Finanse Miedzynarodowe

Finanse
Kazimierz
Zabielski
Wydanie trzecie, poprawione
W y d a w n i c t w o Naukowe PWN • W a r s z a w a 2002

Spis treści
Od autora .^ 9
Rozdział 1. Kursy walut i operacje kursowe 11
1.1. Kursy walut 11
1.1.1. Istota i charakter kursu waluty 11
1.1.2. Rodzaje kursów walut s
14
x
1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut 22
1.1.4. Kurs złotego 27
1.2. Operacje kursowe 30
Pytania 33
Literatura 33
Rozdział 2. Międzynarodowy system walutowy 35
2.1. Pojęcie międzynarodowego systemu walutowego 35
2.2. System waluty złotej 37
2.3. System dewizowo-złoty 43
1
2.4. System wielodewizowy 49
2.4.1. Mechanizm funkcjonowania 52
2.4.2. Struktura walutowa handlu światowego 64
2.4.3. Specjalne prawa ciągnienia 72
2.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego 75
Pytania 77
Literatura 78
Rozdział 3. Wymienialność walut 79
3.1. Pojęcie wymienialności walut 79
3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 81
3.3. Wymienialność złotego 91
Pytania 93
Literatura 94
Spis treści
Rozdział 4. Bilans płatniczy i problem jego równowagi 95

• 4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 95
4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 100
4.3. Bilans płatniczy w Polsce 108
Pytania 109
Literatura 109
Rozdział 5. Integracja walutowa i finansowa 111
5.1. Pojęcie integracji walutowej i finansowej 111
5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 113
5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiego w sprawach polityki walutowej . 113
5.2.2. Założenia unii walutowej w EWG i trudności z ich realizacją . . . 115
5.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE 133
5.2.4. Integracja finansowa 136
Pytania 138
Literatura 139
Rozdział 6. Główne strefy walutowe ._ 140
6.1. Uwagi ogólne 140
6.2. Globalny zasięg dolara USA 141
6.3. Strefa walutowa euro 144
6.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 147
6.5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej . . . 152
6.6. Strefa franka francuskiego 155
6.7. Inne strefy walutowe ' 156
Pytania 157
Literatura 157
Rozdział 7. Międzynarodowy rynek walutowy 159
7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 159
7.2. Terminowe rynki walutowe 167
7.3. Spekulacja walutowa 174
7.4. Powiązania rynku walutowego z rynkiem pieniężnym 180
7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 182
Pytania 187
Literatura 187
Rozdział 8. Międzynarodowy rynek pieniężny 188
8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów 188
8.2. Istota i charakter rynku pieniężnego 190
8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym 191
8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego 193
8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku 198
Pytania 202
Literatura 202
Spis treści
Rozdział 9. Międzynarodowy rynek kapitałowy 203

9.1. Istota i charakter rynku kapitałowego 203
9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 205
9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego 218
9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym 221
9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku 223
Pytania 224
Literatura 224
Rozdział 10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe 225
10.1. Geneza 225
10.2. Rynek eurowalut 231
10.3. Rynek euroobligacji 240
10.4. Rynek euronot 253
Pytania 254
Literatura x
. 255
Rozdział 11. Globalizacja rynków finansowych 256
Pytania 274
Literatura 275
Rozdział 12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów) . . . 276
12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych 276
12.2. Terminowe rynki finansowe 279
12.3. Rynki opcji finansowych 281
12.4. Rynki swap 287
12.5. Derywaty na polskim rynku kapitałowym 290
Pytania . . 291
Literatura 291
Rozdział 13. Alienacja rynków finansowych 293
Pytania 304
Literatura 304
Rozdział 14. Główne centra finansowe świata 305
Pytania 313
Literatura 313
Rozdział 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe 314
15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 314
15.2. Grupa Banku Światowego 329
15.2.1. Bank Światowy 329
15.2.2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju 335
15.2.3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe 337
15.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji 338
15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 339
Spis treści
15.4. Regionalne banki rozwoju 346

15.4.1. Międzyamerykański Bank Rozwoju 346
15.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju 349
15.4.3. Afrykański Bank Rozwoju 351
15.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju 352
15.5. Europejski Bank Inwestycyjny 354
Pytania 357
Literatura 358
Rozdział 16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania . . . . 359
16.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się i krajów Europy
Środkowej i Wschodniej 359
16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 366
16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 375
16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych w rozwiązywaniu ze-
wnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych 379
16.5. Zadłużenie jako problem globalny 382
Pytania 383
Literatura 384
Zakończenie 386
Indeks nazwisk 388
Od autora
W naukach ekonomicznych pojawiła się przed kilkunastu laty nowa

gałąź wiedzy, coraz powszechniej określana mianem: finanse między-
narodowe. Analizę podstawowych dziedzin tej dyscypliny zawiera niniejsza
książka. Ranga finansów międzynarodowych w ostatnich latach niebywale
wzrosła w związku ze zjawiskiem umiędzynarodowienia działalności
gospodarczej, zadłużenia międzynarodowego, globalizacji rynków
finansowych oraz zacieśniania powiązań ekonomicznych i finansowych
krajów, grup krajów i kontynentów.
Książka ta pomyślana jest jako podręcznik akademicki z zakresu
finansów międzynarodowych dla studentów uniwersytetów (kierunki
ekonomiczne) i uczelni ekonomicznych (finanse i bankowość, handel
zagraniczny, międzynarodowe stosunki gospodarcze i polityczne). Na
podstawie własnych studiów i własnych przemyśleń oraz krajowej
i zagranicznej literatury przedmiotu przedstawiłem w szesnastu rozdziałach,
w miarę usystematyzowaną wiedzę z zakresu problematyki określonej
w tytułach poszczególnych rozdziałów książki.
Chcę zaznaczyć, że literatura polska z tego zakresu jest dość
rozproszona; po 1990 roku nie ukazała się w polskim piśmiennictwie
ekonomicznym zwarta publikacja z zakresu finansów międzynarodowych,
która zawierałaby analizę i syntezę tych wszystkich problemów, które
znalazły się w niniejszym, trzecim, wydaniu mojej książki. Książka ta
jest więc pierwszym podręcznikiem akademickim z dziedziny finansów
międzynarodowych, który ukazał się w Polsce w ostatnich latach.
Każdy rozdział jest zwartym wykładem z zakresu sprecyzowanego
10 Od autora
w tytule. Na końcu każdego rozdziału zamieszczone są pytania kontrolne

oraz literatura krajow'a i zagraniczna, która umożliwi Czytelnikowi
pogłębienie wiedzy z danej dziedziny.
Książka ta może być pomocna nie tylko studentom, lecz także wielu
ekonomistom zatrudnionym w bankach, instytucjach finansowych oraz
w przedsiębiorstwach zajmujących się eksportem i importem. Jest ona
napisana w sposób przystępny i stanowi zwarte kompendium wiedzy
dotyczącej współczesnych finansów międzynarodowych i przewidywanych
kierunków ich rozwoju. Może być również wykorzystana do prowadzenia
dalszych badań naukowych z tej dziedziny.
Napisanie tej książki umożliwiła mi wieloletnia praca w Uniwersytecie
Łódzkim i w Wyższej Szkole Kupieckiej z siedzibą w Zgierzu. Mam
nadzieję, że ułatwi ona Czytelnikowi zrozumienie wielu trudnych problemów
z zakresu współczesnych finansów międzynarodowych i, być może,
w jakimś stopniu przyczyni się do wzrostu roli finansów w polskiej
gospodarce, a także do jej powiązania z gospodarką światową.
Pragnę w tym miejscu podziękować mojej Żonie Danucie oraz Pani
mgr Bożennie Marciniak z Katedry Handlu i Finansów Międzynarodowych
Uniwersytetu Łódzkiego za pomoc w kompletowaniu materiałów oraz za
prace redakcyjne i techniczne.
Odpowiedzialność za układ pracy, treść wywodów i ich przejrzystość
oraz formułowane oceny i wnioski ponoszę sam. Starałem się pisać
o trudnych kwestiach w sposób jasny i klarowny. Wnikliwy Czytelnik
oceni, czy mi się to udało.
Kazimierz Zabielski
Rozdział 1
Kursy walut i operacje kursowe
1.1. Kursy walut
1.1.1. Istota i charakter kursu waluty

Przez pojęcie kursu waluty rozumie się cenę jednej waluty wyrażoną
w drugiej walucie. Może to być cena płacona w walucie krajowej za
jednostkę waluty obcej lub cena jednostki waluty krajowej wyrażona
w jednostce waluty obcej. Kurs waluty, będąc ceną pieniądza zagranicznego,
spełnia dwie ważne funkcje: informacyjną i cenotwórczą. Występując
w funkcji informacyjnej, kurs waluty informuje osoby fizyczne i prawne
w danym kraju o cenie walut obcych. Jest to informacja bezpłatna.
Wykorzystuje się ją w decyzjach eksporterów, importerów, przedsiębiorstw
przemysłowych, handlowych i usługowych, osób fizycznych (np. w turysty-
ce), na szczeblu i przedsiębiorstwa, i państwa. Cenotwórcza funkcja kursu
waluty polega na przenoszeniu, poprzez kurs waluty, zagranicznego układu
cen (i zagranicznych relacji cen) na krajowy układ cen wraz ze wszystkimi
wynikającymi stąd ekonomicznymi konsekwencjami dla gospodarki
krajowej. Przykładem mogą być zmiany cen ropy naftowej i ich wpływ na
ceny krajowe. Cenotwórcza funkcja kursu walutowego w pełnym tego słowa
znaczeniu występuje w gospodarce rynkowej przy istnieniu wymienialności
walut. Może być ona ograniczana przez system ceł, opłat i podatków od
importu. Istnieje również kursotwórcza funkcja cen wewnętrznych. Polega
ona na wpływie zmian cen wewnętrznych na poziom kursu waluty krajowej.
Kurs waluty służy do przeliczania cen zagranicznych na ceny
krajowe, i odwrotnie. Daje zatem możliwość porównania i konfrontacji
cen towarów krajowych z cenami towarów zagranicznych. Kurs waluty
jest tzw. ceną strategiczną. Oznacza to, że zakres jej oddziaływania jest
szerszy od zakresu oddziaływania cen poszczególnych towarów i walorów
12 1. Kursy walut i operacje kursowe
finansowych na rynku krajowym. Kurs waluty wpływa bezpośrednio na

ceny towarów w handlu zagranicznym i ceny walorów obcych na rynku
wewnętrznym oraz pośrednio na ceny towarów na rynku wewnętrznym.
Przedsiębiorstwa nie mają wpływu na poziom kursu waluty; jest on dla
nich parametrem zewnętrznym.
W kursie waluty jako cenie pieniądza zagranicznego znajdują
odzwierciedlenie stosunki ekonomiczne (wartościowe) między różnymi
gospodarstwami narodowymi nawiązywane w toku wymiany handlowej,
współpracy przemysłowej, ruchu podróżnych i w wielu innych ważnych
dziedzinach. W ten sposób dochodzi do swego rodzaju konfrontacji na
płaszczyźnie walutowej systemów i układów cen suwerennych gospodarstw
narodowych oraz ich sprawności ekonomicznej.
Rola kursu walutowego nie ogranicza się do funkcji przeliczania
jednej waluty na drugą. Kurs waluty jest bowiem ważną kategorią
ekonomiczną (mającą zasadnicze znaczenie dla gospodarki narodowej)
i istotnym instrumentem polityki gospodarczej. Jest również ważnym
parametrem decyzyjnym i jednym z najważniejszych instrumentów
pośredniego zarządzania handlem zagranicznym. Nie jest jedynie formalnym
instrumentem rachunkowym, ponieważ wpływa na koszty i dochody
przedsiębiorstw biorących udział w wymianie międzynarodowej zarówno
po stronie eksportu, jak i importu. Dopiero przy danym poziomie kursu
waluty można mówić o tym, czy dana transakcja eksportowa lub importowa
jest opłacalna z ekonomicznego punktu widzenia.
Na poziom kursu walutowego wpływa szereg czynników ekonomicz-
nych, politycznych i psychologicznych.
Najważniejszymi czynnikami ekonomicznymi wywierającymi bez-
pośredni lub pośredni wpływ na poziom kursu waluty są: podaż walut
obcych na krajowym rynku walutowym i popyt na nie, stan bilansu
handlowego i płatniczego, różnice stóp procentowych i stóp inflacji
między danym krajem a innymi krajami, poziom cen w kraju i za granicą,
przepływy kapitałów, stopień reglamentacji waluty* polityka walutowa
i pieniężno-kredytowa (restrykcyjna lub ekspansywna) oraz koniunktura
i stan gospodarki w kraju, a także w krajach, z którymi utrzymuje on
stosunki ekonomiczne i finansowe.
Wpływ czynników politycznych na poziom kursu waluty (nasilenie
się presji zniżkowej lub zwyżkowej) uwidacznia się w czasie napięć
1.1. Kursy walut 13
politycznych, zaostrzenia sytuacji międzynarodowej, występowania

konfliktów regionalnych (np. konflikt sueski w 1957 roku, wojna wietnamska,
konflikt w Zatoce Perskiej w 1991 roku) lub w czasie kryzysów finansowych
(np. kryzys azjatycki w 1997 roku i kryzys rosyjski w 1998 roku).
Czynniki psychologiczne wpływające na kursy walut wymienialnych
to głównie optymistyczne lub pesymistyczne przewidywania zmian
koniunktury i rozwoju gospodarki w danym kraju przez międzynarodowe
koła gospodarcze i finansowe. Optymistyczne przewidywania wpływają
z reguły na umocnienie, a pesymistyczne na osłabienie kursu waluty.
Na kurs waluty, poza wymienionymi wyżej, wpływają również czynniki
spekulacyjne (mające jednak charakter ekonomiczny). Jest to przede
wszystkim gra na zwyżkę lub zniżkc kursów walut na rynkach walutowych
(krajowych i zagranicznych). Może to jeszcze bardziej osłabiać waluty
słabe i umacniać waluty mocne. Spekulacja walutowa nasila się z reguły
w okresach napięć na rynkach walutowych oraz napięć politycznych.
Kurs waluty jest do pewnego stopnia zależny od stanu całej gospodarki
narodowej. Wpływają na niego wymienione już czynniki ekonomiczne,
a jednocześnie znajdują w nim wyraz takie krajowe wielkości ekonomiczne
jak ceny, płace, koszty, wydajność pracy i tempo wzrostu gospodarczego.
Z drugiej strony, sam kurs waluty wpływa bezpośrednio na takie krajowe
wielkości ekonomiczne, jak ceny i koszty.
Ze względu na duże znaczenie kursu walutowego dla gospodarki
narodowej jest on przedmiotem bacznej obserwacji krajowych władz
walutowych. Władze te prowadzą politykę walutową, której najważniejszym
instrumentem jest kurs waluty. Starają się utrzymywać go na poziomie
uważanym za pożądany lub optymalny w danych warunkach rynkowych.
Prawidłowy kurs waluty (jak się podkreśla w literaturze ekonomicznej)
występuje z reguły wtedy, gdy spełnia wymóg utrzymania równowagi
bilansu płatniczego w dłuższym okresie oraz sprzyja podnoszeniu
efektywności i sprawności całej gospodarki narodowej. Kurs waluty jest
wyrazem dynamiki gospodarczej danego kraju wobec świata zewnętrznego.
Do takiego wniosku upoważnia powojenna historia krajów uprzemys-
łowionych, w szczególności Niemiec i Japonii, których waluty były
wielokrotnie rewalùowane.
Kurs waluty może być ustalany przez władze walutowe lub wynikać
ze stosunku podaży i popytu na waluty obce na krajowym rynku
walutowym. Zmiany kursu waluty dokonuje się przez dewaluację

i rewaluację. Dewaluacja polega na obniżeniu kursu waluty krajowej
wobec walut obcych. Płaci się wówczas więcej jednostek waluty krajowej
za jednostkę waluty obcej. Rewaluacja oznacza podwyższenie kursu
waluty krajowej wobec walut obcych. Płaci się wówczas mniej jednostek
waluty krajowej za jednostkę waluty obcej. Dewaluację lub rewaluację
waluty przeprowadzają władze walutowe, z reguły banki centralne. Jest to
decyzja urzędowa.
Przed dewaluacją lub rewaluacją waluty występuje zazwyczaj zjawisko
deprecjacji (spadku) lub aprecjacji (wzrostu) kursu waluty na rynkach
walutowych. Jest to, w przeciwieństwie do dewaluacji i rewaluacji,
zjawisko rynkowe. Gdy kurs waluty krajowej na rynkach walutowych
spada do poziomu niższego niż oficjalny kurs tej waluty, mówimy, że
dana waluta jest nadwartościowa (lub przeszacowana). Nadwartościowość
waluty usuwa się przez jej dewaluację. Natomiast jeżeli kurs rynkowy
danej waluty jest wyższy od kursu oficjalnego, mówimy wówczas, że
występuje podwartościowość (niedoszacowanie) tej waluty. Dokonany
zabieg rewaluacji waluty usuwa tę podwartościowość.
Istnieją różnorodne systemy kursów walut. W ciągu ostatnich
dwudziestu lat obserwuje się proces ich dywersyfikacji w poszczególnych
krajach członkowskich Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW).
Skomplikowało to sposoby oceny i klasyfikacji poszczególnych systemów
kursów walutowych.
1.1.2. Rodzaje kursów walut
Kursy walut można klasyfikować według różnych kryteriów.

E. Drabowski, znany w Polsce specjalista od kursów walut, klasyfikuje je
według1:
1) czasu funkcjonowania,
2) czasu trwania,
3) liczebności, *
1
Por. E. Drabowski Klasyfikacja kursów walutowych, „Handel Zagraniczny" 1982,
nr 5-6, s. 34-37; E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. E,
PWE, Warszawa 1986, s. 307-351.
1.1. Kursy walut 15
4) stopnia ingerencji państwa w kształtowanie się kursu waluty

krajowej.
Poniżej przedstawimy charakterystykę rodzajów kursów według
powyższych grup klasyfikacyjnych.
Z punktu widzenia czasu funkcjonowania wyróżnia się następujące
rodzaje kursów walutowych:
1. Kurs wolnorynkowy, który określany jest wyłącznie przez podaż
i popyt na waluty obce na krajowym rynku walutowym. Stosowany był
przez niektóre kraje kapitalistyczne w latach 1919-1924, w okresie
kryzysu gospodarczego w latach 1929-1933 oraz sporadycznie po drugiej
wojnie światowej. Od 1990 roku jest stosowany w Polsce w kantorach
walutowych.
2. Kurs czarnorynkowy, który kształtowany jest przez nielegalne
transakcje kupna i sprzedaży walut. Ten typ kursu występuje w sytuacji,
gdy oficjalny kurs waluty ustalony jest na poziomie niezgodnym z układem
popytu i podaży walut obcych. Przy występowaniu w kraju deficytu
bilansu płatniczego i inflacji władze walutowe często wprowadzają restrykcje
w handlu zagranicznym, a obowiązujący kurs stały jest z reguły kursem
nadwartościowym. W tych warunkach posiadacze (eksporterzy) lub nabywcy
(importerzy) dokonują nielegalnych transakcji kupna-sprzedaży walut
obcych po kursie odbiegającym od kursu oficjalnego. Kurs czarnorynkowy
(przykład Polski z lat powojennych) może występować również wtedy,
gdy korzystny jest nielegalny wywóz i przywóz towarów z zagranicy,
zapewniający uzyskanie zysków wskutek dużych różnic cen.
3. Płynny (elastyczny) kurs walutowy, który jest ustalany przede
wszystkim przez popyt i podaż walut obcych, ale czasami korygowany
przez władze walutowe w drodze interwencji na rynkach walutowych.
Walutą interwencyjną jest wtedy głównie dolar USA. Władze walutowe
same dokonują oceny, w jakim stopniu kurs płynny odchyla się od
pożądanego lub optymalnego poziomu. Rozróżnia się zazwyczaj interwencje
mające na celu ochronę interesów gospodarki narodowej i interwencje,
które są manipulowaniem kursem, co może wywołać szkodliwe skutki dla
zagranicy. Jest to tzw. czyste i brudne manipulowanie kursem. Płynny
kurs jest powszechnie stosowany przez kraje uprzemysłowione od marca
1973 roku. Może to być kurs przyjęty i chroniony przez władze
poszczególnych krajów (jest to wówczas tzw. typ niezależnego kursu
walutowego) lub zastosowany przez grupę krajów w stosunku do waluty

kraju trzeciego. Przykładem może być utrzymanie przez kraje członkowskie
Unii Europejskiej płynnych kursów swoich walut w stosunku do dolara
USA na ich rynkach wewnętrznych.
4. Kurs stały krótkookresowy (tzw. kurs pełzający), który jest takim
kursem stałym, który często się zmienia, głównie pod wpływem wyższego
tempa inflacji w kraju w porównaniu z zagranicą. To właśnie różnica
w stopach inflacji wpływa na częstotliwość zmian kursu. Ten typ kursu
stosowany był głównie w Brazylii. Od 14 października 1991 roku do 11
kwietnia 2000 roku polski złoty miał kurs pełzający.
5. Kurs stały o szerokiej marży wahań wokół parytetu (lub kursu
centralnego), który ma szeroki zakres wahań wokół parytetu, co pozwala
eliminować krótkookresowe lub przejściowe zakłócenia w bilansie
płatniczym. Kursy stałe występowały po drugiej wojnie światowej w formie
kursu parytetowego (do 1971 roku marża odchyleń wynosiła 1%) lub
kursu centralnego (od grudnia 1971 roku marża odchyleń wynosiła
2,25%). Nie podlegały one zmianie w krótkim okresie, a w większości
przypadków również w średnim. Ich utrzymanie było możliwe dzięki
występowaniu wówczas niskiego tempa zmian inflacji i niewielkich
różnic w tym zakresie między poszczególnymi krajami. Kursy stałe były
powszechnie stosowane przez kraje uprzemysłowione w latach 1949-1971.
W długim okresie mogły być zmieniane w danym kraju, gdy wymagał
tego stan bilansu płatniczego (np. chroniczny deficyt lub chroniczna
nadwyżka) lub gdy występowała trwała nierównowaga bilansu płatniczego
na wielką skalę. W krajach rozwijających się pewną odmianą kursu
stałego były kursy utrzymywane dzięki ścisłej kontroli walutowej. Były
to z reguły kursy zawyżone, co wynikało z wyższej niż za granicą stopy
inflacji (przykład Egiptu). Kontrola walutowa miała na celu scentralizowanie
dochodów i wydatków dewizowych przez władze i wymuszenie, aby
transakcje walutowe przeprowadzane były według oficjalnego kursu.
Waluta krajów stosujących ten typ kursu nie mogła być wymienialna.
6. Sztywny kurs walutowy; kurs niezmieniany w bardzo długim
okresie, mimo że taka zmiana byłaby pożądana ze względu na stan
bilansu płatniczego. Ten typ kursu występował w okresie funkcjonowania
systemu waluty złotej (1870-1914); był to wtedy kurs parytetowy. Ma on
zastosowanie w 11 krajach europejskich od 1999 roku po utworzeniu
1.1. Kursy walut 17
przez nie strefy walutowej euro. Kursy walut narodowych tych krajów
wobec euro są kursami sztywnymi.
Przy podanej klasyfikacji kursów walut trudno ocenić stopień ich
stałości czy zmienności. Odnosi się to zwłaszcza do kursu stałego
krótkookresowego i do kursu stałego o szerokiej marży wahań wokół
parytetu. Jeżeli np. płynne kursy walutowe funkcjonują w warunkach
ustabilizowanej sytuacji w gospodarce światowej, ich wahania mogą być
małe i nie przekraczać zmian kursu stałego o rozszerzonej marży wahań.
Nie można jednoznacznie określić, czy lepsze są stałe czy płynne kursy
walut. Zależy to od sytuacji w danym kraju.
Stałe kursy były stosowane w okresie względnego ustabilizowania
gospodarki światowej (1949-1971), a płynne kursy, gdy gospodarkę
światową charakteryzowała stagflacja (po 1972 roku) i wysoka stopa
inflacji. W krótkim i średnim okresie kurs stały jest pasywny i nie
dostosowuje się do stanu bilansu płatniczego, natomiast kurs płynny
przez wahania swego poziomu działa wyrównawczo na bilans płatniczy.
W długim okresie różnice między kursami stałymi a płynnymi ujawniają
się w pełni. Inflacyjny i nierównomierny wzrost cen w poszczególnych
krajach powodował konieczność zmian kursów walut. Zmiany te były
znaczne. Z reguły dokonywano ich w sytuacjach zaostrzania się kryzysów
walutowych. Dewaluacje (lub rzadziej rewaluacje) walut przeprowadzano
z dużym opóźnieniem. To, że w długim okresie zmiana kursu stałego
była nieodzowna, nie znaczyło wcale, że konieczna była zmiana kursu
płynnego, ponieważ jego poziom (mimo krótkookresowych wahań) może
wykazywać tylko niewielkie zmiany w długim okresie. Zwiększona
częstotliwość wahań kursu płynnego może eliminować niektóre (o
przejściowym charakterze) zakłócenia bilansu płatniczego i zapobiegać
przez to bardziej radykalnym zmianom poziomu kursu w długim okresie.
Panuje przekonanie, że stałe kursy walut są z reguły niezmienne w krótkim
i średnim okresie, natomiast płynne kursy walut są zmienne w krótkim
okresie, lecz mogą być względnie stałe w średnim i długim okresie.
Ocena taka jest słuszna tylko w odniesieniu do sytuacji, gdy występuje
umiarkowana i względnie równomierna inflacja w gospodarce światowej.
Należy również podkreślić, że stałe kursy walut reprezentują typ zmian
nieciągłych i zachodzących na szerszą skalę, natomiast płynne kursy
Walut reprezentują zmiany ciągłe i niewielkie.
Opierając się na kryterium czasu trwania systemu kursów walutowych,

można wyodrębnić dwie grupy: kursy state i kursy zmienne. Do kursów
stałych zalicza się kursy stałe krótkookresowe (pełzające), kursy stałe
0 szerokiej marży wahań wokół parytetu (lub kursu centralnego) oraz
kursy sztywne. Do kursów zmiennych zalicza się kursy wolnorynkowe
1 płynne. Istotną cechą kursów stałych jest to, że ustalane są przez władze
walutowe, które zobowiązane są do obrony ich poziomu. Natomiast kursy
płynne nie są ustalane przez państwo i jego władze walutowe nie mają
obowiązku obrony takiego kursu waluty krajowej.
W kontekście kryterium zmienności kursu trzeba wspomnieć o podziale
kursów na parytetowe i nieparytetowe. Podział taki występował do grudnia
1971 roku. Stałe kursy walutowe miały wówczas ustalony parytet w złocie,
mogły mieć ustalony parytet w dolarach USA lub, w przypadku krajów
kolonialnych, w walutach takich krajów jak Wielka Brytania, Francja
i Portugalia. Kraje, które nie miały parytetu swoich walut, miały kursy
zmienne. W przeszłości podział na kursy parytetowe i nieparytetowe
pokrywał się z podziałem na kursy stałe i zmienne. Od grudnia 1971 roku
kraje członkowskie MFW odeszły od kursów parytetowych i ustaliły kursy
centralne. Różnica między tymi kursami polega na tym, że obecnie kraje nie
ustalają poziomu kursu walutowego w stosunku do złota lub dolara USA, lecz
ustalają poziom kursu zgodnie z własnymi preferencjami w stosunku do kursu
centralnego innych walut, europejskiej jednostki walutowej (ecu) i euro (która
jest następczynią ecu) lub koszyka walut czy SDR. Parytet walutowy jako
podstawa kursu walutowego okazał się nieprzydatny w warunkach braku
stabilizacji walutowej w gospodarce światowej w latach siedemdziesiątych.
Z punktu widzenia liczebności kursów można rozróżnić system
kursu jednolitego, dualnego i zróżnicowanego.
1. Kurs jednolity oznacza, że całość obrotów płatniczych z zagranicą
odbywa się po jednolitym kursie. Po takim kursie dokonuje się też
wymiany walut obcych na walutę krajową. MFW do 1978 roku domagał
się od krajów członkowskich wprowadzenia jednolitego kursu. Kurs
jednolity traktowany jest jako niezbędna przesłanka wymienialności waluty
i racjonalizacji stosunków płatniczych z zagranicą. Od 1990 roku polski
złoty ma kurs jednolity.
2. System kursu dualnego (podwójnego) stosowany jest sporadycznie.
Wprowadza się wtedy dwa oficjalne kursy walutowe: jeden dla obrotów
1.1. Kursy walut 19
handlowych i drugi dla obrotów kapitałowych. Potrzeba (lub konieczność)

ustalenia odmiennych kursów dla tych dwóch rodzajów obrotów pła-
tniczych wynika najczęściej stąd, że jednolity kurs jest szkodliwy
albo dla wymiany handlowej, albo dla przepływów kapitału. Na
przykład duży przypływ do danego kraju kapitału obcego może powodować
aprecjację waluty krajowej, co wpływa hamująco na eksport i może
nadmiernie zwiększać import. W tych warunkach niski kurs dla wymiany
handlowej i wyższy dla obrotów kapitałowych pozwala umknąć obu
niekorzystnych zjawisk: nadmiernego napływu kapitału obcego i ha-
mowania eksportu. Korzyści z istnienia kursu dualnego zależą od
sprawności kontroli i prawidłowego rozdzielenia płatności z obu
tytułów, co w praktyce nie jest łatwe. Dualny system kursu walutowego
traktuje się jako szczególny rodzaj kontroli władz walutowych nad
międzynarodowymi przepływami kapitałów. Jest on najprostszą formą
kursów różnicowanych.
3. System różnicowanych kursów walutowych polega na ustalaniu
odrębnych poziomów kursów walutowych dla poszczególnych kategorii
eksportu i importu. Ich liczebność zależy od tego, jak wiele celów
w polityce gospodarczej chcą osiągnąć władze walutowe, a także od
sprawności administracji gospodarczej w dziedzinie realizacji reglamentacji
walutowej w kraju. Poszczególne kursy ustala się z punktu widzenia
oceny przydatności importu towarów lub kapitału albo też możliwości
maksymalizacji eksportu. Stosuje się czasami kursy różnicowane według
walut lub według obszarów płatniczych (np. do niedawna w Polsce istniał
tzw. pierwszy — kraje członkowskie RWPG i drugi obszar płatniczy
— kraje kapitalistyczne i Jugosławia). W ramach systemu kursów
różnicowanych stosuje się zarówno stałe jak i zmienne kursy walutowe.
Na przykład dla tych kategorii importu, których nie uznaje się za
niezbędne dla gospodarki, stosuje się kursy zmienne, a dla pozostałego
obrotu towarowego i kapitałowego — kursy stałe.
Utrzymywanie kursów różnicowanych wymaga dobrej ewidencji
finansowej, sprawnej kontroli nad wpływami z eksportu i wydatkami na
import oraz stabilności cen krajowych. Przez stosowanie kursów róż-
nicowanych władze krajowe mogą osiągać korzystne terms of trade (gdy
stosują kurs zawyżony do eksportu, na który istnieje nieelastyczny popyt
na rynkach zagranicznych), mogą pobudzać eksport (przez kursy zaniżone),
mogą ograniczać import, zapewniać wpływy fiskalne oraz oddziaływać

na strukturę produkcji i obrotów handlowych z zagranicą.
Z punktu widzenia stopnia ingerencji państwa w kształtowanie się
kursu (lub kursów) waluty krajowej można wyodrębnić:
1. Kurs wolnorynkowy, wyznaczany wyłącznie przez popyt i podaż
na rynku walutowym. Nie ma tu ingerencji państwa.
2. Kursy walutowe, które wymagają ograniczonej ingerencji państwa
(są to więc kursy płynne, które wymagają okresowych interwencji
walutowych, kursy stałe o rozszerzonej marży wahań i kursy pełzające).
3. Kursy walutowe, które wymagają nie tylko interwencji na rynkach
walutowych, lecz także zastosowania innych środków polityki gospodarczej
w celu utrzymania danego systemu kursu walutowego. Do tej grupy
kursów można zaliczyć kursy sztywne, a przede wszystkim kursy dualne
i różnicowane. W warunkach funkcjonowania systemu waluty złotej
kursy sztywne były elementem pasywnym. Działał wówczas niezwykle
sprawnie sam mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego przez
dwukierunkowe ruchy cen, płac i stopy procentowej (patrz rozdział 2).
W odróżnieniu od systemu sztywnych kursów walut, przy kursach
różnicowanych istota sprawy sprowadza się do ich różnorodnego
wykorzystywania do osiągania wielu celów polityki gospodarczej.
W literaturze ekonomicznej często występuje pojecie kursu walutowego
równowagi. Używane jest w dwóch znaczeniach.
Pierwsze odnosi się do sytuacji, w których kurs walutowy wyrównuje
podaż na waluty obce na krajowym rynku walutowym z popytem na nie.
Ze względu na to, że współczesne gospodarki rynkowe charakteryzują się
znacznym stopniem ingerencji państwa w stosunki gospodarcze z zagranicą,
trudno uznać, że kurs waluty w sposób właściwy wyraża relacje podaży
i popytu. /
Drugie znaczenie kursu walutowego równowagi (częściej stosowane)
wiąże się z bilansem płatniczym. Uważa się, że kurs walutowy równowagi
to taki kurs, który zapewnia równowagę bilansu płatniczego. Trzeba
zaznaczyć, że równowaga taka może być osiągana kosztem innych celów
polityki gospodarczej (takich jak wzrost gospodarczy, zatrudnienie,
stabilność cen itp.) lub kosztem równowagi wewnętrznej. Ponadto stan
bilansu płatniczego w dużym stopniu jest zależny od określonej polityki
gospodarczej (np. ekspansywna polityka pieniężna może prowadzić do
1.1. Kursy walut 21
powstania deficytu bilansu płatniczego). Władze walutowe starają się

ustalić taki poziom kursu waluty, który by zapewniał równowagę bilansu
płatniczego.
Największe znaczenie poznawcze ma koncepcja kursu walutowego
równowagi wynikająca z teorii parytetu siły nabywczej.
„Po raz pierwszy twierdzenie, że kurs walutowy jest zdeterminowany
przez poziom cen krajowych, zostało uzasadnione w sposób teoretyczny
i poparte badaniami empirycznymi przez szwedzkiego ekonomistę G.
Cassela. Jego prace i badania spowodowały, że pogląd ten, dotąd mało
znany i nieopracowany, przyjął formę, którą można uznać za teorię
naukową, i został nie tylko spopularyzowany, ale i uznany przez większość
ekonomistów za teorię, która najgłębiej wyjaśnia kształtowanie się kursu
walutowego w drugim okresie.
Teoria G. Cassela opiera się na twierdzeniu, że kurs walut między
dwoma krajami jest zdeterminowany przez stosunek realnej siły nabywczej,
jaką reprezentują waluty tych krajów. Z kolei siła nabywcza waluty
w porównaniu z inną walutą wynika z różnic w poziomie cen krajowych.
Siła nabywcza pieniądza, uwarunkowana poziomem cen, oznacza ilość
towarów i usług, jakie można zakupić za daną jednostkę pieniądza"2.
W celu ustalenia siły nabywczej walut konstruuje się odpowiednie
wskaźniki cen. Wiąże się to z wieloma trudnościami metodologicznymi
i technicznymi. Koncepcja ta nie uwzględnia wpływu zmian obrotów
kapitałowych na bilans płatniczy. Jest to jej dużym mankamentem.
W niektórych krajach (np. w Niemczech) ustala się tzw. kursy konsumenckie
według zasad teorii parytetu siły nabywczej.
W latach siedemdziesiątych pojawiła się koncepcja kursu walutowego
efektywnego. Przy tworzeniu takiego kursu bierze się pod uwagę rozmiary
zmian kursu walutowego oraz udział głównych partnerów handlowych
w eksporcie i imporcie. Uzyskuje się wówczas wagi, pozwalające ustalić
bardziej konkretne skutki, np. wpływ dewaluacji waluty. Główne elementy
konstrukcji kursu efektywnego sprowadzają się do wyboru okresu bazowego
kursu walutowego, wyboru krajów oraz odpowiednich wag do ustalenia
udziału poszczególnych krajów w handlu zagranicznym danego kraju.
2
E. Drabowski Teorie kursu walutowego, wyd. II, PWE, Warszawa 1985, s. 20-21.
Teorii parytetu siły nabywczej E. Drabowski poświęca rozdział I książki (s. 19-62).
Ustalenie kursu efektywnego jest oparte na metodzie udziału w handlu

w stosunkach bilateralnych. Dla poszczególnych grup krajów uzyskuje się
odmienne wyniki.
Pojawiły się również pojęcia (w warunkach narastającej i zróż-
nicowanej inflacji) nominalnego i realnego kursu walutowego.
Nominalne zmiany kursu są wynikiem różnic w stopach inflacji. Na
przykład im wyższa jest stopa inflacji w danym kraju w porównaniu
z innymi krajami, tym większy jest stopień deprecjacji waluty krajowej.
Kursy realne uzyskuje się przez wyeliminowanie z obliczeń zmian
kursów różnic w stopach inflacji. Jeśli po usunięciu tych różnic nadal
między kursami walut w badanym okresie występują zmiany, to z reguły
są one wynikiem zmian wydajności pracy i struktury wymiany handlowej
w poszczególnych krajach. Można powiedzieć, że w nominalnych zmianach
kursów walut znajduje wyraz przede wszystkim zróżnicowane tempo
zmian stóp inflacji, a w kursie realnym — niepieniężne skutki zmian
w gospodarkach porównywanych krajów.
W praktyce bankowej znany -jest podział na kursy walutowe bieżące
ijerminowe. Kursy te mają różny poziom. Jest to związane z ryzykiem,
jakie pociąga za sobą dostawa walut w ustalonym (późniejszym) terminie.
Kurs terminowy może być wyższy lub niższy od kursu bieżącego. Oba
rodzaje kursów występują na tzw. bieżącym i terminowym rynku
walutowym. Na rynkach tych przeprowadza się transakcje kupna i sprzedaży
walut z dostawą natychmiastową i w ustalonym terminie.
1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut
Najbardziej istotnymi skutkami zmian kursów walut jest ich wpływ

na bilans handlowy i płatniczy, inflację oraz obroty kapitałowe.
Na wstępie należy podkreślić, że w wyniku dewaluacji waluty
eksport z kraju, który jej dokonał, staje się tańszy, a import droższy.
Obniżka cen dewizowych w eksporcie jest jednak z reguły niższa od
stopnia dewaluacji. Wynika to m.in. z tego, że popyt na niektóre towary
jest mało elastyczny w stosunku do zmian cen. Dotyczy to głównie
surowców i żywności. Eksporterzy różnicują obniżki cen w zależności od
struktury rynków i przewidywanej elastyczności cenowej. Często obawiają
się reakcji konkurentów t>nte fbfftżJHEeiKdAdzowych w stopniu, jaki
1.1. Kursy walut 23
wynikałby z przeprowadzonej dewaluacji. Po dewaluacji eksporterzy

i importerzy dokonują zmian w wyborze rynków i kontrahentów.
W wyniku dewaluacji rosną bezpośrednio ceny towarów impor-
towanych i pośrednio ceny towarów krajowych, wytwarzanych na rynek
wewnętrzny. W małym kraju po przeprowadzeniu dewaluacji może
następować wzrost cen krajowych zbliżony do stopnia dewaluacji. W dużym
kraju ceny wewnętrzne rosną wolniej od stopnia dewaluacji.
Wpływ dewaluacji i rewaluacji waluty na wolumen eksportu i importu
oraz na terms of trade ilustrują poniższe przykłady3. Kurs złotego
obniżonovz poziomu l dol. = 2,80 zł do poziomu l dol. = 3 zł. Przed
dewaluacją złotego polskie przedsiębiorstwo importowało towary wartości
100 dol. Cena transakcyjna w imporcie po starym kursie złotego wynosiła:
100 dol. x 2,80 zł = 280 zł. Po dewaluacji złotego cena transakcyjna
w imporcie wzrosła do 300 zł (100 dol. x 3 zł). Inaczej przedstawia się
sprawa w eksporcie. Po dewaluacji złotego cena transakcyjna w eksporcie
jest niższa. Polskie przedsiębiorstwo sprzedaje za granicę towar, którego
cena krajowa wynosi 280 zł. Cena dewizowa w eksporcie wyniesie 280
zł:2,80 zł = 100 dol. Po dewaluacji złotego cena dewizowa w eksporcie
wyniesie 280 zł:3 zł = 93,30 dol.). Za tę cenę eksporter może już
sprzedać swój towar za granicą. Terms of trade przed dewaluacją złotego
wynoszą:
Po dewaluacji złotego terms of trade wynoszą:
a więc się pogorszyły.

W przypadku rewaluacji złotego występują zjawiska odwrotne.
Załóżmy, że podwyższono kurs złotego z poziomu l dol. = 3 zł do
poziomu l dol. - 2,80 zł. Polski importer kupuje towar za granicą
o Wartości 100 dol. Cena transakcyjna w imporcie przed rewaluacją
Są to przykłady hipotetyczne.
złotego wyniesie 100 dol. x 3 zł = 300 zł, a po rewaluacji 100 dol. x 2,80 zł
= 280 zł. Będzie więc niższa. Przed rewaluacją złotego polski eksporter
sprzedaje towar za granicę. Kupił go w Polsce za 300 zł. Cena transakcyjna
tego towaru w eksporcie wynosi 300 zł:3 zł = 100 dol. Po rewaluacji
złotego cena transakcyjna w eksporcie wyniesie 300 zł:2,80 zł = 107,10
dol. Terms of trade po rewaluacji złotego wynoszą:
107,10 dol. (ceny w eksporcie)
Z powyższego przykładu wynika, że po dewaluacji złotego terms of trade

pogarszają się, a po rewaluacji złotego — poprawiają.
Z dewaluacją wiąże się zjawisko opóźniania (lags) i przyśpieszania
(leads) zapłat. Polega to na tym, że eksporterzy opóźniają otrzymywanie
należności za eksport w oczekiwaniu, że po dewaluacji waluty za należną
im walutę obcą uzyskają więcej Jednostek waluty krajowej. Natomiast
importerzy przyspieszają regulowanie zobowiązań z tytułu importu po to,
aby po dewaluacji za swoje zobowiązania dewizowe z tytułu importu nie
płacić więcej jednostek waluty krajowej.
Wpływ dewaluacji na eksport i import występuje ze zmiennym
nasileniem. Skutki dewaluacji pojawiają się, jak wykazały badania, od
momentu jej przeprowadzenia i wygasają po 2-4 latach. Bezpośrednio po
dewaluacji z reguły następuje pogorszenie terms of trade. W ciągu pierwszych
miesięcy po dewaluacji pewna obniżka cen eksportu w walutach obcych nie
wywołuje znacznego wzrostu wolumenu eksportu. Odbija się to negatywnie
na bilansie handlowym. Po upływie tego niekorzystnego okresu następuje
poprawa bilansu handlowego wskutek zmian w popycie zagranicznym na
eksport i w popycie krajowym na import. Eksport może wzrosnąć, a import
spaść. Może wystąpić zjawisko wzrostu produkcji antyimportowej.
Korzystny wpływ dewaluacji na bilans handlowy (dopiero po upływie
kilku miesięcy) jest określony w czasie przez tempo wzrostu cen krajowych.
Im szybsze jest tempo ich wzrostu, tym wcześniej zanika faza poprawy
bilansu handlowego. Jeśli tempo wzrostu cen krajowych osiągnie taki
poziom, jak stopień dewaluacji waluty, to pozytywny wpływ dewaluacji
na bilans handlowy zaniknie.
Doświadczenia lat siedemdziesiątych (podwyżka cen ropy naftowej
przez kraje należące do OPEC w grudniu 1973 roku) wykazały, że
1.1. Kursy walut 25
przeprowadzone w tych latach liczne dewaluacje nie usunęły deficytu

bilansów handlowych. Wystąpił ograniczony zakres działania dewaluacji
wskutek utrzymywania się wysokiej stopy inflacji w wielu krajach.
Dewaluacja może być skuteczna wówczas, gdy wraz z nią wprowadza się
kontrolę płac i cen. W pierwszym okresie, jak już zaznaczono, przeważają
negatywne skutki dewaluacji, później następuje poprawa bilansu hand-
lowego, a potem wpływ dewaluacji zanika. Bezpośrednie i pośrednie
skutki dewaluacji występują w średnim okresie.
Zmiany kursów walut powodują powstawanie inflacji i jej przenoszenie
z kraju do kraju przez eksport i import.
Najogólniej można wyodrębnić dwa rodzaje inflacji: inflację
występującą w danym kraju („inflacja własnego chowu") oraz inflację
importowaną. W ramach tej pierwszej można wyodrębnić inflację kosztów,
popytu, cen, inflację monetarno-fiskalną oraz stagflację (inflacja w warun-
kach stagnacji gospodarczej). Ujmując problem od strony dynamicznej,
można mówić o inflacji pełzającej, kroczącej, galopującej i hiperinflacji.
Dewaluacja waluty z reguły powoduje inflację kroczącą. Stopień wzrostu
cen na rynku wewnętrznym zależy tu od wysokości przeprowadzonej
dewaluacji.
Inflacja wywołuje przeobrażenia w kierunkach i strukturze między-
narodowego obrotu gospodarczego. Dotyczy to zarówno strumieni handlu,
jak i współpracy przemysłowej oraz kooperacji produkcji. Inflacja oddziałuje
również na przepływy kapitałów oraz na bilanse płatnicze. Jest to wpływ
zróżnicowany i wielokierunkowy. Uwidacznia się on głównie w za-
kłóceniach w strukturze cen handlu zagranicznego oraz w zmianach
relacji kursów walut narodowych. Inflacja prowadzi do deprecjacji waluty
i późniejszej jej dewaluacji. Z kolei dewaluacja powoduje inflację. Jest to
zatem wpływ dwukierunkowy. Inflacja jest czynnikiem utrudniającym
finansowanie międzynarodowego obrotu gospodarczego na warunkach
długoterminowego kredytu.
W wyniku inflacji rosną ceny zarówno w eksporcie, jak i w imporcie.
Różnice tych cen znajdują końcowy wyraz w terms of trade. Powoduje to
sztuczne zawyżanie wartości eksportu i importu. Wzrost cen w eksporcie
i imporcie danego kraju jest z reguły niejednakowy. Rzutuje to na zakres
i skalę zmian krajowego poziomu cen w stosunku do poziomu cen
w innych krajach. W rezultacie zmieniają się relacje poziomów cen
między poszczególnymi krajami. Prowadzi to do zmian relacji siły

nabywczej walut narodowych. Z kolei zmiany relacji siły nabywczej walut
krajowych wpływają na kształtowanie się kursów tych walut. Kurs oficjalny
w takich warunkach staje się zawyżony lub zaniżony. Zjawisko to wywołuje
grę na zwyżkę lub zniżkę kursu danej waluty, połączoną zazwyczaj
z przepływami kapitałów spekulacyjnych. Dewaluacje lub rewaluacje walut
(jako sposób usuwania ich nadwartościowości lub podwartościowości)
następują z reguły z opóźnieniem. Do tego czasu występuje poważne ryzyko
kursowe. Nie znika ono po zmianie oficjalnego kursu waluty, ponieważ siły
rynkowe w warunkach inflacji w dalszym ciągu wywierają presję na wzrost
lub spadek kursów rynkowych danych walut. Rzutuje to w sposób pośredni
na kierunki i wielkość handlu zagranicznego poszczególnych krajów.
Natomiast bezpośredni wpływ na handel zagraniczny danego kraju
wywiera poziom i tempo inflacji w kraju eksportera i importera. Znajduje
to wyraz w oferowanych cenach w eksporcie i płaconych w imporcie.
Ruchy tych cen, z reguły zwyżkowe, w konsekwencji znajdują wyraz
w poziomie aktywności gospodarczej danego kraju, w szczególności
w sektorach nastawionych na produkcję eksportową i silnie uzależnionych
od importu (np. import surowców i paliw płynnych dla przemysłu
przetwórczego). Zwyżka cen wewnętrznych w danym kraju pobudza
import i osłabia eksport. Tak dzieje się we wszystkich krajach, w których
występuje inflacja. Jednakże ogólny wpływ zwyżki cen wewnętrznych na
strumienie handlu zagranicznego w dużym stopniu zależy od różnic
w poziomie inflacji. Kraje o mniejszym tempie inflacji stają się bardziej
konkurencyjne w eksporcie w porównaniu z krajami o wyższym tempie
inflacji. Konieczność wzrostu konkurencyjności eksportu w kraju o relatyw-
nie wyższym tempie inflacji wymaga wzrostu wydajności pracy w sektorach
eksportowych oraz wytwarzania jakościowo dobrych i nowoczesnych
wyrobów na eksport. Eksport takich wyrobów można bowiem realizować
łatwiej; względy cenowe nie odgrywają decydującej roli.
Inflacja przenosi się z kraju do kraju głównie przez międzynarodowy
mechanizm cen, na który wywierają wpływ zmiany kursów walut.
Rewaluacja waluty krajowej może ograniczać import inflacji, z kolei
dewaluacja może go nasilać.
W ramach międzynarodowego mechanizmu cenowego przenoszenie
inflacji uruchamia przede wszystkim zwyżka cen importowych. Przenosi
1.1. Kursy walut 27
się ona na gospodarkę wewnętrzną dzięki cenotwórczej funkcji kursu

walutowego. Relatywna przewaga wzrostu cen importowych nad wzrostem
cen^eksportowych powoduje niekorzystne terms of trade. Oznacza to, że
dany kraj musi zwiększyć swój eksport w celu pokrycia określonego
kwantum importu, oczywiście w przypadku gdy nie ograniczy w poważnym
stopniu swego importu. Zmniejsza to podaż dóbr i usług na rynku
krajowym. Niekorzystne terms of trade można zatem traktować jako
czynnik sprzyjający narastaniu tendencji inflacyjnych w kraju.
Zarówno w systemie stałych jak i zmiennych kursów walut występuje
niepewność związana ze zmianą kursu oficjalnego (dewaluacja, rewaluacja)
i kursu rynkowego. W obu przypadkach występuje ryzyko kursowe. Jest
ono brane pod uwagę przez uczestników międzynarodowego obrotu
gospodarczego i finansowego. Są różne sposoby zabezpieczania się przed
tym ryzykiem. Panuje pogląd, że płynne kursy walutowe wzmagają
niepewność, ryzyko kursowe i koszty wymiany walut. Dlatego też lepsze
warunki dla międzynarodowych obrotów kapitałowych istnieją w systemie
stałych, a nie płynnych kursów walut.
1.1.4. Kurs złotego
Na mocy reformy pieniężnej przeprowadzonej w Polsce 28 października

1950 roku ustalono parytet złotego w wysokości 0,222168 g czystego złota.
Parytet dolara amerykańskiego wynosił wówczas 0,888671 g czystego złota.
Z podzielenia parytetu dolara USA przez parytet złotego wynika, że kurs
parytetowy złotego wynosił 4 zł = l dolar USA (notowania bezpośrednie)
lub l zł = 0,25 dolara USA (notowania pośrednie). Kurs złotego w stosunku
do rubla był wówczas ustalony w wysokości 4,44 zł = l rubel.
Już w momencie wprowadzania reformy pieniężnej kurs złotego
w stosunku do dolara był nadwartościowy. Miał on zastosowanie
w charakterze jednostki rozrachunkowej (jako tzw. złoty dewizowy) przy
obliczaniu i wykazywaniu obrotów handlu zagranicznego oraz obrotów
płatniczych Polski z zagranicą.
Po dewaluacji dolara USA przeprowadzonej 23 grudnia 1971 roku
kurs parytetowy złotego do dolara wzrósł z 4 zł do 3, 68 zł za dolara, a po
drugiej dewaluacji dolara USA z 13 lutego 1973 roku kurs parytetowy
złotego do dolara USA wzrósł do 3,32 zł za dolara.
W 1957 roku wprowadzono nowy kurs złotego w wysokości 24 zł za

dolara. W ten sposób ograniczono przejściowo nadwartościowość złotego
wobec dolara USA.
Z krajami członkowskimi Rady Wzajemnej Pomocy Gospodarczej
(RWPG) Polska rozliczała obroty handlowe w rublach transferowych
(parytet tej waluty był taki sam jak rubla), a obroty niehandlowe — według
kursów walut dla płatności niehandlowych. Wprowadzono je po raz
pierwszy w 1957 r. Kursy walut dla płatności niehandlowych ustalono
w ramach RWPG w sposób wielostronny na podstawie uzgodnionego
koszyka towarów i usług dla czteroosobowej rodziny dyplomaty. Miały
one zastosowanie w odniesieniu do obrotów z tytułu kosztów utrzymania
przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztów podróży i pobytu osób
fizycznych, opłat za szkolenie i leczenie, pasażerskich przewozów
lotniczych, przewozów morskich i rzecznych (jeśli płatności te nie mogły
być dokonywane na podstawie cen światowych), premii i honorariów,
spadków, emerytur, alimentów, sprzedaży mienia i wpłat dokonywanych
przez poszczególnych obywateli. Kursy te były specyficzną formą rozliczeń
w ramach RWPG w warunkach autonomicznych systemów cen wewnęt-
rznych.
Po rozwiązaniu RWPG i rozpadzie ZSRR nastąpił spadek obrotów
handlowych między byłymi krajami socjalistycznymi. Zlikwidowano rubla
transferowego. Byłe kraje członkowskie RWPG przeszły na rozliczenia
wołnodewizowe. Sporadycznie stosują one rozliczenia clearingowe oraz
wymianę barterową.
Pod koniec lat siedemdziesiątych w Polsce nasiliła się inflacja. Spadł
kurs złotego w stosunku do walut obcych. Po „okrągłym stole" i wyborach
do Sejmu (kontraktowego) 4 czerwca 1989 roku powstał rząd Tadeusza
Mazowieckiego, w którym ministrem finansów i wicepremierem był
Leszek Balcerowicz. Rząd ten przygotował pakiet radykalnych środków
zwalczania inflacji i przeprowadzenia transformacji gospodarki polskiej
z centralnie planowanej w rynkową, zwany planem Balcerowicza. Plan
ten zaczął obowiązywać od stycznia 1990 roku. W jego ramach
wprowadzono wewnętrzną wymienialność złotego (patrz rozdział 3) oraz
ustalono sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara (po
denominacji złotego było to 0,95 zł za dolara). Był to ostry zabieg
antyinflacyjny.
1.1. Kursy walut 29
Sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara traktowano

jako „kotwicę" antyinflacyjną. Stabilizacja tego kursu sprawiła, że trzymanie
.oszczędności w dolarach i markach niemieckich przestało być opłacalne,
co znakomicie zredukowało tezauryzacyjny popyt na waluty obce.
Pierwszy sztywny kurs złotego utrzymał się bardzo długo, bo aż 501
dni. Można było wówczas dużo zarobić na wymianie walut obcych na
złote i lokowaniu uzyskanych w ten sposób oszczędności w złotych,
których oprocentowanie w skali rocznej dochodziło do 80%.
W dniu 502, czyli 17 maja 1991 roku zdewaluowano złotego o 5,7%
w stosunku do dolara (1,10 zł = l dol.). Równocześnie wprowadzono
nową zasadę stanowienia kursu złotego. Od tego dnia złoty był „sztywny"
nie wobec dolara, lecz w stosunku do koszyka pięciu walut (skład owego
koszyka był następujący: dolar USA 45%, marka RFN 35%, funt szterling
10%, frank francuski 5% i frank szwajcarski 5%).
Od 14 października 1991 roku złoty miał kurs pełzający (tzw.
preannouced crawling peg) przy z góry ustalonej stopie dewaluacji,
dokonywanej codziennie. Stopa ta początkowo wynosiła 1,8% miesięcznie.
W ciągu następnych dwóch lat dwukrotnie przeprowadzono tzw.
skokową dewaluację złotego. Pierwszą 28 lutego 1992 roku o 10,7%
(kurs złotego do dolara spadł z 1,19 zł do 1,32 zł za dolara) i drugą
27 sierpnia 1993 roku tylko o 7,4%. Po tej drugiej dewaluacji kurs
złotego spadł z 1,82 zł do 1,96 zł za dolara).
W 1994 roku sytuacja zaczęła się odwracać. Znaczący napływ
inwestycji zagranicznych do Polski sprawił, że wymiana walut obcych na
złote zwiększała presję inflacyjną. W tej sytuacji Narodowy Bank Polski
zaczął hamować tempo dewaluacji kroczącej: 13 października 1994 roku
obniżono je do 1,5%, 30 listopada 1994 roku do 1,4%, 16 lutego 1995
roku do 1,2%, a 8 stycznia 1996 roku do 1% miesięcznie.
16 maja 1995 roku wprowadzono nowy system ustalania kursu
walutowego złotego. Umożliwił on płynne kształtowanie się kursu złotego
na wewnętrznym rynku międzybankowym w przedziale odchyleń od
ustalanego na dotychczasowych zasadach kursu średniego, po 16 maja
nazywanego kursem centralnym. Oprócz wyznaczanego w godzinach
porannych kursu centralnego NBP na koniec dnia ustalał kurs zamknięcia,
tzw. fixing. Był to kurs oficjalny, urzędowy — służył do celów
statystycznych i księgowych. Odzwierciedlał celniej poziom notowań
walut obcych na rynku międzybankowym niż kurs centralny. Obydwa

kursy, tzn. centralny i fixing, wyznaczano w dwóch walutach: w dolarach
USA i w markach niemieckich. W kołach bankowych fixing był stale
krytykowany. 7 czerwca 1999 roku podjęto decyzję o wycofaniu się NBP
zfmngu.
W 1995 roku NBP znajdował się pod naporem zalewających Polskę
dewiz. Spowodowane to było dużym importem kapitału. Dlatego najpierw
(22 grudnia 1995 roku) NBP dokonał korekty kursu centralnego, rewaluując
o 6% złotego wobec dolara USA, a następnie powrócił do praktyki
konsekwentnego obniżania kursu, czyli do tzw. dewaluacji kroczącej (od
8 stycznia 1996 roku do 1% miesięcznie). W 1998 roku przeprowadzono
aż trzy takie obniżki. W ich wyniku stopa dewaluacji kroczącej została
sprowadzona do 0,5% miesięcznie. Równocześnie z tymi zmianami
poszerzono pasmo dopuszczalnych wahań kursu złotego: 26 lutego 1998
roku do 20% (± 10%), 28 października 1998 roku do 25%, a 25 marca
1999 roku do 30% (± 15% od kursu średniego), a stopę dewaluacji
kroczącej zmniejszono do 0,3%. Oznaczało to w praktyce płynny kurs
złotego.
l stycznia 1999 roku uproszczono strukturę koszyka walutowego:
euro 55% i dolar USA 45%; 7 czerwca (jak już zaznaczono) podjęto
decyzję o wycofaniu się NBP z fixingu.
Od 1999 roku trwały prace nad upłynnieniem kursu złotego. Płynny
kurs złotego wprowadzono 12 kwietnia 2000 roku. Kurs ten l września
2000 roku wynosił 4,4084 zł za dolara USA, a 28 grudnia 2000 roku
4,14 zł za dolara USA.
Po przystąpieniu Polski do Unii Europejskiej i strefy euro (co nastąpi
za kilka lat) złoty będzie miał prawdopodobnie kurs sztywny do euro,
a w dalszej perspektywie może być zastąpiony walutą euro.
1.2. Operacje kursowe

Wymiana waluty krajowej na zagraniczną (lub na odwrót) odbywa
się po określonym kursie. Stanowi on zasadniczy element transakcji
zagranicznych. Waluty obce są kupowane i sprzedawane najczęściej
z natychmiastowym wykonaniem, co oznacza, że kontrahenci przekazują
1.2. Operacje kursowe 31
sobie walutę krajową lub zagraniczną w ciągu dwóch dni roboczych (co
w praktyce powoduje, że np. transakcja zawarta w czwartek może być
wykonana dopiero w poniedziałek). Tego rodzaju transakcje określane są
mianem transakcji kasowych (spot transaction). Kursy walut ogłaszane
w poszczególnych krajach w tabelach kursowych odnoszą się do takich
właśnie transakcji i dlatego nazywają się kursami kasowymi (spot rates).
Na niektórych rynkach walutowych zawiera się transakcje terminowe
(forward). Polegają one na dostarczaniu kupowanych i sprzedawanych
walut po upływie pewnego czasu, zazwyczaj po 30, 60, 90 lub 180
dniach, ale po kursie uzgodnionym przez kontrahentów w chwili zawierania
transakcji.
Większość transakcji terminowych zawiera się w celu zabezpieczenia
się przed ryzykiem kursowym w czasie od zawarcia kontraktu do wpływu
należności za eksport lub do uregulowania zobowiązania za import.
Spotyka się jednak także transakcje terminowe o czysto spekulacyjnym
charakterze. Zawierają je spekulanci, którzy przewidują, że kurs kasowy
w przyszłości zmieni się, i chcą na tym zarobić. Nie zabezpieczają się oni
przed ryzykiem kursowym, lecz świadomie to ryzyko podejmują, grając
na zwyżkę lub zniżkę kursu danej waluty.
W zależności od panujących na rynku walutowym przewidywań co
do kształtowania się kursu waluty w przyszłości, kursy terminowe mogą
wykazywać w stosunku do kursów kasowych pewne dyskonto (gdy
uważa się, że dana waluta będzie słabsza) lub premię (gdy oczekuje się
wzrostu kursu).
W każdym kraju kursy walut są ogłaszane zazwyczaj przez bank
centralny w tabelach kursowych. Istnieją dwa rodzaje notowań kursów
walut: bezpośrednie i pośrednie. W notowaniach bezpośrednich w tabeli
kursowej podaje się ilość waluty krajowej płaconej za jednostkę lub za
100 jednostek waluty obcej (np. 4 franki francuskie za dol. USA, 4,40 zł
za dol. USA). Natomiast w notowaniach pośrednich (stosowanych
w Wielkiej Brytanii) podaje się cenę waluty krajowej wyrażaną w jedno-
stkach waluty obcej (np. 2 dol. USA za funta szterlinga). W praktyce
bankowej przeważają notowania bezpośrednie. Są one również stosowane
w Polsce.
„Szczególnym rodzajem transakcji walutowej, dokonywanej z reguły
przez banki, jest swap. Polega on na równoczesnym zawarciu transakcji
kasowej i terminowej na tę samą walutę i sumę. Jeżeli na przykład

szwedzki bank odczuwa przejściowy brak funtów szterlingów do obsługi
bieżących transakcji, ale oczekuje dużych wpływów funtowych za dwa
miesiące, to może kupić od jakiegoś zagranicznego banku np. milion
funtów za korony szwedzkie po kursie dnia w transakcji kasowej,
sprzedając równocześnie milion funtów za korony na termin sześć-
dziesięciodniowy po kursie terminowym z danego dnia. Zrobi to wtedy,
gdy nie będzie chciał powiększyć w przyszłości swojej rezerwy funtowej
i nie chce ponosić ryzyka ewentualnej niekorzystnej zmiany kursu funta.
Do takiej transakcji znajdzie chętnego kontrahenta w takim banku, który
w danym czasie dysponuje nadmiarem funtów, ale będzie ich potrzebował
w przyszłości. Czasem w transakcji swap sprzedaje się walutę na termin
po takim samym kursie, po jakim nastąpiło jej kupno za gotówkę, z tym
że płaci się zagranicznemu bankowi odsetki za czas, jaki upłynie do
umówionego terminu"4.
Waluta obca nabyta w ramach swapu tylko przejściowo powiększa
rezerwy walutowe, ponieważ po pewnym czasie trzeba ją odsprzedawać,
ale w określonych warunkach może przyczynić się do zahamowania
spekulacji. Transakcje swapowe są szeroko stosowane w celu przejściowej
poprawy stanu rezerw walutowych krajów w okresach wzmożonych
nacisków spekulacyjnych na ich walutę.
Banki obok transakcji terminowych zawierają niekiedy transakcje
sprzedaży waluty obcej z prawem jej odkupu. Transakcje te różnią się od
transakcji terminowych tym, że kurs odkupu danej waluty nie jest z góry
ustalony.
Rozpowszechnionym rodzajem transakcji walutowych jest tzw. arbitraż
walutowy. „Polega on na wykorzystywaniu różnicy kursów tej samej
waluty na różnych rynkach. Bank kupuje mianowicie pewną walutę na
rynku, na którym jej kurs jest w danej chwili niższy, i natychmiast
sprzedaje ją tam, gdzie jej kurs jest wyższy, zarabiając na różnicy
kursów. Transakcje arbitrażowe oddziałują w kierunku wyrównania się
kursu tej samej waluty na różnych rynkach. Tam gdzie jej kurs się
obniżył, stwarzają dodatkowy popyt na tę walutę, który powoduje poprawę
S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa

1984, s. 67.
Literatura 33
jej kursu. Tam zaś, gdzie kurs już poszedł w górę, stwarzają dodatkową
podaż, która ten kurs obniża"5. W arbitrażu walutowym banki zarabiają
z reguły na różnicach kursów; różnice te dotyczyć mogą czwartego
miejsca po przecinku (np. 1,8982 i 1,8984).
Różnego rodzaju transakcji walutowych dokonują banki w związku
z obsługą bieżących zapłat zagranicznych (eksport, import, przekazy
pieniężne itp.). Banki zawierają je ze swoimi klientami (osobami fizycznymi
i prawnymi), z innymi bankami krajowymi i zagranicznymi oraz
z eurobankami.
Pytania
1. Co to jest kurs waluty i jakie spełnia funkcje?
2. Jakie czynniki wpływają na poziom kursu waluty?
3. Według jakich kryteriów można sklasyfikować kurs waluty?
4. Jakie są główne rodzaje kursów walut?
5. Jaki jest wpływ kursu waluty na bilans handlowy, terms of trade
i przepływy kapitałowe?
6. Jakie związki i współzależności zachodzą między kursem waluty
a inflacją?
7. Jaki był kurs złotego po 1990 roku?
8. Jakie są główne operacje kursowe?
Literatura
Copeland L.S. Exchange Rates and International Finance, Addison-Wesley, Reading
1990.
Drabowski E. Klasyfikacja kursów walutowych, „Handel Zagraniczny" 1982, nr 5-6.
Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE,
Warszawa 1986.
Drabowski E. Teorie kursu walutowego, wyd. n, PWE, Warszawa 1985.
Frenkel J.A. (red.), Exchange Rates and International Economics, University of
Chicago Press, Chicago-London 1983.
Ibid., s. 68.
Jasiński L.J. Kurs złotego, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 11.

Kane D.R. Principles of International Finance, Crom Helm, London 1988.
Levi M. International Finance. The Markets and Financial Management of Multinational
Business, Me Graw-Hill, New York 1990.
Lutkowski K. Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983.
Łamacz T. Scenariusz ewolucji polskiego systemu dewizowego, „Rynki Zagraniczne"
1994, nr 138.
Najlepszy E. Międzynarodowe finanse przedsiębiorstw, Bafina, Poznań 1993.
Najlepszy E. Zarządzanie finansami międzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000.
Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.
Rzeszutek E. Kurs rynkowy złotego — uwarunkowania ekonomiczne i instytucjonalne,
„Bank i Kredyt" 1995, nr 6.
Zabielski K. Zmiany w międzynarodowym systemie walutowym w latach 1971—1978
oraz ich wpływ na stosunki gospodarcze Wschód-Zachód. Instytut Finansów, Warszawa 1980.
Rozdział 2
Międzynarodowy system walutowy
2.1. Pojęcie międzynarodowego

systemu walutowego
Międzynarodowy system walutowy jest konstrukcją historyczną. Obejmuje
zespól układów, reguł, instytucji, zasad i zwyczajów, które określają warunki
i sposoby funkcjonowania pieniądza w sferze stosunków międzynarodowych.
Po drugiej wojnie światowej główne problemy walutowe były
regulowane na podstawie zasad, które ustalono w Bretton Woods i które
zostały zawarte w statucie Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
Później były one pragmatycznie rozwijane.
Międzynarodowy system walutowy zawiera zasady ustalone i zasady
przejęte. Te drugie obowiązywały w funkcjonującym mechanizmie płatności
międzynarodowych. Składające się na nie reguły i zwyczaje ukształtowały
się w toku praktycznej działalności uczestników sektora prywatnego
w międzynarodowym obrocie gospodarczym. Natomiast normy i zasady
wynikają z zawartych układów wielostronnych, z których część znalazła
wyraz w statutach międzynarodowych organizacji finansowych, głównie
w statucie MFW.
Istnienie międzynarodowego systemu walutowego jest niezbędne ze
względu na to, że w każdym państwie występuje odrębny system pieniężny
i walutowy, uwzględniający specyfikę narodową i cele wewnętrznej
polityki gospodarczej. Tylko w nielicznych przypadkach zasady obowią-
zujące w jednym państwie mogą być przyjmowane jako zasady regulujące
stosunki walutowe między poszczególnymi krajami. W tych warunkach
niezbędne jest istnienie zasad regulujących stosunki walutowe między
krajami. Dotyczą one głównie kursów walut, wyrównywania bilansów
płatniczych i tworzenia pieniądza światowego.
36 2. Międzynarodowy system walutowy
Międzynarodowy system walutowy zapewnia regulowanie płatności

międzynarodowych w warunkach istnienia odrębnych, niezależnych
narodowych systemów walutowych. Integruje on gospodarkę światową
w sferze stosunków walutowych i płatniczych. Stwarza ponadto instytu-
cjonalne ramy dla powiązań, jakie występują w gospodarce światowej
w związku z transferem funduszy pieniężnych z tytułu obrotów handlowych,
kapitałowych i jednostronnych świadczeń pieniężnych,Zawiera również
szereg postanowień dotyczących maksymalizacji korzyści z wymiany
międzynarodowej i zagranicznych lokat kapitałowych (inwestycji bezpo-
średnich i portfelowych). Do realizacji tego celu niezbędne są takie
przesłanki, jak swoboda dokonywania płatności międzynarodowych,
wymienialność walut, ograniczenie ryzyka w międzynarodowych obrotach
płatniczych, zapobieganie spekulacyjnym przepływom kapitałów oraz
konfliktom między uczestnikami wymiany międzynarodowej.
Na międzynarodowy system walutowy składają się także pewne
reguły i zalecenia odnoszące się do eliminowania odchyleń od stanu
równowagi bilansu płatniczego oraz preferowanie określonych metod
wyrównywania bilansu płatniczego. W międzynarodowym systemie
walutowym występuje mechanizm tworzenia pieniądza światowego. Trzeba
zaznaczyć, że tworzenie pieniądza światowego może być wynikiem
żywiołowych procesów (np. gromadzenia złota w systemie waluty złotej),
polityki pieniężnej państw, których waluty występują także w obrocie
międzynarodowym, kontrolowanej emisji przez organizację międzynarodową
(np. SDR w MFW) lub decyzji państw tworzących unię gospodarczą
i walutową (np. euro w UE).
Powyższe właściwości międzynarodowego systemu walutowego
podlegają zmianom pod wpływem czynników ekonomicznych i politycz-
nych. Określają one przebieg procesów finansowych w sferze między-
narodowej. Różne właściwości mają też różny stopień obligatoryjności.
Międzynarodowy system walutowy dostosowuje się stopniowo do
zmieniających się warunków w gospodarce światowej, stwarzając
równocześnie mechanizmy obronne, chroniące przed różnymi formami
zakłóceń walutowych i płatniczych. Jest on elastyczny w długim okresie
i może funkcjonować w zmieniających się warunkach ekonomicznych.
Jednocześnie ze względu na to, że jego zasady obowiązują jako stałe
w krótkich okresach, jest krótkookresowo stabilny. Na ewolucję między-
narodowego systemu walutowego po drugiej wojnie światowej duży

wpływ wywarł interwencjonizm państwowy oraz postępujący proces
integracji gospodarczej i walutowej w ramach Europejskiej Wspólnoty
Gospodarczej (obecnie w ramach Unii Europejskiej).
W przekroju historycznym międzynarodowy system walutowy
występował najpierw pod postacią systemu waluty złotej, a po drugiej
wojnie światowej jako system dewizowo-złoty (system z Bretton Woods)
i system wielodewizowy.
2.2. System waluty złotej

System waluty złotej funkcjonował w latach 1870-1914. Przed jego
pojawieniem się nie istniał międzynarodowy system walutowy obejmujący
swoim zasięgiem większość państw. W starożytności i średniowieczu
występowały systemy walutowe związane przede wszystkim z istnieniem
imperiów lub państw, w których posługiwano się monetami z różnych
metali i ich stopów. Z miedzi i z żelaza bito monety o małej wartości,
a ze srebra i złota monety opiewające na większe wartości. Złoto,
najpierw w postaci sztabek, a następnie monet, wraz ze srebrem i innymi
metalami spełniało funkcje pieniądza w starożytnym świecie. W średnio-
wieczu i w czasach nowożytnych złoto spełniało funkcje pieniądza
zarówno w obiegu wewnętrznym, jak i w obiegu międzynarodowym.
W Europie było kilkanaście wielkich ośrodków handlu, najczęściej miast,
w których bito monety srebrne i złote przyjmowane w wielu krajach
(nomismo w Bizancjum, florino we Florencji, durato w Wenecji).
Rozwój handlu w Europie oraz odkrycie Ameryki i Indii doprowadziły
do napływu do krajów europejskich znacznej ilości złota, co spowodowało
spadek jego ceny w stosunku do ceny srebra i innych metali. W wieku
XVIII i XIX w krajach europejskich istniał system zwany bimetalizmem.
Jego istotą było jednoczesne występowanie złota i srebra w charakterze
pieniądza w obiegu krajowym i międzynarodowym. Doświadczenia
wykazały, że bimetalizm doprowadził do chaosu walutowego, ponieważ
w czasie jego występowania koszty produkcji srebra i złota zmieniały się
nierównomiernie, co naruszało dotychczasowe relacje cen między nimi.
Kruszec, którego podaż wzrastała, tracił na wartości i wypierał z obiegu
pieniądz lepszy, o wyższej wartości. Było to zgodne z prawem Koper-

nika-Greshama.
Niepowodzenia i trudności związane z utrzymaniem bimetalizmu
stworzyły warunki do powstania systemu walutowego opartego na jednym
kruszcu. Tym kruszcem było złoto ze względu na jego jednorodność,
dużą wartość i fakt, że nie podlega procesom psucia i zużycia, jak
większość towarów. Ważną przesłanką powstania systemu waluty złotej
był wzrost wydobycia złota w XIX wieku. W Anglii złoto stało się
główną formą pieniądza, gdy w 1798 roku zaprzestano bicia monet ze
srebra i gdy w 1816 roku wprowadzono wymienialność banknotów na
złoto. W 1844 roku wprowadzono w Anglii, w celu przeciwdziałania
inflacji, ścisłą kontrolę emisji pieniądza przez ustalenie związku emisji
pieniądza ze zgromadzonymi w systemie bankowym zasobami złota.
Pewne elementy systemu waluty złotej pojawiły się w Anglii już w 1717
roku, kiedy to ustalono stałą cenę złota w stosunku do srebra i pieniądza
papierowego. Jednakże dopiero powiązanie emisji banknotów ze stanem
rezerw złota i wyeliminowanie srebra jako pieniądza równorzędnego
w stosunku do złota oznaczało wprowadzenie w Anglii systemu waluty
złotej (1816 rok).
Historycznie system waluty złotej najwcześniej był wprowadzony
w Anglii. Kraje europejskie wprowadzały go w różnych latach po roku
1870. W Stanach Zjednoczonych istniał formalnie od 1900, a de facto od
1879 roku. Do 1914 roku system waluty złotej stał się powszechnym
systemem walutowym; występował aż w 41 krajach. Był wynikiem
ewolucji pieniądza. Jego wprowadzenie było sankcjonowane odpowiednimi
aktami prawnymi władz państwowych. Nie opierał się na między-
narodowych porozumieniach regulujących jego działanie w skali między-
narodowej, ale był wynikiem praktyki handlowej i bankowej. Władze
pieniężne w poszczególnych krajach dobrowolnie akceptowały reguły
tego systemu.
System waluty złotej funkcjonował według następujących reguł
przestrzeganych przez banki centralne:
1) „emisja banknotów była podporządkowana wymogowi pokrycia
rezerwami złota;
2) bank centralny był zobowiązany do kupna i sprzedaży złota po
stałej cenie w walucie krajowej;
3) występowała pełna wzajemna wymienialność wszystkich form

pieniądza, w tym przede wszystkim banknotów na złoto;
4) istniała swoboda wywozu i przywozu złota w skali między-
narodowej"1.
System waluty złotej był czynnikiem stabilizacji i rozwoju gospodarki
kapitalistycznej. Działał sprawnie, dlatego że powszechnie były przyjęte
takie reguły postępowania, jak: stałość waluty w złocie, swoboda transferu
złota, zależność wewnętrznego obiegu pieniężnego od rezerw złota i wpływ
stopy procentowej na przepływy kapitałów w skali międzynarodowej.
W okresie jego funkcjonowania panował również sprawny mechanizm
wyrównywania bilansu płatniczego, występowała duża elastyczność cen
i płac oraz stosowano zasady wolnego handlu. Pieniądz w poszczególnych
krajach był stabilny, czemu towarzyszyła daleko idąca unifikacja systemów
pieniężnych.
W sferze wewnętrznego obiegu pieniężnego w tym systemie funkcję
pieniądza pełniło złoto. Inne rodzaje pieniądza w obiegu wewnętrznym
były tylko substytutami złota. Waluty krajowe miały ustalone parytety
w złocie. Istniała, jak już zaznaczono, swoboda wywozu i przywozu
złota. W tych warunkach pieniądz krajowy miał względnie ustabilizowaną
wartość wewnętrzną (siła nabywcza na rynku krajowym) i zewnętrzną
(parytet waluty krajowej w złocie).
Uzależnienie emisji banknotów od stanu rezerw złota eliminowało
możliwość prowadzenia przez bank centralny ekspansywnej polityki
pieniężnej i tym samym przeciwdziałało powstawaniu inflacji oraz dużego
i długotrwałego deficytu bilansu płatniczego. Ograniczona podaż złota
mogła powodować ograniczenie podaży pieniądza i wywoływać raczej
tendencje deflacyjne niż inflacyjne.
W trakcie obowiązywania systemu waluty złotej przeważały okresy
deflacji. Czasem pojawiały się też jednak okresy inflacji. We wszystkich
krajach, które stosowały system waluty złotej, widoczny był wpływ
zmian podaży złota: okresom wzrostu cen towarzyszyły nowe odkrycia
złóż złota, jego zwiększone wydobycie i zwiększona podaż na cele
monetarne. Nie było w tym systemie stabilizacji cen, ale ich zmiany były
1
E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H, PWE,
Warszawa 1986, s. 124.
niewielkie, co przedsiębiorcom i inwestorom dawało poczucie stabilizacji.

Zmiany cen i płac były dwukierunkowe. Gospodarka wykazywała w tych
warunkach dużą zdolność adaptacji do pojawiających się zakłóceń
zewnętrznych, między innymi dlatego że ingerencja państwa w życie
gospodarcze była minimalna.
W systemie waluty złotej działał sprawny mechanizm wyrównywania
bilansu płatniczego. Wyjaśnia to poniższy przykład kraju mającego
deficyt bilansu płatniczego, przytoczony przez E. Drabowskiego: „Poja-
wienie się deficytu w obrotach płatniczych kraju A z krajem B nie mogło
być usunięte przez zmianę kursu oficjalnego, ponieważ w systemie
waluty złotej istniały sztywne kursy parytetowe. Jednak zwiększony
popyt w kraju A (wywołany deficytem) na walutę kraju B powodował, że
waluta kraju B była sprzedawana po kursie wyższym od kursu parytetowego
na rynku walutowym w kraju A. A jeśli ta aprecjacja waluty kraju
B przekraczała koszty transportu i ubezpieczenia złota z kraju A do kraju
B, następował wywóz złota do kraju B. Dłużnikom w kraju A bardziej
opłacał się przewóz złota i jego sprzedaż oraz uregulowanie zobowiązań
w walucie kraju B niż zakup tej waluty po wysokim kursie we własnym
kraju. Spadek kursu waluty kraju A w większym stopniu niż wynoszą
koszty transportu złota wywoływał jego eksport. Z kolei nadmierna
aprecjacja waluty krajowej powodowała regulowanie zobowiązań przez
zagranicznych kontrahentów w formie złota. Powstawał zatem import
2
złota" . Tego rodzaju praktyka została uogólniona w formie tzw. punktów
złota. Kurs waluty wahał się wokół parytetu w ramach punktów złota.
Nadmierna aprecjacja lub deprecjacja waluty powodowała bowiem import
lub eksport złota, co zmieniało popyt na walutę i sprowadzało poziom
kursu do kursu parytetowego.
W systemie waluty złotej transfer złota uruchamiał mechanizm
wyrównywania bilansu płatniczego. Był to mechanizm rynkowy. W krajach
mających deficyt bilansu płatniczego następował spadek rezerw złota
w wyniku finansowania tego deficytu. Spadek rezerw złota powodował
wzrost stopy dyskontowej i redukcję dopływu pieniądza krajowego na
rynek, ponieważ rozmiary kredytu były uwarunkowane stanem rezerw
złota. Pod wpływem wzrostu stopy dyskontowej następował przypływ
Ibid., s. 126-127.
kapitałów obcych. Bilans płatniczy poprawiał się. Drugim czynnikiem tej

poprawy był spadek dochodów, popytu i cen. Z kolei spadek cen
krajowych zwiększał rentowność transakcji eksportowych. Następował
wzrost eksportu i spadek importu. Z tego wynika, że głównymi elementami
mechanizmu wyrównywania bilansu płatniczego były zmiany rezerw
złota, obiegu pieniężnego, poziomu cen i kosztów krajowych oraz przepływ
kapitałów.
W końcowym okresie systemu waluty złotej występował proces
ekonomizacji złota. Polegał on na zastępowaniu złota innymi środkami
płatniczymi, które były tylko symbolami złota i nadal były wymienialne
na złoto. Substytutem złota były przede wszystkim waluty wymienialne
głównych krajów kapitalistycznych; funt szterling odgrywał tu wiodącą
rolę. Waluty te zastępowały złoto w funkcji środka cyrkulacji, środka
płatniczego i, w mniejszym stopniu, środka gromadzenia rezerw waluto-
wych.
Nie można jednoznacznie stwierdzić, czy stabilizacja waluty
w systemie waluty złotej była rezultatem przyjęcia i stosowania przez
kraje reguł tego systemu, czy też wynikała z roli, jaką w ówczesnej
gospodarce światowej pełniła Anglia i Bank Anglii. W systemie waluty
złotej pewne funkcje pieniądza światowego zaczął pełnić funt szterling.
W tej walucie finansowano część1- handlu światowego; przechowywano
też część rezerw walutowych. W przypadku pojawienia się deficytu
bilansu płatniczego Bank Anglii podwyższał stopę dyskontową, ściągał
w ten sposób kapitały i za ich pomocą finansował nadwyżkę importową.
W tych warunkach złoto z Anglii nie odpływało. Z kolei nadwyżkę
bilansu handlowego Anglii neutralizowano przez eksport kapitału z tego
kraju. Jak z tego widać, Bank Anglii naruszał reguły systemu waluty
złotej. Taka polityka pieniężna Banku Anglii w sposób istotny redukowała
reguły systemu waluty złotej w gospodarce angielskiej, lecz nie ograniczała
tych reguł w innych krajach. Było to możliwe, gdyż Anglia była wówczas
głównym centrum finansowym świata. Napływały do niej kapitały
krótkoterminowe z całego świata. Mogła za ich pomocą finansować
deficyt swojego bilansu handlowego. Mogła również dokonywać długo-
terminowych lokat kapitałów w krajach od niej zależnych i w koloniach.
Prowadzona przez Bank Anglii polityka pieniężna pozwalała Anglii
przerzucać skutki zakłóceń w jej gospodarce na kraje surowcowo-rolnicze.
Głównym instrumentem polityki pieniężnej Banku Anglii była polityka

stopy dyskontowej.
System waluty złotej oceniany jest jako najlepszy system walutowy
z punktu widzenia zapewnienia stabilizacji pieniężnej i płatniczej kraju.
Jego głównymi zaletami były takie elementy, jak uzależnienie polityki
pieniężnej od posiadanych rezerw złota (co działało dyscyplinujące na
władze pieniężne), działanie sprawnego mechanizmu wyrównywania bilansu
płatniczego, stałe kursy walut (co dawało poczucie stabilizacji uczestnikom
wymiany międzynarodowej) oraz duży wpływ stopy procentowej na
obroty kapitałowe. Do istotnych wad tego systemu można zaliczyć to, że
podporządkowanie stanu gospodarki mechanizmowi rynkowemu było nie
do pogodzenia z realizacją takich celów gospodarczych i społecznych, jak
finansowanie przez państwo uprzemysłowienia i zbrojeń oraz redystrybucja
dochodu narodowego w związku z reformami społecznymi. Do osiągnięcia
tych celów potrzebny był interwencjonizm gospodarczy, którego nie
można pogodzić z regułami systemu waluty złotej. Ponadto przy tym
systemie koszty stabilności walutowej były zbyt wysokie z punktu widzenia
rozwoju gospodarczego i utrzymywanie sztywnych kursów walutowych
narażało gospodarkę krajową na uzależnienie od gospodarki światowej.
Wadą tego systemu było również występowanie deflacji; była to zbyt
wysoka cena osiągania równowagi bilansu płatniczego. Deflacja hamowała
tempo wzrostu gospodarczego lub powodowała jego spadek, powodowała
też wzrost bezrobocia i obniżenie poziomu płac.
Klasyczny system waluty złotej, określany również mianem systemu
złotej waluty monetowej lub waluty monetowo-złotej (gold coin standard)
funkcjonował do 1914 roku. W czasie wojny walutę złotą, chociaż nie
w pełni, miały Stany Zjednoczone. Władze monetarne tego kraju nie
zawiesiły wymienialności banknotów na złoto, starały się jednak odstręczać
od wymiany. W latach 1917-1929 zakazały eksportu złota.
Po pierwszej wojnie światowej czyniono próby restauracji standardu
złotego. W latach dwudziestych odżyła idea wprowadzenia systemu
waluty złotej. Duże znaczenie miała tu zwłaszcza konferencja ogólno-
światowa w Genui w 1922 roku. W czasie jej obrad stwierdzono m.in., że
warunkiem odbudowy gospodarczej Europy jest stabilizacja waluty, a złoto
musi stać się podstawą systemu walutowego. Wprowadzane od początku
lat dwudziestych reformy walutowe sięgały w dużym stopniu do
doświadczeń przeszłości. Uwzględniały też postanowienia konferencji

genueńskiej.
Przed wybuchem wielkiego kryzysu gospodarczego (lata 1929-1932)
w około 50 krajach istniały systemy pieniężne klasyfikowane jako odmiany
waluty złotej. Tylko w trzech krajach (w Europie — w Szwecji i Norwegii)
wprowadzono walutę monetową na wzór przedwojenny. W pozostałych
przypadkach była to tylko waluta „pozłacana"; w obiegu nie było monet
złotych, a wymienialność banknotów była ograniczona.
W systemie waluty sztabowo-złotej (gold bullion standard) wymieniano
ją na wielokilogramowe sztaby złota (np. w Anglii, we Włoszech i we
Francji). Natomiast w systemie waluty dewizowo-złotej (gold exchange
standard) banknoty wymieniano na dewizy krajów, w których istniała
bezpośrednia wymienialność na złoto (w większości krajów Europy).
Względna stabilizacja waluty trwała jednak krótko.
W czasie wielkiego kryzysu gospodarczego i bezpośrednio po nim
wszystkie kraje odstąpiły od swoich dotychczasowych systemów pieniężnych.
Klasyczny standard złota i jego odmiany przeszły do historii. W międzywo-
jennej historii światowego systemu walutowego za punkt zwrotny uznaje się
dokonaną w 1931 roku dewaluację funta szterlinga. Wyzwoliła ona proces
swoistej nacjonalizacji walut i konkurencyjnych dewaluacji. Doprowadziło to
do dezintegracji systemu walutowego na świecie.
2.3. System dewizowo-złoty

W czasie drugiej wojny światowej w obozie alianckim podjęto prace
nad uporządkowaniem po wojnie stosunków walutowych na świecie.
„Miano wtedy w pamięci przedwojenny chaos w tych stosunkach, powstały
po rozpadzie międzynarodowego systemu waluty złotej. Wyrażał się on
w częstych zmianach parytetów walut w celach konkurencyjnych, w braku
jakiejkolwiek koordynacji polityki walutowej prowadzonej przez po-
szczególne kraje bez oglądania się na inne oraz w arbitralnie ustanawianych
ograniczeniach dewizowych"3.
3
S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa
1984, s. 270.
Konieczne było uzgodnienie w skali międzynarodowej podstawowych

zasad w dziedzinie waluty, których przestrzegałyby wszystkie kraje, oraz
utworzenie międzynarodowej instytucji, która czuwałaby nad ich stoso-
waniem i przychodziła z pomocą krajom mającym trudności z wyrów-
nywaniem bilansu płatniczego.
Na konferencji walutowej i finansowej Narodów Zjednoczonych w lipcu
1944 roku w Bretton Woods utworzono Międzynarodowy Fundusz
Walutowy. W jego statucie ustalono reguły nakładające na kraje członkowskie
określone obowiązki w dziedzinie waluty. Był to pierwszy w historii
międzynarodowy system walutowy wprowadzony w drodze formalnego
międzynarodowego porozumienia. Określany jest mianem systemu
dewizowo-złotego lub systemu walutowego z Bretton Woods. Reguluje on
główne zasady funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego.
U podstaw utworzenia MFW legły tendencje liberalizacyjne, które
znalazły wyraz w statucie tej instytucji oraz w niepisanych regułach
postępowania banków centralnych. Zasady MFW były tak ustalone, aby
stworzyć państwom członkowskim warunki umożliwiające godzenie polityki
walutowej prowadzonej z punktu widzenia wymogów gospodarki we-
wnętrznej z polityką uwzględniającą warunki utrzymania równowagi
bilansu płatniczego.
Umowa o MFW ustaliła główne zasady polityki walutowej krajów
członkowskich. Dotyczyły one kursów walut, reguł dostosowawczych
w przypadku pojawienia się nadmiernego deficytu i nadmiernej nadwyżki
bilansów płatniczych, reguł wymienialności walut oraz zasad współpracy
banków centralnych. Zasady te były później pragmatycznie rozwijane
i modyfikowane pod wpływem zmian w gospodarce światowej.
W pierwotnym brzmieniu statut MFW przewidywał następujące
środki, mające na celu utrzymanie stabilności walut i dotyczące
wyrównywania bilansów płatniczych:
1. Parytet waluty każdego kraju członkowskiego jest ustalony w złocie
lub w dol. USA.
2. Transakcje walutowe dokonywane między krajami członkowskimi
MFW muszą być oparte na parytecie walutowym (możliwe jest odchylenie
od parytetu w górę i w dół w granicach 1%).
3. Zmiana parytetu może nastąpić w przypadku wystąpienia tak
zwanego zasadniczego braku równowagi bilansu płatniczego. Kraj
członkowski w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagi

może dokonać dewaluacji lub rewaluacji swojej waluty — bez zgody
MFW — do wysokości 10% początkowo ustalonego parytetu. Zasada ta
była stosowana w systemie stałych kursów walut, przy czym częściej
były dokonywane dewaluacje niż rewaluacje walut.
4. W razie wystąpienia przejściowego deficytu bilansu płatniczego
kraj członkowski może zaciągnąć w MFW średnioterminowe kredyty,
mające formę zakupu deficytowych dewiz w zamian za pieniądz narodowy.
5. Jest tylko jedna waluta bezpośrednio wymienialna na złoto,
a mianowicie dolar USA, przy czym wymienialność dolara na złoto
wypływa nie z przepisów statutu MFW, lecz z autonomicznych postanowień
rządu amerykańskiego. Inne waluty są wymienialne na dolary, a dolary
z kolei na złoto tylko wtedy, gdy banki centralne krajów członkowskich
MFW zgłoszą je do wymiany na złoto amerykańskiemu Systemowi
Rezerwy Federalnej.
Wymienialność dolara na złoto stanowiła podstawę systemu dewizo-
wo-złotego, w którym dolar był zrównany ze złotem. Można było
bowiem w stosunku do niego ustalać parytety walut i wymieniać dolary
na złoto w przedstawionym wyżej trybie.
Stabilność walut krajów członkowskich MFW miała być zapewniona
przez stałość kursów walut. Do 1971 roku parytety walut można było
zmieniać jedynie w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagi,
przez które to pojęcie rozumie się przede wszystkim utrzymywanie się
chronicznego deficytu lub chronicznej nadwyżki bilansu płatniczego.
W krótkich okresach parytety walut miały być niezmienne. Z czasem
okazało się, że postulat ten trudno było realizować.
W przypadku wystąpienia w danym kraju członkowskim MFW
braku równowagi płatniczej, kraj ten był zobowiązany do zastosowania
środków polityki gospodarczej. Jeśli ich skuteczność była niewystarczająca,
pozostawała mu jeszcze możliwość odbycia konsultacji z MFW i dokonania
w jej wyniku zmiany kursu waluty większej niż 10% ustalonego parytetu.
MFW stwarzał krajom członkowskim znaczne ułatwienia w zakresie
wyrównywania bilansów płatniczych przez umożliwienie im zakupu od
niego potrzebnych walut za waluty narodowe w ramach zasobów
pieniężnych, jakimi dysponował, oraz w ramach środków, jakie mógł
zmobilizować.
Należy zaznaczyć, że w systemie dewizowo-złotym w sferze

wewnętrznego obiegu był w użyciu pieniądz papierowy, niewymienialny
na złoto. Wielkość emisji pieniądza gotówkowego i rozmiary kredytów
władze pieniężne kraju kształtowały w sposób autonomiczny. Nie było to
zależne od stanu rezerw złota i dewiz w banku centralnym.
W ramach systemu z Bretton Woods funkcjonowały dwie strefy
walutowe: funta szterlinga i franka francuskiego, do których należało
kilkadziesiąt krajów powiązanych ekonomicznie z gospodarką Wielkiej
Brytanii i Francji. W latach 1950-1958 funkcjonowała też Euro-
pejska Unia Płatnicza, a potem (po wprowadzeniu w grudniu 1958 roku
zewnętrznej wymienialności walut krajów Europy Zachodniej) Euro-
pejski Układ Walutowy. Kraje należące do wspólnot europejskich
w 1970 roku przystąpiły do tworzenia unii gospodarczej i walutowej.
W systemie dewizowo-złotym zaczęła się wykształcać europejska strefa
walutowa. Od 1999 roku w Unii Europejskiej istnieje strefa walutowa
euro.
Postulat stabilizacji walutowej w systemie dewizowo-złotym został
w zasadzie osiągnięty, chociaż pojawiały się w nim czasami kryzysy
walutowe, będące wypadkową działania czynników ekonomicznych,
politycznych, psychologicznych i spekulacyjnych.
Głównymi przyczynami kryzysów walutowych były następujące
czynniki:
1. Nierównomierny rozwój gospodarczy, zróżnicowany przebieg cyklu
koniunkturalnego, duża rozpiętość stóp procentowych i stóp inflacji;
wywoływało to tendencje do wzrostu wartości jednych walut i spadku
wartości innych, co w konsekwencji znajdowało wyraz w dewaluacjach
(częściej) lub rewaluacjach (rzadziej) walut, poprzedzanych zazwyczaj
przepływami kapitałów spekulacyjnych wywołanymi różnicami stóp
procentowych i nadzieją zysków w wyniku oficjalnych zmian kursów
walut głównych krajów kapitalistycznych.
2. Chroniczny deficyt bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych,
utrzymujący się (z małymi przerwami) w latach sześćdziesiątych
i siedemdziesiątych. W wyniku tego deficytu miliardy dol. USA
przetrzymywane były w rezerwach walutowych banków centralnych
krajów kapitalistycznych (poza Stanami Zjednoczonymi), w rezerwach
transakcyjnych banków handlowych oraz na rynku eurowalutowym, co
pogłębiało presję inflacyjną na Zachodzie i wpływało destabilizująco na

kurs dolara i innych walut wymienialnych.
3. Zaniżona cena złota monetarnego (od 1934 roku do grudnia 1971
roku wynosiła ona 35 dol. USA za uncję, a od grudnia 1971 roku do 12
lutego 1973 roku 38 dol. USA za uncję); wywołało to napięcia na rynku
złota i zjawiska kryzysowe w międzynarodowym systemie walutowym.
4. Mało elastyczny system dostosowawczy w zakresie bilansów
płatniczych, polegający m.in. na tym, że problem równowagi bilansów
płatniczych nie miał priorytetu w polityce gospodarczej poszczególnych
krajów, a zmiany kursów walut przeprowadzano zazwyczaj za późno.
5. Konsekwencje wprowadzenia wymienialności walut w 1958 roku.
W wyniku wprowadzenia wymienialności znacznie wzrosła wzajemna
zależność krajów, nastąpił eksport i import inflacji, a narodowa polityka
walutowa i pieniężno-kredytowa nie zawsze była skuteczna.
6. Rynek eurowalut, w szczególności eurodolara. Obok pozytywnych
funkcji odgrywał rolę rezerwuaru „gorącego pieniądza", wrażliwego na
zmiany stóp procentowych, kursów walut, a nawet na lekkie wahnięcia
koniunktury i nastrojów na giełdach.
7. Kryzys finansowy w 1997 roku w Azji Południowo-Wschodniej
i w 1998 roku w Rosji.
8. Przepływy kapitałów, częściowo związane z liberalizacją obrotów
kapitałowych, a częściowo mające podłoże spekulacyjne.
9. Strategia finansowa wielkich korporacji międzynarodowych.
Przeprowadzają one operacje finansowe w skali całego świata zachodniego.
Ich kierownictwo wyrównuje skutki wahań kursów walut w skali globalnej.
Stanowi to czynnik destabilizujący kursy dol. USA, walut krajów
członkowskich UE, jena japońskiego i franka szwajcarskiego.
10. Czynniki polityczne, takie jak wojna wietnamska, wojna Izraela
z Egiptem w 1967 roku oraz utrzymywanie się konfliktów regionalnych
i napięć politycznych między Stanami Zjednoczonymi i ZSRR.
11. Czynniki psychologiczne, z reguły powodujące błędną ocenę
przyszłej ewolucji kursów walut i polityki gospodarczej głównych krajów
kapitalistycznych. Tylko trzy razy przed załamaniem się systemu
dewizowo-złotego wystąpiły masowe zmiany parytetów: po raz pierwszy
we wrześniu 1949 roku, kiedy o 30% zdewaluowano funt szterling,
a wraz z nim w tym samym lub zbliżonym stosunku waluty kilkunastu
krajów, drugi raz w listopadzie 1967 roku, kiedy zdewaluowano funt

szterling o 14,3%, a wraz z nim w różnym stopniu waluty 14 innych
krajów. Trzecia masowa zmiana parytetów miała miejsce w grudniu 1971
roku i była ona wynegocjowana.
W okresie obowiązywania systemu dewizowo-złotego do marca
1973 roku występowały przypadki indywidualnych dewaluacji lub rewaluacji
walut. Trudności w tym systemie zaczęły występować po wprowadzeniu
zewnętrznej wymienialności walut większości krajów kapitalistycznych.
Krytykowano konieczność utrzymywania wahań kursu walutowego
w wąskich granicach 2% (zmuszało to władze walutowe wielu krajów do
interwencji na rynkach walutowych, z czym wiązała się utrata rezerw
walutowych) oraz zasadę dokonywania zmian parytetu skokami, od
jednego sztywnego parytetu do drugiego. Wysuwano również postulat,
aby przez pewien czas stosować kurs płynny i ustalić nowy parytet
waluty dopiero wtedy, gdy kurs waluty sam się ustali w drodze gry
popytu i podaży na poziomie kursu równowagi. W latach sześćdziesiątych
podnoszono też problem niedostatecznej płynności międzynarodowej
(international liquidity). Te postulaty znalazły wyraz w zreformowaniu
statutu MFW. Pierwszą poprawkę wprowadzono w 1969 roku w związku
z podjęciem decyzji o emisji specjalnych praw ciągnienia (SDR), drugą
wprowadzono w kwietniu 1978 roku na mocy rezolucji Rady Gubernatorów
MFW z 30 kwietnia 1976 roku, kiedy to ustalono nowe reguły polityki
kursowej krajów członkowskich MFW.
Istniały bezpośrednie i pośrednie przyczyny, które w- mareu 1973
roku doprowadziły do upadku systemu dewizowo-złotego. Bezpośrednimi
przyczynami była zależność wzrostu podaży waluty międzynarodowej od
rozmiarów deficytu bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych oraz to,
że system ten nie zabezpieczał krajów członkowskich przed kryzysem
zaufania do dolara USA czy innej waluty międzynarodowej. Ponadto
trzeba jeszcze wspomnieć, że system ten nie dawał możliwości dostosowania
podaży rezerw walutowych do potrzeb wymiany międzynarodowej.
Przyczyną pośrednią było to, że zasady wyrównywania bilansu płatniczego
przewidywały duże ograniczenia w stosowaniu restrykcji i zmian kursów
walut, co powodowało nadmierny popyt na waluty międzynarodowe
potrzebne na sfinansowanie deficytu bilansu płatniczego i nie zapewniało
dyscypliny bilansu płatniczego. Zamiast usuwania tego deficytu uciekano
się do jego finansowania; duże możliwości finansowania deficytu miały

Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. Ponadto utrzymująca się inflacja
wzmagała popyt na rezerwy walutowe. Pozwalało to Stanom Zjednoczonym
w sytuacji niedostatecznej podaży złota zwiększać podaż dolarów na rynkach
zagranicznych. Główną przyczyną upadku systemu dewizowo-złotego było
zawieszenie 15 sierpnia 1971 roku wymienialności dol. USA na złoto.
Odtąd w zreformowanym (w 1978 roku) międzynarodowym systemie
walutowym kluczową rolę zaczaj odgrywać dolar USA. Złoto zostało
z tego systemu wyparte. Nastąpił proces jego demonetyzacji.
System walutowy z Bretton Woods w znacznym stopniu przyczynił
się do ekspansji handlu światowego. Dużą zasługą MFW było wprowadzenie
w 1958 roku zewnętrznej wymienialności walut krajów Europy Zachodniej
i utrzymanie systemu walut wymienialnych krajów uprzemysłowionych
mimo występowania kryzysów walutowych i napięć na rynkach złota
oraz na rynkach walutowych.
2.4. System wielodewizowy
Od połowy lat siedemdziesiątych XX wieku w międzynarodowym

systemie walutowym oraz w międzynarodowych stosunkach finansowych
zaczął się wykształcać system wielodewizowy. Było to naturalną
konsekwencją zmian w układzie sił między głównymi państwami
kapitalistycznymi, zniesienia wymienialności dolara USA na złoto oraz
wprowadzenia w 1973 roku płynnych kursów walut głównych krajów
kapitalistycznych. Genezy systemu wielodewizowego można upatrywać
w procesie dywersyfikacji rezerw walutowych, w rozwoju między-
narodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieniężnego i kapitałowego.
Dywersyfikacja rezerw walutowych odbywała się zarówno w ramach
oficjalnej płynności międzynarodowej, jak i — w coraz większym stopniu
— w ramach tzw. międzynarodowej płynności prywatnej, która w dużym
zakresie określała wielkość globalnej płynności międzynarodowego systemu
4
walutowego i finansowego .
Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988, s.

Dywersyfikacja rezerw walutowych wynikała z trzech głównych

przyczyn. Po pierwsze, okazało się, że dywersyfikacja ta w warunkach
płynnych kursów walut lepiej chroni przed stratami, które mogą powstawać
w sytuacji, gdy rezerwy walutowe są gromadzone i przechowywane tylko
w jednej walucie i to mało stabilnej. Utrzymywanie rezerw walutowych
w kilku walutach wymienialnych jest korzystniejsze, gdyż zmiany kursów
tych walut z reguły nie kumulują się i mogą się wzajemnie znosić. Stąd
też rezerwy walutowe przetrzymywane w kilku walutach zachowują
względnie stabilną siłę nabywczą. Po drugie, spadek pozycji dolara USA
w gospodarce światowej i towarzysząca temu jego deprecjacja na początku
lat siedemdziesiątych doprowadziły do zmiany struktury walutowej handlu
światowego. Przy spadku roli dolara jako waluty transakcyjnej wystąpił
wzrost roli innych walut „średnich" jako walut transakcyjnych i lokacyjnych
w handlu światowym i w międzynarodowym obrocie gospodarczym. Po
trzecie, w krajach Europy Zachodniej zwiększyła się atrakcyjność walut
wymienialnych tych krajów jako walut rezerwowych wskutek wyższej
stopy procentowej5. Banki centralne rozwiniętych krajów kapitalistycznych,
stosując politykę dywersyfikacji rezerw walutowych, zaczęły przechowywać
części swoich rezerw walutowych w tych właśnie walutach. Bezpieczeństwo
lokat, ich dochodowość oraz operatywność zadecydowały o tym, że
optymalizacja rezerw walutowych prowadzona przez banki centralne
znalazła wyraz w dywersyfikacji tychże rezerw. Należy również zauważyć,
że przy płynnych kursach walut ochrona przed wahaniami kursów należy
nie tylko do władz centralnych, lecz także do przedsiębiorstw, banków
handlowych oraz korporacji wielonarodowych. Władze walutowe gromadzą
rezerwy walutowe, natomiast przedsiębiorstwa i banki handlowe rezerwy
transakcyjne. Głównym motywem gromadzenia rezerw walutowych przez
władze walutowe (banki centralne) są względy przezorności i bezpieczeń-
stwa, a w mniejszym stopniu czynnik dochodowości. Natomiast przedsię-
biorstwa — szczególnie korporacje międzynarodowe oraz banki handlowe
— w polityce dywersyfikacji rezerw transakcyjnych kierują się głównie
czynnikami dochodowości i bezpieczeństwa. Wielkie korporacje wielo-
narodowe optymalizują swoje rezerwy transakcyjne w skali całego świata
kapitalistycznego. Prowadzą one operacje w różnych walutach na
Por. E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne..., ed.cit., s. 158-159.

narodowych rynkach finansowych oraz na międzynarodowym rynku

finansowym i na eurorynku pieniężnym oraz kapitałowym. Władze
walutowe utrzymują w swoich rezerwach walutowych złoto (nawet po
jego demonetaryzacji), czego nie robią przedsiębiorstwa, które dążą
przede wszystkim do maksymalizacji dochodów oraz minimalizacji ryzyka
przez różnicowanie posiadanych aktywów w przekroju walutowym,
terminowym i geograficznym.
Jak już zaznaczono, genezy systemu wielodewizowego należy również
upatrywać w rozwoju międzynarodowego rynku finansowego i eurorynków.
Rozwój tych rynków wpłynął na szybki wzrost płynności prywatnej
(aktywa zagraniczne banków handlowych), które — jak już zaznaczono
— wraz z płynnością oficjalną (rezerwy walutowe) tworzą globalną
płynność międzynarodowego systemu walutowego i finansowego6. Płynność
oficjalna, według HJ. Witteveena, jest stopniowo przytłaczana przez
olbrzymie sumy mobilnej prywatnej płynności międzynarodowej7.
Istotną cechą płynności prywatnej jest to, że jej rozwój dokonuje się
głównie przez eurorynki pieniężne. Podzielam pogląd E. Pietrzaka, że
„rozmiary płynności prywatnej od strony podaży są praktycznie nieogra-
niczone, gdyż ich zapleczem są systemy pieniężno-kredytowe głównych
państw kapitalistycznych, a przede wszystkim tych, które nie stosują
wcale ograniczeń dewizowych lub robią to na nieznaczną skalę. Oznacza
to, że wielkość płynności prywatnej w danym momencie zależy głównie
od standingu kredytowego pożyczkobiorców na międzynarodowych rynkach
kapitałowych"8.
Należy podkreślić, że struktura płynności prywatnej, podobnie jak
struktura płynności oficjalnej, zmienia się w ten sposób, że zmniejsza się
udział aktywów i rezerw walutowych przetrzymywanych w dolarach
USA, natomiast rośnie udział aktywów i rezerw przechowywanych w innych
walutach międzynarodowych. W latach osiemdziesiątych dywersyfikacja
aktywów oraz zobowiązań zagranicznych banków handlowych i eurobanków
była znacznie większa niż banków centralnych. W systemie płynnych
6
Por. E. Pietrzak Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym,
„Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1984, s. 31-68.
7
„IMF Survey" 1983, October 10, s. 320.
8
E. Pietrzak, op. cit., s. 45.
kursów walut, które to kursy są kierowane w większym stopniu niż pierwotnie

spodziewały się banki centralne, istniejący wymóg posiadania odpowiednich
rezerw walutowych przez banki centralne i potrzeba dywersyfikacji tych
rezerw zbiegły się z potrzebą różnicowania rezerw transakcyjnych banków
handlowych, przedsiębiorstw i korporacji wielonarodowych.
Potrzeba większej dywersyfikacji rezerw walutowych i transakcyjnych
wystąpiła również pod wpływem inflacji, która nasiliła się w krajach
kapitalistycznych po wybuchu kryzysu surowcowo-energetycznego zapoczą-
tkowanego decyzją krajów zrzeszonych w OPEC z 1973 roku o czterokrotnej
podwyżce cen ropy naftowej. W warunkach inflacji wystąpiła konieczność
optymalizacji rezerw walutowych banków centralnych oraz rezerw
transakcyjnych banków handlowych i przedsiębiorstw. Przemawiały za
tym względy przezorności, bezpieczeństwa i dochodowości lokat oraz
rezerw walutowych i transakcyjnych.
Powstanie systemu wielodewizowego było zatem sposobem dostosowa-
nia się międzynarodowego systemu walutowego i prywatnego systemu
bankowego do zmienionych warunków gospodarowania oraz zmiany układu
sił w gospodarce światowej. W efekcie wzrostu roli krajów członkowskich
UE w międzynarodowych stosunkach gospodarczych wzrosła ranga ich
walut w systemie wielodewizowym. Zaczął wykształcać się układ
oligopolistyczny, w którym dolar USA nadal zajmuje jednak pozycję
wiodącą jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna i transakcyjna.
2.4.1. Mechanizm funkcjonowania
System wielodewizowy jest definiowany w szerszym i w węższym

ujęciu. W ujęciu szerszym rozumiany jest jako system składający się
z różnych rodzajów pieniądza międzynarodowego, takich jak złoto,
waluty międzynarodowe, specjalne prawa ciągnienia (SDR) itd. W ujęciu
węższym określany jest jako wielość walut międzynarodowych. W praktyce
ekonomicznej częściej używa się tego drugiego pojęcia. W obu ujęciach
istotą systemu wielodewizowego jest to, że funkcje pieniądza w sferze
stosunków międzynarodowych pełni wiele rodzajów pieniądza i wiele
walut narodowych o statusie waluty międzynarodowej9.
Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, ed.cit., s. 192.
l
System wielodewizowy funkcjonuje zarówno w ramach między-

narodowego systemu walutowego, jak i na międzynarodowym rynku
finansowym oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Z punktu
widzenia zasad działania międzynarodowego systemu walutowego jego
główną zaletą jest to, że wzrost płynności międzynarodowej ma wiele
źródeł. Nie jest więc konieczny tak ścisły związek między wzrostem
podaży waluty międzynarodowej a deficytem bilansu płatniczego, jak
w systemie walutowym z Bretton Woods.
Istnienie wielu ośrodków rynku finansowego oraz eurorynków
pieniężnych i kapitałowych (które zostaną szerzej omówione w rozdziale
10) powoduje, że waluty krajów, w których ośrodki te funkcjonują, mogą
pełnić funkcje pieniądza w sferze obiegu międzynarodowego.
W systemie wielodewizowym o tworzeniu pieniądza międzynarodo-
wego decydują producenci i eksporterzy złota, władze pieniężne Stanów
Zjednoczonych, władze pieniężne krajów, których wymienialne waluty
w coraz większym stopniu występują w obiegu międzynarodowym,
władze MFW (dotyczy to tylko SDR), władze Unii Europejskiej oraz
rynek eurowalut, niepodlegający kontroli narodowych władz walutowych.
W niniejszej książce przedstawimy mechanizm funkcjonowania
systemu wielodewizowego w ujęciu węższym i częściowo (w odniesieniu
do struktury rezerw walutowych krajów członkowskich MFW) w ujęciu
szerszym. Uwagę skupimy głównie na analizie walut rezerwowych,
interwencyjnych, lokacyjnych i transakcyjnych. Umożliwi to poznanie
mechanizmów funkcjonowania systemu wielodewizowego zarówno
w międzynarodowym systemie walutowym, jak i na rynkach kredytowych
oraz eurorynkach. Jest to zatem ujęcie praktyczne, pozwalające zrozumieć
zarówno proces dywersyfikacji rezerw walutowych, jak i zakres funk-
cjonowania walut międzynarodowych we współczesnej gospodarce
światowej, w której wykształcił się już układ wielobiegunowy, polegający
na tym, że głównymi ośrodkami są: Stany Zjednoczone, kraje należące do
UE, Japonia, dynamicznie rozwijające się nowo uprzemysłowione kraje
Azji Południowo-Wschodniej (tzw. tygrysy Wschodu), byłe kraje człon-
kowskie RWPG i grupa krajów rozwijających się.
Waluty rezerwowe. Kraje członkowskie MFW przechowują swoje
rezerwy walutowe w różnych składnikach, takich jak złoto, SDR i dewizy. Do
rezerw walutowych wlicza się również pozycję rezerwową tych krajów
w MFW. Wartość rezerw złota od kilkunastu lat wycenia się przeważnie

według londyńskiej rynkowej ceny złota10.
Na strukturę rezerw walutowych, zarówno w krajach uprzemys-
łowionych jak i w krajach rozwijających się, wywierają wpływ trzy
główne czynniki:
1) system kursowy tych krajów (w szczególności uczestniczących
w zbiorowych porozumieniach, takich jak funkcjonujący w ramach UE
Europejski System Walutowy),
2) ich handel zagraniczny z krajami, których walutą narodową jest
waluta rezerwowa,
3) waluty używane w płatnościach z tytułu obsługi zadłużenia
zewnętrznego.
Udział handlu zagranicznego krajów uprzemysłowionych z krajami
o walutach rezerwowych ma również znaczący wpływ na strukturę rezerw
walutowych przechowywanych w różnych walutach. Kraje rozwijające się
mają skłonność do przechowywania większej części swoich rezerw
walutowych w tej walucie, z którą jest powiązany kurs ich waluty
narodowej, oraz w tej, w której płacą odsetki od zewnętrznego zadłużenia
zagranicznego, a także w tych walutach, które występują jako ich waluty
transakcyjne (w eksporcie i imporcie) z krajami o walutach rezerwowych11.
Na podkreślenie zasługuje fakt sukcesywnego spadku udziału złota
w rezerwach walutowych i wzrostu udziału dewiz jako składnika rezerw
walutowych krajów członkowskich MFW. Udział pozycji rezerwowej
w MFW oraz SDR był relatywnie niski i wahał się w wąskich przedziałach.
Pokazuje to tabela 2.1.
Najważniejszymi walutami rezerwowymi w latach 1990-1999 były
waluty wyszczególnione w tabeli 2.2, a więc przede wszystkim dolar
USA, marka niemiecka, jen, ecu i od 1999 roku euro.
W omawianym okresie czołową pozycję jako składnik rezerw
walutowych zajmował dolar USA. W tej walucie kraje członkowskie
MFW w 1979 roku przechowywały 73,20% swoich rezerw walutowych,
10
Część zasobów złota poszczególnych krajów członkowskich MFW mogła zostać
formalnie przewartościowana dopiero po zniesieniu oficjalnej ceny złota, znacznie niższej
od ceny rynkowej. Nastąpiło to w wyniku przyjęcia drugiej poprawki do umowy o MFW.
11
Por. „IMF Survey" 1989, June 26, s. 199.
Tabela 2.1
Oficjalna płynność międzynarodowa mierzona wielkością rezerw walutowych w latach 1990-2000
X Złoto
3
Rodzaje rezerw 1990 1991 1992
254,5 231,8 225,2 259,5 238,8

1993 1994 1995
235,8 232,1
1996
190,7
1997
197,5
1998
204,0 197,4
1999
Marzec
2000
Wmld Pozycje rezerwowe w MFW 23,7 29,9 33,9 32,8 31,7 36,7 38,0 47,1 60,6 54,8 54,3
SDR SDR 20,4 20,6 12,9 14,6 15,8 19,8 18,5 20,5 20,4 18,5 18,2
Dewizy 593,7 625,2 646,3 710,1 765,2 931,8 1086,6 1193,3 1161,4 1286,8 1330,5
Razem 892,3 907,5 918,3 1017,8 1051,5 1224,1 1375,2 1451,6 1439,9 1564,1 1600,4
8
Złoto 28,5 25,6 24,5 25,5 22,7 19,3 16,9 13,1 13,7 13,0 12,3
W%
Pozycje rezerwowe w MFW 2,6 2,9 3,7 3,2 3,0 2,9 2,7 3,2 4,2 3,5 3,4
SDR 2,3 2,3 1,4 1,4 1,5 1,6 1,3 1,4 1,4 1,2 1,1
Dewizy 66,6 69,2 70,4 69,9 72,8 76,2 79,1 82,3 80,7 82,3 83,2
Razem 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
a
Wartość złota została wyceniona według londyńskiej ceny rynkowej.
Źródło: International Monetary Fund Annual Report 1991, s. 78; Annual Report 1995, B. 158, Annual Report 2000, s. 110 oraz obliczenia wtesne.
Tabela 2.2
Struktura rezerw dewizowych krajów członkowskich MFW według walut w latach 1990-1999 (w %)
Waluta 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Dolar USA 50,6 51,2 55,1 56,4 56,4 56,8 60,1 62,1 65,7 66,2
Jen 8,0 8,5 7,5 7,6 7,8 6,8 6,0 5,3 5,3 5,1
Funt szterling 3,0 3,2 3,0 2,9 3,2 3,1 3,4 3,6 3,8 4,0
Frank szwajcarski 1,2 1,2 1,0 1,1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7
Euro — — — - — — — — - 12,5
Marka niemiecka 16,8 15,1 13,0 13,4 14,0 13,5 12,8 12,6 12,1 —
Frank francuski 2,4 2,9 2,5 2,2 2,3 2,2 1,7 1,3 1,3 —
Gulden 1,1 1,1 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,4 0,3 -
ECU 9,7 10,2 9,7 8,2 7,7 6,8 5,9 5,0 0,8 -
Inne waluty 7,1 6,9 7,4 7,4 7,1 9,6 9,0 9,0 9,9 11,6
Uwaga: Procenty nie sumują się do 100 z powodu zaokrągleń
Źródło: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 111.
w 1985 roku 65%, w 1990 roku 56,40%, w 1994 roku 63,30%, a w 1999
roku 66,20%. Mimo spadku udziału dolara jako waluty rezerwowej
w latach 1990-1995 nadal jest on najważniejszą walutą rezerwową,
zarówno w krajach rozwiniętych, jak i w krajach rozwijających się.
Drugą co do rangi walutą rezerwową do końca 1998 roku była marka
niemiecka. Trzecie miejsce wśród walut pełniących funkcję waluty
rezerwowej zajmowało ecu, a czwarte japoński jen.
Istnieje więc tylko kilka walut rezerwowych powszechnie akcep-
towanych przez banki centralne krajów członkowskich MFW. Najwcześniej
walutą rezerwową był dolar USA. W systemie walutowym z Bretton
Woods był on — obok złota — najważniejszym elementem tego systemu.
Wynikało to z dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych w gospodarce
światowej w tym okresie. Pozostałe waluty rezerwowe, wyszczególnione
w tabeli 2.2, zaczęły być używane przez kraje członkowskie MFW
w charakterze składników rezerw walutowych w miarę wzmacniania się
ich pozycji w międzynarodowym obrocie gospodarczym i w miarę tego,
jak rosła ranga krajów członkowskich EWG i Japonii w międzynarodowych
stosunkach gospodarczych.
Status walut rezerwowych waluty te zdobywały również pod wpływem
szerszego ich zastosowania na międzynarodowym rynku finansowym
oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym w charakterze walut
lokacyjnych i transakcyjnych. Do wzrostu ich roli jako walut rezerwowych
przyczynił się również rozwój narodowych rynków finansowych krajów
członkowskich EWG i Japonii. Dobrze rozwinięty szwajcarski rynek
kapitałowy pozwolił utrzymać frankowi szwajcarskiemu status waluty
rezerwowej. Czynnikiem promującym waluty tych krajów na waluty
rezerwowe było również to, że rezerwy przetrzymywane w tych walutach
w dużym stopniu spełniały kryterium optymalizacji, ponieważ wahania
ich kursów w znacznym stopniu kompensowały się. Jeśli rósł kurs
dolara, to spadał kurs marki niemieckiej i jena oraz z reguły innych
walut wymienialnych. Jeśli spadał kurs dolara, to rósł kurs marki
niemieckiej, jena i innych walut wymienialnych. Można zatem powiedzieć,
że stosowany w praktyce banków centralnych zestaw walut rezerwowych
z punktu widzenia zabezpieczenia względnej stabilności wartości rezerw
walutowych spełnia mniej więcej taką samą funkcję, jak SDR oparte na
koszyku walut.
W latach osiemdziesiątych w płynności oficjalnej, mierzonej wielkością

rezerw walutowych, główną rolę odgrywają złoto i dewizy. Pozycja
rezerwowa w MFW może wprawdzie po podwyżce kwot krajów
członkowskich MFW wzrosnąć w liczbach bezwzględnych, ale jej rola
w całości rezerw walutowych nadal będzie mała. Co się tyczy SDR, to
w przypadku wznowienia ich emisji może wzrosnąć ich udział w rezerwach
walutowych, ale nadal będzie jednak mało znaczący.
Prawdopodobnie w nadchodzących latach w charakterze walut
rezerwowych będą stosowane te same waluty wymienialne, które były
stosowane w latach 1990-1999 (z wyjątkiem euro oraz walut tych krajów
członkowskich UE, które utworzyły strefę euro). Mogą oczywiście wystąpić
pewne przesunięcia w ich procentowym udziale, spowodowane czynnikami
określającymi pozycję tych walut w międzynarodowych stosunkach
finansowych, w międzynarodowym obrocie gospodarczym oraz stopień
ich akceptowania w charakterze walut rezerwowych przez banki centralne
krajów rozwiniętych i krajów rozwijających się.
Banki centralne krajów członkowskich MFW w swojej polityce
dywersyfikacji rezerw walutowych nadal będą poszukiwać rozwiązań
optymalizacyjnych, a w polityce kształtowania rezerw walutowych kierować
się będą zasadą przezorności i bezpieczeństwa. W pewnym stopniu brać
będą również pod uwagę czynnik dochodowości tych rezerw. Nie będą
się zapewne wyzbywać złota, które wprawdzie zostało wyparte z między-
narodowego systemu walutowego, ale nadal pozostaje ważną częścią
aktywów rezerwowych (patrz tabela 2.1). Procentowy udział złota w całości
rezerw walutowych będzie podlegał wahaniom, jeśli nadal będą one
ujmowane w statystykach według londyńskiej rynkowej ceny złota.
Waluty interwencyjne. Przez pojęcie walut interwencyjnych rozumie
się waluty, w których banki centralne lub inne oficjalne instytucje
monetarne przeprowadzają operacje na rynkach walutowych w celu
niedopuszczenia do nadmiernych odchyleń kursu waluty narodowej wobec
innych walut lub w celu uzyskania takiego poziomu kursu waluty narodowej,
który jest przez te banki uznawany za pożądany lub optymalny w danych
warunkach rynkowych.
W systemie walutowym z Bretton Woods (1945-1971) zdecydowaną
większość operacji interwencyjnych dokonywano w dol. USA, które były
główną walutą interwencyjną. Banki centralne (poza Stanami Zjed-
noczonymi), dokonując interwencji za pomocą dolarów USA, podtrzymywa-

ły kursy swych walut w stosunku do dolara lub do innych walut.
Uprzywilejowana pozycja dolara USA jako waluty interwencyjnej nie
wynikała ze statutu MFW, lecz z ogromnej przewagi waluty Stanów
Zjednoczonych nad innymi walutami oraz w znacznej mierze z dużej
niechęci amerykańskich władz walutowych do podejmowania interwencji na
rynkach walutowych. Dopiero w 1971 roku Stany Zjednoczone po raz
pierwszy podjęły takie interwencje. Mocna pozycja dolara oraz rozwinięte
dolarowe segmenty międzynarodowego rynku walutowego sprawiły, że dolar
USA w systemie walutowym z Bretton Woods był powszechnie akceptowany
przez banki centralne krajów kapitalistycznych jako waluta interwencyjna.
Należy zaznaczyć, że przed 1971 rokiem w charakterze waluty
interwencyjnej występowały w ograniczonym stopniu waluty Wielkiej
Brytanii, Francji i Portugalii w strefach walutowych funta szterlinga,
franka francuskiego i eskudo12.
Po wprowadzeniu w marcu 1973 roku płynnych kursów walut
głównych krajów kapitalistycznych interwencje na rynkach walutowych
były niewiele mniejsze niż wówczas, gdy występowały stałe kursy walut
(do 1971 roku). Skalę interwencji na rynkach walutowych w latach
1973-1979 powiększał mechanizm „węża walutowego" w EWG, a od .13
marca 1979 roku — mechanizm kursowy w ramach Europejskiego
Systemu Walutowego (ESW).
W mechanizmie kursowym ESW dolar USA był główną walutą
interwencyjną. W okresie od marca 1979 roku do czerwca 1985 roku
dwie trzecie interwencji walutowych w ESW przeprowadzono w dolarach
USA, a jedną trzecią w walutach krajów członkowskich EWG wchodzących
w skład ESW13. Wśród walut krajów członkowskich EWG do interwencji
walutowych w ESW wykorzystywano głównie markę RFN.
Nie można dokładnie określić wielkości interwencji przeprowadzonych
przez banki centralne na rynkach walutowych w dolarach USA i w innych
walutach, ponieważ banki centralne z reguły nie ujawniają danych na ten
12
Por. E. Pietrzak op.cit., s. 55-57.
13
Por. S.Micossi The Intervention and Financing Mechanism of the EMS and the
Rate of the ECU, „Banca Nazionale del Lavoro. Quarterly Review" 1985, December, s.
328-345.
temat i tylko od czasu do czasu w okresach kryzysów walutowych

pojawiały się niepełne informacje o skali interwencji w dolarach
przeprowadzanych przez niektóre banki centralne krajów Europy Zachodniej
i Japonii. Możliwa jest jednak pewna przybliżona ocena głównych walut
rezerwowych jako walut interwencyjnych. Nie ulega wątpliwości, że
najważniejszą walutą interwencyjną nadal jest dolar USA, którego udział
w całkowitych interwencjach walutowych uznawany jest za zbliżony do
jego procentowego udziału w rezerwach walutowych14. Wynika to z tych
samych przyczyn, które zapewniły tej walucie dominującą pozycję jako
walucie rezerwowej.
Władze walutowe Stanów Zjednoczonych, które wykazały dużą
aktywność w zakresie interwencji dewizowych w latach 1978-1980,
w latach osiemdziesiątych nie kwapiły się do podejmowania na szerszą
skalę interwencji na rynkach walutowych w celu przeciwdziałania spadkowi
kursu dolara wobec innych walut wymienialnych. Reprezentują one
pogląd, że to właśnie inne kraje wysoko rozwinięte same powinny
troszczyć się o utrzymanie odpowiedniego poziomu kursu walut narodowych
w stosunku do dolara USA.
Drugą co do ważności walutą interwencyjną na początku lat
siedemdziesiątych stała się marka RFN. Według oceny Niemieckiego
Banku Federalnego udział tej waluty w operacjach interwencyjnych jest
15
zbliżony do udziału tej waluty w rezerwach walutowych świata . Należy
podkreślić, że obok dolara USA marka RFN jest główną walutą
interwencyjną w ESW.
Ustalenie rangi innych walut interwencyjnych jest bardzo trudne.
W ramach ESW walutami interwencyjnymi mogą być — poza marką
RFN — frank francuski i gulden. Funt szterling nie wchodzi do ESW,
chociaż jest składnikiem koszyka walut, na którym oparta jest wartość
europejskiej jednostki walutowej (ecu).
Władze walutowe Stanów Zjednoczonych, przeprowadzając operacje
interwencyjne w celu podtrzymywania kursu dolara, wykorzystywały
w charakterze walut interwencyjnych głównie marki RFN, jeny i franki
szwajcarskie.
14
Por. Reserve Currencies in Transition, Group of Thirty, New York 1982.
15
Por. E. Pietrzak op.cit, s. 57.
Można przypuszczać, że w nadchodzących latach dolar USA nadal

będzie główną walutą interwencyjną, lecz rolę tę w coraz większym
stopniu będą też przejmować pozostałe waluty interwencyjne, głównie
euro, jen i funt szterling. Status tych walut jako walut interwencyjnych
nadal może być zbliżony do statusu, jaki mają one jako waluty rezerwowe.
Występowanie danej waluty wymienialnej jako waluty interwencyjnej
umacnia jej pozycję w systemie wielodewizowym i w międzynarodowych
stosunkach finansowych. Należy jednak zaznaczyć, że kraj, którego
walutę narodową wykorzystuje się w charakterze waluty interwencyjnej,
może przerzucać troskę o zachowanie odpowiedniego poziomu kursu
swojej waluty narodowej i związane z tym kłopoty na inne kraje. Tak
było z dolarem USA w systemie stałych kursów walut, w którym to
systemie dolar spełniał raczej rolę bierną, a poziom jego kursu był
głównie zależny od sytuacji rynkowej i decyzji władz walutowych (poza
Stanami Zjednoczonymi), podejmowanych na rynku walutowym w celu
utrzymania odpowiedniego poziomu kursu ich walut narodowych w stosunku
do dolara USA.
Waluty lokacyjne. Przez pojęcie -waluty lokacyjnej rozumie się
walutą, w której nierezydenci utrzymują swoje należności i zobowiązania
oraz w której dokonuje się emisji międzynarodowych obligacji i euroob-
ligacji. Czasami zamiast pojęcia waluty lokacyjnej używa się wyrażenia
waluta inwestycyjna; czyni tak np. E. Pietrzak16. Kojarzy się to zazwyczaj
z dokonywaniem inwestycji, a nie lokat, chociaż inwestycja też może być
lokatą kapitału. Lepsze wydaje się użycie pojęcia: waluta lokacyjna.
Oddaje ono bowiem właściwie sens zawieranych transakcji oraz podej-
mowanych decyzji lokacyjnych przez indywidualnych i instytucjonalnych
inwestorów.
Pełna ocena występowania niektórych walut wymienialnych w charak-
terze walut lokacyjnych jest utrudniona z tego względu, że brak ścisłych
i wyczerpujących informacji o strukturze walutowej należności i zobowiązań
banków odpowiednich krajów. Pewne dane na ten temat zawierają roczne
sprawozdania Niemieckiego Banku Federalnego i Banku Rozrachunków
Międzynarodowych (BIS). Dane statystyczne BIS ujmują krótkoterminowe
międzynarodowe należności i zobowiązania banków składających sprawo-
16
Por, ïbid., s. 60-64.
zdania do BIS. Na podstawie tych danych można wyrobić sobie pewien

pogląd na występowanie walut wymienialnych (które są równocześnie
walutami rezerwowymi) w charakterze walut lokacyjnych.
Proces dywersyfikacji zarówno walut rezerwowych w sferze oficjalnej,
jak i walut lokacyjnych w sferze prywatnej postępował mniej więcej
równolegle i zakres tego zjawiska w pierwszych latach osiemdziesiątych
jest mniej więcej wyrównany. W charakterze głównych walut lokacyjnych
stosowanych przez banki handlowe składające sprawozdania do BIS (jak
wynika z danych tabeli 2.3) występowały głównie dolar USA, marka
RFN i frank szwajcarski. W latach 1974-1983 można zauważyć wzrost
roli jena i funta szterlinga jako walut lokacyjnych. Pozycja franka
szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej w omawianym okresie znacznie
się wahała.
Udział dolara USA jako waluty lokacyjnej był zbliżony do jego
udziału jako waluty rezerwowej. To samo można powiedzieć o marce
RFN. Natomiast udział franka szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej był
prawie dwa razy większy od jego udziału w charakterze waluty rezerwowej.
Co się tyczy jena, to w latach 1979-1986 jego udział jako waluty
rezerwowej wzrastał szybciej od jego udziału jako waluty lokacyjnej.
Trudno również dokonać oceny występowania poszczególnych walut
rezerwowych w charakterze walut lokacyjnych na międzynarodowym
rynku finansowym oraz na eurorynku kapitałowym. Istnieją jedynie dane
statystyczne dotyczące struktury walutowej emitowanych międzynarodowych
obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane na ten temat zawiera tabela
2.3. Należy zaznaczyć, że waluty wymienione w tabeli 2.3, jako waluty
denominacji międzynarodowych obligacji i euroobligacji, z punktu widzenia
nabywców tych papierów wartościowych, są jednocześnie ich walutami
lokacyjnymi.
Z danych tabeli 2.3 widać wyraźnie, że w latach 1990-1995
międzynarodowe obligacje były emitowane w trzech głównych walutach,
a mianowicie w dolarach USA, jenach i markach niemieckich. Udział
głównej waluty, czyli dolara, na koniec 1995 roku wynosił ponad 35%,
jena prawie 18% i marki niemieckiej 11,4%.
W emitowanych międzynarodowych obligacjach i euroobligacjach
główną walutą lokacyjną był dolar USA, w dalszej kolejności występowały
w tym charakterze jeny i marki niemieckie.
Tabela 2.3
Obligacje międzynarodowe i euronoty3 w latach 1990-1995 (w mld dol. USA)
Na
Kraj pochodzenia,
1990 1991 1992 1993 1994 1995 koniec
waluta i typ emitenta
1995
Ogółem emisje netto 164,1 204,7 151,5 197,6 285,4 313,2 2803,3
w tym:
Pożyczki międzynaro-
dowe" 131,1 169,6 111,1 125,4 145,5 120,8 2209,6
Euronoty 33,0 34,9 40,4 72,2 140,2 192,4 592,8
Kraje rozwinięte 130,3 159,1 115,5 129,7 210,0 233,0 2149,7
Europa' 90,4 88,3 93,7 142,5 167,1 172,2 1306,4
Japonia 28,7 39,6 -3,4 -44,7 -26,9 -26,7 238,4
Stany Zjednoczone 2,0 13,8 16,9 11,2 41,7 64,2 313,7
Kanada 4,9 15,9 10,7 19,1 18,2 10,8 181,3
Ośrodki offshore 9,9 3,9 -0,1 5,6 37,1 36,9 187,9
Inne kraje 3,9 16,0 12,8 25,8 28,7 27,3 156,9
Instytucje międzynaro-
dowe 20,0 25,7 23,2 36,5 9,9 15,8 308,7
Dolar USA 56,0 54,9 58,9 31,5 73,7 74,9 984,9
Jen 28,9 21,1 9,2 33,8 106,8 108,3 496,8
Marka niemiecka 9,4 12,6 24,6 31,2 27,5 55,9 319,7
Inne waluty 69,8 116,0 58,7 101,1 77,6 74,0 1001,9
Instytucje finansowe" 58,5 42,6 44,3 52,6 154,0 186,5 1038,6
Emisje przedsiębiorstw 53,1 82,6 24,9 13,2 22,2 39,6 778,1
Sektor publiczny8 52,5 79,4 82,3 131,8 109,5 87,0 986,7
Zapowiedziane między-
narodowe emisje
obligacji" 241,7 317,7 334,1 446,5 361,6 358,7 -
Zapowiedziane euronoty 71,3 95,9 113,2 109,8 194,0 271,6 -
* - Euronoty uwzględniają efekty zmian kursów. * - Z wyłączeniem obligacji emitowanych w ramach

ułatwień euronot. c - Z wyłączeniem Europy Wschodniej. " - Banki komercyjne i inne instytucje finansowe.
' - Agencje rządowe i instytucje międzynarodowe.
Źródło: Bank for International Settlements 66th Annual Report, Basle, 10 Juni 1996, s. 147.
Uwaga: O ośrodkach offshore piszemy w rozdziale 10, s. 232.
Waluty transakcyjne. Przez pojęcie waluty transakcyjnej rozumiemy

walutę występującą w obrotach na rynkach walutowych oraz walutę
używaną do fakturowania eksportu i importu. Tworzą one razem strukturę
walutową obrotów dewizowych na rynkach walutowych oraz strukturę

walutową handlu światowego.
W takim rozumieniu funkcji waluty transakcyjnej występuje zdecy-
dowana przewaga dolara USA nad innymi walutami wymienialnymi.
Przejawia się ona również w tym, że dolar USA stosowany jest jako tzw.
„waluta przejścia" na rynkach dewizowych. Oznacza to, że w transakcji
kupna (sprzedaży) dwóch walut, z których żadna nie jest dolarem USA,
w zdecydowanej większości dolar USA jest najpierw kupowany za walutę
X, a następnie sprzedawany za walutę Y. Potwierdzają to szacunki
różnych banków centralnych. Z szacunków tych wynika, że dolar USA
uczestniczy w 99% wyjściowych transakcji dewizowych rynku walutowego
w Londynie, w 95-99% w Zurychu i w 90% we Frankfurcie nad Menem;
w Paryżu udział dolara jest znacznie niższy, wynosi około 60%; na
transakcje w markach RFN na rynkach walutowych przypada 15%" i po
około 10% na operacje przeprowadzane w funtach szterlingach oraz
w frankach szwajcarskich.
Można uznać, że struktura walutowa obrotów dewizowych na
rynku paryskim w przybliżeniu oddaje rolę innych (poza dolarem
USA) walut wymienialnych występujących w charakterze walut trans-
akcyjnych na rynkach dewizowych. Na rynku dewizowym Stanów
Zjednoczonych najważniejszą walutą transakcyjną (poza dolarem USA)
była marka RFN. E. Pietrzak ocenia, że na zachodnioeuropejskich
rynkach dewizowych pozycja najważniejszych (poza dolarem USA)
walut transakcyjnych jest podobna do pozycji zajmowanej przez te
17
waluty na rynku paryskim .
Ogólnie można stwierdzić, że najważniejszą walutą transakcyjną,
mającą dużą przewagę nad innymi walutami na rynkach walutowych, jest
dolar USA. Marka niemiecka jest drugą co do rangi walutą transakcyjną.
W dalszej kolejności, ustalonej tylko orientacyjnie, występują takie waluty
wymienialne, jak funt szterling, jen, frank szwajcarski, frank francuski
i gulden. Waluty te (o czym będzie mowa dalej) występowały również
jako waluty transakcyjne w handlu światowym.
Por. ibid., s. 58-60.

2.4.2. Struktura walutowa handlu światowego

Na wstępie rozważań o strukturze walutowej handlu światowego, tj.
światowego eksportu i światowego importu, należy poczynić kilka uwag
0 charakterze teoretycznym.
Wyjaśnienia wymaga najpierw pojęcie waluty międzynarodowej
1 waluty transakcyjnej. W międzynarodowych finansach i między-
narodowych stosunkach finansowych za walutę międzynarodową uznaje
się „tę walutę, która jest używana przez osoby i podmioty gospodarcze
będące rezydentami w innych państwach niż to, w którym dana waluta
jest emitowana. Waluta międzynarodowa musi ponadto spełniać określone
funkcje w skali globalnej"18.
W literaturze ekonomicznej wyróżnia się trzy klasyczne funkcje
waluty międzynarodowej, a mianowicie:
— funkcja środka wymiany (medium of exchange],
— funkcja jednostki rozliczeniowej (unit of account},
— funkcja środka tezauryzacji (store of value}.
Waluta międzynarodowa spełnia wymienione funkcje w sektorze
prywatnym i w publicznym. Są one ze sobą ściśle powiązane i współ-
zależne19 (zob. tabela 2.4.).
Zarówno w systemie walutowym z Bretton Woods, jak i w systemie
wielodewizowym najważniejszą walutą międzynarodową był i jest dolar
USA. Określany był on też mianem waluty kluczowej. Po rozpadzie
systemu złoto-dewizowego, spowodowanym głównie zawieszeniem 15
sierpnia 1971 roku wymienialności dolara USA na złoto, rola dolara USA
jako waluty międzynarodowej zaczęła się stopniowo zmniejszać.
Pojawiły się nowe waluty międzynarodowe, głównie waluty najważ-
niejszych krajów Unii Europejskiej — marka niemiecka, frank francuski,
funt szterling, gulden, korona duńska, oraz waluty innych krajów, w których
funkcjonują rozwinięte centra finansowe (Japonia, Szwajcaria). Proces spadku
roli dolara USA jako waluty międzynarodowej może zostać przyspieszony,
jeśli euro, wspólna waluta 11 krajów członkowskich UE funkcjonująca od
l stycznia 1999 roku, umocni się wobec dolara i będzie szerzej
wykorzystywana przez uczestników międzynarodowego życia gospodarczego
18
K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.
19
Por. ibid.
l,
Tabela 2.4
Funkcje waluty międzynarodowej
Funkcja Sektor prywatny Sektor publiczny
Środek wymiany rozliczenie międzynarodowe interwencja na rynkach wa-
wymiany handlowej i zo- lutowych
bowiązań finansowych oficjalne przepływy finanso-
waluta przejścia na rynkach we
walutowych
waluta równoległa w państ-
wie trzecim
Jednostka fakturowanie handlu zagra- punkt odniesienia dla sys-
rozliczeniowa nicznego temów kursowych innych
międzynarodowe transakcje walut
finansowe kotwica stabilizacyjna
notowania cen towarów (np.
surowców) na rynkach
międzynarodowych
Środek tezauryzacji denominowanie instrumen- denominowanie oficjalnych
tów finansowych rezerw międzynarodowych
alokacja portfelowa
Źródło: P. Bekx The Implications of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, „Euro Papers" nr
26, July 1996, s. 2; P. Krugman The International Role of the Dollar. Theory and Prospects, w: Currencies and
Crisis, MIT Press, Cambridge, Mass. 1991. Cyt. za: K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank
i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.
(głównie przez eksporterów i importerów spoza UE) jako waluta

transakcyjna oraz przez uczestników międzynarodowego rynku finansowego
jako waluta lokacyjna i transakcyjna. Od początku 1999 roku do maja
2000 roku kurs euro w stosunku do dolara USA obniżył się jednak o 25%.
Jeśli euro umocni się, to ma realne szansę stać się na początku XXI
wieku pierwszą w powojennej historii wspólną walutą, która ma realne
szansę stać się równorzędną z dolarem walutą międzynarodową, a jeśli to
nie nastąpi, to waluta ta będzie drugą poza dolarem USA najważniejszą
walutą międzynarodową. Dolar USA, euro i jen japoński już teraz są
najważniejszymi walutami międzynarodowymi. Pełnią one funkcje walut
rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Stanowią główną podstawę
wielobiegunowego świata finansów międzynarodowych, który na przełomie
XX i XXI wieku jest w istocie światem trójbiegunowym.
Najważniejsze waluty międzynarodowe (głównie dolar USA i euro)

spełniają równocześnie funkcje walut transakcyjnych na rynkach walutowych
oraz w handlu zagranicznym poszczególnych krajów (eksport, import)
i w handlu międzynarodowym. W transakcjach eksportowych i importowych
waluta międzynarodowa spełnia funkcję waluty transakcyjnej, określanej
również mianem waluty fakturowania (invoicing currency) lub waluty kontraktu.
Struktura walutowa handlu światowego obejmuje strukturę walutową
światowego eksportu i światowego importu. Przez pojęcie struktury
walutowej handlu światowego rozumiemy procentowy (lub wartościowy)
udział obrotów z tytułu światowego eksportu i importu wyrażony
w odpowiedniej walucie transakcyjnej. W tak rozumianej strukturze
walutowej handlu światowego w latach siedemdziesiątych, osiemdziesiątych
i dziewięćdziesiątych XX wieku zaszły istotne zmiany.
Na wstępie należy zaznaczyć, że we współczesnym świecie przewa-
żająca część eksportu i importu fakturowana jest i rozliczana w walucie
kraju eksportera, importera lub w walucie kraju trzeciego. Według stanu
na koniec 1999 roku spośród 182 krajów członkowskich MFW wymienial-
ność według standardów MFW miały waluty 149 krajów tej między-
narodowej instytucji finansowej. Spełniały one kryteria artykułu VIII
statutu MFW. Oznacza to, że wymienialność tych walut była ograniczona
do bieżących transakcji międzynarodowych. Złoty polski według standardów
MFW jest wymienialny od l czerwca 1995 roku. Od początku 1999 roku
jest również wymienialny zewnętrznie i może być stosowany w charakterze
waluty transakcyjnej przez polskich oraz zagranicznych eksporterów
i importerów (jeśli wyrażą na to zgodę).
l marca 1995 roku wymienialnością całkowitą charakteryzowały się
waluty 37 krajów członkowskich MFW. Nie wszystkie waluty wymienialne
według standardów MFW, wymienialne zewnętrznie oraz waluty wymienial-
ne całkowicie są wykorzystywane w charakterze walut transakcyjnych, tj.
walut służących do fakturowania oraz rozliczania eksportu i importu.
Najczęściej w charakterze walut transakcyjnych wykorzystywane są takie
waluty narodowe (wiele z nich ma status waluty międzynarodowej) jak
dolar USA, marka niemiecka, frank francuski, funt szterling, frank
szwajcarski, jen, waluty narodowe pozostałych krajów członkowskich
UE, dolar kanadyjski i dolar australijski, waluty niektórych krajów
należących do OPEC (np. rial saudyjski i dinar kuwejcki) oraz od
początku 1999 roku euro. Można powiedzieć, że we współczesnym

świecie w charakterze walut transakcyjnych wykorzystuje się tylko około
25 wymienialnych walut. Na uwagę zasługuje wykorzystanie do 1998
roku w charakterze waluty transakcyjnej europejskiej jednostki walutowej
(ecu) m.in. przez polskie przedsiębiorstwa zajmujące się eksportem
i importem. Od 1999 roku zamiast ecu w charakterze waluty transakcyjnej
zaczęto stosować euro, w której to walucie fakturowano i rozliczano
w pierwszym kwartale 2000 roku około 70% polskiego eksportu. Z danych
GUS za styczeń-luty 2000 roku wynika, że do krajów członkowskich
UE sprzedaliśmy 72,3% naszych towarów. Przy słabnącym euro ta część
eksportu staje się dla polskich firm coraz mniej korzystna20.
Udział dolara USA jako waluty transakcyjnej w światowym eksporcie
w 1976 roku wynosił około 52%. Udział marki RFN wynosił około 14%.
Trzecie miejsce zajmowały frank francuski i funt szterling (po 6-7%). Te dwie
ostatnie waluty stosowane były jednak w małym zakresie jako waluty
transakcyjne w handlu między krajami trzecimi, tj. poza Francją i Wielką
Brytanią. Z innych walut wymienialnych tylko gulden w latach siedemdziesią-
tych przekroczył 3% udziału jako waluta transakcyjna w handlu światowym.
W latach osiemdziesiątych w charakterze waluty transakcyjnej zaczął
występować jen, głównie w handlu zagranicznym Japonii z krajami
uprzemysłowionymi oraz z krajami azjatyckimi. Wiąże się to z procesem
umiędzynaradawiania jena i silną ekspansją eksportową i kapitałową Japonii.
W sumie prawie 80% handlu światowego w drugiej połowie lat
siedemdziesiątych rozliczano w czterech walutach, a mianowicie w dolarze
21
USA, marce RFN, franku francuskim i funcie szterlingu .
W strukturze walutowej handlu światowego występuje szereg
charakterystycznych zjawisk i tendencji wywierających duży wpływ na
wybór waluty transakcyjnej przez wielkie rzesze eksporterów i importerów
w krajach mających gospodarkę rynkową.
Przede wszystkim należy zaznaczyć, że przeważająca część eksportu
krajów uprzemysłowionych (z wyjątkiem Finlandii, Japonii i Włoch)
rozliczana była w walucie kraju eksportera.
20
Por. „Rzeczpospolita" z 4 maja 2000 r.
21
H.E. Scharrer Die Wahrungsstruktur im Welthandel, „Wirtschaftsdienst" 1979, nr
9, s. 458^59.
Udział waluty kraju eksportera w fakturowaniu i rozliczaniu eksportu

w latach 1980 i 1988 najwyższy był w Stanach Zjednoczonych (około 96%)
i w RFN (około 82%). Relatywnie wysoki był również we Francji, Wielkiej
Brytanii, Szwecji i Szwajcarii. W pozostałych krajach Europy Zachodniej
w końcu lat siedemdziesiątych wynosił około 50%. Oznacza to, że
eksporterzy z tych krajów w istocie preferowali w eksporcie swoje waluty
narodowe jako waluty transakcyjne. Unikali w ten sposób ryzyka kursowego.
Eksport z krajów uprzemysłowionych jest fakturowany i rozliczany
również w walutach wymienialnych kraju importera lub w walutach
wymienialnych krajów trzecich, tj. w walutach niebędących walutami
narodowymi ani kraju eksportera, ani kraju importera.
Eksport krajów uprzemysłowionych (poza Kanadą) takich grup
towarowych jak towary przemysłowe, rolne i surowce rodzime jest
rozliczany wyłącznie w walutach narodowych krajów kontrahentów.
Skłonność do fakturowania we własnej walucie kraju eksportera lub
w walucie kraju importera zależy tu w znacznym stopniu od relatywnej
„siły" tej waluty i pozycji przetargowej partnerów.
Ciekawe zjawiska występowały w latach osiemdziesiątych i dziewięć-
dziesiątych w strukturze walutowej importu światowego. Jednym z tych
zjawisk było to, że w pięciu najbardziej rozwiniętych krajach (Francja,
RFN, Włochy, Japonia, Wielka Brytania) udział waluty narodowej kraju
importera jako waluty transakcyjnej był niniejszy niż w przypadku waluty
transakcyjnej w eksporcie tych krajów. Jedynie w strukturze walutowej
importu krajów uprzemysłowionych udział dolara USA jako waluty
transakcyjnej był wyższy w ich imporcie niż eksporcie. Przyczyną tego
zjawiska był duży udział importu z krajów należących do OPEC i krajów
rozwijających się w całości importu tych krajów. Waluty krajów importerów
jako waluty transakcyjne stosowane były tylko do około 30% importu
krajów rozwiniętych. Wyjątkiem były Stany Zjednoczone, RFN i Francja;
udział walut narodowych tych krajów jako walut transakcyjnych w ich
imporcie w 1998 roku przekraczał 48%.
Wzrost udziału dolara USA jako waluty transakcyjnej w imporcie
krajów uprzemysłowionych przypisuje się przede wszystkim dwóm
czynnikom: po pierwsze, w międzynarodowym handlu surowcami dolar
USA w dużym stopniu wyparł funta szterlinga, po drugie, wzrastające ceny
surowców (np. ropy naftowej) doprowadziły do wzrostu udziału surowców
w globalnej wartości importu krajów uprzemysłowionych. Trzeba zauważyć,

że zjawisko wypierania funta szterlinga przez dolar USA wystąpiło również
w eksporcie surowców wielu krajów, które przedtem należały do strefy
szterlingowej. Wzrostowi udziału dolara USA jako waluty transakcyjnej
w imporcie krajów rozwiniętych i rozwijających się sprzyjało również
rozliczanie w dolarach eksportu ropy naftowej z krajami należącymi do
OPEC. Sprzyja temu również handel przez Internet.
W latach dziewięćdziesiątych (patrz tabela 2.5) udział walut czterech
głównych państw wchodzących w skład strefy walutowej euro (marka
niemiecka, frank francuski, lir i gulden) w fakturowaniu handlu światowego
wynosił 24,8%. „Błędem byłoby jednak sądzić, że po wprowadzeniu euro
około 25-30% światowego handlu będzie denominowane w euro (jako
czysty arytmetyczny efekt zastąpienia istniejących walut narodowych
Tabela 2.5
Struktura fakturowania handlu międzynarodowego w latach dziewięćdziesiątych (w '
Marka Frank Funt
Dol.
Kraj Jen nie- fran- szter- Lir Gulden Inne
USA
miecka cuski ling
Eksport
Stany Zjednoczone 92,0 2,4 0,9 0,6 0,9 0,3 0,6 2,3
Japonia 52,2 36,0 2,4 0,7 1,4 0,3 0,9 5,8
Niemcy 9,5 0,9 74,7 3,2 2,6 2,2 1,3 5,6
Francja 18,6 1,0 10,5 51,7 4,2 3,1 1,5 9,4
Wielka Brytania 23,1 1,1 4,0 3,1 61,6 1,6 2,3 3,0
Włochy 21,0 0,6 18,0 8,0 3,5 40,0 1,5 7,4
Holandia 20,6 0,6 18,5 4,5 4,1 1,5 43,8 6,4
Import
Stany Zjednoczone 80,7 2,8 3,8 0,9 1,7 0,8 0,3 9,0
Japonia 70,2 22,7 2,7 1,0 1,3 0,8 0,3 1,0
Niemcy 19,5 1,4 51,5 2,5 1,7 1,0 0,9 21,5
Francja 23,1 1,0 10,1 48,5 2,9 3,7 1,4 9,3
Wielka Brytania 24,6 2,0 11,1 4,6 43,0 1,8 2,5 10,7
Włochy 29,0 1,0 14,0 7,0 3,8 37,0 2,4 5,8
Holandia 25,4 1,3 17,5 2,8 3,4 1,0 42,8 5,8
Źródło: P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, „Euro Papers"
nr 26, July 1996, s. 8.
przez euro). W rzeczywistości bowiem handel wewnątrz strefy euro

stanie się »handlem krajowym« UE wyrażanym w »walucie krajowej«
(euro), a zatem przestanie się zaliczać do handlu międzynarodowego"22.
K. Szeląg szacuje, że może to oznaczać poważną redukcję udziału euro
w fakturowaniu światowego handlu (do około 18,3%). Szacunek ten
dotyczy, wprawdzie jego zdaniem, tylko czterech głównych państw strefy
euro (Niemiec, Francji, Włoch i Holandii), ale nawet po uwzględnieniu
pozostałych krajów UE, które utworzyły strefę walutową euro, liczba ta
zwiększy się nieznacznie (o mniej niż 2 punkty procentowe) z powodu
ich stosunkowo niewielkiego udziału w handlu światowym.
Oprócz tego, zdaniem K. Szeląga — znawcy problematyki strefy
walutowej euro — większa (niż w przypadku wspomnianych czterech
głównych państw strefy euro) część ich handlu zagranicznego jest
w istocie ich handlem z innymi krajami strefy euro. Od l stycznia 1999
roku większość tego handlu stała się „handlem krajowym". Ogólnie
szacuje się, że udział euro w fakturowaniu światowego handlu powinien
wynosić początkowo około 20%23. Brak jednak danych statystycznych
na ten temat.
Powyższa analiza, jak słusznie zauważył K. Szeląg, opiera się na
prostej arytmetycznej zamianie walut narodowych krajów uczestniczących
w unii gospodarczej i walutowej w ramach UE na wspólną walutę euro.
Uwzględniono w niej jedynie zjawiska statyczne, takie chociażby jak
fakt, że część handlu UE (handel wewnętrzny) stanie się handlem
„krajowym", a nie międzynarodowym. Natomiast nie uwzględniono
żadnych zjawisk dynamicznych, takich jak zmiany w przepływach
handlowych spowodowanych efektem kreacji handlu (trade creation
efecf) i efektem przesunięcia handlu (trade diversion efecf), wywołanym
przez utworzenie najpierw unii celnej w ramach UE i jednolitego rynku,
a potem (od l stycznia 1999 roku) unii gospodarczej i walutowej 11
krajów członkowskich UE. Nie uwzględniono również wpływu zmian
w fakturowaniu handlu krajów członkowskich UE, spowodowanych
wprowadzeniem euro.
22
K. Szeląg op.cit., s. 52.
23
Por. P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU
Countries, „Euro Papers" nr 26, July 1996. Cyt. za K. Szeląg, op.cit., s. 53.
Uważam, że w odniesieniu do przeważającej części świato-

wego eksportu i importu nie istnieje potrzeba dokonywania fundamentalnych
zmian w stosowanych dotychczas praktykach i zwyczajach w dziedzinie
wyboru walut transakcyjnych w eksporcie i imporcie. Wyjątek stanowi
11 krajów członkowskich UE, które utworzyły strefę euro i posługu-
ją się w szerokim zakresie euro jako walutą transakcyjną, nie ponosząc
ryzyka kursowego. Dla tych krajów jest to duże udogodnienie. Nie tylko
eliminuje ono koszty wymiany walut, lecz także pozwala lepiej op-
tymalizować strukturę walutową ich handlu zagranicznego z krajami
spoza UE.
Natomiast istnieje potrzeba poprawy i rozszerzenia technik zabez-
pieczania się eksporterów i importerów przed ryzykiem kursowym
i doskonalenia ich systemów finansowania handlu zagranicznego.
W zakresie handlu światowego towarami przemysłowymi na początku
XXI wieku powinien się utrzymać dotychczasowy system, a mianowicie
koncentracja na walucie kraju eksportera (jako walucie transakcyjnej)
przy zaznaczającej się tendencji do spadku roli walut krajów trzecich.
Możliwy jest wzrost roli euro jako waluty transakcyjnej nie tylko w krajach
członkowskich UE, lecz również w krajach Europy Środkowej i Wschodniej.
Należy zaznaczyć, że po rozszerzeniu strefy euro na 15 krajów
członkowskich UE (co powinno nastąpić niedługo) dotychczasowe narodowe
waluty krajów członkowskich UE przestaną być wykorzystywane w charak-
terze walut transakcyjnych nie tylko w krajach członkowskich UE, lecz
także w wielu krajach rozwiniętych i rozwijających się. W ten sposób nie
tylko potencjalnie, ale i faktycznie zmniejszy się liczba walut wymienialnych
stosowanych w fakturowaniu handlu światowego. Handel surowcami
nadal będzie się rozwijał na bazie dolara. Dolar USA jeszcze przez wiele
lat będzie najważniejszą walutą transakcyjną w światowym eksporcie
i imporcie. Zakres jego wykorzystania w charakterze waluty transakcyjnej
w dużym stopniu będzie zależeć od „siły" gospodarki amerykańskiej
i dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych w gospodarce i polityce
światowej. Drugą najważniejszą walutą transakcyjną będzie euro, a trzecią
zapewne japoński jen.
Waluty te w przyszłości będą decydować o „urodzie" globalnego
rynku finansowego i finansowaniu handlu światowego przez pozostałe
kraje i ugrupowania integracyjne (np. UE, NAFTA).
2.4.3. Specjalne prawa ciągnienia
W systemie wiełodewizowym funkcjonują specjalne prawa ciągnienia

(Special Drawing Rights, w skrócie SDR). Zostały one utworzone w 1969
roku, w końcowym okresie działania systemu walutowego z Bretton
Woods. Ich dotychczasowa emisja w sześciu rocznych transzach w latach
1970-1972 i 1979-1981 wyniosła 21,4 mid SDR. Jest to międzynarodowy
pieniądz kreowany przez MFW. Stanowi nowe źródło płynności między-
narodowej, tzn. może być używany do wyrównywania bilansów płatniczych.
W efekcie SDR są również ważnym składnikiem rezerw walutowych
banków centralnych krajów członkowskich MFW. Według stanu na
koniec 1995 roku stanowiły one 1,6% rezerw walutowych (łącznie ze
złotem) tych krajów, a na koniec 1999 roku tylko 1,2%.
Przydział SDR* dla krajów członkowskich dokonuje się proporcjonalnie
do kwot wniesionych przez nie do MFW. W ten sposób kraje uprzemys-
łowione, które wniosły większe kwoty do MFW niż kraje rozwijające się,
zostały uprzywilejowane. Przydział SDR jest darmowy. SDR w przyszłości
mają się stać główną jednostką rezerwową w międzynarodowym systemie
walutowym i jako takie mogą stopniowo pozbawiać dolar USA centralnej
pozycji w międzynarodowym systemie walutowym. Aby to mogło nastąpić,
potrzebna jest ich dalsza emisja. Domagały się tego głównie kraje
rozwijające się. Chciały one również zmienić na swoją korzyść zasady
przydziału SDR. W 1997 roku władze MFW podjęły decyzję o emitowaniu
SDR na sumę 21,4 mld i ich przydziale 38 krajom, które przedtem SDR
nie otrzymały. Do końca 2000 roku kraje nie otrzymały przydziału SDR
ze względu na przewlekłą procedurę legislacyjną.
SDR najpierw oparto na parytecie złota równym 0,888671 g czystego
złota. Parytet ten był wówczas taki sam, jak parytet dolara USA, z czego
wynikało, że l SDR = l dolar USA.
Od l lipca 1974 roku wartość SDR oparto na koszyku 16 walut
krajów członkowskich MFW, których udział w handlu światowym jest
większy niż 1%.
Od l stycznia 1981 roku SDR został oparty na koszyku pięciu walut-
Udział tych walut w koszyku był następujący: dolar USA 42%, marka
RFN 19%, frank francuski, funt szterling i jen po 13%. l stycznia 1986
roku dokonano pierwszej korekty wag walut wchodzących w skład
koszyka. Udział jena podniesiono do 15%, a udziały franka francuskiego

i funta szterlinga obniżono do 12%.
Od l stycznia 1991 roku udział tych pięciu walut w koszyku wynosił:
dolar USA 40%, marka RFN 21%, jen 17%, frank francuski i funt szterling
po 11%. W porównaniu z poprzednim koszykiem zaszły więc pewne zmiany
obrazujące rangę poszczególnych walut w handlu międzynarodowym
i płatnościach. Koszyk ten obowiązywał do 31 grudnia 1995 roku.
Od l stycznia 1996 roku wprowadzono kolejne korekty wag walut
wchodzących w skład koszyka. Zmniejszono udział dolara USA do 39% oraz
zwiększono wagę jena do 18%. Udziały pozostałych walut nie zmieniły się.
W związku z wprowadzeniem euro od l stycznia 1999 roku udział
marki niemieckiej i franka francuskiego w koszyku określającym wartość
SDR zastąpiono równowartością euro.
Od l maja 1999 roku do koszyka określającego wartość SDR
weszły: dolar USA (41,3%), euro 19% (Niemcy), euro 10,3% (Francja),
jen 17% i funt szterling 12,4%24.
Od l stycznia 2001 roku wprowadzono zmodyfikowany koszyk
określający wartość SDR. Do tego koszyka wchodzą: euro (29%), jen
(15%), funt szterling (11%) i dolar USA (45%).
27 października 2000 roku kurs SDR w stosunku do dolara kształtował
25
się w wysokości l SDR = 1,27645 dol. USA .
Kraje członkowskie MFW posiadające SDR mogą je używać
w transakcjach między sobą, w transakcjach z MFW oraz w transakcjach
z 15 instytucjami upoważnionymi przez MFW do posiadania SDR (tzw.
prescribed holders). 30 kwietnia 1995 roku lista prescribed holders
obejmowała następujące instytucje:
— Afrykański Bank Rozwoju (The African Development Bank),
— Afrykański Fundusz Rozwoju (The African Development Fund),
— Andyjski Fundusz Rezerwowy (The Andean Reserve Fund),
— Arabski Fundusz Walutowy (The Arab Monetary Fund),
— Azjatycki Bank Rozwoju (The Asian Development Bank),
— Bank Rozrachunków Międzynarodowych (The Bank for Inter-
national Settlements),
24
Por. „IMF Survey" 2000, October 23, s. 342.
25
Por. „IMF Survey" 2000, November 6, s. 366.
— Bank Państw Afryki Środkowej (The Bank of Central African States),

— Bank Centralny Państw Afryki Zachodniej (The Central Bank of
Western African States),
— Wschodnioafrykański Bank Rozwoju (The East African Develop-
ment Bank),
— Wschodniokaraibski Bank Centralny (The Eastern Caribbean
Central Bank),
— Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (The International
Bank for Reconstruction and Development), zwany Bankiem Światowym
(The World Bank),
— Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (The International
Development Association),
— Międzynarodowy Fundusz Rozwoju Rolnictwa (The International
Fund for Agriculture Development),
— Islamski Bank Rozwoju (The Islamic Development Bank),
— Nordycki Bank Inwestycyjny (The Nordic Investment Bank).
Do 1992 roku Szwajcarski Bank Narodowy (The Swiss National
Bank) był szesnastą instytucją prescribed holders. Od momentu przy-
stąpienia Szwajcarii do MFW (1992 roku) kraj ten w przypadku kolejnej
emisji SDR może wejść w ich posiadanie w drodze przydziału proporc-
jonalnego do kwoty w MFW, pod warunkiem głosowania za emisją.
SDR są jednostką rozrachunkową w MFW. Prowadzi się w nich
rachunkowość Funduszu. Wartość SDR ustala się codziennie na podstawie
koszyka czterech (od 2000 roku) walut według ich kursów na rynku
londyńskim. Oprocentowanie SDR ustala się co tydzień. 12 marca 1996
roku. l SDR = 1,46 dolara USA. Stopa oprocentowania SDR w tym
samym dniu wyniosła 3,95%, a 16 października 2000 roku 4,73%. Ustala
się ją co tydzień jako średnią ważoną stóp procentowych krótkoterminowych
obligacji na rynkach pieniężnych pięciu krajów, których waluty wchodzą
do koszyka określającego wartość SDR.
Kraje członkowskie MFW mogą wykorzystywać SDR do wyrównywania
deficytów bilansów płatniczych, mogą zawierać w SDR transakcje terminowe,
udzielać w SDR pożyczek i dokonywać darowizn oraz regulować w SDR
swoje zobowiązania. Kraje mające nadwyżki SDR ponad ich przydział
otrzymują od nich procenty, a kraje, które mają mniej SDR niż ich przydział,
płacą odpowiednie procenty. Procenty te są rozliczane co kwartał.
SDR są wykorzystywane jako jednostka rozrachunkowa przez wiele

międzynarodowych i regionalnych organizacji, głównie ze względu na to,
że zachowują większą stabilność niż jakakolwiek waluta wchodząca do
koszyka określającego ich wartość, ponieważ wahania kursów tych walut
częściowo się znoszą.
2.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego
Z przeprowadzonej analizy mechanizmu funkcjonowania systemu

wielodewizowego wynika, że istnieje wiele walut wymienialnych używanych
w charakterze walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. O ich
wyborze decydują różne względy. Zmieniają się kursy tych walut i ich
pozycja rynkowa. Wszystko to powoduje, że system wielodewizowy jest
systemem mało stabilnym. Można uznać to za jego główną wadę.
Jednakże ta niestabilność systemu wielodewizowego nie przeszkadza
bankom centralnym przechowywać rezerwy walutowe w wielu walutach
wymienialnych. Różnicują one strukturę rezerw w przekroju walutowym,
ograniczając w ten sposób ryzyko związane ze zmianami kursów walut.
Występowanie wielu walut wymienialnych jako walut transakcyjnych na
rynkach dewizowych nie pociąga za sobą znacznego ryzyka, ponieważ
w systemie wielodewizowym, mimo jego niestabilności, jest możliwość
zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Eksporterzy i importerzy,
posługując się odpowiednimi walutami wymienialnymi jako walutami
transakcyjnymi, mają również możność zabezpieczania się przed ryzykiem
kursowym. Eksporterzy nie ponoszą ryzyka kursowego, jeśli ich waluta
narodowa jest używana do fakturowania ich eksportu.
Doświadczenie historyczne wykazuje, że w systemie wielodewizowym,
mimo jego niestabilności, uczestnicy rynku walutowego, pieniężnego,
kapitałowego i eurorynków pieniężnych i kapitałowych oraz eksporterzy
i importerzy radzą sobie dobrze z rozliczaniem operacji dewizowych,
lokacyjnych oraz z fakturowaniem eksportu i importu w wielu walutach
wymienialnych powszechnie przez nich akceptowanych. Niestabilność
systemu wielodewizowego nie jest przeszkodą w rozwoju handlu
międzynarodowego. Praktyka gospodarcza znalazła tu odpowiednie metody
ograniczania ryzyka związanego z niestabilnością systemu wielodewizo-
wego.
Główną zaletą systemu wielodewizowego jest to, że wzrost płynności

międzynarodowej pochodzi z wielu źródeł. Mam tu na myśli płynność
oficjalną i płynność prywatnego sektora bankowego. Nie wymaga to tak
ścisłego związku między wzrostem płynności międzynarodowej i deficytem
bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych, jak to miało miejsce
w dewizowo-złotym systemie walutowym, który funkcjonował do 1971
roku. Dalszą zaletą systemu wielodewizowego jest to, że umożliwia rozwój
wielu narodowych rynków finansowych, których ranga i znaczenie sprawia,
że narodowe waluty krajów, w których te rynki funkcjonują, zaczęły pełnić
funkcje pieniądza w sferze obiegu międzynarodowego.
Rozwój regionalnej integracji gospodarczej w Europie Zachodniej
może spowodować, że funkcje pieniądza międzynarodowego będzie spełniać
wspólna waluta UE, tj. euro. W ten sposób do systemu wielodewizowego,
rozumianego jako wielość narodowych walut wymienialnych występujących
w charakterze walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transak-
cyjnych, weszła wspólna waluta UE, a w przyszłości może wejdą inne
wspólne waluty. Może to wpłynąć na lepszą dywersyfikację rezerw
walutowych banków centralnych i rezerw transakcyjnych banków
handlowych. Euro może być szerzej wykorzystywane przez uczestników
międzynarodowego obrotu gospodarczego i finansowego. Na między-
narodowym rynku finansowym ecu jako waluta denominacji między-
narodowych obligacji i euroobliacji zdobyła sobie znaczącą pozycję. Euro
może zacząć taką pozycję zajmować na początku XXI wieku.
Przedstawiona analiza upoważnia do wysunięcia wniosku, że system
wielodewizowy można traktować jako ważny składowy element wielo-
biegunowego świata finansów międzynarodowych26. Dalszymi istotnymi
częściami składowymi tego świata są wykształcające się strefy walutowe,
międzynarodowy rynek walutowy, pieniężny i kapitałowy oraz eurorynek
pieniężny i kapitałowy; o rynkach tych zwykło się mawiać, że „tak
niewielu tak niewiele wie o czymś tak ważnym".
W latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku system
wielodewizowy funkcjonował dość sprawnie, chociaż niektóre waluty
wymienialne używane w charakterze walut rezerwowych, transakcyjnych
26
Por. K. Zabielski Wielobiegunowy świat finansów międzynarodowych, PWN,
Pytania 77
i lokacyjnych poddawane były presji sił rynkowych w kierunku ich dewaluacji

(częściej) lub rewaluacji (rzadziej). Szybko wzrastał rynkowy kurs jena
japońskiego. Rosła ranga takich walut rezerwowych i lokacyjnych jak marka
niemiecka i jen. Dało się również zaobserwować najpierw spadek, a od 2000
roku wzrost pozycji dolara USA jako waluty rezerwowej i lokacyjnej.
W skali świata występowało zjawisko braku międzynarodowej
równowagi płatniczej. Nie stanowiło ono jednak zagrożenia dla między-
narodowego obrotu gospodarczego i funkcjonowania rynków finansowych.
Przepływy kapitałów z krajów nadwyżkowych (tj. mających nadwyżki
bilansu handlowego) do krajów deficytowych (tj. mających deficyt bilansu
handlowego) oraz między różnymi grupami krajów zmniejszały negatywne,
dla gospodarki światowej skutki utrzymywania się braku międzynarodowej
równowagi płatniczej.
Krajem o chronicznym deficycie bilansu handlowego były w ostatnich
latach Stany Zjednoczone. W 1991 roku wynosił on 74,1 mld dol.,
w 1993 roku 132,6 mld dol., a w 1995 roku 174,5 mld dol.
Od wielu lat w Japonii występują chroniczne nadwyżki bilansu
handlowego: w 1991 roku 103 mld dol., w 1993 roku 141,5 mld dol.
i w 1995 roku 134,9 mld dol. Duże nadwyżki bilansu handlowego w latach
1991-1995 występowały w Niemczech, Holandii i Kanadzie. W Niemczech
w 1991 roku wyniosły one 18,4 mld dol., w 1993 roku 39,7 mld dol. i w 1995
roku 68,5 mld dol. W Holandii nadwyżki te były trochę mniejsze: w 1991
roku 10,7 mld dol., w 1993 roku 14,6 mld dol. i w 1995 r. 19 mld dol.)27
Kraje mające nadwyżki bilansu handlowego były największymi
eksporterami kapitałów do krajów rozwiniętych, rozwijających się
i częściowo do krajów Europy Środkowej i Wschodniej.
Pytania
1. Jakie są główne zasady międzynarodowego systemu walutowego?
2. Co to jest system waluty złotej?
3. Co to jest system dewizowo-złoty?
4. Co to jest system wielodewizowy?
27
Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni
1996, s. 34.
5. Jaki jest mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego w systemie

waluty złotej?
6. Jakie są główne przyczyny kryzysów walutowych?
7. Jakie są główne waluty rezerwowe i jakie spełniają funkcje?
8. Jakie są główne waluty interwencyjne?
9. Jakie są główne waluty lokacyjne?
10. Jakie są główne waluty transakcyjne?
11. Jaka jest struktura walutowa handlu światowego?
12. Co to są SDR i jakie spełniają funkcje?
13. Jakie są główne zalety i wady systemu wielodewizowego?
14. Jakie są główne przyczyny załamania się systemu walutowego z Bretton
Woods?
15. Kiedy występuje ryzyko walutowe w transakcjach eksportowych
i importowych?
Literatura
Aschinger F.E. Dos Wahrunssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am
Main 1971.
Warszawa 1986.
Drabowski E. Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988.
Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu
Walutowego, PWN, Warszawa 1987.
Lutkowski K. Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983.
Melin M. International Money and Finance, wyd. III, Harper and Collins, New York
1992.
Pietrzak E. Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym,
„Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1984.
Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialność złotego, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.
Szeląg K. Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12.
Scharrer H.E. Die Wahrungsstruktur im Welthandel, „Wirtschaftsdienst" 1979, nr 9.
Tew B. The Evolution of The International Monetary System 1945-77, Hutchinson of
London, London 1977.
The International Monetary System. A Time of Turbulence, S. Dreyer, G. Haberler, T.D.
Willet, (red.), American Enterprise Institute for Policy Research, Washington-London 1992.
Zabielski K. Wielobiegunowy świat finansów międzynarodowych, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 1991.
Rozdział 3
Wymienialność walut
• 3.1. Pojęcie wymienialności walut

We współczesnym świecie każde państwo ma odrębny pieniądz,
odrębny system pieniężny, samo tworzy zasady obiegu pieniądza, reguluje
ten obieg, utrzymuje stosunki gospodarcze z zagranicą oraz prowadzi
narodową politykę pieniężno-kredytową i walutową. W stosunkach
gospodarczych z zagranicą z tytułu wymiany handlowej i obrotów
kapitałowych zachodzi potrzeba wymiany własnego pieniądza na inne
waluty. „Wymiana handlowa może być w pełni efektywna, a jej struktura
geograficznie optymalna, jeżeli związane z nią płatności dokonywane są
w sposób wielostronny w walutach wymienialnych"1.
Wymienialność walut jest kategoria rynkową. Korzyści z istnienia
wymienialności walut trafnie sformułował Gottfried Haberler: „Dla świata
jako całości pierwszą i podstawową korzyścią wynikającą z istnienia swobodnie
wymienialnych walut jest umożliwienie producentom i konsumentom zaopa-
ł
trywania się w najtańszych źródłach i sprzedawania po najwyższych cenach,
tj. tam, gdzie istnieje najpilniejszy popyt na dany towar. W konsekwencji
każdy kraj i region może się specjalizować w tych rodzajach produkcji,
w których ma największą przewagę komparatywną i może importować te
towary, które inne kraje produkują efektywniej. Wymienialność jest więc
niezbędnym warunkiem osiągnięcia maksymalnej produkcji światowej"2.
1
J. Krakowski Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu
Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 11.
2
G. Haberler Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc., New
York 1954 (cyt. za J. Krakowski, op.cit., s. 5).
80 3. Wymienialność walut
Wymienialność walut występuje wyłącznie wówczas, gdy w transak-

cjach kupna-sprzedaży uczestniczy jeden rodzaj lub jedna forma pieniądza,
u/nawana za pieniądz także poza granicami danego państwa lub obszaru
walutowego. Aby wymienialność walut mogła istnieć, musi funkcjonować
rynek walutowy (narodowy lub międzynarodowy), na którym swobodnie
działające prawo podaży, i popytu na waluty obce kształtuje odpowiednie
relacje wymienne tych walut.
Z punktu widzenia prawa „wymienialność pieniądza oznacza
zagwarantowaną przez władze pieniężne i faktycznie istniejącą możliwość
wymiany jakiegoś rodzaju lub jakiejś formy pieniądza występującego
w ramach danego państwowego systemu pieniężnego na inne rodzaje lub
formy pieniądza funkcjonujące jako pieniądz lub uznawane za pieniądz
w innych państwowych systemach pieniężnych oraz możliwość wykorzys-
tania wymienionych środków pieniężnych zgodnie z celem wymiany" 3 .
Oznacza to, że posiadacz własnej waluty może ją na żądanie wymienić na
waluty obce. Ma do tego prawo i władze państwowe zapewniają mu
w ustawodawstwie taką możliwość4.
Powyższa prawna definicja wymienialności jest na tyle pojemna, że
może pomieścić wszystkie historyczne i współczesne kategorie wymienialności.
W systemie waluty złotej wymienialność stanowiła nieodłączny
element istoty pieniądza. Pojęcie wymienialności w tym systemie
obejmowało wymienialność banknotów zarówno na złoto, jak i na inne
waluty w odniesieniu do wszelkiego rodzaju transakcji zagranicznych
i podmiotów gospodarczych.
W systemie waluty papierowej wymienialność oznaczała wymianę
banknotów, przekazów pieniężnych, skryptów dłużnych banków i weksli
lub innych znaków pieniężnych na pieniądz pełnowartościowy lub tylko
wzajemną wymianę różnych znaków pieniężnych i dokumentów stwier-
dzających należności (lub zobowiązania) wyrażone w innej walucie.
„Wymiana jednego pieniądza na inny jest aktem ekonomicznym,
a więc celowym. Posiadacz danego pieniądza wymienia go na inny, aby
zapewnić sobie bezpośrednio po wymianie siłę nabywczą w miejscu,
3
J. Krakowski op.cit., s. 14.
4
Por. E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H,
PWE, Warszawa 1986, s. 382-390.
w którym funkcjonuje nabyty przez niego pieniądz, aby ochronić się

przed możliwym w przyszłości spadkiem realnej wartości (siły nabywczej)
jakiejś waluty względem innych albo zyskać na ewentualnym wzroście
wartości danej waluty w stosunku do innych"5.
Wymienialnością nie można nazwać wzajemnej wymiany różnych
form pieniądza występujących w ramach jednego systemu pieniężnego.
Wymienialność walut występuje w stosunkach ekonomicznych co najmniej
dwóch krajów.
3.2. Rodzaje wymienialności walut

i ich charakterystyka
W literaturze ekonomicznej i praktyce gospodarczej rozróżnia się
wiele rodzajów i kategorii wymienialności walut. Najczęściej stosowane
rodzaje wymienialności uporządkowane według zakresu dopuszczalnych
ograniczeń dewizowych są to wymienialność6:
— zewnętrzna (external convertibility),
— według standardu MFW (IMF convertibility standard),
— całkowita (total convertibility).
Największy zakres ograniczeń dewizowych ma waluta zewnętrznie
wymienialna. Jedyną grupą płatności, które nie podlegają restrykcjom
dewizowym, są płatności nierezydentów wobec rezydentów danego kraju
z tytułu transakcji bieżących. Jednocześnie władze danego kraju zobowiązują
się wobec nierezydentów do zamiany swojej waluty na inną walutę
o wyższym standardzie wymienialności. Waluta zewnętrznie wymienialna
może być walutą fakturowania i płatności w transakcjach między
rezydentami a nierezydentami oraz między nierezydentami. Ponadto
może być przedmiotem notowań na międzynarodowym rynku walutowym.
Najbardziej znanym przykładem zewnętrznej wymienialności były
waluty 14 krajów zachodnioeuropejskich, które uzyskały ten standard na
mocy decyzji swoich rządów z 28 grudnia 1958 roku.
5
J. Krakowski op.cit., s. 13-14.
6
Por. E. Pietrzak Polski złoty od wymienialności wewnętrznej do standardu MFW,
Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1994, s. 111.
Najczęściej stosowanym rodzajem wymienialności walut jest standard

MFW, którego warunki precyzuje art. VIII punkty 2, 3 i 4 statutu tej
instytucji. Zakres wymienialności według kryteriów MFW jest szerszy od
kryteriów wymienialności zewnętrznej i węższy od wymienialności
całkowitej. Na 31" grudnia 1999 roku spośród 182 krajów członkowskich
MFW waluty 149 krajów spełniały kryteria art. VIII. Oznacza to, że
wymienialność tych walut była ograniczona do bieżących transakcji
międzynarodowych, obejmujących następujące pozycje:
— wszelkie płatności z tytułu handlu zagranicznego, innej bieżącej
działalności handlowej i przemysłowej z usługami włącznie oraz zwykłe
kredyty krótkoterminowe,
— płatności z tytułu odsetek od pożyczek i z tytułu dochodu netto
osiąganego z innych lokat kapitału,
— płatności niewielkich kwot z tytułu umorzenia pożyczek lub
amortyzacji inwestycji bezpośrednich,
— przekazy umiarkowanych kwot na wydatki związane z utrzymaniem
rodziny.
Powyższa wymienialność nie obejmuje płatności z tytułu operacji
kapitałowych.
„Postanowienia artykułu VIII o zobowiązaniu do niestosowania
restrykcji w odniesieniu do płatności związanych z bieżącymi transakcjami
międzynarodowymi dotyczą docelowo wszystkich krajów członkowskich
MFW. Mocy wiążącej nabierają jednak w stosunku tylko do tych
krajów, które akceptują to zobowiązanie w sposób formalny, powiada-
miając o tym Fundusz. Taka akceptacja oznacza przyjęcie raz na zawsze
statusu danej waluty jako wymienialnej, niezależnie od stosowania
następnie w praktyce ograniczeń, które w świetle postanowień statutu
Funduszu należy uznać za przejściowe, spowodowane okresowymi
7
trudnościami" .
Wymienialność walut określona w artykule VIII dotyczy wyłącznie
transakcji między krajami członkowskimi MFW.
W tabeli 3.1 znajduje się wykaz krajów, których waluty są wymienialne
w rozumieniu art. VIII ust. 2, 3 i 4 statutu MFW. Podano w niej również
daty wprowadzenia tej wymienialności.
7
Ibid., s. 21-22.
„Pełna wymienialność waluty w warunkach odejścia od wymienialności

na złoto oznacza nieograniczoną możliwość wymiany waluty krajowej na
inną walutę (względnie zamianę należności międzynarodowych w jednej
walucie na należności w innej walucie). Wymienialność ta może się
odbywać na żądanie krajowych i zagranicznych uczestników transakcji,
w związku z płatnościami z tytułu bieżących operacji handlowych,
z tytułu eksportu kapitału oraz z wszelkich innych tytułów. Taka »absolutna«
wymienialność oznacza stan, w którym przepływ walut odbywa się
swobodnie pomiędzy krajowcami i cudzoziemcami, w dowolnej formie,
w dowolnym celu, w dowolnym czasie i w dowolnej wysokości"8.
Obecnie około 40 krajów ma waluty całkowicie wymienialne, m.in.:
Stany Zjednoczone, Niemcy, Japonia, Szwajcaria, Wielka Brytania, niektóre
kraje naftowe, np. Zjednoczone Emiraty Arabskie i Kuwejt, a także blisko
10 krajów rozwijających się, np. Gujana i Jamajka9.
Podział ograniczeń wymienialności w zależności od podmiotu, tj. od
posiadacza walut lub dewiz, służy za podstawę wyodrębnienia wymienial-
ności zewnętrznej i wewnętrznej. Wymienialność zewnętrzna występuje
wówczas, gdy jest zagwarantowana wyłącznie nierezydentom. Oznacza
ona prawo cudzoziemców do wymiany w dowolnym czasie na inną
walutę waluty (dewiz) danego kraju, uzyskanej w wyniku eksportu lub
z tytułu należności nabytych w inny sposób.
Szczególną formą wymienialności zewnętrznej jest zawężenie prawa
do wymiany walut tylko do określonych instytucji, np. zagranicznych
banków centralnych, a więc wyłączenie osób fizycznych.
Wymienialność wewnętrzna jest nowością w praktyce między-
narodowej. Wprowadzona została przez kilka byłych krajów socjalistycz-
nych. Pierwszym państwem, które zastosowało to rozwiązanie, jest
8
D. Gotz-Kozierkiewicz Wymienialność pieniądza po II wojnie światowej, PWN,
Warszawa 1990, s 18.
9
Lista krajów dysponujących walutami całkowicie wymienialnymi (stan na l marca
1995 roku): Arabia Saudyjska, Argentyna, Australia, Austria, Bahrajn, Belgia, Dania,
Finlandia, Grenada, Gujana, Holandia, Hongkong, Indonezja, Jamajka, Japonia, Kanada,
Katar, Kiribati, Kostaryka, Kuwejt, Luksemburg, Malezja, Mikronezja, Niemcy, Nowa
Zelandia, Oman, Paragwaj, Peru, Salwador, Seszele, Singapur, Stany Zjednoczone, Szwajcaria,
Trynidad i Tobago, Wielka Brytania, Wyspy Marshalla, Zjednoczone Emiraty Arabskie. E.
Pietrzak Kiedy i jaka wymienialność zlotego, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6, s. 74-75.
Tabela 3.1
Lista krajów, które zobowiązały się do przestrzegania art. VIII statutu MFW
Stan na 31 grudnia 1999 roku
Kraj Data Kraj Data
Algieria 15 IX 1997 Gambia 21 l 1993
Antigua i Barbuda 22 XI 1983 Ghana 21 II 1994
Arabia Saudyjska 22 III 1961 Grecja 7 VII 1992
Argentyna 14 V 1968 Grenada 24 l 1994
Armenia 29 V 1997 Gruzja 20 XI l 1996
Australia 1 VII 196,5 Gujana 27 XII 1966
Austria 1 VIII 1962 Gwatemala 27! 1947
Bahamy 5 XII 1973 Gwinea 17X1 1995
Bahrajn 20 III 1973 Gwinea Bissau 1 l 1997
Bangladesz 11 IV 1994 Gwinea Równikowa 1 VI 1996
Barbados 3 XI 1993 Haiti 22 XII 1953
Belgia 1511 1961 Hiszpania 15 VII 1986
Belize 14 VI 1983 Holandia 1511 1961
Benin 1 VI 1996 Honduras 1 VII 1950
Boliwia 5 VI 1967 Indie 20 VIII 1994
Botswana 17 XI 1995 Indonezja 7 V 1988
Brazylia 30 XI 1999 Irlandia 1511 1961
Brunei 10X1995 Islandia 19 IX 1983
Bułgaria 241X1998 Izrael 21 IX 1993
Burkina Faso 1 VI 1996 Jamajka 22 II 1963
Chile 27 VII 1977 Japonia 1 IV 1964
Chiny 1 XII 1996 Jemen 10X11 1996
Chorwacja 29 V 1995 Jordania 20 II 1995
Cypr 9 l 1991 Kamerun 1 VI 1996
Czad 1 VI 1996 Kanada 25 III 1952
Czechy 1 X 1995 Katar 4 VI 1973
Dania 1 V 1967 Kazachstan 16 VII 1996
Dominika 13X11 1979 Kenia 30 VI 1994
Dominikana 1 VIII 1953 Kirgistan 25 III 1995
Dżibuti 191X1980 Kiribati 22 VIII 1986
Ekwador 31 VIII 1970 Komory 1 VI 1996
Estonia 15 VIII 1994 Kongo 1 VI 1996
Fidżi 4 VIII 1972 Korea Płd. 1 XI 1988
Filipiny 8 IX 1995 Kostaryka 1 II 1965
Finlandia 25 IX 1979 Kuwejt 5 IV 1963
Francja 15 II 1961 Lesotho 5 III 1997
Gabon 1 VI 1976 Liban 1 VII 1996
Kraj Data Kraj Data

Litwa 3 V 1994 Saint Christopher i Nevis 3 XII 1984
Luksemburg 15 II 1961 Saint Lucia 30 V 1980
Łotwa 10 VI 1994 Saint Vincent i Grenadyny 24 VIII 1981
Macedonia 19 VI 1998 Salwador 6 XI 1946
Madagaskar 181X1996 Samoa 6X1994
Malawi 7 XII 1995 San Marino 231X1992
Malezja 11 XI 1968 Senegal 1 VI 1996
Mali 1 VI 1996 Seszele 3 l 1978
Malta 30 XI 1994 Sierra Leone 14X11 1995
Maroko 21 l 1993 Singapur 9 XI 1968
Mauretania 19 VII 1999 Słowacja 1 X 1995
Mauritius 29 IX 1993 Słowenia 1 IX 1995
Meksyk 12X1 1946 Sri Lanka 15 III 1994
Mikronezja 24 VI 1993 Stany Zjednoczone 10X11 1946
Mołdawia 30 VI 1995 Suazi 11 XII 1989
Mongolia 1 II 1996 Surinam 29 VI 1978
Namibia 20 IX 1996 Szwajcaria 29 V 1992
Nepal 30 V 1994 Szwecja 1511 1961
Niemcy 1511 1961 Tajlandia 4 V 1990
Niger 1 VI 1996 Tanzania 15 VII 1996
Nikaragua 20 VI l 1964 Togo 1 VI 1996
Norwegia 11 V1967 Tonga 22 III 1991
Nowa Zelandia 5 VIII 1982 Trynidad i Tobago 13X11 1993
Oman 19 VI 1974 Tunezja 6 l 1993
Pakistan 1 VII 1994 Turcja 22 III 1990
Palau 16X11 1997 Uganda 5 IV 1994
Panama 26 XI 1946 Ukraina 24 IX 1996
Papua - Nowa Gwinea 4 XII 1975 Urugwaj 2 V 1980
Paragwaj 22 VIII 1994 Vanuatu 1qXII 1982
Peru 15 II 1961 Wenezuela 1 VII 1976
Polska 1 VI 1995 Węgry 1 l 1996
Portugalia 12 IX 1988 Wielka Brytania 1511 1961
Republika Południowej Włochy 1511 1961
Afryki 151X1973 Wybrzeże Kości Słoniowej 1 VI 1996
Republika Środkowo- Wyspy Marshalla 21 V 1992
afrykańska 1 VI 1996 Wyspy Salomona 24 VI l 1979
Rosja 1 VI 1996 Zimbabwe 3 III 1995
Ruanda 10X11 1998 Zjednoczone Emiraty
Rumunia 25 III 1998 Arabskie 13 II 1974
Źródło: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 139-140.

Jugosławia (18 grudnia 1989 roku), następnie Polska (l stycznia 1990

roku), Węgry i Czechosłowacja (rok później).
Waluta wewnętrznie wymienialna opiera się na pięciu zasadach:
1) nie ma ograniczeń dewizowych w transakcjach bieżących
nierezydentów z danym krajem;
2) importerom zapewnia się dostęp do dewiz potrzebnych w celu
dokonania płatności z tytułu transakcji bieżących; zakup dewiz odbywa
się według jednolitego kursu walutowego;
3) rezydenci muszą odprzedawać państwu dewizy pochodzące
z eksportu, nie mogą otwierać rachunków dewizowych w kraju i za
granicą;
4) stosuje się ograniczenia dewizowe wobec transakcji kapitałowych;
5) zabrania się używania pieniądza narodowego jako waluty fak-
turowania i płatności w handlu zagranicznym.
Należy zaznaczyć, że zakres wymienialności zewnętrznej i wewnętrznej
w poszczególnych krajach może być różny, chociażby ze względu na
odmienny sposób określania rezydenta (krajowca dewizowego) czy
nierezydenta (cudzoziemca dewizowego).
Wymienialność może obejmować wszystkie walory finansowe
występujące w danym kraju lub tylko ich część. W pierwszym przypadku
będzie to wymienialność pełna, w drugim — ograniczona. W obu
przypadkach mamy jednak do czynienia z sytuacją, w której istnieje
możliwość wymiany waluty krajowej na inne waluty oraz swoboda
wykorzystania tej waluty na zakup towarów, usług i walorów finansowych
lub na uregulowanie zobowiązań płatniczych wobec zagranicy.
Wymienialność ograniczona może występować w odniesieniu do:
1) pewnych walut lub obszarów płatniczych,
2) pewnych płatności,
3) pewnej grupy rezydentów.
W literaturze używa się czasem pojęć: wymienialność rynkowa
(market convertibility) i wymienialność oficjalna (official convertibility
lub asset convertibility'). Przez wymienialność rynkową rozumie się
prawo do wymiany jednej waluty na inne przez osoby fizyczne i prawne.
Natomiast przez pojęcie wymienialności oficjalnej rozumie się prawo
władz pieniężnych poszczególnych krajów do dokonywania wzajemnej
wymiany walut lub wymiany walut na inne aktywa rezerwowe bezpośrednio
przez państwo i inne instytucje pieniężne, to znaczy poza rynkiem

walutowym.
Wprowadzenie i utrzymanie ograniczonej lub pełnej wymienialności
walut wymaga spełnienia rygorystycznych warunków ekonomicznych.
Jak wiadomo, waluta narodowa — przez jej wymienialność
— rozszerza zasięg oddziaływania również na stosunki zewnętrzne
danego kraju. Oznacza ona otwieranie gospodarki danego kraju wobec
innych gospodarek narodowych i rynku światowego. Stopień tego
otwarcia określają poszczególne kraje, posługując się szeregiem narzędzi
z zakresu zagranicznej polityki gospodarczej. Większy stopień otwarcia
gospodarki, z teoretycznego punktu widzenia, stwarza szansę czerpania
większych korzyści z wymiany międzynarodowej i współpracy prze-
mysłowej, chociaż nie zawsze szansę te przekształcają się w rzeczywiste
korzyści.
Doświadczenie historyczne wysoko rozwiniętych krajów kapitalis-
tycznych wykazuje, że pomyślne efekty wymienialności walut zależą, od
proeksportowej struktury gałęziowej i branżowej przemysłu. Proeksportowe
gałęzie i branże przemysłu powstają w wyniku długofalowej polityki
rozwojowej państwa, połączonej z reguły z zabiegami protekcyjnymi.
Gdy gospodarka kraju ma już pożądaną strukturę gałęziowo-branżową, do
jej ochrony wystarczą selektywne środki protekcji (cła, opłaty wyrównawcze,
subsydia, podatki). Można wówczas odejść od utrzymywania niewymienial-
ności waluty, która stanowi najsilniejszy środek ochrony (protekcji)
gospodarki narodowej (przykład RWPG).
Waluta wymienialna może stanowić narzędzie intensyfikacji stosunków
ekonomicznych danego kraju z innymi krajami. Pozwala ona na szersze
włączenie się danego kraju w międzynarodowy układ gospodarczy
i czerpanie korzyści z wymiany międzynarodowej i współpracy przemys-
łowej. Przy walucie wymienialnej gospodarka danego kraju podlega
jednak dużym wpływom rynku światowego. Może to wzmagać tendencje
do rozwoju nowych dziedzin gospodarki lub do stopniowej rezygnacji
z tych dziedzin i branż przemysłu, których wyroby nie znajdują zbytu na
rynku światowym. Wymienialna waluta jest ważnym atutem w walce
konkurencyjnej. Może stanowić bodziec do unowocześnienia gospodarki.
W wyjątkowo niekorzystnych warunkach zewnętrznych może jednak
utrudniać usuwanie barier rozwojowych.
3. Wymienialność walut
Jednym z podstawowych warunków wprowadzenia wymienialności

waluty krajowej jest istnienie długofalowej równowagi w gospodarce, tj.
równowagi wewnętrznej i zewnętrznej (bilansu płatniczego). Kraj
zamierzający wprowadzić wymienialność swojej waluty powinien mieć
odpowiedni potencjał gospodarczy, elastyczną strukturę produkcji i rac-
jonalną politykę gospodarczą. Chodzi o taką strukturę produkcji, w której
występują wyspecjalizowane sektory eksportowe. Eksport tego kraju
powinien być zróżnicowany i konkurencyjny na rynkach zagranicznych.
W przypadku gdy występuje niekorzystny dla kraju wzrost cen importowych,
kraj taki powinien mieć możliwość substytucji importu produkcją krajową.
Wystąpienie powyższych warunków stanowi ważny czynnik ochrony
gospodarki krajowej przed negatywnymi wpływami zmian zewnętrznych
w długim okresie. Zróżnicowana struktura eksportu sprawia, że spadek
popytu na część towarów eksportowych danego kraju jest kompensowany
wzrostem popytu na inne wyroby eksportowe. Duża konkurencyjność
eksportu daje ponadto możliwość transferu towarów między rynkiem
wewnętrznym i zagranicznym, co oznacza, że gospodarka krajowa może
nie ponosić skutków spadku popytu na znaczną część eksportu.
Duża niezależność od importu zapobiega ponoszeniu skutków wzrostu
cen za granicą. Wystąpienie tych warunków pozwala zatem, poprzez
zmianę alokacji zasobów w gospodarce krajowej i w handlu zagranicznym,
unikać skutków braku stabilności na rynkach zagranicznych. Powyższe
warunki nie są jednak niezbędne w krajach, które mają zróżnicowany
eksport, ale zajmują monopolistyczną pozycję na światowym rynku (np.
kraje naftowe).
Ważne znaczenie dla zapewnienia wymienialności waluty ma
równowaga bilansu płatniczego i ustalenie kursu walutowego zapew-
niającego tę równowagę. Długookresowa równowaga bilansu płatniczego
nie wyklucza występowania przejściowo deficytu, który może być
finansowany za pomocą własnych rezerw walutowych lub za pomocą
kredytów zagranicznych. Występowanie przejściowych zakłóceń równowagi
bilansu płatniczego stwarza silniejszą motywację do gromadzenia rezerw
walutowych niż utrzymywanie się tej równowagi w dłuższym okresie.
Kraj wprowadzający wymienialność waluty liczy na pozytywne
zmiany w gospodarce, przede wszystkim na korzystny wpływ tej operacji
na kierunki alokacji zasobów. Przy wymienialności waluty, o czym już
wspomniano, następuje otwarcie gospodarki krajowej wobec zagranicy,

co oznacza, że alokacja zasobów dokonuje się nie tylko pod kątem
oczekiwanych korzyści na rynku krajowym, lecz także pod kątem
wagi rentowności transakcji eksportowych i importowych. W takiej
sytuacji gospodarka krajowa jest poddana wpływom zewnętrznym
(ceny światowe, kursy walutowe, przepływy kapitału), które z punktu
widzenia pozycji danego kraju w międzynarodowym podziale pracy
można traktować jako wpływ racjonalizujący alokację zasobów krajowych.
W tych warunkach zanika odizolowanie gospodarki krajowej od rynku
światowego. Pobudzać to może wzrost konkurencyjności na rynku
krajowym. Powstaje wtedy możliwość specjalizacji produkcji na eksport
i następuje stopniowe wykształcanie się proeksportowej orientacji
gospodarki. Następstwem jest z reguły bardziej wydajna produkcja,
dostosowana do potrzeb rynku krajowego i światowego. Zanika rozróżnienie
produkcji na rynek wewnętrzny i na eksport; w obu przypadkach
produkcja charakteryzuje się wysoką jakością. Kraj zwiększa wówczas
swój udział w międzynarodowym podziale pracy. Może też poprawić
swoją sytuację płatniczą.
Wymienialność waluty wymaga utrzymania dyscypliny bilansu
płatniczego i prowadzenia takiej polityki gospodarczej, która by tę
dyscyplinę utrzymywała. W wielu przypadkach wymienialność pozwala
nie tylko na wykorzystywanie waluty krajowej do krótkookresowego
finansowania importu, jeśli jest walutą transakcyjną, i innych wydatków
za granicą, lecz również do gromadzenia tej waluty przez inne kraje
w postaci rezerw walutowych. W systemie wielodewizowym nie wszystkie
waluty wymienialne przechowywane są jednak w rezerwach walutowych.
Funkcję tę pełnią tylko niektóre waluty wymienialne, mające takie
właściwości, jak: stabilna (w porównaniu z innymi walutami) siła nabywcza,
możliwość dokonania różnorodnych lokat na rynkach kredytowych
(pieniężnych i kapitałowych) oraz dostępność na zagranicznych rynkach
walutowych, co powoduje, że występują one w charakterze walut
międzynarodowych i pełnią niektóre funkcje pieniądza światowego.
Przy wymienialności walut, jak już wspomniano, występuje ściślejsze
powiązanie danego kraju z gospodarką światową, w wyniku czego
zwiększa się wpływ czynników zewnętrznych na gospodarkę krajową.
Nie zawsze może to mieć skutek pozytywny. Wymienialność waluty
oznacza, w gruncie rzeczy, pełniejsze respektowanie w polityce gospodarczej

zasady kosztów komparatywnych. Prowad/i ona do większego otwarcia
gospodarki. Jednakże skutki tego otwarcia nie zawsze muszą być korzystne.
Na przykład wprowadzenie wymienialności zewnętrznej walut krajów
Europy Zachodniej w 1958 roku w sferze obrotów kapitałowych dało
skutki negatywne. Okazało się bowiem, że waluty tych krajów były
wykorzystywane do celów spekulacyjnych, a częste kryzysy walutowe
w latach 1967-1973 były rezultatem spekulacyjnych przepływów kapitałów
w systemie stałych kursów walut. Takie waluty jak marka RFN, frank
francuski i funt szterling poddawane były silnej presji zewnętrznej.
Wymienialność walut może mieć jednak dyscyplinujący wpływ na
bilans płatniczy. Chociaż w warunkach osłabienia waluty krajowej (na
przykład pod wpływem wyższego tempa inflacji w kraju niż za granicą)
koszt osiągania równowagi bilansu płatniczego może być wysoki. W takiej
sytuacji władzom gospodarczym trudniej jest przywrócić równowagę
bilansu płatniczego, jeżeli są pozbawione możliwości wprowadzenia
restrykcji dotyczących obrotów płatniczych z zagranicą.
W warunkach wymienialności walut następuje wzrost współzależności
polityki walutowej, prowadzonej przez poszczególne kraje i internac-
jonalizacja stosunków pieniężnych w skali gospodarki światowej. Powoduje
to konieczność wzrostu współpracy walutowej w skali regionalnej (przykład
UE) i międzynarodowej w celu przezwyciężania napięć w gospodarce
niektórych krajów. Zachodzi też konieczność zapobiegania powstawaniu
napięć oraz — w razie ich wystąpienia — udzielania niektórym krajom
pomocy finansowej. Wzrasta wówczas ranga międzynarodowych instytucji
finansowych i instytucji regionalnych.
Doświadczenia krajów kapitalistycznych wykazują, że wymienialność
waluty krajowej daje duże korzyści tym krajom, które mają dynamiczną
gospodarkę o zróżnicowanej strukturze, stabilne waluty i które zliberali-
zowały obroty gospodarcze z zagranicą. Na liberalizacji, którą wspiera
Międzynarodowa Organizacja Handlu i Międzynarodowy Fundusz Walu-
towy, korzystają w szczególności kraje rozwinięte gospodarczo i kraje
0 dużej dynamice rozwoju (np. niektóre kraje Azji Południowo-Wschodniej).
Doświadczenie to wykazuje także, że podstawowym warunkiem wprowa-
dzenia i funkcjonowania wymienialności waluty jest istnienie nowoczesnej
1 zróżnicowanej gospodarki, którą cechuje wyższy niż w większości
3.3. Wymienialność złotego 91
krajów poziom wydajności pracy. Pozwala to rozwijać tym krajom

eksport i utrzymywać w długim okresie równowagę bilansu płatniczego.
Z powyższych wywodów wynika, że wprowadzenie wymienialności
waluty krajowej jest możliwe w określonych warunkach. Nie można
jednak podchodzić bezkrytycznie do postulatu wprowadzenia wymienial-
ności waluty i tylko wychwalać jej zalety, pomijając ewentualne negatywne
skutki, które może ona przynosić w określonych warunkach. Przed
podjęciem decyzji o wprowadzeniu wymienialności waluty narodowej
trzeba zatem dokonać analizy korzyści i strat z tytułu stosowania
alternatywnych mechanizmów protekcji gospodarki i alokacji zasobów
dewizowych. Z danych dotyczących wymiany międzynarodowej widać
wyraźnie, że w międzynarodowym podziale pracy udział krajów mających
walutę wymienialną wzrósł w większym stopniu niż krajów mających
walutę niewymienialną.
3.3. Wymienialność złotego

Od 1990 roku złoty miał najpierw wymienialność wewnętrzną,
potem wymienialność według standardu MFW i wymienialność zewnętrzną.
Nie ma dotychczas wymienialności całkowitej.
Wymienialność wewnętrzną złotego wprowadzono l stycznia 1990
roku. Była ona ograniczona do transakcji bieżących. Z formalnoprawnego
punktu widzenia zasady organizacji i funkcjonowania wewnętrznej
wymienialności złotego określało szereg aktów prawnych, głównie prawo
dewizowe z 15 lutego 1989 roku (Dz.U. z 1989 r., nr 6, póz. 33 oraz nr
14, póz. 441; Dz.U. z 1991 r., nr 35, póz. 155, nr 60, póz. 253 i nr 100
póz. 442) oraz przepisy wykonawcze wydane przez Ministra Finansów
i Prezesa NBP.
System wewnętrznej wymienialności złotego funkcjonował ponad
5 lat i przyniósł wiele korzyści. Jego podstawową zaletą było to, że
proces transformacji gospodarczej w Polsce nie podlegał zakłóceniom ze
strony systemu dewizowego i to, że sprzyjał on makroekonomicznej
stabilizacji gospodarki. Wewnętrzna wymienialność złotego umożliwiła
stosowanie jednolitego kursu złotego, co zapewniało przejrzystość
wszystkich transakcji gospodarczych z zagranicą. Po wprowadzeniu tego
rodzaju wymienialności zlikwidowano dwuwalutowość w gospodarce.

Wzrosło zaufanie do polskiego pieniądza, krajowi nabywcy mieli swobodny
dostęp do zagranicznych towarów. Zaczął działać rynek „kantorowy".
Wymienialność wewnętrzna stanowiła jedną z głównych barier rozwoju
rynku walutowego w Polsce oraz podstawową przyczynę pozostawania
złotego poza międzynarodowym rynkiem walutowym. Uniemożliwiła ona
wykorzystanie znacznej liberalizacji obrotów dewizowych do przełamania
międzynarodowej izolacji złotego. Powodowała więc pewne koszty.
Największym kosztem było zbyt długie (styczeń 1990 r. - maj 1991 r.)
utrzymywanie sztywnego kursu złotego w stosunku do dolara. Polska
ponosiła straty z tytułu niedopuszczenia złotego do obiegu między-
narodowego. Mankamentem systemu wewnętrznej wymienialności było
również to, że uniemożliwił on nadanie kursowi złotego wobec walut
obcych charakteru rynkowego; kurs ten pozostał kursem urzędowym.
Wymienialność wewnętrzna złotego funkcjonowała do maja 1995 roku.
Od l czerwca 1995 roku Polska wprowadziła wymienialność złotego
według standardu MFW. Tym samym zobowiązała się do przestrzegania
następujących zasad zawartych w art. VIII statutu MFW:
1) niestosowania ograniczeń dewizowych w zakresie transakcji
bieżących z zagranicą, bez względu na to, czy chodzi o rezydentów, czy
o nierezydentów,
2) nieuczestniczenia w dyskryminujących inne kraje porozumieniach
walutowych,
3) posługiwania się jednolitym kursem walutowym,
4) wykupywania własnej waluty przedstawionej jej przez władze
monetarne innego kraju członkowskiego MFW, przy założeniu że pochodzi
ona z transakcji bieżących.
Wprowadzenie wymienialności złotego według standardu MFW
oznaczało przyjęcie przez Polskę najbardziej znanego międzynarodowego
kodu finansowego w zakresie powiązań gospodarki narodowej ze światem
zewnętrznym. Przyczyniło się to do wzrostu inwestycji zagranicznych
w Polsce, poprawiło konkurencyjność polskiej gospodarki, przyniosło
Polakom poczucie satysfakcji oraz usunęło międzynarodową izolację
złotego. Polska przestała być uważana za kraj wysokiego ryzyka.
W warunkach funkcjonowania tego typu wymienialności złotego na
poziom kursu polskiego pieniądza i na polski rynek walutowy w większym
Pytania 93
stopniu niż dotychczas zaczęły jednak wpływać czynniki zewnętrzne,

które muszą być brane pod uwagę w polityce gospodarczej.
Od l stycznia 1999 roku wprowadzono wymienialność zewnętrzną
złotego. Podstawę prawną tej wymienialności stworzyła nowa ustawa
— Prawo dewizowe z 18 grudnia 1998 roku (Dz.U. nr 160). Zostało ono
dostosowane do standardów MFW, OECD (do której Polska przystąpiła
16 listopada 1996 roku) i Unii Europejskiej. Wprowadzając zewnętrzną
wymienialność złotego, Polska znacznie (ale jeszcze nie całkowicie)
/liberalizowała przepływy kapitałów krótkoterminowych. Polacy mogą
już legalnie wymieniać złote w zagranicznych bankach i kantorach. Złoty
może być stosowany jako waluta transakcyjna przez polskich eksporterów
i importerów. Nadal jednak reglamentowany jest wwóz i wywóz walut
obcych. Nowe prawo dewizowe daje rządowi możliwość szybkiego
reagowania na ewentualny kryzys. Ustawa przewiduje bowiem, że w razie
zagrożenia bilansu płatniczego rząd może — na wniosek Rady Polityki
Pieniężnej i NBP — wprowadzić ograniczenia dewizowe, a nawet
w nadzwyczajnych sytuacjach zawiesić wymienialność złotego.
Nie zaistniały jeszcze warunki do wprowadzenia całkowitej wymienial-
ności złotego. Prawdopodobnie zostanie wprowadzona dopiero po
przystąpieniu Polski do UE lub nieco wcześniej.
Pytania
1. Co to jest wymienialność waluty?
2. Jakie są rodzaje wymienialności waluty?
3. Co to jest wymienialność walut z punktu widzenia prawa?
4. Jaki jest wpływ wymienialności walut na międzynarodowe obroty
gospodarcze?
5. Jak określana jest wymienialność walut zgodnie z art. VIII ust. 2,
3 i 4 statutu MFW?
6. Które kraje mają wymienialną walutę?
7. Jakie warunki ekonomiczne powinien spełniać kraj, który wprowadza
wymienialność waluty?
8. Jakie korzyści odnoszą kraje z wymienialności walut?
9. Jakie są rodzaje wymienialności złotego?
Literatura
Warszawa 1986.
Durjasz P. Proces osiągania pełnej wymienialności. Szansę i zagrożenia, „Bank
i Kredyt" 1995, nr 6.
Gold J. The Fund's Concepts of Convertibility, „Pamphlet Series" nr 14, IMF,
Washington 1971.
Gold J. Use, Conversion and Exchange of Currency Under the Second Amendment of
the Fund's Articles, „Pamphlet Series" nr 23, IMF, Washington 1978.
Gotz-Kozierkiewicz D. Wymienialność pieniądza po II wojnie światowej, PWN,
Warszawa 1990.
Haberler G. Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc. New
York 1954.
Pietrzak E. Polski zloty od wymienialności wewnętrznej do standardu MFW, Instytut
Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1994.
Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialność złotego?, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.
Pietrzak E. Wymienialność złotego, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa
1996.
Więcławek M. Wymienialność złotego od 1990 r., Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000.
Rozdział 4
Bilans płatniczy
i problem jego równowagi
4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego

Przez pojęcie bilansu płatniczego rozumie się usystematyzowane
zestawienie transakcji ekonomicznych dokonanych w ściśle określonym
czasie między krajowymi i zagranicznymi podmiotami gospodarczymi.
Najczęściej sporządza się roczne, półroczne i kwartalne bilanse płatnicze.
Czasami opracowuje się również bilanse płatnicze dla poszczególnych
obszarów, ugrupowań integracyjnych lub nawet dla obrotów z jednym
krajem, jeśli obroty płatnicze z tym krajem mają duże znaczenie.
Bilans płatniczy wyraża bezpośrednio poziom i strukturę obrotów
płatniczych z zagranicą. Oznacza to, że znajdują w nim wyraz więzi
gospodarcze danego kraju ze światem zewnętrznym. Poziom obrotów
gospodarczych z zagranicą określa stopień otwarcia gospodarki wobec
zagranicy i rynku światowego. Struktura obrotów (płatności z tytułu
wymiany handlowej, operacji kredytowych i kapitałowych) wskazuje na
rodzaj powiązań danego kraju z gospodarką światową. Saldo bilansu
płatniczego pokazuje końcowy efekt działalności kraju w jego stosunkach
z zagranicą.
W bilansach płatniczych krajów, w których nie występuje ingerencja
państwa w gospodarkę krajową i w sferę stosunków gospodarczych
z zagranicą, w sposób bezpośredni odzwierciedla się poziom i charakter
danej gospodarki. We współczesnych gospodarkach, w których stopień
ingerencji państwa w życie gospodarcze kraju jest duży, bilans płatniczy
wyraża także skutki polityki gospodarczej państwa. Oznacza to, że
w takich bilansach znajdują wyraz nie tylko obroty handlowe z zagranicą
sektora prywatnego, lecz również wpływ państwa na te obroty.
96 4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi
Istnieją dwa typy transakcji zagranicznych objętych bilansem

płatniczym, a mianowicie:
1) odpłatne,
2) nieodpłatne.
Do transakcji odpłatnych zalicza się:
a) kupno i sprzedaż towarów lub usług w zamian za element
finansowy, np. za gotówkę lub na kredyt,
b) zamianę towarów lub usług na inne towary lub usługi,
c) wymianę jednego elementu finansowego na drugi, np. zakup
zagranicznej obligacji za gotówkę z rachunku bieżącego w banku
zagranicznym.
Do transakcji nieodpłatnych zalicza się:
a) nieodpłatne nabycie albo dostarczenie towaru lub usługi, np.
wysyłka paczki krewnym za granicę,
b) nieodpłatne otrzymanie lub przekazanie elementu finansowego,
np. zapłata składki na rzecz organizacji międzynarodowej.
Każda transakcja zagraniczna występuje w bilansie płatniczym
w dwóch pozycjach: raz po stronie „Winien" i drugi raz po stronie „Ma".
Po stronie „Winien" zapisuje się w bilansie te elementy transakcji
zagranicznych, które powodują powiększenie rzeczowych lub finansowych
aktywów kraju. Po tej stronie zapisuje się więc wartość towarów
importowanych, dzięki którym rosną zapasy towarów w kraju, albo
przyrost należności na rachunkach w bankach zagranicznych, który
powiększa rezerwy walutowe kraju.
Po stronie „Ma" zapisuje się te elementy transakcji zagranicznych,
które powodują zmniejszenie aktywów krajowych. Po tej strome zapisuje
się więc wartość towarów eksportowanych (ponieważ wskutek ich eksportu
zmniejszają się zapasy towarów w kraju), wartość towarów i usług
wykorzystywanych lub nabytych przez turystów przyjeżdżających z za-
granicy lub też wartość sprzedanego złota monetarnego, odpowiadającą
zmniejszeniu jego zapasów w banku centralnym.
„Każdy przyrost jakiegokolwiek składnika majątkowego, występujący
w bilansie płatniczym, wiąże się z odpowiednim ubytkiem innego składnika
majątkowego lub z powiększeniem zobowiązania, a przy transakcjach
nieodpłatnych — z odpowiednim transferem nieodpłatnym. Na przykład
import towarów wartości l miliona złotych znajduje odpowiednik albo
4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 97
w zmniejszeniu o taką sumę naszych rezerw zagranicznych środków

płatniczych przy zapłacie gotówkowej, albo we wzroście o l milion
złotych naszego zadłużenia za granicą przy zakupie tych towarów na
kredyt. Może to znaleźć odpowiednik w transferze nieodpłatnym po
stronie „Ma" bilansu, jeżeli towary te otrzymaliśmy na przykład z tytułu
darowizny.
Z drugiej strony, każdy ubytek aktywów rzeczowych lub finansowych
kraju wiąże się z odpowiednim wzrostem innego składnika majątkowego
lub ze zmniejszeniem zobowiązania, a przy transakcjach nieodpłatnych
— z odpowiednim transferem nieodpłatnym. Na przykład eksportowi
towarów odpowiada wzrost zapasów dewiz przy sprzedaży za gotówkę
lub powiększenie należności od zagranicy przy sprzedaży na kredyt. Przy
spłacie dewizami kredytu otrzymanego od zagranicy zmniejszeniu zapasu
dewiz odpowiada zmniejszenie zobowiązań z tytułu zadłużenia zagranicz-
nego. Przy przesłaniu daru pieniężnego za granicę zmniejszeniu aktywów
w formie zapasu dewiz odpowiada transfer nieodpłatny zapisany po
stronie „Winien" bilansu płatniczego"1.
Skoro każda transakcja zagraniczna pojawia się w bilansie płatniczym
w takiej samej wartości raz po stronie „Winien", a raz po stronie „Ma",
obie strony bilansu muszą zawsze być sobie równe. Formalnie bilans
płatniczy zawsze jest wyrównany. Nie oznacza to jednak, że z ekonomicz-
nego punktu widzenia jest on zrównoważony. Problem przywracania
równowagi bilansu płatniczego zostanie omówiony odrębnie w tym
rozdziale. Warto podkreślić, że w bilansie płatniczym występują sumy
pewnych rodzajów transakcji, a nie każda z nich oddzielnie w dwóch
pozycjach.
Istnieją pewne trudności z ewidencjonowaniem transakcji zagranicz-
nych ujmowanych w bilansie płatniczym. Transakcje te są bardzo
różnorodne i dla celów analitycznych muszą być odpowiednio sklasyfiko-
wane i pogrupowane. Międzynarodowy Fundusz Walutowy zalecił krajom
członkowskim stosowanie w miarę jednolitych pojęć, zasad i definicji
takich transakcji. Zalecenia te zawarte są w publikacji MFW pt. Balance
of Payments Manual (wyd. IV z 1977 roku).
1
S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa
1984, s. 140.
Zgodnie z zaleceniami MFW transakcje zagraniczne grupuje się

w dwóch podstawowych częściach bilansu płatniczego: rachunku bieżącym
i rachunku kapitałowym.
Rachunek_bież§cy (current account) obejmuje niefinansowe elementy
transakcji zagranicznych, a więc towary, usługi oraz dochody z pracy
i kapitału. Elementy te określa się jako zasoby rzeczowe (real assets).
Ponadto obejmuje on transfery nieodpłatne. Elementy te wchodzą do
bilansu w pełnej wartości.
W ramach rachunku bieżącego wyróżnia się siedem głównych rodzajów
transakcji. Są to:
1. Towary. Jest to główna pozycja rachunku bieżącego. Wartość
importu i eksportu towarów powinna być przyjmowana na warunkach
FOB (tzn. z wyłączeniem kosztów frachtu i ubezpieczenia poza granicami
kraju). Zasady te stosuje większość krajów. Niektóre kraje wprowadzają
jednak do bilansu import na bazie CIF (tzn. z kosztami załadunku,
przewozu i ubezpieczenia), a eksport na bazie FOB. W tych przypadkach
jest to w bilansie wyraźnie zaznaczone. Wartość eksportu i importu
podaje się tu przeważnie według statystyki celnej, która ujmuje ją
w momencie przekraczania przez towar granicy. Dla celów statystycznych
można przyjąć, że jest to równoznaczne z przeniesieniem własności ze
sprzedawcy na nabywcę, chociaż przeniesienie to jest szczegółowo określane
w poszczególnych kontraktach kupna-sprzedaży.
2. Wysyłka towarów (shipment). Obejmuje ona trzy grupy transakcji
usługowych, a mianowicie: fracht, ubezpieczenie i inne usługi związane
z wysyłką towarów.
3. Inne usługi transportowe. Poza ujętymi w pozycji „wysyłka
towarów" występują tu trzy grupy usług: przewozy pasażerów, usługi
portowe świadczone przewoźnikom oraz czarterowanie statków i samo-
lotów.
4. Podróże zagraniczne. Obejmują one po stronie wpływów wartość
wszelkich towarów i usług sprzedawanych w kraju cudzoziemcom, a po
stronie wydatków — analogiczne zakupy dokonane przez krajowców za
granicą. Wartości te trudno uchwycić statystycznie. Zazwyczaj wartość
usług turystycznych ocenia się przez pomnożenie szacunkowych sum
dziennych wydatków turysty przez liczbę dni, które zagraniczni turyści
spędzili w kraju, a krajowi za granicą.
4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 99
5. Dochody z inwestycji zagranicznych. Obejmują one dochody

uzyskiwane z tytułu własności zagranicznych aktywów finansowych. Są
to dochody krajowców z inwestycji dokonanych za granicą oraz dochody
cudzoziemców z inwestycji dokonanych w kraju. W bilansie płatniczym
dzieli się je na dwie grupy: dochody z inwestycji bezpośrednich oraz
dochody z innych inwestycji finansowych za granicą (odsetki od wkładów
bankowych, odsetki od kredytów zagranicznych, odsetki z obligacji oraz
dywidendy od akcji).
6. Inne towary, usługi i dochody. Stanowią one zbiorczą pozycję,
która obejmuje ważne transakcje między krajowcami a cudzoziemcami
niemieszczące się w pięciu wymienionych powyżej kategoriach. Dzielą
się one na dwie grupy: transakcje rządowe i transakcje prywatne. Do
transakcji rządowych zalicza się koszty utrzymania placówek dyplomatycz-
nych i konsularnych oraz wydatki wojskowe za granicą (utrzymywanie
wojsk, budowa, utrzymanie i wynajem baz i urządzeń wojskowych).
Wśród transakcji prywatnych można wymienić: dochody z pracy, a więc
płace i inne wynagrodzenia pracowników przebywających w obcym kraju
krócej niż jeden rok, dochody z tytułu własności aktywów innych niż
finansowe, a więc głównie z patentów, licencji, praw autorskich, dochody
z nieruchomości oraz różne usługi i towary nieuwzględnione gdzie
indziej (należy tu zaliczyć ubezpieczenia nietowarowe, na życie, statków,
samolotów itp.), usługi pocztowe i telekomunikacyjne, ogłoszenia
w środkach masowego przekazu, prowizje agentów, prenumeratę czasopism
oraz inne usługi zawodowe i techniczne (badania naukowe, szkolenie,
dostarczanie know-how).
7. Transfery nieodpłatne: prywatne i rządowe. Wśród transferów
prywatnych najważniejsze są przekazy i przesyłki emigrantów, tj. osób
wyjeżdżających za granicę na dłużej niż rok w celach zarobkowych. Do
transferów rządowych zalicza, się składki na organizacje międzynarodowe,
renty i emerytury przekazywane za granicę, podatki i opłaty pobierane od
cudzoziemców, stypendia dla cudzoziemców, dobrowolne umorzenia
długów, darowizny rządowe w formie dostaw towarów, uzbrojenia i pomocy
technicznej oraz odszkodowania wojenne.
Rachunek kapitałowy (capital account) obejmuje elementy finansowe
transakcji zagranicznych, a więc zagraniczne aktywa (assets), tzn. należności
od cudzoziemców, złoto monetarne i SDR oraz zagraniczne zobowiązania
(liabilities), na które składa się zadłużenie wobec cudzoziemców.

W przeciwieństwie do transakcji bieżących, te elementy nie są ujmowane
w bilansie w pełnej wartości, lecz wykazuje się tylko zmiany ich stanu,
jakie występowały w danym okresie.
Spadek netto należności zagranicznych lub innych aktywów oraz
wzrost netto zobowiązań zagranicznych zapisuje się w bilansie po stronie
„Ma", a wzrost netto aktywów i należności oraz spadek netto zobowiązań
— po stronie „Winien".
Rezerwy walutowe wydziela się jako oddzielną kategorię w ramach
rachunku kapitałowego. Drugą kategorię stanowią kapitały (z wyjątkiem
rezerw).
Kapitały dzieli się na krótko- i długoterminowe. Mogą to być
kapitały osób prywatnych, sektora rządowego i sektora przedsiębiorstw,
przy czym jako specjalne kategorie traktuje się transakcje kapitałowe
banków centralnych i banków komercyjnych. Do kapitałów (z wyjątkiem
rezerw) zalicza się inwestycje bezpośrednie, portfelowe i inne kapitały.
4.2. Przywracanie równowagi

bilansu płatniczego
Zanim przystąpimy do analizy przywracania równowagi bilansu
płatniczego, najpierw trzeba zająć się pojęciem deficytu lub nadwyżki
tego bilansu. Napisaliśmy już poprzednio, że bilans płatniczy każdego
kraju zawsze jest formalnie wyrównany. Pojęcia deficytu lub nadwyżki
bilansu płatniczego muszą więc oznaczać co innego niż różnice między
stroną „Winien" i stroną „Ma" tego bilansu. Nasuwa się zatem pytanie,
co należy rozumieć przez pojęcie deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego.
Ciekawą próbę sprecyzowania tych pojęć podjął J. E. Meade w pracy
o bilansie płatniczym2. Ogół transakcji zagranicznych podzielił on na
dwie grupy: transakcje autonomiczne i przystosowawcze, czyli — inaczej
— wyrównawcze. Do autonomicznych zaliczył wszelkie transakcje
dokonywane przez różne podmioty gospodarcze z motywów ekonomicz-
nych. Należą tu więc eksport oraz import handlowy towarów i usług,
Por. J. E. Meade The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958, s. 3-16.
niektóre transfery nieodpłatne (np. przekazy emigrantów) oraz ta część

ruchu kapitałów, którą powodują prywatni przedsiębiorcy ze względu na
większą zyskowność inwestowania kapitału za granicą niż w kraju. Do
transakcji wyrównawczych zaliczył te, których dokonuje się w celu
sfinansowania deficytu lub zużytkowania nadwyżki występującej w transak-
cjach autonomicznych. Przy deficycie należą tu więc: sprzedaż krajowym
jednostkom gospodarczym walut obcych potrzebnych im na dokonanie
wypłat zagranicznych, kredyty zagraniczne zaciągnięte w celu zrów-
noważenia bilansu, sprzedaż złota lub uzyskanie nieodpłatnego transferu
z zagranicy. Deficyt bilansu płatniczego, występuje wedle Meade'a
wtedy, gdy transakcje autonomiczne wykazują saldo ujemne, a nadwyżka
wtedy, gdy wykazują one saldo dodatnie"3.
Powyższy, dokonany przez Meade'a, podział na transakcje auto-
nomiczne i wyrównawcze opiera się na trudnym do uchwycenia kryterium
motywów ich przeprowadzenia. W praktyce w celu określenia rozmiarów
deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego trzeba się posługiwać kryteriami
łatwo uchwytnymi w statystyce bilansu płatniczego danego kraju.
S. Rączkowski zmodyfikował koncepcje Meade'a i podzielił transakcje
zagraniczne na podstawowe i wyrównawcze. Do transakcji podstawowych
zalicza on wszystkie obroty bieżące (towarowe, usługowe oraz transfery
nieodpłatne), a ponadto ruch kapitału długoterminowego (z terminem
zwrotu co najmniej rocznym i dłuższym). Do transakcji wyrównawczych
należą: wszelki ruch kapitału krótkoterminowego, a więc zmiany stanu
zagranicznych rachunków bankowych, stanu innych kredytów krótkoter-
minowych (łącznie z saldem błędów i opuszczeń) oraz ruch złota
monetarnego.
Przy takim podziale transakcji łatwo można określić rozmiary deficytu
lub nadwyżki bilansu płatniczego. Ujemne saldo obrotów podstawowych
oznacza deficyt bilansu płatniczego, który został pokryty przez odpowiednie
obroty wyrównawcze, a saldo dodatnie oznacza nadwyżkę, dzięki której
nastąpiły korzystne zmiany stanu pozycji wyrównawczych. Takie określenie
deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego jest obecnie powszechnie
przyjęte4.
3
S. Rączkowski op.cit., s. 184.
4
Por. Md., s. 185.
Trzeba jednak zaznaczyć, że w poszczególnych krajach zachodzą

różnice w zakresie zaliczania transakcji do obrotów podstawowych.
Dlatego pozycje bilansu płatniczego zaliczane w jednych krajach do
obrotów podstawowych, w innych krajach mogą wchodzić do obrotów
wyrównawczych, i odwrotnie. W wyniku tego w różnych krajach co
innego rozumie się przez pojęcie nadwyżki lub deficytu bilansu
płatniczego.
„Wiele krajów określa rozmiary deficytu bilansu płatniczego jako
sumę netto następujących zmian w obrotach wyrównawczych:
a) zmniejszenie zapasu złota i płynnych należności zagranicznych
netto centralnej instytucji monetarnej,
b) zmniejszenie płynnych należności zagranicznych netto banków
komercyjnych,
c) zmniejszenie niewykorzystanej transzy rezerwowej w Między-
narodowym Funduszu Walutowym.
Miarą deficytu jest więc w tych krajach zmniejszenie płynnych
aktywów zagranicznych netto całego systemu bankowego. Wchodzą tu
w grę aktywa zarówno banku centralnego, jak i banków komercyjnych.
Taką miarę stosują kraje, w których władze monetarne mają prawną lub
faktyczną możliwość dysponowania w razie potrzeby aktywami dewizowymi
banków komercyjnych i wskutek tego mogą je zaliczać do rezerw
walutowych kraju" 5 .
Najwęższy zakres pojęcia deficytu bilansu płatniczego obowiązuje
w Japonii i RFN. Za kryterium deficytu tego bilansu przyjmuje się tylko
spadek netto zapasu złota i dewiz posiadanych przez władze monetarne.
Jak wynika z powyższych rozważań, pojęcie deficytu bilansu
płatniczego nie jest jednoznaczne w skali międzynarodowej. Każdy kraj
stosuje taką definicję tego pojęcia, jaka najlepiej odpowiada jego warunkom
instytucjonalnym i strukturze gospodarczej. Nie można zapominać o tym
przy czytaniu danych o rozmiarach deficytu bilansu płatniczego.
Równowaga bilansu płatniczego występuje wówczas, gdy bilans ten
w pewnym okresie nie wykazuje ani deficytu, ani nadwyżki. W krótkich
okresach może występować czasowo deficyt lub nadwyżka tego bilansu.
Mogą się one jednak wzajemnie kompensować w dłuższym okresie, np.
Ibid., s. 186.
w ciągu paru lat. Może zatem występować krótkookresowa lub długo-

okresowa równowaga bilansu płatniczego.
Równowagę bilansu płatniczego może zakłócać szereg czynników.
Mają one źródła wewnętrzne i zewnętrzne. W obu przypadkach powodują
zmiany dotychczasowego układu stosunków ekonomicznych między
gospodarką krajową a gospodarką światową, co znajduje wyraz w mody-
fikacji strumienia towarów i usług przepływającego między krajem
a zagranicą, jak również w przepływach kapitału międzynarodowego.
Do najważniejszych przyczyn zakłóceń równowagi bilansu płatniczego
należy zaliczyć zmiany w rozmiarze i strukturze dochodu narodowego
oraz zmiany w relacji cen krajowych i zagranicznych. Ponadto równowagę
bilansu płatniczego mogą zakłócać takie czynniki, jak:
1) zmiany wzajemnej relacji światowych cen towarów eksportowanych
i importowanych przez dany kraj, czyli tzw. terms of trade (są one dla
każdego kraju czynnikiem zewnętrznym),
2) zmiany wysokości stopy procentowej za granicą w stosunku do
stopy krajowej,
3) klęski naturalne (np. nieurodzaj wywołany suszą lub powodziami),
4) strukturalne zmiany w popycie zagranicznym na towary ekspor-
towane przez dany kraj,
5) przyczyny polityczne.
Istnieją dwie grupy środków, za pomocą których przywraca się
w kraju mającym gospodarkę rynkową równowagę bilansu płatniczego:
1) procesy przystosowawcze (adjustment),
2) środki polityki gospodarczej.
Procesy przystosowawcze zachodzą w gospodarce narodowej auto-
matycznie lub w wyniku odpowiedniej polityki ekonomicznej władz
państwowych. Polegają one na przywracaniu równowagi bilansu płatniczego
za pomocą mechanizmu rynkowego, wpływającego na rozmiary oraz
strukturę strumienia towarów i usług wytwarzanych w kraju na potrzeby
rynku wewnętrznego i eksportu. Środki te działają przeważnie w sposób
niedyskryminacyjny i nieselektywny.
Natomiast środki polityki gospodarczej mogą mieć charakter
selektywny i dyskryminacyjny. Nakierowane są na korygowanie określonych
rodzajów obrotów rzeczowych i finansowych z zagranicą. Wśród środków
polityki gospodarczej można wymienić takie ich rodzaje, jak zmiana
kursu waluty, polityka pieniężno-kredytowa, polityka fiskalna i polityka

kontroli dochodów. Zmiana kursu waluty wywołuje natychmiastową
modyfikację warunków rynkowych; sprzyja ona procesom przystosowaw-
czym.
Istnieją również odcinkowe środki korygowania bilansu płatniczego.
Mogą one dotyczyć zarówno obrotów bieżących, jak i kapitałowych. Ich
zakres może być różny, w zależności od konkretnej sytuacji gospodarczej.
Do środków korygujących obroty wewnętrzne, a przede wszystkim
handel zagraniczny, należy zaliczyć:
1) subwencje eksportowe wypłacane eksporterom ze środków
budżetowych,
2) ograniczenie wydatków na import (za pomocą podwyżki ceł,
ustalania kontyngentów ilościowych na import różnych towarów oraz za
pomocą licencji importowych, a także przez obowiązek deponowania
pewnej sumy w banku w związku z zamierzonym importem).
Niezwykle skutecznym narzędziem korygowania bilansu płatniczego
jest reglamentacja dewizowa, która może dotyczyć wszelkich transakcji,
a więc towarowych, usługowych i kapitałowych.
W zakresie transakcji kapitałowych stosuje się (niezależnie od
reglamentacji dewizowej) takie instrumenty, jak zmiany stopy procentowej
oraz bodźce lub antybodźce podatkowe, które skłaniają lub zniechęcają do
udzielania kredytów zagranicy lub dokonywania inwestycji bezpośrednich.
Odcinkowe środki korygowania bilansu płatniczego mają swoje
zalety i wady. Ich zaletą jest, że działają szybko i skutecznie w kierunku
usunięcia deficytu bilansu płatniczego oraz w znacznym stopniu pozwalają
opanować spekulacyjne ruchy kapitału. Natomiast ich wadą jest, że
opierają się na arbitralnych decyzjach władzy państwowej, co w pewnych
przypadkach może im nadawać charakter dyskryminacyjny i stwarzać
powody do ich obchodzenia.
Jak wynika z powyższych rozważań, w każdym kraju występuje
problem wyboru właściwych środków przywracania równowagi bilansu
płatniczego w danych warunkach rynkowych oraz problem wpływu
otoczenia zewnętrznego na przebieg procesów gospodarczych w danym
kraju i na jego stosunki gospodarcze z zagranicą.
Trzeba pamiętać, że równowaga bilansu płatniczego jest tylko jednym
z celów polityki gospodarczej. Inne cele polityki gospodarczej to utrzymanie
wysokiego stanu zatrudnienia, wysokiego tempa wzrostu gospodarczego,

stabilizacja siły nabywczej pieniądza. Nie zawsze problem równowagi
bilansu płatniczego ma priorytet w narodowej polityce gospodarczej. Inne
cele tej polityki mogą być czasem ważniejsze. Bardzo często okazuje się,
że np. uruchomienie procesów przystosowawczych w celu usunięcia
deficytu bilansu płatniczego (np. deflacja) może powodować wielkie
komplikacje w gospodarce narodowej. Problem, jakie procesy przy-
stosowawcze powinny być zastosowane w celu przywrócenia równowagi
bilansu płatniczego bez szkody dla innych celów polityki gospodarczej,
musi być zawsze rozpatrywany na tle konkretnej sytuacji każdego kraju.
S. Rączkowski wyróżnia tu cztery najbardziej typowe przypadki:
„1. Jeżeli w kraju panuje bezrobocie, a równocześnie bilans płatniczy
wykazuje nadwyżkę, trzeba zastosować ekspansywną politykę pieniężną
i skarbową, aby powiększyć dochody i wywołać wzrost importu. W takiej
sytuacji były Stany Zjednoczone w okresie od 1931 do 1939 roku.
2. Jeżeli bezrobociu towarzyszy deficyt bilansu płatniczego, to nie
można zastosować polityki ekspansywnej, żeby nie pogłębiać deficytu
bilansu. Jednak trudno jest też prowadzić politykę restrykcyjną, żeby nie
powiększać bezrobocia. W tej sytuacji najlepszym wyjściem jest dewaluacja.
Takie właśnie wyjście zastosowało wiele krajów europejskich w ostatnich
latach przed drugą wojną światową.
3. Jeżeli w jakimś kraju panuje presja inflacyjna, a równocześnie
występuje deficyt bilansu płatniczego, właściwym środkiem jest polityka
deflacyjna, która powoduje ograniczenie wzrostu inwestycji i popytu
globalnego, a w konsekwencji ograniczenie importu. Kiedy ze względów
politycznych deflacja nie jest możliwa do zastosowania, wtedy trzeba
zdecydować się na dewaluację. W takiej sytuacji znalazła się Francja
w latach 1968 i 1982 oraz Anglia w latach siedemdziesiątych.
4. Jeżeli w kraju panuje presja inflacyjna, a bilans płatniczy wykazuje
nadwyżkę, powstaje dylemat. Zahamowanie inflacji w kraju wymagałoby
zastosowania polityki deflacyjnej. Prowadziłoby to jednak do powiększenia
nadwyżek w bilansie płatniczym. Właściwym środkiem jest wtedy
rewaloryzacja waluty. W podobnej sytuacji znalazła się Republika Federalna
6
Niemiec w latach 1968-1969 oraz później w latach siedemdziesiątych" .
Ibid., s. 258-259.
Tabela 4.1
Bilans płatniczy Polski na bazie płatności (w min USD)
Styczeń - grudzień
Wyszczególnienie
1998 1999
A. RACHUNEK BIEŻĄCY -6858 -11569
Towary: saldo -13720 -14380
Towary: wpływy z eksportu 30122 26347
Towary: wypłaty za import 43842 40727
Usługi: saldo -508 -1624
Usługi: wpływy 3678 3310
Usługi: wypłaty 4186 4934
Dochody: saldo -568 -804
Dochody: wpływy 2676 1899
Dochody: wypłaty 3244 2703
w tym zapłacone 3236 2694
Transfery bieżące: saldo 1942 1604
Transfery bieżące: wpływy 2543 2209
Transfery bieżące: wypłaty 601 605
Niesklasyf ikowane obroty bieżące: saldo 5996 3635
B. RACHUNEK KAPITAŁOWY l FINANSOWY 11672 8253
RACHUNEK KAPITAŁOWY 73 47
RACHUNEK FINANSOWY 11600 8206
Inwestycje bezpośrednie: saldo 4966 6348
Polskie inwestycje bezpośrednie za granicą -163 -123
Zagraniczne inwestycje bezpośrednie w kraju 5129 6471
Inwestycje portfelowe: saldo 1330 1449
Polskie inwestycje portfelowe za granicą (aktywa) -180 12
Udziałowe -42 -173
Dłużne -138 185
Zagraniczne inwestycje portfelowe w kraju (pasywa) 1510 1437
Udziałowe 952 885
Dłużne 558 552
Pozostałe inwestycje: saldo 5304 409
Polskie należności za granicą (aktywa) 2213 -2691

Kredyty udzielone powyżej 1 roku -82 -11
Wykorzystanie 260 198
Spłata 178 187
Kredyty udzielone do 1 roku włącznie -16 13
Spłata 131 66
Inne należności 2311 -2695
Gotówka, rachunki bieżące i lokaty 2260 -2713
Pozostałe należności 51 18
Polskie zobowiązania wobec zagranicy (pasywa) 3091 3102
Kredyty otrzymane powyżej 1 roku 1669 2056
Spłata 1566 2349
w tym zapłacone 1506 2301
Kredyty otrzymane do 1 roku włącznie -46 440
Spłata 380 494
Inne zobowiązania 1468 606
Rachunki bieżące i depozyty" 1509 606
Pozostałe zobowiązania -41 0
C. SALDO BŁĘDÓW 1 OPUSZCZEŃ 1801 3484

RAZEM POZYCJE OD A DO C 6615 168
D. POZYCJE FINANSUJĄCE -6615 -168
Oficjalne aktywa rezerwowe 8
-6605 -159
Kredyty z MFW - -
Exceptional financing -10 -9
• W wyniku wprowadzenia w maju 2000 r. kategorii „Oficjalne aktywa rezerwowe" w miejsce kategorii
„Rezerwy oficjalne brutto" w porównaniu z poprzednio opublikowanymi danymi bilansu płatniczego na bazie
płatności zmianie uległy następujące pozycje: „Rachunki bieżące i depozyty", „Oficjalne aktywa rezerwowe".
Zmiana polega na przeniesieniu wartości pasywnych transakcji repo dokonanych przez NBP z poprzednio
zestawionej pozycji „Rezerwy oficjalne brutto" do pozycji „Rachunki bieżące i depozyty". Dla celów porównawczych
dane bilansu płatniczego zestawione za okres od stycznia 1998 r. do grudnia 1999 r. uwzględniają wyżej opisaną
zmianę.
Źródło: „Biuletyn Informacyjny NBP" 2000, nr 3, s. 84-85.
Życie gospodarcze ma to do siebie, że w jednych krajach występuje

nadwyżka, a w innych deficyt bilansu płatniczego. Istnieje zatem
odpowiedzialność krajów deficytowych i nadwyżkowych za doprowadzenie
ich bilansów płatniczych do równowagi. Po załamaniu się systemu
z Bretton Woods i podwyżce w 1973 roku cen ropy naftowej przez

kraje należące do OPEC w wielu krajach deficyt lub nadwyżka
bilansu płatniczego przybrały duże rozmiary. Procesy przystosowawcze
mające na celu przywrócenie równowagi bilansu płatniczego powinny
zachodzić zarówno w krajach deficytowych, jak i w krajach nadwyżkowych.
Zdaniem S. Rączkowskiego, mniejsze wstrząsy w gospodarce narodowej
występowały w krajach nadwyżkowych. Dlatego też kraje nadwyżkowe
powinny wziąć na siebie ciężar procesów przystosowawczych. Mogłyby
one zredukować lub znieść ograniczenia importowe albo znieść subwencje
eksportowe lub też zwiększyć eksport kapitału długoterminowego,
mogłyby także obniżyć stopę procentową. W praktyce jednak to
od krajów deficytowych oczekuje się zastosowania uciążliwych środków
polityki gospodarczej mających na celu usuwanie deficytu bilansu
płatniczego.
Upowszechnia się pogląd, że główna odpowiedzialność za przy-
wrócenie równowagi bilansu płatniczego powinna spoczywać na tych
krajach deficytowych i nadwyżkowych, w których występują największe
odchylenia od międzynarodowego poziomu cen i kosztów oraz w których
także równowaga wewnętrzna jest zakłócona.
4.3. Bilans płatniczy w Polsce

Od roku 1991 Narodowy Bank Polski sporządza bilans płatniczy
według reguł Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Skróconą wersję
tego bilansu przedstawia tabela 4.1.
Charakterystyczną cechą bilansu płatniczego Polski jest utrzymujący
się od kilku lat deficyt bilansu obrotów bieżących, głównie z krajami
członkowskimi UE. Spowodowany jest on m.in. dużą konkurencyjnością
towarów przemysłowych z krajów członkowskich UE na polskim rynku
oraz dużym importem zaopatrzeniowym i inwestycyjnym dokonywanym
przez przedsiębiorstwa z tych krajów członkowskich UE, które mają
własne zakłady przemysłowe w Polsce lub znaczące udziały w polskich
przedsiębiorstwach przemysłowych, handlowych i usługowych. Część
tego importu służy produkcji eksportowej. W tym sensie wspiera on
eksport z Polski nie tylko do krajów członkowskich UE, lecz także do
Literatura 109
krajów trzecich. Deficyt ten ma charakter strukturalny. Jest on finansowany

głównie napływem zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski
i nie wywołuje konieczności uszczuplenia rezerw walutowych prze-
chowywanych w Narodowym Banku Polskim. Jeśli w nadchodzących
latach deficyt nie zostanie ograniczony, to może stać się jedną
z ważnych przyczyn kryzysu finansowego w Polsce i osłabienia
kursu złotego.
Istnieje potrzeba dalszego finansowego zasilania gospodarki polskiej
przez zagranicę. Żeby Polska zdołała w przyszłości spłacić zobowiązania
wobec zagranicy z tytułu obsługi zewnętrznego zadłużenia, pożądane
byłoby wystąpienie nadwyżek bilansu handlowego, ponieważ tylko
w taki sposób Polska może uzyskiwać niezbędne środki dewizowe
na regulowanie zobowiązań z tytułu odroczonych płatności odsetek
i rat kapitałowych.
Pytania
1. Co to jest bilans płatniczy?
2. Jaki jest układ bilansu płatniczego według zasad MFW?
3. Jaki jest układ bilansu płatniczego w Polsce?
4. Co należy rozumieć przez pojęcie deficytu i nadwyżki bilansu
płatniczego?
5. Jakie są główne formy i metody przywracania równowagi bilansu
płatniczego?
6. Jaka jest rola procesów przystosowawczych w wyrównywaniu bilansu
płatniczego?
7. Jakie są główne przyczyny deficytu bilansu płatniczego?
Literatura
Warszawa 1986.
Jabłoński P. Bilans płatniczy państwa według reguł MFW, „Rzeczpospolita" 1992,
nr 88.
Meade J.E. The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958.
Meade J.E. Pojęcie bilansu płatniczego, w: Teoria i polityka handlu międzynarodowego

w kapitalizmie. Wybór tekstów, PWG, Warszawa 1960.
SokołowskaB. Bilansplatniczy. Wzrost obciążeń. Erozja rezerw, „Życie Gospodarcze"
1992, nr 14.
Stern R.M. The Balance of Payments. Theory and Economic Policy, Macmillan,
London 1973.
Wesołowski J. Równowaga i wyrównanie bilansu dewizowego, PWE, Warszawa 1970.
Wesołowski J. Bilans platniczy w gospodarce Polski, PWE, Warszawa 1984.
l
Rozdział 5
Integracja walutowa i finansowa
5.1. Pojęcie integracji walutowej i finansowej

Pojęcie integracji walutowej i finansowej wiąże się nierozłącznie
z integracją gospodarczą. W literaturze ekonomicznej nie jest ono
jednoznacznie definiowane. Najczęściej uważa się, że integracja walutowa
i finansowa mają zapewnić niezbędne warunki do funkcjonowania strefy
wolnego handlu, unii celnej, wspólnego rynku oraz unii gospodarczej
i walutowej.
Integrację walutową traktuje się niekiedy dwojako: jako proces
i jako stan osiągnięty w tym procesie. Nie jest przy tym jasne, czy ten
stan ma być punktem docelowym, czy punktem pośrednim w procesie
integracji gospodarczej.
Według F. Machlupa integracja walutowa jest nieodłączną częścią
integracji gospodarczej, której istotą jest pełne przenikanie się i współ-
zależność wszystkich sektorów gospodarki, przemysłów, branż i wszelkich
rodzajów działalności gospodarczej1. Drogą do tak rozumianej pełnej
integracji jest zapewnienie swobodnego przepływu towarów, kapitału
i siły roboczej. Wymaga to dokonywania płatności i transferów pieniężnych
między integrującymi się krajami. Stąd też niezbędny jest odpowiedni
system płatności międzynarodowych, pozwalający na dokonywanie bez
ograniczeń transakcji dewizowych. System taki, według F. Machlupa,
oznacza właśnie integrację walutową.
1
Por. F. Machlup History of Throught on Economic Integration, Macmillan Press,
London 1979 (cyt. za L. Oręziak Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty
Gospodarczej, „Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991, s. 11-13).
112 5. Integracja walutowa i finansowa
P. Coffey i J. Presley określili integrację walutową jako ciągły

proces oznaczający „przesuwanie się krajów EWG w kierunku pełnej
wymienialności walut we Wspólnym Rynku, a w końcu dojście do
wspólnej waluty w ramach Stanów Zjednoczonych Europy"2. Finalny
etap integracji walutowej oznaczałby najpierw pełną wymienialność między
walutami krajów członkowskich (po kursach stałych) w zakresie transakcji
bieżących i kapitałowych oraz osiągnięcie harmonizacji systemów fiskalnych
i koordynację polityki gospodarczej. Następnie waluty narodowe zostałyby
zastąpione wspólną walutą.
Według W.M. Cordena na integrację walutową składają się:
unia kursowa oraz zintegrowany rynek kapitałowy3. Unia kursowa
oznacza, że kursy walut między krajami unii są trwale usztywnione,
a wobec krajów spoza unii mogą się zmieniać. Definicja W.M.
Cordena zawiera nie tylko pojęcie integracji walutowej, lecz także
część składową pojęcia integracji finansowej, jaką stanowi zintegrowany
rynek kapitałowy.
Często przez pojęcie integracji walutowej rozumie się proces tworzenia
jednolitego obszaru walutowego, pokrywającego się z obszarem gos-
podarczym integrujących się krajów. Na tak rozumianym obszarze
walutowym występują stałe kursy walut, wymienialność walut, koordynacja
polityki walutowej, wspólny system kursowy (i mechanizm zabezpieczający
jego funkcjonowanie), wspólny (lub skoordynowany) system kredytowy
i bankowy, zapewniający regulowanie płatności międzynarodowych, oraz
— w końcowym etapie integracji walutowej — wspólna polityka walutowa.
Cechą tak rozumianego jednolitego obszaru walutowego może być wspólna
waluta, występująca w roli waluty równoległej lub zastępująca waluty
narodowe integrujących się krajów we wszystkich funkcjach pieniądza.
Przez pojęcie integracji finansowej powszechnie rozumie się
liberalizację przepływów kapitałowych oraz harmonizację systemów
podatkowych i budżetowych.
2
P. Coffey, J.R. Presley European Monetary Integration, Macmillan Press, London
1976, s. 24 (cyt. za L. Oręziak op.cit., s. 13).
3
Por. W.M. Corden The Adjustment Problem, w: European Monetary Unification
and Its Meaning for The United States, Krause L.B., Salant W.S., (red.), The Brooking
Institution, Washington D.C. 1973, s. 159-176 (cyt. za L. Oręziak op.cit., s. 13).
Integracja finansowa przebiega równolegle z integracją walutową.

Oba rodzaje integracji stanowią niezbędne przesłanki do tworzenia unii
gospodarczej i walutowej. Tworzenie takiej unii wymaga politycznej woli
krajów integrujących się oraz prowadzenia wspólnej polityki walutowej
i finansowej przez organy ponadnarodowe.
Doświadczenie krajów należących do EWG, a obecnie do UE
wykazuje, że proces integracji walutowej i finansowej przebiegał dosyć
sprawnie na etapie tworzenia unii celnej i przesłanek funkcjonowania
wspólnego rynku. Natomiast duże trudności wystąpiły w trakcie realizacji
poszczególnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Wiązało się to
głównie z niechęcią krajów członkowskich do ograniczenia ich suwerenności
ekonomicznej i politycznej.
5.2. Integracja walutowa i finansowa

w EWG i UE
5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiego
w sprawach polityki walutowej
Jak powszechnie wiadomo, Europejska Wspólnota Gospodarcza (EWG)
została utworzona na mocy traktatu rzymskiego z 25 marca 1957 roku.
W dziedzinie polityki walutowej traktat rzymski zawierał cztery podstawowe
przepisy. Były one ramowe i dość ogólnikowe. Taka konstrukcja wynikała
poniekąd z pewnej dozy przezorności, by nie ograniczać w przyszłości
swobody działania w zakresie integracji gospodarczej sztywnymi sformuło-
waniami, które z biegiem lat mogłyby nie wytrzymać próby życia. Przepisy
te dotyczyły realizacji celów narodowych, a nie celów Wspólnoty.
Pierwszym przepisem walutowym w traktacie rzymskim był artykuł
104, zgodnie z którym „każdy kraj członkowski Wspólnoty prowadzi
politykę gospodarczą niezbędną do zapewnienia równowagi całości swego
bilansu płatniczego oraz umocnienia zaufania do swojej waluty, czuwając
przy tym nad zapewnieniem wysokiego stopnia zatrudnienia oraz stałości
cen".
Na mocy drugiego przepisu sformułowanego w artykule 106 kraje
członkowskie Wspólnoty gwarantują sobie wzajemnie swobodę obrotu
płatniczego i transferu z tytułu wszystkich transakcji związanych z obrotem
towarów, usług i kapitałów, które to transakcje mają być — zgodnie

z traktatem — zliberalizowane wewnątrz Wspólnego Rynku. Traktat nie
przewidywał całkowitej liberalizacji obrotu kapitałowego, lecz tylko
w takim stopniu, w „jakim jest to niezbędne w celu funkcjonowania
Wspólnego Rynku". Zakres wymaganej liberalizacji obrotu kapitałowego
— jak stwierdza się w traktacie — zostanie ustalony przez wytyczne
Rady Ministrów na podstawie propozycji Komitetu Walutowego EWG.
Trzeci przepis zawarty w artykule 108 dotyczy różnych form udzielania
pomocy krajom członkowskim. Na mocy tego przepisu w przypadku
poważnych zakłóceń bilansu płatniczego kraju członkowskiego, które
mogą zagrozić funkcjonowaniu Wspólnego Rynku, przewiduje się specjalne
postępowanie konsultacyjne dotyczące udzielania pomocy i wydawania
zaleceń udzielania pomocy. Może ona polegać np. na udzielaniu krajowi
zagrożonemu kryzysem płatniczym czasowej pomocy kredytowej przez
inne kraje członkowskie. Kredyty takie nie są udzielane automatycznie,
lecz tylko wtedy, gdy organa Wspólnoty zaleciły podjęcie określonych
przedsięwzięć uzdrawiających. Ponadto partnerzy i udzielający kredytu
również muszą wyrazić na to zgodę. W przypadku nagłego wystąpienia
kryzysu płatniczego kraj członkowski sam może podjąć pewne środki
ochronne, musi jednak uzyskać na to zgodę Komisji i Rady Ministrów.
Czwarty przepis walutowy zawarty w artykule 107 stwierdza, że kraje
członkowskie „traktują swoją politykę w dziedzinie kursu waluty jako
zagadnienie interesujące wszystkich członków Wspólnoty". Jeśli zostanie
zmieniony kurs waluty, a krok ten nie był niezbędny do przywrócenia
równowagi bilansu płatniczego, i jeśli zmiana kursu w znacznym stopniu
wypaczała warunki konkurencji, wówczas inni członkowie Wspólnoty mogą
podjąć środki w celu zapobieżenia skutkom tego posunięcia.
Centralnym punktem wszystkich walutowych postanowień EWG był
więc artykuł 104 i zawarty w nim wymóg, że każdy kraj członkowski
powinien zachować równowagę swojego bilansu płatniczego z jednoczesnym
utrzymaniem stabilności swojej waluty. W traktacie rzymskim nie wskazano,
w jaki sposób kraj członkowski ma realizować wszystkie cele zawarte
w artykule 104. Wskazano jedynie na konieczność ścisłej koordynacji
polityki gospodarczej (art. 105) mającej na celu ułatwienie zadań
wymienionych w artykule 104. Twórcy traktatu rzymskiego wyszli
prawdopodobnie z założenia, że spośród trzech możliwych do przyjęcia
wariantów rozwiązań, tj. unifikacji polityki gospodarczej, unii walutowej

oraz koordynacji polityki gospodarczej, a w szczególności polityki walutowej
i finansowej, ten ostatni wariant, tzn. koordynacja, jest najwłaściwszym
rozwiązaniem w sytuacji, gdy kraje członkowskie postanowiły utworzyć
najpierw unię celną, pozostawiając — przy braku zgodności poglądów
i przy sprzeczności interesów politycznych — sprawę utworzenia unii
politycznej na bliżej niesprecyzowany w traktacie przyszły okres.
Przepisy zawarte w artykułach 104-109 traktatu rzymskiego stały się
punktem wyjścia sformułowania — w miarę zbliżania się terminu upływu
12-letniego okresu przejściowego EWG — nowych zasad polityki walutowej
oraz wypracowania nowych form i metod koordynacji polityki walutowej,
zarówno na forum Komitetu Walutowego, jak i na forum powołanego na
mocy decyzji Rady Ministrów EWG z 8 maja 1964 roku Komitetu
Gubernatorów Banków Centralnych, którego zadaniem było m.in.
prowadzenie konsultacji w zakresie ogólnych zasad i kierunków polityki
banków centralnych, w szczególności w dziedzinie polityki pieniężnej,
kredytowej i dotyczącej rynku dewizowego oraz interwencji banków
centralnych na tym rynku, mających na celu podtrzymywanie kursów
walut wokół poziomu uznawanego przez nie za pożądany lub optymalny.
Było to tzw. podejście koordynacyjne, które stało się z czasem punkteni
wyjścia opracowywania koncepcji unii gospodarczej i walutowej w EWG.
5.2.2. Założenia unii walutowej w EWG

i trudności z ich realizacją
W traktacie rzymskim nie było żadnych postanowień o unii

gospodarczej i walutowej. Jednak w miarę realizacji integracji gospodarczej
w ramach EWG rosły wzajemne powiązania gospodarek narodowych
krajów członkowskich, zwłaszcza po utworzeniu w 1968 roku unii celnej.
Pewnemu ograniczeniu podlegała też autonomia krajów członkowskich
w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej. Narodowa polityka
walutowa i pieniężno-kredytowa zaczęła stopniowo tracić skuteczność,
m.in. w wyniku istnienia rynku eurowalut, działalności przedsiębiorstw
wielonarodowych, destabilizujących efektów przepływów kapitału, wzras-
tającej liberalizacji międzynarodowych obrotów kapitałowych i gospodar-
czych oraz wzrostu powiązań ekonomicznych krajów członkowskich.
Ograniczeniu autonomii krajów członkowskich w zakresie polityki

gospodarczej i walutowej na etapie okresu przejściowego EWG nie
towarzyszyły posunięcia zmierzające do tworzenia jednolitego obszaru
walutowego i prowadzenia polityki ekonomicznej na szczeblu Wspólnoty.
Pojawił się więc problem „uwspólnienia" polityki gospodarczej i walutowej
oraz wytyczenia dalszych celów w zakresie integracji gospodarczej.
Utworzenie unii celnej i wspólnego rynku rolnego stanowiło tylko etap
przejściowy na drodze do tworzenia wspólnego rynku (który w myśl
pierwotnych założeń miał powstać w 1970 roku). Kraje członkowskie
EWG postanowiły zatem pójść krok dalej w kierunku zacieśnienia
wzajemnych powiązań ekonomicznych oraz tworzenia jednolitego obszaru
gospodarczego i walutowego.
Problem ten był dyskutowany na konferencji na szczycie głów
i szefów państw członkowskich EWG w Hadze w grudniu 1969 roku. Na
konferencji tej zapadła decyzja opracowania w 1970 roku etapowego
planu tworzenia unii gospodarczej i walutowej w ramach EWG. Punktem
wyjścia tego planu miała być harmonizacja polityki gospodarczej, na
której miała się z kolei oprzeć współpraca w dziedzinie walutowej,
a w dalszym etapie — integracja walutowa i finansowa. Na drugiej
konferencji na szczycie (październik 1972 roku, Paryż) przewidziano już
konkretny terminarz realizacji przedsięwzięć integracyjnych, m.in.
w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej, polityki społecznej,
regionalnej, przemysłowej, naukowej i technologicznej oraz ochrony
środowiska. Realizacja tego przedsięwzięcia miała służyć osiągnięciu
ostatecznego celu integracji EWG, jakim było utworzenie unii gospodarczej
i walutowej, a w jej ramach wspólnej waluty. Na odbytej w grudniu 1973
roku konferencji na szczycie w Kopenhadze wysunięto postulat określenia
„osobowości europejskiej krajów EWG w stosunku do świata", która ma
się dopiero wykrystalizować. Jej ekonomiczną podbudową miała być unia
gospodarcza i walutowa krajów członkowskich EWG.
Do koncepcji realizacji unii gospodarczej i walutowej podchodzono
rozważnie. Pierwszym „podejściem" było „Memorandum Komisji EWG
z 12 lutego 1969 roku w sprawie koordynacji polityki gospodarczej
i współpracy w sprawach walutowych w ramach Wspólnoty"
(Kom/69/150), nazywane powszechnie pierwszym planem Barre'a. Drugim
„podejściem" były propozycje Komisji EWG skierowane do Rady
Ministrów z 4 marca 1970 roku w sprawie opracowania etapowego planu

utworzenia unii gospodarczej i walutowej, nazywane drugim planem
Barre'a. Dalszymi krokami były przedkładane w roku 1970 inne plany
narodowe, z których na uwagę zasługuje tzw. plan Schillera, ówczesnego
ministra gospodarki i finansów RFN. Ramowy projekt unii gospodarczej
i walutowej opracowała w 1970 roku grupa ekspertów pod przewodnictwem
premiera Luksemburga P. Wernera. Stąd plan ten znany jest jako plan
Wernera. W planach tych przewijają się koncepcje tzw. „monetarystów"
(których czołowym reprezentantem był R. Barre, wiceprzewodniczący
Komisji EWG z ramienia Francji) oraz koncepcje tzw. „ekonomistów"
(głównym ich przedstawicielem był K. Schiller). Koncepcje te rzutowały
na ostateczne ukształtowanie planu unii gospodarczej i walutowej, której
pierwszy etap realizacji — zatwierdzony przez Radę Ministrów — rozpoczął
się l stycznia 1971 roku i miał trwać do końca 1973 roku.
Przeszkody, jakie wystąpiły w trakcie realizacji pierwszego, a w szcze-
gólności drugiego etapu planu Wernera, postawiły na porządku dziennym
problem szukania innego, bardziej realistycznego podejścia do sprawy
wprowadzania unii gospodarczej i walutowej, w szerszym stopniu
uwzględniającego zewnętrzne i wewnętrzne uwarunkowania integracji
walutowej w ramach EWG.
Wśród nowych podejść, opracowanych w 1975 roku, na uwagę
zasługują:
a) raport grupy ekspertów pod przewodnictwem R. Marjolina pt.
4
„Unia gospodarcza i walutowa 1980", przygotowany w marcu 1975 roku ,
b) raport Komisji Wspólnot Europejskich na temat unii europejskiej
z czerwca 1975 roku,
c) raport L. Tindemansa na temat unii europejskiej z grudnia 1975
5
roku (opublikowany 7 stycznia 1976 roku) .
Raporty te zostaną w dalszej części poddane analizie w celu
zorientowania czytelnika w kierunkach integracji walutowej w EWG
i poszukiwania dróg dojścia do wspólnej waluty.
4
Bericht der Studiengruppe „Wirtschafts und Wàhrungsunion 1980", Europàische
Gemeinschaft, Brussel 1975, s. 35.
5
Por. L. Tindemans European Union. Report to the European Council, Brussels
1975, s. 41.
Pierwszy plan Barre'a przewidywał konieczność wytworzenia pewnej

zbieżności narodowych wielkości ekonomicznych w ramach średnioter-
minowej polityki gospodarczej, takich jak stopa wzrostu produkcji
i zatrudnienia, kształtowanie cen, saldo bilansu bieżącego oraz saldo
bilansu płatniczego. Tę wzajemną zbieżność narodowych wielkości
ekonomicznych w ramach średnioterminowej polityki gospodarczej można
osiągnąć — w myśl tego planu — tylko w powiązaniu z krótkoterminową
polityką gospodarczą, która opiera się na tych właśnie wielkościach. Nie
chodzi tutaj o prowadzenie identycznej polityki gospodarczej, lecz o jej
uzgadnianie na szczeblu Wspólnoty w celu stworzenia takiej sytuacji,
w której rozwój ekonomiczny poszczególnych krajów nie odbiegałby
zbytnio od ustalonych średnioterminowych celów indykatywnych. Zachodzi
więc potrzeba ścisłej koordynacji bieżącej polityki gospodarczej i walutowej
w celu zapobieżenia powstawaniu zaburzeń, a gdy one wystąpią, w celu
ich usunięcia.
W myśl pierwszego planu Barre'a polityka walutowa Wspólnoty
powinna być umiejscowiona w ramach naszkicowanej wcześniej średnio-
terminowej polityki gospodarczej. Powinien być wprowadzony w życie
mechanizm współpracy walutowej w ramach EWG, uwzględniający
specyfikę tego ugrupowania integracyjnego i mieszczący się zarazem
w ramach międzynarodowej współpracy walutowej, prowadzonej przez
MFW, Klub dziesięciu6, Bank Rozrachunków Międzynarodowych i banki
centralne krajów kapitalistycznych. Główny nacisk w mechanizmie tej
współpracy byłby położony nie tyle na korygowanie skutków zaistniałych
kryzysów, ile.na zapobieganie powstawaniu zakłóceń równowagi gos-
podarczej. Rola Wspólnoty w tym mechanizmie miała się sprowadzać do
wczesnego rozpoznawania zarówno sytuacji kryzysowej w danym kraju,
jak i do udzielania odpowiedniej pomocy krajowi, który w danej chwili
jej potrzebował. Postulowany w tym planie mechanizm współpracy
walutowej miał zapewnić krótkoterminową pomoc walutową i umożliwić
— w razie potrzeby — uzyskanie przez kraj pomocy średnioterminowej.
W tym celu kraje członkowskie EWG miały zawrzeć odpowiednie
porozumienie. Według powyższego planu mechanizm współpracy walutowej
6
„Klub dziesięciu" to 10 (a od 1983 r. 11) najbogatszych krajów świata (por. tabela
15.2,8.320). l
w ramach EWG nie powinien zastępować mechanizmu międzynarodowej

współpracy walutowej, lecz, przeciwnie, powinien być do niego bez
przeszkód włączony. Nie powinien on w żaden sposób naruszać zobowiązań
krajów członkowskich EWG wobec międzynarodowych instytucji finan-
sowych.
Niektóre elementy pierwszego planu Barre'a wprowadzono w życie. Na
spotkaniu ministrów finansów krajów członkowskich EWG w Brukseli
w końcu stycznia 1970 roku podjęto decyzję o utworzeniu na szczeblu EWG
poolu kredytowego w wysokości 2 mld dolarów USA. Połowę tego poolu
stanowiły kwoty krajów członkowskich (Francja i RFN po 300 min dol.,
Włochy 200 min dol. oraz Holandia i Belgia z Luksemburgiem po 100 min
dol.). Druga połowa miała być mobilizowana w zależności od potrzeby na
rzecz krajów, które popadły w poważne kłopoty płatnicze. W ramach
pierwszej połowy poolu kraje członkowskie EWG mogły korzystać
z kredytów automatycznie do wysokości swoich kwot. Niezależnie od tego
kraj zagrożony falą spekulacji mógł uzyskać — po uprzedniej zgodzie
gubernatorów wszystkich banków centralnych krajów członkowskich EWG
— l mld dol. USA. Wiele punktów pierwszego planu Barre'a nie zostało
jednak zrealizowanych. Nie osiągnięto m.in. porozumienia co do kwestii, jak
dalece kraj członkowski ubiegający się o średnioterminową pomoc
finansową niezbędną do przezwyciężenia trudności z bilansem płatniczym
ma akceptować ponadnarodową kontrolę swojej polityki gospodarczej.
Według drugiego planu Barre'a powinny zostać osiągnięte stopniowo
dwa cele:
a) wewnątrz EWG powinien być utworzony obszar gospodarczy, na
którym występowałby swobodny obrót towarów i usług oraz miałaby
miejsce swobodna mobilność czynników produkcji (siła robocza, kapitał
„duchowy" i zasoby finansowe);
b) na zewnątrz Wspólnota powinna stawać się stopniowo zor-
ganizowanym obszarem gospodarczym i walutowym; w tworzeniu tego
obszaru należy uwzględnić dokonujące się zmiany w międzynarodowych
stosunkach gospodarczych oraz wniesienie przez kraje członkowskie
EWG pozytywnego wkładu do międzynarodowej współpracy gospodarczej.
Obydwa cele powinny być osiągnięte w drodze działania sił rynkowych,
wspomaganych świadomie prowadzoną polityką właściwych organów,
rozwijaną na płaszczyźnie Wspólnoty.
Powyższe cele można osiągnąć za pomocą określonych metod.

Według tego planu każdy projekt tworzenia unii gospodarczej i walutowej
musi zawierać wspólną definicje polityki niezbędnej do zapewnienia
niezakłóconego rozwoju Wspólnoty. Z tej wspólnej definicji należy
wyprowadzić pojęcie wspólnego ryzyka i solidarności. Elementy te muszą
ze sobą korespondować i powinny być rozwijane.
Nie należy tracić z pola widzenia spójności przedsięwzięć w zakresie
tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Unia walutowa może stać się
rzeczywistością dopiero wówczas, gdy będzie miała solidną podbudowę
ekonomiczną.
Jednym z najważniejszych problemów wyłaniających się w związku
z tworzeniem unii gospodarczej i walutowej jest stabilność kursów walut.
Ważną przesłanką integracji gospodarczej i walutowej jest przebieg
procesów dostosowawczych w zadowalających warunkach stabilizacji
i wzrostu. W celu usunięcia trudności związanych z bilansem płatniczym
wysuwano propozycję uelastycznienia kursów walut krajów członkowskich
EWG. Drugi plan Barre'a odrzucał ten postulat, wysuwając sugestię
trzymania się zasady stałych relacji kursowych. Główny nacisk należy
położyć na stopniowe tworzenie organizowanego obszaru walutowego ze
stałymi kursami walut w ramach Wspólnoty. Na tym obszarze walutowym
proces dostosowawczy miał zależeć od zbieżności założeń priorytetowych
i polityki gospodarczej, co zapewnić miało wystarczającą zgodność
rozwoju ekonomicznego w ramach Wspólnoty. Ponieważ realizacja tego
celu wymagała określonego czasu, musiały zostać stworzone mechanizmy
krótko- i średnioterminowej solidarności walutowej, aby dany kraj
członkowski mógł usunąć przypadkowe lub wywołane czynnikami
koniunkturalnymi trudności dotyczące bilansu płatniczego. Jest to
powtórzenie celu wysuniętego w pierwszym planie Barre'a.
Na drodze do unii gospodarczej i walutowej Wspólnota — w myśl
drugiego planu Barre'a — powinna zamanifestować swoją indywidualność
w międzynarodowym systemie walutowym i wnieść do niego swój
aktywny wkład. Wymaga to systematycznego zajmowania przez Wspól-
notę w międzynarodowych organizacjach gospodarczych wspólnego
stanowiska.
W drugim planie Barre'a postulowano stopniowe ograniczanie marży
wahań kursów walut krajów członkowskich EWG. Miało to skłonić banki
centralne do wzajemnego uzgadniania ich interwencji na rynkach

dewizowych i wykorzystywania walut krajów członkowskich EWG
w charakterze walut interwencyjnych. Zakładano, że spowoduje to lepszą
koordynację polityki kredytowej krajów członkowskich i doprowadzi
stopniowo do wspólnego systemu rezerw walutowych.
Drugi plan Barre'a przewidywał utworzenie (do 1978 roku) unii
gospodarczej i walutowej w trzech etapach. Pierwszy etap (1970-1971)
to realizacja przedsięwzięć zawartych w pierwszym planie Barre'a.
Drugi etap (1972-1975) to zapewnienie zbieżności rozwoju gospodarczego
krajów członkowskich i rozpoczęcie tworzenia jednolitego obszaru
walutowego. W drugim etapie proponowane przedsięwzięcia dotyczyły,
podobnie jak w pierwszym etapie, koordynacji polityki gospodarczej,
rynków kapitałowych, podatków i umocnienia solidarności walutowej.
W zakresie wzmocnienia solidarności walutowej proponowano: (a) og-
raniczenie, począwszy od 1972 roku, maksymalnej marży wahań kursów
krajów członkowskich EWG do 1% i wprowadzenie uzgodnionej polityki
interwencyjnej banków centralnych na rynku dewizowym, (b) opracowanie
w Komitecie Gubernatorów Banków Centralnych głównych założeń
polityki kredytowej pod kątem celów Wspólnoty oraz (c) wspólne
administrowanie SDR przydzielonymi krajom członkowskim EWG.
Dla trzeciego etapu (1976-1978) nakreślony został jedynie szkic
sześciu następujących przedsięwzięć, za pomocą których miały być
zrealizowane główne elementy unii gospodarczej i walutowej:
1) przeniesienie niezbędnych uprawnień na instytucje Wspólnoty
w celu zapewnienia dobrego funkcjonowania unii gospodarczej i walu-
towej,
2) powołanie rady prezesów banków centralnych pod kątem utwo-
rzenia wspólnego systemu banków centralnych,
3) utworzenie Europejskiego Funduszu Rezerw, któremu stopnio-
wo będą przekazywane rezerwy walutowe krajów członkowskich
i który będzie podlegał nadzorowi ze strony rady prezesów banków
centralnych,
4) dwuetapowe zlikwidowanie marży wahań kursów walut krajów
członkowskich EWG i ustalenie parytetów walut raz na zawsze,
5) wprowadzenie swobodnego obrotu kapitałem w ramach Wspólnoty,
6) zniesienie granic podatkowych.
Realizacja tych przedsięwzięć miała stworzyć przesłanki wprowadzenia

wspólnej waluty. Miała ona iść w parze ze wzmocnieniem instytucjonalnym
Wspólnoty na płaszczyźnie ekonomicznej i finansowej.
Plan Wernera był na tyle ogólnikowy, że mógł zadowolić wszystkich.
Zaproponowana w nim koncepcja unii gospodarczej i walutowej powinna
doprowadzić do stworzenia w EWG obszaru, na którym będzie występował
swobodny obrót towarów i usług oraz swobodny przepływ osób i kapitałów
bez zniekształceń konkurencji; istnienie tego obszaru nie będzie wywoływało
strukturalnych i regionalnych braków równowagi. Utworzenie tego rodzaju
unii powinno wpłynąć na wzrost dobrobytu we Wspólnocie i zwiększyć
wkład EWG w budowanie gospodarczej i walutowej równowagi świata.
Unia walutowa — w myśl tego planu — wymaga istnienia wewnątrz
Wspólnoty pełnej i nieodwołalnej wymienialności walut, zlikwidowania
marży wahań kursów, ostatecznego i nieodwołalnego ustalenia relacji
parytetowych oraz pełnej liberalizacji obrotu kapitałowego. Może ona
funkcjonować przy istnieniu walut narodowych, może też być ukoronowana
wprowadzeniem wspólnej waluty, co z technicznego punktu widzenia nie
ma żadnego znaczenia. Natomiast przyczyny natury psychologicznej
i politycznej przemawiają za wprowadzeniem wspólnej waluty, co byłoby
zademonstrowaniem nieodwracalności procesu integracji. W unii tej
liczyć się będzie jedynie bilans płatniczy całej Wspólnoty wobec świata
zewnętrznego, natomiast jego równowaga między krajami członkowskimi
musi być zapewniona przez mobilność czynników produkcji i finansowe
transfery dotyczące zarówno sektora prywatnego, jak i publicznego.
Według tego planu tworzenie płynności na całym obszarze EWG oraz
polityka pieniężna i kredytowa powinny być sterowane centralnie,
a prowadzenie polityki walutowej wobec świata zewnętrznego powinno
przejść do kompetencji Wspólnoty.
Co się tyczy reform instytucjonalnych, to unia gospodarcza i walutowa
wymagają utworzenia lub przekształcenia szeregu organów Wspólnoty, na
rzecz których muszą być przeniesione uprawnienia będące w kompetencji
instancji narodowych. Przeniesienie na Wspólnotę tych uprawnień ma duży
wydźwięk polityczny. Unia gospodarcza i walutowa stanie się zaczynem
tworzenia unii politycznej, bez której na dłuższą metę nie może istnieć.
W planie Wernera nie ma szczegółowych propozycji odnośnie do
instytucjonalnych zmian we Wspólnocie. Wskazuje się w nim jedynie na
konieczność utworzenia dwóch głównych organów, a mianowicie gremium

do podejmowania decyzji z zakresu polityki gospodarczej oraz wspólnego
systemu banków centralnych. >
Pierwowzorem tworzenia wspólnego systemu banków centralnych
ma być amerykański System Rezerwy Federalnej. Organ ten musi mieć
uprawnienia do podejmowania wewnętrznych decyzji natury walutowej
wywierających — odpowiednio do wymogów sytuacji gospodarczej
— wpływ na takie dziedziny, jak płynność, stopy procentowe oraz
udzielanie kredytów dla sektora prywatnego i publicznego. Natomiast
w zakresie zewnętrznej polityki walutowej powinien być organem
dokonującym interwencji na rynkach dewizowych i zarządzającym
rezerwami walutowymi.
Zgodnie z planem Wernera unia gospodarcza i walutowa w EWG
miała być zrealizowana do roku 1980 przy założeniu, że będzie po temu
istnieć, zapowiedziana uroczyście na szczycie w Hadze, wola polityczna
krajów członkowskich EWG. W planie tym przewidziano tylko takie
szczegółowe zadania, które miały być zrealizowane w ciągu pierwszego,
trzyletniego etapu tworzenia unii. Ich punktem wyjścia był pierwszy plan
Barre'a.
W planie Wernera ustalono szczegółowe zadania do realizacji na
pierwszym etapie tworzenia unii z zakresu polityki budżetowej, podatkowej,
rynku kapitałowego, wewnętrznej polityki pieniężno-kredytowej i ze-
wnętrznej polityki walutowej.
Ogólne kierunki polityki pieniężno-kredytowej i walutowej powinny
być ustalane wspólnie. W tym celu kraje członkowskie EWG powinny
stopniowo dopasowywać będące w ich gestii instrumenty z zakresu
polityki pod kątem ich spójności. W celu zapewnienia niezbędnej
koordynacji tej polityki powinny być prowadzone obligatoryjne konsultacje
w Komitecie Gubernatorów Banków Centralnych. Komitet ten powinien
regularnie, co najmniej dwa razy w roku, badać sytuację walutową
i politykę prowadzoną w tej dziedzinie przez każdy kraj członkowski. Po
każdej takiej analizie Komitet będzie ustalać zadania polityki pienięż-
no-kredytowej w odniesieniu do stopy procentowej, płynności kasowej
banków i ich zdolności kredytowej oraz kredytów udzielanych sektorowi
publicznemu. Harmonizacja instrumentów tej polityki jest niezbędna dla
skuteczności jej koordynacji i wzajemnego wspierania się.
W zakresie zewnętrznej polityki walutowej przewidywano stopniową

intensyfikację współpracy i zacieśnienie solidarności krajów członkowskich
EWG przy ustalaniu parytetów ich walut. Powinno to znaleźć wyraz we
wzmocnieniu konsultacji na tym odcinku. Wzmocnienie współdziałania
w tej dziedzinie powinno dotyczyć udzielania kredytów, kredytów
swapowych, tworzenia międzynarodowej płynności w postaci podwyżek
kwot w MFW, przydziałów SDR oraz pozycji dewizowej banków.
Powinien być uczyniony pierwszy krok w kierunku stopniowego zajmowania
przez kraje członkowskie EWG wspólnego stanowiska na forum MFW
i innych międzynarodowych organizacji finansowych.
W zakresie kursów walut plan Wernera przewidywał w pierwszym
etapie tworzenia unii podjęcie przedsięwzięć, których realizacja miała
być każdorazowo uzależniona od wyników poprzednich, tak aby przebieg
procesów w tej dziedzinie mógł być stale dopasowywany do okoliczności.
Już na początku pierwszego etapu banki centralne powinny tytułem próby
— w drodze uzgodnionego działania — zawęzić marże wahań kursów
walut krajów członkowskich, a po upływie okresu próbnego zafiksować
zwężenia tych marż, posługując się coraz częściej swoimi walutami jako
walutami interwencyjnymi, zastępującymi w tej funkcji dolara amerykań-
skiego.
W celu ułatwienia funkcjonowania mechanizmu zawężonych marż
wahań kursów walut plan Wernera postulował przekazanie specjalnemu
agentowi rozliczanie sald z dokonywanych transakcji na rynkach
dewizowych krajów członkowskich EWG, informowanie o tym banków
centralnych oraz pobudzanie transferów i kompensat w walutach krajów
członkowskich EWG i w dolarze USA. Ponadto plan ten przewidywał
przygotowanie studium o warunkach utworzenia, trybie działania i statucie
Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej (EFWW), który miał
zagwarantować przejście do wspólnego systemu banków centralnych;
wprowadzenie w życie tego systemu przewidziano w ostatniej fazie
tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Przygotowanie we właściwym
czasie założeń końcowego stadium tworzenia unii wymaga, aby jak
najszybciej utworzono EFWW. (Faktycznie został on utworzony w kwietniu
1973 roku). Do tego funduszu powinien być włączony mechanizm
krótko- i średnioterminowej pomocy finansowej. Fundusz ten stawałby
się stopniowo organem zarządzającym rezerwami walutowymi Wspólnoty,
a w końcowej fazie unii ważnym elementem składowym wspólnego

systemu banków centralnych.
22 marca 1971 roku Rada Ministrów podjęła szereg decyzji
dotyczących realizacji pierwszego etapu unii gospodarczej i walutowej.
Dotyczyły one:
a) wzmocnienia krótko- i średnioterminowej polityki gospodarczej,
b) harmonizacji podatków,
c) przyspieszenia liberalizacji obrotów kapitałowych,
d) stopniowego rozwiązywania problemów strukturalnych i regional-
nych,
e) koordynacji polityki pieniężnej i kredytowej,
f) stopniowego wykształcenia jednolitego stanowiska Wspólnoty
w międzynarodowym systemie walutowym.
Decyzje te traktowano jako milowy krok na drodze do tworzenia
unii. 21 marca 1972 roku Rada Ministrów, uwzględniając zmianę sytuacji
w wyniku kryzysu walutowego z 1971 roku (zawieszenie wymienialności
dolara USA na złoto, readaptacja kursów walut w grudniu 1971 roku),
podjęła decyzje uzupełniające. Na ich mocy EWG miała dalej tworzyć
jednolity obszar walutowy, a pierwszym krokiem w tym kierunku stała
się właśnie decyzja o zawężeniu marży wahań kursów walut krajów
członkowskich EWG łącznie do 2,25%.
Cele pierwszego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej
osiągnięto tylko częściowo. Według Komisji EWG w zakresie koordynacji
krótkoterminowej polityki gospodarczej zrealizowano wszystkie przedsię-
wzięcia przewidziane w decyzji Rady Ministrów. Jednakże koordynacja
w zakresie polityki walutowej — dotyczyło to głównie konsultacji
w sprawie zmiany kursów walut — była niedostateczna. Wpływ Wspólnoty
na decyzje krajów członkowskich był raczej skromny. W dziedzinie
harmonizacji podatków wyniki nie były zadowalające. Jednak od l kwietnia
1973 roku wszystkie kraje członkowskie EWG zaczęły stosować system
podatku od wartości dodanej, ale nie usunięto występujących między
krajami członkowskimi różnic w zakresie podstawy wymiaru tego podatku
i wysokości stawek.
Na rynkach dewizowych węższe marże wahań kursów walut krajów
członkowskich EWG — w stosunku do marży wahań wobec dolara
— nie mogły być wprowadzone, jak przewidywano, w pierwszej połowie
1971 roku z uwagi na upłynnienie — w związku z kryzysem dolara

— kursu marki RFN. W uzupełnieniu „porozumienia smithsońskiego"
z grudnia 1971 roku utworzono jednak skoordynowany system interwencji,
za pomocą którego mógł działać system zawężonego pasma wahań
kursów walut krajów członkowskich EWG. System ten, określany mianem
„węża w tunelu", został wprowadzony w kwietniu 1972 roku, a w niecały
miesiąc później przyłączyli się do niego przyszli członkowie Wspólnoty,
m.in. Wielka Brytania i Dania. Jednak już w czerwcu tego roku, przy
pierwszych poważniejszych napięciach na rynku walutowym, kraje te
wycofały się ze wspólnotowego mechanizmu stabilizowania kursów
walut. W czasie ostrego kryzysu walutowego w marcu 1973 roku kraje
członkowskie EWG nie zajęły jednolitego stanowiska. Jedne stosowały
pojedynczy floating (kurs płynny), drugie — wspólny floating wobec
dolara.
Według Komisji EWG w tworzeniu unii gospodarczej i walutowej
ważną rolę powinna odgrywać polityka strukturalna i regionalna, a w jej
ramach również transfery finansowe ułatwiające przebieg procesów
dostosowawczych w krajach członkowskich. Komisja EWG oceniła dosyć
pozytywnie posunięcia stosowane w czasie pierwszego etapu tworzenia
unii, mimo niepełnej ich integracji i trudności piętrzących się na drodze
do ich realizacji. Według Komisji EWG pierwszy etap tworzenia unii był
dla krajów członkowskich etapem uczenia się i zdobywania doświadczeń.
Wspólnota w dalszych latach musi stać się możliwie szybko jednolitym
obszarem walutowym, ponieważ narodowe obszary walutowe stają się
stopniowo coraz mniej zdolne do funkcjonowania w skomplikowanych
międzynarodowych stosunkach ekonomicznych i walutowo-finansowych.
W kwietniu 1973 roku Komisja przedłożyła Radzie Ministrów
propozycje dotyczące programu działania w trakcie drugiego etapu tworzenia
unii gospodarczej i walutowej.
W ramach polityki walutowej Komisja EWG postulowała dalszą jej
harmonizację, doskonalenie systemu kursów walut oraz wzrost uprawnień
i rozszerzenie zakresu działania Europejskiego Funduszu Współpracy
Walutowej. W dziedzinie polityki walutowej przewidywano m.in.
zajmowanie przez kraje członkowskie wspólnego, jednolitego stanowiska
w międzynarodowych organizacjach finansowych. Było to szczególnie
pożądane w toku prac nad reformą międzynarodowego systemu walutowego.
W dziedzinie polityki kursowej Komisja EWG przewidywała włączenie

do systemu „węża walutowego" pozostających dotychczas poza nim
walut (tzn. funta szterlinga, lira i funta irlandzkiego), dalsze zawężenie
marży wahań kursów walut w takim stopniu, w jakim pozwala na to
funkcjonowanie rynków dewizowych i zbieżność polityki gospodarczej
z polityką strukturalną. Komisja nie wykluczała możliwości dokonywania
na tym etapie zmian kursów walut krajów członkowskich EWG. Musiały
być one jednak poddane kontroli ze strony Wspólnoty.
Europejski Fundusz Współpracy Walutowej w myśl propozycji
Komisji powinien być wyposażony w bezpośrednie i pośrednie instrumenty
działania, umożliwiające dokonywanie skoordynowanych interwencji na
rynkach dewizowych, co z kolei powinno wzmocnić niezależny charakter
obszaru walutowego EWG. Fundusz ten powinien zacząć stopniowo
spełniać funkcję wspólnego systemu banków centralnych i odgrywać
coraz większą rolę w regulowaniu ruchów kapitałów, koordynacji polityki
pieniężno-kredytowej, zewnętrznej polityki walutowej oraz polityki
kursowej. Aby prawidłowo spełniać te funkcje, powinien być wyposażony
w odpowiednie rezerwy walutowe. Stosowana w jego operacjach jednostka
rozrachunkowa powinna być doskonalona tak, aby stopniowo nabierała
cech pieniądza.
Wybuch kryzysu surowcowo-energetycznego w 1973 roku i nasilenie
się inflacji w świecie kapitalistycznym, w tym również w krajach
członkowskich EWG, oraz wystąpienie recesji na Zachodzie uniemożliwiło
realizację założeń drugiego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej,
zaproponowanych przez Komisję EWG. W tej sytuacji zaczęto szukać
nowych form i metod integracji walutowej EWG uwzględniających realia
ekonomiczne i polityczne krajów członkowskich EWG w latach siedem-
dziesiątych oraz zewnętrzne i wewnętrzne uwarunkowania przebiegu
procesów integracji gospodarczej w ramach rozszerzonej EWG. Jednym
z tych podejść były propozycje sformułowane w przedstawionych w dalszej
części raportach Marjolina i Tindemansa.
Raport Marjolina stwierdza, że kraje członkowskie EWG w tworzeniu
unii gospodarczej i walutowej nie wyszły poza stan istniejący w 1969
roku, kiedy to zapadła decyzja o utworzeniu unii. Każdy kraj, według
tego raportu, próbował rozwiązywać problemy, nie bacząc na skutki,
jakie to przyniesie innym krajom członkowskim EWG. Jedynie unia celna
na wyroby przemysłowe okazała się pozytywnym elementem. Przyczyny

niepowodzeń w tworzeniu unii raport Marjolina sprowadza do trzech grup:
a) niesprzyjające wydarzenia,
b) brak politycznej woli,
c) niedostateczne wyobrażenie o tym, co to jest unia gospodarcza
i walutowa oraz jakie warunki powinny być spełnione, aby unia taka
powstała i mogła funkcjonować.
Niesprzyjającymi wydarzeniami były: trwający od końca lat sześć-
dziesiątych, kryzys międzynarodowego systemu walutowego oraz kryzys,
jaki wybuchł na międzynarodowych rynkach finansowych po podwyższeniu
przez kraje należące do OPEC w 1973 roku cen ropy naftowej, a także
inflacja, bezrobocie i deficyt bilansów płatniczych. Rządy krajów EWG
nie podejmowały w tych okresach wspólnych wysiłków mających na celu
przeciwdziałanie tym niekorzystnym zjawiskom.
Kraje członkowskie EWG nie w pełni zdawały sobie sprawę
z zasadniczej różnicy, jaka występuje między unią celną a unią gospodarczą
i walutową. Według wspomnianego raportu unia celna zakłada jedynie,
że rządy krajów członkowskich — o ile nie nastąpią nadzwyczajne
wydarzenia — przy realizacji swoich celów narodowych będą rezygnować
z ceł i ograniczeń ilościowych w handlu. Pozostałe instrumenty polityki
ekonomicznej i walutowej pozostają nadal w dyspozycji rządów krajów
członkowskich. Natomiast w unii gospodarczej i walutowej poszczególne
rządy przekazują wspólnym instytucjom sprawy stosowania wszystkich
instrumentów ekonomicznych i walutowych; posługiwać się nimi można
tylko na szczeblu Wspólnoty. Instytucje „wspólnorynkowe" posiadają
uprawnienia do podejmowania decyzji politycznych, ustalają budżet
Wspólnoty. Powinien też istnieć zintegrowany system banków centralnych,
W sprawach walutowych i finansowych autorzy raportu Marjolina
proponują obszerny program działania, sprowadzając go do trzech
zasadniczych punktów:
a) utworzenie systemu wewnętrznej i zewnętrznej polityki walutowej
EWG,
b) utworzenie walutowego funduszu stabilizacyjnego,
c) wprowadzenie nowej wspólnej jednostki walutowej.
Analizując działanie „węża walutowego", autorzy raportu stwierdzają,
że współpraca w ramach EWG w dziedzinie kursów walut musi być
zharmonizowana z programem współpracy na odcinku wewnętrznej polityki

pieniężno-kredytowej krajów członkowskich. Proponują również dwa
sposoby działania zmierzające do umocnienia „wspólnotowego" elementu
w ramach międzynarodowej solidarności walutowej, a mianowicie
rozszerzenie możliwości zaciągania pożyczek w ramach EWG (w celu
finansowania deficytu bilansów obrotów bieżących) oraz radykalne
rozszerzenie krótkoterminowej pomocy finansowej krajów członkowskich
w drodze utworzenia funduszu stabilizacji walutowej, który wspierałby
liberalizację obrotów kapitałowych oraz ściślejszą koordynację polityki
walutowej. Operacje funduszu miały mieć charakter krótkoterminowy.
Prowadziłby je Europejski Fundusz Współpracy Walutowej, który dotąd
nie spełniał żadnych funkcji operacyjnych.
W raporcie Marjolina wysunięto koncepcję europejskiej jednostki
rozrachunkowej jako oficjalnego środka płatniczego w obrocie między
bankami centralnymi. Ułatwiałaby ona kształtowanie strategii w zakresie
polityki pieniężnej, kredytowej i walutowej oraz stworzenie funduszu
stabilizacji walutowej. Byłaby oparta na koszyku walut krajów członkow-
skich EWG. Wprowadzenie tej jednostki rozrachunkowej, początkowo
jako waluty rezerwowej i środka płatniczego w obrocie między bankami
centralnymi, wymagałoby bezwarunkowo kontroli jej funkcji jako środka
tworzenia międzynarodowej płynności. Nie powinna ona stać się narzędziem
niekontrolowanego wzrostu rezerw. Z jednostki tej mogłaby się z czasem
wykształcić waluta paralelna, zwana „europą", którą można by wykorzystać
do zaciągania pożyczek na rynku kapitałowym. W tym przypadku jednostka
rozrachunkowa musiałaby być przynajmniej tak mocna, jak najsilniejsza
waluta koszyka. Wymagałoby to okresowej (np. rocznej) analizy struktury
koszyka i wagi wchodzących w jego skład walut.
Autorzy raportu Marjolina stwierdzają, że nakreślony przez nich
krótkoterminowy program działania jest skromny, wobec czego rządy
krajów członkowskich EWG nie powinny ograniczać się do jego realizacji,
lecz powinny podejmować dalsze kroki mające na celu realizację unii
gospodarczej i walutowej. Unia ta, według raportu, wymaga w zakresie
podziału kompetencji wspólnej polityki walutowej, wspólnej polityki
gospodarczej i wspólnej polityki socjalnej, natomiast w dziedzinie instytucji
— wspólnego banku centralnego albo odpowiedzialnego za europejską
politykę walutową systemu banków centralnych.
W raporcie Tindemansa, który ma głównie charakter polityczny,

wiele uwagi poświecono sprawom walutowym, w szczególności „wężowi
walutowemu". Mechanizm „węża", który — według powyższego raportu
— sprawdził się przez utrzymanie stabilności kursów walut, należy
zastosować do poszukiwania zbieżności polityki ekonomicznej i walutowej
krajów członkowskich. W tym celu „wąż" musi być wzmocniony, jego
działania powinny być rozszerzone na kluczowe aspekty polityki
gospodarczej i walutowej oraz muszą mieć wyraźnie „wspólnotowy"
charakter. W związku z tym L. Tindemans proponuje następujące
rozwiązania:
1. Obecnie „wąż" działa (i jest kontrolowany) częściowo poza
Wspólnotą. W przyszłości powinien działać tylko wewnątrz wspólnych
instytucji, stosownie do uzgodnionej w tej mierze procedury. Działanie
EWG dotyczące „węża" jest imperatywem z tego względu, że stanowi
punkt wyjścia polityki, która będzie następnie rozszerzona na wszystkie
kraje członkowskie EWG, wywierając korzystny wpływ na całość obrotów
handlowych w EWG.
2. W ramach działania instytucji Wspólnoty system „węża" musi
zapewnić podejmowanie wspólnych decyzji co do zmian podstawowych
kursów walut. Do tych dyskusji należałoby włączyć kraje członkowskie
nienależące do „węża". Kraje członkowskie należące do „węża" mogłyby
podjąć decyzje o wystąpieniu z niego tylko w przypadku wyraźnego
kryzysu, tak jak to zostało ustalone na mocy wspólnych decyzji.
3. Zgodnie z tymi obowiązkami mechanizm krótko- i średnioterminowej
pomocy wzajemnej krajów członkowskich i uczestników „węża" musi być
stosowany automatycznie i musi być znacznie umocniony. Oznacza to wzrost
aktywności i efektywności działania Europejskiego Funduszu Współpracy
Walutowej, który ma się stać zalążkiem EWG-owskiego banku centralnego,
w szczególności przez utworzenie wspólnego poolu rezerw walutowych.
4. Kraje należące do „węża" muszą stopniowo znosić przeszkody
w zakresie swobodnego przepływu kapitałów między nimi, w szczególności
te, które zostały wprowadzone po 1970 roku i które pokazują, jak
spowolniał proces integracji.
5. Należy wypracować środki pomocy dla krajów nienależących do
„węża" po to, aby się do niego przyłączyły. Środki te nie mogą być
zdefiniowane abstrakcyjnie i nie mogą być automatyczne. Zostaną one
ustalone stopniowo, w zależności od potrzeb. Środki te będą również

obejmować przedsięwzięcia w dziedzinie strukturalnej, realizowane za
pomocą polityki regionalnej, socjalnej, przemysłowej i rolnej. Ważne jest
uwzględnianie interesów krajów, które nie uczestniczą w „wężu", w celu
ułatwienia im przystąpienia do „węża" w przyszłości. Stąd potrzeba
dyskutowania tych spraw w ramach Wspólnoty.
Dlatego też, zdaniem L. Tindemansa, wzmocnienie i rozszerzenie
istniejącego jądra stabilności monetarnej, jakim jest „wąż", stanie się
bazą dla rzeczywistej zbieżności polityki gospodarczej i walutowej.
Umocnienie „węża" będzie również bezpośrednio pomocne w stopniowym
przywracaniu międzynarodowej stabilności walutowej.
Autorzy planu Wernera nie przewidzieli i chyba nie mogli przewidzieć,
że realizacja ich koncepcji unii gospodarczej i walutowej będzie przebiegać
z tak dużymi oporami i natrafi na tak niesprzyjające warunki wewnętrzne
i zewnętrzne. Lansowane przez plan Wernera podejście koordynacyjne
natrafiło na wielkie opory ze strony krajów członkowskich. W planie
Wernera, jak się okazało, było za dużo idealizmu. W latach 1974-1975
Wspólnota zaczęła mieć trudności ekonomiczne związane z kryzysem
międzynarodowego systemu walutowego, kryzysem energetycznym, inflacją,
recesją i dużym deficytem bilansów płatniczych. W tej niesprzyjającej
sytuacji wewnętrznej i zewnętrznej realizacja drugiego etapu unii
gospodarczej i walutowej zeszła na dalszy plan. Można powiedzieć, że
w latach 1974-1975 wystąpił pewien regres integracji gospodarczej
w EWG. W wyniku trudności ekonomicznych wola tworzenia unii
gospodarczej i walutowej poważnie osłabła. Na szczeblu instytucji EWG
nie było zgody co do sposobów prowadzenia wspólnej polityki gospodarczej
i walutowej, nie wypracowano również wspólnej koncepcji przezwyciężenia
następstw kryzysu energetycznego, inflacji, recesji gospodarczej i związa-
nego z nią bezrobocia. Zjawiskom kryzysowym przeciwdziałano za
pomocą narodowych środków polityki gospodarczej, pieniężno-kredytowej
i walutowej. Coraz bardziej widoczny stawał się fakt, że niezbędnym
warunkiem utworzenia unii gospodarczej i walutowej jest utworzenie unii
politycznej, a do tego nie było woli krajów członkowskich.
Wydaje się, że w EWG nie doszacowano kosztów tworzenia unii
gospodarczej i walutowej. Za dużo było kompromisów przy podejmowaniu
decyzji w zakresie polityki ekonomicznej i walutowej, a za mało decyzji
nakierowanych na postęp integracji gospodarczej. Wynikało to po części

z sytuacji kryzysowej, a po części z braku zdecydowania krajów
członkowskich o przekazaniu na rzecz Wspólnoty wielu kompetencji
z zakresu polityki gospodarczej i walutowej.
Mimo zjawisk kryzysowych nadal funkcjonował utworzony w 1972
roku system „węża walutowego", mający tworzyć element stabilności
walutowej w EWG.
W październiku 1977 roku Roy Jenkins, przewodniczący Komisji
EWG, na konferencji we Florencji ponownie zaproponował utworzenie unii
walutowej, która miała zapewnić przedsiębiorstwom z krajów członkowskich
EWG większą stabilność w działalności gospodarczej oraz przyczynić się do
przezwyciężenia stagnacji gospodarczej. Propozycje R. Jenkinsa nie znalazły
początkowo zrozumienia w kołach bankowych i finansowych EWG. Dopiero
w roku 1978 zaczęto interesować się tym problemem, ale zamiast tworzenia
unii walutowej na konferencji na szczycie w Kopenhadze (7-8 kwietnia
1978 roku) rozpatrzono możliwości wypracowania większej stabilizacji
walutowej w EWG. Na konferencji w Bremie (6-7 lipca 1978 roku),
w której uczestniczyli tylko przedstawiciele Francji i RFN, stwierdzono, że
utworzenie w EWG strefy stabilizacji walutowej byłoby pożądanym celem,
który w przyszłości doprowadziłby do ścisłej współpracy walutowej
w EWG. Ustalenia konferencji w Bremie dały podstawę do opracowania
przez ówczesnego prezydenta Francji Valéry'ego Giscarda d'Estaing
i kanclerza RFN Helmuta Schmidta koncepcji Europejskiego Systemu
Walutowego (ESW), który zaczął funkcjonować od 13 marca 1979 roku.
Europejski System Walutowy (ESW) stał się w latach osiemdziesiątych
i dziewięćdziesiątych najważniejszym elementem integracji walutowej
w EWG i UE7. Przyczynił się do wzrostu stabilizacji walutowej w UE.
Stanowił sedno strefy walutowej UE. Jego ważną częścią składową była
europejska jednostka walutowa (ecu), która funkcjonowała do 31 grudnia
1998 roku.
Ecu była denominatorem walut krajów członkowskich ESW, podstawą
wskaźnika odchyleń kursowych w systemie kursowym (ERM), jednostką
7
Por. J. Bilski Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla
suwerenności walutowej EWG, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1989, s. 210. Przypominamy, że
Unia Europejska powstała w 1992 roku na mocy traktatu z Maastricht.
obrachunkową w operacjach interwencyjnych i kredytowych, instrumentem

rozliczania i wyrównywania sald między instytucjami walutowymi
ESW, pełniła funkcję aktywów rezerwowych i znajdowała coraz
szersze zastosowanie w operacjach banków komercyjnych na rynkach
finansowych.
Ecu stanowiła koszyk walut złożony z określonej ilości walut krajów
członkowskich EWG. W dniu wejścia w życie ESW w skład koszyka ecu
wchodziło 9 walut. We wrześniu 1984 roku została do niego włączona
grecka drachma, a we wrześniu 1989 roku hiszpańska peseta i portugalskie
eskudo. Do końca grudnia 1998 roku do koszyka ecu wchodziły waluty
12 krajów członkowskich UE. Koszyk nie zawierał walut Austrii, Finlandii
i Szwecji, które to kraje od 1995 roku są członkami UE. Skład walut
w koszyku ecu został zamrożony z dniem wejścia w życie traktatu
z Maastricht i żadne zmiany w składzie koszyka nie nastąpiły do czasu
kiedy euro zastąpiło ecu. Na bazie ecu został ustalony system kursów
centralnych krajów członkowskich UE i zakres ich maksymalnych wahań.
Doświadczenia zdobyte w czasie funkcjonowania ecu przyspieszyły
w pewnym stopniu prace nad podjęciem decyzji o wprowadzeniu euro.
5.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE

Pomimo niepowodzeń w realizacji poszczególnych koncepcji unii
gospodarczej i walutowej powrócono do tej sprawy na konferencji Rady
Europejskiej w Hanowerze (27-28 czerwca 1988 roku). Na mocy decyzji
Rady powierzono Komitetowi Delorsa (przewodniczący Komisji Wspólnot
Europejskich) opracowanie propozycji w sprawie konkretnych środków
mających na celu realizację unii gospodarczej i walutowej w ramach
EWG. Raport J. Delorsa, opublikowany w kwietniu 1989 roku, zawierał
uzasadnienie potrzeby realizacji w ramach EWG unii gospodarczej
i walutowej oraz przedstawiał propozycje etapów prowadzących do
osiągnięcia tej unii.
Unię walutową określono w tym raporcie jako obszar, na którym
byłyby zapewnione:
1) pełna i nieodwracalna wymienialność walut,
2) całkowita liberalizacja transakcji kapitałowych i pełna integracja
rynku finansowego,
3) wyeliminowanie wahań kursów walut i nieodwołalne usztywnienie

tych kursów.
Zastąpienie walut narodowych wspólną walutą mogłoby stanowić, ze
względów ekonomicznych, psychologicznych i politycznych, naturalny
i pożądany element unii i świadczyć o nieodwracalności wstąpienia do niej.
Pierwszy etap tej unii rozpoczął się l lipca 1990 roku, tj. wraz
z wejściem w życie dyrektywy Rady Ministrów z roku 1988 w sprawie
pełnej liberalizacji przepływów kapitałów. Działania na tym etapie
koncentrowały się na tworzeniu w ramach EWG jednolitego rynku
kapitałowego i wzmocnieniu koordynacji polityki pieniężnej, włączeniu
wszystkich walut krajów EWG do mechanizmu kursowego i objęciu ich
regułami dotyczącymi marży wahań kursów, znoszeniu wszystkich barier
na rynku prywatnym ecu oraz zwiększeniu uprawnień Komitetu Guber-
natorów Banków Centralnych. Dostosowanie kursów walut na tym etapie
nadal było możliwe (i miało miejsce), ale każdy kraj członkowski EWG
zobowiązany był do podejmowania metod dostosowawczych w zakresie
utrzymania stabilnych kursów walut.
Drugi etap unii miał rozpocząć się dopiero po wejściu w życie nowego
traktatu o EWG. Na tym etapie miał być stworzony Europejski System
Banków Centralnych (ESBC); miały być zawężone marże wahań kursów
walut oraz połączona część rezerw walutowych krajów członkowskich EWG.
Trzeci etap byłby etapem finalnym w procesie tworzenia unii
gospodarczej i walutowej. Rozpocząłby się on wraz z przejściem do
nieodwołalnie usztywnionych kursów walut i przekazaniem na szczebel
Wspólnoty narodowych kompetencji w sferze monetarnej. Waluty narodowe
krajów członkowskich EWG zostałyby ewentualnie zastąpione jedną
wspólną walutą. ESBC przyjąłby wówczas odpowiedzialność za kształ-
towanie i realizację polityki pieniężnej w EWG. Podejmowałby interwencje
na rynkach walutowych krajów trzecich oraz zarządzałby rezerwami
dewizowymi krajów członkowskich EWG.
W grudniu 1991 roku Rada Europejska zatwierdziła w Maastricht
(Holandia) traktat w sprawie unii gospodarczej i walutowej. Postanowienia
zawarte w tym traktacie (podpisanym 7 lutego 1992 roku) dotyczą tego,
co umownie w raporcie Delorsa nazywa się drugim etapem tworzenia
unii oraz tzw. końcowym etapem unii w jej docelowym kształcie. Etap
drugi, stanowiący okres przejściowy do unii, rozpoczął się l stycznia
1994 roku. Do tego czasu miały być usunięte wszelkie restrykcje

w przepływie kapitału między krajami członkowskimi UE, a płatności
miały być realizowane bez żadnych ograniczeń. Słabsze pod względem
ekonomicznym kraje miały znieść te ograniczenia najpóźniej do końca
1995 roku. W trakcie realizowania drugiego etapu utworzono Europejski
Instytut Walutowy (od 1999 roku przemianowany na Europejski Bank
Centralny) z siedzibą we Frankfurcie, który ma za zadanie:
1) wzmocnienie współpracy między bankami centralnymi i koor-
dynację polityki walutowej krajów członkowskich,
2) czuwanie nad funkcjonowaniem ESW oraz nadzorowanie rozwoju
ecu i systemu rozliczeń międzybankowych w tej walucie,
3) przygotowanie przejścia do trzeciego etapu unii, tj. zharmonizo-
wanie instrumentów polityki pieniężnej,
4) nadzorowanie przygotowania emisji banknotów ecu, która miałaby
nastąpić już po ustanowieniu unii.
Europejski Instytut Walutowy nie miał żadnej władzy. Jego zalecenia
nie miały mocy wiążącej.
Z początkiem trzeciego etapu ecu miała stać się bezpośrednio
emitowanym pieniądzem. Nawet jeśli przejściowo obok niej byłyby
w obiegu narodowe waluty, nie zmieniałoby to faktu, że w ramach UE
będzie ona wspólną walutą. Kursy walut krajów członkowskich oraz
kursy między nimi a ecu miały być nieodwracalnie usztywnione. Przejście
do trzeciego etapu miało nastąpić l stycznia 1999 roku. Tak się w istocie
stało, tylko zamiast ecu wprowadzono wspólną walutę pod nazwą euro.
Traktat z Maastricht stanowi ukoronowanie wieloletnich wysiłków
krajów członkowskich EWG zmierzających do utworzenia na ich terytorium
jednolitego obszaru gospodarczego i walutowego. Był on wydarzeniem
0 charakterze epokowym. Zobowiązanie się krajów EWG w Maastricht
do wprowadzenia najpóźniej w 1999 roku unii gospodarczej i walutowej
miało głównie charakter polityczny.
Na konferencji w Madrycie w grudniu 1995 roku kraje członkowskie
UE podjęły decyzję co do dalszego harmonogramu wprowadzania unii
walutowej. Zdecydowano wówczas nie opóźniać trzeciego etapu unii
1 jako datę jej wprowadzenia przyjęto l stycznia 1999 roku. Na konferencji
tej ustalono również, że przyszła wspólna waluta nazywać się będzie euro
i że zostaną ustalone sztywne kursy walut krajów uczestniczących w tej
unii oraz kursy walut tych krajów w stosunku do euro. Podjęto również
decyzje, że w obrocie bezgotówkowym w UE nastąpi przejście na rozliczenia
w euro, ale do końca czerwca 2002 r. w obiegu pozostaną banknoty i monety
narodowe. Po upływie tego terminu jedynym środkiem płatniczym w krajach
członkowskich UE, które weszły do strefy euro, ma pozostać euro.
W 1997 roku kraje członkowskie UE podjęły decyzję o utworzeniu
Rady Euro. W jej ramach ministrowie finansów mają omawiać sprawy
związane z zarządzaniem wspólną walutą krajów członkowskich UE.
W 1998 roku prezydenci i premierzy krajów członkowskich UE ustalili
listę państw, które od l stycznia 1999 roku wejdą do strefy euro. Ustalono
bilateralne sztywne kursy walut 11 krajów UE. Powołano do życia Europejski
Bank Centralny oraz Wima Duisenberga na stanowisko prezesa tego banku.
Od l stycznia 1999 roku zaczęło funkcjonować euro. Do strefy euro
weszło 11 krajów członkowskich UE. Poza tą strefą pozostały cztery
kraje: Dania, Grecja8, Szwecja i Wielka Brytania. Euro stało się następczynią
ecu. Przeliczenie ecu na euro nastąpiło według kursu 1:1. Europejski
Bank Centralny i Europejski System Banków Centralnych zaczęły
funkcjonować od l stycznia 1999 roku.
Wprowadzenie euro ma dla krajów członkowskich UE wymiar
historyczny. Wywrze ono istotny wpływ na życie gospodarcze krajów UE
oraz na międzynarodowy system walutowy i globalny rynek finansowy.
Głównym powodem opóźnień we wprowadzaniu wspólnej waluty
w UE w wielu przypadkach był nacjonalizm walutowy, niechęć niektórych
krajów członkowskich UE do ograniczenia ich suwerenności walutowej
oraz brak woli politycznej. W końcu XX wieku przyspieszono tempo prac
nad podjęciem decyzji o wprowadzeniu euro. Początek XXI wieku może
być dla krajów członkowskich UE prawdziwą erą euro i jej wiodącej roli
w życiu gospodarczym tych krajów.
5.2.4. Integracja finansowa

Problemy integracji finansowej w EWG nie były tak „nagłośnione",
jak sprawy integracji walutowej. Poświęcono im w literaturze ekonomicznej
znacznie mniej uwagi. Sprawy integracji finansowej w sferze podatków,
Grecja przystąpiła do strefy euro dopiero od stycznia 2001 r.

budżetów, rynków kapitałowych i systemu bankowego wywołały znacznie

mniej kontrowersji niż problemy związane z poszczególnymi dziedzinami
integracji walutowej. Były one rozpatrywane na szczeblu EWG w ramach
istniejącej w tej organizacji procedury prawnej i w ramach odpowiednich
instytucji Wspólnoty.
Teoretyczną podstawę harmonizacji polityki podatkowej w EWG (w
szczególności podatków bezpośrednich i pośrednich) dał tzw. Raport
Neumarka9, a podstawę integracji rynków kapitałowych — tzw. Raport
Segre'a10. Najważniejszym elementem harmonizacji polityki podatkowej
w EWG było wprowadzenie w 1973 roku podatku od wartości dodanej
(VAT).
W zakresie integracji rynków kapitałowych kraje członkowskie
EWG liberalizowały głównie przepisy dotyczące ruchu kapitałów oraz
ustawodawstwa bankowego i znosiły istniejące w tej sferze hamulce
podatkowe. W większości krajów członkowskich EWG nie ma przeszkód
w przepływie kapitałów wewnątrz Wspólnoty.
Od l stycznia 1993 roku obok wspólnego rynku towarów, usług, siły
roboczej i kapitałów istnieje w EWG jednolity rynek usług finansowych.
Na rynku tym obowiązują regulacje prawne, zawarte w tzw. pierwszej (z
1977 roku) i drugiej (z 1989 roku) dyrektywie bankowej. Dyrektywy te
obejmują przyjętą w EWG zasadę harmonizacji prawa bankowego, której
celem jest uzyskanie przez banki działające w poszczególnych krajach
członkowskich EWG identycznej sytuacji prawnej na obszarze całej
Wspólnoty. Efektem tych działań jest wyższa wydajność, konkurencyjność,
niższe koszty operacji oraz maksymalne bezpieczeństwo wszystkich
uczestników rynku finansowego.
Główne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego
w EWG są następujące:
1) równe traktowanie uczestników rynku,
2) identyczność procedur,
9
Por. T. Keller Steuerharmonisierung in der EWG nach den Vorschlàgen des Steuer-
und Finanzausschusses, „Aussenwirtschaft" 1964, nr l, s. 95-108.
10
Por. Der Aufbau eines Europâischen Kapitalmarkts. Bericht einer von der
EWG-Kommission eingesetz Sachverstandigengruppe, Europaische Wirtschaftsgemeinschaft,
Kommission, Brussels 1966, s. 402.
3) porównywalność działań banków w skali EWG,

4) kontrola ze strony krajowych władz nadzorczych,
5) współpraca i wymiana informacji miedzy władzami nadzorczymi,
6) skuteczne środki oddziaływania nadzoru.
Efektem przestrzegania tych zasad jest bezpieczeństwo całego systemu
bankowego EWG.
Władze EWG wypracowały tzw. europejski model bankowości.
W modelu tym przewidziany jest określony tryb udzielania licencji
bankom komercyjnym i innym instytucjom kredytowym. Z obowiązku
uzyskania licencji wyłączone są banki centralne oraz niektóre instytucje
finansowe. Komisja EWG została zobowiązana do publikowania co sześć
miesięcy listy wszystkich licencjonowanych banków na terenie EWG.
Tylko licencjonowane banki mogą gromadzić oszczędności w krajach
członkowskich EWG. Wystarczy tylko jedna licencja, aby dany bank
mógł prowadzić działalność na obszarze EWG. Gdy w jednym z krajów
członkowskich jakiś bank zostanie pozbawiony licencji, to obejmuje to
również jego oddziały utworzone w innych krajach członkowskich EWG.
Proces licencjonowania banków jest najbardziej newralgicznym etapem
tworzenia sprawnego, efektywnego i bezpiecznego systemu bankowego
w każdym kraju.
Problemy integracji finansowej potraktowaliśmy w sposób skrótowy
m.in. dlatego, że zostały one już częściowo omówione przy analizie
różnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Warto jeszcze wspomnieć,
że już w latach sześćdziesiątych w ramach EWG ustalono wspólne
zasady finansowania polityki rolnej oraz zasady finansowania budżetu
Wspólnoty. Wszystko to prowadziło do zacieśnienia powiązań finansowych
krajów członkowskich EWG i wspierało proces integracji gospodarczej.
Pytania
1. Co należy rozumieć przez pojęcie integracji walutowej i finansowej?
2. Jakie są główne elementy planów Barre'a?
3. Jakie są główne zasady i etapy tworzenia unii gospodarczej i walutowej
w planie Wernera?
4. Jakie są główne elementy planu Tindemansa?
Literatura 139
5. Jakie są główne elementy planu Delorsa?

6. Jakie decyzje podjęto na szczycie w Maastricht?
7. Podaj krótką charakterystykę integracji finansowej w EWG.
8. Jakie są główne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego
w EWG?
Literatura
Antowska-Bartosiewicz I. Integracja rynków kapitałowych w EWG a stosunki kredytowe
Wschód-Zachód, Instytut Finansów, Warszawa 1979.
Daniluk D. Jak założyć bank w EWG, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 6.
Financial Markets in Europe: Towards 1992, „World Financial Markets" 1988,
September 9.
Gotz-Kozierkiewicz D. Podatki w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej, PWE,
Warszawa 1975.
Komar A. Finanse a Wspólnoty Europejskie, PWE, Warszawa 1983.
Komar A. Europejska unia walutowa, PWE, Warszawa 1993.
Oreziak L. Ecu jako waluta międzynarodowa, „Handel Zagraniczny" 1992, nr 4.
Oreziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej,
„Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS Warszawa 1991.
Oreziak L. Glówne założenia przekształcenia EWG w unię gospodarczą i walutową,
„Handel Zagraniczny" 1992, nr 3.
Oreziak L. Tworzenie jednolitego rynku finansowego w EWG, „Handel Zagraniczny"
1992, nr 6.
Oreziak L. Unia walutowa i gospodarcza w EWG pod koniec XX w.?, „Sprawy
Międzynarodowe" 1992, nr 4-6.
Zabielski K. Integracja walutowa i finansowa w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej,
Instytut Finansów, Warszawa 1968.
Zabielski K. Założenia unii walutowej EWG i trudności w jej realizacji, „Studia
Finansowe" 1977, nr 24.
Zawadzka Z. Europejska Unia Gospodarcza i Walutowa — przygotowanie do
trzeciego etapu, „Bank i Kredyt" 1996, nr 4.
Rozdział 6
Główne strefy walutowe
6.1. Uwagi ogólne

Charakterystyczną cechą zmian w międzynarodowym systemie
walutowym po drugiej wojnie światowej było dążenie do regionalizacji.
Wiązało się to przede wszystkim z procesami integracji gospodarczej
w krajach Europy Zachodniej oraz umacnianiem pozycji Japonii w gos-
podarce światowej. Chociaż Międzynarodowy Fundusz Walutowy stanowił
instytucjonalne ramy funkcjonowania międzynarodowego systemu walu-
towego, to postanowienia jego statutu były na tyle pojemne, że nie
stwarzały przeszkód w wykształceniu się regionalnych stref walutowych
w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych.
Do końca 1998 roku najbardziej rozwinęła się strefa walutowa
najpierw Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (potem Unii Europejskiej)
i funkcjonujący w jej ramach Europejski System Walutowy. Od l stycznia
1999 roku zaczęła funkcjonować w UE strefa walutowa euro. Stopniowo
zaczyna się wykształcać strefa japońskiego jena. Była możliwość powstania
strefy walutowej RWPG, ale likwidacja tej instytucji i rozpad ZSRR
przesądziły jej los — strefa ta już nie powstanie.
W przyszłości może powstać strefa waluty Chińskiej Republiki
Ludowej, rupii indyjskiej oraz strefy walutowe w Ameryce Łacińskiej
i w Afryce. W powiązaniu z Francją funkcjonuje strefa franka francuskiego,
która ma jednak ograniczony zasięg i nie wywiera istotnego wpływu na
międzynarodowe stosunki gospodarcze.
Strefa walutowa EWG respektowała zasady i reguły między-
narodowego systemu walutowego i statutu MFW. Powstała ona w celu
pobudzenia rozwoju krajów wchodzących do tej organizacji oraz w celu
umocnienia pozycji krajów członkowskich EWG w gospodarce światowej.

Strefa ta manifestowała własną osobowość i indywidualność w między-
narodowym systemie walutowym. Stosowano w praktyce wiele teoretycz-
nych koncepcji optymalnego obszaru walutowego. Wniesiono do między-
narodowego systemu walutowego nowe wartości, które sprawdzone
w procesie integracji walutowej w EWG mogły być wykorzystywane
przez inne kraje członkowskie MFW.
Wymienione strefy walutowe odzwierciedlają zjawisko wielobiegu-
nowości w międzynarodowym systemie walutowym i w gospodarce
światowej. Będą one przeobrażać się pod wpływem zmiany układu sił
w gospodarce światowej, ewolucji zasad działania międzynarodowego
systemu walutowego i dynamiki rozwoju ugrupowań integracyjnych.
6.2. Globalny zasięg dolara USA

W systemie walutowym z Bretton Woods i w systemie wielo-
dewizowym czołową rolę odgrywa dolar USA. Niekiedy mówi się i pisze
o istnieniu strefy dolara USA, którą tradycyjnie ogranicza się do powiązań
ekonomicznych Stanów Zjednoczonych z krajami Ameryki Łacińskiej.
Nie oddaje to jednak istoty sprawy, ponieważ dolar USA ma zasięg
międzynarodowy.
Należy podkreślić, że powiązania ekonomiczne Stanów Zjednoczonych
z krajami Ameryki Łacińskiej nie mają tak dużego ciężaru gatunkowego
w gospodarce światowej jak procesy integracji gospodarczej w UE,
ekspansja gospodarcza UE oraz ekspansja ekonomiczna i kapitałowa
Japonii w wielu regionach świata. Stany Zjednoczone nie integrują się
z krajami Ameryki Łacińskiej (poza Meksykiem, który wchodzi do
NAFTA), ale związki ekonomiczne Stanów Zjednoczonych z tymi krajami
są silnie rozwinięte, głównie przez zakrojoną na szeroką skalę działalność
amerykańskich korporacji w Ameryce Łacińskiej. Procesy integracji
gospodarczej w Ameryce Łacińskiej mogą doprowadzić do zacieśnienia
wzajemnych powiązań ekonomicznych krajów tego regionu, w szczególności
do wzrostu handlu wewnątrzregionalnego. Ich efektem może być
w
przyszłości pewne rozluźnienie związków ekonomicznych krajów
Ameryki Łacińskiej ze Stanami Zjednoczonymi. Miejsce Stanów Zjed-
142 6. Główne strefy walutowe
noczonych jako ważnego partnera gospodarczego tych krajów mogą

stopniowo zajmować kraje członkowskie UE i Japonia. Będzie to jednak
proces długotrwały, który na płaszczyźnie walutowej i finansowej nie osłabi
pozycji dolara USA w świecie. W tym sensie nadal może istnieć strefa
walutowa dolara USA ograniczona tradycyjnie do krajów Ameryki Łacińskiej.
Jednakże jej wpływ na resztę świata będzie poważnie ograniczony.
Dolar USA jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna
i transakcyjna przenika do najważniejszych dziedzin międzynarodowych
stosunków gospodarczych i finansowych. Nawet w krajach postsocjalis-
tycznych dolar USA jest cenioną i poszukiwaną walutą obcą. Na
międzynarodowym rynku walutowym, kredytowym i na eurorynkach
większości operacji dokonuje się w dolarach USA lub w eurodolarach.
Upoważnia to do wysunięcia wniosku o istnieniu pewnego fenomenu,
który można określić mianem „dolaryzacji gospodarki światowej".
„Dolaryzacja" występuje zarówno w międzynarodowym systemie walu-
towym, gdzie dolar USA, po wyparciu złota z tego systemu, stał się
główną walutą międzynarodową, jak i na wspomnianych wcześniej rynkach
finansowych, bez istnienia których współczesna gospodarka światowa nie
mogłaby się dobrze rozwijać. To dolar USA i inne waluty wymienialne
utrzymują świat kapitalistyczny w ciągłym ruchu.
O globalnym zasięgu dolara USA jako waluty międzynarodowej może
świadczyć również fakt, że 39 krajów członkowskich MFW ustaliło kursy
walut w stosunku do dolara. Wśród tych krajów są takie kraje Ameryki
Łacińskiej, jak: Dominikana, Ekwador, Salwador, Gwatemala, Honduras,
Haiti, Panama, Paragwaj, Peru i Wenezuela1. Potwierdza to częściowo opinię
o „walutowym ciążeniu" tych krajów do Stanów Zjednoczonych. Mają one
takie zaufanie do waluty amerykańskiej, że uczyniły z niej bazę odniesienia
kursów swoich walut narodowych. Wśród tych krajów brak jednak Brazylii,
Meksyku i Argentyny, które w procesach integracji gospodarczej w Ameryce
Łacińskiej odgrywają istotną rolę.
Globalny zasięg dolara USA to zjawisko, które wystąpiło po drugiej
wojnie światowej. Nikt tego oficjalnie nie zadekretował. Stany Zjednoczone
były przez wiele lat światowym mocarstwem ekonomicznym i militarnym.
Ich gospodarka miała ogromną przewagę technologiczną nad innymi
1
Por. International Monetary Fund Annual Report 1988, s. 87.
gospodarkami krajów kapitalistycznych. Dolar USA był walutą wymienialną.

Czynniki te sprawiły, że zdobył ogromną przewagę nad innymi walutami.
Przez długi okres nie było i nie ma dotychczas poważniejszej alternatywy
dla dolara jako czołowej waluty świata kapitalistycznego. Alternatywą
nie mogą być specjalne prawa ciągnienia (SDR) ani prawdopodobnie
wspólne waluty ugrupowań integracyjnych. Należy jednak zaznaczyć, że
w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych stopniowo rosła ranga
takich walut, jak marka RFN, jen, frank francuski oraz waluty innych
krajów należących do EWG i krajów skandynawskich. Zaczęły one
występować w charakterze walut rezerwowych i transakcyjnych oraz
lokacyjnych, stwarzając partnerom wymiany handlowej oraz uczestnikom
rynków walutowych, kredytowych i eurorynków większe możliwości
wyboru walut transakcyjnych i lokacyjnych. Pojawił się w ten sposób
pewien zestaw walut wymienialnych, powszechnie akceptowanych przez
banki centralne, banki handlowe oraz przez uczestników życia gospodar-
czego. Miało to duży wpływ na rozwój handlu międzynarodowego
i wzrost powiązań ekonomicznych krajów mających gospodarkę rynkową.
Jednakże, mimo pojawienia się nowych walut rezerwowych, transak-
cyjnych i lokacyjnych, dolar USA nadal pozostaje niekwestionowaną
najważniejszą walutą międzynarodową i głównym (obok złota) składnikiem
pieniądza światowego. Stan ten może utrzymać się tak długo, jak długo
Stany Zjednoczone będą mocarstwem światowym. Status dolara USA
jako waluty międzynarodowej i globalny zasięg jego wpływów jest
wynikiem układu sił w gospodarce światowej i w polityce międzynarodowej.
Podobnie było w XIX wieku z funtem szterlingiem. Dolar USA może
utracić czołową pozycję w międzynarodowych stosunkach finansowych
tylko wówczas, gdy miejsce Stanów Zjednoczonych jako mocarstwa
światowego zajmie inny potężny kraj lub blok gospodarczy, o potencjale
ekonomicznym, technologicznym i militarnym przewyższającym Stany
Zjednoczone. Dolar amerykański stałby się wówczas tylko jedną z wielu
walut międzynarodowych. Spotkałby go więc ten sam los, co funta
szterlinga po drugiej wojnie światowej — z pozycji czołowej waluty
międzynarodowej spadł do pozycji waluty narodowej, odgrywając podrzędną
rolę w świecie międzynarodowych finansów. Nie wydaje się jednak
prawdopodobne, aby proces taki mógł wystąpić na początku obecnego
stulecia.
6.3. Strefa walutowa euro

Poprzedniczką strefy walutowej euro była strefa walutowa EWG, której
najważniejszym elementem składowym był Europejski System Walutowy
i funkcjonująca w jego ramach europejska jednostka walutowa (ecu).
Strefa walutowa euro zaczęła funkcjonować od l stycznia 1999
roku. Jej charakterystyczną cechą jest istnienie jednolitego rynku wewnątrz
krajów członkowskich Unii Europejskiej, wspólnej waluty pod nazwą
euro, wspólnej polityki handlowej wobec krajów trzecich, wspólnego
banku centralnego oraz swobodnego przepływu towarów, usług, siły
roboczej i kapitałów. W tej strefie funkcjonuje również jednolity rynek
finansowy. Istnieje też jednolity obszar gospodarczy i walutowy.
Do strefy euro wchodzi 12 krajów UE (luty 2001 roku). Poza tą
strefą po/ostały dotychczas trzy kraje członkowskie UE: Dania, Szwecja
1 Wielka Brytania.
Euro stało się następczynią ecu. Przeliczenie ecu na euro nastąpiło
według kursu 1:1. Od l stycznia 1999 roku funkcjonuje Europejski Bank
Centralny i Europejski System Banków Centralnych. Na początku istnienia
euro jego kurs w stosunku do dolara ustalono w wysokości 1,167 dolara
za euro. 20 września 2000 roku kurs euro do dolara wyniósł zaledwie
88,5 centa, osiągając historyczne dno. W obronie euro 22 września 2000
roku po raz pierwszy w dotychczasowej historii euro interweniował
Europejski Bank Centralny, amerykański zarząd Rezerwy Federalnej oraz
banki centralne Japonii, Kanady i Wielkiej Brytanii. Banki te we wspólnym
oświadczeniu poinformowały, że utrzymywanie się słabości euro może
zaszkodzić gospodarce światowej i dlatego zdecydowały się interweniować.
Nie wiadomo ile euro banki te kupiły (dilerzy szacowali, że 10 mid euro);
2
ważniejsza od kwoty była informacja o wspólnej interwencji . Pod koniec
2000 roku i na początku 2001 roku kurs euro w stosunku do dolara zaczął
stopniowo rosnąć. Nie osiągnął jednak jeszcze takiego poziomu, jaki miał
2 stycznia 1999 roku.
Proces wprowadzania euro do obiegu ma charakter etapowy. Przez
trzy lata, tj. od l stycznia 1999 roku do 31 grudnia 2001 roku nie będzie
można posługiwać się banknotami i monetami euro. W tym okresie na
Por. „Rzeczpospolita" z 23-24 września 2000 r.

6.3. Strefa walutowa euro 145
obszarze strefy euro znajdować się będą banknoty i monety 12 krajów strefy
euro. Od l lipca 2002 roku jedynym legalnym środkiem płatniczym na
obszarze strefy euro będzie euro. Już od pierwszego dnia istnienia euro we
wszelkich rozliczeniach i płatnościach można posługiwać się tą walutą, ale
tylko w obrocie bezgotówkowym. Euro pełni wszystkie funkcje pieniądza.
Po wprowadzeniu euro w strefie euro nadal funkcjonuje Europejski System
Walutowy i w jego ramach europejski mechanizm kursowy 2 (ERM 2).
Wprowadzenie euro jako wspólnej waluty i utworzenie strefy euro
dla krajów członkowskich UE ma wymiar historyczny. Euro wywiera już
istotny wpływ na życie gospodarcze krajów członkowskich UE, na
międzynarodowy system walutowy, globalny rynek finansowy i stosunki
ekonomiczne krajów członkowskich UE z krajami spoza strefy euro.
Wspólna waluta krajów członkowskich UE jest wykorzystywana nie
tylko w tych krajach, lecz także w innych w charakterze waluty rezerwowej,
transakcyjnej i lokacyjnej. Znalazła ona zastosowanie na wielu narodowych
rynkach finansowych (walutowych, pieniężnych i kapitałowych). Dała
uczestnikom tych rynków większe możliwości wyboru walut do prze-
prowadzania operacji depozytowych, kredytowych i lokacyjnych oraz
operacji pośredniczących, dokonywanych przez banki komercyjne w skali
narodowej, regionalnej i międzynarodowej. Zaczęli się już nią posługiwać
indywidualni i instytucjonalni inwestorzy.
W sferze międzynarodowych stosunków finansowych euro stało się
nowym pieniądzem, który razem z dolarem USA i jenem tworzy podstawę
wielobiegunowego świata finansów międzynarodowych. Od 1999 roku
jest to w istocie świat trójbiegunowy. Wzrost roli euro w świecie
międzynarodowych finansów w dużej mierze zależy od umocnienia kursu
tej waluty w stosunku do dolara USA.
Należy zaznaczyć, że posługiwanie się przez uczestników życia
gospodarczego euro jako walutą transakcyjną i lokacyjną ogranicza
ryzyko kursowe i stwarza tym uczestnikom bardziej stabilne niż dotąd
warunki gospodarowania.
Euro stanie się stopniowo ważną walutą międzynarodową3. Jego siła
nabywcza i kurs wobec innych walut wymienialnych w dużej mierze będzie
3
Por. K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12,
s. 49-65.
zależeć od polityki gospodarczej krajów członkowskich UE oraz od

stopnia jej akceptacji i zaufania do niej wielkiej rzeszy indywidualnych
i instytucjonalnych inwestorów oraz banków komercyjnych na świecie.
Prawdopodobnie najszersze zastosowanie w międzynarodowych stosunkach
finansowych znajdzie euro na rynkach walutowych i kapitałowych.
W przyszłości w euro będą emitowane obligacje i euroobligacje
prawdopodobnie w stopniu nie mniejszym niż w ecu do końca 1998 roku.
Według opinii stowarzyszenia banków zagranicznych w RFN Londyn
powinien zachować miano czołowego w Europie ośrodka finansowego,
mimo pozostawania Wielkiej Brytanii poza strefą euro. Miasto to utrzyma
prymat jako rynek handlu papierami wartościowymi, instrumentami
pochodnymi (derywatami) oraz walutami. Natomiast Frankfurt nad Menem,
zgodnie z prognozami tego stowarzyszenia, ma szansę stać się głównym
ośrodkiem zamiany walut na euro4. Inne stolice krajów członkowskich
UE również będą ważnymi segmentami (mamy na myśli ich rynki
finansowe) globalnego rynku finansowego. Na uwagę zasługuje w szcze-
gólności Luksemburg jako ważny europejski eurorynek pieniężny
i kapitałowy.
Należy oczekiwać, że po wprowadzeniu euro może umocnić się
pozycja UE w gospodarce światowej i na międzynarodowym rynku
finansowym, chociaż to nie jest takie pewne, między innymi ze względu
na to, że tempo wzrostu gospodarczego w krajach członkowskich UE
w ostatnich latach było niższe niż w Stanach Zjednoczonych. Euro ma
jednak szansę stać się w przyszłości w miarę stabilną walutą, której
atrakcyjność dla uczestników międzynarodowego rynku finansowego może
wzrastać.
Euro ma również polskie „odniesienie"5. Narodowy Bank Polski!
będzie wykorzystywał euro w swojej polityce walutowej. Już od l stycznia]
1999 roku do koszyka walut, określającego wartość złotego, weszły tylko l
dwie waluty (zamiast dotychczasowych pięciu), a mianowicie dolar USAI
i euro. Po przystąpieniu Polski do UE — a mamy nadzieję, że nastąpi toi
4
Por. „Rzeczpospolita" z 12-13 grudnia 1998 r.
5
Warto zauważyć, że na warszawskiej giełdzie towarowej prowadzi się transakcje
terminowe na kurs euro, a wkrótce takie transakcje będzie prowadzić również Giełda
Papierów Wartościowych w Warszawie.
na początku XXI wieku — euro będzie miało szersze zastosowanie

w polskim życiu gospodarczym oraz na polskim rynku walutowym,
pieniężnym i kapitałowym. Polscy eksporterzy i importerzy już posługują
się euro w charakterze waluty kontraktu i waluty płatności. Prawdopodobnie
w nadchodzących latach euro stanie się drugą co do rangi walutą
transakcyjną w handlu światowym oraz w polskim handlu zagranicznym.
6.4. Stosunki walutowe

w Europie Środkowej i Wschodniej
Dalsze rozważania mają charakter historyczny. Stosunki walutowe
w Europie Środkowej i Wschodniej dotyczyły zasad systemu walutowego
i kursowego, rubla transferowego jako jednostki rozrachunkowej,
Międzynarodowego Banku Współpracy Gospodarczej (MBWG) oraz
mechanizmu rozliczeń płatności handlowych i niehandlowych. Ich
charakterystyczną cechą był brak wymienialności rubla transferowego
i walut narodowych krajów członkowskich RWPG. Nie wywierało to
wpływu na stosunki krajów członkowskich RWPG z innymi krajami.
Wspólną cechą systemów walutowych krajów członkowskich RWPG
było to, że z reguły opierały się na monopolu walutowym, który (obok
monopolu handlu zagranicznego) skupiał w rękach państwa, za pośred-
nictwem wyznaczonych do tego celu instytucji (ministerstwa finansów
lub banku centralnego), podstawowe uprawnienia w zakresie kształtowania
polityki walutowej i powiązań gospodarczych z zagranicą w sferze
walutowej i kredytowej. We wszystkich krajach członkowskich RWPG
istniała instytucja pieniądza niewymienialnego. W sytuacji niewymienial-
ności pieniądza jedynym możliwym sposobem rozliczeń z tytułu wymiany
handlowej w ramach RWPG okazał się najpierw clearing dwustronny,
a od 1964 roku clearing wielostronny. MB WG i funkcjonujący w jego
ramach rubel transferowy stały się głównymi instytucjami systemu
walutowego RWPG.
Systemy walutowe krajów Europy Środkowej i Wschodniej przez
długi okres rozwijały się w sposób autonomiczny. Dopiero utworzenie
RWPG i funkcjonujący w jego ramach rubel transferowy stworzyły
przesłanki do pewnej koordynacji narodowej polityki walutowej krajów
członkowskich RWPG, w szczególności w odniesieniu do kursów walut

dla płatności niehandlowych oraz kursów walut narodowych w stosunku
do rubla transferowego. Nie stworzono jednak ekonomicznych warunków
funkcjonowania rozliczeń wielostronnych w rublach transferowych.
Utrzymujący się bilateralizm w sferze wymiany handlowej był niejako
przerzucany na sferę płatniczą, w wyniku czego system rozliczeń
wielostronnych w rublach transferowych nie mógł efektywnie funkcjonować.
W ramach RWPG nie doszło do liberalizacji wymiany handlowej. Nie
ograniczono zakresu kontyngentowania tej wymiany. Rubel transferowy
w ramach obowiązującego systemu wymiany oparty na „cenach kroczących"
miał różną wartość. Toteż było trudno uzyskać zgodę wszystkich partnerów
na uwielostronnienie obrotów.
W narodowych systemach walutowych kluczową rolę odgrywał kurs
walutowy, a w systemie walutowym RWPG rubel transferowy. Kursy
walut powinny być jednolite i realne. Jednolitość i realność kursów walut
były istotną przesłanką wprowadzenia wymienialności walut. Na szczeblu
RWPG, w szczególności w ramach Stałej Komisji Walutowo-Finansowej,
nie uzyskano zadowalających wyników w realizacji zadań przewidzianych
w „walutowej" części „Kompleksowego programu dalszego pogłębiania
i doskonalenia współpracy i rozwoju socjalistycznej integracji gospodarczej
krajów RWPG". Dochodzenie do jednolitych kursów walut narodowych
okazało się procesem trudnym i złożonym, wymagającym przeprowadzenia
reform cen oraz uruchomienia procesów dostosowawczych w poszczegól-
nych krajach.
W systemie powiązań gospodarek krajów członkowskich RWPG
z zagranicą doszło do wyodrębnienia obrotów handlowych i niehandlowych.
W rozliczeniach obrotów handlowych z zagranicą wyeliminowano
mechanizm działania waluty narodowej. Natomiast w odniesieniu do
wymiany niehandlowej możliwości takiej nie było. Usługi mogły być
bowiem świadczone według cen wewnętrznych wyrażonych w walucie
krajowej. Zaszła więc konieczność stosowania kursów walut narodowych
do dokonywania odpowiednich przeliczeń opartych na parytecie siły
nabywczej. Były to tzw. kursy walut narodowych dla płatności niehand-
lowych. Ustalano je w sposób wielostronny na podstawie uzgodnionego
koszyka towarów i usług zapewniających konsumpcję czteroosobowej
rodzinie pracownika dyplomacji. Kursy te wprowadzono po raz pierwszy
w połowie 1957 roku. Miały one zastosowanie w odniesieniu do obrotów

z tytułu kosztów utrzymania przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztów
podróży i pobytu osób fizycznych, opłat za szkolenie i leczenie, pasażerskich
przewozów lotniczych, przewozów morskich i rzecznych (jeśli płatności
te nie mogły być dokonywane na podstawie cen światowych), premii,
honorariów, spadków, emerytur, alimentów, sprzedaży mienia i wpłat
dokonywanych przez poszczególnych obywateli. Kursy te stanowiły
specyficzną formę rozliczeń w ramach RWPG w warunkach autonomicz-
nych systemów cen wewnętrznych.
Jednak najważniejszą rolę z punktu widzenia współpracy gospodarczej
krajów członkowskich RWPG spełniały obroty handlowe i system ich
rozliczeń. Obroty towarowe między tymi krajami realizowane na podstawie
dwustronnych umów handlowych aż do 1963 roku rozliczano najpierw
w formie dwustronnego clearingu. W pierwszych umowach clearingowych
za walutę rozliczeniową przyjmowano dolar rozrachunkowy o ustalonym
parytecie złota. Następnie walutą rozliczeniową stał się rubel clearingowy
o takim samym parytecie, jak parytet radzieckiego rubla. Rubel clearingowy,
występujący w wielu clearingach dwustronnych, był nieprzenośny z jednego
clearingu na drugi. Jednocześnie ze względu na różnice w poziomach cen
występujących w dwustronnych umowach handlowych między parami
krajów socjalistycznych wartość rubla clearingowego w poszczególnych
clearingach była różna.
Funkcje instytucji rozrachunkowej w clearingu dwustronnym pełniły
początkowo banki centralne krajów socjalistycznych. Z czasem funkcje te
przejęły banki handlu zagranicznego. Ważną rolę w mechanizmie rozliczeń
clearingowych spełniał kredyt techniczny i sposób likwidowania nieroz-
liczonych na koniec roku sald. Partnerzy clearingu dwustronnego
przyznawali sobie wzajemnie kredyt techniczny, który zapewniał utrzymanie
płynności rozliczeń oraz umożliwiał dokonywanie płatności na rzecz
uczestników wymiany handlowej. Clearing dwustronny w systemie rozliczeń
krajów socjalistycznych z tytułu wymiany handlowej był instrumentem
regulującym techniczną stronę rozliczeń. Pozwalał za pomocą kredytu
technicznego wyrównać obroty, natomiast nie był instrumentem ich
równoważenia6. Równoważenia obrotów dokonywano w dwustronnych
Por. J.Wesołowski System walutowy krajów RWPG, PWE, Warszawa 1977, s. 15.
umowach handlowych, sporządzanych zgodnie z wewnętrznymi planami

gospodarczymi kontrahentów.
W miarę rozwoju gospodarczego clearingi dwustronne stawały się
hamulcem wzrostu obrotów handlu zagranicznego, ponieważ z reguły
ograniczały poziom wymiany handlowej do możliwości eksportowych
słabszego partnera.
Od l stycznia 1964 roku w RWPG zaczął funkcjonować system
rozliczeń wielostronnych w rublach transferowych. Kluczową rolę odgrywał
w nim MB WG, pełniący funkcję instytucji rozliczeniowej, oraz rubel
transferowy jako jednostka rozliczeniowa obsługująca wyłącznie między-
narodowe obroty objęte rozliczeniami wielostronnymi prowadzonymi
przez MBWG.
W każdym kraju członkowskim RWPG upoważniono jeden bank
krajowy do dokonywania rozliczeń wielostronnych z MBWG. Każdy
taki upoważniony bank miał w MBWG rachunek w rublach transferowych.
Skoncentrowane były na nim rozliczenia danego kraju z pozostałymi
krajami członkowskimi RWPG. Rozliczenia te obejmowały przede
wszystkim należności i zobowiązania z tytułu eksportu i importu towarów
oraz usług. Forma tych rozliczeń była prosta i technicznie sprawna.
Z uwagi na to, że występowało równocześnie uznawanie oraz obciążanie
odpowiednich rachunków poszczególnych upoważnionych banków, suma
sald ujemnych musiała się równać sumie sald dodatnich. Stąd całość
obrotów jest wyrównana, chociaż może być niezrównoważona. Wyrów-
nanie obrotów uzyskuje się przez wzajemne kredytowanie. W pierwszym
okresie działania systemu rozliczeń wielostronnych przewidziano sześć
rodzajów kredytów w rublach transferowych, w zależności od charakteru
potrzeb. Od 1970 roku ograniczono liczbę tych kredytów do dwóch
rodzajów: kredyt rozliczeniowy i terminowy. Były to kredyty oprocen-
towane.
W systemie rozliczeń wielostronnych, jak już wspomniano, główną
rolę spełniał MBWG. Początkowo dysponował on kapitałem zakładowym
wynoszącym 300 min rubli transferowych. Kapitał ten uzupełniany był
funduszem rezerwowym, funduszem na cele socjalne i przyciągniętymi
środkami finansowymi. MBWG prowadził rozliczenia wielostronne
w rublach transferowych, kredytował operacje handlu zagranicznego,
gromadził i przechowywał wolne środki w rublach transferowych,
przyjmował na rachunki lokaty w walutach wymienialnych oraz w złocie

od krajów członkowskich i innych krajów, jak również dokonywał
operacji w walutach wymienialnych zgodnie ze swoimi zadaniami
statutowymi.
Z techniczno-bankowego punktu widzenia system rozliczeń wielo-
stronnych w rublach transferowych zapewniał krajom członkowskim
RWPG pełną wielostronność obrotów płatniczych. Z ekonomicznego
punktu widzenia (o czym już wspomniano) wielostronności takiej nie
było, ponieważ umowy handlowe zawierane przez pary krajów członkow-
skich RWPG w praktyce nadal były równoważone bilateralnie i z reguły
ściśle określały wielkość wzajemnych dostaw towarów. W bilateralnych
umowach handlowych istniały również odchylenia od cen „kroczących",
w związku z czym rubel transferowy w rozliczeniach między poszczegól-
nymi parami krajów miał różną wartość. Utrudniało to prowadzenie
efektywnych rozliczeń wielostronnych i powodowało trudności w przeno-
szeniu sald i ich wykorzystywaniu do zakupów w dowolnym kraju
członkowskim RWPG.
Rubel transferowy był walutą międzynarodową nowego typu, ściśle
związaną z wymianą handlową krajów członkowskich RWPG, tzn.
prowadzonym przez MBWG clearingiem wielostronnym. Był jednostką
przeliczeniową cen światowych na ceny handlu zagranicznego krajów
członkowskich RWPG, oczyszczonych z negatywnych wpływów koniun-
7
kturalnych. Był pieniądzem międzynarodowym o specyficznym charakterze .
Po rozwiązaniu RWPG przestały obowiązywać przedstawione zasady
systemu walutowego. Nastąpił proces dezintegracji w krajach Europy
Środkowej i Wschodniej. Proces ten pogłębił się jeszcze w wyniku
rozpadu ZSRR. Nastąpił spadek obrotów handlowych między byłymi
krajami członkowskimi RWPG. Pojawiły się ogromne trudności w ich
wzajemnych rozliczeniach z tytułu eksportu i importu. Kraje te przeszły
na rozliczenia wolnodewizowe. Sporadycznie stosują również rozliczenia
clearingowe oraz wymianę barterową. W najbliższej przyszłości nie ma
realnych przesłanek dla powstania strefy walutowej obejmującej kraje
postsocjalistyczne.
7
Por. ibid., s.
6.5. Umiędzynarodowienie jena

jako zalążek japońskiej strefy walutowej
W rozdziale 2 naświetlono szczegółowo pozycję poszczególnych
walut wymienialnych jako walut rezerwowych, interwencyjnych, lo-
kacyjnych i transakcyjnych. Zwrócono też uwagę na fakt umiędzy-
narodowienia jena. Proces ten wystąpił w latach siedemdziesiątych
i pogłębił się w latach osiemdziesiątych. Umiędzynarodowienie jena
znajduje wyraz we wzroście jego roli jako waluty rezerwowej i lokacyjnej.
Jest to wynikiem wzrostu pozycji Japonii w międzynarodowych
stosunkach gospodarczych i finansowych. Duży wpływ na umię-
dzynarodowienie jena miała polityka gospodarcza i walutowa Japonii
oraz szybko rozwijający się japoński rynek kredytowy, który w latach
osiemdziesiątych stał się jednym z najważniejszych (obok rynku]
londyńskiego i nowojorskiego) ośrodków międzynarodowego rynku
finansowego. Polityka walutowa stała się ważnym instrumentem polityki
ekonomicznej Japonii, mającej na celu wzrost ekspansji gospodarczej
tego kraju w świecie oraz tworzenie wewnętrznych warunków do
rozwoju gospodarczego8. Jen odgrywa w Azji taką rolę, jak marka
RFN w Europie9.
Japonia w latach siedemdziesiątych stała się krajem wysoko
rozwiniętym, o dużym dynamizmie rozwoju gospodarczego. Charakterys-
tyczną cechą gospodarki japońskiej jest silna ekspansja eksportowa
i kapitałowa. Japonia stała się najważniejszym partnerem gospodarczym
Stanów Zjednoczonych. Osiągane przez Japonię od wielu lat nadwyżki
bilansu handlowego przetwarzane były w dużym stopniu w eksport
kapitału. W ten sposób jeny dostawały się do międzynarodowego obiegu
i powodowały wzrost atrakcyjności tej waluty w finansach między-
narodowych. W międzynarodowym systemie walutowym pozycja jena
wzmocniła się. Głos Japonii bardzo liczy się w procesie decyzyjnym na
forum Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego.
8
Por. B.M. Buczkowski Rola jena w procesie umiędzynarodowienia gospodarki
japońskiej, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1986, s. 256.
9
Por. The Increasing International Role of the Japanese Yen, „IMF Survey" 1991.
April 1, s. 92-94
6.5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej 153
W latach osiemdziesiątych jen występujący w charakterze waluty

rezerwowej (w 1990 roku 9,1% rezerw walutowych krajów członkowskich
MFW zajmował trzecią pozycję po dolarze USA i marce RFN. W 1991
roku był trzecią (po dolarze USA i ecu) walutą lokacyjną. Stosunkowo
małą rolę odgrywa jako waluta transakcyjna. Wiązało się to z faktem, że
przez długi okres po drugiej wojnie światowej władze gospodarcze
Japonii preferowały dolar USA jako walutę fakturowania japońskiego
eksportu i importu. Sytuacja ta zmienia się jednak i jen w coraz
większym stopniu jest stosowany w charakterze waluty transakcyjnej
przez japońskich eksporterów i importerów.
Procesowi internacjonalizacji jena sprzyja również liberalizacja
importu japońskiego oraz łagodzenie przepisów dotyczących dostępu
japońskich kół gospodarczych i finansowych do międzynarodowego rynku
finansowego oraz eurorynku pieniężnego i kapitałowego, jak również
liberalizacja importu kapitału do Japonii. Władze gospodarcze złagodziły
restrykcje importowe, głównie pod naciskiem międzynarodowych kół
gospodarczych i finansowych. W wyniku tej liberalizacji wzrosła rola
japońskiego rynku kapitałowego. Znalazło to wyraz m.in. we wzroście
plasowanych na nim międzynarodowych obligacji i euroobligacji. Ważnym
pożyczkobiorcą, który emitował na rynku japońskim obligacje, stał się
Bank Światowy.
Warto odnotować fakt, że proces umiędzynarodowienia jena nastąpił
przy systemie płynnych kursów walut, które w 1973 roku powszechnie
wprowadziły rozwinięte kraje Zachodu. System płynnych kursów walut
był jednym z ważnych czynników powstania systemu wielodewizowego,
w którym czołową rolę zaczęły odgrywać: dolar USA, waluty krajów
członkowskich EWG i jen.
Jeżeli weźmie się pod uwagę duże szansę rozwojowe gospodarki
japońskiej (chociaż pod koniec lat dziewięćdziesiątych załamała się ona
w wyniku niesprzyjających warunków zewnętrznych i wewnętrznych)
oraz jej pozycję w międzynarodowych stosunkach gospodarczych
i finansowych, to można zakładać, że w nadchodzących latach rola jena
jako waluty transakcyjnej w handlu zagranicznym Japonii powinna się
umocnić. Wpłynie to na szersze stosowanie jena jako waluty transakcyjnej
Przez partnerów handlowych Japonii. Pozycja jena jako waluty rezerwowej
nie ulegnie z pewnością osłabieniu, a wiele przemawia za tym, że może
się umocnić. Jen może być szerzej niż dotychczas stosowany w charakterze
denominatora międzynarodowych obligacji i euroobligacji, przy za-
łożeniu, że utrzyma on stabilną siłę kupna i będą mieli do niego zaufanie
emitenci tych papierów wartościowych i ich nabywcy. Japoński rynek
finansowy może być poważnym konkurentem rynku londyńskiego
i nowojorskiego. Wiele faktów ekonomicznych przemawia za tym, że
Japonia w obecnym stuleciu może stać się drugą po Stanach Zjednoczonych
(a może i pierwszą) potęgą finansową w świecie. Wpłynie to na wzrost
roli jena w międzynarodowych stosunkach finansowych. Japonia może
stać się jednym z najważniejszych „biegunów" finansowych w świecie
kapitalistycznym.
Dotychczas władze gospodarcze i finansowe Japonii nie podejmowały
próby tworzenia strefy jena. Po prostu nie było takiej potrzeby. Nie
należy jednak tracić z pola widzenia faktu, że wzrost atrakcyjności
japońskiego modelu gospodarczego w krajach Azji i powiązania kapitałowe
Japonii z krajami tego regionu mogą doprowadzić do sytuacji, w której
kraje azjatyckie próbujące powtórzyć japoński model rozwoju, takie jak
Singapur, Tajlandia, Korea Płd. i Malezja (określane niekiedy mianem
„małej Japonii"), zechcą integrować się z Japonią lub tworzyć wspólnie
z nią wielką strefę ekonomiczną Azji i Pacyfiku, która byłaby zdolna j
konkurować ze Stanami Zjednoczonymi i UE10. Gdyby doszło do powstania
takiej strefy, nie jest wykluczone, że w jej ramach mógłby zostać j
utworzony obszar walutowy, na którym jen mógłby być walutą wiodącą.
Mogłaby powstać w ten sposób strefa walutowa jena, dostosowana do l
specyfiki rozwoju gospodarczego tych ekspansywnych krajów azjatyckich
i manifestująca w międzynarodowych stosunkach finansowych oraz
w międzynarodowym systemie walutowym własną, azjatycką osobowość
i indywidualność. Taki rozwój wydarzeń jest prawdopodobny przy założeniu,
że nie nastąpi ponownie długotrwałe załamanie gospodarki japońskiej
i gospodarek nowo uprzemysłowionych krajów Azji, tak jak to miało
miejsce w 1997 roku w czasie kryzysu finansowego w Azji Połu-|
dniowo-Wschodniej.
10
Integracja Hongkongu z Japonią nie wchodzi w rachubę, ponieważ Hongkong |
w 1997 roku stał się częścią Chińskiej Republiki Ludowej.
6.6. Strefa franka francuskiego 155
6.6. Strefa franka francuskiego

Strefa franka francuskiego powstała jeszcze przed drugą wojną
światową w wyniku załamania się międzynarodowego systemu waluty
złotej. Wojna oraz rozpad francuskiego imperium kolonialnego spowodo-
wały skurczenie się obszaru tej strefy. Obecnie należą do niej:
1. Republika Francuska, w skład której wchodzą:
a) Francja metropolitalna,
b) pięć departamentów zamorskich, tj. Gwadelupa, Gujana
Francuska i Martynika w rejonie Morza Karaibskiego, Réunion na Oceanie
Indyjskim oraz Saint-Pierre i Miquelon na Atlantyku, w których od 1974
roku w obiegu jest frank francuski,
c) trzy terytoria zamorskie, tj. Nowa Kaledonia, Polinezja Francuska
i wyspy Wallis i Futuna na Oceanie Spokojnym, w których w obiegu jest
frank CFP (Communauté Financière Pacifique), równy 0,055 franka
francuskiego.
2. Dwanaście państw Czarnej Afryki, dawnych kolonii francuskich,
które około 1960 roku uzyskały niepodległość, z walutowego punktu
widzenia podzielonych na trzy grupy:
a) sześć krajów Zachodnioafrykańskiej Unii Walutowej: Benin,
Górna Wolta (obecnie Burkina Faso), Niger, Senegal, Togo i Wybrzeże
Kości Słoniowej, mających wspólną instytucję emisyjną pod nazwą
Banque Centrale des Etats de l'Afrique Occidentale (Centralny Bank
Państw Afryki Zachodniej) i wspólną walutę — franka CFA (Communauté
Financière Africaine), równą 0,02 franka francuskiego;
b) pięć krajów Afryki Środkowej: Czad, Gabon, Kamerun, Kongo
i Republika Środkowoafrykańska, również mających wspólną instytucję
emisyjną, tj. Banque des Etats de l'Afrique Centrale (Bank Państw Afryki
Środkowej) i wspólną walutę, franka CFA;
c) republika Mali, której walutą jest frank malijski równy 0,01
FF, emitowany przez Malijski Bank Centralny.
3. Dwa państwa nieafrykańskie: Księstwo Monako, w którym
w obiegu jest frank francuski, i Republika Komorów na Oceanie Indyjskim,
gdzie w obiegu jest frank CFA, emitowany przez lokalny bank centralny.
Waluty krajów strefy franka francuskiego są bez ograniczeń wzajemnie
wymienialne po sztywnym kursie urzędowym. Skarb francuski przyznał
nieograniczone gwarancje pieniądzom emitowanym przez instytucje

emisyjne strefy.
Francja i kraje strefy franka francuskiego koordynują swoją politykę
walutową. W odniesieniu do krajów trzecich wszystkie kraje strefy
w jednakowym zakresie stosują ograniczenia dewizowe identyczne lub
zbliżone do ograniczeń obowiązujących we Francji. Kraje strefy FF
korzystają z pomocy finansowej Francji. Posługują się one rynkiem
paryskim przy wszelkich operacjach dewizowych. Strefa franka francuskiego
pozwala utrzymać więź Francji z jej dawnymi koloniami, mimo że
uzyskały one niepodległość11.
Strefa ta nie wywiera większego wpływu na międzynarodowe stosunki
gospodarcze. Dlatego jej analizę potraktowano tu w sposób skrótowy.
Należy jednak zaznaczyć, że kraje należące do tej strefy liczą razem
ponad 100 milionów ludności.
Strefa franka francuskiego stanowi specyficzny typ integracji
afrykańskich krajów rozwijających się z krajem wysoko rozwiniętym,
jakim jest Francja. Doświadczenia z przebiegu tej integracji walutowej
mogą być przydatne do zacieśnienia powiązań ekonomicznych krajów
w innych regionach świata oraz do dalszego badania sfery ekonomicznego
oddziaływania Unii Europejskiej na kraje Afryki, Karaibów i Pacyfiku.
6.7. Inne strefy walutowe

Wśród innych stref walutowych należy wymienić te, które mogą
dopiero powstać w XXI wieku. Mam tu na myśli strefę waluty Chińskiej
Republiki Ludowej oraz Indii.
Możliwości powstania w przyszłości strefy waluty ChRL i Indii będą
zależeć od wzrostu roli tych krajów w międzynarodowych stosunkach
gospodarczych. Jak dotychczas są to kraje rozwijające się, których
jedynym ważnym atutem jest ogromny potencjał ludnościowy. Przemiany
11
Obszerne informacje o strefie franka francuskiego zawarte są w książce S.
Rączkowskiego Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984, s.
338-341 oraz w opracowaniu E. Chrabonszczewskiej Strefa franka francuskiego, SGPiS,
Warszawa 1989.
Literatura 157
gospodarcze mogą z czasem doprowadzić je do rzędu krajów rozwiniętych.

Teoretycznie możliwość taka istnieje. Jeśli waluty tych krajów staną się
wymienialne, mogą znaleźć zastosowanie w systemie wielodewizowym,
głównie w charakterze walut transakcyjnych i w mniejszym stopniu
w charakterze walut rezerwowych. Rupia indyjska już teraz jest częściowo
walutą transakcyjną w handlu zagranicznym Indii.
Jest wielce wątpliwe, czy Chińska Republika Ludowa i Indie staną
się krajami na tyle bogatymi, aby ich kapitały mogły odgrywać znaczącą
rolę na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieniężnym
i kapitałowym. Prawdopodobnie jeszcze przez długi czas te dwa kraje na
międzynarodowym rynku finansowym będą występować w charakterze
kredytobiorców.
Jeśli chiński i indyjski model rozwoju zostanie wykorzystany przez
inne kraje rozwijające się Azji, Afryki i Ameryki Łacińskiej, to mogą
powstać warunki do wzrostu wzajemnych powiązań ekonomicznych tych
krajów. Trudno jednak przewidzieć, czy może to doprowadzić do powstania
strefy waluty chińskiej i indyjskiej. Na razie nie istnieją warunki
ekonomiczne do powstania tych dwóch stref walutowych. Mogą one się
pojawić w dalszej przyszłości, ale jest to mało prawdopodobne.
Pytania
1. Na czym polega globalny zasięg dolara USA?
2. Jakie są główne cechy strefy walutowej euro?
3. Jakie były charakterystyczne cechy systemu walutowego RWPG?
4. Na czym polega umiędzynarodowienie jena?
5. Jakie są główne cechy strefy franka francuskiego?
6. Czy istnieje możliwość powstania innych stref walutowych?
Literatura
Bilski J. Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla suwerenności
walutowej EWG, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1989.
Buczkowski B.M. Rola jena w procesie umiędzynarodowienia gospodarki japońskiej,
Uniwersytet Łódzki, Łódź 1986.
Chrabonszczewska E. Strefa franka francuskiego, SGPiS, Warszawa 1989.

Oręziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej,
„Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991.
Oręziak L. Euro. Nowy pieniądz, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999.
The Increasing International Role of The Japanese Yen, „IMF Survey" 1991, April 1.
Wesołowski J. System walutowy krajów RWPG, PWE, Warszawa 1977.
Rozdział 7
Międzynarodowy rynek walutowy
7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady

jego funkcjonowania
Przez pojęcie rynku walutowego rozumie się całokształt transakcji
wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzać (są
to głównie banki komercyjne) oraz zespół reguł, według których zawierane
są transakcje walutowe, a także ogół urządzeń i czynności prowadzących
do zawierania transakcji.
Współczesny rynek walutowy jest przede wszystkim rynkiem typu
over-the-counter (OTC-market), czyli rynkiem zdecentralizowanym pod
względem technicznym i ekonomicznym. Jest on w istocie „siecią
(gęstniejącą) rozrzuconych po całym świecie i połączonych ze sobą
telekomunikacyjnie (telefonami, teleksami, radiem, telefaxem) czy za
pośrednictwem komputerów banków, niektórych niebankowych instytucji
finansowych oraz firm brokerskich"1. Zawierający na nim transakcje
dilerzy i brokerzy w ogóle się nie widzą, a coraz częściej i nie słyszą,
gdyż nowoczesne środki komunikacji i diling komputerowy stopniowo
wypierają tradycyjne środki łączności oraz zawierania transakcji. Specyfika
rynku walutowego jako miejsca handlu polega również na tym, że
chociaż obroty dewizowe są fizycznie przeprowadzane w konkretnych
krajach, to jednak międzynarodowy rynek walutowy nie jest sumą rynków
narodowych, lecz jednym wielkim rynkiem pracującym 24 godziny na
dobę (round the clock) w skali światowej2.
1
E. Pietrzak Międzynarodowy rynek walutowy — największe kasyno gry na świecie,
"Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6, s. 30-32.
2
Por. E. Pietrzak, K. Szymański Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy,
Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991, s. 9.
160 7. Międzynarodowy rynek walutowy
Na sytuację na rynkach walutowych przemożny wpływ wywierają

procesy zachodzące w poszczególnych krajach i w gospodarce światowej.
Należy przy tym zaznaczyć, że obroty na rynku walutowym dokonują się
w przeważającej części jako obroty wzbudzone przez pierwotne obroty
towarowe, o których wielkościach i kierunkach decydują ceny, kursy
walut i dochody3. Rynki walutowe funkcjonują nie tylko w powiązaniu
z rynkami towarowymi, lecz również w powiązaniu z rynkami pieniężnymi
i kapitałowymi. Następuje na nich, pod postacią popytu i podaży, transfer
siły nabywczej między różnymi krajami w związku z ruchem towarów,
usług i kapitałów. „Rynki walutowe są więc ważnym ogniwem wiążącym
krajowe rynki towarów i walorów finansowych oraz obsługującym
międzynarodowe rynki towarowe i finansowe"4. Ich powstanie i funk-
cjonowanie wynika głównie z tego, że są wyrazem istnienia odrębnych
gospodarek narodowych z ich własnymi systemami pieniężnymi oraz
nawiązywania i utrzymywania przez poszczególne kraje stosunków
ekonomicznych i finansowych z zagranicą.
Rynek walutowy spełnia trzy ważne zadania. Pierwszym z nich jest
transfer siły nabywczej w formie pieniężnej między różnymi krajami,
w których funkcjonują odrębne systemy pieniężne. Krajowe i zagraniczne
pieniądze (waluty) są wymieniane właśnie na rynku walutowym. Wymiana
ta umożliwia zmianę formy siły nabywczej zgodnie z wymogami
międzynarodowego obrotu gospodarczego. Zakupywane przez dany kraj
pieniądze innych krajów reprezentują popyt na walutę zagraniczną. Popyt
ten oznacza podaż waluty krajowej. Przekazywana jest ona jako
równowartość (przy danym kursie) nabywanej waluty zagranicznej. Część
zakupywanej waluty dany kraj może przechowywać w rezerwach
walutowych w banku centralnym lub w rezerwach transakcyjnych banków
handlowych i przedsiębiorstw. Rezerwy te oznaczają de facto dodatkowy
popyt na walutę zagraniczną czy to ze względu na jej zastosowanie
w międzynarodowym obrocie płatniczym (jako waluta transakcyjna lub
lokacyjna), czy też ze względu na jej przeznaczenie w krajowym systemie
monetarnym (np. pokrycie masy pieniężnej).
3
Por. J. Bień, B. Kosiński, Z. Królak Rozliczenia międzynarodowe, PWE, Warszawa
1970, s. 104.
4
Ibid., s. 84.
Każdy kraj występuje nie tylko jako importer, lecz równocześnie jako
eksporter towarów i usług. Umożliwia to zaspokojenie popytu na walutę
zagraniczną. Popyt na walutę zagraniczną, uwarunkowany potrzebą lub
chęcią kupna towarów zagranicznych, napotyka podaż tej waluty, wywołaną
również chęcią lub potrzebą kupna towarów i usług z danego kraju. Podaż
zagranicznych pieniędzy oznacza popyt na pieniądz krajowy ze strony
podmiotów zagranicznych, występujących w charakterze importerów
towarów i usług. „Podaż i popyt danej waluty narodowej zbiegają się na
rynku walutowym, umożliwiając międzynarodowe przesunięcie [transfer]
siły nabywczej"5. Proces wymiany towarów zostaje w ten sposób niejako
sprzężony z transferem pieniędzy, które potem powracają do kraju
pochodzenia. To sprzężenie, mówiąc obrazowo, polega na tym, że towar
płynie z kraju A do kraju B, a pieniądze z kraju B do kraju A. Rynek
walutowy przez wymianę walut narodowych zapewnia transformację siły
nabywczej zgodnie z wymogami obrotu finansowego z zagranicą.
Weźmy przykład dwóch krajów, A i B. Kraj A emituje znak pieniężny,
który jest międzynarodowym środkiem płatniczym. Zapewnia on podaż
swojego pieniądza na rynku walutowym dzięki zakupom dokonywanym
przez swoich importerów. Importerzy ci przekazują pieniądze eksporterom
kraju B w zamian za sprzedane im towary i usługi. Eksporterzy kraju
B sprzedają pieniądze kraju A za potrzebne im pieniądze krajowe w swoich
bankach, te zaś odprzedają je potem importerom kraju B, chcącym zapłacić
tymi pieniędzmi eksporterom kraju A. W taki sposób następuje zamiana
pieniądza zagranicznego na krajowy, i odwrotnie, w wyniku realizowanych
transakcji eksportowych i importowych między krajem A i B.
Drugie zadanie rynku walutowego polega na stworzeniu możliwości
niewyrównywania obrotów zagranicznych. Chodzi tu o zapewnienie
transferu dodatkowej masy towarów i usług, która nie zostanie zrekom-
pensowana wzajemnymi równowartościowymi dostawami towarów i usług.
W tym przypadku import przekraczający wartość eksportu może zostać
sfinansowany przez uzyskanie dodatkowych zagranicznych środków
pieniężnych. Mogą to być przypadki zakupów importowych na kredyt
towarowy. Dany kraj, który chce dokonać importu ponad przewidywaną
wartość swojego eksportu, może sprzedać na rynku walutowym niepłynne
Ibid., s. 79.
walory finansowe (np. akcje, obligacje) i uzyskać tą drogą od drugiego

kraju dodatkowe środki finansowe. W ten sposób przy udziale rynku
walutowego możliwe jest niewyrównywanie międzynarodowych obrotów
towarowych. Importerzy nie stają się dłużnikami, jak w przypadku
uzyskanego kredytu towarowego.
Trzecie ważne zadanie rynku walutowego polega na zabezpieczeniu l
pewnej części zagranicznego majątku finansowego przed zmniejszeniem
w wyniku zmian kursów walut. Ta ochrona ze strony rynku walutowego
odnosi się jedynie do części majątku lokowanego w zagranicznych'
walorach finansowych na krótkie okresy. Chodzi przede wszystkim
0 zabezpieczenie się przed ryzykiem wahań kursów walut w okresie od
nabycia tych walorów do momentu ich sprzedaży.
Uczestnicy rynku walutowego zajmują na nim tzw. pozycję walutową.
Jest ona zestawieniem należności i zobowiązań w walutach obcych bez
względu na termin ich realizacji. Pozycja walutowa może być zamknięta
(gdy należności w danej walucie są równe zobowiązaniom) lub otwarta (gdy
takiej równowagi nie ma). Pozycja walutowa otwarta może być „długa"
(long foreign currency position) lub „krótka" (short foreign currency
position). Pozycja „długa" polega na przewadze należności nad zobowiąza-
niami, a pozycja „krótka" na przewadze zobowiązań nad należnościami.
Zajmowanie pozycji „długiej" wywołuje ryzyko utraty części majątku
wtedy, gdy kurs waluty zagranicznej spadnie — wówczas można uzyskać
mniejszą ilość waluty krajowej. Przy zajmowaniu pozycji „krótkiej"
niekorzystny jest wzrost kursu waluty zagranicznej. W celu przeciwdziałania
stratom ci dłużnicy, którzy przewidują regulowanie zobowiązań w walucie
zagranicznej, powinni ją nabyć w odpowiedniej ilości za określoną kwotę
waluty krajowej. Pozwoli im to na uregulowanie zobowiązań bez poniesienia
straty.
Ryzyko zmian kursów walut wywołuje więc potrzebę wcześniejszego
nabywania i sprzedawania walut na rynku walutowym w zależności od
zajmowania przez podmioty gospodarcze pozycji „krótkiej" lub „długiej"
1 terminów przeprowadzania odpowiednich operacji finansowych. Obok
bieżącego popytu na waluty i podaży walut występuje tu również ich
przyszły popyt i przyszła podaż. Stwarza to możliwości ochrony przed
ryzykiem kursowym między bieżącym a przyszłym okresem. Dlatego
rynek walutowy funkcjonuje w postaci kilku rynków cząstkowych
(segmentów), z których najważniejszy jest bieżący rynek walutowy (spot

market) i terminowe rynki walutowe (futures, forward market).
Na bieżącym rynku walutowym dokonuje się bieżących transakcji
walutowych związanych z wymianą towarów, usług oraz ruchem kapitałów
(np. zakup dolarów za franki francuskie lub szwajcarskie). Na rynkach
terminowych przeprowadza się terminowe transakcje walutowe (np. zakup
dolarów za franki szwajcarskie z dwumiesięczną dostawą w różnych
okresach). Popyt i podaż waluty w danym okresie wynika z decyzji
podjętych na bieżącym rynku walutowym oraz po części z wcześniejszych
decyzji co do kupna lub sprzedaży walut na rynku terminowym. Na
terminowych rynkach walutowych typu forward i futures występuje
zjawisko spekulacji walutowej6.
Oprócz powszechnie przyjętego podziału rynków walutowych na
bieżące i terminowe wyróżnia się również w literaturze ekonomicznej
podział rynku walutowego na wolny, reglamentowany i pośredni.
Wolny rynek walutowy w danym kraju funkcjonuje wówczas, gdy
podmioty gospodarcze mogą swobodnie wymieniać (kupować i sprzedawać)
walutę tego kraju na inne waluty; nie napotykają ograniczeń ze strony
państwowych władz walutowych. Na tego rodzaju rynku walutowym aktualną
sytuację rynkową określają bieżące relacje podaży i popytu. Wolny rynek
walutowy występuje w krajach, których waluty są w pełni wymienialne.
Z reglamentowanym rynkiem walutowym mamy do czynienia wówczas,
gdy podmioty gospodarcze danego kraju nie mogą swobodnie wymieniać
waluty danego kraju. Wiąże się to z istnieniem państwowego monopolu
walutowego, oznaczającego przymus odsprzedaży określonej instytucji
państwowej (najczęściej jakiemuś bankowi dewizowemu) zarobionych za
granicą dewiz (walut obcych). Instytucja ta sprzedaje nabyte przez nią
dewizy wybranym podmiotom gospodarczym. Waluta kraju, w którym
obrót dewizami podlega reglamentacji, jest z reguły walutą niewymienialną.
Utrzymywanie się reglamentacji dewizowej i niekonsekwencje narodowej
polityki walutowej wywołują z zasady powstawanie tzw. czarnego rynku
dewizowego, na którym występuje nielegalny obrót dewizami bez
pośrednictwa instytucji państwowej (banku dewizowego).
6
O różnicach między rynkiem forward i futures oraz o spekulacji walutowej będzie
mowa w dalszej części tego rozdziału.
Pośredni rynek walutowy występuje wtedy, gdy w kraju pewne sfery

obrotu dewizowego są reglamentowane przez państwo, a inne nie są
reglamentowane. Reglamentacja może dotyczyć transakcji dewizowych
przeprowadzanych przez rezydentów i nie ograniczać swobody nierezyden-
tów w dokonywaniu transakcji daną walutą. W takim przypadku mówi
się, że w danym kraju występuje tzw. zewnętrzna wymienialność walut.
Organizacja poszczególnych narodowych rynków walutowych jest
dosyć zróżnicowana. Wspólną ich cechą jest to, że działają na nich
wyspecjalizowane banki handlowe, które na wolnym rynku skupiają
waluty obce (dewizy) i sprzedają je innym podmiotom gospodarczym.
Głównym gospodarzem na tym rynku, podobnie jak na rynku pieniężnym,
jest bank centralny, który przez prowadzenie pewnej polityki pieniężno-kre-
dytowej i walutowej określa reguły działania tego rynku, w szczególności
w odniesieniu do kursu waluty narodowej i marży jej odchyleń od
parytetu (do 1971 roku), kursu centralnego (od 1971 do 1973 roku) czy
też od kursu uznawanego za pożądany lub optymalny z punktu widzenia
wewnętrznej i zagranicznej polityki ekonomicznej w systemie płynnych
kursów walut. Banki handlowe w miarę potrzeby przeprowadzają również
operacje walutowe między sobą. Zjawisko takie występuje wtedy, gdy
posiadają za mało lub za dużo danej waluty z punktu widzenia
zabezpieczenia odpowiednich rezerw transakcyjnych.
Na rynku walutowym również bank centralny może przeprowadzać
operacje — bezpośrednio lub za pośrednictwem jakiegoś banku handlowego.
Jego operacje dokonywane są na tych samych zasadach co operacje
banków handlowych. Bank centralny przeprowadza głównie operacje
interwencyjne na rynku walutowym, mające na celu zapobieganie
nadmiernemu wzrostowi kursu własnej waluty lub też jej nadmiernemu
spadkowi. Interwencje banku centralnego na rynku walutowym w systemie
kursów stałych i kursów centralnych mają z reguły miejsce wówczas, gdy
kurs waluty zbliża się do górnego lub dolnego punktu interwencyjnego.
Operacje interwencyjne banku centralnego na rynku walutowym są bacznie
obserwowane przez innych uczestników tego rynku. Są one jedną z ważnych
przyczyn angażowania się banków handlowych w kupno oraz sprzedaż
waluty po kursie bieżącym i terminowym.
W niektórych wysoko rozwiniętych krajach kapitalistycznych, mających
pojemne rynki walutowe, pieniężne i kapitałowe, gdzie system bankowy
jest rozbudowany, infrastruktura bankowa dobrze rozwinięta i obroty

dewizowe duże, wykształciły się specjalne firmy zajmujące się pośrednic-
twem w handlu walutami obcymi. Są to firmy brokerskie. Brokerzy
występują głównie (ale nie wyłącznie) w charakterze pośredników
w transakcjach międzynarodowych. Firmy brokerskie odgrywają znaczącą
rolę na rynku londyńskim. Również banki handlowe zajmują się
pośrednictwem w handlu dewizami. Mogą one skupować dewizy na
rachunek osób trzecich, pobierając za tę czynność odpowiednią prowizję.
Operacje pośrednictwa banków handlowych, obok operacji czynnych
(udzielanie kredytów) i operacji biernych (przyjmowanie depozytów)
stanowią jedną z ważnych dziedzin działalności banków handlowych.
Cenami na rynku walutowym są kursy walut. Należy zaznaczyć, że
kurs jednej waluty w stosunku do drugiej może być różnicowany
w zależności od rodzaju dewiz; np. w Nowym Jorku kurs funta szterlinga
otrzymanego za pośrednictwem bankowego przekazu telegraficznego będzie
wyższy niż otrzymanego za pośrednictwem zwykłego przekazu bankowego
przesłanego pocztą lotniczą. Ponadto odróżnia się tzw. kurs kupna (buyer's
rate) i kurs sprzedaży (seller's rate). Banki handlowe i brokerzy pobierają
przy transakcji kupna-sprzedaży walut marżę stanowiącą różnicę między
kursem kupna i sprzedaży. Jeżeli np. bank niemiecki podaje, że kurs marki
wynosi l USD = 1,8900- 1,8925 DM, to oznacza, że kupuje on dolary po
kursie l USD = 1,8900 DM, a sprzedaje po kursie l USD = 1,8925 DM.
Jego marża wynosi w tym przypadku 0,0025 DM na każdym kupionym
i sprzedanym dolarze. W przypadku jednego dolara jest ona stosunkowo
mała, ale przy dużych obrotach może zapewnić bankowi znaczny zysk,
ponieważ koszty własne banku związane z przeprowadzaniem operacji
walutowych z reguły nie są zbyt wysokie. Dla podmiotów gospodarczych
dokonujących wymiany walut za pośrednictwem banków handlowych marża
pobierana przez banki jest dodatkowym kosztem.
Rynek każdej waluty wymienialnej występuje w krajach, w których
jest ona kupowana i sprzedawana za narodowe waluty. Może on więc
funkcjonować w wielu ośrodkach geograficznych. Popyt i podaż w tych
ośrodkach na daną walutę może kształtować się inaczej z różnych względów,
w wyniku czego mogą występować inne relacje wymiany tych samych
dwóch walut. Na przykład dolary USA można wymieniać na funty szterlingi
zarówno w Londynie, jak i w Nowym Jorku czy Frankfurcie nad Menem,
przy czym w każdym z tych miast kurs funta w stosunku do dolara może
być inny. Banki handlowe przeprowadzają wówczas tzw. operacje
arbitrażowe (foreign exchange arbitrage). Ich celem jest kupno waluty
tam, gdzie jest ona tańsza i sprzedaż tam, gdzie jest droższa. Arbitraż
walutowy prosty, zwany niekiedy dwuwalutowym lub dwupunktowym,
obejmuje tylko dwie waluty i dwa kraje (funt i dolar, Londyn i Nowy
Jork). Należy jednak zaznaczyć, że funty na dolary można wymienić nie
tylko wprost, lecz także pośrednio, a więc najpierw funty wymienia się na
jakąś trzecią walutę (np. frank francuski), a tę trzecią na dolary. Można to
zrobić za pośrednictwem francuskich banków handlowych. Tego rodzaju
operacje nazywa się arbitrażem trójkątnym, trójwalutowym lub trzypunk-
towym (trzy waluty i trzy kraje). Arbitraż trójkątny może dojść do skutku
tylko wtedy, gdy układ kursów zapewni korzystniejszą wymianę funtów
na dolary za pośrednictwem franków francuskich w porównaniu z bezpo-
średnią wymianą funtów na dolary. Decydującym czynnikiem jest tu kurs
franka w stosunku do dolara w Paryżu. Na marginesie warto zaznaczyć,
że kurs funta w stosunku do dolara wyprowadzony przez kurs franka
francuskiego w stosunku do dolara i kurs funta w stosunku do franka
nazywa się kursem krzyżowym (cross rate).
Może też być stosowany (i jest stosowany w praktyce) arbitraż
cztero- czy pięciopunktowy. W tego rodzaju arbitrażu cała operacja
arbitrażowa przechodzi przez cztery czy pięć rynków walutowych. Mogą
być również operacje arbitrażowe wielowalutowe. Wszystkie powodują
zmniejszenie różnic kursowych między rynkami walutowymi. Można je
traktować jako krótszy lub dłuższy cykl transakcji dwuwalutowych
pociągających za sobą zmianę kursów walut7.
Arbitraż walutowy stanowi ważny składnik mechanizmu rozliczeń
wielostronnych w krajach kapitalistycznych. Działa on wyrównawczo na
kursy walut. Dzięki arbitrażowi walutowemu poszczególne geograficzne
segmenty rynków danych walut zostają niejako połączone w jeden rynek
walutowy danej waluty wymienialnej, na którym kształtują się dosyć
jednolite relacje wymienne między dwiema walutami.
Należy podkreślić, że banki handlowe przeprowadzają transakcje
arbitrażowe nie tylko po to, żeby kupić jakąś walutę obcą po korzystniejszym
7
Por. J. Bien, B. Kosiński, Z. Królak op.cit., s. 123.
kursie, lecz również po to, by zarobić na różnicy kursów walut. Transakcje

takie przeprowadzają w bankach handlowych tzw. arbitrażyści, czyli
specjalnie w tym celu przeszkoleni i dobrze płatni pracownicy wydziałów
walutowych. Są oni głównymi specjalistami banków handlowych w handlu
walutami obcymi. Operacje arbitrażowe przeprowadzają za pomocą telefonu
i teleksu. Przy rozwiniętej sieci telekomunikacji i łączności oraz przy
wykorzystaniu różnic czasu między głównymi ośrodkami walutowymi
i finansowymi w świecie (Europa Zachodnia, Stany Zjednoczone, Japonia,
Australia) operacje arbitrażowe można praktycznie przeprowadzać przez całą
dobę. Chociaż różnice kursów nie są duże — zamykają się w setnych lub
tysięcznych częściach kursu waluty — to transakcje arbitrażowe przeprowa-
dzane w dużych rozmiarach, przy niskich kosztach i szybkości ich
dokonywania, są bardzo opłacalne. Operacje arbitrażowe zawarte za pomocą
telefonu czy teleksu potwierdza się listownie. Operacje te są ważnym
odcinkiem w bieżącej działalności banków handlowych. Banki przeprowa-
dzają je na własny rachunek lub na rachunek osób trzecich w formie tzw.
operacji pośredniczących. W technice współczesnego handlu dewizowego
zaszły przełomowe zmiany, polegające przede wszystkim na powszechnym
wykorzystaniu komputerów w systemie Reuters Monitor Dealing System.
Na przeważającej części rynków walutowych dostawa walut zaku-
pionych spot, zgodnie ze zwyczajem panującym na międzynarodowym
rynku walutowym, może nastąpić w ciągu dwóch dni roboczych od daty
zawarcia transakcji. Rozliczenia transakcji kupna-sprzedaży walut następują
według tzw. kursu bieżącego (spot rate), określanego również mianem
kursu dnia. Bieżący kurs waluty waha się z dnia na dzień w zależności od
sytuacji rynkowej, czyli od kształtowania się popytu i podaży na daną
walutę. Istnieje ustalona przez narodowe władze walutowe górna i dolna
marża wahań kursu waluty narodowej.
7.2. Terminowe rynki walutowe

Jak wiadomo, regulowanie płatności na rzecz zagranicy łączy się
z upływem czasu; w przypadku np. importu inwestycyjnego jest to dosyć
długi czas. Podmioty gospodarcze przeprowadzające operacje handlowe
z zagranicą narażone są na ryzyko zmiany kursu (ryzyko walutowe)
w okresie od daty zawarcia kontraktu do daty regulowania zobowiązań za

import czy uzyskania należności za eksport. W celu uniknięcia ryzyka
walutowego eksporterzy lub importerzy przeprowadzają tzw. transakcje
dewizowe na termin. Polegają one na tym, że kupują lub sprzedają
określoną walutę zagraniczną z dostawą w przyszłości, przy czym kurs tej
waluty jest z góry ustalony. Kurs waluty z dostawą dłuższą od zwyczajowej
(dwa dni robocze) na rynku bieżącym nazywa się kursem terminowym
(forward rate). Termin dostawy waluty w przyszłości może być dowolnie
ustalony przez obie strony. Najczęściej zawiera się transakcje z dostawą
walut w ciągu jednego miesiąca, trzech i sześciu miesięcy.
Podmioty gospodarcze kupują walutę obcą na termin wówczas, gdy
w przyszłości mają dokonać zapłaty w tej walucie i obawiają się, że jej
kurs wzrośnie (tak postępuje importer). Jeżeli natomiast mają otrzymać
w obcej walucie płatności z zagranicy i obawiają się, że jej kurs spadnie,
wówczas sprzedają tę walutę na rynku terminowym (tak postępuje
eksporter). Takie postępowanie podmiotów gospodarczych na rynku
walutowym określa się mianem „krycia" (covering) ryzyka kursowego na
rynku terminowym.
Takim samym motywem kierują się inne podmioty gospodarcze
zawierające terminowe transakcje walutowe. Otóż te podmioty, które
posiadają za granicą aktywa finansowe i rzeczowe, mogą zabezpieczyć ich
wartość nominalną przed ryzykiem spadku kursu waluty (mogą wówczas
sprzedać odpowiednią ilość waluty, w której wyrażone są aktywa na
terminowym rynku walutowym). Takie postępowanie nazywa się „asekurac-
ją" (hedging) wartości aktywów zagranicznych na rynku terminowym8.
Odróżniamy terminowy rynek walutowy typu forward i typu futures.
Na rynku forward zawiera się rzeczywiste transakcje walutowe związane
z „kryciem" ryzyka kursowego i hedgingiem. Natomiast na rynku futures
zawiera się operacje terminowe, których przedmiotem jest dana waluta,
wystandaryzowane, niepokrywające się co do wielkości z operacjami
„krycia" czy „asekurowania" należności lub zobowiązania, których
regulowanie ma nastąpić w przyszłości. Dalszą cechą rozróżniającą
terminowy rynek walutowy typu forward i futures jest to, że pierwszy
z nich, określany jako terminowy rynek międzybankowy, funkcjonuje
Por. A. Dorosz Rozliczenia międzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973, s. 43^-8.

w wielu ośrodkach rynku walutowego, natomiast drugi funkcjonuje tylko na

niektórych giełdach pieniężnych (będzie o tym mowa dalej). Na rynku futures
zawiera się głównie tzw. nierzeczywiste transakcje walutowe noszące
wszelkie cechy spekulacji walutowej (nie dostarcza się fizycznie w terminie
rozliczania transakcji odpowiednich walut, tylko rozlicza się różnice
kursowe).
Na rynkach walutowych uprzemysłowionych krajów Zachodu spotyka
się specyficzny sposób notowania kursu terminowego, a mianowicie podaje
się zazwyczaj tylko tzw. premię (premium, report) albo dyskonto (discount,
deport) kursu terminowego w stosunku do kursu bieżącego. Premia i dyskonto
mogą być podawane w dwojaki sposób: różnicowy albo procentowy.
Różnicowy sposób obliczania premii i dyskonta polega na odjęciu
od kursu bieżącego (kb) kursu terminowego (kt):
Procentowy sposób obliczania opiera się na następującym wzorze:
gdzie T oznacza termin dostawy waluty w miesiącach. Jeśli kurs terminowy

jest wyższy od bieżącego (bk > kt), mówi się, że kurs terminowy wykazuje
premię w stosunku do kursu bieżącego (+r). Jeśli natomiast występuje
zjawisko odwrotne (bk<kt), mówi się, że kurs terminowy wykazuje
dyskonto (- r). W powyższym przykładzie przyjęto bezpośrednie notowania
kursu walut.
Obliczanie wielkości premii i dyskonta kursu terminowego obrazują
9
dwa poniższe przykłady .
Przykład 1. Kurs bieżący marki niemieckiej w stosunku do dolara
wynosi l USD = 1,8540 DM, a kurs terminowy w kontraktach z trzy-
miesięczną dostawą l USD = 1,8140 DM. Kurs terminowy marki
niemieckiej wykazuje więc premię (report) w stosunku do kursu bieżącego.
Różnicowa wielkość premii wynosi:
+ r = 1,8540- 1,8140 = 0,0400 (3 miesiące).
Są to przykłady hipotetyczne.
Procentowa wielkość premii wynosi:
Przykład 2. Kurs bieżący korony duńskiej w stosunku do dolara

wynosi l USD = 6,9935 KRD. Kurs terminowy ukształtował się na
poziomie l USD = 7,1022 KRD przy dostawach sześciomiesięcznych.
Kurs terminowy jest więc niższy od bieżącego i wykazuje dyskonto
(deport). Różnicowa wielkość tego dyskonta wynosi:
-r= 6,9935-7,1022 = -0,1087 (6 miesięcy).
Dyskonto w wyrażeniu procentowym wynosi:
Należy zaznaczyć, że kursy terminowe wielu walut wymienialnych

nie są stabilizowane przez krajowe władze walutowe. Oznacza to, że ich
wahania mogą być znacznie większe i ostrzejsze od wahań kursów
bieżących, chociaż nie mogą być nieograniczone.
Na terminowym rynku walutowym typu forward, podobnie jak na
rynku bieżącym, główną rolę odgrywają banki handlowe, z którymi
poszczególne podmioty gospodarcze zawierają transakcje kupna-sprzedaży
walut z dostawą w przyszłości. Funkcjonuje dobrze rozwinięty między-
bankowy terminowy rynek walutowy. Banki handlowe „kojarzą" głównie
transakcje kupna-sprzedaży walut swoich klientów. Gdy suma sprzedaży
walut na termin różni się od sumy zakupów, banki handlowe same
wypełniają te różnice, co oczywiście nie oznacza, że decydują się przejąć
ryzyko kursowe. Banki handlowe sprzedają i kupują odpowiednią ilość
waluty obcej na rynku bieżącym po to, aby w przyszłości wywiązać się
z zobowiązań wobec klientów.
Terminowe rynki walutowe typu futures zaczęty się szybko rozwijać
w latach siedemdziesiątych wraz z postępującą destabilizacją rynków
finansowych. Mechanizm ich działania podobny jest do terminowych
rynków towarowych. Narastanie napięć w systemie walutowym z Bretton
Woods i upowszechnienie się płynnych kursów walut w 1973 roku
spowodowały powstawanie terminowych rynków walutowych typu futures.

Już w maju 1972 roku otwarto w Chicago specjalny rynek walutowych
transakcji terminowych futures, mianowicie International Monetary Market
(IMM), będący oddziałem Chicago Mercantile Exchange (CME). Był to
pierwszy finansowy rynek futures10. Następne rynki uruchomiono: pod
koniec lat siedemdziesiątych w Sydney — Sydney Futures Exchange
(SFE), we wrześniu 1982 roku w Londynie — London International
Financial Futures Exchange (LIFFE), w lipcu 1984 roku w Singapurze
— Singapore International Monetary Exchange (SIMEX), na początku
1985 roku w Hongkongu — Hong Kong Futures Exchange (HKFE)
i w październiku 1985 roku w Tokio, gdzie wydzielono specjalny oddział
giełdy tokijskiej11.
Na wymienionych rynkach przedmiotem operacji futures są wybrane
waluty oraz depozyty bankowe i papiery wartościowe o stałym oprocen-
towaniu (obligacje), a w niektórych przypadkach również indeksy kursów
akcji oraz złoto. Dzięki różnicy czasu między poszczególnymi rynkami
transakcje futures niektórymi instrumentami finansowymi (np. depozytami
eurodolarowymi) można zawierać całą dobę.
O powstaniu terminowego finansowego rynku futures w Chicago
zadecydowały dwa główne czynniki, które są związane z wieloletnim
funkcjonowaniem w Chicago towarowych rynków futures:
a) istniały tam sprawdzone wzorce takich rynków, które wiernie
przeniesiono na rynki finansowe;
b) rynki finansowe od razu miały zapewnioną klientelę, ponieważ
istniała tam liczna rzesza zawodowych graczy giełdowych (locals), dla
których spekulowanie na zmianach kursów walut niczym się nie różniło
od spekulowania na zmianach cen mięsa czy soi; ci spekulanci zapewniali
terminowym rynkom finansowym niezbędną płynność.
Należy podkreślić, że celem terminowych transakcji futures nie jest
zazwyczaj efektywna dostawa towaru lub waluty w przewidzianym
terminie, ale jedynie rozliczenie różnic cen (kursów walut) między
kontrahentami. W ten sposób realizowana jest zdecydowana większość
10
Por. Speculators or Pledgers? Both!, „Euromoney" 1984, January, s. 12-15.
11
Por. W. Małecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,
Warszawa 1986, s. 1-36.
(95-99%) wszystkich transakcji futures. Zapewniona jest jednak możliwość

wykonania transakcji przez fizyczną dostawę towaru lub waluty, jeśli
któryś z kontrahentów tego zażąda. Dynamika zmian zachodzących na
rynku futures jest olbrzymia. Zmieniają się produkty, różnicuje się
technika handlu, zmienia się też organizacja giełd. Trudno za tym
wszystkim nadążyć i podać aktualne informacje w książce.
Terminowe transakcje walutowe futures obecnie są przeprowadzane
na następujących giełdach: International Monetary Market (IMM)
w Chicago, London International Financial Futures Exchange (LIFFE)
w Londynie, Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) oraz
Sydney Futures Exchange (SFE). Największy wybór walut występuje na
IMM (siedem walut: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski,
jen, dolar kanadyjski, peso meksykańskie i frank francuski) i na LIFFE
(cztery waluty: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski i jen).
Wszystkie powyższe waluty kupowane są i sprzedawane za dolary USA.
Kurs każdej z tych walut wyrażony jest w dolarach USA na jednostkę
danej waluty (notowanie pośrednie). Taki sposób wyrażania kursów walut
pozwala traktować waluty jak każdy inny towar, zgodnie z zasadą: kupuj,
gdy kurs jest niski, i sprzedawaj, gdy kurs jest wysoki.
Trzeba wspomnieć, że przed powstaniem terminowych transakcji
walutowych typu futures dużo wcześniej upowszechniły się terminowe
transakcje walutowe typu forward, o których już wspomniano. Zawiera
się je na rynku międzybankowym. Różnią się od transakcji futures przede
wszystkim tym, że ich celem jest efektywna dostawa danej waluty
w terminie wykonania transakcji. Transakcje walutowe typu forward są
typowymi transakcjami walutowymi związanymi z finansowaniem eksportu
i importu oraz zabezpieczeniem się przed ryzykiem kursowym. Są to
rzeczywiste transakcje terminowe. Znaczne przeszkody, jakie napotyka
rozwój terminowych rynków walutowych futures, spowodowane są głównie
tym, że rynki te mają poważnego konkurenta w postaci dużo starszych od
nich terminowych rynków walutowych forward, czyli rynków rzeczywistych
transakcji terminowych.
Główną zaletą terminowych rynków walutowych futures jest ich
powszechna dostępność. Natomiast dostęp do terminowych rynków
walutowych typu forward bywa niekiedy ograniczony. Mają go przede
wszystkim renomowane banki handlowe, duże korporacje wielonarodowe
i inni stali klienci banków handlowych prowadzących operacje między-

bankowe. Słabością terminowych rynków walutowych futures jest
wystandaryzowanie wszystkich istotnych elementów transakcji (waluta,
wielkość transakcji, termin). Nie zawsze mogą być one dopasowane do
potrzeb poszczególnych podmiotów gospodarczych i terminów zabez-
pieczenia ich pozycji dewizowej. Pod tym względem terminowe rynki
walutowe forward okazują się bardziej użyteczne.
Zaobserwowano również, że wielkie wielonarodowe korporacje, mające
łatwy dostęp do międzynarodowego rynku walutowego forward, unikają
czasem terminowych rynków walutowych futures ze względu na wymagane
depozyty zabezpieczające (które są stosunkowo niewysokie), a także
dlatego, że nie chcą być traktowane tak samo, jak mniejsze przedsiębiorstwa
i osoby fizyczne. Z funkcjonujących dotąd terminowych rynków walutowych
futures tylko IMM w Chicago zdobył znaczącą pozycję. Po okresie
stagnacji w latach 1973-1976, począwszy od 1977 roku obroty walutowe
rosły na tym rynku sukcesywnie i prawie co roku podwajały się. W latach
osiemdziesiątych wzrastały znacznie szybciej niż obroty na międzyban-
kowym rynku walutowym w Nowym Jorku. IMM stał się przez to
ważnym ośrodkiem światowego rynku walutowego. W niektórych okresach
wywierał zauważalny wpływ na kształtowanie się kursów walut.
Takie rynki jak LIFFE (Londyn) i SFE (Sydney) funkcjonują niejako
w cieniu międzybankowego terminowego rynku walutowego forward.
Powodem tego zjawiska jest brak (w odróżnieniu od Chicago) dostatecznej
liczby zawodowych graczy giełdowych (locals), będących w stanie zapewnić
tym rynkom niezbędną płynność12.
Wobec terminowych rynków walutowych futures wysuwa się niekiedy
zarzut, że przyczyniają się do destabilizacji kursów walut. Zarzut ten nie
jest pozbawiony podstaw. Pisze się również o tym, że do destabilizacji
rynków walutowych w ostatnich latach przyczyniło się również upo-
wszechnienie (obok wielu innych czynników) tzw. technicznych prognoz
kursów walut13. Prognozy takie są bardzo popularne wśród podmiotów
działających na IMM. Nie można jednak nadawać temu zbyt wielkiej
12
Por. ibid., s. 89-92.
13
Zagadnienie to obszernie omówił W. Małecki w pracy Prognozy kursów walutowych
a ryzyko kursowe, Instytut Finansów, Warszawa 1985, s. 16-19.
wagi. Techniczne prognozy walutowe są bowiem coraz częściej wykorzysty-

wane również na międzybankowym terminowym rynku walutowym forward.
Jeszcze raz należy podkreślić, że ekonomiczne znaczenie terminowych
rynków walutowych futures polega na umożliwianiu podmiotom gos-
podarczym, które nie chcą ponosić ryzyka zmian cen (kursów walut),
przerzucenia tego ryzyka na tych, którzy gotowi są je ponosić, tj. na
spekulantów walutowych.
7.3. Spekulacja walutowa

Spekulacja na rynku walutowym ma miejsce zarówno na rynku
bieżącym, jak i na rynku terminowym. Jest ona ściśle związana
z międzynarodowymi przepływami kapitałowymi. Obecność spekulantów,
którzy angażują w terminowe operacje walutowe duże środki finansowe,
jest niejako niezbędna do sprawnego funkcjonowania tych rynków.
Zapewniają oni konieczną płynność rynku walutowego.
W literaturze ekonomicznej rozpowszechniony jest pogląd, że
spekulacja walutowa na rynku walutowym odgrywa pozytywną rolę
w warunkach normalnych, tzn. wówczas, gdy sytuacja płatnicza danego
kraju jest w miarę zrównoważona, a zmiany w niej występujące mają
charakter przejściowy (sezonowy lub cykliczny). Powszechnie uważa się,
że przeważająca liczba spekulantów dosyć trafnie przewiduje rozwój
wydarzeń na rynku walutowym. Poprzez działania dwukierunkowe (raz
kupując, raz sprzedając walutę) przyczyniają się oni do łagodzenia wahań
kursów waluty. Natomiast gdy pozycja płatnicza danego kraju nie jest
stabilna, spekulacja ma z reguły charakter jednokierunkowy. Występuje
wówczas zmasowana gra na zniżkę (dewaluację) lub zwyżkę (rewaluację)
kursu waluty. Działa to destabilizująco na walutę danego kraju i wywołuje
zaburzenia na rynku walutowym)14.
O pozytywnej roli spekulacji walutowej pisze m.in. K. Brzoska. Jego
zdaniem ten, kto świadomie zawiera transakcję spekulacyjną, w bardzo
wielu przypadkach spełnia funkcję ubezpieczyciela, zdejmując ryzyko
z barków swego partnera, który gotów jest ponieść nawet pewien koszt
14
Por. A. Dorosz op.cit., s. 59-62.
dodatkowy, byle tylko tego ryzyka uniknąć. Tego rodzaju funkcja jest
korzystna dla partnera, ale może być również, i bardzo często bywa,
społecznie użyteczna15.
W powszechnym — według K. Brzoski — mniemaniu spekulacja
polega na chytrych, najczęściej nieuczciwych machinacjach, mających na
celu osiągnięcie nieuzasadnionych, dużych korzyści materialnych. Bardzo
często jest ona działalnością kryminalną lub co najmniej na pograniczu
prawa. Ale nie każda spekulacja jest przestępcza i szkodliwa. W sferze
działalności gospodarczej nieprzestępcza spekulacja występuje w każdym
przypadku, gdy ktoś podejmuje określone działania ze świadomością
łączącego się z tym ryzyka. Określenie to jest jednak zbyt szerokie. Dla
celów niniejszych rozważań można się ograniczyć do nazywania spekulacją
tych wszystkich operacji, w których strona albo świadomie godzi się
z ryzykiem finansowym (chociaż ma pełną możliwość zabezpieczenia się
przed nim), albo też świadomie podejmuje to ryzyko w celu osiągnięcia
zysku, opierając się na przesłankach rozumowych, a nie zdając się na
przypadek. Tak np. cechy spekulacji wykazuje arbitraż realizowany bez
zabezpieczenia kursowego, chociaż ten, kto go uprawia, zdaje sobie sprawę
z ryzyka zmiany kursu waluty16. Motywem jego postępowania jest
przekonanie, że w danym czasie prawdopodobieństwo zmiany kursu
odnośnej waluty jest znikome, wobec czego zbędne wydaje się ponoszenie
kosztów zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Może się on jednak
pomylić i wówczas poniesie konsekwencje. Tego rodzaju spekulacja z reguły
ma miejsce w warunkach bezpieczeństwa, stabilizacji i zaufania do waluty.
Przy omawianiu spekulacji walutowej trzeba zwrócić uwagę na
motywy przepływów kapitałów. Są nimi: bezpieczeństwo lokaty, kursy
walut oraz różnice stóp procentowych. Jeżeli bezpieczeństwo lokat w danym
kraju jest zapewnione, o przepływach kapitałów decydują przewidywane
zmiany kursów walut (tj. różnice między kursem bieżącym i terminowym)
oraz różnice stóp procentowych. Działalnością spekulacyjną nie jest
działalność wydziałów wielkich banków handlowych w zakresie, w jakim
przeprowadzają one arbitraż procentowy.
15
K. Brzoska Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy
i skutki dla międzynarodowej równowagi płatniczej, Instytut Finansów, Warszawa 1974, s. 2.
16
Por. ibid., s. 36-41.
Miejsce na spekulację walutową pozostawia tylko taka sytuacja, gdy

pozycja danej waluty na rynku dewizowym nie jest ustabilizowana, tj.
gdy uważa się, iż ze względu na utrzymującą się od dłuższego okresu
sytuację płatniczą kurs danej waluty jest zbyt niski lub zbyt wysoki.
Narzędziem operacji walutowych są swapy walutowe z zastosowaniem
transakcji terminowych17. Gdy różnica kursu spot i forward (bieżącego
i terminowego) jest niewielka, transakcje walutowe realizuje się zazwyczaj
bez zabezpieczenia kursowego, którego koszt może się wydać zaintereso-
wanym nieproporcjonalnie duży w porównaniu z małym ryzykiem. Jeżeli
zaś przewidywane zmiany kursu waluty, o którą chodzi, są bardzo duże
(tj. gdy rynek liczy się ze znaczną dewaluacją lub rewaluacją), różnica
kursu spot i forward dochodzi do takich rozmiarów, że posiadacze
kapitałów płynnych przestają być zainteresowani możliwościami arbitrażu
procentowego i pozostaje im do wykorzystania tylko inna możliwość,
mianowicie przeprowadzenie prostego switchu walutowego (tzn. wymiany
waluty na inną walutę) bez żadnego zabezpieczenia kursowego. Działanie
takie jest spekulacją, ponieważ łączy się ze świadomym przyjęciem
ryzyka. Jeżeli np. spekulanci przerzucają się masowo na waluty, które
według wszelkiego prawdopodobieństwa będą rewaluowane, to kurs spot
tych walut gwałtownie rośnie. Gdy przewidywania spekulantów sprawdzą
się, osiągną oni wielkie zyski. Natomiast jeżeli rewaluacją danej waluty
nie będzie przeprowadzona, zacznie się proces wycofywania zasobów
z danej waluty, jej kurs spot spadnie i spekulanci poniosą wielkie straty.
Abstrahujemy tutaj od moralnej oceny takiego postępowania.
Skutki spekulacji walutowej dla gospodarki narodowej mogą być
zarówno pozytywne, i negatywne — zależy to od okoliczności. Jeżeli
między różnymi rynkami występują różnice w wysokości stóp procen-
towych, arbitraż procentowy może doprowadzić do ich zmniejszenia, co jest
gospodarczo użyteczne. Mogą być jednak sytuacje wyjątkowe, gdy np. rząd
17
„Swap oznacza jednoczesne zawarcie na rynku dewizowym dwóch powiązanych
ze sobą, tj. opiewających na tę samą ilość waluty, transakcji: kupna z dostawą bieżącą
i sprzedaży z dostawą terminową albo sprzedaży z dostawą bieżącą i kupna z dostawą
terminową. Celem swapu jest chęć zabezpieczenia się przed stratami wynikającymi ze
zmiany kursów albo zarobek na różnicy kursów". K. Białecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz
Słownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986, s. 251.
danego kraju prowadzi politykę obniżki lub podwyżki wewnętrznej

stopy procentowej. Każda spekulacja ułatwiająca arbitraż procentowy
będzie w tej sytuacji traktowana jako szkodliwa, jeżeli prowadzi
np. do obniżki stopy procentowej, gdy władze wewnętrzne dążą do jej
podwyżki, i odwrotnie. Interes arbitrażystów i spekulantów jest w tej sytu-
acji sprzeczny z interesem gospodarki narodowej traktowanej jako
całość.
„Krytyczna sytuacja może powstać dopiero wtedy, kiedy podejmą
spekulacyjne działania czynniki operujące nie własnymi funduszami, lecz
kapitałem pożyczonym. Są to tzw. operacje on margin (na marży), kiedy
strona przystępuje do transakcji, angażując w nią tylko część (marżę)
środków własnych, resztę otrzymując w postaci kredytu krótkoterminowego.
Operacje tego rodzaju są możliwe nie na wszystkich giełdach kapitałowych.
Mało uprawiane w Londynie, wyraźnie zabronione na giełdach RFN,
możliwe we Francji i kilku innych krajach, dość powszechnie stosowane
w Belgii. Operacje on margin mogą w pewnych sytuacjach doprowadzić
do sztucznego, nieuzasadnionego wzrostu lub spadku podaży czy popytu
na kapitał płynny, następnie do nieusprawiedliwionego żadnymi innymi
względami wzrostu względnie spadku stopy procentowej na wchodzących
w grę rynkach kapitałowych, pociągną też za sobą nieuzasadnioną stanem
gospodarki krajowej zmianę bilansu płatniczego kraju, a w dalszej jeszcze
konsekwencji mogą zmusić do nieuzasadnionych gospodarczo zmian
18
relacji kursowych (dewaluacji, rewaluacji)" .
Można więc powiedzieć, że w powyższym przypadku spekulacja
walutowa działa destabilizująco na gospodarkę i jest szkodliwa. Jeszcze
bardziej niebezpieczne i destabilizujące działania mają przepływy kapitałów
dokonywane za pomocą prostych switchów walutowych bez żadnego
zabezpieczenia kursowego, w sytuacji paniki wywołanej równoczesnym
zagrożeniem wielu różnych walut, przy równoczesnej prawdopodobnej
rewaluacji innych walut uznawanych za mocne. W tego rodzaju operacjach
biorą udział spekulanci zawodowi i ci wszyscy, których pieczy powierzono
obce kapitały, a więc banki, skarbnicy wielkich przedsiębiorstw i korporacji
międzynarodowych. Takie zjawisko jest niebezpieczne nie tylko dla
zainteresowanych krajów, lecz dla całej gospodarki światowej.
K. Brzeska op.cit., s. 44.

Kilka uwag należy poświęcić technicznym aspektom spekulacji

walutowej. Otóż na rynku walutowym, tak jak na każdym rynku, występuje
spekulacja na zwyżkę i spekulacja na zniżkę ceny, którą w tym przypadku
jest kurs waluty. Często trudno rozdzielić te dwa typy spekulacji, ponieważ
spekulacja na zwyżkę kursu jednej waluty łączy się ze spekulacją na zniżkę
kursu innej waluty. Wykształciła się specjalna terminologia związana
z działalnością spekulantów walutowych. Tych, którzy spekulują na zwyżkę
kursu waluty nazywa się „bykami" (bulls), a tych, którzy spekulują na jego
zniżkę — „niedźwiedziami" (bears). Mówi się więc o przeważaniu „byczych"
lub „niedźwiedzich" tendencji na rynku walutowym.
Poniżej przedstawimy przykłady spekulacji walutowej na terminowych
rynkach walutowych futures19. Spekulacja taka polega na tym, że ci,
którzy oczekują wzrostu kursu danej waluty, kupują kontrakty futures
w tej walucie (zajmując w ten sposób tzw. „długą" pozycję na rynku),
a ci, którzy przewidują spadek kursu danej waluty, sprzedają kontrakty
futures w tej walucie (zajmując tzw. „krótką" pozycję na rynku). Poniżej
hipotetyczne przykłady:
Przykład 1. Podmiot X, przewidując wzrost kursu funta szterlinga
w stosunku do dolara USA w ciągu kilku najbliższych tygodni, 23
kwietnia kupuje na IMM w Chicago 20 kontraktów czerwcowych w funtach
szterlingach (wartość jednego kontraktu wynosi 25000 funtów20) po
kursie 1,2230 USD/GBP. X zobowiązany jest do złożenia depozytu
zabezpieczającego w wysokości 20000 USD (1000 USD od każdego
kontraktu x 20 kontraktów). Abstrahujemy tu od kosztów transakcyjnych
(np. prowizje brokerskie, jeżeli X sam nie jest uczestnikiem IMM).
Jeżeli prognozy X potwierdzają się (a jest on o tym informowany na
bieżąco dzięki codziennym rozliczeniom jego pozycji przez Izbę
Rozrachunkową, która wpisuje na jego konto zyski z tytułu aprecjacji
funta w stosunku do dolara), utrzymuje swoją „długą" pozycję w funtach
aż do ostatniego handlowego dnia na IMM dla kontraktów czerwcowych j
(załóżmy, że 19 czerwca jest terminem wykonania tych transakcji). Tego
dnia X likwiduje swoją pozycję w funtach, sprzedając na IMM 20
19
Według W. Małecki Terminowe rynki finansowe..., ed.cit., s. 19-23.
20
Jest to przykład hipotetyczny; kontrakt w funtach szterlingach opiewa bowiem l
obecnie na 62 500 GBP.
kontraktów czerwcowych w funtach po aktualnym kursie dla tych

kontraktów: 1,4130 USD/GBP. X wycofuje 20000 dolarów złożonych
w charakterze depozytu zabezpieczającego wraz ze zrealizowanym zyskiem
(lub częścią zysku, jeśli był on podejmowany wcześniej w miarę
powstawania).
Zysk spekulacyjny osiągnięty na tej transakcji przez X oblicza się
w następujący sposób:
— punkt bazowy (minimalna zmiana) dla kursu funta szterlinga
wynosi 0,0005 USD/GBP, co daje 12,50 USD na każdym kontrakcie
(0,0005 USD/GBPx25000 GBP);
— kurs sprzedaży (1,4130 USD/GBP) był wyższy od kursu kupna
(1,2230 USD/GBP) o 380 punktów bazowych;
— zysk na każdym kontrakcie wynosi zatem 12,50 USD x 380 =
= 4750 USD;
— zysk łączny z transakcji: 4750 USD na każdym kontrakcie x 20
kontraktów = 95 000 USD.
W przedstawionym przykładzie X zarobił w ciągu półtora miesiąca
95 000 dolarów USA.
Przykład 2. Załóżmy teraz, że oczekiwania kursowe X nie sprawdziły
się i po 25 kwietnia kurs funta szterlinga nie wzrasta, lecz spada. W miarę
powstawania strat kursowych X otrzymuje wezwanie do wnoszenia
dodatkowych depozytów w celu pokrycia strat. Jeżeli np. w ciągu
tygodnia kurs futures funta dla kontraktów czerwcowych obniżył się do
1,1580 USD/GBP, daje to różnicę 130 punktów bazowych w stosunku do
kursu kupna (1,2230 USD/GBP), a zatem stratę 1625 dolarów na każdym
kontrakcie (12,50 USD x 130) i 32500 USD łącznie (1625 USD x 20).
W tej sytuacji X może podjąć decyzję o szybkiej likwidacji „długiej"
pozycji dewizowej w funtach szterlingach w celu umknięcia dalszych
strat. Sprzeda on więc 2 maja 20 czerwcowych kontraktów w funtach po
kursie 1,1580 USD/GBP i wycofa wstępny depozyt zabezpieczający
w wysokości 20000 USD. Oczywiście nie będzie mógł wycofać
dodatkowych depozytów, które wyniosły 32500 USD i które stanowią
stratę X z tytułu niezgodnej z jego przewidywaniami zmiany kursu funta
szterlinga.
Słuszność decyzji X o przedterminowym rozwiązaniu transakcji
spekulacyjnej można będzie ocenić dopiero ex post, w zależności od tego,
czy po 2 maja spadkowa tendencja kursu funta utrzyma się. Dla uczestników
terminowych rynków walutowych futures możliwość takiego elastycznego
reagowania na zmiany sytuacji rynkowej ma duże znaczenie.
7.4. Powiązania rynku walutowego

z rynkiem pieniężnym
Między rynkiem walutowym i rynkiem pieniężnym występują
wzajemne powiązania, łączące się z wymianą walut, zabezpieczaniem się
przed ryzykiem kursowym i przepływami kapitałów krótkoterminowych.
Powiązanie rynku walutowego z rynkiem pieniężnym uwidacznia się
przede wszystkim w tzw. ubezpieczonym arbitrażu procentowym, o którym
będzie mowa dalej.
Przemieszczenie kapitału pieniężnego z jednego narodowego rynku
pieniężnego na inny rynek pieniężny w celu poprawy rentowności lokaty
krótkoterminowej określa się mianem arbitrażu procentowego. Jeśli dany
podmiot gospodarczy dokonuje lokaty za granicą w obcych walutach,
musi najpierw wymienić własną walutę na inną, a po jakimś czasie tę
inną walutę znów na własną. W wyniku tej operacji podmioty gospodarcze
dokonujące arbitrażu procentowego ponoszą ryzyko kursowe, a więc
ryzyko zmiany bieżącego kursu waluty. Podmioty gospodarcze mogą
ubezpieczyć się od ryzyka kursowego na terminowym rynku walutowym
przez sprzedaż waluty obcej z terminem dostawy równym terminowi
lokaty. Występuje tu zjawisko określane mianem ubezpieczonego arbitrażu
procentowego (covered interest arbitrage). Polega ono na lokowaniu za
granicą kapitału krótkoterminowego w celu uzyskania wyższego oprocen-
towania przy równoczesnym zabezpieczeniu się od ryzyka kursowego
przez zawarcie odpowiedniej transakcji terminowej. Znaczną część
zagranicznych lokat krótkoterminowych stanowią lokaty ubezpieczone.
Dlatego też istnieje ścisły związek między terminowym rynkiem walutowym
a międzynarodowym ruchem kapitału krótkoterminowego. Wynika on
z faktu, że premia albo dyskonto kursu terminowego zwiększa lub
zmniejsza korzyści z arbitrażu21.
Por. A. Dorosz op.cit., s. 48^-9.

7.4. Powiązanie rynku walutowego z rynkiem pieniężnym 181
Warunki ubezpieczonego arbitrażu procentowego można przedstawić

w postaci algebraicznej.
W przypadku dwóch krajów kapitał krótkoterminowy będzie prze-
pływał do tego kraju, który ma wyższą stopę procentową, jeżeli
gdzie: s1 — stopa procentowa w kraju pierwszym, s2 — stopa procentowa

w kraju drugim, r% — (-) dyskonto lub (+) premia kursu terminowego
waluty pierwszego kraju.
Z kolei kapitał krótkoterminowy będzie przepływał z kraju o wyższej
stopie procentowej do kraju o niższej stopie procentowej, jeżeli:
Sytuację neutralną określa następujące równanie:
Przepływy kapitałów między krajami zależą również od bezpieczeństwa

lokaty.
Zawiera się też arbitrażowe transakcje/wtares. Występują one wtedy,
gdy relacje kursów futures i kursów bieżących (lub wzajemne relacje
kursów futures na różne terminy) odchylają się od relacji wynikających
z oprocentowania poszczególnych walut. Należy ponadto zaznaczyć, że
podmioty gospodarcze mające dostęp do międzybankowego terminowego
rynku walutowego mogą dokonywać arbitrażu między tym rynkiem
a terminowym walutowym rynkiem futures wówczas, gdy notowania
kursów na obu rynkach różnią się.
Przy wymienialności walut i występowaniu ubezpieczonego arbitrażu
procentowego ścisła współzależność między rynkiem walutowym a rynkiem
pieniężnym znajduje wyraz w ustawicznych przepływach kapitału
krótkoterminowego i procesach wyrównawczych w zakresie stóp procen-
towych i kursów walut. Wywiera to wpływ na warunki finansowania
międzynarodowego obrotu gospodarczego oraz na przepływy kapitałów
w skali regionalnej i międzynarodowej, które były jednym / ważnych
przyczyn kryzysu finansowego w Azji Południowo- Wschodniej w 1997
roku.
7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku

Po drugiej wojnie światowej aż do 1989 roku istniał w Polsce
jedynie czarny rynek walutowy. Kursy walut zagranicznych na tym rynku
(głównie dolara USA i marki niemieckiej) z reguły kilkakrotnie
przewyższały ich kursy oficjalne w stosunku do złotego22.
Od 15 marca 1989 roku zaczął funkcjonować w Polsce legalny, tzw.
kantorowy rynek walutowy, na którym kursy walut obcych w stosunku do
złotego kształtowały się zgodnie z prawem popytu i podaży. Na rynku
tym zawierały transakcje tylko osoby fizyczne. Mogły one w licenc-
jonowanych kantorach prywatnych kupować i sprzedawać waluty obce za
złote. Zagraniczne osoby fizyczne na rynku kantorowym w Polsce mogły
tylko sprzedawać waluty obce. Do końca 1989 roku utrzymywały się
znaczne różnice miedzy kursem oficjalnym złotego a jego kursem
kantorowym.
Sytuacja ta zmieniła się l stycznia 1990 roku, tj. po wprowadzeniu
wewnętrznej wymienialności złotego. Kurs złotego w stosunku do dolara
USA ustalono wówczas na poziomie 9500 złotych (przed denominacją).
Od początku 1990 roku kurs kantorowy, mimo że formalnie kształtował
się swobodnie, w rzeczywistości był uzależniony od oficjalnego kursu
złotego. Istniało nieformalne zobowiązanie polskiego rządu do niedopusz-
czenia do odchylenia się kursu kantorowego od oficjalnego kursu złotego
w stosunku do walut obcych o więcej niż 10%.
Po wprowadzeniu wewnętrznej wymienialności złotego banki
dewizowe skupowały waluty obce po kursach oficjalnych bez ograniczeń.
Stwarzało to barierę dla ewentualnego nadmiernego wzrostu kursu
złotego. PKO BP w 1990 roku uruchomił własne kantory walutowe,
w których kupował i sprzedawał waluty obce. W przypadku nadmiernego
spadku kantorowego kursu złotego Narodowy Bank Polski mógł
podejmować na rynku kantorowym interwencje przez sprzedaż walut
obcych w kantorach PKO BP. W latach 1990-1991 był do tego
kilkakrotnie zmuszony.
22
Por. W. Małecki Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansów,
Warszawa 1996; P. Tuzikiewicz Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych,
Uniwersytet Łódzki, Łódź 1998 (maszynopis). ,
Od stycznia 1990 roku również polskie banki mogły zawierać

między sobą transakcje walutowe. Ilość zawieranych między nimi transakcji
walutowych była niewielka. Było to spowodowane takimi czynnikami,
jak: ograniczona liczba uczestników tego rynku oraz tym, że początkowo
polskie banki były zobowiązane do odsprzedaży NBP wszystkich dewiz
skupowanych od polskich eksporterów (przepis ten złagodzono dopiero
w grudniu 1990 roku, kiedy to każdy z polskich banków dewizowych
otrzymał limit walut obcych, proporcjonalny do jego funduszy własnych,
których nie musiał sprzedawać NBP). Ponadto polskie banki miały
obowiązek zawierania wszystkich transakcji dewizowych po urzędowych
kursach ustalanych przez NBP.
Proces kształtowania międzybankowego rynku walutowego został
zainicjowany z początkiem 1992 roku, kiedy to na mocy zarządzenia
Prezesa NBP z 18 grudnia 1991 roku (M.P. 1991, nr 41, póz. 328)
zezwolono bankom na ustalanie w transakcjach z klientami i między sobą
kursów mogących różnić się o ±2% od średnich oficjalnych kursów
ogłaszanych przez NBP w tabelach kursowych. Międzybankowy rynek
walutowy był rynkiem lokalnym. Jednakże liczba jego uczestników stale
rosła. W drugiej połowie 1993 roku uprawnienia do prowadzenia operacji
walutowych miało już 60 banków.
W latach 1992-1993 rozwój rynku walutowego w Polsce następował
skokowo. Przeciętne dzienne obroty na tym rynku w 1992 roku wynosiły
20-30 min dol. USA, a pod koniec 1993 roku blisko 200 min dol. USA.
Wzrosła też liczba uczestników tego rynku. Zmniejszyła się marża
(spread) między kursem kupna i sprzedaży walut stosowana przez banki
w transakcjach między nimi. Mimo szybkiego rozwoju międzybankowy
rynek walutowy był rynkiem płytkim i ułomnym w tym sensie, że
w gruncie rzeczy nie spełniał swojej podstawowej funkcji, tj. nie wyznaczał
kursu równowagi złotego. W tym czasie kurs polskiej waluty był
wyznaczany często administracyjnie przez NBP.
Lata 1994-1995 (maj) były okresem stagnacji na tym rynku.
W połowie 1995 roku rynek ten pod względem liczby uczestników, skali
obrotów, szerokości i zmienności spreadów, braku market makerów był
niemal taki sam, jak w drugiej połowie 1993 roku. W 1994 roku średnia
wielkość dziennych obrotów na międzybankowym rynku walutowym
szacowana była na 200-300 min dolarów, przy maksymalnych dziennych
obrotach dochodzących do 500 min dol. Było to spowodowane takimi

czynnikami, jak:
— lokalny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku walutowego
wywołany obowiązkiem odsprzedaży obcych walut przez niefinansowe
podmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunków
walutowych;
— pasywny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku waluto-
wego wywołany obowiązkiem odsprzedaży walut obcych przez niefinansowe
podmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunków
walutowych;
— metody oddziaływania na ten rynek przez NBP, w szczególności
to, że podawano z góry kursy, po jakich NBP był gotów zawierać
transakcje walutowe z bankami; przyrost rezerw walutowych w NBP
stwarzał coraz większe problemy w polityce kursowej w tym sensie, że
już w 1995 roku zaczęła występować aprecjacja złotego; w tych warunkach
NBP zwiększył spread do 4% po to, aby pogorszyć warunki napływu
spekulacyjnego kapitału do Polski, jednakże oczekiwania związane
z aprecjacja złotego były tak duże, że rynek walutowy zareagował
przesunięciem się kursu złotego na rynku międzybankowym do nowego
poziomu, niższego od kursu kupna walut obcych przez polski bank
centralny.
Na rynku kantorowym nie występowała już wtedy potrzeba interwencji
NBP ze względu na coraz bardziej wyraźną przewagę podaży walut
obcych nad popytem na nie. Od początku 1995 roku powiązania rynku
kantorowego z pozostałymi segmentami rynku walutowego (głównie
z rynkiem międzybankowym) zacieśniły się. Ważne w tym kontekście
było umożliwienie bankom prowadzenia własnych kas walutowych oraz
umożliwienie kantorom także kupna obcych walut w bankach.
Od 16 maja 1995 roku upłynniono kurs złotego, a od l lipca 1995
roku złoty został oficjalnie uznany za walutę wymienialną według
standardów Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Ówczesne usta-
wodawstwo dewizowe w Polsce nie stwarzało jednak możliwości
dopuszczenia złotego do obiegu zewnętrznego. Złoty nie mógł być walutą
transakcyjną dla polskich eksporterów i importerów. W wyniku takiego
stanu rzeczy polski rynek walutowy nadal był rynkiem lokalnym
z ograniczoną liczbą uczestników i rynkiem niezintegrowanym z między-
i
narodowym rynkiem walutowym. NBP mógł na tym rynku decydować

o kształtowaniu się kursu waluty krajowej w większym stopniu niż np.
banki centralne krajów członkowskich Unii Europejskiej.
Po upłynnieniu kursu złotego (od 16 maja 1995 roku) banki polskie nie
były już związane żadnymi ograniczeniami administracyjnymi, jeśli idzie
o ustalanie poziomu kursów w transakcjach między nimi i z ich klientami,
NBP zobowiązał się do utrzymywania za pomocą interwencji na rynku
walutowym tzw. kursu fixingowego oraz kursów rynku międzybankowego
w granicach ±7% wokół centralnego kursu złotego. Pasmo wahań kursu
złotego wynosiło zatem 14%, a więc było stosunkowo duże. W rzeczywisto-
ści NBP starał się utrzymać kurs złotego na pożądanym przez siebie
poziomie, ograniczając faktycznie pasmo wahań kursu złotego do 1,0-1,5%.
Mechanizm fixingu był wykorzystywany przez NBP jako administracyj-
ny instrument utrzymywania kursu złotego na poziomie niewiele
odchylającym się od poziomu uznawanego przez ten bank za pożądany czy
optymalny w danych warunkach rynkowych. Uczestnicy polskiego rynku
walutowego wyrażali często krytyczne opinie na temat różnych aspektów
fixingu, w szczególności krytykowali zawieranie przez NBP transakcji
walutowych z bankami po jednolitym kursie fixingowym, tj. takim samym
w przypadku sprzedaży i zakupu walut obcych, czyli bez marż. Istnienie
fixingu utrudniało rozwój międzybankowego rynku walutowego23.
W drugiej połowie 1995 roku i w pierwszej połowie 1996 roku nastąpił
rozwój tego rynku, ale nie był to rozwój zadowalający jego uczestników.
Stopniowo wzrastały obroty; przeciętna dzienna ich wartość przekraczała
600 min USD. 12 lipca 1996 roku po raz pierwszy w historii polskiego rynku
walutowego przekroczyły one l mld USD. W 1997 roku wartość dziennych
obrotów na rynku międzybankowym wynosiła 800 min USD. Zmniejszył się
też spread w transakcjach dewizowych między bankami. Wynosi on około
20 punktów bazowych, a czasami spada do 10-15 punktów. Ponadto
największe banki, takie jak Bank Handlowy w Warszawie SA, zaczynają
próbować odgrywać na tym rynku rolę klasycznych market makerów.
24
Zdaniem W. Małeckiego do ożywienia międzybankowego rynku
walutowego w Polsce przyczyniły się następujące czynniki:
23
NBP zniósł fixing 7 czerwca 1999 roku.
24
Por. W. Małecki Rynek walutowy w Polsce, ed.cit.
»-i
— wprowadzenie od maja 1995 roku nowego systemu kursowego,

istotne upłynnienie kursu złotego i zwiększenie roli mechanizmów
!
rynkowych w jego kształtowaniu,
— stopniowe poszerzenie zakresu wymienialności złotego,
— zniesienie w grudniu 1995 roku obowiązku odsprzedaży przez
polskich eksporterów ich wpływów dewizowych i zezwolenie im na
posiadanie rachunków walutowych w polskich bankach,
— wzrost liczby zagranicznych banków działających w Polsce (banki
te wykazują dużą aktywność na polskim rynku walutowym),
— pojawienie się na rynku walutowym firm brokerskich, które
usprawniają w znacznym stopniu jego funkcjonowanie,
— znaczna (chociaż okresowa) aktywność na polskich rynkach
finansowych zagranicznych inwestorów, dokonujących w związku
z tymi operacjami licznych i dużych transakcji na polskim rynku
walutowym.
Rynek walutowy w Polsce ma możliwość dalszego rozwoju, zwłasz-
cza po wprowadzeniu w życie nowej ustawy dewizowej z 18 grudnia
1998 roku25, na mocy której złoty jest walutą zewnętrznie wy-
mienialną. Polskie przedsiębiorstwa od stycznia 1999 roku mogą już
zawierać kontrakty eksportowe i importowe w swojej walucie, a Polacy
mogą już legalnie wymieniać złote w zagranicznych bankach i kasach
walutowych.
Zwiększa się liczba zagranicznych inwestorów w Polsce. Wzrost
zagranicznych inwestycji bezpośrednich oraz portfelowych zawsze wiązał
się i nadal będzie się wiązać ze wzrostem obrotów na polskim rynku
walutowym. Prawdopodobnie skala interwencji NBP na polskim rynku
walutowym zostanie ograniczona. Należy oczekiwać, że już w niedalekiej
przyszłości polski rynek walutowy stanie się częścią składową między-
narodowego rynku walutowego, przede -wszystkim rynku walutowego
krajów członkowskich Unii Europejskiej. O sytuacji na polskim rynku
walutowym będą głównie decydowały czynniki rynkowe, a nie interwencje
NBP. Będzie on jednak poddany większej presji zewnętrznej, co może
działać destabilizująco na poziom kursu złotego.
Dz.U. 1998, nr 160, póz. 1063.

Literatura 187
Pytania
1. Co to jest międzynarodowy rynek walutowy?
2. Jakie są główne zasady działania międzynarodowego rynku walutowego?
3. Co oznacza pojęcie „pozycja walutowa" i jakie są jej rodzaje?
4. Co należy rozumieć przez pojęcie międzynarodowego rynku dla danej
waluty wymienialnej?
5. Jakie są główne cechy terminowego rynku walutowego typu forward
i futures!
6. Na jakich giełdach przeprowadza się terminowe transakcje walutowe
futures^.
1. Na czym polega zjawisko spekulacji walutowej?
8. Jakie związki zachodzą między rynkiem walutowym a rynkiem
pieniężnym?
9. Scharakteryzuj rynek walutowy w Polsce po 1989 roku.
Literatura
Bień J., Kosiński B., Królak Z. Rozliczenia międzynarodowe, PWE, Warszawa 1970.
Brzoska K. Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy i skutki
dla międzynarodowej równowagi płatniczej, Instytut Finansów, Warszawa 1974.
Dorosz A. Rozliczenia międzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973.
Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa
1986.
Małecki W. Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansów, Warszawa
1996.
Melvin M. International Money and Finance, wyd. IÏÏ, Harper-Collins, New York 1992.
Pietrzak E. Międzynarodowy rynek walutowy — największe kasyno gry na świecie,
„Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6.
Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet
Gdański, Gdańsk 1991.
Tuzikiewicz P. Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych, Uniwersytet
Łódzki, Łódź 1998 (maszynopis).
Walmsley J. The Foreign Exchange Handbook. A User's Guide, John Wiley and
Sons, New York 1983.
Współczesny bank, W.L. Jaworski (red.), Poltext, Warszawa 1999.
Rozdział 8
Międzynarodowy rynek pieniężny
8.1. Transakcje kredytowe

i klasyfikacja kredytów
Na rynkach pieniężnych i kapitałowych banki komercyjne przetwarzają
depozyty w kredyty. Natomiast na rynku walutowym zawierane są
transakcje kupna i sprzedaży walut przez krajowe i zagraniczne podmioty
gospodarcze. Wymiana walut przez krajowe i zagraniczne podmioty
gospodarcze związana jest z realizacją międzynarodowych obrotów
gospodarczych oraz jest wykorzystywana do operacji depozytowych
i kredytowych prowadzonych przez te podmioty na pozostałych dwóch
członach rynku finansowego, tzn. na rynku pieniężnym i kapitałowym.
W obrotach krajowych i zagranicznych zawierane są różnego rodzaju
transakcje kredytowe między dłużnikami i wierzycielami oraz udzielane
są kredyty wielu rodzajów.
Są różne kryteria klasyfikacji kredytów. Można je sklasyfikować
według celu, źródła środków i okresu.
Według celu, na który udziela się kredytu, można rozróżnić kredyty
obrotowe, inwestycyjne, hipoteczne, finansowe i handlowe.
Ze względu na źródła środków można wyodrębnić kredyty kupieckie,
bankowe, państwowe oraz kredyty organizacji międzynarodowych
i regionalnych.
Według okresu dzieli się zazwyczaj kredyty na krótkoterminowe (do
l roku), średnioterminowe (od l roku do 5 lat) i długoterminowe
(powyżej 5 lat). Przyjęte okresy są w różnych krajach różne.
Kredyty obrotowe służą do finansowania produkcji i sprzedaży
wytwarzanych wyrobów. Kredyty inwestycyjne wykorzystuje się na kupno
maszyn i urządzeń oraz na budowę obiektów przemysłowych i usługowych.
8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów 189
Kredyty hipoteczne służą do kupna mieszkań i innych nieruchomości.

Kredyty finansowe nie są związane bezpośrednio z finansowaniem
określonej operacji towarowej lub usługowej; kredytobiorca otrzymuje kredyt
i może go wykorzystać na cele przez niego określone lub na cele, które są
podane tylko ogólnie w umowie zawartej między stronami. Kredytami
handlowymi nazywa się te operacje, w których kontrahent-kredytobiorca
otrzymuje dostawę towaru lub świadczenie usług w zamian za przyrzeczenie
uregulowania zobowiązania w późniejszym okresie. Wśród kredytów
kupieckich można wyodrębnić kredyty eksporterów (głównie kredyty
wekslowe) lub (rzadziej) kredyty importerów (np. zaliczkowanie dostaw
w całości lub w części). Istnieją różne rodzaje kredytów handlowych; mogą
to być kredyty na rachunku bieżącym (over draft), kredyty dyskontowe,
kredyty akceptacyjne i kredyty międzybankowe. Kredyty krótkoterminowe
udzielane są przez banki komercyjne w oparciu o depozyty bieżące (a vista);
formą krótkoterminowego kredytu dla państwa są weksle i bony skarbowe;
termin ich wykupu wynosi od miesiąca do roku. Kredyty średnio-
i długoterminowe udzielane są albo na finansowanie inwestycji, albo na
import maszyn; urządzeń oraz gotowych obiektów przemysłowych.
Do instrumentów kredytu krótkoterminowego zalicza się weksle
handlowe, weksle skarbowe, akcepty bankowe, zbywalne certyfikaty
depozytowe, tzw. transakcje odkupu weksli oraz lokaty i pożyczki
międzybankowe1. Instrumentami kredytu długoterminowego są obligacje.
Emitują je rządy, przedsiębiorstwa, władze lokalne, banki oraz rządy
innych krajów i zagraniczne firmy. Kredyty zaciągnięte w formie emisji
obligacji można przeznaczać na dowolne cele. Z reguły przeznacza się je
na realizację określonych przedsięwzięć gospodarczych.
Metodą pozyskiwania nowego kapitału jest emisja akcji. Akcja nie
jest jednak instrumentem kredytowym. Stanowi część udziału w ma-
jątku przedsiębiorstwa emitującego akcje. Jest to, w istocie, kredyt
nigdy niespłacony. Cechą obligacji i akcji jest ich zbywalność na wtór-
nym rynku papierów wartościowych. Stosunkowo nową formą finansowa-
nia długoterminowego jest dzierżawa kapitału przez przedsiębiorstwo
(leasing).
1
Por. A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 1992, s. 51.
190 8. Międzynarodowy rynek pieniężny
Transakcje kredytowe przeprowadzają banki komercyjne i inne

wyspecjalizowane instytucje finansowe (np. kasy oszczędności). Ich
wspólną cechą jest odpowiedni tryb przetwarzania depozytów (głównie
oszczędności) w kredyty udzielane na różne terminy i różne cele.
W toku praktyki bankowej ukształtowały się odpowiednie zasady
przyjmowania depozytów i udzielania kredytów, gwarantujące utrzymanie
odpowiedniej płynności banków i bezpiecznych granic dla ich akcji
kredytowej.
8.2. Istota i charakter rynku pieniężnego

Rynek pieniężny może mieć zasięg krajowy, regionalny i między-
narodowy. Występuje na nim gra popytu i podaży. Jest to, w istocie,
rynek płynnych aktywów finansowych. Najważniejszą jego funkcją jest
umożliwienie takich zmian w ogólnym portfelu walorów, aby równocześnie
można było uzyskiwać dochody z posiadanych aktywów (np. depozytów
i obligacji skarbowych) oraz utrzymać płynność finansową w poszczegól-
nych ogniwach życia gospodarczego.
Powiązania między poszczególnymi narodowymi rynkami pieniężnymi
mają charakter handlowy. Różnice cen walorów tego samego typu i o takim
samym terminie wykupu (np. obligacje skarbowe) są wyrównywane przez
grę popytu i podaży. Warunkiem sprawnego działania rynku pieniężnego
jest rozwinięty system bankowy. Od skali rozwoju systemu bankowego
zależy wielkość przepływów strumieni pieniężnych i potrzeba mobilizacji
oszczędności na cele rozwoju gospodarczego.
Banki operujące na rynkach pieniężnych bardzo często specjalizują
się w transakcjach danym typem walorów i mają powiązania z kontrahen-
tami w kraju i za granicą. Nadwyżki finansowe z jednego regionu lub
kraju przy współczesnej technice łączności i komputeryzacji mogą być
wykorzystane w innych regionach i krajach, gdzie występuje niedostatek
lub przejściowy niedobór wolnych środków pieniężnych. W tym przypadku
mamy do czynienia ze swojego rodzaju ruchem okrężnym depozytów
i kredytów.
8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym 191
8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym

Inwestorami na rynku pieniężnym są różnego rodzaju banki (głównie
banki komercyjne) oraz inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, krajowi
i zagraniczni. W wielu publikacjach banki zalicza się do grupy inwestorów
insty tucj onalnych.
Banki komercyjne na rynku pieniężnym występują i po stronie
podaży, i po stronie popytu. Lokują na tym rynku (głównie na rynku
międzybankowym) czasowo wolne środki pieniężne oraz nabywają
krótkoterminowe papiery wartościowe (np. weksle skarbowe). W tym
sensie można je traktować jak inwestorów. Są to inwestorzy o różnym
ciężarze gatunkowym. Banki lokalne mogą należeć do grupy małych lub
średnich inwestorów, a banki o zasięgu krajowym i randze międzynarodowej
— do grupy inwestorów dużych i wielkich, dysponujących wielkimi
zasobami finansowymi. Działają oni na wielu narodowych rynkach
pieniężnych.
Najliczniejszą grupę inwestorów stanowią inwestorzy indywidualni.
Są to osoby fizyczne działające na rynku samodzielnie. Inwestorzy
indywidualni charakteryzują się różnym stopniem zamożności. Mogą oni
dokonywać równocześnie lokat na rynku pieniężnym i kapitałowym.
Lokatami na rynku pieniężnym są wkłady bieżące (depozyty bieżące)
w bankach lub kasach oszczędności, wpłaty na książeczki oszczędnościowe
i konta osobiste (np. przekazywanie na te konta miesięcznych poborów),
kupno jednorocznych obligacji skarbowych i krótkoterminowych cer-
tyfikatów depozytowych oraz innych krótkoterminowych walorów.
Instrumentem rynku pieniężnego wykorzystywanym przez indywidualnych
inwestorów są również depozyty terminowe nieprzekraczające jednego
roku (np. w Polsce modne są depozyty trzymiesięczne lub półroczne).
Wśród instytucjonalnych inwestorów, do których można zaliczyć
różnego rodzaju przedsiębiorstwa, występują głównie tacy inwestorzy,
jak instytucje ubezpieczeniowe (głównie instytucje ubezpieczeń na życie),
fundusze emerytalne, budowlane kasy oszczędności, fundusze powiernicze
i spółki lokacyjne. Ta grupa inwestorów prowadzi głównie operacje na
rynku kapitałowym. Natomiast na rynku pieniężnym instytucjonalni
inwestorzy mogą utrzymywać rachunki bieżące i pogotowie kasowe oraz
rezerwy transakcyjne. Mogą również nabywać krótkoterminowe papiery
wartościowe, np. obligacje skarbowe i obligacje komunalne. Kupno przez

nich takich właśnie obligacji krótkoterminowych (do jednego roku)
pozwala im odpowiednio kształtować portfel lokat w papierach wartoś-
ciowych (akcje, obligacje) oraz optymalizować lokaty w przekroju
walutowym, terminowym i geograficznym. Instytucjonalni inwestorzy
działają nie tylko na narodowych rynkach pieniężnych, lecz także na
rynku międzynarodowym. Są wśród nich instytucje o różnym stopniu
bogactwa, zamożności i zasięgu prowadzonych operacji. Część lokat
inwestorów instytucjonalnych na rynku pieniężnym może czasem mieć
charakter spekulacyjny.
Inwestorzy instytucjonalni oraz część inwestorów indywidualnych
mogą przemieszczać swoje lokaty z jednego rynku narodowego na inne
narodowe rynki pieniężne. Aby prowadzić odpowiednią strategię lokacyjną,
wszystkie grupy inwestorów muszą mieć niezłe rozeznanie dotyczące
stanu funkcjonowania rynków finansowych, stanu koniunktury i aktywności
gospodarczej oraz prowadzonej przez banki centralne polityki pienięż-
no-kredytowej. Dopiero w takich warunkach inwestorzy mogą oczekiwać,
że ich operacje będą zyskowne. Czasami jednak mogą się mylić i ponosić
straty.
Różnego rodzaju przedsiębiorstwa (małe, średnie i duże) występują
na rynku pieniężnym i po stronie popytu, i po stronie podaży. Utrzymują
one w bankach swoje rachunki bieżące, na których lokują częściowo
wolne środki pieniężne; mają one głównie postać wkładów bieżących.
Przedsiębiorstwa mogą również nabywać krótkoterminowe papiery
wartościowe (np. obligacje skarbowe lub certyfikaty depozytowe). Wielkość
lokat dokonywanych przez przedsiębiorstwa na rynku pieniężnym w dużym
stopniu zależy od charakteru ich działalności produkcyjnej, handlowej
i usługowej. Rotacja środków finansowych w każdym przedsiębiorstwie
jest inna. Często, w celu zapewnienia niezakłóconego przebiegu produkcji
i sprzedaży, przedsiębiorstwa zaciągają na rynku pieniężnym kredyty na
cele obrotowe i eksploatacyjne. Występują więc na rynku pieniężnym
również po stronie popytu.
Wielkość lokat dokonywanych przez przedsiębiorstwa na rynku
pieniężnym w decydującym stopniu zależy od prowadzonej przez nie
polityki gospodarowania zasobami oraz od krótko- i długoterminowej
strategii finansowej, która wchodzi w zakres szeroko rozumianego
zarządzania finansami firmy. Korporacje międzynarodowe mogą doko-

nywać lokat na międzynarodowym rynku pieniężnym oraz na rynkach
pieniężnych wielu krajów. Zróżnicowane lokaty dokonywane przez te
przedsiębiorstwa i przez wielkie banki na wielu rynkach pieniężnych
wzmagają proces umiędzynarodawiania tych rynków. Doprowadziło to
już do ich globalizacji (patrz rozdział 11). Globalna gospodarka wymaga
globalnego myślenia i działania, zwłaszcza w warunkach występowania
kryzysów finansowych.
8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego

Na rynku pieniężnym występuje wiele segmentów o różnym stopniu
ważności i różnym zakresie działania. Taka segmentacja rynku pieniężnego
ma znaczenie poznawcze i praktyczne. Pozwala ocenić sytuację na rynku
pieniężnym oraz ma duże znaczenie dla praktyki bankowej i uczestników
rynku pieniężnego po stronie podaży i popytu.
Głównymi segmentami rynku pieniężnego są: rynek hurtowy i rynek
detaliczny. Dalszymi ważnymi segmentami są: rynek lokat międzyban-
kowych, rynek weksli skarbowych, rynek pieniądza krótkoterminowego
(dziennego, miesięcznego, trzymiesięcznego i półrocznego), rynek
dyskontowy, rynek lombardowy, rynek kredytu w rachunku otwartym
oraz rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Zostaną one w dalszej
części omówione, głównie na podstawie informacji zawartych w książce
2
A. Kaźmierczaka Pieniądz i bank w kapitalizmie .
Rynek hurtowy. Główna działalność wkładowo-pożyczkowa w sensie
lokowania depozytów i zaciągania kredytów na krótki termin (do l roku)
ogniskuje się na tzw. centralnym lub, inaczej, hurtowym rynku pieniężnym.
Dostęp do hurtowego rynku pieniężnego jest ograniczony. Pożyczkobior-
cami-emitentami walorów krótkoterminowych mogą być duże banki,
przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej i rządy. Pożyczkodawcami,
czyli nabywcami tych walorów, mogą być te osoby fizyczne i prawne,
które są w stanie dostarczyć bardzo dużych sum pieniędzy. Na przykład
na hurtowym rynku pieniężnym Stanów Zjednoczonych operuje się
Por. A. Kaźmierczak op.cit., s. 50-57.

sumami będącymi wielokrotnością 100 tyś. dolarów. Rynek walorów

krótkoterminowych nie ma zasadniczo określonego miejsca działania.
Tworzą go za pomocą telefonów, faksów i monitorów uczestnicy
krótkoterminowych transakcji wkładowo-depozytowych dokonywanych
w dużych sumach. Hurtową sprzedażą i kupnem głównych walorów
rynku pieniężnego (weksle skarbowe, weksle handlowe, akcepty bankowe,
zbywalne certyfikaty depozytowe) zajmują się banki i niezależni
pośrednicy, zwani dilerami. Na rynku pieniężnym dokonuje się transakcji
nawet walorami o jednodniowym terminie wykupu (rynek pieniądza
dziennego).
Rynek detaliczny. Rynek detaliczny może działać w skali krajowej
lub w skali regionalnej. Działalność tego rynku polega, w istocie, na
udzielaniu kredytów krótkoterminowych klientom banków, a nie na
obracaniu całymi pakietami walorów w poszukiwaniu korzystnej krótko-
terminowej lokaty. Ogólnokrajowy rynek detaliczny tworzą banki, które
są równocześnie hurtownikami na centralnym (hurtowym) rynku pienięż-
nym. Wiele banków działa tylko w skali lokalnej. Niektóre przedsiębiorstwa
są zależne od banków lokalnych, ponieważ nie mogą liczyć na kredytowanie
przez duże banki. Zatem na rynku detalicznym można wyodrębnić
lokalny rynek kredytu krótkoterminowego, na którym stopy procentowe
powiązane są ze stopami pozostałych segmentów rynku pieniężnego.
Rynek lokat międzybankowych. Jest to największy (obok rynku
weksli skarbowych) segment rynku pieniężnego. Ma on źródło w nad-
wyżkach ponadobowiązkowych rezerw gotówkowych banków. Banki
mogą lokować te nadwyżki w banku centralnym lub mogą je odpożyczać
na wyższy procent innym bankom. Transakcje na tym rynku zawiera się
w bardzo dużych, okrągłych sumach na okres od dnia do roku. Dominują
jednak pożyczki jednodniowe (ang. overnight money, niem. Tagesgeld)
i pożyczki z siedmiodniowym wypowiedzeniem. Pożyczki o jednodniowym
terminie wypowiedzenia są drugie pod względem płynności, po gotówce.
Międzybankowy rynek nadwyżek gotówkowych może być zorganizowany
i obsługiwany przez instytucję prywatną lub przez bank centralny. Pierwsze
rozwiązanie przyjęto w Wielkiej Brytanii i Francji, a drugie w Stanach
Zjednoczonych. Rynek pieniądza międzybankowego w Wielkiej Brytanii
obsługiwany jest przez domy dyskontowe. Stopa procentowa na rynku
międzybankowym w Londynie, tzw. londyńska stopa pożyczek między-
bankowych (London interbank bid rate), kształtuje się w zależności od

podaży i popytu na tego rodzaju pożyczki oraz jest podstawą określania
stóp procentowych na wielu innych segmentach krajowego i zagranicznego
rynku pieniężnego.
W Stanach Zjednoczonych rynek nadobowiązkowych rezerw gotów-
kowych skoncentrowany jest w 12 bankach Rezerwy Federalnej. Jest to
tzw. rynek funduszy federalnych. Banki komercyjne w Stanach Zjed-
noczonych mogą lokować rezerwy nadobowiązkowe w bankach Rezerwy
Federalnej na odrębnych (innych niż obowiązkowe) oprocentowanych
rachunkach. Rachunki obowiązkowe, które banki komercyjne muszą
utrzymywać, są nieoprocentowane. Natomiast wkłady nadobowiązkowe
są odpożyczane na procent innym bankom komercyjnym, mającym w danej
chwili niedobór rezerw. Stopa oprocentowania funduszy federalnych
zmienia się w zależności od relacji podaży do popytu na te fundusze. Jest
to stopa procentowa inna niż stopa dyskontowa, według której banki
komercyjne zaciągają krótkoterminowe kredyty w bankach Rezerwy
Federalnej. Relacja stopy oprocentowania funduszy federalnych i stopy
dyskontowej ma duży wpływ na gospodarowanie przez banki komercyjne
ich aktywami.
Rynek weksli skarbowych. Weksle skarbowe są instrumentem
finansowania wydatków budżetowych i deficytu budżetowego. Wyemito-
wano je po raz pierwszy w Anglii w 1870 roku. Weksle te emituje się na
trzy i sześć miesięcy oraz na okresy roczne. Są one co tydzień sprzedawane
w drodze aukcji. Ich liczba stale wzrasta w związku z rosnącym długiem
wewnętrznym wielu krajów. Nie są jednak jedynym instrumentem
finansowania deficytu budżetowego; do tego celu służą również emisje
długoterminowych obligacji. Obligacje skarbowe odgrywają jednak mniejszą
rolę. Finansowanie narastającego deficytu budżetowego wymaga wyku-
pywania starych weksli i emitowania nowych. Weksle skarbowe dla
nabywców są dobrą lokatą chwilowo wolnych środków finansowych.
Banki komercyjne, inne instytucje pośrednictwa finansowego, przedsię-
biorstwa, władze lokalne oraz banki i rządy innych krajów utrzymują je
zamiast gotówki. Banki centralne kupując i sprzedając weksle skarbowe,
są w stanie regulować obieg pieniężny w kraju. Instytucjami pośred-
niczącymi w transakcjach kupna-sprzedaży weksli między Skarbem Państwa
a rynkiem pieniężnym w Stanach Zjednoczonych są wyspecjalizowane
firmy maklerskie, a w Wielkiej Brytanii domy dyskontowe. W niektórych

przypadkach mogą to być wyspecjalizowane departamenty banków
komercyjnych (rozliczeniowych). Rynek weksli skarbowych jest rynkiem
transakcji bezpośrednich, a więc rynkiem transakcji dokonywanych poza
giełdą. Zasady jego działania regulują nie tyle przepisy, ile tradycja. Jest
to rynek transakcji dokonywanych telefonicznie. Warto zaznaczyć, że
niektóre agencje rządowe emitują własne walory krótkoterminowe, które
nie mają nic wspólnego z wekslami skarbowymi.
Rynek pieniądza krótkoterminowego. Do rynku pieniądza krótko-
terminowego zalicza się rynek pieniądza dziennego, tygodniowego,
miesięcznego, trzymiesięcznego i półrocznego. Na rynku tym zawiera
się transakcje kredytowe między bankami handlowymi na pieniądz
z wypowiedzeniem dziennym, tygodniowym, miesięcznym, trzymiesięcz-
nym i półrocznym. Kredyty zaciągane w tym pieniądzu służą głównie
do wyrównywania niedoborów kasowych banku. Są to typowe kredyty
rynku pieniężnego. Banki zaciągają je często na koniec miesiąca lub
kwartału w celu „upiększenia" bilansów. Byłoby jednak pewnym
uproszczeniem stwierdzenie, że kredyty te służą wyłącznie do wyrów-
nywania niedoborów kasowych i „upiększania" bilansów. Częstokroć
banki handlowe zaciągają kredyty w tym pieniądzu (dziennym, miesięcz-
nym itd.), aby móc udzielić swoim klientom więcej kredytów krótkoter-
minowych. Różnice oprocentowania płaconego i uzyskanego stanowią
zysk banku.
Rynek dyskontowy. Za pomocą dyskonta weksli i innych papierów
wartościowych dopuszczonych do dyskonta przedsiębiorstwa otrzymują
kredyt krótkoterminowy od banków. Operacje dyskontowe stanowią
pokaźne źródło dochodów banków. W Wielkiej Brytanii istnieją specjalne
domy dyskontowe, nastawione wyłącznie na prowadzenie operacji
dyskontowych. Dyskonto weksli ma szczególne znaczenie dla eksporterów.
Dyskontując weksle w banku, otrzymują oni od razu gotówkę, a importer,
który weksle wystawił, reguluje odtąd swoje zobowiązania wobec
banku, który weksle zdyskontował. Dyskonto weksli jest powszechną
formą udzielania kredytu krótkoterminowego we współczesnej praktyce
bankowej.
W latach sześćdziesiątych na rynku dyskontowym pojawiły się tzw.
transakcje à fortfait („na własne ryzyko"), zwane transakcjami skupu
weksli. Polegają one na oferowaniu przez eksporterów bankom zagranicz-

nym do skupu bez regresu własnych weksli importerów, które to weksle
są zaopatrzone w awale (poręczenia) pierwszorzędnych banków. Transakcje
te są korzystne dla eksporterów, ponieważ po dyskoncie weksli otrzymują
oni gotówkę i nie ponoszą żadnego ryzyka z tytułu udzielenia kredytu.
Koszty związane z transakcją à fortfait eksporter włącza do ceny towarów
sprzedawanych importerowi. Dla banków transakcje te również są
zyskowne. Rozpowszechnienie się transakcji à fortfait doprowadziło do
powstania w Europie Zachodniej specjalnego rynku, na którym dokonuje
się tych operacji. Głównymi ośrodkami tego rynku są: Zurych, Wiedeń
i Londyn.
Rynek lombardowy. Na rynku tym banki udzielają kredytu pod
zastaw towarów (najczęściej dokumentów uprawniających do posiadania
tego towaru, np. warrantów) lub papierów wartościowych. W tym sensie
można mówić o rynku lombardowym na towary, metale szlachetne
i papiery wartościowe. Instytucja lombardu była dobrze rozwinięta w wieku
XIX; po drugiej wojnie światowej nastąpił jej zmierzch.
Rynek kredytu na rachunku otwartym. Kredyt na rachunku
otwartym jest udzielany przez banki tym klientom, do których mają one
pełne zaufanie co do ich sytuacji finansowej i wypłacalności. Kredyt ten
w ogóle nie jest zabezpieczony. Stąd też oprocentowanie jest odpowiednio
wysokie. Jest to typowy kredyt obrotowy, szeroko rozpowszechniony
obecnie. Podstawą udzielania kredytu na rachunku otwartym jest kreowanie
pieniądza bankowego. W tej dziedzinie banki handlowe mają, jak wykazuje
doświadczenie, wielkie możliwości. Postawienie kredytu do dyspozycji
kredytobiorcy odbywa się w drodze zapisania odpowiedniej kwoty na
rachunku rozliczeniowym klienta, a więc w drodze bezgotówkowej.
Postępujący proces rozliczeń bezgotówkowych poważnie wpłynął na
zwiększenie udzielania tego rodzaju kredytu.
Formą kredytu na rachunku otwartym jest linia kredytowa. Tego
rodzaju kredytów w formie linii kredytowej udzielają wielkie banki
handlowe krajów Europy Zachodniej bankom handlowym byłych krajów
socjalistycznych na finansowanie importu dóbr inwestycyjnych z Zachodu.
Kredyty te są z reguły gwarantowane przez państwowe instytucje
ubezpieczeniowe na Zachodzie. W udzielaniu linii kredytowych wyspec-
jalizowały się banki angielskie. Z linii kredytowej eksporter otrzymuje
z reguły 85% wartości kontraktu. Pozostałe 15% importer (lub jego bank)
płaci eksporterowi z własnych źródeł. Wartość nominalna pojedynczego
kontraktu opiewa zazwyczaj na wiele tysięcy dolarów lub funtów
szterlingów.
Rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Emitują je duże przed-
siębiorstwa o dobrej i uznanej pozycji finansowej. Weksel własny
jest dokumentem, na podstawie którego emitent, czyli przedsiębiorstwo,
zobowiązuje się do wypłacenia posiadaczowi takiego weksla określonej
sumy w określonym czasie. Walory te są zbywalne. Prawo własności
może być przeniesione z jednej osoby na inną osobę przez odpowiednią
adnotację na grzbiecie weksla. Terminy wykupu takich weksli wynoszą
od 3 do 270 dni; ta druga granica jest częściej stosowana. Weksle
własne emitują również przedsiębiorstwa użyteczności publicznej oraz
firmy finansowe, zajmujące się wyłącznie handlem papierami wa-
rtościowymi. W przedsiębiorstwach produkcyjnych weksle własne
mogą służyć finansowaniu zapasów sezonowych i niesprzedanych
wyrobów gotowych. W szczególnych przypadkach za ich pomocą
można finansować długoterminowe potrzeby przedsiębiorstwa, jeżeli
weksle te są odnawiane, tzn. jeśli wykupowi starych weksli towarzyszy
emisja nowych. Weksle własne przedsiębiorstw zakupują najczęściej
inne firmy, które w danym czasie dysponują wolnymi zasobami
pieniądza, oraz banki handlowe. Metoda pozyskiwania funduszy przez
emisję weksli własnych przedsiębiorstw we współczesnej gospodarce
nie ma większego znaczenia.
Obok wyżej wymienionych najważniejszych rynków cząstkowych
rynku pieniężnego można jeszcze wyodrębnić inne rynki cząstkowe
o stosunkowo węższym zakresie działania, np. rynek akceptów bankowych,
rynek kredytu rembursowego, rynek kredytu na akredytywę.
8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku

Rynek pieniężny w Polsce funkcjonuje według takich samych (lub
podobnych) zasad, jak w krajach rozwiniętych o gospodarce rynkowej.
Jest on już nieźle rozwinięty. Jego uczestnikami są osoby fizyczne
i prawne. Na rynku tym występują wszystkie segmenty omówione w pkt.
8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku 199
8.4. Istnieje dobrze rozwinięty rynek międzybankowy, na którym bazowymi

stopami są: WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) oraz WIBOR (Warsaw
Interbank Offered Rate)3.
Charakterystyczną cechą polskiego rynku pieniężnego jest występo-
wanie na nim kilku dużych — jak na polskie warunki — banków
komercyjnych, takich jak Bank Handlowy w Warszawie SA, Bank Polska
Kasa Opieki SA, Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski i Bank
Gospodarki Żywnościowej.
Regulującą rolę na rynku pieniężnym w Polsce spełnia Narodowy
Bank Polski. Ustala on reguły działania tego rynku, sprawuje nadzór
nad jego funkcjonowaniem oraz okresowo dokonuje na nim interwencji
(w ramach prowadzonej polityki pieniężno-kredytowej) za pomocą
takich instrumentów, jak polityka stopy procentowej i polityka otwartego
rynku.
Największym, najbardziej znanym i popularnym bankiem detalicznym
w Polsce jest PKO BP. Osoby fizyczne lokują w nim oszczędności na
rachunkach bieżących i terminowych. Mogą to być oszczędności złotowe
i walutowe. Istnieje wiele banków komercyjnych, w których można
zakładać konta osobiste oraz dokonywać wkładów bieżących i terminowych.
Wiele osób o niższych dochodach lokuje pieniądze na książeczkach
oszczędnościowych.
Warto zaznaczyć, że oszczędności ludności lokowane w PKO BP,
Banku Polska Kasa Opieki SA i w Banku Gospodarki Żywnościowej do
końca 1999 roku korzystały z pełnej gwarancji Skarbu Państwa. Od 2000
roku wkłady we wszystkich polskich bankach komercyjnych objęte są
gwarancjami w ramach tzw. bankowego funduszu gwarancyjnego, który
po przystąpieniu Polski do UE będzie działał na takich samych zasadach
jak w krajach członkowskich UE.
W oparciu o bieżące depozyty różnych podmiotów gospodarczych
i ludności banki komercyjne udzielają swoim klientom kredytów
krótkoterminowych. Niektóre z nich mogą być odnawialne i nosić cechy
kredytów średnioterminowych.
Polski rynek pieniężny wykorzystywany jest przez uczestników
życia gospodarczego na cele obrotowe i sporadycznie na cele inwestycyjne.
Objaśnienie tych nazw znajduje się w przypisach do tabeli 8.1 (s. 201).
Jego małym segmentem jest rynek krótkoterminowych kredytów konsum-

pcyjnych (ratalnych), zaciąganych przez osoby fizyczne na kupno towarów
trwałego użytku (pralki, lodówki, telewizory).
W 1997 roku w Polsce wystąpiło zjawisko nadmiernej ekspansji
kredytowej. W celu zahamowania tej ekspansji NBP podniósł stopę
minimalnych rezerw oraz podwyższył stopy procentowe, mając nadzieję,
że banki komercyjne podniosą oprocentowanie depozytów i ograniczą
skalę udzielania kredytów. Powyższe decyzje NBP nie znalazły szerszego
zrozumienia w bankach komercyjnych. Tylko nieliczne banki podniosły
oprocentowanie depozytów, natomiast prawie wszystkie zwiększyły
oprocentowanie kredytów. Stopy procentowe w Polsce są dosyć zróż-
nicowane. Ich wielkość oraz rodzaje przedstawia tabela 8.1.
„W naszych warunkach maksymalną cenę pieniądza wyznacza
tzw. stopa lombardowa NBP. Jest to oprocentowanie kredytów udzie-
lanych bankom pod zastaw papierów wartościowych przez bank cen-
tralny"4.
Podane w tabeli 8.1 nominalne stopy procentowe na polskim rynku
pieniężnym (stopa redyskonta weksli, oprocentowanie kredytu lombar-
dowego oraz kredytów dla ludności) są trochę niższe niż w 2000 roku.
Oprocentowanie depozytów bieżących i terminowych też jest niższe.
Banki komercyjne pracują nadal przy dosyć wysokiej marży (różnica
między wielkością oprocentowania kredytów i depozytów), co może je,
zniechęcać do ograniczania kosztów i poszukiwania nowych produktów
bankowych.
Jeśli inflacja w Polsce zmniejszy się (a na to się zanosi) i banki
komercyjne będą respektować zasady polityki pieniężno-kredytowej NBP,
stopy procentowe z czasem mogą zostać obniżone. Skorzystają na tym
kredytobiorcy.
Należy też wspomnieć, że na polskim rynku pieniężnym operacje
prowadzą również zagraniczni inwestorzy. Nabywają oni przede wszystkim
bony skarbowe oraz lokują kapitały na krótkie terminy w formie depozytów.
Działalność zagranicznych inwestorów na rynku pieniężnym w Polsce ma
niekiedy charakter spekulacyjny.
G. Wójtowicz Atrakcyjny złoty, „Wprost" z 8 listopada 1998 r., s. 8.

Tabela 8.1.
Podstawowe stopy procentowe w Polsce w 2001 r.
NBP (od 23 sierpnia 2001 r.) Kredyty dla ludności
Stopa redyskonta weksli 17,00 Średnio w 20 największych bankach:
Kredyt lombardowy 18,50 w ROR 20,88
Przeciętna rentowność bonów 3-miesięczne 19,05
12-miesięczne 20,23
Skarbowych 1 3-tygodniowych 13,97 24-miesięczne 21,49
Skarbowych 52-tygodniowych 14,58
Skarbowych 2-letnich 14,06 Środki bieżące ludności
Dyskonto weksli Średnio w 20 bankach:
ROR 6,90
Średnio w 20 największych bankach 19,77 efektywne 7,32
Kredyty na cele gospodarcze Lokaty terminowe
Podstawowe oprocentowania średnio w 20 bankach 19,08
Stopa bazowa w PKO BPa Średnio w 20 bankach:
12,30
1 -miesięczne 1 1 ,57 12-miesięczne 12,58
Kredyty mieszkaniowe z Funduszu 3-miesięczne 12,09 24-miesięczne 13,14
Hipotecznego Bud-Banku" 16,25 6-miesięczne 12,20 36-miesięczne 13,00
• Stopa bazowa oparta na oprocentowaniu rocznych lokat w 8 największych bankach; stosowana także przy oprocentowaniu kredytów mieszkaniowych
i studenckich w PKO BP. " Oprocentowanie kredytu refinansowego dla banków-pośredników, które doliczają prowizje, udzielając kredytów klientom.
Złotowe depozyty międzybankowe (22.08.2001)

T/N 1W 1M 3M 6M
WIBID 14,93 15,31 15,23 14,93 14,68
WIBOR 17,88 16,14 15,70 15,37 15,15
WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) - roczna stopa procentowa, jaką banki zapłacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków; WIBOR
(Warsaw Interbank Offered Rate) - oprocentowanie po jakim banki skłonne są udzielić pożyczek innym bankom, środki na jeden dzień: T/N (tom./next(od
jutra); Środki na jeden tydzień: 1 W ; środki na jeden miesiąc: 1 M; środki na 3 miesiące: 3M; środki na 6 miesięcy: 6M (ustalenie na godz. 11 według
Reutera).
Źródło: „Rzeczpospolita" z 23 sierpnia 2001 r.
Pytania
1. Według jakich kryteriów można klasyfikować kredyty?
2. Jakie są główne cechy rynku pieniężnego?
3. Jacy inwestorzy występują na rynku pieniężnym?
4. Jakie są główne segmenty rynku pieniężnego?
5. Jak funkcjonuje rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku?
Literatura
Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 1992.
Kaźmierczak A. Podstawy polityki pieniężnej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
1998.
Kaźmierczak A. Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2000.
Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe
Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.
J
Rozdział 9
Międzynarodowy rynek kapitałowy
9.1. Istota i charakter rynku kapitałowego

Rynek kapitałowy stanowi najważniejsze ogniwo przekształcania
oszczędności w inwestycje krajowe i zagraniczne. Chodzi tu o oszczędności
krajowe i zagraniczne (import kapitału). W procesie przekształcania
oszczędności w inwestycje biorą udział głównie gospodarstwa domowe,
banki komercyjne i przedsiębiorstwa. Rynek kapitałowy, podobnie jak
rynek pieniężny, może mieć zasięg narodowy, regionalny lub między-
narodowy.
Na rynku kapitałowym występują inwestorzy o różnym ciężarze
gatunkowym (patrz pkt 9.2). Od ich polityki lokacyjnej oraz terminów
i wielkości lokat zależy wielkość kredytów udzielanych krajowym
i zagranicznym podmiotom gospodarczym, długość okresów oraz skala
obrotów na rynku papierów wartościowych.
Charakterystyczną cechą rynku kapitałowego jest to, że zawierane są
na nim transakcje kupna i sprzedaży walorów będących instrumentami
kredytowania, których termin wykupu jest dłuższy niż rok. Jest to więc
rynek walorów długoterminowych. Na rynku kapitałowym zawiera się
również transakcje kupna i sprzedaży walorów wyrażających współwłasność,
tzn. akcji. Formalnie akcje nie są długiem, ale można je zakwalifikować
do instrumentów kredytowych o wieczystym okresie spłaty1.
W przeciwieństwie do rynku pieniężnego, ryzyko zawierania transakcji
na rynku kapitałowym jest duże, a terminy zwrotu pożyczonego kapitału
1
Por. A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 1992, s. 57-64.
204 9. Międzynarodowy rynek kapitałowy
są zazwyczaj odległe. Stopy dochodowości walorów rynku kapitałowego

są relatywnie wysokie, ale podlegają dużym wahaniom. Wynika to
z długiego terminu zwrotu kapitału oraz ze zmian sytuacji rynkowej.
Odległy termin wykupu powoduje dużą niepewność wypłacalności dłużnika.
Wywiera to wpływ na cenę rynkową i na oprocentowanie danego waloru
(akcji, obligacji). Zróżnicowanie dochodowości walorów wynika z różnic
w stopniu wypłacalności dłużników, kosztów lokaty i opodatkowania
dochodów. Ogólnie biorąc, zmiany stóp procentowych różnych walorów
mają tendencje do zbliżania się. Wynika to ze swobody zamiany różnych
instrumentów rynku kapitałowego oraz działania na nim prawa popytu
i podaży.
Ryzyko lokaty największy wpływ wywiera na kursy (a więc
i dochodowość) akcji przedsiębiorstw. W przypadku innych walorów
długoterminowych ryzyko to wcale nie jest duże. Metody oceny sytuacji
potencjalnych kredytobiorców i metody zabezpieczenia kredytu udzielonego
na długi okres (nawet do 30 lat) zostały tak udoskonalone, że posiadacze
tego rodzaju należności mogą czuć się w miarę bezpiecznie, chociaż
bankructwa kredytobiorcy nie są wykluczone.
Najbardziej znaczącymi uczestnikami rynku kapitałowego są przed-
siębiorstwa i osoby fizyczne (gospodarstwa domowe). Przedsiębiorstwa
zaciągają kredyty długoterminowe oraz emitują akcje i obligacje w celu
pozyskania funduszy na rozwój. Same też chętnie kupują papiery
wartościowe. Na rynku kapitałowym występują więc po stronie popytu
i podaży. Osoby fizyczne dostarczają funduszy na rynek kapitałowy przez
dokonywanie lokat na rachunkach długoterminowych oraz kupno akcji
i obligacji. Mogą też zaciągać kredyty hipoteczne i konsumpcyjne. Rządy
i władze terytorialne zaciągają na tym rynku kredyty długoterminowe na
finansowanie inwestycji w sferze nieprodukcyjnej. Banki komercyjne
mogą udzielać kredytów hipotecznych oraz zarządzać (w ramach tzw.
operacji pośredniczących) zasobami finansowymi funduszy emerytalnych,
walorami długoterminowymi osób fizycznych, a nawet nieruchomościami.
Udzielają kredytów średnio- i długoterminowych przedsiębiorstwom
krajowym i zagranicznym na cele produkcyjne. Banki komercyjne oraz
poszczególne grupy inwestorów wywierają decydujący wpływ na mecha-
nizm funkcjonowania rynku kapitałowego oraz na skalę operacji na tym
rynku.
Często inwestorzy stosują zróżnicowane lokaty kapitału, operując

nim na wielu rynkach. Inwestycje portfelowe zapewniają większe
bezpieczeństwo decyzji inwestycyjnych. Jednak podstawowym czynnikiem
weryfikującym trafność inwestycji kapitałowych zawsze jest stopa dochodu
od kapitału.
Specyfiką inwestycji (lokat) na rynku kapitałowym jest głównie to, że:
— kapitał ma postać kapitału finansowego,
— przedmiotem inwestycji są papiery wartościowe średnio- i długo-
okresowe,
— obrót kapitałem ulokowanym w papiery wartościowe może być
dokonywany bardzo szybko i na wielu rynkach kapitałowych,
— inwestor może dokonywać wyboru stopnia zróżnicowania ryzyka
inwestycyjnego, mając do dyspozycji wiele rodzajów instrumentów
finansowych.
9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym

Charakterystyka i struktura inwestorów. Na rynku kapitałowym
inwestorami są osoby fizyczne i prawne, które angażują swój kapitał
w celu jego pomnożenia. Kupują oni dobra kapitałowe — akcje, obligacje,
udziały majątkowe — z zamiarem osiągnięcia zysku. Rynek kapitałowy
jest jednym z rynków, na którym lokuje się oszczędności i zakumulowany
kapitał. W gospodarce rynkowej inwestor ma możliwość wyboru rynku;
może to być rynek towarów, nieruchomości, finansowy (pieniężny
i kapitałowy), kruszców, dzieł sztuki itp., jak również rynek walutowy.
Każdy z tych rynków ma własną specyfikę i wymaga specjalistycznej
wiedzy. Główne różnice sprowadzają się do płynności obrotu (np. operacje
kupna-sprzedaży nieruchomości z reguły wymagają dłuższego czasu niż
podobne operacje w zakresie papierów wartościowych) oraz skali ryzyka.
Zmienna koniunktura na poszczególnych rynkach stwarza wiele
możliwości poszukiwania efektywnych inwestycji kapitałowych. Zwłaszcza
rynki pieniężne i kapitałowe, zarówno narodowe jak i międzynarodowe,
są powiązane wielorakimi więzami i współzależne. Inwestorzy dysponujący
zasobami kapitałów, kierując się oczekiwaniami zysków z różnic kursowych
na rynku papierów wartościowych, rynku walutowym czy też kształtowania
wkładów bankowych, mogą dokonywać stosownej do koniunktury

dywersyfikacji lokat pieniężnych. Dysponując bardzo mobilnym kapitałem
finansowym, inwestorzy mogą z dużą elastycznością lokować go nie
tylko w różnych instrumentach finansowych rynku kapitałowego, lecz
także dyslokować na innych rynkach.
Inwestorów rynku kapitałowego charakteryzuje również to, że
posiadanych zasobów pieniężnych nie zamierzają wydawać na bieżące
potrzeby, lecz lokują je na długi okres w papierach wartościowych w celu
ich kapitalizacji — są więc uczestnikami rynku kapitałowego oferującymi
kapitał.
Na rynku kapitałowym jest wiele rodzajów inwestorów. Aby dokonać
ich charakterystyki, stosuje się ogólnie przyjęte w analizach kryteria
podziału na grupy. Do podstawowych kryteriów klasyfikacji inwestorów
można zaliczyć:
— rozmiary kapitału i profesjonalizm zarządzania nimi,
— okres inwestowania,
— źródło pochodzenia kapitału.
Grupy inwestorów według wielkości kapitału i profesjonalizmu
zarządzania kapitałem. Przy tym kryterium inwestorów można podzielić
na dwie podstawowe grupy: inwestorów indywidualnych oraz inwestorów
instytucjonalnych. Jest to najczęściej spotykany podział inwestorów,
stosowany w analizach i publikacjach dotyczących rynku kapitałowego.
Na każdym rynku kapitałowym występuje bardzo liczna grupa
inwestorów indywidualnych. Zalicza się do nich osoby fizyczne (gos-
podarstwa domowe) oraz współudziałowców spółek pracowniczych.
Inwestują oni przede wszystkim zgromadzone oszczędności, a zamożniejsi
— posiadane zasoby kapitału finansowego. Z reguły inwestorów tych
cechuje duża ostrożność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, lokują
więc na rynku papierów wartościowych tylko część swoich zasobów
finansowych. Większość z nich nie zajmuje się profesjonalnie rynkiem
kapitałowym, nie poświęca zbyt dużo uwagi analizie koniunktury giełdowej,
stąd o tej grupie inwestorów mówi się, że są inwestorami nieprofesjonal-
nymi. Inwestorzy indywidualni (nieprofesjonalni) to inwestorzy:
— drobni (tzw. mały inwestor),
— średni,
— więksi (tzw. duży inwestor).
Największą grupę wśród indywidualnych inwestorów na krajowych

rynkach papierów wartościowych stanowią inwestorzy drobni. Rozmiary
angażowanego przez nich funduszu inwestycyjnego na zakup papierów
wartościowych są bardzo zróżnicowane i zależą głównie od stopnia
zamożności społeczeństwa, stopy oszczędzania i preferencji co do sposobu
lokowania oszczędności. Można przyjąć, że na polskim rozwijającym się
rynku papierów wartościowych (emerging market) do grupy indywidualnych
drobnych inwestorów należą ci, którzy składają zlecenia kupna lub
sprzedaży papierów wartościowych do około 2500 zł; jest to w istocie
bardzo niski poziom. Z kolei liczebność tej grupy inwestorów indywidual-
nych jest duża (około 60%).
Grupę średnich inwestorów indywidualnych cechuje większe zaan-
gażowanie środków inwestycyjnych na rynku papierów wartościowych.
Wielu inwestorów z tej grupy wykazuje duże zainteresowanie rynkiem
kapitałowym i upatruje w tym rodzaju lokat kapitałowych ważne źródło
dochodów osobistych. Jest to jednak z reguły grupa mniej liczna od
drobnych inwestorów indywidualnych, ale dysponuje większą masą kapitału.
W Polsce do grupy średnich inwestorów indywidualnych (w obecnej fazie
rozwoju rynku papierów wartościowych) można zaliczyć tych, którzy
składają zlecenia kupna-sprzedaży w wysokości od 2500 do 10000 zł.
Wśród inwestorów indywidualnych najmniej liczną grupę stanowią
inwestorzy zaliczani do dużych. Mają oni dobre rozeznanie rynku, często
traktują operacje na rynku kapitałowym jako główne źródło dochodów.
Ta grupa inwestorów podejmuje decyzje inwestycyjne nie tylko na
podstawie własnej wiedzy, korzysta także z doradztwa inwestycyjnego
profesjonalnych instytucji finansowych. W Polsce do dużych inwestorów
indywidualnych zalicza się tych, którzy składają zlecenia kupna-sprzedaży
na więcej niż 10000 zł (najczęściej 40000-80000). W krajach zamożnych
na rozwiniętych rynkach kapitałowych zasoby kapitałowe dużych
inwestorów indywidualnych są znacznie większe. Z reguły ich inwestycjami
zarządzają profesjonalne instytucje finansowe (banki inwestycyjne, firmy
konsultingowe), inwestycyjne oraz domy maklerskie.
Grupy inwestorów według okresu inwestowania. Inwestorów
indywidualnych pod względem okresu inwestowania można podzielić na
krótkoterminowych i długoterminowych. Ci pierwsi, podejmując decyzje
krótkookresowe, nastawieni są na uzyskanie jak najszybciej zysku, w wyniku
krótkookresowych wahań cen rynkowych papierów wartościowych. Taki

sposób inwestowania cechuje inwestorów zaliczanych do spekulantów
inwestycyjnych, co jednak jest zalegalizowane na mocy prawa i stanowi
normalny element każdego rynku papierów wartościowych. Zbyt duży
udział inwestorów wykazujących zachowania spekulacyjne wpływa
destabilizująco na koniunkturę i może obniżać zaufanie do danych
rynków lokalnych.
Zachowania spekulacyjne występują głównie w okresach chwiejnej
koniunktury giełdowej i kryzysów finansowych. Część inwestorów
indywidualnych, zwłaszcza lokujących systematycznie większe zasoby
finansowe w papierach wartościowych, nastawiona jest jednak na inwestycje
długoterminowe. Podejmują oni te decyzje indywidualnie lub z pomocą
profesjonalnych instytucji finansowych, jakimi są fundusze powiernicze
(zbiorowego inwestowania). Z reguły są to inwestycje portfelowe,
obejmujące różne papiery wartościowe. Tego rodzaju inwestowanie sprzyja
stabilności koniunktury giełdowej na rynku papierów wartościowych.
Udział inwestorów indywidualnych na rozwiniętych rynkach papierów
wartościowych kształtuje się w przedziale od 18% (giełda we Frankfurcie)
do 40% (giełda w Nowym Jorku). W Polsce na giełdzie warszawskiej
udział ten wynosi około 48%. Ze względu na wzrost skomplikowania
i profesjonalizmu rynku kapitałowego, w tym publicznego obrotu papierami
wartościowymi, obserwuje się wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych.
Ich wspólną cechą jest profesjonalne zarządzanie kapitałem i dys-
ponowanie większymi zasobami kapitału własnego lub powierzonego.
Inwestorami instytucjonalnymi mogą być:
— banki komercyjne, w tym banki inwestycyjne,
— fundusze zbiorowego inwestowania,
— fundusze inwestycyjne typu venture capital,
— fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne,
— przedsiębiorstwa,
— Skarb Państwa,
— inni (domy maklerskie, domy dyskontowe).
Współczesny rynek kapitałowy jest domeną wyspecjalizowanych
instytucji, głównie finansowych. Rozwój elektronicznych systemów
informacyjnych, bankowych, giełdowych i innych stwarza możliwość
dokonywania bardzo szybkich operacji finansowych na wielu rynkach.
W istocie każdy lokalny rynek kapitałowy jest jednocześnie określonym

elementem światowego rynku kapitałowego. Kapitał finansowy stał się
bardzo mobilny, może przemieszczać się niezwykle szybko w zależności
od koniunktury. Szczególną rolę odgrywają międzynarodowe korporacje
finansowe i fundusze inwestycyjne, dysponujące największymi zasobami
kapitałowymi. W związku z tym na rynkach kapitałowych można
zaobserwować wzrost znaczenia różnych inwestorów instytucjonalnych,
krajowych i zagranicznych.
Banki. Dysponują znacznymi własnymi kapitałami oraz zarządzają
środkami powierzonymi. Są aktywnym uczestnikiem rynku kapitałowego.
Zajmują się m.in. inwestowaniem w papiery wartościowe na rynku
kapitałowym pierwotnym i wtórnym. Istnieją również wyspecjalizowane
banki inwestycyjne, zwłaszcza na amerykańskim rynku kapitałowym,
których główną działalnością są usługi doradczo-pośredniczące i operacje
kapitałowe na rynku papierów wartościowych. Odgrywają one zasadniczą
rolę w kontaktach między emitentami papierów wartościowych w zakresie
plasowania emisji a nabywcami tych papierów, stają się również
gwarantami zabezpieczającymi powodzenie emisji. Banki, dysponując
dużym potencjałem kapitału i profesjonalną kadrą specjalistów, są
jedną z najważniejszych grup inwestorów i pośredników na rynku
kapitałowym.
Fundusze zbiorowego inwestowania (fundusze powiernicze i inwes-
tycyjne). Powstały one w końcu XIX wieku i dynamicznie rozwinęły się
w ostatnich dziesięcioleciach. Na największym na świecie, amerykańskim
rynku kapitałowym fundusze te zarządzają 1/4 kapitału inwestycyjnego
lokowanego w papierach wartościowych. Rozwinęły się również na
szeroką skalę m.in. w Japonii, Francji, Wielkiej Brytanii, Niemczech.
Fundusze te cechuje profesjonalne zarządzanie zbiorowymi zasobami
kapitałowymi, wniesionymi przez różnych inwestorów, głównie osoby
fizyczne. Firmy zarządzające tymi funduszami dokonują operacji kup-
na-sprzedaży papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych
w celu pomnożenia kapitału, pobierając określoną prowizję.
Fundusze zbiorowego inwestowania można podzielić na dwa rodzaje:
fundusze otwarte (powiernicze) i fundusze zamknięte. Jest to podział
najczęściej stosowany; jego kryterium jest zmienność wielkości funduszu
i udziałowców.
Fundusze zamknięte mają z góry określoną wielkość (kwota kapitału),

natomiast fundusze otwarte charakteryzuje zmienna (nieograniczona)
wielkość, zależna od liczby udziałowców i wniesionych przez nich
środków finansowych.
Fundusze otwarte są prawną formą zbiorowego lokowania zasobów
kapitałowych (oszczędności) w papierach wartościowych. Majątek funduszu
powstaje przez połączenie środków finansowych, wniesionych głównie
przez licznych inwestorów indywidualnych. Firmy zarządzające tymi
funduszami pełnią funkcję inwestora zbiorowego, oferując uczestnikom
większą różnorodność papierów wartościowych, płynność inwestycji
kapitałowych i fachowe zarządzanie powierzonym kapitałem.
Wnoszone przez udziałowców środki finansowe tworzą masę funduszu,
która przeliczana jest na określone jednostki uczestnictwa, wyrażające
proporcjonalny udział w zgromadzonym funduszu. Jednostki te stanowią
podstawę prawną do udziału w zbiorowym funduszu, w tym do uzyskiwania
dochodów. Są to umowne cząstki funduszu należne inwestorowi do czasu
ich umorzenia. Cechą funduszy otwartych jest to, że nie są one ograniczone
rozmiarami i są otwarte pod względem uczestnictwa inwestorów. Od
decyzji indywidualnego inwestora zależy, kiedy zgłosi akces do danego
funduszu zbiorowego inwestowania, ile chce nabyć jednostek uczestnictwa
i kiedy dokonać ich umorzenia. Instytucja zarządzająca funduszem działa
podobnie jak bank, przyjmując lokaty i wypłacając określone oprocen-
towanie, z tym że można wycofać wniesione środki finansowe w dowolnym
terminie, a stopa procentowa ma charakter zmienny, zależny od osiągniętych
przez fundusz wyników finansowych z operacji kapitałowych na rynku
papierów wartościowych. Funkcję przechowywania aktywów funduszu
spełnia bank powierniczy. Zapewnia on bezpieczeństwo zgromadzonych
aktywów, oblicza ich wartość i prowadzi obsługę bankową. Z reguły jego
agendy zajmują się dystrybucją jednostek uczestnictwa funduszu.
W Polsce funduszem otwartym działającym od 1992 roku jest
Pioneer. Pierwsze Polskie Towarzystwo Funduszy Powierniczych zostało
utworzone przez dużą amerykańską instytucję inwestycyjną The Pioneer
Group, Inc. z Bostonu, zarządzającą funduszami powierniczymi indywidual-
nych inwestorów w wielu krajach, o łącznej wartości aktywów w 1994
roku ponad 11 mld dolarów. Według stanu na 30 września 2000 roku
istniały w Polsce 77 fundusze powiernicze i inwestycyjne. Były wśród
nich m.in. fundusze zrównoważone, fundusze papierów dłużnych, fundusze

agresywnego inwestowania i fundusze prywatyzacji2.
Na rozwiniętych rynkach kapitałowych istnieją setki, a nawet tysiące
różnych funduszy otwartych (np. w Stanach Zjednoczonych w 1994 roku było
ich około 7000), które najczęściej specjalizują się w określonym segmencie
rynku papierów wartościowych. Można wyróżnić wiele grup tych funduszy:
— fundusze wzrostowe — zorientowane na zyski ze wzrostu cen
papierów wartościowych; inwestują w akcje spółek rokujących szybki
rozwój i wzrost rentowności;
— fundusze dochodowe — inwestują w obligacje i akcje spółek
solidnych i stabilnych, zapewniających dochody z dywidendy;
— fundusze działające na rynku obligacji, które cechuje dłuższy
okres inwestowania, dość pewne choć umiarkowane dochody;
— fundusze inwestujące w akcje na rynku giełdowym i pozagieł-
dowym;
— fundusze międzynarodowe działające na rynkach kapitałowych
różnych krajów;
— fundusze indeksowe (wskaźnikowe) operujące akcjami firm
zaliczanych do indeksów giełdowych (np. Dow Jones);
— fundusze inwestujące w akcje małych firm, obligacje rządowe,
obligacje municypalne, obligacje zamienne i inne wyspecjalizowane
rodzaje instrumentów finansowych rynku papierów wartościowych.
Fundusze zamknięte: charakteryzują się tym, że mają ustalony
kapitał inwestycyjny i stałą liczbę udziałowców. Tworzone są najczęściej
przez banki, które wyodrębniają pewną sumę kapitału w celu podejmowania
wyspecjalizowanej działalności inwestycyjnej w określonych dziedzinach
gospodarki (np. zasilając kapitał firmy o dużym potencjale rozwojowym),
licząc na efektywną kapitalizację. Fundusze zamknięte mają stałą liczbę
udziałów lub akcji, które nie są umarzane, co stwarza stabilność portfela
papierów wartościowych. Fundusze te działają w formie spółek lub
zarządzane są przez wynajęte firmy.
Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, a także na rynkach roz-
wijających się istnieje wiele rodzajów funduszy zamkniętych. Są to
fundusze kapitałowe prywatne, z reguły działające na zasadach komercyj-
Por. „Rzeczpospolita" z 4 października 2000 r.

nych. Najczęściej takie fundusze tworzone są pod okresowy program

przedsięwzięć inwestycyjnych oraz na ustalony okres, np. 10 lub 15 lat.
Fundusze inwestycyjne zamknięte powstają w coraz szerszym zakresie
na rozwijającym się polskim rynku kapitałowym, jak np. działający od
kilku lat Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, utworzony przez za-
granicznych inwestorów. Na polskim rynku zorientowane są one na
wyszukiwanie firm, które mają dobre możliwości rozwoju i według
przyjętych warunków umownych celowe jest zasilanie ich przez pewien
czas (kilka lat) w kapitał, aż to przyniesie, zyski. Przedmiotem ich
zainteresowania są firmy prowadzące działalność gospodarczą, zarówno
prywatne jak i państwowe prywatyzowane, w tym spółki akcyjne publiczne,
a także nieznajdujące się na rynku publicznym. Po pewnym czasie, kiedy
firmy te rozwiną się gospodarczo i uzyskują dobre wyniki finansowe,
fundusze zamknięte wycofują swoje kapitały wraz z osiągniętym zyskiem
i podejmują inne przedsięwzięcia lub kończą ten rodzaj działalności.
Fundusze inwestycyjne typu venture capital. Są to fundusze zapewniają-
ce zasilanie w kapitał na okresy średnie i długie firm, które nie weszły jeszcze
na rynek papierów wartościowych, z zamiarem późniejszej odsprzedaży
udziałów lub akcji z zyskiem. Głównym obszarem lokat kapitału tych
funduszy jest wspieranie rozwoju działalności gospodarczej firm o dużym
potencjale wzrostu, finansowanie zaawansowanych prac nad zastosowaniem
nowoczesnych technologii (Dolina Krzemowa w Stanach Zjednoczonych),
wprowadzenie do produkcji nowych lub zmodernizowanych wyrobów,
unowocześnienie przedsiębiorstw, a także działania prywatyzacyjne.
Koncepcja wykreowania tych funduszy powstała po drugiej wojnie j
światowej w Wielkiej Brytanii (1945 rok), a następnie w Stanach j
Zjednoczonych. Początkowym celem było zdobycie kapitału na urucho-
mienie produkcji wyrobów rynkowych opartych na wynalazkach i nowo-
czesnych technologiach opracowanych podczas wojny. W Wielkiej Brytanii
i w innych krajach europejskich fundusze te tworzone były najczęściej i
z wydzielonych zasobów finansowych banku centralnego (np. Banku
Anglii) i banków komercyjnych. Fundusze te były w dużym stopniu
promowane przez sektor publiczny. W Stanach Zjednoczonych w tworzeniu j
tych funduszy dominowali inwestorzy prywatni.
Pierwsza amerykańska firma oferująca venture capital — American
Reaserch Development, utworzona w 1946 roku głównie przez banki
komercyjne — zasiliła kapitałowo m.in. produkcję minikomputerów

i wypromowała znanego w świecie producenta sprzętu elektronicznego
Digital Equipment Corporation, lokując 70 tyś. dol. USA w 77% akcji tej
firmy. Po wprowadzeniu jej na giełdę w 1966 roku zainwestowany
venture capital osiągnął wartość rynkową około 37 min dolarów USA.
Obecnie w krajach rozwiniętych działa wiele różnych venture capital,
zasilając w kapitał perspektywiczne projekty i firmy, często przedsiębiorstwa
nowo powstające oraz średnie i małe, ale zapewniające wyższy dochód
z inwestycji kapitałowych niż inne lokaty rynkowe. W latach 1993-1995
w Stanach Zjednoczonych istniało ponad 300 różnych firm venture
capital, dysponujących około 2,6 mld dolarów USA.
Fundusze te spełniają na rynku kapitałowym ważną rolę w promowaniu
i zasilaniu w kapitał przedsiębiorstw prywatnych i publicznych o dużym
potencjale wzrostowym. Dostarczają kapitału firmom, których doinwes-
towanie zapewnia wzrost dochodowości w przyszłości i powiększenie
zasobów majątkowych (często zwielokrotnienie) po wprowadzeniu ich
papierów wartościowych do obrotu publicznego.
Fundusze inwestycyjne venture capital z reguły wycofują się
z udziałów kapitałowych w firmach, kiedy zrealizowane zostały cele
programowe, a firma osiągnęła dobrą kondycję ekonomiczną. Często
firmy takie wprowadzane są na rynek publiczny papierów wartościowych
i fundusz venture capital sprzedaje na nim swoje udziały z satysfak-
cjonującym zyskiem, wycofując się z przedsięwzięcia. Stopa zwrotu
kapitału w takich przypadkach jest wyższa niż z innych lokat na rynku
finansowym. Poziom zysku zależny jest od wielu czynników, zwłaszcza
od koniunktury i trafności danej inwestycji kapitałowej.
Na polskim rynku kapitałowym fundusze venture capital pojawiły
się już w pierwszych latach transformacji gospodarki. Były to środki
instytucji publicznych uprzemysłowionych państw zachodnich. Pierwszy
fundusz venture capital powstał w 1990 roku jako Polsko-Amerykański
Fundusz Przedsiębiorczości, któremu rząd Stanów Zjednoczonych zapewnił
kapitał w wysokości 240 min dolarów. Celem funduszu jest wspieranie
sektora prywatnego i umacnianie gospodarki rynkowej w Polsce.
W następnych latach na polskim rynku powstawały kolejne fundusze
venture capital (w 1991 roku Towarzystwo Inwestycji Społeczno-Ekono-
micznych, w 1992 roku Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, w 1993
roku Copernicus Capital Management, Poland Partners i inne). Są to

fundusze z kapitałem mieszanym, krajowym i zagranicznym, głównie
utworzonym przez banki komercyjne, fundacje i inne instytucje.
Fundusze venture capital odgrywają coraz większą rolę w transformacji
polskiej gospodarki, głównie w zakresie dostarczania kapitału przedsię-
biorstwom małym i średnim, zapewniając możliwości rozszerzenia oraz
unowocześnienia działalności gospodarczej. Istotna jest również pomoc
tych funduszy w zakresie szkolenia menedżerów i innych specjalistów
oraz doradztwo w zarządzaniu firmami. W wyniku działalności tych
funduszy uzyskano już wiele pozytywnych rezultatów gospodarczych, np.
rozwinięcie działalności firmy komputerowej Computerland Polska SA,
Polfy Kutno SA czy Pierwszego Polsko-Amerykańskiego Banku SA,
których akcje z dużym sukcesem zostały wprowadzone na giełdę,
zapewniając tym firmom wzrost funduszy własnych i satysfakcjonujący
zwrot zainwestowanego venture capital.
Fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne. Znaczący udział w rynku
kapitałowym ma sektor ubezpieczeniowy i emerytalno-rentowy. Podstawową
rolą instytucji działających w tych sektorach jest zbieranie składek w celu
przyniesienia określonych korzyści w przyszłości. Fundusze te są
zainteresowane możliwością zagospodarowania zebranych sum w długich
okresach, np. 20-letnich. Taką szansę stwarza otwarty rynek kapitałowy.
Instytucje ubezpieczeniowe można podzielić na dwie grupy, takie,
które:
a) prowadzą ubezpieczenia majątkowe (gospodarcze),
b) prowadzą ubezpieczenia na życie.
Pierwsza grupa tych instytucji zbiera składki od różnych podmiotów
gospodarczych z tytułu prowadzenia ubezpieczeń majątkowych. Składki
te wpływają do kasy na ogół raz w roku. Składka jest tak skalkulowana,
aby pokryła koszty utrzymania firmy ubezpieczeniowej, koszty odszkodowań
w całym roku i przyniosła jeszcze pewien zysk. Z tego powodu zakład
ubezpieczeniowy jest zazwyczaj zainteresowany jak najlepszym zagos-
podarowaniem swoich wolnych środków finansowych w ciągu roku albo
w terminach dłuższych.
Instytucje ubezpieczeniowe prowadzące ubezpieczenia na życie zbierają
regularne składki od osób fizycznych, głównie po to, aby zabezpieczyć je
pod względem finansowym na starość, przed ryzykiem kalectwa lub
niezdolności do pracy, czy też wesprzeć rodzinę w razie śmierci

ubezpieczonego. Często firmy te oferują swoim klientom przeznaczenie
pewnych środków w ramach zawartego ubezpieczenia na cele inwestycyjne
(tzw. ubezpieczenie z funduszem inwestycyjnym). Oznacza to, że instytucje
ubezpieczeniowe, podejmując ryzyko w stosunku do swego klienta, przyjmują
od niego składkę przez pewien okres, aby w razie realizacji tego ryzyka lub po
upływie określonej liczby lat (np. dożycia do wieku emerytalnego) wypłacić
mu pewną kwotę pieniędzy, wynikającą z polisy ubezpieczeniowej. Instytucje
te zainteresowane są więc długookresowym lokowaniem zgromadzonych
środków finansowych lub nadwyżek kapitałowych na rynku kapitałowym, na
którym występują zazwyczaj w roli tzw. preferencyjnych inwestorów.
Fundusze emerytalne są na ogół silnie związane z polityką socjalną
państwa i w związku z tym są często promowane oraz wspomagane przez
instrumenty jego polityki gospodarczej. Fundusze te należą do największych
uczestników rynku kapitałowego. Wpływają pozytywnie na jego rozwój
i stabilizację oraz wywołują wzrost inwestycji w gospodarce. W celu
zobrazowania skali tego zjawiska warto podać, że aktywa amerykańskich
funduszy emerytalnych w 1992 roku przekroczyły 4,3 bin dolarów,
podczas gdy aktywa funduszy powierniczych na świecie wyniosły wówczas
3,1 bin dolarów, a w Stanach Zjednoczonych 1,6 bin dolarów3.
Fundusze emerytalne tworzy się w celu dodatkowego zabezpieczenia
indywidualnych osób na starość, niezależnie od państwowego (bazowego)
systemu ubezpieczeń społecznych. Uczestnictwo w tych funduszach opiera się
na indywidualnych umowach. Zgodnie z nimi uczestnik takiego funduszu
dokonuje periodycznych wpłat (w niektórych przypadkach wpłaca się
jednorazowo całą wymaganą kwotę), by uzyskać określone świadczenie
okresowe lub całą należną sumę w uzgodnionym terminie po przejściu na
emeryturę. Konto wpłat pracownika (uczestnika funduszu emerytalnego) jest
również w pewnej części zasilane ze środków pracodawcy. Tak więc składki
zebrane od pracowników i pracodawców stanowią ogólną pulę środków, która
powinna być tak zainwestowana, aby zagwarantować wymagane świadczenia
emerytalne. Dodatkowo pula ta jest powiększana przez kapitalizację.
Fundusze emerytalne są niezależnymi podmiotami na rynku kapitało-
wym pod względem finansowym, organizacyjnym i prawnym. Mają one
3
Por. W. Dębski Instytucje rynku kapitałowego, Absolwent, Łódź 1997, s. 77.
wykształcone procedury działania, doświadczoną kadrę, sprawdzoną politykę

inwestowania i polityką dywersyfikacji portfela. Czasami poddane są
działaniu państwowych regulacji prawnych, zabezpieczających ich wy-
płacalność. Mogą być prowadzone przez prywatne korporacje lub ich grupy.
W celu uatrakcyjnienia uczestnictwa w funduszach emerytalnych
państwo stwarza na ogół osobom do nich należącym możliwość pewnych
odpisów podatkowych. Z reguły równowartość wpłat na konta emerytalne
odejmuje się od podstawy opodatkowania, a podatek od dochodu
z inwestycji jest odroczony do momentu pobierania świadczenia emerytal-
nego. Tego rodzaju ulgi podatkowe mają zastosowanie tylko w tych
przypadkach, w których środki przetrzymywano przez określony czas.
Wcześniejsze podjęcie środków z funduszu powoduje konieczność
uregulowania niepłaconych zobowiązań podatkowych. Motywacja podat-
kowa powoduje wzrost popularności funduszy emerytalnych w społeczeń-
stwie i przyczynia się do zwiększenia skłonności do oszczędzania.
Ponieważ podstawowym celem działalności instytucji ubezpiecze-
niowych i funduszy emerytalnych nie jest pomnażanie pieniędzy ich
klientów, tylko ich finansowe zabezpieczenie na przyszłość, instytucje te
nie mogą zbyt agresywnie lokować ich pieniędzy na rynku pieniężnym
i kapitałowym. Inwestują na ogół w instrumenty bezpieczne, nieobciążone
zbyt dużym ryzykiem, tj. w akcje i obligacje renomowanych firm lub,
częściej, w rządowe i municypalne papiery wartościowe. Mogą to być
także lokaty w funduszach powierniczych. Fundusze emerytalne wielkich
korporacji są zazwyczaj rozdzielane na kilka oddzielnych portfeli,
zarządzanych odrębnie według określonej strategii lokacyjnej.
W ramach reformy systemu ubezpieczeń społecznych w Polsce
utworzono fundusze emerytalne, które będą inwestować pieniądze na j
rynku kapitałowym.
Przedsiębiorstwa. Wiele z nich zajmuje się prowadzeniem operacji
na rynku kapitałowym. Była już o tym mowa w punkcie 9.1.
Skarb Państwa. Występuje na rynku kapitałowym po stronie popytu.
Emituje głównie obligacje skarbowe roczne i wieloletnie. Uzyskane j
z tytułu ich emisji środki finansowe przeznaczane są na wydatki publiczne j
i finansowanie deficytu budżetowego.
Inni instytucjonalni inwestorzy. Zalicza się do nich organizacje
społeczne, polityczne, fundacje, związki zawodowe i stowarzyszenia |
dysponujące środkami finansowymi, które mogą lokować pieniądze

w papierach wartościowych na średni i długi termin w celu ich kapitalizacji.
Znaczącą ich grupę stanowią pośrednicy rynku kapitałowego świadczący
usługi maklerskie. Domy maklerskie, poza dokonywaniem kupna-sprzedaży
papierów wartościowych na zlecenie klientów, występują również w roli
inwestorów we własnym imieniu i na własny rachunek. Kupują one
papiery wartościowe, aby odsprzedać je z zyskiem.
Grupy inwestorów według okresu inwestowania i aktywności można
podzielić na trzy rodzaje:
a) inwestorów o zachowaniach spekulacyjnych (krótkoterminowi),
b) inwestorów średnioterminowych,
c) inwestorów długoterminowych.
Lokaty (inwestycje) krótkoterminowe, a więc także spekulacyjne,
dokonywane są głównie przez drobnych inwestorów indywidualnych.
Zachowania spekulacyjne występują również u niektórych instytucjonalnych
inwestorów, chociaż w mniejszym zakresie. Niektóre fundusze inwestycyjne
zyskały sobie opinię funduszy spekulacyjnych, np. fundusz zamknięty
Quantum, którego jednym z głównych udziałowców jest znany na rynkach
finansowych George Soros (w Polsce założył Fundację Batorego).
Część inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestuje
na rynku kapitałowym długoterminowo, nawet na dziesiątki lat. Przykładem
takiej inwestycji może być kupno obligacji 20-letnich.
Źródła pochodzenia kapitału. Według tego kryterium inwestorów
można podzielić na:
a) inwestorów krajowych,
b) inwestorów zagranicznych,
c) międzynarodowe instytucje inwestorskie.
Inwestorzy zagraniczni przynoszą korzyści każdemu rynkowi kapitało-
wemu. Zwiększają podaż kapitału, umożliwiają wzrost inwestycji, poprawiają
warunki rozwoju gospodarczego oraz umacniają rynek kapitałowy, czyniąc go
bardziej wiarygodnym i atrakcyjnym dla innych inwestorów.
Na rynku kapitałowym wśród firm inwestorskich o międzynarodowym
znacznemu szczególnie dużą rolę odgrywają banki inwestycyjne, np.
Morgan-Stanley, Merril Lynch, Lehman Brothers i inne mające siedzibę
w Nowym Jorku. Coraz większy wpływ mają również duże fundusze
inwestycyjne, głównie amerykańskie (m.in. Pioneer Group). Działalność
tych międzynarodowych organizacji i instytucji oraz Banku Światowego

jest zwykle wielokierunkowa, obejmuje głównie doradztwo inwestycyjne,
udział w przekształceniach strukturalnych, prywatyzację sektora publicznego
i dostarczanie kapitału.
9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego

Na rynku kapitałowym, podobnie jak na rynku pieniężnym, można
wyodrębnić kilka segmentów, z których najważniejsze to rynek instytuc-
jonalny oraz rynek otwarty.
Na rynku instytucjonalnym, który obejmuje wielkie banki komercyjne,
instytucje ubezpieczeniowe (w szczególności instytucje ubezpieczeń na
życie), fundusze emerytalne, fundusze powiernicze i inne instytucje
bankowe, lokuje się długoterminowe depozyty i udziela się długoter-
minowych kredytów. Udzielanie kredytów długoterminowych przez banki
na tym rynku zalicza się do ich operacji czynnych. Operacje bierne to
przyjmowanie wkładów długoterminowych. Kredyty długoterminowe
zaciągają na tym rynku głównie przedsiębiorstwa w celu finansowania
inwestycji. Długoterminowy charakter tych kredytów zmusza banki do
bardzo ostrożnego ich udzielania. Pokryciem takich kredytów są wkłady
pierwotne przechowywane w tych bankach. Podstawą udzielania kredytów
długoterminowych w wielu przypadkach są wkłady przechowywane
w bankach przez krótki okres. Praktyka bankowa wykazuje bowiem, że
nie wszystkie depozyty krótkoterminowe zostaną w jednym czasie
wycofane z banku, stąd też pewną ich część banki przeznaczają na
udzielanie kredytów długoterminowych, uciekając się w razie konieczności
do zaciągania kredytu w banku centralnym (redyskonto weksli) lub
w innych bankach handlowych. To ścisłe powiązanie kredytu krótkoter-
minowego z kredytem długoterminowym i udzielanie kredytu długoter-
minowego w oparciu o pasywa o dużym stopniu płynności kryje
w sobie pewien element inflacyjny, szczególnie w okresach wysokiej
koniunktury.
Poważnym źródłem kredytu długoterminowego są nie tylko banki,
lecz również instytucje ubezpieczeniowe, które udzielają kredytów w formie
skryptów dłużnych. Instytucje ubezpieczeniowe, obok banków i kas
9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego 219
oszczędności, są najważniejszymi zbiornicami oszczędności we współ-

czesnych państwach kapitalistycznych.
Na rynku otwartym (rynek papierów wartościowych) można wy-
odrębnić rynek akcji i rynek obligacji. Dzielą się one z kolei na rynek
pierwotny i wtórny.
Emisja akcji na rynku pierwotnym oznacza powiększenie kapitału
zakładowego spółki akcyjnej. W tym sensie stanowi ona źródło dopływu
dodatkowych środków finansowych do spółki akcyjnej. Dochód z akcji
w postaci dywidendy uzależniony jest od wysokości zysku przeznaczonego
do podziału, po potrąceniu należnych podatków. Kupno akcji, chociaż
łączy się z ryzykiem poniesienia straty w przypadku bankructwa spółki
akcyjnej, jest dogodną formą zabezpieczenia się przed deprecjacją pieniądza.
Wielkie spółki akcyjne w krajach kapitalistycznych często emitują akcje,
które nabywają głównie banki i osoby fizyczne. Emisją nowych akcji
zajmują się specjalne firmy lokacyjne i instytucje kredytowe. Na wtórnym
rynku akcji są one przedmiotem kupna i sprzedaży po ich wyemitowaniu.
Uczestnikami rynku obligacji są również przedsiębiorstwa, państwa
i ich władze terytorialne. Reprezentują one popyt na tym rynku. Nabywcami
obligacji są osoby fizyczne i prawne. Za pomocą emisji obligacji na
rynku pierwotnym przedsiębiorstwa przemysłowe zdobywają niezbędne
środki na finansowanie inwestycji. Poważnym kontrahentem na rynku
obligacji jest współczesne państwo. W drodze sprzedaży i nabywania
obligacji prowadzi ono politykę otwartego rynku i w ten sposób oddziałuje
na kształtowanie się kursów papierów wartościowych. Ponadto zaciąga
i spłaca pożyczki obligacyjne na rynku kapitałowym (obsługa długu
publicznego), zdobywa za pomocą emisji obligacji odpowiednie środki na
finansowanie wydatków publicznych, rozbudowę urządzeń komunalnych
i zdrowotnych oraz, czasami, na finansowanie pomocy dla zagranicy. Na
rynku obligacji możemy wyodrębnić jeszcze rynki na poszczególne
rodzaje obligacji (np. rynek obligacji komunalnych, pożyczek organów
publicznych i obligacji przemysłowych). Władze terytorialne (np. duże
miasta) często emitują obligacje i uzyskane w ten sposób środki przeznaczają
na finansowanie wydatków budżetowych. Trzeba podkreślić, że zdobywanie
kapitału pieniężnego za pomocą emisji obligacji jest kosztowne (opłata
prowizji bankowych za uplasowanie obligacji na rynku, kurs emisyjny
zazwyczaj poniżej wartości nominalnej, opłata za wydrukowanie obligacji).
Ponadto nie wszystkie przedsiębiorstwa mogą emitować obligacje.

Przedsiębiorstwa małe pozbawione są tego źródła zdobywania środków.
Dla nich dostępny jest jedynie kredyt bankowy.
Obok pierwotnego rynku obligacji w wielu krajach funkcjonuje
wtórny rynek obligacji, na którym można sprzedać obligacje przed
terminem ich wykupu. Wtórny rynek funkcjonuje w obrębie banków lub
jest częścią składową giełd papierów wartościowych
W literaturze ekonomicznej, zwłaszcza w literaturze polskiej, bardzo
często rynek kapitałowy utożsamia się z rynkiem papierów wartościowych
i pomija sferę różnego rodzaju kredytów długoterminowych. Takie podejście
nie oddaje istoty oraz charakteru rynku kapitałowego i w gruncie rzeczy
zawęża rynek kapitałowy do niektórych (chociaż niezwykle ważnych)
jego części składowych.
Następnym segmentem rynku kapitałowego jest rynek kredytu
hipotecznego. Kredyty hipoteczne udzielane są przez banki hipoteczne lub
inne banki komercyjne na zakup gruntów. Ich zabezpieczeniem jest wartość
ziemi wraz z dobrami jej przypisanymi, a nie — jak w przypadku innych
rodzajów kredytów — pozycja finansowa pożyczkobiorcy. Kredyty hipoteczne
umożliwiają zakup terenów pod indywidualne budownictwo mieszkaniowe
i budownictwo o charakterze handlowym oraz przemysłowym (hotele,
stacje obsługi samochodów, składy, magazyny itp.). Kredytuje się również
zakup ziemi. Kredytom na zakup ziemi towarzyszą często kredyty budowlane.
Największy popyt na kredyty hipoteczne zgłaszają gospodarstwa
domowe, rolnicy i drobni przedsiębiorcy. Nabywcami emitowanych
skryptów dłużnych hipotecznych, będących wyrazem udzielonego kredytu
hipotecznego, są instytucje finansowe szukające długoterminowych lokat,
głównie inwestorzy instytucjonalni.
Kredyty hipoteczne mogą być udzielane na różne terminy. Banki
udzielające takich kredytów mogą określić wysokość udziału własnego
kredytobiorcy w finansowaniu danego przedsięwzięcia. Kredyty hipoteczne
udzielane są na okresy nie krótsze niż 25 lat. Często są spłacane już
w połowie nominalnego okresu kredytowania. Oprocentowanie kredytu
hipotecznego jest ważnym elementem oceny sytuacji na rynku kapitałowym.
Zasoby niektórych segmentów rynku kapitałowego (głównie rynku
instytucjonalnego i rynku obligacji) są wykorzystywane do finansowania
procesów gospodarczych w innych krajach oraz do finansowania handlu
9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym 221
międzynarodowego. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych wzrosła

ranga narodowych rynków kapitałowych i międzynarodowego rynku
kapitałowego jako źródła zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się
i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Rynki kapitałowe takich krajów,
jak Stany Zjednoczone, Japonia, kraje członkowskie Unii Europejskiej
i Szwajcaria mają zasięg międzynarodowy. Banki operujące na rynkach
kapitałowych tych krajów rozwinęły na szeroką skalę operacje zagraniczne.
Doprowadziło to do umiędzynarodowienia „życia finansowego" i globaliza-
cji rynków finansowych.
9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym

W procesie inwestowania w instrumenty rynku kapitałowego istnieje
określona wartość ryzyka inwestycyjnego. Pochodzi ono z płaconej
dywidendy oraz z przyrostu (bądź spadku) kapitału pod wpływem zmian
kursów papierów wartościowych. Wystąpienie któregoś z tych elementów
obarczone jest ryzykiem, że rzeczywisty zysk będzie się różnił od
oczekiwanego. Można powiedzieć, że ryzyko to jest uzależnione od ilości
i jakości posiadanych informacji o charakterze makroekonomicznym
(związane ze zmianami w środowisku ekonomicznym, prawno-politycznym,
społecznym, kulturowym itp.) i mikroekonomicznym (związane ze zmianami
w danym sektorze gospodarczym). Skuteczność podejmowanych decyzji
inwestycyjnych (lokacyjnych) uzależniona jest więc od posiadania informacji
oraz od właściwej ich interpretacji. Informacje takie zawarte są w prospek-
tach emisyjnych, sprawozdaniach finansowych, cedułach giełdowych,
biuletynach, informatorach oraz w prasie fachowej. W celu dokonania ich
analizy korzysta się z metod przewidywania kursów giełdowych i określania
prawdopodobieństwa wystąpienia przewidywanych zachowań na rynku
papierów wartościowych przez uczestników tego rynku.
Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym można określić jako
potencjalny, obiektywny i subiektywnie odczuwany stopień zagrożenia
w uzyskiwaniu oczekiwanych przez inwestora korzyści ekonomicznych.
Przez pojęcie ryzyka rozumie się zazwyczaj niebezpieczeństwo straty lub,
inaczej, niebezpieczeństwo nieosiągnięcia celu założonego przy podej-
mowaniu decyzji.
Każda decyzja na rynku kapitałowym opiera się na prognozie

przyszłych procesów, a więc na przewidywaniach obarczonych pewną
dozą niepewności. Poniesienie ryzyka w dużym stopniu jest uzależnione
od upływu czasu. Niepewność przewidywań zawsze rośnie wraz z wy-
dłużeniem horyzontu czasu.
W klasyfikacji ryzyka ekonomicznego, w tym inwestycji kapitałowych,
w szczególności bierze się pod uwagę ryzyko polityczne, makroekonomicz-
ne, ryzyko rynkowe (stabilność i płynność rynku) oraz ryzyko finansowe
(stabilność pieniądza, kursy walut, podatki, możliwe zmiany i zagrożenia).
W dziedzinie inwestycji kapitałowych każda decyzja związana jest
z ryzykiem. Niezależnie od tego, w jakie przedsięwzięcia zaangażowane
zostaną pieniądze, inwestor zawsze jest narażony na mniejsze lub większe
ryzyko związane ze zmniejszeniem się siły nabywczej kapitału, jeśli
dochód z lokat nie będzie mógł zrównoważyć spadku siły nabywczej
pieniądza. W skrajnym przypadku może nawet zaistnieć ryzyko bankructwa,
jeżeli inwestor utraci całość lub część kapitału zainwestowanego w papiery
wartościowe spółki, która ogłosiła upadłość i stała się niewypłacalna.
Jak wynika z tych rozważań inwestowanie na rynku kapitałowym jest
ryzykowne. Stwarza jednak duże możliwości uzyskania dochodu od kapitału
i różnicowania skali ryzyka w zależności od wyboru rodzajów papierów
wartościowych oraz od strategii inwestowania. Można inwestować w papiery
wartościowe o małym lub wysokim ryzyku. Małe ryzyko występuje przy
lokatach w obligacjach skarbowych, duże przy lokatach w akcjach.
Wśród specjalistów z zakresu problematyki rynku kapitałowego
dużym uznaniem cieszą się dwie podstawowe metody przewidywania
kursów giełdowych i określania prawdopodobieństwa wystąpienia prze-
widywanych zachowań. Są nimi: analiza fundamentalna i analiza
techniczna4. Metody te różnią się od siebie. Może więc wystąpić sytuacja,
że na ich podstawie będą podejmowane odmienne decyzje lokacyjne.
Można jednak stosować obie metody jednocześnie przy kształtowaniu
strategii na rynku papierów wartościowych.
4
Por. M. Głowacki Metody inwestycyjne na rynku papierów wartościowych, „Bank
i Kredyt" 1995, nr 14, s. 1-19; J. Nacewski, K. Zabielski Funkcjonowanie rynków
finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000, rozdziały
VII i VIII.
9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku 223
9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku

W Polsce po 1989 roku zaczął się stopniowo rozwijać rynek
kapitałowy. Jego główne cechy i elementy składowe są podobne do tych,
jakie występują na rynkach kapitałowych w krajach rozwiniętych.
Na polskim rynku kapitałowym transakcje zawierają indywidualni
i instytucjonalni inwestorzy. Istnieje instytucjonalny i otwarty rynek
kapitałowy. 16 kwietnia 1991 roku otwarto warszawską Giełdę Papierów
Wartościowych. Rynek papierów wartościowych w Polsce cechuje bardzo
zmienna koniunktura, co wyraża się niekiedy w dużych wahaniach (i
w krótkich okresach) kursów akcji. Na stan koniunktury giełdowej na
warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych pewien wpływ wywiera
stan koniunktury giełdowej na giełdach w krajach wysoko rozwiniętych
(Nowy Jork, Londyn, Tokio). Zjawisko takie wystąpiło w latach 1997-1998,
tj. w czasie kryzysu finansowego w Azji Południowo-Wschodniej i w Rosji.
Według stanu na 29 września 2000 roku na warszawskiej Giełdzie
Papierów Wartościowych znajdowało się 121 spółek na rynku pod-
stawowym, 58 spółek na rynku równoległym, 29 spółek na rynku wolnym
oraz 14 spółek na rynku Narodowych Funduszy Inwestycyjnych (NFI).
Na koniec czerwca 1999 roku otwartych było 1240 tyś. rachunków
inwestycyjnych, z czego tylko około 20% należy do aktywnych inwestorów;
70-80% wszystkich rachunków to konta nieaktywne. Najwięcej rachunków
inwestycyjnych otwarto przy prywatyzacji Banku Śląskiego.
W 1996 roku w rękach zagranicznych inwestorów znajdowało się
około 30% akcji polskich przedsiębiorstw notowanych na warszawskiej
Giełdzie Papierów Wartościowych. Pod koniec 1999 roku inwestorzy ci
praktycznie wycofali swoje kapitały z polskiej giełdy papierów wartoś-
ciowych, a w 2000 roku stopniowo zaczęli nabywać akcje polskich
przedsiębiorstw.
Inwestowanie na polskim rynku papierów wartościowych charak-
teryzuje znaczne ryzyko. Wynika ono głównie z niskiej płynności rynku
i dużej niestabilności koniunktury giełdowej. Przy dużych wahaniach cen
giełdowych inwestorzy (w celu ograniczenia ryzyka) koncentrują się na
wyborze strategii zapewniających osiągnięcie zysku krótkoterminowego.
Są to z reguły strategie portfelowe, nastawione na kupno akcji w okresie
spadku cen i ich sprzedaży przy najbliższej zwyżce cen.
Polski rynek papierów wartościowych dotychczas w znacznym stopniu

był zdominowany przez kapitał spekulacyjny (krajowy i zagraniczny).
Sytuacja powinna się unormować w nadchodzących latach, gdy inwestorzy
zaczną racjonalnie działać na rynku akcji, kierując się głównie wynikami
ekonomicznymi spółek oraz sytuacją rynkową. Bardziej racjonalne
zachowanie się inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych na polskim
rynku papierów wartościowych może stabilizować sytuację na giełdzie
i ograniczać pole i zakres spekulacji.
Pytania
1. Jakie są główne cechy rynku kapitałowego?
2. Jacy inwestorzy występują na rynku kapitałowym?
3. Jakie są główne segmenty rynku kapitałowego?
4. Na czym polega ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym?
5. Podaj krótką charakterystyką rynku kapitałowego w Polsce.
Literatura
Dębski W. Instytucje rynku kapitałowego, Absolwent, Łódź 1997.
Dębski W. Zarządzanie finansami, tom 2, Centrum Informacji Menedżera, Warszawa
1996.
Dębski W. Rynek finansowy i jego mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2001.
Głowacki M. Metody inwestycyjne na rynku papierów wartościowych, „Bank i Kredyt",
nr 14. 1995.
Warszawa 1992.
Kaźmierczak A. Podstawy polityki pieniężnej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawq|
1998.
Kaźmierczak A. Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukov
PWN, Warszawa 2000.
Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukow^
Zabielski K. Rynek pieniężny i kapitałowy, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szko
Kupieckiej, Łódź 1998.
Rozdział 10
Eurorynki pieniężne i kapitałowe
10.1. Geneza
Począwszy od lat sześćdziesiątych w Europie Zachodniej wykształcały
się nowe rynki pieniężne i kapitałowe, określane mianem eurorynków;
istnieje eurorynek pieniężny (rynek eurowalut, zwłaszcza eurodolara) oraz
eurorynek kapitałowy (głównie rynek euroobligacji). Przyczyną ich
pojawienia się był, z jednej strony, rozwój infrastruktury bankowej,
stwarzającej warunki swobodnego przepływu funduszów pieniężnych
z krajów mających nadwyżki oszczędności do regionów zapotrzebowania
na fundusze, z drugiej strony, postępująca na Zachodzie liberalizacja
przepisów dewizowych i przepływów kapitałów, dynamiczny rozwój
handlu światowego w warunkach postępującej internacjonalizacji życia
gospodarczego oraz zakrojona na szeroką skalę działalność inwestycyjna
i lokacyjna przedsiębiorstw wielonarodowych.
Istniały również inne ważne przyczyny powstania tego rynku. Uważa
się, że gigantyczny rozwój rynku eurowalut byłby nie do pomyślenia bez
wprowadzenia w grudniu 1958 roku w krajach Europy Zachodniej
zewnętrznej wymienialności walut. Pierwotną przyczynę powstania rynku
eurowalut zachodnie koła bankowe upatrywały w tym, że banki krajów
socjalistycznych (głównie ZSRR) chciały lokować swoje fundusze dolarowe
poza Stanami Zjednoczonymi, a więc w Europie Zachodniej, gdyż bały
się, że w Stanach Zjednoczonych będą one zablokowane (był to okres
zimnej wojny). Ulokowane w bankach krajów Europy Zachodniej fundusze
dolarowe krajów socjalistycznych były później pożyczane innym pożycz-
kobiorcom. W Londynie działa Moscow Narodny Bank, który zajął się
udzielaniem kredytów w oparciu o ulokowane w nim przez ZSRR
226 10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe
depozyty dolarowe, taki sam bank jest również w Paryżu i prowadzi

podobną działalność.
Dalszym bodźcem do powstania eurorynku był wprowadzony przez
Wielką Brytanię w 1957 roku - w związku z kryzysem funta szterlinga
- zakaz używania szterlingowych kredytów akceptacyjnych do finansowania
handlu niebrytyjskiego. Skłoniło to banki londyńskie do przyciągnięcia
funduszy dolarowych pochodzących od nierezydentów. To, że na rynku
eurodolarowym mogła się pojawić tak silna podaż funduszy dolarowych,
należy przypisać przede wszystkim amerykańskim ustawowym limitom
stopy procentowej od depozytów terminowych i zniesieniu oprocentowania
wkładów a vista (bieżących) - tak zwanej regulacji Q. W ten sposób poza
granicami Stanów Zjednoczonych powstał duży rynek wierzytelności
dolarowych (należności i zobowiązania) banków. Rynek ten był potem
zasilany przez duży deficyt amerykańskiego bilansu płatniczego. Po-
wtarzający się deficyt oznaczał, z jednej strony, zobowiązania Stanów
Zjednoczonych wobec zagranicy, z drugiej zaś, należności zagranicy
wobec Stanów Zjednoczonych. Oficjalne i prywatne fundusze dolarowe,
które przedtem były lokowane na nowojorskim rynku pieniężnym,
przemieściły się - z powodu korzystnego oprocentowania - na rynek
eurodolarowy, którego centrum był Londyn. Od 1974 roku rynek eurowalut
zasilał po stronie podaży potężny strumień petrodolarów.
Wzrost atrakcyjności tego rynku był związany z zaletami, jakie
stwarzał on wierzycielom i dłużnikom. Duża konkurencja na tym rynku
umożliwiała zarówno pożyczkodawcom, jak i pożyczkobiorcom często
korzystniejsze oprocentowanie i bardziej elastyczne warunki kredytowe
niż na narodowych rynkach pieniężnych. Wzrastający potencjał kapitałowy
tego rynku był w stanie pokryć wysokie potrzeby kredytowe i pozwalał
na duży wybór pierwszorzędnych partnerów rynkowych. Rynek zapewniał
ponadto sprawną realizację transakcji eurowalutowych. Zalety te, jak
również wady narodowych rynków pieniężnych, sprowadzające się do
państwowych regulacji, sztywności rynkowej i szczupłości, doprowadziły
do tego, że eurorynek pieniężny uzyskał silną podstawę bytu i dużą
witalność. Stopniowo stał się trwałym elementem międzynarodowych
stosunków finansowych. Okazało się, że rynek ten może równie dobrze
funkcjonować bez chronicznego deficytu bilansu płatniczego Stanów
Zjednoczonych.
10.1. Geneza 227
Do najważniejszych pośrednich przyczyn powstania i rozwoju

eurorynku kapitałowego (głównie rynku euroobligacji) należy zaliczyć
internacjonalizację działalności gospodarczej, wprowadzenie przez kraje
Europy Zachodniej w grudniu 1958 roku zewnętrznej wymienialności ich
walut oraz deficyt amerykańskiego bilansu płatniczego. Bezpośrednimi
przyczynami powstania rynku euroobligacji było wprowadzenie w 1964
roku w Stanach Zjednoczonych podatku wyrównawczego i w 1965 roku
dobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych
oraz rozwój eurorynku pieniężnego, który był ściśle powiązany z rynkiem
euroobligacji przez działalność na nim eurobanków. Omówimy pokrótce
niektóre z tych przyczyn.
Co się tyczy umiędzynarodowienia działalności gospodarczej, to
znajdowała ona wyraz przede wszystkim w rozszerzeniu sfery działania
przedsiębiorstw wielonarodowych, rozwoju handlu światowego, inwestycji
bezpośrednich i portfelowych oraz krótko- i średnioterminowych operacji
bankowych. Proces ten wystąpił w latach sześćdziesiątych. Istotną rolę
odegrała tu postępująca liberalizacja w sferze handlu zagranicznego
i płatności, którą wspierał Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Prowadziło
to do ekspansji handlu światowego i rozszerzenia zakresu operacji banków
handlowych poza ich macierzystymi krajami.
Na ironię zakrawa fakt, że wprowadzenie kontroli dewizowej
i kontroli obrotów kapitałowych w latach sześćdziesiątych w niektórych
krajach (głównie w Stanach Zjednoczonych) było jednym z ważnych
czynników rozwoju rynku eurowalut i powstania rynku euroobligacji.
Rynki te były w dużym stopniu „produktem" ograniczeń w zakresie
obrotu kapitałowego.
Przedsiębiorstwa wielonarodowe, głównie filie amerykańskich
korporacji za granicą, wobec restrykcji wprowadzonych na amerykańskim
rynku kapitałowym poszukiwały innych źródeł kredytu średnio- i długo-
terminowego poza Stanami Zjednoczonymi i znalazły je z czasem właśnie
na rynku euroobligacji. Bez ekspansji przedsiębiorstw wielonarodowych
i szybkiego rozwoju rynku eurowalut rynek euroobligacji nie miałby sił
niezbędnych do ekspansji. I w tym przypadku eurobanki znalazły sposoby
zaspokojenia popytu na długoterminowe kredyty ze strony przedsiębiorstw,
które na swoich narodowych rynkach kapitałowych spotykały się
z utrudnieniami w zdobywaniu środków pieniężnych na cele inwestycyjne.
Główną bezpośrednią przyczyną powstania rynku euroobligacji było,

jak już zaznaczono, wprowadzenie podatku wyrównawczego (Interest
Equalization Tax) w Stanach Zjednoczonych. Ówczesny prezydent Stanów
Zjednoczonych J.F. Kennedy w lipcu 1963 roku w orędziu na temat
bilansu płatniczego skierowanym do Kongresu zapowiedział wprowadzenie
tego podatku, oświadczając przy tym, że jest to posunięcie przejściowe,
mające na celu zahamowanie odpływu kapitału ze Stanów Zjednoczonych;
chodziło o kapitał w postaci plasowania zagranicznych obligacji na
amerykańskim rynku kapitałowym. Podatek ten wprowadzono we wrześniu
1964 roku z mocą obowiązującą od lipca 1963 roku. Nie dotyczył on
emisji obligacji na amerykańskim rynku kapitałowym przez rezydentów
Kanady, krajów rozwijających się i częściowo Japonii. Zniesiono go
dopiero w 1974 roku.
Podatek wyrównawczy stanowił pewien rodzaj kontroli dewizowej.
Rezydenci amerykańscy, którzy nabywali zagraniczne papiery wartościowe
o stałym oprocentowaniu, musieli płacić ten podatek. Jego stawka wynosiła
pierwotnie 17,5%, później 11,5%. Opodatkowanie tym podatkiem dotyczyło
dochodów od odsetek płatnych od posiadanych przez rezydentów Stanów
Zjednoczonych zagranicznych papierów wartościowych o stałym oprocen-
towaniu.
Wyrażenie „podatek wyrównawczy" zostało użyte dlatego, że
w momencie jego wprowadzenia stopy procentowe w Stanach Zjed-
noczonych były znacznie niższe niż w innych wysoko rozwiniętych
krajach kapitalistycznych. Skłaniało to zagraniczne osoby fizyczne i prawne
do zaciągania pożyczek na amerykańskim rynku kapitałowym. Potem
stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wzrosły bardziej niż w innych
krajach. Do momentu ich wzrostu było jasne, że podatek wyrównawczy
był tylko rodzajem kontroli dewizowej.
Podatek wyrównawczy pobierano tylko od portfelowych inwestycji.
Nie pobierano go od inwestycji bezpośrednich. Jednakże na dokonanie
inwestycji zagranicznej przewyższającej 100000 dolarów spółka amerykań-
ska musiała mieć zgodę Ministerstwa Handlu.
Podatek wyrównawczy był podatkiem niepopularnym, ponieważ nie
można go było obejść. Była to nieznana dotąd w Stanach Zjednoczonych
forma podatku. Dla nierezydentów amerykańskich oznaczał po prostu
swego rodzaju „mur celny". Spowodował podwyższenie o 1% rocznych
10.1. Geneza 229
kosztów zaciągania pożyczek na amerykańskim rynku kapitałowym.

Wskutek tego podatku Amerykanie zostali praktycznie zmuszeni do
nabywania tylko amerykańskich papierów wartościowych1.
Prezydent Stanów Zjednoczonych R. Nixon, zdając sobie sprawę
z niepopularności podatku wyrównawczego, obniżył go o ponad 1/3.
Podatek ten, podrażając emisję wszystkich zagranicznych papierów
wartościowych na amerykańskim rynku kapitałowym, miał w istocie ten
efekt, że zagraniczni pożyczkobiorcy byli zmuszeni poszukiwać innych
możliwości uzyskania długoterminowych kredytów.
Po wprowadzeniu podatku wyrównawczego w Stanach Zjednoczonych
zachodnioeuropejscy i japońscy pożyczkobiorcy skierowali swój popyt na
zachodnioeuropejskie rynki kapitałowe, w szczególności na rynek londyński,
który z racji swojej tradycyjnej funkcji międzynarodowego centrum
finansowego miał wyraźną przewagę nad pozostałymi rynkami kapitało-
wymi, oczywiście poza rynkiem nowojorskim. Rynek londyński zaczynał
stawać się w tym okresie ważnym ośrodkiem operacji eurowalutowych.
Fakt ten wpłynął w decydującym stopniu na wykształcenie się w Londynie
głównego ośrodka rynku euroobligacji. Koszty plasowania zagranicznych
pożyczek na londyńskim rynku były niższe niż w innych zachodnio-
europejskich ośrodkach finansowych. Wynikało to ze sprawności londyń-
skiego City i dużego doświadczenia banków londyńskich w dokonywaniu
operacji finansowych. Instytucje finansowe operujące na londyńskim
rynku znalazły formy i metody przetwarzania depozytów eurowalutowych
w długoterminowe pożyczki euroobligacyjne, wciągając do tego rodzaju
operacji banki innych krajów zachodnioeuropejskich i pozaeuropejskich.
Tak więc efektywne zamknięcie amerykańskiego rynku kapitałowego
dla pożyczkobiorców zagranicznych (poza wspomnianymi już przedtem
wyjątkami w postaci pożyczkobiorców z Kanady i krajów rozwijających
się) doprowadziło bezpośrednio do rozwoju rynku euroobligacji, na
którym ważnym segmentem po stronie popytu okazały się filie amerykań-
skich korporacji za granicą i sami amerykańscy pożyczkobiorcy.
Dalszą, jak już wspomniano, bezpośrednią przyczyną powstania
rynku euroobligacji było wprowadzenie dobrowolnych ograniczeń eksportu
1
Por. H.D. Schultz Internationale Kapitalanlage von A-Z, Verlag Moderne Industrie,
Zurich 1976, s. 132-133.
kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Zostały one wprowadzone przez

prezydenta L. Johnsona w 1965 roku. Miały na celu przeciwdziałanie
deficytowi bilansu płatniczego i zahamowanie odpływu kapitałów ze
Stanów Zjednoczonych. Kapitały te odpływały w dużej mierze wskutek
finansowania ekspansji filii korporacji amerykańskich za granicą ze
środków pieniężnych pozyskiwanych przez nie na amerykańskim rynku
kapitałowym lub ze środków firm macierzystych (samofinansowanie).
Ograniczenia te, wprawdzie dobrowolne, ale respektowane przez amerykań-
skie sfery przemysłowe i koła bankowe, doprowadziły do tego, że filie
amerykańskich korporacji za granicą, w szczególności w krajach Europy
Zachodniej, były zmuszone do poszukiwania alternatywnych źródeł
zaspokajania swoich potrzeb kapitałowych.
Możliwości zaspokojenia w pewnej części potrzeb kapitałowych filii
amerykańskich korporacji za granicą stwarzały rozwijające się rynki
kapitałowe krajów Europy Zachodniej, w szczególności londyński rynek
kapitałowy oraz szybko rozwijający się rynek eurowalut.
Podobnie jak podatek wyrównawczy, tak i dobrowolne ograniczenia
eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych stały się bezpośrednią przyczyną
rozwoju rynku euroobligacji. Rynek ten stwarzał oszczędzającym
(inwestorom) stosunkowo dogodne formy lokowania ich środków
pieniężnych w postaci nabywania euroobligacji. Natomiast dla banków
oferujących na rynku euroobligacje stał się jednym z ważnych kanałów
pośrednictwa (i czerpania z tego tytułu korzyści) w przetwarzaniu
oszczędności w inwestycje przez doprowadzanie oszczędności od inwestorów
do pożyczkobiorców. I w tym przypadku, podobnie jak w przypadku wielu
innych ograniczeń o charakterze administracyjnym, międzynarodowe sfery
bankowe znalazły sposób na zaspokajanie potrzeb kapitałowych pożyczko-
biorców, które nie mogły być zaspokojone przez amerykański rynek
kapitałowy w wyniku wprowadzenia dobrowolnych ograniczeń eksportu
kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Banki zachodnioeuropejskie, w szczegól-
ności banki angielskie, w odpowiedzi na amerykańskie restrykcje dotyczące
przepływów kapitału, wykorzystały zdobyte już doświadczenie w funkcjono-
waniu rynku eurowalut do utworzenia alternatywnego źródła kredytu
długoterminowego w formie pierwotnego i wtórnego rynku euroobligacji.
Rynek euroobligacji mógł funkcjonować przede wszystkim dlatego,
że operujące na nim eurobanki nie były poddane kontroli ze strony
narodowych władz walutowych. Instytucjonalne ramy tego rynku były

z czasem coraz bardziej poszerzane. I tak rynek euroobligacji stał się w istocie
rynkiem międzynarodowym, obejmującym również kraje pozaeuropejskie.
Gdyby nie było rynku eurowalut, nie powstałby też z pewnością
rynek euroobligacji o takiej postaci, w jakiej zaczął funkcjonować i w jakiej
obecnie funkcjonuje. Rynek eurowalut, w szczególności eurodolara, w toku
rozwoju pozwolił operującym na nim eurobankom zdobywać doświadczenie
w operowaniu eurowalutami zarówno w obrocie międzybankowym, jak
i w odniesieniu do sektora pozabankowego.
W kontekście genezy rynku euroobligacji szczególnie ważne okazały
się doświadczenia zdobyte przy udzielaniu przez eurobanki kredytów
średnioterminowych i mobilizowaniu eurowalutowych wkładów ter-
minowych, przy posługiwaniu się w coraz większym stopniu zmienną
stopą procentową. Nie bez wpływu na dalszy rozwój rynku euroobligacji
był wzrost roli rynku obligacji w latach sześćdziesiątych i siedemdziesiątych.
10.2. Rynek eurowalut

Rynek eurowalut, którego głównym członem jest rynek eurodolara,
stanowi pewien fenomen bankowy i finansowy. Jest to w istocie rynek
przez nikogo niekontrolowany. Jego charakterystyczną cechą jest
eksterytorialność operacji bankowych. Gwarantuje mu ona pełną swobodę
działania i apolityczność. Niezawodność zasad współpracy eurobanków
operujących na tym rynku oparta jest zarówno na klauzulach prawnych,
jak i na poczuciu solidarności. Eurobanki gwarantują pożyczkobiorcom
i depozytariuszom korzystniejsze warunki pośrednictwa finansowego niż
banki handlowe operujące na narodowych rynkach kredytowych. Eurobanki
stosowały w praktyce niższe marże między stopami oprocentowania
depozytów a stopami oprocentowania kredytów.
Charakterystyczną cechą tego rynku jest to, że transakcje walutowe
są przeprowadzane poza miejscem pochodzenia waluty. Nazywa się je
transakcjami eurowalutowymi. Eurowalutą nazywa się walutę narodową
kraju poza jego granicami. Tak więc eurodolar to dolar amerykański poza
granicami Stanów Zjednoczonych, euromarka to marka RFN poza granicami
Niemiec itp.
Eurodolary tym różnią się od dolarów, że banki mające siedzibę

poza granicami Stanów Zjednoczonych przyjmują depozyty dolarowe
i opierając się na nich udzielają kredytów swoim nieamerykańskim
klientom. Miejscem transakcji w tym przypadku nie jest kraj pochodzenia
dolarów. Jeśli eurobank udzieli np. kredytu eurowalutowego kredytobiorcy
ze Stanów Zjednoczonych, wówczas eurodolary stają się dolarami USA.
Rynek eurodolarowy jest zatem rynkiem wierzytelności (należności
i zobowiązania) dolarowych poza granicami Stanów Zjednoczonych.
Rynek eurowalut można określić jako rynek wierzytelności w walutach
wymienialnych poza granicami kraju ich pochodzenia.
Nazwa „rynek eurowalutowy" wywodzi się stąd, że rozwinął się
w Europie Zachodniej (stąd przedrostek euro). Centrum tego rynku jest
Londyn, a jego dalszymi ważnymi ośrodkami w Europie Zachodniej są:
Paryż, Frankfurt nad Menem, Amsterdam, Zurych i Luksemburg. Rynek
ten funkcjonuje również w ośrodkach pozaeuropejskich (nazywanych
ośrodkami offshore od angielskiego offshore, czyli poza wodami
terytorialnymi, gdzie nie obowiązuje już prawo państwa przybrzeżnego),
takich jak: Bahamy, Kajmany, Hongkong, Liban, Liberia, Antyle
Holenderskie, Nowe Hebrydy, Panama, Singapur, Wyspy Dziewicze,
Indie Zachodnie, Japonia (od grudnia 1986 roku) oraz od niedawna Cypr.
Niektóre z tych ośrodków offshore, takie jak Singapur, Hongkong
i Kajmany, zalicza się do „oaz podatkowych". Singapur jest głównym
ośrodkiem tzw. azjodolarów.
Na rynku eurowalut operują głównie eurobanki. Są to czysto
międzynarodowe banki. Powstały w latach sześćdziesiątych i siedem-
dziesiątych, a głównym ich celem jest bezpośredni lub pośredni udział
w operacjach na eurorynku pieniężnym lub kapitałowym, głównie
w Londynie, Luksemburgu i w innych ważnych centrach rynku euro-
walutowego. Stanowią one własność jednej (lub kilku) instytucji finansowej,
operującej na narodowych rynkach finansowych. Banki te mają dużą
autonomię. Przyjmują depozyty eurowalutowe i udzielają kredytów innym
bankom lub instytucjom pozabankowym. Eurobanki wykazały daleko
idącą zdolność adaptacji do zmieniających się warunków rynkowych,
nowych technik udzielania pożyczek i innowacji finansowych na
międzynarodowym rynku finansowym. Były zakładane głównie przez
wielkie banki krajów Europy Zachodniej, Stanów Zjednoczonych, Japonii
lub grupy regionalne tych banków. Pod koniec lat siedemdziesiątych

w Londynie było 40 eurobanków, w Luksemburgu 8, w Singapurze
8 i w Hongkongu 72. Londyńskie eurobanki były zakładane często przez
zamorskie oddziały i przedstawicielstwa bankowe.
Eurodepozyty netto (czyli bez uwzględnienia operacji międzyban-
kowych), oceniane w 1965 roku na 65 mld dolarów, w latach następnych
szybko wzrastały, osiągając w 1987 roku rekordową wysokość 2584 mld
dol. Około 70-80% tych depozytów stanowiły depozyty eurodolarowe.
Rynek eurowalut jest przede wszystkim rynkiem międzybankowym.
Głównym przedmiotem operacji na tym rynku są krótkoterminowe depozyty
eurowalutowe i pożyczki (od kilku dni do sześciu miesięcy). Podaż
eurowalut pochodzi od banków handlowych, banków centralnych i instytucji
pozabankowych, wśród których niepoślednią rolę odgrywają przedsię-
biorstwa wielonarodowe, filie amerykańskich korporacji za granicą oraz
(od niedawna) szejkanaty naftowe na Bliskim i Środkowym Wschodzie.
Popyt na tym rynku pochodzi ze strony banków i firm niebankowych.
Eurobanki występują tu często w osobliwej roli —jako ogniwa w długim
łańcuchu kredytowym, dostarczając eurowaluty końcowym odbiorcom,
którzy z kolei zamieniają ją na waluty krajowe, co pociąga za sobą wzrost
płynności na rynkach narodowych i może pogłębiać tendencje inflacyjne.
Wśród końcowych odbiorców eurowalut, w szczególności eurodolarów,
ważną rolę odgrywają przedsiębiorstwa wielonarodowe oraz filie amerykań-
skich korporacji za granicą, które zaktywizowały swoją działalność
pożyczkową na rynku eurowalut z chwilą wprowadzenia w 1965 roku
przez rząd amerykański dobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału ze
Stanów Zjednoczonych.
Na rynku eurowalut panują reguły gry popytu i podaży. W wyniku
tej gry kształtuje się oprocentowanie depozytów eurowalutowych i kredytów
eurowalutowych. Bazową stopą procentową jest tzw. LIBOR (London
Interbank Offered Rate) od depozytów dziennych, miesięcznych, trzy-
miesięcznych, sześciomiesięcznych i rocznych. Stopa LIBOR zmienia się
szybciej niż na narodowych rynkach pieniężnych. Część operacji
eurowalutami eurobanki prowadzą w formie tzw. powiernictwa na rachunek
2
Por. S.I. Davis The Euro-bank. Its Origins, Management and Outlook, wyd. II, The
Macmillan Press, London 1980, s. 26-47.
osób trzecich. Eurooperacje prowadzone są w dużych jednostkach. Minimalna

kwota depozytu lub kredytu wynosi 100000 dol. Najczęściej spotyka się
operacje depozytowe i kredytowe przekraczające l min dolarów. Stąd też do
tego rynku mają dostęp zasobni klienci. Jednakże w drodze sprzedaży przez
eurobanki certyfikatów depozytowych, opiewających na minimum 25 000
dol., które przeznaczone są do lokat na eurorynku, stworzono możliwość
dostępu do niego szerszej rzeszy prywatnych inwestorów.
Rynek eurowalut jest bardzo płynny. W latach siedemdziesiątych
i osiemdziesiątych umożliwił finansowanie deficytu bilansów płatniczych
krajów importerów ropy naftowej, a więc krajów rozwiniętych i roz-
wijających się, niebędących członkami OPEC. Był ważnym ogniwem
„recyrkulacji" petrodolarów z krajów należących do OPEC do gospodarek
krajów uprzemysłowionych i ich rynków finansowych. Elastyczność tego
rynku i panująca na nim swoboda sprawiły, że w okresach niepokojów
walutowych wpływał zaburzające na kursy walut wymienialnych,
używanych jako eurowaluty. Określany jest często mianem wrażliwego
odcinka frontu walutowego.
Najlepsze rozeznanie w stanie funkcjonowania rynku eurowalut ma
Bank Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei. Lokuje on część
swoich rezerw na rynku eurowalutowym w formie depozytów. Za jego
pośrednictwem na ten rynek dostają się również rezerwy walutowe
niektórych banków centralnych. Sporządza on opracowania analityczne
dotyczące tego rynku, stanowiące ważne źródło informacji dla eurobanków
i innych uczestników rynku eurowalut.
Podobnie jak na rynku pieniężnym, tak i na rynku eurowalutowym
okazało się z czasem, że depozyty lokowane w eurobankach nawet na
krótkie terminy dają eurobankom możliwość przekształcenia ich w kredyty
średnio- i długoterminowe, oczywiście przy zachowaniu odpowiedniej
granicy bezpieczeństwa i odpowiedniego stopnia płynności banków.
Doprowadziło to do udzielania przez eurobanki zarówno średnioter-
minowych kredytów typu roll-over (kredyty o zmiennej stopie procentowej),
jak i kredytów syndykalnych.
Rynek średnioterminowych kredytów syndykalnych stanowi obecnie
istotny segment rynku eurowalut. Pożyczkobiorcami są rządy, banki oraz
wielkie korporacje przemysłowe. Źródłem zasilania tego segmentu rynku
jest szeroki rynek depozytów krótkoterminowych. Eurobanki korzystają
właśnie z dobrze funkcjonującego rynku eurodepozytów. Pozwala im to

na codzienne pokrywanie niedoboru lub lokowanie nadwyżki eurowalut.
Warunkiem sprawnego funkcjonowania rynku eurodepozytów jest dostęp
do jego funduszy. Jeśli dostęp ten jest zapewniony, to eurobanki mogą
udzielać kredytów średnioterminowych, a nawet długoterminowych (do
15 lat) i refinansować je w okresach 3-6 miesięcznych.
Do zobrazowania skali kredytów eurowalutowych i syndykalnych
w latach osiemdziesiątych mogą służyć następujące dane: kredyty
eurowalutowe w 1984 roku wyniosły 112,6 mld dol., w 1985 roku 110,3
mld dol., w 1986 roku 84,2 mld dol., a w 1987 roku 115,3 mld dol3.
Kredyty syndykalne w 1984 roku wyniosły 36,6 mld dol., w 1985 roku
21,1 mld dol., w 1986 roku 37,8 mld dol., w 1987 roku 87,9 mld dol.4,
w 1995 roku 320,3 mld dol.5, w 1998 roku 902 mld dol. i w 1999 roku
957 mld dol6.
Kredyty eurowalutowe i średnioterminowe kredyty syndykalne
zaciągali kredytobiorcy z krajów rozwiniętych, rozwijających się i byłych
krajów socjalistycznych. Wobec pogorszenia się wiarygodności kredytowej
wielu krajów rozwijających się i niektórych byłych krajów socjalistycznych
(w tym również Polski) ich dostęp do kredytów eurowalutowych w ostatnich
latach został poważnie ograniczony. Niektóre z krajów bardzo zadłużonych
w drugiej połowie lat osiemdziesiątych zostały pozbawione dostępu do
kredytów eurowalutowych.
Z istnienia tak pojemnego i ekspansywnego rynku eurowalut wynikają
określone konsekwencje dla narodowych władz walutowych krajów
rozwiniętych i dla międzynarodowej współpracy walutowej. Zanim jednak
przystąpimy do omówienia tych problemów, warto poświęcić nieco
uwagi zaletom i wadom tego rynku.
Na szczególną uwagę zasługują trzy główne zalety tego rynku.
Pierwsza polega na tym, że rynek ten jest swojego rodzaju „basenem"
3
Por. „World Financial Markets" 1987, September/October, s. 18; „World Financial
Markets" 1988, September, s. 18.
4
Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel, 1988, s. 123.
5
Por. International Capital Markets. Development, Prospects and Key Policy Issues,
International Monetary Found, Washington D.C. 1996, s. 57.
6
Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausglieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni
2000, s. 136.
wyrównawczym krótkoterminowych środków pieniężnych między poszcze-

gólnymi krajami. Dzięki istnieniu, swobodzie operacji i dużej konkurencyjno-
ści rynek ten w dużym stopniu wpłynął na wzrost mobilności w skali
międzynarodowej krótkoterminowych kapitałów. Mobilność ta znalazła wyraz
zarówno we wzroście możliwości dokonywania lokat, jak i w bardziej
wyrównanym dopływie krótkoterminowych kapitałów do głównych ośrodków
tego rynku. Wpłynęło to korzystnie na rozwój handlu międzynarodowego.
Druga zaleta, powiązana ściśle z pierwszą, polega na wyrównawczym
oddziaływaniu tego rynku na stopy procentowe. Trzecią zaletą rynku
eurowalut jest to, że z walutowego punktu widzenia spełnia on korzystną
i pożyteczną funkcję: Dysponuje olbrzymim potencjałem kredytowym i,
mając szybkie tempo rotacji środków, reprezentuje duży potencjał
międzynarodowej płynności prywatnej, który musi być uwzględniany,
obok oficjalnych rezerw walutowych banków centralnych (tzw. płynności
oficjalnej) krajów rozwiniętych, w składnikach płynności międzynarodowej.
W przypadku występowania przejściowych zakłóceń bilansu płatniczego
przepływy środków pieniężnych z rynku eurowalut i na ten rynek same
mogą przejmować funkcje wyrównawcze tego bilansu.
Za zaletę rynku eurowalut, przynajmniej z punktu widzenia amerykań-
skiego, można uznać także to, że przyczynił się on do wzmocnienia
zainteresowania zagranicy otrzymywaniem należności dolarowych, co
ułatwiło finansowanie amerykańskiego deficytu bilansu płatniczego.
Powyższym zaletom należy przeciwstawić trzy główne wady rynku
eurowalut.
Pierwszą z nich jest to, że z rynku tego wywodzą się siły
doprowadzające niekiedy do konfliktów z narodowymi interesami
gospodarczymi oraz z narodową polityką gospodarczą i pienięż-
no-kredytową. Istnienie tak pojemnego rynku eurowalut, który przyciąga
czasowo wolne środki pieniężne i znów je odpycha, znacznie zawęziło
granice skuteczności narodowej polityki kredytowej wielu krajów, w tym
Stanów Zjednoczonych, RFN i Wielkiej Brytanii. Napięcia między narodową
polityką gospodarczą i rynkiem eurowalut znajdują wyraz w zmieniających
się różnicach oprocentowania. Z uwagi na fakt, że polityka gospodarcza
poszczególnych państw nakierowana jest - obok równowagi bilansu
płatniczego - na utrzymanie wysokiego stanu zatrudnienia, zapewnienie
wzrostu i utrzymanie stabilności cen na rynku wewnętrznym oraz że na
poziom oprocentowania w poszczególnych krajach oddziałuje ich polityka

kredytowa, dochodzi coraz częściej do występowania różnic oprocentowania
oraz do przepływów i odpływów międzynarodowych kapitałów pieniężnych.
To, że takie przepływy ograniczają autonomiczną politykę kredytową, nie
jest jeszcze wadą, bowiem wpływa to na integrację eurorynku pieniężnego.
Może dojść jednak do takiej sytuacji, że w poszczególnych krajach - na
skutek przeciwnych przepływów pieniądza z rynku eurowalut lub na ten
rynek - może być utrudnione prowadzenie polityki dostosowawczej.
Występuje to np. wtedy, gdy kraje, które ze względu na stan koniunktury
i stan bilansu płatniczego, są zmuszone do prowadzenia polityki
restrykcyjnej, nie mogą jej realizować z powodu niepożądanego napływu
pieniądza z eurorynku pieniężnego. I odwrotnie, tam gdzie pożądane byłoby
prowadzenie polityki ekspansywnej, odpływ środków na eurorynek
przeciwdziała realizacji tego celu. W ten sposób eurorynek pieniężny
utrudnia przebieg procesów dostosowawczych w gospodarkach krajów
kapitalistycznych.
Druga wada tego rynku polega na tym, że kryje on w sobie znaczne
strukturalne niebezpieczeństwa. Tkwią one w niedostatecznej przejrzystości
rynku. Banki, prowadzące najczęściej działalność w oparciu o depozyty
eurowalutowe, mogą je ponownie wypożyczyć na krótki lub średni termin
innym bankom lub instytucjom pozabankowym. Nie mają one jednak
dostatecznego rozeznania co do tego, kto jest ostatecznym odbiorcą, jakie
jest jego zadłużenie i na jakie cele zostanie wykorzystany dany kredyt
eurowalutowy. Ocenę sytuacji utrudnia jeszcze fakt, że ostatni użytkownicy
kredytów eurowalutowych konwertują często eurowaluty na walutę lokalną
i dopiero w przypadku nadejścia terminu płatności znów nabywają waluty
na krajowych rynkach dewizowych. Spowodowane długo- lub średnioter-
minowymi kredytami unieruchomienie eurofunduszy w przypadku napięć
na eurorynku i wycofywania eurodepozytów może wywrzeć fatalny
wpływ i doprowadzić do kryzysu płynności na tym rynku. Znaczne
skurczenie eurorynku pieniężnego mogłoby wywołać reakcję łańcuchową
i sprawić, że liczni dłużnicy i eurobanki popadliby w tarapaty, a także
wciągnąć handel światowy i międzynarodowy system walutowy w kłopot-
liwe położenie, a nawet w stan kryzysu.
Trzecia główna wada eurorynku pieniężnego polega na tym, że
przysparza on władzom walutowym w czasie kryzysów walutowych
wielu kłopotów. Trzeba zaznaczyć, że rynek ten sam w sobie nie jest
ogniskiem kryzysów walutowych. Znajdujące się na nim eurowaluty (w
szczególności eurodolary) stają się aktywne dopiero wtedy, gdy zaistniały
już przyczyny kryzysu walutowego w tym czy innym kraju. Między-
narodowi spekulanci uruchamiają zazwyczaj wówczas eurowaluty, które
stają się „gorącym pieniądzem", i przerzucają je do krajów, których
waluty stają się kandydatami do rewaluacji (tak było wielokrotnie
w przypadku marki RFN). W sytuacjach kryzysowych rynek eurowalut
może wywołać efekt lawinowy, zwiększając i przyspieszając wędrówkę
spekulacyjnych kapitałów, w wyniku czego np. masowa ucieczka od
eurodolarów do innych walut może w jednych krajach powodować
nadmiar, a w innych niedobór kapitałów. Przepływ tych kapitałów jest
trudny do skontrolowania. Rynek eurowalut największe kłopoty sprawiał
dotychczas władzom walutowym RFN i Szwajcarii. Efekt zakłócający
rynku eurowalut w dużym stopniu zależy od stanu funkcjonowania
międzynarodowego systemu walutowego i polityki gospodarczej czołowych
krajów kapitalistycznych.
Powstaje uzasadnione pytanie, jakie zadania dla narodowych władz
walutowych i dla międzynarodowej współpracy walutowej wynikają
z faktu istnienia tak dużego i podatnego na zewnętrzne wpływy eurorynku
pieniężnego. Główne zadanie polega na niedopuszczeniu do przenoszenia
na własne narodowe gospodarki negatywnych zjawisk z tego rynku.
Liczne banki centralne podjęły wysiłki mające na celu utrzymanie
— zagrożonej na skutek przemieszczania się pieniędzy na eurorynek
— pozycji kredytowej. Bank centralny przez potanienie kosztów
zabezpieczenia kursowego walut może w określonym czasie zachęcić
banki handlowe do podejmowania lokat na eurorynku. W ten sposób
zmniejsza się płynność wewnętrzną w danym kraju oraz zmniejszają się
oficjalne rezerwy na rzecz rezerw dewizowych banków. Jeśli zaistnieje
przeciwstawna sytuacja i zajdzie (uzasadniona względami koniunktury
i bilansu płatniczego) potrzeba zastopowania dopływu pieniędzy lub
indukowania przepływu pieniędzy z eurorynku, wstrzymuje się interwencje
na terminowym rynku dewizowym. Niezależnie od tego różne kraje
interweniowały również bezpośrednio, jeśli idzie o przepływy pieniędzy
na rynek eurowalut, dając swoim bankom dyrektywy, by albo wyrównywały
pozycje walutowe, albo pozwoliły powstać nadwyżce należności lub
zobowiązań na eurorynku. Ta strategia przekraczała czasem ramy czysto

defensywnych przedsięwzięć i stała się aktywną polityką gospodarczą,
która świadomie wprzęgła eurorynek pieniężny do realizacji narodowych
celów z zakresu kształtowania koniunktury i bilansu płatniczego. Wysiłki
zmierzające do pogodzenia przepływów pieniędzy z eurorynku i na
eurorynek z własną narodową polityką gospodarczą doprowadziły wewnątrz
Unii Europejskiej do wydania zalecenia, aby wszystkie kraje członkowskie
stworzyły środki prawne pozwalające sterować pozycjami zagranicznymi
swych banków. Wysuwane były również propozycje, aby podobne środki
podjęły inne rozwinięte kraje kapitalistyczne.
Istnienia tak dużego rynku pieniężnego, jakim jest rynek eurowalut,
nie można rozpatrywać tylko z punktu widzenia polityki gospodarczej
poszczególnych krajów. Wyłania się również potrzeba spojrzenia na ten
rynek pod kątem widzenia dynamiki rozwojowej samego rynku. Kluczową
sprawą w tym kontekście jest zapewnienie odpowiedniej płynności tego
rynku nie tylko w warunkach normalnych, lecz także w sytuacjach
kryzysowych. Celowe wydaje się zapobieganie okresowemu kurczeniu
się płynności tego rynku, ponieważ może to wywierać daleko idący
wpływ na sytuację dłużników, na poziom stopy procentowej LIBOR oraz
na zachowanie się depozytariuszy. Powstaje więc potrzeba świadomej
troski o ten rynek, m.in. w drodze dokonywania depozytów i przejściowego
wycofywania środków. Bank Rozrachunków Międzynarodowych, o którym
często mówi się, że przejął pieczę nad tym rynkiem, sam nie czuje się na
tyle silny, aby w sposób dostateczny spełniać tę funkcję tylko w oparciu
0 własne możliwości. Z pomocą pośpieszyły: Szwajcarski Bank Narodowy,
Federal Reserve Bank of New York oraz banki krajów Europy Zachodniej
1 Stanów Zjednoczonych. W interesie całej międzynarodowej społeczności
finansowej leży niedopuszczenie do wybuchu kryzysu na rynku eurowalut.
Rynek eurowalut z punktu widzenia gospodarki światowej spełnia
tak ważne funkcje, że błędem byłoby przeszkadzać za pomocą restrykcji
dalszemu jego rozwojowi lub chcieć ograniczyć jego działalność dlatego,
że kryje w sobie niebezpieczeństwa, groźne w przypadku pojawienia się
zakłóceń równowagi płatniczej w głównych krajach kapitalistycznych.
Świat przyzwyczaił się do istnienia rynku eurowalut. Korzysta z jego
potencjału kredytowego i jego usług bankowych. Głównym problemem
na przyszłość jest zmniejszanie za pomocą zdrowej polityki gospodarczej
jego niebezpieczeństw i umacnianie jego pozytywnych efektów. Funk-

cjonując równocześnie z narodowymi rynkami finansowymi, rynek
eurowalut niezwykle pozytywnie wpłynął na rozwój handlu światowego.
Stał się ważnym źródłem zaciągania kredytów przez kraje rozwijające się
i częściowo kraje postsocjalistyczne. Ułatwiał przezwyciężanie barier
rozwojowych w świecie.
Jest wielce prawdopodobne, że jego ewolucja będzie zależeć od
sprawności funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego
i zachodzących w nim zmian, od polityki gospodarczej i pienięż-
no-kredytowej czołowych krajów kapitalistycznych oraz od stopnia
racjonalności zachowania się na tym rynku głównych jego kontrahentów
po stronie podaży i popytu. O dużej atrakcyjności tego rynku zadecydowała
eksterytorialność jego operacji i niezwykła sprawność działania eurobanków.
10.3. Rynek euroobligacji

Rynek euroobligacji, podobnie jak rynek eurowalut, nie podlega
kontroli narodowych władz walutowych. Zaciąga się na nim pożyczki
euroobligacyjne. Zapewniają one kredytobiorcy siłę nabywczą, którą
można dowolnie rozporządzać, wybierając najdogodniejsze i najtańsze
źródła zakupu.
Euroobligacje tym się różnią od zwykłych obligacji, że konsorcjum
bankowe rozprowadzające euroobligacje, denominowane w różnych
eurowalutach, ma zasięg międzynarodowy. Poza tą cechą nie różnią się
pod względem formy i treści od zwykłych obligacji, będących przedmiotem
obrotu na rynku papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu.
Euroobligacja jest więc papierem wartościowym wystawionym na
okaziciela. Jest zobowiązaniem emitenta (wystawcy) do zapłaty właś-
cicielowi (posiadaczowi euroobligacji) kwoty euroobligacji (jednorazowo
lub w ratach w określonych terminach) wraz z odsetkami po przedsta-
wieniu tego dokumentu oraz do zapłaty kuponów odsetkowych na poda-
nych w nim warunkach do czasu wykupu euroobligacji7. Ważność
7
Por. Rozliczenia międzynarodowe, S. Rączkowski (red.), PWE, Warszawa 1977, s.
370-381.
euroobligacji zależy od zamieszczenia odpowiednich informacji o agencie

płatniczym.
Euroobligacja, podobnie jak zwykła obligacja, zawiera pełne warunki
emisji:
a) wartość nominalną euroobligacji,
b) wysokość oprocentowania, tytuł własności i terminy płatności
odsetek,
c) terminy płatności i wysokość rat spłaty kapitału,
d) okoliczności i warunki, na jakich emitent ma prawo do przedter-
minowego jej wykupu,
e) miejsce i sposób płatności rat kapitałowych i kuponów,
f) ostateczne terminy wykupu,
g) klauzulę podatkową zobowiązującą emitenta do pokrywania
wszystkich podatków nałożonych na płatności przez władze jego kraju,
h) sposób i miejsce publikowania ogłoszeń związanych z emisją,
i) przepisy prawa, jakiemu podlega emisja,
j) firmy i adresy głównego agenta płatniczego i agentów pomocniczych
ustalonych w umowie
k) kupony na odsetki (stanowiące załącznik euroobligacji).
Emisje euroobligacji rejestrowane są na międzynarodowych giełdach.
Są one na nich przedmiotem obrotu. W wyniku gry popytu i podaży
kształtuje się rynkowa cena euroobligacji w postaci jej kursu.
8
Istnieje pierwotny i wtórny rynek euroobligacji . Na rynku pierwotnym
plasują się nowo emitowane euroobligacje. Natomiast na rynku wtórnym
przedmiotem transakcji są euroobligacje przed terminem ich wykupu.
Ważną rolę na rynku euroobligacji odgrywają eurobanki, które
wyspecjalizowały się w dokonywaniu operacji eurowalutowych i w po-
średnictwie na rynku eurowalut i euroobligacji.
Uczestnicy rynku euroobligacji po stronie popytu i podaży mają
zasięg międzynarodowy. Wynika to z charakteru tego rynku i jego
infrastruktury bankowej. Sam przedrostek euro nie oddaje już istoty
i treści rynku euroobligacji.
8
Obszerna analiza rynku euroobligacji zawarta jest w: K. Zabielski Rynek euroobligacji
i możliwości wykorzystywania jego potencjału przez kraje socjalistyczne, Instytut Finansów,
Obecnie rynek ten obejmuje swoim zasięgiem cały świat. Zaciągały

na nim kredyty euroobligacyjne również niektóre kraje Europy Środkowej
i Wschodniej (m.in. Węgry i Polska).
Emitenci euroobligacji zgłaszają popyt na rynku euroobligacji,
a nabywcy euroobligacji tworzą podaż środków na tym rynku.
Euroobligacje emitowane są przez cztery główne sektory:
1) publiczny — obejmujący rządy, przedsiębiorstwa państwowe
i władze terytorialne,
2) prywatny finansowy — banki komercyjne i wyspecjalizowane
instytucje finansowe,
3) prywatny niefinansowy — przedsiębiorstwa prywatne, spółki
akcyjne, wielkie korporacje wielonarodowe, w tym filie amerykańskich
korporacji za granicą,
4) organizacji międzynarodowych — grupa Banku Światowego,
regionalne banki rozwoju, Europejski Bank Inwestycyjny oraz inne
międzynarodowe instytucje o charakterze finansowym.
Euroobligacje nabywają:
1) indywidualni inwestorzy (oszczędzający),
2) instytucjonalni inwestorzy,
3) banki komercyjne (łącznie ze spółkami lokacyjnymi) — kupno
euroobligacji jest dla nich formą lokaty kapitału.
Sprawa inwestorów na rynku euroobligacji jest niezwykle ciekawa,
intrygująca, a nawet tajemnicza. Wynika to m.in. z trudności dostatecznego
rozeznania co do „struktury" i przekroju inwestorów, głównie inwestorów
indywidualnych. Ponadto należy również uwzględnić i to, że rynek
euroobligacji jest zdominowany przez około 100 banków. Jest on w coraz
większej mierze zdywersyfikowany, zarówno pod względem plasowania
euroobligacji, jak i pod względem jego organizacji. Duże banki komercyjne
i nowi instytucjonalni inwestorzy na rynku euroobligacji spowodowali
zwiększenie bazy kapitałowej tego rynku, który określany jest mianem
„produktu swoich czasów".
Banki komercyjne operujące na rynku euroobligacji są niezwykle
wstrzemięźliwe i dyskretne, jeśli chodzi o klientów, na rzecz których
działają. Odnosi się to głównie do tak zwanych regularnych inwestorów.
Utrzymują w tajemnicy operacje na rzecz swoich klientów i niechętnie
ujawniają dane. Banki często rozsiewają informacje, że sprzedają np-
więcej euroobligacji funduszom emerytalnym, niż to ma miejsce

w rzeczywistości. Ponadto wiele eurobanków zajmujących się plasowaniem
euroobligacji część ich przenosi na wtórny rynek euroobligacji, odnosząc
korzyści z tego rodzaju operacji. Tworzą one w ten sposób tzw. pozycję,
aby mieć w przyszłości dostateczną klientelę spośród indywidualnych
inwestorów. Eurobanki często dokonują przesunięć funduszy z pierwotnego
na wtórny rynek euroobligacji. W wyniku tego trudno się zorientować,
dokąd te fundusze ostatecznie trafiają.
Istotną sprawą jest również kwestia rozmiarów euroobligacji trzy-
manych przez eurobanki w ich portfelach. Jest rzeczą normalną, że banki
operują papierami wartościowymi o zmiennym oprocentowaniu. Działalność
banków w zakresie obrotu euroobligacjami okazała się dla nich wysoce
zyskowna. Zabezpiecza to eurobanki przed ewentualnymi stratami
w przypadku wystąpienia niekorzystnych zmian na rynku euroobligacji.
Ocenia się, że stan posiadania banków wynosi około 15% nie wy ku-
pionych euroobligacji. Natomiast stan posiadania indywidualnych inwes-
torów ocenia się na 60%, inwestorów instytucjonalnych zaś na 25%.
Wynika stąd, że pierwsze miejsce na rynku euroobligacji po stronie
podaży zajmują inwestorzy indywidualni. Warto więc się im przyjrzeć.
Otóż nikt w rzeczywistości dokładnie nie wie, jacy to są inwestorzy,
ilu ich jest, skąd mają pieniądze i jakimi motywami kierują się przy
kupnie euroobligacji. Wiadomo tylko, że są to osoby, które mają pieniądze
(często duże) i chcą je produktywnie lokować, mając do dyspozycji różne
rodzaje lokat, w tym również lokaty w formie kupna akcji, obligacji
i euroobligacji. Indywidualni inwestorzy w swoich decyzjach lokacyjnych
biorą pod uwagę motywy rentowności i bezpieczeństwa lokaty, często
jednak zachowują się na rynku finansowym irracjonalnie. Drobni inwestorzy
nabywają z reguły małe portfele euroobligacji, na sumę od 10000 do
15000 dol., ale są oni zdecydowaną mniejszością. Powszechnie szacuje
się, że portfel euroobligacji u indywidualnych inwestorów wynosi średnio
od 200 000 do 300 000 dol. Są jednak osoby posiadające w swym portfelu
euroobligacje na sumę l min dol. i więcej.
Interesującym zjawiskiem jest, że największa część lokat indywidual-
nych inwestorów w formie kupna euroobligacji odbywa się przez
dyskrecjonalne rachunki bankowe. Zapewnia to dużą siłę „plasowania"
euroobligacji bankom Europy Zachodniej, w szczególności bankom
szwajcarskim. Nie są jednak znane rozmiary dyskrecjonalnych rachunków

i funduszy. Gdyby nawet dokładnie były znane dane na temat wielkości
dyskrecjonalnych rachunków i funduszy, to i tak trudno byłoby znać
wielkość funduszy lokowanych bezpośrednio lub za pośrednictwem
dyskrecjonalnych rachunków przez indywidualnych inwestorów w euro-
obligacjach. Indywidualnym inwestorom często bardziej zależy na
anonimowości i uniknięciu podatków niż na możliwych do uzyskania
dochodach z lokat. Banki administrują dyskrecjonalnymi funduszami
wielu indywidualnych inwestorów zgodnie z ich wolą. Niektórzy
indywidualni inwestorzy dają bankom dyspozycje, jakich euroobligacji
sobie życzą. Jednakże wielu z nich daje bankom tylko ogólne wskazania
co do wysokości oprocentowania kuponów euroobligacji lub główne
nazwiska emitentów euroobligacji o wysokiej pozycji i pozostawia bankom
swobodę w lokowaniu swoich pieniędzy, przyjmując założenie, że banki
dobrze wiedzą, w jaki sposób pieniądz ma robić pieniądz.
Wśród indywidualnych inwestorów można wyróżnić wiele grup. Nie
ulega wątpliwości, że od czasu powstania rynku euroobligacji „tradycyj-
nymi" inwestorami indywidualnymi są inwestorzy z Ameryki Łacińskiej
i rezydenci w Ameryce Łacińskiej. Transferowali oni swoje fundusze za
granicę (w tym również na rynek euroobligacji) bardziej ze względu na
bezpieczeństwo lokaty niż ze względu na uniknięcie płacenia podatków.
Tradycyjnymi inwestorami indywidualnymi są również inwestorzy
zachodnioeuropejscy, a mianowicie belgijscy, niemieccy, włoscy i francuscy.
Inwestorzy belgijscy i niemieccy lokują swoje fundusze w kupnie
euroobligacji głównie w celu uniknięcia opodatkowania. Natomiast włoscy
i francuscy indywidualni inwestorzy uciekali głównie od swoich narodowych
walut w obawie przed ryzykiem poniesienia straty w przypadku spadku
kursu (oficjalnego lub rynkowego) ich walut. Istnieje też grupa bogatych
osób bez stałego miejsca zamieszkania. Są to gwiazdy filmowe, znani
muzycy i inni wielcy artyści, dla których domicylem prawnym (miejsce
zamieszkania) są kraje określane mianem „oaz podatkowych".
Do tradycyjnych inwestorów indywidualnych nabywających euroob-
ligacje dołączyli tzw. „międzynarodowi nowobogaccy". Są to inwestorzy
ze Środkowego i Bliskiego Wschodu (głównie z krajów należących do
OPEC). Są wśród nich bliżej niezidentyfikowani ministrowie, szejkowie,
a nawet członkowie mafii. Ich pojawienie się wpłynęło na pewne
przesunięcie w kanałach lokowania funduszy na rynku euroobligacji. Dał

się mianowicie zauważyć spadek siły „plasowania" euroobligacji przez
banki szwajcarskie (aczkolwiek nadal odgrywają one jeszcze decydującą
rolę) na rzecz wzrostu roli banków angielskich i francuskich. Wynika to
z faktu, że większość indywidualnych inwestorów z krajów Trzeciego
Świata posługujących się językiem francuskim kupuje euroobligacje za
pośrednictwem banków francuskich (a więc przez Paryż). Natomiast
inwestorzy indywidualni z krajów rozwijających się posługujący się
językiem angielskim (chodzi tu o kraje, w których Wielka Brytania miała
i nadal ma znaczne wpływy) wolą lokować swoje pieniądze w kupnie
euroobligacji za pośrednictwem banków angielskich (a więc przez Londyn)
niż za pośrednictwem banków szwajcarskich. Ponadto pewna część lokat
inwestorów indywidualnych w kupno euroobligacji odbywa się za
pośrednictwem takich ośrodków jak Bermudy i Singapur. To ostatnie
miasto jest szczególnie dogodne dla osób, które robią kariery i zbijają
fortuny na Dalekim Wschodzie.
Bankierzy mają mieszane uczucia, patrząc na tak duży udział
indywidualnych inwestorów po stronie podaży na rynku euroobligacji,
wynoszący — jak już wspomniano — około 60%. Te mieszane uczucia
biorą się m.in. stąd, że niektórzy indywidualni inwestorzy działają na
rynku irracjonalnie, w tym sensie, że mają np. szalony pęd do „modnych"
nowych emisji euroobligacji, przy jednoczesnym zaniedbywaniu innych
nowych emisji, mimo że nie różnią się one pod względem jakości od tych
modnych. Trzeba wziąć jeszcze pod uwagę i to, że indywidualni inwestorzy
o większym ciężarze gatunkowym pod względem wielkości funduszy
lokacyjnych będących w ich dyspozycji są bardziej „uświadomieni
finansowo" i mają lepsze rozeznanie w funkcjonowaniu rynku euroobligacji
niż inwestorzy drobni lub ci, którzy nabywają certyfikaty spółek
lokacyjnych. Wielu drobnych indywidualnych inwestorów zachowuje się
biernie na rynku euroobligacji, dając jedynie dyspozycje bankom co do
struktury lokat w papierach wartościowych.
W interesie rynku euroobligacji, w szczególności w interesie
działających na nim eurobanków, leży przyciąganie do niego inwestorów
indywidualnych bardziej uświadomionych oraz przygotowanych materialnie,
intelektualnie i emocjonalnie do warunków i sytuacji panujących na
rynku euroobligacji. W tym celu eurobankom potrzebna jest informacja
o instytucjonalnych i indywidualnych inwestorach oraz ich potencjalnej

sile w zakresie nabywania euroobligacji z nowych emisji. Jest to ważne
z tego powodu, że eurobanki chcą po prostu mieć dobre rozeznanie, do
kogo się zwracać w przypadku wprowadzenia na rynek nowych partii
euroobligacji przez emitentów z czterech głównych sektorów popytu,
0 których już była mowa.
Instytucjonalni inwestorzy są drugą co do wielkości grupą kontrahentów
na rynku euroobligacji po stronie podaży. Ich rola w ostatnich latach
znacznie wzrosła. Mają długofalowe spojrzenie na kształtowanie się
kursów walut wymienialnych i walut używanych do celów denominacji
euroobligacji. Szefowie finansowi tych inwestorów uważnie śledzą sytuację
na międzynarodowym rynku finansowym. Wielu instytucjonalnych
inwestorów prowadzi politykę dywersyfikacji w zakresie kupna euroobligacji
1 nabywa do swych portfeli euroobligacje denominowane w różnych
walutach. Chodzi o minimalizację ryzyka kursowego. Spadkowa tendencja
kursu dolara nie miała dużego wpływu na decyzje lokacyjne instytuc-
jonalnych inwestorów z tego względu, że duża ich liczba preferuje lokaty
w dolarach i chce kontynuować lokaty w tej walucie. Obawy przed
spadkiem kursu waluty są ważne raczej na krótką, a nie na długą metę.
Wiadomo bowiem, że na długą metę bierze się pod uwagę całą siatkę
kursów głównych walut wymienialnych, misternie tkaną przez mechanizm
rynku dewizowego, interwencje banków centralnych i posunięcia o charak-
terze koordynacyjnym w skali międzynarodowej ze strony władz
walutowych głównych krajów kapitalistycznych. Bierze się pod uwagę
również fakt, że same władze walutowe krajów, których waluta nadmiernie
aprecjonuje się w stosunku do dolara, nie są zainteresowane dalszym
nasilaniem się tego zjawiska, ponieważ godzi to w ich interesy ekonomiczne,
w szczególności utrudnia eksport i walkę z bezrobociem.
Wśród instytucjonalnych inwestorów należy wymienić przede
wszystkim wielkie towarzystwa ubezpieczeniowe (głównie towarzystwa
ubezpieczeń na życie, wśród których prym wiodą towarzystwa amerykań-
skie, jeśli idzie o ich siłę lokacyjną), publiczne i prywatne fundusze
emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe morskie i lotnicze (które w ostatnich
latach przeszły do lokowania swoich funduszy w papierach wartościowych
denominowanych w dolarach, mimo że duża część ich działalności
koncentruje się w Londynie), kluby zabezpieczenia i ochrony, które
powstały w latach siedemdziesiątych jako instytucje współpracujące

z poolami ubezpieczeniowymi utworzonymi przez międzynarodowe spółki
właścicieli statków, spółki naftowe oraz fundusze powiernicze i spółki
lokacyjne.
Instytucjonalni inwestorzy są poważnymi konkurentami banków na
rynku euroobligacji. Dysponują oni (w szczególności instytucje ubezpieczeń
na życie) dużymi kapitałami, które lokują na narodowych rynkach
kapitałowych i na rynku euroobligacji. Duża zdolność kapitalizacyjna np.
instytucji ubezpieczeń na życie bierze się stąd, że akumulacja kapitału
w formie składek ubezpieczeniowych dokonuje się tu bardzo równomiernie.
Większą część składek płaci się bowiem w postaci nabywania długoter-
minowych polis ubezpieczeniowych. Instytucje ubezpieczeń na życie
z reguły nie tylko zapewniają ochronę ubezpieczeniową w przypadku
śmierci, lecz również stanowią celową formę długofalowego oszczędzania
przez osoby fizyczne. Ze względu na fakt istnienia długoterminowych
polis ubezpieczeniowych wydatki instytucji ubezpieczeń na życie z tytułu
zaistniałego ryzyka są zazwyczaj niższe od zainkasowanych składek (tzw.
premii ubezpieczeniowych). Stwarza to tym instytucjom szerokie możliwości
plasowania nadwyżek składek na rynku kapitałowym w formie kupna
papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu. Nadwyżki składek
mają również inne towarzystwa ubezpieczeniowe.
Ustawodawstwo wielu krajów kapitalistycznych zezwala towarzystwom
ubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym nabywać papiery wartościowe,
traktując to jako formę produktywnego wykorzystania nadwyżki kapitału
i zachowania ich rezerw finansowych. Stąd też wszelkiego typu instytucje
ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne stanowią ważne źródło dopływu
długoterminowych funduszy na rynek euroobligacji.
Co się tyczy spółek lokacyjnych, ich cechą charakterystyczną jest to,
że emitują własne papiery wartościowe (tzw. certyfikaty lokacyjne),
opierając się na zróżnicowanym (uprzednio nabytym i ciągle odnawianym)
portfelu obligacji i akcji różnych przedsiębiorstw i instytucji z różnych
dziedzin gospodarki. Certyfikaty te nabywają potem oszczędzający (drobni
inwestorzy), traktując je jako formę oszczędności. Spółki lokacyjne,
wśród których istnieje wielka różnorodność pod względem charakteru
i zakresu działania, są ważnym segmentem rynku papierów wartościowych.
Pośrednio przyciągają one kapitały indywidualnych inwestorów na
eurorynku kapitałowym. Wiele spółek lokacyjnych nabywa papiery

wartościowe przedsiębiorstw, instytucji i banków z krajów niebędących
miejscem ich siedziby, w tym również euroobligacje. Jedną z cech
charakterystycznych spółek lokacyjnych jest to, że ich certyfikaty lokacyjne
nabywają przede wszystkim drobni inwestorzy, niemający dostatecznego
rozeznania co do funkcjonowania eurorynku pieniężnego i kapitałowego.
Kapitały, którymi operują spółki lokacyjne, nie są duże. Stąd też ich
zaangażowanie na rynku euroobligacji jest raczej skromne.
W ostatnich latach euroobligacje zaczęły nabywać liczne fundusze
powiernicze, głównie ze Stanów Zjednoczonych.
Banki komercyjne są trzecim co do wielkości kontrahentem rynku
euroobligacji po stronie podaży. Nabywają one euroobligacje do własnych
portfeli albo w formie powiernictwa dla osób trzecich, pobierając za to
prowizje. Dysponując dużymi wkładami bieżącymi i terminowymi, mają
możność różnicowania swoich lokat w celu zabezpieczenia się przed
ryzykiem niewypłacalności pożyczkobiorcy. Nabywając euroobligacje,
banki handlowe, w szczególności eurobanki, wyspecjalizowały się
w plasowaniu euroobligacji na eurorynku kapitałowym (i pieniężnym),
tworząc specjalne syndykaty bankowe o zasięgu międzynarodowym. Bez
pośrednictwa banków komercyjnych rynek euroobligacji nie mógłby się
tak szybko rozwijać.
Banki komercyjne, będące równocześnie uczestnikami rynku pienięż-
nego, kapitałowego i eurorynku, mają dobre rozeznanie w kształtowaniu
się stopy procentowej, przebiegu koniunktury oraz sytuacji kredytobiorców.
Mogą angażować chwilowo wolne środki pieniężne w udzielanie kredytów
krótko-, i średnio-, a nawet długoterminowych w formie kupna obligacji
i euroobligacji w oparciu o przeprowadzane okresowo kalkulacje stanu
depozytów, ich struktury, płynności rynku pieniężnego i kapitałowego
oraz o ocenę polityki pieniężno-kredytowej i walutowej głównych krajów
kapitalistycznych. Dysponujące dużymi depozytami banki handlowe,
nabywając euroobligacje, różnicują portfel swoich aktywów w celu
minimalizacji ryzyka poniesienia strat i wykorzystują swoją politykę
kredytową czynną (politykę lokacyjną) na rynku kapitałowym i eurorynku
do umocnienia swoich wpływów. Działalność banków handlowych na
rynku euroobligacji, zarówno po stronie popytu jak i po stronie podaży,
wzmaga mobilność kapitałów w skali międzynarodowej. Środki finansowe
sektora banków handlowych stale zasilają rynek euroobligacji po stronie

podaży. Strumień tych środków może mieć jednak różne natężenie.
Zależy ono od stanu płynności banków, kształtowania się stopy procentowej
krótko- i długoterminowej, przebiegu koniunktury oraz zgłaszanego popytu
na kapitały długoterminowe ze strony pożyczkobiorców z różnych krajów.
Tradycyjnymi nabywcami euroobligacji przez wszystkie trzy główne
sektory po stronie podaży są: Szwajcaria, Francja i Belgia. Kupno
euroobligacji przynosi inwestorom określone korzyści. Istnieje tu możliwość
uzyskania wyższych dochodów niż w przypadku kupna obligacji emitowanych
na narodowych rynkach kapitałowych. W grę wchodzi ponadto rozłożenie
ryzyka i zabezpieczenie się przed ryzykiem oraz unikanie opodatkowania
dochodów z posiadania euroobligacji. Kupno euroobligacji dla indywidual-
nych inwestorów jest formą długoterminowego oszczędzania.
Dla krajów pożyczkodawców nabywanie euroobligacji przez ich
rezydentów (osoby fizyczne i prawne) jest jednym z czynników zwiększania
dochodów z tzw. eksportu niewidzialnego (przykład banków szwajcarskich)
w postaci prowizji za pośrednictwo bankowe i pobudzania eksportu
kapitału. Stanowi ono również jeden z czynników umacniania wpływów
ekonomicznych w krajach importujących kapitał w formie emisji
euroobligacji przez ich rezydentów.
Ze względu na fakt, że rynek euroobligacji funkcjonuje już od 1963
roku i wykazuje dużą dynamikę rozwoju, część emitowanych euroobligacji
podlegała już wykupowi, a ponadto płacone były od nich odsetki.
Występuje więc zjawisko tzw. kapitalizacji rynku euroobligacji. Rynek
ten sam już generuje środki po stronie podaży, stwarzając dodatkowe
możliwości plasowania na nim nowych euroemisji. Zakres kapitalizacji
tego rynku będzie przybierał coraz większe rozmiary. Widać stąd, że
rynek euroobligacji będzie w przyszłości ważnym źródłem podaży środków
finansowych na plasowanie nowych partii euroobligacji.
Rynek euroobligacji po stronie podaży zasilał również w środki
finansowe rynek eurowalut, w szczególności eurodolara. Ogniwem
pośredniczącym w tym zasilaniu są eurobanki. To one, operując
równocześnie na rynku eurowalut i euroobligacji, mogą — na podstawie
obserwacji i analizy przewidywanego trendu stóp procentowych — doko-
nywać zróżnicowanych lokat na obu rynkach, występując po stronie
popytu i podaży, W przypadku kształtowania się wyższej stopy procentowej
na rynku euroobligacji (a tak jest z reguły) niż na rynku eurowalut,

eurobanki kupują euroobligacje do własnych portfeli lub w formie
powiernictwa dla osób trzecich (fizycznych i prawnych). Wśród końcowych
nabywców euroobligacji duży udział miały instytucje finansowe krajów
należących do OPEC.
Scharakteryzowani wcześniej główni kontrahenci (uczestnicy) rynku
euroobligacji po stronie popytu i podaży mają swoje siedziby w różnych
krajach. Jeśliby spojrzeć na uczestników rynku euroobligacji z punktu
widzenia ich „narodowego" pochodzenia, to okaże się, że prym na rynku
euroobligacji po stronie popytu i podaży wiodą osoby fizyczne i prawne
z krajów wysoko rozwiniętych, głównie ze Stanów Zjednoczonych, krajów
członkowskich UE i Japonii. Charakterystyczne jest, że dużymi pożyczko-
biorcami na rynku euroobligacji były kraje rozwijające się (nowo
uprzemysłowione), nienależące do OPEC. Natomiast ważnymi pożyczkoda-
wcami do niedawna były kraje należące do OPEC, które dysponowały
poważnymi nadwyżkami petrodolarów, prowadziły zróżnicowaną politykę
ich lokat, w ramach której część petrodolarów kierowano również na rynek
eurowalut i rynek euroobligacji. Umacnianiu pozycji krajów należących do
OPEC na eurorynku kapitałowym (po stronie podaży) sprzyjał rozwój
infrastruktury bankowej w tych krajach, wykształcanie się nowych ośrodków
finansowych na Bliskim i Środkowym Wschodzie oraz fakt korzystania
przez te kraje z wysokiej rangi doradców bankowych i finansowych
z wysoko rozwiniętych krajów kapitalistycznych, głównie ze Szwajcarii.
Szybki wzrost rynku euroobligacji w ciągu 38 lat istnienia (lata
1963-2001) stał się przedmiotem szerokiego zainteresowania kół
bankowych i przemysłowych, rządów i opinii publicznej. W 1963 roku
emisja euroobligacji wyniosła zaledwie 164 min dol, a w 1970 roku 2966
min dol. Wielkość emisji euroobligacji w latach 1970-1990 obrazują
dane zawarte w tabeli 10.1.
Euroobligacje emitują głównie emitenci z krajów rozwiniętych (188 927
min dol. w 1990 roku) oraz organizacje międzynarodowe (29080 min
dol. w 1990 roku) o dobrej sytuacji kredytowej.
Euroobligacje są denominowane w różnych walutach wymienialnych.
Wybór odpowiedniej waluty do celów denominacji euroobligacji ma
istotne znaczenie nie tylko dla inwestorów (pożyczkodawców), lecz także
dla pożyczkobiorców.
Tabela 10.1
Wielkość emitowanych euroobligacji w latach 1970-1990
Rok Min dol. Rok Min dol.
1970 2966 1985 136731
1975 8567 1986 188747
1976 14328 1987 140535
1977 17771 1988 178869
1978 14125 1989 212853
1979 18726 1990 181879
1984 79458
Źródło: „World Financial Markets" 1978, March, s. 2; 1980, July s. 13;
1987, September/October, s. 18; 1988, September, s. 18, „International Capital
Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 102.
Przy wyborze waluty denominacji euroobligacji uwzględnia się

realia rynku kapitałowego i walutowego oraz przewidywane kierunki
ewolucji kursów głównych walut wymienialnych, które wykorzystywane
są do tego celu.
Doświadczenia funkcjonowania rynku euroobligacji wykazują, że do
celów denominacji euroobligacji wykorzystywane są waluty „duże",
przede wszystkim dolar USA, waluty krajów członkowskich UE i szereg
innych walut wymienialnych, wśród których poczesne miejsce zaczął
zajmować jen, od czasu gdy w 1972 roku ukazały się pierwsze euroobligacje
denominowane w jenach. Do celów denominacji euroobligacji używana
była również europejska jednostka walutowa (ecu), a od 1999 roku euro.
Jak już wspomniano, obok pierwotnego rynku euroobligacji funkcjonuje
również wtórny rynek euroobligacji. Dokonuje się na nim kupna i sprzedaży
euroobligacji przed terminem ich wykupu. Wtórny rynek euroobligacji
zwiększa mobilność euroobligacji przed terminem ich wykupu i stwarza
inwestorom możliwość upłynnienia partii euroobligacji z różnych emisji
przed terminem ich wykupu. Zwiększa on również swobodę poszczególnych
grup inwestorów w zakresie lokat ich środków pieniężnych.
Wtórny rynek euroobligacji również jest rynkiem międzybankowym
w tym sensie, że transakcji euroobligacjami dokonuje się w wielu krajach
i między kontrahentami z różnych krajów. Jego sprawne funkcjonowanie
zapewnia dobrze rozwinięty system clearingowy. Wtórny rynek euroobligacji
tworzy około 100 domów handlowych, z których największe mają swoje
główne biura w Londynie, Luksemburgu, Brukseli, Frankfurcie nad

Menem i Paryżu. Nie ma oficjalnych kursów euroobligacji będących
przedmiotem obrotu na wtórnym rynku euroobligacji. Dilerzy domów
handlowych telefonicznie robią rozpoznanie cen oferowanych do sprzedaży
euroobligacji i na tej podstawie podejmują decyzje co do kupna i sprzedaży
euroobligacji.
Rynek euroobligacji ma pomyślne perspektywy rozwoju w nad-
chodzących latach. Coraz bardziej się dywersyfikuje, zarówno pod względem
plasowania nowych emisji euroobligacji, ich geograficznego zróżnicowania,
jak i pod względem organizacyjnym. Instytucjonalni i indywidualni
inwestorzy mają do niego zaufanie. Wynika ono w pewnym stopniu
z dużej sprawności eurobanków w plasowaniu nowych emisji euroobligacji,
a także z działania wtórnego rynku euroobligacji.
Rynek euroobligacji stał się trwałym elementem międzynarodowego
rynku kredytowego. Elastyczny w działaniu, dostosowuje się szybko do
zmieniających się warunków funkcjonowania gospodarki światowej. Można
zatem zakładać, że w przyszłości rynek ten nadal będzie się rozwijał pod
względem siły plasowania nowych emisji euroobligacji, chociaż może
wystąpić zjawisko wahań cyklicznych w podaży środków finansowych
i popycie na nie. Duży wpływ na rozwój rynku euroobligacji nadal będzie
wywierać sytuacja na rynku eurowalut i występujące na nim tendencje
rozwoju po stronie popytu i podaży oraz działalność rozrastającej się sieci
coraz lepiej zorganizowanych eurobanków i domów handlowych operują-
cych na wtórnym rynku euroobligacji. Rynek eurowalut nadal będzie
współdziałał z rynkiem euroobligacji. Oba te rynki będą zaspokajać popyt
na fundusze ze strony szerokiej grupy pożyczkobiorców z różnych krajów.
Warto wspomnieć o sukcesie emisji polskich euroobligacji w 1995
roku. Ze względu na duże zainteresowanie planowaną wartość emisji
— 200 min dol. — podwyższono do 250 min dol. Ponad połowa
euroobligacji trafiła do inwestorów instytucjonalnych ze Stanów Zjed-
noczonych, 35% ulokowano w Europie, a reszta znalazła nabywców na
Dalekim Wschodzie, głównie w Japonii i Korei Płd. Emisja ta otrzymała
od firmy Standard and Poor's ocenę BB, a od IBCA — ocenę BB+.
Oprocentowanie tych euroobligacji wyniosło 7,75%.
Druga emisja polskich euroobligacji (1996 rok), tym razem denomi-
nowana w markach niemieckich, okazała się znacznym sukcesem nie
10.4. Rynek euronot 253
tylko dla naszego rynku finansowego, lecz także dla gospodarki. Jedną z cech
tej emisji były stosunkowo niewielkie rozmiary (250 min marek niemieckich)
i niskie oprocentowanie (6,125%). Większość tych obligacji trafiła do banków
i zagranicznych instytucji finansowych, a 25% zakupili inwestorzy prywatni.
Ministerstwo Finansów zrezygnowało z kolejnej emisji, która miała
trafić do inwestorów japońskich (tzw. obligacje samurajskie). Nie
wykorzystało więc w 1996 roku limitu wysokości emisji rządowych
obligacji na rynki zagraniczne określonego w budżecie na 881,3 min zł.
W 1997 roku były dwie emisje polskich euroobligacji, obie w lipcu:
300 min dol., termin wykupu 2004 rok, oprocentowanie 7,125% oraz 100
min dol., termin wykupu 2017 rok, oprocentowanie 7,75%, czyli łącznie
400 min dol.
W latach 1998-1999 Polska nie emitowała euroobligacji. Wyemitowała
je dopiero w marcu 2000 roku na sumę 600 min euro, termin wykupu
2010 rok, oprocentowanie 6%.
Trzeba wspomnieć, że Telekomunikacja Polska SA zaciągnęła
w pierwszym kwartale 2000 roku kredyt w postaci emisji euroobligacji na
kwotę 475 min euro9.
10.4. Rynek euronot

Na eurorynku pieniężnym rządy i wielkie korporacje emitują tzw.
euronoty, nazywane również eurowekslami. Są to niezabezpieczone weksle
własne na kwotę co najmniej 500000 dol. Wystawiane na okaziciela
i emitowane (na bazie dyskontowej) w ramach średnioterminowego
rewolwingowego programu emisyjnego, który jest obsługiwany przez
banki komercyjne lub inwestycyjne. Program ten trwa 5-7 lat. W tym
czasie dłużnik w miarę swoich potrzeb dokonuje emisji euronot z terminem
od l do 6 miesięcy. Są one spłacane najczęściej w drodze kolejnej emisji
euronot, z których większość denominowana jest w dolarach USA.
Głównym centrum euronot jest Londyn.
Rynek ten powstał w latach 1982-1983. Od tego czasu forma emisji
euronot zmieniła się. Do połowy 1985 roku dominującą formą ich emisji
Por. „Rzeczpospolita" z 6 i 9 marca 2000 r.

był program subskrybowany przez grupę banków. W ramach takiego

programu banki gwarantowały emitentom euronot uzyskanie funduszy po
określonym koszcie, zobowiązywały się albo do zakupu według gwaran-
towanej stopy wszystkich euronot, albo do udzielenia emitentowi kredytu
na równoważną kwotę. Bank pobierał za te czynności tzw. prowizję
subskrypcyjną (5 do 15 punktów bazowych). Kredyty były udzielane na
bazie LIBOR (lub LIBOR plus niewielka marża). Banki mogą zatrzymać
euroweksle w swoich portfelach, jeśli jest to dla nich opłacalne.
Od 1986 roku obok emisji euronot w ramach programów sub-
skrybowanych rozwinęła się emisja w ramach programów niesubsk-
rybowanych. Te ostatnie są wykorzystywane przez dłużników o najlepszym
standingu. Nie zawierają elementu subskrypcji euronot i nie pociągają za
sobą kosztu prowizji subskrypcyjnej. Są one najczęściej obsługiwane
przez jeden, dwa lub trzy banki, które nabywają euronoty na zasadzie
zwykłej transakcji handlowej, tj. kupują je od emitenta po konkurencyjnej
cenie i sprzedają ostatecznym inwestorom.
Emisja euronot w trzech kwartałach 1990 roku wyniosła 49,9 mld
dol., z czego 31,9 mld dol. przypadło na programy niesubskrybowane10.
Od kwietnia 1991 roku do marca 1992 roku wyemitowano euronoty na
sumę 89,5 mld dol., w tym w ramach programów niesubskrybowanych
11
32,4 mld dol . W 1994 roku emisja euronot wyniosła 140,2 mld dol.,
a w 1995 roku 192,4 mld dol.12.
Pytania
1. Jakie były przyczyny powstania eurorynku pieniężnego i kapitałowego?
2. Co to jest rynek eurowalut?
3. Jacy są główni uczestnicy rynku eurowalut?
10
Por. E. Pietrzak, K. Szymański Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy,
Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991, s. 118-121.
11
Por. International Banking and Financial Market Developments, Bank for International
Settlements, Basel 1992, s. 10.
12
Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni
1996, s. 163.
Literatura 255
4. Jakie są główne zalety i wady rynku eurowalut?

5. Co to jest rynek euroobligacji?
6. Jacy są główni uczestnicy rynku euroobligacji?
7. Podaj krótką charakterystykę indywidualnych i instytucjonalnych
inwestorów na rynku euroobligacji.
8. Podaj wielkość emitowanych przez Polskę euroobligacji.
9. Co to jest rynek euronot?
Literatura
Aschinger F.E. Das Wâhrungssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am
Main 1971.
Aschinger F.E. Der Euro-Geldmarkt und die Wâhrungszusammenarbeit, „Aussenwirt-
schaft" 1990, nr 1.
Davis S.I. The Euro-bank. Its Origins, Managements and Outlook, wyd. II, The
Macmillan Press, London 1980.
Hewson J. Liquidity Creation and Distribution in The Euro-currency Market, Lexington
Books, Toronto-London 1975.
International Banking and Financial Market Developments, Bank for International
Settlements, Basle 1992.
Johnston R.B. Theories of The Growth of The Euro-currency Market: A Review of The
Euro-currency Deposit Multiplier, „BIS Economic Papers" 1981, nr 4.
Kaźmierczak A. Pieniądz i banki w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 1992.
Mayer H.W. Interaction Between The Euro-currency Markets and The Exchange
Markets, „BIS Economic Papers" 1985, nr 15.
McKinnon R.I. The Euro-currency Market. Essay in International Finance, „International
Finance Section", Princeton University, Princeton, N.J. 1977.
Zabielski K. Rynek euroobligacji i możliwości wykorzystywania jego potencjału przez
kraje socjalistyczne, Instytut Finansów, Warszawa 1978.
Rozdział 11
Globalizacja rynków finansowych
W latach osiemdziesiątych minionego stulecia w międzynarodowych

finansach pojawiło się niezwykle ciekawe zjawisko, coraz częściej określane
mianem globalizacji rynków finansowych. Ma ono ogromne znaczenie
dla rozwoju gospodarczego współczesnego świata i w dużym stopniu
polega na funkcjonalnym powiązaniu i silnym zespoleniu narodowych
rynków walutowych, pieniężnych i kapitałowych w jeden, globalny rynek
finansowy. Rozwojowi tego rynku sprzyja dobrze rozwinięta infrastruktura
prawna i instytucjonalna oraz dobrze działające systemy technicz-
no-kontrolne, koncentracja uczestników rynku i wzrastające znaczenie
handlu elektronicznego na rynkach finansowych i giełdach pieniężnych.
Równoczesne połączenie japońskiego, chińskiego, arabskiego, euro-
pejskiego i amerykańskiego myślenia oraz działania w sferze finansów
międzynarodowych sprawiło, że uczestnicy globalnego rynku finansowego
wykorzystują swoją wiedzę i doświadczenie do prowadzenia w skali
międzynarodowej operacji walutowych, depozytowych, kredytowych
i lokacyjnych. Eksterytorialny eurorynek pieniężny i kapitałowy stanowi
istotny składnik globalnego rynku finansowego, obejmującego praktycznie
cały świat. Nawet kraje Europy Środkowej i Wschodniej dokonują
operacji finansowych na tym rynku w postaci lokowania depozytów
i zaciągania kredytów.
Genezy globalizacji rynków finansowych należy szukać w po-
stępujących procesach integracji rynków kapitałowych krajów członkow-
skich Unii Europejskiej oraz we wzroście powiązań rynków finansowych
krajów Europy Zachodniej, Ameryki Północnej i Azji. Wzrostowi powiązań
11. Globalizacja rynków finansowych 257
funkcjonalnych tych rynków sprzyjały takie czynniki, jak wzrastająca

liberalizacja przepływów kapitału w skali regionalnej i międzynarodowej,
usuwanie ograniczeń dewizowych w wielu krajach członkowskich
Międzynarodowego Funduszu Walutowego, deregulacja instytucji finan-
sowych w poszczególnych krajach, finansowe innowacje na światowych
giełdach terminowych, wzrost zagranicznych operacji banków komercyjnych
oraz sprawny system telekomunikacji i łączności w skali międzynarodowej1.
Liberalizację przepływów kapitału i znoszenie ograniczeń dewizowych
w poszczególnych krajach wspierał Międzynarodowy Fundusz Walutowy.
Swobodny obrót kapitałem i liberalne przepisy dewizowe były istotnymi
czynnikami zapewniającymi funkcjonowanie wymienialności walut w tych
krajach, w których narodowe rynki walutowe oraz finansowe miały
zasięg międzynarodowy i których waluty występowały w charakterze
walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Co się tyczy deregulacji
instytucji finansowych, to przybrała ona najpierw formę przemieszczania
części operacji finansowych banków komercyjnych na rynek eurowalutowy,
a potem znalazła wyraz w dużym rozluźnieniu narodowych przepisów
dotyczących operacji pośrednictwa banków na poszczególnych narodowych
rynkach finansowych. Sprzyjało to wzrostowi zagranicznych operacji
tych banków. Wśród innowacji finansowych na uwagę zasługuje powstanie
terminowych rynków finansowych (financial futures) i rynków opcji2.
Istotną cechą działalności podmiotów gospodarczych operujących na
terminowych rynkach finansowych było znaczne uwolnienie wybieranych
przez te podmioty walut transakcyjnych oraz innych elementów walutowych
transakcji terminowych od jurysdykcji krajów, w których te rynki
funkcjonują. Doprowadziło to do wzrostu przepływów kapitału w skali
międzynarodowej i niezwykle dynamicznego rozwoju międzynarodowego
1
Y. Kashiwagi The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture,
Washington 1986, s. 20; D.R. Lessard Finance and Global Competition. Exploiting
Financial Scope and Coping with Volatile Exchange Rates, w: New Development in
International Finance, J.M. Stern i D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988, s.
3-26; J. Juttner International Finance and Global Financial Markets, Longman, Melbourne
1989, s. 328.
2
W. Małecki Terminowe rynki finansowe (fnancial futures), Instytut Finansów,
Warszawa 1986, s. 109; W. Małecki Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansów,
258 11. Globalizacja rynków finansowych
rynku walutowego. Za pośrednictwem międzynarodowego rynku finan-

sowego oraz eurorynku pieniężnego i eurorynku kapitałowego nadal
przepływają kapitały z krajów i regionów posiadających ich nadwyżki do
krajów mających ich niedobory.
W warunkach globalizacji rynków finansowych zanika ich ograniczenie
do poszczególnych obszarów gospodarczych. Rynki finansowe poszczegól-
nych krajów w warunkach globalizacji stopniowo upodabniają się pod
względem stosowanych instrumentów finansowych. Wzrasta konkurencja
miedzy bankami i innymi instytucjami finansowymi. Na rynek usług
finansowych wkroczyły już nowe podmioty, takie jak filie wielkich
korporacji międzynarodowych. Oferują one określone typy usług finan-
sowych. Następuje swobodny przepływ innowacji finansowych oraz
poszczególnych typów i rodzajów transakcji finansowych. Globalizacja
rynków finansowych prowadzi także do wzajemnego na siebie od-
działywania różnych kultur oraz zachowań indywidualnych, jak również
instytucjonalnych inwestorów i menedżerów.
„Proces globalizacji i ujednolicenia wzorców kulturowych sprzyja
upowszechnianiu się zbliżonych form lokowania oszczędności. Następuje
geograficzna dywersyfikacja portfela lokat. Poszerza się on o zagraniczne
instrumenty finansowe. Poszczególnym niefinansowym podmiotom
gospodarczym globalizacja daje też zwiększenie możliwości wyboru
między różnymi instytucjami pośrednictwa finansowego. Podmioty
niefinansowe mogą wybierać między ofertami instytucji pośrednictwa
finansowego z całego świata. Globalizacja powoduje zatem konkurencję
między różnymi instytucjami pośrednictwa finansowego. Wymusza to
wprowadzenie nowych instrumentów finansowych (innowacji finansowych)
oraz nowych typów transakcji finansowych. Instytucje pośrednictwa
finansowego zaczynają oferować takie usługi finansowe, które dotychczas
były w ofercie innych typów instytucji; przykładem może być organizacja
kredytów konsorcjalnych przez banki inwestycyjne. W ramach globalizacji
i integracji instytucja finansowa może wybrać sobie także miejsce rejestracji
i działania, gdzie w znacznym stopniu zliberalizowane są ograniczenia
i obciążenia jej działalności"3.
3
K. Czerkas Konwergencja światowych systemów finansowych - analiza zjawiska
i jego skutków dla polskiego systemu finansowego, „Bank i Kredyt" 1998, nr 9, s. 109.
Indywidualni i instytucjonalni inwestorzy oraz banki komercyjne

z różnych krajów w warunkach globalizacji rynków finansowych mogą
dokonywać lokat kapitałowych w różnych ośrodkach geograficznych.
Różne typy kredytobiorców (w tym korporacje międzynarodowe) o dobrym
standingu finansowym mogą zaciągać duże kredyty na międzynarodowym
rynku pieniężnym i kapitałowym oraz na eurorynkach. Powoduje to
umiędzynarodowienie operacji depozytowych i kredytowych, nadając im
w wielu przypadkach zasięg globalny.
Funkcjonowanie globalnego rynku finansowego w dużej mierze
opiera się na wzajemnym zaufaniu jego głównych uczestników, w szcze-
gólności banków komercyjnych i dużych kredytobiorców. Banki centralne
regulują tylko swoje narodowe rynki walutowe, pieniężne i kapitałowe.
Eurorynek pieniężny i kapitałowy nie podlega żadnej regulacji ze strony
banków centralnych. Może dlatego przybrał tak duże rozmiary.
Globalny rynek finansowy może funkcjonować jedynie w warunkach
dużej liberalizacji przepływów kapitału w jego głównych ośrodkach
europejskich (UE), amerykańskich (Stany Zjednoczone i Kanada) oraz
azjatyckich (Japonia, Hongkong, Singapur). Takie warunki zaistniały
w latach osiemdziesiątych ubiegłego stulecia i doprowadziły do niebywałego
rozwoju operacji na międzynarodowym rynku walutowym, finansowym
oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Omówimy je szerzej.
Na wstępie należy zaznaczyć, że to właśnie te rynki oraz ich główni
uczestnicy utrzymują w ruchu gospodarki narodowe oraz gospodarkę
światową. Ułatwiają one przebieg procesów realnych w gospodarce
światowej, transformację oszczędności w inwestycje, rozwój handlu
międzynarodowego oraz prowadzą do zacieśnienia powiązań ekonomicznych
krajów mających gospodarkę rynkową. Decydują w dużej mierze
o „urodzie" życia gospodarczego we współczesnym świecie. Są dogodnym
miejscem dokonywania skomplikowanych operacji finansowych przez osoby
fizyczne i prawne dysponujące dużymi zasobami pieniędzy.
Wspólną cechą narodowych rynków walutowych jest to, że funkcjonują
w krajach mających rozwinięte rynki pieniężne i kapitałowe, dobrze
wykształconą infrastrukturę bankową i duże doświadczenie w prowadzeniu
operacji zagranicznych. Kraje, w których funkcjonują rozwinięte rynki
walutowe, są jednocześnie aktywnymi uczestnikami międzynarodowych
obrotów handlowych i kapitałowych.
260 11. Globalizaeja rynków finansowych
Narodowe rynki walutowe oraz pieniężne i kapitałowe częstokroć

obsługują te same wyspecjalizowane banki komercyjne. Sprawna sieć
telekomunikacji i łączności oraz różnice czasu między głównymi ośrodkami
rynków finansowych sprawiają, że rynki te w skali międzynarodowej
funkcjonują praktycznie przez całą dobę. Rynki walutowe funkcjonują
normalnie w ustabilizowanej sytuacji gospodarczej i walutowej i nie
sprawiają kłopotów narodowym władzom walutowym (bankom centralnym).
Jednakże w przypadku zaburzeń walutowych występuje na nich zjawisko
nasilonej spekulacji walutowej i masowych przemieszczeń kapitałów
krótkoterminowych, co może zniweczyć wysiłki banków centralnych
w prowadzeniu skutecznej polityki walutowej i pieniężno-kredytowej
przy danej koniunkturze i aktywności gospodarczej.
W latach 1989-1992 i 1995 21 banków centralnych i władze walutowe
dokonały całościowej analizy obrotów na rynkach walutowych swoich
krajów w celu uzyskania informacji o sytuacji na tych rynkach oraz
o wielkości obrotów. Wśród tych informacji zawarte były dane o waluto-
wych obrotach bieżących (spot) i terminowych (forward) oraz o obrotach na
rynkach futures i rynkach opcji w kwietniu 1989 roku, uznanym za miesiąc
reprezentatywny dla intensywności obrotów. Każda transakcja była w tych
informacjach ujęta tylko raz. Wyeliminowano więc podwójne księgowanie.
Niemiecki Bank Federalny nie przekazał odpowiednich danych dotyczących
sytuacji na rynku walutowym RFN w tym okresie, co uniemożliwiało
dokonanie oceny roli rynku walutowego tego kraju w UE i na świecie.
Te analizy dokonane przez banki centralne stanowią najbardziej
zwarte studium oceny pojemności międzynarodowego rynku walutowego.
Z danych wynika, że dzienne obroty na międzynarodowym rynku
walutowym w kwietniu 1989 roku wynosiły około 640 mld dol., tj.
prawie czterdzieści razy więcej niż dzienna wartość światowego eksportu
towarów i usług. Jeśli przyjąć za fakt, że transakcje handlowe mogą
pociągać za sobą całą serię operacji na rynkach walutowych, to i tak
obroty handlu zagranicznego stanowią jedynie ułamek globalnych obrotów
na międzynarodowym rynku walutowym. Średnie dzienne obroty w 1989
roku wynosiły 590 mld dol. W roku 1992 odnotowano wzrost w stosunku
do 1989 roku o 39%, natomiast w 1995 roku osiągnęły one poziom 1190
mld dol., co stanowiło wzrost w stosunku do 1992 roku o 45%,
w porównaniu zaś z 1989 rokiem prawie o 102%.
Tabela 11.1
Międzynarodowy rynek over the counter w latach 1989-1995
1989 1992 1995 1989-1995 1992-1995
Wyszczególnienie a
dzienne obroty w mld dol. % zmian
Szacunkowe obroty 590 820 1190 39 45
Transakcje spot 350 (59) 400(49) 520(44) 14 30
Outright forward 28(5) 64(8) 101(8) 129 58
Swaps 212(36) 356(43) 569(48) 68 60
Futures 2 5 6 150 20
Options 16" 38 42 138 11
udziały walut w %
Dolar USA 90 82 84 -8 2
w tym: marka/dolar - 26 23 - -3
jen/dolar - 19 21 - 2
Marka 27 40 37 13 -3
Jen 27 22 24 -5 2
Udział miejscowej
waluty ERMC w tran-
sakcjach
Z dolarem USA - 53 61 - 8
Z marką - 35 31 - -4
obroty na rynkach3
Londyn 184(26) 290(27) 464(30) 58 60
Nowy York 115(16) 167(16) 244(16) 45 46
Tokio 111(15) 120(15) 161(10) 8 34
' W nawiasach podano udziały procentowe. " Szacunk.c System kursowy w ramach ESW
Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 106.
Z danych zawartych w tabeli 11.1 wynika, że Wielka Brytania,

Stany Zjednoczone i Japonia są wiodącymi centrami tego rynku
w europejskiej, amerykańskiej i japońskiej strefie czasowej. Przypada na
nie prawie 60% całości obrotów na tym rynku. Po włączeniu dalszych
trzech ważnych centrów (Szwajcaria, Singapur i Hongkong) udział ten
wynosi 80% całości obrotów. Z przeglądu tego wynika również, że na
międzynarodowym rynku walutowym w 1995 roku dominującą pozycje
zajmowały transakcje swap, których udział systematycznie wzrasta.
W przypadku bieżących operacji walutowych (spot) obserwujemy tendencję

zniżkową. Udział tych transakcji w całości obrotów obniżył się z 59%
w 1989 roku do 44% w 1995 roku.
Dolar USA jest dominującą walutą transakcyjną na międzynarodowym
rynku walutowym. Zawierano w nim około 90% operacji walutowych.
Jen i marka niemiecka były po dolarze USA najważniejszymi walutami
transakcyjnymi. Przypadało na nie po około 25% obrotów.
O sytuacji na międzynarodowym rynku walutowym decydowały
niezliczone jednostkowe transakcje kupna-sprzedaży walut. Duży wpływ
wywierała też kondycja ekonomiczna krajów o walutach rezerwowych,
transakcyjnych, lokacyjnych i (w przypadku dolara USA) interwencyjnych.
Znaczny wpływ wywierały również takie czynniki jak stan bilansu
handlowego i płatniczego, deficyt budżetowy, wysokość stóp procentowych
i stóp inflacji w poszczególnych krajach oraz szereg czynników
niewymiernych, takich jak sytuacja polityczna czy też optymistyczne lub
pesymistyczne oceny ze strony międzynarodowych kół gospodarczych
i finansowych stanu koniunktury w danym kraju.
Współczesne narodowe rynki pieniężne i kapitałowe stanowią jeden
z ważnych instrumentów alokacji zasobów pieniężnych i mobilizacji
oszczędności na cele rozwoju gospodarczego w krajach mających
gospodarkę rynkową. Przy wymienialności walut i liberalizacji obrotów
kapitałowych wzrosły ich wzajemne powiązania do tego stopnia, że
można mówić o wykształceniu się międzynarodowego rynku finansowego.
Narodowym władzom gospodarczym coraz trudniej prowadzić skuteczną
autonomiczną politykę pieniężno-kredytową.
Rynki pieniężne i kapitałowe są wykorzystywane nie tylko do
finansowania przebiegu procesów gospodarczych w krajach, w których
funkcjonują, lecz również do finansowania obrotów gospodarczych
z zagranicą. Istnieje duża różnorodność form i metod finansowania tych
obrotów. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku
wzrosła również ich ranga jako źródła zewnętrznego zadłużenia krajów
rozwijających się, byłego ZSRR i krajów Europy Środkowej i Wschodniej.
Były również wykorzystywane do finansowania wymiany handlowej
Wschód-Zachód.
Od początku lat siedemdziesiątych XX wieku banki handlowe
operujące na swoich macierzystych rynkach finansowych rozwinęły na
niebywałą skalę operacje zagraniczne, związane z finansowaniem

międzynarodowych obrotów gospodarczych i przepływami kapitałów.
Wzrost zagranicznych obrotów tych banków spowodował, że narodowe
rynki finansowe wielu krajów uprzemysłowionych miały zasięg między-
narodowy.
Głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego w latach
osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych były rynki finansowe: angielski,
amerykański, japoński i zachodnioniemiecki. Rozwinięte rynki finansowe
o zasięgu międzynarodowym mają: Francja, Szwajcaria, Holandia, Włochy,
Kanada i niektóre rozwinięte kraje azjatyckie (np. Singapur). Wymienione
ośrodki finansowe funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi,
walutowymi oraz eurorynkiem pieniężnym i kapitałowym.
W głównych ośrodkach rynków finansowych operują nie tylko banki
krajowe, lecz także banki zagraniczne, które mają tam swoje oddziały,
placówki i przedstawicielstwa. Prowadzi to do wykształcenia się swego
rodzaju kooperacji bankowej i umiędzynarodowienia działalności banków
oraz niektórych narodowych rynków kredytowych.
O międzynarodowej randze rynków finansowych w Wielkiej Brytanii,
Stanach Zjednoczonych, Japonii i RFN decydowały głównie banki
macierzyste tych krajów, prowadzące operacje zagraniczne w innych
ośrodkach międzynarodowego rynku finansowego. Potwierdzeniem tej
tezy mogą być dane dotyczące zagranicznych aktywów bankowych
narodowych banków głównych krajów zachodnich. Odpowiednie dane
zawiera tabela 11.2
Patrząc na rozwój międzynarodowej działalności banków z punktu
widzenia ich przynależności do kraju, należy podkreślić dominującą rolę
banków japońskich, zarówno pod względem wielkości ich zagranicznych
aktywów, jak i pod względem ich procentowego udziału w całości
aktywów banków krajów wymienionych w tabeli 11.2.
Drugie pod tym względem miejsce w 1993 roku zajmowały banki
niemieckie, trzecie banki Stanów Zjednoczonych, czwarte banki francuskie,
piąte banki szwajcarskie, szóste banki włoskie, a dopiero siódme banki
angielskie, które w 1987 roku miały piątą pozycję.
Nieco inaczej przedstawia się sytuacja, jeżeli weźmie się pod uwagę
zakres działalności banków (mierzony stanem ich aktywów i pasywów na
koniec 1991 roku) w poszczególnych ośrodkach rynku finansowego
Tabela 11.2
Zagraniczne aktywa bankowe narodowych banków wybranych krajów w latach 1985-1993
Grudzień 1985 Grudzień 1987 Grudzień 1993
Kraj macierzysty banku
mld dol. % mld dol. % mld dol. %
Japonia 707,2 26,1 1552,1 35,4 1683,5 26,9

Niemcy 191,2 7,0 347,9 7,9 786,6 12,5
Stany Zjednoczone 590,2 21,7 647,6 14,8 693,4 11,1
Francja 244,0 9,0 375,6 8,6 688,4 11,0
Szwajcaria 109,2 4,0 196,1 4,5 386,6 6,2
Włochy 113,3 4,2 185,0 4,2 374,5 6,0
Wielka Brytania 192,9 7,1 253,9 5,8 332,2 5,3
Holandia 212,9 3,4
Kraje nordyckie 187,5 3,0
Inne kraje 566,8 20,9 823,2 18,8 914,4 14,6
Wszystkie kraje 2714,8 100,0 4381 ,3 100,0 6260,0 100,0
z tego:
ich instytucje niebankowe 785,0 28,9 1200,1 27,4 4546,4 72,6
Źródło: Bank for International Settlements 58th Annual Report, Basel 1988, s. 121, 64th Annual Report,
Basle 1994, s. 99.
(tabela 11.3). Pierwsze miejsce zajmuje tu japoński rynek finansowy,

drugie amerykański, trzecie niemiecki, a czwarte francuski. W porównaniu
z 1987 rokiem, kiedy to japoński rynek finansowy zajmował drugie
Tabela 11.3
Wielkość aktywów i pasywów banków w głównych
ośrodkach finansowych na koniec 1991 r. (w mld dol.)
Kraj Aktywa Pasywa
Japonia 1931,5 1824,5
Stany Zjednoczone 711,6 743,7
RFN 636,6 485,5
Francja 542,6 613,8
Włochy 348,8 356,0
Wielka Brytania 260,2 312,0
Inne kraje 1715,5 1748,2
Razem 6146,8 6083,7
Źródło: Bank for International Settlements, 62nd Annual Report, Basel
1992, June 15, s. 163.
miejsce po rynku angielskim, w roku 1991 rynek angielski stracił na

znaczeniu — zajmuje dopiero szóste miejsce. Nie oznacza to, że angielski
rynek finansowy przestał odgrywać znaczącą rolę w świecie między-
narodowych finansów. Nadal jest on głównym ośrodkiem rynku euro-
walutowego. Można zakładać, że w nadchodzących latach rynek japoński
może zająć pierwsze miejsce w świecie, jeśli utrzyma się ekspansja
działalności międzynarodowej banków japońskich w dziedzinie udzielania
i zaciągania kredytów.
Na międzynarodowym rynku pieniężnym i kapitałowym zaciągały
kredyty zarówno poszczególne kraje, jak i organizacje międzynarodowe
(głównie Bank Światowy i regionalne banki rozwoju). Były to kredyty
bankowe i eurowalutowe oraz kredyty zaciągane w formie emisji
międzynarodowych obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane dla lat
1985-1987 zawiera tabela 11.4.
Tabela 11.4
Emisja międzynarodowych obligacji i kredyty bankowe w latach 1985-1987
(w mld dol.)
Wyszczególnienie 1985 1986 1987
Według kraju kredytobiorcy
Kraje rozwinięte 225885 273654 253718
Kraje rozwijające się 32964 23884 29195
Kraje Europy Wschodniej 5236 3941 3716
Organizacje międzynarodowe 20635 19896 20814
Ogółem 284720 321 375 307443
Według typów kredytów
Emisje międzynarodowych obligacji 167756 228106 180788
w tym: euroobligacje 136731 188747 140535
Międzynarodowe kredyty bankowe 116964 93269 126655
w tym: kredyty eurowalutowe 110317 84208 115312
Źródło: „World Financial Markets" 1988, September 9, s. 18.
Głównymi kredytobiorcami były kraje wysoko rozwinięte. W 1987

roku przypadło na nie 82% całości emitowanych obligacji i zaciągniętych
kredytów. Największymi kredytobiorcami w tej grupie krajów w 1987
roku były: Japonia (46,5 mld dol.), Stany Zjednoczone (45,7 mld dol.),
Wielka Brytania (33,0 mld dol.), Francja (15,7 mld dol.), Włochy (13,5
mld dol.), Australia (12,9 mld dol.), Kanada (11,3 mld dol.) oraz RFN
(10,5 mld dol.).
Kraje rozwijające się zaciągały wprawdzie kredyty bankowe i obli-
gacyjne, ale pozycja ich jako kredytobiorców pozostawała daleko w tyle
za krajami rozwiniętymi.
Udział krajów rozwijających się w całości udzielonych kredytów
i emisji obligacji międzynarodowych w 1987 roku wyniósł tylko 9,5%.
Głównymi kredytobiorcami w 1987 roku były: Meksyk (7,7 mld dol.),
Chiny (4,7 mld dol.), Turcja (3,2 mld dol.), Korea Płd. (2,9 mld dol.) oraz
Indonezja (1,8 mld dol.).
Pozycja krajów Europy Środkowej i Wschodniej jako kredytobiorców •
na tym rynku była mało znacząca. Kraje te i ich banki międzynarodowe
w 1987 roku zaciągnęły 3,7 mld dol. kredytów. Głównymi kredytobiorcami
w 1987 roku były Węgry (1,9 mld dol.) i ZSRR (l mld dol.).
Udział międzynarodowych organizacji finansowych w ogólnej sumie
zaciągniętych kredytów bankowych i emisji obligacji międzynarodowych
w latach 1985-1987 kształtował się średnio w granicach 20 mld dol.
W 1987 roku wynosił 6,7% całości udzielonych kredytów i emisji
obligacji międzynarodowych. Można więc powiedzieć, że rynek między-
narodowych obligacji i kredytów bankowych w rozpatrywanym okresie
był zdominowany przez kraje wysoko rozwinięte. To te kraje i ich banki
w latach osiemdziesiątych były głównymi kontrahentami na między-
narodowym rynku kredytowym.
W wielu krajach zachodnioeuropejskich liberalizacja przepisów
dewizowych doprowadziła do przesunięcia operacji bankowych z rynków
krajowych na międzynarodowy rynek finansowy, który w dużym stopniu
jest wykorzystywany do finansowania zakupów zagranicznych papierów
wartościowych i ich ochrony przed ryzykiem kursowym.
W 1989 roku na międzynarodowym rynku finansowym odnotowano,
w porównaniu z latami poprzednimi (patrz tabela 11.4), duży wzrost
udzielonych kredytów. Kredyty netto udzielone przez banki komercyjne
w 1989 roku wyniosły 330 mld dol. W tym roku wzrosły też, w porównaniu
z rokiem 1988, zagraniczne operacje banków we wszystkich europejskich
centrach finansowych (o 314 mld dol.). Banki komercyjne RFN i Holandii
w 1989 roku były dostawcami funduszy netto na międzynarodowym

rynku finansowym. Podobnie jak w latach poprzednich, w 1989 roku
banki japońskie zanotowały największy wzrost swych zagranicznych
aktywów (o 208 mld dol., czyli o 19% w porównaniu z 1988 rokiem).
Duży wzrost zagranicznych aktywów (o 116 mld dol., czyli o 20%)
w 1989 roku odnotowały banki mające swoje siedziby w azjatyckich
centrach finansowych, w których to centrach filie banków japońskich
odgrywają znaczącą rolę. Azjatyckie centra rynku kapitałowego wykazywać
będą zapewne w przyszłości duży dynamizm rozwoju4, chociaż po
kryzysie azjatyckim w 1997 i 1998 roku ich ranga nieco osłabła.
Na sytuację w poszczególnych ośrodkach międzynarodowego rynku
finansowego wpływa wiele czynników ekonomicznych, politycznych
i psychologicznych. Odnosi się to w szczególności do rynku papierów
wartościowych, głównie zaś do rynku akcji — ich kursy mogą gwałtownie
zmieniać się, zarówno pod wpływem popytu i podaży, jak i pod wpływem
przyjętej strategii działania na tym rynku przez instytucje i osoby fizyczne
mające duże pakiety akcji. W przeszłości znane były przypadki gwałtownego
spadku kursu akcji na niektórych ważnych w świecie giełdach pieniężnych.
W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych nie odnotowano
większego krachu giełdowego niż ten, który miał miejsce równocześnie
na znanych giełdach światowych w „czarny poniedziałek" 19 października
1987 roku (patrz tabela 11.5).
W poniedziałek 19 października 1987 roku na giełdzie nowojorskiej
(New York Stock Exchange — NYSĘ) miał miejsce największy dzienny
spadek kursów akcji. Indeks akcji Dow Jones obniżył się w tym dniu
o 22,6%, co oznaczało spadek wartości giełdowej akcji o ponad 500 mld
dol. W następnym dniu w ciągu zaledwie dwóch godzin powyższy indeks
akcji spadł o 12%. W ten sposób Stany Zjednoczone stały się epicentrum
krachu giełdowego w październiku 1987 roku. Krach ten uwidocznił
w sposób dobitny globalny zasięg rynków finansowych. Rozprzestrzenił
się on błyskawicznie w tym samym dniu na giełdy pieniężne Japonii,
Wielkiej Brytanii, Kanady, RFN, Francji, Włoch, Szwajcarii, Holandii,
Hiszpanii, Belgii, Australii, Hongkongu, Singapuru, Tajwanu i Korei Płd.,
gdzie odnotowano gwałtowny spadek kursów akcji. W Hongkongu, gdzie
4
Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 90-97.
Tabela 11.5
Globalny krach na rynku akcji w 1987 r.
Zmiany procentowe od dnia zamknięcia do dnia zamknięcia
Zmiany w czasie
Kraj tygodnia
tygodnia
przed 19.X.1987 20.X.1987 21 .X. 1987
krachu
krachem
Stany Zjednoczone -9,1 -20,4 5,3 9,1 -12,2
Japonia -0,2 -5,3 -12,3 9,4 -12,0
Wielka Brytania -2,4 -10,1 -11,7 6,1 -23,0
Kanada -4,8 -9,1 0,0 -0,4 -14,4
RFN -2,8 -7,1 -5,1 6,8 -11,7
Francja -8,3 -4,7 -5,8 5,4 9,2
Włochy -1,0 5,7 -4,4 3,7 10,4
Szwajcaria -2,4 -10,8 4,6 5,7 -16,6
Holandia -4,6 -7,8 -8,4 4,2 -15,0
Hiszpania -5,0 -1,6 -5,7 -1,7 -12,3
Belgia -4,9 -10,5 0,5 8,5 -6,1
Australia -3,4 -3,7 -25,0 1,2 -29,3
Hongkong -2,6 -2,3 zamknięty zamknięty zamknięty
Singapur -4,3 -12,1 -20,9 święto -30,8
Tajwan -10,6 3,2 -4,7 -4,5 -18,5
Korea Płd. 0,9 0,6 -2,4 0,4 0,5
Źródło: Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 94.
giełda była zamknięta od 20 października 1987 roku przez sześć dni,

w dniu jej otwarcia, czyli 26 października 1987 roku indeks akcji spadł
0 33,3% w stosunku do indeksu z dnia 19 października 1987 roku.
Nasuwa się uzasadnione pytanie, jakie czynniki spowodowały
1 przyspieszyły ten krach giełdowy. Według ocen Banku Rozrachunków
Międzynarodowych, złożyły się na to dwie główne przyczyny: wzajemne
oddziaływanie na siebie rynku bieżącego i rynku futures indeksów akcji oraz
narastająca instytucjonalizacja zarówno w dziedzinie posiadania wielkich
pakietów akcji, jak i przyjętych technik obrotu akcjami przez niektóre
instytucje (głównie fundusze emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe) oraz
5
form zabezpieczania przed spadkiem realnej wartości pakietów akcji .
Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basle 1988, s. 90-97.
W połowie 1987 roku dzienne nominalne obroty na rynku futures

indeksów kursów akcji były półtora rażą większe niż obroty na NYSĘ.
Dodać należy, że rynki futures były kształtowane przez posiadaczy
wielkich pakietów akcji w ramach przyjętych przez nich strategii rynkowych.
Polegały one m.in. na automatycznym zakupie akcji w przypadku wzrostu
ich kursów i automatycznej sprzedaży akcji w przypadku ich spadku.
Taka niezwykle duża i skoncentrowana sprzedaż miała miejsce 19 i 20
października 1987 roku, co pociągnęło za sobą gwałtowny spadek kursów
akcji na rynku bieżącym. Rujnujący wpływ na rynek akcji miały także
transakcje opcyjne na akcje i indeksy kursów akcji, może nawet w większym
stopniu niż transakcje futures.
W mechanizmie transmisji krachu giełdowego ze Stanów Zjed-
noczonych na inne giełdy pieniężne w świecie główną rolę odegrała
zmasowana sprzedaż pakietów akcji przez rezydentów USA i nierezydentów
(głównie instytucji finansowych, występujących w charakterze pośredników).
Wyzbywali się oni na wielu rynkach pakietów akcji w obawie przed
dalszym spadkiem ich kursów.
Krach giełdowy z października 1987 roku wykazał destabilizujący
wpływ rynków futures indeksów kursów akcji na bieżący rynek akcji.
Wykazał również, że przewidywane korzyści z międzynarodowej dywer-
syfkacji portfeli papierów wartościowych są co najmniej przesadzone.
Pokazał także, że wymóg zachowania odpowiedniej płynności walorów
przez instytucje mające duże pakiety akcji i operujące na kilku giełdach
pieniężnych może powodować w krytycznej sytuacji sprzedaż akcji mimo
spadku ich kursów. Okazało się też, że w sytuacji kryzysowej zawiodły
przyjęte metody współdziałania między różnymi giełdami, a odbierane
przez uczestników giełd sygnały rynkowe dotyczące kursów akcji i wielkości
ich sprzedaży mogą być na tyle zniekształcone, że niejednokrotnie
powodują podejmowanie przez uczestników giełdy niezbyt trafnych decyzji
kupna i sprzedaży akcji w wielu krajach. Trzeba wspomnieć i o tym, że
duża koncentracja działalności w zakresie kupna i sprzedaży akcji w rękach
ograniczonej liczby instytucji, nawet na takim rynku jak NYSĘ w Stanach
Zjednoczonych, może wywoływać napięcia i wywierać nieproporcjonalnie
duży wpływ na kształtowanie się kursów akcji. Potwierdzeniem tego
może być fakt, że między rokiem 1981 a trzecim kwartałem roku 1987
pakiety akcji przechowywane w funduszach emerytalnych i instytucjach
ubezpieczeniowych w Stanach Zjednoczonych wzrosły z 20% do 27%

wszystkich akcji. Temu trendowi towarzyszyły wielkie transakcje tych
instytucji dokonywane na NYSĘ, sięgające od 30% do 50% ogółu transakcji
na tej giełdzie. Na zakończenie warto wspomnieć również o tym, że
rozpowszechnienie się technicznych strategii lokacyjnych papierów
wartościowych, niewrażliwych na kształtowanie się sytuacji rynkowej
i kursów akcji, może wpływać na pogłębienie fluktuacji kursów akcji nie-
uzasadnionych czynnikami ekonomicznymi i warunkami rynkowymi.
Rozwojowi globalnego rynku finansowego w 1999 roku sprzyjały
przesunięcia kapitałów z jednych krajów rozwiniętych do drugich. Znalazły
one częściowo wyraz w przejęciach firm, w których często uczestniczyły
wielkie firmy z branży telekomunikacyjnej i informatycznej. W Europie
Zachodniej w tym czasie wystąpiła fala fuzji i przejęć firm w sektorze
telekomunikacji.
Od 1999 roku na globalny rynek finansowy znaczny wpływ zaczęły
wywierać kraje członkowskie UE, które utworzyły strefę walutową euro
i wprowadziły euro do obrotów na rynkach finansowych świata. Pozytywny
wpływ euro uwidocznił się w lokatach międzybankowych i na rynku
pożyczek zaciąganych przez przedsiębiorstwa. Te oba rynki w latach
1999-2000 wykazały szybki wzrost i stały się wydajnymi instrumentami
alokacji płynności i oszczędności.
Na koniec 1999 roku emitowane w euro długoterminowe papiery
dłużne w krajach strefy euro wyniosły 2,2 bin euro, co stanowiło 2/3
pozostających w obrocie amerykańskich obligacji skarbowych. Euro było
szczególnie atrakcyjne dla emitentów papierów wartościowych z sektora
prywatnego i to zarówno wewnątrz, jak i na zewnątrz strefy euro.
Na stan funkcjonowania globalnego rynku finansowego istotny
wpływ wywierają giełdy pieniężne i rynki akcji w krajach wysoko
rozwiniętych i w głównych centrach finansowych świata (patrz tabela
11.6), a także skala obrotów na międzynarodowym rynku finansowym
z tytułu emitowania papierów dłużnych, które w latach 1994-1999
przybrały duże rozmiary (tabela 11.7). O skali zaangażowania rezydentów
i nierezydentów w kupno i sprzedaż papierów wartościowych świadczy
porównanie ich operacji z tego tytułu z produktem krajowym brutto
(PBK). Odpowiednie dane na ten temat w odniesieniu do Stanów
Zjednoczonych, Japonii i Niemiec zawarte są w tabeli 11,8.
Tabela 11.6
Wskaźniki rynku akcji w latach 1990-1999
Kapitalizacja giełd
Liczba notowanych akcji
Obroty w mld dol.
Wyszczególnienie w mld dolarów krajowych
w % PKB
1QQQ
1 C7v7x7
1990 1995 1999 1990 1995 1999 1990 1995 1999

Strefa euro 1169 2119 5526 85 737 1237 4342 2485 2592 3893
Niemcy 355 577 1432 68 509 594 1551 413 678 1043
Francja 314 522 1505 105 121 213 770 578 450 968
Włochy 149 210 728 62 42 87 539 220 250 264
Hiszpania 111 198 432 72 - 163 739 427 362 723
Holandia 120 356 694 176 41 124 471 260 215 233
Belgia 65 105 184 74 9 18 59 182 143 159
Austria 11 33 33 16 11 13 13 97 109 97
Portugalia 9 18 67 62 - 4 40 181 169 125
Finlandia 23 44 349 272 4 19 110 73 73 147
Irlandia - 26 69 75 - - 48 - 80 84
Luksemburg 10 30 34 192 - - 1 54 61 50
Stany Zjednoczone 3059 6858 16773 181 1778 5481 19412 6599 7671 7297
Japonia 2918 3667 4455 102 1288 884 1676 2071 2263 1889
Wielka Brytania 849 1409 2955 206 543 1153 3399 1701 2078 2292
Kanada 242 377 789 124 71 185 389 1144 1196 1406
Szwajcaria 160 434 678 262 65 340 562 182 233 239
Źródło: Bank fur Internationalen Zahiungsausgieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 149.
Tabela 11.7
3
Sprzedaż netto międzynarodowych papierów dłużnych (w mid dot.) w latach 1994-1999
Stan na koniec
Wyszczególnienie 1994 1995 1996 1997 1998 1999
grudnia 1 999
Sprzedaż ogółem 251,8 260,6 532,0 563,2 680,9 1225,2 5365,5
6
Instrumenty rynku pieniężnego 4,5 18,7 39,9 14,8 9,8 68,6 260,0
6
Pożyczki i noty 247,3 241,9 492,0 548,4 671,1 1156,6 5105,5
Kraje rozwinięte 203,1 226,9 404,2 439,0 574,8 1149,4 4503,0
Stany Zjednoczone 22,9 55,4 130,2 176,0 280,3 484,5 1310,8
Strefa euro 126,5 132,1 177,3 172,0 210,7 494,0 1746,5
Japonia -6,9 -3,8 17,1 -1,3 -17,4 4,1 338,3
Rynki finansowe offshore 7,2 0,7 17,1 13,9 10,0 15,7 74,7
Inne kraje 32,5 22,0 87,7 89,1 40,1 35,5 408,0
Organizacje międzynarodowe 8,9 11,0 23,0 21,2 56,0 24,6 379,8
Dolary USA 64,4 68,4 259,1 331,6 410,4 546,2 2512,2
Waluty strefy euro 80,6 84,2 134,5 133,9 223,5 576,2 1561,2
Jen 85,3 79,8 85,7 33,4 -26,8 -5,8 536,8
Inne waluty 21,4 28,2 52,7 64,4 73,7 108,7 755,4
Banki komercyjne 134,8 167,0 342,3 355,6 369,5 659,1 2581,4
Sektor publiczny0 103,4 72,6 118,9 85,4 178,2 213,5 1436,3
Centralne władze państwowe 50,1 37,3 53,5 31,6 45,1 40,4 459,0
Przedsiębiorstwa 13,5 21,1 70,7 122,3 133,2 352,7 1347,8
" Międzynarodowe emisje: wszystkie emisje bez emisji w walucie krajowej rezydentów. Międzynarodowe pożyczki: wielkość, instrumenty rynku pieniężnego i noty.
Zmiany obiegu oczyszczone w wahań kursów walut. * Bez not emitowanych przez nierezydentów na rynku krajowym.c Łącznie z organizacjami międzynarodowymi.
Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausghleich, 70. JahresbericM, Basel, 5 Juni 2000, s. 127.
Tabela 11.8
Kupno i sprzedaż papierów wartościowych brutto przez rezydentów i nierezydentów
jako % PKB w latach 1975-1999
1975- 1980- 1990-
Wyszczególnienie 1995 1996 1997 1998 1999
1979 1989 1994
Stany Zjednoczone
Pożyczki 4,0 36,5 94,0 110,2 129,0 163,6 166,3 125,8
Akcje 1,9 6,7 14,7 22,4 27,2 44,3 56,5 53,1
Japonia
Pożyczki 2,2 63,3 74,5 55,2 66,1 78,3 72,4 56,0
Akcje 0,6 9,7 9,8 9,6 13,4 17,1 18,2 29,1
Niemcy
Pożyczki 5,3 25,0 87,3 148,8 171,0 211,6 259,1 250,9
Akcje 1,6 7,3 15,2 18,5 24,8 44,7 69,8 83,4
Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 103.
Do globalizacji rynków finansowych w dużym stopniu przyczynił

się szybki rozwój rynku eurowalut i rynku euroobligacji. Rynki te, jak już
wspomniano, są rynkami eksterytorialnymi i nie podlegają kontroli
narodowych władz walutowych. Oba te rynki obejmują swoim zasięgiem
cały świat. Ważnym segmentem rynku eurowalut jest rynek średnioter-
minowych kredytów syndykalnych. Pożyczkobiorcami są rządy, banki
oraz wielkie korporacje przemysłowe. Kredyty syndykalne w 1995 roku
osiągnęły 320,2 mld dol., w 1997 roku l bin dol., w 1998 roku 902 mld
dol., a w 1999 roku 957,1 mld dol6.
Na zakończenie rozważań należy podkreślić, że globalizacja rynków
finansowych pojawiła się w wyniku splotu wielu okoliczności natury
finansowej, ekonomicznej i organizacyjnej. Jej istota, jak już wspomniano
na wstępie, sprowadza się do zespolenia międzynarodowego zasięgu
działania wielu narodowych centrów finansowych, rynków walutowych
i rynków finansowych. Dotychczasowa dynamika rozwoju tych centrów
i rynków finansowych daje podstawę do wysunięcia wniosku, że globalny
rynek finansowy jest zdominowany przez swe trzy główne ośrodki:
6
Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni
2000, s. 136.; Bank for International Settlements, 66th Annual Report, Basel, 10 June 1996,
s. 141.
Wielką Brytanię, Stany Zjednoczone i Japonię. Londyn, Nowy Jork

i Tokio już dziś można określić mianem finansowych biegunów świata.
Nadają one ton i rozmach międzynarodowym operacjom finansowym
oraz przyczyniają się do tego, że banki angielskie, amerykańskie i japońskie
grają kluczową rolę w międzynarodowej bankowości. Trzeba jednakże
zaznaczyć, że pozostawanie Wielkiej Brytanii poza strefą euro może
osłabić pozycję Londynu jako jednego z ważnych centrów finansowych
świata.
Trudno dziś jednoznacznie stwierdzić, czy na początku XXI wieku
czołową rolę w świecie międzynarodowych finansów będzie odgrywał
japoński rynek finansowy, zintegrowany rynek finansowy krajów człon-
kowskich UE, czy też rynek amerykański. W dużym stopniu będzie to
zależeć od dynamiki gospodarczej Japonii, krajów członkowskich UE
i Stanów Zjednoczonych oraz od uzdolnień i wysokich kwalifikacji
wielkiej rzeszy finansistów i bankowców w tych krajach. Ich praca
i inwencja oraz zdolność do wprowadzania innowacji finansowych wywrą
zapewne istotny wpływ na przyszły kształt globalnego rynku finansowego
i jego znaczenie dla rozwoju gospodarki światowej.
Pytania
1. Na czym polega zjawisko globalizacji rynków finansowych?
2. Jakie czynniki wpłynęły na powstanie globalnego rynku finan-
sowego?
3. Jaką rolę odgrywa międzynarodowy rynek walutowy na globalnym
rynku finansowym?
4. Jaką rolę odgrywają banki krajów uprzemysłowionych na międzynaro-
dowym rynku kredytowym?
5. Podaj charakterystykę głównych kredytobiorców i rodzajów kredytów
na międzynarodowym rynku finansowym.
6. Podaj przyczyny krachu giełdowego w „czarny poniedziałek" 19.X.1987
roku.
7. Czy ten krach giełdowy był przejawem globali/acji rynków finansowych
i w jakim zakresie?
8. Jaki wpływ na globalny rynek finansowy wywiera strefa walutowa euro?
Literatura 275
Literatura
Chorafas N. The Globalization of Money and Securities: The New Products, Players
and Markets, Probus Publishing Company, Chicago 1992.
Czerkas K. Konwergencja światowych systemów finansowych - analiza zjawiska
i jego skutków dla polskiego systemu finansowego. „Bank i Kredyt" 1998, nr 9.
Jiittner J. International Finance and Global Financial Market, Longman, Melbourne
1989.
Kashiwagi Y. The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture,
Washington 1986.
Lessard D. R. Finance and Global Competition. Exploiting Financial Scope and
Coping with Volatile Exchange Rates, w: New Development in International Finance, LM.
Stern, D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988.
Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,
Warszawa 1986.
Małecki W. Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansów, Warszawa 1987.
Rozdział 12
Rynek pochodnych instrumentów

finansowych (derywatów)
12.1. Geneza, cechy i rodzaje

pochodnych instrumentów finansowych
Do najważniejszych zjawisk w międzynarodowych stosunkach
finansowych (oprócz zadłużenia międzynarodowego) należy zaliczyć
pojawienie się w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku
wielu innowacji finansowych, coraz częściej określanych mianem
pochodnych instrumentów finansowych (derywatów) lub nowych usług
finansowych. Pochodne instrumenty finansowe określane są również
mianem pozabilansowych instrumentów finansowych.
Wśród wielu innowacji finansowych na szczególną uwagę zasługują
takie derywaty, jak terminowe kontrakty finansowe (financial futures),
opcje i swapy. Są one najbardziej znane i najbardziej rozpowszechnione.
Transakcje w tych pochodnych instrumentach finansowych zawierane są,
odpowiednio, na terminowych rynkach finansowych, rynkach opcji
finansowych oraz rynkach swapów.
Rynek pozabilansowych instrumentów finansowych obejmuje, oprócz
transakcji futures i opcyjnych na stopy procentowe, transakcje swap
dotyczące stóp procentowych (nazywane również procentowymi transak-
cjami swap) oraz transakcje futures i opcyjne dotyczące giełdowych
wskaźników papierów wartościowych.
Zasadniczą funkcją rynku pozabilansowych instrumentów finansowych
jest stworzenie jego uczestnikom możliwości ochrony przed ryzykiem
wynikającym ze zmiany stóp procentowych, zmian kursów akcji (wyraża-
jących się w zmianach poziomu wskaźników giełdowych), a także
możliwości uprawiania spekulacji walutowej1.
1
Por. E. Pietrzak Międzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki,
„Biblioteka Menedżera i Bankowca. Zarządzanie i Bankowość", Warszawa 1992, s. 13.
12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych 277
Derywaty w ostatnich latach wykazały niezwykłą dynamikę rozwoju.

Ułatwiają one finansowanie międzynarodowych obrotów gospodarczych,
stanowią dogodne możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym
przez wielkie korporacje, przedsiębiorstwa eksportowe i importowe oraz
banki komercyjne, a także ułatwiają przepływy funduszy pieniężnych od
indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów do końcowych odbiorców,
którzy je przetwarzają w inwestycje krajowe i zagraniczne. Derywaty
funkcjonują w powiązaniu z narodowymi rynkami walutowymi, pieniężnymi
i kapitałowymi oraz z międzynarodowym rynkiem walutowym i kredyto-
wym. Tworzą dobrze rozwinięte segmenty na światowych giełdach
terminowych.
Wiele derywatów pojawiło się w połowie lat siedemdziesiątych XX
wieku na rynkach finansowych Wielkiej Brytanii, Stanów Zjednoczonych
i Japonii, a także na eurorynkach pieniężnych i kapitałowych. Pod
względem ich wprowadzania na rynki Stanów Zjednoczonych i Wielkiej
Brytanii przodującą rolę odgrywały banki amerykańskie i angielskie.
Następne derywaty pojawiły się w RFN, w Szwajcarii i we Francji oraz
w niektórych krajach azjatyckich (Hongkong, Singapur).
Przyczyny pojawienia się pochodnych instrumentów finansowych to
m.in. wprowadzenie płynnych kursów walut i związany z tym wzrost
ryzyka kursowego (walutowego), światowy kryzys zadłużeniowy oraz
czynniki czysto techniczne, polegające na szerokim wykorzystaniu techniki
komputerowej oraz najnowszych zdobyczy telekomunikacji, co do-
prowadziło do zwiększenia stopnia przejrzystości rynków finansowych,
obniżki kosztów zawieranych transakcji oraz skrócenia czasu uzyskiwania
i przetwarzania informacji finansowych. Dzięki szybkim postępom
w telekomunikacji i łączności zanikały bariery czasu i przestrzeni między
narodowymi rynkami pieniężnymi i kapitałowymi oraz powstały warunki
do funkcjonowania globalnego rynku finansowego.
To właśnie nowoczesna technika sprzyjała wprowadzaniu i upo-
wszechnianiu się derywatów. Cechą ich było użycie nowych lub odmienne
wykorzystanie stosowanych już wcześniej instrumentów finansowych.
Wdrażano wiele optymalizacyjnych modeli analizy rynków finansowych
i zarządzania portfelem lokat za pomocą różnych systemów komputerowych.
Panuje pogląd, że te właśnie względy w dłuższej perspektywie wywarły
największy wpływ na wzrost innowacyjności rynków finansowych.
278 12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)
We wszystkich segmentach rynków finansowych oraz na giełdach

pieniężnych zaszły głębokie zmiany strukturalne. Na wielu giełdach
papierów wartościowych o znaczeniu międzynarodowym (Londyn, Tokio,
Toronto) coraz powszechniej stosowano technikę komputerową w celu
uproszczenia i przyspieszenia zarówno handlu jak i przekazywania danych
0 obrocie giełdowym. W ostatnich latach giełdy papierów wartościowych
przeżywały okres bujnego rozkwitu dzięki rozszerzającej się liberalizacji
rynków kapitałowych, tendencji do tzw. sekurytyzacji transakcji finansowych
(rosnące znaczenie emisji papierów wartościowych, które wypierają
tradycyjne kredyty bankowe), szybkiej komputeryzacji handlu giełdowego
1 rozwoju handlu elektronicznego.
Trzeba jednak zaznaczyć, że giełdy walorów nie określały w decydującej
mierze tempa przeobrażeń giełd pieniężnych. Największe zmiany nastąpiły tu
dopiero w wyniku ekspansji dwóch nowych rodzajów giełd terminowych,
a mianowicie giełd financial futures oraz giełd opcji finansowych. Zawierane
na nich specyficzne transakcje terminowe (powszechnie nazywane financial
futures i traded options) rozlicznymi instrumentami finansowymi, takimi jak
waluty, depozyty bankowe i papiery wartościowe o stałym oprocentowaniu
czy indeksy kursów akcji, okazały się jedną z najbardziej znanych i udanych
innowacji na rynkach finansowych w ostatnich kilkunastu latach. Potwierdza
to burzliwy rozwój tych transakcji. Znajduje on wyraz nie tylko w gwałtownie
rosnącym wolumenie i geograficznym rozprzestrzenianiu się handlu nimi
(nowe centra finansowe świata), lecz również w rozszerzaniu przedmiotowe-
go i podmiotowego zakresu handlu nimi.
Obecnie na ponad 100 giełdach prawie na wszystkich kontynentach
codziennie zawiera się kilka milionów kontraktów financial futures
i kontraktów opcyjnych, których wartość wynosi już setki miliardów
dolarów. Większość z tych giełd ma prawdziwie międzynarodowy charakter.
Jednak na miano giełd globalnych, grupujących uczestników handlu
z całego świata, zasługują tylko nieliczne giełdy chicagowskie (Chicago
Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange i Chicago Board Options
Exchange), tokijska Tokyo Stock Exchange i londyńska London Inter-
national Financial Futures and Options Exchange2. Na tych giełdach
2
Por. M. Puławski Innowacje finansowe na światowych giełdach terminowych,
„Monografie i Opracowania", nr 314, SGPiS, Warszawa 1991, s. 248.
12.2. Terminowe rynki finansowe 279
koncentruje się przeważająca część zawieranych transakcji finansowych

i opcyjnych.
Ze względu na ograniczone ramy niniejszego rozdziału zostaną
w nim omówione jedynie terminowe rynki finansowe, rynki opcji
finansowych oraz rynki swapów. Przedstawienie pełnej analizy wszystkich
pochodnych instrumentów finansowych wymagałoby napisania całej książki.
12.2. Terminowe rynki finansowe

Terminowe rynki finansowe składają się z kilku segmentów. Do
najważniejszych należy zaliczyć:
1) rynek futures depozytów bankowych i papierów wartościowych
o stałym oprocentowaniu,
2) rynek futures indeksów kursów akcji.
Transakcje futures depozytami bankowymi i papierami wartościowymi
o stałym oprocentowaniu polegają na zobowiązaniu się jednej strony do
dostarczenia, a drugiej strony do przyjęcia w ustalonym (wystan-
daryzowanym) terminie ściśle określonej ilości wystandaryzowanych
instrumentów monetarnych lub papierów wartościowych, których oprocen-
towanie jest z góry ustalone w chwili zawarcia transakcji.
Wymienione transakcje, podobnie jak walutowe transakcje futures,
tylko w wyjątkowym przypadku wykupywane są w drodze efektywnej
dostawy danego instrumentu finansowego. Liczba aktywów, dla których
istnieją kontrakty futures, ograniczona jest obecnie do dwóch rodzajów
aktywów monetarnych: trzymiesięcznych depozytów eurodolarowych na
International Monetary Market (IMM) w Chicago, na London International
Financial Futures Exchange (LIFFE) i na Singapore International Monetary
Exchange (SIMEX) w Singapurze oraz trzymiesięcznych depozytów
w funtach szterlingach na LIFFE. Ponadto na giełdach w Chicago zawiera
się kontrakty futures na trzymiesięczne certyfikaty depozytowe (CD)
w dolarach USA i na trzymiesięczne bony skarbowe USA (Treasury Bills
lub T. Bills).
W odróżnieniu od rynków walutowych futures, rynki futures
instrumentów finansowych o stałym oprocentowaniu przeżywają dynamicz-
ny rozwój. W szczególności kontrakty na obligacje skarbowe rządu
l
Stanów Zjednoczonych (Treasury Bills) od kilku lat stały się rekordzistami

pod względem wielkości obrotów wśród wszystkich finansowych kontraktów
futures. Na przykład w 1990 roku na giełdzie Board of Trade w Chicago
zawarto 75499 tyś. kontraktów na obligacje skarbowe rządu Stanów
Zjednoczonych (jeden kontrakt opiewał na 100000 dol.). Na giełdzie
Mercantile Exchange w Chicago w 1990 roku zawarto 1870 tyś. kontraktów
(jeden kontrakt opiewał na l min dol.). Dużym powodzeniem cieszą się
również kontrakty futures na trzymiesięczne depozyty eurodolarowe.
Przykładem może być fakt, że na giełdzie Chicago Mercantile Exchange
w 1990 roku zawarto 34696 tyś. kontraktów na trzymiesięczne depozyty
eurodolarowe (jeden kontrakt opiewał na l min dol.), a na LIFFE
w Londynie w tym samym roku 1249 tyś. kontraktów (jeden kontrakt
opiewał na l min dol.)3.
Rynki futures papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu
dają możność zabezpieczenia się przed zmianami stóp procentowych; są
również polem do spekulacji walutowej.
Transakcje futures indeksami kursów akcji polegają na zobowiązaniu
się jednej strony do dostarczenia, a drugiej strony do przyjęcia — w usta-
lonym terminie i po cenie ustalonej już w chwili zawarcia transakcji
— hipotetycznego portfela akcji o ściśle określonej wielkości i strukturze
(odpowiadającej strukturze danego indeksu). Jednocześnie nie przewiduje
się możliwości wykonania transakcji przez efektywną dostawę takiego
portfela akcji. Jedyną dopuszczalną formą rozliczenia transakcji jest
rozliczenie gotówkowe.
Obecnie transakcje futures indeksami kursów akcji zawiera się na
pięciu giełdach amerykańskich, a także na giełdzie w Londynie, w Sydney
i w Hongkongu. Na każdej z tych giełd przedmiotem obrotu są inne
indeksy kursów akcji.
Rynki futures indeksów kursów akcji przeżywają szybki rozwój,
przede wszystkim w wyniku ożywionej działalności spekulacyjnej, ponieważ
stwarzają dogodne warunki dla graczy giełdowych. Duże tempo przemian
3
Por. W. Małecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,
Warszawa 1986, s. 37-107; W. Małecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi,
„Finanse" 1987, nr 4, s. 48-62; International Capital Markets. Development and Prospects,
IMF, Washington 1991, s. 107.
na giełdach terminowych powoduje szybką dezaktualizację rozważań

poświęconych opisowi ich działania i zakresu zawieranych operacji.
Odnosi się to zarówno do rynków futures, jak i do rynku opcji
finansowych.
W miarę rozwoju terminowych rynków finansowych podejmowane
będą próby objęcia transakcjami futures kolejnych instrumentów finan-
sowych. Rozwój tych rynków będzie zapewne zależał od zapotrzebowania
na nie w gospodarce światowej. Zapotrzebowanie to może być uwarun-
kowane stopniem zmienności cen, stóp procentowych, kursów walut
i kursów akcji. Jeśli w gospodarce światowej utrzymywać się będzie
destabilizacja, a amplituda wahań tych parametrów będzie się zwiększać,
to należy przypuszczać, że terminowe rynki finansowe będą się rozwijać.
12.3. Rynki opcji finansowych

Transakcje opcyjne znane były już od dawna na giełdach towarowych.
Na rynkach kredytowych pojawiły się dopiero w latach siedemdziesiątych.
Obecnie są nimi objęte takie instrumenty finansowe, jak: waluty, instrumenty
kredytowe (depozyty bankowe, certyfikaty depozytowe i wszelkiego typu
obligacje) oraz inne indeksy kursów akcji.
Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi są szczególną odmianą
transakcji terminowych. Polegają na tym, że „kupujący opcje uzyskuje od
sprzedającego prawo, ale nie obowiązek, zakupu (opcja kupna — cali
option) albo sprzedaży (opcja sprzedaży — put option) określonej ilości
danego instrumentu finansowego, w ciągu uzgodnionego czasu (lub
w uzgodnionym terminie), po z góry ustalonej cenie, zwanej ceną bazową
(striking price, exercise price). Za prawo to kupujący opcję płaci
sprzedającemu określoną kwotę pieniężną, zwaną premią (premium)*.
W odniesieniu do depozytów bankowych, certyfikatów depozytowych
i obligacji cena bazowa opcji wyraża określoną stopę procentową. Zakup
tych instrumentów kredytowych jest równoznaczny z dokonaniem lokaty,
a sprzedaż — z zaciągnięciem pożyczki. W zależności od tego czy
nabywca opcji uzyskuje prawo zakupu danego instrumentu kredytowego,
4
W. Małecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi, éd. cit., s. 48.
czy też prawo jego sprzedaży, mamy do czynienia z opcją kupna lub
opcją sprzedaży.
Biorąc jako kryterium charakter uprawnień, jakie daje posiadanie
opcji, rozróżnia się opcje rzeczywiste (na instrumenty kredytowe) i opcje
różnicowe (na różnice stóp procentowych). Pierwsze uprawniają do
nabycia w przyszłości określonego instrumentu kredytowego, czyli do
dokonania lokaty na z góry określonych warunkach (w przypadku opcji
zakupu) lub do sprzedaży w przyszłości takiego instrumentu, czyli
zaciągnięcia pożyczki na z góry określonych warunkach (w przypadku
opcji sprzedaży). Drugie uprawniają jedynie do otrzymania różnicy między
bazową stopą procentową a przyszłą rynkową stopą procentową bez
efektywnej dostawy samego instrumentu kredytowego.
Z punktu widzenia terminu, w którym opcja może być wykonana,
rozróżnia się opcje typu europejskiego i amerykańskiego. Pierwsze mogą
być realizowane tylko w terminie wygaśnięcia opcji, drugie — w dowolnym
terminie przed wygaśnięciem opcji.
Istnieje też podział opcji na pozagieldowe (zwane również negoc-
jowanymi) oraz giełdowe. Opcje negocjowane występują w obrocie
pozagiełdowym. Ich dostawcami (sprzedawcami) najczęściej są banki lub
inne instytucje finansowe. Natomiast opcje giełdowe są przedmiotem
obrotu na wyspecjalizowanych giełdach. Charakteryzują się ścisłą
standaryzacją podstawowych warunków transakcji, a premie (czyli ceny
tych opcji) kształtują się na otwartym przetargu na giełdzie. Opcje
giełdowe to przeważnie opcje typu amerykańskiego. Ich rynki są bardzo
płynne. Opcje te mogą być odsprzedane, a sprzedane opcje można
w dowolnym czasie odkupić.
Z punktu widzenia kryterium przedmiotu transakcji opcyjnej rozróżnia
się opcje typu cash oraz opcje typu futures. W pierwszym przypadku
opcja jest prawem nabycia lub sprzedaży określonego instrumentu
kredytowego, w drugim — prawem nabycia lub sprzedaży kontraktu
terminowego opiewającego na dany instrument kredytowy (np. na
trzymiesięczne depozyty eurodolarowe).
Istnieje wiele rynków opcji na instrumenty kredytowe. Są to (stan na
koniec 1990 roku): Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange,
Philadelphia Stock Exchange, American Stock Exchange, London
International Financial Futures Exchange, London Stock Exchange,
European Option Exchange (w Amsterdamie), Montreal Stock Exchange,

Singapore International Monetary Exchange, Sydney Futures Exchange.
Ograniczona jest też liczba instrumentów kredytowych objętych transak-
cjami opcyjnymi. Z instrumentów krótkoterminowych dostępne są tylko
trzymiesięczne depozyty eurodolarowe, a z instrumentów długoter-
minowych - obligacje rządu Stanów Zjednoczonych, obligacje rządu
brytyjskiego, obligacje rządu kanadyjskiego i obligacje rządu australijs-
kiego.
Transakcje opcyjne dotyczące instrumentów kredytowych służą albo
do gry na zwyżkę lub zniżkę stóp procentowych (trading), albo do
zabezpieczenia się przed ryzykiem zmian stóp procentowych (hedging).
Opcje te są szeroko wykorzystywane do spekulowania na zmianach stóp
procentowych. Stwarzają one duży wybór strategii. Można dokonać
wyboru między:
a) różnego rodzaju opcjami, a zwłaszcza opcjami zakupu i opcjami
sprzedaży,
b) kupnem lub sprzedażą opcji określonego rodzaju
c) strategiami prostymi, polegającymi na zakupie lub sprzedaży
określonej opcji, i strategiami złożonymi, polegającymi na jednoczesnym
kupowaniu i sprzedawaniu różnego rodzaju opcji.
W ramach strategii złożonych można dokonywać wyboru między
strategiami symetrycznymi (w których np. kupuje się i sprzedaje takie
same liczby określonych opcji) i strategiami asymetrycznymi (w których
np. liczba opcji nabywanych różni się od liczby opcji sprzedawanych).
Ponadto w ramach każdej strategii istnieje jeszcze wybór między różnymi
bazowymi stopami procentowymi i różnymi terminami wygasania opcji.
To wszystko daje duży wachlarz dostępnych strategii.
Posługując się transakcjami opcyjnymi, podmioty gospodarcze chcące
zaciągać w przyszłości pożyczki, jak i podmioty zamierzające w przyszłości
dokonywać lokat (np. w formie depozytu bankowego lub w formie kupna
obligacji) mogą zabezpieczyć się przed ryzykiem zmian stóp procentowych.
W porównaniu z wykształconymi w ostatnich latach technikami zabez-
pieczania się przed ryzykiem zmian stóp procentowych transakcje opcyjne
mają istotną zaletę, mianowicie umożliwiają zabezpieczenie się przed
ryzykiem w pewnych szczególnych sytuacjach, w których pozostałe
techniki są nieprzydatne.
Poszczególne transakcje opcyjne są dosyć skomplikowane. Upo-

wszechnienie się wiedzy o stwarzanych przez nie możliwościach
z pewnością wpłynie na znaczny wzrost obrotów opcjami.
Wycena opcji (model Blacka-Scholesa). Model Blacka-Scholesa5
jest najczęściej stosowanym modelem wyceny opcji. Model klasyczny
służy do wyceny opcji w wersji europejskiej. Przyjmuje się następujące
założenia:
— stopa wolna od ryzyka jest stała w okresie do wygaśnięcia opcji,
— stopy zwrotu akcji mają rozkład normalny (o stałej średniej
i stałym odchyleniu standardowym),
— rynek jest efektywny, nie ma kosztów transakcji, podatków,
występuje cały czas obrót instrumentami finansowymi,
— jest możliwość krótkiej sprzedaży akcji.
W modelu tym wartość opcji kupna oblicza się według następującego
wzoru:
przy czym:
gdzie: Pc — wartość opcji; Ps — cena akcji; X - cena wykonania; Rf

— stopa wolna od ryzyka (w skali rocznej); T — długość okresu do
terminu wygaśnięcia opcji wyrażony w latach; s — odchylenie standardowe
stopy zwrotu akcji; exp (x) — funkcja oznaczająca podniesienie do potęgi
o podstawie e i wykładniku x; N(d) — wartość dystrybuanty stan-
daryzowanego rozkładu normalnego dla argumentu d.
Oszacowania wymaga jedynie odchylenie standardowe stopy zwrotu.
Najczęściej dokonuje się tego na podstawie danych historycznych.
Oszacowana w ten sposób wartość opcji jest podstawą do podjęcia
decyzji lokacyjnej.
5
Por. K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski Inwestycje finansowe, Akademia
Ekonomiczna, Wrocław 1998, s. 350 i dalsze; J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W. Hartman
Przewodnik po finansach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 71.
W Stanach Zjednoczonych znajdują się największe na świecie giełdy

futures i opcji. W 1994 roku obroty na Chicago Board of Trade (CBOT)
i Chicago Mercantile Exchange (CME) były prawie równe łącznym
obrotom na wszystkich pozostałych giełdach instrumentów pochodnych.
Drugim co do wielkości rynkiem jest London International Financial
Futures Exchange (LIFFE).
Od kilku lat wyrasta poważny konkurent LIFFE w postaci francuskiej
giełdy Marché à Terme Internationale de France (MATIF). Ilość
zawieranych kontraktów na tym rynku jest większa niż na giełdach
dalekowschodnich, które wprawdzie od kilku lat odnotowują znaczny
wzrost obrotów, jednak są porównywalne pod względem wielkości z giełdą
hiszpańską (Mercado de Futures Financières - MEFF) lub szwedzką
(Stockholm Options Market - SOM).
Największy wzrost obrotów (110-150%) w 1994 roku zaznaczył się
na giełdach fińskiej i hiszpańskiej. Zdecydowanie większy handel opcjami
niż futures ma miejsce w Austrii, Holandii i Niemczech. Odwrotna
tendencja występuje w Australii, Danii, Francji, Hiszpanii, Japonii, Stanach
Zjednoczonych oraz w Wielkiej Brytanii, gdzie znacznie przeważa handel
futures. Ogólnie można powiedzieć, że w 1994 roku prawie na wszystkich
rynkach w większym stopniu wzrosła liczba zawartych kontraktów futures
niż opcyjnych.
W tym miejscu warto zaznaczyć, że 10 lat wcześniej transakcje
futures i opcyjne zawierano tylko na kilkunastu giełdach, z których
prawie wszystkie znajdowały się w Stanach Zjednoczonych. W 1992 roku
na świecie było ponad 100 giełd futures i opcji, z których blisko 20
znajdowało się poza Stanami Zjednoczonymi.
Transakcje derywatami zawierane są zarówno na giełdach, jak i na
rynku pozagiełdowym, choć - jak wcześniej wspomniano - transakcje
swapowe tylko poza giełdą ze względu na ich zindywidualizowany charakter.
Z danych przedstawionych w tabeli 12.1 wynika, że występuje
niezwykle dynamiczny rozwój światowego rynku instrumentów pochodnych,
zwłaszcza na rynku pozagiełdowym. Zdecydowanym liderem wśród
derywatów są transakcje swapowe zawierane na stopę procentową i to
zarówno pod względem wielkości tych obrotów (są prawie dwukrotnie
większe od wszystkich transakcji instrumentami pochodnymi zawieranymi
na giełdach), jak i pod względem dynamiki w prezentowanym pięcioleciu.
Tabela 12.1.
Światowy rynek derywatów
Wartości nominalne na koniec roku
w m Id dol
Rodzaje derywatów
1992 1995 1997a
Instrumenty giełdowe 4634,1 9188,6 12207,3
w tym:
Futures na stopę procentową 2913,1 5863,4 7489,2
Opcje na stopę procentową 26,5 2741,8 3639,9
Futures na waluty 71,1 38,3 51,9
Opcje na waluty 79,8 43,5 33,2
Futures na indeks akcji 158,6 172,4 216,6
Opcje na indeks akcji 5345,7 329,3 776,5
Instrumenty pozagiełdowe 3850,8 17712,6 28733,4
w tym:
Swapy na stopę procentową 860,4 12810,7 22115,5
Swapy walutowe 634,5 1197,4 1584,8
Opcje na stopę walutową - 3704,5 5033,1
' Na koniec czerwca 1997 r.

Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, 1 April 1997, s. 173.
Ten niezwykle dynamiczny rozwój finansowych transakcji futures

i opcyjnych to bardzo ważny, ale nie jedyny składnik szerszego procesu,
jakim jest szybki rozwój całego rynku pochodnych instrumentów
finansowych, określanych również mianem derywatów (derivative financial
instruments). Wśród innych niż futures i opcje pochodnych instrumentów
finansowych zdecydowanie największą rolę odgrywają swapy procentowe,
które po raz pierwszy zastosowano w 1982 roku. Najważniejszą cechą
innych niż futures i opcje pochodnych instrumentów finansowych jest to,
że występują dotąd wyłącznie w obrocie pozagiełdowym, co sprawia, że
ich dokładna statystyczna weryfikacja jest praktycznie niemożliwa6. Panuje
opinia, że w ostatnich latach najszybciej rozwijającym się segmentem
rynku pochodnych instrumentów finansowych były nie transakcje futures
Por. E. Pietrzak Międzynarodowe operacje walutowe..., ed.cit., s. 85.

i opcyjne, lecz swapy procentowe, nowe swapy walutowe oraz inne nowe
pochodne instrumenty finansowe. Według przybliżonych ocen Banku
Rozrachunków Międzynarodowych, który jest jedyną instytucją badającą
rynek nowych pochodnych instrumentów finansowych, rozmiary tego
rynku od 1987 roku są nieco większe niż rynku finansowych transakcji
futures i opcyjnych.
12.4. Rynki swap

Wśród pochodnych instrumentów finansowych ważne miejsce zajmują
operacje swap. Zgodnie z definicją Banku Rozrachunków Między-
narodowych swap jest transakcją finansową, w której obie strony zgadzają
się wymienić strumienie płatności w przyszłości.
Pierwsze próby zastosowania operacji swap, mające na celu
uniknięcie ryzyka kursowego, podjął Bank Francji w 1962 roku.
Do rozwoju operacji swap przyczynił się Bank Światowy. Do finansowania
różnych projektów inwestycyjnych poszukiwał on tanich kredytów
w markach i frankach szwajcarskich. Mógł uzyskiwać tańsze pożyczki
na rynku dolarowym. Powstały więc korzystne warunki do zmiany
przez ten bank zadłużenia w walutach europejskich na zadłużenie
w dolarach USA.
Jedną z przyczyn operacji swap były ograniczenia walutowe,
utrudniające dostęp do zachodnioeuropejskich rynków kapitałowych. Poprzez
operacje swap można było wchodzić na te rynki. Rozszerzenie operacji
swap na instrumenty rynku finansowego wyrażone w tej samej walucie
spowodowało wzrost operacji swap stóp procentowych. Ten typ operacji
7
dominuje na rynku swap .
Istnieje swap procentowy i walutowy. Tworzą razem rynek swap.
Rynek ten pozwala umknąć niedogodności związanych z ograniczeniami
dewizowymi, ryzykiem kursowym i wahaniami stóp procentowych.
Atrakcyjność operacji swap wynika również z faktu, że zalicza się je do
operacji pozabilansowych.
7
Rynek operacji swap opracowano na podstawie artykułu E. Chrabonszczewskiej
Rozwój rynku swap, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 47, s. 22-23.
Największym rynkiem swap jest rynek nowojorski. W dalszej

kolejności można wymienić rynki w Chicago, Londynie i Tokio. Średnia
wielkość transakcji swap wynosi 100 min dol. Zawiera się również
kontrakty na 500 min dol.
Swap procentowy (interest rate swap) o/nacza wymianę warunków
oprocentowania odnoszącą się do kwoty odpowiadającej strumieniowi
oprocentowania obliczonego od takiej samej wielkości kapitału, lecz
o różnym poziomie stopy procentowej. Strumienie finansowe podlegające
wymianie przez obie strony wyrażone są w tej samej walucie.
Wyróżnia się dwa rodzaje wymiany stóp procentowych:
1) stopy stałej na zmienną,
2) stopy zmiennej na zmienną.
Przy wymianie stopy stałej na zmienną (fixed-floating COUPON
SWAP) jedna ze stron płaci procenty skalkulowane na podstawie stałej
stopy procentowej, natomiast druga strona oblicza oprocentowanie według
zmiennej stopy procentowej. Przy wymianie stopy zmiennej na zmienną
(floating-floating BASIS SWAP) obie strony płacą oprocentowanie według
zmiennej stopy procentowej.
Wymiana stóp procentowych stanowi obecnie ponad 80% wszystkich
operacji swap. Należy zaznaczyć, że umowy typu swap nie obejmują
wymiany kapitału, lecz tylko strumienie płatności z tytułu odsetek.
Swap procentowy przynosi obu stronom pewne korzyści. Należy do
nich zaliczyć:
— obniżkę kosztów kredytów,
— kontrolę ryzyka związanego ze stopą procentową,
— wygodę użycia,
— zarządzanie rezerwami i zobowiązaniami bez korzystania z rynków
kapitałowych,
— zarządzanie terminami płatności zadłużenia,
— podział ryzyka,
— elastyczność.
Swap walutowy (currency swap) odnosi się do transakcji, w której
obie strony wymieniają określoną, równoważną sumę płatności w dwóch
różnych walutach. Te przepływy finansowe kalkulowane są na podstawie
stałej lub zmiennej stopy procentowej. Operacje walutowe swap nie są
rejestrowane w bilansach i dają przedsiębiorstwu możliwości zarządzania
ryzykiem związanym z wahaniem stopy procentowej i kursu walutowego,

a także realizacji znacznych oszczędności wynikających z różnic w poziomie
stóp procentowych.
Swap walutowy obejmuje trzy etapy:
— początkową wymianę kapitału,
— okresową wymianę płatności odsetek,
— końcową wymianę kapitału.
Rozróżnia się trzy rodzaje walutowych transakcji swap dotyczących
różnych walut:
— swap walutowy stały na zmienny (fixed-floating), w którym
następuje wymiana płatności o stałym oprocentowaniu na płatności
0 zmiennym oprocentowaniu,
— swap walutowy stały na stały (fixed-fixed), gdzie następuje
wymiana płatności o stałym oprocentowaniu,
— swap walutowy zmienny na zmienny (floating-floating), który
oznacza wymianę płatności o zmiennym oprocentowaniu.
Kurs walutowy dla każdego etapu transakcji swap określa się
przeważnie w momencie jej zawarcia.
Na rynku swap występują użytkownicy finalni i pośrednicy. Do
użytkowników finalnych zalicza się banki, korporacje przemysłowe oraz
instytucje oszczędnościowe i ubezpieczeniowe. Zawierają one operacje
swap w celu uzyskania taniego źródła finansowania działalności,
możliwości prowadzenia odpowiedniej strategii lokat lub w celach
spekulacyjnych. Natomiast pośrednicy przeprowadzają operacje swap
w celu uzyskania prowizji lub zysku. Funkcję pośredników pełnią banki
1 maklerzy. Do największych pośredników na rynku swap należą
amerykańskie i angielskie banki inwestycyjne oraz japońskie towarzystwa
ubezpieczeniowe.
W 1987 roku opublikowano „Raport Cooka" zawierający szczegółowe
wyniki badań nad operacjami swap. Znajduje się w nim m.in. ocena
stopnia ryzyka związanego z uczestnictwem w transakcjach mających
na celu eliminowanie skutków wahań kursów walut i stóp procento-
wych. Przewiduje on stosowanie określonych norm ograniczenia ryzyka
podejmowanego przez banki na rynkach swap. Współczynnik pok-
rycia globalnego ryzyka przez własne fundusze banku ustalono w wyso-
kości 8%.
W 1985 roku utworzono Międzynarodowe Stowarzyszenie Dilerów

Swap (International Swap Dealers Association — ISDA). Spełnia ono
funkcje koordynacyjne na rynkach swap oraz służy wymianie informacji
o tych rynkach.
12.5. Derywaty na polskim rynku kapitałowym

Obrót derywatami na rynku kapitałowym w Polsce występuje na
czterech rynkach, którymi są:
1) Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,
2) warszawska Giełda Towarowa,
3) Polska Giełda Finansowa
4) Centralna Tabela Ofert.
Dużą popularnością cieszą się kontrakty terminowe na indeks WIG
20 notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Średnie
dzienne obroty wahają się między 300 a 500 kontraktów, a liczba
otwartych pozycji sięga 2500 sztuk.
Kontrakty walutowe zawierane są na warszawskiej Giełdzie Towaro-
wej. Są to kontrakty na kurs dolara i euro oraz na stopę procentową,
a także kontrakty na pszenicę i żywiec wieprzowy.
Niewiele kontraktów terminowych na waluty zawiera się na Polskiej
Giełdzie Finansowej, gdzie prawo zawierania kontraktów mają tylko
banki.
Centralna Tabela Ofert umożliwia handel warrantami na indeksy
giełdowe. Nie cieszyły się one zbyt dużym zainteresowaniem inwestorów.
Natomiast wprowadzenie warrantów typu cali na akcje Banku Inicjatyw
Gospodarczych Banku Gdańskiego, Kombinatu Górniczo-Hutniczego Miedzi
oraz Telekomunikacji Polskiej SA spotkało się z dużym zainteresowaniem;
obroty tymi derywatami są większe niż obrót wszystkimi akcjami
notowanymi na tym rynku.
Rynek derywatów w Polsce jest płytki, o stosunkowo niskiej płynności.
Tym można wytłumaczyć fakt, że w przeciwieństwie do rozwiniętych
rynków kapitałowych, na polskim rynku derywatów dominują głównie
inwestorzy indywiduali, a nie instytucjonalni.
Literatura 291
Pytania
1. Jakie czynniki wpłynęły na pojawienie się rynku pochodnych in-
strumentów finansowych (derywatów)?
2. Jakie są główne pochodne instrumenty finansowe?
3. Jak funkcjonuje terminowy rynek finansowy?
4. Jakie są główne cechy rynku opcji finansowych?
5. Jakie są główne składniki rynków swap?
6. Jakie były obroty na rynkach derywatów w latach 1992-1997?
Literatura
Chrabonszczewska E. Rozwój rynku swap, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 47.
Crawford G., Sen B. Instrumenty pochodne. Narzędzia podejmowania decyzji
finansowych, Liber, Warszawa 1998.
Daniluk M. Rynek finansowy, papiery wartościowe, operacje gieldowe, strategie
inwestowania, Bellona, Warszawa 1998.
Ford D. Opcje giełdowe, Liber, Warszawa 1997.
Gątarek D., Maksymiuk R. Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów
finansowych, Liber, Warszawa 1998.
Głogowski E., Munch M. Nowe uslugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 1994.
Grabowski W. Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „Biblioteka
Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998.
Hull J. Kontrakty terminowe i opcyjne, WIG Press, Warszawa 1997.
International Capital Markets. Development and Prospects, IMF, Washington 1991.
Jajuga K., Kuziak K., Markowski P. Inwestycje finansowe, Akademia Ekonomiczna,
Wrocław 1998.
Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa
1986.
Małecki W. Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi. „Finanse" 1987, nr 4.
Małecki W. Opcje walutowe i ich zastosowanie, Instytut Finansów, Warszawa
1987.
Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe
Pietrzak E. Międzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki,
„Biblioteka Menedżera i Bankowca. Zarządzanie i Bankowość", Warszawa 1992.
Puławski M. Innowacje finansowe na światowych giełdach terminowych, „Monografie

i Opracowania" nr 314, SGPiS, Warszawa 1991.
Ratajczak L. "Wprowadzenie do transakcji terminowych i opcyjnych, Wyższa Szkoła
Bankowości, Poznań 1999.
Tymuła I. Swapy finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 2000.
Wiśniewski T. Zarobić na futures, „Magazyn Finansowy", 1999, nr 19.
Wojciechowski I. Opcje na wybrane instrumenty finansowe jako narządzie ograniczające
ryzyko, Zakamycze 1999.
Wojtaszek P. Co dalej z derywatami?, „Magazyn Finansowy" 1999, nr 3.
Rozdział 13
Alienacja rynków finansowych
Alienacja (wyobcowanie) rynków finansowych oznacza ich oderwanie

od rzeczywistej gospodarki w skali narodowej, regionalnej i między-
narodowej. Nie jest to zjawisko nowe. Powstawało w miarę wzrostu roli
kapitału finansowego w życiu gospodarczym wielu krajów. Nasiliło się
jednak w latach siedemdziesiątych, osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych
XX wieku w miarę postępowania liberalizacji przepływów kapitałów,
globalizacji rynków finansowych, pojawienia się wielu innowacji
finansowych, głównie pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)
oraz wzrostu liczebności indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów
lokujących swoje kapitały na wielu rynkach finansowych świata.
Wśród inwestorów, których polityka lokacyjna mogła (chociaż nie
zawsze tak było) pogłębiać zjawisko alienacji rynków finansowych,
znaleźli się tacy wielcy instytucjonalni inwestorzy, jak: fundusze emerytalne,
instytucje ubezpieczeniowe (głównie instytucje ubezpieczeń na życie),
fundusze powiernicze oraz — od niedawna — fundusze podwyższonego
ryzyka (hedge funds).
Zarówno wielcy indywidualni jak i instytucjonalni inwestorzy w swojej
polityce lokacyjnej wykorzystują różne strategie lokat pieniędzy. Kontstruują
różne portfele lokat, posługując się znanymi metodami analizy fundamen-
talnej i technicznej lub intuicją. Optymalizują z reguły swoje lokaty
w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym w celu uzyskania
zadowalających dochodów w danych warunkach rynkowych. W okresach
niepokojów na rynkach finansowych inwestorzy ci zachowują się czasem
irracjonalnie. Cechuje ich niekiedy nieobliczalność, kierowanie się
294 13. Alienacje rynków finansowych
emocjami, modą oraz naśladownictwo. Ich decyzje lokacyjne mniej

więcej w połowie zależą od czynników rynkowych oraz w połowie od
czynników psychologicznych. Znaczna część tych lokat ma charakter
spekulacyjny, co wzmaga proces alienacji rynków finansowych i całego
świata finansów międzynarodowych.
Zdaniem wielu ekonomistów tylko około 10% międzynarodowych
transakcji pieniężnych służy teraz ruchom towarów i inwestycjom, natomiast
około 90% stanowią czyste operacje finansowe, których przeważająca
część ma charakter spekulacyjny. „Dziesięć lat temu [mowa o roku 1988]
w Nowym Jorku, Londynie i Tokio dzienne obroty kapitałowe sięgały
około 200 mld dolarów; w 1997 roku już około 1300-1400 mld dolarów.
Wzrosły zatem siedmiokrotnie. Nie miało to większego związku ze
zmianami w gospodarce"1. Warto wspomnieć o tym, że kapitały, którymi
dysponują agresywne fundusze powiernicze i emerytalne (World Pension
Fund) wzrosły z 5400 mld dol. w 1991 roku do 8500 mld dol. w 1996
roku2. W roku 2001 ich wartość sięgnie około 13 500 mld dol. Ilustruje to
oderwanie się międzynarodowego rynku pieniężnego i kapitałowego od
realnej gospodarki.
W okresach wielkich zaburzeń na rynkach finansowych (kryzys
meksykański, azjatycki, rosyjski i ostatnio, w styczniu 1999 roku, kryzys
brazylijski), kiedy to jednego dnia kursy akcji na giełdach spadały
o ponad 15%, a następnego dnia rosły o ponad 13%, zjawisko alienacji
rynków finansowych wzmagało napięcia w świecie finansów i pogłębiało
kłopoty gospodarcze krajów dotkniętych kryzysem gospodarczym i finan-
sowym. Jest to jednak tylko jedna strona medalu. Drugą, pozytywną
stroną jest to, że w warunkach ustabilizowanej sytuacji w gospodarce
światowej i spokoju na rynkach finansowych przepływy kapitałów, nawet
te o charakterze spekulacyjnym pobudzają rozwój wielu gospodarek. To
wszystko utrudnia jednoznaczną ocenę skutków ruchów kapitałów i sprawia,
że zjawiska alienacji rynków finansowych nie można jednoznacznie
oceniać jako tylko negatywne.
Na wzrost alienacji rynków finansowych wpłynął postępujący proces
ich kapitalizacji, wzrost zamożności wielu indywidualnych inwestorów
1
J. Kleer Jesień spekulantów, „Polityka" 1998, nr 39, s. 16.
2
Por. ibid.
13. Alienacje rynków finansowych 295
oraz wzrost „siły akumulacyjnej" instytucjonalnych inwestorów. Wśród

ekonomistów panuje opinia, że zjawisko alienacji rynków finansowych
widać najwyraźniej na jednym z ich nowych segmentów, jakim są
pochodne instrumenty finansowe (derywaty). Tylko mała część zawiera-
nych na tym rynku operacji w postaci np. kupna czy sprzedaży różnego
rodzaju opcji służy zabezpieczaniu się podmiotów gospodarczych przed
ryzykiem kursowym. Reszta operacji to czysta spekulacja, która jednak
odbywa się w majestacie prawa i nie ma cech spekulacji przestępczej
lub działań na pograniczu prawa. Na rynku derywatów spekulują głównie
instytucjonalni inwestorzy (wielkie banki komercyjne, fundusze emerytalne
i powiernicze, fundusze podwyższonego ryzyka) oraz dobrze uświadomieni
pod względem finansowym indywidualni inwestorzy skłonni do ponoszenia
dużego ryzyka. Wśród tak rozumianych spekulantów na rynku derywatów
znajdują się również wielkie korporacje międzynarodowe (np. Siemens).
Celem takiej spekulacji jest osiąganie zysków z operacji na rynku
derywatów i na innych segmentach międzynarodowego rynku finansowego,
pomnażanie bogactwa i umacnianie pozycji rynkowej. W strategiach
zarządzania finansami wielu firm uwzględniane są również transakcje
opcyjne i swapy, co prowadzi do wzrostu roli rynku derywatów na
międzynarodowym rynku finansowym. Świadczą o tym następujące dane.
Otóż na koniec czerwca 1997 roku wartość opcji procentowych w obrocie
giełdowym wyniosła 3639,9 mld dol., a w obrocie pozagiełdowym
5033,1 mld dol3.
Spekulacji finansowej i alienacji rynków finansowych sprzyja
globalizacja tych rynków, sprawne systemy telekomunikacji i łączności
w skali całego świata oraz między różnymi strefami czasu, komputeryzacja
operacji bankowych, opanowanie wielu biur maklerskich przez młodych,
dobrze wykształconych ludzi skłonnych do zawierania ryzykownych
transakcji finansowych nie za własne, lecz za cudze pieniądze oraz
strategia lokacyjna wielu funduszy powierniczych. Przedmiotem spekulacji
są przeważnie pochodne instrumenty finansowe (wykorzystuje się tu
efekt dźwigni, czyli tzw. lewarowanie), akcje i w mniejszym stopniu
obligacje skarbowe, które uważa się za bezpieczne.
3
Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, I April
1997, s. 31; 69. Jahresbericht, 8 Juni 1998, s. 173.
Alienacja świata finansów widoczna jest na globalnym rynku

finansowym, którego centra tworzą Londyn, Nowy Jork i Tokio. Można
je określić mianem finansowych biegunów świata. Źródła gromadzenia
i rozdysponowywania funduszy w tych centrach mają zasięg ogólno-
światowy. Rozwinięte rynki finansowe mają również kraje Unii Europejskiej
(głównie Londyn, Frankfurt nad Menem, Paryż, Mediolan, Luksemburg).
Znane są z dużej sprawności działania finansowe rynki w Azji (Singapur,
Hongkong), Ameryce Północnej i Południowej oraz w Australii. Swoje
rynki finansowe rozwijają też kraje Europy Środkowej i Wschodniej.
W krajach tych zjawisko spekulacji finansowej występuje w szczególności
na rynku akcji i bonów skarbowych (np. w Polsce). Warto tu również
wymienić rynki offshore (Kajmany, Panama i ostatnio Cypr), na których
gromadzi się i rozdysponowywuje fundusze inwestorów z wielu regionów
świata, banków komercyjnych i eurobanków.
Do pogłębienia alienacji i nasilenia spekulacji finansowej przyczyniają
się strategie lokacyjne wielkich indywidualnych i instytucjonalnych
inwestorów. Przykładem może być zachowanie się amerykańskich funduszy
emerytalnych w czasie krachu giełdowego w Nowym Jorku 19 października
1987 roku, kiedy to w ciągu jednego dnia wartość rynkowa akcji
notowanych na giełdzie nowojorskiej spadła o 500 mld dol. Fundusze te
stosowały następującą strategię lokat: sprzedawaj akcje, gdy ich ceny
zaczynają spadać; kupuj akcje, gdy ich kursy zaczynają rosnąć. Masowa
sprzedaż przez te fundusze akcji 19 października 1987 roku w Nowym
Jorku oraz w wielu innych ośrodkach finansowych świata w następnych
dniach doprowadziła do tego, że krach giełdowy (którego epicentrum był
Nowy Jork) w ciągu następnych paru dni rozprzestrzenił się na cały
świat. Jego skutki odczuły przedsiębiorstwa, inwestorzy oraz banki.
Niektórzy z nich ponieśli straty na spadku kursów akcji.
Jak już wspomniano, indywidualni i instytucjonalni inwestorzy
konstruują różne portfele lokat funduszy. Mają własnych specjalistów lub
korzystają z doradztwa fachowego banków i firm maklerskich. Te portfele
lokat są z reguły optymalizowane w przekroju walutowym, terminowym
i geograficznym. Do portfeli wchodzą w odpowiednich proporcjach
akcje, obligacje, depozyty, bony skarbowe i derywaty. Zmiana portfeli
lub strategii lokat może czasem powodować zaburzenia na rynkach akcji
w różnych ośrodkach geograficznych, głównie wtedy, gdy występują już
symptomy kryzysu finansowego w danym kraju czy regionie. Pogłębia to

zjawisko alienacji rynków finansowych i działa destabilizująco na
gospodarkę światową.
Szacuje się np. że około 30% akcji notowanych na warszawskiej
Giełdzie Papierów Wartościowych w 1998 roku znajdowało się w rękach
zagranicznych inwestorów. Inwestorzy ci kupowali czasami wielkie pakiety
akcji niektórych spółek (co powodowało wzrost ich kursów), a potem,
w odpowiednim czasie sprzedawali, osiągając na tych operacjach znaczne
zyski. Wielu polskich drobnych inwestorów, którzy nie „wyczuli" rynku
i spóźnili się ze sprzedażą akcji polskich firm manipulowanych przez
zagranicznych inwestorów lub przez niektóre polskie „spółdzielnie" (np.
„spółdzielnię" poznańską w 1997 roku), poniosło straty. Jest to przykład
alienacji rynku finansowego w Polsce.
W warunkach kryzysu na rynkach finansowych zjawisko alienacji
tych rynków pogłębiają niektóre fundusze powiernicze, zarówno te, które
uprawiają spekulację finansową, jak i te, które starają się dbać o interesy
swoich klientów i zachować wypłacalność w sytuacji, kiedy to indywidualni
i instytucjonalni inwestorzy wycofują z nich swoje jednostki uczestnictwa.
W sytuacjach kryzysowych na giełdach papierów wartościowych niektóre
fundusze powiernicze sprzedają akcje mimo spadku ich kursów po to, aby
zachować odpowiednią płynność i mieć pieniądze na likwidację jednostek
uczestnictwa dokonywaną przez inwestorów ogarniętych paniką. Może to
pogłębiać chaos na rynkach finansowych.
Na alienację rynków finansowych wpływa również działalność
lokacyjna wielkich indywidualnych inwestorów (np. słynnych gwiazd
filmowych, znanych piosenkarzy, muzyków, szejków), którzy nie mają
dostatecznej wiedzy i kierują się emocjami — ich zachowania na rynkach
finansowych często są irracjonalne. Mogą oni przerzucać swoje kapitały
(często bez należytego uzasadnienia ekonomicznego) z jednego rynku
finansowego na inne rynki i giełdy pieniężne, co wzmaga napięcia na
tych rynkach i pobudza ruchy kapitałów spekulacyjnych.
Przykładem poczynań destabilizujących rynki finansowe i nasilających
zjawisko alienacji świata finansów może być działalność amerykańskiego
funduszu powierniczego „Quantum" George'a Sorosa, znanego finansisty
i spekulanta giełdowego. Fundusz ten spekulował swego czasu na rynku
walutowym i doprowadził do dewaluacji funta szterlinga (na czym
zarobił duże pieniądze); w 1998 roku stracił 2 mld dolarów na kryzysie

rosyjskim i poniósł stratę około l mld dol. na operacjach na rynku
derywatów w Tokio. G. Soros jest jednak dobrej myśli i w dalszym ciągu
zajmuje się spekulacją finansową, chociaż w publicznych wypowiedziach
nawołuje do jej ograniczenia.
Innym przykładem może być angielski bank Barings, w któryr
konto miała brytyjska rodzina królewska. Do bankructwa tego banku
doprowadził w 1996 roku młody makler, który w opinii środowiska nie
legitymował się najwyższymi kwalifikacjami. Spekulował on pieniędzr
tego banku na rynku derywatów w Tokio i Singapurze. Poniósł straty,j
został aresztowany, a bank ogłosił upadłość.
W roli negatywnych bohaterów prasowych, powodujących desta-^
bilizację na rynkach finansowych zaczęły ostatnio (w szczególności
w 1998 roku) występować fundusze hedgingowe, określane mianem
funduszy podwyższonego ryzyka4. Łukasz Knap pisze np., że 2 miliardy
dolarów strat poniesionych przez fundusz powierniczy Quantum w związku
z kryzysem rosyjskim wydawało się absolutnym rekordem dopóty, dopóki
na podium dla przegranych nie pojawił się Long Term Capital Management,
o którym będzie mowa dalej.
Analizę działań funduszy hedgingowych warto zacząć od tego, że są
one przeważnie klasyfikowane jako instytucje o znacznym ryzyku. Jest to
w istocie grupa agresywnych inwestorów, stosujących wielokrotne
lewarowanie swoich pozycji inwestycyjnych (lokacyjnych) przy wykorzys-
tywaniu kredytów udzielanych im przez banki. Udziałowcami takich
funduszy są zazwyczaj inwestorzy indywidualni mający aktywa prze-
kraczających milion dolarów. Minimalny udział w nich wynosi 250000
dolarów. Najważniejszą przeszkodą w rzetelnej analizie tych funduszy
jest brak informacji, wynikający z niechęci samych funduszy do ujawniania
ich lokat oraz bardzo surowo przestrzegany zakaz reklamowania się.
Z racji swojej skrytości fundusze te nazywane są współczesnymi lożami
masońskimi. Są one najbardziej niejednorodną grupą świata finansów.
4
Por. Ł. Knap Megaupadek megagwiazdy, „Gazeta Bankowa" z 3-9 października
1998 r., s. 15; M. Olszewski Fundusze podwyższonego ryzyka? „Gazeta Bankowa" z 21-27
listopada 1998 r., s. 41-43; W. Grabowski Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy
finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998, s. 127.
Działają na terytoriach państw rozwiniętych (głównie w Stanach Zjednoczo-

nych) oraz w oazach podatkowych (tzw. offshore hedge funds). Są
organizowane jako spółki komandytowe5 prawa amerykańskiego lub mają
strukturę towarzystw powierniczych w formie spółek z ograniczoną
odpowiedzialnością i akcyjnych. Nie nadzorują ich właściwie żadne organa
regulujące działalność podmiotów gospodarczych. Jednak roczny wynik
finansowy z ich działalności podlega audytowi. Zarządzający funduszami
hedgingowymi mają możliwość swobodnego wyboru strategii inwestowania.
Fundusze takie nie tylko mogą zajmować „długą" lub „krótką" pozycję na
rynkach finansowych, lecz także mogą posługiwać się dźwignią finansową,
handlować kontraktami terminowymi, takimi jak forward [futures, kupować
i sprzedawać różnego rodzaju opcje oraz inwestować na rynkach towarowych.
Fundusze hedgingowe stosują wiele strategii lokacyjnych. M.
Olszewski6 omawia 16 takich strategii. Istnieją fundusze wyjątkowo
agresywne, ale są też fundusze defensywne. Fundusze hedgingowe są
alternatywną formą inwestowania tradycyjnych funduszy powierniczych.
Nie zawsze używają one do spekulacji pochodnych instrumentów
finansowych. Ich działania są jednak mniej przejrzyste od działań funduszy
powierniczych. Występuje u nich z reguły wyższa stopa zwrotu od stopy
w funduszach powierniczych. Dla inwestorów są one świetną alternatywą
tradycyjnych form lokowania pieniędzy. Początkowo nieznane nikomu,
zaczęły rozwijać się w zawrotnym tempie, przyciągając zarówno inwestorów
jak i menedżerów. W prasie coraz częściej pojawiały się artykuły
0 przejściu najzdolniejszych pracowników banków, funduszy powierniczych
1 innych instytucji finansowych do funduszy hedgingowych. Temu
rosnącemu trendowi do napływu zdolnych ludzi do tych funduszy
towarzyszył też napływ do nich ludzi bez talentu i doświadczenia.
Fundusze te będą się zapewne nadal rozwijać mimo porażek, jakie
niektóre z nich odniosły na rynkach finansowych.
5
Spółka komandytowa (ang. unlimited partnership, nient. Offene Handelsgesellschafi)
to spółka osobowa, w której wszyscy wspólnicy prowadzą sprawy spółki osobiście i w pełni
odpowiadają za jej zobowiązania. Odpowiedzialność wspólników jest osobista, solidarna
i nieograniczona. Por. K. Białecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz Słownik handlu zagranicznego,
PWE, Warszawa 1986, s. 243.
6
Por. M. Olszewski op.cit.
Jednym z największych wydarzeń lat dziewięćdziesiątych na globalnym

rynku finansowym było wiszące na włosku bankructwo funduszu
podwyższonego ryzyka: Long Term Capital Management (w skrócie
LTCM). Fundusz ten założył w Stanach Zjednoczonych w 1993 roku
i kierował nim John Meriwether, legenda Wall Street, były wiceprezes
banku Salomon Brothers. Strategia funduszu była zbliżona do arbitrażu
stosowanego w tym banku. Model matematyczny, który wykorzystywano
do monitoringu ryzyka inwestycyjnego stworzyli nobliści w dziedzinie
ekonomii: Robert Merton i Myron Scholes. Zatrudniając najlepszych
fachowców J. Meriwether chciał stworzyć z tego funduszu maszynkę do
zarabiania pieniędzy. LTCM był zaliczany do funduszy rynkowo
neutralnych. Fundusze te teoretycznie nie podejmują żadnego ryzyka,
ponieważ otwierają zarówno „krótkie" jak i „długie" pozycje na tym
samym (lub silne skorelowanym) typie aktywów. Zarabiają na różnicach
kursowych wynikających z nieefektywności rynku. Ze względu na to, że
różnice te są zazwyczaj małe, uzyskanie znacznego zysku wymaga
zaangażowania bardzo dużych kwot. Według szacunków, w pierwszej
połowie 1998 roku LTCM miał otwarte pozycje o wartości 200 mld dol.
(dla porównania: PKB Polski w 1997 roku wyniósł 136 mld dol.), gdy
tymczasem jego fundusze własne nie przekraczały 10 mld dol. Uzyskanie
tak wysokiego lewarowania było możliwe dzięki kredytom udzielonym
temu funduszowi przez największe banki inwestycyjne, które liczyły na
to, że ten „genialny" fundusz nie może upaść. Sam tylko Chase Manhattan
Bank był zaangażowany w LTCM na sumę 32 mld dol.
LTCM przynosił swoim klientom wysokie zyski (stopa zwrotu
w 1995 roku wyniosła 43%, w 1996 r. 40%, a w 1997 roku już tylko
17%). Inwestycje funduszu okryte są tajemnicą. Obserwatorzy rynków
finansowych twierdzili, że w 1997 roku LTCM zwiększył istotnie skalę
jednostronnej spekulacji na zwężenie marż między rentownością obligacji
niemieckich oraz obligacji pozostałych krajów członkowskich Unii
Europejskiej. Podobną strategię zastosował w Stanach Zjednoczonych
w przypadku obligacji skarbowych i papierów hipotecznych. Początkowo
strategia ta działała dobrze, ale po kryzysie azjatyckim zaczęła się psuć.
Odbiło się to na wynikach finansowych LTCM. Katastrofa tego funduszu
nastąpiła w 1998 roku wraz z upadkiem rubla i ogłoszeniem przez Rosję
niewypłacalności, chociaż jego zaangażowanie w Rosji było symboliczne
w porównaniu z wartością otwartych pozycji na rozwiniętych rynkach

(szacowaną we wrześniu 1998 roku na 100 mld dol.). Po załamaniu się
rosyjskiego rynku finansowego wystąpiło zjawisko zwane zwrotem ku
jakości (flight to quality). Polegało ono na masowym przerzuceniu
pieniędzy na najbezpieczniejsze papiery wartościowe, czyli amerykańskie
i niemieckie obligacje skarbowe. Ceny pozostałych papierów dłużnych
spadały, a marże znacznie rozszerzyły się, w wyniku czego LTCM zaczął
ponosić ogromne straty i stanął u progu bankructwa. Z opresji wybawił
go bank centralny Stanów Zjednoczonych (FED), który szybko utworzył
grupę banków amerykańskich i europejskich, które pożyczyły funduszowi
ponad 3 mld dol.
LTCM nie zbankrutował. Jednakże zdaniem J. Sachsa, znanego
ekonomisty amerykańskiego, zasiadający w zarządzie LTCM dwaj laureaci
Nagrody Nobla oraz jeden z najbardziej wziętych specjalistów od
bankowości inwestycyjnej J. Meriwether okryli się wstydem7. Według
J.Sachsa operacja ratowania LTCM przez FED to jak gdyby bankructwo,
ale przeprowadzone nieformalnie, z pominięciem sądów. Według tego
ekonomisty interwencja FED była słuszna. Doprowadziła do łagodnego
ograniczenia działalności LTCM. Nagłe zamknięcie LTCM, zdaniem J.
Sachsa, mogłoby skończyć się serią niewypłacalności z tytułu kontraktów
na instrumenty pochodne i z tytułu pożyczek, powodując panikę
i wycofywanie kapitałów z innych instytucji finansowych.
Sprawa LTCM po raz kolejny wywołała dyskusję o potrzebie kontroli
funduszy hedgingowych, które (jak już zaznaczono) zaliczane są do
najbardziej agresywnych graczy na rynkach finansowych i przez wielu
ekonomistów wskazywane jako główni sprawcy szybkiego rozprze-
strzeniania się kryzysów finansowych. Kontrolę tych funduszy zapowiedział
sekretarz skarbu Stanów Zjednoczonych Robert Rubin. Trudno teraz
powiedzieć, czy takie działania okażą się skuteczne. Większość funduszy
hedgingowych działa w oazach podatkowych oraz na rynkach offshore
i nie podlega żadnej kontroli. Powierzone im pieniądze należą do
najbogatszych ludzi, którzy zawsze znajdą sposób, aby ryzykownie
inwestować. Kłopoty LTCM świadczą o tym, że nawet najlepiej
7
Por. J. Sachs Słuszne oddłużenie LTCM, „Rzeczpospolita" z 7 października 1998 r.,
s. 19.
zorganizowane i przemyślane operacje finansowe mogą przynosić straty.

Agresywna spekulacja prowadzona przez LTCM zakończyła się w 1998
roku. Przyniosła duże szkody funduszowi oraz nadwyrężyła reputację
wielu banków inwestycyjnych, które temu funduszowi udzielały kredytów.
Działalność LTCM i niektórych innych funduszy podwyższonego ryzyka
destabilizuje rynki finansowe oraz utrudnia tworzenie nowej struktury
finansowej świata na początku XXI wieku.
Z rozważań tych można wyciągnąć następujące wnioski:
1. Alienacja świata finansów, w szczególności rynków finansowych,
i ustawiczna pogoń indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów za
zyskiem działa destabilizująco na globalny rynek finansowy. Może pogłębiać
kryzysy finansowe i ułatwiać ich transmisję z jednych ośrodków
finansowych do innych. Przykładem tego może być kryzys azjatycki,
rosyjski i częściowo kryzys brazylijski (styczeń 1999 r.), których reperkusje
odczuła również Warszawska Giełda Papierów Wartościowych.
2. Oderwanie wielu operacji finansowych od rzeczywistych procesów
gospodarczych powoduje, że żyją one własnym życiem. Jest to w istocie
wielki hazard uprawiany w ramach dozwolonych prawem. Biorą w nim
udział wytrawni gracze spośród wielkiej rzeszy indywidualnych i in-
stytucjonalnych inwestorów. Destabilizuje to rynki finansowe, wzmaga
niepewność jutra, powoduje wzrost ryzyka oraz nie ułatwia osiągania
zysków przez inwestorów stosujących na rynkach papierów wartościowych
tradycyjne strategie lokacyjne oparte głównie na przesłankach ekonomicz-
nych.
3. Alienacja rynków finansowych powoduje wzrost spekulacyjnych
przepływów kapitałów. Odnosi się to głównie do bardzo płynnych lokat
portfelowych. W warunkach kryzysowych wyraźnie widać przerzucanie
się inwestorów z akcji na bezpieczne obligacje skarbowe.
4. Na wielu narodowych rynkach finansowych i na globalnym rynku
finansowym występuje na nieznaną w przeszłości skalę niepewność,
nieobliczalność zachowań lokacyjnych wielu inwestorów oraz duża
nerwowość. Decyzje lokacyjne podejmowane są coraz szybciej, ale nie
zawsze są trafne. Zmiany koniunktury giełdowej zależą teraz nie tyle od
rzeczywistej kondycji gospodarek czy poszczególnych wielkich firm
i korporacji międzynarodowych, ile w dużej mierze od czynników
psychologicznych i wydarzeń politycznych. Kapitał spekulacyjny reaguje
nerwowo i łatwo przechodzi od euforii do skrajnego pesymizmu.

Wszystko to może stanowić zagrożenie dla gospodarki światowej,
chociaż nie trzeba tej sprawy przeceniać, raczej widzieć ją we właściwym
świetle.
5. Na globalnym rynku finansowym występuje proces jego kapitali-
zacji. Rośnie siła „akumulacyjna" indywidualnych i instytucjonalnych
inwestorów. Prowadzi to do wzrostu roli kapitału finansowego w gospodarce
światowej i w międzynarodowych stosunkach finansowych. Podejmowane
są próby ograniczania spekulacyjnych przepływów kapitałów na forum
grupy 7 najbogatszych krajów świata i Międzynarodowego Funduszu
Walutowego. Dyskutowano o tym na Światowym Forum Ekonomicznym
w Davos w styczniu 1999 roku w kontekście tworzenia warunków do
rozwoju gospodarczego i nowej struktury finansowej świata. Wśród
ekonomistów zajmujących się gospodarką światową i finansami między-
narodowymi przeważają opinie, że trzeba utrzymać liberalizację przepływów
kapitałów, ponieważ ma ona więcej zalet niż wad i ułatwia przemieszczanie
się oszczędności oraz kapitałów z krajów i regionów mających ich
nadwyżkę do krajów i regionów, w których występuje ich niedobór (np.
kraje Afryki oraz Europy Środkowej i Wschodniej).
6. W świecie finansów międzynarodowych jest kilku guru, których
zachowania, wypowiedzi i polityka mogą uspokajać rynki finansowe lub
wzbudzać panikę finansowo-giełdową. Najważniejszym finansowym guru
w Stanach Zjednoczonych jest Alan Greenspan, szef amerykańskiego
Zarządu Rezerwy Federalnej (FED). Dzięki zmianom stóp procentowych
w Stanach Zjednoczonych określa on w znacznej mierze oprocentowanie
depozytów i kredytów na świecie. W Polsce takim guru byli: Leszek
Balcerowicz, były wicepremier i minister finansów, obecnie prezes NBP,
oraz Hanna Gronkiewicz-Waltz, były prezes Narodowego Banku Polskiego.
Piszę o tym dlatego, że od wypowiedzi owych guru i ich poczynań
w dużym stopniu zależy zachowanie się inwestorów na rynkach
finansowych.
7. Na kształtowanie się globalnego rynku finansowego w XXI
wieku i na skalę alienacji rynków finansowych (która nie zawsze przynosi
negatywne skutki, o czym była już w tym rozdziale mowa) decydujący
wpływ wywrą czołowi finansiści, bankierzy, przemysłowcy i politycy.
System ten, wbrew oczekiwaniom, będzie prawdopodobnie niestabilny,
ponieważ trudno ustabilizować charaktery ludzi, ograniczyć ich emocje

oraz skłonność do ryzyka i hazardu. Ta niestabilność nie powinna jednak
stanowić istotnego zagrożenia dla rozwoju gospodarki światowej i funk-
cjonowania globalnego rynku finansowego.
Pytania
1. Na czym polega zjawisko alienacji rynków finansowych?
2. Jaki jest wpływ alienacji rynków finansowych na gospodarkę światową
i globalny rynek finansowy?
3. Podaj przykłady funduszy podwyższonego ryzyka i ich operacji
finansowych.
Literatura
Grabowski W. Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „Biblioteka
Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998.
Kleer J. Jesień spekulantów, „Polityka" 1998, nr 39.
Knap Ł. Megaupadek megagwiazdy, „Gazeta Bankowa" z 3-9 października 1998.
Olszewski M. Fundusze podwyższonego ryzyka? „Gazeta Bankowa" z 21-27 listopada
1998.
Sachs J. Sluszne oddłużenie LTCM, „Rzeczpospolita" z 7 października 1998.
Rozdział 14
Główne centra finansowe świata
Uważny czytelnik mógł się już zorientować po przeczytaniu rozdziałów

7-12 niniejszej książki, że główne centra finansowe świata znajdują się
w Ameryce Północnej, Europie Zachodniej i Azji. Nie ma jednoznacznych
kryteriów, na podstawie których można byłoby dokonać zaszeregowania
poszczególnych centrów finansowych i ocenić ich rolę oraz rangę
w międzynarodowym obrocie gospodarczym i finansowym.
Jednym z kryteriów może być koncentracja oraz wielkość obrotów na
rynkach finansowych i na eurorynkach w stolicach poszczególnych krajów.
Z punktu widzenia tego kryterium najważniejszymi centrami finansowymi
świata są: Londyn, Nowy Jork i Tokio. Miasta te można określić mianem
centrów głównych. W dalszej kolejności można wymienić regionalne
centra finansowe. Najważniejsze mieszczą się w głównych miastach
w krajach członkowskich UE (Frankfurt nad Menem, Paryż, Rzym,
Luksemburg), w Szwajcarii (Zurych, Genewa, Bazylea), w Kanadzie,
Australii, Singapurze i w Hongkongu. Istnieją też centra offshore,
w literaturze ekonomicznej określane mianem centrów peryferyjnych.
Rola spełniana przez główne, regionalne i peryferyjne centra finansowe
została naświetlona przy omawianiu międzynarodowego rynku walutowego,
pieniężnego i kapitałowego oraz globalizacji rynków finansowych.
Wymienione wyżej centra finansowe powstawały (i umacniały swoją
pozycję w finansach międzynarodowych oraz w międzynarodowym obrocie
gospodarczym) w krajach o dużej tradycji w dziedzinie bankowości
i dużej dynamice rozwoju. W XIX wieku centrum finansowym świata był
Londyn. To właśnie tam znajdował się główny ośrodek operacji bankowych
306 14. Główne centra finansowe świata
i finansowych świata. Odgrywał on w tym czasie najważniejszą rolę

w finansowaniu handlu światowego. W XX wieku miasto to utrzymało
pozycję jednego z trzech największych centrów finansowych świata.
Po drugiej wojnie światowej powstały dwa nowe główne centra
finansowe, a mianowicie Nowy Jork i Tokio. Przyczyną ich powstania
i rozwoju było uzyskanie przez Stany Zjednoczone dominującej pozycji
w polityce i gospodarce światowej oraz szybka ekspansja gospodarcza
i kapitałowa Japonii.
Z wymienionymi trzema głównymi centrami finansowymi świata
powiązane są wieloma nićmi finansowymi i organizacyjnymi centra
regionalne i peryferyjne. Razem tworzą finansową siatkę świata, decydują
0 urodzie życia gospodarczego i utrzymują świat w ruchu. Bez tych
centrów finansowych nie byłby możliwy rozwój gospodarczy krajów,
grup krajów i kontynentów. Na szybki rozwój tych centrów i wzajemne
powiązanie duży wpływ wywarły nowe technologie w dziedzinie
w telekomunikacji i łączności.
Do najważniejszych regionalnych centrów finansowych już teraz
można zaliczyć Unię Europejską. To właśnie na obszarze UE znajduje się
Londyn (jedno z trzech największych centrów finansowych). W innych
stolicach krajów członkowskich UE kwitnie bogate życie bankowe
1 finansowe. Stolice większości krajów członkowskich UE są ważnymi
ośrodkami finansowymi. Razem z Londynem można je traktować jako
najważniejsze, niejako zdecentralizowane centrum finansowe świata. Taką
pozycję utrzymają zapewne do połowy bieżącego stulecia.
W głównych i regionalnych centrach finansowych znajdują się ważne
ośrodki rynku walutowego. Istnieją między nimi wzajemne powiązania.
Umacnia je liberalizacja międzynarodowych obrotów kapitałowych oraz
mechanizm wymienialnej waluty. Można powiedzieć, że narodowe ośrodki
walutowe, te najbardziej liczące się, istnieją w tych krajach, które mają waluty
wymienialne i których ciężar gatunkowy w międzynarodowych stosunkach
gospodarczych oraz finansowych jest duży lub co najmniej znaczący.
Do głównych narodowych ośrodków walutowych zaliczamy rynki
walutowe wysoko rozwiniętych krajów kapitalistycznych. Najważniejszymi
w końcu XX wieku rynkami walutowymi były rynki funkcjonujące
w Londynie, Nowym Jorku, Tokio, Frankfurcie nad Menem, Paryżu
i Zurychu. Ważnymi rynkami walutowymi są rynki w pozostałych (poza
14. Główne centra finansowe świata 307
Wielką Brytanią, RFN i Francją) krajach Europy Zachodniej. Są to

zarówno bieżące rynki walutowe, jak i rynki terminowe typu forward,
a więc miedzybankowe rynki terminowe, na których operacji walutowych
dokonują wyspecjalizowane banki handlowe, wielkie korporacje między-
narodowe oraz eksporterzy i importerzy, a także osoby fizyczne. Istnieją
też ważne terminowe rynki walutowe futures mające swoje siedziby
w Chicago, Londynie, Sydney, Singapurze, Hongkongu i Tokio.
Wspólną cechą narodowych rynków walutowych jest to, że funkcjonują
w krajach, które mają rozwinięte rynki pieniężne i kapitałowe oraz
dobrze wykształconą infrastrukturę bankową i duże doświadczenie
w prowadzeniu operacji zagranicznych. Narodowe rynki walutowe, jak
już była o tym mowa, funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi,
pieniężnymi, kapitałowymi i eurowalutowymi. Kraje, w których funkcjonują
rozwinięte rynki walutowe, są jednocześnie aktywnymi uczestnikami
międzynarodowych obrotów handlowych i kapitałowych. Rynki walutowe
umożliwiają ich eksporterom i importerom sprawne dokonywanie rozliczeń
międzynarodowych oraz przeprowadzanie transakcji arbitrażowych.
Narodowe rynki walutowe oraz rynki pieniężne i kapitałowe częstokroć
są obsługiwane przez te same wyspecjalizowane banki handlowe. Sprawna
sieć telekomunikacji i łączności oraz różnica czasu umożliwiają funk-
cjonowanie tych rynków w skali międzynarodowej praktycznie przez całą
dobę. Rynki te funkcjonują normalnie w ustabilizowanej sytuacji
gospodarczej i walutowej swoich krajów macierzystych i nie sprawiają
kłopotów narodowym władzom gospodarczym. Jednakże w przypadku
zaburzeń walutowych występuje na nich zjawisko nasilonej spekulacji
walutowej i masowych przemieszczeń kapitałów krótkoterminowych,
mogące zniweczyć wysiłki narodowych władz walutowych żeby prowadzić
skuteczną politykę walutową i pieniężno-kredytową przy danej koniunkturze
i aktywności gospodarczej.
Międzynarodowy rynek walutowy jest przejawem swego rodzaju
integracji funkcjonalnej narodowych rynków walutowych (bieżących
i terminowych). Występuje na nim zjawisko internacjonalizacji operacji
walutowych. Zwiększa to mobilność kapitałów w skali regionalnej
i międzynarodowej. Na międzynarodowym rynku walutowym prym wiodą
najbardziej aktywne narodowe ośrodki walutowe, które można określić
mianem „bieguny walutowe". Działają one niejako przyciągające na inne
kraje, których podmioty gospodarcze dokonują operacji walutowych właśnie

na tych najbardziej znanych w świecie narodowych rynkach walutowych.
Decydują o tym takie czynniki, jak sprawność działania tych rynków, niskie
koszty przeprowadzanych transakcji, rozwinięta infrastruktura bankowa,
dobra sieć telekomunikacji i łączności, wzrastające znaczenie handlu
elektronicznego oraz wieloletnie doświadczenie i tradycje w finansowaniu
międzynarodowego obrotu gospodarczego. Rangę narodowych ośrodków
walutowych wzmacnia zasięg stosowania waluty tego kraju w charakterze
waluty rezerwowej i transakcyjnej (a w przypadku Stanów Zjednoczonych
zasięg stosowania dolara w charakterze waluty interwencyjnej i lokacyjnej).
Należy zaznaczyć, że te narodowe „bieguny walutowe" najbardziej
rozwinęły się w krajach, których ranga w gospodarce światowej
i w międzynarodowych finansach jest duża (a w niektórych przypadkach
dominująca). Mamy tu na myśli Stany Zjednoczone, Unię Europejską
i Japonię. Działalność tej grupy krajów w sferze międzynarodowych
stosunków gospodarczych i finansowych rzutuje na zakres, skalę i wielkość
operacji dokonywanych przez ich podmioty gospodarcze (oraz kraje) na
międzynarodowym rynku walutowym i kredytowym, pieniężnym, kapitało-
wym i eurorynku.
Głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego w końcu
XX wieku były: angielski rynek finansowy, amerykański rynek finansowy,
japoński rynek finansowy i niemiecki rynek finansowy - nazywane
skrótowo rynkiem londyńskim, nowojorskim, tokijskim i we Frankfurcie
nad Menem. Rozwinięte rynki finansowe o zasięgu międzynarodowym
mają kraje Europy Zachodniej (Francja, Szwajcaria, Holandia, Włochy,
Luksemburg), Kanada i niektóre rozwinięte kraje Azji. Powyższe ośrodki
finansowe funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi, walutowymi
oraz eurorynkiem pieniężnym i kapitałowym.
W głównych ośrodkach rynków finansowych operują nie tylko banki
krajowe, ale i banki zagraniczne, które mają tam swoje oddziały i placówki
bankowe. Prowadzi to do wykształcenia się swego rodzaju kooperacji
bankowej i umiędzynarodowienia działalności banków oraz niektórych
narodowych rynków finansowych. Zjawisko to przedstawimy na przykładzie
Wielkiej Brytanii, Luksemburga, Belgii, Francji, RFN, Japonii i Stanów
Zjednoczonych.
O międzynarodowej randze rynków finansowych Wielkiej Brytanii,
Stanów Zjednoczonych, Japonii i RFN decydowały główne banki

macierzyste tych krajów, prowadzące operacje zagraniczne w innych
ośrodkach finansowych.
W najważniejszych centrach finansowych świata realizowana jest
największa część transakcji międzybankowych. Te centra są głównymi
ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego. Operacje na tych
rynkach dokonywane są w walutach obcych, w zasadzie są wolne od
podatków i nie podlegają przepisom prawnym obowiązującym banki
krajowe. Banki operujące na tych rynkach świadczą usługi finansowe
wszystkim klientom zagranicznym, chociaż nie jest to regułą.
Można zaobserwować pewną specjalizację oraz komplementarność
międzynarodowych rynków finansowych. A. Kaźmierczak rozróżnia cztery
rodzaje tych rynków z punktu widzenia kryterium pozyskiwania środków
finansowych i sposobu ich rozdysponowania (tabela 14.1). Rozróżnienie
to wydaje się być dość trafne.
Tabela 14.1
Rodzaje międzynarodowych rynków finansowych
Źródło pozyski- Rozdysponowy-
Rodzaj rynku Przykłady
wania środków wanie funduszy
Centrum główne ogólnoświatowe ogólnoświatowe Londyn
Centrum rejestracji transakcji zewnętrzne zewnętrzne Kajmany,
Bahama
Centrum gromadzące fundusze zewnętrzne wewnętrzne Singapur,
Panama
Centrum rozdysponowujące wewnętrzne zewnętrzne Bahrajn
fundusze
Źródło: A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 220.
Centrum główne jest najbardziej rozwiniętym rynkiem finansowym.

Z jego usług korzystają klienci z całego świata. Pozyskuje i rozdysponowuje
fundusze pieniężne na skalę ogólnoświatową. Oferuje wszystkie rodzaje
usług finansowych. Ma dobrze rozwiniętą infrastrukturę bankową. Z jego
usług korzystają przede wszystkim osoby fizyczne i prawne, głównie
z krajów wysoko rozwiniętych.
Pozostałe trzy typy rynków finansowych wymienione w tabeli 14.1

mają, zdaniem A. Kaźmierczaka, charakter peryferyjny.
Rynek rejestracji transakcji międzynarodowych funkcjonuje głównie
dzięki korzystnym preferencjom podatkowym kraju siedziby. Często
są to tzw. oazy podatkowe. Banki międzynarodowe zakładają tam
tylko oddziały, które rejestrują depozyty i pożyczki eurowalutowe.
Taki rynek ma słabo rozwiniętą infrastrukturę bankową, a pośrednictwo
finansowe dokonywane jest wyłącznie między cudzoziemcami. Prze-
chowywane są tam fundusze faktycznie rozdzielane gdzie indziej.
Przykładem rynków drugiego rodzaju są ośrodki finansowe Wysp
Karaibskich oraz Bahama.
Rynek gromadzenia funduszy funkcjonuje w takich ośrodkach jak
Singapur, Hongkong czy Panama. Gromadzone na nim fundusze zagraniczne
przeznaczone są na finansowanie potrzeb rozwojowych całego regionu.
Na przykład 80% funduszy międzynarodowych gromadzonych w Singapurze
pochodzi spoza krajów Azji. Fundusze zagraniczne służą do finansowania
regionalnych projektów inwestycyjnych, deficytu sektora publicznego
i deficytu bilansów płatniczych.
Czwarty rodzaj rynku to międzynarodowe centrum rozdysponowujące
fundusze. Ma ono zasoby finansowe wewnętrzne. Jego przykładem jest
Bahrajn. Nadwyżki finansowe krajów arabskich pochodzące z eksportu
ropy naftowej (petrodolary) są rozdzielane na rzecz innych regionów
świata, oczywiście w celu osiągnięcia zysku z optymalnej geograficznej,
walutowej i terminowej struktury lokat.
Międzynarodowe rynki finansowe przeciwdziałają monopolizacji
sektora bankowego i umożliwiają zaciąganie kredytów przez kraje
rozwijające się. Dają takie korzyści, jak racjonalizacja wykorzystania
kapitału finansowego w skali międzynarodowej oraz otwarcie wielu
gospodarek na zewnątrz, a także rozwój przedsiębiorstw międzynarodowych.
Z ich działalności czerpią niemałe dochody kraje, w których te rynki
funkcjonują.
W międzynarodowej działalności bankowej występuje przede wszys-
tkim ryzyko związane z zapewnieniem bankom odpowiedniej płynności,
ryzyko walutowe oraz ryzyko kredytowe. To ostatnie wiąże się z utratą
wiarygodności kredytowej przez dłużnika i jego ewentualną niewypłacal-
nością. W literaturze anglosaskiej jest określane mianem country risk.
Banki międzynarodowe i eurobanki nie są poddane kontroli narodo-

wych władz walutowych. Brak takiej kontroli ma negatywne skutki dla
funkcjonowania międzynarodowego rynku finansowego. W latach siedem-
dziesiątych XX wieku nadmierna akcja kredytowa wielu banków
komercyjnych i eurobanków doprowadziła do powstania światowego
kryzysu zadłużeniowego, który do tej pory nie został jeszcze przezwyciężony
i jest w istocie problemem globalnym.
Zaangażowanie banków komercyjnych i eurobanków w udzielanie
kredytów krajom rozwijającym się było tak duże, że utrata płynności przez
jeden z wielkich krajów dłużniczych mogłaby doprowadzić do serii
bankructw banków i destabilizacji finansów międzynarodowych. Sytuacja
taka wystąpiła w drugiej połowie 1982 roku, kiedy to Meksyk okazał się
niezdolny do regulowania zobowiązań wobec wierzycieli zagranicznych.
Groziło to bankructwem kilkunastu banków amerykańskich, które tak silnie
zaangażowały się w udzielanie kredytów temu krajowi (jednym z powodów
było posiadanie przez Meksyk dużych zasobów ropy naftowej). Był to
najpoważniejszy kryzys płatniczy, który został w porę zażegnany przez
Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, Bank Rozrachunków
Międzynarodowych, banki centralne wielu krajów rozwiniętych (głównie
Stanów Zjednoczonych) i niektóre banki komercyjne. Do lawinowych
bankructw banków komercyjnych nie doszło. Te banki, których kredyty
okazały się przejściowo „nieściągalne" w wymaganych terminach,
skorzystały z pomocy swoich banków centralnych oraz utworzyły zgodnie
z obowiązującym ustawodawstwem odpowiednie rezerwy ze swoich zysków
na pokrycie owych nieściągalnych należności od krajów dłużniczych.
Zastosowały one ponadto wobec krajów dłużniczych strategię refinansowa-
nia zadłużenia bankowego. Okazała się ona dogodnym sposobem nie tyle
ograniczenia ryzyka kredytowego, ile osiągania przez banki znacznych
zysków. W stosowanej strategii refinansowania zadłużenia bankowego
w Klubie Londyńskim banki podwyższały, z reguły w odniesieniu do
kredytów o zmiennej stopie procentowej, marże na LIBOR (nawet do 2%)
oraz w wielu przypadkach udzielały krajom dłużniczym kredytów
rewolwingowych w wysokości 50-90% przewidywanych do spłaty odsetek.
Już w latach siedemdziesiątych ubiegłego stulecia podjęto próby
uporządkowania działalności banków międzynarodowych i ograniczenia
ryzyka kredytowego. Pierwszą taką próbą było utworzenie we wrześniu
1974 roku przez kraje należące do Klubu 10 oraz Szwajcarie i Luksemburg

Komitetu Uregulowań i Nadzoru Praktyk Bankowych. Jego zadaniem
miało być przygotowanie krajowych systemów nadzoru do lepszej kontroli
zagranicznej działalności banków oraz popieranie współpracy między
krajowymi władzami monetarnymi w dziedzinie oceny działania oddziałów,
filii, agencji, banków pomocniczych i konsorcjonalnych.
W grudniu 1975 roku zawarto tzw. porozumienie bazylejskie.
Przewidywało ono współpracę w zakresie kontroli międzynarodowej
działalności bankowej. Kontrola taka miała być sprawowana przez
poszczególne rządy oraz przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych.
Porozumienie to nie przewidywało sztywnych rygorów kontroli między-
narodowej działalności bankowej. Zakładało współpracę i przekazywanie
informacji między władzami monetarnymi oraz ewentualne wzajemne
inspekcje. Porozumienie to w 1980 roku zaakceptowały władze monetarne
80 krajów kapitalistycznych.
Porozumienie bazylejskie zostało zmodyfikowane w 1983 i 1988
roku. Położono nacisk na potrzebę nadzoru nad towarzystwami holdin-
gowymi i przedsiębiorstwami niefinansowymi, działającymi w ramach
grup bankowych.
Od 1982 roku w krajach wysoko rozwiniętych występuje zjawisko
powiększania kapitału banków międzynarodowych w celu pokrycia wielu
nieściągalnych należności od krajów dłużniczych. W roku 1986 Komitet
Bazylejski zaproponował ujednolicenie zasad gromadzenia rezerw kapitało-
wych banków działających w skali międzynarodowej. Po dwuletniej
dyskusji, w lipcu 1988 roku, przyjęto kompromisowy projekt wprowadzenia
w życie ujednoliconego wskaźnika: kapitał/aktywa banku. Kraje uprzemys-
łowione należące do Komitetu Bazylejskiego ustaliły, że w okresie od
1987 roku do końca 1992 roku banki prowadzące działalność na skalę
międzynarodową nagromadzą kapitał stanowiący równowartość 8% ich
aktywów kredytowych (należności). Kapitał miał być nagromadzony
1
głównie przez sprzedaż akcji tych banków .
Rozwiązanie problemu nadzoru nad międzynarodową działalnością
bankową jest w stadium początkowym. Sprawy te będą stopniowo uściślane
1
A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 1992, s. 222-225.
i doskonalone w oparciu o doświadczenia zdobywane w kolejnych latach

w dziedzinie operacji czynnych i biernych banków międzynarodowych
oraz eurobanków.
Międzynarodowy system bankowy nie jest obecnie poważnie
zagrożony. Wykazał dużą odporność, dyscyplinę i zdolność do trans-
ferowania kapitałów w skali całego świata przez swoje główne, regionalne
i peryferyjne centra finansowe. Centra te będą się rozwijać i zaspokajać
potrzeby lokacyjne i kredytowe osób fizycznych i prawnych oraz
poszczególnych krajów. Pracuje w nich wielka rzesza dobrze opłacanych
finansistów i bankierów. Od ich pracy, inwencji oraz zdolności do
wprowadzania innowacji finansowych zależeć będzie rozwój tych centrów
i ich rola w międzynarodowym obrocie gospodarczym i w między-
narodowych stosunkach finansowych.
Pytania
1. Jakie są główne centra finansowe świata?
2. Co to są centra główne, regionalne i peryferyjne?
3. Jakie czynniki wpłynęły na powstanie centrów finansowych?
4. Jakie są rodzaje międzynarodowych rynków finansowych?
5. Jakie zasady nadzoru nad międzynarodową działalnością bankową
przewidywały porozumienia bazylejskie i Komitet Bazylejski?
Literatura
Warszawa 1992.
Zabielski K. Ryzyko w międzynarodowej dzialalności bankowej, „Bank i Kredyt"
1991, nr 4.
Rozdział 15
Międzynarodowe i regionalne
instytucjefinansowe
15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (International Monetary Fund),
jest jedną z organizacji wyspecjalizowanych ONZ. Stanowi ramy
instytucjonalne funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego
(patrz rozdział 2). Porozumienie o utworzeniu MFW oraz Między-
narodowego Banku Odbudowy i Rozwoju (zwanego potocznie Bankiem
Światowym) osiągnięto na konferencji w Bretton Woods (Stany Zjed-
noczone), która odbyła się 1-22 lipca 1944 roku. Pierwsze operacje
finansowe MFW przeprowadziło l marca 1947 roku.
Liczba państw założycielskich MFW wynosiła 44 (w tym Polska).
Z czasem trzy kraje wystąpiły z MFW: Polska 14 marca 1950 roku,
Czechosłowacja 31 grudnia 1954 roku i Kuba 2 kwietnia 1964 roku.
Według stanu na 31 sierpnia 2000 roku do MFW należały 182 kraje.
Wśród nich byłe kraje socjalistyczne: Rumunia (od 1972 roku), Węgry (od
1982 roku), Polska (ponownie od 12 czerwca 1986 roku), Bułgaria (od 1990
roku), Mongolia i Albania (od 1991 roku). Po rozpadzie ZSRR do MFW
w 1992 roku przystąpiła Rosja i 14 jej byłych republik. Po podziale
Czechosłowacji (l stycznia 1993 roku) na Czechy i Słowację oba państwa
stały się członkami MFW. Natomiast po rozpadzie Jugosławii 14 grudnia
1992 roku do MFW przystąpiły Chorwacja, Macedonia i Słowenia, a 20
grudnia 1995 roku Bośnia i Hercegowina. Szwajcaria ściśle współpracowała
z MFW, ale członkiem stała się dopiero w 1992 roku. W 2000 roku w MFW
pracowało około 2700 osób ze 127 krajów członkowskich.
Cele i zadania MFW określa statut, który trzykrotnie był zmieniany.
Pierwszą zmianę wprowadzono w 1969 roku w związku z podjęciem
decyzji o emitowaniu specjalnych praw ciągnienia (SDR), będących

pieniądzem międzynarodowym, kreowanym przez MFW. Druga zmiana
weszła w życie l kwietnia 1978 roku. Sankcjonuje ona pewien etap
reformy międzynarodowego systemu walutowego. Reformę tę zaczęto
przygotowywać w 1972 roku, parę miesięcy po zawieszeniu wymienialności
dolara USA na złoto (15 sierpnia 1971 roku). Trzecią zmianę wprowadzono
11 listopada 1992 roku. Przewiduje ona możliwość zawieszenia przez
Radę Gubernatorów, większością 70% ogólnej liczby głosów, uprawnień
krajów członkowskich, wynikających z ich prawa głosu, jeśli kraje te nie
będą zdolne do wywiązywania się z zobowiązań wobec MFW. Rada
Gubernatorów we wrześniu 1997 roku przyjęła rezolucję, w której
zaproponowała wprowadzenie do statutu czwartej zmiany w związku
z jednorazową emisją 21,4 mld SDR. Emisja ta miała nastąpić po
uzyskaniu zgody 3/5 krajów członkowskich, które mają 85% ogólnej
liczby głosów.
Głównym celem MFW jest tworzenie warunków niezbędnych do
stabilizacji finansowej i gospodarczej w krajach członkowskich, utrzy-
mywanie względnej stabilności walut, tworzenie ram ułatwiających
wymianę dóbr, usług i kapitału między krajami członkowskimi oraz
wspieranie wzrostu gospodarczego. Aby te cele osiągnąć, kraje członkow-
skie współpracują z MFW oraz ze sobą. Przede wszystkim są zobowią-
zane do:
1) prowadzenia takiej polityki gospodarczej i finansowej, aby
utrzymany został zrównoważony wzrost gospodarczy,
2) dążenie do stabilizacji gospodarczej przez porządkowanie warunków
gospodarczych i finansowych,
3) unikania manipulowania kursem walutowym lub wykorzystywania
międzynarodowego systemu walutowego do osiągania nieuzasadnionych
korzyści konkurencyjnych w stosunku do innych krajów,
4) stosowania polityki kursu walutowego zgodnie z zasadami
określonymi w statucie MFW.
W zmodyfikowanym od l kwietnia 1978 roku statucie MFW
wprowadzono istotne zmiany dotyczące kursów walut. Obowiązujący
system parytetów, który od 1973 roku (tj. od czasu wprowadzenia
płynnych kursów walut) nie miał praktycznie żadnego znaczenia, został
oficjalnie zniesiony. Równocześnie w przypadku walut wymienialnych
316 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe
zalegalizowano system płynnych kursów walut. W ramach nowych reguł

kursowych kraj członkowski może:
1) oprzeć wartość swojej waluty na SDR lub zastosować odmienną
denominację (np. powiązania z określoną walutą zagraniczną, z pominięciem
złota),
2) przyłączyć się do zbiorowych porozumień (np. do „węża
walutowego" w Unii Europejskiej), na podstawie których ich uczestnicy
utrzymują stabilną wartość swoich walut w stosunku do wartości waluty
lub walut innych uczestników tych porozumień,
3) przyjąć inny system kursu waluty.
Każdy kraj członkowski ma więc całkowitą swobodę ustalania reguł
dotyczących ustalania kursu swojej waluty. MFW jednak, zgodnie ze
statutem, sprawuje ścisły nadzór nad polityką kursów walutowych krajów
członkowskich. W ramach nadzoru odbywa okresowe konsultacje z krajami
członkowskimi oraz uzyskuje od nich informacje ekonomiczne. Jest to
niezbędne także w związku z funkcjami koordynacyjnymi MFW w między-
narodowym systemie walutowym i międzynarodowej współpracy walutowej.
Sprawowany przez MFW nadzór nad polityką kursów walutowych krajów
członkowskich uwzględnia głównie potrzeby procesów dostosowawczych
w zakresie bilansów płatniczych w skali globalnej.
MFW sprawuje nadzór nad polityką kursową krajów członkowskich
dwoma sposobami. Po pierwsze, regularnie analizuje politykę gospodarczą
każdego kraju członkowskiego na tle innych krajów i w powiązaniu
z rozwojem gospodarczym w innych krajach. Po drugie, regularnie
(zwykle dwa razy w roku) organizuje dyskusje na temat sytuacji
gospodarczej w świecie. Pozwala to ocenić politykę gospodarczą i walutową
krajów członkowskich w płaszczyźnie wielostronnej oraz analizować
rozwój gospodarki światowej. Władze MFW coraz częściej dokonują
oceny sytuacji walutowej w krajach rozwiniętych. Ponadto dyrektor
naczelny MFW bierze udział w spotkaniach ministrów finansów i prezesów
banków centralnych siedmiu najbardziej rozwiniętych krajów świata.
MFW uczestniczy w koordynacji polityki gospodarczej w skali między-
narodowej przez opracowywanie (od 1986 roku) głównych wskaźników
oraz średniookresowych scenariuszy rozwoju gospodarczego. Wskaźniki
odnoszą się do realnego wzrostu GNP (produkt narodowy brutto), wzrostu
popytu wewnętrznego, inwestycji, budżetu, bilansu płatniczego i cen.
MFW wydaje raporty, z których najważniejszy to „World Economie

Outlook".
W ramach nadzoru nad polityką kursową MFW odbywa, zgodnie
z art, IV statutu, regularne (z reguły co roku) konsultacje z krajami
członkowskimi. W ramach konsultacji dokonuje się analizy i oceny
sytuacji gospodarczej krajów członkowskich, polityki kursowej, fiskalnej,
budżetowej oraz sytuacji w bilansie płatniczym. W ostatnich latach coraz
większą uwagę zwraca się na przemiany strukturalne w gospodarce.
Konsultacje wyglądają w ten sposób, że do kraju członkowskiego przyjeżdża
misja MFW, która po dokonaniu oceny sytuacji gospodarczej i płatniczej
kraju przygotowuje raport dla władz MFW. Misja odbywa szereg konsultacji
i rozmów z przedstawicielami ministerstwa gospodarki, ministerstwa
finansów i banku centralnego. Władze MFW oceniają raport i wydają
odpowiednie zalecenia danemu krajowi.
MFW spełnia trzy funkcje1:
1) regulacyjną, polegającą na nadzorowaniu stosowanych przez kraje
członkowskie ograniczeń walutowych i przestrzegania reguł kursowych,
2) kredytową, polegającą na dostarczaniu krajom członkowskim
dodatkowych środków walutowych w postaci różnych form kredytów,
3) konsultacyjną, polegającą na odgrywaniu roli stałego forum
konsultacji i współpracy krajów członkowskich.
MFW jest sprawną instytucją w dobrych czasach i ułatwia przetrwanie
w czasach trudnych. Jego działalność w dużym stopniu przyczyniła się do
ekspansji handlu światowego.
Zasoby własne i pożyczone MFW. Fundusz dysponuje zasobami
własnymi i pożyczonymi. Służą one do realizacji zadań statutowych,
zwłaszcza do udzielania kredytów.
Zasoby własne tworzone są przez wpłaty tzw. kwot (czyli wkładów,
udziałów) przez kraje członkowskie. Do 1971 roku 25% kwoty wpłacano
w złocie, a pozostałe 75% w walucie krajowej. Obecnie zamiast złota
wpłaca się SDR lub (za zgodą MFW) waluty wymienialne. Zasada ta
obowiązuje przy przyjmowaniu nowych krajów do MFW oraz przy
podwyżkach kwot.
1
Por. J. Krakowski Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego
Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 36
MFW przeprowadza okresowe przeglądy kwot, z reguły co pięć lat.

Po jedenastej podwyżce kwot (weszła w życie w styczniu 1999 roku)
łączna ich suma wynosi 212 mld SDR (około 280 mld dol). Wielkość
kwot niektórych krajów członkowskich MFW zawiera tabela 15.1.
Tabela 15.1.
Kwoty wybranych krajów członkowskich MFW
(według stanu na 15 sierpnia 2000 r.)
Udział w ogólnej
Kraj Kwota (w min SDR)
liczbie głosów (w %)
Kraje Unii Europejskiej 64299,5 30,37
Niemcy 13008,2 6,19
Wielka Brytania 10738,5 5,06
Francja 10738,5 5,06
Włochy 7055,5 3,33
Holandia 5162,4 2,43
Belgia 4605,2 2,17
Hiszpania 3048,9 1,44
Szwecja 2395,5 1,13
Austria 1 872,3 0,88
Dania 1 642,8 0,77
Finlandia 1 263,8 0,59
Grecja 823,0 0,39
Portugalia 867,4 0,41
Irlandia 838,4 0,39
Luksemburg 239,1 0,13
Japonia 13312,0 6,28
Arabia Saudyjska 6985,5 3,29
Kanada 6369,2 3,00
Rosja 5945,4 2,80
Chiny 4687,2 2,21
Indie 4158.2 1,96
Szwajcaria 3458,5 1,63
Brazylia 3036,1 1 ,43
Ukraina 1 372,0 0,65
Białoruś 386,0 0,18
Polska 1 372,0 0,64
Źródło: „IMF Survey", 2000, September, Supplement, s. 10 oraz obliczenia własne.

Największą kwotę w MFW mają Stany Zjednoczone (37 149,3 min

SDR), co daje im 17,52% głosów. Jeśli weźmie się pod uwagę fakt, że
główne decyzje w MFW zapadają większością 85% głosów, to oczywiste
jest, że Stany Zjednoczone dysponują w MFW tzw. ryglową większością
głosów, czyli indywidualnym prawem weta. Kraje członkowskie UE jako
blok dysponują w MFW grupowym prawem weta. Ich łączna kwota
w MFW wynosi obecnie 64 299,5 min SDR, co daje im 30,34% głosów.
Teoretycznie, grupowe prawo weta mogą mieć też pozostałe kraje
członkowskie MFW. Jest jednak mało prawdopodobne, aby z tego prawa
skorzystały. Tak więc tylko Stany Zjednoczone i kraje członkowskie UE
jako blok mogą efektywnie korzystać z prawa weta w MFW. Pozwala im
to wywierać decydujący wpływ na kierunki działalności MFW i ewolucję
międzynarodowego systemu walutowego.
Jak wynika z powyższych rozważań, MFW dysponuje zasobami
własnymi na sumę 212 mld SDR na realizację zadań statutowych
i udzielanie kredytów krajom członkowskim. Na pozór są to zasoby duże,
w praktyce mogą się jednak okazać niewystarczające, ponieważ nie we
wszystkich walutach krajów członkowskich MFW udziela kredytów.
Obecnie około 50 krajów korzysta z kredytów MFW.
Własne zasoby MFW w razie potrzeby uzupełniano zasobami
pożyczonymi. MFW zaciągał pożyczki ze źródeł oficjalnych (skarb
państwa i banki centralne), pożyczał również od Szwajcarii oraz od
Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Kraje należące do Klubu 10
w 1962 roku postawiły do dyspozycji MFW wielowalutową pożyczkę
w ramach tzw. Ogólnego Porozumienia Pożyczkowego (General Arran-
gements to Borrow — GAB) na kwotę 6 mld dol. W marcu 1963 roku do
tego porozumienia przyłączyła się Szwajcaria (która przystąpiła do MFW
dopiero w 1992 roku), wnosząc wkład o równowartości 200 min dol. Na
posiedzeniu Klubu 10 18 stycznia 1983 roku w Paryżu zapadła decyzja
o podwyżce wielowalutowej pożyczki w ramach GĄB do 17 mld SDR
(tabela 15.2). Porozumienie podpisała również Szwajcaria. Ponadto Arabia
Saudyjska ma status członka stowarzyszonego z GĄB i zobowiązała się
postawić w formie linii kredytowej do dyspozycji MFW sumę 1,5 mld
SDR na warunkach podobnych do GĄB.
27 stycznia 1997 roku władze MFW podjęły decyzję o utworzeniu
Nowego Porozumienia Pożyczkowego (New Arrangements to Borrow,
Tabela 15.2
Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach GĄB
Kraje Min SDR Udział %
RFN 2380,0 14,00
Japonia 2125,0 12,50
Francja 1 700,0 10,00
Wielka Brytania 1 700,0 10,00
Włochy 1 105,0 6,50
Kanada 892,5 5,25
Holandia 850,0 5,00
Belgia 595,0 3,50
Szwecja 382,5 2,25
Szwajcaria 1 020,0 6,00
Razem 17000,0 100,0
Źródło: International Monetary Fund, Annual Report 1999, s. 98.
w skrócie NAB), które weszło w życie 17 listopada 1998 roku.

W ramach NAB 25 krajów członkowskich MFW i instytucji finansowych
postawiły do dyspozycji MFW 34 mld SDR. Porozumienie będzie
obowiązywać przez pięć lat, począwszy od 17 listopada 1998 roku.
Wykaz krajów i instytucji finansowych będących uczestnikami NAB
zawiera tabela 15.3.
Konieczność ratowania gospodarki Meksyku, Argentyny, Rosji
i Ukrainy (najwięksi pożyczkobiorcy w roku finansowym 1994/1995)
obniżyła zasoby finansowe MFW. Wicedyrektor Funduszu, Stanley
Fisher, zwrócił uwagę, że płynność MFW osiągnęła wartość krytyczną.
Wprawdzie nadal umożliwia sprawne funkcjonowanie instytucji, ale
konieczność kolejnej nagłej interwencji może mieć dla MFW fatalne
skutki. W związku z tym na szczycie w Halifax w czerwcu 1995 roku
siedem najbogatszych krajów świata wezwało kraje członkowskie do
podwojenia środków w ramach GĄB. W odpowiedzi na to Klub 10 na
posiedzeniu w Waszyngtonie w sierpniu 1995 roku2 zobowiązał się do
otwarcia linii kredytowej na sumę 26 mld dol., gdyby zasoby MFW
okazały się niewystarczające.
Por. „IMF Survey" 1995, October, s. 330.

Tabela 15.3
Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach NAB
Kraje i instytucje Min SDR Udział %
Arabia Saudyjska 1780 5,23
Australia 810 2,51
Austria 412 1,21
Belgia 967 2,84
Dania 371 1,09
Finlandia 340 1,00
Francja 2577 7,58
Hiszpania 672 1,97
Holandia 1316 3,87
Hongkong — władze finansowe 340 1,00
Japonia 3557 10,74
Kanada 1396 4,10
Korea Płd. 340 1,00
Kuwejt 345 1,01
Luksemburg 340 1,00
Malezja 340 1,00
Niemcy — bank federalny 3557 10,46
Norwegia 383 1,12
Singapur 340 1,00
Stany Zjednoczone 6712 19,74
Szwajcaria — bank centralny 1557 4,58
Szwecja — bank centralny 859 2,52
Tajlandia 340 1,00
Wielka Brytania 2577 7,58
Włochy 1772 5,21
Razem 34000 100,00
Źródło: „IMF Survey", 1998, November, s. 370 oraz obliczenia własne.
Warto dodać, że w 1979 roku MFW pożyczył od 13 krajów

i Szwajcarskiego Banku Narodowego 7,8 mld dol. na udzielanie kredytów
w ramach tzw. ułatwień dodatkowych. W maju 1981 roku pożyczył od
Arabii Saudyjskiej 8 mld SDR na udzielanie kredytów w ramach tzw.
polityki rozszerzonego dostępu. W 1981 roku pożyczył również od
różnych banków centralnych i BIS 1,3 mld SDR (kredyty krótkoterminowe).
W grudniu 1983 roku MFW pożyczył od Arabii Saudyjskiej 1,5 mld
SDR. W kwietniu 1984 roku MFW zawarł cztery nowe krótkoterminowe
umowy kredytowe na sumę 6 mld SDR z Arabią Saudyjską, BIS, Japonią!

i Narodowym Bankiem Belgii. W grudniu 1986 roku MFW zaciągnął f
kredyty w Japonii na sumę 3 mld SDR na cztery lata.
Użytkowanie zasobów i działalność kredytowa MFW. Ważną sprawą!
jest użytkowanie zasobów i działalność kredytowa Funduszu. Otóż kraje!
członkowskie korzystają z zasobów MFW przez wykorzystywanie tzw. praw j
ciągnienia (drawing rights). Polega to na kupnie od MFW dewiz (walut!
obcych) za pieniądz narodowy. Prawo do zakupu walut obcych zależy od|
wielkości kwot wniesionych przez dane kraje członkowskie do MFW.
W roku finansowym 2000 władze MFW dokonały przeglądu I
stosowanych dotychczas form i źródeł zaciągania kredytów przez kraje j
członkowskie. Zlikwidowały one ułatwienia dotyczące finansowania
zapasów buforowych oraz tzw. awaryjne, ponieważ kredyty w ramach j
tych ułatwień były rzadko zaciągane.
Obecnie (l października 2000 roku) kraje członkowskie MFW mogą!
zaciągać kredyty w tej instytucji z następujących źródeł i w następujących]
formach.
Podstawowym rodzajem kredytów udzielanych przez MFW krajom I
członkowskim są kredyty udzielone w ramach pierwszej transzy kredytowej
(do wysokości 25% kwoty) oraz w ramach górnych transz kredytowych
(powyżej 25% kwoty). Tego rodzaju kredyty są zazwyczaj powiązane
z promesami kredytowymi (stand-by arrangements) i ułatwieniami
rozszerzonymi (extended fund facility).
W ramach promes kredytowych udzielane są kredyty na 1-2 lat,
czasem na 3 lata, po przedłożeniu przez kraj-kredytobiorcę (po konsultacji
z MFW) programu przywrócenia równowagi bilansu płatniczego. Spłata
kredytu następuje w okresie od 3,25 do 5 lat. Kraj członkowski w ramach
promesy może uzyskać kredyty do wysokości 100% kwoty i kumułatywnie
do 300% kwoty.
W ramach ułatwień rozszerzonych kraj członkowski może zaciągnąć
w MFW kredyty na przezwyciężenie trudności w bilansie płatniczym
o charakterze strukturalnym. Warunkiem uzyskania kredytu z tego źródła
jest przedłożenie odpowiedniego programu, zawierającego przewidziane
do zastosowania środki z zakresu polityki gospodarczej, mające na celu
usunięcie trudności z bilansem płatniczym. Okres spłaty kredytu wynosi
4,5-10 lat. Limity są takie same, jak w przypadku promesy.
W grudniu 1997 roku władze MFW w odpowiedzi na bezprecedensowy

popyt na pomoc wywołany kryzysem azjatyckim utworzyły dodatkowe
ułatwienia rezerwowe (supplemential reserve facility). Z tego ułatwienia
korzystały kraje, w których pojawiały się nadzwyczajne trudności z bilansem
płatniczym wywołane brakiem zaufania do ich gospodarek i w których
istniała potrzeba krótkoterminowego finansowania w dłuższym okresie.
Dostęp do tego ułatwienia nie jest limitowany. Zależy od potrzeb
finansowych kraju, jego zdolności do spłaty kredytu, jakości programu
gospodarczego i dotychczasowej współpracy tego kraju z MFW. Spłata
kredytu wynosi 2,5 roku od daty zaciągnięcia.
W 1999 roku władze MFW utworzyły ułatwienia pod nazwą:
ewentualne linie kredytowe (contingent credit lines). Z tego źródła mogą
korzystać te kraje członkowskie MFW, które prowadzą zdyscyplinowaną
politykę ekonomiczną. Jest to warunek korzystania przez nie z krótkoter-
minowych kredytów. Kredyty z tego źródła można zaciągać do wysokości
200-500% kwoty. Do września 2000 roku żaden kraj nie skorzystał
z tego ułatwienia.
W 1963 roku MFW wprowadził ułatwienia kompensacyjne (compen-
satory financing facility). W ramach tego ułatwienia kraj członkowski
może obecnie zaciągnąć kredyt na pokrycie spadku wpływów z eksportu
(do 20% kwoty), wzrostu kosztów importu zbóż (do 10% kwoty) lub na
inne wydatki w ramach transzy warunkowej (15% kwoty).
22 listopada 1999 roku władze MFW przemianowały dotychczasowe
wzmocnione ułatwienie dostosowań strukturalnych (chanced structural
adjustment facility) na ułatwienia dotyczące wzrostu i ograniczania ubóstwa
(poverty reduction and growth facility). Kredyty z tego ułatwienia mogą
zaciągać te kraje członkowskie, które przygotują we współpracy z MFW
i Bankiem Światowym odpowiednią strategię ograniczania biedy oraz
trzyletni program polityki makroekonomicznej i strukturalnej. W ramach
tego ułatwienia można zaciągać kredyty regularnie w ciągu 3 lat do
wysokości 140% kwoty oraz w wyjątkowych okolicznościach do wysokości
185% kwoty.
Działalność MFW aż do 1959 roku była bardzo skromna. Wprowa-
dzenie w grudniu 1958 roku przez 14 państw zachodnioeuropejskich
zewnętrznej wymienialności walut spowodowało jej uaktywnienie. Następnie
kryzys naftowy z 1974 roku przyczynił się do rozszerzenia akcji kredytowej
MFW. W 1975 roku udzielane przez Fundusz kredyty ze wszystkich

źródeł osiągnęły poziom 5,1 mld SDR. W roku finansowym 1985 (tj.
kończącym się 30 kwietnia) kredyty udzielone przez MFW wynosiły 6,3
mld SDR, a wielkość niespłaconych kredytów wyniosła 37,6 mld SDR.
W 1995 r. (na 30 kwietnia), odpowiednio, 11,2 mld SDR oraz 36,8 mld
SDR3.
W roku finansowym 2000 MFW udzielił krajom członkowskim 11
kredytów w ramach promes kredytowych i cztery kredyty w ramach ułatwień
rozszerzonych na sumę 22,3 mld SDR. Największe kredyty w ramach
promes kredytowych zaciągnęły: Argentyna (5,4 mld SDR), Meksyk (3,1
mld SDR), Rosja (3,3 mld SDR) i Turcja (2,9 mld SDR). Według stanu na
30 kwietnia 2000 roku zobowiązania 16 krajów wobec MFW z tytułu
kredytów w ramach promes kredytowych wynosiły 45,6 mld SDR. Kredyty
w ramach ułatwień rozszerzonych w 2000 roku wyniosły 6,6 mld SDR,
z tego dla Indonezji 3,6 mld SDR i dla Kolumbii 2,0 mld SDR. Na koniec
kwietnia 2000 roku kredyty udzielone 10 krajom w ramach ułatwień
dotyczących wzrostu i ograniczania ubóstwa wyniosły 3,5 mld SDR4.
MFW coraz aktywniej włącza się do rozwiązywania problemu
zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się. Świadczą o tym duże
kredyty przyznane w 1982 roku przez MFW i niektóre banki zachodnie
Brazylii i Meksykowi. MFW wraz z Bankiem Światowym i Bankiem
Rozrachunków Międzynarodowych oraz bankami centralnymi krajów
uprzemysłowionych odgrywają ważną rolę w międzynarodowej współpracy
walutowej. Fundusz współpracował także z Układem Ogólnym w Sprawie
Ceł i Handlu (GATT) oraz współpracuje ze Światową Organizacją
Handlu (WTO) w zakresie usuwania ograniczeń w handlu światowym.
MFW wspiera procesy globalizacji i pomaga w rozwiązywaniu kryzysów
finansowych. Kładzie silniejszy nacisk na rozwijanie zdrowych systemów
finansowych i na dobre zarządzanie5.
Władze MFW. Najwyższą decyzyjną władzą Funduszu jest Rada
Gubernatorów. Składa się ona z gubernatorów i ich zastępców mianowanych
przez kraje członkowskie. Gubernatorem jest minister finansów, a jego
3
International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 172.
4
Por. „IMF Survey" 2000, September, Supplement, s. 13.
5
Por. M. Camdessus Przyszłość MFW, „Rzeczpospolita" z 15 lutego 2000 r.
zastępcą prezes banku centralnego. Reprezentacja Polski w MFW i w Banku

Światowym jest nietypowa: w MFW gubernatorem jest minister finansów,
a jego zastępcą wiceminister finansów, a w Banku Światowym gubernatorem
jest prezes NBP, a jego zastępcą wiceminister finansów. Rada Gubernatorów
podejmuje decyzje w sprawie przyjmowania nowych członków do MFW,
podwyżek kwot oraz alokacji SDR.
Rada Wykonawcza składa się z 24 dyrektorów (5 mianowanych i 19
wybieranych) oraz dyrektora generalnego. Dyrektorzy mianowani re-
prezentują pięć państw o najwyższych kwotach: Stany Zjednoczone,
Japonię, Niemcy, Francję i Wielką Brytanię. Pozostali członkowie Rady
wybierani są na okresy dwuletnie przez grupy krajów. Rada Wykonawcza
odpowiedzialna jest za bieżącą działalność MFW. Decyzje podejmowane
są większością głosów i dotyczą umów kredytowych, nadzoru nad ich
wykonaniem, zmiany kwot, strategii rozwiązywania problemu zadłużenia,
a także spraw zleconych przez Radę Gubernatorów. Podstawą podejmowania
decyzji są raporty dostarczane przez służby MFW. Na czele Rady
Wykonawczej stoi dyrektor generalny wybierany co pięć lat. Jego pierwszym
zastępcą tradycyjnie jest przedstawiciel Stanów Zjednoczonych.
W charakterze ciał doradczych i konsultacyjnych, które działają na
rzecz naczelnych organów MFW, występuje Międzynarodowy Komitet
Walutowy i Finansowy (dawniej Komitet Tymczasowy) oraz Komitet
Rozwoju.
Międzynarodowy Komitet Walutowy i Finansowy składa się z czterech
gubernatorów MFW. Dostarcza on Radzie Gubernatorów informacji o:
1) dostosowaniu międzynarodowego systemu walutowego oraz
płynności międzynarodowej do warunków funkcjonowania gospodarki
światowej,
2) poprawkach do statutu MFW zgłaszanych przez dyrektorów
wykonawczych
3) bieżących wydarzeniach stwarzających zagrożenie dla funk-
cjonowania międzynarodowego systemu walutowego.
Obraduje on dwa razy w roku (kwiecień lub maj oraz wrzesień
w czasie dorocznej sesji MFW i Banku Światowego).
Komitet Rozwoju jest komitetem ministerialnym połączonym z Radą
Gubernatorów Banku Światowego i MFW. Liczy 24 członków — przed-
stawicieli Banku Światowego i MFW. Zajmuje się sprawą transferu
zasobów rzeczowych do krajów rozwijających się oraz wszelkimi sprawami

dotyczącymi pomocy dla nich. Zbiera się w tym samym czasie co
Komitet Walutowy i Finansowy.
Działalność finansowa MFW prowadzona jest za pośrednictwem
różnego rodzaju rachunków. Struktura finansowa MFW obejmuje
następujące departamenty i rachunki6:
I. Departament Ogólny
1. Rachunek Zasobów Ogólnych,
2. Rachunek Wpłat Specjalnych,
3. Rachunek Inwestycyjny,
4. Rachunek Przejściowy
II. Departament SDR
III. Departament Rynków Kapitałowych (utworzony l stycznia 2001
roku).
IV. Rachunki Administrowane
1. Rachunek Kredytów Naftowych,
2. Fundusz Powierniczy,
3. Rachunek Kredytów Uzupełniających,
4. Rachunki administrowane w imieniu Japonii,
5. Rachunek wpłat dobrowolnych na rzecz Boliwii,
6. Rachunek administrowany na rzecz Gujany.
Najważniejszy jest Rachunek Zasobów Ogólnych (General Resources
Account). Większość transakcji między krajami członkowskimi a MFW
odbywa się za pośrednictwem tego rachunku.
Członkostwo Polski w MFW7. Polska ponownie przystąpiła do
MFW 12 czerwca 1986 roku. Wniosła kwotę w wysokości 680 min SDR.
Obecna kwota Polski wynosi 1372 min SDR. Członkostwo Polski
w Funduszu daje jej korzyści wymierne i niewymierne. Do korzyści
wymiernych należy korzystanie z kredytów MFW i przydział SDR. Do
korzyści niewymiernych trzeba zaliczyć włączenie się naszego kraju do
międzynarodowego systemu walutowego i międzynarodowej współpracy
6
Por. E. Chrabonszczewska Międzynarodowe organizacje finansowe, „Studia
Finansowo-Bankowe", SGH-POLTEXT, Warszawa 1991, s. 21-34.
7
W. Włodarczyk-Guzek Nasze stosunki z Międzynarodowymn Funduszem Walutowym,
walutowej. Obowiązkiem Polski jest dostarczanie MFW wielu informacji

ekonomicznych, odbywanie corocznych konsultacji z Funduszem oraz
prowadzenie polityki walutowej, gospodarczej i finansowej, która ma
sprzyjać przywracaniu równowagi gospodarczej i płatniczej.
5 lutego 1990 roku Polska uzyskała w MFW kredyt w ramach
promesy kredytowej w wysokości 545 min SDR. Był to kredyt roczny.
Polska nie była w stanie osiągnąć ustalonych kryteriów wykonawczych,
co spowodowało zawieszenie dwóch transz kredytu. Z przyznanej sumy
wykorzystaliśmy tylko 2/3.
W marcu 1991 roku Polska przedłożyła MFW list intencyjny
zawierający m.in. program dostosowawczy. Na jego realizację uzyskała
z MFW, w ramach tzw. pakietu finansowego, kredyty o łącznej wartości
1828,6 min SDR (czyli około 2487 min dol.), w tym 1224 min SDR
(około 1,7 mld dol.) w ramach ułatwień rozszerzonych. Był to kredyt
3-letni, którego spłata miała nastąpić do 17 kwietnia 1994 roku. Z pakietu
tego MFW udostępnił Polsce 442 min SDR w ramach awaryjnego
okienka CCFF (kompensacyjne i awaryjne ułatwienia finansowe), gdyby
ceny nośników energii były wyższe od cen przewidywanych w okresie
realizacji 3-letniego programu dostosowawczego. Fundusz zatwierdził
także środki w wysokości 162,6 min SDR w ramach CCFF, aby
skompensować wysoki koszt importu nośników energii występujący od
l października 1990 roku do września 1991 roku. Ponadto MFW
zaakceptował prośbę Polski, aby 25% każdej transzy kredytu było
zarezerwowane na potrzeby wynikające z redukcji naszego zewnętrznego
zadłużenia.
Zatwierdzenie przez MFW polskiego programu dostosowawczego
i otwarcie dostępu do kredytów MFW ułatwiało Polsce prowadzenie
rozmów z Klubem Paryskim w sprawie restrukturyzacji zadłużenia
gwarantowanego. Osiągnięto pozytywne wyniki 21 kwietnia 1991 roku,
kiedy to Polska zawarła z Klubem Paryskim umowę dotyczącą redukcji
i reorganizacji długu gwarantowanego. Klub Paryski podjął wówczas
decyzję o umorzeniu zadłużenia gwarantowanego Polski w wysokości
50%. Umowa przewidywała:
— w pierwszym etapie redukcję o 30% netto zadłużenia po podpisaniu
porozumienia (zobowiązania gwarantowane wynosiły wówczas 33,5 mld
dol.),
— w drugiem etapie redukcję o 20% (l kwietnia 1994 roku)

pod warunkiem realizacji programu dostosowawczego uzgodnionego
zMFW,
— możliwość zamiany 10% długu na fundusze w złotych z prze-
znaczeniem np. na ochronę środowiska.
Realizacja programu dostosowawczego przebiegała z dużymi trud-
nościami. Od wrąeśnia 1991 roku MFW zawiesił trzyletnie porozumienie
zawarte z Polską w marcu 1991 roku. Powodem było przekroczenie
deficytu budżetowego oraz kredytu zaciągniętego przez budżet państwa
w krajowym systemie bankowym. Ponadto rezerwy dewizowe nie osiągnęły
wymaganego poziomu. Z przyznanego pakietu finansowego Polska
wykorzystała jedynie około 15%.
Pod koniec 1992 roku Polska przedłożyła MFW nowy list intencyjny
i odnowiła porozumienie. Umowę podpisano w marcu 1993 roku; na jej
mocy MFW postawił do dyspozycji Polski kredyt typu stand-by w wysokości
476 min SDR. Na prośbę rządu polskiego 1/4 każdej transzy zarezerwowano
na finansowanie przyszłej umowy z Klubem Londyńskim. Porozumienie
z MFW zastąpiło trzyletnią umowę, która miała obowiązywać do końca
pierwszego kwartału 1994 roku. Dało ono możliwość zawarcia umowy
z Klubem Londyńskim w sprawie redukcji ponad 45% naszego zadłużenia
wobec wierzycieli komercyjnych szacowanego w tym czasie na 13,2 mld
dol. Porozumienie z 1993 roku było pierwszym, które zrealizowaliśmy
w całości. Pozytywna ocena MFW pozwoliła uruchomić drugi etap
redukcji zadłużenia przez Klub Paryski.
Kolejne porozumienie z MFW Polska zawarła w sierpniu 1994 roku;
stało się ono podstawą do uzyskania kredytu typu stand-by na 19
miesięcy w wysokości 545 min SDR w celu wsparcia programu
ekonomicznego rządu. Na prośbę rządu polskiego 135 min SDR z pierwszej
transzy oraz 25% z kolejnych wypłat w ramach przyznanego kredytu
zarezerwowano na potrzeby związane z umową dotyczącą redukcji
zadłużenia wobec Klubu Londyńskiego.
Realizacja porozumienia z MFW przebiegała bez zakłóceń. Polska
uzyskała pozytywną ocenę ze strony Funduszu. Było to ostatnie
porozumienie zawarte z tą instytucją. Obowiązywało do końca 1995 roku,
ale już w lipcu tego roku Polska przed terminem uregulowała swoje
zobowiązania wobec MFW.
15.2. Grupa Banku Światowego

Grupa Banku Światowego obejmuje następujące organizacje:
1) Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (International Bank
for Reconstruction and Development — IBRD), zwany potocznie Bankiem
Światowym,
2) Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (International Develop-
ment Association — IDA),
3) Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe (International Finance
Corporation — IFC),
4) Wielostronną Agencję Gwarancji Inwestycji (Multilateral Invest-
ment Guarantee Agency — MIGA).
15.2.1. Bank Światowy
Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (Bank Światowy)

powstał na konferencji w Bretton Woods w 1944 roku jednocześnie
z Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Rozpoczął działalność 25
czerwca 1946 roku. Według stanu na 30 czerwca 1995 roku do Banku
Światowego należało 178 krajów (w tym również Polska). Początkowo
należało do niego 41 krajów.
Najwyższą władzą banku jest Rada Gubernatorów, wybierana na
5 lat. Zbiera się ona co roku i podejmuje tylko najważniejsze decyzje
dotyczące: nowych członków, powiększenia kapitału zakładowego,
porozumień o współpracy z innymi organizacjami międzynarodowymi
oraz o podziale aktywów i czystego dochodu. Do Rady Gubernatorów
wchodzą przedstawiciele krajów członkowskich (po jednym z każdego
kraju). Z zasady funkcję gubernatora pełni minister finansów. Uchwały
Rady Gubernatorów zapadają większością głosów.
Dyrekcja Banku Światowego składa się z prezesa i 24 dyrektorów
wykonawczych. Pięciu z nich mianowanych jest przez kraje mające największą
liczbę głosów. Dyrektorzy są wybierani lub mianowani na 2 lata. Prezes
Banku wraz z Dyrekcją kieruje bieżącą działalnością, która jest prowadzona
za pośrednictwem departamentów operacyjnych i funkcjonalnych.
Celem Banku Światowego, zgodnie z jego statutem, jest:
l. Popieranie dążeń do długookresowego, zrównoważonego wzrostu
międzynarodowej wymiany handlowej i do utrzymania równowagi bilansów

płatniczych. Ma on finansować inwestycje zwiększające zasoby produkcyjne
krajów członkowskich oraz powodujące wzrost stopy życiowej i poprawę
warunków pracy w tych krajach.
2. Udzielanie krajom rozwijającym się pomocy w zakresie przebudowy
ich gospodarek i rozwoju gospodarczego przez tworzenie kapitału
rzeczowego bezpośrednio w drodze udzielania długoterminowych pożyczek
lub pośrednio — przez udzielanie gwarancji na pożyczki.
3. Ułatwianie prywatnych inwestycji zagranicznych oraz udzielanie
pożyczek na cele produkcyjne ze środków pochodzących ze źródeł
własnych lub pożyczonych.
4. Udzielanie pożyczek lub przyznawanie gwarancji dotyczących
pożyczek międzynarodowych na finansowanie najbardziej potrzebnych
inwestycji uzyskanych z innych źródeł.
5. Przeprowadzanie operacji finansowych w taki sposób, aby w krajach
otrzymujących pożyczki zostały uwzględnione konsekwencje ekonomiczne
inwestycji międzynarodowych.
6. Rozwój przedsiębiorstw lokalnych przez zapewnianie im za-
granicznych źródeł finansowania.
Kapitał zakładowy Banku Światowego jest kapitałem udziałowym.
Udziały państw członkowskich składają się z dwóch części:
1) kapitału wpłaconego (amount paid in), z czego 1% uiszcza się
w złocie lub w dolarach, natomiast 9% w walucie narodowej,
2) funduszu gwarancyjnego (90%), stanowiącego zabezpieczenie
zobowiązań Banku Światowego z tytułu emitowanych obligacji i udziela-
nych gwarancji.
Kapitał zakładowy początkowo ustalony w wysokości 10 mld
dol. zwiększył się kilkakrotnie. Wiązało się to ze wzrostem liczby
członków, rozszerzaniem działalności Banku Światowego i podwyższaniem
kapitału zakładowego. W 1995 roku kapitał subskrybowany Banku
Światowego wynosił 176,4 mld dol., czyli 96% kapitału zakładowego
(184 mld dol.). Według stanu na 30 czerwca 2000 roku kapitał
zakładowy banku wynosił 190,8 mld dol., a kapitał subskrybowany
188,6 mld dol.8
Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 122.

Bank Światowy może:

1) bezpośrednio finansować konkretne projekty inwestycyjne w krajach
członkowskich,
2) uczestniczyć w pożyczkach zaciąganych z różnych źródeł (jest to
tzw. kofinansowanie — cofinancing),
3) udzielać gwarancji w odniesieniu do kredytów zaciągniętych
u innych kredytodawców,
4) organizować pożyczki i sprzedawać udziały.
Fundusze pożyczone Bank Światowy uzyskuje w drodze zaciągania
średnio- i długoterminowych pożyczek obligacyjnych (i euroobligacyjnych)
na rynkach kapitałowych krajów członkowskich, przede wszystkim na
rynkach krajów uprzemysłowionych. Obligacje te są zabezpieczone
funduszem gwarancyjnym. Stanowią pierwszorzędną lokatę dla ich
nabywców i we wszystkich krajach są uprzywilejowane.
Nadwyżki i rezerwy uzupełniają kapitał wpłacony do Banku
Światowego. Źródłem finansowym jest również cesja wierzytelności.
Polega ona na odstąpieniu przez Bank niespłaconej części udzielonej
pożyczki innym instytucjom finansowym. Poprzez taką operację Bank
uzyskuje zdolność udzielania nowych pożyczek. Zasoby finansowe Banku
powiększane są również o kwoty spłat udzielonych pożyczek.
W działalności kredytowej Bank Światowy stosuje szereg kryteriów.
Każdy projekt inwestycyjny finansowany przez Bank musi być ściśle
określony. Finansowanie przez Bank określonego projektu inwestycyjnego
nie może konkurować z już działającym w danym kraju mechanizmem
finansowym. Finansowanie ze strony Banku jest uzupełniające, występuje
równolegle z udziałem środków wewnętrznych kraju korzystającego
z kredytów Banku Światowego. Bank nie udziela kredytów (pożyczek)
wiązanych. Oznacza to, że środki pochodzące z kredytów Banku mogą
być wydatkowane przez dany kraj w każdym kraju i w każdej walucie.
Kredyty uzyskane przez kraj pożyczający od Banku powinny być
przeznaczone tylko na wydatki dewizowe. Natomiast wydatki wewnętrzne
powinny być dokonywane w pieniądzu narodowym pożyczkobiorcy. Od
tej zasady stosuje się jednak odstępstwa.
Z kredytów Banku Światowego mogą korzystać jego kraje człon-
kowskie, jednostki administracyjne tych państw oraz przedsiębiorstwa
(przemysłowe, rolnicze i inne) pod warunkiem, że państwo-dłużnik, bank
centralny albo inny organ państwowy udzieli pełnej gwarancji dotyczącej j

spłaty kredytu, odsetek i innych obciążeń kredytowych.
Bank Światowy stosuje dwie formy kredytów: kredyty bezpośrednie!
udzielane z funduszy własnych lub pożyczonych oraz gwarancje udzielanej
prywatnym dostawcom kapitału dla krajów członkowskich Banku.
Kredyty (pożyczki) udzielane przez Bank są kredytami długoter-S
minowymi (na okres od kilku do 20 lat). Okres karencji z reguły wynosił
5 lat. Kredyty spłaca się w ratach. Ich oprocentowanie ustalane jesti
według stopy rynkowej. Od pożyczek i udzielonych gwarancji Bank"'
pobiera prowizję w wysokości 0,5%-1,5% rocznie w stosunku do
niewykorzystanej sumy udzielonych kredytów.
Kraje korzystające z pożyczek Banku Światowego muszą spełniać
określone wymogi. Obowiązują trzy zasady: zasada spłaty kredytu
i transferu, zasada rentowności ogólnej oraz zasada realności. Kraj
pożyczający powinien być przede wszystkim w stanie spłacić zaciągniętą
pożyczkę długoterminową (zasada spłaty kredytu i transferu). Ponadto
podlegający finansowaniu projekt inwestycyjny powinien mieć odpowiednią
rangę gospodarczą, która uzasadnia konieczność zaciągnięcia pożyczki
dewizowej (zasada rentowności ogólnej). Koncepcja danej inwestycji
musi być dobrze przygotowana i możliwa do realizacji (zasada realności).
Bank Światowy finansował wiele projektów inwestycyjnych w krajach
rozwijających się. Coraz większego znaczenia nabiera jego rola jako
katalizatora przy zaciąganiu pr/ez kraje pożyczek (kredytów) ze źródeł
prywatnych i oficjalnych. Rola ta wiąże się ściśle z rozwojem współpracy
Banku z bankami handlowymi i oficjalnymi kredytodawcami. Polityka
kredytowa Banku jest nastawiona na popieranie realizacji programów
dostosowawczych, nakierowanych na rozwój gospodarczy, w najbardziej
zadłużonych krajach. Bank Światowy (razem z MFW) bierze aktywny
udział w rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajów
rozwijających się.
W ostatnich latach Bank Światowy stał się instytucją, na którą kraje
rozwinięte próbują „zepchnąć" te problemy rozwojowe krajów roz-
wijających się, z którymi same nie mogą sobie poradzić lub których nie
chcą poruszać ze względów politycznych.
Do priorytetowych działań Banku Światowego należy obecnie:
1) popieranie rozwoju sektora prywatnego w krajach rozwijających się,
2) likwidacja nędzy w Afryce,

3) rozwój zasobów ludzkich (przez finansowanie szkolnictwa, ochrony
zdrowia, projektów poprawy sytuacji kobiet w krajach Trzeciego Świata
itp.),
4) ochrona środowiska.
Ważnym problemem Banku Światowego w nadchodzących latach
będzie finansowanie wielu projektów inwestycyjnych w państwach
powstałych w wyniku rozpadu ZSRR. Według wstępnych obliczeń w końcu
XX wieku na byłe państwa socjalistyczne miało przypadać ponad 50%
kredytów Banku Światowego.
Od czasu rozpoczęcia działalności do 30 czerwca 1995 roku Bank
Światowy udzielił kredytów krajom członkowskim na łączną sumę 266 mld
dol., w tym na rolnictwo 45,9 mld dol. (17,22%), na oświatę — 13,2 mld
dol. (4,96%), na energetykę — 55,1 mld dol. (20,69%), na transport
— 38,3 mld dol. (14,40%), na urbanizację — 13,2 mld dol. (4,94%), na
zaopatrzenie w wodę i na kanalizację — 12,1 mld dol. (4,54%) oraz na
telekomunikację — 4,8 mld dol. (1,81%)9.
Najwięcej kredytów Bank Światowy udzielił krajom w Ameryce
Łacińskiej i na Karaibach (87,7 mld dol.), następnie krajom Azji Wschodniej
i Pacyfiku (65,0 mld dol.). Na trzecim miejscu znajdują się kraje Europy
i Azji Środkowej (43,0 mld dol.). Kolejne miejsce zajmuje Azja Południowa
(28,8 mld dol.), następnie Bliski Wschód i Afryka Północna (24,8 mld dol.).
Kraje Afryki (bez Afryki Północnej) w omawianym okresie uzyskały
z Banku zaledwie 17,0 mld dol. kredytów, co stanowi tylko 6,39%. W latach
1992-1997 średnie roczne kredyty udzielone przez Bank wynosiły 15,4 mld
dol., w 1998 roku 21 mld dol. a w 1999 roku 22,2 mld dol.10
Bank Światowy w 1956 roku powołał Instytut Rozwoju Gospodar-
czego. Szkoli on urzędników z krajów rozwijających się, zajmujących się
finansowaniem programów rozwoju gospodarczego.
Członkostwo Polski w Banku Światowym. Polska należała do
krajów założycielskich Banku Światowego. Wystąpiła z niego 14 czerwca
1950 roku z przyczyn politycznych. Ponownie przystąpiła 27 czerwca
9
Por. The World Bank Annual Report 1992, s. 194 oraz obliczenia własne na
podstawie The World Bank Annual Report 1995, s. 36.
10
Tabela 15.3
Kredyty Banku Światowego dla Polski w latach 1990-2000
Kwota kredytu
Wyszczególnienie Rok
(w min dol.)
Projekty realizowane
Usługi i promocja w zakresie zatrudnienia 1991 100,0
Restrukturyzacja i prywatyzacja 1991 280,0
Restrukturyzacja ciepłownictwa 1991 340,0
Rozwój służby zdrowia 1992 130,0
Rozwój mieszkalnictwa 1992 200,0
Modernizacja dróg l 1993 150,0
Ciepłownictwo w Katowicach 1994 45,0
Przesył energii elektrycznej 1995 160,0
Wodociągi i kanalizacja w Bielsku-Białej 1996 21,5
Zarządzanie portami i dostęp do portów 1996 67,0
Finansowanie gmin 1997 22,0
Modernizacja dróg II 1997 300,0
Projekt likwidacji skutków powodzi 1997 200,0
Hurtowe Centrum Spożywcze w Gdańsku 1998 15,9
Lubelska Giełda Rolno-Ogrodnicza 1998 11,1
Dostosowanie górnictwa węgla kamiennego 1999 300,0
Program ochrony środowiska na terenach wiejskich 2000 2,5
Projekt wykorzystania energii geotermicznej na Podhalu 2000 38,2
Projekt aktywizacji obszarów wiejskich 2000 120,0
Zobowiązania ogółem 2503,2
Projekty zakończone
Dostosowanie strukturalne 1990 300,0
Eksport agroprzemysłowy 1990 100,0
Pomoc techniczna w zakresie środowiska naturalnego 1990 18,0
Rozwój zasobów energetycznych 1990 250,0
Rozwój eksportu przemysłowego 1990 260,0
Transport l 1990 153,0
Telekomunikacja l 1991 120,0
Rozwój rolnictwa 1991 100,0
Rozwój instytucji finansowych 1991 200,0
Rozwój przedsiębiorstw prywatnych 1992 60,0
Doskonalenie przedsiębiorstw i instytucji finansowych 1993 450,0
Doskonalenie sektora rolnego 1993 300,0
Rozwój lasów 1993 146,0
Redukcja długu i obsługa długu 1994 170,0
Zobowiązania ogółem 2627,0
Źródło: „Rzeczpospolita1 z 28 lipca 2000 r.

1986 roku. Stała się 150. członkiem Banku, z udziałem w kapitale

zakładowym w wysokości 1,3 mld dół. Koordynatorem współpracy
Polski z Bankiem Światowym jest Prezes NBP. Od chwili ponownego
przystąpienia Polski do Banku przebywało w Polsce wiele jego misji.
Zbierały one informacje potrzebne do opracowania raportów, określenia
zakresu programów finansowania projektów inwestycyjnych ze środków
Banku Światowego oraz przygotowywały dokumenty potrzebne do
uruchomienia pierwszych pożyczek. Kredyty Banku Światowego (patrz
tabela 15.3) stanowią dla Polski niezwykle ważne źródło zewnętrznego
finansowania wielu projektów inwestycyjnych z zakresu transportu,
energetyki, rolnictwa i innych dziedzin gospodarki.
15.2.2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju
Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju powstało w 1960 roku.

Jego członkami mogą być kraje należące do Banku Światowego. W 1995
roku do Stowarzyszenia należało 158 krajów. Struktura organizacyjna
Stowarzyszenia pokrywa się ze strukturą Banku Światowego. Władze
Banku są jednocześnie władzami Stowarzyszenia. Operacje finansowe
Stowarzyszenia są obsługiwane przez aparat techniczny Banku Światowego.
Ze względu na sposób wnoszenia wkładów, jak również możliwość
otrzymania kredytów, członkowie Stowarzyszenia dzielą się na dwie grupy:
Do grupy pierwszej należy 26 krajów rozwiniętych, o wysokim
dochodzie narodowym (m.in. Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy, Francja,
Wielka Brytania, Włochy, Kanada i Holandia). Wpłacają one swoje
wkłady (udziały) w całości w walutach wymienialnych lub w SDR.
Wpłaty tych krajów mogą być w całości wykorzystane na udzielanie
kredytów krajom zaliczanym do grupy drugiej. Kraje grupy pierwszej nie
korzystają z kredytów Stowarzyszenia. Do grupy drugiej należą 132 kraje
rozwijające się. Korzystają one z kredytów Stowarzyszenia. W walutach
wymienialnych (lub w SDR) wpłacają tylko 10% wkładów, pozostałe
90% wpłacają w walutach narodowych.
Kapitał (wkłady, udziały) Stowarzyszenia początkowo wynosił 808
min dol, ale był dziesięć razy podwyższany. Umowa dotycząca dziesiątej
rekonstytucji kapitału (weszła w życie w 1994 r.) zakładała wzrost
kapitału do czerwca 1996 roku o 18 mld dol. Według stanu na 30
czerwca 1995 roku kapitał Stowarzyszenia wynosił 92891 min dol.,

z czego na kraje należące do grupy pierwszej przypadało 89 926 min dol.
(95%), a na kraje należące do grupy drugiej — 2965 min dol. (4,2%).
Wpłaty grupy pierwszej na Fundusz Specjalny w tym okresie wyniosły
596,4 min dol.
Kredyty udzielane przez Stowarzyszenie są nieoprocentowane. Okres
karencji wynosi 10 lat, a okres spłaty 35-40 lat. Kraj dłużniczy płaci
niewielkie sumy (0,75% rocznie) na pokrycie działalności Stowarzyszenia.
Kredyty te są udzielane w walutach wymienialnych, ale istnieje możliwość
spłaty części długu w walucie krajowej .
Większości kredytów (98%) udziela Stowarzyszenie krajom roz-
wijającym się o najmniejszym dochodzie narodowym (poniżej 580 dol.
na głowę rocznie). Kredyty te przeznaczone są na realizację konkretnych
projektów inwestycyjnych z zakresu odbudowy i rozwoju. W szczególnych
okolicznościach Stowarzyszenie może udzielać kredytów na realizację
programów gospodarczych, o ile stanowią one najlepszą formę popierania
rozwoju gospodarczego kraju członkowskiego zaliczonego do grupy drugiej.
Projekty, które mają być finansowane przez Stowarzyszenie, rozpatruje
się oraz ocenia w powiązaniu z planami rozwoju danej gospodarki. Ocena
obejmuje zwykle kilka aspektów: ekonomiczny, techniczny, organizacyjny,
zarządzanie, zasady funkcjonowania obiektu oraz aspekt finansowy
przedsięwzięcia. Ich waga może być różna w zależności od charakteru
i rodzaju projektu inwestycyjnego. Celem oceny jest ustalenie, czy
szeroko rozumiany efekt ekonomiczny uzasadnia poniesienie przewidzianych
nakładów.
Od czasu utworzenia do 30 czerwca 1995 roku Stowarzyszenie
udzieliło kredytów na łączną sumę 90,08 mld dol., z czego m.in. na
rolnictwo 28,36 mld dol. (31,49%), na oświatę 8,35 mld dol. (9,27%), na
energetykę 7,98 mld dol. (8,86%), na transport 10,32 mld dol. (11,46%),
na ludność i ochronę zdrowia 5,65 mld dol. (6,28%), na przemysł 4,78
mld dol. (5,31%), na zaopatrzenie w wodę 3,97 mld dol. (4,40%), na
urbanizację 3,88 mld dol. (4,30%) oraz na telekomunikację 1,52 mld dol.
(1,69%).
Struktura geograficzna kredytów udzielanych przez Stowarzyszenie
w omawianym okresie przedstawiała się następująco: na kraje Azji
Południowej przypadało 37,37 mld dol. (41,49%), na kraje Afryki (bez
Afryki Północnej) — 3,5 mld dol. (37,19%), na kraje Azji Wschodniej

i Pacyfiku — 12,34 mld dol. (13,70%), na kraje Ameryki Łacińskiej (w
tym Karaiby) — 3,02 mld dol. (3,35%), na kraje Bliskiego Wschodu
i Afryki Północnej — 2,78 mld dol. (3,08%). Na ostatnim miejscu
znajdują się kraje Europy i Azji Środkowej — 1,06 mld dol. (1,11%)U.
Stowarzyszenie wspiera wysiłki krajów rozwijających się w walce
z ubóstwem. Pomaga krajom zaliczonym do grupy drugiej prowadzić
właściwą politykę makroekonomiczną i sektorową. Ostatnio przywiązuje
dużą wagę do ochrony środowiska.
15.2.3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe
Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe powstało w 1956 roku.

Warunkiem członkostwa w nim jest przynależność do Banku Światowego.
W 1995 roku należało do niego 165 krajów.
Funkcję organów władzy Towarzystwa pełnią odpowiednie organy
Banku Światowego (Rada Gubernatorów, Dyrekcja i Prezes).
Celem Towarzystwa jest popieranie rozwoju sektora prywatnego
w krajach rozwijających się i w krajach Europy Środkowej i Wschodniej
przez przyciąganie kapitału zagranicznego i krajowego. Udziela ono
również pomocy technicznej i świadczy usługi doradcze rządom i przed-
siębiorstwom. Najważniejszym źródłem finansowania działalności kredy-
towej Towarzystwa są pożyczki udzielane przez Bank Światowy. Kapitał
zakładowy Towarzystwa był stosunkowo skromny, wynosił 100 min dol.
i pochodził z wpłat dokonanych w złocie lub w dolarach. W 1991 roku
wynosił on 1,3 mld dol., następnie został podwyższony o l mld dol.
i wynosił 2,3 mld dol. Zasoby finansowe Towarzystwa powiększają się
dzięki zyskom z zainwestowanych kapitałów. Źródłem dochodów
Towarzystwa jest również sprzedaż posiadanych przez nie udziałów
w różnych przedsiębiorstwach. Towarzystwo może zaciągać kredyty na
międzynarodowym rynku kapitałowym. Zaciągnięte przez nie kredyty na
tym rynku finansowym w 1995 roku wyniosły 2,4 mld dol. Ponadto
Towarzystwo pożyczyło 45 min dol. od Banku Światowego.
11
Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 181 oraz obliczenia własne na
podstawie The World Bank Annual Report 1992, s. 195.
Towarzystwo udziela kredytów długoterminowych (7-12 lat) przed-

siębiorstwom prywatnym bez gwarancji rządowej. Okres karencji wynosi
3 lata, a stopa oprocentowania kredytów jest taka sama, jak na rynku
kapitałowym. Udział kredytów Towarzystwa w finansowaniu danego
przedsięwzięcia nie może przekroczyć 50% nakładów. Uczestnictwo j
Towarzystwa w finansowaniu danego projektu powoduje przyciąganie
innych kapitałów, często parokrotnie większych niż jego udział w finan-1
sowaniu inwestycji.
W roku finansowym 1995 Towarzystwo udzieliło kredytów i gwarancji
na 2,9 mld dol. na finansowanie 212 projektów w 67 krajach o łącznej
wartości 18,9 mld dol.12. W ciągu 40 lat funkcjonowania Towarzystwo
pożyczyło 16 mld dol., współfinansując 1595 przedsiębiorstw w 114
krajach rozwijających się13.
W 1991 roku Towarzystwo otworzyło biuro w Warszawie (Polish
Buisness Advisory Service). Zajmuje się ono doradztwem polskim
przedsiębiorstwom lokalnym.
Towarzystwo specjalizuje się ostatnio w restrukturyzacji i prywatyzacji
przedsiębiorstw. Świadczy usługi doradcze w zakresie prywatyzacji rządom
Maroka, Polski i Portugalii oraz w zakresie restrukturyzacji i prywatyzacji
przedsiębiorstwom z Brazylii, Grecji, Filipin, Czech, Słowacji oraz z państw
powstałych po rozpadzie Jugosławii. Wspiera procesy transformacji
gospodarek krajów Europy Środkowej i Wschodniej.
15.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji

Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji powstała w 1988 roku.
W 1995 roku należało do niej 128 krajów. Władze Agencji są niezależne
od władz Banku Światowego i Międzynarodowego Towarzystwa Finan-
sowego. Działalność Agencji ułatwia napływ kapitałów do krajów
rozwijających się. Temu celowi służą udzielane przez nią gwarancje dla
projektów inwestycyjnych od ryzyka niehandlowego.
Celem Agencji jest pobudzanie przepływu kapitału z krajów
rozwiniętych do krajów rozwijających się. Służyć ma temu zmniejszenie
12
13
Por. „Gazeta Bankowa" 1996, nr 14, s. 9.
ryzyka inwestowania. Agencja udziela inwestorom gwarancji od ryzyka

niehandlowego. Świadczy usługi doradcze na rzecz krajów rozwijających się
w zakresie tworzenia atrakcyjnych warunków dla inwestycji zagranicznych
i odpowiedniego „klimatu" do inwestowania. Uczestniczy również
w dialogu między krajami eksportującymi i importującymi kapitał oraz
między odpowiednimi instytucjami finansowymi. Jej usługi doradcze
dotyczą wielu aspektów związanych z napływem kapitałów zagranicznych
do krajów rozwijających się. Współpracuje również z narodowymi
agencjami ubezpieczającymi zagraniczne inwestycje. Zorganizowała dwie
konferencje promujące zagraniczne inwestycje na Węgrzech i na Jamajce.
Popiera przepływ kapitałów nie tylko z krajów rozwiniętych do rozwijają-
cych się, lecz także między krajami rozwijającymi się.
Do 30 czerwca 1995 roku Agencja podpisała 155 umów gwarancyj-
nych. Łącznie zobowiązania Agencji wyniosły ponad 1,6 mld dol. Wartość
projektów inwestycyjnych wynikających z tej działalności wyniosła 2,5
mld dol.; oczekuje się, że w ich wyniku powstanie około 8800 miejsc pracy.
15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for International
Settlements — BIS) jest międzynarodową instytucją finansowa z siedzibą
w Bazylei (Szwajcaria). Powstał 20 stycznia 1930 roku na konferencji
w Hadze w celu ułatwienia współpracy między bankami centralnymi oraz
zorganizowania rozliczeń związanych z odszkodowaniami wojennymi po
pierwszej wojnie światowej. Rozpoczął działalność 17 maja 1930 roku.
Jest najstarszym bankiem międzynarodowym.
Władzami banku są: Zgromadzenie Ogólne, Rada Dyrektorów i Zarząd.
Zgromadzenie Ogólne obraduje raz w roku, zazwyczaj w drugi poniedziałek
czerwca. W skład Rady Dyrektorów wchodzą gubernatorzy banków
centralnych Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Szwecji, Wielkiej
Brytanii i Włoch oraz mianowani przez nich członkowie (po jednym
z każdego ww. kraju). W Radzie Dyrektorów nie zasiadają przedstawiciele
Stanów Zjednoczonych, chociaż mają ku temu prawo. Rada Dyrektorów
wybiera spośród swoich członków przewodniczącego i wyznacza prezydenta
Banku oraz członków Zarządu.
Celem BIS jest popieranie współpracy banków centralnych i spełnianie|

funkcji „banku banków centralnych". BIS przyjmuje od banków centralnyct
depozyty w złocie i w walutach wymienialnych, a następnie lokuje je na
rynkach międzynarodowych. Udziela też pożyczek bankom centralnymi
i dokonuje w nich lokat.
BIS ma formę spółki akcyjnej. Jego akcjonariuszami są banki
centralne. Kapitał zakładowy BIS wynosi 1500 min złotych franków
(złoty frank - 0,2903 g czystego złota i w chwili utworzenia Banku
odpowiadał jednemu frankowi szwajcarskiemu) i jest podzielony na
600000 akcji. Kapitał wpłacony wynosił 31 marca 2000 roku 330728 125
złotych franków, co odpowiada 529 165 akcjom. Wpłacona część kapitału
wynosi 25% kapitału zakładowego.
BIS wykorzystuje złotego franka tylko w charakterze jednost
rozrachunkowej. W tej jednostce sporządzany jest bilans Banku. Aktywa
i pasywa Banku przeliczane są ze złotych franków na dolary USA według
kursu l złoty frank = 1,94 dolara USA.
Zasoby Banku składają się z kapitału zakładowego, rezerw, funduszów
pożyczonych i innych pasywów. 31 marca 2000 roku suma bilansowa
BIS wynosiła 74,8 mld złotych franków (w tym kapitał zakładowy
i rezerwy 2989 min złotych franków). Depozyty Banku wynosiły
65903 min złotych franków, a depozyty w złocie 2820 min złotych
franków.
Członkami Banku jest 49 banków centralnych, m.in. następujących
krajów: Argentyny, Australii, Austrii, Belgii, Bułgarii, Czech, Danii,
Estonii, Finlandii, Francji, Grecji, Hiszpanii, Holandii, Irlandii, Islandii,
Japonii, Jugosławii, Kanady, Litwy, Łotwy, Malazji, Niemiec, Norwegii,
Polski, Portugalii, Republiki Południowej Afryki, Rumunii, Słowacji,
Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Szwecji, Tanzanii, Turcji, Węgier,
Wielkiej Brytanii, Włoch. Jesienią 1996 roku Bank zaprosił do członkostwa
w nim banki centralne 9 krajów: Arabii Saudyjskiej, Brazylii, Chin,
Hongkongu, Indii, Korei Płd., Meksyku, Rosji i Singapuru.
Bank ma prawo wykonywania następujących czynności banko-
wych:
1) sprzedaż, kupno, wymiana i posiadanie złota na własny rachunek
oraz na rachunek banków centralnych,
2) udzielanie kredytów bankom centralnym,
3) dyskontowanie, redyskontowanie, kupno i sprzedaż — zaopat-

rzonych własnym żyrem lub nieżyrowanych — weksli i innych obligacji
krótkoterminowych pierwszej płynności,
4) kupno i sprzedaż dewiz,
5) kupno i sprzedaż podlegających giełdowym obrotom papierów
wartościowych (z wyjątkiem akcji),
6) dyskontowanie dla banków centralnych ich weksli portfelowych
i redyskontowanie własnych weksli portfelowych w bankach centralnych,
7) przyjmowanie od banków centralnych wkładów na bieżące
i lokacyjne rachunki,
8) przyjmowanie wkładów rządowych na podstawie specjalnych
porozumień i wszelkich wkładów, które w opinii Banku są związane
z jego zakresem działania.
Bank nie może udzielać pożyczek rządom. Nie może nabywać
dominujących udziałów w przedsiębiorstwach, nie może posiadać majątku
trwałego innego niż niezbędny do wykonywania własnych czynności.
Bank musi wykazywać szczególną dbałość o przestrzeganie płynności
operacji.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych spełnia cztery ważne funkcje:
1) forum międzynarodowej współpracy walutowej,
2) centrum prac badawczych i publikowania danych statystycznych,
3) banku banków centralnych,
4) agenta i powiernika różnych funduszy międzynarodowych.
W siedzibie BIS odbywają się regularne spotkania gubernatorów
banków centralnych najbardziej uprzemysłowionych krajów świata. Celem
spotkań jest wymiana doświadczeń oraz koordynacja polityki walutowej
w skali międzynarodowej. W czasie spotkań dokonuje się również analizy
sytuacji na międzynarodowych rynkach finansowych i na międzynarodowym
rynku walutowym. W tego rodzaju spotkaniach czołową rolę odgrywają
gubernatorzy banków centralnych z krajów należących do Klubu 10. To
właśnie na forum BIS gubernatorzy banków centralnych krajów należących
do Klubu 10 uzgodnili m.in. skoordynowaną interwencję na rynkach złota
w latach 1961-1968. Przedmiotem wielu dyskusji gubernatorów banków
centralnych na forum BIS była sytuacja na rynku euro walutowym. Znane
są porozumienia bazylejskie z grudnia 1975 roku (zmodyfikowane w 1983
roku) przewidujące współpracę w zakresie kontroli międzynarodowej
działalności bankowej. Ważnym uzgodnieniem o charakterze koordynacyj-

nym było ujednolicenie na forum BIS zasad gromadzenia rezerw
kapitałowych banków działających w sferze międzynarodowej.
Przedmiotem konsultacji na forum BIS były też sprawy mię-
dzynarodowych rozliczeń i roli spełnianej w nich przez banki centralne.
W ramach BIS został utworzony Sekretariat Komitetu Płatności i Systemu
Rozliczeń oraz jego różne grupy robocze. Komitet ten dokonuje
analizy systemu płatności i rozliczeń z tytułu operacji na rynkach
papierów wartościowych. Siedzi również przebieg napływu danych
statystycznych do raportów i analiz statystycznych sporządzanych
przez BIS.
W lipcu 1990 roku gubernatorzy banków centralnych krajów
należących do Klubu 10 podjęli decyzję w sprawie koordynacji pomocy
technicznej dla banków centralnych krajów Europy Środkowej i Wschodniej.
W 1992 roku pomoc tę rozszerzono na banki centralne poszczególnych
państw byłego ZSRR. Pomocą tą objęto m.in. szkolenie kadr bankowych,
organizowanie seminariów dla przedstawicieli banków centralnych oraz
wymianę doświadczeń z zakresu bankowości. BIS organizował również
spotkania prezesów banków centralnych krajów Europy Środkowej
i Wschodniej oraz spotkania ekspertów banków centralnych. Przedmiotem
tych spotkań były takie kwestie, jak rynek złota i rynki walutowe oraz
ekonomiczne, monetarne, techniczne i prawne aspekty działalności banków
centralnych. W siedzibie BIS odbywają spotkania eksperci banków
centralnych w dziedzinie spraw ekonomicznych, komputerów oraz
gromadzenia danych statystycznych.
Od 1964 roku w BIS ma swoją siedzibę Sekretariat Komitetu
Gubernatorów Banków Centralnych krajów członkowskich EWG (obecnie
UE). Od 1973 roku Sekretariat ten obsługuje Radę Gubernatorów
Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej, którego BIS jest agentem.
Centrum badawczym BIS jest jego departament walutowy i ekonomicz-
ny. Gromadzi on i publikuje dane statystyczne z zakresu międzynarodowej
bankowości oraz prowadzi prace badawcze w dziedzinie międzynarodowego
rynku walutowego i międzynarodowych rynków finansowych. Prace
badawcze prowadzone w BIS służą nie tylko bankom centralnym, lecz
i innym uczestnikom życia gospodarczego. Są one wykorzystywane
w pracach naukowych z zakresu finansów międzynarodowych. Prace
badawcze BIS publikuje się w różnych seriach. Najbardziej znane są

roczne sprawozdania BIS. Wykorzystywane są one przez teoretyków
i praktyków bankowości. BIS razem z OECD publikuje półroczne raporty
0 zewnętrznym zadłużeniu.
BIS jako bank banków centralnych prowadzi szereg operacji
związanych z zarządzaniem i lokowaniem rezerw walutowych banków
centralnych. W czerwcu 1992 roku 90 banków centralnych przechowywało
część swoich depozytów w BIS. Według stanu na 31 marca 1992 roku
depozyty te wynosiły około 75 mld dol., czyli około 10% światowych
rezerw walutowych. BIS lokuje część swoich depozytów na rynkach
międzynarodowych, udziela kredytów bankom centralnym, zaciąga dla
tych banków kredyty na międzynarodowym rynku finansowym (zabez-
pieczone rezerwami złota i depozytami przechowywanymi w BIS),
prowadzi operacje na rynkach walutowych i na rynkach złota. Ważną
dziedziną działalności BIS od 1982 roku (tj. po wybuchu światowego
kryzysu zadłużeniowego) stała się pomoc kredytowa dla banków
centralnych krajów Ameryki Łacińskiej oraz krajów Europy Środkowej
1 Wschodniej w celu ułatwienia tym krajom bieżącej obsługi ich
zewnętrznego zadłużenia. W dziedzinie rozwiązywania problemów
zadłużenia międzynarodowego BIS ściśle współpracuje z Międzynarodo-
wym Funduszem Walutowym, Bankiem Światowym i bankami centralnymi
krajów należących do Klubu 10. Operacje bankowe prowadzone przez
BIS zgodne są z polityką walutową banków centralnych, które są jego
udziałowcami.
Czwarta ważna funkcja banku to funkcja agenta i powiernika
w odniesieniu do różnych funduszów międzynarodowych i między-
narodowych porozumień finansowych. BIS jako powiernik i agent pełnił
funkcje w zakresie następujących międzynarodowych pożyczek rządowych:
1. Dwie niemieckie pożyczki przedwojenne, które zostały skonwer-
towane na nowe pożyczki na podstawie układu zawartego w 1953 roku
w Londynie między Republiką Federalną Niemiec i państwami wierzyciel-
skimi. Są to: niemiecka zagraniczna pożyczka z 1924 roku, tak zwana
pożyczka Dawesa, i niemiecka rządowa pożyczka międzynarodowa z 1930
roku, tak zwana pożyczka Younga. Pierwsza pożyczka była trójwalutowa
(dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie) i emitowana była w Stanach
Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Belgii, Holandii, Szwajcarii i Francji.
Druga pożyczka była ośmiowalutowa i była emitowana w ww. krajach

oraz w Szwecji i w Niemczech.
2. Austriacka rządowa pożyczka międzynarodowa z 1930 roku,
wyrażona w trzech walutach (dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie).
Obsługa tej pożyczki w 75% wartości nominalnej ciążyła na Republice
Federalnej Niemiec. BIS pełnił funkcje powiernicze w stosunku do
różnych instytucji finansowych. Działał jako agent Europejskiej Unii
Płatniczej (1950-1958) oraz Europejskiego Układu Walutowego
(1958-1972). Od 1973 roku był agentem Europejskiego Funduszu
Współpracy Walutowej. Od 1986 roku pełnił funkcję agenta systemu
kompensacji i rozliczeń dla ecu w obiegu prywatnym.
Jako agent Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej BIS
wykonywał zadania związane z:
1) funkcjonowaniem Europejskiego Systemu Walutowego (rejestracja
w ecu wynikających z interwencji kursowych pożyczek i należności
wobec Funduszu banków centralnych uczestniczących w mechanizmie
kursowym, realizacji operacji tworzenia, wykorzystywania i oprocentowania
ecu, zapis w księgach Funduszu operacji w ramach pomocy krótkoter-
minowej),
2) realizacją transakcji finansowych wynikających z operacji pożycz-
kowych przeznaczonych na poprawę stanu bilansów płatniczych krajów
członkowskich EWG.
Jako agent systemu kompensacji płatności i rozliczeń dla ecu
w obiegu prywatnym BIS działał w ramach kolejnych umów zawieranych
ze Stowarzyszeniem Bankowym dla ecu (ECU Banking Association).
Ostatnie porozumienie z tą instytucją zawarto 27 grudnia 1990 roku.
W marcu 1992 roku w systemie kompensacji płatności w ecu uczestniczyły
44 banki.
Narodowy Bank Polski jest udziałowcem BIS. Przedstawiciele NBP
uczestniczą w walnym zgromadzeniu BIS, na którym dokonywana jest
ocena współpracy banków centralnych. NBP w 1989 roku uzyskał od BIS
krótkoterminowy kredyt pomostowy (bridge loan) w wysokości 129 min
dol. Od 1992 roku Prezes NBP bierze również udział w comiesięcznych
spotkaniach prezesów banków centralnych w BIS w Bazylei.
W 1999 roku BIS uzupełnił postanowienia Komitetu Bazylejskiego
z 1988 roku o kapitałach własnych banków, opracował metodykę
podstawowych zasad skutecznego nadzoru bankowego oraz powołał Instytut

Stabilizacji Finansowej, który koncentruje się na bankowości i zajmuje
się takimi sprawami, jak zarządzanie ryzykiem, nadzór nad działalnością
przedsiębiorstw, nadzór bankowy, zabezpieczanie depozytów i technologie
informatyczne.
W lipcu 1999 roku ministrowie finansów i prezesi banków centralnych
7 najbogatszych krajów świata utworzyli Forum Stabilizacji Finansowej.
Jego celem jest poprawa wymiany informacji i współpracy w dziedzinie
nadzoru nad sektorem finansowym. Przewodniczącym tego forum został
Dyrektor Generalny BIS Andrew Crockett.
W ramach międzynarodowego programu pomocy finansowej dla
Brazylii, który został przygotowany pod koniec 1998 roku BIS koordynował
ułatwienia kredytowe dla banku centralnego Brazylii na kwotę do 13,28
mld dol.
W lipcu 1998 roku BIS otworzył w Hongkongu swoje przed-
stawicielstwo dla krajów Azji i Pacyfiku m.in. w celu poprawy wymiany
informacji i współpracy banków centralnych regionu oraz banków tego
regionu z bankami centralnymi z innych regionów świata.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych spełnia niezwykle ważną
rolę w międzynarodowej współpracy walutowej. Ma najlepsze rozeznanie
w stanie funkcjonowania eurorynku pieniężnego i kapitałowego. Współ-
pracuje z Międzynarodowym Funduszem Walutowym oraz z instytucjami
finansowymi Unii Europejskiej.
Stanowi ważne forum konsultacji dla banków centralnych. Jest
cenioną instytucją badawczą. Został założony przez banki centralne
i stanowi własność tych banków. Banki centralne wyznaczają jego władze
i są jego klientami jako dostawcy funduszów i jako ich użytkownicy. BIS
ma przywileje i uprawnienia określone w umowie między założycielskimi
bankami centralnymi a Szwajcarią, w której znajduje się siedziba Banku.
BIS wykonuje swoje czynności na zasadach komercyjnych. Pożycza
fundusze i z tych źródeł udziela pożyczek. Dba o płynność bilansu
i wykazuje dbałość o zyski. W działalności operacyjnej przestrzega
dwóch zasad równowagi, a mianowicie w zakresie zobowiązań oraz lokat
w złocie i w różnych walutach oraz w zakresie płynności odnośnie do
terminów wymaganych zobowiązań i spłacania kredytów. Jest przede
wszystkim instytucją bankową i przestrzega zasad działalności, którymi
kieruje się każdy bank. Jego raporty roczne i inne publikacje znane są
w wielu krajach. Jako bank banków centralnych spełnia ważną funkcje
koordynacyjną w międzynarodowych sprawach walutowych. Ułatwia
koordynację polityki walutowej banków centralnych, będących jego
udziałowcami. Ma mocną i ugruntowaną pozycję w świecie.
15.4. Regionalne banki rozwoju
15.4.1. Między amerykański Bank Rozwoju
Międzyamerykański Bank Rozwoju (Inter-American Development

Bank — IDB) został utworzony w grudniu 1960 roku. Rozpoczął działalność
w roku 1961. Jest najstarszym regionalnym bankiem rozwoju. Jego
siedzibą jest Waszyngton. Celem Banku jest udzielanie pomocy finansowej
na przyspieszenie rozwoju ekonomicznego i społecznego w krajach
Ameryki Łacińskiej.
Najważniejszą władzą Banku jest Rada Gubernatorów, w której jest
reprezentowany każdy kraj członkowski. Dyrektorzy są zwykle ministrami
finansów, prezesami banków centralnych lub urzędnikami o zbliżonej
randze. Odpowiedzialna za operacje Banku jest Rada Dyrektorów oraz jej
prezes. Bank ma biura w każdym kraju członkowskim oraz w Paryżu
i Londynie.
Pierwotnie do IDB należało 19 krajów Ameryki Łacińskiej oraz
Stany Zjednoczone. Z czasem przystąpiło do niego siedem następnych
krajów, m.in. Kanada. W latach 1976 i 1977 przystąpiło 13 krajów spoza
regionu, w tym 11 państw europejskich (Austria, Belgia, Dania, Hiszpania,
Holandia, Jugosławia, Portugalia, RFN, Szwajcaria, Wielka Brytania,
Włochy) oraz Japonia i Izrael. W roku 1989 należały do niego 44 kraje,
a na koniec 1995 roku 47 krajów.
Grupa Ameryki Łacińskiej ma w banku 52,14% głosów, Stany
Zjednoczone — 34,08% głosów, Kanada — 4% głosów, a kraje
członkowskie spoza regionu — 9,42% głosów.
Kapitał subskrybowany wynosił początkowo 3150 min dol. W 1972
roku został podwyższony do 11409 min dol., a w 1989 roku do 34500
min dol. Po siódmej podwyżce, dokonanej 17 stycznia 1990 roku, kapitał
ten wzrósł do 61 mld dol. Na koniec 1995 roku kraje subskrybowały

udziały w kapitale zakładowym Banku w wysokości 66,3 mld dol.
Wpłaty na poczet Funduszu Operacji Specjalnych wyniosły 9,7 mld dol.,
a na rzecz innych funduszy administrowanych przez IDB — 1,3 mld dol.
Po dokonaniu wpłat uzupełniających przez kraje członkowskie kapitał
subskrybowany IDB zgodnie z ósmą podwyżką wynosi do 101 mld dol.14
Zasoby Banku składają się z zasobów zwyczajnych, międzyregional-
nych funduszów operacji specjalnych oraz funduszów administrowanych.
Połowa kapitału wpłaconego uiszczana jest w złocie lub w dolarach,
reszta w walucie narodowej. W celu zwiększenia wielkości udzielonych
kredytów Bank zaciąga pożyczki na międzynarodowym rynku kapitałowym.
Jako kredytobiorca ma dobrą reputację.
Bank powiększył swoje zasoby pożyczkowe dzięki utworzeniu
Funduszu Operacji Specjalnych oraz administrowaniu wieloma funduszami
powierniczymi. Jako pierwszy został utworzony w 1961 roku Fundusz
Powierniczy Postępu Społecznego, do którego Stany Zjednoczone wniosły
udział w wysokości 525 min dol. Fundusz ten był przeznaczony na
wspieranie rozwoju społecznego regionów o najniższych dochodach. Po
nim powstały kolejno: Fundusz Kanadyjski (1964 rok), Szwedzki Fundusz
Rozwoju (1966 rok), Fundusz Zjednoczonego Królestwa (1966 rok),
Norweski Fundusz Rozwoju oraz Szwajcarski Fundusz dla Ameryki
Łacińskiej (1970 rok). W 1970 roku utworzono Fundusz Argentyński
w celu dostarczenia środków na finansowanie projektów w krajach
sąsiadujących z Argentyną: Boliwii, Paragwaju i Urugwaju. W 1975 roku
Wenezuela wniosła duży udział do Wenezuelskiego Funduszu Powier-
niczego. W latach osiemdziesiątych Japonia wpłaciła 8 min jenów na
Japoński Fundusz Specjalny. Stworzono także nowy fundusz w imieniu
EWG. Dla uczczenia pięćsetnej rocznicy związków łączących Hiszpanię
z Ameryką Łacińską Hiszpania utworzyła Fundusz Hiszpański (500 min
dol.). W 1995 roku rozpoczął działalność fundusz założony przez Szwajcarię
w 1994 roku (2,3 min dol.). Ponadto powstały trzy nowe fundusze
utworzone przez Stany Zjednoczone (0,57 min dol.), Francję i Japonię
(1,8 min dol.). W końcu 1995 roku istniało 37 funduszy powierniczych
utworzonych przez 19 krajów.
Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 135.

Bank udziela pożyczek „twardych" — spłacanych w walucie

wierzyciela, oraz pożyczek „miękkich" — na warunkach ulgowych. Te
ostatnie są finansowane z funduszów specjalnych. Ich charakterystyczną
cechą jest możliwość spłaty w walucie narodowej.
Na początku działalności Bank przywiązywał większą wagę do
finansowania projektów społecznych. Później priorytet uzyskał rozwój
przemysłu i rolnictwa. Okres finansowania projektu wynosi od 2 do 7 lat.
Polityka kredytowa Banku jest bardzo elastyczna. Zmienia się w zależności
od źródła pochodzenia zasobów finansowych oraz przyjmowanych
priorytetów. Bank nie udziela w zasadzie pożyczek wyższych niż 50%
kosztów danego projektu. W przypadku projektów dotyczących sektora
publicznego wymagany jest udział władz krajowych w ich finansowaniu.
Pożyczki Banku nie są uwarunkowane.
W latach 1961-1995 Bank udzielił pożyczek na sumę 78,2
mld dol. (w roku 1995 na sumę 7,3 mld dol.), z czego najwięcej
środków przypadło na energetykę — 15,6 mld dol. (19,94%), rolnictwo
i rybołówstwo 12,2 mld dol. (15,60%), transport 10,5 mld dol.
(13,42%), przemysł i górnictwo 8,6 mld dol. (10,99%), zdrowie
i higienę 8,0 mld dol. (10,23%), urbanizację 4,2 mld dol. (5,37%),
naukę 1,4 mld dol. (1,79%) oraz na ochronę środowiska 1,0 mld
dol. (1,28%).
Przez cały okres działalności Banku Brazylia była głównym
beneficjentem jego pożyczek. Kraj ten uzyskał prawie 13 mld dol., co
stanowiło 16,58% wszystkich pożyczek udzielonych krajom członkowskim.
Niewiele mniej środków uzyskał Meksyk, a mianowicie 11,29 mld dol.
(14,40%), na trzecim miejscu uplasowała się Argentyna, której Bank
15
przyznał 9,66 mld dol. (12,36%) .
Szacuje się, że ogólna suma środków zainwestowanych w latach
1961-1989 w projekty finansowane przez Bank wyniosła 122 mld dol.
Bank w omawianym okresie przeznaczył 1514 min dol. na pomoc
techniczną. Do zadań sponsorowanych przez Bank w ramach tej pomocy
należało:
1) ustalenie priorytetów i przygotowanie propozycji pożyczkowych
dla specyficznych projektów,
15
Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 42.
2) powiększanie i szkolenie wyspecjalizowanego personelu przez

seminaria i inne środki pozwalające przygotować oraz realizować plany
i projekty.
Bank ściśle współpracuje z regionalnymi organizacjami zaan-
gażowanymi w proces integracji w Ameryce Łacińskiej, takimi jak
Organizacja Państw Amerykańskich (OAS), Stowarzyszenie Wolnego
Handlu w Ameryce Łacińskiej (LAFTA), Grupa z Kartageny, Wspólnota
Karaibska (CARICOM). Bank współpracuje również z agendami ONZ,
Bankiem Światowym, UE oraz OPEC, uczestniczy w finansowaniu wielu
pożyczek dla krajów członkowskich tych organizacji.
Bank finansuje trzy rodzaje projektów, które mają istotne znaczenie
dla integracji gospodarczej regionu: projekty regionalne służące wielu
krajom (na które przeznacza około 20% kredytów), projekty dla dwóch
lub trzech krajów (około 30% kredytów) oraz projekty realizowane
w jednym kraju (50% kredytów).
15.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju
Azjatycki Bank Rozwoju (Asian Development Bank — ASDB)

został utworzony w 1965 roku. Działalność rozpoczął w roku 1966.
Umowę o utworzeniu Banku podpisało 31 krajów. W 1989 roku należało
do niego 47 krajów, w tym 32 kraje z regionu Azji i Pacyfiku oraz 15
z Europy i Ameryki Północnej. Siedzibą Banku jest Manila, stolica Filipin.
Kapitał zakładowy Banku wynosił początkowo 1100 min dol. W
1972 r. został podwyższony do 2985,5 min dol., a w 1981 roku do
8404,5 min dol. Na koniec 1989 roku wynosił 22,1 mld dol.
Grupa krajów Azji i Pacyfiku miała w Banku 64,5% udziałów (w
tym Japonia 12,4%), a grupa spoza regionu 35,5% (w tym Stany
Zjednoczone 12,4%).
Bank kierowany jest przez Radę Gubernatorów, Radę Dyrektorów
oraz Prezesa Banku.
Celem Banku jest popieranie rozwoju gospodarczego i społecznego
w rozwijających się krajach członkowskich z regionu Azji i Pacyfiku.
W ramach zadań Bank udziela pożyczek na finansowanie projektów
z zakresu rozwoju gospodarczego i społecznego, udziela pomocy technicznej
oraz popiera inwestycje prywatne w krajach regionu.
Bank udziela kredytów z zasobów własnych i pożyczonych. Zasoby

pożyczone pochodzą z kredytów zaciąganych przez Bank na między-
narodowym rynku kapitałowym (w 1989 roku zaciągnął kredyty na sumę
644,5 min dol.). W celu powiększenia kapitału Bank utworzył w 1974
roku Azjatycki Fundusz Rozwoju, Wielozadaniowy Fundusz Społeczny
oraz Społeczny Fundusz Pomocy Technicznej.
Kredyty udzielone przez Bank w 1989 roku wyniosły 3680 min dol.,
z czego na infrastrukturę społeczną przypadło 757 min dol. (21%), na
rolnictwo i przemysł rolno-spożywczy 846 min dol. (23%), na energetykę
605 min dol. (17%), na przemysł wydobywczy 761 min dol. (21%) oraz
na transport 586 min dol. (16%).
Udzielana przez Bank pomoc techniczna ułatwia napływ technologii
do krajów regionu oraz służy formułowaniu strategii, programów i planów
rozwojowych, a także właściwej alokacji zasobów. Od czasu utworzenia
Banku do 1989 roku przeznaczył on na pomoc techniczną 2107 min dol.
(z czego 420 min dol. w formie darów oraz 1678 min dol. w postaci
kredytów). W ramach tej pomocy Bank finansował 2144 różne projekty.
Bank uczestniczy również we współfinansowaniu projektów inwes-
tycyjnych w krajach regionu. W dziedzinie współfinansowania tych
projektów współpracował m.in. z takimi instytucjami, jak Azjatyckie
Towarzystwo Finansowo-Inwestycyjne, Japoński Fundusz Współpracy
Gospodarczej w Krajach Zamorskich, Arabski Fundusz Rozwoju, Między-
narodowe Towarzystwo Finansowe i Bank Światowy.
W 1988 roku utworzono Japoński Fundusz Społeczny (50,5 min dol.)
mający na celu udzielanie pomocy technicznej z zakresu restrukturyzacji
gospodarek krajów regionu i tworzenie warunków do nowych inwestycji.
Bank przywiązuje dużą wagę do realizacji projektów z zakresu
ochrony środowiska.
Takie czynniki jak przeludnienie, głód, klęski żywiołowe i niski
poziom wykształcenia w krajach regionu powodują, że Bank uwzględnia
w polityce kredytowej preferencje społeczne oraz strategię rozwojową
tych krajów. Popiera wzrost produkcji, tworzenie infrastruktury społecznej
w rolnictwie, ochronę zdrowia, rozwój oświaty, poprawę warunków
mieszkaniowych oraz ograniczenie dynamiki przyrostu ludności.
Bank ściśle współpracuje z Komisją Gospodarczą i Społeczną dla
Azji i Pacyfiku oraz z licznymi agencjami rozwoju w krajach członkowskich.
15.4.3. Afrykański Bank Rozwoju
Afrykański Bank Rozwoju (African Development Bank — AFDB)

powstał w 1963 roku, a działalność rozpoczął l lipca 1966 roku. Inicjatywę
utworzenia Banku wysunęła Organizacja Jedności Afrykańskiej. Siedzibą
Banku jest Abidżan (Wybrzeże Kości Słoniowej). Władze Banku to Rada
Gubernatorów, Rada Dyrektorów, Prezes i pięciu jego zastępców.
Początkowo członkami Banku było 38 krajów afrykańskich. Według
stanu na 31 grudnia 1989 roku do Banku należało — 75 krajów, w tym 50 to
niepodległe państwa Afryki, a 25 — kraje spoza regionu (m.in. Arabia
Saudyjska, Austria, Belgia, Brazylia, Chiny, Dania, Finlandia, Francja,
Hiszpania, Indie, Japonia, Kanada, RFN, Stany Zjednoczone, Szwajcaria,
Szwecja i Wielka Brytania).
Kapitał subskrybowany wynosił początkowo 480 min dol. W 1990
roku wzrósł do 14934 min dol., z czego na kraje Afryki przypadło 9690
min dol., a na kraje spoza regionu 5244 min dol.
Grupa krajów Afryki w 1990 roku miała w Banku 64,2% głosów (w
tym Nigeria 10,6%), a grupa spoza regionu 35,8% (w tym Stany
Zjednoczone 5,93%, Japonia 4,85% i RFN 3,62%).
Głównym celem Banku jest przyczynianie się do rozwoju gospodar-
czego oraz postępu społecznego w krajach regionu. Bank finansuje
projekty i programy rozwoju gospodarczego, udziela pomocy technicznej,
tworzy niezbędne warunki do napływu kapitału zagranicznego do krajów
afrykańskich, bierze udział w rozwiązywaniu problemów wewnętrznego
zadłużenia wielu krajów regionu, promuje rozwój sektora prywatnego,
uczestniczy w finansowaniu projektów z zakresu ochrony środowiska
naturalnego oraz ostatnio udziela kredytów na finansowanie przemian
strukturalnych w poszczególnych sektorach gospodarki.
Na mocy umowy zawartej przez 15 krajów uprzemysłowionych
w 1972 roku utworzono Afrykański Fundusz Rozwoju (African Develop-
ment Fund), który rozpoczął działalność w 1973 roku. Jego celem było
wspieranie działalności Banku w zakresie finansowania rozwoju gos-
podarczego oraz wymiany handlowej między krajami członkowskimi.
W 1976 roku utworzono Nigeryjski Fundusz Powierniczy. Jego celem
było finansowanie rolnictwa, zaopatrzenia w środki transportu oraz opieki
medycznej w najmniej rozwiniętych krajach Afryki.
W celu zwiększenia rozmiarów udzielanych kredytów Bank zaciąga

pożyczki na międzynarodowym rynku kapitałowym.
W 1990 roku Bank udzielił kredytów na sumę 1517 min dol. (w 1989
roku 1419 min dol.), w tym na rolnictwo 16,9%, transport 6,8%, przemysł
28,8% oraz na szkolnictwo i ochronę zdrowia 3,5%. Największymi
kredytobiorcami Banku były: Egipt (250 min dol.), Nigeria (245 min dol.),
Zimbabwe (122,6 min dol.) oraz Wybrzeże Kości Słoniowej (119 min dol.).
Afrykański Bank Rozwoju współpracuje z wieloma organizacjami
międzynarodowymi i regionalnymi. Jego działalność wspiera rozwój
gospodarczy i społeczny krajów afrykańskich oraz przyczynia się do
zacieśnienia związków ekonomicznych tych krajów.
15.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju
Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (European Bank for Reconst-

ruction and Development — EBRD) jest najmłodszym regionalnym
bankiem rozwoju. Powstał 29 maja 1990 r. Jego siedzibą jest Londyn.
Porozumienie o jego utworzeniu podpisało 40 krajów łącznie z dwoma
organizacjami (EWG i Europejskim Bankiem Inwestycyjnym).
Najwyższym organem władzy w EBOR jest Rada Gubernatorów,
która wybiera Radę Dyrektorów, stanowiącą organ wykonawczy. Pierwszym
prezydentem Banku został Jacques Attali.
Podstawowym celem Banku jest finansowanie rozwoju gospodarczego
krajów Europy Środkowej i Wschodniej, a także przyspieszenie procesu
transformacji ich gospodarek.
Obecnie członkami Banku są:
1) piętnaście krajów członkowskich Unii Europejskiej,
2) instytucje europejskie: Komisja Wspólnot Europejskich i Europejski
Bank Inwestycyjny,
3) kraje objęte zakresem jego działania, tzw. kraje operacji: Albania,
Bułgaria, Polska, Rumunia, Węgry, państwa powstałe po rozpadzie ZSRR,
państwa powstałe po rozpadzie Czechosłowacji (Czechy, Słowacja) oraz
państwa powstałe, po rozpadzie Jugosławii (Chorwacja, Macedonia,
Słowenia i od kwietnia 1996 roku Bośnia i Hercegowina),
4) pozostałe kraje europejskie i pozaeuropejskie: Cypr, Islandia,
Izrael, Lichtenstein, Malta, Norwegia, Szwajcaria, Turcja, Australia,
Egipt, Japonia, Kanada, Korea Płd., Maroko, Meksyk, Nowa Zelandia,

Stany Zjednoczone.
Należy zaznaczyć, że EBOR jest pierwszym regionalnym bankiem
rozwoju, którego członkami zostały Stany Zjednoczone i państwa powstałe
po rozpadzie ZSRR. Po raz pierwszy również kraje Europy Środkowej
i Wschodniej wywierają wpływ na kierunki wykorzystania kredytów.
Kapitał zakładowy Banku został ustalony na kwotę 10 mld ecu.
Kraje członkowskie UE posiadają 56,67% udziałów, inne kraje europejskie
(bez krajów operacji) 5,56%, kraje pozaeuropejskie 24,17%, w tym Stany
Zjednoczone — 10%, natomiast Japonia, podobnie jak Francja, Niemcy,
Wielka Brytania i Włochy 8,52%. Na kraje operacji przypada ogółem
11,66% udziałów, z tym że Rosja partycypuje w kapitale Banku w 4%.
Polska otrzymała udziały o wartości 128 min ecu, czyli 1,28% wkładów.
Zgodnie ze statutem EBOR 3% wkładów kraje członkowskie wpłacają
w równych rocznych ratach w ciągu 5 lat. Połowę tej części wnoszą
w postaci skryptów dłużnych, resztę w gotówce. 70% stanowi kapitał „na
żądanie", który jest gwarancją zobowiązań Banku wynikających z tytułu
mobilizacji środków na rynku kapitałowym 16 . Kapitał początkowy
rewidowany jest co 5 lat. W myśl tej zasady na dorocznym posiedzeniu
EBOR, które odbyło się w kwietniu 1996 roku w Sofii podjęto decyzję
o zwiększeniu kapitału zakładowego Banku do 20 mld ecu17.
Opinie na temat działalności EBOR pod przewodnictwem Jacquesa
Attali nie były pochlebne. Bank pożyczał mało, głównie dla sektora
państwowego. Natomiast prezes zadbał o reprezentacyjną siedzibę
w centrum Londynu oraz prowadził własną politykę, z którą wyraźnie nie
zgadzali się udziałowcy. Wszystko to doprowadziło do odejścia Jacquesa
Attali. Jego następcą został Jacques de Larosière, były dyrektor zarządzający
MJrW, który całkowicie zmienił wizerunek Banku. Wydatki administracyjne
EBOR przestały wzrastać. Po raz pierwszy w 1995 roku Bank osiągnął
zysk w wysokości 7,5 min ecu. Niekorzystna proporcja wielkości kredytów
dla sektorów prywatnego i państwowego stała się zgodna ze „statutowym
16
Por. European Bank for Reconstruction and Development Annual Report 1995, s.
60 i obliczenia własne.
17
Por. D. Warakomska Po pięciu latach — na rozdrożu, „Gazeta Bankowa" 1996,
nr 16, s. 19.
zapisem". W końcu 1995 roku 62,2% wszystkich inwestycji Banku

przeznaczono na wsparcie sektora prywatnego w krajach Europy Środkowej
i Wschodniej oraz państw powstałych po rozpadzie ZSRR. Ogółem
EBOR w toku działalności do 1995 roku zaaprobował 368 projektów,
podejmując zobowiązania na sumę 7,9 mld ecu. W 1998 roku Bank
udzielił kredytów na sumę 9,7 mld ecu18.
Największym beneficjentem Banku w ostatnich latach stała się Rosja
— do końca 1995 roku Bank zatwierdził 64 projekty dla Rosji na kwot
1,7 mld ecu. Węgry znajdują się na drugim miejscu — Bank przeznaczył]
ponad l mld ecu na udział w finansowaniu 44 projektów w tym krajul
Dla Polski EBOR przeznaczył 818 min ecu, zatwierdzając do realizacji
50 projektów inwestycyjnych.
Procedura udzielania kredytów jest zbliżona do procedury stosowanej
w Banku Światowym. Bank finansuje nie tylko określone projekty
inwestycyjne, lecz także doradza i proponuje określone przedsięwzięcia.
Przy udzielaniu kredytów Bank współpracuje z MFW, Bankiem Światowym,
Międzynarodowym Towarzystwem Finansowym, OECD, ONZ i jej agendami|
Bank oferuje pełny asortyment usług finansowych i instrumentov
realizacji projektów w krajach objętych zakresem jego działalnościj
kredytowej. Wspiera rozwój gospodarki rynkowej, rozwój sektora
prywatnego, rozwój infrastruktury gospodarczyej i ochronę środowiska
Udziela również pomocy technicznej. Przewodnią ideą Banku jest udzielanie
pomocy rozwojowej krajom byłej RWPG na wzór działających od wielu
lat trzech regionalnych banków rozwoju: międzyamerykańskiego, az-
jatyckiego i afrykańskiego.
15.5. Europejski Bank Inwestycyjny

Europejski Bank Inwestycyjny (European Investment Bank — EIB)
został utworzony na mocy artykułu 129 traktatu rzymskiego. Jego członkami
były kraje EWG. Zaczął funkcjonować od l stycznia 1958 roku.
Zgodnie z artykułem 130 traktatu rzymskiego „Europejski Bank
Inwestycyjny ma za zadanie przyczyniać się, w oparciu o rynki kapitałowe
Por. Europaische Bank fiir Wiederaufbau und Entwicklung Jahresbeńcht 1998, s. 67.
15.5. Europejski Bank Inwestycyjny 355
i o własne zasoby, do równomiernego, pozbawionego zakłóceń rozwoju

wspólnego rynku w interesie Wspólnoty. W tym celu ułatwia on poprzez
udzielanie pożyczek lub gwarancji, nie mając na względzie zysku,
finansowanie wymienionych niżej projektów we wszystkich gałęziach
gospodarki:
a) projektów dotyczących wykorzystania regionów słabiej roz-
winiętych,
b) projektów dotyczących modernizacji czy przekształcenia przed-
siębiorstw lub tworzenia w związku ze stopniowym organizowaniem
wspólnego rynku nowych placówek, które ze względu na swe rozmiary
lub swój charakter nie mogą być w pełni finansowane z różnych środków
pozostających do dyspozycji poszczególnych członków Wspólnoty,
c) projektów, którymi wspólnie jest zainteresowanych kilku członków
Wspólnoty i które ze względu na swoje rozmiary lub swój charakter nie
mogą być w pełni sfinansowane z różnych środków pozostających do
dyspozycji poszczególnych członków Wspólnoty"19.
Bank jest kierowany i administrowany przez: Radę Gubernatorów
(składającą się z prezydenta i 15 ministrów finansów krajów członkowskich
UE), Radę Wykonawczą oraz Komitet Dyrektorów (obejmujący prezydenta
i 6 wiceprezydentów). Rada Gubernatorów określa zasady polityki
kredytowej Banku i kontroluje ich wykonanie. Rada Wykonawcza decyduje
o pożyczkach, gwarancjach, emisji pożyczek oraz o warunkach tych
operacji. Komitet Dyrektorów zarządza bieżącymi sprawami Banku za
pośrednictwem Sekretariatu, departamentów zajmujących się finansowaniem
w ramach Wspólnoty i poza nią, Departamentu Prawnego oraz Zespołu
Doradców Technicznych.
Kapitał zakładowy Banku ustalono początkowo na l mld jednostek
obrachunkowych UC (unité de compte: l UC = 0,88867088 g czystego
złota, co oznaczało, że do 1971 roku l UC = l dol. USA). W 1971 roku
został on podwyższony do 1,5 mld UC, a po przystąpieniu do EWG
w 1973 roku Wielkiej Brytanii, Danii i Irlandii — do 2025 mld UC.
Kapitał ten w 1976 roku wzrósł o 1518 min ecu, w 1979 roku o 3543,7
19
Traktat w sprawie utworzenia Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (,,Wspólny
Rynek") — Rzym 25 marca 1957 r., w: Zbiór dokumentów, Polski Instytut Spraw
Międzynarodowych, Warszawa 1957, s. 1041.
min ecu, w 1981 roku o 7200 min ecu, w 1986 roku o 12 108,15 min ecu
i l stycznia 1991 roku o 28800 min ecu. W 1991 roku wynosił 57600
min ecu. W związku z przyjęciem l stycznia 1995 roku do UE nowych
członków, a mianowicie Austrii, Finlandii i Szwecji, kapitał subskrybowany
wzrósł do 62013 min ecu. Po uzupełnieniu wkładów w latach 1996-1998
wpłacona część kapitału wynosiła 4652 min ecu, a kapitał gwarancyjny
— 57361 min ecu. Według stanu na 31 grudnia 1999 roku kapitał
zakładowy Banku wynosił 100 mid euro20.
Największe udziały w Banku mają Niemcy, Francja, Włochy i Wielka
Brytania (po 17766 min euro, czyli prawie po 17,77%). Przypada na nie
71,08% kapitału Banku. Pozostałe 28,92% należy do reszty krajów
członkowskich.
Bank udziela kredytów z własnych i obcych funduszów. Zaciąga
pożyczki na rynkach kapitałowych krajów członkowskich Unii Europejskiej
i spoza Wspólnoty. Pożyczki zaciągnięte przez Bank w 1995 roku
wyniosły 12,4 mld ecu.
Bank udziela kredytów nie tylko krajom członkowskim UE, lecz
także krajom basenu Morza Śródziemnego, krajom Afryki, Karaibów
i Pacyfiku oraz krajom Europy Środkowej i Wschodniej. Razem
z Europejskim Funduszem Rozwoju uczestniczy on w kredytach udzielanych
krajom Afryki, Karaibów i Pacyfiku w ramach konwencji z Lome.
Od l stycznia 1958 roku do końca 1995 roku Bank udzielił 5193
pożyczki na sumę 114,64 mld ecu, w tym m.in. krajom członkowskim UE
4742 pożyczki w kwocie 104,90 mld ecu, co stanowiło 91,51%, państwom
basenu Morza Śródziemnego 175 pożyczek na sumę 3,97 mld ecu (3,46%),
krajom Europy Środkowej i Wschodniej 78 pożyczek na sumę 3,60 mld ecu,
co stanowiło 3,17% (w tym Polska jako główny beneficjent pożyczek
otrzymała ponad l mld ecu na finansowanie 15 projektów)21.
W 1995 roku EBI pożyczył krajom członkowskim UE 17,78 mld
ecu, przy czym pożyczki na finansowanie indywidualnych projektów
stanowiły 75,5% tej sumy, pozostała część, czyli 24,5%, to pożyczki
o charakterze globalnym. W 1995 roku najwięcej kredytów uzyskały
20
Por. European Investment Bank Annual Report 1999, s. 83.
21
Por. European Investment Bank Annual Report 1995, s. 21, 83-84; E. Chrabonsz-
czewska op.cit., s. 53-55.
Pytania 357
Włochy — 3,25 mid ecu (18,27%), Hiszpania 2,89 mid ecu (16,27%),
22
Niemcy 2,57 mid ecu (14,46%) oraz Francja 2,10 mid ecu (11,8%) .
Kredyty udzielone przez Bank w 1998 roku wyniosły 29,5 mid euro,
a w 1999 roku 31,8 mid euro.
Najwięcej kredytów przeznaczył Bank na rozwój infrastruktury
gospodarczej w krajach członkowskich UE oraz na rozwój przemysłu,
rolnictwa i usług. Bank wspiera procesy integracji gospodarczej w UE
i tworzenie jednolitego obszaru gospodarczego przez kraje członkowskie
UE. Dużą wagę przywiązuje do finansowania projektów inwestycyjnych
z zakresu ochrony środowiska i modernizacji przedsiębiorstw.
Pytania
1. Jakie są cele i zadania MEW?
2. Jakie są zasoby własne i pożyczone MFW?
3. Jakie są główne rodzaje kredytów udzielanych przez MFW?
4. Jakie korzyści odnosi Polska z członkostwa w MFW?
5. Jakie instytucje należą do grupy Banku Światowego?
6. Jakimi zasobami dysponuje Bank Światowy?
7. Jakie są główne kierunki działalności kredytowej Banku Światowego?
8. Na czym polega działalność Międzynarodowego Stowarzyszenia
Rozwoju?
9. Czym się zajmuje Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe?
10. Jakie są główne zadania Wielostronnej Agencji Gwarancji Inwestycji?
11. Jakie są cele i zadania regionalnych banków rozwoju?
12. Jaki jest wpływ regionalnych banków rozwoju na gospodarkę krajów
objętych zakresem ich działalności?
13. Czym zajmuje się Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju?
14. Jakie są cele i zadania kredytowe Europejskiego Banku Inwestycyjnego?
15. Jakie są cele i zadania Banku Rozrachunków Międzynarodowych?
16. Jaką rolę spełnia Bank Rozrachunków Międzynarodowych w między-
narodowej współpracy walutowej?
22
Por. European Investment Bank Annual Report J995, s. 21, 83-84 i Annual Report
1999, s. 6; E. Chrabonszczewska op.cit., s. 53-55.
Literatura
Chrabonszczewska E. Międzynarodowe organizacje finansowe, „Studia Finan-
sowo-Bankowe", SGH-Poltext, Warszawa 1991.
Warszawa 1986.
Dunin-Wąsowicz M. Punkt dla kapitału, „Gazeta Bankowa" 1996, nr 15.
Osmańczyk EJ. Encyklopedia Spraw Międzynarodowych i ONZ, PWN, Warszawa 1974.
Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wydanie III, Warszawa 1984.
Shihata I.F.I. The European Bank for Reconstruction and Development. A Comparative
Analysis of The Constituent Agreement, Graham and Trotman-Martinus Nijhoff, Lon-
don-Dordrecht-Boston 1990.
Sowa M. Afrykański Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1989, nr 111-112.
Sowa M. Międzyamerykański Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1989, nr 1.
Sowa M. Azjatycki Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1990, nr 120.
Włodarczyk-Guzek W. Nasze stosunki z Międzynarodowym Funduszem Walutowym,
Zabielski K. Podwyżka kwot w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, „Bank
i Kredyt" 1991, nr 9.
Zabielski K. Czlonkostwo krajów postsocjalistycznych w Międzynarodowym Funduszu
Walutowym, „Bank i Kredyt" 1992, nr 9.
Zajdą J. Międzynarodowe organizacje finansowe, PWE, Warszawa 1971.
Rozdział 16
Zadłużenie międzynarodowe
i sposoby jego rozwiązywania
16.1. Różne aspekty zadłużenia

krajów rozwijających się i krajów Europy
Środkowej i Wschodniej
Zadłużenie zewnętrzne krajów rozwijających się i krajów Europy
Środkowej i Wschodniej (kraje postsocjalistyczne) jest fenomenem
światowym. Globalna wielkość zadłużenia jest największa w historii świata,
a rozmiary zadłużenia przypadającego na niektóre kraje są olbrzymie.
Zadłużenie to zaczęło narastać w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych
XX wieku, w wyniku czego dokonał się olbrzymi transfer zasobów
finansowych i realnych z uprzemysłowionych krajów Zachodu do krajów
rozwijających się i częściowo również do krajów postsocjalistycznych.
Ten transfer zasobów finansowych - głównie przez prywatny sektor
bankowy, a częściowo także przez międzynarodowe instytucje finansowe
(MFW, Bank Światowy, regionalne banki rozwoju) — spowodował, że
kraje rozwijające się i kraje Europy Środkowej i Wschodniej mogły
zwiększyć swój popyt na dobra importowane i finansować wiele obiektów
inwestycyjnych. Natomiast z punktu widzenia krajów wysoko rozwiniętych
transfer ten wpłynął na podtrzymanie wysokiej koniunktury w tych
krajach. Z tego wynika, że zarówno kraje dłużnicze, jak i kraje
wierzycielskie były zainteresowane w dopływie środków finansowych
z krajów uprzemysłowionych do reszty świata, chociaż motywy ich
działania w tym zakresie były odmienne.
Zaciąganiu kredytów bankowych przez kraje dłużnicze sprzyjała
korzystna sytuacja na międzynarodowym rynku finansowym w tym
okresie. Był to tzw. rynek kredytobiorcy. Jego charakterystyczną cechą
była przewaga środków finansowych nad popytem na nie. Dużą podaż
środków finansowych oferowały kraje należące do OPEC w postaci
360 16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania
nadwyżek osiąganych przez nie z eksportu ropy naftowej, czyli tzw.

petrodolarów.
Kraje rozwijające się zaciągały w tym czasie kredyty bankowe
i eurowalutowe nawet przy wysokiej stopie procentowej. Liczyły na to,
że w warunkach inflacji (która w niektórych krajach rozwiniętych była
dwucyfrowa) realne oprocentowanie tych kredytów (tj. oprocentowanie
nominalne minus stopa inflacji) będzie na tyle małe, że pozwoli bez
trudności zapewnić spłatę rat i procentów. Rachuby te, jak wykazała
przyszłość, okazały się zawodne.
Zadłużenie zewnętrzne krajów rozwijających się na koniec 1995
roku było szacowane na sumę 1790,2 mld dol., a na koniec 2000 roku na
2029,7 mld dol. (patrz tabela 16.1, 16.2), zadłużenie zewnętrzne krajów
Europy Środkowej i Wschodniej (bez Rosji, Białorusi i Ukrainy) w 2000
roku wyniosło 172,1 mld dol., a Rosji 133,4 mld dol.1. Ciekawym
zjawiskiem jest fakt, że Rumunia do połowy 1989 roku spłaciła całe
swoje zewnętrzne zadłużenie. Odbiło się to jednak negatywnie na jej
rozwoju gospodarczym i poziomie życia ludności.
"- — Przez narastanie zewnętrznego zadłużenia dokonał się pewien przepływ
części bogactwa (w postaci zasobów finansowych i realnych) z krajów
rozwiniętych do krajów rozwijających się i częściowo do krajów Europy
Środkowej i Wschodniej. Miał on służyć przyspieszeniu rozwoju
gospodarczego tych krajów i poprawie warunków życia ich mieszkańców.
Cele te nie zostały osiągnięte w wielu krajach dłużniczych.
Stopień zadłużenia krajów dłużniczych jest bardzo zróżnicowany. Są
kraje nadmiernie zadłużone w stosunku do ich możliwości obsługi długu.
Należą do nich cztery kraje Ameryki Łacińskiej, a mianowicie Argentyna,
Brazylia, Meksyk i Wenezuela. Jest też wiele krajów, których zadłużenie
nie przekracza możliwości jego spłaty, ale kraje te mają trudności
z obsługą długu. Należą do nich kraje afrykańskie i wiele krajów
azjatyckich, a także niektóre kraje postsocjalistyczne. Głównym problemem
zadłużenia jest nie tyle jego wielkość, ile problem z możliwością jego
obsługi, tj. płatności przypadających rat kapitałowych i procentów.
Bankierzy uważają, że sprawy idą dobrze, jeżeli dłużnik jest w stanie
spłacić procenty. Raty kapitałowe mogą mu wielokrotnie prolongować.
Por. „World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.

16.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się... 361
Tabela 16.1
Wielkość i struktura zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się w latach
1988-1995 (w mlddol.)
Wyszczególnienie 1988 1990 1992 1993 1994 1995
Wielkość zadłużenia
Zadłużenie ogółem 1 147,2 1 255,0 1 409,9 1 525,1 1 654,7 1 790,2
Afryka 203,9 224,2 232,7 242,1 253,9 271,1
Azja 324,1 366,2 448,2 496,1 570,9 636,2
Środkowy Wschód i Europa 203,5 227,4 255,7 280,1 281,9 288,3
Ameryka Łacińska 415,6 437,1 473,3 506,9 547,9 594,6
Afryka Sub-Saharyjska 102,1 118,5 132,0 135,0 144,4 154,3
Struktura zadłużenia
Zadłużenie ogółem 1 147,2 1 255,0 1 409,9 1 525,1 1 654,7 1 790,2
Krótkoterminowe 187,6 218,7 264,7 290,3 321,6 378,2
Długoterminowe 959,6 1 036,3 1 145,2 1 234,7 1 333,1 1412,0
Kredytodawca
Oficjalny 527,9 611,5 656,5 690,6 734,0 776,3
Banki komercyjne 438,4 411,7 446,7 464,2 453,1 498,9
Inny prywatny 180,9 231,8 306,6 370,3 467,6 515,0
Źródło: „World Economie Outlook" 1996 May, s. 175.
Tabela 16.2
Wielkość zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się w latach 1996-2000
(w mld dol.)
Wyszczególnienie 1996 1997 1998 1999 2000
Zadłużenie ogółem 1784,8 1865,7 1965,2 1969,6 2029,7
Afryka 306,4 298,8 303,0 308,4 313,7
Azja 592,8 644,7 640,1 631,5 650,7
Środkowy Wschód i Europa 231,4 241,9 271,3 279,3 290,4
Zachodnia Półkula 654,2 680,3 750,9 750,4 774,9
Źródło: „World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.
Były cztery główne przyczyny narastania zewnętrznego zadłużenia

krajów rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Po
pierwsze, kraje te zaczęły realizować ambitne programy uprzemysłowienia.
Na ich realizację nie starczało im wewnętrznych źródeł finansowania.
Sięgnęły więc po zasoby zewnętrzne w postaci kredytów zagranicznych.
Kredyty zaciągnęły głównie po to, aby budować nowe zakłady przemys-

łowe, które w przyszłości mogłyby przyczynić się do spłaty kredytów
produkując na eksport. Do tych krajów należy również zaliczyć Polskę
i Rumunię. Udane inwestycje stwarzały możliwość spłaty zaciągniętych
kredytów, natomiast inwestycje chybione możliwości takiej nie dawały
— powodowały narastanie zadłużenia zewnętrznego. Po drugie - wiele
krajów rozwijających się zaciągnęło kredyty zagraniczne w celu sfinan-
sowania deficytu bilansu płatniczego, spowodowanego głównie wzrostem
cen ropy naftowej. Ich sytuacja płatnicza była trudniejsza. Po trzecie,
przyczyną narastania zewnętrznego zadłużenia tej grupy krajów był
wzrost realnej stopy procentowej. W pierwszej połowie lat osiemdziesiątych
XX wieku nominalna stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych sięgała
20% rocznie. Utrzymywały się również wysokie stopy procentowe
w krajach Europy Zachodniej. Przyczyną tak wysokiego poziomu stóp
procentowych były czynniki natury wewnętrznej Stanów Zjednoczonych
i pozostałych krajów uprzemysłowionych. Zastosowały one politykę
wysokiej stopy procentowej w charakterze głównego narzędzia walki
z inflacją. Polityka wysokiej stopy procentowej prowadzona przez te
kraje negatywnie rzutowała na kraje dłużnicze. Jej efektem był wzrost
zewnętrznego zadłużenia tych krajów. W drugiej połowie lat osiem-
dziesiątych stopy procentowe w krajach wierzycielskich zostały obniżone,
w wyniku czego ich wpływ na narastanie zadłużenia krajów dłużniczych
osłabił. Po czwarte, wzrost zadłużenia następował również w wyniku
powiększającej się sumy niespłaconych odsetek od kredytów. Zaczęto
naliczać odsetki od niespłaconych odsetek, co powodowało wzrost
zadłużenia krajów niebędących w stanie wywiązywać się z obsługi
swojego zadłużenia zewnętrznego.
Należy zaznaczyć, że kraje dłużnicze miały możliwość zaciągania
kredytów z wielu źródeł. Były to kredyty rządowe, kredyty bankowe
z gwarancjami rządowymi i bez tych gwarancji, kredyty eurowalutowe (w
tym kredyty syndykalne) oraz kredyty w międzynarodowych instytucjach
finansowych i w regionalnych bankach rozwoju. Głównym kanałem
zadłużenia krajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkowej
i Wschodniej okazał się prywatny system bankowy. To właśnie banki
komercyjne w latach siedemdziesiątych XX wieku były głównym kanałem
recyrkulacji petrodolarów z krajów OPEC do krajów dłużniczych. Stosowały
one wobec krajów dłużniczych dosyć liberalne kryteria oceny ich

wiarygodności kredytowej, co przyspieszyło proces narastania zadłużenia
zewnętrznego tych krajów. Banki komercyjne ponoszą (chociaż się do
tego nie przyznają) dużą część odpowiedzialności za nadmierne zadłużenie
wielu krajów rozwijających się.
Z punktu widzenia makroekonomicznego narastanie zewnętrznego
zadłużenia krajów dłużniczych prowadziło do sytuacji, w której ich
dochód narodowy do podziału był wyższy od dochodu narodowego
wytworzonego. W warunkach oddłużania się tych krajów ich dochód
narodowy do podziału przez długi czas będzie mniejszy od dochodu
narodowego wytwor/onego. Oznacza to, że zasoby realne i finansowe
krajów dłużniczych zaczną przemieszczać się do krajów wierzycielskich
(i ich banków), powodując wzrost bogactwa krajów uprzemysłowionych
o wielkość transferowanych odsetek od kredytów. W tej sytuacji rozwinięte
kraje wierzycielskie i ich banki będą „wysysać" środki pieniężne z krajów
rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. W niektórych
krajach rozwijających się, które mają kłopoty z obsługą długu i przeżywają
trudności gospodarcze, mogą powstać swego rodzaju „bieguny ubóstwa".
Wyrazem tego może być obniżenie tempa wzrostu gospodarczego oraz
spadek (niekiedy drastyczny) stopy życiowej ludności.
W wielu krajach wysoce zadłużonych (np. w Polsce) zadłużenie
zewnętrzne w latach osiemdziesiątych przekształciło się z czynniks|
rozwoju gospodarczego w barierę rozwoju gospodarczego, która ogranicza
pole manewru w polityce gospodarczej oraz utrudnia przezwyciężanie
narosłych napięć i dysproporcji w gospodarce.
Wyjątkowość zjawiska zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających
się oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej polega na tym, że
narosło ono w stosunkowo krótkim czasie i że główną rolę odgrywały
w tym kredyty bankowe. Należy tu podkreślić, że międzynarodowe
transfery kapitału dokonywały się od dawna między poszczególnymi
krajami. W latach pięćdziesiątych i sześćdziesiątych przybierały one
głównie postać inwestycji bezpośrednich, natomiast w latach następnych
— głównie formę kredytów bankowych. Przy tego rodzaju zadłużeniu
bankowym ryzyko ponosi kredytobiorca. Bank kredytodawca nie stwarza
kredytobiorcy żadnych możliwości plasowania eksportu z krajów dłuż-
niczych na rynkach krajów wierzycielskich w celu uzyskania środków
finansowych na obsługę zadłużenia. Dlatego też ważnym problemem

jest kwestia racjonalnego wykorzystania kredytów przez kraje dłuż-
nicze na cele rozwoju gospodarczego i przezwyciężanie dysproporcji
rozwojowych.
Zaciąganie kredytów przez kraje rozwijające się w latach siedem-
dziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku umożliwiło dostosowanie ich
gospodarek narodowych do wzrostu cen energii na rynku światowym.
Dzięki zadłużeniu kraje te mogły utrzymać dosyć wysokie tempo wzrostu
gospodarczego mimo niekorzystnych warunków, jakie wystąpiły w tym
czasie w gospodarce światowej. Średnie tempo wzrostu produktu krajowego
brutto (GDP) obniżyło się w tych krajach z 6,2% w latach 1968-1977 do
3% w 1980 roku, w latach 1981-1983 dalej spadało, a w latach 1984-1985
kształtowało się w granicach 3-4% rocznie2.
Analiza rozmiarów i struktury zadłużenia (gwarantowane, niegwaran-
towane) nie charakteryzuje dostatecznie jego znaczenia dla gospodarki,
a zwłaszcza obciążenia z tego tytułu. Aby to ocenić, niezbędne jest
zbadanie relacji długu do podstawowych wielkości gospodarczych,
a w szczególności do handlu zagranicznego, a następnie porównanie
uzyskanych wskaźników w skali międzynarodowej. Chodzi tu przede
wszystkim o wskaźniki obsługi zadłużenia, relacje długu do dochodu
narodowego i produktu krajowego brutto (GDP), relacje długu do eksportu
i wysokość zadłużenia na jednego mieszkańca.
Przy ocenie rozmiarów zadłużenia w kategoriach „dopuszczalne"
i „nadmierne" szczególnie istotny jest wskaźnik obsługi zadłużenia, tj.
relacja spłat (rat i odsetek) przypadających na dany rok do eksportu
w tymże roku. Jest to wskaźnik decydujący dla krótkookresowej oceny
wypłacalności i wiarygodności kredytowej krajów dłużniczych; to on
decyduje czy istnieją warunki do udzielania tym krajom dalszych kredytów.
Jeszcze kilkanaście lat temu w zagranicznych kołach bankowych przeważała
opinia, że ciężar obsługi zadłużenia staje się nadmierny, jeżeli omawiany
wskaźnik przez kilka lat przekracza 25% wpływów z eksportu. W ostatnich
latach wiele krajów przekroczyło ten poziom i interpretacja wskaźnika
obsługi zadłużenia została nieco złagodzona. W przypadku Polski wskaźnik
ten przekroczył poziom alarmowy na początku pięciolecia 1976-1980.
Por. „World Economie Outlook" 1986, April, s. 184.

W 1979 roku koszty obsługi zadłużenia Polski prawie zrównały się

z eksportem wolnodewizowym i przekroczyły go w roku 1980. W latach
następnych sytuacja pod tym względem była nietypowa, ponieważ na
mocy porozumienia z wierzycielami Polska spłacała tylko część rat
i odsetek.
Rosnący poziom relacji zadłużenia do eksportu oraz wysoki
współczynnik obsługi długu świadczy o braku poprawy sytuacji krajów
dłużniczych. Należy zaznaczyć, że relacja zadłużenia do eksportu obrazuje
obciążenie gospodarki zadłużeniem w długim okresie, natomiast wysokość
współczynnika obsługi — obciążenie w krótkim okresie.
Zadłużenie krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych
to nie tylko problem dłużników, lecz również wierzycieli. Wytworzył się
swego rodzaju dialog zadłużeniowy między wierzycielami (kraje wierzyciel-
skie, ich banki komercyjne, międzynarodowe instytucje finansowe)
a dłużnikami. Zaistniała między nimi pewna współzależność. Polega ona,
obrazowo ujmując, na tym, że kiedy dług jest mały, jest to problem kraju
dłużniczego, a kiedy dług jest większy, martwi się i dłużnik, i wierzyciel
(każdy z innego powodu). Kiedy dług jest bardzo wysoki, wierzyciel chce
pomóc dłużnikowi w rozwiązaniu problemu długu. Czasem o spłatę długu
bardziej martwi się wierzyciel niż dłużnik. Zjawisko, o którym mowa,
wystąpiło w latach osiemdziesiątych po wybuchu (w 1982 roku) kryzysu
zadłużeniowego. Nastąpiło wówczas zacieśnienie międzynarodowej
współpracy finansowej. Znalazło to wyraz w skoordynowanej akcji pomocy
finansowej ze strony MFW, Banku Światowego, Banku Rozrachunków
Międzynarodowych i wielu wielkich banków komercyjnych dla najbardziej
zadłużonych krajów (Argentyny, Brazylii, Meksyku i Wenezueli) w celu
niedopuszczenia do załamania finansowego w tych krajach. Silne
zaangażowanie się Stanów Zjednoczonych i MFW w rozwiązywanie
zadłużenia Meksyku w roku 1982 i 1994 było spowodowane tym, że
Meksyk jest eksporterem ropy naftowej. Ropa eksportowana z Meksyku
do USA jest dużo tańsza niż ropa przywożona z krajów należących do
OPEC. Względy strategiczne wpłynęły więc na tak silne włączenie się
Amerykanów w rozwiązywanie problemów zadłużenia Meksyku, a także
Brazylii i Argentyny. Panuje opinia, że gdyby Meksyk i Brazylia ogłosiły
niewypłacalność, czternaście największych banków amerykańskich musiało-
by ogłosić bankructwo. Banki te tak zaangażowały się w udzielanie
kredytów Meksykowi i Brazylii, że w dobrze pojętym własnym interesie

podtrzymywały te kraje dłużnicze, aby nie zbankrutowały.
W dialogu zadłużeniowym ważna rola przypada MFW i Bankowi
Światowemu, o czym będzie dalej mowa.
16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia

Kryzys zadłużeniowy krajów rozwijających się ma w przeważającej
mierze charakter strukturalny i długofalowy. Nie jest więc on, jak się
wydaje, przejawem przejściowych trudności finansowych poszczególnych
krajów czy grup krajów, chociaż i takie przypadki się zdarzały. Okazało
się, że wiele krajów dłużniczych nie było w stanie obsługiwać swojego
zadłużenia nawet przy realnej stopie procentowej rzędu 2-3 %.
Rozwiązań kryzysu zadłużeniowego należy poszukiwać głównie w:
a) tworzeniu warunków do wzrostu gospodarczego w krajach
uprzemysłowionych w tempie nie niższym niż 3,5% i rozwoju wymiany
międzynarodowej,
b) liberalizacji wymiany międzynarodowej (ograniczenie protek-
cjonizmu godzącego w interesy krajów rozwijających się),
c) dopływie nowych kredytów do krajów dłużniczych, co ma ułatwić
procesy dostosowawcze w ich gospodarkach oraz - jeśli to okaże się
konieczne - kontynuowanie restrukturyzacji długu,
d) niskich nominalnych stopach procentowych,
e) stabilizacji cen surowców eksportowanych przez kraje rozwijające
się — lub ogólniej — zachowaniu korzystnych dla tych krajów relacji
cen towarów nieprzetworzonych do towarów przetworzonych w obrocie
międzynarodowym.
Dwa pierwsze czynniki mają ułatwić krajom rozwijającym się
plasowanie eksportu na rynkach krajów uprzemysłowionych i pozyskiwanie
w ten sposób środków finansowych na import, rozwój gospodarczy
i obsługę zadłużenia. Trzy pozostałe czynniki mają zmniejszyć ciężar
obsługi długu i umożliwiać finansowanie importu stymulującego wzrost
gospodarczy. Przy poszukiwaniu rozwiązań długofalowych w obsłudze
zadłużenia zwraca się uwagę na sprzężenie zwrotne występujące
w gospodarce światowej, polegające na tym, że koniunktura w krajach
rozwiniętych oddziałuje na gospodarkę krajów rozwijających się, i od-

wrotnie. Kładzie się również nacisk na to, aby kraje rozwijające się
realizowały programy dostosowawcze zorientowane na rozwój gospodarek.
Nad realizacją tych programów czuwa MFW i wspiera je swoimi kredytami,
udzielanymi z własnych i pożyczonych zasobów.
Realistyczne koncepcje rozwiązywania zadłużenia krajów rozwijają-
cych się i krajów postsocjalistycznych powinny uwzględniać możliwości
i potrzeby gospodarcze tych krajów, długofalowe efekty finansowe oraz
uzyskiwać akceptację wierzycieli. Przede wszystkim niezbędne jest
przywracanie normalnego rozwoju gospodarek tych krajów przy jednoczes-
nym zmniejszaniu ciężaru zadłużenia do poziomu, który nie będzie tego
rozwoju hamował. Z punktu widzenia związków między zadłużeniem
a handlem zagranicznym sedno sprawy tkwi w konieczności intensyfikacji
eksportu przy równoczesnym zapewnieniu środków na import potrzebny
gospodarce. Dużego znaczenia nabiera tu rozwój wielu branż przemysłu oraz
tworzenie klimatu społecznego przychylnego wzrostowi eksportu.
Kluczową rolę w rozwiązywaniu problemów zadłużenia ma tworzenie
zewnętrznych i wewnętrznych warunków do rozwoju gospodarczego.
Chodzi tu głównie o to, aby w krajach dłużniczych wzrost dochodu
narodowego przy równoczesnym wzroście eksportu dokonywał się w tempie
wyższym niż tempo wzrostu importu. Wytworzone w ten sposób nadwyżki
bilansu handlowego kraje dłużnicze mogą przeznaczać na obsługę
zadłużenia, głównie na płatności z tytułu narosłych odsetek od zadłużenia.
Sprzężenie między zadłużeniem a rozwojem gospodarczym jest na tyle
ważne, że wśród wielu koncepcji rozwiązywania zadłużenia na ten
właśnie aspekt sprawy zwraca się uwagę szczególną.
W rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajów
rozwijających się i krajów postsocjalistycznych kraje wierzycielskie i ich
banki komercyjne zaczęły stosować różne strategie. Ich charakterystyczną
cechą jest to, że każdy kraj dłużniczy traktowany jest przez kraje
wierzycielskie indywidualnie (case-by-case). W istocie wierzyciele
występują wobec każdego kraju dłużniczego jako zwarty kartel. Natomiast
kraje dłużnicze nie były w stanie utworzyć kartelu dłużników i występować
we wspólnym froncie wobec swych wierzycieli.
Najbardziej znanym sposobem rozwiązywania zewnętrznego zadłużenia
wspomnianych krajów jest przyjęta metoda restrukturyzacji długu. Jest
ona stosowana przez Klub Paryski w odniesieniu do długu gwarantowa-

nego i przez grupy banków komercyjnych (Klub Londyński) wobec
zadłużenia niegwarantowanego. Istotę umów restrukturyzacyjnych można
sprowadzić do tego, że wierzyciele odraczają krajom dłużniczym płat-
ności rat kapitałowych i części należnych odsetek na dalsze lata
(z pewnym okresem karencji) i jednocześnie udzielają (nie zawsze)
nowych kredytów, częściowo na spłatę odsetek. W przypadku restruk-
turyzacji kredytów bankowych zaciąganych na warunkach zmiennej
stopy procentowej, w umowach restrukturyzacyjnych ustala się nowe
stawki oprocentowania tych kredytów oraz nową marżę (spread) ponad
LIBOR.
Istnieje duża różnorodność umów restrukturyzacyjnych zawieranych
przez Klub Paryski i banki komercyjne. Restrukturyzację długu określa
się czasem mianem renegocjacji (ponowne ustalenie warunków zadłużenia
zagranicznego). Zjawisko takie wystąpiło w latach 1983-1987. Restruk-
turyzacji podlegały ogromne kwoty zobowiązań kredytowych. W latach
1983-1984 zrestrukturyzowano 14 mld dol. długu gwarantowanego
(oficjalnego) i 154 mld dol. długu prywatnego (tylko w 1984 roku ponad
100 mld dol.). W latach 1978-1990 następujące kraje dokonały restruk-
turyzacji długu bankowego3:
— 1978 r.: Peru (czerwiec, grudzień), Jamajka (wrzesień);
— 1979 r.: Jamajka (kwiecień), Turcja (czerwiec, sierpień);
— 1980 r.: Peru, Togo, Zair (od 1997 r. Demokratyczna Republika
Konga), Boliwia, Nikaragua;
— 1981 r.: Boliwia, Jamajka, Madagaskar, Turcja, Nikaragua,
Sudan;
— 1982 r.: Nikaragua, Sudan, Turcja, Polska (kwiecień, listopad),
Madagaskar, Gujana, Liberia, Rumunia;
— 1983 r.: Zair, Brazylia, Malawi, Sudan, Boliwia, Rumunia, Chile,
Gujana, Nigeria, Peru, Urugwaj, Meksyk, Panama, Kostaryka, Jugosławia,
Ekwador, Togo, Polska (listopad), Argentyna, Dominikana;
3
Por. „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1988, January, s.
79; „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 75, IMF
Annual Report 1992, s. 11; IMF Annual Report 1993, s. 11; The World Bandk World Debt
Tables 1994 oraz World Debt Tables 1995.
— 1984 r.: Brazylia, Chile, Sierra Leone, Gujana, Nikaragua, Peru,

Senegal, Niger, Meksyk (tylko nowe finansowanie), Sudan, Jugosławia,
Jamajka, Zair, Polska, Madagaskar, Zambia;
— 1985 r.: Wybrzeże Kości Słoniowej, Meksyk, Kostaryka, Senegal,
Filipiny, Zair, Gujana, Argentyna, Jamajka, Panama, Sudan, Chile,
Kolumbia, Ekwador, Jugosławia;
— 1986 r.: Dominikana, Maroko, Wenezuela, RPA, Niger, Urugwaj,
Brazylia, Polska (wrzesień), Rumunia, Kongo, Nigeria, Wybrzeże Kości
Słoniowej;
— 1987 r.: Wenezuela, Jamajka, RPA, Filipiny, Meksyk, Zair,
Mozambik, Chile, Honduras, Argentyna, Meksyk, Rumunia;
— 1988 r.: Gambia, Chile, Urugwaj, Wybrzeże Kości Słoniowej,
Gwinea, Togo, Polska (lipiec), Jugosławia, Malawi, Brazylia;
— 1989 r.: Nigeria, Zair, Polska (czerwiec i wrzesień), Honduras,
Jordania, Niger, Trynidad i Tobago;
— 1990 r.: Filipiny, Meksyk, Madagaskar, Bułgaria, Kostaryka,
Jamajka, Maroko, Senegal, Kolumbia, Chile i Wenezuela;
— 1991 r.: Bułgaria, Benin, Nikaragua, Mozambik, Niger, Nigeria,
Filipiny, Paragwaj;
— 1992 r.: Filipiny, Argentyna, Brazylia, Boliwia, Uganda;
— 1993 r.: Dominikana, Jordania, Bułgaria;
— 1994 r.: Polska, Ekwador.
Techniki restrukturyzacyjne stały się podstawowym instrumentem
rozwiązywania problemów zadłużenia krajów dłużniczych. Techniki te mają
zalety i wady. Ich zaletą jest to, że pozwalają krajom dłużniczym „złapać
oddech" przynajmniej na okres odroczenia płatności długu. Może to wpłynąć
na łagodzenie napięć płatniczych w gospodarce. Wadą tych technik jest, że
przenoszą na dalsze lata problem spłaty zadłużenia i nie tworzą warunków
jego obsługi w przyszłości. Kłopoty płatnicze krajów dłużniczych przesuwa
się więc — przez zawieranie umów co do restrukturyzacji długu — na dalsze
lata. Jeśli w okresie odroczenia płatności krajom dłużniczym nie uda się
uzdrowić swojej gospodareki i uzyskać odpowiednich nadwyżek w bilansach
obrotów bieżących na obsługę zadłużenia, w momencie, na który przypada
termin obsługi odroczonych płatności, często ponownie trzeba restrukturyzo-
wać wcześniej już zrestrukturyzowane zadłużenie. Pociąga to za sobą
odpowiednie koszty w postaci marż i opłat bankowych.
Charakterystyczną cechą restrukturyzacji długu jest to, że występuje

tendencja do ciągłej poprawy jej warunków. Wyraża się to w odraczaniu
większej części zobowiązań na coraz dłuższe okresy i w obniżaniu
kosztów obsługi długu. Pomimo tej tendencji restrukturyzacja zadłużenia
okazała się niewystarczająca do rozwiązywania spraw zadłużenia wielu
krajów. Pojawiły się nowe techniki i nowe propozycje rozwiązywania
zadłużenia, uwzględniające w szerszym zakresie interesy krajów dłuż-
niczych, w szczególności krajów biednych4.
Jedną z tych koncepcji był tzw. plan Mitterranda. Zgodnie z tym
planem Klub Paryski ustalił zasady restrukturyzacji długu najbiedniejszych
krajów afrykańskich. Od października 1988 roku stosowano trzy opcje:
— umorzenie 1/3 długu i rozłożenie 2/3 długu na 14 lat z oprocen-
towaniem rynkowym,
— rozłożenie całego długu na 14 lat z oprocentowaniem niższym
o 3,5 pkt. od oprocentowania rynkowego,
— rozłożenie całego długu na 25 lat z oprocentowaniem rynkowym.
Wynikiem tej operacji były ulgi dla około 20 krajów afrykańskich
o łącznej wysokości 15 mld dol. Trzeba wspomnieć, że wierzyciele zachodni
już wcześniej dokonali umorzenia części długów krajów najbiedniejszych.
Amerykański senator Bradley sformułował koncepcję częściowego
umorzenia długów połączonego z realizacją programów dostosowań
strukturalnych, wspartych dopływem kredytów. Propozycja dotyczyła okresu
trzyletniego. W każdym roku stopa procentowa miała być redukowana o 3%.
Wynikająca stąd różnica w płatnościach odsetek miała być darowana i kwota
zadłużenia obniżona o 3%. Dotyczyłoby to zadłużenia wobec banków
prywatnych i rządów. Skorzystanie z omawianych ulg w kolejnym roku
byłoby uzależnione od pomyślnej realizacji zadań roku poprzedniego.
Plan byłego amerykańskiego sekretarza stanu J.A. Bakera, przed-
stawiony jesienią 1985 roku na dorocznej sesji MFW i Banku Światowego
w Seulu, sprowadzał się do udzielania wsparcia kredytowego przez banki
komercyjne i organizacje międzynarodowe krajom realizującym programy
dostosowawcze w uzgodnieniu z MFW i Bankiem Światowym. Program
dotyczył grupy 15 dłużników (Argentyna, Boliwia, Brazylia, Chile,
Kolumbia, Ekwador,Wybrzeże Kości Słoniowej, Meksyk, Maroko, Nigeria,
4
Por. G. Wójtowicz Kto zapłaci?, „Polityka" 1988, nr 49, s. 19.
Peru, Filipiny, Urugwaj, Wenezuela, Jugosławia). Przyjęto trzyletni okres

działań (1986-1988). Plan ten zawierał trzy elementy. Od krajów
zadłużonych oczekiwano wzmożenia wysiłków mających na celu przy-
spieszenie wzrostu gospodarczego, eksportu i odzyskiwanie zdolności
kredytowej. W sferze polityki strukturalnej chodziło o realizację inwestycji
produkcyjnych, a w sferze systemowej — o uaktywnienie mechanizmów
rynkowych. Szczególną wagę plan ten przywiązywał do obniżki inflacji
i deficytu budżetowego. Wysiłki krajów dłużniczych miały być wsparte
działaniami polegającymi na udzielaniu nowych kredytów przez między-
narodowe instytucje finansowe i banki komercyjne. Planowano wzrost
kredytów udzielonych przez te instytucje i banki o 50% — z 6 mld dol.
do 9 mld dol. w skali rocznej, czyli do kwoty 27 mld dol. w latach
1986-1988. Realizacja planu Bakera nie powiodła się. Bank Światowy
wydatnie zwiększył wielkość kredytów dla tych 15 krajów, ale banki
komercyjne nie. Wynikało to w dużym stopniu z negatywnej oceny
zdolności kredytowej krajów dłużniczych.
10 marca 1989 roku były amerykański sekretarz stanu N.F. Brady
wysunął nowe propozycje dotyczące rozwiązywania zadłużenia5. Według nich
banki komercyjne powinny poważnie zredukować raty kapitałowe i odsetki od
udzielonych przez siebie kredytów krajom dłużniczym. Z kolei MFW i Bank
Światowy powinny odgrywać centralną rolę w rozwiązywaniu problemów
krajów dłużniczych przez doradztwo i udzielanie pomocy finansowej.
Instytucje te powinny udzielać krajom dłużniczym nowych kredytów,
z których część byłaby przeznaczona na płacenie odsetek i spłatę rat
kapitałowych. Należy zauważyć, że propozycje Brady'ego zostały w dużym
stopniu uwzględnione w opracowanej przez MFW w maju 1989 roku strategii
pomocy dla krajów dłużniczych w rozwiązywaniu ich zewnętrznego
zadłużenia. Od 1989 roku do września 1994 roku przeprowadzono 12 operacji
redukcji, które dotyczyły zadłużenia wartości 190 mld dol. następujących
krajów: Argentyny, Brazylii, Bułgarii, Kostaryki, Dominikany, Jordanii,
Meksyku, Nigerii, Filipin, Polski, Urugwaju i Wenezueli.
Jakościowo inną koncepcją jest zmniejszenie rozmiarów długu poprzez
konwersję długu w kapitał. Operacje tego typu polegają na zakupie przez
wierzycieli aktywów wyrażonych w walucie krajowej dłużnika (np. akcji
Por. „IMF Survew" 1989, March 20, s. 90.

przedsiębiorstw) za jego dług, zamieniony na jego walutę krajową. Zamiana

długu na kapitał jest sprawą skomplikowaną nie tylko pod względem
finansowym, lecz również politycznym. Wymaga ponadto stosowania
specjalnych zachęt dla wierzycieli (np. podatkowych). Rozwiązanie to nie
zapewnia dopływu nowych kredytów. Dla wierzycieli stanowi zamianę
należności kredytowych na pewniejsze aktywa, co chroni ich interesy. Jeśli
dywidendy będą częściowo reinwestowane w kraju dłużniczym, to może to
odciążyć bilans płatniczy kraju dłużniczego. Transakcje zamiany długu na
kapitał dokonywane były głównie w krajach Ameryki Łacińskiej (Meksyk,
Chile, Brazylia, Argentyna). W procesy zamiany należności kredytowych na
kapitał zaangażowane jest Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe.
Atrakcyjne były pomysły rozwiązywania problemów zadłużeniowych
z wykorzystaniem niskich cen rynkowych długu. Na rynku długów ustalają
się ceny zobowiązań dłużniczych poszczególnych krajów w zależności od
gry popytu i podaży. Występuje tu zbieżność rynkowej ceny długu i ocen
wiarygodności kredytowej krajów dłużniczych. Na przykład we wrześniu
1988 roku można było uzyskać 98,5 dol. za zobowiązania tureckie
o wartości nominalnej 100 dol. i odpowiednio 48 dol. za meksykańskie, 38
dol. za polskie i 5 dol. za peruwiańskie. Trzeba zaznaczyć, że banki
komercyjne w ostatnich latach stworzyły rezerwy na pokrycie strat,
w związku z czym mogą zrezygnować z części wartości nominalnej ich
należności od krajów dłużniczych i sprzedawać długi (tj. należności od
krajów dłużniczych) po cenie niższej od ich wartości nominalnej.
Dalszym przykładem planów redukcji zadłużenia była operacja wykupu
organizowana przez Boliwię (Bolivia buyback). Polegała ona na wykupie
zobowiązań wobec banków handlowych według cen rynkowych. Środki
na zakup pochodziły z otrzymanych od innych krajów wpłat, które były
gromadzone na specjalnym rachunku w MFW. W 1988 roku ceną za 100
dol. długów boliwijskich było 11 dol. USA.
Z punktu widzenia ustalenia limitów obsługi zadłużenia najbardziej
znana była koncepcja peruwiańska, którą wysunął były prezydent kraju
Garcia. Według tej koncepcji płatności odsetek ogranicza się do 10%
wpływów eksportowych, przy czym płatności te przekazywane są jedynie
na rzecz tych wierzycieli, którzy udzielają nowych kredytów.
Poważniejsze innowacje zawierał przedstawiony na początku 1988 roku
tzw. projekt Robinsona, dotyczący utworzenia Instytutu Międzynarodowego
Długu i Rozwoju. Byłoby to wspólne przedsięwzięcie MFW i Banku

Światowego. Kraje rozwinięte, które sponsorowałyby to przedsięwzięcie,
wniosłyby odpowiednie udziały kapitałowe. Natomiast kraje zadłużone
uczestniczące w tym przedsięwzięciu uzgadniałyby z Instytutem swoją
politykę gospodarczą i za jego pośrednictwem obsługiwałyby „stare długi".
Instytut przejmowałby od banków handlowych ich należności w krajach
zadłużonych w zamian za emitowane przez niego bezterminowe obligacje
(konsole). Dzięki kapitałowi posiadanemu przez Instytut konsole mogłyby
być wysoko oprocentowane. Instytut kupowałby długi krajów rozwijających
się według cen rynkowych. W sumie koszty obsługi zadłużenia byłyby
niższe niż aktualnie ponoszone przez kraje dłużnicze, ponadto mogłyby one
zaciągać nowe kredyty i w pełni je obsługiwać. A zatem kraje dłużnicze
obsługiwałyby „stare długi" za pośrednictwem Instytutu, a „nowe długi"
- samodzielnie. Kraje zadłużone uzyskałyby w ten sposób możliwość
zorganizowanej obsługi zadłużenia. Kraje wierzycielskie zapewniłyby sobie
większy wpływ na politykę gospodarczą krajów zadłużonych. Banki
handlowe uzyskałyby możliwość urealnienia swoich aktywów, otrzymania
wysokiego oprocentowania od nabytych konsoli oraz kredytowania krajów
rozwijających się z gwarancją obsługi nowych kredytów przez te kraje.
Warto też wspomnieć o propozycji japońskiej, zgłoszonej na dorocznej
sesji MFW i Banku Światowego w Berlinie Zachodnim na jesieni 1988
roku (plan Miyazawy). Według tego planu należało z rezerw dewizowych
krajów zadłużonych utworzyć fundusz, który byłby zarządzany przez
MFW i stanowiłby pokrycie dla obligacji emitowanych przez dłużników.
Obligacje zastępowałyby stare zobowiązania dłużników wobec banków.
Inne zobowiązania byłyby odraczane. Równocześnie kraje zadłużone
realizowałyby programy dostosowawcze uzgodnione z MFW. Japonia
wyrażała gotowość wspierania tych programów znacznymi sumami
kredytów. Pomoc kredytowa pochodziłaby także od innych krajów oraz
organizacji międzynarodowych. Plan ten może być podstawą ciekawych
rozwiązań praktycznych w przyszłości.
W ostatnich latach Klub Paryski okazał dużą elastyczność w sprawie
redukcji długu. Dokonywała się ona dwiema metodami: na warunkach
z Toronto, wypracowanych dla najbiedniejszych i najbardziej zadłużonych
krajów, oraz na warunkach z Houston, wypracowanych dla bardzo
zadłużonych krajów o niskim lub średnim dochodzie.
W grudniu 1991 roku Klub Paryski opracował zasady restrukturyzacji

zadłużenia krajów najbiedniejszych. Jest to redukcja 50% długu wraz
z odsetkami (inaczej licząc, redukcja 50% przyszłej obsługi długu według
zaktualizowanej wartości netto). Uzupełnieniem tej opcji były specjalne
warunki dla krajów, które nie będą w stanie regulować pozostałej kwoty
zobowiązań, przewidujące rozłożenie spłaty długu na 25 lat z 16-letnim
okresem karencji. Do września 1994 roku 23 kraje skorzystały z roz-
szerzonych warunków z Toronto, przy czym dwa państwa — Benin
i Sierra Leone — dwukrotnie6.
W grudniu 1994 roku Klub Paryski przyjął tzw. warunki z Neapolu,
w myśl których kraje o dochodzie poniżej 500 dolarów na głowę lub
o relacji długu do eksportu przekraczającej 350% mogą ubiegać się
o redukcję 67% długu. Pozostałym najbiedniejszym krajom przyznano
redukcję w skali 50%. Do końca kwietnia 1995 roku zawarto dziewięć
umów restrukturyzacyjnych na warunkach z Neapolu7.
Przedstawione wyżej techniki, plany i propozycje rozwiązywania
zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się obrazują złożoność
tego zjawiska oraz trudności, jakie pojawiły się i będą się pojawiać
w przyszłości. Nie ulega wątpliwości, że wierzyciele podejmują wiele
wysiłków, aby nie dopuścić do wybuchu na szeroką skalę kryzysu
płatniczego, który mógłby odbić się niekorzystnie na funkcjonowaniu
międzynarodowego systemu walutowego oraz na stanie finansów między-
narodowych. W trosce o zachowanie stabilności międzynarodowego systemu
walutowego i ładu gospodarczego w świecie wierzyciele zapewne będą
w przyszłości szli na ustępstwa wobec krajów dłużniczych. Część długów
krajów biednych prawdopodobnie nadal będzie umarzana. Banki komercyjne
zgromadziły już odpowiednie rezerwy na pokrycie strat z tytułu
nieściągalnych należności od dłużników. Prywatnemu systemowi ban-
kowemu nie grozi na razie załamanie z powodu światowego kryzysu
zadłużeniowego. Zachodnie banki komercyjne wykazały stosunkowo dużą
odporność na kryzys zadłużeniowy. Nie wydaje się prawdopodobne, aby
na początku XXI wieku wybuchła „bomba długu". Została ona częściowo
rozbrojona.
6
Por. A. Słojewska W cieniu Brady'ego, „Rzeczpospolita" z 23 stycznia 1995 r.
7
Por. International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 15.
16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski
Zadłużenie zewnętrzne Polski przekształciło się w latach osiem-

dziesiątych XX wieku z czynnika rozwoju gospodarczego w barierę tego
rozwoju, ograniczającą pole manewru w polityce gospodarczej i utrudniającą
przezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w gospodarce. Na
powstanie bariery zadłużenia w Polsce główny wpływ wywarły czynniki
wewnętrzne. Doświadczenia rozwoju gospodarczego Polski w drugiej
połowie lat osiemdziesiątych wykazały, że wykorzystanie kredytów
zagranicznych do rozbudowy potencjału przemysłowego mogło wprawdzie
przyczynić się do wzrostu eksportu i terminowej obsługi zadłużenia,
jednakże rozbudowa tego potencjału przebiegała powoli i niejednokrotnie
w sposób nieracjonalny, wskutek czego pożądany efekt eksportowy
wystąpił w ograniczonym stopniu. Zbyt słabe były „żniwa inwestycyjne",
których nadejście zapowiadały władze polityczne w latach siedem-
dziesiątych. Trzeba więc było zaciągać nowe kredyty. To swoiste sprzężenie
zwrotne stworzyło sytuację, w której zadłużenie zewnętrzne Polski
przekraczało kolejne granice zakładane w planach. Na domiar złego
wystąpiły pewne trudności z plasowaniem polskiego eksportu w krajach
kapitalistycznych przy równoczesnym naporze na import zbóż i żyw-
ności. Powodowało to wzrost zadłużenia (m. in. na skutek zaciągania
nowych kredytów, wzrostu stóp procentowych i narastania niespłaconych
odsetek). Polska w oczach zagranicznych kół finansowych stała się
krajem „przekredytowanym". Pogorszyło to i tak już nie najlepszy
standing kredytowy Polski oraz doprowadziło do konieczności restruk-
turyzacji naszego zewnętrznego zadłużenia w latach osiemdziesiątych.
Przyjętą koncepcję restrukturyzacji zewnętrznego zadłużenia Polski uważa
się za rozwiązanie zbliżone do optymalnego w ówczesnych warunkach
ekonomicznych i politycznych. Uwzględnia ono potrzeby i możliwości
gospodarcze kraju oraz warunki możliwe do zaakceptowania przez
8
wierzycieli .
Wielkość zewnętrznego zadłużenia Polski w latach 1971-2000 obrazują
dane zawarte w tabeli 16.3.
8 Por. B. Sulimierski, K. Zabielski Problemy zadłużenia Polski a handel zagraniczny,

„Sprawy Międzynarodowe" 1985, nr 2, s. 35-44.
Tabela 16.3
Wielkość i dynamika przyrostu zadłużenia zewnętrznego Polski w latach 1971-2000
Absolutne roczne Dynamika
Zadłużenie ogółem
Rok przyrosty zadłużenia przyrostu
(w min dol.)
(w min dol.) (w %)
1971 987 _ 100,0

1972 1 249 262 126,5
1973 2623 1 374 210,0
1974 5220 2597 199,0
1975 8382 3162 160,5
1976 12 141 3759 144,8
1977 14917 2776 122,9
1978 18840 3723 125,0
1979 23981 4441 122,5
1980 25059 1 978 108,7
1981 25953 894 103,6
1982 26435 482 101,9
1983 26396 -39 99,9
1984 26808 412 101,6
1985 29296 2488 109,3
1986 33526 4230 114,4
1987 39214 5688 116,9
1988 39500 286 100,7
1989 41 400 1 900 104,8
1990 46100 4700 111,3
1991 43000 -3100 93,3
1992 47691 4691 110,9
1993 47246 -445 99,0
1994 42 174 -5072 89,2
1995 43886 1 712 104,0
1996 47541 3655 108,3
1997 49648 2 107 104,4
1998 59 163 9515 119,7
1999(IVkw.) 63886 4723 107,9
2000 (l kw.) 63845 -41 99,9
Źródło: W. Kaozyński Zadłużenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczający swobodę działalności
gospodarczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1989;
Rocznik statystyczny 1990 i 1991 oraz Bilans płatniczy Polski 1991, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 14, s. 2;
obliczenia własne na podstawie „Biuletynów Informacyjnych NBP" z lat 1993-2000.
V
Restrukturyzacja zewnętrznego zadłużenia Polski przybrała formę

konwersji (rescheduling) długu wobec wierzycieli oficjalnych, zgrupowa-
nych w Klubie Paryskim, refinansowania (refinancing) zadłużenia
niegwarantowanego, tj. głównie zadłużenia wobec banków komercyjnych
zgrupowanych w Klubie Londyńskim, lub kombinacji obu powyższych form.
Początkowo obowiązywała zasada restrukturyzacji corocznej. Dopiero
w 1985 roku zawarto z bankami komercyjnymi pierwszą umowę
długookresową dotyczącą przesunięcia zobowiązań płatniczych przypada-
jących na lata 1984-1987. Umowa z Klubem Londyńskim zawarta
w lipcu 1988 roku dotyczyła zobowiązań z tytułu kredytów niegwaran-
towanych, przypadających do spłaty w latach 1988-1993, na łączną
kwotę 9 mld dol. W maju 1989 roku uzgodniono z Klubem Londyńskim
dodatkowo przesunięcie spłat kapitału przypadającego na lata 1989 i 1990.
Natomiast z Klubem Paryskim Polska zawarła porozumienie w lutym
1990 roku, na mocy którego płatność prawie 10 mld dol. naszego
zadłużenia wobec tego Klubu została rozłożona na 8 lat po 6-letnim
okresie karencji. Oznacza to, że spłaty tej sumy rozpoczęto w 1996 roku.
Dotyczyło to płatności przypadających do spłaty w 1989 roku, 1990 roku
i w pierwszym kwartale 1991 roku. Porozumienie to pozwoliło zmniejszyć
obciążenie polskiej gospodarki koniecznością obsługi zadłużenia gwaran-
towanego.
W kwietniu 1991 roku Polska zawarła z Klubem Paryskim bardzo
ważne porozumienie o redukcji i restrukturyzacji zadłużenia. Porozumienie
przewidywało redukcję o 50% zadłużenia gwarantowanego w kwocie 33
mld dol. Rządy wierzycielskie mogły podnieść ten pułap. Uczyniły to np.
Stany Zjednoczone, które zobowiązały się zredukować swoje należności
gwarantowane ze strony Polski o 70%.
Powyższa redukcja zadłużenia gwarantowanego odbywa się w dwóch
etapach. Etap pierwszy rozpoczął się l kwietnia 1991 roku i objął
redukcję 30% zadłużenia. Etap drugi, polegający na efektywnej redukcji
długu o dalsze 20%, rozpoczął się l kwietnia 1994 r. i uwarunkowany był
wykonaniem przez Polskę 3-letniego programu dostosowawczego za-
9
akceptowanego przez MFW na wiosnę 1991 roku .
9
Klub Paryski podjął decyzję o redukcji dalszych 8 mld dol. naszego długu 14
kwietnia 1994 roku.
Polska zawarła z każdym z rządów wierzycielskich oddzielną umowę,

w której precyzowano, jaką opcję redukcji dany kraj wybiera: redukcję
kapitału (write-off), redukcję stopy procentowej, częściową redukcję
stopy oprocentowanej uzupełnioną kapitalizacją zaległych odsetek.
Poszczególne warianty oznaczają w rezultacie to samo: do 2009 roku
zadłużenie Polski zostanie zredukowane o 50%.
Polska prowadziła również rozmowy z Klubem Londyńskim w sprawie
redukcji zadłużenia niegwarantowanego. Rozmowy te zakończyły się po
czterech latach podpisaniem 10 marca 1994 r. porozumienia o redukcji 42,5%
naszego długu wynoszącego 13 mld dol. Porozumienie to jest porównywalne
z umową z Klubem Paryskim. Redukcja objęła wszystkie składniki naszego
długu, nie wyłączając odsetek, czemu banki były najbardziej przeciwne.
Spłaty zostały skorelowane z ratami wobec Klubu Paryskiego i będą rosnąć
dopiero po 2009 roku, kiedy spadają płatności rat wobec Klubu Paryskiego.
Ponadto spłaty zostały rozłożone na 30 lat, średnio po 400 min dol. rocznie,
co jest zgodne z możliwościami bilansu płatniczego Polski.
Porozumienie z Klubem Londyńskim mieści się w regułach planu
Brady'ego. Uwzględnia ono opcje wykupu części długu za gotówkę, zamianę
części średnio- i długoterminowego zadłużenia na obligacje parytetowe,
a także zamianę odsetek na obligacje parytetowe. Według stanu na koniec
lipca 2000 r. na obligacje Brady'ego przypadało 5306 min dol. polskiego
zewnętrznego zadłużenia. Polska miała w 2000 roku zamiar wykupić przed
terminem część obligacji Brady'ego na sumę 942 min dol. Pieniądze na ten
wykup miały pochodzić z prywatyzacji Telekomunikacji Polskiej SA10.
Po częściowej redukcji zewnętrznego zadłużenia Polski przez Klub
Paryski i Klub Londyński Polska zaczęła „wychodzić z długu". Z kraju
silnie zadłużonego stała się krajem umiarkowanie zadłużonym.
Porozumienie Polski z Klubem Paryskim uwzględniało konieczność
przywrócenia równowagi płatniczej Polski. Do 1994 roku Polska spłacała
tylko część należnych rat kapitałowych i odsetek, natomiast od 1995 roku
obsługuje w całości swój zredukowany dług.
W latach 2000-2003 spłaty zadłużenia zewnętrznego Polski wyniosą
przeciętnie około 3,6-4,0 młd dol. rocznie, a więc znacznie więcej niż
10
Por. A. Słojewska Dług zagraniczny Polski. 942 miliony dolarów mniej,
„Rzeczpospolita" z 12 października 2000 r.
16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych... 379
w latach ubiegłych. Dalsze ich skumulowanie nastąpi od roku 2004,

a szczególnie w latach 2006-2008, na co wpłynie przede wszystkim
wysokość zobowiązań wobec Klubu Paryskiego. I tak, w latach 2004-2005
spłaty będą kształtować się na poziomie około 4,5 mld dol. rocznie (w
tym wobec Klubu Paryskiego 2,9-3,4 mld dol.), natomiast w latach
2006-2008 na poziomie 4,9-6,4 mld dol. rocznie (w tym wobec Klubu
Paryskiego około 3,7-4,5 mld dol.). Po roku 2008 spłaty zadłużenia
znacznie spadną i będą wynosić około 3 mld dol. w roku 2009 i około
0,6-0,7 mld dol. rocznie w latach 2010-2014.
Zakończenie spłat zadłużenia Polski wobec Klubu Paryskiego nastąpi
w 2014 roku, a wobec Klubu Londyńskiego w 2024 roku11.
Mimo redukcji około połowy naszego zewnętrznego zadłużenia
przez Klub Paryski i Klub Londyński globalna wielkość tego zadłużenia
w latach 1998-2000 gwałtownie wzrosła wskutek zaciągania kredytów za
granicą przez polskie przedsiębiorstwa. Jeśli polskie podmioty gospodarcze
nadal będą się nadmiernie zadłużać za granicą (w połowie 2000 roku
zadłużenie to wyniosło około 25 mld dol.12), w nieodległej przyszłości
ponownie może się pojawić w Polsce bariera zewnętrznego zadłużenia,
która wywoła wiele trudności gospodarczych i może utrudnić bieżącą
obsługę zadłużenia wobec Klubu Paryskiego i Klubu Londyńskiego.
16.4. Rola
międzynarodowych instytucji finansowych
w rozwiązywaniu
zewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych
W rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajów
rozwijających się aktywnie uczestniczą MFW i Bank Światowy. Obie
instytucje przyszły z pomocą finansową Meksykowi, który w sierpniu
1982 roku ogłosił, że nie jest w stanie wywiązywać się z bieżących
11
Por. M. Jaśniewska Zadłużenie zewnętrzne Polski po jego częściowym umorzeniu
przez Klub Paryski i Londyński, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000, s. 47-48.
12
Por. A. Słojewska Dług zagraniczny. Strach przed osłabieniem złotego, „Rzeczpo-
spolita" z 4 stycznia 2001 r.
zobowiązań płatniczych. Procedura, którą MFW zastosował wobec Meksyku,

a następnie wobec innych krajów dłużniczych, zwracających się o pomoc,
składała się z następujących elementów:
1) przygotowanie programu stabilizacyjnego, którego celem jest
szybka poprawa bilansu płatniczego,
2) porozumienie z bankami komercyjnymi w sprawie refinansowania
i restrukturyzacji zadłużenia,
3) porozumienie z oficjalnymi kredytodawcami w sprawie nowych
kredytów i restrukturyzacji długu.
W 1994 roku, kiedy to w Meksyku ponownie wybuchł wielki kryzys
finansowy, MFW udzielił temu krajowi kredytów w wysokości 7,8 mld
dol., a Bank Światowy w kwocie 2,4 mld dol.13.
MFW występował i nadal występuje w roli pośrednika między
wierzycielami a dłużnikami oraz w roli koordynatora międzynarodowej
strategii oddłużeniewej. Warunkiem wstępnym, od którego uzależnione
było rozpoczęcie przez kraj dłużniczy negocjacji z wierzycielami, było
podpisanie przez ten kraj porozumienia z MFW i uzyskanie dostępu do
kredytów MFW. Istotnym elementem było również ścisłe powiązanie
porozumień o restrukturyzacji długu bankowego i oficjalnego (gwaran-
towanego) z programami stabilizacyjnymi, przedkładanymi przez kraje
dłużnicze MFW. Programy te były uzupełniane o zalecenia dotyczące
przeprowadzania zmian w polityce gospodarczej w celu przywrócenia
równowagi gospodarczej i zwiększenia eksportu. Od oceny przez wierzycieli
tak skonstruowanych programów dostosowawczych, uzgadnianych z MFW,
zależały nowe warunki obsługi zadłużenia.
Restrukturyzacja długów stała się elementem pakietów stabilizacyjnych
uzgadnianych z MFW przez kraje dłużnicze. W latach osiemdziesiątych
stała się ona zjawiskiem powszechnym. Kraje dłużnicze zawierały umowy
0 restrukturyzacji długu z Klubem Paryskim i Klubem Londyńskim.
W związku z kryzysem zadłużeniowym znacznie zwiększyła się rola
Banku Światowego jako kredytodawcy i doradcy w sprawach programów
rozwoju gospodarczego. Nastąpiło zacieśnienie współpracy między MFW
1 Bankiem Światowym w rozwiązywaniu problemów zadłużenia krajów
13
Por. M. Kozmana Powolne wychodzenie z kryzysu, „Nowa Europa" z 11 grudnia
1995, s. 18.
16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych... 381
dłużniczych. Bank Światowy stał się dla krajów dłużniczych pośrednikiem

w ich negocjacjach prowadzonych z bankami komercyjnymi i rządami
krajów wierzycielskich. Zaangażowanie Banku w udzielanie kredytów
danemu krajowi poprawiało jego wiarygodność kredytową.
W polityce kredytowej wobec krajów dłużniczych MFW kładzie
nacisk na realizację przez te kraje krótko- i średniookresowych celów
gospodarczych, natomiast Bank Światowy popiera długofalowe cele wzrostu
gospodarczego w tych krajach.
Strategia MFW, opracowana w maju 1989 r., która według oceny
dyrektora naczelnego tej instytucji M. Camdessusa „nie dorosła jeszcze
w pełni do oczekiwań krajów dłużniczych", polega na udzielaniu krajom
dłużniczym pomocy kredytowej w ramach różnych ułatwień kredytowych
tej instytucji. Część pomocy kredytowej kraje dłużnicze mogą przeznaczać
na spłatę rat kapitałowych i odsetek. Jest to więc zjawisko nowe. Kredyty
MFW dla krajów dłużniczych udzielane są w powiązaniu z realizacją
przez te kraje odpowiednich programów dostosowawczych. Wyrazem
realizacji strategii MFW było udzielenie już w maju 1989 roku dużych
kredytów dla Kostaryki (42 min SDR), Filipin (660,6 min SDR) i Meksyku
(3250,7 min SDR). Część kredytów kraje te wykorzystały na obsługę
zadłużenia zewnętrznego14.
Wysiłki MFW w udzielaniu pomocy kredytowej krajom dłużniczym
wspiera Bank Światowy. Jego zarząd ustalił l czerwca 1989 roku zasady
udzielania zadłużonym krajom członkowskim kredytów na częściową
spłatę rat kapitałowych i odsetek od zewnętrznego zadłużenia. Warunkiem
udzielenia kredytu na ponad trzy lata jest opracowanie przez kraj dłużniczy
odpowiedniego programu dostosowawczego i jego zaakceptowanie przez
Bank Światowy. Program dostosowawczy powinien zawierać m.in.
przewidziane do realizacji cele w zakresie popierania wzrostu oszczędności,
inwestycji oraz tworzenia bodźców do przyciągania zagranicznych inwestycji
bezpośrednich i ponownego napływu kapitałów, które z tych krajów
15
przedtem „wyemigrowały" za granicę .
Należy przypuszczać, że skoordynowana pomoc kredytowa MFW
i Banku Światowego może ułatwić krajom dłużniczym (głównie tym
14
„IMF Survey" 1989, May 29, s. 161, s. 174-175.
15
„IMF Survey" 1989, June 12, s.188.
najbiedniejszym) obsługę ich zewnętrznego zadłużenia. Pomoc ta jest jednak

niewystarczająca. Jej znaczenie polega głównie na tym, że akcja tych instytucji
pociąga za sobą udzielanie na większą skalę nowych kredytów przez prywatne
banki komercyjne, do czego zachęcają je usilnie MFW i Bank Światowy.
16.5. Zadłużenie jako problem globalny

Wiele czynników ekonomicznych, o których była mowa na początku
tego rozdziału, doprowadziło do ogromnego zadłużenia zewnętrznego
krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych. Zadłużenie to
przybrało największe rozmiary w historii gospodarczej świata. Nawet
kraje rozwinięte mają nie tylko dług wewnętrzny, ale i dług zewnętrzny.
W krajach rozwiniętych nie występują jednak trudności z obsługą zadłużenia
zewnętrznego.
Skala zadłużenia i jego występowanie we wszystkich regionach
świata sprawia, że ma ono w istocie charakter globalny. Wiąże się to
w dużym stopniu z takimi problemami, jak internacjonalizacja działalności
gospodarczej oraz globalizacja rynków finansowych.
Kraje rozwijające się i kraje postsocjalistyczne nie stosowały jakiejś
zwartej i w miarę skoordynowanej strategii zadłużeniowej. Każdy kraj
działał na własną rękę i starał się zaciągać kredyty z dostępnych mu
źródeł. Nie ma również jednolitej strategii oddłużeniowej. Cechą
charakterystyczną postępowania wierzycieli (Klub Paryski i Klub Londyński)
wobec krajów dłużniczych jest traktowanie każdego z nich jako
indywidualnego przypadku (case-by-case). Kraje dłużnicze nie potrafiły
i prawdopodobnie nie mogły zorganizować się i występować zwartym
frontem wobec wierzycieli — nie utworzyły kartelu dłużników.
Rozpatrując zadłużenie jako problem globalny, warto zwrócić uwagę
na pomoc MFW i Banku Światowego w rozwiązywaniu problemu
zadłużenia zewnętrznego krajów dłużniczych. Działalność tych obu
międzynarodowych instytucji finansowych ułatwia krajom dłużniczym
prowadzenie rozmów z wierzycielami, uzyskiwanie nowych kredytów
oraz restrukturyzację zaległych zobowiązań płatniczych.
Światowy kryzys zadłużeniowy — który wybuchł w 1982 roku i był
wówczas groźny — został przejściowo zażegnany. „Bomba długu" nie
—^ Pytania 383
wybuchła, została częściowo rozbrojona. Banki komercyjne zdołały już

zgromadzić duże rezerwy na pokrycie nieściągalnych należności od
krajów dłużniczych. Wielu krajom dłużniczym udzielane są nowe kredyty.
Krajom najbiedniejszym niektóre kraje rozwinięte umorzyły kredyty.
Do rozwiązania zewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych potrzebne
będą rozwiązania globalne, takie chociażby jak tworzenie warunków
wzrostu eksportu tych krajów na rynki krajów rozwiniętych, obniżka stóp
procentowych i pomoc ze strony krajów wierzycielskich oraz między-
narodowych i regionalnych instytucji finansowych w przyspieszeniu rozwoju
gospodarczego.
Stosowane dotychczas metody i techniki rozwiązywania zewnętrznego
zadłużenia krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych oraz
zrozumienie faktu, że problem zadłużenia jest problemem nie tylko
krajów dłużniczych, lecz także ich wierzycieli, doprowadziło do sytuacji,
w której zadłużenie zewnętrzne krajów dłużniczych przestało być na razie
groźne dla funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego. Nie
wywołuje ono poważniejszych napięć na międzynarodowym rynku
finansowym oraz na eurorynkach pieniężnych i kapitałowych. Życie
gospodarcze krajów rozwiniętych i rozwijających się toczy się nadal.
Można odnieść wrażenie, że zadłużenie nie jest przeszkodą w między-
narodowej działalności gospodarczej, chociaż w wielu krajach dłużniczych
utrudnia przezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w ich gos-
podarkach oraz podwyższanie stopy życiowej ludności.
Kraje dłużnicze i kraje wierzycielskie będą zapewne poszukiwać
w przyszłości optymalnych rozwiązań w zakresie oddłużania krajów
rozwijających się i postsocjalistycznych, wykorzystując przy tym zdobyte
doświadczenia.
Część zadłużenia zewnętrznego krajów najbiedniejszych kraje
wierzycielskie i ich banki komercyjne nadal będą umarzać.
Pytania
1. Jakie są makroekonomiczne skutki zadłużania się krajów?
2. Jakie były główne przyczyny narastania zewnętrznego zadłużenia
krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych?
3. Jakie strategie stosuje się w celu rozwiązywania zewnętrznego

zadłużenia? /
4. Dlaczego zadłużenie zewnętrzne Polski stało się barierą jej rozboju
gospodarczego?
5. Jakie metody stosuje się w celu rozwiązania problemów zewnętrznego
zadłużenia Polski?
6. Jaka jest rola MFW i Banku Światowego w rozwiązywaniu problemu
zadłużenia krajów?
7. Na czym polegają globalne problemy zadłużenia?
Literatura
Antowska-Bartosiewicz I. Instytucjonalne ramy rozwiązywania problemu spłaty
zadlużenia, Instytut Finansów, Warszawa 1985.
Antowska-Bartosiewicz L, Małecki W. Plan Brady'ego. Bezpośrednie skutki redukcji
zadlużenia, Instytut Finansów, Warszawa 1991.
Antowska-Bartosiewicz L, Małecki W. Porozumienie z Klubem Paryskim w sprawie
redukcji polskiego zadlużenia. Wstępna ocena, Instytut Finansów, Warszawa 1991.
Budnikowski A. Zadłużenie jako problem globalny, PWE, Warszawa 1991.
Izdebska A. Zadłużenie zewnętrzne a handel zagraniczny Polski, Uniwersytet Łódzki,
Łódź 1992.
Jasiński B., Kulig J., Stańczyk K. Międzynarodowe zadłużenie a skuteczność polityki
dostosowawczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie
Jagiellońskim, Kraków 1988.
Jaśniewska M. Zadłużenie zewnętrzne Polski po jego częściowym umorzeniu przez
Klub Paryski i Londyński, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000.
Kaczyński W. Zadłużenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczający swobodę
działalności gospodarczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie
Jagiellońskim, Kraków 1989.
Kamecki Z. Zadłużenie zagraniczne Polski, „Handel Zagraniczny" 1988, nr 4-5.
Liberska B. Strategia rozwiązywania kryzysu zadłużeniowego w Ameryce Łacińskiej,
Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1991.
Lutoborski T. Możliwości obsługi zadłużenia dewizowego w świetle umowy o redukcji
długu, „Handel Zagraniczny" 1991, nr 10.
Prognozowanie zadłużenia zagranicznego Polski, w: Problemy otwierania gospodarki,
W. Trzeciakowski (red.), seria: „Studia Ekonomiczne PAN" nr 21, Warszawa 1989.
Sawicki P. Rola Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego
w rozwiązywaniu światowego kryzysu zadłużeniowego, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1992.
Skrzeszewska-Paczek E. Programy dostosowawcze. Założenia i realizacja, Instytut
Finansów, Warszawa 1991.
Literatura 385
Skrzeszewska-Paczek E. Stabilizacja po meksykańsku, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 16.

Słojewska A. Dług zagraniczny Polski. 942 miliony dolarów mniej. „Rzeczpospolita"
z 12 października 2000 r.
Stachowiak P. Restrukturyzacja i redukcja zewnętrznego zadłużenia Polski, Uniwersytet
Łódzki, Łódź 1992.
Sulimierski B. Szansę na rozwiązanie problemu polskiego zadłużenia zagranicznego,
„Rynki Zagraniczne" 1992, nr 148.
Sulimierski B. Światowe obroty płatnicze i problemy zadłużenia, „Rynki Zagraniczne"
1993, nr 4.
Sulimierski B., Zabielski K. Problemy zadłużenia Polski a handel zagraniczny,
„Sprawy Międzynarodowe" 1985, nr 2.
Świat w obliczu kryzysu zadłużeniowego. Raport dla Klubu Rzymskiego, Polskie
Towarzystwo Współpracy z Klubem Rzymskim, Warszawa 1990.
World Debt Crises. International Lending on Trail, Claudon M.P. (red.), Cambridge
University Press, Cambridge 1986.
Wójtowicz G. Kto zapłaci?, „Polityka" 1988, nr 49.
Zabielski K. Zadłużenie a polityka gospodarcza w latach osiemdziesiątych, „Handel
Zagraniczny" 1981, nr 8-9.
Zakończenie
Przedstawione w książce główne sfery finansów międzynarodowych

obejmują najważniejsze problemy współczesnych międzynarodowych
stosunków finansowych.
Na początku XXI wieku z pewnością utrzyma się system płynnych
kursów walut, chociaż kraje, które w 1999 roku utworzyły strefę walutową
euro, usztywniły kursy swoich walut narodowych w stosunku do tej ich
wspólnej waluty, a od roku 2002 będą się posługiwać tylko euro, które
spełnia wszystkie funkcje pieniądza.
Międzynarodowy system walutowy nadal podlegał będzie ewolucji
pod wpływem zmian układu sił w gospodarce światowej. Na uwagę
zasługuje wzrost od 1999 roku roli dolara USA jako waluty rezerwowej,
interwencyjnej, lokacyjnej i transakcyjnej. Nowym wydarzeniem będzie
wznowienie przydziału SDR na sumę 21,4 mld SDR dla 38 krajów
członkowskich MFW, które przedtem z tych przydziałów nie skorzystały,
ponieważ nie należały jeszcze do MFW (są to głównie kraje powstałe
w wyniku rozpadu ZSRR).
W zakresie integracji walutowej i finansowej istotny postęp wystąpi
w krajach członkowskich UE po przyjęciu do niej nowych krajów, w tym
również Polski. Strefa walutowa euro tworzyć będzie nową jakość
w międzynarodowych stosunkach finansowych.
Należy oczekiwać dużego wzrostu obrotów na międzynarodowym
rynku walutowym, pieniężnym i kapitałowym oraz na eurorynkach
kapitałowych. Wpłynąć to może w istotny sposób na procesy globalizacji
rynków finansowych i sprawić, że na początku XXI wieku w istocie
Zakończenie 387
będzie funkcjonował globalny rynek finansowy w jego najważniejszych

ośrodkach geograficznych (Nowy Jork, Tokio, Londyn, Frankfurt nad
Menem). Globalny rynek finansowy, do powstania którego w dużym
stopniu przyczyniły się nowoczesne, sprawne systemy telekomunikacji
i łączności oraz usuwanie ograniczeń dewizowych w głównych krajach
Zachodu, ułatwi przepływ kapitałów z krajów nadwyżkowych do krajów
deficytowych i usprawni ruch okrężny depozytów i kredytów w skali
narodowej, regionalnej i międzynarodowej.
Na globalnym rynku finansowym większą rolę mogą odgrywać
derywaty (głównie opcje i swapy) oraz terminowe rynki finansowe.
Główne centra finansowe świata na początku XXI wieku pozostaną
takie same jak pod koniec ubiegłego stulecia.
Może wystąpić zacieśnienie współpracy między Międzynarodowym
Funduszem Walutowym, Bankiem Światowym i regionalnymi bankami
rozwoju w zakresie rozwiązywania problemów zewnętrznego zadłużenia
krajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej.
Część długów krajów najbiedniejszych nadal będzie umarzana.
Międzynarodowe instytucje finansowe i wielkie banki komercyjne
z krajów rozwiniętych nadal będą podejmowały wysiłki na rzecz łagodzenia
ekonomicznych skutków kryzysów walutowych i finansowych. Nabrały
one już pewnego doświadczenia przy przezwyciężaniu skutków kryzysu
azjatyckiego w 1997 roku i kryzysu rosyjskiego w 1998 r.
Dojdzie zapewne do zacieśnienia międzynarodowej współpracy
gospodarczej, walutowej i finansowej, w której główną rolę będą odgrywać
najbogatsze kraje świata, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank
Światowy, Bank Rozrachunków Międzynarodowych, System Rezerwy
Federalnej, Europejski Bank Centralny i banki centralne krajów wysoko
rozwiniętych. Współpraca ta może wpłynąć na łagodzenie napięć i kryzysów
finansowych w poszczególnych regionach świata oraz pomóc w usuwaniu
rażących dysproporcji w stanie zamożności krajów rozwiniętych i roz-
wijających się.
Pieniądz będzie nadal wspierał funkcjonowanie gospodarki światowej
i globalnego rynku finansowego.
Indeks nazwisk
Antonowska-Bartosiewicz I. 139, 384 Cook (raport) 289

Aschinger F.E. 78, 255 Copeland L.S. 33
Attali J. 353 CordenW.M. 112
Crawford G. 291
Baker J.A. (plan Bakera) 370, 371 Crockett A. 345
Balcerowicz L. 28, 303 Czerkas K. 158, 275
Barre R. 117
Barre R. (plan Barre'a) 116, 117, 118, 119, Daniluk D. 139
120, 121, 123, 138 Daniluk M. 291
Bekx P. 65, 69, 70 Davis S.I. 233, 255
Białecki K. 176, 299 Delors J. 133, 134, 139
Bien J. 160, 166, 187 Dębski W. 215, 224
Bilski J. 132, 157 Dorosz A. 168, 174, 176, 180, 187, 299
Black (model Blacka-Scholesa) 284 Drabowski E. 14, 21, 33, 39, 40, 49, 50, 78,
Bradley 370 80, 94, 109, 358
Brady N.F. 371, 374, 378 Dreyer S. 78
Brzoska K. 174, 175, 177, 187 Duisenberg W. 136
Buczkowski B.M. 152, 157 Dunin-Wąsowicz M. 358
Budnikowski A. 384 Durjasz P. 94
Camadessus M. 324, 381 Ford D. 291

Cassel G. 21 Frenkel J.A. 33
Chew Jr. D.M. 257, 275
Chorafles N. 275 Garcia 372
Chrabonszczewska E. 156, 158, 287, 291, Gątarek D. 291
326, 356-358 Giscard d'Estaing V. 132
Claudona M.P. 385 Głogowski E. 291
CoffeyP. 112 Głowacki M. 222, 224
Indeks nazwisk 389
Gold J. 94 Kulig J. 384

Gotz-Kozierkiewicz D. 83, 94, 139 Kuziak K. 284, 291
Grabowski W. 291, 298, 304
Greenspan A. 303 Larosière de J. 353
Gresham (prawo Kopernika-Greshama) 38 Lessard D.R. 257, 275
Gronkiewicz-Waltz H. 303 Levi M. 34
Liberska B. 384
Haberler G. 78, 79, 94 Lutkowski K. 34, 78
Hartman S.W. 284 Lutoborski T. 384
Hewson J. 255
Hull J. 291 Łamacz T. 34
Izdebska A. 384 MachlupF. 111

Maksymiuk R. 291
Jabłoński P. 109 Małecki W. 171, 173, 178, 182, 185, 187,
Jajuga K. 284, 291 257, 275, 280, 281, 291, 384
Januszkiewicz W. 176, 299 Marciniak B. 10
Jasiński L.J. 34 MarjolinR. 117, 127-129
Jaśniewska M. 379, 384 Markowski P. 284, 291
Jaworski W.L. 187 Mayer H.W. 255
Jenkins R. 132 Mazowiecki T. 28
Johnson L. 230 McKinnon R.I. 255
Johnson R.B. 255 Meade J.E. 100, 101, 109, 110
Juttner J. 275 Melin M. 78
Melvin H. 187
Kaczyński W. 376, 384 Meriwether J. 300, 301
Kamecki Z. 384 Merton R. 300
Kane D.R. 34 Micossi S. 58
Kashiwagi Y. 257, 275 Mitterrand F. 370
Kazman M. 380 Miyazawa K. (plan) 373
Kaźmierczak A. 189, 193, 202, 203, 224, Munch M. 291
255, 309, 310, 312, 313
Keller 137 Nacewski J. 202, 222, 224, 291
Kennedy J.F. 226 Najlepszy E. 34
Kleer J. 294, 304 Neumark (raport) 137
Knap Ł. 298, 304 Nixon R. 229
Komar A. 139
Kopernik M. (prawo Kopernika-Greshama) Olszewski M. 298, 299, 304
38 OręziakL. 111, 112, 139, 158
Kosiński B. 160, 166, 187 Osmańczyk EJ. 358
Krakowski J. 78-81, 94, 317, 358
KrauseL.B. 112 Pietrzak E. 51, 58-60, 63, 78, 81, 83, 94,
Królak Z. 160, 166, 187 159, 187, 254, 255, 276, 286, 291
390 Indeks nazwisk
Presley J. 112 Stern R.M. 110 l

Puławski H. 278, 292 Sulimierski B. 375, 385 V
Szeląg K. 64, 65, 70, 78, 145
Ratajczak L. 292 Szymański K. 159, 187, 254, 255, 294
Rączkowski S. 32, 34, 43, 78, 97, 101, 105,
108, 110, 156, 158, 240, 358 Tew B. 78
Robinson (projekt) 372 Tindemans L. 130, 131
Rubin R. 301 Tindemans L. (plan, raport Tindemansa) 117,
Rzeszutek E. 34 127,130, 138
Trzeciakowski W. 384
Sachs J. 301, 304 Tuzikiewicz P. 182, 187
Salant W.S. 112 Tymuła I. 292
Sawicki P. 384 '
Sharr H.E. 67, 78 V Walmsley J. 187
Schiller K. 117 Warakomska D. 353
Schmidt H. 132 Werner P. 117, 122-124, 131, 138
Scholes M. 300 Wesołowski J. 110, 149, 158
Scholes M. (model Blacka-Scholesa) 284 Węcławek H. 94
Schultz H.D. 229 Willet T.D. 78
Segre (raport Segre'a) 137 Wiśniewski T. 292
Sea B. 291 Witteveen H.J. 51
Shihata I.F.I. 358 Włodarczyk-Guzek W. 326, 358
Shim J.K. 284 Wojciechowski I. 292
Siegel J.G. 284 Wojtaszek P. 292
Skrzeszewska-Paczek E. 384, 385 Wójtowicz G. 200, 370, 385
Słojewska A. 374, 378-379, 385
SokolowskaB. 110 Zabielska D. 10
Soros G. 217, 297, 298 Zabielski K. 10, 34, 76, 78, 139, 202, 222,
Sowa H. 358 224, 241, 255, 291, 313, 358, 375, 385
Stańczyk K. 384 Zajdą J. 358
Stem J.M. 257, 275 Zawadzka Z. 139

Finanse Miedzynarodowe

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Finanse Miedzynarodowe

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Finanse

Wydanie trzecie, poprawione

W y d a w n i c t w o Naukowe PWN • W a r s z a w a 2002

Rozdział 4. Bilans płatniczy i problem jego równowagi 95

Rozdział 9. Międzynarodowy rynek kapitałowy 203

15.4. Regionalne banki rozwoju 346

W naukach ekonomicznych pojawiła się przed kilkunastu laty nowa

w tytule. Na końcu każdego rozdziału zamieszczone są pytania kontrolne

Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1.1.1. Istota i charakter kursu waluty

finansowych na rynku krajowym. Kurs waluty wpływa bezpośrednio na

politycznych, zaostrzenia sytuacji międzynarodowej, występowania

walutowym. Zmiany kursu waluty dokonuje się przez dewaluację

1.1.2. Rodzaje kursów walut

Kursy walut można klasyfikować według różnych kryteriów.

4) stopnia ingerencji państwa w kształtowanie się kursu waluty

walutowego) lub zastosowany przez grupę krajów w stosunku do waluty

Opierając się na kryterium czasu trwania systemu kursów walutowych,

handlowych i drugi dla obrotów kapitałowych. Potrzeba (lub konieczność)

mogą ograniczać import, zapewniać wpływy fiskalne oraz oddziaływać

powstania deficytu bilansu płatniczego). Władze walutowe starają się

Ustalenie kursu efektywnego jest oparte na metodzie udziału w handlu

1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut

Najbardziej istotnymi skutkami zmian kursów walut jest ich wpływ

wynikałby z przeprowadzonej dewaluacji. Po dewaluacji eksporterzy

Po dewaluacji złotego terms of trade wynoszą:

a więc się pogorszyły.

Z powyższego przykładu wynika, że po dewaluacji złotego terms of trade

przeprowadzone w tych latach liczne dewaluacje nie usunęły deficytu

między poszczególnymi krajami. Prowadzi to do zmian relacji siły

się ona na gospodarkę wewnętrzną dzięki cenotwórczej funkcji kursu

1.1.4. Kurs złotego

Na mocy reformy pieniężnej przeprowadzonej w Polsce 28 października

W 1957 roku wprowadzono nowy kurs złotego w wysokości 24 zł za

Sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara traktowano

walut obcych na rynku międzybankowym niż kurs centralny. Obydwa

1.2. Operacje kursowe

kasowej i terminowej na tę samą walutę i sumę. Jeżeli na przykład

S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa

Jasiński L.J. Kurs złotego, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 11.

Międzynarodowy system walutowy

2.1. Pojęcie międzynarodowego

Międzynarodowy system walutowy zapewnia regulowanie płatności

narodowego systemu walutowego po drugiej wojnie światowej duży

2.2. System waluty złotej

pieniądz lepszy, o wyższej wartości. Było to zgodne z prawem Koper-

3) występowała pełna wzajemna wymienialność wszystkich form

niewielkie, co przedsiębiorcom i inwestorom dawało poczucie stabilizacji.

kapitałów obcych. Bilans płatniczy poprawiał się. Drugim czynnikiem tej

Głównym instrumentem polityki pieniężnej Banku Anglii była polityka

doświadczeń przeszłości. Uwzględniały też postanowienia konferencji

2.3. System dewizowo-złoty

Konieczne było uzgodnienie w skali międzynarodowej podstawowych

członkowski w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagi

Należy zaznaczyć, że w systemie dewizowo-złotym w sferze

pogłębiało presję inflacyjną na Zachodzie i wpływało destabilizująco na

krajów, drugi raz w listopadzie 1967 roku, kiedy zdewaluowano funt

się do jego finansowania; duże możliwości finansowania deficytu miały

2.4. System wielodewizowy

Od połowy lat siedemdziesiątych XX wieku w międzynarodowym

Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988, s.

Dywersyfikacja rezerw walutowych wynikała z trzech głównych