Tipo de cambio real de equilibrio de Ecuador: Evidencia emprica para el perodo 2000-2009

Mercy Orellana Bravo **1 Universidad de Cuenca

Resumen Este trabajo presenta estimaciones del Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE) de Ecuador, este se aproxim mediante dos de los mtodos ms utilizados: el enfoque uniecuacional conocido como BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate) el cual calcula el TCRE con base a sus fundamentos econmicos y el enfoque FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate) que aproxima la trayectoria de equilibrio bajo condiciones de equilibrio macroeconmico. En las estimaciones realizadas por el mtodo BEER se confirma la influencia negativa de los trminos de intercambio, del gasto del gobierno y de los activos externos netos sobre el TCR, pero, adems se encuentra evidencia robusta de la presencia del efecto Balassa-Samuelson. En contraste, se descarta la existencia de un impacto de la remesas sobre el TCR. Bajo el modelo FEER se busca establecer una relacin entre las ecuaciones de comercio, el tipo de cambio real y la cuenta corriente sostenible est ltima aproximada a travs del balance Ahorro-Inversin. Ambos mtodos muestran una subvaloracin del TCR para los aos 2000-2001, para el perodo 2004-2007 los dos mtodos no presentan mayores desalineamientos, finalmente para el perodo 2008-2009 se presenta una sobrevaloracin del TCR, sin embargo la magnitud de ste desalineamiento difiere significativamente entre los dos mtodos.

** e-mail:mercy.orellana@ucuenca.edu.ec

INDICE DE CONTENIDO
I. II. INTRODUCCION...................................................................................................................... 1 MODELO TERICO PARA BEER Y FEER .................................................................................... 1 II.1 MODELO PARA ESTIMACIN DE BEER ....................................................................... 2 II.2 MODELO DE ESTIMACIN PARA FEER........................................................................ 5 III. IV. METODOLOGA .................................................................................................................. 7 EVIDENCIA EMPRICA ......................................................................................................... 9

IV.1. ESTIMACION DE PARAMETROS DEL MODELO BEER. ............................................ 9 IV.1.2 EL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO BAJO MODELO BEER ............... 18 IV.2. ESTIMACIN DE LOS PARMETROS DEL MODELO FEER. ................................. 22 IV.2.1 FUNCIN DE EXPORTACIONES .......................................................................... 22 IV.2.2 FUNCIN DE IMPORTACIONES. .......................................................................... 24 IV.2.3 CUENTA CORRIENTE SUBYACENTE.................................................................. 25 IV.2.4 FUNCIN DE INVERSIN ..................................................................................... 27 IV.2.5 FUNCIN DE AHORRO.......................................................................................... 28 IV.2.6 CLCULO DE LA CUENTA CORRIENTE SOSTENIBLE ..................................... 31 IV.2.7 ANLISIS COMPARATIVO FEER Y BEER........................................................... 34 V. VI. CONCLUSIONES .................................................................................................................... 37 BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................... 39

I.

INTRODUCCION

Una de las variables claves para la evaluacin de la economa es el Tipo de Cambio Real (TCR) ya que es uno de los precios relativos ms importantes en una economa pequea y abierta. Su importancia se basa en: i) ejerce una fuerte influencia sobre la actividad econmica en particular en el comercio exterior ya que es un indicador de la competitividad externa de la economa, ii) determina la composicin de la produccin sectorial y la asignacin y uso de factores y iii) excesivas fluctuaciones en el TCR pueden producir incertidumbre en las decisiones de inversin y como consecuencia, impedir la inversin y el crecimiento de largo plazo (Caballero y Corbo, 1989). Datos recientes sobre el tipo de cambio real para el Ecuador demuestran que, desde principios del ao 2000, ste ha experimentado una fuerte apreciacin, hecho que podra afectar a la competitividad del Ecuador con el resto del mundo. Sin embargo, dado que el TCR es una variable endgena, hace que la relacin con el grado de competitividad del pas no sea tan sencilla, por lo tanto se requiere identificar las causales de los movimientos del TCR antes de adelantar conclusiones acerca del efecto en la competitividad. En este sentido, el presente estudio tiene como objetivo determinar el tipo de cambio real de equilibro para Ecuador, as como cuantificar el desalineamiento a travs de la identificacin de apreciacin o depreciacin cambiaria para el perodo 2000-2009. El documento se divide en tres secciones. En la seccin II se presenta y discute la estructura analtica de las relaciones tericas con la cual se pretende abordar la pregunta de investigacin. La estimacin de los parmetros del modelo FEER y BEER y el clculo del desalineamiento con cada mtodo se presenta en la Seccin III.

II.

MODELO TERICO PARA BEER Y FEER

En esta seccin se discute los mtodos que se utilizarn para modelar el Tipo de cambio real considerando los factores diversos que lo afectan y determinan. El objetivo final de estos modelos es servir como herramienta para calcular el Tipo de cambio real de

Equilibrio y de esta manera determinar si el TCR observado est desalineado y de ser as en qu magnitud lo est. II.1 MODELO PARA ESTIMACIN DE BEER La literatura sobre los determinantes del tipo de cambio real es muy extensiva (ver, por ejemplo, para pases en desarrollo, Edwards (1989), Hinkle y Montiel (1999), y Edwards y Savastano (2000)). Para escoger los fundamentos que determinan el comportamiento del TCR empleados en este trabajo, nos basamos en el modelo de Obstfel y Rogoff (1996) y Vegh (2007) que incorpora bienes transables y no transables para una economa pequea y abierta. Resumiendo brevemente se encuentra que el tipo de cambio real es funcin de la posicin de activos externos netos, la productividad total de los factores relativa en el sector transable entre el domstico y el forneo (promedio ponderado de los principales socios comerciales), de la productividad relativa en el sector no transables domstico vs. forneo, los trminos de intercambio, los diferenciales del gasto del gobierno y las remesas. Las caractersticas principales del modelo son presentadas en el Anexo I. Utilizamos la siguiente ecuacin de largo plazo para el TCR: (1) Por lo tanto el tipo de cambio real de la economa estar determinada por el coeficiente de activos externos netos con respecto al PIB, que denota

es la productividad

total de los factores en el sector transable en el pas propio respecto al forneo, representa los trminos de intercambio, representa el gasto del gobierno (como es la productividad

porcentaje del PIB) del pas propio en relacin con el forneo,

total de los factores del sector no transable en el pas propio en relacin a la del pas forneo, y representa el ingreso por concepto de remesas con relacin al PIB.

La ecuacin (1) representa la ecuacin fundamental del tipo de cambio real a estimar, entre sus principales predicciones tenemos:

La relacin entre la posicin de activos externos netos (AEN) y el tipo de cabio real son analizados en varios modelos tericos (Obstfeld and Rogoff, 1998, y Lane y Milesi-Ferreti, 2004), que predicen que pases con pasivos externos importantes (deudores) necesitan generar supervits en la balanza comercial para poder pagar sus deudas, y por tanto requieren de una depreciacin del TCR (efecto transferencia). Asimismo, Obstfed y Rogoff (1998), sealan que el efecto transferencia podra tambin operar a travs de un impacto en el efecto riqueza en la oferta laboral. Un deterioro en la posicin de AEN reduce la riqueza nacional, por lo tanto se esperara una fuerte cada en el consumo, los hogares aumentaran su oferta laboral, incrementando la oferta de no transables. Dado que el mercado de bienes no transables debe estar en equilibrio cada perodo, provocara que los precios no transables caigan, es decir que el TCR se deprecie ( ).

El efecto de la productividad total de los factores se refiere al efecto Balassa-Samuelson, de acuerdo a esta hiptesis, si la productividad en el sector transable en el pas domstico sube, respecto a la del pas forneo , entonces se dan dos alternativas: o el precio local de

los bienes transables cae, o el salario sube. Dado que el precio en transables no puede cambiar ya que se toman del exterior, lo que ocurre es que los salarios deben subir. El alza de salarios se transmite enteramente en un alza en el precio de los bienes no transables, lo que provocara una apreciacin real .

Por el contrario, si la productividad de los bienes no transables aumenta en relacin a la productividad de los bienes no transables de los socios comerciales, los salarios no pueden subir ya que aumentara el precio de los bienes transables, lo que no puede ocurrir. En consecuencia, solo puede bajar el precio relativo de los bienes no transables, esto provocara una depreciacin real por lo que se esperara que .

Varios modelos tericos y empricos, sealan la importancia de los trminos de intercambio (TI) como fuente potencial de fluctuaciones en el tipo de cambio real. Sin embargo el impacto de los TI sobre el TCR es tericamente indefinido ya que existen dos efectos simultneos de signo opuesto. El primero es un efecto riqueza que afecta el ingreso disponible del pas, provocando aumentos en el consumo que presionan la demanda de bienes no transables y elevan su precio, con lo cual el TCR se aprecia. El segundo es un

efecto sustitucin, generado por el cambio en los precios relativos de bienes importables, exportables y no transables. Si debido al aumento de trminos de intercambio, los bienes importables se abaratan relativamente, aumentar su demanda afectando tambin la de bienes no transables, en la medida que sean bienes sustitutos o complementarios. Si la demanda por bienes no transables aumenta, los precios de estos bienes se incrementarn y se apreciar el TCR. Por el contrario, si esa demanda disminuye, los precios de los bienes no transables caern, conllevando a una depreciacin del TCR (Cerda et al, 2003). El efecto del gasto de gobierno sobre la trayectoria del tipo de cambio real de equilibrio depender de dos factores: a) la composicin del gasto en bienes transables y no transables; b) el financiamiento del gasto de gobierno que modifica la disponibilidad de recursos del sector privado, as como su nivel de gasto. Dado el supuesto que el gobierno consumo ms de bienes no transables que transables, un incremento actual del gasto de gobierno en bienes no transables tiene dos efectos sobre el tipo de cambio real de equilibrio: 1. Un efecto directo de una mayor demanda en el mercado de bienes domsticos, originando una apreciacin real de equilibrio. 2. Dado que este mayor nivel de gasto del gobierno puede requerir un aumento de los impuestos en los perodos siguientes podra reducir el ingreso privado, tendiendo a reducir la demanda por bienes no transables por parte del sector privado, motivando una depreciacin real de equilibrio. As, el efecto neto sobre el tipo de cambio real de equilibrio es ambiguo y depende de la diferencia entre las propensiones marginales al gasto en bienes domsticos de los sectores privado y pblico. Si la propensin marginal al consumo de no transables del sector pblico es mayor (menor) a la del sector privado habr una apreciacin (depreciacin) del tipo de cambio real. Finalmente un aumento permanente en las remesas (transferencias positiva desde el extranjero) provocara un aumento en el ingreso disponible domstico, que se trasladara a
4

un aumento en el gasto, as, bajo el supuesto que este ingreso va destinado en su mayora a consumo de no transables, provocara un aumento en el precio relativo de los bienes no transables, es decir una apreciacin real ( ).

Para obtener el tipo de cambio real de equilibrio se calculan los coeficientes de (8) y se reemplazan los valores tendenciales de dichas variables 2. II.2 MODELO DE ESTIMACIN PARA FEER El modelo de equilibrio parcial se basa en las ecuaciones de comercio exterior y postula que se puede estimar el tipo de cambio real de equilibrio modelando la cuenta corriente. Siguiendo a Isard and Faruquee(1998), Bayoumi et al(1994) y MacDonald (2000), para estimar el FEER en este trabajo partimos de la identidad que iguala la cuenta corriente CC con el balance ahorro inversin: (2) As el primer paso es estimar la ecuacin de importaciones y exportaciones con el fin de calcular la elasticidad con respecto al TCR. (3) (4) Donde denota exportaciones de bienes y servicios, Y denota PIB nacional, TI trminos Importaciones de bienes y servicos y Demanda interna.

de Intercambio,

Luego se calculan los valores tendenciales, con el filtro Hodrick y Presscot, del producto, de la demanda interna, pago neto a los factores en el exterior y de las transferencias netas. Para el clculo de la cuenta corriente subyacente se toma el supuesto que los gaps son eliminados y que el tipo de cambio real actual se espera que se mantenga en el futuro. As la cuenta corriente subyacente ser igual a:

Para obtener los valores de tendencia de las distintas variables, en el presente estudio se utiliza el filtro de Hodrick y Prescott.

(5) Por lo tanto, es aquella que prevalecera si 1) se mantuviese en el mediano

plazo y 2) el producto del pas estuviese en su nivel de pleno empleo. Bajo supuestos normales la posicin de cuenta corriente subyacente puede estar positivamente relacionada a los niveles prevalecientes del tipo de cambio real. Como se muestra por la pendiente positiva en la Grfico 1. Un aumento (o depreciacin) en el tipo de cambio real normalmente mejora la cuenta corriente subyacente. Si el tipo de cambio real fuera TCR1 entonces el primer paso en el balance macroeconmico ser identificar la posicin de cuenta corriente que satisfaga TCR1 es decir .

Grfico 1 Representacin FEER

Si : q1>q* TCR subvaluado q1<q* TCR sobrevaluado Un q= Depreciacin real
Cuenta Corriente Subyacente (CCS)

Tipo de cambio real efectivo (TCRO)

S-I

TCR* TCR1

FEER

CC
1

sub1

CC Supervit

Dficit

Fuente: Isard et al (2001)

El segundo paso es derivar una estimacin de la posicin ahorro-inversin sostenible, adems se ocupa que el pas est operando a su nivel potencial. Asimismo se asume que el balance de equilibrio de Ahorro-inversin es independiente del tipo de cambio real. Como se muestra por la lnea vertical S-I en el Grfico 1. (6)
6

La cuenta corriente sostenible depende de mltiples factores. Para Williamson (1994), la cuenta corriente sostenible depende de las necesidades de inversin determinado por el ciclo de deuda, los cambios demogrficos en la conducta del ahorro y los juicios de sostenibilidad y consistencia. Un conjunto an ms amplio de consideraciones tericas utilizaron Wren-Lewis y Driver (1997) para determinar la cuenta corriente sostenible por el enfoque ahorro-inversin. Para el presente estudio se realiza una estimacin para el ahorro y otra para la inversin, finalmente con los coeficientes obtenidos se reemplaza por los valores de tendencia y se obtiene el valor de la cuenta corriente sostenible. As el tipo de cambio de equilibrio fundamental es calculado entonces como el tipo de cambio real que iguala la cuenta corriente a la brecha Ahorro Inversin, cuando los otros determinantes de la cuenta corriente se encuentran en sus niveles tendenciales 3. Es decir se calcula la diferencia entre TCR1 y TCR* donde TCR* corresponde al tipo de cambio real de equilibrio de mediano plazo en el cual (7) Dado el tipo de cambio real inicial TCR1 y la posicin de la cuenta corriente subyacente, la cantidad de ajuste del tipo de cambio real que es necesario para equilibrar la cuenta corriente subyacente con el balance S-I depende de la pendiente de la . El supuesto

en el cual los clculos son hechos implica que la pendiente depende de la apertura de la economa. Pases con mayor relacin exportaciones e importaciones a PIB tienen pendientes relativamente ms planas y requieren cambios porcentuales ms pequeos en sus tasas de cambio real, mantenindose lo dems constante4.

III.

METODOLOGA

De igual manera se obtiene los valores de tendencia de las distintas variables utilizando el filtro de Hodrick y Prescott. 4 La elasticidad del tipo de cambio real con respecto a la cuenta corriente es estimada como (elasticidad de exportaciones)*(relacin exportaciones a PIB)-(elasticidad de las importaciones)*(relacin importaciones a PIB ).

Para la estimacin de la ecuacin de comportamiento del Tipo de cambio Real (TCR) (8), y para el clculo del volumen de las exportaciones(X) e importaciones (M) as como de la ecuacin del balance Ahorro-Inversin (13), se asume que las variables que las determinan pueden tener efectos de corto y largo plazo sobre las variables primero mencionadas. Siguiendo a Cerda y Lagos (2006), la razn por la que es importante distinguir entre estos dos tipos de efectos es que la literatura economtrica ha mostrado que el obtener una correcta estimacin de ambos tipo de efectos permite eliminar el problema conocido como correlacin espuria5, que impide obtener una correcta estimacin de los impactos de las variables explicativas sobre TCR, X, M y A-I, respectivamente. Especficamente, se utilizar la metodologa elaborada por Pesaran. El mtodo de estimacin emplea el procedimiento desarrollado por Pesaran y compaa (Pesaran et al ., 1996; Pesaran y Shin, 1999) P&C de aqu en adelante, basado en un modelo de rezagos distribuidos. Las razones por las que ocupamos este procedimiento por sobre otros procedimientos alternativos son las siguientes: La primera razn es que este procedimiento es aplicable irrespectivamente si los regresores son I(0), I(1) o mutuamente cointegradas. Por lo tanto este procedimiento no depende de un pre-test para el orden de integracin de las variables, as se elimina la incertidumbre asociado con el pre-testeo del orden de la integracin6. La segunda razn es que el modelo de correccin de errores (UECM siglas en ingls) es probable que tenga mejores propiedades estadsticas que por ejemplo el mtodo de dospasos de Engle-Granger, porque UECM no incorpora dentro de la dinmica de corto plazo los trminos residuales (Banerjee et al., 1993, 1998).

La correlacin espuria tiene que ver con que dos variables que, por alguna razn estadstica pero no econmica, tiene una tendencia comn pueden aparecer correlacionadas en un anlisis de regresin, aunque en realidad no lo estn. Para solucionar este problema economtrico, se realiza el anlisis de cointegracin, que separa efectos de largo y corto plazo. 6 El Pre-testeo tiene problemas ya que en la literatura de cointegracin y la determinacin de races unitarias, el poder de los test de ste ltimo son tpicamente bajos. (Pesaran and Pesaran, 1997).

Sin embargo, la razn ms importante para el presente trabajo, es que este enfoque puede ser aplicado a estudios con muestras pequeas. Se conoce que los mtodos de cointegracin de Engle y Granger (1987) no son adecuadas para muestras pequeas, tales como en este estudio donde slo se posee datos trimestrales correspondientes al perodo 2000-2009.

IV.

EVIDENCIA EMPRICA

En esta seccin se presenta y discute el anlisis emprico del fenmeno de inters. La misma consta de dos subsecciones, donde se muestran las estimaciones de los parmetros del modelo BEER y FEER y los resultados del Tipo de Cambio Real de Equilibrio y el desalineamiento del TCR con cada uno de los mtodos antes mencionados. En el Anexo II se especifican las fuentes de los datos y las definiciones de las variables empleadas, as como de algunas de sus caractersticas estadsticas. IV.1. ESTIMACION DE PARAMETROS DEL MODELO BEER. En esta seccin se presentan las estimaciones de los parmetros de la ecuacin de comportamiento del Tipo de Cambio Real discutido en la Seccin II, as como una breve ilustracin de sus propiedades7. En el Anexo III se encuentran los detalles de la batera de contrastes que se le aplicaron a cada ecuacin. Las estimaciones se realizaron en el software E-Views 6. Siguiendo a Coeymans (2008), la estrategia de seleccin del modelo fue partir estimando un modelo lo ms general posible y luego se aplic un proceso de reduccin de parmetros mediante test de significancia. El modelo elegido fue confrontado a una batera de test economtricos. El trabajo utiliza dos medidas empricas para el clculo del Tipo de Cambio real, uno basado en ndices de precios al consumidor (IPC) y otro basado en ndices de precios al productor (IPP), sin embargo, esta ltima tiene limitaciones por la disponibilidad de datos principalmente para los pases en desarrollo, ya que no lo reportan, por lo tanto se construy el TCRIPP solo para los pases que poseen IPP.

En Anexo II se presenta un resumen estadstico de las variables utilizadas en el modelo.

Previo a las estimaciones y con la finalidad de verificar la existencia de Races Unitarias, en el Anexo II se reportan los test ADF de las variables utilizadas en el presente estudio. Cabe resaltar que todas las series son integradas de orden 1 al 5% de confianza.

Dado el problema del test ADF para muestras pequeas, se aplic el test de Pesaran, Shin y Smith(2001), PSS, respecto a la existencia de una relacin de largo plazo, creado precisamente para los casos en que hay dudas sobre el orden de integracin. Este test examina la hiptesis nula de inexistencia de una relacin de largo plazo, independiente del orden de integracin.

El valor del estadgrafo depende del nmero de variables explicativas que aparecen rezagadas en niveles, excluyendo el nivel rezagado de la dependiente y de las variables binarias, y presenta dos valores crticos para aceptar o rechazar la hiptesis nula dado que no se sabe si hay o no hay variables integradas de orden uno I(1). Si el valor del estadgrafo supera el valor crtico ms bajo pero no el ms alto, se acepta la hiptesis alternativa slo si las variables en niveles son estacionarias. Por lo tanto, si hubiera dudas sobre el orden de integracin de las variables el test es inconcluso.

Por otro lado, si el estadgrafo supera el valor crtico ms alto, se acepta la hiptesis alternativa de existencia de una relacin de largo plazo independiente de si las variables son estacionarias o I(1). Si fueran I(1), adems se estara aceptando la existencia de cointegracin, Coeymans (2008). Por su parte, en el Cuadro 2 se presentan relaciones de la dinmica de corto plazo para el TCRIPC.

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Cuadro 2 Ecuacin de Corto plazo TCRIPC Perodo 2001.q1-2009.q4

D(LTCRIPC) D(LTCRIPC) D(LTCRIPC) (1) (2) (3) 1.4575 1.7170 1.6935 (0.000) (0.000) (0.000) -0.3146 -0.3358 -0.3261 (0.000) (0.000) (0.000) -0.0420 -0.0112 -0.0106 (0.100) (0.054) (0.048) -0.1677 -0.2523 (0.052) (0.000) 0.1605 0.2477 (0.063) (0.000) -0.2500 (0.000) -0.0925 -0.0834 -0.0828 (0.035) (0.034) (0.032) -0.0033 (0.992) -0.0081 -0.0314 -0.0335 (0.502) (0.015) (0.002) 0.2003 0.0446 0.0455 (0.000) (0.000) (0.000) -0.3396 (0.004) 0.3500 (0.005) -0.1520 -0.2154 -0.2193 (0.013) (0.000) (0.000) -0.0171 (0.165) 0.2683 (0.226) 0.0116 0.0117 (0.022) (0.019) 0.957 0.944 0.944 0.931 0.925 0.928 0.00583 0.00607 0.006

CONST LTCRIPC(-1) AENPIB(-2) DIFPRODTRAN(-1) DIFPRODNOTRAN(-1) DIFPROD(-1) DIFGTGOB(-2) REMESAPIB(-2) LTIT(-1) D(AENPIB(-2)) D(DIFPRODTRAN(-2)) D(DIFPRODNOTRAN(-2)) D(DIFGTGOB(-3)) D(LTIT(-3)) D(REMESASPIB) DUM06q3q4

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression

p value entre parntesis

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Cuadro 3 Test Economtricos

Test Jarque Bera Normalidad ARCH(1) Heterocedasticidad Autocorrelacin Especificacin
BreuschGodfrey(4) RESET

D(LTCRIPC) D(LTCRIPC) (2) (3) P value P value 0.81 0.83 0.65 0.70
0.51 0.79

Decisin Normalidad Homocedasticidad No Autocorrelacin Forma funcional bien especificada

0.46 0.79

En el modelo, la variable dependiente es el cambio del logaritmo del Tipo de cambio real basado en ndices de precios al consumidor, y las explicativas son los niveles rezagados de la relacin de los activos externos netos a PIB (AENPIB) de los diferenciales de productividad en el sector transables (DIFPRODTRAN) y no transable

(DIFPRODNOTRAN) con relacin a los principales socios comerciales del Ecuador, de los diferenciales del gasto de Gobierno (DIFGTGOB), del ndice logartmico de los trminos de intercambio (LTIT) y de la relacin remesas a PIB (REMESASPIB) ms los cambios de dichas variables en distintos perodos El grado de ajuste del modelo es bueno para todos los casos, presentando un error estndar para la regresin de 0.6%, lo que para este estudio es muy satisfactorio. Dado que nuestro objetivo es estimar una relacin de largo plazo entre el TCR y sus fundamentos, se realiza el test de cointegracin de PSS y se rechaza la hiptesis nula de no existencia de una relacin de Largo plazo. De las cinco tablas que reporta el artculo de PSS se us la correspondiente al caso 3, es decir con constante libre y sin tendencia. Es test F se hace con los grados de libertad usuales, pero como los grados de libertad de las tablas de PSS son iguales al nmero de variables explicativas que aparecen en niveles, el valor de k difiere para cada estimacin (Ver Anexo III). La relacin de largo plazo implcita en cada ecuacin es:

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Cuadro 4 Ecuacin de Largo Plazo TCRIPC Perodo 2000.q1-2009.q4

LTCRCPI (2) AENPIB DIFPRODTRAN DIFPRODNOTRAN DIFPROD DIFGTGOB REMESASPIB LTIT CONST -0.094 (0.0150) 5.114 (0.7929) -0.103 (0.0142) 5.194 (0.7222) -0.248 (0.0485) -0.033 (0.0108) -0.751 (0.2222) 0.738 (0.1352) -0.767 (0.1985) -0.254 (0.0467) LTCRCPI (3) -0.033 (0.0100)

Nmero entre parntesis: error estndar del coeficiente calculado con el mtodo delta

En las dos especificaciones de tipo de cambio real para Ecuador mediante P&S, los signos de los coeficientes de las variables explicativas reflejan las predicciones del modelo terico. Sin embargo, al incluir todas las variables explicativas, en el caso de la ECIPC(1), las remesas y los trminos de intercambio no son significativos pero tienen los signos esperados. Siguiendo las tcnicas antes mencionadas elegimos la ECIPC(2) y la ECIPC(3), ya que son los modelos que presenta el menor error estndar y tienen mejores propiedades

economtricas. Los test no detectan heterocedasticidad estocstica. Los residuos son normales. No existe autocorrelacin. La forma funcional estara correcta. Sin embargo se debe tener precaucin debido al reducido espacio muestral, por lo tanto, algunos test que tienen validez asinttica, como el de autocorrelacin, pierden sus bondades en muestras reducidas. La principal diferencia entre la ecuacin 2 y 3 est en el hecho de que la primera, incluye el diferencial del productividad divido en transables y no transables, en cambio la ECIPC(3) incluye el diferencial entre los dos sectores en relacin a sus principales socios comerciales.

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Los resultados sealan que la posicin de activos externos netos tiene un coeficiente negativo y significativo y robusto en las dos especificaciones. Es decir una mejora del 10% en la posicin de activos externos netos est asociada con una apreciacin del TCR de cerca 0.33%. El coeficiente de la productividad del sector transable es negativo, significativo y robusto a cambios en la especificacin, lo cual, confirma la importancia del efecto BalassaSamuelson en la determinacin del TCR. En este sentido, un incremento de un punto porcentual en la productividad del sector transable con respecto a los socios comerciales, est asociada a una apreciacin de 0.75%. Por su parte, el coeficiente estimado de la productividad del sector no transables tiene el signo esperado y robusto a cambios en la especificacin. As una mejora de 1% de esta variable en relacin con sus socios comerciales, provocara una depreciacin del 0.74% del TCR. No obstante, al realizar un test de Wald para probar estadsticamente si los coeficientes de los diferenciales de productividad en el sector transable y no transable son iguales en trminos absolutos, no se rechaz la hiptesis nula al 95% de significancia, es decir si el crecimiento de la productividad total de factores es igual en ambos sectores en relacin a sus socios comerciales es probable que no se verifique cambios en el TCR. Para la ecuacin (3), al tomar en cuenta los diferenciales de productividad en los dos sectores, se obtiene el signo esperado, as si la productividad de los transables aumenta en un 1% en relacin a la productividad de los no transables (relacin a la variable

correspondiente para los pases socios), se esperara que el TCR se aprecie en un 0.77%. A su vez, la variable trminos de intercambio result con signo negativo y altamente significativa. Esto corrobora la hiptesis respecto al predominio del efecto riqueza sobre el efecto sustitucin. En efecto de acuerdo a sta estimacin un aumento del 10% en los trminos de intercambio, conduce a una apreciacin real de 1% en el largo plazo Finalmente, el diferencial de absorcin pblica tiene un impacto negativo y significativo sobre el ndice de TCR en todas las especificaciones. As un aumento del 1% en el gasto de
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gobierno en relacin al gasto de gobierno de sus socios comerciales, estara asociado a una apreciacin real de de 0.25%. Al utilizar como variable dependiente al TCR basado en ndices de precios al por mayor, se obtienen los siguientes resultados: Cuadro 5 Ecuacin de Corto plazo TCRIPP Perodo 2001.q1-2009.q4
D(LTCRIPP) D(LTCRIPP) (1) (2) 0.860372 1.3352 (0.002) (0.001) -0.061721 -0.2384 (0.070) (0.001) -0.4302 (0.001) -0.202899 (0.038) 0.335835 (0.003) -0.14151 -0.2393 (0.026) (0.008) -0.055978 -0.0460 (0.034) (0.043) 0.039417 0.0502 (0.005) (0.044) 0.084754 (0.006) -0.084929 (0.002) 0.5172 (0.033) -0.0403 (0.015) 0.062911 (0.008) -0.107074 -0.0769 (0.000) (0.001)

CONS LTCRIPP(-1) DIFPROD(-1) DIFPRODTRAN(-1) DIFPRODNOTRAN(-1) DIFGTGOB(-2) LTIT(-2) D(AENPIB(-1))

D(DIFPRODTRAN(-2)) D(DIFPRODNOTRAN(-2)) D(DIFPROD(-1)) D(AENPIB(-4)) D(LTIT(-3)) DUM08q1

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R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression

Valor p entre parntesis

0.930275 0.903457 0.011132

0.836448 0.786125 0.014784

Cuadro 6 Test Economtricos

Test Jarque Bera ARCH(1)
BreuschGodfrey(4) RESET

Normalidad Heterocedasticidad Autocorrelacin Especificacin

D(LTCRIPP) D(LTCRIPP) (2) (3) P value P value 0.41 0.81 0.64 0.97
0.10 0.74

Decisin Normalidad Homocedasticidad No Autocorrelacin Forma funcional bien especificada

0.66 0.14

Dado que el objetivo es estimar una relacin de largo plazo entre el TCR y sus fundamentos, se realiza el test de cointegracin de PSS y se rechaza la hiptesis nula de no existencia de una relacin de Largo plazo. La relacin de largo plazo implcita en cada ecuacin es: Cuadro 7 Ecuacin de Largo Plazo TCRIPP Perodo 2000.q1-2009.q4
LTCRIPP (1) DIFPRODTRAN DIFPRODNOTRAN DIFPROD DIFGTGOB LTIT CONST -2.2927
(0.6143)

LTCRIPP (2)

-3.2874
(1.2968)

5.4412
(0.8179)

-1.8044
(0.3827)

-1.0035
(0.1822)

-0.9070
(0.2816)

-0.1931
(0.0511)

13.9397
(5.0722)

5.6000
(1.4089)

Nmero entre parntesis: error estndar del coeficiente calculado con el mtodo delta

16

No se encuentra una relacin de largo plazo entre la variable Activos Externos Netos a PIB y el TCRIPP, sin embargo, si existe una relacin para el corto plazo. Cambios en los AENPIB rezagado un perodo, tiene un efecto positivo, es decir apreciara al TCR en el primer perodo, sin embargo este efecto se ve compensado por un efecto transferencia, que para el cuarto trimestre depreciara al TCR en la misma magnitud. En general, los principales determinantes de la evolucin del largo plazo del TCRIPP son los cambios en la productividad, tanto del sector transables, como del sector no transable. Este es, naturalmente, el resultado esperado del efecto Balassa-Samuelson, se debe notar, que los coeficientes son mayores que los reportados para TCRIPC. As un aumento de 1% en la productividad de los transables en relacin a los socios comerciales estara asociado con una apreciacin del TCRIPP cercano al 3%. Por el lado de la productividad relativa de los no transables, un incremento del 1% en esta variable, provocara una depreciacin del TCRIPP de aproximadamente un 5.4%. No obstante, al realizar un test de Wald para probar estadsticamente si los coeficientes de los diferenciales de productividad en el sector transable y no transable son iguales en trminos absolutos, se rechaz la hiptesis nula al 5% de significancia. Por lo tanto si el crecimiento de la productividad total de factores es igual en ambos sectores es probable que exista algn cambio en el TCRIPP. Resultado en la lnea con lo reportado por Soto(2008) y Caldern (2002) para paneles de pases en desarrollo. De acuerdo a la ecuacin TCRIPP(2), un aumento del 1% del sector transable en relacin al no transable (cada uno en relacin con los socios comerciales), provocara una apreciacin real de cerca un 1.8%. Por el otro lado, aumentos en el diferencial de absorcin pblica tiene un impacto negativo y significativo sobre el ndice de TCR en todas las especificaciones. As un aumento del 1% en el gasto de gobierno en relacin al gasto de gobierno de sus socios comerciales, estara asociado a una apreciacin real de entre 2% y 1%. Finalmente un incremento 1% en los trminos de intercambio en Ecuador explicara una apreciacin real dentro de un rango de 0.9% y 0.2%.
17

En este trabajo no se incluye como variable fundamental la razn entre gasto agregado y PIB esto debido a que esta variable flujo debera tener un impacto sobre la posicin de activos internacionales netos y esta variable de stock ya est incorporada en la especificacin emprica. Por lo tanto los resultados obtenidos van a depender de la medida de TCR utilizada, sin embargo, las conclusiones tericas son las mismas en todos los modelos utilizados. Las principales deferencias, se dan en la magnitud de los coeficientes. Se debe recalcar que el TCRIPP presenta mayores variaciones que el TCRIPC. En el Cuadro 8 se comparan los resultados obtenidos en el presente trabajo con los reportados por otros autores. Cuadro 8 Diferencia con otros trabajos
Resultados reportados en este trabajo AENPIB DIFPRODTRAN DIFPRODNOTRAN DIFPROD DIFGTGOB LTIT APERTURA CC EQUILIBRIO REMESAs XPETROLERAS -0.248 -0.094 -0.033 -0.751 0.738 -0.767 -0.254 -0.103 0.090 -0.230 -0.100 -0.049 -0.010 0.500 -0.310 0.015 1.888 0.005 -0.604 1.297 -0.174 0.023 -0.033 Drine y Rault (2003) -0.020 -0.580 0.610 -1.007 Soto (2008) Segovia et al (2003) -0.005 Bello et al (2010) -0.008

IV.1.2 EL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO BAJO MODELO BEER En la lnea del trabajo de Soto y Valds (1998) se presentan dos tipos de proyecciones del tipo de cambio real de equilibrio: (1) la proyeccin esttica, que calcula el valor ajustado del TCR usando los valores de los fundamentos en t, que nos da una buena medida del desempeo del modelo de largo plazo dentro de la muestra; (2) la proyeccin fundamental o tipo de cambio real de equilibrio fundamental- usando el valor de largo plazo o permanentes de los fundamentos.
18

Para fines de este estudio se calcularon los valores permanentes de cada uno de los fundamentos del TCR mediante la aplicacin del filtro de Hodrick y Prescott con diferentes valores para el parmetro de suavizamiento.8 En el Anexo II se presenta la trayectoria de los fundamentos. En el grficos 2 se presenta el tipo de cambio de equilibrio esttico y de largo plazo utilizando las estimaciones ECIPC(2) e ECIPP(1) respectivamente.
Grfico 2 TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO BASADO EN BEER H-P Lambda= 1600

TCREIPC
5

TCREIPP
4,8 4,6 4,4 4,2 4

5,1 5 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5

TCRE LARGO PLAZO TCRE ESTATICO TCR OBSERVADO

TCRE LARGO PLAZO TCRE ESTATICO TCR OBSERVADO

3,8
3,6 3,4

A groso modo, se puede observar que la trayectoria proyectada del TCR, ya sea esttica o de largo plazo muestra una misma tendencia. Sin embargo en el 2008 el TCRE ha mostrado una ligera tendencia hacia la apreciacin real esto podra explicarse por el aumento aproximadamente de un 20% en los trminos de intercambio en Ecuador y de aumentos en el gasto del gobierno, durante el perodo 2008.q1 y 2008.q4, por lo tanto segn el modelo esto explicara una apreciacin real acumulada dentro de un rango de 3.86% durante este perodo. No obstante, despus de este ao hay una fuerte contraccin del los trminos de intercambio de la misma magnitud que la experimientada en el 2008, por lo tanto el TCRE se deprecia nuevamente. Para calcular el desalineamiento del TCR para las dos ecuaciones, se toma la diferencia porcentual del TCR con respecto al de equilibro fundamental de largo plazo.

Ver anexo IV para descripcin detalla del Filtro

19

Si

, es positivo significa el TCR observado esta subvalorado, si es negativo el TCR est

sobrevalorado y si es cero est en equilibrio. El cuadro 9 presenta los resultados; se utilizan las dos medidas para el TCR antes mencionadas. Cuadro 9 Desalineamiento del Tipo de Cambio Real por BEER (%) Perodo 2000.q1-2009.q4
lambda=1600 TCRIPC TCRIPP Ao 2000.IV 2001.II 2001.IV 2002.II 2002.IV 2003.II 2003.IV 2004.II 2004.IV 2005.II 2005.IV 2006.II 2006.IV 2007.II 2007.IV 2008.II 2008.IV 2009.II 2009.IV PROMEDIO 2000-2002 PROMEDIO 2003-2006 PROMEDIO 2007-2009 Ec.(2) 36.1 18.1 11.8 6.1 4.4 0.5 0.2 -0.1 1.7 2.0 3.0 0.1 2.8 5.9 5.6 3.2 0.1 -1.5 -0.6 15.3 1.3 2.1 Ec.(1) 77.1 59.1 47.0 38.1 29.3 13.8 4.5 0.2 -2.2 -4.6 -3.0 -3.9 -5.1 0.8 3.8 10.6 1.2 -2.4 3.1 50.1 0.0 2.8 lambda=500 TCRIPC TCRIPP Ec.(2) 36.1 18.2 12.0 6.4 4.7 0.9 0.4 0.5 1.6 1.6 2.4 -0.5 2.2 5.4 5.4 3.4 0.5 -0.9 0.1 15.5 1.1 2.3 Ec.(1) 81.5 60.9 46.7 36.0 8.8 -1.0 -5.2 -5.2 -7.1 -8.8 -6.2 -6.1 -6.3 0.8 5.2 13.6 5.2 2.3 9.0 46.8 -5.7 6.0 lambda=100000 TCRIPC TCRIPP Ec.(2) 35.0 17.4 11.3 5.8 4.2 0.6 0.5 1.1 2.6 3.1 4.1 1.2 3.8 6.6 5.8 2.9 -0.8 -2.8 -2.4 14.8 2.1 1.5 Ec.(1) 81.2 64.9 54.3 48.2 40.0 30.5 25.2 23.1 21.2 17.3 16.7 11.6 5.2 5.7 2.1 1.6 -13.3 -22.1 -23.3 57.7 18.8 -8.2

20

Grfico 3 Desalineamiento del TCR basado en BEER H-P Lambda= 1600

100 % 80 60 40 20 0 -20 TCRIPP TCRIPC

Como principales conclusiones sobre el desalineamiento del TCR de Ecuador se tiene que: despus de una fuerte devaluacin nominal anual de cerca de 274% a finales de 1999, se produjo un fuerte overshooting del tipo de cambio real de 33.8% frente al nivel de equilibrio en el ltimo trimestre del 2000. En los siguientes aos, el Ecuador comienza un proceso de estabilizacin que se puede reflejar en un desalineamiento casi nulo para finales del 2004, hecho que tambin se enmarca con un gran crecimiento econmico del Ecuador para dicha poca. . En los aos posteriores los desalineamientos no parecen haber sido de magnitudes importantes. Para el perodo comprendido entre los aos 2003-2006, el TCR basado en IPC refleja una leve subvaloracin de alrededor del 5%, por el contrario para el TCR basado en IPP se muestra una leve sobrevaloracin de aproximadamente un 4%. Para finales del 2006 los dos modelos reflejan una alineacin del TCR a su valor de equilibrio fundamental. Finalmente para finales del ao 2009, el tipo de cambio real se encuentra levemente sobreapreciado cerca de un 3% para TCRIPP hecho que podra enmarcarse debido a la reciente crisis financiera mundial, y un shock positivo de trminos de intercambio en los precios del petrleo y un aumento en el gasto del gobierno para finales de 2008 adems la no convergencia inmediata se debe a que la tasa de inflacin domstica no converge rpidamente a la tasa de inflacin internacional.

21

Los resultados presentados en torno a los niveles de desalineamiento se deben interpretar con cautela, ya que el clculo del mismo, dependen de juicios en torno a la eleccin del modelo y al perodo muestral utilizado y a la medida de tipo de cambio real utilizado. IV.2. ESTIMACIN DE LOS PARMETROS DEL MODELO FEER. Aplicamos, igual que antes, el modelo de correccin de errores de Pesaran et al (1999), para encontrar una ecuacin de largo plazo entre las principales variables de estudio, dado que el inters principalmente en este modelo son las relaciones de largo plazo, se presentan a continuacin solo las estimaciones para dicho caso, todos las estimaciones de corto plazo y la batera de test economtricos se encuentran en el Anexo III. IV.2.1 FUNCIN DE EXPORTACIONES Argumentos tericos suponen que las exportaciones pueden modelarse ya sea como una funcin de demanda externa de bienes internos para una economa (demanda de exportaciones), esto para pases que tienen poder significativo en el mercado internacional y tienen la capacidad de influir sobre los precios del mercado. La otra forma es a travs de una funcin de oferta de exportaciones en la cual el crecimiento econmico induce a las exportaciones, generalmente aplicable a economas pequeas. En el marco de la hiptesis de growth-driven export, Gagnon (2004) encuentra una fuerte relacin de causalidad del producto a las exportaciones, sin decrecimiento en los trminos de intercambio, en 58 pases en el periodo 1960-2004. Su resultado se apoya en la posibilidad que tienen las economas con altas tasas de crecimiento de generar una mayor variedad de productos que pueden ser exportados sin generar presiones a la baja en los precios de los productos existentes. Dadas las condiciones de la economa ecuatoriana de pequea, abierta y tomadora de precios externos, el segundo enfoque de una oferta de exportaciones es el ms apropiado para modelar este sector. Por lo tanto se toma como supuesto que el crecimiento econmico conlleva a una expansin de las exportaciones growth-driven export. Es decir el crecimiento aumenta la razn exportaciones a ingreso total, por lo tanto siendo un caso de crecimiento pro-comercio (Ossa, 2006).

22

Para la modelacin se utiliza como medida de actividad econmica el PIB en trminos reales con base al ao 2000 y el tipo de cambio real basado en IPC y en IPP. As el modelo puede describirse como: (7) A partir de esta funcin, esperaramos coeficientes positivos para las tress variables explicativas. Por construccin del modelo, un aumento en la capacidad productiva del pas induce a un mayor nivel de bienes exportables, mientras que una depreciacin del tipo de cambio real implicara un mayor nivel de competitividad de los bienes exportables en el mercado externo, lo cual tiene incentivos para los exportadores de aumentar su produccin. Adems se utilizan los trminos de intercambio con el propsito de corregir algn

problema con la medida de TCR utilizada en este trabajo. Dado que aumentos en los precios de los bienes importados tienden a depreciar el TCR de esta manera segn el modelo aumentara las exportaciones, lo que no es lgico, por lo tanto este efecto se ver neutralizado por la disminucin en los trminos de Intercambio lo que disminuirn las exportaciones. El anlisis de raz unitaria se ha llevado a cabo por medio del test de Dichey Fuller Aumentado, cuyos resultados indican que las variables consideradas son de orden uno I(1) al 5% de significancia. Dado que la importancia son los coeficientes de largo plazo los resultados en el corto plazo se adjuntan en el Anexo III. El resultado de largo plazo de las estimaciones son las siguientes: Cuadro No. 10 Ecuacin de Largo Plazo Exportaciones Perodo 2001.q1-2009.q4
LCTRPPI LTCRCPI PIBREAL LTIT 0.7488
(0.1517)

LNEXP 0.1316
(0.0428)

LNEXP

0.1346
(0.0431)

0.7494
(0.1499)

0.1308
(0.0318)

0.1269
(0.0328)

Nmero entre parntesis: error estndar del coeficiente calculado con el mtodo delta

23

La especificacin economtrica mostr los signos esperados segn la teora, as una depreciacin real de un 1% provocara un aumento en las exportaciones de cerca un 0.13% para los dos modelos. El indicador de Producto interno bruto real es significativo y de signo positivo as un aumento del 1% en dicha variable conducira a un aumento de 0.75% en las exportaciones reales. IV.2.2 FUNCIN DE IMPORTACIONES. A partir de un enfoque de demanda interna por bienes externos podemos deducir que el comportamiento de las importaciones es utilizado como un buen indicador para analizar el crecimiento del gasto interno de la economa y como tal sus fundamentos microeconmicos estn estrechamente relacionadas a las del agente maximizador de utilidades sujeto a una restriccin presupuestaria. Partimos del supuesto bastante razonable que existe sustitucin imperfecta entre la oferta domstica y la oferta de bienes externos, y que se cumplen las condiciones de MarshallLerner lo que permite tener una elasticidad de demanda de importaciones no infinita. Con este enfoque se espera que la demanda interna de bienes externos est relacionada negativamente con el tipo de cambio real. En relacin con el estado real de la economa, dado que las importaciones estn intrnsecamente relacionadas con la demanda de bienes interna, se espera una relacin positiva con sta. Por tanto, la demanda de importaciones puede ser explicada de acuerdo a la demanda interna, y del tipo de cambio real a travs del siguiente modelo: (8) Mediante un modelo de correccin de errores se obtiene los siguientes resultados para el modelo de largo plazo.

24

Cuadro 11 Ecuacin de Largo Plazo Importaciones Perodo 2001.q1-2009.q4

LCTRIPP LTCRIPC DEMINT CONST 3.5174
(0.8807)

LNEXP -0.3171
(0.0867)

LNEXP

-1.1520
(0.2835)

2.8115
(0.7007)

-43.4995
(11.037)

-29.0943
(8.4328)

Nmero entre parntesis: error estndar del coeficiente calculado con el mtodo delta

La elasticidad del TCR present el signo esperado, sin embargo, la magnitud difiere mucho entre las dos estimaciones. As para el TCRIPP presenta una elasticidad cercana a 0.31, y para el TCRIPC muestra una elasticidad unitaria. Por lo tanto, con estas estimaciones, al calcular la elasticidad de la cuenta corriente subyacente, van a presentar resultados diferentes. Para las ecuaciones de importaciones y exportaciones, no se detecta presencia de autocorrelacin ni heterocedasticidad. Los errores distribuyen normal. La forma funcional estara correcta. Adems la variacin del error en los dos modelo es aproximadamente el 3%. Adems aplicando el test de PSS, para verificar si existe una relacin de largo plazo, se rechaza la hiptesis nula al 1% de significancia para todas las regresiones anteriores. IV.2.3 CUENTA CORRIENTE SUBYACENTE La cuenta corriente subyacente fue complementada con las tendencias de las series de renta neta y de transferencias corrientes de la balanza de pagos, escaladas por el PIB nominal. Los movimientos de largo plazo de esas variables fueron extradas mediante el filtro de Hodrick-Prescott (ver Anexo II) y se agregaron a las estimaciones de las funciones de mediano plazo de las exportaciones e importaciones, as: (8)

25

Se obtienen dos estimaciones dado que se tiene dos medidas para el TCR. Los resultados se presentan en el grfico 4. Grfico 4 Cuenta Corriente Subyacente Para TCRIPC y TCRIPP
15,00% CCSUB-IPC 10,00% 5,00% 0,00% CCSUB-IPP

mar-06

may-07

abr-03

nov-03

sep-02

ene-05

-5,00% -10,00%

En el Cuadro 12 se muestran resultados para la elasticidad de la cuenta corriente subyacente para las dos medidas de TCR (IPP e IPC). Cuadro 12 Clculo elasticidad CCsubyacente Perodo 2000.q4-2009.q4
TCRIPC dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 0.43002 0.45924 0.52118 0.54545 0.52034 0.51110 0.48104 0.50747 0.53207 0.55936 0.55378 0.56009 0.60016 TCRIPP 0.15038 0.15854 0.17479 0.18113 0.17379 0.17254 0.16766 0.17567 0.18111 0.18945 0.18962 0.19090 0.20392 26

ago-05

sep-09

dic-00

feb-02

dic-07

feb-09

jul-01

oct-06

jun-04

jul-08

jun-07 dic-07 jun-08 dic-08 jun-09 dic-09

0.60657 0.60728 0.60533 0.62971 0.52334 0.56234

0.20471 0.20401 0.20394 0.20833 0.17781 0.18800

Por lo tanto debido a la mayor elasticidad del TCRIPC en las importaciones la pendiente de la ser relativamente ms plana y requerir cambios porcentuales ms pequeos en calculada con TCRPPI.

el TCRIPC comparado con la pendiente de la IV.2.4 FUNCIN DE INVERSIN

A nivel terico, uno de los modelos ms conocidos para estimar la funcin de inversin es la llamada q de Tobin (1969), que plantea que la tasa de inversin es funcin de q, donde q es relacin entre el valor de mercado de los nuevos bienes de capital y su costo de reposicin. As se invertira hasta que q=1. Lamentablemente, como plantea Summers (1981), debido a las dificultades de medicin de la variable correspondiente a la q de Tobin, resulta muy difcil utilizarla en modelos empricos y aqu tampoco ser el caso. Se desprenden como principales determinantes de la inversin la tasa de rentabilidad esperada (positivamente) y la tasa de inters relevante junto con el precio relativo del capital (negativamente). Coeymans (2008) reafirma esta idea, mencionando que estas variables son las que ms oscilan en el mediano plazo y son las que debiesen explicar la mayor parte de la evolucin de la inversin a nivel agregado. Finalmente la especificacin que se utiliz y que mejores propiedades tanto tericas como empricas arrojo fue: (9) Con el supuesto de una funcin de produccin tipo Cobb Douglas, como constante, se utiliz como medida de con

, y como medida de la tasa de inters

real, se utiliz la tasa de inters de colocacin nominal a 90 das deflactada por la inflacin,

27

sin embargo no se tiene una medida de costo del capital. La variable dependiente mide la razn inversin total a PIB. Despus de correr el modelo de corto plazo por P&S (Ver Anexo III), se obtiene la relacin de largo plazo. Se debe notar que en la estimacin de corto plazo no se considera el ao 2000 ya que se intenta aislar algunos de los efectos de la crisis del 2000 sobre la inversin debido a que la economa durante este ao present tasas de inters reales negativas, y fuerte contraccin econmica. Cuadro 13 Ecuacin de Largo Plazo Inversin Perodo 2001.q1-2009.q4
TIABCE PMGK R-squared Adjusted R-squared -0.4749 (0.1366) 4.0747 (0.8942) 0.7261 0.6855

S.E. of regression 0.0211 Nmero entre parntesis: error estndar del coeficiente calculado con el mtodo delta

La cual aparece como una representacin bastante alineada con la teora del movimiento de la tasa de inversin total en el largo plazo. Donde el nivel de Y/K que suele ser relativamente constante es el determinante fundamental adems del nivel de la tasa de inters con un efecto menos que proporcional. Los test no detectan heterocedasticidad estocstica. Los residuos son normales. No existe autocorrelacin. La forma funcional estara correcta. Luego obtenemos el nivel de tendencia de cada uno de los determinantes de la tasa de inversin y con los coeficientes de largo plazo, obtenemos la tasa de inversin total sostenible. IV.2.5 FUNCIN DE AHORRO El anlisis emprico se enmarca en la lnea trazada por Edwards(1995), Schmidt Hebbel y Servn(1999) y Vergara (2001) que buscan en un abanico amplio de variables, las ms
28

pertinentes para explicar, en forma ad-hoc, el ahorro y tienen como marco de referencia las teoras del ingreso permanente y del ciclo de vida. Las teoras modernas del ahorro tienen su base terica en modelos de maximizacin de la funcin de utilidad intertemporal de los individuos sujetos a sus restricciones presupuestarias. En este escenario el individuo toma su decisin de consumo presente, consumo futuro y ahorro, basado en la tasa de inters u oportunidades de inversin que enfrenta y su riqueza. El modelo se puede sofisticar con restricciones de liquidez, incertidumbre, flujos de capital internacional, herencias, seguridad social y otros, pero bsicamente la lnea terica es la misma. Los modelos ms conocidos en esta vertiente son los del ingreso permanente (Friedman, 1957) y del ciclo de vida (Modigliani, 1970, 1986). En el modelo del ingreso permanente el consumidor define su patrn de consumo intertemporal basado en su ingreso permanente, que corresponde al valor anual de su riqueza. Esta, a su vez, se define como el valor de su riqueza inicial ms el valor presente de sus flujos de ingreso esperado a travs del tiempo. El consumo, que depende del ingreso permanente y que entra en la funcin de utilidad, es virtualmente plano a travs del tiempo. Si un ao el ingreso corriente es relativamente alto, habr ahorro, y viceversa. Por lo mismo, un aumento del ingreso transitorio se ahorra casi completamente, mientras que un aumento del ingreso permanente se consume. En la teora del ciclo de vida el patrn de ahorro depender del perodo de la vida en el cual est el individuo. En las primeras y ltimas etapas desahorra, mientras que en el medio ahorra. Una mayor tasa de crecimiento que hace ms ricas a las generaciones ms jvenes aumenta la tasa de ahorro, ya que la edad media de los ahorrantes es menor que la edad media de los que desahorran. Lo anterior se ve fortalecido, adems, si los jvenes tienen algunas restricciones para pedir prestado (Modigliani, 1986). Siguiendo la lnea de Vegara(2001), finalmente la especificacin que se utiliz fue la siguiente (10)

29

Donde:

Cuenta de capitales sobre PIB,

Variable demogrfica,

Tasa de

crecimiento del PIB,

Tasa de inters real de colocacin a 90 das menos inflacin, Ahorro pblico a PIB.

Ingreso bruto disponible transitorio,

Cuadro 14 Ecuacin de Largo Plazo Ahorro Perodo 2001.q1-2009.q4

CKPIB AFPIB DEM2 TCPIB TCOL90REAL CONS

T.AHORRO -0.8338
(0.1935)

-0.5551
(0.1281)

-0.6134
(0.1152)

2.5569
(0.4017)

0.4941
(0.0714)

0.6193
(0.1286)

Nmero entre parntesis: error estndar del coeficiente calculado con el mtodo delta

Los parmetros del modelo de corto plazo, reportados en el Anexo III, son significativos y estables tanto global como individualmente. No se detect presencia de autocorrelacin ni heterocedasticidad en los residuos; adems se acepta la hiptesis nula de estabilidad global del modelo. Los test confirman la bondad del modelo en su conjunto. Se realiz el test de normalidad de Jarque-Bera que no rechaza la hiptesis nula de normalidad de los residuos. Entre los principales resultados se tiene que: El ahorro Pblico result negativo. Este coeficiente estara indicando una equivalencia ricardiana imperfeta, es decir, que un aumento del ahorro pblico si tendra efectos significativos en el ahorro total. La tasa de inters result significativa y con un coeficiente positivo. A medida que sube la tasa de inters, sube tambin el ahorro total. El rezago con que acta la tasa de inters es de dos trimestres.

30

El ingreso transitorio result positivo pero solo en el corto plazo. As, un shock que afecte al ingreso transitorio, elevara la riqueza de los agentes, pero solamente una fraccin ira a mayor ahorro, pero solo en el corto plazo. Tambin se incluy en la regresin la variable cuenta de capitales. La idea es que si el ahorro externo aumenta, entonces hay una sustitucin con respecto al ahorro interno, dada la existencia de restricciones de liquidez. Es decir, un mayor flujo de capitales libera recursos domsticos que se pueden dedicar al consumo. El coeficiente result negativo y muy significativo. Variable demogrfica, segn la hiptesis del ciclo de vida predice que los viejos desahorran, as, una mayor poblacin dependiente, econmicamente inactiva, reduce el ahorro nacional. Esta variable es altamente significativa y tiene el signo esperado El crecimiento result muy significativo. Con el propsito de controlar la endogeneidad de esta variable se utiliz como instrumento su segundo rezago. Por lo tanto un aumento en la tasa de crecimiento del PIB afecta positivamente al ahorro nacional. IV.2.6 CLCULO DE LA CUENTA CORRIENTE SOSTENIBLE Con el propsito de obtener una cuenta corriente sostenible, se recalculan las funciones de ahorro e inversin con los coeficientes de largo plazo con base a sus determinantes de tendencia (haciendo uso nuevamente del filtro de Hodick-Prescott), con el propsito de aproximar el comportamiento de largo plazo o sendero sostenible del balance macroeconmico Ahorro-Inversin, para lo cual se parte de la siguiente igualdad macroeconmica (11) El siguiente grfico muestra la cuenta corriente sostenible estimada como proporcin del PIB para el perodo de investigacin.

31

Grfico 5 Cuenta Corriente Sostenible Balance Ahorro-Inversin

2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50%

ago-01

ago-03

ago-05

ago-07

dic-08

dic-00

dic-02

dic-04

dic-06

Se puede observar que en los aos 2001-2004 la cuenta corriente sostenible presenta un dficit cercano al 1% del PIB. Esto se debi a una brusca reduccin de la tasa de ahorro nacional, ms que a un incremento de la inversin interna. De hecho, la inversin interna tambin cay durante este perodo, pero la cada del ahorro fue ms pronunciada. Gran parte de la cada del ahorro nacional se debi principalmente a las bajas tasas de inters reales, llegando en el perodo 2000-2001 a ser negativas, esto debido al perodo inflacionario y la mayor crisis que sufri el Ecuador por estas pocas. Adems durante el perodo de dficit la cuenta de capitales filtrada present un supervit promedio de 1.4% del PIB, segn nuestro modelo, esto provocara una disminucin del ahorro nacional sostenible de 1.16% del PIB. Esta situacin se dio vuelta para los aos 2005-2009, donde la cuenta corriente sostenible presenta un perodo de supervit cercano al 1.5% del PIB, en promedio. En este perodo, tanto el ahorro nacional, como la inversin interna aumentan, sin embargo el aumento del ahorro fue mayor. Esto debido a las mayores tasas de crecimiento del PIB, a las mayores tasa de inters, en resumen a la mayor estabilidad econmica del pas. Como resultado de este supervit, la posicin de pasivos externos netos se redujo notablemente, pasando de -4.89% del PIB a inicios del 2000 a un -1.18% a finales del 2009.

ago-09

abr-02

abr-04

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abr-08

32

IV.2.5 TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO BAJO FEER Los resultados de la cuenta corriente subyacente y objetivo permiten, haciendo uso de los coeficientes de elasticidad de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, calcular aquel tipo de cambio real de equilibrio que equilibra ambos balances, el cual es denominado FEER.

Para calcular el desalineamiento del TCR, se procede primero a obtener requerida de la Por lo tanto si para que iguale a la es decir .

la mejora

es mayor a cero, se tiene un TCR subvaluado, si

es menor a cero el

tipo de cambio real est sobrevalorado y si es igual cero se tiene un TCR=FEER. Luego esta mejora se multiplica por la pendiente de la TCR. En la siguiente tabla se resumen los clculos del desalineamiento del TCR para un perodo especfico. Cuadro 15 Clculo del Desalineamiento del Tipo de Cambio Real por FEER (%) Para marzo 2002
Para Q1 2002 TCRIPC TCRIPP -1.1520 -0.3171 0.1346 0.1316 0.3266 0.3266 0.4348 0.4348 0.5448 1.8355 3.60% -1.14% -4.74% 8.70% 0.1808 5.5298 1.79% -1.14% -2.93% 16.18%

y se obtiene el desalineamiento del

Elasticidad importaciones Elasticidad exportaciones relacin Exp/PIB relacin IMP/PIB Elasticidad de la cuenta corriente (con respecto al TCR) Cambio porcentual requerido en el TCR para mejorar la cuenta corriente en un 1% del PIB Cuenta corriente Subyacente Cuenta corriente Sostenible Mejora requerida en el balance de cuenta corriente Subvaloracion(+), sobrevaloracin(-)

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Grfico 6 Desalineamiento del TCR basado en FEER H-P Lambda= 1600

60 50 40 30 20 10 0 mar-03 mar-06 mar-09 dic-00 dic-03 dic-06 sep-01 sep-04 sep-07 jun-02 jun-05 -10 -20 -30 jun-08 dic-09 TCRIPC TCRIPP

El TCR para las dos medidas presenta un fuerte desalineamiento para finales del 2000, esto fue producto como se coment anteriormente de una fuerte devaluacin nominal anual de cerca de 274% a finales de 1999, Las dos medidas de TCR muestran un comportamiento casi idntico para el perodo comprendido entre 2002.q3 y 2005.q4. Despus de este perodo el TCRIPC sigue presentando pequeas subvaloraciones del TCR hasta 2008 q2 que se alinea al FEER, pero el TCRIPP no muestra desalineamiento para el perodo 2005-2008. Para finales del 2009 los dos modelos reflejan una sobrevaloracin del TCR. Esto se explica en este modelo ya que para esta fecha la cuenta corriente sostenible (representada por el balance Ahorro-Inversin) fue mayor que la cuenta corriente subyacente, es decir el tipo de cambio real observado estaba sobrevalorado no permitiendo el equilibrio macroeconmico, sin embargo, este modelo no explica qu fundamentos estn detrs de la sobrevaloracin del tipo de cambio real.. IV.2.7 ANLISIS COMPARATIVO FEER Y BEER A pesar de las limitaciones, similitudes y diferencias entre los dos enfoques es til comparar los resultados obtenidos del BEER y del FEER porque se puede obtener conclusiones ms robustas sobre la tendencia y la magnitud del desalineamiento. Los grficos 7 y 8 resumen los resultados obtenidos para el desalineamiento para las dos

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diferentes medidas de TCR. Se puede apreciar que ambos mtodos muestran que el tipo de cambio real estuvo subvaluado para el perodo comprendido entre 2000 y 2001 Grfico 7 Desalineamiento del TCRIPC. FEER vs BEER % 40
30

20 10 0
mar-06 may-07 BEER FEER

abr-03

nov-03

sep-02

ene-05

ago-05

-10 -20 -30

Grfico 8 Desalineamiento del TCRIPP. FEER vs BEER % 100

80 60 40 20 0 -20 -40
sep-01 mar-02 sep-02 mar-03 sep-03 mar-04 sep-04 mar-05 sep-05 mar-06 sep-06 mar-07 sep-07 mar-08 sep-08 mar-09 sep-09 BEER FEER

As mismo se observa que ambos mtodos registran para el ao 2009 una sobrevaluacin del TCR. Sin embargo las magnitudes difieren mucho entre mtodos. As por ejemplo para el ltimo trimestre del 2009, el TCRIPC basado en BEER registra una sobrevaloracin de aproximadamente 0.6% en cambio por FEER registra un desalineamiento cercano a un 18%. Una diferencia igual de significativa se reporta para el TCRIPP. La diferencia en el desalineamiento segn los dos modelos radica en la medicin del TCRE, mientras en el BEER la nocin de equilibrio viene dado por el comportamiento de
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dic-07

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sus fundamentos, en el FEER el equilibrio viene dado por la interaccin del equilibrio interno y externo de la economa, es decir bajo este modelo el TCRE ser aquel que permita mantener este equilibrio macroeconmico. Por lo tanto, por ejemplo shocks de trminos de intercambio tendrn un efecto directo sobre el TCRE medido bajo el enfoque BEER, mientras que, este shock tendr efecto en el TCRE calculado por FEER en la medida que ste afecte al equilibrio externo e interno, es decir, si bajo este shock la cuenta corriente subyacente y la sostenible se mueven en la misma direccin no habr cambios en el TCRE. Por lo tanto cualquier shock que afecte en diferente medida a la cuenta corriente sostenible y subyacente afectarn al TCRE y al TCR observado segn el mtodo FEER, en cambio, slo cambios en los fundamentos del TCR afectarn al TCRE y al TCR observado calculado por BEER. Cabe recalcar que a pesar que el BEER busca un anlisis del comportamiento del TCR basado en sus fundamentales y el FEER trata de encontrar el TCR de equilibrio macroeconmico, los desalineamientos descritos por cada mtodo muestran una conducta muy similar. Finalmente en el Cuadro 16 se presenta un resumen de los desalienamientos calculados bajo el enfoque FEER y BEER en este trabajo y los calculados por otros trabajos. Cuadro 16 Desalineamiento comparado con otros trabajos
Este trabajo Soto (2008) Segovia et al (2003) Bello et al (2010) Mtodo FEER BEER BEER BEER BEER

2000 29% 36% 35% 49% 42%

2004 3.75% 1.70% 5% -1.49 -5%

2006 2.65% 5.90%

18%

Como se puede apreciar no existe diferencias significativas en los valores de desalineamientos reportados por otros trabajos comparado con ste, la diferencia principal radica en el mtodo de clculo y las variables utilizadas en este trabajo.
36

V.

CONCLUSIONES

En esta Seccin se presentan las conclusiones que se obtienen de la presente investigacin, principalmente del anlisis emprico en base a los modelos propuestos en la seccin III. Como se mencion anteriormente los resultados obtenidos dependen de la medida de TCR utilizada y del modelo elegido. En el presente estudio se trabaj con el enfoque BEER y el FEER, que buscan identificar los desalineamientos del tipo de cambio real. Para ello, se requiere identificar un nivel de tipo de cambio real sostenible, el cual se obtiene en la medida que los fundamentos econmicos sean sostenibles. Sin embargo, ambas metodologas no identifican directamente qu valores de las variables son sostenibles. Dichos valores se han aproximado con el filtro de Hodrick Prescott. Entre los principales resultados reportados para el modelo BEER, se tienen: Existe una relacin de largo plazo entre el tipo de cambio real y la razn de activos externos netos a PIB, la productividad relativa en los sectores transable y no transable con respecto a sus principales socios comerciales, los trminos de intercambio y el diferencial de gasto del gobierno. Consistente con otros trabajos, se encuentra evidencia la posicin de activos externos neto tiene un impacto negativo y significativo sobre el TCR, sin embargo este resultado solo se refleja en el largo plazo en el TCR basado en IPC. La productividad relativa tanto del sector transable como no transable en relacin a la productividad de los socios comerciales estn asociados con el tipo de cambio real, siguiendo la hiptesis del efecto Balassa-Samuelson. Mejoras en la razn de productividad del Ecuador con respecto a sus principales socios comerciales en el sector transables podran generar una apreciacin real, por el otro lado, una mejora en el sector no transable est asociado a una depreciacin real. Sin embargo la magnitud de dicho efecto, difiere entre las dos diferentes medidas de TCR. As el impacto de la productividad del sector transable es significativamente igual al producido por el sector no transable segn TCRIPC,

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por el contrario, el impacto de la productividad en el sector transable es significativamente menor que el generado en el sector no transable segn TCRIPP. Una disminucin en los trminos de intercambio llevaran a una depreciacin real. Este resultado se mantiene en todos los modelos y con las diferentes medidas de TCR. El diferencial de gasto de gobierno es robusto a distintas estimaciones y presenta el signo esperado, es decir un aumento del gasto del gobierno en relacin a sus socios comerciales provocara una apreciacin real. Al computar el desalineamiento con este mtodo se reportan tres perodos claros. El primero 2000-2004 se observa una persistente apreciacin del TCR observado como consecuencia del ancla nominal implantada en el Ecuador (dolarizacin) hasta llegar a su nivel de equilibrio (con ligeras desviaciones) para finales del ao 2004, sin embargo, el TCRE muestra muy poca variacin en este perodo. El segundo perodo 2004-2008 definido como un perodo de estabilidad con ligeras desviaciones del tipo de cambio real con respecto a su nivel de equilibrio, como resultado de la relativa estabilidad macroeconmica. Finalmente para el perodo 2008-2009 se reporta una pequea apreciacin del TCR observado y de equilibrio esto se atribuye principalmente a los fuertes shocks de trminos de intercambio y gasto del gobierno. Bajo el enfoque FEER, la interpretacin de los resultados de la cuenta corriente subyacente en la mayor parte del perodo comprendido entre el 2000-2004 presentan un comportamiento positivo y por encima de aquel concordante con el balance externo de mediano plazo dado por la cuenta corriente sostenible y con una subvaloracin real. A partir del 2004 el TCR muestra un comportamiento casi alineado con el FEER en las dos medidas de TCR utilizadas. Sin embargo, esta tendencia cambia drsticamente para el perodo 2008-2009, donde el TCR muestra una sobrevaloracin del TCR, la magnitud de este efecto depende de la medida del tipo de cambio real utilizado. Esto se debe a que la cuenta corriente sostenible es mayor a la cuenta corriente subyacente en aproximadamente 6% del PIB.

38

VI. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

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xlii