Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters




La estructura temporal de los La estructura temporal de los
tipos de inters tipos de inters

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1991 - ltima versin: febrero 2013



- - lo esttoctoto tempotol Je l os tl pos Je l otets, 1 lo esttoctoto tempotol Je l os tl pos Je l otets, 1
- - lo cotvo Je teoJl ml eotos copo lo cotvo Je teoJl ml eotos copo- - ceto, ceto, 5 5
- - los tl pos Je l otets o pl ozo l mpl l cl tos, 8 los tl pos Je l otets o pl ozo l mpl l cl tos, 8
- - lo cotvo Je teoJl ml eotos copo lo cotvo Je teoJl ml eotos copo- - ceto como soceJoeo Je ceto como soceJoeo Je
l os tl pos Je l otets sl o tl esqo Je l osol veocl o, l os tl pos Je l otets sl o tl esqo Je l osol veocl o, 10 10
- - lo teotl o Je l os expectotl vos Jel metcoJ lo teotl o Je l os expectotl vos Jel metcoJo sobte l os tl pos o sobte l os tl pos
Je l otets, 12 Je l otets, 12
- - lo teotl o Je l o lo teotl o Je l o ptefete ptefeteocl o pot l o l l pol Jez, 18 ocl o pot l o l l pol Jez, 18
- - lo teotl o Je lo teotl o Je l o seqmeotocl o Jel metcoJo, 22 l o seqmeotocl o Jel metcoJo, 22
- - lo teotl o Jel bbl lo teotl o Jel bbl tot ptefetl Jo, 25 tot ptefetl Jo, 25
- - lo 11l lo 11l como oo ptoceso estocstl co, 27 como oo ptoceso estocstl co, 27






Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

1
1. La estructura tempora| de | os t| pos de | nters 1. La estructura tempora| de | os t| pos de | nters

La esttoctoto tempotol Je los tlpos Je lotets (L11l) anallza la relacln que exlsLe enLre
el tlempo que resLa hasLa el venclmlenLo de las dlversas obllgaclones o bonos (su
omottlzoclo o tescote) y sus teoJlmleotos duranLe dlcho plazo slempre que Lodos
ellos Lengan el mlsmo grado de rlesgo. 1amblen se la denomlna cotvo Je teoJlmleotos.

or oLra parLe, el teoJlmleoto bosto el veoclmleoto se deflne como la Lasa anual medla
de reLorno que un lnversor en bonos reclblrla sl los manLuvlese en su poder hasLa su
venclmlenLo, y slempre que reclblese Lodos los pagos que le fueron promeLldos en el
momenLo de emlLlr dlchos LlLulos. Se calcula segun la expresln slgulenLe en la que
es el preclo acLual del bono en el mercado, C son los cupones que paga cada perlodo y
r es el rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo.


!
P =
C
(1 + r)
+
C
(1 + r)
2
+... +
C + 100
(1 + r)
n


Ll tlempo que resLa hasLa el venclmlenLo es el numero de anos exlsLenLes hasLa que se
reallce el ulLlmo pago promeLldo.

La L11l ms famosa es la formada por los acLlvos flnancleros emlLldos por el LsLado de-
bldo a que: a) carecen de rlesgo de lnsolvencla y b) al ser el mercado de dlchos LlLulos
el ms acLlvo de cualquler pals suele carecer de problemas de lllquldez.

Como ya hemos senalado, cuando hablemos de la L11l nos referlremos a bonos que
Lengan el mlsmo, o parecldo, nlvel de rlesgo de lnsolvencla y un grado seme[anLe de
exposlcln flscal. CrflcamenLe, se represenLa medlanLe una sucesln de punLos en el
Llempo, cada punLo muesLra el rendlmlenLo hasLa su venclmlenLo y el plazo de Llempo
hasLa el mlsmo. La llnea curva allsada que une Lodos esos punLos es la represenLacln
grflca de la esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres. or e[emplo, en la flgura 1 se
muesLra una esLrucLura Lemporal ascendenLe, es declr, que los rendlmlenLos a corLo
plazo son menores que los del largo plazo.

Como es lglco, la forma de la esLrucLura Lemporal cambla susLanclalmenLe con el
Lranscurso del Llempo. LsLa suele Lener ms una forma ascendenLe que descendenLe,
es declr, que los rendlmlenLos a largo plazo suelen ser ms alLos que los del corLo pla-
zo. La razn, que ms adelanLe anallzaremos, puede ser la presencla de las denomlna-
das ptlmos pot llpolJez en el rendlmlenLo esperado de las obllgaclones, o Lamblen, que
el mercado anLlclpa de alguna manera la Lendencla alclsLa en el nlvel general de los Ll-
pos de lnLeres que ocurren sobre un perlodo. Ln Lodo caso, una esLrucLura descenden-
Le lndlcar que el mercado espera una calda de los Llpos de lnLeres.


Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

2

llg.1 L[emplo de la esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres

La curva de los rendlmlenLos varla un poco cada dla segun camblan los Llpos de lnLeres
del mercado. Adems, exlsLen dlferenLes curvas de rendlmlenLo para cada clase de
rlesgo de lnsolvencla, o collflcoclo de los bonos (vease la flgura 2), de Lal manera que
a mayor rlesgo (peor callflcacln) la curva de rendlmlenLos deber esLar slLuada en-
clma de las de menor rlesgo lo que es lndlcaLlvo de Lener que ofrecer un rendlmlenLo
superlor que compense el lncremenLo de rlesgo.


llg.2 Pay dlferenLes curvas de rendlmlenLo para dlferenLes caLegorlas de rlesgo

Ln la flgura 3 se muesLran dlversos Llpos de curvas de rendlmlenLo represenLaLlvas de
dlferenLes esLrucLuras Lemporales de los Llpos de lnLeres. Asl, la esttoctoto plooo es
lndlcaLlva de que el Llpo de lnLeres es unlco sea cual sea el venclmlenLo de la emlsln
de renLa fl[a. La cotvo Jectecleote (Lamblen llamada esLrucLura lnversa o curva negaLl-
va) corresponde al hecho de que los Llpos de lnLeres a corLo son ms elevados que los
Llpos a largo plazo, esLe Llpo de grflca es algo anormal. La cotvo ctecleote (conoclda
como esLrucLura normal o curva poslLlva) es la forma ms usual y la que parece ms
lglca al ser los Llpos de lnLeres a corLo plazo lnferlores a los del largo plazo. La cotvo
Jectecleote coo mootlcolo es lndlcaLlva de que clerLos plazos lnLermedlos son ms ca-
ros o baraLos, segun los casos, que los lnmedlaLamenLe anLerlores y posLerlores, lo
que puede deberse a razones Lecnlcas o econmlcas dlversas (flscales, llquldez, eLc.).

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

3


llg.3 Algunos Llpos de curvas del rendlmlenLo esperado de los bonos hasLa su venclmlenLo



1abla 1. CoLlzaclones de las emlslones de deuda publlca espanola el 24 de enero de 2013 [luenLe: 8anco de Lspana]

La L11l para las emlslones de renLa fl[a del LsLado espanol, puede deflnlrse como la
relacln enLre los rendlmlenLos y los venclmlenLos de Lodos los LlLulos emlLldos por el
1esoro ubllco espanol. Ln la Labla 1 se observan las coLlzaclones de las emlslones de
bonos y obllgaclones del LsLado espanol el 24 de enero de 2013. Ls convenlenLe hacer
consLar que cuando se consLruye la L11l se deben uLlllzar aquellas emlslones de deuda

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

4
ampllamenLe negocladas en el mercado secundarlo puesLo que son las que con mayor
exacLlLud nos lndlcarn el rendlmlenLo que el mercado aslgna a su plazo, adems, de
que esLaremos seguros de que no hay nlnguna prlma de llquldez que afecLe a dlchas
emlslones debldo a la dlflculLad de negoclarlas. or dlcho moLlvo vamos a cenLrarnos
slo en aquellas emlslones de las que se han reallzado Lres o ms operaclones (vease
la segunda columna).

Ln la flgura 4 se puede observar la L11l del mercado de deuda del LsLado anoLada que
corresponde a la Labla 1 cuya forma esL represenLada por la slgulenLe ecuacln de
una regresln pollnomlal de segundo grado
1
:

1l8 = 0,4614 + 1,0298L - 0,0876L
2
+ 0,0037L
3
- 0,00006L
4


Con arreglo a esLa ecuacln el Llpo de rendlmlenLo medlo de los LlLulos a un ano serla
del 1,4072, el Llpo de aquellos que vencen denLro de dos anos del 2,1992, sl a Lres
anos del 2,8374, sl a cuaLro anos del 3,4004, sl a clnco anos el 2,8434, eLc.

llg.4 La L11l del mercado espanol de la deuda anoLada el 24 de enero de 2013 [elaboracln propla]

or oLra parLe, el lnversor podrla esLar lnLeresado en saber, con arreglo a dlcha flgura,
cul serla el Llpo de lnLeres de los LlLulos a los que les quede un ano de vlda no a parLlr
de ahora slno a parLlr del ano que vlene, es declr, a parLlr del 24 de enero de 2014
slempre que se manLengan Lodas los parmeLros lnvarlables. Lo que el lnversor qulere
obLener es el Llpo de lnLeres anual a plazo lmpllclLo denLro de un ano cuya obLencln
comlenza a anallzarse a parLlr del prxlmo aparLado.




1
La regresln pollnomlal no conslgue el me[or a[usLe desde el punLo de vlsLa economeLrlco de la L11l (aunque en el caso aqul
presenLado Lenga un coeflclenLe de deLermlnacln del 99), pero LanLo por razones de senclllez como por razones dldcLlcas
es uLlllzada en esLe caplLulo. Ln Lodo caso, la curva represenLaLlva de la L11l ha de manLener un equlllbrlo enLre el mayor
a[usLe poslble al mlsmo Llempo que se conslgue el mayor allsamlenLo.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

5
1.1 1|pos de |nters a| contado y a p|azo
Se denomlna tlpo Je lotets ol cootoJo (o Llpo spot) a la Lasa de descuenLo, o rendl-
mlenLo requerldo por el lnversor, en el momenLo acLual. or e[emplo, una LeLra del
1esoro emlLlda hoy mlsmo que promeLa un 1,4 de rendlmlenLo, mosLrar el rendl-
mlenLo que proporclonar a su propleLarlo duranLe el prxlmo ano (sln conLar el efec-
Lo flscal, claro), el cual serla el valor del Llpo de lnLeres al conLado para un ano de pla-
zo.

un Llpo de descuenLo para un perlodo de Llempo fuLuro se denomlna tlpo o plozo (o Ll-
po fotwotJ). lmaglnese un Lesorero que suplera que denLro de un ano su empresa va a
Lener un exceso de llquldez de 100.000 euros que no va a neceslLar duranLe oLro ano a
parLlr de esa fecha. Ll podrla lnverLlr dlcha canLldad, en el momenLo de dlsponer de
ella, en LlLulos del LsLado a un ano de plazo, por lo LanLo esLarla muy lnLeresado en sa-
ber cul deberla ser el Llpo de rendlmlenLo de los mlsmos denLro de un ano. LsLe Llpo
de lnLeres puede obLenerlo de una forma lmpllclto a Lraves de la Leorla de las expecLa-
Llvas del mercado (como veremos seguldamenLe), o de una forma expllclto a Lraves del
mercado de fuLuros flnancleros.

revlamenLe al clculo del Llpo de lnLeres a plazo lmpllclLo, ser necesarlo consLrulr la
denomlnada cotvo Je teoJlmleotos copo-ceto que nos proporclonar los Llpos de ln-
Leres al conLado necesarlos para obLener posLerlormenLe los Llpos a plazo lmpllclLos.



2. La curva de rend| m| entos cupn 2. La curva de rend| m| entos cupn- - cero cero

Ll valor de cualquler acLlvo flnanclero, y ms concreLamenLe de los bonos, vlene dado
por el valor acLual de los flu[os de ca[a que promeLe generar a lo largo de su vlda. Aho-
ra blen, Lodo bono puede ser conLemplado no slo como una sucesln en el Llempo de
flu[os de ca[a (los cupones ms el valor nomlnal que se recupera en la fecha de vencl-
mlenLo), slno como una carLera de valores formada por LanLos bonos cupn-cero co-
mo cupones promeLa generar
2
. Asl, una obllgacln del LsLado cuyo valor nomlnal sea
de 1.000 euros que se exLlenda a lo largo de dlez anos y que pague un 6 de lnLeres
por anualldades vencldas es lgual a una carLera de 10 bonos cupn-cero cuyo valor no-
mlnal es de 60 euros para los nueve prlmeros y de 1.060 euros para el declmo.

ara obLener el valor de la obllgacln anLerlor al dla de hoy basLarla con conocer el va-
lor acLual de los dlez cupones cero en que se descompone. ? para poder obLener el va-
lor de esLos es necesarlo conocer el rendlmlenLo de los bonos cupn-cero emlLldos por
el LsLado que Lengan el mlsmo venclmlenLo. A dlcho rendlmlenLo se le denomlna tlpo
ol cootoJo (como ya vlmos en el eplgrafe anLerlor) y al con[unLo de los dlversos Llpos
al conLado exlsLenLes para cada venclmlenLo se le denomlna curva de rendlmlenLos de
los Llpos al conLado o cotvo Je teoJlmleotos copo-ceto.

2
Ls necesarlo recordar que un booo copo-ceto es aquel emlLldo al descuenLo que no paga lnLereses a lo largo de su vlda y que
slo paga el valor nomlnal al flnal de la mlsma (momenLo en que realmenLe reclbe Lodos los lnLereses de una sola vez).

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

6

una vez que hemos calculado la L11l y, a Lraves de ella, dlsponemos del rendlmlenLo
de los dlferenLes bonos y obllgaclones del LsLado con venclmlenLo denLro de uno, dos,
Lres, eLc., anos, sln ms que susLlLulr en la ecuacln de regresln, podemos pasar a ob-
Lener la curva de rendlmlenLos cupn-cero.

Asl, sl susLlLulmos en la ecuacln que dlbu[a la L11l de la flgura 4 el valor de L por 1, 2,
3,..., 10 anos obLendremos los rendlmlenLos mosLrados en la Labla 2.


1abla 2. 8endlmlenLos de la deuda publlca anoLada espanola a 24 de enero de 2013
[elaboracln propla]

Como vemos en dlcha Labla, el rendlmlenLo de un LlLulo del LsLado espanol que venza
denLro de un ano es del 1,4072, que colncldlrla con el rendlmlenLo de un bono cu-
pn-cero emlLldo por el LsLado con dlcho venclmlenLo (una LeLra del 1esoro).

or oLro lado, el rendlmlenLo anual de un bono del LsLado emlLldo a dos anos que pa-
ga lnLereses por anualldades vencldas es del 2,1992. LsLo qulere declr que sl ahora
mlsmo el LsLado decldlese emlLlr un bono de esas caracLerlsLlcas por un valor nomlnal
de 1.000 euros
3
deberla pagar un cupn de 21,992 t/ano (de esLa forma el preclo de
mercado colncldlrla con el valor nomlnal en el momenLo de la emlsln). ulcho bono,
como ya comenLamos anLerlormenLe, se compone de dos bonos cupn-cero el prlme-
ro de los cules vence denLro de un ano y proporclona un valor nomlnal de 21,992 t,
slendo su valor acLual de mercado el resulLado de acLuallzar su nomlnal al Llpo de lnLe-
res de los bonos cupn-cero de un ano de venclmlenLo (el 1,4072). Ll resulLado es:


!
21,992
1 + 0,014072
= 21,687 euros

Ll oLro bono cupn-cero Llene un valor nomlnal de 1.021,992t y su valor acLual es
lgual a desconLar dlcha canLldad al Llpo de lnLeres de los bonos cupn-cero de dos
anos de plazo (
0
r
2
esLa noLacln slgnlflca el Llpo de lnLeres medlo anual de un bono cu-

3
LsLo es una suposlcln, puesLo que los bonos del LsLado se emlLen con un Llpo de lnLeres cerrado subasLndose el preclo de
mercado aunque su valor nomlnal suele ser de 1.000 euros. Adems, el 1esoro espanol no acosLumbra a emlLlr bonos a dos
anos.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

7
pn-cero emlLldo acLualmenLe y que vence denLro de dos anos -en oLros Lraba[os se
uLlllza r
0,2
-) cuyo valor desconocemos:


!
1.021,992
(1 +
0
r
2
)
2



Sln embargo, sl sabemos que la suma de los valores acLuales de ambos bonos cupn-
cero es lgual al preclo de mercado del bono en la acLualldad, 1.000 t. or LanLo, sl el
valor acLual del prlmer bono cupn-cero era de 21,687 t, el valor acLual del segundo
ser de 1.000 - 21,687 = 978,313 y operando obLendremos el valor de
0
r
2
:


!
978,313 =
1.021,992
(1 +
0
r
2
)
2


(1 +
0
r
2
)
2
= 1,04463
1 +
0
r
2
= 1,02208
0
r
2
= 0,02208 = 2,208

Sl queremos calcular el Llpo cupn-cero a Lres anos repeLlremos el mlsmo proceso que
en el caso anLerlor. Supondremos que el LsLado emlLe un bono ordlnarlo por su valor
nomlnal (1.000 t) que paga un lnLeres del 2,8374 pagadero por anualldades vencldas
(vease la Labla 2). ulcho bono se puede descomponer en Lres bonos cupn-cero y el
valor acLual de aquel, 1.000 t, es lgual a la suma de los valores acLuales de esLos Lres
desconLados a sus respecLlvos Llpos cupn-cero:


!
1.000 =
28,574
1,04072
+
28,574
(1, 02208)
2
+
1.028,574
(1 +
0
r
3
)
3



1abla 3. 1l8 y Llpos de la curva de rendlmlenLos cupn-cero el dla 24 de enero de 2013
[elaboracln propla]

despe[ando el valor de
0
r
3
obLendremos un Llpo de lnLeres de los bonos cupn-cero a
Lres anos del 2,8844. Ll proceso se repeLlrla para el resLo de los bonos del LsLado,
slempre acLuallzando cada cupn al Llpo de lnLeres cupn-cero del ano en que vence y

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

8
despe[ando aquel Llpo cupn-cero que desconocemos. Ll resulLado de los dlez prlme-
ros se puede observar en la Labla 3, que muesLra los valores que conforman la curva
de rendlmlenLos cupn-cero.



3. Los t| pos de | nters a p| azo | mp| | c| tos 3. Los t| pos de | nters a p| azo | mp| | c| tos

8a[o clerLos supuesLos podemos exLrapolar una lnformacln adlclonal de la curva de
rendlmlenLos cupn-cero. Ln concreLo, podemos obLener los Llpos de lnLeres espera-
dos por el mercado en clerLo perlodo fuLuro de Llempo, es declr, los Llpos a plazo que
lmpllclLamenLe se encuenLran en dlcha curva de rendlmlenLos.

volvlendo al punLo anLerlor, podrlamos pregunLarnos: "sl el Llpo de lnLeres cupn-cero
a un ano es del 1,4072 y el Llpo cupn-cero anual medlo a dos anos es del 2,2080,
cul ser el Llpo cupn-cero a un ano que reglr despues de Lranscurrlr el prlmer
ano?". Ls declr, se LraLa de averlguar el tlpo Je lotets o plozo lmpllclto exlsLenLe enLre
el flnal del prlmer ano y el flnal del segundo (
1
r
1
slgnlflca el Llpo de rendlmlenLo de una
lnversln que Llene un ano de vlda y que se reallza denLro de un ano).

8ecordemos que para calcular
0
r
2
apllcamos la slgulenLe expresln:


!
1.000 =
21,992
1,014072
+
1.021,992
(1 +
0
r
2
)
2



que Llene que ser lgual a esLa oLra:


!
1.000 =
21,992
1,014072
+
1.021,992
1,014072 x (1 +
1
r
1
)


donde se aprecla cmo es lgual que acLuallcemos 1.021,992 t, al Llpo del rendlmlenLo
cupn-cero a dos anos que sl lo desconLamos al Llpo cupn-cero del prlmer ano y al
Llpo cupn-cero a un ano de plazo que rlge duranLe Lodo el segundo ano. ? sablendo
que
0
r
2
es lgual al 2,208 esLo nos lleva a declr que:

(1 +
0
r
2
)
2
= 1,014072 x (1 +
1
r
1
)
1,02208
2
= 1,014072 x (1 +
1
r
1
)
1
r
1
= 3,0131

Slgulendo el mlsmo razonamlenLo podemos calcular el Llpo a plazo lmpllclLo anual
denLro de dos anos (
2
r
1
) sln ms que hacer:

(1 +
0
r
3
)
3
= (1 +
0
r
1
) x (1 +
1
r
1
) x (1 +
2
r
1
) = (1 +
0
r
2
)
2
x (1 +
2
r
1
)

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

9

de donde se deduce que:


!
2
r
1
=
1 +
0
r
3
( )
3
1 +
0
r
2
( )
2
- 1 =
1, 028844 ( )
3
1, 02208 ( )
2
- 1 = 4,2303

Asl, pues, la frmula general para calcular cualquler Llpo a plazo lmpllclLo a un ano a
parLlr de la curva cupn-cero es:


!
i
r
1
=
1 +
0
r
i+1
( )
i+1
1 +
0
r
i
( )
i
- 1

Ln la ulLlma columna de la Labla 4 se muesLran los Llpos a plazo lmpllclLos de los dlez
prlmeros anos, que se obLlenen a Lraves de la curva de rendlmlenLos cupn-cero.


1abla 4 1l8, Llpos cupn-cero y Llpos anuales a plazo lmpllclLos el dla 24 de enero de 2013 en el mercado
espanol de deuda publlca anoLada [elaboracln propla]

La frmula general que calcula el Llpo de lnLeres a plazo lmpllclLo para cualquler perlo-
do y sean cules sean el numero de relnverslones anuales (n), es la slgulenLe:



donde
0
r
L1
lndlca el Llpo de lnLeres desde hoy hasLa el momenLo L1 y, por supuesLo,
slendo L2>L1.

1odo esLo suglere unas reglas senclllas sobre el nlvel de los Llpos de lnLeres a plazo
lmpllclLos:

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

10

1. Sl el Llpo de lnLeres para una emlsln a corLo plazo es el mlsmo que el de
una emlsln a largo plazo, el Llpo a plazo lmpllclLo exlsLenLe en el hueco
enLre ambos plazos es el mlsmo. L[emplo:
0
r
L1
=
0
r
L2
=
L1
r
L2-L1


2. Sl el Llpo de lnLeres para una emlsln a corLo plazo es ms pequeno que el
de una emlsln a largo plazo, el Llpo a plazo lmpllclLo exlsLenLe en el hueco
enLre ambos plazos es mayor que el del Llpo de lnLeres a largo plazo. L[em-
plo:
0
r
L1
<
0
r
L2
!
L1
r
L2-L1

>
0
r
L2

3. Sl el Llpo de lnLeres para una emlsln a corLo plazo es ms grande que el
de una emlsln a largo plazo, el Llpo a plazo lmpllclLo exlsLenLe en el hueco
enLre ambos plazos es menor que el del Llpo de lnLeres a largo plazo.
L[emplo:
0
r
L1
>
0
r
L2
!
L1
r
L2-L1

<
0
r
L2


LsLas reglas lndlcan que una curva de rendlmlenLos plana lmpllca que los Llpos de lnLe-
res no varlarn en el fuLuro. Sl dlcha curva es creclenLe, lmpllcar Llpos anuales ms
alLos en el fuLuro. ? sl es decreclenLe lmpllcar Llpos de lnLeres anuales ms ba[os en el
fuLuro.

Ll conoclmlenLo de los Llpos a plazo lmpllclLos es lmporLanLe para el lnversor. Asl, por
e[emplo, dadas dos alLernaLlvas de lnversln a un ano de plazo: a) lnverLlr en LeLras
del 1esoro a sels meses, o b) lnverLlr en LeLras del 1esoro a un ano de plazo, y supo-
nlendo, por e[emplo, que el Llpo de lnLeres acLual de las LeLras a sels meses es del 7 y
el de las LeLras a un ano es del 6, el lnversor podrla averlguar que el Llpo a plazo lm-
pllclLo para el segundo semesLre es del 3. Lo que qulere declr que sl adqulrlese la Le-
Lra anual esLarla haclendo realmenLe un conLraLo a plazo por el que se asegura un Llpo
de lnLeres para el segundo semesLre del 3, y sl el plensa que los Llpos de lnLeres para
dlcho perlodo van a sublr enLonces deberla opLar por adqulrlr las LeLras a sels meses y
renovarlas cuando venzan con lo que se aprovecharla de una superlor Lasa de relnver-
sln.



4. La curva de rend| m| entos cupn 4. La curva de rend| m| entos cupn- - cero como sucedneo de cero como sucedneo de
| os t| pos de | nte | os t| pos de | nters rs s| n r| esgo de | nso| venc| a s| n r| esgo de | nso| venc| a

La cotvo Je teoJlmleotos copo-ceto puede acLuar como un sucedneo (o ptoxy) de
los Llpos de lnLeres sln rlesgo exlsLenLes a lo largo del horlzonLe Lemporal, en LanLo
que los LlLulos de deuda que la conforman esLn emlLldos por el LsLado. Ahora blen,
esLo slo es verdad cuando el LsLado conLrola la emlsln de la moneda en la que se
emlLen dlchos LlLulos de deuda. LsLo es lmporLanLe resalLarlo porque en el caso de los
LsLados mlembros de la Lurozona
4
nlnguno de ellos conLrola la emlsln del Luro, slno
que lo hacen de forma con[unLa. Como el lecLor comprender, no Lodos Llenen el

4
A 1 de enero de 2013, los 17 LsLados de la unln Luropea que forman la Lurozona son: Alemanla, AusLrla, 8elglca, Chlpre,
Lslovaqula, Lslovenla, Lspana, LsLonla, llnlandla, lrancla, Crecla, Polanda, lrlanda, lLalla, Luxemburgo, MalLa, y orLugal.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

11
mlsmo rlesgo de lnsolvencla asl que hay que eleglr a uno de ellos como LsLado ms
seguro" que nos slrva de base para calcular el Llpo de lnLeres sln rlesgo en la Lurozo-
na.

uesde hace Llempo los lnversores lnLernaclonales conslderan a Alemanla como el LsLa-
do, no slo econmlcamenLe ms lmporLanLe de dlcha zona, slno el ms flable, por
ello ser su curva de rendlmlenLos cupn-cero la eleglda. Ln la flgura 3 se muesLran los
prlmeros 20 anos de las L11ls alemana y espanola, el 24 de enero de 2013.


llg. 3 L11l espanola y alemana el 26 de enero de 2010 [luenLe: elaboracln propla con daLos del 8anco
de Lspana y del 8undesbank]

Con los daLos aporLados por la L11l alemana
3
exLraemos los daLos de la curva de
rendlmlenLos y de los Llpos a plazo lmpllclLos que se observan en la Labla 3. Los Llpos
de lnLeres sln rlesgo de la Lurozona son los Llpos cupn-cero (columna C-C).


1abla 3 1l8, Llpos cupn-cero y Llpos a plazo lmpllclLos en Alemanla el 24 de enero de 2013 [elaboracln
propla]


5
La ecuacln de la L11l alemana es: 0,1092 + 0,3776 L - 0,0333 L
2
+ 0,0011L
3
- 0,00001 L
4
(r
2
= 0,999)

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

12
Sl ahora qulsleramos saber el Jlfeteoclol Je tlesqo de la deuda publlca espanola con
respecLo a la alemana el 24 de enero de 2013 en los prlmeros dlez anos de venclmlen-
Lo no hay ms que resLar los Llpos de lnLeres cupn-cero de ambos LsLados Lal y como
se aprecla en la Labla 6.


1abla 6 ulferenclal de rlesgo enLre la ueuda ubllca espanola y la alemana el 24 de enero de 2013 a
Lraves de los daLos de la curva de rendlmlenLos cupn-cero de ambos LsLados [elaboracln propla]

Sln embargo, el dlferenclal de rlesgo ms uLlllzado a un nlvel menos Lecnlco es el resul-
Lado de resLar los rendlmlenLos hasLa el venclmlenLo de las Cbllgaclones del LsLado a
10 anos y del 8und a 10 anos. Segun los daLos aporLados por las Lablas 4 y 3 (columna
1l8 en el ano 10), el dlferenclal en la fecha de nuesLros clculos era lgual a: 3,0994 -
1,31 = 3,3894 o 338,94 punLos bslcos.



S. La teor| a de | as expectat| vas de| mercado sobre | os t| S. La teor| a de | as expectat| vas de| mercado sobre | os t| pos pos
de | n de | nters ters

PasLa esLe lnsLanLe hemos vlsLo la uLllldad de conocer la L11l en cada momenLo de ca-
ra a calcular la curva de rendlmlenLos cupn-cero y los Llpos a plazo lmpllclLos, ahora
vamos a lr un poco ms aLrs y vamos a lnLenLar averlguar cmo se forma la esLrucLura
Lemporal de los Llpos de lnLeres. Sl creemos saber cmo se forma podremos lnLulr cul
va a ser la L11l en el fuLuro y, por LanLo, podremos anLlclparnos al mercado de cara a
gesLlonar nuesLra carLera de valores o nuesLras lnverslones.

or LanLo, a parLlr de ahora vamos a esLudlar una serle de Leorlas que lnLenLan res-
ponder a la pregunLa anLerlor cmo se forma la L11l y cules son las varlables de que
depende?.

La prlmera de ellas es la denomlnada teotlo Je los expectotlvos Jel metcoJo, segun la
cual la L11l vlene deLermlnada unlcamenLe por las expecLaLlvas que Llene el mercado
sobre los Llpos de lnLeres fuLuros. Cuando hablamos de Llpos de lnLeres fuLuros, nos
referlmos a los rendlmlenLos fuLuros esperados hasLa el venclmlenLo de los bonos de

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

13
un ano (esLa eleccln es arblLrarla, lo mlsmo podrlamos referlrnos a un mes o a oLro
perlodo).

LsLa Leorla deflnlda lnlclalmenLe por LuLz ha sldo Lamblen ob[eLo de esLudlo por oLra
serle de economlsLas como son llsher, keynes, Macaulay, Melselman, eLc., que parLen
de la hlpLesls de que los lnversores Llenen expecLaLlvas homogeneas (pero no lden-
Llcas) y que pueden prever los Llpos de lnLeres con cerLeza. Las hlpLesls bslcas de
LuLz son:

a) Los mercados son eflcleotes. Ls declr, Loda nueva lnformacln es rplda-
menLe refle[ada en los preclos de los acLlvos.
b) Los lnversores maxlmlzan su beneflclo esperado uLlllzando lndlsLlnLamenLe
LlLulos a largo y a corLo plazo.
c) no hay cosLes de Lransaccln y hay llberLad de movlmlenLos de caplLales
d) 1anLo el pago de los cupones como la devolucln del prlnclpal se conocen
con cerLeza.

Segun la Leorla de las expecLaLlvas del mercado, el rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo
de un bono de n anos de vlda (
0
r
n
), es lgual al promedlo de los rendlmlenLos hasLa el
venclmlenLo de los bonos de un ano, duranLe los prxlmos n anos. Ls declr, que un ln-
versor podrla comprar bonos del LsLado a Lres anos, o blen, comprar un bono de un
ano de plazo, relnverLlr lo obLenldo al flnal del mlsmo en oLro bono de un ano y repeLlr
la operacln para el Lercer perlodo. Ll rendlmlenLo por ambos camlnos deberla ser el
mlsmo, es declr, apllcando la medla geomeLrlca de los Llpos a corLo plazo presenLes y
fuLuros obLendremos el valor del Llpo de lnLeres a largo plazo
6
:

(1 +
0
r
n
)
n
= (1 +
0
r
1
) (1 +
1
r
1
) (1 +
2
r
1
) ........ (1 +
n-1
r
1
)

1odo ello lmpllca que sl, por e[emplo, el Llpo de lnLeres de las LeLras del 1esoro a un
ano de plazo es del 3 y el rendlmlenLo anual de un bono cupn cero sln rlesgo que
vence denLro de dos anos es del 3,3, podemos deduclr el Llpo de lnLeres a plazo lm-
pllclLo duranLe el segundo ano sln ms que despe[ar (
1
r
1
) de la slgulenLe ecuacln de la
que obLendremos un 6:

(1 + 0,033)
2
= (1 + 0,03) x (1 +
1
r
1
)

de esLa manera dar lgual comprar un bono cupn-cero a dos anos (3,3 anual) que
una LeLra del 1esoro de un ano de plazo (3) y cuando esLa venza comprar oLra de
oLro ano de plazo (6). Ln ambos casos se reclblr un rendlmlenLo anual medlo del
3,3.


6
La media geomtrica se utiliza cuando todos los bonos implicados (a corto y a largo plazo) son del tipo cupn-cero. Si
no fuese as habra que aplicar la TIR

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

14
Ahora blen, lo comenLado en el prrafo anLerlor ser clerLo slempre que los lnversores
conslderen que:

a) Llenen una clara percepcln de los Llpos a corLo plazo fuLuros duranLe el
perlodo conslderado.
b) los Llpos a plazo lmpllclLos son unos esLlmadores lnsesgados de los Llpos de
conLado fuLuros.
c) el rendlmlenLo de una serle consecuLlva de n bonos de un ano es un susLl-
LuLo perfecLo del rendlmlenLo de un bono cuyo plazo es de n anos.

LsLo se cumpllr sl hay cerLeza con respecLo a los rendlmlenLos fuLuros de los bonos, sl
los lnversores son neuLrales con respecLo al rlesgo o, sl se da el caso de que el rlesgo
asoclado con la lncerLldumbre sobre los Llpos de lnLeres fuLuros puede ser compleLa-
menLe dlverslflcado. LnLonces, las Lasas de rendlmlenLo esperadas para un perlodo da-
do colncldlrn, cualqulera que sea la comblnacln de plazos y de LlLulos eleglda por el
lnversor.

Sl los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos (
h
r
1
) dlfleren de los Llpos de lnLeres de conLado
esperados, los arblLra[lsLas lnLenLarn aprovecharse de esa dlferencla y hacerse con
una ganancla. Como resulLado de ello, los Llpos a plazo sern una esLlmacln lnsesgada
de los Llpos fuLuros esperados, es declr, colncldlrn. Ls preclsamenLe, la accln de es-
Los lnversores, que buscan beneflclarse de la dlscrepancla anLerlormenLe comenLada,
lo que hace que la esLrucLura Lemporal sea deLermlnada unlcamenLe por las expecLa-
Llvas sobre los Llpos de lnLeres fuLuros. Asl, por e[emplo, una esLrucLura plana (ver fl-
gura 3.a) lmpllca que el mercado espera que los Llpos a corLo plazo fuLuros colncldan
con los Llpos a corLo acLuales, sl los rendlmlenLos slguen una curva decreclenLe (flg.
3.b), lndlcar la esperanza en un descenso de los Llpos de lnLeres a corLo plazo fuLuros,
lo que lmpulsar a los lnversores a adqulrlr bonos a largo plazo por mledo a perder
dlnero sl relnvlerLen sus LlLulos a corLo plazo, esLe aumenLo de la demanda de los bo-
nos a largo plazo lmpulsar su preclo hacla arrlba provocando un descenso del rendl-
mlenLo. Lo conLrarlo ocurrlr sl la curva de rendlmlenLos es creclenLe (flg. 3.c).

1odo ello nos conflrma la ldea de que la Leorla de la expecLaLlvas lmpllca la exlsLencla
de un mercado de bonos alLamenLe eflclenLe, en el que la nueva lnformacln que llega
al mercado es rpldamenLe desconLada en los preclos de los LlLulos, haclendo lmpo-
slble una ganancla conLlnuada para un lnversor deLermlnado. Los mercados eflclenLes
lmpllcan una ausencla de lmperfecclones en los mlsmos que lmpldan la rplda dlfusln
de lnformacln y la reaccln auLomLlca de los lnversores anLe dlcha nueva lnforma-
cln.

Segun esLa Leorla, la nueva lnformacln esL lncorporada en las expecLaLlvas sobre el
comporLamlenLo fuLuro de los Llpos de lnLeres. ConsecuenLemenLe, no exlsLe la opor-
Lunldad de beneflclarse del arblLra[e sobre la base de las expecLaLlvas sobre los Llpos
de lnLeres fuLuros. Asl pues, conforme la nueva lnformacln vaya llegando al mercado,
las expecLaLlvas sobre los Llpos de lnLeres fuLuros varlarn, haclendo flucLuar a los pre-

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

15
clos de los dlferenLes LlLulos alrededor de su valor lnLrlnseco de una forma aleaLorla,
sea cual sea su venclmlenLo. Como resulLado de ello, los Llpos a plazo, que se obLlenen
a Lraves de dlchos preclos, Lamblen varlarn aleaLorlamenLe.


4.1 Las d|ferentes vers|ones de |a teor|a de |as expectat|vas
1omando en conslderacln Lodo lo anLerlormenLe senalado para esLa Leorla debe ha-
cerse noLar que hay varlas verslones de la mlsma:

a) La vetslo bslco dlce que los rendlmlenLos esperados por cualquler esLraLegla ln-
versora -sea cual sea el perlodo de posesln de los bonos- son lguales. LsLa hlpLesls
es lnconslsLenLe como veremos en el subeplgrafe 4.2

b) La versln de las expectotlvos locoles senala que el teoJlmleoto totol esperado de
un bono a largo plazo sobre un horlzonLe de lnversln a corLo plazo colnclde con el Ll-
po de lnLeres sobre esLe horlzonLe. Ls declr, esLa Leorla suglere que en un plazo corLo
de Llempo, que comlence en la acLualldad, el rendlmlenLo ser el mlsmo para Lodos los
bonos que Lengan el mlsmo rlesgo de lnsolvencla sea cual sea su plazo o fecha de
venclmlenLo. LsLa lnLerpreLacln parece sosLenerse en un mercado en equlllbrlo.

Asl, sl denomlnamos (L,1) al preclo que Llene en el momenLo t un bono cupn-cero
que pagar 1t en el momenLo 1 fuLuro, lndependlenLemenLe de la fecha de vencl-
mlenLo del bono, Lendremos

!

donde r es la Lasa de rendlmlenLo lnsLanLnea en el momenLo L. La ecuacln anLerlor
muesLra que, en ausencla de prlmas Lemporales de llquldez, la Lasa de descuenLo a
uLlllzar en cada lnsLanLe es el Llpo al conLado. or LanLo, esLa versln es ms reduclda
que la bslca" porque slo hace referencla al rendlmlenLo LoLal obLenldo en un corLo
perlodo de Llempo que comlenza en la acLualldad.

c) La versln de los expectotlvos losesqoJos, Lamblen conoclda como hlpLesls de Mal-
klel, muesLra que los Llpos a plazo lmpllclLos son lguales a los Llpos al conLado espera-
dos en el fuLuro.

L1
l
1
= L(
L1
r
1
)

de donde se deduce que




Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

16
Ln resumen, esLa versln suglere que los Llpos a plazo lmpllclLos refle[an el consenso
del mercado sobre los Llpos de conLado esperados en el fuLuro, es declr, los Llpos a
plazo lmpllclLos refle[an las expecLaLlvas de los lnversores. La crlLlca prlnclpal a esLa
ldea esLrlba en que exlsLe una prlma de rlesgo asoclada con los bonos de mayor plazo
7

que produce una dlsparldad enLre los rendlmlenLos esperados por el mercado con re-
lacln a los bonos de dlferenLes plazos. Ln el conLexLo de la esLrucLura Lemporal, esLas
prlmas de rlesgo se denomlnan ptlmos pot lo llpolJez y ellas son el punLo cenLral de la
Leorla que anallzaremos en el eplgrafe slgulenLe.

d) La versln de las expectotlvos sobte el teoJlmleoto bosto el veoclmleoto, o hlpLesls
de LuLz, muesLra que el rendlmlenLo que un lnversor obLendr a lo largo de un horl-
zonLe Lemporal deLermlnado, a base de adqulrlr bonos o LeLras a corLo plazo suceslva-
menLe hasLa llegar al flnal de dlcho horlzonLe, es ldenLlco al de adqulrlr un bono cu-
pn-cero que Lenga un plazo de venclmlenLo lgual al del horlzonLe Lemporal:



LsLa versln es lncompaLlble con la de las expecLaLlvas lnsesgadas a menos que los Ll-
pos de lnLeres fuLuros no esLen correlaclonados en absoluLo. orque, sl lo esLuvleran
poslLlvamenLe, aquellos bonos de dos o ms perlodos de vlda Lendrlan preclos supe-
rlores ba[o la versln de las expecLaLlvas lnsesgadas que sobre esLa versln.

Cox, lngersoll y 8oss han demosLrado
8
que:

1. La versln bslca no puede ser llLeralmenLe vllda sl hay lncerLldumbre sobre
los Llpos de lnLeres fuLuros.
2. Las oLras verslones no son equlvalenLes enLre sl, nl Lampoco conslsLenLes, sl
los Llpos de lnLeres son lnclerLos.
3. Slo la hlpLesls de las expecLaLlvas locales es conslsLenLe con un equlllbrlo.
Las dems pueden generar oporLunldades de arblLra[e.


4.2 La |ncons|stenc|a de |a h|ptes|s de |as expectat|vas bs|ca
Supongamos que dlsponemos de dos bonos cupn-cero que vencen, respecLlvamenLe,
al flnal del perlodo 1 y al flnal del perlodo 2. uenomlnaremos
0,1
al preclo en el mo-
menLo acLual del bono con venclmlenLo denLro de un perlodo y
0,2
al preclo acLual del
segundo bono. Ll valor flnal de ambos bonos es de 1t.

a) notlzoote tempotol Je oo petloJo.
La esLraLegla conslsLenLe en adqulrlr el bono de un ano de plazo por
0,1
y reclblr al fl-
nal del perlodo 1t nos permlLe obLener un rendlmlenLo seguro (r) lgual a:

7
uebldo al tlesqo Je lotets, es declr, cuando al varlar el Llpo de lnLeres de mercado el preclo del bono Lamblen varla pero en
senLldo conLrarlo.
8
CCx, !ohn, lnCL8SCLL, !onaLhan, y 8CSS, SLephen (1981)

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

17



CLra poslbllldad conslsLe en adqulrlr el bono de dos anos de plazo por
0,2
y venderlo al
flnal del ano 1 a camblo de
1,2
. Ll rendlmlenLo esperado (porque el preclo de venLa es
lnclerLo) es lgual a:



ue acuerdo a la versln bslca:

r = L(r) ! ! [ec. A]

b) notlzoote tempotol Je Jos petloJos
La esLraLegla conslsLenLe en adqulrlr el bono de dos anos de plazo por
0,2
y reclblr al
flnal de los dos perlodos 1t nos permlLe obLener un rendlmlenLo seguro (r) lgual a:



CLra poslbllldad conslsLe en adqulrlr el bono de un ano de plazo por
0,1
y al flnal del
ano 1 reclblr 1t, seguldamenLe relnverLlr esLa canLldad comprando el bono que vence
al flnal del perlodo 2. Ll rendlmlenLo esperado (porque el preclo de compra es lncler-
Lo) es lgual al producLo de los rendlmlenLos por perlodo obLenldos (esLos se obLlenen
dlvldlendo la canLldad que se reclbe por la canLldad pagada orlglnalmenLe):



ue acuerdo a la versln bslca:

r = L(r) ! ! [ec. 8]

Aunque parecldas, las ecuaclones A y 8 no son ldenLlcas
9
:


9
Se la conoce como la deslgualdad de !ensen que dlce que L[f(x)] f(L[x]).

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

18


or LanLo, la versln bslca de la hlpLesls de las expecLaLlvas es lnconslsLenLe lnLerna-
menLe.



6. La teor| a de | a preferenc| a por | a | | qu| dez 6. La teor| a de | a preferenc| a por | a | | qu| dez

Sl nos enconLrsemos en un amblenLe de cerLeza, los Llpos de lnLeres a plazo serlan
una esLlmacln exacLa de los Llpos de lnLeres al conLado fuLuros puesLo que, al no exls-
Llr rlesgo, Lampoco harla falLa compensar a aquellos por la aparlcln de esLe. ero sl
nos enconLramos en un amblenLe lnclerLo, surge la cuesLln del rlesgo y enLonces el
mercado puede conslderar que, por e[emplo, un bono de clnco anos de plazo no es un
susLlLuLo perfecLo de un bono de un ano. C dlcho de oLra forma, como la teotlo Je los
expectotlvos no Llene en cuenLa el rlesgo (de lnLeres y de relnversln) asoclado con la
lnversln en acLlvos de renLa fl[a los Llpos a plazo lmpllclLos no son un buen esLlmador
de los Llpos de conLado fuLuros, por ello surge la teotlo Je lo ptefeteoclo pot lo llpol-
Jez.

Supongamos que nos esLamos reflrlendo a bonos del LsLado de un ano, cuyo rendl-
mlenLo es conocldo con cerLeza, al esLar llbre de rlesgo. LsLo no les ocurre a los bonos
a clnco anos al ser lnclerLo su rendlmlenLo, debldo a las poslbles oscllaclones del Llpo
de lnLeres. Sl esLe ulLlmo descendlese, un bono emlLldo hace Llempo proporclonarla
unos mayores cupones en comparacln con los que se pagarlan acLualmenLe y, por dl-
cha razn adems, el preclo del bono aumenLarla, con lo que en ese perlodo deLerml-
nado Lendrlamos un rendlmlenLo mayor que el esperado (lo conLrarlo ocurrlrla sl el Ll-
po de lnLeres ascendlese). LsLo hace que para esLe Llpo de bono exlsLa un rlesgo, medl-
do por la desvlacln Llplca del rendlmlenLo esperado. 8lesgo que aumenLa con la longl-
Lud del plazo de la emlsln.

Ll rlesgo de lnflacln Lamblen slrve para [usLlflcar esLo. Sl hay un aumenLo lnesperado
de la Lasa de lnflacln, los Llpos de lnLeres nomlnales aumenLarn y los lnversores que
posean bonos a corLo plazo podrn relnverLlr su dlnero a una Lasa superlor, mlenLras
que los que posean bonos a largo plazo Lendrn que esperar a recuperar el prlnclpal
anLes de beneflclarse de las mayores Lasas de lnLeres (o Lamblen podrn vender los
bonos con la conslgulenLe perdlda de dlnero al caer sus preclos de mercado).

Ln la flgura 6 se muesLra un dlagrama de las dlsLrlbuclones de probabllldad de ambos
Llpos de bonos segun la teotlo Je los expectotlvos Jel metcoJo, vlsLa en el eplgrafe an-
Lerlor, y segun la teotlo Je lo ptefeteoclo pot lo llpolJez. Sl los lnversores creen que
esLa ulLlma se a[usLa ms a su ldea del comporLamlenLo del Llpo de lnLeres, exlglrn
una prlma de rlesgo sobre los bonos de clnco anos, que vendr refle[ada por la dl-

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

19
ferencla enLre el rendlmlenLo anual medlo esperado de esLos (L[r
3
]) y el rendlmlenLo
esperado de los bonos de un ano (L[r
1
]). LsLa prlma har que sea lndlferenLe lnverLlr
en un bono que venza denLro de clnco anos y que Llene mayor rlesgo, o lnverLlr en bo-
nos de un ano.

Asl, el Llpo de lnLeres a plazo correspondlenLe a un perlodo deLermlnado esLar forma-
do por dos componenLes: el Llpo de lnLeres al conLado fuLuro (en el senLldo de la Leo-
rla de las expecLaLlvas) y la prlma de rlesgo. or LanLo, los Llpos de lnLeres a plazo son
unos esLlmadores sesgados poslLlvamenLe de los fuLuros Llpos de lnLeres al conLado,
donde la prlma de rlesgo es preclsamenLe la dlferencla enLre los Llpos esperados y los
Llpos a plazo.

llg.6 ulsLrlbucln de probabllldad de los bonos de 1 y 3 anos

CLra forma de expllcar esLa Leorla es mosLrando como los bonos a largo plazo suelen
rendlr ms que los bonos a corLo plazo. Las razones son varlas, por e[emplo, en caso
de problemas los lnversores en bonos a corLo plazo podrn converLlr sus LlLulos en ll-
quldez con menor pellgro de perdlda del prlnclpal (lo que no ocurre sl han lnverLldo a
largo plazo, porque la empresa emlsora puede haber suspendldo pagos anLes del
venclmlenLo de la emlsln), adems, la varlabllldad del preclo con respecLo a las osclla-
clones de los Llpos de lnLeres es menor en las emlslones a corLo plazo que en las de
mayor madurez
10
, por lo LanLo los lnversores demandarn unos mayores Llpos de lnLe-
res para compensar el rlesgo de lnverLlr a un plazo mayor. or oLro lado, los presLaLa-
rlos preferlrn emlLlr a largo plazo y no a corLo, puesLo que esLo ulLlmo les obllgarla a
amorLlzar rpldamenLe sus emlslones lo que lmpllca dlsponer de llquldez para hacerlo,
por lo LanLo, preferlrn pagar un mayor Llpo de lnLeres a camblo de reallzar emlslones
a largo plazo. or Lodo ello, la curva de rendlmlenLos deberla Lender hacla una forma
ascendenLe (vease la flgura 7).


10
LsLe es el denomlnado tlesqo Je lotets

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

20

llg.7 Ll concepLo de la prlma de llquldez

Ll efecLo de la ptlmo pot lo llpolJez, que aumenLa su Lamano con la vlda del LlLulo, es
hacer la esLrucLura Lemporal ms elevada (sl se espera que los Llpos de lnLeres suban)
o menos descendenLe (sl se espera que los Llpos ba[en). La esLrucLura normal de la
curva de Llpos de lnLeres serla, segun esLa Leorla, creclenLe con el plazo, lo que refle[a-
r las prlmas de rlesgo o de llquldez exlgldas por los lnversores (veanse las flguras 3.c y
8). Slendo la pendlenLe de la curva ms pronunclada en los plazos corLos que en los
largos, pues en esLos ulLlmos Llende a ser horlzonLal. 1enlendo en cuenLa que la sen-
slbllldad anLe varlaclones del Llpo de lnLeres aumenLa menos y ms lenLamenLe con-
forme el plazo de venclmlenLo es mayor, la observacln anLerlor queda plenamenLe
expllcada. Asl pues, sl se espera que los Llpos de lnLeres varlen a lo largo del Llempo,
las prlmas de llquldez (L) pueden ser sobrepuesLas en la esLrucLura de los Llpos de
lnLeres al conLado (r) para deLermlnar los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos. ue esLa
forma los rendlmlenLos hasLa el venclmlenLo para cada perlodo sern un promedlo de
los Llpos a plazo anuales:

L
l
1
= L(
L
r
1
) +
L
L
1


(1 +
1
r
n
)
n
= (1+
0
r
1
) (1+
1
r
1
+
1
L
1
) (1+
2
r
1
+
2
L
1
) ........ (1+
n-1
r
1
+
n-1
L
1
)

adems las prlmas de rlesgo son creclenLes conforme el rlesgo aumenLe lo que lmpul-
sa hacla arrlba a la L11l.

1
L
1
<
2
L
1
<
3
L
1
< . <
n-1
L
1


Ln las flguras 8 y 9 se muesLran Lales poslbllldades para el caso de que los Llpos de ln-
Leres asclendan o no. Asl, en cada flgura se puede observar la evolucln de los Llpos de
lnLeres a corLo plazo esperados (1
ce
) y la de los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos (1
p
),
cuya dlferencla vlene deLermlnada por las prlmas de llquldez (esLo es, en el caso de la
Leorla de las expecLaLlvas 1
ce
= 1
p
). La comblnacln de ambos Llpos de lnLeres propor-
clonar la forma de la L11l.


Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

21

llg.8 Izqu|erda: Sl el Llpo a corLo plazo esperado (1ce) y la prlma de llquldez son consLanLes: el resulLado
es una L11l creclenLe. Derecha: Sl los Llpos a corLo plazo esperados (1ce) son decreclenLes y las prlmas
de llquldez son creclenLes: el resulLado es una L11l creclenLe a pesar de que los Llpos de lnLeres
esperados decrezcan.


llg.9. Izqu|erda: Sl los Llpos a corLo plazo esperados (1ce) son decreclenLes y las prlmas de llquldez son
consLanLes: el resulLado es una L11l con monLlculo. Derecha: Sl los Llpos a corLo plazo y las prlmas de
llquldez son creclenLes: el resulLado es una L11l muy creclenLe.

veamos un e[emplo, sl el Llpo de lnLeres de las LeLras del 1esoro a un ano de plazo es
del 3, el rendlmlenLo anual de un bono cupn cero sln rlesgo que vence denLro de
dos anos es del 3,3 y creemos que exlsLe una prlma de llquldez por lnverLlr a un pla-
zo de dos anos del 0,23, podemos deduclr el Llpo de lnLeres a plazo lmpllclLo duranLe
el segundo ano sln ms que despe[ar (
1
r
1
) de la slgulenLe ecuacln de la que obLendre-
mos un 3,7332:

(1 + 0,033)
2
= (1 + 0,03) x (1 +
1
r
1
+ 0,0023)

no se sabe mucho acerca de la naLuraleza de las prlmas por la llquldez en la esLrucLura
Lemporal. lncluso se puede declr que para algunos lnversores los bonos a largo plazo
pueden ser conLemplados como menos arrlesgados que los bonos a corLo plazo. Su-
pongamos que un bono del LsLado a Lres anos es emlLldo al descuenLo y no paga nln-
gun lnLeres hasLa el flnal de su vlda (cupn-cero) en la que reembolsar el valor noml-
nal del mlsmo (sl el valor nomlnal del mlsmo es de 1.000 euros y el lnversor paga en la
acLualldad por el 731,3 euros, observarlamos que el rendlmlenLo anual es del 10
puesLo que 731,3 x 1,1
3
= 1.000). La dlsLrlbucln de probabllldad sobre un horlzonLe
Lemporal de Lres anos es deflnlda medlanLe un rendlmlenLo medlo del 10 y una des-
vlacln Llplca nula. no le ocurre asl a los bonos de un ano, que Lendrn un rlesgo ma-

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

22
yor al ser necesarlo comprar nuevos bonos al flnal de cada ano, con lo que es ms fcll
que el Llpo de lnLeres asoclado varle anualmenLe (tlesqo Je telovetslo).

ara compllcar ms el asunLo, el mercado de bonos esL domlnado por lnsLlLuclones
flnancleras que Llenen dlferenLes horlzonLes de lnversln. Los bancos comerclales, que
Llenen deudas a corLo plazo en forma de depslLos, buscan mlnlmlzar el rlesgo haclen-
dolas colncldlr con lnverslones a corLo plazo. MlenLras que los fondos de penslones y
las companlas de seguros Llenen obllgaclones a largo plazo por lo que buscarn lnver-
slones con el mlsmo venclmlenLo que les parecern menos arrlesgadas que las del cor-
Lo plazo.

8esumlendo, segun sea el horlzonLe Lemporal de los lnversores, los bonos a largo pla-
zo Lendrn ms o menos rlesgo que los bonos a corLo plazo. or oLro lado, a pesar de
que los bonos a largo plazo puedan Lener realmenLe un mayor rlesgo puede ser lnLere-
sanLe lnverLlr en ellos segun como sea la relacln exlsLenLe enLre el nlvel de los Llpos
de lnLeres y la acLlvldad econmlca general. La evldencla emplrlca no parece ser con-
cluyenLe, Lugene lama
11
en un esLudlo reallzado en 1984 mosLraba como las Lasas de
rendlmlenLo esperadas alcanzaban un mxlmo enLre los 8-10 meses, pero que ms all
de un ano la evldencla de las prlmas por la llquldez era basLanLe pequena. Sln embar-
go, en el caso espanol y para un esLudlo
12
que abarca 130 meses de los anos 1998 a
2011 la prlma de llquldez relaLlva es del 14, es declr, el Llpo a plazo lmpllclLo denLro
de un ano (
1
r
1
) exagera en un 14 el verdadero Llpo de conLado.



7. La teor| a de | a segmentac| 7. La teor| a de | a segmentac| n de| mercado n de| mercado

Segun esLa Leorla, enunclada por CulberLson
13
, los mercados de dlferenLes Llpos de
lnsLrumenLos esLn someLldos, en la prcLlca, a una clerLa segmenLacln, esLo es, en
cada mercado se negoclan deLermlnados lnsLrumenLos y unlcamenLe clerLo Llpo de
agenLes Llenen acceso al mlsmo ya sea por razones Lecnlcas, legales, eLc. ue esLa ma-
nera el preclo de cada Llpo de acLlvo se forma por la lnLeraccln enLre la oferLa y la de-
manda del mlsmo en el mercado parLlcular donde se negocla, y de forma lndepen-
dlenLe a los dems acLlvos
14
.

LsLa Leorla asume que el mercado esL poblado por lnversores lndlvlduales, que son
exLremadamenLe adversos al rlesgo, asl como por empresas e lnsLlLuclones para las

11
lAMA, L.l.: "1erm remlums ln 8ond 8eLurns". Iootool of lloooclol cooomlcs 13, n 4. ulclembre. 1984. gs.:
329-346
12
Mascarenas, !uan (2011): Los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos son buenos esLlmadores de los Llpos de
conLado fuLuros?. Ll caso de la deuda publlca espanola desde 1999 hasLa 2011" Aollsls llooocleto n 116: 62-71
13
CuL8L81SCn, !.M.: "1he 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". 1be Oootetly Iootool of cooomlcs. Lxxl. novlembre.
1937. gs.: 483-317
14
Cuando hablamos de "acLlvos" nos esLamos reflrlendo, no slo a dlferenLes Llpos de lnsLrumenLos flnancleros de
renLa fl[a, slno Lamblen a dlferenLes plazos. Asl, por e[emplo, un acLlvo pueden ser los bonos del LsLado a un
ano, y oLro dlsLlnLo los bonos del LsLado a clnco anos.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

23
que la supervlvencla es lo ms lmporLanLe. 1odos preLenden lomoolzot su carLera. LsLo
se conslgue sl el venclmlenLo efecLlvo de cada lnversln se a[usLa exacLamenLe al de su
flnanclacln.

Asl, por e[emplo, un banco comerclal lnverLlr en bonos a corLo plazo para conLrarres-
Lar el efecLo de sus depslLos, que Lamblen son a corLo plazo. un fondo de penslones
lnverLlr en bonos a largo plazo debldo a que se ha compromeLldo a pagar a largo
plazo las penslones de sus asoclados.

La teotlo Je lo seqmeotoclo Jel metcoJo parLe de la ldea de que la supervlvencla de
la lnsLlLucln es la funcln ob[eLlvo que hay que opLlmlzar. ara ello, se mlnlmlza el
rlesgo, lo que lmpllca a[usLar perfecLamenLe los venclmlenLos de los acLlvos con los de
las deudas, sln Lener en cuenLa las aLracLlvas Lasas de rendlmlenLo que se puedan ob-
servar en oLros acLlvos con dlferenLe venclmlenLo.

Supongamos, para slmpllflcar, que la esLrucLura Lemporal se dlvlde en dos parLes o
segmenLos, que corresponden al corLo plazo y al largo. ara cada segmenLo hay una
llsLa de oferLas y demandas sobre recursos flnancleros que se pueden presLar (ver flgu-
ra 10). Ln la lnLerseccln enLre la oferLa y la demanda nosoLros esLablecemos el ren-
dlmlenLo. Los oferenLes de recursos presLables son los que lnvlerLen en los LlLulos,
mlenLras que los demandanLes son los emlsores de dlchos LlLulos.


llg. 10 1eorla de la segmenLacln del mercado

Los emlsores e lnversores en el segmenLo del corLo plazo suelen ser, respecLlvamenLe,
bancos comerclales y empresas no flnancleras. LsLas ulLlmas lnvlerLen sus excedenLes
de llquldez duranLe el corLo espaclo de Llempo en que no hace falLa emplearlos en el
fondo de roLacln, o en los gasLos de la exploLacln. Serla sulclda lnverLlr dlchos fon-
dos a largo plazo pudlendo provocar una crlsls de llquldez en la empresa o, sl los Llpos
de lnLeres suben, una menor ganancla de la que se deberla haber obLenldo. 1odo lo
cual pondrla en pellgro la propla supervlvencla de la empresa.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

24
Ln el segmenLo del largo plazo se encuenLran las companlas de seguros y los fondos de
penslones. Las prlmeras venden sus producLos sobre la base de ser flnancleramenLe
slldos como una roca. ara que sus asegurados se slenLan conflados y seguros, debe-
rn mlnlmlzar el rlesgo de sus lnverslones, lo que lmpllca, enLre oLras cosas, hacer en-
ca[ar los venclmlenLos de sus lnverslones con los de sus flnanclaclones.

Los demandanLes de recursos flnancleros, es declr, los emlsores, esLn formados por
el 1esoro ubllco, y empresas no flnancleras que buscan flnanclar sus lnverslones. La
teotlo Je lo seqmeotoclo supone que las empresas esLn guladas por la ldea de
sobrevlvlr y por lo LanLo buscarn el enca[e perfecLo enLre los venclmlenLos de sus
lnverslones y de la flnanclacln necesarla para llevarlas a cabo. Asl que emlLlrn LlLulos
de renLa fl[a con un plazo equlvalenLe al del acLlvo en el que se dlsponen a lnverLlr el
dlnero conseguldo con dlcha emlsln. Ln cualquler caso, se dlce que la demanda de re-
cursos flnancleros presLables a largo y corLo plazo esL deLermlnada por la naLuraleza
de las oporLunldades de lnversln de las empresas.

Ambos segmenLos esLn conecLados desde que la oferLa de fondos se dlrlge a unos
Llpos de lnsLlLuclones flnancleras y abandona oLros, por e[emplo, los flu[os de fondos
pueden abandonar los fondos de penslones para peneLrar en los bancos comerclales,
con lo que se produclrla una presln hacla arrlba de los Llpos de lnLeres a largo plazo,
al mlsmo Llempo que oLra presln hacla aba[o de los Llpos a corLo plazo. Cuando el
clclo madure y los lnvenLarlos comlencen a llenarse, las demandas por presLamos a
corLo plazo para flnanclar la expansln de los lnvenLarlos aumenLar produclendo una
presln al alza de los Llpos a corLo plazo.

Asl que la Leorla de la segmenLacln aflrma que presLamlsLas y presLaLarlos se confl-
narn en clerLos segmenLos de la curva de rendlmlenLos debldo a las slgulenLes ra-
zones:

a) Las regulaclones legales, que llmlLan las lnverslones que bancos, ca[as de
ahorro, aseguradoras, y oLros lnversores lnsLlLuclonales pueden hacer.
b) Ll alLo cosLe de la lnformacln, que hace a los lnversores el especlallzarse
en un slo segmenLo.
c) La rlglda esLrucLura de venclmlenLos de las deudas que varlos lnversores en
bonos Llenden a Lener (fondos de penslones y aseguradoras, por e[emplo,
Llenen prevlslbles responsabllldades a largo plazo) y que les obllga a cu-
brlrlas con acLlvos de venclmlenLos equlvalenLes.

Como resulLado de Lodo ello, los Llpos de lnLeres de los dlferenLes venclmlenLos Llen-
den a ser deLermlnados lndependlenLemenLe por las condlclones de la oferLa y la de-
manda en los dlferenLes segmenLos del mercado.

Ln esLe marco la esLrucLura Lemporal no es dlbu[ada slgulendo la ldea de la teotlo Je
los expectotlvos del mercado sobre los Llpos de lnLeres fuLuros o por la esttoctoto Je
los ptlmos Je llpolJez, slno ms blen por la dlreccln de los flu[os de fondos de una
lnsLlLucln flnanclera a oLra y por la lnLensldad y naLuraleza de la lnversln econmlca

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

25
de las empresas. or ello, el anllsls de la forma que adopLa la esLrucLura de los Llpos
de lnLeres en cada lnsLanLe no parece ser relevanLe, pues es el resulLado de la suma de
los dlferenLes equlllbrlos parLlculares alcanzados en cada segmenLo. ue hecho es muy
fcll ver curvas de Llpo dlsconLlnuo en los mercados que cumplen dlcha Leorla.

Ln cuanLo a la valoracln de esLa Leorla, debe ser dlcho que la lomoolzoclo es amplla-
menLe pracLlcada por las lnsLlLuclones flnancleras. Sln embargo, parece dudoso que la
supervlvencla sea el ob[eLlvo prlnclpal de las empresas e lnsLlLuclones flnancleras. Sl
esLas empresas buscaran la supervlvencla sln lmporLarles la maxlmlzacln del valor de
mercado de sus acclones, ellas se acabarlan enconLrando en el esLmago de algun tl-
boto flooocleto o de empresas que sl maxlmlzan su preclo de mercado y obLlenen ga-
nanclas de caplLal. LsLa Leorla presupone la exlsLencla de una absoluLa aversln al
rlesgo de Lal callbre que aunque los agenLes pudleran operar en plazos dlsLlnLos a los
hablLuales, debldo a que se beneflclarlan de las dlferenclas exlsLenLes enLre los Llpos a
plazo y los Llpos de lnLeres esperados, no lo harlan. Ln la prcLlca esLe ulLlmo supuesLo
parece no cumpllrse y por ello surgl la teotlo Jel bbltot ptefetlJo que veremos en el
eplgrafe slgulenLe.

or ello, la Leorla de la segmenLacln es una Leorla de la lneflclencla del mercado. Su-
pongamos que, segun la me[or lnformacln dlsponlble, es alLamenLe probable que los
Llpos de lnLeres Llendan a descender pero, debldo a la naLuraleza de los flu[os de fon-
dos y a las demandas de lnversln, la esLrucLura Lemporal Llenda al alza, con lo que los
rendlmlenLos esperados a largo plazo son mayores que los esperados a corLo. Los
especuladores comprarn bonos a largo plazo, por sus mayores rendlmlenLos, con lo
que lmpulsarn sus preclos de mercado al alza y sus rendlmlenLos, conslgulenLemenLe,
a la ba[a. LsLa presln conLlnuar hasLa que los rendlmlenLos esperados de los bonos a
largo plazo se slLuen en un nlvel razonable, que vendr marcado por la teotlo Je los
expectotlvos Jel metcoJo.



8. La teor| a de| hb| tat prefer| do 8. La teor| a de| hb| tat prefer| do

LsLa Leorla deblda a lranco Modlgllanl (remlo nobel de 1983) y 8lchard SuLch
13
des-
cansa sobre la premlsa de que los lnversores que hacen colncldlr la vlda de sus acLlvos
con la de sus deudas soporLan el menor rlesgo poslble. LsLo se debe a que ellos esLn
ms preocupados por consegulr una canLldad deLermlnada al flnal de un plazo de
Llempo (por e[emplo, obLener el dlnero para adqulrlr una casa, o para pagarle los es-
Ludlos superlores a sus hl[os, Lener una pensln en el fuLuro, eLc.) que con respecLo a
la manera cmo se conslgue dlcho ob[eLlvo. ? Lenlendo en cuenLa que son adversos al
rlesgo, dlcho enca[e enLre deudas y acLlvos es su poslcln (hblLaL) preferlda (con ello
ellmlnan el rlesgo slsLemLlco). ero sl fuese poslble obLener un rendlmlenLo exLra so-
bre acLlvos que Llenen vldas dlsLlnLas, ellos a[usLarn su poslcln para lnclulr ms de

13
MCulCLlAnl, lranco y Su1CP, 8lchard: "lnnovaLlons ln lnLeresL 8aLe ollcy". Ametlcoo cooomlc kevlew. Mayo
1966. gs.: 178-197

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

26
esLos acLlvos de superlor rendlmlenLo
16
. La teotlo Jel bbltot slnLeLlza las Leorlas de las
expecLaLlvas y de la prlma de llquldez, adopLando una Leorla de mercados segmenLa-
dos en los que la Lasa de rendlmlenLo para cada plazo vlene deflnlda por la relacln
enLre la oferLa y la demanda de caplLales para dlcho horlzonLe Lemporal.

La prlnclpal comple[ldad de esLa Leorla (sln duda la ms comple[a de Lodas las aqul
anallzadas, puesLo que Llene en cuenLa con[unLamenLe el hblLaL, la lncerLldumbre y
las expecLaLlvas) esLrlba en la lnLerpreLacln del proceso de deLermlnacln del equlll-
brlo del mercado flnanclero. Ls necesarlo Lener en cuenLa que el equlllbrlo del merca-
do lmpllca que la oferLa y la demanda de los acLlvos flnancleros a[usLen sus plazos en
cada momenLo, segun el hblLaL en el que nos enconLremos.

Sl esLa Leorla es correcLa, exlsLlrn prlmas para aquellos venclmlenLos donde hay una
demanda lnsuflclenLe, las cuales sern necesarlas para lnduclr a los lnversores a aban-
donar sus hblLaLs preferldos. Asl, por e[emplo, sl las emlslones de deuda a largo plazo
superan a la oferLa de caplLal exlsLenLe para dlcho plazo, las empresas emlsoras se ve-
rn en la obllgacln de pagar una prlma para LenLar a los lnversores, que operan en
plazos ms corLos, a ampllar el venclmlenLo de sus lnverslones, prlma que les compen-
sar por el aumenLo de rlesgo en el que enLrarn al abandonar su hblLaL preferldo. C,
por el conLrarlo, sl la demanda de LlLulos de renLa fl[a a largo plazo superase amplla-
menLe a la oferLa de los mlsmos, esLos proporclonarlan unos rendlmlenLos lnferlores a
los hablLuales, es declr, una prlma negaLlva que podrla lnduclr a clerLos lnversores a
camblar de hblLaL.

La prlma a plazo es, por LanLo, la remuneracln de un rlesgo de desequlllbrlo de la es-
LrucLura que esLarn dlspuesLos a correr los dlversos lnversores. no hay nlnguna razn
para suponer que dlcha prlma sea esLrlcLamenLe creclenLe con el Llempo slno que de-
pender del horlzonLe promedlo de lnversln y de la lmporLancla relaLlva de los lnver-
sores lnsLlLuclonales. 1anLo la deLermlnacln del valor de dlcha prlma (!) a plazo co-
mo el de su slgno -pues puede ser poslLlva o negaLlva- son basLanLe dlflclles de evaluar
a prlorl.

L
l
1
= L(
L
r
1
) +
L
!
1


Como dl[lmos anLerlormenLe, hay un prlnclplo de slnLesls enLre las expecLaLlvas y la
prlma de llquldez: las prlmeras esLn llmlLadas al lnLerlor de los dlferenLes hblLaLs (se-
gun sea el Lamano de los plazos), mlenLras que la prlma de llquldez asegura la modlfl-
cacln de la esLrucLura de los Llpos de lnLeres en funcln de la oferLa y la demanda de
LlLulos. Asl, el modelo de Modlgllanl vlene dado por la slgulenLe ecuacln de regresln:

8
L
= r
L
+ L[8
L
- 8'
L
] x + l
L



16
LsLa es su gran dlferencla con respecLo a la teotlo Je lo seqmeotoclo.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

27
donde 8
L
es la Lasa de rendlmlenLo a largo plazo, r
L
es la Lasa a corLo plazo, L[8
L
- 8'
L
]
lndlca la modlflcacln esperada a largo plazo, y l
L
lndlca la prlma de rlesgo.

Ln resumen, esLa Leorla propone que la forma de la L11l vlene deLermlnada por las
expecLaLlvas de los Llpos de lnLeres y por las prlmas de rlesgo, poslLlvas o negaLlvas,
que lnducen a los agenLes a abandonar sus hblLaLs preferldos.


9 9. La L11I como un proceso estocst| co . La L11I como un proceso estocst| co

uesde el punLo de vlsLa de la valoracln de los bonos las Leorlas ms promeLedoras
sobre la L11l son las basadas en procesos esLocsLlcos sln arblLra[e. Sus supuesLos
prlnclpales son:

a) La L11l y los preclos de los bonos esLn relaclonados a procesos esLocsLlcos
b) LsLos facLores evoluclonan a lo largo del Llempo segun un hlpoLeLlco proceso
esLocsLlco
c) no deberlan exlsLlr oporLunldades de arblLra[e

LsLe Llpo de modelos esLocsLlcos que modellzan la varlacln del Llpo de lnLeres en un
perlodo (dL) dado se consLruyen ba[o la forma general slgulenLe:

dr = u(r,L) dL + w(r,L) dx

LnLre los modelos desarrollados, que uLlllzan uno o mulLlples facLores, cabe senalar el
de Cgden que supone una L11l lnflulda slo por las flucLuaclones de los Llpos de lnLe-
res a corLo plazo a Lraves del slgulenLe modelo esLocsLlco de reversln a la medla:

dr = " . (u-r) . dL + # . r . dx

donde dr lndlca la varlacln lnsLanLnea del Llpo de lnLeres, " lndlca la velocldad de
a[usLe, u lndlca el nlvel medlo del Llpo de lnLeres, dt es el Lranscurso del Llempo, dx es
un proceso esLocsLlco y #.r es la desvlacln Llplca del proceso.

ulcha ecuacln Llene dos componenLes. Ll prlmero es predeclble porque lndlca la dlfe-
rencla enLre la Lasa de lnLeres acLual y su valor a largo plazo (u-r) mulLlpllcada por un
coeflclenLe que mlde la velocldad de a[usLe a su valor a largo plazo ("). Ll segundo
componenLe es lmpredeclble al ser el producLo de la desvlacln Llplca del Llpo de ln-
Leres, del valor de esLe al comlenzo del perlodo, y de un proceso esLocsLlco que acLua
como generador aleaLorlo.

uLlllzando dlcha especlflcacln del Llpo de lnLeres a corLo y resolvlendo la ecuacln de
dlferenclas parclales, es poslble enconLrar una solucln anallLlca (numerlca) para los
preclos de los bonos y por LanLo para la L11l.


Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

28
CLros modelos conocldos son los de vaslcek, Cox, lngersoll y 8oss, Po Lee, y Pull
hlLe
17
.



D|recc|ones t||es de Internet
8anco de Lspana ! hLLp://www.bde.es
CoLlzacln deuda publlca alemana !
hLLp://www.bundesbank.de/kredlL/kredlLkurse.php
CoLlzacln deuda publlca espanola !
hLLp://www.bde.es/webbde/es/secclones/lnformes/banoLa/banoLa.hLml
llLch-lbca ! hLLp://www.flLchlbca.com
Moodys ! hLLp://www.moodys.com
S ! hLLp://www.sLandardandpoors.com/raLlngs



8| b| | ograf| a 8| b| | ograf| a

8LnnlnCA, S., y 8C1CAAuAklS, A.: "Ceneral Lqulllbrlum roperLles of Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes".
Iootool of lloooclol cooomlcs. !ullo. 1986
8LnnlnCA, S., y 8C1CAAuAklS, A.: "8eal and nomlnal lnLeresL 8aLes 8lsk under uncerLalnLy: 1he llsher
1heorem and Lhe 1erm SLrucLure". Iootool of lolltlcol cooomy. CcLubre. 1983
8L8nA8u, Penrl y CL8LACP, SLefan: uoes Lhe 1erm SLrucLure redlcL 8ecesslons? 1he lnLernaLlonal Lvldence".
8ook fot lotetootloool 5ettlemeots. orklng aper n 37. SepL. 1996
8CulL, vl, kAnL, Alex y MA8CuS, Alan: lovestmeots. lrwln. Pomewood (ll.). 1993 (2 ed.)
88LALL?, 8.A., y SCPALlL8, S.: "1erm SLrucLure and uncerLaln lnflaLlon". Iootool of lloooce n 32. Mayo. 1977.
gs.: 277-290
88LALL?, 8lchard y M?L8S, SLewarL: looJomeotos Je llooocloclo mptesotlol. McCraw Plll. Madrld. 1993 (4 ed.).
88lCPAM, Lugene y CALnSkl, Louls: lloooclol Moooqemeot. 1he uryden ress. nueva ?ork. 1988.
CAM8LLL, !,.: "A defense of 1radlLlonal PypoLheses AbouL Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Iootool of
lloooce. Marzo. 1986
CA8LL1Cn, ., y CCCL8, l.: "LsLlmaLlon and uses of Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". !ootool of lloooce, n
31. SepLlembre. 1976. gs.: 1067-1084
CCx, !ohn, lnCL8SCLL, !onaLhan, y 8CSS, SLephen: "A 8e-examlnaLlon of 1radlLlonal PypoLheses AbouL Lhe 1erm
SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Iootool of lloooce. SepLlembre. 1981. gs.: 769-799
CCx, !ohn, lnCL8SCLL, !onaLhan, y 8CSS, SLephen: "A 1heory of Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes".
cooomettlco. 1983. gs.: 383-407
CuL8L81SCn, !.M.: "1he 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". 1be Oootetly Iootool of cooomlcs. Lxxl. novlembre.
1937. gs.: 483-317
uC8SCn, S., Su1CP,8., y vAnuL8lC8u, u.: "An LvaluaLlon of AlLernaLlve Lmplrlcal Models of Lhe 1erm SLrucLure of
lnLeresL 8aLes". Iootool of lloooce n 31. SepLlembre. 1976. gs.: 1033-1066
LL1Cn, Ldwln y C8u8L8, MarLln: MoJeto lottfollo 1beoty ooJ lovestmeot Aoolysls. !ohn lley. nueva ?ork. 1991.
LS18LLLA, ArLuro y MlSPkln, lrederlc 1he ?leld Curve as a redlcLor of u.S. 8ecesslons". cotteot lssoes lo
cooomlcs ooJ lloooce. lederal 8eserve 8ank of new ?ork. vol 2 n 7. !unlo 1996
LulACA, lgnaclo: l MetcoJo spool Je ueoJo Jel stoJo. Arlel. 8arcelona. 1991
lA8Cl, lrank y lCnC, Clfford: AJvooceJ llxeJ locome lottfollo Moooqemeot. 1be 5tote of Att. robus. Chlcago.
1994.
lA8Cl, lrank, MCulCLlAnl, lranco y lL88l, Mlchael: loooJotloos of lloooclol Motkets ooJ lostltotloos. renLlce
Pall. Lnglewood Cllffs (n!). 1994
lAMA, L.l.: "1erm remlums ln 8ond 8eLurns". Iootool of lloooclol cooomlcs 13, n 4. ulclembre. 1984. gs.:
329-346
lA88LLL, !ames: lottfollo Moooqemeot. McCraw Plll. nueva ?ork. 1997 (2 ed.)

17
LsLos modelos pueden verse en llmoLL (2006) pgs.: 292-293

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
07. La estructura temporal de los tipos de inters

29
l8AnClS, !ack: Moooqemeot of lovestmeots. McCraw Plll. nueva ?ork. 1993 (3 ed.).
luLLL8, 8ussell y lA88LLL, !ames: MoJeto lovestmeots ooJ 5ecotlty Aoolysls. McCraw Plll. Slngapur. 1987.
C8uSCn, lerre: les 1oox J'lotett. uunod. arls. 1992
PA8vL?, Campbell 1he 1erm SLrucLure and orld Lconomlc CrowLh" Iootool of llxeJ locome 1, 1991. gs.: 4-17
PAuCLn, 8oberL: MoJeto lovestmeot 1beoty. renLlce Pall. Lnglewood Cllffs. (n!). 1990.
LAMC1PL, rosper, SCLL8, !ose A. y LL8L8, Marco: "un LsLudlo sobre la LsLrucLura 1emporal de 1lpos Cupn Cero.
Aproxlmacln rcLlca al Caso Lspanol". ActoollJoJ llooocleto n 30. !ullo 1993. gs.: l-1069 a l-1108
LCnC, !.8.: "SLock rlces, lnflaLlon and Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Iootool of lloooclol cooomlcs. !ullo.
1974
Lu1, l.A.: "1he SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Ooottetly Iootool of cooomlcs. novlembre. 1940
MALklLL, 8.C.: 1be 1etm 5ttoctote of lotetest kotes. rlnceLon unlverslLy ress. rlnceLon. 1966
MAnkl, C., y Ml8Cn, !.: "1he Changlng 8ehavlour of Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Ooottetly Iootool of
cooomlcs. Mayo. 1986
MASCA8LAS, !uan: Cestlo Je Actlvos llooocletos Je keoto lljo. lrmlde. Madrld. 2002
MASCA8LAS, !uan (2011): Los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos son buenos esLlmadores de los Llpos de
conLado fuLuros?. Ll caso de la deuda publlca espanola desde 1999 hasLa 2011" Aollsls llooocleto n 116
pp.:62-71
MLnLu, vlcenLe, nAvA88C, Lllseo y 8A88Ll8A, 1eresa: Aollsls y Cestlo Jel klesqo Je lotets. Arlel. 8arcelona.
1992
McCuLLCCP, !.: "An LsLlmaLe of Lhe LlquldlLy remlum". Iootool of lolltlcol cooomy. Lnero-lebrero. 1973
McCuLLCCP, !.: "Measurlng Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Iootool of 8osloess, n 44. !unlo. 1971. gs.:
19-31
MLlSLLMAn, u.: 1be 1etm 5ttoctote of lotetest kotes. Lnglewood Cllffs, n.!. renLlce Pall. 1962
MCulCLlAnl, lranco y Su1CP, 8lchard: "lnnovaLlons ln lnLeresL 8aLe ollcy". Ametlcoo cooomlc kevlew. Mayo
1966. gs.: 178-197
Mu8P?, 8.C.: "1he LxpecLaLlons 1heory of Lhe 1erm SLrucLure: Lvldence from lnflaLlon lorecasL". Iootool of
Moctoecooomlcs. CLono. 1986
nLLSCn, C.8.: "1he 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes: 1heorles and Lvldence". Ln 8lCkSLL8, !.L. (ed.): nooJbook of
lloooclol cooomlcs. norLh Polland. AmsLerdam. 1980.
CLullLLu,C.S., y 8CCLASkl, 8,!.: "1he SLochasLlc roperLles of 1erm SLrucLure MovemenLs". Iootool of Mooetoty
cooomlcs. Marzo. 1988
8A?, ChrlsLlna: 1be 8ooJ Motket. lrwln. Pomewood (lll.). 1993
8CLL, 8.: 1be 8ebovlot of lotetest kotes. Ao Appllcotloo of tbe fflcleot Motket MoJel to u.5. 1teosoty 8llls. 8aslc
8ooks. nueva ?ork. 1970
SCC11,1.: "An ArblLrage Model of Lhe 1erm SLrucLure of lnLeresL 8aLes". Iootool of lloooclol cooomlcs. Lnero.
1978.
SPA8L, llllam: lovestmeots. renLlce Pall. Lnglewood Cllffs (n!). 1983.
SlLSL8, hlllppe: 5ttoctote Jes 1oox J'lotett. Sefl. 8allly. 1991
vAn PC8nL, !ames: lloooclol Motket kotes & llows. renLlce Pall. Lnglewood Cllffs (n!). 1990.
vASlCLk, Cldrlch y lCnC, Clfford: "1erm SLrucLure Modellng uslng LxponenLlal Spllnes".Iootool of lloooce. Mayo.
1992. gs.: 339-348
ALMSLL?, !ullan: 1be New lloooclol losttomeots. !ohn lley Sons. nueva ?ork. 1988.
lLMC1, aul (2006): lottoJoces Ooootltotlve lloooce. !ohn lley. ChlchesLer (uk)