Rekomendacja JSW

REDUKUJ
WYCENA 84,9 PLN
JSW
(POPRZEDNIO: REDUKUJ)
RAPORT ANALITYCZNY
26 CZERWCA 2012
82,0
Wycena porwnawcza [PLN]
87,7
Wycena kocowa [PLN]
84,9
Potencja do wzrostu / spadku
-14,7%
Koszt kapitau
11,0%
Cena rynkowa [PLN]
99,5
Kapitalizacja [mln PLN]
11 682
Ilo akcji [mln szt.]
117,4
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
83,15
Stopa zwrotu za 3 mc
1,8%
13,5%
9,9%
Struktura akcjonariatu:
Skarb Pastwa
56,17%
Pozostali
43,83%
Krzysztof Zarychta
zarychta@bdm.com.pl
tel. (0-32) 208-14-38
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
3 510
2 729
2 446
2 398
2 484
1 947
2 666
1 712
1 397
1 324
1 363
Zysk netto [mln PLN]
1 055
1 454
2 019
1 334
1 069
1 016
P/BV
1,2
1,2
1,1
1,1
1,0
1,0
P/E
6,1
8,5
10,6
11,2
10,8
10,8
EV/EBITDA
2,9
3,6
3,9
3,9
3,7
3,7
EV/EBIT
3,9
5,7
6,8
7,0
6,7
6,7
cze 12
2 771
EBIT [mln PLN]
kwi 12
EBITDA [mln PLN]
lut 12
9 181
sty 12
2015P
9 115
lis 11
2014P
8 914
WIG znormalizowany
gru 11
2013P
8 800
pa 11
2012P
9 377
lip 11
2011*
sie 11
2010
7 289
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
wrz 11
JSW
Przychody [mln PLN]
112,50
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
maj 12
W 1Q12 negatywnie rozczarowa silny wzrost zapasw wgla. Spka

wyprodukowaa ponad 14% wicej wgla kamiennego r/r (3,7 mln ton), jednak
prawie cay dodatkowo wypracowany wolumen (13,8% caoci, 512 tys. ton) trafi
na przykopalniane zway. W 2Q12 spodziewamy si, e spka wyprodukuje
jedynie 3,2 mln ton wgla (zgodnie z planem techniczno-ekonomicznym
zawartym w sprawozdaniu finansowym 2011, niemniej w caym roku poniej
poziomu 13,6-13,7 mln ton zapowiadanych przez zarzd). Zwracamy uwag, e w
obecnej sytuacji makroekonomicznej nasze zaoenie moe okaza si zbyt
optymistyczne i JSW moe mie, podobnie jak w 1Q12, problemy z plasowaniem
wolumenu na trudnym rynku. Dlatego zakadamy rwnie, e w 2Q12 oraz w
pozostaych kwartaach 2012 roku spka ponownie bdzie musiaa zwikszy
zapasy; szacujemy na koniec 2012 roku i poziom zwaw bdzie rwny 1,844 mln
ton (14,4% produkcji). Oczekujmy, e w 2Q12 przychody w grupie wynios 2 218
mln PLN, a w segmencie wglowym 945 mln PLN. Szacujemy EBIT w koksie na
zero za spraw wyszego wolumenu sprzeday (zakadamy zejcie z zapasw o 13
tys. ton do poziomu 350 tys. ton). Zwracamy uwag, e zaoenie to moe okaza
si jednak zbyt optymistyczne, jeli koksownie grupy zrealizuj ceny sprzeday
nisze ni nasze szacunki. Oczekujemy, e EBIT grupy bdzie rwny 325 mln PLN
(-47,5% r/r), a zysk netto wyniesie 251 mln PLN (-45,7% r/r).
Wycena DCF [PLN]
mar 12
JSW wchodzi w okres sabych wynikw 2-4Q12 (efekt wysokiej bazy oraz
gorszej sytuacji makro). Oczekujemy, e 2Q12 przyniesie 2,1 mld PLN
przychodw ze sprzeday (-11,1% r/r) oraz jedynie 325 mln PLN EBIT (-47,5%); w
caym 2012 roku przychody=8,8 mld PLN (-6,2% r/r), a EBIT=1,7 mld PLN(-35,7%
r/r). Dodatkowo, podobnie jak w 1Q12, spodziewamy si, e do koca 2012
roku spce przyrasta bd intensywnie zapasy (a 1,844 mln ton eop12).
Implikacje tego zdarzenia spowoduj i) nisz produkcj zarwno w 2012 roku
oraz w 2013 roku (oczekujemy obecnie 13,3 mln ton) jak rwnie ii)
przesunicie o 2-3 lata dojcia do docelowego poziomu produkcji ponad 14,0
mln ton. Wci siln stron JSW jest bilans (ponad 2,3 mln PLN gotwki netto
po 1Q12) oraz ponad 5,5% div yield (5,38 PLN/akcj). Spka nie powinna mie
dodatkowo adnych problemw z realizacj zapowiadanego capexu (CFO1215=8,8 mld PLN). W okresie gorszych wynikw oraz sabego otoczeniu makro
(do maja produkcja stali w Niemczech -6,0% r/r, w UE -4,7%, PMI najwikszych
gospodarek UE poniej 50 pkt., produkcja przemysowa w Eurolandzie poniej
zera) moe okaza si to jednak zbyt maa zachta dla inwestorw do trzymania
akcji spki. Decydujemy si podtrzyma nasze poprzednie zalecenie REDUKUJ
dla akcji JSW wyznaczajc jednoczenie now cen docelow na poziomie 84,9
PLN/akcj.
wyniki i mnoniki adj.

Publikowanie w prasie lub w Internecie w czci lub caoci niniejszego opracowania wymaga zgody sporzdzajcych raport.
Informacje, o ktrych mowa w Rozporzdzeniu Ministra Finansw z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych lub ich
emitentw znajduj si na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TRECI:
WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3

WYCENA DCF .................................................................................................................................................... 4
WYCENA PORWNAWCZA............................................................................................................................... 8
GWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................. 9
WYNIKI 1Q12................................................................................................................................................. 10
PROGNOZA 2Q12 I 2012 ............................................................................................................................... 14
PROGNOZY WYNIKW NA LATA 2012-2015 .................................................................................................. 17
RYNEK WGLA KOKSOWEGO ......................................................................................................................... 19
RYNEK AZJATYCKI I BENCHAMRKI................................................................................................................. 19
OTOCZENIE MAKRO W EUROPIE .................................................................................................................. 23
RYNEK STALI I WGLA KOKSOWEGO W EUROPIE ......................................................................................... 24
RYNEK KOKSU ............................................................................................................................................... 27
RYNEK WGLA ENERGETYCZNEGO ............................................................................................................... 30
DANE FINANSOWE ......................................................................................................................................... 32
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonalimy w oparciu o metod zdyskontowanych przepyww pieninych (DCF). Oceniajc
warto spki wykorzystalimy take metod porwnawcz do zblionych profilem dziaalnoci spek
zagranicznych. Wycena porwnawcza JSW, oparta na prognozach na lata 2012-2014 daa warto 1 akcji
spki na poziomie 87,7 PLN, z kolei wycena metod DCF sugeruje warto 1 akcji na poziomie 82,0 PLN.
Wycena kocowa jest redni arytmetyczn z tych metod i wynosi 84,9 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcj
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
50%
82,0
Wycena 1 akcji metod porwnawcz [PLN]
50%
87,7
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
84,9
rdo: Dom Maklerski DM BDM S.A.
Zarwno produkcja stali w Niemczech oraz w Unii Europejskiej spada w ujciu r/r od padziernika 2011
roku. W okresie stycze-maj12 w Niemczech wyprodukowano 18,2 mln ton, a w UE 73,9 mln ton stali).
Perspektywy dla brany pozostaj w 2012 roku sabe. W sytuacji kryzysu finansowego banki nie s
zainteresowane bowiem zwikszaniem akcji kredytowej dla przedsibiorstw oraz finansowaniem wydatkw
na zakupy nieruchomoci (budownictwo mieszkaniowe). Dodatkowo ograniczenia budetw pastw UE
oraz cicia wydatkw infrastrukturalnych take wywoaj presj na spadek konsumpcji stali w biecym
roku. Wedug prognoz Eurofer, zarwno drugi oraz trzeci kwarta 2012 roku zapisz si ujemn dynamik
zuycia stali. Powolna poprawa klimatu inwestycyjnego spodziewana jest od 4Q12.
Produkcja, sprzeda oraz zapasy wgla w JSW [tys. ton]
4 000
16,0%
3 702
3 501
3 493
3 237
3 500
2 839
3 000
3 223
3 042 3 018
2 896
3 200
3 031
2 899
14,4%
14,0%
3 200
3 200 3 152
3 039
14,0%
12,0%
12,8%
2 500
10,0%
9,0%
2 000
1 500
1 000
4,1%
4,2%
530
473
1 844
1 796
1 635
5,9%
8,0%
6,0%
1 333
4,0%
821
500
2,3%
277
2,0%
0,0%
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
produkcja
1Q'12
sprzeda ogem
2Q'12P
3Q'12P
zapasy
4Q'12P
% produkcji
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Spka

Produkcja przemysowa w Europie
PMI w Europie
65
20
60
10
55
lut 12
pa 11
lut 11
cze 11
pa 10
lut 10
cze 10
pa 09
lut 09
cze 09
pa 08
lut 08
cze 08
pa 07
lut 07
cze 07
cze 06
-10
pa 06
50
45
40
-20
lis 11
mar 12
lip 11
lis 10
mar 11
lip 10
lis 09
Nimecy
Wielka Brytania
mar 10
lip 09
lis 08
mar 09
lip 08
lis 07
mar 08
Hiszpania
Wochy
Wielka Brytania
lip 07
Niemcy
UE
Francja
lis 06
25
lip 06
30
-40
mar 07
35
-30
Francja
Wochy
Podsumowujc, podtrzymujemy nasze poprzednie zalecenie REDUKUJ wyznaczajc jednoczenie now

cen docelow na poziomie 84,9 PLN/akcj.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
WYCENA DCF
Wyceny akcji metod DCF dokonalimy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitau wasnego w naszym modelu opiera si na rynkowych stopach wolnych od ryzyka
(rentowno 10 letnich obligacji na poziomie 5,20%). Premi za ryzyko ustalilimy na poziomie 5%. Przy
wycenie zastosowalimy wspczynnik Beta rwny 1,2 (akcje JSW cechuj si wiksz zmiennoci ni
rynek).
Gwne zaoenia modelu (szczegowe zaoenia znajduj si w osobnych rozdziaach):

Zakadamy stopniow aprecjacj PLN w stosunku do EUR oraz USD w kolejnych latach naszej prognozy;
Oczekujemy, e produkcja wgla w JSW w 2012 roku zgodnie z planem techniczno-ekonomicznym
zawartym w sprawozdaniu finansowym 2011 bdzie rwna 13,3 mln ton, niemniej bdzie to poziom
nisze od wolumenu=13,6-13,7 mln ton zapowiadanego przez zarzd, ze wzgldu na trudn sytuacj
makro oraz wysokie zapasy w spce (po 1Q12 1,333 mln ton, 9% produkcji). Implikacje zwizane z
wysokim poziomem zapasw powinny take przeoy si na przyszoroczny wolumen produkcji
(zakadamy rwnie 13,3 mln ton). Tym samym obecnie oczekujemy, e JSW zwikszy produkcj
dopiero od 2014 roku, a docelowy wolumen fedrunku uzyska w roku 2019 (14,2 mln ton);
Zakadamy spadek przychodw spki w 2012 roku o 6,1% ze wzgldu na nisze zrealizowane ceny oraz
wolumen sprzedanych produktw, bdce pochodn znacznie trudniejszej sytuacji w przemyle
stalowym w Europie. Oczekujemy, e zapasy spki na koniec 2012 roku wynios ponad 1,844 mln ton
(+124,5% r/r, stan po 1Q12=1,333 mln ton, +151,5% r/r);
Od 2013 roku zakadamy stopniowe zmniejszanie si zapasw w spce co powinno wywiera presje na
nisze zrealizowane ceny sprzeday. Niemniej za spraw wyszego wolumenu sprzeday zewntrznej
(spadek zapasw o 300 tys. ton) spka w naszej ocenie poprawi przychody. W 2016 roku zakadamy
uzyskanie docelowego poziomu deprecjacji EUR oraz USD na poziomie odpowiednio 3,95 oraz 3,90 PLN.
Wraz z mniejszym zakadanym wolumen sprzedanego wgla z zapasw wpynie to na nisze przychody
r/r;
Zakadamy systematyczny spadek mary EBIT ze wzgldu na przyrost kosztw staych w spce (przede
wszystkim wzrost pac oraz amortyzacji). Wzrost mary operacyjnej w roku 2015 wynika z zakadanego
wzrosty mary brutto na sprzeday w segmencie koksowym (8%, dugoterminowy poziom segmentu)
przy jednoczesnym wzrocie przychodw wynikajcym z wyszej zakadanej produkcji oraz sprzeday
zewntrznej wgla;
Zakadamy wzrost redniej pensji w JSW od 3Q12 o 4% (konsenus pomidzy oczekiwaniami zwizkw
zawodowych oraz zarzdem). Na pozostae lata naszej prognozy zakadamy wzrost pac na poziomie
2,5% rocznie. W przypadku nagrody z zysku netto zakadamy od 2013 roku stay poziom rwny 5%
zysku netto (w latach 2011-2012 wspczynnik ten by rwny 13,8% oraz 6,4%). Zwracamy uwag, i
nasze zaoenia mog okaza si zbyt optymistyczne w przypadku istotnej presji strony spoecznej;
Oczekujemy spadku net cash cost w 2012 roku do poziomu 340 PLN/t (-3,1% r/r) ze wzgldu na wyszy
wolumen produkcji;
W naszej ocenie JSW w 1Q12 wydrya blisko 20 km wyrobisk, co implikuje roczny poziom ok. 80 km.
Zakadamy, e spka utrzyma ten wynik w kolejnych latach naszej prognozy;
Szacujemy nakady inwestycyjne spki w 2012 roku na poziomie 1,723 mld PLN;
Na 2012 rok zakadamy wypat dywidendy na poziomie 31% zysku netto z roku 2011, a na pozostae
lata naszej prognozy na poziomie 50%;
Wzrost wolnych przepyww pieninych (FCF) po okresie szczegowej prognozy ustalilimy na
poziomie 0%. Zwracamy uwag, e dziki wykorzystaniu techniki strugowej oraz rozwoju technologii
grniczych rnica pomidzy zasobami operatywnymi a przemysowymi (ok. 1,5 mld ton, nominalnie
ponad 100 lat wydobycia), wyraona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie
zmniejszeniu, co powinno wyduy ywotno kopal JSW.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
Zaoenia produkcji, sprzeday oraz zapasw w JSW [mln ton]

17,0
16,0%
13,9%
15,0
13,3
13,1 12,6
13,0
12,4
13,3
12,3
13,3 13,6 13,5
14,1 14,1 14,2 14,2 14,2 14,2

13,6 14,0 13,8 14,0 13,9 14,1
13,8
14,2 14,2
14,0%
12,0%
12,0%
11,0
10,0%
9,2%
9,0
8,0%
7,0
6,6%
6,5%
5,0
6,0%
5,1%
4,7%
1,84
0,82
1,24
0,68
1,0
-1,0
1,59
2010
2011
2012
2013
produkcja
2014
0,89
2015
sprzeda ogem
0,49
0,64
2016
3,5%
3,5%
3,0
2017
zapasy
0,49
2018
3,5%
3,5%
0,49
0,49
2019
2020
3,5%
4,0%
2,0%
0,49
2021
0,0%
% produkcji
rdo: Dom Maklerski BDM S.A.
Ponadto zakadamy:

W okresie rezydualnym zakadamy, e CAPEX bdzie rwny amortyzacji z roku 2021.

Wycena zostaa sporzdzona na dzie 26.06.2012 roku.
Metoda DCF sugeruje warto spki na poziomie 9 632 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcj 82,0 PLN.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
Model DCF
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Przychody ze sprzeday [mln PLN]
8 800
8 914
9 115
9 181
9 079
9 083
9 063
9 129
9 129
9 129
EBIT [mln PLN]
1 712
1 397
1 324
1 363
1 278
1 249
1 194
1 158
1 125
1 087
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
325
265
251
259
243
237
227
220
214
207
NOPLAT [mln PLN]
1 387
1 132
1 072
1 104
1 035
1 011
967
938
911
881
Amortyzacja [mln PLN]
1 016
1 049
1 074
1 122
1 156
1 167
1 156
1 158
1 169
1 195
CAPEX [mln PLN]
-1 195
-1 723
-1 500
-1 500
-1 500
-1 400
-1 300
-1 200
-1 200
-1 200
Inwestycje w kapita obrotowy [mln PLN]
-434
108
145
-24
25
-1
-16
FCF [mln PLN]
246
788
791
701
815
877
928
880
880
881
233
673
609
486
508
493
469
401
361
325
DFCF
Suma DFCF [mln PLN]
4 557
Warto rezydualna [mln PLN]
7 961
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
2 941
Warto firmy EV [mln PLN]
7 498
Dug netto [mln PLN]
-2 134
Warto kapitau wasnego [mln PLN]
9 632
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0%
Ilo akcji [mln]
117
Warto kapitau na akcj [PLN]
82,0
Przychody zmiana r/r
-6,1%
1,3%
2,3%
0,7%
-1,1%
0,0%
-0,2%
0,7%
0,0%
0,0%
Produkcja wgla [tys. ton]
13 302
13 302
13 452
13 602
13 752
13 902
14 052
14 202
14 202
14 202
USDPLN r
3,25
3,15
3,10
3,05
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
EURPLN r
4,21
4,10
4,05
4,00
3,95
3,95
3,95
3,95
3,95
3,95
EBIT zmiana r/r
-35,8%
-18,4%
-5,3%
3,0%
-6,2%
-2,3%
-4,4%
-3,0%
-2,9%
-3,3%
FCF zmiana r/r
-69,6%
220,6%
0,4%
-11,4%
16,2%
7,7%
5,8%
-5,1%
-0,1%
-0,5%
Mara EBITDA
31,0%
27,4%
26,3%
27,1%
26,8%
26,6%
25,9%
25,4%
25,1%
25,0%
Mara EBIT
19,5%
15,7%
14,5%
14,8%
14,1%
13,7%
13,2%
12,7%
12,3%
11,9%
Mara NOPLAT
15,8%
12,7%
11,8%
12,0%
11,4%
11,1%
10,7%
10,3%
10,0%
9,6%
CAPEX / Przychody
19,6%
16,8%
16,5%
16,3%
15,4%
14,3%
13,2%
13,1%
13,1%
13,1%
CAPEX / Amortyzacja
169,6%
143,0%
139,6%
133,7%
121,1%
111,4%
103,8%
103,6%
102,7%
100,4%
Zmiana KO / Przychody
-4,9%
1,2%
1,6%
-0,3%
0,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Zmiana KO / Zmiana przychodw
75,3%
94,7%
72,1%
-36,5%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
Kalkulacja WACC
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Stopa wolna od ryzyka
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
5,20%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
1,20
1,20
1,20
1,20
1,20
1,20
1,20
1,20
1,20
1,20
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Beta
Premia kredytowa
Koszt kapitau wasnego
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
Udzia kapitau wasnego
96,8%
96,9%
97,0%
97,1%
97,2%
97,3%
97,4%
97,4%
97,5%
97,6%
Koszt kapitau obcego po opodatkowaniu
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
Udzia kapitau obcego
3,2%
3,1%
3,0%
2,9%
2,8%
2,7%
2,6%
2,6%
2,5%
2,4%
WACC
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,1%
11,1%
11,1%
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
Wraliwo modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,50%
-1,00%
0,00%
1,00%
1,50%
2,00%
3,00%
0,7
87,1
86,1
86,8
87,5
89,3
91,6
93,0
94,6
98,7
0,8
85,9
84,7
85,3
86,0
87,6
89,5
90,7
92,1
95,4
0,9
84,8
83,4
84,0
84,6
86,0
87,7
88,7
89,8
92,6
83,8
82,3
82,8
83,3
84,5
86,0
86,9
87,8
90,2
Beta
1,1
82,8
81,3
81,7
82,2
83,2
84,5
85,3
86,1
88,1
1,2
81,9
80,3
80,7
81,1
82,0
83,2
83,8
84,6
86,3
1,3
81,1
79,4
79,7
80,1
81,0
82,0
82,5
83,2
84,7
rdo: BDM S.A.
Wraliwo modelu DCF: beta / premia za ryzyko

beta
premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
2,0%
99,7
98,5
97,3
96,1
95,1
94,0
93,1
92,2
91,3
3,0%
95,6
94,0
92,6
91,3
90,1
88,9
87,9
86,9
85,9
4,0%
92,2
90,5
88,9
87,5
86,2
85,1
84,0
82,9
82,0
5,0%
89,3
87,5
85,9
84,5
83,2
82,0
80,9
79,9
79,0
6,0%
86,9
85,1
83,4
82,0
80,7
79,6
78,5
77,5
76,7
7,0%
84,8
82,9
81,3
79,9
78,7
77,5
76,5
75,6
74,8
8,0%
82,9
81,1
79,6
78,2
76,9
75,9
74,9
74,0
73,2
rdo: BDM S.A.
Wraliwo modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,50%
-1,00%
0,00%
1,00%
1,50%
2,00%
3,00%
2,0%
87,9
89,6
90,5
91,6
94,1
97,4
99,4
101,9
108,4
3,0%
84,6
85,8
86,5
87,2
89,0
91,2
92,5
94,1
98,0
4,0%
81,9
82,8
83,3
83,8
85,1
86,6
87,6
88,6
91,1
5,0%
79,6
80,3
80,7
81,1
82,0
83,2
83,8
84,6
86,3
6,0%
77,7
78,3
78,6
78,9
79,6
80,4
80,9
81,4
82,7
7,0%
76,1
76,5
76,8
77,0
77,6
78,2
78,6
79,0
79,9
8,0%
74,7
75,1
75,3
75,5
75,9
76,4
76,7
77,0
77,6
rdo: BDM S.A.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
WYCENA PORWNAWCZA
Wycen porwnawcz oparlimy na porwnaniu spki do podobnych profilem dziaalnoci podmiotw
produkujcych wgiel koksujcy metod gbinow w oparciu o prognozy na lata 2012-2014. Dla wszystkich
lat przypisalimy rwne wagi. Wycen oparlimy na dwch wskanikach: P/E oraz EV/EBITDA. Ostatecznie
wycena porwnawcza wskazuje na warto spki na poziomie 10,298 mld PLN, czyli 87,7 PLN/akcj.
Wycena porwnawcza
P/E
EV/EBITDA
2011
2012P
2013P
2014P
2011
2012P
2013P
NWR
6,7
16,5
16,4
15,3
2,8
4,5
4,6
4,5
Walter Energy
4,5
7,8
8,7
8,7
2,3
3,5
3,5
3,4
Raspadaskaya
7,8
7,0
7,0
7,0
3,7
4,0
3,6
3,5
Mediana
6,7
7,8
8,7
8,7
2,8
4,0
3,6
3,5
JSW
6,1
8,5
10,6
11,2
2,9
3,6
3,9
3,9
-8,9%
9,3%
22,7%
29,1%
2,9%
-11,3%
9,6%
11,6%
Wycena wg wskanika [PLN]
88,8
79,1
75,1
107,5
89,9
88,8
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
0%
Premia/dyskonto do spki
Wycena wg wskanikw [PLN]

Waga wskanika
Wycena spki [tys. PLN]
81,0
94,4
50%
50%
2014P
10 298
Wycena 1 akcji [PLN]
87,7
rdo: BDM S.A., Bloomberg

JSW vs. mining ETF
10
maj 12
cze 12
cze 12
kwi 12
kwi 12
maj 12
mar 12
mar 12
lut 12
sty 12
gru 11
lis 11
pa 11
wrz 11
-10
sie 11
lip 11
-20
-30
-40
-50
Mining NYSE ETF
JSW
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg

JSW vs. porwnywane spki
20
10
-20
lut 12
sty 12
gru 11
lis 11
pa 11
wrz 11
sie 11
lip 11
0
-10
-30
-40
-50
-60
Zwracamy uwag na
zachowanie si
notowa kursu akcji
JSW oraz globalnego
ETF grupujcego
spki wydobywcze.
Do maja 2012
wskanik korelacji
pomidzy oboma
wykresami wynosi
ponad 88%. Od
poowy maja moemy
obserwowa
oderwanie notowa
JSW od ETF Mining,
gwnie za spraw
intensywnego
odreagowania
kilkumiesicznych
spadkw na GPW
(WIG20 zyska od
tego czasu ponad
9%).Nie dostrzegamy
obecnie przesanek,
ktre mogyby by
spowodowa
kontynuacj tego
trendu i oczekujemy
powrotu notowa
JSW do silnej korelacji
z globalnym ETF
spek
wydobywczych.
-70
-80
JSW
Raspadaskaya
Walter Energy
NWR
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
GWNE CZYNNIKI RYZYKA

Ryzyko zmian cen stali oraz wgla koksowego. W przypadku gbszej recesji w Europie od
naszych zaoe oraz spowolnienia gospodarczego w Chinach nasze szacunki dotyczce cen
produktw spki mog okaza si zbyt optymistyczne, co moe mie odzwierciedlenie w
wynikach JSW oraz notowaniach akcji;
Ryzyko WUG. Od 2H12 wejd w ycie nowe, restrykcyjniejsze, przepisy Wyszego Urzdu
Grniczego. W przypadku dalszych obostrze zwizanych z wietrzeniem korytarzy od metanu
zmniejszeniu mog ulec zakadane przez nas poziomy produkcji spki;
Ryzyko podwyek pac. Zaoone w modelu podwyki pac dla pracownikw JSW mog okaza si
zbyt mae, rwnie poziom wypaty nagrody z zysku, co moe w przyszoci negatywnie wpyn
na uzyskiwane przez spk mare i wyniki;
Ryzyko importu wgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chiskiej gospodarki i zmiany
kierunku exportu rosyjskiego wgla na rynek chiski, moe nastpi znaczna poda surowca na
rynek polski, co spowoduje spadek cen wgla oferowanego przez polskie kopalnie;
Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitw dotyczcych
praw do emisji dwutlenku wgla, ktre bd obowizywa od 2013 do 2020 roku. Niewtpliwie
stanowi to o wikszym ryzyku budowy blokw energetycznych, dla ktrych trudno obecnie
oszacowa prawidow rentowno;
Ryzyko opnienia w pracach przygotowawczych. W przypadku opnienia harmonogramu prac
udostpniajcych zmniejszeniu mog ulec zakadane poziomy wydobycia w 2012 roku oraz
pojawi si dodatkowe koszty, co moe mie wpyw na osigane przez spk przychody i wyniki;
Ryzyko wprowadzenia dodatkowego podatku. Po miedzi, MF moe rozway wprowadzenie
podatku od wydobycia wgla kamiennego. Uwaamy jednak, e ryzyko to jest mniejsze ni w
przypadku miedzi ze wzgldu na ewentualn siln presje strony spoecznej na lsku.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
WYNIKI 1Q12
Wyniki 1Q12 uwaamy za dobre, niemniej negatywnie rozczarowa silny wzrost zapasw wgla. Spka
wyprodukowaa ponad 14% wicej wgla kamiennego r/r (3,7 mln ton), jednak prawie cay dodatkowo
wypracowany wolumen (13,8% caoci, 512 tys. ton) trafi na przykopalniane zway. W rezultacie przychody
r/r JSW pozostay na zblionym poziomie (1,957 mld PLN, -1,4% r/r; gorsz dla spki struktur sprzeday
hard/soft/steam zrwnowayy wysze zrealizowane w PLN ceny r/r za spraw sabej zotwki). Gwne
pozycje kosztw rodzajowych wzrosy (amortyzacja, wiadczenia i wynagrodzenia skutek ubiegorocznej
podwyki pac, zuycie materiaw i energii, usugi obce) niemniej za spraw wzrostu zapasw oraz wyszej
ujemnej wartoci wiadcze wytworzonych na potrzeby wasne caa pula kosztw rodzajowych obniya si
r/r o 2% do poziomu 1,287 mld PLN. Wyszy wolumen produkcji przeoy si z kolei na niszy jednostkowy
koszt produkcji, ktry wynis 300 PLN/t (-3,8% r/r).
Wyniki JSW na poziomie jednostkowym [mln PLN]
3 000
50%
2 500
45%
43%
43%
2 000
45%
45%
43%
40%
40%
36%
35%
1 500
1 000
30%
29%
500
25%
20%
1H'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
Przychody
3Q'11
4Q'11
1Q'12
mara EBITDA
Zrealizowane ceny w PLN/t [lewa skala] oraz wolumen sprzeday zewntrznej [mln ton; prawa skala]
1 000
1,60
940
900
887
1,40
865
800
756
700
615
605
600
627
614
1,00
587
517
500
484
0,80
444
439
437
1,20
716
692
689
400
0,60
323
300
293
267
255
246
257
247
240
256
254
0,40
200
0,20
100
0
0,00
1Q'10
2Q'10
hard vol
3Q'10
soft vol
4Q'10
steam vol
1Q'11
2Q'11
hard PLN
3Q'11
soft PLN
4Q'11
1Q'12
steam PLN
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
10
Wyniki na poziomie jednostkowym [mln PLN]
Przychody
1Q'11
1Q'12
zmiana r/r
2010
2011*
zmiana r/r
1 985
1 957
-1,4%
6 172
7 963
29,0%
sprzeda wewntrzna
713
756
6,0%
2 146
3 019
40,7%
sprzeda zewntrzna
1 272
1 312
3,1%
4 026
4 944
22,8%
Koszty dziaalnoci operacyjnej
1 313
1 287
-2,0%
4 667
5 351
14,6%
amortyzacja
166
194
17,0%
696
686
-1,5%
zuycie materiaw i energii
234
260
11,4%
859
959
11,6%
usugi obce
228
296
29,7%
919
1 216
32,2%
wiadczenia i wynagrodzenia
606
684
12,9%
2 454
2 765
12,7%
podatki i opaty
37
24
-34,4%
141
142
0,7%
pozostae
13
14
7,1%
18
368,4%
warto sprzedanych materiaw
65
1340,0%
17
52
210,8%
warto wiadcze na potrzeba wasne
-87
-128
47,6%
-359
-413
15,0%
zmiana stanu zapasw
111
-123
-210,1%
-62
-71
14,1%
Zysk na sprzeday
672
671
-0,2%
1 505
2 612
73,6%
Saldo pozostaej dz. operacyjnej
16
-46,9%
20
19
-3,0%
EBITDA
854
873
2,3%
2 221
3 318
49,4%
EBIT
688
679
-1,3%
1 525
2 632
72,6%
Saldo z dz. finansowej
-14
-81
-29
-64,5%
Wynik brutto
674
681
1,0%
1 444
2 603
80,3%
Wynik netto
543
548
0,8%
1 159
2 017
74,0%
hard
1,40
0,98
-30,0%
4,60
4,37
-5,0%
soft
0,08
0,16
92,3%
0,60
0,51
-14,2%
energetyczny
0,92
1,01
9,3%
4,00
3,51
-12,2%
hard
0,77
0,83
7,5%
2,70
2,82
4,6%
soft
0,24
0,16
-35,2%
0,90
0,91
1,6%
energetyczny
0,08
0,09
9,7%
0,30
0,29
-3,7%
hard
716
756
5,6%
609
852
39,9%
soft
444
517
16,5%
370
568
53,5%
energetyczny
257
323
25,6%
247
265
7,5%
Mara EBITDA
43,0%
44,6%
36,0%
41,7%
Mara EBIT
34,7%
34,7%
24,7%
33,1%
Mara zysku netto
27,4%
28,0%
18,8%
25,3%
Wolumen sprzeday zewntrznej [mln ton]
Wolumen sprzeday wewntrznej [mln ton]
Cena sprzeday [PLN/t]
net cash cost [PLN/t]
312
300
-3,8%
295
351
19,1%
zapasy wgla [tys. ton]
530
1 333
151,5%
675
821
21,6%
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
11
Na poziomie grupy przychody skonsolidowane wzrosy o 3,9% r/r (2,356 mld PLN). Na wzrost wpyna
wysza sprzeda w segmencie koksowym (kontrybucja koksowni Victoria; koks odlewniczy), ktra w 1Q12
wyniosa 156,3 mln PLN. Podobnie jak w segmencie wglowym, w skali roku istotnie wzrs poziom
zapasw koksu w grupie (+242,5%, 363 tys. ton). Podobnie jak w 4Q12, segment koksu wypracowa strat
na poziomie EBIT rwn 45 mln PLN. Jednostkowy koszt konwersji kosztu wzrs do poziomu 146 PLN/t
(+12,3% r/r). Wedug naszych szacunkw rednie wykorzystanie mocy produkcyjnych w segmencie
koksowym wynioso ok. 70% (ponad 80% w 2011 roku), co jest poziomem zbyt niskim z punktu widzenia
BEP EBIT. Przy porwnywalnym wyniku segmentu wglowego r/r, saby wynik w koksie zosta
zrwnowaony popraw EBIT w segmencie pozostae (gwnie SEJ, kontrybucja przejtego PEC). Grupa
zakoczya 1Q12 silnym, ponad 636 mln PLN CFO, i po uwzgldnieniu CFI oraz CFF gotwka spki wzrosa
do poziomu 2,771 mld PLN (+182 mln PLN, dug netto= -2,3 mld PLN).
Wyniki JSW na poziomie skonsolidowanym [mln PLN]
50%
3000
47%
2500
45%
44%
2000
40%
38%
37%
37%
38%
1500
35%
34%
33%
1000
30%
28%
500
25%
20%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Przychody
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
mara EBITDA
Zrealizowane ceny w PLN/t [lewa skala] oraz wolumen sprzeday zewntrznej [mln ton; prawa skala]
1 600
1,00
1 509
0,90
1 400
1 284
1 250
1 200
0,80
1 247
1 174
1 121
1 103
0,70
1 085
1 073
1 000
0,60
800
0,50
650
0,40
600
0,30
400
0,20
200
0,10
0
1Q'10
0
2Q'10
0
3Q'10
koks wielkopiecowy vol
0
4Q'10
0
1Q'11
koks odlewniczy vol
0
2Q'11
0
3Q'11
koks wielkopiecowy
0,00
0
4Q'11
1Q'12
koks odlewniczy
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
12
Wyniki na poziomie skonsolidowanym [mln PLN]

1Q'11
1Q'12
zmiana r/r
2010
2011*
zmiana r/r
2 267
1 272
2 356
3,9%
7 289
9 377
28,6%
1 175
-7,6%
4 025
4 944
koks
22,8%
940
1 067
13,5%
3 065
4 220
pozostae
37,7%
55
114
105,4%
198
214
7,8%
1 482
1 737
17,2%
5 342
6 724
25,9%
785
619
-21,2%
1 946
2 653
36,3%
12
244,1%
13
EBITDA
990
890
-10,1%
2 773
3 510
26,6%
EBIT
789
631
-20,0%
1 947
2 666
36,9%
wgiel
681
677
-0,6%
1 470
2 474
68,2%
koks
99
-45
-145,7%
424
173
-59,3%
pozostae
32
247,3%
52
19
-63,9%
wyczenia
-33
-57,2%
Przychody
wgiel

Zysk na sprzeday
-14
-8
-81
-35
Wynik brutto
774
623
-19,5%
1 867
2 631
41,0%
Wynik netto
608
495
-18,6%
1 454
2 019
38,8%
hard
1,40
0,98
-30,0%
4,60
4,37
-5,0%
soft
0,08
0,16
92,3%
0,60
0,51
-14,2%
energetyczny
0,92
1,01
9,3%
4,00
3,53
-11,7%
koks wielkopiecowy
0,75
0,75
1,1%
2,50
3,02
20,8%
0,10
hard
716
756
5,6%
609
852
39,9%
soft
444
517
16,5%
370
568
53,5%
energetyczny
257
323
25,6%
247
265
7,5%
1 085
1 073
-1,1%
1 029
1 197
16,4%
1 509
Mara EBITDA
43,6%
37,8%
38,0%
37,4%
Mara EBIT
34,8%
26,8%
26,7%
28,4%
Mara zysku netto
26,8%
21,0%
20,0%
21,5%
312
300
-3,8%
295
351
19,1%
coke conventory cost [PLN/t]
130
146
12,3%
117
137
17,4%
wgiel
530
1 333
151,5%
675
821
21,6%
koks
106
363
242,5%
243
318
31,3%
koks odlewniczy
koks wielkopiecowy
koks odlewniczy
zapasy [tys. ton]
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Spka, *bez one off
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
13
PROGNOZA 2Q12 i 2012

Oczekujemy regresu przychodw oraz wynikw JSW w 2Q12. Przede wszystkim spodziewamy si, e spka
wyprodukuje 13,3 mln ton wgla (zgodnie z planem techniczno-ekonomicznym zawartym w sprawozdaniu
finansowym 2011, niemniej istotnie poniej poziomu 13,6-13,7 mln ton zapowiadanych przez zarzd).
Zwracamy uwag, e w obecnej sytuacji makroekonomicznej nasze zaoenie moe okaza si zbyt
optymistyczne i JSW moe mie, podobnie jak w 1Q12, problemy z plasowaniem wolumenu na trudnym
rynku. Dlatego zakadamy rwnie, e w 2Q12 oraz w pozostaych kwartaach 2012 roku spka ponownie
bdzie musiaa zwikszy zapasy; szacujemy na koniec 2012 roku i poziom zwaw bdzie rwny 1,844 mln
ton (14,4% produkcji).
Produkcja, sprzeda oraz zapasy wgla w JSW [tys. ton]
4 000
3 702
3 501
3 500
3 493
3 237
3 0423 018
2 8392 896
3 000
3 200
14,0%
3 200
3 039
2 899
12,8%
3 223
3 031
16,0%
14,4%
14,0%
3 2003 152
12,0%
2 500
10,0%
9,0%
2 000
1 500
6,0%
1 333
4,2%
4,1%
1 000
1 844
1 796
1 635
5,9%
8,0%
4,0%
821
530
500
2,3%
277
473
2,0%
0,0%
1Q'11
2Q'11
3Q'11
produkcja
4Q'11
sprzeda ogem
1Q'12
2Q'12P
zapasy
3Q'12P
4Q'12P
% produkcji
Prognozujemy, e sprzeda zewntrzna JSW wyniesie 945 mln PLN (-28%), a wewntrzna 614 mln PLN (18,8%), na co wpyw bd mie nisze zrealizowane wolumeny oraz ceny wgla (2Q11 by rekordowym
pod wzgldem cen w historii spki). Po stronie kosztowej oczekujemy niszego poziomu kosztw
wynagrodze oraz wiadcze pracowniczych ze wzgldu na niszy tegoroczny poziom nagrody z zysku (130
mln PLN vs. 160 mln PLN w 2Q11) oraz prawdopodobnie wypacony deputat (szacujemy 80 mln PLN w
2Q12; -60 mln PLN r/r). Czciowo koszty rodzajowe zamortyzuje rwnie ujemna zmiana stanu zapasw.
Mimo to spodziewamy si istotnego regresu wynikw spki. Szacujemy EBIT=298 mln PLN (-50,7% r/r) oraz
zysk netto=239 mln PLN (-46,9% r/r).
Na poziomie skonsolidowanym rwnie spodziewamy si istotnego spadku zarwno przychodw oraz
wynikw r/r. W segmencie koksowym spka rwnie powinna odnotowa nisze ceny koksu r/r (szacujemy
wielkopiecowy na poziomie 1037 PLN/t). Zakadamy, e spka moe zrealizowa nieco wyszy wolumen
sprzedanego koksu ze wzgldu na moliwe przesunicie w realizacji czci dostaw w poprzedniego
kwartau. Oczekujmy, e przychody w grupie/segmencie wglowym/segmencie koksowym/pozostae
wynios odpowiednio 2 218/945/1068/115 mln PLN. Szacujemy EBIT w koksie na zero za spraw wyszego
wolumenu sprzeday (zakadamy zejcie z zapasw o 13 tys. ton do poziomu 350 tys. ton). Zwracamy
uwag, e zaoenie to moe okaza si jednak zbyt optymistyczne, jeli koksownie grupy zrealizuj ceny
sprzeday nisze ni nasze szacunki. Oczekujemy, e EBIT grupy bdzie rwny 325 mln PLN (-47,5% r/r), a
zysk netto wyniesie 251 mln PLN (-45,7% r/r).
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
14
Prognoza wynikw spki na 2Q12 na poziomie jednostkowym [mln PLN]

2Q'11
2Q'12P
zmiana r/r
2011*
2012P
zmiana r/r
2 068
1 559
-24,6%
7 963
6 843
-14,1%
sprzeda wewntrzna
756
614
-18,8%
3 019
2 672
-11,5%
sprzeda zewntrzna
1 312
945
-28,0%
4 944
4 171
-15,6%
Przychody
1 453
1 252
-13,8%
5 351
5 144
-3,9%
amortyzacja
150
193
28,7%
686
772
12,5%
237
228
-3,7%
959
962
0,4%
usugi obce
270
273
1,0%
1 216
1 126
-7,3%
832
755
-9,3%
2 765
2 809
1,6%
podatki i opaty
37
19
-48,7%
142
83
-41,3%
pozostae
11
118,3%
18
48
168,0%
309,7%
47
817,2%
52
211
-98
-120
22,3%
-413
-488
18,0%
zmiana stanu zapasw
16
-152
-1 049,4%
-71
-380
434,2%
Zysk na sprzeday
615
307
-50,1%
2 612
1 699
-35,0%
-11
-9
-17,2%
19
-19
-198,4%
EBITDA
754
490
-35,0%
3 318
2 452
-26,1%
EBIT
604
298
-50,7%
2 632
1 680
-36,2%
-7
-3
-29
-16
Wynik brutto
597
295
-50,7%
2 603
1 664
-36,1%
Wynik netto
449
239
-46,9%
2 017
1 348
-33,2%
hard
1,10
0,90
-18,1%
4,37
3,95
-9,6%
soft
0,16
0,10
-39,1%
0,51
0,49
-4,8%
energetyczny
0,69
0,90
30,2%
3,51
3,71
5,5%
hard
0,67
0,71
6,0%
2,82
2,98
5,3%
soft
0,21
0,23
7,8%
0,91
0,92
1,0%
energetyczny
0,06
0,06
0,0%
0,29
0,27
-7,3%
hard
940
685
-27,2%
852
703
-17,5%
soft
614
479
-22,0%
568
489
-13,9%
energetyczny
254
312
22,7%
265
304
14,6%
Mara EBITDA
36,4%
31,4%
41,7%
35,8%
Mara EBIT
29,2%
19,1%
33,1%
24,5%
Mara zysku netto
21,7%
15,3%
25,3%
19,7%
431
367
-14,8%
351
340
-3,1%
473
1 635
245,6%
821
1 844
124,5%
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
15
Prognoza wynikw spki na 2Q12 poziomie skonsolidowanym [mln PLN]

2Q'11
2Q'12P
zmiana r/r
2011P
2012P
2 393
2 128
-11,1%
9 377
8 800
-6,2%
wgiel
1 312
945
-28,0%
4 944
4 171
-15,6%
koks
1 036
1 068
3,1%
4 220
4 170
-1,2%
45
115
157,3%
214
459
114,8%
Przychody
pozostae
zmiana r/r
1 798
1 794
-0,2%
6 724
7 072
5,2%
Zysk na sprzeday
595
334
-43,9%
2 653
-100,0%
25
-9
-137,2%
13
-16
-220,4%
EBITDA
802
584
-27,1%
3 510
2 739
-22,0%
EBIT
620
325
-47,5%
2 666
1 713
-35,7%
wgiel
554
307
-44,6%
2 474
1 678
-31,1%
koks
57
-100,0%
173
-45
-126,0%
pozostae
10
18
89,5%
19
113
347,6%
wyczenia
-33
-25,7%
-7
-3
-56,4%
-35
-26
Wynik brutto
612
322
-47,4%
2 631
1 687
-35,9%
Wynik netto
462
251
-45,7%
2 019
1 334
-33,9%
hard
1,10
0,90
-18,1%
4,37
3,95
-9,6%
soft
0,16
0,10
-39,1%
0,51
0,49
-4,8%
energetyczny
0,69
0,90
30,2%
3,53
3,71
4,9%
koks wielkopiecowy
0,69
0,83
19,4%
3,02
3,26
7,9%
0,08
0,37
hard
940
685
-27,2%
852
703
-17,5%
soft
614
479
-22,0%
568
489
-13,9%
koks odlewniczy
energetyczny
254
312
22,7%
265
304
14,6%
1 284
1 037
-19,2%
1 197
989
-17,4%
1 500
1 503
Mara EBITDA
33,5%
27,4%
-18,1%
37,4%
31,1%
Mara EBIT
25,9%
15,3%
-41,0%
28,4%
19,5%
Mara zysku netto
19,3%
11,8%
-38,9%
21,5%
15,2%
431
367
-14,8%
351
340
-3,1%
108
137
wgiel
473
1 635
245,6%
821
1 844
124,5%
koks
150
350
133,3%
318
350
10,0%
koks wielkopiecowy
koks odlewniczy
zapasy [tys. ton]
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
16
PROGNOZY WYNIKW NA LATA 2012-2015

Prognoza wynikw spki na poziomie jednostkowym [mln PLN]
Przychody
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12P
3Q'12P
4Q'12P
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
1 985
2 068
1 995
1 915
1 957
1 559
1 633
1 694
6 172
7 963
6 843
7 094
7 100
7 211
sprzeda wewntrzna
713
756
871
679
756
871
679
3 019
2 146
3 019
2 672
2 642
2 724
2 763
sprzeda zewntrzna
1 272
1 312
1 124
1 236
1 312
1 124
1 236
4 944
4 026
4 944
4 171
4 452
4 376
4 447
1 313
1 453
1 323
1 262
1 287
1 252
1 178
1 427
4 667
5 351
5 144
5 772
5 902
6 021
amortyzacja
166
150
170
200
194
193
193
193
696
686
772
791
818
855
234
237
243
246
260
228
234
240
859
959
962
984
984
994
usugi obce
228
270
295
423
296
273
277
281
919
1 216
1 126
1 141
1 141
1 148
606
832
670
657
684
755
595
776
2 454
2 765
2 809
2 871
2 922
2 983
podatki i opaty
37
37
35
33
24
19
20
20
141
142
83
85
85
87
pozostae
13
12
-12
14
11
11
12
18
48
50
50
50
36
65
47
49
51
17
52
211
213
213
216
-87
-98
-104
-125
-128
-120
-120
-120
-359
-413
-488
-488
-488
-488
zmiana stanu zapasw
111
16
-4
-194
-123
-152
-81
-24
-62
-71
-380
126
176
176
Zysk na sprzeday
672
615
672
653
671
307
455
267
1 505
2 612
1 699
1 321
1 197
1 189
16
-11
-9
-9
-9
20
19
-19
-38
-39
-39
EBITDA
854
754
851
859
873
490
638
450
2 221
3 318
2 452
2 074
1 977
2 005
EBIT
688
604
681
659
679
298
445
258
1 525
2 632
1 680
1 283
1 158
1 150
-14
-7
-2
-5
-3
-6
-9
-81
-29
-16
-37
-29
-20
Wynik brutto
674
597
678
654
681
295
439
249
1 444
2 603
1 664
1 246
1 130
1 131
Wynik netto
543
449
544
480
548
239
356
202
1 159
2 017
1 348
1 010
915
916
hard
1,40
1,10
0,92
0,95
0,98
0,90
0,99
1,08
4,60
4,37
3,95
5,27
5,26
5,30
soft
0,08
0,16
0,14
0,13
0,16
0,10
0,11
0,12
0,60
0,51
0,49
0,46
0,40
0,40
energetyczny
0,92
0,69
0,88
1,04
1,01
0,90
0,90
0,90
4,00
3,51
3,71
3,22
3,29
3,37
hard
0,77
0,67
0,76
0,62
0,83
0,71
0,71
0,72
2,70
2,82
2,98
3,15
3,32
3,34
soft
0,24
0,21
0,24
0,22
0,16
0,23
0,27
0,27
0,90
0,91
0,92
1,16
1,23
1,24
energetyczny
0,08
0,06
0,08
0,07
0,09
0,06
0,06
0,06
0,30
0,29
0,27
0,30
0,30
0,30
hard
716
940
887
865
756
685
689
683
609
852
703
630
620
625
soft
444
614
587
627
517
479
482
478
370
568
489
498
475
475
energetyczny
257
254
256
293
323
312
290
290
247
265
304
280
280
280
Mara EBITDA
43,0%
36,4%
42,6%
44,9%
43,9%
56,0%
39,1%
26,6%
36,0%
41,7%
35,8%
29,2%
27,8%
27,8%
Mara EBIT
34,7%
29,2%
34,1%
34,4%
34,7%
19,1%
27,3%
15,2%
24,7%
33,1%
24,5%
18,1%
16,3%
16,0%
Mara zysku netto
27,4%
21,7%
27,3%
25,1%
28,0%
15,3%
21,8%
11,9%
18,8%
25,3%
19,7%
14,2%
12,9%
12,7%
312
431
326
343
300
367
324
375
295
351
340
347
346
347
530
473
277
821
1 333
1 635
1 796
1 844
675
821
1 844
1 594
1 244
894
rdo: DM BDM S.A., Spka
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
17
Prognoza wynikw spki na poziomie skonsolidowanym [mln PLN]

1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12P
3Q'12P
4Q'12P
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2 267
2 393
2 501
2 216
2 356
2 128
2 128
2 189
7 289
9 377
8 800
8 914
9 115
9 181
1 272
1 312
1 124
1 236
1 175
945
996
1 055
4 025
4 944
4 171
4 452
4 376
4 447
koks
940
1 036
1 322
922
1 067
1 068
1 017
1 018
3 065
4 220
4 170
4 004
4 281
4 275
pozostae
55
45
55
59
114
115
115
115
198
214
459
459
459
459
1 482
1 798
1 773
1 671
1 737
1 794
1 642
1 900
5 342
6 724
7 072
7 479
7 753
7 779
785
595
728
545
619
334
486
289
1 946
2 653
25
16
-31
12
-9
-9
-9
13
-16
-38
-39
-39
EBITDA
990
802
959
760
890
584
731
534
2 773
3 510
2 739
2 446
2 398
2 484
EBIT
789
620
744
514
631
325
477
280
1 947
2 666
1 713
1 397
1 324
1 363
wgiel
681
554
644
595
677
298
445
258
1 470
2 474
1 678
1 283
1 158
1 150
koks
99
57
81
-63
-45
424
173
-45
51
98
pozostae
10
17
-17
32
27
32
22
52
19
113
114
115
115
wyczenia
-33
-33
Przychody
wgiel

Zysk na sprzeday
-14
-7
-8
-5
-8
-3
-6
-9
-81
-35
-26
-37
-29
-20
Wynik brutto
774
612
735
509
623
322
471
271
1 867
2 631
1 687
1 360
1 295
1 343
Wynik netto
608
462
584
366
495
251
372
209
1 454
2 019
1 334
1 069
1 016
1 055

hard
1,40
1,10
0,92
0,95
0,98
0,90
0,99
1,08
4,60
4,37
3,95
5,27
5,26
5,30
soft
0,08
0,16
0,14
0,13
0,16
0,10
0,11
0,12
0,60
0,51
0,49
0,46
0,40
0,40
energetyczny
0,92
0,69
0,88
1,04
1,01
0,90
0,90
0,90
4,00
3,53
3,71
3,22
3,29
3,37
koks wielkopiecowy
0,75
0,69
0,89
0,70
0,75
0,83
0,84
0,84
2,50
3,02
3,26
3,40
3,55
3,60
0,10
0,08
0,09
0,10
0,37
0,45
0,50
0,50
hard
716
940
887
865
756
685
689
683
609
852
703
630
620
625
soft
444
614
587
627
517
479
482
478
370
568
489
498
475
475
280
koks odlewniczy
energetyczny
257
254
256
293
323
312
290
290
247
265
304
280
280
1 085
1 284
1 247
1 174
1 073
1 037
931
915
1 029
1 197
989
867
891
880
1 509
1 500
1 509
1 495
1 503
1 455
1 432
1 409
Mara EBITDA
43,6%
33,5%
38,4%
34,3%
37,8%
27,4%
34,4%
24,4%
38,0%
37,4%
31,1%
27,4%
26,3%
27,1%
Mara EBIT
34,8%
25,9%
29,7%
23,2%
26,8%
15,3%
22,4%
12,8%
26,7%
28,4%
19,5%
15,7%
14,5%
14,8%
Mara zysku netto
26,8%
19,3%
23,3%
16,5%
21,0%
11,8%
17,5%
9,6%
20,0%
21,5%
15,2%
12,0%
11,1%
11,5%
312
431
326
343
300
367
324
375
295
351
340
347
346
347
130
108
129
181
146
117
137
wgiel
530
473
277
821
1 333
1 635
1 796
1 844
675
821
1 844
1 594
1 244
894
koks
106
150
256
318
363
350
350
350
243
318
350
350
350
350
koks wielkopiecowy
koks odlewniczy
zapasy [tys. ton]
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
18
RYNEK WGLA KOKSOWEGO

RYNEK AZJATYCKI I BENCHAMRKI
wiatowy popyt na wgiel koksowy
85 000
35%
80 000
30%
75 000
25%
70 000
20%
65 000
15%
60 000
10%
55 000
5%
50 000
0%
40 000
-5%
lut 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09
lip 09
sie 09
wrz 09
pa 09
lis 09
gru 09
sty 10
lut 10
mar 10
kwi 10
maj 10
cze 10
lip 10
sie 10
wrz 10
pa 10
lis 10
gru 10
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
pa 11
lis 11
gru 11
sty 12
lut 12
mar 12
kwi 12
45 000
wiatowe uzycie wgla koksowego
Dynamika r/r
wiatowa
konsumpcja wgla
koksowego wyniosa
w 2011 roku 929 mln
ton co oznacza
wzrost r/r o 5,4%. W
pierwszych czterech
miesicach 2012
roku cznie zuyto
320 mln ton (+2,9%
r/r). Po mocnej
zwyce konsumpcji
wgla koksowego
pod koniec 2009
roku obecnie
dynamika
ustabilizowaa si na
poziomie ok. 3%.

Struktura geograficzna popytu na wgiel koksowy [mln ton]
100%
90%
102
115
107
173
219
85
104
112
107
107
101 31
98
150
80%
70%
10
94
10
Oceania
Azja bez Chin
126
128
134
135
Afryka
Bliski Wschd
Pozostaa Europa
EU
lis 08
lis 03
126
kwi 04
cze 03
126
wrz 04
122
sie 02
mar 02
pa 01
maj 01
118
sty 03
29
12
10% 20
5
30
0%
25
63
7
113
kwi 09
20%
Pnocna Afryka
34
82
8
37 13
81 27
9 3
141
151 50
Chiny
pa 11
41
100
540 191
mar 12
42
95
90
pa 06
cze 08
91
sie 07
79
42
20
sty 08
46
maj 06
18
21
44
lip 05
30%
71
gru 05
47
504
maj 11
43
465
lip 10
403
gru 10
401
lut 10
349
mar 07
46
40%
lut 05
50%
gru 00
281
124
wrz 09
145
60% 390
Systematycznie od
2000 roku ronie
udzia Chin w zuyciu
wgla koksowego. W
2011 roku kraj ten
zgosi
zapotrzebowanie na
540 mln ton surowca
(+7,2% r/r). W
pierwszych piciu
miesicach 2012
roku byo to 191 mln
ton (+4% r/r)
Inne

Rynek eksportowy wgla koksowego [mln ton]
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
Europa rodkowo-Wschodnia
WNP
11
10
13
13
14
Ameryka
54
64
54
75
74
71
Azja
11
13
15
121
117
119
128
131
141
Australia
Inne
Suma eksportu
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., CRU
198
202
193
231
236
246
niemniej kluczow
rol w ksztatowaniu
cen
benchmarkowych
wgla koksowego
odgrywa rynek
eksportowy i
zgaszany popyt
Japonii (najwikszy
importer) na wgiel z
Australii (najwikszy
eksporter). W 2010
roku Japonia
zaimportowaa 53
mln ton wgla, a cay
kontynent azjatycki
149 mln ton.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
19
Midzynarodowe ceny wgla koksowego [mln ton]

Po dynamicznej
zwyce w
1H11(efekt
koniunktury oraz
zakcenia poday
wgla z Australii
przez powodzie) do
2Q12 ceny wgla
koksowego na
midzynarodowym
rynku eksportowym
znajdoway si w
regresie.
Benchmarki na
3Q12 wskazuj na
cen hard=225
USD/t (+7,1% q/q)
oraz soft=163
USD/t (10,8% q/q),
co oznacza
pierwszy wzrost
cen od ponad roku.
330
350
315
300
285
300
250
225
235
225
225
210
209
200
200
150
125
129
113
98
100
56
54 54 50
46 51
42 40 43 48 46
50
Cena w USD/mt FOB Australia hard
2Q'12
3Q'12P
1Q'12
4Q'11
3Q'11
2Q'11
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2009
2Q'10
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
Cena w USD/mt FOB Australia soft
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Polski Koks

Eksport wgla z Australii [mln ton]
2012-02-01
2011-11-01
2011-08-01
2011-05-01
2011-02-01
2010-11-01
2010-08-01
-60%
2010-05-01
0
2010-02-01
-40%
2009-11-01
2009-08-01
-20%
2009-05-01
2009-02-01
0%
2008-11-01
2008-08-01
20%
2008-05-01
2008-02-01
40%
2007-11-01
10
2007-08-01
60%
2007-05-01
12
2007-02-01
80%
2006-11-01
14
2006-08-01
100%
2006-05-01
16

Produkcja stali w Japonii
12 000
80,0%
60,0%
10 000
40,0%
8 000
20,0%
6 000
0,0%
4 000
-20,0%
2 000
-40,0%
rednia [tys. ton]
maj-12
mar-12
sty-12
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
lip-10
wrz-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
lis-08
Produckja [tys. ton]
sty-09
wrz-08
lip-08
maj-08
mar-08
sty-08
lis-07
wrz-07
lip-07
maj-07
mar-07
-60,0%
sty-07
Cay 2011 rok

zapisa si ujemn
dynamik eksportu
australijskiego
wgla. Pierwsze
dwa miesice12
przyniosy silny
wzrost, jednak jest
to efekt niskiej bazy
z pocztku 2011
roku (powodzie w
stanie
Queensland). W
marcu widoczna
jest ju stabilizacja
eksportu na
poziomie 10,6 mln
ton (-3% r/r, tyle
samo co w 2010
roku), a w kwietniu
wzrost do poziomu
11,65 mln ton
(+13% r/r)
a produkcja stali
w Japonii odbija po
sabym 2H11.
Wysoka dynamika
w marcu oraz
kwietniu jest
czciowo
znieksztacona
przez trzsienie
ziemi z przeomu 12Q11, niemniej
ostatnie trzy
odczyty
wolumenw
produkcji (3,4,512)
przekroczyy
poziom 9 mln ton
miesicznie i
znajduj powyej
picioletniej
redniej
Dynamika r/r
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., WSA
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
20
Produkcja przemysowa w Japonii r/r

40
rwnie produkcja
przemysowa w
Japonii w pierwszych
miesicach 2012 roku
zachowywa si
stabilnie (wysoka
dynamika w marcu i
kwietniu to efekt
niskiej bazy sprzed
roku).
20
sie 08
pa 08
gru 08
lut 09
kwi 09
cze 09
sie 09
pa 09
gru 09
lut 10
kwi 10
cze 10
sie 10
pa 10
gru 10
lut 11
kwi 11
cze 11
sie 11
pa 11
gru 11
lut 12
kwi 12
sie 06
pa 06
gru 06
lut 07
kwi 07
cze 07
sie 07
pa 07
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 08
cze 06
0
-20
-40
-60

Produkcja przemysowa w Japonii m/m
10
5
kwi 12
gru 11
lut 12
pa 11
cze 11
sie 11
kwi 11
gru 10
lut 11
sie 10
pa 10
lut 10
kwi 10
cze 10
pa 09
gru 09
kwi 09
cze 09
sie 09
gru 08
lut 09
cze 08
sie 08
pa 08
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 07
sie 07
pa 07
gru 06
lut 07
kwi 07
-5
cze 06
sie 06
pa 06
-10
W ujciu miesicznym
odczyty z marca i
kwietnia byy rwne
odpowiednio 0,2% i
1,3%.
-15
-20

PMI dla Japonii
60
55
50
45
40
35
30
25
kwi 12
gru 11
lut 12
sie 11
pa 11
lut 11
kwi 11
cze 11
pa 10
gru 10
kwi 10
cze 10
sie 10
gru 09
lut 10
sie 07
pa 07
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 08
sie 08
pa 08
gru 08
lut 09
kwi 09
cze 09
sie 09
pa 09
gru 06
lut 07
kwi 07
cze 07
cze 06
sie 06
pa 06
Stabilnie
przedstawiaj si
take odczyt PMI dla
Japonii. Ostatni, z
maja 2012, jest
rwny 50,7 pkt.

Produkcja stali w Chinach
50 000
30,0%
40 000
20,0%
30 000
10,0%
20 000
0,0%
10 000
-10,0%
-20,0%
W przypadku Chin
produkcja stali w
marcu, kwietniu i
maju przekroczya
poziom 60 mln ton i
znajduje si obecnie
na historycznie
rekordowych
poziomach
lip-09
wrz-09
lis-09
sty-10
mar-10
maj-10
lip-10
wrz-10
lis-10
sty-11
mar-11
maj-11
lip-11
wrz-11
lis-11
sty-12
mar-12
maj-12
40,0%
sty-09
mar-09
maj-09
50,0%
60 000
sty-07
mar-07
maj-07
lip-07
wrz-07
lis-07
sty-08
mar-08
maj-08
lip-08
wrz-08
lis-08
70 000
Produkcja [tys. ton]
Dynamika r/r

PMI dla Chin
65
niemniej sabiej
przedstawiaj si
odczyty PMI dla Chin.
Ostatni, z maja 2012,
jest rwny 50,4 pkt.
niemniej wci
utrzymuj si powyej
linii 50 pkt.
60
55
50
45
40
cze 06
sie 06
pa 06
gru 06
lut 07
kwi 07
cze 07
sie 07
pa 07
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 08
sie 08
pa 08
gru 08
lut 09
kwi 09
cze 09
sie 09
pa 09
gru 09
lut 10
kwi 10
cze 10
sie 10
pa 10
gru 10
lut 11
kwi 11
cze 11
sie 11
pa 11
gru 11
lut 12
kwi 12
35
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
21
Prognoza zuycia stali na wiecie [mln ton]

2011
2012P
2013P
11/10%
12/11%
13/12%
UE
157
153
157
5,4
-2,5
2,6
Pozostae Europa
33
35
37
11,3
6,2
6,1
CIS
54
56
59
12,1
4,1
5,1
NAFTA
121
128
134
9,0
5,2
5,1
Ameryka
46
49
53
1,9
6,8
6,7
Afryka
23
25
28
-8,5
10,9
12,2
Bliski Wschd
48
50
53
2,7
3,5
6,4
Azja i Oceania
896
929
966
5,3
3,7
4,0
1 373
1 422
1 486
5,6
3,6
4,5
Suma
Prognozy zuycia stali WSA na wiecie z kwietnia 2012 roku zakadaj wzrost produkcji stali w biecym
roku do 1,4 mld ton (+3,6%).
Podsumowujc uwaamy, e obserwowane spadki cen wgla koksowego wyczerpay swj potencja i
oczekujemy stabilizacji cen benchmarkowych na poziomie 225 USD/t od 3Q12 (163 USD/t w przypadku
wgla soft). Produkcja stali w najwikszych gospodarkach Azji znajduje si na stabilnych poziomach,
dodatkowo na rwnowag na rynku wskazuje take obecny poziom eksportu wgla koksowego z Australii.
Gwne zagroenie dla naszej oceny upatrujemy w twardym ldowaniu chiskiej gospodarki (obecnie PMI
jest ju bliskie przebicia linia 50 pkt.).
Prognoza BDM banchmarkw wgla koksowego
350
300
289
235
250
225
225
224
224
210
209
200
179
163
163
163
163
147
150
100
50
0
2011
1Q'12
2Q'12
3Q'12P
hard
4Q'12P
2012P
2013P
soft
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
22
OTOCZENIE MAKRO W EUROPIE

Sentyment ekonomiczny w UE
120
110
100
90
80
70
cze 06
sie 06
pa 06
gru 06
lut 07
kwi 07
cze 07
sie 07
pa 07
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 08
sie 08
pa 08
gru 08
lut 09
kwi 09
cze 09
sie 09
pa 09
gru 09
lut 10
kwi 10
cze 10
sie 10
pa 10
gru 10
lut 11
kwi 11
cze 11
sie 11
pa 11
gru 11
lut 12
kwi 12
60
Jeszcze w styczniulutym sentyment

ekonomiczny w
krajach Unii
Europejskiej si
poprawia, regres
wskanika zosta
jednak odnotowany
zarwno w marcu
oraz w kwietniu 2012
roku

Zaufanie konsumentw UE
-5
cze 06
sie 06
pa 06
gru 06
lut 07
kwi 07
cze 07
sie 07
pa 07
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 08
sie 08
pa 08
gru 08
lut 09
kwi 09
cze 09
sie 09
pa 09
gru 09
lut 10
kwi 10
cze 10
sie 10
pa 10
gru 10
lut 11
kwi 11
cze 11
sie 11
pa 11
gru 11
lut 12
kwi 12
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
impuls do wzrostw
mia przyj z rynkw
finansowych (LTRO i
pakiet 1 bln EUR),
niemniej obecnie s
one dodatkowym
katalizatorem spadku
zaufania konsumentw
i osabienia popytu
wewntrznego
(rozlewajcy si kryzys
PIGGS oraz widmo
ograniczenia
wydatkw
budetowych krajw
UE). Indeks zaufania
konsumentw znajduje
si na poziomie -20
pkt.
Produkcja przemysowa w Europie

20
15
10
5
kwi 12
gru 09
lut 10
kwi 10
cze 10
sie 10
pa 10
gru 10
lut 11
kwi 11
cze 11
sie 11
pa 11
gru 11
lut 12
-10
cze 06
sie 06
pa 06
gru 06
lut 07
kwi 07
cze 07
sie 07
pa 07
gru 07
lut 08
kwi 08
cze 08
sie 08
pa 08
gru 08
lut 09
kwi 09
cze 09
sie 09
pa 09
0
-5
-15
-20
-25
-30
a produkcja
przemysowa (r/r) w
caej UE oraz w jej
najwikszych
gospodarkach
systematycznie
spada. Zwracamy
uwag, e JSW
sprzedaje 20%
swojego eksportu do
Niemiec oraz 18% do
Austrii.
-35
Niemcy
Hiszpania
UE
Wochy
Francja
Wielka Brytania

Prognozy makro UE [%]
2010
2011
2012P
PKB
2,0
1,5
0,0
2013P
1,4
Konsumpcja prywatna
0,8
0,2
-0,3
0,8
Wydatki rzdowe
0,7
0,1
-0,1
0,0
Inwestycje
0,3
1,1
-1,1
2,8
Inwestycje w konstrukcje
-3,9
-1,4
-2,1
0,8
Stopa bezrobocia
9,7
9,5
10,1
10,1
Produkcja przemysowa
7,3
3,3
-0,7
2,1
Eksport
11,0
6,2
2,0
5,1
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Eurofer
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
23
Wedug prognoz Eurofer poszczeglne skadowe PKB europejskiej gospodarki zanotuj regres, a stopa
bezrobocia wzronie do poziomu 10,1%. Podsumowujc, otoczenie makroekonomiczne w Unii Europejskiej
jest sabe, a niski sentyment inwestycyjny zwizany z kryzysem krajw peryferyjnych Eurolandu nie bdzie
sprzyja zwyce konsumpcji stali oraz rozwojowi brany. W pierwszych piciu miesicach 2012 roku
produkcja stali w UE wyniosa 73,9 mln ton (-4,7% r/r).
RYNEK STALI I WGLA KOKSOWEGO W EUROPIE

Dekompozycja konsumpcji stali w Unii Europejskiej
3%
Konstrukcje stalowe
Prace strukturalne
12%
Inynieria mechaniczna
27%
Automotive
12%
AGD
1%
4%
Statki
11%
Rury
16%
Wyroby metalowe
14%
Pozosotae
Gwne sektory zuywajce stal w Europie s zwizane z bran budowlan (konstrukcje stalowe,
infrastruktura, inynieria mechaniczna), automotive oraz produkcj rur. Perspektywy dla tej brany s
jednak w 2012 roku sabe. W sytuacji kryzysu finansowego banki nie s zainteresowane zwikszaniem akcji
kredytowej dla przedsibiorstw oraz finansowaniem wydatkw na zakupy nieruchomoci (budownictwo
mieszkaniowe). Dodatkowo ograniczenia budetw pastw UE oraz cicia wydatkw infrastrukturalnych
take przeo si na spadek konsumpcji stali w biecym roku. Zgodnie z przedstawion prognoz Eurofer,
zarwno drugi oraz trzeci kwarta 2012 roku zapisz si ujemn dynamik zuycia stali. Powolna poprawa
klimatu inwestycyjnego spodziewana jest od 4Q12. W caym 2012 roku czne zuycie stali (waone
udziaami sektorw) zmniejszy si o 0,6%.
Dynamika zuycia stali w poszczeglnych segmentach rynku [%]
2011
1Q'12
2Q'12
Konstrukcje stalowe
3,7
-5,1
1,0
Prace strukturalne
3,7
-4,0
-2,2
Inynieria mechaniczna
10,7
3,1
-0,6
Automotive
10,8
2,5
AGD
-5,2
Statki
-5,4
Rury
3Q'12
4Q'12
2012
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
2013
0,9
1,2
-0,2
4,5
1,5
2,3
2,8
2,6
-1,1
-0,1
-1,8
1,9
1,6
1,8
2,0
1,8
-0,2
1,2
0,9
1,9
3,3
3,8
3,7
3,2
0,7
-0,6
-0,7
0,5
-3,0
0,8
3,1
4,4
1,2
-4,9
-1,3
-1,9
0,7
-1,8
2,6
2,3
1,9
2,1
2,2
-2,5
-5,2
-3,5
-2,9
-3,5
-5,9
-0,5
2,6
2,7
-0,6
10,2
-13,6
-3,6
-2,2
3,9
-4,2
4,3
2,1
2,2
2,0
2,6
Wyroby metalowe
8,4
0,0
-1,0
0,8
1,8
0,4
2,0
2,9
3,1
3,2
2,8
Pozostae
0,5
-2,6
-3,2
-0,3
1,7
-1,1
2,5
2,8
3,9
3,1
3,1
Suma
6,4
-2,6
-0,6
-0,2
1,1
-0,6
2,0
2,0
2,7
3,0
2,4
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
24
Produkcja stali w Niemczech
Produckcja stali [tys. ton]
sty-12
kwi-12
lip-11
pa-11
sty-11
kwi-11
lip-10
pa-10
kwi-09
pa-08
sty-10
-80,0%
kwi-10
-60,0%
0
lip-09
-40,0%
500
pa-09
-20,0%
1 000
sty-09
0,0%
1 500
lip-08
20,0%
2 000
sty-08
40,0%
2 500
kwi-08
60,0%
3 000
lip-07
80,0%
3 500
pa-07
100,0%
4 000
sty-07
120,0%
4 500
kwi-07
5 000
Dynamika r/r

Produkcja stali w UE
25 000
80,0%
Zarwno produkcja stali w

Niemczech
oraz
w
Unii
Europejskiej spada w ujciu r/r
od padziernika 2011 roku. W
okresie
stycze-maj12
w
Niemczech produkcja wyniosa
18,2 mln ton, a w UE bya rwna
73,9 mln ton). Od pocztku roku
czny wolumen produkcji w UE
spad o 4,5%.
60,0%
20 000
40,0%
15 000
20,0%
0,0%
10 000
-20,0%
5 000
-40,0%
Produkcja [tys. ton]
kwi-12
sty-12
lip-11
pa-11
kwi-11
sty-11
lip-10
pa-10
sty-10
kwi-10
lip-09
pa-09
sty-09
kwi-09
lip-08
pa-08
sty-08
kwi-08
pa-07
lip-07
sty-07
-60,0%
kwi-07
Dynamika r/r
Spadek produkcji stali w Niemczech oraz caej UE dobrze wpisuje si w prognoz WSA zniki jawnej
konsumpcji stali w pierwszych dwch kwartaach 2012 roku. Wedug WSA w 2Q12 obnika zuycia
wyniesie 5,5%. W caym 2012 roku naley spodziewa si konsumpcji rwnej 153 mln ton (-2,7%).
Zuycie stali w UE [mln ton]
250
200
192
201
185
178
168
148
157
153
157
2011
2012P
2013P
150
121
100
50
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Prognoza zuycia stali w UE
Dynamika r/r
2011
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
2012
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
2013
6,2
-10,5
-5,5
0,2
7,5
-2,7
2,1
3,3
2,2
2,3
2,5
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
25
Biorc pod uwag napit sytuacj w Europie, ktra moe przeoy si brak stabilizacji popytu na stal od
3Q12 (prognoza WSA) oraz ewentualny dalszy regres rynku, konserwatywnie zdecydowalimy si obniy
banchmarki cen w Europie w relacji do benchamarkw Azjatyckich. W naszej prognozie cen JSW na 3-4Q12
oraz 2013 rok uwzgldniamy dyskonto na poziomie 10%.
Prognoza BDM cen wgla koksowego na rynku europejskim
350
300
289
250
234
210
200
210
216
210
200
192
160
147
147
147
150
150
140
100
50
0
2011
1Q'12
2Q'12
3Q'12P
hard
4Q'12P
2012P
2013P
soft
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
26
RYNEK KOKSU
Do maja wyprodukowano w Polsce 3,615 mln ton koksu (-9,4% r/r). Ujemna dynamika produkcji utrzymuje
si od od 2H11 i trudno obecnie oczekiwa zmiany tej tendencji. Prognozujemy, e wolumen produkcji w
caym 2012 roku wyniesie ok. 8,4 mln ton (-8,2% r/r). W JSW produkcja koksu w 1Q12 spada o 14,1%
(analiza danych koksowni Przyja, Zabrze oraz Victorii), a w Arcelor Mittal ok. 4% (1,227 mln ton; szacunek
DM BDM).
Produkcja koksu w Polsce w rozbiciu miesicznym [mln ton]
1000
150%
900
800
100%
700
600
50%
500
400
0%
300
200
-50%
100
Produkcja koksu [tys. ton]
lut-12
kwi-12
gru-11
sie-11
pa-11
cze-11
lut-11
kwi-11
gru-10
sie-10
pa-10
cze-10
lut-10
kwi-10
gru-09
sie-09
pa-09
cze-09
lut-09
kwi-09
gru-08
sie-08
pa-08
cze-08
lut-08
kwi-08
gru-07
sie-07
pa-07
cze-07
lut-07
kwi-07
gru-06
-100%
pa-06
Dynamika r/r
rdo: Dom Maklerski BDM S.A. GUS

Produkcja koksu w Polsce [mln ton]
6,0
Obecny ksztat rynku

koksu w Polsce jest
zdominowany przed dwie
grupy: JSW oraz Arcelor
Mittal. Pierwsza w 2011
roku wyprodukowaa 4,2
mln ton, a druga 4,4 mln
ton. W 1Q12 byo to
odpowiednio 0,9 mln ton
oraz 1,1 mln ton.
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2006
2007
Grupa JSW
2008
2009
Grupa ArcelorMittal Poland
2010
2011
Pozostae koksownie
rdo: Dom Maklerski BDM S.A. Polski Koks
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
27
Struktura rynku koksu w Polsce

100%
5%
5%
4%
4%
5%
53%
52%
51%
51%
48%
40%
42%
43%
44%
45%
46%
43%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1Q'12
6%
Po przejciu KK Zabrze
oraz WZK Victoria udzia
grupy JSW w polskim
rynku koksu wynosi ok.
43-45%. Poow rynku
zajmuj
koksownie
Arcelor
Mittal
(Zdzieszowice, Krakw).
Ok. 5% rynku maj
jeszcze
Koksownia
Czstochowa oraz CarboKoks.
6%
90%
80%
70%
54%
51%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Grupa JSW
Grupa ArcelorMittal Poland
Pozostae koksownie
rdo: Dom Maklerski BDM S.A. Polski Koks,

Ceny koksu w Europie i JSW
550
1 400
1 300
500
1 200
450
1 100
1 000
400
900
350
800
700
300
600
250
500
200
400
2009
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Benchmark europejski [USD/t; skala lewa]
rdo: Dom Maklerski BDM S.A. Polski Koks,
2Q'11
3Q'11
4Q'11
JSW [PLN/t; skala prawa]
1Q'12
Od 2Q11 ceny koksu

zarwno w Europie oraz
w JSW spadaj. W 1Q12
spka uzyskaa za koks
wielkopiecowy
1073
PLN/t. W Europie rednia
cena w 1Q12 wyniosa
337 USD/t. Strukturalnie
JSW jest jednak w sabszej
sytuacji na rynku ni inni
producenci.
Wikszo
hut stali w Europie jest
bowiem
bezporednio
zintegrowana
z
dziaalnoci
koksownicz. Huty te s
w stanie wewntrznie
zaspokoi
swoje
zapotrzebowanie na koks.
W przypadku ochodzenia
gospodarczego
w
pierwszej
kolejnoci
ograniczone
zostaj
zamwienia koksu od hut
niezintegrowanych,
co
stawia w trudniejszej
sytuacji koksowni JSW.
Eksport JSW koksu w
2011 roku do krajw UE
wynis 64%, a do
pozostaych krajw 13%
cznej
produkcji
(w
sumie 77%). W tej
sytuacji spowolnienie w
Europie Zachodniej oraz
mniejsza produkcja stali
w
Niemczech
bezporednio przekadaj
sie
na
rentowno
segmentu koksowniczego
w grupie.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
28
Produkcja i eksport segmentu koksowego JSW [mln ton[

5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2006
2007
2008
2009
Produkcja
2010
2011
1Q'12
Eksport
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Polski Koks

Mara EBITDA [skala prawa] segmentu koksowego oraz produkcja stali w Niemczech [skala lewa]
50
20%
17%
43,8
45,8
45
43,9
15%
40
10%
35
9%
32,7
7%
30
5%
25
0%
20
15
-5%
10
-9%
-10%
5
0
-15%
2008
2009
Produckja stali [tys. ton]
2010
Historyczna
korelacja
pomidzy produkcja stali
w
Niemczech
a
uzyskiwanymi przez JSW
marami EBITDA wynosi
ponad 87%. W 1Q12
mara EBITDA segmentu
koksowego wyniosa 1%,
podczas gdy produkcja
stali w Niemczech spada
o 3,9% r/r. W kwietniumaju produkcja stali w
Niemczech wyniosa 7,13
mln ton (-9,9% r/r).
Naley oczekiwa wic, i
na poziomie EBITDA
segment koksowy w
2Q12 bdzie rwnie
znajdowa si pod siln
presj.
2011
mara EBITDA
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
29
RYNEK WGLA ENERGETYCZNEGO

Ceny wgla z Rosji oraz portw ARA [USD/t]
200
Systematycznie
od
2H11 ceny wgla
energetycznego
oferowane
przez
producentw
rosyjskich
oraz
w
portach ARA spadaj.
Obecnie
za
ton
surowca
trzeba
zapaci odpowiednio
77 USD/t i 83 USD/t.
180
160
140
120
100
80
60
sty 08
lut 08
mar 08
kwi 08
maj 08
cze 08
lip 08
sie 08
wrz 08
pa 08
lis 08
gru 08
sty 09
lut 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09
lip 09
sie 09
wrz 09
pa 09
lis 09
gru 09
sty 10
lut 10
mar 10
kwi 10
maj 10
cze 10
lip 10
sie 10
wrz 10
pa 10
lis 10
gru 10
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
pa 11
lis 11
gru 11
sty 12
lut 12
mar 12
kwi 12
maj 12
40
Rosja Batyk
CIF ARA

Sprzeda wgla energetycznego [tys. ton]
7000
40%
6000
30%
20%
5000
10%
4000
0%
3000
-10%
2000
-20%
-30%
-40%
sty 08
lut 08
mar 08
kwi 08
maj 08
cze 08
lip 08
sie 08
wrz 08
pa 08
lis 08
gru 08
sty 09
lut 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09
lip 09
sie 09
wrz 09
pa 09
lis 09
gru 09
sty 10
lut 10
mar 10
kwi 10
maj 10
cze 10
lip 10
sie 10
wrz 10
pa 10
lis 10
gru 10
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
pa 11
lis 11
gru 11
sty 12
lut 12
mar 12
1000
Dynamika r/r
Sprzeda wgla energetycznego [tys. ton]
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Ministerstwo Gospodarki

Cena sprzeday wgla energetycznego [PLN/t] oraz zapasy [tys. ton]
315
7 000
297
295
6 000
283
280
275
272
270269
266
265
261261 263260
257256
275
255
243
235
230
235
215
264
261
257 260
245
238
279
274
276275
290
285
280
251
248
5 000
4 000
3 000
2 000
215215
207208
195
198
192
1 000
0
sty 08
lut 08
mar 08
kwi 08
maj 08
cze 08
lip 08
sie 08
wrz 08
pa 08
lis 08
gru 08
sty 09
lut 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09
lip 09
sie 09
wrz 09
pa 09
lis 09
gru 09
sty 10
lut 10
mar 10
kwi 10
maj 10
cze 10
lip 10
sie 10
wrz 10
pa 10
lis 10
gru 10
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
pa 11
lis 11
gru 11
sty 12
lut 12
mar 12
175
Zapasy [tys. ton] (skala prawa)
rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Ministerstwo Gospodarki
Cena wgla energetycznego (skala lewa)
Sabo przedstawia si
rwnie sytuacja w
Polsce. W ostatnich
miesicach dynamika
sprzeday
wgla
energetycznego
systematycznego
maleje. Sytuacja ta
koresponduje
z
rosncymi
zapasami
(od listopada 2011
roku poziom zwaw
zwikszy si o 112%
do poziomu 3,8 mln
ton (stan najwyszy od
grudnia 2010 roku,
wzrost zapasw steam
w JSW o 125 tys. ton
q/q; szacunki BDM).
Brakuje
natomiast
obecnie korelacji z
cenami
wgla
energetycznego
oferowanymi
przez
polskich producentw
(najwiksze
spki
uplasoway nawet w
1Q12 podwyki rzdu
5-15%).
W
architekturze polskiego
rynku
dostawcw
energii istotn rol
odgrywa bowiem URE
oraz
kontrakty
terminowe (najczciej
wieloletnie z coroczn
negocjacj cen). Wci
wysoka
luka
importowa
oraz
relatywnie wysze ceny
surowca w grudniu
2011 roku w Europie
umoliwiy
wynegocjowanie
podwyek
oraz
zapewniaj wzgldn
stabilno cen na 2012
rok. Nie dostrzegamy
obecnie przesanek do
wzrostu cen wgla
energetycznego
w
Europie;
w
tym
kontekcie uwaamy,
e
od
przeomu
4Q12/1Q13
polscy
producenci
bd
zmuszeni
dokona
rewizji swoich cen.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
30
Ceny wgla w przeliczeniu na 1GJ

16
13,6
14
13,3
Obecnie bowiem, w
przeliczeniu na GJ,
ceny ARA oraz Russia
Baltic s atrakcyjne . Za
1GJ wgla z Rosji
naley
aktualnie
zapaci (uwzgldniajc
koszty transportu ok.
50 PLN/t) 11,7 PLN, a w
przypadku wgla z ARA
13,3 PLN. W przypadku
producentw ze lska
oraz Bogdanki jest to
odpowiednio 13,6 PLN
oraz 10,7 PLN.
11,7
12
10,7
10
0
Wgiel lsk
Bogdanka
ARA
Rosja

Podsumowanie zaoe makro
2011
1Q'12
2Q'12
3Q'12P
4Q'12P
2012P
2013P
6,2
-10,5
-5,5
0,2
7,5
-2,7
2,5
hard
289
235
210
225
225
224
224
soft
209
179
147
163
163
163
163
hard
289
234
210
210
210
216
200
soft
192
160
147
147
147
150
140
Wielkopiecowy
291
253
240
230
230
238
238
Wgiel energetyczny Rosja [PLN/t]
112
90
79
75
75
80
75
Wgiel energetyczny ARA [PLN/t]
106
98
86
80
80
86
80
Wgiel energetyczny [PLN/t]
265
323
312
290
290
298
285
EURPLN
4,12
4,23
4,23
4,22
4,15
4,21
4,10
USDPLN
2,96
3,23
3,26
3,28
3,25
3,25
3,15
Jawne zuycie stali w UE[%]
Wgiel koksowy [USD/t]

Benchmark Azja
Benchmark Europa (JSW)
Koks JSW [EUR/t]
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
31
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
Aktywa trwae
Wartoci niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwae
Pozostae aktywa trwae
Aktywa obrotowe
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
7 210
8 874
9 618
10 070
10 495
10 874
11 118
11 251
11 295
11 337
11 368
11 374
42
65
66
66
66
66
66
66
66
66
66
66
6 717
8 459
9 166
9 617
10 043
10 421
10 666
10 799
10 843
10 884
10 916
10 921
451
350
386
386
386
386
386
386
386
386
386
386
3 401
4 743
4 534
4 540
4 668
4 882
5 116
5 500
5 944
6 408
6 864
7 337
Zapasy
517
740
1 079
953
777
791
782
782
780
786
786
786
Nalenoci krtkoterminowe
955
1 363
1 283
1 300
1 329
1 339
1 324
1 325
1 322
1 331
1 331
1 331
Inwestycje krtkoterminowe
1 868
2 614
2 152
2 277
2 552
2 743
3 000
3 384
3 832
4 281
4 737
5 211
62
26
19
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10 611
13 617
14 152
14 609
15 163
15 755
16 234
16 751
17 239
17 745
18 232
18 711
Pozostae aktywa trwae

Aktywa razem
Kapita (fundusz) wasny
6 102
8 443
9 170
9 605
10 119
10 699
11 197
11 713
12 205
12 698
13 186
13 664
Kapita (fundusz) podstawowy
1 209
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
1 261
387
905
905
905
905
905
905
905
905
905
905
905
4 253
6 070
6 765
7 167
7 649
8 196
8 662
9 146
9 606
10 066
10 521
10 967
Kapita (fundusz) zapasowy i rezerwowy

Niepodzielony wynik finansowy
Kapita mniejszoci
Zobowizania i rezerwy na zobowizania
Rezerwy na zobowizania
253
207
240
272
304
337
369
402
434
466
499
531
4 509
5 174
4 982
5 004
5 044
5 057
5 037
5 038
5 034
5 046
5 046
5 046
781
683
694
694
694
694
694
694
694
694
694
694
Zobowizania dugoterminowe
1 915
2 224
2 231
2 231
2 231
2 231
2 231
2 231
2 231
2 231
2 231
2 231
Pozostae zobowizania dugoterminowe
1 907
1 982
1 987
1 987
1 987
1 987
1 987
1 987
1 987
1 987
1 987
1 987
241
244
244
244
244
244
244
244
244
244
244
Zobowizania krtkoterminowe
1 812
2 267
2 058
2 080
2 119
2 132
2 112
2 113
2 109
2 122
2 122
2 122
Pozostae zobowizania krtkoterminowe
1 710
2 080
1 847
1 869
1 909
1 921
1 902
1 902
1 898
1 911
1 911
1 911
102
188
211
211
211
211
211
211
211
211
211
211
10 611
13 617
14 152
14 609
15 163
15 755
16 234
16 751
17 239
17 745
18 232
18 711
Oprocentowane
Oprocentowane
Pasywa razem
Rachunek zyskw i strat [mln PLN]

2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody netto ze sprzeday
7 289
9 377
8 800
8 914
9 115
9 181
9 079
9 083
9 063
9 129
9 129
9 129
Koszty sprzedanych produktw, tow. i mat.
4 727
5 962
6 381
6 772
7 030
7 050
7 024
7 048
7 075
7 162
7 186
7 214
Zysk (strata) brutto ze sprzeday
2 562
3 415
2 420
2 142
2 086
2 130
2 055
2 035
1 988
1 967
1 943
1 914
616
763
692
707
723
728
738
748
755
770
779
788
1 946
2 653
1 728
1 435
1 363
1 402
1 316
1 288
1 233
1 197
1 164
1 126
Koszty sprzeday i oglnego zarzdu

Zysk (strata) na sprzeday
Saldo pozostaej dziaalnoci operacyjnej
2021P
13
-16
-38
-39
-39
-39
-39
-39
-39
-39
-39
EBITDA
2 771
3 510
2 729
2 446
2 398
2 484
2 433
2 416
2 350
2 316
2 293
2 282
EBIT
1 947
2 666
1 712
1 397
1 324
1 363
1 278
1 249
1 194
1 158
1 125
1 087
-81
-35
-26
-37
-29
-20
-11
19
37
55
73
1 867
2 631
1 687
1 360
1 295
1 343
1 267
1 251
1 213
1 195
1 180
1 161
Saldo dziaalnoci finansowej

Zysk (strata) brutto
Zyski mniejszoci
48
19
32
32
32
32
32
32
32
32
32
32
Zysk (strata) netto
1 454
2 019
1 334
1 069
1 016
1 055
994
981
950
935
923
908
2021P
Rachunek przepyww pieninych [mln PLN]

2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przepywy pienine z dziaalnoci operacyjnej
2 236
2 835
1 850
2 345
2 371
2 269
2 265
2 272
2 248
2 250
2 270
2 301
Przepywy pienine z dziaalnoci inwestycyjnej
-798
-1 667
-1 678
-1 500
-1 500
-1 500
-1 400
-1 300
-1 200
-1 200
-1 200
-1 201
Przepywy pienine z dziaalnoci finansowej
-371
-434
-608
-720
-596
-579
-607
-589
-599
-602
-613
-625
Przepywy pienine netto
1 067
734
-436
125
275
191
258
383
449
449
457
475
788
1 857
2 589
2 152
2 277
2 552
2 743
3 000
3 384
3 832
4 281
4 737
1 857
2 589
2 152
2 277
2 552
2 743
3 000
3 384
3 832
4 281
4 737
5 210
rodki pienine na pocztek okresu

rodki pienine na koniec okresu
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
32
Wybrane dane finansowe i wskaniki rynkowe

Dane finansowe
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody zmiana r/r
63,1%
28,6%
-6,1%
1,3%
2,3%
0,7%
-1,1%
0,0%
-0,2%
0,7%
0,0%
2021P
0,0%
EBITDA zmiana r/r
8145,8%
26,7%
-22,3%
-10,4%
-2,0%
3,6%
-2,1%
-0,7%
-2,7%
-1,4%
-1,0%
-0,5%
EBIT zmiana r/r
-371,7%
36,9%
-35,8%
-18,4%
-5,3%
3,0%
-6,2%
-2,3%
-4,4%
-3,0%
-2,9%
-3,3%
zmiana zysku netto
-325,0%
38,8%
-33,9%
-19,8%
-5,0%
3,9%
-5,8%
-1,3%
-3,1%
-1,6%
-1,3%
-1,7%
Mara brutto na sprzeday
35,1%
36,4%
27,5%
24,0%
22,9%
23,2%
22,6%
22,4%
21,9%
21,5%
21,3%
21,0%
Mara EBITDA
38,0%
37,4%
31,0%
27,4%
26,3%
27,1%
26,8%
26,6%
25,9%
25,4%
25,1%
25,0%
Mara EBIT
26,7%
28,4%
19,5%
15,7%
14,5%
14,8%
14,1%
13,7%
13,2%
12,7%
12,3%
11,9%
Mara brutto
25,6%
28,1%
19,2%
15,3%
14,2%
14,6%
14,0%
13,8%
13,4%
13,1%
12,9%
12,7%
Mara netto
20,0%
21,5%
15,2%
12,0%
11,1%
11,5%
10,9%
10,8%
10,5%
10,2%
10,1%
9,9%
COGS / Przychody
64,9%
63,6%
72,5%
76,0%
77,1%
76,8%
77,4%
77,6%
78,1%
78,5%
78,7%
79,0%
SG&A / Przychody
8,5%
8,1%
7,9%
7,9%
7,9%
7,9%
8,1%
8,2%
8,3%
8,4%
8,5%
8,6%
SG&A / COGS
13,0%
12,8%
10,8%
10,4%
10,3%
10,3%
10,5%
10,6%
10,7%
10,7%
10,8%
10,9%
ROE
17,2%
22,0%
13,9%
10,6%
9,5%
9,4%
8,5%
8,0%
7,5%
7,1%
6,8%
6,6%
ROA
10,7%
14,3%
9,1%
7,1%
6,5%
6,5%
5,9%
5,7%
5,4%
5,1%
4,9%
4,9%
Dug
428,80
455,00
455,00
455,00
455,00
455,00
455,00
455,00
455,00
455,00
455,00
0,00
3,7%
1,0%
3,2%
3,1%
3,0%
2,9%
2,8%
2,7%
2,6%
2,6%
2,5%
2,4%
D/(D+E)
D/E
3,9%
1,1%
3,3%
3,2%
3,1%
3,0%
2,9%
2,8%
2,7%
2,6%
2,6%
2,5%
Odsetki / EBIT
-4,2%
-1,3%
-1,5%
-2,6%
-2,2%
-1,4%
-0,8%
0,2%
1,6%
3,2%
4,9%
6,8%
Dug / Kapita wasny
5,1%
5,0%
4,7%
4,5%
4,3%
4,1%
3,9%
3,7%
3,6%
3,5%
3,3%
0,0%
Dug netto
-1 427
-2 159
-1 697
-1 822
-2 097
-2 288
-2 545
-2 929
-3 377
-3 826
-4 282
-5 211
Dug netto / Kapita wasny
-16,9%
-23,5%
-17,7%
-18,0%
-19,6%
-20,4%
-21,7%
-24,0%
-26,6%
-29,0%
-31,3%
-38,1%
Dug netto / EBITDA
-51,5%
-61,5%
-62,2%
-74,5%
-87,4%
-92,1%
-104,6%
-121,2%
-143,7%
-165,2%
-186,7%
-228,4%
Dug netto / EBIT
-73,3%
-81,0%
-99,1%
-130,4%
-158,4%
-167,9%
-199,2%
-234,5%
-282,8%
-330,4%
-380,8%
-479,3%
EV
9 962
9 230
9 692
9 567
9 292
9 101
8 844
8 460
8 012
7 563
7 107
6 178
Dug / EV
4,3%
4,9%
4,7%
4,8%
4,9%
5,0%
5,1%
5,4%
5,7%
6,0%
6,4%
0,0%
CAPEX / Przychody
10,6%
13,8%
19,6%
16,8%
16,5%
16,3%
15,4%
14,3%
13,2%
13,1%
13,1%
13,1%
CAPEX / Amortyzacja
89,7%
153,0%
169,6%
143,0%
139,6%
133,7%
121,1%
111,4%
103,8%
103,6%
102,7%
100,4%
Amortyzacja / Przychody
11,8%
9,0%
11,5%
11,8%
11,8%
12,2%
12,7%
12,8%
12,8%
12,7%
12,8%
13,1%
Zmiana KO / Przychody
8,5%
-4,6%
-4,9%
1,2%
1,6%
-0,3%
0,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Zmiana KO / Zmiana przychodw
21,9%
-20,8%
75,3%
94,7%
72,1%
-36,5%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
-24,2%
1,6
1,2
1,3
1,3
1,2
1,2
1,3
1,3
1,3
1,2
1,2
1,2
12,5
MC/S
P/E
7,8
6,1
8,5
10,6
11,2
10,8
11,5
11,6
12,0
12,2
12,3
P/BV
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
1,0
1,0
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
P/CE
4,9
4,2
4,8
5,4
5,4
5,2
5,3
5,3
5,4
5,4
5,4
5,4
EV/EBITDA
3,6
2,9
3,6
3,9
3,9
3,7
3,6
3,5
3,4
3,3
3,1
2,7
EV/EBIT
5,1
3,9
5,7
6,8
7,0
6,7
6,9
6,8
6,7
6,5
6,3
5,7
EV/S
1,4
1,0
1,1
1,1
1,0
1,0
1,0
0,9
0,9
0,8
0,8
0,7
BVPS
72
78,1
81,8
86,2
91,1
95
100
104
108
112
116
EPS
12
17,2
11,4
9,1
8,7
CEPS
20
23,2
20,0
18,0
17,8
19
18
18
18
18
18
18
FCFPS
6,9
6,7
7,0
5,3
DPS
Payout ratio
1,1
2,5
5,4
5,7
4,6
4,3
4,5
4,2
4,2
4,0
4,0
3,9
7,6%
31,3%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
33
WYDZIA OBSUGI KLIENTW INSTYTUCJONALNYCH:
WYDZIA ANALIZ i INFORMACJI:
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziau
tel. (022) 62-20-100
e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziau
Makler Papierw Wartociowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: bobrowski@bdm.pl
IT, media, handel
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
e-mail: pado@bdm.pl
materiay budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliski
tel. (022) 62-20-854
e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl
Krzysztof Zarychta
Makler Papierw Wartociowych
tel. (032) 20-81-438
e-mail: zarychta@bdm.pl
surowce, energetyka
Maciej Bk
tel. (022) 62-20-855
e-mail: maciej.bak@bdm.pl
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
e-mail: brymora@bdm.pl
chemia, przemys drzewny
Historia rekomendacji spki:

cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
redukuj
84,90
redukuj
126,00
26.06.2012
99,50
40 282
redukuj
126,00
27.07.2011
136,10
47 151
zalecenie
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q12:

Kupuj
18%
Akumuluj
27%
Trzymaj
27%
Redukuj
27%
Sprzedaj
0%
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
34
Objanienia uywanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na dziaalnoci operacyjnej
Kupuj uwaamy, e papier wartociowy w rekomendowanym okresie osignie cen docelowa, ktra
znacznie przekracza biec cen rynkowa;
EBITDA wynik na dziaalnoci operacyjnej powikszony o amortyzacj

Dug netto zaduenie oprocentowane pomniejszone o rodki pienine i ich ekwiwalenty
WACC - redni waony koszt kapitau
Akumuluj uwaamy, e papier wartociowy w rekomendowanym okresie osignie cen docelowa, ktra
przekracza biec cen rynkowa;
CAGR - rednioroczny wzrost
Trzymaj uwaamy, e papier wartociowy w rekomendowanym okresie bdzie si waha wok jego ceny
docelowej, ktra jest zbliona do
EPS - zysk netto na 1 akcj
biecej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcj
Redukuj uwaamy, e papier wartociowy w rekomendowanym okresie osignie cen docelowa, ktra jest
nisza od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcj

EV suma kapitalizacji rynkowej i dugu netto
EV/S stosunek EV do przychodw ze sprzeday
EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powikszonego o amortyzacj
P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na dziaalnoci operacyjnej
MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodw ze sprzeday
Sprzedaj uwaamy, e papier wartociowy w rekomendowanym okresie osignie cen docelowa, ktra jest
znacznie nisza od ceny rynkowej.
Cena docelowa teoretyczna cena jaka wedug nas powinien osign papier wartociowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartoci spki (na podstawie wycen DCF,
porwnawczych i innych), koniunktury na rynku i brany oraz innych czynnikw subiektywnie uwzgldnionych
przez analityka
P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto

P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartoci ksigowej
P/CE - wskanik ceny akcji do zysku netto na 1 akcj powikszony o amortyzacj na 1 akcj
Poszczeglne rekomendacje powinny skania inwestorw do odpowiedniego zachowania si na giedzie. I

tak odpowiednio:
ROE stosunek zysku netto do kapitaw wasnych
Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekajc na wiksze spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktyww
Akumuluj proces kupowania rozcignity jest na duszy okres, w trakcie ktrego inwestor kupuje gwnie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
mara brutto na sprzeday - relacja zysku brutto na sprzeday do przychodw

mara EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodw ze sprzeday
mara EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodw ze sprzeday
rentowno netto - relacja zysku netto do przychodw ze sprzeday
Trzymaj inwestor wstrzymuje si z decyzj, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru

wartociowego moe sprzeda w chwili pojawienia si korzystniejszej inwestycji;
Redukuj proces sprzedawania rozcignity na duszy okres, w trakcie ktrego inwestor sprzedaje gwnie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekajc na wiksze wzrosty.
Silne i sabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:

DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spord metod wyceny opiera si na dyskontowaniu
przyszych przepyww pieninych generowanych przez spk. Wad jest dua wraliwo na zmiany
podstawowych parametrw finansowych prognozowanych w modelu (stp procentowych, kursw walut,
zyskw, wartoci rezydualnej).
DDM opiera si na dyskontowaniu przyszych przepyww z tytuu dywidend. Zalet wyceny jest
uwzgldnienie przyszych wynikw finansowych oraz przepyww z tytuu dywidend. Wad wyceny jest
dua wraliwo na zmiany podstawowych parametrw finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitau, zyskw, wartoci rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypaty dywidendy (zmiana wysokoci
dywidendy lub zaprzestanie wypaty dywidendy).
Porwnawcza bazuje na biecych i prognozowanych mnonikach rynkowych spek z brany lub bran
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualn sytuacj na rynku. Podstawowymi wadami s
trudno w doborze odpowiednich spek do porwna, ryzyko nieefektywnej wyceny spek
porwnywanych w danym momencie, a take dua zmienno (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport zosta opracowany na podstawie Rozporzdzenia z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych, ich emitentw lub wystawcw i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorw obsugiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentw
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanaw dystrybucji moe dotrze rwnie do innych podmiotw na podstawie decyzji Dyrektora Wydziau Analiz i Informacji. Nie moe by on jednak
publikowany bd powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczeglnoci nie moe zosta przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport zosta po raz pierwszy udostpniony klientom BDM 26.06.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanaw dystrybucji moe dotrze rwnie do innych podmiotw od 29.06.2012 roku. Data sporzdzenia
raportu jest dat jego udostpnienia klientom BDM.
Przed dniem udostpnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegay utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostao sporzdzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawnoci i obiektywizmu na podstawie oglnodostpnych informacji, ktre BDM uwaa za wiarygodne. rda informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i biece spki, raporty okresowe i biece spek wykorzystanych do wyceny porwnawczej, raporty branowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokadnoci ani
kompletnoci opracowania, w szczeglnoci w przypadku gdy informacje, na ktrych oparto rekomendacje okazay si niedokadne, niewyczerpujce lub nie w peni odzwierciedlay stan faktyczny. Przedstawione prognozy s
oparte wycznie o analiz przeprowadzon przez BDM bez uzgodnie ze spkami ani z innymi podmiotami i opieraj si na szeregu zaoe, ktre w przyszoci mog okaza si nietrafne. BDM nie udziela adnego
zapewnienia, e podane prognozy sprawdz si.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowizuj przez okres 6 miesicy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformuowane w raporcie stanowi jedynie wyraz oceny analityka wyraonej na dzie sporzdzenia i mog one by w kadej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zalenoci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i czstotliwo takich aktualizacji nie jest okrelona.
W opinii BDM niniejszy dokument zosta sporzdzony z zachowaniem naleytej starannoci, rzetelnoci i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesw, ktry mgby wpyn na jego tre. Raport nie zosta przekazany
do emitenta przed jego publikacj. BDM nie ma obowizku podejmowania jakichkolwiek dziaa, ktre miayby spowodowa, e instrumenty finansowe, bdce przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie bd
wycenione przez rynek zgodnie z wycen zawart w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporzdzajcy niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zalene od wynikw finansowych BDM, ktre zale, midzy innymi, od wyniku pozostaych usug oferowanych przez BDM w tym usugi
bankowoci inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezporednio uzalenione od wynikw finansowych pochodzcych ze wiadczenia innych usug, w tym bankowoci inwestycyjnej, ktre byy lub mogy by
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakada, e BDM wiadczy, wiadczy lub ma zamiar zoy ofert wiadczenia usug spce lub innym spkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub penomocnicy oraz akcjonariusze, mog posiada dugie lub krtkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powizanych z akcjami emitenta, lecz nie wicej ni 5%, i
mog dokonywa nimi transakcji rwnie jako penomocnik. Kada z wyej wymienionych osb moga dokona transakcji dotyczcej przedmiotowych instrumentw finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomidzy BDM a spkami bdcymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystpuj adne inne powizania, o ktrych mowa w Rozporzdzeniu Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji
stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych ich emitentw lub wystawcw (Dz. U. 2005.206.1715.) , ktre byyby znane sporzdzajcemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzr nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
JSW
RAPORT ANALITYCZNY
35

Rekomendacja JSW

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Rekomendacja JSW

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

REDUKUJ

WYCENA 84,9 PLN

Wycena porwnawcza [PLN]

Wycena kocowa [PLN]

Potencja do wzrostu / spadku

Cena rynkowa [PLN]

Kapitalizacja [mln PLN]

Ilo akcji [mln szt.]

Cena maksymalna za 6 mc [PLN]

Zysk netto [mln PLN]

EBIT [mln PLN]

EBITDA [mln PLN]

Przychody [mln PLN]

Cena minimalna za 6 mc [PLN]

W 1Q12 negatywnie rozczarowa silny wzrost zapasw wgla. Spka

Wycena DCF [PLN]

wyniki i mnoniki adj.

WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3

Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]

Wycena 1 akcji metod porwnawcz [PLN]

Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]

rdo: Dom Maklerski DM BDM S.A.

rdo: Dom Maklerski BDM S.A., Spka

rdo: Dom Maklerski DM BDM S.A.

rdo: Dom Maklerski DM BDM S.A.

Podsumowujc, podtrzymujemy nasze poprzednie zalecenie REDUKUJ wyznaczajc jednoczenie now

Zaoenia produkcji, sprzeday oraz zapasw w JSW [mln ton]

13,3 13,6 13,5

14,1 14,1 14,2 14,2 14,2 14,2

rdo: Dom Maklerski BDM S.A.

Przychody ze sprzeday [mln PLN]

EBIT [mln PLN]

Podatek od EBIT [mln PLN]

NOPLAT [mln PLN]

Amortyzacja [mln PLN]

CAPEX [mln PLN]

Inwestycje w kapita obrotowy [mln PLN]

FCF [mln PLN]

Warto rezydualna [mln PLN]

Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]

Warto firmy EV [mln PLN]

Dug netto [mln PLN]

Warto kapitau wasnego [mln PLN]

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0%

Ilo akcji [mln]

Warto kapitau na akcj [PLN]

Przychody zmiana r/r

Produkcja wgla [tys. ton]

EBIT zmiana r/r

FCF zmiana r/r

Zmiana KO / Zmiana przychodw

rdo: Dom Maklerski BDM S.A.

Stopa wolna od ryzyka

Udzia kapitau wasnego

Koszt kapitau obcego po opodatkowaniu

Udzia kapitau obcego

rdo: Dom Maklerski BDM S.A.

rdo: BDM S.A.

Wraliwo modelu DCF: beta / premia za ryzyko

rdo: BDM S.A.

rdo: BDM S.A.

Wycena wg wskanika [PLN]

Wycena wg wskanikw [PLN]