MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Biuro Analiz Ekonomicznych Ernest Pytlarczyk gwny ekonomista tel. +48 22 829 01 66 ernest.pytlarczyk@brebank.pl Marcin Mazurek starszy analityk tel. +48 22 829 01 83 marcin.mazurek@brebank.pl Paulina Ziembinska analityk tel. +48 22 829 02 56 paulina.ziembinska@brebank.pl

Spis tresci
Gwne wska niki makroekonomiczne z 2 Polityka monetarna 3 Listopadowa obni ka bedzie poczatkiem cyklu obni ek stp procentowych. Naszym zdaniem z z bedzie on bardziej readykalny ni spodziewa sie RPP (z wypowiedzi wynika, ze okoo 75pb) z oraz rynek (125pb). Powodem recesja w I poowie 2013 roku oraz silniejszy spadek inacji. Gospodarka polska - Recesja w I poowie 2013 roku 4 W pierwszej poowie 2013 roku spodziewamy sie recesji. Wynika to przede wszystkim z jed nego spostrze enia: 2009 rok zamkna sie na plusie w wyniku zbiegu okoliczno ci wspierajaz s cego popyt wewnetrzny. 2013 rok to okres dziury infrastrukturalnej, ograniczenia prywatnych inwestycji z uwagi na wyhamowanie koniunktury i trudniejszy dostep do kredytu, restrykcyj nej polityki skalnej oraz sabej konsumpcji (stopy oszcz edno ci nie da sie obni y bardziej). s z c Euromonitor 6

Departament Rynkw Finansowych Transakcje Walutowe Marcin Turkiewicz tel. +48 22 829 01 84 marcin.turkiewicz@brebank.pl Transakcje Stp Procentowych ukasz Barwicki tel. +48 22 829 01 93 lukasz.barwicki@brebank.pl

Departament Sprzeda y z Rynkw Finansowych Wsppraca z Klientami Bogusaw Golen tel. +48 22 829 02 11 bogdan.golen@brebank.pl Klienci Finansowi Inga Gaszkowska-Gebska tel. +48 22 829 12 05 inga.gaszkowska-gebska@brebank.pl Instrumenty Strukturyzowane Jacek Jurczynski tel. +48 22 829 15 16 jacek.jurczynski@brebank.pl

Na rynku 7 Nie widzimy przesanek do zmiany trendu na polskich papierach. Nie widzimy te podstaw do z nowego, kierunkowego scenariusza dla EURUSD. W perspektywie przeomu roku 2012/2013 spodziewamy sie osabienia zotego z uwagi na czynniki cykliczne. Dane listopadowe moga nie da jednak podstaw do znacznych ruchw ju teraz, zwaszcza biorac pod uwage trend c z na polskich obligacjach. Kalendarz publikacji danych 10

BRE Bank S.A. 18 Senatorska St. 00-950 Warszawa tel. +48 22 829 00 00 fax. +48 22 829 00 33 http://www.brebank.pl

PROGNOZY MAKROEKONOMICZNE
2008 PKB r/r (%) Inacja CPI r/r ( rednio %) s Saldo obrotw bie acych (%PKB) z Stopa bezrobocia (koniec okresu %) Stopa ref. NBP (koniec okresu %) 2012 Q1 3.6 1.7 -0.8 6.0 3.9 13.3 4.50 4.94 4.62 5.50 4.15 3.11 5.1 4.3 -5.3 9.5 5.00 2012 Q2 2.3 1.2 0.5 1.3 4.0 12.4 4.75 5.13 4.60 5.15 4.22 3.35 2012 Q3 F 1.6 0.8 1.2 -3.0 3.9 12.4 4.75 4.92 4.05 4.69 4.12 3.20 2009 1.6 3.5 -1.6 12.1 3.50 2012 Q4 F 1.0 0.7 1.2 -6.0 3.2 13.0 4.25 4.45 3.73 4.55 4.25 3.32 2010 3.9 2.8 -4.5 12.4 3.50 2013 Q1 F -0.6 0.5 0.5 -7.0 2.6 13.2 3.75 3.95 3.62 4.40 4.30 3.23 2011 4.3 4.2 -4.9 12.5 4.50 2013 Q2 F -0.4 0.3 0.5 -6.0 2.4 13.3 3.25 3.45 3.55 4.50 4.20 3.11 2012 F 2.1 3.8 -2.6 13.0 4.25 2013 Q3 F 0.4 0.6 0.5 -5.0 2.3 13.5 3.25 3.45 3.75 4.65 4.10 3.15 2013 F 0-0.5 2.5 -2 14.2 3.25 2013 Q4 F 1.4 1.1 0.5 -3.0 2.5 14.2 3.25 3.45 3.80 4.65 4.00 3.20

PKB r/r (%) Konsumpcja prywatna r/r (%) Konsumpcja publiczna r/r (%) Inwestycje r/r (%) Inacja ( rednio %) s Stopa bezrobocia (koniec okresu %) Stopa ref. NBP (% koniec okresu) Wibor 3M (% koniec okresu) Rentowno c obligacji 2-letnich (%) s Rentowno c obligacji 10-letnich (%) s EUR/PLN (koniec okresu) USD/PLN (koniec okresu) F - prognoza

Strona 1 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Gwne wska niki makroekonomiczne z

Kwi 2012 PKB i produkcja PKB (%) Popyt krajowy (%) Spo ycie indywidualne (%) z Nakady brutto na srodki trwae (%) Warto c dodana (%) s w przemy le (%) s w budownictwie (%) w handlu (%) Produkcja przemysowa r/r (%) Produkcja przemysowa m/m (%) Sprzeda detaliczna r/r (%) z Sprzeda detaliczna m/m (%) z Rynek pracy Przecietne wynagrodzenie w sekt. przeds. (PLN) Wynagrodzenie w sektorze przedsiebiorstw r/r (%) Wynagrodzenie w sektorze przedsiebiorstw m/m (%) Zatrudnienie w sektorze przedsiebiorstw r/r (%) Zatrudnienie w sektorze przedsiebiorstw m/m (%) Stopa bezrobocia (%) Ceny Wska nik cen towarw i usug kons. m/m (%) z Wska nik cen towarw i usug kons. r/r (%) z Inacja bazowa (bez cen zywno ci i energii) r/r (%) s Wska nik cen produkcji przemysowej m/m (%) z Wska nik cen produkcji przemysowej r/r (%) z Agregaty monetarne Poda pieniadza M3 (mld PLN) z Poda pieniadza r/r (%) z Kredyty dla gospodarstw domowych r/r (%) Kredyty dla przedsiebiorstw r/r (%) Depozyty gospodarstw domowych r/r (%) Depozyty przedsiebiorstw r/r (%) Zagranica Rachunek obrotw bie acych (mln EUR) z Kurs EUR/PLN (koniec miesiaca) Kurs USD/PLN (koniec miesiaca) Stopy procentowe Stopa interwencyjna NBP (%) Stopa lombardowa (%) Stopa depozytowa (%) WIBOR 3M (%) Rentowno c obligacji 2Y (%) (koniec miesiaca) s Rentowno c obligacji 5Y (%) (koniec miesiaca) s Rentowno c obligacji 10Y (%) (koniec miesiaca) s Gospodarka swiatowa Inacja w stree euro r/r (%) PKB w stree euro r/r (%) Stopa podstawowa ECB (%) Inacja w USA r/r (%) PKB w USA r/r (%) Stopa docelowa Fed Funds (%) Zrdo: Bloomberg; Reuters; NBP; GUS; EBC; Fed; Eurostat. Prognozy oznaczono kursywa. Maj 2012 Cze 2012 2.4 -0.2 1.5 1.9 2.2 1.6 1.4 0.3 1.2 -2.0 6.4 0.2 3754.5 4.3 3.8 0.1 0.0 12.4 0.2 4.3 2.3 -0.5 4.4 884.7 11.1 7.6 12.4 13.1 2.4 -1025 4.22 3.35 4.75 6.25 3.25 5.03 4.60 4.72 5.15 2.4 -0.4 0.75 1.7 1.3 0-0.25 Lip 2012 Sie 2012 Wrz 2012 Pa z 2012

2.9 -7.5 5.5 -2.4 3719.8 3.4 -1.3 0.3 -0.1 12.9 0.6 4 2.7 0.7 4.4 870.6 10.3 10.1 13.9 11.9 4.2 -734 4.17 3.15 4.50 6.00 3.00 4.85 4.66 4.89 5.41 2.6 1.00 2.3 0-0.25

4.6 4.5 7.7 0.9 3618.0 3.8 -2.7 0.3 0.0 12.6 0.2 3.6 2.3 0.4 5.2 884.2 11.3 9.9 14.6 13.0 4.7 -403 4.39 3.55 4.75 6.25 3.25 5.01 4.79 5.04 5.45 2.4 1.00 1.7 0-0.25

5.2 -2.3 6.9 1.3 3700.0 2.4 -1.5 0.0 0.0 12.3 -0.5 4 2.3 -0.4 3.6 886.9 11.1 3.6 11.1 12.4 4.0 -711 4.12 3.35 4.75 6.25 3.25 5.01 4.20 4.42 4.87 2.4 0.75 1.4 0-0.25

0.5 -0.8 5.8 0.1 3686.4 2.7 -0.4 0.0 -0.1 12.4 -0.3 3.8 2.1 0 3 895.5 9.8 3.5 10.9 11.9 2.0 -633 4.17 3.31 4.75 6.25 3.25 4.89 4.06 4.32 4.84 2.6 0.75 1.7 0-0.25

-5.2 6.1 3.1 -1.3 3640.8 1.6 -1.2 0.0 -0.1 12.4 0.1 3.8 1.9 0.5 1.8 892.8 7.6 1.2 8.0 10.3 -2.7 -998 4.12 3.20 4.75 6.25 3.25 4.82 4.05 4.18 4.69 2.7 0.75 2.0 2.0 0-0.25

1.7 3.2

3.6 -0.2 12.5

3.4 1.7 1.5 894.9 7.1 1.9 7.5 9.5 -3.0

4.14 3.19 4.75 6.25 3.25 4.63 3.87 4.08 4.58 2.5 0.75

0-0.25

Strona 2 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Polityka monetarna
Oczekujemy obni ki stp o 25pb. w listopadzie z Na posiedzeniu pa dziernikowym RPP de facto zapowiedziaa z rozpocz ecie poluzowania monetarnego. Zapowied ta wzmocniy z kolejne komentarze czonkw RPP, w tym tych znanych z jastrz ebich pogladw. Publikowane dane (w tym ujemna dynamika produkcji przemysowej) praktycznie rozwiay watpliwo ci co s do zasadno ci rozpocz s ecia cyklu obni ek stp procentowych. z Kwestie reputacyjne oraz niepewno c (w przekonaniu RPP) co s do reakcji rynkw (a w szczeglno ci kursu zotego) na bardziej s agresywne ruchy RPP sugeruje, ze Rada obni a stopy bedzie z c w krokach po 25pb. Komentarz pozostawi oczywi cie furtk do s e dalszego poluzowania. Dzi rwnolegle z decyzja RPP zostana opublikowane wyniki s z najnowszej projekcji inacyjnej. Scie ka projekcji zostanie oczywi scie obni ona wzgledem poprzedniej wersji zarwno w przypadku z PKB, jak i inacji (powrt do celu w przyszym roku). Jest jednak mao prawdopodobne, aby rewizja projekcji okazaa sie dra styczna i znaczaco wpynea na konsensus rynkowy. Naszym z zdaniem realizacja scie ki PKB i inacji moga okaza sie jednak c jeszcze ni sze ni wskazania projekcji (recesja w I poowie 2013 z z i inacja w celu w I kw. 2013). Bedzie to oczywi cie skutkowa s c gebszym ni obecnie wyceniane poluzowaniem monetarnym z (skala nawet 150pb).

Ernest Pytlarczyk

Strona 3 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Gospodarka polska - Recesja w I poowie 2013 roku

Konsensus prognoz wzrostu polskiej gospodarki jest ciagle oparty na wierze w (kolejny, wzorem 2009 roku) szcz sliwy zbieg okoe liczno ci i tym samym ciagle jest zbyt optymistyczny. Tym razem s rzeczywisto c mo e okaza sie zdecydowanie mniej r owa, a s z c z Polska gospodarka pomimo oddalenia obaw o rozpad strefy euro i kryzys nansowy mo e niebawem znale c sie w recesji. Dla z z jasno ci, nie chodzi nam jedynie o techniczna recesje (dwa s kwartay spadku PKB - wedug denicji, ktra kra y w przestrzeni z medialnej). Ta prawdopodobnie rozpocz sie ju w III kwartale ea z tego roku. Przy braku tradycji, jak to ma cho by miejsce w USA, c gdzie ocjalnie ogasza sie poczatek i koniec recesji i przy wat pliwej jako ci danych odsezonowanych recesja techniczna jest w s Polsce trudno werykowalna. Oczekujemy zatem rwnie , ze PKB z spadnie w ujeciu rocznym w I poowie 2013. Bedzie to oznaczao oglnogospodarcze obni enie aktywno ci ekonomicznej, spadki z s zatrudnienia, wzrost bezrobocia oraz wyra ny wpyw na procesy z dezinacji w Polsce (obni enie inacji bazowej) - nie oczekujemy z drobnej czkawki, tylko logicznych nastepstw spowolnienia, w jakie wesza polska gospodarka dobre 2-3 kwartay wcze niej. Jakie s obserwacje pchaja nas w strone tak negatywnego scenariusza? Stagnacja w stree euro Pomimo podtrzymania integralno ci unii monetarnej w stree s euro ciagle nie udao sie wygenerowa przyzwoitego o ywienia c z gospodarczego. Prawdopodobnie dzieki gotowo ci ECB do s skupu obligacji rzadowych ubezpieczono rynki nansowe przed kolejnym kryzysem, jednak popyt na kredyt ciagle nie ro nie, s zmniejsza sie zaanga owanie grup bankowych na rynkach inne z ni macierzyste - kontynuowana jest tzw. polityka delewarowaz nia. Krajom peryferii ciagle daleko do ustabilizowania sytuacji na rynku pracy, czy rynku nieruchomo ci. Nawet gospodarka s niemiecka wyra nie odczuwa ubytek popytu z peryferii oraz z spowolnienie w Azji. Po sabym III kwartale, w IV kwartale Niemcy prawdopodobnie zanotuja ujemne tempo wzrostu gospodarczego. Trudno w obecnych warunkach liczy na impuls wzrostowy dla c niemieckiego eksportu podobny w skali do tego z 2010 roku. Przekraczajaca 95% korelacja polskiego eksportu z niemieckim ka e zatem watpi rwnie w cudowne odbicie naszej wymiany z c z handlowej. Po licznych rewizjach danych GUS i NBP wyania sie nowy obraz dla tzw. eksportu netto. Ot ta w gruncie rzeczy rezydualna z miara ju kontrybuuje i bedzie istotnie kontrybuowa do wzrostu z c PKB (nawet 3-4 punkty procentowe). Nie pozwoli jednak na utrzymanie dodatniego tempa wzrostu caej gospodarki w 2013 roku. Do tego konieczny byyby silny, zewnetrzny impuls stricte eksportowy (a wiec silne odbicie gospodarki globalnej), na co sie nie zanosi. Jest jeszcze inna droga - silne osabienie zotego. Jest to droga, ktra gospodarka polska po cz sci wykorzystaa e w 2009 roku (jednak gros protw z deprecjacji przypad na rok 2010). Biorac pod uwage polityk wiodacych bankw centralnych e skutkujaca wygaszeniem zmienno ci kursw walutowych i dalej s restrykcyjna polityk RPP - ten kana rwnie pozostaje na dzien e z dzisiejszy wyaczony. Jedyne na co w newralgicznym okresie najbli szych miesiecy mo emy liczy to umiarkowane osabienie z z c zotego, niezdolne do wygenerowania big push w skali, o ktrej by my sobie tego zyczyli. Obliczajac elastyczno c polskiego ekss s portu wzgledem niemieckiego PKB, importochonno c eksportu s polskiego (uwaga - zmienia sie w cyklu, jest zdecydowanie ni sza z w okresie niskiego wzrostu PKB) mo na doj c do wniosku, ze big z s

push to przyspieszenie niemieckiej gospodarki w kategoriach manny z nieba, warte 2pp. w pierwszej poowie roku - jest to wielko c charakterystyczna dla bardzo silnego o ywienia; ergo s z tym razem bardzo mao prawdopodobna. Spadek popytu wewnetrznego Wbrew obiegowej opinii, to jednak nie popyt zewnetrzny, czy sytuacja w stree euro, ale ubytek popytu krajowego zagwarantuje polskiej gospodarce recesje. Proces ten ju zreszta sie rozpocza z - w II kwartale popyt krajowy obni y sie o 0,2% w ujeciu rocznym. z Rysuja sie wyra ne trendy spadkowe popytu konsumpcyjnego i z inwestycyjnego. Szoki inacyjne z poprzednich dwch lat dotyczyy cz sci koe szyka, w ktrych popyt jest nieelastyczny cenowo (energia, zywno c). Stad te przeo yy sie na uszczuplenie pozostaego s z z do dyspozycji dochodu rozporzadzalnego. Jedna z konsekwencji byo niebezpieczne obni enie stopy oszcz z edno ci, ktra oscys lujac wok zera jest obecnie najni sza w regionie. Jakakolwiek z odbudowa stopy oszcz edno ci, cho w szczytnym celu wspierana s c atrakcyjnymi warunkami depozytowymi przez banki, w warunkach spadajacego dochodu realnego - a to obecnie ma miejsce - musi przeo y sie na dalsze pro-cykliczne uszczuplenie konsumpcji z c prywatnej. Wspomniany (spadajacy) bie acy dochd realny staje z sie obecnie tym wa niejszy, ze w odr nieniu od lat prosperity, z z mo liwo ci posikowania sie kredytem (tak zwane wygadzanie z s konsumpcji) maleja. Co wiecej, dostepne statystyki dotyczace wyceny majatku gospodarstw domowych (aktyww gospodarstw domowych) sugeruja zmniejszenie tempa jego wzrostu; je li s uwzglednimy sektor nieruchomo ci - majatek gospodarstw domo s wych spada. Mo liwo ci nansowania konsumpcji poprzez zbycie z s aktyww sa zatem rwnie ograniczone (mo na zaryzykowa z z c tak e tez ze nawet je li mo liwo c snansowania konsumpcji w z e, s z s ten sposb istnieje, to nie zamo ne gospodarstwa domowe beda z ograniczay konsumpcje, ale raczej te biedniejsze, borykajace sie z tak zwanym twardym ograniczeniem bud etowym i brakiem z pynnych aktyww). Ratunek zatem wyacznie w bie acym z dochodzie realnym. Wykres 1: Konsumpcja a realny fundusz pac.

Zrdo: Opracowanie wasne, GUS. Perspektywy wzrostu tej kategorii, nawet przy prawdopodobnym spadku inacji w kolejnych kwartaach, sa co najmniej mgliste. Spadajace wyniki nansowe przedsiebiorstw, czy te walka o z utrzymanie atrakcyjnych rynkw zbytu zdecydowanie ogranicza zadania pacowe pracownikw. Biorac pod uwage wszystkie wy
Strona 4 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

mienione wcze niej czynniki spodziewamy sie, ze w najbli szych s z kwartaach dynamika wydatkw konsumpcyjnych zbli y sie do z zera. Wykres 2: Konsumpcja a oczekiwana sytuacja nansowa gospodarstwa domowego.

Wykres 3: Inwestycje a momentum w gospodarce.

Zrdo: Opracowanie wasne, GUS. Wreszcie, aspekt wydawaoby sie drobny, lecz wa ny. Tuste z lata konsumpcji publicznej mamy ju za soba, a wiec dynamiki z wydatkw sektora GG na poziomie 4%+ to ju przeszo c. z s Minister nansw musi obecnie balansowa pomiedzy konieczc no cia stymulacji skalnej a utrzymaniem decytu w ryzach. O s ile programem Inwestycje polskie daoby sie stymulowa nie c wpywajac na decyt, taki sam mechanizm nie bedzie mo liwy z do zrealizowania przy konsumpcji publicznej. Co wiecej, losy tej kategorii idealnie ilustruja faktyczne realizacje wydatkw w tym roku. Przy planie konwergencji zakadajacym blisko 2% wzrost konsumpcji publicznej w tym roku, jeszcze w zadnym z kwartaw nie udao sie wyj c cho by na plus w ujeciu rocznym. Uwa amy, s c z ze zaciskanie pasa bedzie regua, a nie wyjatkiem. O stymulacji skalnej w postaci obni ek podatkw, czy obni ek skadek (tak z z jak miao to miejsce w roku 2008 i byo wsparciem podczas spowolnienia) mo emy tylko pomarzy . z c Podr po skadowych Produktu Krajowego Brutto konczymy z smutna konkluzja - w perspektywie najbli szych kwartaw polska z gospodark czeka recesja. Ten rwnie i psychologiczny fenomen e z wpywa oczywi cie bedzie na percepcje decydentw i rynkw c s nansowych. Ernest Pytlarczyk Marcin Mazurek

Zrdo: Opracowanie wasne, GUS. Istotnym czynnikiem pogarszajacym perspektywy dla rynku pracy i konsumpcji jest rwnie wyhamowanie inwestycji infrastrukz turalnych. Co wiecej, zwiazek inwestycji infrastrukturalnych z inwestycjami prywatnymi okaza sie silniejszy ni oczekiwano. z Dane o kredytach inwestycyjnych i badania ankietowe NBP z wyprzedzeniem potwierdzaja, ze przedsiebiorstwa jedynie kontynuuja rozpocz inwestycje nie inicjujac nowych projektw. ete W ujeciu historycznym powstrzymywanie sie przedsiebiorstw z nowymi inwestycjami w obliczu spowolnienia gospodarczego nie jest wyjatkiem, ale regua. Proces ten oczywi cie prowadzi s bedzie do pogebienia spowolnienia, na co zadnym panaceum nie bedzie zapowiedziany przez premiera pakiet infrastrukturalny. Abstrahujac od barier proceduralnych, sam (neutralny dla bu d etu) program inwestycje polskie to zaledwie wypenienie luki z po ograniczeniu nansowania dla sektora budowlanego przez banki. Skala wspnansowania inwestycji z UE nie jest i zreszta nie mogaby by wy sza w latach 2013-2014 ni szacunki sprzed c z z expose (wielko c srodkw pozostaych z poprzedniej perspektywy s bud etowej UE przecie sie nie zmienia). Inicjowanie wydatkw z z inwestycyjnych w ramach projektw w energetyce (gazownie, kopalnie, bloki energetyczne - na bie aco werykowane zreszta z przez analitykw sektorowych) na pewno nie pobudzi wzrostu ju z na poczatku 2013. Jest to zwiazane ze specyka ponoszonych nakadw inwestycyjnych w tego typu inwestycjach, gdzie na pierwszym etapie wykonywane sa stosunkowo proste i mao kapitaochonne prace. Dynamika inwestycji mo e tym samym z obni y sie do poni ej -5% r/r. z c z

Strona 5 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Inacja HICP ( rednia 12-mies.): 2,97% s (wrzesien 2012)

Kryteria konwergencji*

Dugookresowe stopy procentowe ( rednia s 12-mies.): 3,70% (wrzesien 2012) Decyt sektora GG: <3,0% PKB Dug publiczny:< 60,0% PKB Czonkostwo w ERM2: 2 lata

Kurs walutowy oraz 2,5% i 15% pasma wahan wok kursu centralnego ERM2 w okresie ostatnich 2 lat w przypadku panstw spoza ERM2 - wok kursu z poczatku okresu obserwacji)

POLSKA

Inacja HICP ( rednia 12-mies.): 4,1% s (wrzesien 2012) Dugookresowe stopy procentowe ( rednia s 12-mies.): 4,85% (wrzesien 2012) Decyt sektora GG: 5,1% PKB (2011) Dug publiczny: 56,3% PKB (2011) Czonkostwo w ERM2: nie

CZECHY

Inacja HICP ( rednia 12-mies.): 3,5% s (wrzesien 2012) Dugookresowe stopy procentowe ( rednia s 12-mies.): 2,41% (wrzesien 2012) Decyt sektora GG: 3,1% PKB (2011) Dug publiczny: 41,2% PKB (2011) Czonkostwo w ERM2: nie

WGRY

Inacja HICP ( rednia 12-mies.): 5,3% s (wrzesien 2012) Dugookresowe stopy procentowe ( rednia s 12-mies.): 7,28% (wrzesien 2012) Nadwy ka sektora GG: 4,3% PKB (2011) z Dug publiczny: 80,6% PKB (2011) Czonkostwo w ERM2: nie

*Kryteria konwergencji ze strefa euro zostay ustalone w Traktacie z Maastricht z 1992 r. i obejmuja pie obszarw: stabilno c cen (inacja HICP w okresie 12 miesiecy c s poprzedzajacych okres kwalikacyjny nie mo e przekracza sredniej dla trzech krajw UE o najni szej, dodatniej stopie inacji o wiecej ni 1,5 pkt. proc.), dugookresowe z c z z stopy procentowe (rentowno c 10-letnich obligacji skar-bowych o staym oprocentowaniu nie mo e przekracza o wiecej ni 2 pkt. proc. sredniej dla trzech krajw UE o s z c z najni szej, dodatniej stopie inacji), stabilno c nansw publicznych (brak procedury nadmiernego decytu, co wymaga utrzymania decytu skalnego poni ej 3% PKB, a z s z dugu publicznego poni ej 60% PKB), stabilno c kursu walutowego (co najmniej dwa lata w systemie ERM2 bez powa nych napie , czyli w granicach +/-15% od kursu z s z c centralnego) oraz zgodno c legislacji (dostosowanie przepisw prawnych do wymogw UE). W naszym zestawieniu na bie aco (w miare publikacji danych przez Eurostat) s z monitorujemy stopien spenienia pierwszych czterech kryteriw przez Polsk Czechy i W e, egry. Europejski Bank Centralny oraz Komisja Europejska co najmniej raz na dwa lata przygotowuja raporty o konwergencji, oceniajace stopien spenienia kryteriw konwergencji, bedacy podstawa dla decyzji Rady UE o wyra eniu zgody na przystapienie z danego panstwa do strefy euro.

Strona 6 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Na rynku
Rynek obligacji
Kontynuacja rally na polskich obligacjach. Obligacje zyskiway wraz z erupcja oczekiwan na bardziej agresywne obni ki stp z procentowych po szeregu mao optymistycznych danych z polskiej gospodarki (pace, produkcja). Drugie expose premiera Tuska wbrew obawom cz sci inwestorw wcale nie przynioso e zapowiedzi istotnego wzrostu decytu bud etowego i nie stao z sie przeszkoda dla kontynuacji wzrostw cen polskich obligacji. Koncwka miesiaca bya ju mniej korzystna dla obligacji. Ren z towno ci 10-letnich obligacji na poziomie 4,46% zacz wyglada s ey c mao atrakcyjnie - szczeglnie wzgledem papierw z peryferii strefy euro. Pa dziernik konczyli my w setupie korekcyjnym z s czekajac na sygna do bardziej istotnej korekty. Do korekty jednak nie doszo. Napyw srodkw do dedykowanych funduszy Emerging Markets ciagle jest bardzo dynamiczny. Dwa wydarzenia napyw ten dodatkowo stymuloway. Byy to obni ka z stp w Czechach oraz podwy ka ratingu Turcji. Czynniki te z przeo yy sie rwnie na dalszy napyw zagranicznego kapitau z z portfelowego na polski rynek obligacji. Z poczatkiem listopada rentowno ci polskich obligacji obni yy sie do historycznie rekors z dowych poziomw (10-lat handlowano z rentowno cia 4,36%). s Na rynku globalnym ze wzgledu na postepujaca zapa c gospo s darcza w krajach peryferii strefy euro oraz polityk ich rzadw e (Hiszpania ciagle nie chce zwrci sie o pomoc do ESM, w Grecji c w zasadzie nic nie dziaa i konieczna jest nowa restrukturyzacja tym razem z udziaem ECB, IMF i panstw czonkowskich strefy euro) zatrzymana zostaa kompresja spredw wewnatrz strefy euro. Trend ten prawdopodobnie zostanie za jaki czas wznos wiony dzieki determinacji ECB (w taki scenariusz wierzymy). Najpierw mo emy mie jednak do czynienia z umiarkowanym z c wzrostem awersji do ryzyka. Czynnikami, ktre moga ja wzmaga c beda wyniki wyborw w USA. Zwyciestwo Obamy zgodnie z przewa ajaca wiekszo cia analiz jakie zdoali my przeczyta z s s c bedzie oznaczao zaognienie dyskusji wok tzw. scal cliff i bedzie odebrane jako ze dla akcji a dobre dla amerykanskich obligacji, albo dobre dla bezpiecznych obligacji w ogle. Pytanie do jakiej grupy zaliczy polskie papiery - my my limy, ze jednak c s ciagle do grupy tych quasi bezpiecznych. Wracajac do polskich obligacji, niewatpliwie zabrako tzw. trig gera (w niewatpliwym korekcyjnym setupie, ktry uformowa sie na przeomie pa dziernika i listopada) do korekty. Tym sygnaem z mogyby by cho by ekstremalne zmiany w awersji do ryzyka lub c c negatywne czynniki lokalne, polskie. Z tymi pierwszymi na pewno ostatnio nie mieli my do czynienia, a te ostatnie (ryzyko kredys towe Polski) w ogle wydaja sie nam mniej prawdopodobne w krtkim okresie (w szczeglno ci w listopadzie) ze wzgledu na s jednak lepsze publikacje makro w listopadzie (efekt dwch dni roboczych wiecej r/r), dobra polityk informacyjna MinFinu i rzadu e nawet przy rosnacym decycie bud etowym (cho pamietajmy, ze z c zmiany ryzyka kredytowego nastepuja zazwyczaj bardzo gwatow nie). Po rally na niemieckim bundzie polskie obligacje przestay nawet wyglada na relatywnie bardzo drogie. Podsumowujac, ciagle c nie widzimy przesanek do zmiany trendu na polskich papierach.

Wykres 1: Rentowno ci polskich obligacji s

Zrdo: Bloomberg

Ernest Pytlarczyk

Strona 7 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Rynek walutowy
EURUSD Kurs zakonczy miesiac na poziomie 1,2958 a wiec nieco wy ej w z porwnaniu do otwarcia (1,2858). Typowana przez nas konsolidacja lub dalsze osuwanie sie kursu sprawdziy sie. W tym miesiacu w dalszym ciagu nie wida kierunkowego scena c riusza dla pary EURUSD. Wygrana Baracka Obamy w wyborach prezydenckich (bez zmian ukadu si w nadal zdominowanym przez demokratw senacie i republikanskiej izbie reprezentantw) to wieksze prawdopodobienstwo wiekszej konsolidacji skalnej, co rynki nansowe wydaja sie ju dyskontowa . Nie wydaje nam sie, z c ze ten poglad zostanie ju zakwestionowany w listopadzie (targi z pomiedzy administracja a republikanska rozstrzygna sie dopiero w ostatnim momencie). Nie wiemy jednak, jak rynki nansowe zapatruja sie na perspektywy wzrostu gospodarki amerykanskiej w 2013 roku; przy obecnym niezym momentum gospodarki, szok spowodowany konsolidacja powinien by atwiej akomodowany w c sferze realnej. Ze strony strefy euro nierozwiazana pozostaje kwe stia zwrcenia sie Hiszpanii po pomoc oraz kontynuacja pomocy dla Grecji (prace nad nowych programem trwaja); dodatkowo, raczej nieoczekiwane pogra anie sie gospodarki niemieckiej w z recesji stawia pod znakiem zapytania sukces (sens?) konsolidacji skalnej w pozostaych krajach ugrupowania. W takiej nie mo na z wykluczy , ze sama zapowied dziaania ECB wystarczy, aby c z podtrzyma stabilna sytuacje na rynkach nansowych. c Reasumujac, wiekszy scal cliff w USA to wiekszy spadek rentow no ci treasuries oraz r nica stp procentowych na niekorzy c s z s dolara (dodatkowo oznacza to przestrzen do hojniejszej stymulacji monetarnej). Przy nieco mniejszej niepewno ci odno nie kondycji s s gospodarki amerykanskiej jako lokomotywy globalnego wzrostu, symptomach odbicia w gospodarce chinskiej, popyt na dolary z przyczyn ostro no ciowych (safe haven bid) powinien rwnie z s z by mniejszy. Pytanie tylko, czy te czynniki zrwnowa a (lub przec z wa a) czynniki negatywne dla EUR, w tym mo liwo c potencjalnie z z s nieograniczonej kreacji pieniadza przez ECB. Stad stawiamy nadal na konsolidacje (ubezpieczenie od silnego, negatywnego ruchu w d oferuje krtkoterminowo ECB). Wykres 2: Wycena EURUSD wzg. dysparytetu stp

gdy wykroczya ponad 61,8% zniesienie Fibo) zapoczatkowanej z na poczatku wrze nia. Silny opr znajdzie sie na poziomie s 1,2750/70 (pivot minimw intraday ostatniej swiecy z impulsu wzrostowego oraz dou kanau deprecjacyjnego). Przeamanie otworzy droge do 1,2600. Bardziej prawdopodobny jest jednak marsz w gre kanau i atak na ostatnie maksima (1,3170). Wykres 3: EURUSD (tygodniowy)

Zrdo: Reuters EURPLN Kurs EURPLN osabi sie w ciagu miesiaca do 4,1360 wobec otwarcia na poziomie 4,1120. Lansowany przez nas scenariusz osabienia EURPLN zrealizowa sie (nazwijmy to jednak konso lidacja), cho nie sa to oczywi cie poziomy, ktrych osiagniecia c s spodziewamy sie w bie acym cyklu. W dalszym ciagu oczekujemy z osabienia zotego w okolice 4,25 na przeomie roku 2012/2013, jednak pena skala osabienia nie zrealizuje sie jeszcze w tym miesiacu i mo na sie spodziewa kontynuacji konsolidacji. Dla z c czego? O ile spodziewamy sie recesji w pierwszej poowie 2013 roku, listopadowe dane makro moga by lepsze ni wrze niowe z c z s uwagi na pozytywny efekt dni roboczych. Tym samym - pomimo obni ki stp RPP oraz ni szej projekcji inacyjnej - do penej z z rewizji konsensusu rynkowego oraz zwiazanej z tym rewizji oczekiwan na obni ki stp procentowych (obecnie rynek wycenia z 125 punktw bazowych rozlu nienia monetarnego) dojdzie z jeszcze nie w tym miesiacu. Tym samym zotego moga nadal wspiera relatywnie wysokie krtkie stopy procentowe (carry) c oraz napyw na rynek obligacji. Te czynniki moga powoli scho dzi na dalszy plan, cho by wraz z pogorszeniem wska nikw c c z skalnych (ostatnia niespodzianka ze strony decytu tumaczy sie odkadaniem wydatkw; o problemach po stronie wydatkowej rynek dowie sie prawdopodobnie wtedy, gdy konsensus zdryfuje w okolice naszego scenariusza na 2013 rok). Jest na to jednak zbyt wcze nie i nie byliby my nadmiernie zdziwieni, gdyby zoty s s zdoa utrzyma sie w listopadzie w przedziale 4,10-4,16. c

Zrdo: Reuters, obliczenia wasne Sytuacja techniczna. Kurs znajduje sie w zni kujacym kanale, z ktry stanowi age korekcyjna z fali wzrostowej (jest to nowa fala,

Strona 8 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Wykres 4: Czynnik krajowy w EURPLN

Zrdo: Reuters, obliczenia wasne Sytuacja techniczna. Kurs nie spada, ale te nie buduje silz nego wzrostowego momentum. Przebicie niejako bokiem linii srednioterminowego trendu spadkowego (seledynowa) sugeruje konsolidacje, przy czym MA200 stanowi obecnie solidny opr (tam te przebiega linia ograniczajaca gre proporczyka - oletowa). z Silniejsze momentum wygeneruje sie po przebiciu 4,07-08 w d (cel na 4,0256) lub 4,16 w gre (cel na 4,2172 oraz 4,25 jako b. wa ny weze dwch trendw). z Wykres 5: EURPLN (tygodniowy)

Zrdo: Reuters Marcin Mazurek

Strona 9 z 10

MIESICZNY PRZEGLD MAKROEKONOMICZNY

7 listopada 2012

Kalendarz publikacji danych

Wska nik z POLSKA Inacja CPI Produkcja sprzedana przemysu i inacja PPI Wynagrodzenia i zatrudnienie w sektorze przedsiebiorstw PKB Koniunktura gospodarcza Poda pieniadza M3 z Bilans patniczy Inacja bazowa Ocjalne aktywa rezerwowe Posiedzenie RPP STREFA EURO Inacja HICP PKB Posiedzenie ECB USA Inacja CPI PKB Zmiana zatrudnienia poza rolnictwem i stopa bezrobocia Zamwienia na dobra trwae Wska nik koniunktury w przetwrstwie ISM z Posiedzenie Fed Listopad 2012 14 20 19 30 22 14 12 21 7 6-7 15 8 15 29 2 27 1 Grudzien 2012 13 19 18 20 14 13 20 7 4-5 14 6 6 14 20 7 24 3 12 Styczen 2013

14 18 7 8-9 16 10 16 30 4 28 2 30

UWAGA! NINIEJSZA PUBLIKACJA ZOSTAA PRZYGOTOWANA W CELU PROMOCJI I REKLAMY ZGODNIE Z DEFINICJA ZAWARTA W PARAGRAFIE 9, USTEP 1 ROZPORZA DZENIA MINISTRA FINANSW Z DNIA 20. LISTOPADA 2009 W SPRAWIE TRYBU I WARUNKW POSTEPOWANIA FIRM INWESTYCYJNYCH, BANKW, O KTRYCH MOWA W ART. 70 UST. 2 USTAWY O OBROCIE INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI, ORAZ BANKW POWIERNICZYCH. OPRACOWANIE STANOWI WYRAZ NAJLEP SZEJ WIEDZY AUTORW POPARTEJ INFORMACJAMI Z KOMPETENTNYCH RYNKOWYCH ZRDE, JEDNAKZE NIE MOZEMY GWARANTOWAC ICH PENEJ WIA RYGODNOSCI I KOMPLETNOSCI. WSZELKIE OCENY ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE WYRAZAJA NASZE OPINIE W DNIU WYDANIA RAPORTU I MOGA BYC ZMIENIONE PRZEZ AUTORW BEZ UPRZEDNIEGO POWIADOMIENIA. INFORMACJE, NA KTRE POWOUJA SIE W NINIEJSZYM OPRACOWANIU AUTORZY NIEKONIECZNIE POZOSTAJA W ZGODZIE Z OPINIAMI BRE BANKU. KWOTOWANIA WSKAZANE W OPRACOWANIU SA SREDNIMI POZIOMAMI ZAMKNIECIA RYNKU MIEDZYBANKOWEGO Z DNIA POPRZEDNIEGO I MAJA CHARAKTER WYACZNIE INFORMACYJNY. NIE SA ZATEM PORADA, REKOMENDACJA, OFERTA DOTY CZACA KUPNA LUB SPRZEDAZY INTRUMENTW FINANSOWYCH I NIE NALEZY ICH TAK TRAKTOWAC. PROGNOZY WSKAZANE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE GWARANTUJA OSIAGNIECIA ZYSKW PRZEZ INWESTORA DZIAAJACEGO NA ICH PODSTAWIE. BRE BANK S.A. ( LUB JEGO PRACOWNICY ) MOZE POSIADAC NA RACHUNKU WASNYM LUB MOZE ZAWIERAC TRANSAKCJE KUPNA/SPRZEDAZY INSTRUMENTW OPISANYCH W NINIEJSZEJ PUBLIKACJI. AUTORZY OSWIAD CZAJA, ZE INWESTOR NIE POWINIEN DZIAAC WYACZNIE NA PODSTAWIE NINIEJSZEGO OPRACOWANIA, BEZ ZASIEGNIECIA NIEZALEZNEJ PROFESJONALNEJ PORADY INWESTYCYJNEJ. JAKAKOLWIEK ODPOWIEDZIALNOSC BRE BANKU SA, JEGO ZARZADU, PRACOWNIKW, WSPPRACOWNIKW, KOOPERANTW, AGENTW Z TYTUU PODJECIA PRZEZ JAKAKOLWIEK OSOBE DZIAAN LUB ZANIECHAN W ZWIAZKU Z NINIEJSZYM OPRACOWANIEM JEST WYACZONA. DYSTRYBUCJA LUB PRZEDRUK CZESCI LUB CAOSCI OPRACOWANIA MOZLIWA JEST ZA UPRZEDNIA PISEMNA ZGODA AUTORW.

Strona 10 z 10