ESCUELA SUPERIOR POLITCNICA DE CHIMBORAZO

FACULTAD DE ADMINISTRACIN DE EMPRESAS

ESCUELA DE INGENIERIA CONTABILIDAD Y AUDITORA

TEXTO BSICO DE ADMINISTRACIN FINANCIERA II

MgS GABRIELA CUADRADO BARRETO

Septiembre 2012 - Febrero 2013

Presentacin En Finanzas I se plante: El desafo de aprender finanzas nace de la necesidad para el desarrollo personal y profesional en el que est inmersa cada una de las personas que as lo han decidido. Las finanzas son importantes, dinmicas, interesantes y agradables. Si se pretende aprender, los estudiantes deben tener el deseo de hacerlo. Si pueden percibir la utilidad de lo que se les presente en este libro, trabajarn arduamente y as aprendern. En Finanzas II defendemos esta afirmacin con mayor firmeza. Si usted ha llegado hasta aqu necesita de ms tiempo para seguir aprendiendo finanzas, pues habr descubierto que mientras ms sabe, ms necesita aprender. En Finanzas II, estn dando un segundo paso en el mundo de las finanzas a travs del estudio de la gestin del capital de trabajo de la empresa y la relacin que guarda con lo aprendido en Finanzas I, pues pone de manifiesto la aplicacin de las polticas financieras de inversin, financiacin y dividendos. La administracin de capital de trabajo establece las normas que se deben seguir en la relacin riesgo retorno, en estrecha relacin con la aversin al riesgo que se tenga. Todo esto se expone en los tres principales enfoques de financiacin de capital de trabajo (agresivo, conservador y moderado). Podrn estudiar tcnicas para manejar el efectivo, las cuentas por cobrar y el inventario. Tambin estudiarn las diferentes alternativas de financiamientos a corto plazo de que puede disponer las empresas. En una segunda parte de Finanzas II establecern otra interrelacin importante con lo aprendido en Finanzas I, pues pondrn en prctica nuevamente lo aprendido sobre el valor del dinero en el tiempo, ahora, en la evaluacin financiera de proyectos de inversin o en los mtodos para la toma de decisiones sobre presupuesto de capital. Estudiarn algunos de estos mtodos, tales como el clculo del Valor Presente Neto (VPN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR). Tambin van a aprender a calcular el costo de capital de las diferentes fuentes de financiacin de los proyectos tales como: el costo de la deuda, el costo de los recursos de acciones preferenciales y ordinarias, el costo de las utilidades retenidas y el costo promedio ponderado (WACC). Tambin harn un estudio de las diferentes teoras de la estructura de capital de una empresa. Por ltimo, volveremos a profundizar en las caractersticas de los bonos, las acciones ordinarias y preferenciales y presentaremos el leasing financiero como una alternativa de financiamiento. Objetivos generales: 1. Aprender la teora y la prctica sobre la administracin del capital de trabajo en clara correspondencia con cumplimiento de la meta fundamental de las empresas. 2. Comprender que la administracin de capital de trabajo es un eslabn fundamental en la administracin financiera empresarial, ya que define la vida o la muerte de la empresa en el corto plazo. 3. Entender con claridad que, antes de enfrentar un proyecto, la constitucin de una empresa o emprender un negocio, es necesaria su evaluacin desde el punto de vista del valor del dinero en el tiempo. Objetivos especficos:

1. Identificar las partidas que comprenden el capital de trabajo y calcular el mismo a partir de la utilizacin de los estados financieros de las empresas. 2. Utilizar los modelos de administracin de efectivo, cuentas por cobrar e inventario a partir del entendimiento de su funcionamiento y aplicabilidad prctica. 3. Manejar los mtodos ms utilizados en la medicin o evaluacin de los proyectos de inversin y la determinacin de su costo de capital as como, sus diferentes alternativas de financiamiento. Competencia a lograr: 1. Calcular el capital de trabajo de las empresas a partir de los estados financieros y asesorar en el enfoque o poltica a seguir en su administracin, tanto para el efectivo, las cuentas por cobrar como el inventario, as como en sus fuentes de financiamiento. 2. Aplicar los mtodos de evaluacin de proyectos de inversin: Valor presente neto (VPN), Tasa interna de retorno (TIR) y otros de utilidad para poder recomendar sobre la decisin a tomar. 3. Asesorar en la utilizacin de la tasa de descuento a utilizar en la evaluacin de estos proyectos y el tipo o combinacin de fuentes de financiamientos a utilizar, tomando en cuenta la estructura de capital deseada y su costo.

Glosario Activo circulantes temporales. Representan la fluctuacin estacional del inventario, efectivo y cuentas por cobrar. Arrendador. La parte que en un contrato de leasing (arrendamiento financiero) posee el activo. Arrendatario. La parte que en un contrato de leasing (arrendamiento financiero) utiliza el activo. Bonos corporativos. Un bono corporativo es un ttulo valor que representa una promesa mediante la cual la corporacin emisora hace ciertos pagos, de acuerdo con cierto plan, al propietario del bono. La corporacin que emite un bono es el deudor, y el inversionista que compra el bono es el acreedor. Bonos asegurados. Bono respaldado por activos especficos que le inversionista puede reclamar si se presenta un incumplimiento. Capital de trabajo. El capital de trabajo se define como los fondos o recursos con los que opera una empresa a corto plazo, despus de cubrir el importe de las deudas con vencimiento tambin a corto plazo. De ah que se determine estableciendo la diferencia entre los importes del activo circulante y el pasivo circulante.

Capital de trabajo. El capital de trabajo neto es la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante Clausula anticipada. Una clausula de obligacin de bono que le permite al emisor cancelar un bono antes de la fecha establecida de vencimiento a un precio especificado. Cobertura del riesgo cambiario. Convenio financiero utilizado para compensar o proteger de los efectos negativos de eventos diferentes, por ejemplo, la fluctuacin de las tasas de cambio. Convenios restrictivos. Promesas hechas por el emisor de un bono al inversionista, a beneficio de este ltimo. Corredor. Persona que rene a los compradores y vendedores Costo de capital. El costo de capital de una empresa est compuesto por el costo de capital de sus fuentes de financiamiento a largo plazo. La deuda, el capital preferente y el capital comn. El costo de capital se usa, primordialmente, para tomar decisiones de inversin a largo plazo, por lo que dicho costo se enfoca hacia su empleo en los presupuestos de capital. Costo componente de capital. El costo de obtener fondos de una fuente particular, por ejemplo, los tenedores de bonos u accionistas ordinarios. Costo de capital promedio ponderado () (WACC). El promedio de todos los costos componentes de capital, ponderados de acuerdo con el porcentaje de cada componente en la estructura ptima de capital de la compaa. Costo de deuda . La tasa de retorno requerida por el prestamista sobre los nuevos bonos u otro instrumento de endeudamiento de una compaa. Costo de la deuda despus de impuestos (AT). El costo despus de de impuestos para que una compaa obtenga fondos provenientes de crdito. Costo de las acciones preferenciales (). Tasa de retorno requerida de los inversionistas sobre las nuevas acciones preferenciales de una compaa. Costo de utilidades retenidas). La tasa de retorno requerida sobre los fondos proporcionados por accionistas ordinarios a travs de las ganancias retenidas. Costo de oportunidad. El costo de renunciar a la mejor alternativa para adoptar otra opcin en competencia. Costo de transaccin. El costo de efectuar una transaccin, usualmente el costo asociado a la compra o venta de un ttulo valor. Crditos bancarios. Desde el punto de vista bancario, los crditos estn asociados a lneas de crdito, las cuales tienen como ventaja la no necesidad de estudiar la situacin del cliente por parte del banco, cada vez que necesite dinero. Una vez aprobada la lnea, la empresa tendr un monto mximo para disponer de l, en el momento que lo necesite y tendr una condicin. Reintegrarla en una fecha prefijada.

Crdito comercial. El crdito comercial es la accin de obtener fondos mediante la dilatacin de pagos a proveedores. Cuanto ms demore una compaa el pago por las compras, ms crdito comercial se dice que utiliza la firma. Derecho preferencial. Ttulo valor dado por algunas corporaciones a los accionistas existentes, el cual les da derecho a comprar nuevas unidades de acciones ordinarias a un precio por debajo del mercado hasta una fecha especificada de expiracin. Dividendos por pagar. Cuenta en el pasivo del balance general de una firma que refleja el monto de los dividendos declarados pero no pagados todava. Divisa dbil. Moneda que actualmente es convertible en un nmero ms pequeo de unidades de otra divisa. Enfoque agresivo de financiacin de capital de trabajo. Es enfoque agresivo debido a que la estrategia de la empresa es financiar casi todos los activos circulantes con los pasivos circulantes, generando un pequeo monto de capital de trabajo neto. Este ltimo es financiado con capitales permanentes o a largo plazo. Enfoque conservador de financiacin de capital de trabajo. Es enfoque conservador debido a que la estrategia de la empresa es financiar casi todos los activos circulantes con los pasivos a largo plazo y el capital contable, generando un alto nivel de capital de trabajo neto. Este ltimo es financiado con capitales permanentes o a largo plazo. Enfoque moderado de financiacin de capital de trabajo. Es enfoque moderado debido a que la estrategia de la empresa es financiar sus activos circulantes permanentes con los pasivos a largo plazo y el capital contable y, sus activos circulantes temporales con sus pasivos circulantes. Es un enfoque que busca un equilibrio entre el costo, el riesgo y el rendimiento. Estndares de crdito. Requerimientos que los clientes deben cumplir con el fin de que se les otorgue un crdito. Euro. La divisa comn utilizada por los pases de la Unin Monetaria Europea. Eurodlares. Los depsitos con denominacin en dlares colocados en bancos localizados fuera de Estados Unidos. Fecha de declaracin. La fecha en la cual la junta directiva anuncia que se va a pagar un dividendo. Fecha de pago. La fecha en que el agente de transaccin enva los cheques con los dividendos a una compaa. Fideicomisario. La parte que supervigila la emisin de un bono y asegura que se cumplan todas las estipulaciones planteadas en la obligacin. Fiduciarios. Compaas que compran y administran las cuentas por cobrar de otra empresa. Financiacin a corto plazo. Financiacin obtenida de fuentes externa para cubrir necesidades o dficit de recursos monetarios en el corto perodo de tiempo.

Financiacin de inventarios. Tipo de financiacin que utiliza los inventarios como garanta colateral para los prstamos. Flujos de efectivo incremental. Flujo de efectivo que se presentan slo si se asume una inversin. Garanta. Un bono que tiene una estipulacin de garanta en la obligacin es un bono asegurado. La garanta se corresponde con cualquier activo (como un equipo, un bien raz o una reclamacin sobre utilidades futuras) que se promete entregar al inversionista en caso de incumplimiento. Garanta colateral. Activos que un prestatario acuerda dar a un prestamista si el primero incumple al trmino de un prstamo. Garanta (Warrants). Ttulo valor que le da al portador la opcin de compra de cierto nmero de acciones ordinarias de la compaa emisora, a cierto precio durante un perodo especificado. Gerente de banca de inversin. El director de una entidad de banca de inversin que avala un consorcio. Ingresos residuales. Ingresos restantes y disponibles para loa accionistas ordinarios despus de pagar a todos los dems reclamantes. Intereses anticipados. Algunas veces los trminos de un prestamista especifican que los intereses se recauden en forma anticipada, en el momento de desembolsar el prstamo, en vez de hacerlo al vencimiento. Si se aplica, ste se conoce como un prstamo con intereses anticipados. Intermediacin. Proceso mediante el cual los fondos de las unidades econmicas con supervit son canalizados hacia las unidades econmicas con dficit a travs de una institucin financiera. Inversionistas institucionales. Instituciones financieras que invierten en ttulos valores de otras compaas. JAT. Sistema de inventario en el cual los componentes del inventario se programan para ser despachados justo a tiempo a fin de que se utilicen en la medida en que sean necesarios. Leasing (arrendamiento financiero). La opcin del leasing (arrendamiento financiero) es un contrato celebrado entre el propietario de un activo y otra parte que hace uso de ste, y que le permite a este ltimo emplear el activo durante un perodo especificado, en el cual se plantean los trminos de pago y no se conviene una propiedad legal de aqul. Lmite de crdito. Convenio formal entre un prestamista y un prestatario en el cual el primero establece un lmite sobre el monto mximo de fondos que el prestatario puede utilizar en determinado momento. Mtodos dinmicos de evaluacin de proyectos. Toman en cuenta la cronologa de los flujos de caja. Siempre toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Resultan de gran utilidad. Tienen un alto grado de confiabilidad. 6

Mtodos estticos de evaluacin de proyectos. Algunos no toman en cuenta la cronologa de los flujos de caja. No siempre toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Por su sencillez resultan de gran utilidad. Se considera que no son de gran confiabilidad. Multinacional. Corporacin que tiene operaciones en ms de un pas. Modelo Miller Orr de administracin de efectivo. Merton Miller y Daniel Orr desarrollaron un modelo que contempla flujos de efectivo, de entradas y salidas que fluctan diariamente de manera aleatoria, es decir, existen saldos por encima y por debajo del saldo ptimo de efectivo, por tanto, se hacen transferencias automticas en los dos sentidos. Modelo de William Baumol. William Baumol, estableci que el equilibrio de efectivo es similar, al que se requiere cuando se establece, el nivel ptimo de inventario. Baumol aplic el modelo de cantidad econmica para determinar el nivel ptimo de los saldos en efectivo. Moneda fuerte. Moneda que en la actualidad es convertible a un mayor nmero de unidades de otra divisa. Obligacin. El contrato entre la corporacin emisora y el comprador del bono. Pagos seriales. Modo de pago en el cual el emisor cancela los bonos de acuerdo con un plan de vencimiento escalonado. Perodos de crdito. Los periodos de crdito establecen el tiempo que la empresa est dispuesta a conceder para el aplazamiento de sus cobros. Plan de reinversin de dividendos. Convenio ofrecido por alguna corporacin en el cual los dividendos en efectivo son conservados por la compaa y utilizados para adquirir unidades accionarias adicionales para el inversionista. Plazo de Recuperacin (Pay Back). Este mtodo calcula el nmero de aos que tarda un proyecto en recuperar el desembolso inicial. Su clculo es muy simple, se toma el desembolso inicial con signo negativo y se le adiciona los flujos sucesivos que genera el proyecto, hasta que stos ltimos lo cubran en su totalidad. Cuando esto ocurra habr encontrado el nmero de aos en que se recupera la inversin. Poltica de crdito. Condiciones de crdito que una firma ha establecido y los trminos en que lo ofrece. Poltica de recaudo. Los planes de la firma para hacer que los clientes de crditos morosos paguen sus obligaciones. Prstamo autoliquidable. Prstamo que se utiliza para adquirir activos que generen suficiente efectivo a fin de cancelar el prstamo. Prstamos a corto plazo de bancos y otras entidades. Prstamos de dinero recibido de bancos y otras instituciones financieras para cubrir desbalances financieros temporales, como pueden ser. Compra de inventarios, periodos de crditos otorgados a los clientes, pagos dentro del ciclo operativo. Presupuestacin de capital. El proceso de evaluar los proyectos propuestos. 7

Presupuesto de capital. Documento que muestra los gastos planeados para la adquisicin de activos importantes, tales como, adquisicin de equipos o construccin de plantas. Presupuesto de efectivo. Plan detallado del presupuesto que muestra los flujos de efectivo esperados que ocurran durante perodos especficos. Proyectos independientes. Grupo de proyectos que podran ser aceptados en forma individual o en su totalidad. Proyectos mutuamente excluyentes. Grupo de proyectos que compiten entre s; slo se puede escoger uno de los proyectos mutuamente excluyentes. Racionamiento de capital. El proceso mediante el cual la gerencia establece un lmite sobre el monto del efectivo disponible para los nuevos proyectos de presupuestacin de capital. Saldo compensatorio. Monto especificado que un prestamista exige a un prestatario mantener un depsito sin interese durante la vida de un prstamo. Saldo mnimo de efectivo. El la cantidad mnima que debe tener disponible la empresa en caja y banco. La magnitud del saldo mnimo de efectivo de una firma depende de tres factores. Rapidez para conseguir efectivo, prediccin precisa de requerimientos de pagos en efectivo y cuanto dinero necesita preservar para caso de emergencias. Sistema ABC. Sistema de inventario en el cual los tems se clasifican de acuerdo con su valor para propsitos de control de inventario. Tasa interna de retorno (TIR). La tasa de retorno estimada para un proyecto propuesto, dada la magnitud de los flujos de efectivo incrementales del proyecto y su temporalidad. Tasa al contado (spot). La tasa de cambio parta entrega actual. Tasa cruzada. Tasa de cambio determinada por la manera como se valora cada una de dos monedas en trminos de una tercera divisa ordinaria. Tasa de cambio. El nmero de unidades de la divisa de un pas que se necesita para adquirir una unidad de divisa de otro pas. Teora de la sealizacin de dividendo. Teora que afirma que los pagos de dividendos a menudo envan una seal de parte de la gerencia de una compaa a los participantes del mercado. Teora de los dividendos de la clientela. Clientes que prefieren utilidades de capital y clientes que prefieren compaa que pagan altos valores de dividendos en lugar de reinvertir para el crecimiento. Las utilidades de capital se generan por el incremento del precio de las acciones a consecuencia de retener las utilidades para reinversin. Teora del pjaro en mano. Esta teora plantea que los accionistas prefieren recibir dividendos en lugar de tener a su favor utilidades reinvertidas en una firma. Se presenta cierta incertidumbre en cuanto a si en realidad se podrn percibir los beneficios futuros de utilidades reinvertidas. Los accionistas piensan que si recibieran las utilidades en este momento podran invertirlas ahora en lo que deseen. 8

Teora de Modigliani y Miller. Plantearon que la poltica de dividendos es irrelevante. Ellos plantearon que el valor de una compaa se determina por los ingresos a partir de sus activos, no gracias a la poltica de dividendos. Plantearon que los accionistas son indiferentes a la forma de recibir su retorno sobre la inversin (dividendos o reinversin). Valor presente neto. El cambio estimado en valor de la firma que se presentara si se acepta un proyecto.

Captulo I. Poltica de capital de trabajo

INTRODUCCIN GLOBAL Una cosa es tener un negocio prspero; otra tener efectivo disponible para cancelar las obligaciones a diario. No se trata de mantener grandes sumas de dinero en cuentas de caja y banco, sino de ir licuando sus activos circulantes a la misma velocidad que vencen las deudas. Un negocio con un crecimiento en ventas sostenido, que opera con utilidades y mantiene ndices o razones financieras dentro de los parmetros o estndares deseados, tambin debe ser capaz de administrar con eficiencia y eficacia sus activos y pasivos circulantes. En esta unidad ser examinada la administracin de capital de trabajo la administracin de los activos circulantes de una firma y su financiacin. En primer lugar se ver por qu las empresas manejan capital de trabajo cuidadosamente, por qu lo acumulan y cmo clasifican los activos circulantes. Se estudiarn algunas tcnicas para manejar el efectivo, el crdito a clientes, los inventarios y diferentes alternativas de financiacin a corto plazo.

1.1. ADMINISTRACIN DE CAPITAL DE TRABAJO El capital de trabajo se define con mucha frecuencia como los fondos o recursos con los que opera una empresa a corto plazo, despus de cubrir el importe de las deudas con vencimiento tambin a corto plazo. De ah que se determine estableciendo la diferencia entre los importes del activo circulante y el pasivo circulante. Por lo tanto, la existencia de capital de trabajo se vincula con la condicin de liquidez general. Tambin se le denomina fondo de maniobra, capital circulante, capital de trabajo neto, los que emplean este ltimo trmino consideran el activo circulante como capital de trabajo bruto, ver figura 1.1. De la definicin de capital de trabajo se deduce que su gestin se encuentra vinculada al manejo de las cuentas corrientes de la empresa, lo que incluye a los activos y pasivos circulantes, que reflejan el estado de las partidas que estn relacionadas con las operaciones en el corto plazo. El trmino capital de trabajo se origin como tal en una poca en que la mayor parte de las industrias estaba estrechamente ligada con la agricultura; los procesadores compraban las cosechas en otoo, las procesaban, vendan el producto terminado y finalizaban antes de la siguiente cosecha con inventarios relativamente bajos. Se usaban prstamos bancarios con vencimientos mximos de un ao para financiar tanto los costos de la compra de materia prima como los del procesamiento, y estos prstamos se retiraban con los fondos provenientes de la venta de los nuevos productos terminados.

1.1.1. Capital de trabajo neto y sus componentes. El activo circulante o activo corriente corresponde a los activos que se pueden vender rpidamente (menos de un ao) a un precio predecible. Lo constituyen aquellos grupos de cuentas que representan bienes y derechos, fcil de convertirse en dinero o de consumirse en el prximo ciclo normal de operaciones de las empresas. Como ejemplo: Caja, banco, moneda extranjera, inversiones temporales en valores comercializables, cuentas por cobrar, mercadera. El activo circulante se puede dividir en orden de mayor a menor disponibilidad o liquidez en: Disponible: dinero de disponibilidad inmediata (dinero en efectivo, cuentas bancarias). Realizable cierto: derechos de cobro, convertible a corto plazo, elementos que se convierten en medios lquidos sin mediar proceso productivo. Realizable condicionado: son elementos que no gozan de disponibilidad inmediata pero es una transformacin en medios lquidos que se produce a corto plazo y es necesario la intervencin de un proceso productivo. El pasivo circulante o corriente est compuesto por aquellas partidas de deudas a corto plazo, no mayor a un ao, tales como las cuentas por pagar a los proveedores, obligaciones pagaderas y gastos causados, incluye el resto de las cuentas por pagar en el corto plazo.

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Como se puede apreciar en la figura 1.1 el capital de trabajo neto est conformado por la diferencia entre los activos y los pasivos que se harn lquidos (o sea, que se convertirn en efectivo) en un plazo menor de un ao. Estos rubros se conocen normalmente como activos y pasivos circulantes. Capital de Trabajo Neto = Activo Circulante - Pasivo Circulante Siempre que los activos circulantes superen a los pasivos circulantes, la empresa tendr capital de trabajo neto, casi todas las compaas actan con un monto de capital neto de trabajo, el cual depende en gran medida del tipo de industria a la que pertenezca; las empresas con flujo de efectivo predecibles, como los servicios elctricos, pueden operar con un capital neto de trabajo negativo, si bien la mayora de las empresas deben mantener niveles positivos de este tipo de capital.

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En el balance general de Acme Corporation al cierre del 31 de diciembre de 1999 que se muestra en la figura 1.2 el activo circulante es de 30,000,000 y el pasivo circulante es de 9,000,000. Si aplicamos la ecuacin para el clculo del capital de trabajo neto tenemos lo siguiente:
Capital de Trabajo Neto = Activo Circulante - Pasivo Circulante Capital de Trabajo Neto = 30,000,000 9,000,000 Capital de Trabajo Neto = 21,000,000

1.1.2. Importancia de la administracin del capital de trabajo La administracin del capital de trabajo, es importante por varias razones ya que los activos circulantes de una empresa tpica industrial representan ms de la mitad de sus activos totales. En el caso de una empresa distribuidora representan an ms. Para que una empresa 12

opere con eficiencia es necesario supervisar y controlar con cuidado las cuentas por cobrar y los inventarios. Para una empresa de rpido crecimiento, esto es muy importante debido a la que la inversin en estos activos puede, fcilmente, quedar fuera de control. Niveles excesivos de activos circulantes pueden propiciar que la empresa obtenga un rendimiento por debajo del estndar sobre la inversin. Sin embargo las empresas con niveles bajos de activos circulantes pueden incurrir en dficit y dificultades para mantener operaciones estables. En el caso de las empresas ms pequeas, los pasivos circulantes son la principal fuente de financiamiento externo. Estas empresas simplemente no tienen acceso a los mercados de capital a ms largo plazo, con la excepcin de hipotecas sobre edificios. La administracin de capital de trabajo requiere una comprensin de las interrelaciones entre los activos circulantes y los pasivos circulantes, y entre el capital de trabajo, el capital y las inversiones a largo plazo. Suele emplearse como medida de riesgo de insolvencia de la empresa, cuando ms solvente o lquida sea menos probable ser que no pueda cumplir con sus deudas en el momento de vencimiento. Si el nivel de capital de trabajo es bajo indicar que su liquidez es insuficiente por lo tanto dicho capital representa una medida til del riesgo. Otra definicin menciona que es la parte del activo circulante de la empresa financiado con fondos a largo plazo. Una empresa debe mantener un nivel satisfactorio de capital de trabajo. El activo circulante debe ser lo suficientemente grande para cubrir el pasivo a corto plazo, con el fin de consolidar un margen razonable de seguridad. El objetivo de este tipo de administracin es manejar cada uno de los activos y pasivos a corto plazo de la empresa, de manera que se alcance un nivel aceptable y constante de capital neto de trabajo. La administracin del capital de trabajo es la administracin de los activos circulantes de la empresa y el financiamiento que se necesita para sostener los activos circulantes. Es importante ya que los activos circulantes de una empresa tpica industrial representan ms de la mitad de sus activos totales. En empresas pequeas, los pasivos circulantes son la principal fuente de financiamiento externo. El capital neto de trabajo es esencial, sobre todo en los negocios de temporada, para proporcionar un apoyo financiero a las cuentas por pagar en un futuro cercano. Para determinar la forma correcta, o el nivel de activos circulantes ptimo la administracin debe considerar la interaccin entre rentabilidad y riesgo, al hacer esta evaluacin es posible realizar tres supuestos: en la empresa manufacturera, el activo circulante es menos rentable que el activo fijo y, que los fondos a corto plazo son menos costosos que los de largo plazo. Cuando mayor sea la razn o ndice de activo circulante a total de activo, tanto menos rentable ser la empresa y por tanto menos riesgosa. O cuando mayor sea la razn de pasivo circulante a activo total, tanto ms rentable y ms riesgosa ser la empresa. La gestin del capital de trabajo tiene como propsito fundamental administrar correctamente cada una de las partidas circulantes, tanto de activos como de pasivos, con la finalidad de garantizar un nivel adecuado de capital de trabajo, pues un exceso de ste estara apuntando a inmovilizaciones financieras, generadoras de prdidas econmicas asociadas a costos de oportunidad, lo que afectara la rentabilidad de las inversiones. Por el contrario, un escaso capital de trabajo aumentara el riesgo de no poder cumplir con las obligaciones de la empresa y no poder aprovechar oportunidades del mercado. Las empresas necesitan capital de trabajo, como resultado de la falta de sincronizacin de los flujos de efectivo, o sea, de las entradas y salidas de dinero, aspecto relacionado con los 13

tiempos de duracin de los ciclos operativos y de caja. Este vaco se puede llenar o reducir mediante diversas decisiones: accediendo a prstamos, reduciendo los periodos de inventarios, acelerando los cobros u obteniendo mayores plazos de crdito por parte de los suministradores. 1.1.3. Enfoques de inversin y financiacin de capital de trabajo Entre las decisiones financieras ms importantes a tomar por la gerencia, con un fuerte impacto en la vida a corto plazo de la empresa, est el establecimiento de adecuadas polticas de inversin y financiacin. La poltica de inversin debe fijar la correcta dimensin de las inversiones de la empresa en activos circulantes. Por lo general debe existir una relacin entre la inversin y el nivel de ingresos por ventas. Una inversin sobredimensionada en activos circulantes significa mantener grandes saldos de efectivo y de valores negociables, fuertes stocks de inventarios y la concesin de crditos excesivos a clientes. Por el contrario, una poltica restrictiva en las inversiones en activos circulantes significa operar con mnimos saldos de efectivo y no hacer inversiones financieras a corto plazo, mantener pequeos stocks de inventarios y no permitir ventas a crdito. Una poltica amplia de inversiones en activos circulantes es ms costosa porque requiere mayores salidas de dinero para financiar inventarios, cuentas por cobrar, etctera. Sin embargo, las entradas de dinero sern mayores, pues las ventas se estimulan mediante la concesin de crditos. Una poltica sumamente restrictiva ser menos costosa, puesto que los efectos anteriores se comportarn de manera inversa. Activos circulantes permanentes y temporales Aunque el nivel de activos circulantes en la firma puede fluctuar, rara vez llega a cero. La empresa casi siempre tendr efectivo disponible, mantendr cierto nivel de inventario acumulado y le debern cierto monto de dinero. Los activos circulantes, en consecuencia, alcanzan diversos niveles temporales, pero rara vez caern por debajo de determinado nivel mnimo permanente. Existen tres categoras de activos que afectan la poltica de capital de trabajo de una firma:

Categora de activo Activos circulantes temporales

Activos circulantes permanentes

Activos fijos

Caractersticas Representan la fluctuacin estacional del inventario, efectivo y cuentas por cobrar. Representan el nivel base de inventario, efectivo y cuentas por cobrar, que tiende a mantenerse. Representan terrenos, construcciones, equipo y otros activos que normalmente no se vendern o de lo contrario se eliminarn despus de un perodo prolongado.

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Las fluctuaciones de los activos circulantes y la acumulacin a largo plazo de los activos circulantes de una firma, por supuesto deben ser financiadas. La pregunta que enfrentan los gerentes financieros es si obtener la financiacin a partir de prstamos a corto plazo, prstamos a largo plazo, contribuciones de los propietarios (financiacin de capital contable) o una combinacin de estas tres variantes. La financiacin con deudas a corto plazo, por lo general, resulta menos costosa que las deudas a largo plazo, y casi siempre es menos costosa que la financiacin de capital contable. Sin embargo los prstamos a corto plazo son ms riesgosos puesto que una firma puede no tener suficiente efectivo para reembolsar los prstamos o, puede haber un aumento de tasa de inters lo que incrementara el costo de los fondos a corto plazo cuando se renueven los prstamos. Las deudas a largo plazo y/o financiacin de capital contable son menos riesgosas desde la perspectiva de la firma porque posterga los reembolsos y congela las tasas de inters durante un tiempo prolongado.

El equilibrio en el riesgo y retorno de las opciones de financiacin depende de la firma, sus gerentes de finanzas y sus enfoques de financiacin. A continuacin se analizan varios de estos enfoques: Enfoque agresivo Es enfoque agresivo debido a que la estrategia de la empresa es financiar casi todos los activos circulantes con los pasivos circulantes, generando un pequeo monto de capital de trabajo 15

neto. Este ultimo es financiado con capital permanentes o a largo plazo. Es un enfoque de bajo costo, alto riesgo y alto rendimiento esperado, ver figura 1.4. Como resultado, la firma tiene muy poco capital de trabajo neto. Dependiendo de la naturaleza del negocio de la firma, este pequeo monto de capital de trabajo neto puede ser riesgoso. No hay mucho soporte que amortige el valor de los activos lquidos y el monto de la deuda a corto plazo. Qu es lo que motiva a que los gerentes financieros adopten el enfoque agresivo y utilicen un monto relativamente grande de deuda a corto plazo para la financiacin del capital de trabajo? Por lo general, menores tasas de inters constituyen una tentacin. Los gerentes asumirn un riesgo si la promesa de retorno es suficientemente alta para su justificacin.

Enfoque conservador Es enfoque conservador debido a que la estrategia de la empresa es financiar casi todos los activos circulantes con los pasivos a largo plazo y el capital contable, generando un alto nivel de capital de trabajo neto. Este ltimo es financiado con capitales permanentes o a largo plazo. Es un enfoque de alto costo, bajo riesgo y bajo rendimiento esperado, ver figura 1.5. El enfoque conservador implica la utilizacin de deudas a largo plazo y capital contable para financiar todos los activos fijos y a largo plazo y los activos circulantes permanentes, adems de una parte de los activos circulantes temporales. Un gerente financiero que aplique una poltica o enfoque ultra - conservador utilizara efectivo de los propietarios para financiar todas las necesidades de financiacin de activos y no incurrira en deudas. 16

La seguridad de enfoque conservador tiene un costo. La financiacin a largo plazo, con mucha frecuencia, es ms costosa que la financiacin a corto plazo. Depender de una deuda a largo plazo y fuentes de capital cantable para financiar el capital de trabajo consume fondos que de otra manera podran ser ms productivos.

Enfoque moderado Es enfoque moderado debido a que la estrategia de la empresa es financiar sus activos circulantes permanentes con los pasivos a largo plazo y el capital contable y, sus activos circulantes temporales con sus pasivos circulantes. Es un enfoque que busca un equilibrio entre el costo, el riesgo y el rendimiento, ver figura 1.6.

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En este enfoque se asume una posicin entre los dos enfoques anteriores. Los activos temporales que slo van a estar en el balance general durante un tiempo breve deben financiarse con deudas a corto plazo, es decir, pasivos circulantes. Los activos circulantes permanentes y los activos fijos o a largo plazo que aparecen en el balance general durante un tiempo prolongado, de financiarse a partir de fuentes de deudas a largo plazo y capital contable. Esta poltica le da a la firma un monto moderado de capital de trabajo neto, que busca un monto relativamente moderado de retorno esperado. En el mundo real, cada empresa debe definir su estrategia de financiacin de capital de trabajo en base a la industria particular en la que opera y su estrategia de riesgo y retorno o rendimiento.

1.2 ADMINISTRACIN DEL EFECTIVO Comenzar un negocio pequeo requiere una buena idea y una gran dosis de energa para respaldarlo. Tambin hay que ceirse a ciertas disciplinas, que podr hacer la diferencia entre la riqueza y declararse en bancarrota. La administracin financiera contempornea establece tres importantes reas de decisiones, presentes en toda empresa: inversin, financiacin y distribucin de utilidades. La poltica de inversin es la ms importante de estas polticas financieras; observe cul es la razn de esa importancia.

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En toda empresa, los recursos son invertidos (activos) con el propsito de obtener los ms altos rendimientos, lo que expresado de una manera ms conceptual significa que la gestin de activos debe generar utilidades y esas utilidades deben convertirse en dinero. Las empresas necesitan invertir en efectivo, o sea, requieren mantener fondos en efectivo (que incluyen billetes y monedas, depsitos a la vista y cheques no depositados). Toda inversin debe devolver los ms altos rendimientos, sin embargo, en este caso los saldos de efectivo generalmente no producen beneficios para la empresa, pero existen poderosas razones para mantener dichos saldos, como son las obligaciones de pago de bienes y servicios, el pago de salarios a los trabajadores y otras obligaciones. Dentro de la administracin financiera a corto plazo, la gestin del efectivo es vital; su propsito fundamental es mantener las inversiones en efectivo al nivel ms bajo posible, de manera tal que la empresa pueda realizar las actividades de forma eficiente y eficaz. Para determinar cunto efectivo debe mantener una firma, los gerentes financieros deben: Mantener suficiente dinero en la cuenta de efectivo para hacer los pagos cuando se necesite (saldo mnimo). Mantener justo el monto necesario en la cuenta de efectivo, de tal modo que la empresa pueda invertir fondos excedentes y producir retorno (saldo mximo).

1.2.1. Determinacin del saldo ptimo de efectivo Tericos financieros han desarrollado modelos matemticos para ayudar a las empresas a encontrar su saldo objetivo ptimo de efectivo, entre los lmites mnimo y mximo, que equilibren las precauciones de liquidez y rentabilidad. Uno de ellos es el modelo Miller Orr. El saldo mnimo de efectivo La magnitud del saldo mnimo de efectivo de una firma depende de tres factores: rapidez para conseguir efectivo, prediccin precisa de requerimientos de pagos en efectivo y cuanto dinero necesita preservar para caso de emergencias. Rapidez para conseguir efectivo: si los gerentes de una firma pueden obtener efectivo instantneamente siempre que lo necesiten, a cero costo, no necesitaran mantener un saldo en la cuenta de efectivo. Todos los fondos de la empresa pueden invertirse en ttulos valores de ingresos a corto plazo tan pronto se reciban. En el mundo real ninguna empresa ni persona alguna pueden tomar dinero en prstamo o vender activos para conseguir todo el efectivo que se necesita en determinado momento, en forma inmediata, a cero costo. En la prctica obtener efectivo usualmente toma tiempo y tiene un costo positivo. Por consiguiente, los negocios mantienen por lo menos cierto efectivo en sus cuentas corrientes. La pregunta es, cunto efectivo es suficiente? La respuesta es: slo la experiencia lo dir. Cunto ms difcil o costoso resulte conseguir efectivo cuando se necesite, ms necesita la firma mantener en su cuenta corriente. A lo sumo si el efectivo fuera muy difcil de obtener porque la empresa no tiene activos lquidos, o si las tasas de inters a corto plazo fueran muy

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altas - la firma deseara mantener suficiente efectivo disponible para cubrir todas las necesidades previsibles hasta la prxima ocasin que espere recibir ms efectivo. Pronsticos de las necesidades de efectivo: los gerentes de finanzas con frecuencia deben proporcionar estimados detallados de sus necesidades de efectivo para la firma. El propsito fundamental de tales clculos consiste en identificar cundo estar disponible el efectivo excedente y en qu momento la financiacin externa ser requerida para cubrir la falta de efectivo. Enfrentar las emergencias: La mayora de los pagos de efectivo son esperados y planificados. Sin embargo, se pueden presentar emergencias impredecibles: tormentas, incendios, huelgas, motines y, con mucha frecuencia, la no materializacin de los planes de negocios. Estas emergencias, a menudo, ocasionan de forma inesperada, grandes fugas de efectivo de una firma. El seguro puede ayudar pero no hay un sustituto para tener efectivo listo cuando se necesite. Entonces los gerentes miden la posibilidad de potenciales emergencias, y con qu rapidez y facilidad se puede obtener efectivo en caso de una emergencia. Ellos ajustan sus saldos de efectivo en esa misma medida. Cuanta mayor aversin al riesgo tengan los gerentes, mayor cantidad de efectivo intentarn mantener disponible para los casos de emergencia.

El saldo mximo de efectivo Supngase que los gerentes de una firma deciden mantener por lo menos 20,000.00 en la cuenta de efectivo de la empresa. La prxima pregunta es, cunto se le permitir acumular en la cuenta de efectivo antes de que el monto excedente se retire e invierta en algo que produzca un retorno? Si el saldo es de 21,000.00, por ejemplo, se debera retirar 1 dlar para invertirlo? Se debe permitir un acumulado de 30,000.00 antes de efectuar un retiro para invertir? La respuesta depende de tres factores: las oportunidades disponibles de inversin, su retorno esperado y el costo de transaccin de retirar efectivo y hacer una inversin. Oportunidades disponible de inversin: Todos los negocios tienen por lo menos unas cuantas (y algunos tienen muchas) alternativas de inversiones generadoras de ingreso a corto plazo en la cuales pondran invertir su efectivo. Estas opciones van desde los fondos mutuos de mercado monetario y los certificados de depsito, hasta los eurodlares e instrumentos negociables. Cuantas ms oportunidades tenga una firma, ms pronto invertir, en vez de dejar que el efectivo simplemente se acumule en la cuenta corriente de la empresa.

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Retorno esperado sobre las inversiones: El retorno potencial sobre las inversiones es tan importante como el nmero de inversiones. Si el retorno esperado es relativamente alto, las firmas rpidamente invertirn el efectivo excedente. Si el retorno esperado es relativamente bajo, sin embargo, stas podran permitir que se acumule ms efectivo ante de invertir. Costo de transaccin de hacer inversiones: Las inversiones tienen un costo. Por ejemplo, cuando se deposita en una cuenta de ahorro, alguien tiene buscar informacin relacionada y encargarse de la transferencia de los fondos a la cuenta de ahorros. Los esfuerzos de bsqueda e implementacin toman tiempo. Y ese tiempo tiene un costo. Los costos monetarios y otros de transferir el efectivo en una inversin se llaman costos de transaccin es decir, los costos asociados a la transaccin. A los gerentes les interesan los costos de transaccin porque si los potenciales ingresos de una inversin no exceden el costo de hacer la inversin, entonces la inversin no vale la pena. Los costos de la transaccin tambin afectan la frecuencia de las inversiones de una firma. Si los costos de transaccin son relativamente bajos, la firma invertir a menudo, y permitir slo un pequeo monto de efectivo excedente acumulado en la cuenta respectiva. Por el contrario, si los costos de transaccin son relativamente altos, la firma har menores inversiones, permitiendo mientras tanto se acumule un mayor monto de efectivo.

Modelo Miller Orr de administracin de efectivo Este modelo fue diseado para operar con la incertidumbre. Merton Miller y Daniel Orr desarrollaron un modelo que contempla flujos de efectivo, de entradas y salidas que fluctan diariamente de manera aleatoria, es decir, existen saldos por encima y por debajo del saldo ptimo de efectivo, por tanto, se hacen transferencias automticas en los dos sentidos. Cuando el saldo de efectivo alcanza el lmite inferior, se har una transferencia de valores negociables a efectivo; cuando el saldo de efectivo alcanza el lmite superior, se har una transferencia de efectivo a valores negociables para poner a rendir el exceso de efectivo.

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Modelo Miller - Orr. Frmula para el saldo objetivo de efectivo (Z).

donde: TC = Costo de transaccin de comprar o vender ttulos valores invertidos a corto plazo. V = La varianza de los flujos diarios netos de efectivo. r = La tasa diaria de retorno sobre los ttulos valores invertidos a corto plazo. L = El lmite inferior de efectivo por mantener en la cuenta.

Modelo Miller - Orr. Frmula para el lmite superior de la cuenta de efectivo.

En este modelo, el lmite inferior es fijado por la gerencia de acuerdo con las preocupaciones analizadas anteriormente sobre el saldo mnimo de efectivo. Ilustrando este modelo, supongamos que los ttulos valores de inversiones a corto plazo suministran un retorno del 4 % por ao y que esto le cuesta a la firma US$30 cada vez que compra o vende ttulos valores. La varianza de los flujos de efectivos diarios ha sido de US$ 90,846. La empresa desea mantener por lo menos US$ 10,000 para emergencias. Si aplicamos la ecuacin obtendremos que Z = US$ 12,652. Este clculo ha determinado el saldo objetivo.

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Para calcular el lmite superior se aplica la frmula indicada del modelo y el resultado es US$ 17,956.

Finalmente tenemos los tres valores: Lmite inferior determinado por la gerencia (L=10,000) Lmite superior calculado (H=17,956) Saldo objetivo (Z=12,652)

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Cuando el saldo de efectivo llega al lmite superior, representado con la lnea verde la compaa debe comprar ttulos valores a corto plazo. Cuando llega al lmite inferior, representado por la lnea roja, entonces los vende para, en ambos casos, llevar el efectivo al saldo objetivo, este ltimo representado por la lnea azul. Modelo de William Baumol William Baumol, estableci que el equilibrio de efectivo es similar, al que se requiere cuando se establece, el nivel ptimo de inventario. Baumol aplic el modelo de cantidad econmica para determinar el nivel ptimo de los saldos en efectivo. Propuso que las reservas de efectivo deben ser mayores, cuando los costos son altos y se dispone de mucho tiempo para liquidar los valores, pero que deben ser menores si las tasas de inters son elevadas. El razonamiento utilizado es el siguiente: No conviene mantener valores en lugar de efectivo, cuando su conversin en efectivo, requiere de mucho tiempo, de altos costos y cuando no producen mucho rendimiento por ser bajas las tasas de inters. En cambio s conviene mantenerlos, cuando las tasas son altas y pueden ser convertidos en efectivos rpidamente y a bajo costo. Tal modelo evidencia, los beneficios y costos de mantener efectivos y valores realizables. Los beneficios son: La empresa reduce los costos de las transacciones porque no tendr que emitir acciones o solicitar prstamos con tanta frecuencia para reunir efectivo. Dispondr de efectivo, para aprovechar tramos ventajosos, u oportunidades de crecimiento.

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La principal desventaja es el nivel tan bajo de rendimiento de efectivo despus de impuestos y de los valores a corto plazo. Aquellas empresas que tienen excelentes oportunidades de crecimiento sern las ms perjudicadas si no disponen de efectivo para aprovecharlas cuando se presentan, por esto es que presentan niveles de efectivo y valores relativamente altos. Tambin presentan niveles altos de efectivo aquellas empresas que presentan flujos muy voltiles de efectivo. Las grandes empresas que poseen una buena calificacin crediticia, poseen un rpido acceso a los mercados de crdito, y a un costo menor, es por esto que las reservas de seguridad de efectivo que mantienen son de niveles mucho menores. Imaginemos una empresa que tiene parte de su liquidez representada en instrumentos financieros de renta fija (bonos). Cada vez que surge una necesidad de efectivo, la empresa procede a vender un lote de estos instrumentos. La venta de un lote conlleva un costo fijo de transaccin y la prdida de los ingresos financieros asociados con el lote vendido. A mayor volumen vendido, menor ser el costo de transaccin por cada dlar generado y mayor el costo de oportunidad del dinero. El problema consiste en determinar el tamao ptimo de los lotes a ser vendidos. Como la empresa coloca los fondos en instrumentos financieros cuando tiene excedentes y los recupera cuando los necesita incurre en costos de transaccin. Estos costos dependen del nmero de veces que la empresa tenga que vender instrumentos financieros negociables durante el perodo considerado. Los costos de transaccin disminuyen a medida que aumenta el saldo de efectivo promedio de la empresa porque sta debe realizar menor cantidad de ventas de instrumentos financieros para mantener ese saldo de efectivo. Los costos de oportunidad, en cambio, aumentan a medida que se incrementan los saldos de efectivo ya que ese efectivo no genera ningn rendimiento. El saldo ptimo de efectivo es igual a C* y corresponde al punto AC en el que se interceptan las dos curvas. En este punto los costos de oportunidad y de transaccin son iguales.

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El Modelo de Baumol aplica al caso en que se espera una necesidad constante de caja por unidad de tiempo. En este modelo se demuestra que la generacin ptima de efectivo viene dada por:

donde: Q = caja generada por transaccin. S = las necesidades anuales de caja. T = costo de cada transaccin. P = costo de oportunidad en dlares de tener un dlar de saldo en caja al ao (la tasa de inters). Limitaciones: Si bien este modelo es de gran aporte para la administracin del efectivo de una organizacin, presenta las siguientes limitaciones: a) El modelo supone que la empresa tiene una tasa constante de desembolsos: en la prctica, los desembolsos pueden administrarse en forma parcial, debido a que las fechas de pago difieren, y los costos no pueden predecirse con certeza . b) El modelo supone que no hay recepciones de efectivo durante el perodo proyectado. c) No toma en cuenta las reservas de seguridad: Las empresas querrn mantener una reserva de seguridad de efectivo para cubrirse ante un faltante de este. En este modelo a medida que las empresas pueden vender instrumentos financieros negociables para saciar tal necesidad, el mantenimiento de una reserva de seguridad se torna mnima. El modelo Baumol, es el ms sencillo para determinar la posicin de caja ptima. Su debilidad principal, es que supone flujos de efectivos discretos y seguros. A continuacin analizaremos un modelo diseado para manejar la incertidumbre. 1.2.2. Pronsticos de las necesidades de efectivo Para la preparacin del presupuesto de efectivo hay que elaborar previamente el resto de los presupuestos que le sirven de insumo, tales como: presupuestos del rea de produccin, presupuestos del rea comercial y mercadotecnia, presupuestos del rea de investigacin y desarrollo, presupuestos del rea de administracin, y otros presupuestos que sirven de base para el presupuesto de efectivo. El pronstico de ventas constituye el insumo fundamental de este presupuesto y se considera que es la base principal en la cimentacin de todo el proceso de planeacin financiera. La preparacin del presupuesto de caja debe realizarse de manera cuidadosa ya que por estar ligado con datos basados en pronsticos, no son totalmente confiables, por ello las decisiones que tomen los administradores financieros estarn sujetas a la informacin que este presupuesto arroje. 26

El presupuesto de caja suministra cifras que indican el saldo final en caja, este puede determinar si en el futuro la empresa enfrentar un dficit o un excedente de efectivo. Tambin permite que la empresa programe sus necesidades de corto plazo, para obtener flujos positivos de efectivo. El departamento financiero de la empresa planea permanentemente los posibles excedentes de caja como sus dficits, al contar con esta informacin, el administrador toma las decisiones adecuadas en cuanto a situaciones de sobrantes para inversin o por el contrario si hay faltante debe buscar los medios para obtener financiamiento en el corto plazo. A continuacin se presenta un ejemplo prctico de la preparacin de un presupuesto de caja, con todos sus componentes y suposiciones. Comentario: Para mayor comprensin del ejercicio, se aconseja complementarlo con la informacin contenida en el artculo "El presupuesto de caja". Este puede darle bases para comprender el fundamento terico de este pronstico. INFORMACIN INICIAL Para la realizacin del ejercicio, se asumir una empresa cualquiera, que est constituida legalmente y puede tener como objeto la produccin o la prestacin de servicios. Ejemplo: La compaa ABC est preparando un presupuesto de caja para los meses de octubre, noviembre y diciembre. Las ventas en agosto fueron de $100.000 y en septiembre $200.000. Se pronostican ventas de $400.000 para octubre, $300.000 para noviembre y $200.000 para diciembre. El 20% de las ventas de la empresa se han hecho al contado, el 50% han generado cuentas por cobrar que son cobradas despus de 30 das y el restante 30% ha generado cuentas por cobrar que se cobran despus de dos meses. No se tiene estimacin de cuentas incobrables. En diciembre la empresa espera recibir un dividendo de $30.000, proveniente de las acciones de una subsidiaria. A continuacin se presentan los datos.

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Ahora se relacionan todas las erogaciones hechas y proyectadas por la compaa ABC durante los mismos meses. Las compras de la empresa representan el 70% de las ventas, el 10% de las compras se paga al contado, el 70% se paga en el mes siguiente al de compra y el 20% restante se paga dos meses despus del mes de compra. En el mes de octubre se pagan $20.000 de dividendos. Se paga arrendamiento de $500 mensuales. Los sueldos y salarios de la empresa pueden calcularse agregando 10% de sus ventas mensuales a la cifra del costo fijo de $8.000. En diciembre se pagan impuestos por $25.000. Se compra una mquina nueva a un costo de $130.000 en el mes de noviembre. Se pagan intereses de $10.000 en diciembre. Tambin en diciembre se abona a un fondo de amortizacin $20.000. No se espera una readquisicin o retiro de acciones durante este periodo. El programa de desembolsos de efectivos es el que se presenta a continuacin:

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El flujo neto de efectivo, el saldo final de caja y financiamiento. El flujo neto de efectivo se obtiene deduciendo cada mes los desembolsos hechos por la empresa de las entradas obtenidas por la actividad econmica. Agregando el saldo inicial de caja en el periodo al flujo neto de efectivo obtenemos el saldo final de caja para cada mes. Por ltimo, cualquier financiamiento adicional para mantener un saldo mnimo de caja debe agregrsele al saldo final de caja, para conseguir un saldo final con financiamiento. Entonces tenemos que para el mes de septiembre el saldo final de caja fue de $50.000 y se desea tener durante los siguientes meses un saldo mnimo de caja de $25.000. Basndose en los datos recogidos anteriormente podemos realizar el presupuesto de caja para la compaa ABC, as:

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EJERCICIO EN CLASE: La empresa El Chinito S.A. que tiene como objetivo la produccin de tallarines est preparando un presupuesto de caja para el primer trimestre del ao 2013, basado en que las ventas en el mes de Noviembre del ao 2012 son de $200.000 y en diciembre del mismo ao son de $150.000. Se pronostican ventas para el primer trimestre del ao 2013 como se detalla a continuacin: de $250.000 para el mes de Enero, para febrero de $300.000 y marzo de $280.000. El 40% de las ventas se han realizado al contado. El 20% se cobrar en 30 das. El 30% ser cobrado en 60 das. Se estima de cuentas incobrables el 1% del valor de los ingresos mensuales. En diciembre la empresa recibir dividendos por $50.000 proveniente de las acciones de una subsidiaria. Tener en cuenta que: Las compras de materia prima representan el 40% de las ventas, de las que el 50% se paga al contado, el 20% el mes siguiente y el 30% restante a 60 das plazo. En Marzo se pagan impuestos por $20.000. Se compra maquinaria nueva en Febrero por $180.000. Se pagan intereses en febrero por $20.000. En marzo se abona un fondo de amortizacin por $10.000.
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Presente el programa de desembolsos

1.2.3. Administracin del flujo de efectivo entrante y saliente de la empresa La persona que maneja el flujo de efectivo de una firma debe concentrarse en cuatros objetivos: 1. Incrementar la entrada del flujo de efectivo en el negocio. 2. Disminuir la salida de efectivo del negocio. 3. Recibir efectivo lo ms pronto posible. 4. Pagar efectivo lo ms lento posible, sin incumplir las fechas de vencimiento. Incrementar la entrada del flujo de efectivo en el negocio. En realidad slo hay dos formas de incrementar el monto de entrada de efectivo en un negocio durante un perodo determinado. En primer lugar, la firma puede hacer ms de lo que est a su alcance para hacer dinero es decir, una empresa de manufactura puede vender ms productos o un negocio puede atender ms clientes. Por supuesto, cuando se incrementan las ventas, tambin aumentan los costos. Sin embargo, afortunadamente, el incremento en las ventas ser mayor que el aumento en los costos. En segunda instancia, las firmas pueden incrementar el retorno que estn generando los activos de la compaa es decir, las empresas pueden hallar formas de producir ms dinero con el mismo monto de activos.

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Disminuir la salida de efectivo del negocio. Los gerentes tambin pueden incrementar el monto neto del flujo de efectivo que ingresa en sus firmas durante un tiempo determinado mediante la reduccin del los montos de salida del flujo de efecto mediante la reduccin de costos. Hallar el equilibrio apropiado entre las consideraciones a corto y largo plazo es un tema que los gerentes de negocios deben enfrentar todos los das, y no hay repuestas fciles. Una forma menos obvia de disminuir los flujos salientes de efectivo de la empresa consiste en disminuir el riesgo de hacer negocios. El riesgo en los negocios se equipar a la incertidumbre, y un negocio de que enfrenta mucha incertidumbre debe tener mucho efectivo disponible para enfrentar eventos inesperados. Si una empresa pudiese de alguna forma de reducir el grado de riesgo de llevar a cabo negocios, disminuira el nmero de eventos inesperados y podra bajar el monto necesario en la cuenta de efectivo. Recibir efectivo lo ms pronto posible. La mayora de los gerentes de empresas estaran de acuerdo, siempre y cuando los dems factores permanezcan invariables, en que preferiran tener efectivo antes y no despus. Esto tiene sentido. El recaudo de fondos de los clientes de la empresa le da mayor rapidez al flujo entrante de efectivo. La situacin ideal, desde el punto de vista de un negocio, sera que todos los clientes pagaran inmediatamente por los productos o servicios que compran. Sin embargo, la realidad es que el mercado exige que se otorguen crditos. Dado que a menudo se debe otorgar crditos, la meta de una empresa consiste en estimular a los clientes para que cancelen sus 32

cuentas lo ms pronto posible. La firma, incluso podra ofrecer a los clientes un descuento si pagan sus obligaciones oportunamente, dgase, en diez das. Otra tcnica es la utilizacin de la transferencia electrnica de fondos. Esta tcnica es ms rpida que los cheques, que pueden tomar ms de una semana para su despacho por correo y canje. Pagar efectivo lo ms lento posible, sin incumplir las fechas de vencimiento. As como la aceleracin de la entrada de flujo de efectivo en la firma les da a los gerentes ms tiempo para obtener un retorno sobre el efectivo, ocurre lo mismo con la desaceleracin del flujo saliente de efectivo de la compaa. Una forma de desacelerar los flujos salientes de efectivo consiste en dilatar los pagos de facturas lo ms prolongado posible. Sin embargo, la firma debe tener mucho cuidado de traspasar los lmites del buen sentido y el juego limpio en la aplicacin de este principio. Las decisiones financieras a corto plazo estn estrechamente vinculadas a las actividades operativas a corto plazo de la empresa. Esas actividades abarcan: Compra de materias primas. Pago de las compras Proceso de produccin. Venta de la produccin. Cobro de las ventas.

Las actividades anteriores generan patrones de flujos de entradas y salidas de efectivo, los cuales pueden ser tan asincrnicos como inciertos. Son asincrnicos, ya que los pagos de efectivo, como resultado de las compras de materias primas, materiales o mercancas, no ocurren al mismo tiempo que los ingresos de efectivo provenientes de las ventas y son inciertas porque las ventas y los costos futuros proyectados no se conocen con certeza.

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En la figura se muestra de forma general el ciclo operativo y el ciclo de caja para una empresa industrial. El ciclo operativo o de explotacin es el tiempo que transcurre desde la recepcin de las materias primas, materiales o mercancas, hasta el cobro a los clientes. A veces en este ciclo se incluye el tiempo que transcurre desde la entrega de la orden de compra hasta que se reciben los productos. El ciclo de caja o de efectivo es el tiempo comprendido desde que se paga en efectivo a los suministradores por los productos recibidos, hasta que se cobra el efectivo a los clientes. Como se aprecia en el figura anterior, la duracin del ciclo operativo es la suma del periodo de inventarios ms el perodo de crdito a los clientes. El periodo de inventario es la suma de los tiempos requeridos para reunir las materias primas necesarias, producir y vender los productos. El ciclo de caja es el tiempo que media entre las salidas de efectivo y las entradas de efectivo, resultado de los cobros. Se puede determinar tambin restando al ciclo operativo, el tiempo de crdito concedido por los suministradores. En las empresas no industriales, que no presentan produccin o servicios en proceso, el ciclo operativo se reduce; es el caso de las empresas comerciales o de determinadas empresas de servicio.

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Otra forma de enfocar la administracin de los flujos de entradas y salidas de efectivo es hacerlo a travs del anlisis de la grfica del ciclo operativo de una empresa y, para lograrlos fijarse polticas y estrategias bien definidas. Observando esta grfica en la figura anterior. Podemos definirlas de forma genrica: reducir el perodo de inventario significara la utilizacin de menos efectivo en existencias, reducir el perodo de crdito a clientes imprimira una mayor velocidad de entrada de efectivo por recaudo de las cuentas por cobrar. Como resultado se obtendra un ciclo operativo ms corto. Mientras ms corto es este ciclo, menor ser la necesidad de inversin en efectivo para el mismo. Si alargamos el perodo de crdito de los suministradores, de hecho, lo que estamos haciendo es retardando las salidas de efectivo.

1.3 ADMINISTRACIN DE CUENTAS POR COBRAR Un elemento clave de la poltica del capital de trabajo es la administracin de las cuentas por cobrar. Se observar que las cuentas por cobrar son inversiones necesarias que afectan la rentabilidad y la liquidez de un empresa. Entre las decisiones operativas a corto plazo que generan un fuerte impacto econmicofinanciero sobre la empresa, estn las relacionadas con la concesin de crditos a clientes. Adems, constituye un factor importante en la esfera de la administracin del capital de trabajo, El crdito comercial es el que se concede a corto plazo a los clientes de una empresa. El otorgamiento de crditos por parte de una empresa puede ser considerado un elemento competitivo, si tenemos en cuenta su influencia sobre las ventas. El origen de la palabra crdito es el vocablo latn credere, que significa creencia, confianza, por lo que las empresas venden a crdito con la confianza de que cobrarn, aunque tambin con la certeza de que existen posibilidades de perder algunas cuentas. Alguien podra preguntarse: Cmo una empresa toma una decisin de otorgamiento de crditos con probabilidades de incurrir en determinadas prdidas? La respuesta es muy sencilla y se fundamenta en un anlisis de costo-beneficio. Si el beneficio marginal (adicional) de otorgar crditos es mayor que el costo marginal de otorgarlo, es recomendable hacerlo. Observe un ejemplo donde se ilustra este planteamiento. Si la empresa A no quisiera aceptar el ms mnimo riesgo de perder una cuenta, realizara todas sus ventas al contado o cobrndolas por anticipado. Es cierto, nunca tendra una prdida por no cobrar una cuenta, pero el importe de sus ventas sera pequeo en comparacin con el nivel que alcanzaran las ventas de la empresa B, que s est dispuesta a conceder crdito a sus clientes, y como consecuencia, soportar algunas prdidas por este concepto. La situacin puede representarse de la siguiente manera:

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Al conceder crdito, la empresa B pierde 30, pero gana 120, lo que implica un beneficio econmico neto marginal de 90 (120 30), mucho mayor que el obtenido por la empresa A. Esta operacin reafirma al crdito como un elemento competitivo, aunque lo explicado no significa que para aumentar ventas se confieran crditos comerciales indiscriminadamente. Por tal razn, es imprescindible que cada empresa disee su poltica de crdito. El otorgamiento de crdito comercial a los clientes genera cuentas por cobrar y, stas son activos que tienen valor. Sin embargo, en el momento en que una compaa acumule cuentas por cobrar, sufre un costo de oportunidad puesto que no puede invertir o utilizar el dinero adeudado hasta que sus clientes paguen. Una firma tambin puede incurrir en un costo directo cuando otorgue crdito, debido a algunos clientes nunca podrn pagar sus facturas. La situacin ideal, desde el punto de vista de una empresa, es tener clientes que paguen en efectivo en el momento de la compra. En el mundo real no debe esperarse que los clientes paguen siempre en efectivo por los productos o servicios. Quin comprara a una firma que insistiera a todos sus clientes pagar en efectivo si las dems compaas de la industria maderera ofrecen crditos? Es decir, es prcticamente imposible trabajar sin cuentas por cobrar y, mantener niveles de cuentas por cobrar puede afectar la rentabilidad y liquidez de una compaa. 1.3.1 Clculo de los niveles ptimos de las cuentas por cobrar Ha quedado expuesto claramente que las empresas ofrecen crdito comercial a los clientes para incrementar sus ventas. Las ventas a crdito generan un derecho para el vendedor, el cual se muestra contablemente como una cuenta por cobrar o un efecto por cobrar en el balance general. Estas ventas, aunque no hayan sido cobradas, son reconocidas como ingresos para determinar los resultados de la entidad. En el establecimiento de una poltica de crdito se debe analizar cuidadosamente su impacto potencial sobre las ventas y utilidades, tratando de no sobredimensionarlas, pues de esa forma se podra pensar en beneficios que posteriormente no se alcanzaran y que seran decisivos para implantar la poltica de crdito que se estudia. Es conveniente, antes de aprobar una determinada poltica, realizar varias proyecciones de ventas y utilidades para diferentes posibles situaciones. Por ejemplo, una optimista, una normal y otra pesimista. Cuando una empresa disea su poltica de crdito, no lo hace de forma definitiva. Como poltica, es dinmica, lo que significa que los directivos de la entidad la evalen sistemticamente, y si fuera necesario, la modifiquen. Si una empresa flexibiliza su poltica de crdito, genera los efectos econmico-financieros que se muestran en el siguiente cuadro:

Al flexibilizar la poltica de crdito, la empresa afloja los requisitos establecidos para conceder crdito u ofrece periodos de crdito mayores, o ambos aspectos. Al brindar mejores 36

facilidades, atrae ms clientes, por lo que debe aumentar sus ventas y utilidades, lo que genera un beneficio marginal (adicional). Como consecuencia de la flexibilizacin introducida, su periodo medio de cobros se dilata, demorndose ms en cobrar; esto tambin implica que aumenten las probabilidades de perder un mayor nmero de cuentas; ambos factores generan costos marginales. Para implantar la nueva poltica es necesario enfrentar los costos y los beneficios marginales. Si los beneficios son mayores que los costos, sera racional aprobar e introducir la flexibilizacin propuesta. Si fuera lo contraro, no sera aconsejable. Es conveniente reiterar lo cuidadoso que se debe ser al evaluar proyecciones, tanto de ingresos como de gastos, pues ellas siempre estn sujetas a riesgos e incertidumbre. Ms adelante se muestra un procedimiento para evaluar la implantacin de polticas de crdito. En vez de hacer ms flexible su poltica de crdito, la empresa puede optar por lo opuesto, es decir, endurecerla Los efectos econmico-financieros varan. Observe el cuadro siguiente:

Este endurecimiento debe generar efectos contrarios al de la flexibilizacin. Para evaluar si es recomendable su implantacin, se debe analizar la relacin costo marginal-beneficio marginal, en la forma argumentada anteriormente. Para hallar el mejor nivel de cuentas por cobra, los generantes financieros deben revisar las polticas de crdito de la firma, los cambio propuesto en aquellas polticas y lo flujos de efectivo incrementales de cada poltica propuesta de crdito. Luego se debe calcular el valor presente neto de cada poltica. Polticas de crdito. Los trminos de crdito de una firma y los estndares de crdito constituyen la poltica de crdito de la empresa. Recurdese, las cuentas por cobrar son creadas por los clientes que aprovechan los trminos de crdito de la empresa. Estos trminos, por lo general, ofrecen un descuento a los clientes deudores que cancelan sus cuentas en un tiempo breve, y especifican el nmero mximo de das que los clientes deudores tienen para pagar el monto total de sus cuentas. Un ejemplo de tales trminos es 2/10, n30. Esto significa que los clientes deudores recibirn un descuento del 2 % si cancelan su cuentas en 10 das despus de la fecha de facturacin, y el monto neto completo se causa en 30 das, si no se toma bel descuento.
Figura Efectos de una poltica de crediticia restringida

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Anlisis de los niveles de cuentas por cobrar. Para decidir cul nivel de cuentas por cobrar es el mejor para la empresa, se tienen en cuenta este proceso de tres pasos: 1. Desarrollar estados financieros pro forma para cada poltica de crdito en consideracin. 2. Utilizar los estados financieros pro forma para estimar los flujos de efectivo incrementales de la poltica de crdito propuesta y compararlos con la poltica actual en cuanto a los flujos de efectivo. 3. Utilizar los flujos de efectivo incrementales y calcular el valor presente neto (VPN) de cada propuesta de cambio de poltica. Seleccionar la poltica de crdito con el mayor valor presente neto (VPN). Para demostrar cmo funciona la evaluacin de la poltica de crdito en tres pasos, analice una poltica propuesta para una firma ficticia, Bullog Battreries. Supngase que esta compaa en la actualidad ofrece trminos de crditos de 2/10, n30, y Roberto Benalcazar, el vicepresidente de mercadeo considera que los trminos se deben modificar a 2/10, n40. Al hacerlo, dice que generar un incremento del 10 % en las ventas, pero slo habr un pequeo incremento en las deudas incobrables. Debera la compaa hacer ese cambio? Para simplificar se hacen los siguientes supuestos adicionales: El acierta en que las ventas se incrementarn en un 10 % si se implanta la nueva poltica de crdito. El costo de los bienes vendidos y otros gastos operativos en el estado de resultados de la firma, y todas las cuentas actuales en el balance general, variaran directamente con las ventas. As que cada una de estas cuentas se incrementarn en un 10 % con el cambio de la poltica de crdito. Todas las ventas de la compaa se hacen a crdito.

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Supngase que l produjo los siguientes datos de los patrones de pagos histricos de los clientes de la empresa: El 45 % de los clientes de la compaa aprovechan el descuento y pagan sus cuentas en 10 das. El 53 % de los clientes de esta empresa no aprovechan el descuento, pero cancelan sus cuentas en 30 das. El restante 2 % de los clientes de la compaa cancelan sus cuentas en 100 das. l espera que de acuerdo con la mueva poltica de crdito:

El 45 % de los clientes de la compaa todava aprovechara el descuento y pagar sus cuentas en 10 das. El 52 % de los clientes de esta empresa no aprovechar el descuento pero cancelar sus cuentas en 40 das. El restante 3 % de los clientes de la compaa cancelar sus cuentas en 100 das. Con esta informacin se calcula el promedio de los perodos de pago de los clientes (perodo de recaudo promedio, o PRP) bajo las antiguas y nuevas polticas de crdito. Se ponderan los promedios para cada escenario multiplicando el porcentaje de clientes que pagan por el nmero de das que se toman para pagar. Luego se totaliza cada resultado de los escenarios, as: Nota 1. De acuerdo con la antigua poltica de crdito: PRP = (0.45 x 10 das) + (0.53 x 30 das) + (0.02 x 100 das) PRP = 22.4 das Cuentas por cobrar = 201,734/365 x 22.4 = 12,380

Nota 2. De acuerdo con la nueva poltica: PRP = (0.45 x 10 das) + (0.52 x 40 das) + (0.03 x 100 das) PRP = 28.3 das Cuentas por cobrar = 221,907/365 x 28.3 = 17,205 Con base en la informacin de Roberto Benalcazar, se sabe que de acuerdo con la actual poltica de crditos, los gastos de las deudas incobrables son el 2 % de las ventas; de acuerdo con la nueva poltica, las ventas aumentarn a un 3 %. El gerente financiero de la empresas inform que los incrementos en los activos circulantes generados por el cambio de la poltica sern financiados con pagares a corto plazo a una tasa de inters del 6 %. El gerente financiero informa que la tasa tributaria efectiva de
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la firma es del 40 %, y que el costo de capital es del 10 %. La tasa de inters a largo plazo es del 8 %. Aplicaremos los tres pasos del proceso: 1. Desarrollar los estados financieros pro forma. 2. Calcular los flujos de efectivo incrementales. 3. Calcular el VPN del cambio de la poltica del crdito.

Desarrollar los estados financieros pro forma

Figura Estados de Resultados al 31 de diciembre de Bullog Battreries

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Figura Balance General al 31 de diciembre de Bullog Battreries

BALANCE GENERAL

2/10 ;n30

2/10; n40

Observaciones

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Calcular los flujos de efectivo incrementales Figura Flujos de efectivo incrementales

Calcular el VPN del cambio de la poltica del crdito Ahora que se tienen todos los flujos de activos incrementales, puede calcularse el VPN del cambio de los trminos propuestos de crdito. En el ejemplo dado, se tiene un flujo saliente de efectivo incremental neto (la inversin inicial) que se presenta en el tiempo t0 de 5,353, seguido por flujos entrantes de efectivo incremental neto que se presentan en el tiempo t1 hasta el infinito de 1,498 por ao. El valor presente VP de 1,498 por ao del tiempo t1 hasta el infinito puede hallarse utilizando la frmula del valor presente de una perpetuidad:

donde: PMT = el flujo de efectivo por perodos k = la tasa de retorno requerida De acuerdo con estos supuestos, el costo de capital de esta empresa es del %.Aplicando la ecuacin anterior, se halla el valor presente VP de la corrientes infinita de pagos de 1,499 descontados al 10 %, as:

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Se observa que le valor presente de la perpetuidad de 1,499 a una tasa de retorno del 10 % es de 14,990. Para completar el clculo del valor presente neto VPN, ahora se necesita restar el flujo saliente de efectivo neto de 5,353 que se presenta en el tiempo t0 la inversin inicial- del valor presente de la perpetuidad 14,990, tal como aparece a continuacin: VPN = 14,990 5,353 VPN = 9,637 Se halla que el valor presente neto del cambio de poltica de crdito es 9,637. Puesto que el VPN es positivo, debe aceptarse la propuesta de cambio de los trminos de crdito. Al hacerlo se incrementar el valor de la empresa en 9,637. Cualquier propuesta de cambio de poltica de crdito puede evaluarse utilizando esta estructura. Los gerentes pueden probar con varios montos de descuento, periodos de descuentos y periodos netos de vencimiento, hasta que descubran la combinacin con el mayor VPN. El valor presente neto, tambin es conocido como el valor actual neto (VAN). Otro procedimiento alternativo para la evaluacin de la aplicacin de una poltica de crdito o anlisis de los niveles de cuentas por cobrar. Para ilustrar los pasos que se pueden seguir con la finalidad de decidir si es recomendable o no la aplicacin de una determinada poltica de crdito, se muestran los casos siguientes. Ejemplo La empresa La Bondadosa vende productos a un precio de $ 20,00. Sus ventas son a crdito. En el perodo que se termina se venden 120 000 unidades. El costo variable medio es de $16,00 y los costos fijos totales ascienden a $ 220 000,00. La gerencia comercial, de acuerdo con la gerencia financiera, estudian proponer a la gerencia general una flexibilizacin de su poltica de crdito, por lo que se proyecta un incremento fsico de las ventas del 20 %, sin modificar los factores de produccin a largo plazo, lo que significa mantener iguales sus costos fijos; en virtud de esta modificacin, se espera que el ciclo de cobros se extienda de 36 a 50 das y que las cuentas incobrables que representan hoy el 1 % de las ventas aumenten al 3 %. Como se propone establecer un descuento por pronto pago con las condiciones 2/10; n/30, se considera que el 50 % de sus ventas sern con descuento. Se calcula un aumento en los gastos de comercializacin de $ 20 000,00. La empresa no debe aceptar un rendimiento menor del 10 % para no incurrir en una prdida econmica. A partir de los datos ofrecidos, determine si la empresa debe establecer la poltica de crditos que se evala. Calcule tambin el resultado econmico neto marginal.

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Solucin: I. Determinacin de la utilidad marginal: Para el periodo actual: Ventas: 120 000 x $ 20,00 = $ 2 400 000 Menos: Costos fijos: = 220 000 Costos variables: 120 000 x $ 16,00 = 1 920 000 Costos totales: = 2 140 000 Utilidades: = $ 260 000 Con la poltica de crdito propuesta: Ventas: 120 000 x 1,20 = 144 000 $ 20,00 = $ 2 880 000 Menos: Costos fijos: = 220 000 Costos variables: 144 000 x $ 16,00 = 2 304 000 Costos totales: = 2 524 000 Utilidades: = $ 356 000 Utilidad marginal = $ 356 000 $ 260 000 = $ 96 000 II. Determinacin de la inversin marginal en cuentas por cobrar, valoradas al costo:

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El valor promedio de las cuentas por cobrar se incrementa al flexibilizarse la poltica de crdito, pero estos valores se deben reducir al costo, de forma tal de poder calcular la inversin marginal en cuentas por cobrar, pues las utilidades constituyen el rendimiento que se le extrae a la inversin y forman parte del importe de las cuentas por cobrar. Para determinar el valor promedio de las cuentas por cobrar al costo, se pueden aplicar varios procedimientos. Uno consiste en calcular la relacin del costo total con las ventas y aplicarla al valor de las cuentas por cobrar.

Un procedimiento ms directo se logra relacionando los costos totales con la rotacin de cuentas por cobrar.

c) Inversin marginal en cuentas por cobrar al costo: $ 350 556 214 000 = $ 136 556. III. Determinacin del costo de oportunidad de la inversin marginal en cuentas por cobrar: En este momento la empresa cuenta con una alternativa para sus inversiones que le proporciona un rendimiento del 10 %. Por esta razn no acepta ningn rendimiento menor. Si invirtieran los $ 136 556 en esta alternativa, le proporcionara la siguiente utilidad: $ 136 556 x 0,10 = $ 13 656. Por lo tanto, la empresa renuncia a esta opcin para invertir en cuentas por cobrar, o sea, en la concesin de mejores facilidades crediticias para sus clientes. De ah que el importe de $ 13 656 se convierta en un costo de oportunidad. IV. Determinacin del costo marginal en cuentas incobrables: En el periodo actual se pierde el 1 % de las ventas: $ 2 400 000 x 0,01 = $ 24 000.
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Con la poltica de crdito propuesta, se proyecta perder el 3 % de las ventas: $ 2 880 000 x 0,03 = $ 86 400. De ah que el costo marginal sea: $ 86 400 $ 24 000 = $ 62 400. V. Determinacin del costo del descuento por pronto pago: Al suponer que el 50 % de las ventas se efectuarn con un descuento del 2 %, el costo proyectado es el siguiente: $ 2 880 000 x 0,50 x 0,02 = $ 28 800. VI. El costo marginal de los gastos de comercializacin ya est calculado y asciende a la cifra de $ 20 000. VII. Al ser determinados todos los efectos que generar la poltica propuesta, se procede a enfrentarlos en la siguiente relacin:

Como se proyecta una prdida econmica neta marginal ascendente a $ 28 856 ($ 124 856 $ 96 000), no es recomendable aplicar la poltica de crdito evaluada. 1.3.2. La toma de decisiones relacionadas con los crditos

Se debe tener en cuenta que los clientes individuales reciben crdito de la firma si cumplen con sus parmetros. Los estndares de crdito son aquellos requerimientos que cada cliente debe satisfacer con el fin de que la compaa les otorgue crdito. Estas son pruebas, en otras palabras, de la solvencia de una persona. La poltica de crdito diseada por una empresa debe incluir los aspectos siguientes: Requisitos para el otorgamiento de crdito. Periodos de crdito. Ofrecimientos o no de descuentos por pronto pago. Procedimientos de cobranza.
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Los requisitos que una poltica establezca para la concesin de crditos, tendrn como objetivo definir cules clientes puedan ser potenciales no pagadores. Muchas empresas utilizan requisitos; los usualmente conocidos como cinco C son los que aparecen citados comnmente en la literatura financiera: C redibilidad C apacidad C apital C olateral C ondiciones La credibilidad se refiere, fundamentalmente, a la integridad moral del cliente. Los prestamistas evalan la reputacin al mirar los patrones de pagos anteriores de los prestatarios. Un buen registro de pagos en el pasado implica la disposicin a pagar deudas en el futuro. La capacidad se relaciona con el potencial del cliente para enfrentar sus obligaciones, o sea, con su equilibrio financiero. Cuanta ms confianza tenga que el prestamista en que un prestatario recibir efectivo en el futuro, mayor disponibilidad tendr el prestamista de otorgar el crdito ahora. El capital indica el grado de autonoma del cliente, en qu medida est comprometido con los acreedores. Con qu patrimonio cuenta el prestatario para respaldar un fracaso en caso de que no se materialicen los futuros flujos de efectivo esperados con los cuales el prestatario planea cancelar las deudas. El colateral refleja en qu magnitud la empresa puede ofrecer bienes (activos) en garanta. Estos activos pueden ser inventario, edificios, maquinarias, etctera, que la firma pignora en garanta por parte del prestatario. Las condiciones sealan las caractersticas econmicas de manera ms amplia. Pueden mostrar los flujos de efectivo futuros que la empresa espera obtener, como resultado de contratos ya acordados, etctera. Las condiciones de negocio que espera enfrentar el prestatario. Cuanto ms favorables parezcan las condiciones del negocio para el prestatario mayor disposicin tendrn los prestamistas para otorgar el crdito. Para poder evaluar los puntos sealados, la empresa necesita informacin que puede obtener mediante los estados financieros del cliente, de su historial de pagos con otras empresas, de los bancos y de la propia historia del cliente con la misma empresa. Este ltimo aspecto, por su importancia, requiere que la empresa conozca y estudie la historia de cada cliente. Para evaluar potenciales clientes deudores las empresas pueden buscar una forma de cuantificar qu tan bien los clientes se comparan con los criterios de medicin. Algunas
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empresas utilizan un mtodo conocido como calificacin del crdito. Este proceso funciona mediante la asignacin de puntos de acuerdo con el comportamiento de los clientes en cuanto a los indicadores de solvencia econmica. De ninguna manera puede descuidarse la importancia de investigar cuidadosamente la solvencia econmica antes de otorgar un crdito. No hacerlo, sera una forma rpida de acabar con un montn de cuentas por cobrar y nada en efectivo! Perodos de crdito Los periodos de crdito establecen el tiempo que la empresa est dispuesta a conceder para el aplazamiento de sus cobros. Como el periodo promedio de cobros aumenta el tiempo del ciclo operativo, este aspecto influye en el capital de trabajo necesario, el que se convierte en una limitante del tiempo de crdito que la empresa puede ofrecer. Como una poltica financiera no es una regla, el periodo de crdito no tiene que ser igual para todos los clientes ni para todas las ocasiones. Los periodos de crdito varan segn el sector, por lo general se pueden considerar: a) la probabilidad de que el cliente no pague y b) si el importe de la cuenta es pequeo, el crdito deber ser corto, para que el costo de administrarla no sea mayor que la cuenta. Ofrecimiento de descuentos por pronto pago Los descuentos por pronto pago se ofrecen con la intencin de adelantar el cobro. Suelen aparecer en la factura expedida, formando parte de los trminos de la venta. Se expresan, por ejemplo, de la siguiente forma: 2/10, n/30, lo que significa que si el cliente paga en los primeros diez das lo que se denomina periodo de descuento, se le rebaja el 2 % sobre el importe neto de la factura. Si el cliente renuncia al descuento, debe pagar el importe total en la fecha de vencimiento. Los descuentos por pronto pago deben generar el efecto econmico-financiero que se muestra en el cuadro siguiente:

Es natural que las ventas aumenten por el atractivo del descuento y disminuyan las utilidades medias, pues se origina un costo financiero. Los ciclos de cobros deben acelerarse, factor que debe generar la disminucin de las cuentas incobrables. 1.3.3. Procedimientos y costos asociados a la gestin de cobro
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Seguramente todas las personas coinciden en que el momento del cobro es el ms importante en la vida de una empresa, es un instante crucial; de ah la necesidad de prepararlo minuciosamente. El cobro cierra el ciclo operativo normal de la empresa; si no se cobra, se pierden todos los recursos consumidos en esa cuenta. La gestin de cobro puede comenzar desde antes de la fecha de vencimiento de la cuenta. Para facilitar este proceso se utilizan varias vas, las que pueden ser una simple llamada telefnica o un recordatorio escrito. Se debe tener presente que aunque una cuenta por cobrar es un derecho de la empresa, este no es exigible hasta la fecha de vencimiento. Como los procedimientos para cobrar los establece la poltica de crdito, siempre se debe tener presente que existen clientes y clientes, lo que obliga a establecer diferencias en el trato con ellos, por lo tanto, no es recomendable utilizar igual mtodo con todos los clientes. Un exceso de presin sobre buenos clientes, con favorables patrones de pagos, para que paguen sus cuentas, podra crearles molestias que conduzcan a su prdida, lo que reducira las ventas de la empresa. Por tales razones, no sera conveniente usar recordatorios previos con los clientes excelentes, y s emplear una estrategia diferenciada con cada cliente, de acuerdo con la importancia y las caractersticas particulares. Es necesario tener presente que en la gestin de cobros debe haber un punto de saturacin o rendimientos decrecientes en el dinero que se gasta en el cobro de las cuentas. No es racional gastar $ 50 para cobrar $ 20. Un buen soporte para tomar decisiones sobre la gestin de cobros es el anlisis peridico de las cuentas por cobrar por edades; en otras palabras, por la antigedad de las cuentas. La forma correcta de este anlisis es separar las cuentas que estn dentro de los trminos (no vencidas), de las vencidas, y estas ltimas desglosarlas por periodos de vencimiento. Cuando la gerencia analiza peridicamente las edades de las cuentas por cobrar, obtiene buena informacin sobre aquellas que ya estn vencidas y no dilata las acciones de cobro pertinentes. En la medida en que una cuenta envejece, disminuyen las probabilidades de cobrarla. Algunos procedimientos para llevar a cabo la gestin de cobro de las cuentas morosas o vencidas pudieran ser las siguientes: Enviar cartas de aviso. Enviar una o ms cartas, cada una con un todo cada vez ms enrgico. Ciertamente la primera carta no debe parecer una amenaza. Hacer llamadas telefnicas. Si los avisos amables por correspondencia no producen resultados, llamar al cliente para ver cul es el problema. Contratar oficinas de cobro. Cuando todos los esfuerzos de cobrar son infructuosos, puede recurrirse a una entidad profesional de cobro. Esta accin debe ser analizada, en primer lugar, con toda probabilidad le costar a la firma
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efectuar negocios futuros con su cliente. En segundo lugar el precio del servicio de la oficina de cobro puede ser muy alto. Demandar al cliente. Las acciones legales son el ltimo recurso. Un pleito legal incluso es ms costoso que utilizar una oficina de cobros, as las firmas deben determinar si vale la pena emprender una accin judicial. Concertar un monto reducido. Una firma debe tener en cuenta que tratar demasiado duro a un cliente para cobrar puede llevarlo a la bancarrota. Una vez que el cliente se declare quebrado, la firma puede no recibir ms dinero. En tal caso, concertar un monto reducido o un plan de pagos flexible, puede ser mejor opcin para la firma. Declarar una obligacin como prdida. En otras palabras, echarla al olvido. Esta puede ser la mejor alternativa para una firma si el monto adeudado es relativamente pequeo o muy costosos de recaudar. Vender las cuentas por cobrar a fiduciarios. Vender las cuentas por cobrar a otras personas o negocios se conoce como venta de cartera (factoring). Los negocios que hacen dinero mediante la compra de cuentas por cobrar de otras empresas, por menos de su valor nominal, se llaman fiduciarios.

Veamos en la tabla un ejemplo de cmo se debe proceder en la prctica.

Como se puede observar, este anlisis de las cuentas por cobrar que se estructura segn las necesidades de cada empresa, proporciona a la gerencia una idea clara sobre la situacin de los cobros pendientes y de la probabilidad de incurrir en prdidas al no poder cobrar determinadas cuentas. No existe un modelo universal para confeccionar una poltica ptima de crdito; la misma depende de las caractersticas particulares de cada empresa. El hecho de que una empresa opere con crditos comerciales no se puede interpretar como su obligacin de otorgarlo. La gerencia comercial se enfrenta cotidianamente a la decisin de concederlo o no. Esta decisin debe encontrar un soporte en los aspectos establecidos para la poltica de crdito vigente en la empresa, sin que ello constituya algo absoluto.

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La gerencia de la empresa debe comprender que la decisin de conceder crditos genera los factores siguientes: Retraso de los cobros. Costos que se derivan de la concesin de crditos. La probabilidad de no cobrar. La tasa de rendimientos requerida para los flujos de efectivo demorados.

El crdito, como ha sido sealado, es una decisin que incrementa las ventas, pero que pospone o retrasa el cobro. Del concepto de crdito a clientes se deriva que se le considere como una inversin. Para muchas personas acostumbradas a pensar que las inversiones solamente se relacionan con la adquisicin de activos fijos tangibles (edificios, maquinarias, equipos de transporte, etc.), considerar que las cuentas y efectos por cobrar representan el valor contable de lo que la empresa ha invertido en sus clientes al concederles crdito, puede resultar algo novedoso, pero exactamente de eso se trata. Como inversin, se le debe exigir un determinado rendimiento y que tambin genere un flujo de efectivo futuro. Si recordamos que el dinero tiene valor en el tiempo, lo que implica que el dinero de hoy vale ms que el dinero futuro, la concesin de crditos implica un costo para la empresa, pues cobrar un dinero posteriormente con menos valor que si lo hiciera en el momento de la venta. Como el crdito aumenta las ventas y reduce los costos medios, se espera que los beneficios que se generen sean mayores que todos los costos asociados al otorgamiento de crditos.

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Gastos de oficina Si la empresa opera otorgando crditos comerciales, es natural que disponga de un personal que administre las cuentas, lo que genera determinados gastos. Financiacin de las cuentas y efectos por cobrar Una empresa que no conceda crditos comerciales, no tendr cuentas ni efectos por cobrar en sus activos. Estas cuentas son el resultado del crdito, reflejan una inversin, algo ya explicado. Como inversin, en definitiva, tiene una financiacin. Al flexibilizar una poltica de crdito, el importe promedio en cuentas y efectos por cobrar debe aumentar, en virtud del incremento de las ventas y de la dilatacin de los ciclos de cobro al concederse periodos de crdito mayores a clientes menos solventes, los cuales tienen ms probabilidades de atrasarse en los pagos.

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Se debe tener presente que las financiaciones siempre tienen asociado algn tipo de costo. Puede ser un costo contable, expresado por lo general en una tasa de inters o un costo econmico, lo que estara dado como un costo de oportunidad. Puede asumirse que las polticas de crdito ms flexibles deben ocasionar un aumento en las inversiones en cuentas y efectos por cobrar, y viceversa. Prdidas de cuentas incobrables El otorgamiento de crditos comerciales trae consigo la probabilidad de perder algunas cuentas, aun cuando la entidad sea muy selectiva. En la medida en que una empresa sea menos exigente para conceder crditos, como parte de una flexibilizacin de su poltica de crdito, es de suponer que la prdida de cuentas se incremente. Este incremento nunca puede sobrepasar el punto en que econmicamente se convierta en algo desfavorable para la empresa. Costos financieros por otorgar descuentos por pronto pago Como fue explicado, frecuentemente las empresas otorgan descuentos por pronto pago para estimular a los clientes a efectuar sus pagos con antelacin. De esta forma la empresa acelera sus cobros, pero renuncia a cobrar un porcentaje a cambio. El importe que se deja de cobrar se convierte en un costo financiero. La empresa debe evaluar el beneficio de cobrar anticipadamente contra su costo. 1.4. INVENTARIO Otro elemento clave de la poltica del capital de trabajo es la administracin del inventario. Se observar que los inventarios son inversiones necesarias que afectan la rentabilidad y la liquidez de un empresa.
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El tema de los inventarios ocupa un rea de extraordinaria importancia dentro de la administracin financiera, y de las decisiones correctas que se tomen en relacin con ellos depende, en buena medida, la obtencin de una rentabilidad favorable. En una empresa industrial los inventarios se clasifican de diferentes formas: stocks de materias primas, materiales, piezas de repuesto, etc.; como el costo de la produccin que se est procesando y como el costo de los productos terminados que se encuentran almacenados en la empresa. En una empresa comercial los inventarios estn bsicamente constituidos por los stocks de mercancas en existencia para la venta, aunque tambin haya materiales que se emplean en la venta. En el caso de las empresas de servicios, por lo variadas que pueden ser, los inventarios pueden tener mayor o menor peso. En las empresas reparadoras pueden existir importantes stocks de accesorios, lo que tambin es vlido para las empresas de transporte. Como resumen se puede plantear que la gestin de inventarios es la aplicacin de las tcnicas que tienen como objetivo establecer las cantidades ptimas de existencias a mantener, su conservacin y control, as como la utilizacin eficaz y eficiente de estos. 1.4.1. Clculo de los niveles ptimos de inventarios Las firmas pueden estimular las ventas al mantener mayores niveles de inventarios, pero as mismo podran subir los costos. La tarea del gerente financiero consiste en buscar la manera de que el nivel de inventario produzca el mayor beneficio para la empresa. Los gerentes financieros en primer lugar estiman los costos que se asocien al inventario. Para el estudio de la gestin de inventarios, primero nos referiremos a la gestin de stocks y almacenes, pues constituye un aspecto clave en el xito empresarial, toda vez que representan un porcentaje muy importante dentro de las inversiones de muchas empresas. Se denominan como stocks los productos, mercadera, accesorios, etc., que no se utilizan en la empresa en el presente y son almacenados para su uso futuro. El problema fundamental es la aplicacin de polticas adecuadas, lo que precisa un estudio de las necesidades de stocks y de sus costos. Este estudio debe ser el soporte para que la gerencia tome decisiones que sirvan para hallar respuestas a un conjunto de interrogantes que se muestran en la siguiente figura. Figura: Interrogantes que definen la gestin de inventarios de materias primas y mercadera.

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Es evidente que las respuestas a las preguntas enunciadas en la figura anterior son la clave para solucionar los problemas a que se enfrenta la gestin de este tipo de inventario. Hay que adoptar decisiones correctas en las tres reas que abarca la gestin de stocks y almacenes, de lo contrario aparecern los problemas. Se puede comprar lo que se necesita al mejor suministrador, en las cantidades adecuadas, en los momentos oportunos, pero si no se garantiza una apropiada recepcin y un idneo almacenaje, se estaran afectando las acciones anteriores; as mismo, si no se garantiza el suministro puntual a las lneas de produccin o de ventas, se estaran ocasionando prdidas econmicas, al incurrir en costos de oportunidad. En este punto es conveniente resaltar lo daino que resulta para una empresa el exceso de inventarios o existencias obsoletas, las cuales no tienen ningn tipo de uso. Esto representa recursos inmovilizados, lo que subrayamos: es fatal para las finanzas empresariales, porque atentan contra la rentabilidad econmica por partida doble. Por una parte aumentan los gastos y por ende disminuyen las utilidades, y por otra, aumenta el valor de la inversin (activos). Adems de los costos de oportunidad originados por la inmovilizacin de recursos en que se incurre como consecuencia del exceso de inventarios, se registran un conjunto de gastos, que se contabilizan, los cuales disminuyen las utilidades o beneficios contables. Observe cules son los gastos ms significativos: Personal. Materiales. Energa. Combustible. Prestaciones recibidas. Depreciaciones. Seguros. Mermas. Faltantes.
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En el pasado, fue una prctica comn el mantenimiento de niveles muy altos de inventarios, incluso muchos gerentes todava lo justifican como una necesidad, y otros, como un mal necesario. Independientemente de los argumentos a favor o en contra, hay una realidad que no se puede ignorar y es la afectacin econmico-financiera de tales excesos. Quiere esto decir que la empresa tiene que operar con niveles muy bajos de stocks? No, en lo absoluto. La gestin correcta de inventarios debe garantizar, precisamente, las dimensiones adecuadas de estos, las que se alcanzan mediante la previsin ms exacta posible. El trmino previsin est estrechamente vinculado a la gestin de stocks o de inventarios. Al prevenir necesidades se debe ser muy cuidadoso, pues se corren dos riesgos: incurrir en una previsin por exceso o por defecto, en ambos casos las consecuencias son desfavorables para la empresa. No obstante lo sealado, en determinadas circunstancias se justifica la adquisicin de altos niveles de stocks. Esta decisin debe estar soportada sobre un estudio de costobeneficio; las causas ms frecuentes que pueden originarla son las siguientes: Al recibir un descuento o bonificacin importante. Cuando los suministradores se encuentran geogrficamente muy distantes. Cuando escasean los productos. Es conveniente insistir en que una acertada gestin de stocks puede reportar muchos beneficios para una empresa. Existen gerentes que orientan fundamentalmente sus esfuerzos a incrementar ventas, como va principal de obtener utilidades, sin considerar que mejorando su gestin de stocks y almacenes pueden reducir sus costos considerablemente. Esta reduccin puede representar mayores beneficios con esfuerzos relativamente pequeos, comparados con los que hay que desarrollar para lograr un incremento en las ventas. Se pueden resumir los objetivos por alcanzar mediante la gestin de stocks y almacenes, de la manera siguiente: Comprar los productos necesarios con la calidad requerida, al precio ms bajo posible y en los momentos adecuados. Elaborar normas de consumo que faciliten la previsin de las necesidades de los diferentes productos y el control de ellos. Mantener en buen estado las inversiones de stocks y reducir sus prdidas al mnimo. Proporcionar un flujo ininterrumpido y oportuno de materiales o mercancas, eficaz y eficiente, que garantice el funcionamiento de la organizacin. Buscar y mantener suministradores competentes. Desarrollar relaciones armnicas y eficientes con otras reas de la organizacin.
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Es beneficioso evaluar sistemticamente a los suministradores, de esta forma la empresa cuenta con una historia muy provechosa, que sirve de base para tomar decisiones vinculadas con las relaciones con sus proveedores y la base contractual de estas. Un proveedor es bueno cuando proporciona la calidad especificada, suministra en el momento pactado, tiene un precio aceptable y posee capacidad de reaccin rpida ante necesidades no previstas. A manera de conclusin se puede afirmar que mientras ms lejanas estn las fuentes suministradoras, ms necesario se hace el mejoramiento de la gestin de inventarios. Cantidad econmica de pedidos Una gestin eficiente de stocks no se logra sin contar con una poltica de compras bien delineada, porque esta garantiza los imprescindibles suministros. La rpida dinmica a que estn sometidos los aprovisionamientos, con ciclos de abundancia y escasez, cambios constantes en los precios y otras incertidumbres, constituyen un reto permanente para la gestin empresarial, y particularmente, para la gestin de inventarios, la cual tiene que desarrollar una gestin racional de compras. Las compras se efectan mediante pedidos, partiendo del supuesto que los suministros lleguen a tiempo para satisfacer la demanda. Lamentablemente, mantener esta sincronizacin no es algo tan sencillo. Muchas dificultades se originan en el tiempo que transcurre desde que se ordena el pedido hasta que se recepciona. La situacin se agrava si el suministrador no est en plaza, sino en el extranjero, y ms an, si se encuentra geogrficamente lejos. Estos elementos se deben considerar si se decide cuntos pedidos se harn en un ao, pues para evitar problemas, no sera econmico ni financieramente racional llenar la empresa de productos para varios aos. Una tcnica que se emplea usualmente para ayudar a establecer la cantidad de pedidos que resulte ms econmica es el denominado modelo CEP (cantidad econmica de pedidos), el cual se basa en las suposiciones siguientes: Que la empresa conoce con certeza el consumo anual de los productos. Que la frecuencia o ritmo con la que se consume el producto es lineal, o sea, no vara con el tiempo. Que los pedidos de reaprovisionamiento se reciben en el momento exacto en que los productos se agotan.

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Los supuestos anteriores, por su inexactitud, representan limitaciones de esta tcnica. No obstante, ella brinda informacin relevante a la gerencia para tomar decisiones mejor fundamentadas, que las que se toman por simples apreciaciones o intuiciones. Los costos de mantenimiento de inventarios. Los dos principales costos asociados al inventario son los costos de mantener el inventario y los costos de ordenar. Los costos de mantener el inventario son aquellos asociados al mantenimiento de inventarios disponibles. Con independencia del costo de adquisicin de los productos comprados, los stocks generan costos adicionales que se consideran: a) De pedido o de ordenar b) De mantenimiento. Por lo general, los costos de pedidos son fijos y los de mantenimiento son variables. En la siguiente figura se muestran algunos ejemplos.

Anlisis de niveles de inventario. Para maximizar el valor creado a partir de la inversin en inventario de la empresa, puede seguirse un proceso en tres pasos similar al utilizado para hallar los niveles de la cuentas por cobrar. En primer lugar, se generan estados de resultados por forma y balances generales para cada nivel propuesto de inventario. En segunda instancia, se observan los flujos de efectivo incrementales que se presentan con el cambio. En tercer lugar, se calcula el VPN de los flujos de efectivo incrementales. El siguiente ejemplo ilustra el proceso en tres pasos. Mauricio Castells, el propietario de una empresa, desea determinar el nmero ptimo de automviles para exhibir en su punto de ventas. Mauricio sabe que incrementar el nmero de automviles en exhibicin probablemente ocasione un aumento en las ventas, pero tambin incrementara sus costos de mantener el inventario. l tambin sabe que disminuir el nmero de automviles en exhibicin le ahorrara costos de inventario pero tambin le podra representar no hacer ventas. Como resultado no est seguro de cmo un cambio en su nivele proyectado promedio de inventario de 32 a 48 automviles afectar el valor de su negocio. A continuacin se presentarn los siguientes supuestos acerca de la condicin financiera del negocio de Mauricio Castells:
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1. Los costos de ordenar el inventario de Mauricio son de 100.00 por orden. Es el costo de procesamiento de la orden. 2. Los costos de mantener el inventario son de 500.00 por automvil por ao. 3. Debido a que Castells no espera tener automviles en su punto de ventas ms de unas cuantas semanas, l financia todo el inventario de la firma con deudas a corto plazo. La tasa de inters a corto plazo vigente para su empresa es del 6 %. 4. Mauricio Castells paga 5,000.00, en promedio, por cada automvil que compra para reventa. El precio de venta promedio de la firma por automvil es de 6,000.00. 5. Mauricio exhibe, en promedio, casi 32 automviles en su punto de venta. Las ventas, por lo general, se presentan con regularidad durante todo el ao, y espera vender 200 vehculos este ao. 6. Con base en su experiencia en los negocios, considera que la relacin entre el inventariarlo y las ventas de automviles de su negocio es directa, tal como aparece en la figura siguiente. De acuerdo con la grfica, un incremento en el inventario de 32 a 48 vehculos debe producir un aumento en el nmero de automviles vendidos por ao de 200 a 232. Se utiliza el modelo de cantidad econmica de pedido para calcular el nmero de automviles por pedir a los concesionarios cuando vuelva a llenar su inventario. De acuerdo con el modelo de CEP, el volumen ptimo de la orden o pedido es el siguiente:
Figura: Inventarios versus ventas de automviles

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Frmula para el modelo de cantidad econmica de pedido

donde: QQ = Cantidad de la orden o pedido S = Volumen de unidades de ventas anuales OC = Costo de ordenar el inventario, por orden CC = Costos de mantener el inventario, por unidad por ao.

Aplicando la ecuacin, segn los datos disponibles del negocio de Mauricio, tendremos lo siguiente:

QQ = 8.94 (cifra a redondear a 9)

Entonces, la cantidad econmica de pedido de Castells es de 9 automviles por pedido. Las ventas se presentan con regularidad, de tal modo que Castells pide 9 automviles de reposicin a intervalos iguales durante todo el ao. Las ventas pronosticadas exigen ventas de 200 automviles para este ao, as que el nmero de automviles para reposicin ser de 200/9 = 22.2 (redondeado a 22). Cada orden de automviles de reposicin cuesta 100.00, as que el costo de ordenar de Castells, suponiendo que haga 22 pedidos es de de 2,200.00. De acuerdo con la poltica actual de manejo de inventarios, el nivel de inventario promedio de Castells es 32 automviles. Los costos de mantenimientos son de 32 x 500 = 16,000.00. Al sumarle los costos de ordenar tenemos los siguiente: costo total de inventario es igual a 18,200 (2,200 + 16,000). En el ejemplo dado se supone que otros gastos operativos en el estado de resultados de Castells y todas las cuentas actuales en el balance general variarn directamente con las ventas, as que dada una de estas cuentas se incrementar o disminuir proporcionalmente con las ventas. Tambin se supone que la tasa de inters sobre la deuda a corto plazo es del 6 % y la tasa sobre la deuda a largo plazo es del 8 %. Finalmente, supongamos que la tasa tributaria efectiva de Castells es el 40 %, y el costo de capital de la firma es del 10%.
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Ahora se puede aplicar el proceso de tres pasos para determinar el nivel ptimo de inventario para Mauricio Castells. Aplicaremos los tres pasos del proceso: 1. Desarrollar los estados financieros pro forma. 2. Calcular los flujos de efectivo incrementales. 3. Calcular el VPN del cambio de la poltica de inventario.

Desarrollar los estados financieros pro forma

Figura: Estados de Resultados al 31 de diciembre de Mauricio Castells

Nota 1. Para la propuesta de 48 vehculos de inventarios se calculan los nuevos costos de inventarios de la siguiente forma:

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Figura: Balance General al 31 de diciembre de Mauricio Castells

QQ = 9.63 (cifra redondeada a 10)

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Nmero de ordenes este ao = 232/10 = 23.2 redondeada a 23 Nuevo costo total de ordenar = 23 x 100 = 2,300 Nuevo nivel de inventario promedio = 48 Nuevo costo total de mantener inventario = 48 x 500 = 24,000 Nuevo costo total de inventario = 2,300 + 24,000 = 26,300

Calcular los flujos de efectivo incrementales

Figura: Flujos de efectivo incrementales

3. Flujo saliente de efectivo incremental neto en el tiempo cero t0 Financiacin externa requerida en el balance general proyectado 49,299

4. Flujos de efectivo incrementales que se presentan en el futuro t1 Flujo entrante de efectivo incremental: Incrementos en ventas 192,000 Flujos salientes de efectivo incrementales: Incremento en costo de bienes 160,000 vendidos Incremento en inventarios 8,100 Incremento de otros gastos operativos 13,600 Incremento de gastos de intereses 1,190 Incremento de impuestos 3,644 Total de flujo salientes de efectivo 186,534 incrementales: Flujos de efectivo incrementales netos que se presentan del tiempo t1 hasta el infinito: (192,000-186,534) = Por aos 5,466
Calcular el VPN del cambio de la poltica de inventario

Ahora que se tienen todos los flujos de activos incrementales, puede calcularse el VPN del cambio de poltica de inventario. En el ejemplo dado, se tiene un flujo saliente de efectivo incremental neto (la inversin inicial) que se presenta en el tiempo t 0 de 49,299, seguido por flujos entrantes de efectivo incrementales netos que se presentan en el tiempo t1 hasta el infinito de 5,466 por ao. El valor presente VP de 5,466 por ao del tiempo t1 hasta el infinito puede hallarse utilizando la frmula del valor presente de una perpetuidad:

donde: PMT = el flujo de efectivo por perodos k = la tasa de retorno requerida

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De acuerdo con estos supuestos, el costo de capital de esta empresa es del %.Aplicando la ecuacin anterior, se halla el valor presente VP de la corrientes infinita de pagos de 1,499 descontados al 10 %, as:

Se observa que le valor presente de la perpetuidad de 5,466 a una tasa de retorno del 10 % es de 54,660. Para completar el clculo del valor presente neto VPN, ahora se necesita restar el flujo saliente de efectivo neto de 49,299 que se presenta en el tiempo t0 - la inversin inicial- del valor presente de la perpetuidad 54,660, tal como aparece a continuacin: VPN = 54,660-49,299 VPN = 5,361 Se halla que el valor presente neto del cambio de poltica de inventario es 5,361. Puesto que el VPN es positivo, la propuesta de cambio se debe aceptar.

1.4.2. Enfoques sobre la administracin de inventarios

La administracin de inventarios implica ms que slo determinar el nivel ptimo de artculos para mantener disponible. Recurdese, la meta es mantener bajos costos de inventarios sin sacrificar muchas ventas. Las tcnicas para llevar a cabo esta tarea son muchas; sin embargo, merecen especial atencin dos enfoques: el sistema ABC de clasificacin y el modelo justa a tiempo (JAT) Mtodo ABC para controlar inventarios El sistema ABC de clasificacin de inventarios es una herramienta utilizada para disminuir los costos de mantener el inventario. El sistema clasifica los inventarios de acuerdo con el valor. El valor prctico de la aplicacin de esta ley es que, controlando al reducido grupo que representa el mayor valor, se optimiza el uso del tiempo y prcticamente se controla lo verdaderamente importante. La aplicacin de esta ley al control de inventarios implica clasificarlos en tres grupos (A, B, C). Para clasificar los productos en A, B y C no existe una pauta universal, lo que obliga a cada empresa al establecimiento de sus propios parmetros clasificatorios.
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Figura: Caractersticas asignadas para cada grupo

Observe que pueden emplearse aspectos no cuantificables, como es el caso de la dificultad en su adquisicin. A partir de este mtodo se puede establecer el nivel y los tipos de controles necesarios, por ejemplo:

De acuerdo con el sistema ABC, los gerentes de la empresa clasifican los artculos que son relativamente pocos y muy costosos como el grupo A, el mayor nmero de artculos menos econmicos con el grupo B, y el resto de los artculos relativamente baratos como el grupo C. Se constata en la figura anterior el cumplimiento del principio de distribucin que sustenta al mtodo ABC, pues el 20 % de los reglones de ms valor representan en este caso el 94 % del valor de la inversin. Aunque no es un mtodo perfecto, este sistema es muy conveniente para organizar la forma de control que debe aplicarse a cada rengln de inventario. Un ejemplo de su aplicacin es el siguiente: Figura: Clasificacin por el mtodo ABC por su inversin

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Control de inventario justo a tiempo (JAT)

Los xitos alcanzados en la eficiencia de la gestin de materiales por parte de las compaas japonesas han centrado su atencin en los mtodos japoneses de gestin de materiales. Varias importantes empresas occidentales se hallan en pleno proceso de implementacin de stos mtodos. La tcnica JIT (Just in Time) o JAT (Justo a Tiempo) propone que los materiales y los componentes se reciban en las distintas fases de produccin slo cuando aquellos se precisen realmente, reduciendo los inventarios a los mnimos posibles, en algunos casos incluso a la produccin de las prximas horas. El truco de los mtodos japoneses consiste en no considerar los costos de lanzamiento como constantes. Por el contrario, si se consigue reducir stos al mximo, el lote econmico tambin se reducir. Figura 1.23 Comparacin entre la gestin de compras tradicional y las compras JIT

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Figura 1.24 Ventajas del sistema de compras JIT para comprador y vendedor

1.5. FINANCIACIN A CORTO PLAZO

La tarjeta de crdito quiz es la fuente ms conocida de financiacin a corto plazo. Sin embargo, los negocios utilizan muchos otros tipos de financiacin a corto plazo para sostener sus operaciones de negocios. Los negocios se apoyan en la financiacin a corto plazo a partir de fuentes externas por dos razones. La primera es el crecimiento - las utilidades simplemente no pueden ser tan altas para mantenerse al nivel de la tasa a la cual la compaa compra nuevos activos. Supngase que una cadena de tiendas de artculos de primera necesidad desea abrir un nuevo establecimiento por mes. Si cada nuevo establecimiento cuesta
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100,000, la compaa tendra que ser muy rentable para poder hacerlo sin tener que recurrir a financiacin externa. La segunda razn por lo que los negocios dependen de la financiacin externa a corto plazo es la oportunidad. En vez de esperar ahorrar suficiente dinero de las utilidades netas para hacer las compras deseadas, muchas firmas preferirn tomar en prstamo el dinero al principio y hacer sus compras a tiempo. Evidentemente, la capacidad para obtener financiacin externa es vital para la mayora de los negocios. Sin esta alternativa, la mayora de las empresas nunca podran comenzar. Se debe agregar, que segn el plazo de vencimiento una empresa puede obtener financiacin de dos tipos: a) ajenas a corto plazo (los pasivos circulantes) y b) permanentes o a largo plazo (deudas a largo plazo y los aportes de capital). Generalmente las financiaciones a corto plazo son ms baratas que las financiaciones a largo plazo, pero son de mayor riesgo porque su exigibilidad es mayor. La empresa debe evaluar cul o cules alternativas de financiacin a corto plazo puede utilizar y que logre un impacto positivo sobre la gestin. Los requerimientos de fondos a corto plazo como las acumulaciones de inventarios y cuentas por cobrar, se deben apoyar con fuentes de financiacin a corto plazo, por lo contrario, la adquisicin o renovacin de las capacidades de planta y equipo se deben apoyar con fuentes de financiacin a largo plazo. Es bueno reiterar en este aspecto lo que algunos autores sealan como la regla clsica para la quiebra: pedir a corto e invertir a largo. Esta regla se refiere al hecho de que utilizar fuentes de financiacin a corto plazo para cubrir necesidades a largo plazo, es la forma ms rpida de llegar a tener dificultades financieras, pues cuando llegue el vencimiento de la deuda todava se necesitan los fondos, de modo que no estn disponibles para pagarlos. Como conclusin se puede sealar que las financiaciones a corto plazo se deben utilizar para cubrir desbalances financieros a corto plazo y las financiaciones a largo plazo permiten cubrir inversiones a largo plazo, pero tambin financiar el incremento de capital de trabajo. Financiacin a corto plazo versus financiacin a largo plazo. Dos factores influyen en la duracin de la financiacin externa que buscan los negocios. El primero, es la disponibilidad. Una empresa puede desear tomar un prstamo a diez aos para financiar sus compras de inventario pero puede que no encuentre a nadie dispuesto a hacer el prstamo. En general, los negocios pueden hallar financiacin durante perodos cortos, mientras que resulta ms difcil hallar fondos a largo plazo. El segundo factor que influencia la cantidad de tiempo al cual las firmas buscan financiacin es la relacin riesgo-retorno, o liquidez-rentabilidad. En este contexto la relacin funciona de la siguiente manera: La financiacin a corto plazo, por lo general es ms econmica que aquellas, a largo plazo, debido a que las tasas de inters a corto plazo normalmente son menores que las aplicadas a largo plazo. En consecuencia, el deseo de rentabilidad (retorno) impulsa a las firmas a buscar fondos a corto plazo.
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 La financiacin a largo plazo, se considera menos riesgosa que aquella a corto plazo para el prestatario puesto que este congela la tasa de inters convenida durante un perodo prolongado. Independientemente de qu tanto cambien las tasas de inters durante la vida del prstamo, los costos de intereses del prestatario son fijos. Adems, el prestatario no tienen que incurrir en costos de transaccin para obtener nuevos fondos cada cuntos meses transcurridos. As, que el deseo de evitar el riesgo estimula a las firmas a utilizar la financiacin a largo plazo. La obligacin de cancelar la deuda est ms alejada en el tiempo lo que hace que la empresa posea ms tiempo para realizar provisin de fondos.

Los retornos generalmente se incrementan cuando los vencimientos de financiacin son ms cortos, pero lo mismo sucede con el riesgo. El riesgo disminuye cuando los vencimientos de financiacin son mayores, e igual ocurre con los retornos. La combinacin de los vencimientos de financiacin que una empresa selecciona refleja la agresividad o el carcter conservador de los gerentes de la empresa.

1.5.1. Alternativas de financiacin a corto plazo Cuando la mayora de los negocios necesitan dinero durante un tiempo breve es decir, por menos de un ao usualmente recurren a dos fuentes: prstamos a corto plazo y crdito comercial (proceso de dilatar los pagos a los proveedores). Los negocios grandes y bien establecidos pueden hacer uso de una tercera fuente de financiacin: instrumentos negociables. Prstamos a corto plazo de bancos y otras entidades Cuando las empresas tienen insuficiente capacidad de pago a corto plazo por la dinmica de su ciclo de explotacin u operativo, y fundamentalmente la falta de sincronizacin entre las entradas y salidas de efectivo, tiene como alternativa para cubrir esos desfases la financiacin bancaria a corto plazo. Esta financiacin tiene como caracterstica ser una fuente negociada y autoliquidable, porque sirve para cubrir desbalances financieros temporales, como pueden ser: compra de inventarios, periodos de crditos otorgados a los clientes, pagos dentro del ciclo operativo. A medida que estos activos se conviertan en efectivo, se generan automticamente los fondos para liquidar las obligaciones contradas con el banco. Crditos bancarios Desde el punto de vista bancario, los crditos estn asociados a lneas de crdito, las cuales tienen como ventaja la no necesidad de estudiar la situacin del cliente por parte del banco, cada vez que necesite dinero. Para obtener una lnea de crdito, el banco realiza un anlisis de riesgo donde el cliente debe presentar sus ltimos estados financieros, su presupuesto de efectivo y estados financieros proyectados. Una vez aprobada la lnea, la empresa tendr un monto mximo para disponer de l, en el momento que lo necesite y tendr una condicin: reintegrarla en una fecha prefijada

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Figura 1.25 Financiacin bancaria

Funcionamiento del crdito bancario El cliente que solicita el crdito puede disponer del saldo de la cuenta corriente hasta cierta cuanta, denominada lmite de crdito, movilizndolo mediante cheques, domiciliaciones, transferencias, pagos en efectivo, etctera. El saldo que se denomina deudor est comprendido entre cero y la cuanta del lmite, y expresa la evolucin de la financiacin dispuesta por el cliente. El saldo de la cuenta puede superar el lmite acordado, con autorizacin del banco y contemplado en el contrato, a niveles financieramente razonables y permisibles. El cliente puede realizar amortizaciones, o sea, hacer ingresos a la cuenta, por lo que la parte dispuesta puede crecer, llegando en ocasiones a ser acreedores, donde el banco pasa de prestamista a prestatario.
Figura 1.26 Financiacin bancaria mediante lnea de crdito

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Lo anterior determina la existencia de cuatro situaciones en cuanto a los saldos de la cuenta, con sus respectivos costos asociados:

Prstamos bancarios Como se seal anteriormente, el prstamo presupone la entrega de toda la financiacin una sola vez, y devenga intereses por la totalidad de la deuda; independientemente de que sea utilizada o no por el prestatario, se cobran los intereses desde el momento pactado aunque no se haya aplicado de inmediato la financiacin otorgada. La deuda pendiente nunca aumenta, generalmente disminuye, pues precisa la entrega de cantidades parciales establecidas (en dependencia del mtodo de amortizacin). No se instrumenta cuenta corriente para el prstamo, sino que se relaciona con ella en el momento de la anotacin de los cargos peridicos establecidos en el contrato. El prstamo puede ser con garanta o sin garanta; este aspecto est en dependencia de varios factores, como son: responsabilidad de la empresa ante los compromisos, finalidad que se pretende cumplir con el prstamo, capacidad de pago de sus obligaciones, etctera. Todos estos aspectos deben quedar explcitos en el contrato efectuado entre el prestamista y el prestatario. Cuando el prstamo es con garanta, se requiere por parte de la empresa dar garantas colaterales por el prstamo, que pueden ser activos entregados como prenda con el objetivo de obtener fondos con que cubrir el riesgo en caso de producirse un impago. Este proceso recibe el nombre de pignoracin.

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Crdito comercial Cuando una compaa compra materiales, suministros o servicios a crdito, en lugar de pagar en efectivo, libera fondos que se pueden destinar para otra actividad, tal como si este dinero se hubiese tomado en prstamo e un banco. El crdito comercial es la accin de obtener fondos mediante la dilatacin de pagos a proveedores. Cuanto ms demore una compaa el pago por las compras, ms crdito comercial se dice que utiliza la firma. Aunque el crdito comercial se obtiene simplemente al dilatar el pago a los proveedores, no siempre es gratuito. A continuacin se explicar el costo del crdito comercial y cmo calcular ese costo de tal manera que se pueda comparar con el costo de un prstamo bancario. Clculo del costo del crdito comercial. Si un proveedor carga intereses a una firma sobre saldos de crdito, entonces el costo del crdito comercial es fcil - simplemente se consultan los cobros de tasas de inters que aparecen en los estados de cuentas del proveedor, tal como figuran los cargos por intereses en una tarjeta de crdito. La mayora de los proveedores mayoristas, sin embargo, no cobran intereses sobre sus saldos de crdito. Ms bien, simplemente dan a los clientes tantos das para pagar, y les ofrecen descuentos sobre el monto de compra si pagan anticipadamente. Un ejemplo tpico de tales trminos de crdito es 2/10; n30 si los clientes pagan sus facturas en 10 das a la fecha de facturacin, recibirn un descuento del 2 %; de no ser as, el monto neto de la factura se vence en 30 das. La figurara 1.27 diagrama las fechas de vencimiento de pagos de un comprador para una adquisicin de US$100 con base en los trminos de crdito de 2/10; n/30. A partir de la figura 1.27, se observa que si una firma toma el descuento, puede obtener la utilizacin de US$98 hasta diez das sin ningn costo. En este caso, el crdito comercial que recibe la empresa es gratuito. Sin embargo, supngase que una firma no acepta el descuento. Obsrvese la figura 1.27 de nuevo y la situacin se plantea de esta manera: en vez de pagar US$98 el dcimo da, la firma puede pagar US$98 en cualquier momento durante los prximos 20 das siempre y cuando pague una comisin de US$2 por dilatar el pago. En esencia la empresa est tomando un prstamo de US$98 por 20 das a un costo de US$2. Suponiendo que la firma paga su obligacin el da 30, se puede calcular la tasa de inters anual efectiva del crdito comercial utilizando la siguiente ecuacin:

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Frmula de tasa de inters efectiva para crditos comerciales

donde k = El costo del crdito comercial expresado como una tasa de inters anual efectiva Descuento % = el descuento porcentual ofrecido Das para pagar = El tiempo entre el da de la compra a crdito y el da que la firma debe pagar su obligacin Perodo de descuento = El nmero de das en el perodo de descuento Figura 1.27 Plan de pago del comprados 2/10; n30

La cifra de 365 en la ecuacin representa el nmero de das en un ao. Tambin se multiplica el resultado, k, por 100 para expresarlo como porcentaje. Sustituyendo en la ecuacin tenemos lo siguiente:

Puesto que las tasas de inters de los bancos, usualmente son mucho menores del 45 %, lo aconsejable es tomar un crdito bancario y pagar US$98 a los diez das a fin de aprovechar el

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descuento. Renunciar al descuento supone asumir una tasa de inters del 45 % (tasa anual efectiva). 1.5.2. Los plazos de los prstamos y su tasa de inters efectiva La tasa de inters efectiva de un prstamo de un banco puede no ser la misma tasa de inters nominada por el banco debido a los trminos del crdito otorgado por el prestamista. Algunos prstamos tienen una tasa de inters efectiva igual a la tasa de inters nominal debido a que el banco no impone trminos sobre el prstamo diferente del monto en intereses y el monto prestado. En estos casos, calcular la tasa de inters efectiva por perodos es sencillo. Se dividen los intereses pagados sobre el prstamo por el monto del dinero prestado durante el perodo del prstamo (luego el resultado se multiplica por 100 para obtener un porcentaje). Tasa de inters efectiva de un prstamo (k)

Por ejemplo, supngase que se toma un prstamo 10,000 de un banco por un ao y el pagar especifica que tiene que pagar 1,000 en intereses al final del ao. Se utiliza la ecuacin descrita anteriormente para hallar la tasa de inters efectiva para el prstamo:

Los clculos muestran que para un prstamo de 10,000 con 1,000 en intereses, la tasa de inters efectiva es 10 %. Las tasas de inters efectivas por costumbre se expresan como tasas anuales. Si el vencimiento de un prstamo es a un ao y no hay factores complejos, el clculo de las tasas de inters efectivas es bastante sencillo, tal como se pudo ver. Prstamos con intereses anticipados. Algunas veces los trminos de un prestamista especifican que los intereses se recauden en forma anticipada, en el momento de desembolsar el prstamo, en vez de hacerlo al vencimiento. Si se aplica, ste se conoce como un prstamo con intereses anticipados. En estos prstamos, el monto que el prestatario recibe en realidad es el monto del principal prestado menos los intereses adeudados. As, el monto que el prestatario puede utilizar es menor que el de un prstamo estndar con intereses pagados 74

anualmente al final del ao. Como resultado, la tasa de inters efectiva pagada por el prestatario es mayor que para un crdito estndar. Tomemos nuevamente el ejemplo anterior y supongamos que los intereses se liquidan de forma anticipada, de esta forma tendremos lo siguiente:

La tasa de inters efectiva subi debido a que los intereses se cancelan al comienzo del prstamo. La tasa de inters nominal, entonces es menor que la tasa de inters efectiva del prestatario (10 % < 11.11 %). Saldos compensatorios. Algunas veces los trminos de un prestamista especificarn que mientras un prstamo est vigente el prestatario debe mantener un saldo mnimo en una cuenta corriente en la institucin del prestamista. El monto requerido se llama saldo compensatorio. El prestamista dira que este saldo mnimo es su compensacin por otorgar favorables trminos de prstamo al prestatario. El prestatario no puede utilizar estos fondos durante la vigencia del prstamo. Como resultado, la tasa de inters efectiva del prestatario es mayor que si no tuviera un requerimiento de saldo compensatorio. Tomemos el mismo ejemplo, pero ahora supongamos que se requiere un saldo compensatorio del 12 % y los intereses se cancelan al final del perodo de prstamo.

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Se halla que el efecto del requerimiento de saldo compensatorio del 12 % impuesto por el banco es subir la tasa de inters efectiva al prestatario en 1.36 %. En lugar de pagar 10 %, el prestatario en realidad paga 11.36 %. Vencimiento de prstamos menores a un ao. Otro trmino que afecta las tasas de inters efectivas es el vencimiento de un prstamo cuando ste es menor a un ao. En tales casos se modifica la ecuacin para calcular la tasa de inters efectiva del prstamo, que es menor a un ao, y convertirla a una tasa anual. Se halla la tasa anual de tal manera que se pueda comparar esa tasa con las de otros prestamistas, las cuales casi en su totalidad se expresan como tasas anuales. Supngase que alguien toma un prstamo de 10,000 por un mes y paga 1,000 en intereses al final del mes (sin ninguna otra condicin). Sera impreciso decir que la tasa de inters fue la misma de la tasa fijada de la otra institucin financiera, porque el 10 % de la tasa fijada de la otra institucin es una tasa anual y sta se est comparando con una tasa mensual. Concluyendo, la tasa anual del prstamo que paga 1,000 de inters al final del mes es del 120 % (10 % x 12 meses). En este caso hemos tomado la fraccin de un ao en el clculo de la tasa de inters anual. Otra forma de hacerlo es modificando la ecuacin. En realidad, la ecuacin completa es de la siguiente forma:

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Para cuando el prstamo era de un ao, el tiempo era igual a 1 (uno), pero cuando el prstamo es menor a un ao, entonces hay que expresarlo en fraccin de ao, segn nuestro ejemplo,

sera

Es decir, tasa anual del prstamo es del 120 %, mucho ms alta que si el prstamo es de un ao y se pagara al final del mismo 1,000. Estas dos tasas son equivalentes y a la misma vez proporcionales sobre la base del inters simple. Anualizacin de tasas de inters. Para el inters compuesto esto funciona de otra manera, pues se parte del supuesto que los intereses tienen una frecuencia mensual de 12 meses de tal forma que la frmula para su clculo toma en cuenta el clculo de intereses sobre intereses. Entonces, la frmula quedara de esta forma:

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Con seguridad existe una alternativa ms econmica en otro banco. Otro ejemplo para ilustrar el clculo de la tasa de inters anual efectiva. Suponga que hay una entidad bancaria cuya tasa de inters anual para un prstamo de 10,000 a un mes es del 12 %. Cul es la tasa de inters anual efectiva para este prstamo? Sigamos el siguiente procedimiento para su clculo.

1. La tasa fijada por un ao, o 12 meses. Es del 12 %, as que la tasa para un mes es del 12 %/12 meses = 1 %. 2. El 1 % de 10,000 es igual a 10,000 x 0.01 = 100. 3. As, que el monto en dlares por pagar para obtener este prstamo es 100. 4. Sustituir en la ecuacin para calcular la tasa anual efectiva para este prstamo.

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La tasa anual efectiva, 12.68, es un poco mayor que la tasa fijada por el banco del 12 % debido al efecto compuesto de sumar intereses sobre intereses por 12 meses. Ejemplo general Ahora trabajaremos con un ejemplo de un prstamo con ms de un trmino complejo. Considere el caso de un prstamo que incluye todos los factores complejos analizados en las secciones anteriores. Supngase que se desea tomar en prstamo 5,000 por una semana, y los trminos del banco son intereses del 8 %, anticipados con un saldo compensatorios del 10 %. Cul sera la tasa de inters anual efectiva de este prstamo? 1. La tasa fijada por un ao, o 52 semanas. Es del 8 %, as que la tasa para una semana es del 8 %/52 semanas = 0.1538 % 2. El 0.1538 % de 5,000 es igual a 5,000 x 0.001538 = US$7.69 3. As, que el monto en dlares por pagar para obtener este prstamo es 7.69. 4. Clculo del monto neto recibido. Debido a que el prstamo es anticipado y debe depositar u saldo compensatorio, el clculo sera el siguiente:
5,000 7.69 (10 % de 5,000) = 4,492.31

5. Sustituir en la ecuacin para calcular la tasa anual efectiva para este prstamo.

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INTRODUCCIN GLOBAL FINANCIACIN A LARGO PLAZO El aprendizaje de las finanzas es uno de los quehaceres ms importantes para el estudiante del rea de las ciencias econmicoadministrativas y de otras reas afines. Su importancia radica en que el conocimiento de este campo es bsico para todo tipo de organizaciones. El estudio de la financiacin a largo plazo, es un mundo apasionante para el que gusta de las finanzas pues est llena de retos y tcnicas altamente interesantes. Las fuentes de financiamiento a largo plazo son de extrema importancia en el mundo de las finanzas y en la administracin financiera empresarial. Estas fuentes de financiamiento siempre irn acompaadas de un costo de capital, el cual ser determinado usando modelos matemticos que arrojan un resultado, que debe ser analizado en la fase proyectiva que la empresa se proponga alcanzar para un financiamiento adecuado. En esta unidad se observarn los mtodos de decisiones que lo analistas utilizan para aprobar los proyectos de inversiones y la manera cmo estos responden por el riesgo de un proyecto. Comenzaremos por concentrarnos en el proceso de presupuestacin de capital y tres mtodos para la toma de decisiones en esta rea de las finanzas. Luego estudiaremos la manera de seleccionar proyectos, cuando las firmas limitan sus presupuestos para los proyectos de capital, prctica llamada racionamiento de capital. Finalmente, se observar el modo como las compaas miden y compensan el riesgo de los proyectos de presupuestacin de capital.

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2. FINANCIACIN A LARGO PLAZO 2.1 MTODOS PARA LA TOMA DE DECISIONES SOBRE

PRESUPUESTACIN DE CAPITAL Todos los negocios hacen presupuestos para sus proyectos de capital. La presupuestacin de capital es el proceso de evaluar grandes proyectos de inversin propuestos a largo plazo. Los proyectos pueden ser de adquisicin de activos fijos, inversiones en investigacin y desarrollo, publicidad o propiedad intelectual. Los proyectos a largo plazo pueden asociar recurso en efectivo, tiempo y activos adicionales. Estos tambin pueden afectar el desempeo de una compaa durante los aos venideros. Como resultado una cuidadosa presupuestacin de capital resulta vital para asegurar que la inversin propuesta agregue valor a la empresa.

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Prcticas en la toma de decisiones. Los gerentes de finanzas aplican dos prcticas en la toma de decisiones cuando seleccionan proyectos de presupuestacin de capital: aceptacin/rechazo y clasificacin. La decisin de aceptacin/rechazo se concentra si el proyecto propuesto puede agregar valor a la firma o puede generar una tasa de retorno que sea aceptable para la compaa. La decisin de clasificacin consiste en dar un orden de prioridad a aquellos proyectos en competencia con el fin de escoger el(los) mejor(es). Tipos de proyectos. Las firmas invierten en dos categoras de proyectos: proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes. Los proyectos independientes no compiten entre s. Una firma puede aceptar algunos, ninguno o todos, entre un grupo de proyectos independientes. En contraste, los proyectos mutuamente excluyentes compiten entre s. Se selecciona el mejor proyecto entre un grupo aceptable de proyectos mutuamente excluyentes. Etapas en el proceso de presupuestacin de capital El proceso de presupuestacin de capital tiene cuatro etapas importantes: 1. Bsqueda de proyectos 2. Estimacin de los flujos de efectivo incrementales asociados a los proyectos 3. Evaluacin y seleccin de los proyectos 4. Implementacin y monitoreo de los proyectos

En esta seccin nos concentraremos en la etapa 3 - cmo evaluar y escoger los proyectos de inversin. Clasificacin general de los mtodos de decisiones sobre

presupuesto de capital. Existen mtodos de evaluacin que no toman en 83

cuenta el valor del dinero a travs del tiempo y mtodos de evaluacin que s toman en cuenta el valor del dinero a travs del tiempo. Estos mtodos determinan la aceptacin o rechazo de de inversiones o proyectos. Las tcnicas y mtodos de evaluacin financiera de los proyectos son variados, atendiendo a diversos criterios o premisas que se utilizan y que ponen de manifiesto las preferencias del inversionista. Consideremos que el dinero tiene valor en el tiempo, dicho de otra forma, que el dinero vara su valor real con el paso del tiempo, ms claramente, puede aumentar o disminuir su valor real al paso del tiempo. Esto puede afirmarse por varias razones: El aumento sostenido de los precios. La alternativa de colocar el dinero a una tasa de rendimiento que permita incrementarlo. El dinero de hoy es cierto, el de maana no es seguro. Existe alguna relacin entre el valor del dinero en el tiempo y los criterios que se utilizan para evaluar los proyectos de inversin? Las inversiones generan desembolsos de capitales para la adquisicin de activos fijos y capital de trabajo. Muchas de estas inversiones tienen un carcter irreversible comprometiendo por un largo perodo de tiempo los fondos colocados. Tome el criterio anterior y adicinele que los capitales son escasos y que, de obtenerlos, siempre tienen un costo asociado que hay que retribuir. Los mtodos que presentaremos ayudarn al gerente financiero en la decisin a tomar, consideramos que deben aceptarse aquellos que generen riquezas para el inversionista, es decir, para los propietarios del negocio. Los criterios de valoracin y seleccin de inversiones se pueden clasificar en estticos y dinmicos.

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2.1.1. Mtodos estticos De los mtodos estticos explicaremos el Plazo de Recuperacin (Pay Back), mtodo muy popular pero con grandes limitaciones que deben conocerse por los gerentes cubanos. Plazo de Recuperacin (Pay Back) Como su propio nombre indica, este mtodo calcula el nmero de aos que tarda un proyecto en recuperar el desembolso inicial. Su clculo es muy simple, se toma el desembolso inicial con signo negativo y se le adiciona los flujos sucesivos que genera el proyecto, hasta que stos ltimos lo cubran en su totalidad. Cuando esto ocurra habr encontrado el nmero de aos en que se recupera la inversin. Ejemplo

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Calcule el plazo de recuperacin de ambos proyectos. Solucin:

Qu inversin es preferible segn el criterio del Pay-Back? Segn el mtodo del pay-back, el proyecto a seleccionar debe ser el I, ya que este proyecto slo tarda dos aos en recuperarse y el II tarda tres aos en lograrlo. El mtodo pay-back o plazo de recuperacin selecciona aquel proyecto que se recupera ms rpido, sin importar para nada otra razn u otro criterio. Las reglas de decisin par el mtodo del plazo de recuperacin (Pay Back) (tiempo de repago). Para aplicar las decisiones con el enfoque del tiempo de recuperacin o repago, las firmas deben decidir qu perodo de recuperacin es apropiado para los proyectos a largo plazo. En el caso propuesto, si la compaa establece 2 aos como su tiempo de para la recuperacin, aceptar el proyecto I y rechazar el proyecto II. Sin embargo, si la empresa permite u n perodo de recuperacin a 3 aos, entonces los dos proyectos seran aceptados si fueran independientes. 86

Algunas desventajas de este mtodo Se prefiere las inversiones de ms rpida recuperacin, quedando en segundo plano la rentabilidad como criterio de seleccin.

Los flujos de caja que se generan una vez que se recupera la inversin, es decir, posterior al plazo de recuperacin, no son relevantes para tomar la decisin. Toma los flujos de caja en sus valores nominales, es decir, no actualiza tales flujos, por lo que no se conoce si retribuyen o no el costo de capital. Dicho de otra manera, no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo Con el fin de contrarrestar estos defectos se han desarrollado los mtodos dinmicos. 2.1.2. Mtodos dinmicos Valor Presente Neto (VPN) El mtodo de seleccin de proyectos ms consistente con la meta de la maximizacin de la riqueza del propietario, es el enfoque del valor presente neto. El valor presente neto (VPN) de un proyecto de presupuestacin de capital es el cambio estimado en el valor de la firma que se presentara s se acepta un proyecto. El cambio en el valor de una empresa puede ser positivo, negativo o cero, dependiendo del VPN. Si un proyecto tiene un a VPN de cero, esto significa que el valor general de la compaa no cambiar si adopta el nuevo proyecto. Por qu? Porque se espera que el nuevo proyecto genere exactamente ni ms ni menos la tasa de retorno requerida por la firma. Por el contrario, un VPN negativo significa que disminuir el valor de la firma si se adopta el nuevo proyecto, pues el retorno estimado del nuevo proyecto es menor que lo exigido por sta.

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El Valor Presente Neto, compara el costo actualizado de la inversin con los valores actualizados de los beneficios futuros estimados. Este mtodo toma como fecha de evaluacin el momento cero, momento que
se toma como la fecha del desembolso inicial. Los beneficios del proyecto, que se estiman para 5 10 aos, son actualizados, es decir, trados al momento cero, utilizando como tasa de actualizacin el costo de capital. De esta forma, todos los flujos de caja del proyecto quedan expresados en trminos de hoy, siendo, por tanto, comparables entre s. Al calcular la diferencia entre el Valor Actual del Costo (VAC) y el Valor Actual de los Beneficios (VAB), el resultado que se obtiene es el Valor Presente Neto (VPN), siendo ste el valor estimado de las riquezas que el proyecto genera para el inversionista. Esta ltima afirmacin es cierta siempre que el VPN sea mayor que cero. Resumiendo:

Donde: VPN = Valor Presente Neto VAB = Valor Actual de los Beneficios VAC = Valor Actual de los Costos o Inversin Inicial Criterios de seleccin: VPN > 0 VAB > VAC ACEPTAR. Significa que se estar generando

en el proyecto ms efectivo del que necesitan para reembolsar el capital invertido y proporciona un rendimiento mayor al requerido. Incrementa la riqueza de la empresa como resultado del proyecto. VPN = 0 VAB = VAC INDIFERENTE. Significa que los flujos de efectivo del proyecto son justamente suficientes para reembolsar el capital invertido y proporcionar la tasa requerida de rendimiento sobre ese capital. VPN < 0 VAB < VAC RECHAZAR. Significa que los flujos de efectivo que produce el proyecto no alcanzan para reembolsar el capital invertido.

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Retomemos la frmula del valor presente neto y hagamos una presentacin de la misma en funcin del valor del dinero en el tiempo

Hagamos de ella una nueva expresin:

donde: FE = Flujos de efectivos futuros en los tiempos indicados k = Tasa de descuento, la tasa de retorno requerida para el proyectos n = Vida del proyecto, medida de acuerdo con el nmero de perodos

Para demostrar el clculo del VPN, retomemos el ejemplo anterior, de los proyectos I y II. Supongamos que la tasa de retorno requerida es del 10 %.

Hallemos el valor presente neto de ambos proyectos y comparemos:

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Se observa que el valor presente neto del proyecto I es igual a -58.66. Este resultado indica que este proyecto debe ser rechazado debido a que los flujos no cubren el capital de la inversin inicial. Calculemos ahora el VPN del proyecto II.

Se observa que el valor presente neto del proyecto II es igual a 5,094.79. Este resultado indica que este proyecto debe ser aceptado debido a que los flujos cubren el capital de la inversin inicial y proporciona un rendimiento mayor al requerido. Incrementa la riqueza de la empresa como resultado del proyecto. El perfil del VPN. El valor k es el costo de los fondos utilizados para el proyecto. Se trata de la tasa de descuento usada en el clculo del VPN, debido a que el costo de los fondos para determinado proyecto corresponde a la tasa de retorno requerida para el proyecto. La relacin entre el VPN de un proyecto y k es inversa cuanto mayor sea k, menor ser el VPN; y cuanto menor sea k, mayor ser el NPN. Para observar qu tan sensible es el valor del VPN de un proyecto frente a los cambios en k, los analistas a menudo crean un perfil de VPN. Este perfil es una grfica que muestra cmo cambia el VPN de un proyecto cuando se utilizan diferentes valores de tasa de descuento al calcular el VPN. 90

Hagamos el perfil del VPN del proyecto II, que es el proyecto seleccionado a fin de comprobar su sensibilidad a los cambios de la tasa de descuento. Problemas con el mtodo de VPN. Aunque el mtodo de VPN asegura que una firma escoja proyectos que agreguen valor a una firma, presenta dos problemas prcticos. En primer lugar, resulta difcil explicar el VPN a quienes no se han capacitado formalmente en el rea de finanzas. Pocas personas de otros campos entienden frases como el valor presente de los futuros flujos de efectivo o el cambio en el valor de una firma, dada su tasa de retorno requerida. Como resultado, muchos gerentes financieros tienen dificultades utilizando convincentemente el anlisis de VPN. Figura 2.1 Lnea del perfil de VPN; Proyecto

Un segundo problema es que los resultados del mtodo de VPN se dan en dlares, no en porcentajes. Muchos propietarios y gerentes prefieren trabajar con porcentaje, debido a que stos se pueden comparar fcilmente con otras alternativas el Proyecto II tiene una tasa de retorno del 10 % la 91

que se puede comparar con tasas de otros proyectos. El siguiente mtodo, la tasa interna de retorno, proporciona resultados en porcentajes. Tasa Interna de Retorno (TIR) La Tasa Interna de Retorno es la tasa de actualizacin que hace el VPN igual a cero, es decir, es la tasa, que una vez utilizada para actualizar los beneficios futuros estimados igualan a stos con el Valor Actual del Costo. La Tasa Interna de Retorno (TIR) jams debe ser confundida con el costo de oportunidad o costo de capital. La TIR es una nocin de la rentabilidad que produce el proyecto durante su explotacin y que depende nicamente del valor de los flujos y de la duracin o vida til del proyecto. El costo de capital es la tasa mnima de rentabilidad exigida al proyecto, siendo sta la tasa a usar para el clculo del VPN. Recuerde, la TIR es la tasa de actualizacin que hace el VPN igual a cero. Es comn calcular la TIR o tasa de retorno, adems del VPN. Podemos definirla como la tasa de actualizacin o descuento que iguala con exactitud el valor presente de los beneficios esperados de un proyecto y el costo (desembolso inicial) del mismo. Dicho de otra forma, la TIR es la tasa de descuento que hace que el VPN del proyecto sea igual a cero. Se puede agregar que esta tasa define el rendimiento interno del proyecto, dependiendo sta de sus flujos y del horizonte de tiempo del mismo. Se puede estimar esta tasa de descuento por el mtodo de prueba y error, aunque hay muchos programas de computadoras y calculadoras financieras que calculan la TIR directamente. La TIR trata de encontrar un nmero que resuma los mritos de un proyecto. Ese nmero no depende del inters que prevalezca en el mercado de capitales, razn por la cual recibe el nombre de tasa interna de rendimiento, o sea, es un nmero interno o intrnseco al proyecto, solo depende de sus flujos de efectivo. Expresado de otra forma es el rendimiento que habra que descontarle anualmente a los flujos de efectivo futuros para que sean iguales a los actuales, por tanto, a travs de un por ciento anual expresa en cunto esos flujos futuros superan a los actuales. Si la TIR es la tasa de actualizacin que iguala con exactitud el valor presente de los beneficios esperados de un proyecto y el costo (desembolso inicial) del mismo, entonces: TIR = Tasa de descuento que lleva el VPN a cero. Este mtodo de valoracin de inversiones permite asegurar y decidir el proceso de decisin de inversiones ya que si:

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TIR > k Interesa la inversin (ACEPTAR). Significa que el rendimiento interno del proyecto supera la tasa de retorno requerida. TIR = k No existe especial inters en realizarla (pero se puede aceptar). Significa que la tara interna del proyecto iguala a la tasa de retorno requerida. TIR < k No interesa la inversin (RECHAZAR). Significa que la tasa interna del proyecto es menor que la tasa de retorno requerida del proyecto. La k est tomada para representar el costo de capital del proyecto objeto de evaluacin. Resumiendo el criterio de seleccin, tenemos: Criterios de seleccin

Clculo de la tasa de retorno: mtodo de ensayo y error. Si se calcul el valor presente de los flujos de efectivo incrementales para un proyecto utilizando la tasa de retorno requerida por la gerencia como la tasa de descuento, y el resultado fuera exactamente igual al costo inicial del proyecto, entonces el VPN del proyecto sera cero. Cuando el VPN es igual a cero, la tasa de retorno requerida o la tasa de descuento utilizada en el clculo del VPN, corresponde a la tasa de retorno proyectada, la TIR. Para calcular la TIR, entonces se reorganizan los trminos de la ecuacin para hallar la tasa de descuento, k, que genera un VPN de cero. La TIR se puede expresar matemticamente a travs de la siguiente expresin:

Para calcular la TIR de un proyecto utilizando la ecuacin anterior, se colocan los flujos de efectivo, los valores de n y la cifra de inversin inicial. Luego se escogen los diferentes valores para k hasta que el resultado sea igual a cero. La TIR es el valor k que hace que la parte izquierda de la ecuacin, el VPN, sea igual a cero. Hallemos la TIR de los proyectos I y II de ambos proyectos y comparemos: La pregunta es: qu tasa de descuento aplicaremos para hacer el VPN igual a cero? Al tomar el proyecto I, ya sabemos que con una tasa de descuento k = 10 % el VPV es igual a -61.98, por tanto tendremos que 93

seleccionar una tasa de descuento menor a al 10 % para lograr que el VPN se acerque a cero. Probemos con una tasa del 9 %.

Observamos que la tasa de descuento del 9 % no iguala a cero el valor del VPN pero lo acerca bastante. Si seguimos realizando prueba, encontraremos la tasa, pero pudiramos aceptar que la TIR este proyecto es igual a 8.5 %. Es de suponer que si la TIR de un proyecto es menor que la tasa requerida por una empresa para sus proyectos, ste sea rechazado. TIR = 8.5 % < K = 10 % (es decir, TIR < k). Hagamos lo mismo con el proyecto II qu tasa de descuento aplicaremos para hacer el VPN igual a cero? Al tomar el proyecto II, ya sabemos que con una tasa de descuento k = 10 % el VPV es igual a 5,094.79, por tanto tendremos que seleccionar una tasa de descuento mayor a al 10 % para lograr que el VPN se acerque a cero. Probemos con una tasa del 20 %.

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Coincidirn conmigo en que un 20 % no es la TIR de este proyecto y, que s con una tasa dos veces ms grande que la utilizada para el VPN no llegamos a disminuirlo ni a la mitad de su valor, entonces necesitaremos una tasa tan alta que no la encontraramos en nuestras tablas. Por suerte para todos nosotros existen calculadoras financieras que resuelven este problema de una manera bien sencilla. Tambin es posible resolver este problema con las hojas electrnicas de Excel, pues en ella podernos colocar los valores de cada flujo de efectivo con sus signos negativos si representan salidas y positivos si representan entradas y, utilizando la funcin antes expresadas le devuelve el valor de la TIR.

En nuestro proyecto II la TIR es igual a 58.73 %, como sta es mayor que k, se debe aceptar el proyecto. Todos estarn de acuerdo que un proyecto con semejante tasa de rendimiento es bienvenido. Tambin son cuestionables estas tasas tan altas, pues supone que los flujos obtenidos de este proyecto sean reinvertidos a una tasa del 58.73 % cosa bastante difcil en el mercado. Debemos agregar que existen calculadoras financieras que contienen un conjunto bastante amplio de funciones financieras, entre las que se encuentran las del VPN y la TIR. Beneficios del mtodo de la TIR. El mtodo de la TIR, utilizado para seleccionar proyectos de presupuestacin de capital, es popular entre los profesionales de finanzas por tres razones fundamentales: La TIR se concentra en todos los flujos de efectivo asociados al proyecto. La TIR se ajusta al valor del dinero en el tiempo.

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 La TIR describe los proyectos en trminos de la tasa de retorno que obtienen. Lo que facilita su comparacin con otras inversiones y con respecto a la tasa crtica de la rentabilidad de la firma.

Problemas con el mtodo de la TIR El mtodo de la TIR tiene varios problemas. En primer lugar, debido a que la TIR es un nmero porcentual, no muestra qu tanto se modificar el valor de la firma se si selecciona el proyecto. Si un proyecto es muy pequeo, por ejemplo puede tener una TIR alta, pero ejercer un pequeo efecto en el valor de la firma. Si la meta primaria de la firma consiste en maximizar su valor, entonces conocer la tasa de retorno de un proyecto no es la principal preocupacin. Lo ms importante es el monto con que cambiar el valor de la firma si se adopta el proyecto, el cual se mide por el VPN. Algunos elementos de conflictos entre los mtodos del VPN y la TIR Cuando los proyectos que se evalan son independientes, es decir, no compiten entre s, ambos mtodos conducen a la misma decisin, aceptar o rechazar. En los dos proyectos analizados se puso de manifiesto, siempre se rechaz el I y se acept el II. Cuando los proyectos objeto de anlisis son mutuamente excluyentes, es decir, compiten entre s, puede aparecer un conflicto entre ambos mtodos. Existen dos condiciones bsicas que pueden originar resultados contradictorios entre el VPN y la TIR en proyectos que son excluyentes entre s: TAMAO DEL PROYECTO: Diferencia entre el costo o desembolso inicial de los proyectos. A mayor brecha entre estos valores, le corresponde mayor diferencia entre las TIR calculadas.

VARIABILIDAD EN EL COMPORTAMIENTO DE LOS BENEFICIOS FUTUROS ESTIMADOS: Diferencias de oportunidad de los flujos de efectivo provenientes de los proyectos. Cuando en un proyecto los mayores beneficios se obtienen en los primeros aos de vida, mientras que en el otro se presentan en los aos finales, las TIR de ambos, tambin sern diferentes. Mientras la TIR depende, bsicamente, de estas dos condiciones, el VAN depende, no solamente de ellas, sino que tambin depende del costo de capital (k) usado para su clculo.

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2.2. EL COSTO DEL CAPITAL En las decisiones de presupuestacin, los gerentes financieros deben analizar muchos factores para determinar si un proyecto agregar valor a una firma, incluidos los estimados de flujos de efectivo incrementales, la temporizacin de estos flujos de efectivo, el riesgo y la tasa de retorno requerida para el proyecto. Uno de los componentes clave de la decisin de presupuestacin de capital es el costo de capital. El capital es el trmino para los fondos que utiliza la firma. Los negocios, obtienen capital de sus acreedores y propietarios. Todo el capital generado tiene un costo, puesto que los proveedores de capital exigen una compensacin por los fondos proporcionados. Para evaluar apropiadamente potenciales inversiones, las firmas deben saber cunto cuesta su capital. Sin una medicin del costo de capital, por ejemplo, una compaa podra invertir en un nuevo proyecto con un retorno esperado del 10 %, aunque el capital utilizado para la inversin cueste el 15 %. Si el capital de una empresa cuesta el 15 %, entonces la firma debe hallar inversiones que retornen por lo menos ese monto. Resulta vital, entonces. Que los gerentes sepan cunto cuesta el capital de una organizacin antes de comprometer las inversiones. El costo de capital de una empresa est compuesto por el costo de capital de sus fuentes de financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el capital comn. El costo de capital se usa, primordialmente, para tomar decisiones de inversin a largo plazo, por lo que dicho costo se enfoca hacia su empleo en los presupuestos de capital. Por ejemplo, considere una empresa que requiere realizar una inversin de $2,000,000 para un proyecto. Dadas sus caractersticas, este proyecto requiere, adems, otros $500,000 de inversin adicional en inventarios. Dado que la empresa ver incrementadas sus cuentas por pagar a proveedores en un monto de $300,000, su inversin neta total no sera de $2,500,000, sino de $2,200,000. Esta cantidad, que no ser financiada de un modo espontneo o automtico, deber obtenerse de financiamiento externo, el cual, por supuesto, tiene un costo. 2.2.1. El costo de la deuda Cuando una empresa toma en prstamo dinero a una tasa de intereses, determinar el costo de la deuda, , es relativamente fcil. Los accionistas estn interesados fundamentalmente en los flujos de efectivo que estn disponibles para ellos, despus de deducir todas las salidas de dinero, incluyendo los impuestos. As pues, todos los clculos de los componentes del costo de capital deben hacerse sobre una base despus de impuestos. No obstante, la deuda es el nico componente del costo de capital cuyos pagos realizados son considerados como un gasto para fines fiscales, ya que 97

los intereses pagados a los acreedores son deducibles de impuestos. As pues, el costo de la deuda debe ajustarse para reflejar esta caracterstica de la siguiente manera: Costo despus de impuestos de la deuda = (kd)(1 T). Por ejemplo, si el costo antes de impuestos de la deuda para una empresa fuera del 17 por ciento y estuviera sujeta a una tasa de impuestos del 40 por ciento, su costo neto de la deuda sera de: (17%)(1 0.40) = 10.2 %, es decir ATkd = 10.2 % Por ejemplo: supngase que Ellis Industries tom en prstamo 100,000 durante un ao a inters del 10 % pagado anualmente. La tasa de inters sobre el prstamo es del 10 %, de tal modo que la empresa debe pagar el prestamista 10,000 en intereses cada ao que el prstamo est vigente (10 % de 100,000).

El cargo de intereses por 10,000 ocasion una disminucin de 6,000 en los ingresos netos despus de impuestos, (30,000 24,000) = 6,000). Por consiguiente, suponiendo una tasa tributara del 40 %, el costo verdadero del prstamo es de slo 6,000 (6 %), no de 10,000 (10 %). Frmula para el costo de la deuda despus de impuestos ATkd = kd(1 T)

Donde: kd = El costo de la deuda antes de impuesto T= tasa tributaria marginal de la firma

Segn el ejemplo desarrollado, si sustituimos en la frmula debemos hallar que el costo de la deuda despus de impuesto es del 63 %. Veamos:

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Los clculos muestran que el costo de la deuda despus de impuesto sobre un prstamo de 100,000 a una tasa de inters del 10 % es del 6 %. 2.2.2. El costo de los recursos de acciones preferenciales y ordinarias Cuando las corporaciones generan capital mediante la emisin de acciones preferenciales u ordinaria, estos inversionistas esperan un retorno sobre su dinero depositado. Si no hay retorno los inversionistas vendern sus acciones, aun precio ms bajo. Aunque la reclamacin de los accionistas preferenciales y ordinarios puede no ser contractual, como s sucede con los tenedores de bonos, hay sin embargo un costo implcito. Para calcular el costo de utilizar dinero de accionistas preferenciales y ordinarios, entonces, la firma debe estimar la tasa de retorno que exigen esto inversionistas. El costo de las acciones preferenciales (). Este costo corresponde a la tasa de retorno que los inversionista exigen sobre la nueva acciones preferenciales de la compaa, ms el costo de su emisin. La emisin de acciones preferentes, por lo regular, requiere la intervencin de un intermediario financiero que se encarga de todo el procedimiento de registro y emisin. El costo del capital preferente sera:

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Por ejemplo, suponga que Ellis Industries desea colocar una emisin de acciones preferentes que se vendern a un precio de $22 y que pagarn un dividendo preferente de $2.50 cada una. El intermediario le cobrar a la empresa un costo de $2 por cada accin colocada. Considerando estos datos, el costo del capital preferente para la empresa sera de:

El costo de las acciones preferenciales, , es mayor que el costo de la deuda antes de impuestos, , debido a que los tenedores de bonos de la compaa y las entidades colocadoras de inversiones tienen una reclamacin prioritaria sobre la utilidades de la firma y sobre sus activos en el evento de una liquidacin. Los accionistas preferenciales, como resultado. Asumen un mayor riesgo que los tenedores de bonos o entidades de banca de inversin y exigen, por lo tanto, una tasa de retorno mayor. El costo del capital comn El capital comn puede provenir de dos fuentes; una interna y otra externa. El capital comn interno es el que se obtiene de la misma empresa a travs de las utilidades que se retienen para reinvertirlas dentro de la empresa. El capital comn externo se consigue en los mercados financieros por medio de la emisin de nuevas acciones comunes. Es necesario analizar cada una de estas fuentes por separado, dadas sus caractersticas especficas. Costo de las Utilidades Retenidas. La utilidad neta pertenece a los accionistas comunes y este dinero puede repartirse en forma de dividendos o reinvertirse dentro de la empresa. En cualquier caso, los accionistas esperan y requieren un rendimiento por tales recursos. Si la utilidad fuera repartida como dividendos, los accionistas podran emplear dichos dividendos para invertirlos en otras empresas. Si la utilidad se retiene y reinvierte en la empresa, los accionistas tienen el costo de oportunidad de no poder invertir estos recursos en alguna otra parte y, por lo tanto, requieren que les proporcionen un rendimiento. Qu rendimiento deben proporcionar las utilidades retenidas? El rendimiento de estas utilidades depender del riesgo del proyecto o de los proyectos hacia los cuales se encaucen estos recursos. Esto es, el rendimiento que deben esperar los accionistas por las utilidades que se les retienen debe ser igual al rendimiento requerido que proporcionen

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alternativas de inversin con un riesgo similar al de los proyectos en los cuales se inviertan dichas utilidades. De cualquier forma, es importante destacar que las utilidades retenidas no son un financiamiento gratuito para la empresa. Por el contrario, las utilidades retenidas son una fuente de financiamiento costosa dado que, como inversionistas residuales, los accionistas comunes requieren, en general, un rendimiento mayor que los accionistas preferentes y que los acreedores. Considerar que las utilidades retenidas no tienen costo, sera entonces tanto como pensar que los accionistas comunes no esperan ningn rendimiento por su dinero reinvertido dentro de la empresa y que, en todo caso, no pueden invertir ni usar este dinero de ninguna forma en caso de que se les repartiera como dividendos. Costo de Utilidades Retenidas: el CAPM. Una forma de calcular el costo de las utilidades retenidas es a travs del Modelo de Fijacin de Precios de Activos de Capital (CAPM). Este mtodo sugiere que el costo de las utilidades retenidas depende de dos variables del mercado general, la tasa sin riesgo y el rendimiento de mercado, y del riesgo sistemtico de la empresa. Esto significa que el costo de las utilidades retenidas () se calcula como:

Supngase que Ellis Industries tiene un coeficiente beta de 1.39, la tasa libre de riesgos es del 3 %, y la tasa de retorno esperada en el mercado general de acciones es del 12 %. Dadas estas condiciones de mercado, resuelva por medio de la ecuacin anterior.

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Costo de Utilidades Retenidas: el DDM. Estudiado como modelo de dividendos con crecimiento creciente. Otra forma de calcular el costo de las utilidades retenidas es a partir del modelo de dividendos descontados o DDM (por las siglas en ingls de discounted dividend model). En este caso se parte del hecho de que el precio de las acciones de la empresa (el precio de su capital comn) refleja el valor presente de los dividendos futuros esperados por el mercado y que, en consecuencia, la tasa de descuento est implcita en dicho precio. De esta forma, suponiendo una tasa de crecimiento constante en los dividendos, se puede determinar la tasa de descuento implcita en el precio de las acciones, esto es, el costo de las utilidades retenidas:

Para aplicar esta ecuacin supngase que las acciones ordinarias de Ellis Industries se estn vendiendo a 40 por unidad. El dividendo sobre las acciones ordinarias para el prximo ao se espera en 4.20, y que los dividendos crezcan a una tasa del 5 % por ao indefinidamente. Dadas estas condiciones, calculemos la tasa de retorno esperada sobre las acciones ordinarias de esta empresa.

El retorno esperado de 15.5 % es el retorno mnimo que los gerentes de la firma deben obtener cuando utilicen el dinero proporcionado por los accionistas ordinarios. Si no pueden lograr este retorno, los accionistas ordinarios vendern sus acciones, haciendo caer su precio. 102

Costo del Capital Comn Externo. La emisin de nuevas acciones comunes requiere del proceso de banca de inversin. El banquero de inversin la institucin financiera que fungen como intermediaria en el proceso de emisin de las acciones ofrece sus servicios de asesora, registro y colocacin, entre otros, a cambio de un costo de intermediacin o flotacin que puede expresarse como un cierto monto por accin colocada o como un porcentaje sobre el precio estimado de colocacin de la accin. Sea de una forma o de la otra, a diferencia del capital comn interno (las utilidades retenidas), el capital comn externo requiere de la intervencin de un tercero para su obtencin y, en consecuencia, implica un costo adicional. Para determinar el costo del capital comn externo podemos recurrir, una vez ms, al DDM. Especficamente, el costo del capital comn externo (kn) se puede calcular como:

Suponiendo que Ellis Industries quisiera obtener capital comn externo y que el intermediario financiero requiriera de $2 por cada accin colocada. El dividendo sobre las acciones ordinarias para el prximo ao se espera en 4.20, y que los dividendos crezcan a una tasa del 5 % por ao indefinidamente. Calcular el costo de las nuevas acciones aplicando la frmula anterior.

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Debido a los costos flotantes de 2, la empresa slo mantiene 38 de los 40 por accin pagados por los inversionistas. Como resultado, el costo de la nueva emisin de acciones ordinarias es mayor que el costo del capital contable existente 16.05 % comparado con 15.5 %. Costo Promedio Ponderado de Capital. Para poder usarse con fines de decisin, los costos de los componentes individuales de capital deben combinarse. Esta combinacin se hace por medio de lo que se conoce como costo promedio ponderado de capital o WACC (por su siglas en ingls weighted average cost of capital) que tambin se denotar como . Adems de los costos netos despus de impuestos de los componentes individuales el WACC considera la mezcla de estos componentes dentro de la distribucin de financiamiento de la empresa o su estructura de capital. La estructura de capital es la mezcla de financiamiento a largo plazo que usa la empresa. Por ejemplo, una empresa podra usar muy poca deuda a largo plazo, algo de capital preferente y una cantidad considerable de capital comn; otra alternativa sera utilizar una fuerte proporcin de deuda y complementarla con capital comn sin recurrir al capital preferente. Las combinaciones son, literalmente, infinitas. No obstante, de acuerdo a la teora financiera actual, no todas estas combinaciones son igualmente benficas para la empresa. Solamente una combinacin de financiamiento le permite a la empresa maximizar su valor de mercado y esa combinacin se conoce como estructura ptima de capital. Para determinar el costo promedio ponderado de capital se usa la siguiente expresin:
Frmula para el costo de capital promedio ponderado (WACC)

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Una firma debe obtener un retorno igual al costo de capital promedio ponderado (WACC) para pagar a los proveedores de capital el retorno que esperan. En el caso de nuestro ejemplo, por ejemplo, sus proyectos de presupuestacin de capital con riesgo promedio deben obtener un retorno del 11.4 % para pagar a sus proveedores de capital el retorno esperado. Para el clculo del costo de capital promedio ponderado, pongamos un ejemplo. La compaa emprende un proyecto de expansin de planta que cuenta 1 milln de dlares. El capital proporcionado para el proyecto es el siguiente: 40 % de 1 milln (400,000) es suministrado por los prestamistas que esperan un retorno igual a antes de impuestos de 10 %. 10 % de 1 milln (100,000) proporcionado por inversionistas preferenciales a un costos igual a del 12.5 %. 50 % de 1 milln (500,000) se proporcionan por parte de los accionistas ordinarios que esperan un retorno igual a de 15.5 %. Por tanto aplicando la frmula tendremos lo siguiente:

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2.3. FUNDAMENTOS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Una interrogante vital en la finanzas es qu tanta deuda y capital contable debe tener una compaa en su estructura de capital. La estructura de capital corresponde a la combinacin de fuentes de fondos que utiliza una empresa (deuda, acciones preferenciales, acciones ordinarias). La presencia de las deudas en la estructura de capital de una empresa genera un costo financiero fijo que afecta los resultados de su utilidad neta. Es decir, la contratacin de financiamientos ajenos con costos fijos (como una deuda con tasa fija) en la estructura de capital de la empresa genera un efecto denominado apalancamiento financiero. Este apalancamiento es la volatilidad de la utilidad neta ocasionada por la presencia de estos costos fijos financieros. Los intereses sobre la deuda con tasa fija son un costo fijo debido a que la firma debe pagar el mismo monto de inters, independientemente de los ingresos operativos (utilidades antes de intereses e impuestos) de la empresa. 2.3.1. Teora de la estructura de capital Una interrogante vital en finanzas es qu tanta deuda y capital contable debe tener una compaa en su estructura de capital. La estructura de capital corresponde a la combinacin de fuentes de fondos que utiliza una empresa (deudas, acciones preferenciales, acciones ordinarias). Las deudas generan intereses y los intereses son deducibles a los efectos impositivos. Sin lugar a dudas, una de las imperfecciones ms tratadas por la influencia directa en las decisiones de financiacin han sido los impuestos. En efecto, tras la tesis de irrelevancia de Modigliani y Miller contraria al efecto del endeudamiento sobre el costo del capital y el valor de la empresa, los mismos autores en un trabajo posterior introdujeron los impuestos empresariales en su modelo inicial, reconsiderando sus conclusiones preliminares al estimar que la deduccin fiscal que se obtiene de los intereses de la deuda permite a la empresa endeudada alcanzar un valor superior al de una empresa sin deuda, lo que determina que la estructura financiera ptima sea aquella que est formada en su totalidad por recursos ajenos. Es un objetivo empresarial la determinacin de la estructura de capital que maximice el valor de la empresa. Existe una clara conviccin de que altas tasas impositivas hacen que las empresas hagan un mayor uso de la deuda en detrimento de los fondos propios, mientras que, en sentido contrario, una disminucin del tipo impositivo que grava los beneficios empresariales, reducir el deseo de la firma de financiarse con deuda. Los impuestos corporativos: el beneficio fiscal del uso de la deuda En 1963, Modigliani y Miller recompusieron su trabajo seminal de 1958 e introdujeron el Impuesto sobre Sociedades en su modelo inicial, observando

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el beneficio que se produca al considerarse deducible, por dicho impuesto, los intereses generados por la utilizacin de deuda. Modigliani y Miller (1963) parten de la premisa de que el beneficio neto de impuestos est formado por dos flujos: el beneficio despus de impuestos de una empresa sin deuda, y el flujo de renta que representa el ahorro de impuestos que la empresa obtiene al pagar intereses de la deuda. De la expresin que establecen se demuestra como el valor de una empresa endeudada ser siempre ms alto que el valor de una empresa sin deuda, ya que a mayor endeudamiento mayor ahorro impositivo. Por tanto, bajo esta ptica, la empresa debe buscar como poltica financiera ptima endeudarse al mximo, aprovechando la ventaja fiscal que dicha situacin genera. Sin embargo, para que dicho efecto impositivo influya sobre el valor de la empresa, es requisito imprescindible que la deuda y el tipo impositivo permanezcan constantes indefinidamente o crecientes, al mismo tiempo que la empresa pueda deducir de forma ilimitada los intereses de la deuda. Evidentemente, estas condiciones distan mucho de cumplirse en la vida real ya que, por un lado, resultados insuficientes o prdidas de ejercicios futuros limitan la proteccin fiscal que supone la deducibilidad de los intereses de la deuda. Modigliani y Miller llegaron a la conclusin que cuando los pagos de intereses son deducibles de impuestos por una firma, la estructura de capital de deuda total es ptima. Para llegar a esta conclusin, hicieron los siguientes supuestos: 1. No hay costos de transaccin. 2. Los compradores de bonos o acciones ordinarias de la compaa no pagan impuestos sobre la utilidad neta. 3. Las corporaciones e inversionistas pueden tomar dinero en prstamo a la misma tasa de inters. 4. Los inversionistas y la gerencia tienen la misma informacin sobre la firma. 5. La deuda emitida por la compaa no tiene riesgo. 6. La utilidad operativa no se ve afectada por el uso de la deuda. En tales condiciones, demostraron que lo beneficios tributarios para la compaa a partir de la emisin del una dudas eran tan provechosos que los beneficios permitan que la empresa incrementara su valor mediante la emisin del una deuda cada vez mayor. Dados los supuestos, una estructura de capital de deuda de 100 % es ptima. Los supuestos, desde luego no existen en el mundo real. Las compaas no buscan una estructura

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de capital de 100 % de deuda, sugiriendo que esta estructura de capital no es ptima. En el mundo real, las estructuras de capital varan ampliamente. El costo de la deuda ms bajo. La figura 2.2 muestra que el capital de la deuda tiene un costo ms bajo que el capital contable. La deuda es ms econmica que el capital contable por dos razones. Los pagos de intereses hechos por una firma son deducibles de impuestos, pero no ocurre lo mismo con los pagos de dividendos a los accionistas ordinarios. Incluso sin el alivio tributario, los fondos de la duda son ms econmicos que los fondos del capital contable. La tasa de retorno requerida sobe un bono es menor que la tasa de retorno requerida sobre las acciones ordinarias para determinada compaa, debido a que la deuda es menos riesgosa que el capital contable para los inversionistas. La deuda es menos riesgosa ya que los tenedores de bonos tienen una reclamacin superior a la de los accionistas ordinarios sobre las utilidades y los activos de la firma. Cmo cambian los costos de capital cuando se agrega una deuda. Si se examina la lnea WACC en la figura 2, se observa que el costo de capital promedio ponderado es igual al costo de capital contable cuando la firma no tiene deuda. Entonces, cuando se agrega un deuda, la ventaja en costos (para la compaa emisora) de la deuda sobre el capital contable hace que disminuya el costo de capital promedio ponderado, hasta un punto, en el cual se utilicen ms de los fondos de deuda que son ms baratos, por una parte, y menos de los fondos de capital contable, que son los ms costosos, por otra parte. El efecto del riesgo. Qu ocasiona que se incremente el WACC, tal como aparece en la figura 2.2, ms all del punto Z? Cuando la firma se moviliza hacia una estructura de capital con una deuda ms grande (se mueve a la derecha paralela al eje horizontal de la figura 2.2, aumenta el riesgo para la firma. Cuando se incrementa el riesgo financiero con la deuda adicional, aumenta el retorno requerido sobre la deuda y sobre el capital contable de los inversionistas. Obsrvese que la curva del costo del capital contable comienza a ascender ms rpido que la curva del costo de la deuda. Esto es porque a los accionistas ordinarios se les paga despus que a los tenedores de bonos. Figura 2.2 Costo de capital y estructura de capital

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2.3.2. Bonos corporativos, acciones y leasing financiero Aspectos bsicos de los bonos Un bono corporativo es un ttulo valor que representa una promesa mediante la cual la corporacin emisora hace ciertos pagos, de acuerdo con cierto plan, al propietario del bono. La corporacin que emite un bono es el deudor, y el inversionista que compra el bono es el acreedor. La obligacin es el contrato entre la corporacin emisora y el comprador del bono. En ste se especifican en detalle las diferentes estipulaciones de emisin del bono, incluido el valor nominal, la tasa de inters de cupones, la fechas de pago de intereses. La fecha de vencimiento y otros detalles. El rendimiento al vencimiento no se encuentra en la obligacin, puesto que est determinado por el mercado y sus cambiantes condiciones. Las principales caractersticas de las obligaciones de bonos se describen en la siguiente seccin. Caractersticas de las obligaciones estipuladas en los bonos. Adems de las caractersticas de los bonos (intereses, principal, vencimiento y fechas especficas de pago), la obligacin estipula en el bono especifica otras caractersticas de su emisin. Estas caractersticas incluyen: Una garanta para el propietario del bono en el evento que incumpla la corporacin emisora; El plan para cancelar los bonos al vencimiento; Estipulaciones para cancelar los bonos en forma anticipada;

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 Restricciones que la compaa emisora se impone para proporcionar una medicin adicional de seguridad ante el tenedor del bono; El nombre de un fideicomisario independiente encargado de supervigilar la emisin de los bonos. As, cada caracterstica de la emisin del bono aparecer especificada detalladamente en la obligacin del bono. Garanta. La persona que compra una reciente emisin de bonos, en efecto es quien presta dinero a la corporacin emisora durante perodo especificado. Un bono que tiene una estipulacin de garanta en la obligacin es un bono asegurado. La garanta se corresponde con cualquier activo (como un equipo, un bien raz o una reclamacin sobre utilidades futuras) que se promete entregar al inversionista en caso de incumplimiento. Planes para la cancelacin de emisin de bonos. Los bonos son cancelados, o retirados por diversos medios. Algunos de los mtodos ms populares incluyen vencimientos escalonados, fondos de amortizacin y clusulas anticipadas. Clusulas anticipadas. Muchos bonos corporativos tienen una estipulacin en sus obligaciones que permite a las corporaciones emisoras cancelar los bonos antes de la fecha establecida de vencimiento a un precio tambin previamente especificado. Esto se conoce como clusula anticipada. El precio al que un bono se puede comprar antes de la fecha de vencimiento programada se denomina precio anticipado.

Convenios restrictivos. Una compaa que busca generar capital de endeudamiento mediante la emisin de nuevos bonos, a menudo hace ciertas promesas a los posibles inversionistas para convencerlos de su compra, o hacer lo posible por lanzar su emisin a una tasa de
inters menor. En una relacin emisor-inversionista de bonos, estas garantas pueden incluir limitaciones sobre futuros prstamos, restricciones sobre dividendos y niveles mnimos de capital de trabajo mantenido. El fideicomisario independiente de la emisin de bonos. La violacin de cualquiera de las clusulas en la obligacin podra constituir un incumplimiento. Por consiguiente, en la obligacin se nombra un fideicomisario independiente para que se encargue de supervigilar la emisin de los bonos y asegure el cumplimiento de todas las clusulas estipuladas en el contrato.

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Acciones preferenciales Las acciones preferenciales se llaman as porque sus propietarios tienen una opcin prioritaria de reclamacin sobre los accionistas ordinarios, con respecto a las utilidades y activos de una corporacin. Es decir, los accionistas preferenciales reciben sus dividendos antes que los accionistas ordinarios. Las acciones preferenciales no son emitidas por muchas corporaciones, excepto en ciertas industrias, como las empresas de servicios pbicos. El dividendo sobre las acciones preferenciales, por lo general, es fijo permanentemente, de tal modo que el potencial retorno sobre la inversin para un accionista preferencial no es tan alto como para el accionista 111

ordinario. Los accionistas ordinarios tienen derecho a todos los ingresos residuales de la firma (que pueden ser considerables). Las acciones preferenciales se conocen como ttulo valor hbrido. Esto es porque tienen caractersticas de deuda y capital contable. Las acciones preferenciales son como las deudas fundamentalmente, porque los accionistas preferenciales no tienen una reclamacin de propiedad, tampoco tienen una reclamacin sobre los ingresos residuales de la firma. Tambin es como el capital contable porque tienen un vencimiento infinito y una opcin de reclamacin de menor prioridad contra la firma que los tenedores de bonos. Dividendos sobre acciones preferenciales Los emisores de acciones preferenciales, por lo general, prometen pagar un monto fijo en dividendos al inversionista. Sin embargo, esta promesa no produce una quiebra en caso de incumplimiento. A diferencia de no efectuar pagos programados de intereses o el principal a los tenedores de bonos, el no pago de dividendos proyectados a los accionistas preferenciales no es causal de bancarrota para la compaa emisora de la acciones preferenciales. Ocasionalmente se emiten acciones preferenciales participantes. Este tipo de acciones preferenciales ofrece la oportunidad a los inversionistas de compartir los beneficios de la creciente utilidades con los accionistas ordinarios. Las acciones preferenciales pueden ser acumulativas o no acumulativas con respecto a sus dividendos. Con las acciones preferenciales acumulativas, si se pasa por alto el dividendo, se debe pagar en una fecha posterior antes de reiniciar los dividendo para los accionistas ordinarios. Las acciones preferenciales no acumulativas no recuperan dividendos pasados por alto. Si los dividendos son pasados por alto en su momento, los inversionistas lo pierden para siempre. Inversionistas en acciones preferenciales Las corporaciones, por lo general, pueden excluir de su utilidad neta gravable el 70 % de los ingresos por dividendos recibidos sobre las acciones preferenciales emitidas por otra compaa. Como resultado, las corporaciones son las mayores inversionistas en acciones preferenciales. La exencin tributaria es mayor si la entidad inversionista posee ms del 20 % de las acciones ordinarias de la otra corporacin. Debido al favorable tratamiento tributario que reciben las corporaciones sobre sus ingresos en dividendo, ellas hacen subir el precio de las acciones preferenciales, disminuyendo de esta manera la tasa de retorno esperada. La menor tasa de retorno esperada es el precio que pagan por recibir el tratamiento tributario preferencial. Los individuos no pueden excluir los ingresos en dividendos de sus declaraciones de renta personal y deben pagar impuestos sobre todo este monto, as que las acciones preferenciales 112

a menudo no son recomendadas por lo planeadores financieros como una buen inversin para los individuos. Acciones ordinarias Las acciones ordinarias son un ttulo valor que representa una reclamacin de capital contable sobre la firma. Tener una reclamacin de capital contable significa que el portador del ttulo valor (el accionista ordinario) es uno de los propietarios de la firma, tiene derecho a voto y tienen una reclamacin sobre los ingresos residuales de la firma. Los ingresos residuales se pueden pagar en la forma de dividendo en efectivo a los accionistas ordinarios o se pueden reinvertir en la empresa. La reinversin de estos ingresos residuales incrementa el valor de mercado de las acciones ordinarias, debido a los nuevos activos adquiridos o la reduccin en los pasivos. Acciones emitidas por corporaciones cotizadas pblicamente Una corporacin cotizada pblicamente es una compaa cuyas acciones ordinarias pueden ser compradas por una parte interesada, adems, debe presentar los estados financieros auditados ante la opinin pblica. Los miembros de la junta directiva tienen una responsabilidad fiduciaria para con los accionistas ordinarios, quienes los eligieron. La responsabilidad fiduciaria es la obligacin legal de actuar de acuerdo con los intereses de la persona que le confa su propiedad o poder. Cuando los accionistas eligen a los miembros de la junta para que los representen, ellos depositan en sus manos el manejo de su compaa; y los miembros de la junta reciben poder de los accionistas ordinarios para que manejen apropiadamente sus intereses. Los accionistas pueden votar directamente sobre algunos aspectos importantes, por ejemplo, una propuesta para fusionar o liquidar la compaa. Derecho a voto de los accionistas ordinarios Los accionistas ordinarios tienen poder para votar de acuerdo con el nmero de acciones que posean. La regla general es un voto por accin. Un accionista o un grupo de accionistas que posea ms del 50 % de las unidades con derecho a voto, tienen inters mayoritario en la firma. En la prctica, un grupo de accionistas puede obtener el control con mucho menso del 50 % de las acciones con derecho a voto. Esto puede suceder si las restantes acciones con derecho a voto se reparten fraccionadamente entre muchos cientos de accionistas (cada uno de ellos posee un pequeo porcentaje de las acciones disponibles con derecho a voto), que no actan en concierto entre s. Poderes En grandes corporaciones pblicamente cotizadas, es probable que el accionista tpico no tenga inters en conocer los detalles de las operaciones 113

de la compaa. En verdad, no tiene importancia que la reunin de los accionistas se realice en otro lugar o pas si una persona apenas posee unas cuantas acciones. Tales accionistas por lo general, permiten que los dems voten sus acciones por ellos mediante un poder. Esto significa que otro grupo usualmente la gerencia de la compaa, pero algunas veces un grupo opositor a la gerencia votar las acciones del accionista cedidas mediante poder. Para dar permiso a otra para que vote sus acciones, firma una tarjeta enviada por el grupo que busca este permiso. En elecciones disputadas, en las cuales varios grupos en competencia pueden solicitar poderes de accionistas, cada grupo puede enviar una tarjeta de diferente color. Elecciones de Junta Directiva Las elecciones corporativas tpicamente emplean uno de dos diferentes paquetes de reglas de votacin para llenar las curules en la junta directiva. stas son, reglas de votacin mayoritaria y votacin acumulada. De acuerdo con las reglas de votacin mayoritaria, determinado nmeros de curules se debe llenar en una eleccin determinada. El nmero de acciones mantenidas con derecho a votacin, ms los votos mantenidos por poder, representan el nmero de votos que una persona puede dar por cierto candidato para cada curul separada. Si se disputan mltiples curules, los candidatos a determinada curul competirn entre s por ese lugar. La persona que reciba el mayor nmero de votos, gana ese curul. Con la votacin mayoritaria, quien controle la mayora de los votos har que sus candidatos elegidos llenen cada una de las curules. Leasing financiero Con frecuencia se incurre en deuda para adquirir un activo. Una alternativa para tomar dinero en prstamo y comprar un activo consiste en tomar en arriendo ese activo. La opcin del leasing (arrendamiento financiero) es un contrato celebrado entre el propietario de un activo y otra parte que hace uso de ste, y que le permite a este ltimo emplear el activo durante un perodo especificado, en el cual se plantean los trminos de pago y no se conviene una propiedad legal de aqul. La parte que posee el activo se conoce como arrendador, y quien lo utiliza es el arrendatario. El arrendatario hace pagos de arrendamiento al arrendador por el derecho a utilizar el activo durante el tiempo especificado. Mediante este contrato de leasing financiero, la empresa arrendadora, banco o sociedad de arrendamiento financiero, adquiere de un tercero determinados bienes que otra empresa ha elegido con anterioridad, habindose acordado previamente el precio y la forma de pago. La empresa arrendadora entrega el bien para su uso durante un tiempo establecido, llamado periodo irrevocable, que generalmente coincide con la vida til probable del activo, siendo todos los gastos, seguros y riesgos por cuenta del arrendatario.

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Figura 2.3 Flujo del leasing financiero

Caractersticas generales del leasing operativo El fabricante o distribuidor suele ser uno de los sujetos de la operacin de arrendamiento. No obstante, no existe inconveniente en que dicha operacin sea realizada por una empresa independiente, aunque en ese caso deber mantener relaciones con algn fabricante que le permitan garantizar el servicio tcnico. Existe un breve periodo de irrevocabilidad, durante el que ninguna de las partes puede cancelar anticipadamente la operacin. Al finalizar este periodo el usuario puede rescindir el contrato. Una vez transcurrido el periodo de irrevocabilidad, el riesgo de obsolescencia del bien es asumido por la entidad de leasing (o fabricante), lo cual se traduce en un aumento de las cuotas. Los contratos tienen una duracin inferior a la vida til del material, lo que provoca que sea necesaria la realizacin de ms de una operacin sobre el mismo bien por parte de la entidad de leasing (o fabricante) sobre el mismo bien para amortizarlo en su totalidad. La entidad de leasing (o fabricante) asume normalmente el riesgo tcnico de la operacin: garantiza el mantenimiento, reparacin, etc. Lgicamente, la asuncin de tales compromisos implica un aumento de las cuotas de alquiler. Caractersticas generales del leasing financiero La entidad de leasing acta en todo momento siguiendo las especificaciones del usuario. Se trata de una forma de financiar la inversin, por lo que no pueden atribuirse a la entidad de leasing otros objetivos que no sean estrictamente financieros. 115

Existe un periodo de irrevocabilidad, durante el que ninguna de las partes puede rescindir unilateralmente la operacin. La duracin de este periodo suele estar prxima a la vida til del equipo. Los pagos realizados por el usuario del bien, distribuidos a lo largo del periodo de irrevocabilidad, deben ser capaces de amortizar totalmente el activo, incluyendo por tanto el costo del material y los gastos de explotacin y financiacin, adems del beneficio de la entidad de leasing (intereses). No existen limitaciones en el empleo del bien arrendado, excepto su correcta utilizacin. Adems, la entidad de leasing no se hace cargo de ningn gasto en concepto de reparaciones, mantenimiento ni seguros, que corren por cuenta del usuario. Debe existir una opcin de compra a favor del usuario al trmino del periodo contractual. Dado que los pagos efectuados durante el periodo de irrevocabilidad han amortizado completamente el equipo, el valor residual suele ser reducido. Por tanto, el contrato finaliza usualmente con la compra del equipo. Leasing operativo frente a leasing financiero Ambos tipos de leasing son contratos de arrendamiento. Sin embargo, existe una diferencia fundamental, que se plasma en el objetivo perseguido por el arrendatario en cada caso. Mientras en el leasing financiero se pretende la utilizacin total del bien, en el operativo suele tratarse ms bien de un uso parcial. Es decir, en el leasing financiero el acceso al bien y su financiacin constituyen la razn de ser de la operacin, mientras que en el leasing operativo el objetivo suele ser el empleo del equipo de forma coyuntural. Por lo tanto, dado que el leasing operativo se considera una operacin de prestacin de servicios, ms que una operacin de financiacin, el estudio financiero de la operacin que realizaremos posteriormente se centrar en el leasing financiero. Variantes de la operacin Laveraged leasing. Interviene un agente adicional en calidad de financiador, aportando los recursos necesarios para financiar la operacin, que normalmente es avalada con alguna clase de garanta, generalmente una hipoteca. Sale and leaseback (retroleasing). Son operaciones que combinan una operacin de compraventa con una de leasing posterior. El propietario de un bien lo vende a una entidad de leasing para arrendrselo posteriormente en rgimen de leasing. Suele utilizarse sobre todo en el caso de bienes inmuebles. Resumen de derechos y obligaciones de las partes 116

Sociedad de leasing

Usuario

Proveedor

Adoptar la opcin de arrendar o comprar? La opcin del leasing est creciendo en popularidad. La alternativa de si el activo se debe tomar en arriendo o comprar depende de los respectivos costos de esta disyuntiva. La opcin del leasing es casi comparable al dilema de comprar-tomar en prstamo. Puesto que la firma de un contrato de deuda es similar a firmar un contrato de leasing, por lo general, se hacen comparaciones entre la opcin de leasing y la alternativa de comprar con fondos tomados en prstamo. Usualmente se escoge la alternativa que tiene el menor valor presente en costos despus de impuestos. El factor tributario considerado para la alternativa de leasing sera la deduccin de impuestos de los pagos que se hara sobre el leasing (suponiendo que el arrendamiento es real, no ficticio). Los factores tributarios para la compra con la alternativa de fondos tomados en prstamo, fundamentalmente provendran de dos fuentes: uno es la 117

deduccin de impuestos que aparece con el pago de intereses sobre los fondos tomados en prstamo; el otro es la deduccin tributaria generada con los gastos de depreciacin sobre el activo comprado. 2.3.3. Poltica de dividendos Los dividendos son los pagos en efectivo que las corporaciones hacen a sus accionistas ordinarios. Los dividendos proporcionan el retorno que reciben los accionistas ordinarios de la empresa por el capital contable suministrado por ellos. La junta directiva decide cul poltica de dividendos sirve mejor a los accionistas ordinarios de la empresa. Un dividendo debe ser pagado ahora o las utilidades generadas deben reinvertirse para el futuro beneficio de los accionistas ordinarios? Si los dividendos se pagan en este momento, cunto debe pagarse? Estos son algunos de las interrogantes abordadas en la siguiente seccin. Aunque slo las corporaciones oficialmente pagan dividendos a los propietarios, los propietarios individuales y las sociedades tambin distribuyen utilidades entre sus propietarios. Muchas de las mismas consideraciones examinadas en este tpico en cuanto a la poltica de dividendos corporativos tambin se pueden utilizar para ayudar a tomar decisiones apropiadas de distribucin de utilidades para estas otras formas de organizacin de negocios. Es necesaria una poltica de dividendos porque a los participantes del mercado no les agradan las sorpresas. Una poltica errtica de dividendos significa que aquellos accionistas que les guste el ltimo dividendo no tendrn seguridad que la prxima vez sea de su agrado. Esta incertidumbre puede generar una cada en el precio de las acciones de la compaa. Cuando los accionistas no obtienen lo que esperan, a menudos muestran su desagrado mediante la venta de sus acciones. Una poltica bien planeada y apropiada para la firma y su estrategia de negocios, puede evitar sorpresas desagradables para los participantes del mercado y proteger el precio de las acciones. Factores que afectan la poltica de dividendos La poltica de dividendos se basa en la necesidad de fondos de la compaa, la posicin de efectivo de la firma, sus proyecciones financieras futuras, las expectativas de los accionistas y las restricciones contractuales que debe cumplir la empresa.

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Efectivo versus utilidades Los dividendos a menudo se analizan con relacin a las utilidades de la firma. La razn de pago de dividendos con frecuencia se cita como un indicador de la generosidad (o su carencia) de parte de la poltica de dividendos de la firma. La razn de pago de dividendos se calcula dividiendo el monto total en dlares de los dividendos pagados por la utilidad neta, tal como aparece en la ecuacin siguiente. Frmula para la razn de pago de dividendos

Sin embargo, hay que tener en cuenta una precaucin: al concentrarse en las utilidades reportadas y la razn de pago de dividendos se ignora el punto clave para pagar los dividendos. Este punto clave es el efectivo. Cuando una firma genera utilidades, por lo general produce flujo de efectivo en la empresa. No obstante, las utilidades y los flujos de efectivo no necesariamente se presentan al mismo tiempo. 119

Principales teoras sobre dividendos Hasta esta parte se ha investigado cmo las corporaciones tienen en cuenta muchos factores diferentes cuando deciden su poltica de dividendos. Los expertos financieros intentan consolidar estos factores en teoras acerca de cmo la poltica de dividendos afecta el valor de la firma. Veremos algunas de estas teoras.

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