DZIAANIA BANKW CENTRALNYCH W ODPOWIEDZI NA KRYZYS FINANSOWY

Tomasz Zagrajek

Warszawa, 17 sierpnia 2010

Streszczenie Obecny kryzys zmusi banki centralne do bezprecedensowej ingerencji w funkcjonowanie systemw finansowych. Omwione dziaania antykryzysowe zostay podzielone na dwie grupy te stosowane ju wczeniej oraz te, ktre nie miay precedensu (odpowiednio rozdziay 2 i 4). Trzeci grup tworz modyfikacje wczeniejszych rozwiza (rozdzia 3). Na zaczonych przykadach wida, e banki centralne stosoway podobne strategie w walce z kryzysem. Trudno podj si jednoznacznej oceny wikszoci dziaa, niemniej jednak antykryzysowe dziaania bankw centralnych okazay si o tyle skuteczne, e wiatowy system finansowy przetrwa najwiksze zawirowania. Dziaania podjte przez NBP naley oceni jako adekwatne do krajowych uwarunkowa, a pozytywnie odebrany Pakiet Zaufania i relatywnie szybka reaktywacja akcji kredytowej tylko podwyszaj t ocen.

1. Wprowadzenie Pocztkw obecnego kryzysu finansowego naley upatrywa ju w pierwszej poowie 2007 r., kiedy to pojawiy si pierwsze sygnay z amerykaskiego rynku kredytw subprime. Upadki kolejnych instytucji specjalizujcych si w tego rodzaju zobowizaniach zostay zignorowane przez FED. Sternicy amerykaskiej gospodarki bagatelizowali problem pogarszajcego si portfela kredytw subprime (szacowanego na ponad 600 mld USD wedug danych FED na koniec 2006 r.), o czym moe wiadczy wypowied Henryego Paulsona za mojego ycia globalna gospodarka nigdy jeszcze nie znajdowaa si w tak znakomitej kondycji. Jednak ju klika tygodni pniej rzd USA uruchomi specjalny program pomocowy dla obywateli majcych problemy z obsug kredytw hipotecznych. Rok 2008 rozwia wtpliwoci ostatnich optymistw recesja w USA staa si faktem i rozprzestrzenia si na pozosta cz zachodniego wiata. Finansowe trzsienie ziemi pochono Fannie Mae i Fredzie Mac. Wreszcie, 15 wrzenia 2008, upad Lehman Brothers jeden z najstarszych i najwikszych bankw inwestycyjnych na wiecie. Panika ogarna wiatowe rynki finansowe i sparaliowaa rynek midzybankowy w obawie o wypacalno kontrahentw banki komercyjne nie poyczay midzy sob pienidzy. Pynno finansowa staa si nadrzdnym i najwaniejszym dobrem dla instytucji finansowych. 2.1. Pierwsze interwencje bankw centralnych obnika stp procentowych Dotychczasowa logika postpowania bankw centralnych w podobnych sytuacjach (cho zdecydowanie mniej powanych) sugerowaaby zaniechanie interwencji. I takie te byy sugestie ortodoksyjnych ekonomistw. Szybko okazao si jednak, e s oni w mniejszoci, a pierwsze reakcje bankw centralnych miay na celu przywrcenie pynnoci na rynkach midzybankowych. Niemal wszystkie programy pomocowe najwikszych bankw centralnych rozpoczy si tak samo obnik

stp procentowych (pocztkowo niewielk i nieskoordynowan z innymi bankami centralnymi) oraz caym spektrum dziaa majcych na celu poprawienie pynnoci.
Stopy procentowe (wybrane banki centralne) 7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%
wrz-07 wrz-08 wrz-09 maj-09 maj-08 maj-07 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 maj-10 lip-09 sty-07 sty-08 sty-09 sty-10 lip-07 lip-08 lip-10 lis-06 lis-07 lis-08 lis-09

The Federal Reserve (FED)

Bank of England (BoE)

European Central Bank (ECB)

Narodowy Bank Polski (NBP)

Wykres 1; stopy procentowe 1 (wybrane banki centralne)

Opracowanie wasne autora, rda: strony bankw centralnych

2.2. Intensyfikacja operacji otwartego rynku Emisja krtkoterminowych bonw pieninych oraz przedterminowy wykup bonw skarbowych o duszych terminach, a take transakcje typu repo wystpoway dotychczas w arsenale bankw jako operacje zaplanowane (tzw. podstawowe i strukturalne), z rzadka banki decydoway si na tzw. operacje dostrajajce (bdce odpowiedzi na destabilizujce wydarzenia rynkowe). W czasie kryzysu stay si niemal chlebem powszednim. Ju w drugiej poowie 2007 roku decydowano si na bezprecedensowe zastrzyki gotwki na rynek

Uwzgldnione stopy procentowe: FED - discount rate, primary credit BoE - official bank rate ECB - variable rate tenders minimum bid rate, fixed rate tenders fixed rate NBP - stopa referencyjna

midzybankowy EBC dokona pierwszej operacji na kwot 95 mld EUR w sierpniu, BoE we wrzeniu, FED w listopadzie. Ponadto skala operacji rwnie bya bezprecedensowa. To wanie operacje otwartego rynku w duej mierze kontrybuoway do trzycyfrowych wzrostw sum bilansowych BoE (149%), FED (144%) i Narodowego Banku Szwajcarii (103%). 2.3. Dostarczenie pynnoci w walutach obcych wiadomo skali zagroenia doprowadzia do zakrojonej na bardzo szerok skal wsppracy bankw centralnych w zakresie zawierania transakcji typu swap. Wart odnotowania jest fakt, e FED dokona transakcji swap z a 14 bankami centralnymi z caego wiata (dla porwnania EBC zawar transakcje z USA, Szwajcari, Szwecj i Dani). Sprawne i elastyczne zawieranie tego rodzaju transakcji minimalizowao ryzyko utraty pynnoci i tym samym przyczyniao si do poprawy stabilnoci systemw finansowych. Zupenie nowym instrumentem polityki monetarnej opracowanym dla potrzeb zapewnienia pynnoci na rynku midzybankowym okaza si TAF (Term Auction Facility) zainicjowany przez FED (we wsppracy z ECB, SNB, BoE oraz Bank of Canada) program majcy na celu zwikszenie pynnoci USD (na zasadach aukcji krtkoterminowych papierw dunych). 2.4. Rozszerzenie spektrum akceptowalnych zabezpiecze W dobie kryzysu nie wszyscy kontrahenci bankw centralnych byli w stanie przedstawi stosowne zabezpieczenia, ktre speniayby kryteria bankw centralnych. Majc tego wiadomo banki centralne zdecydoway si zmniejszy wymagania odnonie przyjmowanych w zastaw papierw wartociowych. Dla przykadu ECB oraz Bank Japonii obniyy wymagany rating dla zabezpieczenia z A- do BBB-. W parze z obnieniem wymaganego progu ratingowego szo take rozszerzenie akceptowalnych rodzajw zabezpiecze (np. o weksle przedsibiorstw lub umowy kredytowe). Rwnie w ramach Term Auction Facility FED przyjmowa zabezpieczenia o gorszym standardzie ni dotychczasowo. Powoa rwnie Term Securities Lending Facility (TSLF) program zajmujcy si przede wszystkim swapami papierw wartociowych i wierzytelnoci. Dziki tym dziaaniom transakcje z bankami centralnymi mogy zawrze instytucje, dla ktrych pomoc bankw narodowych bya do tej pory niedostpna. 2.5. Inne dziaania Banki centralne na caym wiecie prboway dostosowa systemy finansowe swoich krajw do nowych warunkw stosujc uznane ju w polityce monetarnej narzdzia. Wgrzy obniyli stop rezerw obowizkowych z 5% do 2%. Ich intencj byo jednak nie tyle zwikszenie mnonika kreacji pienidza, co poprawienie pynnoci finansowej na rynku

midzybankowym. Bank Japonii natomiast wprowadzi oprocentowanie depozytw utrzymywanych na swoich rachunkach. 3. Ewolucja dotychczasowych narzdzi - wyduenie okresw zwikszonej pynnoci Trudno jednak przywrci stabilno systemw finansowych posugujc si operacjami krtkoterminowymi. Do takich wnioskw doszli wodarze FED wyduajc termin zapadalnoci poyczek dyskontowych (discount window) z O/N do 30, a potem do 90 dni. Podobne terminy charakteryzoway transakcje TAF (28 i 84 dni). Operacje z trzymiesicznym terminem zapadalnoci stosoway niemal wszystkie banki centralne. BoE, SNB oraz Bank Szwecji wprowadziy rwnie terminy roczne. Podczas gdy Bank Norwegii zdecydowa si na horyzont 3 lat. Dziki takim rozwizaniom banki komercyjne i inne instytucje finansowe mogy w rednim i dugim okresie planowa swoj polityk zarzdzania pynnoci, co w konsekwencji stao si jednym z czynnikw stymulujcych odblokowanie akcji kredytowej. 4. Dziaania niestandardowe Trzeci grup rodkw w tym umownym podziale tworz rozwizania, po ktre banki centralne signy najpniej w poszukiwaniu nowych sposobw w obliczu umiarkowanej lub zbyt wolnej skutecznoci dotychczasowych narzdzi, albo te w celu korekty dotychczasowych dziaa. 4.1. Koordynacja dziaa bankw centralnych wsplna walka z kryzysem Trzeba przyzna, e wodarze najwaniejszych bankw centralnych potrafili, w obliczu powanego zagroenia, znale paszczyzn porozumienia i dziaa solidarnie, w sposb skoordynowany. Przykadem takiego dziaania jest wsplna obnika stp 8 padziernika 2008, w ktrej uczestniczyy FED, EBC, BoE oraz banki centralne Szwajcarii, Szwecji, Chin i Kanady. Efekt synergii osignity poprzez takie wspdziaanie jest trudno mierzalny, faktem natomiast jest, e tak zorganizowane przedsiwzicie powstrzymao lawinowe spadki na giedach caego wiata. Dobrym przykadem wsppracy bankw centralnych jest omwiona ju usprawniona procedura przeprowadzona transakcji typu swap, a take transakcje pomocowe dla Pastw powizanych gospodarczo (np. transakcje repo, ktre EBC zawar z Polsk i Wgrami). 4.2. Powoywanie instytucji specjalnego przeznaczenia W tej dziedzinie prym wiedli Amerykanie. Czas pokae czy TAF, TSLF oraz kilka innych powoanych celem realizacji zada specjalnych instytucji okae si efektywnych. W chwili obecnej zdaj si one przechodzi okres prbny FED zadecyduje o ich dalszym funkcjonowaniu na podstawie oceny dotychczasowej dziaalnoci. Obok wspomnianych wymieni naley: - CPPF (Commercial Paper Funding Facility) zajmujc si inwestowaniem w wysokoratingowe SPV zoone gwnie z obligacji przedsibiorstw,

- Primary Dealer Credit Facility wspomagajc finansowanie dealerw rynku pieninego (gwnie transakcjami O/N), - MMIFF (Money Market Investor Funding Facility) stanowic wsparcie dla grupy wybranych SPV. 4.3. Zakup papierw wartociowych Niemale naturalnym kolejnym krokiem w kierunku stabilizacji rynkw finansowych byy dalsze operacje otwartego rynku zakup obligacji (wiarygodnych) przedsibiorstw (w tym bankw), a take papierw rzdowych. Cen za dodatkow pynno byo dalsze zwikszenie sumy bilansowej bankw centralnych. 5. Dziaania Narodowego Banku Polskiego Sytuacja Polskiego systemu finansowego bya relatywnie stabilna, std interwencje NBP byy ograniczone do minimum sytuacja makroekonomiczna w kraju bya zdecydowanie lepsza ni w pozostaych krajach regionu., a polskie banki, pomimo paraliu wymiany midzybankowej byy dalekie od bankructwa sprawnie pozyskay kapita z rynku, a take od powizanych kapitaowo spek matek. Niemniej KNF w obawie przed odpywem kapitau z rodzimego systemu finansowego zadaa od bankw codziennych raportw o przepywach finansowych. W padzierniku 2008 wprowadzony zostaje tzw. Pakiet Zaufania, ktry zosta bardzo pozytywnie odebrany przez bankowcw. Do jego najwaniejszych elementw naleao wprowadzenie transakcji swap w walutach (w szczeglnoci w CHF) oraz deklaracja o gotowoci zawarcia transakcji repo z terminem do 3 miesicy (przy czym szefowie bankw komercyjnych postrzegali pomoc NBP jako ostateczno w obawie o odbir takiego posunicia jako deklaracji powanych problemw finansowych przez klientw banku). Pakiet uzupenio rozszerzenie listy akceptowalnych zabezpiecze, przedterminowy wykup wasnych obligacji oraz obnika stp procentowych dziaania zblione do tych podjtych przez wikszo bankw centralnych pastw rozwinitych. W maju 2009 Pakiet Zaufania zosta rozszerzony o nowe narzdzia wyduono termin operacji do 6 miesicy, rozszerzono list akceptowalnych zabezpiecze, a take samych uczestnikw operacji otwartego rynku. Podobnie jak Wgrzy obniylimy stop rezerwy obowizkowej, jednak zaledwie o 0,5%. Niemniej by to sygna do wskrzeszenia akcji kredytowej, ktr mia wspomc rwnie nowy kredyt dyskontowy (pod zastaw weksli przedsibiorstw kredytowanych w bankach komercyjnych o stopie pocztkowej 4%). NBP zainicjowa rwnie Pakt na Rzecz Rozwoju Akcji Kredytowej w Polsce ktry zainaugurowano w kwietniu 2009 roku. W spotkaniu z bankami komercyjnymi, KNF i ministerstwem finansw pady deklaracje podejmowania dalszych zdecydowanych, w tym niestandardowych, dziaa w celu zapewnienia bankom wymaganej pynnoci.

6. Prba oceny dziaa bankw centralnych Ciko jednoznacznie oceni skuteczno rozwiza wdraanych przez banki centralne. Po pierwsze rezultaty podjtych dziaa czsto bdzie mona obiektywnie oceni dopiero w dugim okresie. Po drugie, w dobie niespotykanych zawirowa na wiatowych rynkach finansowych nie sposb przewidzie scenariusze alternatywne. I wreszcie po trzecie zdaniem wielu ekonomistw walka o stabilno systemw finansowych trwa nadal. Niewtpliwym sukcesem jest to, e wiatowy system finansowy nie zaama si i najgorsze zawirowania ma ju za sob. Na tle powcigliwego EBC i mnocego nieszablonowe rozwizania FEDu rodzimy NBP wypada pozytywnie polski system finansowy nie zadra w posadach, a akcja kredytowa bankw komercyjnych zostaa reaktywowana, chocia oczywicie daleko jej do rozmiarw sprzed kryzysu. Z ca pewnoci jednak bankom centralnym nale si sowa uznania, za wsplne, skoordynowane przedsiwzicia, takie jak obnika stp procentowych z 8 padziernika 2008 czy wzajemne transakcje swap, a take szybko i elastyczno podejmowanych dziaa. Takie zachowania powinny na stae zagoci w repertuarze bankw centralnych.

Bibliografia: Bukowski, Sawomir; Bednarczyk, Jan; Misala, Jzef: "Wspczesny kryzys gospodarczy. Przyczyny, przebieg, skutki"; CeDeWu 2009 Holzer, Ryszard: Jak rozwija si kryzys 2007-2009; obserwatorfinansowy.pl; http://www.obserwatorfinansowy.pl/2009/10/18/historia-kryzysu-kalendarium/ Keen, Ste: Two Timelines for the Global Financial Collapse; http://www.obserwatorfinansowy.pl/2010/04/21/two-timelines-for-the-globalfinancial-collapse/?k=steve-keen Orowski, Witold: Polityka 13-10-2009; Kryzys na rynkach finansowych rozkrca si; http://www.polityka.pl/rynek/ekonomia/254148,1,kryzys-na-rynkach-finansowychrozkreca-sie.read wierczyska, Marta; Zdanowicz, Beata: Antykryzysowe dziaania wybranych bankw centralnych w latach 2007-2010; NBP 2010