20 lipca 2012

Amica Wronki S.A.

sektor / brana:
Dane podstawowe Kurs (19/07/12) Wycena DCF Wycena metod porwnawcz Cena docelowa Liczba akcji (tys.) Kapitalizacja (mln z) EV (mln z) Notowania max cena 52 tygodnie (z) min cena 52 tygodnie (z) redni wolumen obrotw (tys. z) 52,10 21,20 247,0 43,3 67,3 58,6 62,9 7,775 336,7 453,3

Ticker: AMC ISIN: PLAMICA00010

Profil dziaalnoci

Kupuj
62,9 z

Przemys elektromaszynowy

Amica Wronki S.A. jest najwikszym producentem sprztu AGD w Polsce. Ponad 50% przychodw stanowi kuchnie wolnostojce i do zabudowy w meble kuchenne. W ofercie Amiki znajduj si: sprzt grzejny, sprzt chodniczy, sprzt piorcy, kuchenki mikrofalowe, okapy, zmywarki oraz drobne AGD. Spka jest obecnie liderem na polskim rynku. Jej udzia sprztu AGD siga 17%. Sprzeda eksportowa ksztatuje si na poziomie ponad 50% przychodw spki ogem. Produkty firmy s uytkowane w ponad 40 krajach wiata a gwne kierunki eksportowe to Niemcy, Federacja Rosyjska, Skandynawia, Czechy oraz Wielka Brytania. Wynik finansowy Pocztek roku 2012 dla Grupy by bardzo dobry. W I kwartale 2012 roku Grupa wypracowaa zysk netto na poziomie 12,3 mln z, co oznacza popraw o 9,7 mln z w porwnaniu do 2011 roku. Na poziomie zysku brutto przyrost zysku wynis blisko 12,5 mln z w relacji do 2011. Wyranie poprawie ulega rentowno sprzeday. Poprawa nastpia gwnie w wyniku obniki kosztw produkcji, korzystniejszej struktury sprzeday asortymentowej (wikszy udzia sprztu grzejnego), korzystniejszej struktury sprzeday geograficznej (wzrost sprzeday na Wschd) oraz wprowadzenie podwyek na wybranych rynkach. Naley odnotowa fakt, e Grupa znaczco obniya wielko zaduenia odsetkowego, co przeoyo si na spadekwartoci wskanika zaduenia do poziomu 54%. W I kwartale 2012 roku skonsolidowane przychody ze sprzeday wzrosy o ponad 49,3 mln z w relacji do 2011. Zysk brutto na sprzeday wynis 99 mln z i by wyszy o 20,7 mln z ni roku ubiegym. Wyszy zysk brutto wynika ze wzrostu sprzeday i poprawy rentownoci (o 2,3 p.p). Na wzrost rentownoci najwikszy wpyw miay: oszczdnoci w zakresie kosztw wytworzenia produktw, wzrost sprzeday sprztu grzejnego, wzrost udziau sprzeday na rynku wschodnim, podwyki cen na wybranych rynkach. W I kwartale EBIT wynis 11,6 mln z i by wyszy o 6,3 mln z. Warto EBITDA wyniosa 17,4 mln z wobec 10,3 mln z rok wczeniej. Perspektywyspki Amica Wronki zakoczya obecnie proces zmiany modelu biznesowego, ktry zakada outsourcing produkcji wszystkich oferowanych produktw z wyjtkiem kuchni, co ma zapewni stabilno mar. Nadal gwnym segmentem pozostaj kuchnie przede wszystkim kuchnie do zabudowy oraz segment sprztu chodniczego. Spka zapowiada inwestycje w rozbudow mocy produkcyjnych w tym segmencie. Dziki realizowanym nakadom inwestycyjnym zdolnoci produkcyjne w segmencie kuchenek wzrosn z blisko 1 mln sztuk w roku 2011 do 1,1 mln w 2012 i 1,4 mln w 2013 r. Inwestycje na najblisze 2 lata szacujemy na ok. 40 mln z rocznie, z czego wikszo zostanie przeznaczona na wzrost mocy produkcyjnych w segmencie kuchenek. Spodziewamy si rwnie utrzymania wysokiej dynamiki eksportu, zwaszcza do Rosji, gdzie sprzeda powinna wzrosn o 20% w b.r. Dziki temu ok. 2/3 przychodw ze sprzeday bdzie generowane na rynkach zagranicznych. Realizacja powyszej strategii powinna umoliwi osignicie ponad 100 mln z EBITDA ju w 2012 roku (cel Spki jest bardziej ambitny i zakada, e EBITDA osignie 120 mln z). Zysk operacyjny powinien wzrosn do 80 mln z (wobec 52 mln z w 2011 r.), a zysk netto przekroczy 53 mln z. Daje to wskaniki wyceny P/E i EV/EBITDA na poziomie odpowiednio 6,3 i 4,6 na wynikach za 2012 r., a na przyszy rok zakadamy dalsz popraw tych wskanikw do odpowiednio 5,7 i 4,2. Na podstawie modelu DCF wyceniamy jedn akcje Amiki na 67 z, a na podstawie metody porwnawczej na blisko 59 z. rednia z tych dwch wycen wynosi 62,9 i dlatego zdecydowalimy si wyda rekomendacj KUPUJdla akcji Amica Wronki S.A. 2009 1 317,6
6,6%

Struktura akcjonariatu Holding Wronki Noble TFI S.A. ING OFE Quercus TFI S.A. Pozostali
55%

% akcji 41,1 7,5 7,2 6,9 1,8

% gosw 57,0 7,5 7,2 6,9 1,8

35%

15%

-5%

-25%

-45%

Amica

WIG

Analityk: Sergiusz Lychotworyk Tomasz Dumaa Doradca inwestycyjny tel. 22 329 43 40 e-mail: tomasz.dumaa@bgz.pl mln z Przychody ze sprzeday
zmiana r/r (%)

2010 1 359,6
3,2%

2011 1 452,0
6,8%

2012P 1 600,3
10,2%

2013P 1 711,7
7,0%

2014P 1 818,8
6,3%

EBITDA EBIT
mara EBIT (%)

82,6 41,5
3,2%

57,7 33,9
2,5%

73,4 52,2
3,6%

102,9 79,7
5,0%

111,3 84,9
5,0%

118,8 89,1
4,9%

Zysk netto
mara netto (%)

5,4
0,4%

14,9
1,1%

79,4
5,5%

53,1
3,3%

59,1
3,5%

64,1
3,5%

EPS (z) DPS (z) BVPS (z) P/E EV / EBITDA

0,62 0,00 31,51 69,8 8,5

1,92 0,00 39,20 22,6 8,9

10,21 3,00 46,23 4,2 6,5

6,83 0,00 53,06 6,3 4,6

7,60 3,40 55,87 5,7 4,2

8,25 3,82 58,81 5,2 4,0

P - prognozy BM BG Informacje nt ujawniania konfilktu interesw, o ktrych mowa w 9 i 10 Rozporzdzenia Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 roku znajduj si na przedostatniej stronie niniejszej publikacji

Wycena
Wycen spki sporzdzono za pomoc: metody opartej na zdyskontowanych przepywach pieninych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porwnawczej.

Metoda oparta na zdyskontowanych przepywach pieninych jest jedn z najbardziej popularnych metod wyceny przedsibiorstw. Wedug metody opartej na przepywach pieninych, warto spki jest rwna sumie (zdyskontowanych odpowiednim waonym kosztem kapitau) przepyww pieninych, pomniejszonej o warto dugu netto. Metoda porwnawcza z kolei przedstawia spk na tle popularnych mnonikw wyznaczonych dla spek grupy porwnawczej.

Podsumowanie wyceny
Ostateczn cen otrzymalimy, obliczajc redni z dwch wartoci wyceny metod FCFF oraz metod porwnawcz, przy zachowaniu rwnych wag dla kadej z nich. Wyznaczona w ten sposb warto jednej akcji Spki wynosi 62,9 z. Poniewa cena docelowa przewysza biece notowania o wicej ni 40%, zdecydowalimy si wyda rekomendacj KUPUJ dla Amica Wronki S.A., doceniajc jej dugoterminowe perspektywy rozwoju.

Tab. Podsumowanie wyceny

wycena 1 akcji metoda DCF metoda porwnawcza wycena Amica obecna cena akcji
rdo: BM BG

waga

67,3 z 58,6 z 62,9 z 43,3 z

50% 50%

Wycena DCF
Wykorzystujc metod DCF, otrzymalimy warto spki w wysokoci 523 mln z, co implikuje warto fundamentaln jednej akcji na poziomie 67,3 z. Wycena ta zostaa sporzdzona przy zachowaniu poniszych zaoe:

w prognozach zakadamy jedynie rozwj organiczny, nie uwzgldniajc ewentualnych akwizycji; stop woln od ryzyka przyjlimy na podstawie rentownoci 10-letnich obligacji skarbowych, ktra wynosi 5%, premi za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; wspczynnik beta przyjlimy na podstawie bety uwzgldniajcej stosunek zaduenia do wartoci kapitaw wasnych przy wskaniku wyjciowym rwnym 1,2; wolne przepywy pienine po okresie prognozy pozostan na staym poziomie; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; szacunek nakadw inwestycyjnych na najblisze 2 lata przyjlimy na poziomie 38 mln z rocznie;

zaduenie dugoterminowe bdzie podlegao systematycznej spacie, natomiast zaduenie krtkoterminowe nie ulegnie zmianie w stosunku do stanu z koca 2011 r. ; w prognozie zakadamy wzrost wskanika wypaty dywidend (Dividend payout ratio) do 70%; rotacje zapasw, nalenoci i zobowiza jako rednia z ostatnich czterech lat (odpowiednio ok. 49, 65 i 64 dni); nie zakadamy emisji nowych akcji; w prognozie nie uwzgldniamy transakcji jednorazowych; warto kapitau wasnego w estymacji WACC jest wartoci rynkow (szacowan w wycenie DCF) wszystkie wartoci wyraone s nominalnie; cena akcji zostaa wyliczona na dzie 16.07.2012 r.

Tab. Wycena metod DCF

(mln PLN) Przychody EBIT Efektywna stopa podatkow a NOPLAT Amortyzacja CAPEX Inw estycje w kapita obrotow y FCFF Stopa wolna od ryzyka Premia rynkow a Beta Koszt kapitau w asnego Koszt dugu Koszt dugu po opodatkowaniu % kapitau wasnego % dugu WACC Suma DFCF W arto rezydualna (TV) Zdyskontowana TV W arto dziaalnoci operacyjnej dug netto W arto kapitau wasnego Liczba akcji (mln szt.) Warto 1 akcji 2012P 1 600,3 79,7 19% 64,5 23,2 38,7 35,6 13,5 5,0% 5,5% 1,2 11,6% 6,9% 5,6% 79,8% 20,2% 5,1% 364,5 758,5 295,3 659,8 159,8 522,9 7,8 67,3 z 2013P 1 711,7 84,9 19% 68,7 26,5 38,7 15,5 41,0 5,0% 5,5% 1,2 11,6% 6,9% 5,6% 80,6% 19,4% 10,4% 2014P 1 818,8 89,1 19% 72,2 29,7 28,9 14,9 58,0 5,0% 5,5% 1,2 11,5% 6,9% 5,6% 81,4% 18,6% 10,4% 2015P 1 933,0 94,4 19% 76,5 32,1 29,2 15,9 63,5 5,0% 5,5% 1,2 11,5% 7,0% 5,6% 82,2% 17,8% 10,4% 2016P 2 038,8 99,2 19% 80,3 34,5 29,4 14,7 70,7 5,0% 5,5% 1,2 11,4% 7,0% 5,7% 83,0% 17,0% 10,4% 2017P 2 135,3 103,1 19% 83,5 37,0 29,7 13,4 77,4 5,0% 5,5% 1,2 11,4% 7,0% 5,7% 83,7% 16,3% 10,4% 2018P 2 219,7 106,2 19% 86,0 35,7 29,9 11,8 80,0 5,0% 5,5% 1,1 11,3% 7,1% 5,7% 84,4% 15,6% 10,4% 2019P 2 303,8 109,4 19% 88,6 18,7 29,2 11,7 66,4 5,0% 5,5% 1,1 11,3% 7,1% 5,7% 85,0% 15,0% 10,5% 2020P 2 383,8 112,7 19% 91,3 21,1 27,9 11,1 73,4 5,0% 5,5% 1,1 11,2% 7,1% 5,8% 85,6% 14,4% 10,5% 2021P 2 455,3 116,1 19% 94,0 23,5 28,1 10,0 79,4 5,0% 5,5% 1,1 11,2% 7,1% 5,8% 86,2% 13,8% 10,5%

rdo: BM BG
Poniej przedstawiamy analiz wraliwoci wyceny DCF na przyjte zaoenia dotyczce wartoci redniego waonego kosztu kapitau oraz dynamiki wzrostu wolnych przepyww pieninych po okresie prognozy. Wycena charakteryzuje si istotn wraliwoci zarwno na zmian tempa wzrostu przepyww w nieskoczono, jak i na zmian wartoci redniego waonego kosztu kapitau.

Tab. Analiza wraliwoci wyceny na przyjte zaoenia

wzrost FCFF w nieskoczono -1,0 p.p. -0,5 p.p. 0 +0,5 p.p. +1,0 p.p. -1,0% 72,5 67,8 63,6 59,7 56,2 -0,5% 74,8 69,8 65,3 61,3 57,5 0,0% 77,3 72,0 67,3 62,9 59,0 0,5% 80,1 74,4 69,4 64,8 60,6 1,0% 83,2 77,1 71,7 66,8 62,4

WACC

rdo: BM BG Rys. Determinanty wartoci Amica w wycenie FCFF

700 22,9 600 160 295,3

500

400 682,7 300 522,9 200 364,5

100

0 warto przepyww pieninych warto rezydualna gotwka warto Amica zaduenie warto kapitau wasnego

rdo: BM BG

Wycena porwnawcza
Warto spki szacowalimy na podstawie wskanikw P/E (stosunek ceny akcji do zysku spki na jedn akcj), EV/EBIT (stosunek wartoci przedsibiorstwa liczonej jako suma wartoci kapitaw wasnych i dugu netto spki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartoci przedsibiorstwa liczonej jako suma wartoci kapitaw wasnych i dugu netto spki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powikszonego o amortyzacj). Do wyceny porwnawczej wykorzystalimy wskaniki oparte na wynikach za 2011 r. oraz prognozach na biecy i przyszy rok obrotowy dla spek zblionych do Amica Wronki S.A. pod wzgldem prowadzonej dziaalnoci. Na podstawie wyceny porwnawczej opartej o ponisze wskaniki otrzymalimy cen jednej akcji spki Amica poziomie 58,6 z. Jest to warto wysza od biecych notowa akcji na rynku, cho niedowartociowanie akcji implikowane analiz porwnawcz jest nisze ni sugerowana warto godziwa wynikajca z wyceny DCF.

Tab. Wycena porwnawcza

EV/EBIT 2011 Elica - S.p.A. Whirlpool Corporation Indesit Company S.p.A. SEB S.A. GORENJE gospodinjski aparati, d.d. Aktiebolaget Electrolux Arcelik Inc. 10,2 9,2 5,0 8,4 12,7 17,8 11,9 10,2 52,2 50,6 2012p 9,7 7,4 6,2 8,6 12,3 10,1 9,2 9,2 79,7 76,5 33% 2013p 8,4 6,7 5,6 8,0 9,8 8,6 8,3 8,3 84,9 73,0 2011 4,6 3,7 3,0 6,6 5,4 8,7 8,9 5,4 73,4 33,2 EV/EBITDA 2012p 4,5 4,9 3,3 6,6 5,3 6,5 7,1 5,3 102,9 52,4 33% 58,6 2013p 4,1 4,7 2,9 6,2 4,7 5,6 6,5 4,7 111,3 50,2 2011 10,1 13,6 5,2 11,2 8,2 22,4 11,2 11,2 35,0 50,3 P/E 2012p 10,0 13,0 10,7 9,2 1,5 63,4 101,2 10,7 53,1 73,4 33% 2013p 8,2 11,1 8,9 8,3 1,1 50,1 90,5 8,9 59,1 67,7

Mediana Amica Implikowana cena 1 akcji Amica Wagi dla wskanikw Wycena 1 akcji

rdo: Thomson One, BM BG

Charakterystyka spki Wyniki finansowe

czne przychody Grupy Kapitaowej Amica Wronki S.A. ze sprzeday uzyskiwane w ostatnich latach wykazuj wyran tendencj wzrostow. Pocztek roku 2012 dla Grupy by bardzo dobry. W I kwartale 2012 roku Grupa wypracowaa zysk netto na poziomie 12,3 mln z, co oznacza popraw o 9,7 mln z w porwnaniu do 2011 roku. Na poziomie zysku brutto przyrost zysku wynis blisko 12,5 mln z w relacji do 2011. Wyranie poprawie ulega rentowno sprzeday. Poprawa rentownoci nastpia gwnie w wyniku obniki kosztw produkcji, korzystniejszej struktury sprzeday asortymentowej (wikszy udzia sprztu grzejnego),

korzystniejszej struktury sprzeday geograficznej (wzrost sprzeday na Wschd) oraz wprowadzenie podwyek na wybranych rynkach. Naley odnotowa fakt, e Grupa znaczco obniya wielko zaduenia odsetkowego, co przeoyo si na spadek wartoci wskanika zaduenia do poziomu 54%. W I kwartale 2012 roku skonsolidowane przychody ze sprzeday wzrosy o ponad 49,3 mln z w relacji do 2011. Zysk brutto na sprzeday wynis 99 mln z i by wyszy o 20,7 mln z ni roku ubiegym. Wyszy zysk brutto wynika ze wzrostu sprzeday i popytu rentownoci (o 2,3 p.p). Na wzrost rentownoci najwikszy wpyw miay: oszczdnoci w zakresie kosztw wytworzenia produktw, wzrost sprzeday sprztu grzejnego, wzrost udziau sprzeday na rynku wschodnim, podwyki cen na wybranych rynkach. W I kwartale EBIT wynis 11,6 mln z i by wyszy o 6,3 mln z w porwnaniu z rokiem poprzednim. Warto EBITDA wyniosa 17,4 mln z wobec 10,3 mln z rok wczeniej.

Tab. Wybrane dane finansowe

(mln PLN) Przychody ogem zmiana r/r EBIT mara operacyjna EBITDA
mara EBITDA Zysk brutto Zysk netto mara netto

1Q2010 305,1 15,5% 4,0 1,3% 13,5

4,4% -3,3 0,2 0,1%

2010 1359,6 3,2% 33,9 2,5% 57,7

4,2% 21,7 14,9 1,1%

1Q2011 311,2 2,0% 5,2 1,7% 10,4

3,3% 3,7 2,5 0,8%

2011 1452,0 6,8% 52,2 3,6% 73,4

5,1% 43,3 79,4 5,5%

1Q2012 360,7 15,9% 11,6 3,2% 17,5

4,9% 16,2 12,3 3,4%

2012P 1600,3 10,2% 79,7 5,0% 102,9

6,4% 65,6 53,1 3,3%

rdo: Sprawozdania Spki, BM BG

W 2011 roku skonsolidowane przychody ze sprzeday wzrosy o ponad 94,7 mln z w relacji do 2010 r. Wzrost zagranicznych przychodw ze sprzeday produktw i towarw nastpi gownie dziki wyszej sprzeday na rynki wschodnie, w tym gwnie w Rosji i na Ukrainie. Oglna sprzeda na rynek rosyjski wzrosa o 46% (sprzeda bezporednia i poprzez spk zalen). Sama spka rosyjska (Hansa) zwikszya swoj sprzeda (w RUB) o 55% w stosunku do ubiegego roku. Wysoka dynamika sprzeday na rynku rosyjskim jest zauwaalna od poowy 2010 roku. Wzrost sprzeday w tym regionie jest z jednej strony oznak oywienia gospodarczego w Rosji, a z drugiej efektem wzrostu udziaw rynkowych Hansy. W caym roku 2011 udzia marki Hansa w segmencie sprztu grzejnego wolnostojcego wzrs o 1,3 p.p. i wynis 13,7%. Hansa jest najchtniej kupowan mark w Rosji. W grudniu udzia rynkowy Hansy w tym segmencie przekroczy 15%.

Rys. Przychody i dynamika ze sprzeday (mln z)

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 1236 1318 1360 1452 1600 1712 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00%

rdo: sprawozdania Spki, BM BG.

Zysk brutto na sprzeday w 2011 r. wynis 375,6 mln z i by wyszy o 44,8 mln z ni w roku poprzednim. Przyrost zysku nastpi w wyniku wzrostu przychodw i wzrostu rentownoci (o 1,5 p,p). Poprawa rentownoci to przede wszystkim efekt: podwyki cen wyrobw i towarw na niektrych rynkach, wzrostu sprzeday na rynki wschodnie, ktra charakteryzuje si relatywnie wysz rentownoci oraz wzrostu udziau sprztu grzejnego w sprzeday ogem, a take zmiany dostawcw towarw. Zmiana dostawcw ma zwizek gwnie ze zmian asortymentu w pralnictwie i chodnictwie. Poczwszy od II kwartau br. Grupa zastpuje towary pochodzce ze sprzedanych fabryk towarami pozyskiwanymi z innych rde, w tym zarwno europejskich, jak i azjatyckich. Warto zaznaczy, i poprawa rentownoci nastpia w warunkach wzrostu cen surowcw, w tym najwyszy redni wzrost dotyczy cen stali.

Rys. Zysk operacyjny EBIT i mara EBIT (mln z)

90 80 5.00% 70 60 50 40 30 20 28 10 0 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 0.00% 42 34 52 80 85 3.00% 4.00% 6.00%

2.00%

1.00%

rdo: sprawozdania Spki, BM BG.

rednia cena tony stali w caym 2011 vs 2010 bya wysza o 7% pomimo tego, e w samym IV kwartale bya o okoo 5% nisza r/r. Zysk operacyjny wzrs o 19,3 mln z pomimo wzrostu kosztw oglnego zarzdu, ktry wynika gwnie ze wzrostu wydatkw na kampani reklamow na rynku polskim i rosyjskim oraz

jednorazowego odpisu na trudno cigalne nalenoci od klientw sowackich dotyczcy lat poprzednich w kwocie 5,7 mln z. Poprawa wyniku na dziaalnoci finansowej to efekt gownie korzystnego salda rnic kursowych. Poziom odsetek od zaduenia odsetkowego by na nieco wyszym poziomie jak w 2010 roku (o 1,5 mln z) i wynis okoo 17,6 mln z. Zysk brutto osignity w 2011 roku by wyszy o 22,5 mln z ni w analogicznym okresie ubiegego roku. Zysk netto natomiast by wyszy a o 65,9 mln z i wynis 80,9 mln z. Osignicie zysku netto na poziomie znacznie przekraczajcym zysk brutto to efekt utworzenia aktywa na odroczony podatek dochodowy (19% od rnicy pomidzy wartoci podatkow a ksigow) w zwizku z ujawnieniem wartoci znaku towarowego Amica poprzez wniesienie aportem do spki zalenej. Warto aportu wyniosa 241.5 mln z. Powysza transakcja ma na celu utworzenie centrum zarzdzania mark w spce Amika Marketing. Produkcja sprztu AGD w Polsce wzrosa w roku 2011 o ponad 20%, dziki czemu nasz rynek zostaje liderem europejskim, pod wzgldem dynamiki jak podaa firma Euromonitor International. Oprcz najwikszego krajowego producenta AGD spki Amica Wronki, fabryki w Polsce posiadaj takie wiatowe koncerny jak Bosch-Siemens (fabryka pralek), Indesit (fabryka kuchni i lodwek), Elektrolux (fabryka zmywarek i pralek) oraz Whirlpool (fabryka lodwek) oraz LG Electronics (fabryka lodwek) oaz Samsung, ktry za 220 mln z naby cz zorganizowanego zakadu od Amiki Wronki.

Eksport
Wzrost przychodw na rynkach zagranicznych nastpi gwnie dziki wyszej sprzeday na rynku wschodnim, w tym gwnie w Rosji, gdzie sprzeda zrealizowana stanowia 37% caoci. W pierwszym kwartale 2012 roku sprzeda zagraniczna Grupy Amiki osigna warto ponad 57 mln EUR i bya o 17% wysza w porwnaniu z analogicznym okresem roku ubiegego. Sprzeda na tym rynku odbya si czciowo za pomoc spki Hansa, a w mniejszym stopniu przez sprzeda bezporednio z Amiki Wronki S.A. do klientw. W caym roku 2011 udzia marki Hansa w segmencie sprztu grzejnego wolnostojcego wzrs o 1,3 p.p. i wynis 13,7%. Sprzeda Spki Hansa w tym regionie wzrosa w ujciu rok do roku o ponad 53%. W najbardziej strategicznym segmencie rynku (sprzt grzejny) obroty zwikszyy si o prawie 59% w ujciu rok do roku. Hansa jest najchtniej kupowan mark w Rosji. W grudniu ubiegego roku udzia rynkowy Hansy w tym segmencie przekroczy 15%. Drugim co do wielkoci rynkiem zbytu w analogicznym okresie by rynek niemiecki obsugiwany przez Amik International. Obroty zrealizowane na tym rynku stanowiy 36% sprzeday zagranicznej Grupy Amica i byy wysze o ponad 13% w porwnaniu z analogicznym okresem roku ubiegego. Najwysz dynamik charakteryzoway si lodwki oraz mikrofalwki, ktrych sprzeda wzrosa w ujciu rok do roku o odpowiednio 49% i 28%. Znaczcy wzrost zanotoway take okapy. Sprzeda tej grupy produktowej wzrosa o 15% w porwnaniu z rokiem 2011. Warto rwnie podkreli wzrost sprzeday sprztu grzejnego o 21%. Udzia rynku skandynawskiego, na ktrym dziaa Gram, w sprzeday zagranicznej Grupy ogem wynis w pierwszym kwartale 2012 roku 11%. W porwnaniu z analogicznym okresem roku ubiegego obroty w tym regionie spady o 2%. Najwaniejsze odchylenie negatywne odnotowano w segmencie sprztu grzejnego oraz zmywarek. Dziki wymianie asortymentu udao si odwrci tendencj spadkow w lodwkach.

Rys. Struktura sprzeday eksportowej (mln z)

250,00

200,00

46,87 21% 31,25 14%

150,00 26,52 20% 27,85 21% 31,83 24% 45,09 34% 2009 Region zachodni Region wschodni

100,00

27,72 18% 26,18 17% 56,98 37%

71,42 32%

50,00

43,12 28% 2010 Region pnocny

73,66 33%

2011 Region poudnie i pozostali

rdo: sprawozdania Spki, BM BG

Dziaajca na rynku czeskim i sowackim Amica Commerce, stanowi 5% sprzeday zagranicznej Grupy. Obroty zrealizowane przez t Spk w pierwszych trzech miesicach 2012 wzrosy o blisko 18% w ujciu rok do roku. Wzrost ten jest wynikiem dynamicznego rozwoju dwch kategorii produkowanych: sprztu grzejnego (+27%) oraz pralek (+82%). Pozostaa sprzeda zagraniczna grupy generowana przez Amik z bezporednimi klientami na innych rynkach bya na poziomie zblionym do roku ubiegego, stanowic 12% sprzeday zagranicznej Grupy. Najwaniejsz dynamik sprzeday na Ukrainie oraz w krajach Europy Poudniowo Wschodniej. Na rynkach tych sprzeda wzrosa o odpowiednio 22% i 18%.

Dziaalno operacyjna
Dziaalno Grupy Kapitaowej koncentruje si na 5 segmentach: Sprzt grzejny Sprzt chodniczy Sprzt piorcy Inne towary Materiay i usugi

Rys. Sprzeda Grupy w podziale na segmenty operacyjne

6% KUCHNIE 16% LODWKI

6% 59% 13%

PRALKI

TOWARY (may sprzt agd)

MATERIAY I USUGI

rdo: sprawozdania Spki, BM BG

Sprzt grzejny jest podstawow dziaalnoci Grupy Amica. Produkowany jest sprzt grzejny, ktry posiada najwysz dla tego rodzaju wyrobw klas efektywnoci energetycznej A. W dwch ostatnich latach dominowa trend wzrostowy. Wroniecka Amica rozbudowaa fabryk kuchenek i piekarnikw. W 2011 r. fabryk opucio ich niespena milion. W obecnym roku, gdy zakocz si planowane inwestycj, moc produkcyjna bdzie wynosia 1,1 miliona sztuk tocznie. Spka zamierza rozwija sprzeda pod trzema brandami: Amica, Gram, Hansa. Do 2013 r. moce maj wzrosn do 1,45 mln kuchenek. Dziki tym inwestycjom sprzeda do 2015 r. moe rosn rednio o 10% rocznie. Obecnie we wasnej fabryce Amica produkuje jedynie kuchnie i piekarniki. Pozostay sprzt pod mark Amica produkuj zewntrzni producenci. To skutek zmian, ktre zaszy w Amice w ostatnich latach, sprzeday Samsungowi wydzielonej czci zakadu. Sprzt grzejny Sprzt grzejny, do ktrego zalicza si: Kuchnie Kuchenki Pyty gazowe, elektryczne, elektryczno-gazowe wolnostojce i do zabudowy w meble kuchenne

Rys. Przychody i zysk brutto ze sprzeday segmentu sprztu grzejnego (mln z)

300,0 241,4 199,5 200,0 155,4 150,0 141,5 127,7 87,1 45,3 39,7 0,0 IQ 2010 IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011 IIQ 2011 IIIQ 2011 IVQ 2011 236,7 282,2 239,3

250,0

190,9 175,4 162,1 161,5

100,0

75,9

50,0

rdo: sprawozdania Spki, BM BG

10

Sprzt chodniczy Chodziarki Chodziarko-zamraarki

Amica produkuje zamraarki w wielu wariantach pojemnoci, a take w rozbiciu na sprzt wolnostojcy i do zabudowy

Rys. Przychody i zysk brutto ze sprzeday segmentu sprztu chodniczego (mln z)

70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -20.7 IQ 2010 IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011 IIQ 2011 IIIQ 2011 IVQ 2011 29.0 6.6 3.6 1.5 4.9 4.9 8.7 45.5 30.6 34.8 53.4 48.8 44.8 65.3 62.9

rdo: sprawozdania Spki, BM BG

Sprzt piorcy Pralki automatyczne o zrnicowanej pojemnoci suchej bielizny oraz w rnych wariantach obrotw silnika

Rys. Przychody i zysk brutto ze sprzeday segmentu sprztu piorcego (mln z)

35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 -1.7 0.0 -5.0 -10.0 IQ 2010 -1.2 IIQ 2010 1.0 IIIQ 2010 -5.1 IVQ 2010 -2.3 IQ 2011 1.3 IIQ 2011 2.2 -0.7 IVQ 2011 26.5 23.9 23.5 17.2 22.0 17.4 31.4

30.3

IIIQ 2011

rdo: sprawozdania Spki, BM BG

Inne towary Okapy Zmywarki Kuchenki mikrofalowe Drobny sprzt AGD

11

Rys. Przychody i zysk brutto ze sprzeday towarw (mln z)

120.0 97.7 79.0 80.0 60.6 60.0 46.0 40.0 21.8 20.0 6.9 0.0 9.9 IQ 2010 7.5 14.2 3.1 IVQ 2010 IQ 2011 IIQ 2011 IIIQ 2011 IVQ 2011 18.9 10.3 49.5 50.4 53.3 47.9

100.0

IIQ 2010

IIIQ 2010

rdo: sprawozdania Spki, BM BG

Struktura kapitaowa
Skonsolidowane sprawozdane finasnowe Grypy Amica sporzza Amica Wronki S.A., ktra jest jednostk dominujc i obejmuje konsolidacj nastpujce jednostki zalene:

Amica Wronki S.A.

GRAM DOMESTIC AS 75,25% AMICA SPORT SS 85,70% SIDEGROVE HOLDINGS LIMITED 99,75% MAGOTRA HANDELS GmbH 99,75% AMICA COMMERCE 20%

rdo: sprawozdania Spki, BM BG.

12

Akcjonariat
Dominujcym akcjonariuszem Amica Wronki S.A. jest Holding Wronki S.A. Wrd inwestorw finansowych mona wymieni Noble TFI S.A. oraz ING TFI S.A oraz Quercus TFI.

Rys. Struktura akcjonariatu Amica Wronki S.A.

Holding Wronki

Noble TFI S.A. 37,29% 41,08% ING OFE

Quercus TFI S.A. 6,93% 7,51% 7,15% Pozostali

rdo: Notoria, BM BG.

Inwestycje, dywidenda, buyback

Amica w 2012 roku na inwestycje chce wyda okoo 40 mln z. Koczy si pierwszy etap rozbudowy fabryki kuchni we Wronkach, dziki czemu moce produkcyjne wzrosn z 970 tys. rocznie w 2011 r. do 1,1 mln sztuk w 2012 r. W 2013 r. Capex moe by podobny, jeli firma zdecyduje si na dalsz rozbudow fabryki kuchenek we Wronkach. Do koca tego roku, ewentualnie pocztku 2013 r. Spka przeprowadzi drugi etap inwestycji, dziki ktremu produkcja wzronie do 1,2-1,25 mln kuchenek. Trzeci etap inwestycji miaby on na celu zwikszenie mocy do 1,5 mln kuchni. Spka planuje wej na rynek francuski. Francja to duy i obiecujcy rynek. Stanowiby alternatyw dla rynku rosyjskiego, gdyby tam w pewnym momencie popyt spad. W lipcu bd pierwsze dostawy kuchni wolnostojcych. W roku 2012 Grupa zamierza wyda o 30-40 proc. wicej na marketing ni w roku ubiegym. Bd gwnie inwestowa w pozycjonowanie marki, a wydatki na marketing bd zdecydowanie wiksze ni w zeszym roku. Naley si spodziewa, e kwota tych wydatkw zwikszy si o wicej ni 10 mln z. W roku obrotowym 2011 Spka dominujca wypacia dywidend w wysokoci 3 z na akcj. Dywidenda zostaa wypacona z zysku roku 2010 (5.9 mln z) oraz z zyskw lat poprzednich (17.3 mln z). Jacek Rutkowski, prezes Spki, chce eby w przyszoci wypata dywidendy staa si praktyk, chocia na 2012r. zysk z uwagi na inwestycje bdzie zatrzymany w Spce. Zwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy przyjo program nabycia akcji wasnych Spki w celu ich umorzenia. Spka rozpocza nabywanie akcji wasnych w dniu 24.10.2011 roku. Program bdzie trwa maksymalnie do 31.12.2014 roku. W ramach jego realizacji Spka moe naby akcje stanowice cznie nie wicej ni 10% kapitau zakadowego. Wysoko rodkw przeznaczonych na nabycie akcji bdzie nie wiksza ni 150 mln z. Do chwili obecnej Spka skupia 1,77% wszystkich akcji. Co do dalszej kontynuacji programu decyzja bdzie podjta we wrzeniu.

13

Rys. Nakady inwestycyjne w Grupie Amica Wronki S.A.

45,0 40,5 40,0 35,0 30,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 2008 2009 2010 2011 1Q 2012 2012p 2013p 2014p 2015p 13,1 9,5 17,8 28,9 29,2 38,7 38,7

rdo: sprawozdania Spki, BM BG.

Struktura kosztw
Rys. Struktura kosztw w ukadzie rodzajowym
70,0 60,0 50,0 40,0 1200,0 30,0 20,0 1000,0 10,0

43,6 4,5% 23,1 2,6% 22,2 2,3%

2009

211,0 2,3% 21,7 2,3%

2011 Amortyzacja

21,3 2,4%
2010

800,0

600,0

77,4 7,9% 108,7 11,1% 111,3 11,4%

0,0

82,5 9,2% 109,7 12,2% 137,8 15,3%

99,1 10,7% 112,5 12,1% 160,6 17,3%

wiadczenia pracownicze

400,0

610,3 62,4%
200,0

523,2 58,1%

513,5 55,3%

0,0 2009 Zuycie materiaw i energii Pozostae Wynagrodzenia 2010 Usugi obce wiadczenia pracownicze 2011 Amortyzacja

rdo: sprawozdania Spki, BM BG.

W zwizku z du materiaochonnoci i energochonnoci procesu produkcji spek Amica Wronki S.A., najwiksza cz kosztw przypada na zuycie materiaw i energii. Dziki dziaaniom restrukturyzacyjnym, polegajcym na zmianie technologii produkcji, stosunek kosztw materiaw i energii do przychodw obniy si r/r o 3,11 p.p. Amica kontynuowaa realizacj oszczdnociowego projektu proekologicznego w ramach programu Wzrost konkurencyjnoci przedsibiorstw i uzyskaa efekty oszczdnociowe w zakresie zuycia wody do celw produkcyjnych, zmniejszenia iloci ciekw poprodukcyjnych oraz iloci wytwarzanych odpadw poprodukcyjnych.

14

Czynniki ryzyka
Grupa Kapitaowa naraona jest na wiele ryzyk zwizanych z instrumentami finansowymi. Ryzykami, na ktre naraona jest Grupa s: Ryzyko rynkowe obejmujce ryzyko walutowe oraz ryzyko stopy procentowej Ryzyko kredytowe Ryzyko pynnoci Ekspozycja Grupy na ryzyko walutowe wynika z zagranicznych transakcji sprzeday oraz zakupu, ktre zawierane s przede wszystkim w EUR, GBP oraz w mniejszym stopniu w CNY oraz USD. By zminimalizowa ryzyko walutowe Grupa zawiera walutowe kontrakty terminowe (kontrakty forward oraz opcje nabyte). Grupa monitoruje wielkoci wpyww i wypyww walutowych celem wyznaczenia poziomu ryzyka, ktre ma zosta zabezpieczone. Zarzdzanie ryzykiem stopy procentowej koncentruje si na zminimalizowaniu waha przepyww odsetkowych z tytuu zobowiza finansowych oprocentowanych zmienn stop procentow. Spka jest naraona na ryzyko stopy procentowej w zwizku z nastpujcymi kategoriami zobowiza finansowych: kredyty oraz obligacj, leasing finansowcy. Grupa w sposb cigy monitoruje zalegoci klientw oraz wierzycieli w regulowaniu patnoci, analizujc ryzyko kredytowe indywidualnie lub w ramach poszczeglnych klas aktyww. Ponadto w ramach zarzdzania ryzykiem kredytowym Grupa ubezpiecza nalenoci a limit ubezpieczenia wyznacza granice dostpnych limitw kredytowych odbiorcy. Spka zarzdza ryzykiem pynnoci poprzez monitorowanie terminw patnoci oraz zapotrzebowania na rodki pienine w zakresie obsugi krtkoterminowych patnoci oraz dugoterminowego zapotrzebowania na gotwk na podstawie prognoz przepyww pieninych aktualizowanych w okresach miesicznych. Kolejnym ryzykiem, ktry moe niekorzystnie wpyn na wielko eksportu Grupy Kapitaowej Amica Wronki S.A. jest zmiana cen surowcw energetycznych, poniewa gospodarka rosyjska ma bardzo siln zaleno od cen surowcw energetycznych na rynkach midzynarodowych. Wzrost cen surowcw korzystnie przeoy si tam na wskaniki koniunktury gospodarcze. Przy cenie 100 USD za baryk Amica Wronki S.A. bdzie odnosi korzyci w sprzeday swoich produktw (sprzt grzejny wolnostojcy) na rynku rosyjskim. Jeeli cena ropy obniy si poniej 80 USD to konsumpcja w Rosji moe istotnie spa. Nastpne ryzyko, ktre moe niekorzystnie wpyn na wynik finansowy to zmiana cen surowcw, poniewa w strukturze kosztw Grupy dominuj koszty materiaw i energii, stanowi okoo 57% cakowitych kosztw rodzajowych. Przy zwikszeniu cen surowcw zmniejsza si rentowno sprzedanych wyrobw gotowych.

15

Tabele i prognozy
Tab. Bilans
(mln PLN) AKTYWA Aktywa trwae Wartoci niematerialne Rzeczowe aktywa trwae Aktywa obrotowe Zapasy Nalenoci krtkoterminowe rodki pienine PASYWA Kapita wasny Kapita zakadowy Kapita zapasowy Zyski zatrzymane Wynik okresu Zobowiazania i rezerwy Zobowizania Zobowizania dugoterminowe krtkoterminowe i prawne 2009 976,2 249,2 24,2 111,0 483,2 172,4 232,6 44,6 976,2 275,3 17,5 331,2 5,4 5,4 82,9 44,0 452,7 2010 940,4 269,0 23,2 175,7 506,9 182,6 228,8 26,5 940,4 304,8 15,6 316,9 15,1 15,1 85,1 40,0 368,7 2011 780,2 331,3 24,3 196,3 466,6 175,5 239,7 22,9 780,2 359,4 15,6 309,8 79,3 79,3 105,8 48,4 319,1 2012P 902,8 346,8 24,3 211,8 556,0 215,4 287,1 25,0 902,8 412,5 15,6 309,8 53,1 53,1 106,2 48,4 370,9 2013P 944,2 359,0 24,1 224,3 585,1 230,4 307,1 19,1 944,2 434,4 15,6 309,8 21,9 59,1 104,0 48,4 390,3 2014P 985,7 358,3 23,9 223,7 627,4 244,8 326,3 27,8 985,7 457,2 15,6 309,8 22,8 64,1 98,7 48,4 409,0 2015P 1 030,9 355,3 23,6 221,0 675,6 260,2 346,8 40,1 1 030,9 482,5 15,6 309,8 25,3 70,2 94,4 48,4 429,0

w tym dug odsetkowy rdo: BM BG.

364,1

202,7

159,8

159,8

159,8

159,8

159,8

P - prognozy BM BG

16

Tab. Rachunek zyskw i strat

(mln PLN) Przychody ogem 2009 1 317,6 2010 1 359,6 2011 1 452,0 2012P 1 600,3 2013P 1 711,7 2014P 1 818,8 2015P 1 933,0

zmiana r/r
Koszt sprzed. produktw, towarw i materiaw Zysk brutto na sprzeday

6,6%

3,2%

6,8%

10,2%

7,0%

6,3%

6,3%

1011,1

1028,7

1078,4

1216,2

1301,3

1383,7

1470,9

306,5

330,8

373,6

384,1

410,4

435,0

462,1

mara brutto na sprzeday

Koszty sprzeday Koszty oglnego zarzdu Wynik ze sprzeday EBITDA EBIT

23,3%
118,1 149,0 39,4 82,6 41,5

24,3%
115,7 177,8 37,4 57,7 33,9

25,7%
101,5 225,0 47,1 73,4 52,2

24,0%
108,0 196,4 79,7 102,9 79,7

24,0%
115,5 210,0 84,9 111,3 84,9

23,9%
122,8 223,2 89,1 118,8 89,1

23,9%
130,5 237,2 94,4 126,5 94,4

mara operacyjna
Saldo z dziaalnoci finansowej Zysk (strata) brutto

3,2%
-31,8 9,8

2,5%
-12,2 21,7

3,6%
-8,9 43,3

5,0%
-14,1 65,6

5,0%
-11,9 72,9

4,9%
-9,9 79,2

4,9%
-7,8 86,7

mara brutto
Podatek dochodowy Zysk (strata) netto

0,7%
4,3 5,4

1,6%
6,8 14,9

3,0%
-36,1 79,4

4,1%
12,5 53,1

4,3%
13,9 59,1

4,4%
15,0 64,1

4,5%
16,5 70,2

mara netto rdo: BM BG.

0,4%

1,1%

5,5%

3,3%

3,5%

3,5%

3,6%

P - prognozy BM BG

17

Tab. Rachunek przepyww pieninych

(mln PLN) Przepywy z dziaalnoci operacyjnej Zysk netto Amortyzacja Odsetki Zmiana kapitau obrotowego Przepywy z dziaalnoci inwestycyjnej 2009 145,9 5,4 41,0 16,7 -60,1 -85,4 2010 8,8 14,9 23,8 14,9 30,2 176,6 2011 68,6 79,4 21,2 14,1 2,1 -17,7 2012P 47,9 53,1 23,2 7,1 35,6 -38,6 2013P 77,1 59,1 26,5 7,1 15,5 -38,6 2014P 86,0 64,1 29,7 7,1 14,9 -28,8 2015P 93,5 70,2 32,1 7,2 15,9 -29,0

Nakady inwestycyjne (CAPEX) Przepywy z dziaalnoci finansowej Odsetki Spata kredytw netto Dywidenda Zmiana stanu rodkw pieninych rodki pienine: na pocztek okresu na koniec okresu

13,1 -65,6 24,8 102,7 0,0 -5,1 49,1 44,0

17,8 -203,4 15,8 157,8 0,0 -18,0 44,0 26,0

30,0 -39,0 16,7 33,1 23,3 11,9 25,9 22,9

38,7 -7,2 7,2 0,0 0,0 2,1 22,9 25,0

38,7 -44,4 7,2 0,0 37,2 -5,9 25,0 19,1

28,9 -48,6 7,2 0,0 41,3 8,6 19,1 27,8

29,2 -52,2 7,3 0,0 44,9 12,3 27,8 40,1

rdo: BM BG.

P - prognozy BM BG

18

Tab. Wskaniki finansowe.

2009 EPS DPS BVPS P/E P/BV P/S EV/EBIT EV/EBITDA EV/S 0,62 4,69 31,51 70,9 1,4 0,3 16,9 8,5 0,5 2010 1,92 3,06 39,20 22,9 1,1 0,3 15,3 9,0 0,4 2011 10,21 2,72 46,23 4,3 1,0 0,2 9,2 6,5 0,3 2012P 7,56 2,99 53,79 5,8 0,8 0,2 0,8 4,6 0,3 2013P 8,10 3,40 56,60 5,4 0,8 0,2 0,8 4,2 0,3 2014P 8,54 3,82 59,47 5,2 0,7 0,2 0,7 4,0 0,3 2015P 9,09 4,13 62,58 4,8 0,7 0,2 0,7 3,7 0,2

rdo: BM BG.

P - prognozy BM BG

2009 mara brutto na sprzeday mara EBITDA mara EBIT mara netto ROA ROE dynamika przychodw dynamika EBITDA dynamika EBIT dynamika EPS dug/aktywa dug/kapita wasny dug/EBITDA EBIT/odsetki pynno bieca pynno szybka pynno gotwkowa rotacja zapasw (dni) rotacja nalenoci (dni) rotacja zobowiza (dni) cykl rotacji gotwki (dni) WACC ROIC EVA (mln) FCFF (mln) 23,3% 6,3% 3,2% 0,4% 0,6% 2,0% 6,6% 16,4% 48,5% 66,3% 38,7% 132,2% 4,4 2,5 1,1 0,7 0,10 47,8 64,4 69,2 43,0

2010 24,3% 4,2% 2,5% 1,1% 1,9% 4,9% 3,2% -30,1% -18,4% 209,4% 26,0% 66,5% 3,5 2,3 1,4 0,9 0,07 49,0 61,4 60,7 49,8

2011 25,7% 5,1% 3,6% 5,5% 10,0% 22,1% 6,8% 27,1% 53,9% 432,1% 20,0% 44,5% 2,2 3,7 1,5 0,9 0,07 44,1 60,2 57,2 47,1 12,3%

2012P 24,0% 6,4% 5,0% 3,7% 6,5% 14,1% 10,2% 40,3% 52,7% -25,9% 17,6% 38,2% 1,6 11,3 1,5 0,9 0,08 49,1 65,5 63,7 50,9 10,4% 12,4% 4,4 84,8

2013P 24,0% 5,6% 5,0% 3,7% 6,6% 14,3% 7,0% 8,2% 6,5% 7,1% 16,8% 36,3% 1,4 12,0 1,5 0,9 0,06 49,1 65,5 63,7 50,9 10,4% 11,9% 6,3 72,1

2014P 23,9% 5,6% 4,9% 3,7% 6,7% 14,4% 6,3% 6,7% 5,0% 5,4% 16,1% 34,6% 1,3 12,5 1,5 0,9 0,08 49,1 65,5 63,7 50,9 10,4% 12,0% 7,3 88,0

2015P 23,9% 5,6% 4,9% 3,7% 6,8% 14,5% 4,0% 6,5% 6,0% 6,5% 15,4% 32,8% 1,3 13,2 1,6 1,0 0,10 49,1 65,5 63,7 50,9 10,4% 12,3% 9,1 95,5

4,3% 27,5 -77,0

8,3% -21,4 47,8

rdo: BM BG.

P - prognozy BM BG

19

Nota prawna

Biuro Maklerskie BG S.A. prowadzi dziaalno maklersk na podstawie zezwolenia Komisji Papierw Wartociowych i Gied (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzr nad dziaalnoci BM BG S.A. sprawuje KNF. Niniejsza publikacja zostaa opracowana wycznie na potrzeby klientw Biura Maklerskiego BG S.A. Raport jest udostpniany klientom wycznie w celach informacyjnych i nie powinien by wykorzystywany w charakterze lub traktowany jako oferta lub nakanianie do oferty sprzeday, kupna lub subskrypcji papierw wartociowych lub innych instrumentw finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyszym dokumencie zostay przygotowane lub zaczerpnite ze rde uznanych przez BM BG S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, i s one wyczerpujce i w peni odzwierciedlaj stan faktyczny. BM BG S.A. nie ponosi odpowiedzialnoci za skutki decyzji podjtych na podstawie powyszego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialno za decyzje inwestycyjne podjte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponosz wycznie podejmujcy takie decyzje. Dokument ten zosta przygotowany przez BM BG S.A. z zastosowaniem metodologicznej poprawnoci, zachowaniem naleytej starannoci i obiektywizmu. Korzystajc z tego dokumentu, nie naley go traktowa jako substytutu do przeprowadzenia wasnej niezalenej oceny. Ani dokument ten, ani aden jego fragment nie jest porad inwestycyjn, prawn, ksigow, podatkow czy jakkolwiek inn. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyraaj opinie BM BG S.A. w dniu jego sporzdzenia i mog podlega zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Raport przygotowany przez BM BG S.A. jest wany w okresie 12 miesicy od dnia sporzdzenia go, o ile nie nastpi wczeniejsza jego zmiana. Raport w caoci lub w czci moe by udostpniony do wiadomoci publicznej przez BM BG po upywie dwch tygodni od dnia jego sporzdzenia. Data sporzdzenia raportu jest dat pierwszego udostpnienia rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bd publikowanie niniejszego opracowania lub jego czci bez zgody BM BG S.A. jest zabronione. BM BG przyjo nastpujc metodologi w zakresie oczekiwa co do stopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy bdcy przedmiotem Raportu w okresie 12 miesicy od dnia wydania raportu: Kupuj oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%; Neutralnie - oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje si w przedziale (-10%; + 10%); Sprzedaj oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%. Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opieraj si na metodach i modelach opisanych i powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. Uywanie ich wymaga szacowania duej liczby parametrw, m.in. takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przysze zyski, przepywy pienine i wiele innych. Parametry te s zmienne w czasie, subiektywne i w rzeczywistoci mog rni si od tych przyjtych do wyceny. Kada wycena zaley od wartoci wprowadzonych parametrw i jest wraliwa na ich zmian. Wycena DCF: Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszych zdyskontowanych przepywach pieninych. Jej mocne strony to uwzgldnienie przyszych zmian w wolnych przepywach pieninych oraz kosztu pienidza w czasie. Sabe strony to dua liczba parametrw, ktre naley oszacowa oraz wraliwo wyceny na zmiany tych parametrw. Wycena metod porwnawcz: Wycena ta opiera si na porwnaniu wskanikw rynkowych wycenianej spki ze wskanikami innych porwnywalnych spek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porwnaniu z metod DCF, liczba parametrw wyceny oraz relatywne odnoszenie si do wskanikw rynkowych wyselekcjonowanych spek. Sabe strony, to przede wszystkim problem selekcji porwnywanych spek oraz efektywnoci rynku. Pomidzy BM BG S.A. a Podmiotem Raportu nie wystpuj powizania i nie s mu znane informacje, o ktrych mowa w 9 i 10 Rozporzdzenia Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych, ich emitentw lub wystawcw.

20

ul. urawia 6/12, 00503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl

Doradztwo Inwestycyjne
Tomasz Dumaa Marcin Lachowski Krzysztof Kozie Tomasz Kania

telefon 22 329 43 40 22 329 43 84 22 329 43 44 22 329 43 46 telefon Klienci instytucjonalni Klienci instytucjonalni Klienci instytucjonalni Klienci detaliczni Klienci detaliczni 22 329 43 26 22 329 43 25 22 329 43 23 22 329 43 24 22 329 43 22 telefon Gwny specjalista Gwny specjalista 22 329 43 53 22 329 43 42

adres email

tomasz.dumaa@bgz.pl marcin.lachowski@bgz.pl krzysztof.koziel@bgz.pl tomasz.kania@bgz.pl

adres email

Operacje Brokerskie
Marek Niewiadomski Grzegorz Leszek Maciej Guzek Monika Dudek Przemysaw Borycki

marek.niewiadomski@bgz.pl grzegorz.leszek@bgz.pl maciej.guzek@bgz.pl monika.dudek@bgz.pl przemysaw.borycki@bgz.pl

adres email

Oferty Publiczne (IPO)

Marek Jaczewski Bogusaw Bczyk

marek.jaczewski@bgz.pl bogusaw.baczyk@bgz.pl
strona www

Internetowe serwisy transakcyjne

Zlecenia na GPW i New Connect Zapisy w ofertach publicznych (IPO)

http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html
ades Opole Ostroka Pock Pozna Przemyl Radom Rzeszw Siedlce Sieradz Szczecin Tarnobrzeg Tarnw Warszawa Warszawa Zamo ul. Rynek 24/25 ul. Gorbatowa 9 ul. 1-go Maja 7 d ul. Piekary 17 ul. Kamienny Most 6 ul. Traugutta 29 ul. Jagielloska 9 ul. Joselewicza 3 ul. Saraska 5 Plac Lotnikw 3 b ul. Wyspiaskiego 5 ul. Lwowska 72/96 c ul. Grzybowska 4 ul. urawia 6/12 ul. Pisudskiego 27 a telefon 77 454 43 64 29 760 65 56 24 264 17 17 61 852 15 21 16 675 05 86 48 361 22 70 17 852 05 21 25 640 90 04 43 822 61 34 91 433 19 20 15 823 11 15 14 629 11 98 22 581 54 51 22 329 44 17 84 638 54 03

Oddziay
Biaystok Ciechanw Dzieroniw Ek Gorzw Wlkp. Jelenia Gra Kielce Koobrzeg Krakw Lublin oma d Midzyrzecz Nowy Scz Olsztyn

ades ul. Suraska 3 a ul. 17-go Stycznia 60 ul. Rzenicza 2 ul. Armii Krajowej 24 ul. Walczaka 3 ul. Bankowa 34 ul. Sienkiewicza 47 Plac Ratuszowy 5a/1 ul. Pawia 5 ul. 1go Maja 16 a ul. Dworna 12 ul. Piotrkowska 57 ul. Rynek 7 ul. Nawojowska 4 al. Pisudskiego 11/17

telefon 85 747 01 16 23 674 13 52 74 831 97 99 87 610 47 17 95 721 63 29 75 753 30 98 41 366 02 15 94 354 74 63 12 632 70 11 81 531 91 44 86 215 41 99 42 670 20 70 95 742 15 13 18 443 53 91 89 527 27 10

Biuro Maklerskie Banku BG prowadzi dziaalno maklersk na podstawie zezwolenia Komisji Papierw Wartociowych i Gied (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzr nad dziaalnoci BM BG sprawuje KNF. Niniejsza publikacja zostaa opracowana wycznie na potrzeby klientw Biura Maklerskiego Banku BG i jest udostpniana klientom wycznie w celach informacyjnych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyszym dokumencie zostay przygotowane lub zaczerpnite ze rde uznanych przez BM BG za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, i s one wyczerpujce i w peni odzwierciedlaj stan faktyczny. BM BG nie ponosi odpowiedzialnoci za skutki decyzji podjtych na podstawie powyszego opracowania i zawartych w nim opinii. Odpowiedzialno za decyzje inwestycyjne podjte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponosz wycznie podejmujcy takie decyzje. Ani dokument ten, ani aden jego fragment nie jest porad prawn, ksigow, czy podatkow. Powielanie bd publikowanie niniejszego opracowania lub jego czci bez zgody BM BG jest zabronione.Niniejszy dokument zosta opracowany bez uwzgldniania indywidualnej sytuacji i potrzeb klienta, w tym jego poziomu wiedzy, dowiadczenia inwestycyjnego, sytuacji finansowej oraz celw inwestycyjnych oraz nie stanowi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

21