Frank midzy Scyll a Charybd

Na przestrzeni niemale caego 2009 r. wadze walutowe Szwajcarii usioway utrzyma kurs franka (CHF) wzgldem euro wok poziomu 1,50 EUR/CHF. Jednak pod naporem rynku bank centralny Szwajcarii (SNB) zaniecha na pocztku 2010 r. dokonywania interwencji zezwalajc na aprecjacj CHF. W efekcie, SNB ponosi wielkie straty przy nowej wycenie rezerw walutowych. We wrzeniu ubiegego roku (6 wrzenia ub.r.) SNB wprowadzi wic doln granic kursu euro w stosunku do franka (1,20 franka za euro). Od tego momentu bank centralny broni tego poziomu. Faktycznie wic SNB podporzdkowa poda pienidza stabilizacji kursu walutowego.

Niebezpieczna popularno franka SNB nie dopuszcza do tego eby kurs EUR/CHF spad poniej poziomu 1,20 przeprowadzajc interwencje na rynku polegajce na skupie euro w zamian za franki. Tym samym na rynek napywa coraz wicej frankw, a szwajcarskie rezerwy walutowe systematycznie rosn. Przyczyn dla ktrej frank cieszy si tak duym zainteresowaniem ze strony inwestorw jest status tej waluty jako tzw. bezpiecznej przystani. W warunkach pogbiajcego si kryzysu w strefie euro ronie popyt na franka, co powoduje jego aprecjacj. Drugim istotnym czynnikiem popularnoci szwajcarskiej waluty jest fakt, i obecnie na wiecie jest tylko 7 pastw ktre zachoway stabilny rating AAA przyznany przez wszystkie trzy gwne agencje ratingowe. Jednym z tych pastw jest wanie Szwajcaria. Tak wic, spadek poday aktyww najwyszej jakoci jest czynnikiem sprzyjajcym wzrostowi popytu na franka.

Frank midzy Scyll a Charybd

rdo: Dane SNB, obliczenia wasne,

Bank centralny podj te dziaania aby zapobiec nadmiernej aprecjacji franka, gdy oddziauje ona negatywnie na szwajcarski eksport. Silna aprecjacja krajowej waluty grozi rwnie deflacj cen.

Frank midzy Scyll a Charybd

Wzrost awersji do ryzyka spowodowany kryzysem

Inwestorzy kupuj CHF

Aprecjacja CHF

SNB interweniuje skupujc EUR i sprzedajc CHF

Spadek konkurencyjnoci szwajcarskiego eksportu

Wzrost rezerw walutowych SNB

Spadek wolumenu eksportu

Frank midzy Scyll a Charybd

Problem nadmiernych rezerw walutowych, Interwencje banku centralnego Szwajcarii powoduj gwatowny wzrost rezerw walutowych. Od pocztku br. warto rezerw walutowych zwikszya si ju prawie o 60 procent. Na koniec lipca br. wielko rezerw walutowych wyniosa 406,45 mld CHF rosnc o ponad 41 mld CHF w cigu miesica. Obecnie rezerwy walutowe stanowi rwnowarto okoo 74 procent PKB Szwajcarii. Dla porwnania w Polsce i Czechach wynosz one okoo 20 procent PKB, a w strefie euro tylko nieco ponad 10 procent.

rdo: Dane MFW, obliczenia wasne,

Frank midzy Scyll a Charybd

Obecnie SNB stoi przed trudnym zadaniem wymiany EUR na inne waluty, nie tak pynne jak USD czy JPY. Rezerwy walutowe Szwajcarii liczone w relacji do PKB s najwiksze w grupie krajw OECD i przekraczaj znacznie poziom rezerw utrzymywanych przez kraje z rynkw wschodzcych. A naley mie na uwadze, i kraje te potrzebuj wikszego zabezpieczenia przed szybkimi zmianami w przepywach inwestycyjnych. Najwiksze rezerwy walutowe na wiecie posiadaj obecnie Chiny i Japonia, jednak nawet w przypadku tych pastw, stanowi one odpowiednio tylko ok. 40 i 20 procent rwnowartoci ich rocznego PKB. Jedynie Hongkong i Singapur maj wysze rezerwy w relacji do PKB (121 i 93 procent PKB). Problemem powoli staje si co zrobi z t rosnc gr rezerw i jaki wpyw na sfer realn moe mie drukowanie coraz wikszej iloci frankw koniecznych do dokonywania zakupw euro. Pki istnieje zagroenie recesj i deflacj proces ten nie jest grony, jednak w momencie gdy nastpuje przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego sytuacja ulega zmianie. Wzrost cen na rynku nieruchomoci Z punktu widzenia strategii SNB drukowanie pienidza i utrzymywanie zerowych stp procentowych prowadzi do nadmiernego wzrostu cen na rynku nieruchomoci. Wedug danych SNB od poowy 2008 r. do koca czerwca br. rednia cena mkw. domu jednorodzinnego wzrosa o 17 procent. W II kwartale br. ceny nieruchomoci i domw jednorodzinnych wzrosy midzy 4 a 7 procent. SNB podaje, i 60 procentowy wzrost cen nieruchomoci w cigu ostatnich 10 lat znacznie przewysza wzrost nominalnych dochodw w przeliczeniu na jednego mieszkaca w analogicznym okresie. Wzrost cen wspiera rwnie maa ilo dostpnych na rynku mieszka, ale gwnym czynnikiem wydaje si by luna polityka monetarna prowadzona przez SNB aby zapobiec deflacji.

Frank midzy Scyll a Charybd

rdo: Dane Bloomberg

Konsekwencj wysokich cen na rynku nieruchomoci jest wzrost akcji kredytowej i wzrost poday pienidza. Poda agregatu M1 i M3 wzrosa odpowiednio o 12 i 7 procent r/r w czerwcu w obu przypadkach znacznie powyej redniej 10-letniej. SNB chcc przeciwdziaa tym negatywnym tendencjom moe zosta zmuszony do skonienia bankw do podniesienia wskanikw kapitaowych lub do podniesienia stopy rezerwy obowizkowej, co schodzi koniunktur.

Frank midzy Scyll a Charybd

rdo: Dane SNB i obliczenia wasne,

Skutki sprzeday rezerw przez SNB SNB kupuje takie waluty jak: koreaski won, australijski, kanadyjski i singapurski dolar oraz korony szwedzk i dusk sprzedajc rwnoczenie euro ze swoich rezerw walutowych, co przyczynio si m.in. do wzmocnienia tych walut. Jak na razie SNB odmwi komentarza w tej sprawie. Korona szwedzka osigna 12-letnie maksimum wobec euro, a dolar australijski ustanowi rekordowe poziomy wobec wsplnej waluty.

Frank midzy Scyll a Charybd

rdo: Reuters,

Wyniki SNB za pierwsze procze wiadcz o tym, i bank centralny mia trudnoci ze zbilansowaniem posiadanych rezerw, poniewa kupowa euro szybciej ni mg je wymieni na inne waluty. Ponadto widoczny by spadek redniej zapadalnoci bdcych w posiadaniu SNB obligacji w walutach obcych z 4 do 2,8 lat. Dowodzi to, i bank zajmuje krtsze pozycje, poniewa nie wie jak dugo bdzie przetrzymywa nagromadzone euro przy obecnym kursie. SNB poda w czerwcu, i zdywersyfikuje swoje inwestycje i szuka innych moliwoci na

Frank midzy Scyll a Charybd

rynkach wschodzcych. Gotowo SNB do utrzymania minimalnego poziomu kursu zalee bdzie od jego woli przyjcia na siebie ryzyka kursowego. Kiedy SNB interweniuje, nabywa euro, ktre nastpnie czciowo zamienia na inne waluty. Na koniec drugiego kwartau udzia euro w strukturze szwajcarskich rezerw walutowych wzrs do 60 proc. z 51 procent przed kwartaem. Oznacza to, e bank centralny jest zdeterminowany w utrzymywaniu rezerw w euro.

rdo: Dane SNB,

Frank midzy Scyll a Charybd

To z kolei wiadczy, i pojawia si ryzyko strat w przypadku gdyby CHF umocni si wobec tych walut tak jak to miao miejsce w latach 2009 i 2010. Ryzyko kursowe w bilansie SNB ronie wraz z narastaniem rezerw walutowych. Jednak przewodniczcy SNB Thomas Jordan stwierdzi, i konieczne jest zaakceptowanie ekspansji bilan-

su wynikajcej z ustalenia minimalnego poziomu kursu CHF. SNB jest w stanie ponosi ryzyko wynikajce z tego tytuu.

Czy SNB odstpi od obrony kursu franka Rosnce rezerwy walutowe wywieraj presj na bank centralny. Frank na poziomie 1,20 za euro jest wci przeszacowany i uwolnienie kursu musiaoby doprowadzi do jego umocnienia. Co mogoby si sta pokazuje przykad japoskiego jena, ktry od momentu gdy SNB wprowadzi kurs minimalny CHF (wrzesie 2011 r.), umocni si o wicej ni 10 procent wobec euro. Silny frank ogranicza moliwoci eksporterw szwajcarskich do konkurowania na rynkach wiatowych, gdy ich produkty staj si zbyt drogie. W efekcie, eksporterzy aby utrzyma rynki zbytu musz obniy mare zyskw. Z drugiej strony kryzys zaduenia w strefie euro powoduje, i ronie rola szwajcarskiej waluty jako bezpiecznego aktywu. Skutkiem wysokiego popytu na franka jest jego umocnienie co powoduje, i import staje si taszy. W duszym okresie moe to doprowadzi do spadku cen na rynku krajowym, wpdzajc kraj w puapk popytow.

Frank midzy Scyll a Charybd

rdo: Reuters

SNB zachowa kurs minimalny Oszacowany na podstawie modelu ARIMA przyrost szwajcarskich rezerw walutowych, przy zachowaniu dotychczasowego tempa, wskazuje, i w poowie przyszego roku stanowi one bd rwnowarto ponad 100 procent PKB, a za dwa lata ju 115 procent PKB. Byby to ju poziom porwnywalny z tymi ktre notuj mae, bogate i otwarte gospodarki (np: Singapur).

Frank midzy Scyll a Charybd

SNB aby broni dolnego ograniczenia kursu EUR/CHF na poziomie 1,20 moe wic wprowadzi ograniczenia w napywie kapitau lub zastosowa ujemne stopy procentowe.

Historia: w okresie czerwiec 1977 - wrzesie 1978 frank zyska ponad 60 procent wzgldem dolara. Wwczas wadze monetarne broniy si przed aprecjacj za pomoc ujemnych stp procentowych. W lutym 1978 r. wynosiy one nawet 10 procent. Jednak w rodowisku wysokiej inflacji Szwajcaria bya przykadem stabilnoci. W konsekwencji nawet ujemne stopy procentowe nie odstraszyy inwestorw. Wtedy SNB zdecydowa si broni konkretnego poziomu kursu. W tamtym okresie punktem odniesienia bya marka niemiecka i kurs DEM/ CHF na poziomie 0,90. Aby utrzyma kurs na zaoonym poziomie SNB stosowa interwencje niesterylizowane (bank nie neutralizuje wpywu interwencji na pynno systemu bankowego poprzez kupno lub sprzeda bonw pieninych), co w kocu doprowadzio do wzrostu inflacji. W efekcie okazao si, e lepiej jest boryka si z drog walut, ni z wysok inflacj.

Frank midzy Scyll a Charybd

rdo: Reuters

Jak bdzie teraz ? Prawdopodobiestwo powtrki scenariusza sprzed 30 lat wydaje si obecnie nike. Lata 70-te to okres wystpowania wysokiej inflacji w krajach rozwinitych. Duy wpyw na to mia tzw. drugi szok naftowy. Do 1980 r. dolar traci na wartoci jednak pniej rozpocz si okres jego szybkiej aprecjacji, co m.in. wpyno na deprecjacj franka i przeoyo si na wyszy poziom inflacji.

Frank midzy Scyll a Charybd

Dzisiaj ryzyko inflacji wydaje si nisze o czym wiadcz rentownoci 10-letnich obligacji Szwajcarii ksztatujce si poniej granicy 1 procent. Jak na razie masowy dodruk pienidza nie powoduje wzrostu inflacji. W lipcu wskanik cen konsumpcyjnych wynis -0,7 procent r/r pozostajc na ujemnych poziomach od blisko roku. Wydaje si, e atwiej jest powstrzyma wasn walut od jej umocnienia, ni od osabienia. Wynika to z faktu, i bank centralny posiada prawo emisji pienidza, w konsekwencji chcc powstrzyma walut przed umocnieniem ma nieograniczon, przynajmniej teoretycznie, moliwo kreacji wasnej waluty i sprzeday jej na rynku. Chcc natomiast powstrzyma wasn walut od osabienia bank centralny musiaby j kupowa wyzbywajc si tym samym wasnych rezerw walutowych. Kolejnym elementem jest kwestia gotowoci SNB do tego typu dziaa. Wprowadzenie kursu minimalnego dla CHF byo zwizane z obawami przed ryzykiem deflacji. Wyeliminowanie moliwoci aprecjacji franka z jednej strony agodzi presj deflacyjn na gospodark, z drugiej jednak powoduje spadek konkurencyjnoci szwajcarskich eksporterw. Usztywnienie kursu bdzie zmniejszao presj deflacyjn oddziaujc na spadek cen importu, jednak proces ten zawsze przebiega ze sporym opnieniem. Tymczasem jak wynika z danych SNB rne miary inflacji bazowej nie wykazuj adnych oznak wzrostu cen, a bank centralny w Biuletynie Kwartalnym stwierdza wprost, e sia CHF i niewykorzystane zdolnoci produkcyjne (luka popyto-

wa) oznaczaj, e nie istnieje ryzyko inflacji w dajcej si przewidzie przyszoci. W tej sytuacji sdzimy, i SNB
nadal utrzyma minimalny cel kursowy. CHF z pewnoci umocniby si gdyby bank centralny powstrzyma si od interwencji. Sdzimy zatem, e SNB zaakceptuje ryzyka wynikajce z dalszego narastania rezerw walutowych. Cel minimalny powinien zosta utrzymany przynajmniej do koca br. roku, a zapewne i do koca przyszego.

Frank midzy Scyll a Charybd

Aneks : Inwestorzy spekulacyjni a zmiany kursu USD/CHF Usztywnienie franka szwajcarskiego w stosunku do euro na pocztku wrzenia ubiegego roku miao bardzo istotny wpyw na zdolno inwestorw spekulacyjnych do przewidywania ruchw tej pary walutowej. W celu oceny tego zjawiska postanowilimy zbudowa model ekonometryczny, ktry wyjania w jakim stopniu inwestorzy s w stanie antycypowa zmiany kursu walutowego. Zmienn objanian s w tym przypadku stopy zwrotu z kursu USD/CHF w horyzoncie od 1 do 12 tygodni. Zmienn objaniajc jest Nastrj Inwestorw (NI) jest to wskanik uzyskany po przeskalowaniu spekulacyjnych pozycji netto inwestorw non-commercial publikowanych przez US Commodity Futures Trading Commission. Warto NI zawiera si w przedziale od 0 do 100 proc. Dodatkowo do zbioru zmiennych objaniajcych wczylimy dwie zmienne jakociowe NI_10 i NI_90, ktre przyjmuj warto 1 gdy NI jest odpowiednio: mniejsze od 10 proc. i wiksze od 90 proc. Zmienne te odpowiadaj za okresy skrajnego pozycjonowania. Model estymujemy przy pomocy klasycznej metody najmniejszych kwadratw (uywajc estymatora macierzy wariancji-kowariancji Newey-Westa). Postanowilimy wyestymowa dwa modele, pierwszy na danych od wrzenia 2011 r. do dzi, a drugi na szeregach czasowych od padziernika 2010 r. do sierpnia 2011 r. (daty wybralimy ze wzgldu na rwn liczb obserwacji w kadej z prb). Ponisze wykresy przedstawiaj analiz porwnawcz obydwu modeli.

Frank midzy Scyll a Charybd

R^2 (po usztywnieniu)
0,800 0,700 0,600

R^2 (przed usztywnieniem)

0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0,000

tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10
rdo: Obliczenia wasne,

tyg 11

tyg 12

Przed usztywnieniem franka inwestorzy spekulacyjni mieli znacznie wiksz nadwyk informacji nad pozostaymi uczestnikami rynku, na co dowodem jest to, e wspczynnik determinacji dla modelu przed usztywnieniem jest wyszy. Rnica pomidzy sytuacj sprzed i po usztywnieniu franka ronie wraz z okresem zwrotu.

Frank midzy Scyll a Charybd

AIC (po usztywnieniu) 50,000 0,000
-50,000 -100,000

AIC (przed usztywnieniem)

-150,000 -200,000 -250,000 -300,000 tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10
rdo: Obliczenia wasne,

tyg 11

tyg 12

Innym sposobem na ocen stanu wiedzy inwestorw spekulacyjnych przed i po 6 wrzenia 2011 r. jest kryterium informacyjne Akaikea (AIC). Im nisza warto AIC tym lepiej model objania modelowane zjawisko. Z powyszego wykresu wynika, e w horyzoncie do 6 tygodni sytuacja nie zmienia si, dopiero wyduenie horyzontu inwestycyjnego pokazuje negatywny wpyw usztywnienia na przewidywania kursu USD/CHF.

Frank midzy Scyll a Charybd

Test Walda (po usztywnieniu) 1,000
0,900 0,800

Test Walda (przed usztywnieniem)

0,700 0,600 0,500

0,400

0,300 0,200 0,100

0,000

tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12
rdo: Obliczenia wasne,

Ostatnim analizowanym przez nas parametrem majcym na celu ocen obydwu modeli jest warto p dla testu Walda. Jeli jest ona maa (np. mniejsza od 0,05), to mona uzna, e zbir zmiennych objaniajcych ma istotny statystycznie wpyw na zmienn objanian. W przypadku modelu dla danych po usztywnieniu wida wyranie, e przyjmuje ona wysokie wartoci, co jest rwnoznaczne z niewielk istotnoci modelu. Podsumowujc, przyjcie za SNB polityki obrony kursu EUR/CHF spowodowaa, e inwestorzy spekulacyjni nie maj ju takiej przewagi pod wzgldem informacji nad reszt uczestnikw rynku.

Frank midzy Scyll a Charybd

Nadwyka informacji spada do niskich poziomw, podobnych do tych na parze EUR/USD.
Model dla danych po usztywnieniu kursu franka
Horyzont tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12

R^2 AIC Test Walda

0,02 -260 0,87

0,04 -223 0,67

0,06 -198 0,47

0,04 -191 0,36

0,03 -180 0,72

0,04 -178 0,62

0,04 -170 0,70

0,07 -165 0,27

0,08 -154 0,23

0,11 -145 0,12

0,08 -26 0,22

0,04 0 0,19

Model dla danych przed usztywnieniem kursu franka

Horyzont tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12

R^2 AIC Test Walda

0,02 -241 0,00

0,10 -218 0,00

0,14 -194 0,00

0,30 -188 0,00

0,32 -170 0,00

0,44 -172 0,00

0,50 -173 0,00

0,62 -185 0,00

0,66 -188 0,00

0,70 -192 0,00

0,71 -190 0,00

0,71 -183 0,00

Sporzdzi: Krzysztof Woowicz Marcin Pietrzak

Departament Analiz:
Tel: +48 (22) 529 76 38 Krzysztof Woowicz Bartosz Sawicki Szymon Zajkowski Marcin Pietrzak Dyrektor Departamentu Analityk Analityk Modszy Analityk tel: +48 602 659 769, tel: +48 603 307 161 e-mail: kw@tms.pl e-mail: bs@tms.pl e mail: sz@tms.pl e-mail: mpi@tms.pl

Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, cho sporzdzony zosta na pods tawie wiarygodnych rde informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletnoci, dokadnoci i poprawnoci danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza si do klientw, z ktrymi TMS Brokers podpisa odpowiednie umowy wiadczenia usug, jak rwnie uytkownikw serwisw informacyjnych, w tym serwisw internetowych udostpnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialnoci za dziaania podjte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywa i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dooy naleytej starannoci. Szczegowe informacje dotyczce TMS Brokers, zasad sporzdzania i rozpowszechniania rekomendacji, rde informacji, okrelenia odbiorcw rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktw interesw, jak rwnie czstotliwoci wydawania i wanoci rekomendacji, wskazane zostay na stronach internetowych www.tms.pl w czci zastrzeenia.