John J. Murphy - Miedzynarodowa Analiza Techniczna

MIEDZYRYNKOWA
* ANALIZA
TECHNICZNA
STRATEGIE INWESTYCYJNE NA RYNKACH
AKCJI, OBLIGACJI, TOWARÓW I WALUT
Przełożył
GRZEGORZ ZALEWSKI
Tytuł oryginału:
Intermarket Technical Analysis: Trading Strategies For The Global
Stock, Bond, Commodity And Currency Markets
Copyright © 1991 by John J. Murphy

Published by John Wiley & Sons, Inc.
All Rights Reserved.
Authorised translation from English language edition

published by John Wiley & Sons, Inc.
Copyright © for the Polish language edition 1998 by WIG-Press

All Rights Reserved.
Tłumaczenie i redakcja książki zostały sfinansowane

ze środków Unii Europejskiej w ramach programu PHARE.
Opracowanie redakcyjne:
Krzysztof Środa
Redakcja techniczna:
Paweł Dąbrowski
Korekta:
Halina Zalewska
WIG-Press Warszawa 1998

tel: (022) 844-2573
(022) 646-0986
faks: (022) 646-0988
e-mail: poczta@wig-press.com.pl
Sklad: Michał Piskorski

Druk i oprawa: Bielskie Zakłady Graficzne Sp. z o.o.
ISBN 83-87014-20-6
Spis treści
Przedmowa, XIII.
Rozdział pierwszy:
Nowy wymiar analizy technicznej, 1.
WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE, 3.
WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ, 3.
CEL KSIĄŻKI, 4.
CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE, 4.
PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO, 6.
ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE, 6.
PRZEWAGA INFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH, 7.
POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE, 8.
ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH, 9.
NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI, 10.
KONSTRUKCJA KSIĄŻKI, 10.
Rozdział drugi:
Powrót do krachu z 1987 roku - ujęcie międzyrynkowe, 13.
OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI, 14.
ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI, 16.
ROLA DOLARA, 19.
PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI, 21.
GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEK LUB SIĘ W STOSUNKU
DO NIEGO OPÓŹNIA, 21.
PODSUMOWANIE, 22.
Rozdział trzeci:
Rynki towarowe i obligacje, 23.
INFLACJA JEST KLUCZEM, 24.
PODŁOŻE EKONOMICZNE, 25.
HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH, 26.
ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987, 28.
WSKAZÓWKI DLA ANALITYKÓW TECHNICZNYCH, 35.
POŁĄCZENIE ANALIZY TECHNICZNEJ TOWARÓW I OBLIGACJI, 38.
ZASTOSOWANIE ANALIZY SIŁY WZGLĘDNEJ, 40.
ZNACZENIE KRÓTKOTERMINOWYCH STOP PROCENTOWYCH, 41.
ZNACZENIE TRENDÓW NA RYNKU BONÓW SKARBOWYCH, 42.
OBSERWUJ WSZYSTKO, 42.
LICZBOWE UJĘCIE KORELACJI, 44.
PODSUMOWANIE, 45.
Rozdział czwarty:
Obligacje i akcje, 47.
RYNKI FINANSOWE W DEFENSYWIE, 48.
DOŁEK OBLIGACJI W 1981 ROKU IAKCJI W 1982 ROKU, 48.
OBLIGACJE JAKO SYGNAŁ WCZESNEGO OSTRZEGANIA DLA AKCJI, 51.
NALEŻY JEDNOCZĘŚNIE ANALIZOWAĆ RYNKI OBLIGACJI I AKCJI, 59.
JAK WYKORZYSTAĆ PRZESUNIĘCIA CZASOWE SYGNAŁÓW? 59.
RYNKI KRÓTKOTERMINOWYCH STOP PROCENTOWYCH
I RYNEK OBLIGACJI, 60.
„TRZY KROKI I KRACH", 60.
PERSPEKTYWA HISTORYCZNA, 61.
ZNACZENIE CYKLI KONIUNKTURALNYCH, 62.
ROLA DOLARA, 63.
PODSUMOWANIE, 63.
Rozdział piąty:
Rynki towarowe i dolar, 65.
DOLAR PORUSZA SIĘ W KIERUNKU PRZECIWNYM
DO CEN TOWARÓW, 66.
TRENDY CEN TOWARÓW - KLUCZ DO INFLACJI, 67.
DOLAR I INDEKS CRB, 69.
PROBLEM WYPRZEDZENIA CZASOWEGO, 70.
ZNACZENIE ZŁOTA, 71.
ZŁOTO I INNE WALUTY, 74.
ZŁOTO JAKO SYGNAŁ POPRZEDZAJĄCY RUCHY INDEKSU CRB, 77.
WZAJEMNE ZALEŻNOŚCI DOLARA, ZŁOTA I INDEKSU CRB, 79.
PODSUMOWANIE, 82.
Rozdział szósty:
Dolar, stopy procentowe i akcje, 85.
CZY WYDARZENIA NA RYNKACH TOWAROWYCH WYSTĘPUJĄ
Z WYPRZEDZENIEM CZY Z OPÓŹNIENIEM? 86.
DOLAR I KRÓTKOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE, 87.
KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE, 91.
DOLAR I KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE, 93.
DOLAR I KONTRAKTY NA BONY SKARBOWE, 95.
DOLAR I RYNEK AKCJI, 96.
KOLEJNOŚĆ WYDARZEŃ: DOLAR, STOPY PROCENTOWE, AKCJE, 101.
RYNKI TOWAROWE I AKCJE, 101.
ZŁOTO I RYNEK AKCJI, 103.
ZŁOTO - KLUCZ DO POŁĄCZEŃ MIĘDZY RYNKAMI, 104.
ZRÓŻNICOWANIE STÓP PROCENTOWYCH, 105.
PODSUMOWANIE, 105.
Rozdział siódmy:
Indeksy towarowe, 107.
CENY TOWARÓW, INFLACJA I POLITYKA FED, 108.
JAK SKONSTRUOWANY JEST INDEKS CRB, 109.
BADĄNIA KORELACJI MIĘDZY GRUPAMI TOWARÓW, 110.
ZBOŻA, METALE I NOŚNIKIENERGII, 110.
INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS GOTÓWKOWY CRB, 111.
BUDOWA INDEKSU GOTÓWKOWEGO CRB, 111.
SUROWCE PRZEMYSŁOWE A PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE, 112.
INDEKS JOURNAL OF COMMERCE (JOC), 112.
PORÓWNANIE WYKRESÓW RÓŻNYCH INDEKSÓW TOWAROWYCH, 113.
PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE A SUROWCE PRZEMYSŁOWE, 114.
INDEKS JOC I INDEKS TOWARÓW PRZEMYSŁOWYCH, 116.
INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS JOURNAL OF COMMERCE, 117.
STOPY PROCENTOWE A INDEKSY TOWAROWE, 120.
INDEKS CRB - OBRAZ BARDZIEJ WYWAŻONY, 122.
INDEKSY TERMINOWE GRUP TOWARÓW CRB, 123.
INDEKS CRB A SEKTOR ZBÓŻ, METALI I NOŚNIKÓW ENERGII, 124.
NOŚNIKI ENERGII A METALE, 126.
ROLA ZŁOTA I ROPY NAFTOWEJ, 128.
METALE I NOŚNIKI ENERGII A STOPY PROCENTOWE, 129.
TOWARY I POLITYKA FED, 130.
INDEKS CRB ORAZ WSKAŹNIKI INFLACJI (PPI, CPI), 131.
INDEKS CRB, PPI, CPI I STOPY PROCENTOWE, 134.
PODSUMOWANIE, 134.
Rozdział ósmy:
Rynki międzynarodowe, 137.
ŚWIATOWE RYNKI AKCJI, 139.
GLOBALNY KRACH Z 1987 ROKU, 141.
RYNKI AKCJI W WIELKIEJ BRYTANII I STANACH ZJEDNOCZONYCH, 144.
RYNEK AMERYKAŃSKI I JAPOŃSKI, 147.
ŚWIATOWE STOPY PROCENTOWE, 154.
ŚWIATOWE RYNKI OBLIGACJI I ŚWIATOWA INFLACJA, 156.
INDEKSY OGÓLNOŚWIATOWE, 158.
ECONOMIST COMMODITY INDEX, 160.
PODSUMOWANIE, 162.
Rozdział dziewiąty:
Branże i grupy giełdowe, 165.
GRUPY AKCJI I ODPOWIEDNIE TOWARY, 166.
INDEKS CRB A OBLIGACJE, 166.
ZŁOTO A AKCJE KOPALNI ZŁOTA, 167.
DLACZEGO WZROSTY CEN AKCJI KOPALNI ZŁOTA SĄ WIĘKSZE NIŻ
WZROSTY CEN SAMEGO ZŁOTA? 174.
ROPA NAFTOWA A AKCJE FIRM NAFTOWYCH, 175.
INNY WYMIAR W ANALIZACH DYWERGENCJI, 179.
AKCJE SPÓŁEK WRAŻLIWYCH NA ZMIANY STÓP PROCENTOWYCH, 181.
KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A ŚREDNIA DOW JONES, 183.
KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A OBLIGACJE, 183.
KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A INDEKS CRB, 184.
BANKI TYPU MONEY CENTER A INDEKS NYSE COMPOSITE, 186.
KOPALNIE ZŁOTA I BANKI MONEY CENTER, 186.
PODSUMOWANIE, 187.
Rozdział dziesiąty:
Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej
jako wskaźnik wyprzedzający rynek, 191.
ŚREDNIA PRZEDSIĘBIORSTW UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ (DJUA)
A ŚREDNIA PRZEMYSŁOWA (DJIA), 192.
WIERZCHOŁKI NA RYNKU OBLIGACJI POPRZEDZAJĄ
WIERZCHOŁKI ŚREDNIEJ DJUA, 196.
SZERSZE SPOJRZENIE NA SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI
PUBLICZNEJ I OBLIGACJE, 199.
INDEKS CRB A OBLIGACJE I SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ, 201.
OBLIGACJE, ŚREDNIA DJUA I ŚREDNIA DJIA, 201.
PODSUMOWANIE, 203.
Rozdział jedenasty:
Analiza siły względnej towarów, 205.
ANALIZA GRUP, 206.
RANKINGI INDYWIDUALNE, 206.
ANALIZA PORÓWNAWCZA, 207.
WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ, 207.
PORÓWNYWANIE GRUP, 207.
WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ GRUP TOWARÓW, 209.
ANALIZA RYNKU NOŚNIKÓW ENERGII, 212.
ANALIZA RYNKU METALI SZLACHETNYCH, 214.
SIŁA WZGLĘDNA ZŁOTO/SREBRO, 218.
ZŁOTO A ROPA NAFTOWA, 219.
RANKING POSZCZEGÓLNYCH TOWARÓW, 220.
WYBRANE TOWARY, 223.
PODSUMOWANIE, 224.
Rozdział dwunasty:
Rola rynków towarowych w alokacji aktywów, 227.
ANALIZA SIŁY WZGLĘDNEJ INDEKSU CRB I OBLIGACJI, 228.
INDEKS CRB A AKCJE, 232.
WSKAŹNIK CRB/OBLIGACJE WYPRZEDZA WSKAŹNIK CRB/AKCJE, 237.
ROLA RYNKÓW TERMINOWYCH W PROCESIE ALOKACJI AKTYWOW, 238.
SPOJRZENIE NA CZTERY RYNKI TERMINOWE, 239.
RACHUNKI KONTRAKTÓW TERMINOWYCH, 241.
DLACZEGO PORTFELE KONTRAKTÓW TERMINOWYCH SĄ SŁABO
SKORELOWANE Z AKCJAMI I OBLIGACJAMI? 241.
TOWAROWE KONTRAKTY TERMINOWE JAKO KLASA AKTYWÓW, 243.
KWESTIA RYZYKA, 244.
PRZESUWANIE GRANICY EFEKTYWNEJ, 244.
PODSUMOWANIE, 245.
Rozdział trzynasty:
Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze, 247.
SEKWENCJA WYDARZEŃ NA RYNKACH OBLIGACJI,
AKCJI I TOWARÓW, 248.
TRENDY ZŁOTA WYPRZEDZAJĄ POZOSTAŁE TOWARY, 250.
CZY TOWARY ZMIENIAJĄ TREND JAKO PIERWSZE CZY OSTATNIE? 250.
SZEŚĆ ETAPÓW CYKLU GOSPODARCZEGO, 251.
ZNACZENIE OBLIGACJI W PROGNOZACH GOSPODARCZYCH, 253.
DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE INDEKSY ZMIAN, 254.
AKCJE I TOWARY JAKO WSKAŹNIKI ZMIAN W GOSPODARCE, 254.
MIEDŹ JAKO WSKAŹNIK EKONOMICZNY, 257.
MIEDŹ I RYNEK AKCJI, 261.
PODSUMOWANIE, 263.
Rozdział czternasty:
Mit obrotu programowanego, 265.
HANDEL PROGRAMOWANY - SKUTEK, A NIE PRZYCZYNA, 266.
CO WYZWALA TRANSAKCJE PROGRAMOWANE? 267.
OBRÓT PROGRAMOWANY W ROLI KOZŁA OFIARNEGO, 268.
PRZEBIEG PEWNEJ SESJI, 269.
SPOJRZENIE NA PEWNĄ SESJĘ, 272.
PODSUMOWANIE, 275.
Rozdział piętnasty:
Nowy kierunek, 279.
MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA - SZERSZE SPOJRZENIE
NA RYNEK, 279.
EFEKT TRENDÓW GLOBALNYCH, 280.
ANALITYCY TECHNICZNI I SIŁY MIĘDZYRYNKOWE, 281.
PODSTAWOWE ZASADY ANALIZY MIĘDZYRYNKOWEJ, 281.
ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA I RYNKI TERMINOWE, 282.
TOWARY - IGNOROWANY SEKTOR, 282.
KOMPUTERYZACJA I GLOBALIZACJA, 283.
ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA - NOWY KIERUNEK, 284.
Dodatek, 285.
Skorowidz, 299.
Skorowidz terminów angielskich, 306.
Dla Patty, mojej przyjaciółki,
oraz dla Clare i Bńana
Przedmowa
Zajmując się przez wiele lat analizą techniczną korzystałem, podobnie
jak większość analityków, z tradycyjnych wykresów i wskaźników tech-
nicznych. Pięć lat temu moje podejście do analizy uległo jednak zmia-
nie. Pracując dla Commodity Research Bureau (CRB) spędziłem wiele
czasu badając publikowany przez tę instytucję indeks towarowych ryn-
ków terminowych (Commodity Research Bureau Futures Price Index)
ukazujący trendy cenowe na tych rynkach. Analizując rynki towarowe
posługiwałem się zawsze tym indeksem w ten sam sposób, w jaki anali-
tycy rynku akcji posługują się średnią przemysłową Dow Jones. Zaczą-
łem jednak zauważać pewne korelacje tego indeksu wykraczające poza
rynki towarowe, w szczególności korelację z rynkiem obligacji.
Proste spostrzeżenie, że ceny towarów poruszają się w trendach o tym
samym kierunku co stopy zwrotu z obligacji, zrodziło myśl, że z naszych
wykresów cenowych można wyczytać znacznie więcej informacji. W ten
sposób zaczęła się moja przygoda z międzyrynkową analizą techniczną.
Gdy pracowałem jako konsultant dla New York Futures Exchange w cza-
sie wprowadzania kontraktów na indeks terminowych cen towarów CRB,
skupiłem się na zależnościach między cenami towarów i akcji, ponieważ
giełda ta prowadzi również obrót kontraktami na indeks giełdowy. Uzy-
skałem dostęp do wyników badań korelacji między różnymi sektorami rynku
finansowego: towarami, obligacjami skarbowymi i akcjami. W materia-
łach tych znalazłem potwierdzenie tego, co widziałem na swoich wykre-
sach: rynki te są ze sobą ściśle powiązane, a analiza jednego z nich powin-
na obejmować obserwację dwóch pozostałych. Później dopiero wprowa-
dziłem do swoich badań analizę kursu dolara, ponieważ wpływa on bez-
pośrednio na rynki towarowe, a pośrednio na rynki obligacji i akcji.
Decydującym momentem w moich analizach był rok 1987. Drama-
tyczne wydarzenia pokazały, że to, co traktowałem początkowo jako
interesującą teorię, było bezlitosną prawdą. Wiosną tego roku doszło
XIV MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA
do załamania rynku obligacji. W tym samym czasie nastąpił spektakular-

ny wzrost cen na rynkach towarowych. Wydarzenia te przygotowały grunt
dla krachu giełdowego, który nadszedł jesienią. Wzajemne oddziaływa-
nia kursu dolara, cen towarów, obligacji i akcji w ciągu tego roku przeko-
nały mnie, że perspektywa międzyrynkowa jest kluczowym aspektem
wszelkiej analizy technicznej i że nie sposób dłużej ją ignorować.
Innym ubocznym wnioskiem, jaki wyciągnąłem z tych doświadczeń,
było odkrycie znaczenia roli rynków międzynarodowych - w roku 1987
rynki akcji na całym niemal świecie rosły i spadały jednocześnie. Za-
uważyłem, że wydarzenia na międzynarodowych rynkach obligacji i akcji
często wyprzedzały to, co miało się stać na giełdach amerykańskich.
Kolejnym przykładem globalnych zależności były wydarzenia z począt-
ku roku 1990, kiedy po załamaniu rynków obligacji w Niemczech, An-
glii i Japonii fala bessy objęła również obligacje amerykańskie. Z kolei
krach na rynku japońskich akcji, który nastąpił w pierwszym kwartale
tego roku, zapowiadał, jak się okazało, podobne zjawiska w innych kra-
jach, w tym również w Stanach Zjednoczonych.
Książka ta jest owocem moich nieustających badań w dziedzinie ana-
lizy międzyrynkowej. Sądzę, że zamieszczone w niej wykresy stanowią
dobitne świadectwo istnienia zależności między różnymi sektorami rynku.
Powinny przekonać czytelnika, jak ważna jest wiedza na ten temat. Moim
zdaniem największą korzyścią z analizy międzyrynkowej jest poszerze-
nie pola widzenia analityka technicznego. Inwestowanie na jakimś ryn-
ku bez świadomości międzyrynkowych zależności jest równie niebez-
pieczne jak prowadzenie samochodu bez patrzenia w lusterka.
Zasady analizy międzyrynkowej stosują się do wszystkich rynków na
świecie. Ponieważ wymaga ona przyjrzenia się nie tylko sytuacji na
danym rynku, ale także konfrontacji z innymi rynkami, oferowane przez
nią wyjaśnienia są bardziej racjonalne. Daje bardziej jednolite widze-
nie globalnych trendów rynkowych. Jej metoda polega na stosowaniu
wykresów innych rynków w podobny sposób, w jaki tradycyjni anality-
cy posługują się wykresami pewnych wskaźników. Analiza międzyryn-
kową nie zastępuje innych odmian analizy, lecz wnosi do nich nowy
wymiar. Ma również pewne konsekwencje dla analizy i prognozowania
takich zjawisk jak zmiany stóp procentowych, inflacja, polityka Zarzą-
du Rezerwy Federalnej, cykl koniunkturalny.
To, co przedstawiamy w książce, to zaledwie początek badań. Wiele
trzeba jeszcze zrobić, by zrozumieć w pełni zależności między rynkami.
Prawidłowości, które tu formułujemy, choć w większości przypadków
oczywiste, należy traktować jako ogólne wskazówki, nie zaś ścisłe,
mechaniczne reguły. Zakres zainteresowań analizy międzyrynkowej
jest obszerny, zmusza do natężenia wyobraźni, jednak płynące z niej
korzyści wynagradzają ten dodatkowy trud. Mam nadzieję, że po prze-
czytaniu tej książki uznacie, tak jak ja, że perspektywy analizy między-
rynkowej są rzeczywiście fascynujące.
John J. Murphy
Luty 1991
Rozdział pierwszy
Nowy wymiar
analizy technicznej
Jedną z najważniejszych lekcji lat osiemdziesiątych było to, że wszyst-
kie rynki są ze sobą wzajemnie powiązane. Dotyczy to zarówno rynków
finansowych, jak i niefinansowych, rodzimych i międzynarodowych.
Amerykański rynek akcji nie istnieje w próżni. Ogromny wpływ na jego
zachowanie ma przede wszystkim rynek obligacji. Ceny obligacji są zaś
w dużej mierze uzależnione od kierunków trendów na rynkach towaro-
wych, które znów zależą od tendencji na rynkach walutowych, a przede
wszystkim od ceny dolara. Równie silnie oddziałują na siebie rynki po-
szczególnych krajów. Wydarzenia ostatniego dziesięciolecia wyraźnie
pokazały, że rynki nie są od siebie odizolowane. W rezultacie zaczyna
się kształtować nowe pojmowanie analizy technicznej, w którym bie-
rze się pod uwagę zależności międzyrynkowe. Międzyrynkowa analiza
techniczna polega na zastosowaniu analizy technicznej do obserwacji
powiązań między różnymi rynkami.
Koncepcja analizy międzyrynkowej wydaje się na tyle oczywista, że
pojawia się pytanie, dlaczego nie pojawiła się wcześniej. Czytając współ-
czesną prasę finansową nie dziwimy się, gdy w tekstach poświęconych
rynkom akcji znajdujemy odniesienia do sytuacji na rynkach obligacji
czy dolara. Z kolei w publikacjach dotyczących obligacji często spotyka
się odwołania do rynku złota, ropy naftowej, a czasem mówi się nawet
2 MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA
Diagram 1.1 Porównanie trzech największych światowych rynków akcji: amerykańskie-

go, japońskiego i brytyjskiego. Międzynarodowe giełdy załamały się niemal równocze-
śnie w 1987 roku, po czym szybko zacząły odrabiać straty. Liderem wzrostów okazała
się giełda japońska.
Źródło: Knight Ridder's Tradecenter. Tradecenter jest znakiem firmowym Knight Ridder's
Financial Information.
o wielkości opadów deszczu w stanie Iowa i ich wpływie na ceny soi.

Równie często napotykamy odniesienia do sytuacji na rynkach w Japonii
czy Wielkiej Brytanii. Samo zachowanie się rynków nie uległo zmianie,
zmieniło się tylko nasze spojrzenie na różne wydarzenia.
Przypomnijmy sobie sytuację z 1987 roku, gdy rynek akcji doznał
silnego wstrząsu. Wszyscy pamiętamy, że krach objął swym zasięgiem
wszystkie światowe rynki akcji. Te same rynki po stanie silnej depresji,
już w 1989 roku, idąc w ślady rynku japońskiego zaczęły osiągać nowe
rekordowe poziomy (diagram 1.1).
Każdego ranka po włączeniu ulubionego serwisu finansowego otrzy-
mujemy streszczenie tego, co wydarzyło się w nocy z cenami dolara,
złota, ropy naftowej, akcji oraz obligacji na rynkach światowych. Pod-
czas naszego snu na świecie trwa normalny obrót giełdowy, a od jego
przebiegu często zależy zachowanie cen na naszym krajowym rynku.
Nowy wymiar analizy technicznej
WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE
Dla nas jako graczy i inwestorów ważne jest to, że analiza któregokol-
wiek rynku finansowego jest niemożliwa w oderwaniu od innych rynków,
bez względu na to, czy jest to amerykański rynek akcji, czy też terminowy
rynek złota. Gracze na rynku akcji muszą obserwować rynek obligacji,
tak jak inwestujący w obligacje muszą przyglądać się rynkom towaro-
wym, a wszyscy powinni śledzić kurs dolara. Poza tym warto przyglą-
dać się trendom akcji na giełdzie japońskiej. Wygląda więc na to, że
każdy - bez względu na to, gdzie inwestuje swoje pieniądze - potrzebuje
analizy międzyrynkowej. Ponieważ wszystkie sektory światowych finan-
sów wpływają na siebie, każdy odniesie korzyści ze zrozumienia relacji
zachodzących między rynkami.
WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ
Analiza techniczna zawsze dotyczyła pojedynczych rynków. Przyjęło się,

że na każdym z nich stosuje się inne techniki analityczne i wskaźniki.
W konsekwencji uczestnicy rynków akcji nie obserwowali zbyt uważnie
cen obligacji, zaś inwestorzy zainteresowani obligacjami nieprzesadnie
zwracali uwagę na to, co działo się na rynkach towarowych. Analiza
cen dolara stanowiła domenę traderów walutowych i międzynarodo-
wych przedsiębiorstw. O rynkach zagranicznych wiedzieliśmy tylko, że
istnieją, nie poświęcaliśmy im większej uwagi.
Analitykom technicznym wystarczała dotychczas analiza tylko tych
rynków, na których działali. Badanie zewnętrznych wpływów uchodzi-
ło niemal za herezję. Śledzenie innych rynków pozostawiano anality-
kom fundamentalnym oraz ekonomistom. W chwili obecnej sytuacja ta
ulega zasadniczej zmianie. Analiza międzyrynkowa jest krokiem w zu-
pełnie nowym kierunku. Przy zastosowaniu tradycyjnych wskaźników
technicznych analizuje wszystkie powiązane ze sobą rynki. Stosujący ją
analitycy przywiązują taką samą wagę do dywergencji zachodzących
między obligacjami i akcjami, jak wcześniej do dywergencji między wy-
kresami cen akcji i linią A/D.
Rynki dostarczają nam ogromnej liczby informacji. Obligacje infor-
mują o poziomie i kierunkach zmian stóp procentowych, co nie pozo-
staje oczywiście bez wpływu na ceny akcji. Zachowanie się towarów po-
zwala nam określić kierunek inflacji, od którego zależą trendy obligacji
i poziom stóp procentowych. Kurs dolara amerykańskiego w dużej mie-
rze determinuje inflację i oczywiście trendy na rynkach towarowych.
Zagraniczne rynki akcji bardzo często dostarczają wartościowych infor-
macji, na podstawie których możemy dokonać oceny rynku globalnego,
którego częścią są Stany Zjednoczone. Zadaniem graczy stosujących ana-
lizę techniczną jest wczesne rozpoznanie wartościowych sygnałów bez
względu na to, na jakim rynku one występują. Dopóki możemy analizo-
wać ruchy cen na wykresach oraz obserwować wzajemne oddziaływania
2 — Międzyrynkowa . . .
między rynkami, powinniśmy korzystać z płynących stąd informacji i sy-

gnałów. Analiza techniczna zajmuje się ruchami rynków, a nikt prze-
cież nie powiedział, że powinniśmy ograniczać się tylko do badania ryn-
ków, na których inwestuj emy.
Międzyrynkowa analiza jest kolejnym krokiem w rozwoju analizy tech-
nicznej. Podejście takie bazuje na istniejącej teorii analizy technicznej
i dodaje nowe metody analityczne. W dalszej części tego rozdziału wyjaś-
nię, dlaczego analiza techniczna nadaje się do takich prac badawczych
oraz dlaczego jest najlepszym narzędziem analizy międzyrynkowej.
CEL KSIĄŻKI
Celem tej książki jest wskazanie drogi do zrozumienia i wykorzystania

relacji między rynkami. Skorzystać z niej mogą zarówno analitycy
techniczni, jak i osoby stosujące inne metody Aby zrozumieć nasze
wywody nie trzeba być ekspertem w analizie technicznej, choć pewna
znajomość jej zasad może być pomocna. Praca ma na celu omówienie
wzajemnych relacji między rynkami, nie zaś stworzenie nowych zasad
stosowania tradycyjnych wskaźników technicznych.
Będziemy analizować przede wszystkim cztery główne rynki - walu-
towy, towarowy, obligacji i akcji - zarówno w Stanach Zjednoczonych,
jak i za granicą. Książka ta stanowi studium zachowania się rynków.
Większość omawianych zależności została zilustrowana wykresami uka-
zującymi, jak przejawiają się one w rzeczywistości.
Przy niektórych zagadnieniach będziemy musieli odwołać się do pew-
nych czynników ekonomicznych, jednak rozważania na ten temat zo-
staną ograniczone do minimum. Bez zrozumienia podstawowych zasad
makroekonomicznych nie jest możliwe zrozumienie podejścia między-
rynkowego. W jednym z rozdziałów przedstawimy rolę analizy między-
rynkowej w cyklu koniunkturalnym, pokazując chronologię wydarzeń
na czterech podstawowych rynkach.
CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE
Klucz do zrozumienia podejścia międzyrynkowego leży w podziale ryn-

ków finansowych na cztery podstawowe części. Ich wzajemne zależności
można przedstawić na wykresach (diagram 1.2). Na przykład kurs dolara
amerykańskiego biegnie zwykle w przeciwnym kierunku do cen na ryn-
kach towarów, w szczególności na rynku złota. Wprawdzie będziemy się
interesować także poszczególnymi towarami (na przykład złotem czy ropą
naftową), ale szczególną uwagę poświęcimy indeksowi cen terminowych
Commodity Research Bureau (CRB) zbudowanemu na podstawie koszy-
ka 21 towarów. Jest to najpopularniejszy wskaźnik trendów cenowych na
rynkach towarowych. Omówimy również inne indeksy towarowe.
Na wykresie widoczna jest silna ujemna korelacja między indeksem
CRB a cenami obligacji. Obserwując ciąg wydarzeń zapoczątkowany
Nowy wymiar analizy technicznej 5
Diagram 1.2 Spojrzenie na cztery sektory rynku - waluty, towary, obligacje i akcje - w 1989
roku. Od wiosny do jesieni silny dolar negatywnie wpływał na rynki towarowe. Wraz ze
spadkiem cen w tym sektorze rynku rosła atrakcyjność obligacji, co z kolei miało pozy-
tywny wpływ na rynek akcji.
Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.
krachem 1987 roku w kontekście zmian indeksu CRB, możemy ujrzeć

je w całkowicie nowym świetle. Zestawienie wykresów cen akcji i obli-
gacji pokazuje, że zachowanie się obligacji może być użytecznym wskaź-
nikiem przyszłego kierunku cen na rynkach akcji.
Powinniśmy zauważyć, że bardzo często trendy na rynku akcji są
wynikiem efektu fali przebiegającej przez pozostałe trzy segmenty ryn-
ku. Fenomen ten jest bardzo ważny zwłaszcza dla zagadnienia obrotu
programowanego. Wśród dziennikarzy finansowych oraz osób nie rozu-
miejących zależności międzyrynkowych panuje przekonanie, iż za spadki
cen akcji odpowiedzialne są automatyczne programy inwestycyjne.
Zwolennicy takiego poglądu zwykle nie próbują dociec, co wywołało
automatyczną wyprzedaż akcji. Tym kontrowersyjnym tematem zajmie-
my się w rozdziale czternastym.
PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO
Zanim zajmiemy się indywidualnymi relacjami między rynkami, chciał-

bym przedstawić kilka podstawowych założeń i zasad, które będę stoso-
wał w niniejszej pracy. Liczba zależności między wszystkimi rynkami
jest praktycznie nieograniczona, jednak w tej książce postanowiłem
omówić tylko te, które moim zdaniem są najbardziej przydatne i we-
dług mnie mają największe znaczenie. Wymieńmy więc te podstawo-
we założenia:
1. Wszystkie rynki są zależne od siebie; żaden rynek nie jest odizolo-
wany od innych.
2. Podejście międzyrynkowe dostarcza danych stanowiących tło wszel-
kich analiz.
3. Przy podejściu międzyrynkowym korzystamy nie tylko z wewnętrz-
nych informacji z danego rynku, ale też z danych zewnętrznych.
4. Narzędziem preferowanym jest analiza techniczna.
5. Szczególną uwagę należy zwrócić na rynki terminowe.
6. Przy podejściu międzyrynkowym zastosowanie znajdują wszystkie
wskaźniki techniczne używane na rynkach terminowych.
Założenia te stanowią podstawę analizy międzyrynkowej. Jeśli moż-
na wykazać, że wszystkie rynki, zarówno finansowe, jak i niefinanso-
we, krajowe i globalne, są wzajemnie powiązane i stanowią część więk-
szej całości, staje się jasne, że skupienie uwagi tylko na jednym rynku
bez zwracania uwagi na to, co dzieje się w innych segmentach, może
spowodować pominięcie ważnych sygnałów. Analiza ograniczona do
jednego rynku bardzo często prowadzi do zbyt wielu wątpliwości i nie-
wiadomych. Dzięki stosowaniu analizy technicznej możemy dużo się do-
wiedzieć o akcjach czy kontraktach terminowych, jednak bardzo często
interpretacja wyników pozostawia wiele niepewności. W takich sytuacjach
pomocne okazuje się spojrzenie na inny rynek. Głównym zadaniem tej
książki jest ukazanie, że zależności między rynkami rzeczywiście ist-
nieją, i wyjaśnienie, jak tę wiedzę wykorzystywać w praktyce.
ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE
Analiza międzyrynkowa dostarcza informacji stanowiących tło dla anali-

zy zasadniczej. W dalszym ciągu bowiem w odniesieniu do indywidual-
nego rynku stosujemy tradycyjną analizę techniczną, zwracając uwagę
na jego charakterystyczne cechy. Gdy praca ta zostanie wykonana, na-
stępnym krokiem jest podejście międzyrynkowe, którego celem jest
sprawdzenie, czy wnioski płynące z analizy indywidualnego rynku mają
sens w ujęciu międzyrynkowym.
Jedno z założeń podejścia międzyrynkowego mówi, iż dwa rynki -
obligacji skarbowych i towarów (reprezentowany przez indeks CRB) -
poruszają się zwykle w odmiennych kierunkach. Odrębna analiza obu
tych rynków może czasem doprowadzić do wniosku, iż każdy z nich
wygląda w danym momencie pozytywnie. Wniosek ten przeczy najczęściej
występującej relacji między obserwowanymi rynkami. Analityk powinien
więc rozpocząć badania od początku i zweryfikować ich wynik.
Rzeczy wiście zdarzają się okresy, gdy podstawowe zależności mię-
dzy rynkami z różnych powodów nie występują lub nie są dość wy-
raźne. Co więc powinien zrobić inwestor w sytuacji, gdy tradycyjne
podejście do analizy technicznej koliduje z wynikami uzyskanymi przy
podejściu międzyrynkowym? W takich przypadkach pierwszeństwo
powinna mieć tradycyjna analiza, choć należy wtedy zachować więk-
szą ostrożność przy interpretacji jej rezultatów. Jeśli stwierdzimy, że na
dwóch rynkach, które z reguły poruszają się w odwrotnych trendach,
pojawiają się sygnały hossy musimy mieć świadomość, iż prawdopo-
dobnie w jednym z tych dwóch przypadków sygnał jest fałszywy, choć
możemy nie wiedzieć w którym. W takiej sytuacji rozsądnie jest oprzeć
się na wynikach analizy indywidualnej i zachowując bardzo dużą ostroż-
ność czekać na wyjaśnienie sytuacji w ujęciu międzyrynkowym.
Dzięki analizie międzyrynkowej możemy się zorientować, kiedy moż-
na sobie pozwolić na agresywne działania na rynku, a kiedy powinniśmy
wykazać się większą ostrożnością. Oczywiście gracz może pozostać przy
dotychczasowym klasycznym podejściu do analizy technicznej, jednak
obserwacja zależności międzyrynkowych może dać wartościowe sygnały
znacznie wcześniej, niż będzie to widać na odrębnych wykresach. Za-
pamiętajmy, że analiza międzyrynkowa jest metodą uzupełniającą, nie
zaś próbą podważenia dotychczasowych założeń.
PRZEWAGA I NFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH
Klasyczna analiza techniczna ma tendencję do skupiania się tylko na

pojedynczych rynkach, na przykład na rynku akcji czy złota. Wszyst-
kich danych niezbędnych do analizy technicznej - takich jak cena, wo-
lumen, liczba otwartych kontraktów - dostarcza sam rynek. Można je
analizować przy pomocy różnorodnych narzędzi - wskaźników impetu,
średnich, linii trendu lub technik w rodzaju teorii fal Elliotta czy teorii
cykli. Głównym celem jest analiza rynku abstrahująca od jakichkolwiek
czynników zewnętrznych.
Przy analizie międzyrynkowej spojrzenie to ulega całkowitej zmianie.
Jej założenia sugerują, że kluczowe sygnały można odnaleźć obserwując
zależności zachodzące między rynkami. Podejście międzyrynkowe jest
znacznie bardziej otwarte i kładzie nacisk na różne elementy.
Jednym z największych zalet analizy technicznej jest możliwość przeno-
szenia jej zasad na różne rynki. Analityk techniczny nie musi znać
danego rynku od strony teoretycznej, aby zbadać go od strony technicz-
nej. Do rzetelnej analizy wystarczy, jeśli rynek jest dostatecznie płynny
i można go przedstawić w formie wykresu. Ponieważ analiza międzyryn-
kowa wymaga od analityka spojrzenia na różne rynki, powinno być ja-
sne, dlaczego w jej stosowaniu przewagę będą mieć analitycy techniczni.
Analitycy techniczni nie muszą znać teorii rynków akcji, obligacji, walut
ani orientować się w specyfice rynku japońskiego, aby rozpoznać panują-
ce na nich trendy i określić ich sytuację techniczną. Mogą oni wyciągać
wnioski i porównywać rynki bez rozumienia fundamentalnej sytuacji każ-
dego z nich. Natomiast analitycy fundamentalni powinni znać wszystkie
ekonomiczne czynniki rządzące każdym rynkiem, co ze względu na liczbę
informacji jest prawdopodobnie niemożliwe. Głównie z tego powodu przy
podejściu międzyrynkowym preferowana jest właśnie analiza techniczna.
POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE
Powstanie analizy międzyrynkowej zbiega się w czasie z rozwojem ryn-

ków terminowych. Głównym powodem, dla którego dopiero ostatnio
zwrócono uwagę na związki między różnymi rynkami terminowymi,
jest to, że jeszcze kilkanaście lat temu podstawowe dane o cenach z tych
rynków nie były tak łatwo dostępne jak teraz. Rynki terminowe odegra-
ły rolę katalizatora, który rozbudził zainteresowanie związkami między
poszczególnymi sektorami rynków finansowych.
W latach siedemdziesiątych giełdy towarowe funkcjonujące w No-
wym Jorku rozszerzyły listę obowiązujących kontraktów terminowych
na towary wrażliwe na wysokość inflacji - złoto i nośniki energii. W 1972
roku Chicago Mercantile Exchange jako pierwsza wprowadziła kon-
trakty terminowe na waluty zagraniczne. W 1976 roku oferta giełd
chicagowskich poszerzona została o kontrakty na długoterminowe obli-
gacje i bony skarbowe. Nieco później dodano inne tego rodzaju instru-
menty, czyli depozyty eurodolarowe i obligacje średnioterminowe. W 1982
roku wprowadzono pierwsze kontrakty na indeks akcji. W połowie lat
osiemdziesiątych w Nowym Jorku można było dokonywać transakcji kon-
traktami na indeks CRB i indeks dolarowy (US Dollar Index).
Przed rokiem 1972 każdy inwestor specjalizował się wyłącznie w jed-
nym rodzaju rynku. Jedni zajmowali się tylko rynkiem akcji, inni tylko
obligacjami, jeszcze inni tylko rynkami towarowymi. Po roku 1986 in-
westorzy mogli korzystać z narzędzi pozwalających obserwować w for-
mie wykresów każdy rynek. Od tego momentu można było śledzić to,
co działo się w czasie każdej sesji na wszystkich dostępnych rynkach
terminowych - towarowych (rolnych, miedzi, złota, ropy), walutowych,
a także obligacji i akcji. Pracownicy domów maklerskich oraz banków
uzyskali bieżące informacje o cenach wszystkich dostępnych kontrak-
tów terminowych. Dzięki temu dość szybko zorientowano się, że każdy
z czterech głównych sektorów, dotychczas analizowany oddzielnie, za-
leży od pozostałych segmentów rynku. Rozpoczęła się całkiem nowa
era w analizie rynków.
W skali międzynarodowej pojawiły się kontrakty na indeksy akcyjne
w różnych krajach, w szczególności tak znaczących jak Wielka Bryta-
nia i Japonia. Gdy rozpoczął się globalny rozwój rynków terminowych,
rynki poszczególnych krajów zbliżyły się do siebie. Można powiedzieć,
że świat stał się mniejszy
Nikogo nie powinno dziwić, że w niniejszej pracy główny nacisk
zostanie położony właśnie na rynki terminowe. Ponieważ rynki te od-
powiadają wszystkim najważniejszym sektorom finansów, stanowią
strukturę bardzo dobrze nadającą się do analizy międzyrynkowej. Oczy-
wiście to, co będziemy mówić o kontraktach na indeks akcji czy też na
obligacje, będzie dotyczyło również samego rynku akcji i obligacji.
Ponieważ większość uwagi zwrócimy na rynki futures, będę się starał
korzystać ze wskaźników technicznych znajdujących zastosowanie
przede wszystkim na tych właśnie rynkach. Ogromna większość wskaź-
ników nadaje się rzecz jasna do analizy zarówno rynków terminowych,
jak i gotówkowych, jednak istnieje kilka specyficznych narzędzi przy-
datnych zwłaszcza na tych pierwszych.
Przede wszystkim skupimy się na wskaźnikach i narzędziach bazują-
cych na analizie cen. Czytelnikom znającym podstawy analizy technicznej
pojęcia takie jak linie wsparcia i oporu, średnie kroczące czy oscylato-
ry nie powinny sprawiać kłopotu.
Dużym ułatwieniem w zrozumieniu niniejszej pracy będzie zaznajomie-
nie się z moją poprzednią książką poświęconą analizie technicznej*. Dzię-
ki zastosowaniu diagramów, na których nałożono na siebie lub porówna-
no ze sobą różne wykresy, pewne relacje i związki powinny być od razu
widoczne nawet dla osób nie znających podstaw analizy technicznej.
Zaletą stosowania wskaźników opartych tylko na cenie (szeroko sto-
sowanych na rynkach terminowych) jest łatwość porównania ich z różny-
mi rynkami, zwłaszcza zaś rynkami zagranicznymi. Wśród inwestorów
amerykańskich bardzo popularne są różnego rodzaju wskaźniki nastro-
jów i szerokości rynku (na przykład: poziom optymizmu lub pesymizmu
doradców, poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych). Ponieważ
wiele giełd poza Stanami Zjednoczonymi nie prowadzi tego rodzaju
statystyk, ograniczymy się do takich narzędzi, które można konstru-
ować tylko w oparciu o kursy.
ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH
Chociaż naszym podstawowym celem będzie zbadanie zależności mię-

dzy rynkami finansowymi, w książce tej wiele miejsca poświęcimy rów-
nież rynkom towarowym. Posłużymy się nimi w celu pokazania, jak
wykorzystać w praktyce związki zachodzące w obrębie jednego sektora
rynku. Będzie to szczególnie przydatne dla inwestorów działających
właśnie na rynkach towarowych. Zajmiemy się tym sektorem dość szcze-
gółowo, gdyż w moim przekonaniu jego rola w łańcuchu powiązań mię-
dzyrynkowych jest najmniej rozumiana. Dzięki wprowadzeniu w 1986
roku kontraktów terminowych na indeks CRB możliwa stała się pełna
analiza powiązań międzyrynkowych.
Kluczem do zrozumienia tych powiązań jest uświadomienie sobie
znaczenia rynków towarowych. Czytelnicy, którzy dotychczas skupiali
* Analiza techniczna, WIG-Press, Warszawa 1995.

się przede wszystkim na rynkach finansowych, mogą z ich zachowania

wyciągnąć wiele użytecznych wniosków. Poświęcę więc wiele miejsca
relacjom zachodzących między rynkami poszczególnych towarów oraz
ich miejscu w metodzie międzyrynkowej. W tym celu będę wykorzysty-
wał różne indeksy towarów, w rodzaju indeksu CRB. Jednak właściwe
zrozumienie zachowania się tego najpopularniejszego indeksu stanie
się możliwe, gdy będziemy obserwować tak ważne sektory rynków to-
warowych jak rynek metali szlachetnych, nośników energii i zboża.
NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI
Poniżej przedstawimy najważniejsze związki międzyrynkowe, którymi

będziemy zajmować się w tej pracy. Punktem wyjścia w naszych rozwa-
żaniach będzie sektor towarów, dalej zaś przejdziemy do trzech pozo-
stałych rynków finansowych. Nasze badania rozszerzymy również na
rynki międzynarodowe. Główne relacje to:
1. Mechanizmy działające w obrębie poszczególnych grup towarów,
na przykład złota i platyny lub ropy naftowej i oleju opałowego.
2. Procesy zachodzące między poszczególnymi grupami towarów, na przy-
kład między rynkiem metali szlachetnych i rynkiem nośników energii.
3. Związki istniejące między indeksem CRB i różnymi grupami oraz
rynkami towarów.
4. Odwrotne relacje zachodzące między towarami i obligacjami.
5. Dodatnia zależność między rynkiem obligacji i akcji.
6. Odwrotna zależność między rynkiem dolara amerykańskiego i ryn-
kami towarowymi, w szczególności zaś rynkiem złota.
7. Relacje zachodzące między różnymi rynkami terminowymi i związa-
nymi z nimi grupami akcji, na przykład między cenami złota i akcji
kopalni złota.
8. Związki między rynkami akcji i obligacji w Stanach Zjednoczonych
i poza ich granicami.
KONSTRUKCJA KSIĄŻKI
W niniejszym rozdziale wprowadziliśmy koncepcję międzyrynkowej ana-

lizy technicznej i podstawy do dalszych rozważań. W rozdziale drugim
na podstawie wydarzeń, które poprzedziły krach na rynku akcji w 1987
roku, omówimy ogólne zasady łączące cztery główne sektory rynku.
Spróbujemy ukazać, w jaki sposób zachowanie się towarów oraz obligacji
może dostarczyć wiarygodnych sygnałów zapowiadających koniec hos-
sy na rynku akcji. W rozdziale trzecim dokładnie omówimy najważniej-
szy związek w całej teorii międzyrynkowej, związek istniejący między
indeksem CRB i rynkiem obligacji. Istotny krok w analizie międzyryn-
kowej stanowi zrozumienie relacji łączących te dwa rynki (diagraml.3).
Diagram 1.3 Obligacje i rynki towarowe poruszają się najczęściej w przeciwnych kie-
runkach. Tę zależność można było obserwować w 1989 roku na przykładzie kontraktów
terminowych na obligacje i na indeks CRB.
Rozdział czwarty omawia dodatnią zależność między rynkiem akcji

i obligacji. Coraz częściej analitycy rynku akcji śledzą sektor obligacji
w celu rozpoznania siły trendu akcji. Zależności między towarami i do-
larem amerykańskim będą przedmiotem rozważań w rozdziale piątym.
Wyjaśnimy, w jaki sposób ruchy dolara wpływają na ceny towarów
i dlaczego silny dolar wywiera presję na spadek cen towarów oraz wzrost
cen akcji i obligacji. W rozdziale szóstym porównamy zachowanie się
dolara na tle stóp procentowych.
W rozdziale siódmym zagłębimy się w kwestie dotyczące towarów. Omó-
wimy rolę różnych indeksów rynków towarowych oraz ich znaczenie dla
przewidywania przyszłego kierunku inflacji i stóp procentowych. Dokład-
nie zapoznamy się z konstrukcją indeksu CRB oraz innych bardziej
szczegółowych indeksów. Omówimy inne popularne wskaźniki publiko-
wane na przykład przez Journal of Commerce. Zajmiemy się również
wpływem rynków towarowych na najważniejsze wskaźniki inflacji (in-

deks cen konsumpcyjnych oraz indeks cen produkcyjnych) oraz wyjaśni-
my, w jaki sposób Zarząd Rezerwy Federalnej wykorzystuje rynki towa-
rowe w prowadzonej przez siebie polityce pieniężnej.
Rozdział ósmy poświęcimy rynkom międzynarodowym. Porówna-
my rynek amerykański z najważniejszymi światowymi rynkami - bry-
tyjskim i japońskim. W rozdziale dziewiątym omówimy relacje mię-
dzyrynkowe z nieco innej perspektywy. Zobaczymy, w jaki sposób akcje
z różnych branż i grup są podatne na wydarzenia w różnych sektorach
terminowych rynku kapitałowego.
Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones stoso-
wana jest jako sygnał wczesnego ostrzegania przed zmianami trendu
na rynku akcji. Spółki użyteczności publicznej są bardzo uzależnione od
kierunku stóp procentowych i sytuacji na rynku obligacji. Rozdział dzie-
siąty poświęcimy właśnie wpływowi rynków towarowych oraz obligacji
na spółki użyteczności publicznej oraz cały rynek akcji. Jedną z popu-
larnych metod analizy jest analiza siły względnej. Zagadnieniem tym
w ujęciu międzyrynkowym zajmiemy się w rozdziale jedenastym.
W rozdziale dwunastym spróbujemy pokazać, w jaki sposób można
wykorzystać analizę siły względnej do dywersyfikacji portfela i jaką rolę
w tym procesie powinny pełnić rynki towarowe. Tematem rozdziału trzy-
nastego będą cykle gospodarcze. O tym, czy gospodarka znajduje się
w fazie ekspansji czy recesji, decydują cykle koniunkturalne. Wydaje się,
że zachowanie rynków kapitałowych podlega cyklom stanowiącym chro-
nologiczną sekwencję szczytów i dołków. Teoria cykli wyjaśnia, dlacze-
go rynki finansowe i towarowe wpływają na siebie.
W rozdziale czternastym spróbujemy odpowiedzieć na pytanie, czy
obrót programowany może być rzeczywiście przyczyną tego, co dzieje
się na rynku. W ostatnim rozdziale spróbuję zebrać razem wszystkie
omówione zagadnienia, tak aby otrzymać obszerny i wyczerpujący ob-
raz związków międzyrynkowych.
Zanim rozpoczniemy nasze rozważania, powinienem ostrzec, że po-
dejście międzyrynkowe nie uczyni pracy analityka prostszą. Czasem
analizy mogą okazać się nawet trudniejsze ze względu na dużą liczbę
informacji, które trzeba uwzględnić. Podobnie jak przy innych meto-
dach analitycznych, często może zdarzyć się tak, iż sygnały wysyłane
przez rynek nie są dostatecznie wyraźne, a czasem mogą być nawet
sprzeczne. Najbardziej niepokojącą cechą analizy międzyrynkowej może
się wydać konieczność korzystania z informacji i danych, którymi wie-
lu z nas nigdy wcześniej się nie zajmowało.
Sposób, w jaki świat spogląda na rynki finansowe, ulega gwałtow-
nym zmianom. Szybkie środki komunikowania się i postępująca glo-
balizacja powodują, że rynki poszczególnych krajów zbliżają się do
siebie tworząc gigantyczną układankę. Każdy rynek odgrywa w niej
jakąś rolę. W takiej sytuacji nie należy zastanawiać się nad tym, czy
porównywać ze sobą różne rynki, tylko jak szybko się do tego zabrać.
Rozdział drugi
Powrót do krachu z 1987 roku

- ujęcie międzyrynkowe
Inwestorzy giełdowi prawdopodobnie długo nie zapomną roku 1987.
Gwałtowny spadek cen akcji na giełdach, który wtedy nastąpił, wstrzą-
snął rynkami finansowymi na całym świecie i doprowadził do powstania
mnóstwa teorii na temat przyczyn globalnego załamania na giełdach.
Wiele z nich prezentuje dość wąskie spojrzenie na temat przyczyn tam-
tych zdarzeń, obwiniając na przykład rozmaite strategie inwestycyjne
związane z rynkami futures, takie jak systemy obrotu programowanego
i ubezpieczenia portfeli. Zwolennicy tych teorii argumentują, że nie
wystąpiły wówczas żadne czynniki ekonomiczne lub techniczne, które
by uzasadniały takie zachowanie się cen akcji. Fakt, że wstrząs na ryn-
kach akcji nie ograniczył się tylko do Stanów Zjednoczonych, ale objął
swym zasięgiem cały świat, podważa takie ograniczone spojrzenie,
zwłaszcza że na giełdach wielu krajów nie ma możliwości korzystania
z obrotu programowanego oraz systemów ubezpieczenia portfeli.
W rozdziale czternastym spróbujemy udowodnić, że to, za co często
potępia się systemy obrotu komputerowego, w rzeczywistości jest obja-
wem działania połączeń między rynkami. Celem tego rozdziału jest
między innymi ponowne przestudiowanie zdarzeń, które doprowadziły
do październikowego załamania w 1987 roku i pokazanie, że choć za-
chowanie się akcji mogło być zaskoczeniem, wcześniejsza obserwacja
tego, co działo się na rynkach obligacji oraz towarów, pozwalała się

zorientować, że rynek akcji stoi na glinianych nogach. W istocie, wy-
darzenia z 1987 roku dostarczają podręcznikowych przykładów relacji
międzyrynkowych i są nieodpartym argumentem za tym, że uczestnicy
rynku akcji powinni obserwować to, co dzieje się w pozostałych trzech
segmentach rynku - walutach, obligacjach i towarach.
OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI
Zbadanie wydarzeń 1987 roku rozpoczniemy od spojrzenia na sytuację

rynków towarowych oraz obligacji. Dwa główne czynniki odpowiedzial-
ne za utrzymywanie się hossy na rynku akcji od 1982 roku to silny spa-
dek cen towarów (ze względu na niską inflację) oraz zmniejszający się
poziom stóp procentowych (wzrost cen obligacji). Ceny towarów (re-
prezentowane przez indeks Commodity Research Bureau) spadały od
roku 1980. Długoterminowe stopy procentowe osiągnęły szczyt w 1981
roku. Patrząc na lata osiemdziesiąte i obserwując spadek cen na ryn-
kach towarowych można było przypuszczać, że spirala inflacyjna z lat
siedemdziesiątych zatrzymała się. Późniejsza zniżka cen towarów i po-
ziomu stóp procentowych doprowadziła do spadku inflacji, co dostar-
czyło bodźca dla hossy akcji i obligacji.
W późniejszych rozdziałach niektóre relacje zostaną omówione do-
kładniej. W tym momencie wystarczy przedstawienie podstawowego
założenia, że indeks CRB oraz stopy procentowe poruszają się zazwyczaj
w tym samym kierunku, przeciwnym do trendu cen obligacji. Spadają-
ce ceny towarów mają na ogół pozytywne znaczenie dla rynku obligacji,
co z kolei jest korzystne dla cen akcji.
Na diagramie 2.1 widzimy odwrotną zależność między indeksem CRB
i cenami obligacji skarbowych w latach 1985-1987. Widzimy tu, że aż
do 1986 roku wzrostom cen obligacji towarzyszyły spadki cen towa-
rów. Wiosną 1986 roku tendencja spadkowa na rynku towarowym za-
częła wyhamowywać i na wykresie ukazał się kształt, który później da-
wał się rozpoznać jako „lewe ramię" dużej formacji odwróconej głowy
i ramion. Wybicie z tej formacji i rozpoczęcie rynku byka nastąpiło wio-
sną roku następnego. Zmiana trendu indeksu CRB w 1986 roku poma-
ga wytłumaczyć dwa ważne wydarzenia. Po pierwsze, w kwietniu tego
roku nastąpiła awaria elektrowni atomowej w Czernobylu w ZSRR, która
wywołała silne wzrosty na wielu rynkach towarowych. Drugim czynni-
kiem było osiągnięcie w tym samym miesiącu dna przez ceny ropy naf-
towej, która z poziomu 32 dolarów spadła do 10 dolarów, by rozpocząć
od tego momentu trend wzrostowy.
Na diagramie 2.1 widzimy, że szczyt cen obligacji powstały wiosną
1986 roku zbiegł się w czasie z uformowaniem „lewego ramienia" na
wykresie indeksu CRB (rynek obligacji jest szczególnie czuły na trendy
występujące na rynku ropy naftowej). Następnie przez cały prawie rok na
obu rynkach widoczne były trendy boczne, które ostatecznie odwróciły się
zdecydowanie w roku 1987. To, co nastąpiło w ciągu kolejnych dwunastu
Powrót do krachu z 1987 roku 15
Diagram 2.1 Odwrotna zależność między cenami obligacji i cenami towarów w latach
1985-1987. Rynek obligacji załamał się wiosną 1987 roku, co zbiegło się z rozpoczę-
ciem hossy na rynkach towarowych. Formacja odwróconej głowy i ramion na wykresie
indeksu CRB miała zdecydowanie optymistyczną wymowę i ostrzegała, że symetryczny
trójkąt na wykresie cen obligacji wbrew oczekiwaniom raczej nie zakończy się wybi-
ciem w górę.
miesięcy, jest spektakularnym przykładem nie tylko silnych odwrotnych

zależności między rynkami towarowymi i obligacji, ale przede wszystkim
pokazuje, dlaczego tak ważne jest porównywanie ze sobą tych rynków.
Formację, która zaczęła powstawać na wykresie obligacji od połowy
1986 roku aż do początku 1987, można było określić jako trójkąt symetrycz-
ny zapowiadający kontynuację dotychczasowego trendu wzrostowego.
Ta optymistyczna interpretacja byłaby w pełni uzasadniona, gdyby
analityk obserwował wyłącznie rynek obligacji. Jeśli jednak zwróciłby
on wówczas uwagę na indeks CRB, powinien rozpoznać formację od-
wróconej głowy i ramion, która wskazywała na osiągnięcie przez ten
rynek dna i możliwe rozpoczęcie hossy. Ponieważ oba rynki - obligacji
i towarów - zwykle poruszają się w przeciwnych kierunkach, należało
uznać, że coś jest nie w porządku. Gdyby indeks CRB miał przełamać
dwunastomiesięczną „linię szyi" i rozpocząć ostry wzrost, trudno było-
by spodziewać się jednoczesnego wybicia w górę na rynku obligacji.
Jest to świetny przykład: pokazuje on, że choć niezależna analiza obu
rynków może wskazywać na hossę na każdym z nich, to jednak z uwagi
na to, iż ich trendy rzadko są ze sobą zgodne, sytuacja taka jest raczej
niemożliwa. Było to ostrzeżenie przed tym, iż optymistyczna interpre-
tacja rynku obligacji może być błędna.
Na omawianym diagramie widzimy, że wybicie z formacji odwróconej
głowy i ramion indeksu CRB nastąpiło jednocześnie z wybiciem w dół
z trójkąta na wykresie ceny obligacji. W tym momencie stało się jasne,
że zniknęły dwa główne czynniki (rosnące ceny obligacji i spadające
ceny towarów), które podtrzymywały dotychczas hossę na rynkach ak-
cji. Spójrzmy teraz, co stało się na rynku obligacji i akcji.
ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI
Na diagramie 2.2 widzimy zależności między akcjami i obligacjami w cią-

gu trzech lat poprzedzających październik 1987 roku. Począwszy od
1982 roku na obu tych rynkach panowała hossa. Oba rynki przeszły
także równoczesną konsolidację trwającą przez większą część roku 1986.
Na początku 1987 roku akcje rozpoczęły dalszy marsz w górę, jednak
po raz pierwszy od czterech lat zwyżka ich cen nie została potwierdzona
przez wzrost cen obligacji. Sytuacja stała się jeszcze gorsza, gdy w kwiet-
niu 1987 roku rynek obligacji się załamał, a jednocześnie nastąpiły
wzrosty na rynkach towarowych. Uczestnicy rynku akcji, którzy śledzili
wydarzenia na rynku obligacji i towarów, mogli z powodzeniem ode-
brać te sygnały jako ostrzeżenie przed ważnymi zmianami i zastanowić
się nad ich skutkami dla rynku akcji.
Co można powiedzieć na temat tego długiego opóźnienia rynku akcji
w stosunku do obligacji? To prawda, że szczyt na rynku akcji, który
powstał w sierpniu 1987 roku, nastąpił cztery miesiące po załamaniu
cen obligacji. To prawda, że przez ten czas - od kwietnia do sierpnia - na
akcjach można było zarobić duże pieniądze. Sytuacja na rynkach obliga-
cji i towarów ostrzegała jednak, że również jeśli chodzi o akcje należy
mieć się na baczności.
Wiele popularnych wskaźników stosowanych na rynkach akcji dawało
sygnały sprzedaży przed październikowym krachem. Negatywne dywer-
gencje były widoczne na wielu popularnych oscylatorach. Różne syste-
my mechanicznego inwestowania sugerowały sprzedaż akcji. Sygnał
sprzedaży na tydzień przed załamaniem można było odczytać korzysta-
jąc z teorii Dowa. Głównym problemem było jednak to, że niewielu in-
westorów działających na podstawie analizy technicznej przywiązywało
do tych sygnałów wagę. Działo się tak, ponieważ w ciągu poprzednich
pięciu lat podobne sygnały często okazywały się błędne. Tym razem jed-
nak zachowanie się obligacji i towarów było sygnałem zwiększającym
wiarygodność sygnałów sprzedaży dla akcji.
Diagram 2.2 Obligacje formują szczyt zwykle przed szczytem na rynku akcji. Tym ra-
zem ukształtowały one wierzchołek w 1986 roku, jednak aż do wiosny 1987 nie nastąpił
istotny spadek. Załamanie, które nastąpiło w kwietniu 1987 roku (towarzyszyło mu za-
kończenie spadkowego trendu na rynkach towarowych), było ostrzeżeniem, że hossa
akcji (które uformowały szczyt w sierpniu) jest zagrożona.
Choć wzrost indeksu CRB oraz załamanie rynku obligacji nie dostar-
czyły konkretnego sygnału, kiedy zamknąć pozycje w akcjach, nie ma
wątpliwości co do tego, że gracze na rynku akcji mieli mnóstwo czasu,
aby zmienić dotychczasowe strategie inwestycyjne na bardziej ostrożne.
Analiza międzyrynkowa dawała podstawy do przypuszczeń, że zwyżka
akcji się wyczerpuje. Gracze stosujący ten rodzaj analizy mogli obser-
wować różne wskaźniki techniczne i w odpowiednim momencie podjąć
decyzje o zamknięciu długich pozycji albo po pierwszych dywergen-
cjach i niekorzystnych zachowaniach wskaźników przejść do bardziej
defensywnych działań w celu ochrony zysków z tych pozycji.
Na diagramie 2.3 widzimy jednocześnie wykresy obligacji, akcji i to-
warów w tym samym trzyletnim okresie od roku 1985 do końca 1987.
Widać tu wyraźnie współzależności występujące między tymi trzema
Diagram 2.3 Porównanie zachowania się obligacji, akcji i towarów od 1985 do 1987
roku. Szczyt na rynku akcji powstały w drugiej połowie 1987 roku poprzedzony był
wcześniejszą o kilka miesięcy zwyżką cen towarów i spadkiem cen obligacji.
rynkami. Początek hossy na indeksie CRB w kwietniu 1987 roku na-

stąpił jednocześnie z załamaniem na rynku obligacji, zaś nieco póź-
niej w sierpniu wzrost zakończyły akcje. Wzrosty na rynku towarowym
oraz obniżka cen obligacji doprowadziły do znaczącej podwyżki stóp
procentowych. Prawdopodobnie ich zmiana w okresie wrzesień-paź-
dziernik 1987 roku, stanowiąca bezpośrednią konsekwencję rozwoju
sytuacji we wspomnianych dwóch sektorach rynku, była najważniejszą
przyczyną krachu na rynku akcji.
Spójrzmy na jeszcze jeden wykres porównujący zmiany rentowności
obligacji skarbowych z rozwojem sytuacji na rynku akcji (diagram 2.4).
Zauważmy, że rentowność papierów skarbowych w październiku osią-
gnęła poziom dwucyfrowy (przekroczyła 10 procent). Oczywiście ten
ostry wzrost nastąpił wraz z równoczesnym znaczącym spadkiem cen
obligacji. Komentatorzy już po krachu wskazywali, że podstawowym
czynnikiem, który doprowadził do wyprzedaży akcji, były zmiany stóp
Diagram 2.4 Silny wzrost rentowności obligacji latem i jesienią 1987 roku miał zde-
cydowanie negatywny wpyw na rynek akcji. W okresie od czerwca do października
tego roku rentowność papierów skarbowych wzrosła z poziomu 8,5 procent do ponad
10 procent. Zwyżka rentowności obligacji doprowadziła do załamania cen na tym ryn-
ku oraz wzrostu cen na rynkach towarowych.
procentowych. Jeśli rzeczywiście tak było, to tak naprawdę cały scena-

riusz zaczął się rozgrywać kilka miesięcy wcześniej na rynkach obliga-
cji i towarów.
ROLA DOLARA
Opisując wydarzenia z 1987 roku główną uwagę zwróciliśmy na razie na

trzy rynki finansowe. Jednak dużą rolę odegrało to, co działo się w owym
czasie z dolarem. Na diagramie 2.5 przedstawiono amerykański rynek
akcji i kurs dolara amerykańskiego. Możemy zauważyć, że ostry spadek
wartości amerykańskiej waluty nastąpił niemal dokładnie w tym samym
momencie co krach na rynku akcji. Bessa na rynku dolara trwała już od
Diagram 2.5 Spadek kursu dolara w drugiej połowie 1987 roku oddziaływał na ceny
akcji. Dwa szczyty na wykresie waluty amerykańskiej w sierpniu i październiku pokryły
się z podobnymi szczytami na rynku akcji. Załamanie się dolara w październiku wystą-
piło równocześnie z krachem na rynku akcji.
początku 1985 roku. Jednak na początku 1987 roku jego wartość przez
kilka miesięcy znacznie wzrosła. W tamtym okresie trwały poważne dys-
kusje na temat tego, czy dolar osiągnął istotne dno oznaczające koniec
spadków. Jak widać na wykresach z diagramu 2.5, dolar osiągnął maksi-
mum w sierpniu wraz ze szczytem na rynku akcji. Kolejny wzrost dolara
w październiku był krótkotrwały i zaraz po nim nastąpiło silne załama-
nie, dokładnie w momencie krachu na Wall Street. Wydaje się oczywiste,
że załamanie kursu dolara było jednym z czynników współodpowiedzial-
nych za spadek atrakcyjności akcji.
Przyjrzyjmy się kolejności wydarzeń jesienią 1987 roku. Ceny towa-
rów ostro zwyżkowały, przywracając obawy przed powrotem inflacji.
W tym samym okresie stopy procentowe sięgały już poziomu dwucyfro-
wego. Amerykańska waluta, która zaczęła właśnie stwarzać nadzieje
na zakończenie dwuletniej bessy, niespodziewanie powróciła do trendu
spadkowego, jeszcze bardziej zwiększając strach przed inflacją. Czy jest
więc zaskoczeniem, że kłopoty dotknęły również rynek akcji? Biorąc
pod uwagę wszystkie wcześniejsze wydarzenia, jest raczej zadziwiające,
że rynek akcji trzymał się tak długo na tak wysokim poziomie. Było
mnóstwo powodów, dla których wyprzedaż akcji powinna nastąpić wła-
śnie pod koniec 1987 roku. Wiele z nich można było zauważyć obserwując
inne rynki, ale mogły umknąć analitykowi obserwującemu wyłącznie
kursy akcji.
PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI
Opiszmy krótko podstawowe relacje między rynkami, jakie omówili-

śmy na przykładzie 1987 roku. W późniejszych rozdziałach spróbuję
omówić je jeszcze dokładniej dla każdego rynku z osobna.
• Ceny obligacji i towarów poruszają się najczęściej w przeciwnych
kierunkach.
• Trend na rynku obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji. Każ-
da poważniejsza dywergencja między tymi rynkami jest istotnym
ostrzeżeniem przed możliwą zmianą tendencji na rynku akcji.
• Spadek kursu dolara prowadzi ostatecznie do wzrostu cen na ryn-
kach towarowych, co ma z kolei negatywny wpływ na rynki akcji
i obligacji. Natomiast wzrost dolara prowadzi ostatecznie do osła-
bienia rynków towarowych, a w rezultacie do wzrostów na ryn-
kach akcji i obligacji.
GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEK

LUB SIĘ W STOSUNKU DO NIEGO OPÓŹNIA
Rola dolara w wydarzeniach 1987 roku nie jest tak wyraźna jak rola
akcji i obligacji. Wprawdzie jego załamanie w październiku 1987 roku
przyczyniło się do osłabienia rynku akcji, ale amerykańska waluta spa-
dała już od dwóch lat. Ważne jest zrozumienie, że choć w analizie mię-
dzyrynkowej dolar odgrywa istotną rolę, to czasem trzeba się liczyć ze
znacznym wyprzedzeniem czasowym sygnałów pochodzących z tego
rynku. W naszym przykładzie dolar osiągnął swój szczyt już w 1985
roku. Zakończenie wzrostów wyzwoliło łańcuch wydarzeń, który do-
prowadził do ukształtowania się dna na wykresie indeksu CRB oraz
szczytów na wykresach akcji i obligacji. Jednak dołek na rynku towaro-
wym wystąpił dopiero rok po szczycie na wykresie kursu dolara. Zniżka
kursu dolara wpłynęła negatywnie na akcje i obligacje, zwłaszcza gdy
presja inflacyjna zaczęła popychać w górę ceny na rynkach towarowych.
Choć rozpocząłem swoją analizę od sytuacji na rynku waluty ame-
rykańskiej, warto pamiętać, że w analizie międzyrynkowej nie ma tak
naprawdę absolutnych punktów wyjścia. Dolar oddziałuje na poziom
cen towarów, które z kolei wpływają na stopy procentowe, a te wpły-

wają znów na kurs dolara. Okres spadku stóp procentowych w latach
1981-1986 doprowadził ostatecznie do osłabienia dolara w 1985 roku.
Spadek cen dolara okazał się korzystny dla rynku towarowego, co za-
owocowało znaczącym wzrostem cen towarów w 1986 i 1987 roku, pro-
wadząc dalej do zwyżki stóp procentowych, która oczywiście okazała
się niepomyślna dla obligacji i akcji. W końcu wyższe stopy procentowe
pociągnęły za sobą w górę kurs dolara. Po pewnym czasie ceny towa-
rów oraz poziom stóp procentowych zaczęły osiągać maksima, dając
szanse na powrót hossy na rynek obligacji i akcji, co umożliwiło rozpo-
częcie całego cyklu od początku.
A zatem przez pewien czas spadkowi dolara może towarzyszyć wzrost
cen towarów i wzrost kursów papierów wartościowych. Kłopoty rozpo-
czynają się, gdy rynki towarowe zaczynają zwyżkować. Spośród czte-
rech sektorów rynku, które analizowaliśmy rola dolara jest prawdopo-
dobnie najmniej jednoznaczna i najtrudniejsza do wyjaśnienia.
PODSUMOWANIE
Wydarzenia roku 1987 są niemal podręcznikowym przykładem wza-

jemnych zależności i oddziaływań rynków finansowych. Do okresu tego
powrócimy jeszcze w rozdziałach ósmym, dziesiątym oraz trzynastym,
gdzie zajmiemy się innymi charakterystycznymi powiązaniami zacho-
dzącymi między różnymi rynkami, takimi jak cykle koniunkturalne,
a także zachowaniem się rynków zagranicznych. Wskażemy również na
istotną rolę średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones
jako środka wczesnego ostrzegania. W najbliższym rozdziale omówimy
dokładniej najważniejsze związki między rynkiem towarowym i rynkiem
obligacji.
Rozdział trzeci
Rynki towarowe i obligacje
Spośród wszystkich międzyrynkowych zależności omawianych w tej
książce najwaźniejsze są relacje między rynkami towarowymi a rynkiem
obligacji skarbowych. Związki między obligacjami i towarami są pod-
stawą zależności, jakie zachodzą między pozostałymi rynkami. Odwrotna
zależność między rynkami towarowymi (reprezentowanymi przez ter-
minowy indeks CRB - Commodity Research Bureau Futures Price In-
dex) jest kluczem do powiązań łączących rynki towarowe i finansowe.
Dlaczego jest to tak ważne? Jeśli stwierdzimy istnienie więzi między
rynkiem obligacji i towarów, będzie to oznaczało, że istnieją także po-
wiązania między rynkiem towarów a rynkiem akcji, ponieważ ten ostatni
jest bardzo silnie uzależniony od cen obligacji. Z kolei zarówno ceny
akcji, jak i obligacji zależą od kursu dolara. Jednak oddziaływanie do-
lara na te rynki dokonuje się nie wprost, lecz za pośrednictwem ryn-
ków towarowych. Zmiany na rynku walutowym mają silny wpływ na
ceny towarów, które z kolei oddziałują na obligacje, te zaś na akcje.
Kluczowym związkiem, który łączy wszystkie cztery sektory razem, są za-
leżności między obligacjami i towarami. Aby zrozumieć, dlaczego tak
się dzieje, musimy najpierw wyjaśnić istotę inflacji.
Diagram 3.1 Dodatnia korelacja między indeksem CRB i rentownością 10-letnich obli-
gacji skarbowych w latach 1973-1987.
Źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-traditional Trading Applications For CRB
Index Futures, Powers Research, Inc., 30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07302, March 1988.
INFLACJA JEST KLUCZEM
Powodem, dla którego ceny towarów są tak ważne, jest ich rola jako
wskaźnika wyprzedzającego inflację. W rozdziale siódmym pokażemy,
że rynki towarowe wyprzedzają inne popularne wskaźniki poziomu
inflacji w rodzaju indeksu cen konsumpcyjnych (Consumer Price Index -
CPI) oraz indeksu cen produkcyjnych (Producer Price Index - PPI) o kilka
miesięcy. Na razie wystarczy, jeśli przyjmiemy ogólną zasadę głoszącą,
że wzrastające ceny towarów są inflacjogenne, zaś zniżkujące ceny towa-
rów mają działanie deflacyjne. Dodatkowo okresy inflacji charakteryzu-
je wzrost stóp procentowych, podczas gdy w okresach spadku inflacji
następuje obniżka stóp. W latach siedemdziesiątych silnie zwyżkujące
rynki towarowe doprowadziły do tego, że wskaźnik inflacji osiągnął
Rynki towarowe i obligacje 25
poziom dwucyfrowy, zaś stopy procentowe przekroczyły poziom dwu-
dziestu procent. Swój szczyt rynki towarowe ukształtowały w 1980 roku,
aby następnie spadać przez sześć następnych lat, powodując spadek
inflacji i stóp procentowych.
Głównym przesłaniem tego rozdziału jest to, że trendy na rynkach
towarowych mają ten sam kierunek co rentowność obligacji skarbowych
i przeciwny do cen obligacji. Od początku lat siedemdziesiątych każdej
istotnej zmianie długoterminowych stóp procentowych towarzyszyła,
lub poprzedzała ją, znacząca zmiana (w tym samym kierunku) na rynku
towarów. Na diagramie 3.1 pokazano trendy rentowności papierów
skarbowych i indeksu CRB. Oba wykresy zwyżkowały jednocześnie od
początku lat siedemdziesiątych. W latach 1974-1977 w obu przypad-
kach nastąpił okres konsolidacji, po którym doszło do kolejnego silne-
go wzrostu. Pod koniec 1980 roku ceny towarów zaczęły ostro zniżko-
wać. Jednak rentowność obligacji osiągnęła swój szczyt dopiero rok
później. Zniżkowa tendencja trwała aż do połowy 1986 roku, kiedy za-
trzymany został spadek rentowności oraz cen towarów.
Czytelnicy nie znający zasad wyceny obligacji skarbowych powinni
przede wszystkim zapamiętać, że ceny obligacji i ich rentowność biegną
zawsze w przeciwnych kierunkach. Gdy rentowność papierów skarbo-
wych rośnie (tak jak w latach siedemdziesiątych podczas rosnącej in-
flacji), ich ceny spadają. Gdy zaś rentowność obligacji maleje (tak jak
na początku lat osiemdziesiątych przy malejącej inflacji), następuje
wzrost ich cen. Ten schemat prowadzi oczywiście do odwrotnej zależ-
ności między cenami obligacji i cenami towarów, co oznacza, że ruch
cen na rynkach towarowych jest zgodny z kierunkiem stóp procento-
wych (czyli rentowności obligacji).
PODŁOŻE EKONOMICZNE
Nie trzeba rozumieć natury tych ekonomicznych zależności. Ważne, by

wiedzieć o ich istnieniu i stosować tę wiedzę w praktyce inwestycyjnej.
Celem tego rozdziału oraz rozdziałów następnych jest prezentacja owych
powiązań i sposobów, w jakie można je wykorzystać w analizie rynku.
Wiedza o tym, że zależność zmian stóp procentowych i cen towarów
ma ekonomiczne uzasadnienie, może nam jednak pomóc zyskać więk-
szą ufność w jej znaczenie.
W okresach ekspansji gospodarczej popyt na surowce przemysłowe
rośnie wraz z popytem na pieniądz, co podtrzymuje wzrost gospodarki.
W rezultacie ceny towarów rosną wraz z ceną pieniądza (czyli stopą pro-
centową), to zaś z kolei wywołuje obawy przed inflacją, w związku z czym
władze odpowiedzialne za politykę monetarną podwyższają stopy pro-
centowe. Ma to na celu przeciwdziałanie inflacji. Ostatecznie wzrost
stóp procentowych dławi ekspansję gospodarki, co nieuchronnie pro-
wadzi do spowolnienia jej wzrostu, a może nawet zaowocować recesją.
W czasie recesji popyt na surowce i pieniądz spada, co prowadzi do obni-
żenia cen towarów i stóp procentowych. Mimo iż głównym celem tego
rozdziału nie jest zajmowanie się uwarunkowaniami ekonomicznymi, na-

leży zapamiętać, że aktywność na rynkach towarowych i obligacji może
dostarczyć nam wielu informacji o tym, dokąd zmierza gospodarka.
HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH
Porównanie rynków obligacji i towarów zacznijmy od wydarzeń, które

doprowadziły do najważniejszych punktów zwrotnych na rynku w la-
tach 1980-1981, zamykających spiralę inflacyjną lat siedemdziesiątych
i rozpoczynających okres spadku inflacji w latach osiemdziesiątych.
Pozwoli to pokazać tło dające możliwość przyjrzenia się temu, co działo
się na rynkach w ostatnich kilku latach. Głównym celem tego rozdziału
jest wykazanie, iż między indeksem CRB a cenami obligacji skarbowych
zachodzi silna odwrotna zależność, oraz wskazanie graczom oraz anali-
tykom giełdowym sposobów wykorzystania tego zjawiska. Na początek
wyjaśnijmy krótko zasady konstruowania indeksu terminowego CRB.
Indeks CRB został stworzony przez Commodity Research Bureau
w 1956 roku. W jego skład wchodzi koszyk 21 rynków towarów o wyso-
kim poziomie obrotów. Jest to najbardziej popularny indeks wykorzy-
stywany do rozpoznawania trendów na rynkach towarowych. Uznawany
jest za odpowiednik średniej przemysłowej Dow Jones. Indeks obejmuje
takie towary jak zboże, żywiec, metale, towary importowane i nośniki
energii. Za rok bazowy dla indeksu przyjęty został rok 1967. Choć ist-
nieją również inne pożyteczne indeksy rynków towarowych, to jednak
ze względu na jego szeroką popularność oraz fakt, że każdy z jego skład-
ników notowany jest na rynkach terminowych, przy wszelkich porów-
naniach w analizie międzyrynkowej wybór tego właśnie indeksu jest
rozwiązaniem zdecydowanie najlepszym. W rozdziale siódmym wyja-
śnimy dokładniej strukturę terminowego indeksu CRB i porównamy go
z innymi indeksami rynków towarowych.
Lata siedemdziesiąte wywołały prawdziwą eksplozję na rynkach
towarowych, czego bezpośrednią konsekwencją była spirala inflacyjna
i wzrost stóp procentowych. W latach 1971-1980 wartość indeksu CRB
zwiększyła się o blisko 250 procent. W tym samym okresie rentowność
obligacji wzrosła niemal 150 procent. Załamanie rynków towarowych
w listopadzie 1980 roku było pierwszym sygnałem zahamowania spirali
inflacyjnej i zapowiedzą malejącej inflacji lat osiemdziesiątych (wcze-
śniejszym sygnałem zbliżającego się szczytu na rynkach towarowych
było zachowanie się rynków metali szlachetnych, gdzie spadki rozpo-
częły się w pierwszym kwartale 1980 roku). Długoterminowe stopy pro-
centowe rosły nadal aż do połowy roku 1981, by osiągnąć ostateczny
szczyt we wrześniu tego roku.
Lata siedemdziesiąte charakteryzował silny wzrost towarów i słabość
rynku obligacji. Sześć lat po szczycie z 1980 roku indeks CRB stracił na
wartości 40 procent, zaś rentowność obligacji spadła o blisko połowę.
Wskaźnik inflacji spadł z poziomu 12-13 procent, który osiągnął na po-
czątku ósmej dekady, do dwóch procent w roku 1986. Szczyt indeksu
Diagram 3.2 Relacje między indeksem CRB i rentownością obligacji skarbowych w la-
tach 1964-1986 są dobrze widoczne, jeśli ich przebieg przedstawimy w formie wskaźnika
zmian z 12 miesięcy.
Źródło: Commodity Research Bureau, 75 Wall Street, New York.
CRB w 1980 roku zbiegł się z ważnym minimum cenowym obligacji

w roku następnym. Zmiany, które wówczas nastąpiły, były na tyle istot-
ne, że zapoczątkowane w ten sposób trendy na rynkach obligacji i to-
warów na początku lat osiemdziesiątych utrzymywały się nadal dziesięć
lat później.
Okresowi malejącej inflacji rozpoczętemu w 1980 roku towarzyszyła
bessa na rynkach towarowych i jednoczesny spadek rentowności obli-
gacji (diagram 3.1). Jedyna znacząca przerwa w tym trendzie nastąpiła
w latach 1982-1984, gdy indeks CRB odrobił blisko połowę wcześniej-
szych strat. Jak można się było domyślać, w okresie tym nastąpił wzrost
stóp procentowych. Jednak już w połowie 1984 roku indeks CRB powró-
cił do trendu spadkowego. W tym samym czasie rentowność obligacji
rozpoczęła drugą falę spadków, przerwanych dwa lata wcześniej. Na
diagramie 3.2 przedstawiono indeks CRB oraz rentowność obligacji w for-
mie dwunastomiesięcznego wskaźnika zmian (ROC).
Mimo iż w rozdziale tym skupimy się głównie na zależnościach za-
chodzących między rynkiem towarowym a rynkiem obligacji, warto
wspomnieć, że szczyt z 1980 roku na rynku towarów zbiegł się z koń-
cem bessy dolara. Szczegółowo relacje te omówimy w rozdziale pią-
tym. Dołek na rynku obligacji, który powstał w 1981 roku, a następnie
silne wybicie w górę rok później pozwoliło na rozpoczęcie hossy wy-
ższego stopnia na rynku akcji. Zaznaczmy, że istotną rolę w zmianie
trendów towarów i obligacji w latach 1980-1981 odegrało zachowanie
kursu dolara, zaś wydarzenia na tych trzech rynkach (to znaczy obliga-
cji, towarów i dolara) poprawiły ostatecznie sytuację akcji.
Rosnące ceny obligacji i spadający indeks CRB były reakcją na zmniej-
szającą się na początku lat osiemdziesiątych inflację i wzrost atrakcyj-
ności instrumentów finansowych w stosunku do rynków towarowych.
Sytuacja ta zaczęła się zmieniać już w 1986 roku. Zarówno obligacje,
jak i towary zmieniały trend. Ceny towarów po sześcioletniej deprecja-
cji zaczęły hamować. W rozdziale drugim omawialiśmy kształtującą się
właśnie w tamtym czasie na wykresie CRB odwróconą formację głowy
i ramion. Jej pozytywna wymowa jeśli chodzi o rynki towarowe stano-
wiła jednocześnie ostrzeżenie przed końcem wzrostów na rynku obli-
gacji. Załamanie na rynku papierów skarbowych na początku 1987 roku
wystąpiło wraz z silnym wzrostem indeksu CRB, co było przykładem
silnej zależności odwrotnej, potwierdzonej zresztą przez rozwój wyda-
rzeń na tych rynkach w latach późniejszych.
ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987
Diagramy od 3.3 do 3.8 to różne ujęcia zachowań indeksu CRB i cen

obligacji po roku 1987. Na diagramie 3.3 widzimy potwierdzenie sil-
nych zależności między rentownością papierów skarbowych i cenami
na rynkach towarowych w ciągu czterech lat od 1985 do 1989 roku.
Choć nie są one dokładne, to jednak generalnie wzrosty i spadki wystę-
pują na obu wykresach równocześnie. Na kolejnym diagramie 3.4 wy-
kres rentowności obligacji zastąpiono wykresem ich ceny. Trzy najważ-
niejsze wydarzenia, które przyciągają tu uwagę, to równoczesny szczyt
obligacji i dołek indeksu CRB wiosną 1987 roku, silna zwyżka indeksu
CRB w połowie 1988 roku (spowodowana wzrostem cen zbóż w wyniku
suszy na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych) wraz z osłabie-
niem kursów obligacji, i wreszcie hossa obligacji połączona ze spadkiem
indeksu CRB trwająca do połowy 1989 roku. Wykres ten jest kolejnym
potwierdzeniem występowania silnej odwrotnej zależności między tymi
dwoma rynkami.
Na diagramie 3.5 widzimy szczegóły wydarzeń z 1987 roku. W pierw-
szej połowie roku nastąpił silny wzrost na rynkach towarowych i zna-
cząca obniżka cen obligacji. Sytuacja ta trwała aż do października, gdy
pod koniec miesiąca nastąpiło silne odbicie cen obligacji i równie ostre
Rentowność długoterminowych obligacji i indeks CRB
Diagram 3.3 Porównanie indeksu CRB i rentowności obligacji w latach 1986-1989.

W tym przypadku trendy przybierają ten sam kierunek.
załamanie cen towarów. W listopadzie indeks CRB powrócił do trendu

wzrostowego, zaś obligacje ponownie zaczęły słabnąć. Niezwykłym
wydarzeniem była zwyżka na obu rynkach na przełomie 1987 i 1988
roku, jednak sytuacja ta nie powtórzyła się później przez dłuższy czas.
Na kolejnym diagramie 3.6 widzimy sytuację na tych rynkach w kolej-
nym roku. Styczeń 1988 przyniósł gwałtowną zwyżkę cen obligacji trwa-
jącą aż do marca. W tym samym czasie rynek towarów ogarnęła fala
spadków. W marcu obligacje ukształtowały lokalny szczyt, po którym spa-
dały aż do sierpnia. Ten marcowy wierzchołek zbiegł się w czasie z ukształ-
towaniem dna na wykresie indeksu CRB, który następnie ruszył w górę,
by zatrzymać się dopiero w lipcu. Za poprawę sytuacji na rynkach towa-
rowych odpowiedzialne były przede wszystkim silne wzrosty cen zboża
i soi w wyniku suszy w zachodniej części Stanów Zjednoczonych. Lipco-
wy szczyt indeksu CRB poprzedził o miesiąc dołek na rynku obligacji.
Diagram 3.7 ukazuje sytuację od października 1988 do października
roku następnego i pozwala przyjrzeć się dokładniej zależnościom między
Diagram 3.4 Odwrotna zależność między indeksem CRB i cenami obligacji w latach
1986-1989.
Diagram 3.5 Wydarzenia w gorącym roku 1987 potwierdzają, że ceny towarów

poruszają się w kierunku przeciwnym do cen obligacji.
32 MIĘDZYRYNKOwA ANALIZA TECHNICZNA
Diagram 3.6 W ciągu całego 1988 roku widać było, że ceny obligacji i towarów poru-
szają się w przeciwnych trendach. Szczyt na rynku papierów skarbowych w pierwszym
kwartale zbiegł się w czasie ze zwyżką cen towarów. Szczyt na rynku towarowym w lipcu
poprzedził o miesiąc dołek na rynku obligacji.
Diagram 3.7 Od końca 1988 roku do końca trzeciego kwartału 1989 odwrotne zależno-
ści między cenami obligacji i indeksem CRB widoczne są bardzo wyraźnie. Linią piono-
wą zaznaczono odpowiadające sobie dołki i szczyty na obu wykresach. Wybicie w dół
na rynku towarów w maju 1989 roku nastąpiło równocześnie z rozpoczęciem hossy na
rynku obligacji. W sierpniu tego roku rynek obligacji osiągnął szczyt równocześnie z dnem
indeksu CRB.
Diagram 3.8 Na wykresie widzimy dodatnią zależność między wykresem indeksu CRB
a rentownością obligacji. Oba wykresy silnie spadały od maja 1989 roku do sierpnia
1989, kiedy to osiągnęły dno.
omawianymi rynkami. Od jesieni 1988 roku do maja 1989 roku na obu

rynkach widoczne było niezdecydowanie, które zaowocowało konsoli-
dacją i brakiem wyraźnego trendu. Mimo to jednak widać tu, że szczy-
tom na jednym rynku towarzyszyły dołki na drugim. W marcu obligacje
zanotowały ostatni dołek, który pokrył się ze szczytem na wykresie in-
deksu CRB.
Najbardziej drastycznym przykładem odwrotnej zależności między
tymi dwoma rynkami było załamanie się cen towarów w maju 1989
roku i jednoczesne wybicie w górę cen obligacji. Przy okazji zwróćmy
uwagę, że odwrócenie spadkowego trendu towarów w sierpniu nastą-
piło dokładnie w chwili osłabienia rynku papierów skarbowych.
Na diagramie 3.8 przedstawiono zależności występujące między indek-
sem CRB i rentownością obligacji przez dwanaście kolejnych miesięcy
Diagram 3.9 Wykres indeksu CRB w ujęciu miesięcznym w okresie 1975-1989 wraz
z 14-miesięcznym oscylatorem stochastycznym. Najważniejsze punkty zwrotne wystąpi-
ły w latach 1980, 1982, 1984, 1986 i 1988. Sygnały na wskaźniku potwierdzane były
przeciwnymi sygnałami na wykresie obligacji.
Źródło: Commodity Trend Service, P.P. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.
od października 1988 roku. Wyraźnie widzimy że oba wykresy wyglą-

dają niemal identycznie. Wybicie w dół z bocznego trendu przez indeks
CRB w maju 1989 roku sygnalizowało obniżkę rentowności obligacji.
WSKAZÓWKI DLA ANALITYKÓW TECHNICZNYCH
Po ukazaniu zależności zachodzących między rynkami obligacji i towa-

rów przejdźmy teraz do praktycznej części, czyli tego, w jaki sposób
analitycy mogą wykorzystać tę wiedzę. Na diagramach 3.9 i 3.10 przed-
stawiono kolejno wykres indeksu CRB i wykres kontraktów terminowych
na obligacje skarbowe. Na dole obu wykresów zamieszczony został
14-miesięczny oscylator stochastyczny. Przy analizie tego wskaźnika
4 — Międzyrynkowa . .
Diagram 3.10 Wykres kontraktów terminowych na obligacje skarbowe w ujęciu miesięcz-

nym w okresie 1975-1989 wraz z 14-miesięcznym oscylatorem stochastycznym. Naj-
ważniejsze punkty zwrotne wystąpiły w latach 1981, 1983, 1984, 1986 i 1987. Sygnały
na wskaźniku potwierdzane były przeciwnymi sygnałami na wykresie indeksu CRB.
Źródło: Commodity Trend Service, P.P. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.
przyjmuje się, że sygnałem sprzedaży jest przecięcie linii ciągłej przez

linię kropkowaną od góry, gdy obie znajdują się ponad poziomem 75.
Gdy linia kropkowana przecina od dołu linię ciągłą, a obie są poniżej
poziomu 25, odczytujemy to jako sygnał kupna.
Zauważmy, że sygnały kupna na jednym rynku występują niemal jed-
nocześnie z sygnałami sprzedaży na drugim. Krokiem dalej w stosunku
do klasycznej analizy jest oczekiwanie na wzajemne potwierdzenie tych
sygnałów. Oznacza to, iż sygnał kupna na wykresie indeksu CRB powi-
nien zostać potwierdzony sygnałem sprzedaży na wykresie obligacji.
Odpowiednio sygnał kupna na obligacjach powinien zostać potwier-
dzony przez sygnał sprzedaży na wykresie indeksu CRB. Sygnały na
jednym rynku mogą być stosowane jako potwierdzenie sygnałów na innym
Diagram 3.11 Formacja zniżkującego trójkąta, która powstała na wykresie indeksu CRB
w pierwszej połowie 1989 roku, była sygnałem ostrzegawczym przed spadkiem indeksu
i możliwym wzrostem cen obligacji. Wybicie z formacji w dół nastąpiło w tym samym
momencie co wybicie w górę cen obligacji. W czwartym kwartale 1989 roku towary
zaczęły rosnąć, zaś obligacje uległy osłabieniu.
związanym z nim rynku. Czasami zdarza się tak, że sygnał na jednym

rynku może okazać się znaczącą wcześniejszą wskazówką dla drugiego
rynku. Jeśli na rynkach, które zwykle poruszają się w przeciwnych kie-
runkach, występują jednoczesne sygnały kupna lub sprzedaży, inwestor
powinien podchodzić do tego rodzaju sygnałów z dużym dystansem,
gdyż dla jednego z rynków jest to sygnał fałszywy.
Analiza sygnałów generowanych przez oscylator stochastyczny powinna
być wsparta zwykłą analizą linii trendu (ze zwróceniem uwagi na ewen-
tualne przełamania tych linii). Podczas szczytu w 1980 roku na diagra-
mie 3.9 oscylator stochastyczny dawał silny sygnał sprzedaży Sam sygnał
poprzedzony był wyraźną negatywną dywergencją na wskaźniku pod
koniec 1980 roku. Ostateczne przecięcie zwyżkującej linii trendu na
indeksie CRB nastąpiło dopiero w czerwcu roku następnego. Od listopa-
da 1980 roku do września 1981 obligacje i rynki towarowe równocześnie
spadały Jednak spadek indeksu CRB był sygnałem, że sytuacja ta nie

potrwa zbyt długo. Ostatecznie we wrześniu 1981 roku ceny obligacji
ukształtowały dołek, czemu towarzyszyła zmiana spadkowego trendu
oscylatora stochastycznego. Tym samym wróciła zwykła odwrotna za-
leżność między oboma rynkami.
Kolejny silny zwrot na rynku towarowym nastąpił pod koniec 1982
roku. Przełamana została wówczas silna spadkowa linia trendu i roz-
począł się wyraźny wzrost. Na rynku obligacji spadki zaczęły się zaled-
wie kilka miesięcy później. W czerwcu 1984 roku indeks CRB spadł
poniżej linii trendu wzrostowego, zaś oscylator stochastyczny dał sy-
gnał zamknięcia pozycji. Miesiąc później na rynku obligacji rozpoczęła
się bardzo silna zwyżka wzmocniona sygnałem kupna na wykresie oscy-
latora stochastycznego.
Wzrost ten trwał do 1986 roku, kiedy oscylator stochastyczny dał
sygnał sprzedaży, po którym pojawił się sygnał kupna na wykresie oscy-
latora indeksu CRB. Wzrostowa fala na rynku towarowym trwała do
połowy 1988 roku. Po wygenerowaniu sygnału sprzedaży indeks spadł
wiosną 1989 roku poniżej linii trendu. Pod koniec roku 1987 na wykre-
sie obligacji pojawił się wstępny sygnał kupna, który został powtórzony
na początku 1989 roku. Pierwszy z tych sygnałów poprzedził przeciw-
ny sygnał na indeksie CRB, który wystąpił w połowie 1988 roku.
Na diagramie 3.11 widzimy wyraźnie, że wybicie w dół na indeksie
CRB w maju 1989 roku zbiegło się z początkiem hossy na wykresie
obligacji. Formacja zniżkującego trójkąta na wykresie indeksu rynków
towarowych miała wymowę zdecydowanie negatywną, co można było
odczytać jako zapowiedź spadków cen towarów i wzrostów na rynku
obligacji. Nieco później, pod koniec 1989 roku, obligacje doszły do sil-
nej strefy oporu w okolicy 100 punktów. W tym samym czasie indeks
CRB zatrzymał się na silnym dla niego wsparciu, którym był poziom
220 punktów. Wystąpienie tych dwóch wydarzeń w tym samym czasie
sugerowało, że obligacje są wykupione i należy się spodziewać ich osła-
bienia, zaś wyprzedany indeks CRB ma szansę na odbicie.
Rzeczywiście zaraz potem nastąpił jednoczesny spadek obligacji i wzrost
indeksu CRB. Na kolejnym diagramie (3.12) widzimy jeszcze raz te same
wykresy, lecz tym razem w ujęciu tygodniowym w okresie 1986-1989.
Potwierdzają one znaczenie wspomnianych poziomów, czyli 100 punk-
tów dla obligacji (poziom oporu) i 220 punktów dla indeksu CRB (po-
ziom wsparcia).
POŁĄCZENIE ANALIZY TECHNICZNEJ TOWARÓW I OBLIGACJI
Celem przedstawionych wyżej przykładów było zademonstrowanie

praktycznego zastosowania analizy międzyrynkowej. Czytelnicy znający
zasady analizy technicznej powinni bez kłopotów rozpoznać o wiele
więcej wynikających z nich sygnałów. Przesłanie tego wywodu jest oczy-
wiste. Jeśli udowodnimy że dwa różne rynki poruszają się przez więk-
szość czasu w przeciwnych trendach, tak jak jest to w przypadku indeksu
Diagram 3.12 Porównanie wykresów obligacji i indeksu CRB od 1986 do 1989 roku
(w ujęciu tygodniowym). Początek 1987 roku to wzrost na rynku towarów i bessa na
rynku obligacji. W połowie 1988 roku uformowanie się szczytu na rynku towarów dało
sygnał do wzrostu na rynku obligacji. W czwartym kwartale 1989 roku obligacje doszły
do silnego oporu na poziomie 100 punktów, zaś zniżkujący dotąd indeks CRB zatrzymał
się na wysokości 220 punktów.
CRB i obligacji skarbowych, to będzie to bardzo wartościowa wiedza dla

inwestorów na obu rynkach. Moim zamiarem nie jest udowodnienie
wyższości jednego rynku nad drugim, lecz ukazanie, iż wiedza o tym,
co się dzieje na rynkach towarowych, dostarcza użytecznych informa-
cji o obligacjach. Oczywiście zasada ta działa również w przeciwną stro-
nę. Wiedza o tym, jaki trend obowiązuje na rynku obligacji, może pomóc
inwestorom z rynków towarowych, zwłaszcza w przypadku wątpliwo-
ści przy ocenie sytuacji na tych rynkach. Ten rodzaj łączonej analizy
może być dokonywany na podstawie wszystkich rodzajów wykresów, to
znaczy w ujęciu dziennym, tygodniowym, miesięcznym, a nawet na pod-
stawie wykresów z pojedynczych sesji.
Diagram 3,13 W dolnej części widzimy silę względną (indeks CRB/ceny obligacji). Ro-
snąca linia wskaźnika wskazuje na większą silę towarów i rosnąca inflację, zaś jej spa-
dek oznacza, że to obligacje są rynkiem silniejszym i równocześnie że spada inflacja.
ZASTOSOWANIE ANALIZY SIŁY WZGLĘDNEJ
Istnieje jeszcze jedna metoda analizy technicznej szczególnie pomocna

przy porównywaniu cen obligacji i towarów, a mianowicie wskaźnik
siły względnej, czasem nazywany siłą relatywną. Analiza tego wskaźni-
ka, który uzyskujemy dzieląc wartość indeksu jednego rynku przez war-
tość drugiego, pomaga nam ocenić względną siłę każdego z rynków.
Ten sposób analizy przedstawimy krótko poniżej, a bardziej szczegóło-
wo zajmiemy się nim w rozdziałach jedenastym i dwunastym.
Spójrzmy teraz na diagram 3.13. Został on podzielony na dwie części:
w górnej części znajdują się wykresy indeksu CRB i obligacji w okresie
od 1986 do 1989 roku, a w dolnej - wykres wskaźnika siły względnej,
uzyskanego przez podzielenie cen towarów przez ceny obligacji. Jeśli
linia wskaźnika zwyżkuje, tak jak od marca do października 1987 roku
i od marca do czerwca 1988 roku, oznacza to, że rynek towarów jest
silniejszy od obligacji i wzmaga się presja inflacyjna. W takich sytu-
acjach rynki finansowe (obligacje i akcje) zazwyczaj przeżywają kłopo-
ty. Istotny szczyt na wykresie wskaźnika, który wystąpił latem 1988 roku,
oznaczał koniec jego dwuletniego wzrostu i sugerował, że inflacja na
razie osiągnęła poziom maksymalny. Od tej chwili następuje umacnia-
nie się rynków finansowych (indeksy cen konsumpcyjnych oraz pro-
dukcyjnych osiągnęły swoje szczyty dopiero pół roku później).
W połowie 1989 roku linia wskaźnika wybiła się dołem ze znaczącej
formacji konsolidacji, co wskazywało, że następuje istotna zmiana w rela-
cjach między rynkiem towarów i rynkiem obligacji. Zniżkujący wykres
wskaźnika sygnalizował koniec presji inflacyjnej, co miało negatywny
wydźwięk dla rynków towarowych, natomiast zdecydowanie optymi-
styczny dla rynków finansowych. W tym punkcie rozpoczęła się silna
hossa akcji i obligacji.
ZNACZENIE KRÓTKOTERMINOWYCH STÓP PROCENTOWYCH
Wszystkie stopy procentowe poruszają się zwykle w tym samym kierun-

ku. Można więc przypuszczać, że istnienie pozytywnej relacji między
indeksem CRB i rentownością długoterminowych obligacji powinno od-
nosić się również do krótkoterminowych stóp procentowych i instru-
mentów na nich bazujących, takich jak 90-dniowe bony skarbowe czy
depozyty eurodolarowe. Krótkoterminowe stopy procentowe są znacz-
nie bardziej zmienne niż długoterminowe i silniej reagują na zmiany
polityki monetarnej. Próby sterowania polityką monetarną przez Zarząd
Rezerwy Federalnej (Fed) przez zwiększanie lub zmniejszanie płynno-
ści w systemie bankowym silniej wpływają na zachowanie krótkotermi-
nowych stóp i instrumentów takich jak jednodniowa stopa funduszy
federalnych czy 90-dniowych bonów skarbowych, niż w przypadku ob-
ligacji 10- i 30-letnich, na które większy wpływ mają oczekiwania co do
przyszłych poziomów inflacji. Nic dziwnego zatem, że indeks CRB bę-
dzie wykazywał większą korelację z obligacjami skarbowymi o dłuż-
szym terminie wykupu niż z bonami skarbowymi, które mają znacznie
krótszy termin ważności.
Mimo to warto jednak obserwować rynek bonów skarbowych lub
zachowanie ceny kontraktów terminowych na depozyty eurodolarowe.
Wprawdzie ruchy na rynkach krótkoterminowych są znacznie bardziej
zmienne niż w przypadku obligacji, ale punkty zwrotne bonów skarbo-
wych i kontraktów eurodolarowych zwykle zbiegają się w czasie z punk-
tami zwrotnymi na rynku obligacji i na ogół dokładnie wskazują ważne
zmiany w dotychczasowych trendach. Gdy poszukuje się sygnałów
otwarcia pozycji obserwując ceny obligacji, ostateczny sygnał często
pojawia się na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych lub na
rynku depozytów eurodolarowych.
Można przyjąć jako praktyczną regułę, że wszystkie te trzy rynki po-
winny poruszać się w tych samych kierunkach. Zdecydowanie złym
pomysłem jest kupowanie obligacji, gdy spadają ceny bonów skarbo-

wych czy kontraktów eurodolarowych. Przed zajęciem długiej pozycji
na rynku obligacji warto zaczekać, aż krótkoterminowe instrumenty
zmienią kierunek trendu na wzrostowy Idąc nieco dalej możemy stwier-
dzić: jeśli zmiana trendu kontraktów terminowych na krótkotermino-
we stopy procentowe zapowiada zmianę cen obligacji, to powinna rów-
nież zapowiadać zmianę trendu na rynkach towarowych.
ZNACZENIE TRENDÓW NA RYNKU BONÓW SKARBOWYCH
Przykład wzajemnych zależności między bonami skarbowymi, obliga-

cjami oraz indeksem CRB pokazano na diagramie 3.14. W górnej czę-
ści diagramu znajdują się wykresy cen kontraktów na bony skarbowe
i kontraktów na obligacje, zaś w części dolnej indeks CRB. Cały wykres
obejmuje okres od końca 1987 do 1989 roku. Wyraźnie widzimy, że
zarówno obligacje, jak i bony skarbowe poruszają się w tych samych
kierunkach, a także że zmiany trendów występują na tych rynkach jed-
nocześnie. Podstawowa różnica jest taka, że wahania krótkotermino-
wych bonów mają o wiele szerszy zakres. Zauważmy, że spadek cen
papierów skarbowych w marcu 1988 roku zbiegł się w czasie z silnym
wybiciem w górę na indeksie CRB, który w ciągu czterech następnych
miesięcy zyskał na wartości ponad 20 procent.
Rynek obligacji osiągnął dołek w sierpniu tego samego roku, ale nieste-
ty nie doprowadziło to do silniejszej zwyżki. Temu trwającemu ponad
sześć miesięcy trendowi bocznemu towarzyszyła niemal identyczna sy-
tuacja na rynku towarowym. Tymczasem na rynku bonów skarbowych
silna bessa trwała aż do marca 1989 roku. Dopiero gdy ceny kontrak-
tów terminowych na bony skarbowe uformowały dno, zaś wykres wybił
się ponad zniżkującą linię trendu, ceny obligacji wyłamały się z trendu
bocznego i zaczęły istotnie zwyżkować. Przecięcie rocznej spadkowej
linii oporu przez wykres bonów skarbowych w maju 1989 roku wystą-
piło dokładnie w tym samym momencie, gdy rozpoczęła się poważna
fala wzrostowa na rynku obligacji. W tym okresie indeks CRB wybił się
dołem z szerokiego trendu bocznego i spadł do poziomu najniższego od
wiosny poprzedniego roku.
W powyższym przypadku początek hossy na rynku bonów skarbowych
w marcu 1989 roku miał dwie konsekwencje. Po pierwsze wyzwolił popyt
na obligacje, które zaczęły rosnąć, po drugie zaś zapoczątkował nieko-
rzystne zmiany w trendzie indeksu CRB.
OBSERWUJ WSZYSTKO
Wyjaśniliśmy już, że czasem bardzo ważne informacje o tym, co nastąpi

na rynku obligacji, można odczytać obserwując zachowanie się bonów
skarbowych. Idąc dalej w analizie tych rynków można stwierdzić, że te
same trendy występują w przypadku bonów i depozytów eurodolarowych.
Diagram 3.14 Na górnym wykresie porównano ceny obligacji i bonów skarbowych.

Na dolnym umieszczono indeks CRB. Istotny punkt zwrotny na rynku bonów skarbo-
wych pozwala przewidzieć zmianę trendu obligacji i indeksu CRB. W marcu 1988 roku
ceny bonów skarbowych i obligacji jednocześnie zwróciły się w dół (na wykresie indek-
su CRB spadki dobiegły w tym momencie końca). Latem 1989 roku początek trendu
wzrostowego na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych zbiegł się z minimum
cenowym obligacji, co zapowiadało zbliżające się załamanie cen towarów.
Jeśli więc obserwujemy rynki krótkoterminowych instrumentów dłuż-

nych, dobrze jest wiedzieć, co się dzieje zarówno z bonami skarbowy-
mi, jak i z rynkiem eurodolarowym, aby mieć pewność co do kierunku
trendu. Zwracaliśmy wcześniej uwagę na obligacje długoterminowe (30-
letnie) i na krótkoterminowe (90-dniowe) bony skarbowe. Równie waż-
ne jest kontrolowanie znajdujących się pomiędzy tymi instrumentami
średnioterminowych obligacji z terminem wykupu od 2 do 10 lat. Tu
również możemy znaleźć ważne sygnały co do jakości i kierunku tren-
du. Mówiąc inaczej - należy obserwować wszystko. Nigdy nie wiado-
mo, gdzie pojawi się najlepsza wskazówka.
Obserwacja wszystkich wymienionych rynków zależnych od stóp pro-

centowych pozwala określić kierunek i dostrzec ewentualne sygnały
zmian trendu tych stóp. Dalszym krokiem powinno być nałożenie uzy-
skanych wyników na obraz sytuacji na rynkach towarowych. Pozytyw-
nym prognozom trendu cen instrumentów dłużnych powinny towarzy-
szyć negatywne oczekiwania co do tendencji na rynkach towarowych.
Choć indeks CRB, który cały czas analizujemy, uznaliśmy za reprezen-
tanta rynków towarowych, warto pamiętać, że obejmuje on grupę tylko
21 towarów. Niektóre z nich same w sobie stanowią ważny wskaźnik
kierunku inflacji i często mogą mieć decydujące znaczenie w analizie
międzyrynkowej.
Dwa najbardziej czułe na zmiany inflacji towary to złoto i ropa naf-
towa. Dlatego czasem powinny mieć decydujący głos w analizie. Zda-
rza się bowiem, że obligacje reagują na silne ruchy występujące na któ-
rymś z tych rynków. W czasie silnej suszy jaka wystąpiła wiosną 1988
roku, rynkiem dominującym był rynek zboża w Chicago. Warto więc pa-
miętać, że obserwacja aktywności na każdym z rynków towarowych jest
równie przydatna jak obserwacja samego indeksu CRB. Rolę każdego
z rynków towarów szczegółowo przedstawimy w rozdziale siódmym.
LICZBOWE UJĘCIE KORELACJI
W pracy tej zajmujemy się przede wszystkim zależnościami między

różnymi rynkami, które widać bezpośrednio na wykresach. Pewnym
potwierdzeniem, że zależności te rzeczywiście zachodzą, jest analiza
statystyczna. Badania przeprowadzone przez Powers Research, Inc (Jer-
sey City, NJ 07302) opublikowane w pracy The CRB White Paper: An
Investigation into Non-Traditional Trading Applications for CRB Index
Futures (marzec 1988), dotyczyły korelacji między indeksem CRB a ryn-
kami finansowymi w różnych okresach. Rezultaty badań wykazały, że
przez blisko dziesięć lat w okresie od 1978 do 1987 roku korelacja mię-
dzy indeksem CRB a rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych
wyniosła +82 procent przy wyprzedzeniu wynoszącym 4 miesiące.
W ciągu pięcioletniego okresu od 1982 do 1987 roku korelacja ta była
jeszcze wyższa i wynosiła +92 procent. Badania te dowodzą nie tylko
tego, że istnieją zależności między rynkiem towarowym i rentownością
obligacji, ale wynika z nich również, że przynajmniej w badanych okre-
sach zmiany trendów indeksu CRB wyprzedzały zmiany tendencji stóp
procentowych obligacji o średnio cztery miesiące.
W innej pracy CRB Index Futures Reference Guide (New York Futures
Exchange, 1989) badano korelację między cenami kontraktów termi-
nowych na indeks CRB i cenami kontraktów na obligacje. W wyniku
porównania cen obligacji, nie zaś ich rentowności, z rynkiem towaro-
wym wykryto korelację ujemną. W okresie od czerwca 1988 do czerw-
ca 1989 roku korelacja między badanymi rynkami wyniosła -91 procent,
co potwierdziło istnienie silnej odwrotnej zależności między nimi w ciągu
tych dwunastu miesięcy.
W powyższej pracy zajęto się również badaniem zależności między ryn-
kiem obligacji i akcji (co będzie tematem następnego rozdziału). W okresie
dwunastu miesięcy od czerwca 1988 do czerwca 1989 roku korelacja
między cenami kontraktów na obligacje i cenami kontraktów na indeks
New York Stock Exchange Composite wyniosła +94 procent.
Liczby te wyjaśniają, dlaczego tak wiele uwagi przywiązuje się do od-
wrotnej zależności występującej między obligacjami i towarami. Jeśli rynki
towarowe związane są z obligacjami, zaś obligacje z akcjami, to rynki
towarowe można pośrednio połączyć z rynkiem akcji. Z tego wynika, że
jeśli inwestor działający na rynku akcji chce (a powinien chcieć) analizo-
wać rynek obligacji, to powinien również obserwować rynki towarowe.
PODSUMOWANIE
W rozdziale tym pokazaliśmy (na podstawie obserwacji wykresów i wyni-

ków badań statystycznych), że trendy cen towarów pokrywają się z tren-
dami rentowności obligacji skarbowych, natomiast ich kierunek jest
przeciwny do kierunku zmian cen obligacji. Analizę techniczną obliga-
cji i rynków towarowych można uznać za niekompletną, jeśli będzie ona
dotyczyła tylko jednego z tych rynków, bez uwzględnienia sytuacji na
drugim. Wartościowym źródłem informacji o kierunku inflacji lub kli-
macie inwestycyjnym wokół rynków finansowych lub towarowych jest
też analiza siły względnej obligacji i towarów.
Rozdział czwarty
Obligacje i akcje
W poprzednim rozdziale omawialiśmy odwrotną zależność między
obligacjami i towarami. Teraz posuniemy się naprzód w łańcuchu zależ-
ności międzyrynkowych i omówimy związki zachodzące między obliga-
cjami i akcjami. Na rynki akcji wpływa wiele różnych czynników. Dwa
najważniejsze to kierunek zmian inflacji i stóp procentowych. Podstawo-
wa reguła brzmi, że zwyżkujące stopy procentowe wpływają negatywnie
na rynek akcji, zaś wzrastające oddziałują pozytywnie. Ujmując to z in-
nej strony można powiedzieć, że wzrosty na rynku obligacji są korzystne
dla rynku akcji, a spadki cen obligacji są dla rynku akcji niekorzystne.
Poniżej udowodnimy, iż zachowanie się obligacji jest często sygnałem
poprzedzającym wydarzenia na rynku akcji. Celem poniższego rozdziału
jest zaprezentowanie silnej dodatniej współzależności między tymi dwo-
ma rynkami i zasugerowanie, że wyniki analizy technicznej akcji nale-
ży konfrontować z wynikami analizy rynku obligacji.
Kontrakty futures na obligacje skarbowe zostały po raz pierwszy wpro-
wadzone w 1977 roku przez Chicago Board of Trade. Jest to obecnie
najaktywniejszy spośród wszystkich światowych rynków terminowych.
Ze względu na to, iż w niniejszej książce koncentrujemy się przede
wszystkim na rynkach terminowych, w bieżącym rozdziale omówimy
okres od momentu wprowadzenia pierwszych kontraktów na obligacje,
ze szczególnym uwzględnieniem lat osiemdziesiątych. Pod koniec książki

przedstawimy nieco wcześniejszą historię tych rynków.
RYNKI FINANSOWE W DEFENSYWIE
Jak wyjaśniliśmy w rozdziale trzecim, lata siedemdziesiąte były okre-

sem wzrostu inflacji i tym samym stóp procentowych. Była to dekada,
w której królowały aktywa materialne. Ceny obligacji spadały ostro od
roku 1977 aż do 1981. Zwyżkujące ceny na rynkach towarowych wy-
wierały bardzo silną presję na ceny obligacji. Podczas tego dziesięciole-
cia ceny obligacji dwukrotnie odnotowały dno w 1970 i 1974 roku, wy-
przedzając podobne wydarzenia na rynku akcji. Szczytowi na rynku
obligacji w 1977 roku towarzyszyły jednak spadki na rynkach akcji,
które następnie do końca lat siedemdziesiątych pozostawały praktycznie
w uśpieniu. Dopiero w roku 1980 ustanowienie istotnego maksimum
na rynkach towarowych stworzyło możliwość odwrócenia trendu spad-
kowego na rynku papierów dłużnych. Pozytywna atmosfera, jaka po-
wstała wokół obligacji, okazała się oczywiście korzystna dla akcji, które
w 1982 roku rozpoczęły hossę.
Warto przypomnieć, że lata 1977-1980 były okresem spadków warto-
ści dolara, które zwiększały presję inflacyjną i nie pozwalały na wzrosty
cen obligacji. Spadkowa tendencja na rynku dolara osiągnęła dno w 1980
roku, co było główną przyczyną ukształtowania się kończącego hossę
wierzchołka na rynkach towarowych. Zwyżka kursu dolara na początku
lat osiemdziesiątych była wsparciem dla rynków finansowych - obliga-
cji oraz akcji - i przyczyniła się do ucieczki inwestorów od aktywów
materialnych.
DOŁEK OBLIGACJI W 1981 ROKU I AKCJI W 1982 ROKU
Porównanie rynków akcji i obligacji rozpoczniemy od przedstawienia

wydarzeń związanych z początkiem hossy na rynku obligacji w 1981 roku
i akcji rok później. Na diagramach 4.1 i 4.2 przedstawiono w ujęciu
miesięcznym wykresy obligacji skarbowych oraz średniej przemysło-
wej Dow Jones wraz z oscylatorem stochastycznym. Podobne wykresy
prezentowaliśmy w rozdziale trzecim omawiając zależności między
rynkiem obligacji i towarów. Pamiętamy, że obserwując sygnały na wy-
kresie oscylatora stochastycznego obligacji oczekiwaliśmy na ich po-
twierdzenie w postaci przeciwnego sygnału wskaźnika dla indeksu CRB.
W przypadku akcji i obligacji będziemy poszukiwać sygnałów o tym
samym kierunku.
Jak widzimy na obu wykresach, lata od 1977 do 1981 roku były okre-
sem spadku cen obligacji i trendu bocznego akcji. Do roku 1980, mimo
zniżki cen papierów dłużnych, akcje utrzymywały się praktycznie na
tym samym poziomie. W marcu 1980 roku rozpoczęła się ostra zwyżka
cen obligacji, która pozwoliła na wzrost kursów akcji miesiąc później.
Obligacje i akcje 49
Diagram 4.1 Wykres obligacji skarbowych od 1978 do 1989 roku w ujęciu miesięcznym.
Na dole wykresu znajduje się 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Wykres miesięczny
jest bardzo pomocny w rozpoznawaniu zmian trendów wyższego stopnia. Zmiany ten-
dencji na rynku obligacji najczęściej wyprzedzają podobne wydarzenia na rynku akcji.
Dołek obligacji z 1981 roku był wczesnym sygnałem rozpoczynającej się hossy akcji,
która zaczęła się rok później.
Źródło: Commodity Trend Service, p.o. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.
Wzrost obligacji okazał się krótkotrwały i ceny ponownie zaczęły spa-

dać, co trwało aż do roku następnego. Również Dow Jones po dojściu do
górnej linii 14-letniego poziomego kanału trendu ponownie spadł i po-
zostawał w nim aż do 1982 roku.
Początek hossy nastąpił w roku 1981. We wrześniu obligacje osią-
gnęły istotne minimum i rozpoczęły okres konsolidacji zakończony sil-
nym wybiciem w górę w sierpniu 1982 roku. W ciągu tych jedenastu
miesięcy na wykresie obligacji powstały trzy coraz wyżej położone doł-
ki, natomiast na wykresie średniej Dow Jones - trzy coraz niższe mini-
ma. Powstała zatem bardzo silna pozytywna dywergencja. Fakt, że akcje
kontynuowały tendencję spadkową, zaś na wykresie obligacji brak było
Diagram 4.2 Wykres średniej przemysłowej Dow Jones od 1971 do 1989 roku w ujęciu
miesięcznym. Na dole wykresu znajduje się 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Zmiany
trendów wyższego stopnia na tym rynku następują zwykle po podobnych zmianach na
rynku obligacji. Zarówno dołek akcji z 1982 roku, jak i szczyt z 1987 roku poprzedzały
wyraźne zmiany tendencji na rynku obligacji (odpowiednio o jedenaście i cztery miesiące).
Źródło: Commodity Trend Service, p.o. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.
potwierdzenia tych spadków, był wstępnym sygnałem, iż być może mamy

do czynienia z bardzo ważną zmianą trendu.
Sierpień 1982 roku okazał się kamieniem milowym w historii rynku
akcji. Właśnie w tym letnim miesiącu, gdy wielu inwestorów wypoczy-
wało na nadmorskich plażach, rozpoczęła się wielka hossa. Zanim jed-
nak do tego doszło, indeks akcji spadł do poziomu swojego dwuletniego
minimum, a obligacje wybiły się z trwającej rok konsolidacji. Po rocznej
dywergencji tych dwóch rynków rozpoczęcie się rynku byka na obliga-
cjach było sygnałem, że dzieje się coś naprawdę ważnego.
Spójrzmy na diagramy 4.1 i 4.2 i zaobserwujmy, co działo się z oscy-
latorami stochastycznymi w momencie powstawania dołków na obu
rynkach. Linia krop kowana oscylatora na wykresie obligacji przecięła
od dołu linię ciągłą na jesieni 1981 roku. Nastąpiło to w pobliżu pozio-
mu 25, czyli było zdecydowanym sygnałem kupna. Analogiczny sygnał
dla akcji nie pojawił się aż do lata 1982 roku. Techniczny sygnał na ryn-
ku obligacji wyprzedził więc zwrot na wykresie Dow Jones o blisko rok.
Jasne, że ci spośród inwestorów na rynku akcji, którzy dokonali wów-
czas analizy technicznej obligacji, osiągnęli z niej znaczne korzyści.
OBLIGACJE JAKO SYGNAŁ WCZESNEGO OSTRZEGANIA DLA AKCJI
Cel tego rozdziału jest dwojaki. Po pierwsze, chcielibyśmy zademon-

strować silną dodatnią zależność między rynkiem akcji i obligacji umożli-
wiającą odczytywanie silnych, wzajemnie wzmacniających się sygnałów.
Dopóki trendy na obu tych rynkach są takie same, wszystko jest w po-
rządku. Gdy rynki akcji i obligacji zaczynają zachowywać się względem
siebie odmiennie, jest to dla analityka sygnał możliwych zmian.
Po drugie, chcielibyśmy pokazać, że zmiany trendu na rynku obligacji
następują na ogół wcześniej niż na rynku akcji. Jeśli oba rynki formują
szczyty, prawdopodobnie obligacje zaczną spadek jako pierwsze. Po-
dobnie jest w przypadku dołków. Właśnie z tych powodów zachowanie
się obligacji można traktować jako sygnał wczesnego ostrzegania dla
rynku akcji.
Wczesna faza hossy trwała do początku 1983 roku. W maju ceny ob-
ligacji spadły po ukształtowaniu się formacji podwójnego szczytu o nie-
wątpliwie negatywnej wymowie (diagram 4.1). W tym samym czasie
sygnał sprzedaży pojawił się na oscylatorze stochastycznym. Jak widzi-
my na diagramie 4.2, pod koniec roku 1983 również akcje zaczęły falę
spadków, a na samym początku następnego roku sygnał sprzedaży po-
jawił się również na oscylatorze stochastycznym. Korekta cen akcji nie
była tak dotkliwa jak w przypadku obligacji, jednak potraktowanie zmiany
tendencji na wykresie obligacji jako ostrzeżenia dla rynku akcji pozwala-
ło uniknąć konsekwencji 15-procentowego spadku indeksu Dow Jones.
W połowie 1984 roku na wykresach oscylatorów stochastycznych obu
rynków w tym samym momencie pojawiły się sygnały kupna (wzrost
obligacji rozpoczął się miesiąc przed zwyżką kursów akcji). Początek
kolejnej fali hossy obligacji był powiązany z hossą akcji. Oba rynki zgod-
nie rosły przez Kolejne dwa lata. Trwało to aż do początku 1987 roku,
kiedy pojawiły się negatywne dywergencje.
Spadki cen obligacji zaczęły się w kwietniu 1987 roku, generując sy-
gnał sprzedaży na oscylatorze stochastycznym i przygotowując grunt
dla październikowego krachu na rynku akcji. Po raz kolejny rynek obli-
gacji wyprzedził zmiany na rynku akcji. W październiku ceny obligacji
wykonały zwrot w górę, dając podstawy do oczekiwania analogicznej
zmiany w zachowaniu rynku akcji. Sygnał kupna wygenerowany przez
oscylator stochastyczny obligacji pod koniec 1987 roku wyprzedził o bli-
sko rok analogiczny sygnał dla indeksu Dow Jones. W ciągu całych lat
osiemdziesiątych każdy znaczący zwrot trendu akcji był poprzedzony po-
dobnym zwrotem na rynku obligacji lub następował jednocześnie z nim.
Diagram 4.3 Porównanie cen akcji i obligacji w latach 1982-1989. Mimo iż oba rynki
poruszają się najczęściej w tym samym kierunku, obligacje wyyprzedzają na ogół akcje
w chwilach znaczących zmian trendów.
Diagramy ukazujące jednocześnie wykresy cen obligacji i akcji pozwala-

ją na dokładniejsze porównanie związków między tymi dwoma rynka-
mi. Dotychczas podkreślaliśmy zbieżność między początkami trendów
wyższego stopnia i sygnałami płynącymi z oscylatora stochastycznego.
Teraz zajmiemy się zależnościami między samymi wykresami koniunk-
tury. Na wykresach porównujących ceny obligacji i akcji o wiele łatwiej
zaobserwować dywergencje, wcześniejsze ruchy cen obligacji w sto-
sunku do akcji są zaś zdecydowanie bardziej widoczne.
Na diagramie 4.3 widzimy wykresy obligacji i indeksu Dow Jones
w okresie 1982-1989. Można tu dostrzec kilka interesujących rzeczy: jed-
noczesny wzrost na obu rynkach w 1982 roku, wybicie w dół obligacji
w 1983 roku poprzedzające korektę na rynku akcji, jednoczesne rozpoczę-
cie kolejnej fali wzrostów w 1984 roku, szczyt obligacji z 1987 roku wy-
przedzający załamanie średniej Dow Jones i ponowny równoczesny wzrost
Diagram 4.4 Porównanie cen obligacji i akcji w 1982 i 1983 roku. Zmiana trendu na
wzrostowy w roku 1982 i spadkowa korekta obligacji w roku 1983 poprzedzały podob-
ne wydarzenia na rynku akcji.
cen, trwający aż do 1989 roku. Przy okazji tego ostatniego punktu zwróć-
my uwagę, że ustanowienie nowego maksimum przez Dow Jones w 1989
roku dzięki pokonaniu poziomu sprzed krachu z 1987 roku nie zostało
potwierdzone analogicznym zachowaniem wykresu obligacji.
Na kolejnych diagramach od 4.4 do 4.9 widzimy wykresy akcji i ob-
ligacji od 1982 do 1989 roku w rozbiciu na mniejsze okresy, tak aby
zależności między rynkami stały się wyraźniejsze. Diagram 4.4 przed-
stawia wydarzenia z 1982 roku, kiedy na obu porównywanych przez
nas rynkach formowały się dołki. Zauważmy, że choć w marcu, czerw-
cu i sierpniu Dow Jones osiągał kolejne minima, to na wykresie obliga-
cji analogiczne dołki były położone coraz wyżej. W sierpniu, gdy oba
rynki zaczęły hossę, liderem wzrostu były obligacje.
W maju 1983 roku na wykresie obligacji zarysowała się rozległa for-
macja podwójnego szczytu, której konsekwencją był spadek cen. W tym
54 MIĘDZYRYNKOwA ANALIZA TECHNICZNA
Diagram 4.5 Porównanie cen obligacji i akcji w 1984 i 1985 roku. Trend wzrostowy w roku
1984 rozpoczął się na rynku obligacji miesiąc wcześniej. Dwie korekty na wykresie ob-
ligacji ostrzegały przed podobnymi korektami na rynku akcji.
okresie ceny akcji jeszcze rosły Ta dywergencja zapowiadała koniec

wzrostów na rynku akcji, po którym nastąpiła 15-procentowa korekta,
trwająca do lata 1984 roku. Bliższa analiza diagramu 4.5 pokazuje, że
zwrot w górę na rynku obligacji w połowie tego roku wyprzedził analo-
giczną sytuację na indeksie Dow Jones o blisko miesiąc. Następnie na
obu rynkach zapanowała fala wzrostowa, trwająca aż do końca 1985
roku (w pierwszym kwartale 1985 krótkoterminowy szczyt obligacji
poprzedził korektę rynku akcji).
Na diagramie 4.6 porównano ze sobą zachowanie obu rynków w 1986
i 1987 roku. Po trwającym blisko cztery lata wzroście zarówno akcje,
jak i obligacje weszły w roku 1986 w fazę konsolidacji. Jednak już na
początku następnego roku akcje kontynuowały hossę. Nowa fala wzro-
stowa nie została potwierdzona przez obligacje. Bardzo silnym sygna-
łem alarmowym było załamanie się cen obligacji w kwietniu 1987 roku
Diagram 4.6 Obligacje i akcje w 1986 i 1987 roku. Załamanie na rynku obligacji nastą-
piło w kwietniu 1987 roku i wyprzedziło szczyt na wykresie akcji o cztery miesiące.
(spowodowane dynamicznym spadkiem kursu dolara i wyraźnym wzro-

stem cen na rynkach towarowych). Podczas obniżki cen obligacji akcje
dotknęła słaba korekta. W lipcu, gdy wyprzedaż obligacji na chwilę zo-
stała zatrzymana, powróciła hossa na rynku akcji. W lipcu i sierpniu
trend wzrostowy na rynku akcji trwał nadal, mimo iż obligacje ponow-
nie zaczęły zniżkować i przełamały wsparcie wyznaczone przez majo-
we minimum. Był to sygnał zdecydowanie negatywny Sygnał bessy na
obligacjach w sierpniu 1987 roku wystąpił w momencie formowania się
szczytu na rynku akcji.
Rynek obligacji nie tylko wyprzedził spadki indeksu akcji jesienią 1987
roku, ale także falę wzrostów, która nastąpiła po ich zakończeniu. Na
diagramie 4.7 widzimy dramatyczny spadek cen obligacji przed paź-
dziernikowym krachem akcji. Tak silne wybicie w dół na rynku papie-
rów skarbowych było zbyt poważne, aby mogli je zignorować analitycy
Diagram 4,7 Obligacje i akcje w 1987 i 1988 roku. Silne odbicie cen obligacji w paź-
dzierniku 1987 roku pomogło w ustabilizowaniu sytuacji na rynku akcji.
techniczni zajmujący się rynkiem akcji. Gdy jednak zaczął się paź-
dziernikowy krach, rynek obligacji poszedł w górę odrabiając wcze-
śniejsze straty. Fundusze inwestycyjne panicznie wyprzedające akcje
zaczęły przenosić środki na względnie bezpieczne rynki obligacji i bo-
nów skarbowych. Był to kolejny ważny czynnik, który pozwala wyja-
śnić dynamiczny wzrost procentowych kontraktów futures w paździer-
niku 1987 roku.
W czasie trwającej na rynku paniki Zarząd Rezerwy Federalnej wpro-
wadził do systemu finansowego ogromne ilości gotówki w celu uspokoje-
nia rynku i zatrzymania spadków cen akcji. Panował wówczas zgodny
pogląd, że wkrótce nastąpi poważna recesja w gospodarce. Rezultatem
nagłego poluzowania polityki pieniężnej był gwałtowny spadek stóp
procentowych. Spadająca rentowność popchnęła w górę ceny procen-
towych kontraktów futures.
Diagram 4.8 Obligacje i akcje zwyżkowały razem od końca 1988 roku do trzeciego
kwartału 1989 roku. Wiosną 1989 roku obligacje opuściły formację konsolidacji, co
wzmogło wzrosty na rynku akcji.
W takich sytuacjach normalna dodatnia zależność między rynkiem

obligacji i akcji zostaje chwilowo zaburzona. Zanim sytuacja na obu
rynkach się ustabilizowała, wystąpiła między nimi zależność odwrotna.
Jak jednak widzimy na diagramie 4.7, zniekształcenie to trwało krótko.
Godne uwagi jest to, w jaki sposób rynki odzyskują stan normalnej za-
leżności. W ciągu bardzo krótkiego okresu zaczęły poruszać się w tym
samym kierunku, a szczyty i dołki nałożyły się na siebie. Silna zwyżka
cen obligacji w pierwszym kwartale 1988 roku była odbiciem rosnące-
go niepokoju przed zbliżającą się recesją (lub depresją) i dążeń części
członków Zarządu Rezerwy Federalnej do obniżenia stóp procentowych
w celu zapobieżenia takiej możliwości.
W połowie 1988 roku sytuacja robiła już wrażenie powrotu do nor-
malności. Niemniej jednak należy podkreślić, że najważniejsze wskazówki
Diagram 4.9 Porównanie wykresów obligacji i akcji od października 1988 roku do wrze-
śnia 1989 roku. Przy pomocy pionowych linii zaznaczono odpowiadające sobie szczyty
i dołki na obu rynkach. We wrześniu 1989 roku wzrost akcji do nowego maksimum nie
został potwierdzony przez podobną sytuację na wykresie obligacji, które wyraźnie za-
częły słabnąć.
co do tendencji na rynku akcji latem i jesienią 1987 roku można było

odczytać obserwując rynek obligacji.
Diagram 4.8 obejmuje rok 1988 i trzy kwartały roku następnego. Od
wiosny 1988 do jesieni 1989 roku kolejne najważniejsze szczyty i dołki
oraz występujące na obu rynkach trendy były silnie skorelowane. Jed-
nak w tym okresie rynek akcji był wyraźnie silniejszy. Mimo że oba
rynki poruszały się w tym samym kierunku, dopiero w maju 1989 roku,
po silnym wybiciu w górę kursów obligacji, hossa na rynku akcji zosta-
ła w pełni potwierdzona.
Na diagramie 4.9 jeszcze raz porównano ze sobą oba rynki, tym razem
tak, aby uwidocznić najważniejsze punkty zwrotne z 1989 roku. Na koń-
cu prezentowanego okresu widzimy, że obligacje zaczynają słabnąć.
Wskazywało to na powstającą negatywną dywergencję między rynkami.
NALEŻY JEDNOCZEŚNIE ANALIZOWAĆ RYNKI OBLIGACJI I AKCJI
Wniosek płynący z tego rozdziału jest oczywisty. Rynki obligacji i akcji

są wzajemnie powiązane, w związku z czym analiza techniczna jednego
z tych rynków bez analizy drugiego będzie niepełna. Inwestorzy z ryn-
ku akcji powinni przynajmniej obserwować rynek papierów skarbowych.
Pozwala to na uzyskanie ważnych sygnałów potwierdzających wnioski
płynące z analizy pojedynczego rynku. Optymistyczne prognozy technicz-
ne co do rozwoju sytuacji na rynku obligacji są optymistyczne również
dla akcji. Zapowiedź bessy na obligacjach jest również zapowiedzią ryn-
ku niedźwiedzia dla akcji. Na diagramach 4.1 i 4.2 widać, że sygnały
techniczne dla obligacji (w rodzaju sygnałów kupna lub sprzedaży da-
wanych przez oscylator stochastyczny) zwykle poprzedzają podobne
sygnały na rynku akcji. W najgorszym razie sygnały te pojawią się rów-
nocześnie. W analizie można oczywiście korzystać z najróżniejszych
narzędzi technicznych, jak choćby średnie kroczące.
JAK WYKORZYSTAĆ PRZESUNIĘCIA CZASOWE SYGNAŁÓW?
Choć historia rynków obligacji i akcji pokazuje, że zależność między

nimi występuje niemal każdego dnia, to znaczące zmiany trendów na
rynku obligacji bardzo często wyraźnie wyprzedzają analogiczne zmia-
ny na rynku akcji. Wrześniowy dołek obligacji z 1981 roku wyprzedził
dołek na rynku akcji o jedenaście miesięcy Z kolei załamanie cen obli-
gacji w kwietniu 1987 roku wystąpiło cztery miesiące przed szczytem
cen akcji. Jak więc analitycy rynku akcji powinni traktować tak znacz-
ne wyprzedzenie rynku papierów dłużnych w stosunku do akcji?
Rynek obligacji stanowi ważne tło dla analizy akcji. Sygnały kupna
lub sprzedaży akcji można uzyskać z analizy samego rynku akcji. Jeśli
jednak zauważymy dywergencję między omawianymi rynkami, jest to
poważne ostrzeżenie - tym poważniejsze, im silniejsza dywergencja.
Latem 1987 roku załamanie się cen obligacji było najprostszym sygna-
łem ostrzegającym o pogarszaniu się koniunktury na rynku akcji. Inwe-
storzy nie musieli wprawdzie zamykać natychmiast pozycji w akcjach,
ale powinni byli od tej chwili zwracać uwagę na najsłabsze nawet nega-
tywne sygnały na wykresach akcji.
Dno na rynku obligacji kształtujące się w latach 1981-1982 wskazy-
wały na możliwy koniec bessy Nawet jeśli ktoś zignorował to, co działo
się do lata 1982 roku, to silne wybicie się cen obligacji w górę w sierpniu
1982 roku powinno zostać odczytane przez inwestujących w akcje jako
sygnał do bardziej agresywnych zakupów. W obu przypadkach między
zwrotami trendu na rynkach upłynęło dość dużo czasu i dlatego sygnały
te miały mniejsze znaczenie dla inwestorów krótkoterminowych. Były
jednak użyteczne dla inwestorów o dłuższej perspektywie inwestycyjnej.
Mimo występowania tak znacznych odstępów między momentami
zmiany trendu na obu rynkach, należy podkreślić, że na ogół występuje
między nimi silna, niemal codzienna dodatnia zależność. Jest ona do-
strzegalna nawet w ciągu jednej sesji i właśnie dlatego warto na bieżąco
obserwować sytuację na rynku obligacji.
RYNKI KRÓTKOTERMINOWYCH STÓP

PROCENTOWYCH I RYNEK OBLIGACJI
W rozdziale tym zajmujemy się głównie rynkiem obligacji. Jednak, jak

zauważyliśmy w rozdziale trzecim, bardzo ważna jest również obser-
wacja wydarzeń na rynku bonów skarbowych i depozytów eurodolaro-
wych, ze względu na ich silne oddziaływanie na rynek obligacji. Ruchy
cen na tych rynkach bardzo często dostarczają wartościowych wskazówek
co do przyszłych trendów na rynku obligacji.
W okresach zaostrzania polityki pieniężnej krótkoterminowe stopy
mogą rosnąć szybciej niż długoterminowe. Jeśli taka sytuacja trwa zbyt
długo, poziom krótkoterminowych stóp może przekroczyć poziom stóp
długoterminowych. Stan taki określamy mianem odwróconej krzywej do-
chodowości i uważa się, że ma on negatywną wymowę dla rynku akcji
(w normalnej sytuacji rentowność długoterminowych obligacji jest wy-
ższa niż stopy krótkoterminowe). Stan odwróconej krzywej dochodo-
wości występuje wówczas, gdy Rezerwa Federalna podnosi krótkoter-
minowe stopy procentowe, aby utrzymać kontrolę nad inflacją i nie
dopuścić do przegrzania gospodarki. Sytuacja taka najczęściej pojawia
się pod koniec okresów ekspansji gospodarczej i otwiera drogę dla spad-
ków na rynkach finansowych, poprzedzających spowolnienie gospodar-
ki, a nawet recesję.
Zależności miedzy ruchami cen kontraktów futures na krótkotermino-
we stopy procentowe a kontraktami na obligacje informują nas o tym,
jaką politykę prowadzi Zarząd Rezerwy Federalnej. Jeśli ceny kontrak-
tów opiewających na bony skarbowe rosną szybciej niż kontraktów na
obligacje, mamy do czynienia z rozluźnianiem polityki pieniężnej, co
jest korzystne dla akcji. Jeśli jednak ceny kontraktów na bony skarbo-
we spadają szybciej niż kontraktów na obligacje, oznacza to zaostrze-
nie polityki pieniężnej, co ma negatywny wpływ na rynek akcji. Jednym
ze sposobów stosowanych przez Fed w celu zaostrzenia polityki mone-
tarnej jest podniesienie stopy dyskontowej.
„TRZY KROKI I KRACH"
Istnienie związku między stopami procentowymi i akcjami potwierdza

w sposób oczywisty zjawisko zwane przez inwestorów „trzy kroki i krach".
Reguła ta mówi, że zwykle po trzech kolejnych podwyżkach stopy dyskon-
towej przez Fed na rynku akcji rozpoczyna się bessa. W ciągu ostatnich
siedemdziesięciu lat Zarząd Rezerwy Federalnej postępował tak dwu-
nastokrotnie i za każdym razem prowadziło to do bessy. W ciągu dwóch
Diagram 4.10 Przykład działania zasady „trzy kroki i krach". Od 1987 roku Fed trzy
razy podniósł poziom dyskontowej stopy procentowej. W przeszłości tego rodzaju przed-
sięwzięcia kończyły się zawsze bessą na rynku akcji.
lat, od 1987 do 1989 roku, Fed trzy razy z rzędu podniósł poziom dys-
kontowej stopy procentowej. Zasada „trzy kroki i krach" zadziałała i sied-
mioletnia hossa uległa zakończeniu (diagram 4.10).
PERSPEKTYWA HISTORYCZNA
W naszych rozważaniach zajmowaliśmy się głównie wydarzeniami ostat-

nich piętnastu lat. Nasuwa się jednak pytanie, czy opisane tu relacje
między rynkami sprawdzają się też w dłuższym okresie i jak daleko
w przeszłość można sięgać przy wyszukiwaniu zależności międzyrynko-
wych. Przed rokiem 1970 kursy walutowe były stałe, W związku z tym
ruchy dolara i innych walut po prostu nie występowały. Cena złota było
stała, Amerykanom nie wolno było go posiadać. Regulowane były ceny
ropy naftowej. Te trzy rynki stanowią obecnie główne elementy anali-

zy międzyrynkowej.
Przed rokiem siedemdziesiątym nie istniały rynki terminowe na wa-
luty, złoto, ropę czy obligacje skarbowe. Nie wprowadzono jeszcze kon-
traktów na indeksy akcji i programów automatycznego obrotu. Tego ro-
dzaju związki między rynkami, które dziś są oczywiste, pozostawały
w sferze wyobrażeń. Globalizacja rynków była koncepcją, nad którą
nikt się wówczas nie zastanawiał, zaś większość analityków ignorowa-
ła istnienie zagranicznych rynków. Nie było oczywiście komputerów,
co nie pozwalało na prowadzenie badań międzyrynkowych. Analiza tech-
niczna stanowiąca podstawę podejścia międzyrynkowego była stoso-
wana przez wąskie grono specjalistów. Mówiąc krótko, w ciągu ostat-
nich dwudziestu lat zaszły Kolosalne zmiany
Należałoby więc znaleźć odpowiedź na pytanie, czy w związku z tak
znacznym rozwojem rynków nastąpiła zmiana w relacjach miedzy nimi.
Jeśli tak, to porównanie sytuacji na rynkach sprzed roku 1970 może
okazać się mało przydatne.
ZNACZENIE CYKLI KONIUNKTURALNYCH
Zrozumienie zasad ekonomicznych łączących rynki towarów, akcji i obli-

gacji wymaga krótkiego wyjaśnienia, czym są cykle koniunkturalne i co
dzieje się w okresach ekspansji i recesji gospodarczej. Dla przykładu:
rynek obligacji postrzegany jest jako doskonały wskaźnik przyszłych
wydarzeń w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Wzrosty na tym rynku
zapowiadają wzmocnienie koniunktury. Słaby rynek obligacji jest zwykle
sygnałem wskazującym na nadchodzące osłabienie gospodarki (sygnały
te mogą pojawiać się czasem ze znacznym wyprzedzeniem). Rynek akcji
z kolei odnosi korzyści, gdy gospodarka rozwija się w dobrym kierun-
ku, zaś w okresach recesji widoczne jest wyraźne jego osłabienie.
Zarówno obligacje, jak i akcje są uznawane za wskaźniki wyprze-
dzające zmiany w gospodarce. Zwykle bessa na obu tych rynkach roz-
poczyna się przed kryzysem gospodarczym, zaś dołki kończące rynek
niedźwiedzia następują wtedy, gdy sytuacja ekonomiczna jest wciąż nieko-
rzystna. Najwcześniej zmiany te następują na rynku obligacji. Patrząc
na wydarzenia z ostatnich osiemdziesięciu lat stwierdzamy, że każda
ważna zmiana trendu wzrostowego na spadkowy na rynku akcji następo-
wała albo równocześnie z analogiczną zmianą na rynku obligacji, albo
po niej. Podczas ostatnich sześciu recesji obligacje osiągały dołek średnio
o cztery miesiące przed dołkiem na rynku akcji. W okresie powojennym
akcje zaczynały spadki średnio o sześć miesięcy przed dekoniunkturą
gospodarczą, a wzrosty o sześć miesięcy przed końcem recesji.
Szczytom na rynku obligacji, które najczęściej stanowiły ostrzeżenie
przed nadchodzącą recesją, towarzyszyły na ogół wzrosty cen towarów.
W okresie recesji natomiast w czasie spadków na rynkach towarowych
rynki obligacji osiągały dno trendów spadkowych. Dlatego również rynki
towarowe odgrywają znaczącą rolę przy analizie akcji i obligacji. Podłoże
ekonomiczne relacji między tymi rynkami omówimy dokładniej w roz-
dziale trzynastym.
ROLA DOLARA
Zwróciliśmy wcześniej uwagę na to, że rynki towarowe wpływają na

obligacje, zaś obligacje na rynki akcji. W ujęciu międzyrynkowym rów-
nie znaczącą rolę pełni dolar. Większość uczestników rynku zgadza się
z powszechną zasadą stwierdzającą, że wzrost jego wartości jest ko-
rzystny dla obligacji i akcji, zaś jej spadek ma dla nich wymowę negatyw-
ną. Jednak reguła ta w praktyce nie jest tak prosta. Dolar swój znaczą-
cy szczyt osiągnął w 1985 roku i od tamtego czasu spadał aż do stycznia
1988 roku. Przez większość tego czasu obligacje i akcje rosły mimo
słabnięcia waluty. Wynika stąd, że w analizie tej coś zostało pominięte.
Wpływ dolara na obligacje i akcje nie jest bezpośredni. Aby to zrozu-
mieć, musimy najpierw wyjaśnić, jak zachowanie się waluty wpływa
na poziom inflacji, ta kwestia wymaga zaś ponownego spojrzenia na
rynki towarowe. Do pełnego zrozumienia, dlaczego spadki dolara mogą
mieć fatalne konsekwencje dla obligacji i akcji, po odpowiedź musi-
my sięgnąć do zasad rządzących rynkami towarowymi. Zajmiemy się
tym w rozdziale piątym.
PODSUMOWANIE
W powyższym rozdziale omówiliśmy silne zależności łączące obligacje

skarbowe i akcje. Zasadniczo wzrosty cen papierów skarbowych uznaje
się za pozytywne dla akcji, zaś ich spadki za czynnik negatywny. Istnie-
je jednak kilka warunków. Choć spadki cen obligacji są prawie zawsze
niepomyślne dla akcji, to jednak wzrosty na rynku obligacji nie zapewnia-
ją umacniania się akcji. Pogarszające się wyniki przedsiębiorstw w okre-
sach spowolnienia gospodarczego mogą zaciemnić pozytywny efekt
wzrostu cen obligacji (i spadku stóp procentowych). Choć zwyżka ob-
ligacji nie gwarantuje hossy na rynku akcji, to hossa akcji jest praktycznie
niemożliwa bez rosnących cen obligacji.
Rozdział piąty
Rynki towarowe i dolar
Omówiliśmy już odwrotną zależność między cenami obligacji i towa-
rów oraz zależność dodatnią między cenami obligacji i akcji. W tym
rozdziale skupimy się na roli, jaką w metodzie analizy międzyrynkowej
odgrywa dolar. Jak już zauważyliśmy w poprzednim rozdziale, często
mówi się, że wzrost kursu waluty jest korzystny dla obligacji i akcji, zaś
jego spadek uznaje się za negatywny dla jednych i drugich. Jeśli jednak
spojrzymy na dotychczasowe powiązania między tymi rynkami, okaże
się, że zasada ta nie zawsze się sprawdzała. Takie uproszczenie może
więc prowadzić do wielu błędnych wniosków.
Związki dolara z kursami obligacji oraz akcji widać o wiele wyraźniej,
gdy obserwuje się je w kontekście wydarzeń na rynkach towarowych.
Mówiąc inaczej, wszystkie te cztery sektory są połączone jedną linią za-
leżności. Jeszcze raz cofnijmy się do tego, co dzieje się na rynkach akcji.
Ceny akcji są bardzo czułe na zmiany stóp procentowych i tym samym
na ruchy obligacji. Z kolei na zachowanie się obligacji duży wpływ mają
oczekiwania co do przyszłej inflacji, które znajdują swoje odbicie w tren-
dach na rynkach towarowych. Inflacyjne działanie rynków towarowych
w dużej mierze zależy od trendu kursu dolara. Z tych powodów naszą
międzyrynkową analizę rozpoczniemy właśnie od dolara. Następnie przej-
dziemy do rynków towarowych, obligacji i ostatecznie do rynku akcji.
Diagram 5.1 Dolar amerykański i obligacje skarbowe w latach 1985-1989. Choć zwyż-
kujący dolar ma korzystne działanie na rynek obligacji, zaś zniżkujący negatywne, to
długi okres, jaki poprzedza zmiany na jednym i drugim rynku, zmniejsza znaczenie tych
oddziaływań. W 1985 roku i przez większą część roku 1986 mimo słabości dolara rynek
obligacji zachowywał się nadzwyczaj dobrze.
DOLAR PORUSZA SIĘ W KIERUNKU PRZECIWNYM DO CEN TOWARÓW
Zwyżkujący dolar nie ma działania inflacyjnego. Rezultatem jego wzro-

stu są niższe ceny towarów. Z kolei niższe ceny towarów prowadzą do
obniżenia stóp procentowych i wzrostu cen obligacji. Wysokie ceny ob-
ligacji mają pozytywny wpływ na kursy akcji. Zniżka na rynku dolara
ma odwrotne skutki - powoduje wzrost cen towarów i spadki na ryn-
kach finansowych. Dlaczego więc nie możemy powiedzieć po prostu, że
wzrost wartości dolara powoduje hossę na rynku akcji i obligacji, i zapo-
mnieć o rynkach towarowych? Nie możemy tego zrobić ze względu na
Rynki towarowe i dolar 67
znaczne przesunięcia czasowe tych zmian na poszczególnych rynkach i ze
względu na kwestię inflacji.
Zdarza się, że spadkom dolara towarzyszą wzrosty na rynkach obli-
gacji i akcji. Na diagramie 5.1 widzimy właśnie taką sytuację. Po osią-
gnięciu szczytu przez dolara wiosną 1985 roku nastąpił blisko trzyletni
spadek jego wartości, w czasie którego obligacje i akcje trzymały się na
ogół bardzo mocno. Pod koniec okresu widocznego na diagramie dolar
osiągnął średnioterminowy dołek i pod koniec 1988 roku zaczął zwyż-
kować. Rynek obligacji mimo swej wyjątkowej siły dynamicznie wzrósł
dopiero w maju 1989 roku.
TRENDY CEN TOWARÓW - KLUCZ DO INFLACJI
Zmiany trendu na rynku dolara oddziałują z pewnym opóźnieniem na

ceny obligacji. W przypadku akcji opóźnienie to jest jeszcze większe.
Sytuacja ta będzie znacznie bardziej przejrzysta, jeśli działanie dola-
ra na obligacje i akcje rozpatrzymy z perspektywy rynków towaro-
wych. Spadek dolara wpływa negatywnie na ceny obligacji i akcji, gdyż
ma działanie inflacyjne. To inflacyjne oddziaływanie potrzebuje jed-
nak czasu, by przeniknąć system gospodarczy. Jak można rozpoznać,
kiedy na rynku obligacji pojawia się efekt inflacyjny związany ze spad-
kiem dolara? Sygnałem są wzrosły na rynkach towarowych. Możemy
więc określić ogólnie relacje między dolarem, akcjami i obligacjami.
Oznaką niekorzystnego wpływu spadku dolara na rynki obligacji i akcji
jest początek wzrostu cen towarów. Wzrosty dolara mają z kolei pozy-
tywne oddziaływanie na obligacje i akcje wtedy gdy ceny towarów za-
czynają zniżkować.
W górnej części diagramu 5.2 zamieszczono wykresy obligacji i dolara
amerykańskiego w latach 1985-1989. Widać tu, że spadek dolara roz-
poczęty w 1985 roku doprowadził ostatecznie do bessy na rynku obli-
gacji. Rozpoczęła się ona dwa łata później wiosną 1987 roku. W dolnej
części diagramu umieszczony został wykres indeksu CRB. Strzałki na
wykresie pokazują momenty, w których szczyty na rynku obligacji po-
krywały się z dołkami indeksu CRB. Rynek obligacji zaczął jednak spa-
dać dopiero, gdy w kwietniu 1987 wzrosły gwałtownie ceny towarów.
Akcje osiągnęły swój szczyt już w sierpniu tego roku, zaledwie dwa
miesiące przed krachem. Inflacyjne działanie dolara objawiło się więc
dalszymi wzrostami cen towarów, co z kolei zapoczątkowało proces for-
mowania się szczytów na rynkach obligacji i akcji.
Na początku 1988 roku dolar osiągnął lokalne minimum. Rok póź-
niej, po ukształtowaniu ważnego średnioterminowego dna, jego kurs
zaczął rosnąć. Obligacje pozostawały w trendzie bocznym o dość wą-
skim zakresie. Na diagramie 5.3 widać, że wybicie się w górę cen ob-
ligacji nastąpiło w maju 1989 roku, sześć miesięcy po wybiciu dolara.
W tym samym czasie na wykresie indeksu CRB nastąpił zwrot w dół.
Samo umocnienie dolara nie było wystarczającym bodźcem, by dopro-
wadzić do dalszych wzrostów cen obligacji (i akcji). Wzrost kursu dolara
Diagram 5.2 Porównanie kursów obligacji, dolara i cen towarów od 1985 do 1989 roku.
Spadki dolara wpływają negatywnie na obligacje podczas wzrostów cen towarów. Zwyżka
dolara ma działanie pozytywne dla obligacji, gdy towarzyszy jej spadek na rynkach to-
warowych. Inflacyjne i nieinflacyjne oddziaływanie kursu dolara na obligacje powinno
być rozpatrywane z uwzględnieniem sytuacji na rynkach towarowych.
zaczął oddziaływać na obligacje dopiero wtedy, gdy rozpoczęło się zała-

manie cen na rynkach towarowych.
Sekwencja wydarzeń w maju 1989 roku objęła wszystkie trzy rynki.
Po wybiciu w górę ze znaczącej formacji konsolidacji dolar się umoc-
nił. Dzięki temu ceny towarów zaczęły spadać, co doprowadziło do
przełamania przez indeks CRB ważnego poziomu wsparcia i kontynu-
acji bessy. Nowa fala zniżki na rynkach towarowych rozpoczęła się wraz
z wybiciem w górę z trendu bocznego cen obligacji. Z powyższego
przykładu wynika, że uproszczone podejście do relacji miedzy tymi ryn-
kami może nie wystarczyć. Wpływ dolara na rynki obligacji i akcji nie
jest bezpośredni; zwykle konsekwencje wydarzeń na rynku walutowym
ujawniają się na rynkach finansowych ze znacznym opóźnieniem. Od-
działywanie dolara na akcje i obligacje jest znacznie bardziej przejrzy-
ste, jeśli wcześniej uwzględni się reakcję rynków towarowych.
Diagram 5.3 Porównanie rynków obligacji, dolara i towarowych w 1988 i 1989 roku.
Pozytywne działanie umacniającego się dolara na rynek obligacji dało się w pełni od-
czuć dopiero w maju 1989 roku, gdy zaczęła się deprecjacja towarów. Pod koniec 1989
roku dolar osłabł ponownie, co umożliwiło wzrosty cen towarów i zapoczątkowało spadki
na rynku obligacji.
DOLAR I INDEKS CRB
Oddziaływanie dolara na rynki akcji i obligacji będziemy omawiać jesz-

cze w rozdziale szóstym. Na razie zajmiemy się odwrotną zależnością
między dolarem i rynkami towarowymi. Chciałbym pokazać, w jaki
sposób można na podstawie ruchów na rynku dolara przewidywać
zmiany trendu indeksu CRB. Zmiany cen towarów są wskaźnikiem wy-
przedzającym dla inflacji. Ponieważ rynki towarowe obejmują również
surowce, jest to pierwszy segment, na którym ujawnia się inflacyjny wpływ
dolara. Znaczącą rolę odgrywa także rynek złota, jak również wydarze-
nia na rynkach innych walut. Chciałbym pokazać sygnały przyszłych
kierunków inflacji, jakich może dostarczać obserwacja cen złota oraz
kursów różnych walut, oraz zastosowanie tych sygnałów na rynkach
70 MIĘDZY RYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA
towarowych. Najpierw jednak omówimy krótko historyczne relacje mię-

dzy indeksem CRB i dolarem.
W latach siedemdziesiątych nastąpił wybuchowy wzrost cen towa-
rów. Jedną z jego przyczyn był silnie zniżkujący dolar. Praktycznie całe
dziesięciolecie przebiegło pod znakiem osłabienia amerykańskiej waluty.
Tempo deprecjacji dolara zwiększyło się w 1972 roku, czyli wraz z po-
czątkiem gwałtownego wzrostu na rynkach towarowych. Kolejna wyprze-
daż amerykańskiej waluty, zakończona silnym jej spadkiem, nastąpiła
w 1978 roku, co doprowadziło do ostatniej fali dynamicznych wzrostów
cen towarów i spowodowało dwucyfrową inflację w 1980 roku. W tym
roku dolar zakończył trend spadkowy i rozpoczął silną zwyżkę trwającą
aż do wiosny 1985 roku. Ta zmiana trendu przyczyniła się do ukształto-
wania znaczącego szczytu na rynkach towarowych w tym roku. Pomo-
gło to oczywiście w istotny sposób zmniejszyć poziom inflacji w począt-
kach lat osiemdziesiątych i przyczyniło się do spektakularnej hossy na
rynkach obligacji i akcji.
Szczyt dolara z 1985 roku doprowadził rok później do zakończenia
fali spadkowej indeksu CRB. Analizę indeksu CRB i waluty amerykań-
skiej rozpocznę od spadku wartości dolara, który rozpoczął się w 1985
roku. Zapamiętajmy jednak, że w ciągu dwudziestu lat, od 1970 roku do
końca 1989 roku, każdy znaczący zwrot trendu na wykresie indeksu CRB
był poprzedzony zwrotem na rynku dolara. W ostatnim dziesięcioleciu
trend dolara trzykrotnie uległ znaczącej zmianie i za każdym razem
towarzyszyła temu zmiana tendencji indeksu CRB. W 1980 roku dolar
osiągnął dno, zaś indeks CRB ważny szczyt. W 1985 roku następuje zmia-
na: dolar kończy falę wzrostową, zaś rok później dno osiąga indeks CRB.
W grudniu 1987 roku dolar kończy spadki, a indeks CRB w pół roku
później osiąga najwyższy punkt fali wzrostowej.
Na Kolejnych diagramach od 5.4 do 5.6 widzimy omawianą odwrotną
relację między dolarem i indeksem CRB w latach 1985-1989. Wykresy
te pokazują dwie ważne rzeczy. Po pierwsze, wzrost dolara ma negatyw-
ny wpływ na indeks CRB, zaś jego spadek - wpływ pozytywny. Po drugie,
zmiany trendów na rynku dolara występują zawsze przed zmianami tren-
dów indeksu CRB.
PROBLEM WYPRZEDZENIA CZASOWEGO
Mimo że odwrotna zależność między oboma omawianymi rynkami jest

wyraźna, pewnym problemem są wzajemne opóźnienia i wyprzedzenia
punktów zwrotnych na tych rynkach. Patrząc na wykresy zauważamy,
że zmiany trendów dolara często poprzedzają zwroty na indeksie CRB.
Szczyt osiągnięty przez dolara w 1985 roku wyprzedził o siedemnaście
miesięcy dołek indeksu CRB. Dołek amerykańskiej waluty z 1988 roku
wystąpił zaś sześć miesięcy przed odpowiadającym mu szczytem indek-
su rynku towarowego. Czy analityk techniczny może wykorzystać to zja-
wisko przy decyzjach inwestycyjnych i czy nie istnieje szybszy i bardziej
bezpośredni sposób rozpoznania wpływu dolara na rynki towarowe?
Diagram 5.4 Dolar amerykański i indeks CRB w latach 1985-1989. Zniżka kursu dolara
prowadzi ostatecznie do wzrostów indeksu CRB. Dołek indeksu z 1986 roku nastąpił
rok po ukształtowaniu szczytu na wykresie dolara. Z kolei szczyt indeksu CRB osiągnię-
ty w roku 1988 nastąpił pól roku po lokalnym minimum kursu dolara.
Na szczęście odpowiedź na to pytanie jest twierdząca. Trzeba jednak

odnaleźć pomost między oboma rynkami. Pomostem tym jest rynek: złota.
ZNACZENIE ZŁOTA
Aby lepiej zrozumieć zależności między dolarem i indeksem CRB, nale-

ży zdać sobie sprawę z roli rynku złota. Złoto jest istotne z dwóch po-
wodów. Po pierwsze, spośród wszystkich dwudziestu jeden towarów
wchodzących w skład indeksu CRB złoto jest najsilniej uzależnione od
kursu dolara. Po drugie, jego kurs wyprzedza zwroty indeksu CRB. Zmiana
Diagram 5.5 Dolar amerykański i indeks CRB w latach 1988-1989. Dołek z początku
1988 roku widoczny na wykresie dolara wyprzedził o blisko sześć miesięcy szczyt in-
deksu CRB. Wybicie kursu dolara w górę w maju 1989 nastąpiło wraz z początkiem
załamania cen na rynkach towarowych.
trendu dolara wywołuje niemal natychmiastową odwrotną zmianę ten-

dencji na rynku złota, który z kolei oddziałuje bezpośrednio na ceny
pozostałych towarów. Bliższa obserwacja tego rynku ujawnia jego de-
cydującą rolę w procesie zmiany trendu na wszystkich rynkach towa-
rowych. Aby ją zrozumieć, musimy dokładnie prześledzić silną odwrot-
ną zależność, jaka występuje między trendami cen złota i dolara.
Na diagramie 5.7 porównano zachowanie się cen złota i dolara od
1985 do 1989 roku. Wykres ten jest zaskakujący z dwóch powodów. Po
pierwsze, oba rynki poruszają się dokładnie w przeciwnych kierunkach.
Po drugie, zmiany trendów następują jednocześnie. Na diagramie wi-
dzimy trzy znaczące zmiany trendów (zaznaczone strzałkami). Dołek
złota z 1985 roku wystąpił dokładnie w tym samym czasie co szczyt
Diagram 5.6 Dolar amerykański i rynki towarowe w 1989 roku. Przez większość roku
wzrosty dolara wywoływały spadkową presję na rynki towarowe. Formacja podwójnego
szczytu na wykresie waluty, która kształtowała się od czerwca do września, zadziałała
pozytywnie na ceny towarów. Choć oba te rynki poruszają się zwykle w przeciwnych
kierunkach, to jednak rynki towarowe reagują z opóźnieniem.
dolara. Podobna sytuacja, to znaczy jednoczesny szczyt na jednym rynku

i dołek na drugim, powtórzyła się w grudniu 1987 oraz w czerwcu 1989.
Diagram 5.8 ukazuje zmiany trendów pod koniec 1987 i w połowie
1989 roku, raz jeszcze potwierdzając istnienie silnej odwrotnej relacji
między tymi rynkami. Na diagramie 5.9 porównano wydarzenia z koń-
ca roku 1988 oraz z lata i jesieni roku następnego. Zwróćmy uwagę, że
dwa szczyty dolara - czerwcowy i wrześniowy - wystąpiły dokładnie
w tym samym momencie, gdy wykres złota kształtował formację po-
dwójnego dna. Analiza jednego z tych rynków jest niepełna bez analizy
drugiego. Powinniśmy poważnie się zastanowić nad decyzją kupna zło-
ta, gdy dolar wciąż drożeje. Sygnał sprzedaży dla dolara najczęściej
Diagram 5.7 Silna odwrotna zależność między złotem i dolarem w latach 1985-1989.
Rynki te najczęściej poruszają się w przeciwnych kierunkach.
można odczytać jako sygnał kupna złota, zaś sygnał kupna dolara jest
zwykle sygnałem sprzedaży złota.
ZŁOTO I INNE WALUTY
Poszerzymy nasze rozważania o jeszcze jedną kwestię. Jak wyjaśniliśmy,

złoto porusza się w przeciwnym kierunku do trendów dolara. Podobnie
zachowują się waluty innych krajów. Gdy wartość dolara rośnie, ich kurs
spada, i na odwrót. Można więc powiedzieć, że waluty inne niż dolar
oraz złoto powinny poruszać się w tych samych kierunkach. Dobrym punk-
tem odniesienia dla przedstawienia historycznych zależności między
rynkiem złota i walutami innych krajów może być marka niemiecka.
Diagram 5.8 Szczytom i dołkom dolara towarzyszą zwykle odwrotne formacje na rynku
złota. Kiedy w latach 1988-1989 dolar wzrastał, złoto spadało. Oba te rynki należy ana-
lizować razem.
Silną dodatnią zależność między złotem i marką niemiecką od 1980

do 1989 roku przedstawiono na diagramie 5.10 (choć w naszych przy-
kładach będziemy stosować do porównań tylko markę niemiecką, to
równie dobrze można by się posłużyć innymi walutami, zwłaszcza fun-
tem brytyjskim, szwajcarskim frankiem i jenem czy wręcz indeksem
złożonym z kilku walut). Zauważmy, w jak niewielkich odstępach czasu
następowały zmiany trendu na omawianych rynkach. W ciągu dziesię-
ciu lat nastąpiły trzy znaczące zmiany trendów. Oba rynki osiągnęły
szczyt w pierwszej połowie 1980 roku (wyprzedzając o rok indeks CRB).
Podobnie w 1985 roku jednocześnie osiągnęły dno i znowu razem na-
kreśliły szczytowe formacje w grudniu 1987 roku. Aż do 1989 roku war-
tość marki i innych walut spadała (co oznacza, że dolar drożał) i po-
dobnie zachowywał się rynek złota (diagram 5.11). Rynki te osiągnęły
Diagram 5.9 Dołek na wykresie dolara z grudnia 1988 roku powstał doidadnie w tym
samym momencie co szczyt na wykresie złota. Natomiast szczytom dolara z czerwca i wrze-
śnia 1989 roku towarzyszyły dna na wykresie złota.
minima cenowe w czerwcu 1989 roku, czemu towarzyszyły korekty

wzrostów kursu dolara.
We wrześniu 1989 roku marka utworzyła kolejne dno, jednak znacznie
wyżej od poprzedniego. W tym samym czasie na wykresie złota powstała
formacja podwójnego dna. Zwyżkujące dołki na wykresie marki i po-
dwójne dno na wykresie złota stanowiły pozytywną dywergencję i ostrze-
gały przed końcem bessy Oczywiście wydarzeniom tym towarzyszyło
zahamowanie wzrostów dolara. Analiza kursów innych walut odgrywa
zatem istotną rolę w analizie rynku złota i ocenie poziomu cen towa-
rów. Jak wcześniej ustaliliśmy, złoto jest wskaźnikiem poprzedzającym
ruchy indeksu CRB. Pamiętając o jego silnych korelacjach z walutami
obcymi można stwierdzić, że waluty obce ostrzegają o tym, co wydarzy
się na amerykańskich rynkach towarowych. Na diagramie 5.12 porów-
naliśmy cenę złota z indeksem CRB.
Diagram 5.10 Złoto i marka niemiecka (lub inna zagraniczna waluta) najczęściej poru-
szają się w tym samym kierunku (przeciwnym do trendu dolara). Szczyty i dołki na tych
rynkach również występują jednocześnie.
ZŁOTO JAKO SYGNAŁ POPRZEDZAJĄCY RUCHY INDEKSU CRB
Znaczenie złota jako sygnalizatora przyszłych ruchów indeksu CRB

uwidaczniają diagramy 5.12 i 5.13. Na diagramie 5.12 widzimy, że
zmiany trendu cen złota dwukrotnie zapowiadały ważne zwroty indek-
su CRB w 1985 i 1987 roku. Dołek na rynku złota w 1985 roku nastąpił
blisko rok wcześniej niż na rynakach towarowych, zaś szczyt z grudnia
1987 roku wyprzedził o ponad pół roku szczyt indeksu CRB.
Na diagramie 5.13 widzimy nieco dokładniej wydarzenia z 1989 roku.
Podczas gdy indeks CRB kontynuował falę spadkową do przełomu sierp-
nia i września tego roku, ceny złota utrzymywały się już ponad czerwco-
wym dołkiem, czyli ponad poziomem 360 dolarów. Była to pozytywna
Diagram 5.11 Złoto i marka niemiecka od 1987 do 1989 roku. Na obu rynkach pod
koniec 1987 roku nastąpił szczyt, po którym zniżkowały one do lata 1989 roku. Zwyżku-
jące dołki na wykresie marki we wrześniu 1989 roku były oznaką polepszającej się ko-
niunktury na rynkach walut obcych i złota.
dywergencja z indeksem CRB, którą można było odczytywać jako za-

powiedź stabilizacji na rynkach towarowych. Warto zauważyć, że forma-
cja podwójnego dna na wykresie złota była z kolei zapowiadana przez
coraz wyżej położone dołki na wykresie marki niemieckiej. Oto sekwen-
cja, która zakończyła falę spadkową w czwartym kwartale 1989 roku:
umocnienie się marki było sygnałem zapowiadającym możliwe dno na
rynku złota, to zaś z kolei było zwiastunem możliwego wyhamowania
bessy na indeksie CRB.
Relacje między dolarem i rynkiem złota są bardzo ważne przy prze-
widywaniu ogólnego trendu cen towarów. Dodatkowym ułatwieniem
jest obserwacja innych walut, na przykład marki. Na diagramie 5.14
widać, że latach 1985-1989 ruchy marki wyprzedzały ruchy indeksu
rynków towarowych. Na kolejnym diagramie 5.15 spadki marki w maju
Diagram 5.12 Złoto najczęściej wyprzedza ruchy indeksu CRB. Dołek złota w 1985 roku
nastąpił rok przed dołkiem indeksu CRB, a szczyt z końca 1987 roku wyprzedził o po-
nad pół roku szczyt indeksu.
1989 roku poprzedzają falę spadkową na rynkach towarowych, zaś póź-

niejsze zachowanie się marki zapowiada możliwy koniec spadków in-
deksu CRB, który rzeczywiście nastąpił we wrześniu. Wracając do
diagramu 5.10 widzimy, że znaczący szczyt na wykresie marki i złota
w pierwszym kwartale 1980 roku był zapowiedzią końca hossy na ryn-
kach towarowych, który nastąpił w czwartym kwartale tego samego roku.
WZAJEMNE ZALEŻNOŚCI DOLARA, ZŁOTA I INDEKSU CRB
Proste porównanie dolara i indeksu CRB jest zdecydowanie niewystar-

czające. Wiemy już, że wzrosty amerykańskiej waluty mogą doprowadzić
ostatecznie do spadków indeksu CRB, zaś jej spadek może wywołać
Diagram 5.13 Wiosną 1989 roku spadki cen złota doprowadziły do spadku indeksu CRB
i jego silnego załamania w maju. Podwójne dno powstające na wykresie złota od czerw-
ca do września 1989 roku zapowiadało koniec spadków na rynkach towarowych.
wzrosty indeksu CRB. Ze względu jednak na istotne przesunięcia czaso-

we ekstremów na tych rynkach dobrze jest wykorzystywać jako łącznik
między nimi rynek złota. W długoterminowych punktach zwrotnych prze-
sunięcie czasowe rynku złota względem indeksu CRB może wynieść na-
wet rok. Przy pojawiających się częściej średnio- i krótkoterminowych
punktach zwrotnych zmiany trendu złota poprzedzają zwykle zmiany in-
deksu CRB o średnio cztery miesiące. To samo można powiedzieć o prze-
sunięciu czasowym punktów zwrotnych dolara i indeksu CRB.
Na diagramie 5.16 porównano trzy omawiane rynki w okresie od
września 1988 do września 1989 roku. W górnej części diagramu znajduje
się wykres dolara. Zaznaczono tam grudniowy dołek z 1988 roku, prze-
łamanie linii oporu w maju 1989 roku i dwa szczyty z czerwca i wrze-
śnia. W dolnej części diagramu widzimy wykresy złota i indeksu CRB.
Szczyt złota, który nastąpił w grudniu 1988 roku (w tym samym czasie
Diagram 5.14 Markę niemiecką, podobnie jak inne waluty, można traktować jako sy-
gnał poprzedzający ruchy indeksu CRB. W 1985 roku zmiana spadkowego trendu mar-
ki wyprzedziła o ponad rok zwrot indeksu CRB. Szczyt z 1987 roku na wykresie marki
nastąpił siedem miesięcy przed szczytem indeksu CRB.
dolar odnotował dno), wyprzedził o miesiąc szczyt indeksu CRB. Nowe

minima na rynku złota w marcu 1989 roku były ostrzeżeniem przed
załamaniem indeksu CRB, które nastąpiło dwa miesiące później. Wybi-
cie w dół indeksu towarów w maju wynikało przede wszystkim z wybi-
cia w górę kursu dolara w tym samym miesiącu.
W czerwcu i wrześniu 1989 roku dolar odnotował dwa szczyty, a w tym
samym czasie na wykresie złota pojawiła się formacja podwójnego
dna. Było to sygnałem zbliżającego się końca fali spadkowej indeksu
CRB. We wszystkich trzech przypadkach dolar pozostawał rynkiem
dominującym. Ponieważ dolar działa na indeks CRB pośrednio po-
przez rynek złota, w analizie należy uwzględniać wydarzenia na tych
trzech rynkach.
Diagram 5.15 Wykres marki i indeksu CRB od września 1988 do września 1989 roku.
Spadki waluty niemieckiej od grudnia do czerwca pociągnęły za sobą zniżkę indeksu
CRB. Formacja podwójnego dna, która pojawiła się jesienią 1989 roku na wykresie marki,
zapowiadała wzrosty indeksu rynków towarowych. Ponieważ waluty obce poruszają się
zwykle w przeciwnym kierunku do dolara, ich trend pokrywa się z trendem indeksu
CRB, wyprzedzając o pewien czas istotne zmiany.
PODSUMOWANIE
Relacje łączące rynek dolara z obligacjami i akcjami nie są bezpośrednie.

Bliższe związki istnieją między dolarem i indeksem CRB, który z kolei
wpływa na ceny obligacji i akcji. Amerykańska waluta porusza się najczę-
ściej w kierunku przeciwnym do trendu indeksu CRB. Spadający dolar,
z racji działania inflacyjnego, powinien ostatecznie wywołać wzrosty in-
deksu towarów. Wzrost dolara, będący czynnikiem antyinflacyjnym, zwy-
kle prowadzi do spadków indeksu CRB. Dolar oddziałuje pozytywnie na
rynek obligacji i akcji tylko wtedy, gdy rozpoczynają się spadki na rynkach
towarowych. Podobnie bessa na rynkach obligacji i akcji w wyniku spad-
ków dolara ma szansę wystąpić tylko w czasie wzrostów cen towarów.
Diagram 5.16 Porównanie dolara, złota i indeksu CRB. Pod koniec 1988 roku dołek na
rynku dolara poprzedził załamanie cen złota, co z kolei doprowadziło do spadków in-
deksu CRB. Choć przełamanie linii oporu przez wykres dolara w maju 1989 roku wywo-
łało kolejną falę spadkową indeksu CRB, złoto już wcześniej wybiło się w dół. Jesienią
1989 roku spadki dolara pozwoliły na wyhamowanie bessy złota, co z kolei zapoczątko-
wało wzrosty indeksu CRB.
Spośród wszystkich towarów złoto jest najbardziej wrażliwe na ruchy

dolara i porusza się zwykle w kierunku przeciwnym do jego kursu. Zwroty
na rynku złota poprzedzają zwykle zmiany indeksu CRB o około cztery
miesiące (przy zmianach trendu wyższego stopnia wyprzedzenie to wy-
nosi prawie rok) i stanowi pomost łączący rynek dolara i towarów. Z ru-
chami złota skorelowane są rynki innych walut, które w związku z tym
można traktować jako sygnały nadchodzących zmian indeksu CRB.
W następnym rozdziale zajmiemy się dokładniej związkami między
dolarem, stopami procentowymi i rynkiem akcji. Porównamy również
zmiany indeksu CRB i trendy na rynku akcji, by sprawdzić, czy istnieje
między nimi jakiś związek. Omówiwszy już wpływ dolara na rynek zło-
ta, zajmiemy się wzajemnymi oddziaływaniami złota i rynku akcji.
Rozdział szósty
Dolar, stopy
procentowe i akcje
Do tej pory podkreślałem, że przy ocenie omawianych czterech rynków
ogromne znaczenie ma odpowiednia kolejność analiz. Powinna je rozpo-
cząć ocena sytuacji na rynku dolara, potem towarowym, obligacji i za-
kończyć się na akcjach. Akcentowałem również konieczność użycia jako
łącznika między dolarem i obligacjami rynków towarowych. Tym razem
zajmiemy się porównaniem zmian cen dolara oraz obligacji i akcji.
Zbadamy też, czy istnieje bezpośredni związek między indeksem CRB
i rynkiem akcji. Ponieważ złoto uważane jest za dobrą lokatę na czas
dekoniunktury na rynku akcji, porównamy ze sobą zachowanie się ak-
cji i złota w latach osiemdziesiątych.
W analizie międzyrynkowej często zaczyna się od oceny dolara, a na-
stępnie przechodzi do zbadania pozostałych trzech rynków. W rzeczy-
wistości nie ma tu absolutnego punktu wyjścia. Rozważmy kolejność
wydarzeń w normalnym cyklu hossy i bessy na rynku akcji. Dolar rozpo-
czyna wzrosty (rok 1980). Zwyżka ta ma działanie antyinflacyjne i pro-
wadzi do spadku cen na rynkach towarowych (1980-1981). Wraz ze
spadkiem cen towarów zmniejszają się stopy procentowe, co z kolei
pozwala na wzrosty cen obligacji (1981). Dzięki wzrostom obligacji za-
czynają zwyżkować akcje (1982). Wartość dolara rośnie, spadają ceny
towarów i stopy procentowe, rosną ceny akcji i obligacji (1982-1985).
Po pewnym czasie spadające stopy procentowe wywołują presję na dola-

ra, CO powoduje, że zaczyna on tracić na wartości, tak jak było w latach
1985-1987 (zniżkujące stopy procentowe zmniejszają atrakcyjność lo-
kalnej waluty obniżając rentowność denominowanych w tej walucie in-
westycji w oprocentowane papiery wartościowe). Mamy więc spadek
dolara, cen towarów, stóp procentowych oraz wzrost cen obligacji i ak-
cji. Ostatecznie dzięki deprecjacji dolara zaczynają umacniać się rynki
towarowe (1987). Podnosi się również poziom stóp procentowych, co
bezpośrednio powoduje spadek cen obligacji. Zniżka obligacji działa ne-
gatywnie na rynek akcji (1987). Wzrost stóp procentowych wywołuje
umocnienie się dolara (1988) i cały cykl rozpoczyna się od początku.
Cykliczne falowanie wszystkich czterech rynków praktycznie nie ma
końca i nie można określić punktu wyjściowego tych cykli. Mimo że
punktem wyjścia przy naszych analizach był dolar, to jednak jego za-
chowanie się jest reakcją na zmiany stóp procentowych, które zapo-
czątkowane zostały przez zachowanie się dolara. Choć wygląda to na
proces wyjątkowo złożony w rzeczywistości jest proste. Zastanówmy się
nad związkiem dolara i stóp procentowych. Jak wspominaliśmy, spa-
dek dolara ma działanie inflacyjne i prowadzi do wzrostu stóp procen-
towych. Z kolei wzrost stóp powoduje, że dolar staje się bardziej atrak-
cyjny w porównaniu do innych walut, dzięki czemu następuje jego
umocnienie. Wzrost wartości dolara działa antyinflacyjnie i powoduje
obniżenie stóp procentowych. Niższe stopy procentowe prowadzą do
spadku atrakcyjności dolara i w konsekwencji do załamania się jego
wzrostowego trendu.
W scenariuszu tym widzimy, jak blisko powiązane są rynki dolara i ob-
ligacji. Dostrzegamy również, dlaczego wzrosty dolara działają pozy-
tywnie na ceny obligacji. Rosnący dolar prowadzi ostatecznie do spadku
stóp procentowych, co oczywiście pozwala na wzrost cen obligacji. Dla
odmiany spadek waluty powoduje zwyżkę stóp procentowych i tym sa-
mym spadek cen obligacji. Ceny obligacji działają bezpośrednio na ceny
akcji - mówiliśmy o tym w rozdziale czwartym. Tutaj zajmiemy się
przede wszystkim zależnościami dolara i stóp procentowych. Choć do-
lara można porównywać z rynkiem akcji, to ze względu na opóźnienia
ich wzajemnych reakcji lepiej rozpatrywać ich związki w kontekście
rynku papierów dłużnych.
CZY WYDARZENIA NA RYNKACH TOWAROWYCH

WYSTĘPUJĄ Z WYPRZEDZENIEM CZY Z OPÓŹNIENIEM?
Choć rynki towarowe nie są głównym tematem tego rozdziału, nie da się
ich całkowicie wykluczyć z naszych rozważań. W relacji dolara i towa-
rów dolar jest stawiany na pierwszym miejscu i traktowany jak czynnik
sprawczy. Trendy na rynkach towarowych są pochodną trendów dolara.
Oczywiście można się zgodzić, że to inflacyjne działanie rynków towa-
rowych (które są odpowiedzialne za trend stóp procentowych) określa
Dolar, stopy procentowe i akcje 87
ostatecznie ruch dolara. Zwyżka cen towarów i stóp procentowych może
czasem popchnąć w górę kurs waluty. Wzrost dolara na początku 1988
roku nastąpił po zwyżce indeksu CRB i stóp procentowych, która rozpo-
częła się wiosną 1987 roku. Czy więc trendy na rynkach towarowych są
konsekwencją, czy też przyczyną ruchów dolara? W niekończącym się cy-
klu koniunkturalnym poprawna jest twierdząca odpowiedź na oba pyta-
nia. Ruchy cen towarów (pokrywające się z trendem stóp procentowych)
są rezultatem ruchów dolara, a czasem ich przyczyną.
Porównywanie dolara oraz obligacji i akcji bez zwracania uwagi na
rynek towarowy jest zbyt dużym uproszczeniem. Wprawdzie postępo-
wanie takie może czasem pomóc w zrozumieniu procesu, ale stajemy
wtedy wobec problemu irytująco przedwczesnych sygnałów. Mimo iż
analitycy mogą rozumieć sekwencję wydarzeń na rynkach, często nie
wiedzą, kiedy nastąpi zmiana trendu. Jak zauważyliśmy w rozdziale
piątym, katalizatorem tego procesu są zmiany zachodzące na rynkach
towarowych sygnalizowane z wyprzedzeniem przez zmiany kursu zło-
ta. Biorąc pod uwagę powyższe zastrzeżenia prześledźmy historię ryn-
ków w kontekście ruchów dolara i stóp procentowych.
DOLAR I KRÓTKOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE
Krótkoterminowe stopy procentowe są znacznie bardziej zmienne niż

długoterminowe i szybciej reagują na zmiany w polityce monetarnej.
Z kolei dolar mocno reaguje na zmiany krótkoterminowych stóp. Długoter-
minowe stopy procentowe zależą w dużej mierze od oczekiwań co do pozio-
mu inflacji. Wzajemne oddziaływanie długo- i krótkoterminowych stóp
procentowych ma również istotne znaczenie dla kursu dolara i pozwala
zorientować się w kierunku polityki monetarnej Rezerwy Federalnej.
Na diagramie 6.1 porównano rentowność sześciomiesięcznych bo-
nów skarbowych oraz kurs dolara od 1985 do 1989 roku. Stopy pro-
centowe (czyli rentowność) spadały już od 1981 roku (co wynikało ze
wzrostów dolara po dołku osiągniętym w 1980). W 1985 roku zniżkują-
ce stopy procentowe zaczęły ciągnąć za sobą amerykańską walutę. Od
początku 1985 do 1986 roku oba rynki równocześnie zniżkowały. Pod
koniec 1986 roku inflacyjne działanie spadającego dolara doprowadziło
do umocnienia stóp procentowych. Choć wzrost stóp był bezpośrednim
skutkiem słabnięcia dolara, to dołek na ich wykresie przyczynił się do
ukształtowania dna na rynku dolara rok później, w grudniu 1987 roku.
Jesienią 1987 roku trwający od roku wzrost stóp procentowych zaczął
delikatnie wpływać na poprawę sytuacji dolara. Niestety w październiku
tego roku nastąpił krach na rynku akcji, po którym doszło do załamania
stóp procentowych. Było to wynikiem wprowadzenia przez Fed do sys-
temu gospodarczego znacznych ilości gotówki w celu powstrzymania
paniki na rynku akcji. Poza tym fundusze inwestycyjne zaczęły gwał-
townie przenosić pieniądze z akcji w bony i obligacje skarbowe. Konse-
kwencją był dynamiczny wzrost cen papierów skarbowych i obniżenie
ich rentowności. Obniżenie stóp procentowych przyczyniło się do spadku
Diagram 6.1 Ruchy dolara powinny następować po ruchach stóp procentowych, jednak
dopiero po jakimś czasie. Szczyt dolara w 1985 roku był wynikiem trwającego od czte-
rech lat spadku stóp procentowych. Pod koniec 1987 roku spadki dolara osiągają dno;
rok wcześniej to samo stało się ze stopami procentowymi.
dolara, który zaraz potem osiągnął nowe minimum. Pogłębienie bessy na

rynku dolara wynikało z silnego obniżenia stóp procentowych, za które
odpowiedzialny był krach na rynku akcji. W takich momentach wzajem-
ne oddziaływania między rynkiem akcji, stopami procentowymi i dola-
rem są niemal natycnmiastowe i mają bardzo gwałtowny przebieg.
Wzrost stóp procentowych doprowadził ostatecznie do dalszego wzro-
stu kursu dolara w 1988 roku (po stabilizacji na rynku akcji). W kwiet-
niu 1989 krótkoterminowe stopy osiągnęły szczyt i zaczęły spadać (dia-
gram 6.2), czego konsekwencją było pogorszenie się sytuacji na rynku
dolara niecałe dwa miesiące później.
Na diagramie 6.3 porównano trend dolara z rentownością trzydzie-
stoletnich obligacji skarbowych. Choć zmiany cen tych obligacji nie są
Diagram 6.2 Konsekwencją wzrostów krótkoterminowych stóp procentowych była apre-

cjacja dolara. Szczyt rentowności bonów skarbowych w kwietniu 1989 roku był bezpo-
średnią przyczyną końca wzrostów dolara dwa miesiące później.
aż tak gwałtowne jak w przypadku bonów skarbowych, to relacje mię-

dzy tym rynkiem a dolarem pozostają identyczne. Rynek obligacji, z na-
tury długoterminowy, jest znacznie bardziej wrażliwy na oczekiwania
inflacyjne. Pożyczkodawcy (czyli kupujący obligacje) oczekują wyższej
stopy zwrotu, aby zabezpieczać swoje inwestycje przed negatywnymi
skutkami inflacji. Spadkowy trend rentowności obligacji zakończył się
w 1987 roku, gdy spadek dolara (i wzrost cen towarów) uległ zahamo-
waniu. Dynamiczna zniżka dolara w czwartym kwartale 1987 roku była
bezpośrednim wynikiem załamania się rentowności instrumentów skar-
bowych po październikowym krachu na rynku akcji. Spowodowana
wzrostem stóp procentowych zwyżka kursu dolara, trwająca od początku
1988 do 1989 roku, doprowadziła ostatecznie do zmniejszenia obaw
Diagram 6.3 Widoczna jest wzajemna cykliczna relacja między wykresami. Zniżkujący
dolar prowadzi zwykle do umocnienia się stóp (1986), co z kolei jest korzystne dla wa-
luty i pozwala na jej wzrost (1988). Zwyżka dolara ma natomiast negatywne działanie
na stopy procentowe (1989), co prowadzi z kolei do osłabienia waluty.
przed inflacją (co z kolei negatywnie wpłynęło na ceny na rynkach to-

warowych) i w konsekwencji rentowność obligacji w maju 1989 roku
zaczęła spadać. Oddziaływało to zwrotnie na dolara i latem 1989 roku
waluta zaczęła ponownie słabnąć.
Na kolejnym diagramie 6.4 widzimy szczegóły zwyżki dolara od dołka
w grudniu 1987 do majowego szczytu rok później. W maju 1989 dolar
wzrósł pokonując swój szczyt z poprzedniego roku. Wybicie to (którego
następstwem był spadek cen towarów i wzrost kursów obligacji) dopro-
wadziło do dramatycznego spadku rentowności papierów skarbowych
zaledwie kilka miesięcy później. Wykres ukazuje powiązania trendów
dolara i stóp procentowych. Wprawdzie trudno określić, który rynek
wyprzedza który, to jednak trzeba sobie zdawać sprawę z ich powiązań.
Diagram 6.4 Rosnące stopy procentowe utrzymywały dolara aż do połowy 1989 roku na
wysokim poziomie. Silny spadek rentowności wiosną przyczynił się jednak do spadku
dolara w lecie.
KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE
Spójrzmy teraz na wykres krótko- i długoterminowych stóp procento-

wych w okresie 1985-1989 (diagram 6.5), Widzimy, że poziom stóp dłu-
goterminowych jest na ogół wyższy niż krótkoterminowych. W 1982
roku stopy krótkoterminowe zniźkowały szybciej, co wynikało z rozluźnie-
nia polityki pieniężnej. Nic zatem dziwnego, że w 1982 roku rozpoczęła
się hossa na rynkach akcji i obligacji. Gwałtowny wzrost krótkotermi-
nowych stóp w 1988 i na początku 1989 roku był wyrazem zaostrzenia
polityki monetarnej przez Fed w obawie przed wzrostem inflacji. Kon-
sekwencją było zjawisko zwane odwróconą krzywą dochodowości, czyli
sytuacja, gdy poziom stóp krótkoterminowych jest wyższy niż długoter-
minowych (diagram 6.6).
Diagram 6.5 Stopy długoterminowe są zwykle wyższe. Szybsze spadki stóp krótkoter-
minowych (1982) są charakterystyczne dla okresów rozluźnienia polityki pieniężnej wpły-
wających pozytywnie na rynki finansowe. Gdy stopy krótkoterminowe rosną szybciej
niż długoterminowe (1988 i początek 1989 roku), oznacza to, że polityka pieniężna
jest restrykcyjna i niekorzystna dla rynków kapitałowych.
Okres zaostrzonej polityki pieniężnej trwał od roku 1988 do począt-

ku 1989 i był zdecydowanie pozytywny dla amerykańskiej waluty. War-
to tu sformułować ogólną zasadę, że okresy restrykcyjnej polityki pie-
niężnej są korzystne dla dolara. Z kolei jej rozluźnienie ma nań wpływ
negatywny (odwrócona krzywa dochodowości z początku 1989 roku oka-
zała się też niekorzystna dla akcji). Załamanie trendu wzrostowego stóp
procentowych, zarówno długo-, jak i krótkoterminowych w kwietniu 1989
roku nastąpiło dwa miesiące przed szczytem dolara. Jak już zauważyli-
śmy, trend stóp procentowych jest niezmiernie ważny dla trendu dola-
ra, dlatego też warto obserwować relację krótko- i długoterminowych
Diagram 6.6 Od wiosny 1988 roku do wiosny roku następnego krótkoterminowe stopy
procentowe rosły szybciej niż długoterminowe. Świadczyło to o zaostrzeniu polityki pie-
niężnej. Wiosną 1989 roku poziom stóp krótkoterminowych przekroczył poziom stóp dłu-
goterminowych (odwrócona krzywa dochodowości), co wpłynęło negatywnie na rynki
finansowe. Restrykcyjna polityka pieniężna ma jednak korzystny wpływ na trend dolara.
stóp (czyli krzywą dochodowości). Porównajmy teraz trend na rynku

dolara z kontraktami terminowymi na obligacje (uwzględniając ich cenę,
nie zaś rentowność).
DOLAR I KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE
Spadek dolara wpływa negatywnie na obligacje, ale reakcja następuje

dopiero po pewnym czasie. Na diagramie 6.7 widzimy jak niebezpieczne
Diagram 6.7 Wykres dolara i obligacji w latach 1985-1989. W latach 1985-1986 pomi-
mo spadku dolara obligacje silnie rosły. W roku 1988 i do polowy roku następnego oba
rynki zwyżkowały równocześnie. Deprecjacja dolara ma niekorzystny wpływ na obliga-
cje, który jednak ujawnia się dopiero po pewnym czasie.
mogą być konsekwencje odczytywania wprost powyższej zasady. Od 1985

aż do 1986 roku ceny obligacji silnie wzrastały, a dolar spadał. Hossa
obligacji była w tym czasie mocną wskazówką, Że należało lekceważyć
spadki dolara. Ci z graczy rynku obligacji, którzy obserwowali wyłącz-
nie zachowanie się dolara (ignorując fakt, że zniżkowały również ceny
na rynkach towarowych), prawdopodobnie zbyt wcześnie zamknęli dłu-
gie pozycje. Jednak już od 1988 do połowy 1989 roku trendy na tych
rynkach pokryły się i w obu przypadkach widzimy wzrosty. Na kolej-
nym diagramie 6.8 widać bliską korelację między tymi rynkami w okre-
sie od 1987 do 1989 roku. Zmiana spadkowego trendu dolara wiosną
1989 roku pomogła zakończyć spadkową falę na rynku obligacji.
Diagram 6.8 Ceny obligacji i kurs dolara w latach 1987-1989. Od początku 1988 do
1989 roku oba rynki równocześnie zwyżkowały. Wybicie w górę kursu dolara w maju
1989 roku nastąpiło wraz z wybiciem cen obligacji.
DOLAR I KONTRAKTY NA BONY SKARBOWE
Diagramy 6.9 i 6.10 przedstawiają przebieg kursów dolara w porówna-

niu z cenami kontraktów terminowych na bony skarbowe. Widzimy, że
w latach 1988-1989 nastąpiła gwałtowna zniżka cen kontraktów na bony
skarbowe, co odzwierciedlało trwający wówczas wzrost stóp procento-
wych. Silna odwrotna zależność między tym rynkiem i dolarem utrzy-
mywała się przez dwanaście miesięcy. Ruchy dolara uzależnione są więc
silniej od zmian stóp krótkoterminowych niż długoterminowych. Dlate-
go bony i dolar często poruszają się w przeciwnych kierunkach. W okre-
sach zaostrzenia polityki pieniężnej, gdy rosną krótkoterminowe stopy,
Diagram 6.9 Dolar i kontrakty terminowe na bony skarbowe w latach 1985-1989. Oba
rynki poruszają się często w przeciwnych kierunkach. Szczyt na rynku bonów na po-
czątku 1988 roku pomógł w stabilizacji dolara, sygnalizując wzrost krótkoterminowych
stóp procentowych.
ceny bonów skarbowych spadają przy równoczesnym umacnianiu się

dolara. Gdy z kolei polityka pieniężna łagodnieje, ceny bonów rosną,
zaś poziom krótkotermmowych stóp spada, podobnie jak wartość dolara.
Silną odwrotną zależność między oboma rynkami widzimy jeszcze w okre-
sie od 1985 do 1986 roku (diagram 6.9). Na diagramie 6.10 widzimy, że
silny wzrost bonów skarbowych rozpoczęty wiosną 1989 roku zbiegł
się z końcem hossy dolara.
DOLAR I RYNEK AKCJI
Ze względu na wpływ stóp procentowych (podobnie jak inflacji) na do-

lara i rynek akcji istnieje również bezpośredni związek między kursem
dolara a cenami akcji. Zależność ta rzeczywiście występuje, często jednak
Diagram 6.10 Dolar i kontrakty terminowe na bony skarbowe w latach 1988-1989.

Spadki cen bonów wpływają na ogół pozytywnie na kurs dolara, gdyż sygnalizują wzrost
krótkoterminowych stóp procentowych (1988). Wzrost cen bonów (1989) jest zwykle
niekorzystny dla dolara (sygnalizuje spadek stóp).
zmiany trendów na jednym i drugim rynku oddzielone są długą prze-

rwą. Wzrost dolara jest korzystny dla akcji, gdyż stanowi czynnik defla-
cyjny i powoduje spadek stóp procentowych. Z kolei zniżkujący dolar
pobudza inflację przyczyniając się do wzrostu stóp procentowych, i tym
samym pociąga za sobą w dół rynki akcji. Jednak stwierdzenie, że wzrost
dolara zawsze prowadzi do hossy akcji, zaś jego spadek kończy się za-
wsze bessą na tym rynku, jest zbyt daleko idącym uproszczeniem.
Na diagramie 6.11 porównano wykresy dolara oraz średniej prze-
mysłowej Dow Jones w latach 1985-1989. Przez pierwsze dwa lata
akcje ostro zwyżkowały, dolar zaś taniał. Od 1988 roku do połowy
roku następnego oba rynki zwyżkowały. Co to oznacza? Widać tu, że
akcje i dolar poruszają się czasem w przeciwnych kierunkach, cza-
sem zaś w tym samym. Ważną umiejętnością jest określenie długości
Diagram 6.11 Wykres dolara i średniej przemysłowej Dow Jones w okresie 1985-1989.
Mimo że ogólna zasada stwierdza, iż spadki dolara prowadzą najczęściej do bessy na rynku
akcji, zdarzają się długie okresy, gdy akcje zwyżkują mimo słabości dolara (1985-1987).
Oba rynki wzrastały w 1988 i 1989 roku.
okresu dzielącego ważne zwroty na obu rynkach i prawidłowe rozpo-

znanie kolejności wydarzeń.
Na omawianym diagramie widzimy, że przez dwa pierwsze lata dolar
silnie zniżkował, akcje zaś kontynuowały hossę. Aż do załamania w dru-
giej połowie 1987 roku akcje nie doświadczyły żadnej mocniejszej korekty,
podczas gdy dolar swój szczyt osiągnął dwa lata wcześniej - w 1985 roku.
Patrząc wstecz zauważymy, iż dolar osiągnął minimum na początku lat
osiemdziesiątych, dwa lata przed rynkiem akcji (1982). W 1988 i 1989
roku oba rynki rosły jednocześnie. Szczyt, który dolar miał osiągnąć
latem 1989 roku, był ostrzeżeniem przed bessą na rynku akcji.
Przy okazji omawiania powiązań akcji i dolara nie sposób pominąć
wpływu inflacji (reprezentowanej przez ceny na rynkach towarowych)
i stóp procentowych (reprezentowanych przez ceny obligacji). Dolar wpły-
wa co prawda na ceny akcji, ale tylko za pośrednictwem pozostałych obu
Diagram 6.12 Podczas krachu w 1987 roku trendy akcji oraz dolara były ze sobą silnie
powiązane. Po równoczesnym spadku trwającym od sierpnia do października oba rynki
jednocześnie osiągnęły dno.
rynków. Inaczej mówiąc, zwyżki dolara mają pozytywny wpływ na akcje,

ale dopiero wtedy, gdy ceny towarów oraz stopy procentowe spadają
(tak jak w 1980 i 1981 roku). W innym przypadku silnemu dolarowi
może towarzyszyć osłabienie na rynku akcji.
Szczyt osiągnięty przez dolara w połowie 1989 roku doprowadził do
sytuacji, w której przez kilka następnych miesięcy mimo słabnięcia
waluty rynek akcji wykazywał się dużą siłą. Negatywne działanie dola-
ra mogłoby się ujawnić, gdyby ceny towarów i stopy procentowe za-
kończyły trendy spadkowe. Wydarzenia z 1987 i początku 1988 roku są
przykładem ścisłej zależności tych rynków w okresach spadków akcji.
Diagram 6.12 obrazuje wydarzenia na obu rynkach w 1987 roku.
Zwróćmy uwagę na silną zależność w okresie między sierpniem i paź-
dziernikiem. Jak wspominaliśmy wcześniej, stopy procentowe rosły już
od kilku miesięcy, przyczyniając się do kontynuacji hossy dolara. Pod
Diagram 6.13 Ceny akcji i dolara rosły jednocześnie w roku 1988 i w pierwszej połowie
1989. Podwójny szczyt na wykresie waluty w trzecim kwartale 1989 roku był ostrzeże-
niem przed bessą na rynku akcji.
koniec lata zarówno dolar, jak i akcje uległy równoczesnemu osłabieniu.

Krótko przed październikowym krachem na obu rynkach nastąpiła rów-
noczesna fala wzrostowa. Październikowe załamanie dolara można wyja-
śnić związkami akcji, stóp procentowych i waluty. Podczas gdy wyprzedaż
akcji nabierała tempa, stopy procentowe zaczęły silnie zniżkować w re-
akcji na rozluźnienie polityki monetarnej przez Fed w celu powstrzymania
spadków papierów wartościowych. Przenoszenie kapitału do bezpiecz-
nych bonów i obligacji skarbowych w krótkim czasie wywindowało ich
ceny, przyczyniając się do znacznego spadku rentowności.
Gdy w takiej sytuacji spadają ceny akcji, spadek kursu dolara wyni-
ka przede wszystkim z rozluźnienia polityki pieniężnej przez Rezerwę
Federalną. Dolar spada na ogół wraz z cenami akcji, ale w rzeczywi-
stości na jego kurs wpływa obniżenie krótkoterminowych stóp pro-
centowych. Nic więc dziwnego, że po stabilizacji na rynkach finanso-
wych w czwartym kwartale 1987 roku i powrocie trendu wzrostowego
stóp procentowych również dolar zaczął się stabilizować i ostatecz-
nie zaczął wzrosty. Na diagramie 6.13 widzimy wykresy dolara i akcji
w 1988 i 1989 roku.
KOLEJNOŚĆ WYDARZEŃ: DOLAR, STOPY PROCENTOWE, AKCJE
W trakcie rynkowych przesileń kolejność wydarzeń jest następująca:

najpierw zmiany występują na rynku dolara, później na rynku obliga-
cji i dopiero wtedy obejmują akcje. Jako pierwszy zaczyna zwyżkę do-
lar (w konsekwencji wzrostu stóp procentowych). Wtedy zaczynają ma-
leć stopy procentowe, co pozwala na wzrost cen obligacji. Zaraz po
rozpoczęciu hossy na rynku obligacji do trendu wzrostowego dołączają
akcje. Po trwającym przez pewien czas spadku stóp procentowych (i wzro-
ście cen obligacji) dolar zaczyna osiągać maksimum. Gdy wreszcie za-
czyna spadać, rosną stopy procentowe, co z kolei hamuje zwyżkę cen
obligacji. Niedługo później następuje zazwyczaj szczyt na rynku akcji.
Scenariusz ten rozwija się na ogół przez kilka lat. Przesunięcia punk-
tów zwrotnych na tych trzech rynkach mogą wynosić od kilku miesięcy
do dwóch lat. Opisany wyżej cykl pozwala zrozumieć, dlaczego w cza-
sie wzrostów na rynkach obligacji i akcji dolar może spadać. Zasadni-
czo jednak słabnięcie dolara sygnalizuje bliski koniec rynku byka na
pozostałych dwóch rynkach. Z kolei umacnianie się dolara zapowiada
możliwą zwyżkę na rynkach obligacji i akcji.
RYNKI TOWAROWE I AKCJE
Zajmijmy się teraz porównaniem indeksu CRB oraz średniej przemy-

słowej Dow Jones w latach 1985-1989 (diagram 6.14). Z wykresu wyni-
ka, że oba rynki mogą się poruszać w tym samym kierunku, czasem
jednak ich trendy są przeciwne. Mimo to, patrząc na ten wykres (a także
na inne wykresy obejmujące dłuższy okres), można wyciągnąć pewne
ogólne wnioski odsłaniające cykliczność tych rynków. Zmiany wartości
indeksu CRB wywołują na ogół odwrotne reakcje cen akcji. Inflacyjne
działanie rosnących cen towarów (oraz zwyżkujących stóp procento-
wych) może doprowadzić do osłabienia rynków akcji (zwykle pod ko-
niec okresów ekspansji gospodarczej). Z kolei spadające ceny towarów
(i stóp procentowych) prowadzą do wzrostów cen akcji (najczęściej pod
koniec gospodarczego zastoju).
Normalna kolejność wydarzeń na tych rynkach wygląda następująco:
szczyt na rynkach towarowych poprzedza zwykle dołek akcji. Jednak
przez pewien czas oba rynki spadają równocześnie. W końcu akcje roz-
poczynają hossę. Mimo wzrostów cen akcji, rynki towarowe spadają
nadal i dopiero po jakimś czasie rozpoczynają trend wzrostowy. Po okre-
sie wspólnego marszu w górę akcje osiągają szczyt i rozpoczynają spa-
dek. Gdy zniżka obejmie również rynki towarowe, cały proces zaczyna
się od nowa.
Diagram 6.14 Towary i akcje od 1985 do 1989 roku. Czasem rynki te mogą poruszać się
w tym samym kierunku, jednak najczęściej wykazują zależność odwrotną. Ważne jest
zrozumienie cykliczności ich powiązań.
W uproszczeniu wygląda to tak: szczyt towarów, dołek akcji, dołek towa-

rów, szczyt akcji, szczyt towarów itd. Oczywiście zdarzają się odstęp-
stwa od tego schematu, jak na przykład w roku 1987 i 1988. W sierpniu
1987 szczyt osiągnęły akcje, a w lipcu następnego roku rynki towarowe.
Jednak to znaczące maksimum towarów poprzedził dołek akcji z czwar-
tego kwartału 1987 roku. Jest to wyraźnie niezgodne ze schematem.
Można jednak argumentować, że choć akcje odnotowały dołek pod ko-
niec 1987 roku, to wzrost tak naprawdę rozpoczął się dopiero w dru-
giej połowie 1988 roku, gdy zakończyła się zwyżka cen towarów.
Rozpoznanie cykliczności, której podlegają oba rynki, jest ważne, gdyż
pozwala wyjaśnić pewne nieporozumienia. Powszechnie uważa się, że
rynki poruszają się w przeciwną stronę. Jest to oczywiście prawda, ale
należy pamiętać, że punkty zwrotne są tu odległe w czasie. Oba rynki
mogą dość długo poruszać się w tym samym kierunku.
Diagram 6.15 Wykresy ceny złota i akcji w latach 1982-1989. Koniunktura na rynku
złota jest najlepsza w czasach inflacji i podczas bessy na rynku akcji. Metal ten jest
zwykle wczesnym wskaźnikiem kierunku inflacji i bezpieczną lokatą w okresach nie-
pewności. W chwilach osłabienia rynku akcji inwestorzy powinni zwrócić uwagę na
akcje kopalni tego kruszcu.
ZŁOTO I RYNEK AKCJI
Mówiąc o inwestowaniu na rynkach towarowych jako alternatywie w sto-

sunku do inwestowania w akcje, myślimy na ogół o rynku złota. Ten
szlachetny metal spełnia istotną rolę w analizie międzyrynkowej. Uwa-
ża się go za najbezpieczniejszą lokatę w czasach politycznych lub fi-
nansowych wstrząsów. W chwilach niepewności na rynku akcji inwe-
storzy powinni zwracać się ku rynkowi złota lub akcjom kopalni złota.
Oczywiście złoto może być dobrą alternatywą dla akcji w okresach
wysokiej inflacji (jak na przykład w latach siedemdziesiątych), ale na
pewno nie jest atrakcyjne, gdy inflacja jest niska (tak jak przez większą
część lat osiemdziesiątych).
Znaczenie złota jest bardzo duże ze względu na silną odwrotną za-

leżność z dolarem, tendencję do wyprzedzania zwrotów na pozostałych
rynkach towarowych oraz bezpieczeństwo, jakie daje w czasach zamętu.
Jego znaczenie jako sygnału ostrzegającego o kierunkach inflacji omówi-
my później - na razie zajmijmy się jego zaletami jako inwestycji alterna-
tywnej dla akcji. Na diagramie 6.15 porównano wykresy złota i akcji od
1982 roku. Wiele z tego, co powiedzieliśmy na temat zależności między
rynkami akcji i towarów, pozostaje w mocy. W okresach spadku inflacji
złoto jest wyraźnie gorszą inwestycją od akcji (lata 1980-1985 oraz od
roku 1988 do pierwszej połowy 1989). Gdy inflacja rośnie (lata siedem-
dziesiąte i okres od roku 1986 do końca 1987), złoto staje się bardzo
cennym elementem portfela.
Od 1988 do połowy 1989 roku ceny akcji i złota poruszały się w prze-
ciwnych trendach. W tym czasie trwały spadki cen na rynkach towaro-
wych, a dolar drożał. Najlepszym rozwiązaniem było wtedy utrzymy-
wanie pozycji w akcjach. Jednak załamanie dolara w połowie 1989
roku było ostrzeżeniem, że sytuacja się zmienia. Trwałe osłabienie do-
lara mogło zagrozić rynkowi akcji, a z drugiej strony wzmocniłoby
rynek złota.
ZŁOTO - KLUCZ DO POŁĄCZEŃ MIĘDZY RYNKAMI
Ze względu na silną odwrotną zależność między złotem i dolarem ruch

cen tego kruszcu odgrywa istotną rolę przy przewidywaniu zmian in-
flacyjnych. W 1985 roku dolar osiągnął szczyt, który wystąpił w tym
samym czasie, gdy ceny złota osiągały ważny dołek. Z kolei szczyt ceny
złota w grudniu 1987 roku nastąpił równocześnie z dołkiem na wykre-
sie dolara. Następne maksimum dolara i minimum złota to lato 1989
roku. Zmiany trendu złota poprzedzały zwroty indeksu CRB. Pomiędzy
indeksem tym i rynkiem obligacji występuje odwrotna zależność. Jak
już wiemy, zmiany na rynku papierów skarbowych poprzedzają zmiany
kursów akcji. Ponieważ hossa na rynku złota rozpoczyna się wcześniej
niż na rynkach towarowych, możliwe są sytuacje, gdy wzrostom ceny
złota będą towarzyszyły zwyżki cen obligacji i akcji (1985-1987).
DołeK wyższego stopnia na rynku złota (pokrywający się zwykle ze
szczytem dolara) ostrzega na ogół o presji inflacyjnej i jest wczesnym
sygnałem nadchodzącej bessy na rynkach obligacji i akcji. W odwrotnej
sytuacji - szczyt złota i dołek dolara - możemy spodziewać się osłabie-
nia inflacji i polepszenia sytuacji na rynkach kapitałowych. Jednak, jak
już zauważyliśmy wcześniej, zdarzają się okresy, gdy kierunek trendów
na tych trzech rynkach (złota, obligacji i akcji) jest taki sam.
Złoto zapowiada zmiany kierunku inflacji. Najczęściej w początko-
wych stadiach hossy na rynku złota czytamy w gazetach, iż wzrost cen
na tym rynku nie jest uzasadniony, ponieważ poziom inflacji jest niski.
Z kolei gdy ceny kruszcu osiągają szczyt (jak na przykład w 1980 roku),
komentatorzy piszą, że ze względu na wysoką inflację nie należy spo-
dziewać się spadków ceny złota. Takie komentarze wprowadzają w błąd.
Złoto nie reaguje na zmiany inflacji, lecz je wyprzedza. Dlatego właśnie

szczyt złota w styczniu 1980 roku, w okresie dwucyfrowej inflacji, był
zapowiedzią nadchodzącej deflacji. Dlatego również dołek cen złota
w 1985 roku zapowiadał wzrost inflacji, który nastąpił rok później. Praw-
dopodobnie następnym razem, gdy złoto zacznie wzrosty, ekonomiści
stwierdzą, że nie widać żadnych oznak inflacji. Jednak inwestor, który
zauważy, że rynek akcji zaczyna formować szczyt, zwłaszcza gdy kurs
dolara porusza się w trendzie spadkowym, powinien rozważyć kupno
akcji kopalni złota.
ZRÓŻNICOWANIE STÓP PROCENTOWYCH
Atrakcyjność dolara w stosunku do innych walut wynika również z różnic

między stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych i innych kra-
jach. Inaczej mówiąc, jeśli stopy w USA są wysokie w porównaniu z in-
nymi krajami, jest to korzystne dla dolara. Jeśli jednak ich poziom jest
niższy, również dolar powinien słabnąć w stosunku do pozostałych walut.
Pieniądze mają tendencję do kierowania się w stronę walut o najwyż-
szej rentowności i uciekania z krajów, gdzie rentowność jest najniższa.
Jest to wystarczający powód, aby obserwować poziom stóp procento-
wych w skali globalnej.
Każde jednostronne zaostrzenie polityki monetarnej przez bank cen-
tralny kraju będącego partnerem handlowym Stanów Zjednoczonych
(mające zwykle na celu zapobieżenie inflacji) lub rozluźnienie polityki
monetarnej w samych Stanach Zjednoczonych jest korzystne dla waluty
zagranicznej, zaś niekorzystne dla dolara. Z kolei zaostrzenie polityki
monetarnej w Stanach Zjednoczonych lub jej rozluźnienie poza ich gra-
nicami prowadzi do umocnienia dolara. Dlatego też banki centralne pró-
bują koordynować politykę pieniężną, aby zapobiec rozchwianiu kursów
walutowych. W oddziaływaniu zagranicznych stóp procentowych na do-
lara nie jest istotny kierunek zmian stóp w danym kraju, ale kierunek ich
zmian w stosunku do stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych.
PODSUMOWANIE
W rozdziale tym zajęliśmy się zależnością między dolarem i stopami

procentowymi. Waluta amerykańska ma bardzo duży wpływ na kierunek
stóp procentowych, które później zaczynają z kolei oddziaływać na
trend dolara. W rezultacie między tymi dwoma rynkami istnieje sprzę-
żenie zwrotne, przy czym bardziej bezpośrednie jest odziaływanie krót-
koterminowych stóp procentowych. Spadki kursu dolara mają ostatecz-
nie negatywny wpływ na rynki finansowe, poprawiają zaś kondycję na
rynkach towarów. W okresach silnej bessy na rynku akcji dolar najczę-
ściej spada, co jest konsekwencją rozluźnienia polityki przez Rezerwę
Federalną. Wzrost cen na rynkach towarowych powinien z czasem do-
prowadzić do bessy na rynku akcji, natomiast ich spadek do hossy. Cena
złota jest wskaźnikiem poprzedzającym trendy inflacyjne; poza tym jest

atrakcyjną lokatą w okresach finansowej lub politycznej niepewności.
Zwykła kolejność wydarzeń w omawianych sektorach jest następująca:
• Rosnące stopy procentowe ciągną w górę kurs dolara.
• Złoto osiąga szczyt.
• Szczyt indeksu CRB.
• Szczyt osiągają stopy procentowe, a obligacje dno.
• Akcje osiągają dno.
• Spadki stóp procentowych pociągają za sobą dolara.
• Koniec spadków ceny złota.
• Koniec spadków indeksu CRB.
• Następuje zwrot w górę stóp procentowych; obligacje osiągają szczyt.
• Akcje osiągają szczyt.
• Rosnące stopy procentowe wywołują wzrost dolara.
Rozdział ten zamyka porównanie czterech sektorów rynku - walut,
towarów, stóp procentowych i akcji. Spośród nich najczęściej lekcewa-
żony i najmniej rozumiany jest rynek towarowy. Z uwagi na znaczącą
rolę rynków towarowych w analizie międzyrynkowej i ocenie przyszłej
inflacji poświęcimy im nieco więcej uwagi w rozdziale następnym.
Rozdział siódmy
Indeksy towarowe
Jednym z kluczowych aspektów podejścia międzyrynkowego, wielo-
krotnie podkreślanym w poprzednich rozdziałach, jest włączenie do
analizy rynków finansowych analizy tego, co dzieje się na rynkach
towarowych. W tym celu można posłużyć się indeksem terminowym
CRB odzwierciedlającym sytuację na rynkach towarów. W książce tej
indeks CRB jest podstawowym narzędziem obserwacji trendów na tych
rynkach. Żeby zrozumieć jego znaczenie, trzeba najpierw zaznajomić
się z konstrukcją indeksu. W skład indeksu wchodzi 21 składników,
ale choć każdy z nich ma taką samą wagę, niektóre są ważniejsze od
pozostałych. W tym rozdziale zajmiemy się między innymi rozpatrze-
niem wpływu różnych rynków wchodzących w skład indeksu na jego
zachowanie i spróbujemy odpowiedzieć na pytanie, dlaczego warto
rynki te obserwować.
Niezależnie od obserwacji poszczególnych rynków objętych indek-
sem CRB warto również przyjrzeć się indeksom branżowym publiko-
wanym przez Commodity Research Bureau. Szybkie spojrzenie na te
indeksy pozwala analitykowi określić, które grupy towarów są w danej
chwili najsilniejsze, które zaś najsłabsze. Kilka z tych grup ma większe
znaczenie dla tego, co dzieje się z indeksem CRB. Szczególnie ważne
są metale szlachetne i nośniki energii, gdyż silnie wpływają na ogólny

poziom cen towarów, a poza tym uchodzą za dobre wskaźniki inflacji.
Chciałbym pokazać, że zamiast zajmować się poszczególnymi rynkami,
każdą grupę towarów można analizować jako całość. Związki łączące
grupy nośników energii i metali szlachetnych omówimy, aby zobaczyć,
czy na podstawie wydarzeń w jednym sektorze można przewidzieć, co
stanie się w drugim. Na końcu porównamy trendy, w których poruszają
się obie te grupy towarów, z trendami stóp procentowych, aby spraw-
dzić, czy są one skorelowane.
Istnieje jeszcze kilka innych indeksów towarowych, które należy ob-
serwować. Choć najczęściej większość indeksów towarowych porusza
się w tym samym kierunku, bywają okresy, gdy ich trendy się rozcho-
dzą. Dywergencje indeksów są sygnałami możliwej zmiany trendu. Aby
zrozumieć naturę tych dywergencji, trzeba zapoznać się z konstrukcją
poszczególnych indeksów.
W pierwszym rzędzie zajmiemy się porównaniem indeksu termino-
wego CRB (CRB Futures Index), będącego indeksem cen terminowych,
z jego odpowiednikiem opartym na cenach gotówkowych (CRB Spot
Index). Analitycy bardzo często mylą te dwa indeksy, choć chodzi tu o dwa
różne rynki - terminowy i gotówkowy - a poza tym w indeksie gotów-
kowym CRB większą wagę mają surowce przemysłowe. Indeks ten można
podzielić na dwa bardziej szczegółowe indeksy: produktów żywnościowych
(Spot Foodstuffs) i surowców przemysłowych (Spot Raw Industrials).
Indeks surowców przemysłowych chętnie stosowany jest w prognozach
ekonomicznych. Ekonomiści często zwracają uwagę na indeks cen su-
rowców publikowany przez Journal of Commerce (Journal of Commer-
ce (JOC) Industrial Materials Price Index).
Rozważania na temat tego, który z indeksów towarów lepiej nadaje
się do prognozowania inflacji, skupiają się na tym, czy większe znacze-
nie mają w tej kwestii ceny surowców przemysłowych, czy też ceny
żywności. Za lepszy barometr inflacji i siły gospodarki ekonomiści uznają
raczej ceny surowców. Jednak uczestnicy rynków finansowych większą
uwagę zwracają na indeks CRB, w którym zawarte są ceny towarów z obu
grup. Choć nie rozstrzygniemy tu definitywnie tego sporu, postaram
się jednak zwrócić uwagę na kilka istotnych aspektów sprawy.
CENY TOWARÓW, INFLACJA I POLITYKA FED
Poziom inflacji obrazują zasadniczo dwa wskaźniki: indeks cen pro-

dukcyjnych (PPI) oraz indeks cen konsumpcyjnych (CPI). Postaram się
pokazać, że obserwacja trendów na rynkach towarów dostarcza warto-
ściowych wskazówek co do przyszłego kierunku inflacji. Podstawowym
celem Zarządu Rezerwy Federalnej jest stabilizacja cen. Dlatego też
nie powinno być zaskoczeniem, że Fed śledzi bardzo uważnie zachowa-
nie się indeksów towarów, aby na bieżąco określać, czy ceny towarów
rosną, czy też spadają, dzięki czemu może odpowiednio kształtować
politykę pieniężną.
Indeksy towarowe 109
JAK SKONSTRUOWANY JEST INDEKS C R B
Z uwagi na to, jak wiele miejsca poświęcamy w niniejszej pracy indek-

sowi CRB, wyjaśnimy teraz jego konstrukcję i udział poszczególnych
rynków. Indeks terminowy CRB został wprowadzony w 1956 roku.
Od tamtego czasu jego budowa wielokrotnie ulegała zmianom. Obec-
nie w jego skład wchodzi 21 towarów. Nie obejmuje on swym zasięgiem
żadnego z rynków finansowych. Jest to tylko i wyłącznie indeks towa-
rów. Obliczanie indeksu CRB przebiega w trzech krokach.
1. Dla każdego z dwudziestu jeden elementów indeksu oblicza się śred-
nią arytmetyczną cen wszystkich kontraktów wygasających w ciągu
dziewięciu miesięcy kalendarzowych od dnia dzisiejszego. Ozna-
cza to, że indeks obejmuje ceny kontraktów sięgających na dzie-
więć do dziesięciu miesięcy naprzód, w zależności od tego, w jakiej
części miesiąca wypada bieżąca data.
2. Z tych dwudziestu jeden średnich arytmetycznych tworzy się średnią
geometryczną mnożąc je przez siebie, a następnie wyciągając z uzy-
skanej wartości pierwiastek dwudziestego pierwszego stopnia.
3. Wartość tego pierwiastka dzielona jest przez 53,0615, czyli geome-
tryczną średnią ceny tych dwudziestu jeden towarów w roku 1967,
który jest rokiem bazowym. Wynik mnożony jest przez współczyn-
nik korygujący o wartości 0,94911 (współczynnik ten jest wynikiem
zmiany, jaka nastąpiła 20 lipca 1987 roku, gdy zamiast 26 towarów
uśrednianych w okresie 12 miesięcy zaczęto brać tylko 21 towarów
uśrednianych w okresie 9 miesięcy). Wreszcie rezultat ten mnożo-
ny iest przez 100, aby uzyskać wynik procentowy:
Dwadzieścia jeden towarów wchodzących w skład indeksu CRB ma

swoje odpowiedniki w postaci kontraktów terminowych i wspólnie ob-
razują one całe spektrum rynków towarowych. Wymieńmy teraz ele-
menty składowe indeksu (w kolejności alfabetycznej):
bawełna, bydło, cukier „11", kakao, kawa, kukurydza, miedź, olej opałowy (nr 2),
olej sojowy, owies (Chicago), platyna, półtusze wieprzowe, pszenica (Chicago),
ropa naftowa, soja, sok pomarańczowy, srebro (Nowy Jork), śruta sojowa, tar-
cica, trzoda chlewna, złoto (Nowy Jork)
Każdy z towarów ma jednakowy udział w indeksie, czyli stanowi 1/21
(4,7 procent) jego wartości. Fakt że każdy z towarów ma równą wagę
w indeksie nie oznacza, że równą wagę ma każda z grup towarów. Pewne
grupy mają większy wpływ na indeks niż inne. Spójrzmy dokładnie na
podział grupowy indeksu CRB:
MIĘSO: żywiec wołowy, żywiec wieprzowy, półtusze

wieprzowe (14,3 procent)
METALE: złoto, platyna, srebro (14,3 procent)
TOWARY IMPORTOWANE: kakao, kawa, cukier (14,3 procent)
NOŚNIKI ENERGII: ropa, olej opałowy (9,5 procent)
ZBOŻA: kukurydza, owies, pszenica, soja, śruta
sojowa, olej sojowy (28,6 procent)
SUROWCE PRZEMYSŁOWE: miedź, bawełna, tarcica (14,3 procent)
Rzut oka na powyższe zestawienie odsłania dwie słabości indeksu,
za które jest on najczęściej krytykowany. Pierwsza to zbyt duży udział
rynków rolnych (62 procent) w stosunku do rynków nieżywnościowych
i druga - przewaga zbóż (28,6 procent) nad pozostałymi grupami. Duży
udział rynków rolnych w indeksie powoduje, że często pojawia się py-
tanie o adekwatność indeksu jako wskaźnika inflacji. Z kolei niepro-
porcjonalnie wysoki udział zbóż wyjaśnia, dlaczego tak ważna w anali-
zie indeksu jest obserwacja tych rynków. Z tego wynika kolejna ważna
kwestia - wpływ, jaki mają na indeks poszczególne towary i ich grupy.
BADANIA KORELACJI MIĘDZY GRUPAMI TOWARÓW
Porównanie korelacji między różnymi grupami towarów a indeksem

CRB w latach 1984-1989 pokazuje, że najsilniej są z nim skorelowane
zboża (84 procent). Nieco słabsza jest korelacja surowców przemysło-
wych* (67 procent) i nośników energii (60 procent). Grupy o najsłabszej
korelacji to mięso (33 procent) i towary importowane (-4 procent).
Niewielka jest również Korelacja metali (15,98 procent). Jednak uważ-
niejsze badania pokazują, że w ciągu czterech z sześciu obserwowanych
lat ich korelacja z indeksem bywała bardzo wysoka. Na przykład w 1984
roku wyniosła 93 procent, w roku 1987 - 74 procent, w 1988 - 76 pro-
cent i w pierwszej połowie 1989 - 89 procent (wyniki te podajemy za
CRB Index Futures Reference Guide, New York Futures Exchange, 1989).
Badania nad korelacją w dwunastomiesięcznym okresie kończącym
się w październiku 1989 roku pokazują, że zboża nadal pozostają lide-
rem w tym rankingu, potwierdzając wnioski z badań nad dłuższymi
okresami. Spośród poszczególnych towarów największą korelację z in-
deksem w okresie od października 1988 do października 1989 roku wy-
kazywały: olej sojowy (93 procent), kukurydza (92,6 procent), soja (92,5
procent), śruta sojowa (91 procent) oraz owies (90 procent). W tym
okresie silna była również korelacja metali: srebro (86 procent), złoto
(77 procent), platyna (75 procent) (Powers Associates, Jersey City, NJ).
ZBOŻA, METALE I NOŚNIKI ENERGII
Przy analizie indeksu CRB powinniśmy zwrócić szczególną uwagę na

zboża, metale i nośniki energii. Rynek nośników energii zasługuje na
specjalne miejsce ze względu na bardzo silną korelację z indeksem oraz
swoje znaczenie na arenie międzynarodowej. W ostatnich latach bardzo
* Miedź, bawełna, ropa, tarcica, platyna, srebro.

blisko skorelowane z indeksem były również rynki metali. Jednak w na-
szych analizach sektor ten (a zwłaszcza złoto) zajmuje szczególną pozy-
cję, ponieważ wyprzedza ruchy indeksu CRB (aspekt ten omawialiśmy
w rozdziale piątym) i jest powszechnie uznawany za wskaźnik przy-
szłych kierunków inflacji. Ważne miejsce zajmują również rynki zbożo-
we ze względu na swoją mocną korelację z indeksem CRB.
Wielu analityków obserwujących zachowanie się indeksu kontroluje
również sytuację na rynkach złota i ropy. Często jednak przebieg indeksu
CRB zależy od sytuacji na rynkach zbożowych. Przykładem dużego wpły-
wu tego sektora na zachowanie się indeksu jest sytuacja z 1988 roku.
Susza panująca na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych, do-
prowadziła do silnego wzrostu cen zbóż, który zafałszował nieco obraz
całego indeksu. Kompletna analiza indeksu CRB powinna obejmować
więc dokładną analizę wszystkich jego elementów. Przy czym szczególną
uwagę należy zwrócić właśnie na metale szlachetne, nośniki energii i zboża.
INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS GOTÓWKOWY CRB
W podrozdziale zatytułowanym „Badania korelacji między grupami to-

warów" omawialiśmy wyniki badań nad korelacją różnych sektorów
rynków towarowych w latach 1984-1989. Zobaczmy teraz, jak w tym
okresie zachowywały się wobec siebie indeks cen terminowych CRB
oraz indeks cen gotówkowych CRB. W ciągu interesujących nas sze-
ściu lat korelacja między indeksami wyniosła aż 87 procent. Podczas
czterech z sześciu lat przekraczała 90 procent. Z obserwacji tych wyni-
ka, że mimo odmiennej budowy, oba indeksy zasadniczo poruszają się
w tych samych trendach.
Wprawdzie na łamach tej książki podkreślaliśmy znaczenie indeksu
terminowego CRB dla analizy międzyrynkowej, ale bardzo często war-
to obserwować inne indeksy towarowe. Dzięki temu możemy uzyskać
potwierdzenie sygnałów pojawiających się na wykresie indeksu CRB.
Bardzo często dywergencje między różnymi indeksami towarów są
ważnym sygnałem nadchodzących zmian Kierunku trendu.
BUDOWA INDEKSU GOTÓWKOWEGO CRB
Indeks gotówkowy CRB bazuje na gotówkowych cenach towarów (czyli

cenach natychmiastowej dostawy), nie zaś na cenach kontraktów ter-
minowych. W jego skład wchodzi kilka towarów, których nie ma w in-
deksie terminowym. Większy udział mają w nim surowce przemysłowe.
Poniżej przedstawiamy w kolejności alfabetycznej wszystkie towary ob-
jęte indeksem gotówkowym:
bawełna, cukier, cyna, cynk, guma, kakao, kukurydza, łój, masło, olej sojowy,
ołów, pszenica (Kansas City), pszenica (Minneapolis), skóry, smalec, tkaniny
drukowane, tkaniny workowe, wełna, złom miedziany, złom stalowy, żywica,
żywiec cielęcy, żywiec wieprzowy, żywiec wołowy
Indeks gotówkowy złożony jest z 23 towarów, podczas gdy w indek-

sie terminowym było ich tylko 21. Poza tym widoczna jest przewaga
surowców przemysłowych. Jest ich aż 13, zaś ich udział w indeksie
wynosi 56 procent. Jak pamiętamy, w indeksie terminowym CRB udział
tej grupy wynosił tylko 38 procent. Tak znaczna różnica wywołuje spo-
radycznie dywergencje między wykresami obu indeksów. Wydzielmy
teraz z indeksu gotówkowego CRB dwa mniejsze indeksy - surowców
przemysłowych i produktów żywnościowych, aby zobaczyć jak przewaga
surowców przemysłowych w indeksie wpływa na jego zachowanie.
SUROWCE PRZEMYSŁOWE A PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE
Choć oba indeksy CRB - terminowy i gotówkowy - dość znacznie różnią

się budową, najczęściej poruszają się w tym samym kierunku. Aby w pełni
zrozumieć, dlaczego ich dywergencje występują tylko w pewnych mo-
mentach, należy zbadać przebieg dwóch indeksów wydzielonych z in-
deksu gotówkowego CRB - surowców przemysłowych i produktów żyw-
nościowych. Trendy cen w tych sektorach czasem różnią się od siebie.
Na przykład latem 1986 roku wykres indeksu surowców przemysłowych
utworzył dołek, podczas gdy na wykresie indeksu produktów żywnościo-
wych podobna sytuacja wystąpiła dopiero w pierwszym kwartale 1987
roku. Z kolei w połowie 1988 roku wykres pierwszego indeksu osiągnął
szczyt i przez rok dynamicznie spadał. W tym czasie, aż do początku 1989
roku, drugi indeks nadal rósł. O ile w połowie 1986 roku zwrot w górę
nastąpił najpierw w sektorze surowców przemysłowych, to dwa lata póź-
niej jako pierwsze hossę zakończyły produkty żywnościowe.
Dzięki obserwacji wzajemnych relacji sektora żywnościowego i prze-
mysłowego analityk dowiaduje się, dlaczego indeksy towarów składające
się z bardzo wielu elementów mogą czasem zachowywać się odmien-
nie. Niektórzy analitycy mają większe zaufanie do sygnałów płynących
z rynków przemysłowych, inni zaś preferują indeksy o przewadze pro-
duktów żywnościowych. Wielu ekonomistów uważa, że lepszym mier-
nikiem inflacji i stanu koniunktury są surowce przemysłowe, ponieważ
ceny żywności zależą w zbyt wielkim stopniu od czynników zewnętrz-
nych: subwencji rolniczych, pogody i polityki. Niemniej jednak nikt nie
podaje w wątpliwość faktu, że ceny żywności odgrywają bardzo dużą
rolę w kształtowaniu się inflacji. Istnieje pewien indeks towarów, z któ-
rego zostały wykluczone wszelkie produkty żywnościowe. Jest to in-
deks Journal of Commerce (JOC). Od momentu jego utworzenia w 1986
roku zyskał on znaczną popularność wśród ekonomistów i obserwato-
rów rynku jako niezawodny wskaźnik kierunku cen towarów.
INDEKS JOURNAL OF COMMERCE (JOC)
Ten obejmujący 18 produktów indeks został opracowany w Centrum

Badań nad Międzynarodowymi Cyklami Gospodarczymi (Center for
International Business Cycle Research - CIBCR) na Uniwersytecie Co-

lumbia i publikowany jest codziennie od 1986 roku. Wchodzące w jego
skład towary można zestawić w następujące grupy: wyroby tekstylne,
metale, produkty ropopochodne i inne. Składniki indeksu zostały wy-
brane ze względu na ich dużą użyteczność jako wskaźników przyszłych
trendów inflacji. Wymieńmy wszystkie elementy indeksu JOC z podzia-
łem na podgrupy:
METALE: aluminium, złom miedziany, ołów, złom
stalowy, cyna, cynk
WYROBY TEKSTYLNE: tkaniny workowe, bawełna, poliester,
tkaniny drukowane
WYROBY ROPOPOCHODNE: ropa naftowa, benzen
INNE: skóry, guma, łój, sklejka, dąb czerwony,
makulatura
Indeks JOC został policzony wstecz aż do 1948 roku i podobnie jak
jego składniki służy jako doskonałe narzędzie oceny przyszłych kierun-
ków inflacji. Jest również wyjątkowo użyteczny do przewidywania cykli
gospodarczych, co omówimy w rozdziale trzynastym. Jego najbardziej
dotkliwą wadą jest jednak całkowite uniezależnienie od cen żywności.
Dlaczego wyłączenie tej grupy towarów może sprawiać trudności,
widzimy na przykładzie wydarzeń z 1988 i 1989 roku, gdy między ce-
nami żywności i surowców przemysłowych wystąpiła bardzo silna dy-
wergencja. W rezultacie możemy mieć kłopot z oceną, który z indek-
sów towarowych lepiej opisuje rzeczywistość i tym samym poprawnie
zapowiada zmiany inflacyjne.
PORÓWNANIE WYKRESÓW RÓŻNYCH INDEKSÓW TOWAROWYCH
Przyrzyjmy się historii różnych indeksów towarowych w ostatnich la-

tach, by przekonać się, jak ważna jest wiedza na temat budowy każdego
z nich. Pokażemy, jakie niebezpieczeństwa niesie ze sobą całkowite usu-
nięcie produktów żywnościowych z indeksu. Na początek spójrzmy na
wykresy terminowego i gotówkowego indeksu CRB w latach 1987-1989
(diagram 7.1). Widzimy, że przez większość czasu kierunek trendów na
obu z nich jest taki sam.
Indeks terminowy CRB w lecie 1988 roku uformował szczyt pod sam
koniec suszy, która nawiedziła w tym roku środkowo-zachodnią część
Stanów Zjednoczonych. Jego spadek trwał aż do sierpnia, i dopiero
wtedy nastąpiła stabilizacja. Z kolei indeks gotówkowy CRB po letnim
spadku powrócił do trendu wzrostowego, który trwał aż do marca 1989
roku. Od sierpnia 1989 do końca roku oba indeksy poruszały się w zu-
pełnie przeciwnych kierunkach. Podczas gdy indeks terminowy powoli
rósł, na rynku gotówkowym trwała dynamiczna fala spadkowa. Różni-
ce w zachowaniu się indeksów wynikają z ich odmiennej budowy i wag,
jakie w każdym z nich przypisane są surowcom przemysłowym i pro-
duktom żywnościowym.
Diagram 7.1 Porównanie wykresów indeksu gotówkowego i terminowego CRB od 1987

do 1989 roku. Mimo że między tymi indeksami istnieje silna dodatnia korelacja, czasa-
mi pojawiają się między nimi dywergencje. Jest tak, ponieważ w indeksie gotówkowym
większe znaczenie mają towary przemysłowe, zaś w indeksie terminowym - rolne.
PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE A SUROWCE PRZEMYSŁOWE
Porównajmy teraz zmiany indeksów grup towarów - żywnościowych i prze-

mysłowych w latach 1985-1989 (diagram 7.2). Towary, z których składają
się oba indeksy, tworzą łącznie indeks gotówkowy CRB. Porównanie
tych dwóch bardziej szczegółowych indeksów pomaga zrozumieć, dla-
czego między indeksem gotówkowym i terminowym CRB występują
czasem tak silne dywergencje jak ta z przełomu lat 1988-1989. Wyja-
śnia to również, dlaczego indeks Journal of Commerce, którego skład-
nikami są tylko surowce przemysłowe, ma całkowicie inny przebieg niż
indeks terminowy CRB.
Latem 1986 roku wykres indeksu surowców przemysłowych rozpo-
czął bardzo dynamiczną falę wzrostową. Nastąpiło to pół roku przed
podobną sytuacją na wykresie indeksu produktów żywnościowych.
Diagram 7.2 Wykresy indeksów produktów żywnościowych i surowców przemysłowych

w latach 1985-1989. Ceny surowców przemysłowych zaczęły wzrost jako pierwsze (1986),
zaś bessa najpierw rozpoczęła się w grupie produktów żywnościowych. Przy analizie
inflacji warto obserwować oba indeksy.
Wzrost wartości obu indeksów trwał aż do połowy 1988 roku. Wówczas

swoje maksimum osiągnęły ceny żywności (oraz indeks terminowy CRB),
które rozpoczęły roczny spadek. Wzrost cen surowców przemysłowych
trwał nadal, aż do wiosny 1989 roku. A zatem indeks surowców prze-
mysłowych dał początek hossie, zaś sektor produktów żywnościowych
- bessie.
Na diagramie 7.3 widzimy wykresy wszystkich czterech omawianych
indeksów. W górnej części porównano ze sobą przebieg indeksu ter-
minowego i gotówkowego CRB, w dolnej zaś indeksu produktów żywno-
ściowych i indeksu surowców przemysłowych. Zwróćmy uwagę, że wy-
kres indeksu terminowego CRB wygląda bardzo podobnie do wykresu
indeksu produktów żywnościowych, zaś indeks gotówkowy CRB do indeksu
surowców przemysłowych. Silną dywergencję między wykresami indek-
sów CRB można doskonale zrozumieć, jeśli wiemy, jaki udział w każdym
z nich mają poszczególne grupy produktów.
9 — Międzyrynkowa . .
Diagram 7.3 Porównanie wykresów indeksu gotówkowego i terminowego CRB oraz

indeksów produktów żywnościowych i surowców przemysłowych. Zwraca uwagę po-
dobieństwo indeksów gotówkowego i przemysłowego z jednej strony oraz terminowe-
go i rolnego z drugiej.
INDEKS JOC I INDEKS TOWARÓW PRZEMYSŁOWYCH
Indeks surowców przemysłowych i indeks Journal of Commerce są ze

sobą blisko skorelowane (diagram 7.4). Trudno się temu dziwić, gdyż
w skład jednego i drugiego wchodzą tylko surowce przemysłowe (je-
dyną istotną różnicę stanowi fakt, że indeks JOC obejmuje wyroby
ropopochodne, których udział wynosi 7,1 procent, podczas gdy w in-
deksie surowców przemysłowych wyroby te w ogóle nie są uwzględ-
niane). Dołek z połowy 1986 roku wystąpił niemal w tym samym mo-
mencie na wykresach obu indeksów, podobnie było ze szczytem z 1989
roku. Jednak ostatnia fala wzrostowa indeksu JOC z końca 1989 roku
nie została potwierdzona przez indeks surowców przemysłowych. Było
to poważne ostrzeżenie przed możliwą zmianą trendu indeksu JOC
Diagram 7.4 Porównanie wykresów indeksu surowców przemysłowych i indeksu Jour-

nal of Commerce. Z uwagi na podobny skład obu indeksów są one ze sobą bardzo silnie
skorelowane.
To jeszcze jeden ważny powód, dla którego warto porównywać ze sobą

te indeksy zamiast polegać tylko na jednym z nich. Z uwagi na poważ-
ne różnice w zachowaniu się cen żywności i surowców przemysło-
wych porównamy teraz indeks terminowy CRB i indeks Journal of
Commerce.
INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS JOURNAL OF COMMERCE
Spójrzmy na przebieg obu indeksów w dłuższym i krótszym okresie

(lata 1985-1989 i okres od połowy roku 1988 do końca 1989 - diagra-
my 7.5 i 7.6). Nie powinno dziwić, że w 1986 roku indeks JOC rósł
szybciej, gdyż wówczas zwyżkowały przede wszystkim ceny surowców
przemysłowych. Bardziej zróżnicowany indeks CRB rozpoczął wzrost
Diagram 7.5 Wykresy indeksów Journal of Commerce i CRB w latach 1985-1989. Ze względu
na całkiem odmienny skład obu indeksów ich wykresy znacznie się od siebie różnią.
dopiero pod koniec wiosny. W tym momencie indeks JOC był mocniej-
szy i dawał silne sygnały zapowiadające wzrost inflacji.
Przyjrzyjmy się teraz bliżej sytuacji od połowy roku 1988. Indeks CRB
osiągnął szczyt latem po silnym wzroście cen zbóż. Aż do sierpnia jego
wartość spadała, zanim pojawiły się pierwsze oznaki stabilizacji. W tym
czasie indeks JOC zdołał osiągnąć nowy rekord cenowy i kontynuował
silne wzrosty aż do jesieni 1989. Przez większą część roku 1989 roku wykre-
sy obu indeksów poruszały się w przeciwnych kierunkach. W pierwszej
połowie tego roku indeks JOC wyraźnie się umocnił, podczas gdy in-
deks CRB wszedł w poważną falę spadkową. Dopiero w październiku
indeks JOC zaczął słabnąć, zaś CRB zaczynał hossę.
Każdy, kto chciałby na podstawie analizy obu indeksów przewidzieć
przyszłą inflację, mógłby mieć poważny kłopot. Indeks JOC zapowiadał
wzrost inflacji, zaś indeks CRB sugerował, że jej szczytowy moment
Diagram 7.6 Wykresy indeksów Journal of Commerce i CRB w latach 1988-1989. Przez
większą część 1989 roku oba indeksy poruszały się w przeciwnych kierunkach.
nastąpił w roku 1988. Pod koniec 1989 roku sytuacja uległa odwróce-
niu. CO wobec tego powinien był zrobić inwestor posługujący się anali-
zą międzyrynkową?
Przede wszystkim należy pamiętać, że zadaniem analizy międzyryn-
kowej nie jest analiza ekonomiczna, ale pomoc w decyzjach inwestycyj-
nych. Należy zatem odpowiedzieć sobie na pytanie, który z indeksów
lepiej pasuje do międzyrynkowego scenariusza i któremu z nich rynek
jest bardziej posłuszny. Aby rozwiązać tę kwestię, powinniśmy zwrócić
uwagę na podstawową relację w analizie międzyrynkowej - między to-
warami i stopami procentowymi. W poprzednich rozdziałach wyjaśni-
liśmy, że między cenami towarów i wysokością stóp procentowych ist-
nieje dodatnia zależność. Porównajmy więc wykres każdego z indeksów
z wykresem stóp procentowych, aby przekonać się, który z nich lepiej
pasuje do tego schematu.
Diagram 7.7 Indeks CRB i rentowność obligacji skarbowych w okresie od 1985 do 1989
roku. Między oboma wykresami widoczna jest bardzo silna dodatnia korelacja. W dru-
giej połowie 1988 roku i przez większą część roku następnego spadały zarówno stopy
Ęrocentowe, jak i ceny towarów.
STOPY PROCENTOWE A INDEKSY TOWAROWE
Na diagramie 7.7 porównaliśmy indeks CRB i rentowność 30-letnich

obligacji skarbowych. Wyraźnie widać, że oba wykresy są do siebie
bardzo podobne - choć oczywiście nie są identyczne. W 1986 roku na
jednym i drugim powstała formacja odwróconej głowy i ramion. Z wy-
jątkiem ostrego wzrostu stóp procentowych jesienią 1987 roku zarów-
no szczyty, jak i dołki na obu wykresach występują niemal w tych sa-
mych momentach.
Na diagramie 7.8 ukazano wykres rentowności obligacji i indeksu JOC.
Na pierwszy rzut oka widać poważną rozbieżność ich trendów od poło-
wy 1988 roku do końca roku 1989. Podczas gdy rentowność obligacji spada-
ła w oczekiwaniu na spadek inflacji, indeks JOC zwyżkował do nowych
rekordowych poziomów. Na podstawie tego indeksu można było się
Diagram 7.8 Wykres indeksu Journal of Commerce i rentowności obligacji w latach

1985-1989. Korelacja między oboma wykresami trwała do 1989 roku. Od tego mo-
mentu zaczął się poważny spadek rentowności, podczas gdy indeks JOC ustanawiał
nowe maksima.
spodziewać wzrostu inflacji i dalszego wzrostu gospodarczego, podczas

gdy spadająca rentowność obligacji zapowiadała coś zupełnie innego.
Kolejny diagram 7.9 to porównanie wszystkich trzech omawianych
wskaźników. W jego górnej części nałożono na siebie wykresy indek-
sów JOC i CRB. Część dolna przedstawia rentowność obligacji 30-let-
nich. Przez znaczną część 1989 roku trend rentowności obligacji był
odwrotny do trendu indeksu JOC. W pierwszej połowie roku rentow-
ność spadała, zaś indeks JOC osiągał nowe rekordowe poziomy. Pod
koniec roku zaczęły pojawiać się sygnały sugerujące, że rentowność
obligacji osiągnęła dno, zaś indeks JOC zaczął wyraźnie zniżkować.
Analityk, który do oceny sytuacji międzyrynkowej stosował w tym cza-
sie wykres indeksu JOC, miał małe szansę na sukces. Znacznie lepiej
rzeczywistą sytuację opisywał indeks CRB.
Diagram 7.9 Porównanie indeksów Journal of Commerce i terminowego CRB oraz ren-
towności obligacji skarbowych w 1989 roku. W tym czasie wykres rentowności wykazy-
wał znacznie większą korelację z wykresem indeksu CRB.
INDEKS CRB - OBRAZ BARDZIEJ WYWAŻONY
Przez cały 1989 rok inflacja malała. W drugiej połowie roku wzrost cen
produkcyjnych wyniósł mniej więcej jeden procent, podczas gdy w pierw-
szej połowie wynosił ponad dziewięć procent. Jak wynika z wykresu
indeksu produktów żywnościowych, proces ten był najbardziej wyraźny
właśnie w tym sektorze. W czwartym kwartale 1989 roku ceny żywno-
ści zaczęły się stabilizować. Ceny żywności w hurcie wzrosły najwięcej
od dwóch lat. Nastąpiło to w chwili, gdy właśnie zaczęły spadać ceny
towarów przemysłowych.
Wykres porównawczy różnych indeksów powinien być wystarczającym
argumentem za uwzględnianiem cen żywności w prognozach inflacji.
Rynki finansowe, zwłaszcza zaś rynek obligacji, są silniej uzależnione
od wszechstronnego indeksu CRB niż od jakiegokolwiek indeksu skła-
dającego się tylko z towarów przemysłowych. I to jest właśnie nasz
podstawowy obszar zainteresowań. Każdy z indeksów towarowych ma

pewną wartość i odgrywa jakąś rolę w badaniu trendów na rynkach
towarów. Jednak osobiście uważam, że w analizie międzyrynkowej naj-
ważniejszy jest terminowy indeks towarów CRB.
INDEKSY TERMINOWE GRUP TOWARÓW CRB
Aby zobaczyć co dzieje się wewnątrz indeksu CRB, warto zapoznać się
z indeksami grup towarów CRB publikowanymi przez Commodity Re-
search Bureau. Dzięki tym indeksom możemy się zorientować, które
grupy mają największy wpływ na indeks zbiorczy. Poniżej przedstawia-
my skład siedmiu indeksów grupowych:
NOŚNIKI ENERGII: ropa naftowa, olej opałowy, benzyna

bezołowiowa
ZBOŻA: kukurydza, owies (Chicago), śruta sojowa,
pszenica (Chicago)
TOWARY IMPORTOWANE: kakao, kawa, cukier „11"
SUROWCE PRZEMYSŁOWE: bawełna, miedź, ropa naftowa, tarcica,
platyna, srebro
NASIONA ROŚLIN OLEISTYCH: siemię lniane, soja, rzepak
MIĘSO: żywiec wołowy, żywiec wieprzowy,
półtusze wieprzowe
METALE: złoto, platyna, srebro
Każdy z towarów wchodzących w skład szczegółowych indeksów jest
również składnikiem indeksu terminowego CRB, z wyjątkiem benzyny
bezołowiowej, siemienia lnianego i rzepaku. Warto również zwrócić uwa-
gę, że kilka z n i c h (ropa, platyna, i srebro) wchodzi w skład d w ó c h
różnych indeksów. Commodity Research B u r e a u publikuje dodatkowo
d w a indeksy finansowe - walutowy i stóp procentowych. Oto ich skład:
WALUTY: funt brytyjski, dolar kanadyjski, marka niemiecka,

jen japoński, frank szwajcarski
STOPY PROCENTOWE: bony skarbowe, średnioterminowe obligacje
skarbowe, długoterminowe obligacje skarbowe
Dzięki dziewięciu indeksom grupowym m a m y możliwość porówny-

w a n i a grup towarów z indywidualnymi rynkami. Nie ma nic dziwnego
w tym, że jeden rynek w całym sektorze, na przykład platyna w grupie
metali szlachetnych czy olej opałowy w grupie nośników energii, za-
chowuje się okresowo n i e c o inaczej niż pozostałe towary w grupie.
Oczywiście trendy mają największe znaczenie wówczas, gdy zachowanie
się poszczególnych towarów uzyskuje potwierdzenie w z a c h o w a n i u się
indeksu grupy. Analiza grup p r z y d a t n a jest również do szybkiego po-
r ó w n a n i a stanu koniunktury w każdym z dziewięciu wymienionych wy-
żej sektorów. Po d o d a n i u któregoś z p o p u l a r n y c h indeksów akcji anali-
tyk uzyskuje szerokie spektrum wskaźników obrazujących aktywność
Diagram 7.10 Wykres indeksu terminowego CRB i indeksu zbóż CRB w latach 1985-1989.
Między oboma indeksami występuje silna dodatnia zależność. Szczyt na wykresie in-
deksu CRB był wynikiem wcześniejszego wyhamowania hossy na rynku zbóż.
wszystkich głównych rynków - walut, towarów, stóp procentowych i ak-

cji, co bardzo ułatwia międzyrynkowe porównania.
INDEKS CRB A SEKTOR ZBÓŻ, METALI I NOŚNIKÓW ENERGII
Wspomnieliśmy wcześniej, że najważniejszymi sektorami, na które po-

winniśmy zwracać uwagę przy analizie rynków towarowych, są zboża,
metale i nośniki energii. Choć w pewnych momentach znaczącą rolę
mogą odgrywać inne grupy, to jednak te trzy mają największy wpływ
na indeks CRB. Na diagramach od 7.10 do 7.12 porównaliśmy trzy
najważniejsze grupowe indeksy z indeksem CRB w latach 1985-1989.
Diagram 7.10 pokazuje, jak duży wpływ na zachowanie się indeksu CRB
miała dynamiczna zwyżka cen zbóż wiosną i latem 1988 roku.
Diagram 7.11 Wykres indeksu CRB i indeksu nośników energii CRB w okresie 1985-1989.
Rynek nośników energii ma również duży wpływ na zachowanie się indeksu CRB i powi-
nien być traktowany ze szczególną uwagą. W 1986 roku dołek na wykresie indeksu CRB
poprzedziło dno cenowe na rynku ropy.
Na diagramie 7.11 widzimy że zakończenie spadków cen ropy w roku

1986 było jednym z głównych czynników, które pozwoliły na wzrost
większości towarów przez następne dwa lata. Spadki ceny ropy w pierw-
szej połowie 1988 roku ostrzegały przed zakończeniem wzrostów in-
deksu CRB. Z kolei zwyżka cen na rynku ropy w drugiej połowie roku
1989 świadczyła o narastającej presji inflacyjnej, która w ostatnim kwar-
tale tego roku wyniosła w górę indeks CRB.
Na diagramie 7.12 widzimy wyraźnie, że indeks metali wyprzedza
indeks CRB. Silny wzrost cen metali wiosną 1987 roku (pod wpływem
wzrostu cen ropy) przyczynił się do wybicia w górę indeksu CRB. Z kolei
spadek cen metali w pierwszej połowie 1988 roku (również wraz z ce-
nami ropy) ostrzegał przed załamaniem na wykresie indeksu CRB. Sta-
bilizacja w tym sektorze towarów latem 1989 roku i wzrost cen metali
szlachetnych w październiku i listopadzie 1989 roku miały istotny wpływ
na rozpoczęcie się fali wzrostowej indeksu CRB w drugiej połowie tego
Diagram 7.12 Wykres indeksu CRB i indeksu metali szlachetnych CRB w okresie od
1985 do 1989 roku. Sektor ten wpływa znacząco na indeks CRB. Zwykle trendy na rynku
metali szlachetnych wyprzedzają tendencję całego rynku towarów. Brak potwierdzenia
sygnałów hossy przez metale w 1988 roku ostrzegał o słabości indeksu CRB. Z kolei
wzrost cen metali pod koniec 1989 roku pomógł we wzroście indeksu CRB.
roku. Aby w pełni zrozumieć, co dzieje się z indeksem CRB, należy

obserwować Każdy z indeksów grupowych. Szczególną uwagę należy
zwrócić na ceny zbóż, nośników energii i metali.
NOŚNIKI ENERGII A METALE
Wspominaliśmy już o zależnościach między rynkiem ropy naftowej i rynka-

mi metali szlachetnych. Mimo iż korelacja między nimi jest daleka od
doskonałości, warto je porównywac. Oba rynki uchodzą za wskaźniki
przyszłej inflacji i dlatego duży ruch cen na jednym z nich powinien
wywołać reakcję na drugim. Na diagramie 7.13 porównaliśmy wykresy
Diagram 7.13 Wykresy indeksów nośników energii CRB i metali szlachetnych CRB w okre-
sie 1985-1989. Te wzajemnie powiązane rynki sygnalizują przyszłe zmiany inflacyjne.
Zwyżka cen metali w 1986 roku pomogła wybić się z dołka cenie ropy naftowej. W poło-
wie 1987 roku wzrosty na obu rynkach zakończyły się. Następna równoczesna zwyżka
nastąpiła pod koniec 1989 roku.
indeksu nośników energii CRB i indeksu metali szlachetnych CRB w la-

tach 1985-1989. Mimo iż najczęściej nie poruszają się one w tym samym
kierunku, to zauważalny jest wpływ jednego na drugi. Wykres indeksu
metali aż do połowy 1986 roku zwyżkował osiągając nowe szczyty. Jed-
nak jego najbardziej znaczący wzrost rozpoczął się dopiero latem, gdy
zakończyła się bessa na rynku ropy naftowej.
W drugiej połowie 1987 i przez większą część 1988 roku oba rynki
ogarnęła fala spadkowa. Szczyt w 1987 roku jako pierwsze ukształto-
wały jednak metale. Ceny ropy rosły przez większą część roku 1989,
jednak dopiero w drugiej połowie tego roku, gdy wzrost ten nabrał
tempa, jego inflacyjne działanie dało się odczuć na rynkach metali szla-
chetnych, które ruszyły w górę. Wzrost cen w obu sektorach miał oczy-
wiście bezpośredni wpływ na zachowanie się indeksu CRB.
Diagram 7.14 Wykres rentowności obligacji skarbowych i indeksu metali szlachetnych

CRB w latach 1985-1989. Rynek metali sygnalizuje przyszłe kierunki inflacji i z tego
powodu ma bardzo duży wpływ na stopy procentowe. W 1987 roku ceny metali jako
pierwsze osiągnęły szczyt, następnie zaś aż do czwartego kwartału 1989 roku trwał ich
spadek wraz ze spadkiem rentowności obligacji.
ROLA ZŁOTA I ROPY NAFTOWEJ
Bywają chwile, gdy w obrazie międzyrynkowym na pierwszy plan wy-

suwają się rynki złota i ropy naftowej (razem lub oddzielnie). Wynika to
częściowo ze szczególnej uwagi poświęcanej im przez środowiska fi-
nansowe. Cena złota podawana jest przez wszystkie serwisy i media
finansowe. W krótkich okresach każdy z tych rynków, przede wszyskim
zaś ropa naftowa, wpływa na ceny obligacji.
Jesienią 1989 roku silna hossa na rynku złota (wynikająca częściowo
ze spadku wartości dolara i osłabienia rynku akcji) obudziła obawy
przed inflacją i utrzymywała na stałym poziomie ceny obligacji. Wyjąt-
kowo mroźna aura w grudniu 1989 roku doprowadziła do wzrostu cen
ropy naftowej (poprzedzonego zwyżką cen oleju opałowego) wzmagając
Diagram 7.15 Wykres rentowności obligacji skarbowych i indeksu nośników energii

CRB w latach 1985-1989. Nośniki energii, podobnie jak metale, wpływają na trendy
stóp procentowych. W obu sektorach początek hossy nastąpił w 1986 roku. Jako pierw-
sza spadek zaczęła cena ropy w 1987 roku. Pod koniec 1989 roku kolejna fala wzrosto-
wa w sektorze nośników energii pociągnęła za sobą stopy procentowe.
dodatkowo obawy przed inflacją - zwłaszcza wśród uczestników rynku

obligacji. Rynek ten jest bowiem szczególnie wrażliwy na zmiany cen ropy
METALE I NOŚNIKI ENERGII A STOPY PROCENTOWE
Jeśli metale i ropa są tak ważne same w sobie, a ich wpływ na indeks CRB
jest tak duży, to czy w takim razie ich trendy są skorelowane z trendami
stóp procentowych? Możemy to ocenić analizując diagram 7.14 i 7.15.
Dołek rentowności obligacji w 1986 roku był w dużej mierze wynikiem
wzrostu cen ropy i metali. Z kolei szczyt na rynkach metali i ropy w poło-
wie 1987 roku wystąpił kilka miesięcy przed szczytowym poziomem
stóp procentowych. Pod koniec 1989 roku wzrost cen towarów z obu
grup powstrzymał spadkową tendencję stóp procentowych.
Diagram 7.16 Dynamiczny wzrost cen ropy w czwartym kwartale 1989 roku sygnalizo-
wał zwiększenie się inflacji. Miało to negatywny wpływ na ceny obligacji i doprowadzi-
ło do wzrostu stóp procentowych.
Z obserwacji tych wynika, że w analizie długoterminowej indeks CRB

ma większe znaczenie niż rynek metali czy ropy. Jednak w krótkich
okresach każdy z tych rynków może odgrywać szczególnie istotną rolę
w kształtowaniu obrazu międzyrynkowego - i dlatego należy je zawsze
obserwować.
TOWARY I POLITYKA F E D
Kilkanaście lat temu sekretarz skarbu James Baker wezwał do stoso-

wania koszyka towarów, w którego skład wchodziło między innymi złoto,
jako wskaźnika pomagającego w prowadzeniu polityki pieniężnej. Rów-
nież przedstawiciele Fed, Wayne Angell i Robert Heller, proponowali,
by w polityce monetarnej kierować się zachowaniami cen towarów.
Badania przeprowadzone przez Angella i Fed potwierdziły znaczenie
towarów jako wskaźników przyszłych trendów inflacji. W lutym 1988
roku wiceprezes Fed Manuel Johnson na konferencji w Cato Institute
oświadczył, że podejmując decyzje dotyczące polityki monetarnej Fed
zwraca uwagę na fluktuacje cen na rynkach finansowych - w szczegól-
ności zaś na rynku dolara, towarów oraz stóp procentowych. Kilka ty-
godni później Angell dodał, że zmiany cen na rynkach towarowych oka-
zały się bardzo dobrym wskaźnikiem inflacji nie tylko w odniesieniu do
gospodarki Stanów Zjednoczonych, ale również w skali światowej.
Wypowiedzi te były znaczące z kilku powodów. Przedstawiciele Fed,
poza tym, że uznali stan rynków towarowych za wskaźnik przyszłej in-
flacji, dostrzegli znaczenie powiązań między różnymi rynkami finanso-
wymi. Wydaje się, że zaczęli oni traktować rynek jako ostatecznego kryty-
ka polityki pieniężnej i zamiast go oskarżać, postanowili dowiedzieć się
o nim czegoś więcej. Potwierdzeniem tego zainteresowania rynkami to-
warowymi są relacje z posiedzeń Fed, w czasie których mówi się o nich
coraz częściej.
W zależności od trendu panującego na rynkach towarowych Fed za-
cieśnia bądź rozluźnia bieżącą politykę monetarną. Czasem jednak sy-
tuacja na tych rynkach jest niejasna i trudno wtedy podjąć adekwatne
decyzje. W drugiej połowie 1989 roku środowiska finansowe były znie-
cierpliwione tym, że Rezerwa Federalna nie obniża stóp procentowych,
aby zażegnać niebezpieczeństwo recesji.
Jednym z czynników, które zapobiegały pod koniec 1989 roku roz-
luźnieniu prowadzonej polityki Fed, była względna stabilizacja cen to-
warów oraz wzrost kursów w sektorze metali i ropy (diagram 7.16). Co
gorsza, wyjątkowo mroźny grudzień doprowadził do eksplozji cen pro-
duktów ropopochodnych (zwłaszcza oleju opałowego). Obudziło to oba-
wy przed wzrostem na początku 1990 roku dwóch najpopularniejszych
wskaźników inflacji - indeksu cen produkcyjnych (PPI) i indeksu cen
konsumpcyjnych (CPI). Każdorazowo bowiem silne zmiany cen towa-
rów wcześniej czy później odnajdują swoje odzwierciedlenie w zacho-
waniu się tych wskaźników. Zbadajmy więc związki między wskaźnika-
mi CPI i PPI a indeksem CRB.
INDEKS CRB ORAZ WSKAŹNIKI INFLACJI (PPI, CPI)
Najczęściej obserwowanymi wskaźnikami inflacji są właśnie indeks cen

konsumpcyjnych oraz indeks cen produkcyjnych. Jednak dla gracza
giełdowego mają one tę wadę, że są wskaźnikami opisującymi prze-
szłość. Wskaźnik PPI obejmuje swym zasięgiem ceny producentów 2700
towarów. W skład wskaźnika CPI wchodzą ceny 400 artykułów kon-
sumpcyjnych oraz usług (proporcja usług i towarów jest niemal rów-
na). Oba wskaźniki są publikowane co miesiąc i opisują stan z poprzed-
niego miesiąca.
Wartość indeksu CRB wynika z bieżących danych o dwudziestu jeden
towarach. Ceny towarów objętych indeksem CRB wpływają na najwcze-
śniejsze etapy produkcji innych dóbr, dlatego też powinny wyprzedzać
Diagram 7.17 Wykres indeksu CRB oraz rocznych wskaźników zmian indeksu cen kon-
sumpcyjnych i indeksu cen produkcyjnych w okresie 1971-1987.
Źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-Traditional Applications for CRB Index
Futures, New York Futures Exchange, 1988 opracowane przez Power Research, Inc., 30 Montgo-
mery Street Jersey City, NJ 07302, March 1988.
zmiany cen towarów w hurcie i w handlu detalicznym. Ponieważ war-

tości indeksu CRB są nieustannie dostępne dla inwestorów na termina-
lach komputerowych, jego poziom wpływa natychmiast na inne rynki.
Mimo odmiennej konstrukcji i elementów składowych wskaźników
CPI, PPI oraz indeksu CRB istnieje między nimi bardzo silna staty-
styczna korelacja. Widać ją, gdy porówna się zmiany wskaźników CPI
i PPI z indeksem CRB w skali rocznej (diagramy 7.17 i 7.18). Wskaźnik
PPI jest znacznie bardziej ruchliwy od CPI i w większej mierze zależy
od zmian wartości indeksu CRB. W dziesięcioletnim okresie zakoń-
czonym w 1987 roku indeks CRB wykazywał 71-procentową korelację
ze wskaźnikiem PPI i 68-procentową z CPI. Zmiany wskaźnika PPI
indeks CRB poprzedzał średnio o miesiąc, podczas gdy zmiany wskaźni-
ka CPI średnio o osiem miesięcy (źródło: CRB Index White Paper: An
Investigation Into Non-Traditional Applications for CRB Index Futures,
Diagram 7.18 Porównanie rocznych wskaźników zmian dla indeksu CRB i indeksu
cen konsumpcyjnych w okresie 1970-1989.
Źródło: CRB Commodity Year Book, 1990, Commodity Research Bureau, 75 Wall Street, New
York, NY 10005.
New York Futures Exchange, 1988; opracowane przez Power Research,

Inc. Jersey City, NJ).
Od początku lat siedemdziesiątych do końca 1987 roku na wykre-
sach wskaźnika inflacji (liczonego jako roczny wskaźnik zmiany CPI)
powstało sześć znaczących punktów zwrotnych. W czterech przypad-
kach indeks CRB wyprzedził te zmiany średnio o osiem miesięcy. Dwu-
krotnie zmiana trendu indeksu CRB nastąpiła po zmianie kierunku tren-
du wskaźnika CPI (w 1977 i 1980 roku), zaś średni czas oddzielający
punkty zwrotne na obu wykresach wynosił siedem i pół miesiąca. Do-
łek na wykresie indeksu CRB w 1986 roku sygnalizujący koniec okresu
niskiej inflacji nastąpił pięć miesięcy przed dnem wskaźnika CPI.
Z powyższych statystyk oraz wykresów wynika, że indeks CRB można
stosować do prognozowania zmian wskaźników PPI i CPI (jego punkty
zwrotne są o kilka miesięcy wcześniejsze). Gdy zmiana indeksu CRB
następuje dopiero po zwrocie CPI (tak jak w roku 1980), zachowanie

się towarów nadal może świadczyć, że mamy do czynienia ze znaczą-
cymi zmianami trendu inflacji (w styczniu 1980 roku cena złota osią-
gnęła szczyt przed marcowym maksimum CPI i listopadowym indeksu
CRB). Niektórzy analitycy stosują uproszczoną formułę mówiącą, że
10-procentowy ruch indeksu CRB poprzedza od sześciu do ośmiu mie-
sięcy jednoprocentowy ruch wskaźnika CPI w tym samym kierunku.
INDEKS CRB, PPI, CPI i STOPY PROCENTOWE
Z cytowanego wcześniej opracowania wynika, że opieranie się na wskaź-

nikach PPI i CPI przy inwestowaniu na rynkach obligacji może być
bardzo niebezpieczne. Jego autorzy sugerują, że indeks CRB jest lep-
szym wskaźnikiem ruchów stóp procentowych. Od 1973 do 1987 roku
korelacja między indeksem CRB i rentownością 10-letnich obligacji skar-
bowych wyniosła 80 procent, podczas gdy w przypadku PPI i CPI - od-
powiednio 70 i 57 procent. W okresie od 1982 do 1987 roku indeks
CRB i rentowność obligacji wykazały się korelacją na poziomie 90 pro-
cent, podczas gdy dla PPI wyniosła ona 64, zaś dla CPI 67.
W każdym przykładzie korelacja między indeksem towarów i ren-
townością 10-letnich obligacji była wyraźnie wyższa niż w przypadku
któregokolwiek ze wskaźników inflacji. Inwestorzy z rynków obligacji
powinni zwrócić większą uwagę na zachowanie się indeksu CRB, który
dostarcza niemal natychmiastowych informacji o inflacji, a nie na
wskaźnikach PPI i CPI, które mówią o przeszłości.
PODSUMOWANIE
W niniejszym rozdziale omówiliśmy szczegółowo różne rodzaje indeksów

towarowych. Porównaliśmy indeks terminowy CRB z indeksem gotówko-
wym CRB, zapoznając się z ich budową. Dzięki wydzieleniu z indeksu
gotówkowego CRB indeksów surowców przemysłowych oraz produktów
żywnościowych zobaczyliśmy różne związki między tymi grupami to-
warów i indeksami. Przekonaliśmy się też, że poziom indeksu gotów-
kowego CRB jest uzależniony od koniunktury na rynkach surowców
przemysłowych, podczas gdy indeks terminowy jest bardziej wrażliwy
na zmiany cen produktów żywnościowych. Omówiliśmy indeks Journal
of Commerce składający się wyłącznie z surowców przemysłowych, po-
kazując, że jest on gorzej skorelowany z trendami stóp procentowych
niż indeks CRB. Jak się okazało, całkowite usunięcie ze składu indeksu
produktów żywnościowych może być niebezpieczne przy ocenie przy-
szłej inflacji. Ogólny wniosek płynący z naszych rozważań jest taki, że
warto obserwować zachowanie się różnych indeksów, a ponadto nale-
ży znać ich konstrukcję.
Do porównania różnych sektorów rynków towarowych doskonale
nadaje się dziewięć podgrup wydzielonych przez Commodity Research
Bureau. Szczególną uwagę powinniśmy zwrócić zwłaszcza na rynek
zbóż, metali oraz nośników energii. W analizie międzyrynkowej istotną
rolę pełni obserwacja cen metali i ropy naftowej.
Zarząd Rezerwy Federalnej USA obserwuje trendy na rynkach towa-
rowych i uwzględnia je w bieżącej polityce monetarnej, ponieważ wpły-
wają one prędzej czy później na poziom indeksu cen produkcyjnych
(PPI) oraz indeksu cen konsumpcyjnych (CPI).
Rozdział ósmy
Rynki międzynarodowe
W poprzednich rozdziałach zajmowaliśmy się przede wszystkim róż-
nymi rodzajami rynków w Stanach Zjednoczonych. Rozpatrywaliśrny
relacje między czterema głównymi rynkami - walut, towarów, stóp
procentowych i akcji. Celem naszych rozważań było pokazanie, że in-
westor powinien zawsze obserwować sytuację nie tylko w obszarze wła-
snych działań, ale także na innych rynkach. Ponieważ każdy rynek jest
zawsze powiązany z pozostałymi trzema, pełna analiza techniczna jed-
nego rynku musi do pewnego stopnia objąć je wszystkie. Celem takiej
analizy jest szersze spojrzenie na to, co dzieje się wokół jednego sek-
tora. Poprowadźmy teraz naszą analizę krok dalej i spójrzmy na sytu-
ację międzynarodową.
Podstawowym celem niniejszego rozdziału będzie umieszczenie ame-
rykańskiego rynku akcji w perspektywie globalnej. Techniczna analiza
akcji amerykańskich będzie pełna dopiero wówczas, gdy rozpatrzymy
również sytuację techniczną pozostałych dwóch największych rynków
akcji - brytyjskiego i japońskiego. Postaram się pokazać, w jaki sposób
z obu tych rynków można odczytać wartościowe sygnały, które mogą
być pomocne w ocenie sytuacji w USA.
Rozważymy również wpływ globalnych stóp procentowych i infla-
cji na światowe rynki akcji. Krótko mówiąc, zobaczymy, że podejście
Diagram 8.1 Porównanie rynków akcji w Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wielkiej

Brytanii w okresie 1985-1989.
międzyrynkowe stosowane może być nie tylko w skali jednego kraju,

ale w skali światowej. Spróbuję dodatkowo pokazać, w jaki sposób dzię-
ki analizie międzyrynkowej można było na początku lat dziewięćdzie-
siątych rozpoznać sygnały pogarszania się sytuacji na światowych ryn-
kach akcji.
Drugim największym na świecie rynkiem akcji po Stanach Zjednoczo-
nych jest Japonia. Od początku 1990 roku analiza międzyrynkowa sytu-
acji w tym kraju pokazywała systematyczne słabnięcie waluty i wzrost
inflacji. Zaostrzenie polityki pieniężnej w celu zmniejszenia inflacji za-
owocowało wzrostem stóp procentowych i spadkiem cen obligacji - była
to kombinacja, która dla japońskich akcji mogła okazać się zabójcza.
Chciałbym pokazać, w jaki sposób dzięki analizie międzyrynkowej
sytuacji w Japonii mogliśmy dowiedzieć się o zagrożeniu rynku ja-
pońskiego, co z kolei miało negatywny wpływ na ceny akcji w Sta-
nach Zjednoczonych.
Rynki międzynarodowe 139
Diagram 8.2 Trzy największe światowe rynki akcji rozpoczęły równocześnie nową falę
hossy na początku roku 1987 i razem załamały się jesienią tego roku.
ŚWIATOWE RYNKI AKCJI
Na diagramach od 8.1 do 8.5 porównujemy ze sobą trzy największe

światowe rynki akcji - amerykański, japoński i brytyjski - w latach 1985-
1989. Głównym celem tych wykresów jest pokazanie, że trendy na
wszystkich rynkach akcji są zasadniczo takie same. Stwierdzenie to dla
nikogo nie powinno być zaskoczeniem. Na najniższym poziomie - jed-
nego kraju - ruch cen poszczególnych akcji zależy od hossy lub bessy na
całym rynku. Oczywiście nie wszystkie akcje rosną albo spadają dokład-
nie w takim samym tempie w tych samych okresach, ale wszystkie są
zależne od trendu rynku. Zależność ta jest również prawdziwa dla ryn-
ków międzynarodowych. Świat podlega globalnym hossom i bessom.
Choć akcje w poszczególnych krajach nie muszą poruszać się z iden-
tyczną szybkością w takich samych kierunkach w tym samym czasie, są
Diagram 8.3 W 1987 roku akcje brytyjskie utworzyły szczyt już w lipcu, amerykańskie
w sierpniu, japońskie zaś w październiku. W przeszłości zdarzało się wielokrotnie, że
szczyty akcji w Wielkiej Brytanii poprzedzały szczyt w USA.
jednak zależne od globalnego trendu. Inwestor w Stanach Zjednoczonych

nie powinien podejmować decyzji kupna indywidualnych akcji bez okre-
ślenia, w jakim trendzie znajduje się cały rynek. Tak samo analiza ryn-
ku amerykańskiego nie będzie pełna, jeśli nie ustalimy, czy światowe
rynki przeżywają hossę czy bessę (warto zapamiętać przy okazji, że glo-
balne trendy obejmują również stopy procentowe i inflację).
Na diagramie 8.1 widzimy globalną hossę trwającą od roku 1985 do
końca 1989, którą przerwało załamanie na wszystkich trzech rynkach
jesienią 1987 roku. Diagram następny (8.2) przedstawia bliżej wyda-
rzenia z 1986 i 1987 roku. Na początku 1987 roku wszystkie trzy rozpa-
trywane rynki zakończyły właśnie okres konsolidacji i powróciły do sil-
nego trendu wzrostowego. W drugiej połowie 1987 roku na rynkach
tych niemal jednocześnie wystąpiła poważna korekta. Na diagramie 8.3
Diagram 8.4 Porównanie trzech głównych światowych rynków po załamaniu z 1987

roku. Rynek japoński jako pierwszy rozpoczął hossę i pomógł w odzyskaniu stabilności
innym rynkom.
widzimy wydarzenia towarzyszące kształtowaniu się globalnych szczy-

tów w 1987 roku. Patrząc na ten wykres możemy stwierdzić, że:
• W 1987 roku załamanie trendu wzrostowego objęło wszystkie trzy
rynki akcji.
• Jako pierwsze szczyt osiągnęły akcje brytyjskie, jako ostatnie ja-
pońskie.
GLOBALNY KRACHZ 1987ROKU

Wszystkie światowe rynki doświadczyły ostrego załamania w drugiej poło-
wie 1987 roku. Gdy rozpatrujemy wydarzenia w Stanach Zjednoczonych
Diagram 8.5 W październiku 1989 roku na wszystkich rynkach nastąpił minikrach,

jednak już pod koniec roku powróciły one do głównego trendu. Silny spadek akcji bry-
tyjskich rozpoczął się już w sierpniu, na miesiąc przed korektą w Stanach Zjednoczo-
nych. Osiągnięcie nowego szczytu przez rynek japoński w czwartym kwartale 1989 roku
dało jeszcze jeden impuls do wzrostów na pozostałych rynkach. Z początkiem 1990
roku akcje we wszystkich krajach zaczęły wyraźnie słabnąć.
z szerszej perspektywy, możemy zauważyć, że to, co nastąpiło w USA, było

tylko częścią większej całości. Wiele osób zwraca uwagę, że to progra-
my do automatycznego inwestowania były przyczyną załamania się rynku
w USA. Wymaga to pewnego wyjaśnienia. Jeśli obrót programowany do-
prowadził do wyprzedaży akcji amerykańskich, to w jaki sposób wyjaśnić
załamanie na innych światowych rynkach, gdzie nie stosowano jeszcze
tych mechanizmów? Wydaje się jasne, że za tamtą sytuację odpowiedzial-
ne były znacznie poważniejsze siły ekonomiczne. O automatycznych pro-
gramach inwestycyjnych więcej powiemy w rozdziale czternastym.
Druga narzucająca się obserwacja dotyczy kolejności, w jakiej na oma-
wianych rynkach występowały szczyty. Jako pierwsze swoje maksimum
osiągnęły akcje brytyjskie. Nastąpiło to w lipcu 1987 roku, czyli miesiąc
Diagram 8.6 Porównanie brytyjskiego i amerykańskiego rynku akcji w okresie 1985-1989.

Ze względu na silną dodatnią zależność między tymi rynkami wykresy te należy obser-
wować poszukując sygnałów dywergencji lub potwierdzenia trendu. Szczyty na rynku
brytyjskim trzykrotnie występowały wcześniej niż szczyty w Stanach Zjednoczonych.
przed szczytem na rynku amerykańskim. Rynek brytyjski ma wyraźną

tendencję do wyprzedzania rynku amerykańskiego w kluczowych mo-
mentach. (Jesienią 1989 roku akcje w Wielkiej Brytanii zaczęły spadać;
było to o ponad miesiąc wcześniej niż w Stanach Zjednoczonych. Sześć-
dziesiąt lat wcześniej, w 1929 roku, krach w USA był zapowiedziany
przez szczyt na brytyjskim rynku akcji, który nastąpił dokładnie rok
wcześniej). W 1987 roku rynek japoński osiągnął swój szczyt dopiero
w październiku, gdy trwały już spadki na innych rynkach.
Rynek japoński jako pierwszy zakończył spadki w 1987 roku (dia-
gram 8.4). Na następnym wykresie (diagram 8.5) widzimy, że rynki
światowe jeszcze raz uległy silnej korekcie w październiku 1989 roku.
Po globalnej zwyżce trwającej do końca tego roku lata dziewięćdziesiąte
Diagram 8.7 Brytyjski i amerykański rynek akcji w 1986 roku. Szczyt indeksu FT-30
wiosną i wybicie ponad linię oporu w grudniu tego roku nastąpiły w czasie rocznej
konsolidacji rynku amerykańskiego.
rozpoczęły się od sygnałów ostrzegających przed ponownym silnym

załamaniem na światowych rynkach akcji.
RYNKI AKCJI W WIELKIEJ BRYTANII

I STANACH ZJEDNOCZONYCH
Porównamy teraz rynki amerykański i brytyjski w latach 1985-1990

(diagramy 8.6-8.10). Choć prezentowane wykresy indeksów obu ryn-
ków nie są identyczne, widoczna jest jednak ich silna korelacja. Warto
je obserwować z powodu ich silnych powiązań historycznych. Jak to
często bywa w analizie międzyrynkowej, kluczem pomagającym rozpo-
znać trendy na jednym rynku jest inny rynek. Wspominałem już, że akcje
Diagram 8.8 Brytyjski i amerykański rynek akcji w 1987 roku. Latem na obu rynkach
ukształtowały się szczyty. W Wielkiej Brytanii stało się to miesiąc wcześniej niż w Ame-
ryce. Przed końcem roku na wykresie indeksu FT-30 wypełniła się formacja podwójne-
go wierzchołka.
brytyjskie w punktach zwrotnych mają tendencję do wyprzedzania ak-

cji amerykańskich. Dobrą ilustracją tego zjawiska jest diagram 8.6.
Naszą tezę potwierdzają trzy kolejne szczyty: na początku 1986, pod
koniec 1987 i 1989 roku (patrząc jeszcze wcześniej, również szczyty
rynku amerykańskiego z lat 1929, 1956, 1961, 1966, 1972 i 1976 były
poprzedzone szczytami w Wielkiej Brytanii).
Na diagramie 8.7 pokazano sytuację na obu rynkach w 1986 roku.
Szczyt na rynku brytyjskim wiosną 1986 roku i późniejsza korekta zbie-
gły się z okresem konsolidacji w Stanach Zjednoczonych. Przełamanie
ważnej spadkowej linii oporu przez indeks akcji brytyjskich w grudniu
tego roku było sygnałem zapowiadającym wybicie z konsolidacji przez
średnią Dow Jones i kontynuację wcześniejszej hossy.
Na diagramie 8.8 widzimy, że szczyt akcji w Wielkiej Brytanii w lip-
cu 1987 roku wyprzedził o miesiąc szczyt na giełdzie w Nowym Jorku.
146 MIĘDZYRYNKoWA ANALIZA TECHNICZNA
Diagram 8.9 Sytuacja na rynku brytyjskim i amerykańskim w roku 1988 i na początku

1989. Po jednoczesnej konsolidacji w drugiej połowie 1988 roku oba rynki kontynuowa-
ły hossę na początku roku następnego.
W czwartym kwartale tego roku akcje brytyjskie zakończyły budowanie

formacji podwójnego szczytu dając wstępny sygnał rozpoczęcia ogól-
noświatowej bessy. Na diagramie 8.9 widać formacje konsolidacji, ja-
kie zarysowały się na indeksach obu rynków przed ich równoczesnym
wybiciem w górę w styczniu 1989 roku.
Diagram 8.10 pokazuje, jak wartościowymi sygnałami są dywergencje
między tymi dwoma rynkami. Indeks akcji brytyjskich Financial Times
Stock Exchange 100 (FTSE) osiągnął szczyt w połowie września 1989
roku, po czym zaczął gwałtownie zniżkować. Średnia przemysłowa
Dow Jones swoje istotne nowe maksimum osiągnęła na początku paź-
dziernika. Każdy analityk, który zwrócił uwagę na silną dywergencję
między tymi dwoma indeksami, powinien był wyczuć, że dzieje się
coś złego i nie dziwić się potem, gdy 13 października 1989 roku nastąpił
minikrach. Na diagramie tym widać także, że powrót do fali wzrosto-
wej na wykresie akcji amerykańskich przed końcem 1989 roku również
Diagram 8.10 Rynek brytyjski i amerykański w 1989 i na początku 1990 roku. Październi-
kowe załamanie w Stanach Zjednoczonych zapowiedziane było przez wcześniejszą o mie-
siąc zniżkę cen akcji w Wielkiej Brytanii. Po fali wzrostowej trwającej do końca roku
oba rynki rozpoczęły nowe dziesięciolecie przełamując linię wsparcia.
poprzedziło przełamanie spadkowej linii oporu na indeksie brytyjskim.

Oba rynki zakończyły to dziesięciolecie wzrostem cen.
RYNEK AMERYKAŃSKI I JAPOŃSKI
Na kolejnych diagramach (8.11-8.15) porównujemy rynki amerykański

(reprezentowany przez średnią przemysłową Dow Jones) i japoński (in-
deks Nikkei 225). Powiązania między nimi nie są wprawdzie tak silne
jak w przypadku rynków brytyjskiego i amerykańskiego, ale ich wza-
jemny wpływ nie ulega wątpliwości. Na diagramie 8.11 widzimy prze-
bieg globalnej hossy w latach 1985-1989 na dwóch największych na
świecie rynkach akcji.
Pod koniec 1986 roku na rynku japońskim nastąpiła korekta wzro-
stu, zaś rynek amerykański wszedł w fazę konsolidacji (diagram 8.12).
Diagram 8.11 Wykres indeksu spółek japońskich i amerykańskich w latach 1985-1989.

Mimo że korelacja tych rynków nie jest aż tak silna jak rynku brytyjskiego i amerykań-
skiego, widać że ceny akcji w Stanach Zjednoczonych są silnie uzależnione od trendów
rynkowych w Japonii.
W czwartym kwartale tego roku indeks Nikkei przełamał spadkową

linię oporu i rozpoczął nową falę wzrostów. Dla analityków technicz-
nych był to sygnał, że podobna sytuacja może wkrótce wystąpić na
rynku amerykańskim.
Wspominaliśmy już wcześniej, że szczyt rynku akcji w Stanach Zjed-
noczonych w sierpniu 1987 roku o dwa miesiące poprzedził podobny
szczyt w Japonii. Na diagramie 8.13 widzimy jednak dokładnie, że rze-
czywiste załamanie na światowych rynkach akcji rozpoczęło się po spad-
ku cen w Japonii w październiku. Na tym samym wykresie widać for-
mację podwójnego dna na indeksie Nikkei zakończoną w lutym 1988 roku.
Ten silny sygnał kupna okazał się doskonałą zapowiedzią zbliżającego
się końca globalnych spadków rozpoczętych w październiku 1987 roku.
Wykres z diagramu 8.14 pokazuje, że japoński indeks wybił się w górę
Diagram 8.12 W czwartym kwartale 1986 roku rynek japoński zakończył korektę i dał
wstępny sygnał powrotu hossy również na rynku amerykańskim.
w listopadzie 1988 roku wyprzedzając o dwa miesiące podobne wybicie

akcji amerykańskich.
Na diagramie 8.15 porównano sytuację na obu rynkach w roku 1989.
Oba osiągnęły szczyty w październiku, po czym rozpoczęły fazę stabiliza-
cji. Na przykładzie tym widać, że świat uświadomił sobie istnienie tych
globalnych zależności. W piątek, trzynastego października, Dow Jones
spadł blisko dwieście punktów. Wszyscy oczekiwali przez weekend na to,
co stanie się w poniedziałek (czyli wedle czasu nowojorskiego w nie-
dzielę wieczorem) na giełdzie japońskiej. Obawy inwestorów dopro-
wadziły do osłabienia rynku japońskiego, co z kolei zapoczątkowało
paniczną wyprzedaż akcji na całym świecie. Na szczęście sytuacja w Japo-
nii ustabilizowała się dość szybko. Wzrost cen akcji japońskich, który
potem nastąpił, doprowadził do uspokojenia się sytuacji na rynkach
międzynarodowych i pozwolił na rozpoczęcie nowej fali wzrostów.
Diagram 8.13 Akcje japońskie osiągnęły szczyt dopiero w październiku 1987 roku, czyli
dwa miesiące po maksimum średniej Dow Jones. Jednak fala wyprzedaży w Japonii
zbiegła się z początkiem globalnego załamania. Na początku 1988 roku indeks Nikkei
225 zakończył formację podwójnego dna i rozpoczynając wzrosty dał sygnał do hossy
innym światowym rynkom.
W połowie listopada 1989 roku indeks japońskich akcji napotkał silną

barierę podażową na poziomie, na którym dwa miesiące wcześniej ufor-
mował się nowy wierzchołek. Zatrzymanie się na tak ważnym poziomie
oporu miałoby pesymistyczną wymowę w skali globalnej. Na diagramie
8.15 widać, że wybicie indeksu ponad tę linię i osiągnięcie nowych mak-
simów pod koniec listopada nastąpiło dokładnie w momencie wybicia
w górę przez średnią Dow Jones, testującą zaraz potem poziom swojego
październikowego szczytu. Ta oznaka siły rynku japońskiego umożliwiła
utrzymanie się jeszcze przez pewien czas ogólnoświatowej hossy
Niestety, choć na japońską giełdę akcji powróciły wzrosty, pod koniec
roku 1989 z innych sektorów japońskiego rynku dochodziły już sygnały
ostrzegawcze. Najważniejsze z nich to słabnięcie jena, wzrost inflacji
(w dużej mierze wywołany wzrostem cen ropy) oraz stóp procentowych
i równocześnie spadek cen obligacji. Z perspektywy międzyrynkowej
Diagram 8.14 Wybicie indeksu Nikkei 225 ponad poziomą linię oporu w listopadzie
1988 roku nastąpiło dwa miesiące przed pokonaniem podobnej linii na wykresie śred-
niej Dow Jones.
wszystkie te wydarzenia ostrzegały przed niekorzystnymi zmianami na

rynku japońskich akcji.
Na diagramie 8.16 umieszczono cztery wykresy różnych sektorów
rynku japońskiego stosowanych w analizie międzyrynkowej - rynku wa-
lutowego, towarowego, obligacji i akcji. Wykres w lewym górnym rogu
pokazuje, że jen japoński zaczął wyraźnie słabnąć w stosunku do dola-
ra zaraz na początku 1990 roku, co wzmogło presję inflacyjną w Japo-
nii. Co gorsza, gwałtowny wzrost cen ropy (lewy dolny róg diagramu),
który nastąpił na przełomie 1989 i 1990 roku, zwiększył dodatkowo oba-
wy przed inflacją. W celu zapanowania nad inflacją i ustabilizowania
jena podniesiono stopy procentowe (bank centralny Japonii podwyż-
szył stopy trzy razy z rzędu, co doprowadziło do spełnienia omawianej
w rozdziale czwartym zasady „trzy kroki i krach"). Wykres w prawym
dolnym rogu przedstawia gwałtowne załamanie cen obligacji japońskich
Diagram 8.15 W październiku 1989 roku rynek japoński i amerykański przeszły jed-
nocześnie korektę trendu wzrostowego, jednak dość szybka stabilizacja w Japonii za-
pobiegła dalszemu osłabieniu rynków światowych. Ustanowienie nowego maksimum
przez indeks Nikkei 225 w listopadzie tego roku pozwoliło na kontynuację globalnej
hossy. Z początkiem nowego 1990 roku oba rynki rozpoczęły silne fale spadków.
w styczniu 1990 roku. Kryzys rynku obligacji wpłynął z kolei negatyw-

nie na kursy akcji, co widać w prawym górnym rogu diagramu.
W ciągu ośmiu pierwszych sesji rozpoczynającej się dekady ceny ak-
cji spadały tracąc w rezultacie 5 procent swej wartości. Wystarczyły
dwa tygodnie, aby spadek indeksu Nikkei 225 odebrał około 30 procent
wzrostów z poprzedniego roku. Rentowność 10-letnich obligacji rzą-
dowych wzrosła do najwyższego poziomu od listopada 1985 roku. In-
flacja w Japonii osiągnęła poziom 3 procent; z perspektywy amery-
kańskiej czy europejskiej wydaje się, że to niewiele, jednak jak na
tamtejsze standardy było to bardzo dużo (rząd japoński zapowiadał in-
flację na poziomie dwóch procent). Niezależnie od spadków kursu jena
w stosunku do dolara, w ciągu trzech miesięcy japońska waluta stra-
ciła 15 procent w stosunku do marki niemieckiej. Łączne wystąpienie
tylu negatywnych czynników silnie wpłynęło na rynek akcji. W piątek,
Diagram 8.16 Cztery najważniejsze japońskie rynki: jen, ropa naftowa, obligacje rządo-
we i średnia Nikkei 225. Pod koniec 1989 roku spadek wartości waluty japońskiej oraz
wzrost cen ropy wzmógł obawy przed inflacją. Podniesienie stóp procentowych w celu
przeciwdziałania inflacji doprowadziło do załamania na rynku obligacji, które następ-
nie objęło rynek akcji.
12 stycznia 1990 roku, indeks Nikkei stracił 653 punkty i był to jeden
z największych jednorazowych spadków w historii. Załamanie na gieł-
dzie w Tokio wywołane głównie przez krach cen obligacji odbiło się
niekorzystnie na rynkach światowych (diagram 8.17).
Indeks akcji na giełdzie w Londynie FTSE-100 (zwany Footsie) jesz-
cze tego samego dnia spadł o 37,8 punkta, co było największym spad-
kiem w ciągu dwóch miesięcy. Średnia Dow Jones zniżkowała ponad
71 punktów. Niezależnie od negatywnych czynników zewnętrznych,
rynek w Nowym Jorku miał swoje własne kłopoty. Opublikowany wła-
śnie wskaźnik wzrostu cen produkcyjnych wyniósł 0,7 procent, przez
co całoroczna inflacja za 1989 rok zwiększyła się do 4,8 procent. Był
to najwyższy poziom od 1981 roku. Głównym czynnikiem odpowie-
dzialnym za tak silny wzrost inflacji była dynamiczna zwyżka cen ropy
Diagram 8.17 Załamanie cen obligacji japońskich (lewy górny róg) na początku 1990
roku pociągnęło w dół ceny akcji (lewy dolny róg). Wstrząs ten sięgnął swoimi konse-
kwencjami giełd w Londynie (dolny prawy róg) i w Nowym Jorku (prawy górny róg).
naftowej. W lata dziewięćdziesiąte wynki weszły więc z dwoma poważ-

nymi problemami - rosnącą inflacją i poziomem stóp procentowych,
zaś oba te czynniki niosły zagrożenie dla hossy na światowych ryn-
kach akcji.
ŚWIATOWE STOPY PROCENTOWE
Na diagramie 8.18 umieszczono wykresy cen obligacji amerykańskich,

japońskich i brytyjskich w ostatnich trzech miesiącach 1989 roku i pierw-
szych dwóch tygodniach roku następnego. Wyraźnie widać, że rynki te
słabły równocześnie. Ceny obligacji japońskich znajdują się wprawdzie
na wyższym poziomie niż ceny obligacji amerykańskich i brytyjskich (co
oznacza, że ich rentowność jest niższa), ale różnica ta szybko malała. Ceny
obligacji brytyjskich są najniższe (czyli ich rentowność jest najwyższa).
Diagram 8.18 Porównanie rynków obligacji w Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wiel-

kiej Brytanii. Wszystkie trzy rynki spadały jednocześnie na przełomie 1989 i 1990 roku.
Sytuacja na rynkach światowych wpływa na ceny obligacji w USA.
Na następnyrn diagramie 8.19 widać, że obligacje brytyjskie spadały już

wcześniej, powodując dywergencję bessy z obligacjami amerykańskimi.
W tym czasie stopy procentowe na świecie znajdowały się w tren-
dach wzrostowych. W rezultacie ceny obligacji znalazły się pod do-
datkową presją pogłębiającą spadek cen. Tymczasem rynek obligacji
amerykańskich wyglądał tak, jak gdyby nie poddawał się ogólnoświato-
wej tendencji. Jednak wraz z początkiem nowej dekady silna fala spad-
kowa na rynkach światowych obligacji pociągnęła w dół ceny obligacji
w Stanach Zjednoczonych.
Do początku roku 1990 rynek amerykańskich obligacji skarbowych
próbował jeszcze utrzymać się w trendzie wzrostowym, ale ta obrona
przed tendencją panującą na rynkach światowych była z góry skazana
na niepowodzenie. Dodatkowo w samych Stanach Zjednoczonych zaczęła
rosnąć inflacja (rynki towarowe osiągnęły w tamtym czasie najwyższy
poziom od sześciu miesięcy), a wartość dolara spadała. Pokazaliśmy
Diagram 8.19 Ceny obligacji w Wielkiej Brytanii spadały przez większość 1989 roku (ze
względu na wzrost inflacji w tym kraju) i wykazywały negatywną dywergencję z ryn-
kiem obligacji amerykańskich na początku 1990 roku. W konsekwencji ceny obligacji
w Stanach Zjednoczonych podążyły za cenami obligacji brytyjskich.
już wcześniej, jak dużą wartość ma obserwacja zagranicznych rynków

akcji przy analizie sytuacji w Stanach Zjednoczonych. Te same zasady
obowiązują w odniesieniu do rynków obligacji - rynek amerykański nie
jest bowiem zawieszony w próżni.
ŚWIATOWE RYNKI OBLIGACJI I ŚWIATOWA INFLACJA
Diagram 8.20 ukazuje zależności między rynkami obligacji w Stanach

Zjednoczonych i Japonii (dwa wykresy po lewej stronie) i rynkami akcji
w tych krajach (wykresy po prawej stronie) w czwartym kwartale 1989
roku i na początku roku następnego. Rynki te można porównywać na
wielu różnych poziomach. Zestawmy trend akcji na dwóch rynkach.
W obu przypadkach widoczne jest ich osłabienie. Teraz porównajmy
Diagram 8.20 Na początku 1990 roku akcje amerykańskie (prawy dolny róg) podążają
w dół za akcjami japońskimi (prawy górny róg) i za amerykańskimi obligacjami (lewy
dolny róg), które z kolei idą w ślad za obligacjami japońskimi (lewy górny róg).
trendy na rynkach obligacji - oba rynki również wykazywały osłabie-

nie. Jeśli akceptujemy regułę, że na ceny akcji amerykańskich wpływa-
ją ceny amerykańskich obligacji, to bardzo ważne będzie znalezienie
odpowiedzi na pytanie, co oddziałuje na ceny tych obligacji. Jeśli wi-
dzimy sygnały osłabienia na światowych rynkach obligacji, to istnieje
duża szansa, że rynek amerykański również podąży w tym samym kie-
runku. Wynika stąd, że analiza techniczna globalnych trendów obliga-
cji jest częścią analizy technicznej amerykańskiego rynku obligacji.
Ceny amerykańskich akcji są zależne od sytuacji na rynkach świato-
wych na dwa sposoby. Po pierwsze, bezpośrednio przez oddziaływa-
nie innych rynków akcji, na przykład brytyjskiego i japońskiego (na które
z kolei mają wpływ rodzime rynki obligacji). Po drugie zaś na ceny akcji
przedsiębiorstw amerykańskich ma wpływ kondycja tutejszego rynku
obligacji, uzależnionego z kolei od globalnego trendu tych papierów.
Dyskusja o rynkach obligacji i stopach procentowych na świecie w na-

turalny sposób musi prowadzi do zagadnienia globalnej inflacji.
W analizie międzyrynkowej bardzo ważna jest obserwacja trendów świa-
towej inflacji. Zmiany inflacji w krajach wysoko uprzemysłowionych mają
na ogół ten sarn kierunek. Czasami zmiany kierunku mogą być w jakimś
kraju wcześniejsze niż w innych, czasem zaś późniejsze. W jednych kra-
jach tempo zmian jest szybsze, w innych wolniejsze. Jednak wcześniej czy
później inflacja każdego kraju dołącza do ogólnego światowego trendu.
Szczyt światowej inflacji nastąpił na początku lat osiemdziesiątych. W Ja-
ponii, Stanach Zjednoczonych i we Włoszech stało się to na początku 1980
roku. W Wielkiej Brytanii inflacja osiągnęła maksimum kilka miesięcy
wcześniej, jeszcze w roku 1979, zaś w Kanadzie, Francji i Niemczech -
w 1981 roku. Sześć lat później, w roku 1986, tendencja spadkowa została
zatrzymana i rozpoczął się powolny wzrost wskaźnika inflacji. W tym roku
poziom inflacji osiągnął dno w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Niem-
czech, Francji, Wielkiej Brytanii oraz we Włoszech (diagram 8.21).
Ponieważ na sytuację w poszczególnych krajach wpływają trendy
światowe, bardzo ważna jest obserwacja tego, co dzieje się w skali glo-
balnej. Jeśli sytuacja tylko w jednym kraju odbiega od powszechnej
tendencji, powrót do trendu globalnego jest kwestią czasu. Drugim
ważnym powodem, dla którego warto obserwować trendy inflacji na
świecie, jest wpływ inflacji na stopy procentowe (czyli pośrednio na
rynki finansowe). Uważny czytelnik domyśli się, że aby przewidzieć
przyszłe trendy inflacyjne w skali światowej, należy analizować sytu-
ację na światowych rynkach towarowych.
INDEKSY OGÓLNOŚWIATOWE
Przyjrzyjmy się teraz trzem indeksom ujmującym rynki w skali global-

nej, przedstawionym na diagramie 8.22 (zamieszczonym za pozwoleniem
Pring Market Review, P.O. Box 329, Washington, CT 06794): Worlds Short
Rates (indeks stóp procentowych - na wykresie skala odwrócona), World
Stock Index (indeks akcji obliczany przez Morgan Stanley Capital In-
ternational w Genewie) oraz Economist Commodity Index (indeks ryn-
ków towarowych publikowany przez The Economist). Globalne stopy
rynku pieniężnego przedstawiono na odwróconej skali, tak aby poru-
szały się w takim samym kierunku co ceny na tym rynku.
Gdy ceny na światowych rynkach pieniężnych rosną (co oznacza, że
krótkoterminowe stopy spadają), jest to w skali globalnej sytuacja ko-
rzystna dla akcji. Z kolei spadki cen na tych rynkach (czyli wzrosty stóp
krótkoterminowych) mają na akcje wpływ negatywny. Ważne momenty
zwrotne na rynku pieniężnym poprzedzają zwykle zmiany cen akcji. Jak
wynika z wykresu, globalna hossa na rynkach akcji rozpoczęta w 1982
roku była wspierana wzrostem cen rynku pieniężnego. Jednak w 1987
roku, mimo że akcje odnotowywały nowe maksima, ceny rynku pie-
niężnego już spadały. Utrzymywanie się tego rodzaju dywergencji po-
winno mieć zdecydowanie negatywny wpływ na ceny akcji na świecie.
Diagram 8.21 Porównanie wskaźnika inflacji w różnych krajach w latach 1977-1989.

Źródło: Business Condition Digest, U.S. Departament of Commerce, Bureau of Economic
Analysis, December 1989.
Diagram 8.22 Na wykresie porównano światowe stopy krótkoterminowe (przy odwró-

conej skali), Morgan Stanley Capital International World Stock Index (linia środkowa)
oraz Economist Commodity Index (linia dolna). Analizę międzyrynkową można stoso-
wać również w skali globalnej.
Zródto: Pring Market Review, publikacja International Institute for Economic Research.
Na diagramie 8.22 do wykresu każdego indeksu dodano czternasto-

miesięczną wykładniczą średnią kroczącą. Istotne zmiany trendu sy-
gnalizowane są wówczas, gdy wykres indeksu przecina swoja średnią
lub gdy sama średnia zmienia kierunek. Pod koniec 1989 roku na wy-
kresie indeksu akcji widzimy bardzo silną hossę, podczas gdy na rynku
pieniężnym panuje wyraźna bessa - kombinacja taka jest zdecydowanie
niebezpieczna. Na omawianym diagramie widzimy ponadto odwrotną
zależność między dwiema górnymi liniami (indeksy rynków finanso-
wych) i linią dolną przedstawiającą trendy cen towarów na świecie.
ECONOMIST COMMODITY INDEX
Do analizy trendów na światowych rynkach towarowych najlepszy jest

indeks cen towarów opracowany przez magazyn The Economist. W skład
tego indeksu wchodzą towary z 27 rynków, zaś wagi w indeksie rozłożone
są niemal równo między produkty żywnościowe (49,8 procent w in-
deksie) i towary przemysłowe (50,2 procent). Wszystkie objęte indek-
sem towary mają ponadto różne wagi w zależności od wielkości ich
importu do Europy w latach 1984-1986.
Największe znaczenie w indeksie mają miedź, aluminium, bawełna,
drewno, kawa i soja. Cały indeks podzielony jest na dwie główne grupy
- żywność i towary przemysłowe. Towary przemysłowe dzielą się z kolei
na metale i produkty rolne inne niż żywność. Rokiem bazowym dla
indeksu jest 1985, zaś jego wartość początkowa wynosiła 100. W skład
Economist Commodity Index nie wchodzą metale szlachetne (złoto, pla-
tyna i srebro) ani też towary ropopochodne. Brak tych dwóch grup towa-
rów w indeksie pomaga zrozumieć, dlaczego w 1989 roku indeks ten
znajdował się w trendzie spadkowym.
Na diagramie 8.22 widzimy że pod koniec 1989 roku indeks cen to-
warów spadał wraz z cenami rynku pieniężnego (czyli przy wzroście
krótkoterminowych stóp procentowych). Była to sytuacja wyjątkowa,
ponieważ zasadniczo gdy ceny towarów spadają, ceny na rynku pienięż-
nym rosną. Jak więc wytłumaczyć sprzeczność, która zaistniała w 1989
roku? Obawy przed inflacją, które nasiliły się na przełomie lat 1989 i 1990,
wynikały z silnego wzrostu cen złota (będącego ważnym wskaźnikiem
inflacji) i gwałtownej zwyżki cen ropy na świecie.
Słabnięcie Economist Commodity Index pod koniec 1989 roku można
częściowo wytłumaczyć właśnie tym, iż w jego skład nie wchodzą te dwa
rynki. Warto więc tu przypomnieć jedną z kwestii poruszanych w rozdzia-
le siódmym, a mianowicie, że należy obserwować wydarzenia na rynku
złota i ropy naftowej. Skok cen na tych dwóch ważnych rynkach pod ko-
niec 1989 roku wzmógł obawy przed inflacją na całym świecie i w związ-
ku z tym wymógł na bankach centralnych zaostrzenie polityki pieniężnej.
Dodatkowo inflacja w Wielkiej Brytanii wyniosła w 1989 roku 7,8 pro-
cent (rok wcześniej 4,9 procent), zaś w Japonii wskaźnik inflacji wzrósł
po raz pierwszy od siedmiu lat. Na początku 1990 roku opublikowane
zostały dane dotyczące inflacji w Stanach Zjednoczonych za poprzedni
rok. Okazało się, że wskaźnik ten wzrósł do najwyższego poziomu od
ośmiu lat i wyniósł 4,6 procent. W Wielkiej Brytanii stopy procentowe pod-
niesiono już wcześniej z 7,5 do 15 procent i pojawiły się obawy przed
kolejną podwyżką. Bank centralny Japonii podniósł stopy procentowe
już trzykrotnie od maja 1989 roku. Gdy wartość jena spadała i wzmo-
gła się inflacja, zaczęto mówić o dalszym zacieśnianiu polityki finanso-
wej w Tokio.
Tak złe informacje o światowej inflacji w początkach nowego dziesię-
ciolecia doprowadziły do odłożenia na jakiś czas przez Zarząd Rezerwy
Federalnej USA (Fed) decyzji o rozluźnieniu polityki pieniężnej. W po-
łowie stycznia 1990 roku członkowie Fed, Manuel Johnson oraz Wayne
Angell (obu wspominaliśmy w poprzednim rozdziale), oświadczyli, że
polityka łagodzenia polityki pieniężnej zostaje zawieszona. Wayne An-
gell stwierdził nawet, że warunkiem przywrócenia tej polityki jest spadek
cen na rynkach towarowych. Wzrosty na najważniejszych rynkach to-
warów zwiększały obawy przed nasileniem się inflacji w skali globalnej
Diagram 8.23 Stopy procentowe w wielu krajach rosły już od 1988 roku, ale trend ten
uległ wzmocnieniu po ich wzroście w Japonii w 1989 roku.
Źródło: Pring Market Review.
i wpływały na decyzje banków centralnych na całym świecie. Wraz

z początkiem lat dziewięćdziesiątych widoczne było silne parcie w górę
stóp procentowych (diagram 8.23 i 8.24). Diagram 8.25 ukazuje silną
korelację między rynkami akcji na całym świecie, z których wiele osiąg-
nęło nowe rekordowe poziomy po roku 1989.
PODSUMOWANIE
W rozdziale tym rozszerzyliśmy zasady analizy międzyrynkowej na skalę

międzynarodową. Pokazaliśmy, że występują globalne trendy cen towa-
rów (inflacji), stóp procentowych i akcji. Równie ważne są trendy na
rynkach walutowych. Indeksy globalne są niezbędne do porównywania
sytuacji w różnych sektorach rynku. Wszystkie światowe rynki są ze sobą
powiązane. Rynek amerykański nie znajduje się w próżni. Analizę między-
rynkową można i należy uprawiać właśnie w ujęciu globalnym, zwracając
Diagram 8.24 Rentowność obligacji na świecie zaczęła wzrastać w 1989 roku, na po-
czątku w Niemczech. Na wykresach rentowności obligacji brytyjskich i japońskich wi-
dzimy wybicia w górę z formacji konsolidacji. Wzrost stóp procentowych na świecie dał
impuls wzrostowy stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych.
Źródło: Pring Market Review.
szczególną uwagę na sytuację rynków w Japonii i Wielkiej Brytanii.

Dotyczy to również rynków obligacji. Obserwując światowe rynki pa-
pierów dłużnych możemy rozpoznać tendencję zmian stóp procentowych.
Równie istotne są trendy cen towarów, które można śledzić obserwując
Economist Commodity Index oraz, niezależnie, dwa ważne rynki, jaki-
mi są złoto i ropa naftowa.
Badanie cen złota i ropy prowadzi nas do kolejnego etapu analizy
międzyrynkowej - zagadnienia grup branżowych. Pod koniec lat osiem-
dziesiątych zauważalne były dwa ważne zjawiska: umacnianie się akcji
spółek zajmujących się wydobywaniem złota i dystrybucją nośników
energii (czerpiących zyski właśnie z tych towarów) oraz słabnięcie ak-
cji wrażliwych na stopy procentowe, na które silny wpływ miały spadki
cen obligacji (i wzrost stóp procentowych). Przedmiotem następnego
rozdziału będzie właśnie znaczenie branżowej analizy międzyrynkowej.
Diagram 8.25 Siedem głównych światowych rynków akcji w latach 1977-1989. Widzi-
my, że hossa miała skalę globalną. Rynki akcji na świecie poruszają się zwykle w tych
samych kierunkach. Przy analizie rynku akcji danego kraju warto uwzględniać także
inne rynki.
Źródło: Business Conditions Digest.
Rozdział dziewiąty
Branże i grupy giełdowe

Często mówi się, że giełda to rynek akcji. Równie dobrze można jednak
powiedzieć, że jest ona rynkiem branż. Wprawdzie większość akcji po-
szczególnych spółek i większość branż porusza się wraz z trendem całego
rynku, ale nie muszą one rosnąć lub spadać dokładnie w tym samym
momencie ani utrzymywać takiego samego tempa. Pewne grupy akcji
podczas hossy rosną szybciej niż inne, inne zaś spadają szybciej w cza-
sie bessy. Niektóre wykazują regularną tendencję do wyprzedzania
szczytów i dołków rynkowych, inne zaś reagują z opóźnieniem na zmiany
w ogólnym trendzie. Poza tym nie każda branża reaguje na informacje
gospodarcze w tym samym czasie.
Wiele spółek związanych jest z odpowiadającym im sektorem towa-
rów, a ich akcje rosną lub spadają razem cenami na danym rynku to-
warowym. Dwoma przykładami takich grup zajmiemy się w niniejszym
rozdziale. Będą to akcje kopalni złota oraz spółek energetycznych. Podob-
nie jest z rynkami miedzi, aluminium i srebra oraz związanymi z nimi
spółkami. Akcje tego rodzaju przedsiębiorstw rosną na ogół wtedy, gdy
rosną również ceny towarów i zwiększa się presja inflacyjna. Z drugiej
strony istnieje jeszcze grupa akcji wrażliwych na stopy procentowe. Spa-
dają one najsilniej w okresach wzrostu inflacji i stóp procentowych.
Przykładem akcji doświadczających dobrej koniunktury w okresach
spadku stóp procentowych, zaś zniżkujących w momentach wzrostu stóp

są akcje banków. W rozdziale tym zajmiemy się akcjami kas oszczędno-
ściowo-pożyczkowych oraz banków typu money center*. Poza tymi dwo-
ma przykładami można wymienić jeszcze banki regionalne, sektor
ubezpieczeń oraz akcje firm maklerskich.
Rynek akcji można podzielić na walory, dla których okresy wzrostu
inflacji i stóp procentowych są korzystne, i takie, którym one nie służą.
W czasie wzrostów cen towarów oraz stóp procentowych akcje inflacyjne,
czyli akcje spółek działających w takich sektorach jak metale szlachetne,
energia, miedź, żywność, stal, powinny zachowywać się lepiej niż akcje
spółek działających w sektorze finansowym (czyli banki, ubezpieczenia na
życie, firmy użyteczności publicznej). W okresach spadku inflacji i stóp
procentowych lepiej inwestować w akcje z sektora finansów.
GRUPY AKCJI I ODPOWIEDNIE TOWARY
Omawiając międzyrynkową analizę grup akcji skupimy się przede wszyst-

kim na dwóch zagadnieniach. Po pierwsze postaram się pokazać, w jaki
sposób oddziałują na siebie akcje i odpowiadające im rynki towarowe.
Czasem bowiem ruchy grup spółek wyprzedzają ruchy cen odpowiadają-
cych im towarów, czasem zaś pierwsze sygnały płyną z rynku towarowe-
go. Pełna analiza techniczna jednego z tych rynków powinna uwzględniać
studium drugiego. Ruchy cen akcji kopalni złota najczęściej poprzedzają
ruchy cen samego kruszcu. Gracze na rynku złota powinni obserwować
to, co dzieje się z akcjami kopalni, ze względu na ważne sygnały, które
pojawiają się tam wcześniej niż na samym rynku złota. Jednak również
inwestorzy kupujący lub sprzedający akcje spółek zajmujących się wy-
dobyciem złota powinni śledzić cenę metalu.
Pokażę również, w jaki sposób międzyrynkowa analiza grup akcji
pomaga inwestorowi giełdowemu zidentyfikować te obszary rynku, na
których warto w danym momencie skoncentrować uwagę i kapitał.
Jeśli wzrasta presja inflacyjna (ceny towarów rosną w relacji do cen
obligacji), warto zainteresować się akcjami inflacyjnymi. Jeśli jednak
umacnia się rynek obligacji, nie zaś towarów (spadają stopy procento-
we i inflacja), należy raczej skierować uwagę na akcje wrażliwe na po-
ziom stóp procentowych.
INDEKS CRB A OBLIGACJE
W rozdziale trzecim wyjaśniliśmy, że relacje zachodzące między ryn-

kiem towarowym i obligacjami są jednymi z najważniejszych w analizie
międzyrynkowej. Dzięki układowi trendów na tych rynkach możemy
* Banki umiejscowione w dużych ośrodkach finansowych, które działają na krajowych i zagranicz-

nych rynkach pieniężnych. Umożliwiają one mniejszym bankom dostęp do rynku walutowego
i świadczą usługi depozytowe i rozrachunkowe.
Branże i grupy giełdowe 167
rozpoznać kierunek inflacji i trendy stóp procentowych. Jednym ze
sposobów badania zależności między rynkiem towarowym i obligacja-
mi jest stworzenie wskaźnika siły względnej jako ilorazu indeksu CRB
oraz cen obligacji skarbowych. Jeśli wskaźnik rośnie, znaczy to, że pre-
sja inflacyjna się zwiększa, co w rezultacie może prowadzić do wzrostu
stóp procentowych. Taka sytuacja jest groźna dla rynku akcji. Jeśli siła
relatywna CRB/obligacje maleje, jest to oznaka spadającej inflacji oraz
stóp procentowych, a jej wymowa dla rynku akcji jest optymistyczna.
Tę samą metodę można stosować przy analizie grup spółek. W takim
przypadku możemy się dowiedzieć, czy lokować aktywa w akcje infla-
cyjne, czy wrażliwe na poziom stóp procentowych (deflacyjne). Dodat-
kową zaletą tego rodzaju analizy jest możliwość określenia przyszłej
koniunktury na podstawie zachowania się akcji wrażliwych na poziom
stóp procentowych. Trend tego rodzaju akcji zwykle wyprzedza tenden-
cję pozostałych walorów.
W rozdziale czwartym pokazaliśmy, że w punktach zwrotnych obli-
gacje mają zdolność do wyprzedzania akcji. Wzrost cen obligacji wpły-
wa pozytywnie na akcje, zaś ich spadek - negatywnie. Akcje spółek wraż-
liwych na poziom stóp procentowych są blisko związane z obligacjami
i czasem wykazują większą zbieżność z rynkiem obligacji niż z rynkiem
akcji. W konsekwencji zmiany trendu w tej grupie spółek poprzedzają czę-
sto zmiany trendu na całym rynku akcji.
Na ogół jest tak, że fala wzrostów osiąga szczyt najpierw na rynku
papierów dłużnych. Negatywne działanie zniżkujących cen obligacji
(i wzrostu stóp procentowych) uwidocznia się najwcześniej w grupie
akcji wrażliwych na poziom stóp procentowych. Ostatecznie zaś słab-
nie cały rynek akcji. Tej zmianie trendu towarzyszy najczęściej począ-
tek wzrostów w grupie akcji zależnych od specyficznych rynków towa-
rowych, takich jak kopalnie i przedsiębiorstwa energetyczne.
ZŁOTO A AKCJE KOPALNI ZŁOTA
Analizę grup akcji powinniśmy zacząć od rynku złota. Jak już wspomi-
naliśmy, rynek tego metalu odgrywa kluczową rolę w naszych zależno-
ściach międzyrynkowych i dlatego będzie dla nas najbardziej logicznym
punktem wyjścia. Przypomnijmy sobie krótko kilka wcześniejszych usta-
leń dotyczących rynku złota: ceny złota zwykle poruszają się w kierunku
przeciwnym do kursu dolara, ceny złota wyprzedzają zachowania in-
deksu CRB, a poza tym dają wstępne sygnały co do przyszłego kierunku
inflacji. Ponadto w okresach politycznej i finansowej niepewności złoto
jest uznawane za najbezpieczniejszą lokatę.
Doskonałym przykładem potwierdzającym ostatni z powyższych
punktów jest sytuacja z czwartego kwartału 1989 roku i pierwszego
miesiąca roku następnego. Wówczas akcje kopalni złota były grupą, która
przyniosła największą stopę zwrotu, podczas gdy na całym rynku ko-
niunktura zaczęła się poważnie pogarszać. Między cenami akcji kopalni
złota i ceną kruszcu istnieje silna dodatnia zależność. Analiza techniczna
Diagram 9.1 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1985-1990. Oba rynki poruszają
się zwykle w tym samym kierunku. W 1986 roku jednak dołek na rynku złota powstał
wcześniej, a jesienią 1987 i 1989 szybsze były akcje kopalni złota.
jednego z tych rynków bez spojrzenia na drugi jest niekompletna i wła-

ściwie niepotrzebna. Dlaczego tak jest, można się przekonać patrząc
na ich wykresy
Jednym z najważniejszych założeń analizy międzyrynkowej jest obser-
wacja powiązanych ze sobą rynków w celu otrzymania jak najwcześniej-
szych sygnałów zbliżających się zmian. Zasada ta nigdzie nie sprawdza
się tak dobrze jak w wypadku złota i akcji związanych z nim spółek.
Regułą jest, że oba te rynki poruszają się w tym samym kierunku. Gdy
pojawiają się dywergencje, jest to ostrzeżenie przed zmianą trendu - punkty
zwrotne na ogół nie następują równocześnie. Wiedza o tym, co dzieje
się z rynkiem, który wykonuje zwrot jako pierwszy, pozwala czasem
przewidzieć, co wydarzy się z drugim. Wiele osób sądzi, że ceny towa-
rów jako bardziej wrażliwe i zmienne powinny wyprzedzać zachowa-
nia odpowiedniej grupy akcji. Tymczasem okazuje się, że akcje kopalni
złota zwykle wyprzedzają ruchy cen samego złota. Oczywiście zasada ta
nie sprawdza się każdorazowo. W 1980 roku złoto osiągnęło szczyt na
Diagram 9.2 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1985-1990. Przy maksimum w 1987
roku wystąpiła znacząca dywergencja bessy między tymi wykresami. Pod koniec 1989 roku
wykres indeksu wybił się w górę, poprzedzając podobną sytuację na wykresie kruszcu.
osiem miesięcy przed akcjami kopalni. Natomiast w 1986 roku jako

pierwsze uformowało dno.
Diagram 9.1 zawiera zestawienie wykresów cen kontraktów termi-
nowych na złoto i indeksu branży wydobycia złota Standard and Poor's.
Wykresy obejmują lata 1985-1989. Widzimy na nich trzy ważne punkty
W lecie 1986 roku złoto znajdowało się w fazie konsolidacji (po osią-
gnięciu dołka wiosną 1985 roku), podczas gdy akcje kopalni złota spa-
dały nadal, osiągając nowe minima. W czerwcu 1986 roku cena złota
gwałtownie wzrosła (dzięki zwyżkom cen ropy i indeksu CRB). Wybicie
z konsolidacji w górę pozwoliło również na rozpoczęcie hossy przez
akcje kopalni. W tym przypadku ruch ceny złota wyraźnie wyprzedził
ruch cen akcji.
Od lata 1986 roku do końca 1987 roku kurs złota wzrósł o około 40
procent, zaś ceny akcji kopalni ponad 200 procent. Ten doskonały wynik
440 o
Diagram 9.3 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1987-1989. W roku 1989 po-
wstała wyraźna dywergencja hossy - ruch w górę na wykresie indeksu był zapowiedzią
tego, co stało się ze złotem jesienią tego roku.
pozwolił akcjom kopalni wyprzedzić w 1987 roku wszystkie inne bran-

że pod względem stopy zwrotu. Jednak w październiku tego roku akcje
te bardzo ucierpiały i w roku kolejnym okazały się najgorszą inwesty-
cją. Pod koniec 1987 roku między wykresem kruszcu i kopalni złota
wystąpiła dywergencja bessy - w tym przypadku ceny akcji wyprzedzi-
ły ceny kruszcu. Licząc od październikowego szczytu indeks branży
wydobycia złota S&P spadł około 46 procent. Mimo to po początkowej
wyprzedaży pod koniec października kurs złota umocnił się i już w grud-
niu ustanowił nowe maksimum.
W czasie gdy kurs złota próbował zdobyć nowy szczyt, akcje kopalni
zdołały dokonać zaledwie 50-procentowej korekty wcześniejszego spadku.
Ta wyraźna dywergencja była jednoznacznym ostrzeżeniem, że wzrost cen
złota może się dalej nie utrzymać. Spadek cen kruszcu rozpoczął się w po-
łowie grudnia, zaś akcje spadły do nowego minimum. Wracając do 1986
roku możemy stwierdzić, iż złoto pociągnęło za sobą ceny akcji do nowych
Diagram 9.4 Na górnym wykresie przedstawiającym indeks kopalni złota widać formację
bazy i wybicie w górę. Na wykresie dolnym umieszczono wskaźnik siły względnej indeksu
branży w stosunku do indeksu S&P 500. Złote akcje były wyraźnie silniejsze od całego
rynku od lata 1989 roku. Prawdziwa hossa w tym sektorze rozpoczęła się w październiku.
szczytów. Przy szczycie 1987 roku rola lidera - tym razem spadków - przy-
padła akcjom kopalni złota. Po raz kolejny musimy więc podkreślić, iż
analiza jednego z tych rynków jest niekompletna bez analizy drugiego.
W 1989 stała się widoczna silna dywergencja hossy między kursem
złota i cenami akcji kopalni tego kruszcu. Podczas gdy cena metalu
kontynuowała spadkowy trend, akcje kopalni były w trakcie tworzenia
istotnej formacji bazy. We wrześniu 1989 roku wykres indeksu złotych
akcji wybił się ponad linię oporu sygnalizując rozpoczęcie się nowego
rynku byka. Niedługo potem złoto przecięło dwuletnią zniżkującą linię
trendu, również rozpoczynając hossę.
Na diagramie 9.2 umieszczono wykresy złota i akcji kopalni w okresie
od 1985 do 1990 roku. Widzimy wyraźnie, że rynek akcji wyprzedza rynek
kruszcu przed szczytem z 1987 roku i dnem z 1989 roku. Na diagramie 9.3
przedstawiono wyraźniej sytuację w roku 1989. Gdy w październiku złoto
tworzyło jeszcze drugi dołek formacji podwójnego dna, ceny akcji rosły
Diagram 9.5 Akcje kopalni złota i indeks S&P 500. Załamanie trendu wzrostowego
akcji w październiku 1989 roku doprowadziło do przeniesienia środków funduszy inwe-
stycyjnych na rynek złotych akcji, które podobnie jak samo złoto są traktowane jako
schronienie w momentach finansowej niepewności.
już zdecydowanie (ostatni dołek na rynku akcji powstał cztery miesiące

wcześniej - w czerwcu). Warto jednak zauważyć, że faktyczna hossa zło-
tych akcji nastąpiła dopiero wtedy, gdy złoto zakończyło kształtowanie
formacji podwójnego dna. Dodatkowym wzmocnieniem dla wzrostów
na obu rynkach była fala wyprzedaży akcji w październiku 1989 roku.
Jak to się często zdarza, wydarzenia w jednym sektorze rynku działają
na pozostałe. W piątek 13 października 1989 roku średnia przemysłowa
Dow Jones spadła blisko 200 punktów. W następnych tygodniach część
wystraszonych pieniędzy przeniosła się na rynek obligacji. Znaczna część
tych środków zasiliła również rynek złota oraz powiązane z nim akcje
kopalni tego kruszcu. Do funduszy inwestycyjnych działających w tym
sektorze napłynął więc nowy kapitał. Na diagramie 9.4 pokazano in-
deks akcji kopalni złota S&P oraz wskaźnik siły względnej tego indeksu
do indeksu akcji S&P 500.
Diagram 9.6 Cztery główne sektory rynku jesienią 1989 roku. Po minikrachu na rynku
akcji 13 października (prawy górny róg) wzrosły ceny bonów skarbowych (prawy dolny
róg). Obniżenie stóp procentowych przyczyniło się do silnego spadku dolara (lewy gór-
ny róg), dzięki czemu wzmocnił się rynek złota (lewy dolny róg).
Widzimy na tym diagramie, że po całym roku niedowartościowania

akcji kopalni (względem całego rynku akcji) w czerwcu 1989 roku za-
częły być one znacznie silniejsze. Jednak rzeczywisty wzrost ich cen
nastąpił dopiero wtedy, gdy przełamana została ważna spadkowa linia
oporu na wykresie wskaźnika siły względnej na przełomie października
i listopada. Od jesieni 1989 roku aż do stycznia roku następnego akcje
kopalni były najsilniejszą branżą na rynku. Fundusze inwestycyjne dzia-
łające w tym sektorze były w 1989 roku wielkimi wygranymi. Jeszcze
raz potwierdziła się rola złota jako bezpiecznej lokaty w czasach finan-
sowej niepewności. Na diagramie 9.5 pokazano moment, w którym
nastąpiło wybicie w górę na rynku złota, i szczyt na rynku akcji.
Dodatkowym impulsem dla hossy na rynku złota było silne załama-
nie kursu dolara, które nastąpiło bezpośrednio po minikrachu z paź-
dziernika 1989 roku. Tydzień po wstrząsie na rynku akcji rozpoczął się
Diagram 9.7 Złoto oraz trzy kopalnie. Wzrost cen akcji wyraźnie wyprzedza zmianę
cen złota.
trend spadkowy na rynku dolara (diagram 9.6). Osłabienie rynku akcji

wymusiło na Zarządzie Rezerwy Federalnej obniżenie stóp procentowych
w celu zahamowania wyprzedaży akcji. Obniżenie stóp (i oczekiwanie
na dalsze tego typu decyzje) doprowadziło do przenoszenia środków
przez fundusze inwestycyjne na rynek bonów i obligacji skarbowych.
Wywołało to spadek wartości dolara, co z kolei umocniło wzrostowy
trend na rynku złota.
DLACZEGO WZROSTY CEN AKCJI KOPALNI ZŁOTA

SĄ WIĘKSZE NIŻ WZROSTY CEN SAMEGO ZŁOTA?
W 1987 roku cena złota wzrosła 40 procent, podczas gdy akcje spółek
zajmujących się jego wydobyciem zwyżkowały 200 procent. Od jesieni
1989 do stycznia 1990 roku akcje tych spółek wzrosły o 50 procent,
podczas gdy cena kruszcu zaledwie 16 procent. Wyjaśnienie tego faktu
Diagram 9.8 Porównanie cen kontraktów na ropę naftową i indeksu akcji spółek nafto-
wych S&P w latach 1985-1990. Choć wzrost cen akcji był zdecydowanie silniejszy niż
ropy, punkty zwrotne na pierwszym z tych rynków miały znaczący wpływ na zachowa-
nie się drugiego.
jest proste: akcje kopalni podlegają silniejszemu efektowi dźwigni, gdyż

ich zyski rosną szybciej niż cena samego kruszcu. Jeśli koszt wydobycia
uncji złota wynosi 200 dolarów, podczas, gdy jego cena 350 dolarów,
spółka osiąga zysk w wysokości 150 dolarów. Jeśli cena złota wzrośnie
do 400 dolarów, oznacza to wzrost zaledwie o 15 procent (50/350), pod-
czas gdy zysk spółki rośnie o 33 procent (50/150). Na diagramie 9.7
widzimy wykresy akcji kilku kopalni złota i efekt dźwigni wynikający ze
wzrostu cen metalu w praktyce.
ROPA NAFTOWA A AKCJE FIRM NAFTOWYCH
Inną branżą, która w 1989 roku przyniosła wysokie zyski, była energe-
tyka. Ceny ropy naftowej rosły bardzo silnie w czwartym kwartale, po-
budzając wzrostowy trend akcji w branży energetycznej. Zwyżkujące
ceny ropy naftowej pomogły zarówno krajowym, jak i zagranicznym
Diagram 9.9 Ceny ropy naftowej i akcji spółek naftowych. Ze względu na silną korelację
między oboma rynkami należy obserwować oba te rynki rónocześnie.
Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.
firmom zajmującym się jej wydobyciem i przetwórstwem. Nasze roz-

ważania ograniczymy do wpływu cen kontraktów na ropę naftową na
akcje międzynarodowych firm naftowych. Podstawowe założenie pozo-
staje wciąż bez zmian - istnieje silna relacja między cenami ropy i ak-
cjami spółek działających w tej branży Aby dokonać pełnej technicznej
analizy jednego z tych rynków, należy przeprowadzić analizę drugiego.
Na diagramach 9.8 oraz 9.9 porównano ceny ropy naftowej z indek-
sem międzynarodowych przedsiębiorstw naftowych od roku 1985 do
początku 1990 (źródło: Standard and Poor's). Choć akcje w omawia-
nym okresie są zdecydowanie silniejsze niż sama ropa, to z wykresu
widać wyraźnie, iż punkty zwrotne na rynku ropy miały silny wpływ na
zachowanie się cen akcji spółek naftowych. Strzałki umieszczone na
diagramie 9.8 wskazują najważniejsze punkty zwrotne w historii cen
ropy. Jak widać, zbiegają się one z podobnymi punktami na wykresie
Diagram 9.10 Porównanie cen ropy i indeksu akcji międzynarodowych spółek nafto-
wych w 1988 i 1989 roku. Wybiciom w górę na wykresie ceny ropy naftowej towarzyszyły
wzrosty cen akcji.
cen akcji. Dołki na wykresie cen akcji w 1986, pod koniec 1987 oraz pod
koniec 1988 i 1989 roku powstały równocześnie z dołkami na wykresie
kursu ropy Podobnie było w przypadku wierzchołków, które powstały
na wykresach w roku 1987 i na początku 1988.
Na diagramie 9.8 widać, że na początku 1990 roku cena ropy osią-
gnęła bardzo silną linię oporu na poziomie 23 dolarów. Niezdolność do
pokonania tej bariery skłoniła inwestorów posiadających akcje spółek
naftowych do realizacji zysków. Na diagramie 9.9 oba rynki porówna-
no na jednym wykresie, tak aby silna dodatnia korelacja była jeszcze
bardziej wyraźna.
Sytuację akcji spółek naftowych oraz rynku ropy w latach 1988 i 1989
przedstawiono na diagramie 9.10. Choć oba wykresy nie są identyczne,
widać że zmiany trendu cen ropy wpływają na zachowanie się cen ak-
cji. Wzrost wykresu ceny ropy ponad spadkowe linie trendu pod koniec
Diagram 9.11 Rozpoczęcie hossy na rynku ropy w listopadzie 1989 roku było poprze-
dzone podobnym wybiciem cen akcji. Podwójny szczyt na wykresie indeksu akcji spółek
naftowych ostrzegał przed końcem wzrostów cen ropy.
1988 roku i jesienią 1989 roku pomógł w rozpoczęciu poważniejszych

wzrostów przez akcje. Okres od połowy 1989 roku do stycznia roku
następnego ukazano na diagramie 9.11. Tym razem widzimy, że trend
akcji wyprzedzał tendencję na rynku ropy. W listopadzie 1989 roku na
wykresie indeksu akcji spółek naftowych powstał trójkąt symetryczny,
który zakończył się wybiciem w górę. Ten pozytywny sygnał wystąpił na
kilka tygodni przed wybiciem się w górę cen ropy. Pod koniec grudnia
1989 roku na wykresie akcji powstała formacja podwójnego szczytu,
tuż przed osiągnięciem nowego maksimum przez kurs ropy. Kształt wy-
kresu akcji spółek naftowych ostrzegał, że kurs ropy prawdopodobnie
osiąga szczyt.
Pod koniec stycznia 1990 roku oba rynki ponownie próbowały rosnąć.
Na diagramie 9.12 porównano ceny ropy i ceny akcji pojedynczych spółek
- Texaco, Exxon oraz Mobil. Wspomniany wcześniej podwójny wierz-
chołek widoczny był również na wykresach spółek Exxon oraz Mobil.
Pod koniec grudnia szczyt osiągnęły akcje Texaco, niemal dokładnie
Diagram 9.12 Ceny ropy i akcji trzech międzynarodowych przedsiębiorstw naftowych

w czwartym kwartale 1989 roku i na początku 1990 roku. Bardzo podobny przebieg do
wykresu ceny ropy ma kurs akcji Texaco. Zwrot na wykresach akcji Exxon i Mobil na-
stąpił przed maksymalnym notowaniem ropy.
w momencie maksymalnego notowania ropy. W styczniu ropa jeszcze

raz podrożała, próbując osiągnąć poziom niedawnego maksimum.
Wzrost ten poprawił nieco sytuację trzech omawianych spółek, nie trwa-
ło to jednak długo, gdyż cena ropy nie zdołała pokonać linii oporu.
INNY WYMIAR W ANALIZACH DYWERGENCJI
Przekonaliśmy się, że analiza techniczna cen ropy naftowej rozjaśnia

sytuację w branży spółek związanych z wydobyciem i przetwórstwem
tego surowca. Zasady potwierdzania trendu oraz dywergencji między
tymi dwoma rynkami są podobne jak przy porównywaniu innych ak-
cji (na przykład kopalni złota) ściśle związanych z określonym ryn-
kiem towarowym. Nigdy nie ma pewności, na którym rynku zaczną się
Diagram 9.13 Górny wykres ukazuje indeks akcji spółek naftowych i indeks S&P 500
w okresie od stycznia 1989 do stycznia 1990. Na dolnym wykresie widać siłę relatywną
akcji naftowych w stosunku do całego rynku. W okresie od września do stycznia 1990
akcje spółek naftowych spisywały się lepiej niż indeks S&P 500.
zmiany - jedynym sposobem, żeby się o tym przekonać, jest obserwacja

jednego i drugiego.
Na diagramie 9.13 porównano indeks akcji spółek naftowych ze śred-
nią całego rynku w 1989 roku. Na górnym wykresie umieszczono in-
deks S&P akcji naftowych oraz indeks S&P 500. Na wykresie dolnym
widzimy siłę relatywną akcji naftowych w stosunku do całego rynku
akcji. Wyraźnie widać, że w czwartym kwartale 1989 roku i na po-
czątku 1990 akcje spółek naftowych przynosiły większy zysk niż indeks
S&P 500. Ewidentnie najlepszym miejscem do inwestowania pod ko-
niec starego roku była branża naftowa (oraz metale szlachetne). Nie
należało natomiast zbliżać się do akcji spółek wrażliwych na zmiany
stóp procentowych.
Diagram 9.14 Indeks kas oszczędnościowo-pożyczkowych S&P i średnia przemysłowa

Dow Jones w latach 1985-1990. Indeks kas rozpoczynał spadki przed średnią Dow Jo-
nes w 1987 i 1989 roku. Trzeci szczyt formacji głowy i ramion na indeksie kas powstał
w sierpniu 1987 roku, gdy inne akcje osiągały historyczne rekordy. Akcje firm wrażli-
wych na zmiany stóp procentowych zwykle osiągają szczyty przed średnią Dowa.
AKCJE SPÓŁEK WRAŻLIWYCH NA ZMIANY STÓP PROCENTOWYCH
31 stycznia 1990 roku Investor's Daily opublikował ranking 197 branż

za poprzednie pół roku. Sześć grup, które wzrosły najwięcej, to branże
związane ściśle z rynkami towarowymi. Były to kolejno: kopalnie złota,
rafinerie cukru, kopalnie srebra, firmy wydobywające ropę i gaz na lą-
dzie, firmy wydobywające ropę i gaz z dna morza oraz międzynarodo-
we koncerny naftowe. Inne cztery branże związane z rynkiem ropy naf-
towej znalazły się w pierwszej dwudziestce najlepszych spółek. Na sa-
mym końcu listy rankingowej znalazły się akcje banków oraz kas oszczęd-
nościowo-pożyczkowych. Banki typu money center znalazły się na 193
pozycji na 197 branż pod względem stopy zwrotu w ostatnich pięciu
Diagram 9.15 W październiku 1989 roku szczyt pojawił się równocześnie na wykresach
indeksu kas i średniej Dow Jones. Jednak grudniowy wzrost średniej nie został potwier-
dzony przez ten sektor. Ta negatywna dywergencja była ostrzeżeniem przed nadchodzą-
cą bessą na całym rynku.
miesiącach 1989 roku. Nieco lepszy wynik osiągnęły w tym rankingu

kasy oszczędnościowo-pożyczkowe, które uplasowały się na 147 miej-
scu. Podczas gdy akcje przedsiębiorstw związanych bezpośrednio z sek-
torem towarowym znalazły się w tym rankingu w górnych 10 procen-
tach, to większość przedsiębiorstw bankowych znalazła się w dolnych
25 procentach rankingu.
Nie dotyczyło to jednak całego 1989 roku. Wcześniej jednymi z lide-
rów wzrostów były akcje spółek finansowych, do najgorszych inwestycji
należały zaś akcje kopalni złota i przedsiębiorstw związanych z wydo-
byciem i przetwórstwem ropy naftowej. Stan ten uległ zmianie właśnie
pod koniec roku, gdy zwiększyła się presja inflacyjna i podniósł się po-
ziom stóp procentowych. W dodatku jesienią nastąpił spadek dolara oraz
cen akcji, co jeszcze bardziej wzmogło obawy przed dalszym wzrostem
inflacji. Ta sytuacja sprzyjała wzrostom cen akcji związanych z rynka-
mi złota i ropy naftowej. Te same siły, które pomogły akcjom inflacyj-
nym, czyli zwiększenie się inflacji i wzrost stóp procentowych, miały
niekorzystny wpływ na akcje banków oraz kas oszczędnościowo-pożycz-
kowych. Rozpoczęty w październiku 1989 roku silny spadek cen akcji
wrażliwych na zmiany stóp był sygnałem zapowiadającym zbliżające
się osłabienie całego rynku.
KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A ŚREDNIA DOW JONES
Porównajmy zachowanie się indeksu kas oszczędnościowo-pożyczko-

wych S&P i średniej przemysłowej Dow Jones od roku 1985 do 1990
(diagram 9.14). Dwukrotnie - w drugiej połowie 1987 roku i ostatnim
kwartale 1989 roku - indeks kas wyprzedzał cały rynek przed ważnymi
szczytami. Na jego wykresie w 1986 i 1987 roku ukształtowała się roz-
legła formacja głowy i ramion. W lecie 1987 roku, gdy akcje biły nowe
rekordy, wykres indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych tworzył
właśnie prawe ramię formacji. Negatywna dywergencja, która wów-
czas powstała, była ostrzeżeniem przed możliwym końcem hossy na
całym rynku akcji. Podobna sytuacja wystąpiła w czwartym kwartale
1989 roku. Ostre załamanie się cen kas oszczędnościowych ostrzegało
przed osłabieniem całego rynku. Na diagramie 9.15 przedstawiono szcze-
gółowo sytuację z roku 1989. Mimo że w grudniu tego roku średnia Dow
Jones ponownie podchodziła do rekordowego poziomu, indeks kas oraz
inne akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych poruszały się w sil-
nej fali spadkowej. Takie zachowanie było wyraźnym sygnałem zbliża-
jącej się bessy w szerszej skali.
KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A OBLIGACJE
. Diagram 9.16 pokazuje zachowanie się indeksu kas oszczędnościowych

na tle obligacji skarbowych. Strzałki wskazują ważniejsze punkty zwrot-
ne na wykresie indeksu kas. Zwróćmy uwagę, że zachowanie się cen ob-
ligacji ma bardzo duży wpływ na kierunek cen akcji tego sektora. W 1986
i 1987 roku na branżę tę oddziaływały rosnące ceny innych akcji oraz
spadające ceny obligacji. W lecie 1987 roku, gdy wykres indeksu formo-
wał prawe ramię, obligacje znajdowały się już w trakcie bessy. Widać
więc wyraźnie, że negatywne działanie na rynek akcji spadających cen
obligacji (i towarzyszący temu wzrost stóp procentowych) rozpoczyna
się od sektora spółek wrażliwych na zmiany stóp. Dlatego też zachowa-
nie się rynku obligacji jest sygnałem wyprzedzającym wydarzenia w tym
sektorze, które z kolei poprzedzają zdarzenia na całym rynku akcji.
W czwartym kwartale 1989 roku nastąpiła silna zwyżka cen obligacji,
zakończona ostatecznie spadkiem po utworzeniu wyraźnej formacji po-
dwójnego szczytu (diagram 9.16). Spadek cen obligacji i towarzyszący mu
wzrost stóp wzmógł falę wyprzedaży akcji spółek finansowych. W tym
Diagram 9.16 Między akcjami kas oszczędnościowych i obligacjami istnieje silna kore-
lacja. Dynamiczny spadek cen obligacji w 1987 roku pomógł w zakończeniu formacji
kończącej hossę akcji kas oszczędnościowych. Jesienią 1989 roku szybko zakończona
fala zwyżki na rynku obligacji przyczyniła się w dużej mierze do krachu na tym rynku.
przypadku spadki rozpoczęły się jednak nie na rynku obligacji, lecz wła-
śnie w sektorze akcji wrażliwych na stopy procentowe.
KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A INDEKS CRB
Skoro trendy na rynku obligacji i w sektorze akcji finansowych są po-

dobne, to indeks CRB powinien poruszać się dokładnie w przeciwnym
kierunku. Porównajmy więc zachowanie się indeksu kas oszczędnościo-
wych i indeksu CRB (diagram 9.17). Wzrosty indeksu towarów powin-
ny wpływać negatywnie na sektor kas, zaś jego spadki - pozytywnie. Te
zależności wyraźnie są widoczne na diagramie 9.17. W 1986 i 1987 roku
na wykresie indeksu CRB ukształtowało się dno w postaci odwróconej
Diagram 9.17 Na wykresach widzimy silną ujemną korelację między indeksem kas
oszczędnościowych i indeksem CRB w latach 1985-1990. Szczyt na wykresie indeksu
kas w 1987 roku był lustrzanym odbiciem dołka na wykresie towarów. Koniec hossy na
wykresie indeksu CRB w połowie 1988 roku pozwolił na falę wzrostów w sektorze kas.
Jesienią 1989 roku szczytowi na wykresie indeksu tej branży towarzyszyło przełamanie
linii oporu przez wykres indeksu CRB.
formacji głowy i ramion. W tym samym czasie na wykresie indeksu kas

widzimy formację głowy i ramion jako szczyt. Jednak obie te formacje
nie są ściśle dopasowane. Lewe ramię indeksu kas w 1986 roku po-
wstało w chwili tworzenia się środkowego dna (głowy) na wykresie in-
deksu CRB. Z kolei wiosną 1987 roku trzeciemu dołkowi indeksu to-
warów (prawe ramię) towarzyszył środkowy szczyt (głowa) na wykresie
indeksu kas. Prawe ramię indeksu kas (sierpień 1987 roku) ukształtowa-
ło się już po zakończeniu formacji na indeksie towarów, czyli w chwili
gdy cały rynek akcji osiągał nowe maksimum. Mimo tego wyraźnie wi-
dzimy, że większość zdarzeń w sektorze akcji finansowych ma związek
z osłabieniem rynku obligacji i poprawą kondycji rynków towarowych.
Sektor kas oszczędnościowych pozostawał pod presją od lata 1987
roku do lata roku następnego. W tym czasie trwała hossa na rynkach
towarowych. Jednak latem 1988 roku indeks CRB osiągnął szczyt i roz-
począł trwającą rok falę spadkową. W tym samym czasie indeks kas dyna-
micznie rósł. Jesienią 1989 roku widać było, że kończy się hossa w branży
kas oszczędnościowych - szczyt nastąpił niemal równocześnie z wybi-
ciem się indeksu CRB ponad roczną linię oporu. Biorąc pod uwagę
silny związek między akcjami kas i rynkiem obligacji oraz odwrotną
zależność między obligacjami i indeksem CRB, nie powinno dziwić, że
między sektorem kas oszczędnościowych i rynkiem towarów również
zachodzi zależność odwrotna.
BANKI TYPU MONEY CENTER A INDEKS NYSE COMPOSITE
Kolejną grupą, która ucierpiała w wyniku wzrostu stóp procentowych

w 1980 roku, były akcje banków typu money center. Na diagramie 9.18
porównano indeks tego sektora z indeksem akcji giełdy nowojorskiej
(NYSE Composite) w roku 1989. Aż do października 1989 roku ceny
akcji banków money center rosły wraz z całym rynkiem. W obu przypad-
kach szczyt nastąpił w tym samym momencie. Jednak indeks NYSE wcze-
śniej zakończył spadki i w styczniu 1990 roku ponownie rósł. W tym
samym czasie trwało załamanie w sektorze banków money center. Do
tak silnej wyprzedaży tych akcji doprowadziły częściowo podobne czyn-
niki, które wywołały spadek cen kas oszczędnościowych - spadające
ceny obligacji (rosnące stopy procentowe) i umacniające się rynki to-
warowe - zwłaszcza rynek ropy naftowej. Osłabienie sektora banków
money center było dla analityków technicznych jeszcze jednym sygnałem
ostrzegającym przed tym, że próba pokonania jesiennego szczytu na ca-
łym rynku akcji skazana będzie na niepowodzenie, przynajmniej do chwili
ustabilizowania kursów akcji wrażliwych na zmiany stóp procentowych.
KOPALNIE ZŁOTA I BANKI MONEY CENTER
Na diagramie 9.19 pokazano jeszcze kilka innych ujęć relacji między

akcjami inflacyjnymi i deflacyjnymi. Na górnym wykresie porównano
indeksy akcji kopalni złota i akcji banków money center. Aż do jesieni
1989 roku zysk z inwestycji w akcje banków wyraźnie przewyższał zy-
ski ze złotych akcji. Sytuacja uległa zasadniczej zmianie w październi-
ku. W momencie gdy nastąpiło załamanie w sektorze banków money
center, rozpoczął się silny wzrost na rynku akcji związanych z rynkiem
złota. Częściowe wyjaśnienie tej tak dramatycznej zmiany możemy od-
naleźć na dolnym wykresie, przedstawiającym wskaźnik siły względnej
między indeksem CRB i obligacjami skarbowymi.
Dopóki wskaźnik ten spadał, było to korzystne dla akcji wrażliwych
na zmiany stóp procentowych. Dołek na wykresie wskaźnika wystąpił
w sierpniu 1989 roku, po czym przez kolejny kwartał trwała stabiliza-
cja. W grudniu linia wskaźnika wybiła się w górę po okresie konsolidacji,
potwierdzając zmianę tendencji. W tym momencie fala wzrostów
Diagram 9.18 Banki typu money center i indeks NYSĘ Composite. Wrażliwe na zmiany
stóp procentowych akcje banków silnie spadały od października 1989 do stycznia 1990
roku. Spadek ten wywołany był wzrostem stóp procentowych i równoczesnym spad-
kiem cen obligacji. Osłabienie tego sektora wpłynęło niekorzystnie na cały rynek akcji.
przeniosła się z rynku obligacji na rynki towarowe, a obligacje zaczę-

ły słabnąć. Tak krytyczny zwrot nie mógł pozostać bez wpływu na akcje
i inwestorzy skierowali uwagę na walory spółek związanych z rynkami
towarowymi. Ta zamiana ról ostrzegała poza tym przed podwyżką stóp
procentowych, która zaczęła wywierać niekorzystny wpływ na ceny akcji.
PODSUMOWANIE
W niniejszym rozdziale staraliśmy się pokazać znaczenie, jakie w ana-

lizie międzyrynkowej ma porównywanie różnych rynków terminowych
i związanych z nimi akcji. Omówiliśmy wiele grup akcji ściśle połączo-
nych ze specyficznymi rynkami towarowymi (ropy naftowej, złota, sre-
bra, miedzi, aluminium czy cukru). Ponieważ każdy określony rynek to-
warowy i odpowiadające mu spółki poruszają się zwykle w tym samym
Diagram 9.19 W górnej części porównano wykresy cen akcji kopalni złota i banków
money center. Znaczna ilość pieniędzy opuściła sektor akcji finansowych i przeniosła się
na rynki akcji związanych z produkcją złota. W dolnej części umieszczono wskaźnik siły
względnej indeksu CRB i obligacji skarbowych. Widoczna na wykresie formacja konso-
lidacji trwająca od sierpnia 1989 roku, a następnie wybicie z niej potwierdziły zmiany
zachodzące w trendach na rynkach towarów i obligacji. Były one korzystne dla akcji
inflacyjnych, związanych z rynkiem złota i ropy naftowej, i niekorzystne dla akcji firm
wrażliwych na zmiany stóp procentowych.
kierunku, należy obserwować ich wzajemne relacje (który z nich jest

silniejszy, a który słabszy). Akcje spółek wrażliwych na zmiany stóp
procentowych, na przykład kas oszczędnościowo-pożyczkowych oraz
banków typu money center, mają najczęściej taki sam trend jak obliga-
cje, ale przeciwny do trendów panujących na rynkach towarowych. Ob-
serwując wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji skarbowych
inwestor jest w stanie powiedzieć, czy pieniądze wchodzą w akcje in-
flacyjne (związane z rynkami towarowymi), czy też w deflacyjne (uza-
leżnione od stóp procentowych). Spółki wrażliwe na zmiany stóp pro-
centowych ze względu na swoje silne związki z rynkiem obligacji mają
tendencję do wyprzedzania całego rynku akcji w punktach zwrotnych.
Nie wszystkie rynki towarowe znajdują się zawsze w tym samym tren-
dzie. Akcje spółek związanych z produkcją miedzi i aluminium wyraźnie
Diagram 9.20 Ceny miedzi na giełdzie londyńskiej i akcje Phelps Dodge, największego
producenta miedzi w Stanach Zjednoczonych. Formacja podwójnego szczytu na wykre-
sie ceny miedzi z jesieni 1989 roku i spadek, który po niej nastąpił, zbiegły się w czasie
z gwałtowną zniżką kursu Phelps Dodge. Strzałki na wykresie pokazują, które punkty
zwrotne na wykresie miedzi miały znaczenie dla zachowania się ceny akcji.
osłabły w drugiej połowie 1989 roku, co było konsekwencją spadku cen

tych surowców (diagram 9.20). Spadek cen miedzi pod koniec 1989
roku miał również negatywne znaczenie dla całego rynku akcji, gdyż
wzmógł obawy przed recesją. Rolę miedzi jako wskaźnika ekonomicz-
nego i jej znacznie dla rynków akcji omówimy w rozdziale trzynastym.
Omówimy również dokładniej zależności między rynkami towarowymi
i akcjami spółek wrażliwych na zmiany stóp w najważniejszych punk-
tach zwrotnych cyklu koniunkturalnego.
Jedną z grup akcji wrażliwych na zmiany stóp są akcje przedsiębiorstw
użyteczności publicznej. W rozdziale dziesiątym zajmiemy się znacze-
niem średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones jako
wskaźnika wyprzedzającego zmiany średniej przemysłowej Dow Jones.
Rozdział dziesiąty
Średnia przedsiębiorstw
użyteczności publicznej jako
wskaźnik wyprzedzający rynek
Teoria Dowa opiera się na koncepcji dwóch średnich rynkowych Dow
Jones - średniej transportowej (Dow Jones Transportation Average - DJTA)
oraz średniej przemysłowej (Dow Jones Industrial Average - DJIA). Jed-
na z podstawowych zasad tej teorii mówi, że istnienie trendu jest po-
twierdzone wtedy, gdy obie średnie poruszają się w tym samym kierunku,
czyli potwierdzają się nawzajem. Liczne grono analityków praktycznie
nie bierze pod uwagę trzeciej średniej publikowanej codziennie na ła-
mach Wall Street Journal, jaką jest średnia przedsiębiorstw użyteczności
publicznej Dow Jones (Dow Jones Utility Average - DJUA). Wydaje się
to dziwne, gdyż średnia ta ma bardzo duże znaczenie prognostyczne dla
punktów zwrotnych na najważniejszym indeksie rynku amerykańskiego -
średniej przemysłowej.
Znaczenie akcji spółek użyteczności publicznej jako wskaźnika wcze-
snego ostrzegania dla całego rynku wynika z ich bliskiego związku z ryn-
kiem obligacji. Średnia DJUA stanowi jeszcze jedno ogniwo w łańcu-
chu spajającym rynek obligacji i akcji. Akcje z tego sektora reagują
zwykle wcześniej na zmiany stóp procentowych niż pozostałe branże.
Wpływ stóp procentowych i inflacji na te spółki powoduje, że są one
również bardzo podatne na wydarzenia na rynku dolara oraz rynkach
towarowych.
ŚREDNIA PRZEDSIĘBIORSTW UŻYTECZNOŚCI

PUBLICZNEJ A ŚREDNIA PRZEMYSŁOWA
Zanim zajmiemy się porównaniem tych dwóch średnich w ostatnich

latach, spójrzmy, jak zachowywały się one w stosunku do siebie w dal-
szej przeszłości. Od 1970 roku pięć najważniejszych punktów zwrot-
nych średniej przemysłowej poprzedziły zmiany trendu indeksu spółek
użyteczności publicznej.
1. W listopadzie 1972 roku szczyt na wykresie DJUA wyprzedził o dwa
miesiące szczyt na wykresie DJIA. Obie średnie spadały aż do dru-
giego półrocza 1974 roku.
2. We wrześniu 1974 roku spółki użyteczności publicznej osiągnęły
dno spadków, trzy miesiące przed spółkami przemysłowymi. Wzrost
obu indeksów trwał następne dwa lata.
3. Kolejny szczyt na wykresie DJUA wystąpił w styczniu 1981 roku - trzy
miesiące wcześniej niż szczyt na wykresie DJIA. Spadek obu indek-
sów trwał do 1982 roku.
4. Dołek na wykresie DJUA w lipcu 1982 roku wyprzedził o miesiąc
dołek na wykresie DJIA, po czym obie średnie rosły wspólnie aż do
roku 1987.
5. W styczniu 1987 roku spółki użyteczności publicznej osiągnęły mak-
sima cenowe. Siedem miesięcy później, w sierpniu 1987 roku, szczyt
osiągnęła średnia przemysłowa.
W ciągu tych dwóch dziesięcioleci tylko trzykrotnie sygnały genero-
wane przez średnią DJUA okazały się fałszywe. W marcu 1990 roku
dołek wystąpił na wykresach obu indeksów jednocześnie. W 1970 roku
to spółki przemysłowe zakończyły spadki o jeden miesiąc wcześniej niż
spółki użyteczności publicznej. W roku 1977 średnia przemysłowa
utworzyła szczyt sześć miesięcy przed średnią DJUA. Na osiem punktów
zwrotnych wyższego stopnia, jakie wystąpiły po 1970 roku, średnia
użyteczności publicznej wyprzedzała średnią przemysłową pięciokrot-
nie, dwukrotnie zmieniła kierunek trendu jako druga, a raz zwrot nastą-
pił na obu średnich równocześnie. Szczególne wrażenie robi regularność,
z jaką jedna średnia wyprzedza drugą.
John G. McGinley, Jr. (Technical Trends, EO. Box 792, Wilton, CT 06897)
stwierdził, że średnia DJUA wyprzedzała średnią DJIA przed każdym szczy-
tem począwszy od roku 1960 (jedynym wyjątkiem był rok 1977). W ciągu
następnych trzydziestu lat średni okres dzielący szczyty na wykresach
obu średnich wynosił trzy miesiące (różnica ta wahała się od jednego do
dziesięciu miesięcy). Częściowe wyjaśnienie tego zjawiska wynika z bli-
skiej korelacji między akcjami przedsiębiorstw użyteczności publicznej
i rynkiem obligacji, o której powiemy więcej w dalszej części rozdziału.
Na diagramach 10.1 i 10.2 porównano ze sobą dwie omawiane śred-
nie od 1983 roku. Na pierwszym z nich widzimy że oba wykresy zacho-
wują się na ogół podobnie - wznoszą się i opadają w tym samym cza-
sie. Dopóki tak się dzieje, potwierdzają one nawzajem swoje trendy.
Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej 193
Diagram 10.1 Porównanie średnich DJUA i DJIA w latach 1983-1989. Obie średnie
przez większość czasu poruszają się w tym samym kierunku. Zmiany trendu sygnalizo-
wane są zwykle, gdy między ich wykresami pojawiają się dywergencje. W 1987 roku
szczyt na wykresie spółek użyteczności publicznej wystąpił siedem miesięcy przed szczy-
tem spółek przemysłowych.
Najważniejsze są jednak momenty, gdy między obiema średnimi poja-

wiają się dywergencje. Na diagramie 10,2 widzimy dokładniej wyda-
rzenia towarzyszące formowaniu się szczytu w 1987 roku.
Średnia DJUA osiągnęła szczyt w styczniu 1987 roku (pokażemy póź-
niej, że do końca fali wzrostowej przyczyniło się osłabienie na rynku
obligacji). Przegięcie wykresu średniej w dół doprowadziło do powstania
silnej negatywnej dywergencji z wykresem średniej przemysłowej, któ-
ra przez następne siedem miesięcy wciąż rosła. W sierpniu, gdy wykres
indeksu spółek przemysłowych bił nowe rekordy, na wykresie średniej
przedsiębiorstw użyteczności publicznej utworzyło się prawe ramię for-
macji głowy i ramion (w poprzednim rozdziale omawialiśmy podobną
formację na wykresie indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych).
Choć między szczytami na wykresach obu średnich upłynęło aż siedem
miesięcy, szczyt średniej DJUA był ostrzeżeniem przed niebezpieczeństwem
Diagram 10.2 W sierpniu 1987 roku średnia przemysłowa ustanowiła nowe maksimum.
W tym czasie na wykresie DJUA powstawało prawe ramię formacji głowy i ramion.
Była to wyraźna dywergencja bessy. Obie średnie rosły równocześnie do połowy 1989
roku. Pod koniec tego roku wzrost DJUA przestał być potwierdzany przez DJIA.
załamania całego rynku i powinien był skłonić analityków do zwraca-

nia uwagi na wszelkie techniczne oznaki zakończenia hossy.
Obie średnie rosły aż do drugiej połowy 1989 roku. Przed końcem
tego roku wystąpiła kolejna negatywna dywergencja. Jednak tym ra-
zem to średnia DJUA osiągała nowe szczyty, podczas gdy średnia prze-
mysłowa już spadała (był to moment, w którym obie średnie zbliżyły
się do swoich historycznych maksimów ustanowionych w 1987 roku).
Biorąc pod uwagę dotychczasowe zależności między oboma indeksa-
mi, osiągnięcie nowego rekordu przez średnią spółek użyteczności pu-
blicznej można było interpretować optymistycznie. Wielu analityków
technicznych sądziło, że sytuacja spółek przemysłowych jest bezpiecz-
na, dopóki przedsiębiorstwa użyteczności publicznej pozostają silne.
Diagram 10.3 ukazuje dokładniej wydarzenia z końca 1989 roku.
W połowie października 1989 roku obie średnie przeszły ostrą korek-
tę, po której rosły aż do początku stycznia 1990 roku. Wprawdzie ich
Diagram 10.3 W pierwszym tygodniu 1990 roku wykres DJUA zakończył formację po-
dwójnego szczytu i spadł poniżej wzrostowej linii trendu. Tydzień później poniżej tej
linii spadła DJIA. Pod koniec stycznia wykres indeksu spółek użyteczności publicznej wy-
hamował spadki na kilka dni przed indeksem przedsiębiorstw przemysłowych.
wykresy wyglądały wówczas niemal identycznie, ale indeks spółek uży-

teczności publicznej zdołał ustanowić nowy rekord, natomiast średnia
przemysłowa miała z tym poważne problemy. Jednak patrząc z per-
spektywy krótkoterminowej, końcowa zwyżka średniej spółek przemy-
słowych nie została potwierdzona przez średnią DJUA. Indeks spółek
użyteczności publicznej zakończył formację podwójnego szczytu i zniżko-
wał w pierwszym tygodniu 1990 roku. Spadek drugiego indeksu nastąpił
tydzień później.
Przed końcem stycznia sytuacja spółek użyteczności publicznej za-
częła się uspokajać - działo się to na kilka dni przed stabilizacją kur-
sów spółek przemysłowych. W obu przypadkach średnia przedsiębiorstw
użyteczności publicznej wyprzedzała średnią przemysłową. Jej stabili-
zacja ponad poziomem październikowego dołka miała bardzo duże zna-
czenie. Przełamanie tego poziomu przez średnią byłoby dla analityków
14— Międzyrynkowa . . .
Diagram 10.4 Ostatni tydzień 1989 roku przyniósł spadek cen obligacji do dwumie-
sięcznego minimum. Wyprzedziło to o tydzień załamanie na wykresie średniej DJUA.
Zachowanie się obligacji poprzedza zwykle zmiany na rynku spółek użyteczności pu-
blicznej. Pod koniec stycznia 1990 roku wzrost cen tych spółek zapowiadał uspokojenie
również na rynku obligacji.
technicznych wyraźnym sygnałem pogarszania się sytuacji długotermi-

nowej na całym rynku.
WIERZCHOŁKI NA RYNKU OBLIGACJI

POPRZEDZAJĄ WIERZCHOŁKI ŚREDNIEJ D J U A
Na diagramie 10.3 widzieliśmy, że na początku 1990 roku średnia przed-

siębiorstw uźyteczności publicznej utworzyła szczyt tydzień wcześniej
niż średnia przemysłowa. W perspektywie analizy międzyrynkowej
stawało się widoczne, że indeks spółek użyteczności publicznej będzie
zniżkował. Porównajmy wykres tej średniej z wykresem obligacji skarbo-
wych (diagram 10.4). Wzrost, który nastąpił na rynku spółek użyteczności
Diagram 10.5 Wybicie w dół z bocznego trendu na wykresie obligacji pod koniec 1989 roku
nastąpiło równocześnie z początkiem hossy na wykresie indeksu CRB. Wzrost tego in-
deksu, który trwał od lata 1989 roku, uniemożliwiał kontynuację hossy na rynku obligacji.
publicznej w czwartym kwartale 1989 roku, nie został potwierdzony przez

obligacje. Rosnące ceny akcji prowadziły indeks do nowych maksimów,
podczas gdy ceny obligacji weszły już w fazę stabilizacji. W ostatnim
tygodniu 1989 roku obligacje spadły do najniższego poziomu od dwóch
miesięcy Wybicie w dół na wykresie obligacji wyprzedziło o tydzień po-
dobne załamanie wykresu średniej DJUA. W drugiej połowie stycznia
sytuacja na rynku akcji przedsiębiorstw użyteczności publicznej zaczę-
ła się normować, zaś obligacje nadal zniżkowały. Zwyżka cen tych wła-
śnie akcji, wyjątkowo wrażliwych na zmiany stóp procentowych, była
wskazówką, że wkrótce również obligacje osiągną dno.
Spójrzmy, co się w tym czasie działo na rynku towarowym. Dia-
gram 10.5 pokazuje, że omawiany spadek cen obligacji pod koniec 1989
roku (który doprowadził do załamania się cen spółek użyteczności tydzień
później) wystąpił w chwili, gdy indeks CRB wybił się w górę po okresie
konsolidacji. Wzrosty cen na rynkach towarowych były główną przyczyną
Diagram 10.6 Początek hossy na rynku ropy naftowej w połowie grudnia 1989 roku był
głównym czynnikiem, który doprowadził do spadków cen obligacji. Wzrost cen ropy
wywołał załamanie na światowych rynkach obligacji (zwłaszcza w Japonii), co odbiło
się również na rynku amerykańskim.
tego, że obligacje nie zdołały zdobyć nowego maksimum w czwartym

kwartale 1989 roku. Rozpoczęcie fali wzrostów na wykresie indeksu
CRB w ostatnim tygodniu roku doprowadziło do obniżki cen obligacji.
Główną przyczyną wzrostu cen na rynkach towarowych i załamania
cen obligacji oraz akcji spółek użyteczności publicznej była gwałtowna
zwyżka ceny ropy naftowej (zapoczątkowana przez dynamiczny skok
cen oleju opałowego) w grudniu 1989 roku (diagram 10.6). Hossa na
rynku ropy, która była prawdopodobnie najważniejszym motywem obaw
przed nasileniem inflacji, przyczyniła się do wyprzedaży obligacji. Sy-
tuacja ta była dla rynku obligacji niekorzystna z jeszcze jednego powo-
du. Japonia importuje całą potrzebną jej ropę. Wzrost cen tego surow-
ca w grudniu (w połączeniu ze słabym jenem) doprowadził do wzrostu
inflacji w Japonii i wywołał załamanie na tamtejszym rynku papierów
skarbowych. W rozdziale ósmym wspominaliśmy, że osłabienie na świa-
towych rynkach obligacji prowadzi również do spadków cen obligacji
Diagram 10.7 Poniższy wykres potwierdza silną korelacje między średnią DJUA i śred-
nią 20 obligacji Dow Jones. W obu przypadkach szczyt nastąpił w pierwszej połowie
1987 roku. Późniejszy wzrost na obu rynkach trwał do drugiej połowy 1989 roku. Pod
koniec tego roku oba rynki zaczęły słabnąć.
w Stanach Zjednoczonych. W styczniu 1990 roku fala wzrostów na ryn-

ku ropy zaczęła hamować, co podziałało korzystnie na obligacje (i oczy-
wiście na średnią przedsiębiorstw użyteczności publicznej, a w dalszej
kolejności na średnią przemysłową).
SZERSZE SPOJRZENIE NA SPÓŁKI

UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ I OBLIGACJE
Na podstawie dotychczasowych rozważań możemy stwierdzić, że na

rynkach finansowych działa efekt rozchodzącej się fali. Pod koniec 1989
roku rozpoczął się wzrost cen na rynkach towarowych (przede wszystkim
Diagram 10.8 Bliższe spojrzenie na średnią DJUA i średnią 20 obligacji w 1989 roku.
W czwartym kwartale rynek obligacji nie zdołał ustanowić nowego maksimum, tworząc
formację podwójnego szczytu, co oznaczało negatywną dywergencję z indeksem akcji.
ropy naftowej). Następnie zaczęły zniżkować ceny obligacji, zaś tydzień

później spadki dotknęły sektor wrażliwych na zmiany stóp procento-
wych firm użyteczności publicznej. W kolejnym tygodniu fala spadkowa
ogarnęła praktycznie cały rynek akcji. Kluczem do zrozumienia zależ-
ności zachodzących miedzy średnimi DJUA i DJIA jest rozpoznanie za-
leżności między rynkami przedsiębiorstw użyteczności publicznej i ob-
ligacji. Podstawowa zasada mówi, że na rynku obligacji (wyjątkowo
wrażliwym na trendy stóp procentowych) zmiany pojawiają się na
początku. Spółki użyteczności publicznej, również uzależnione od stóp
procentowych, poruszają się w tym samym kierunku co obligacje. Osta-
tecznie ten ruch ogarnia cały reprezentowany przez średnią przemy-
słową rynek akcji i cykl się zamyka.
Na diagramach 10.7 i 10.8 porównano średnią 20 obligacji Dow Jones
(Dow Jones 20 Bond Average) i średnią DJUA. Z ich wykresów wynika,
że oba rynki są bardzo mocno skorelowane. Wierzchołki z pierwszej
połowy 1987 roku powstały na nich równocześnie, kilka miesięcy przed
szczytem na szerokim rynku akcji (mimo iż średnia 20 obligacji ustano-
wiła nowe maksimum na początku 1987 roku, obligacje skarbowe nie
potwierdziły go, tworząc tym samym dywergencję bessy ze średnią
DJUA). Obie średnie rosły razem aż do czwartego Kwartału 1989 roku.
Na wykresie obligacji powstała wówczas formacja podwójnego szczy-
tu, co oznaczało, że maksimum ustanowione przez średnią przemysło-
wą nie jest potwierdzone (diagram 10.8).
INDEKS CRB A OBLIGACJE I SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ
Jeśli, jak wcześniej ustaliliśmy, trendy średniej DJUA zgodne są co do

kierunku z trendami rynku obligacji, to ich kierunek powinien być prze-
ciwny do zmian na rynkach towarowych. Porównajmy więc indeksy tych
trzech rynków (diagram 10.9). W górnej części diagramu widzimy wy-
kresy obligacji i średniej DJUA. Na początku 1987 roku i pod koniec
1989 roku powstały między nimi negatywne dywergencje. Każdorazo-
we rozpoczęcie bessy w sektorze obligacji powodowało spadki akcji
przedsiębiorstw użyteczności publicznej. Fale spadkowe na wykresach
tych dwóch rynków występowały dokładnie w momentach wzrostów
indeksu CRB. Szczyt hossy spółek użyteczności publicznej i obligacji
na początku 1987 roku pokrył się z dołkiem na wykresie indeksu towa-
rowego. Początki fal spadkowych na obu rynkach finansowych wiosną
1987 roku zbiegły się w czasie z wybiciem w górę przez ceny towarów.
W połowie 1988 roku indeks CRB osiągnął szczyt fali wzrostowej. Po-
mogło to w zakończeniu trwającej rok bessy na rynkach obligacji i w sekto-
rze spółek użyteczności publicznej. Jesienią 1989 roku na wykresie in-
deksu CRB powstał dołek. Zapoczątkowało to proces formowania się
szczytu na rynku akcji i obligacji. Ustaliliśmy już, że rynek spółek uży-
teczności publicznej jest dodatnio skorelowany z obligacjami, które są
ujemnie skorelowane z rynkami towarowymi. Jest więc oczywiste, że
między średnią DJUA a towarami zachodzi również korelacja ujemna.
Każdorazowy silniejszy wzrost cen towarów prowadzi do wzrostu stóp
procentowych i spadku cen obligacji, a to negatywnie działa na sektor
spółek użyteczności publicznej. Bessa na rynkach towarów wpływa po-
zytywnie na ceny obligacji i tym samym także na ceny tych spółek.
OBLIGACJE, ŚREDNIA DJUA i ŚREDNIA DJIA

Zajmijmy się teraz związkami między obligacjami, średnią spółek uży-
teczności publicznej i średnią przemysłową. Diagram 10.10 przedsta-
wia wykresy tych trzech rynków w okresie pięciu lat, od 1985 do 1990
roku. Górny wykres zawiera wykresy obligacji i średniej DJUA. Widać
tu po pierwsze, że są one skorelowane, po drugie zaś, że zarówno obli-
gacje, jak i spółki użyteczności publicznej wyprzedzają w punktach
202 MIĘIJZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA
Diagram 10.9 Osłabienie rynków obligacji i przedsiębiorstw użyteczności publicznej na

początku 1987 roku i pod koniec roku 1989 nastąpiło w okresie poprawy koniunktury
na rynkach towarowych. Wzrost cen obligacji i akcji zapoczątkowany w połowie 1988
roku rozpoczął się w chwili ukształtowania wierzchoka na wykresie indeksu CRB. Średnie
obu rynków finansowych poruszają się w trendach przeciwnych do trendu indeksu to-
warowego. W obu szczytach (z 1987 i 1989 roku) obligacje nie potwierdzały nowych
maksimów na wykresie średniej DJUA.
zwrotnych cały rynek akcji. Wydarzenia z roku 1987 są doskonałym

przykładem tej zależności. Analiza średniej przedsiębiorstw użyteczno-
ści publicznej Dow Jones stanowi część analizy międzyrynkowej i od-
grywa istotną rolę przy ocenie sytuacji na rynkach dolara, towarów,
obligacji oraz akcji. Sektor ten zajmuje miejsce między rynkiem obliga-
cji i akcjami przedsiębiorstw przemysłowych. Średnia DJUA jest ko-
lejnym narzędziem pomocnym w określaniu wpływu inflacji i stóp
procentowych na cały rynek akcji. Analiza tego wąskiego sektora rynku
akcji pozwala określić również koniunkturę w grupie akcji wrażliwych
na zmiany stóp procentowych (kwestię tę szeroko omówiliśmy w roz-
dziale dziewiątym).
Diagram 10.10 Obligacje i spółki użyteczności publicznej wyprzedzają w punktach zwrot-

nych cały rynek akcji. W pierwszej połowie 1987 roku rozpoczął się spadek cen obliga-
cji i spółek użyteczności publicznej, co stanowiło ostrzeżenie przed pogorszeniem się
koniunktury na całym rynku akcji.
PODSUMOWANIE
Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones (w której

skład wchodzi 15 spółek użyteczności publicznej) jest najczęściej stoso-
wanym indeksem określającym koniunkturę w tym sektorze. Silne uza-
leżnienie trendów tych firm od zmian stóp procentowych powoduje, że
reagują one szybciej na te zmiany niż ceny akcji innych przedsiębiorstw.
W rezultacie w ważnych punktach zwrotnych ich ceny podążają za ru-
chem cen obligacji, wyprzedzając zachowanie średniej przemysłowej.
Od 1960 roku średnia spółek użyteczności publicznej tworzyła każdy
ważniejszy szczyt (z wyjątkiem roku 1977) przed średnią przemysłową.
Średni czas dzielący te szczyty wynosił trzy miesiące. Średnia użytecz-
ności ma większy wpływ na spółki przemysłowe w okresach, gdy akcje
są szczególnie podatne na wpływ zmian stóp procentowych. Sektor tych

akcji jest tak bardzo uzależniony od poziomu stóp procentowych z po-
wodu wysokiego poziomu zadłużenia i stosunkowo dużych dywidend
(którymi firmy te konkurują z rentownością funduszy rynku pieniężnego
i certyfikatów depozytowych). Defensywny charakter spółek użytecz-
ności publicznej czyni je atrakcyjnymi zwłaszcza w okresach spowol-
nienia wzrostu gospodarczego i wyjaśnia, dlaczego bronią się one dość
dobrze, gdy rynek akcji przeżywa kryzys.
Chociaż większość akcji tworzących indeks DJUA stanowią spółki
należące do branży energetycznej (bardzo wrażliwe na zmiany stóp
procentowych), to część z nich należy do branży gazowej, w której ko-
niunktura zależy od cen gazu ziemnego. W czasie rynkowych szczy-
tów firmy z branży gazowej pozostają na ogół w tyle za akcjami spółek
energetycznych. Dynamiczny wzrost cen energii pod koniec 1989 roku
i stosunkowo dobra sytuacja przedsiębiorstw gazociągowych w całym
czwartym kwartale wyjaśnia częściowo, dlaczego średnia DJUA usta-
nowiła pod koniec roku nowe maksimum.
Silne związki średniej spółek użyteczności z rynkiem obligacji i ich
zdolność do wyprzedzania w punktach zwrotnych całego rynku akcji
czynią z niej wartościowe narzędzie analizy międzyrynkowej. Rynek akcji
zależy od koniunktury w sektorze spółek użyteczności publicznej, na któ-
re z kolei działa sytuacja na rynku obligacji i poziom stóp procentowych.
Zachowanie się obligacji i stóp procentowych zależy od koniunktury na
rynkach towarów, których ceny determinuje trend dolara. Obserwując
średnią przedsiębiorstw użyteczności publicznej w roli wiarygodnego
wskaźniKa poprzedzającego zachowanie się średniej przemysłowej do-
chodzę do wniosku, że gdyby Charles Dow żył dzisiaj, z całą pewnością
włączyłby tę średnią do swojej teorii rynku.
Rozdział jedenasty
Analiza siły
względnej towarów
Wśród inwestorów działających na rynku akcji bardzo popularnym na-
rzędziem jest analiza siły względnej. Zarządzający funduszami w róż-
nych instytucjach lokują środki w tych akcjach, które ich zdaniem okażą
się lepsze od średniej rynkowej w czasie hossy, zaś w trakcie spadków
przyniosą mniejsze straty. Inaczej mówiąc, poszukują takich walorów
lub branż, które okażą się relatywnie lepsze od rynku. Obserwują pro-
ces rotacji grup spółek i próbują określić, które branże giełdowe wy-
przedzają trendy rynku, które zaś dołączają do ogólnego trendu jako
ostatnie. W tym celu grupy spółek oraz indywidualne akcje porówny-
wane są z pewnym obiektywnym punktem odniesienia. Zwykle jest to
indeks mierzący koniunkturę na rynku, na przykład S&P 500. Wartości
siły względnej otrzymujemy dzieląc cenę akcji (lub indeksu branży) przez
wartość indeksu. Jeśli wartości te rosną, oznacza to, że analizowane
akcje (lub sektor giełdowy) są lepsze od średniej rynku, jeśli zaś maleją,
oznacza to, że akcje są słabsze od szerokiego rynku.
Metoda badania siły względnej ma dwie podstawowe zalety. Po pierw-
sze daje dodatkowy wskaźnik potwierdzający sygnały płynące z samego
wykresu ceny. Jeśli analityk techniczny zauważy na wykresie ceny prze-
łamanie jakiejś ważnej linii trendu lub inny istotny sygnał wskazujący na
początek ważnego trendu, może próbować znaleźć potwierdzenie tych

sygnałów na wykresie siły względnej. Zapowiedź hossy na wykresie ceny
powinna być potwierdzona wzrostem tego wskaźnika. Istotną rolę w ta-
kich momentach odgrywają dywergencje. Ruch ceny, który nie jest po-
twierdzany odpowiednim zachowaniem się wskaźnika siły względnej,
odczytujemy jako dywergencję ostrzegającą przed możliwą zmianą do-
tychczasowej tendencji.
Druga zaleta tej metody to możliwość porównania atrakcyjności róż-
nych papierów. Ujednolicając wartości siły względnej analitycy mogą
klasyfikować różne grupy walorów od nąjsilniejszych do najsłabszych.
Pozwala to zwrócić uwagę na akcje o najwyższej (jeśli zamierzamy do-
konać zakupów) lub najniższej sile względnej (jeśli chcemy sprzedawać
lub zająć krótkie pozycje). W bieżącym rozdziale omówimy zasady stoso-
wania tego wskaźnika na rynkach towarowych. Ponieważ akcje zostaną
zastąpione różnymi rodzajami towarów, punktem odniesienia w anali-
zach będzie Commodity Research Bureau Futures Index (CRB).
Do analizy siły względnej potrzebny jest miernik stanowiący poziom
odniesienia dla różnych branż towarowych oraz poszczególnych towa-
rów. Logicznym wyborem będzie tu indeks CRB, w którego skład wcho-
dzą wszystkie interesujące nas rodzaje towarów (z wyjątkiem benzyny).
Istnieje kilka sposobów posługiwania się wskaźnikiem siły względnej
przy doborze składników portfela. Zaczniemy od omówienia metod
wyboru odpowiedniej grupy rynków towarowych.
ANALIZA GRUP
Dzięki wykorzystaniu siedmiu szczegółowych indeksów publikowanych

przez Commodity Research Bureau możemy określić, które grupy to-
warów są najsilniejsze na rynku. Podejście to upraszcza proces doboru
inwestycji i pomaga inwestorom ocenić, które rodzaje towarów są naj-
lepsze, które zaś najgorsze pod względem stopy zwrotu. Kupujący po-
winni skupić się na sektorach najmocniejszych, zaś sprzedający (krótko)
na najsłabszych. Po wydzieleniu najlepszych kandydatów powinniśmy
porównać siłę względną w obrębie wybranych grup. Spośród dwóch
wiodących grup wybieramy taką, która naszym zdaniem ma szansę oka-
zać się najlepszą inwestycją. Niestety analiza grup towarów jest dość
ograniczona i nie daje pełnego obrazu sytuacji na rynkach.
RANKINGI INDYWIDUALNE
Porównania poszczególnych rynków pomagają ocenić, które z nich

wysuwają się na czoło jeśli chodzi o siłę względną. Będziemy klasyfiko-
wać rynki w dwóch różnych okresach, aby sprawdzić, które z nich są
najlepszymi kandydatami do kupna lub sprzedaży. Dwa okresy porów-
nawcze stosujemy, aby sprawdzić, czy względna pozycja danego rynku
w klasyfikacji słabnie, czy też się poprawia.
Analiza siły względnej towarów 207
ANALIZA PORÓWNAWCZA
Podstawową metodą badania siły względnej jest obserwacja wzajemne-

go stosunku dwóch cen, czyli porównywanie zachowania się dwóch
różnych aktywów (nie należy jej mylić z indeksem siły względnej RSI
opracowanym przez Wellesa Wildera). Wykresy siły względnej umożli-
wiają porównanie dowolnych walorów lub indeksów niezależnie od tego,
w jakich jednostkach wyrażana jest ich cena. Część towarów jest rozli-
czana w centach za buszel, dolarach za uncję lub centach za funta.
Indeks CRB jest podawany w punktach. Metoda siły względnej jest więc
uniwersalna. Jest to szczególnie ważne wtedy, gdy porównujemy dwa
zupełnie różne rynki - na przykład indeks CRB z jakimś rynkiem walu-
towym. W rozdziale dwunastym będziemy porównywać rynek obligacji
skarbowych z kontraktami na indeksy rynku akcji. Zanim przejdziemy
do zagadnień szczegółowych, trzeba wspomnieć o jeszcze jednej rzeczy
WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ
Wartości siły względnej otrzymujemy dzieląc ceny jednego waloru przez

ceny drugiego. Uzyskane wyniki można nanieść na wykres i porównać
z wykresami siły względnej innych rynków. Na poziom ich konkretnych
wartości wpływa jednak poziom danych w liczniku. Jeśli wartości mia-
nownika są w dwóch przypadkach takie same, to wynik dzielenia bę-
dzie większy w przypadku rynku, na którym bezwzględny poziom cen
jest wyższy. Potrzebna jest więc bardziej obiektywna metoda porówny-
wania siły względnej dwóch walorów. Trzeba zrobić dwie rzeczy: po
pierwsze stworzyć wskaźnik siły względnej, dzieląc na przykład ceny
wybranego towaru przez wartości indeksu CRB, a następnie przekształ-
cić go w indeks, któremu przyznajemy początkową wartość 100. Indeks
oblicza się począwszy od momentu wybranego przez analityka.
W ten sposób możemy określać i porównywać siłę rynków w dowol-
nym okresie, na przykład 25 lub 100 dni. Jeśli wskaźnik wynosi 110,
oznacza to, że jego wartość w badanym okresie wzrosła o dziesięć pro-
cent. Jeśli wartość wskaźnika wynosi 90, oznacza to spadek o dziesięć
procent. Oczywiście rynek, którego siła względna wynosi 110, jest sil-
niejszy od tego z siłą względną równą 90. Główna korzyść z takiego
wstaźnika to możność porównania zupełnie różnych rynków i określe-
nia ich wzajemnej siły
PORÓWNYWANIE GRUP
Porównajmy siłę siedmiu indeksów rynków towarowych CRB w okre-

sie stu dni od października 1989 do lutego 1990 roku*.
Konstrukcja indeksów grup towarów CRB została omówiona w rozdziale siódmym.

Diagram 11.1 Indeks nośników energii CRB oraz siła względna tego indeksu w sto-
sunku do indeksu ogólnego CRB. Oba wykresy można porównywać poszukując ewentu-
alnych dywergencji. Z diagramu wynika, że po okresie, gdy nośniki energii były grupą
najsilniejszą (koniec 1989 roku), nastąpiło wyraźne pogorszenie ich kondycji.
1. Nośniki energii (104,46)

2. Metale szlachetne (104,38)
3. Żywiec i mięso (102,82)
4. Towary importowane (97,03)
5. Surowce przemysłowe (95,97)
6. Nasiona roślin oleistych (95,54)
7. Zboża (95,39)
Zanim jeszcze spojrzymy na wykresy poszczególnych indeksów, z po-

wyższych danych możemy wysnuć kilka cennych wniosków. Widzimy,
że w ciągu badanych stu dni najlepszy wynik osiągnęły sektory nośni-
ków energii i metali szlachetnych. Najsłabsze pod względem stopy zwrotu
okazały się rynki zbożowe (w tym samym czasie na rynkach akcji naj-
wyższą siłę względną osiągnęły akcje kopalni złota i spółek związanych
Diagram 11.2 Porównanie wykresów indeksu metali szlachetnych CRB i siły względnej
tego indeksu do indeksu ogólnego CRB. Grupa tych towarów była druga pod względem
wzrostu cen w czwartym kwartale 1989 roku. Przełamanie linii trendu na wykresie siły
względnej było sygnałem, że sytuacja ulega zmianie.
z sektorem energetycznym). Podstawowe założenie w analizie siły

względnej jest takie samo jak w analizie rynku akcji - mówi ono, że
zmiany dokonują się w ramach trendów. Jeśli widzimy rynki z poten-
cjałem wzrostu, logicznym punktem wyjścia są te sektory, które pre-
zentują się korzystniej od innych. Oczywiście nie ma gwarancji, że
siła danego rynku się utrzyma, ale jest to dopiero punkt wyjścia do
dalszej analizy. Kolejnym krokiem powinna być analiza samego wykre-
su siły względnej.
WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ GRUP TOWARÓW
Na diagramach od 11.1 do 11.3 zamieszczono wykresy dwóch najsilniej-

szych grup towarów (nośniki energii i metale szlachetne) oraz grupy
Diagram 11.3 Indeks zbóż CRB i jego siła względna. Przed początkiem roku 1990 gru-
pa tych towarów była najsłabsza na całym rynku, wkrótce potem pojawiły się jednak
oznaki stabilizacji. Warto zwrócić uwagę, że pod koniec 1989 roku wskaźnik siły względ-
nej rozpoczął trend spadkowy przed wykresem ceny.
Diagram 11.4 Wykres ceny ropy naftowej i jej siła względna w stosunku do indeksu
CRB. Wybicie w górę na wykresie ropy pod koniec listopada 1989 roku było potwier-
dzone podobną sytuacją na wykresie siły względnej.
Diagram 11.5 Kontrakty terminowe na benzynę i siła względna benzyna/indeks CRB.

Przełamanie dolnej linii widocznego na wykresie kanału byłoby zdecydowanie nega-
tywnym sygnałem dla tego rynku. W ciągu stu dni widocznych na wykresie cena benzy-
ny wzrosła o 11 procent więcej niż indeks CRB. Od styczniowego szczytu straciła jed-
nak 10 procent względem indeksu CRB.
najsłabszej (zboża). Na każdym z diagramów poza indeksem danej gru-

py pokazano również jej wskaźnik siły względnej w stosunku do indeksu
CRB. Na tej podstawie możemy analizować zarówno indeks, jak i linię
wskaźnika. Regułą jest, że oba wykresy powinny poruszać się w tym
samym kierunku.
ANALIZA RYNKU NOŚNIKÓW ENERGII
Po rozpoznaniu dwóch najsilniejszych grup towarów inwestor powi-

nien dokonać dokładnej analizy każdej z nich, aby znaleźć najlepszy
towar w danej grupie. Diagramy od 11.4 do 11.6 obejmują wykresy
trzech rynków towarowych: ropy naftowej, benzyny bezołowiowej i oleju
Diagram 11.6 Olej opałowy i jego siła względna. W ciągu badanych stu dni olej opałowy
był najsłabszym towarem w grupie. Dlatego właśnie, jeśli rynki nośników energii zaczęłyby
spadać, olej opałowy byłby prawdopodobnie najlepszym kandydatem do krótkiej sprzedaży.
opałowego. W ciągu badanych 100 dni grupa nośników energii miała

najwyższą siłę względną wśród wszystkich rynków towarowych. Wartość
wskaźnika wyniosła 104,46, co oznaczało, że cały rynek wzrósł o 4,46
procent więcej niż indeks CRB. Poniżej zamieszczamy ranking poszcze-
gólnych rynków z tej grupy:
1. Ropa naftowa (112,24)
2. Benzyna (111,39)
3. Olej opałowy (103,11)
Jeśli inwestor jest przekonany, że ceny towarów z tej grupy będą ro-
sły, powinien zająć długą pozycję na rynku ropy naftowej. Jeśli jednak
uważa, że ceny będą spadały znacznie lepsza będzie pozycja krótka na
najsłabszym z rynków.
Diagram 11.7 Kontrakty terminowe na złoto i siła względna złoto/indeks CRB. W bada-
nym okresie złoto było lepsze od indeksu CRB o 9 procent, ale wyraźnie zaczęło tracić
impet. Przełamanie niewielkiej linii wsparcia przez wykres siły względnej sygnalizuje
nadchodzące osłabienie tego rynku.
ANALIZA RYNKU METALI SZLACHETNYCH
Przeanalizujmy teraz sytuację w grupie metali szlachetnych. Na dia-

gramach od 11.7 do 11.9 widzimy wykresy złota, platyny i srebra wraz
z wykresami ich siły względnej. W badanym okresie 100 dni wartości
siły względnej wyglądały następująco:
1. Złoto (109,20)
2. Platyna (105,40)
3. Srebro (95,92)
W stosunku do indeksu CRB najlepszy zysk (9,2 procent) przyniosła
inwestycja w złoto. Na drugim miejscu znalazła się platyna, która była
5,4 procent lepsza od indeksu, zaś najgorszym rynkiem okazał się rynek
srebra, którego cena w ciągu stu dni spadła o 4,08 procent w stosunku
Diagram 11.8 Wykres platyny i jej siła względna. Mimo iż oba wykresy są niemal iden-
tyczne, linia wskaźnika reaguje na ruchy ceny z pewnym opóźnieniem. Niewielka dy-
wergencja bessy widoczna pod koniec badanego okresu może wskazywać na zbliżające
się osłabienie rynku platyny.
do indeksu grupy. Z rankingu tego jednoznacznie wynika, który z meta-

li był najsilniejszy, który zaś najsłabszy. Gdy inwestor spodziewa się
hossy na tym rynku, powinien zająć długą pozycję w złocie lub platy-
nie. Jeśli jego oczekiwania są pesymistyczne, najlepsza byłaby krótka
pozycja w srebrze.
Analiza całej grupy towarów pod kątem siły względnej jest użyteczna,
gdyż pozwala znaleźć jeden lub dwa rynki, które prawdopodobnie będą
się zachowywały lepiej niż pozostałe. Porównajmy rynki platyny i złota
w interesującym nas okresie od października 1989 roku do lutego 1990
roku (diagram 11.10). Zarówno z porównania samych wykresów ceny,
jak i z wykresu siły względnej widać, że złoto praktycznie przez cały
czas było znacznie mocniejsze od platyny, mimo że na obu rynkach
dominował trend wzrostowy. Jednak pod koniec tego okresu widać
sygnały zapowiadające zmianę tego stanu. Wskaźnik platyna/złoto prze-
łamał spadkową linię trendu i szykuje się do dalszego wzrostu. Taka
Diagram 11.9 Wykres srebra i jego siły względnej. W badanym okresie srebro, najsłab-
szy z metali, było gorsze od indeksu CRB o 4 procent. Aby sytuacja uległa zmianie i mogła
rozpocząć się fala wzrostowa na tym rynku, konieczne jest wybicie w górę z widoczne-
go na obu wykresach kanału.
Diagram 11.10 Kontrakty terminowe na złoto oraz platynę i siła względna platyna/złoto.
Mimo że przez czwarty kwartał 1989 roku złoto było wyraźnie mocniejsze, przełamanie
spadkowej linii trendu na wykresie wskaźnika sugerowało, iż sytuacja ta może ulec
zmianie. Optymiści przeszli na rynek platyny, pesymiści zaś zajęli krótkie pozycje w kontrak-
tach na złoto.
Diagram 11.11 Porównanie wykresów złota i srebra oraz siły względnej jednego metalu
w stosunku do drugiego. W ciągu omawianych stu dni złoto okazało się mocniejsze o około
14 procent. Jednak spadek wykresu wskaźnika poniżej wzrostowej linii trendu był sygna-
łem możliwych zmian. Do potwierdzenia tego sygnału potrzebne było tylko wybicie cen
srebra z formacji bazy w górę.
sytuacja sugeruje, że następują zmiany w sektorze metali szlachetnych

i część kapitałów przechodzi z rynku złota na rynek platyny w nadziei,
że teraz ten drugi okaże się silniejszy.
SIŁA WZGLĘDNA ZŁOTO/SREBRO
Sprawdźmy teraz, jak wyglądała w ciągu obserwowanych stu dni siła

względna złoto/srebro. Rosnąca linia wskaźnika informuje, że złoto było
znacznie lepszą inwestycją. Jednak widoczna na wykresie wzrostowa
linia wsparcia została przełamana. Gdyby wykres opadał dalej, ozna-
czałoby to wzrost atrakcyjności srebra w stosunku do złota. Dodatkowe
informacje można odczytać z wykresu ceny obu towarów. Złoto stabili-
zowało się na wysokim poziomie przy istotnej linii oporu. Natomiast na
Diagram 11.12 Kontrakty na złoto i ropę oraz ich wzajemna siła względna. Przez cały
listopad 1989 roku zyski ze złota były wyższe. Jednak od początku grudnia lepszą inwe-
stycją okazała się ropa. Dzięki zastosowaniu wskaźnika inwestor może zawsze wybrać
odpowiedni rynek.
wykresie srebra powstała baza. Jeśli wykres wybiłby się z niej w górę,
zaś siła względna złota w stosunku do srebra zaczęłaby spadać, zwięk-
szałoby to atrakcyjność srebra.
ZŁOTO A ROPA NAFTOWA
Warto czasem porównać ze sobą zachowanie cen w obrębie dwóch róż-

nych grup towarów, na przykład metali i nośników energii. W górnej
części diagramu 11.12 zamieszczono wykresy kontraktów na złoto i ropę,
a w dolnej siłę względną obu rynków. Wzrost linii wskaźnika (paździer-
nik i listopad 1989 roku) wskazuje na przewagę złota. Jednak od po-
czątku grudnia lepsze wyniki można było osiągnąć na rynku ropy (linia
wskaźnika zniżkuje). Biorąc pod uwagę fakt, że rynki te rosły przez
cały czwarty kwartał 1989 roku, najlepszym wyjściem było trzymanie

długich pozycji na każdym z nich. Jednak porównanie siły względnej
tych dwóch kontraktów powinno było skłonić analityka do utrzymywa-
nia większej pozycji na mocniejszym rynku.
RANKING POSZCZEGÓLNYCH TOWARÓW
Innym sposobem oceny siły rynków jest sklasyfikowanie ich według war-
tości siły względnej w dwóch różnych okresach, na przykład 100 i 25
dni. Dzięki temu łatwo rozpoznać zmiany zachodzące w ich wzajem-
nych relacjach.
Towar Ranking Towar Ranking

(ostatnie 25 dni) (ostatnie 100 dni)
Tarcica 105,70* Sok pomarańczowy 144,34

Sok pomarańczowy 105,62 Ropa naftowa 112,24
Platyna 105,59* Benzyna 111,39
Ropa naftowa 105,36 Żywiec wieprzowy 109,41
Cukier 104,52* Złoto 109,20
Kawa 104,40* Platyna 105,40
Złoto 103,27 Tarcica 104,40
Żywiec wołowy 103,04* Cukier 104,34
Kakao 102,30* Olej opałowy 103,11
Kukurydza 101,61* Żywiec wołowy 102,79
Bawełna 101,23* Półtusze wieprzowe 99,59
Benzyna 100,59 Kukurydza 99,13
Olej sojowy 100,40* Kawa 97,71
Srebro 100,28* Pszenica 96,81
Olej opałowy 98,29 Srebro 95,92
Żywiec wieprzowy 98,12 Olej sojowy 93,91
Soja 97,24 Soja 91,16
Pszenica 96,12 Owies 90,07
Owies 93,54 Śruta sojowa 89,04
Śruta sojowa 93,04 Bawełna 88,81
Miedź 90,88* Kakao 87,28
Półtusze wieprzowe 89,76 Miedź 82,77
* Towary, które przesunęły się w rankingu w górę.
W powyższej tabeli widzimy dwie kolumny, w których towary są

uporządkowane według siły względnej. W pierwszej z nich zamiesz-
czono wynik wskaźnika (towar podzielony przez indeks CRB) z ostat-
nich 25 dni, w drugiej z ostatnich 100 dni. Dłuższy okres może być
bardziej przydatny w określaniu trendów wyższego stopnia, jednak
dzięki krótszemu okresowi możemy uzyskać informacje o zmianach
Diagram 11.13 Dwa najsilniejsze rynki na przełomie lat 1989 i 1990. W górnej części
widzimy wykres siły względnej tarcica/indeks CRB. W dolnej zamieszczono wykres siły
względnej sok pomarańczowy/indeks CRB wraz z 40-dniową średnią kroczącą. Oba rynki
były bardzo silne, jednak pojawiły się sygnały ich słabnięcia. Rynki znajdujące się wyso-
ko w rankingu siły względnej są czasami zbyt wykupione, aby wciąż stanowiły atrakcyj-
ną inwestycję.
w układzie siły względnej poszczególnych towarów. Z rankingu stu-

dniowego wynika, że najsilniejszymi towarami były: sok pomarańczowy,
ropa, benzyna, żywiec wieprzowy, złoto i platyna. Na tych rynkach
powinniśmy się koncentrować, jeśli uznamy, że trend będzie kontynu-
owany. Kiedy jednak oczekujemy zmian, warte uwagi mogą być pozy-
cje z dołu rankingu.
W drugiej kolumnie tabeli zaznaczono gwiazdką te rynki, których
pozycja poprawiła się w ostatnich pięciu miesiącach. Ze względu na
ich rosnącą siłę względną inwestor poszukujący nowych atrakcyjnych
rynków powinien zwrócić uwagę właśnie na nie, szczególnie zaś na te,
które znalazły się najwyżej.
222 MIĘD2YRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA
Diagram 11.14 Wykres siły względnej cukier/indeks CRB wygląda bardzo optymistycz-
nie, jednak potrzebne jest wybicie ponad linię oporu. Z kolei na wykresie kawa/indeks
CRB widzimy wybicie w górę z konsolidacji. Choć wartość wskaźnika dla cukru jest
wyższa (104) niż kawy (97), to sytuacja techniczna drugiego rynku jest lepsza.
Dzięki zbadaniu sytuacji w dwóch różnych okresach otrzymujemy

ważne informacje o zmianach sytuacji na rynkach. Pojedynczy ranking
może czasem wprowadzać w błąd. Rynek może charakteryzować się
bardzo dużą siłą, ale w innym ujęciu widać, że już słabnie. Odwrotna
sytuacja może wystąpić w przypadku najsłabszych rynków. Choć same
rankingi towarów mają bardzo duże znaczenie, o wiele ważniejszy jest
trend, który staje się widoczny dzięki różnym perspektywom czasowym.
Podobnie jak w klasycznej analizie technicznej, najlepiej kupować na
początku trendu wzrostowego. Sygnały formowania się szczytu sugeru-
ją zajęcie krótkich pozycji. Na diagramach od 11.13 do 11.15 widzimy
siłę względną sześciu wybranych towarów w ciągu stu dni od września
1989 do lutego 1990 roku.
Diagram 11.15 Przykład dwóch wykresów siły względnej rozpoczynających trend

wzrostowy. Na wykresach wskaźników bawełna/indeks CRB i olej sojowy/indeks CRB
zostały przełamane linie oporu. Jednak formacja na wykresie oleju sojowego jest nieco
lepsza.
WYBRANE TOWARY
Diagram 11.13 pokazuje wykresy wskaźnika tarcica/CRB i sok pomarań-

czowy/CRB. W ciągu ostatnich 25 dni rynki te wypadły najlepiej w ran-
kingu (natomiast w ciągu stu dni sok pomarańczowy okazał się najlep-
szy, zaś tarcica znalazła się na siódmej pozycji). Na diagramie 11.14
porównano wykresy siły względnej cukru i kawy. Choć w rankingu wy-
żej znalazł się cukier, to wykres kawy wygląda bardziej atrakcyjnie. Na
diagramie 11.5 zamieszono wykresy dwóch najsłabszych towarów, na
rynkach których pojawiły się jednak sygnały zmian. Wykresy siły względ-
nej bawełny oraz oleju sojowego przełamały linie oporu i rozpoczynają
Diagram 11.16 Przykład bardzo wyprzedanego rynku. W ciągu ostatnich stu dni miedź
znalazła się najniżej w rankingu siły względnej. Niska pozycja w rankingu połączona
z pozytywną formacją na wykresie wskaźnika sygnalizuje, że rynek rozpoczyna wzrosty.
falę wzrostową. Na diagramie 11.16 pokazano wykres siły względnej

miedzi w momencie, gdy po osiągnięciu najniższego miejsca w rankin-
gu rozpoczyna się zmiana trendu.
PODSUMOWANIE
W rozdziale tym zajęliśmy się szczegółowo analizą siły względnej ryn-

ków towarowych. Dzięki wskaźnikowi siły względnej możemy porów-
nać ze sobą różne grupy i rynki towarów. Celem tego typu analizy jest
utrzymywanie długich pozycji na najsilniejszym rynku. W tym celu trzeba
rozpoznać, która z grup towarów jest najlepsza i, dalej, który z towa-
rów w obrębie grupy jest najsilniejszy Jeśli zamierzamy otworzyć krót-
kie pozycje, powinniśmy szukać rynków najsłabszych.
W analizie siły względnej najważniejszy jest trend. Należy więc anali-
zować wykresy siły względnej używając klasycznych technik. Linia
wskaźnika powinna być porównywana z wykresem indeksu grupy lub
towaru. Innym sposobem wyszukiwania odpowiednich rynków jest po-
równywanie rankingów siły względnej z różnych okresów.
Analiza siły rynków pozwala na wybór jednego z kilku rynków, na
których pojawiły się jednocześnie sygnały kupna lub sprzedaży. Jest to
uzupełnienie tradycyjnej analizy wykresu. Siłę względną można porów-
nywać w obrębie grupy (na przykład metali szlachetnych) albo różnych
rynków (na przykład złota i ropy naftowej).
Dzięki zastosowaniu siły względnej analiza międzyrynkowa nabiera
dodatkowego wymiaru. Dzięki niej widzimy że żaden z rynków towaro-
wych nie funkcjonuje w izolacji od innych. Związki między poszczegól-
nymi rynkami można wykorzystać w ramach strategii inwestycyjnych.
Choć w rozdziale tym zajmowaliśmy się relacjami między rynkami
towarów, to analiza siły względnej ma znaczenie dla pozostałych sektorów
rynku - obligacji i akcji - i dlatego może być użytecznym narzędziem
w procesie alokacji aktywów. W rozdziale dwunastym zajmiemy się ana-
lizą siły względnej między różnymi sektorami - towarów, obligacji i akcji
- i zwrócimy uwagę na rolę towarów jako szczególnego rodzaju inwe-
stycji pomocnych przy dywersyfikacji portfela.
Rozdział dwunasty
Rola rynków towarowych

w alokacji aktywów
W poprzednim rozdziale objaśniliśmy metodę badania siły względnej
na rynkach towarowych. Obecnie spróbujemy szerzej zająć się tym na-
rzędziem i porównamy rynki towarowe (reprezentowane przez indeks
CRB) z akcjami i obligacjami. Robimy to w dwóch celach. Pierwszy
nich to wprowadzenie nowego wskaźnika, ukazującego jak blisko po-
wiązane ze sobą trzy główne rynki (towarów, obligacji i akcji), oraz
pokazanie, że pomiar ich wzajemnej siły względnej dostarcza cennych wska-
zówek potrzebnych do oceny trendu. Wykresy siły względnej często dają
sygnały zbliżających się zmian trendu i są ważnym uzupełnieniem tra-
dycyjnej analizy wykresów. Jeśli na przykład siła względna indeksu CRB
w stosunku do obligacji rośnie, jest to ostrzeżenie przed wzrostem presji
inflacyjnej. W takim wypadku zysk z towarów powinien przewyższać
dochody z obligacji. Poza tym takie zachowanie tego wskaźnika ma pe-
symistyczną wymowę jeśli chodzi o perspektywy rynku akcji.
Drugim celem zestawienia tych rynków jest pokazanie, że towary
należy traktować jako oddzielną klasę walorów obok obligacji i akcji.
Dotychczas relacje międzyrynkowe wykorzystywano przede wszystkim
jako narzędzia techniczne pomagające w inwestowaniu na poszczegól-
nych rynkach. Jednak o wiele ważniejsze znaczenie ma potencjalna rola
towarów w procesie alokacji aktywów. Jak wiemy, ceny towarów rosną
16 — Międzyrynkow
zwykle w czasie bessy na rynkach obligacji i akcji. Specjaliści zarzą-

dzający portfelami mogliby więc zajmować długie pozycje na rynkach
towarowych, aby zdywersyfikować portfel i zabezpieczyć się przed wzro-
stem inflacji. Obligacje i akcje spadają na ogół równocześnie (zwłaszcza
w warunkach zwiększającej się inflacji) i dlatego nie da się zdywersyfi-
kować portfela mając do wyboru tylko te dwa rynki. Dlaczego w takiej
sytuacji nie można by przesunąć części aktywów na któryś z rynków
towarowych, gdzie ceny rosną właśnie wraz z inflacją?
Kilkakrotnie zauważaliśmy już, że inwestorzy z rynków finansowych
zdają się ignorować znaczącą rolę rynków towarowych w podejściu
międzyiynkowym. Udowodnienie związków istniejących między rynka-
mi towarów oraz obligacji i akcji (przez wpływ cen towarów na poziom
inflacji i stóp procentowych) powinno tę sytuację zmienić. Wydaje się
więc, że wykorzystanie rynków towarowych w procesie alokacji aktywów,
obok obligacji, akcji i gotówki, jest podejściem najbardziej kompletnym
i stanowi logiczną konsekwencję analizy międzyrynkowej. Dlatego też
w dalszej części krótko opiszemy możliwości poprawy skuteczności
inwestycyjnej i dywersyfikacji portfela dzięki zaangażowaniu na ryn-
kach towarowych, reprezentowanych na przykład przez indeks CRB.
ANALIZA SIŁY WZGLĘDNEJ INDEKSU CRB i OBLIGACJI
Na początku naszych rozważań porównajmy zachowanie się indeksu

CRB i obligacji skarbowych. Jak już wielokrotnie mówiliśmy odwrotna
zależność trendów cen obligacji i towarów jest najważniejszym związkiem
odkrywanym w analizie międzyrynkowej. Zastosowanie wskaźnika siły
względnej tych rynków pozwala lepiej obserwować tę zależność. Wy-
kres siły względnej możemy poddawać podobnej analizie jak wykresy
cen, czyli stosować linie trendu, poziomu wsparcia i oporu, średnie
kroczące i pozostałe dostępne narzędzia. Często zachowanie się wskaźni-
ka dostarcza wczesnych sygnałów zbliżających się zmian w relacjach
między tymi rynkami.
Na diagramach 12.1-12.3 zestawiliśmy indeks CRB i obligacje skar-
bowe w ciągu pięciu lat od 1985 do 1990 roku. Każdy z diagramów
podzielony został na dwie części. W górnej znajdują się wykresy indek-
su CRB i obligacji, w dolnej zaś wskaźnik siły względnej (indeksu CRB
do obligacji). Jak wyjaśniliśmy w rozdziale jedenastym, wskaźnik siły
względnej to stosunek dwóch szeregów danych z wybranego okresu, przy
czym wartością początkową tego wskaźnika jest 100. Dzięki zastoso-
waniu tego punktu wyjścia możemy uzyskać bardziej obiektywne po-
równania siły różnych walorów.
Przyjrzyjmy się najpierw diagramowi 12.1. Na wykresie siły względ-
nej (dolna część diagramu) na początku 1986 roku nastąpił silny spa-
dek. Malejąca inflacja u progu lat osiemdziesiątych doprowadziła do
spadku cen towarów i wzrostu obligacji. Wyjaśnia to zachowanie
wskaźnika CRB/obligacje. Gdy wykres wskaźnika opada, tak jak dzia-
ło się do 1986 roku i później od połowy 1988 do połowy 1989 roku,
Rola rynków towarowych 229
Diagram 12.1 Porównanie indeksu CRB i obligacji od końca 1985 roku do roku 1990.
Na dolnym wykresie umieszczono wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji.
Wzrost wskaźnika oznacza, że silniejsze są towary, zaś jego spadek - że silniejsze są
obligacje. Od 1986 roku do połowy 1988 zysk na rynkach towarowych był wyższy o około
30 procent. Linie trendu na wykresie wskaźnika pozwalają określić jego punkty zwrotne.
poziom inflacji jest umiarkowany, zaś obligacje są silniejsze od rynków

towarowych. W czasie wzrostu wskaźnika (od dołka w 1986 roku do
szczytu w 1988 roku i później do końca 1989) narasta presja inflacyj-
na, zaś rynki towarowe są silniejsze od papierów skarbowych. Regułą
jest, że wzrost wskaźnika siły względnej CRB/obligacje oznacza wzrosty
stóp procentowych.
Na diagramie 12.1 pokazano, w jaki sposób można wspomagać tra-
dycyjną analizę za pomocą linii trendu na wykresie wskaźnika siły
względnej. Linie trendu można wytyczać zarówno w dłuższych okre-
sach (przykładem jest spadkowa linia trendu kończąca się w okolicach
dołka z 1986 roku i wzrostowa linia trendu przełamana na początku 1989
roku), jak i krótszych (wzrostowa linia z 1987 roku i spadkowa z wios-
ny 1988).
Diagram 12.2 Indeks CRB i obligacje oraz ich wzajemna siła względna w latach 1988-1990.
Spadek wskaźnika trwający od połowy roku 1988 do połowy 1989 oznaczał bessę na rynku
obligacji. Przez siedem miesięcy od sierpnia 1989 roku zysk z towarów był wyższy o około
12 procent.
Z wykresu wynika, że bywają okresy, w których obligacje są lepszą

inwestycją niż towary, i takie, gdy jest odwrotnie. W ciągu badanego
pięcioletniego okresu zysk z obligacji przewyższał zysk z indeksu CRB
o około 30 procent. Jednak od 1986 roku aż do połowy 1988 zysk z towa-
rów był wyższy niż z obligacji o blisko 30 procent (na podstawie wskaźni-
ka siły względnej).
W ciągu półtora roku, od połowy roku 1988 do marca 1990, obliga-
cje były silniejsze od towarów o około 20 procent (diagram 12.2). Jed-
nak w końcowym okresie od sierpnia 1989 roku do marca 1990 roku
indeks CRB okazał się lepszy o 12 procent. Na wykresie tym widać
także, że spadek wskaźnika wiosną 1989 roku był odbiciem silnego
wzrostu cen obligacji i załamania na rynkach towarowych.
Przyjrzyjmy się teraz bliżej sytuacji z 1989 roku (diagram 12.3). Dołek
na wykresie wskaźnika w sierpniu 1989 roku (dolna część diagramu)
nastąpił w chwili, gdy obligacje osiągnęły szczyt, zaś indeks towarów
Diagram 12.3 Indeks CRB i obligacje od lutego 1989 do marca 1990 roku. W sierpniu
1989 roku wskaźnik CRB/obligacje osiągnął dołek. W grudniu wykres wskaźnika wybił
się ponad spadkową linię trendu, sygnalizując wzmocnienie towarów i osłabienie obli-
gacji. Rosnące wartości wskaźnika oznaczają również wzrosty stóp procentowych.
- ważne minimum. Presja inflacji, trwająca przez czwarty kwartał 1989

roku, zaczęła się właśnie w tym momencie, ale fakt ten spostrzegło nie-
wiele osób. Wybicie w górę na wykresie wskaźnika pod koniec 1989
roku sugerowało dalszy i silniejszy wzrost inflacji. Miało to oczywiście
wpływ na poziom stóp procentowych (które zaczęły rosnąć) i pogorsze-
nie się koniunktury w sektorze obligacji.
Z obserwacji tego wykresu płyną ważne wnioski. Po pierwsze: punk-
ty zwrotne na wykresie wskaźnika siły względnej można dokładnie wy-
znaczać stosując linie trendu i inne techniki analityczne. Po drugie zaś:
inwestorzy mają teraz bardziej użyteczne narzędzie umożliwiające im
przenoszenie środków w obrębie tych dwóch rynków. Gdy linia wskaź-
nika zwyżkuje, jest to sygnał kupna towarów, gdy zaś spada, znaczy to, że
należy kupować obligacje. Kierunek trendów wskaźnika siły względnej
indeksu CRB/obligacje może dostarczyć także wartościowych informa-
cji o rynku akcji.
Diagram 12.4 Indeks CRB i S&P 500 w latach 1985-1990. Wykres wskaźnika CRB/S&P
pokazuje, że choć akcje w tym czasie były silniejsze od towarów, to od połowy 1989 do
połowy 1988 roku i ponownie pod koniec 1989 roku rynki towarowe dały lepsze wyniki.
INDEKS CRB A AKCJE
Diagramy od 12.4 do 12.6 pokazują sytuację na rynkach towarowych

i rynku akcji. Wskaźnik siły względnej jest tym razem liczony jako ilo-
raz indeksu CRB i indeksu akcji S&P 500. Z dolnej części diagramu
12.4 dowiadujemy się, że od 1985 do 1990 roku rynek akcji był silniej-
szy o blisko 50 procent od rynków towarowych. W tym czasie były
tylko dwa momenty, gdy towary prezentowały się lepiej. Pierwszy z tych
okresów rozpoczął się wiosną 1987 roku i trwał do lata roku następne-
go. Nie powinno to dziwić, w tym czasie na rynku akcji nastąpił bo-
wiem krach, dodatkowo zaś na środkowym zachodzie Stanów Zjedno-
czonych panowała susza. W czasie tych dwunastu miesięcy indeks CRB
był lepszy od indeksu S&P 500 o blisko 25 procent. Drugi okres przewagi
towarów rozpoczął się w czwartym kwartale 1989 roku i trwał do po-
czątku roku 1990.
Diagram 12.5 Indeks CRB i S&P 500 w latach 1987-1990. Podwójny szczyt na wykresie
siły relatywnej CRB/S&P500 w drugiej połowie 1988 roku był sygnałem pogarszającej
się koniunktury w sektorze towarów, na czym korzystał rynek akcji. W czwartym kwar-
tale 1989 roku ponownie poprawiła się sytuacja na rynkach towarowych.
Spójrzmy na wykres siły względnej CRB/S&P 500 na diagramie 12.5.

Latem 1988 roku linia wskaźnika przecięła zwyżkującą linię trendu,
zaś na początku 1989 roku nastąpiło zakończenie formacji podwójnego
szczytu. Takie zachowanie siły względnej oznaczało, że następuje umac-
nianie się akcji. W październiku 1989 roku rynek towarów ponownie
wysunął się na czoło.
W połowie października 1989 roku w wyniku silnej wyprzedaży spa-
dły ceny amerykańskich akcji (diagram 12.6). W pierwszych dniach
stycznia 1990 roku ukształtował się drugi szczyt na poziomie zbliżo-
nym do październikowego. Ponownie nastąpiła gwałtowna zniżka cen.
W górnej części diagramu 12.6 widzimy, że gdy akcje traciły na wartości,
rosły ceny towarów. W dolnej części diagramu przedstawiono wykres
siły względnej CRB/S&P. W październiku i styczniu powstały na nim
dwa wznoszące się dołki. Od października 1989 roku do lutego 1990
roku indeks CRB był lepszy od indeksu S&P 500 o 14 procent.
Diagram 12.6 Indeks CRB i S&P 500 od połowy 1989 roku do marca 1990. Wskaźnik
siły względnej CRB/S&P osiągnął dno w październiku 1989 roku i styczniu 1990 w mo-
mentach dekoniunktury na rynkach akcji. Przez pięć następnych miesięcy od paździer-
nika 1989 indeks CRB był lepszy od S&P 500 o 14 procent. W czasie korekt akcji popra-
wia się zwykle sytuacja towarów.
Z omawianych wykresów wynika, że choć w latach 1985-1990 rynek

akcji był wyraźnie lepszy od rynków towarowych, to jednak w momen-
tach korekt cen akcji zysk z towarów był wyższy. Jest niemal zasadą, że
w trakcie spadków cen akcji rosną kursy towarów. Wynika stąd, że prze-
niesienie części aktywów na rynki towarowe pozwala w takich okre-
sach ograniczyć straty i zabezpieczać się przed inflacją.
Inaczej mówiąc, okresy dobrej koniunktury na rynku akcji i towarów nie
następują jednocześnie. Towary są najlepszą lokatą w warunkach wyso-
kiej inflacji (tak jak w latach siedemdziesiątych), która oczywiście nie
sprzyja akcjom. Dla akcji zdecydowanie korzystne są okresy niskiej infla-
cji. Analiza siły względnej akcji i towarów dostarcza sygnałów uprze-
dzających o zmianach trendów na tych rynkach. Spadające wartości
wskaźnika informują o poprawie sytuacji w sektorze akcji i sugerują
zmniejszenie zaangażowania na rynkach towarowych. Wzrost wskaźnika
Diagram 12.7 Porównanie wskaźników siły względnej CRB/obligacje (wykres górny)

i CRB/S&P 500 (wykres dolny) w latach 1985-1990. Oba wykresy są niemal identyczne.
Wzrosty cen towarów wpływają na ogół niekorzystnie na obligacje i akcje, jednak ich
wpływ na koniunkturę na rynkach obligacji jest bardziej bezpośredni.
jest sygnałem pogarszającej się atrakcyjności akcji. Zalecane jest wtedy

zwiększenie pozycji w sektorach korzystających ze wzrostu inflacji, czyli
między innymi w sektorze towarów.
Jak już wielokrotnie pisaliśmy; akcje są ściśle powiązane z obligacjami.
Jednym z głównych czynników wpływających na ceny obligacji jest in-
flacja. Jej wzrost (zwyżka cen towarów) jest niepomyślny dla obligacji,
po pewnym czasie negatywnie odbija się również na rynku akcji. Spadek
inflacji (oraz cen towarów) przynosi korzyści rynkom obligacji i akcji.
Nie powinno więc dziwić, że między wskaźnikiem siły względnej CRB/
obligacje oraz CRB/S&P 500 występuje dodatnia korelacja. Na diagramie
12.7 porównano wykresy tych wskaźników od roku 1985 do 1990.
Ogólnie rzecz biorąc, oba wykresy są bardzo podobne. W obu przypad-
kach możemy wyróżnić cztery główne trendy. Od początku lat osiemdzie-
siątych aż do przełomu lat 1986-1987 trwał trend spadkowy. Do połowy
Diagram 12.8 Przebieg wskaźnika siły względnej CRB/obligacje i CRB/S&P 500 od

1988 do 1990 roku. Szczyty na wykresach obu wskaźników wystąpiły w tym samym
czasie w połowie roku 1988. W 1989 roku oba wskaźniki równocześnie osiągnęły dno.
Ponieważ ich wykresy zniżkują najczęściej w tych samych momentach, ani obligacje, ani
akcje nie mogą być traktowane jako odpowiednie zabezpieczenie przed rosnącą inflacją.
1988 roku oba wskaźniki rosły. Następnie, aż do trzeciego kwartału 1989

roku, trwał trend spadkowy. Kolejny trend wzrostowy rozpoczął się pod
koniec lat osiemdziesiątych. Na podstawie omawianych wykresów mo-
żemy powiedzieć, że w okresach wzrostów na rynkach towarowych (pod-
czas zwiększającej się inflacji) obligacje i akcje zachowują się odwrotnie.
W warunkach wysokiej inflacji (której towarzyszy wzrost wskaźnika
indeks CRB/obligacje-akcje) zyski z inwestycji na rynkach towarowych
są wyższe niż z inwestycji w akcje czy obligacje. W związku z tym ogra-
niczenie się tylko do akcji i obligacji nie daje pełnego zabezpieczenia
w niekorzystnych warunkach inflacyjnych i nie zapewnia odpowiedniej
dywersyfikacji portfela. Właściwą dywersyfikację można osiągnąć tyl-
ko wówczas, gdy aktywa lokujemy w sektorach, które nie są ze sobą
skorelowane lub są skorelowane ujemnie. W okresach wzrostu inflacji
rolę taką mogą spełniać towary.
Porównajmy teraz wykresy obu tych wskaźników w okresie od 1988
do 1990 roku (diagram 12.8). W lecie 1988 roku na obu z nich zakoń-
czyły się wzrosty i rozpoczął się spadek kontynuowany aż do wiosny
1989 roku. Latem oba wskaźniki osiągnęły dno, po czym rosły aż do
marca 1990 roku. Podobne zachowanie obu wskaźników potwierdza
bliskie związki między akcjami i obligacjami oraz ich ujemną korelację
z rynkiem towarów. Inwestorzy, którzy podjęli próbę dywersyfikacji
swych funduszy między akcje i obligacje (aby uchronić się przed wzra-
stającą inflacją), nie byli w stanie w pełni tego dokonać. W momentach
osłabienia koniunktury w tych sektorach jedynym rynkiem, który ofe-
ruje nie tylko zabezpieczenie, ale także pozwala na osiąganie zysków,
jest rynek towarowy
WSKAŹNIK CRB/OBLIGACJE WYPRZEDZA WSKAŹNIK CRB/AKCJE
Dodatkowy wniosek wynikający z wykresów wskaźników siły względ-

nej zamieszczonych na diagramach 12.7 i 12.8 jest taki, że wskaźnik
CRB/obligacje w momentach zwrotnych zwykle poprzedza zachowanie
wskaźnika CRB/S&P 500. Wyjaśnienie tego faktu jest proste. Rynek obli-
gacji jest bardziej podatny na zmiany inflacji i mocniej uzależniony od
indeksu CRB. Negatywny wpływ inflacji na ceny akcji jest opóźniony
i już nie tak silny. Logiczne jest więc, że zmiany trendów wskaźnika
towary/obligacje będą następowały wcześniej. Wskaźnik siły względnej
CRB/obligacje można więc stosować jako sygnał wczesnego ostrzegania
przed zmianami na rynku akcji. Wykres siły względnej CRB/obligacje
rozpoczął silny wzrost wiosną 1987 roku, choć wskaźnik CRB/akcje
wciąż zniżkował (diagram 12.7). Konsekwencją tego był październiko-
wy krach na rynku akcji. Dołek na wykresie wskaźnika CRB/obligacje
nastąpił w sierpniu 1989 roku, wyprzedzając o dwa miesiące minimalny
poziom wskaźnika CRB/akcje. W obu przypadkach punkty zwrotne na
wykresie siły względnej CRB/akcje poprzedzone zostały zmianami trendu
na wykresie CRB/obligacje. Diagram 12.9 pokazuje jeszcze jeden sposób
przewidywania zmian trendów akcji, polegający na obserwacji wskaźni-
ka siły względnej rynków towarowych w stosunku do rynku obligacji.
Na diagramie tym porównano wskaźnik CRB/obligacje z indeksem
S&P 500 w ciągu pięciu lat, począwszy od 1986 roku. Jeśli spojrzymy
na momenty zaznaczone na diagramie strzałkami, zauważymy że po
wzrostach siły względnej CRB/obligacje następuje (lub towarzyszy im)
osłabienie na rynku akcji. Najbardziej charakterystyczne przykłady ilu-
strujące tę regułę to rok 1987 i koniec roku 1989. Rosnące wartości
wskaźnika w pierwszej połowie 1988 roku nie oznaczały spadku akcji,
odzwierciedlały tylko stagnację na tym rynku. Z kolei dynamiczny
wzrost cen akcji w tym roku rozpoczął się dopiero w lecie, gdy wskaź-
nik CRB/obligacje utworzył szczyt i rozpoczął falę spadkową.
Spadającym wartościom wskaźnika towarzyszy zwykle umocnienie się
lub wzrost cen akcji. Wartymi uwagi przykładami pozytywnego oddziały-
wania na akcje spadku linii wskaźnika są okresy od czwartego kwartału
Diagram 12.9 Porównanie indeksu S&P 500 i wskaźnika siły względnej CRB/obligacje
od 1986 roku. Wzrost wskaźnika jest negatywnym sygnałem dla rynku akcji, zaś jego
spadek sygnałem pozytywnym. Wzrosty wskaźnika w 1987 roku ostrzegały przed zbliża-
jącym się krachem, który nastąpił jesienią tego roku. Spadki wskaźnika od połowy 1988
roku do 1989 roku przyczyniły się do silnego wzrostu cen akcji.
1986 roku do pierwszego kwartału 1987 oraz od lata 1988 do lata roku
następnego (diagram 12.9). Również spadek wskaźnika na początku
lat osiemdziesiątych był korzystny dla rynku akcji. Obserwacja zacho-
wania się wskaźnika siły względnej CRB/obligacje pozwala na okre-
ślenie kierunku inflacji, rozpoznanie, który z tych rynków aktualnie ro-
śnie, i tego, co może nastąpić na rynku akcji. Spadki wskaźnika siły względ-
nej CRB/obligacje mają pozytywną wymowę jeśli chodzi o koniunkturę na
rynku akcji, natomiast silny wzrost wskaźnika jest sygnałem bessy.
ROLA RYNKÓW TERMINOWYCH W PROCESIE ALOKACJI AKTYWÓW
Rozwój rynków terminowych w ciągu ostatnich dwudziestu lat sprawił,

że działający na nich inwestorzy stali się aktywnymi uczestnikami wszyst-
kich sektorów finansowych. Różnego rodzaju towary reprezentujące
najstarszą część rynku terminowego są przedmiotem obrotu na wielu
giełdach. Kontrakty na metale oraz nośniki energii notowane są w No-
wym Jorku, zaś kontrakty na towary rolne - na giełdzie w Chicago.
Miarą koniunktury na tych rynkach jest skonstruowany na zasadzie ko-
szyka cenowego indeks CRB.
Procentowe kontrakty futures pozwalają inwestorom zaangażować
się na rynkach bonów skarbowych, obligacji oraz krótkoterminowych
depozytów eurodolarowych. Kontrakty na indeksy akcji pozwalają wy-
korzystywać ogólne trendy rynków akcji, a kontrakty walutowe umożli-
wiają uczestniczenie w trendach na różnorodnych rynkach walutowych.
Każdy z czterech głównych sektorów rynku - towary, waluty, stopy
procentowe i akcje - reprezentowany jest przez odpowiednie kontrakty
terminowe. Kontrakty na obligacje i akcje istnieją zarówno na rynku
brytyjskim i japońskim, jak i w innych krajach.
Inwestorzy mają do wyboru mnóstwo możliwości. Inaczej mówiąc,
rynki terminowe są doskonałym polem do alokacji aktywów. Można tu
w prosty sposób przenosić pieniądze między głównymi sektorami ryn-
ku, aby wykorzystać trendy o różnym zasięgu czasowym. Można po-
większać długie pozycje w kontraktach na obligacje lub indeksy akcyjne,
gdy rynki te zachowują się lepiej od rynków towarowych, zaś w momen-
tach poprawy sytuacji w tym sektorze ponownie inwestować w kontrak-
ty towarowe. Jeśli rośnie inflacja, można powiększać długie pozycje na
amerykańskich rynkach towarowych oraz w zagranicznych walutach
(na przykład w marce niemieckiej), które najczęściej rosną wraz z ce-
nami towarów w Ameryce (słabnie wówczas dolar).
SPOJRZENIE NA CZTERY RYNKI TERMINOWE
Diagram 12.10 pokazuje sytuację na czterech głównych rynkach termi-

nowych w ciągu stu dni, począwszy od listopada 1989 roku. Na dwóch
wykresach po lewej stronie (niemiecka marka i indeks CRB) widoczne
są trendy wzrostowe trwające kilka miesięcy. Trendy te były wynikiem
silnego osłabienia dolara, co zwiększyło również presję inflacyjną w USA.
W tym czasie, aby czerpać korzyści ze wzrostu inflacji, należało zająć
długie pozycje na rynkach poszczególnych towarów (na przykład złota
lub ropy naftowej) lub w kontraktach na indeks CRB. Alternatywną in-
westycją był zakup zagranicznych walut, które w czasie spadków dola-
ra zwyżkują. Inwestorzy preferujący krótką sprzedaż mogli zarabiać
otwierając krótkie pozycje w kontraktach na indeks dolara.
Na wykresach kontraktów na indeks NYSĘ oraz obligacje skarbowe
(po prawej stronie diagramu 12.10) widzimy wyraźne trendy spadko-
we. Zniżka ta wynikała dokładnie z tych samych powodów, z jakich
rosły waluty zagraniczne oraz ceny towarów - ze spadków dolara i wzro-
stu inflacji. Inwestorzy powinni byli wówczas zamknąć długie pozycje
w obligacjach lub akcjach i przenieść się na rynki towarowe lub waluto-
we. Innym sposobem osiągnięcia zysków było zajęcie krótkich pozycji
w kontraktach procentowych lub w kontraktach na indeks akcji.
Diagram 12.10 Porównanie czterech sektorów rynków terminowych na przełomie lat

1989 i 1990 - rynek walutowy, towarowy, obligacji i akcji. Inwestowanie na nich pozwa-
la na pełną alokację aktywów. Waluty zagraniczne oraz towary rosną zwykle w czasie
spadków na rynkach akcji i obligacji.
Krótka sprzedaż jest metodą zarabiania na spadkach cen. Dzięki

rynkom futures zajęcie krótkiej pozycji jest równie proste jak kupowa-
nie, a działającym na nich zawodowym inwestorom nie sprawia różni-
cy, czy ceny rosną, czy spadają. Mogą kupować w trakcie wzrostów cen
i sprzedawać krótko w czasie spadków. Liczba dostępnych inwestycji
jest tym samym niemal nieograniczona. Inwestując na rynkach futures
można być aktywnym we wszystkich głównych sektorach rynku, nieza-
leżnie od tego, czy znajdują się one w trendach wzrostowych, czy też
spadkowych. Zyski można osiągać zarówno w okresach inflacji, jak i de-
flacji. Rynki terminowe oferują doskonałe możliwości zastosowania tak-
tycznej alokacji aktywów, polegającej na takim zarządzaniu środka-
mi, aby zarabiać na rynkach, które w danym momencie prezentują się
najkorzystniej. Aby rozpocząć inwestowanie na rynku terminowym,
potrzebne jest jedynie 10-procentowe zabezpieczenie, dzięki czemu cały
proces jest szybszy i tańszy. Z tych względów rynki terminowe są ideal-
nym miejscem dla menedżerów, którzy muszą dywersyfikować portfele
i osiągać wyniki wyższe od wskaźnika inflacji.
RACHUNKI KONTRAKTÓW TERMINOWYCH
Przez ostatnich kilka lat specjaliści od zarządzania pieniędzmi zaczęli

rozważać potencjalne korzyści lokowania części aktywów na rachun-
kach kontraktów terminowych w celu dywersyfikacji portfela i zabez-
pieczenia przed inflacją. Początki zainteresowania tym zagadnieniem
związane są z pracami profesora Johna Lintnera z Uniwersytetu Ha-
rvarda. Na dorocznej konferencji Federacji Analityków Finansowych
wiosną 1983 roku w Toronto przedstawił on opracowanie zatytułowane
„The Proposed Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts
(and/or Funds) in Portfolios of Stocks and Bonds" („Propozycje doty-
czące roli zarządzanych rachunków (lub funduszy) terminowych kon-
traktów towarowych i finansowych w portfelach akcji i obligacji").
W wystąpieniu tym Lintner omawiał koncepcję włączenia rachunków
kontraktów terminowych do tradycyjnego portfela akcji i obligacji. Od
tego czasu inni specjaliści rozwijali koncepcję Lintnera, dochodząc do
wniosku, że portfele obejmujące rynki terminowe charakteryzują się
wyższą stopą zwrotu i wyższym ryzykiem. Ponieważ jednak stopa zwrotu
z tych portfeli jest słabo skorelowana z wynikami inwestycji w obliga-
cje i akcje, można znacząco poprawić relację zysku do ryzyka włączając
do portfela kontrakty terminowe. Oddajmy głos Lintnerowi:
Poprawa wyników wynikająca z utrzymywania efektywnie dobranych portfeli
kontraktów terminowych jest tak duża - zaś korelacja stóp zwrotu z portfeli
tych kontraktów oraz stóp zwrotu z portfeli akcji i obligacji tak zaskakująco
niska (a czasem wręcz ujemna) - że stosunek ryzyka do zysku oferowany przez
rozbudowane portfele, składające się częściowo z funduszy rynków terminowych,
częściowo zaś z funduszy zainwestowanych w portfele samych akcji (lub w mie-
szane portfele akcji i obligacji), wyraźnie przewyższa portfele samych akcji (lub
akcji i obligacji)... Łączone portfele akcji (lub akcji i obligacji) po włączeniu do
nich właściwie dobranych kontraktów terminowych charakteryzują się na każ-
dym poziomie stopy zwrotu znacząco mniejszym ryzykiem niż portfele akcji
(lub akcji i obligacji).
DLACZEGO PORTFELE KONTRAKTÓW TERMINOWYCH

SĄ SŁABO SKORELOWANE Z AKCJAMI I OBLIGACJAMI?
Istnieją dwie główne przyczyny tego, że wyniki funduszy działających na

rynkach terminowych są słabo skorelowane z rynkami akcji i obligacji.
Pierwsza z nich to różnorodność rynków terminowych. Zarządzający
funduszami działającymi na rynkach terminowych mają do wyboru prak-

tycznie wszystkie rodzaje rynków. Ich wyniki nie są zależne od koniunktu-
ry na rynku akcji czy obligacji. Większość zarządzających takimi fundu-
szami posługuje się strategią inwestowania z trendem. W czasie hossy na
rynkach finansowych kupują oni kontrakty na stopy procentowe lub in-
deksy akcji. W czasie bessy akcji i obligacji straty w tych sektorach pokry-
wają zajmując długie pozycje na rynkach towarowych i walutowych, które
właśnie wtedy zwyżkują. Zarządzający dywersyfikują aktywa w czterech róż-
nych sektorach, które zazwyczaj są ze- sobą ujemnie skorelowane.
Druga przyczyna to krótka sprzedaż. Dzięki niej zarządzający nie są
uzależnieni od wzrostów cen. Mogą zarabiać także w czasie bessy na
rynkach obligacji i akcji, utrzymując krótkie pozycje w kontraktach na
te papiery wraz z długimi pozycjami na rynkach towarów. Dzięki temu
wykorzystują do powiększania wartości aktywów również momenty
dekoniunktury na rynkach finansowych, zwłaszcza jeśli inflacja wymy-
ka się spod kontroli. Jest chyba oczywiste, że tradycyjni menedżerowie
portfeli, skupiający się do tej pory tylko na akcjach i obligacjach, po-
winni rozszerzyć pole działania.
Późniejsze badania Lintnera i innych analityków opierają się na pu-
blikowanych przez Managed Account Reports (5513 Twin Knolls Road,
Columbia, MD 21045) wynikach doradców inwestycyjnych w zakresie
rynku towarowego (Commodity Trading Advisors) i publicznie notowa-
nych funduszy inwestycyjnych działających na rynkach terminowych.
Zwracam czytelnikom uwagę na to w tym miejscu tylko po to, by poin-
formować o tym, co się obecnie robi w tej dziedzinie, i zasugerować, że
podejście międzyrynkowe, obecnie praktykowane na rynkach termino-
wych, zyska w przyszłości szersze uznanie w społeczności inwestorów.
Skoncentrujmy się teraz tylko na jednym elemencie portfela kontrak-
tów terminowych - tradycyjnych rynkach towarowych. W książce tej pod-
kreślaliśmy ich rolę jako zabezpieczenia przed inflacją oraz ich silne
związki z rynkami akcji, obligacji i walut. Popularność indeksu cen ter-
minowych Commodity Research Bureau i istnienie kontraktów na ten
indeks pozwala na stosowanie jednego indeksu we wszystkich między-
rynkowych porównaniach. Dzięki niemu można spojrzeć na rozmaite
rynki towarowe, pozornie ze sobą nie związane, jako na części pewnej
całości. Rzeczywiste prace nad analizą międzyrynkową mogły rozpo-
cząć się dopiero po wprowadzeniu indeksu CRB w 1986 roku, gdy zmia-
ny tego indeksu można było obserwować z dnia na dzień.
Dlaczego nie spróbować pójść krok dalej i nie sprawdzić, czy części
składowe indeksu nie mogą zostać zaklasyfikowane jako oddzielne ro-
dzaje aktywów, a jeśli tak, to czy nie można poprawić wyników włącza-
jąc taki właśnie koszyk aktywów do tradycyjnie pojmowanych inwesty-
cji. Przedstawmy więc wyniki statystyczne opracowane przez Powers
Research Associates, L.P. (30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07306)
i wydane przez nowojorską giełdę terminową (New York Futures Exchan-
ge) w pracy zatytułowanej „Commodity Futures as an Asset Class" („To-
warowe kontrakty terminowe jako klasa aktywów", styczeń 1990).
TOWAROWE KONTRAKTY TERMINOWE JAKO KLASA AKTYWÓW
W opracowaniu tym porównano stopę zwrotu z czterech klas aktywów

(obligacji rządowych, obligacji przedsiębiorstw, akcji spółek amerykan-
skich i indeksu CRB) od 1961 do 1988 roku. Akcje były reprezentowane
przez indeks S&P 500, zaś obligacje przedsiębiorstw amerykańskich
przez Salomon Brothers Long-Term High-Grade Corporate Bond In-
dex. W badaniach uwzględniono obligacje rządowe o przybliżonym ter-
minie do wykupu 20 lat. Stopę zwrotu z rynku towarów ustalono jako
zysk z portfela zawierającego 10-procentowy udział indeksu CRB i 90-
procentowy udział bonów skarbowych (ponieważ kontrakty na indeks
CRB wymagają tylko 10-procentowego depozytu zabezpieczającego). Wy-
niki badań przedstawiono w tabeli 12.1.
Tabela 12.1 Roczna stopa zwrotu z inwestycji w obligacje, akcje i towary (zysk ze 100
dolarów zainwestowanych w badanym okresie).
Obligacje Obligacje Akcje Indeks

rządowe przedsiębiorstw CRB
1960-1988 442,52 580,21 1428,41 1175,26

1965-1988 423,21 481,04 766,78 974,70
1970-1988 423,58 452,70 650,69 787,97
1975-1988 314,16 338,23 555,69 336,47
1980-1988 288,87 300,58 289,27 153,68
1985-1988 132,79 132,32 145,62 128,13
W ciągu 30-letniego okresu najlepsze okazały się akcje spółek amery-

kańskich (1428,41), jednak na drugim miejscu znalazł się indeks CRB
(1175,26). W ciągu dwóch okresów rozpoczynających się w 1965 i 1970
roku najwyższą stopę zwrotu osiągnął indeks CRB, a akcje znalazły się
tym razem na drugiej pozycji. Wynikało to z wysokiej inflacji w latach
siedemdziesiątych, która doprowadziła do niespotykanej hossy na ryn-
kach towarowych. Przez 13 lat począwszy od 1975 roku akcje ponownie
okazały się najlepszą inwestycją, zaś drugie miejsce zajęły obligacje przed-
siębiorstw. Indeks CRB spadł na trzecią pozycję. Od roku 1980 najlepsze
okazały się obligacje przedsiębiorstw, za nimi z podobnym wynikiem
uplasowały się akcje i obligacje rządowe. Niska inflacja lat osiemdziesią-
tych spowodowała, że indeks CRB spadł na ostatnie miejsce. W ciągu
ostatniego najkrótszego okresu akcje wróciły na pierwsze miejsce. Naj-
gorsze pod względem stopy zwrotu okazały się wówczas rynki towarowe.
Choć aktywa finansowe (obligacje i akcje) były zdecydowanie najlep-
szą lokatą w latach osiemdziesiątych, to jednak zyski z rynku towarowe-
go przewyższały wynik z obligacji w ciągu 30 lat i dodatkowo okazały
się najwyższe w ostatnich 20 i 25 latach. Ta wyraźna rotacja liderów
pokazuje, że każda klasa aktywów ma swoje pięć minut. Inwestując
należy zatem brać pod uwagę wszystkie dostępne rynki.
17 —- Międzyrynkowa
KWESTIA RYZYKA
Zyski to oczywiście tylko jedna strona problemu inwestycji. Równie

ważne jest uwzględnienie ryzyka. Z badań wynika, że wysokie zyski wiążą
się najczęściej z wysokim ryzykiem. Przez 30 lat stopa zwrotu z akcji
charakteryzowała się najwyższym odchyleniem standardowym wśród
omawianych aktywów, które wynosiło 3,93 (odchylenie standardowe
określa zmienność portfela i jest miarą ryzyka; im wyższa jego wartość,
tym większe ryzyko). Indeks CRB pod tym względem znalazł się na
drugim miejscu: odchylenie standardowe wyniosło 2,83. Najniższe ry-
zyko miały obie grupy obligacji; odchylenie standardowe dla obligacji
rządowych wyniosło 2,44, zaś dla obligacji przedsiębiorstw 2,42. Może
się wydać zaskakujące, że portfel akcji wchodzących w skład indeksu
S&P 500 charakteryzował się wyższym ryzykiem niż nielewarowany
portfel towarów tworzących indeks CRB.
Z tych samych badań wynika, że towary mają duże znaczenie jako
dodatkowe narzędzie dywersyfikacji portfela i zabezpieczania przed
inflacją. W ciągu ostatnich 30 lat korelacja indeksu CRB z obligacjami
przedsiębiorstw wyniosła -0,1237, a z obligacjami rządowymi -0,1206.
W tym samym czasie rynek towarów miał nieznaczną dodatnią korela-
cję z indeksem S&P 500 (0,0156). Słaba ujemna korelacja między to-
warami a obligacjami i bliska zeru dodatnia korelacja między towarami
i akcjami jest argumentem za tezą, że towary świetnie nadają się do dy-
wersyfikacji ryzyka.
Porównanie indeksu CRB z trzema popularnymi miernikami inflacji
- indeksem cen konsumpcyjnych (CPI), indeksem cen produkcyjnych
(PPI) oraz deflatorem produktu narodowego brutto - w ostatnich 30
latach pokazuje, że ruchy cen towarów są bardzo mocno z nimi sko-
relowane. We wszystkich przypadkach korelacja ta wynosi ponad 90
procent. Silna dodatnia korelacja między indeksem CRB i popularnymi
miernikami inflacji potwierdza sens inwestowania na rynkach towaro-
wych w celu zabezpieczenia się przed inflacją.
PRZESUWANIE GRANICY EFEKTYWNEJ
Granica efektywna jest krzywą powstającą na wykresie przedstawiają-

cym oczekiwaną stopę zwrotu jako funkcję ryzyka portfelowego (odchyle-
nia standardowego). Krzywa wznosi się szybko ku górze i w prawo, co
oznacza wysokie ryzyko towarzyszące wysokiej stopie zwrotu. Diagram
12.11 przedstawia wykres opracowany przez Powers Research Asso-
ciates, na którym pokazana jest granica portfeli efektywnych składają-
cych się tylko z obligacji i akcji. Poza tym widać tam trzy inne portfele,
do których dodawano w różnych proporcjach kontrakty terminowe na
towary. W rezultacie otrzymano cztery portfele - jeden nie zawierający
w ogóle towarów i trzy inne, w których udział towarów wyniósł odpo-
wiednio 10, 20 i 30 procent.
Diagram 12.11 Granice efektywności czterech różnych portfeli. Linia z prawej strony to
portfel obligacji i akcji. Im bardziej na lewo położona jest linia, tym większy udział
towarów w portfelu.
Źródło: Commodity Futures As An Asset Class, Powers Research Associated, L.P, New York
Futures Exchange, styczeń 1990.
Na diagramie widoczne są cztery linie. Wysunięta najbardziej na pra-

wo to granica efektywna dla portfela akcji i obligacji. Druga linia od
prawej to portfel zawierający 10-procentowy udział indeksu CRB. Trze-
cia linia reprezentuje granicę efektywną portfela z 20-procentowym
udziałem towarów, i w końcu wysunięta najbardziej w lewo przedstawia
portfel, w którego skład weszło 30 procent towarów. Widzimy, że im
większy udział towarów w portfelu, tym bardziej granica efektywna prze-
suwa się w lewo. Oznacza to, że zarządzający mogą ograniczać ryzyko
zwiększając w portfelu udział towarów. Powers Research dołączył do tego
wykresu dane statystyczne ukazujące, jak zmienia się stosunek ryzyka
do zysku w zależności od udziału towarów w portfelu akcji i obligacji.
Oto fragment omawianego raportu:
Należy zauważyć, że we wszystkich przypadkach dodanie do portfela kontrak-
tów towarowych obniża ryzyko, zwiększając zysk. Zyski rosną, gdy do portfela
dodaje się kontrakty towarowe kosztem innych aktywów... Im większy udział
towarów (do 30 procent), tym lepszy wynik.
PODSUMOWANIE
W rozdziale tym omówiliśmy zastosowanie wskaźników siły względnej

do obserwacji zależności zachodzących między towarami (indeksem CRB)
a obligacjami oraz akcjami. Analiza siły względnej stanowi wyjątkowo
użyteczne narzędzie określania zmian trendu w ujęciu rniędzyrynkowym.
Przy korzystaniu z tego wskaźnika warto stosować także linie trendu.

Wzrastające wartości wskaźnika CRB/obligacje sugerują, że powinniśmy
rozważyć kupno towarów. Przy spadającej linii wskaźnika preferowaną
inwestycją winny być obligacje. Jeśli linia CRB/obligacje zwyżkuje, jest
to również negatywny sygnał dla akcji. Wzrost cen towarów negatyw-
nie wpływa na trendy obligacji i akcji. Zmiany trendu na wykresie tego
wskaźnika poprzedzają najczęściej zwroty na wykresie podobnego
wskaźnika CRB/S&P 500.
Towary objęte indeksem CRB należy traktować jako oddzielną klasę
aktywów obok akcji i obligacji. Ze względu na ujemną korelację między
rynkiem towarów a obligacjami i niewielką dodatnią korelację między
towarami a akcjami nielewarowany portfel zawierający towary (10 pro-
cent stanowią towary, 90 procent bony skarbowe) może pomagać w dy-
wersyfikacji portfela akcji i obligacji. Ryzyko towarzyszące inwestycjom
na rynkach towarowych jest wynikiem niskiego depozytu zabezpiecza-
jącego (około 10 procent). W rezultacie dysponujemy bardzo silną dźwi-
gnią. Jednak stosując podejście konserwatywne, polegające na unikaniu
dźwigni finansowej, czyli angażując 90 procent portfela w bony skar-
bowe, ryzyko to można znacznie ograniczyć. Wysoka korelacja indeksu
CRB ze wskaźnikami inflacji powoduje, że towary są dobrym zabezpie-
czeniem przed inflacją.
Rynki terminowe - towarów, obligacji, akcji i walut - stanowią dosko-
nałe pole do alokacji aktywów. Ze względu na słabą korelację funduszy
rynków terminowych z rynkami akcji i obligacji menedżerowie portfeli
powinni uznać je za ważny element dywersyfikacji portfela. Istnieją dwie
metody włączenia rynków terminowych do procesu dywersyfikacji.
Pierwsza z nich to posłużenie się zarządzanymi przez profesjonalistów
rachunkami kontraktów terminowych, obejmujących inwestycje we wszyst-
kie sektory rynku terminowego: towary, waluty, obligacje i kontrakty na
indeksy akcji. W takim przypadku portfel kontraktów traktowany jest
jako osobna jednostka inwestycyjna, w przypadku której tylko część sta-
nowią pozycje na rynkach towarowych. Druga metoda polega na po-
traktowaniu towarowych rynków terminowych jako osobnej klasy akty-
wów i zastosowaniu podejścia koszykowego do rynków objętych indek-
sem CRB.
Rozdział trzynasty
Analiza międzyrynkowa
i cykle gospodarcze
W ciągu dwóch ostatnich stuleci gospodarka amerykańska doświadczy-
ła powtarzających się cykli ekspansji i dekoniunktury. Czasem cykle te
miały niezwykle dramatyczny przebieg (na przykład Wielki Kryzys z lat
trzydziestych i pędząca spirala inflacyjna w latach siedemdziesiątych).
Innym razem były tak łagodne, że przechodziły praktycznie niezauwa-
żone. Większość mieściła się pod względem natężenia gdzieś pomiędzy
tym skrajnościami. Średni czas trwania jednego cyklu wynosił około
czterech lat. Niemal w każdym czteroletnim cyklu następował okres
ekspansji gospodarczej, po którym przychodziła nieuchronna dekoniunk-
tura lub spowolnienie tempa rozwoju.
Okresy dekoniunktury często kończyły się recesją, czyli okresem
ujemnego wzrostu gospodarczego. Recesja lub stagnacja w gospodarce
prowadzi nieuchronnie do następnego etapu ekspansji. W czasie nie-
spotykanie długiego okresu ekspansji gospodarczej (jak na przykład
ośmioletni okres rozpoczęty w 1982 roku), gdy nie następuje recesja,
gospodarka w pewnym momencie zwalnia swój rozwój, aby złapać od-
dech przed następną falą wzrostu. Od 1948 roku gospodarka amery-
kańska przeżyła osiem recesji, w ostatnim czasie od czerwca 1981 roku
do listopada 1982 roku. Średni czas ekspansji gospodarczej trwał 45
miesięcy, zaś okresy recesji - 11 miesięcy
Cykle gospodarcze mają poważny wpływ na rynki finansowe. Okresy

wzrostu i spadku koniunktury stanowią strukturę, w ramach której
możemy wyjaśniać związki między rynkami akcji, obligacji i towarów.
Poza tym cykle gospodarcze wyjaśniają chronologię wydarzeń w tych
sektorach. Wiedza na ten temat nie jest potrzebna inwestorom do pro-
gnoz gospodarczych, lecz do zrozumienia, dlaczego trzy najważniejsze
sektory rynku działają na siebie w taki, a nie inny sposób.
Na początku nowej fazy ekspansji (kiedy trwa jeszcze recesja) obliga-
cje zaczynają zwyżkować, wyprzedzając akcje i towary. W końcowym
etapie ekspansji gospodarczej rynki towarowe jako ostatnie kończą hos-
sę. Zrozumienie cykli koniunkturalnych pozwala wyjaśnić pewne pro-
cesy międzyrynkowe i dowieść, że to, co możemy odczytać z wykresów,
ma również sens z perspektywy ekonomicznej. I choć nie jest to pod-
stawowym celem analizy międzyrynkowej, można ją jednak stosować
jako pomocnicze narzędzie przy określaniu, w jakiej fazie cyklu koniunk-
turalnego właśnie się znajdujemy
Wiedza o cyklach koniunkturalnych (wraz z analizą międzyrynkową
obligacji, akcji i towarów) ma konsekwencje dla procesu alokacji akty-
wów, omawianego szerzej w rozdziale dwunastym. W zależności od faz
cyklu preferuje się inne rodzaje aktywów. Na początku fazy wzrostu
przodują walory finansowe (obligacje i akcje), zaś w późnej fazie zain-
teresowanie powinno się skupić na rynkach towarowych (albo akcjach
kopalni złota lub rafinerii, które zabezpieczają przed wzrostem infla-
cji). W czasie wzrostu gospodarczego faworyzowane powinny być ak-
cje, zaś w okresach stagnacji - obligacje.
W niniejszym rozdziale spróbujemy omówić i wyjaśnić kolejność
zmian trendów w trzech głównych sektorach rynku, wykorzystując wie-
dzę o cyklach koniunkturalnych. W niektórych przykładach dotyczących
rynków towarowych, zwłaszcza skupionych wokół produkcji prze-
mysłowej, zamiast indeksu CRB będziemy stosowali indeks surowców
przemysłowych lub Journal of Commerce Index. Jednym z najważniej-
szych surowców przemysłowych jest miedź i dlatego zwrócimy szcze-
gólną uwagę na związki tego rynku z rynkiem akcji oraz jego rolę
w prognozach ekonomicznych. Wielu menedżerów stosujących zasady
alokacji aktywów posiada w swoich portfelach złoto. Postaram się więc
zwrócić szczególną uwagę na ten kruszec. Istotne miejsce w naszych
rozważaniach zajmie również sektor obligacji jako wskaźnik przyszłej
koniunktury gospodarczej.
SEKWENCJA WYDARZEŃ NA
RYNKACH OBLIGACJI, AKCJI I TOWARÓW
Diagram 13.1 pokazuje modelowy wykres zachowania się poszczegól-

nych sektorów rynku w czasie typowego cyklu gospodarczego. Krzywa
na diagramie to wykres gospodarki w okresie wzrostu i recesji. Wzrost
linii oznacza ekspansję gospodarczą, zaś spadek dekoniunkturę. Linia
Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze 249
Diagram 13.1 Modelowy wykres przedstawiający zachowanie się rynków obligacji (O),
akcji (A) i towarów (T) w czasie typowego cyklu gospodarczego.
Źródło: M.J. Pring, Asset Allocation Review, International Institute for Economic Research, P.O.
Box 329, Washington Depot, CT 06794.
pozioma to poziom równowagi. Gdy krzywa znajduje się ponad tą linią

i zniżkuje, gospodarka zwalnia impet. Spadek krzywej poniżej linii pozio-
mej oznacza wejście w recesję. Strzałki na diagramie reprezentują kierun-
ki trendów trzech sektorów rynku - obligacji (O), akcji (A) i towarów (T).
W czasie ekspansji gospodarczej jako pierwsze kończą wzrostowy
trend obligacje. Wynika to ze zwiększającej się presji inflacyjnej i ro-
snących stóp procentowych. Po jakimś czasie wysoka inflacja wywołuje
spadek cen akcji. Jako trzecie hossę kończą rynki towarowe, gdyż presja
inflacyjna jest najsilniejsza pod koniec okresu wzrostu gospodarczego.
Zwykle od tego momentu następuje spowolnienie wzrostu gospodar-
czego i rozpoczyna się recesja. Pogorszenie koniunktury gospodarczej
wywołuje ograniczenie popytu na towary oraz pieniądz i zaczyna zmniej-
szać się inflacja. Rozpoczyna się załamanie na rynkach towarów (jako
pierwsze spadają ceny złota). W tym momencie spadek obejmuje wszyst-
kie trzy rynki.
W momencie gdy stopy procentowe zaczynają spadać (najczęściej we
wczesnym stadium recesji), rozpoczyna się wzrost w sektorze obligacji.
W ciągu następnych miesięcy hossa ogarnia również rynek akcji (naj-
częściej w połowie recesji). Po jakimś czasie gospodarka zaczyna wy-
chodzić z zapaści, inflacja po osiągnięciu dna zaczyna się zwiększać,
co prowadzi do zakończenia bessy na rynku złota i innych towarów. Od
tego momentu rozpoczyna się wspólny wzrost na wszystkich rynkach.
Wydaje się, że kluczową rolę w tym schemacie odgrywają obligacje.
Szczyt na rynkach obligacji powstaje zwykle w połowie fazy wzrostu
gospodarczego. Jest to sygnał, że czas zdrowego rozwoju gospodarczego
w warunkach braku inflacji dobiega końca i zaczyna się okres inflacyjny.
W tym momencie ceny na rynkach towarowych zaczynają zwiększać
dynamikę wzrostu, kończy się zaś hossa na rynkach akcji.
TRENDY ZŁOTA WYPRZEDZAJĄ POZOSTAŁE TOWARY
Złoto często traktowane jest jako reprezentant rynków towarowych.

Warto jednak zapamiętać, że zwykle zmiany trendu tego kruszcu po-
przedzają zmiany trendu na rynkach pozostałych towarów. Kwestię tę
omawialiśmy już w rozdziale siódmym. We wczesnych fazach ekspansji
gospodarczej zdarza się, że rosną równocześnie ceny obligacji, akcji i zło-
ta. Tak było na przykład w 1982 i 1985 roku. W 1984 roku uległa wyha-
mowaniu hossa na rynku obligacji i akcji. Złoto powróciło do długoter-
minowego trendu spadkowego trwającego od 1983 roku. Wzrost cen
obligacji rozpoczął się w czerwcu 1984 roku, zaś miesiąc później do
tego trendu dołączyły akcje. Kolejny dołek cen złota nastąpił pół roku
później, w lutym 1985 roku. Przez następne dwanaście miesięcy (do
pierwszego kwartału 1986 roku) na wszystkich rynkach trwał wzrost.
Fakt, że trendy na rynku złota różnią się nieco od trendów pozosta-
łych towarów, może pomóc w wyjaśnieniu pewnych niejasnych zależ-
ności między towarami i obligacjami. W poprzednim rozdziale oma-
wialiśmy odwrotną zależność między indeksem CRB i obligacjami.
Szczyt cen obligacji w połowie 1986 roku nastąpił w momencie, gdy
indeks towarów utworzył dno. Wiosną 1987 roku początek hossy na
rynkach towarowych zbiegł się z załamaniem cen obligacji. Ceny złota
mogą wzrastać wraz z cenami obligacji, jest to jednak wczesne ostrze-
żenie przed wzmocnieniem inflacji. Wzrost indeksu CRB wyznacza naj-
częściej koniec hossy w sektorze obligacji. Natomiast spadek indeksu CRB
we wczesnym stadium recesji (czyli zwolnienia tempa wzrostu gospo-
darczego) zbiega się na ogół z końcem bessy na rynku obligacji. Jest
mato prawdopodobne, by wszystkie trzy rynki równocześnie zwyżko-
wały lub zniżkowały przez dłuższy czas.
CZY TOWARY ZMIENIAJĄ TREND JAKO PIERWSZE CZY OSTATNIE?
Z diagramu 13.1 wynika, że jako pierwsze spadki rozpoczynają obliga-

cje, później akcje i dopiero na końcu towary. Z kolei w dołkach ko-
niunktury gospodarczej hossa zaczyna się najpierw na rynku obligacji,
później akcji i dopiero potem na rynkach towarowych. W rzeczywisto-
ści trudno określić, który z tych rynków jest pierwszy, a który ostatni,
gdyż wszystkie stanowią część niekończącego się cyklu. Obligacje roz-
poczynają wzrost po zniżkach, cen towarów. Podobnie hossa na rynkach
towarowych poprzedza szczyt cen obligacji. Patrząc pod tym kątem, mo-
żemy powiedzieć, że wszystko rozpoczyna się od rynków towarowych.
W 1987 roku akcje osiągnęły znaczący szczyt. Rok wcześniej maksi-
mum ustanowiły obligacje. Wzrost cen złota rozpoczął się w 1985 roku,
zaś indeksu CRB w 1986 roku. Można dowodzić, że zwyżka cen złota
(i indeksu CRB) sygnalizowała odnawianie się inflacji, co z kolei do-
prowadziło do końca wzrostów na rynku obligacji i pośrednio akcji. To,
od którego rynku rozpocznie się analizę, zależy tylko od obserwatora.
Diagram 13.2 Sześć etapów typowego cyklu koniunkturalnego. Każdy etap oznacza
zwrot w jednym z trzech sektorów - na rynku obligacji, akcji lub towarów.
Źródło: Martin J. Pring, Asset Allocation Review.
SZEŚĆ ETAPÓW CYKLU GOSPODARCZEGO
W Asset Allocation Review Martin Pring podzielił cykl koniunkturalny

na sześć etapów (diagram 13.2). Każdy etap charakteryzuje zmiana tren-
du na jednym z trzech rynków - obligacji, akcji i towarów. Poniższa
tabela przedstawia w skrócie koncepcję Pringa:
Etap 1 Obligacje rozpoczynają hossę (spadają akcje i towary)
Etap 2 Akcje rozpoczynają hossę (obligacje rosną, towary spadają)
Etap 3 Towary rozpoczynają hossę (rosną wszystkie rynki)
Etap 4 Obligacje rozpoczynają bessę (akcje i towary rosną)
Etap 5 Akcje rozpoczynają bessę (obligacje spadają, towary rosną)
Etap 6 Towary rozpoczynają bessę (spadają wszystkie rynki)
Wnioski dla procesu alokacji aktywów powinny być oczywiste. Gdy

w okresie zwolnienia tempa wzrostu gospodarczego zaczyna spadać
inflacja oraz stopy procentowe (etap 1), podstawową lokatę powinny
stanowić obligacje (lub akcje spółek zależnych od stóp procentowych).
Gdy już obligacje osiągną dno, zaś gospodarka znajduje się w fazie re-
cesji (etap 2), atrakcyjną inwestycją stają się akcje. Kiedy gospodarka
odzyskuje siłę (etap 3), należy zająć pozycje w aktywach, które zabez-
pieczą nas w miarę wcześnie przed inflacją, czyli w złocie i akcjach
kopalni złota. Na kolejnym etapie presja inflacyjna powoduje wzrost
cen towarów i zaczynają rosnąć stopy procentowe (etap 4) - należy
wtedy zwiększyć udział towarów w portfelu i zmniejszyć zaangażowa-
nie w obligacje i akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych. W chwili
gdy rynek akcji zaczyna osiągać szczyt (etap 5), warto jeszcze bardziej
Diagram 13.3 Wykres indeksu CRB w ujęciu tygodniowym, ukazujący cztery ostatnie
cykle gospodarcze ze szczególnym uwzględnieniem okresów recesji (na wykresie zade-
kowanych). Ceny towarów zwykle spadają w czasie recesji i rosną, gdy zbliża się jej
koniec. Szczyt na wykresie indeksu w 1980 roku nastąpił tuż po zakończeniu recesji z tego
roku, ale przed recesją lat 1981-1982.
Źródło: 1984 Commodity Year Book, Commodity Research Bureau, Inc.
powiększyć pozycje na rynkach towarowych i w innych aktywach chro-

niących przed inflacją (akcje kopalni złota i rafinerii). I wreszcie, gdy
bessa ogarnia wszystkie rynki (etap 6), zwycięzcą jest po prostu gotówka.
Opisana wyżej kolejność wydarzeń nie oznacza, że schemat ten musi
zawsze przebiegać dokładnie w ten sposób. Rzeczywistość jest o wiele bar-
dziej złożona niż modele. Wiele razy szczyty lub dołki na poszczególnych
rynkach występowały w innej kolejności. Omawiany schemat przedsta-
wia modelową sekwencję zdarzeń najczęściej występującą na rynkach.
Dzięki temu można z dużym prawdopodobieństwem prognozować
przyszłe wydarzenia. Gdy rzeczywista sytuacja różni się od schematu,
jest to sygnał ostrzegawczy, który powinien skłaniać do szczególnej
ostrożności. Choć analityk może czasem nie rozumieć tego, co faktycznie
dzieje się na rynku, dobrze jeśli wie przynajmniej, co powinno się na
nim dziać. Na diagramie 13.3 widzimy, jak zachowywały się ceny towa-
rów w czasie recesji od 1970 do 1982 roku.
ZNACZENIE OBLIGACJI W PROGNOZACH GOSPODARCZYCH
W analizie międzyrynkowej znaczącą rolę odgrywa rynek obligacji. Jest

on łącznikiem między rynkami towarów i akcji. Kierunek stóp procen-
towych, który dostarcza nam wielu informacji o inflacji i o kondycji
rynku akcji, pozwala również określić bieżący stan gospodarki oraz etap
cyklu koniunkturalnego. Aż do końca ekspansji gospodarczej rośnie po-
pyt na pieniądz, czego rezultatem są wyższe stopy procentowe. Banki
centralne stosują podwyżki stóp procentowych, aby kontrolować infla-
cję, która na ogół rośnie.
W pewnym momencie skok stóp procentowych tłumi ekspansję go-
spodarki i staje się główną przyczyną dekoniunktury. Sygnałem końca
ekspansji gospodarczej jest zwykle koniec hossy na rynkach obligacji, któ-
ry świadczy o tym, że gospodarka wchodzi w niebezpieczny okres wzro-
stu inflacji. Sygnały te pojawiają się najczęściej w połowie etapu
ekspansji. Po szczycie na rynku obligacji przez jakiś czas trwa wzrost
towarów i akcji, ale inwestorzy działający na rynku akcji powinni być
coraz bardziej ostrożni. Również ekonomiści powinni zwrócić uwagę
na taką sytuację.
W okresach spadku gospodarczego zmniejsza się popyt na pieniądz
oraz inflacja. Wraz ze spadkiem cen towarów zaczynają zniżkować sto-
py procentowe. Efektem tej kombinacji jest dołek na rynkach obligacji.
Zwykle sytuacja taka zdarza się w początkowej fazie recesji (lub sta-
gnacji). Przez pewien czas trwają spadki cen towarów i akcji, jednak na
tym drugim rynku pojawiają się już pewne sygnały zachęcające do in-
westowania. Dla ekonomistów jest to pierwszy sygnał zbliżającego się
końca spadku gospodarczego. Rynek obligacji pełni dwie ważne funk-
cje, które czasem trudno rozdzielić. Po pierwsze zapowiada przyszłe
wydarzenia na rynku akcji (i towarów). Po drugie zaś jest doskonałym
wskaźnikiem przyszłych trendów gospodarczych.
Zmiany trendów na rynku obligacji wielokrotnie okazywały się do-
brym wskaźnikiem przyszłych trendów gospodarczych, choć okres dzielą-
cy od siebie punkty zwrotne może być czasem znaczny. Geoffrey Moore,
jeden z największych autorytetów w dziedzinie cykli koniunkturalnych,
przedstawił w swojej książce Leading Indicators for the 1990s (Dow Jo-
nes-Irwin, 1990) szczegółową historię obligacji jako doskonałego pro-
gnostyku szczytów i dołków gospodarczych. Od 1948 roku w gospodarce
Stanów Zjednoczonych wystąpiło osiem cykli gospodarczych. Średnia 20
obligacji Dow Jones wyprzedzała każdy ze szczytów tych cykli średnio
o 27 miesięcy W przypadku ośmiu okresów recesji zwroty na rynku
obligacji występowały średnio o 7 miesięcy przed końcem kryzysu go-
spodarczego. Wszystkie zmiany trendów w gospodarce od 1948 roku były
poprzedzone zmianami trendu obligacji średnio o 17 miesięcy.
DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE INDEKSY ZMIAN
Dr Moore, przewodniczący Centrum Badań nad Międzynarodowymi

Cyklami Gospodarczymi z Uniwersytetu Columbia w Nowym Jorku, su-
geruje stosowanie obligacji jako elementu „długoterminowego indeksu
zmian", który powinien dostarczać wcześniejszych ostrzeżeń o doł-
kach i szczytach cykli koniunkturalnych niż 11 wskaźników publikowa-
nych co miesiąc przez amerykański Departament Handlu w biuletynie
Business Conditions Digest. Proponowany przez Moore'a indeks zawiera
cztery różne wskaźniki (średnia 20 obligacji Dow Jones, stosunek ceny
do kosztów wytworzenia jednostki produktu, liczba wydawanych ze-
zwoleń budowlanych i agregat pieniężny M2) i zwykle jego zmiany po-
przedzają o i l miesięcy zmiany koniunktury ekonomicznej.
Moore rekomenduje również inny wskaźnik, zwany krótkotermino-
wym indeksem zmian. Składa się on z 11 elementów i daje sygnały
zmian koniunktury gospodarczej ze średnim wyprzedzenim wynoszącym
5 miesięcy, czyli o miesiąc krótszym niż indeks Departamentu Handlu
(na diagramie 13.4 pokazano zachowanie się obu indeksów CIBCR od
1948 roku). Moore sugeruje zwiększenie liczby wskaźników koniunktury
z obecnych 11 do 15 i zastąpienie indeksu Departamentu Handlu krót-
ko- i długoterminowym indeksem zmian. W skład indeksu Departamentu
Handlu, jak i krótkoterminowego indeksu Moore'a wchodzą elementy
szczególnie interesujące dla analityków: ceny akcji i towarów.
AKCJE I TOWARY JAKO WSKAŹNIKI ZMIAN W GOSPODARCE
Również akcje i towary mogą być stosowane jako wyprzedzające

wskaźniki zmian w gospodarce, jednak powstające tu sygnały są znacznie
późniejsze niż w przypadku obligacji. Moore (we współpracy z Victo-
rem Zarnowitzem i Johnem P. Cullitym) ustalił długości okresów wy-
przedzenia i opóźnienia w trzech sektorach - obligacji, akcji i towarów
- w stosunku do punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego (widocz-
nych na diagramie 13.1).
Podczas ośmiu cykli gospodarczych od 1948 roku indeks S&P 500
poprzedzał zwroty koniunktury średnio o 7 miesięcy; o 9 miesięcy w szczy-
tach i 5 miesięcy w dołkach. Ceny towarów (reprezentowane przez indeks
Journal of Commerce) zmieniały trend średnio 6 miesięcy przed całą go-
spodarką - wyprzedzając szczyty o 8 miesięcy, zaś dołki o 2. Na podsta-
wie tych danych można wysnuć kilka ważnych wniosków.
Po pierwsze, analiza techniczna obligacji, akcji i towarów może ode-
grać znaczącą rolę w analizach ekonomicznych. Po drugie, potwierdza
się w ten sposób rotacyjny schemat rozwoju trzech głównych rynków
przedstawiony na diagramie 13.1. Najpierw następuje zmiana trendu
obligacji (17 miesięcy przed całą gospodarką), później akcji (7 miesięcy
wcześniej) i na końcu towarów (6 miesięcy wcześniej). Kolejność ta za-
chowana jest zarówno w dołkach, jak i na szczytach. W przypadku
Diagram 13.4 Indeksy wprowadzone przez Geoffreya H. Moore'a z Center for Interna-
tional Business Cycle Research (CIBCR). W skład pierwszego indeksu wchodzą obliga-
cje, natomiast drugi indeks obejmuje akcje (S&P 500) i towary (indeks Journal of Com-
merce). Zaciemnionymi polami wyróżniono okresy recesji.
Źródło: Business Condition Digest, U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic
Analysis, February 1990.
wszystkich rynków okres wyprzedzania szczytów jest dłuższy niż okres

wyprzedzania dołków. Okres wyprzedzania może być skrajnie długi
(w przypadku obligacji nawet 27 miesięcy) lub bardzo krótki (w przy-
padku towarów 2 miesiące). Jeśli jednak chodzi o towary, może on za-
leżeć od użytego indeksu. Moore preferuje stosowanie indeksu Journal
of Commerce. Na kolejnych diagramach od 13.5 do 13.8 ukazano rotację
rynków w latach 1986-1990.
W rozdziale siódmym omawialiśmy różne rodzaje indeksów towaro-
wych, na przykład indeks cen terminowych CRB, indeks cen gotówko-
wych CRB, indeks produktów żywnościowych CRB, indeks surowców
przemysłowych CRB i Indeks Journal of Commerce osiemnastu głów-
nych surowców przemysłowych. Moore i niektórzy ekonomiści preferują
Diagram 13.5 Porównanie obligacji, akcji i złota w 1987 roku. W tym roku wszystkie
rynki zanotowały szczyt, zgodnie z następującą sekwencją: obligacje (wiosną), akcje
(latem) i złoto (w grudniu). Ceny złota mogą rosnąć przez długi czas wraz z obligacja-
mi i akcjami, są jednak wczesnym sygnałem odnawiającej się presji inflacyjnej.
takie rodzaje indeksów towarowych, które uwzględniają jedynie ceny to-

warów przemysłowych, gdyż lepiej sygnalizują one kierunki inflacji i są
bardziej wrażliwe na ruchy gospodarki.
Z kolei Martin Pring w Asset Allocation Review wybrał indeks surow-
ców przemysłowych CRB (CRB Spot Raw Industrial Index). Pring i wie-
lu ekonomistów uważa, że indeks CRB, w skład którego wchodzą nie
tylko surowce przemysłowe, ale także żywność, jest częściej uzależniony
od wpływu pogody niż aktywności gospodarczej. Moim zdaniem indeks
CRB jest jednak bardzo wartościowy, gdyż żywność również ma istotną
rolę w kształtowaniu inflacji i nie może być ignorowana. Czytelnik musi
sam wybrać, który z licznych indeksów będzie stosował w swoich ana-
lizach. Ponieważ żaden z indeksów towarowych nie jest doskonały do-
brą metodą jest obserwowanie wszystkich.
Diagram 13.6 Obligacje, akcje i indeks CRB w latach 1986-1988. Widoczne na wykresie
najważniejsze szczyty wystąpiły w normalnej kolejności - obligacje, akcje, towary. Mimo
iż indeks CRB nie osiągnął szczytu aż do połowy 1988 roku, sześć miesięcy wcześniej
hossę zakończył rynek złota, wyprzedzający zwykle trend całego rynku towarów.
MIEDŹ JAKO WSKAŹNIK EKONOMICZNY
Miedź pełni w przemyśle ważną rolę, tym donioślejszą, że w odróżnie-

niu od innych ważnych surowców wchodzi ona w skład wszystkich głów-
nych indeksów towarowych. Na przykład żaden z metali szlachetnych
nie jest włączony do indeksu Journal of Commerce ani do indeksu su-
rowców przemysłowych CRB. Jest jeszcze tylko jeszcze jeden surowiec
wchodzący w skład wszystkich głównych indeksów - bawełna.
Miedź jest surowcem wykorzystywanym w przemyśle samochodowym,
budowlanym oraz elektronicznym. Siedząc zachowanie się jej ceny mo-
żemy otrzymać informacje o sile i potencjale gospodarki. W okresach
ekspansji ekonomicznej popyt wywołany przez wymienione wyżej gałę-
zie przemysłu utrzymuje ceny miedzi na wysokim poziomie. Gdy tylko
Diagram 13.7 W górnej części diagramu zamieszczono wykresy obligacji i średniej prze-
mysłowej Dow Jones w latach 1986-1990. W dolnej części znajduje się wykres indeksu
CRB. Wzrost indeksu CRB na początku 1987 roku nastąpił w momencie formowania się
szczytu na wykresie obligacji i przed końcem hossy na rynku akcji. Maksimum na ryn-
kach towarowych w połowie 1988 roku pozwoliło na rozpoczęcie nowego wzrostowego
cyklu na rynkach finansowych. Pod koniec 1989 roku wzrost cen towarów poprzedził
zakończenie fali zwyżki na rynkach obligacji i akcji. Zwróćmy uwagę na kolejność kształ-
towania się szczytów w 1986 (obligacje), 1987 (akcje) i w 1988 roku (towary).
Diagram 13.8 Porównanie rynków obligacji, akcji (górna część diagramu) i towarów
(dolna część) od połowy 1989 do 1990 roku. Widzimy normalną sekwencję wydarzeń na
tych rynkach. Dno na rynkach towarowych, powstałe latem 1989 roku, wyzwoliło spad-
kowy trend obligacji, które wkrótce pociągnęły za sobą w dół ceny akcji.
18 — Międzyrynkowa .
Diagram 13.9 Porównanie wykresów cen miedzi i średniej przemysłowej Dow Jones
w latach 1987-1989. Szczyt na rynku miedzi nastąpił pod koniec 1987 roku, po szczycie
rynku akcji. Załamanie, które nastąpiło w 1989 roku, wzmogło obawy przed recesją, co
zagroziło rynkowi akcji. Miedź stanowi dobry barometr stanu gospodarki.
pojawiają się sygnały słabnięcia gospodarki, popyt na miedź i jej cena

spadają. W ciągu czterech okresów recesji, jakie nastąpiły od 1970 roku,
dna i szczyty gospodarki były skorelowane z dnami i szczytami cen
miedzi.
Pod koniec 1988 roku cena miedzi osiągnęła maksimum i spadała
przez większą część roku 1989 (diagram 13.9). Słabość tego rynku su-
gerowała spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego i wzmogła oba-
wy przed recesją. Jednak na początku 1990 roku na rynku nastąpiła
stabilizacja, po której rozpoczął się ostry wzrost. Wielu obserwatorów
rynku odetchnęło wówczas z ulgą, odczytując wzrost ceny miedzi (oraz
innych towarów przemysłowych) jako znak oddalenia groźby recesji
(diagram 13.10).
Diagram 13.10 Porównanie wykresów cen miedzi i średniej przemysłowej Dow Jones
od polowy 1989 do 1990 roku. Widoczna jest silna dodatnia korelacja wykresów wyni-
kająca z faktu, iż oba rynki reagują na sygnały osłabienia lub polepszenia koniunktury
gospodarczej. W październiku 1989 roku na obu wykresach uformował się szczyt, zaś
w pierwszej połowie 1990 roku oba rynki osiągnęły dno.
MIEDŹ I RYNEK AKCJI
Pod koniec 1989 roku wśród uczestników rynku akcji zapanowała oba-
wa przed recesja. W ciągu dziewięciu miesięcy od lipca 1989 do marca
1990 roku korelacja między rynkiem miedzi i akcji była niespotykanie
silna (diagram 13.10). Wyprzedaż akcji rozpoczęta w październiku 1989
roku zbiegła się w czasie z końcem wzrostów cen miedzi. Silny wzrost
amerykańskich akcji, który rozpoczął się nieco później, w pierwszym
miesiącu lutego 1990 roku, nastąpił tydzień po osiągnięciu dołka przez
cenę miedzi. Mimo iż korelacja między tymi rynkami nie jest aż tak
idealna, by pokrywały się codzienne ruchy cen, to zdarzają się okresy
Diagram 13.11 Na powyższych wykresach widzimy bardzo silną korelację miedzy cena-
mi miedzi i akcjami spółek motoryzacyjnych od połowy 1989 do końca pierwszego
kwartału 1990 roku. Przemysł samochodowy jest jednym z najważniejszych odbior-
ców tego surowca.
(jak ten omawiany wyżej), gdy zachowanie się obu rynków jest ze sobą
ściśle związane. Akcje traktowane są często jako wskaźnik wyprzedza-
jący koniunkturę gospodarczą. Miedź można raczej uznać za wskaźnik
towarzyszący. Najczęściej bowiem punkty zwrotne na rynku akcji są
wcześniejsze względem zmian trendu miedzi. Jednak jedne i drugie od-
zwierciedlają (albo wyprzedzają) stan gospodarki. W rezultacie wyda-
rzenia na tych rynkach są ściśle związane (diagram 13.11 porównuje
ceny miedzi z akcjami branży motoryzacyjnej).
Silny rynek miedzi sugeruje, że ekspansja gospodarcza utrzymuje się
i ma pozytywny wpływ na rynek akcji. Z kolei jego słabość wskazuje na
zwolnienie tempa rozwoju gospodarczego (lub recesję) i niekorzystnie
działa na ceny akcji. Jedną z zalet stosowania rynku miedzi jako mierni-
ka stanu gospodarki (oraz rynku akcji) jest fakt, iż dane o jej cenach są
codziennie udostępniane przez Giełdę Towarową w Nowym Jorku (oraz
Diagram 13.12 Osłabienie rynku miedzi oraz innych rynków surowców przemysłowych
(reprezentowanych przez indeks Journal of Commerce) w 1989 roku obudziło obawy
przed recesją. Obawy te zostały jednak rozwiane, gdy na początku roku 1990 ceny na
rynkach towarowych zaczęły dynamicznie rosnąć.
Londyńską Giełdę Metali). Na diagramie 13.12 zamieszczono wykres

cen miedzi i indeksu Journal of Commerce na przełomie 1989 i 1990 roku.
PODSUMOWANIE
Czteroletni cykl koniunkturalny stanowi dobrą podstawę dla analizy

międzyrynkowej. Dzięki niemu można zrozumieć kolejność zdarzeń
zachodzących między rynkami obligacji, akcji oraz towarów. Choć
oczywiście nie jest to regułą absolutną, kolejność występowania dołków
i szczytów w tych trzech sektorach jest następująca: zmiana następuje
najpierw na rynku obligacji, później na rynku akcji, i dopiero na końcu
na rynkach towarowych. Odwrócenie trendu obligacji zostaje najczęściej
przyspieszone przez odwrotną zmianę trendu na rynkach towarowych.
Zmiany cen towarów, które poprzedzają zwykle ruchy cen złota, moż-
na również interpretować jako wczesny sygnał presji inflacyjnej.
Kolejność wydarzeń w omawianych sektorach ma ważne znaczenie
w procesie alokacji aktywów. We wczesnych etapach ożywienia gospo-
darczego należy koncentrować się na rynkach finansowych, podczas
gdy w późniejszych etapach ekspansji gospodarczej o wiele bardziej
obiecujące są towary lub inne aktywa zabezpieczające przed inflacją.
Obligacje odgrywają w tym cyklu podwójną rolę: wyprzedzają ruchy
akcji i sygnalizują zawczasu kierunek przyszłych trendów gospodar-
czych. Dodatkowe informacje o stanie gospodarki możemy uzyskać
obserwując ściśle powiązany z rynkiem akcji kurs miedzi.
Rozdział czternasty
Mit obrotu programowanego

W pewien piątek 1990 roku jeden z czołowych dzienników nowojorskich
komentował wydarzenia poprzedniego dnia posługując się następują-
cymi nagłówkami:
Cena kontraktów na kakao wzrosła do najwyższego poziomu od siedmiu
miesięcy...
Ostry spadek dolara...
Ceny papierów skarbowych poszły ostro w dół...
Gwałtowna wyprzedaż akcji w Tokio
Wyprzedaż akcji przez programy automatycznego obrotu doprowadziła do
obniżki kursów. Indeks Dow stracił 15,99 punkta.
(New York Times, 30 marca 1990)
Mimo że wymowa czterech pierwszych informacji była zdecydowa-

nie negatywna dla akcji, za ich spadek obwiniono „programy automa-
tycznego obrotu". Następnego dnia w tej samej gazecie znalazły się
takie nagłówki:
Wciąż spadają ceny papierów skarbowych
Programy kupna nieaktywne - Dow stracił 20,49 punkta
(New York Times, 31 marca 1990)
Tym razem oskarżone zostały nie programy do sprzedaży, lecz brak

aktywności ze strony programów kupujących. Rzeczywiste wyjaśnienie
(spadek cen papierów skarbowych) zostało tylko wspomniane w opisie
sesji. W tym samym tygodniu dwa inne dzienniki finansowe w taki oto
sposób wyjaśniały wzrost kursów akcji:
Automatyczne programy wywołały wzrost Dowa o 29 punktów

{Investor's Daily, 28 marca 1990)
Wzrost średniej przemysłowej o 29,28 punkta wywołany zakupami arbitrażystów

{Wall Street Journal, 28 marca 1990)
Również inne rynki na świecie nie są wolne od tego rodzaju oskarżeń.

Kilka tygodni wcześniej przed cytowanymi wydarzeniami jedna z gazet
zamieściła taki nagłówek:
Akcje w Tokio ostro spadają w wyniku podaży ze strony zagranicznych

arbitrażystów...
(Wall Street Journal, 8 marca 1990)
W tym samym tekście, w którym spadek cen na tokijskiej giełdzie

wyjaśniano arbitrażem, spotykamy interpretację wzrostu na giełdzie
w Londynie:
Akcje brytyjskie rosną po rekomendacjach kupna...

(Wall Street Journal, 8 marca 1990)
Czytelnicy prasy finansowej wiedzą, że ruchy cen na giełdzie tłumaczy

się funkcjonowaniem „programów do automatycznego inwestowania".
Nawet w ciągu jednego dnia zdarza się, że poranna wyprzedaż akcji
przypisywana jest automatycznej sprzedaży, zaś popołudniowe wzrosty
wyjaśnia się automatycznym kupnem. Niebawem obrót programowany
zacznie żyć własnym życiem i będzie traktowany jako niezależna siła
wpływająca na ruchy cen. Można zrozumieć zdziwienie czytelników,
którzy pytają, co działo się z cenami akcji, zanim prasa uznała progra-
my za przyczynę większości wydarzeń. Można im również wybaczyć,
jeśli zaczęli wierzyć, że obrót programowany jest dominującą siłą od-
powiadającą za ruchy cen. W tym rozdziale spróbujemy zbadać, dla-
czego powstał mit transakcji programowanych jako przyczyny zmian
na rynkach. Spróbujemy wykazać, że siły które zwykle prowadzą do
uaktywnienia programów automatycznego obrotu, to w rzeczywistości
zwykłe skutki między rynkowych powiązań.
HANDEL PROGRAMOWANY - SKUTEK, A NIE PRZYCZYNA
Łatwo zrozumieć, dlaczego większość obserwatorów popełnia tę po-

myłkę i uznaje transakcje programowane za przyczynę trendów na ryn-
ku akcji. Jest to przede wszystkim proste wyjaśnienie wykluczające
Mit obrotu programowanego 267
potrzebę głębszego sięgania w poszukiwaniu rzeczywistych przyczyn.
Spójrzmy, jak w oczach przypadkowych obserwatorów przedstawia
się obrót programowany. W momencie gdy rośnie gwałtownie cena
kontraktów terminowych na indeks akcji, najbardziej aktywni inwe-
storzy kupują koszyk akcji i sprzedają kontrakty w celu przywrócenia
zgodności cen terminowych i gotówkowych. Silny wzrost cen kontrak-
tów uaktywnia programy kupujace i jest bardzo pozytywny dla akcji.
Spadki cen kontraktów mają efekt przeciwny. Gdy stają się one zbyt
głębokie, inwestorzy sprzedają koszyk akcji i kupują kontrakty. W re-
zultacie programy sprzedające prowadzą do dalszego ściągania w dół
cen akcji.
Z zewnątrz wygląda to tak (i tak jest zwykle przedstawiane w prasie),
jak gdyby ceny akcji rosły (lub spadały), ponieważ uaktywnione zostały
odpowiednie programy. Jednak, jak często się zdarza w przypadku pro-
stych i szybkich wyjaśnień, nie jest to prawda. Obserwatorzy rynku po-
strzegają obrót programowany w oderwaniu od wcześniejszych wyda-
rzeń i biorą go za przyczynę ruchów cen. Nie uświadamiają sobie, że
ruchy cen kontraktów na indeks akcji, które jako pierwsze aktywizują
odpowiednie programy, wynika najczęściej z tego, co dzieje się na in-
nych powiązanych rynkach: obligacji, dolara i towarów.
CO WYZWALA TRANSAKCJE PROGRAMOWANE?
Zamiast traktować obrót programowany jako przyczynę ruchów na rynku

akcji, rozsądniej będzie zapytać, co jest główną przyczyną działania tego
typu programów. Załóżmy, że o godzinie 10 rano cena kontraktow na
indeks S&P 500 znacznie wzrosła. Zwyżka ta była wystarczająca, aby
cena kontraktów nadmiernie przewyższyła wartość indeksu S&P 500
na rynku gotówkowym i tym samym uruchomiła programy kupujące.
Jak można takie wydarzenie zinterpretować? Najczęściej jako przyczy-
nę zwyżki cen akcji wskazuje się „programy". Ale co uaktywniło progra-
my kupujące? Co najpierw wywołało zwyżkę cen kontraktów?
Programy kupna nie są uruchamiane, dopóki kontrakty na indeks
S&P nie przekroczą nadmiernie poziomu gotówkowego indeksu S&P.
Handel automatyczny nie wywołuje zwyżki cen kontraktów - jest on
reakcją na wzrost ich ceny. Co doprowadziło do wzrostu cen kontrak-
tów, które z kolei uaktywniły odpowiednie programy? Jeśli chcemy zna-
leźć odpowiedź na to pytanie, powinniśmy sprawdzić, jak często silna
zniżka lub zwyżka cen kontraktów na indeks akcji bywa bezpośrednią
reakcją na wydarzenia z rynku obligacji, dolara czy ropy naftowej.
Patrząc w ten sposób uświadamiamy sobie, że rzeczywistą przyczyną
gwałtownych ruchów cen na rynku akcji są bardzo często dynamiczne
zmiany cen obligacji czy ropy. Oczywiście wydarzenia te (poza waha-
niami cen obligacji) nie wpływają na rynek akcji bezpośrednio. Jednak
obrót programowany jest ostatnim ogniwem w łańcuchu powiązań mię-
dzyrynkowych, który zwykle rozpoczyna się od któregoś z pozostałych
rynków finansowych. Nie jest on więc przyczyną, lecz skutkiem.
OBRÓT PROGRAMOWANY W ROLI KOZŁA OFIARNEGO
Programy do automatycznego obrotu obwinia się zwłaszcza w momen-

tach silnych spadków cen akcji, gdyż maskują one rzeczywiste przyczyny
i są łatwym celem krytyki. Po krachu w 1987 roku i minikrachu w paź-
dzierniku 1989 uaktywnili się przeciwnicy jednej z popularnych strate-
gii często stosowanej w zautomatyzowanych technikach obrotu zwanej
arbitrażem indeksowym. Twierdzili oni, że to arbitraż indeksowy zdestabi-
lizował ceny akcji i że należy go zakazać. Jednak krytycy ci przeoczyli
kilka innych faktów. Kontrakty terminowe na indeks akcji zostały wpro-
wadzone w 1982 roku, czyli na początku największej hossy w historii
amerykańskiego rynku. Jeśli kontrakty na indeks akcji destabilizowały
rynek, jak wyjaśnić ogromne wzrosty cen w latach osiemdziesiątych?
Drugim często pomijanym aspektem krachu 1987 roku był jego glo-
balny charakter. Żaden ze światowych rynków akcji nie oparł się tym
wydarzeniom. Co najwyżej na niektórych z nich spadek cen miał bar-
dziej łagodny przebieg. Tymczasem arbitraż indeksowy nie jest możliwy
na wszystkich giełdach. Jak więc wyjaśnić ten krach? Jeśli arbitraż in-
deksowy doprowadził do załamania w Nowym Jorku, to dlaczego spadki
ogarnęły wszystkie rynki na świecie?
Dramatycznym przykładem niebezpieczeństwa, jakie wiąże się z uzna-
niem automatycznego obrotu za prawdziwą przyczynę spadków cen akcji,
są wydarzenia z Japonii w pierwszym kwartale 1990 roku. W początkowej
fazie spadków cen tutejszych akcji wyjaśniano je często arbitrażem in-
deksowym. Na początku jednak spadków tych nie traktowano zbyt po-
ważnie. Dopiero głębsza analiza mogła ujawnić niebezpieczeństwa wyni-
kające z powiązań międzyrynkowych (pisałem na ten temat w rozdziale
ósmym). Wartość japońskiej waluty gwałtownie spadła przy równoczesnym
wzroście inflacji. Również ceny obligacji zaczęły gwałtownie zniżkować.
Wszystkie te czynniki, przynajmniej na początku, zostały zignorowane, na-
tomiast uwaga mediów skupiła się na problemie arbitrażu indeksowego.
Do końca pierwszego kwartału 1990 roku wartość akcji japońskich
spadła o blisko 32 procent. Dwa główne czynniki, które przyczyniły się
do tej sytuacji, to 9-procentowy spadek wartości jena w stosunku do
dolara i 13-procentowa zniżka cen obligacji japońskich. Dla kogoś, kto
patrzył na rynek japoński na początku 1990 roku z perspektywy mię-
dzyrynkowej, kataklizm był nieuchronny (podobna sytuacja wystąpiła
w Stanach Zjednoczonych w 1987 roku, gdy spadał dolar i obligacje,
przy równoczesnym wzroście cen towarów). Dopiero gdy kryzys w Ja-
ponii przybrał poważniejsze rozmiary, obserwatorzy rynku zaczęli do-
strzegać, że kraj ten stoi w obliczu kłopotów poważniejszych niż obrót
programowany.
W rozdziale drugim opisaliśmy wydarzenia, które doprowadziły do
krachu w Stanach Zjednoczonych w 1987 roku. Zanim nastąpiło zała-
manie na rynku akcji, doszło do znacznego osłabienia dolara, ceny towa-
rów zaczęły dynamicznie zwyżkować, zaś na rynku obligacji nastąpiły spad-
ki. Z punktu widzenia analizy międzyrynkowej był to klasyczny przykład
zagrożenia rynku akcji, ale ich ceny rosły jeszcze przez całe lato do
jesieni 1987 roku i nikt nie niepokoił się o przyszłośc. Kiedy ostatecz-
nie w październiku pękł bąbel hossy, winę zrzucono na transakcje pro-
gramowane. Wielu obserwatorów rynku nie próbowało znaleźć rzeczy-
wistych przyczyn. Ta sama sytuacja powtórzyła się później w 1990 roku
w Japonii.
Wydarzenia 1987 roku w Stanów Zjednoczonych i 1990 roku w Japo-
nii pokazują, jak łatwo można stracić z oczu rzeczywiste przyczyny ru-
chów rynku, gdy zbyt wielką uwagę poświęca się transakcjom progra-
mowanym. Automatyczny obrót stanowi swego rodzaju łącznik, przez
który pozytywne (lub negatywne) czynniki międzyrynkowe działają na
ceny akcji. Rynek akcji reaguje najczęściej jako ostatni. Wraz ze wzro-
stem świadomości powiązań międzyrynkowych obserwatorzy rynku po-
winni zacząć dostrzegać efekt fali przebiegającej przez wszystkie rynki,
czasem nawet w ciągu jednej sesji.
Programy automatycznego obrotu nie mają wrodzonej skłonności do
działania w jedną tylko stronę. Same w sobie są neutralne i reagują
tylko na czynniki zewnętrzne. Niestety czasem przyspieszają i wzmac-
niają działanie tych czynników. Można powiedzieć, że są one posłań-
cem przynoszącym złe (lub dobre) wiadomości, ale same wiadomości
tych nie tworzą. Niestety zbyt wiele uwagi poświęcano dotychczas owe-
mu posłańcowi, zamiast przynoszonym przezeń wiadomościom.
PRZEBIEG PEWNEJ SESJI
O działaniu sił międzyrynkowych i ich wpływie na obrót programowany

można się przekonać śledząc wydarzenia z jednej sesji. Zobaczmy, co
działo się w piątek, 6 kwietnia 1990 roku. Tego dnia podany został raport
o bezrobociu. Zobaczmy, jak rynek reagował na tę wiadomość i w jaki
sposób była ona przedstawiana w serwisach informacyjnych.
O godzinie 8.30 (czasu nowojorskiego) opublikowano raport o stanie
bezrobocia w marcu, które okazało się znacznie poważniejsze niż prze-
widywano. Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w marcu o 26 tysięcy
- czyli znacznie mniej, niż przewidywali ekonomiści. Ponieważ był to
sygnał słabnięcia gospodarki, wzrosły ceny obligacji, a dolar spadł. Sła-
bość dolara dała impuls wzrostu na rynku złota, a wysoki poziom otwar-
cia cen obligacji wpłynął pozytywnie na rynek akcji. W serwisie Knight-
-Ridder Financial News ukazywały się wówczas kolejne informacje:
8.57 Dolar słabnie po podaniu poważniejszych niż oczekiwano danych

o bezrobociu
9.08 Obligacje wzrosły o 16/32 po podaniu marcowego raportu
o zatrudnieniu
10.26 Czerwcowe kontrakty na złoto wzrosły o 3,2 dolara
10.27 Indeks akcji amerykańskich otworzył się wyżej w reakcji na
ruch cen obligacji...
11.07 Spadek czerwcowych kontraktów na obligacje do 92 18/32...
Diagram 14.1 Porównanie kontraktów na indeks S&P 500 i na dolara na początku sesji
6 kwietnia 1990 roku. Zaraz po godzinie dziesiątej nastąpił na tych rynkach równocze-
sny spadek, który zakończył się godzinę później. Ruchy dolara bardzo często wyjaśniają
to, co dzieje się na rynku akcji.
11.07 Kontrakty na indeks akcji amerykańskich spadają w ślad

za obligacjami...
11.10 Dow traci 19 punktów i spada do 2701 po uaktywnieniu programów
sprzedających, powiększając straty
11.32 West German Credit Review: Niemieckie obligacje zniżkują...
11.33 CBT/IMM: Obligacje zniżkują; cytat z raportu Bundesbanku
11.44 Giełda nowojorska: Dow traci 15 punktów; spadki trwają
ze względu na aktywność programów sprzedających
Poranne notowania ukazują związki między czterema sektorami ryn-
ku. Słabnie wartość dolara przy równoczesnym wzroście cen złota. Ceny
obligacji początkowo rosną, pociągając w górę kursy akcji. Później na-
stępuje spadek obligacji i zaraz potem wraz z nimi zniżkują kontrakty
na indeks akcji. W rezultacie wyprzedaży uruchamiane są programy
Diagram 14.2 Przebieg sesji na rynku akcji i obligacji do południa 6 kwietnia 1990 roku.
Gwałtowne zmiany cen kontraktów na indeks akcji (wpływające bezpośrednio na ceny
akcji) są w znacznej mierze wynikiem tego, co działo się z obligacjami. Załamanie obu
rynków w okolicach godziny jedenastej, za które zostały obwinione programy, można
wyjaśnić po prostu związkami międzyrynkowymi.
sprzedające, które wzmacniają spadek średniej Dow Jones. Jak widzimy

z informacji z godziny 11.32 i 11.33, jedną z przyczyn spadku obligacji jest
przedpołudniowy spadek cen obligacji w Niemczech. Zniżka cen akcji
amerykańskich wystąpiła po spadkach cen amerykańskich obligacji, do
czego z kolei przyczyniła się ostra wyprzedaż obligacji na rynku niemiec-
kim. Dodatkowym czynnikiem negatywnym był spadek wartości dolara.
W tytułach dwóch wiadomości z 11.10 i 11.44 w nawiązaniu do spad-
ków średniej Dow wspomniano o „programach sprzedających". Wzmianki
te mogą wprowadzać w błąd, jeśli zostaną wyrwane z kontekstu. Z tytu-
łów wynika, że programy doprowadziły do wyprzedaży akcji, podczas
gdy główną przyczyną tej sytuacji był spadek cen obligacji. Na szczęście
serwis Knight-Ridder dostarcza licznych informacji, które pozwalają
jego odbiorcom zrozumieć, co rzeczywiście się stało i dlaczego. Nieste-
ty nie wszystkie serwisy mają tę zaletę.
Diagram 14.3 Dzienny wykres kontraktów na S&P 500 oraz średniej Dow Jones z 6 kwiet-
nia 1990 roku. Na obu wykresach dołek wystąpił około godziny j edenastej (tak samo jak
na rynku obligacji). Rozpoczęte w tym momencie wzrosty trwały do końca dnia. Choć
trendy na obu rynkach są zgodne, to kontrakty zwykle minimalnie wyprzedzają zacho-
wanie się rynku akcji, szybciej reagując na siły międzyrynkowe.
Czasami media finansowe, starając się jak najszybciej wyjaśniać bie-

żące wydarzenia, zamieszczają w nagłówkach hasło „programy sprze-
dające" ignorując inne ważne informacje. Ktoś, kto czyta te nagłówki,
prawdopodobnie nie zrozumie w pełni tego, co się dzieje, gdyż uwaga
jego zostanie skierowana na kwestię automatycznego obrotu. W niektó-
rych serwisach i prasie finansowej pojawiła się niebezpieczna tendencja
zwracania uwagi na „programowaną sprzedaż", gdy ceny spadają, i za-
pominania o „programowanym kupnie", gdy rynek idzie w górę.
SPOJRZENIE NA PEWNĄ SESJĘ
Na diagramach 14.1 i 14.2 widzimy wykresy dolara, obligacji i akcji obej-

mujące sesję, do której odnosiły się cytowane przed chwilą komentarze.
Diagram 14.4 Porównanie wykresów kontraktów na indeks S&P 500 i samego indeksu
S&P 500 w dniu 6 kwietnia. Choć rynek terminowy jest bardziej zmienny, momenty
wystąpienia dołków i szczytów są podobne. Programy automatyczne uaktywniają się,
gdy różnica między cenami terminową i gotówkową jest zbyt duża.
Na pierwszym z nich porównano kursy czerwcowych kontraktów na

dolara i czerwcowych kontraktów na indeks S&P 500 od godziny 8.30
do południa. Widać, że tego ranka ich zachowanie było bardzo podob-
ne. Po początkowym okresie wyprzedaży dolara, jego kurs rósł do go-
dziny dziesiątej, po czym ponownie nastąpiły spadki. Kontrakty na in-
deks akcji zaczęły słabnąć niemal dokładnie w tym samym czasie. Fale
spadkowe na obu rynkach osiągnęły dno tuż po godzinie jedenastej.
Diagram 14.2 porównuje ze sobą czerwcowe kontrakty na obligacje
z kontraktami na indeks S&P 500. Szczyt na rynku obligacji nastąpił
jeszcze przed rozpoczęciem obrotu kontraktami na indeks o godzinie
9.30 czasu nowojorskiego. Około godziny 9.30 spadki obligacji zostały
wyhamowane i rozpoczął się wzrost trwający do godziny dziesiątej.
Osłabienie na obu rynkach nastąpiło około 10.15. Fala spadkowa trwa-
ła w obu przypadkach do godziny jedenastej. Widoczny silny spadek
Diagram 14.5 Porównanie wykresów kontraktów na indeks S&P 500 i samego indeksu
S&P 500 w pierwszym tygodniu kwietnia 1990 roku. Obie linie wyglądają niemal iden-
tycznie. Programy arbitrażowe zapobiegają zbytnim różnicom między ceną terminową
i gotówkową. Same programy nie zmieniają istniejącego trendu, ale mogą go wzmocnić.
kursów obligacji tuż przed jedenastą wynikał częściowo z załamania

niemieckiego rynku obligacji.
Powyższe przykłady ukazują, że powiązane ze sobą rynki finansowe
wpływają na siebie w każdej niemal minucie. Rynek akcji jest bardzo
wrażliwy na wydarzenia z pozostałych rynków, szczególnie dolara i obli-
gacji. Aby zrozumieć, dlaczego akcje gwałtownie zniżkowały od godziny
dziesiątej do jedenastej, inwestor musi wiedzieć, co działo się z obli-
gacjami i dolarem (a także złotem i innymi towarami). Bez tych infor-
macji zrozumienie tego, co nastąpiło na rynku akcji, jest praktycznie
niemożliwe. Na diagramach 14.3 i 14.4 pokazano przebieg notowań
akcji w ciągu całej sesji 6 kwietnia. Diagram 14.5 przedstawia historię
całego tygodnia.
Ci, którzy nie chcą zrozumieć związków międzyrynkowych, skazani
są więc na wyszukiwanie sztucznych przyczyn, takich jak obrót pro-
gramowany i na nieświadomość prawdziwych przyczyn zdarzeń, których
Diagram 14.6 Porównanie czterech sektorów rynku - indeksu CRB, obligacji skarbo-
wych, dolara i średniej przemysłowej Dow Jones - w czasie sesji 29 marca 1990 roku.
Jeden z czołowych dzienników sugerował, że automatyczne programy były przyczyną
wyprzedaży na rynku akcji. O wiele bardziej prawdopodobną przyczyną był spadek war-
tości dolara oraz cen obligacji połączony z silnym wzrostem towarów.
należy szukać na innych rynkach. Ludzie zajmujący się zawodowo ko-

mentowaniem wydarzeń giełdowych winni są swoim klientom trochę
wysiłku w poszukiwaniu prawdziwych mechanizmów zmian cen i nie
powinni poprzestawać na szybkich i łatwych wyjaśnieniach (diagra-
my 14.6-14.8)
PODSUMOWANIE
W niniejszym rozdziale skomentowaliśmy mit, wedle którego główną

przyczyną ruchów cen akcji są programy automatycznego obrotu. Poka-
zaliśmy, że zjawiska, za które wini się te programy, wynikają z działania
sił międzyrynkowych. Naszym zadaniem nie była obrona programów
19 — Międzyrynkowa .
Diagram 14.7 Za spadek cen akcji japońskich w pierwszym kwartale 1990 roku obwi-
niano początkowo programy sprzedające. Jednak bardziej przekonującym wyjaśnieniem
było załamanie rynku jena i obligacji japońskich.
automatycznych. Nie można bowiem zanegować tego, że obrót progra-

mowany może przyczynić się do przesadnego spotęgowania spadków
wywołanych inną przyczyną. Istnieje wiele realnych problemów zwią-
zanych z tą formą transakcji. Jest też jednak wiele nieporozumień w tym
względzie. Zawsze gdy rynek rośnie, można założyć, że we wzrostach
tych uczestniczą programy transakcyjne. Równie pewne jest, że pro-
gramy te uruchamiają się w czasie spadków. Podkreślanie tych oczy-
wistości jest jednak równie jałowe i banalne jak podkreślanie tego, że
w czasie hossy jest więcej kupujących niż sprzedających, a w czasie bes-
sy jest na odwrót
Najgorsze jest jednak to, że przedstawianie obrotu programowanego
jako głównej siły sprawczej wydarzeń na rynkach prowadzi do zama-
skowania rzeczywistych przyczyn wpływających na trendy rynkowe.
Stwarza się w ten sposób fałszywe wrażenie, że programy transakcyjne
Diagram 14.8 Cztery sektory amerykańskiego rynku w 1987 roku. Z perspektywy mię-
dzyrynkowej widać było sygnały negatywne dla rynku akcji: spadek dolara, wzrost cen
towarów, załamanie rynku obligacji. Wielu obserwatorów uważało jednak, że krach zo-
stał wywołany przez programy sprzedające.
są przyczyną zmian, podczas gdy w rzeczywistości ich aktywność jest

reakcją na to, co dzieje się na rynku. Lepsze zrozumienie zwiazków
międzyrynkowych przyczyni się być może do rozwiania zabobonnego
lęku przed programami do automatycznego obrotu. Niewykluczone, że
pomoże też organom prawodawczym kontrolowć praktyczne naduży-
cia związane z tą formą obrotu.
Rozdział piętnasty
Nowy kierunek
Po omówieniu poszczególnych relacji występujących między rynkami
czas na zebranie wniosków w jedną całość. W ostatnim rozdziale książki
przypomnimy podstawowe zasady i myśli przewodnie analizy międzyrynko-
wej. Choć obszar jej zainteresowań może wydawać się bardzo rozległy
to już uchwycenie kilku podstawowych zasad pomaga w zrozumieniu
wielu sił działających na różnych rynkach. Głównym celem tego roz-
działu będzie podsumowanie analizy międzyrynkowej i wyjaśnienie, dla-
czego stanowi ona nowy kierunek w pracy analityków tecnnicznych.
MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA -

SZERSZE SPOJRZENIE NA RYNEK
Na początku książki zwróciliśmy uwagę, że analiza techniczna skupio-

na jest zawsze na jednym konkretnym rynku - niezależnie od tego, czy
jest to rynek akcji, obligacji czy towarów. Analitycy techniczni starają
się nie ulegać zewnętrznym wpływom, które mogłyby utrudniać inter-
pretację wykresu. W książce tej staraliśmy się wykazać, dlaczego takie
podejście nie wystarcza.
Żaden rynek nie działa w izolacji. Rynek akcji jest silnie związany z ryn-
kiem obligacji. Wydarzenia na rynkach obligacji zapowiadają wydarze-
nia na rynku akcji. Trudno sobie wyobrazić, by analitycy zajmujacy się
akcjami nie brali pod uwagę tego, co dzieje się z obligacjami. Analiza
międzyrynkowa wykorzystuje zachowanie jednego rynku, na przykład ob-
ligacji skarbowych, jako technicznego wskaźnika informującego o praw-
dopodobnych trendach na innych rynkach, na przykład akcji. Takie
podejście wymaga ponownego zdefiniowania pojęcia wskaźnik techniczny.
Zamiast stosować wskaźniki na konkretnym, wybranym rynku, analityk
stosujący podejście międzyrynkowe obserwuje zachowanie się powią-
zanych ze sobą rynków i dzięki temu uzyskuje wiarygodne wskazówki
co do dalszego trendu. Podejście międzyrynkowe prowadzi do posze-
rzenia zakresu analizy technicznej i wzbogacenia naszego spojrzenia
na rynek.
Rynek obligacji jest silnie uzależniony od cen towarów. Staraliśmy się
pokazać, jak niebezpieczne jest analizowanie obligacji bez uwzględnie-
nia stanu koniunktury na rynkach towarowych. W drugiej połowie 1989
roku i na początku 1990 wielu inwestorów oczekiwało na obniżenie
stóp procentowych. Nie wiedzieli oni o tym, że indeks CRB rośnie, co
kazało spodziewać się raczej podwyższenia stóp i spadku cen obligacji.
Załamanie rynku papierów dłużnych w pierwszej połowie roku 1990
było niespodzianką dla wszystkich, którzy nie obserwowali sytuacji na
rynkach towarowych. Spadek kursów obligacji wiosną tego roku miał
negatywny wpływ na ceny akcji. Ze względu na silne związki cen towa-
rów i obligacji analiza rynków towarowych jest w zasadzie niezbędnym
elementem analizy rynku obligacji.
I wreszcie dolar. Problem inflacji, jaki ujawnił się na początku 1990
roku, gdy rosły ceny towarów, był bezpośrednim skutkiem załamania
kursu dolara w czwartym kwartale 1989 roku. Osłabienie waluty po-
budziło presję inflacyjną, prowadząc pod koniec roku do wzrostów cen
na rynkach towarowych. Wraz z cenami towarów podniósł się poziom
stóp procentowych, co miało negatywne konsekwencje dla rynku obli-
gacji. Z kolei spadające ceny obligacji nie mogły pozostać bez wpływu
na rynek akcji. Analiza techniczna dolara (walut), indeksu CRB (towa-
rów), obligacji skarbowych (stóp procentowych) oraz akcji zawsze musi
być połączona.
EFEKT TRENDÓW GLOBALNYCH
Globalne trendy oddziaływały na rynki również na początku nowego

dziesięciolecia. Stopy procentowe na świecie rosły, co wpływało nieko-
rzystnie na kondycję rynków obligacji. Spadające ceny obligacji na ca-
łym świecie doprowadziły do osłabienia rynków akcji w Japonii i Wiel-
kiej Brytanii. W pierwszej połowie 1990 roku akcje japońskie straciły
blisko 30 procent - przyczyną był spadek kursu jena oraz zniżka cen
obligacji japońskich. Jest to klasyczny przykład zależności między-
rynkowych. Spadki cen obligacji (wynikające z obaw przed inflacją)
Nowy kierunek 281
doprowadziły do obniżki cen akcji brytyjskich. Wpływ światowej bessy
na rynkach obligacji i akcji zaczął być widoczny na rynku amerykań-
skim już wiosną 1990 roku. Wzrost cen ropy naftowej w drugiej poło-
wie 1990 roku doprowadził do poważnej bessy akcji i obligacji.
ANALITYCY TECHNICZNI I SIŁY MIĘDZYRYNKOWE
Wszystko to prowadzi do wniosku, że analityk techniczny powinien ro-

zumieć powiązania międzyrynkowe. Co oznacza spadek kursu dolara
dla rynków towarowych? A jeśli kurs dolara rośnie - jak wpływa to na
akcje i obligacje amerykańskich? Jakie są skutki ruchów dolara dla rynku
złota? Jak złoto wpływa na indeks CRB i kierunek inflacji? Jaki wpływ
na rynki obligacji i akcji mają wzrosty lub spadki na rynkach towaro-
wych? I wreszcie w jaki sposób rynek japoński lub brytyjski oddziałuje
na rynek amerykański? To tylko kilka pytań, na które każdy analityk tech-
niczny musi odpowiedzieć.
Zignorowanie tych związków to dobrowolna rezygnacja z bezcennych
informacji. Postępując w ten sposób analityk traci szansę na zrozumie-
nie zewnętrznych. czynników wpływających na interesujący go rynek. Cza-
sy, gdy można było śledzić tytko jeden rynek, przeminęły. Analityk tech-
niczny powinien wiedzieć, co dzieje się we wszystkich sektorach rynku
i rozumieć działanie trendów na powiązanych ze sobą rynkach całego
świata. Analiza techniczna nadaje się świetnie do obserwacji tych po-
wiązań z tej racji, że zajmuje się ona wyłącznie ceną. Jest więc logiczne, że
analityk techniczny powinien być zwolennikiem analizy międzyrynkowej.
PODSTAWOWE ZASADY ANALIZY MIĘDZYRYNKOWEJ
Oto kilka podstawowych zasad i związków, które omawialiśmy w ni-

niejszej pracy:
• Wszystkie rynki są ze sobą związane.

• Żaden z rynków nie funkcjonuje w izolacji.
• Zawsze należy obserwować zachowanie się rynków ściśle ze sobą
powiązanych.
• Analiza techniczna jest narzędziem preferowanym przy podejściu
międzyrynkowym.
• Analiza międzyrynkowa nadaje nowy wymiar analizie technicznej.
• Cztery najważniejsze sektory to waluty, towary, obligacje i akcje.
• Dolar porusza się zwykle w trendzie przeciwnym do trendu ceny
złota.
• Dolar porusza się najczęściej w kierunku przeciwnym do indeksu
CRB.
• Złoto wyprzedza zachowanie się indeksu CRB.
• Indeks CRB w normalnych warunkach porusza się w kierunku prze-
ciwnym do kierunku cen obligacji.
• Trend obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji,

• Obligacje poprzedzają zmiany na rynku akcji.
• Średnia spółek użyteczności publicznej Dow Jones podąża za tren-
dem obligacji i wyprzedza wydarzenia na rynku akcji.
• Amerykański rynek akcji i obligacji jest ściśle związany z rynkami
światowymi.
• Pewne grupy akcji (na przykład kopalnie złota, producenci miedzi,
spółki naftowe i akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych) za-
leżą od odpowiednich rynków towarowych.
ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA I RYNKI TERMINOWE
Na łamach tej książki duży nacisk położyliśmy na działanie rynków ter-

minowych. Jest to konsekwencja dynamicznego rozwoju tego sektora
na przestrzeni lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych oraz jego waż-
nej roli w rozwoju świadomości międzyrynkowych zależności. Podczas
gdy świat rynków akcji w ciągu ostatniego dwudziestolecia pozostał
względnie statyczny, rynki terminowe rozwinęły się obejmując swym
zasięgiem każdy sektor finansowy - waluty, towary, stopy procentowe
oraz rynki akcji. Rozwój ten można było obserwować również w in-
nych krajach.
Czytelnicy nie znający specyfiki obrotu na rynkach terminowych nie
muszą się niepokoić. Rynki gotówkowe reprezentujące każdy z omawia-
nych w tej książce sektorów podlegają tym samym prawom. Jeśli w górę
idą ceny kontraktów na obligacje oraz kontraktów na indeks akcji,
podobnie dzieje się na rynkach gotówkowych (czasami z lekkim opóźnie-
niem). Rynki terminowe można więc uznać za reprezentantów odpo-
wiednich rynków gotówkowych. Stosowanie w różnych przykładach ryn-
ków terminowych w żaden sposób nie umniejsza znaczenia i użyteczności
analizy międzyrynkowej na rynkach odpowiednich walorów bazowych.
TOWARY - IGNOROWANY SEKTOR
Kolejnym wątkiem, który przewijał się na kartach niniejszej książki,

była rola rynków towarowych w koncepcji międzyrynkowej. Poświęci-
liśmy jej szczególną uwagę, ponieważ sądzimy, że rynki te są najmniej
rozumiane, a analitycy dostrzegają je zwykle na samym końcu. Naj-
większym osiągnięciem analizy międzyrynkowej jest odkrycie bliskich po-
wiązań między rynkami towarowymi, reprezentowanymi przez indeks CRB,
a stopami procentowymi i obligacjami.
Dzięki rozpoznaniu tych powiązań mogliśmy powiązać trendy cen
towarów z koniunkturą na rynkach walutowych i akcyjnych. Ze względu
na silne uzależnienie cen towarów od poziomu inflacji pominięcie tego
sektora w analizie międzyrynkowej jest niedopuszczalne. Zrozumienie
roli towarów i odkrycie ich negatywnej korelacji z trzema pozostałymi
Nowy kierunek 283
rynkami finansowymi powinno skłaniać do traktowania rynków towa-
rowych jako potencjalnego obszaru w procesie alokacji aktywów.
W naszych rozważaniach skupilismy się przede wszystkim na wyda-
rzeniach ostatnich dwudziestu lat. W związku z tym nieuchronnie poja-
wia się pytanie, czy wszystkie zaobserwowane przez nas prawidłowości
obowiązywały również przedtem i czy będą się utrzymywać w przy-
szłości. Skupiliśmy się na dwóch ostatnich dekadach, ponieważ rozwój
rynków terminowych przypadł właśnie na ten okres. Poza tym sądzimy
że w ciągu tych dwudziestu lat nastąpiły poważne zmiany w postrzega-
niu światowych rynków. Przypomnijmy kilka najważniejszych zmian.
Przed rokiem 1970 na świecie obowiązywały stałe kursy walutowe.
Nie było żadnych trendów kursu dolara i pozostałych walut. Mimo
ogromnej roli rynków walutowych w dzisiejszych czasach, praktycznie
nie sposób ocenić ich znaczenia przed rokiem 1970. Aż do połowy lat
siedemdziesiątych cena złota była stała, a Amerykanom nie wolno było
posiadać tego kruszcu. Ponieważ jego ceny nie ulegały wahaniom, py-
tanie o związki między tym rynkiem a rynkiem dolara i poziomem in-
flacji nie miało sensu. Do wczesnych lat siedemdziesiątych regulowane
były także ceny ropy naftowej. Rynki te nie mogły więc odgrywać żad-
nej roli w międzyrynkowej układance.
Kontrakty terminowe na złoto zostały wprowadzone w 1974 roku,
zaś na ropę naftową w roku 1983. Obrót kontraktami na waluty rozpo-
czął się w roku 1972. Dopiero od tego czasu można było badać związki
między różnymi walutami. Pod koniec lat siedemdziesiątych pojawiły
się kontrakty terminowe na obligacje i bony skarbowe oraz na depozyty
eurodolarowe. Kontrakty terminowe na indeksy akcji, dolara amery-
kańskiego oraz indeks CRB wprowadzono tuż przed rokiem 1980. Ktoś,
kto zaobserwował, jak ważny jest każdy z tych rynków w całym obrazie
międzyrynkowym, przyzna, że bardzo trudno byłoby prowadzić tego
rodzaju analizę przed rokiem 1970. W większości przypadków po pro-
stu brak odpowiednich danych, a tam, gdzie dane takie istniały, były
zwykle niekompletne.
KOMPUTERYZACJA I GLOBALIZACJA
Do rozszerzenia naszej perspektywy przyczyniła się również kompute-

ryzacja oraz globalizacja rynków. Dzięki tym procesom świat stał się
mniejszy - sytuacja w jednym rejonie bardzo często zależy od wyda-
rzeń w innym odległym zakątku świata. Dziesięć lat temu większość
ludzi nie interesowała się tym, co działo się na rynkach poza granicami
ich kraju. Teraz dzień rozpoczyna się od spojrzenia na wyniki sesji na
różnych giełdach od Tokio do Londynu. Powszechny dostęp do kompu-
terów umożliwił inwestorom bieżącą obserwację tych rynków. Kontrakty
terminowe są notowane na całym świecie, zaś ich ceny podaje się na
bieżąco w serwisach i terminalach giełdowych. Ostatnie dwadzieścia lat
przyniosło więc nie tylko zmiany w samych rynkach, ale również w spo-
sobach ich obserwacji.
Prawdopodobnie wnioski płynące z analizy międzyrynkowej są cza-

sami samospełniającym się proroctwem. Przed laty inwestorzy nie byli
aż tak wyczuleni na związki między rynkami. Obecnie, gdy dostęp do tych
rynków jest znacznie ułatwiony, reagują oni na wydarzenia bardzo szyb-
ko. Wyprzedaż w Tokio może pociągnąć za sobą wyprzedaż w Londy-
nie, co z kolei wpłynie na poziom cen otwarcia na Wall Street. Silny
spadek cen obligacji niemieckich może doprowadzić do podobnej sytu-
acji na terminowym rynku w Chicago, gdzie notowane są amerykańskie
obligacje skarbowe (co z kolei kilka sekund później może wpłynąć na
zachowanie się cen akcji w Nowym Jorku). Wydarzenia w Stanach Zjed-
noczonych mają wpływ na inne rynki zagraniczne. Dziś wydaje się nie-
prawdopodobne, że przed krachem na giełdzie w Nowym Jorku w 1929
roku od roku spadały ceny akcji w Wielkiej Brytanii, a w Stanach Zjed-
noczonych ten fakt nie wywołał żadnych emocji. W dniu dzisiejszym
reakcja na załamanie rynku w Londynie może być natychmiastowa.
Jestem przekonany, że rosnące znaczenie zależności międzyrynko-
wych wynika z ewolucji rynków terminowych od 1970 roku i nowych
możliwości ich bieżącej obserwacji. Powstanie nowych rynków oraz na-
tychmiastowa komunikacja zmieniły obraz światowych rynków i po-
zwoliły nam reagować na te zmiany Dlatego porównywanie rynków
we wcześniejszych okresach nie zda się na wiele. Należy pytać nie o to,
czy przed czterdziestu laty zależności między rynkami były równie wy-
raźne, lecz o to, czy będą one nadal obowiązywać za czterdzieści lat.
Pozwalam sobie przypuszczać, że tak będzie.
ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA - NOWY KIERUNEK
Wydaje się, że analiza techniczna przechodzi swego rodzaju ewolucję.

Wraz ze wzrostem jej popularności zauważono, że ma ona wiele zastoso-
wań, nie tylko jako tradycyjne narzędzie badania indywidualnych wy-
kresów. Analiza międzyrynkowa stanowi kolejny krok w ewolucji teorii
analizy technicznej. Wraz ze zwiększającymi się zależnościami między
rynkami - finansowymi i niefinansowymi, krajowymi i zagranicznymi -
inwestorzy i analitycy muszą w swojej pracy coraz częściej brać pod
uwagę istnienie tych związków. Ze względu na swoją elastyczność oraz
uniwersalność analiza techniczna nadaje się do tego wyjątkowo dobrze.
Analiza międzyrynkowa po prostu wprowadza do niej nowy wymiar
i pozwala lepiej zrozumieć zachowania cen różnych walorów. Dotych-
czas analiza techniczna skupiała się tylko na pojedynczych rynkach.
Mam nadzieję, że w przyszłości zastosowanie zasad analizy technicznej
zostanie znacznie rozszerzone i stanie się ona pomocna w prognozowa-
niu zjawisk finansowych i gospodarczych. Wiadomo, że nawet członko-
wie Zarządu Rezerwy Federalnej (Fed) spoglądają czasami na wykresy.
Zasady, które przedstawiłem w niniejszej książce, są dla analizy tech-
nicznej dopiero pierwszym krokiem w nowym kierunku. Mam nadzie-
ję, że wzrost popularności analizy technicznej będzie trwał, zaś analiza
międzyrynkowa będzie odgrywała w przyszłości coraz większą rolę.
Dodatek
Przeglądając zamieszczone w ksiażce wykresy czytelnik mógł się zorien-
tować, że powstawała ona w ciągu wielu miesięcy. W każdym kolejnym
rozdziale wykorzystywałem coraz nowsze dane na temat rynków. Mo-
głem wprawdzie po ukończeniu książki cofnąć się i zaktualizować wy-
kresy użyte w początkowych rozdziałach, ale postanowiłem pozostawić
tę ruchomą perspektywę czasową nadającą wywodowi pewną dynamikę.
Celem niniejszego dodatku jest spojrzenie na zależności międzyryn-
kowe w chwili, gdy książka idzie do druku, czyli w trzecim kwartale
1990 roku. Pewne prawidłowości sprawdziły się lepiej od innych, ale
sądzę, że zgodzicie się ze mną, iż większość z nich zadziałała całkiem
dobrze. Miałem dużą satysfakcję obserwując na przykład potwierdze-
nie międzyrynkowych zależności w czasie Kryzysu na Bliskim Wscho-
dzie latem 1990 roku. Wszystkie wykresy prędzej czy później tracą
aktualność. Ważne, by pamiętać, że choć ceny i wykresy zmieniają się
nieustannie, podstawowe zasady analizy międzyrynkowej pozostają ta-
kie same.
Diagram A.I Wykresy czterech sektorów rynku - dolara, indeksu CRB, akcji i obligacji
- w trzecim kwartale 1990 roku. Słabość dolara, który tracił na wartości przez cały
prawie rok 1990 oddziałując pozytywnie na rynki towarowe, okazała się niekorzystna
dla cen akcji i obligacji.
Dodatek 287
Diagram A.2 Wykresy indeksu CRB i obligacji skarbowych od trzeciego kwartału roku
1989 do trzeciego kwartału roku 1990. Przez pierwsze pięć miesięcy 1990 roku trwała
hossa na rynkach towarowych, podczas gdy ceny obligacji systematycznie spadały. Doł-
kom na wykresie obligacji (maj i sierpień 1990) odpowiadają wierzchołki na wykresie
indeksu CRB.
Diagram A3 Akcje i obligacje w okresie od października 1989 do września 1990. Po

spadkach trwających do początku maja 1990 obligacje włączyły się do wzrostowego
trendu panującego na rynku akcji. Gdy jednak nowe maksimum cenowe na wykresie
średniej Dow Jones nie zostało potwierdzone przez obligacje, oba rynki się załamały.
Dodatek 289
Diagram A.4 Średnia przemysłowa Dow Jones, średnia przedsiębiorstw użyteczności

publicznej Dow Jones i obligacje skarbowe od jesieni 1989 do jesieni 1990. Słabość
indeksu spółek użyteczności publicznej na początku roku 1990 stanowiła ostrzeżenie
jeśli chodzi o średnią przemysłową. Godna uwagi jest korelacja między spółkami uży-
teczności publicznej a obligacjami.
Diagram A.5 Indeks CRB i dolar. W roku 1990 inflacyjne oddziaływanie spadającego
kursu dolara przyczyniło się do wzrostu cen towarów. Majowy szczyt na wykresie CRB
był prawdopodobnie związany z wybiciem z dna kursu dolara. Latem, po powrocie do-
lara do trendu spadkowego, indeks towarowy się umocnił.
Dodatek 291
Diagram A.6 Dolar i złoto. Spadek dolara trwający prawie przez cały rok 1990 nie
wystarczył, by wywindować cenę złota do nowego maksimum. Mimo to widoczna jest
odwrotna relacja między trendami tych rynków - zwłaszcza w czasie spadków dolara
pod koniec 1989 roku i w czerwcu 1990, którym towarzyszyła zwyżka cen złota. Chwi-
lowe odbicie kursu dolara wystarczyło, by złoto potaniało.
Diagram A.7 Złoto i średnia przemysłowa Dow Jones od lata 1989 do jesieni 1990.
Zwyżka cen złota z jesieni 1989 roku przypadła na okres słabości indeksu spółek prze-
mysłowych, natomiast jej koniec zbiegł się z ożywieniem na rynku akcji. Latem 1990
złoto drożało, a akcje taniały. W okresie pokazanym na wykresach złoto było najmoc-
niejsze w okresach słabości akcji.
Dodatek 293
Diagram A.8 Porównanie rynków akcji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Japo-
nii w 18-miesięcznym okresie zakończonym w trzecim kwartale 1990 roku. Na począt-
ku tego roku na wszystkich rynkach nastąpił ostry spadek. Wiosną zaczęły się wzrosty.
Żaden z zagranicznych rynków nie potwierdził nowego rekordu osiągniętego przez śred-
nią Dow Jones latem tego roku. Potrójny wierzchołek na wykresie brytyjskiego indeksu
i załamanie rynku w Japonii miały złowieszczą wymowę dla inwestorów w Ameryce -
wkrótce wszystkie trzy rynki spadały jednocześnie.
Diagram A.9 Amerykański i japoński rynek akcji od września 1989 do września 1990.
Oba rynki zwróciły się w dół w styczniu. Wprawdzie wyglądało na to, że za pierwszym
razem giełda amerykańska otrząsnęła się z szoku po załamaniu w Japonii, druga fala
spadków w Tokio latem 1990 roku wywołała reakcję na całym świecie. Sygnałem ostrze-
gawczym był fakt, że nowe maksimum indeksu amerykańskiego nie zostało potwierdzo-
ne przez indeks japoński, który nie odrobił nawet połowy strat.
Dodatek 295
Diagram A.10 Porównanie rynków obligacji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Bryta-

nii, Niemczech i Japonii latem 1990 roku. Światowe rynki obligacji spadły, gdy w sierp-
niu po inwazji Iraku na Kuwejt wzrosła cena ropy. Najgorzej odczuły to obligacje japoń-
skie z racji całkowitej zależności tego kraju od dostaw ropy. Reakcja była tak silna, że
odczuł ją również japoński rynek akcji.
Diagram A.11 Średnia przemysłowa Dow Jones i ropa naftowa latem 1990. Inflacyjne
oddziaływanie rosnących cen ropy wpłynęło negatywnie na ceny akcji na całym świe-
cie. Ropa naftowa stała się towarem numer jeden roku 1990 pokazując, jak wrażliwe są
rynki akcji na wydarzenia z rynków towarowych.
Dodatek 297
Diagram A.12 Ropa naftowa i spółki naftowe w roku 1990. Akcje spółek naftowych
utrzymywały się w pierwszej połowie roku na stałym poziomie, podczas gdy cena same-
go surowca powoli opadała. Gdy cena ropy osiągnęła dno fali spadkowej, kursy spółek
naftowych wybiły się gwałtownie w górę. Pod koniec trzeciego kwartału doszło jednak
do negatywnej dywergencji: gdy cena ropy testowała poziom historycznego maksimum
(40 dolarów), akcje spółek naftowych spadały.
Skorowidz
Aluminium, patrz: Metale Akcje, cd.
Akcje, patrz również: Indeksy — akcji - rynki akcji, cd.
- a dolar amerykański, 5, 63, 96-101 - krach w 1987 roku, cd.
- a indeks CRB, 4-5, 232-238 - rola dolara amerykańskiego,
-a miedź, 261-263 19-22,99,268-269
- a obligacje, 5, 10, 17, 47-63, 288 - sytuacja w okresie
- obligacje jako sygnał wczesnego poprzedzającym, 14-16, 67
ostrzegania dla akcji, 51-59 - załamanie rynku obligacji jako
- przesunięcia czasowe zapowiedź, 10,16-19,51-58
sygnałów, 59-60 - minikrach na rynku akcji w 1989
- znaczenie cykli roku, 142, 173
koniunkturalnych, 62-63 - porównanie brytyjskiego
- a rynki terminowe, 12 i amerykańskiego, 2, 139-147,
- a spółki użyteczności 153-159, 161-164, 293
publicznej, 196-201 - porównanie japońskiego
- a stopy procentowe, 47-48,60-61 i amerykańskiego, 2,137-143,
- a towary, 101-102 147-159, 161-164, 293, 294
- a złoto, 103-104,167-174 - w skali ogólnoświatowej, 139-141,
-banków, patrz: Banki 164, 280
- grupy akcji, 10,165-189 - spółek związanych z produkcją
- i odpowiednie towary, 166 aluminium, patrz: Aluminium
- rynki akcji - wrażliwe na stopy procentowe, 163,
-dołek w 1982 roku, 48-51 167,181-183,188,251
- krach w 1987 roku, 87-88, Analiza grup towarów, 124-126, 206-212
167-171, patrz również: Obrót Analiza międzyrynkowa
programowany - a cykle gospodarcze, 247-264
- a stopy procentowe, 18, 20 - a rynki terminowe, 6, 8-9, 282
- globalny charakter, 2,13, -definicja, 1
141-144,268 -grup akcji, 166
-przyczyny, 13,268-269 -jako tło analityczne, 6-7
Analiza międzyrynkowa, cd. Cykle koniunkturalne, cd.
- komputeryzacja - a towary, 250
i globalizacja, 283-284 - akcje i towary jako wskaźniki
- najświeższe dane, 285-297 zmian, 254-257, 258, 259
- najważniejsze relacje między - długo- i krótkoterminowe indeksy
rynkami, 10 zmian, 254
- nowe kierunki, 284 - sekwencja wydarzeń na rynkach
- obserwacja rynków powiązanych ze obligacji, akcji i towarów, 248-249
sobą, 168 - sześć etapów, 251-253
-ogólnoświatowa, 158,160,162-163 Dolar amerykański, patrz: Waluty
- otwarte podejście analizy Dywergencje, 54,179-180,206
międzyrynkowej, 6, 7-8, 279-280 -negatywne, 16,37,59,182,193,201
- perspektywa historyczna, 61-62 - pozytywne, 49, 76, 77-78
- podstawowe zasady, 6, 281-282 Dywersyfikacja portfela, 12, 236, 237, 244
- punkt wyjścia, 21 - rola rynków terminowych, 238-239
- rola towarów, 9 - rola rynków towarowych, 227-228,
- towary jako ignorowany 243,245-246
sektor, 282-283
- wnioski dla analizy Efekt fali, 5,199,269
technicznej, 3-4, 6, 281 Ekspansja, 12, 25, 62, 247-249, 257
Analiza techniczna, 3-4, 6, 7, 9, 38-39, Energia, patrz: Nośniki energii
279-281, 284 Eurodolarowe depozyty, 41-42, 60
Angell Wayne, 130-131, 161
Asset Allocation Review, 249, 251, 256 Formacja głowy i ramion, 14-15,120,
Awaria w Czernobylu, 14 181, 183, 193, 194
- lewe ramię, 14, 185
Baker James, 130 -prawe ramię, 183,185,193,194
Banki, 166, 181 Formacja podwójnego dna, 73, 75-76,
- typu money center, 166,181-182, 78, 81, 146, 148, 171
186-187 Formacja podwójnego szczytu, 51, 53, 73,
- a indeks NYSE Composite, 186 100, 178, 183, 189, 195, 200, 201, 233
Bony skarbowe, 41-42, 60, 87-90, 95-97 Formacj a trój kąta symetrycznego, 15, 178
- a dolar amerykański, 95-96, 97 Formacja zniżkującego trójkąta, 37-38
Business Conditions Digest, 254 Formacja zwyżkujących dołków, 76, 78
Francja, patrz: Rynki zagraniczne
Centrum Badań nad Międzynarodowymi Frank szwajcarski, patrz: Waluty
Cyklami Gospodarczymi (Center for Funt brytyjski, patrz: Waluty
International Business Cycle Research
-CIBCR), 112-113,254 Globalizacja rynków, 12, 62, 283-284
Ceny Granica efektywna, 244-245
- gotówkowe, 107-108, 111 Grupy akcji, patrz: Akcje
- na światowych rynkach
pieniężnych, 158, 160 Heller Robert, 130
Chicago Mercantile Exchange, 8
Commodity Research Bureau, 26, 107, Indeksy
patrz również: Indeksy - akcji, patrz również: Indeksy —
CRB Index Futures Reference Guide, 44, 110 Dow Jones, Indeksy — Standard
CRB Index White Paper, 44, 132-133 & Poor's
Cullity John P., 254 - Financial Times Stock Exchange
Cykle gospodarcze, patrz: Cykle (FTSE) 100 Share Index, 146,153
koniunkturalne - Morgan Stanley Capital
Cykle koniunkturalne, 12, 22, 247-264 International World Stock
- a obligacje, 62-63, 253 Index, 160
Skorowidz 301
Indeksy, cd. Indeksy, cd.

- akcji, cd. - Dow Jones, cd.
- New York Stock Exchange (NYSE) - średnia przedsiębiorstw
Composite Index, 45, 186 użyteczności publicznej (Dow
- Nikkei 225 Stock Average, 147-154 Jones Utility Average), 12, 22,
- cen konsumpcyjnych (Consumer 189, 200-202, 203-204
Price Index - CPI), 12, 24, 41, - a średnia przemysłowa Dow
108, 131-134, 135, 244 Jones, 191-196
- cen produkcyjnych (Producer - średnia przemysłowa (Dow Jones
Price Index - PPI), 12, 24, 41, Industrial Average), 19, 20, 26,
108, 131-135, 153, 244 49-51, 97-100, 146, 172, 183, 189,
- Commodity Research Bureau 191-196, 292
- branżowe (CRB Futures Group -a obligacje, 201,289
Indexes), 107, 123-124, 207-209 - a ropa naftowa, 296
- cen terminowych (CRB Futures - a spółki użyteczności
Price Index), 4-5, 8-10, 14, 25, publicznej, 201, 289
107, 122-123, 206, 243, 248 - a średnia przedsiębiorstw
- a akcje, 4-5, 232-238 użyteczności publicznej Dow
- a bony skarbowe, 41-42 Jones, 191-196
- a dolar amerykański, 5, 69-70, - a złoto, 256, 292
71, 72, 73, 79-81,290 - średnia transportowa (Dow Jones
- a indeks gotówkowy Transportation Average), 191
CRB, 111-112, 116, 134 - Journal of Commerce (JOC Industrial
- a indeks Journal Materials Price Index), 11,112-113,
of Commerce, 117-119,134 121, 134, 248, 257,263
- a indeksy PPI i CPI, 131-134,244 - a indeks terminowy CRB, 117-119
- a kasy oszczędnościowo- - obligacji, patrz również: Indeksy —
pożyczkowe, 184-186 Dow Jones
- a metale szlachetne, nośniki - Salomon Brothers Long-Term
energii i zboża, 10, 124-126 High-Grade Corporate Bond
-a obligacje, 4-5,10-11,14-15, Index, 243
24, 26-45, 120, 122, 166-167, -ogólnoświatowe, 158,160,162-163
200-202, 228-231, 237-238, 287 - rynków towarowych The Economist
- a spółki użyteczności (Economist Commodity Price
publicznej, 200-202 Index), 158, 160-162, 163
- a stopy procentowe, 134 -towarowe, 107-135
-a złoto, 77-81 - a stopy procentowe, 120-121
- formacja zniżkującego - metale i nośniki energii a stopy
trójkąta, 37-38 procentowe, 129-130
- korelacja między grupami - nośniki energii a metale, 126-127
towarów, 110 - porównanie wykresów, 113
-skład, 26, 109-110 - rola złota i ropy naftowej, 128-129
- gotówkowy (CRB Spot - surowce przemysłowe a produkty
Index), 108, 111-112, 255 żywnościowe, 112, 114-115
- produktów żywnościowych (Spot - zboża, metale a nośniki
Foodstuffs Index), 108, 112, energii, 110-111
114-115, 122,255 - Standard & Poor's
- surowców przemysłowych (Spot -akcji (S&P 500 Stock Index), 180,
Raw Industrials Index), 108, 112, 205, 243,267, 270-274
114-115, 248, 255, 256 - kas oszczędnościowo-
- Dow Jones pożyczkowych (S&P Savings and
- średnia 20 obligacji (Dow Jones Loan Group Index), 183
20 Bond Average), 200, 253 -a indeks CRB, 184-186
Indeksy, cd. Metale, cd.

- Standard & Poor's, cd. - szlachetne, cd.
- kas oszczędnościowo- - srebro, cd.
pożyczkowych, cd. - siła względna
- a średnia przemysłowa Dow złoto/srebro, 218-219
Jones, 183 -złoto, 61-62
Inflacja, 14,48,65-66,82-83,96-101,108 - a akcje, 103-104,167-174
- a dolar amerykański, 48, 63, - a dolar amerykański, 69, 71-74,
65-66, 82-83 83,283,291
- a towary i obligacje, 24-25 - a indeks CRB, 77-81
-azłoto, 103-106,111,167 - a inflacja, 103-106,111,167
- ceny towarów jako wyznacznik - a inne waluty, 74-77
kierunku inflacji, 3,24-25, - a ropa naftowa, 128-129,219-220
67-68, 69 - a średnia przemysłowa Dow
- malejąca, 25, 27 Jones, 256, 292
-światowa, 156-158 - akcje kopalni złota, 105,163,
166, 214-218
Japonia, patrz: Rynki zagraniczne - a banki money center, 186-187
Jen japoński, patrz: Waluty - a ceny złota, 10, 167-175
Johnson Manuel, 131,161 - fundusze inwestycyjne działające
na rynku złota, 172, 173
Kanada, patrz: Rynki zagraniczne -jako klucz w analizie
Kasy oszczędnościowo- międzyrynkowej, 44, 104-105
pożyczkowe, 166, 193, patrz również: - jako sygnał poprzedzający ruchy
Indeksy — Standard & Poor's — kas indeksu CRB, 77-79, 250
oszczędnościowo-pożyczkowych - siła względna
-a indeks CRB, 184-186 złoto/srebro, 218-219
- a obligacje, 183-184 Miedź, patrz: Metale
Komputeryzacja, 62, 283-284 Moore Geoffrey, 254-255
Krzywa dochodowości, 60,91-93
-normalna, 60 New York Futures Exchange, 44, 133
-odwrócona, 91-92 Niemcy, patrz: Rynki zagraniczne
Kursy wymiany walut, 105,283 Nośniki energii, 10,108,110-111,123,
124-126, 126-127, 129, 163, 165-166,
Lintner John, 241-242 patrz również: Ropa naftowa
-a indeks CRB, 10,124-126
Managed Account Reports, 242 - analiza grup, 207-212
Marka niemiecka, patrz: Waluty
McGinley Jr. John G., 192 Obligacje, patrz również: Indeksy — obligacje
Metale ' - a akcje, 5,10,17,47-63,288
-aluminium, 188-189 - a spółki użyteczności
-miedź, 187,189,248 publicznej, 196-201
- a akcje, 261-263 - obligacje jako sygnał wczesnego
-jako wskaźnik ostrzegania dla akcji, 51-59
ekonomiczny, 257,260-261 - przesunięcia czasowe
-szlachetne, 10,26,107-108, sygnałów, 59-60
110-111,124-128 - znaczenie cykli
-a indeks CRB, 10,124-126 koniunkturalnych, 62-63
- analiza grup, 207-212, 214-219 - a dolar amerykański, 5, 63, 66-69,
-platyna, 214-215,217 88-90,93-94
- srebro - a indeks CRB, 4-5, 10-11, 14-15,
- akcje kopalni srebra, 181, 187, 24, 26-45, 120, 122, 166-167,
214-216, 218-219 200-202, 228-231, 237-238, 287
Skorowidz 303
Obligacje, cd. Ropa naftowa, cd.
- a kasy oszczędnościowo- -ceny ropy, 14,130,150,153,
pożyczkowe, 183-184 176-177, 198,296
- a średnia przemysłowa Dow - regulacja cen ropy, 61-62
Jones, 201, 289 Rynki
- a towary, 10, 11, 14-15, 28-35 - cztery podstawowe sektory
- analiza siły względnej, 40-41, rynku, 4-5, 8-9, 10, 14 , 85,
220-225 105-106, 137, 151, 153,239-241,
- analiza techniczna, 38-39 275, 277, 282-283, 286
- historia rynku w latach - depozytów eurodołarowych, patrz:
osiemdziesiątych, 26-28 Eurodolarowe depozyty
- inflacja jako klucz, 24-25 - dolara amerykańskiego, patrz: Waluty
-po roku 1987, 28-35 - metali, patrz: Metale
- podłoże ekonomiczne, 25-26 - nośników energii, patrz: Nośniki
- wskazówki dla analityków energii
technicznych, 35-38, 253 - stóp procentowych, patrz: Stopy
- znaczenie krótkoterminowych stóp procentowe
procentowych, 41-42 -terminowe, 8-9,62,107-108,
- znaczenie trendów na rynku 238-241, 282
bonów skarbowych, 42 - towarowe, patrz: Towary
- a stopy procentowe, 3, 60 - walutowe, patrz: Waluty
- ceny a rentowność obligacji, 25, - wykupione, 38
28,154 -wyprzedane, 38.224
- rynki obligacji - zagraniczne, 3, 8, 9, 10, 11, 62, 105
-dołek w 1981 roku, 48-51 -Francja, 158-159,164
- porównanie różnych rynków - Japonia, 2,12,137-143,147-159,
obligacji, 155, 156 161-164, 268-269, 276, 284, 293,
- światowe rynki obligacji, 156-158 294, patrz również: Waluty —jen
-załamanie, 15, 16-19, 28 japoński
- w prognozach gospodarczych, 253 -Kanada, 158-159,162-164
Obrót programowany, 5, 12, 13, 142 - Niemcy, 158-159, 162-164, 271,
-jako skutek, 266-267 284, patrz również: Waluty —
- obraz w mediach, 267 marka niemiecka
- przyczyny, 266-267 - Wielka Brytania, 2, 8, 12, 75,
- przykładowa sesja, 267-275 137, 139-147, 153-159, 161-164,
- w roli kozła ofiarnego, 268-269 284, 293, patrz również: Waluty —
Odchylenie standardowe, 244 funt brytyjski
Oscylatory, 7, 9, 16, 35-38, 50 -Włochy, 158-159, 164
- stochastyczne, 35-38, 50 - światowe rynki akcji, 139-141
- złota, patrz: Metale
Platyna, patrz: Metale Ryzyko, 241,244,246
Pring Martin, 251,256
Prognozy gospodarcze, 253 Siła względna, 45,173
- analiza, 12, 40-41, 205-207,
Rachunki kontraktów terminowych, 241,246 227-228, 232-237, 245-246
Rankingi indywidualne, 206, 220-222 - indeksu CRB i obligacji, 228-231
Recesja, 12, 25, 56-57, 62, 189, 247-249, - indeks siły względnej (RSI), 207
253, 260, 261 - wskaźnik siły względnej, 207,
Ropa naftowa, 14,44, 110-111 223-224, 228
- a akcje firm naftowych, 175-180, 297 Spółki użyteczności publicznej, 189,
- a średnia przemysłowa Dow 196-201, 201-202, patrz również:
Jones, 296 Indeksy — Dow Jones — Średnia
-a złoto, 128-129,219-220 spółek użyteczności publicznej
Spółki użyteczności publicznej, cd. Towary, cd.

-a akcje, 196-201 - a polityka Fed, 108, 130-131
- a indeks CRB, 200-202 - a stopy procentowe, 14, 25, 42-44,
- a średnia przemysłowa Dow 120-121
Jones, 201, 289 - ceny towarów, 14, 2 8, 31, 66-67, 108
Stopa dyskontowa, 60 - ceny towarów jako wyznacznik
Stopy procentowe kierunku inflacji, 3 , 24-25,
-a akcje, 47-48,60-61 67-68, 69
- a ceny towarów, 14,25,120-121 - porównanie z cenami
- a dolar amerykański, 11, 21-22, obligacji, 228
85-86, 87-91, 96-97, 105-106 - grupy towarów, 10, 110, 207-210
-a indeks CRB, 134 -jako ignorowany sektor w analizie
- a indeksy PPI i CPI, 134 międzyrynkowej, 282-283
- a inflacja, 24, 96-97 - ranking poszczególnych
- a krach na rynku akcji, 18-19 towarów, 220-224
- a metale i nośniki energii, 129-130 - rynki towarowe, 9-10
- a obligacje, 3, 41-42 - towarowe kontrakty terminowe
- a towary, 14, 25, 41-44, 120-121 jako klasa aktywów, 12, 243,
- długoterminowe, 14, 87, 91-93 245-246
- krótkoterminowe, 41-42, 60, 87-93 - udział towarów w portfelu
-światowe, 154-156,160 inwestycyjnym (podejście
- zróżnicowanie stóp koszykowe), 242, 245, 246
procentowych, 105 Transakcje zabezpieczające, 228, 242, 244
Susza - rynkowe efekty, 28, 29, 44,111, 232 „Trzy kroki i krach", 60-61,151
Średnie kroczące, 7, 9, 160 Ubezpieczenie portfeli, 13
Teoria Dowa, 16, 191, 204 Waluty, 69, 74-77

Teoria fal Elliotta, 7 - dolar amerykański
Towary, patrz również: Indeksy — -a akcje, 5,63,96-101
Commodity Research Bureau, Indeksy - a indeks CRB, 5, 69-70, 71, 72,
— Journal od Commerce, Indeksy — 73, 79-81, 290
rynków towarowych The Economist, - a inflacja, 48, 63, 65-66, 82-83
Indeksy — towarowe, Metale, Nośniki - a inne waluty, 74
energii, Zboża - a kontrakty na bony
-a akcje, 101-102 skarbowe, 95-96, 97
- a dolar amerykański, 10, 66-67', - a krach na rynku akcji w 1987
86-87 roku, 19-22, 99, 268-269
-a obligacje, 10, 11, 14-15 - a obligacje, 5, 66-69, 88-90, 93-94
- analiza siły względnej, 40-41, - a stopy procentowe, 11, 21-22,
220-225 85-86, 87-93, 96-97, 105-106
- analiza techniczna, 38-39 - a towary, 10, 66-67, 86-87
- historia rynku w latach - a złoto, 69, 71-74, 83, 283, 291
osiemdziesiątych, 26-28 - kolejność wydarzeń
- inflacja jako klucz, 24-25 rynkowych, 101
-po roku 1987, 28-35 - problem wyprzedzenia
- podłoże ekonomiczne, 25-26 czasowego, 70-71, 80, 101
- wskazówki dla analityków - w analizie międzyrynkowej, 63
technicznych, 35-38, 253 - frank szwajcarski, 75
- znaczenie krótkoterminowych stóp - funt brytyjski, 75
procentowych, 41-42 -jenjapoński, 75, 151, 268-269, 276
- znaczenie trendów na rynku - marka niemiecka, 74-77,78,81,
bonów skarbowych, 42 82,239
Skorowidz 305
Wielka Brytania, patrz: Rynki zagraniczne Zarząd Rezerwy Federalnej (Federal
Włochy, patrz: Rynki zagraniczne Reserve Board - Fed), cd.
Wolumen, 7 - towary a polityka Fed, 108,130-131
Zboża, 10, 44, 110-111, 124-126, 208
Zarnowitz Victor, 254 - a indeks CRB, 10,124-126
Zarząd Rezerwy Federalnej (Federal Złoto, patrz: Metale
Reserve Board - Fed), 12, 41, 56-57,
60-61, 87, 91, 100, 161
Skorowidz terminów angielskich
Advance/decline line, patrz: Linia A/D
Asset class, patrz: Klasa aktywów
Business cycles, patrz: Cykle gospodarcze, Cykle koniunkturalne
Commodity group, patrz: Grupa towarów

Commodity indexes, patrz: Indeksy towarowe
Commodity markets, patrz: Rynki towarowe
Confirmation, patrz: Potwierdzenie trendu
Consumer Price Index - CPI, patrz: Indeks cen konsumpcyjnych
Continuation patterns, patrz: Formacje kontynuacji
Contraction, patrz: Recesja
Depression, patrz: Depresja, Kryzys

Descending triangle, patrz: Formacja zniżkującego trójkąta
Discount rate, patrz: Stopa dyskontowa
Disinflation, patrz: Malejąca inflacja
Divergence, patrz: Dywergencja
Diversification, patrz: Dywersyfikacja
Double bottom, patrz: Formacja podwójnego dna
Double top, patrz: Formacja podwójnego szczytu
Dow Theory, patrz: Teoria Dowa
Economic forces, patrz: Czynniki ekonomiczne

Economic forecasting, patrz: Prognozy gospodarcze
Efficient frontier, patrz: Granica efektywna
Skorowidz terminów angielskich 307
Elliott wave analysis, patrz: Teoria fal Elliotta
Eurodollars, patrz: Depozyty eurodolarowe
Exchange rate, patrz: Kurs wymiany walut
Expansion, patrz: Ekspansja
Futures markets, patrz: Rynki terminowe
Gaps, patrz: Luki

Gold mutual funds, patrz: Fundusze inwestycyjne działające na rynku złota
Gold/silver ratio, patrz: Siła względna złoto/srebro
Group analysis, patrz: Analiza grup
Head and shoulders, patrz: Formacja głowy i ramion

Hedging, patrz: Transakcje zabezpieczające
Individual rankings, patrz: Rankingi indywidualne
Inverted yield curve, patrz: Odwrócona krzywa dochodowości
Interest-rate differentials, patrz: Zróżnicowanie stóp procentowych
Interest-sensitive stocks, patrz: Akcje wrażliwe na stopy procentowe
Intermarket analysis, patrz: Analiza międzyrynkowa
Key reversal day, patrz: Kluczowy dzień odwrotu
Lead times, patrz: Przesunięcia czasowe sygnałów

Managed futures accounts, patrz: Rachunki kontraktów terminowych
Money center banks, patrz: Banki typu money center
Moving average, patrz: Średnie kroczące
Negative divergence, patrz: Negatywna dywergencja

Negative yield curve, patrz: Odwrócona krzywa dochodowości
Overbought condition, patrz: Rynek wykupiony

Overseas markets, patrz: Rynki zagraniczne
Oversold condition, patrz: Rynek wyprzedany
Portfolio insurance, patrz: Ubezpieczenie portfeli

Positive divergence, patrz: Pozytywna dywergencja
Positive yield curve, patrz: Normalna krzywa dochodowości
Producer Price Index - PPI, patrz: Indeks cen produkcyjnych
Program trading, patrz: Obrót programowany
Recession, patrz: Recesja

Relative ratio, patrz: Wskaźnik siły względnej
Relative strength, patrz: Siła względna
Relative-Strength Index, patrz: Indeks siły względnej
Resistance, patrz: Linie oporu
Retracements, patrz: Zniesienia
Reversal patterns, patrz: Formacje zmiany trendu
Ripple effect, patrz: Efekt fali
Rising bottom, patrz: Formacja zwyżkujących dołków
Savings and loan stocks, patrz: Kasy oszczędnościowo-pożyczkowe

Spot prices, patrz: Ceny gotówkowe
21 — Międzyrynkowa , . .
Standard deviation, patrz: Odchylenie standardowe

Stochastics, patrz: Oscylatory stochastyczne
Symmetrical triangle, patrz: Trójkąt symetryczny
Three-steps-and-a-stumble rule, patrz: „Trzy kroki i krach"

Treasury bills, patrz: Bony skarbowe
Treasury bonds, patrz: Obligacje skarbowe
Utilities, patrz: Spółki użyteczności publicznej
Volume, patrz: Wolumen
Yield curve, patrz: Krzywa dochodowości

John J. Murphy - Miedzynarodowa Analiza Techniczna

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

John J. Murphy - Miedzynarodowa Analiza Techniczna

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

MIEDZYRYNKOWA

Copyright © 1991 by John J. Murphy

Authorised translation from English language edition

Copyright © for the Polish language edition 1998 by WIG-Press

Tłumaczenie i redakcja książki zostały sfinansowane

WIG-Press Warszawa 1998

Sklad: Michał Piskorski

do załamania rynku obligacji. W tym samym czasie nastąpił spektakular-

Diagram 1.1 Porównanie trzech największych światowych rynków akcji: amerykańskie-

o wielkości opadów deszczu w stanie Iowa i ich wpływie na ceny soi.

WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE

WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ

Analiza techniczna zawsze dotyczyła pojedynczych rynków. Przyjęło się,

między rynkami, powinniśmy korzystać z płynących stąd informacji i sy-

Celem tej książki jest wskazanie drogi do zrozumienia i wykorzystania

CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE

Klucz do zrozumienia podejścia międzyrynkowego leży w podziale ryn-

krachem 1987 roku w kontekście zmian indeksu CRB, możemy ujrzeć

PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO

Zanim zajmiemy się indywidualnymi relacjami między rynkami, chciał-

ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE

Analiza międzyrynkowa dostarcza informacji stanowiących tło dla anali-

PRZEWAGA I NFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH

Klasyczna analiza techniczna ma tendencję do skupiania się tylko na

POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE

Powstanie analizy międzyrynkowej zbiega się w czasie z rozwojem ryn-

ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH

Chociaż naszym podstawowym celem będzie zbadanie zależności mię-

* Analiza techniczna, WIG-Press, Warszawa 1995.

się przede wszystkim na rynkach finansowych, mogą z ich zachowania

NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI

Poniżej przedstawimy najważniejsze związki międzyrynkowe, którymi

W niniejszym rozdziale wprowadziliśmy koncepcję międzyrynkowej ana-

Rozdział czwarty omawia dodatnią zależność między rynkiem akcji

wpływem rynków towarowych na najważniejsze wskaźniki inflacji (in-

Powrót do krachu z 1987 roku

tego, co działo się na rynkach obligacji oraz towarów, pozwalała się

OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI

Zbadanie wydarzeń 1987 roku rozpoczniemy od spojrzenia na sytuację

miesięcy, jest spektakularnym przykładem nie tylko silnych odwrotnych

ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI

Na diagramie 2.2 widzimy zależności między akcjami i obligacjami w cią-

rynkami. Początek hossy na indeksie CRB w kwietniu 1987 roku na-

procentowych. Jeśli rzeczywiście tak było, to tak naprawdę cały scena-

Opisując wydarzenia z 1987 roku główną uwagę zwróciliśmy na razie na

PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI

Opiszmy krótko podstawowe relacje między rynkami, jakie omówili-

GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEK

cen towarów, które z kolei wpływają na stopy procentowe, a te wpły-

Wydarzenia roku 1987 są niemal podręcznikowym przykładem wza-

INFLACJA JEST KLUCZEM

Nie trzeba rozumieć natury tych ekonomicznych zależności. Ważne, by

rozdziału nie jest zajmowanie się uwarunkowaniami ekonomicznymi, na-

HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH

Porównanie rynków obligacji i towarów zacznijmy od wydarzeń, które

CRB w 1980 roku zbiegł się z ważnym minimum cenowym obligacji

ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987

Diagramy od 3.3 do 3.8 to różne ujęcia zachowań indeksu CRB i cen

Rentowność długoterminowych obligacji i indeks CRB

Diagram 3.3 Porównanie indeksu CRB i rentowności obligacji w latach 1986-1989.

załamanie cen towarów. W listopadzie indeks CRB powrócił do trendu

Diagram 3.5 Wydarzenia w gorącym roku 1987 potwierdzają, że ceny towarów

omawianymi rynkami. Od jesieni 1988 roku do maja 1989 roku na obu

od października 1988 roku. Wyraźnie widzimy że oba wykresy wyglą-