Tasa de Crecimiento Sostenible

Lionel E. Pineda L.
Lionel Pineda

El crecimiento generalmente demanda fondos …

Fuentes de
utilidades
fondos
retenidas
internos

Largo plazo Corto plazo ¿?

• acciones • deuda – riesgo y/o costo

Fuentes de
• deuda de largo plazo para financiar crecimiento
fondos
(nueva) de largo plazo con fondos
externos
• otros (convertibles, etc.) de corto plazo
Lionel Pineda

Crecimiento en la utilidad

estimamos la
si queremos
utilidad neta — NI
valuar el equity
(net income)
Cuando
estimamos los
flujos de efectivo
ó
disponibles para los
accionistas — ECF
(equity cash flow) estimamos las
utilidades por si queremos
acción — EPS valuar el equity
(earnings per por acción
share)
Lionel Pineda

para establecer lo anterior tenemos:

Tasa de crecimiento en las
utilidades por acción — g EPS ⎛ NI t − NI t−1 ⎞
❶ gt = ⎜ NI ⎟
⎝ t−1 ⎠
• g EPS está determinado por el g t = crecimiento en la utilidad neta en el año t
retorno sobre los recursos
propios (ROE) en sus
NI t
proyectos y por la razón de si ROEt =
retención (RR, % de las BV equityt−1
utilidades retenidas en la ❷ ⇒ NI t−1 = BV equityt−2 × ROEt−1
empresa)
❸ ⇒ NI t = ( BV equityt−2 + utilidad retenidat−1 ) × ROEt

asumiendo que el ROE no cambia 


(ROE t = ROE t-1 =ROE t-2) y 

sustituyendo ❷ y ❸ en ❶:
EPS: earnings per share (utilidades por acción)
NI: net income (utilidad neta)
ROE: return on equity (rendimiento sobre recursos utilidad retenidat−1
propios)
gt = ROE × = ROE × RR
NI t−1
BV equity = book value of equity (valor en libros de
los recursos propios)
RR: razón de retención de utilidades ∵ a la empresa no se le permite emitir nuevas acciones ⇒ g EPS = g NI
Lionel Pineda

Tasa de crecimiento en las g NI y EPS = ROE × RR

utilidades por acción — g EPS

• Tasa de crecimiento posible utilidad neta utilidad retenida

con utilidades retenidas y con g EPS = ×
recursos propios utilidad neta
deuda nueva para mantener la
razón de apalancamiento

dividendos
1−
∵ a la empresa no se le permite utilidad neta
emitir nuevas acciones → g EPS 1− po
= g NI

utilidad neta ventas activos utilidad retenida

g EPS = × × ×
ventas activos recursos propios utilidad neta

ROE RR

po: payout (razón de pago de dividendos)

Lionel Pineda

Crecimiento g NI y EPS = ROE × RR

sostenible: supuestos
Política Política
Financiera equity Financiera

ap co vos
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enorme
(d

supuesto: no
utilidad activos
hay emisión
de capital
re
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m

∴ g NI = g EPS

/ a nt ctiv
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ro
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ventas
as

Condiciones
ta

Condiciones
s)

Operativas Operativas
equity: recursos propios
Lionel Pineda

Crecimiento g NI y EPS = ROE × RR

sostenible: ejemplo
Periodo 1 2 3
Recursos propios , E [= Et-1 + URt-1] $ 50.0 $ 55.0 $ 60.5

Apalancamiento, A/E 2 2 2
Activos, A [= A/E × E] $ 100.0 10% $ 110.0 10% $ 121.0
Políticas Financieras

Condiciones operativas

Deuda, D [= A − E] $ 50.0 $ 55.0 $ 60.5

Rotación de activos, V/A 1 1 1

Ventas, V [= A × V/A] $ 100.0 10% $ 110.0 10% $ 121.0

Rendimiento sobre ventas, U/V 10 % 10 % 10 %

Utilidad Neta, U [= V × U/V] $ 10.0 10% $ 11.0 10% $ 12.1

Razón de pago de dividendos, po 50 % 50 % 50 %

Utilidad retenida, UR [= U × (1 − po)] $ 5.0 $ 5.5 $ 6.1

ROE [= U ÷ E] 20 % 20 % 20 %

Razón de retención, RR [= 1− po] 50 % 50 % 50 %

Tasa de crecimiento sostenible, g 10%

10 % 10%
10 % 10 %
Lionel Pineda
Tasa de crecimiento en la utilidad neta — g NI
Si el supuesto de que la única fuente de
capital no siempre son las utilidades
retenidas → g NI ≠ g EPS
capital reinvertido = gastos de capital − depreciación
∴ una empresa puede hacer
crecer la utilidad neta emitiendo
nuevo capital para financiar
nuevos proyectos, mientras que
las EPS permanecen constantes
capital reinvertido
g NI = ROE ×
NI
Para derivar la relación entre g utilidad neta y
sus determinantes fundamentales, una medida
mas allá de la utilidades retenidas sería:
+ cambio en capital neto de trabajo
− ( nueva deuda − deuda pagada )
= Capex − Dep + Δ NWC − deuda neta
∴ dividiendo entre la utilidad neta obtenemos una
medida más amplia de la tasa de reinversión:
capital reinvertido
tasa de capital reinvertido =
utilidad neta
la tasa de retención puede ser > 100% → el
exceso es financiado con nuevo capital
Lionel Pineda

Determinantes del g NI y EPS = ROE × RR

ROE
• g NI y g EPS son afectados por el ROE
• usando esta versión expandida del
ROE la tasa de crecimiento queda:
• el ROE es afectado por el monto de
deuda que una empresa decida
usar para financiar sus proyectos
⎡ D⎤
g NI y EPS = ⎢ ROI + ( ROI − kdt ) × ⎥ × RR
∵ ↑apalancamiento → ↑ROE ↔ ⎣ E⎦
ROI > kdt

⎡ D⎤
ROE = ⎢ ROI + ( ROI − kdt ) × ⎥
⎣ E⎦ ROI : return on investment (rendimiento sobre la
inversión o sobre el capital total)
donde:
kdt : costo de la deuda después de impuestos

EBIT (1− T )
kdt = kd × (1-T)
ROI = kd : costo de la deuda
D + E − Cash
T : tasa de impuestos
D : valor en libros de la deuda que genera interés
EBIT: utilidad antes de intereses e impuestos E : valor en libros del equity (recursos propios)
Lionel Pineda

Determinantes del crecimiento sostenible

• En la práctica, la tasa de I. el ROE actual ≠ al utilizado en la
crecimiento para los ingresos ecuación

actuales de una empresa puede

variar respecto al cálculo de la tasa II. la razón de payout actual ≠ a la
de crecimiento sostenible en al utilizada en la ecuación
menos cuatro razones

• las dos primeras razones son

bastante obvias, las otras dos
razones requieren de alguna una
explicación
Lionel Pineda ROE
ROA

utilidad neta ventas activos utilidad retenida

g= × × ×
ventas activos recursos propios utilidad neta
condiciones operativas Política de endeudamiento Política de dividendos

• ¿Cómo aumentar g?

↑ riesgo
• ↑ ROE

¿cuánto
• ↑ apalancamiento
es posible dada la
competencia?
• ↑ ROA (ó RONA)

↑ eficacia/
• ↑ rotación de activos
eficiencia
operativa
• ↑ rendimiento sobre ventas

• ↓ dividendos ¿cuántos
dividendos quieren/
necesitan los
accionistas?
Lionel Pineda
Determinantes del crecimiento sostenible
III. La tasa de crecimiento sostenible
es la tasa de crecimiento potencial
máxima
común son las utilidades retenidas
∴ si la industria a la que
pertenece la empresa está
creciendo más lento que la tasa
de crecimiento potencial de la
empresa y, la empresa no puede
aumentar su participación de
mercado, la tasa de crecimiento
de la industria se convierte en la
tasa de crecimiento sostenible
IV. se supone que la única fuente para
la empresa de nuevo capital
→ si se venden nuevas acciones,
entonces los ingresos de una
empresa en el año en que las
acciones se vendieron se
derivarán tanto del capital común
retenido el año anterior como del
nuevo capital común
∴ esto puede resultar en un
crecimiento anual de los ingresos
mayor que la tasa de crecimiento
originalmente calculada
Lionel Pineda

Tasa de crecimiento
sostenible — resumen
• EPS: earnings per share (utilidades por acción)

• NI: net income (utilidad neta) g NI y EPS = ROE × RR

• ROE: return on equity — rendimiento sobre
recursos propios

• RR : razón de retención de utilidades = (1−po) A

g NI y EPS = ROA × × (1 - po)
• po : payout — razón de pago de dividendos E
• ROA (ó RONA): return on (net) assets —
rendimiento sobre activos (activos netos)
⎡ D⎤
• A : activos (activos netos)
g NI y EPS = ⎢ ROI + ( ROI − kdt ) × ⎥ × RR
• D : valor en libros de la deuda que genera ⎣ E⎦
interés

• E : valor en libros del equity (recursos propios)

capital reinvertido
• ROI : return on investment — rendimiento g NI = ROE ×
sobre la inversión o capital total NI
• kdt : costo de la deuda después de impuestos
Lionel Pineda

Crecimiento en la ĝ EBIT = retorno sobre la inversión × tasa de reinversión

utilidad operativa
• Así como el crecimiento de las EBIT(1 - T)
utilidades está determinado ROI =
D + E − Cash y valores negociables
por los recursos propios
reinvertidos en el negocio y por
el rendimiento alcanzado por Capex − Dep + Δ NWC*
TR =
esos recursos propios EBIT (1− T )
invertidos, se puede relacionar
el crecimiento en las utilidades
operativas al retorno sobre el ĝ EBIT = ROI × TR
capital invertido y a la
reinversión total en la empresa

* sin incluir el cash y valores negociables