L

Carlos Mendiburu * * Especialista en Programacin Financiera del BCRP.

moneda anlisis

a inversin privada
y el ciclo econmico en el

Per
En el largo plazo, la inversin del sector privado constituye uno de los principales determinantes del crecimiento econmico por su contribucin a la formacin del acervo de capital. En el corto plazo, las fluctuaciones de la inversin explican una proporcin significativa de los cambios en el producto y en la demanda agregada. Utilizando datos trimestrales desde 1980 para la economa peruana, se encuentra que en los periodos de contraccin econmica, la inversin representa en promedio alrededor de un tercio de la cada del producto, mientras que en expansin el aporte promedio es de casi dos tercios del producto. Asimismo, se verifica que la contribucin de la inversin al crecimiento ha sido mayor durante los episodios de expansin ms recientes.

20 moneda

Durante el periodo comprendido entre 1951 y 2008, se estima que la variacin del acervo de capital contribuy a explicar la mitad del crecimiento del PBI (1,9 puntos porcentuales de una tasa de crecimiento promedio del PBI de 3,8 por ciento anual). Esta cifra pone de manifiesto la importancia de la inversin en capital fsico en el crecimiento econmico de largo plazo. La evidencia indica que en la medida en que la inversin est asociada al desarrollo de proyectos rentables y eficientes, contribuir no slo directamente al aumento del acervo de capital, sino tambin de manera indirecta al incremento de la productividad asociada a ste, con un impacto positivo sobre el producto potencial de la economa. Durante la dcada pasada, el crecimiento de la inversin ha estado asociado a ganancias de productividad en diferentes sectores, y se han registrado tasas de crecimiento y niveles de inversin como porcentaje del producto ms altos que en las dos dcadas previas (ver Grfico 1).

grfico 1

Inversin Privada y PBI

21,7 17,2 14,6 16,0 16,1 16,2

4,8

6,2 3,4 0,6 1960-1969 1970-1979 1980-1989 3,2 1990-1999

5,2

1951-1959

2000-2009

crecimiento promedio del pbi

inversin privada (porcentaje del pbi)

grfico 2

12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000

Inversin privada desestacionalizada (Millones de nuevos soles de 1994)

Evolucin reciente de la inversin

La inversin privada mantuvo una tendencia ascendente durante la ltima dcada. Entre 2000 y 2004 a un promedio anual de 1,5 por ciento. Desde el primer trimestre de 2005 la inversin privada comenz a acelerarse, aumentando a tasas cada vez ms elevadas y por un perodo prolongado. El crecimiento promedio anual de la inversin entre 2005 y 2008 fue de 20,2 por ciento y estuvo asociado a la ejecucin de proyectos y a las expectativas favorables sobre el desempeo futuro de la economa. Con ello, el nivel de inversin actual equivale a ms del doble del alcanzado en el ao 2000. Durante el tercer trimestre de 2008 la inversin privada alcanz su nivel histricamente ms elevado (ver Grfico 2). Al agudizarse la crisis financiera internacional se observ una rpida cada de la inversin. As, el nivel del segundo trimestre de 2009 estuvo 18 por ciento por debajo de los niveles mximos. Con ello la inversin privada retorn a niveles previos al boom de mediados de 2008 y durante el ao 2009 se mantuvo por encima de los niveles del primer trimestre de 2008.

Durante 3T.08 la inversin privada alcanz sus valores mximos

Volatilidad del crecimiento anual 1/

grfico 3

Inversin y Producto
Tal como se observa en el Grfico 3, la inversin privada es uno de los componentes ms voltiles del PBI. Esto se debe principalmente a que la inversin depende de las expectativas de los empresarios sobre la evolucin futura de la economa. En general, las noticias negativas y la incertidumbre sobre el entorno futuro de los negocios tienden a traducirse en una mayor variabilidad de la inversin. En las dos ltimas dcadas, la mayor estabilidad macroeconmica del pas ha tenido como consecuencia una moderacin en la volatilidad a lo largo del tiempo, tanto en el producto como en la inversin. Las fluctuaciones cclicas de la inversin alrededor de su tendencia estn asociadas a las oscilaciones en la actividad econmica agregada. Existen diversas explicaciones tericas para esta relacin. Por ejemplo,
0,6

3,0 0,8 0,4

1951-1959

1/

COEFICIENTE DE VARIABILIDAD. SE CALCULA COMO LA DESVIACIN ESTndar del crecimiento dividida entre el crecimiento promedio.

una de ellas es el modelo del acelerador de la inversin, el cual parte del supuesto de que hay una relacin estable entre el acervo de capital deseado por las firmas y su nivel de producto. Este modelo predice que la inversin es proporcional al crecimiento del PBI. No obstante, esta explicacin ignora los efectos de los costos de financiamiento de los proyectos sobre las decisiones de inversin. Un enfoque alternativo recomoneda 21

1T.80 4T.80 3T.81 2T.82 1T.83 3T.84 2T.85 1T.86 4T.86 3T.87 2T.88 1T.89 4T.89 3T.90 2T.91 1T.92 4T.92 3T.93 2T.94 1T.95 4T.95 3T.96 2T.97 1T.98 4T.98 3T.99 2T.00 1T.01 4T.01 3T.02 2T.03 1T.04 4T.04 3T.05 2T.06 1T.07 4T.07 3T.08 2T.09

13,5

12,3

6,4 3,6 0,4 1,1 2,3 2,2 1980-1989

1,6

2,0

1,4

0,6

1,8 0,5

1960-1969

1970-1979

1990-1999

2000-2009

pbi

inversin privada

consumo privado

moneda anlisis
noce que el saldo de capital se ajusta lentamente hacia su nivel deseado. Hasta que una decisin de inversin se materialice, se requiere cierto tiempo para construir una nueva fbrica, adquirir maquinarias y capacitar a los trabajadores, lo que implica una serie de costos para la empresa. Por lo tanto, este proceso de ajuste o de cierre de la brecha entre los niveles de capital actual y deseado se realiza gradualmente. Como consecuencia, la inversin privada puede fluctuar segn el ciclo econmico. La brecha entre el capital deseado y el capital efectivo se puede estimar utilizando el valor burstil de las empresas. ste es el denominado enfoque de la q de Tobin. El ratio q se define como el valor de mercado de las acciones de una empresa dividido entre el costo de comprar los activos de la empresa en el mercado de bienes. Cuando este ratio es mayor a 1, significa que el capital deseado es mayor que el capital efectivo y esto es un indicador de que la inversin debera incrementarse. Es decir, cuando el valor de mercado de la firma supera al valor de sus activos (q de Tobin mayor a 1) es rentable para la empresa realizar ms inversiones. El crecimiento de los ndices burstiles, el mismo que responde a las expectativas sobre la evolucin futura de la actividad econmica, dara por tanto seales favorables a la inversin.

grfico 4

Componentes cclicos de la inversin y del producto. Filtro de Baxter y King

Componente cclico de la inversin privada
40,0 30,0 20,0 10,0 -15,0 -10,0 -5,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 0,0 5,0 10,0 15,0

Componente cclico del PBI

Ciclos de la inversin y del producto

Utilizando datos trimestrales para la economa peruana se calcul el componente cclico de la inversin privada y el PBI. Los ciclos han sido calculados como la diferencia entre las series desestacionalizadas y su tendencia, expresada como porcentaje del componente tendencial de las series. Para la estimacin de la tendencia se utilizaron tres mtodos alternativos, ampliamente empleados en la literatura: el filtro de Baxter y King, el filtro de grfico 5

Christiano y Fitzgerald y el filtro de Hodrick Prescott. Todos los filtros muestran una relacin positiva y contempornea entre el ciclo de la inversin y el ciclo del producto. Se encuentra adems que: Como se aprecia en el Grfico 4, los perodos en los cuales el PBI se ubica por encima de su tendencia se caracterizan por niveles de inversin tambin por encima de su tendencia, y viceversa. Desde inicios de los ochenta la economa peruana ha experimentado tres grandes episodios de crecimiento por debajo de la tendencia y cuatro de magnitud importante por encima de la tendencia. (Ver Grfico 5). Asimismo, se observa que durante la dcada de los noventa y la actual, la magnitud de las fluctuaciones en la inversin y el producto se ha moderado paulatinamente. En promedio, la duracin de las expansiones y contracciones es de ocho trimestres. En el Cuadro 1 se observa que las contracciones se caracterizan por variaciones ms pronunciadas en el PBI y la

Componentes cclicos de la inversin y del producto. Filtro de Baxter y King

40 30 20 10 0 -10 -20
1T.83 4T.83 3T.84 2T.85 1T.86 4T.86 3T.87 2T.88 1T.89 4T.89 3T.90 2T.91 1T.92 4T.92 3T.93 2T.94 1T.95 4T.95 3T.96 2T.97 1T.98 4T.98 3T.99 2T.00 1T.01 3T.99 2T.00 1T.01 4T.01 3T.02 2T.03 1T.04 4T.04 3T.05 2T.06 1T.07 4T.07 3T.08 2T.09

Correlacin contempornea: 0,80

Porcentaje de la tendencia

-30

inversin

PBI

22 moneda

grfico 6

Correlacin entre compenentes cclicos de la inversin y del PBI

1.00 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

(It, Yt-4)

(It, Yt-3)

(It, Yt-2)

(It, Yt-1)

(It, Yt)

(It, Yt+1)

(It, Yt+2)

(It, Yt+3)

(It, Yt+4)

filtro de baxter y king

filtro de christiano y fitzgerald

filtro de hodrick - prescott

inversin, que alcanzan cadas mximas promedio de 7 y 17 por ciento respecto a su tendencia, respectivamente. En las expansiones el producto sube en promedio hasta 6 por ciento por encima de su tendencia, en tanto que la inversin lo hace en 20 por ciento. Asimismo, se observa que durante los episodios de cada del producto por debajo de su tendencia, la inversin explica casi un tercio de esta evolucin. En los perodos de recuperacin, el rol de la inversin es ms importante, dado que llega a explicar ms de cuadro 1

dos tercios del cambio en el producto. Las fluctuaciones de la inversin y del producto estn sincronizadas. Esto se puede apreciar por medio de la correlacin entre los componentes cclicos de ambas variables. El grado de asociacin entre ambas variables es elevado y alcanza su mximo (cercano a 0,9) cuando se utilizan los valores contemporneos de la inversin y el producto. El Grfico 6 muestra que la correlacin decrece conforme se consideran rezagos o adelantos del ciclo del producto.

Principales expansiones y contracciones del PBI respecto a su tendencia

Perodo
Duracin Expansin/Cada Mxima (% Tendencia)1/ (Trimestres) PBI Trimestre Inversin Privada Trimestre (I/PBI) * Cambio en PBI / Cambio en Inversin Privada (%)

Por debajo de la tendencia 1T.83-1T.86 13 -8 4T.83 -26 3T.85 4T.88-4T.89 5 -9 1T.89 -24 2T.89 1T.90-2T.91 6 -10 4T.90 -13 1T.91 1T.92-2T.94 10 -7 3T.92 -25 4T.92 3T.98-2T.99 4 -1 1T.99 -6 2T.99 3T.00-4T.02 10 -3 2T.01 -6 1T.02 1T.09 -4T.09 4 -1 3T.09 -10 3T.09 Promedio 2/ 8 -7 -17 Por encima de la tendencia 2T.86-3T.88 10 14 4T.87 28 4T.87 3T.94-1T.96 7 4 2T.95 16 2T.95 3T.96-2T.98 8 3 3T.97 15 1T.98 3T.07-4T.08 6 4 2T.08 20 2T.08 Promedio 8 6 20

42 29 5 50 22 46 121 32

22 73 89 109 73

La tendencia se estim utilizando el filtro de Baxter y King. Se muestra la magnitud de la cada o expansin mxima registrada en el perodo. Por ejemplo, una cada de 8 por ciento significa que durante el perodo considerado la variable se ubic hasta en 8 por ciento por debajo de su tendencia. 2/ No considera ao 2009.
1/

moneda 23

moneda anlisis
grfico 7

Componentes cclicos de la inversin y de los trminos de intercambio. Filtro de Baxter y King

Correlacin: Contempornea: 0,41 Con 1 rezago (It,TIt-1): 0,51 Con 2 rezago (It,TIt-2): 0,57

25 20 15 Porcentaje de la tendencia 10 5 0 -5 -10 -15

-25

La asociacin entre inversin privada y otras variables macroeconmicas

Las fluctuaciones de los trminos de intercambio tambin influyen sobre la inversin. Cuando las cotizaciones internacionales de los productos exportados suben, se elevan los ingresos de las empresas y stas pueden emprender proyectos de inversin con mayor facilidad. Por el contrario, en perodos con fuertes cadas en los trminos de intercambio se observan disminuciones importantes en la actividad econmica, lo cual reduce los ingresos y deteriora las expectativas de las empresas, impactando negativamente en la inversin privada. El Grfico 7 muestra la relacin positiva entre los ciclos de la inversin y las fluctuaciones de los trminos de intercambio alrededor de su tendencia. La correlacin mxima entre las fluctuaciones de la inversin y el componente cclico de los trminos de intercambio ocurre con un rezago de dos trimestres. Esto significa que las variaciones en los trminos de cambio preceden a cambios en la inversin. La inversin tambin se relaciona con el grado de apertura comercial de la economa. El crecimiento del comercio exterior y la consiguiente adopcin de mejores grfico 8

Inversin privada y apertura comercial

50 45 Apertura comercial: (X+M)/PBI 40 35 30 25 20 15 10 12 14 16 18 20 22 24 25 28 30 Inversin privada (% del PBI)

24 moneda

1T.93 3T.93 1T.94 3T.94 1T.95 3T.95 1T.96 3T.96 1T.97 3T.97 1T.98 3T.98 1T.99 3T.99 1T.00 3T.00 1T.01 3T.01 1T.02 3T.02 1T.03 3T.03 1T.04 3T.04 1T.05 1T.01 1T.06 3T.06 1T.07 3T.07 1T.08 3T.08 1T.09 3T.09

-20

inversin

trminos de intercambio

tecnologas aumentan el atractivo de la economa como destino de inversiones extranjeras e incrementa la eficiencia de las inversiones. Los datos del perodo 1950 2009 muestran que una mayor apertura comercial est asociada a niveles ms altos de inversin privada (Ver Grfico 8).

Comentarios finales
La incertidumbre generada por la crisis financiera internacional redujo las expectativas de incremento de la demanda tanto en el mercado externo como interno. Esto se reflej en una cada de la inversin privada en el ao 2009, que acompa a la desaceleracin de la actividad econmica. En trminos de componentes cclicos, la cada del producto y la inversin en 2009 es comparable a la registrada a fines de la dcada de los noventa. Si bien diversos indicadores como el ndice de confianza de los empresarios muestran seales positivas, la solidez de la recuperacin de la inversin privada necesita un escenario con polticas orientadas a la mejora en el ambiente de negocios, con acciones tales como la estandarizacin y agilizacin de los procedimientos municipales para constituir empresas y para obtener licencias, la difusin de los rankings de clima de negocios a nivel municipal, la facilitacin de las habilitaciones urbanas, y la simplificacin de los trmites para comercio exterior, as como el aprovechamiento de la complementariedad entre inversin privada y pblica. Condiciones como stas apuntaran a la reduccin del costo de ajuste del capital deseado al capital efectivo. Se requiere adems agilizar el proceso de concesiones, lo cual dinamizara la inversin privada y mejorara la infraestructura para el desarrollo de nuevos proyectos. Tal como se ha mostrado, mientras ms vigorosa sea la recuperacin de la inversin privada, mayor ser la expansin asociada en el producto en los prximos aos.