundial, toda sospecha de que talpueda ser
el escenario ms probable desencadenar un
caos mayor que el actual. Si el pasado es la
gua, entonces, la inestabilidad monetaria internacional connuar siendo la regla.

de la unin econmica y las condiciones de convergencia, en Simposium sobre economa y finanzas


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31

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