r..

~
'

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

,Ii:!"""'];: ~~~~~~)..C<
GRZEGORZ MICHALSKI

"1
i~
lF,i~'fN
--,-~

Akademia

Ekonomiczna

im Oskara Langego we Wrocawiu

,---fi

OPTYMALNY

POZIOM

PL YNNOCI

FINANSOWEJ

W MAL YCH I REDNICH

PRZEDSIBIORSTWACH

Wstp Tematem artykuu jest optymalny poziom pynnocifinansowej w maym lub rednimprzedsibiorstwie wyznaczanym na podstawie informacj i o warto'. I .-,.! ci pynnocifinansowej. Mae i rednieprzedsibiorstwa tworz specyficzn grup.Najkrtsza defi~icja maego i ~r~~niego pr~e~~ib~orstwa. mwi o ~m, e s one "przeduernem" osobOWOSCI Jego wasclclela . Wynika std klIka wanychkonsekwencji, ktre powoduj, e zarzdzanie pynnoci fmansow w takich przedsibiorstwach jest na tyle odmienne od specyfiki duych firm, e trzebaoddzielnie potraktowa zwizane z nimi zagadnienia. Zapewnienie odpowiedniego poziomu pynnoci finansowej w maym lub rednim przedsibiorstwie odbywa si na zupenie innych warunkach ni w duych przedsibior:
.

stwach.Wynika to midzy innymi z faktu, e zupenie odmienne jest wyposaenie maego i redniego przedsibiorstwa w kapita wasny, a take moliwoci jego powikszania. Mae lub rednieprzedsibiorstwo ma ograniczony dostp do rynku kapitaowego. Bardzo utrudnione jest take zaciganie kapitau obcego niezalenieod tego, czy jest on pochodzenia bankowego, czy pozabankowego.Z ograniczonego wpywu na cen wasnych towarw i usug dla wikszoci

"

!
i t
';I

Szerszadyskusja na temat definicji maych i rednich przedsibiorstw znajduje si

w G. Michalski: Pynno finansowa w maych i rednichprzedsibiorstwach. WN PWN, Warszawa2005,s.9-l5.

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

186

GrzegorzMichalski

maych i rednich przedsibiorstw wynika brak moliwoci przerzucania wyszychkosztwtego finansowania nabywc~ . na
Przedmiotem zainteresowania artykuu jest warto pynnoci,dlatego e

" ...
I

T
~

odpowiedna pytanie,jak ma ona warto, obecniejeden z 10 problemw to badawczych dziedzinie finansw oczekujcychna rozwizanie3.Okrelenie, w jak warto pynno ma finansowa,pozwalaoby wyznaczenie na optymalnego poziomu pynnoci przedsibiorstwie, a przez to przyczyniao si do w rozwizaniaproblemuoptymalnego zarzdzania kapitaem obrotowym;a w szczeglnoci zarzdzaniapynnoci finansow. Problemy,ktre trzebarozwiza trakcie zarzdzaniapynnoci w finansow, monapodzieli dwa rodzajepyta:jaki poziom i jaka struktura.Oba na rodzaje pyta, o struktur i o poziom aktyww biecych,dotycz wszystkich aktyww majcych istotny wpyw na ksztatowaniesi poziomu pynnoci w przedsibiorstwie. Celemrozwaa zawartychw artykulejest zdefiniowanie i przedstawienie poziomu pynnoci,wartoci pynnocii jej znaczenia w wyznaczaniu optymalnego poziomu pynnoci uwzgldnieniem z specyfiki tego procesuw maymlub rednim przedsibiorstwie.

I ..

;;.-"
""'

1. Definicje
W literaturze finansowej mona spotka bardzo wiele rnych definicji pynnoci finansowej, dlatego zostanieprzedstawiona najlepiej oddajca pynno, ktrej warto przedmiotemrozwaa jest artykuu.Pynno finansowa to "zdolno rozpatrywanejjednostki gospodarczej (przedsibiorstwa) dodo konywania zakupw wszelkiego rodzaju towarw i usugwtedy, gdy s one potrzebnedo zaspokojeniapotrzeb produkcyjnychtej jednostki, jak te zdol-

~'
..

,
!
I

D. van der Wijst: Financial Structure in Smali Business:Theory. Testsand Applications. Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems vol. 320. Springer-Verlag, BerlinHeidelberg1989,s. 16-26. 3 R.A. Brealey, S.C. Myers: Podstawyfinansw przedsibiorstw. WN PWN, Warszawa
2

r
II

1999,s. 1381-1390.

,.. ...

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

1
~

Optymalny poziomplynnocifinansowe...

187

" ... lk ' . . ' noscdo reguIowama Jej wsze lego rod zaJuzobowlzan firnansowyc w peh

nejwysokoci obowizujcych iw terminach',4.

Dla maegolub redniego przedsibiorstwa pynno tym wiksz warma to, jej poziom w przedsibiorstwie niszy,i odwrotnie- tym mniejsz im jest warto, jej poziom w przedsibiorstwie im jest wyszy, przy czym poziom pynnoci potencjalniemoliwa do uzyskaniaw krtkim okresiesia nabywto cza.S to zasobytakich aktyww znajdujcych si do dyspozycji przedsibiorcy, ktre bez wikszych strat czasowych, i finansowychmonauruchomi jak w celu dokonaniatransakcji. Warto pynnoci moebyocenianaz punktu widzenia przedsibiorcy jako wewntrzna warto pynnoci jako takajest zalena jego dziaa)lub (i od jako rynkowa warto pynnoci (zasadniczoniezalenaod dziaa przedsibiorcy,wyznaczana przezmechanizm rynkowy). Rynkowa warto pynnoci(vm) to cena,za jak przedsibiorca moe naby bral\ujc pynno rynku (na przykadpoprzezzacignicie kredytu) na lub po jakiej moezbyow pynno tym rynku (na przykad poprzezdona

~,

... f

konanie lokaty bankowej).

cy pod uwag indywidualne

Wewntrzna warto pynnoci(Vi) to cena,jak przedsibiorca, bio.rpotrzeby i warunki swojego przedsibiorstwa, jest

-.,.-

gotwzapaci pynno. za Przebiegwewntrznejwartoci pynnoci zalenoci poziomu pynw od noci finansowejw przedsibiorstwie ilustrowanyjest przez krzyw wewntrz:
nej wartoci pynnoci.

3. Krzywa wewntrznej

wartoci pynnoci

Dla przedsibiorcy,ktra ma okrelony poziom pynnoci, wewntrzna warto pynnoci zmienia si wraz ze zmian poziomu pynnoci. rysunNa ku 1 przedstawiono przykadow krzyw wewntrznejwartoci pynnoci. Jej

,
l

4 Zob. U. Wojciechowska:Pynno finansowa polskich przedsibiorstww okresie transformacji s.14. gospodarki. Aspekty mikroekonomiczne i makroekonomiczne. SGH, Warszawa 2001,

'""r

cO

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

--.
~.

188
ksztat wynika jednostki
wzrostem iloci

Grzegorz Michalski
z prawa malejcej
posiadanego dobra

"'F' uytecznoci marginalnej.

X uyteczno osigana

Mwi
z kadej

ono, e ze
kolejnej

I
~

dobra X jest coraz mniejsza. Jak wida na rysunku l, wraz ze wzropynnoci finansowej w przedsibiorstwie ceteris paribus we-

stem poziomu

wntrzna wartopynnoci jest coraz mniejsza.

..

warto pynnoci ;

.
c

,.

(z) lub (pkt)

~~'"",~,,'1';'(~: ;.""i;j ! ;.!" J.,

,
.~"

'i;:';'~

O
(z) lub (pkt)

,.
~ ~

Rys. l. Krzywa wewntrznej wartocipynnoci

rdo: opracowanie wasne.

Poziom pynnoci finansowej czynnikiem naj mocniej

w maym lub rednim przedsibiorstwie na wewntrzn

jest

wpywajcym

warto pynnoci

i ksztat krzywej. Nie jest to jedyny czynnik - mona wyodrbni osiem innych czynnikw, nikw z ktrych pi podnosi wartopynnoci, a trzy obnia. Do czynna wewntrzn aktyww warto pynnoci mona zaliprzedsibiorstwa do jej wartoci

dodatnio wpywajcych

CZY5 stosunek wartoci rynkowej

C.S. Kim, D.C. Mauer, A.E. Sherman:Thedeterminants corporateliquidity: theoryand oj

1998, vol. 33, nr 3; T. Opler,

,. ~
r

evidence. "Journal of Financial and Quantitative Analysis"

R. Stulz, R. Williamson: The determinants and implications oj corporate cash holdings. "Jurnal ofFinancial Economisc" 1999, s. 3-46.

r
~..

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

Optymalny poziom pynnoci finansowe...

189

-;--

ksigowej (w tym moliwo podjcia korzystnych inwestycji)6,niepewno dopywu rodkw pieninych(w tym zmienno cyklu konwersji rodkw pieninych), nieprzewidywalno przyszych warunkw ekonomicznych, prawdopodobiestwo bankructwa,kosztytransakcyjne zwizane z pozyskaniem rde zewntrznych. Wrd czynnikw ujemnie wpywajcych na wewntrzn warto pynnoci monawymienirozmiar przedsibiorstwa, atrakcyjno inwestycji w majtek trway, wielko przepywwrodkw pieninych.Spord tych czynnikw ze specyficzn sytuacj maychi rednich przedsibiorstw ma zwizek jeden z czynnikw, negatywniewpywajcych na warto pynnoci rozmiar przedsibiorstwa.lm przedsibiorstwo jest wiksze, tym jego zarzd niej ceni sobie pynno7. Relacje rodkw pieninychdo aktyww ogemoraz rodkwpieninychdo przychodw ze sprzedayw duych przedsibiorstwach ksztatuj si na relatywnieniszympoziomie ni w maych i rednich przedsibiorstwach8. pierwsze,jest to zwizane z tym, e due Po przedsibiorstwa zazwyczaj maj atwiejszy dostp do rynku kapitaowego i pieninego. drugie, w duych przedsibiorstwach Po wystpuj tak zwane efekty skali. W wyniku atwiejszegodostpudo rynku kapitaowegoi pieni-

~
.,.

nego due przedsibiorstwa

w odrnieniu

od maych mog dokonywa trans-

.~

akcji bezporednio, redukuje poziom kosztw zwizanych z uczestnictwem co w obrocie instrumentamifinansowymi. Efekty skali w duych przedsibiorstwach wynikaj std, e poyczkodawcy udzielaj duych poyczek po wzgldnieniszym koszcie. Zaobserwowano rwnie zjawisko, e w wielkociach wzgldnychmaei rednie przedsibiorstwa uzyskaniatakich samych dla efektw potrzebuj wiksz nadwykrodkw pieninychnad potrzebami
6 c. W. Smith, R.L. Watts: The investment opportunityset and corporatefinancing. dividend andcompensation po/icies. "Joumal of Financial Economics" 1992,No 32, s. 263-292; K. Jung, i Y. Kim, R. Stulz: Timing, investment opportunities,manageria/discretion,and the security issue decision. "Joumal ofFinancial Economics" 1996,No 42, s. 159-185; M.J. Barclay, C.W. Smith . Jr.:Thematurity strncture of corporatedebl. "Joumal of Finance" 1995,No 50, s. 609---631. Por.

-.

C.B.Mulligan: Sca/eeconomies. va/ue oftime. and demandfor money:/ongitudina/evidence the fromjirms. "Joumal ofPolitical Economy" 1997,No 105,s. 1061-1079. 7 A.H. Meltzer: The demandfor money:a cross-section study of business jirms. "Quarterly Joumal ofEconomics" 1963,s. 405-422. Por. te W.J. Frazer:Financia/ structure ofmanufacturing corporationsand the demandfor money:sameempirica/findings. "Joumal ofPolitical Economy" 1964, s. 176-183.
8 C.-S.Kim,

~
~

D.C. Mauer,A.E. Sherman: op.cit.; T. Opler, R. Stulz, R. Williamson: op.cit.

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

190

GrzegorzMicha/ski

r
I

wynikajcymi z normalnychtransakcji ni w duych przedsibiorstwach. Due

przedsibiorstwa majjeszc~e jedn przewag nad maymi. Ze wzgldu na po-

~
)~

tencjai najczciej duerozmiary realizowanych transakcji,poyczkodawcys

skonni wiksze na ustpstwa, duo gdy bardziej obawiajsiutratywielkiego

kontrahentani maego. wiadomo znajduje swoje odzwierciedlenie tego w tym, ezarzdy duychprzedsibiorstw wyceniaj pynno ni zarzdy niej maych i rednich przedsibiorstw. mniejszeprzedsibiorstwo, Im tym krzywa wewntrznejwartoci pynnoci pooonawyej, a co za tym idzie, wejest wntrznawarto pynnoci takejest wysza,a optymalny poziom pynnoci (rysunek2) wyznaczany wyszympoziomie. na Dodatkowym elementem wpywajcym na wzrost wartocipynnoci w maym lub rednim przedsibiorstwie porwnaniuz duymi podmiotami w jest asymetriainformacji. Waciciele maychi rednich przedsibiorstw celu w zmniejszeniai/lub uniknicia negatywnychskutkw asymetrii informacji, takichjak9: - cigy monitoring i nieufno kapitaodawcw, - ryzyko i kosztyrenegocjacjiwarunkwudzielonego finansowania, - ryzyko przedwczesnej likwidacji przedsibiorstwa danie poyczna kodawcww Przypadkupojawienia si przejciowych trudnoci finan-

..

~ ..

sowych,
skonnis mie wyszezasobyrezerwowychrodkw finansowych.Dotyczy to zarwno ich osobistegomajtku jak i majtku przedsibiorstwa. Dodatkow rol moeodgrywa brak skutecznej, ograniczonejodpowiedzialnoci zoboza wizania przedsibiorstwa. Zarzdy duych firm nie znaj takich zagroe, jak utrata caegoosobistegomajtku w wyniku bankructwakierowanegoprzez nie przedsibiorstwa. tego powodu decyzje wacicieli Z maych i rednich przedsibiorstws duoostroniejsze, jelipodejmuj ryzyko, to s wiadomi a tego, eewentualne negatywne skutki odczuj przedewszystkimosobicie l.

r
~

, t

I.S. Ang: The corporate slack controversy."Advancesin Working Capital Management"

1991,vol. 2 (1), s. 3-14.

IO I.S. Ang:Smali business uniqueness thetheory and offinancialmanagement. "loumaiof

r r,.. ~

Smali Business Finance" 1991,nr I (1), s. 2-4.

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

Optymalny poziompynnoci finansowe... ~

191

4. Optymalny ~ ~
. \'10

poziom pynnoci

Wraz ze wzrostem poziomu pynnoci przedsibiorstwiemaleje wew wntrznawarto pynnoci finansowej, i odwrotnie - wraz ze spadkiem poziomupynnoci przedsibiorstwie w ronie warto. jej Ponadtorynek wyznaczasto oprocentowania p depozytwi kredytw, ktra jest rynkow wartoci
pynnoci.

Jeeli(znajcy j) przedsibiorca porwnawewntrzn warto pynnoci z rynkow wartoci pynnoci, zauway, opacasi ustali to e poziom pynnoci finansowej znajdujcej si do dyspozycji przedsibiorstwa poziomie na wynikajcym ze zrwnania rynkowej wartocipynnoci finansowej i wewntrznejwartocipynnoci finansowej. Istnieje zatem optymalny poziom pynnoci. rysunku2 przedstawiono Na krzyw wewntrznejwartoci pynnoci finansowejVi i odpowiadajcy rynkowej stopie procentowejpoziom rynkowej wartoci pynnoci Poziom pynnoci odpowiada punktowi przecicia vm. C' ~ .. krzywej wewntrznejwartoci pynnoci pprost odpowiadajc rynkowej z wartoci pynnoci, czyli punktowi, w ktrym wewntrznawarto pynnoci r~wn,a :nkowej wartoci jest, pynnoci, albo innymi sowy - jest to rozwizame rownOSCl:

I
~

'

',

V:(C. )
gdzie v: (C')

= vm'

(1)

- wewntrznawarto pynnoci odpowiadajcaoptymalnemu poziomowi pynnoci . C

l' '\

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

-,

192

Grzegorz Michalski

warto pynnoci

.; r I

(%)

~~,

.,

f.~~

~*,
Vm

I':
;

r
l
I

poziom p

. nno CI

(z) lub (pkt)

Rys. 2. Optymalny poziom pynnociC' wynikajcy z porwnania poziomu rynkowej wartocipynnociVmdostpnej przedsibiorcy i wewntrznej wartocipynnociVi rdo: opracowanie wasne.

Na rysunku 2 wida, e istnieje optymalny poziom pynnoci. Jeli przedsibiorca zwiksza swj poziom pynnoci,to po przekroczeniu tego optymainego poziomu pynnoci zaniechanie deponowania rodkw(i/lub likwidacja istniejcych depozytw) lub zaciganie krtkotern1inowego dugu jest dla przedsibiorcy nieopacalne. Innymi sowy, marginalna korzy wikszego z poziomu pynnociaktyww jest nisza od kosztu utraconych korzyciz tytuu odsetek. Optymalny poziom pynnociC', wynika z porwnania stopy procentowej dostpnej danemu przedsibiorstwu, czyli rynkowej wartocipynnociVm, wewntrzn wartoci pynnociz i rwnowagi (4): warunek dokonania inwestycji: Vi < vm' warunek zacignicia poyczki: Vi > vm'
Vi.

,
7"

7' '.

Z tego podejcia wynikaj dla przed-

sibiorstwa trzy warunki: dokonania inwestycji (2), zacigania finansowania (3)

(2)
(3)

,.. ,. I

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

Optymalny poziompiynnocifinansowe... - warunek rwnowagi (optymalny poziom pynnoci): Vi = vm'

193 (4)

"V'
';'

J
r

gdzie:
Vj

- we~ntrzna warto pynnoci finansowej danymprzedsibiorw

stwIe,

,~

vm - rynkowawarto pynnoci (dostpna danemuprzedsibiorstwu).

,

Podsumowanie Zarzdzanie pynnoci finansow ma dla wacicieli maych i rednich przedsibiorstw duowikszeznaczenie dla duych firm. Wynika to z proni blemw, ktre w trakcie pogejmowania biecych decyzji ujawniaj swj wpyw w sposb charakterystyczny maych i rednich dla przedsibiorstwl!. Podstaw takich decyzji powinno byposiadanieinformacji o optymalnym do poziomiepynnoci znajomo i optymalnej struktury aktyww biecych, co
f

-.
-. I,
~

umoliwia okrelenie, poziompynnoci maymlub rednim czy w przedsibiorstwiejest wystarczajcy i czy nie jest niepotrzebnymrdemobniania jeg~ ,rentownoci.. Klucz~~ do zna~e~ienia optymalne~opo~iomujest .zn~jomoscwewntrznejwartOSCI pynnoscIdla maegolub sredmegoprzedsIbiorstwa.Jak pokazay rozwaania zawarte w artykule, jest ona relatywnie wysza dla maych i rednich przedsibiorstw ni dla duych flflll.

~";';' i,~,"ff Iftslu";,,;..,-a;,',, miiu,ti ,iDa!'.:~,

, !
f

: -":,~~
~

'~I

II Szerzej na ten temat zob. G. Michalski: op.cit., s. 28-34.

Optymalny poziom pynnoci finansowej w MP (Optimal Level of Financial Liquidity in SME, in Polish), [in:] Rozprawy i studia, A. Bielawska (ed.), US, Szczecin 2005, t. 571, ISSN: 0860-2751, p. 185-194

~ ~

194

GrzegorzMichalski THE OPTIMUM LEVEL OF THE FINANCIAL LIQUIDITY IN THE SMALL AND MIDDLE ENTERPRISES

,.
~

~.

~
Summary
t , Actually determining the value of liquidity is one of the unsolved problems in

finance.Having information about value of liquidity in smali and middle enterprises we canbettertackle the problemsof financialliquidity management be resolved. can

,
i

Translatedby GrzegorzMichalski

;~:I;;J;1:~4'.'

~~:J!~~~~;

"."'4AU-. ~~~1:'{1t.65~~i;\

i ;'~:'~f:~P~~ :;~~::

!:,1.j;_{tt1c;!;t~cy

li;(",,)(!1f;.~;l~f!{,
'

r('~,Ori'i1 1'rj~n;;)~ci~tj'"
rj,i:'~t~~~ Qt~!'f\Jo!i!;1Y p,..:t;

I;.,";t:J;,i:';~i:'ntli~
.'

J.i;:lC'

~ ".: ,',q;;;;;.",z ,";atl

:r,;!i .':":;; r

::;i!",;~,;"f( : ;-~ -"';,'.',. !

V,;;'u'Jt,,;:\;,

"~{'f~,;r..i!;;;i;;;

~;;"'{~~3~.:::;jc!:

,'""i;Cc

j::~:'.';(~'~;~'::;;i~~;:;;;:~'~",,-~-,~--

-~~.--

-.

,. ,.
~ ,.

.,r.~i.;:,}~~'1'}:iJ.'i;~

L) _ti'J;tSI~(1$1 gj~~:-.~2'

ci