OMT w Karlsruhe - w oczekiwaniu na wyrok

To zdarze OMT Latem 2012 r. Prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC) zapowiedzia moliwo nieograniczonego skupu obligacji pastw czonkowskich na rynku wtrnym w ramach programu OMT (Outrtight Money Transactions)i bezporednich / bezwarunkowych transakcji monetarnych. Na stronach EBC czytamy, e skup bezwarunkowy naley do instrumentw polityki pieninej EBC ju od 1999 r., ale po raz pierwszy zastosowano go dopiero w 2009 r. Mona go zatem uzna za rodek niestandardowyii. Niezbdnym wymogiem prowadzenia transakcji programem OMT s cile okrelone zwizane (Europejskim z i moliwe do wyegzekwowania warunki odpowiednim Mechanizmem

EFSF/ESM

Stabilnoci). OMT ma nielimitowany charakter i dotyczy obligacji skarbowych, ktrych termin wykupu wynosi od 1 roku Nr 156/2014 080114 INSTYTUT ZACHODNI im. Zygmunta Wojciechowskiego Instytut Naukowo-Badawczy, Pozna do 3 lat. W odniesieniu do wszystkich nabytych w wyniku transakcji OMT obligacji skarbowych EBC zgadza si by traktowany tak samo jak wierzyciele prywatni i inni. Pynno powstaa w wyniku programu OMT bdzie w peni sterylizowana (wycofywana z rynku). Co ciekawe, OMT uspokoiy rynki finansowe i wyciszyy panik nawet bez faktycznego zaistnienia. Sama obietnica uzdrowia sytuacj. Kontrowersje, ktre doprowadziy do zoenia skargi w Niemczech, wzbudza fakt, e dziaania EBC mog mie konkretne i negatywne konsekwencje dla budetu RFN, a o jego wysokoci przesdza powinien i moe tylko Bundestag, wybrany przez niemieckich obywateli.

Autor:

Marta Gtz
Redakcja: Marta Gtz Radosaw Grodzki Krzysztof Malinowski

Jednoczenie EBC, jako niezalena instytucja unijna, podlega, jeli w ogle, jurysdykcji Trybunau Sprawiedliwoci Unii Europejskiej (TSUE), a nie Trybunau z Karlsruhe, ktry nie posiada uprawnie, aby wyrokowa w jego sprawie.

EBC w ogniu niemieckiej krytyki Warto przypomnie, e nie tylko OMT spotyka si z krytyk w niemieckich krgach politycznych i ekonomicznych. Zaniepokojenie wzbudza te (np. szefa Bundesbanku J. Weidmana)iii Emergency Liquidity Assistance (ELA) i Securities Market Programme (SMP), czyli pomoc pynnociowa udzielana w pastwach objtych kryzysem przez tamtejsze banki centralne, uznawana za niezgodn z mandatem EBCiv. Spr ogniskuje si wok postrzegania tej aktywnoci w kategoriach niezbdnego korygowania zablokowanych kanaw transmisji polityki monetarnej (zwolennicy), czy raczej ignorujcego fundamenty makroekonomiczne angaowania si w polityk fiskaln. Skup obligacji gospodarek peryferyjnych stoi w sprzecznoci z niezalenoci EBC i jego gwnym zadaniem, czyli dbaniem o stabilno pienin, i oznacza zacieranie granic midzy polityk monetarn a fiskaln. Wikszo opiniotwrczych niemieckich rodowisk ekonomicznych wypowiada si przeciw prowadzonej przez M. Draghiego polityce EBC, upatrujc w niej jedynie ryzyka inflacji i redukowania presji reform na kraje Poudnia Europyv: Stabilizacyjn rol wypenia powinny rzdy, a nie EBC. Niepokj wzbudzia propozycja EBC ewentualnego stymulowania akcji kredytowych poprzez rozwj sektora papierw sekurytyzowanych (ABS asset-based securities), do tej pory obwinianego za wspudzia w kryzysie i traktowanego jako bro masowego raenia. Byoby to przeamanie kolejnego tabuvi wynikajcego z rosncego poczucia bezsilnoci i nieefektywnoci stosowanych narzdzi (niskiej stopy procentowej). Program ABS rozwaany przez EBC, polegajcy w uproszczeniu na tworzeniu na bazie udzielonych maym i rednim przedsibiorstwom (MSP) kredytw instrumentw, ktre byyby akceptowane jako zastaw w EBC, skutkowaby jedynie wzrostem pokusy naduy (moral hazard). Sytuacja wymaga w pierwszej kolejnoci uzdrowienia tamtejszego systemu bankowego. Z krytyk spotkaa si listopadowa redukcja stopy referencyjnej do rekordowo niskiego poziomu 0,25%, a take sama zapowied i rozwaania wprowadzenia negatywnej stopy depozytowej majcej zniechci do parkowania wolnych rodkw przez banki komercyjne w EBC i pobudzi gospodark. Spory w rodowisku ekonomistw i politykw niemieckich wywoaa te kwestia

Biuletyn Instytutu Zachodniego www.iz.poznan.pl 2

transparentnoci dziaania EBC, zwaszcza postulat ujawniania protokow z posiedze Rady i argumentacji stanowicej podstaw podejmowanych decyzjivii. Cho taka przejrzysto funkcjonowania banku z Frankfurtu wydaje si podana z racji ogromnej roli przypisywanej tej instytucji w walce z kryzysem i wpisuje w formu stosowan przez inne banki centralne, take FED, to jednak zdaniem specjalistw niesie ryzyko wywierania wpywu na czonkw Rady inaczej gosujcych, swoistego lobbingu zwaszcza ze strony politykw czy presji reszty rodowiska. Tym samym podwaa fundamentaln zasad niezalenoci EBC. Poza tym pewna doza dwuznacznoci czy te niejasnoci jest korzystna dla rynkw finansowych. Przegld prasy gospodarczej wskazuje, e w zwizku ze zbyt nisk, jak na potrzeby RFN, stop procentow EBC silne s obawy o pojawianie si baki na rynku nieruchomoci. Niemieckie rodowiska ekonomiczne s w wikszoci ortodoksyjne w postrzeganiu celw EBC, nie podzielajc gosw na rzecz ewentualnego wprowadzenia tzw. nominalnego PKB rozszerzajcego spektrum polityki monetarnej EBC. Kwestie legalnoci dziaalnoci EBC dziel niemieckich ekonomistw. Gosy czci rodowiska przeciwnego zdaj si lepiej przebija w mediach i znajduj wikszy oddwik w powszechnej opinii publicznej. Cho i zwolennicy polityki M. Draghiego nie pozostaj bierni. Grupa ekspertw, w tym prominentni: prezydent Deutsches Institut fr Wirtschaftsforschung DIW Berlin M. Fratzchser, bya czonkini Rady Doradcw Ekonomicznych Beatrice Weder di Mauro, obecny czonek Rady Peter Bofinger, Michael Hther, dyrektor Institut der deutschen Wirtschaft, wystosowaa list (podpisany przez 246 osb, w tym wielu renomowanych ekonomistw z caego wiata), w ktrym popiera polityk EBC pod wodz M. Draghiegoviii.

Postpowanie w Karlsruhe argumenty obu stron Wyrok dotyczcy legalnoci wprowadzonej w ycie, ale de facto jeszcze nie sprawdzonej operacji zakupu bezwarunkowego obligacji krtkoterminowych w ramach programu OMT, spodziewany na jesieni 2013 r., Trybuna z Karlsruhe przesun na pocztek 2014 r. Wniosek zoyli polityk CSU Peter Gauweiler i stowarzyszenie Mehr Demokratie skupione wok byej minister sprawiedliwoci Herty Dubler-Gmelin. Zgaszane wtpliwoci dotyczyy ewentualnego naruszenia konstytucji RFN gwarantujcej Bundestagowi wyczne prawa decydowania o wysokoci budetu. Pozew stwierdza, e EBC krokiem tym przekroczy nadany mu traktatowo mandat, gdy Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej wprowadza zakaz monetarnego finansowania polityki fiskalnej (monetary financing prohibition), a wic m.in. nabywania

Biuletyn Instytutu Zachodniego www.iz.poznan.pl 3

przez EBC papierw dunych bezporednio od pastw (czyli na tzw. rynku pierwotnymix). W celu rozpatrzenia zoonej latem 2013 r. skargi Trybuna rozpocz seri przesucha. Nawet nastawiona sceptycznie wobec poczyna EBC prasa branowa przyznawaa, e dobr wiadkw wyranie premiowa zwolennikw ortodoksyjnej polityki monetarnejx. O wyraenie opinii poproszono midzy innymi prezydenta monachijskiego Ifo H.-W. Sinna, dyrektora ZEW z Mannheim C. Fuesta czy prezydenta DIW M. Fratzschera. Niektre stanowiska byy bardzo jednoznaczne (H.-W. Sinn), inne, bardziej wywaone, staray si dostrzec zarwno plusy, jak i minusy polityki EBC. Jakie argumenty przywouj zatem obie strony? Zwolennicy uznaj, e dziaania Banku we Frankfurcie podyktowane s wysz koniecznoci. Wyjtkowa sytuacja strefy euro uzasadnia stosowanie nawet niestandardowych narzdzi. Mimo e nietypowe, operacje te nadal wpisuj si w ramy polityki pieninej. Ordownicy OMT powouj si na pewien wrodzony problem UGW, tj. wystpowanie wielokrotnych rwnowag (multiple equilibria). Oznacza on moliwo usadowienia si gospodarki w punkcie, w ktrym nie funkcjonuje ona optymalnie, a wic wiele z kategorii ekonomicznych dziaa poniej poziomw potencjalnych. Jest to odzwierciedlenie sytuacji, gdy uwsplnotowieniu polityki monetarnej nie towarzyszy odpowiednia koordynacja polityk fiskalnych. Badania definiuj dobr rwnowag przy relacji dugu do PKB na poziomie okoo 75% i z (bad equilibrium), gdy dug przekracza 106% PKBxi. Przechodzenie do stanu dobrej rwnowagi, a wic wychodzenie z wzajemnie wzmacniajcej si ptli rosncych stp procentowych, spadku PKB, wzrostu relacji dugu do PKB i inflacji wymaga zarwno reform strukturalnych, w tym konsolidacji fiskalnej, jak i pomocy zewntrznej dla systemu bankowego i finansw publicznych. Eksperci uwaaj wic, e rynek dugu w UE jest wyjtkowo podatny na samospeniajce si kryzysyxii. Wzrost rentownoci obligacji krajw Poudnia Europy niekoniecznie odzwierciedla pogorszenie si warunkw realnych gospodarki, podstawowych kategorii makroekonomicznych, ile wypenienie samospeniajcych si prognoz. W krajach UGW rynki maj tendencj do zej wyceny ryzyka. Innymi sowy zawodz, gdy w czasie boomw i recesji przeszacowuj spready. Nie dziaaj tak efektywnie, jak w samodzielnych" gospodarkach. Kluczowe znaczenie ma tutaj ocena sytuacji danego kraju przez rynki finansowe. Kiedy kraj wypacalny traci pynno w zwizku z rosnc panik na rynkach, otwiera si bdny krg zaduania. Coraz wysze oprocentowania papierw skarbowych, ktrych emisja jest konieczna dla obsugi dotychczasowych zobowiza, powoduje, e rzdy nie s w stanie rolowa dugu, bo rynki im nie wierz xiii. Przejcie od dobrej rwnowagi z

Biuletyn Instytutu Zachodniego www.iz.poznan.pl 4

nisk stop do zej, w ktrej stopa osiga poziomy uniemoliwiajce obsug dugu, ma czsto nielogiczny charakter wiary i przekonania rynkw, a nie oceny fundamentw makroekonomicznych i jest samospeniajc si przepowiedni. Zwolennicy polityki EBC w wykonaniu M. Drgahiego wskazuj take, e z racji statutowej niezalenoci Bank we Frankfurcie ma zagwarantowan autonomi decydowania i moe sobie pozwoli nawet na kontrowersyjne kroki, jeli uzna to za suszne. Mandat niezalenoci stanowi immunitet chronicy od wpyww politycznych. Bronic zasadnoci OTM, przypomina si o zadaniu EBC jakim jest dbanie o spjno strefy euro. Operacje EBC s w tym wietle jedynie prb udraniania kanaw transmisji polityki monetarnej do realnej gospodarki. Nieodwoalne wprowadzenie euro, jakie nastpio w ramach UGW, stawia EBC wobec koniecznoci poodejmowania niezbdnych krokw celem utrzymania spjnoci i integralnoci strefyxiv. Przeciwnicy uznaj, e EBC dziaa ju poza swoimi prerogatywami, de facto w prawnie szarej strefie. Nie prowadzi polityki pieninej, ale fiskaln. Konserwatywne rodowiska z H.-W. Sinnem na czele uwaaj, e potwierdzajc legalno OTM, Trybuna zaprzeczyby sam sobie, bowiem anulowa werdykt uznajcy wczeniej prawomocno skupu obligacji przez ESM, jak wiadomo nieuprawniony do prowadzenia polityki pieninej. Zatem skoro tamto dziaanie potraktowano za czynno w ramach polityki fiskalnej, identyczna aktywno, tyle e w wykonaniu EBC, nie moe by uznana za polityk monetarn. Krytycy jedynie stanie dziaa M. Draghiego uwaaj, a nie e jest nie naley korygowa i

nierwnowagi w ramach strefy euro, gdy obserwowana sytuacja odzwierciedla fundamenty rozpozna makroekonomiczne, (cho czsto z wynikiem niezdrowej nieracjonalnej paniki rynkw finansowych. Te bowiem, nawet rozchwiane, s w opnieniem) zrnicowan sytuacj

makrogospodarcz poszczeglnych pastw, co znajduje potwierdzenie w rozpitoci spreadw rnic w poziomie rentownoci papierw skarbowych poszczeglnych pastw. Zatem trudnoci finansowe firm z Poudnia Europy (wysze ryzyko kredytowe i std koszty pozyskania rodkw) powodowane s czynnikami o charakterze narodowym (nie oglnoeuropejskim), s specyficzne dla danej gospodarkixv. Konieczne staj si reformy strukturalne, konsolidacja fiskalna, odzyskiwanie konkurencyjnoci praca od podstaw. Przeciwnicy polityki EBC i programu OMT widz go w kategoriach dyskryminujcego zakupu de facto wybranych (wyselekcjonowanych) obligacji krajw pogronych w recesji / dowiadczajcych problemw gospodarczych i to pod

Biuletyn Instytutu Zachodniego www.iz.poznan.pl 5

wtpliwej jakoci zastaw. Dziaania te przypominaj ubezpieczenie ex post sprzyjajce pokusie naduy.

Decyzja? Mona przypuszcza, e werdykt z Karlsruhe bdzie prb pogodzenia obu argumentacji. A wic bdzie z gatunku tak, ale: zgoda, ale pod pewnymi warunkami. Sdziowie uznaj, e EBC dziaa na granicy legalnoci, co powodowane jest w uproszczeniu specyfik niepenej UGW (koniecznoci udronienia kanaw transmisji polityki monetarnej i zachowaniem spjnoci strefy euro). Nierealne zatem okae si to, na co liczy cz niemieckich ortodoksyjnych rodowisk, e Trybuna stwierdzi niezgodno z konstytucj i przekroczenie przez EBC uprawnie, tzn. wejcie na obszar prerogatyw Bundestagu. Decyzja raczej potwierdzi gorzk prawd, e Bundesbank jest tylko jednym z szesnastu czonkw Rady EBC, a sd w Karlsruhe nie ma uprawnie do przesdzania o legalnoci akcji takich, jak OMT, bowiem EBC podlega jedynie TSUExvi. Wyrok negatywny stwierdzajcy niezgodno z prawem mgby powanie wstrzsn misternie odbudowywanym zaufaniem i uspokojeniem na rynkach finansowych. Najprawdopodobniej wydany na pocztku tego roku werdykt odzwierciedli wspomnian ju postaw warunkowoci, tj. pomoc tak, ale pod pewnymi warunkami (wymg zgody Bundestagu, cile okrelony prg wsparcia finansowego). Dyskurs prowadzony w niemiecki krgach ekonomicznych nad przyszoci strefy euro / UE w szerszym ujciu wydaje si bowiem sprowadza do promowania pewnej warunkowej (moe wrcz elitarnej?) integracji, sankcjonujc tym samym ide unii wielu prdkoci czy zmiennej geometrii. Decyzja Trybunau z Karlsruhe bdzie najpewniej kolejnym elementem niemieckiej ukadanki integracyjnej w myl zasady warunkowoci (obok np. projektowanych kontraktw na rzecz konkurencyjnoci i konwergencji IKK).

Tezy zawarte w tekcie wyraaj jedynie opinie autora.

T. Grosse, O legitymacji dziaa Europejskiego Banku Centralnego w czasie kryzysu , 18.06.2013, http://www.nowapolitologia.pl/politologia/europeistyka/o-legitymacji-dzialaneuropejskiego-banku-centralnego-w-czasie-kryzysu. ii http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_011.pl.html, 23.11.2013. iii Euro-Rettung Weidmann rechnet mit der EZB ab, Handelsblatt 25.04.2013. iv Professoren halten EZB-Anleiheprogramm fr rechtswidrig, Wirtschaftswoche 11.09.2013.
i

Biuletyn Instytutu Zachodniego www.iz.poznan.pl 6

H.W. Sinn, Verantwortung der Staaten und Notenbanken in der Eurokrise, Gutachten im Auftrag des Bundesverfassungsgerichts, Zweiter Senat, Sitzung 11. und 12. Juni 2013; OMT Nebenwirkungen der Rettungspolitik, Mario Draghis riskantes Euro-Versprechen, Wirtschaftswoche 5.08.2013. vi EZB erwgt neuen Wertpapier-Kauf, Wirtschaftswoche 8.05.2013. vii Neue Transparenz-Offensive EZB-Freizgigkeit mit Nebenwirkungen, Wirtschaftswoche 29.07.2013. viii https://berlinoeconomicus.diw.de/geldpolitik/, pobrane 24.11.2013. ix Art. 123 TFUE, Dziennik Urzdowy UE , C83, 30.03.2010, s. 99. x Zweifel an Neutralitt der Karlsruher Richter , http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/nach-euro-verhandlung-zweifel-an-neutralitaetder-karlsruher-richter/8341920.html, 13.06.2013. xi P.M. Padoan, U. Sila, P. van den Noord, Avoiding debt traps: financial backstops and structural reforms, paper presented at the 9th EUROFRAME Conference on Economic Policy Issues in the EU: The Eurozone in crisis: challenges for monetary and fiscal policies, and prospects for monetary union, 8.06.2012, Kiel, Germany. xii P. De Grauwe, Yuemei Ji, Mispricing of Sovereign Risk and Multiple Equilibria in the Eurozone, mimeo, http://www.econ.kuleuven.be/ew/academic/intecon/Degrauwe/PDGpapers/Discussion_papers/Multiple%20equilibria%20in%20Eurozone%20jan15.pdf, Jan 2012. xiii D. Gros, T. Mayer, Liquidity in times of crisis: even the ESM needs it, CEPS Policy Brief no. 265, 2012. xiv 52-stronicowa opinia Franka Schorkopfa ( Professor fr Europarecht in Gttingen) przygotowana dla EBC. xv A. Belke, Finance Access of SMEs: What Role for the ECB? Ruhr Economic Papers no. 430. xvi Carsten Brzeski blog Will Karlsruhe rock markets again? 7.06.2013, http://merkelnomics.blogspot.be/2013/06/will-karlsruhe-rock-markets-again.html.

Marta Gtz ekonomista, adiunkt w Instytucie Zachodnim, zainteresowania badawcze: bezporednie inwestycje zagraniczne, gospodarka Niemiec, kryzys w strefie euro.

Biuletyn Instytutu Zachodniego www.iz.poznan.pl 7