Cartographie Des Risques

Juillet 2015
Division tudes, stratgie et

risques
Risques et tendances N 16
CARTOGRAPHIE 2015
DES RISQUES ET TENDANCES
SUR LES MARCHS FINANCIERS
ET POUR LPARGNE
Cartographie 2015
Achev de rdiger le 26 juin 2015
Cette tude a t coordonne par la Division tudes, stratgie et risques de lAutorit des
marchs financiers, et rdige par les personnes cites en dernire page. Elle repose sur
lutilisation de sources considres comme fiables mais dont lexhaustivit et lexactitude ne
peuvent tre garanties. Sauf mention contraire, les donnes chiffres ou autres informations
ne sont valables qu' la date de publication du rapport et sont sujettes modification dans le
temps. Toute copie, diffusion et reproduction de cette tude, en totalit ou en partie, sont
soumises laccord exprs, pralable et crit de lAMF.
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ncessairement la position de lAMF.
Risques et tendances n16 Juillet 2015

Autorit des marchs financiers
Cartographie 2015
DITORIAL
LAMF publie la neuvime dition de sa cartographie des risques
qui reste fidle son ambition originelle dapporter au rgulateur et
aux acteurs du march financier une vision globale et structure de
lenvironnement dans lequel ils interviennent. Cette nouvelle dition
arrive une priode charnire de lagenda rglementaire. Les
rformes engages post-crise en Europe sont dsormais largement
traduites en droit, et en cours dentre en vigueur. Prises dans leur
ensemble, les nouvelles dispositions rglementaires tendent le
champ de la supervision, mettent en uvre des exigences rehausses de transparence,
renforcent la protection des investisseurs, encadrent lactivit des intermdiaires financiers,
et contribuent une plus grande stabilit financire.
Il sagit maintenant de tirer un premier bilan de ces volutions rglementaires, danalyser
leurs interactions, et de dresser la liste des chantiers qui demeurent engager ou finaliser
pour garantir une meilleure prise en compte des risques financiers. Parmi ceux-ci, une
meilleure apprhension des risques ports par la finance parallle ou la scurisation des
oprations des chambres de compensation, dont le rle sur les marchs de drivs est
dsormais crucial, figurent dores et dj en bonne place sur lagenda des rgulateurs.
Alors que nous dressons ce tableau des risques, le contexte macro-conomique appelle
une vigilance particulire. Lactivit de la zone euro a, ces derniers mois, bnfici du
soutien de facteurs externes qui pourraient ntre que temporaires, notamment la baisse du
cours de leuro et du prix du baril de ptrole. La situation des pays mergents, dont certains
sont en ralentissement voire en rcession, continue peser sur lactivit internationale. En
ce qui concerne les facteurs internes, le soutien aux conomies europennes provient tant
de la politique budgtaire, moins restrictive, que de la politique montaire.
Les mesures non-conventionnelles mises en place en dbut danne 2015 par la Banque
centrale europenne, avec des taux dintrt encore plus bas, soutiennent les marchs.
Cependant la capacit des marchs assurer la liquidit de certains instruments financiers,
notamment obligataires, le possible accroissement de la volatilit lie une variation brutale
des anticipations ou des vnements politiques tels que ceux en cours en Grce sont des
facteurs dincertitude.
Pour en revenir lenvironnement de taux dintrt bas, il pourrait, sil persiste trop
longtemps, pnaliser le modle conomique des banques et des assureurs. Il favoriserait
aussi une recherche de rendement passant par des prises de risque excessives, posant
ainsi la question de lapprciation des risques par les investisseurs. Or, les marchs
financiers doivent contribuer orienter efficacement lallocation de lpargne en donnant
durablement un prix au risque, ce qui parat difficile quand les politiques montaires
brouillent la lecture des primes correspondantes.
A moyen terme, une normalisation des taux dintrt en zone euro, si elle est trop brutale ou
mal anticipe, pourrait entraner une correction importante du prix des actifs, entraner une
volatilit accrue sur les marchs et peser sur le bilan des institutions financires.
A plus long terme, cest le financement de notre conomie qui mrite notre attention, alors
que se dessine un modle davantage dsintermdi. Le projet europen dune Union des
marchs de capitaux (UMC) devra rpondre ainsi la ncessit dexaminer de nouveaux
outils, comme la titrisation simple, transparente et standardise, et favoriser une meilleure
allocation des ressources en donnant aux marchs un rle accru dans le financement de
lconomie aux cts du financement bancaire traditionnel.
Grard Rameix,
Prsident de lAutorit des marchs financiers

Cartographie 2015
Sommaire
SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ......................................................................................... 5
CHAPITRE 1 : LE FINANCEMENT DE LCONOMIE ..................................................................... 9
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
1.6.
Des cots de financement des niveaux historiquement faibles .................................... 9

La diversification des modes dendettement sest poursuivie ........................................ 13
Le march de la titrisation europenne demeure atone ................................................ 17
Des marchs dactions particulirement bien orients .................................................. 18
La situation du systme bancaire .................................................................................. 21
Matires premires : limpact de la baisse des prix du ptrole sur les marchs
financiers ...................................................................................................................... 28
CHAPITRE 2 : LORGANISATION DES MARCHS ET INTERMDIATION ................................ 31

2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
2.5.
Les marchs actions : organisation, transparence, fragmentation et liquidit ............... 31

Limpact du trading haute frquence sur le fonctionnement des marchs actions......... 38
Les marchs obligataires dans un environnement de taux bas ..................................... 41
Les marchs de drivs................................................................................................. 45
La finance parallle : tendances de march et dveloppements rglementaires .......... 50
CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES ................................................................................ 57

3.1.
3.2.
3.3
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
Du taux dpargne au patrimoine financier des mnages .............................................. 57

Les flux de placements des mnages toujours orients vers lassurance vie et les
dpts bancaires .......................................................................................................... 60
Un patrimoine des mnages majoritairement compos de contrats dassurance
vie et de dpts bancaires ............................................................................................ 63
Comparaison internationale des comportements des mnages .................................... 65
La part dactifs risqus dtenue par les mnages reste stable ...................................... 66
Dangers du trading en ligne dinstruments financiers spculatifs .................................. 69
Commercialisation des produits financiers auprs des particuliers : pratiques et
risques .......................................................................................................................... 73
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE .................................................................................. 78

4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
Une collecte qui double en Europe et des encours record en 2014 .............................. 78
Un contexte de taux bas qui pourrait modifier la structure des portefeuilles .................. 80
Un redmarrage du capital risque en France ................................................................ 81
La mise en place de la directive AIFM en 2014 a renforc la robustesse de la
gestion dactifs en France ............................................................................................. 82
Des travaux europens qui se poursuivent sur les fonds montaires ............................ 87
Risque systmique sur la gestion dactifs ...................................................................... 88
BIBLIOGRAPHIE .................................................................................................................................. 91
LISTE DES ACRONYMES
....................................................................................................................... 92
LISTE DES GRAPHIQUES ...................................................................................................................... 93

LISTE DES TABLEAUX .......................................................................................................................... 94
LISTE DES ENCADRES
......................................................................................................................... 94

Cartographie 2015
SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS

Le risque de dflation a diminu en zone euro, mais la reprise conomique reste
faible et prcaire.
Lactivit en zone euro a t soutenue la fois par des facteurs externes (dprciation de
leuro, baisse du prix du ptrole) et par des facteurs internes (politique budgtaire moins
restrictive, politique montaire plus accommodante). En particulier, la nouvelle politique
1
suivie par la BCE a fait baisser les taux dintrt leur plus bas historique (en France,
lOAT 10 ans est tombe 0,35 % en avril 2015), ce qui a favoris la dprciation de leuro,
a rendu plus soutenable la dette tant des tats que des agents privs (mnages,
entreprises), et a incit financer des investissements plus longs et plus risqus dans les
entreprises du secteur non financier (projets a priori porteurs de croissance long terme).
En revanche, la hausse des prix dactifs qua permise cette politique ne semble pas avoir
soutenu la consommation des mnages par des effets richesse (notoirement faibles voire
2
absents en Europe) tout en faisant fait peser le risque du dveloppement de bulles. Enfin,
la dprciation de leuro a galement eu leffet positif de soutenir linflation, par la hausse du
prix des importations.
Toutefois, au premier trimestre 2015, le PIB de la zone euro crot de 1,0 % seulement en
glissement annuel, et linflation sous-jacente nest que de 0,9 % sur un an en mai 2015. De
plus, lamlioration conomique parat prcaire, sans reprise de linvestissement qui
marquerait le retour des anticipations de croissance et donc le vritable rebond de
lconomie. Les conditions financires exceptionnellement favorables pour les entreprises
(missions dobligations taux quasi nuls dans certains cas) ont t semble-t-il davantage
mises profit pour des oprations de refinancement que pour la formation brute de capital
fixe.
Un premier groupe de risques pesant sur la capacit de rebond de lactivit en zone

euro concerne les facteurs de soutien externe, qui pourraient sinverser (apprciation
de leuro, hausse du prix du ptrole).
Les mouvements observs sur les marchs des changes et des matires premires
montrent une grande volatilit qui ouvre la possibilit dvolutions dfavorables. Dj, leuro
sest rapprci face au dollar et le cours du baril de ptrole a remont au cours du
3
printemps 2015 . Lenvironnement international pourrait galement se rvler moins porteur
quattendu : alors que lon attendait une acclration grce la baisse du prix du ptrole, le
PIB mondial ralentit du fait des pays mergents qui connaissent une baisse sensible de leur
croissance pour des raisons essentiellement structurelles donc amenes durer. Or,
plusieurs de ces pays devraient en outre souffrir de la normalisation montaire amricaine
venir, comme lavaient illustr les mouvements de march observs quand la Fed avait
annonc son tapering en mai 2013 (sortie massive de capitaux, dprciation des monnaies,
inflation importe, etc.).
En septembre 2014, la BCE a baiss son taux directeur 0,05 %, et son taux de dpt 0,20 %. En janvier 2015, elle a
annonc le lancement dun programme dachats dactifs de 60 milliards deuros par mois de mars 2015 jusqu au moins
septembre 2016.
2 Contrairement aux tats-Unis o une hausse de la valeur de march du patrimoine des mnages se traduit empiriquement
par une augmentation de leur consommation.
3 Face au dollar, leuro a baiss de 1,39 le 6 mai 2014 1,05 le 13 mars 2015 avant de remonter 1,14 le 15 mai 2015 ; le prix
du ptrole a lui aussi subi de fortes fluctuations, passant de 114,29 dollars par baril le 20 juin 2014 46,44 dollars le 23 janvier
2015 avant de remonter 65,01 dollars le 8 mai 2015.
1

Cartographie 2015
Un second groupe de risques provient des facteurs internes la zone euro. Outre les
incertitudes lies la Grce, lala principal concerne les conditions dvolution de la
politique montaire non conventionnelle de la BCE.
Compte tenu des trajectoires de dette publique, un vnement de crdit souverain en zone
euro, ou une sortie de la zone euro, constituent des risques qui trouvent dans le cas de la
Grce leur expression la plus immdiate. Il sagirait dun vnement dont les consquences
sont difficiles estimer : on ne dispose pas de prcdent historique comparable. Leffet direct
sur les marchs dun dfaut grec pourrait dans un premier temps tre limit : la dette grecque
ne reprsente que 3,5 % du PIB de la zone euro et elle est dsormais dtenue
essentiellement par des entits publiques, capables dabsorber les pertes sans quil y ait de
consquence directe sur les marchs financiers ; de plus, mme si le secteur priv tait
touch, les mcanismes pour contenir les risques de contagion financire sont dsormais en
place au niveau europen. En revanche, les implications indirectes moyen terme pourraient
tre fortes si les anticipations sur la prennit mme de la zone euro taient remises en
cause : le risque le plus important serait alors celui dune remonte brutale des taux dintrt
entravant la reprise en zone euro et remettant en cause la solvabilit des finances publiques
pour certains tats. La BCE dispose toutefois doutils pour lutter contre un tel phnomne
comme le programme doprations montaire sur titres (Outright Monetary Transactions).
Hors vnement extrme li la Grce, on peut envisager avec davantage de probabilit
deux risques opposs en ce qui concerne la politique montaire non conventionnelle de la
BCE.
Dans le premier cas, cest le maintien prolong de taux dintrt bas, de primes de risque et
de terme comprimes, qui porte le danger dune mauvaise allocation de lpargne, le risque
pouvant ne pas tre correctement tarif ou tre mal apprci par les investisseurs. Sil
devait perdurer, cet environnement roderait galement progressivement le modle
conomique des banques (baisse de la marge nette dintrt, lactivit de transformation
tant moins profitable) et des assureurs (en raison dun dcalage entre les rendements
verss leur passif et leur actif). Les gestionnaires dactifs pourraient quant eux
procder des rallocations dampleur pour accrotre le rendement offert.
loppos, une normalisation rapide ou non anticipe de lenvironnement de taux dintrt
en zone euro (quelle vienne des dcisions de la BCE, ou de la transmission la zone euro
de la politique montaire amricaine) porte le risque dune re-tarification brutale des actifs,
notamment obligataires, avec des dprciations et potentiellement de fortes rallocations.
On peut ainsi penser des sorties massives de fonds, dont la liquidit serait alors dlicate
maintenir. Par ailleurs, des modes de financement qui ont connu un grand succs comme
les obligations contingentes pourraient alors voir leur demande baisser, rduisant la
capacit de financement de lconomie par les banques qui les ont utilises pour renforcer
leurs fonds propres prudentiels.
Pour le moment, les banques franaises ont pu maintenir leur rentabilit (hors lments
exceptionnels), grce une baisse substantielle du cot du risque tandis que lactivit de la
banque de dtail diminuait au profit des activits dassurance et de march. De plus, les
politiques de rduction des frais engages par lensemble des banques devraient allger la
pression la baisse exerce sur la rentabilit. Cette stratgie, si elle se prolonge, accrotra
toutefois le niveau de risque pris (par exemple oprationnels si la rduction des cots
devient excessive). Quant aux gestionnaires dactifs, ils ne semblent pas avoir dj
significativement modifi leur allocation dans des proportions significatives.

Cartographie 2015
Dans un contexte o les prix dactifs peuvent dj scarter de leur valeur

fondamentale, la volatilit risque de samplifier si la liquidit des marchs est
insuffisante. Le march obligataire justifie ce titre une attention particulire.
Des pisodes de hausse clair de la volatilit ont t observs sur les marchs obligataires,
tant en Europe (les 29 avril 2015 et 7 mai 2015 sur les bons du Trsor allemands) quaux
tats-Unis (en octobre 2014 sur les bons du Trsor amricain). Or, ces pisodes sont
survenus sans que des informations fondamentales aient sembl justifier les mouvements
constats. Ce type de phnomne pourrait signaler une baisse de la liquidit sur les
marchs secondaires, aggrave par un retrait des acteurs assurant la tenue de march
(activit qui serait moins rentable dans un environnement de taux bas et compte tenu des
contraintes prudentielles pesant sur les banques).
Cette situation justifie lattention particulire apporte par la rgulation financire aux
marchs obligataires. En effet, les mouvements souhaitables de prix risquent de passer par
des phases indsirables de sur-ajustement, par exemple des baisses de prix excessives et
temporaires des obligations en phase de remonte des taux dintrt. Les rgulateurs
doivent ainsi se doter dindicateurs permettant dapprcier le niveau de liquidit.
Pour le moment, les marchs financiers ont pu absorber les forts mouvements constats,
non seulement sur le march obligataire mais aussi sur le march des changes
(apprciation clair du franc suisse denviron 20 % en janvier 2015), ou encore sur celui des
matires premires (la chute du cours du baril de ptrole a notamment conduit rvaluer
le risque de crdit des producteurs de ptrole non conventionnels et fait doubler les encours
de distressed bonds aux tats-Unis au second semestre 2014).
Mme avec un scnario idal de normalisation montaire en zone euro, des risques
se poseront sur le financement de la croissance long terme dans le nouveau
contexte rglementaire.
La sortie de crise idale requiert une leve lente, progressive, annonce et anticipe des
politiques non conventionnelles de la BCE, avec en particulier une remonte prvisible des
4
taux dintrt qui accompagne la reprise conomique . lissue de ce processus, il faudra
que le secteur financier dot de sa nouvelle rgulation puisse financer la croissance. Or, le
mouvement de dsintermdiation bancaire devrait constituer une tendance de fond sous
linfluence la fois des rglementations limitant la capacit de financement des banques,
notamment long terme, et du dveloppement doffres alternatives dans le cadre du projet
europen dUnion des marchs de capitaux (UMC).
Lincapacit de ces modes alternatifs accompagner les besoins de financement quand le
rebond de lconomie se produira ferait peser un risque sur la croissance long terme. Ce
risque est particulirement fort a priori pour les PME qui sont encore dpendantes du
financement bancaire. Les modes de financement alternatifs pourraient ainsi ne pas
atteindre suffisamment tt le niveau de dveloppement ou de profondeur leur permettant de
jouer pleinement leur rle de substitution. Il serait ainsi utile de crer rapidement une
titrisation simple, transparente et standardise qui permette de contribuer au refinancement
bancaire et donc laccroissement de loffre de financement par les banques. Pour cela, il
faudra viter plusieurs cueils : par exemple, viter de recueillir des crances de mauvaise
ce titre, le calendrier de normalisation des deux cts de lAtlantique pourrait jouer un rle important. Historiquement, les
hausses de taux amricains se sont toujours propages aux taux europens et mondiaux. Or, il est probable que la
conjoncture, plus favorable aux tats-Unis quen zone euro, justifierait une remonte des taux europens plus tardive. La
capacit de la BCE contenir la remonte des taux longs en Europe jouerait alors un rle crucial.
4

Cartographie 2015
qualit sans que les investisseurs soient conscients des risques quils prennent en raison
dune trop faible exprience et dun manque de recul.
Un autre enjeu long terme concerne lvolution des marchs de drivs vers une plus
grande transparence et une meilleure prise en compte du risque de contrepartie. Ces
changements contribueront rendre ces activits moins procycliques, mais pourraient
galement faire merger de nouveaux risques. La mise en uvre de la rforme des marchs
de drivs de gr gr implique ainsi une concentration du risque de contrepartie au sein des
chambres de compensation centrale. Alors que le rglement EMIR prvoit dores et dj la
mise en uvre de normes exigeantes de gestion du risque par les chambres de
compensation, les travaux actuels sattachent minimiser les consquences pour la stabilit
financire dun dfaut dun adhrent compensateur ou dune situation dinsolvabilit dune
chambre de compensation centrale. la suite des travaux du Comit de Ble, de lOICV et du
FSB, la Commission europenne doit publier en 2015 une proposition lgislative sur les
rgimes de redressement et de rsolution des chambres de compensation centrales.
Plus gnralement, la dsintermdiation fait peser le risque de la migration des activits
vers des secteurs peu ou moins rguls. Ainsi, la finance parallle est porteuse de risques
lis des phnomnes de retraits brutaux de capitaux analogues aux paniques bancaires
(fonds montaires valeur liquidative constante, par exemple), ou la pro-cyclicit de son
mode de financement et dintermdiation. Au niveau des mnages, les risques peuvent
provenir dune offre de produits dont le risque ou les cots sont mal perus, comme
lillustrent des offres grand public sur le march des changes par internet. A ce stade, les
marchs en ligne restent de taille marginale mais certains produits prsentent des dangers
extrmes au niveau individuel (Forex).
Du point de vue macro-conomique, lenjeu concernant lpargne des mnages franais
reste son orientation massive vers des produits peu risqus prsentant le danger de limiter
le financement de linnovation ou de la Recherche & Dveloppement, qui constituent les
piliers de la croissance long terme de lconomie.
Niveau Variation Perspectives
mi-2015 2015-2014
2016
Description des risques

1. Relvement des taux d'intrt long terme ou des primes de risque plus rapide
qu'anticip, fragilisant les acteurs endetts ou ayant des actifs dont les prix, ne refltant pas
leurs donnes fondamentales, pourraient tre brutalement corrigs
2. Tensions financires alimentes par un manque de coordination dans la consolidation

budgtaire, la sortie progressive des politiques montaires non conventionnelles ou les
ajustements requis par la mise en place du mcanisme unique de supervision des banques
3. Manque de rsilience d'institutions financires exposes un choc de nature systmique,

transmis ensuite d'autres acteurs (banques, assurances, fonds, infrastructures, etc.)
4. Variations brutales des conditions de la liquidit au sein de marchs fragments,

insuffisamment transparents et marqus par le dveloppement du trading haute frquence
Organisation et 5. Renforcement des besoins en collatral de bonne qualit, avec un risque de rutilisation et
fonctionnement de transformation mal matrise, face une offre de collatral potentiellement rare
des marchs localement en cas de stress
6. Rorganisation des bourses et consolidation des acteurs de la chane titres, favorisant la

naissance d'oligopoles susceptibles de prsenter des conflits d'intrts face ceux des
investisseurs finaux
7. Situation des institutions financires confrontes un environnement conomique encore

fragile, des exigences prudentielles renforces et/ou dont le manque de coordination
favorise les arbitrages rglementaires
Financement de 8. Accs difficile des entreprises, et notamment des PME, aux marchs financiers, dans un
contexte o les modes de financement alternatifs restent peu dvelopps : titrisation, fonds
l'conomie
de dettes, crowdfunding, capital investissement, etc.
Stabilit
financire
9. Manque de protection des pargnants en cas de mauvaise information sur les risques
associs certains placements : produits structurs, biens divers, trading sur des sites
Internet, monnaies virtuelles, etc.
Niveau du risque mi-2015
Variation du risque depuis 2014 ou perspectives 2016

Systmique
Elev
Significatif
En baisse
Stable
En hausse
Cartographie 2015
Chapitre 1 Le financement de lconomie
CHAPITRE 1 : LE FINANCEMENT DE LCONOMIE

Les tendances observes depuis le dbut de lanne 2015 confirment lamlioration de
lenvironnement conomique et financier dans les pays dvelopps, en lien notamment avec
le maintien, voire le renforcement de politiques montaires trs accommodantes des
perspectives de croissance mieux orientes, bien que fragiles. Cette embellie est reflte
par le relchement des pressions sur la solvabilit de certains agents conomiques en
particuliers des tats europens, par les progressions des valorisations boursires, ainsi
que par le dynamisme de lactivit sur les marchs primaires et des fusions et acquisitions.
Dans ce contexte globalement favorable, plusieurs risques peuvent nanmoins tre souligns :
le risque que le niveau faible des taux dintrt et la compression des spreads de
crdit ne contribuent une mauvaise apprciation des risques et une
dformation des structures de financement et de placement des acteurs
conomiques, elle-mme caractrise par une augmentation de la prise de risque
de la part dinvestisseurs en qute de rendement et lapparition et/ou le
dgonflement de bulles ;
le risque que le maintien durable des taux dintrt un faible niveau fragilise
certains secteurs, notamment celui des banques, avec une baisse de la marge
nette dintrt ou celui de lassurance vie, pour les socits ayant offert par le
pass des garanties de rendement minimum fix des niveaux largement
suprieurs au niveau des taux dintrt leur actif ;
le risque, linverse, quune normalisation brutale ou non anticipe de
lenvironnement de taux dintrt en zone euro se traduise par une rvaluation
brutale des actifs, notamment obligataires, venant obrer la reprise conomique ;
le risque dune couverture imparfaite des besoins de financement durant la phase de
reprise conomique, lie des formes de financement alternatives au crdit bancaire
insuffisamment dveloppes ou mal encadres, sous lhypothse de politiques
relativement restrictives menes par les banques en matire doctroi de crdit ou
dune absence de redmarrage du march de la titrisation ;
le risque de dlocalisation des cotations et/ou des siges sociaux des nouvelles
entits issues des oprations de fusions et acquisitions transfrontires.
1.1.
Des cots de financement des niveaux historiquement faibles
Dans un contexte global de croissance conomique modre et dinflation faible, les

principales banques centrales ont, en 2014 et sur les premiers mois de 2015, maintenu, voire
renforc pour certaines dentre elles, le caractre fondamentalement accommodant de leur
politique montaire, y compris dans les pays o, comme les tats-Unis et le Royaume-Uni, la
reprise de lactivit tait avre. Pour sa part, la BCE a port en septembre 2014 ses taux
directeurs des niveaux historiquement faibles, soit 0,05 % pour son taux des oprations
principales de refinancement et donc celui des TLTRO (Targeted longer-term refinancing
5
operations) , tandis que le taux de la facilit de dpt passait en territoire ngatif 0,20 %.
Cette dcision a t suivie, dbut 2015, du lancement dun assouplissement quantitatif
(Quantitative Easing (QE)) novateur et de grande envergure, comprenant notamment un
Il sagit doprations trimestrielles de refinancement plus long terme (dchance septembre 2018) lances par la BCE
lt 2014. Les financements accords aux banques, au mme taux que celui des oprations principales de refinancement,
sont fonction des prts octroys aux agents privs de la zone euro (hors prts immobiliers accords aux mnages).
5

Cartographie 2015
programme de rachats de titres de dettes publiques et prives pour un montant total de

60 milliards deuros par mois, soit 1 140 milliards deuros dici septembre 2016.
Consquence directe du QE men par la BCE, les taux nominaux sur les emprunts dtat
ont converg en Europe et atteint des niveaux historiquement faibles, lexception
notable de la Grce, pnalise depuis dbut 2015 par les incertitudes entourant lissue
des ngociations avec ses cranciers (Union europenne et FMI) et de la dgradation
des perspectives conomiques et budgtaires. la fin mai 2015, le rendement des
emprunts dtat grec 10 ans oscillait ainsi autour de 11 %, contre peine 2 3 % dans
les autres pays dEurope du sud (Italie, Espagne, Portugal).
Graphique 1 : Taux des emprunts dtat (en %)
18
Irlande
Italie
Espagne
tats-Unis
Grce (chelle de droite)
16
14
60
France
Portugal
Royaume-Uni
Zone Euro
50
12
40
10
30
8
6
20
4
10
2
0
Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 08/06/2015
Certains tats, dont la dette est juge la plus sre, parvenaient mme cette date se
financer des taux ngatifs pour des maturits de 4 voire 5 ans (Allemagne, Finlande,
France). Il convient de noter que, aux tats-Unis, les rendements des obligations dtat
ont galement continu se dtendre jusqu fin 2014, malgr les anticipations accrues
dun prochain resserrement montaire, les titres tant rendus particulirement attractifs
aux yeux des investisseurs trangers (notamment europens) du fait de rendements
offerts plus levs quen Europe.
Graphique 2 : Courbe des taux des tats (en %)
6
0
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
30Y
-1
Etats-Unis 20/05/15
France 20/05/15
Royaume-Uni 20/05/15
Etats-Unis 01/01/14
France 01/01/14
Royaume-Uni 01/01/14
Espagne 20/05/15
Italie 20/05/15
Allemagne 20/05/15
Espagne 01/01/14
Italie 01/01/14
Allemagne 01/01/14
Source : Bloomberg.

10
Cartographie 2015
De leur ct, les metteurs obligataires privs europens ont galement bnfici de la
baisse des taux, certains titres affichant mme des rendements quasi nuls sur des
6
maturits de 1 ou 2 ans (Graphique 3) .
Graphique 3 : Courbe des taux des agents privs par secteur et notation de crdit (en %)
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
3M
6M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
7Y
8Y
9Y
10Y
Non-Financials AA 20/05/15
Non-Financials AA 31/12/13
Non-Financials BBB 20/05/15
Non-Financials BBB 31/12/13
Financial AA 20/05/15
Financial AA 31/12/13
Financial BBB 20/05/15
Financial BBB 31/12/13
Source : Bloomberg.
Les conditions de financement des corporate ont nanmoins connu une sensible
dgradation au second semestre 2014, ce mouvement tant surtout marqu pour les
socits amricaines les plus risques (high yield).
Graphique 4 : Spreads corporate selon les catgories de notation
(en points de base)
700
200
180
600
Graphique 5 : volution des indices de CDS dmetteurs privs en Europe

et aux tats-Unis (en points de base)
800
200
180
700
160
140
120
400
100
300
80
Europe - Obligations Catgorie spculative
140
500
120
400
100
80
300
60
200
100
160
600
500
Etats-Unis - Obligations Catgorie spculative

Europe - Obligations Catgorie investissement (chelle de droite)
Etats-Unis - Obligations Catgorie investissement (chelle de droite)
Source : Bloomberg. Dernire observation 15/06/2015
60
200
40
20
0
100
Europe : ITRX XOVER

tats-Unis : CDX High Yield
Europe : ITRX MAIN (chelle de droite)
tats-Unis: CDX Investment Grade (chelle de droite)
40
20
0
Source : Bloomberg. Dernire observation 15/06/2015
Ce mouvement sexplique essentiellement par un effet sectoriel, avec la rvaluation des

risques de crdit des socits productrices de ptrole non conventionnel aux tats-Unis,
7
dont lendettement avait fortement augment au cours des dernires annes , et qui se sont
8
trouves fragilises par la chute du cours du ptrole lt 2014 . De fait, lencours de
9
distressed bonds aux tats-Unis, a doubl au cours du second semestre 2014
Certains metteurs ont ainsi pu mettre dbut 2015 des obligations taux ngatifs, limage de Nestl.
Ainsi, le ratio de levier financier (passif total/ capitaux propres) des entreprises du secteur de lnergie notes CCC ou en
de a atteint 76 % en dcembre 2014, contre 66 % en 2009 (Source Bloomberg).
8 Entre la mi-juin 2014 et la mi-janvier 2015, le prix du baril de ptrole brut (Brent) a diminu de plus de 61 %, passant de 115
45 dollars le baril, faisant peser une menace sur les producteurs ptroliers pour qui les techniques de production sont les
plus coteuses, notamment les producteurs de ptroles non conventionnels.
9Il sagit des titres changs sur Trace sur 5 jours plus de 10 % au-dessus des rendements des emprunts dtat. Les
socits du secteur de lnergie reprsentaient fin 2014 environ 15 % du march obligataire high yield aux tats-Unis, soit
environ 210 milliards de dollars sur un encours total de dettes high yield de 1 400 milliards de dollars.
6
7

11
Cartographie 2015
300 milliards de dollars. Ce mouvement sest toutefois interrompu avec la remonte des
cours du ptrole au deuxime trimestre 2015 aux alentours de 65 dollars, niveau qui
correspond approximativement au seuil de rentabilit de lactivit dexploitation des ptroles
de schiste amricains.
Les niveaux trs bas des taux dintrt et la compression des spreads de crdit ont ainsi
mcaniquement contribu relcher la pression sur la solvabilit de certains agents
(notamment les tats), avec le risque daboutir une mauvaise estimation du risque de
crdit. Conjugus aux politiques de rachats de titres de grande envergure menes par les
banques centrales (BCE et Banque du Japon notamment), ils sont galement susceptibles
de conduire un asschement de loffre sur certains actifs (obligations corporate) et une
rallocation de portefeuilles vers dautres actifs que les titres obligataires, pas forcment en
lien avec les fondamentaux, do un risque de bulle. Le maintien durable des taux dintrt
un faible niveau peut aussi contribuer fragiliser certains secteurs, notamment celui des
10
banques, avec une baisse de la marge nette dintrt , ou celui de lassurance vie, pour les
socits ayant offert par le pass des garanties de rendement minimum fix des niveaux
largement suprieurs au niveau des taux dintrt leur actif.
Indpendamment de la conduite des politiques montaires et du niveau des taux dintrt,
une dstabilisation du march du crdit, via une dgradation de la solvabilit des
emprunteurs, est galement possible en cas de choc macroconomique tel quun
ralentissement conomique marqu dans les pays mergents. Limpact de celui-ci serait
dautant plus lev dans les pays prsentant un dsquilibre de leur balance courante et
fortement endetts en dollars (compte tenu de lapprciation rcente de la monnaie
amricaine et dans la perspective dune remonte des taux aux tats-Unis) ou qui ont
bnfici au cours des dernires annes dun important afflux de capitaux trangers, par
nature volatils. Une nouvelle baisse des prix du ptrole pourrait avoir galement un impact
sur la solvabilit des agents rsidents pour certains pays exportateurs dont les cots de
production sont levs (Canada, tats-Unis) ou qui sont trs dpendants de cette ressource
(Russie), ainsi que sur les institutions financires non-rsidentes ayant des engagements
significatifs sur ces marchs.
Enfin, une normalisation brutale ou non anticipe de lenvironnement de taux dintrt en
zone euro, quelle vienne des dcisions de la BCE ou de la transmission la zone euro de
la politique montaire amricaine, porte le risque dune rvaluation brutale des actifs,
notamment obligataires, avec des dprciations et potentiellement de fortes rallocations.
Lanticipation puis lannonce effective du QE en zone euro ont galement eu un impact
significatif sur les marchs des changes, avec la forte dprciation de leuro jusquau dbut
du deuxime trimestre 2015 vis--vis des principales devises, comme le dollar (du fait des
perspectives conomiques et montaires durablement divergentes de part et dautre de
lAtlantique), mais galement du yen et du franc suisse (Graphique 6). Ce dernier a ainsi
connu une brutale apprciation la mi-janvier 2015, la suite de la dcision de la Banque
nationale suisse dabandonner le cours plancher de 1,20 CHF par euro en prvision de
lannonce du QE europen. Cette dcision, qui ntait pas anticipe par les marchs, sest
traduite par une correction des marchs boursiers, notamment pour les valeurs
exportatrices, ainsi que par un renchrissement de la dette des agents ayant souscrit des
emprunts en franc suisse (en Pologne et, dans une moindre mesure, en France).
10
Voir infra.

12
Cartographie 2015
Graphique 6 : volution des taux de change bilatraux vis--vis de leuro

1,5
155
1,4
150
1,3
145
1,2
140
1,1
1,0
135
0,9
130
0,8
125
0,7
0,6
EUR/USD
EUR/UK
EUR/CHF
EUR/Yen (Echelle de droite)
0,5
120
115
Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 15/06/2015
1.2.
La recherche de
rendement a continu
de soutenir les
missions obligataires
sur des segments
spcifiques
La diversification des modes dendettement sest poursuivie
Si la dtente des cots de financement a continu de constituer un important facteur de

soutien aux missions obligataires, qui sont restes dynamiques en 2014 et sur les premiers
11
mois de 2015 , la recherche de rendement a principalement bnfici aux obligations
risques, lexception des tats-Unis (Graphique 7), et aux missions dobligations dans
les pays mergents (Graphique 8).
Graphique 7 : missions de titres de dette des socits classes en

catgorie spculative (en milliards de dollars)
Graphique 8 : missions de titres de dette corporate dans les pays mergents

(en milliards de dollars)
1 400
600
1 200
500
Autre
Europe
Etats-Unis
1 000
400
800
300
600
200
400
100
200
Source : Bloomberg. Note *: Donnes au 31/05/2015
Le bas niveau des taux dintrt a galement favoris les missions de titres hybrides dans
le secteur non financier, o les missions ont avoisin 100 milliards de dollars en 2014 au
niveau mondial, soit un niveau proche de celui atteint en 2013 (Graphique 9). Dans le
secteur financier, les exigences en fonds propres rglementaires ont continu de soutenir
les missions dobligations contingentes (Contingent Convertible bonds ou CoCos), qui se
sont acclres en 2014 pour atteindre 75 milliards deuros au niveau mondial et ont
conserv ce rythme sur les premiers mois de 2015. Fait remarquable, lorigine gographique
des metteurs sest diversifie au cours de la priode sous revue, avec larrive de banques
Au niveau mondial, celles-ci ont atteint 4 400 milliards de dollars en 2014 pour les metteurs privs, soit une hausse de 9 %
par rapport 2013 et sont restes sur cette dynamique sur les premiers mois de 2015.
11

13
Cartographie 2015
asiatiques, notamment chinoises, celles-ci ayant t lorigine de 40 % des missions

ralises sur les 5 premiers mois de 2015 (aprs 30 % en 2014).
Graphique 9 : missions mondiales de titres de dette convertible
(en milliards de dollars)
200
Graphique 10 : missions mondiales de CoCos

(Contingent convertible capital instruments, en milliards deuros)
80
180
Autre
Europe
Etats-Unis
70
Europe
160
Asie-Pacifique
Amrique latine
60
140
120
50
100
40
80
30
60
20
40
20
10
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Au cours des dernires annes, les rgulateurs europens ont alert de nombreuses
12
reprises les investisseurs sur les risques inhrents aux CoCos . En particulier, le choix dun
seuil relativement lev pour le dclenchement peut induire un risque important pour les
dtenteurs de CoCos, notamment lorsque le mcanisme dabsorption des pertes est fond
sur une rduction du nominal. Dans ce cas prcis, en effet, les dtenteurs de Cocos
peuvent tre amens subir des pertes bien avant les actionnaires de la banque, (alors que
13
ces derniers doivent en principe tre les premiers absorber les pertes) . Ce risque semble
stre attnu au cours de la priode rcente, le poids des missions avec un mcanisme
dabsorption des pertes fond sur le nominal et un seuil de dclenchement lev ayant eu
tendance diminuer depuis le dbut de lanne 2014.
Le dveloppement
des formes
alternatives au
financement
bancaire sest
poursuivi
Dune manire gnrale, les grandes entreprises europennes ont continu de

ramnager leur dette, dune part en substituant un endettement de march un
endettement bancaire et, dautre part, en procdant des allongements de maturit. Bien
que structurellement plus dpendantes du secteur bancaire, les PME-ETI ne sont pas
restes en marge de ce mouvement, par le biais notamment de placements privs. Les
14
oprations primaires sur le march de lEuroPP se sont ainsi consolides, avec un
volume dmission stable 3 milliards deuros en 2014. Si les entreprises mettrices ont
prsent des profils assez divers en termes de taille ou dexprience du march
(metteurs rcurrents et primo metteurs), elles concernent davantage les ETI. ct du
financement obligataire, dautres types de financement alternatifs au crdit bancaire ont
continu de se dvelopper en 2014, limage du financement participatif (crowdfunding)
par le biais de prts ou dinvestissements en actions. Toutefois, ce march en pleine
croissance porte pour lheure sur des montants relativement faibles (152 millions deuros
Ce sujet a t voqu rgulirement par lAMF depuis 2010 dans sa Cartographie des risques. Voir galement ESMA
(2014) : Potential Risks Associated with Investing in Contingent Convertible Instruments. En outre, le rgulateur britannique, la
FCA, a dcid en aot 2014 de suspendre la vente de ces produits aux investisseurs particuliers.
13 Cette situation peut tre lorigine de conflits juridico-financiers potentiellement coteux entre dtenteurs de CoCos et
actionnaires, ces derniers pouvant ne pas tre incits mettre des titres de capital lapproche du seuil de dclenchement,
prfrant laisser dans un premier temps les dtenteurs de CoCos absorber les premires pertes (et ainsi les exproprier), au
risque de compromettre, terme, la recapitalisation de la banque et donc sa survie (Demartini, Garrau et Rocamora (2014) :
Les volutions rcentes du march des Contingent Convertible bonds , Lettre conomique et financire 2014-3).
14 Les Euro Private Placement sont des oprations de financement moyen ou long terme entre une entreprise, cote ou non,
et un nombre restreint d'investisseurs institutionnels.
12

14
Cartographie 2015
collects en 2014 en France, soit un doublement par rapport 2013, essentiellement

15
sous forme de prts ).
Le mouvement de dsintermdiation bancaire observ au cours des annes rcentes doit
tre interprt avec prcaution, dans la mesure o il sexplique en partie par des facteurs
conjoncturels (niveau des taux dintrt, affaiblissement de la demande dans un
environnement conomique morose, dsendettement des socits). En outre, bien quen
repli, le crdit bancaire reste le principal mode dendettement des entreprises en Europe.
A cet gard, il convient de souligner la position particulire de la France, o la baisse de
lintermdiation bancaire a t particulirement marque et o le poids de lendettement
de march est relativement important pour les socits non financires (Graphique 11).
Ce phnomne est dautant plus notable que, contrairement la plupart des pays
europens, lendettement bancaire des entreprises sest accru depuis dbut 2014
(Graphique 12).
Graphique 11 : Dette de march vs dette bancaire dans le secteur non
financier en France et dans la zone euro (en %)
600
100%
90%
13%
20%
27%
39%
80%
500
400
70%
France : Crdit bancaire
France : Dette de march
Zone euro : Crdit bancaire
Zone euro: Dette de march
300
60%
200
50%
40%
Graphique 12 : Flux dendettement net cumuls dans le secteur non financier

en France et dans la zone euro (en milliards deuros)
100
87%
80%
73%
30%
61%
-100
20%
-200
10%
-300
0%
janv-09
mars-15
janv-09
France
mars-15
Zone euro
Crdits bancaires
-400
Dette de march
Sources : BCE, Banque de France, calculs AMF.
Source : BCE, calculs AMF. Note *: Dernire observation 2015
Pour autant, il semble indniable que certains facteurs plus structurels (mise en uvre
des exigences prudentielles dans le secteur bancaire, objectif de diversification des
sources de financement prvu dans le projet dUnion des marchs de capitaux) devraient
contribuer une volution significative des modes de financement des entreprises . Le
dveloppement des formes de financement alternatives au crdit bancaire pourrait
contribuer lamlioration de laccs au financement des entreprises, notamment pour les
PME, par le biais notamment dune diversification des sources et une diminution des
cots de financement. Cette volution se traduira cependant galement par un transfert
progressif dune part des risques des banques vers les autres acteurs du march :
pargnants, entreprises, institutions financires non bancaires.
Ds lors, deux risques peuvent tre souligns. Le premier est celui dune couverture
imparfaite des besoins de financement durant la phase de reprise conomique, lie un
dveloppement insuffisant des formes de financement alternatives au crdit bancaire et
sous lhypothse de politiques relativement restrictives menes par les banques en
matire doctroi de crdit. Ce risque semble nanmoins limit, compte tenu des rsultats
des enqutes rcentes selon lesquels les banques auraient significativement assoupli
16
leurs conditions doctroi de crdit dbut 2015 dans la zone euro . Le second risque
Source : Association financement participatif France. Sur les 152 millions deuros collects en France en 2014, 58 %
proviennent des prts, 25 % des dons et 17 % des prises de participation. la mi-juin 2015, 54 plateformes de crowdfunding
agres par lAMF ou lACPR taient activit, dont 38 sont autorises financer des projets sous forme de prts.
16 Source : Enqute BCE sur la distribution du crdit bancaire dans la zone euro davril 2015.
15

15
Cartographie 2015
rside dans une mauvaise apprciation des risques de crdit par les investisseurs,
compte tenu de la compression des spreads de crdit et la baisse de laversion au risque
observe au cours des derniers mois. En tout tat de cause, il convient donc pour le
rgulateur de march daccompagner le mouvement de dsintermdiation des
financements luvre afin quil se droule de manire quilibre et dans un cadre
scuris la fois pour les metteurs et les investisseurs. Il importe en particulier de
garantir ces derniers une protection efficace, un accs des produits dinvestissement
diversifis et un conseil de qualit pour accompagner lpargne vers les projets de long
terme et le financement des entreprises. Il est galement ncessaire de faciliter laccs
aux PME-ETI des marchs de capitaux locaux diversifis et efficients et promouvoir
cette fin notamment le dveloppement dune recherche et une analyse financire de
qualit. Ceci passe notamment par lamlioration de linformation donne au public lors
dune mission de titres travers notamment la rvision de la directive Prospectus, en
privilgiant les critres de lisibilit, de proportionnalit des exigences rglementaires
relativement la taille des metteurs, et de simplification, travers par exemple ladoption
dun rgime allg pour les missions secondaires de taille limite ralises par les
socits dj cotes, et ayant fait leurs preuves en matire de qualit et de rgularit de
17
linformation diffuse .
Lmergence de
nouveaux acteurs
non bancaires
dans loctroi de
prts lconomie
Laffaiblissement du rle des banques dans leur fonction classique doriginateur de crdit
ne signifie pas en soi leur dsengagement mais plutt la transformation de leur rle dans
le financement de lconomie. Les banques devraient ainsi renforcer dans les annes
venir leur prsence en tant quarrangeur/structureur, conseil ou investisseur sur le march
obligataire ou dans le cadre de fonds de prts, en lien notamment avec dautres acteurs
18
19
financiers non bancaires tels que les compagnies dassurance ou les fonds de gestion .
Sagissant de loctroi de prt, il apparat que limplication des acteurs de la gestion dactifs
sest rcemment dveloppe en Europe. Si, en France, loctroi de prts stricto sensu par
les fonds dinvestissement nest ce jour pas permis, il est en revanche possible ou
devrait prochainement le devenir dans certains autres tats membres de lUnion
20
europenne , avec des exigences rglementaires applicables trs variables selon les
juridictions concernes. Cette volution sest traduite au niveau europen par la cration
de catgories de fonds pouvant notamment expressment octroyer des prts : les fonds
21
22
de capital-risque EuVECA , les fonds dentrepreneuriat social EuSEF , et bientt
23
les fonds europens d'investissement long terme (ELTIF) . Les rflexions en cours,
notamment dans le cadre de lUnion des marchs de capitaux, pourraient porter sur la
convergence des pratiques nationales en la matire, voire la cration dune catgorie de
fonds spcifique pour les vhicules octroyant des prts. L encore, cette volution peut
contribuer rpondre au moins partiellement aux besoins de financement de long terme
ou ceux des PME. Il convient cependant que cette activit soit encadre afin de limiter
Rponse de l'AMF la consultation de la Commission europenne : rforme de la directive Prospectus, 13 mai 2015.
La rforme du code des assurances daot 2013 a autoris les socits dassurance investir en direct ou au travers des fonds
de prts lconomie (y compris en faveur de PME cotes ou non) dans la limite de 5 % de leurs actifs. Le dcret du 17 dcembre
2014 a tendu ces dispositions aux mutuelles et institutions de prvoyance et largi les sous-jacents ligibles aux investissements
dans ces fonds.
19 Il convient de souligner que linvestissement par les fonds de gestion dans des crances est possible et a par ailleurs t
largi lors de la transposition de la directive AIFM. Le cadre rglementaire dpend toutefois de la catgorie de fonds viss. Le
cadre rglementaire de tels investissements dpend toutefois de la catgorie de fonds viss. Par exemple, les fonds
dinvestissement vocation gnrale peuvent investir dans des crances hauteur de 10 %. Les fonds professionnels
spcialiss peuvent, quant eux, investir dans des crances galement, sans tre soumis ce ratio de 10 %. Ils ne peuvent
tre commercialiss quauprs dinvestisseurs professionnels.
20 Allemagne, Belgique, Chypre, Croatie, Danemark, Espagne, Estonie, Irlande, Italie (projet de loi), Lettonie, Luxembourg,
Malte, Rpublique Tchque.
21 Les fonds EuVECA (VEnture CApital funds) sont rgis par le rglement europen 345/2013 du 17 avril 2013.
22 Les fonds EuSEF (Social Entrepreneurship Funds) sont rgis par le rglement europen 346/2013 du 17 avril 2013.
23 Le 20 avril 2015, le Conseil de lunion europenne a adopt le rglement sur les fonds europens d'investissement long
terme (European long-term investment funds - ELTIF).
17
18

16
Cartographie 2015
le risque darbitrage rglementaire vis--vis des activits bancaires qui sont soumises
des obligations prudentielles pour leur activit dintermdiation de crdit. Se pose
galement la question de lexpertise des grants -loctroi de crdit est une activit
spcifique-, de la gestion du recouvrement et plus gnralement de la gestion des
risques, comme le risque de crdit ou de liquidit. Les actifs concerns tant
gnralement et par nature des actifs longs et illiquides, il apparat ainsi par exemple
souhaitable que les fonds dinvestissement octroyant les prts soient des fonds ferms.
1.3.
Le march de la titrisation europenne demeure atone
En 2014, lactivit de titrisation sest raffermie aux tats-Unis, notamment sur les segments
des titres adosss des crances commerciales (ABS) et sur celui des CDO (Collateralized
Debt Obligation), cette volution doit tre relie une amlioration de lenvironnement
conjoncturel outre-Atlantique. En revanche, elle est reste morose en Europe, lexception
des missions de titres adosss des crances hypothcaires (MBS), lgrement mieux
orientes (Graphique 13).
Graphique 13 : missions de vhicules de titrisation en Europe et aux tats-Unis
(donnes annualises, en milliards deuros)
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
Source : AFME.
Etats-Unis
Europe
Plusieurs facteurs pourraient nanmoins contribuer un inversement de tendance sur le

Vieux Continent. Outre les effets dun redmarrage de lconomie au sein de la zone euro et
de la mise en uvre depuis septembre 2014 par la BCE dun programme de rachat dABS
europens (ABSPP- asset-backed securities purchase programme), le march de la
titrisation pourrait bnficier court terme de lassouplissement des contraintes imposes
24
par les rglementations prudentielles jusque-l pnalisantes par rapport dautres actifs .
A moyen terme, les rflexions menes au niveau international (Comit de Ble et
Organisation internationale des commissions de valeurs -OICV) et europen, dans le cadre
de lUMC, visent restaurer la confiance des investisseurs par la promotion dune titrisation
simple, transparente et standardise (STS). Elles devraient galement contribuer la
relance de ce march. Ainsi, dans un rapport mis en consultation fin 2014, le groupe de
travail sous lgide du Comit de Ble et de lOICV a propos 14 critres, portant sur les
Voir Cartographie des risques (2014) pp 25-26. La publication fin 2014 des actes dlgus de Solvabilit 2 et lexigence de
couverture des besoins de liquidit (LCR) participent la rduction de cette asymtrie rglementaire pour les actifs titriss de
bonne qualit. Sur ce sujet, voir galement les propositions de lAutorit bancaire europenne ( EBA Discussion Paper on
simple standard and transparent securitisations , octobre 2014).
24

17
Cartographie 2015
actifs sous-jacents, le vhicule de titrisation et la responsabilit des acteurs, qui pourraient

25
servir de base llaboration dun cadre europen de la titrisation .
La consultation lance par la Commission europenne en fvrier 2015 a donn loccasion
26
lAMF de formuler ses priorits sur ce sujet , savoir en premier lieu, la mise en place
dune certification pour la titrisation STS par un acteur indpendant et agr par une autorit
publique nationale comptente, qui serait charg de garantir une gouvernance saine du
vhicule de titrisation. Dans ce cas prcis, la vrification de la rtention de lintrt
conomique pourrait revenir la charge de lacteur agr responsable de la gouvernance
27
du vhicule de titrisation ou de lautorit qui certifie le statut STS . Pralable ncessaire
ltablissement dun passeport europen, les critres dligibilit au statut de titrisation STS
devraient tre dfinis de manire harmonise et par ailleurs tre dissocis du risque de
crdit des actifs sous-jacents, lide tant de ne pas concevoir la lablisation de manire
trop restrictive afin de ne pas brider la relance du march de la titrisation et donc le
28
financement de lconomie . Dune manire plus gnrale, la dfinition dune titrisation STS
pourrait sinscrire dans le cadre dune rglementation unique au niveau europen, afin de
rduire la fragmentation des rglementations gographiques et sectorielles actuelles et de
garantir une comptition quitable entre les diffrents acteurs des tats membres.
1.4.
La recherche de
rendement a
conduit les
investisseurs
privilgier les
actions cotes
Des marchs dactions particulirement bien orients
Lamlioration des perspectives conomiques et le caractre accommodant des politiques

montaires ont conduit les indices boursiers de nouveaux plus hauts historiques dans les
pays dvelopps, la recherche de rendement et la diminution de laversion au risque
conduisant les investisseurs se reporter sur les marchs dactions. Ce mouvement doit
tre surveill compte tenu du risque rel de mauvaise valuation des actifs qui pourrait
advenir en labsence de correction boursire, en cas de redmarrage difficile de lactivit en
zone euro ou de poursuite du ralentissement conomique dans les pays mergents (risque
de dsynchronisation entre cycles financier et conomique).
Dans la zone euro, les valeurs boursires sont apparues particulirement bien orientes
depuis le dbut de lanne 2015 avec lannonce du QE fin janvier. La dprciation de la
monnaie europenne constitue par ailleurs un facteur de soutien pour les socits cotes en
euros mais dont les profits sont exprims en dollars.
Basel Committee on Banking Supervision et International Organization of Securities Commissions (2014) : Criteria for
identifying simple, transparent and comparable securitisations, document de consultation .
26 Rponse de l'AMF la consultation de la Commission europenne : livre vert - Construire une Union des marchs de
capitaux , 15/05/2015.
27 Le rglement europen n575/2013 (CRR) requiert quune rtention dun intrt conomique de 5 % soit faite par lune des
parties de lopration de titrisation, afin dviter que ne se reproduisent les excs induits par le dveloppement non matris du
modle originate-to-distribute et qui avaient abouti lclatement de la crise du subprime. Actuellement, les investisseurs dun
vhicule de titrisation ont la responsabilit, avant dinvestir, de vrifier que la rtention a bien t faite mais, dans la pratique,
cette vrification savre particulirement difficile pour linvestisseur qui sen remet aux dclarations de lentit assurant la
rtention. La position de lAMF se distingue de celle prise par dautres autorits de rgulation telle que lEBA qui, dans un
document publi fin 2014, prne quil soit de la responsabilit des investisseurs de vrifier, partir dune information rendue
publique par les acteurs, que cette rgle est bien respecte ( EBA report on securitisation risk retention, due diligence and
disclosure , 22/12/2014).
28 Lobjectif de la certification STS doit tre, en effet, quun maximum de vhicules de titrisation soient dsormais structurs
selon des critres STS pour relancer une titrisation saine. Ainsi, lAMF sest clairement prononce contre le fait de rserver la
titrisation STS aux seules oprations ayant des sous-jacents bnficiant de la plus haute notation de crdit. Une titrisation STS
doit au contraire pouvoir inclure des actifs plus ou moins risqus condition que la structure du vhicule de titrisation soit
robuste et que les crances titrises aient t octroyes dans des conditions saines.
25

18
Cartographie 2015
Graphique 14 : volution des indices actions dans les pays dvelopps

(base 100 au 1er janvier 2007)
200
180
160
Graphique 15 : volution des principaux indices actions selon les zones

gographiques (indices MSCI au 03/06/2015, en %)
-20%
FTSE 100
EURO STOXX 50
NIKKEI 225
DAX 30
FTSE MIB
S&P 500
CAC 40 dividendes rinvestis
FRANCE CAC 40
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Indice monde
Pays dvelopps
Etats-Unis
140
Depuis dbut 2015

2014
2013
Europe
120
Zone euro
100
Pacifique hors Japon
80
Japon
60
Marchs mergents
40
Asie
20
0
2007
Amrique latine
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation : 15/06/2015
Europe de l'Est
Source : Thomson Reuters Datastream, calculs AMF.
Au-del des performances boursires largement positives, les actionnaires ont galement
continu de bnficier en 2014 de politiques de distribution gnreuses. Selon Henderson
Global Investors, les dividendes verss aux actionnaires auraient ainsi progress de 10,5 %
en 2014 1 167 milliards de dollars. Aux tats-Unis, les dividendes verss par les socits
du S&P 500 se sont levs 375 milliards de dollars en 2014, soit une hausse de 15 % par
rapport 2013 (source Factset). En France, ils se sont accrus de 25 % 46 milliards
29
d'euros . Paralllement, les socits cotes ont galement continu deffectuer
dimportants rachats dactions. Ces derniers auraient ainsi atteint pour lindice S&P 500
565 milliards de dollars, en hausse de 18 % par rapport 2013 selon Factset. En France,
les montants bruts des rachats dactions effectus par les entreprises du CAC 40 ont
avoisin 20 milliards deuros, soit une hausse denviron 25 % par rapport 2013 (source
AMF).
Des leves de
capitaux record, en
lien avec le
dynamisme des
introductions en
bourse
La bonne orientation des marchs dactions a constitu un facteur de soutien aux missions
dactions. Sur lensemble de lanne 2014, les capitaux levs au niveau mondial ont
progress de 7 %, prs de 650 milliards de dollars, cette tendance refltant avant tout le
dynamisme des oprations dintroductions en bourse (+ 50 % sur un an 250 milliards de
dollars) et ce, quelle que soit la zone gographique considre. Comme en 2014, les fonds
de capital investissement ont poursuivi leurs cessions dactifs sur les marchs, qui auraient
30
reprsent selon Ernst&Young prs de la moiti des capitaux levs au cours de lanne .
En Europe, les volumes des oprations ont atteint 50 milliards deuros en 2014, soit un
doublement par rapport lanne prcdente, dont 40 % sur la place de Londres. Pour
autant, lanne 2014 sest caractrise par un certain rquilibrage entre le Royaume-Uni et
lEurope continentale, notamment sur Euronext. Paris, les montants de capitaux levs lors
des introductions en bourse ont tripl sur lanne, passant de 1,4 milliard deuros en 2013
31
4,3 milliards deuros en 2014, malgr un net ralentissement au second semestre .
Dont 6,5 milliards d'euros lis la distribution dactions Herms par LVMH.
EY Global IPO Trends, 2014 Q4.
31 Sur les 5 premiers mois de 2015, les montants levs sur Euronext-Paris ont avoisin 1 milliard deuros (source : Euronext).
29
30

19
Cartographie 2015
Graphique 16 : Leves de capitaux sur les marchs dactions dans le

monde (en milliards de dollars)
22
800
700
Graphique 17 : Capitaux levs lors des introductions en bourse en

Europe en 2014 selon la place de cotation (en milliards deuros)
Emissions secondaires
20
IPO
18
16
600
2014
14
500
2013
12
10
400
300
6
4
200
2
100
Source : PwC IPO Watch Europe 2014
Le dynamisme des leves de fonds sur les marchs dactions doit toutefois tre relativis
compte tenu de la croissance des rachats dactions, de sorte que le poids des marchs
dactions dans le financement net des entreprises reste faible au sein de la zone euro et trs
largement dficitaire aux tats-Unis.
Graphique 18 : missions nettes dactions (en milliards deuros)
100
Etats-Unis
Zone euro
France
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Rserve Fdrale, Banque centrale europenne, Banque de France
Lactivit sur le
march des
fusions et
acquisitions son
plus haut niveau
depuis 2007
Lactivit sur le march des fusions et acquisitions est reste trs dynamique en 2014 et sur
les premiers mois de 2015, retrouvant les plus hauts niveaux depuis lclatement de la crise
financire : le volume des oprations annonces aurait ainsi dpass 900 milliards de
dollars sur le seul premier trimestre 2015 (+ 24 % sur un an, aprs 3 600 milliards de dollars
en 2014, selon Dealogic). Comme en 2013, lactivit est apparue particulirement soutenue
aux tats-Unis. En France, le volume des oprations de fusions et acquisitions aurait doubl
en 2014, pour avoisiner 250 milliards de dollars (source : Thomson Reuters).

20
Cartographie 2015
Tableau 1 : Palmars des fusions et acquisitions

(annonces entre le 01/01/2014-31/05/2015, acheves ou toujours en cours au 31/05/2014)
Cible (Pays)
Valeur
Date annonce
Statut du deal
08/04/2015
En cours
BG Group PLC (RU)
73,3
17/11/2014
Achev
Allergan Inc (tats-Unis)
52,2
Actavis plc (tats-Unis)
25/03/2015
En cours
Kraft Foods Group Inc (tats-Unis)
50,5
HJ Heinz Co (tats-Unis)
18/05/2014
En cours
DIRECTV (tats-Unis)
48,2
AT&T Inc (tats-Unis)
10/08/2014
Achev
Kinder Morgan Energy Partners LP (tats-Unis)
36,4
Kinder Morgan Inc (tats-Unis)
15/06/2014
Achev
Covidien PLC (tats-Unis)
34,1
Medtronic PLC (tats-Unis)
08/04/2015
En cours
Perrigo (tats-Unis)
32,2
Mylan (tats-Unis)
17/11/2014
En cours
Baker Hughes Inc (tats-Unis)
30,2
Halliburton Co (tats-Unis)
07/04/2014
En cours
Lafarge SA (France)
27,6
Holcim Ltd (Suisse)
17/07/2014
En cours
Lorillard Inc (tats-Unis)
19,5
Reynolds American Inc (tats-Unis)
(milliards de dollars)
Acqureur (Pays)
Royal Dutch Shell PLC (Pays-Bas)
Source : Bloomberg.
Autre fait notable, un mouvement de consolidation semble stre amorc dans le secteur
ptrolier en rponse la baisse des prix du ptrole, comme lillustre lannonce du rachat de
BG Group par Royal Dutch pour un montant de 73 milliards de dollars. Outre laugmentation
de la taille moyenne des oprations, les tendances rcentes confirment par ailleurs le
dynamisme des oprations transfrontires, en hausse de 54 % sur un an au niveau mondial
au premier trimestre 2015 315 milliards de dollars. Consquence de la dprciation de
leuro depuis le second semestre 2014, les entreprises de la zone euro sont devenues des
cibles privilgies, ce qui accrot le risque de dlocalisation des cotations et/ou des siges
32
sociaux des nouvelles entits issues des oprations . De manire plus gnrale, les
oprations ayant pour cible une entreprise europenne ont doubl en volume sur un an au
premier trimestre 2015 110 milliards deuros.
1.5.
La situation du systme bancaire
La rglementation macroprudentielle et la rsilience des banques europennes

Lanne 2014 a marqu lentre en vigueur de lUnion bancaire. Cette dernire, dont
linitiative a t lance en 2012, repose sur 3 piliers : un mcanisme de supervision unique
(MSU) qui donne la BCE le rle de superviseur prudentiel, un mcanisme de rsolution
unique (MRU) qui formalise la prvention et la gestion des crises bancaires et un systme
de garantie des dpts harmonis. En amont de la mise en place de lUnion bancaire, une
33
valuation complte des bilans consolids des principales banques de la zone euro (dont
34
13 banques franaises ) avait t mene en 2014 par la BCE. Cette valuation comprenait
notamment un test de rsistance (stress test) initi et coordonn par lAutorit bancaire
europenne (EBA). Il sagit dun exercice prudentiel permettant de tester la rsilience des
banques face des scnarios macroconomiques risque prdfinis.
LEBA a conu la mthodologie du test, qui repose sur deux scnarios : un scnario de
rfrence mis au point par la Commission europenne et un scnario stress (ou scnario
dfavorable) labor par le Comit europen du risque systmique (CERS) en coopration
avec les autorits comptentes nationales, lEBA et la BCE. Pour construire le scnario
stress, il tait ncessaire dvaluer les principaux risques pesant sur la stabilit financire.
Ce risque devrait par exemple se matrialiser dans le cas de la fusion Lafarge/Holcim, dj voqu dans la Cartographie
2014, ainsi que dans celui du rachat dAlcatel Lucent par Nokia, annonce au printemps 2015.
33 Lvaluation portait sur les donnes comptables arrtes au 31 dcembre 2013 de 130 banques europennes, dont les
actifs reprsentaient 81,6 % des actifs bancaires de la zone euro.
34 BNP Paribas, Socit gnrale, Groupe Crdit Agricole, BPCE, Groupe Crdit Mutuel, La Banque postale, Banque publique
dinvestissement, RCI banque, Banque PSA finance, Socit de financement local, Caisse de refinancement local, Banque
Centrale de Compensation (LCH Clearnet) et HSBC France.
32

21
Cartographie 2015
Quatre principaux risques ont t retenus : (i) un risque provenant des pays mergents, (ii)
un risque de dgradation de la qualit de crdit de certains pays, (iii) un risque provenant de
linsuffisance des rformes et qui entrave le rtablissement des finances publiques et (iv) un
risque dassainissement insuffisant des bilans bancaires. Les scnarios dfavorables
peuvent diverger entre les pays, selon leurs vulnrabilits. Ainsi le scnario dfavorable
pour la France prvoit une croissance moindre, se traduisant au bout de trois ans par un
PIB dont le niveau est infrieur de 6,3 % celui du scnario de rfrence, une baisse des
prix de limmobilier de 25 % et un choc la hausse sur les taux souverains franais de
140 points de base (pb). La cible retenue pour les fonds propres bancaires est un ratio
minimum de fonds propres de catgorie 1 (CET1 Common Equity Tier 1) gal 8 % dans le
scnario de rfrence et 5,5 % dans le scnario stress.
Les rsultats globaux montrent une certaine htrognit entre les pays. Ainsi, dans le
cadre du scnario stress lhorizon 2016, les banques grecques et chypriotes prsentent
des ratios CET1 bien infrieurs aux exigences et le Portugal, la Slovnie et lItalie montrent
des signes de faiblesse (Graphique 19).
Graphique 19 : Ratio CET 1 moyen par pays aprs ralisation du scnario stress (en %)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
CY GR PT SI IT IE BE AT UK LV UE NL MT ES FR DE LU NO DK HU FI PL SE
Source : EBA.
Lvaluation des
bilans bancaires
montre une
bonne
rsistance des
banques
franaises face
aux chocs
Les stress tests montrent une bonne rsistance des banques franaises face au scnario
dfavorable puisquelles maintiennent tout de mme un ratio CET1 de 9 % (moyenne
pondre des ratios des banques franaises), ce qui place la France au mme rang que
lEspagne ou lAllemagne et au-dessus de la moyenne europenne (8,4 %).
Sur les 13 tablissements franais valus, 12 prsentent des ratios CET1 suffisants en cas
de matrialisation du scnario stress (Tableau 2). La seule institution franaise dficitaire
est la Caisse de refinancement de lhabitat (CRH) mais, en tenant compte de laugmentation
en capital effectue au cours de lanne 2014, la CRH respecte les seuils.
Tableau 2 : Ratio CET1 des banques franaises (en %)
2013
2016 scnario
2016 scnario de
stress
rfrence
Banque PSA Finance

BPI France (Banque Publique dInv estissement)
C.R.H. - Caisse de Refinancement de lHabitat
Groupe Crdit Mutuel
La Banque Postale
RCI Banque
Socit de Financement Local
BNP Paribas
Groupe Crdit Agricole
Groupe BPCE
Socit Gnrale
Banque Centrale de Compensation (LCH Clearnet)
14,1
30,4
5,7
13,8
10,0
11,7
23,3
10,5
10,8
10,0
10,7
60,5
12,8
30,7
5,5
12,9
9,2
9,1
13,2
8,1
8,8
7,0
8,1
39,1
14,2
32,9
5,7
15,7
10,7
12,1
25,8
10,5
11,9
10,1
10,6
60,1
HSBC France
12,9
6,6
12,6
Total des banques franaises (moy enne pondre)
11,3
9,0
11,5
Source : EBA.

22
Cartographie 2015
Ainsi, le ratio CET1 des banques franaises, sur le primtre couvert par la BCE, continuera
de crotre lgrement pour atteindre 11,8 % en 2016, sous lhypothse de matrialisation du
scnario de rfrence. En cas de ralisation du scnario stress, le ratio CET1 des banques
franaises tomberait 9 %, mais demeurerait au-dessus des exigences europennes.
Lcart entre le ratio CET1 du secteur bancaire franais en 2013 et en 2016 sous
lhypothse de ralisation du scnario stress peut sexpliquer par deux effets : une baisse
du numrateur et une hausse du dnominateur. Dun ct le numrateur diminue en raison
des pertes lies au risque de crdit et des pertes sur le portefeuille de ngociation. En
parallle, le dnominateur crot la suite de la hausse des actifs pondrs aux risques (qui
peut sexpliquer par une dgradation des paramtres de risques rglementaires et par un
abaissement des notations).
La rentabilit des banques dans un contexte peu favorable
Lors de lanne 2014, les banques ont d composer avec un certain nombre de contraintes
rglementaires et conjoncturelles. En Europe, les nouvelles rglementations prudentielles
er
issues de Ble III se sont traduites par lapplication au 1 janvier 2014 de la directive sur les
exigences de fonds propres (Capital Requirements Directive (CRD IV)) et du rglement sur
les exigences de fonds propres (Capital Requirements Regulation (CRR)). La directive CRD
IV introduit, pour le volet macroprudentiel, un certain nombre de coussins de fonds propres
tels que le coussin contra cyclique ou le coussin pour risque systmique. Le rglement CRR
fixe, entre autres, les exigences minimales de fonds propres (devant couvrir les risques de
crdit, de march et oprationnels) et dfinit des exigences de liquidit court terme
(liquidity coverage ratio (LCR)) compter de 2015 et un ratio structurel de liquidit long
terme (net stable funding ratio (NSFR)). Au-del du bnfice de la rglementation qui
renforce la rsilience du secteur bancaire, les banques pourraient tre contraintes sur leur
cur de mtier, la transformation dchances et loctroi de crdits long terme, car cela
pourrait tre coteux en fonds propres. Ces nouvelles contraintes posent principalement
deux questions : qui financera le long terme ? Et comment les banques adaptent-elles leur
modle ces nouvelles rgles prudentielles ?
Dautre part, les banques exercent actuellement leur activit dans un environnement de taux
bas. La baisse des taux directeurs de la BCE des niveaux ngatifs puis la mise en place
du Quantitative Easing (QE) ont plong la zone euro dans un univers de taux bas indit.
Laplatissement de la courbe des taux observ depuis fin 2013 exerce des pressions la
baisse sur la marge dintrt (Graphique 20) et donc la rentabilit des banques. De par leurs
activits de transformation (duration de lactif suprieure celle du passif), la marge nette
dintrt des banques est positivement corrle au spread entre taux longs et taux courts.
Ainsi, la diminution des taux longs incite les clients rengocier leurs crdits ou changer
de banque pour bnficier dun taux plus avantageux sur leurs emprunts. En parallle, la
rmunration des dpts ne peut pas compltement sajuster la baisse observe des taux
courts. Les banques doivent donc garantir une rmunration attractive de lpargne, tout en
concdant des crdits long terme des taux comptitifs. Enfin, la conjoncture
macroconomique actuelle constitue un frein lactivit des banques. La faible croissance
de lactivit pse sur la demande de crdit des mnages et des entreprises.

23
Cartographie 2015
Graphique 20 : Marge nette dintrt (en % du total du bilan)

1,2
1,09
1,05
1,05
0,99
1,0
0,95
0,86
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Comptes consolids des 4 groupes, AMF.
Un rsultat net
des banques
sous pression,
diminu par les
charges
exceptionnelles
35
Dans ce contexte, le rsultat net agrg des banques franaises ressort 9,6 milliards
deuros, en baisse de 30 % par rapport lexercice prcdent (Tableau 3). Cependant, ce
retrait est relativiser, en raison des charges exceptionnelles pesant sur la rentabilit des
banques. Une fois dduits lamende de BNP Paribas dans le cadre du litige sur les
36
transactions en dollars (6 milliards deuros ), la dprciation de la participation du groupe
Crdit Agricole dans Banco Espirito Santo (708 millions deuros) et lcart dacquisition de
Socit Gnrale dans Rosbank (525 millions deuros), le rsultat net agrg slve
16,9 milliards deuros, soit une augmentation de plus de 15 % par rapport lexercice
prcdent.
Tableau 3 : Soldes intermdiaires de gestion
(en milliards d'euros)
2014
2013
v olution
Produit net bancaire
101,8
98,2
3,7
Frais de gestion
70,0
68,6
1,9
Rsultat brut d'ex ploitation
31,9
29,6
7,7
Cot du risque
10,7
12,6
-15,7
Rsultat d'ex ploitation
21,2
17,0
25,1
Autres produits (+) et charges (-)
-5,2
1,9
-376,8
7,2
0,8
806,4
Rsultat av ant impt
Dont lments exceptionnels
16,0
18,8
-14,9
Impts
6,4
5,2
23,1
Rsultat net
9,6
13,7
-29,7
Rsultat net hors charges ex ceptionnelles
16,9
14,5
16,3
Cette hausse du rsultat net hors lments exceptionnels est tout dabord possible grce
37
la hausse des revenus. Le produit net bancaire (PNB) affiche une progression en valeur
de 3,7 % comparativement lexercice prcdent. Toutefois rapport au total du bilan, le
PNB diminue aprs le lger rebond observ en 2013, le total du bilan ayant cr de 9,4 %
entre 2013 et 2014.
Sauf mention contraire, lanalyse porte sur les 4 groupes franais les plus importants : BNP Paribas, Socit Gnrale, BPCE et
Crdit Agricole SA.
36 Laccord entre BNP Paribas et les autorits amricaines prvoit un rglement de 8,97 milliards de dollars, soit 6,55 milliards
deuros. Compte tenu des provisions dj comptabilises, les cots relatifs au rglement global du litige slve 6 milliards
deuros pour lanne 2014.
37 Le produit net bancaire est la diffrence entre les produits et les charges dexploitation bancaires. Plus prcisment, le produit
net bancaire rsulte de la somme des marges nettes dintrt, des commissions nettes, des gains nets sur les instruments
financiers et des produits nets sur les autres activits.
35

24
Cartographie 2015
Graphique 21 : Produit net bancaire agrg de 3 banques franaises38

(en % du total du bilan)
2,5
2,0
1,7
1,8
1,7
1,5
1,7
1,9
1,8
1,6
1,7
1,6
2012
2013
2014
1,3
1,0
0,5
0,0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Ainsi, sur lexercice 2014, le PNB reprsente 1,6 % du total du bilan, son niveau le plus bas
depuis 2008 (Graphique 21). Cette diminution relative du PNB sexplique en partie par la
baisse des marges nettes dintrt (Graphique 20) et des commissions (Graphique 22).
La contraction des marges nettes dintrt sexplique aisment par laplatissement de la
courbe des taux, comme vu prcdemment. Cet effet pourrait saccentuer si le rgime des
taux dintrt actuel devait se prolonger long terme. De surcrot, les commissions perues
tendent diminuer, pnalisant dautant plus le PNB. Compar aux grandes banques
39
europennes , le secteur bancaire franais tire moins de revenus de son activit
dintermdiation alors que les commissions reprsentent une part plus leve de son
revenu.
La diminution des marges dintrt et des commissions nettes rapportes au total du bilan
est en partie compense par la progression des gains sur les actifs financiers. Les gains
nets sur les actifs financiers reprsentaient 0,36 % du total de lactif pour lexercice 2014,
contre 0,32 % en 2013. Les revenus tirs des autres activits des banques, limmobilier par
exemple, deviennent marginaux et slevaient en moyenne 0,02 % du total de lactif en
2014, contre 0,05 % en 2013.
La hausse, en valeur, du PNB permet de compenser laugmentation des frais de gestion. En
effet, malgr les nombreux programmes de rduction des cots mis en place par les
banques, les frais de gestion ont augment de 1,9 % entre 2013 et 2014 (Tableau 3).
Diminution
importante du
cot du risque
pour le secteur
bancaire
franais
Le rsultat net profite donc de la hausse (en valeur) du PNB, mais surtout de la baisse
40
importante du cot du risque (Graphique 23). Le cot du risque slve 10,7 milliards
deuros en 2014 pour les 4 banques franaises analyses, contre 12,6 milliards en 2013,
soit un recul de 15,7 %. Rapport au total du bilan, le cot du risque atteint son plus bas
niveau depuis 2008 (Graphique 23), grce un recul prononc des dotations nettes pour
41
dprciations .
Comme BPCE na vu le jour quen 2009, lanalyse pour la priode prcdant lanne 2009 se fait sur les donnes agrges
des 3 autres groupes franais : BNP Paribas, Socit Gnrale et Crdit Agricole SA.
39 Donnes issues des indicateurs cls du risque (Key Risk Indicators) publies par lEBA dans son tableau des risques.
40 Le cot du risque est la diffrence entre les dotations et les reprises de provisions sur risques bancaires (notamment le
risque de crdit et le risque de march).
41 Le cot du risque a fortement diminu entre 2013 et 2014 grce aux diminutions des provisions pour risques dimpays. En
effet, pour prparer lAQR doctobre 2014, les banques franaises avaient beaucoup provisionn, les rsultats satisfaisants
des stress tests pour les banques franaises ont incit ces dernires rcuprer une partie des provisions.
38

25
Cartographie 2015
Graphique 22 : Commissions nettes

Graphique 23 : Cot du risque agrg de 3 banques franaises42

0,6
0,45
0,41
0,49
0,5
0,48
0,4
0,45
0,41
0,41
0,35
0,40
0,4
0,32
0,3
0,27
0,24
0,24
0,25
0,3
0,23
0,2
0,18
0,2
0,15
0,11
0,1
0,1
0,05
0,06
2005
2006
0,05
0,0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Comptes consolids des 4 groupes, AMF
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Lanalyse plus dtaille du cot du risque montre des situations diverses selon les banques
(Graphique 24 ). Ainsi, BNP Paribas est la seule banque franaise prsenter un cot du
risque en lgre hausse, en raison de laugmentation des crances irrcouvrables (686
millions deuros). Le rsultat des autres banques franaises est en ligne avec ceux des
banques trangres qui montrent une baisse gnralise du cot du risque (hormis JP
Morgan). Ainsi, la lgre hausse du PNB en valeur et le net recul du cot du risque
permettent aux banques franaises de dgager un rsultat net hors lments exceptionnels
en hausse de 15 % par rapport lexercice prcdent, malgr la hausse significative des
impts (+ 23 %).
Graphique 24 : Cot du risque de grandes banques internationales
16
2013
14
2014
12
10,5
10
8
6,7
6
4
3,7
4,3
4,3
4,1
3,0
2,2
1,8
3,9
3,1
2,3
1,1
0
-2
-1,4
Sources : Bloomberg, comptes consolids des 4 groupes franais.
Les contraintes rglementaires et lenvironnement macroconomique peu favorable

incitent les banques recentrer leur activit
Les exigences rglementaires ont pouss les banques modifier la rpartition de leurs
activits, avec une diminution drastique des instruments financiers dtenus des fins de
transaction et une hausse des dpts auprs de la banque centrale. En parallle, les
banques ont vu les dpts de leur clientle de dtail saccrotre, ainsi que leurs crances.
Comme BPCE na vu le jour quen 2009, lanalyse pour la priode prcdant lanne 2009 se fait sur les donnes agrges
des 3 autres groupes franais : BNP Paribas, Socit Gnrale et Crdit Agricole SA.
42

26
Cartographie 2015
Les revenus de
la banque de
dtail sont sous
pression, ceux
de la gestion
dactifs ou de la
BFI progressent
Ces ajustements permettaient alors aux banques de diminuer la somme de leurs actifs
pondrs par les risques et de prparer lintroduction des ratios de liquidit. Dautre part, les
principales banques franaises ont adopt de vastes plans dconomies, se matrialisant
par des externalisations, des mutualisations, ainsi que des diminutions de personnel. Ainsi,
les banques recentraient davantage leur activit sur la banque de dtail et moins sur les
activits de march. Cette tendance semble moins prononce pour lanne 2014. En effet,
lenvironnement de taux dintrt historiquement bas et la faible croissance ont mis sous
pression les revenus issus de la banque de dtail en rduisant la demande de crdit et les
marges dintrt (le PNB de la banque de dtail a diminu de 0,05 % entre 2013 et 2014).
Les banques ont donc cherch diffrentes sources de revenus, en particulier du ct de la
gestion dactifs, de lassurance et de la banque de financement et dinvestissement (BFI)
(Graphique 25).
Graphique 25 : Produit net bancaire par activit43 (en %)
140
Hors mtiers
Epargne
BFI-BGC
Banque de dtail
120
100
80
60
40
20
0
-20
2013
2014
BNP Paribas
2013
2014
Socit Gnrale
2013
2014
Crdit Agricole SA
2013
2014
BPCE
(*) Le secteur pargne comprend les mtiers de la gestion dactifs et de lassurance

Ainsi, les revenus issus des BFI et des mtiers de lassurance et de la gestion dactifs
progressent respectivement de 1,3 % et 3,5 % entre 2013 et 2014. Cette tendance
saccentue au premier trimestre 2015 puisque le PNB des 4 principaux groupes franais
augmente de 9,1 % compar au premier trimestre 2014 (malgr la premire contribution des
44
banques au fonds unique de rsolution ), dynamis par les BFI et des niveaux de collecte
record pour la gestion dactifs.
La situation des banques apparat donc solide, les rsultats hors lments exceptionnels
ressortent en hausse et les stress tests ont dmontr la rsilience du secteur bancaire face
aux chocs malgr les contraintes rglementaires et conjoncturelles. Cependant, certains
risques et incertitudes continuent de peser sur ce secteur :
tout dabord, lenvironnement de taux bas, sil devait se prolonger, pourrait mettre
mal la marge dintrt des banques et donc leur rentabilit long terme. La
concurrence incite les banques offrir des taux de crdit comptitifs tout en
maintenant une rmunration attractive des dpts, ce qui devrait comprimer les
revenus issus de lactivit de transformation. La normalisation future des taux
pourrait galement tre source de pressions sur les performances des banques si
la hausse des taux ne peut pas se rpercuter rapidement sur les crdits accords ;
Les grands groupes bancaires publient dans leurs comptes consolids les rsultats financiers par ligne de mtier, cependant
les informations fournies se rvlent trs htrognes selon les banques. Pour permettre une prsentation homogne, certains
retraitements ont t effectus, les chiffres prsents peuvent donc diffrs de ceux publis par les banques.
44 Dans le cadre de lUnion bancaire, un fonds de rsolution unique aliment par les banques a t cr au titre du mcanisme
unique de rsolution (MRU). Ce fonds sera constitu progressivement jusqu atteindre 0,8 % des dpts couverts en Europe
(soit 55 milliards deuros), afin que le cot des faillites bancaires ne soit plus support par le contribuable.
43

27
Cartographie 2015
1.6.
les exigences rglementaires pesant sur les banques modifient leurs structures et
leurs incitations. Le secteur bancaire pourrait tre moins enclin, lavenir,
financer le long terme car cela pourrait tre coteux en fonds propres ; le recours
au financement de march devrait donc continuer de crotre mais il demeurerait
plus accessible aux grandes entreprises quaux PME qui restent trs dpendantes
du financement bancaire. De plus, le dveloppement des financements
desintermdis pourrait contribuer lessor de la finance parallle, avec des
secteurs peu ou pas rguls, sources de risques ;
les tensions politiques dans certaines rgions pourraient avoir un impact sur les
performances des banques, comme ce fut dj le cas en 2014 (la banque russe
Rosbank a t source de pertes pour sa maison mre, la Socit Gnrale).
Matires premires : limpact de la baisse des prix du ptrole sur les

marchs financiers
Sur les marchs des matires premires, lanne 2014 sest caractrise par la poursuite du
dclin des prix des produits physiques, avec notamment une chute des prix du ptrole au
second semestre, qui sont passs de 115 45 dollars le baril entre la mi-juin 2014 et la mijanvier 2015, avant de remonter en juin 2015 aux alentours de 60 dollars. Il sagit de la plus
forte chute depuis celle qui, en 2008, avait accompagn la crise financire (Graphique 26).
Elle concide avec une inflexion de la demande, due notamment au ralentissement
conomique en Chine et aux changements importants dans les conditions doffre amliorant
la capacit mondiale de production notamment via lexploitation de schistes argileux. En
particulier, la production de gaz et de ptrole brut aux tats-Unis a fortement augment
depuis 2008, dpassant celle de la Russie ou lArabie saoudite. Afin dexercer une pression
la baisse sur les cours, lArabie saoudite a dcid, lors de la runion de lOPEP de
novembre 2014, de ne pas rduire les quotas de production conduisant le prix du baril de
Brent plonger davantage et ce, afin de rduire la rentabilit de la production des ptroles
non conventionnels (aux tats-Unis, au Canada ou en Arctique).
Graphique 26 : Cours du baril de ptrole brut (Brent) et indice Bloomberg Commodity
500
160
450
140
400
120
350
100
300
250
80
200
60
150
40
100
Bloomberg-Commodity TR
50
20
Crude Oil-Brent USD/BBL (chelle de droite)

0
2000
0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
La baisse des prix du ptrole au second semestre 2014 a exerc au sein des pays des
effets diffrencis selon quils sont consommateurs ou producteurs et sils taxent ou
subventionnent ce produit. Pour les pays importateurs, leffet sur la croissance (via une
45
baisse des prix la consommation et des prix la production) est favorable mais limit .
45
La BCE estime ainsi que le PIB de la zone euro augmente de 0,2 % en deux ans, aprs une baisse de 10 % du baril.

28
Cartographie 2015
linverse, les pays producteurs ont t pnaliss, notamment ceux pour qui les techniques
de production sont les plus coteuses (producteurs de gaz de schiste aux tats-Unis et au
Canada), ou dont les recettes budgtaires dpendent fortement de ces exportations
(Russie, Venezuela). Pour ces derniers, le risque induit rside dans des sorties massives de
capitaux, une dprciation de la monnaie nationale, engendrant un risque dinflation
importe pouvant conduire la banque centrale remonter ses taux dintrt, avec comme
consquence potentielle une nouvelle dgradation des perspectives conomiques et donc
46
de la solvabilit de ces tats .
Leffet de la baisse du cours du ptrole sur les marchs boursiers transite galement par
plusieurs canaux :
limpact sur la valorisation des socits cotes, variable selon le secteur dactivit :
les compagnies ptrolires et paraptrolires ont t naturellement les plus
pnalises, avec une baisse des bnfices attendus, qui se traduit par des coupes
dans leurs projets dinvestissement et une forte baisse des rendements de leurs
actions (Graphique 27). Ce mouvement a commenc se traduire par un dbut de
47
concentration dans le secteur, avec le rachat des entreprises les plus fragiles .
linverse, les secteurs nergivores (chimie de base, transport arien) apparaissent
comme les grands bnficiaires de la baisse des prix du ptrole, dans la mesure o
cette dernire contribue la baisse de leurs cots de production ;
une rapprciation des risques sur les marchs obligataires, notamment sur le
segment du high yied (HY), en particulier les socits productrices de ptrole non
conventionnel, dont lendettement a augment au cours des dernires annes ;
Graphique 27 : volution Eurostoxx50 / Eurostoxx Oil&Gaz
(Base 100 = 01/01/2014)
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
EURO STOXX 50
EURO STOXX 600 Ptrole et Gaz
70
70
une augmentation des dfauts sur les prts accords ces mmes socits. Il
apparat que cet effet serait particulirement important pour des banques
rgionales amricaines de taille moyenne, moins diversifies dun point de vue
sectoriel en termes doctroi de crdit. En outre, toujours aux tats-Unis, le march
du crdit apparat particulirement concentr sur le segment des prts dans le
48
secteur de lnergie comportant un effet de levier ;
La Banque centrale Russe a augment, fin 2014 son taux directeur de 650 points de base, de 10,5 % 17 %, soit la plus
forte hausse depuis 1998. Suite la dgradation des perspectives de croissance de la Russie et de laffaiblissement de ses
marges de manuvre en matire de politique montaire, Standard & Poors a abaiss la note de la dette souveraine russe en
catgorie spculative le 26 janvier 2015.
47 Voir supra.
48 Wells Fargo, Bank of America, Citigroup et JPMorgan reprsentent prs de la moiti des prts accords en 2014 (Source
Bloomberg).
46

29
Cartographie 2015
dun point de vue plus gographique, les banques implantes dans les pays
exportateurs de ptrole en difficult sont galement plus vulnrables. Sagissant
plus particulirement de la Russie, les crances bancaires des banques trangres
slevaient 152 milliards de dollars fin septembre 2014, en baisse de 15 % par
rapport au trimestre prcdent. Fait notable, les banques franaises apparaissent
particulirement exposes, avec un encours de crances denviron 45 milliards de
dollars, dont la moiti par lintermdiaire de leurs filiales locales (Source : BRI).
Sagissant des expositions des banques aux drivs de matires premires, le
risque apparat plus limit, compte tenu de la taille du march, qui ne reprsente
que 0,3 % de lencours notionnel sur drivs OTC (Source : BRI).
Encadr 1 : Vers une rgulation harmonise des marchs de drivs financiers
de matires premires en Europe
Depuis les turbulences observes sur les marchs de matires premires partir de 2007, le recours des
outils de couverture sur les marchs de drivs de matires premires sest fortement accru. Pour leur part,
les entits financires ont pris une place plus importante sur ces marchs avant de sen retirer
progressivement. Ces vnements ont amen les rgulateurs financiers repenser la rgulation de ces
marchs spcifiques dans lunivers financier.
-
En 2014, laction des rgulateurs europens sest concentre sur les mesures de niveau 2 des directives sur
les Marchs dinstruments financiers49 (MIF II) et Abus de march50 (MAD) et de leurs rglements associs.
En particulier la directive MIF II, en plus dtendre lensemble des drivs le rgime de transparence (pre et
post-ngociation) ainsi que lobligation de ngociation sur une plateforme organise, prvoit un rgime
supplmentaire spcifique aux matires premires. Ce dernier introduit des dispositifs de dclaration, de
publication et de limites de positions que le bnficiaire final de la position peut dtenir sur les marchs de
drivs sur matires premires, y compris en gr gr51 (OTC). Ces nouveaux outils de rgulation
concerneront lensemble des drivs sur matires premires, quel que soit le sous-jacent ou le type de
livraison (physique ou en numraire). Une exemption est toutefois prvue pour les contrats livraison
physique portant sur des produits nergtiques de gros (gaz et lectricit) couverts par la rgulation
sectorielle REMIT52. Cette exemption pourrait conduire une restructuration importante de ces marchs avec
une aspiration de la liquidit par lOTC.
Par ailleurs, la rvision de la directive MAD et du rglement MAR a substantiellement tendu le champ des
comptences des rgulateurs europens pour la supervision des marchs de matires premires. La
principale avance concerne lextension de la notion dabus de march aux comportements qui impliquent
la fois les marchs de drivs sur matires premires et leur march physique sous-jacent, afin dempcher
les participants de march de prendre une position dominante et permettre ainsi dassurer le bon
fonctionnement des processus de livraison du sous-jacent53.
En parallle, lOICV a entam un travail danalyse de limpact des activits de stockage et de livraison des
marchandises physiques sous-jacents de drivs financiers, sur la formation du prix dans ces marchs. Un
questionnaire lintention de lensemble des participants de march a ainsi t publi lt 2014 afin de
mieux comprendre le lien entre ce type dactivit et la formation du prix54. Les rsultats de ce travail
pourraient conduire, courant 2016, la formulation par lOICV de recommandation pour la rgulation de ces
activits de stockage et de livraison de matires premires sous-jacent de drivs financiers.
Directive n 2014/65/UE concernant les marchs dinstruments financiers et son rglement n 648/2012, du 15 mai 2014.
Directive n 2014/57/UE relative aux sanctions pnales applicables aux abus de march et rglement n 596/2014, du 16 avril 2014.
51 condition que le contrat ngoci en OTC soit conomiquement quivalent un contrat list sur une plateforme (au regard
notamment, du prix, de la quantit, et de la date et du lieu livraison).
52 Rglement n 1227/2011 concernant l'intgrit et la transparence du march de gros de l'nergie, du 25 octobre 2011.
53 En France, des dispositions comparables ont dores et dj t introduites pour les marchs de matires premires
agricoles, par la loi de rgulation et de sparation des activits bancaires. Des limites de positions sont ainsi applicables,
depuis le 1er juillet 2015, aux drivs sur matires premires agricoles changs sur Euronext.
54 Les rcentes perturbations dans les processus de livraison du LME ont mis en vidence limpact fort de ces activits de
stockage sur la formation du prix des drivs financiers.
49
50

30
Cartographie 2015
Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
CHAPITRE 2 : LORGANISATION DES MARCHS ET

INTERMDIATION
2.1.
2.1.1.
Les marchs actions : organisation, transparence, fragmentation et

liquidit
Des volumes en hausse sur les marchs rguls
En 2014, les volumes changs dans les carnets dordres lectroniques des membres de la
55
World Federation of Exchanges (WFE) ont augment de 17 % par rapport 2013
(Graphique 28).
Graphique 28 : Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques de bourses
(en milliers de milliards de dollars)
Sources : AMF, World Federation of Exchanges.
Des volumes en
hausse sur les
marchs les
plus
transparents
Ce mouvement global se retrouve sur les marchs europens dont les volumes mensuels
moyens dchange dans les carnets dordres lectroniques sont passs de 770 milliards de
dollars 895 milliards de dollars, soit une augmentation de 16 %. Lvolution des volumes
(dfinis ici comme le produit du nombre de titres changs et de leur valeur de march),
sexplique en partie par la hausse des valorisations. Cependant, le nombre des titres
changs sur les bourses amricaines et europennes a augment en 2014,
respectivement de 15 % et 9 %, contrastant avec les baisses observes en 2012 et 2013
(Graphique 29).
La World Federation of Exchanges regroupe 64 marchs rguls dots de carnets dordres lectroniques. Les donnes sur
actions portent sur 62 marchs.
55

31
Cartographie 2015
Graphique 29 : Nombre de titres changs dans les carnets dordres lectroniques de bourses
(en millions de titres)
Sources : AMF, World Federation of Exchanges.
Les volumes dclars par Euronext Paris augmentent galement, de 20 %, passant de

827 milliards deuros 994 milliards deuros (Graphique 30). Cette hausse des volumes
intervient dans un contexte de plus forte volatilit au second semestre 2014. Les pisodes
de volatilit accrue ont ainsi suscit des volumes dchanges importants.
Graphique 30 : Volumes actions changs sur Euronext Paris
(en milliards deuros)
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
Sources : AMF, Euronext.
Les volumes passant par les marchs historiques des membres de la WFE noffrent
quune image partielle de lvolution de lactivit. Toutefois, ces marchs restent un point de
rfrence pour la formation des prix en raison de leur degr lev de transparence prngociation (mme si certains systmes multilatraux proposent des conditions de
transparence quivalentes celles des marchs rglements en Europe), de la diversit
des intervenants de march prsents, et de lorganisation dchanges au fixing, en
particulier la fermeture. De plus, les marchs qui concentrent les plus gros volumes
tendent mcaniquement faire rfrence en termes de prix et de conditions de liquidit. Ce
rle est reconnu rglementairement. Les volumes des marchs sur lesquels un titre est
admis la ngociation dun titre dterminent lautorit en charge de sa supervision dans la
rglementation europenne. Sous le rgime de la seconde directive sur les marchs
dinstruments financiers (MIF II) qui entrera en vigueur en janvier 2017, le march qui fait
rfrence pour dterminer la liquidit dun titre et calibrer les exemptions la transparence
pr-ngociation est celui sur lequel les volumes les plus importants sont ngocis (Encadr
2).
32
Cartographie 2015
Sur primtre
franais, une
stabilisation des
volumes
changs de gr
gr
La prise en compte des changes sur plateformes et de gr gr permet dapprhender

lvolution de lactivit de faon plus exhaustive. Sur les valeurs du CAC 40, 778 milliards
deuros ont t changs sur Euronext en 2014, 494 milliards deuros sur dautres
plateformes (essentiellement des systmes multilatraux de ngociation -SMN-) et
1 363 milliards deuros en gr gr. La part du gr gr stablit 51 % sur lensemble de
lanne (Graphique 31), en baisse sensible par rapport 2012 (54 %) et en lgre baisse
par rapport 2013 (52 %).
Graphique 31 : Rpartition des volumes sur CAC 40 par type dexcution
100%
90%
80%
48%
70%
55%
47% 47%
60%
50%
40%
20%21%
19%
16%
30%
20%
30%
10%
27%
31% 30%
0%
Euronext Paris
Autres plateformes (dont dark pools)
Gr Gr
Autres
Source : AMF.
2.1.2.
Une stabilisation de la fragmentation des marchs actions sur les principaux

marchs europens
Lentre en vigueur de la directive MIF I en 2007 a entran le dveloppement de

plateformes dchange sur actions offrant des alternatives aux oprateurs historiques, dont
les parts de march ont subsquemment fortement baiss. La fragmentation du paysage de
la ngociation en Europe comporte deux dimensions : dune part, la fragmentation entre
types dexcution ingalement transparents (voir section 2.1.3) et, dautre part la
fragmentation entre plateformes concurrentes remplissant des conditions de transparence
pr-ngociation (marchs rguls et SMN). On parle alors de fragmentation lit, cest--dire
entre plateformes transparentes en pr-ngociation.
La fragmentation lit a considrablement augment en Europe entre 2008 et 2012. Les parts
de march dEuronext Paris sur le CAC 40, du LSE sur le FTSE 100 et de Deutsche Brse
sur le DAX ont ainsi recul de quasiment 100 % en janvier 2008 respectivement 60 %,
56
50 % et 65 % en janvier 2014 , au profit des plateformes plus rcentes (SMN) apparues
depuis 2008. Depuis lors, les parts de march des oprateurs sur les volumes lit de leurs
indices de rfrences sont globalement stables sur les marchs franais, allemand et
britannique, ce qui est encore le cas de juin 2014 mai 2015 (Graphique 32 Graphique
34). La part de march dEuronext est en lgre augmentation, et celles de Deutsche Brse
et du London Stock Exchange en lgre baisse, mais sans commune mesure avec la
dynamique de redistribution des volumes intervenue entre 2008 et 2012.
56
Donnes : Thomson Reuters Equity Market Share Reporter. Ce service a t mis en veille par le fournisseur fin 2014.

33
Cartographie 2015
Graphique 32 : CAC 40 : rpartition des parts de march sur les volumes

Lit (en %)
80%
Graphique 33 : FTSE 100 : rpartition des parts de march sur les

volumes Lit (en %)
70%
Paris
Aquis
BATS Chi-X BXE
Brussels
BATS Chi-X CXE
Equiduct
TOM MTF
Turquoise
LSE
70%
Aquis
BATS Chi-X BXE
BATS Chi-X CXE
Equiduct
Turquoise
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
juin-14 juil.-14 aot-14 sept.-14 oct.-14 nov.-14 dc.-14 janv.-15 fvr.-15mars-15 avr.-15 mai-15
0%
juin-14 juil.-14 aot-14 sept.-14 oct.-14 nov.-14 dc.-14 janv.-15 fvr.-15mars-15 avr.-15 mai-15
Sources : AMF, Fidessa. Dernire observation 31/05/2015.
Graphique 34 : DAX : rpartition des parts de march sur les volumes Lit
(en %)
Deutsche Brse
Aquis
BATS Chi-X BXE
BATS Chi-X CXE
Equiduct
Turquoise
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
juin-14 juil.-14 aot-14 sept.-14 oct.-14 nov.-14 dc.-14 janv.-15 fvr.-15 mars-15 avr.-15 mai-15

Note de lecture : les plateformes dont la part est infrieure 1 % en mai 2015 ont t exclus.
Les indicateurs de concentration des parts de march du type indice dHerfindahl voluent
de faon cohrente sur ces trois marchs, avec une reconcentration dampleur modeste sur
lindice franais et a contrario une faible augmentation de la dispersion sur les indices
allemand et britannique (Graphique 35). La dynamique concurrentielle entre plateformes lit
enclenche par MIF I apparat stabilise en ce sens. Lvolution des obligations de
transparence et les limites imposes la ngociation non transparente sous MIF II
pourraient entraner des ajustements importants la rpartition des parts de march entre
plateformes lit.

34
Cartographie 2015
Graphique 35 : Indice dHerfindahl sur CAC 40, DAX et FTSE 100

0,6
CAC 40
DAX
FTSE 100
0,55
0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
Sources : AMF, Fidessa.

Note de lecture : lindice est calcul comme la somme des parts de march au carr. Une augmentation indique une
plus grande concentration.
La multiplication des plateformes prsente en principe une srie davantages pour le

fonctionnement des marchs en incitant les acteurs historiques baisser leurs tarifs, en
offrant aux investisseurs une diversit de solutions dexcution ou encore en mettant en
concurrence les fournisseurs de liquidit. Cependant, elle est galement porteuse de
risques :
risques de disparits daccs aux meilleures conditions dexcution : le fait que la

liquidit soit clate entre plusieurs plateformes peut gnrer des disparits entre
acteurs qui, dune part, ne traitent que sur une ou quelques plateformes, et dautre part,
qui agissent sur la base des prix proposs par lensemble des plateformes. Dans les
marchs actuels, les traders haute frquence se chargent de ce rle de reconsolidation
du march. La concurrence entre plateformes et entre fournisseurs de liquidit ne
garantit toutefois pas que les investisseurs finaux aient continment accs aux meilleurs
prix disponibles sur lensemble du march. En ce sens, un degr de transparence postngociation lev, permettant aux clients dapprcier la comptitivit des prix auxquels
ils peuvent traiter au regard de lensemble des prix disponibles sur le march, apparat
complmentaire dune plus grande concurrence entre lieux de ngociation ;
risque de dgradation de la liquidit sur les marchs de rfrence : si lon distingue la
liquidit globale (correspondant aux volumes traits, aux fourchettes de cotation et la
profondeur du carnet dordres agrg) et la liquidit locale (value pour le carnet
dordres dune plateforme prise isolment), la fragmentation peut augmenter la liquidit
globale mais diminuer la liquidit locale disponible sur le march principal,
potentiellement au dtriment des investisseurs qui nenvoient des ordres que sur ce
march. La fragmentation peut contribuer augmenter la diffrence de liquidit entre
blue chips et titres initialement moins liquides, notamment en raison dune activit de
consolidation de la liquidit inter-plateformes de la part des traders haute frquence
moins intense sur les valeurs moyennes ;
risque de contagion et de perturbation du fonctionnement de march : il est plus
complexe de mettre en uvre des dispositifs efficaces de gestion de la volatilit (de type
coupe-circuit ou circuit breakers) dans un environnement fragment, dans la mesure o
doit galement tre rsolue la question de la coordination entre plateformes concernant
le dclenchement de ces dispositifs et la reprise des cotations.

35
Cartographie 2015
2.1.3.
Opacit des marchs actions : les

transparentes continuent daugmenter
volumes
sur
plateformes
non
Au-del de la fragmentation entre plateformes, les annes passes ont vu une forte
croissance des volumes changs en application dexemptions aux rgles de transparence
pr-ngociation sous MIF I. On parle alors dchanges opaques ou de dark trading. Il faut
noter quune mme plateforme peut offrir simultanment une solution dexcution
transparente et une solution dexcution non transparente. Depuis 2008, les volumes
changs selon ces modalits en Europe ont augment de faon rapide continue. Le suivi
des volumes entre juin 2014 et mai 2015 sur les trois indices europens du CAC 40, du
FTSE 100 et du DAX indique que cette tendance se poursuit des rythmes infrieurs
(Graphique 36).
Graphique 36 : Volumes changs sur les dark pools sur les valeurs du CAC 40, du DAX et du FTSE 100
18
CAC 40
DAX
FTSE
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Toutefois, il faut noter que, en valeur absolue, les volumes excuts sur dark pools restent
modestes. Daprs les donnes Fidessa entre juin 2014 et mai 2015, le dark trading
reprsenterait 2,5 % des volumes sur DAX, 3,8 % des volumes sur CAC 40 et 4,8 % des
volumes sur FTSE 100 (Graphique 37).
Graphique 37 : Parts de march des dark pools sur valeurs du CAC 40, du DAX et du FTSE 100, mai 2015
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
CAC 40
DAX
FTSE 100

36
Cartographie 2015
La raison dtre des dark pools est de permettre des investisseurs de raliser des
transactions de grande taille sans subir la slection adverse qui pourrait se matrialiser
dans un environnement de transparence pr-ngociation. Dans un carnet dordres
transparent, un acteur qui chercherait par exemple vendre un montant important dun titre
donn, non pas du fait dune vue directionnelle sur la valeur de lactif mais par besoin de
liquidit, sexposerait en effet une dgradation des conditions de prix. La prvisibilit des
prix auxquels les transactions ont effectivement lieu que permettent les dark pools pour ce
type de transactions est dautant plus apprciable dans des marchs o les traders haute
frquence sont prgnants (une prsence importante de traders haute frquence sur
certain dark pools, notamment aux tats-Unis, a mme t mise en vidence en 2014). En
effet, ces derniers peuvent contribuer augmenter le risque de slection adverse sur les
marchs transparents en pr-ngociation (voir section 2.2) et rendent plus difficile pour les
acteurs plus lents danticiper la liquidit disponible au moment o leurs ordres entrent
dans le carnet. Ceci dit, le dark trading est aussi facteur de risques spcifiques plusieurs
gards :
risque de dgradation du processus de formation des prix ou de la liquidit sur les

marchs transparents : ce risque pourrait survenir par attrition des volumes excuts sur
marchs transparents, ce qui nest vraisemblablement pas le cas sur les marchs
europens tant donn les parts de march encore limites du dark trading. Le seuil
partir duquel le dark trading gnre des effets significatifs sur la qualit globale du
march reste toutefois difficile estimer. La croissance du dark trading peut aussi
affecter lconomie des fournisseurs de liquidit si les ordres les plus profitables traiter
se concentrent sur les plateformes opaques ;
risque de dtournement de la vocation initiale des dark pools : la vocation premire est
de permettre des transactions sur blocs de titres qui excdent les tailles standards de
march. Or, les tailles des ordres sur dark pools en Europe ont fortement baiss depuis
57
2009 , et des offres correspondant des tailles plus faibles, compatibles avec la
prsence dacteurs haute frquence, se sont dveloppes. Cette volution doit tre
suivie par les rgulateurs, dans la mesure o une migration des transactions de taille
standard en-dehors des marchs transparents comporterait un risque supplmentaire de
dgradation du processus de formation des prix.
En rponse la croissance du dark trading, la directive MIF II (voir Encadr 2) introduit un

mcanisme de plafonnement des volumes excuts en exemption la transparence prngociation. Pour une valeur donne, un maximum de 4 % des volumes pourra tre excut
sur un dark pool donn. De plus, un maximum de 8 % des volumes sur le titre considr
pourra tre excut sur lensemble des dark pools. En cas de non-respect de ces limites,
leurs drogations au rgime de transparence seront suspendues pour s mois sur le titre
concern.
57
Voir Fidessa (2013).

37
Cartographie 2015
Encadr 2 : Les volutions du rgime de transparence sous MIF II, pour les instruments
action et les instruments non-action
La Directive sur les marchs dinstruments financiers (MIF II) et le Rglement sur les marchs
dinstruments financiers (MiFIR), publis en juin 2014 doivent entrer en application en janvier 2017.
Ils prvoient notamment une large refonte des exigences de transparence pr- et post-ngociation,
la fois en ce qui concerne les actions et les instruments autres que les actions (non-equity)
savoir en particulier les obligations et les drivs.
Lun des apports majeurs de MIF II concerne la mise en place de lobligation de ngociation pour les
actions sur marchs rglements, systmes multilatraux de ngociation (SMN) et internalisateurs
systmatiques (IS). Cette nouvelle obligation permettra de limiter la part des transactions excutes
de gr gr. Lexcution OTC sur actions est en effet limite aux transactions non systmatiques,
ad hoc, occasionnelles, et peu frquentes ou aux transactions excutes entre professionnels et/ou
contreparties ligibles et ne contribuant pas la formation du prix.
Sagissant de la transparence des marchs actions, MIF II sinscrit dans la continuit de MIF I tout en
apportant un certain nombre de prcisions et damliorations au rgime applicable. En effet, le
contenu et les limites des drogations la transparence pre-trade ainsi que le contenu de
linformation publie en post-trade, sont prcises par le rglement MiFIR. On notera galement
lextension du rgime applicables aux actions aux instruments assimils actions et en particulier aux
ETF.
Le texte de niveau I de MIF II tablit pour les instruments non-equity (drivs, obligations, produits
structurs, quotas dmission) un double principe de transparence pr-ngociation en temps rel
pour les plateformes et de transparence post-ngociation en temps rel pour les transactions (sur
plateformes ou en gr gr). Le rgime comporte certains lments communs au rgime de
transparence sur actions (par exemple les drogations la transparence pr-ngociation et
lautorisation de publication diffre pour les ordres et transactions de grande taille ) mais
comporte galement des lments spcifiques, principalement la drogation gnrale de
transparence pr-ngociation et lautorisation de publication post-ngociation diffre notamment
pour les instruments classs comme illiquides par lESMA.
Dans le dtail, 4 cas de drogations la transparence pr-ngociation et 3 cas dautorisation de
publication diffre en post-ngociation sont envisags en fonction des caractristiques des ordres,
de la liquidit des actifs traits et des modalits de ngociation.
Par ailleurs, MiFIR dfinit un march liquide comme un march dun instrument financier ou dune
catgorie dinstruments financiers sur lequel il existe de faon continue des vendeurs et des
acheteurs prts et disposs, qui est valu selon les critres suivants en tenant compte des
structures spcifiques du march de linstrument financier concern ou de la catgorie dinstruments
financiers concerne (frquence et taille moyennes des transactions, nombre et type des participants
au march, taille moyenne des fourchettes de cotation).
2.2.
Le HFT contribue
consolider
linformation
dans un
environnement
fragment
Limpact du trading haute frquence sur le fonctionnement des

marchs actions
Du fait de lvolution de la technologie, les changes sur actions sont dsormais largement
excuts de faon automatique, via des algorithmes programms pour actualiser leurs
ordres en fonction de signaux observs sur les marchs ou dinformations
macroconomiques. Au sein de cette vaste catgorie du trading algorithmique, le trading
haute frquence (high frequency trading, HFT) peut tre dfini comme un sous-ensemble
caractris par le fait doprer pour compte propre, de ne dtenir les actifs que pendant une
trs courte priode et en tout tat de cause de viser une position neutre en fin de sance,
dannuler une forte proportion des ordres rapidement aprs soumission, et de chercher
rduire au maximum le temps de latence dans laccs au march. Bien que cette description
soit gnralement considre comme pertinente, il faut noter que les dfinitions
rglementaires du HFT, quand elles existent, peuvent varier entre elles. Le HFT sest
rapidement dvelopp partir des annes 2000 sur les marchs europens paralllement
aux volutions rglementaires et technologiques qui ont contribu lmergence de
lenvironnement actuel caractris par une fragmentation des changes entre une
multiplicit de plateformes en concurrence et le recours extrmement rpandu parmi les
intervenants de march des solutions dexcution automatises par des algorithmes. Dans
un contexte de fragmentation de linformation et de la liquidit disponible, les traders haute
38
Cartographie 2015
frquence contribuent la reconsolidation du carnet dordres et intermdient les positions

de contreparties disperses entre une multiplicit de marchs. Cette facette de leur activit
contribue galement assurer une concurrence effective (y compris tarifaire) entre
plateformes offrant des services sur un mme titre.
Cet
environnement
peut nanmoins
aboutir un
dveloppement
excessif du HFT
La part de march
du HFT sur le
CAC 40 augmente
en 2014.
Une empreinte
significative sur
les marchs
actions
europens
Dans la mesure o la prsence de HFT permet de gnrer du volume et renforce la liquidit

instantane disponible sur une plateforme, les plateformes sont individuellement incites
proposer des schmas de tarification attractifs pour les traders haute frquence. Il peut en
rsulter des structures tarifaires excessivement favorables et donc un dveloppement du
HFT au-del du point o il est conomiquement efficace. La croissance du HFT peut
galement tre excessive si les externalits ngatives exerces par les traders haute
frquence sur leurs contreparties (sous forme de cots de slection adverse accrus pour les
acteurs plus lents par exemple) et sur le fonctionnement du march en gnral (par
exemple via des investissements en technologie ou des cots de supervision accrus) ne
sont pas ou imparfaitement internalises.
Sur le primtre de surveillance de lAMF, qui permet de mesurer lactivit des traders haute
frquence sur le CAC 40, les parts de march du HFT ont augment en 2014. Au
e
4 trimestre 2014, la part des volumes ralise par les traders haute frquence purs
(entits se dcrivant comme oprant exclusivement comme traders haute frquence)
stablit 25 %, contre 22 % fin 2013. La part du HFT mixte , correspondant des
desks de HFT logs au sein de banques dinvestissement, passe elle de 9 % 15 %. Au
total, la part de march de lactivit HFT augmente de 31 % fin 2013 40 % fin 2014.
Aborde par les ordres plutt que par les volumes, lincidence du HFT apparat encore plus
importante puisque le HFT pur seul reprsente 47 % des ordres. Cet cart est d au fait
que les stratgies employes par les traders haute frquence supposent dactualiser
continment leurs ordres en prix et en volume, ce qui implique dannuler les ordres trs
frquemment et rsulte en des ratios dordres sur transactions typiquement plus levs que
ceux des autres acteurs.
Les travaux mens en 2014 par lESMA (voir ESMA, 2014) constituent une avance
importante dans lapprhension de lempreinte du HFT sur les marchs actions au niveau
europen. Les donnes utilises pour mesurer lactivit HFT proviennent de 8 marchs
rglements europens et de 3 des principaux SMN, et portent sur 100 valeurs relevant de
9 juridictions diffrentes et aux caractristiques varies, pour le mois de mai 2013. Deux
approches alternatives ont t retenues pour identifier les traders haute frquence. Lune,
directe, sappuie sur la dclaration par les acteurs eux-mmes du HFT comme activit
principale. Dans la mesure o cette mthode ne prend pas en compte lactivit de HFT des
banques dinvestissement, elle contient un lment de sous-estimation des volumes
associs au HFT. Elle aboutit attribuer 24 % des montants traits, 30 % des transactions
et 58 % des ordres au HFT. Une mesure alternative se fonde sur le comportement de
passage et dannulation des ordres du HFT : sont considrs comme traders haute
frquence les entits dont 10 % des ordres ont une dure de vie (calcule entre le passage
de lordre et son annulation) de moins de 100 millisecondes. Selon cette dfinition, qui a
elle-mme ses limites (les ordres de march immdiatement excutables ne sont pas pris
en compte ; le critre didentification peut conduire identifier indment certains acteurs
comme relevant du HFT), le HFT reprsente 43 % des montants traits, 49 % des
transactions et 76 % des ordres, corroborant les observations de lAMF sur le march
franais.

39
Cartographie 2015
Le HFT fait lobjet dun suivi attentif par les superviseurs des marchs financiers en raison
des risques quil peut gnrer :
Les effets du HFT

sur la qualit de
march doivent
tre suivis avec
attention
La qualit de la
liquidit
fournie par les
traders haute
frquence est
sujette doute
risques pour la transparence des marchs : dans la mesure o ils oprent avec une
latence infrieure, les traders haute frquence rendent le carnet dordres difficile voire
impossible analyser pour les acteurs oprant avec une latence suprieure, puisque de
nouveaux ordres pourront avoir modifi le carnet entre le moment de lenvoi de lordre
par un acteur non-HFT et le moment de son insertion effective dans le carnet. Ce type
deffet adverse peut tre exacerb si les traders haute frquence recourent des
stratgies de type quote stuffing , qui consistent envoyer simultanment une grande
quantit dordres dans le but daltrer la visibilit du carnet dordres et rendre plus
complexe et plus long le filtrage des informations de march pertinentes par les autres
acteurs (y compris HFT). Alternativement, du fait des cots de slection adverse quil
impose ses contreparties, le HFT peut inciter les autres teneurs de march et les
investisseurs finaux se tourner vers des plateformes non transparentes rputes moins
favorables au dploiement des stratgies HFT du fait de labsence de transparence prngociation, avec pour consquence une diminution de la part des volumes excuts de
faon transparente, et donc au dtriment du processus de formation des prix ;
risques pour lquit des marchs : lessor des parts de march du HFT provient en
partie de lexploitation dun avantage comptitif qui leur permet dintermdier des
changes moindre cot. Toutefois, les clients finaux ne bnficient de cette activit
que dans la mesure o les gains lchange sont au moins en partie partags entre les
traders haute frquence et leurs contreparties. En ce sens, il est important que la
concurrence entre traders haute frquence, dune part, et entre traders haute frquence
et acteurs plus lents dautre part, ait lieu dans des conditions quitables daccs
linformation et aux infrastructures, et de conditions tarifaires. A plus forte raison, la
prservation de lquit des marchs suppose un contrle efficace des pratiques
manipulatoires potentiellement mises en uvre par les traders haute frquence ;
risques pour la qualit de la liquidit : empiriquement, de nombreux articles de recherche
portant sur des marchs varis trouvent une corrlation entre le HFT (ou le trading
algorithmique) et le resserrement des fourchettes de cotation (indicateur le plus rpandu
de la liquidit). Toutefois, la liquidit fournie par les traders haute frquence apparat
partiellement redondante puisque concentre sur les titres les plus liquides initialement.
Elle semble peu robuste aux pisodes de volatilit accrue, et donc se rarfier voire
disparatre aux moments o elle serait la plus ncessaire. Enfin, limage du carnet
dordres en gnral, la liquidit fournie par les traders haute frquence apparat
difficilement prvisible pour les acteurs moins rapides ;
risques pour la stabilit financire : il est dans la nature du modle commercial du HFT
duvrer la transmission instantane des chocs sur les prix entre plateformes traitant
un mme actif ou entre marchs dactifs dont les valeurs fondamentales sont lies. Cela
peut toutefois contribuer une plus grande volatilit dans un contexte o les lieux de
ngociation ne disposent pas de dispositifs de gestion de la volatilit (de type coupecircuit ou circuit breakers) coordonns. De plus, les comportements des traders haute
frquence peuvent transmettre des chocs entre instruments a priori non corrls, par
exemple si des pertes sur un instrument les conduisent liquider dautres actifs pour
limiter leur risque. Enfin, la rsilience des infrastructures de march, en particulier les
plateformes dchange, peut tre ngativement affecte par la charge oprationnelle
gnre par le grand nombre de messages envoys et annuls par les traders haute
frquence.
Au vu des risques gnrs par le HFT, deux approches complmentaires peuvent tre
mises en uvre. La premire repose sur des mesures spcifiques aux traders haute
frquence telles que des obligations denregistrement ou de renforcement de la qualit du
contrle des risques (qui sont de nouvelles dispositions prsentes dans MIF II). La seconde,
prenant acte des effets de complmentarit entre lorganisation gnrale des changes sur
40
Cartographie 2015
actions et le dveloppement du HFT, prconise une action plus globale permettant dvoluer
vers un environnement o les effets ngatifs du HFT sont moins susceptibles de se
matrialiser. Plusieurs volutions de la structure de march sont envisageables. Budish et
al. (2015) proposent un rgime alternatif aux carnets dordres continus fond sur des
enchres priodiques prix uniforme intervalle de temps donn (toutes les secondes ou
toutes les 100 millisecondes), dans lequel la concurrence par la vitesse disparatrait pour
laisser place une concurrence uniquement sur les prix. Foucault (2015) propose une
solution qui suppose un bouleversement de moindre ampleur par rapport au modle actuel.
58
En retardant lexcution des ordres au march dune dure alatoire et trs courte (de
lordre de quelques millisecondes), les fournisseurs de liquidit auraient le choix de traiter
face un ordre de march entrant ou dannuler leurs ordres limites. Ce mcanisme
protgerait donc les fournisseurs de march non HFT contre les comportements darbitrage
mis en uvre par les arbitragistes haute frquence.
On peut noter que la directive MIF II comporte des lments de rforme de la structure des
marchs visant limiter les effets potentiellement indsirables du HFT, notamment via
lintroduction dun nouveau rgime de pas de cotation (lcart minimal entre deux prix dans
le carnet dordres). Lobjectif est de contrler la viscosit du carnet dordres, car un pas de
cotation trop petit favorise les ordres agressifs les plus rapides, alors quun pas de cotation
trop grand favorise les ordres passifs les plus rapides. Lintroduction dun rgime de pas de
cotation minimum harmoniss a pour but de garantir que les amliorations de prix sont
significatives conomiquement, dviter que les pas de cotation ne soient utiliss comme
instruments de comptition entre plateformes, et de sassurer que des instruments de
liquidit diffrente ont un pas de cotation adapt tout en rduisant les disparits entre
instruments de mme liquidit.
MIF II renforce
substantiellement
lencadrement du
HFT
Au-del de ladaptation des pas de cotation, la directive MIF II comporte une srie de
dispositions afin de renforcer la rglementation applicable au HFT et sa supervision. Les
socits de HFT devront ainsi senregistrer comme prestataires de services
dinvestissement (statut qui emporte des exigences renforces en termes de reporting aux
superviseurs, de contrle interne et de gestion des risques). Les algorithmes utiliss devront
tre identifis de faon univoque. Les structures tarifaires offertes par les plateformes seront
galement encadres, ainsi que les conditions daccs la colocalisation.
2.3.
Activit des
marchs
obligataires
en 2014
Les marchs obligataires dans un environnement de taux bas
En 2014, les marchs obligataires franais ont connu une hausse de leurs volumes
dactivit, tant en termes de nouvelles missions que de transactions. Lactivit primaire a
progress de 15 % en montant (443 milliards deuros contre 386 en 2013), tous metteurs
franais confondus et de 8 % (181 milliards deuros contre 168 en 2013) en ce qui concerne
59
ltat . Ce dynamisme sexplique en partie par le renouvellement dimportantes tombes
issues dmissions corporate ralises en 2009 lorsque le march stait rouvert aprs deux
annes difficiles. Ce regain de dynamisme a entrain une hausse des volumes changs
60
sur le march secondaire, mais dans une moindre mesure denviron 6 % .
Dans un carnet dordres, les ordres peuvent tre agressifs, en gnral au march , cest--dire immdiatement
excutables au meilleur prix disponible, ou passifs, en tant quordres limite , cest--dire des ordres spcifiant un prix (et un
volume) auquel lacteur metteur de lordre est prt traiter de manire diffre. Les ordres passifs restent dans le carnet
jusqu excution (quand un ordre de sens contraire satisfaisant la condition apparat dans le carnet) ou annulation.
59 Source : DEALOGIC.
60 Estimation base sur les donnes de transactions issues du reporting des PSI.
58

41
Cartographie 2015
Une politique
montaire
indite en
zone euro
Consquence de la politique mene par la Banque centrale europenne (BCE), la

performance des marchs obligataires franais a t exceptionnelle. La baisse des taux
dintrt accrot en effet mcaniquement la valeur de march des obligations mises
prcdemment. partir du milieu danne, la dcision historique prise par la BCE de fixer
son taux de dpt en dessous de 0 % sest traduite par une pression baissire sur les taux
souverains, conduisant en territoire ngatif jusqu la maturit 2 ans du taux dtat
franais :
Graphique 38 : Taux de dpt BCE et taux franais 2 ans
Source : Bloomberg.
Recherche de
rendement par
lallongement
des maturits
Les intervenants se sont adapts ce nouvel environnement de taux historiquement bas en

adoptant des stratgies visant capter davantage de rendement. La premire dentre elles
a consist se positionner sur des points de courbe plus loigns et cest ainsi que lcart
entre le taux 10 ans et 2 ans franais sest rduit de 141 points de base (Graphique 39). Ce
mouvement sest produit sur tous les grands pays de la zone euro (Allemagne, Italie,
Espagne) et lindice Euro MTS 7-10 ans, tout comme lindice MTS France 7-10, a progress
plus de 15 % en 2014. En soi, laplatissement de la courbe des taux peut inciter les
metteurs rallonger la maturit de leur dette et gnrer terme un risque de
refinancement lorsque les taux remonteront.
Graphique 39 : cart de taux 10 ans-2 ans franais
Source : Bloomberg.
Recherche de
rendement par
laugmentation
du risque crdit
Lautre stratgie permettant de capter davantage de rendement sur lobligataire dans un

contexte de taux bas est laccroissement du risque crdit notamment en intgrant lunivers
dinvestissement initial des metteurs dont la note de crdit est spculative (high yield).
Dans ce cadre, les missions de Numricable et Altice visant financer le rachat de SFR
pour un montant de 12 milliards deuros sont un exemple emblmatique. Ce placement dun
montant record a t sursouscrit 6 fois par les investisseurs. Lapptit accru pour le risque
42
Cartographie 2015
se traduit par une compression des spreads de crdit entre obligations dentreprises non
financires de diffrents ratings au niveau europen (Graphique 40).
Graphique 40 : Spreads de crdit sur dette corporate 7-10 ans
2
(BBB-AAA)
(BBB-AA)
(BBB-A)
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
janv.-13
avr.-13
juil.-13
oct.-13
janv.-14
avr.-14
juil.-14
oct.-14
janv.-15
avr.-15
Sources : Datastream, iBoxx.
Face cet apptit croissant pour le risque de crdit, des obligations plus risques ont t
mises par des metteurs appartenant aussi la catgorie Investissement (Investment
Grade).
Cest le cas sur le segment bancaire avec les obligations Contingent Convertibles (CoCo,
voir chapitre 1) dont les montants mis en 2014 au niveau europen ont atteint un niveau
record (50,5 milliards deuros en 2014 contre 19,5 milliards deuros en 2013), y compris pour
les tablissements franais, qui en ont mis prs de 7 milliards deuros. La notation
financire est en gnrale de 4 ou 5 crans en-de de la notation initiale de lmetteur,
plaant la plupart des souches en catgorie High Yield. Il sagit en effet de produits
complexes et cest pourquoi, malgr lexistence dune rglementation europenne en
matire de commercialisation et de valorisation des instruments financiers, plusieurs
rgulateurs en ont limit laccs aux particuliers. Cette limitation ne touche toutefois pas la
dtention indirecte de titres, via la gestion collective notamment et il est important que les
investisseurs concerns soient capables dapprhender le risque pris sur ce type
dinstrument. LESMA a galement publi, en juillet 2014, une communication relative aux
61
risques potentiels associs aux CoCo .
Les entreprises du secteur non financier mettent galement davantage dobligations plus
risques avec un niveau de subordination suprieur et offrant en compensation plus de
rendement (Hybrid Corporate). En 2014, les entreprises non financires franaises (dont
Orange, Accor, Arkema, EDF, GDF) ont ainsi mis un montant cumul de 14 milliards
deuros de dette subordonne.
Laugmentation
du risque dans
un march
obligataire
moins liquide
Lenvironnement de taux bas incite par consquent les investisseurs investir sur des
produits plus risqus afin dobtenir un niveau de rendement suprieur. Or, cette prise de
risque additionnelle intervient prcisment dans une configuration o le niveau gnral de
liquidit des marchs obligataires est probablement moins lev que par le pass (et
notamment quavant la crise financire de 2007-2008).
La BRI (Banque des rglements internationaux) a ainsi consacr une partie de son rapport
62
de mars 2015 au lien entre market making et liquidit du march obligataire, qui reprend
61http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-
944_statement_on_potential_risks_associated_with_investing_in_contingent_convertible_instruments.pdf
62 BIS Quarterly Review Shifting tides market liquidity and market-making in fixed income instruments , BIS, Mars 2015

43
Cartographie 2015
63
les principales ides de larticle n52 du Committee on the Global Financial System de
novembre 2014. En substance, si les nouvelles rglementations se sont attaches rduire
le risque port au bilan par les banques, elles ont renchri leur activit de portage des actifs,
rduisant la capacit et la volont dinterposer leur compte propre des market makers, ce
qui pourrait contribuer amplifier la volatilit des marchs en cas de choc.
64
En Europe en particulier, o les volumes et les inventaires des banques sont moins bien
connus quaux tats-Unis, plusieurs publications indiquent quune baisse de la liquidit
similaire celle observe sur les marchs amricains aurait eu lieu au cours des dernires
annes. Daprs le rapport de lICMA (International Capital Markets Association) sur ltat du
65
march obligataire corporate europen , bas sur une srie dinterviews, les banques
auraient effectivement ragi aux nouvelles rgles prudentielles en rduisant leurs
inventaires dactifs ddis la tenue de march. Leur objectif serait en parallle daccrotre
la rotation de leurs positions restantes, ce qui les conduirait se concentrer sur les
segments moins risqus.
Sur le march franais, lanalyse des donnes de transactions, couples dautres
indicateurs (spread bid-ask notamment) suggre galement que la liquidit a tendance se
concentrer sur les segments les plus profonds et/ou les moins risqus dans un contexte de
fortes contraintes sur les activits de market making. Le constat relatif ltat gnral de la
liquidit suggre aussi que son cot est aujourdhui plus lev par rapport au niveau davant
crise mme sil faut considrer que le point de comparaison des annes 2005-06 nest peuttre pas le plus adapt. Il peut correspondre une situation o le risque de liquidit tait
sous-estim du fait dune bulle en formation.
Plusieurs types de rponses peuvent tre envisags pour limiter la dgradation de la
liquidit sur les marchs obligataires dans un contexte o ce mode de financement en
Europe va continuer se dvelopper et o les banques sont moins enclines animer le
march. Depuis plusieurs annes, la part de march des plateformes lectroniques,
notamment les systmes de demande de prix (Bloomberg, MarketAxess, EUROMTS,
Tradeweb) a cr rapidement, en particulier sur les obligations dtat, et un degr moindre
pour les obligations corporate investment grade et high yield. Les plateformes organises
autour dun modle de carnet dordres connaissent un dveloppement plus limit. Une
meilleure connectivit du march permet de mettre en relation des populations plus larges
de contreparties et contribue donc une plus grande liquidit en conditions de march
ordinaires. Les transactions sur ces plateformes, mme fragmentes ou dordres de petite
taille, permettent aussi dalimenter le march en rfrences de prix. En revanche, elles ne
se substituent pas au modle bilatral traditionnel en ce qui concerne les ordres de grande
taille ou les titres illiquides, et a fortiori pour absorber des dsquilibres de march. Le
dveloppement de plateformes all-to-all, cest--dire sur lesquelles des grants dactifs
peuvent galement animer le march en rendant disponible la vente une partie de leurs
actifs, peut galement constituer un complment de flexibilit pour ces acteurs
Du fait des limites la transparence du march obligataire, la disponibilit effective de la
liquidit est difficile apprcier pour les intervenants. cet gard, la rforme du rgime de
transparence sur instruments non-equity sous MIF II constitue une inflexion importante (voir
encadr 1). Les dispositions relatives la transparence post-ngociation aboutiront une
plus large publication des prix des transactions (en temps rel pour les titres les plus
Market-making and proprietary trading: industry trends, drivers and policy implications, CGFS n52, Novembre 2014.
Lindicateur de RBS (Liquid-O-Meter) est notamment calcul partir des inventaires des banques amricaines et des
volumes ngocis aux tats-Unis qui sont rendus disponibles par la Securities Industry and Financial Markets Association
(SIFMA).
65 The current state and future evolution of the European investment grade corporate bond secondary market: perspectives
from the market, ICMA, Novembre 2014
63
64

44
Cartographie 2015
liquides et avec des dlais pour les instruments dsigns comme illiquides), qui amliorera
la capacit des intervenants valuer les niveaux de prix et les tailles disponibles ces
niveaux de prix. Concernant la transparence pr-ngociation, qui sappliquera aux
transactions sur plateformes hors drogations spcifiques, elle contribuera une meilleure
anticipation des conditions dexcution. Dans loptique de prserver les conditions
dopration des teneurs de march, le rgime dexemptions est calibr en fonction de la
liquidit de lobligation traite (les instruments qui seront dfinis comme illiquides par
lESMA seront exclus) ainsi que de la taille de lordre. Le nouveau rgime de transparence
vise ainsi un quilibre entre diversit des participants, des titres et des modes dchange,
dune part, et un degr de consolidation de linformation qui permette aux participants de
march et aux superviseurs dvaluer la liquidit du march, dautre part.
2.4.
2.4.1.
Les marchs de drivs

Lactivit sur les marchs drivs globaux : baisse des montants notionnels,
mais augmentation des expositions de crdit au second semestre 2014
66
Les montants
notionnels
globaux de
drivs de gr
gr baissent de
11 % en 2014
En 2014, les montants notionnels bruts totaux de drivs de gr gr lchelle mondiale,

tels que les recense la Banque des rglements internationaux (BRI), ont baiss de 11 %,
passant de 710 000 milliards de dollars 630 000 milliards de dollars (Graphique 41). Cette
baisse est attribuable celle des montants notionnels sur les drivs de taux, qui
reprsentent 80 % du total et ont dcru de 584 000 milliards de dollars en dcembre 2013
505 000 milliards de dollars en dcembre). Une partie de cette baisse sexplique par le
recours croissant aux techniques de compression de portefeuille (qui permettent de rduire
les montants notionnels de drivs en liminant les expositions de sens oppos entre une
ou plusieurs contreparties et les expositions qui ne contribuent pas au risque des
portefeuilles).
Graphique 41 : Drivs de gr gr : montant notionnel global

Graphique 42 : Montants en valeur de march brute

40
800
Devises
Taux
Actions
Matires premires
Devises
Crdit
700
35
600
30
500
25
400
20
300
15
200
10
100
Taux
Actions
Matires premires
Crdit
Non-allous
Source : BRI.
Source : BRI.
Il est galement not que les montants notionnels sur drivs de crdit sinscrivent en
baisse continue depuis plusieurs annes. Cette volution sobserve galement pour les
CDS sur entits franaises, dont les encours notionnels nets ont diminu de 58 milliards
67
deuros fin 2013 36 milliards deuros fin mars 2015 . Si ce march a pu gnrer des
risques (notamment de contrepartie), il ne semble pas pour autant quil faille se rjouir de
son attrition car cet instrument a pour vocation premire dapporter des couvertures sur le
66
67
Le montant notionnel dun driv correspond la valeur de lactif sous-jacent sur lequel porte le contrat driv.
Source : DTCC, calculs AMF.

45
Cartographie 2015
march obligataire. Or, la liquidit dun march est en gnral favorise par lexistence de
produits drivs associs qui permettent aux intervenants de couvrir leurs risques. De plus,
la concentration des acteurs sur ce march, dj trs forte par le pass, saccentue
68
encore .
Les montants notionnels nindiquent toutefois pas la valeur pour chacune des contreparties
du contrat driv. La somme des valeurs de march brutes des contrats drivs, cest--dire
des valeurs de march des contrats de drivs de chaque entit dclarante (sans tenir
compte des oprations de compression de portefeuille ni dannulation bilatrale -netting-),
qui fournit une approximation de la valeur liquidative agrge des contrats drivs,
augmente en revanche de 10 %, passant de 18 900 milliards de dollars 20 900 milliards
de dollars (Graphique 42).
Les expositions
brutes de crdit
connaissent une
hausse de 3 % en
2014.
69
Les expositions brutes de crdit (gross credit exposure ), qui corrigent les valeurs brutes
march des expositions croises entre institutions financires, permettent de prendre la
mesure agrge de lexposition au risque de contrepartie gnre par les positions
drives. Elles augmentent de 3 000 milliards de dollars en dcembre 2013
3 350 milliards en dcembre 2014 (Graphique 43). Cette volution reste confirmer.
Graphique 43 : Expositions brutes de crdit
6
Source : BRI
Au total, le repli des montants notionnels bruts ne se traduit pas par une volution
comparable des mesures agrges des risques lis leurs activits de drivs des
institutions financires
Laugmentation
de la
collatralisation
participe dune
rduction du
risque de
contrepartie
Surtout, le risque effectif de contrepartie associ devrait tre mesur aprs prise en compte
70
de la collatralisation des positions. Or, daprs les donnes collectes par lISDA , la
collatralisation des positions en drivs crot rapidement : 71 % des oprations taient
collatralises en 2011 contre 91 % fin 2013. Si elle peut tre gnratrice deffets
indsirables lis laugmentation globale de la demande de collatral, cette volution nen
contribue pas moins rduire le risque de contrepartie net associ aux expositions en
drivs des institutions financires.
Sous MIF II en Europe et sous le Dodd-Frank Act aux tats-Unis, les obligations dchanges
sur des plateformes organises pour les drivs ligibles constituent des incitations migrer
Source : DTCC, calculs AMF.
Lemploi du qualificatif gross ou brut renvoie au fait que le caractre collatralis ou non de lexposition nest pas pris en
compte.
70 Voir ISDA (2014).
68
69

46
Cartographie 2015
de la ngociation bilatrale la ngociation multilatrale. Jusqu prsent, la proportion

dinstruments changs sur plateformes (on-exchange) ne connat pas daugmentation
significative, quil sagisse dinstruments de taux, de drivs actions ou de drivs sur
devises (Graphique 44 Graphique 46). Sur les swaps de taux, elle continue de stablir
autour de 10 %. Les drivs actions sont environ 50 % changs sur plateformes, cette
proportion tant ngligeable sur drivs de change.
Graphique 44 : Volumes et parts de march sur swaps de taux
OTC
On-exchange
Graphique 45 : Volumes et parts de march sur drivs actions

OTC
% Exchange (chelle de droite)
700
25%
600
On-exchange
12
60%
10
20%
55%
500
8
15%
400
6
300
50%
10%
4
200
45%
5%
100
0%
Source : BRI.
40%
Source : BRI.
Graphique 46 : Volumes et parts de march sur drivs de change

OTC
80
On-exchange
0,7%
70
0,6%
60
0,5%
50
0,4%
40
0,3%
30
0,2%
20
0,1%
10
0,0%
Source : BRI.
Un recours
croissant la
compensation
centrale
Le recours la compensation centrale pour les drivs de gr gr sest fortement accru

depuis la fin des annes 2000. LISDA (2013) estime que la proportion de swaps de taux
compenss centralement a doubl entre 2009 et 2013. La tendance se poursuit depuis
daprs les dernires statistiques disponibles. De 64% en dcembre 2014, la part des
drivs de taux dintrt de gr gr compenss centralement a augment 70% en juin
2014. Lvolution du recours la compensation centrale dans le temps et entre drivs
dpend de celle de loffre de compensation centrale. Celle-ci est en forte croissance,
notamment du fait de lachvement des phases dagrment ou de r-agrment sous EMIR
en Europe. Elle reste toutefois htrogne au niveau global et entre classes de drivs.

47
Cartographie 2015
2.4.2.
Lentre en vigueur progressive des rformes rglementaires contribue

rduire le risque systmique et augmenter la transparence des activits sur
drivs de gr gr
Les positions en drivs changs de gr gr dans des conditions opaques ont contribu
propager et amplifier le stress financiers lors de la crise de 2008. Il est apparu que
beaucoup de ces positions ntaient pas ou insuffisamment collatralises, ce qui a gnr
des pertes pour les contreparties aux oprations, amplifiant les effets du choc initial.
Lagenda rglementaire du G20 de Pittsburgh vise renforcer la transparence des activits
de drivs et garantir un provisionnement adquat des risques de perte :
Le traitement
prudentiel des
expositions des
acteurs bancaires
aux drivs est
finalis
Loprationnalisation
des rfrentiels
centraux accrot la
transparence des
marchs de drivs
Loffre de
compensation
centrale en Europe
couvre lensemble des
classes dinstruments
71
72
lapplication dexigence en capital et de standards de marge appropris aux oprations

de drivs de gr gr contribuent mieux matriser la procyclicit et le levier des
expositions en drivs. Dans le cadre de lavance des rformes prudentielles, les
exigences en capital des acteurs bancaires pour leurs transactions sur drivs
compenss centralement et non compenss centralement ont t prcises en avril
71
2014 avec la publication des standards correspondants sous Ble III . Le traitement des
expositions aux contreparties centrales a galement t finalis. Les exigences
correspondantes sont dores et dj effectives dans la grande majorit des juridictions
FSB. Concernant les exigences de marge, le Comit de Ble et lOICV ont publi en
mars 2015 les standards rviss pour les marges sur drivs non compenss
centralement qui devraient entrer en vigueur en dcembre 2015 ;
lobjectif de transparence passe par la dclaration des transactions des rfrentiels
centraux de donnes (trade repositories), qui est effective dans 16 des 19 juridictions
72
couvertes par le FSB . En Europe, la dclaration aux rfrentiels centraux agres et
superviss par lESMA, exige par EMIR, est entre en vigueur en fvrier 2014.
Lobligation de dclaration concerne tous les drivs, de gr gr ou cots. Les travaux
au niveau technique mens en 2014 ont permis de progresser vers une fiabilisation des
dclarations. Lenjeu dsormais consiste oprationnaliser la masse de donnes
consquente qui en rsulte des fins de meilleure supervision des activits et de suivi
du risque systmique ;
la migration des transactions de gr gr vers la compensation centrale contribue
accrotre la transparence du march et rduire le risque de contrepartie. Des
obligations de compensation centrale sont au moins partiellement effectives dans cinq
juridictions FSB fin 2014, et devraient ltre dans cinq autres fin 2015. Sous EMIR,
lobligation de compensation centrale concerne lensemble des drivs dfinis comme
suffisamment liquides et standardiss par lESMA. Dans les faits, le caractre effectif de
lobligation dpend de loffre de compensation centrale, et donc de ltat davancement
des processus dagrment des contreparties centrales aux termes des nouvelles
obligations rglementaires. En Europe, fin mars 2015, 16 contreparties centrales
(CCP) ont t autorises offrir des services et activits dans lunion en conformit avec
EMIR, et 3 ont vu leur autorisation tendue. Loffre couvre lensemble des classes de
drivs recenss par le FSB (matires premires, crdit, actions, change, taux).
Voir Basel Committee on Banking Supervision (2014).

Voir FSB (2014).

48
Cartographie 2015
2.4.3.
Ladaptation des acteurs au contexte rglementaire contribue au

renouvellement des modles oprationnels et des risques sur les marchs de
drivs
Si le but gnral des volutions rglementaires est de rduire la procyclicit des marchs de
drivs et leur contribution au risque systmique, les adaptations des acteurs au contexte
financier et lagenda rglementaire lui-mme contribuent renouveler la nature et la
localisation des risques dans le systme financier.
Les divergences
internationales de
modalits et de
calendrier
rglementaires
peuvent
contribuer
fragmenter les
marchs de
drivs
Linteraction entre les modalits et les calendriers des rformes entre juridictions peut
gnrer des incohrences, des duplications ou au contraire des vides rglementaires. Des
relocalisations dactivit peuvent se produire dans loptique doptimiser le cot rglementaire
des oprations sur drivs. Le risque est celui dune fragmentation des marchs de drivs
autour des frontires juridictionnelles prjudiciable la liquidit de ces marchs. Cela peut
se produire, par exemple, si les classes de drivs soumises la compensation centrale, ou
les standards de marge, diffrent entre juridictions. Lintroduction de lobligation de
ngociation sur plateformes des drivs de gr gr (pour ceux qui seront considrs
comme ligibles en Europe) peut galement engendrer de la fragmentation transfrontire.
En fvrier 2014, lobligation de ngociation des swaps de taux benchmarks sur des
plateformes organises rgules par la CFTC (Swap Execution Facilites, SEF) est entre en
vigueur aux tats-Unis. En application de cette rgle, toute plateforme de ngociation
permettant daccder des contreparties amricaines (US person) doit se conformer aux
rgles de la CFTC. Mme si certaines dispositions permettent aux banques non
amricaines de limiter les adaptations ncessaires, empiriquement la rgle semble avoir
entran une fragmentation significative du march des swaps de taux. LISDA (2015)
calcule ainsi quau dernier trimestre 2014, 88 % des montants notionnels de swaps de taux
en euro sont exclusivement traits entre contreparties europennes, contre 73 % un an plus
tt. Le volume des transactions entre banques europennes et banques amricaines a
dclin dune moyenne de 598 milliards de dollars mensuels au dernier trimestre 2013
une moyenne de 264 milliards de dollars au dernier trimestre 2014.
Les effets de distorsion de concurrence entre acteurs et entre juridictions doivent donc
galement faire lobjet dun suivi attentif afin dviter les effets de fragmentation des
marchs et de migration des transactions vers des juridictions moins-disantes, ou, au sein
dune mme juridiction, vers des acteurs moins rigoureusement rguls et superviss. A ce
titre, les travaux portant sur le recours aux drivs au sein des entits et activits de la
finance parallle constituent un complment des rformes portant spcifiquement sur les
marchs de drivs.
La prise en compte de la nature transfrontire des activits sur drivs est galement
cruciale pour la qualit de la supervision des infrastructures. Les travaux actuels des
autorits comptentes visent optimiser les modalits de leur coopration dans la
supervision des activits et des entits transfrontires (notamment les CCP) afin de garantir
une homognit des normes et des pratiques de contrle entre autorits comptentes.
La rforme des marchs de drivs fait des CCP des acteurs centraux dans la rduction du
risque systmique, mais aussi des points de concentration du risque de contrepartie.
Dabord, la migration de la compensation des oprations de drivs vers les CCP simplifie
et centralise la gestion du risque de contrepartie associ. Les CCP sinterposent comme
contrepartie de lensemble des transactions opres par leurs adhrents compensateurs
(clearing members) pour leur propre compte ou pour compte de client mais, contrairement
une banque dans une opration bilatrale, ne prennent pas de position directionnelle. En
revanche, les CCP sont exposes au risque de dfaut de leurs adhrents
compensateurs. Le rglement EMIR prvoit dans ce cas la mobilisation squentielle de

49
Cartographie 2015
Les CCP doivent

rpondre la
concentration des
risques par une
adaptation de leur
gestion des
risques
plusieurs lignes de dfense afin den limiter les rpercussions : utilisation des marges de
ladhrent compensateur dfaillant, de sa contribution au fonds de dfaut, du capital de la
CCP affect la gestion des dfauts, appel contribution des adhrents compensateurs
non dfaillants. En Europe, le processus dagrment sous EMIR inclut une valuation
systmatique des modalits de gestion du risque mis en uvre par les CCP. Les modalits
de calcul des marges et des fonds de dfaut, les critres dligibilit et de diversification du
collatral et les effets induits en termes de procyclicit sont notamment soumis au contrle
des Collges de supervision des CCP, qui sont chargs den contrler la conformit aux
dispositions dEMIR. Afin danticiper les effets dpisodes de stress financier sur les
oprations des CCP, des stress tests sont mens selon des paramtres examins par les
rgulateurs.
Ces dispositions visent prvenir le dfaut dune CCP dans un ventail large de scnarios
de stress. Toutefois, si un tel vnement devait survenir lavenir, les CCP devront formuler
des plans de redressement et des procdures de rsolution (recovery and resolution).
Lobjectif de ces plans est dassurer une gestion de crise efficace et rapide et de limiter les
effets sur la stabilit financire dune dfaillance dune chambre de compensation. Les
rgulateurs internationaux ont engag des travaux sur ces sujets depuis 2012 qui ont abouti
en octobre 2014 un rapport du Comit de Ble et de lOICV consacr aux procdures de
redressement et de rsolution. Sur la base de ces travaux, la Commission europenne
devrait laborer une proposition lgislative courant 2015.
2.5.
2.5.1.
Les
mthodologies
de mesure de la
finance parallle
restent
stabiliser
La finance parallle : tendances de march et dveloppements

rglementaires
Selon les dernires mesures disponibles au niveau global, la finance
parallle continue de crotre
Des indicateurs quantitatifs sont actuellement dvelopps au sein des autorits nationales
(rgulateurs de march et autorits macroprudentielles), europennes et internationales
comptentes afin doprationnaliser une surveillance prospective des risques de la finance
parallle. Si les mthodologies doivent encore tre stabilises et les primtres harmoniss
73
internationalement, la suite du cadre gnral pos par le FSB , le principe est de calculer
sur une base large incluant lensemble des activits et des entits des indicateurs de taille
(de bilan quand lanalyse porte sur les entits, et de positions quand elle porte sur les
activits) de transformation de maturit, de transformation de liquidit, de levier total,
dintermdiation de crdit, dinterconnexion et de complexit.
74
Au niveau global, le rapport annuel sur la finance parallle du FSB matrialise cette
mthodologie en sappuyant sur les donnes recueillies auprs des juridictions membres.
Ldition 2014 fait apparatre plusieurs tendances, ainsi que les progrs et limites
persistantes dans la mesure de la taille globale de la finance parallle.
Lenqute agrge les donnes 2013 de 20 juridictions, auxquelles sajoute la zone euro
dans son ensemble, reprsentant 80 % du PIB mondial et 90 % des actifs dtenues par des
institutions financires. Dans un premier temps, une mesure inclusive est mise en uvre.
Sur la base des comptes financiers nationaux (Flow of Funds), cette mesure large (MUNFI,
pour Monitoring Universe of Non-Bank Financial Intermediation) agrge les actifs de
lensemble des institutions financires (Other Financial Intermediaries, OFI) non classes
par ailleurs comme banques, compagnies dassurance, fonds de retraite, institutions
financires publiques, banques centrales ou auxiliaires financiers (financial auxiliaries).
73
74
Financial Stability Board (2013), Strenghtening Oversight and Regulation of Shadow Banking.
Financial Stability Board (2014), Global Shadow Banking Monitoring Report 2014.

50
Cartographie 2015
Lintermdiation
non-bancaire
totale
reprsente
75 000 milliards
de dollars
Au total, les actifs de lensemble des OFI slvent fin 2013 75 000 milliards de dollars,
en augmentation de 5 000 milliards de dollars par rapport 2012. Sur le primtre
lgrement plus restreint de 25 juridictions dont 5 de la zone euro (Allemagne, France,
Italie, Pays-Bas, Espagne), les actifs des OFI slvent 63 000 milliards de dollars. Cette
croissance gnrale reflte une combinaison deffets volume (croissance des actifs sous
gestion des fonds dinvestissement) et deffets prix lis lvolution de la valeur de march
des actifs. En 2013, les effets de valorisation ont par exemple major les taux de croissance
des fonds actions (dont la taille crot de 27 % en montants absolus et de 8 % aprs
neutralisation de leffet de valorisation) et minor ceux des fonds obligataires (qui croissent
de 7 % en montants absolus et de 8 % aprs prise en compte du dclin de 1 % du MSCI
World Fixed Income Index). Les juridictions majeures sont la zone euro et les tats-Unis
avec 25 000 milliards de dollars chacun, la Grande-Bretagne avec 9 300 milliards de dollars
et le Japon avec 4 000 milliards de dollars. Lvolution globale recouvre par ailleurs des
disparits importantes de dynamisme, les taux de croissance stalant de 6 % en Espagne
+ 50 % en Argentine. Les marchs mergents connaissent une croissance relativement
plus marque de la finance parallle. Porte par une forte croissance depuis 2007, la
finance parallle en Chine reprsente dsormais 4 % du total (3 000 milliards de dollars),
contre 1 % en 2007.
Les sous-secteurs des OFI les plus importants quantitativement sont les fonds hors fonds
montaires (28 500 milliards de dollars), les brokers-dealers (11 200 milliards de dollars),
les vhicules de titrisation (5 000 milliards de dollars), les socits de financement (4 500
milliards de dollars) et les fonds montaires (4 500 milliards de dollars). Par ailleurs, la
ncessite de recourir des donnes commerciales (Hedge Fund Research) pour estimer la
taille globale des hedge funds 2 600 milliards de dollars du fait de la non-participation des
juridictions dans lesquelles ils sont formellement enregistres souligne la persistance des
limites poses par la disponibilit de donnes de reporting fiables.
Lintermdiation
de crdit non
bancaire
prsentant des
risques de type
bancaire
regroupe 35 000
milliards de
dollars dactifs
Si la mesure large prsente lavantage de permettre de suivre les volutions en-dehors de

lunivers prudentiel, elle capture des entits et activits qui ne rpondent pas strictement la
dfinition officielle du FSB. Dans une seconde mesure de la finance parallle, ne sont
retenus que les actifs des entits faisant partie dune chane dintermdiation de crdit, non
consolids prudentiellement, et prsentant des risques lis la transformation de maturit
ou de liquidit, ou au levier. Lobjectif est de passer dune mesure large de lintermdiation
non bancaire une mesure restreinte aux entits et activits ralisant de lintermdiation de
crdit et prsentant des risques systmiques de type bancaire (bank-like systemic risks).
Cette mesure apparat plus pertinente, notamment au regard du traitement des fonds
actions qui non seulement ne ralisent pas dintermdiation de crdit, mais prsentent
galement pas ou peu de dsquilibres entre la liquidit de lactif et la liquidit du passif
pour la plupart. Sont ainsi dduits (Graphique 47) les actifs de vhicules de titrisation
conservs au bilan dentits rgules prudentiellement, les actifs des filiales de groupes
rguls prudentiellement, les actifs des fonds ne jouant pas un rle dintermdiation de
crdit, en particulier les fonds actions, les fonds immobiliers ferms, et les activits intragroupe, aboutissant un total de 35 000 milliards de dollars, contre 34 000 milliards de
dollars fin 2012.

51
Cartographie 2015
Graphique 47 : De la mesure large la mesure restreinte de la finance parallle

au niveau mondial (en milliers de milliards de dollars)
70
70
1,1
60
60
8,2
50
50
12,4
40
40
1,4
4,1
30
62,3
30
20
20
35,1
10
10
MUNFI
Titrisations autosouscrites
Filiale
Fonds actions
Fonds
immobiliers
equity
Activits intra- Dfinition troite

groupe
Source : FSB ; primtre : 25 juridictions dclarantes dont Allemagne, France, Italie, Pays-Bas et Espagne pour la
zone euro.
En France, la finance parallle comprend tous les intermdiaires financiers qui ne sont pas
des tablissements de crdit et qui ralisent des activits dintermdiation de crdit.
Mesurs de cette faon, les actifs de la finance parallle reprsentent environ 15 % des
75
actifs du secteur bancaire (1 144 milliards deuros contre 7 770 milliards deuros fin
septembre 2014). En France, les socits financires sont soumises aux rgles de Ble III
et ne font donc pas partie de la finance parallle. Les entreprises dinvestissement en font
partie quand elles ne sont consolides au niveau du groupe bancaire. La taille des actifs des
entreprises dinvestissement faisant partie de la finance parallle slve 26 milliards
deuros. Les vhicules de titrisation intgrs dans le primtre de consolidation bancaire ne
sont pas non plus considrs comme faisant partie de la finance parallle. Selon ce critre,
75 milliards deuros dencours de titrisation non consolids prudentiellement font partie de la
finance parallle. Par consquent, les principales entits de la finance parallle en France
sont les fonds montaires (351 milliards deuros dencours en mai 2015) et les fonds
dinvestissement hors fonds actions (dont les fonds obligataires et les fonds diversifis qui
totalisent 253 milliards deuros et 342 milliards deuros, respectivement, en mai 2015). Ces
entits sont soumises des rgles encadrant leurs activits de transformation de liquidit et
de maturit, ainsi qu des rgles de levier, qui rpondent aux sources de risques de la
finance parallle.
2.5.2.
La finance parallle prsente des risques spcifiques pour la stabilit

financire
Pralablement lapplication de mesures rglementaires la finance parallle,

lapprhension qualitative et la mesure quantitative des risques constituent une tape
ncessaire, rendue particulirement complexe par la diversit des activits et entits
concernes et leur volution constante, leur chelle bien souvent internationale, ainsi que
lhtrognit des statuts juridiques et des sources de donnes entre juridictions. Le
secteur de la finance parallle peut gnrer des risques de faon endogne ou transmettre
des chocs financiers exognes.
Les entits et activits de la finance parallle peuvent gnrer des risques pour la stabilit
financire en premier lieu car ils sont sujets des mouvements brutaux de retrait de leurs
sources de financement qui sont par certains aspects analogues aux phnomnes de runs
75
Source : Haut conseil de stabilit financire, rapport annuel 2014.

52
Cartographie 2015
Certaines
entits sont
sujettes des
phnomnes
de run.
Lopacit des
chaines
dintermdiation
peut constituer
un phnomne
aggravant.
Le recours au
levier peut
contribuer la
procyclicit du
systme
financier
Elle peut
galement
constituer un
canal de
contagion
76
bancaires . Dans le cas de la finance parallle, les phnomnes de runs interviennent par
retrait du financement scuris (par ailleurs considr par les investisseurs comme des
quasi-dpts) la suite de la baisse de la valeur de march des actifs apports en garantie.
la diffrence des dpts en effet, le financement des activits et entits de la finance
parallle nest par dfinition pas assur par une garantie des dpts et doit donc tre
renouvel via les marchs montaires ou les marchs de repo.
Une seconde source de risque de la finance parallle renvoie aux problmes dagences
intervenant dans des chanes dintermdiation complexes, insuffisamment transparentes et
impliquant des acteurs aux statuts, business models et incitations htrognes. Lasymtrie
dinformation dans les chanes dintermdiation contribue augmenter la procyclicit. Les
structures complexes de titrisation avant la crise financire ont ainsi contribu au
relchement des standards de crdit, des transferts imparfaits de risque de crdit, et la
cration de levier dans des conditions opaques aussi bien pour les contreparties que pour
les superviseurs.
La vulnrabilit des entits et activits de la finance parallle aux retournements de cycle
provient galement de leur utilisation de levier, de bilan et synthtique. Quand la valeur des
actifs utiliss comme collatral dans les oprations de financement scuris augmente et
que le cot de gestion et de renouvellement des positions (marges initiales et appels de
marge) est faible, le recours au financement scuris permet datteindre des niveaux de
levier levs. En cas de retournement, la valeur du collatral peut chuter brusquement et les
marges augmenter fortement, ce qui contraint les contreparties dnouer leurs positions
(fire sales) et peut contribuer amplifier la chute des prix dactifs. La question du niveau de
levier, de sa transparence et de ses modalits (via du crdit bancaire, des expositions en
drivs ou des oprations sur titres) se pose plus particulirement pour des acteurs tels que
les hedge funds et les fonds de private equity.
La transmission du stress financier du secteur de la finance parallle au reste du systme
financier peut intervenir via des liens directs ou indirects. Les liens directs correspondent au
rle des activits de finance parallle dans lintermdiation bancaire, la dtention par des
banques de vhicules de titrisation ou de fonds, aux garanties de financement accordes
explicitement ou implicitement par les banques, ainsi qu la dtention dactifs bancaires par
les entits de la finance parallle. Des liens indirects existent aussi via des expositions
communes des classes dactifs ou des contreparties identiques. Lensemble de ces
connexions crent un canal de contagion voire damplification du stress financier. Lopacit
et la complexit des oprations, lilliquidit des actifs apports en garantie, limportance des
risques oprationnels et la difficult assurer la liquidation efficiente (orderly resolution)
dune entit de la finance parallle constitue des facteurs damplification.
Afin de prendre la mesure du risque de contagion, le FSB met galement en uvre des
mesures de ltendue des interconnexions de bilan entre les banques et les entits de la
finance parallle :
76
le risque de crdit pour les banques (approxim les crances des banques sur les OFI
de la finance parallle rapportes aux actifs totaux) stablit entre 1 % et 5 % des actifs
bancaires selon les juridictions et a globalement dclin entre 2012 (4 300 milliards de
dollars) et 2013 (3 900 milliards de dollars) ;
le risque de financement pour les banques (approxim par la part des passifs bancaires
dtenus par des OFI) a globalement augment en 2013 ;
Gorton, G. et Metrick, A., Securitized Banking and the Run on Repo, Journal of Financial Economics, 2012.

53
Cartographie 2015
Les travaux en
cours visent
intgrer la
finance parallle
la mesure du
risque
systmique
La contribution
de la finance
parallle au
risque
systmique de
la zone euro
apparat stable
le risque de crdit pour les OFI (approxim par les crances des OFI sur les passifs
bancaires rapportes leurs actifs totaux) a connu une baisse dans la majorit des
juridictions en 2013 ;
le risque de financement pour les OFI (approxim par la part du passif des OFI dtenus
par les banques) sinscrit galement en lgre baisse.
Au total, le risque li linterconnexion entre les deux secteurs apparat relativement plus
grand pour les entits de la finance parallle que pour le secteur bancaire. Si ce constat
apparat robuste, le dtail des conclusions de lexercice doit tre envisag avec prcaution
dans la mesure o persistent plusieurs limites mthodologiques. La cohrence entre les
mesures de taille et les mesures dinterconnexion reste problmatique dans la mesure o
les secondes sont calcules sur le primtre de lensemble des OFI, alors que la mesure
restreinte est celle qui adhre le mieux la dfinition FSB. De plus, lvolution temporelle de
la mesure dinterconnexion est en partie dtermine par le retraitement des titrisations
retenues au bilan.
Afin dapprhender la contribution de la finance parallle au risque systmique total, des
mesures plus sophistiques sont dores et dj mises en uvre pour certaines juridictions.
77
Le FMI utilise une mesure de contribution marginale au risque systmique. Le systme
financier dune juridiction est reprsent comme un portefeuille dinstitutions dont les valeurs
de bilan sont soumises des facteurs de march communs. Le risque systmique total
correspond la perte espre dans les 1 % dtats du monde les plus adverses (expected
shortfall 1 %), et chaque institution financire peut tre attribue une contribution
spcifique ce risque systmique total. Dans ce cadre, il apparat qu fin 2013, la plus forte
contribution au risque systmique des tats-Unis provient du secteur des assurances et
fonds de pension (env. 40 %), puis des niveaux comparables (env. 30 %) du secteur
bancaire et de la finance parallle (regroupant lensemble des mutual funds et des hedge
funds). La contribution de la finance parallle sinscrit toutefois en forte hausse depuis 2009,
rejoignant presque son niveau pr-crise. En zone euro o lintermdiation est beaucoup plus
bancarise, le risque systmique reste log dans les banques (env. 65 %), lassurance et
les fonds de pension en reprsentent environ 20 % et la finance parallle environ 15 %,
sans tendance notable la hausse.
2.5.3.
Les travaux en
cours visent
accroitre le
primtre et la
qualit des
donnes de
supervision
Les travaux en cours visent accrotre la transparence des entits et

activits de la finance parallle
Loprationnalisation encore incomplte de la surveillance des risques de la finance

parallle invite la communaut des rgulateurs approfondir les travaux relatifs la collecte
et lexploitation des donnes. La difficult tient en lespce au fait que la surveillance des
risques doit tre mene de faon transversale au niveau des activits, alors que les
donnes disponibles, la rglementation et les pratiques de supervision font gnralement
rfrence aux entits.
A cet gard, plusieurs dveloppements rglementaires et travaux en cours au sein des
institutions internationales devraient contribuer amliorer la transparence sur certaines
entits et activits de la finance parallle, tant pour les investisseurs que pour les
superviseurs. Concernant les activits en premier lieu :
77
Le rglement EMIR impose depuis fvrier 2014 une dclaration pour les entits
financires et non financires de leurs oprations sur produits drivs auprs dun
rfrentiel central agr par lESMA. Ce reporting comporte la fois des informations sur
les caractristiques de la transaction et sur les contreparties. Une fois stabilises,
Fonds montaire international (2014), Global Financial Stability Report, octobre 2014.

54
Cartographie 2015
tant ct
activits
lexploitation de ces donnes permettra au superviseur une meilleure apprhension des

risques associs aux oprations sur drivs, y compris pour les entits de la finance
parallle ;
78
en aot 2013, le FSB a publi une srie de recommandations visant limiter les
risques (cration de levier en dehors du primtre prudentiel et renforcement de la
79
procyclicit lors dpisodes de stress de march ) et amliorer la transparence des
oprations de repo et de prt-emprunt de titres. Ces recommandations ont t dclines
par la Commission europenne dans le projet de rglement europen sur les oprations
de financement sur titres (SFTR) en janvier 2014, qui prcise les obligations de reporting
envers les rgulateurs (par lintermdiaire de dclarations aux rfrentiels centraux) et
de transparence vis--vis des investisseurs. La finalisation dfinitive de ces travaux
interviendra en 2015 ;
la suite des travaux du Comit de Ble-OICV et de lEBA visant dfinir les contours
dune titrisation de haute qualit autour de critres de simplicit, de transparence, la
Commission europenne a lanc conjointement linitiative de lUnion des marchs de
capitaux (UMC) une consultation sur la dfinition dun cadre europen pour une
80
titrisation simple, transparente et standardise .
Concernant les entits :
que ct
entits
au sein du FSB, le Workstream 3 Other shadow banking entities a dvelopp une

81
classification par fonction conomique des entits de la finance parallle qui permettra
une meilleure cohrence internationale dans lidentification des entits exerant ces
fonctions conomiques ;
la directive AIFM harmonise les exigences de transparence vis--vis des investisseurs et

des superviseurs des FIA. Lexploitation de ces donnes des fins de supervision
permet dores et dj certains superviseurs un meilleur suivi du levier et du recours
aux drivs de ces acteurs ;
Concernant les fonds montaires, le rglement sur les fonds montaires adopt en
premire lecture par le Parlement europen en mars 2015 prvoit dimposer des
exigences accrues (au moins trimestrielles) de reporting aux superviseurs, notamment
concernant des rsultats de stress tests, les caractristiques de liquidit de leur actif et
de leur passif, les principales contreparties aux oprations de drivs ;
2.5.4.
Un encadrement des risques en cours de finalisation au niveau europen et

international
Concernant la prvention des risques de la finance parallle, les rformes en cours visent
voluer vers un corpus de rgles exhaustif et cohrent internationalement (afin dviter les
transferts dactivit entre juridictions) et entre activits (afin dassurer une galit de
traitement entre oprations quivalentes conomiquement). Les travaux en cours doivent
Financial Stability Board (2013), Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking, Policy Framework for
Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos.
79 AMF (2014), Cartographie des risques et tendances sur les marchs financiers, section 1.5.
80 http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/securitisation/docs/consultation-document_en.pdf
81 Les cinq fonctions sont (i) la gestion de vhicules dinvestissement collectif prsentant des caractristiques les rendant
susceptibles des runs ; (ii) la fourniture de prts adoss un financement de court terme ; (iii) lintermdiation dactivits de
march dpendante de financement court terme ou de financement scuris des actifs clients ; (iv) la facilitation de la
cration de crdit ; et (v) lintermdiation de crdit par titrisation et le financement dentits financires.
78

55
Cartographie 2015
Adapter le
cadre
rglementaire
en fonction
des risques
identifis et
de ltat du
droit.
par ailleurs sappuyer sur une prise en compte par le droit existant des facteurs de risque
associs la finance parallle afin de limiter les risques de doublonnage rglementaire. Par
exemple, concernant le secteur de la gestion collective europenne, les directives OPCVM
et AIFM comprennent dores et dj des dispositions spcifiques (dont une partie importante
a t actualise rcemment) relatives la gestion du risque de dsquilibre entre actif et
passif, la limitation du recours au levier ou les limites dexposition (voir chapitre 4). De faon
complmentaire, concernant les activits menes par les grants, des dispositions non
spcifiques la gestion dactifs sappliquent ou sappliqueront terme via des
82
rglementations telles que SFTR pour les oprations sur titres, MIF II pour le trading sur
instruments financiers, et EMIR pour les oprations sur drivs.
Les innovations rglementaires au niveau international traitent des aspects suivants :
Un
encadrement
des expositions
du secteur
bancaire aux
entits et
activits de la
finance
parallle
concernant la rduction des risques lis aux interactions entre banques et entits de la
finance parallle, le Comit de Ble a finalis, dune part, la mise jour des
pondrations en risque des expositions des banques aux fonds dinvestissement et,
dautre part, le cadre de mesure et de contrle des principales expositions (large
exposures) des banques. Sur ce second point, le cadre gnral publi en avril 2014 vise
scuriser les expositions des banques leurs principales contreparties et intgre une
dfinition plus inclusive des expositions afin de capturer de faon plus cohrente
certaines entits de la finance parallle ;
concernant la rduction de la sensibilit des fonds montaires aux phnomnes de runs,

la Commission europenne a mis une proposition de rglement adopte en premire
lecture par le Parlement europen en mars 2015. Le rglement comporte des
dispositions relatives aux rgles de diversification des actifs, aux exigences de liquidit
un jour et une semaine, aux actifs ligibles et aux mthodes de valorisation ;
concernant lamlioration de la transparence et de lalignement des incitations dans les

activits de titrisation, lOICV conduit actuellement une revue des mesures prises par les
juridictions membres du FSB. Les premiers rsultats, bass sur les donnes juin 2014,
indiquent des progrs substantiels concernant les mesures de rtention du risque et de
transparence ainsi que la standardisation. Les rflexions sont par ailleurs enrichies par
une prise en compte accrue du rle de financement de lconomie de la titrisation,
comme en tmoigne la consultation europenne sur la titrisation lance conjointe
lUnion des marchs de capitaux ;
concernant la rduction de la procyclicit et des autres risques pour la stabilit financire

dans les oprations sur titres telles que le repo et les prts de titres, le FSB a publi en
octobre 2014 un cadre rglementaire pour les marges initiales pour les oprations sur
titres non compenses centralement, qui vise limiter la constitution de levier excessif
hors du systme bancaire et la procyclicit de ce levier.
La rforme des
fonds
montaires
reste mener
Vers une
titrisation plus
sre et
transparente
Au niveau franais, les activits du Haut conseil de stabilit financire (HCSF) contribuent
mieux mesurer et suivre les risques associs la finance parallle. A ce stade, le HCSF
considre que la finance parallle ne constitue pas un risque majeur pour le secteur
83
financier franais et le financement de lconomie .
82
83
Securities financing transactions regulation.

Haut Conseil de Stabilit Financire, Rapport Annuel 2014.

56
Cartographie 2015
Chapitre 3 Lpargne des mnages
CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES
3.1.
Les mnages dtiennent une part minoritaire dactifs risqus dans leur patrimoine
financier : moins de 38 %. Ce niveau dexposition limite le risque de pertes en
capital mais risque de contraindre le financement de linvestissement des
entreprises, notamment en sortie de crise, avec un impact sur la croissance
potentielle. Laugmentation de la richesse par tte rsulte en effet long terme des
gains de productivit qui reposent eux-mmes sur les investissements des socits
non financires, linnovation, et la Recherche et dveloppement (R&D) :
intrinsquement des activits risques.
Dans un contexte de taux longs historiquement faibles, certains actifs peu risqus
dtenus par les mnages peuvent subir des dprciations en cas de remonte des
taux dintrt et diminuer ce faisant le patrimoine financier des mnages (cas, par
exemple, des obligations).
Les marchs en ligne des produits risqus type CFD et Forex, sils ne prsentent
pas denjeu macroconomique, demeurent un danger pour les mnages qui sy
aventurent. Une enqute de lAMF sur les rsultats financiers des investissements
des particuliers sur la priode 2009-2012 (publie en octobre 2014) a rvl une
perte en capital pour 75 % 89 % des clients.
Le poids du financement participatif au travers du nouveau statut de conseillers en
investissements participatifs reste marginal avec seulement 16 plateformes
immatricules, et ne prsente pour linstant pas denjeu financier majeur.
La frontire entre gestion indicielle et gestion active semble de moins en moins
lisible, ce qui soulve un certain nombre de questions autour de la transparence
des produits de gestion indicielle et des risques quils posent.
Du taux dpargne au patrimoine financier des mnages
Les flux pargns par les mnages sont, dans la comptabilit nationale, la part non
84
consomme de leur revenu disponible brut (RDB) . En 2014, les mnages franais ont
pargn 203 milliards deuros sur les 1 342 milliards deuros perus en RDB. Depuis le
dbut des annes 1990, le taux dpargne brut des mnages oscille autour de 15 %
(Graphique 48), il stablit 15,1 % en 2014, dans la ligne des annes prcdentes
85
(14,7 % en 2013 et 15,1 % en 2012). La lgre diminution entre 2009 et 2013 ( 154 pb )
peut sexpliquer par le maintien de la consommation dans un contexte de RDB peu
dynamique, mais aussi par la faiblesse du rendement de lpargne et par les effets de
consolidation des finances publiques. Le taux dpargne financire des mnages est le
rapport entre la capacit de financement des mnages et le RDB. La capacit de
financement des mnages correspond l'pargne augmente des transferts nets en capital
et diminue des dpenses faites des fins d'accumulation (notamment des actifs non
financiers tels que les logements et terrains). Le taux dpargne financire continue se
stabiliser, en 2014 il stablit 7,3 %. Ce taux avait connu une baisse marque entre 2005
et 2008 et stablissait 5,4 % par an en moyenne.
Le revenu disponible brut (RDB) des mnages comprend l'ensemble des revenus d'activit, des revenus du patrimoine et
les prestations sociales, auxquels sont soustraits les impts directs et les cotisations sociales (INSEE).
85 1 point de base correspond une variation de 0,01 %.
84

57
Cartographie 2015
Graphique 48: Taux dpargne brut et taux dpargne financire des mnages
(en % du RDB)
25
Taux d'pargne financire des mnages

Taux d'pargne brut des mnages
20
15
10
0
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Source : INSEE.
Le taux dpargne brut des mnages franais est semblable, en niveau, au taux dpargne
allemand (16,3 % en 2013 selon Eurostat). Ces deux pays possdent des taux dpargne
86
levs compars au reste de la zone euro . Les pays comme lEspagne et lItalie
prsentent des taux dpargne intermdiaires, oscillant entre 10 et 11 % ces dernires
annes. A linverse, le Royaume-Uni prsente un taux dpargne relativement faible (6,4 %
en 2013 selon Eurostat) par rapport aux pays de lUnion europenne et de la zone euro.
Encadr 3 : Des donnes sujettes rvision
Les donnes relatives au patrimoine financier des mnages proviennent des comptes financiers
nationaux publis par la Banque de France. Ces donnes font lobjet de rvisions rgulires : au cours
dune anne n+1 les donnes relatives lanne prcdente (n) sont publies titre provisoire, celles
relatives lanne n1 sont rvises et qualifies de semi-dfinitives et celles de lanne n2 sont
rvises pour la dernire fois et deviennent dfinitives. Ceci explique en partie les modifications
observes sur les donnes pour une mme anne lorsquelle est sujette rvision.
De plus, les donnes des comptes financiers sont values en base 2010 depuis le 15 mai 2014,
introduisant des changements diffrents de ceux induits par la rvision rgulire des donnes. Ainsi, la
dfinition de certaines variables et le contour de certains agrgats ont volu, compar la base 2005.
Il nest donc pas anormal dobserver quelques volutions entre lanalyse faite en 2014 et celle en 2015.
titre dexemple, les flux nets destination de lassurance vie en units de compte (UC) stablissait
3 milliards deuros en 2008 selon la base 2005 et 7,6 milliards pour la mme anne selon la base
2010 (Graphique 55). De mme, selon la base 2005, les mnages dtenaient 672 millions de titres de
crance court terme en 2013, contre 18 483 millions selon la base 2010.
Ces flux dpargne contribuent la constitution du patrimoine conomique et financier des

mnages. Ainsi, le patrimoine conomique des mnages franais slevait 10 238 milliards
87
deuros fin 2013 (Tableau 4). Celui-ci crot rgulirement au fil des annes mais un
rythme de moins en moins soutenu : la croissance annuelle moyenne entre 2008 et 2013
stablissait 3 % contre 11,4 % pour la priode 2002 2007. Ce ralentissement est
essentiellement d la stagnation du patrimoine non financier qui reprsente une part
importante du patrimoine total (70 % en 2013).
Le taux dpargne brut des mnages de la zone euro slevait en 2014 12,7 % selon Eurostat.
Les donnes concernant le patrimoine non financier des mnages en 2014 seront disponibles lt 2015, aprs publication
de cette cartographie ; en consquence le patrimoine non financier des mnages est dcrit ici pour lanne 2013.
86
87

58
Cartographie 2015
Linertie du patrimoine non financier peut sexpliquer par limportance de limmobilier (95 %
du patrimoine non financier), investissement privilgi des mnages franais qui reprsente
66 % du patrimoine total en 2014 contre 53 % en 1998.
Tableau 4 : volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages
2013
Actifs non financiers (ANF), dont :

Constructions et terrains, dont :
Logements
Terrains btis
Actifs financiers (AF), dont :
Numraires et dpts
Titres hors actions
Crdits
Actions et titres d'OPCVM, dont :
Actions, dont :
Actions cotes
Actions non cotes
Autres participations
Titres d'OPCVM, dont:
Titres d'OPCVM montaires
Titres d'OPCVM non montaires
Provisions techniques d'assurance, dont:
Assurance vie et fonds de pension
Autres comptes recevoir
Ensemble des actifs (A) = (ANF) + (AF)
Passifs financiers (PF), dont :
Numraires et dpts
Titres hors actions
Crdits
Actions et titres d'OPCVM (Passif en actions)
Provisions techniques d'assurance
Autres comptes payer
Patrimoine financier net = (AF) - (PF)
Patrimoine (ou valeur nette) = (A) - (PF)
En milliards
d'euros
7 126
6 760
3 356
3 084
4 465
1 246
81
28
1 220
926
181
386
359
295
11
284
1 630
1 530
259
11 591
1 353
1 158
195
3 112
10 238
2014
volution
en %
En milliards
d'euros
2002-07
moy. /an
en %
2008-13
moy. /an
en %
2011-12
en %
2012-13
en %
2013-14
en %
70
66
33
30
44
12
0,8
0,3
12
9
2
4
4
3
0,1
3
16
15
3
113
13
11
2
30
100
nd
nd
nd
nd
4 599
1 269
76
29
1 245
962
192
398
372
283
9
274
1 694
1 591
286
nd
1 369
1 178
191
3 230
nd
13,2
13,9
7,2
23,2
7,8
3,5
-3,9
3,4
11,5
13,7
12,7
15,6
11,4
5,7
2,1
6,4
10,3
10,4
3,9
11,1
8,5
10,0
3,8
7,6
11,4
1,9
2,0
2,9
1,6
4,8
3,2
2,4
-1,6
6,3
7,6
10,6
7,2
6,7
2,8
-28,9
7,6
4,8
4,8
7,9
3,0
2,6
3,9
-3,5
5,8
3,0
-1,3
-1,3
2,8
-4,8
4,8
3,9
11,2
2,5
13,0
13,4
15,0
19,1
8,2
11,7
-35,7
15,8
3,3
3,2
-15,2
0,9
-1,8
2,1
-20,3
8,0
1,3
-0,1
-0,1
1,6
-1,4
4,7
2,2
-4,9
3,5
8,0
8,6
18,8
17,0
-3,1
5,9
-14,2
6,9
3,8
3,8
12,3
1,7
2,2
2,0
3,0
5,9
1,6
nd
nd
nd
nd
3,0
1,9
-7,0
3,5
2,0
3,9
5,9
3,1
3,9
-4,0
-21,3
-3,3
3,9
4,0
10,5
nd
1,2
1,8
-2,3
3,8
nd
Note de lecture : - indique un actif non dtenu et nd signifie non disponible la date de rdaction.
Sources : INSEE, Banque de France, Comptes nationaux, base 2010, calculs AMF.
Le patrimoine financier net des mnages en 2014 (3 230 milliards deuros) rsulte de la
diffrence entre les actifs financiers dtenus et les passifs financiers. Ce patrimoine
augmente danne en anne mais le rythme de croissance dcrot (Tableau 4). Ainsi, les
flux nets pargns par les mnages sont en hausse de 11 milliards deuros, passant de
80 milliards deuros en 2013 91 en 2014 (Graphique 49). Cependant cette tendance
rsulte en partie dune diminution des flux de crdits depuis 2010, ces derniers slevaient
21 milliards deuros en 2014 aprs 54 milliards deuros en 2010. Le Graphique 50 confirme
cette tendance avec une diminution de 2 milliards deuros des flux des principaux
placements financiers entre 2013 et 2014.
Ainsi, la hausse du patrimoine financier net des mnages (Graphique 51) sexplique
davantage par un effet de valorisation des actifs financiers plutt que par une augmentation
des volumes investis. De plus, lendettement des mnages franais continue de crotre,
travers les crdits bancaires, slevant 1 149 milliards deuros en 2014, soit 35,6 % du
patrimoine financier net, contre 32,5 % en 2007.

59
Cartographie 2015
Graphique 49 : Placements financiers nets des mnages

(flux annuels nets, en milliards deuros)
Autres comptes recevoir ou payer
Actions et titres d'OPC
Titres de dette
Flux financiers nets (total)
12
43
Graphique 50 : Principaux placements financiers nets des mnages

Titres d'OPC
Titre
Actions
Titres de dette
Crdits
Titre du graphique
Dpts et liquidits
150
58
100
95
86
79
52
47
3
39
34
21
-1
-55
-50
-77
-4
-1
20
2
48
85
88
78
3
43
38
8
14
72
28
23
13
2
17
5
23
91
140
33
120
52
2005
111
117
17
11
23
-8
-21
27
-4
-22
Total
107
126
93
92
73
80
94
82
86
80
45
77
60
40
12
20
39
34
-2
-13
-1
-6
13
7 2
21
38
43
-2
-4
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
94
92
26
21
17
19
5
20
53
9
8
14
30
-7
-15
-20
-13
-100
2004
137
100
39
-25
-47
-54
80
3
49
-7
-5
-91
27
53
30
-38
-53
-78
-2
89
Dpts et liquidits
160
77
33
54
12
84
50
30
78
76
38
50
19
17
49
27
-4
23
-4
-2
-2
2012
2013
-22
-8
-7
-40
2014
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2014
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2010, calculs AMF.
Graphique 51 : Patrimoine financier net des mnages

(encours annuels nets, en milliards deuros)
Graphique 52 : Principaux encours financiers nets des mnages

(encours annuels nets, en milliards deuros)
Autres comptes recevoir ou payer

Titre du graphiqueCrdits
Actions et titres d'OPC
Titres de dette
Dpts et liquidits
Flux financiers nets (total)
4 800
4 200
2 713
3 600
2 570
3 000
2 132
2 400
945
2 294
1 196
600
1 291
930
1 235
1 189
1 398
2 721
34
63
2 93941
3 230 95
985
965
1 023
84
72
1 066
1 080
1 110
1 173
1 245
1 246
-635
-707
-67
-68
2004
2005
-784
-1 200
-871
-925
-980
-81
-68
-56
-25
2006
2007
2008
2009
Les flux de
placements
financiers des
mnages
poursuivent leur
baisse
3 468
3 653
3 679
1 412
1 429
257
249
3 247
-1 032
-1 084
-1 107
-1 129
-1 149
2010
2011
2012
2013
2014
1 120
1 201
1 210
976
292
285
257
250
1 313
262
4 077
4 181
1 530
1 591
295
283
852
926
962
278
642
728
796
751
77
77
76
84
81
72
85
68
985
1 023
1 066
1 080
1 110
1 173
1 219
1 246
1 269
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
897
950
654
737
1 000
70
70
65
500
930
965
2004
2005
1 269
3.2.
3 527
3 909
1 474
877
235
1 500
1 219
2 766
2 000
76
81
85
77
77
Titres d'OPC
Titres de dette
Total
2 997
3 000
1 220
1 130
1 000
1 053
3 359
1 694
0
-600
4 000

Actions
Dpts et liquidits
3 500
1 630
1 571
1 521
1 500
990
899
68
65
70
70
2 547
3 112
2 500
987
889
2 348
1 290
1 048
1 800
1 200
2 677
4 500
Les flux de placements des mnages toujours

lassurance vie et les dpts bancaires
orients vers
Depuis 2010, les principaux flux nets de placements financiers des mnages se sont rduits
pour atteindre 76 milliards deuros en 2014 (Graphique 50), le niveau le plus bas depuis
2000 (68 milliards deuros). Malgr une hausse du taux dpargne financire, la rduction
des flux nets de placements financiers en 2014 sexplique par une importante dcollecte sur
les titres de dette et dOPC. Les montants nets placs par les mnages ont donc dcru de
manire continue ces dernires annes, et la composition des flux nets de placements sest
transforme. Face aux incertitudes conomiques, les mnages franais ont adopt depuis la
crise financire un comportement prudent en dlaissant les actifs les plus risqus, au profit
dactifs plus srs. Cette rallocation sest traduite par un net regain dintrt pour les
88
produits de lassurance vie notamment en euros, ainsi que pour lpargne bancaire
(pargne rglemente et pargne contractuelle) malgr la diminution observe depuis 2012
des flux destination de ce placement.
Les relvements des plafonds du Livret A et du Livret de dveloppement durable en 2011 et
2012 ont engendr une hausse des flux en direction de lpargne rglemente et des
placements bancaires en gnral. Depuis 2013, la tendance semble sinverser suite aux
Lassurance vie est mesure par une partie des provisions techniques dassurance : les droits nets des mnages sur les
rserves techniques dassurance vie et les droits nets des mnages sur les rserves techniques de fonds de pension.
88

60
Cartographie 2015
89
baisses successives des taux de rmunration de lpargne rglemente : 1 % en nominal

fin 2014 pour le Livret A. Cette rduction des flux de placements financiers destination des
dpts bancaires sest accompagne dimportants mouvements de rallocation (Graphique
53). Les placements vue, principalement composs de lpargne rglemente, ont subi la
plus forte baisse depuis 3 ans. Alors quils enregistraient une collecte nette de 40 milliards
deuros en 2012, les placements vue prsentent pour 2014 une dcollecte de 10 milliards
deuros. Simultanment, les flux de placements destination de lpargne contractuelle,
compose principalement des plans dpargne logement (PEL), progressent grce un taux
brut de rmunration qui se maintient 2,5 % en 2014.Les dpts transfrables captent
prs de 70 % des principaux flux nets de placements financiers bancaires. Ils sont
constitus de lensemble des dpts qui peuvent tre convertis immdiatement en
numraire ou qui sont transfrables par chque ou virement sans frais.
Graphique 53 : Principaux placements financiers bancaires
80
Epargne contractuelle
Placements vue
Billets et pices
60
40
20
Placements
chance
Titre
du graphique
37
39
4
24
12
2
-3
34
15
23
21
9
24
7
4
24
22
3
-5
-2
-23
6
3
-18
2005
2006
2007
-20
Dpts transfrables
Total des dpts et liquidits
38
16
52
2
8
18
30
5
6
47
12
34
12
4
-4
-25
18
3
-20
16
3
-7
2
6
2010
2011
49
1
8
23
40
28
8
8
5
-5
15
4
-8
16
4
-10
-4
2012
2013
2014
17
-40
2004
2008
2009
Les produits de
lassurance vie
enregistrent une
forte hausse
En parallle, les produits de lassurance vie dlaisss en 2011 et 2012, enregistrent une
collecte en forte hausse, compare aux annes antrieures. La faiblesse des taux directeurs
en zone euro (Graphique 54) et aux tats-Unis, et le relvement des taux rmunrant
lpargne rglemente en 2011 et 2012 avaient rduit lattractivit de lassurance vie et des
placements financiers tels que les titres de dettes ou montaires. La baisse des taux de
rmunration de lpargne rglemente en 2013 et 2014 a entrain un regain dintrt pour
lassurance vie, comme en atteste les flux de placements des mnages. Ainsi, depuis 2013,
la part des flux de placements consacrs lassurance vie progresse et devient suprieure
la part alloue aux dpts bancaires. A eux deux, ils constituent 96 % des flux nets de
placements financiers des mnages en 2014. A linverse, les titres dOPC et les titres de
dettes font lobjet de cessions nettes en 2014 (Tableau 4), comme ce fut dj le cas en
2013. Lenvironnement de taux bas acclre la dcollecte nette sur ces actifs, en particulier
les organismes de placements collectifs (OPC) montaires dont les rendements sont de
plus en plus faibles.
89
Avec un taux dinflation de 0,5 % en 2014 selon lINSEE, le rendement rel du livret A reste positif et stablit 0,5 %.

61
Cartographie 2015
Graphique 54 : Rmunration nominale de quelques placements

(en %)
6
Comptes sur livrets

Livret A
Titres d'OPCVM montaires
Dpts terme < 2 ans
Dpts terme 2 ans
Taux 10 ans
5
4
3
2
1
0
janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil.
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
Sources : Banque de France, Datastream, AMF.
Par ailleurs, les taux dintrt 10 ans sur les emprunts de ltat franais sont dsormais
infrieurs au taux de rmunration du Livret A. Ce contexte de taux longs historiquement
bas peut tre source de risques pour les assureurs ou les banques. En effet, si les taux
dintrt restaient durablement faibles, les assureurs vie et les tablissements bancaires
pourraient tre confronts une inadquation entre leurs passifs qui sont garantis (la dure
de la garantie peut tre trs longue selon les contrats) et leurs actifs dont la rmunration
peut tre trs faible. En cas de remonte des taux, les assureurs vie et les banques
pourraient ne pas tre en mesure dajuster aussitt leurs taux de rmunration et sexposer
un risque de dcollecte. Pour les mnages, les taux longs historiquement bas peuvent
aussi prsenter un risque de perte en capital. Certains actifs peu risqus comme les
obligations peuvent en effet subir des dprciations en cas de remonte des taux dintrt.
Encadr 4 : De nouveaux produits apparus en 2014 participent au regain dintrt pour
lassurance vie
Afin de mobiliser davantage lpargne des mnages au service du financement de lconomie et de la
croissance sur le long terme, la rforme de lassurance vie prvoit la cration de deux nouveaux
produits, travers divers dcrets et ordonnances promulgus entre juin et septembre 201490 :
Les fonds eurocroissance comportent la fois des supports en euros et des supports en
units de compte. Le capital peut tre investi dans un fonds eurocroissance, auquel cas le
capital est garanti 100 % pour une dure de placement au moins gale 8 ans, ou dans un
fonds croissance avec un capital qui nest que partiellement garanti (au minimum 80 %
garantis) au terme dune dure dau moins 8 ans.
Les contrats vie gnration sont intgralement investis dans des supports en units de
compte et au moins 33 % doivent tre investis pour le financement des PME-ETI, dans le
logement intermdiaire et social, et dans les entreprises de lconomie sociale et solidaire.
Le succs de ces nouveaux produits reste nanmoins relatif avec respectivement 35 % et 20 % du

march de lassurance vie commercialisant les contrats eurocroissance et vie gnration.
Les actions
cotes
enregistrent pour
leur premire
collecte positive
depuis 3 ans
Enfin, sagissant des actifs plus risqus, les actions cotes enregistrent pour la premire fois
depuis 3 ans une collecte positive (+ 6 705 milliards deuros en 2014) malgr un indice CAC
40 peu dynamique sur lanne 2014 (Graphique 55). Les actions non cotes et les autres
participations prsentent aussi une collecte nette positive mais en baisse par rapport 2013
(+ 3 414 milliards deuros en 2014 contre + 8 921 en 2013 pour les actions non cotes et
91
+ 7 141 milliards deuros en 2014 contre + 14 646 en 2013 pour les autres participations ).
La rforme de lassurance vie sest faite au terme de l'ordonnance n 2014-696 du 26 juin 2014 favorisant la contribution de
l'assurance vie au financement de l'conomie et du dcret n 2014-1011 du 5 septembre 2014 qui permet la mise en place du
nouveau contrat d'assurance vie libell en units de compte, visant diriger l'pargne vers le financement des entreprises
(http://www.economie.gouv.fr/cedef/assurance-vie)
91 Les autres participations rassemblent toutes formes de participations aux socits de capital autres que les actions : parts
de SARL, de socits en commandite simple, de socits en nom collectif, de socits civiles, coopratives ou mutualistes.
90

62
Cartographie 2015
3.3
Un patrimoine des mnages majoritairement compos de contrats

dassurance vie et de dpts bancaires
En 2014, lencours total net des principaux placements des mnages slevait
4 181 milliards deuros contre 4 077 en 2013, soit une augmentation de 2,6 %. Depuis 2008,
la structure des principaux placements des mnages est stable (Graphique 52) et montre un
attrait toujours prononc pour lassurance vie et les dpts bancaires. Fin 2014, ces deux
placements reprsentaient 68 % des principaux encours financiers nets des mnages.
Parmi ces 68 %, 38 sont destination de lassurance vie et 30 pour les dpts bancaires.
Les autres types de placement (titres de dettes, actions et titres dOPC) reprsentent donc
32 % des principaux encours nets des mnages.
La collecte de
lassurance vie
en units de
compte a plus
que doubl
Du ct de lassurance vie, la collecte nette sur les supports en units de compte repart la
hausse aprs trois annes de dcollecte (2011 et 2012) ou de collecte faible (2013),
(Graphique 55). En 2014, les flux nets de placements destination des supports en units
de compte se sont levs 7 milliards deuros. Entre 2008 et 2014, le cumul de ces flux
stablit 1,4 milliard deuros tandis que les encours dassurance vie en unit compte ont
progress de 22,7 % sur la mme priode grce la reprise des marchs dactions et aux
effets de valorisation. La collecte nette sur les contrats dassurance vie en euros progresse
galement avec 43 milliards deuros en 2014 (Graphique 56) mais demeure loigne de son
niveau de 2010 (84 milliards deuros) avec un rendement des contrats dassurance vie en
euros qui continue de diminuer (2,5 % en moyenne en 2014 selon la Fdration franaise
des socits dassurance (FFSA) contre 2,9 % en 2013).
Graphique 55 : Flux de placements annuels destination des contrats

dassurance vie en units de compte et CAC 40
(flux annuels nets en milliards deuros et CAC 40 en points)
Assurance vie en UC (ch. de gauche)
30
CAC 40 (ch. de droite)

6000
26,3
25
5000
18,6
20
4000
15
10
7,0
5
-7,6
0,1
2,1
3000
3,3
-2,1
2000
-4,2
1000
-5
-10
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2010, Datastream,

calculs AMF.
Graphique 56 : Flux de placements annuels destination des contrats

dassurance vie en euros et taux dintrt 10 ans sur les emprunts
dtat
(flux annuels nets en milliards deuros et taux dintrt en %)
Assurance vieTitre
en euros
(ch. de gauche)
du graphique
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Taux des emprunts d'Etat 10 ans (ch. de droite)
5
4
3
67
62
77
84
53
28
25
2011
2012
43
35
1
0
2006
2007
2008
2009
2010
2013
2014
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2010, Datastream,

calculs AMF.
Fin 2014, les encours nets des placements des mnages relevant de la gestion collective
(contrats dassurance vie en units de compte, titres dOPC dtenus directement et fonds
communs de placement dentreprise (FCPE)) se sont levs 542 milliards deuros
(Graphique 57), soit 13 % des principaux encours nets des mnages. Cette part est
relativement stable depuis le dbut des annes 2000 et oscille autour de 14 % des
principaux encours nets. Parmi ces encours, 48 % proviennent de lassurance vie en units
de comptes, 32 % des titres dOPC dtenus de faon directe et 20 % des FCPE. Aprs une
hausse prononce du poids des contrats dassurance vie en units de compte entre 2012 et
2013, celui-ci semble stre stabilis entre 2013 et 2014. Il faut noter par ailleurs la
diminution de la part des titres dOPC, en lien avec les dcollectes observes sur ces actifs.

63
Cartographie 2015
Graphique 57 : Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours
financiers des mnages
(poids en % et encours nets en milliards deuros)
Chart Title
FCPE
Assurance vie en UC
OPCVM
Total des encours de titres dtenus en gestion collective

18
16
383
424
512
535
6,2
5,6
468
477
481
14
12
10
6,4
6,0
5,4
5,8
5,7
469
550
497
5,1
4,6
4,5
4,7
6,2
6,1
6,0
5,6
542
4,7
4,1
6,3
6,2
8
6
4
2
0
7,1
6,6
6,5
2,1
2,3
2,5
2,5
2,2
2,4
2,4
2,3
2,4
2,6
2,6
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2010, AFG, FFSA et calculs AMF.
En 2014, la dtention globale dactions en direct (actions cotes, actions non cotes et
autres participations) et en indirect ( travers les FCPE, les OPC et les supports
dassurance vie en units de compte) sest leve 1 201 milliards deuros, soit 28,7 % des
principaux encours financiers nets des mnages, pourcentage identique celui de 2013.
92
Une fois exclues les actions non cotes et les autres participations , la dtention globale
dactions ne slve plus qu 430,5 milliards deuros en 2014, soit 10,3 % des principaux
encours nets des mnages (Graphique 58). La part des actions au sein des principaux
encours nets des mnages sest stabilise en 2014 aprs une forte hausse entre 2012 et
2013 (+ 77,5 milliards deuros).
Graphique 58 : Poids des actions dtenues de faon directe et indirecte dans les principaux encours financiers des
mnages ventils par type de support
(poids en % des encours nets en milliards deuros)
Actions cotes
14
5 542
2,7
2,2
0,8
0,6
6
CAC 40 (ch. de droite)
6 000
5 000
3,4
1,9
3 805
3 936
3 218
1,3
2,7
2,2
1,8
2,3
1,7
0,9
4
2
UC
3,2
3 821
1,3
FCPE
4 715
12
10
OPC
5 614
1,0
1,4
3 160
2,8
2,4
1,0
1,5
1,4
1,2
5,0
6,1
6,3
1,1
3 641
4 296
4 273
2,8
2,8
1,3
1,3
1,8
1,6
4,1
4,4
2009
2010
3 000
1,1
1,6
2 000
5,8
3,4
4 000
2,2
3,6
3,9
4,4
4,6
2011
2012
2013
2014
1 000
0
2004
2005
2006
2007
2008
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2010, AFG et calculs AMF.
La dtention dactions par les mnages franais se maintient donc entre 2013 et 2014.
Depuis 2010, les dcisions dinvestissement des mnages semblent moins lies aux
performances boursires. Alors que de 2001 2009, les mnages adoptaient un
93
comportement procyclique consistant acqurir des actions durant les phases hautes du
cycle boursier et sen dfaire en priode de baisse des indices boursiers, cette tendance
napparat plus depuis 2011.
Les actions non cotes et autres participations ne faisant pas lobjet dune valuation sur une place financire, leur
apprciation est mal aise, cest pourquoi elles sont exclues de lanalyse dtaille.
93 Voir la cartographie 2014 des risques et tendances sur les marchs financiers et pour lpargne .
92

64
Cartographie 2015
3.4.
Comparaison internationale des comportements des mnages
Les comparaisons internationales font apparatre de fortes disparits dans les

comportements dpargne des mnages, qui se retrouvent dans la structure des flux
94
dpargne et du patrimoine financier de 2013 . La structure des flux de placement des
mnages europens se rvle trs htrogne (Graphique 59). Les mnages franais,
allemands et britanniques consacrent une part importante de leur pargne lassurance vie
et aux dpts bancaires, alors que les mnages espagnols et italiens ont un attrait plus
prononc pour les titres de dette et dOPC.
Graphique 59 : Principaux placements financiers annuels des mnages dans quelques pays europens en 2013
Actions cotes
Titre du
Dpots et liquidits
150
49
100
13
50
Titres d'OPC
Titres de dettes
graphique
38
-5
27
-2
66
-4
-50
-18
-5
58
21
21
24
-72
8
22
10
23
64
-41
-33
-13
Espagne
Royaume-Uni
-10
-100
France
Allemagne
Italie
Sources : Banque de France, Bundesbank, ONS, Banque dEspagne et Eurostat comptes financiers pour lItalie,
calculs AMF.
Cet intrt des mnages espagnols et italiens pour les titres de dette sexplique par une
offre abondante dobligations (notamment de titres publics) et une fiscalit incitative.
Cependant les titres de dette ont fait lobjet de cessions importantes depuis 2012.
Ces divergences internationales observes au niveau des flux dpargne des mnages se
retrouvent lchelle des encours nets dtenus (Graphique 60). Ainsi, la France et
95
lAllemagne se caractrisent par une part importante de lassurance vie et des dpts
bancaires au sein des principaux encours dtenus par les mnages. Au Royaume-Uni ce
sont les fonds de pension et les dpts bancaires qui captent une part substantielle des
principaux encours. Ce poids important des fonds de pension est dautant plus prononc au
Royaume-Uni, o le systme de retraite repose principalement sur la capitalisation.
Graphique 60 : Structure des principaux encours financiers des mnages en 2013 dans quelques pays europens
(en % du total des encours considrs)
Titres d'OPC
Titre du graphique
Actions cotes
Titres de dettes
Dpots et liquidits
120
100
80
60
46
35
24
10
3
21
40
5 2
10
5
5
20
37
45
42
France
Allemagne
Italie
19
12
10
62
57
1 4
29
Espagne
Royaume-Uni
Sources : Banque de France, Bundesbank, ONS, Banque dEspagne et Eurostat, comptes financiers, calculs AMF.
Toutes les donnes ntant pas disponibles pour lanne 2014, les comparaisons internationales portent sur lanne 2013.
Lassurance vie est mesure par une partie des provisions techniques dassurance : les droits nets des mnages sur les
rserves techniques dassurance vie et les droits nets des mnages sur les rserves techniques de fonds de pension.
94
95

65
Cartographie 2015
LEspagne se caractrise par la place prpondrante quoccupent les dpts bancaires au

sein des principaux encours des mnages, reflet du rle significatif de lintermdiation
bancaire traditionnelle. LItalie prsente la rpartition la plus quilibre, avec un attrait un
peu plus prononc pour les dpts bancaires. Malgr les cessions de titres de dette depuis
3 ans, les mnages italiens dtiennent une part dobligations plus importante que leurs
voisins europens.
3.5.
La part dactifs risqus dtenue par les mnages reste stable
Le patrimoine des mnages est constitu dun ensemble de produits financiers ayant des
caractristiques diffrentes en termes de liquidit, de rendement, de traitement fiscal, de
cots de dtention ou de complexit de gestion mais galement en termes de risque
financier de perte en capital, qui dsigne lventualit pour les mnages de perdre tout ou
partie de la valeur du capital investi lissue de leur placement.
96
Le degr dexposition au risque des mnages varie, selon lactif financier considr , entre
labsence totale de risque, lorsque la valeur du capital est intgralement garantie
(lpargnant tant assur de rcuprer lintgralit de la valeur du capital plac lissue du
placement), et le risque maximum, lorsque cette valeur nest aucunement garantie et est
ainsi susceptible, en thorie au moins, dtre totalement perdue lissue du placement. Plus
gnralement, le degr de risque en capital se mesure partir de la volatilit de la valeur du
capital rcupre lissue du placement : plus la volatilit est forte, plus le risque est lev
(Encadr 5).
Encadr 5 : Risque en capital associ aux actifs financiers dtenus par les mnages
Les degrs de risque en capital associs aux principaux actifs financiers constituant le patrimoine
financier des mnages, classs par ordre croissant, sont les suivants :
Dpts et liquidits :
Lensemble des produits financiers constituant les dpts et liquidits ne sont pas sans risque de
perte de capital. Le montant des comptes de dpts et autres produits dpargne couverts par le
Fonds de Garantie des Dpts et de Rsolution (FGDR) est, par exemple, de 100 000 euros par
personne et par tablissement bancaire.
Les titres de crance :
Les titres de crance (obligations) comportent un risque en capital car lmetteur des titres
(socit, banque ou tat) peut ne pas tre en mesure dhonorer le remboursement lchance.
Un risque supplmentaire existe lorsque les dtenteurs dobligations souhaitent revendre leurs
titres avant lchance, car le prix des obligations varie au cours du temps.
Les contrats dassurance vie : une exposition au risque variable selon les contrats
Contrairement aux contrats dassurance vie en euros, les contrats dassurance vie en units de
compte noffrent aucune garantie en capital lpargnant, qui porte lintgralit du risque en
capital.
Les titres dOPC : une exposition au risque variable selon les classes dactifs sous-jacents
Le degr de risque en capital des titres dOPC varie selon la ou les classes dactifs dans lesquels
le portefeuille est investi et selon la composition de ce portefeuille.
Les actions :
Les actions sont des actifs financiers risqus car en thorie, lintgralit de la valeur du capital
investi en actions peut tre perdue si personne ne se porte acqureur lorsque lpargnant
souhaite les cder. Les actions cotes font partie des actifs les plus risqus, au sens o leur
valeur (cours de laction) est susceptible de connatre de fortes variations au cours du temps en
fonction des changes effectus en bourse. Le risque en capital des actions non cotes est
difficilement mesurable, faute dvaluation sur une place financire. Elles sont, de ce fait, parfois
limines de lvaluation des risques ou places avec les autres participations dans la classe des
actifs risqus non liquides.
Mesurer lexposition au risque en capital des mnages partir de leur patrimoine financier est rendu
complexe par le dveloppement de lintermdiation multiple : typiquement, un placement en assurance
vie investi en titres dOPC. Mesurer finement les risques ncessite ainsi la dcomposition de cette
chane dintermdiation. Une telle dcomposition savre difficile, faute de donnes disponibles un
niveau suffisamment dsagrg et conduit recourir des estimations, qui, selon leur prcision,
affectent la qualit de lvaluation gnrale des risques.
96
Voir Encadr 5.

66
Cartographie 2015
Afin de dvaluer le degr dexposition au risque en capital des mnages, deux aperus sont
proposs, le second se veut plus prcis et tente de dcomposer les chanes
dintermdiation intervenant dans la gestion du patrimoine financier.
Tableau 5 : Structure des risques financiers ports par les mnages
2013
en milliards
d'euros
2014
en %
en milliards
d'euros
volution
en %
2002-07
2008-14
2011-12
2012-13
2013-14
moy ./an
moy ./an
en %
en %
en %
0,8
Actifs liquides et non risqus
970
23,8
978
23,4
5,3
2,5
3,4
2,7
Numraire
61
1,5
65
1,6
6,7
7,0
2,8
7,5
6,5
Autres*
0,2
0,2
3,1
-6,2
2,7
-5,1
-0,4
Dpts v ue
303
7,4
319
7,6
6,7
7,0
-1,9
5,2
5,4
Placements v ue
588
14,4
578
13,8
6,4
3,3
7,8
1,4
-1,7
-21,3
Titres d'OPC montaires

Autres actifs non risqus
11
0,3
0,2
2,1
-27,7
-35,7
-14,2
1 561
38,3
1 631
39,0
6,7
4,1
3,6
1,2
4,5
65
1,6
61
1,5
6,3
-4,9
8,8
-11,5
-6,7
7,9
Comptes terme
pargne contractuelle (PEL, PEP)
221
5,4
239
5,7
-2,5
3,1
0,6
4,0
1 275
31,3
1 332
31,9
9,8
4,9
3,9
1,5
4,5
546
13,4
542
13,0
6,7
6,1
14,7
8,5
-0,8
Titres de crance
81
2,0
76
1,8
-3,9
0,8
11,2
-4,9
-7,0
Actions cotes, dont :
181
4,4
192
4,6
12,7
9,8
15,0
18,8
5,9
Actions cotes franaises
167
4,1
176
4,2
12,5
9,9
15,5
19,7
5,1
Titres d'OPC non montaires
284
7,0
274
6,6
6,4
5,7
15,8
6,9
-3,3
Assurance v ie en euros
Actifs liquides et risqus
Autres actifs risqus
1 000
24,5
1 030
24,6
13,7
5,6
9,5
8,9
3,0
Actions non cotes
386
9,5
398
9,5
15,6
6,5
19,1
17,0
3,1
Autres participations
359
8,8
372
8,9
11,4
6,2
8,2
-3,1
3,9
Assurance v ie en UC
255
6,3
259
6,2
12,9
3,5
-0,5
16,7
1,6
4 077
100
4 181
100
8,8
2,4
6,2
financiers des mnages
Note de lecture : * Autres comprend les intrts courus non chus sur dpts et les dpts et cautionnements divers.
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2010, calculs AMF
4,3
2,6
Total des principaux encours
Le patrimoine
financier des
mnages savre
relativement peu
risqu
Une premire vision de lexposition au risque en capital du patrimoine des mnages peut
tre obtenue en classant les diffrents actifs dtenus selon leur degr de liquidit et de
risque en capital (Tableau 5). Ainsi, le patrimoine financier des mnages savre
relativement peu risqu : les actifs non risqus reprsentent 62 % des principaux encours
financiers des mnages fin 2014. La part des actifs non risqus est, depuis plusieurs
annes, relativement importante et se stabilise depuis 2008 autour de 62 - 65 % (Graphique
61).
Graphique 61 : Structure des risques financiers ports par les mnages
(en % de lensemble des principaux encours financiers)
Autres actifs risqus
Actifs liquides et risqus
Titre du graphique
Autres actifs non risqus
Actifs liquides et non risqus
100%
24
24
27
28
15
16
16
15
37
37
35
35
24
23
22
2005
2006
80%
60%
40%
23
23
23
23
24
25
25
12
13
13
12
13
13
13
39
39
40
40
39
38
39
22
26
25
24
25
24
24
23
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
20%
0%
2004
2014
La part des actifs non risqus a connu un rebond marqu entre 2007 et 2008 passant de
57 % de lensemble des principaux encours financiers 65 %, et diminue trs lgrement
depuis. linverse, les actifs risqus ont vu leur part dcroitre la suite de la crise
financire : 38 % des principaux encours fin 2014, contre 43 % en 2007. Cela peut
67
Cartographie 2015
sexpliquer par deux phnomnes. Les priodes de crises se caractrisent en effet par des
tendances de fuite vers la qualit (flight to quality) et de fuite vers la liquidit (flight to
liquidity) qui se traduisent par un retrait des capitaux investis en actifs risqus au profit des
actifs srs. La baisse de la demande dactifs risqus au profit dactifs srs conduit une
dgradation de la valeur des actifs risqus augmentant mcaniquement le poids des actifs
non risqus, qui ne sont pas sujets des effets de valorisation. Parmi les actifs non risqus,
la part des OPC montaires chute depuis une dizaine dannes et lpargne contractuelle
reste stable, tandis que la part de lassurance vie en euros progresse et celle des
placements vue diminue lgrement.
Un autre aperu du risque en capital peut tre obtenu en recourant lestimation de la
dcomposition de la chane dintermdiation des titres dtenus par les mnages. Pour ce
faire, la classification des actifs financiers dtenus par les mnages en fonction de leur
degr de risque est prsente dans le Tableau 6, dans lequel le risque est croissant avec le
niveau de lindice : la classe de risque 1 regroupe donc les actifs faiblement risqus.
Tableau 6 : Prsentation des classes de risque
Degr de risque
Composition
- Dpts et liquidits, dont la monnaie fiduciaire
et lpargne bancaire (dpts vue, livrets, dpts
terme, PEL, PEP)
Actifs de risque 1
- OPC montaires,
- Titre de dette court terme dtenus directement,
- Contrats dassurance vie en euros
- Obligations dtenues directement,
Actifs de risque 2
- OPC obligataires,
- OPC garantis et formule
- OPC actions,
Actifs de risque 3
- OPC diversifis et alternatifs
- Actions cotes dtenues en direct
Actifs de risque 4
- Actions cotes dtenues via lpargne salariale
- Autres participations
Actifs de risque 5
- Actions non cotes
Source : AMF.
En rpartissant les principaux actifs financiers dtenus par les mnages selon la grille de
risque dfinie, les rsultats suivants sont obtenus (Graphique 62).
Graphique 62 : volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque
(en % des principaux encours financiers)
Classe 5
Titre4 du graphique
Classe
Classe 3
Classe 2
Classe 1
100%
19
80%
60%
18
20
21
6
5
7
7
6
7
7
7
7
7
6
7
63
62
59
59
2005
2006
2007
40%
16
4
5
7
17
5
5
7
17
5
6
6
17
4
6
6
18
18
18
4
6
6
6
6
6
6
6
6
68
66
66
67
66
64
64
2008
2009
2010
2011
2012
2013
20%
0%
2004
2014
Cette seconde valuation confirme lanalyse faite prcdemment, le patrimoine financier des
mnages est relativement peu risqu et la tendance est la stabilit. Les actifs les moins
risqus reprsentent 64 % des principaux placements financiers des pargnants fin 2014.
Depuis 2007 et le recul des actifs de classe 4 et 5 dtenus par les mnages au profit des

68
Cartographie 2015
actifs de classe 1, la rpartition des actifs au sein des diffrentes classes reste stable, bien
quun rajustement de la part des actifs de risque 1 puisse tre observ. Cette rpartition
des actifs implique une faible exposition au risque de perte en capital des mnages, mais
celle-ci peut contraindre le financement de linvestissement des entreprises, notamment en
sortie de crise, avec un impact sur la croissance potentielle. Laugmentation de la richesse
par tte rsulte en effet long terme des gains de productivit qui reposent eux-mmes sur
les investissements des socits non financires, linnovation, et la Recherche et
dveloppement (R&D) : intrinsquement des activits risques.
3.6.
Une tude
exclusive
sur les
rsultats des
particuliers
investissant
sur les CFD
et le Forex
Dangers du trading en ligne dinstruments financiers spculatifs
En 2014, lAMF a ralis une tude afin de disposer, pour la premire fois, dune valuation
des rsultats financiers des investissements effectus par les particuliers sur le Forex et les
CFD (Contract For Difference ou contrats sur la diffrence ) auprs de 4 prestataires
97
agrs, dont 3 ayant une taille significative . Lchantillon comptait prs de 15 000
investisseurs particuliers, clients de sites internet autoriss proposer des investissements
sur le Forex ou via des CFD.
Les rsultats ont montr que, sur la priode tudie (de 2009 2012), lessentiel de ces
investisseurs a gnr des pertes financires. Ainsi, sur une priode dun an, le
pourcentage de clients perdants varie, selon les prestataires et les annes, de 75 % 89 %.
Les constats sont difiants : de 2009 2012, pour prs de 9 clients sur 10, le trading sur le
Forex et les CFD a gnr des pertes financires.
Les principaux rsultats sur quatre ans pour la clientle des tablissements interrogs sont
les suivants :
un taux de clients perdants de plus de 89 %;
une perte moyenne de prs 10 900 euros par client ;
une perte mdiane de 1 843 euros par client.

Sur ces 4 ans, 13 224 clients ont perdu au total prs de 175 millions deuros, soit une perte
de 13 200 euros par client perdant, tandis que les 1 575 clients restants ont gagn au total
13,8 millions deuros, soit un gain de 8 800 euros par client gagnant.
Ltude a galement montr que les clients ayant pass le plus grand nombre d'ordres ou
des ordres de taille plus importante ont perdu davantage. Ainsi, les investisseurs ayant
pass au moins 250 ordres sur 4 ans ont perdu en moyenne 18 741 euros. Ceux ayant
pass 1 000 ordres ou plus ont perdu en moyenne 31 349 euros. Par ailleurs, les
particuliers ayant pass des ordres de plus de 10 000 euros ont perdu en moyenne
14 876 euros et ceux dont les ordres ont dpass les 50 000 euros ont perdu en moyenne
28 318 euros.
Dernier constat contredisant lide quil est possible dapprendre mieux trader avec
lexprience : la persvrance na pas t payante pour les 1 881 clients qui sont rests
actifs sur chacune des 4 annes de ltude puisquils ont amplifi leurs pertes moyennes au
fil des annes (Tableau 7).
97
http://www.amf-france.org/Publications/Rapports-etudes-et-analyses/Epargne-etprestataires.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F677d4221-e377-4804-9c10-752c94495b51

69
Cartographie 2015
Tableau 7 : Rsultats pour la clientle active tous les ans sur la priode 2009-2012.
Part de clients
Priode
Nombre de clients
Uniquement 2009
1 881
82,51%
-4 989
De 2009 2010
1 881
85,49%
-10 183
De 2009 2011
1 881
85,06%
-16 386
De 2009 2012
1 881
87,56%
-26 745
perdants
Rsultat moy en
Cette tude, qui na port que sur des acteurs rguls, a donc confirm le niveau de risque
extrmement lev de ces instruments financiers, peu adapts la grande majorit des
investisseurs particuliers.
Encadr 6 : CFD, options binaires, Forex : rappel des principales caractristiques et des
principaux risques de ces produits
Un CFD (Contract For Difference), ou contrat sur la diffrence , est un contrat financier
ngoci de gr gr par lequel linvestisseur acquiert le droit de percevoir, ou lobligation de
payer, lcart entre la valeur du sous-jacent (une paire de devises, une action, un indice boursier
etc) au moment de la vente du CFD et sa valeur au moment de son achat. Les CFD sont des
produits risqus, en raison notamment de leffet de levier qui est propos pour amplifier les gains
ou les pertes.
Une option binaire est un instrument financier ngoci de gr gr pouvant gnrer un gain
connu lavance ou la perte totale de la somme engage, selon la ralisation ou non dune
condition. Linvestisseur doit se positionner sur la direction que le prix dun actif sous-jacent (par
exemple une devise, une action, une matire premire, un indice etc) prendra avant lexpiration
de loption.
Le Forex (contraction des termes anglais FOReign EXchange) est un march financier sur lequel
les devises (158 monnaies, dont le Dollar amricain, lEuro, le Yen japonais etc) schangent 24h
sur 24. Les taux de change entre les diffrentes devises varient sans cesse : les changes se
font de gr gr entre les diffrents intervenants professionnels (les banques et les
tablissements financiers, les banques centrales, les grandes entreprises, les investisseurs
institutionnels). Les indicateurs influant ce march sont multiples et leurs effets sur les variations
des taux de change sont difficiles anticiper.
Les particuliers peuvent parier sur les volutions du Forex via des plateformes de trading en
ligne. Pour cela, ils ont le choix entre diffrents instruments drivs tels que :
les CFD sur paires de devises,
les options binaires sur paires de devises
ou le Rolling Spot Forex 98.
Linvestissement sur des CFD ou du Forex comporte un certain nombre de risques tels que :
Le risque de perte suprieure au montant dpos sur le compte : du fait de lexistence dun effet
de levier important, linvestisseur peut sexposer lvolution dun actif sous-jacent pour des
sommes jusqu 400 fois suprieures au montant quil a investi. Ainsi leffet de levier lui permettra
damplifier ses gains mais aussi ses pertes qui peuvent alors tre largement suprieures au
montant dpos sur le compte ;
Le risque de liquidit : dans la mesure o linvestisseur traite des CFD ou du Forex face un
market maker, la liquidit du produit sera limite ce que ce market maker propose.
Le risque de contrepartie : le fournisseur de CFD/Forex est la contrepartie de la transaction
effectue face au client ; dans lhypothse o le fournisseur ferait faillite, le risque de contrepartie
se matrialiserait. A cet gard, avant de sengager, il est important que linvestisseur dispose de
tous les lments dinformation sur les mcanismes de garantie des sommes dposes en cas
de dfaillance de lintermdiaire financier. Il est rappel que le rgime de garantie dpend de la
nationalit de lintermdiaire financier.
Les risques lis aux conflits dintrts : dans la mesure o linvestisseur peut traiter face un
market maker, les intrts de ce dernier seront opposs ceux de linvestisseur.
Les risques dexcution lis au maintien dune position ouverte pendant la nuit :
Lorsque linvestisseur laisse ses positions ouvertes pendant la nuit ou le weekend, il
sexpose un risque important de dcalage de cours la rouverture des cotations.
Par ailleurs, il existe aussi un risque dexcution lorsque les plateformes de trading donne
linvestisseur la possibilit de traiter 24h/24h des CFD sur des sous-jacents dont le
Le Rolling Spot Forex est un instrument financier driv qui permet de parier sur lvolution dune paire de devises, avec
un effet de levier, la position tant reporte tacitement dun jour sur lautre si linvestisseur ne la pas coupe.
98

70
Cartographie 2015
march nest ouvert quen journe. Dans ce cas, lintermdiaire utilise un prix thorique
reconstitu partir du cours dinstruments financiers ou dactifs autres que celui du sousjacent. Si cet actif de substitution connat des variations de cours significatives pendant la
nuit et que linvestisseur ne dispose pas sur son compte de la provision espces
correspondants au nouveau niveau de marge exig, lintermdiaire peut tre amen
couper la position.
Il existe aussi dautres risques dexcution ou de non-excution des ordres :
Un ordre quelle que soit sa modalit (tous les prestataires ne fournissent pas tous les
mmes modalits dordres) est soumis un risque dexcution ou de non-excution. Par
exemple, la modalit dite stop loss consiste produire lquivalent dun ordre tout
prix une fois que le seuil, que linvestisseur a pralablement dfini en tant que donneur
dordre, est touch par la fourchette de prix propos par la plateforme. Dans certaines
circonstances (volution rapide des cours, ou clture du march de la valeur sousjacente), les modalits stop loss 99 ne permettent pas de connatre la perte potentielle
maximale. En effet, lorsque le cours atteint le seuil dfini, lordre est dclench. Il prsente
alors les mmes caractristiques quun ordre tout prix. Dans cette mesure, lexcution
peut tre ralise un cours bien plus dsavantageux que le niveau du stop loss
souhait. Il ne prsente pas de garantie dexcution au prix du seuil dfini.
Par ailleurs, des vnements de cotation sur lactif sous-jacent peuvent entraner une
suspension de cotation de cet actif, suivie dune reprise de cotation un cours loign des
cours pralables la suspension. Cette configuration de march peut entraner un risque
de non-excution dun ordre sur le CFD associ dont la limite tait en cohrence avec les
prix pratiqus pralablement la suspension de lactif sous-jacent, limite devenue depuis
obsolte.
March des changes en ligne : le risque au bout du clic
Une campagne
mene par
lAMF pour
sensibiliser le
grand public
aux risques du
Forex
Devant les dangers prsents par les incitations miser sur le Forex, lAMF a dploy des
actions de veille et prvention. Pour la premire fois, en 2014, elle a lanc une campagne
originale de communication pour sensibiliser le grand public aux risques du trading en ligne
sur le march des changes.
Devenir trader en quelques heures ou empocher des gains trs rapidement : telles
sont les promesses de nombreuses publicits incitant trader . Pour capter l'attention
des internautes de faon dcale et humoristique, I'AMF a conu une fausse publicit,
reprenant les codes de ces messages promotionnels qui a t diffuse sur de nombreux
sites internet de grande audience sur plus dun mois partir doctobre 2014.
Lorsque linternaute cliquait sur cette publicit, cette campagne se prolongeait directement
sur le site de I'AMF avec la cration dune rubrique ddie aux dangers du Forex,
galement accessible depuis la page d'accueil et permettant davoir accs de nombreuses
100
informations pdagogiques, notamment une vido ludique .
La varit des canaux de diffusion (presse, TV, radio, internet etc), la digitalisation des
mdias traditionnels ainsi que le dveloppement des terminaux mobiles rendent
linformation accessible au plus grand nombre. Les socits promouvant des instruments
spculatifs et extrmement risqus tels que les CFD, Forex ou options binaires surfent
sur cette tendance et continuent de solliciter les particuliers via des bannires publicitaires
sur internet ou directement via des mailings et e-mailings. Ces publicits ne respectent pas
le principe dquilibre avantages/risques et induisent ainsi en erreur les consommateurs
par leur manque de clart.
101
En 2014, plus de 40 % de lensemble des nouvelles publicits

pour les placements
incitaient les particuliers trader sur le Forex, les indices boursiers, les matires
premires, etc. via ces instruments financiers risqus.
Il sagit dun type dordre qui consiste clturer automatiquement une position lorsque le cours atteint un seuil prdfini par
le donneur dordre. Le prix dexcution nest pas connu lavance.
100 http://www.amf-france.org/Epargne-Info-Service/Forex-l-AMF-se-mobilise/Trading-sur-le-Forex-de-quoi-parle-t-on.html.
101 Le recensement des nouvelles publicits porte uniquement sur les mdias franais, tous types de supports confondus, mais
la plupart de ces publicits se trouvent sur internet.
99

71
Cartographie 2015
Les consquences peuvent tre lourdes pour les pargnants qui se laissent tenter. En 2014,
le nombre de rclamations auprs dAMF Epargne Info Service a augment de 23 % au
total ; celles lies au Forex ou aux options binaires ont elles augment de 94 % par rapport
2013. Les options binaires en reprsentent une part croissante, le Forex tant en baisse
relative. La plateforme AMF pargne Info Service a ainsi pu estimer un prjudice
extrmement lev de 6,5 millions deuros sur 185 dclarations, le montant des pertes
mentionnes variant de 100 euros 800 000 euros, pour une moyenne de 35 100 euros.
Encadr 7 : Les enseignements des visites mystre de lAMF sur le Forex et les options
binaires : un trading trs risqu pour les pargnants
Afin de mieux comprendre les pratiques de commercialisation et davoir une connaissance concrte
des cueils rencontrs par les internautes sur les sites de trading sur le Forex et les options binaires,
lAMF a demand un prestataire douvrir des comptes, deffectuer des oprations, puis dessayer de
rcuprer ce quil restait de largent dpos.
Une vingtaine de sites internet proposant aux particuliers des services de trading ont t cibls en
dcembre 2014. Dans cette liste : 10 sites autoriss et 11 sites non autoriss ayant pour point
commun davoir une activit commerciale forte en France (visibilit des publicits, rclamations des
consommateurs). Dans un premier temps, linternaute mystre a laiss ses coordonnes en ligne.
Puis il a attendu dtre contact en vue de louverture effective dun compte, avec pour consigne
deffectuer un versement de 400 euros par virement et de refuser de donner les coordonnes de sa
carte bancaire. Au final, 9 ouvertures de compte ont t effectues : un seul site non agr et 8 sites
agrs Chypre. Le test a ainsi permis dvaluer les diffrentes phases de la relation.
1/ Une ouverture de compte extrmement facile
Neuf comptes ont pu tre ouverts directement sur les sites, sans aucun justificatif. Le plus souvent,
linternaute a simplement complt un rapide formulaire en ligne. Dans 5 cas, il a mme pu alimenter
son compte par virement sans vrification particulire et a commenc spculer sans faire la preuve
de son identit.
2/ Un questionnaire client peu rigoureux
Trs peu de questions ont t poses pour dcouvrir le profil de notre prospect. Les plus frquentes
concernaient sa profession, ses revenus et son exprience en matire de trading. De plus, lorsque
ces questions ont t poses, les rponses apportes nont pas t prises en compte. Alors que
linternaute a systmatiquement prcis quil navait aucune exprience du trading, aucun message ne
la alert sur les risques encourus et aucun site agr ne la empch de trader ds louverture du
compte.
3/ Les formations proposes sont souvent des leurres
Une fois le compte ouvert, un conseiller rappelle linternaute. Il se prsente souvent comme un
expert, valorise son exprience et son titre, et souligne la chance de linternaute de lavoir comme
interlocuteur. Des explications rassurantes sont donnes, laissant penser que le trading est facile et
quil suffit de suivre les indications du site. Mais dans lensemble les explications donnes sont
succinctes et difficiles suivre pour un internaute novice.
4/ Les incitations investir davantage sont nombreuses
Le discours commercial est redoutable : plutt que de le former, les conseillers ont eu pour principal
objectif dinciter linternaute dposer plus dargent, avec diffrents arguments. Le plus frquent est le
bonus, affich dans de nombreuses publicits, obtenu en contrepartie dun versement supplmentaire.
Un autre argument avanc est la soi-disant scurit que procure un compte bien aliment : chaque
trade reprsentant une petite part du montant total investi, le risque pris est moindre . Pour certains
conseillers, mettre plus dargent sur le compte permet aussi de bnficier dune meilleure assistance
.
5/ Un retrait des fonds difficile voire impossible
Les obstacles la rcupration des sommes non perdues sont nombreux. Sur le site, la marche
suivre, parfois difficile trouver, est peu dtaille. Le bonus, trs attractif au dbut, justifie alors le
blocage des fonds. Dans ce cas, le retrait des fonds est conditionn un nombre minimal de trades
ou une dure dactivit de trading avec un montant miser chaque jour. Plusieurs semaines aprs
les demandes de retraits, notre internaute na pu rcuprer ses fonds, en totalit ou partiellement,
quauprs de 2 sites seulement.

72
Cartographie 2015
3.7.
Commercialisation des produits financiers auprs des particuliers :

pratiques et risques
Les diffrentes visites mystre menes par lAMF auprs des tablissements
bancaires
Les visites
mystre de
lAMF et les
risques de
mauvaise
commercialisation
LAMF a poursuivi en 2014 ses campagnes de visites mystre en agence auprs des 11
principales enseignes bancaires prsentes en France. Elle a reconduit ses scnarios client
risquophobe et risquophile et a galement men un scnario spcifique dit
tutelle . Dans ce troisime scnario, un tuteur rcemment nomm souhaitait changer
dtablissement bancaire pour les comptes de la personne protge. Sa banque actuelle ne
lui dlivrait pas de conseil et il fallait des revenus complmentaires pour financer
ltablissement dhbergement pour personnes ges dpendantes. Lensemble de ces
visites mystres vise valuer la qualit du questionnement du prospect et la pertinence
des propositions commerciales effectues.
Par ailleurs, face la baisse de frquentation des agences bancaires et au dveloppement
des banques en ligne, l'AMF a dcid de conduire fin 2014 des visites mystre sur internet
auprs de 17 tablissements reprsentant des banques en ligne, des banques classiques et
des brokers en ligne. Pour ce faire, elle a demand un cabinet d'tudes d'ouvrir des
comptes-titres avec versement d'argent et de se prsenter comme un client risquophobe
sans connaissance ni exprience financire. Ces visites n'ont donc pas t ralises sous
l'angle prospect, comme en agence, mais sous l'angle client. Elles visaient comme en
agence valuer la qualit des questionnaires clients mais aussi connatre les modalits
douverture dun compte-titres sur internet ainsi que les procdures des tablissements
lorsquun client passe des ordres ne correspondant pas son profil.
Les enseignements en matire de risques de mauvaise commercialisation
En agence, mme si le questionnement nest pas complet, les conseillers ont effectu en
2014 des propositions commerciales adaptes au profil du prospect. Ainsi les propositions
sont sensiblement diffrentes selon le scnario. Le prospect risquophobe reoit
davantage de propositions d'pargne bancaire (soit des placements sur livrets, sur plans
dpargne logement ou sur des comptes terme) et nettement moins de propositions
d'pargne financire que le risquophile .
Le scnario tutelle a montr que les conseillers ntaient pas bien arms pour grer une
problmatique de tutelle. Pour autant, la plupart ont fait des prconisations sur le patrimoine
existant et ont cherch aider le tuteur dans sa dmarche. Ces prconisations ont t
varies et, dans quelques rares cas, inadaptes. Or il y a actuellement 800 000 personnes
sous mesure de protection en France, chiffre qui va aller croissant avec le vieillissement de
la population. Il est donc important de bien accompagner cette clientle.
Encadr 8 : Niveau de culture financire des pargnants
Un bon niveau de culture financire permet de prendre des dcisions dinvestissement en toute
connaissance de cause. Or, les Franais semblent souffrir de lacunes sur les sujets financiers.
En 2011, lAMF et lIEFP (Institut pour lducation financire du public) avaient fait raliser une
enqute sur la culture financire de base des Franais par le CREDOC. Un indicateur de culture
financire de base avait t construit sur la base de 10 questions portant sur des sujets varis :
niveau de risque dun placement dans un livret dpargne, niveau de risque dun investissement en
actions, couple rendement / risque, diversification, dfinition du dividende, dune obligation, dun fonds
commun de placement, calculs financiers. Seule une personne sur deux obtenait une note suprieure
ou gale la moyenne et 1 % seulement de nos concitoyens atteignaient 10/10.
Dans le cadre de sa mission de proposition dune stratgie nationale en matire dducation
financire, le CCSF (Comit consultatif du secteur financier) a fait raliser par linstitut IPSOS en juin
73
Cartographie 2015
2014, une enqute sur le niveau dducation financire des Franais, sur le modle recommand par
lOCDE. Les rsultats, publis en janvier 2015, permettent de mesurer lvolution de certains des
indicateurs de lenqute CREDOC de 2011, mais aussi de comparer la culture financire des Franais
celle des ressortissants dautres pays de lOCDE. Si les Franais comprennent en moyenne mieux
que les ressortissants des autres pays de lOCDE les notions de couple rendement / risque, dintrt
ou de diversification, les rsultats obtenus sur les questions dapplication pratique des concepts
financiers placent souvent la France en bas de classement. Par exemple, 94 % des personnes
interroges en France comprennent le principe du taux dintrt, plaant la France au 2me rang parmi
les tats dont les rsultats au questionnaire recommand par lOCDE ont t publis. En revanche,
seuls 58 % des Franais interrogs ont su calculer la valeur, au bout dun an, dun placement de
100 euros au taux dintrt de 2 % (51 % de bonnes rponses en 2011 tude CREDOC).
La culture financire des Franais, notamment dans son application pratique, reste donc parfaire.
LAMF y contribue travers les actions pdagogiques mises en uvre par sa Direction des relations
avec les pargnants. Il sagit dun sujet essentiel pour favoriser linvestissement matris des
mnages.
Sur internet, les objectifs et lhorizon de placement ainsi que le questionnement sur le profil
dinvestisseur ne sont pas abords dans tous les questionnaires, alors que la position AMF
n2013-02 sur le recueil des informations relatives la connaissance du client lexige. Les
questionnaires nvaluent pas rellement les connaissances des clients dans la mesure o
ils sont surtout dclaratifs. En se surestimant ou en changeant leur profil, les clients peuvent
donc dans de nombreux cas avoir accs des produits, marchs et services qui ne leur
correspondent pas. Par ailleurs, la formulation des questions nest pas toujours
suffisamment claire et comprhensible par le client. Do un risque de mauvaises
rponses pouvant conduire des oprations non adaptes au client.
Encadr 9 : Rglement europen sur les produits dinvestissement de dtail packags (dit
PRIIPs ) : une meilleure information pour les investisseurs de dtail
La Commission europenne a publi en juillet 2012 un paquet de mesures lgislatives visant
notamment amliorer la protection des investisseurs de dtail. Parmi ces mesures figure la
proposition dun rglement portant sur les produits dinvestissement packags de dtail et fonds sur
lassurance (dsigns comme produits PRIIPs102 ). Suite un dbat intense entre le Parlement
europen et le Conseil de lUnion europenne, le rglement 1286/2014 a t publi le 9 dcembre
2014.
Son objectif est de permettre aux investisseurs dits grand public de pouvoir comparer facilement
les diffrents types de produits dinvestissement qui leur sont proposs sur un point de vente et den
comprendre les principales caractristiques avant dinvestir. La solution retenue est la cration dun
document dinformation cl pour linvestisseur ( DICI ). Les produits viss sont les produits
dinvestissement ds lors que leur performance dpend, directement ou indirectement, partiellement
ou totalement, des fluctuations du march. Les fonds dinvestissement (OPCVM et FIA), produits
drivs, obligations structures, dpts structurs et contrats dassurance vie en units de compte
sont ainsi viss par ce rglement transversal.
Les informations fournies dans le DICI devront tre exactes, quitables, claires et non trompeuses. Le
document devra tre distinct des documents commerciaux et tre rdig dans un langage non
technique permettant dtre facilement comprhensible. Le format devra tre harmonis et lordre de
prsentation standardis afin de permettre la comparabilit des produits. Parmi les informations
donnes aux investisseurs, figureront notamment une indication concernant le niveau de risques
inhrents au produit ainsi que des informations sur les cots.
Ce nouvel instrument transversal devrait ainsi contribuer une meilleure information des investisseurs
qui pourront comparer directement les diffrentes catgories de produits et ne plus se fier uniquement
aux argumentaires de ventes des conseillers.
Sur internet, aprs avoir indiqu dans les questionnaires quil navait ni connaissance ni
exprience en finance et quil ne voulait pas prendre de risque, le client mystre a tent de
passer des ordres sur des actions en systme de rglement diffr (SRD) et sur des
warrants. Suivant les tablissements, soit le client a t bloqu immdiatement, soit il a reu
des messages dalerte plus ou moins explicites, avec parfois une invitation consulter des
102
Packaged Retail and Insurance-based investment products.

74
Cartographie 2015
fiches dinformation sur les caractristiques et les risques des produits. Pour autant nombre
de ces mises en garde visent essentiellement transfrer la responsabilit de lordre sur les
clients et non les clairer.
Encadr 10 : volution rglementaire encadrant les propositions dinvestissement dans les
produits atypiques
Au cours des dernires annes, lAMF a observ un accroissement des propositions dinvestissement et
des demandes dinformations et/ou de rclamations pour les placements atypiques tels que les lettres et
manuscrits, le vin, les forts, les panneaux photovoltaques, les diamants, etc.
Ces nouveaux produits attirent le public grce des promesses de rendement lev voire trs lev
dans un contexte conomique difficile o les placements bancaires et financiers classiques sont
confronts la faiblesse des taux dintrt.
Jusqualors, le rgime historique des biens divers ne permettait pas de capter ces offres en raison des
critres trs spcifiques retenus pour qualifier lintermdiation en biens divers. Il tait donc trs facile
contourner
La loi de consommation du 17 mars 2014 dite Loi Hamon cre une seconde catgorie
dintermdiaires en biens divers aux ct des biens divers historiques afin de rguler les propositions qui
ne remplissent pas les critres de cette dernire catgorie. Dsormais, sont galement viss par la loi
les produits financiers dits atypiques comme les lettres et manuscrits, les uvres dart, les
panneaux solaires, le vin ou les diamants. La loi permet dencadrer leur communication promotionnelle
et habilite lAMF vrifier la conformit des offres de ces produits aux dispositions du code montaire et
financier. Le nouveau dispositif cre donc une seconde catgorie dintermdiaires en biens divers qui
vise toute personne qui offre des droits sur un ou plusieurs biens en mettant en avant une esprance de
rendement. Ces intermdiaires en biens divers relvent dun rgime plus lger :
il leur est uniquement demand de respecter dans toutes leurs communications promotionnelles
des rgles qui sont traditionnellement appliques aux produits dpargne sous forme
dinstruments financiers (quilibre de linformation, mise en avant des risques, etc.);
ces communications promotionnelles ne font pas lobjet dun examen pralable par lAMF mais
dun examen a posteriori ;
ces intermdiaires ne sont pas soumis au pouvoir de contrle et de sanction de lAMF, mais
lAMF peut nanmoins prononcer une injonction (qui peut tre rendue publique) lencontre
dun intermdiaire ne respectant pas les rgles relatives aux communications promotionnelles.
Les pouvoirs de lAMF sur les communications promotionnelles de ces produits sexercent sans
prjudice des comptences gnrales de contrle et de sanction de la Direction gnrale de la
concurrence, de la consommation et de la rpression des fraudes.
volution du statut des conseillers en investissements participatifs (CIP) et des

conseillers en investissements financiers (CIF)
En mai 2015, le nombre de conseillers en investissements financiers (CIF) enregistrs
auprs de lORIAS stablit 4 848, niveau stable depuis 2012. Au-del de leur statut de
CIF, ces professionnels de la gestion de patrimoine disposent en gnral dautres statuts
notamment ceux dintermdiaire en assurance ou dintermdiaire en oprations de banque
et services de paiement. En effet, au 6 mai 2015, 83 % des CIF sont galement
intermdiaires en assurance, et 58 % sont la fois intermdiaires en assurance et
intermdiaires en oprations de banque et services de paiement.
103
Le statut de conseiller en investissement participatif (CIP) cre en 2014

permet
dornavant un investisseur de venir soutenir lconomie des PME, parfois de proximit,
dans un cadre rglement tout en recherchant un niveau de rendement intressant ou
encore un avantage fiscal. Les secteurs dactivits concerns sont nombreux (les nouvelles
technologies, le dveloppement durable, lnergie) et tendent slargir vers des domaines
rguls ( titre dexemple le secteur immobilier).
Cr par lordonnance n214-559 du 30 mai 2014, et entr en vigueur le 1er octobre 2014 suite la publication du dcret
n2014-1053 du 16 septembre 2014.
103

75
Cartographie 2015
LAutorit des marchs financiers se charge de lexamen pralable des dossiers

dimmatriculation de ces acteurs. Linstruction des contacts par lAutorit des marchs
104
financiers est ralise en labsence dune association agre
et a dj permis
lenregistrement de 6 plateformes CIP en 2014 et de 10 plateformes entre janvier et mai
2015 (plusieurs autres dossiers sont en cours dinstruction).
Le rgime applicable ces professionnels, en termes dorganisation et de bonne conduite,
sinspire largement de celui dores et dj prouv pour les conseillers en investissements
financiers (CIF). Il en rsulte un corps de rgles quasi identique mais adapt lutilisation
dun site internet (laccs aux dtails des offres est rserv aux investisseurs potentiels qui
ont fourni leurs coordonnes et qui ont pris connaissance et accept les risques auxquels ils
sexposent).
Au mme titre que les CIF, les CIP font lobjet dun suivi qui sera renforc au travers de la
105
mise en place dune fiche de renseignements annuels (FRA)
qui permettra de collecter
des informations de nature mieux connaitre les activits lies au financement participatif
(nombre dinvestisseurs et montants investis) et mieux cerner la viabilit de leur modle
conomique.
Au fur et mesure de limmatriculation des plateformes de financement participatif, les
communications lies aux socits en recherche de financement augmentent. Linformation
des investisseurs doit tre harmonise et troitement surveille afin dviter toute action
commerciale qui pourrait ne pas revtir un caractre exact, clair et non trompeur. ce jour,
lAMF a dj constat lexistence de communications dsquilibres, qui parfois omettent
toute ou partie de linformation permettant un investisseur de souscrire en connaissance
de cause (au niveau des risques ou des frais).
Gestion active et gestion passive : des modles en volution qui doivent garantir la
bonne information des investisseurs
Lvolution du march des Exchange traded funds (ETF) et plus globalement de la gestion
indicielle est en phase de croissance au niveau mondial et franais, tel que soulign, dans le
cas de la France, par les graphiques ci-dessous.
Graphique 63 : Flux nets destination des fonds commercialiss en France
Graphique 64 : Encours sous gestion des fonds commercialiss en France

60
4 500
ETF
Gestion active
Gestion indicielle
ETF
50
Gestion active
Gestion indicielle
4 000
40
9,5 %
3 500
8,7 %
30
3 000
20
10
2 500
2 000
-10
7,9 %
7,4 %
88 %
88,8 %
1 500
-20
89,6 %
90,3 %
1 000
-30
500
-40
-50
T1 2012
T3 2012
T1 2013
T3 2013
T1 2014
T3 2014
Source : Lipper, calculs AMF
T1 2015
2,2 %
2,5 %
2,5 %
2,5 %
2012
2013
2014
T1 2015
Source : Lipper, calculs AMF
Les frais relativement plus faibles appliqus par la gestion indicielle pour des niveaux de
performance de produits que certains qualifient de similaires, auraient progressivement
Au mme titre que pour les associations de CIF, le Code montaire et financier prvoit lexistence dune association pour
les CIP (article L547-4) qui na pas encore vu le jour.
105 La mise en place dune FRA prvue dans linstruction AMF 2014-11 art. 3, est en cours.
104

76
Cartographie 2015
conduit certains investisseurs augmenter la part de leurs investissements dans les

produits indiciels. Nanmoins, la frontire entre gestion active et passive se fait plus floue.
En effet, les frais de gestion appliqus par lune et lautre, la transparence ou la complexit
des produits ne permettent plus de les classer dans lune ou lautre catgorie, la gestion
106
indicielle, en particulier ayant beaucoup volu au cours de ces dernires annes .
Lopposition des modles, souvent base sur les deux seuls critres de prix et de
performance, entre gestion active et gestion indicielle, ne serait donc pas le bon axe
prendre ds lors que lon essaie de comprendre les caractristiques, limites et risques de
chacun dentre eux.
Par ailleurs, les marchs ont dmontr que la gestion indicielle avait besoin de la gestion
active pour pouvoir exister et se dvelopper dans la mesure o celle-ci vient rpliquer un
certain nombre de benchmarks viss. La gestion indicielle a galement besoin quun
quilibre se cre entre les deux gestions, notamment pour venir limiter les effets
potentiellement systmiques du caractre pro-cyclique de la gestion indicielle, ses effets
dysfonctionnels dans le cadre de la formation du prix des actifs ou encore de ses niveaux de
performance actuels.
Aussi, la gestion indicielle semble voluer, pour une certaine catgorie de produits, vers une
gestion plus active ; ce qui se matrialise par des portefeuilles au sein desquels la
rallocation dactifs semble plus frquente, notamment dans le cadre de nouveaux types de
107
stratgies dites smart beta, alternative beta ou advanced beta .
Les deux modles de gestion active et passive semblent donc voluer. Les prix auxquels ils
se vendent rsultent essentiellement du jeu concurrentiel qui sopre entre professionnels.
Nanmoins, ladquation entre les caractristiques annonces de manire prcontractuelle
pour lun ou lautre de ces types de gestion, et les stratgies effectivement mises en uvre
par les grants aprs la vente, est ncessaire la bonne information et la protection des
investisseurs. Dans la mesure o lon constate des volutions rapides de ces types de
gestion et quil est parfois complexe de mesurer le type et la frquence de choix
dallocations ralises par le grant, il convient que linvestisseur nait aucun moment t
tromp dans le rapport type de gestion et prix qui lui a t annonc.
LAGEFI, La liquidit et la structure des ETF continuent attirer lattention des rgulateurs .
Ces diffrents termes dsignent un univers de stratgies regroupant des indices alternatifs tous ceux pondrs par
capitalisation boursire et dont lobjectif est dviter le biais de concentration sur les plus grandes capitalisations. Cela
recouvre par exemple des indices composs dactifs slectionns pour leur faible volatilit ou construits en fonction de critres
issus de la recherche acadmique.
106
107

77
Cartographie 2015
Chapitre 4 La gestion collective
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE

2014 ayant profit dune collecte record en Europe, depuis la crise financire de 2008, les
encours sous gestion ont renouvel le plus historique enregistr en 2013. Ce chapitre
revient sur les tendances observes par classes dactifs, pour certains types de fonds, ainsi
que sur certains segments de march connaissant des dveloppements spcifiques.
4.1
Aprs les chocs de 2008 et 2011, les encours ont suivi en 2013 les variations de marchs
orients la hausse. La collecte en 2014 a profit de la bonne performance des fonds et
enregistre des records, tant aux tats-Unis quen Europe. Le contexte de taux dintrt bas
en Europe na pas pes sur la collecte globale et les fonds montaires europens, qui sont
les plus exposs cet environnement, ont endigu la dcollecte observe en 2013
108
( 10 milliards deuros en 2014
aprs 85 milliards en 2013). Les fonds montaires aux
tats-Unis ont, quant eux, collect plus de 98 milliards de dollars en 2014. Les encours
des fonds obligataires restent galement trs stables sur toutes les zones gographiques,
ports par les bonnes performances lies la baisse des taux dintrt.
Cependant, la bonne collecte 2014 et la bonne sant apparente des socits de gestion
restent confirmer dans la dure. En effet, dans le cas des fonds montaires europens,
des socits de gestion ont baiss leur frais de gestion pour rester comptitifs et certains
OPCVM montaires ont t clos en fin danne pour cause de non rentabilit. Il sera donc
intressant den suivre lvolution sur 2015 et plus globalement danalyser les relais de
performance trouvs par les socits de gestion afin de maintenir de bonnes performances
pour leurs fonds et une bonne sant financire des socits de gestion.
Graphique 65 : Encours globaux des fonds de gestion collective
(en trillions de dollars)
12
4
Amriques
Europe
20
Asie
3,7
18,0
18
17,2
16
15,1
14
9,7
7,7
10,6
9,8
7,5
2,9
2,7
2,5
7,2
6,2
6,0
3,1
7,9
11,5
10
3,6
3,3 3,4
9,3
8,3
12,6
12
10
8,9
13,613,5
13,4
2,0
1,9
7,4
3,3
1,1
1
4
2,9
0,6
1,5
95 : EFAMA,00
Sources
AMF.
07
95
00
07
95
00
2013
2011
2009
2007
2005
1995
2013
2011
2009
2007
2005
1995
2013
2011
2009
2007
2005
2
1995
Aprs une anne

de hausse suite
la bonne
performance des
marchs, 2014 est
une anne de
collecte record
Une collecte qui double en Europe et des encours record en 2014
07
108http://www.efama.org/Publications/Statistics/International/Quarterly%20%20International/150402_International%20Statistical
%20Release%202014%20Q4.pdf

78
Cartographie 2015
Graphique 66 : Flux nets de collecte globaux par les fonds de gestion collective
Sources : EFAMA, AMF.
Aux tats-Unis : Les tats-Unis enregistrent des collectes toujours fortes et un actif sous
gestion en hausse. Cette croissance provient dabord de la hausse des marchs actions en
2014.
En Europe : La croissance du PIB mondial est lorigine de la reprise de la collecte en
Europe. Les actifs sous gestion ont augment de 15,7 % en 2014, pour une collecte nette
de 463 milliards. Le montant total des actifs sous gestion est proche des 10 000 milliards
deuros en 2014. Le rythme de collecte a quasiment doubl par rapport 2013, avec une
contribution un peu plus importante celle-ci des fonds UCITS comparativement aux FIA.
Cette tendance a profit aux produits investis en actions et aux produits investis en taux
dintrt. Lallocation dactifs moyenne est 50 % taux, 50 % actions.
En Europe, une
collecte
particulirement
dynamique sur les
fonds obligataires
La France et le Luxembourg sont toujours les marchs les plus dynamiques en termes de
cration de nouveaux produits (respectivement 20 % et 23 % des produits europens). En
ce qui concerne les actifs sous gestion, le Luxembourg pse en revanche deux fois plus que
la France, qui est au mme niveau que lAllemagne. Cette approche par domiciliation de
fonds est parcellaire et ne prend pas en compte la localisation effective de la gestion :
depuis la mise en place des dernires directives OPCVM 4 et AIFM, il est possible de grer
depuis la France des produits luxembourgeois par exemple. Les promoteurs franais
prsents au Luxembourg reprsentent ainsi 220 milliards deuros de fonds de droit
me
luxembourgeois (6
place, 3,5 fois moins que les tats-Unis). Le Luxembourg demeure en
tte pour la commercialisation des produits linternational (en Europe et dans le reste du
monde), ce qui se traduit par une offre luxembourgeoise fortement labellise OPCVM avec
plus de 86% des fonds luxembourgeois sous ce format.
En Europe les produits obligataires et diversifis, ont reprsent la plus grande partie de la
collecte en 2014. Plus de 189 milliards de collecte ont ainsi t collects sur les fonds
obligataires, certainement en lien direct avec le mouvement de baisse des taux qui a t
observ en 2014.

79
Cartographie 2015
Graphique 67 : Flux nets de collecte en Europe par type de fonds

180
March montaire
160
Fonds obligataires
Fonds diversifis
Fonds actions
Autres fonds
14
140
120
56
45
13
61
100
47
80
22
60
1
5
40
39
36
55
32
49
10
7
20
20
5
-9
-20
60
50
23
8
11
42
-43
-40
-15
-60
-29
43
-7
-1
27
-2
-10
-27
25
45
52
28
30
10
-9
-28
-30
-41
8
9
30
20
15
40
-10
-9
-21
2013
T3
2013
T4
34
24
27
14
-3
-10
-22
-31
-53
-9
-11
-22
-80
-100
-5
2010
T4
2011
T1
2011
T2
2011
T3
2011
T4
2012
T1
2012
T2
2012
T3
2012
T4
2013
T1
2013
T2
2014
T1
2014
T2
2014
T3
2014
T4
Sources : EFAMA, AMF.
4.2
Un contexte de taux bas qui pourrait modifier la structure des

portefeuilles
Au cours de lanne 2014, la baisse des taux sest poursuivie dans la zone euro la fois
pour les taux dintrt court terme et pour les taux dintrt long terme. Lensemble de la
courbe des taux ainsi que les primes de crdit sur les obligations financires et non
financires ont atteint des niveaux historiquement bas.
Ce contexte de taux bas cre trois typologies de risques pour la gestion dactifs en France :
un risque de liquidit li une possible rallocation des investisseurs entre fonds

de classes dactif diffrentes ;
un risque li la possible dformation de la structure des portefeuilles des grants

dactif au sein de chaque fonds ;
un risque de valorisation et de liquidit sur les portefeuilles.
Les choix des

investisseurs
entre types de
fonds nvoluent
que
marginalement
Le risque de liquidit li la rallocation des investissements entre des fonds de classes

dactifs diffrentes est le premier risque qui pourrait exister en cas de maintien des taux bas.
Des flux de sortie des fonds montaires pour rechercher du rendement dans des fonds
actions ou des fonds immobiliers sont, par exemple, envisageables. En raison de la trs
bonne performance des obligations en 2014, portes par la baisse des taux dintrt, un
mouvement significatif dun type de fonds un autre na pas t observ ce stade. LAMF
reste toutefois vigilante sur la possibilit de tels mouvements de rallocation, notamment
dans une situation de persistance de taux dintrts un trs bas niveau ou dans le cas
dune remonte forte et soudaine des taux dintrts. Le pic de collecte sur les SCPI
observ en 2014, avec une collecte de plus de 2,9 milliards deuros qui navait jamais t
observe depuis 15 ans, pourrait tre une premire manifestation de ce phnomne, mme
si ce montant reste faible en absolu comparativement aux 1 400 milliards environ dactifs
grs (hors mandats) en France. Ces rallocations de portefeuilles peuvent crer des
risques spcifiques de liquidit pour les gestionnaires dactif si les rachats effectus par les
investisseurs sont suprieurs la liquidit disponible sur les actifs composant le fonds. Les
risques sont videmment encore plus importants si un tel phnomne se produit un
moment de tension sur les marchs financiers.
Un risque de dformation de la structure des portefeuilles peut se matrialiser du fait dune
recherche de rendement accru de la part des investisseurs. Les gestionnaires dactifs
peuvent tre tents de modifier leurs portefeuilles grs pour chercher des primes de
risques plus leves : en allongeant par exemple la duration de leur portefeuille obligataire
80
Cartographie 2015
Le suivi des
portefeuilles des
grants ne met
pas en vidence
de dformation
majeure en
rponse au bas
niveau des taux
Le contexte de
taux bas met en
question les
modles de
valorisation et de
risques
ou montaire, en slectionnant des metteurs de moins bonne qualit de crdit, ou en

utilisant plus de levier avec des produits drivs. Cette dformation vers des actifs plus
risqus constitue le but mme des politiques montaires de baisse des taux dintrt : il
sagit en effet de diminuer le cot de financement du secteur non financier et daccrotre
ainsi linvestissement des entreprises dans la sphre relle de lconomie. Toutefois, ce
passage vers des actifs plus risqus, et parfois moins liquides, peut tre un facteur de
risque important en cas de retournement du march, dautant plus sil est conjugu avec le
premier effet de rallocation dactifs par le porteur lui-mme. Le gestionnaire dactifs pourrait
tre amen faire face une demande de rachat des porteurs en ayant dans ses
portefeuilles des actifs moins liquides quauparavant.
La technique de supervision de lAMF par programme dactivit spcifique permet en partie
dobserver ces phnomnes. Les grants souhaitant utiliser dans leur gestion de nouvelles
classes dactifs ou de nouveaux processus de gestion doivent en informer pralablement
lAMF. Ainsi en 2014, lAMF a observ un intrt nouveau de quelques grants pour les
obligations subordonnes et contingentes. La mise en place dun suivi rapproch de
certains portefeuilles ou, de manire agrge, via les nouveaux reportings sur les
portefeuilles (comme le reporting AIFM) permettra dobserver une partie de ces
phnomnes.
Enfin, la baisse des taux dintrt augmente les risques de valorisation et de liquidit des
portefeuilles. Les nouveaux niveaux de march font merger de nouvelles questions sur les
modles de risque qui ont t calibrs sur un historique de donnes qui ne correspond plus
au niveau de march actuel. Les modles de risque comme les Value at Risk ou les autres
modles utiliss pour la valorisation dinstruments peuvent tre remis en question par ce
nouveau contexte. Les seuils de tolrance pour dtecter des anomalies, des actions ou
dclencher des revues de modles peuvent galement tre impacts. Le risque de liquidit
a galement beaucoup volu avec la baisse des taux et la baisse de lactivit de teneur de
march des banques. Celles-ci ont rduit leurs inventaires de titres et la liquidit observe
sur certains titres est en repli.
Les socits de gestion doivent donc tre particulirement vigilantes sur le paramtrage de
109
leur ratio demprise
sur les diffrents titres et secteurs dans ce contexte de march
nouveau.
4.3
Le capitaldveloppement et
le capitaltransmission
portent le
dynamisme du
march
Un redmarrage du capital risque en France
Lanne 2014 a t marque par un retour significatif de la collecte pour le capital

investissement. Cette collecte, porte par certains fonds franais de taille significative,
permet datteindre des leves de plus de 10 milliards deuros et des investissements en
2014 suprieurs 8 milliards deuros.
Cette collecte a t porte prs de 90% par les thmatiques de capital-dveloppement et
de capital-transmission. Son niveau se rapproche de la moyenne observe pendant la
priode 2005-2008, qui tait de 10,5 milliards deuros par an.
Il a t observ en 2014 un record des cessions d'entreprises avec plus de 9,3 milliards de
cessions au cot historique.
Les thmatiques de capital-innovation et capital-retournement restent trs marginales dans
cette collecte. Le capital-innovation est en retrait par rapport 2013 (collecte de 828 millions
deuros en 2014 contre 1 375 millions en 2013).
Le ratio demprise tient compte de lexposition, de la liquidit de linvestissement et de limpact que les mouvements de
linvestisseur peuvent avoir sur la gestion de lOPCVM.
109

81
Cartographie 2015
Deux nouvelles initiatives sur les fonds dinvestissement de capital risque permettront
certainement de continuer dvelopper de nouvelles sources de financement pour
lconomie :
le nouveau type de fonds dinvestissement europen ELTIF ddi aux actifs et aux
projets qui ncessitent un financement de long terme, qui sera mis en place en
dcembre 2015 ;
la nouvelle forme de fonds professionnel spcialis, la Socit de libre partenariat

(SLP).
La SLP est propose dans le cadre de la loi pour la croissance et lactivit (communment
appele loi Macron) comme une nouvelle structure avec une gouvernance adapte et des
rgles de gestion flexibles qui doit permettre dattirer plus facilement les investisseurs
trangers.
Des risques lis

la transparence
des mandats de
gestion en titres
non cots
Un dveloppement trs important a t observ depuis plusieurs annes sur de nouvelles

offres destination des particuliers sous la forme de mandats de gestion investis en titres
non cots. Cette offre est lie des possibilits de rduction dISF plus importantes sur les
investissements en titres non cots en direct (45 000 euros de rduction maximale dimpt
de solidarit sur la fortune) en comparaison des investissements en fonds
dinvestissement du type FIP ou FCPI (18 000 euros). Ces nouvelles offres prsentent des
risques spcifiques, notamment des problmatiques de transparence sur les cots directs
prlevs par les socits de gestion ou sur les cots indirects, prlevs par les socits de
gestion aux cibles, cest--dire aux PME qui sont slectionnes dans les mandats. Ce risque
de mauvaise information sur les cots peut tre dautant plus important dans le cas de
documents commerciaux mettant en avant de manire excessive lavantage fiscal du
dispositif. Ces offres peuvent galement prsenter des risques de conflits dintrts
spcifiques lorsquil ny a pas alignement dintrts spcifiques entre la socit de gestion et
linvestisseur (par exemple en raison de frais trs levs pays par les cibles qui peuvent
biaiser la slection de PME).
Les nouveaux labels de fonds europens EUVECA (fonds dinvestissement de capital risque
europen) et EUSEF (fonds dentrepreneuriat social europens), en place depuis juillet
2013, nont t que trs marginalement utiliss en France. Un seul FIA a reu le label
EUVECA et un FIA le label EUSEF.
4.4
La mise en place de la directive AIFM en 2014 a renforc la robustesse

de la gestion dactifs en France
La revue systmatique des programmes dactivit pour les grants AIFM

La mise en place de la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (directive AIFM) a
t effectue principalement au cours de lanne 2014. Les personnes morales qui graient
des FIA devaient, entre le 22 juillet 2013 et le 22 juillet 2014, demander leur agrment en
qualit de socit de gestion de portefeuille. Plus de 320 socits de gestion franaises ont
ainsi t agres, dont 40 % taient sous les seuils dactifs grs rendant obligatoire cet
agrment. Elles ont donc opt volontairement pour ce nouveau rgime.
Cet agrment systmatique des grants AIFM a t loccasion de mettre jour et de valider
les programmes dactivit de plus de la moiti des 630 grants franais.

82
Cartographie 2015
Lagrment sous
AIFM permet de
contrler la qualit
des procdures de
gestion des
risques
Des modifications
importantes dans
lunivers des
fonds immobiliers
franais avec la
transposition de la
directive AIFM
Un cadre plus
protecteur pour
les vhicules de
gestion
immobilire
La revue des programmes dactivit a port plus spcifiquement sur huit points :
les procdures de gestion de la liquidit et la mise en place de stress tests ;
les procdures de valorisation ;
les procdures de dlgation des fonctions de la socit de gestion ;
les fonds propres ;
lalignement des rmunrations des preneurs de risques avec les risques pris par
les investisseurs ;
la capacit mettre en place des reportings renforcs vers le rgulateur et les

investisseurs ;
la mise en place de contraintes de rtention pour linvestissement en position de

titrisation (skin in the game) ;
la mise jour de conventions renforces avec les dpositaires.
En matire de gestion immobilire, l'application des textes de transposition de la directive

AIFM a eu des consquences nombreuses et varies. Les anciennes socits de gestion de
socits civiles de placement immobilier (SCPI) ont d se transformer en socits de
gestion de portefeuille avant le 22 juillet 2014, date dextinction de leur ancien statut. Toutes
les SCPI se sont galement dotes avant la mme chance d'un dpositaire, nouvel acteur
pour celles qui en taient jusque-l dpourvues. Par ailleurs, la dfinition des FIA,
dlibrment tendue, a fait entrer dans le champ dapplication de la directive AIFM divers
vhicules dinvestissement jusque-l non rguls par lAMF. Il sagit notamment des
socits dinvestissement immobilier cotes (ou SIIC), des socits civiles immobilires
(SCI), des groupements fonciers viticoles et agricoles ds lors quils respectent les critres
de dfinition mentionns dans la position AMF DOC-2013-16.
Indpendamment de leur forme juridique, ces FIA par objet doivent imprativement se
doter d'un dpositaire, tre enregistrs auprs de l'AMF et tre grs par une socit de
gestion de portefeuille agre ds lors quils comptent au moins un investisseur non
professionnel. Cette nouveaut a l'avantage doffrir un cadre plus protecteur aux
investisseurs en mme temps qu'elle limite le risque d'arbitrage rglementaire entre les
diffrents vhicules de gestion immobilire. Cependant, il s'agit galement d'un dfi pour
lAMF qui devient le rgulateur de vhicules aux formes juridiques les plus diverses et
intervenant dans des domaines tenus auparavant hors de son champ de comptence
(surfaces agricoles, forts).
Leffort de mise en conformit demand aux socits de gestion na pas frein le
dveloppement des SCPI et organismes de placement collectif immobilier (OPCI). Ces
derniers concentraient, au 31 dcembre 2014, environ 27 milliards deuros dactif net, soit
7 milliards deuros de plus que lan prcdent. Les SCPI ne sont pas en reste puisque la
110
collecte nette de ces vhicules sest leve 2,9 milliards
deuros en 2014, un niveau
jamais observ ces 15 dernires annes.
Le nombre dagrments dOPCI a t particulirement lev en 2014 avec 51 nouveaux
vhicules contre 36 lanne prcdente. Ces nouveaux OPCI affichent pour la plupart
d'entre eux un taux maximum d'endettement plus lev quauparavant (de lordre de 80%).
De tels niveaux d'endettement, s'ils sont atteints, font peser un risque important sur le
vhicule en cas de baisse du march immobilier. Ce constat a amen lAMF renforcer ses
diligences sur la dette des OPCI. L'exploitation du reporting AIFM sera l'occasion de suivre
avec attention les taux rels d'endettement des vhicules en cours de vie.
110
Source ASPIM IEIF.

83
Cartographie 2015
Une innovation
financire
dynamique dans
le secteur de la
gestion
immobilire
Le dveloppement substantiel des OPCI professionnels contraste avec la place discrte

quoccupent, dans le march des fonds immobiliers, les OPCI ouverts au grand public.
Seuls une dizaine de vhicules de ce type ont t agrs jusqu prsent. Pourtant, leur
dveloppement pourrait connatre un nouvel essor la faveur dun amendement au projet
de loi Macron, adopt en mars 2015, qui prvoit que leur ligibilit l'actif des FCPE soit
porte de 10 % 30 % (au sein dune poche comprenant galement les parts de FCPR et
FCPI). Cette volution lgislative renforce les attentes quant la liquidit des OPCI ouverts
aux non professionnels. Le dlai de rglement des demandes de rachat, parfois trs court,
impose une gestion particulirement prudente de la liquidit de lactif, en partie investi en
actifs immobiliers, par nature moins liquides que les actifs financiers ou les liquidits
compltant le portefeuille.
Enfin, lmergence, en 2014, de vhicules dinvestissement en viager et en nue-proprit
participe de linnovation financire dans linvestissement immobilier. La premire SCPI
investie exclusivement en nue-proprit dimmeubles dhabitation a ainsi t vise en
octobre 2014, sitt adopte la loi dite "Alur" qui permet aux vhicules de placement collectif
en immobilier (SPCI ou OPCI) dacqurir la seule nue-proprit dimmeubles dhabitation
dont la gestion locative est confie des bailleurs sociaux. Sagissant des produits viagers,
si leur apparition est antrieure lanne 2014, des projets destination notamment
dinvestisseurs institutionnels ont vu le jour lan dernier.
dont le
dveloppement
est attentivement
suivi par lAMF
De nombreuses
nouveauts pour
les gestionnaires
de crances et de
vhicules de
titrisation
La plus grande prudence doit accompagner ces innovations, notamment en matire de

valorisation, de gestion de la liquidit et de commercialisation. Une SCPI investie
uniquement en titres de nue-proprit ne distribuera pas ou peu de dividendes (puisqu'elle
ne peroit pas de loyers) alors que les SCPI sont habituellement des produits de
distribution. Afin d'viter toute mprise, les investisseurs doivent tre avertis le plus
clairement possible de cette spcificit. Quant aux investissements en viager, ils prsentent
un risque de perte non limit, le terme d'un contrat de viager tant inconnu. La valorisation
de ces investissements repose, de plus, sur des calculs actuariels, ce qui suppose que le
gestionnaire qui y a recourt dispose dune expertise interne confirme en la matire.
Dans le domaine de la gestion de crances et de vhicules de titrisation, lanne 2014 a t
marque par la mise en place du nouveau rgime rglementaire li la transposition de la
directive AIFM.
Lordonnance de transposition de la directive AIFM a mis fin au statut de gestionnaire de
fonds communs de crances ainsi quau statut des fonds communs de crances (qui ont t
transforms en organismes de titrisation). Ces gestionnaires ont t agrs par lAMF en
tant que socits de gestion de portefeuille pour continuer leur activit. Ce nouveau statut
correspond un renforcement et une clarification des rgles applicables ces socits de
gestion. Elles ont, loccasion de cet agrment, renforc leurs programmes dactivit, leurs
procdures de gestion des conflits dintrts ou de gestion des risques. Le cadre de la
titrisation franaise a ainsi t renforc en 2014.
La publication du dcret du 14 novembre 2014 rpond encore cet objectif de clarification
en dfinissant des critres permettant de soumettre le gestionnaire dorganismes de
titrisation lintgralit de la rglementation AIFM si :
lorganisme de titrisation est expos plus de 50 % des risques prenant la forme

soit de titres financiers, soit de tout autre actif ne constituant pas une exposition
un risque dassurance ou de crdit, et que
lesdits titres ou actifs sont grs de manire discrtionnaire par la socit de

gestion ou prennent la forme de contrats financiers conclus, grs ou rsilis de
faon discrtionnaire par la socit de gestion.
Dans les autres cas, le gestionnaire pourra profiter de lexemption prvue pour la titrisation
par la directive AIFM.

84
Cartographie 2015
Dveloppement
des fonds de prts
lconomie
Les encours de
titrisation
augmentent de
2 %,
178 milliards
deuros
Les socits de gestion de portefeuilles qui ont un programme dactivit leur permettant de
slectionner des crances sont de plus en plus nombreuses. Leur nombre est pass de 5
en dbut 2010 29 fin 2013 et 36 en avril 2015. Ce fort dveloppement est li au souhait
des banques de rduire leur bilan mais aussi au dveloppement de nouveaux produits
comme les fonds de prts lconomie.
Les fonds de prts lconomie, sous forme dOrganismes de Titrisation ou de Fonds
Professionnels Spcialiss se sont fortement dvelopps en 2014 et 2015. Labsence de
levier et la stratgie de portage (Buy and Hold) sont toutefois souligner pour bien
comprendre les types de risque associs ces produits. Il sagit pour les investisseurs de
sexposer aux crances ou titres de crances dtenues par un portefeuille sur un ou des
secteurs particuliers avec un produit qui peut prsenter des niveaux de diversification (en
nombre de lignes ou en secteurs) trs variables.
La cration de ces fonds est issue du dcret n2013-717 du 7 aot 2013 modifiant
certaines rgles dinvestissement des entreprises dassurances qui ouvre la possibilit aux
entreprises dassurance relevant du code des assurances de dtenir en reprsentation de
leurs engagements rglements des titres de crances et des prts des PME/ETI non
cotes au travers de fonds de prts lconomie (ou en direct pour les prts). En dcembre
2014, un nouveau dcret (n2014-1530 du 17 dcembre 2014) a largi cette possibilit aux
institutions de prvoyance et aux mutuelles. Le code des assurances, le code de la
mutualit et le code de la scurit sociale ont donc t modifis pour que ces investisseurs
bnficient dun traitement prudentiel favorable leur permettant de financer lconomie. Ce
second dcret a galement tendu les actifs ligibles lactif dun fonds de prts
lconomie en y ajoutant notamment les crances sur les personnes morales exerant une
activit artisanale, les crances sur les OPCI mais galement sur des structures
intermdiaires dont lobjet exclusif est de dtenir des personnes morales pouvant bnficier
de ces financements (holding dacquisition).
Le dveloppement des encours en titrisation, en France, nest pas globalement visible par le
rgulateur sur la priode 2014 (une augmentation marginale de 2 % des encours qui
slvent 178 milliards deuros pour 247 organismes de titrisations) car les encours des
vhicules de titrisation sont avant tout ceux des titrisations portes par les banques sur leurs
actifs titriss qui sont apports en collatral dans le cadre des programmes de
refinancement de la BCE.
La gestion de crances pourrait aussi crotre prochainement avec le nouveau type de fonds
dinvestissement europen ELTIF ddi aux actifs et aux projets qui ncessitent un
financement de long terme. Ces nouveaux fonds ELTIF ne pourront tre grs que par un
gestionnaire de lUnion europenne dment agr au titre de la directive AIFM. Au moins
70 % du capital du fonds ELTIF devra tre investi dans des actifs de long terme. En
principe, les fonds ELTIF devront tre ferms aux rachats. Cependant, le gestionnaire
pourra offrir aux investisseurs du fonds un droit de rachat limit condition de respecter les
dlais prescrits dans le rglement, et de dfinir une politique de rachat et de gestion de la
liquidit approprie.
Ces fonds pourront tre commercialiss au sein de lUnion europenne par la voie dun
passeport auprs dinvestisseurs professionnels et, sur option linitiative du gestionnaire,
certains investisseurs de dtail.
Ces nouveaux types de fonds permettent leurs gestionnaires dmettre de nouvelles
crances et donc de prter directement. Les Organismes de Titrisation ou les Fonds
Professionnel Spcialiss ne peuvent jusqu prsent quacheter des crances dj mises.
Les risques nouveaux associs cette nouvelle technique devront tre plus particulirement
surveills et encadrs.
Le rglement ELTIF, publi le 19 mai 2015, rentrera en vigueur le 9 dcembre 2015.

85
Cartographie 2015
LEurope poursuit galement ses travaux pour accompagner le dveloppement dune

titrisation de qualit auprs dune cible large dinvestisseurs afin de sortir du cadre dautoportage et de forte dpendance au refinancement BCE. Les rsultats dune consultation sur
ce thme, publis dbut 2015, permettent denvisager une initiative europenne dans les
deux prochaines annes, notamment pour permettre le dveloppement dune titrisation
Simple, Transparente et Standardise (STS).
Les premiers reportings sur les principales positions et principaux risques prsents dans les
portefeuilles ont t collects courant 2014. Pour les gestionnaires les plus importants en
encours ou prsentant des risques de levier important, ces reportings peuvent avoir une
frquence trimestrielle.
Mme si un travail important sur la qualit des donnes doit tre finalis afin de fiabiliser
leur exploitation, ces reportings sont trs riches car ils apportent plus de 450 lignes
dinformation sur chacun des 7 900 FIA franais ayant effectu un reporting.
Le reporting
AIFM : un nouvel
outil de
supervision des
risques de la
gestion de FIA
Les premires analyses montrent un paysage fin dcembre 2014 dans lequel :
peu de FIA franais se qualifient de fonds spculatifs (Hedge Fund) : environ

120 fonds sur 7 900 fonds ;
plus de 50 % des FIA dclarent une cible de clientle grand public ;
lessentiel des portefeuilles est investi sur la zone euro ou Europe (moins de 20 %
en dehors) ;
les principales expositions sur les devises sont sur les devises de la zone euro ou
Europe ;
les principales classes dactifs sont classiques (actions, obligations, instruments

montaires) et la part dactifs moins liquides ou exotiques est faible (RMBS, pays
mergents, CDS individuels, ).
fin mars 2015, les reportings des principaux FIA, cest--dire environ 3 800 FIA pour plus
de 640 milliards deuros qui reprsentent 90 % des encours des FIA franais, prsentent
des structures avec des constats trs similaires ceux de fin dcembre 2014 pour
lensemble des FIA franais. Les graphiques ci-dessous permettent de rsumer lexposition
par pays et lexposition sur les principales devises de ces fonds.
Exposition par pays et par principales devises des fonds soumis au reporting AIFM (en %)
Graphique 68
Amrique du Sud
0%
Amrique du Nord
4%
Supra national
14%
Graphique 69
Asie Pacifique
1%
Livre Sterling
2%
Europe
hors
EEE
7%
Franc Suisse
0%
Autres
1%
Dollar des tats-Unis

11%
Europe (EEE)
74%
Source : AMF.
Yen
1%
Euro
85%
Source : AMF.
Les analyses actif/passif des fonds, sur la base des donnes rapportes par les grants,
sont globalement rassurantes en termes dadquation entre la liquidit des actifs et la
liquidit du passif, permettant de faire face des risques de rachat.

86
Cartographie 2015
Des travaux complmentaires seront galement entrepris avec les grants sur le sujet plus
particulier des stress tests, pour sassurer de mthodologies et de scnarii permettant une
exploitation des rsultats sur lensemble des gestionnaires franais de manire consistante.
4.5
Des travaux europens qui se poursuivent sur les fonds montaires
La rforme des fonds montaires constitue lun des volets phares des travaux entrepris au
lendemain de la crise financire sous limpulsion du G20 pour encadrer la banque parallle.
La crise financire de 2008 et, avec elle, les dboires du Primary Reserve Fund aux tatsUnis ont montr que ce type de fonds, et plus particulirement les fonds valeur liquidative
constante, prsentaient un risque pour la stabilit du systme financier.
Les fonds
montaires
valeur liquidative
constante
prsentent des
risques de
liquidit
spcifiques
Les fonds montaires exercent un rle essentiel en matire de financement court terme de
lconomie, en particulier pour les acteurs bancaires. Gnralement considrs comme les
vhicules les moins risqus, certains investisseurs ont pu parfois les considrer tort
comme des quivalents aux dpts bancaires. Cette confusion est entretenue par le fait que
certains fonds prsentent une valeur liquidative constante (Constant Net Asset Value ou
CNAV) donnant une impression artificielle de stabilit. Dans la mesure o la valeur
liquidative de ces fonds ne reflte pas la valeur des actifs sous-jacents, ils prsentent un
risque accru de dcrochage de la valeur liquidative en cas dvnement de march ou
dvnement de crdit. Ce risque est une incitation pour les investisseurs avertis faire
partie des premiers sortir pour viter une dvalorisation de leurs actifs. De ce fait, les
CNAV sont exposs des risques de rachats massifs.
Le 29 avril 2015, le Parlement europen a adopt en premire lecture une position sur le
projet de rglement europen encadrant les fonds montaires et amendant sur un certain
nombre de points la proposition de texte publie par la Commission en septembre 2013. Ce
vote, qui constitue une tape-cl dans le processus de dcision europen, vient clore
plusieurs mois dintenses discussions se cristallisant autour la difficile question du traitement
des fonds CNAV.
Le texte du Parlement europen qui semble sinspirer de la rforme amricaine adopte par
la SEC en juillet 2014 prvoit la cration de trois nouveaux types de fonds montaires et ne
tient pas suffisamment compte des spcificits des marchs montaires europens.
Le Parlement
Europen propose
de dfinir trois
types de fonds
montaires
valeur liquidative
constante
Le Parlement a choisi de restreindre lutilisation du modle CNAV trois types de fonds : (i)
des fonds investis de manire prpondrante dans des titres de dette publique europenne ;
(ii) des fonds destins tre commercialiss auprs dinvestisseurs dits non
111
professionnels ; (iii) des fonds volatilit; et les autorise recourir des outils de gestion
de la liquidit afin de renforcer la scurit de ces produits. Par ailleurs, le Parlement propose
un certain nombre de modifications du dispositif gnral dencadrement des fonds
montaires telles que un renforcement des exigences de transparence et de stress tests,
linterdiction du recours au soutien du sponsor ou un calibrage des coussins de liquidit des
fonds ajust en fonction de la mthode de valorisation des titres employe.
Certaines des propositions adoptes par le Parlement pourraient tre de nature introduire
de nouveaux risques. Cest le cas tout particulirement du nouveau type de fonds CNAV
investis majoritairement dans de la dette publique europenne qui soulve un certain
nombre de questions telles que la dtermination des critres dligibilit des dettes
Dfinies comme les organisations caritatives, organisations sans but lucratif, administrations publiques, fondations
publiques et excluant le grand public.
111

87
Cartographie 2015
publiques lactif de ces fonds, ou encore la probabilit de voir ces fonds secourus via des
fonds publics en cas de problme.
La rforme des
fonds montaires
doit se poursuivre
en 2015
La rforme des fonds montaires en Europe doit se poursuivre en 2015 avec llaboration
dun texte par la Prsidence lettone. Elle est dautant plus importante que le contexte des
taux dintrt trs bas met en difficult certains types de fonds. Il est trs difficile pour des
fonds CNAV de maintenir leur valeur liquidative constante lorsque les taux sont ngatifs et
les nouvelles rgles applicables lensemble des gestions montaires pourraient avoir un
impact sur la structure des portefeuilles et se rvler difficiles mettre en place dans un
contexte de march dfavorable (par exemple en raison de labsence de liquidit ou de
diversit dmetteurs insuffisante).
Graphique 70 : Performance des fonds montaires et EONIA
(en %)
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
-0,50
Eonia
Montaire
Source : LIPPER.
4.6
Risque systmique sur la gestion dactifs
Alors que les rformes visant au renforcement de la rglementation bancaire ont largement
avanc, le Conseil de stabilit financire (Financial Stability Board ou FSB) a dclar vouloir
faire de lune de ses priorits lexamen les vulnrabilits des marchs financiers et plus
112
particulirement de la gestion dactifs.
A cet gard, ses travaux, mens conjointement
avec lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) sur les
mthodologies didentification des entits non bancaires non assurantielles potentiellement
113
globalement systmiques ( NBNI G-SIFI ), se poursuivent. Ils ont dailleurs donn lieu
une seconde publication en date du 4 mars 2015, ouverte consultation jusquau 29 mai
2015.
Leur objet est dlaborer des mthodologies permettant didentifier les entits non bancaires
et non assurantielles prsentant, individuellement, un risque systmique pour lensemble du
systme financier mondial (too big to fail). Si cette seconde consultation concerne les
socits financires et les intermdiaires de march (broker-dealers), les principales
modifications quelle prvoit visent les acteurs de la gestion dactifs. La premire
consultation proposait, en effet, une mthodologie se concentrant uniquement sur les fonds
Lettre du Prsident du Conseil de stabilit financire, Mark Carney aux ministres des finances du G20 date du
04/02/2015 : () the FSB will prioritise work to understand and respond to vulnerabilities in capital market and asset
management activities. It will examine the policy tools that could be applied to asset managers according to the activities they
undertake with the aim of mitigating the systemic risk of fire sales and potential collapse of market liquidity.
113 Les NBNI G-SIFIs sont dfinis dans la consultation comme les non-bank non-insurer financial institutions whose distress
or disorderly failure, because of their size, complexity and systemic interconnectedness, would cause significant disruption to
the wider financial system and economic activity at the global level or NBNI G-SIFIs in short.
112

88
Cartographie 2015
dinvestissement. Afin de dvelopper une approche plus inclusive et pour mieux apprcier
les risques effectifs pouvant tre gnrs par les acteurs de la gestion dactifs, lapproche
propose en la matire est qualifie de duale : elle comprend deux mthodologies
La mthodologie distinctes, lune relative aux fonds dinvestissements uniquement, et lautre relative aux
dindentification gestionnaires uniquement.
des acteurs
systmiques non
bancaires est en
cours
dlaboration
Lapproche propose est cohrente pour toutes les catgories dacteurs. Elle prvoit la
dfinition dun seuil de matrialit, afin de restreindre le primtre des acteurs soumis la
mthodologie aux seules entits pertinentes en termes de risque systmique global. Elle
114
dfinit galement des facteurs dimpact communs , pour lesquels chaque mthodologie
dveloppe des indicateurs propres aux acteurs quelles visent.
Les travaux se poursuivent donc, avec pour objectif la dfinition dun cadre robuste et
prospectif permettant didentifier les conditions dans lesquelles un ou plusieurs fonds ou
socits de gestion pourraient tre globalement systmiques. Mme sils restent
115
controverss , ces travaux doivent aboutir avant la fin de lanne.
Les risques
associs doivent
galement tre
analyss au
niveau de
lindustrie dans
son ensemble
En parallle, de plus en plus de voix se sont exprimes en faveur dune approche fonde
sur les risques gnrs par lindustrie dans son ensemble par opposition une approche
entit par entit, la lumire de diffrentes initiatives internationales rcentes. Le Financial
Stability Oversight Council aux tats-Unis, dans une consultation publie en dcembre
2014, sinterroge sur quatre familles de risques dans la gestion dactifs : (i) la liquidit et les
risques de rachats significatifs, (ii) le levier, (iii) les risques oprationnels et (iv) la rsolution
des gestionnaires. La Securities and Exchange Commission, par la voix de sa prsidente, a
annonc la mme priode un programme dtaill de rformes portant sur lindustrie de la
gestion dactifs portant notamment sur lamlioration de la collecte de donnes, la gestion
des risques et les plans de transition.
La problmatique de la liquidit a t particulirement mise en exergue. cet gard, la part
croissante dans les portefeuilles des fonds dinvestissement dactifs illiquides (tels que des
titres de dette dentreprise, des instruments high yield, ou la dette de pays mergents) a
soulev certaines inquitudes la lumire de la liquidit que les fonds doivent offrir leurs
investisseurs. Lattractivit de ces actifs pourrait rpondre une recherche de rendement
face la difficult de gnrer du profit notamment dans un environnement de taux bas.
Nanmoins, dans une situation de tension sur les marchs, les risques en cas de rachats
massifs pourraient tre significatifs, en particulier pour la gestion passive (compte tenu de
son caractre automatique) ou pour les fonds investis sur le march obligataire et offrant
une liquidit quotidienne (en particulier en cas de remonte des taux dintrt).
Lensemble de ces problmatiques sont ltude au sein du Conseil de Stabilit Financire
pour dfinir dans quelle mesure les risques gnrs par lindustrie de la gestion dactifs
doivent tre pris en compte et selon quelles modalits.
La taille, linterconnexion, la substituabilit, la complexit et la prsence globale.

lissue de la premire consultation, clture en avril 2014, des critiques avaient t mises principalement vis--vis de la
mthodologie propre la gestion dactifs, qui se concentrait alors uniquement sur les fonds dinvestissement. tait notamment
souligne une surpondration du critre de taille, juge de nature remettre en cause la pertinence du primtre des fonds
viss, en raison du manque de prise en compte du levier comme facteur discriminant selon certains. Lintrt mme dune
mthodologie qui viserait identifier des fonds pouvant tre individuellement systmiques tait galement mis en doute.
114
115

89
Cartographie 2015
Conclusion
Lenvironnement rglementaire de la gestion dactifs va tre marqu dans les mois venir
par la mise en place de nombreuses directives et rglements trs importants pour renforcer
le cadre des activits de gestion autant que de distribution des fonds dinvestissement. La
fin de la mise en place des initiatives de la Commission europenne lies la crise
financire couvrira des sujets aussi varis et importants que les drivs (poursuite de la
mise en place du rglement EMIR), la standardisation des prsentations dinstruments
financiers destins au grand public (rglement PRIIPS), ou les cessions temporaires
(rglement SFTR sur le prt/ emprunt et les prises/mises en pension). La transposition de la
directive MIF II sur les instruments financiers reste un des enjeux majeurs jusquen 2017.
Cette directive sera trs importante notamment pour rduire les risques de mauvaise
distribution de produit financiers, avec par exemple un ensemble de mesures trs nouvelles
sur la gouvernance des produits et les relations entre producteur et distributeurs.
Lenvironnement de la gestion dactifs est galement trs fortement marqu par des risques
spcifiques lis un contexte de march nouveau de taux dintrt trs bas qui ncessitent
des amnagements des mthodes de gestion des risques autant que des processus de
gestion financire.

90
Cartographie 2015
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across
New
Multiple
Market
Trading
Makers ,
Venues ,
Journal
of
Working
Financial
Paper,
Markets
91
Cartographie 2015
LISTE DES ACRONYMES
ABE
ABS
ABSPP
ACPR
AEMF
AFG
AFME
AIFM
AMF
BCE
BFI
BIS
BGC
BRI
CCP
CCSF
CDO
CDS
CERS
CET1
CFD
CFTC
CIF
CIP
Cocos
CRD
CREDOC
CRR
CSD
DTCC
EBA
ECB
EFAMA
ELTIF
EMIR
ESMA
ESRB
ETF
ETI
EU
EUSEF
EUVECA
FCPE
Fed
FFSA
FIA
FIP
FMI
FRA
FSB
HCSF
HFT
ICMA
IEFP
IMF
IOSCO
ISDA
LCR
LSE
MAD
MBS
Autorit bancaire europenne (EBA)

Asset backed securities
Asset backed securities purchase programme
Autorit de contrle prudentiel et de rsolution
Autorit europenne des marchs financiers (ESMA)
Association franaise de la gestion
Association for Financial Markets in Europe
Alternative investment fund managers
Banque centrale europenne (ECB)
Banque de financement et dinvestissement
Bank for International Settlements (BRI)
Banque de grande clientle
Banque des rglements internationaux (BIS)
Central Counterparty (Chambre de compensation)
Comit consultatif du secteur financier
Collateralised debt obligation
Credit default swap
Comit europen du risque systmique (ESRB)
Common Equity Tier 1
Contract for difference
Commodity Futures Trading Commission
Conseillers en investissements financiers
Conseiller en investissements participatifs
Contingent capital convertible
Capital requirements directive
Centre de recherche pour ltude et
lobservation des conditions de vie
Capital requirements regulation
Central Securities Depository
Depository Trust and Clearing Corporation
European Banking Authority (ABE)
European Central Bank (BCE)
Association europenne de la gestion d'actifs
European long-terme investment funds
European Market Infrastructures Regulation
European Securities and Markets Authority (AEMF)
European Systemic Risk Board (CERS)
Exchange Traded Fund (Produit indiciel cot)
Entreprises de taille intermdiaire
European Union (UE)
Fonds dentrepreneuriat social europen
Fonds dinvestissement de capital risque europen
Fonds commun de placement dentreprise
Rserve fdrale des tats-Unis
Fdration franaise des socits dassurance
Fonds dinvestissement alternatif
Fonds dinvestissement de proximit
Fonds montaire international (IMF)
Fiche de renseignements annuels
Financial Stability Board (CSF)
Haut conseil de stabilit financire
High Frequency Trading (trading haute frquence)
International Capital Market Association
Institut pour lducation financire du public
International Monetary Fund (FMI)
International Organisation of Securities Commission
(OICV)
International Swaps Dealers Association
Liquidity Coverage Ratio
London Stock Exchange
Market Abuse Directive
Mortgage-backed securities

MIF
MiFID
MRU
MSU
MUNFI
NFSR
OCDE
OFI
OICV
OPCI
OPCVM
ORIAS
OTC
PIB
PME
PNB
PRIPS
PRIIPS
QE
RDB
Re-remic
RMBS
SCI
SCPI
SEC
SEF
SFTR
SIIC
SLP
TLRTO
UC
UCITS
UE
UMC
WFE
Directive sur les Marchs dInstruments Financiers

Markets in financial instruments directive
Mcanisme de rsolution unique
Mcanisme de supervision unique
Monitoring Universe of Non-Bank Financial Intermediation
Net Stable Funding Ratio
Organisation de coopration et de dveloppement
conomique
Other financial intermediaries
Organisation internationale des commissions de valeurs
(IOSCO)
Organisme de placement collectif immobilier
Organisme de placement collectif en valeurs mobilires
Organisme pour le registre des intermdiaires en
assurance
Over the counter (de gr gr)
Produit intrieur brut
Petites et moyennes entreprises
Produit national brut
Packaged Retail Investments Products
Packaged Retail and Insurance-Based Investments
Products
Quantitative Easing (assouplissement quantitatif)
Revenu disponible brut
Resecurisation of real estate mortgage investment
conduits
Residential mortgage-backed security
Socit civile immobilire
Socit civile de placement immobilier
Securities and Exchange Commission
Swap execution facility
Securities Financing Transaction Regulation
Socit dinvestissement immobilier cote
Socit de libre partenariat
Targeted Longer-Term Refinancing Operations
Units de compte
Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities
Union europenne (EU)
Union des marches de capitaux
World Federation of Exchanges
92
Cartographie 2015
LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 1 :
Graphique 2 :
Graphique 3 :
Graphique 4 :
Graphique 5 :
Graphique 6 :
Graphique 7 :
Graphique 8 :
Graphique 9 :
Graphique 10 :
Graphique 11 :
Graphique 12 :
Graphique 13 :
Graphique 14 :
Graphique 15 :
Graphique 16 :
Graphique 17 :
Graphique 18 :
Graphique 19 :
Graphique 20 :
Graphique 21 :
Graphique 22 :
Graphique 23 :
Graphique 24 :
Graphique 25 :
Graphique 26 :
Graphique 27 :
Graphique 28 :
Graphique 29 :
Graphique 30 :
Graphique 31 :
Graphique 32 :
Graphique 33 :
Graphique 34 :
Graphique 35 :
Graphique 36 :
Graphique 37 :
Graphique 38 :
Graphique 39 :
Graphique 40 :
Graphique 41 :
Graphique 42 :
Graphique 43 :
Graphique 44 :
Graphique 45 :
Graphique 46 :
Graphique 47 :
Graphique 48:
Graphique 49 :
Graphique 50 :
Graphique 51 :
Graphique 52 :
Graphique 53 :
Graphique 54 :
Graphique 55 :
Graphique 56 :
Graphique 57 :
Graphique 58 :
Graphique 59 :
Graphique 60 :
Graphique 61 :
Graphique 62 :
Graphique 63 :
Graphique 64 :
Graphique 65 :
Taux des emprunts dtat .............................................................................................................. 10

Courbe des taux des tats ............................................................................................................. 10
Courbe des taux des agents privs par secteur et notation de crdit .............................................. 11
Spreads corporate selon les catgories de notation ....................................................................... 11
volution des indices de CDS dmetteurs privs en Europe et aux tats-Unis ............................. 11
volution des taux de change bilatraux vis--vis de leuro............................................................ 13
missions de titres de dette des socits classes en catgorie spculative ................................. 13
missions de titres de dette corporate dans les pays mergents ................................................... 13
missions mondiales de titres de dette convertible ........................................................................ 14
missions mondiales de CoCos ..................................................................................................... 14
Dette de march vs dette bancaire dans le secteur non financier en France et dans la zone euro . 15
Flux dendettement net cumuls dans le secteur non financier....................................................... 15
missions de vhicules de titrisation en Europe et aux tats-Unis ................................................. 17
volution des indices actions dans les pays dvelopps ................................................................ 19
volution des principaux indices actions selon les zones gographiques ....................................... 19
Leves de capitaux sur les marchs dactions dans le monde ....................................................... 20
Capitaux levs lors des introductions en bourse en Europe en 2014 selon la place de cotation ..... 20
missions nettes dactions ............................................................................................................. 20
Ratio CET 1 moyen par pays aprs ralisation du scnario stress ............................................... 22
Marge nette dintrt ...................................................................................................................... 24
Produit net bancaire agrg de 3 banques franaises .................................................................... 25
Commissions nettes....................................................................................................................... 26
Cot du risque agrg de 3 banques franaises ............................................................................ 26
Cot du risque de grandes banques internationales....................................................................... 26
Produit net bancaire par activit ..................................................................................................... 27
Cours du baril de ptrole brut (Brent) et indice Bloomberg Commodity .......................................... 28
volution Eurostoxx50 / Eurostoxx Oil&Gaz ................................................................................... 29
Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques de bourses .............................................. 31
Nombre de titres changs dans les carnets dordres lectroniques de bourses ............................ 32
Volumes actions changs sur Euronext Paris .............................................................................. 32
Rpartition des volumes sur CAC 40 par type dexcution ............................................................. 33
CAC 40 : rpartition des parts de march sur les volumes Lit ........................................................ 34
FTSE 100 : rpartition des parts de march sur les volumes Lit .................................................... 34
DAX : rpartition des parts de march sur les volumes Lit ............................................................. 34
Indice dHerfindahl sur CAC 40, DAX et FTSE 100 ........................................................................ 35
Volumes changs sur les dark pools sur les valeurs du CAC 40, du DAX et du FTSE 100 .......... 36
Parts de march des dark pools sur valeurs du CAC 40, du DAX et du FTSE 100, mai 2015 ........ 36
Taux de dpt BCE et taux franais 2 ans .................................................................................. 42
cart de taux 10 ans-2 ans franais ............................................................................................... 42
Spreads de crdit sur dette corporate 7-10 ans.............................................................................. 43
Drivs de gr gr : montant notionnel global ............................................................................. 45
Montants en valeur de march brute .............................................................................................. 45
Expositions brutes de crdit ........................................................................................................... 46
Volumes et parts de march sur swaps de taux ............................................................................. 47
Volumes et parts de march sur drivs actions ............................................................................ 47
Volumes et parts de march sur drivs de change ....................................................................... 47
De la mesure large la mesure restreinte de la finance parallle .................................................. 52
Taux dpargne brut et taux dpargne financire des mnages .................................................... 58
Placements financiers nets des mnages ...................................................................................... 60
Principaux placements financiers nets des mnages ..................................................................... 60
Patrimoine financier net des mnages ........................................................................................... 60
Principaux encours financiers nets des mnages ........................................................................... 60
Principaux placements financiers bancaires ................................................................................... 61
Rmunration nominale de quelques placements .......................................................................... 62
Flux de placements annuels destination des contrats dassurance vie en units
de compte et CAC 40..................................................................................................................... 63
Flux de placements annuels destination des contrats dassurance vie en euros et
taux dintrt 10 ans sur les emprunts dtat ............................................................................... 63
Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours
financiers des mnages ................................................................................................................. 64
Poids des actions dtenues de faon directe et indirecte dans les principaux encours
financiers des mnages ventils par type de support ..................................................................... 64
Principaux placements financiers annuels des mnages dans quelques pays europens en 2013 65
Structure des principaux encours financiers des mnages en 2013 dans quelques
pays europens ............................................................................................................................. 65
Structure des risques financiers ports par les mnages ............................................................... 67
volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque ..................................... 68
Flux nets destination des fonds commercialiss en France ......................................................... 76
Encours sous gestion des fonds commercialiss en France .......................................................... 76
Encours globaux des fonds de gestion collective ........................................................................... 78

93
Cartographie 2015
Graphique 66 :
Graphique 67 :
Graphique 68
Graphique 69
Graphique 70 :
Flux nets de collecte globaux par les fonds de gestion collective ................................................... 79
Flux nets de collecte en Europe par type de fonds ......................................................................... 80
Exposition par pays des fonds soumis au reporting AIFM .............................................................. 86
Exposition par principales devises des fonds soumis au reporting AIFM ....................................... 86
Performance des fonds montaires et EONIA ................................................................................ 88
LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 :
Tableau 2 :
Tableau 3 :
Tableau 4 :
Tableau 5 :
Tableau 6 :
Palmars des fusions et acquisitions ............................................................................................. 21

Ratio CET1 des banques franaises .............................................................................................. 22
Soldes intermdiaires de gestion ................................................................................................... 24
volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages ............................... 59
Structure des risques financiers ports par les mnages ............................................................... 67
Prsentation des classes de risque ................................................................................................ 68
LISTE DES ENCADRES

Encadr 1 :
Encadr 2 :
Encadr 3 :
Encadr 4 :
Encadr 5 :
Encadr 6 :
Encadr 7 :
Encadr 8 :
Encadr 9 :
Encadr 10 :
Vers une rgulation harmonise des marchs de drivs financiers de matires premires en
Europe ........................................................................................................................................... 30
Les volutions du rgime de transparence sous MIF II, pour les instruments action et les
instruments non-action................................................................................................................... 38
Des donnes sujettes rvision .................................................................................................... 58
De nouveaux produits apparus en 2014 participent au regain dintrt pour lassurance vie .......... 62
Risque en capital associ aux actifs financiers dtenus par les mnages ...................................... 66
CFD, options binaires, Forex : rappel des principales caractristiques et des principaux
risques de ces produits .................................................................................................................. 70
Les enseignements des visites mystre de lAMF sur le Forex et les options binaires :
un trading trs risqu pour les pargnants ..................................................................................... 72
Niveau de culture financire des pargnants ................................................................................. 73
Rglement europen relatif sur les produits dinvestissement de dtail packags (dit
PRIIPs ) : une meilleure information pour les investisseurs de dtail ......................................... 74
volution rglementaire encadrant les propositions dinvestissement dans les produits atypiques . 75

94
Cartographie 2015
Risques et tendances est une publication ralise par la Division tudes, stratgie et risques de la
Direction de la rgulation et des affaires internationales de lAutorit des marchs financiers.
Directeur de la publication
Stphane Gallon
quipe de rdaction
Elsa Aubert
Sbastien Bagot
Arnaud Baranger
Kheira Benhami
Vanessa Casano
Cindy David
Majdi Debbich
Anne Delannoy
Anne Demartini
Vincent Derbali
Delphine Dirat
Olivier Eon
Nathalie Galizot-Corme
Philippe Garrau
Anne Gillet
Luc Goupil
Pauline Gurin
Ulrike Kohl
Natacha Mosson
Carine Romey
Julien Ruderman
Marie Seiller
Christelle Squibb
Secrtariat
Muriel Visage
95
Cartographie 2015

96

Cartographie Des Risques

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Juillet 2015

Division tudes, stratgie et

Achev de rdiger le 26 juin 2015

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Des cots de financement des niveaux historiquement faibles .................................... 9

CHAPITRE 2 : LORGANISATION DES MARCHS ET INTERMDIATION ................................ 31

Les marchs actions : organisation, transparence, fragmentation et liquidit ............... 31

CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES ................................................................................ 57

Du taux dpargne au patrimoine financier des mnages .............................................. 57

CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE .................................................................................. 78

LISTE DES GRAPHIQUES ...................................................................................................................... 93

Risques et tendances n16 Juillet 2015

SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS

Un premier groupe de risques pesant sur la capacit de rebond de lactivit en zone

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Dans un contexte o les prix dactifs peuvent dj scarter de leur valeur

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Description des risques

2. Tensions financires alimentes par un manque de coordination dans la consolidation

3. Manque de rsilience d'institutions financires exposes un choc de nature systmique,

4. Variations brutales des conditions de la liquidit au sein de marchs fragments,

6. Rorganisation des bourses et consolidation des acteurs de la chane titres, favorisant la

7. Situation des institutions financires confrontes un environnement conomique encore

Niveau du risque mi-2015

Variation du risque depuis 2014 ou perspectives 2016

Risques et tendances n16 Juillet 2015

CHAPITRE 1 : LE FINANCEMENT DE LCONOMIE

Des cots de financement des niveaux historiquement faibles

Dans un contexte global de croissance conomique modre et dinflation faible, les

Risques et tendances n16 Juillet 2015

programme de rachats de titres de dettes publiques et prives pour un montant total de

Sources : AMF, Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 08/06/2015

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Non-Financials BBB 20/05/15

Non-Financials BBB 31/12/13

Financial BBB 20/05/15

Financial BBB 31/12/13

Graphique 5 : volution des indices de CDS dmetteurs privs en Europe

Europe - Obligations Catgorie spculative

Etats-Unis - Obligations Catgorie spculative

Source : Bloomberg. Dernire observation 15/06/2015

Europe : ITRX XOVER

Source : Bloomberg. Dernire observation 15/06/2015

Ce mouvement sexplique essentiellement par un effet sectoriel, avec la rvaluation des

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Risques et tendances n16 Juillet 2015

Graphique 6 : volution des taux de change bilatraux vis--vis de leuro

Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 15/06/2015

La diversification des modes dendettement sest poursuivie

Si la dtente des cots de financement a continu de constituer un important facteur de

Graphique 7 : missions de titres de dette des socits classes en

Graphique 8 : missions de titres de dette corporate dans les pays mergents

Source : Bloomberg. Note *: Donnes au 31/05/2015

Source : Bloomberg. Note *: Donnes au 31/05/2015

Risques et tendances n16 Juillet 2015

asiatiques, notamment chinoises, celles-ci ayant t lorigine de 40 % des missions

Graphique 10 : missions mondiales de CoCos

Source : Bloomberg. Note *: Donnes au 03/06/2015

Source : Bloomberg. Note *: Donnes au 22/05/2015

Dune manire gnrale, les grandes entreprises europennes ont continu de

Risques et tendances n16 Juillet 2015