23.3.

2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/1

II
(Akty o charakterze nieustawodawczym)

DECYZJE
DECYZJA KOMISJI z dnia 8 maja 2012 r. w sprawie pomocy pastwa SA.22668 C 8/08 (ex NN 4/08) wdroonej przez Hiszpani na rzecz Ciudad de la Luz SA (notyfikowana jako dokument nr C(2012) 3025)
(Jedynie tekst w jzyku hiszpaskim jest autentyczny) (Tekst majcy znaczenie dla EOG)

(2013/126/UE)
KOMISJA EUROPEJSKA, (4)

uwzgldniajc Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, w szczeglnoci jego art. 108 ust. 2 akapit pierwszy, uwzgldniajc Porozumienie o Europejskim Obszarze Gospo darczym, w szczeglnoci jego art. 62 ust. 1 lit. a), po wezwaniu zainteresowanych stron do przedstawienia uwag zgodnie z przywoanymi artykuami (1) i uwzgldniajc otrzy mane odpowiedzi, a take majc na uwadze, co nastpuje: I. PROCEDURA
(1) (6)

Dnia 30 kwietnia 2007 r. skarcy A przekaza linki do artykuw opublikowanych w pimie Variety rzekomo okrelajcych dotacje zwizane z produkcj oferowane za krcenie filmw w Walencji i potwierdzajcych, e studio Ciudad de la Luz przycigao wysokobudetowe produkcje filmowe (3). Komisja zwrcia si do wadz hiszpaskich o przed oenie dodatkowych informacji dnia 13 lipca 2007 r. Po zoeniu wniosku o przeduenie terminu w dniu 18 lipca 2007 r. (udzielonego dnia 19 lipca) wadze hiszpaskie odpowiedziay na wystosowane przez Komisj wezwanie do udzielenia informacji dnia 8 padziernika 2007 r. Dnia 15 lipca 2007 r. Komisja otrzymaa skarg od skarcego B (4). Po otrzymaniu zgody skarcego Komisja przekazaa jego skarg wadzom hiszpaskim w dniu 2 sierpnia 2007 r. Pismem z dnia 13 lutego 2008 r. Komisja poinformo waa wadze hiszpaskie o wszczciu postpowania prze widzianego w art. 108 ust. 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej w odniesieniu do przedmiotowego rodka pomocy. Hiszpania odpowiedziaa na to pismo w dniu 28 kwietnia 2008 r. Decyzj Komisji o wszczciu postpowania opubliko wano w Dzienniku Urzdowym Unii Europejskiej (5). Komisja wezwaa zainteresowane strony do przedstawienia uwag na temat przedmiotowej pomocy.

(5)

W dniu 22 lutego 2007 r. Komisja otrzymaa skarg dotyczc pomocy pastwa od skarcego A (2) w sprawie domniemanego wsparcia udzielonego przez region Walencji kompleksowi studiw filmowych Ciudad de la Luz. Skarcy A potwierdzi w dniu 15 marca 2007 r., e jego skarg mona przekaza wadzom hiszpaskim. W dniu 10 kwietnia 2007 r. Komisja przekazaa wadzom hiszpaskim skarg w penym brzmieniu, wzywajc do udzielenia informacji na temat domnie manej pomocy. Komisji nie zgoszono wczeniej adnych rodkw pomocy na rzecz brany filmowej w Walencji w celu zatwierdzenia pomocy pastwa. Po zoeniu wniosku o przeduenie terminu w dniu 18 kwietnia 2007 r. (udzielonego dnia 24 kwietnia) wadze hiszpaskie odpowiedziay na wystosowane przez Komisj wezwanie do udzielenia informacji dnia 15 czerwca 2007 r.

(7)

(2)

(8)

(3)

(1) Dz.U. C 134 z 31.5.2008, s. 21. (2) Skarcy A jest wiodcym europejskim studiem filmowym. Poprosi on, aby nie podawa jego tosamoci do wiadomoci publicznej.

(3) New Valencia studio offers film rebates (Nowe studio filmowe w Walencji oferuje zniki) http://www.variety.com/article/ VR1117958591.html?categoryid=19&cs=1; Polanskis Pompeii takes shape (Pompeje Polaskiego nabieraj ksztatu) http://www.variety. com/article/VR1117963040?refcatid=19&printerfriendly=true (4) Skarcy B jest wiodcym podmiotem europejskiego sektora filmo wego. On rwnie poprosi, aby nie podawa jego tosamoci do wiadomoci publicznej. (5) Zob. przypis 1.

L 85/2

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

(9)

Komisja otrzymaa uwagi od zainteresowanych stron i przekazaa je Hiszpanii w dniu 3 padziernika 2008 r. Uwagi wadz hiszpaskich otrzymano w dniu 21 listo pada 2008 r. i w dniu 29 grudnia 2008 r.

(17)

(10)

Po spotkaniu Komisji z wadzami hiszpaskimi w dniu 11 lutego 2009 r. Hiszpania przedstawia dodatkowe informacje w dniu 30 marca 2009 r.

(11)

Komisja skierowaa do Hiszpanii kolejne wezwanie do udzielenia informacji w dniu 26 sierpnia 2009 r., na ktre wadze hiszpaskie odpowiedziay w dniu 20 padziernika 2009 r., przedstawiajc dodatkowe informacje dnia 1 lutego 2010 r.
(18)

W listopadzie 2001 r. kapita podstawowy zwikszono do 9 mln EUR, przy czym SPTCV nabya wszystkie dodatkowe udziay, zwikszajc sw pul do 98,4 %. SPTCV ponownie zwikszya swj udzia kapitaowy w lutym 2003 r. i w maju 2004 r., w podobny sposb nabywajc nowy kapita podstawowy. Przedsibiorstwo Producciones Aguamarga sprzedao SPTCV swoje 0,2 % udziaw w Ciudad de la Luz SA (6) w lipcu 2004 r. (za kwot 139 059 EUR). Od tamtej pory regionalny rzd Walencji posiada 100 % kapitau podstawowego Ciudad de la Luz SAU za porednictwem SPTCV, a Ciudad de la Luz SAU jest przedsibiorstwem publicznym, bdcym w caoci wasnoci SPTCV, oraz podlegajcym prawu publicznemu w zakresie przetargw i nadzoru finanso wego. Spka Producciones Aguamarga nadal jednak zarzdzaa Ciudad de la Luz.

(12)

Komisja skierowaa do Hiszpanii kolejne wezwanie do udzielenia informacji w dniu 24 maja 2011 r., infor mujc Hiszpani o powoaniu firmy Ecorys na niezale nego konsultanta ekonomicznego. Hiszpania odpowie dziaa w dniu 7 czerwca 2011 r. Komisja odpowiedziaa Hiszpanii w dniu 22 lipca 2011 r.

Kompleks studiw filmowych otwarto na potrzeby krcenia filmw w sierpniu 2005 r. Budowa tego kompleksu przeznaczonego do realizacji najwikszych produkcji filmowych rozpocza si w 2002 r. i obejmo waa trzy etapy:

(13)

Komisja wysaa Hiszpanii swoje ostateczne wezwanie do udzielenia informacji, w tym sprawozdanie firmy Ecorys, w dniu 1 sierpnia 2011 r. Hiszpania przedstawia swoje uwagi na temat sprawozdania firmy Ecorys w dniu 3 padziernika 2011 r. Hiszpania przedstawia dalsze dane dotyczce publicznej inwestycji w Ciudad de la Luz SAU w dniu 11 kwietnia 2012 r.

etap 1 (zakoczony): 6 klimatyzowanych hal zdjcio wych o cznej powierzchni 11 000 m2, pomocnicze budynki produkcyjne, warsztaty/magazyny o powierzchni 15 050 m2 oraz 2 zewntrzne plany zdjciowe (plenery) o cznej powierzchni 14 hekta rw,

II. SZCZEGOWY OPIS RODKW POMOCY

(14)

Ciudad de la Luz jest duym kompleksem studiw filmo wych niedaleko Alicante (Walencja). Regionalny rzd Walencji (Generalitat Valenciana) podj pocztkow decyzj o zainwestowaniu w projekt Ciudad de la Luz w dniu 24 padziernika 2000 r.

etap 2 (zakoczony po wszczciu formalnego post powania wyjaniajcego): obiekty gastronomiczne, budynek administracyjny, laboratorium postproduk cyjne oraz trzeci zewntrzny plan filmowy (plener) o powierzchni 5 hektarw ze zbiornikiem do zdj wodnych,

(15)

Spka Ciudad de la Luz SA uzyskaa osobowo prawn w dniu 2 listopada 2000 r. Jej celem byo prowadzenie niezbdnych dziaa zwizanych z promocj, organizacj i zarzdzaniem terenem Ciudad de la Luz, obejmujcych budow, zarzdzanie i eksploatacj infrastruktury audio wizualnej i kinematograficznej, a take innych dziaa zwizanych z wypoczynkiem i zakwaterowaniem.
(19)

etap 2B (prac jeszcze nie rozpoczto): duy, gboki zbiornik wodny o wygldzie naturalnego zbiornika,

etap 3 (prac jeszcze nie rozpoczto): hala zdjciowa o powierzchni 5 000 m2 (planowana jako najwiksza na wiecie), kolejny plener oraz 4 studia telewizyjne.

(16)

75 % pocztkowego kapitau podstawowego Ciudad de la Luz SA, wynoszcego 600 000 EUR, naleao do spki Parque Temtico de Alicante SAU, ktra nastpnie prze ksztacia si w Sociedad Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana SAU (SPTCV). SPTCV jest podmiotem publicznym prowadzcym dziaalno inwe stycyjn w imieniu regionalnego rzdu Walencji. Pozos tae 25 % naleao do Producciones Aguamarga SL, spki prywatnej odpowiedzialnej za pozostae roboty budowlane, promocj Ciudad de la Luz oraz zarzdzanie studiami.

Kompleks studiw mieci rwnie uczelni powiecon produkcji audiowizualnej (kino, telewizja, radio, internet), ktra oferuje studia magisterskie obejmujce wszystkie aspekty produkcji (artystyczne oraz w zakresie marke tingu technicznego, komunikacji). Wstpne plany z 2000 r. obejmoway inne dodatkowe inwestycje w postaci usytuowanych nieopodal centrw handlowych,

(6) Z transferem kapitau z dnia 7 padziernika 2004 r. Ciudad de la Luz SA przeksztacia si w Ciudad de la Luz SAU, spk z jednym udziaowcem (hiszp. sociedad annima unipersonal), ktrej cay kapita podstawowy posiada SPTCV.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/3

hoteli i obiektw sportowych, majcych zapewni caemu kompleksowi dodatni przepyw rodkw pieni nych, ktre jednak do tej pory nie powstay. Chocia rzd regionalny zapewni niezbdny teren w 2004 r., a w 2005 r. ogoszono zaproszenia do skadania ofert na prowadzenie wspomnianych dziaalnoci w ramach koncesji, oferty nie byy wystarczajco atrakcyjne, wic nie kontynuowano dodatkowych inwestycji.

projektu. Dane uwzgldnione w decyzji o wszczciu postpowania z dnia 22 lutego 2008 r. pochodziy z analizy (przeprowadzonej przez firm Consultia), ktra, wedug informacji przekazanych Komisji przez wadze hiszpaskie, zostaa wykonana w 2002 r. Po wydaniu decyzji o wszczciu postpowania Hiszpania poinformo waa jednak Komisj, e analiza zostaa wykonana w 2004 r.

(20)

Pod niektrymi wzgldami nowoczesne obiekty Ciudad de la Luz znacznie przewyszaj moliwoci produkcyjne konkurencyjnych najwikszych studiw filmowych, ktrych w Europie jest niewiele, w odniesieniu do filmw wysokobudetowych. Przykadowo hala zdjciowa o powierzchni 5 000 m2 w pocztkowych planach Ciudad de la Luz byaby najwiksza na wiecie (7). Komisja zauwaa, e due hale tego typu s interesujce jedynie dla najwikszych produkcji filmowych.

(24)

Wnioski planu operacyjnego opracowanego w 2000 r. przez firm Arthur Andersen (12) byy pozytywne, w tym wnioski dotyczce perspektyw przyszej rentow noci rednio- i dugoterminowej. Udokumentowano dodatnie przepywy pienine projektu studia filmowego w odniesieniu do okresu piciu lat (20022006) po zakoczeniu budowy obiektw studia, sali konferencyjnej oraz szkoy technik filmowych i telewizyjnych.

(21)

Do niedawna studiem zarzdzao przedsibiorstwo Agua marga Gestin de Estudios SL, ktre penio rol przed stawiciela studia filmowego w zamian za wynagrodzenie w ramach wieloletniej umowy zarzdzania zawartej z udziaowcem.

(25)

Koszt wykonania tych etapw oszacowano na 16,9 mld ESP (101,7 mln EUR). Kosztu terenu nie uwzgldniono, a plan operacyjny wskazywa, e rachunek kosztw moe waha si w granicach +/- 30 %. Nie policzono kosztw kolejnych etapw majcych na celu zakoczenie projektu.

Publiczne inwestycje SPTCV i plany operacyjne Ciudad de la Luz

(22)

(26)

Przed rozpoczciem robt budowlanych, w latach 19992000 wykonalno, zakres i wytyczne strategiczne dotyczce budowy Ciudad de la Luz analizowali konsul tanci zewntrzni w ramach czterech analiz przedstawio nych przez Hiszpani w trakcie formalnego postpo wania wyjaniajcego.

Na podstawie wspomnianego planu operacyjnego pomidzy 2000 r. a 2004 r. SPTCV dokonaa inwestycji lub zlecia inwestycje w Ciudad de la Luz na czn kwot 104 259 759 EUR dziki podwyszaniu kapitau podstawowego i nabyciu terenw. Zobacz szczegowe informacje w motywie 53.

(27)

(23)

W analizach tych badano perspektywy wzrostu dla szeregu produkcji filmowych (8), porwnano alterna tywne lokalizacje pod budow studiw filmowych w regionie Walencji (9) oraz przedstawiono wstpn analiz (10) i plan operacyjny (11) kompleksu studiw filmowych. Wadze hiszpaskie nie przedoyy wspom nianych analiz w okresie poprzedzajcym decyzj Komisji o wszczciu formalnego postpowania wyjania jcego w zakresie pomocy pastwa, dotyczcego
(28)

Poniewa budowa trwaa o dwa lata duej ni przewi dywano, a harmonogram inwestycyjny zmieniano w celu jego znacznego poszerzenia, w 2004 r. Ciudad de la Luz/ SPTCV zlecia firmie Consultia wykonanie nowej analizy i planu operacyjnego (13). Analiza firmy Consultia rwnie zawieraa pozytywne wnioski dotyczce rentow noci projektu, przy czym w planie operacyjnym na lata 20042014 wskazywano dodatni zwrot z dokonanej przez SPTCV inwestycji do 2014 r. i w duszej perspek tywie.

(7) rdo: artyku pt. Let there be light (Niech si stanie wiato) w pimie Hollywood Reporter z dnia 31 padziernika 2006 r.: http://www.hollywoodreporter.com/news/let-be-light-141371. 8 ( ) Zacznik I do odpowiedzi Hiszpanii z dnia 28 kwietnia 2008 r.: La Industria Audiovisual: Continuo crecimiento (Estudios e Investi gationes Audiovisuales stycze 1999 r.). (9) Zacznik IV do odpowiedzi Hiszpanii z dnia 28 kwietnia 2008 r.: Estudio de Alternativas de Ubicacin de un Centro de Produccin Audiovisual de Alta Tecnologa en la Comunidad Valenciana Executive Summary (PriceWaterhouseCoopers z dnia 30 stycznia 2000 r.). (10) Zacznik II do odpowiedzi Hiszpanii z dnia 28 kwietnia 2008 r.: Ciudad Audiovisual de la Comunidad Valenciana Anlisis Preli minar de la Viabilidad del Proyecto (Arthur Andersen nieopat rzony dat). (11) Zacznik III do odpowiedzi Hiszpanii z dnia 28 kwietnia 2008 r.: Plan de negocio y viabilidad de la ciudad audiovisual de la Comu nidad Valenciana (Arthur Andersen nieopatrzony dat).

SPTCV wykupia udzia Producciones Aguamarga SL w Ciudad de la Luz SA w lipcu 2004 r. za kwot 139 059 EUR. W przeciwiestwie do SPTCV, Produc ciones Aguamarga SL nie inwestowao dalej w Ciudad de la Luz SA po pocztkowej inwestycji w wysokoci 150 000 EUR w listopadzie 2000 r. W zwizku z tym warto udziaw Producciones Aguamarga SL w Ciudad de la Luz SA spada do 0,2 %, zanim SPTCV je nabya. Po wspomnianej transakcji spka staa si w peni spk publiczn i w zwizku z tym przeksztacia si w Ciudad de la Luz SAU.

(12) Zob. przypis 10. (13) Zacznik VI do odpowiedzi Hiszpanii z dnia 28 kwietnia 2008 r. Lneas Estratgicas y Plan de Negocio 20042014 (firma Consultia IT z dnia 7 maja 2004 r.).

L 85/4

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

(29)

Na podstawie zmienionego harmonogramu prac i planu operacyjnego SPTCV, jako jedyny udziaowiec, udzielia dwch poyczek partycypacyjnych w wysokoci 95 mln EUR w 2005 r. i 20 mln EUR w 2007 r. Sprawozdania finansowe Ciudad de la Luz SAU do dnia 31 grudnia 2010 r., przedstawione przez wadze hiszpaskie w kwietniu 2012 r., wskazuj, e w okresie pomidzy 2008 r. a 2010 r. SPTCV zainwestowaa nastpnie czn kwot 45 829 840 EUR w obligacje zamienne na akcje. Sprawozdania finansowe wskazuj, e SPTCV naleay si odsetki z tytuu poyczek partycypacyjnych z 2005 r. i 2009 r., wynoszce cznie 7 222 160 EUR za 2009 r. i 2010 r. Ponadto do dnia 31 grudnia 2010 r. kwota niespaconych odsetek z tytuu obligacji zamiennych na akcje wzrosa do wysokoci 1 814 187 EUR. W zwizku z tym do koca 2010 r. SPTCV zainwestowaa w Ciudad de la Luz cznie 274 125 946 EUR ze rodkw publicz nych, w tym zalegajce odsetki od udzielonych poyczek.

(33)

W praktyce krajowe i midzynarodowe cele strategii biznesowej Ciudad de la Luz nie zmaterializoway si. Z 33 filmw nakrconych w Ciudad de la Luz midzy 2005 r. a 2009 r. 28 to produkcje hiszpaskie, a tylko 5 to koprodukcje w obrbie UE (Grecja, Francja). Poza sporadycznymi przebojami filmowymi najwikszych koprodukcji europejskich, takimi jak Asterix na Olimpia dzie, a ostatnio amerykasko-hiszpaska koprodukcja, filmy nakrcone w Ciudad de la Luz od momentu otwarcia w sierpniu 2005 r. byy w praktyce gwnie hiszpaskimi produkcjami krajowymi.

(34)

Strategia handlowa i wyniki dziaalnoci Ciudad de la Luz

(30)

Wedug planu operacyjnego z 2000 r. Ciudad de la Luz mia sta si drugim pod wzgldem wielkoci komple ksem studiw w Europie (po Pinewood) i przyciga hiszpaskie produkcje (kinowe, telewizyjne i reklamowe), uzupenione docelow liczb szesnastu zagranicznych (unijnych i amerykaskich) produkcji filmowych rocznie. W zrewidowanym planie operacyjnym z 2004 r. uznano, e jednym z celw strategicznych Ciudad de la Luz powinno by denie do tego, aby w jego obiektach realizowane byy gwnie wielkie produkcje filmowe i telewizyjne.

Pomimo perspektyw wskazanych w planie operacyjnym z 2004 r., wyznaczajcych 2010 r. jako pierwszy rok (niewielkich) dodatnich zyskw z dziaalnoci operacyj nej, do chwili obecnej dziaalno handlowa Ciudad de la Luz przynosi straty. Pod koniec 2010 r. czne straty Ciudad de la Luz wynosiy 84 mln EUR w stosunku do cznych zyskw w wysokoci 12 mln EUR przewidzia nych w planie operacyjnym z 2004 r. w tym samym terminie. W porwnaniu ze studiami wspomnianymi powyej kompleks Ciudad de la Luz nie przycign do tej pory planowanej liczby niehiszpaskich produkcji i nawet w stosunku do hiszpaskiego zapotrzebowania rezultaty nie speniaj oczekiwa. Straty z dziaalnoci operacyjnej s rwnie wiksze ni oczekiwano.

Podstawy do wszczcia postpowania

(35)

(31)

W planie operacyjnym z 2004 r. za gwnych midzy narodowych konkurentw Ciudad de la Luz uwaano wielkie studia poza Stanami Zjednoczonymi, szczeglnie te o charakterystyce zblionej do charakterystyki Ciudad de la Luz, mianowicie Pinewood-Shepperton (Zjedno czone Krlestwo), Cinecitta (Wochy), Barrandov (Repub lika Czeska), Babelsberg (Niemcy), Cinecite Montreal & Lions Gate (Kanada) i Warner Roadshow & Fox (Austra lia).

Komisja wszcza postpowanie wyjaniajce w 2007 r. na podstawie skargi skarcego A oraz pniejszej skargi skarcego B, przy czym obaj skarcy s wiodcymi podmiotami sektora filmowego w rnych pastwach czonkowskich. W skargach zarzuca si niezgodn z prawem pomoc pastwa w finansowaniu publicznym Ciudad de la Luz, a zwaszcza w systemie zacht skiero wanych konkretnie do sektora filmowego, zastosowa nych przez Ciudad de la Luz.

(36)

(32)

W pocztkowym planie operacyjnym z 2000 r. przewi dywano, e planowane stawki za usugi studyjne (np. wynajem pleneru, warsztaty) bd mieci si w zakresie stawek stosowanych przez porwnywalne studia w UE (np. Shepperton i Elstree w Zjednoczonym Krlestwie, Babelsberg w Niemczech). W zrewidowanym planie operacyjnym z 2004 r. przedstawiono rwnie strate giczny model ksztatowania cen, nawizujcy do stawek stosowanych przez studia cieszce si midzynarodowym uznaniem, o okoo 1520 % niszych od stawek wiod cych studiw o ugruntowanej pozycji (Stany Zjedno czone i Pinewood w Zjednoczonym Krlestwie), ale o 50100 % wyszych od stawek studiw w UE (Bar randov w Republice Czeskiej i Babelsberg w Niemczech).

Jak zauwaono powyej, w czasie, kiedy Komisja wszcza formalne postpowanie wyjaniajce w lutym 2008 r., jedyn podstaw dla decyzji o podjciu inwe stycji przedstawion przez wadze hiszpaskie by plan operacyjny firmy Consultia, rzekomo sporzdzony w 2002 r. Po dokonaniu oceny wstpnej Komisja miaa powane wtpliwoci, czy prywatny inwestor zainwesto waby na takich samych warunkach i w takiej samej skali, jak regionalny rzd Walencji.

(37)

W odniesieniu do ewentualnej zgodnoci pomocy ze wsplnym rynkiem Komisja nie miaa adnych infor macji umoliwiajcych zweryfikowanie, czy spenione byy warunki wytycznych w sprawie pomocy regionalnej, majce zastosowanie do regionu Walencji w tamtym czasie (w latach 20002004). Komisja miaa rwnie

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/5

wtpliwoci, czy mona byo zastosowa wyjtek doty czcy wspierania kultury, wspomniany w art. 107 ust. 3 lit. d) Traktatu, poniewa projekt Ciudad de la Luz nie suy wspieraniu kultury ani zachowaniu dziedzictwa kulturowego, mg by wykorzystywany do produkcji wszelkiego rodzaju dzie audiowizualnych, w tym reklam, oraz konkurowa z innymi podmiotami, aby przycign produkcje komercyjne.
(42) (38)

to na fakcie, e chocia prowadzenie studia jest zabez pieczone aktywami [], jego dwignia operacyjna praw dopodobnie jest wysoka, co sprawia, e trudno jest prze widzie zyski. Dalsz niepewno wprowadzaj czynniki takie, jak cykliczny charakter sektora produkcji filmo wych.

Komisja ponadto zwrcia uwag na ewentualn pomoc pastwa w systemie zacht do krcenia filmw w Ciudad de la Luz i zidentyfikowaa stosownych producentw filmowych jako beneficjentw. Zachty skierowane konkretnie do sektora filmowego byy ukierunkowane na konkretn dziaalno w konkretnej lokalizacji na podstawie nieznanych kryteriw, wydaje si zatem, e nie byy zgodne z zasadami okrelonymi w komunikacie Komisji dotyczcym kinematografii.

III. UWAGI ZGOSZONE PRZEZ ZAINTERESOWANE

STRONY (39)

Komisja otrzymaa uwagi cznie od dziesiciu zaintere sowanych stron. Cztery z nich prowadz dziaalno w zakresie eksploatacji studiw filmowych w pastwach czonkowskich innych ni Hiszpania (skarcy A, skarcy B, Barrandov Studio oraz Mediterranean Film Studios Limited); pi z nich dziaa w hiszpaskim sektorze filmowych (Federacin de Asociaciones de Productores Audiovisuales Espaoles FAPAE, Asso ciacio de directors de cinema valencians, Empreses audio visuals valencianes federades - EAVf, stowarzyszenie Productors audiovisuals valencians oraz Sociedad Proyectos Tematicos de la Comunidad Valenciana SPTCV SAU); a jedna z nich jest krajowym organem do spraw finansowania i polityki w zakresie produkcji filmw (Rada ds. kinematografii w Zjednoczonym Krle stwie).

Wedug skarcego A redni waony koszt kapitau (WACC) w wysokoci okoo 15 % moe by waciwy w odniesieniu do prowadzania studia o ugruntowanej pozycji, chocia zwrot oczekiwany przez inwestorw prywatnych [skarcego A] by wyszy. Studio rozpoczynajce dziaalno byoby postrzegane przez prywatnego inwestora jako przedsiwzicie redniego lub wysokiego ryzyka i w zwizku z tym oczekiwaby on zdecydowanie wyszych zwrotw ze swojej inwestycji (mimo e pewien okres dochodzenia do rentownoci byby tolerowany). Uwzgldniajc fakt, e zazwyczaj przedsibiorstwa rozpoczynajce dziaalno maj ograni czone (o ile w ogle je maj) moliwoci w zakresie zacigania poyczek z konwencjonalnych rde, redni waony koszt kapitau w odniesieniu do takiego przed sibiorstwa jest zazwyczaj powikszony zarwno przez wymagane wysze zyski z kapitau wasnego, jak i brak taszych poyczek.

(43)

W odniesieniu do ostatecznej wyceny kocowej wartoci zbycia Ciudad de la Luz wskazanej w decyzji o wszczciu postpowania skarcy A uwaa j za nierealistyczn. Twierdzi on rwnie, e prywatny inwestor zasadniczo uznaby za nadzwyczajne, aby wielokrotno przy chodw przed odliczeniem odsetek i podatkw wiksza ni 1215 bya dobrym wskanikiem zastpczym na potrzeby wyceny.

(44)

Uwagi zgoszone przez studia filmowe prowadzce dziaalno

(40)

W poufnym pimie zoonym w dniu 25 czerwca 2008 r. skarcy B wyrazi swoje obawy dotyczce pomocy, ktra umoliwia Ciudad de la Luz rozwj i obecne prowadzenie dziaalnoci. Twierdzi on, e dziaania podjte przez Komisj w momencie wszczcia postpo wania s kluczowe dla jego przedsibiorstwa i sektora.

Ponadto w odniesieniu do zacht przyznanych w celu przycigania produkcji skarcy A twierdzi, e wydaje si, i skutecznie dotoway one koszty przedsibiorstw produkcji filmowej zwizane ze ciganiem wykwalifiko wanego personelu technicznego i pomocniczego, ktrego rzekomo brakuje w regionie Walencji. Skarcy A uwaa, e przedmiotowe zachty powanie naruszaj konkuren cj, poniewa studiom trudniej byoby przyciga produkcje filmowe bez takich zacht.

(45)

(41)

W poufnym pimie zoonym w dniu 30 czerwca 2008 r. skarcy A ogranicza swoje uwagi na temat szczego wego postpowania wyjaniajcego do czterech kwestii: (i) kosztw finansowania studiw; (ii) podejcia do finan sowania przedsibiorstwa rozpoczynajcego dziaal no; (iii) ostatecznej wartoci zbycia; oraz iv) innych zacht przyznanych przez Ciudad de la Luz. Wedug niego prywatny inwestor uwaaby prowadzenie studia, nawet o ugruntowanej pozycji i przynoszcego zyski, za inwestycj co najmniej redniego ryzyka []. Opiera si

W swoim wstpnym przedoeniu z dnia 25 czerwca 2008 r. Barrandov Studio podkrelio, e domniemana pomoc zakca waciwy rynek i dyskryminuje innych konkurentw, oraz wnioskowao o dodatkowy okres na zgoszenie dalszych uwag, biorc pod uwag zoono sprawy. Przedmiotowe uwagi dotary do Komisji dnia 15 wrzenia 2008 r. Barrandov Studio zgadza si z podstawami skargi wniesionej przez skarcego A i podkrela, e wielko i liczba hal do zdj dwikowych wskazuj, e Ciudad de la Luz jest bardziej ukierunko wany na wysokobudetowe filmy amerykaskie ni na hiszpaskie. Maa liczba profesjonalistw z brany filmowej i braki w infrastrukturze w Alicante w porw naniu z Madrytem lub Barcelon nie wskazuj na logiczny wybr lokalizacji. Pod wzgldem strategii inwestor inwestujcy w prowadzenie studia podzieliby

L 85/6

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

swoj klientel na klientw lokalnych zapewniajcych stay dochd i klientw zagranicznych skoncentrowa nych na wielkich zagranicznych produkcjach. Ciudad de la Luz przyj odwrotn strategi, opierajc si na wiad czeniu usug studyjnych po bardzo niskich cenach, nieuwzgldniajcych kosztw wejcia na rynek. Ponadto, uwzgldniajc niepewno spowodowan trudnoci z prognozowaniem dochodw w perspektywie duszej ni 35 lat w sektorze, prywatny inwestor zadaby znacznie szybszego zwrotu. Wedug studia Barrandov stwierdzenie to znajduje potwierdzenie w poufnym planie operacyjnym obrazujcym jego niedawn inwe stycj w nowe studia, ktr podjto, zakadajc uzyskanie zyskw netto w drugim roku dziaania i w okresie zwrotu krtszym ni 8 lat. Studio Barrandov nie widzi take adnego racjonalnego wyjanienia dla kwoty zyskw (341 mln EUR) spodziewanych przez wadze hiszpaskie do 2014 r.

skiego sektora produkcji zaawansowane i najlepsze usug w Hiszpanii, z ktrych przeciwnym przypadku trzeba byoby korzysta za granic po wyszych kosztach. Wbrew zarzutowi, e Ciudad de la Luz jest ukierunko wany na superprodukcje, FAPAE twierdzi, e Ciudad de la Luz przynosi wielkie korzyci niskobudetowym produkcjom hiszpaskim i skupia si na kulturze naro dowej lub lokalnej, w ten sposb przyczyniajc si do realizacji celw kulturowych wyznaczonych w dawnym art. 87 ust. 3 lit d) (obecnym art. 107 ust. 3 lit. d)). Uwagi Empreses audiovisuals valencianes federades (EAVf) z dnia 21 maja 2008 r. oraz uwagi stowarzy szenia Productors audiovisuals valencians z dnia 16 maja 2008 r. w duej czci pokrywaj si, czasami sowo w sowo, z uwagami FAPAE.

(48)

(46)

W swoim pimie z dnia 27 czerwca 2008 r. Mediterra nean Film Studios Limited ograniczya swoje uwagi do zbiornika wodnego zapowiedzianego przez Ciudad de la Luz. Spka twierdzi, e jej wasne zbiorniki wodne s unikatowe w Europie i porwnywalne jedynie do zbior nikw stanowicych wasno studia Fox w Baja Cali fornia (Meksyk). Uwzgldniajc niski roczny wskanik oboenia ich zbiornikw, twierdzi, e jej zdaniem oraz wedug panujcego w sektorze zgodnego przekonania potencja w zakresie zbiornikw wodnych do zdj w obszarze rdziemnomorskim lub w Europie jest ju wystarczajco duy.

W swoich uwagach z dnia 5 czerwca 2008 r. Associaci de directors de cinema valencians podkrela, e domi nacja amerykaskiego sektora filmowego marginalizuje produkcje europejskie za pomoc rnych, rzekomo nieuczciwych, praktyk. Wedug niego rodki naprawcze s niezbdne, aby umoliwi europejskiej twrczoci kulturalnej konkurowanie na jednakowych warunkach. Stowarzyszenie to twierdzi, e interwencja publiczna w Ciudad de la Luz jest pod tym wzgldem w peni uzasadniona, przynoszc korzy produkcjom europej skim, hiszpaskim i walenckim oraz majc na celu ochron ich tosamoci kulturowej.

(49)

Uwagi stron dziaajcych w hiszpaskim sektorze filmowym

(47)

W swoich uwagach z dnia 30 czerwca 2008 r., Federa cin de asociaciones de productores audiovisuales espa noles (FAPAE) uwaa, e Ciudad de la Luz wprowadzi wiksz konkurencj na rynku duych zakadw produk cyjnych oraz e skarcy pragn po prostu utrzyma swoj pozycj rynkow i zablokowa wejcie konku rentw proponujcych wiarygodne usugi alternatywne i korzystne cenowo w stosunku do ich studiw, ktre dominuj na rynku europejskim. FAPAE twierdzi rwnie, e takie studia, jak Barrandov, Cinecitt, Babel sberg lub Mafilms, zbudoway swoj pozycj rynkow i renom z udziaem rnych form na wsparcia publicz nego, w tym z publicznym udziaem w kapitale podsta wowym. Najoglniej rzecz ujmujc, FAPAE podkrela, e utrzymanie rnorodnoci kulturowej uzasadnia siln interwencj publiczn w sektorze. W szczeglnoci Ciudad de la Luz rzekomo wiadczy na rzecz hiszpa

Uwagi Sociedad Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana SAU (waciciela 100 % udziau w Ciudad de la Luz SAU, bdcego wasnoci Comunidad Valen ciana) z dnia 23 czerwca 2008 r. zasadniczo powielaj pewne argumenty uzupeniajce i wykorzystuj dowody przedstawione przez Hiszpani. Niektre aspekty, na ktre kadzie si szczeglny nacisk w ich uwagach, s nastpujce. Po pierwsze, fakt, e prywatny inwestor czciowo sfinansowa projekt w momencie rozpoczcia w 2000 r. na podstawie dostpnych analiz, wskazuje, e inwestycja organw publicznych jest zgodna z logik prywatnego inwestora. W analizach z 2000 r. i z 2004 r. stwierdzono bez adnych zastrzee, e projekt jest rentowny. Po drugie, zachty udzielone konkretnym filmom s uzasadnione z handlowego punktu widzenia w odniesieniu do nowych przedsibiorstw i udzielone w ramach umowy sponsoringu w zamian za dziaania promocyjne przynoszce zwrot z renomy studiw, z jednoczesnym powstaniem kosztw reklamy odbior cw. W analizie przeprowadzonej w tym zakresie szacuje si, e zwrot gospodarczy z umw sponsoringu Ciudad de la Luz wynosi [] (*) mln EUR.

(*) Dane poufne w tekcie decyzji zostay oznaczone w nastpujcy sposb: [].

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/7

Uwagi krajowych organw do spraw finansowania filmw

(50)

prowadzonej w 2004 r., a nie w 2002 r., jak wczeniej poinformoway Komisj wadze hiszpaskie.
(52)

Rada ds. kinematografii w Zjednoczonym Krlestwie zapewnia w swoim pimie z dnia 25 czerwca 2008 r., e istnieje kwestia, na ktr naley odpowiedzie w decyzji o wszczciu postpowania wyjaniajcego, IV. UWAGI HISZPANII

(51)

Po wszczciu postpowania wyjaniajcego wadze hisz paskie ujawniy, e pocztkow decyzj o inwestycji podjto w oparciu o plan operacyjny sporzdzony w 2000 r., a nie o plan zoony przez nie wczeniej. Przedmiotowy plan operacyjny by ujty w analizie prze
Data Opis

Do czasu wykonania analizy z 2004 r. w projekt zain westowano ju ponad 90 mln EUR. W zwizku z tym wadze hiszpaskie twierdz, e podjto dwie decyzje o inwestycji jedn w 2000 r. dotyczc pierwszego etapu projektu i drug w 2004 r. dotyczc planowanej rozbudowy. Harmonogram inwestycji w Ciudad de la Luz, ostatni raz zaktualizowany przez wadze hiszpaskie w kwietniu 2012 r., by nastpujcy:
Inwestycja publiczna (w EUR)

(53)

24.10.2000 2.11.2000

Region Walencji podejmuje decyzj o budowie Ciudad de la Luz Utworzona zostaje Ciudad de la Luz SA (bdca w 75 % wasnoci Parque Temtico de Alicante SAU, a w 25 % wasnoci Produc ciones Aguamarga SL). Parque Temtico de Alicante SAU inwestuje jednostronnie 9 mln EUR w Ciudad de la Luz SA w celu zwikszenia kapitau (zwik szajc swj udzia do 98,4 %). Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana SAU (1) inwestuje jednostronnie 30 mln EUR w Ciudad de la Luz SA w celu zwik szenia kapitau (zwikszajc swj udzia do 99,6 %). Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana SAU inwestuje jednostronnie 54 870 660 EUR w Ciudad de la Luz SA w celu zwikszenia kapitau (zwikszajc swj udzia do 99,8 %). Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana SAU nabywa udzia w wysokoci 0,2 % w Ciudad de la Luz SA bdcym wasno ci Producciones Aguamarga SL (o wartoci nominalnej 150 000 EUR) za kwot 139 059 EUR (zwikszajc swj udzia w Ciudad de la Luz SA do 100 %) Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana SAU scedowaa teren, na ktrej miay zosta wybudowane studia, na rzecz Ciudad de la Luz SA, zwikszajc tym samym jej kapita wasny o 9 800 040 EUR (mimo e teren wyceniono na kwot 1 030 856 EUR w rachunkach Proyectos Temticos de la Comu nidad Valenciana SAU). Przed t dat w ramach projektu otrzymano ju zgod rzdu Walencji na budow studiw na tym terenie. Ciudad de la Luz SA rozpoczyna dziaalno jako studio filmowe. Poyczka partycypacyjna w wysokoci 95 mln EUR Poyczka partycypacyjna w wysokoci 20 mln EUR Poyczka zamienna wydana z opcj zamiany poyczki na udziay do dnia 31 grudnia 2008 r.

450 000 [75 % kwoty 600 000]

21.11.2001

9 000 000

6.2.2003

30 000 000

4.5.2004

54 870 660

23.7.2004

139 059

9.3.2005

9 800 040

Lato 2005 r. 28.4.2005 26.12.2007 30.6.2008

95 000 000 20 000 000 10 000 000

L 85/8

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

Data

Opis

Inwestycja publiczna (w EUR)

2.1.2009

Poyczka zamienna wydana z opcj zamiany poyczki na udziay do dnia 30 czerwca 2009 r. Poyczka zamienna upowaniona do wysokoci 30 mln EUR z opcj zamiany poyczki na udziay do dnia 30 grudnia 2009 r. Niespacone odsetki z tytuu poyczek partycypacyjnych z 2009 r. i 2010 r. Niespacone odsetki z tytuu niezamienionych poyczek z 2009 r. i 2010 r. Ogem

10 000 000

17.3.2009

25 829 840

31.12.2010

7 222 160

31.12.2010

1 814 187

274 125 946

(1) Wczeniej znana jako Sociedad Parque Temtico de Alicante, SAU.

(54)

Wadze hiszpaskie skoncentroway swoje odpowiedzi na prbie wykazania, e inwestycja nie stanowi pomocy pastwa, poniewa prywatny inwestor zainwestowaby w projekt na takich samych zasadach i warunkach (sto sujc test prywatnego inwestora). Na poparcie tej tezy przedstawiy one sprawozdania firmy LECG wiadczcej usugi w zakresie doradztwa ekonomicznego. Nawet jeeli Komisja uznaa, e przynajmniej cz inwe stycji stanowia pomoc pastwa, Hiszpania twierdzia, e wszystkie filmy nakrcone w Ciudad de la Luz speniaj kryteria kulturalne zacht Walencji w zakresie filmw, ktre Komisja zatwierdzia w kwietniu 2008 r., w grudniu 2008 r. i w lipcu 2009 r. (14). Wedug Hiszpanii wyjtek dotyczcy wspierania kultury ustanowiony w art. 107 ust. 3 lit. d) TFUE ma zastosowanie do pomocy na inwe stycje na rynku wyszego i niszego szczebla w zakresie produkcji filmw. Hiszpania zauwaa rwnie, e wszelk pomoc zawart w finansowaniu publicznym Ciudad de la Luz i w zach tach oferowanych w odniesieniu do filmw naley rozpatrywa z punktu widzenia zakcajcych skutkw, jakie wywouj krajowe programy wsparcia kinematogra fii, zatwierdzone przez Komisj w innych pastwach czonkowskich, ktre przycigaj najwiksze produkcje filmowe do konkurentw Ciudad de la Luz (15). Hiszpania potwierdza rwnie, e wytyczne w sprawie pomocy regionalnej majce zastosowanie w tamtym czasie (z 1998 r.) pozwoliyby na intensywno pomocy
(58)

w wysokoci 36 % w odniesieniu do projektu inwestycyj nego. Spenione byyby take dodatkowe warunki wpro wadzone pniej w Wielosektorowych zasadach ramo wych z 2002 r. w odniesieniu do duych projektw inwestycyjnych z udziaem w rynku w wysokoci mniej ni 25 % oraz zwikszeniem zdolnoci na rynku w wyso koci 5 %. Hiszpania przedstawia drugie sprawozdanie LECG, w ktrym skrytykowano analiz planu operacyjnego z 2004 r. przeprowadzon przez suby Komisji. Firma LECG skrytykowaa analiz sub Komisji i przedstawia alternatywne wartoci w odniesieniu do danych i czyn nikw ryzyka oraz wyceny z moc wsteczn dla terenu, na ktrym zbudowano Ciudad de la Luz. W drugiej analizie ekonomicznej sub Komisji zbadano plan operacyjny z 2000 r. oraz wycen gruntw z moc wsteczn, przedstawione przez Hiszpani. Ponadto na danie Komisji niezalena firma konsultingowa przepro wadzia niezalen wycen ekonomiczn testu prywat nego inwestora. Niezalene sprawozdanie przesano wadzom hiszpaskim w dniu 30 wrzenia 2011 r. Wadze hiszpaskie powtrzyy swj pogld, wyraony w ich uwagach do decyzji o wszczciu postpowania, e perspektywy przyszej rentownoci Ciudad de la Luz powinny zosta ocenione w stosunku do jego gwnych konkurentw w sektorze studiw filmowych w UE (np. Babelsberg, Pinewood), a nie jak robi to firma Ecorys (16), w stosunku do rnych amerykaskich konglomeratw audiowizualnych (Time Warner, Disney) (17). Wadze hiszpaskie utrzymuj, e przedmiotowa analiza porw nawcza powinna opiera si na publicznie dostpnych informacjach (np. Bloomberg) od momentu podjcia

(55)

(59)

(56)

(60)

(57)

(14) Decyzje w sprawie pomocy pastwa N379/07 (z dnia 2 kwietnia 2008 r.), N309/08 (z dnia 15 grudnia 2008 r.) i N108/09 (z dnia 30 lipca 2009 r.). (15) Dotacja krajowa moe wynosi maksymalnie 24 % kosztw produkcji w Zjednoczonym Krlestwie i 20 % w Niemczech. W swoim przegldzie komunikatu dotyczcego kinematografii Komisja odnosi si do wycigu w udzielaniu dotacji pomidzy krajowymi programami wsparcia kinematografii, majcymi na celu przycignicie inwestycji zagranicznych ze strony gwnych produkcji filmowych.

(16) Firma Ecorys wiadczca usugi w zakresie doradztwa ekonomicz nego przygotowaa niezalene badanie tego przypadku. Zob. w szczeglnoci sekcja V. (17) Firma Ecorys uwzgldnia jednak w analizie porwnawczej take europejskie studia Babelsberg cznie z innymi przedsibiorstwami o midzynarodowym zasigu.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/9

przez nie decyzji o inwestycji (tj. w 2000 r. i 2004 r., nie za w 2008 r.). Ponadto twierdz one rwnie, e szereg nieporozumie lub usterek technicznych uniewania wnioski wypywajce z analizy firmy Ecorys (18). Wadze hiszpaskie twierdz, e gdyby je skorygowano i przepro wadzono waciw analiz porwnawcz z konkurentami, perspektywy przyszej rentownoci decyzji o inwestycji w oparciu o dowody dostpne przy jej podejmowaniu speniayby wymagania testu prywatnego inwestora.

(64)

V. OCENA POMOCY
(61)

Zgodnie z art. 107 ust. 1 TFUE wszelka pomoc przy znawana przez pastwo czonkowskie lub przy uyciu zasobw pastwowych w jakiejkolwiek formie, ktra zakca lub grozi zakceniem konkurencji poprzez sprzyjanie niektrym przedsibiorstwom lub produkcji niektrych towarw, jest niezgodna z rynkiem wewntrznym w zakresie, w jakim wpywa na wymian handlow midzy pastwami czonkowskimi. Wynika z tego, e aby rodek zosta uznany za pomoc pastwa, musz zosta spenione wszystkie ponisze warunki: 1) rodek pomocy musi zosta przyznany ze rodkw pastwowych; 2) musi przynosi przedsibiorstwom korzyci gospodarcze; 3) korzyci musz by selektywne i zakca konkurencj lub grozi jej zakceniem; 4) rodek pomocy musi mie wpyw na wymian handlow wewntrz Unii.

Fakt, e jedyny dostpny prywatny inwestor zaangaowa tylko niewielk kwot, wycofujc si w momencie, gdy naleao dokona wikszoci inwestycji, mona uzna za dowd prima facie wiadczcy o tym, e prywatny inwestor nie realizowaby takiego projektu na istniej cych w tamtym czasie warunkach. Ponadto sytuacja wspomnianego prywatnego inwestora bya specyficzna (i w zwizku z tym niezgodna z testem prywatnego inwestora uznawanym przez orzecznictwo), poniewa by on take odpowiedzialny za rozpoczcie projektu, nadzorowanie robt budowlanych oraz za zarzdzanie studiami i promowanie ich w zamian za opat za zarz dzanie. Oznacza to, e jego inwestycja pocztkowa, rozpatrywana odrbnie, moga by racjonalna z innych powodw ni sama tylko rentowno przedsiwzicia.

(65)

Korzy gospodarcza
(62)

Jak wskazano powyej, wadze hiszpaskie twierdziy, e rodek nie stanowi pomocy pastwa, poniewa jest zgody z testem prywatnego inwestora. Przedmiotowy test pozwala ustali, czy prywatny inwestor zainwesto waby w projekt na takich samych zasadach i warunkach, co inwestor publiczny, w czasie, gdy podejmowano decyzj o inwestycji publicznej. Pod tym wzgldem istotny jest fakt, e pocztkowo w projekcie (19) uczest niczy prywatny inwestor oraz e wadze hiszpaskie zleciy kilka analiz, w ktrych stwierdzono, e projekt bdzie generowa dodatnie przepywy pienine (zob. motyw 22).

Z uwagi na brak jakiegokolwiek prywatnego udziaowca wadze regionalne opary swoj decyzj o podjciu inwe stycji na wynikach analiz sporzdzonych przez firmy doradcze. Samo istnienie takich analiz nie wystarcza jednak do zapewnienia zgodnoci z testem prywatnego inwestora. Przed przeznaczeniem funduszy na skal, na jak zainwestowano w Ciudad de la Luz, od prywatnego inwestora oczekuje si starannego zbadania planu opera cyjnego i zaoe, na ktrych opieraj si analizy. Prywatny inwestor musiaby dokona samodzielnego osdu, czy szczegowe zaoenia wykorzystane do uzasadnienia planu operacyjnego s waciwe w tym konkretnym przypadku. Ponadto od prywatnego inwes tora mona oczekiwa porwnania oczekiwanego zwrotu z projektu Ciudad de la Luz z oczekiwanym zwrotem z projektw alternatywnych. Takiej analizy nie przepro wadzono w tamtym czasie. Ponadto nie byo moliwoci przeprowadzenia takiego porwnania na podstawie szacowanych dodatnich przepyww pieninych przed stawionych we wspomnianych analizach.

(66)

W kontekcie postpowania wyjaniajcego dotyczcego pomocy pastwa, zgodnie z orzecznictwem wymaga si, aby Komisja przeprowadzia wasn ocen tych faktw (20). W zwizku z tym konieczna jest ocena wiarygodnoci sprawozda sporzdzanych w czasie transakcji.

(63)

Jak wskazano w motywie 17, w przypadku Ciudad de la Luz prywatny inwestor (spka zarzdzajca) pocztkowo posiada 25 % udziaw w projekcie (tj. 150 000 EUR z pocztkowego kapitau podstawowego wynoszcego 600 000 EUR). Prywatny inwestor wycofa si jednak, zanim zaangaowa dalsze fundusze (jego udziay wyku pia SPTCV w 2004 r.). Pniej aden inny prywatny inwestor nie zainwestowa w projekt.

(67)

Biorc pod uwag sprawozdania zoone przez wadze hiszpaskie od momentu decyzji o wszczciu postpo wania, wydaje si, e istniay dwie decyzje o podjciu inwestycji dotyczce projektu. Pierwsz z nich podjto w 2000 r. w oparciu o plan operacyjny opracowany

(18) Analiza zastosowania testu prywatnego inwestora do publicznej inwestycji w Ciudad de la Luz Sprawozdanie kocowe (firma Ecorys 19 lipca 2011 r.). (19) Przykadowo w przypadku Citynet Amsterdam Komisja uznaa, e speniono wymagania testu prywatnego inwestora, poniewa inwestor publiczny inwestowa w projekt na warunkach porwny walnych do warunkw prywatnego inwestora. Decyzja z dnia 11 grudnia 2007 r., C 53/06.

(20) W sprawie Valmont Sd uzna, e Komisja nie powinna bya po prostu polega na istnieniu oceny niezalenego eksperta przy usta laniu, czy sprzeda terenu bya zwizana z przyznaniem pomocy pastwa. Zgodnie z wymaganiem Sdu Komisja powinna bya zweryfikowa take jej warto dowodow, co uczyni pniej sam Sd (sprawa T-274-01). W sprawie Hamsa (sprawa C-316/02) oraz w sprawie Lenzing (sprawa C-525/04), Trybuna Sprawiedli woci uzna, i Komisji przysuguj pewne granice uznania w dzie dzinie ekonomicznej, lecz e sd wsplnotowy powinien dokona weryfikacji materialnej dokadnoci przytoczonego materiau dowo dowego, jego cisoci i spjnoci.

L 85/10

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

przez firm Arthur Andersen z 2000 r. (obejmujcy inwestycje w latach 20022006). W 2004 r., poten cjalnie w celu zweryfikowania, czy dalsze inwestycje w projekt byy waciwe, zlecono sprawozdanie firmie Consultia (obejmujce rzeczywiste inwestycje w latach 20022004 oraz prognozowane inwestycje w latach 20042014). W zwizku z tym test prywatnego inwes tora naley przeprowadzi w odniesieniu do obu decyzji o podjciu inwestycji.

Ke = Rf + (Rm Rf)

gdzie Rf to stopa wolna od ryzyka, (Rm Rf) to premia z tytuu ryzyka, a to beta, tj. miara ryzyka systema tycznego (niedywersyfikowalnego) zwizanego z kapi taem Ciudad de la Luz, odzwierciedlajca zarwno ryzyko handlowe, jak i finansowe.

(68)

Komisja ocenia, czy hipotetyczny prywatny inwestor zainwestowaby w projekt utworzenia spki Ciudad de la Luz. Zgodnie z testem prywatnego inwestora realizo wana inwestycja jest uznawana za pomoc pastwa, jeeli oczekiwane wynagrodzenie, jakie ma otrzyma pastwo, jest nisze od tego, jakiego daby prywatny inwestor w sytuacji tego konkretnego projektu.

(72)

(69)

W celu sfinansowania projektu inwestorzy musz zain westowa pewien kapita. Kapita ten ma swj koszt koszt kapitau. Zazwyczaj istniej dwa gwne rda kapitau: kapita wasny i kapita obcy (finansowy). Cakowity koszt kapitau to redni waony koszt kapitau (WACC) uwzgldniajcy udzia kapitau wasnego i obcego. Koszt kapitau obcego oraz koszt kapitau was nego stanowi oczekiwane koszty, nie za koszty histo ryczne. W konkretnym przypadku Ciudad de la Luz w planie operacyjnym przewidziano, e projekt bdzie w caoci finansowany z kapitau wasnego. W zwizku z tym cakowity koszt kapitau to kapita wasny.

W odniesieniu do stopy wolnej od ryzyka, tj. Rf, zgodnie z praktyka rynkow (23) przyjmuje si dugoterminowe (zazwyczaj dziesicioletnie) stopy obligacji skarbowych w pastwie, w ktrym prowadzona jest dziaalno (s one uznawane za najmniej ryzykowne inwestycje). W 2004 r. rednia roczna stopa zwrotu z dziesiciolet nich obligacji skarbowych w Hiszpanii wynosia 4,1 % (24). W odniesieniu do premii z tytuu ryzyka naley przyj historyczn premi z tytuu ryzyka okre lon dla odpowiednio dugiego okresu czasu. Powszechn praktyk rynkow jest przyjmowanie rnicy pomidzy historyczn stop zwrotu ze zdywer syfikowanego indeksu akcyjnego w pastwie, w ktrym prowadzona jest dziaalno, a stop woln od ryzyka. Wedug P. Fernndeza (2004 r.) (25) historyczna premia z tytuu ryzyka w stosunku do obligacji skarbowych w Hiszpanii (w okresie od 1991 r. do 2003 r.) wynosia od 6,8 % do 9,3 %. Komisja przyja ostrone podejcie w szacowaniu premii z tytuu ryzyka i przyja doln granic tego przedziau, mianowicie 6,8 %. Kolejna nowsza publikacja tego samego autora (26) stanowi potwierdzenie przyjtej wartoci: wedug tego rda wymagana premia za inwestycje w instrumenty kapita owe w latach 20002004 miecia si w przedziale 67 %.

(70)

Inwestor prywatny byby gotw zainwestowa w Ciudad de la Luz, gdyby oczekiwana wewntrzna stopa zwro tu (21) bya wysza ni koszt alternatywny kapitau was nego (tj. zwrot, jaki mgby uzyska z podobnego projektu) lub mu rwna (22).

(73)

(71)

Komisja skalibrowaa kapitaowy model wyceny akty ww, aby obliczy koszt kapitau wasnego. Koszt kapi tau wasnego odzwierciedla koszt alternatywny inwe stycji dla udziaowcw w spkach lub projektach o takim samym (lub zblionym) stopniu ryzyka handlo wego i finansowego jak omawiany projekt. Zgodnie z kapitaowym modelem wyceny aktyww (CAPM) koszt kapitau wasnego, tj. Ke, naley szacowa zgodnie z nastpujcym wzorem:

W celu oszacowania wartoci beta Komisja wykorzystaa publicznie dostpne informacje odnoszce si do przed sibiorstw, ktre zostay zidentyfikowane przez wadze hiszpaskie jako bezporedni konkurenci Ciudad de la Luz, mianowicie Carrere Group (27) oraz Babelsberg. Przedmiotowe dane liczbowe przedstawili analitycy finansowi, ktrzy przeprowadzili wnikliw analiz wspomnianych dwch przedsibiorstw. rednia dwch wartoci beta dostosowana do profilu ryzyka finanso wego Ciudad de la Luz daa warto okoo 1,5. Jest to ostrone podejcie, poniewa inwestycja w Ciudad de la Luz prawdopodobnie wie si z wyszym stopniem

(21) Z definicji wewntrzna stopa zwrotu odpowiada stopie dyskonto wej, co sprawia, e warto bieca netto tej inwestycji rwna si zeru. (22) Brealey i Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Podstawy finansw przedsibiorstw), wydanie szste (rozdzia 5, s. 100).

(23) Zob. np. Brealey i Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Podstawy finansw przedsibiorstw), wydanie szste (rozdzia 8). (24) http://www.tradingeconomics.com/spain/government-bond-yield (25) Pablo Fernndez 2004, Market risk premium: required, historical and expected(Premia z tytuu ryzyka: wymagana, historyczna i oczekiwana), dokument badawczy przygotowany na potrzeby IESE Business School. (26) Pablo Fernndez (2009), The equity premium in 150 textbooks (Premia za inwestycje w instrumenty kapitaowe w 150 podrczni kach), dokument badawczy przygotowany na potrzeby IESE Busi ness School. (27) http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_ Financiere_13062001.pdf

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/11

ryzyka niesystematycznego ni w przypadku dwch pozostaych studiw. Ciudad de la Luz jest inwestycj od podstaw w regionie, w ktrym hiszpascy ani midzynarodowi producenci filmowi nie maj swoich siedzib. Innymi sowy warto beta dla Ciudad de la Luz prawdopodobnie jest wysza od tej samej wartoci dla jego konkurentw.

z tym stwierdzi, e oczekiwane przepywy pienine przedstawione w planie operacyjnym z 2004 r. oznaczaj grn granic (29). Strumie przepyww pieninych okrela oczekiwany zwrot z inwestycji. Komisja przyj muje take oczekiwany zwrot z Ciudad de la Luz wedug wartoci nominalnej. Kalibruje ona jednak koszt groma dzenia kapitau. Postpiby tak kady rozsdny inwestor prywatny.

(74)

Stosujc powyszy wzr (zob. motyw 71) Komisja obli czya, e oczekiwany koszt kapitau wasnego powinien wynosi okoo 14,9 %.

(78)

(75)

Dla porwnania, jak omwiono w zaczniku I, Hisz pania twierdzia, e zastosowanie modelu CAPM (kapita owego modelu wyceny aktyww) wykazaoby, i prywatny inwestor wymagaby premii z tytuu ryzyka, a nie stopy zwrotu, w wysokoci 3,75 % w 2000 r. i 2,07 % w 2004 r. Obliczenie to opiera si na wartoci beta wynoszcej = 0,395. Warto beta wynoszca 1 oznacza portfel wszystkich udziaw, a wic rednie udziay. Beta znacznie poniej 1 wskazywaaby w zwizku z tym na inwestycj szczeglnie niskiego ryzyka. Hiszpania nie uzasadnia takiego zaoenia i nie popara go adnymi udokumentowanymi i weryfikowal nymi danymi.

Na podstawie planu operacyjnego z 2004 r. zapropono wanego przez Ciudad de la Luz wewntrzna stopa zwrotu z tego projektu wynosi 5,74 % (zob. zacznik I). Prywatny inwestor w Ciudad de la Luz, majc w perspektywie koszt alternatywny kapitau w wysokoci co najmniej 14 % (jak obliczono powyej, zob. motyw 73), nie podjby tej inwestycji, poniewa jej wewntrzna stopa zwrotu jest nisza ni koszt alternatywny kapitau.

(79)

(76)

Jak stwierdzono powyej (zob. motyw 69) prywatny inwestor zainwestowaby w projekt tylko w przypadku, gdy wewntrzna stopa zwrotu byaby wysza od kosztu alternatywnego kapitau. Komisja zauwaa, e w planie operacyjnym z 2000 r. szczegowo oceniono jedynie pocztkowe etapy projektu. W analizie Komisji (zob. zacznik II) uzyskano ujemn warto biec netto na podstawie planu operacyjnego z 2000 r. z uwzgldnie niem przepyww pieninych przedstawionych w planie operacyjnym wedug wartoci nominalnej. Na takiej podstawie prywatny inwestor nie zainwestowaby w projekt.

Ponadto Komisja obliczya warto biec netto (NPV) inwestycji w Ciudad de la Luz, aby okreli warto, jak miaby ten projekt dla prywatnego inwestora. Celem kadej decyzji o podjciu inwestycji jest znalezienie aktyww rzeczowych o wartoci przekraczajcej ich koszt, innymi sowy inwestycji, w ktrej oczekiwany zwrot jest wyszy od kosztu alternatywnego kapitau. W przeciwnym wypadku, jak w przypadku Ciudad de la Luz, warto projektu jest ujemna i w zwizku z tym inwestycja nie jest opacalna dla rozsdnego inwes tora prywatnego. Warto bieca netto (NPV) kadego projektu okrela, ile jest warta dana inwestycja w momencie podejmowania decyzji, i oblicza si j, dyskontujc strumie przepyww pieninych progno zowanych w planie operacyjnym za pomoc czynnika dyskontujcego, ktrym jest koszt kapitau. Zgodnie z intuicj im wyszy koszt kapitau, tym nisza warto bieca netto.

(80)

W odniesieniu do Ciudad de la Luz, stosujc koszt alter natywny kapitau w wysokoci 14 % oraz przepywy pienine przedstawione w planie operacyjnym firmy Consultia z 2004 r. (ktre Komisja przyjmuje wedug

(77)

Ustalajc wewntrzn stop zwrotu, Komisja ponownie przyja ostrone podejcie, nie kwestionujc zaoe planu operacyjnego, w szczeglnoci strumienia prze pyww pieninych prognozowanych w odniesieniu do proponowanego projektu. Naley jednak zauway, e przepywy pienine prognozowane w planach opera cyjnych z 2004 r. wydaj si nadmiernie optymistyczne, zwaszcza biorc pod uwag straty poniesione przez spk w latach 20022004 (28). Biorc pod uwag infor macje, jakimi dysponuje Komisja, mona w zwizku

(28) rdo: ORBIS sprawozdanie finansowe przedsibiorstwa.

(29) W niezalenym sprawozdaniu firmy Ecorys posunito si dalej, uwzgldniajc take zaoenia planu operacyjnego i krytykujc niektre z nich. Przykadowo wskazano w nim, e wybr lokali zacji nie wydaje si oczywisty ze strategicznego punktu widzenia, poniewa nie zidentyfikowano adnej synergii z otaczajcym sektorem filmowym. Poza tym s w Hiszpanii inne regiony o porwnywalnym pooeniu geograficznym znajdujce si bliej istniejcego skupiska sektora filmowego (s. 30). Ponadto: pod tym wzgldem naley zauway, e zwaszcza w pierwszych latach dzia alnoci studia i szkoy, lokalnie wyszkoleni pracownicy, ktrzy ukoczyli szko na miejscu, nie bd dostpni. W zwizku z tym ostrony inwestor prywatny prawdopodobnie wybraby inn lokalizacj w celu budowy podobnego studia filmowego (s. 31). W odniesieniu do inwestycji z 2004 r. wskazano, e: mona zakwestionowa, czy prywatny inwestor wybraby budow studia filmowego od podstaw w obszarze, na ktrym nie ma odpowied nich zasobw ludzkich w pierwszych latach dziaalnoci studia i szkoy (s. 39).

L 85/12

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

wartoci nominalnej, jak wyjaniono w motywie 76), warto bieca netto inwestycji wynosi okoo minus 130 mln EUR (zob. zacznik). W zwizku z tym przed miotowa moliwo inwestowania nie jest korzystna dla prywatnego inwestora.

(81)

Komisja przeprowadzia take weryfikacj wiarygodnoci wskazujc, e wynik jest bardzo wiarygodny. Powyej rozsdnego progu warto kosztu alternatywnego kapi tau raczej nie wpywa na wynik, jak oszacowaa Komisja. Innymi sowy, istotne zmiany parametrw skalibrowanych przez Komisj podczas obliczania kosztu

kapitau nie maj wpywu na wynik. Przedstawiony poniej wykres pokazuje przyblione wartoci biece netto w odniesieniu do rnych wartoci kosztu kapitau (redniego waonego kosztu kapitau) od 5 % do 20 %. Na wykresie pokazano, e warto bieca netto staje si ujemna, gdy redni waony koszt kapitau wynosi od 5 % do 6 %. W zwizku z tym, w przypadku kosztu kapitau przekraczajcego 6 %, prywatny inwestor nie podjby si realizacji projektu. Ponadto wartoci redniego waonego kosztu kapitau wysze ni 10 % praktycznie nie wpy waj na warto biec netto. Komisja oszacowaa, e redni waony koszt kapitau wynosi okoo 14 %, a wic znajduje si w zakresie pozwalajcym stwierdzi z wysokim poziomem ufnoci, e projekt nie jest rentowny.

(82)

W odpowiedzi na ocen Komisji, na podstawie sprawoz dania firmy konsultingowej (30) wadze hiszpaskie twier dziy, e ocena Komisji bya bdna. Po pierwsze, o ile w sprawozdaniu firmy konsultingowej sam analiz kapi taowego modelu wyceny aktyww uznano za poprawne podejcie, to zakwestionowano wartoci parametrw wykorzystane przez Komisj. W szczeglnoci premia za inwestycje w instrumenty kapitaowe oraz wartoci beta powinny by nisze. Po drugie, aby ustali odpo wiedni warto odniesienia, Komisja nie powinna korzysta tylko z planu operacyjnego firmy Consultia IT, lecz take z planu operacyjnego Arthura Andersena z 2000 r. Po trzecie, Komisja nie zastosowaa odpowied nich wskanikw finansowych w celu oszacowania ocze kiwanej rentownoci projektu Ciudad de la Luz. Ponadto Komisja nie uwzgldnia oczekiwanych przychodw wynikajcych z budowy hoteli i pomieszcze biurowych.

w ktrym podjto decyzj gospodarcz. W istocie w odniesieniu do stosownego okresu autor cytowany przez wadze hiszpaskie sam przedstawia szacunki zgodne z ocen Komisji. W zaczniku II wyjaniono take powd, dla ktrego wnioski wadz hiszpaskich o zastosowanie niszych wartoci beta s bdne. Komisja wykorzystaa wartoci uzyskane w badaniach publicznych, w ktrych obliczono wartoci beta dla bezporednich konkurentw Ciudad de la Luz. Eksperci finansowi odrzucili propozycj wadz hiszpaskich, aby zastosowa historyczne wartoci beta. W odpowiedzi na wniosek wadz hiszpaskich, aby uwzgldni plan operacyjny z 2000 r., w zaczniku II przedstawiono takie obliczenie. Jak mona zauway, z powodu wyszej premii z tytuu ryzyka oraz wyszej stopy wolnej od ryzyka, redni waony koszt kapitau byby w tym przypadku nawet wyszy ni w 2004 r. Rwnie w tym wyliczeniu warto biec netto jest ujemna. Ponadto w odniesieniu do ewentualnych przy chodw z hoteli i pomieszcze biurowych zaoenia wadz hiszpaskich opieray si na nowych dowodach, mianowicie na sporzdzonych w dalszej kolejnoci szeciu sprawozdaniach z wyceny terenu. Dowody te nie wchodziy w skad informacji dostpnych dla poten cjalnego inwestora w tamtym czasie. Chocia w sprawoz daniu Andersena wspomina si o moliwoci budowy kompleksu hotelowego, nie zawiera ono informacji na temat oczekiwanej rentownoci ani adnego planu opera cyjnego dotyczcego zagospodarowania terenu. W zacz niku II omwiono jednak szczegowo proponowane

(84)

(83)

Argumenty te zostay odrzucone przez Komisj. W odnie sieniu do premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe w zaczniku II wyjaniono szczegowo, dlaczego wartoci w przedziale zaproponowanym przez Komisj nie mog by aktualne. Przede wszystkim wartoci zaproponowane dla premii byy oszacowane w odnie sieniu do 2009 r., nie za do wartoci przewaajcych w 2000 r. i 2004 r. Oczywiste jest, e parametry, jakie naleao zastosowa do oszacowania kapitaowego modelu wyceny aktyww, powinny pochodzi z dnia,

(30) Odniesienie do drugiego sprawozdania LECG.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/13

sprawozdania ex post dotyczce zagospodarowania terenu. Zawieraj one powane bdy. Przykadowo ceny referencyjne zaproponowane w odniesieniu do pomieszcze biurowych w kompleksie Ciudad de la Luz dotycz najbardziej prestiowych ulic handlowych w Alicante. Biorc pod uwag, e kompleks Ciudad de la Luz znajduje si poza miastem Alicante i w ssiedztwie kompleksu przemysowego, przedmiotowe ceny referen cyjne s mocno zawyone. Podobnie ceny referencyjne w odniesieniu do hoteli zostay przyjte wedug cen cztero- lub piciogwiazdkowych hoteli. Nie wskazano jednak, e istniaby wystarczajcy popyt na takie hotele usytuowane poza obrbem Alicante (oraz blisko drogi szybkiego ruchu i zakadu przemysowego).
(85)

zdecydowaby si na przeprowadzenie inwestycji analo gicznej do inwestycji przeprowadzonej w 2000 r. i nie inwestowaby w przedmiotowy projekt na podstawie planu operacyjnego z 2004 r.
(88)

Poza swoj ocen wewntrzn Komisja zlecia rwnie niezalen analiz dotyczc tego, czy prywatny inwestor przeprowadziby tak inwestycj w Ciudad de la Luz na takich samych warunkach (31). W sprawozdaniu firmy Ecorys rozwaa si rne scenariusze, w ktrych szaco wany koszt kapitau wasnego wynosi od 12,5 % do 21,4 % w odniesieniu do inwestycji w 2000 r. oraz od 10,9 % do 15,9 % w odniesieniu do dalszej inwestycji w 2004 r. W zwizku z tym wynik analizy Komisji mieci si w zakresie obliczonym przez firm Ecorys. Natomiast wewntrzna stopa zwrotu obliczona na podstawie planu operacyjnego jest duo nisza od mini malnego kosztu kapitau wasnego oszacowanego przez firm Ecorys. W zwizku z tym zgodnie z oglnym wnioskiem firmy Ecorys nie wydaje si prawdopodobne, aby inwestycje podjte w 2000 r. i w 2004 r. pasoway do postpo wania prywatnego inwestora zachowujcego naleyt staranno w warunkach gospodarki rynkowej. W odnie sieniu do planu inwestycji z 2000 r. firma Ecorys uwaa, e odtworzony scenariusz dziaalnoci wskazuje ujemn warto biec netto wynoszc 9,3 mld ESP. Inwestycja w rynek akcji byaby o wiele bardziej interesujca dla rozwanego inwestora prywatnego. W odniesieniu do inwestycji z 2004 r. firma Ecorys stwierdza, e dziaa jcy z naleyt starannoci inwestor prywatny prawdo podobnie nie zdecydowaby si zrealizowa projektu CDL w caoci, a raczej wybraby eksploatacj szeciu hal do zdj dwikowych, w ktre ju zainwestowa, lub zrezygnowa z projektu i ponis strat (32). Ponadto firma Ecorys stwierdza, e prywatny kredytodawca nie udzieliby poyczki partycypacyjnej ani adnego innego rodzaju zobowizania na projekt, poniewa przepywy pienine w ramach tego projektu nie pokrywayby kosztw obsugi zaduenia. Tym samym naley stwierdzi, e ani inwestycje doko nane w Ciudad de la Luz midzy 2000 a 2004 r., ani inwestycje dokonane po tym okresie nie speniaj kryte riw testu prywatnego inwestora i w zwizku z tym przynosz korzy przedsibiorstwu Ciudad de la Luz SAU. Poniewa kryteria testu prywatnego inwestora nie zostay spenione, wiadczy to, e inwestor prywatny nie

(86)

W zwizku z tym Komisja stwierdza, e caa warto inwestycji stanowi korzy gospodarcz. Poyczki, ktrych SPTCV udzielia Ciudad de la Luz, byy poycz kami podporzdkowanymi, co oznacza, e zostay ujte w bilansie w podobny sposb, jak kapita wasny. Zgodnie z informacjami przedstawionymi ju przez Komisj w decyzji o wszczciu postpowania, oprocen towanie poyczek byo w czci stae, a w czci zmienne. Staa stopa oprocentowania bya bardzo niska i w zwizku z tym nie zostaaby zaakceptowana przez prywatnego kredytodawc. Wyjtkowo niskie stae opro centowanie czci poyczki mogoby zasadniczo zosta zrekompensowane moliwoci uzyskania odpowied niego wynagrodzenia z tytuu poyczki partycypacyjnej dziki ustanowieniu czci o zmiennym oprocentowaniu powizanej z rentownoci projektu, ale w rozpatry wanym przypadku nie byo to moliwe (zob. argumen tacja dotyczca testu prywatnego inwestora przedsta wiona powyej). Ponadto w prognozie zyskw i owiad czeniu za okres od 2002 do 2014 r. przekazanej Komisji przez wadze hiszpaskie nie uwzgldniono adnych kosztw finansowych. Zacignite poyczki miay teore tycznie zosta spacone w kwietniu 2015 r., tj. po upywie wyznaczonej na 2014 r. daty zakoczenia reali zacji projektu (i, ewentualnie, jego zbyciu), na co prywatny kredytodawca nie wyraziby zgody. W pimie z dnia 20 kwietnia 2009 r., stanowicym odpowied na decyzj o wszczciu postpowania, wadze hiszpaskie wyjaniy, e z ekonomicznego punktu widzenia przed miotowe poyczki powinny zosta uznane za zastrzyk kapitaowy, poniewa w rozpatrywanym przypadku funkcje kredytodawcy i udziaowca peni ten sam podmiot (tj. SPTCV). Poniewa adna z poyczek udzie lonych w 2005, 2007, 2008 i 2009 r. nie zostaa (nawet czciowo) spacona, a beneficjent nie uici zapaci adnych odsetek od tych poyczek, naley je faktycznie uzna za inwestycj kapitaow. Zgodnie z informacjami przekazanymi przez wadze hiszpaskie w kwietniu 2012 r. pod koniec 2010 r. stanowiy one cznie kwot 265 089 599 EUR (33). Selektywno

(89)

(87)

Udzielona pomoc ma rwnie selektywny charakter, poniewa korzyci wynikajce ze wsparcia przyznaj przewag wycznie przedsibiorstwom prowadzcym dziaalno w omawianym sektorze, a w rzeczywistoci tylko niektrym z nich. Zasoby pastwowe

(90)

(31) Firma Ecorys, Study on applying the market economy investor principle to the public investment in Ciudad de la Luz (Analiza zastosowania testu prywatnego inwestora do inwestycji publicznej w Ciudad de la Luz), 19 lipca 2011 r. (32) S. 30 i 39 sprawozdania firmy Ecorys.

Komisja zauwaa, e Generalitat Valenciana finansowa inwestycj za porednictwem spki zalenej SPTCV, w odniesieniu do ktrej dysponowa penym prawem wasnoci, oraz e analizy, na podstawie ktrych podjto decyzj o zainwestowaniu w Ciudad de la Luz, zostay

(33) Jak wskazano w motywach 29 i 53. Poniewa poyczki uznaje si za inwestycje kapitaowe, odsetki nie zostay wzite pod uwag.

L 85/14

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

przeprowadzone na zlecenie Generalitat Valenciana. W zwizku z tym przedmiotowe rodki mona uzna za zasoby pastwowe. Zakcenie konkurencji
(91)

Jeeli pomoc pastwa wzmacnia pozycj przedsibior stwa w stosunku do innych przedsibiorstw konkuren cyjnych, naley uzna, e wywiera ona wpyw na te przedsibiorstwa. Przyznane wsparcie wzmacnia pozycj przedsibiorstwa Ciudad de la Luz wobec innych przed sibiorstw konkurencyjnych, pozwalajc mu wej na rynek studiw filmowych. Konkurencja midzy przedsi biorstwami, ktre odniosy korzy dziki przyznaniu tego rodka, a tymi, ktre nie odniosy takiej korzyci, zostaa zakcona. Nawet zakadajc, e produkcje filmowe realizowane w innych pastwach czonkow skich, w ktrych zlokalizowane s inne studia filmowe, otrzymuj dotacje, nie stanowi to argumentu, ktry pozwoliby zaprzeczy, e w omawianym przypadku doszo do zakcenia konkurencji. To, e inne pastwa czonkowskie rwnie przyjy rodki zakcajce konku rencj na rynku nie oznacza, e danego rodka nie mona uzna za pomoc pastwa. Przy ocenianiu ocenie warunkw zwizanych z zakceniem konkurencji, nie ma miejsca na takie bilansowanie. Wpyw na wymian handlow

W tym przypadku ocena Komisji pozostaje bez uszczerbku dla jakichkolwiek pniejszych ustale doty czcych zgodnoci pomocy z prawodawstwem UE w zakresie zamwie publicznych. Przedmiotowa pomoc nie obejmuje adnych innych elementw, ktre mona by uzna za problematyczne w wietle zasady oglnej zgodnoci pomocy z przepisami prawa.
(95)

Jak wskazano w decyzji o wszczciu postpowania, dodatkowym argumentem wysunitym przez wadze hiszpaskie na wypadek, gdyby Komisja uznaa, e przedmiotowe rodki stanowi pomoc pastwa, byo stwierdzenie, e takie rodki byyby zgodne z postanowie niami art. 107 ust. 3 jako pomoc regionalna i jako pomoc przeznaczona na wspieranie kultury. Pomoc regionalna

(96)

Przyznanie pomocy regionalnej na cele zwizane z budow Ciudad de la Luz moe by uznane za uzasad nione tym, e inwestycja bya przeprowadzana na obszarze objtym pomoc. Wadze hiszpaskie wskazay, e zgodnie z przepisami dotyczcymi pomocy regio nalnej obowizujcymi w czasie podejmowania pierwo tnej decyzji o przeprowadzeniu inwestycji, tj. w okresie od 2000 do 2006 r., dopuszczalna intensywno pomocy wynosia 36 %. Poniewa w omawianym przypadku jest to pomoc niezgoszona, zastosowanie maj postanowienia wytycz nych w sprawie krajowej pomocy regionalnej na lata 20002006 (34). Zgodnie z pkt 4.2 wytycznych: Aby zapewni trwao i solidno inwestycji produkcyjnych, wkad odbiorcy pomocy w ich sfinansowanie musi wynosi co najmniej 25 %. W przypisie 20 do wytycz nych sprecyzowano, e wspomniany minimalny wkad w wysokoci 25 % nie moe zawiera adnych rodkw uzyskanych w ramach pomocy. Mimo e w omawianym przypadku wystpowa inwestor prywatny z wkadem odpowiadajcym 25 % pocztkowego kapitau akcyjnego w wysokoci 600 000 EUR, to inwestorem tym byo przedsibiorstwo zarzdzajce projektem, ktre wnioso wspomniany wkad w zamian za odpowiedni opat i ktre nie dokonao adnych dalszych inwestycji w przedmiotowy projekt, ktre dorwnayby publicznym rodkom zainwestowanym w projekt. W konsekwencji ta pierwsza inwestycja, z uwagi na jej niesamodzielny charakter, nie moe by rozpatrywana w oderwaniu od inwestycji publicznej. Ponadto przedsibiorstwo penice rol prywatnego inwestora zostao wykupione przez SPTCV w lipcu 2004 r., wskutek czego jego udzia kapi taowy uleg zmniejszeniu do 0,2 %. Wadze hiszpaskie argumentoway, e za wkad wnie siony przez beneficjenta moe uzna inwestycj w wyso koci 25 % dokonan przez samo SPTCV. Zdaniem Komisji zastosowanie podejcia, w ramach ktrego 25 % wartoci inwestycji zostaje pokryte przez organ publiczny, ktry nie zachowuje si jak inwestor prywatny (zob. powyej, sekcja V, podsekcja korzy gospodar cza), w sytuacji, gdy rodki suce pokryciu pozostaych 75 % wartoci inwestycji rwnie pochodz z zasobw pastwa, nie pozwala zapewni trwaoci i solidnoci inwestycji produkcyjnej objtej pomoc.

(97)

(92)

Komisja uznaje rwnie, e przedmiotowy rodek wywiera wpyw na wymian handlow midzy pastwami czonkowskimi. Studia filmowe promuj swoje obiekty na skal midzynarodow. Producenci filmowi prowadz regularne negocjacje dotyczce ceny i warunkw wynajmu z szeregiem studiw filmowych, majcych swoje siedziby w rnych pastwach czon kowskich. Komisja zatwierdzia wdraane w Hiszpanii i w innych pastwach czonkowskich programy pomocy wspierajce produkcj utworw audiowizualnych, porednio zachcajc odpowiednie podmioty do korzys tania z krajowych obiektw technicznych, w tym studiw filmowych. W czwartym kryterium przedsta wionym w komunikacie dotyczcym kinematografii z 2001 r. wykluczono jednak moliwo przyznawania uzupeniajcej pomocy majcej na celu wspieranie konkretnej dziaalnoci produkcyjnej, w tym korzystania ze studiw filmowych. Wniosek

(93)

W zwizku z powyszym Komisja uznaje, e projekt wiza si z przyznaniem selektywnej korzyci gospodar czej na rzecz Ciudad de la Luz. Projekt jest finansowany ze rodkw publicznych, powoduje zakcenie konku rencji i wywiera wpyw na wymian handlow midzy pastwami czonkowskimi. W zwizku z tym Komisja uznaje, e zgoszony rodek stanowi pomoc pastwa w rozumieniu art. 107 ust. 1 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Zgodno

(98)

(94)

Komisja musi w pierwszej kolejnoci upewni si, czy pomoc nie jest sprzeczna z postanowieniami TFUE doty czcymi innych obszarw ni obszar pomocy pastwa.

(34) Dz.U. C 74 z 10.3.1998, s. 9.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/15

(99)

Poniewa inwestycja w Ciudad de la Luz zostaa w caoci sfinansowana ze rodkw publicznych przekazanych przez SPTCV, uznaje si, e warunek ten nie zosta spe niony.

(iii) Czy rodek pomocy jest proporcjonalny, tj. czy t sam zmian zachowa mona uzyska przy niszym poziomie pomocy? c) Czy zakcenia konkurencji i wpyw na wymian handlow zostay ograniczone na tyle, aby oglny bilans by dodatni? Cel rodka
(103) Przyjmuje si, e do wystpienia nieprawidowoci

Pomoc sektorowa na rzecz sektora audiowizualnego

(100) W pewnych przypadkach Komisja zatwierdzaa pomoc

na rzecz sektora audiowizualnego przyznawan na mocy art. 107 ust. 3 lit. c) z uwagi na fakt, e taka pomoc suya realizacji celw kulturalnych przedstawio nych w art. 167 TFUE. Wyjtek dotyczcy wspierania kultury moe by stosowany w poczeniu z innymi podstawami prawnymi dotyczcymi zgodnoci pomocy, takimi jak pomoc na uatwianie rozwoju niektrych dziaa gospodarczych przewidziana w art. 107 ust. 3 lit. c) TFUE (35). Cho wadze hiszpaskie nie powoay si na t podstaw prawn, w wietle uwag zgoszonych przez pozostae strony zdecydowano, e przedmiotowa podstawa prawna zostanie wzita pod uwag w dalszej czci niniejszej decyzji.

w funkcjonowaniu rynku dochodzi wwczas, gdy wynik rynkowy nie zapewnia osignicia najwyszego oglnego poziomu dobrobytu spoecznego. Do nieko rzystnych wynikw rynkowych moe doj w zwizku z tzw. dobrami publicznymi lub merytorycznymi (36). Tego rodzaju dobra wywieraj pozytywne skutki zewntrzne, w przypadku ktrych korzyci spoeczne przewaaj nad korzyciami prywatnymi. W konsekwencji ilo dostarczanych dbr jest nisza od optymalnej co z kolei potwierdza zasadno interwencji publicznej (i ewentualnych dotacji publicznych).

(101) Ocen zgodnoci z postanowieniami art. 107 ust. 3 lit. c)

(104) W UE istnieje wysoce konkurencyjny, komercyjny rynek,

TFUE przeprowadza si drog trzyetapowej weryfikacji, sucej zbilansowaniu korzyci i negatywnych skutkw wynikajcych z zastosowania danego rodka.

(102) Stosujc taki test bilansujcy, Komisja dokonuje oceny na

podstawie nastpujcych pyta:

a) Czy rodek pomocy ukierunkowany jest na jasno okrelony cel, bdcy przedmiotem wsplnego zain teresowania (tj. czy zaproponowana pomoc ma na celu wyeliminowanie nieprawidowoci w funkcjono waniu rynku lub osignicie innego celu)?

na ktrym konkuruje ze sob szereg duych studiw filmowych. Ponadto w przypadku duych produkcji filmowych europejskie studia filmowe maj do czynienia ze znaczc konkurencj ze strony studiw filmowych spoza UE. Dlatego te dowody prima facie nie wskazuj na wystpienie nieprawidowoci w funkcjonowaniu rynku wynikajcych z niedostatecznego poziomu popytu lub wysokich kosztw wejcia. W odpowiedzi na decyzj o wszczciu postpowania hiszpascy producenci filmowi stwierdzili, e hiszpaski rynek nie oferowa podobnych usug wysokiej jakoci przed wybudowaniem Ciudad de la Luz. W szczeglnoci producenci filmowi z Walencji zwrcili uwag, e moliwo korzystania z lokalnego studia filmowego pozwoliaby im obniy koszty produkcji (nisze koszty transportu, bliskie poo enie dostawcw innych usug niezbdnych do realizacji produkcji filmowej itp.).

b) Czy pomoc zostaa opracowana w sposb zapewnia jcy osignicie celu lecego we wsplnym interesie? W szczeglnoci:

(105) Sam fakt, e krajowi producenci filmowi odnieliby

(i) Czy rodek pomocy jest waciwym instrumen tem, tj. czy istnieje moliwo zastosowania innych, bardziej odpowiednich instrumentw?

(ii) Czy wystpuje efekt zachty, tzn. czy pomoc powoduje zmian zachowa przedsibiorstw?
(35) Zob. w szczeglnoci decyzja w sprawie NN 84/04 z dnia 22 marca 2006 r. Francja Rgimes daide au cinma et laudiovisuel. W przedmiotowej sprawie Komisja, na mocy postanowie art. 107 ust. 3 lit. c) lub d), zatwierdzia ex post rodki pomocy wspierajce, w szczeglnoci, dystrybucj filmow, tworzenie, remontowanie lub modernizacj kin, dystrybucj muzyki filmowej lub filmw, B&R oraz rozwj technologii montau i udwikowienia. Zob. rwnie decyzja w sprawie N 192/08 z dnia 11 kwietnia 2008 r. Hisz pania Promowanie dubbingu i napisw w filmach w jzyku baskijskim.

korzyci dziki wybudowaniu Ciudad de la Luz, nie jest jednak wystarczajcy do stwierdzenia wystpienia zdefi niowanej powyej nieprawidowoci w funkcjonowaniu rynku. Po pierwsze, uznanie, e budowa Ciudad de la Luz suya wyeliminowaniu nieprawidowoci w funkcjo nowaniu rynku lokalnej produkcji filmowej w Hiszpanii, byoby sprzeczne z celem przyznania pomocy deklaro wanym przez wadze hiszpaskie. W sprawozdaniu firmy Consultia z 2004 r. lokalne studia filmowe zostay uznane wycznie za porednich konkurentw CDL, jako e kompleks Ciudad de la Luz mia by nastawiony na due produkcje filmowe.

(36) Dobra publiczne wystpuj w sytuacjach, w ktrych nie mona zapewni danego dobra lub wywiadczy danej usugi jednej osobie bez jednoczesnego pozbawienia takiej moliwoci innych osb, lub w przypadkach konsumpcji niekonkurujcej (np. owietlenie uliczne, drogi). Dobra lece w interesie oglnym lub dobra mery toryczne to takie dobra i usugi, z ktrych, zdaniem rzdu, obywa tele bd korzysta w zbyt niskim stopniu i ktre w zwizku z tym powinny by dotowane lub dostarczane nieodpatnie (np. edukacja, biblioteki publiczne).

L 85/16

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

(106) Po drugie, aby wykaza wystpienie nieprawidowoci

w funkcjonowaniu rynku w odniesieniu do hiszpaskich producentw filmowych, naleaoby oceni, czy korzyci spoeczne wynikajce z istnienia studia filmowego, takiego jak Ciudad de la Luz, przewyszaj poniesione koszty. Wymagaoby to midzy innymi zbadania, czy istniejce ju obiekty nie s wystarczajce i czy np. hisz pascy producenci filmowi nie mogliby korzysta ze studiw filmowych istniejcych w Hiszpanii (takich jak Video Planning, Cartuja Producciones i Loasur Adiovisual w Andaluzji, Media Park w Katalonii, Plats Valencia w Walencji i Estudios Barajas, Estudios El lamo, Estu dios Los ngeles i Flash Estadio w Madrycie) lub w innych pastwach czonkowskich. Mimo e hiszpascy producenci filmowi wskazali kilka (nieokrelonych ilociowo) wynikajcych z budowy Ciudad de la Luz korzyci pod wzgldem kosztw, nie twierdzili, e utwo rzenie takiego kompleksu lokalnych studiw filmowych byoby kluczowe dla krajowej produkcji filmowej.

zachci inne pastwa czonkowskie do przeprowadzenia podobnych inwestycji. Wreszcie, biorc pod uwag nowoczesny charakter obiektw wchodzcych w skad kompleksu studiw filmowych Ciudad de la Luz, jego pozycja na rynku moe w przyszoci ulec zmianie.
(109) W zwizku z powyszym rodka nie mona uzna za

zgodny z art. 107 ust. 3 lit. c), poniewa nie suy on usuniciu nieprawidowoci w funkcjonowaniu rynku danego sektora i wie si z ryzykiem wywarcia nieko rzystnego wpywu na konkurencj i wymian handlow.

Pomoc na wspieranie kultury inwestycja w budow studia filmowego

(110) Wadze hiszpaskie nie przedstawiy adnych argumen

Prawidowo zaplanowana pomoc

(107) Ponadto, z uwagi na brak wyranie okrelonej nieprawid

owoci w funkcjonowaniu rynku, ktr przedmiotowy rodek miaby wyeliminowa, pomocy nie mona uzna za odpowiedni i proporcjonaln pod ktem wyelimino wania nieprawidowoci w funkcjonowaniu rynku. Jeeli przeznaczeniem studia filmowego byo wspieranie lokalnej produkcji filmowej, naleao m.in. porwna realizowan inwestycj z innymi rodkami, ktre mogyby przynie producentom filmowym podobne korzyci. Wadze hiszpaskie nie przedstawiy takiej analizy porwnawczej.

tw, ktre mogyby wpyn na zmian opinii wyraonej przez Komisj w decyzji o wszczciu postpowania, w ktrej stwierdzia ona brak elementu wskazujcego na moliwo zastosowania wyjtku [dotyczcego wspie rania kultury] w odniesieniu do pomocy pastwa sucej pokryciu kosztw budowy i funkcjonowania nowego, duego kompleksu studiw filmowych. W decyzji o wszczciu postpowania odrzucono moliwo trakto wania studiw filmowych jako obiektw infrastruktury kulturalnej z uwagi na wysoki stopie ich specjalizacji i ograniczenie ich wykorzystywania do sektora audiowi zualnego (tj. do celw zwizanych z produkcj filmw, programw telewizyjnych i reklam).

(111) Aby mc zastosowa wyjtek dotyczcy wspierania

Zakcenie konkurencji i wymiany handlowej

(108) Test

kultury przewidziany w art. 107 ust. 3 lit. d) TFUE w odniesieniu do rodkw finansowych nieobjtych postanowieniami komunikatu dotyczcego kinematogra fii, pomoc musiaaby by nie tylko konieczna, propor cjonalna i odpowiednia (podobnie jak przy ocenie zgod noci z art. 107 ust. 3 lit. c), ktr przedstawiono powy ej), ale rwnie przeznaczona na realizacj celu kultu ralnego. Poniewa stwierdzono, e kryteria przewidziane w art. 107 ust. 3 lit. c) nie zostay spenione, taki sam wniosek naley wysun w kwestii zgodnoci pomocy z art. 107 ust. 3 lit. d).

bilansujcy wymaga rwnie przeprowadzenia oceny negatywnych skutkw pod wzgldem zakcenia konkurencji i wymiany handlowej. Biorc pod uwag, e wielko produkcji filmowej okazaa si istotnie nisza od oczekiwanej oraz e studia filmowe przycigny gwnie lokalnych producentw filmowych, mona stwierdzi, e, jak do tej pory, zakcajcy konkurencj wpyw studiw filmowych Ciudad de la Luz by ograni czony. Liczba produkcji filmowych realizowanych w studiach filmowych Ciudad de la Luz nie stanowi jednak dobrego wskanika jego ewentualnych zakcaj cych skutkw. Wejcie Ciudad de la Luz na europejski rynek studiw filmowych zwikszyo oglne moliwoci produkcji filmowej. Zgodnie z podstawowymi zasadami ekonomii taki wzrost poday przyczyni si do oglnego spadku cen, niezalenie od liczby producentw filmo wych, ktrych uda si przycign do Ciudad de la Luz. Poniewa taka sytuacja wywaraby wpyw na oglnie przyjt cen rynkow, nie mona byoby zauway takiego spadku ceny, porwnujc ustalenia cenowe Ciudad de la Luz z ustaleniami konkurencyjnych studiw. Ponadto budowa Ciudad de la Luz moe

Pomoc na wspieranie kultury zachty dla producentw filmowych

(112) W grudniu 2008 r. Komisja zatwierdzia zachty dla

producentw filmowych opracowane przez region Walencji na podstawie komunikatu dotyczcego kinema tografii (37). adne wczeniejsze zachty zapewnione przez regionalny rzd Walencji w zwizku z prowadze niem produkcji filmowej w studiach Ciudad de la Luz nie mog zosta uznane za zgodne, jeeli warunkiem przy znania pomocy byo krcenie filmw w kompleksie Ciudad de la Luz (jest to sprzeczne z czwartym kryterium ustanowionym w komunikacie dotyczcym kinematogra fii, ktre wyklucza moliwo przyznawania pomocy wspierajcej konkretne dziaania zwizane z produkcj filmow).

(37) W komunikacie dotyczcym kinematografii z 2001 r. ustanowiono kryteria umoliwiajce zastosowanie odstpstwa przewidzianego w art. 107 ust. 3 lit. d) w odniesieniu do programw pomocy wspierajcych produkcj utworw audiowizualnych.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/17

(113) Ponadto w ramach niniejszej decyzji nie ma potrzeby

dalszego badania, czy pomoc zostaa przyznana produ centom filmowym. VI. WNIOSEK

(114) Komisja

stwierdza, e Hiszpania udzielia pomocy pastwa na rzecz Ciudad de la Luz SA z naruszeniem art. 108 ust. 3 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europej skiej. Inwestycja w Ciudad de la Luz przeprowadzona przez Wsplnot Autonomiczn Walencji nie zostaaby zrealizowana przez inwestora prywatnego na takich samych zasadach i warunkach. Tym samym Komisja uznaje ca kwot inwestycji publicznej w przedmiotowy projekt za pomoc niezgodn z prawem.

poyczki partycypacyjne o wartoci 115 milionw EUR, obli gacje zamienne na akcje emitowane od 2008 r. o wartoci 45 829 840 EUR, ktre Hiszpania przekazaa na rzecz Ciudad de la Luz niezgodnie z prawem do dnia 31 grudnia 2010 r., oraz wszelkie inne zachty przyznane producentom filmowym pod warunkiem realizowania produkcji filmowej w Ciudad de la Luz, z naruszeniem art. 108 ust. 3 Traktatu, stanowi pomoc pastwa niezgodn z rynkiem wewntrznym. Artyku 2 1. Hiszpania odzyskuje od beneficjenta pomoc, o ktrej mowa w art. 1. 2. Do kwot podlegajcych zwrotowi dolicza si odsetki za cay okres, poczwszy od dnia, w ktrym pomoc zostaa prze kazana do dyspozycji beneficjenta, do dnia jej faktycznego odzyskania. 3. Odsetki nalicza si narastajco zgodnie z przepisami rozdziau V rozporzdzenia Komisji (WE) nr 794/2004 (42). 4. Hiszpania anuluje wszystkie dotychczas niezrealizowane wypaty pomocy, o ktrej mowa w art. 1, ze skutkiem od daty przyjcia niniejszej decyzji. Artyku 3 1. Odzyskanie pomocy, o ktrej mowa w art. 1, odbywa si w sposb bezzwoczny i skuteczny. 2. Hiszpania zapewnia wykonanie niniejszej w terminie czterech miesicy od daty jej notyfikacji. Artyku 4 1. W terminie dwch miesicy od daty notyfikacji niniejszej decyzji Hiszpania przekazuje Komisji nastpujce informacje: a) czn kwot (kwota gwna i odsetki od zwracanej pomo cy), do odzyskania od beneficjenta; b) szczegowy opis rodkw ju podjtych oraz rodkw planowanych w celu wykonania niniejszej decyzji; c) dokumenty potwierdzajce, e beneficjentowi nakazano zwrot pomocy. 2. Do momentu cakowitego odzyskania pomocy, o ktrej mowa w art. 1, Hiszpania na bieco informuj Komisj o kolej nych rodkach podejmowanych na szczeblu krajowym w celu wykonania niniejszej decyzji. Na wniosek Komisji Hiszpania bezzwocznie przedstawia informacje o rodkach ju podjtych oraz rodkach planowanych w celu wykonania niniejszej decyzji. Hiszpania dostarcza rwnie szczegowe informacje o kwocie pomocy oraz odsetkach ju odzyskanych od benefi cjenta.
(42) Dz.U. C 125, z 28.4.2004, s. 4.

(115) W konsekwencji cakowita kwota pomocy przekazanej

do grudnia 2010 r. wynosi 265 089 599 EUR bezpored niej inwestycji publicznej w Ciudad de la Luz SA; kwot t naley powikszy o warto wszelkich zacht zapew nionych producentom filmowym pod warunkiem reali zacji filmu w Ciudad de la Luz.

(116) Zgodnie z Traktatem o funkcjonowaniu Unii Europejskiej

i z utrwalonym orzecznictwem Trybunau Sprawiedli woci w przypadku stwierdzenia niezgodnoci pomocy pastwa z rynkiem wewntrznym Komisja jest upraw niona do podjcia decyzji o wycofaniu lub zmianie formy pomocy przez pastwo (38). Zgodnie z utrwalonym orzecznictwem Trybunau naoenie na pastwo obowizku wycofania lub zmiany formy pomocy uznanej przez Komisj za niezgodn z rynkiem wewntrznym suy rwnie przywrceniu stanu pierwo tnego (39). W opinii Trybunau cel ten uznaje si za osignity, jeeli beneficjent pomocy przyznanej w sposb niezgodny z prawem dokona jej zwrotu i utraci korzy posiadan wzgldem konkurentw rynkowych, a ponadto zostaa przywrcona sytuacja sprzed wypaty pomo cy (40).

decyzji

(117) Zgodnie

z przytoczonym orzecznictwem, art. 14 rozporzdzenia (WE) nr 659/1999 (41) stanowi, e: W przypadku gdy podjte zostay decyzje negatywne w spra wach pomocy przyznanej bezprawnie, Komisja podej muje decyzj, e zainteresowane pastwo czonkowskie podejmie wszelkie konieczne rodki w celu windykacji pomocy od beneficjenta,

PRZYJMUJE NINIEJSZ DECYZJ:

Artyku 1 Kwota pocztkowego kapitau podstawowego oraz pniejszych podwysze tego kapitau w wysokoci 94 459 719 EUR, teren o wartoci 9 800 040 EUR przydzielony Ciudad de la Luz,
(38) Sprawa C-70/72, Komisja przeciwko Niemcom, pkt 13. (39) Poczone sprawy C-278/92, C-279/92 oraz C-280/92, Hiszpania przeciwko Komisji, pkt 75. (40) Sprawa C-75/97, Belgia przeciwko Komisji, pkt 6465. (41) Dz.U. L 83 z 27.3.1999, s. 1.

L 85/18

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

Artyku 5 Niniejsza decyzja skierowana jest do Krlestwa Hiszpanii.

Sporzdzono w Brukseli dnia 8 maja 2012 r. W imieniu Komisji

Joaqun ALMUNIA

Wiceprzewodniczcy

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/19

ZACZNIK A Informacje dotyczce otrzymanych, pozostaych do odzyskania oraz ju odzyskanych kwot pomocy
czna kwota pomocy podlegajca odzyska niu (*) (Kwota gwna) czna kwota, ktra zostaa ju zwrcona (*) Kwota gwna Odsetki

Tosamo beneficjenta

czna kwota pomocy uzyskanej w ramach programu (*)

(*) W milionach waluty krajowej.

L 85/20

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

ZACZNIK I Ciudad de la Luz (CDL) Metoda obliczania waciwej wysokoci kosztu kapitau w decyzjach dotyczcych budetowania kapitaowego Lipiec 2009 r. Cel Niniejsze sprawozdanie ma na celu ustalenie, czy przeprowadzenie inwestycji w projekt majcy na celu utworzenie przedsibiorstwa Ciudad de la Luz (CDL) mona uzna za pomoc pastwa. Zgodnie z testem prywatnego inwestora realizowana inwestycja jest uznawana za pomoc pastwa, jeeli oczekiwane wynagrodzenie, jakie ma otrzyma pastwo, jest nisze od tego, jakiego daby prywatny inwestor w sytuacji tego konkretnego projektu. Prywatny inwestor kapitaowy (1) byby skonny zainwestowa w CDL, gdyby oczekiwana wewntrzna stopa zwrotu (2) bya wysza ni koszt alternatywny kapitau wasnego lub mu rwna (3) (tj. zwrotowi, jaki mgby on uzyska z tytuu realizacji podobnego projektu). W poniszej analizie skalibrowano kapitaowy model wyceny aktyww w taki sposb, aby uzyska koszt kapitau wasnego. Koszt ten stanowi waciwy wspczynnik, pozwalajcy stwierdzi, czy prywatny inwestor byby skonny podj si realizacji projektu CDL. Uzyskany zakres parametrw porwnuje si nastpnie z wynikami analizy ex post przeprowadzonej na reprezentatywnej prbce przedsibiorstw konkurencyjnych wobec CDL. Podejcie to zostao zastosowane przez firm LECG w przed oonym przez ni dokumencie, a mianowicie polegao ono na przeprowadzeniu analizy ex post w celu ustalenia wartoci odniesienia dla kosztu alternatywnego kapitau wykorzystywanego przy realizacji tego rodzaju projektw. Jak zostanie to omwione poniej, wybrane przez LECG narzdzie suce do przeprowadzenia analizy ex post nie jest odpowiednie do ustalenia wysokoci takiej wartoci odniesienia. Co waniejsze, kady wskanik okrelony w ramach analizy ex post stanowi niedoskonay wskanik zastpczy dla wysokoci wymaganych stp zwrotu ex ante. Ustalono, e koszt alternatywny kapitau dla przedmiotowego projektu powinien zosta ustalony na poziomie ok. 14,91 %. W zwizku z tym prywatny inwestor zadaby wewntrznej stopy zwrotu w wysokoci przekraczajcej 14,91 %. Zgodnie z planem operacyjnym przedstawionym przez CDL w 2004 r. (stanowicym najnowsze rdo infor macji finansowych, na ktrym opiera si obecny projekt) wewntrzna stopa zwrotu z inwestycji w CDL wynosia 5,74 % (4). Naley uzna wobec tego, e prywatny inwestor nie zainwestowaby w projekt CDL, poniewa wewntrzna stopa zwrotu z realizacji tego projektu jest nisza ni koszt alternatywny kapitau. Koszt kapitau wasnego (5) Koszt kapitau wasnego to minimalna wymagana stopa zwrotu, jak CDL musi zaoferowa swoim udziaowcom, aby zrekompensowa im: warto pienidza w czasie, ryzyko zwizane z inwestowaniem w CDL. W tym kontekcie naley podkreli, e odpowiednia stopa zwrotu odpowiada oczekiwanej przyszej stopie zwrotu, nie za historycznej stopie zwrotu. Koszt kapitau wasnego odzwierciedla koszt alternatywny inwestycji dla udziaowcw w spkach lub projektach o takim samym (lub zblionym) stopniu ryzyka handlowego i finansowego, jak omawiany projekt. W dalszej czci analizy zastosowano powszechnie przyjt metod szacowania wysokoci kosztu kapitau wasnego, tj. kapitaowy model wyceny aktyww. Ke = Rf + (Rm Rf) gdzie: Ke koszt kapitau wasnego wyraony w %, Rf to stopa wolna od ryzyka wyraona w %, (Rm Rf) to premia z tytuu ryzyka wyraona w %, to beta, miara okrelajca wysoko ryzyka systematycznego (niedywersyfikowalnego) zwizanego z aktywami CDL, odzwierciedlajca zarwno ryzyko handlowe, jak i finansowe.
(1) W przypadku braku zaduenia. (2) Wewntrzna stopa zwrotu z definicji odpowiada stopie dyskontowej, co oznacza, e warto bieca netto danej inwestycji jest rwna zeru. (3) Brealey i Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Podstawy finansw przedsibiorstw), wydanie szste (rozdzia 5, s. 100). 4 ( ) Zastosowanie tej wartoci odniesienia nie powinny by postrzegane jako uznanie, e ta wielko liczbowa jest prawidowa. Sporz dzenie precyzyjnej prognozy przepyww pieninych jest trudne; dlatego te warto 5,74 % najprawdopodobniej odpowiada najwyej grnej granicy przedziau. 5 ( ) W dodatku podano ogln definicj redniego waonego kosztu kapitau (WACC), ktry obejmuje zarwno kapita wasny, jak i kwot zaduenia.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/21

W odniesieniu do stopy wolnej od ryzyka, zgodnie z praktyk rynkow przyjmuje si dugoterminow (z reguy dziesicioletni) stop zwrotu z obligacji skarbowych w pastwie, w ktrym prowadzona jest dziaalno. W odniesieniu do premii z tytuu ryzyka naley przyj historyczn premi z tytuu ryzyka okrelon dla odpowiednio dugiego okresu czasu. Powszechn praktyk rynkow jest przyjmowanie rnicy pomidzy historyczn stop zwrotu ze zdywersyfikowanego indeksu akcyjnego w pastwie, w ktry prowadzona jest dziaalno, a stop woln od ryzyka. Zastosowanie modelu w odniesieniu do Ciudad de la Luz rednia roczna stopa zwrotu z dziesicioletnich obligacji skarbowych w Hiszpanii wynosia 4,1 % w 2004 r. (1). Rf = 4,1 % Wedug Fernndeza (2004) (2) historyczna premia z tytuu ryzyka w stosunku do obligacji skarbowych w Hiszpanii (w okresie od 1991 r. do 2003 r., ktry odpowiada w przyblieniu okresowi poprzedzajcemu przedmiotow inwestycj) wynosia od 6,8 % do 9,3 % (rnica wynika z metody zastosowanej przy wyliczaniu redniej metoda arytmetyczna vs. metoda geometryczna). Do celw oszacowania wysokoci premii z tytuu ryzyka przyjmujemy doln warto tego przedziau. (Rm Rf) = 6,8 % W celu oszacowania wysokoci wskanika beta wykorzystano publicznie dostpne informacje na temat przedsibiorstw, ktre wadze hiszpaskie wskazay jako bezporednich konkurentw CDL. W 2001 r. KBC Securities przedstawio sprawozdanie zawierajce informacje niezbdne do obliczenia wartoci biecej netto dziesicioletniej inwestycji w Carrere Group. Naley zwrci uwag, e zarwno data, jak i termin zapadalnoci inwestycji zasadniczo pokrywaj si z rozpatrywanym przypadkiem. Wysoko stopy dyskontowej zastosowanej w spra wozdaniu KBC wynosia 12 %, natomiast zgoszona warto wspczynnika beta bya rwna 1,8. Biorc pod uwag, e profil ryzyka finansowego Carrere rni si od profilu ryzyka finansowego CDL (struktura kapitau Carrere obejmuje zaduenie), naley dostosowa warto wspczynnika beta i obliczy jego warto nielewarowan w celu wyodrbnienia konkretnego profilu ryzyka biznesowego. Wzr pozwalajcy obliczy warto wspczynnika beta nielewarowanej zosta przedstawiony poniej: Betanielewarowana = Betalewarowana/[1 + (1 T) D/E] gdzie T odpowiada majcej zastosowanie stawce opodatkowania. Stawka opodatkowania we Francji, gdzie Carrere ma swoj siedzib, wynosi ok. 33 %, a dane dotyczce dwigni finansowej mona znale w oryginalnym sprawozdaniu KBC. W momencie emisji udziaw warto dwigni finansowej wynosia 10 %. Dane agencji Bloomberg potwierdzaj wyso ko tych wspczynnikw. Po podstawieniu wskazanych powyej wartoci parametrw do wzoru uzyskamy nastpujc warto nielewarowanego wspczynnika beta: Betanielewarowana = 1,68 Podobna ocena zostaa przeprowadzona w Niemczech w 2008 r. przez Der Spezialist fr Finanzaktien dla Studio Babelsberg, innego przedsibiorstwa wskazanego przez wadze hiszpaskie jako bezporedniego konkurenta CDL. W przedmiotowym sprawozdaniu przyjto, e koszt kapitau wynosi 12 %, a warto wspczynnika beta bya rwna 1,5. W momencie publikacji sprawozdania Studio Babelsberg byo wolne od zobowiza, co oznacza, e struktura jego kapitau bya taka sama jak struktura kapitau CDL; dlatego w tym przypadku dostosowanie wysokoci wspczynnika beta nie jest konieczne. Dowody bezporednie uzyskane w celu sporzdzenia szczegowych sprawozda dotyczcych dwch bezporednich konkurentw CDL wskazuj, e w przypadku CDL warto wspczynnika beta mieci si (co najmniej) w przedziale od 1,5 do 1,68. Ponadto inwestycja w CDL prawdopodobnie wizaaby si z wyszym poziomem ryzyka niesystema tycznego z powodw, ktre Komisja przedstawia ju wczeniej. Innymi sowy, warto wspczynnika beta wyliczonego dla CDL prawdopodobnie przewysza warto tego wspczynnika wyliczon dla jego konkurentw. Do celw poniszej analizy wycignito redni arytmetyczn z tych dwch wartoci i przypisano j CDL (pomijajc fakt, e poziom ryzyka niesystematycznego zwizany z CDL jest prawdopodobnie wyszy). Naley zauway, e wartoci te zostay dostarczone przez analitykw finansowych, ktrzy przeprowadzili szczegow analiz sytuacji przedsibiorstw Carrere i Studio Babelsberg. Zatem dolna warto przedziau oczekiwanej stopy zwrotu z kapitau wasnego, jakiej mgby si spodziewa prywatny inwestor, wynosiaby: Ke = 4,1 + 1,59 * 6,8 = 14,91 % Wyliczenie wartoci tego parametru jest przydatne, poniewa wskazuje, e kada warto redniego waonego kosztu kapitau, ktra byaby znacznie nisza ni 14,91 %, powinna zosta z miejsca odrzucona. Niedoskonaoci metody zastosowanej przez LECG Oszacowanie dokonane w analizie LECG, zgodnie z ktrym warto czynnika dyskontujcego wynosi 5,15 %, jest bdne metodologicznie. Wedug LECG waciwym wskanikiem zastpczym dla redniego waonego kosztu kapitau (WACC) jest zrealizowana stopa zwrotu z aktyww jednego, lub ewentualnie dwch konkurentw (Pinewood i Babelsberg).
(1) Global Insight. (2) Pablo Fernndez (2004), Market risk premium: required, historical and expected (Premia z tytuu ryzyka: wymagana, historyczna i oczekiwana), dokument roboczy IESE Business School.

L 85/22

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

Przede wszystkim, ksigowe stopy zwrotu, takie jak stopa zwrotu z aktyww, zasadniczo nie powinny by uznawane za prawidow miar redniej stopy zwrotu, jakiej inwestor moe oczekiwa, z co najmniej trzech powodw (1). Ksigowe stopy zwrotu oblicza si raz do roku, natomiast rozsdny inwestor bdzie bra pod uwag zwrot z inwestycji przez cay okres realizacji projektu. Po drugie, informacje ksigowe to dane historyczne dotyczce przedsibiorstwa, dlatego te bardziej nadaj si do wykorzystania przy przeprowadzaniu oceny ex post w odniesieniu do wynikw osignitych przez dane przedsibiorstwo, ni do przeprowadzania oceny ex ante w odniesieniu do oczekiwanych rezultatw z realizacji inwestycji. W rzeczywistoci inwestorw nie interesuje wysoko przychodw ksigowych, a raczej korzyci finansowe, tj. przepywy pienine, ktre uzyskuj z tytuu poniesionej inwestycji. Ponadto LECG powinno porwna wspczynnik WACC z wysokoci stopy zwrotu z zainwestowanego kapitau, a nie z wysokoci stopy zwrotu z aktyww. Wspczynnik WACC odnosi si do kapitau cakowitego, tj. kapitau wasnego i zaduenia finansowego. Jednak w typowym bilansie po stronie zobowiza zapisuje si nie tylko kapita wasny i kwot zaduenia, ale rwnie kwot zobowiza krtkoterminowych, tj. zobowiza na rzecz dostawcw. Dlatego te czna warto aktyww jest rwna wartoci kapitau cakowitego lub od niego wysza, a przy danej stopie zwrotu stopa zwrotu z aktyww jest nisza od stopy zwrotu z zainwestowanego kapitau lub jej rwna (2). W konsekwencji to stop zwrotu z zainwestowanego kapitau, a nie stop zwrotu z aktyww, naley porwnywa z WACC. Realizacja projektu jest korzystna wtedy i tylko wtedy, gdy stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau jest rwna lub wysza ni WACC. Dane dotyczce konkurentw Zanim rozpatrzone zostan dane dotyczce rynku, naleaoby ponownie zaznaczy, e waciw wartoci odniesienia jest koszt ex ante kapitau wasnego. Stopy zwrotu odnotowane ex post s jedynie niedoskonaym wskanikiem zastp czym w odniesieniu do oczekiwa ex ante, poniewa stopy zwrotu zrealizowane ex post niekoniecznie s rwne stopom zwrotu wymaganym ex ante. Jeeli inwestorzy s zainteresowani wczeniejszymi wynikami jakiego sektora, powinni sprawdzi stop zwrotu z zainwestowanego kapitau, stop zwrotu ex post wzgldnie neutraln w stosunku do struktury kapitau innych firm, poniewa uwzgldnia ona zarwno dug, jak i kapita wasny. Ze wzrostem poziomu dwigni finansowej spki wzrasta stopa zwrotu z kapitau wasnego udziaowcw w stosunku do stopy zwrotu z zainwestowa nego kapitau. Poniej zostaa przeprowadzona analiza danych dotyczcych stopy zwrotu z zainwestowanego kapitau reprezentatywnej grupy konkurentw, pochodzcych z rnych rde, i stwierdzono, e wyniki nie odbiegaj od przeprowadzonej kalibracji. 1. Dane z bazy AMADEUS AMADEUS to oglnoeuropejska baza danych zawierajca informacje finansowe na temat ponad 11 mln spek publicz nych i prywatnych w 41 krajach europejskich dostarczane przez firm Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing. BvD jest jednym z gwnych dostawcw usug w zakresie danych bilansowych firm na wiecie, przy czym baza zawiera najwicej danych dotyczcych Europy. Mediana to liczba oddzielajca grn cz prbki od dolnej. Jeeli zaobserwowane wartoci s uporzdkowane w rosncym lub malejcym porzdku, mediana jest wartoci rodkow. rednia arytmetyczna to suma wszystkich obserwacji podzielona przez liczb obserwacji. W przypadku wielu rozkadw mediana i rednia s zbiene. W ujciu empirycznym wspomniane dwie wartoci mog znaczco si rni, jeeli pomimo duej wielkoci prbki zaobserwowany rozkad jest asymetryczny (np. poniewa zawiera obserwacje nietypowe, tj. obserwacje ekstremalne). Dane przedstawione poniej charakteryzuj si wartociami redniej, ktre s wysze ni mediana (asymetryczno dodatnia). Poniewa rednia jest wraliwa na obserwacje nietypowe, zamiast niej skupiamy si na medianie. Naley zauway, e wybr ten prowadzi do ustalenia niszych stp zwrotu w stosunku do zastosowania redniej arytmetycznej prbki. Analiza grupy przedsibiorstw porwnywalnych Biorc pod uwag bardzo szerok prbk skadajc si ze wszystkich podmiotw objtych kodem NACE 921 (dziaal no zwizana z filmami i nagraniami wideo) daje to ponad 11 000 obserwacji w okresie 19942008.
Mediana

Stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau (ROCE)

13,56 %

(1) Hans W. Friederiszick i Michael Troge, DG ds. Konkurencji, CET, Applying the MEIP to State Owned Companies Lessons learned from the German Landesbanken Cases, Competition Policy Newsletter, nr 1, wiosna 2006 r. (2) To nieporozumienie ma swoje rdo w fakcie, e niektrzy autorzy podrcznikw finansowych przyjmuj istnienie uproszczonego bilansu, uwzgldniajcego wycznie kapita wasny i zaduenie finansowe, bez zobowiza krtkoterminowych. W takich przypad kach wysoko stopy zwrotu z aktyww rzeczywicie odpowiada stopie zwrotu z zainwestowanego kapitau. W praktyce jednak rzadko dochodzi do takiej sytuacji.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/23

Pinewood-Shepperton, Carrere Group i Barrandov Studio nale do grupy oznaczonej czterocyfrowym kodem NACE 9211 (dziaalno zwizana z produkcj filmw i nagra wideo) o wszym zakresie. Oprcz klasyfikacji NACE baza AMADEUS zawiera lepsz definicj firm porwnywalnych dziki pogrupowaniu firm oznaczonych tym samym kodem NACE wedug ich wielkoci. Pinewood-Shepperton, Carrere Group i Barrandov Studio nale do grupy bardzo duych spek w NACE 9211 (okrelenie bardzo due nie jest miar bezwzgldn, lecz wzgldn w stosunku do innych firm oznaczonych kodem NACE 9211). Mediana (1) w przypadku tej grupy spek porwnywalnych skadajcej si z 45 spek w okresie 20002006, w przypadkach, w ktrych dane byy dostpne, jest nastpujca:
Mediana

Stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau

10,1 %

Studio Babelsberg jest wymienione w bazie AMADEUS pod tym samym kodem NACE co trzy poprzednie spki, lecz uznaje si je jedynie za du spk. Grupa porwnywalnych duych spek w przypadku kodu NACE 9211 obejmuje 133 spki. Mediana grupy w trakcie tego samego okresu (20002006) jest nastpujca:
Mediana

Stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau

10,1 %

Cinecitta Studios wymieniono pod kodem NACE reklama, co oznacza, e ta grupa spek porwnywalnych jest nieodpowiednia do wykorzystania w celach porwnawczych. Take CDL przydzielono do grupy przedsibiorstw porw nywalnych, oznaczonej kodem NACE 7413 (badanie rynku i opinii publicznej), co naszym zdaniem jest nieistotne dla naszej oceny. 2. Dane zawarte w bazie ORBIS (2) W celu uzyskania informacji na temat firm wymienionych w dokumencie przedoonym przez wadze hiszpaskie konieczne byo skorzystanie z bazy ORBIS. W bazie ORBIS dostpne byy informacje na temat nastpujcych spek: Pinewood Shepperton Studio Babelsberg Carrere Group Cinecitta Ealing Studios Barrandov Prime Focus Ray Corp EUROPACORP Mediana w odniesieniu do tych spek w okresie 20022007 jest nastpujca:
Mediana

Stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau

10,82 %

Poniewa w skad wspomnianej grupy spek wchodz jednoznacznie zidentyfikowani konkurenci, nie wystpuje ryzyko uwzgldnienia spki stanowicej obserwacj nietypow, ktra nie dziaa w tym samym segmencie rynku co CDL (co moe zdarzy si w przypadku grup spek porwnywalnych utworzonych w bazie AMADEUS). W zwizku z tym podajemy take warto redniej w odniesieniu do tej grupy w okresie 20002007.
rednia

Stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau

12,26 %

(1) Jak wspomniano powyej, warto mediany w przypadku tej grupy jest nisza od wartoci redniej arytmetycznej. W przypadku tej analizy grupy spek porwnywalnych baza AMADEUS zawiera warto rocznej mediany stopy zwrotu z zainwestowanego kapitau, odnoszc si do caej grupy spek porwnywalnych. W celu poczenia w czasie (warto zgoszona w tekcie) obliczylimy median rocznych median. (2) ORBIS jest wiatow baz danych posiadajc informacj na temat ponad 50 mln przedsibiorstw na caym wiecie (firma Bureau van Dijk Electronic Publishing).

L 85/24

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

Wniosek Uzyskany przez nas skalibrowany koszt alternatywny kapitau w przypadku inwestowania w CDL wynosi 14,91 %. Jeeli zaakceptujemy plan operacyjny z 2004 r. proponowany przez CDL oraz analiz przeprowadzon przez firm LECG wedug ich wartoci nominalnej, wewntrzna stopa zwrotu tego projektu wyniesie 5,74 %. Podkrelamy jednak, e przepywy pienine prognozowane w planach operacyjnych z 2004 r. wydaj si by nadmiernie optymistyczne, zwaszcza uwzgldniajc rzeczywiste straty poniesione przez spk w okresie 20022004 (1). Biorc pod uwag dostpne dla nas informacje, moemy przypuszcza, e spodziewane przepywy pienine przedstawione w planie operacyjnym z 2004 r. reprezentoway grn granic. Jak stwierdzono we wprowadzeniu, inwestor zainwestowaby jedynie w projekt posiadajcy wewntrzn stop zwrotu wiksz ni koszt alternatywny kapitau. W zwizku z tym podmiot inwestujcy w CDL wymagaby znacznie wyszej wewntrznej stopy zwrotu (tj. co najmniej 14,91 %), aby zainwestowa we wspomniany projekt. Moemy uzna, e przeprowadzona inwestycja w CDL nie spenia testu prywatnego inwestora. Uwzgldniajc redni waony koszt kapitau wynoszcy 14,91 % i zakadajc, e prognozy przepyww pieninych w 2004 r. przedstawiaj grny limit, obliczylimy warto biec netto projektu jako sum zdyskontowanych prze pyww pieninych. Z danych przedoonych przez wadze hiszpaskie wynika, e inwestycja wynoszca 199 mln jest sum przepyww pieninych w okresie 20052007. Przepyw pieniny z ostatniego okresu uwzgldnia warto kocow, obliczon w oparciu o model zdyskontowanych dywidend w nastpujcy sposb: Dt 1 g rg

Vt

Gdzie Dt oznacza dywidend do wypacenia w roku t, g oznacza stop wzrostu dywidendy i r oznacza stop dyskontow. To wyraenie jest wysoce wraliwe na parametry Dt oraz g. Uzyskanie dokadnych danych szacunkowych dla Dt i g wykracza poza cel tego dokumentu. Z tego powodu jako punkt odniesienia wykorzystujemy wartoci proponowane przez wadze hiszpaskie, dokadnie Dt = 8 651 (ostatni okres przepyww pieninych) oraz g = 2,553 % (stopa inflacji). Stosujemy jednak nasz szacunkow stop dyskontow wynoszc 14,91 %. Na podstawie wartoci tych parametrw projekt generuje ujemn warto biec netto -NPV wynoszc -131,65 mln.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Przepyw pieniny Dyskonto

884 (1 + redni waony koszt kapitau)^2 1,3204 1 167,26

1 792 1 + redni waony koszt kapi tau 1,1491 2 059,19

2 601 1

118 177 1/(1 + redni waony koszt kapitau) 0,8702 102 843,09

55 813 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^2 0,7573 42 268,78

25 088 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^3 0,6591 16 534,56

4 462 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^4 0,5735 2 559,16

14,91 % Zdyskontowane przepywy pienine

1,0000 2 601,00

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Warto bieca netto

Przepyw pieniny Dyskonto

5 526 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^5 0,4991 2 758,17

6 561 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^6 0,4344 2 849,86

6 842 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^7 0,3780 2 586,30

8 057 1/( + redni waony koszt kapitau)^8 0,3290 2 650,40

8 307 1/(1 + /redni waony koszt kapitau)^9 0,2863 2 378,07

80 447 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^10 0,2491 20 041,62 131,65

14,91 % Zdyskontowane przepywy pienine

Uwagi na temat ostatniego sprawozdania (z dnia 25 marca) Sprawozdanie przedoone dnia 25 marca jest pozbawione rygoru metodologicznego i zawiera pewne gwne twier dzenia, ktre w najlepszym przypadku s nieuzasadnione. Zawiera ono nastpujce stwierdzenie:
(1) rdo: Sprawozdanie ORBIS na temat przedsibiorstw.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/25

[] Aby okreli ilociowo t stop zwrotu, a przede wszystkim premi z tytuu ryzyka, ktrej inwestor oczekiwaby od projektu, stosuje si rne modele, z ktrych najpowszechniejszy jest kapitaowy model wyceny aktyww (CAPM). Jeeli na przykad zastosuje si ten model do omawianego przypadku, prywatny inwestor wymagaby premii z tytuu ryzyka, a nie stopy zwrotu, wynoszcej 3,75 % w 2000 r. i 2,07 % w 2004 r. i nastpnie przedstawia ponisz tabel: Tabela 1 Szacunkowa premia z tytuu ryzyka wymagana w odniesieniu do CDL zgodnie z modelem CAPM
Premia z tytuu ryzyka Warto beta dla Ciudad de la Luz Premia z tytuu ryzyka wyma gana w odniesieniu do Ciudad de la Luz

2000 2004

9,49 % 5,25 %

0,395 0,395

3,75 % 2,07 %

Innymi sowy, w sprawozdaniu stwierdzono, e warto beta CDL wynosi = 0,395. Jest to nieuzasadnione przypusz czenie, pozbawione poparcia w postaci jakichkolwiek udokumentowanych i weryfikowalnych danych. Ponadto trudno pogodzi je ze zdrowym rozsdkiem. Poniej przedstawiamy bezporednie cytaty z ksiki Brealeya i Myersa, gwnego materiau referencyjnego w sprawoz daniu firmy LECG. [] beta jest miar wraliwoci papieru wartociowego na zmiany rynkowe. Akcje o wartoci beta wikszej ni 1,0 maj tendencj do nasilania si oglnych zmian rynkowych. Akcje o wartoci beta od 0 do 1,0 maj tendencj zmienia si w tym samym kierunku co rynek, lecz w mniejszym stopniu. Rynek jest oczywicie portfelem wszystkich akcji, wic akcja o redniej wartoci ma warto beta rwn 1,0. (Rozdzia sidmy, s. 174). Innymi sowy, akcje o wyszej wartoci beta oznaczaj wiksz zmienno i w zwizku z tym s bardziej ryzykowne. Inwestycja w CDL jest tak ryzykowna, jak co najmniej inwestycja w jego konkurentw o ugruntowanej pozycji, ktrych warto beta znacznie przewysza 1 (zob. oszacowania dokonane przez firmy KBC Securities i Spezialist fr Finanzak tien). Ponadto, jeeli chodzi o stop zwrotu woln od ryzyka, wydaje si, e odniesienie si do obecnego tymczasowego kryzysu finansowego w celu obalenia wybranej przez Komisj wartoci odnoszcej si do stopy zwrotu wolnej od ryzyka w trakcie okresu, w ktrym dokonano inwestycji w CDL, jest bardzo wygodnym wybiegiem.

L 85/26

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

Dodatek W celu sfinansowania projektu inwestorzy musz zainwestowa pewien kapita. Kapita ten ma swj koszt. Jest to koszt kapitau. Zazwyczaj istniej dwa gwne rda kapitau: kapita wasny (E), kapita finansowy/obcy (D). Suma kapitau wasnego i kapitau obcego daje kapita cakowity (C) wyraony w EUR. Kade z tych dwch rde kapitau wie si z pewnym kosztem. Zauwaamy, co nastpuje: Ke koszt kapitau wasnego wyraony w %; Kd koszt kapitau finansowego (obcego) wyraony w %. Cakowity koszt kapitau to w zwizku z tym redni waony koszt kapitau (WACC) uwzgldniajcy proporcje kapitau wasnego i obcego. Mamy w zwizku z tym nastpujce rwnanie: E D WACC K e K d C C Naley zauway, e Kd i Ke stanowi oczekiwany koszt kapitau finansowego i kapitau wasnego, a nie koszt histo ryczny. Uwzgldniajc korzyci podatkowe finansowania dunego i zakadajc, e T oznacza stawk podatkow majc zasto sowanie do CDL, otrzymujemy nastpujce rwnanie: D E WACC K e K d 1 T C C W szczeglnym przypadku, jakim jest CDL, w planie operacyjnym z 2000 r. nie wspomniano o dugu. Poniewa projekt jest w caoci finansowany z kapitau wasnego, otrzymujemy nastpujce rwnanie: WACC = Ke

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/27

ZACZNIK II [na podstawie dokumentu z marca 2010 r.] Odpowied na sprawozdanie z dnia 19 padziernika 2009 r. przygotowana przez firm LECG Odpowied spki konsultingowej LECG na analiz przeprowadzon przez Komisj koncentruje si na czterech kwes tiach: 1) Domniemane bdne zastosowanie modelu CAPM. Chocia firma LECG uznaje, e analiza oparta na modelu CAPM jest prawidow ciek dziaania, to podaje w wtpliwo wartoci parametrw wykorzystane przez DG COMP. Firma LECG twierdzi mianowicie, e: premia za inwestycje w instrumenty kapitaowe powinna by nisza, wartoci beta rwnie powinny by nisze. 2) Komisja nie powinna ogranicza si do planu operacyjnego sporzdzonego przez firm Consultia IT, lecz take wykorzysta plan operacyjny na 2000 r., sporzdzony przez Arthura Andersena, w celu ustalenia waciwego punktu odniesienia. 3) Komisja nie zastosowaa odpowiednich wskanikw finansowych do oszacowania oczekiwanej rentownoci projektu CDL. 4) Komisja ponadto nie uwzgldnia oczekiwanych dochodw wynikajcych z budowy hoteli i pomieszcze biurowych. 1. 1.1. Parametry modelu CAPM Premia za inwestycje w instrumenty kapitaowe Firma LECG podaje wtpliwoci nasz wybr polegajcy na wykorzystaniu danych historycznych odnoszcych si do premii, w oparciu o opracowanie Fernndeza (2004), w celu oszacowania premii z tytuu ryzyka w Hiszpanii w 2000 r. i 2004 r. Firma LECG proponuje, aby zamiast tego stosowa informacje dostpne w pniejszej publikacji tego samego autora (1). Jak zostanie to omwione poniej, publikacja ta jest cytowana w sprawozdaniu firmy LECG w sposb bardzo wybirczy. W sprawozdaniu firmy LECG twierdzi si, e zamiast historycznej premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe naley stosowa wymagan premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe. Fernndez (2009) zawiera jednak nastpujce stwierdzenie: Mona atwo uzna, e nie istnieje powszechnie akceptowane oszacowanie punktowe premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe lub powszechna metoda szacowania jej. [] Zalecenia dotyczce premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe, zebrane ze 150 podrcznikw na temat finansw i wyceny wydanych pomidzy 1979 r. a 2009 r., wahaj si od 3 % do 10 %. W szeregu ksiek zastosowano rne premie za inwestycje w instrumenty kapitaowe na rnych stronach i w wikszoci ksiek nie dokonano rozrnienia pomidzy czterema pojciami okrelanymi terminem premia za inwestycje w instru menty kapitaowe: historyczn premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe, oczekiwan premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe, wymagan premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe i implikowan premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe. [] W 129 ksikach oczekiwan i wymagan premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe uznano za synonimy, a w 82 nie dokonano rozrnienia midzy oczekiwan i historyczn premi za inwestycje w instrumenty kapi taowe. W odniesieniu do konkretnej wartoci, w swojej analizie firma LECG proponuje ponadto zastosowanie premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe przedstawionej niedawno w opracowaniu Fernndeza (2009). Fernndez proponuje stosowanie wymaganej premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe (REP) wynoszcej od 3,8 % do 4,3 %. Istniej co najmniej dwa powody, dla ktrych zakres ten nie jest odpowiedni do naszych celw. Po pierwsze, posiada nierozerwalnie powizane z nim ograniczenia, poniewa jest subiektywn wycen dokonan przez jedn osob. Naley zauway, e Fernndez przedstawia redni warto uzyskan na podstawie 150 podrcznikw (zob. wykres poniej). Po drugie, i najwaniejsze, propozycja wykorzystania wartoci wynoszcej od 3,8 % do 4,3 % jest oszacowaniem obecnej premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe, a nie obowizujcej w 2000 r. i 2004 r. Wartoci parametrw do wstawienia w modelu CAPM powinny pochodzi z tego samego okresu co decyzja handlowa (tj. ex ante, a nie ex post). Innymi sowy, waciw premi za inwestycje w instrumenty kapitaowe jest premia obowizujca w 2000 r. (lub w 2004 r.), a nie w 2009 r. W odniesieniu do tego punktu
(1) Pablo Fernndez (2009): The Equity Premium in 150 Textbooks (Premia za ryzyko w 150 podrcznikach), dokument roboczy IESE Business School.

L 85/28

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

Fernndez (2009) przedstawia szacunki konsensusowe w odniesieniu do wymaganej premii za inwestycje w instru menty kapitaowe w 2000 r. i 2004 r. W szczeglnoci warto wymaganej premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe z 2004 r. wynosi ponad 6 %, natomiast jej warto w 2000 r. wynosi okoo 7 %. Nasze oszacowanie dokonane przed opublikowaniem tego opracowania byo poprawne i miecio si w tym zakresie, tj. 6,8 %. Poniszy rysunek przedstawia zmiany redniej kroczcej (ostatnie 5 lat) dla wymaganej premii za inwestycje w instrumenty kapitaowe (REP), stosowanej lub zaleconej w 150 podrcznikach na temat finansw i wyceny.

1.2.

Beta W odniesieniu do bety w sprawozdaniu LECG wyraono wtpliwoci co do wykorzystania danych szacunkowych udostpnionych przez prywatne spki specjalizujce si w wycenach. Poniej przedstawiamy odnoniki do bada, na ktrych si opieramy: Carrere (informacje, ktre wykorzystalimy znajduj si na s. 5 poniszego sprawozdania): http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf Studio Babelsberg (zob. s. 10): http://www.studiobabelsberg.com/uploads/media/Studio_Babelsberg__14May08.pdf W naszej opinii jest to dokadnie to miejsce, w ktrym prywatny inwestor szukaby informacji w celu ustalenia wartoci beta ex ante. Ci analitycy posiadaj szczeglne umiejtnoci, aby oceni wyceny ex ante. We wspomnianych dwch badaniach przedstawiono wartoci beta dla pewnych bezporednich konkurentw Ciudad de la Luz. Pablo Fernndez, autor cytowany bardzo czsto, lecz wybirczo w sprawozdaniu firmy LECG, szczegowo wyjani, e bety historyczne (takie jak proponowane przez firm LECG) s praktycznie bez znaczenia. W swojej publikacji Are calculated betas worth for anything? (dokument roboczy IESE Business School) Pablo Fernndez (2008) przedstawia solidne argumenty przeciwko stosowaniu obliczonej bety w wycenach: Wykazujemy, e oglnie wielkim bdem jest stosowanie historycznej bety jako wskanika zastpczego w odnie sieniu do oczekiwanej bety. Po pierwsze, poniewa obliczenie sensownej wartoci beta jest prawie niemoliwe, gdy bety historyczne powanie zmieniaj si z dnia na dzie; po drugie, poniewa bardzo czsto nie mona stwierdzi na waciwym poziomie ufnoci, czy warto beta jednej spki jest mniejsza lub wiksza od wartoci beta innej spki; po trzecie, poniewa historyczne bety w wielu przypadkach s pozbawione sensu: spki wysokiego ryzyka bardzo czsto posiadaj mniejsze historyczne bety ni spki niskiego ryzyka; po czwarte, poniewa historyczne bety s bardzo uzalenione od tego, ktry indeks zastosowano do ich obliczenia. [] (1) (nasze podkrelenie). Trzeci argument Fernndeza (2008) przytoczony powyej suy za dowd na to, e wartoci beta przedstawione przez firm LECG nie mog by prawidowe. Fernndez istotnie zakada, e spki wysokiego ryzyka posiadaj bet o wysokiej wartoci. Jest to bardzo intuicyjne zaoenie: wymagana stopa zwrotu w przypadku projektu o wysokim ryzyku (takiego jak CDL) powinna by wysza od stopy zwrotu zrnicowanego portfela (np. IBEX 35).

(1) Damodaran (Damodaran, Aswath (1994), Damodaran on Valuation. New York: John Wiley and Sons) twierdzi podobnie, obliczajc warto beta dla przedsibiorstwa Disney. W przypadku danych dziennych uzyskuje warto wynoszc 1,33; 1,38 w przypadku danych tygodniowych; 1,33 w przypadku danych miesicznych; 0,44 w przypadku danych kwartalnych; i 0,77 w przypadku danych rocznych. W przypadku trzyletniego okresu uzyskuje warto wynoszc 1,04; 1,13 dla piciu lat; i 1,18 dla 10 lat. Ponadto warto beta zaley od indeksu przyjtego za punkt odniesienia, w zwizku z czym dla indeksu Dow 30 wynosi ona 0,99, dla S&P 500 wynosi 1,13 i dla indeksu Wilshire 5000 wynosi 1,05.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/29

W innej publikacji, dotyczcej gwnie Hiszpanii, (On the instability of betas: the case of Spain, 2008 r., dokument roboczy IESE Business School) Pablo Fernndez ponownie wykazuje, e stosowanie wartoci beta obliczonych na podstawie danych historycznych w celu obliczenia wymaganej stopy zwrotu z kapitau wasnego jest powanym bdem. Jest to bd z siedmiu powodw: 1. poniewa bety obliczone na podstawie danych historycznych ulegaj znacznym zmianom z dnia na dzie; 2. poniewa obliczone bety s w bardzo duym stopniu uzalenione od indeksu, ktry zastosowano jako odnie sienie do rynku; 3. poniewa obliczone bety s w duym stopniu uzalenione od okresu historycznego (5 lat, 3 lata itd.), ktry zastosowano do ich obliczenia; 4. poniewa obliczone bety s uzalenione od stopy zwrotu (miesiczna, roczna itd.) wykorzystanej do ich obliczenia; 5. poniewa bardzo czsto nie wiemy, czy warto beta jednej spki jest nisza czy wysza od wartoci beta innego przedsibiorstwa; 6. poniewa korelacja midzy obliczonymi betami i stop zwrotu z akcji jest saba; 7. poniewa wspczynniki korelacji (oraz R2) regresji wykorzystanych do obliczenia wartoci beta s bardzo mae. Publikacja ta zawiera liczne przykady wspierajce wszystkie siedem stwierdze. 2. Waciwy przedzia czasu W naszej poprzedniej analizie wykorzystalimy rok 2004 jako rok referencyjny do obliczenia wartoci biecej netto, poniewa by to czas, w ktrym dokonano cakowitej inwestycji w wysokoci 199,4 mln EUR. Moemy jednak bez problemu powieli nasz analiz w odniesieniu do 2000 r. Wynikajcy z niej redni waony koszt kapitau byby wyszy ni w 2004 r. (1) ze wzgldu na wysz premi z tytuu ryzyka (ktra zgodnie z informa cjami zgromadzonymi przez Fernndeza powinna wynosi okoo 7 % zob. sekcja 1.1), jak rwnie wysz stop zwrotu woln od ryzyka (ktra wynosia 5,53 % w przypadku Hiszpanii w 2000 r. (2)). W zwizku z tym wewntrzna stopa zwrotu wynoszca 8,84 % nadal byaby znacznie nisza od kosztu kapitau (dokadniej: WACC = 5,53 % + 1,59 * 7 % = 16,66 %). Mona posun si o krok dalej i obliczy warto biec netto projektu w 2000 r. Biorc pod uwag wszystkie sprzeciwy, ktre podkrelilimy w naszych poprzednich analizach (tj. wykorzystanie wartoci nominalnej prze pyww pieninych i parametrw wykorzystanych do obliczenia wartoci kocowej, oczywicie z wyjtkiem redniego kosztu waonego kapitau) uzyskujemy nastpujce ujemne wartoci biece netto:

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Warto bieca netto

Przepyw pieniny Dyskonto

46 479

69 719

9 005

12 616

6 930

7 710

68 698

1/(1 + redni waony koszt kapi tau)

1/(1 + redni waony koszt kapita u)^2 0,7348 6 616,67

1/(1 + redni waony koszt kapita u)^3 0,6298 7 946,13

1/(1 + redni waony koszt kapita u)^4 0,5399 3 741,50

1/(1 + redni waony koszt kapita u)^5 0,4628 3 568,16

1/(1 + redni waony koszt kapitau)^6

16,66 % Zdyskon towane prze pywy pienine

1 46 479

0,8572 59 762,56

0,3967 27 252,87 57 116,22

(1) Zgodnie z naszymi obliczeniami redni koszt waony kapitau w 2004 r. wynosi 14,91 przy zastosowaniu stopy wolnej od ryzyka wynoszcej 4,1 % i premii z tytuu ryzyka wynoszcej 6,8. (2) Zob. statystyki sporzdzone przez OECD.

L 85/30

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

3.

Wskaniki finansowe Sprawozdanie LECG jest zgodne z przedstawion opini, zgodnie z ktr kapitaowy model wyceny aktyww jest waciwym instrumentem do przeprowadzenia oceny kosztu kapitau ex ante. Ponadto sprawozdanie nie zawiera adnych argumentw na zaprzestanie stosowania stopy zwrotu z zainwestowanego kapitau jako wskanika zastpczego w odniesieniu do redniego waonego kosztu kapitau. Dlatego te nie ma koniecznoci ponownego przedstawienia toku rozumowania opisanego ju w poprzedniej nocie. W dalszym cigu istotne moe by jednak przypomnienie, dlaczego stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau jest najbardziej odpowiednim wskanikiem. Poniewa rentowno ekonomiczn spki mierzy si ex post poprzez rnic midzy stop zwrotu z zainwesto wanego kapitau a kosztem kapitau, wwczas gdyby stworzy na zasadzie intuicyjnej punkt odniesienia na podstawie ostatnich danych konkurentw w celu okrelenia minimalnej stopy zwrotu wymaganej przez inwesto rw, wwczas odpowiednim wskanikiem zastpczym byaby rednia sektorowa stopa zwrotu z zainwestowanego kapitau.

4.

Rozszerzenie inwestycji na hotele i pomieszczenia biurowe Twierdzenia dotyczce tej kwestii opieraj si na nowych dowodach, a mianowicie szeciu sprawozdaniach z wyceny terenu. Na wstpie naley zauway, e niniejszy dowd powstaje ex post i dlatego nie zalicza si do informacji dostpnych dla potencjalnego inwestora w tamtym czasie (1). Po drugie, naley zauway, e Arthur Andersen w swoim sprawozdaniu wspomina tylko o moliwoci budowy kompleksu hotelowego (na etapie III) i pewnej liczby pomieszcze biurowych (na etapie IV). Sprawozdanie zawiera prognoz kosztw stworzenia kompleksu hotelowego i biurowego, ale nie uwzgldnia adnych powizanych dochodw; std brakuje informacji na temat oceny rentownoci zagospodarowania terenu. W istocie, nie przedstawiono adnego planu operacyjnego dotyczcego budowy etapw III i IV. W planie operacyjnym przedsibiorstwa Consultia IT wystpuje jedynie porednie odniesienie do hoteli w postaci wzmianki dotyczcej sfery dodatkowych usug, natomiast biura nie s nawet wspomniane. Ponadto dziaa tych w ogle nie uwzgldnia si w sekcji dotyczcej prognoz gospodarczych i finansowych. Innymi sowy, na adnym etapie prywatnym inwestorom nie przedstawiono planu operacyjnego dotyczcego zagospodarowania terenu. Samo w sobie oznacza to, e ocena ex ante projektu powinna opiera si wycznie na planie operacyjnym dotyczcym studiw filmowych; wszystkie istotne dowody faktycznie wskazuj, e zagospodarowanie terenu nie stanowio czci pierwotnego planu operacyjnego. W istocie, w sprawozdaniu LECG przedstawionym w kwietniu 2008 r. w sekcji 5 (Operacyjna warto kompleksu hotelowego i obszaru komercyjnego w Ciudad de la Luz) wyranie stwierdzono, e w adnym z dwch planw operacyjnych nie przeanalizowano szczegw dotyczcych inwestycji w kompleks usugowy (hotele i obszar komercyjny) poniewa (i) w kadym wypadku wyej wymienione usugi powstayby po studiu; i (ii) rentowno studia bya wystarczajco wysoka, dlatego nie zachodzia konieczno analizowania w tamtym czasie dodatkowych przepyww pieninych, jakie Ciudad de la Luz mogaby wygenerowa. Jedynymi waciwymi informacjami, istotnymi w odniesieniu do oceny terenu, s oferty otrzymane przez Ciudad de la Luz w 2005 r., dotyczce budowy i uruchomienia hoteli i obszaru komercyjnego, ktre przedstawiono we wspomnianej wyej sekcji 5. Odzwierciedlaj one ocen przeprowadzon przez rynek w tym samym okresie co wydanie decyzji w sprawie inwestycji, w okresie charakteryzujcym si ponadto boomem na rynku nieruchomoci. Jak zostanie wyjanione w nastpnej sekcji, wyceny sporzdzone przez Euroval nie s waciwym rdem wska zwek na temat wartoci dziaek. W celu obliczenia wartoci biecej netto, w tym tego dodatkowego zagospodarowania terenu, moliwe jest zastosowanie ceny ustalonej przez rynek (fakt, e jest stosunkowo niska, jak uznali Hiszpanie, stanowi w istocie dowd, e ta inwestycja budowlana nie wydawaa si bardzo atrakcyjna dla prywatnych inwestorw). Ponisza tabela przedstawia obliczenia wartoci biecej netto, obejmujce inwestycj budowlan zaplanowan na podstawie ofert, ktre przedstawiono w 2005 r. (560 000 EUR na rok, z uwzgldnieniem inflacji, jak wskazaa firma LECG). Jak atwo mona zauway, warto bieca netto pozostaje ujemna.
2002 r. 2003 r. 2004 r. 2005 r. 2006 r. 2007 r. 2008 r.

Przepyw pieniny Wskanik cen konsum pcyjnych w hotelach Hotele Ogem Dyskonto

884

1 792

2 601

118 177 1,000

55 813 1,021

25 088 1,042

4 462 1,064

560 884 (1 + redni waony koszt kapi tau)^2 1 792 1 + redni waony koszt kapi tau 2 601 1 117 617 1/(1 + redni waony koszt kapitau)

572 55 241 1/(1 + redni waony koszt kapi tau)^2

584 24 504 1/(1 + redni waony koszt kapi tau)^3

596 5 058 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^4

(1) W sprawozdaniu LECG z dnia 25 kwietnia 2008 r. zastosowano takie samo podejcie, jakie przedstawiono na pocztku dokumentu (pocztek sekcji 2.1), zgodnie z ktrym istotne pytanie dotyczce zastosowania testu prywatnego inwestora brzmi: czy uwzgldniajc informacje dostpne w czasie dokonania inwestycji, projekt by wystarczajco rentowny, aby skoni prywatnego inwestora do podjcia inwestycji? [] Decyzj w sprawie inwestycji naley przeanalizowa z perspektywy ex ante.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/31

2002 r.

2003 r.

2004 r.

2005 r.

2006 r.

2007 r.

2008 r.

14,91 % Zdyskonto wane prze pywy pienine

1,3204 1 167,26

1,1491 2 059,19

1,0000 2 601,00

0,8702 102 355,76

0,7573 41 835,77

0,6591 16 149,82

0,5735 2 901,01

2009 r.

2010 r.

2011 r.

2012 r.

2013 r.

2014 r.

Warto bieca netto

5 526 1,087 609 6 135 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^5 0,4991 3 061,91

6 561 1,110 621 7 182 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^6 0,4344 3 119,74

6 842 1,133 634 7 476 1/(1 + redni waony koszt kapitau)^7 0,3780 2 826,09

8 057 1,157 648 8 705 1/(+ redni waony koszt kapitau)^8 0,3290 2 863,46

8 307 1,181 661 8 968 1/(1+/redni waony koszt kapitau)^9 0,2863 2 567,38

80 447 1,206 9 401 89 848 1/(1 + redni waony koszt kapita u)^10 0,2491 22 383,73 126 445,48

Seri sprawozda z wyceny gruntu przygotowaa spka Euroval. Wykonanie tych sprawozda zlecia Sociedad Proyectos Temticos de la Comunidad Valenciana, inwestor w Ciudad de la Luz (CDL). W sprawozdaniach rzekomo przedstawiono obiektywn wycen terenu, ktry mia by wykorzystany pod budow hoteli i biur w kompleksie CDL. Zawieraj one wycen przeprowadzon w latach 2000, 2002 i 2009. W kadym roku dokonano wyceny dwch dziaek: jedna przeznaczona pod budow kompleksu hotelowego, a druga pod budynki biurowe, co cznie daje 6 sprawozda z wyceny. Poniewa do sporzdzenia sprawozda zasadniczo wykorzystano tak sam metodyk, niektre z naszych komen tarzy s oglne; za kadym razem, gdy wystpuje odniesienie do konkretnych zaoe, wskazuje si odpowiednie sprawozdanie. W niniejszej notatce opisano ograniczenia wynikajce z wyej wspomnianych sprawozda i stwierdzono, e przedstawione w nim wyceny s niewiarygodne. Ponadto w notatce zwrcono uwag, e sprawozdanie z wyceny jest niezgodne z niektrymi owiadczeniami zawartymi w dokumentach uprzednio dostarczonych przez wadze hiszpaskie. Ponadto w notatce wskazano rwnie rodzaj dowodu, jaki mona byo wykorzysta w celu uzyskania szacunkowej wartoci terenu. 4.1. Sprawozdania Jak mona zauway, przedsibiorstwo Euroval nie podpisao ani nie opatrzyo pieczci adnego z tych spra wozda, tj. nie ma adnego dowodu, e podmiot prawny ponosi odpowiedzialno za wyceny. Wadze hiszpaskie twierdz, e sprawozdania z wyceny terenu sporzdzone w latach 2000 i 2002 nie speniaj wymogw okrelonych w rozporzdzeniu ministra ECO 805/2003 dotyczcym wyceny budynkw, poniewa ich cel jest inny ni zakres stosowania tego rozporzdzenia (np. s. 3 sprawozdania z wyceny przeprowadzonej w 2000 r. w odniesieniu do powierzchni biurowej). Nie podano powodu, dlaczego wyej wspomniane rozporz dzenie ministra nie ma zastosowania. Powysze rozporzdzenie ministra wspomniano rwnie w zwizku z ustaw 6/1998 w sprawie wyceny gruntw (s. 13 wspomnianego sprawozdania). Twierdzi si, e poniewa jest to wycena z moc wsteczn za 2000 r. sporzdzona w 2002 r., penicy obowizki zesp techniczny zachowuje swobod stosowania korekt oblicze i hipotez, ktre uwaa za najwaciwsze w odniesieniu do zamierzonego celu. Nie wyjaniono jednak tych korekt i hipotez. Ponadto nie jest jasne, dlaczego nie mona zastosowa obowizuj cego prawa, w szczeglnoci w odniesieniu do wyceny terenu. Przedstawione uzasadnienie dotyczce niestoso wania przepisw, ktre obowizyway w tamtym czasie, rwnie jest niejasne. W sprawozdaniu zawierajcym biec (z 2009 r.) wycen dziaki przeznaczonej pod budynki biurowe przed stawiono jeszcze bardziej zaskakujce uzasadnienie. Uwaa si, e metody wyceny stosowane zgodnie z obowi zujcym ustawodawstwem mona przyj dlatego, e: poniewa celem wyceny jest niepieniny wkad w dniu, o ktrym mowa, penicy obowizki zesp techniczny zachowuje swobod stosowania korekt oblicze i hipotez, ktre uwaa za najwaciwsze w odniesieniu do zamierzonego celu. Innymi sowy, poniewa wynikiem wyceny

L 85/32

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

nie bdzie transakcja pienina, metody wyceny, ktre naley stosowa zgodnie z prawem, mog by modyfiko wane. cilej rzecz biorc, poniewa w proces ten nie s zaangaowane prawdziwe rodki pienine/transakcje, zesp techniczny przyznaje, e uwaa to za pozwolenie na przeprowadzanie korekt, ktre uzna za odpowiednie, uwzgldniajc zamierzony cel. Nie ma zatem nic zaskakujcego w fakcie, e spka Euroval oficjalnie nie zatwierdzia adnego z szeciu spra wozda. 4.1.a) S p r a w o z d a n i a d o t y c z c e b u d o w y p o m i e s z c z e b i u r o w y c h ( d z i a k a N N T ) W sprawozdaniach naleao rwnie dokadniej wyjani, z czym wie si zakwalifikowanie terenu do wyko rzystania usugowego. Najbardziej oczywistym ograniczeniem wynikajcym z tych sprawozda jest sposb, w jaki ustanowiono ceny referencyjne w odniesieniu do powierzchni biurowej w kompleksie Ciudad de la Luz. Na stronie 18 sprawozdania z 2000 r. wymieniono dziewi transakcji, w tym ceny zapacone za metr kwadratowy. Transakcje te miay miejsce w okresie od grudnia 1999 r. do wrzenia 2000 r., a rednia cena za metr kwadratowy wynosia 1 111,7 EUR. Jest to warto przyjta za punkt odniesienia dla pomieszcze biurowych w kompleksie Ciudad de la Luz. Kompleks Ciudad de la Luz mieci si poza obrbem miasta Alicante w ssiedztwie kompleksu przemysowego (polgono industrial). Natomiast dziewi transakcji wspomnianych powyej dotyczy biur (rednia wielko: 115,26 metrw kwadratowych) pooonych na najbardziej prestiowych ulicach handlowych w Alicante. Wykorzystanie tych transakcji w celu ustanowienia punktu odniesienia dla obiektu o wielkoci 66 576,54 m2, ktry zostanie wybudowany w Ciudad de la Luz, jest pozbawione jakiegokolwiek sensu. W sprawozdaniu zastosowano hiszpaski wskanik cen konsumpcyjnych (Indice de Precios al Consumo, IPC) w celu obnienia obecnej wartoci. Wskanik cen konsumpcyjnych stosuje si w szczeglnoci, aby obniy aktualn cen gruntw do ceny z 2000 r. (s. 24). Naley zauway, e, jak sama nazwa wskazuje, wskanik cen konsumpcyjnych nie obejmuje inflacji cen aktyww; wskanik oblicza si na podstawie koszyka dbr konsumpcyjnych. Stosowanie wskanika cen konsumpcyjnych w celu obnienia wartoci gruntw lub nieruchomoci moe mie dziaanie szkodliwe, z powodw wyjanionych poniej. Jak dobrze wiadomo, w Hiszpanii mia miejsce boom mieszkaniowy, ktry trwa przez ponad 10 lat (w znaczcym stopniu jej obecne problemy makroekonomiczne zwizane s z t bak finansow). W rezultacie ceny gruntw wzrastay o wiele szybciej ni oglny wskanik cen konsumpcyjnych. Wedug statystyk zgromadzonych przez ministerstwo budownictwa mieszkaniowego rzdu hiszpaskiego (Minis terio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/) ceny mieszka w prowincji Alicante wzrosy o 122,2 % w okresie obejmujcym pierwszy kwarta 2000 r. i trzeci kwarta 2009 r. (okres ten wybrano, poniewa odpowiada on okresowi zastosowanemu w sprawozdaniu przedsibiorstwa Euroval z 2000 r.: od stycznia 2000 r. do sierpnia 2009 r.). Przedziay czasowe wskazuj, e ceny mieszka wzrastay szybciej na pocztku okresu badanego. To samo rdo statystyczne podaje rwnie dane dotyczce cen gruntw; niestety, przedziay czasowe zaczynaj si od roku 2004. rednia cena za metr kwadratowy gruntw miejskich w prowincji Alicante wynosia 234,3 EUR za m2 w pierwszym kwartale 2004 r. W odniesieniu do gmin z liczb mieszkacw powyej 50 000 pooonych w prowincji Alicante odpowiednie kwoty wynosiy 464,9 EUR za m2 w pierwszym kwartale 2004 r. Poniewa ceny gruntw, ktre mona stosowa w odniesieniu do waciwego zagospodarowania terenw miej skich, s cile zwizane z cenami mieszka, moliwe jest uzyskanie przyblionej wartoci deflatora cen gruntw w okresie od pierwszego kwartau 2000 r. do czwartego kwartau 2003 r., uwzgldniajc inflacj cen mieszka w tym samym okresie. Wedug hiszpaskiego ministerstwa budownictwa mieszkaniowego ceny mieszka w prowincji Alicante wzrosy o 80,1 % w okresie midzy pierwszym kwartaem 2000 r. a trzecim kwartaem 2003 r. Zatem, niezalenie od tego, czy bierze si redni cen gruntw dla caej prowincji (234 EUR/m2 w pierwszym kwartale 2004 r.), czy te cen gruntw w duych gminach (464,9 EUR/m2 w pierwszym kwartale), stosowanie deflatora tego rzdu wielkoci (+/- 80 %) spowodowaoby, e ceny gruntw w pierwszym kwartale 2000 r. byyby znacznie nisze ni ceny podane w sprawozdaniu spki Euroval. Warto rwnie zauway, e sprawozdania s ze sob sprzeczne, jeeli chodzi o zmiany ceny. Jak wspomniano powyej, na s. 18 sprawozdania z 2000 r. wymieniono dziewi transakcji, w tym ceny za metr kwadratowy. Transakcje te odbyy si w okresie od grudnia 1999 r. do wrzenia 2000 r., a rednia cena za metr kwadratowy wynosia 1 111,7 EUR. Jest to warto przyjta za punkt odniesienia dla pomieszcze biurowych w kompleksie Ciudad de la Luz.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/33

Sprawozdanie z 2009 r. opiera si na tej samej metodyce. Na s. 18 wymieniono dziewi transakcji, ktre odbyy si w okresie midzy kwietniem 2007 r. a grudniem 2008 r. rednia warto wynosia 2 736,22 EUR za metr kwadratowy. Dlatego te sprawozdanie z 2009 r. zawiera oczywisty dowd, e inflacja na rynku nieruchomoci ksztatowaa si znacznie powyej poziomu 33,5 % stosowanego w sprawozdaniu z 2000 r. W wyniku porw nania obu sprawdza otrzymujemy inflacj wynoszc 146,1 %. Jest to zgodne ze sprawozdaniami sporzdzonymi przez ministerstwo budownictwa mieszkaniowego: w okresie midzy pierwszym kwartaem 2000 r. a drugim kwartaem 2008 r. (okres, w ktrym odnotowano najwiksz liczb transakcji w sprawozdaniu z 2009 r.) ceny mieszka w prowincji Alicante wzrosy o 152,1 %.

Fakt, e kwoty podane w sprawozdaniu z 2009 r. zmniejszono o 15 % w celu ustanowienia biecych cen, nie wpyn na oglny obraz sytuacji w wietle zastosowanych wielkoci.

Pragnlibymy jednoczenie przypomnie, e wykorzystanie cen dla maych biur w centrum Alicante w celu ustanowienia punktu odniesienia dla kompleksu Ciudad de la Luz jest pozbawione sensu.

Naley uwzgldni dwa dalsze komentarze. Po pierwsze, w okresie boomu na rynku nieruchomoci ceny gruntw rosy zwykle szybciej ni kocowe ceny mieszka. W kadym razie wskanik cen mieszka zania inflacj cen gruntw. Po drugie, rednia cena gruntw w przypadku duych gmin prawdopodobnie nie odzwierciedla cen gruntw w miejscu takim, jak CDL. W istocie, wikszo bazowych danych zastosowanych w celu ustanowienia tej redniej ceny wie si z gruntami pooonymi w miastach lub ich bezporednim ssiedztwie (np. na przedmie ciach urbanizaciones); CDL mieci si poza miastem, w okolicy z ma iloci zabudowy mieszkaniowej (o ile w ogle jakakolwiek istnieje w tej okolicy).

Ponadto inflacj cen mieszka przedstawiono za pomoc materiaw wykorzystywanych do nauczania studentw drugiego roku na Uniwersytecie Carlosa III w Madrycie, ktre mona znale na stronie: http://www.eco.uc3m.es/ ~ricmora/ee/, materiales, Tema I, slide 67, ktre odtwarzamy poniej. Za pomoc tego graficznego dowodu potwierdza si, e ceny mieszka wzrastay duo szybciej ni wskanik cen konsumpcyjnych.

Oryginalne rdo: LA VIVIENDA EN ESPAA: DESGRAVACIONES, BURBUJAS Y OTRAS HISTORIAS, Jos Garca Montalvo.

We wszystkich sprawozdaniach argumenty wykorzystane, aby pokaza, e koszty zagospodarowania terenu s zerowe, s do sabe, biorc pod uwag, e pewne dodatkowe koszty musiayby by poniesione.

Ponadto w przypadku kompleksu biurowego (NNT) rnica wynoszca 35 % (2002 r.) lub ponad 50 % (2000 r.) midzy wartociami uzyskanymi za pomoc dwch metod wyceny (dynamicznej metody rezydualnej i wzrostu wskanika ceny konsumpcyjnej) wiadczy o wysoce spekulacyjnym charakterze dziaania.

L 85/34

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

23.3.2013

4.1.b) S p r a w o z d a n i a d o t y c z c e w y c e n y d z i a k i p r z e z n a c z o n e j p o d b u d o w k o m p l e k s u hotelowego (dziaka NNH) W sprawozdaniach z lat 2000 i 2002 dotyczcych drugiej dziaki (NNH) wymieniono takie same ograniczenia (np. stosowanie nieodpowiedniego deflatora, brak uzasadnienia dla niestosowania metod wyceny ustanowionych w prawie hiszpaskim itd.). Jak wspomniano powyej, adne z tych sprawozda nie zostao podpisane lub opatrzone pieczci. Niektre dodatkowe komentarze s jednak prawidowe. W sprawozdaniach z lat 2000 i 2002 ustanowiono ceny odniesienia dla pokoi hotelowych na podstawie rednich cen. Nie podano jednak rda ani nie sprecyzowano, czy ceny te odnosz si do prowincji Alicante (sprawozdanie z 2002 r.), czy te Comunidad Valenciana (sprawozdanie z 2000 r.). Uzyskane rednie ceny wynosz 44,95 EUR za noc w sprawozdaniu z 2000 r. i 47,65 EUR za noc w sprawozdaniu z 2002 r. Mimo e nie podano rda potwierdzajcego te wartoci, nie s one niezgodne z poprzednimi danymi. Natomiast w sprawozdaniu z 2009 r. przedstawiono list szeciu hoteli w dobrych lokalizacjach, z ktrych wszystkie s 4- lub 5-gwiazdkowe, w celu ustanowienia ceny odniesienia. Cen t ustalono na poziomie 104 EUR za noc. Nie mona wyjani, dlaczego metodyka ustalania cen odniesienia rni si od stosowanej w sprawozda niach z lat 2000 i 2002. Co waniejsze, trudno jest zrozumie, dlaczego dotyczy w szczeglnoci hoteli 4- i 5-gwiazdkowych. Czy istnieje jakiekolwiek wskazanie, e bdzie miao miejsce zapotrzebowanie na 45-gwiazdkowe hotele poza granicami Alicante, pooone w pobliu drogi szybkiego ruchu i strefy przemysowej? Podobnie do wymowne jest, e pominito jedyny hotel w pobliu kompleksu CDL. Mowa tu o hotelu IBIS, w ktrym ceny wynosz od 49 EUR za noc w okresie letnim w 2010 r. (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/ multirates.jshtml, sprawdzono w dniu 24 lutego 2010 r.). Ponadto kolejnym dowodem jest fakt, e opata za luksusowy apartament w pobliu pola golfowego (i stosunkowo blisko CDL) wynosi 80 EUR za noc w sierpniu 2010 r. (szczyt sezonu, zob. http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, sprawdzono w dniu 24 lutego 2010 r.). Sprawozdanie z 2009 r. dotyczce dziaki NNH zawiera rwnie pewne zaskakujce uzasadnienia. Pozytywne zaskoczenie moe budzi fakt, e metoda przeprowadzania wyceny jest zgodna z prawem (na s. 13 napisano: Odniesienia metodyczne stanowi kryteria okrelone w rozporzdzeniu ministra ECO 805/2003 w sprawie wyceny nieruchomoci i w ustawie 6/1998 z dnia 13 kwietnia 1998 r. w sprawie wyceny gruntw, celem wyceny jest ustanowienie wartoci w chwili obecnej. Na s. 25 znajduje si jednak informacja, e ostatecznie sprawozdanie z wyceny nie spenia wymogw okrelonych w rozporzdzeniu ministra: zgodnie z art. 61 ust. 1 lit. b) rozporz dzenia ECO 805/2003 z marca 2003 r. w sprawie zasad wyceny nieruchomoci, pragniemy podkreli, e niniejsze sprawozdanie z wyceny nie jest formalnie zgodne z tym rozporzdzeniem, poniewa jego cel jest inny ni zakres stosowania rozporzdzenia (por ser su finalidad distinta al objeto de aplicacin de la misma). Warto rwnie zaznaczy, e istnieje znaczca rnica midzy szacunkowymi cenami metra kwadratowego w odniesieniu do dwch dziaek (NNH i NNT). Bez wtpienia rnic t mona czciowo wyjani planowanym zastosowaniem (biura a hotele), niemniej jednak rozbieno jest wci uderzajca. W przypadku hoteli wartoci wynosz od 144,12 EUR/m2 (2000 r.) do 188,35 EUR/m2 w 2009 r. W przypadku powierzchni biurowej odpo wiednie wartoci wynosz od 491,64 EUR/m2 (2000 r.) do 800 EUR/m2 w 2009 r. W jaki sposb mona wyjani znaczc rnic w zmianach cen (inflacja) tych dwch dziaek pooonych obok siebie? Jak mona wytumaczy t rnic wynoszc ponad 300 %? Czy naley uzna, e wynika to z faktu, i metodyka zastosowana w celu wycenienia dziaki przeznaczonej pod budow hoteli jest bardziej zbliona do norm ustanowionych przez prawo? Czy moe naley to przypisa wikszej przejrzystoci cen za noc w hotelu? Twierdzi si rwnie, e koszty zmienne stanowi 50 % dochodw (np. na s. 1819 sprawozdania z 2009 r.). Z czego wynika prognoza tak duych mar? Koszty budowy szacuje si na podstawie moduu ceny referencyjnej. W przypadku sprawozda z lat 2000 i 2002 wybrano waciwe dane. Jednak w sprawozdaniu z 2009 r. stosuje si dane z 2006 r. Dlaczego? 4.2. Premia z tytuu ryzyka Zwracamy rwnie uwag, e w sprawozdaniach uznaje si inwestycj w kompleks hotelowy za bardziej ryzy kown ni inwestycj w powierzchni biurow (np. na s. 12 i 26 sprawozdania z 2000 r.). Przez cay czas wadze hiszpaskie konsekwentnie planoway budow kompleksu hotelowego.

23.3.2013

PL

Dziennik Urzdowy Unii Europejskiej

L 85/35

Podobnie w sprawozdaniu wskazuje si, e stop dyskontow (tipo de actualizacin) oblicza si za pomoc nast pujcego wzoru (s. 16 sprawozdania z 2000 r.): i = stopa wolna od ryzyka + premia z tytuu ryzyka Na tej samej stronie w tabeli przedstawiono minimalne premie z tytuu ryzyka, ktre naley zastosowa. Odpo wiednie premie s wysze od spodziewanej stopy zwrotu ex ante z inwestycji w Ciudad de la Luz. Ponadto premia z tytuu ryzyka zastosowana w obliczeniach pojawiajcych si na s. 21 sprawozdania z 2000 r. (10 %) jest nisza ni premia pojawiajca si w odpowiedniej tabeli na s. 16 (11 %). 4.3. Wiarygodne wyceny W celu uzyskania wiarygodnej wyceny gruntw naley przedstawi wyceny okoo 2000 rnych dziaek o podob nych cechach pod wzgldem wielkoci i lokalizacji (w pobliu kompleksu przemysowego Aguas Amargas) z przeznaczeniem usugowym i hotelowym.