22 mars 2007 - N° 110

Les marchés financiers croient

n'importe quoi

Les corrections successives des marchés d'actions en février-mars 2007 sont

liées à une série de craintes des marchés :

• la liquidité va se raréfier (fin du "carry trade") ;

• l'économie chinoise va fortement ralentir ;
• il peut y avoir une récession aux Etats-Unis ;
• la profitabilité va se retourner à la baisse ;
• la crise du crédit immobilier "subprime" (et des crédits à taux
variables, ARMs) aux Etats-Unis va déclencher une crise bancaire et
financière.

Or, toutes ces affirmations sont fausses. La crédulité et l'absence de sang

froid des marchés financiers sont donc remarquables.

RECHERCHE ECONOMIQUE
Rédacteur :
Patrick ARTUS
 Flash
Une série de Les graphiques 1a-1b-1c-1d rappellent la succession de corrections des marchés
corrections de marché des actions en février-mars 2007.
en février-mars 2007
liées à une succession
de craintes
Graphique 1a Graphique 1b
Indices boursiers (100 en 2005) Indices boursiers (base 100 en 2005)
160 S&P
160 Indice bo ursier émergents
Nasdaq Chine : marché A

Euro sto xx 250 Chine : marché B 250

Nikkei Inde
140 140
Indice bo ursier émergents d'A sie
200 200

120 120
150 150

100 100
100 100

Source : Dat astream Sources : Datast ream, NATIXIS

80 80 50 50
05 06 07 05 06 07

Graphique 1c Graphique 1d
Indices boursiers (100 en 2007) Indices boursiers (base 100 en 2007)
106 106 Indice bo ursier émergents
Chine : marché A
S&P Chine : marché B
150 150
104 Nasdaq 104 Inde
Euro sto xx 140 Indice émergents d'A sie 140
Nikkei
102 102 130 130
120 120
100 100
110 110

100 100
98 98
90 90
Source : Datast ream Sources : Dat astream, NATIXIS
96 96 80 80
01/07 02/07 03/07 04/07 01/07 02/07 03/07 04/07 05/07

Ces corrections sont nées de frayeurs successives des opérateurs, concernant :

• la disponibilité de liquidités (fin des carry trade) ;

• la croissance chinoise (d'où le recul initial de la bourse chinoise) ;
• la croissance américaine (possibilité d'une récession venant de la crise de
la construction) ;
• la profitabilité des entreprises (retournement à la baisse inéluctable après
des années de hausse) ;
• la possibilité d'une crise bancaire aux Etats-Unis (partant du subprime
mortgage ou des crédits à taux variables, les ARMs).

Il est intéressant de noter que toutes ces frayeurs sont sans objet.

Toutes ces frayeurs Prenons-les dans l'ordre vu ci-dessus.

sont sans objet

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# 1 Disponibilité de liquidités

On sait que la liquidité résulte de la création de base monétaire par les banques
centrales. Elle-même résulte aujourd'hui totalement de la création monétaire (de
monnaie de banque centrale) qui provient de l'accumulation de réserves de change
par les banques centrales des pays émergents et exportateurs de matières
premières.

La base monétaire stagne dans l'ensemble constitué des Etats-Unis, de la

zone euro, du Japon (graphique 2).

Graphique 2 Graphique 3
Bases m onétaires Japon : com ptes de réserves des banques
(en m onnaies nationales, GA en %) com m erciales à la Banque Centrale
Etats-Unis (trillions de yen)
Japo n 40 40
50 Zo ne euro 50
Etats-Unis + Zo ne euro + Japo n
35 35
40 40 30 30
30 30
25 25
20 20
20 20
10 10
15 15
0 0
-10 -10 10 10

-20 -20 5 5
Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Bank of Japan, IXIS CIB
-30 -30 0 0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Ceci vient du passage à une politique monétaire plus restrictive aux Etats-Unis et
de l'élimination des réserves excédentaires des banques auprès de la Banque
Centrale au Japon (graphique 3).

Mais ceci n'indique absolument pas que la liquidité mondiale devient rare, en
effet :

• la réduction des réserves excédentaires des banques japonaises ne

correspond pas à un durcissement de la politique monétaire, précisément
parce qu'il s'agit de réserves excédentaires, donc non utilisées par les
banques ;

• la liquidité mondiale continue à croître très rapidement (graphique 4a),

alimentée par la monnaie banque centrale créée à l'occasion de
l'accumulation de réserves de change (graphique 4b).

Flash 2007 - 110 - 3

 Flash
Graphique 4a Graphique 4b
Base m onétaire m ondiale en m onnaie nationale Monde* : Variation sur un an de la base
(GA en %) m onétaire et des réserves de change
30 B ase mo ndiale 30 1000 1000
(en Mds de $)
B ase mo ndiale ho rs Etats-Unis, Zo ne euro , Japo n
25 25
800 B ase mo nétaire 800
Réserves de change
20 20
600 600
15 15
400 400
10 10
(*) Et ats-Unis, Canada,
200 UE à 15, Japon, Chine, 200
5 5 Inde, autres pays d'Asie,
Peco ; Amérique lat ine y c
0 0 0 M exique, Russie, Norvège
0
Sources : Dat astream, NATIXIS et OPEP
Sources : Dat astream, NATIXIS, Banques Centrales
-5 -5 -200 -200
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Il n'y a donc aucune rareté de la liquidité mondiale, au contraire, puisque

l'accumulation de réserves de change (par les émergents d'Asie, les
exportateurs de matières premières…) accélère. Il faut donc bien regarder
l'ensemble de la base monétaire, et pas seulement celle de quelques grands pays
de l'OCDE.

# 2 Ralentissement de l'économie chinoise

Un des facteurs déclencheurs des reculs boursiers (y compris en Chine, voir

graphiques 1b-1d), est la crainte par les marchés financiers d'un
ralentissement important de l'économie chinoise, soit spontané, soit organisé
par le gouvernement chinois (il y a eu effectivement hausse des taux de réserves
obligatoires des banques et des taux d'intérêt en Chine, graphique 5).

Graphique 5
Chine : taux d'intérêt
16 16

14 14

12 Taux à 3 mo is 12
Taux à 1an
10 Taux à 5 ans 10

8 8

6 6

4 4

2 2
Source : Dat astream
0 0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Mais voit-on effectivement des signes de ralentissement de l'économie

chinoise ? La réponse est négative :

• le crédit continue à progresser rapidement (graphique 6a), y compris le

crédit à la construction ;

• toutes les formes d'investissement (infrastructures publiques, construction,

productif) croissent très rapidement (graphiques 6b-6c) ;

Flash 2007 - 110 - 4

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• les ventes au détail et les exportations sont en croissance très rapide
(graphique 6c) ;

• il n'y a aucun signe de surchauffe en Chine. Puisque la croissance est

tirée par les investissements (par l'offre), il n'y a pas d'inflation (graphique
6d), une fois enlevé l'effet des prix de l'alimentation qui sont administrés.
Comme il y a de très fortes migrations des campagnes vers les villes
(graphique 6e), il n'y a pas (significativement) de goulets d'étranglement
sur le marché du travail.

L'objectif du gouvernement chinois ne peut pas être de freiner globalement la

croissance avec l'importance du chômage urbain, des migrations des campagnes
vers les villes, avec le besoin de réduire les inégalités de revenus (graphique 6f),
les programmes annoncés d'investissement dans les infrastructures de transport,
l'énergie, la santé, l'éducation.

Graphique 6a Graphique 6b
Chine : crédits (GA en %) Chine : investissem ent par secteur d'activité
(cum ul, GA en %)
60 60 M achines et équipements électriques
Crédit do mestique
50 50 Equipements haute techno lo gie et autres électro niques
Crédit à la co nstructio n 200 200
Electricité, gaz et eau
40 40 Co nstructio n

30 30 150 150

20 20
100 100
10 10
0 0 50 50

-10 -10
0 0
-20 -20
Sources : Dat astream, NBS Sources : DRI, NBS
-30 -30 -50 -50
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 04 05 06 07

Graphique 6c Graphique 6d
Chine : ventes au détail et exportations Chine : Inflation (GA en %)
(GA en %) 10 10
60 Ventes au détail (vo lume) 60 CP I (to tal)

Expo rtatio ns (valeur) 8 CP I ( ho rs alimentatio n) 8

50 50

40 40 6 6

30 30 4 4
20 20
2 2
10 10
0 0
0 0

-10 -10 -2 -2
Sources : Dat astream, NBS Sources : Datast ream, NBS
-20 -20 -4 -4
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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Graphique 6e Graphique 6f
Chine : Population urbaine et rurale Chine : Revenu annuel par tête (en RMB)
(en % par an)
8 8 12000 12000
P o pulatio n rurale
M énages urbains
P o pulatio n urbaine 10000 10000
6 6 M énages ruraux

8000 8000
4 4
6000 6000
2 2
4000 4000

0 0
Sources : Dat astream, NBS
2000 2000
Source : NBS
-2 -2 0 0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

L'objectif du gouvernement est simplement de freiner la croissance de certains

investissements spéculatifs (construction) ou de certaines installations industrielles
très polluantes.

# 3 Evolution de la profitabilité

On entend souvent, comme explication du recul des bourses, l'impossibilité que la

profitabilité (les résultats) continue à progresser étant donné le niveau atteint.

On a vu en effet une forte croissance durable des résultats des sociétés cotées
(tableau 1 et graphique 7).
Graphique 7
Bénéfices Nets par Action (100 en 1996)
600 600
CA C 40
500 Euro sto xx 50
500
DA X
400 400
Nikkei
S&P
300 300

200 200

100 100

0 0
Sources : JCF, NATIXIS
-100 -100
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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Tableau 1
Croissance des BNA médian (en %)
S&P Eurostoxx 50 Nikkei
1996 14,8 15,8 9,5
1997 14,4 14,9 -6,1
1998 12,0 10,1 -23,6
1999 15,9 15,2 17,3
2000 15,2 13,4 36,9
2001 4,0 3,0 -37,1
2002 12,7 0,3 30,7
2003 16,1 6,3 69,8
2004 19,7 18,7 24,8
2005 16,4 8,7 28,9
2006 11,9 13,9 14,4
2007 12,3 8,4 11,3
Sources : JCF, S&P, NATIXIS

Certaines craintes viennent, mécaniquement, de l'idée que le nombre d'années de

hausse des profits est limité.

Plus sérieusement d'autres craignent, à ce stade du cycle, une inversion de la

hiérarchie des gains de productivité et des hausses de salaires réels.

Dans le passé, en effet, la baisse du taux de chômage amenait, à un certain stade,

une hausse forte des salaires réels et une baisse de la profitabilité (le cas des
Etats-Unis de 1997 à 2000 est très clair, graphiques 8a et 9). Mais ce mécanisme
a disparu aujourd'hui.

Les hausses de salaires réels restent extrêmement faibles, même lorsque le

taux de chômage est devenu bas, proche du chômage structurel (Etats-Unis,
zone euro, Japon, graphiques 8a-8b-8c-8d).

Graphique 8a Graphique 8b
Etats-Unis : taux de chôm age, productivité et Zone euro : chôm age, productivité et salaire
salaire par tête
8 Taux de chô mage 8 P ro ductivité par tête (GA en %, G)
4 11
P ro ductivité par tête (no n farm no n financial, GA en %) Salaire réel par tête (prix du P IB , GA en %, G)
Salaire réel par tête ho rs benefit (prix P IB , GA en %)
Taux de chô mage (D)
6 6 3 10

4 4 2 9

2 2 1 8

0 0 0 7

Sources : BLS, Datast ream, BEA Sources : BCE, NATIXIS

-2 -2 -1 6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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Graphique 8c Graphique 8d
Japon : salaire et productivité (GA, en %) Monde* : salaire et productivité (en % par an)
P ro ductivité par tête Salaire réel par tête (prix du P IB )
Taux de chô mage Taux de chô mage
6 Salaire réel par tête (prix du P IB ) 6 P ro ductivité par tête
7 7
5 5
4 4 6 6
(*) Australie, Japon, Chine, M alaisie, Singapour, Corée,
3 3
Taïwan, France, Allemagne, Italie, Espagne, Royaume-Uni,
2 2 5 US, Canada, Chili, M exique pondérés par les PIB $PPA
5
1 1
4 4
0 0
-1 -1 3 3
-2 -2
-3 -3 2 2
-4 -4
Sources : M OF, Datast ream 1 1
-5 -5
Sources : Dat astream, Calcul NATIXIS
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 0 0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Graphique 9
Etats-Unis : Profits, PIB et taux de chôm age
P ro fits bruts après impô t et intérêt (en % du P IB )
12 P IB (vo lume, GA en %) 12
Taux de chô mage
10 10

8 8

6 6

4 4

2 2
Sources : BEA, Dat astream
0 0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Ceci vient, on le sait, de différents effets de la mondialisation :

• poursuite nécessaire de la convergence des coûts unitaires de production

avec les pays émergents (graphique 10a) ;

Graphique 10a Graphique 10b

Coût salarial unitaire* (Etats-Unis = 100) Investissem ent directs sorties (en % PIB)
Etat s-Unis
Zone euro
(chiffre < 0 = sorties)
140 PECO 140 2 2
Chine
120 Inde 120 0 0
Amérique Lat ine + M exique
Aut res émergent s Asie
100 100 -2 -2

80 (*) PIB $/ PIB $ PPA

80 -4 -4

60 60 -6 -6
Etats-Unis
40 40 -8 -8
Zo ne euro
20 20 -10 Japo n -10
Sources : OCDE, FM I, NATIXIS Sources : BEA, FM I, Datast ream
0 0 -12 -12
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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• délocalisation (graphique 10b), et/ou menaces de délocalisation ;

• nature des emplois créés (emplois de services, peu protégés…), et

immigration.

Très probablement, la profitabilité des entreprises va donc continuer à

augmenter.

# 4 Etats-Unis

Les craintes concernant l'économie américaine viennent de la crise de la

construction, liée à la correction de l'excès d'offre de maisons (graphique 11).

Graphique 11
Etats-Unis : Mises en chantiers et stock de
m aisons invendues (en m illions par an)
4,0 4,0
M ise en chantier
3,5 Sto ck de maiso ns (neuves et existantes) 3,5

3,0 3,0

2,5 2,5

2,0 2,0

1,5 1,5
Sources : NAPM , Census, Datast ream
1,0 1,0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

L'inquiétude a d'abord porté sur l'extension du recul de l'activité dans la construction

aux Etats-Unis au reste de l'économie par les pertes d'emplois, la disparition des
plus-values en capital sur l'immobilier (graphique 12a).

Mais le reste de l'économie américaine (revenus, investissement, exportations) est

solide (graphique 12b).

Graphique 12a Graphique 12b

Etats-Unis : variation m ensuelle de l'em ploi Etats-Unis : m asse salariale, investissem ent
dans la construction et real estate, et prix de productif et exports (GA, en %)
l'im m obilier M asse salariale réelle y co mpris benefits (prix co nso )
Variatio n mensuel emplo i co nstructio n + real estate
20 Investissement pro ductif (vo lume) 20
(en millier de perso nnes) Expo rtatio ns (vo lume)
100 P rix immo bilier (GA , en %)
100 15 15
75 75
10 10
50 50
5 5
25 25
0 0
0 0
-5 -5
-25 -25
-50 -50 -10 -10
Sources : BLS FoF, DRI Sources : BEA, BLS, Datast ream
-75 -75 -15 -15
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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L'inquiétude est maintenant financière, liée à la liquidité. Avec la hausse des
défauts dans le compartiment subprime des mortgages (graphiques 13a-13b),
certaines banques prêteuses sont en difficulté, et, par effet domino ou de hausse de
l'aversion au risque, ceci pourrait conduire le système bancaire à réduire l'ensemble
de la distribution de crédit aux Etats-Unis, y compris aux fonds, ce qui réduirait la
liquidité.

Graphique 13a Graphique 13b

Etats-Unis : taux de défaillance de prêts Etats-Unis : encours de crédits hypothécaires
hypothécaires (Mds de $)
To tal subprime lo ans with installments past due (G) 10000 700
To tal prime lo ans with installments past due (D)
16 To tal deliquency rate (residential, D) 4 9000 Ho me mo rtgages to tal (G) 600
subprime mo rtagage (D)
8000 500
14 3
7000 400

12 2 6000 300

5000 200
10 1
4000 100
Sources : Fed, M BA, NATIXIS Sources : Inside M ortgage Finance, FoF
8 0 3000 0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Mais cette crainte paraît très exagérée :

• par rapport à la taille de l'économie américaine, la perte, en rythme annuel,

due à la hausse du taux de défaut sur les mortgages subprime est, avant
"recovery" de 35 Mds $, ce qui est faible ; après "recovery", peut-être de 7 à
10 Mds $ ;

• la distribution de crédit bancaire reste forte (graphique 14a) ;

• la liquidité circule, et la liquidité mondiale continue à croître rapidement

(graphique 14b) ;

• en cas de vraie difficulté avec les banques, la Réserve Fédérale

interviendrait.

Graphique 14a Graphique 14b

Etats-Unis : Crédits (GA, en %) Base m onétaire m ondiale en m onnaie nationale
Crédit to tal (GA, en %)
Crédits immo biliers 30 30
20 Crédit aux entreprises
20
25 M o nde 25
15 15
M o nde ho rs Etats-Unis
20 20
10 10
15 15
5 5
10 10
0 0
5 5

-5 -5 0 0
Sources : Fed, DRI Sources : Dat astream, Calcul NATIXIS, Banques Cent rales
-10 -10 -5 -5
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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Synthèse : les marchés
jouent à se faire peur
Flash
Nous avons vu :
• que la liquidité mondiale ne se raréfiait pas, au contraire ;
• que l'économie chinoise ne ralentissait pas ;
• que la profitabilité des entreprises continuait à augmenter ;
• que l'économie américaine était largement capable de résister à la crise du
subprime mortgage.

Il reste que, même si ces craintes sont infondées, tant que les marchés financiers
les ont, ils présentent davantage d'aversion pour le risque (graphique 15a), d'où le
recul des bourses vu plus haut et la hausse des spreads de crédit (graphique 15b).

Graphique 15a Graphique 15b

Indice de perception du risque Spreads de crédits High Yield contre sw aps et
0,6 0,6 indice ITRAXX non investm ent grade
500 US : Spread High Yield co ntre swap 500
0,5 0,5 ZE : Spread High Yield co ntre swap
400 Indice ITRA XX : CROSS (5 ans Euro pe) 400
0,4 0,4
300 300
0,3 0,3

200 200
0,2 0,2

0,1 0,1 100 100

Source : NATIXIS Sources : Bloomberg, M errill Lynch

0,0 0,0 0 0
05 06 07 05 06 07

Mais, puisque ces craintes sont infondées et que les risques de crise
autoréalisatrice sont faibles étant donné la qualité des fondamentaux, il doit y
avoir retour ultérieur à la normale.

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