UPC-332-BERN-2009-239-trabajo - Volcan 2006 2007-n

VOLCAN Compaa Minera S.A.A.
: Evidencia Emprica 2003 - 2007
MASTER EUROPEO EN DIRECCION ESTRATEGICA DE FINANZAS Y ADMINISTRACION
Trabajo Aplicativo Final: Volcan Compaia Minera SAA:

Evidencia Emprica 2003 2007
Integrantes: Jos Arturo Bernal Daz Mara Luz Garufi Morales Oscar Martn Talavera Campos
Asesor: Prof. Carlos Agero Olivos
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VOLCAN Compaa Minera S.A.A.: Evidencia Emprica 2003 - 2007
Octubre de 2008
El precio es lo que pagas. El valor es lo que recibes Warren Buffett
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INDICE Pgina 1. INTRODUCCION. 2. RESUMEN EJECUTIVO. 3. ANTECEDENTES .. 3.1. Descripcin y breve historia de la empresa. 3.2. Centro de Operaciones. 3.3. Principales Accionistas. 3.4. Poltica de compras y ventas. 3.5. Reservas. 3.6. Estructura de Activos y Pasivos. 3.7. Anlisis de Activos y Pasivos. 3.8. Endeudamiento. 3.9. Anlisis Competitivo. 3.9.1. 3.9.2. 3.9.3. 3.9.4. Fortalezas. Oportunidades. Debilidades. Amenazas. 1 2 4
3.10 Caractersticas de las acciones. 3.11 Comparacin con principales competidores. 4. DIAGNOSTICO DEL SECTOR MINERO 4.1. Situacin y Perspectiva del mercado. 4.2. Comportamiento de los Precios Internacionales de los metales. 4.3. Anlisis del mercado. 4.4. Temas Regulatorios. 5. MARCO TEORICO . 5.1. Valor y Precio. 5.2. Porqu valorizar una empresa? 5.3. Mtodos de valorizacin de una Empresa 23 15
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5.4. Mtodos utilizados en el Per. 5.5. Clculo del valor residual. 5.6. Clculo de la tasa de descuento (WACC). 5.6.1. 5.6.2. Costo de la Deuda. Costo de capital propio.
5.6.2.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 5.6.2.1.1. 5.6.2.1.2. 5.6.2.1.3. 5.6.2.1.4. Determinacin de la tasa libre de riesgo. Estimacin de Riesgo Sistemtico (Beta). La prima de riesgo del mercado. Riesgo Pas.
5.6.2.2. Modelo de Crecimiento de Gordon. 6. VALORIZACIN DE LA EMPRESA 6.1. Eleccin del mtodo de valorizacin. 6.2. Pasos a seguir 6.3. Comparacin del precio de la accin en el mercado versus el valor de la accin segn la metodologa utilizada. 6.4. Valor Contable. 7. CONCLUSIONES .. 8. ANEXOS Estados Financieros Clculos Entrevistas a Especialistas del medio: Eco. Ramn Garcia Bustamante Prof. Dagoberto Daz Daz MBA Rafael Hurtado Novoa 85 56 58 38
9. BIBLIOGRAFIA ..
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INTRODUCCION
En la actualidad las finanzas han cobrado mayor relevancia en el mundo de los negocios, llegando a convertirse en el corazn del sistema de las empresas. La buena administracin financiera es fundamental para el eficiente desarrollo de las mismas, as como para el desarrollo de la sociedad y por ende de los pases.
Las empresas durante su existencia deben tomar
decisiones estratgicas claves, y las
finanzas son cada vez ms utilizadas, convirtindose en una de las ciencias ms solicitadas. Sin embargo, esta ciencia es tan amplia que es muy complicado especializarse en todas sus ramas. Es por eso que este trabajo slo lo hemos enfocado en una de ellas, La Valorizacin de Empresas, metodologa que a nuestro parecer considera importantes ramas de las finanzas, como por ejemplo: el anlisis e interpretacin de los estados financieros, anlisis sectoriales, macro y micro economa, finanzas internacionales, metodologas de valorizacin que incluyen la incorporacin de los diferentes riesgos, finalizando con el valor y precio de las acciones en el mercado de valores.
En el presente trabajo realizaremos la valorizacin de la empresa peruana VOLCAN Compaa Minera SAA., con el fin de determinar el valor de su accin y compararlo con el precio del mercado. Est sobre valuada? Est subvaluada? As mismo, se determinar si los directivos estn generando o destruyendo valor. El xito de una empresa se juzga
normalmente por su valor y a los accionistas les beneficia cualquier decisin que incremente el valor de su empresa.
Este trabajo no est enfocado en otorgar al inversionista o futuro inversionista evidencia que permita la aceptacin o el rechazo de una decisin de inversin en esta empresa. Tomar la decisin adecuada depender de la comparacin de las alternativas en los mercados financieros, a criterio del inversionista y considerando la informacin que le permita evaluar diferentes alternativas segn su nivel de riesgo.
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Hemos realizado el presente Trabajo Aplicativo Final slo con fines acadmicos, utilizando informacin pblica disponible y constituye una pauta para futuras estimaciones de modelos de valorizacin.
Agradecemos a los profesores que durante el desarrollo del Master Europeo contribuyeron con sus enseanzas en nuestra formacin y un especial agradecimiento al Prof. Carlos Agero, asesor del grupo de trabajo, por su orientacin profesional.
RESUMEN EJECUTIVO
El objeto del presente Trabajo Aplicativo Final es realizar la valorizacin de la empresa VOLCAN Compaa Minera SAA, con el fin de estimar el valor intrnseco de sus acciones y compararlos con el precio del mercado.
El valor de una empresa es el resultado de una evaluacin tcnica. El Precio es el resultado de la negociacin entre compradores y vendedores. El valor final de una empresa es determinado por el mercado, pues incluye tambin factores intangibles y de expectativas que pueden no haber sido consideradas en la estimacin del valor.
La metodologa de valorizacin utilizada es la de Flujos de Caja Descontado, mtodo que nos permite analizar a la empresa como generadora de flujos de efectivo, producto de sus inversiones en activos y descontarlos considerando el costo de oportunidad de capital de la compaa en un periodo de proyeccin de 10 aos.
Para el descuento del Flujo de Caja Libre (FCL) se ha utilizado el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC), compuesto por el costo de oportunidad del accionista y el costo promedio de la deuda. La importancia de esta tasa radica en que puede afectar significativamente el valor calculado de la empresa. El WACC para la valorizacin es de 17.37 %. Determinamos
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el valor de la empresa en S/. 3,182,252M y el valor de la accin comn B de S/.3.24. Consideramos la accin B por ser la ms lquida.
De acuerdo a la valorizacin efectuada por Flujo de caja descontado, el precio de la accin de VOLCAN B (S/.3.50) se encontrara por encima de su valor fundamental (S/.3.24). Hemos ajustado nuestra estimacin con respecto al precio de los metales, considerando que los ingresos por ventas se incrementaron por el precio los commodities (2006-2007) y no por el incremento de la produccin. temporal. Es decir, la empresa se ha beneficiado de una coyuntura
De acuerdo a las ltimas noticias, la empresa se encuentra en una primera etapa de ampliacin del actual tajo abierto de Cerro de Pasco y en la reubicacin de la actual planta concentradora. En base a estas expectativas, a la proyeccin del crecimiento del PBI y
crecimiento de la demanda internacional, hemos considerado un crecimiento promedio de la produccin de 2.05%. La empresa ha realizado inversiones en reparaciones y adquisicin
de equipos, por lo que se registraron mejoras en la eficiencia operativa que apoyan nuestra proyeccin del crecimiento de la produccin.
En trminos financieros, la utilidad neta de la empresa se increment en un 51.60% del 2006 al 2007, principalmente por las mejores cotizaciones del zinc, plomo y de la plata en los mercados internacionales (commodities).
Debido a los excedentes de efectivo percibidos durante los 2 ltimos aos, la empresa ha cancelado anticipadamente deuda financiera, lo que les ha permitido reducir sus obligaciones que generan intereses en un 39%, lo que se refleja en el clculo del WACC aumentando la tasa.
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La administracin responsable de las polticas internas sobre manejo corporativo con el que se desempean los directorios de las empresas, sirven para crear valor econmico, crecer y mejorar la relacin con los principales stakeholders, factor clave del xito de una empresa. VOLCAN trabaja muy de cerca con comunidades y es necesario que stos conozcan que la empresa se maneja de manera responsable.
Asimismo, la informacin transparente mejora los vnculos con entidades como la Bolsa de Valores de Lima y la Conasev. Las mejores empresas pueden sucumbir a las malas
decisiones que se tomen. La transparencia hace que los directores estn mejor informados y que sus decisiones sean ms acertadas. Con los trabajadores, permitir una convivencia en paz laboral y con las autoridades, les permitir explicar mejor los beneficios que se pueden desarrollar.
ANTECEDENTES
3.1 Descripcin y breve historia de la empresa
Es una sociedad annima abierta peruana constituida el 1 de febrero de 1,998 mediante la fusin de VOLCAN Ca. Minera S.A., una sociedad peruana constituida en Setiembre de 1,943, y Empresa Minera Mahr Tnel S.A., empresa que fue adquirida por la Compaa mediante proceso de privatizacin en el ao 1,997.
En el 2000 adquiere Empresa Adm. Chungar y Empresa Explotadora Vinchos.
En el 2003
busca un socio estratgico y Glencore acuerda otorgar un prstamo por US$40MM a 7 aos, a cambio de firmar un convenio comercial entre el 2004 y 2010.
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Se dedica a la exploracin y explotacin de denuncios mineros, la correspondiente extraccin y tratamiento de mineral, as como su posterior comercializacin, tanto en el mercado interno como en el externo. Sus operaciones se realizan en cuatro unidades mineras propias (Cerro de Pasco, Yauli, Chungar y Vinchos), ubicadas en los departamentos de Pasco y Junn, sierra central del Per, en las que se produce concentrados de zinc, plomo, plata y cobre.
El nmero de trabajadores de la Compaa al 31 de Diciembre de 2007 es de 2,428 (29 funcionarios, 796 empleados y 1,603 obreros) y 2,345 al 31 de Diciembre de 2006 (28 funcionarios, 706 empleados y 1,611 obreros).
La empresa tiene listadas en la BVL tres clases de acciones: comunes A, comunes B y de inversin. La accin que ms se negocia en el mercado es VOLCABC1.
3.2 Centros de Operaciones
Su centro de operaciones se ubica en los Departamentos de Junn y Pasco.
Se
divide
en 4 unidades Mineras, en las cuales opera 11 minas (8 subterrneas y 3 de tajo abierto) y opera 6 plantas concentradoras. Directamente opera las Unidades de Yauli (Junn) y Cerro de Pasco (Pasco). Indirectamente (subsidiarias) opera Chungar y Vinchos (ambas en Pasco).
Sus denuncios abarcan un rea total de 229 mil has (26% Volcn y 74% subsidiarias), de las cuales slo el 10% estn siendo explotadas. Todo el mineral es tratado en las 6 plantas (capacidad total de produccin de 25,550 TM/da) y estn ubicadas en Yauli (3), Cerro de Pasco (2) y en Chugar (1). En todas se produce concentrado de Plomo, Zinc y Plata y en 3 de ellas, tambin concentrado de Cobre.
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En el 2007 se extrajeron y beneficiaron 7,2MM de toneladas de mineral en las minas de Volcn y subsidiarias, que provinieron de las Unidades de Cerro de Pasco (48%), Yauli (35%), Chungar (14%) y Vinchos (7%). De este mineral se obtuvieron concentrados por 649M
toneladas de Zn, 201M toneladas de Pb, 5.4M toneladas de Cu y 21MM de Onzas de Ag.
Las reservas probadas y probables a diciembre del 2007 son de 110 millones de toneladas (91% Volcn y 9% subsidiarias), de las cuales el 75% proviene de Cerro de Pasco. Los trabajos de exploracin realizados en el 2007 incrementaron las reservas en 34 millones (44% respecto a diciembre de 2006); y las labores mineras han determinado recursos potenciales de mineral por 150 millones de toneladas a diciembre de 2007.
En el 2007 se invirti US$168MM, principalmente en inmuebles, maquinaria y equipo (30%), exploracin y desarrollo (38%) y proyectos (32%). El cash costo (costo equivalente a producir una tonelada de Zn fino) promedio por tonelada de Zn fino fue de US$ 1,043 por TM y US$5.3/Oz. de Ag en el 2007. Las ventas se han dirigido 61% al mercado local y 39% a exportacin (34% Asia, 25% America y 34% Europa).
En el 2007, los ingresos de Volcn y Subsidiarias fueron de US$ 1,054MM (77% de Volcn) y provinieron de la venta de concentrados de Zn (64%), Pb con Ag (34%) y Cu (2%).
3.3 Principales Accionistas
Accionista Letts Colmenares Roberto Trafigura Beheer B.V. In - Fondo 2 (AFP Integra) Empresa Minera Paragsha S.A.C. Ri - Fondo 2 (AFP Prima) Otros
Fuente: Conasev
Nacionalidad Per Holanda Per Per Per
Participacin 17.10% 10.02% 6.78% 6.39% 5.60% 54.11%
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El presidente de directorio es el Sr. Roberto Letts Colmenares, y la Gerencia General est a cargo del Sr. Jacob Timmers M. desde enero del 2005 y la Gerencia Financiera del Sr. Fernando Piccini desde Febrero del 2008.
3.4 Poltica de compras y ventas2
Las principales compras son energa elctrica (25%), combustibles (20%), cemento (13%), reactivos (11%), repuestos (10%), explosivos (7%), entre otros. Estas se pagan contra factura a 30 das.
Sus principales proveedores son Petro Per, Electro Per, Cemento Andino y Exsa. Las ventas se pagan un da despus de la entrega del producto en el buque en el caso de exportacin y contra factura a 15 das, en caso de ventas locales.
Sus principales clientes son: Glencore 40% (entre Glencore Int. y AYS S.A, empresa del grupo en el Per), Trafigura 25% (entre Trafigura Beheer y Cormin), Doe Run Per 20%, entre otros.
3.5 Reservas
VOLCAN realiza estimaciones propias para el clculo de sus reservas y tambin se basa en las definiciones internacionales del Joint Ore Reserves Committee (JORC) del Australian Institute of Mining and Metallurgy y el Australian Institute of Geoscientists and Minerals Council of Australia.
Durante el 2007 la empresa ha repuesto sus reservas en un ratio de 4.70x con respecto al total explotado en ese ao. El total de reservas a Diciembre de 2007 fue de 110.3 millones de TM; sin embargo, la vida til estimada de las minas sera de aprox. 12 aos ya que la empresa planea concluir los trabajos de expansin de capacidad durante el 2008.
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3.6 Estructura de Activos y Pasivos.
A partir del 2007, la contabilidad de Volcn es expresada en dlar americano. Presentamos el trabajo, en moneda nuevos soles utilizando el tipo de cambio compra de la SBS al final de cada perodo.
Durante el 2007, los ingresos de VOLCAN ascendieron a S/.2,429763M, 37% superiores a los del ao anterior, debido principalmente al incremento en los precios del plomo y la plata y al crecimiento del volumen producido de concentrados.
El costo de ventas fue de S/.748,582M, 16 % superior al del 2006, debido principalmente al incremento en los precios de insumos y suministros como combustibles, energa y otros; este costo fue menor, generando un incremento en el margen bruto de 63% a 69%.
Los gastos operativos mostraron un incremento de 56% alcanzando una utilidad operativa de S/.1437,094M.- debido principalmente a mayores cargas de personal, al crecimiento de gastos por regalas mineras y a los mayores gastos por fletes y seguros, estos ltimos como consecuencia del incremento del volumen de concentrados vendidos. El EBITDA ascendi a S/. 1467,646M.
Los gastos financieros ascendieron a S/. 34,976M.- inferiores a los del 2006, debido a la disminucin de la deuda financiera. La cobertura de gastos financieros (EBITDA / gastos
financieros) pas de 14.62 a 45.05 como consecuencia del incremento del EBITDA.
La utilidad neta, luego de participaciones de los trabajadores e impuesto a la renta, fue de S/.1188,081M.-, superior a la del 2006.
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3.7 Anlisis de Activos y Patrimonio.
Durante el 2007, el total de activos se increment de S/.2,474,280M a S/.3045,930M, debido principalmente al incremento en los saldos de existencias, activos fijos y otras cuentas por cobrar.
El incremento en el saldo de caja-bancos se debi al incremento de los ingresos por ventas, a pesar de haber realizado desembolsos importantes para el prepago de su deuda financiera, el desarrollo y la exploracin de yacimientos y la compra de maquinaria y equipo, los cuales incrementaron el saldo de activo fijo.
Durante el 2007 la empresa realiz inversiones en exploracin y desarrollo, proyectos, maquinaria y equipo y otros. El incremento en el saldo de existencias se debi al incremento en el saldo de mineral extrado y de suministros. Como consecuencia del incremento en el saldo de activos corrientes (caja-bancos, existencias y parte corriente de cuentas por cobrar por operaciones de cobertura), sumado a la reduccin de la deuda financiera, su ratio de liquidez corriente pas de 1.04 a 1.46 en un ao.
El patrimonio aument de S/.1,473,466M a S/.2,318,627M, debido a la utilidad neta generada en el ao.
3.8 Endeudamiento.
En el 2007, el total de pasivo se redujo de S/.1,814,000M a S/.727,303M, debido principalmente a la disminucin de su deuda financiera y de los tributos y cuentas diversas por pagar.
La deuda financiera disminuy del 2006 al 2007 por la cancelacin anticipada del prstamo sindicado liderado por el Credit Suisse, en diciembre 2007 de US$ 49.5 millones. Como
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consecuencia de lo anterior, se liber la garanta compuesta por los flujos cedidos provenientes de los contratos de exportacin.
A Diciembre 2007, la deuda financiera de VOLCAN estuvo compuesta por una operacin de arrendamiento financiero con el BBVA, cuyo saldo fue de US$3.8 millones a una tasa de 5.37% anual. Esta operacin vence en enero 2010.
El ratio de apalancamiento financiero (deuda financiera / EBITDA) fue de 46%; es decir, que la empresa podra cancelar su deuda financiera con el EBITDA generado en menos de un ao. Al cierre del 2007, el pasivo de VOLCAN estuvo compuesto principalmente por participacin de trabajadores y tributos por pagar y diferidos, as como cuentas por pagar comerciales.
3.9 Anlisis Competitivo
Presentamos un anlisis FODA buscando expresar las principales fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas de VOLCAN, a efecto de mostrar un panorama ms claro de la situacin competitiva de la empresa.
3.9.1 Fortalezas: Presenta buena situacin econmica financiera, con alto grado de propiedad y bajo nivel de endeudamiento. Posicin estratgica como primer productor peruano y uno de los principales a nivel mundial de concentrados de zinc, plomo y plata. La empresa cumple con los requisitos de las normas: OHSAS 18001, ISO 14001 e ISO 9001, orientadas a mejorar la salud, seguridad ocupacional y calidad, as como la situacin ambiental generada por sus actividades. Sinergias operativas por cercana de minas (radio de 180 Km.). El contino incremento de las reservas que le ha permitido mantener una vida til alrededor de 12 aos y consecuentemente el valor terminal de la compaa.
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3.9.2.
Oportunidades: Tendencia creciente del precio de los metales a partir del 2004, especialmente en el 2006, le han permitido a la compaa emprender la rehabilitacin de minas, plantas y proyectos de mejora operativa para la extraccin y tratamiento de sus minerales, lo cual representara un importante mitigante ante la eventualidad de una nueva depresin de precios. Perspectivas favorables de los precios de los metales. El crecimiento de la compaa mediante adquisiciones la han convertido en la primera productora de zinc, plomo y plata en el mbito nacional y en el cuarto productor de zinc y plata a nivel mundial. Creciente demanda de China.
3.9.3.
Debilidades: Alta dependencia con el mercado interno, concentracin de ventas. Necesidad de altas inversiones de capital para la preparacin y desarrollo minero.
3.9.4.
Amenazas: Alta dependencia a las variaciones en el precio del zinc, plomo y plata (price commodity risk). Regulaciones ambientales ms exigentes. Cambio de reglas de juego, modificacin de tratamiento tributario (regalas, impuesto a la renta). Sindicato de trabajadores organizados. Riesgo poltico - social del sector minero.
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3.10
Caractersticas de las acciones.3
VOLCAN Compaa Minera S.A.A. cuenta con acciones comunes tipo A y B, as como acciones de inversin. Todas se encuentran inscritas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).
Al 31 de diciembre de 2007, el nmero de acciones comunes tipo A (derecho a voto) fue de 481628,824; el nmero de acciones tipo B (sin derecho a voto pero con distribucin preferencial de dividendos) fue de 718107,047 y el nmero de acciones de inversin en circulacin (con derecho en el pago de dividendos) fue de 2282,722.
En el 2007, las acciones comunes tipo B registraron una negociacin de S/.4,174.5 millones en los ltimos 12 meses, con lo cual el indicador de rotacin fue de 75.5%. El monto negociado represent el 48.8% del total de mineras comunes y el 14.4% de la BVL. La capitalizacin burstil (valor de mercado del conjunto de acciones comunes de acuerdo con su cotizacin) ascendi a S/.5,529.4millones.
La cotizacin de cierre mostr un comportamiento creciente durante la primera mitad del 2007, pasando de S/.7.36 a S/.16.81 por accin. En la segunda mitad del ao, dicha cotizacin disminuy de S/.16.81 a S/.7.70, como consecuencia de la reduccin en el precio del zinc y los repartos de dividendos.
Estas acciones tambin se encuentran listadas en LATIBEX (Madrid) y en la Bolsa de Valores de Santiago de Chile.
Respecto a las acciones comunes tipo A, el monto total negociado ascendi a S/.617.4millones, durante el 2007, lo que represent el 7.2% del total de mineras comunes y el 2.1% de la BVL. La capitalizacin burstil de la accin tipo B, a diciembre 2007, ascendi a S/.5,875.9millones. Las acciones de inversin se negociaron hasta por S/.4.5millones en los
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ltimos 12 meses, lo que representa 0.13% del total de mineras de inversin. La capitalizacin burstil de la accin a diciembre 2007, ascendi a S/.2.3millones.
Durante el 2007 se efectuaron 3 repartos de dividendos, todos con cargo a las utilidades acumuladas a diciembre 2006. Abril Julio Octubre S/. 196.3MM S/. 128.0MM S/. 106.7MM
ACCIONES CLASE B Precio de Cierre Precio Promedio Mensual Total de Acciones Negociadas Total monto en Soles
FECHA
31/01/2007 28/02/2007 31/03/2007 30/04/2007 31/05/2007 30/06/2007 31/07/2007 31/08/2007 30/09/2007 31/10/2007 30/11/2007
7.36 8.65 9.55 13.82 14.35 16.35 16.81 13.25 13.85 14.1 9.2
7.47 8 9.04 11.75 15.53 15.45 16.8 14.32 12.08 14.16 10.9
37,695,064 47,298,557 25,289,951 42,154,485 43,452,934 21,955,561 14,375,723 29,928,032 30,698,158 20,336,857 28,804,746
281,684,726.78 378,399,523.49 228,655,644.64 495,151,224.74 674,853,973.26 339,191,907.64 241,555,635.94 428,640,746.27 370,837,060.89 287,911,130.99 314,010,516.18
Precios expresados en Nuevos Soles Fuente: Bolsa de Valores de Lima
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Cotizacin de la Accin de VOLCAN (Fuente: Bloomberg)
3.11 Comparacin con principales competidores.
EMPRESAS COMPARABLES PER 08E 19.3 15.4 11.6 12.1 10.8 10.2 13.2 6.79 EV/EBITDA 08E 8.4 7.3 6.3 7.5 7 5.8 7.0 4.56
Atacocha Rio Tinto Anglo American Xstrata BHP Bilinton Teck Cominco Promedio Volcan Fuente: Bloomberg
Se considera los precios de los 3 tipos de accin.
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DIAGNOSTICO DEL SECTOR MINERO.
Los mercados de los metales continan siendo liderados por la gran demanda del mercado Asitico, sobresaliendo el crecimiento econmico de China de aprox.11% a Diciembre 2007, lo que ha incidido principalmente en el mayor precio de los metales industriales, tal es el caso del plomo que super los US$3,900 por TM alcanzando un incremento del 100% con respecto a Diciembre 2006.
El principal uso del plomo sigue siendo la fabricacin de bateras y la gran demanda durante el 2,007 provino del mercado automotriz de China y del sector energtico.
El precio de la plata inici el ao 2,007 con un precio promedio de US$12.82 la onza, terminando en Diciembre 2007 en US$14.80 la onza.
Si bien los metales industriales han sentido los efectos de la crisis hipotecaria y de Bancos de Norteamrica y Europa, el oro y la plata han servido de refugio para los inversionistas ante la inestabilidad de las monedas y bolsas mundiales.
4.1 Situacin y Perspectivas del Mercado
Zinc
Caractersticas y Usos El zinc es un metal no ferroso que, en condiciones de humedad, se cubre con una capa fina de hidrocarbonato cncico que lo protege contra la oxidacin, por ello sus propiedades anticorrosivas.
El 85% del Zinc se consume bajo su forma metlica y el 15% restante se utiliza en forma de xido o sulfuro de zinc. El zinc metlico tiene como principal uso la galvanizacin. El consumo
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mundial del zinc para galvanizacin se ha incrementado en los ltimos aos de 40% en 1980 a 48% del total mundial en la actualidad.
El galvanizado es un proceso de recubrimiento de metales ferrosos con una capa de zinc con el objeto de evitar su deterioro por accin del medio ambiente (corrosin), reduciendo los costos por reposicin del activo. Los productos que se galvanizan tenemos el acero en lminas y en flejes, los tubos, los hilos y cables metlicos.
Los productos galvanizados se usan en la industria de la construccin (40%), automotriz (40%) y de electrodomsticos (20%).
Mercado Internacional
El mercado mundial de zinc se divide en: mercado de concentrados y aquel donde se negocian los refinados del metal. El mercado de concentrados se caracteriza por un escaso nivel de integracin comercial es decir no existen muchas empresas que posean tanto minas como refineras. Los participantes de este mercado son los productores de concentrado de mineral (ofertantes) y los que venden su produccin a las empresas refinadoras. El precio de negociacin esta ligado al costo de tratamiento del mineral, que es el valor que las refineras cobran a los productores de concentrados por la refinacin de los mismos.
En el mercado donde se negocian los refinados, el producto a negociar es bsicamente un commodity. Aqu los ofertantes son las refineras y los demandantes finales son los productores de semi-manufacturados para la industria de construccin, transporte u otros. El precio de negociacin entre estos agentes es el que se cotiza en la London Mercantile Exchange.
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Cotizacin del Zinc (Fuente: Bloomberg)
Oferta y Demanda Mundial
El zinc se explota en ms de 50 pases en el mundo, el 65% de la produccin se concentra en los cinco primeros pases. En el 2007, el Per se ubica como el segundo productor mundial y su produccin fue de 1,500M TM, superando en 300 mil TM del 2006.
En los ltimos aos la produccin mundial de zinc ha mostrado una tendencia ascendente derivado del aumento de la demanda mundial principalmente por los sectores construccin y transporte.
En lo referente al consumo, China e India lideran la demanda mundial de zinc. En los ltimos 18 aos estos pases pasaron de demandar 1.9 millones de TM en 1989 a mas de 6 millones en el 2007, representando un crecimiento de ms de 200%. Sin embargo, dada la creciente demanda proveniente de China e India, el mercado mundial de concentrados de zinc continu presentando una relativa escasez que produjo una cada precipitada de los costos de tratamiento.
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En el 2007, el mercado de refinados registr un dficit de oferta del orden de 15,000 TM por cuatro aos consecutivos. Con respecto al consumo del zinc en refinados, en el 2006 se registr un crecimiento de 3.7% liderado por el creciente consumo de China (15.2%), que compens la cada de registrada en USA (-8.8%), afectada por la importante desaceleracin del sector inmobiliario y los riesgos recesivos en su economa.
La produccin de refinados en China alcanzara un total de 4.1 millones de TM, lo cual representara un crecimiento de 6% por debajo del 15% registrado durante el 2007. Esta desaceleracin se debera principalmente a las menores perspectivas de crecimiento mundial.
El precio promedio del Zinc para el ao 2,007 fue de SU$3,242 por TM, 1% por debajo del precio promedio durante el ao 2,006 (US$3,275/TM). El rango de la variacin durante el ao 2,007 fue de US$3,787/TM en Enero terminando el 2007 en un precio promedio de US$2,353/TM.
Plomo Oferta y Demanda Mundial
Durante el 2006, el mercado de plomo en refinados registr un dficit fsico de 16,000 TM, tras las elevadas tasas de crecimiento de la produccin industrial a nivel global a pesar de registrar precios rcord del plomo a nivel mundial. Para el 2007 la oferta mundial del plomo registr un crecimiento de 3.7 millones de TM representando un 4.1% respecto al ao anterior.
En lo referente a la produccin de refinados, durante el 2007 se registr un crecimiento de 2.5% influenciado por la mayor produccin China (3.5%) que lleg a explicar el 46.4% del crecimiento de la produccin mundial del perodo, siendo el continente asitico responsable del 83.1%, compensando la cada de 0.3% registrada en USA y el 1.2% en Oceana.
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En el 2007 el consumo mundial del plomo registr una reduccin en su crecimiento afectado por los elevados preciso del mineral a nivel global. En ese ao se consumi 8.2 millones de TM, representando un crecimiento de 2% comparado con el ao anterior. El 50% de las importaciones chinas del metal provinieron principalmente de Australia, Per, Repblica de Korea y USA.
Para los prximos aos China continuara siendo un importador de plomo en concentrados y un exportador en refinados.
4.2 Comportamiento de los precios internacionales de los metales.
Durante el 2007 el precio promedio del zinc fue de US$3,242 por TM, comparado con el promedio del ao 2006 de US$3,275 por TM., debido al constante incremento de la actividad industrial mundial, principalmente China.
El del plomo fue de US$2,579 por TM que comparado con el promedio del ao 2006 que fue de US$1,290 por TM, obtuvo un aumento del 100%. Al igual que el zinc, la cotizacin del plomo depende principalmente de la actividad industrial y la demanda por bateras, conductores de electricidad y pigmentos.
El del cobre fue de US$ 7,119 por TM que comparado con el precio del ao anterior de US$ 6,722 por TM, mostr un aumento de 6%.
Con respecto a la plata y el oro, se tiene para el precio de ambos metales la desconfianza de los inversionistas en el poco valor de las monedas y especialmente del dlar, as como de los papeles de inversin, reflejndose en el incremento del precio de dichos metales preciosos. Existen varios factores que inciden en la cotizacin de este metal como son: la actividad industrial, el desarrollo tecnolgico, la demanda por joyas y utensilios de plata y el desempeo de la economa global. La cotizacin de la plata mantuvo su tendencia creciente, debido
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principalmente a efectos especulativos, como consecuencia de la crisis en la economa estadounidense. La plata lleg a cotizarse en US$ 14.76 por Oz a finales del 2007. El incremento del valor en el precio de la plata, representa para VOLCAN mayor ingreso.
4.3 Anlisis del Mercado
Los precios estn regulados por la cotizacin internacional de los metales, por lo cual no se compite directamente con otras empresas locales o extranjeras.
En el 2007, VOLCAN fue el primer productor nacional de zinc, plomo y plata y particip con el 19%, 12% y 21% respectivamente. Su produccin total en este periodo fue de 649 mil TM de Zn, 201 mil TM de Plomo y 21 millones de onzas de plata.
El segundo productor nacional de zinc fue Antamina, seguido por Los Quenuales. El segundo productor nacional de plomo fue Los Quenuales seguida por El Brocal, y el segundo productor de plata de Buenaventura seguida por CIA. Minera Ares.
VOLCAN: PRIMERA EN PLATA, ZINC Y PLOMO
ZINC (concentrados)
RANKING EMPRESA PRODUCCION
1 2 3 4 5
Volcan Cia. Minera SAA y Subsidiarias Compaa Minera Antamina SA Empresa Minera Los Quenuales SA Sociedad Minera El Brocal SA Compaa Minera Milpo SA
649,745 552,454 392,721 175,687 162,768
PLOMO (concentrados)
RANKING EMPRESA PRODUCCION
1 2 3 4 5
Volcan Cia. Minera SAA y Subsidiarias Empresa Minera Los Quenuales SA Sociedad Minera el Broca SA Compaa Minera Milpo SA Compaa Minera Atacocha SAA
201,389 61,115 58,725 24,434 19,939
PLATA (contenido en concentrados)

RANKING EMPRESA PRODUCCION oz
1 2 3 4 5
Volcan Cia. Minera SAA y Subsidiarias Compaa de Minas Buenaventura SAA Compaa Minera Ares SAC Compaa Minera Antamina SA Sociedad Minera El Brocal SA
21,136,581 16,010,639 12,548,603 10,710,567 6,865,658
Fuente: Memoria Anual 2007
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4.4 Temas Regulatorios.
La actividad minera en el Per est regulada principalmente por la Ley General de Minera. Sin embargo, existen diferentes reglamentos que definen el marco regulatorio del sector como son: el Reglamento de Procedimientos Mineros, el Reglamento de Seguridad e Higiene Minera, el Reglamento para la Proteccin Ambiental en la Actividad Minero-Metalrgica, el Reglamento Ambiental para las Actividades de Exploracin Minera, la Ley de Fiscalizacin de las Actividades Mineras, entre otros. Dentro del marco regulatorio se puede mencionar a las siguientes leyes y reglamentos de importancia:
Reglamento de proteccin ambiental en las Actividades Minero metalrgicas.
Este reglamento introdujo instrumentos de gestin pblica ambiental requeridos para nuevos proyectos, ampliaciones de las operaciones o concesiones mineras ya otorgadas. Adems, auditoras ambientales, para fiscalizar el cumplimiento de los compromisos asumidos.
Ley del Cierre de Minas (Ley 28090).
Publicada en Octubre del 2003 que establece las medidas que se deben adoptar con el fin de rehabilitar el rea utilizada por la actividad minera, compatible con un ambiente saludable y adecuado para el desarrollo de la vida y preservacin del medio ambiente.
La empresa minera deber constituir garantas a favor de la autoridad competente para cubrir los costos de las medidas de rehabilitacin para los perodos de operacin de cierre final y post-cierre.
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Ley de Regalas Mineras (Ley 28258)
Establece regalas a las empresas mineras sobre el valor bruto de venta del concentrado de mineral que produzcan segn la cotizacin del metal en el mercado internacional. El monto pagado por las mineras bajo este concepto ser considerado como costo para el clculo del impuesto a la renta.
Programa de Reinversin.
Las compaas mineras que apliquen sus utilidades no distribuidas a programas de inversin orientados a proyectos de expansin de capital que incrementen sus niveles de productividad obtendran beneficios tributarios de hasta el 80% de las utilidades reinvertidas previa aprobacin del Ministerio de Energas y Minas (MEM).
Aporte Voluntario
Durante el 2006, el Gobierno y las empresas mineras acordaron un aporte voluntario, por parte de las mineras, equivalente al 3.7% de la utilidad neta despus de impuestos, por un perodo de 5 aos, dependiendo de la cotizacin de los metales. El objetivo de este aporte es contribuir con el desarrollo de las comunidades en donde se desarrolla la minera, y disminuir la pobreza en el pas. La administracin de este fondo estar a cargo de un representante de la empresa, uno de la comunidad en la que se ubica la mina y uno del gobierno.
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MARCO TEORICO
5.1 Valor y Precio.
El Dr. Pablo Fernndez hace referencia en su Libro Valoracin de Empresas a la frase: Solo el necio confunde el valor con el precio. Efectivamente, slo un necio podra pensar que el valor de algo es igual a su precio de mercado. Son conceptos diferentes.
El precio es la medida exacta del valor y lo define el mercado. El precio es una relacin de intercambio. Valor y precio no son lo mismo, ya que el valor pertenece al mundo interior de las personas, mientras que el precio es un hecho de dos o ms personas en un intercambio, siendo un fenmeno externo.
Y el mercado? El mercado es el proceso en el cual ofertantes y demandantes se renen y hacen libre comercio y establecen precios, en lo que se llama mercado libre. En esta libre accin, vemos que el valor y precio son dos aspectos diferentes de la libre accin (uno interno y subjetivo, el otro externo y observable). La lgica del mercado es que el precio no es la medida del valor, y menos la medida exacta.
La distincin de estos dos conceptos es fundamental e importante, ya que su confusin no obedece a la necedad, sino al hecho de que estn muy relacionados entre s. Cunto ms perfecto sea un mercado, el precio ms se aproximar al concepto clsico de precio dado, pero si es posible que algn agente provoque una perturbacin en las cotizaciones, entonces el precio de mercado estar, en mayor o menor medida, en funcin de la expectativas de esa parte negociante.
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Grfico: Valor, Precio y excedente de las partes. Fuente: Alfonso Galindo (2005)
5.2 Porqu valorizar una empresa?
Vemos que muchas empresas son vendidas sobre su valor. Entonces nos preguntamos: por qu valorizar si el precio pagado en algunas adquisiciones sobrepasa la valorizacin? Las valorizaciones suponen muchas dificultades para los consultores y que las van resolviendo en el camino. Algunos especialistas indican que, Lo ms complicado en una valorizacin son las expectativas; otros dicen: hacer flujos proyectados es difcil, pues cada tres a cinco aos las cosas cambian; as como: valorizar no es solamente aplicar una frmula matemtica, sino que requiere de un anlisis muy profundo.
No obstante, las valorizaciones de empresa no solamente son tiles para estos procesos de compra y venta sino que tambin se utilizan para otros muchos casos, como por ejemplo:
Valorizacin de empresas cotizadas en bolsa: se compara el valor obtenido con la cotizacin del mercado y en funcin a esto decidir si comprar, vender o mantener las acciones.
Salidas a bolsa: justifica el precio al que se ofrecen las acciones al pblico.
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Procesos de arbitraje. La valoracin es un requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
Identificacin de los impulsores de valor. (value drivers).
Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa.
Herencias y testamentos.
Por lo tanto, son muchas las razones que impulsan y hacen necesaria la valorizacin de una empresa, ya que permiten medir el impacto de las decisiones y estrategias de la empresa en la creacin o destruccin de valor.
La sobrevaloracin de un activo implica la incapacidad de la empresa de generar ingresos suficientes para justificar el valor de los activos. Este es un tema complejo pues muchas de estas maniobras generan mala informacin que luego va a la Bolsa de Valores, donde los inversionistas toman decisiones acerca de invertir o no en la empresa.
Es importante medir el desempeo de la empresa, conocer las relaciones con sus clientes, proveedores, de tal manera que el inversionista pueda analizar los estados financieros y
conocer si la empresa protege adecuadamente el capital intangible, es decir, si fueron bien utilizados.
5.3 Mtodos de Valorizacin de Empresas.
Para valorizar una empresa lo primero que se requiere es tener conocimientos tcnicos y, sobre todo, mucho sentido comn. Hay que preguntarse qu se est haciendo, para qu, por qu se hace de una determinada manera y para quin. Existen grandes mtodos y se apuesta por los que consideran la empresa como una generadora de flujos de fondos y, por lo tanto, como un ente de valor, como un activo financiero.
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Entre los mtodos ms utilizados podemos mencionar: Mtodos basados en el Balance (valor patrimonial). Mtodos basados en mltiplos de la cuenta de resultados. Mtodos basados en el descuento del flujo de fondos (cash flow).
Los dos factores clave son: los flujos que se esperan en el futuro, y la rentabilidad exigida por los accionistas.
Fernndez explica que los anlisis basados en mltiplos (como el PER o el EV/EBITDA) ofrecen resultados muy dispersos y cuestionables. Pero s son tiles como complemento para comparar empresas con resultados similares en la valoracin por flujos.
Por otro lado, la cuestin de valorizar marcas es una de las ms complicadas, puesto que las valoraciones siempre sern poco fiables. Se requiere especialmente el sentido comn. Es decir, no es muy significativo concluir que la marca del Real Madrid, por ejemplo, vale 155 millones de euros pero, para llegar a esa cifra, ha sido necesario buscar los impulsores del valor de la marca. Identificar esos potenciadores puede convertirse en una eficaz herramienta para la gestin de una empresa.
5.4 Mtodos utilizados en el Per. 4
Hemos realizado 3 entrevistas a profesionales del medio sobre los mtodos ms utilizados en el Per, cuyo resultado se adjuntan en el Anexo.
En el artculo publicado en la Revista Semana Econmica, se dice que: El ejercicio de valorizacin es una de tantas herramientas de gestin que se utiliza para asignar el capital a
Informe Especial, Semana Econmica, Valorizaciones hechas en casa, por Benjamin Huamn de los Heros V. y Carlo Mario Dioses.
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una u otra actividad empresarial, anota Jess Zamora, socio fundador y presidente ejecutivo de la consultora Enfoca.
La valorizacin est sustentada en un modelo y ste es determinado por la organizacin, la estrategia, el plan de negocio de la empresa y las condiciones de su mercado, afirma Sergio Zoremblit, socio de PricewaterhouseCoopers.
Independientemente de las premisas que tome el evaluador, son varios los mtodos utilizados en el Per para valorizar empresas, aqu mencionamos las ms utilizadas:
1. Mltiplos y comparables.
Compara los mltiplos de una empresa como: capital total/EBITDA y capital total/deuda, respecto de los de otra empresa similar. No es de mucho uso, pues su principal limitacin es que la informacin financiera y de mercado en nuestro Pas es limitada. Este mtodo no funciona si la empresa no es del mismo pas, ni la misma industria, no cotiza en el mercado y no tienen normas contables similares.
2. Costo o valor de liquidacin.
En este mtodo se asume que la empresa no seguir operando, sera el resultado de lo que obtengamos de la venta de todos los activos el pago de todos sus pasivos, una vez liquidada la empresa. Este mtodo no considera cunto pueden generar en el tiempo (valor econmico).
3. Flujo de Caja descontado.
Dada las limitaciones de los 2 mtodos anteriores, en el Per el mtodo preferido por los especialistas consultados es el de Flujo de caja descontados. Sin embargo, indican que el de
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mltiplos se utiliza para tener una idea de la relacin entre el valor hallado y lo que est ocurriendo en el mercado.
El mtodo del Flujo de caja descontado determina el valor actual de los flujos futuros de la empresa, en un horizonte de tiempo especfico, descontndolos a una tasa que refleja el coste de capital aportado. Se calcula con la generacin de caja futura de la empresa en un horizonte de tiempo especfico. Esto es necesario porque los flujos de fondos en diversos perodos no pueden ser comparados directamente, puesto que no es lo mismo contar con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro.
Una debilidad a este modelo es que tendremos que estimar el comportamiento futuro de una empresa a un tiempo determinado que suele oscilar entre 5 10 aos.
Otro de los problemas es el de determinar la tasa de descuento que se deba aplicar. Esta determinacin de la tasa es vital ya que una pequea variacin de la tasa significa el alza o a la baja significativamente la valorizacin.
Podemos encontrar frmulas de determinacin de la tasa de descuentos tales como la siguiente:
WACC Kd[(1 t)]*Wd Ke*We

Donde Kd es el coste de la deuda, Ke el coste del equity, D la parte financiada con deuda y E la parte financiada con fondos propios.
Fernndez sostiene que uno de los procesos comunes, el clculo de "betas" (factor de riesgo de la accin de una empresa) con datos histricos, es una fuente de errores. Adems recuerda que las propias autoridades reguladoras reconocen las limitaciones del modelo CAPM, incapaz de explicar la rentabilidad de un activo, y que tan slo se usa como mtodo de referencia porque nadie ha formulado una idea mejor.
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Este mtodo se basa en la informacin histrica de la empresa, informacin del mercado y en las expectativas de los tomadores de decisiones.
De Flujos peruanos
Las valorizaciones suponen muchas dificultades que los evaluadores van resolviendo sobre la marcha. Eduardo Campos, socio gerente de Apoyo consultora, aade: hacer flujos
proyectados es difcil, pues cada tres a cinco aos las cosas cambian, lo ms complicado son las expectativas, todo se puede sustentar, pero nadie tiene una bola de cristal.
En un mercado emergente como el Per valorizar empresas no es fcil. La principal dificultad es el nivel de profesionalizacin de las empresas, la calidad y disponibilidad de la informacin, pues son muy pocas las empresas que cotizan. La mayora de empresas peruanas son de accionariado cerrado y que la contabilidad no suele ser un buen reflejo de la realidad del negocio, puesto que los dueos tienen mucha libertad en el registro de operaciones contables.
Otras de las dificultades propias del mercado peruano es la tasa de descuento que se utiliza en las valorizaciones. Una valorizacin es muy sensible a la tasa de descuento y las tasas de descuento es muy sensible al beta. Es importante encontrar un beta razonable, La tasa de descuento debe ser apropiada y est compuesta por distintas variables y algunas de ellas quedan a criterio del evaluador.
5.5 Clculo de Valor Residual
El valor residual representa el valor presente de la empresa o proyecto de inversin atribuible al perodo posterior al plazo proyectado. Este valor se puede calcular bajo varias metodologas diferentes, el mtodo de clculo a utilizar depender de la naturaleza del negocio, as como de la posicin de la empresa a futuro con respecto a su capacidad de crecimiento. El valor
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residual constituye una porcin muy significativa de la valorizacin de una empresa o de un proyecto de inversin, por lo que constituye un ndice de valor.
Su tamao depende directamente de los supuestos realizados durante el perodo de proyeccin de los flujos de caja operativos. Cabe agregar que no existe una nica solucin para el clculo del valor residual, por el contrario, su valor depende de la estimacin de la posicin competitiva de la empresa o el proyecto de inversin al final del perodo proyectado.
5.6 Clculo de la Tasa de Descuento
El costo promedio ponderado del capital (WACC) es el costo del capital a ser utilizado en nuevas inversiones. Este costo se obtiene despus de conocer la estructura de capital a utilizar. Esta tasa de descuento refleja el costo de capital de la empresa, tanto para los propietarios como los tenedores de deuda, es la que se debe utilizar para descontar los flujo de fondos operativos.
El WACC se obtiene a travs del promedio ponderado del costo de oportunidad de la inversin para los accionistas y el costo de la deuda financiera.
WACC Kd[(1 t )]*Wd Ke*We
Kd = t =
Costo de la deuda Impuesto Peso de la deuda Costo del capital propio Peso del costo de capital propio
Wd = Ke = Wd =
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COMPONENTES DEL WACC:
5.6.1 Costo de Deuda.
Se determina considerando todas las cuentas que generan intereses bancarios y comerciales. Incluye los intereses generados ms todos los costos flat que intervienen en la operacin. Cuando una empresa obtiene recursos a travs del endeudamiento crea un escudo tributario que son generados por los gastos financieros el cual reduce la base imponible con lo que se obtiene un ahorro tributario.
5.6.2
Costo de Capital propio.
Entre los mtodos ms utilizados podemos citar:
5.6.2.1
The Capital Asset Pricing Model CAPM
El modelo CAPM fue desarrollado por William Sharpe y publicado en 1964. Sharpe por su trabajo recibi el Premio Nobel de Economa en 1990. Hiptesis Fundamentales del CAPM5 Todos los inversionistas tienen expectativas homogneas. Es decir tienen las mismas expectativas de rentabilidad futura de todos los activos, en la correlacin entre las rentabilidades de los activos y sobre la volatilidad de todos ellos. Los inversores pueden invertir y tomar prestado a la tasa de libre de riesgo. Los inversores tiene aversin al riesgo Se tiene el mismo horizonte temporal No hay costos de transaccin.
Valuation Measuring and Managing the Value of Companies by Copeland, Koller, Maurin
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El CAPM postula que el costo de oportunidad del patrimonio es igual al activo libre de riesgo, ms el riesgo sistemtico de la compaa (beta), multiplicado por la prima de riesgo del mercado. En la prctica siempre estimaremos beta con respecto a un ndice de acciones cuando usemos el CAPM para estimar el costo del patrimonio.
K s r f E ( rm ) r f (beta )
Rf = Activo libre de riesgo Retorno esperado del mercado Riesgo sistemtico del activo E(rm) = Beta =
Podemos usar el CAPM basado en la tasa de retorno esperado para una accin comn, como el costo del patrimonio para una valoracin en el Flujo de caja descontado. Esa tasa es E(ri) o Ks = r, la tasa de retorno requerida para el patrimonio. Dado que el CAPM describe equilibrio, entonces todo el riesgo es capturado por el beta, los inversionistas hacen ajustes de riesgo basados en el beta. Debemos claramente distinguir entre el retorno esperado dado un modelo, el cual es un retorno de equilibrio basado en un modelo, y el retorno esperado de un individuo en un activo en base a los precios actuales del mercado( el cual podra diferir de su valor intrnseco). El CAPM puede ser usado en cualquier mercado nacional.
COMPONENTES DEL CAPM:
5.6.2.1.1
Determinacin de la tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es el retorno sobre un activo o portafolio de activos que no tienen riesgo de incumplimiento. Tericamente la mejor estimacin de la tasa libre de riesgo debera ser el retorno en un portafolio con beta igual a cero.
Valuation, Copeland, Koller, Murrin
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Las opciones para la tasa libre de riesgo son la tasa de los bonos del tesoro americano a 10 aos y la tasa del bono del tesoro americano a 30 aos. Se recomienda utilizar la tasa del bono del tesoro a 10 debido a que es una tasa de largo plazo que usualmente coincide con la duracin de los flujos de caja de la compaa motivo de anlisis.
La tasa del bono a 10 aos es menos susceptible a dos problemas envueltos en usar una tasa de ms largo plazo, como la tasa del bono del tesoro a 30 aos. Su precio es menos sensitivo a los cambios inesperados en la inflacin, y por eso tiene un beta ms pequeo que el de la tasa a 30 aos.
5.6.2.1.2
Estimacin del Riesgo Sistemtico (BETA)7
El beta de una accin mide el riesgo incremental que aporta una accin a una cartera de valores diversificada. Este riesgo sistmico o de mercado, es el que no se puede eliminar al formar una cartera diversificada.
El valor de la beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de la accin en relacin a la rentabilidad del mercado. La beta promedio de todos los ttulos es igual a 1. Si una beta es superior a 1, la accin es muy sensible a los movimientos del mercado, mientras que una beta inferior a 1 muestra poca sensibilidad a las variaciones del mercado.
El enfoque para la estimacin del beta depende en si la accin de la empresa cotiza o no. Si la compaa es negociada pblicamente, se es muy afortunado y se puede usar los estimados publicados. Se recomienda usar betas publicada por BARRA, ya que esta predice betas que son actualizadas trimestralmente de las compaas listadas en NYSE, AMEX, y NASDAQ. Estas estimaciones de riesgo sistemtico estn basadas en los ratios financieros de cada compaa. Ellas cambian cuando los ratios financieros lo hacen, y mas exactamente refleja la ms reciente estimacin del riesgo de la accin.
7
Cfa Analysis of Equity Investments: Valuation by Stowe, Robinson, Pinto, McLeavey
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Donde:
Cov ( rm , rs ) Var ( rm )
rm = rentabilidad del mercado. rs = rentabilidad de la accin individual
Para determinar el beta del proyecto se toma como punto de partida el beta de industrias comparables o de la industria similar a la de nuestra valorizacin. Seguidamente debemos desapalancar el beta de la industria donde se encuentra la empresa a valorizar y la volvemos a apalancar con la tasa impositiva y la relacin deuda-patrimonio de la empresa objeto de estudio.
5.6.2.1.3
Determinacin de la prima de riesgo de mercado8
La prima de riesgo de mercado es la diferencia entre la tasa de retorno esperado del mercado y la tasa libre de riesgo:
E (r
) rf
Debemos usar un largo intervalo de tiempo para medir la prima ms que un intervalo corto, para as eliminar los efectos de anomalas de corto plazo en la medicin. Periodos cortos de tiempo no reflejan una gama de circunstancias econmicas (guerras, depresiones, bonanzas).
Usamos un promedio geomtrico de tasa de retorno porque los promedios aritmticos estn sesgados por el periodo de medicin.
Finalmente, calculamos la prima de riesgo como la diferencia de la rentabilidad del mercado americano con la tasa libre de riesgo que usamos para calcular el costo del patrimonio (t-bond 10 aos).
8
Valuation Measuring and Managing the Value of Companies by Copeland, Koller, Maurin
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5.6.2.1.4
Riesgo-Pas
Para la valorizacin de empresas en mercados emergentes, se presentan desafos como: la incertidumbre macroeconmica, donde se debe tomar en cuenta la volatilidad del tipo de cambio, tasa de inflacin, el crecimiento irregular del PBI, los riesgos fiscales y jurdicos, la corrupcin y el fraude.
Asimismo, los mercados de capital son ilquidos, existen riesgos polticos y controles sobre los flujos de capital.
La deuda de los gobiernos emergentes no es libre de riesgo. Por lo tanto el riesgo pas es la tasa que recompensa al inversionista por el riesgo adicional al invertir en un pas emergente, y se puede estimar considerando el spread o diferencia entre el rendimiento de los bonos soberanos del pas emergente y el bono soberano del gobierno americano (T-Bond).
Para el caso peruano se elabora sobre la base de un ndice EMBI + (emerging market bond index plus) Per, el cual a su vez se construye tomando como referencia el rendimiento y capitalizacin ponderada de una canasta de activos emitidos por el Estado peruano (fundamentalmente bonos Brady del tipo FLIRB, discount, PDI y Par) neteando el valor de los colaterales a fin de estimar un diferencial de rendimiento soberano.
EMBI + PERU -
TBond a 10 aos.
5.6.2.2 EL Modelo de Crecimiento de Gordon9
El modelo de crecimiento de Gordon, desarrollado por Gordon y Shapiro (1956) and Gordon (1962), asume que los dividendos crecen indefinidamente a una tasa constante. Esta
9
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suposicin, refiere al modelo dividendo descontado, conduce a una simple y elegante valuacin. El patrn ms simple que podemos asumir en pronosticar dividendos futuros es a una tasa constante de crecimiento. Podemos establecer esta suposicin como:
Vo
Do (1 g ) rg
Vo
D1 rg
Ambas ecuaciones son equivalentes porque D1 = Do (1+g), debemos especificar que el costo de capital debe ser mas grande que la tasa de crecimiento esperada: r g. Si r = g o r g la ecuacin anterior como frmula compacta para asumir el valor de crecimiento constante no es valida. Si r = g, los dividendos crecen a la misma tasa a la cual fueron descontados, as el valor de la accin es infinita. Si r g, los dividendos crecen mas rpido que si son descontados, entonces el valor de la accin es infinita. Valores infinitos no tienen sentido econmico, por lo tanto crecimiento con r = g o r g no tienen sentido.
El modelo de crecimiento de Gordon es uno de los ms ampliamente reconocidos en el campo de anlisis de obligaciones, debido a que el modelo esta basado indefinidamente en extender los dividendos futuros, la tasa de retorno requerida y la tasa de crecimiento del modelo debe reflejar las expectativas de largo plazo.
Anteriormente establecimos que los analistas tpicamente conducen Modelo al pago de dividendos cuando los dividendos soportan una comprensible y consistente relacin a la rentabilidad de la compaa.
Para determinar si la tasa de crecimiento de la compaa califica como una candidata para el modelo de crecimiento de Gordon, necesitamos un estimado de la tasa de crecimiento nominal de la economa. Podemos estimar esta tasa como la suma del crecimiento real estimado del PBI ms la tasa de inflacin real esperada a largo plazo.
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Algunos analistas a menudo han usado el modelo de crecimiento de Gordon para valorar ndices de mercado, particularmente en mercados desarrollados. Tales ndices por su naturaleza reflejan las tasas promedio de crecimiento econmico. Podemos utilizar el modelo de crecimiento de Gordon tambin para valorizar acciones preferentes a una tasa fija perpetua de la accin preferente, debido a que si el dividendo de la accin preferente es D y sus pagos se extienden al futuro indefinido entonces obtenemos una perpetuidad.10
Para resumir, g en el modelo de crecimiento de Gordon es la tasa del valor o apreciacin de capital (algunas veces llamado rendimiento sobre las ganancias de capital). Algunos autores establecen que g es la tasa de apreciacin del precio. Si los precios son eficientes (precio igual al valor), el precio crecer a una tasa g.
Fortalezas y debilidades del Modelo de Gordon
Fortalezas
El modelo de crecimiento de Gordon es a menudo til para valorizar crecimiento estable, pago de dividendos de compaas. Este es a menudo til para valorizar ndices de acciones.
El modelo presenta claridad y simplicidad, tambin es til para entender la relacin entre valor y crecimiento, tasa de retorno requerido. Este provee un acercamiento para estimar la tasa
de retorno esperado dado precios eficientes.
Debilidades
Los valores calculados son muy sensitivos a la tasa de crecimiento asumida y a la tasa de retorno requerida.
10
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El modelo no es aplicable en un sentido prctico a las acciones que no pagan dividendos. El modelo es tambin inaplicable a las acciones que pagan dividendos con crecimiento inestable.
VALORIZACION DE LA EMPRESA.
6.1 Eleccin del mtodo de valorizacin.
Como se seala en captulos anteriores, el flujo de caja descontado, es el mtodo ms utilizado por su precisin para determinar el valor de una empresa como negocio en marcha, ya que realiza una aproximacin al valor de la empresa en funcin de su capacidad de generacin de flujos de caja.
Por lo tanto, para valorizar la empresa VOLCAN Compaa Minera SAA utilizaremos este mtodo que consideramos que sus ventajas son mas favorables que sus desventajas. Nos permite medir la rentabilidad, permite determinar diferentes valores (se pueden hacer simulaciones o anlisis de sensibilidad), es adaptable si se desarrolla un modelo adecuado. Como desventajas, requiere mucha informacin, considera una tasa de descuento fija para todos los periodos y requiere experiencia de los valuadores.
Adicionalmente, se ha propuesto usar EVA (Economic Value Added) para determinar si la empresa genera o destruye valor. Aumentar EVA significa producir ms valor en la empresa.
Con el fin de aplicar el modelo de flujo de caja descontado hemos considerado los siguientes supuestos: Asumimos que VOLCAN vende su produccin en su totalidad. Las reservas del mineral en cada una de sus unidades se mantiene durante la vida til.
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El PBI tendr crecimiento sostenible. La tasa de crecimiento estimada es de 2.05% La tasa impositiva se mantendr en 30%. Que el mercado de valores est dominado por inversionistas bien diversificados, quienes se preocupan slo por el riesgo de mercado.
Que los inversionistas esperan una recompensa por el riesgo asumido.
6.2 Pasos a seguir:
1. Procedimos a preparar la informacin de los estados financieros utilizando como fuente la CONASEV. 2. Hemos determinado un periodo de proyeccin del flujo de caja de 10 aos, en funcin de las reservas de mineral que tiene la empresa. Para tal fin, proyectamos el Flujo de Caja Libre y determinacin de los inductores de valor histrico. 3. Estimamos la tasa de descuento, utilizando el modelo CAPM. 4. Una vez trados los flujos de caja al presente, restamos el endeudamiento a largo plazo de la empresa y obtenemos como resultado el valor de la empresa para el accionista y el valor de la accin, lo que nos permitir comparar el valor de la accin con el precio del mercado. 5. Anlisis de sensibilidad y probabilidades. 6. Determinacin de la creacin de valor EVA.
6.3 Aplicacin de las metodologas de valorizacin
En base a la informacin de los estados financieros, hemos iniciado el trabajo de valorizacin estructurando el flujo de caja libre histrico:
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Cuentas Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Total Costos Operacionales Gastos Operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin Provisin por prdidas por desvalorizacin de activos Utilidad Operativa (EBIT) Impuesto a las utilidades NOPAT Depreciacin y Amortizacin Cambio en el Capital de trabajo Inversiones en activos fijos Aumento Neto en otros activos FLUJO DE CAJA LIBRE
Flujo de Caja Libre Histrico (en miles de soles) 2007 2006 2005 2,429,763 -748,582 0 -748,582 1,681,180 -123,759 -89,775 0 1,467,646 -404,554 1,063,092 107,973 -73,895 -186,509 0 910,661 1,776,311 -646,143 0 -646,143 1,130,168 -79,511 -55,997 0 994,660 -251,215 743,444 95,478 -356,000 -85,236 0 397,687 807,724 -474,874 -114,270 -589,144 218,580 -54,335 -53,091 0 111,154 -38,484 72,670 138,599 77,317 -60,170 12,289 240,705
2004 620,621 -364,017 -100,346 -464,363 156,258 -29,537 -59,138 65,908 133,491 -45,802 87,689 100,346 -88,660 -84,331 4,738 19,782
2003 437,482 -315,845 -87,962 -403,807 33,675 -27,256 -24,149 20,769 3,039 -10,396 -7,357 89,378 4,062 -46,806 3,623 42,900
2002 463,960 -321,500 -102,574 -424,074 39,886 -37,004 -29,056 883 -25,291 -8,348 -33,639 96,931 97,099 -25,681 4,198 138,908
Hemos considerado un horizonte de proyeccin de 10 aos (2008-2017). Dentro de este plazo hemos aplicado los siguientes inductores de valor:
Ventas
Para la proyeccin de las ventas se consider utilizar promedios, por lo tanto se desagregaron las ventas por tipo de mineral: zinc, plomo y cobre, para ponderar su importancia en el nivel de ingresos. Tambin se desagreg en precio y cantidad para determinar si el crecimiento de los ingresos fue generado por una mejora en los niveles de produccin o slo por el incremento de los precios de los metales en el mercado internacional. Se pudo evidenciar que la produccin en cantidad de TMS se increment slo en 2.05% (promedio de la variacin) desde el 2002 al 2007, confirmando que el aumento promedio de 18.34% de los beneficios o ingresos por ventas se registraron slo por el incremento de los precios de los metales.
El mineral que gener en el ao 2007 el mayor de los ingresos de VOLCAN fue el ZINC con el 66.86% seguido del Plomo con 32.84% y cobre con 0.3%
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La demanda de estos metales segn LATIZA11 ya esta casi cubierta al 100%, por lo tanto, se estima que los precios del Zinc, principal ingreso de la empresa, ya no se incrementar a los precios de hace 1 o 2 aos, quedando solo la posibilidad de incrementarse debido a una disminucin de la oferta generada por algn problema de produccin de los principales exportadores del mineral (huelgas, guerras o cualquier riesgo exgeno imposible de predecir).
Considerando que los principales mercados se encuentran actualmente inmersos en ciclos recesivos (USA) principal mercado del mundo y China en desaceleracin, ya que su principal comprador (USA) no podr seguir manteniendo el ritmo, hace suponer que los precios seguirn descendiendo progresivamente hasta llegar a su precio promedio.
Esto no quiere decir que la empresa no pueda incrementar sus niveles de produccin a corto y mediano plazo para aprovechar an los precios vigentes, a largo plazo tener un nivel de
produccin mas eficiente que le permita reducir costos y mantener sus ingresos por su mayor produccin, ya que actualmente solo tiene explotado el 10% de sus concesiones mineras.
Como dato final hemos utilizado las proyecciones del MEF12 en relacin al crecimiento mundial, donde estiman una recesin americana para los prximos aos, por lo tanto consideramos utilizar como inductor de valor el crecimiento de la produccin de la empresa, y no el precio.
Debemos resaltar que para el periodo del 2008 se ha considerado el promedio de produccin de TM por el precio de cierre del 2007 para todos los metales. Para el 2009, se ha considerado el promedio del precio de metales (2001-2007) segn estadstico de la Memoria de VOLCAN y para el resto de los periodos el promedio de TM (2001-2007) por el precio promedio segn las notas de los EEFF. Asociacin Latinoamericana de Zinc, organizacin sin fines de lucro, constituida en Lima el 02 de septiembre de 2002; dedicada a promover los usos y aplicaciones del Zinc, sus aleaciones y compuestos, su imagen, aspectos del medio ambiente, salud y educacin en Latinoamrica Marco Macroeconmico Multianual 2009-2011 del crecimiento econmico al bienestar social (MEF).
12 11
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Ventas vs Produccin
3,000,000 2,500,000 Miles S/. 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Periodos Ventas Produccin TM 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0
Costo de Ventas
Para la estimacin de este inductor no hemos considerado la relacin del costo de ventas con las ventas. Como podemos visualizar en el grafico el costo se mantiene en todos los periodos dentro de un rango promedio. Por lo tanto, para el presente anlisis hemos considerado utilizar el promedio de crecimiento del costo de ventas, retirando los periodos picos que generan distorsin, debido al alza de los precios en los ltimos aos.
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Evolucin Ventas / Costo Vtas

3,000,000 2,500,000 Miles S/. 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Periodos Ventas Costo Ventas
Gasto de Ventas
Los gastos de Fletes fueron el mayor indicador de esta cuenta hasta que se promulgo la ley de regalas, donde la empresa debe pagar un nuevo impuesto sobre sus ganancias, por lo tanto a partir del ao 2005 este impuesto pas a ser la variable con ms peso a la hora de realizar el calculo de los gastos de ventas. Para la estimacin utilizamos el promedio ponderado de la variacin y as hallar la tasa de crecimiento o inductor de valor que en este caso es de 5.46%
Gastos de Administracin
Para el clculo de este inductor se consider la correlacin del crecimiento de la cuenta administrativa con las ventas, siendo el promedio de 4.26%, registrando una tendencia de variacin creciente. Por lo tanto se utilizar un inductor promedio que se ajuste con el nivel de ventas.
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Evolucin ventas / gstos adm.

3,000,000 2,500,000 Miles S/. 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Periodos Ventas Gastos Admin. 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
Depreciacin
Para la estimacin de este inductor, estamos considerando el promedio desde el ao 2002 al 2007, siendo de S/.105,107M, generado por las inversiones en activos fijos.
Capital de Trabajo.
Para el clculo de este inductor se ha considerado un promedio, ya que por su alta variacin, realizar una proyeccin de crecimiento generara distorsin, sobre todo por los 2 ltimos periodos donde las activos circulantes se han visto incrementados por los excesos de liquidez, generando mayor capital de trabajo, por ello recomendamos utilizar el promedio del 2002 al 2007 de S/.50,946M. para toda la proyeccin del flujo de caja.
Activos fijos
En el siguiente grfico, podemos evidenciar que el crecimiento en inversin de activos fijos se ha triplicado, y el alza principal se da en los 2 ltimos periodos por el aumento de los ingresos,
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por lo tanto, tomar como inductor una tasa de crecimiento distorsionara las proyecciones, por lo que se ha estimado utilizar el mismo inductor que se utilizo para las ventas de 2.05%
Activos Fijos 200,000 150,000 Miles 100,000 50,000 0 2002 2003 2004 Periodos Activos Fijos 2005 2006 2007
Aumento neto en otros activos
Para la estimacin de este inductor de valor, hemos considerado el promedio 2002-2007.
RESUMEN DE INDUCTORES DE VALOR
Cuadro General de Inductores de Valor (Value Drivers)

2008 Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin Utilidad Operativa (EBIT) Impuesto a las utilidades NOPAT Depreciacin y Amortizacin Cambio en el Capital de trabajo Inversiones en activos fijos Aumento Neto en otros activos Tipo de Cambio promedio SBS 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -81,455 4,141 2.82 2009 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -83,126 4,141 2.81 2010 INDUCTORES HISTORICOS 2011 2012 2013 2.05% 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -88,347 4,141 2.9 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -90,160 4,141 2.9 2014 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -92,009 4,141 2.9 2015 2.05% 2016 2.05% 2017 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -97,788 4,141 2.9 Perpetuo 2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26% 0 30% 0 105,107 50,946 -99,794 4,141 2.9
2.05%
61.45% 61.45% 0.00% 0.00% 5.46% 5.46% 4.26% 4.26% 0 0 30% 30% 0 0 105,107 105,107 50,946 50,946 -84,831 -86,572 4,141 4,141 2.82 2.84
61.45% 61.45% 0.00% 0.00% 5.46% 5.46% 4.26% 4.26% 0 0 30% 30% 0 0 105,107 105,107 50,946 50,946 -93,896 -95,822 4,141 4,141 2.9 2.9
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Considerando estos inductores realizamos la proyeccin del Flujo de Caja Libre como sigue:
Cuentas Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin Utilidad Operativa (EBIT) Impuesto a las utilidades NOPAT Depreciacin y Amortizacin Cambio en el Capital de trabajo Inversiones en activos fijos Aumento Neto en otros activos FLUJO DE CAJA LIBRE 2008 3,896,116 2009 PROYECCION DEL FLUJO DE CAJA 2010 2011 2012 2013 1,812,487 1,888,743 2014 2015 2016 2017 Perpetuo 2,133,450 -1,310,997 0 -116,427 -90,930 615,097 -184,529 430,568 105,107 50,946 -99,794 4,141 490,969
2,580,282 1,763,549
1,927,486 1,967,023 2,007,372 2,048,547 2,090,568 -1,184,433 -1,208,728 -1,233,522 -1,258,824 -1,284,646 0 0 0 0 0 -105,187 -107,345 -109,547 -111,794 -114,087 -82,151 -83,836 -85,556 -87,311 -89,102 555,715 567,114 578,747 590,618 602,733 -166,715 -170,134 -173,624 -177,186 -180,820 389,001 396,980 405,123 413,433 421,913 105,107 105,107 105,107 105,107 105,107 50,946 50,946 50,946 50,946 50,946 -90,160 -92,009 -93,896 -95,822 -97,788 4,141 4,141 4,141 4,141 4,141 459,036 465,166 471,422 477,806 484,321
-2,394,148 -1,585,573 -1,083,694 -1,113,766 -1,160,625 0 0 0 0 0 -212,619 -140,812 -96,241 -98,911 -103,073 -166,056 -109,974 -75,164 -77,250 -80,500 1,123,293 743,923 508,450 522,560 544,545 -336,988 -223,177 -152,535 -156,768 -163,364 786,305 520,746 355,915 365,792 381,182 105,107 105,107 105,107 105,107 105,107 50,946 50,946 50,946 50,946 50,946 -81,455 -83,126 -84,831 -86,572 -88,347 4,141 4,141 4,141 4,141 4,141 865,044 597,815 431,279 439,415 453,029
Procedimiento para clculo del WACC
La tasa de descuento es uno de los componentes para hallar el valor de la empresa. Dado que VOLCAN se financia con capital propio y a travs del sistema financiero, la tasa por aplicar ser el costo ponderado de capital (WACC), la cual ha sido calculada en 17.37%, estimando el costo de oportunidad del accionista con el modelo CAPM.
Al descontar a la tasa WACC los flujos de caja libre proyectados (incluido el valor residual) hemos obtenido el valor de la compaa. Al deducir el valor de la deuda financiera obtenemos el valor patrimonial de la empresa, es decir el valor de las acciones.
El costo de capital se obtiene de ponderar las dos fuentes de financiamiento que tiene el inversionista: fondos propios y deuda. El costo del primero se encuentra representado por el costo de oportunidad del accionista; y el costo del segundo, por la tasa de inters que paga por la deuda.
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Cuentas Obligaciones que generan Intereses Sobregiros bancarios Obligaciones Financieras corto plazo Obligaciones Financieras largo plazo Otras cuentas por pagar Cuentas por pagar a partes relacionadas largo plazo (vinculadas) Sumatoria Patrimonio Neto (1) Capital Invertido (1) Considerar parte del patrimonio, la cuenta "Inters Minoritario" en caso de existir importe. Cuentas Gastos Financieros (a) Obligaciones que generan Intereses (b) Costo Financiero (a/b)
2007 Importe 0 3,911 5,538 0 124,526 133,975 2,318,627 2,452,603
C ALCULO DEL WACC HISTORICO (En miles de soles) 2006 2005 2004 W Importe W Importe W Importe 0 28,479 28,972 67,713 49,427 57,464 152,354 368,624 458,313
2003 Importe 18,209 59,949 391,012
2002 Importe 9,581 59,107 364,477
0.05 0.95 1.00
169,522 389,588 1,473,466 1,863,054
0.21 0.79 1.00
28,168 474,698 856,887 1,331,585
0.36 0.64 1.00
27,637 572,386 782,089 1,354,475
0.42 0.58 1.00
24,255 493,425 676,095 1,169,520
0.42 0.58 1.00
45,078 478,243 696,637 1,174,880
0.41 0.59 1.00
2007 34,976 261,782 13.36%
2006 74,551 432,143 17.25%
2005 86,587 523,542 16.54%
2004 48,056 532,906 9.02%
2003 42,560 485,834 8.76%
2002 44,064 239,122 18.43%
WACC ( ROE valor en Libros) WACC ( ROE valor de mercado) WACC ( CAPM) WACC (Benchmark)
2007 16.02% 10.47% 17.37% 34.50%
CALCULO DEL WACC 2006 2005 10.85% 4.47% 26.50% 10.82% 16.81% 15.97%
2004 1.45% 3.98% 13.48%
2003 -0.05% 0.35% 13.65%
2002 2.31% 1.63% 16.82%
ESTRUCTURA TASA DE DESCUENTO
WACC 17.37% We*Costo capital + Wd* costo deuda
Costo de Capital Rf+*(Rm-Rf) + *riesgo pas 17.83%
Costo de la deuda i * (1+t) 13.36%
Pesos Capital (We) Deuda (Wd)
95% 5%
Tasa Libre de Riesgo Rf (Bono del Tesoro 10 aos) 5.01 %
Beta Promedio 1.89
Prima de Riesgo ( Rm - Rf) 4. 80%
Riesgo Pas 3.74%
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Procedimiento para el clculo del CAPM
Consideramos para el clculo del Ke, la metodologa del CAPM porque asume variables como el beta que permite incorporar en la tasa el riesgo directo de la empresa, as como el riesgo pas, variable importante al ser el Per un pas emergente. Adems, luego de efectuar las entrevistas a profesionales del medio, vemos que es la metodologa ms utilizada para nuestro mercado.
A travs del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), obtuvimos la tasa promedio del capital (WACC), mediante la ponderacin de la tasa costo de la deuda y la tasa de oportunidad del capital del accionista (Ke), el cual incluye una serie de componentes: tasa libre de riesgo, beta, prima de riesgo de mercado promedio sobre la tasa libre, riesgo pas.
Es necesario sealar que el riesgo pas se incluye en la tasa de descuento como un mecanismo para interiorizar el riesgo adicional que asume el inversionista en el Per. El riesgo poltico implica la posibilidad de que las autoridades polticas del Per puedan interferir, por ejemplo, en la imposicin de impuestos onerosos o restricciones legales y el riesgo de expropiacin. En ese sentido, toda accin que realice el Gobierno ya se encuentra incluido en la prima por riesgo pas.
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Clculo del CAPM
A continuacin se presenta el clculo desarrollado para determinar el CAPM:
Ke Rf ( Rm Rf ) riesgopais
Donde:
Rf
Como tasa libre de riesgo se toma el promedio geomtrico
del
rendimiento del bono del tesoro americano de 5.01%, ya que estos bonos son denominados como libres de riesgo. 13
Como beta hemos considerado el estimado de 1,80 por Economtica para y lo hemos promediado con el beta producto de nuestro clculo de 1.98 (ver
VOLCAN
anexo), utilizando el rendimiento mensual de la accin de VOLCAN desde el ao 1998 al 2007, y el rendimiento mensual del ndice selectivo de la bolsa de valores - ISBVL, obteniendo el Beta promedio final de 1.89. Como prima de riesgo se utiliza el rendimiento de la bolsa americana13
Rm-Rf
(promedio geomtrico 1998 al 2007) de 9.81% menos la tasa libre riesgo (Rf) de 5.01%, siendo la prima de riesgo de 4.8%
RP
Para efectos de clculo del riesgo pas, consideramos utilizar el EMBI + Per, cuyo
14
valor al 28 diciembre del 2007 estuvo en 5.7%
. Asimismo, la tasa libre de riesgo que se
utiliz es el del Bono del Tesoro a 10 aos del 4%.14
13 14
Fuente: (web de Damodaran, a partir de 1928 al 2007). Fuente: www.mef.gob.pe
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Fuente: Ministerio de Economa y Finanzas 28.12.2007
Estimamos que no debemos utilizar el Riesgo Pas del ltimo ao, ya que los niveles de riesgos en pases como el nuestro presentan mucha variabilidad en el tiempo. Es por eso, que hemos considerado hallar un promedio del riesgo pas a partir del ao 1998 al 2007, obteniendo como resultado: 3.74% para el 2007.
Riesgo pais 2007 2006 2005 2004 1.7 1.18 2.04 2.2 Promedio 2007 2006 2005 2004 3.74 3.97 4.32 4.64 Elaboracin propia. Fuente: MEF 2003 3.2 2003 5.05 2002 3.15 2002 5.42 2001 6.52 2001 5.99 2000 5.67 2000 5.81 1999 6.03 1999 5.88 1998 5.73 1998 5.73
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Fuente: Ministerio de Economa y Finanzas 28.12.2007
El clculo obtenido para el periodo 2007 de Ke a travs del CAPM es la tasa de rendimiento esperado de los inversionistas que asciende a 17.83%.
Sector Mineria
2007 17.83% 1.89 9.81% 5.01% 3.74%
2006 18.27% 1.94

9.81% 5.01%
2005 18.90%
2.00 9.81% 5.01%
2004 19.13%
1.98 9.81% 5.01%
2003 19.49%
1.97 9.81% 5.01%
2002 19.02%
1.79 9.81% 5.01%
CAPM Promedio beta 60 ltimos meses Promedio Rendimiento Bolsa Promedio de T-Bond Riesgo Pais
3.97%
4.32%
4.64%
5.05%
5.42%
Valor de la empresa.
Utilizando el Flujo de Caja libre y la tasa de descuento (WACC) presentados previamente, se calcul el valor de la empresa que ascendera a S/. 3,182,252M, considerando el valor residual que representa el valor de los activos de la compaa y de su capacidad de generar flujos despus del periodo de proyeccin.
Para el clculo del valor residual se considero que el negocio contina operando y generando flujos de caja hasta el vencimiento (perpetuidad), por lo tanto el valor residual se obtiene a travs de la frmula de una perpetuidad. 15
15
Fundamentos de FinanzaS/. Un enfoque peruano, Manuel Chu Rubio.
- 55 -
Para este calculo se estableci una tasa de crecimiento de 2.05% segn lo explicado en el inductor de ventas, con la tasa WACC de 17.37%.
Clculo del valor de la empresa Valor actual Flujos (1 10) aos Valor actual Flujo de Caja Perpetuo Deuda Financiera a Largo Plazo Valor de la Empresa
Miles S/. 2,541,579 646,210 -5,538 3,182,252
Anlisis de sensibilidad
Hemos realizado un anlisis de sensibilidad considerando posibles escenarios con el fin de cuantificar el efecto ante cambios en las principales variables (positivo o negativo):
considerando el precio de los metales y la tasa de descuento (WACC) como los ms sensibles.
ANALISIS DE SENSIBILIDAD Precio 1.00 Tipo de cambio 1.00 Wacc 1.00 Factor de ajuste 1.34 1.20 1.10 1.0 0.90 0.80 0.70 Precio 4.20 3.80 3.52 3.24 2.96 2.67 2.39 Wacc 2.45 2.72 2.95 3.24 3.55 4.05 4.65
Elaboracin Propia.
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El resultado de este anlisis nos permite identificar que frente a una variacin en el precio de los metales de un 34%, el precio de la accin podra alcanzar un valor de S/. 4.20, as como tambin ante una disminucin del precio de 30%, el valor de la accin podra llegar a S/.2.39.
Dentro de las 2 variables analizadas, la ms importante es el precio de los metales, por lo tanto el anlisis de probabilidades en escenarios se enfocara solo en dicha variable.
Escenarios de probabilidades:
Consideramos 3 posibles escenarios: optimista, base, pesimista
ANALISIS DE ESCENARIOS Valor accin S/. % ESCENARIO OPTIMISTA 4.20 10% VALOR ESPERADO 0.4 3.0 ESCENARIO BASE 3.24 50% 1.6
ESCENARIO PESIMISTA
2.39
40%
1.0
1.5 0.1 0.4 varianza desviacin standard coeficiente de variacin intervalos
10% 50% 40%
0.1 0.0 0.1 0.3 0.6 19% % probabilidad Valor acc. verdadero 67.0 95.0 99.0
2.4 1.9 1.3
3.6 4.1 4.7
Elaboracin Propia.
Si se distribuye normalmente: Existe la probabilidad del 67% que el verdadero valor se encontrar entre S/.2.40 y S/.3.60 De igual manera, existe la probabilidad del 95%, que el verdadero valor se encontrar entre S/.1.90 y S/.4.10 y con probabilidad del 99% entre S/. 1.30 y S/.4.70
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Generacin de Valor.
Con el objetivo de determinar si los directivos estn generando o destruyendo valor, hemos utilizado la metodologa EVA, donde se evidencia que durante el 2002 al 2005 la cifra es negativa, mejorando a partir del 2006, por lo tanto la empresa destruye valor cuando el precio de los metales se encuentran dentro de sus niveles promedio, como se puede ver en el siguiente cuadro:
Calculo del EVA EVA CAPM
2007
637,117.86
2006
427,240.87
2005
-144,267.92
2004
-163,986.14
2003
-190,167.93
2002
-228,726.09
6.3 Comparacin del precio de la accin en el mercado versus el valor de la accin segn la metodologa utilizada.
El resultado de la valorizacin de la empresa y el anlisis de escenarios de probabilidades al final del ao 2007, nos muestran que el valor fundamental de la accin encontr casi
equivalencia con el precio, sin embargo en el ao 2006 y principios del 2007 el precio estuvo muy por encima llegando incluso a cotizarse en S/.16.81, lo que evidenci en ese momento un incremento del precio por expectativas en los precios de los commodities.
Concluimos que el precio fundamental para el periodo 2007 es de S/.3.24 para Volcan BC1 y podemos comparar el valor fundamental y el precio de cierre para cada periodo en el siguiente cuadro con informacin al 31 de diciembre de cada ao:
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2007
WACC CAPM
2006
WACC CAPM
2005
WACC CAPM
2004
WACC CAPM
2003
WACC CAPM
WACC Crecimiento Perpetuidad Promedio Deuda Largo Plazo Valor actual Flujos (1 - 10) aos Valor actual Flujo de Caja Perpetuo Deuda Financiera a Largo Plazo Valor de la Empresa Total de Acciones comunes
17.37% 2.05% 5,538 2,541,579 646,210 -5,538 3,182,252 982,914
16.97% 2.05% 152,354 2,259,458 514,224 -152,354 2,621,328 807,952
16.29% 2.05% 368,624 2,254,526 588,921 -368,624 2,474,823 735,945
13.72% 2.05% 458,313 2,285,206 918,809 -458,313 2,745,702 735,410
13.86% 2.05% 391,012 1,919,315 908,706 -391,012 2,437,009 734,192
Valor de cada accin S/. Precio de cada accin S/.
3.24 3.55
3.24 5.01
3.36 1.07
3.73 1.66
3.32 0.94
6.4 Valor contable de la empresa.
Para poder comparar los resultados de la metodologa del Flujo de caja descontado y ver las diferencias con otras metodologas, hemos realizado una valorizacin a travs del mtodo contable. Bajo esta metodologa se asume que el valor de la empresa se refleja de manera real en su balance general, por lo que, para determinar el valor de las acciones se debe considerar el patrimonio contable de la misma dividido entre el nmero de acciones en circulacin de la compaa al 31.12.2007:
Valor Contable (en miles de soles) 2006 Patrimonio neto (en miles de S/.) Nmero de Acciones Comunes B Valor por accin 1,473,466 807952 1.82 2007 2,318,627 982914 2.36
Fuente: Estados Financieros al 31.12.2007, Conasev.
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Esta metodologa tiene una serie de limitaciones ya que no considera a la empresa como un ente dinmico y generador de beneficios en el tiempo y est afecto a sus polticas contables.
Por lo tanto, no consideramos ste el mtodo adecuado para determinar el precio final de las acciones de la empresa. Su uso es slo referencial, ya que podemos evidenciar que el valor no registra las proyecciones de inversin.
CONCLUSIONES
El resultado de la valorizacin, del anlisis de sensibilidad y probabilidades, nos permite concluir que el valor de la empresa se ha incrementado en los 2 ltimos periodos debido al alza de los precios de los metales y no al aumento de la productividad, alcanzando una valor como empresa al periodo 2007 de S/.3,182,252M
Debido al incremento en el precio de los metales y a las expectativas del mercado, el precio de la accin llego a cotizarse sobre S/.16 en el primer trimestre del 2007, por encima del valor fundamental. Sin embargo, al cierre del ao 2007 descendi hasta S/.3.50 por la disminucin en el precio de los metales.
Considerando esta volatilidad proyectamos para el 2008, el precio de los metales al cierre del 2007. Para el 2009, utilizamos el promedio de los precios de los ltimos 5 aos publicado en la Memoria Anual. A partir del 2010 estimamos un precio promedio de los metales segn los precios registrados en las notas a los estados financieros, lo que genera un escenario conservador.
Comparando el resultado de esta valorizacin con el precio del mercado segn la BVL al cierre del ao 2007, el precio de la accin se encuentra dentro de los rangos probables segn el
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anlisis de probabilidades, con una pequea diferencia entre el valor del escenario base de S/.3.24 versus el precio al cierre 2007 a S/.3.5.
A nuestro parecer la empresa debera incrementar su produccin en metales preciosos, como la plata, para reducir su exposicin a la volatilidad de los precios del zinc, plomo, cobre y de esta manera, mejorar su productividad para crecer en cantidad de TM y no slo en precio.
En resumen, medir el valor no es fcil.
Se requiere un ejercicio serio de clculos,
proyecciones y sentido comn del evaluador. El valor de mercado de la empresa se puede ver afectado por diferentes factores como: la tasa de descuento, los flujos de caja, el costo del
capital, la estructura de capital y otras variables externas que influyen en el valor de una empresa.
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8. ANEXOS
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BALANCE GENERAL Al 31 de Diciembre (expresado en miles de soles)

Cuenta Activo Activo Corriente Efectivo y Equivalentes de efectivo Inversiones Financieras Activos Financieros al Valor Razonable con cambios en G y P Activos Disponibles para la Venta Activos Financieros mantenidos hasta el vencimiento Activos por Instrumentos Financieros Derivados Cuentas por Cobrar Comerciales (neto) Cuentas por Cobrar a Partes Relacionadas Otras Cuentas por Cobrar (neto) Existencias (neto de provisin acumulada) Activos Biolgicos Activos no Corrientes mantenidos para la Venta Gastos Diferidos Otros Activos Total Activo Corriente Activo No Corriente Inversiones Financieras Activos Financieros Disponibles para la Venta Activos Financieros mantenidos hasta el vencimiento Activos por Instrumentos Financieros Derivados Inversiones al Mtodo de Participacin Otras Inversiones Financieras Cuentas por Cobrar Comerciales Cuentas por Cobrar a Partes Relacionadas Otras Cuentas por Cobrar Existencias (neto) Activos Biolgicos Inversiones Inmobiliarias Inmuebles, Maquinaria y Equipo (neto) Activos Intangibles (neto) Activo por Impuesto a la Renta y Participaciones Diferidos Crdito Mercantil Otros Activos Total Activo No Corriente TOTAL ACTIVO Pasivo y Patrimonio Pasivo Corriente Sobregiros Bancarios Obligaciones Financieras Cuentas por Pagar Comerciales Cuentas por Pagar a Partes Relacionadas Impuesto a la Renta y Participaciones Corrientes Otras Cuentas por Pagar Provisiones Pasivos mantenidos para la venta Total Pasivo Corriente Pasivo No Corriente Obligaciones Financieras Cuentas por Pagar Comerciales Cuentas por Pagar a Partes Relacionadas Pasivo por Impuesto a la Renta y Participaciones Diferidos Otras Cuentas por Pagar Provisiones Ingresos Diferidos (netos) Total Pasivo No Corriente TOTAL PASIVO Patrimonio Neto Capital Acciones de Inversin Capital Adicional Resultados no Realizados Reservas Legales Otras Reservas Resultados Acumulados Diferencias de Conversin Total Patrimonio Neto TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO Tipo de Cambio SBS a Diciembre de cada ao. 5,376 136,326 124,526 293,345 1,557 561,131 3,810 0 0 145,120 0 67,713 107,344 173,271 357,655 10,176 716,159 152,459 96,915 11,495 1,730 1,792 2007 2006 2005 2004 2003 2002
215,655
339,046
28,806
49,461
19,398
2,946
270,272 18,027 125,242 122,888
267,146 22,285 12,409 84,647
76,167 29,896 56,200
53,063 28,454 85,734
43,874 2,839 17,828 36,006
40,218 49,210 22,649 38,061
15,140 767,223 669,041
8,704 734,237 413,498
20,594 211,663 207,212
9,134 225,846 154,775
5,990 125,935 133,422
4,861 157,945 131,178
669,041
413,498
207,212 11,495
154,775 11,598
133,422
131,178
560,481 952,269
446,010 869,039
376,684 942,091 32,368 12,289 1,582,139 1,793,802
368,260 939,944 38,479 4,738 1,517,794 1,743,640
313,073 891,790 67,935 3,623 1,411,573 1,537,508
308,476 902,352 42,960 4,198 1,390,956 1,548,901
2,278,707 3,045,930
1,740,043 2,474,280
28,479 147,594 104,116 28,168 98,759 439 407,555 368,624
28,972 127,619 93,448 27,637 74,744 0 352,420 458,313
18,209 129,018 53,610 24,255 103,014 1,403 329,509 391,012
9,581 141,802 79,577 45,078 92,772 0 368,810 364,477
143,570
160,736
150,818
140,892
118,977
148,929 710,061 972,908 1,617 0 0 52,898 56,908 1,035,383 2,119,714 2,829,775 2.995
296,030 1,012,188 854,631 1,377
529,360 936,915 741,607 1,193
609,131 961,551 695,879 1,128
531,904 861,413 663,374 1,075
483,454 852,264 745,086 1,231
40,177 9,243 568,037 1,473,466 2,485,654 3.194
1,150 1,454 111,483 856,887 1,793,802
5,088 0 79,994 782,089 1,743,640
4,850 6,796 676,095 1,537,508
7,274 -56,954 696,637 1,548,901
- 63 -
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS Al 31 de Diciembre (expresado en miles de soles)
Cuenta Ingresos Operacionales Ventas Netas (ingresos operacionales) Otros Ingresos Operacionales Total de Ingresos Brutos Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Total Costos Operacionales Utilidad Bruta Gastos Operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin Ganancia (Prdida) por Venta de Activos Otros Ingresos Otros Gastos Utilidad Operativa (EBIT) Otros Ingresos (gastos) Ingresos Financieros Gastos Financieros Participacin en los resultados de Partes Relacionadas por el Mtodo de Participacin Ganancia o prdida por instrumentos financieros derivados Resultados por Exposicin a la Inflacin Resultado antes de Gastos Extraordinarios, Participaciones y del Impuesto a la Renta Participacin de los trabajadores corrientes y diferidos Impuesto a la Renta corriente y diferido Utilidad (Prdida) Neta de Actividades Contnuas Ingreso (Gasto) Neto de Operaciones en Discontinuacin Utilidad (Perdida) Neta del Ejercicio Dividendos de acciones Preferentes Utilidad (Prdida) Neta atribuible a los accionistas no preferentes
Tipo de Cambio
2007 2,429,763 2,429,763 -748,582 -748,582 1,681,180 -123,759 -89,775 76,396 -106,948 1,437,094 35,781 -34,976 364,839 -106,367
2006 1,776,311 1,776,311 -646,143 -646,143 1,130,168 -79,511 -55,997 64,787 -86,953 972,493 5,484 -74,551 201,027 -25,565
2005 807,724 807,724 -474,874 -114,270 -589,144 218,580 -54,335 -53,091 15,196 126,350
2004 620,621 620,621 -364,017 -100,346 -464,363 156,258 -29,537 -59,138 5,444 73,027
2003 437,482 437,482 -315,845 -87,962 -403,807 33,675 -27,256 -24,149 715 -17,015 323 -42,560 7,725 3,724 20,769 -27,034 688 2,372 -23,974
2002 463,960 463,960 -321,500 -102,574 -424,074 39,886 -37,004 -29,056 16,799 -3,226 -12,601 576 -44,064 316 5,660 883 -49,230 1,412 4,871 -42,947
-86,587 47,963 -5,129
-48,056 22,202 -880 65,908
1,696,371 -114,229 -394,061 1,188,081
1,078,888 -66,333 -228,850 783,705
82,597 -3,625 -12,508 66,464
112,201 -9,097 -31,385 71,719
1,188,081
783,705
66,464
71,719
-23,974
-42,947
1,188,081
2.995
783,705
3.194
66,464
71,719
-23,974
-42,947
- 64 -
CALCULO DEL CAPITAL INVERTIDO (en miles de soles).
Capital Invertido
Activos corrientes
2007 767,223 -427,147 340,076
2006 734,237 -468,055 266,182
2005 211,663 -301,481 -89,818
2004 225,846 -238,347 -12,501
2003 125,935 -227,096 -101,161
2002 157,945 -255,044 -97,099
(-) Pasivos corrientes no sujetos a intereses financieros (1)
Capital corriente de explotacin (Capital de trabajo)
Total Activos No Corrientes

Inversiones Financieras Inmuebles, maquinarias y Equipos Activos intangibles Otras cuentas por cobrar largo plazo Otros Activos 669,041 560,481 952,269 96,915 0 413,498 446,010 869,039 11,495 0 207,212 376,684 942,091 11,495 44,657 154,775 368,260 939,944 11,598 43,217 133,422 313,073 891,790 1,730 71,558 131,178 308,476 902,352 1,792 47,158
(-) Pastivos No Corrientes que no generan intereses financieros

(-)Cuentas por pagar comerciales (-)Impuesto a la Renta y Participaciones Corrientes (-)Otras Cuentas por Pagar 0 -166,181 0 0 -143,171 0 0 -160,736 0 0 -150,818 0 0 -140,892 0 0 -118,977 0
Capital invertido en la operacin
2,452,603
1,863,054
1,331,585
1,354,475
1,169,520
1,174,880
Fondos obtenidos
2,452,603
1,863,054
1,331,585
1,354,475
1,169,520
1,174,880
CALCULO DEL NOPAT (en miles de soles)
Cuentas
2007
2006
2005
2004
2003
2002
Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Total Costos Operacionales Gastos Operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin
2,429,763 -748,582 0 -748,582 1,681,180 -123,759 -89,775
1,776,311 -646,143 0 -646,143 1,130,168 -79,511 -55,997
807,724 -474,874 0 -589,144 218,580 -54,335 -53,091
620,621 -364,017 0 -464,363 156,258 -29,537 -59,138
437,482 -315,845 0 -403,807 33,675 -27,256 -24,149
463,960 -321,500 0 -424,074 39,886 -37,004 -29,056
Utilidad Operativa (EBIT) (-)Impuestos a las utilidades(1)
1,467,646 -404,554 1,063,092
994,660 -251,215 743,444
111,154 -38,484 72,670
67,583 -45,802 21,781
-17,730 -10,396 -28,126
-26,174 -8,348 -34,522
NOPAT
(1) Impuestos sin escudo tributario
- 65 -
CALCULO DEL ROI
Cuentas Utilidad Operativa Neta (NOPAT) Capital Invertido ROI
2007 1,063,092 2,452,603 43.35%
2006 743,444 1,863,054 39.90%
2005 72,670 1,331,585 5.46%
2004 21,781 1,354,475 1.61%
2003 -28,126 1,169,520 -2.40%
2002 -34,522 1,174,880 -2.94%
CALCULO DEL WACC HISTORICO
Cuentas Obligaciones que generan Intereses

Sobregiros bancarios Obligaciones Financieras corto plazo Obligaciones Financieras largo plazo Otras cuentas por pagar Cuentas por pagar a partes relacionadas largo plazo (vinculadas) Sumatoria Patrimonio Neto (1) Capital Invertido
(1) Considerar parte del patrimonio, la cuenta "Inters Minoritario" en caso de existir importe.
2007
Importe 0 3,911 5,538 0 124,526 133,975 2,318,627 2,452,603 0.05 0.95 1.00 W
2006
Importe 0 67,713 152,354 W
2005
Importe 28,479 49,427 368,624 W
2004
Importe 28,972 57,464 458,313 W
2003
Importe 18,209 59,949 391,012 W
2002
Importe 9,581 59,107 364,477 W
169,522 389,588 1,473,466 1,863,054 0.21 0.79 1.00
28,168 474,698 856,887 1,331,585 0.36 0.64 1.00
27,637 572,386 782,089 1,354,475 0.42 0.58 1.00
24,255 493,425 676,095 1,169,520 0.42 0.58
45,078 478,243 696,637 0.41 0.59
1.00
1,174,880
1.00
2007 Gastos Financieros (a) Obligaciones que generan Intereses (b) Costo Financiero (a/b)
34,976 261,782 13.36%
2006
74,551 432,143 17.25%
2005
86,587 523,542 16.54%
2004
48,056 532,906 9.02%
2003
42,560 485,834 8.76%
2002
44,064 239,122 18.43%
- 66 -
CUADRO COMPARATIVO - COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Diferentes metodologas)
Calculo de costo del K propio o del accionista
2007
45.85% 16.41% 43.35% 17.83% 32.21%
2006
50.46% 10.52% 39.90% 18.27%
2005
8.48% 0.54% 5.46% 18.90%
2004
2.79% -2.11% 1.61% 19.13%
2003
-4.16% -4.56% -2.40% 19.49%
2002
-4.96% -4.96% -2.94% 19.02%
ROE (valor en libros) ROE Promedio (Mercado) ROI CAPM Benchmark
CUADRO COMPARATIVO WACC (Diferentes metodologas)
Calculo del WACC
2007
16.02% 10.47% 17.37% 34.50%
2006
10.85% 26.50% 16.97%
2005
4.47% 10.82% 16.29%
2004
1.45% 3.98% 13.72%
2003
-0.05% 0.35% 13.86%
2002
2.31% 1.63% 16.53%
WACC ( ROE valor en Libros) WACC ( ROE valor de mercado) WACC ( CAPM) WACC (Benchmark)
CUADRO COMPARATIVO EVA (Diferentes metodologas)
Calculo del EVA EVA con ROE EVA con ROE Mercado EVA CAPM EVA Benchmark
2007
670,092.34 349,528.65 637,117.86 118,380.27
2006
541,372.28 99,629.06 427,240.87
2005
13,107.79 -3,893.94 -144,267.92
2004
2,153.51 -517.30 -163,986.14
2003
-27,568.38 774.90 -190,167.93
2002
-61,689.60 1,577.05 -228,726.09
- 67 -
FLUJO DE CAJA LIBRE HISTORICO (en miles de soles)
Cuentas
2007
2006
2005
2004
2003
2002
Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Total Costos Operacionales Margen Operacional Gastos de Ventas Gastos de Administracin Provisin por prdidas por desvalorizacin de activos Utilidad Operativa (EBIT) Impuesto a las utilidades NOPAT Depreciacin y Amortizacin Cambio en el Capital de trabajo Inversiones en activos fijos Aumento Neto en otros activos FLUJO DE CAJA LIBRE
2,429,763 -748,582 0 -748,582 1,681,180 -123,759 -89,775 0 1,467,646 -404,554 1,063,092 107,973 -73,895 -186,509 0 910,661
1,776,311 -646,143 0 -646,143 1,130,168 -79,511 -55,997 0 994,660 -251,215 743,444 95,478 -356,000 -85,236 0 397,687
807,724 -474,874 -114,270 -589,144 218,580 -54,335 -53,091 0 111,154 -38,484 72,670 138,599 77,317 -60,170 12,289 240,705
620,621 -364,017 -100,346 -464,363 156,258 -29,537 -59,138 65,908 133,491 -45,802 87,689 100,346 -88,660 -84,331 4,738 19,782
437,482 -315,845 -87,962 -403,807 33,675 -27,256 -24,149 20,769 3,039 -10,396 -7,357 89,378 4,062 -46,806 3,623 42,900
463,960 -321,500 -102,574 -424,074 39,886 -37,004 -29,056 883 -25,291 -8,348 -33,639 96,931 97,099 -25,681 4,198 138,908
INDUCTORES DE VALOR
Cuentas
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Perpetuo
Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin
Utilidad Operativa (EBIT) Impuesto a las utilidades
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -81,455 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -83,126 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -84,831 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -86,572 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -88,347 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -90,160 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -92,009 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -93,896 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -95,822 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -97,788 4,141
2.05% 61.45% 0.00% 5.46% 4.26%

0 30% 0 105,107 50,946 -99,794 4,141
NOPAT
Depreciacin y Amortizacin Cambio en el Capital de trabajo Inversiones en activos fijos Aumento Neto en otros activos
FLUJO DE CAJA LIBRE T.C. SBS (Promedio) Miles 2.82 1000 2.81 1000 2.82 1000 2.84 1000 2.9 1000 2.9 1000 2.9 1000 2.9 1000 2.9 1000 2.9 1000 2.9 1000
- 68 -
PROYECCION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE
Cuentas Ventas Netas (ingresos operacionales) Costo de Ventas (Operacionales) Otros costos operacionales Gastos de Ventas Gastos de Administracin Utilidad Operativa (EBIT) Impuesto a las utilidades
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Perpetuo
3,896,116 -2,394,148 0 -212,619 -166,056

1,123,293
-336,988 786,305 105,107 50,946 -81,455 4,141 865,044
2,580,282 1,763,549 1,812,487 1,888,743 1,927,486 1,967,023 2,007,372 2,048,547 2,090,568 2,133,450 -1,585,573 -1,083,694 -1,113,766 -1,160,625 -1,184,433 -1,208,728 -1,233,522 -1,258,824 -1,284,646 -1,310,997 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -140,812 -109,974
743,923
-223,177 520,746 105,107 50,946 -83,126 4,141 597,815
-96,241 -75,164
508,450
-152,535 355,915 105,107 50,946 -84,831 4,141 431,279
-98,911 -77,250
522,560
-156,768 365,792 105,107 50,946 -86,572 4,141 439,415
-103,073 -105,187 -107,345 -109,547 -111,794 -114,087 -116,427 -80,500 -82,151 -83,836 -85,556 -87,311 -89,102 -90,930
544,545
-163,364 381,182 105,107 50,946 -88,347 4,141 453,029
555,715
-166,715 389,001 105,107 50,946 -90,160 4,141 459,036
567,114
-170,134 396,980 105,107 50,946 -92,009 4,141 465,166
578,747
-173,624 405,123 105,107 50,946 -93,896 4,141 471,422
590,618
-177,186 413,433 105,107 50,946 -95,822 4,141 477,806
602,733
-180,820 421,913 105,107 50,946 -97,788 4,141 484,321
615,097
-184,529 430,568 105,107 50,946 -99,794 4,141 490,969
NOPAT
Depreciacin y Amortizacin Cambio en el Capital de trabajo Inversiones en activos fijos Aumento Neto en otros activos
FLUJO DE CAJA LIBRE
RESULTADOS DE LA VALORIZACION (2007-2003)
2007
WACC ROE L. WACC ROE M. WACC CAPM WACC Bench
2006 17.37% 2.05% 5,538 2,541,579 646,210 -5,538 3,182,252 982,914 34.50% 2.05% 5,538 1,626,245 78,105 -5,538 1,698,813 982,914 16.97% 2.05% 152,354 2,259,458 514,224 -152,354 2,621,328 807,952
2005 16.29% 2.05% 368,624 2,254,526 588,921 -368,624 2,474,823 735,945
2004 13.72% 2.05% 458,313 2,285,206 918,809 -458,313 2,745,702 735,410
2003 13.86% 2.05% 391,012 1,919,315 908,706 -391,012 2,437,009 734,192
WACC CAPM WACC CAPM WACC CAPM WACC CAPM
WACC Crecimiento Perpetuidad Promedio Deuda Largo Plazo Valor actual Flujos (1 - 10) aos Valor actual Flujo de Caja Perpetuo Deuda Financiera a Largo Plazo Valor de la Empresa Total de Acciones comunes
16.02% 2.05% 5,538 2,654,819 794,893 -5,538 3,444,174 982,914
10.47% 2.05% 5,538 3,234,363 2,155,945 -5,538 5,384,771 982,914
Valor de cada accin S/. Precio de cada accin S/.
3.50 3.55
5.48 3.55
3.24 3.55
1.73 3.55
3.24 5.01
3.36 1.07
3.73 1.66
3.32 0.94
- 69 -
RETORNOS ANUALES DE LA INVERSION - USA
Stocks Geometric Average 1928-2007 9.81% 1967-2007 10.77% 1997-2007 8.81%
Tbill 3.87% 6.01% 4.12%
Tbond 5.01% 7.26% 6.47%
[1]
Aswath Damodaran: ST: Short term (Treasury bill) LT: Long term (Treasury bond)
- 70 -
ESTIMACION DE INDUCTORES DE VALOR
VENTAS . Descripcin Concentrados de zinc Concentrados de Plomo Concentrados de cobre Fundentes y pacos 100% de ventas 2007 542,448 266,424 2,031 369 811,272 2006 416,314 138,460 1,098 268 556,140 2005 549,797 256,464 1,463 0 807,724 2004 381,061 238,318 1,242 0 620,621 2003 307,133 130,103 246 0 437,482 2002 324,264 130,344 3,229 6,123 463,960 Promedio Comp.Ponder/Ult. Ao 420,170 193,352 1,552 1,127 616,200 Variacion Promedio 13.82% 27.40% 78.06% 67.54% 186.82% 68.19% 31.38% 0.25% 0.18% 100% Comparacin Ponder/U Ponderado 68.19% 31.38% 0.25% 0.18% Ultimo Ao 66.86% 32.84% 0.25% 0.05% 100% Tasa de g Ponderada 9.42% 8.60% 0.20% 0.12% 18.34%
Tasa g Variaciones Concentrados de zinc Concentrados de Plomo Concentrados de cobre Otros Variacin Anual
2006 al 2007 30.30% 92.42% 84.97% 37.69% 245.38%
2005 al 2006 -24.28% -46.01% -24.95% 0.00% -95.24%
2004 al 2005 44.28% 7.61% 17.79% 0.00% 69.69%
2003 al 2004 24.07% 83.18% 404.88% 100.00% 612.12%
2002 al 2003 -5.28% -0.18% -92.38% 200.00% 102.15%
Produccin en TMS Descripcin Concentrados de zinc Concentrados de Plomo Concentrados de cobre Otros 100% de ventas 2007 536,770 143,277 1,772 0 681,819 2006 449,527 117,724 1,156 0 568,407 2005 476,053 115,632 1,792 0 593,477 2004 427,026 108,726 444 0 536,196 2003 428,106 98,681 444 0 527,231 2002 Promedio 517,695 126,082 4,503 85,448 733,728 472,530 118,354 1,685 14,241 606,810 Comparacin Ponder/Ult. A Ponderado Ultimo Ao 77.87% 19.50% 0.28% 2.35% 100% 78.73% 21.01% 0.26% 0.00% 100%
Tasa g Variaciones Concentrados de zinc Concentrados de Plomo Concentrados de cobre Otros
2006 al 2007 19.41% 21.71% 53.29% 0.00%
2005 al 2006 -5.57% 1.81% -35.49% 0.00%
2004 al 2005 11.48% 6.35% 303.60% 0.00%
2003 al 2004 -0.25% 10.18% 0.00% 0.00%
2002 al 2003 -17.31% -21.73% -90.14% 0.00%
variacion Comparacin Tasa de g Promedio Ponderado Ponderada 1.55% 3.66% 46.25% 0.00% 77.87% 19.50% 0.28% 2.35% 1.21% 0.71% 0.13% 0.00% 2.05%
Precios Descripcin
en USD / TM
1000 2007 1,011 1,860 1,146 0 4,016 2006 926 1,176 950 0 3,052 2005 1,155 2,218 816 0 4,189 2004 892 2,192 2,797 0 5,882 2003 717 1,318 554 0 2,590 2002 Promedio 626 1,034 717 72 2,449 888 1,633 1,163 12 3,696 Comparacin Ponder/Ult. A Ponderado Ultimo Ao 24.02% 44.18% 31.48% 0.32% 100% 25.16% 46.30% 28.54% 0.00% 100%
Concentrados de zinc Concentrados de Plomo Concentrados de cobre Otros 100% de ventas
9.12% -19.81% 29.42% 24.38% 14.54% 11.53% 58.10% -46.97% 1.19% 66.25% 27.53% 21.22% 20.67% 16.34% -70.81% 404.88% -22.73% 69.67% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 102.42% 87.89% -50.44% -40.21% 495.52% 19.33% Nota: estos precios se han calculado considerando las ventas del EEGP divididas entre las TM vendidas registradas en las notas de los EEFF que han sido utilizadas solo para el calculo de la variacin del precio promedio percibido por volcan.
Tasa g Variaciones Concentrados de zinc Concentrados de Plomo Concentrados de cobre Otros
2007 al 2006
2006 al 2005
2005 al 2004
2004 al 2003
2003 al 2002
variacion Comparacin Tasa de g Promedio Ponderado Ponderada 24.02% 44.18% 31.48% 0.32% 2.77% 9.37% 21.93% 0.00% 34.07%
- 71 -
COSTOS DE VENTAS 2007 Inventario Inicial Mas: Suministros Utilizados Mano de obra Gastos alquiler, ener otro Depreciacin y amortizacin Otros Menos: Inventario Final 31,648 180,230 138,863 299,201 107,973 27,599 -36,931 748,582 15.85% 2006 20,755 152,961 121,602 256,507 95,478 32,592 -33,751 646,143 9.67% 2005 43,781 123,121 108,359 198,327 114,270 22,588 -21,302 589,144 26.87% 2004 17,569 104,038 110,277 167,168 100,346 8,746 -43,781 464,363 15.00% 2003 15,782 60,149 105,579 146,431 87,962 4,652 -16,748 403,807 -4.78% 2002 11,919 85,341 106,331 128,968 102,574 4,723 -15,782 424,074 12.52% Promedio acin Ponder/Ult. Ao 23,576 117,640 115,169 199,434 101,434 16,817 -28,049 546,019 4.32% 21.55% 21.09% 36.53% 18.58% 3.08% -5.14% 100% Ultimo Ao 4.23% 24.08% 18.55% 39.97% 14.42% 3.69% -4.93% 100%
Tasa g Inventario Inicial Mas: Suministros Utilizados Mano de obra Gastos alquiler, ener otro Depreciacin y amortizacin Otros Menos: Inventario Final Variacin Anual
2006 al 2007 1.30% 7.42% 5.72% 12.31% 4.44% 1.14% -1.52% 30.81%
2005 al 2006 1.17% 8.61% 6.85% 14.44% 5.38% 1.83% -1.90% 36.38%
2004 al 2005 5.42% 15.24% 13.42% 24.55% 14.15% 2.80% -2.64% 72.94%
2003 al 2004 2.83% 16.76% 17.77% 26.94% 16.17% 1.41% -7.05% 74.82%
2002 al 2003 3.61% 13.75% 24.13% 33.47% 20.11% 1.06% -3.83% 92.30%
Variacin Promedio 2.87% 12.36% 13.58% 22.34% 12.05% 1.65% -3.39% 61.45% 69.11% Promedio no considernado picos de 2007
GASTO DE ADMINISTRACION
en Miles S/.
Descripcin Cargas de personal Honorarios profesionales Seguros Cobranza dudosa Otros menores Total
2007 61,047 8,700 6,379 4,939 8,709 89,775
2006 42,640 5,992 4,098 0 3,267 55,997
2005 17,625 3,475 4,393 0 3,667 53,091
2004 21,290 3,622 4,954 0 3,232 59,138
2003 12,428 2,221 2,885 886 5,729 24,149
2002 16,846 1,427 3,852 1,106 5,825 29,056
Promedio acin Ponder/Ult. Ao 28,646 4,240 4,427 1,155 5,072 43,539 65.79% 9.74% 10.17% 2.65% 11.65% 100% Comparacin Ponder Ponderado 65.79% 9.74% 10.17% 2.65% 11.65%
Ultimo Ao 68.00% 9.69% 7.11% 5.50% 9.70% 100% Tasa de g Ponderada 1.76% 0.04% 0.05% 0.00% 0.07% 1.92%
Tasa g Cargas de personal Honorarios profesionales Seguros Cobranza dudosa Otros menores Total
2006 al 2007 2.51% 0.36% 0.26% 0.20% 0.36% 3.69%
2005 al 2006 2.40% 0.34% 0.23% 0.00% 0.18% 3.15%
2004 al 2005 2.18% 0.43% 0.54% 0.00% 0.45% 3.61%
2003 al 2004 3.43% 0.58% 0.80% 0.00% 0.52% 5.33%
2002 al 2003 2.84% 0.51% 0.66% 0.20% 1.31% 5.52%
Promedio 2.67% 0.44% 0.50% 0.08% 0.57% 4.26%
- 72 -
GASTO DE VENTAS Descripcin Regalas mineras Fletes Gastos de embarque Servicios diversos Total 2007 64,809 51,047 6,802 1,102 123,759
en Miles S/. 2006 47,108 25,945 5,938 521 79,511 2005 17,335 27,036 9,740 224 54,335 2004 0 23,550 5,056 931 29,537 2003 0 20,447 6,331 478 27,256 2002 0 28,210 7,057 1,737 37,004 Promedio 21,542 29,372 6,821 832 58,567 Comparacin Ponder/Ult. Ao Ponderado Ultimo Ao 36.78% 50.15% 11.65% 1.42% 100% Comparacin Ponder Ponderado 36.78% 50.15% 11.65% 1.42% 52.37% 41.25% 5.50% 0.89% 100% Tasa de g Ponderada 0.55% 1.54% 0.10% 0.00% 2.19%
Tasa g Regalas mineras Fletes Gastos de embarque Servicios diversos Total
2006 al 2007 2.67% 2.10% 0.28% 0.05% 5.09%
2005 al 2006 2.65% 1.46% 0.33% 0.03% 4.48%
2004 al 2005 2.15% 3.35% 1.21% 0.03% 6.73%
2003 al 2004 0.00% 3.79% 0.81% 0.15% 4.76%
2002 al 2003 0.00% 4.67% 1.45% 0.11% 6.23%
Promedio 1.49% 3.08% 0.82% 0.07% 5.46%
Depreciacin y Amor. Descripcin Depreciacin y amortiz.
en Miles S/. 2007 107,973 2006 95,478 2005 138,599 2004 100,346 2003 89,378 2002 98,870 Promedio 105,107 Comparacin Ponder/Ult. Ao Ponderado Ultimo Ao 100.00% 13.31%
107,973
95,478
138,599
100,346
89,378
98,870
105,107
100%
13.31%
Cambio K. Trabajo Descripcin Activos Corrientes Pasivos Corrientes K. Trabajo
en Miles S/. 2007 767,223 -427,147 340,076 2006 734,237 -468,055 266,182 2005 211,663 -301,481 -89,818 2004 225,846 -238,347 -12,501 2003 125,935 -227,096 -101,161 2002 157,945 -255,044 -97,099 Promedio 370,475 -319,528 50,946 Comparacin Ponder/Ult. Ao Ponderado Ultimo Ao
Inversin en activo fijos Descripcin Activos fijos
en Miles S/. 2007 -186,509 2006 -85,236 2005 -60,170 2004 -84,331 2003 -46,806 2002 -25,681 Promedio -81,455 Comparacin Ponder/Ult. Ao Ponderado Ultimo Ao 100.00%
-186,509
-85,236
-60,170
-84,331
-46,806
-25,681
-81,455
100% Tasa g producc 2.05%
- 73 -
Aumento Neto en O. Act Descripcin Otros Activos netos
en Miles S/. 2007 0 2006 0 2005 12,289 2004 4,738 2003 3,623 2002 4,198 Promedio 4,141 Comparacin Ponder/Ult. Ao Ponderado Ultimo Ao 100.00% 0.00%
12,289
4,738
3,623
4,198
4,141
100%
0.00%
- 74 -
Estimacin del Beta para Volcan

Fecha Precio 1/30/1998 2/27/1998 3/31/1998 4/30/1998 5/29/1998 6/30/1998 7/31/1998 8/31/1998 9/30/1998 10/30/1998 11/30/1998 12/31/1998 1/29/1999 2/26/1999 3/31/1999 4/30/1999 5/31/1999 6/30/1999 7/30/1999 8/31/1999 9/30/1999 10/29/1999 11/30/1999 12/31/1999 1/31/2000 2/29/2000 3/31/2000 4/28/2000 5/31/2000 6/30/2000 7/31/2000 8/31/2000 9/29/2000 10/31/2000 11/30/2000 12/29/2000 1/31/2001 2/28/2001 3/30/2001 4/30/2001 5/31/2001 6/29/2001 7/31/2001 8/31/2001 9/28/2001 10/31/2001 11/30/2001 12/31/2001 1/31/2002 2/28/2002 3/29/2002 4/30/2002 5/31/2002 6/28/2002 7/31/2002 8/30/2002 9/30/2002 10/31/2002 11/29/2002 0.37 0.39 0.54 0.64 0.54 0.56 0.51 0.33 0.27 0.23 0.44 0.35 0.32 0.44 0.49 0.61 0.61 0.66 0.51 0.54 0.6 0.55 0.58 0.61 0.58 0.58 0.52 0.53 0.51 0.56 0.58 0.59 0.61 0.61 0.58 0.56 0.53 0.46 0.42 0.33 0.35 0.33 0.3 0.29 0.22 0.17 0.17 0.17 0.18 0.17 0.15 0.13 0.1 0.09 0.1 0.09 0.09 0.06 0.09 Fecha ISBVL 01-01-98 2420.00 01-02-98 2362.40 01-03-98 2588.71 01-04-98 2809.38 01-05-98 2671.61 01-06-98 2441.40 01-07-98 2562.23 01-08-98 1822.87 01-09-98 1837.63 01-10-98 1856.58 01-11-98 2423.10 01-12-98 2030.87 01-01-99 2051.78 01-02-99 2201.15 01-03-99 2286.61 01-04-99 2591.77 01-05-99 2586.17 01-06-99 2602.23 01-07-99 2579.43 01-08-99 2591.57 01-09-99 2786.14 01-10-99 2678.27 01-11-99 2768.62 01-12-99 2815.14 01-01-00 2907.83 01-02-00 2979.01 01-03-00 2768.97 01-04-00 2748.71 01-05-00 2468.09 01-06-00 2523.93 01-07-00 2293.06 01-08-00 2377.32 01-09-00 2287.66 01-10-00 2171.23 01-11-00 2058.31 01-12-00 2046.59 01-01-01 2199.37 01-02-01 2177.50 01-03-01 2128.54 01-04-01 2048.12 01-05-01 2228.20 01-06-01 2254.67 01-07-01 2177.17 01-08-01 2179.99 01-09-01 1999.58 01-10-01 1858.96 01-11-01 1906.54 01-12-01 1917.16 01-01-02 2021.89 01-02-02 2035.91 01-03-02 2075.93 01-04-02 1999.55 01-05-02 1971.32 01-06-02 1789.99 01-07-02 1841.94 01-08-02 1892.97 01-09-02 1806.78 01-10-02 1946.31 01-11-02 2167.01 Rend volcan rend isbvl 5.405 -2.380 38.462 9.580 18.519 8.524 -15.625 -4.904 3.704 -8.617 -8.929 4.949 -35.294 -28.856 -18.182 0.810 -14.815 1.031 91.304 30.514 -20.455 -16.187 -8.571 1.030 37.500 7.280 11.364 3.883 24.490 13.346 0.000 -0.216 8.197 0.621 -22.727 -0.876 5.882 0.471 11.111 7.508 -8.333 -3.872 5.455 3.373 5.172 1.680 -4.918 3.293 0.000 2.448 -10.345 -7.051 1.923 -0.732 -3.774 -10.209 9.804 2.262 3.571 -9.147 1.724 3.675 3.390 -3.771 0.000 -5.089 -4.918 -5.201 -3.448 -0.569 -5.357 7.465 -13.208 -0.994 -8.696 -2.248 -21.429 -3.778 6.061 8.792 -5.714 1.188 -9.091 -3.437 -3.333 0.130 -24.138 -8.276 -22.727 -7.032 0.000 2.559 0.000 0.557 5.882 5.463 -5.556 0.693 -11.765 1.966 -13.333 -3.679 -23.077 -1.412 -10.000 -9.198 11.111 2.902 -10.000 2.770 0.000 -4.553 -33.333 7.723 50.000 11.339 0.000 1.629
- 75 -
Fecha Precio 12/31/2002 0.09 1/31/2003 0.11 2/28/2003 0.11 3/31/2003 0.11 4/30/2003 0.19 5/30/2003 0.18 6/30/2003 0.18 7/31/2003 0.2 8/29/2003 0.2 9/30/2003 0.18 10/31/2003 0.19 11/28/2003 0.18 12/31/2003 0.33 1/30/2004 0.46 2/27/2004 0.55 3/31/2004 0.73 4/30/2004 0.58 5/31/2004 0.6 6/30/2004 0.52 7/30/2004 0.45 8/31/2004 0.44 9/30/2004 0.58 10/29/2004 0.66 11/30/2004 0.66 12/31/2004 0.7 1/31/2005 0.7 2/28/2005 0.75 3/31/2005 0.74 4/29/2005 0.67 5/31/2005 0.62 6/30/2005 0.62 7/29/2005 0.61 8/31/2005 0.66 9/30/2005 0.69 10/31/2005 0.61 11/30/2005 0.68 12/30/2005 0.65 1/31/2006 1.11 2/28/2006 1.56 3/31/2006 1.5 4/28/2006 2.03 5/31/2006 2.45 6/30/2006 3.13 7/31/2006 3.04 8/31/2006 3.47 9/29/2006 3.55 10/31/2006 3.81 11/30/2006 4.44 12/29/2006 5.5 1/31/2007 5.01 2/28/2007 5.88 3/30/2007 6.5 4/30/2007 9.4 5/31/2007 10.62 6/29/2007 12.1 7/31/2007 12.44 8/31/2007 9.8 9/28/2007 10.25 10/31/2007 10.43 11/30/2007 7.9 12/31/2007 6.61
Fecha ISBVL 01-12-02 2202.32 01-01-03 2358.55 01-02-03 2426.33 01-03-03 2426.61 01-04-03 2753.61 01-05-03 2821.09 01-06-03 2837.18 01-07-03 2925.85 01-08-03 2970.23 01-09-03 3120.02 01-10-03 3308.88 01-11-03 3444.75 01-12-03 3993.86 01-01-04 4469.68 01-02-04 4637.96 01-03-04 5211.10 01-04-04 4741.52 01-05-04 4915.29 01-06-04 4780.53 01-07-04 4690.83 01-08-04 4716.90 01-09-04 5490.95 01-10-04 5858.85 01-11-04 5976.79 01-12-04 6159.63 01-01-05 6397.21 01-02-05 6733.19 01-03-05 6858.83 01-04-05 6557.68 01-05-05 6507.71 01-06-05 6610.87 01-07-05 6867.15 01-08-05 7309.59 01-09-05 8008.84 01-10-05 7560.22 01-11-05 8072.79 01-12-05 7681.11 01-01-06 9367.41 01-02-06 10075.52 01-03-06 9837.23 01-04-06 12131.84 01-05-06 12182.35 01-06-06 13780.59 01-07-06 15590.42 01-08-06 17807.85 01-09-06 18321.26 01-10-06 18465.75 01-11-06 19775.64 01-12-06 22159.28 01-01-07 22923.06 01-02-07 25811.32 01-03-07 28723.14 01-04-07 34983.65 01-05-07 34993.84 01-06-07 39314.13 01-07-07 41567.61 01-08-07 36632.85 01-09-07 37711.68 01-10-07 37607.87 01-11-07 30717.90 01-12-07 29035.46
Rend volcan rend isbvl 22.222 7.094 0.000 2.874 0.000 0.012 72.727 13.476 -5.263 2.451 0.000 0.570 11.111 3.125 0.000 1.517 -10.000 5.043 5.556 6.053 -5.263 4.106 83.333 15.940 39.394 11.914 19.565 3.765 32.727 12.358 -20.548 -9.011 3.448 3.665 -13.333 -2.742 -13.462 -1.876 -2.222 0.556 31.818 16.410 13.793 6.700 0.000 2.013 6.061 3.059 0.000 3.857 7.143 5.252 -1.333 1.866 -9.459 -4.391 -7.463 -0.762 0.000 1.585 -1.613 3.877 8.197 6.443 4.545 9.566 -11.594 -5.602 11.475 6.780 -4.412 -4.852 70.769 21.954 40.541 7.559 -3.846 -2.365 35.333 23.326 20.690 0.416 27.755 13.119 -2.875 13.133 14.145 14.223 2.305 2.883 7.324 0.789 16.535 7.094 23.874 12.053 -8.909 3.447 17.365 12.600 10.544 11.281 44.615 21.796 12.979 0.029 13.936 12.346 2.810 5.732 -21.222 -11.872 4.592 2.945 1.756 -0.275 -24.257 -18.321 -16.329 -5.477 455.872 67.003
- 76 -
cov vol-isbvl 132.873
beta vol-isbvl 1.98
beta volcan segn economatica 1,80 Promedio = Beta Economatica y Beta ISBVL Promedio 1.89
beta 2006 beta 2005 beta 2004 beta 2003 beta 2002
2.07 2.19 2.15 2.13 1.78
promedio 1.94 2.00 1.98 1.97 1.79
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ENTREVISTA REALIZADA EL 09.08.2008
Entrevistado:
ECO. Ramn Garcia Bustamante.
Economista en ejercicio con ms de 30 aos de experiencia, experto en Comercio Exterior y en Finanzas Corporativas con especializacin en valuaciones. Actualmente consultor empresarial independiente, perito valuador acreditado por la SBS.
1. En base a su experiencia, cules son los mtodos ms utilizados para valorar una empresa? RGB: Los principales mtodos de valoracin son: Balance: valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidacin, valor sustancial. Mltiplos: mltiplo de beneficio (PER), mltiplo de ventas, otros mltiplos. Descuento de flujos: Flujo de fondos libre o Free cash flow, Cash flow acciones, dividendos, capital cash flow, APV. De todos ellos, destaca el mtodo de descuento del flujo de fondos.
2. Cul le parece el ms adecuado? El mtodo tiene algo que ver con las caractersticas de la empresa? Es decir, con su tamao, infraestructura o sector en el que se encuentra. RGB: El mtodo ms apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa proviene de la capacidad de la misma para generar dinero para los propietarios de las acciones. Existen preferencias por distintos mtodos segn el sector y las caractersticas de la empresa. Para el caso de mtodos de valoracin por mltiplos aunque estos ltimos casi siempre tienen una gran dispersin. Sin embargo, los mltiplos si son tiles en una segunda fase de valoracin, una vez realizada la valoracin por descuento de flujos.
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Para el caso de los mtodos por descuento de flujos el valor de la empresa es el mismo con independencia del mtodo de valoracin que se emplee, siempre que se descuenten los cash flows correctos a la tasa correcta.
3. Respecto a la tasa de descuento adecuada para ser utilizada en la valuacin de una empresa, qu variables influyen para su determinacin, teniendo en cuenta que existen mercados de capitales desarrollados y mercados de capitales como el nuestro, habra una diferencia respecto a las variables? RGB: Partiendo bajo la premisa que usamos el Free Cash Flow, ste se descuenta con el WACC. Las variables que influyen en su determinacin son las siguientes: -tasa libre de riesgo -beta -prima de riesgo del mercado -prima de riesgo pas Tambin se puede incorporar: prima por tamao o por pequea capitalizacin. Con respecto a las diferencias entre los mercados de capitales desarrollados y mercados de capitales como el nuestro, al ser los primeros ms eficientes la disponibilidad y calidad de la informacin para la obtencin y determinacin de las variables hace que la valoracin sea ms precisa. Las variables ms afectadas son el Beta y la prima de riesgo del mercado.
4. Algunos autores afirman que el WACC debe ser utilizado para empresas pequeas y que no cotizan en bolsa y el CAPM en empresas con gran infraestructura, que cotizan en bolsa y que supuestamente funcionan en un mercado de competencia perfecta. Est de acuerdo con esa afirmacin? y qu hacer en un mercado de mayor riesgo como el nuestro?
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RGB: El CAPM sirve para obtener el costo del equity (Ke), lo que a su vez es un input para obtener el WACC, pues este ltimo tiene como inputs al Ke y Kd (costo de la deuda) cada uno con el peso respectivo obtenido de la ponderacin. En el caso que no exista deuda en la empresa el WACC sera igual que el Ke, por tanto para obtener el WACC sera necesario aplicar CAPM. Todo modelo se basa en supuestos, y el modelo de CAPM por tanto tiene los suyos. Si bien no todos los supuestos del CAPM se aplican estrictamente a la realidad, esto no ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el ms popular entre los administradores de portafolio. Cada autor tiene un particular punto de vista desde la perspectiva de su investigacin y experiencia; pero en este caso se enfrentan a un error conceptual puesto que ambos conceptos se complementan y metodolgicamente se aplica a cualquier tamao de mercado. La correccin por tamao de mercado as como por riesgo del pas, va a depender de criterios cualitativos y cuantitativos sujetos a las variables que se utilicen para su valoracin. Para el mercado peruano, en las valoraciones hay que tener presente el concepto de riesgo pas cuyos valores se pueden obtener de las reconocidas clasificadoras de riesgo.
5. Qu opinin tiene sobre la tasa de descuento que determinan algunos microempresarios en base a la experiencia de stos, es decir por olfato, corazonada, etc? RGB: El Ke representa el costo de oportunidad del accionista. Las personas tienen distintos costos de oportunidad, los cuales dependen de niveles de accesos, cantidad de dinero entre otros. Los micro empresarios por tanto pueden pedir distintos niveles de tasa de descuento a los negocios para obtener su valorizacin pero eso no significa que el mercado acepte el valor que ellos tienen en mente. El precio se forma por la oferta y la demanda y el mercado tiende a corregir cualquier ineficiencia o mejor dicho volverlos a la realidad sobre la base de variables que afectan al valor del negocio y ellos pueden no tener en mente.
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En ciertos casos, se puede usar la tasa de descuento que impone el empresario, pero si por ejemplo, se trata de una valuacin para un proceso de venta o fusin esta no necesariamente va a ser convalidada en el proceso de negociacin para fijar el precio.
6. Las Corporaciones deberan tener como prctica financiera valorar sus empresas de manera voluntaria y peridica o debera ser de manera obligatoria? RGB: Todas las empresas con fines de lucro deberan hacerlo de manera voluntaria. Por lo tanto, sobre la base de gestin de negocios en funcin a la creacin de valor, es necesario que las empresas sepan en que situacin estn en torno a ellos mismos y al mercado para poder as tener puntos de referencia o indicadores los cuales puedan orientar su gestin en base a la creacin de valor la cual es una de las metas principales de la creacin del negocio. Tambin va a depender de su estructura como negocio y proyeccin.
7. Qu supuestos deben ser considerados como prioridad para el equipo o persona responsable de realizar una valuacin de empresa, adems de la Rentabilidad, Tasa de descuento, Riesgo, Anlisis de sensibilidad, Crecimiento? RGB: El ms importante es la dinmica de las ventas y su nivel de volatilidad, pues esto va a determinar los flujos futuros con las variables que de ellas se desprenden como los gastos y costos, necesidades de nuevas inversiones y de caja, entre otros. Esta informacin respecto de las expectativas debe ser desarrollada por el equipo de principales ejecutivos y directores; el tamao de la empresa, es otro factor de importancia lo cual incluye sus capacidades para determinar su posible futuro, de igual manera un anlisis de la situacin presente y esperada respecto del sector en la que se desempea.
8. Respecto al Ratio PER (Precios/Beneficios).Cmo podemos usarlo e interpretarlo? Debera ser realmente utilizado como indicador financiero? RGB: Segn este mtodo el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente llamado PER; por tanto el PER es el resultado de dividir el precio de
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todas las acciones (capitalizacin burstil) entre el beneficio de la empresa, tambin se puede calcular dividiendo el precio de cada accin entre el beneficio por accin. El PER de una accin indica el mltiplo del beneficio por accin que se paga en la bolsa. As, el beneficio por accin del ltimo ao ha sido de 2 dlares y la accin cotiza en 30 dlares, su PER sera de 15 Ntese que el PER es un parmetro que relaciona una magnitud de mercado como es la cotizacin con otra puramente como es el beneficio El PER es un indicador relativo que debe ser por tanto objeto de comparacin con los valores del mismo sector o con la media del sector o mercado
9. Para valuar una empresa. Deberamos tener un estudio tcnico de los activos productivos, para asegurarnos que estarn alineados con los flujos de caja proyectados para la valuacin? RGB: En los balances se puede observar la depreciacin de los activos productivos lo cual nos sirve como referencia para saber en qu etapa de su vida til se encuentran. Sin embargo, en los estados financieros no se indica la calidad, estado y proyeccin de uso real, lo cual vara con las normas contables de depreciacin. Por tanto, sera prudente y hasta necesario tener un estudio tcnico en el cual describen la existencia, calidad, entre otros de los activos productivos de los cuales depende la empresa para obtener los flujos de dinero al estar directamente relacionados con la produccin y esta a su vez con los niveles de venta.
10. El valor de la empresa puede dar al accionista un parmetro de creacin de valor, al comparar el precio de la accin de acuerdo a la valoracin efectuada con el precio de la accin en el mercado? RGB: S, el valor de la empresa determinado por la valoracin efectuada le sirve como input para saber si el mercado est valorando a la empresa por debajo, por encima, o de la misma manera que la valoracin. Con lo cual puede llevar la accin de comprar, vender o mantener las acciones segn la recomendacin de la valoracin y los intereses del accionista o potencial accionista.
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ENCUESTA REALIZADA EL 20.08.2008
Entrevistado:
Sr. Dagoberto Luis Daz Daz
Licenciado en Economa, por la Universidad del Pacfico. MBA de la Universidad de Pittsburgh Programa de Doctorado en Economa y Direccin de Empresas, Universidad de Deusto, Espaa.
1. En base a su experiencia, cules son los mtodos ms utilizados para valorar una empresa? DDD: El flujo de caja descontado, Opciones Reales, valor de mercado (Bolsa) y el valor contable.
2. Cul de los mencionados le parece el ms adecuado? El mtodo tiene algo que ver con las caractersticas de la empresa? Es decir, con su tamao, infraestructura, o sector en el que se encuentra. DDD: El que ms se usa es el de Flujo de Caja Descontado. Es independiente del tipo de empresa, salvo por el que se cuente o no con la informacin.
3. Respecto a la tasa de descuento adecuada para ser utilizada en la valuacin de una empresa, qu variables influyen para su determinacin, teniendo en cuenta que existen mercados de capitales desarrollados y mercados de capitales como el nuestro? habra una diferencia respecto a las variables?
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DDD: La Tasa de descuento generalmente que aplicamos en Per es una Td emprica, basada en una serie de factores, incluso muchos de ellos errados, pues por ejemplo consideran a la tasa de inters pasiva como una alternativa de Td o el rendimiento promedio de un sector u empresa como Td. Es decir confunden tasa de descuento con tasa esperada.
4. Algunos autores afirman que el WACC debe ser utilizada para empresas pequeas y que no cotizan en bolsa y el CAPM en empresas con gran infraestructura, que cotizan en bolsa y que supuestamente funcionan en un mercado de competencia perfecta. Est de acuerdo con esa afirmacin? y qu hacer en un mercado de mayor riesgo como el nuestro? DDD: No, en pases como los nuestros los inversionistas deben usar el COK en todos los proyectos como una posicin conservadora frente al riesgo. El WACC lo usan principalmente los banqueros, pues tienen el nivel de costo y a la vez de riesgo controlados (toman garantas).
5. Qu opinin tiene sobre la tasa de descuento que determinan algunos microempresarios en base a la experiencia de stos, es decir por olfato, corazonada, etc? DDD: Pues nada es puro olfato y corazonada, es decir es cualquier cosa.
6. Las Corporaciones deberan tener como prctica financiera valorar sus empresas de manera voluntaria y peridica o debera ser de manera obligatoria? DDD: Totalmente de acuerdo. siempre y por propia voluntad. Es mas un buen gerente o director financiero lo hace
7. Qu supuestos deben ser considerados como prioridad para el equipo o persona responsable de realizar una valuacin de empresa, adems de la rentabilidad, tasa de descuento, riesgo, anlisis de sensibilidad, crecimiento? DDD: Los supuestos vienen dados por el macroentorno y el microentorno de la empresa.
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8. Respecto al Ratio PER (Precios/Beneficios) cmo podemos usarlo e interpretarlo? Debera ser realmente utilizado como indicador financiero? DDD: Para el Per no es muy til debido a que los precios que se obtienen muchas veces estn o mal calculados o distorsionados por variables diversas. Incluso las polticas de precios pueden variar segn el inters de la empresa. Igualmente, la metodologa para calcular los beneficios del PER no son estandarizados para todas las empresas.
9. Para valuar una empresa. Deberamos tener un estudio tcnico de los activos productivos, para asegurarnos que estarn alineados con los flujos de caja proyectados para la valuacin? DDD: Considero que si.
10.
El valor de la empresa puede dar al accionista un parmetro de creacin de valor, al comparar el pecio de la accin de acuerdo a la valoracin efectuada con el precio de la accin en el mercado? DDD: Si el mercado es eficiente y transparente si, pero eso no es el caso en el Per.
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ENTREVISTA REALIZADA EL 30.08.2008
Entrevistado:
MBA Rafael Hurtado Novoa
University of Texas - McCombs Business School Gerente de Anlisis de Gestin de Patrimonios BCP
1.
En base a su experiencia, cules son los mtodos ms utilizados para valorar una empresa? RHN: Por modelo de descuentos de flujo, Metodologa comparables o mltiplos (para
valorizaciones rpidas y masivas)
2. Cul le parece el ms adecuado? El mtodo tiene algo que ver con las caractersticas de la empresa? Es decir, con su tamao, infraestructura, o sector en el que se encuentra. RHN: El descuento de flujo. Si incorpora el tamao de la empresa, crecimiento, nivel de riesgo de la compaa, su gobierno corporativo.
3. Respecto a la tasa de descuento adecuada para ser utilizada en la valuacin de una empresa, qu variables influyen para su determinacin, teniendo en cuenta que existen mercados de capitales desarrollados y mercados de capitales como el nuestro, habra una diferencia respecto a las variables? RHN: Para valorizar podramos tener una tasa de descuento para el inversionista o para toda la firma que es el WACC. Para el clculo en el costo de equity utilizas el risk free de
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10 aos del bono de mercado. A esa tasa le aadimos la prima por riesgo de un mercado maduro que es la de estados unidos y utilizamos la prima por riesgo desde 1926.
4. Algunos autores afirman que el WACC debe ser utilizado para empresas pequeas y que no cotizan en bolsa y el CAPM en empresas con gran infraestructura, que cotizan en bolsa y que supuestamente funcionan en un mercado de competencia perfecta. Est de acuerdo con esa afirmacin? y qu hacer en un mercado de mayor riesgo como el nuestro? RHN: No esta de acuerdo. Ms bien si en la crtica del CAPM sobre el beta. El WACC se nutre del CAPM. Ajustar el tema de riesgo pas, riesgo pas ajustado por volatilidades de bolsa.
5. Qu opinin tiene sobre la tasa de descuento que determinan algunos microempresarios en base a la experiencia de stos, es decir por olfato, corazonada, etc? RHN: Todo debera basarse en una metodologa porque si por corazonada o experiencia generara mucha volatilidad en el mercado.
6. Las Corporaciones deberan tener como prctica financiera valorar sus empresas de manera voluntaria y peridica o debera ser de manera obligatoria? RHN: Voluntario.
7. Qu supuestos deben ser considerados como prioridad para el equipo o persona responsable de realizar una valuacin de empresa, adems de la Rentabilidad, Tasa de descuento, Riesgo, Anlisis de sensibilidad, Crecimiento? RHN: Nmeros de aos de alto crecimiento me diferencio del Largo plazo. El corto plazo marca el punto de partida de esa perpetuidad lo marca el corto plazo, es el que marca el verdadero plazo de la empresa.
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Perpetuidad, Vida til de la empresa, Tasa de reinversin.
8. Respecto al Ratio PER (Precios/Beneficios).Cmo podemos usarlo e interpretarlo? Debera ser realmente utilizado como indicador financiero? RHN: Si debera ser usado como indicador financiero. Pero contiene defectos, ya que en forma rpida relaciona el precio de una utilidad. El factor en contra del PER es que distorsiona la realidad. Un alto PER no significa que este caro sino por el crecimiento de la compaa. Un PER bajo no es que este bajo sino que incorpora riesgo. Con el PER clculo y relaciono un numero de empresas que estn subvaluadas. Es una fotografa de la empresa del momento, y me permite tomar decisiones rpidas.
9. Para valuar una empresa. Deberamos tener un estudio tcnico de los activos productivos, para asegurarnos que estarn alineados con los flujos de caja proyectados para la valuacin? RHN: No. El estudio es un plus pero el costo beneficio de hacer eso es bajo.
10. El valor de la empresa puede dar al accionista un parmetro de creacin de valor, al comparar el precio de la accin de acuerdo a la valoracin efectuada con
el precio de la accin en el mercado? RHN: Si. En algn momento el precio de mercado debera regresar a ese valor . Despus de descontar los flujos a una tasa de descuento y el valor presente nos da un valor positivo es decir un excedente. Una cosa es rentabilidad normal de mercado y otra cosa es la fotografa de la empresa hoy. Si la valorizacin esta bien desarrollada debera arrojar un valor que se asemeje a la realidad.
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BIBLIOGRAFIA: ANALYSIS OF EQUITY INVESTMENTS: VALUATION Stowe, Robinson, Pinto, Mc Leavey Capitulo 3: Valuacin de Flujo de Caja Libre Capitulo 2: Mtodo del Dividendo Descontado - Modelo Gordon. EL RIESGO PAIS: Concepto y Metodologas de Clculo Paper, Prof. Sergio Bravo Orellana ESAN FUNDAMENTOS DE FINANZAS/. Un enfoque peruano Manuel Chu Rubio. Capitulo 8: Administracin de Activos y Presupuestos de Capital GUIA DE VALORACION DE EMPRESAS Price Waterhouse Coopers Capitulo referido a Valor y Precio Informe de PricewaterhouseCoopers. Anlisis del Sector Minero Marzo 2008. VALORACION DE EMPRESAS Pablo Fernndez Captulo 1 Mtodos de valoracin de empresas VALUATION Copeland, Koller, Murrin Captulo 8 Estimacin de Costo de Capital VALORIZACIONES HECHAS EN CASA Benjamn Huaman de los Heros V. y Carlo Mario Dioses Informe Especial publicado en Semana Econmica el 17.06.2007 Web. Volcan CIA. Minera (www.volcan.com.pe) Memoria Anual VOLCAN Compaa Minera S.A.A. 2007 Web. CONASEV (www.conasev.gob.pe) Web. Bolsa de Valores de Lima (www.bvl.gob.pe) Web.damodaran.com Web.mef.gob.pe
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MASTER EUROPEO EN DIRECCION ESTRATEGICA DE FINANZAS Y ADMINISTRACION

Trabajo Aplicativo Final: Volcan Compaia Minera SAA:

Asesor: Prof. Carlos Agero Olivos

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El precio es lo que pagas. El valor es lo que recibes Warren Buffett

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Las empresas durante su existencia deben tomar

decisiones estratgicas claves, y las

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3.1 Descripcin y breve historia de la empresa

En el 2000 adquiere Empresa Adm. Chungar y Empresa Explotadora Vinchos.

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3.2 Centros de Operaciones

Su centro de operaciones se ubica en los Departamentos de Junn y Pasco.

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3.3 Principales Accionistas

Nacionalidad Per Holanda Per Per Per

Participacin 17.10% 10.02% 6.78% 6.39% 5.60% 54.11%

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3.4 Poltica de compras y ventas2

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3.6 Estructura de Activos y Pasivos.

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3.7 Anlisis de Activos y Patrimonio.

El patrimonio aument de S/.1,473,466M a S/.2,318,627M, debido a la utilidad neta generada en el ao.

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3.9 Anlisis Competitivo

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Caractersticas de las acciones.3

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Precios expresados en Nuevos Soles Fuente: Bolsa de Valores de Lima

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Cotizacin de la Accin de VOLCAN (Fuente: Bloomberg)

3.11 Comparacin con principales competidores.

Se considera los precios de los 3 tipos de accin.

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DIAGNOSTICO DEL SECTOR MINERO.

4.1 Situacin y Perspectivas del Mercado

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Cotizacin del Zinc (Fuente: Bloomberg)

Oferta y Demanda Mundial

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Plomo Oferta y Demanda Mundial

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4.2 Comportamiento de los precios internacionales de los metales.

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4.3 Anlisis del Mercado

VOLCAN: PRIMERA EN PLATA, ZINC Y PLOMO

649,745 552,454 392,721 175,687 162,768

201,389 61,115 58,725 24,434 19,939

PLATA (contenido en concentrados)

21,136,581 16,010,639 12,548,603 10,710,567 6,865,658

Fuente: Memoria Anual 2007

WACC Kd[(1 t)]Wd KeWe

WACC Kd[(1 t )]Wd KeWe