You are on page 1of 26

Nazwa

BRE Bank Securities


BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu

Deweloperzy
Polska Rynek deweloperski
mieszkań
P/NAV ‘09 * 1,27
P/LV ‘09 * 1,78 Wakacje pokażą prawdę o rynku?
WIG Deweloperzy 2 294W marcu, kwietniu i maju zauważalna była poprawa wyników
przedsprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym w stosunku do dwóch
poprzednich miesięcy roku. Uważamy, że tendencja ta widoczna jest
głównie na rynku pierwotnym. Przyczyną jest naszym zdaniem efekt
* NAV - wartość aktywów netto, LV - wartość likwidacyjna sezonowy (mieszkania lepiej sprzedają się na wiosnę), a także obniżka
cen na rynku pierwotnym, której nie towarzyszyła podobna skali
9MTP Rekomendacja obniżki cen na rynku wtórnym. Zmieniły się kryteria wyboru
Dom Development 24,1 Sprzedaj mieszkania. Obecnie przed lokalizację, standard, dzielnicę, wysunęła
J.W. Construction 9,7 Redukuj się cena. W efekcie, obniżki cen były wyższe w segmencie o
Polnord 35,2 Trzymaj podwyższonym standardzie. Dodatkowo, deweloperzy starali się
dostosować ceny do wymagań programu Rodzina na Swoim.
Uważamy, że ceny mieszkań będą spadać nadal, ze względu na
9MTP Potencjał zmiany znaczną nadpodaż mieszkań oraz słaby popyt przy obecnych
poziomach cenowych. Kolejnej fali obniżek cen na rynku pierwotnym
Dom Development 24,1 -38%
spodziewamy się w okresie wakacyjnym, co spowodowane będzie
J.W. Construction 9,7 -18% spadającym poziomem przedsprzedaży i koniecznością obsługi
Polnord 35,2 0% zadłużenia przez deweloperów. Uważamy, że Dom Development jest
notowany znacznie powyżej wartości majątku spółki, w związku z tym
zalecamy sprzedaż akcji dewelopera. Ze względu na przekroczenie
* ceny z zamknięcia 12.06.2009
ceny docelowej zalecamy redukowanie akcji J.W. Construction.
Uważamy, że cena Polnordu odpowiada wartości majątku dewelopera,
Strategia dotycząca sektora
Przewidujemy, że wyniki przedsprzedaży mieszkań w efekcie rekomendujemy trzymanie akcji spółki.
będą w 2009 roku bardzo słabe. Do drugiej połowy
2010 roku będzie utrzymywać się nadpodaż gotowych
Banki determinują sytuację w sektorze nieruchomości
lokali, ceny zaś od obecnych poziomów średnich cen Banki regulują tak popyt (kredyty hipoteczne), jak i podaż (kredyty dla
ofertowych spadną jeszcze o 20-25% (powrót do deweloperów). Przy braku finansowania dłużnego (prognoza DI BRE:
parytetu siły nabywczej z 2005 roku). Widzimy jeszcze wartość udzielonych kredytów hipotecznych spadnie w 2009 roku o 45-50%
większy potencjał spadkowy w przypadku gruntów r/r), popyt przy obecnych poziomach cenowych jest ograniczony. Nie
deweloperskich. Uwzględniając nasz scenariusz dostrzegamy na razie sygnałów świadczących o zmianie polityki banków w
rynkowy, walory dwóch z analizowanych deweloperów zakresie hipotek. Równocześnie, napływają do nas sygnały świadczące o
są przewartościowane. Zwracamy uwagę, że ze
niechęci banków do finansowania nowych projektów mieszkaniowych.
względu na zmianę standardów rachunkowości na
MSR 18, wyniki prezentowane w rachunku zysków i
Można spodziewać się, że w najbliższym czasie banki z dużą ekspozycją w
strat utraciły znaczną część wartości analitycznej. segmencie nieruchomości będą starały się tą ekspozycję zmniejszyć, nie
udzielając nowych kredytów deweloperom.

Kurs WIG Deweloperzy na tle WIG Mieszkań nie zabraknie przez dwa lata
3800
Zgodnie z naszymi analizami, mieszkań z rynku pierwotnego nie zabraknie
PKT.
przez najbliższe dwa lata. Uważamy, że pomimo dużej nadpodaży
mieszkań na rynku, deweloperzy mogą decydować się na rozpoczynanie
3140 nowych projektów, ze względu na niższy niż rok temu nawet o 15-20%
koszt budowy oraz niższe ceny gruntów. Niższy koszt może pozwolić na
zaoferowanie klientom niższej ceny. Plany deweloperów mogą być
2480
hamowane przez politykę banków, nie zakładamy jednak, że banki
świadomie będą hamować podaż, promować zaś popyt.
1820
Gruntów starczy na 7-8 lat budowania?
ProDevelopment uważa, że bank ziemi będący w posiadaniu deweloperów
1160
może starczyć na 7-8 lat budowania. Nie funkcjonuje już więc bariera w
WIG DEVELOPERZY WIG postaci braku gruntów pod nowe projekty, która wpłynęła na powstanie
500 deficytu nowych mieszkań w latach 2005-2007. Ponadto, popyt na grunty
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06 jest ograniczony. Spółki, które zdecydują się na zakup gruntów, mogą
naszym zdaniem liczyć na duże dyskonta w porównaniu do cen ofertowych.
Maciej Stokłosa Udział gruntów w
(48 22) 697 47 41 P/NAV ‘09P P/LV ‘09P wartości aktywów
maciej.stoklosa@dibre.com.pl Dom Development 1,61 1,86 36,0%
www.dibre.com.pl J.W. Construction 1,21 2,32 15,7%
Polnord 0,99 1,78 49,6%
Dom Inwestycyjny
15 czerwca BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
2009
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań

Sytuacja na rynku mieszkaniowym


Wiosenna poprawa wyników przedsprzedaży
Wyniki przedsprzedaży w Q1 2009
W Q1 2009 wzrosła przedsprzedaż mieszkań, w porównaniu do Q4 2008. Dom Development
w Q1 2009 przedsprzedał 106 lokali (Q4 2008: 96). Polnord przedsprzedał 78 mieszkań (Q4
2008: 66). J.W. Construction przedsprzedał 120 mieszkań. Deweloperzy stosujący system
przedsprzedaży 10/90 zanotowali istotną liczbę rezygnacji klientów. W przypadku Polnordu
zjawisko to objęło w Q1 2009 23 umowy, co jest związane z oddawaniem mieszkań z
projektów Ostoja na Wilanowie. J.W. Construction nie zdradza skali rezygnacji klientów,
zapewnia jednak, że ma nadal przedsprzedane około 75% mieszkań w ofercie. W Dom
Development liczba rezygnacji wyniosła 20, w porównaniu do 49 w całym 2008 roku. Zarząd
Dom Development przewiduje, że problem wycofań klientów może być coraz bardziej
widoczny na rynku. Zgodnie z informacjami napływającymi od deweloperów, wyniki
przedsprzedaży w kwietniu były lepsze niż w marcu, zaś w maju utrzymują się na równie
wysokim poziomie co w miesiącu poprzednim.

Poprawa sprzedaży mieszkań dotyczy głównie rynku pierwotnego


Zgodnie z naszymi informacjami, poprawy wyników przedsprzedaży nie można zawdzięczać
wzrostowi sprzedaży kredytów hipotecznych, bo ten w Q1 2009 nie nastąpił. Podtrzymujemy
prognozę spadku wartości sprzedaży kredytów hipotecznych o 45-50% w 2009 roku r/r.
Znaczna część transakcji mających miejsce na rynku ma obecnie charakter gotówkowy.
Pomimo braku wiarygodnego źródła danych sprzedażowych z rynku wtórnego, sądzimy, że
wzrost przedsprzedaży miał miejsce głównie na rynku pierwotnym. Jego przyczyną jest
wyższy niż na rynku wtórnym spadek cen ofertowych mieszkań oraz wyższe możliwe do
uzyskania rabaty. Zgodnie z naszymi informacjami, możliwe do uzyskania rabaty sięgają
średnio 5-10% na rynku pierwotnym i często jedynie 4-5% na rynku wtórnym. Uważamy, że
większość sprzedających mieszkania na rynku wtórnym nie odczuła jeszcze wpływu kryzysu
finansowego, przyzwyczajona też jest do wysokich cen z lat ubiegłych. Sytuacja ta zmieni się
naszym zdaniem, wraz z dalszym spadkiem cen na rynku pierwotnym i wzrostem bezrobocia.
Ponadto, nie można zapominać o czynnikach sezonowych. Sprzedaż mieszkań generalnie jest
większa na wiosnę, niż na przykład w okresie wakacyjnym.

Cena ofertowa mieszkań sprzedanych, rynek pierwotny (PLN / m2)


04.2009P 03.2009P 02.2009P 01.2009 12.2008 11.2008
Warszawa 7964 7997 8073 8058 8189 8530
Kraków 6549 6671 6697 6963 7178 7357
Gdańsk 5713 5779 5636 5600 5802 6132
Wrocław 6362 6537 6571 6593 6951 7511
Źródło: redNet Consulting

Zmiana cen ofertowych mieszkań sprzedanych, rynek pierwotny (m/m %)


04 / 03 03 / 02 02 / 01 01 / 12 12 / 11 04 / 11
Warszawa -0,4% -0,9% 0,2% -1,6% -4,0% -6,6%
Kraków -1,8% -0,4% -3,8% -3,0% -2,4% -11,0%
Gdańsk -1,1% 2,5% 0,6% -3,5% -5,4% -6,8%
Wrocław -2,7% -0,5% -0,3% -5,2% -7,5% -15,3%
Źródło: redNet Consulting

Sprzedają się głównie mieszkania tanie


W Q1 2009 i obecnie na rynku sprzedają się głównie mieszkania tanie, w tym te zlokalizowane
na obrzeżach miast, w standardzie „popularnym”. Wynikało to z braku szeroko dostępnego
finansowania dłużnego. Poza tym, na wielu rynkach lokalnych największa nadpodaż
zauważalna jest w segmencie o podwyższony standardzie. W efekcie, zauważamy większy
spadek cen mieszkań w standardzie podwyższonym. Dom Development opublikował dane, z
których wynika, że spadek cen transakcyjnych oferowanych przez spółkę mieszkań wyniósł w
marcu 2009 roku jedynie 5,5% r/r w przypadku mieszkań popularnych, zaś aż 16,1% w
przypadku lokali o podwyższonym standardzie. Kolejną przyczyną obniżki cen mieszkań o
wyższym standardzie jest chęć dostosowania przez deweloperów cen mieszkań do programu
Rodzina na Swoim. Szacujemy, że udział programu w kształtowaniu popytu to około 10% (15-
20% udział w kredytach hipotecznych, zakładamy, że obecnie około 50% transakcji to
transakcje gotówkowe).

15 czerwca 2009 2
BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań

Cena oferty mieszkań a cena mieszkań sprzedanych, kwiecień 2009


Cena oferty Cena mieszkań
mieszkań sprzedanych Różnica
(PLN / m2) (PLN / m2)
Katowice 5417 5559 2,6%
Kraków 7311 6549 -10,4%
Łódź 5711 5032 -11,9%
Poznań 7742 6775 -12,5%
Gdańsk 6027 5713 -5,2%
Warszawa 9503 7964 -16,2%
Wrocław 7577 6362 -16,0%
Szczecin 5315 5487 3,2%
aglomeracja Warszawska 8798 7374 -16,2%
aglomeracja Trójmiejska 6026 5543 -8,0%
aglomeracja śląska 4826 5092 5,5%
Źródło: redNet Consulting

Spadają ceny wynajmu


Zgodnie z raportem Wynajem.pl oraz CEE Property Group, ceny wynajmu w Q1 2009 spadały.
Jest to związane naszym zdaniem głównie z wzrostem podaży mieszkań dostępnych na
wynajem (ze względu na niepewną sytuację na rynku część sprzedających decyduje się na
wynajem mieszkania). Z uwagi na wzrost bezrobocia i poczucia zagrożenia kryzysem,
wynajmujący również szukają jak najtańszych lokali. Spodziewamy się, że czynsze jak co roku
mogą wzrosnąć pod koniec wakacji (poszukiwanie mieszkań przez studentów), jednak wzrost
ten będzie mniejszy niż w roku ubiegłym. Spodziewamy się spadku czynszów r/r. Zwracamy
uwagę, że spadek cen wynajmu, który był większy w Q1 2009 niż spadek cen ofertowych
mieszkań na rynku wtórnym, wpływa na spadek rentowności wynajmu jako działalności
inwestycyjnej.

Ceny wynajmu (PLN / m2 / miesiąc) i dynamiki m/m


03.2009 02.2009 01.2009 03 / 02 02 / 01 03 / 01
Kraków 35 36 38 -2,8% -5,3% -7,9%
Poznań 31 33 35 -6,1% -5,7% -11,4%
Trójmiasto 33 35 35 -5,7% 0,0% -5,7%
Warszawa 47 49 51 -4,1% -3,9% -7,8%
Wrocław 38 40 41 -5,0% -2,4% -7,3%
Źródło: Wynajem.pl, CEE Property Group

Podaż nadal znacznie przewyższa popyt


Oferta nowych mieszkań (szt.), sprzedaż kwartalna (szt.), rynek pierwotny
Łódź Poznań Trójmiasto Wrocław Kraków Warszawa
Oferta Q1 2009 1311 2679 3854 4367 6138 15414
Oferta Q4 2008 1354 3219 4174 4700 6984 16832
Sprzedaż Q1 2009 101 404 536 730 966 1671
Sprzedaż Q1 2008 67 288 3193 1121 1803 3664
Sprzedaż Q1 2007 564 1172 1159 1725 1487 6824
Źródło: REAS

Mieszkań w ciągu dwóch najbliższych lat nie zabraknie


Ostatnio coraz bardziej popularne stały się opinie, że w wyniku wstrzymania budowy nowych
mieszkań, tych w ofercie może zabraknąć, w efekcie ponownie wzrosną ceny. Naszym
zdaniem na razie takie twierdzenie jest nieuzasadnione. Zgodnie z obliczeniami REAS, gdyby
średnie tempo sprzedaży z Q4 2008 i Q1 2009 utrzymało się, na wyprzedanie obecnej oferty
deweloperów potrzeba 33 miesięcy na rynku warszawskim, 21 miesięcy na rynku krakowskim,
17 miesięcy na rynku wrocławskim, 16 miesięcy na rynku trójmiejskim, 19 miesięcy na rynku
poznańskim i 24 miesięcy na rynku łódzkim. W porównaniu do Q4 2008, oferta faktycznie
zmalała, co związane jest z niewielką liczbą rozpoczynanych nowych projektów. Jest to
zachowanie w pełni racjonalne. Jeżeli na rynku istnieje tak duża nadpodaż mieszkań – po co
rozpoczynać nowy projekt? Przykładowo, w Warszawie na koniec Q1 2009 w ofercie
deweloperów znajdowało się wg. REAS aż 15,4 tys. lokali (w roku 2008 sprzedało się zaś

15 czerwca 2009 3
BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań

około 8,3 tys. mieszkań; w szczytowym roku 2007 liczba ta wyniosła 14,2 tys. mieszkań).
Szacujemy, w różnych scenariuszach sprzedaży mieszkań i rozpoczynania nowych budów, że
mieszkań nie zabraknie w Polsce przez przynajmniej dwa lata. Co będzie później – zależy od
decyzji deweloperów o rozpoczynaniu nowych projektów.

Deweloperzy rozpoczną nowe projekty?


Deweloperzy, którym kończy się oferta, deklarują rozpoczynanie nowych projektów. Wśród
firm giełdowych deklarujących rozpoczęcie nowych projektów jest m.in. Gant, Polnord, J.W.
Construcion, LC Corp, Ronson, Marvipol. Na razie takich deklaracji nie składa jedynie Dom
Development. Znaczną ilość nowych inwestycji planuje Gant. Polnord zamierza rozpocząć
nowe projekty w miastach, gdzie projekty spółki są w większości przedsprzedane. J.W.
Construction zamierza rozpocząć inwestycję na Białołęce, której przedsprzedaż rozpoczęła się
już dwa lata temu (problemy z wykupem działek nie pozwalały na rozpoczęcie budowy). LC
Corp zamierza rozpocząć nowy etap osiedla Przy Promenadzie II (85 mieszkań 1 i 2 –
pokojowych). Skala deklarowanych projektów generalnie nie jest na razie duża, rozpoczęcie
zaś warunkowane dalszym rozwojem sytuacji na rynku. W przypadku pogorszenia się wyników
przedsprzedaży, można spodziewać się, że część deklaracji nie zostanie zrealizowana. Z
drugiej strony, nowe projekty dają szansę na niższe o nawet 15-20% koszty budowy 1 PUM w
stosunku do projektów rozpoczynanych w 2007 i 2008 roku. Przekłada się to na wyższą
rentowność projektu oraz możliwość zaoferowania atrakcyjnej ceny (co zapewni dobre wyniki
sprzedaży).

Nowe projekty: co różni sytuację 2009/2010 od sytuacji 2003/2004


Sytuacja obecnie jest znacząco różna niż w poprzednim cyklu rynku nieruchomości. W 2003
roku wygasło większość planów zagospodarowania przestrzennego, w efekcie, niewielu
deweloperów posiadało grunty, na których istniała możliwość szybkiego rozpoczęcia
inwestycji. Teraz sytuacja jest znacząco różna – zgodnie z raportem ProDevelopment,
deweloperzy posiadają w Polsce bank ziemi na 7-8 lat budowania. Procedura zmierzająca do
pozyskania warunków zabudowy i pozwolenia na budowę dla działek deweloperskich nie
została zatrzymana, gdyż deweloperzy przygotowują się na poprawę sytuacji rynkowej. W
efekcie, ograniczenia proceduralne, które wpłynęły na deficyt mieszkań z rynku pierwotnego w
latach 2006/2007, obecnie nie obowiązują. Problemem pozostaje dostęp do kapitału,
spodziewamy się jednak, że wraz z kurczeniem się oferty mieszkań dostępnych do zakupu,
rosnąć będzie liczba podmiotów gotowych do podjęcia inwestycji lub ich finansowania.
Możliwa do uzyskania stopa zwrotu na zaangażowanym kapitale w wysokości 20% jest
naszym zdaniem zbyt atrakcyjna, aby mieszkania po prostu nie powstawały.

Spadają koszty budowy


W porównaniu do szczytu hossy na rynku nieruchomości, koszt budowy 1 PUM spadł nawet o
15%. Główną przyczyną spadku jest wygaszenie presji na wzrost wynagrodzeń w firmach
budowlanych, a także spadek cen materiałów budowlanych. Zgodnie z naszymi informacjami,
możliwe jest już budowanie w warszawskim Miasteczku Wilanów za cenę poniżej 3500
PLN/PUM (rok temu koszt ten przekraczał 4000 PLN/PUM). Istnieje możliwość budowy na
warszawskiej Białołęce poniżej 3000 PLN/PUM. W mniejszych miejscowościach możliwa jest
nawet budowa prostych bloków mieszkalnych bez garaży po koszcie nieznacznie tylko
przekraczającym 2000 PLN/PUM. Sądzimy, że dalsza ewolucja kosztów budowy będzie
zależała od kursów EUR/PLN i dalszego kształtowania się koniunktury gospodarczej.
Umocnienie PLN mogłoby wpłynąć na dalszy spadek cen materiałów budowlanych (spadek
cen stali, jak i nośników energii, wykorzystywanych w produkcji innych materiałów). Efekt byłby
zauważalny także w przypadku wynagrodzeń (spadek różnicy pomiędzy pensjami w Polsce i w
krajach zachodnioeuropejskich). Równocześnie, na koszt budowy wpływa też sytuacja
gospodarcza. Przedłużające się osłabienie sektora budownictwa kubaturowego oznacza
spadek wynagrodzeń w budownictwie, w tym wśród podwykonawców. W efekcie, mimo, iż na
razie nie uwzględniamy w modelach i prognozach dalszego spadku kosztu budowy, nie
wykluczamy go w przypadku zmian kursów walutowych i przedłużonego w stosunku do
prognoz makroekonomistów okresu dekoniunktury.

Działalność banków a rynek nieruchomości


Banki godzą się na podpisywanie umów z deweloperami, których inwestycje kredytują, w
ramach których możliwe jest udzielenie kredytu preferencyjnego klientowi dewelopera.
Warunkiem często jest obniżka ceny mieszkania. Możemy spodziewać się, że w najbliższym
czasie niektóre banki z dużą ekspozycją na sektor deweloperski mogą tą ekspozycję
ograniczać, nie udzielając na przykład nowych kredytów. Może to negatywnie wpłynąć na
możliwość rozpoczynania nowych projektów. Uważamy, że w najbliższych latach działalność
banków w znacznym stopniu może wpływać na funkcjonowanie sektora, tak regulując podaż
mieszkań (finansowanie nowych projektów), jak i popyt (kredyty hipoteczne). Nie wydaje nam

15 czerwca 2009 4
BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań

się, aby banki miały na celu doprowadzić do deficytu mieszkań i wzrostu cen. W ich interesie
leży raczej stabilny charakter rynku i bezpieczne zyski z odsetek od udzielonych kredytów (tzn.
mieszkania w cenach możliwych do udźwignięcia przez klientów, inwestycje charakteryzujące
się atrakcyjnym poziomem przedsprzedaży).

Czas na „wakacyjne” obniżki cen?


Uważamy, że w wakacje czeka nas sezonowy spadek przedsprzedaży, co przy oczekiwaniach
banków co do spłaty zadłużenia („wiosenny” poziom przedsprzedaży pozwala większości
deweloperów na regulowanie zobowiązań) może wymusić na deweloperach kolejne obniżki
cen. Spodziewamy się nasilenia akcji promocyjnych w okresie wakacyjnym, w celu poprawy
spadającej sprzedaży. Obniżki cen mogą naszym zdaniem sięgać 10%. Spodziewamy się, że
w wyniku obniżek typowy efekt sezonowy (spadek sprzedaży) będzie przebiegał łagodniej.
Uważamy, że tym razem redukcje cen dotkną także segmentu popularnego, a więc oferty
porównywalnej do mieszkań sprzedawanych przez Dom Development i J.W. Construction.
Związane jest to z obniżką cen mieszkań o podwyższonym standardzie, jaka ostatnio miała
miejsce, a także ze spełnieniem przez mieszkania o wyższym standardzie warunków
programu Rodzina na Swoim. Jeśli najwięksi deweloperzy na rynku zdecydują się w sposób
znaczny obniżyć ceny, poprawią na ograniczony czas swą przedsprzedaż, tym razem jednak
znajdą naszym zdaniem naśladowców (nie wierzymy w możliwość powtórzenia sukcesu Ganta
z pierwszej połowy roku przez innych deweloperów). W obliczu obniżek cen na rynku
pierwotnym, rynek wtórny „pozostanie w tyle”.

Rynek gruntów deweloperskich


Raport ProDevelopment: gruntów wystarczy na 7-8 lat
Zgodnie z raportem ProDevelopment o rynku gruntów inwestycyjnych, w czasie hossy na
rynku nieruchomości deweloperzy nabyli banki ziemi, które mogą wystarczyć na 7-8 lat
budowy nowych obiektów. Ceny ofertowe są zgodnie z raportem o 20-30% niższe niż na
szczycie hossy. Zgodnie z naszymi informacjami, większość deweloperów pragnie
sprzedawać grunty, mniejszość zaś myśli o zakupach (wyróżnia się tu głównie Polnord).
Uważamy, że duża nadpodaż gruntów inwestycyjnych, często obciążonych zobowiązaniami
dłużnymi, przy braku popytu (wszyscy kupili już grunty) spowoduje, że spadki cen działek
deweloperskich będą wyższe niż spadki cen mieszkań.

Całkowite zasoby gruntów inwestycyjnych (PUM)


Grunty: Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Poznań Łódź Śląsk
mieszkaniowe 5 699 906 1 420 962 1 468 906 1 663 806 870 868 730 091 684 467
mieszkaniowo-komercyjne 1 270 348 212 590 954 381 0 325 410 41 790 768 715
komercyjne 1 320 504 169 368 586 446 35 043 116 458 80 965 558 930

mieszkaniowe i mieszkaniowo-
6 970 254 1 633 552 2 423 287 1 663 806 1 196 278 771 881 1 453 182
komercyjne
liczba mieszkań * 139 405 32 671 48 466 33 276 23 926 15 438 29 064
liczba mieszkań
15 729 4 922 3 327 4 710 3 986 1 559 -
wybudowanych w 2007 roku **
Źródło: ProDevelopment, GUS, * przy założeniu średniej wielkości mieszkania w wysokości 50 m2, ** GUS, dane uwzględniają także inwestycje
prowadzone indywidualnie i spółdzielcze (nie-deweloperskie)

Metodologia wyceny działalności deweloperskiej


Zastosowana metodologia wyceny
Metoda wyceny wartości aktywów netto
W ramach wyceny wartości aktywów netto kalkulujemy wycenę gruntów na zasadzie wartości
likwidacyjnej, bieżące projekty zaś wyceniamy na podstawie modelu DCF. Metoda nie
uwzględnia planowanych projektów deweloperskich, których rozpoczęcie jest wysoce
niepewne ze względu na sytuację rynku nieruchomości i rynku kredytowym. Nie bierzemy
nawet pod uwagę projektów, w efekcie, wycena jest bardziej konserwatywna, bo bierze jedynie
pod uwagę wartość gruntów pod planowane inwestycje. Waga metody w wycenie to 100%.
Tym samym rezygnujemy z wyceny przy wykorzystaniu metody kalkulacji wartości
likwidacyjnej. Związane jest to ze spadkiem ryzyka płynnościowego w wyniku poprawy
wyników przedsprzedaży, a także zmianą standardów księgowości z MSR 11 na MSR 18
(zmiana wpływa na pozycje w bilansach deweloperów, niesłusznie oddziałując na wycenę).

15 czerwca 2009 5
Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu

Deweloperzy
Polska
Dom Development Sprzedaj
DOM.PW; DOMD.WA (Podtrzymana)

Cena bieżąca 39,0 PLN


Cena docelowa 24,1 PLN
Znacznie powyżej wyceny majątku
Kapitalizacja 0,96 mld PLN
Dom Development jest dobrą firmą, charakteryzującą się niskim
Free float 0,18 mld PLN zadłużeniem na tle sektora, dobrym portfolio produktów (segment
popularny). Firma nie stosowała też narażającego na wycofania
Średni dzienny obrót (3 mies.) 1,24 mln PLN klientów systemu sprzedaży 10/90. Niestety, zgodnie z naszą wyceną
majątek spółki jest wart o 38% mniej niż wynika to z wyceny giełdowej.
Struktura akcjonariatu Zwracamy uwagę na bank ziemi, który w znacznej części był
Dom Development B.V. 63,15% budowany w oparciu o środki z emisji akcji. Działki naszym zdaniem w
wielu przypadkach były kupowane zbyt drogo. W efekcie, grunty ujęte
Jarosław Szanajca 7,06%
Grzegorz Kiełpsz 5,66%
w księgach z wartością równą 669,4 mln PLN wyceniamy na 415 mln
ING TFI 4,85% PLN. Nawet zakładając, że wartość księgowa odpowiada wartości
rynkowej, nie bylibyśmy w stanie sformułować rekomendacji wyższej
niż „trzymaj”, w oparciu o zastosowany model wyceny wg. wartości
Pozostali 19,28%
aktywów netto. Uważamy, że w wakacje spółka może być narażona na
Profil spółki znaczną erozję wyników przedsprzedaży, ze względu na sezonowy
Dom Development prowadzi działalność deweloperską spadek liczby transakcji, niechęć do obniżania cen i zbliżenie się cen
wyłącznie w segmencie mieszkaniowym i na terenie oferty np. na warszawskim Wilanowie do oferty mieszkań na Białołęce.
Warszawy. Wcześniej spółka działała głównie w W oparciu o te dwa czynniki (wartość aktywów, potencjalna erozja
segmencie o podwyższony standardzie, teraz zaś
przedsprzedaży), rekomendujemy sprzedaż akcji Dom Development.
oferuje głównie mieszkania popularne.
Sytuacja w zawieszeniu?
Ważne daty Dom Development nie podejmuje radykalnych kroków strategicznych.
25.08 - sprawozdanie finansowe za H1 2009
Spółka nie wyprzedaje mieszkań z dużymi upustami (w przypadku lokali na
12.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009 Białołęce na razie nie było takiej potrzeby), nie deklaruje też przejmowania
projektów innych deweloperów, ani rozpoczynania nowych inwestycji.
Postawa zarządu jest konserwatywna i bez wątpienia nie rodzi obaw o
przetrwanie spółki. Z drugiej strony, np. przejęcia projektów innych
deweloperów mogłyby pozwolić na wzrost wartości majątku firmy.

Bank gruntów budowany po wysokich cenach


Dom Development budował bank ziemi w dużej mierze w oparciu o środki z
emisji akcji. Na wartość księgową banku ziemi (669,4 mln PLN, wraz z
innymi wydatkami - przyłącza, projekty,..) składa się 13 tys. PUM gruntów
pod projekty high-end w centrum Warszawy o wartości księgowej 108 mln
PLN (8300 PLN/PUM) oraz 466 tys. PUM gruntów pod projekty low-end o
wartości księgowej 561,4 mln PLN (1200 PLN/PUM). Znaczna część
Kurs akcji DOM na tle WIG gruntów pod projekty high-end była kupowana na szczycie hossy na rynku
gruntów, tzn. w 2008 roku. Obecnie spółka pragnie sprzedać działkę w
60
centrum miasta (projekt Kamienica Raczyńskiego), przy tym przyznaje, że
PLN
sprzedaż wygenerowałaby stratę. Grunty pod projekty low-end
49 zlokalizowane są głównie w dzielnicach takich jak Białołęka (39%), Gocław i
Praga Płd (51%), Bielany (4%) oraz na wrocławskie Krzyki (6%). Grunty
Polnordu na Wilanowie (naszym zdaniem znacznie lepsza lokalizacja) są
38
uwzględnione w księgach tej spółki po średniej cenie 1030 PLN/PUM
(pomijając grunty pod drogi wycenione na 0 PLN).
27
(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P
Przychody 878,8 698,2 639,1 556,8
16
EBITDA 243,2 168,1 138,1 25,0
Dom Development WIG marża EBITDA 27,7% 24,1% 21,6% 4,5%
5 EBIT 241,0 165,7 135,7 22,6
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06
Zysk netto 200,6 136,9 121,1 33,0
P/NAV - - 1,61 -
Maciej Stokłosa
P/LV - - 1,86 -
(48 22) 697 47 41
Udział gruntów - - 44,3% -
maciej.stoklosa@dibre.com.pl
P/E 4,8 7,0 7,9 28,9
www.dibre.com.pl P/BV 1,38 1,40 1,22 1,17

Dom Inwestycyjny
15 czerwca BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
2009
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities Dom Development

Historyczne transakcje zakupu gruntów


Wybrane historyczne transakcje Dom Development (2007)
Nazwa PUM Cena Data
Miasto Ulica Dzielnica m2 Cena/PUM Cena/m2
projektu (szacunki) (mln PLN) nabycia
Górczewska
Warszawa Bielany Przy Ratuszu 19 275 21 006 73,2 3798 3485 1.02.07
228
Wrocław Nyska Krzyki Oaza 25 000 18 651 < 70 - - 6.07.07
Al. St. Zjed. / B.
Warszawa Gocław Gocław 84 897 67 218 920 1084 1369 7.08.07
Komorowskiego
Warszawa Jugosłowiańska Gocław Jugosłowiańska 38 180 32 546 70,76 1853 2174 31.08.07
Warszawa Klasyków Białołęka Klasyków 30 725 76 366 68,93 2243 903 18.10.07
Źródło: raporty bieżące Dom Development

Prognoza wyników i wycena


Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki Dom Development szacujemy w
perspektywie 9-mcy na poziomie 24,1 PLN.

Wycena akcji Dom Development


Ważona cena
Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody
1 akcji
Metoda sumy części
593,0 24,6 24,1 100,0% 24,1
składowych
Cena docelowa na 1 akcję 24,1

Wycena metodą wartości aktywów netto


Założenia modelu: wycena gruntów
- Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% niższa od cen na koniec 2008 roku
- 20% docelowej marży dewelopera
- Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zależnie od standardu i lokalizacji)
- Koszt finansowania projektu = 9% (średnia ważona kosztu kapitału i długu)

Założenia modelu: wycena projektów w toku


- Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).

Wycena akcji Dom Development: metoda wartości aktywów netto


(mln PLN) Wycena
Zapasy: grunty 415,0
Zapasy: projekty w budowie 521,8
Środki trwałe 7,2
Aktywa finansowe 5,7
Środki pieniężne 197,0
Pozostałe 3,2
Suma aktywów 1149,9

Dług 511,0
Pozostałe zobowiązania 45,8

Wartość firmy 593,0

15 czerwca 2009 7
BRE Bank Securities Dom Development

Model DCF: wycena projektów w toku


(mln PLN) 2009P Q2-Q4 2010P 2011P
Przychody ze sprzedaży 448,4 556,8 0,0
zmiana -8,5% -12,9% -
EBITDA 84,0 25,0 0,0
marża EBITDA 18,7% 4,5% -
Amortyzacja 1,8 2,4 0,0
EBIT 82,2 22,6 0,0
marża EBIT 18,3% 4,1% -
Opodatkowanie EBIT 15,6 4,3 0,0
NOPLAT 66,6 18,3 0,0

CAPEX -1,8 -2,4 0,0


Kapitał obrotowy 261,1 346,4 -123,7
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0

FCF 327,7 364,7 -123,7


WACC 11,3% 11,4% 11,4%
współczynnik dyskonta 93,9% 84,3% 75,7%
PV FCF 307,8 307,6 -93,6

WACC 11,3% 11,4% 11,4%


Koszt długu 7,5% 7,6% 7,6%
Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,4% 6,4%
Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 0% 0% 0%

Koszt kapitału własnego 11,3% 11,4% 11,4%


Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0

Wartość projektów w toku 521,8

15 czerwca 2009 8
BRE Bank Securities Dom Development

Rachunek wyników*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P
Przychody ze sprzedaży 729,8 878,8 698,2 639,1 556,8
zmiana 35,9% 20,4% -20,6% -8,5% -12,9%

Koszt własny sprzedaży 496,9 545,7 429,0 439,3 495,4


Zysk brutto na sprzedaży 232,9 333,1 269,1 199,7 61,4
marża brutto na sprzedaży 31,9% 37,9% 38,5% 31,3% 11,0%

Koszty sprzedaży -21,7 -22,4 -30,0 -21,0 -12,0


Koszty ogólnego zarządu -41,3 -57,7 -61,9 -41,0 -24,8
Pozostała działalność operacyjna netto -5,0 -12,1 -11,5 -2,0 -2,0

EBIT 165,0 241,0 165,7 135,7 22,6


zmiana 130,7% 46,1% -31,2% -18,1% -83,3%
marża EBIT 22,6% 27,4% 23,7% 21,2% 4,1%

Wynik na działalności finansowej 2,8 9,4 7,2 13,7 18,1


Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk brutto 167,8 250,4 173,0 149,5 40,8


Podatek dochodowy -32,6 -49,7 -36,0 -28,4 -7,7
Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk netto 135,2 200,6 136,9 121,1 33,0


zmiana - 48,4% -31,7% -11,6% -72,7%
marża 18,5% 22,8% 19,6% 18,9% 5,9%

Amortyzacja 1,6 2,2 2,4 2,4 2,4


EBITDA 166,5 243,2 168,1 138,1 25,0
zmiana 127,3% 46,0% -30,9% -17,8% -81,9%
marża EBITDA 22,8% 27,7% 24,1% 21,6% 4,5%

Liczba akcji na koniec roku (mln.) 22,3 24,6 24,6 24,6 24,6
EPS 6,1 8,2 5,6 4,9 1,3
CEPS 6,1 8,3 5,7 5,0 1,4

ROAE 43,2% 33,8% 19,9% 16,5% 4,1%


ROAA 17,9% 18,4% 9,1% 7,1% 2,1%
* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18

15 czerwca 2009 9
BRE Bank Securities Dom Development

Bilans*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
AKTYWA 923,9 1 252,1 1 764,6 1 646,3 1 527,3 1 373,4
Majątek trwały 17,0 21,9 20,9 20,9 20,9 20,9
WNiP 0,7 0,7 1,4 1,4 1,4 1,4
Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 0,8 1,0 1,1 1,1 1,1 1,1
Rzeczowe aktywa trwałe 5,5 6,5 6,8 6,8 6,8 6,8
Aktywa z tyt. odroczonego podatku doch. 7,5 10,6 8,4 8,4 8,4 8,4
Pozostałe 2,4 3,0 3,3 3,3 3,3 3,3

Majątek obrotowy 906,9 1 230,2 1 743,7 1 625,4 1 506,4 1 352,5


Zapasy 594,9 862,4 1 458,1 1 069,9 578,0 578,0
Należności 60,8 65,9 55,5 50,8 44,3 0,0
Pozostałe aktywa obrotowe 23,7 26,4 6,3 6,3 6,3 6,3
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 227,5 275,5 223,7 498,3 877,7 768,2
Inne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P


PASYWA 923,9 1 252,1 1 764,6 1 646,3 1 527,3 1 373,4
Kapitał własny 491,9 696,1 683,5 784,9 817,9 832,0
Kapitał mniejszości 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2

Zobowiązania długoterminowe 154,8 330,4 462,9 460,9 460,9 460,9


Pożyczki i kredyty, obligacje 102,2 241,8 433,3 433,3 433,3 433,3
Rezerwy i inne 52,6 88,6 29,6 27,7 27,7 27,7

Zobowiązania krótkoterminowe 277,2 225,5 618,4 400,6 248,6 80,7


Pożyczki i kredyty, obligacje 98,9 37,0 62,5 62,5 62,5 62,5
Zobowiązania wobec dostawców 143,8 121,0 145,5 149,0 167,9 0,0
Inne 34,5 67,5 410,4 189,2 18,2 18,2

Dług 201,1 278,8 495,8 495,8 495,8 495,8


Dług netto -26,4 3,3 272,1 -2,5 -381,9 -272,4
(Dług netto / Kapitał własny) -5,4% 0,5% 39,8% -0,3% -46,7% -32,7%
(Dług netto / EBITDA) -0,2 0,0 1,6 0,0 -15,3 -

BVPS 22,0 28,3 27,8 32,0 33,3 33,9


* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

15 czerwca 2009 10
BRE Bank Securities Dom Development

Przepływy pieniężne*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Przepływy operacyjne -30,3 -22,3 -215,0 283,0 363,7 -124,6
Zysk netto 135,2 200,6 136,9 121,1 33,0 14,1
Amortyzacja 1,6 2,2 2,4 2,4 2,4 2,4
Kapitał obrotowy -211,8 -295,7 -245,5 396,5 346,4 -123,7
Pozostałe 44,8 70,6 -108,8 -237,0 -18,1 -17,4

Przepływy inwestycyjne -1,8 -3,6 -3,5 -2,4 -2,4 -2,4


CAPEX -1,4 -3,6 -3,5 -2,4 -2,4 -2,4
Inwestycje kapitałowe -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Przepływy finansowe 185,8 73,9 166,7 -5,9 18,1 17,4


Emisja akcji 220,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług -34,8 77,6 216,8 0,0 0,0 0,0
Dywidenda (buy-back) 0,0 -3,7 -50,1 -19,6 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zmiana stanu środków pieniężnych 153,7 48,0 -51,8 274,6 379,4 -109,6
Środki pieniężne na koniec okresu 227,5 275,5 223,7 498,3 877,7 768,2

DPS (PLN) 0,0 0,2 2,0 0,8 0,0 0,0


FCF z projektów w toku 0,0 327,7 364,7 -123,7
(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,2% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4% -
* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Wskaźniki rynkowe
2006 2007 2008 2009P 2010P
P/NAV - - - 1,61 -
P/LV - - - 1,86 -
P/E 6,4 4,8 7,0 7,9 28,9
P/BV 1,8 1,4 1,4 1,2 1,2

EV/EBITDA 5,1 4,0 5,7 6,9 38,3


EV/EBIT 5,1 4,0 5,8 7,1 42,5

Cena (PLN) 39,0


Liczba akcji na koniec roku (mln) 22,3 24,6 24,6 24,6 24,6
MC (mln PLN) 870,0 957,6 957,6 957,6 957,6
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2
EV (mln PLN) 843,6 960,9 960,7 960,7 960,7

15 czerwca 2009 11
Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu

Deweloperzy
Polska J.W.Construction Redukuj
JWC.PW; JWCA.WA (Podtrzymana)

Cena bieżąca 11,9 PLN Wyczerpany potencjał wzrostowy


Cena docelowa 9,7 PLN
Wyznaczona przez nas w marcu cena docelowa akcji J.W.
Kapitalizacja 0,64 mld PLN Construction została przekroczona. Spodziewamy się, że kolejne
miesiące przyniosą gorsze wiadomości z rynku deweloperskiego
Free float 0,11 mld PLN
(sezonowy spadek liczby transakcji, obniżki cen na rynku
Średni dzienny obrót (3 mies.) 3,79 mln PLN pierwotnym). W dodatku, w lipcu rozpoczyna się oddawanie mieszkań
w projekcie Górczewska Park. Mieszkania w projekcie były
sprzedawane po wysokich cenach i głównie w systemie 10/90. Spółka
Struktura akcjonariatu
wielokrotnie ostrzegała, że zakończenie projektu może wiązać się ze
EHT S.A. 46,52% znaczną skalą wycofań klientów i takiego właśnie scenariusza
Józef Wojciechowski 35,44% obawiamy się. Zwracamy uwagę, że udział gruntów w wartości J.W.
J.W. Construction 1,14% Construction jest najmniejszy na tle analizowanych przez nas
deweloperów, w efekcie, ewentualna rewizja w górę prognozy spadku
cen mieszkań w największym stopniu wpłynęłaby na wycenę akcji
Pozostali 16,90% spółki. Zgodnie z przeprowadzoną analizą, wycena gruntów spółki po
Profil spółki cenie równej wartości księgowej (tzn. bez przeszacowania w dół ze
J.W. Construction koncentruje się głównie na względu na przewidywany spadek cen mieszkań) nie pozwoliłaby na
działalności deweloperskiej w segmencie sformułowanie rekomendacji wyższej niż „trzymaj”. W efekcie, nie
mieszkaniowym na terenie aglomeracji warszawskiej. dostrzegając potencjału wzrostowego, lecz raczej istotne ryzyka
Spółka działa też w innych miastach, w tym w Rosji, inwestycyjne (spadek przedsprzedaży, wycofania, nadal wysokie
prowadzi sieć hoteli, posiada firmę budowlaną i zadłużenie), zalecamy redukowanie akcji J.W. Construction.
produkcyjną (mat. budowlane). Planuje wejść w
segment komercyjny. Niejasności związane ze zmianą standardów księgowych
W wyniku zmiany standardu księgowania przychodów z MSR 11 na MSR
Ważne daty 18, spółka skorygowała w raporcie kwartalnym dane bilansowe za Q4 2008.
31.10 - sprawozdanie finansowe za H1 2009 Kapitały własne spadły o 395 mln PLN. Zmiany wynikają ze „zdjęcia z
13.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009 bilansu” wcześniej rozpoznanych wyników finansowych z realizacji
projektów deweloperskich. Kapitały własne po zakończeniu realizowanych
projektów powinny być takie same zgodnie ze standardem MSR 11 i MSR
18. Można więc oczekiwać, że 395 mln PLN, które zostało „zdjęte z
kapitałów”, ponownie na nie wróci, wraz z przekazywaniem mieszkań
klientom. Niestety, nasze prognozy nie wskazują na to, aby miało się to
dokonać. Nie udało nam się uzyskać szczegółowych danych na temat
projektów, o które skorygowane zostały kapitały własne. Sama spółka
przyznaje, że porównywalne dane bilansowe za rok 2008 opublikowane w
raporcie Q1 2009 mogą jeszcze podlegać zmianom. Zakładając oddanie
jedynie przewidywanych przez nas projektów, aktywa - kontrakty budowlane
zgodnie z MSR 18 powinny wynieść na koniec 2008 roku 886 mln PLN,
Kurs akcji JWC na tle WIG
podczas gdy faktycznie na bilansie znajduje się kwota o 382 mln PLN
25
wyższa. Zakładając, że nadwyżka ta wynika ze starych projektów oraz
PLN
średnia marża na ich realizacji kształtuje się na średniorocznym poziomie z
20 lat 2006-2007, wynik z ich rozpoznania powinien wynieść około 142 mln
PLN. Nie jesteśmy w stanie przewidzieć, w którym roku pojawi się ten
wynik, w związku z tym nie uwzględniamy go w prognozach, bierzemy zaś
15 go pod uwagę w wycenie majątku spółki. Jednocześnie przyznajemy, że
oszacowanie wyniku z rozpoznania projektów nie objętych szczegółowymi
10 danymi może być niedokładne i jest czynnikiem ryzyka dla prognoz.

(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P


5 Przychody 781,1 721,4 965,8 845,1
J.W.Construction WIG
EBITDA 208,0 158,5 253,3 188,8
0 marża EBITDA 26,6% 22,0% 26,2% 22,3%
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06 EBIT 194,7 141,1 232,8 167,8
Zysk netto 144,2 100,9 188,4 150,0
Maciej Stokłosa P/NAV - - 1,21 -
(48 22) 697 47 41 P/LV - - 2,32 -
maciej.stoklosa@dibre.com.pl Udział gruntów - - 26,7% -
www.dibre.com.pl P/E 4,3 6,4 3,4 4,3
P/BV 1,13 2,47 1,43 1,07
Dom Inwestycyjny
15 czerwca BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
2009
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities J.W. Construction

Prognoza wyników i wycena


Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki J.W. Construction szacujemy w
perspektywie 9-mcy na poziomie 9,7 PLN.

Wycena akcji J.W. Construction


Ważona
Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody
cena 1 akcji
Metoda wartości aktywów
532,5 54,7 9,7 100,0% 9,7
netto
Cena docelowa na 1 akcję 9,7

Wycena metodą wartości aktywów netto


Założenia modelu: wycena gruntów
- Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% niższa od cen na koniec 2008 roku
- Docelowy narzut dewelopera ponad poziom kosztów w wysokości 20%
- Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zależnie od standardu i lokalizacji)
- Koszt finansowania projektu = 9% (średnia ważona kosztu kapitału i długu)
- Wycena działalności hotelarskiej i TBS modelem za pomocą modelu DCF o stałej stopie
wzrostu po roku 2010 (rzeczowe aktywa trwałe: budynki)
- Zakładamy, że 100 mln PLN, które zainwestowane będzie w ośrodek Czarny Potok nie
podnosi jego wartości
- Wycena firmy budowlanej i działalności produkcyjnej: 0 PLN / akcję

Założenia modelu: wycena projektów w toku


- Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa)
- Uwzględniona działalność hotelowa i TBS w 2009 i 2010 roku

Wycena akcji J.W. Construction: metoda wartości aktywów netto


(mln PLN) Wycena
Rzeczowe aktywa trwałe 281,2
Kontrakty budowlane: projekty w toku 582,5
Kontrakty budowlane: grunty 112,6
Zapasy 43,1
Wartości niematerialne 10,8
Nieruchomości inwestycyjne 8,7
Pozostałe 51,5
Środki pieniężne 12,5
Suma aktywów 1102,9

Dług 668,6
Pozostałe zobowiązania 44,0

Szacunek dot. marży ze starych projektów* 142,2

Wartość firmy 532,5


* Szacunek DI BRE Banku, nie uwzględniony w prognozie wyników finansowych

15 czerwca 2009 13
BRE Bank Securities J.W. Construction

Model DCF: wycena projektów w toku*


(mln PLN) 2009P Q2-Q4 2010P 2011P
Przychody ze sprzedaży 725,3 845,1 0,0
zmiana 33,9% -12,5% -100,0%
EBITDA 199,0 188,8 0,0
marża EBITDA 27,4% 22,3% -
Amortyzacja 16,7 21,0 0,0
EBIT 182,3 167,8 0,0
marża EBIT 25,1% 19,9% -!
Opodatkowanie EBIT 34,6 31,9 0,0
NOPLAT 147,7 135,9 0,0

CAPEX -17,1 -21,0 0,0


Kapitał obrotowy 150,3 314,9 -109,6
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0

FCF 297,5 450,8 -109,6


WACC 9,5% 11,3% 11,3%
współczynnik dyskonta 94,9% 85,2% 76,6%
PV FCF 282,2 384,2 -83,9

WACC 9,5% 11,3% 11,3%


Koszt długu 7,5% 7,5% 7,5%
Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3%
Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 35% 0% 0%

Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3%


Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0

Wartość projektów w toku 582,5


* prognoza na rok 2009 i 2010 uwzględnia działalność hotelarską i TBS

15 czerwca 2009 14
BRE Bank Securities J.W. Construction

Rachunek wyników*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P
Przychody ze sprzedaży 726,3 781,1 721,4 965,8 845,1
zmiana 75,2% 7,5% -7,6% 33,9% -12,5%

Koszt własny sprzedaży 500,3 532,5 509,8 682,2 631,3


Zysk brutto na sprzedaży 226,0 248,6 211,6 283,6 213,8
marża brutto na sprzedaży 31,1% 31,8% 29,3% 29,4% 25,3%

Koszty sprzedaży -24,1 -28,6 -27,4 -23,3 -21,0


Koszty ogólnego zarządu -20,8 -24,9 -28,8 -24,5 -22,0
Pozostała działalność operacyjna netto -1,0 -0,5 -14,2 -3,0 -3,0

EBIT 180,1 194,7 141,1 232,8 167,8


zmiana 438,1% 8,1% -27,5% 64,9% -27,9%
marża EBIT 24,8% 24,9% 19,6% 24,1% 19,9%

Wynik na działalności finansowej -12,9 -14,5 -15,8 -0,2 17,4


Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk brutto 167,2 180,2 125,3 232,6 185,2


Podatek dochodowy -35,2 -36,0 -24,4 -44,2 -35,2
Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk netto 132,0 144,2 100,9 188,4 150,0


zmiana - 12,2% -31,9% 86,7% -20,4%
marża 18,2% 18,5% 14,0% 19,5% 17,8%

Amortyzacja 10,7 13,3 17,4 20,5 21,0


EBITDA 190,8 208,0 158,5 253,3 188,8
zmiana 328,0% 9,0% -23,8% 59,8% -25,5%
marża EBITDA 26,3% 26,6% 22,0% 26,2% 22,3%

Liczba akcji na koniec roku (mln.) 9,6 53,0 54,7 54,7 54,7
EPS 13,8 2,7 1,8 3,4 2,7
CEPS 14,9 3,0 2,2 3,8 3,1

ROAE 84,3% 38,8% 24,9% 53,1% 28,6%


ROAA 15,9% 11,9% 5,9% 10,5% 9,3%
* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18

15 czerwca 2009 15
BRE Bank Securities J.W. Construction

Bilans*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
AKTYWA 907,5 1 511,6 1 883,7 1 699,4 1 527,9 1 330,0
Majątek trwały 329,2 381,0 472,4 527,4 537,4 537,4
Nip 12,5 12,4 11,2 11,2 11,2 11,2
Wartość firmy 16,8 16,8 12,4 12,4 12,4 12,4
Rzeczowe aktywa trwałe 272,0 299,3 354,7 409,7 419,7 419,7
Inwestycje długoterminowe 5,0 15,3 45,1 45,1 45,1 45,1
Nieruchomości inwestycyjne 0,0 12,3 12,4 12,4 12,4 12,4
Pozostałe 22,9 25,0 36,6 36,6 36,6 36,6

Majątek obrotowy 578,4 1 130,5 1 411,3 1 172,0 990,5 792,6


Zapasy 55,1 28,3 42,9 42,9 42,9 42,9
Należności 40,2 66,4 79,5 101,0 88,4 0,0
Kontrakty budowlane 403,6 875,1 1 236,4 739,2 128,6 128,6
Krótkoterminowe RMK 10,0 11,7 13,2 13,2 0,0 0,0
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 37,4 75,3 36,7 273,1 728,0 618,4
Inne 32,1 73,7 2,7 2,7 2,7 2,7

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P


PASYWA 907,5 1 511,6 1 883,7 1 699,4 1 527,9 1 330,0
Kapitał własny 193,4 549,5 260,3 448,7 598,7 598,7
Kapitał mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania długoterminowe 350,4 370,8 288,1 288,1 288,1 288,1


Pożyczki i kredyty, leasing, obligacje 302,1 287,4 251,2 251,2 251,2 251,2
Rezerwy i inne 48,4 83,4 36,9 36,9 36,9 36,9

Zobowiązania krótkoterminowe 363,7 591,3 1 335,3 962,6 641,1 443,2


Pożyczki i kredyty, leasing, obligacje 143,0 297,2 417,4 417,4 417,4 417,4
Zobowiązania wobec dostawców 86,6 118,9 140,4 213,9 197,9 0,0
Kontrakty budowlane 105,5 156,5 751,7 305,5 0,0 0,0
Inne 28,6 18,6 25,7 25,7 25,7 25,7

Dług 445,1 584,6 668,6 668,6 668,6 668,6


Dług netto 407,7 509,3 631,9 395,5 -59,4 50,2
(Dług netto / Kapitał własny) 210,7% 92,7% 242,7% 88,1% -9,9% 8,4%
(Dług netto / EBITDA) 2,1 2,4 4,0 1,6 -0,3 -

BVPS 20,2 10,4 4,8 8,2 10,9 10,9


* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

15 czerwca 2009 16
BRE Bank Securities J.W. Construction

Przepływy pieniężne*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Przepływy operacyjne -45,4 -216,7 -93,8 312,1 468,5 -109,6
Zysk netto 132,0 148,1 100,9 188,4 150,0 0,0
Amortyzacja 10,7 13,3 17,4 20,5 21,0 0,0
Kapitał obrotowy -206,1 -446,5 -236,9 103,0 314,9 -109,6
Pozostałe 17,9 68,4 24,8 0,2 -17,4 0,0

Przepływy inwestycyjne -3,3 -96,6 27,9 -75,5 -31,0 0,0


CAPEX 4,9 -19,6 -5,4 -75,5 -31,0 0,0
Inwestycje kapitałowe -2,7 -10,3 60,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -5,5 -66,7 -26,7 0,0 0,0 0,0

Przepływy finansowe 69,9 351,3 27,3 -0,2 17,4 0,0


Emisja akcji 5,8 244,8 -2,5 0,0 0,0 0,0
Dług 78,9 126,7 5,0 0,0 0,0 0,0
Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -14,8 -20,2 24,8 -0,2 17,4 0,0

Zmiana stanu środków pieniężnych 21,2 38,0 -38,6 236,4 454,9 -109,6
Środki pieniężne na koniec okresu 37,4 75,3 36,7 273,1 728,0 618,4

DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0


FCF z projektów w toku - 297,5 450,8 -109,6
(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -0,7% 2,5% 0,7% 7,8% 3,7% -
* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Wskaźniki rynkowe
2006 2007 2008 2009P 2010P
P/NAV - - - 1,21 -
P/LV - - - 2,32 -
P/E 0,9 4,4 6,4 3,4 4,3
P/BV 0,6 1,1 2,5 1,4 1,1

EV/EBITDA 2,7 5,5 7,3 4,5 6,1


EV/EBIT 2,9 5,8 8,2 5,0 6,9

Cena (PLN) 11,9


Liczba akcji na koniec roku (mln) 9,6 53,0 54,7 54,7 54,7
MC (mln PLN) 113,3 628,2 648,2 648,2 648,2
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EV (mln PLN) 521,0 1137,5 1157,5 1157,5 1157,5

15 czerwca 2009 17
Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu

Deweloperzy
Polska Polnord Trzymaj
PND.PW; PNOR.WA (Podtrzymana)

Cena bieżąca 35,0 PLN


W oczekiwaniu na zakupy gruntów
Cena docelowa 35,2 PLN
Kapitalizacja 0,72 mld PLN Strategia rozwoju Polnordu zakłada wzrost skali działalności poprzez
pozyskiwanie nowego kapitału. Spółka zamierza pozyskiwać kolejne
Free float 0,30 mld PLN środki z emisji akcji i wykorzystywać je do nabywania projektów
innych deweloperów, po atrakcyjnych cenach. Sytuacja na rynku
Średni dzienny obrót (3 mies.) 4,72 mln PLN gruntów deweloperskich takiej strategii sprzyja. Deweloperzy
zbudowali banki ziemi na 7-8 lat budowania, należy się liczyć więc, że
Struktura akcjonariatu przez najbliższe lata nie będzie znacznego popytu na nowe grunty,
Prokom Investments 52,49% zauważalna zaś będzie podaż. W efekcie, możemy być świadkami
Templeton Asset Management 6,32% znacznych przecen niektórych działek, z czego spółka zamierza
skorzystać. Dotychczasowa historia nabyć gruntów przez Polnord
przedstawia się korzystnie. Umowa nabycia od Prokomu gruntu w
Dopiewcu za 29,3 mln PLN jest dla spółki neutralna (tzn. koszt nabycia
Pozostali 41,19% naszym zdaniem odpowiada wartości gruntu). Wycena spółki będzie
na bieżąco aktualizowana, na bazie transakcji zakupu gruntów i emisji
Profil spółki
akcji. Z uwagi na osiągnięcie ceny docelowej, rekomendujemy
Polnord prowadzi działalność deweloperską w trzymanie akcji Polnordu. Spodziewamy się, że wyniki przedsprzedaży
segmencie mieszkaniowym i komercyjnym w
oferty na warszawskim Wilanowie będą w najbliższych kwartałach
Warszawie oraz innych miastach Polski, a także na
rynku rosyjskim. Polnord jest największym z
korzystne, ze względu na obniżkę cen lokali oraz postępujące prace w
największych właścicieli gruntów spośród zakresie infrastruktury na terenie Miasteczka Wilanów.
deweloperów (większość gruntów zlokalizowana jest Emisje nowych akcji
na warszawskim Wilanowie).
Polnord podpisał umowę inwestycyjną z dominującym akcjonariuszem,
Ważne daty Prokom Investments, na podstawie której Polnord ma nabyć 1/3 części
nieruchomości gruntowej o powierzchni 103,8 ha w Dopiewcu koło
28.08 - sprawozdanie finansowe za H1 2009
12.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009 Poznania, za łączną kwotę 29,3 mln PLN (244 PLN/PUM, 85 PLN/m2).
Polnord wyemitował też 1,5 mln nowych akcji po cenie 28 PLN za sztukę.
Wpływy z emisji wyniosły 42 mln PLN, po uwzględnieniu zaś kosztów 40,9
mln PLN. Zarząd deklaruje, że chciałby przeznaczyć pozyskane w ten
sposób środki na nabycie gruntów deweloperskich. W projektach uchwał na
ZWZA, zwołane na 30 czerwca 2009 roku, spółka zawarła upoważnienia
zarządu do emisji w drodze jednego lub kilku podwyższeń kapitału akcji o
łącznej wartości nominalnej 18,95 mln PLN. Przy cenie 35,2 PLN za akcję,
emisje te mogłyby zwiększyć kapitały spółki o około 333,5 mln PLN.

Transakcje sprzedaży i nabycia gruntów


Polnord sfinalizował w kwietniu transakcję sprzedaży działki na Wilanowie o
Kurs akcji PND na tle WIG powierzchni 45,7 tys. m2 za cenę 33,8 mln PLN netto (739,6 PLN/m2).
Cena sprzedaży jest nieznacznie wyższa, niż początkowo oferowało miasto
90
(700 PLN/m2). Transakcję oceniamy pozytywnie. Uważamy, że wpływa ona
PLN
pozytywnie na płynność dewelopera, a także na wycenę pozostałych
74 działek w Wilanowie (rozpoczęcie budowy szkoły to dobry sygnał dla
kupujących mieszkanie w Miasteczku Wilanów). Przypominamy, że Polnord
posiada 250 tys. m2 gruntów przeznaczonych na budowę dróg na terenie
58
Wilanowa. Wartość księgowa tych gruntów to 0 PLN.

42
(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P
Przychody 131,5 391,1 381,5 239,0
26 EBITDA 33,0 108,7 112,9 17,2
POLNORD WIG
marża EBITDA 0,3 0,3 0,3 0,1
10 EBIT 31,4 106,7 110,9 15,2
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06 Zysk netto 25,1 77,8 94,1 12,1
P/NAV - - 0,99 -
Maciej Stokłosa P/LV - - 1,15 -
(48 22) 697 47 41 Udział gruntów - - 60,0% -
maciej.stoklosa@dibre.com.pl P/E 19,5 8,1 7,7 59,9
www.dibre.com.pl P/BV 0,61 0,67 0,70 0,69

Dom Inwestycyjny
15 czerwca BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
2009
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities Polnord

Prognoza wyników i wycena


Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki Polnordu szacujemy w perspektywie
9-mcy na poziomie 35,2 PLN.

Wycena akcji Polnordu


Ważona cena
Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody
1 akcji
Metoda wartości aktywów
735,6 20,9 35,2 100,0% 35,2
netto
Cena docelowa na 1 akcję 35,2

Wycena metodą wartości aktywów netto


Założenia modelu: wycena gruntów
- Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% niższa od cen na koniec 2008 roku
- 20% narzutu dewelopera ponad poziom kosztów
- Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zależnie od standardu i lokalizacji)
- Koszt finansowania projektu = 9% (średnia ważona kosztu kapitału i długu)
- Nie zakładamy zapowiadanej przez spółkę sprzedaży gruntów na Wilanowie władzom miasta
Warszawy

Założenia modelu: wycena projektów w toku


- Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).

Wycena akcji Polnordu: metoda wartości aktywów netto


(mln PLN) Wycena
Zapasy: grunty 732,1
Zapasy: projekty w budowie 489,1
Środki trwałe 18,6
Nieruchomości inwestycyjne 42,3
Aktywa finansowe 51,3
Środki pieniężne 52,1
Inne krótkoterminowe aktywa finansowe 43,9
Pozostałe 6,6
Suma aktywów 1436,1

Wpływy z emisji akcji 40,9

Dług 694,3
Pozostałe zobowiązania 47,1

Wartość firmy 735,6

15 czerwca 2009 19
BRE Bank Securities Polnord

Model DCF: wycena projektów w toku


(mln PLN) 2009 Q2-Q4P 2010P 2011P 2012P
Przychody ze sprzedaży 359,0 239,0 94,0 0,0
zmiana -2,4% -37,4% -60,7% -
EBITDA 120,3 17,2 3,1 2,0
marża EBITDA 33,5% 7,2% 3,3% -
Amortyzacja 1,5 2,0 2,0 2,0
EBIT 118,8 15,2 1,1 0,0
marża EBIT 33,1% 6,4% 1,2% -
Opodatkowanie EBIT 22,6 2,9 0,2 0,0
NOPLAT 96,2 12,3 0,9 0,0

CAPEX -1,5 -2,0 -2,0 -2,0


Kapitał obrotowy 134,1 242,3 73,0 -8,7
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0

FCF 230,3 254,6 73,9 -8,7


WACC 8,7% 10,3% 11,3% 11,3%
współczynnik dyskonta 94,9% 86,1% 77,4% 69,5%
PV FCF 218,7 219,3 57,2 -6,1

WACC 8,7% 10,3% 11,3% 11,3%


Koszt długu 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%
Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%
Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 51% 20% 0% 0%

Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3%


Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0

Wartość projektów w toku 489,1

15 czerwca 2009 20
BRE Bank Securities Polnord

Rachunek wyników*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P
Przychody ze sprzedaży 59,5 131,5 391,1 381,5 239,0
zmiana -83,7% 121,2% 197,4% -2,4% -37,4%

Koszt własny sprzedaży 45,4 93,2 223,7 222,3 199,3


Zysk brutto na sprzedaży 14,0 38,3 167,3 159,3 39,7
marża brutto na sprzedaży 23,6% 29,1% 42,8% 41,7% 16,6%

Koszty sprzedaży 0,0 -0,4 -7,7 -5,7 -4,0


Koszty ogólnego zarządu -4,4 -36,0 -52,1 -41,7 -20,0
Pozostała działalność operacyjna netto -6,3 29,5 -0,9 -1,0 -0,5

EBIT 3,3 31,4 106,7 110,9 15,2


zmiana -103,9% 839,8% 239,8% 3,9% -86,3%
marża EBIT 5,6% 23,9% 27,3% 29,1% 6,4%

Wynik na działalności finansowej -8,9 -0,7 -6,5 5,3 -0,3


Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk brutto -5,6 30,7 100,2 116,2 15,0


Podatek dochodowy 12,8 -5,6 -20,9 -22,1 -2,8
Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -43,4 70,8 -1,4 0,0 0,0

Zysk netto 7,2 25,1 77,8 94,1 12,1


zmiana - -372,0% -21,2% 20,9% -87,1%
marża 12,2% 19,1% 19,9% 24,7% 5,1%

Amortyzacja 2,5 1,6 2,0 2,0 2,0


EBITDA 5,8 33,0 108,7 112,9 17,2
zmiana -107,1% 468,9% 229,0% 3,9% -84,8%
marża EBITDA 9,8% 25,1% 27,8% 29,6% 7,2%

Liczba akcji na koniec roku (mln.) 7,0 14,1 18,1 20,9 20,9
EPS 1,0 1,8 4,3 4,5 0,6
CEPS 1,4 1,9 4,4 4,6 0,7

ROAE 37,2% 5,6% 8,9% 9,6% 1,2%


ROAA 1,9% 2,8% 5,1% 5,1% 0,6%
* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18

15 czerwca 2009 21
BRE Bank Securities Polnord

Bilans*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
AKTYWA 540,7 1 252,9 1 807,8 1 889,0 1 895,2 1 821,9
Majątek trwały 201,0 223,4 298,3 298,3 299,9 299,9
WNiP 0,1 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4
Wartość firmy 117,8 146,4 140,0 140,0 140,0 140,0
Rzeczowe aktywa trwałe 34,9 16,4 17,7 17,7 17,7 17,7
Inwestycje długoterminowe 12,4 31,7 115,5 115,5 115,5 115,5
Pozostałe 35,9 28,7 24,8 24,8 26,3 26,3

Majątek obrotowy 339,7 1 029,5 1 509,5 1 590,7 1 595,3 1 522,0


Zapasy 147,4 884,8 1 343,7 1 100,5 931,8 858,4
Należności 137,5 85,4 69,4 247,7 155,2 61,0
Krótkoterminowe RMK 0,9 1,7 12,9 12,9 12,9 12,9
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 54,0 32,7 31,2 177,3 443,2 537,4
Inne 0,0 25,0 52,3 52,3 52,3 52,3

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P


PASYWA 540,7 1 252,9 1 807,8 1 889,0 1 895,2 1 821,9
Kapitał własny 86,2 807,6 937,5 1 031,6 1 056,7 1 077,9
Kapitał mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania długoterminowe 78,1 208,5 509,9 509,9 509,9 509,9


Pożyczki i kredyty 55,7 176,9 486,7 486,7 486,7 486,7
Rezerwy i inne 22,4 31,7 23,2 23,2 23,2 23,2

Zobowiązania krótkoterminowe 376,4 236,8 360,5 347,6 328,6 234,2


Pożyczki i kredyty 165,4 144,0 130,9 130,9 130,9 130,9
Zobowiązania wobec dostawców 164,1 76,9 196,1 183,2 164,3 69,8
Inne 46,9 15,9 33,5 33,5 33,5 33,5

Dług 221,1 320,9 617,6 617,6 617,6 617,6


Dług netto 167,1 288,2 586,4 440,2 174,3 80,2
(Dług netto / Kapitał własny) 194,0% 35,7% 62,6% 42,7% 16,5% 7,4%
(Dług netto / EBITDA) 28,8 8,7 5,4 3,9 10,1 25,8

BVPS 12,3 57,2 51,8 49,4 50,6 51,6


* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

15 czerwca 2009 22
BRE Bank Securities Polnord

Przepływy pieniężne*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Przepływy operacyjne -87,4 -182,8 -252,5 142,9 252,0 71,1
Zysk netto -36,3 98,8 77,8 94,1 25,1 21,2
Amortyzacja 2,5 1,6 2,0 2,0 2,0 2,0
Kapitał obrotowy -17,4 -174,1 -323,4 52,1 242,3 73,0
Pozostałe -36,1 -109,1 -8,9 -5,3 -17,4 -25,0

Przepływy inwestycyjne 9,3 -19,4 -35,2 -2,0 -2,0 -2,0


CAPEX 2,3 -2,5 -3,3 -2,0 -2,0 -2,0
Inwestycje kapitałowe 7,4 -12,4 3,2 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -0,4 -4,5 -35,2 0,0 0,0 0,0

Przepływy finansowe 114,3 180,9 286,2 5,3 15,8 25,0


Emisja akcji 48,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług 68,6 190,5 294,9 0,0 0,0 0,0
Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -2,7 -9,6 15,0 0,0 0,0 0,0

Zmiana stanu środków pieniężnych 36,2 -21,3 -1,6 146,2 265,9 94,1
Środki pieniężne na koniec okresu 54,0 32,7 31,2 177,3 443,2 537,4

DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0


FCF 0,0 230,3 254,6 73,9
(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -3,9% 1,9% 0,8% 0,5% 0,8% 2,1%
* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Wskaźniki rynkowe
2006 2007 2008 2009P 2010P
P/NAV - - - 0,99 -
P/LV - - - 1,15 -
P/E 33,8 19,7 8,1 7,7 59,9
P/BV 2,8 0,6 0,7 0,7 0,7

EV/EBITDA 71,0 23,7 8,5 9,0 58,9


EV/EBIT 123,5 24,9 8,6 9,2 67,0

Cena (PLN) 35,0


Liczba akcji na koniec roku (mln) 7,0 14,1 18,1 20,9 20,9
MC (mln PLN) 245,2 494,2 634,0 730,8 730,8
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EV (mln PLN) 412,4 782,4 922,2 1019,0 1019,0

15 czerwca 2009 23
BRE Bank Securities Polnord

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38


Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media

Departament Analiz: Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:

Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Wicedyrektor Dyrektor
marta.jezewska@dibre.com.pl piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Banki
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Analitycy: Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
kamil.kliszcz@dibre.com.pl Maklerzy:
Paliwa, Chemia, Handel
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
piotr.grzybowski@dibre.com.pl
IT, Media Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
maciej.stoklosa@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68
Budownictwo, Deweloperzy tomasz.dudz@dibre.com.pl

Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44


michal.jakubowski@dibre.com.pl

Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31


tomasz.jakubiec@dibre.com.pl

Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76


grzegorz.strublewski@dibre.com.pl

„Prywatny Makler”

Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26


Dyrektor BSOZ
jacek.szczepanski@dibre.com.pl

Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47


Sprzedaż
pawel.szczepanik@dibre.com.pl

Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl

15 czerwca 2009 24
BRE Bank Securities Polnord

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:


EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.


Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie
zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje
są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni
odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden
z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione
wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument,
ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki
upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją
makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie
niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją.
DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Polnord za świadczone usługi.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach
finansowych powiązanych z akcjami emitenta.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.

Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .


Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do
publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których
opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:


DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan
rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych
spółek.

15 czerwca 2009 25
BRE Bank Securities Polnord

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Dom Development


Rekomendacja Trzymaj Sprzedaj
data wydania 2009-03-25 2009-05-06
kurs z dnia rekomendacji 23,00 32,45
WIG w dniu rekomendacji 24443,51 29777,06

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące J.W.Construction


Rekomendacja Kupuj Trzymaj Redukuj
data wydania 2009-03-25 2009-05-06 2009-06-04
kurs z dnia rekomendacji 5,95 11,46 11,52
WIG w dniu rekomendacji 24443,51 29777,06 31030,61

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Polnord


Rekomendacja Kupuj Akumuluj Trzymaj
data wydania 2009-03-25 2009-05-06 2009-06-04
kurs z dnia rekomendacji 25,40 32,85 34,75
WIG w dniu rekomendacji 24443,51 29777,06 31030,61

15 czerwca 2009 26