L’INTERVIEW

FINANCE INTERNATIONALE
Edouard Tétreau
déshabille le mythe
Il aurait pu rester un analyste anonyme du Crédit Lyonnais. Mais sa note du 16 mars 2000
conseillant de vendre les valeurs internet quelques jours avant l’explosion de la bulle l’a
propulsé sur le devant de la scène. Chouchou des médias parisiens pour ses prises de position
à contre-courant, Edouard Tétreau a été le premier à évoquer le débarquement de Jean-Marie
Messier de la présidence de Vivendi Universal. Des faits d’arme qu’il raconte, avec bien
d’autres expériences édifiantes, dans un ouvrage décapant qui nous entraîne «au cœur de la
folie financière». Interview.

Propos recueillis par
Olivier VACHERAND
Banque&Finance: Vous venez de
publier Analyste, au cœur de la
folie financière, à qui s’adresse
votre livre?
EDOUARD TÉTREAU: J’ai voulu
m’adresser à un public le plus
large possible. Mon ambition est
d’expliquer avec une certaine
légèreté et des mots simples ce
théâtre de la finance qui est sou-
vent drôle, parfois tragique. J’ai
voulu montrer comment fonc-
tionnent ces grands profession-
nels qui font souvent penser aux
médecins de Molière se présen-
tant avec des diplômes, cultivant
leurs jargons et adoptant des
codes vestimentaires pour se
rendre inaccessibles. Et c’est à
ce genre de personnages qu’on
est presque obligé de confier,
non pas notre santé, mais notre
argent. En fin de compte, on
s’aperçoit qu’ils sont des êtres
humains assez normaux: il leur
arrive donc de faire des erreurs,
de n’être pas toujours coura-
geux, ni raisonnables.
B&F: Vous faites référence à plu-
sieurs reprises au métier de jour-
«J’ai compris mon métier le jour de
mon premier morning meeting.
Peu importait que le produit,
l’opinion, soit bonne ou mauvaise,
il fallait qu’elle se vende»
naliste, avez-vous raté votre
vocation?
E.D.: C’est le reproche que l’on
me faisait souvent lorsque j’écri-
vais mes notes sur Vivendi
Universal, TF1 ou Lagardère. On
croyait m’insulter en me disant
que mes notes étaient des
articles de journaliste. Pour moi,
c’était un vrai compliment. Nos
deux professions sont assez
proches dans leurs objectifs et
dans leurs méthodes. L’un avec
sa plume, l’autre avec sa calcu-
lette, il s’agit de repérer les dys-
fonctionnements. Pour exercer
ces métiers, il est nécessaire de
garder une liberté vis-à-vis des
pressions commerciales. Et à la
fois, pour vendre du papier ou
des commissions de courtage,
on est tenté d’aller vers le plus
spectaculaire. Les eaux tièdes et
les trains qui arrivent à l’heure
n’intéressent personne.
B&F: Peut-on dès lors faire
confiance aux analystes?
E.D.: Ce n’est pas parce que cer-
tains investisseurs institutionnels
sont zappeurs, suiveurs, «cour-
termistes» et demandent aux ana-
lystes d’écrire n’importe quoi
et aux entreprises de faire n’im-
porte quoi, qu’il faut condamner
les analystes. «Prenez vos profits
avant le e-krach.» Voilà ce que j’ai
écrit le 16 mars 2000 (NDRL:
quelques jours avant l’éclate-
ment de la bulle internet). A la
société de bourse du Crédit
Lyonnais de l’époque, dirigé par
Jean Peyrelevade, j’avais une
vraie liberté d’investigation et de
plume qui m’a permis de faire
écouter une différence.
B&F: Comment reconnaît-on un
bon analyste financier?
E.D.: Ce n’est pas facile car ce ne
sont pas toujours ceux qui crient
le plus fort qui sont les meilleurs.
En outre, si on est trop pondéré
dans ce métier, on n’existe pas.

10 B&F MAI - JUIN 2005


On trouve les meilleurs parmi
ceux qui arrivent à durer en tra-
versant les excès du marché.
Vous savez, parfois la bonne
recommandation boursière est
«ne pas bouger» mais cela ne
génère pas de commissions.
B&F: Vous ouvrez votre livre sur
une visioconférence avec Jean-
Marie Messier pour décider avec
lui du contenu de la note qui va
précipiter sa chute, où est l’in-
dépendance?
E.D.: Le côté analyste sniper, le
type qui va tirer dans le dos
d’une entreprise, de ses salariés
et de sa réputation sur le mar-
ché, ce n’est pas mon truc.
Pourtant, je ne suis pas exempt
de tout reproche là-dessus car
c’est un peu ce que j’avais fait,
un an avant l’étude Vivendi, avec
l’entreprise Decaux sur laquelle
je m’étais lourdement trompé. Je
le raconte dans le livre. Avec
Vivendi, je ne voulais pas renou-
veler mes erreurs, ce n’était pas
un marchandage mais une dis-
cussion. Il s’agissait de faire en
sorte que cette note – qui était
une critique sans complaisance
– ne se fasse pas dans le dos de
l’entreprise, ou, pire encore, sur
le dos de ses salariés.
B&F: Le débarquement du PDG
de Vivendi Universal quelques
semaines plus tard finit par vous
donner raison, quelle principale
leçon avez-vous tiré de cette
«affaire» Messier?
E.D.: S’il ne fallait en retenir
qu’une chose, ce serait la suivan-
te: le moyen le plus sûr pour une
entreprise d’aller dans le mur est
de lier exclusivement son destin
à son cours de bourse et aux
appétits désordonnés, erratiques
et instables des marchés finan-
ciers. C’était le cas de Vivendi, un
groupe qui a tout centré, à
l’époque, sur la valeur pour l’ac-
tionnaire. Le dernier chapitre du
livre évoque le «peloton du CAC
40». Lorsque les entreprises ne
tiennent pas assez les marchés à
MAI - JUIN 2005
distance, elles s’obligent à se
doper pour répondre à ce mot
idiot: la surperformance. La per-
formance n’intéresse personne. Il
faut passer la ligne en tête, non
pas une fois par an, mais désor-
mais tous les trimestres. Et pour-
quoi pas une fois par mois ou
une fois par semaine?
B&F: Vous dénoncez la dictature
des marchés financiers, com-
ment en sortir?
E.D.: Dostoïevski fait dire à l’un
des frères Karamazov: «nous
sommes responsables de tous et
de tout et moi avant tous les
autres». Cette dictature des mar-
chés, qui d’autre que nous-
même l’impose aux entreprises?
Le fantasme de 15% de retour
sur fonds propres avec un risque
zéro, ce n’est pas une lubie des
gestionnaires ou des grands
investisseurs institutionnels.
Elle vient des fantasmes des
épargnants, vous et moi, qui en
veulent toujours plus pour leur
argent, plus vite et sans risque.
On se trouve face au paradoxe
infernal du retraité ou du salarié
qui a son fils ou son petit-fils au
chômage suite à une restructura-
tion et qui veut que son porte-
feuille surperforme les indices.
Attention à ne pas tuer la poule
aux œufs d’or. Il faut une prise de
conscience.
B&F: Qu’est-ce qui pourrait
entraîner cette prise de
conscience?
E.D.: Les entreprises livrent un
message assez suicidaire à leurs
actionnaires. En distribuant des
dividendes record comme elles
le font actuellement, elles nous
disent en substance: on ne sait
plus quoi faire de votre argent
donc on vous le rend. Alors qu’il
serait beaucoup plus judicieux
d’investir dans les sources de
croissance future comme la
recherche et développement, les
investissements, la conquête des
parts de marché, sans parler des
salaires. Tout cela, c’est le signe
ÉDOUARD TÉTREAU
d’un capitalisme financier à bout marchait sur la tête! D’un autre
de souffle. Il est temps de revenir côté, Patrick Le Lay, qui est pré-
aux fondamentaux: la création de sumé bien connaître son métier
vraies richesses plutôt que la et la valeur de son entreprise,
fausse création de valeur. déclarait à la présentation de ses
résultats annuels en mars 2000
B&F: Vous racontez que c’est que les objectifs de cours qu’il
Patrick Le Lay, PDG de TF1, qui avait fixés en francs avaient été
vous fait prendre conscience de atteints, mais en euros. Aucun
l’existence de la bulle internet. broker, aucun article de presse
Que s’est-il passé? n’a enregistré ce signal. Tout le
E.D.: Je me souviens des erre- monde trouvait ça formidable.
ments du précédent management
de Canal + qui prévoyait que les B&F: Finalement, quelles sont
ménages allaient dépenser à les sociétés qui se sont le mieux
terme 500 euros chaque mois sorties de la crise financière
dans leur décodeur interactif. On récente?
Morceaux choisis
• Il faut avoir en tête cette double pression, commerciale et
temporelle, qui rend quasi-impossible tout travail analytique
pondéré, équilibré, nuancé, objectif. Les analystes ne sont pas
payés pour dire la juste, la vraie valeur des entreprises cotées. Ils
sont payés pour animer leur marché le plus possible chaque jour.
• Les as de la finance optionnelle, non seulement ne servent à
rien ou pas grand-chose dans l’économie et la société
d’aujourd’hui, mais en plus sont particulièrement nuisibles.
Leur grande technicité fait que leurs hiérarchies sont rapide-
ment larguées, n’y comprennent plus rien, et n’osent plus
demander de comptes. Nous aurons d’autres Nick Leeson
(le trader fou de la Barings à Singapour) qui feront sauter
la banque. Quant à savoir laquelle et quand…
• Le côté «analyste-sniper» qui va tirer sur une entreprise par
surprise est une pratique odieuse en soi et dangereuse pour
les sociétés comme pour les investisseurs et les salariés. Qui
peut bien être gagnant avec de telles attaques, à part les
courtiers et éventuellement les vendeurs de produits dérivés,
qui ont besoin de volatilité accrue et de ruptures dans le
comportement boursier d’un titre?
• Il faut consacrer beaucoup de
temps et d’énergie à étudier
une société complexe comme
JCDecaux pour la comprendre. Il
faut se construire ses propres
repères, rencontrer la société,
ses clients, ses fournisseurs,
s’informer, décortiquer, analy-
ser. Bref, travailler. Tout ce que
l’analyste moderne n’a plus le
loisir de faire entre deux réfé-
rences circulaires, trois copier-
coller, quatre consultations de
chartistes, cinq roadshows, six
conférences et douze appels
quotidiens vers les investis-
seurs. ■
B&F 11
L’INTERVIEW
E.D.: Les entreprises qui ont le
mieux résisté sont celles qui ont
un actionnaire majoritaire.
Défendre les actionnaires mino-
ritaires, c’est très bien. Mais si je
devais créer une association, je
ferais une association de défense
des actionnaires majoritaires.
Sur la durée, les actionnaires
minoritaires ne sont jamais aussi
bien défendus qu’à côté d’un
majoritaire qui contrôle vrai-
ment son entreprise.
B&F: Les mécanismes de régula-
tion ont-ils été suffisants au
cours de cette période un peu
folle?
E.D.: En Europe, les régulateurs
ont été les grands absents pen-
dant les dysfonctionnements
récents. Mais il est trop facile de
taper sur le gendarme. Si les
gendarmes boursiers ont été
aussi impuissants, c’est peut-
être parce qu’on les a voulus
comme cela. Si l’on veut des
régulateurs efficaces, il faut leur
en donner les moyens tech-
niques, financiers et humains.
B&F: Vous prévoyez la fin du
modèle «pure play» au profit de
grands groupes très diversifiés,
pourquoi?
E.D.: On touche là une autre
imbécilité des marchés finan-
ciers. On peut naître «pure play»
mais on ne le devient pas. Ces
opérations de purification éco-
nomique où l’on demande aux
entreprises en bonne santé de se
couper un bras ou une jambe ou
les deux n’ont pas de sens. Je
considère que l’idée des conglo-
mérats est très moderne.
N’oublions pas que la plus gros-
se capitalisation mondiale n’est
pas un «pure play», c’est General
Electric.
B&F: Vous fustigez tour à tour
les hedge funds, les produits
dérivés ou encore l’analyse tech-
nique, n’allez-vous pas trop loin
dans la critique?
E.D.: Il faut savoir identifier dans
12 B&F
les marchés, les vraies valeurs
des fausses valeurs. Il faut savoir
identifier les investisseurs qui
peuvent être structurants pour
l’entreprise, ceux qui peuvent
l’aider à extraire sa valeur
«Nous aurons d’autres Nick Leeson
(le trader fou de la Barings à
Singapour) qui feront sauter
la banque. Quant à savoir laquelle
et quand…»
durable et la faire croître.
Attention aux hackers de la finan-
ce comme certains hedge funds
qui rentrent par effraction. En
même temps, il faut savoir les
comprendre et ne pas faire
d’amalgame. Tous les investis-
seurs ne sont pas des hackers ou
des automates. Les meilleurs
d’entre eux sont partis au cours
des 3 ou 4 dernières années dans
des entreprises de petite taille
où ils doivent investir une part
de leur patrimoine. On est là
dans l’entreprenariat où la prise
de risque est partagée. Ces
ÉDOUARD TÉTREAU
investisseurs-là sont de bons
aiguillons pour les entreprises. A
tel point que je recommande à
mes clients, dirigeants d’entre-
prises cotées, de leur consacrer
le temps nécessaire.
B&F: Justement, vous auriez pu
devenir un analyste financier
indépendant en défendant votre
vision mais vous êtes passé de
l’autre côté de la barrière en
montant une société de conseil
aux PDG, pourquoi?
E.D.: L’économie de l’analyse
financière n’existe pas. Pour les
investisseurs, c’est une commo-
dité gratuite: elle est incluse
dans les commissions de cour-
tage. Il n’y a aucun avenir pour
l’analyse financière indépendan-
te tant qu’on ne mettra pas en
place le «unbundling», le dégrou-
page des commissions, par
lequel les investisseurs seraient
obligés de payer une facture
pour le courtage, et une pour la
recherche. Deux factures, c’est
mieux qu’une! En attendant ce
changement nécessaire, je me
suis rendu compte qu’il existait
une demande plus forte, plus
urgente et plus solvable du côté
des chefs d’entreprise. Ils sont
de plus en plus dubitatifs sur le
fonctionnement des marchés
financiers. Je les aide au quoti-
dien à répondre à deux ques-
tions: Comment bien communi-
quer avec les marchés financiers
et, parfois, comment bien s’en
défendre.
B&F: Comment voyez-vous la
place financière suisse?
E.D.: Sans vouloir faire de la
démagogie dans un magazine
helvétique, la place financière de
Genève est particulièrement
intéressante car on peut toucher
là des investisseurs qui ont cette
culture du long terme. D’ailleurs,
je conseille à mes clients actuels
d’aller voir certains banquiers
privés genevois dont je connais
la façon de travailler. Ils ont
pignon sur rue depuis plusieurs
décennies. Ils connaissent les
vraies attentes durables sur les-
quelles on peut construire
quelque chose. Allez les voir eux
plutôt que ces lourdes gestions
benchmarkées! A l’époque, j’ai-
mais bien tenir mes roadshows
à Genève car il y avait une véri-
table écoute. Les rencontres y
étaient constructives. Autre
avantage de Genève: la langue.
Quand on parle la même langue,
il est plus facile de confronter, de
tester des idées. Car les affaires
de finances sont des affaires de
nuances, de psychologie, et de
patience. Ces qualités-là existent
en abondance dans la ville de
Genève, telle que je la connais.
Et telle que je serai heureux de la
retrouver à l’occasion du Salon
du Livre les 29 et 30 avril pro-
chains. ■ O.V.
MAI - JUIN 2005