GTC

deweloperzy

4 lipca 2012

kupuj
poprzednia rekomendacja: kupuj

Cena: Cena docelowa:

6.4 8.5

Problemy z zadueniem rozwizane

W pierwszym kwartale biecego roku pojawiy si informacje o kolejnych odpisach na aktywach spki w krajach SSE dokonanych w ostatnim kwartale 2011 roku oraz o planowanej emisji akcji celem poprawienia struktury bilansu. Dodatkow negatywn informacj bya rezygnacja z funkcji Przewodniczcego Rady Nadzorczej zoona przez Eli Alroya, ktrego z dniem 6 kwietnia zastpi Alain Ickovicks. Pomimo niekorzystnych warunkw rynkowych spka przeprowadzia w czerwcu emisj 100 mln akcji z prawem poboru, po cenie emisyjnej 4.45 PLN, dziki ktrej zabezpieczya pynno finansow na najblisze kwartay.

17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 lip 11

rel.WIG GTC sie wrz pa gru sty 11 11 11 11 12 lut mar maj cze 12 12 12 12

Wok zaduenia - skuteczne rozwizywanie problemw pynnoci

Okoo 100 mln EUR wpywu netto z czerwcowej emisji akcji umoliwio spce popraw struktury bilansu oraz zabezpieczya finansowanie na najblisze kwartay. W pierwszym proczu 2012 roku spka skutecznie renegocjowaa warunki czterech z piciu kredytw, w przypadku ktrych na koniec 3 i 4 kwartau ubiegego roku wystpowao naruszenie kowenantw kredytowych, a w sprawie pitego kredytu trwaj jeszcze rozmowy. Kolejnym istotnym wydarzeniem zwizanym z zadueniem jest podpisanie w poowie czerwca przedwstpnej umowy sprzeday piciu biurowcw w ramach inwestycji Platinium Business Park za 173.4 mln EUR (umowa z 17 padziernika 2011 roku dotyczya sprzeday PBP 1-4 za 134.1 mln EUR).

Max/Min 52 tygodnie Liczba akcji po emisji (mln) Kapitalizacja (mln PLN)* EV (mln PLN)* Free float (mln PLN)* redni obrt 3m (mln PLN) Gwni akcjonariusze Kardan NV**

16.4 / 5.1 319.4 1 393 6 447 759 8.9 % akcji / % gosw 27.8% / 27.8% 10.9% / 10.9% 1m 3m 6.0% -1.8% 12m -61.8% -19.8%

Koncentracja na najbezpieczniejszym rynku

Z uwagi na przecigajce si problemy gospodarcze i duszy od pierwotnie zakadanego okres oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego, w szczeglnoci w krajach SSE, pojawiy si trudnoci z pozyskiwaniem finansowania. Spka zdecydowaa si w obecnych warunkach na ograniczenie planu inwestycyjnego do najbezpieczniejszego spord krajw CEE i SSE, rynku polskiego. Spka koncentruje si na realizacji dwch galerii (Wilanw i Biaoka) w Warszawie. W przypadku pozostaych projektw, w tym trzech uruchomionych inwestycji (galeria w Warnie w Bugarii oraz biurowce UBP2 w odzi i Pascal w Krakowie), realizacja zostaa wstrzymana do czas wikszej stabilizacji sytuacji gospodarczej w krajach regionu. Po sukcesie emisji i poprawie pynnoci finansowej spki, najwikszym ryzykiem dziaalnoci dewelopera pozostaje sytuacja makroekonomiczna w krajach CEE i SEE.

ING OFE

Zmiana ceny (%) Zmiana WIG20 (%)

9.9% 8.9%

* bez uwzgl. emisji 100 mln akcji; ** - poprzez GTC RE Holding BV

Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl

Przychody 2010 2011 2012p 2013p 2014p 169.0 153.7 155.3 157.7 166.0

EBIT 110.6 -231.2 64.0 81.9 119.6

EBITDA Zysk brutto Zysk netto 111.1 -230.7 64.5 82.4 120.2 45.7 -319.6 2.8 25.4 61.6 41.9 -270.4 3.0 26.9 65.2

EPS 0.2 -1.2 0.0 0.1 0.2

CEPS 0.2 -1.2 0.0 0.1 0.2

BVPS 4.6 3.4 2.7 2.7 2.9

P/E 8.1 166.0 18.4 7.6

P/BV 0.34 0.46 0.58 0.57 0.53

EV /EBIT 14.1 22.9 18.7 13.9

EV /EBITDA 14.0 22.7 18.6 13.9

ROE (%) 4.3% -30.8% 0.4% 3.1% 7.2%

p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln EUR; * wskaniki wyliczone przy cenie rynkowej spki na poziomie 6.35 PLN za akcj i EURPLN = 4.1, liczba akcji od 2012r. zwikszona o 100 mln

Informacje dotyczce powiza Millennium DM ze spk, bdc przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostae informacje, wymagane przez Rozporzdzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostay na ostatniej stronie raportu.

Podsumowanie inwestycyjne:
zakoczona sukcesem w czerwcu br. emisja akcji z prawem poboru z cen emisyjn 4.45 PLN, zwikszajca liczb akcji o 100 mln sztuk do 319.4 mln akcji (ok. 100 mln EUR wpyww netto) deweloper aktywny w 8 krajach CEE i SEE (wszdzie ma projekty gotowe do rozpoczcia przy poprawie wskanikw makroekonomicznych), z gruntami pod projekty na 2 dodatkowych rynkach (w Rosji i na Ukrainie) ograniczenie i koncentracja nowych inwestycji do najbezpieczniejszego w regionie rynku polskiego: galeria handlowa Wilanw (50% udzia GTC) i Biaoka w Warszawie (100%) po ok. 60 tys. m2 NRA umowa przedwstpna sprzeday projektu Platinium Business Park bud. 1-5 za 173.4 mln EUR (umowa z 17 padziernika 2011 roku dotyczya sprzeday PBP 1-4 za 134.1 mln EUR) portfel ukoczonych inwestycji o wartoci 1.47 mld EUR (w tym 135.6 mln EUR PBP 1-4 objtego umow przedwstpn sprzeday), z czego 46% zlokalizowane jest w Polsce (55% biura, 45% handel), blisko 18% w Rumunii (2/3 biura, 1/3 handel), 13% w Chorwacji (handel) oraz 12% na Wgrzech (biura). portfel projektw komercyjnych na 31/03/2012 o cznej powierzchni ok. 590 tys. m2 (przypadajcej na GTC), z czego ok. 65% dotyczy powierzchni biurowych, a blisko 35% powierzchni handlowej. oczekiwany portfel projektw komercyjnych na koniec 2014 roku o cznej powierzchni ok. 660 tys. m2 (przypadajcej na GTC), z czego ok. 51% powierzchni biurowych oraz 49% powierzchni handlowej (po uwzgldnieniu sprzeday PBP i ukoczeniu planowanych inwestycji handlowych: dwch galerii w Warszawie oraz otwartej w maju br. Galerii Burgas w Bugarii) rednia stopa wynajmu w gotowych projektach ok. 89% (w tym w projektach handlowych ok. 92% oraz 88% w projektach biurowych) kontynuacja wyprzeday aktyww z segmentu nieruchomoci mieszkaniowych - na koniec I kwartau 2012 roku warto zapasw mieszka wynosia ok. 75 mln EUR, a kolejne 103 mln EUR stanowia warto gruntw pod projekty mieszkaniowe zaduenie netto ok. 1.23 mld EUR, sigajce 1.63x kapitaw wasnych (na 31/03/2012) renegocjacja warunkw kredytowych i zawieszenie kowenantw kredytowych w przypadku czterech z piciu kredytw, ktre naruszay zapisy umowy z bankami na dzie 30/09/2011 i na 31/12/2011. Kontynuacja negocjacji w sprawie zmiany warunkw pitego kredytu (o wartoci 29 mln EUR) utrzymujca si niepewna sytuacja makroekonomiczna, w szczeglnoci w krajach SSE, najwikszym zagroeniem dalszego rozwoju spki utrzymujce si trudnoci z pozyskaniem finansowania przez deweloperw na nowe inwestycje oraz na zakup gotowych aktyww (trudniejsza sprzeda aktyww) mocno przecenione (bardziej ryzykowne) nieruchomoci w krajach SEE oferujce wysoki potencja wzrostu wartoci przy poprawie sytuacji makroekonomicznej

GTC

Emisja akcji na trudnym rynku

Deweloper dokona w 2011 roku odpisw z tytuu utraty wartoci aktyww w wysokoci 235 mln EUR, co spowodowao wzrost wskanika LtV do poziomu 60%, czyli grnego poziomu zakresu 40-60% uznawanego przez spk jako optymalny. Pomimo trudnego rynku (niesprzyjajcej sytuacji na giedzie, niskiej wyceny akcji) spka zdecydowaa si, w celu poprawy struktury bilansu, na przeprowadzenie w czerwcu br. emisji 100 mln akcji z prawem poboru, co zabezpieczyo finansowanie dziaalnoci spki na najblisze kwartay.

Sytuacja makroekonomiczna najwikszym zagroeniem

Najwikszym zagroeniem dla dewelopera powierzchni komercyjnych pozostaje nieustabilizowana sytuacja makroekonomiczna w skali globalnej, ktra mocno negatywnie wpywa na gospodarki krajw Europy rodkowoWschodniej (CEE), a w szczeglnoci Europy Poudniowo-Wschodniej (SEE). Stagnacja w krajach CEE i SEE, bdca pokosiem kryzysu z lat 2008-09, zaowocowaa m.in. spadkiem czynszw, wzrostem pustostanw i stp kapitalizacji dla nieruchomoci komercyjnych. Brak oywienia na tych rynkach odbija si na kursie dewelopera, ktry w okresie ostatnich 3 lat zachowywa si wyranie gorzej od indeksu WIG20. Z uwagi na utrzymujce si problemy makroekonomiczne kurs deweloper moe w naszej opini w najbliszym czasie nadal by pod presj i nie odzwierciedla wartoci godziwej, jednak przy sygnaach oywienia w skali makro oczekujemy gwatownego odbicia.

Roczne stopy zwrotu

Data
30 czerwiec 2005 30 czerwiec 2006 29 czerwiec 2007 30 czerwiec 2008 30 czerwiec 2009 30 czerwiec 2010 30 czerwiec 2011 29 czerwiec 2012

Kurs GTC
10.35 24.27 44.69 27.82 20.19 21.31 17.03 6.37 zmiana r/r 134.5% 84.1% -37.7% -27.4% 5.5% -20.1% -62.6%

NAV GTC (EUR)

1.68 2.73 3.34 4.29 4.52 4.00 4.17 3.15 zmiana r/r 62.8% 22.1% 28.6% 5.3% -11.6% 4.4% -24.5%

NAV GTC (PLN)

6.78 11.12 12.57 14.39 20.12 16.51 16.61 13.43 zmiana r/r 63.9% 13.0% 14.5% 39.8% -17.9% 0.6% -19.1%

WIG20
2 047 2 890 3 759 2 580 1 862 2 271 2 802 2 275 zmiana r/r 41.1% 30.1% -31.4% -27.8% 21.9% 23.4% -18.8%

rdo: Millennium DM, Bloomberg; dane dla 1 akcji

Kurs GTC spad od pocztku 2011 roku o ponad 70%, a od okoo 1 roku deweloper notowany jest poniej wartoci NAV. Sytuacja taka, jak wskazuje historyczny wykres powtarza sie w okresach nasilenia kryzysu w skali globalnej.

Kurs akcji vs NAV

54.0 48.0 42.0 36.0 30.0 24.0 18.0 12.0 6.0 0.0
cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 rdo: Millennium DM, Bloomberg; * - kurs EURPLN z ostatniego dnia miesica

kurs (PLN) NAV (PLN)* NAV (EUR)

5.4 4.8 4.2 NAV w EUR 3.6 3.0 2.4 1.8 1.2 0.6 0.0

Ograniczenie inwestycji i ich koncentracja na rynku polskim

Z powodu utrzymujcej si niepewnej globalnej koniunktury gospodarczej deweloper zdecydowa o zawieszeniu realizacji trzech inwestycji (Galeria Warna w Bugarii oraz biurowcw UBP2 w odzi i Pascal w Krakowie). Zarzd GTC zdecydowa o ograniczeniu inwestycji do najlepiej rokujcych, a jednoczenie najbezpieczniej ulokowanych dwch galerii w Warszawie. Galeria Wilanw (50% udzia GTC) oraz Galeria Biaoka (100%) maja zosta zrealizowane na koniec 2014 roku.

GTC

Przedwstpna umowa sprzeday Platinium Business Park

Spka podpisaa w dniu 17 padziernika 2011 roku przedwstpn umow sprzeday projektu Platinium BP. Zgodnie z okrelonymi w umowie warunkami deweloper mia sprzeda Grupie Allianz cztery zrealizowane biurowce (pow. ok. 44 tys. m2) za kwot 134.1 mln EUR, a w latach 2012 i 2013 sprzedane miay zosta take niewybudowane w dniu podpisywania umowy biurowce PBP 5 i PBP 6, ktrych ostateczna wycena oparta miaa by o stop kapitalizacji na poziomie 6.7% liczon od zysku operacyjnego netto. Z uwagi na zbliajce si zakoczenie realizacji PBP 5 (11 tys. m2) oraz trwajce jeszcze negocjacje w sprawie transakcji sprzeday projektu, w dniu 14 czerwca br. podpisana zostaa nowa przedwstpna umowa okrelajca warto transakcji sprzeday PBP 1-5 na 173.4 mln EUR. Finalizacja sprzeday kompleksu PBP 1-5 oczekiwana jest w III kwartale biecego roku. Spka oczekuje w cigu najbliszych trzech lat, dziki sprzeday nieruchomoci, uwolni do 180 mln EUR gotwki, w tym ok. 40-50 mln EUR ze sprzeday Platinium BP.

Kowenanty
W pierwszym kwartale br. spce udao sie renegocjowa warunki umowy kredytowej w przypadku czterech z piciu kredytw, ktre naruszay kowenanty na dzie 30/09/2011 oraz 31/12/2011. Spka prowadzi jeszcze rozmowy w sprawie ostatniego kredytu (na kwot 29 mln EUR) i liczy na ich pozytywne zakoczenie w niedugim czasie, co umoliwioby reklasyfikacj kredytu na zaduenie dugoterminowe

Zaduenie
Zaduenie spki na koniec I kwartau br. wynosio ok. 1.4 mld EUR, z czego 250 mln EUR dotyczyo dugu patnego w cigu najbliszych 12 miesicy. W przypadku zaduenia krtkoterminowego 87 mln EUR dotyczyo kredytw zwizanych z PBP 1-4, za kolejne 29 mln EUR to kredyt reklasyfikowany w zwizku z naruszonymi kowenantami (w trakcie renegocjacji). Pozostae 135 mln EUR to kwota nisza od stanu gotwki na koniec marca br. (141.7 mln EUR). Warto zauway e spka dysponuje dodatkowo krtkoterminowymi depozytami (ok. 37 mln EUR) i wpywami z zakoczonej emisji akcji (ok. 100 mln EUR), a take oczekuje uwolnienia w III kwartale br. kolejnych 40-50 mln EUR rodkw ze sprzeday Platinium BP.

Struktura zapadalnoci zaduenia GTC na 31/03/2012 (mln EUR)

350 300 250 200 87 150 44 100 50 0 65 43 27 mar 2013 mar 2014 mar 2015 102 191 45 45 mar 2016 53 53 mar 2017 mar 2018+ 146 obligacje kredyty pod projekty mieszkaniowe reklasyfikacja* 251 29 51 amortyzacja finansowania projektw Platinium BP 1-4 242 667

rdo: Millennium DM, Spka; * - kredyt z naruszonymi kowenantami reklasyfikowany do zobowiza krtkoterminowych (w trakcie renegocjacji)

Portfel nieruchomoci GTC

Galeria Burgas, ktra na koniec I kw. 2012 roku znajdowaa sie w realizacji zostaa otworzona 15 maja br. Na koniec 2014 roku przewidywane jest ukoczenie realizacji dwch warszawskich galerii: Wilanw i Biaoka, ktre wzbogac warszawsk powierzchnie handlow GTC o blisko 100 tys. m2 (spka posiada 50% udzia w inwestycji w W ilanowie i 100% w projekcie w Biaoce). W finalizacja sprzeday inwestycji w ramach Platinium BP. Na kolejnej stronie przedstawiona zostaa struktur portfela aktyww GTC wg stanu realizacji i klasy aktyww, a take struktura portfela ukoczonych nieruchomoci wg ich wartoci ksigowej i wartoci ksigowej waonej udziaem GTC. Na kocu przedstawiono struktur portfela ukoczonych aktyww wg powierzchni III kwartale br. oczekiwana jest take

GTC

NRA (powierzchnia wynajmowalna netto) przypadajcego na GTC na 31/03/2012 oraz oczekiwana na koniec 2014 roku.

Struktura portfela GTC wg stanu realizacji i klasy aktyww na 31/03/2012

wg stanu realizacji (mln EUR)
Mieszkania i bank ziemi pod mieszkania; 179; 9% Bank ziemi: biura i handel; 311; 15% Projekty w realizacji; 79; 4% Aktywa na sprzeda (PBP 1-4); 136; 7% Projekty handlowe; 773; 38%

wg klasy aktyww (mln EUR)

Projekty mieszkaniowe ; 179; 9%

Projekty ukoczone; 1333.5; 65%

Projekty biurowe; 1086; 53%

Razem: 2,038 mln EUR

Razem: 2,038 mln EUR

rdo: Millennium DM, spka; * - dane w obydwu przypadkach waone s udziaami spki w projektach i uwzgl. inwestycje w Czechach, Galerie: Burgas w Bugarii, Wilanw i Biaoeka w Warszawie oraz sprzeda PBP 1-4 ;

WK ukoczonych projektw GTC wg lokalizacji na 31/03/2012

WK aktyww (mln EUR)
15.2; 1% 116.8; 8% 37.7; 3%

WK na GTC (mln EUR)*

10.6; 1% 25.9; 2% 116.8; 9% 28.2; 2%

194.1; 13%

536.1; 36%

139.9; 10%

536.1; 40%

176.0; 12%

172.8; 13%

135.6; 9% 257.0; 18%

177.0; 13%

135.6; 10%

Razem: 1,469 mln EUR

Polska PBP 1-4 Rumunia Wgry Chorwacja

Razem: 1,345 mln EUR

Bugaria Serbia Sowacja Czechy

rdo: Millennium DM, spka; * -dane dotyczce wartoci ksigowej waone udziaami spki w projektach, uwzgldniaj inwestycje w Czechach;

NRA ukoczonych projektw GTC wg krajw lokalizacji (tys. m )*

9; 2%

31/03/2012

9; 1% 53; 8%

koniec 2014
24; 4%

24; 4% 53; 9% 19; 3% 218; 36% 46; 8% 46; 7%

48; 7%

308; 46%

92; 16% 44; 7% 86; 15%

92; 14%

86; 13%

Polska

Razem NRA: 590 tys. m2 PBP 1-4 Rumunia

Razem NRA: 667 tys. m2 Wgry Chorwacja Bugaria Serbia Sowacja Czechy

rdo: Millennium DM, spka; * - dane w obydwu przypadkach dotycz NRA (powierzchnia wynajmowalna netto) przypadajacej na GTC (waone s udziaami spki w projektach) w ukoczonych projektach i uwzgl. inwestycje w Czechach

GTC

Wyniki finansowe
Przychody ze sprzeday
Udziay poszczeglnych segmentw w przychodach GTC
180 160 140 120 mln EUR 100 80 60 40 20 0 2007
rdo: Millennium DM, raporty spki

wynajem powierzchni handlowej i biurowej rentowno brutto wynajmu powierzchni 27% 38%

sprzeda mieszka i domw rentowno brutto sprzeday domw 16%

90% 80% 70% 60% 50% 40%

37%

29% 62% 63% 71%

73%

84% 13% 87%

30% 20% 10% 0%

2008

2009

2010

2011

W pierwszych trzech miesicach 2012 roku 87% obrotw generowa segment powierzchni handlowej i biurowej, natomiast sprzeda mieszka i domw pozostae 13%. Spadek udziau sprzeday mieszka wynika z rezygnacji spki z dziaalnoci w tym segmencie. Deweloper skupia si na odzyskiwaniu gotwki zamroonej w projektach mieszkaniowych, co wie si z rezygnacj z rentownoci na korzy pynnoci, c o odzwierciedlaj symboliczne mare. Rentowno brutto na sprzeday w przypadku segmentu wynajmu spada w ostatnim roku do poziomu 72.3% wobec ok. 76% w poprzednich latach.

Podzia geograficzny przychodw GTC

180 160 140 mln EUR 120 16% 100 80 60 40 80% 20 0 2007
rdo: Millennium DM, raporty spki

Pozostae kraje Rumunia i Bugaria Polska i Wgry 23% 16% 26% 21%

17%

39% 12% 8% 10% 61% 51% 58% 62% 21% 16% 62% 2008 2009 2010 2011 1Q'12

W pierwszym kwartale 2012 roku odsetek uzyskiwanych przychodw by, podobnie jak w ostatnich latach, najwyszy w przypadku Polski i Wgier (ok. 60%), natomiast na drugim miejscu byy Rumunia i Bugaria (z ok. 16-17%). Przychody z pozostaych krajw (Czechy, Sowacja, Serbia, Chorwacja, Ukraina oraz Rosja) odpowiaday za ok. 1/5 sprzeday.

GTC

Wycena spki
Podsumowanie wyceny i rekomendacja
Wycen dewelopera dokonalimy w oparciu o wyceny metod SOP (suma czci), porwnawcz oraz NAV. W przypadku metody sumy czci osobno wycenilimy portfel gotowych obiektw, nieruchomoci w fazie realizacji (oraz zawieszone) i rezerw gruntow (wg wartoci ksigowych przypadajcych na GTC z zastosowanie dyskonta). W przypadku drugiej metody wybralimy spki o podobnym profilu dziaalnoci, a porwnania dokonalimy wykorzystujc wskaniki P/BV oraz P/Sales. W yceny metod wartoci aktyww netto (NAV) dokonalimy na podstawie bilansu spki na koniec I kwartau 2012 roku. W naszych wycenach uwzgldnilimy wpyw netto 100 mln EUR z tytuu zakoczonej w czerwcu emisji akcji. Opierajc si na metodzie SOP warto spki szacujemy na 585.8 mln EUR, tj. 1.8 EUR na akcj, wedug metody porwnawczej wycena spki wynosi 640.6 mln EUR co daje 2.0 EUR na akcj, natomiast zgodnie z metod NAV warto spki to 855.2 mln EUR, tj. 2.7 EUR na akcj. Biorc pod uwag wybrane metody wyceny oraz zastosowane wagi, ostateczn warto 1 akcji GTC szacujemy na 2.1 EUR. Przyjmujc kurs EUR na poziomie 4.10 PLN warto jednej akcji GTC okrelamy na 8.5 PLN, co przy biecym kursie oznacza nadmierne niedowartociowanie, dlatego zdecydowalimy si na wydanie rekomendacji kupuj.

Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny Wycena SOP*
2

Wycena spki (mln EUR) 585.8 640.6 855.2

Wycena 1 akcji (EUR) 1.8 2.0 2.7

Wycena spki (mln PLN* ) 2 401.7 2 626.4 3 506.4 2 712.5

1

Wycena 1 akcji (PLN* ) 7.5 8.2 11.0

1

Waga 40.0% 40.0% 20.0%

Wycena porwnawcza Wycena NAV*

2

Wycena spki

661.6

2.1

8.5

rdo: Millennium DM; *1 - przy kursie EURPLN na poziomie 4.1* - przyjta liczba akcji po emisji (319.4 mln), *2 - z uwzgldnieniem 100 mln EUR wpyww netto z emisji akcji

Zwracamy uwag, e cho wszystkie trzy przyjte metody wyceny wskazuj na niedowartociowanie akcji GTC, zdecydowanie najwikszy potencja wzrostu sugeruje metoda NAV, oparta o wartoci ksigowe prezentowane przez spk na koniec I kwartau 2012 roku.

Wycena SOP
Dokonujc wyceny spki metod sumy czci wyodrbnilimy nastpujce elementy: portfel ukoczonych projektw, portfel projektw w fazie realizacji (w tym zawieszone), a take projekty mieszkaniowe oraz rezerw gruntow. Przy wycenie gotowych projektw warto poszczeglnych nieruchomoci okrelilimy w oparciu o osigane dochody operacyjne netto i stop kapitalizacji (NOI/yield). W przypadku projektw w zaawansowanej fazie realizacji od tak otrzymanej wyceny odjlimy szacowane nakady niezbdne do dokoczenia nieruchomoci. W przypadku projektw mieszkaniowych oszacowalimy warto wpyww, ktre pomniejszylimy o 25% dyskonto (na czas potrzebny do realizacji czci projektw, ewentualne rabaty i na ryzyka oglne). Podobnie dyskonto (40%) przyjlimy wobec ksigowej wyceny rezerwy gruntowej (zarwno mieszkaniowej, jak i komercyjnej). Sum wartoci tak wycenionych aktyww pomniejszylimy o zaduenie netto przypadajce na spk. Na koniec dodalimy szacowane wpywy do uzyskania ze sprzeday budynkw 1-5 Platinium Business Park oraz o wpywy netto z emisji akcji.

GTC

Podsumowanie wyceny metod SOP

Wycena spki mln EUR Gotowe projekty komercyjne Projekty zaawansowane oraz pipeline Rezerwa gruntowa pod projekty komercyjne (-40%) Projekty mieszkaniowe (-25%) Rezerwa gruntowa pod projekty mieszkaniowe (-40%) Aktywa cznie gotwka i depozyty krtkoterminowe kredyty na projekty komercyjne kredyty na projekty mieszkaniowe pozostay dug*
1

Wycena spki mln PLN* 1 031.6 77.5 119.9 39.4 49.0 1 317.4 163.3 -741.9 -37.9 -376.2 -992.6 161 100 585.8 1.83 4 229.5 317.7 491.5 161.4 201.1 5 401.3 669.4 -3 041.6 -155.3 -1 542.4 -4 069.8 660.2 410.0 2 401.7 7.5

Gotwka (dug) netto na 31/03/2012 2 Przychd ze sprzeday projektu Platinum 1-5* Wpyw z emisji akcji (zakadany poziomie netto) Warto (mln EUR, mln PLN) Warto na 1 akcj (EUR, PLN)

rdo: Millennium DM, * - przy kursie EURPLN na poziomie 4.1, *1 - obligacje, dug inny, wycena instrumentw pochodnych; *2 - zgodnie z przedwstepna umow sprzeday warto biurowcw Platinium BP 1-5 wynosi 173.37 mln EUR

Nieruchomoci komercyjne ukoczone

Na koniec marca br. w portfelu inwestycyjnym spki znajdowao si 19 projektw biurowych oraz 9 centrw handlowych generujcych przychody.

Ukoczone projekty komercyjne na 31/03/2012 (mln EUR)

Lp. Projekt Obiekty biurowe 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Globis Wrocaw Nothus /OBP1 Zephirus OBP2 Corius /OBP3 Globis Pozna Galileo Edison Newton Kazimierz Biura
Wrocaw Warszawa Warszawa Warszawa Pozna Krakw Krakw Krakw Krakw Katowice d Budapeszt (HU) Budapeszt (HU) Budapeszt (HU) Belgrad (SRB) Belgrad (SRB)

Miasto

pow. [tys. mkw]

udzia spki

NOI [mln EUR]

Warto

Yield ksigowa*
1

Wycena Kredyt 3 na GTC*2 na GTC*

16.0 9.6 9.6 9.2 13.9 10.6 10.9 10.8 16.3 21.5 19.3 42.9 16.7 32.0 13.3 17.1 22.2 47.7 13.4 353.2

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 59% 70%

2.6 7.7% 1.6 7.2% 1.6 7.2% 1.2 7.1% 2.3 7.6% 1.6 7.7% 1.7 7.7% 1.7 7.7% 2.7 7.5% 2.8 8.9% 2.5 9.1% 6.7 8.1% 2.4 8.1% 4.3 8.3% 2.3 8.5% 3.1 8.6% 3.2 8.8% 6.5 7.4% 0.9 9.5% 51.7

38.2 24.8 25.7 16.9 32.0 21.7 23.8 23.0 41.5 24.9 20.6 91.4 31.1 50.3 32.2 43.2 41.4 173.6 15.2 771.2

32.5 21.8 21.7 16.6 28.0 20.1 21.2 21.0 35.2 24.8 18.0 75.9 28.5 48.3 25.4 34.0 33.0 83.2 6.7 596.0

27.2 16.9 16.9 0.0 16.3 5.7 11.7 10.7 28.8 17.8 27.3 52.4 22.0 19.0 15.2 27.0 20.4 58.3 2.0 395.6

10 Francuska 11 University BP 1 12 Centerpoint I+II 13 Metro 14 Spiral I 15 GTC House 16 Avenue 19 18 Citygate 19 Jarosova

17 GTC Square (Block 41a) Belgrad (SRB)

Bukareszt (RO) Bratysawa (SLK)

RAZEM obiekty biurowe:

redni wynajem w obiektach biurowych w Polsce wynosi na koniec I kw. br. 86% oraz 88% dla caego portfela powierzchni biurowych. W ynajem w obiektach handlowych w Polsce wynosi w tym czasie 96% oraz 92% dla powierzchni handlowych ogem w portfelu. redni poziom najmu dla aktyww GTC wynosi w I kwartale 89% wobec 85% w 2011 roku.

GTC

Ukoczone projekty komercyjne na 31/03/2012 (mln EUR)

Lp. Projekt Obiekty handlowe 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Galeria Jurajska Galeria Kazimierz (1) Avenue Mall Zagreb Avenue Mall Osijek Galleria Piatra Neamt Galleria Buzau Galleria Suceava Galleria Arad Galeria Stara Zagora
Czstochowa Krakw Zagrzeb (HR) Osijek (HR)
Piatra Neamt (RO)

Miasto

pow. [tys. mkw]

udzia spki

NOI [mln EUR]

Warto

Yield ksigowa*
1

Wycena Kredyt 3 na GTC*2 na GTC*

50.9 19.1 34.8 27.0 12.8 13.4 10.8 32.4 24.8 226.0 579.2

100% 50% 70% 80% 70% 70% 70% 100% 75%

11.9 7.7% 5.4 7.1% 7.2 8.0% 4.1 11.0% 1.2 10.2% 1.2 10.8% 0.9 13.7% 4.9 9.0% 2.5 9.7% 39.2 90.9

161.1 82.2 154.1 40.0 13.8 12.8 6.4 51.5 37.6 559.4 1 330.6

144.4 73.4 84.9 33.3 10.9 10.6 5.0 50.6 22.3 435.6 1 031.6 394.4 1.24

107.6 21.3 26.5 14.4 20.1 30.1 21.5 241.6 637.1

Buzau (RO) Suceava (RO) Arad (RO)

Stara Zagora (BG)

RAZEM obiekty handlowe:

RAZEM ukoczone obiekty:

Warto projektw komercyjnych (na GTC) netto Warto projektw komercyjnych (na GTC) netto na 1 akcj

rdo: Millennium DM, spka; (1) - dane dotycz udziau spki; * 1 - wycena nieruchomoci w ksigach na 31/12/2011; * 2 - wycena nieruchomoci w czci przypadajcej na GTC jako rednia przy biecym i docelowym (100%) najmie; * 3 - cz przypadajca na GTC; * 4 - obiekt oddany 15.V.'12;

Portfel gotowych nieruchomoci, w cz przypadajcej na GTC, wyceniamy na ok. 1,031.6 mln EUR (w tym ok. 436 mln EUR obiekty handlowe oraz blisko 600 mln EUR obiekty biurowe), natomiast stanowi one zabezpieczenie dla kredytw, ktrych warto (w czci przypadajcej na GTC) wynosi ok. 640 mln EUR (w tym 242 mln EUR obiekty handlowe oraz 396 mln EUR obiekty biurowe). Zwracamy uwag, e do naszej analizy przyjlimy wycen, ktra bazuje na redniej biecego i 100% najmu (czyli zaoenie zmniejszenie odsetka pustostanw o poow).

Nieruchomoci komercyjne w realizacji

Z uwagi na utrzymujc si niepewn sytuacj makroekonomiczn i ograniczony dostp do finansowania, deweloper zdecydowa si zawiesi trzy realizowane projekty (Galeria Varna w Bugarii oraz biurowce UBP2 w odzi i Pascal w Krakowie). W najbliszych kwartaach GTC koncentrowa si bdzie na dwch warszawskich inwestycjach: Galerii Wilanw oraz Galerii Biaoka, zlokalizowanych na najbezpieczniejszym rynku w regionie. Galeria Burgas w Bugarii, znajdujca si w realizacji pod koniec I kwartau br., zostaa ukoczona i otworzona 15 maja br. Warto teoretyczn ukoczonych obiektw znajdujcych si w realizacji oraz zawieszonych oszacowalimy na blisko 400 mln EUR, co wynika z przyjcia zaoenia 80% najmu i biecych czynszw. Biorc pod uwag nakady do ukoczenia szacowane na ok. 320 mln EUR warto projektw przyjmujemy na poziomie ok. 77 mln EUR.

Projekty w realizacji, zawieszone oraz pipeline na 31/03/2012 (mln EUR)

Lp. Nazwa Obiekty handlowe Galeria Wilanw Galeria Biaoka Galeria Burgas*
4

Miasto

pow. [tys. mkw]

udzia spki

szac. NOI

Warto szac. Wycena szac. ksigowa* CAPEX na 2 yield 3 na GTC* 1 GTC*

1 2 3 4

Warszawa Warszawa Burgas (BG) Warna (BG)

60.0 60.0 37.3 38.3 195.6 19.4 5.3 24.7 220.3

50% 100% 80% 65%

8.6 6.5% 16.2 6.5% 4.3 9.5% 3.3 9.7% 32.4 2.8 9.2% 0.9 7.6% 3.7 36.1

11.0 38.0 50.1 36.2 135.3 6.3 1.4 7.8 143.0

103.3 193.8 41.8 26.4 365.3 23.6 9.1 32.7 398.0 77.5 0.24
3

85.0 160.0 2.0 36.5 283.5 29.1 8.0 37.0 320.5

Galleria Varna*5 Obiekty biurowe 5 UBP 2* Pascal*5

RAZEM obiekty handlowe:

1 2

d Krakw

100% 100%

RAZEM obiekty biurowe: RAZEM ukoczone obiekty:

Warto projektw komercyjnych (na GTC) netto Warto projektw komercyjnych (na GTC) netto na 1 akcj
rdo: Millennium DM, spka; *
4 1

-wycena inwest. w ksigach na 31/12/2011, *

5

-przy za. 80% najmu i biecych czynszach; *

-cz

przypadajca na GTC; * -obiekt oddany do uytku 15/05/2012; *

-projekty zawieszone

GTC

Projekty mieszkaniowe i rezerwa gruntowa

W arto projektw mieszkaniowych oszacowalimy poprzez zastosowanie dyskonta 25% do waonej udziaem GTC wartoci ksigowej zapasw. Podobnie oszacowalimy warto komercyjnej i mieszkaniowej rezerwy gruntowej (40% dyskonto). Warto gotowych mieszka i domw oceniamy w ten sposb na ok. 40 mln EUR, warto banku ziemi pod projekty mieszkaniowe na kolejne 49 mln EUR, za warto gruntw pod przysze projekty komercyjne szacujemy na 120 mln EUR.

GTC

10

Wycena metod porwnawcz do spek zagranicznych

Wycena porwnawcza bazuje na porwnaniu spki z zagranicznymi deweloperami komercyjnymi. W wycenie posuylimy si wskanikami P/Sales oraz P/BV prognozowanych na lata 2012-2014. Wycena porwnawcza bazuje na spkach zagranicznych, bdcych duymi deweloperami powierzchni handlowej i biurowej.

Wycena porwnawcza GTC do spek zagranicznych

P/BV Spka CORIO NV HAMMERSON PLC SEGRO PLC KLEPIERRE ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE BENI STABILI SPA DEUTSCHE EUROSHOP AG IVG IMMOBILIEN AG IS GAYRIMENKUL YATIRIM ORTAK CITYCON OYJ UNIBAIL-RODAMCO SE SPARKASSEN IMMOBILIEN AG IMMOFINANZ AG ECHO INVESTMENT S.A. Mediana Ticker CORA NA HMSO LN SGROLN LI FP ATRS AV BNS IM DEQ GR IVG GR ISGYO TI CTY1S FH UL FP SPI AV IIA AV ECH PW Kraj 2012p Holandia Wlk.Brytania Wlk.Brytania Francja JERSEY Wochy Niemcy Niemcy Turcja Finlandia Francja Austria Austria Polska 0.80 0.85 0.68 1.17 0.57 0.35 1.12 0.25 0.56 0.67 1.10 0.57 0.47 0.71 0.67 2013p 0.79 0.80 0.66 1.15 0.57 0.35 1.10 0.26 0.53 0.66 1.04 0.56 0.46 0.66 0.66 2014p 0.74 0.77 0.64 1.23 0.57 0.34 1.08 0.26 0.50 0.64 0.96 0.53 0.44 bd 0.64 2012p 6.9 10.0 4.9 5.0 5.5 3.1 7.0 0.8 5.3 2.8 8.8 1.5 3.7 2.7 4.9 2013p 6.7 10.1 5.0 4.9 5.0 3.1 7.0 1.1 4.2 2.6 8.3 1.5 3.4 2.5 4.5 2014p 6.4 9.2 5.2 4.8 5.0 3.1 7.6 1.0 4.5 2.6 7.8 1.5 3.3 bd 4.8 P/Sales

Wyniki spki GTC (mln PLN) Wycena na podstawie poszczeglnych wskanikw (mln PLN)

847

874

939

155

158

166

571
Wagi

578
66.7%

597

767

713
33.3%

794

Wycena (mln EUR) Wycena na 1 akcj (EUR) *

rdo: Millennium DM, Bloomberg (ceny z dnia 02/07/2012); * - przyjta liczba akcji po emisji (319.4 mln)

641 2.0

GTC

11

Wycena metod NAV

W yceny metod wartoci aktyww netto dokonalimy na podstawie bilansu spki prezentowanego na koniec I kwartau 2012 roku.

Wycena wartoci aktyww netto na dzie 31/03/2012 (mln EUR)

Warto ksigowa Rzeczowe aktywa trwae WNiP Nieruchomoci inwestycyjne: ukoczone 1 Nieruchomoci inwestycyjne: w realizacji* Nieruchomoci inwestycyjne: grunty Grunty pod zabudow mieszkaniow Pozostae aktywa trwae Zapasy Nalenoci z tytuu podatkw rodki pienine i depozyty krtkoterminowe Pozostae aktywa obrotowe Aktywa trwae przeznaczone do sprzeday Suma aktyww Udziay niekontrolujce Dug Pozostae zobowizania Warto spki na 31/03/2012 2 Szacowany wpyw netto z emisji akcji* Skorygowana liczba akcji*
2

Dyskonto/premia 1.9 0.0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Wycena 1.9 0.0 1 333.5 79.2 310.5 75.4 85.3 103.3 11.0 163.3 12.5 135.6 2 311.4

1 333.5 79.2 310.5 75.4 85.3 103.3 11.0 163.3 12.5 135.6 2 311.4 -16.7 1 395.9 177.0 755.2 100.0 319.4 2.7
2

0.0% 0.0% 0.0%

-16.7 1 395.9 177.0 755.2 100.0 319.4 2.7

Wycena 1 akcji GTC (EUR)*

1

rdo: Millennium DM; * - Galeria Burgas oraz PBP 5 * - emisja z prawem poboru dotyczya 100 mln akcji po 4.45 PLN (zapisy trway w dniach 5-15 czerwca br.), wpywy netto z emisji zakadamy na poziomie ok. 100 mln EUR

Wycena NAV, oparta na sprawozdaniu finansowym dewelopera (2.7 EUR/ 11.0 PLN) wskazuje na najwyszy poziom niedowartociowania akcji GTC.

GTC

12

Wyniki finansowe
Rachunek wynikw (mln EUR)
2009 przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeday koszty sprzeday i oglnego zarzdu saldo pozostaej dziaalnoci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziaw mniejszociowych zysk netto EPS 156.4 -71.2 85.2 -25.1 -182.2 -121.7 -122.1 -42.7 -164.8 25.4 11.1 -128.3 -0.6 2010 169.0 -72.3 96.7 -28.0 41.9 111.1 110.6 -64.9 45.7 -17.1 13.3 41.9 0.2 2011 153.7 -58.4 95.2 -28.0 -298.4 -230.7 -231.2 -88.3 -319.6 -18.3 67.6 -270.4 -1.2 2012p 155.3 -62.4 92.9 -27.7 -1.2 64.5 64.0 -61.1 2.8 0.2 0.0 3.0 0.0 2013p 157.7 -59.4 98.3 -27.8 11.4 82.4 81.9 -56.5 25.4 1.5 0.0 26.9 0.1 2014p 166.0 -63.8 102.3 -32.0 49.4 120.2 119.6 -58.0 61.6 3.5 0.0 65.2 0.2

Bilans (mln EUR)

2009 aktywa trwae WNiP i rzeczowe aktywa trwae inwestycje w jednostki stowarzyszone nieruchomoci inwestycyjne grunty pod zabudow mieszkaniow pozostae aktywa trwae aktywa obrotowe zapasy nalenoci inwestycje krtkoterminowe pozostae aktywa obrotowe aktywa razem 2 133.3 1.1 49.5 1 971.9 50.1 60.7 489.2 220.8 43.4 215.0 10.0 2 622.6 2010 2 259.1 4.8 56.3 2 117.6 52.4 28.0 469.3 201.8 32.3 229.9 5.3 2 728.4 2011 1 998.7 1.8 54.5 1 703.9 74.3 164.2 311.0 107.2 20.4 178.9 4.5 2 309.7 2012p 1 949.2 1.8 54.5 1 788.6 74.3 29.9 542.9 72.5 23.2 442.7 4.5 2 492.1 2013p 2 070.3 1.9 54.5 1 909.8 74.3 29.8 446.0 42.8 23.2 375.5 4.5 2 516.2 2014p 2 304.0 1.9 54.5 2 143.6 74.3 29.6 288.8 10.6 23.0 250.7 4.5 2 592.8

kapita wasny kapita mniejszoci zobowizania i rezerwy zobowizania dugoterminowe zobowizania krtkoterminowe rozl. midzyokresowe i inne zobowizania rezerwy na zobowizania pasywa razem BVPS
rdo: Prognozy Millennium DM

964.2 46.5 1 611.8 1 302.9 171.0 20.6 117.3 2 622.6 4.4

1 008.8 44.1 1 675.6 1 359.9 176.5 12.1 127.1 2 728.4 4.6

744.2 -20.6 1 586.1 1 115.2 340.8 6.4 123.6 2 309.7 3.4

847.2 -20.6 1 665.5 1 135.2 342.9 66.2 121.1 2 492.1 2.7

874.1 -20.6 1 662.8 1 135.2 338.8 70.0 118.7 2 516.2 2.7

939.3 -20.6 1 674.1 1 145.2 342.7 69.9 116.3 2 592.8 2.9

GTC

13

Cash flow (mln EUR)

2009 wynik netto amortyzacja zmiana kapitau obrotowego inne gotwka z dziaalnoci operacyjnej inwestycje (capex) sprzeda nieruchomoci inne gotwka z dziaalnoci inwestycyjnej wypata dywidendy emisja akcji zmiana zaduenia inne gotwka z dziaalnoci finansowej zmiana gotwki netto DPS CEPS FCFPS -128.3 0.4 -25.9 174.0 20.2 -267.7 5.1 -17.6 -280.2 0.0 1.6 324.8 -81.5 244.9 -15.1 0.0 -0.6 -0.1 2010 41.9 0.5 12.7 22.4 77.6 -144.6 90.5 2.2 -51.9 0.0 0.8 58.7 -79.1 -19.7 6.1 0.0 0.2 0.0 2011 -270.4 0.6 13.4 324.1 67.7 -50.0 -36.8 1.6 -85.6 0.0 0.0 36.7 -68.8 -32.1 -50.0 0.0 -1.2 -0.2 2012p 3.0 0.6 34.1 57.8 95.5 -26.6 136.1 0.0 109.5 0.0 100.0 20.0 -61.1 63.2 268.1 0.0 0.0 0.8 2013p 26.9 0.6 25.5 39.7 92.7 -139.6 36.2 0.0 -103.4 0.0 0.0 0.0 -56.5 -58.0 -68.8 0.0 0.1 -0.2 2014p 65.2 0.6 36.3 2.3 104.3 -210.7 29.5 0.0 -181.2 0.0 0.0 10.0 -58.0 -49.2 -126.1 0.0 0.2 -0.4

Wskaniki (%)
2009 zmiana sprzeday zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mara EBITDA mara EBIT mara netto sprzeda/aktywa (x) dug / kapita (x) dug netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (dug) gotwka netto (mln EUR)
rdo: spka, prognozy Millennium DM

2010 8.1% 65.8% 65.4% 24.8% 6.2% 57.7% 11.0 37.4% 4.0% 1.5% -1 217.5

2011 -9.1% -150.1% -150.5% -175.9% 6.7% 63.5% -5.3 -5.7% -37.4% -11.7% -1 215.9

2012p 1.0% 41.6% 41.2% 1.9% 6.2% 60.8% 15.1 -5.7% 0.4% 0.1% -972.1

2013p 1.5% 27.7% 28.0% 801.1% 52.3% 51.9% 17.0% 6.3% 60.0% 12.6 -5.7% 3.1% 1.1% -1 039.3

2014p 5.3% 45.8% 46.1% 142.7% 72.4% 72.0% 39.3% 6.4% 58.5% 9.8 -5.7% 7.1% 2.5% -1 174.1

36.5% -77.8% -78.1% -82.1% 6.0% 57.8% -9.7 15.4% -12.7% -4.9% -1 181.4

GTC

14

Departament Analiz
Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woniak +48 22 598 26 58 maciej.krefta@millenniumdm.pl ukasz Siwek +48 22 598 26 71 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse

Sprzeda
Radosaw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor

Analityk brana spoywcza, handel

Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytua +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosaw Odakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzbska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzbska@millenniumdm.pl Grayna Mendrych +22 598 26 26 aleksandra.jastrzbska@millenniumdm.pl

Analityk budownictwo i deweloperzy

Asystent

Asystent

Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Objanienia terminologii fachowej uytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spki + warto dugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dziaalnoci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcj powikszonego o amortyzacj na akcj P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcj P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksigowej na 1 akcj ROE - stopa zwrotu z kapitaw wasnych ROA - stopa zwrotu z aktyww EPS - zysk netto na 1 akcj CEPS - warto zysku netto i amortyzacji na 1 akcj BVPS - warto ksigowa na 1 akcj DPS - dywidenda na 1 akcj NPL - kredyty zagroone

Tel. +22 598 26 00

Rekomendacje Millennium DM S.A.

Spka Rekomendacja Data wydania rekomendacji 4 sty 12 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 9.3 Wycena

GTC

Kupuj

13.9

Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj Sprzedaj 5 10 2 0 0 % udzia 29% 59% 12% 0% 0%

Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.

KUPUJ - uwaamy, e akcje spki posiadaj ponad 20% potencja wzrostu AKUMULUJ - uwaamy, e akcje spki posiadaj ponad 10% potencja wzrostu NEUTRALNIE - uwaamy, e cena akcji spki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwaamy, e akcje spki s przewartociowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwaamy, e akcje spki s przewartociowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowizuj 6 miesicy od daty wydania, o ile wczeniej nie zostan zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zalenoci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.

Struktura rekomendacji dla spek, dla ktrych Millennium DM S.A. wiadczy usugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej* Kupuj 2 22% Akumuluj Neutralnie Redukuj 2 5 0 22% 56% 0%

17

Stosowane metody wyceny

Rekomendacja sporzdzona jest w oparciu o nastpujce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieninych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni do wyceny przedsibiorstw. Wad metody DCF jest wraliwo otrzymanej w ten sposb wyceny na przyjte zaoenia dotyczce zarwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porwnawcza (porwnanie odpowiednich wskanikw rynkowych, przy ktrych jest notowana spka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej brany bd bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie brany, w ktrej dziaa spka, przez inwestorw. Wad metody porwnawczej jest wraliwo na dobr przyjtej grupy porwnawczej oraz porwnywanych wskanikw, a take wysoka zmienno wyceny w zalenoci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzaleniajcy waciwy wskanik P/BV od rentownoci spki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni do wyceny bankw. Wad tej metody jest wraliwo otrzymanej w ten sposb wyceny na przyjte zaoenia dotyczce zarwno samej firmy (zyskowno, efektywno), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesicy, cznie ze spkami, dla ktrych MDM S.A. peni funkcj animatora

Powizania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spk bdca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. peni funkcj animatora rynku dla spek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w cigu ostatnich 12 miesicy peni funkcj oferujcego w trakcie oferty publicznej dla akcji spek: Ciech, Gastel-urawie, Enel-Med od ktrych otrzyma wynagrodzenie z tego tytuu. Millennium TFI S.A., spka zalena Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji spki Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomidzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spkami bdcymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystpuj adne inne powizania o ktrych mowa w Rozporzdzeniu Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych lub ich emitentw, ktre byyby znane sporzdzajcemu niniejsz rekomendacj inwestycyjn.

Pozostae informacje
Nadzr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporzdziy rekomendacje, informacja o stanowiskach osb sporzdzajcych jest zawarta w grnej czci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym grnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat sporzdzenia oraz dat pierwszego udostpnienia. Nie wystpiy istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczce metod i podstaw wyceny przyjtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zostao to wyranie zaznaczone w treci rekomendacji. Niniejsza publikacja zostaa przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wycznie na potrzeby klientw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierw wartociowych, moe by ona take dystrybuowana za pomoc rodkw masowego przekazu, na podstawie kadorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiau w caoci lub w czci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog zosta bezporednio lub porednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zostaa przygotowana z dochowaniem naleytej starannoci i rzetelnoci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s one w peni dokadne i kompletne. Podstaw przygotowania publikacji byy wszelkie informacje na temat spki, jakie byy publicznie dostpne i znane sporzdzajcemu do dnia jej sporzdzenia. Przedstawione prognozy s oparte wycznie o analiz przeprowadzon przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnie ze spk bdc przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj si na szeregu zaoe, ktre w przyszoci mog okaza si nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz si. Inwestowanie w akcje spki (spek) wymienionych w niniejszej analizie wie si z szeregiem ryzyk zwizanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stp procentowych, ktrych wyeliminowanie jest praktycznie niemoliwe. Tre rekomendacji nie bya udostpniona spce bdcej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zalenoci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. moe wiadczy usugi na rzecz firm, ktrych dotycz analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.