Studia i Materiay.

Miscellanea Oeconomicae
Rok 13, Nr 1/2009 Wydzia Zarzdzania i Administracji Uniwersytetu Humanistyczno Przyrodniczego Jana Kochanowskiego w Kielcach

Gospodarowanie zasobami organi zacji w warunkach zagroe otoczenia

Wiesaw Szczsny1

ASPEKTY TEORETYCZNE WSPCZESNEGO KRYZYSU FINANSOWEGO

Streszczenie Opracowanie nie stanowi kompleksowego ujcia zagadnienia, a jedynie refleksje autora dotyczce sytuacji w gospodarce wiatowej w latach 2007-2009. Za mao jest jeszcze danych, aby mona byo podj gruntowne studia na temat kryzysu finansowego, ktry ocenia si jako najwiksze zaamanie gospodarcze w okresie po drugiej wojnie wiatowej. Dobr narzdzi ekonomiczno-administracyjnych wykorzystywanych w celu przezwycienia tego kryzysu skania do dyskusji o roli pastwa w gospodarce i skutecznoci rynku jako mechanizmu samoregulujcego si. W artykule przyjem tez, e obecny kryzys finansowy dowodzi zawodnoci rynku i zasadnoci zaoe dwch teorii ekonomicznych: asymetrii informacji i kosztw eksterioryzowanych. Wstp Zaamanie gospodarcze w drugiej poowie 2008 roku jest zupenie nowym dowiadczeniem dla polityki gospodarczej. Zarwno jeeli chodzi o jego przyczyny, jak i skutki. Kryzys na amerykaskim sub-rynku finansowym doprowadzi do strat w sferze realnej nie tylko w gospodarce amerykaskiej, ale take europejskiej. Wedug danych Eurostatu eksport w caej UE zmniejszy si w pierwszym kwartale 2009 roku w ujciu rocznym o 15,3 proc. a inwestycje o 10,1 proc. Produkt krajowego brutto w strefie euro zmniejszy si w tym czasie o 4,6 proc. a w UE-27 o 4,6%. Jedne z ostatnich danych Eurostatu wskazuj na istotny wzrost bezrobocia. W ujciu rocznym czerwiec 2009 do czerwca 2008 bezrobocie wzroso z 7,5% do
1

prof. dr hab. Wiesaw Szczsny, Wydzia Zarzdzania, Uniwersytet Warszawski.

197

9,7%. Spady take wskaniki koniunktury w czoowych gospodarkach europejskich, w szczeglnoci w Niemczech. Produkt krajowy brutto w tej najwikszej gospodarce UE zmniejszy si w pierwszym kwartale 2009 roku w porwnaniu do 2008 roku o 6,9 proc. Szybko postpujce procesy globalizacyjne i zwizane z tym perturbacje na rynkach finansowych stay si okazj do dyskusji nad paradygmatem wspczesnej gospodarki i roli narzdzi interwencyjnych pastwa. Pojawiaj si tu trzy wane kwestie; - Po pierwsze kryzys finansowy lat 2007-2009 pokaza, e gospodarka jest systemem naczy poczonych. Zjawiska finansowe w jednym z jego elementw wpywaj na pozostae obszary gospodarki. Spadek produktu krajowego w wielu rozwinitych gospodarkach wiata oznacza, e kryzys na rynku finansowym mia powany wpyw na sfer realn. Skania to do refleksji na temat hipotezy efektywnoci rynkw, na ktr powouj si apologeci samoregulujcego si mechanizmu gospodarczego. - Po drugie, wydatki publiczne (w tym na pokrycie strat wywoanych kryzysem finansowym) przekraczaj moliwoci budetu w wikszoci rozwinitych pastw. Wedug Jamesa Tobina niewiele zagadnie w ekonomii wywoao tak wiele dyskusji jak skala wydatkw publicznych i ich wpyw na polityk gospodarcz. Teoria zrwnowaonego budetu lansowana przez ekonomi neoklasyczn jest w kontekcie wspczesnej polityki gospodarczej co najmniej dyskusyjna. Jak przewiduje Komisja Europejska, do koca 2009 roku a ok. 20 pastw z 27 pastw czonkowskich UE moe zosta objtych procedur nadmiernego deficytu. Oznacza to, e pastwa te nie speniaj kryteriw ekonomicznych zawartych w Pakcie Stabilnoci i Wzrostu. - Po trzecie, zaczyna si zaciera linia demarkacyjna midzy dobrami publicznymi i prywatnymi. Trudno dzisiaj przyj jednoznaczne kryterium, ktre wskazywaoby na charakter dobra. Coraz wicej dbr ma cechy zarwno dbr prywatnych, jak i publicznych. Wpywa na to zoono procesw gospodarczych i wspistnienie wasnoci prywatnej i publicznej. Przykadem niech bd dobra pojawiajce si w wyniku partnerstwa publicznoprywatnego, czy te wydatki publiczne na infrastruktur i ochron rodowiska naturalnego. W wyniku pojawienia si tego typu dbr warto dobra prywatnego, jakim jest prywatna nieruchomo rekreacyjna, stacja benzynowa czy obiekt turystyczny ronie bez jakichkolwiek nakadw prywatnych z tym zwizanych. Podobny charakter maj wydatki publiczne agodzce konsekwencje kryzysu i majce na celu szybsze jego przezwycienie. Zaliczy do nich mona dobra, jakie powstaj w wyniku decyzji amerykaskiego banku centralnego Wymieni tylko kilka rodzajw tego typu dbr: poyczki banku centralnego skierowane do bankw komercyjnych, ktre de facto stay si substytutem rynku poyczek midzybankowych; pakiet ratunkowy dla finansowego koncernu AIG; pomoc dla funduszy inwestycyjnych umoliwiajca im umarzanie jednostek uczestnictwa; gwarancje

198

dla bankw komercyjnych (m. in.: Citigrup i Bank of America) obejmujce tzw. aktywa toksyczne. W kwestii dobra publicznego Warto przypomnie, e to James M. Buchanan zwrci uwag, e w rozwoju gospodarczym nie tylko chodzi o sum dbr i usug w sensie ich wolumenu ale take ich spoeczn uyteczno (social utility). Maksymalizacja tej uytecznoci jest wypadkow dbr prywatnych i publicznych. Efekt wypierania dbr prywantych (crowding out) przez dobra publiczne moe by jak podkrela zrekompensowany wysz uytecznoci dbr publicznych w porwnaniu z uytecznoci takiej samej iloci dbr prywatnych. Ocena uytecznoci dbr publicznych w duej mierze zaley od tradycji narodowych i historii, wyznawanych wartoci a take od partycypowania w ich konsumpcji. Dlatego te skala wydatkw publicznych jest rna w rnych krajach. Niektre wydatki maj charakter trwaych wartoci cywilizacyjnych a inne zmieniaj si w zalenoci od biecej polityki gospodarczej rzdw. Jednak w duszym okresie wystpuje wyrana korelacja wydatkw publicznych ze wzrostem produktu krajowego brutto2. Skala wydatkw publicznych pozostaje wic na wzgldnie staym poziomie. Okazuje si, e wzrost produktu krajowego i tym samym coraz lepsze zaspokojenie potrzeb indywidualnych nie zmniejsza zapotrzebowania na dobra publiczne. Reakcja krajw rozwinitych na zaamanie gospodarcze bya na og zgodna, mimo rnych polityk gospodarczych i rnych relacji midzy sektorem publicznym a sektorem prywatnym. Wprawdzie nie podjto ponadnarodowej wsplnej polityki jako globalnej odpowiedzi na globalny kryzys, to wiele krajw zdecydowao si na dziaania, ktre z punktu widzenia pogldw neoliberalnych mogy gospodarce tylko zaszkodzi. Interwencje rozpocz rzd amerykaski. Zaczo si od realizacji tzw. planu Paulsona zakadajcego wsparcie bankw amerykaskich funduszami publicznymi o niespotykanej wielkoci 700 miliardw dolarw. W kolejce po miliardy dolarw z funduszy publicznych stana m. in. sztandarowa korporacja USA General Motors oraz jedna z najwikszych grupa finansowych Citigroup. Ta ostatnia otrzymaa take gwarancje rzdowe wartoci 300 miliardw dolarw. Kolejn spektakularn interwencj bya decyzja FED-u z listopada 2008 roku o wykupieniu papierw dunych instytucji finansowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi na sum 800 miliardw dolarw. W lad za USA rwnie rzdy krajw europejskich podjy dziaania wspierajce sektor prywatny, w szczeglnoci banki. Z danych Komisji Europejskiej wynika, e fundusze publiczne wyasygnowane w tym celu w Wielkiej Brytanii signy 26,8% PKB tego kraju, w Belgii 26,7%, w Holandii 25,4%. W Niemczech i we Francji, z uwagi na wysoki PKB w ujciu nominalnym, relacja ta uksztatowaa si na niszym poziomie i wyniosa odpowiednio 9,1% i 5,6%3. Z analiz Banku Anglii wynika, e czna pomoc rzdw najbogatszych krajw wiata dla prywatnego sektora finansowego
2

Por. K. Polarczyk, Wydatki publiczne w Polsce na tle Unii Europejskiej, Biuro Analiz Sejmowych, listopad 2007. 3 Dane Komisji Europejskiej, cyt. za: Rzeczpospolita-Gospodarka, 27 sierpnia 2009, B3.

199

(wczajc gwarancje) przekroczya do padziernika 2008 kwot 7 bilionw dolarw4. Szacuje si, e w poowie 2009 kwota ta wzrosa do ponad 8 bilionw dol. Uwaam, e dane statystyczne za rok 2009, a moe i za rok 2010 ujawni paradoks wspczesnych gospodarek. Przy apologetyce efektywnoci rynku udzia wydatkw publicznych wzronie. Stopa redystrybucji PKB zwikszy si a gwn tego przyczyn bdzie rozwj rynkw finansowych. Pierwsze pytanie jakie tu si pojawia, to pytanie o charakter dobra, ktre powstaje dziki wsparciu finansowemu sektora prywatnego przez fundusze publiczne. Jeeli przyjmiemy kryterium finansowania jako podstaw systematyki dbr w gospodarce5, to coraz wicej produktw sektora prywatnego traci cechy dobra prywatnego. Prywatne usugi bankowe oferowane przez banki wsparte funduszami publicznymi staj si w czci dobrami publicznymi, bo w czci zostay sfinansowane ze rodkw publicznych. Mona te uzna, e usugi tych bankw s dobrami prywatnymi, bo istnieje zasada wyczenia, natomiast dobrem publicznym jest sama interwencja pastwa. Takie rozumowanie jest jednak zbyt daleko idce, poniewa wiele dziedzin gospodarki jest wspierane bezporednio lub porednio funduszami publicznymi. W konsekwencji naleaoby wytyczy granic midzy interwencj, ktra zmienia charakter dobra z publicznego na prywatne i interwencj, ktra tego charakteru nie zmienia. Pozostaje jeszcze jedna moliwo, ktra w moim przekonaniu wydaje si najbardziej logiczna. Ot Joseph E. Stiglitz wprowadzi do literatury pojcie merit good. Tym terminem okrela dobra, ktre nie s czystymi dobrami publicznymi (pure public good), nie s te dobrami prywatnymi, ale s dobrami, ktre mona rozumie jako dobra nalene spoeczestwu ze wzgldu na ich zalety i funkcje jakie speniaj. Sdz, e taki charakter ma pomoc publiczna skierowana do organizacji i instytucji prywatnych. Potrzeba takiej wanie interwencji wynika z przekonania, e czas wychodzenia z kryzysu zostanie znacznie skrcony, co zredukuje jego negatywne konsekwencje w postaci mniejszego popytu globalnego i perturbacji na rynku pracy. Dowodzi to w moim przekonaniu zjawiska wzgldnego zmniejszenia zakresu dbr typowo prywatnych na rzecz merit good. Przez dobra typowo rynkowe rozumiem dobra, ktre pojawiaj si na rynku bez bezporedniego wsparcia ze strony sektora publicznego. Pojawia si tu kolejne pytanie, czy mamy do czynienia z jednorazow interwencj, czy te z pakietem rozwiza, ktrego celem jest wzmocnienie nadzoru finansowego i szerszej kontroli pastwa nad sektorem prywatnym. Pytanie to wydaje si uzasadnione w kontekcie samych przyczyn kryzysu finansowego a take narzdzi interwencji pastwa, jakie zostay uruchomione w krajach o ugruntowanej przecie gospodarce rynkowej. Mwic o przyczynach kryzysu finansowego chciabym powiza je z dwoma znanymi teoriami ekonomicznymi, ktre w moim przekonaniu dotykaj rde wspczesnego zaamania gospodarczego. W kwestii asymetrii informacji wiatowy kryzys finansowy przeomu lat 2008/2009 a wczeniej spektakularne
4

Cyt. za: K. Rybiski, Czy wzlatujcy orze zapie amerykask gryp, ref. wygoszony w PTE, 27.11.2008. 5 Por. S. Owsiak, Finanse publiczne. Teoria i praktyka, PWN, Warszawa 2005, s. 34.

200

upadki wielkich korporacji amerykaskich potwierdziy to, co ju duo wczeniej dostrzegaa cz rodowiska ekonomicznego zwizanego z nurtem neokeynesowskim. Teoria J. M. Keynesa jest powszechnie znana jako koncepcja kwestionujca efektywno rynku. Mniej znane s zapewne jego pogldy na rodzcy si wwczas rynek kapitaowy, w ktrych dostrzega niebezpieczestwo, e spekulacja na giedzie wemie gr nad przedsibiorczoci. Dostrzega przy tym rnice w zachowaniach amerykaskich i europejskich. Amerykanin, nabywajc akcj, przywizuje wiksz wag do zmian umownej ceny waloru ni do dochodu jaki ten walor zapewnia. Oznacza to, e jest on spekulantem. Spekulanci mog by nieszkodliwi, gdy s dodatkiem do przedsibiorczoci. Sytuacja staje si powana, gdy zachowania spekulacyjne zaczynaj dominowa nad przedsibiorczoci, to jest gdy przedsibiorstwo jest ju tylko bak powietrzn w wirze spekulacji. Keynes porwnywa rynek akcji, a wic zachowania inwestorw do konkursu na najpikniejsz twarz. W caej tej zabawie nie tyle chodzi o to, ktra twarz jest najpikniejsza, ale o to, ktra za tak zostanie wybrana. Tylko wwczas mona otrzyma nagrod. Podobnie jest na rynku kapitaowym akcji. Inne moe bardziej przekonujce porwnanie jaki uy to takie, e trafno prywatnej inwestycji polega w rzeczywistoci na tym, by puci swego konia do startu nieco przed sygnaem, by przechytrzy tum...6. Znaczce badania dotyczce funkcjonowania rynku w warunkach asymetrii informacji podjto ju w latach szedziesitych i siedemdziesitych XX wieku. Mona tu wymieni prace laureatw nagrody Nobla J.A. Mirrlessa i R.E. Lucasa. Podkrelali oni, e podmioty gospodarcze dziaaj w warunkach niepewnoci, niedoskonaej informacji i przy wysokich kosztach jej pozyskania. Ich decyzje inwestycyjne nie zawsze s racjonalne z uwagi na trudnoci z odczytaniem sygnaw rynkowych spowodowane asymetrycznoci informacji. W takiej sytuacji nie s spenione warunki dziaania niewidzialnej rki rynku. Byyby spenione, gdyby informacja bya doskonaa i dostpna dla wszystkich uczestnikw rynku. Wprawdzie badania te koncentroway si pocztkowo na gospodarce realnej, to problem informacji nabra szczeglnego znaczenia w czasach globalizacji i silnego rozwoju rynkw finansowych. Problematyka ta znalaza wyraz w pracach J.E. Stiglitza. Wedug niego zaoenie ekonomii klasycznej, e konkurencyjno rynkw jest wystarczajcym warunkiem efektywnej alokacji zasobw jest bdne, gdy nie uwzgldnia kosztw pozyskiwania informacji. Jeeli ceny, w tym take ceny instrumentw finansowych opieraj si na informacjach wiadomie ksztatowanych w imi partykularnych interesw, to nie bdzie to suy rozwojowi gospodarki a jedynie interesom wskiej grupy osb uprzywilejowanych. J. Stiglitz nazywa t grup graczami giedowymi lub po prostu tymi z Wall Street i w tym te duchu zadaje sobie nastpujce pytanie: dlaczego uczestnicy rynku marnuj pienidze, pacc innym ludziom za dobr akcji? Skoro wszelkie informacje znajduj odbicie w cenach, to racjonalnie postpujcy inwestorzy nigdy nie wydawaliby pienidzy za zbieranie informacji,
6

J. M. Keynes, Oglna teoria zatrudnienia, procentu i pienidza, PWN, Warszawa 2003, s. 137 i nast.

201

uzyskiwaliby je bez wydawania grosza. Okazuje si, e na rynku kapitaowym wystpuje asymetria informacji, tzn. menederowie dysponuj informacjami, ktrych nie posiadaj inni uczestnicy rynku, gwnie akcjonariusze i udziaowcy funduszy inwestycyjnych. W wiecie duej asymetrycznoci informacji nawet najbardziej poinformowani inwestorzy znajduj si w niekorzystnej sytuacji. Dlatego korzystaj z usug wewntrznych analitykw, eby pomogli im przeistoczy si w wewntrznych inwestorw7. Odnoszc to do obecnego kryzysu oczywistym staje si, e podstaw tych usug a take sukcesu na rynkach finansowych jest posiadanie informacji, ktrej nie posiada inny uczestnik rynku. Asymetria informacji jest wic najbardziej czytelnym przejawem niedoskonaoci rynku. Czynnikiem sprzyjajcym takiej sytuacji bya wiara w teori niewidzialnej rki rynku. Podpowiadaa ona dyrektorom bankw, menederom a nawet wsppracujcym z nimi analitykom finansowym, e robic dobrze dla siebie, czyni dobrze dla spoeczestwa8. Jakie warunki powinny by spenione, aby rynek kapitaowy by efektywny?: - akcjonariusze maj swobodny dostp do penej informacji finansowej i inwestycyjnej, - nie wystpuj koszty transakcyjne, ktre uniemoliwiyby pozyskanie tych informacji, - istnieje pena substytucyjno aktyww na rynku finansowym, - istnieje dostateczna liczba uczestnikw rynku wykluczajca moliwo ksztatowania stp zwrotu przez ktrego z nich. Wspczesny rynek kapitaowy daleki jest od spenienia tych oczekiwa, czego najlepszym przykadem s regulacje ustawowe, zostay wprowadzone ju w czasie pierwszego wielkiego kryzysu gospodarczego w pierwszej poowie XIX wieku. Po odkryciu wielkiej fali oszustw na amerykaskim rynku kapitaowym uchwalona zostaa w 1933 r. ustawa o papierach wartociowych oraz powoano Security and Exchange Commision. Zamierzeniem SEC byo ujawnienie przez emitentw papierw wartociowych nie tylko informacji finansowych ale take ograniczenie procederu zwanego insider trading, polegajcego na wykorzystywaniu przez najwikszych akcjonariuszy korporacji (dzisiaj take przez menederw korporacji) poufnych informacji przy podejmowaniu decyzji na rynkach papierw wartociowych. Regulacje te miay chroni inwestorw przed niektrymi naduyciami, gwnie przed manipulowaniem cen akcji9. Do grupy uczestnikw rynku insiders zalicza si dzisiaj: - menederw i czonkw zarzdu korporacji, - menederw instytucji finansowych, gwnie bankw i biur maklerskich organizujcych operacje giedowe, Te dwie grupy s uprzywilejowane w dwojaki sposb. Posiadaj informacje, ktrych nie posiadaj inni uczestnicy rynku zwani outsiders a po drugie s instytu7 8

Por. J. E. Stiglitz, Szalone lata dziewidziesite, PWN, Warszawa 2006, s. 90. Tame, s. 156. 9 F. S. Mishkin, Ekonomika pienidza, bankowoci i rynkw finansowych, PWN, Warszawa 2002, s. 79.

202

cjami poredniczcymi w obrocie papierami wartociowymi. Wykorzystywanie asymetrii informacji jest szczeglnie uatwione w warunkach obrotu instrumentami rynku finansowego, ktre nie maj materialnej postaci a transakcje nimi opieraj si na przyrzeczeniu pewnych korzyci przez emitenta tych instrumentw. Jak pisze Z. Polaski jest to krucha podstawa transakcji, ktra sprawia, e rynek finansowy jest bardzo podatny na niestabilno i wahania cen notowanych na nim aktyww10. Dodajmy, e jest to czynnik wadliwej alokacji kapitau. Obnay to obecny kryzys na rynkach finansowych, na ktrych nie tylko ceny akcji ale take innych aktyww byy dalekie od rzeczywistoci. Spektakularnym przykadem asymetrii informacji byy na rynku amerykaskim tzw. opcje zakupu akcji dla kadry zarzdzajcej po cenach preferencyjnych. Istota tkwia w tym, e rynek takich informacji nie posiada a standardy rachunkowoci, dokadniej mwic FASB, nie zobowizyway do uwzgldnienia tego faktu w finansach firmy. Wiedzieli natomiast ci, ktrzy je otrzymali i w okresie koniunktury na giedzie realizowali opcje, mimo e zwizek wartoci akcji w czasie hossy niewiele mia wsplnego z ich prac. Poniewa wraz z przyznaniem opcji zakupu akcji wie si konieczno wyemitowania nowych akcji, to warto dotychczasowego kapitau akcyjnego relatywnie maleje. Caa operacja odbywa si wic kosztem dotychczasowych akcjonariuszy. Jest te druga strona medalu. Ot menederowie odnosili najwiksz korzy, gdy warto rynkowa akcji bya wysoka. Zatem podejmowali w tym kierunku wszelkie dziaania wykorzystujc przewag, jak byo posiadanie informacji. Rozbieno midzy cen realn a wirtualn instrumentu finansowego skomentowa R.A. Haugen nastpujco: koncepcj zakadajc, e ceny akcji odzwierciedlaj jakim sposobem wszystko, co na ich temat wiadomo i co ich dotyczy znan jako hipoteza efektywnego rynku mona nazwa fantazj. W rzeczywistoci rynek kapitaowy jest nieefektywny i nadreaktywny11. Podsumowujc ten fragment artykuu warto zwrci uwag na analiz kryzysu, jak zaprezentowa F. Fukuyama. Gwn jego przyczyn bya deregulacja rynku finansowego i zmniejszenie roli pastwa jako wynik polityki R. Regana. Pastwo dopucio do powstania sektora finansowego niepodlegajcego adnemu nadzorowi, w przekonaniu e wytworz si na rynku finansowym mechanizmy samokorygujce12. Liberalizacja rynkw finansowych okazaa si ju wczeniej niebezpieczna, chociaby w latach 1977-1988 podczas kryzysu azjatyckiego. Sygnay te zlekcewaono, gdy nie wyobraano sobie, e co podobnego moe si wydarzy w Stanach Zjednoczonych. W kwestii kosztw eksterioryzowanych Pojcie efektw zewntrznych wprowadzone zostao do literatury ekonomicznej przez Arthura C. Pigou. Zjawisko to polega na przeniesieniu skutkw transakcji rynkowych na osoby trzecie, ktre nie s podmiotami tych transakcji. Mog one mie charakter negatywnych lub pozytywnych efektw zewntrznych. W
10 11

Z. Polaski, System finansowy w Polsce, tom 1, PWN, Warszawa 2008, s. 25. R. A. Haugen, Nowa nauka o finansach; Przeciw efektywnoci rynku, 1999, WIG-Press, s. 1 i 11. 12 F. Fukuyama, A New Era, The American Interest Magazine, cyt. za: Dziennik-Europa, 31.01.1.02.2009

203

przypadku efektw negatywnych mamy do czynienia z kosztami zewntrznymi. S to koszty eksterioryzowane, inaczej mwic koszty przenoszone na zewntrz. Wprawdzie analiza tego zjawiska sprowadzaa si pocztkowo do problematyki ochrony rodowiska i zrwnowaonego rozwoju (w koncepcji ekonomii dobrobytu), to sdz, e problem kosztw zewntrznych staje si aktualny rwnie w kontekcie kosztw spoecznych obecnego kryzysu finansowego. Podam kilka przykadw na poparcie takiego stanowiska. Pierwszy znaczcy pakiet pomocowy rzdu amerykaskiego opiewajcy na prawie 800 miliardw dolarw finansowany jest w czci emisj zaduenia w postaci obligacji rzdowych, ktra wymaga dodrukowani pienidzy przez bank centralny (FED). Dziaania te nazywane s eleganckim terminem guantitative easing. Koszty kryzysu wywoane dziaalnoci wielkich prywatnych korporacji finansowych pokryte wic zostan nie tylko przez podatnikw amerykaskich ale take midzynarodowych inwestorw. Ocenia si, e co drugi dolar poyczony przez rzd amerykaski pochodzi z zagranicy. Same tylko Chiny maj zainwestowane swoje oszczdnoci w obligacjach amerykaskich na sum 802 miliardw dolarw. Zmniejszenie wartoci dolara na rynkach midzynarodowych w wyniku emisji pustego pienidza jest wic metod przeniesienia ciaru kryzysu na zewntrz. Wedug agencji Bloomberg strumie pustego pienidza ma osign 300 miliardw dolarw z przeznaczeniem na wykup aktyww finansowych, w tym obligacji13. Druga strona tego samego medalu to tzw. bonusy i premie przyznawane pracownikom instytucji finansowych, ktre powszechnie obarcza si o wywoanie kryzysu. Wielkie banki amerykaskie, ktre nie upady dziki dotacjom rzdowym wypaciy swoim maklerom 32 miliardw dolarw14. Przykadowo Citigrup miaa w 2008 roku prawie 28 miliardw strat i przetrwaa dziki wsparciu rzdowemu wielkoci 45 miliardw dol. W tym czasie zarzdy bankw wchodzcych w skad Citigrup przyznali sobie 5 miliardw dol. premii, a 738 pracownikw otrzymao poza normaln pensj bonusy przekraczajce milion dolarw na osob. Podobna sytuacja bya w innych wielkich grupach finansowych. Bank of America, Goldman Sachs, Merrill Lynch i Morgan Stanley otrzymay w formie pakietu ratunkowego 100 miliardw dolarw. W Goldman Sachs, w czasie gdy fundusze publiczne ratoway ten bank przed upadoci wypacono premie warte 27 miliardw dolarw. Nie jest to przypado wycznie gospodarki amerykaskiej. Podobne praktyki ujawnione zostay w sponsorowanych przez fundusze publiczne banki francuskie: BNP Paribas i Societe Generale. Opisujc gospodark wiatow lat dziewidziesitych J. Stiglitz zwrci uwag na pewien systematyczny wzorzec bdw w polityce gospodarczej. Jego zdaniem nadmiernym zaufaniem obdarzono mdro rynkw finansowych, odstpiono za od stosowania normalnych mechanizmw zapewnienia rwnowagi15.
13 14

Dane agencji Bloomberg, cyt. za: GW-Gospodarka z 11. sierpnia 2009. Dane ujawnione przez prokuratora generalnego NY A. Cuomo, cyt. za: Dziennik-wiat, 7 sierpnia 2009 oraz The Wall Street Journal. Polska, 14-15. marca 2009. 15 J. E. Stiglitz, op. cit., s. 101.

204

Mechanizmy te to system regulacji, ktrego celem jest zmniejszenie kosztw zewntrznych. Tego mechanizmu zabrako w wielu dziedzinach gospodarki, a szczeglnie w obrocie instrumentami finansowymi. Na ten aspekt kryzysu coraz mocniej zwracaj uwag nie tylko ekonomici, ale take przedstawiciele innych nauk spoecznych. G. Sorman pisze, e racjonalne indywidualne decyzje na rynkach finansowych mog wywoa negatywne skutki o zasigu globalnym16. W tym kontekcie zwraca uwag tre jednego z ostatnich tygodnikw The Economist. Na teoretycznym zaoeniu o efektywnoci rynkw zbudowano najbardziej ezoteryczne instrumenty finansowe na Wall Street z przekonaniem, e rynki ureguluj si same. Tak si jednak nie stao, ekonomi trzeba po czci wymyli na nowo. Wielka depresja zrodzia keynesizm, a stagflacja lat siedemdziesitych wywoaa kontrreakcj w postaci nurtu neoliberalnego. Dzi twrcza destrukcja, jak pisze The Economist ju si rozpocza17. W tym samym jednake artykule eksponuje si tez, e kryzys finansowy spowodowali insiders i w adnym wypadku nie jest to porak ekonomicznego liberalizmu. Wolnorynkowy paradygmat zasuguje na zdecydowan obron. Logika tego wywodu jest w gruncie rzeczy tosama z innymi pogldami, wedug ktrych to banki komercyjne lub fundusze inwestycyjne lub fundusze ubezpieczeniowe lub inne grupy finansowe, takie jak piramida Madoffa stay si zarzewiem kryzysu. Sprbuj to wyjani na przykadzie banku komercyjnego. Banku komercyjnego nie mona rozumie jako budynku, gmachu, ktry dobrze funkcjonuje bo dobrze osiada w gruncie po niedawnym jego zbudowaniu. Bank dobrze funkcjonuje, jeeli ludzi w nim pracujcy podejmuj racjonalne decyzje. Dlatego bank jest dla mnie zinstytucjonalizowanym zespoem ludzi, dodatkowo obdarzonych spoecznym zaufaniem wszak banki uwaane s za instytucje zaufania publicznego, funkcjonujcych na rynku finansowym. S elementem rynku finansowego, tak samo jak fundusze inwestycyjne Madoffa. Wyalienowanie z rynku osb podejmujcych na nim decyzje jest prb nadania rynkowi cech poza spoecznych. Najwikszy przekrt w USA polega na tym, e powoany do ycia przez B. Madoffa Investment Securities LCC kusi wielkimi zyskami inwestorw, a pniej spaca ich za pomoc kapitau pozyskanego od kolejnych inwestorw. Dziaalno ta trwaa ponad 20 lat. W momencie gdy grupa inwestorw chciaa wycofa swj kapita (w grudniu 2008), okazao si, e jest to niemoliwe. Pienidze byy wirtualne a nie realne. Straty inwestorw szacowano wwczas na ponad 50 miliardw dolarw. Inwestorami-ofiarami tej dziaalnoci, oprcz osb fizycznych byli take instytucjonalni uczestnicy rynku finansowego, m. in.: Fairfield Greenwich Advisors (7,5 mld dol.), Tremont Group Holdings (3,3 mld dol.), bank hiszpaski Santander S.A. (2,9 mld dol.), bank austriacki Medici A.G18. Pocztki pienidza wirtualnego, wwczas tzw. pochodnego sigaj 17 wieku, kiedy to pojawiy si w Europie pierwsze banknoty. Ich ojczyzn bya Szwecja,
16 17

G. Sorman, Oswajanie globalnego ryzyka, cyt. za: Dziennik-Europa, 22-23 sierpnia 2009. Ndza wspczesnej ekonomii, The Economist, Newspaper Limited, July 2009, cyt. za: Rzeczpospolita, 20 lipca 2009. 18 Na podstawie The Wall Street; Polska, 23.12.2008.

205

ktra po licznych wojnach bya bardzo zaduona. Szwedzi wymylili, by do systemu pienidza kruszcowego, dotychczas opartego na srebrze i zocie, wczy trzeci kruszec mied. Pomys wydawa si znakomity, miedzi nie brakowao i mona byo zwikszy ilo pienidza w obiegu. Ale w systemie pienidza kruszcowego warto metalu zawarta w monecie musiaa odpowiada jej nominaowi. A poniewa mied bya tania, to monety z niej bite (tzw. platmynty) miay monstrualne rozmiary i wayy okoo 20 kg. Dlatego w 1668 r. powsta Szwedzki Bank Pastwowy, w ktrym mona byo deponowa owe platmynty. W zamian otrzymywano kwity, ktrymi posugiwano si jak prawdziwymi pienidzmi19. Dopki banki komercyjne jako instytucje monetarne kreuj pienidz pochodny (kredytowy), ktrego si nabywcz w jakim sensie zabezpiecza obowizkowa rezerwa gotwkowa, to wpyw tych instytucji na gospodark jest pozytywny. Ale w miar rozwoju rynkw finansowych pienidz pochodny zaczto wykorzystywa w kolejnych transakcjach rynkowych (wszelkie instrumenty pochodne, sekurytyzacja aktyww itp.), tworzc podstaw dalszej kreacji pienidza wirtualnego. Szacuje si, e dzienne obroty na wiatowym rynku pieninym sigaj 1,8 biliona dol., z czego tylko 5% jest konsekwencj realnych ruchw towarw i usug. W przeciwiestwie do ruchu towarw i usug, ktry jest monitorowany w czasie rzeczywistym, rynki finansowe kreuj nieustannie kontrakty wirtualne, ktrych ani wielko ani konsekwencje nie s znane samym pomiotom tych kontraktw20. Niespotykany wzrost obrotw na wiatowych rynkach finansowych przypomina efekt kuli niegowej, ktra obrasta nowymi warstwami pienidza do momentu, gdy kto nie zechce sprawdzi ich realnej wartoci. Na caym tym procederze korzystaj ci, ktrzy jak okreli P.A. Samuelson te nowe frankenstainowskie wynalazki specjalistw od inynierii finansowej uczynili przedmiotem rynkowych transakcji 21. Koszty tego procederu nie pokrywane s z ich dochodw, tylko przerzucone zostay zgodnie z teori kosztw eksterioryzowanych na sektor publiczny. Ryzyko jakie towarzyszy gospodarce rynkowej moe oczywicie wpywa na podejmowanie bdnych decyzji inwestycyjnych lub operacyjnych. Naley jednak odrni upado przedsibiorcy od kryzysu w skali wiatowej, ktry zawsze jest wyrazem skali decyzji nieracjonalnych. Skoro te decyzje podejmowane s na rynku finansowym i tworz ten rynek to trudno mwi o efektywnoci rynku finansowego. Mona te przyj, e w wyniku samoregulujcego si mechanizmu rynkowego takie transakcje zostay wanie zidentyfikowane. Jednak skala tych transakcji wiadczy o tym, e jeeli mechanizm ten w ogle dziaa, to dziaa ze zbyt duym opnieniem w przypadku Madoffa opnienie to jest kilkunastoletnie. Dziki polityce interwencyjnej pastwa koszty kryzysu s w czci rekompensowane. Brak tej polityki mogoby spowodowa straty nieporwnywalnie wiksze.

19 20

W. Morawski, Banknoty polskie, Wyd. AGORA SA., nr 1/2006. T. Gruszecki, Kryzys amerykaski a przyszo dolara jako waluty wiatowej, tekst zoony do druku, Lublin-Warszawa 2009, s. 2. 21 P. A. Samuelson, Tribune Media Services, Inc., 2008, Kompromis przede wszystkim, tum.: Dziennik-Europa, 27-28 grudnia 2008.

206

Podsumowanie W zakoczeniu chciabym zwrci uwag na te kierunki w myli ekonomicznej, ktre w moim przekonaniu wychodz naprzeciw skomplikowanym procesom gospodarczym wspczesnego wiata i z ktrymi w peni si identyfikuj. W cytowanym artykule, ktry ukaza si w Tribune Media Services P. Samuelson wskazuje, e lekarstwem na kryzys moe by tylko rozsdna, centrowa polityka ekonomiczna. Centryci s skazani na kompromisy. W czasach dobrej koniunktury sztuczne podtrzymywanie przy yciu koncernw motoryzacyjnych z Detroit moe by gupot J. Schumpeter nazywa to kapitalizmem w namiocie tlenowym ale kiedy bezrobocie przekracza 10 proc., taka decyzja bywa uzasadniona. Systemy rynkowe mog nam zapewni dostatek i postp pod warunkiem wszake, e wprowadzone zostan skuteczne regulacje. Nieregulowane rynki mog doprowadzi same siebie do upadku. Myl si zarwno monetaryci nawoujcy do jak najbardziej ograniczonych dziaa, jak i zwolennicy nadmiernych regulacji i pomocy ze strony pastwa. Naley pamita, e pastwowa pomoc atwo uzalenia i moe uczy ekonomicznej nieodpowiedzialnoci tych, ktrzy nazbyt chtnie z niej korzystaj. Pogld ten nawizuje do szerszej dyskusji na temat zdolnoci rynku do samoregulacji i roli pastwa. Na dugo przed tym kryzysem dyskusj tak zaprezentowali autorzy angielskiego podrcznika Ekonomii22. Omawiajc rne nurty ekonomiczne opowiedzieli si za tymi ekonomistami, ktrych mona nazwa eklektycznymi keynesistami. Ekonomici ci opowiadaj si za aktywn polityk stabilizacyjn, uznajc jednoczenie niezbywaln rol rynku w duszych okresach. Rozwj gospodarki wiatowej pokazuje, e nie ma uniwersalnych i zawsze skutecznych narzdzi polityki gospodarczej. Z analizy tego rozwoju wynika, e mamy do czynienia zarwno z niedoskonaoci rynku, jak i niedoskonaoci sektora publicznego. Dlatego przesanie P. Samuelsona ma gboki sens. Bibliografia
1. Begg D., Fischer S., Dornbusch R., Economics, Warszawa 1992. 2. Economist, Ndza wspczesnej ekonomii, Wyd. Rzeczpospolita, 2009. 3. Fukuyama F., A New Era, The American Interest Magazine, Wyd. Dziennik-Europa, 2009. 4. Gruszecki T., Kryzys amerykaski a przyszo dolara jako waluty wiatowej, LublinWarszawa 2009. 5. Haugen R. A., Nowa nauka o finansach; Przeciw efektywnoci rynku, Warszawa 1999. 6. Keynes J. M., Oglna teoria zatrudnienia, procentu i pienidza, PWN, Warszawa 2003. 7. Mishkin F. S., Ekonomika pienidza, bankowoci i rynkw finansowych, PWN, Warszawa 2002. 8. Morawski W., Banknoty polskie, Wyd. AGORA SA., nr 1/2006. 9. Owsiak S., Finanse publiczne. Teoria i praktyka, PWN, Warszawa 2005. 10. Polaski Z., System finansowy w Polsce, tom 1, Warszawa 2008.
22

D. Begg, S. Fischer, R. Dornbusch, Economics, 1984, wyd. polskie, PWE 1992, s. 376-378

207

11. Polarczyk K., Wydatki publiczne w Polsce na tle Unii Europejskiej, Warszawa 2007. 12. Rybiski K., Czy wzlatujcy orze zapie amerykask gryp, Warszawa 2008. 13. Samuelson P. A., Kompromis przede wszystkim, Wyd. Dziennik-Europa, 2008. 14. Sorman G., Oswajanie globalnego ryzyka, Wyd. Dziennik-Europa, 2009. 15. Stiglitz J. E., Szalone lata dziewidziesite, PWN, Warszawa 2006. 16. Dane statystyczne: Agencja Bloomberg, Dziennik-wiat, Eurostat, Komisja Europejska, The Wall Street Journal-Polska)

Abstract Theoretical aspects of the financial crisis The article reveals the author's reflections regarding world economy in 20072009 rather than a complex insight the issue. The available data is not sufficient to study thoroughly the financial crisis which is believed to be gravest after second world war. The choice of economic and administrative means by which the problem is to be solved provokes reflections over the role of the state in economy and market effectiveness as a self-regulating mechanism. My thesis is that the present financial crisis proves unreliability market and legitimacy of the assumptions following economy theories: asymmetry of information and extermal costs.

208