TRABALHO DE DISCUSSO Autor : Wagner Cunha e Torres1

Espao Fiscal e a dinmica do crescimento da dvida bruta do Governo Central e estado de So Paulo RESUMO
Este artigo analisa a sustentabilidade da dvida pblica no Governo Central e do estado de So Paulo, examinando cuidadosamente a probabilidade de ocorrerem diferentes premissas. Com base em diversos exerccios, argumentamos que, em todos os provveis cenrios, a relao dvida/PIB deve haver a ampliao da dinmica no crescimento da dvida do Governo Central e do estado de So Paulo. Para as dvidas do Tesouro Nacional e do estado de So Paulo foram avaliados uma dinmica explosiva no crescimento em face da dificuldade na gerao de supervit primrio em (% do PIB) correlacionado ao modelo de esgotamento do incremento da arrecadao tributria em % do PIB aliado ao modelo de vinculao da receita e despesa e rigidez da despesa. Analisa, ainda, o incremento significativo da despesa do Tesouro Nacional em face do acmulo de reservas internacionais; da ampliao dos financiamentos aos bancos pblicos e da politica monetria correlacionado ao incremento dos Haveres Internos relacionados a Lei n 9.746/97, o qual representou um impacto lquido de R$ 959,8 bilhes de 2008 a 2012. A contribuio do trabalho versa sobre os impactos negativos do Programa de Ajuste Fiscal (PAF) na dinmica do crescimento da dvida do estado de So Paulo em face do custo de financiamento IGP-DI mais 6,0%, demonstrando a insustentabilidade da dvida correlacionada a deteriorao do resultado primrio (em % do PIB) de 2001 a 2012. Alm disso, demonstra o impacto negativo da poltica monetria aliada a poltica fiscal no que concerne ao crescimento do PIB do estado e do Brasil no perodo de 2001 a 2012. Este artigo analisa ainda sustentabilidade da dvida do estado de So Paulo utilizando o sistema Analytica com o custo de financiamento IGP-DI mais 6,0% no perodo de 2012 a 2028 e compara com a nova renegociao da dvida com base no IPC-A mais 4,0%. Posteriormente analisa a sustentabilidade da dvida do estado de So Paulo correlacionado ao crescimento do PIB utilizando o sistema Analytica no que se refere reduo de 40% do estoque da dvida aliada a aprovao da PEC da Lei de Responsabilidade do Investimento (LRF) e com reduo do servio da dvida de 13% para 11%.

Tcnico de Finanas da Secretaria de Fazenda do Estado de Alagoas, Curso Gesto Macroeconmica (FMI) e Curso de Anlise de Sustentabildiade da Dvida Pblica (Banco Mundial)

1. Introduo -

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2. A definio de espao fiscal 2.1 Metodologia 3. Anlise do espao fiscal 4. Ajuste fiscal do Tesouro Nacional 5. A dinmica do crescimento da dvida bruta do Tesouro Nacional de 1998 a 2012 5.1Passivo Externo e o risco da sustentabilidade da dvida do Tesouro 6. Anlise da sustentabilidade da dvida do Tesouro Nacional 7. A renegociao da dvida do estado de So Paulo 7.1 A sustentabilidade da dvida 7.1.1 Cenrios macroeconmicos e aspectos metodolgicos 7.1.2 Anlise da Sustentabilidade da Dvida do Estado de So Paulo 2012 a 2028 8. Concluso Bibliografia

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28 31 41 42 42 43 48 54

Figura 1- Dinmica da Sustentabilidade da Dvida Pblica (% PIB) Grfico 1 Receita Total x Supervit Primrio (% do PIB) 1997 a 2012

11 15
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Grfico 2 Receitas do Tesouro Nacional (% do PIB) e Previdncia Social (% do PIB) 1997 - 2012 Grfico 3 Impostos (% do PIB) x Contribuies (% do PIB) 1997 2012 Tabela 1 - Modelo de esgotamento do incremento do FPE em % do PIB - 2008 a 2012 Primrio (% do PIB) 1997 a 2012 17 Grfico 4 Receita Lquida Total (% do PIB) x Despesa Total (% do PIB) x Supervit 18 Grfico 5 Despesa Desagregada e Transferncias a Estados e Municpios (% do PIB) 1997 a 2012 Grfico 6 Comparao entre o supervit primrio e o ajustado ( % do PIB nos ltimos 12 meses) Grfico 7 Dvida do Tesouro Nacional (% do PIB) 1999 a 2012 1999 2012 Tabela 2 - Evoluo da Dvida Desagregada do Tesouro Nacional 2008 a 2012 20 22 19 16 16

Grfico 8 Dvida do Tesouro Nacional (% do PIB) x Supervit Primrio (% do PIB) 23 27

Tabela 3 Vulnerabilidade Externa Desequilbrios de Fluxos e Estoques : 2002 2012 Tabela 4 Passivo Externo Financeiro 2002 2012 US$ Grfico 9 Desequilbrio estrutural 2002 a 2012 US$ bilhes 28 29 30

Tabela 5 Supervit Primrio em relao ao PIB, em condies de estabilidade da relao dvida/PIB, como funo da taxa de crescimento do PIB e da taxa de juros (%) Quadro I Dvida externa bruta 2009 a 2013 Quadro II Dvida externa bruta por saldo devedor e credor Tabela 6 - Projeo de indicadores 2013 a 2028 Tabela 7 - Projeo do PIB do Estado de So Paulo R$ trilhes Grfico n 10 - Arrecadao do ICMS (% do PIB) do Estado de So Paulo 2000 a 2012 Tabela 8 - Projeo do ICMS do Estado de So Paulo R$ bilhes Tabela 9 - Projeo da RLR Mdia do Estado de So Paulo R$ bilhes 44 44 44 34 37 38 43 43

Tabela 10 - Projeo da Dvida lei n 9.496/97 do Estado de So Paulo R$ bilhes 45 Tabela 11 - Projeo Dvida Lei n 9.496/97 do Estado de So Paulo em 2028 Tabela 12 - Projeo do Servio da Dvida do Estado de So Paulo R$ bilhes Tabela 13 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo
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45 45

R$ bilhes Tabela 14 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo com desconto de 40% R$ bilhes do servio da dvida R$ bilhes do estoque da dvida de 40% e reduo do servio da dvida e R$ bilhes Grfico 11 Participao do estado de So Paulo no PIB do Brasil e Taxas de Variao

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Tabela 15 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo com reduo 47

Tabela 16 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo com reduo 47

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1. INTRODUO

Os Estados brasileiros sofreram um ajuste fiscal acentuado a partir de 1999. Em geral, eles foram capazes de estabilizar os dficits nominais em nveis baixos, refletindo na reduo do endividamento da relao Dvida e Receita Corrente Lquida (RCL) em uma trajetria decrescente. Ressalta-se que este processo de reduo do endividamento foi obtido atravs do aumento significativo da receita do Imposto Circulao de Mercadorias e Servios (ICMS) e do Fundo de Participao dos Estados (FPE) ao longo do perodo de 2000 a 2012. A ttulo de comparao o aumento real do ICMS a preo constante de 2012 no perodo de 1995 a 2012 foi de R$ 184,1 bilhes. Salienta-se, ainda, que o Programa de Ajuste Fiscal (PAF) englobou o processo de renegociao da dvida dos Estados correspondente a dvida Lei n 8.727/93 e Lei n 9.746/97 com o Tesouro Nacional no montante de R$ 127,3 bilhes (dezembro de 1998) e que em face da dinmica do custo de financiamento IGP-DI mais 6,0% ou 7,5% correlacionado ao baixo crescimento da Receita Lquida Real dos Estados (So Paulo, Minas Gerais, Rio Grande do Sul, Rio de Janeiro e Alagoas) a dvida alcanou a magnitude de R$ 467 bilhes em 2012, sendo que s a Lei 9.496/97 o montante de R$ 403,8 bilhes. Ressalta-se que ao longo deste processo, evidencia-se a deteriorao do resultado primrio em % do PIB em face do modelo de esgotamento do incremento da arrecadao em % do PIB aliado ao modelo de vinculao da receita a despesa em % do PIB e da rigidez da despesa. Alm disso, para no comprometer as metas fiscais de supervit primrio em % do PIB os Estados contingenciaram a realizao de investimentos pblicos, refletindo na deteriorao da infraestrutura impactando na perda da competitividade da economia brasileira. O governo federal administrou a tenso entre a consolidao fiscal e a necessidade de investimento pblico atravs de revises peridicas de limites de acumulao de dvida, entretanto foi observada a ampliao significativa de novas autorizaes para novas operaes de crdito em face dos impactos da crise mundial. O endividamento dos estados subnacionais melhorou consideravelmente ao longo do perodo de 2000 a 2012. A ttulo de comparao em 2000 o endividamento bruto correspondia a R$ 213,7 bilhes e passou para R$ 554,6 bilhes em 2012. Entretanto, considerando o endividamento em relao ao PIB verifica-se que em 2000 era de 18,12% e reduziu para 12,61% em 2012. Ressalta-se que em face da crise mundial e da necessidade de melhorar a competitividade da economia brasileira atravs da melhora da infraestrutura foi autorizado pela Secretaria de Tesouro Nacional via
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Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) no montante de R$ 20 bilhes, assim como operaes de crdito via Banco Mundial e Banco de Reconstruo do Desenvolvimento e que aliado ao custo de refinanciamento da dvida resultou em um aumento da Dvida Consolidada de 2007 a 2012 no montante de R$ 165,5 bilhes. Ressalta-se que apesar do aumento da DC em valores nominais, verificou-se uma reduo de 2,02% do PIB no perodo de 2012 em relao a 2007. Assim, o reflexo da crise mundial aliado a falta de competitividade de alguns setores industriais e a manuteno da taxa de cmbio real valorizada nos ltimos anos (DAL BOSCO, MACRIOS, TORRES,2012) e que aliado, ainda, ao modelo de abertura econmica e financeira, os quais impactaram na arrecadao do ICMS e do FPE resultaram no baixo crescimento da Receita Lquida Real, refletindo no aumento da dvida correspondente a Lei n 9.746/97. Neste contexto, foi intensificado o debate em torno da insustentabilidade da dvida em um cenrio de projeo de baixo crescimento da RLR correlacionado ao custo de refinanciamento da dvida com base no IGP-DI mais 6,0% ou 7,5%. Assim, o estudo feito por simulao estocstica desenvolvido por (GODOY,2013) concluiu que a manuteno das atuais condies de refinanciamento da dvida Lei n 9.496/97 expor a necessidade de que os estados de So Paulo, Rio Grande do Sul e Minas Gerais comprometam entre 16% e 21% de sua RLR com os pagamentos relativos ao refinanciamento do resduo. Neste contexto, uma agenda analtica de interesse poltico em relao dvida subnacional emerge de duas questes fundamentais as quais surgem. Em primeiro lugar, a quantidade de reduzida capacidade de investimento e por outro lado a percepo do risco de insustentabilidade da dvida dos estados de So Paulo, Rio Grande do Sul, Minas Gerais e Rio de Janeiro agravando o risco de gerao de resduos em face do custo de renegociao da dvida baseada no IGP-DI mais 6,0% ou 7,5%. Em segundo lugar, a possibilidade de ampliar a capacidade de realizao dos investimentos atravs da aprovao da PLP 238/2013 com o refinanciamento da dvida com base no custo IPC-A mais 4,0% e reduo de 40% do estoque da dvida aliada a aprovao da PEC da Lei de Responsabilidade do Investimento (LRI) no sentido de ampliar o espao fiscal sustentvel. O artigo tambm avalia a evoluo da dvida bruta do Tesouro Nacional em face que em 1999 era de R$ 464,1 bilhes (43,58% do PIB) e passou para R$ 2,887 trilhes (65,59% do PIB). Por outro lado, nos concentraremos a anlise da dinmica do crescimento da dvida buta no perodo de 2008 a 2012 em face da deciso do Governo
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Central de implementar uma poltica fiscal anticclica no que se refere a ampliao dos emprstimos para os bancos pblicos no montante de R$ 480 bilhes e o acmulo das reservas internacionais e do custo de financiamento da dvida do Tesouro Nacional. A dvida bruta do Tesouro Nacional em 2008 era de R$ 1,897 trilho (62,55% do PIB) e passou para R$ 2,887 trilhes (65,59% do PIB), refletindo um incremento de 990,8 bilhes. Assim, o artigo buscar analisar se h o risco da insustentabilidade da dvida em face da deteriorao da poltica fiscal no que concerne a gerao de supervit primrio (em % do PIB) correlacionada a evoluo da dvida bruta. Este artigo, subdividido em nove Captulos, incluindo esta Introduo. A

segunda seo discute a definio de espao fiscal e a metodologia. A terceira seo apresenta anlise do espao fiscal. Na quarta seo, analisar o ajuste fiscal do Tesouro Nacional de 1998 a 2012. Na quinta seo, analisar a dinmica do crescimento da dvida bruta do Tesouro Nacional de 1998 a 2012 correlacionada a dinmica do crescimento do Passivo Externo de 2002 a 2012 e o risco da sustentabilidade da dvida do Tesouro Nacional. A sexta seo, avaliar a fragilidade do ajuste fiscal e a sustentabilidade da dvida pblica do estado de So Paulo de 2012 a 2028. E a stima seo conclui. 2. A DEFINIO DE ESPAO FISCAL O Espao fiscal" definido por (HELLER,2005) apud PINEDA,2013)
como oramento de um governo que lhe permite fornecer recursos para a finalidade desejada, sem comprometer a sustentabilidade de sua posio financeira ou a estabilidade da economia. A ideia subjacente que o espao fiscal deve existir se recursos extras so disponibilizados para os gastos do governo, sem pena de comprometer a estabilidade macroeconmica e a sustentabilidade fiscal. Em outras palavras, certificando que os governos tm a capacidade de, no curto e em longo prazo, financiar o seu desejado programas de despesas, bem como o servio da dvida.

(BASTOS ;

Assim, o conceito de espao fiscal , portanto, intimamente relacionado com o conceito de sustentabilidade da dvida. Quando a dvida de um pas considerada sustentvel, espao adicional para gastos do governo pode ser acomodado sem comprometer a sustentabilidade de sua posio financeira. No entanto, quando a razo da dvida considerada insustentvel, necessrio impor um ajuste fiscal rigoroso para reduzi-la a um nvel sustentvel, o que indica um espao fiscal limitado ou inexistente. Espao fiscal, em suma, deve ser entendido como a possibilidade de novos aumentos da dvida pblica sem prejudicar a sustentabilidade e, logo, de vital importncia correlacion-lo com a capacidade de gerao de supervits primrios.
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Existem vrios conceitos de anlise de espao fiscal (BASTOS ; PINEDA,2013), entretanto para elaborao deste artigo utilizaremos o conceito de espao fiscal baseada na diferena entre o saldo fiscal corrente e o saldo devedor no mdio prazo para estimar o espao fiscal ou o ajuste necessrio (gap fiscal). Assim, estas estimativas baseiam-se na trajetria da dvida projetada determinada pelos pressupostos pr-definidos como variveis tais como: a projeo do crescimento do PIB, da receita (% do PIB) , da capacidade da gerao do supervit primrio (% do PIB) e do custo de financiamento da dvida. Assim, a contribuio de (BOHN; 1998, 2005 e 2007) apud ((BASTOS ; PINEDA,2013) acrescenta uma dimenso comportamental para as avaliaes feitas pelas metodologias de dficit fiscal por implicaes de desenho sobre como as polticas fiscais de um pas refletindo no aumento de sua dvida pblica .
A ideia principal desta abordagem definir fiscal solvncia sendo cumprida quando a resposta do supervit primrio a dvida positiva. A resposta positiva significa intuitivamente que um pas aumenta o seu supervit primrio quando a sua carga de dvida aumenta - por causa de choques como recesses, crises financeiras ou desastres naturais ou , por outro lado, tem um supervit menor , sempre que a dvida est em um nvel relativamente mais baixo. Segundo esta abordagem, a sustentabilidade assegurada se o saldo fiscal primrio aumenta o suficiente para acompanhar o aumento os nveis de dvida para evitar um esquema Ponzi, garantindo que a dvida pblica seja reembolsada no longo prazo

Logo, a anlise de (OSTRY ET AL, 2010; FMI, 2012) apud (BASTOS ; PINEDA,2013) sobre a contribuio de Bohn elucida que o supervit primrio (% do PIB) no pode ter uma relao direta com a dvida.
Primeiro, ele lana infinitamente razes da dvida em crescimento como sustentvel enquanto elas so apoiadas por infinitamente crescentes saldos primrios , o que implica um espao fiscal potencialmente ilimitado , o que claramente irrealista , pois em alguns supervits primrios teriam de ser to grandes quanto o PIB do pas. Para suprir esta deficincia, um novo grupo de trabalhos refinados no que concerne a abordagem de Bohn testando a possibilidade de uma relao no linear entre a dvida e o supervit primrio. Isso pode ocorrer, por exemplo, se um pas se encontra em dificuldade em gerar os saldos primrios que assegurem sustentabilidade quando a dvida fica muito alta (ou seja, fadiga, fiscal). Uma srie de trabalhos encontra evidncias de uma resposta no-linear. A resposta mais forte do supervit primrio para nveis de endividamento maior encontrado para uma grande amostra de pases industrializados no FMI (2003 ), enquanto Abiad e Ostry (2005) , o FMI (2003) , Celasun e Kang ( 2006), Mendoza e Ostry (2008 ) constataram que as respostas fiscais tendem enfraquecer entre as economias emergentes quando a dvida for superior a 50 por cento do PIB. Ostry et ai (2010 ) constatou que , para um grande conjunto de economias industrializadas , as funes de reao fiscal so melhores caracterizadas por uma funo cbica , onde a baixos nveis de dvida o supervit primrio no responde ao aumento da dvida , enquanto que cerca de 40 por cento do PIB de dvida aumenta so seguidos por aumentos significativos do saldo primrio. Eventualmente, no entanto, a resposta do resultado primrio

comea a se comprimir e, em seguida, diminuir medida que a dvida aumenta ainda mais.

Outro ponto a ser observado por Ostry et al. (2010 ) apud (BASTOS ; PINEDA,2013)
Um segundo refinamento para quadro de Bohn feito por Ostry et al . (2010 ) conceituar o aumento das taxas de juros e simultaneamente os limites da dvida. Eles fazem isso assumindo que, como um aumento da relao de dvida em relao ao PIB do pas, as taxas de juros vo subir j que os mercados vo levar em considerao a maior probabilidade de que um pas ser travado no lado errado do limite da dvida. Quanto maior as taxas de emprstimo, ento, aumenta a probabilidade de que a dvida fique fora de controle.

Salienta-se, ainda, a anlise de (BASTOS ; PINEDA,2013) no tocante o administrao da dvida correlacionada a gerao de espao fiscal.
A principal vantagem da reao fiscal que permite que os limiares da dvida a serem definidos no gerem a possibilidade de um pas entrar em inadimplncia, e, portanto necessrio que os formuladores de polticas tomem medidas fiscais que so fora de qualquer coisa que eles tm feto historicamente. Dvidas atuais so avaliadas no sentido de medir o espao fiscal. Consequentemente, os pases que reagiram mais agressivamente a aumentos da dvida tero limites de endividamento mais elevados e, portanto, mais espao fiscal.

Por outro lado, a anlise de Ostry et al. (2010 ) apud (BASTOS ; PINEDA,2013) se fundamenta que pases com menos vontade de realizar ajustes fiscais tero menor limites de endividamento e, portanto, menos espao fiscal.
.... enquanto o espao fiscal de um pas e limiar da dvida no so imutveis, eles definem um momento crtico para alm do qual a resposta fiscal de um pas para o aumento da dvida torna-se insuficiente para manter a sustentabilidade fiscal. Os formuladores de polticas devem, ento, romper com as prticas do passado ou os seus governos sero inadimplentes.

Alm disso, Ostry et al. (2010 ) apud (BASTOS ; PINEDA,2013) analisa que no h um nvel timo da dvida pblica.
tambm alertam que os limites da dvida no definem um nvel ptimo de dvida pblica. Uma vez que o limite de dbito o ponto no qual a solvncia fiscal de um pas est em risco, a prudncia dita que os nveis de dvida devem permanecer bem abaixo dos limiares da dvida.

Em suma, pases que tm uma grande rigidez em sua poltica de gastos e com uma alta carga tributria (% do PIB) tm menos condies de manter a sustentabilidade da dvida (% do PIB) correlacionado a um cenrio de risco de ampliao do custo de financiamento da dvida em face da dificuldade da gerao de supervit primrio ( % do PIB). 2. 1 METODOLOGIA
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Seguimos a abordagem de definir o espao fiscal para os Estados brasileiros e do Governo Central, como a diferena entre a dvida real do Estado e o limite da dvida terica implcita no histrico comportamento de seus formuladores de poltica. Para determinar o limite da dvida do pas e do espao fiscal, o primeiro passo determinar a restrio oramentria do governo correlacionando com a capacidade de gerao de supervit primrio em % do PIB aliado ao custo de refinanciamento da dvida pblica. Dt+1- Dt = (rt - gt) Dt st+1 onde D um perodo de dvida (como uma percentagem do PIB) no final do perodo, g a taxa de crescimento do PIB real, o qual assumido como sendo constante e exgeno, s o resultado primrio (em percentagem do PIB), e r a taxa de juros real sobre a dvida contrada no perodo t, e devido no perodo t +1, o qual assumimos ser exgeno e constante. O crescimento ajustado do pagamento de juros de um pas assim, determinada por (rt - gt) Dt. Considerando que a razo da dvida em relao ao PIB de um pas ou estado ser sustentvel enquanto ele menor do que B. Alm disso, o espao fiscal a diferena entre o nvel de dbito corrente e B. Se o nvel de dvida atual maior do que B, ento no h espao fiscal, mas uma lacuna fiscal. Para aprofundar esta anlise (BASTOS ; PINEDA, 2013) nos basearemos na dinmica da funo de reao fiscal cbica em forma de: Pbt+1 = u + f (dt) + e t onde captura todos os determinantes sistemticos do saldo primrio diferente de dvida defasada. A interseco entre a funo de reao do resultado primrio e o crescimento ajustado da curva pagamento de juros determina os limites de endividamento, como uma condio de equilbrio em que a razo da dvida se estabilize: (rt gt) dt = u + f (dt) + et Esta condio de equilbrio ilustrada na Figura 1. A curva cheia representa a funo reao fiscal cbica (no-linear), enquanto que a linha tracejada representa o interesse do crescimento ajustado dos pagamentos. Os diferentes limites de dvida so dados pela interseco entre as duas curvas (A e B). Para exemplificar, suponha que a razo da dvida de um pas encontra-se entre A e B, que significa que o saldo primrio maior do que o pagamento de juros de crescimento ajustados necessrios (a curva saldo primrio encontra-se acima da curva de juros de pagamento). Isto corresponde ao caso onde os polticos ainda so capazes de combinar os pagamentos de juros mais elevadas,
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com altos supervits primrios. O excesso do supervit primrio ao longo dos juros usado para pagar dvidas at o ponto A alcanado e o resultado primrio igual ao pagamento de juros. Figura 1 Dinmica da sustentabilidade da Dvida (% do PIB)

Fonte: Elaborao Fabiano Bastos e Emlio Pineda

Assim, os riscos da insustentabilidade da dvida so apontados por (BASTOS; PINEDA; 2013).

Em contraste, se a razo da dvida em relao ao PIB de um pas encontra-se direita de B, aumenta-se a probabilidade de o pas se tornar insolvente. De B em diante, a curva saldo primrio permanentemente menor que a necessidade de pagamento de juros, o que significa que, por causa da fadiga fiscal, o governo pode no aumentar o supervit primrio para honrar os pagamentos de juros. Consequentemente, o governo teria que buscar emprstimos crescentes apenas para honrar o servio da dvida, ampliando no futuro a cunha entre pagamentos de juros e o supervit primrio. Como resultado, a sustentabilidade fiscal intertemporal est comprometida. Segue-se que o razo da dvida em relao ao PIB de um pas ser sustentvel enquanto ele menor do que B. Alm disso, o espao fiscal a diferena entre o nvel da dvida pblica corrente e B. Se o nvel de dvida atual maior do que B, ento no h espao fiscal, mas uma lacuna fiscal.

Portanto, desequilbrios fiscais so verificados quando h um aumento da relao dvida/PIB que leva a uma reao por parte do governo no sentido de gerar supervit primrio (% do PIB) atravs do aumento da carga tributria (% do PIB) ou reduo dos gastos no sentido de manter a sustentabilidade da dvida pblica (longo prazo) e a solvncia (curto prazo).

3. ANLISE DO ESPAO FISCAL Ns analisamos o espao fiscal do estado de So Paulo e do Governo Central.
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Para anlise do espao fiscal do Tesouro Nacional evidenciamos a dinmica do crescimento da dvida bruta (% do PIB) correlacionado aos riscos da vulnerabilidade externa em face da ampliao do Passivo Externo de 2002 a 2012. As funes de reao fiscal e os limites de dvida so analisados correlacionando a dinmica do crescimento da dvida pblica em % do PIB e da gerao de supervit primrio (% do PIB) usando dados disponveis publicamente entre 2000 e 2012. Aps a anlise deste perodo extrapolaremos utilizando o sistema Analytica no sentido de projetar a dinmica do crescimento da dvida pblica do estado de So Paulo com base na nova renegociao IPC-A mais 4,0%. Como resultado, analisando o atual cenrio de projeo de baixo crescimento da Receita Lquida Real do estado de So Paulo em face do modelo de esgotamento do incremento da arrecadao do ICMS em % do PIB analisaremos o risco fiscal no tocante a insustentabilidade da dvida em face do alto risco de uma maior depreciao do cmbio, impactando no IPC-A bem como impacto no crescimento do ICMS e do PIB via poltica monetria com aumento da taxa Selic para reduzir os impactos advindos do cmbio e do preo de combustvel. Alm disso, argumentaremos que permanece a fragilidade das instituies fiscais mesmo com a renegociao das dvidas estaduais atravs do Programa de Ajuste Fiscal (PAF) e com a promulgao da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) em face que esta no estabeleceu mecanismos eficientes de gesto fiscal, ou seja, a gerao de supervit primrio em % do PIB foi resultado do aumento da carga tributria em % do PIB do setor pblico consolidado impactando na perda da competividade. Por outro lado, evidencia-se a deteriorao do supervit primrio em % do PIB em face do modelo de esgotamento do incremento da arrecadao em % do PIB reflexo da combinao do modelo de abertura econmica e financeira e ampliao do crdito em % do PIB correlacionado ao modelo de vinculao de receita a despesa e rigidez da despesa. Em suma, evidencia-se que houve aumento da dvida pblica em % do PIB correlacionado a deteriorao do supervit primrio em % do PIB, ou seja, diferentemente da dcada de 1990 quando a carga tributria era ao redor de 26% do PIB. A principal fonte de informao fiscal subnacional e do Governo Central foi um conjunto de dados publicados pelo estado de So Paulo e do Tesouro Nacional, os quais forneceram informaes anuais e consolidadas sobre as contas fiscais do estado de So Paulo e do Governo Central.
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O conjunto de dados bastante detalhado, abrangendo informao desagregada sobre as receitas, despesas e resultado primrio. Adotamos um conceito de dvida pblica bruta para o estado de So Paulo com base no montante da dvida pblica da Lei n 9.746/97 e para a dvida bruta do Governo Central o montante da dvida do Tesouro Nacional. E para a informao referente ao PIB o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) at 2012 para o Governo Central e at 2010 para o estado de So Paulo Para o PIB de 2011 at 2028, usamos crescimento do PIB nacional e constante no tocante a participao do estado de So Paulo para projetarmos o PIB e arrecadao do ICMS correlacionando ao modelo de esgotamento do incremento da arrecadao do ICMS em % do PIB no sentido de prever o impacto no crescimento da Receita Lquida Real. No tocante a projeo da dvida inicialmente ser feita com com o custo de financiamento com base no ndice Geral de Preos do Brasil - Disponibilidade Interna (ndice Geral de Preos - Disponibilidade Interna [IGP-DI]) mais 6,0% e posteriormente com base na nova renegociao da dvida com base no IPC-A mais 4,0% Para a anlise da dvida bruta do Tesouro Nacional foi feita com base nas informaes referente ao PIB do Brasil de 1998 a 2012. Aps a funo de reao fiscal especificada na seo da equao (2) anterior o resultado primrio como proporo do PIB a varivel dependente, enquanto a funo cbica da razo da dvida em relao ao PIB fornece as principais variveis explicativas. Em linha com a j existente na literatura, no que concerne aos determinantes do supervit primrio para manter a sustentabilidade da dvida pblica em % do PIB. Ressaltamos que no avaliaremos os impactos sobre : a) o hiato do produto impactado pelo ciclo de negcios sobre a poltica fiscal; b) o componente cclico dos gastos do governo para dar conta de imposto de suavizao e consideraes na definio da poltica fiscal; c) inflao para controlar potenciais efeitos fiscais de inflao e

4. AJUSTE FISCAL DO TESOURO NACIONAL

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O presente tpico tem como pressuposto analisar o modelo de esgotamento do ajuste fiscal do setor pblico consolidado aps 1997, tendo como objetivo que o aumento da carga tributria verificada entre 1995 a 2012 aliados, ainda, ao corte dos investimentos pblicos e correlacionados aos reflexos da poltica de gesto da dvida pblica no que se refere sustentabilidade fiscal e ao excessivo grau de vinculao das receitas combinado ao elevado nvel de despesas constitucionais e legalmente obrigatrias comprometeram uma gesto fiscal eficiente. E, alm disso, a poltica fiscal impactou no crescimento econmico e na perda da competitividade da economia brasileira no que se refere valorizao do real em face do estmulo ao incremento da despesa corrente. A poltica fiscal envolve operaes relacionadas aos dispndios do Estado e aos recursos necessrios para o seu financiamento, e, principalmente, pela influncia que tais gastos e receitas exercem sobre a contrao ou expanso da atividade econmica. Dessa forma, a poltica fiscal pode ser utilizada tanto para promover a atividade econmica em perodos de desaquecimento, reduzindo tributos e/ou aumentando gastos pblicos, como para conter excessos e reduzir desigualdades nos perodos de expanso econmica. Assim, fundamental a anlise da flexibilidade alocativa dos recursos oramentrios no tocante avaliao da capacidade do Estado de intervir na economia. Neste sentido, a ausncia de flexibilidade, no oramento dos Governos Federal, Estadual e Municipal afetada por dois tipos de restries: pelo excessivo grau de vinculao de receitas e pelo elevado nvel de despesas constitucional e legalmente obrigatrias. Portanto, de 1995 a 2012 s metas de supervit fiscal, que, num contexto intertemporal, no contriburam para a sustentabilidade da dvida pblica (% do PIB). A ttulo de comparao evidenciou-se uma dinmica explosiva da dvida do Tesouro Nacional de 30% do PIB em 1994 para 63,51% em 2012 em face do alto custo de financiamento da dvida aliado, ainda, ao impacto da poltica monetria no que se refere ao crescimento do PIB. Salienta-se, ainda, que a gerao de supervit primrio foi reflexo do aumento da carga tributria e contingenciamento dos investimentos e que aliada ao comportamento da taxa de cmbio refletiu na semi-estagnao da economia brasileira. O Grfico 1 demonstra que a Receita Total do Governo Central correspondia a 16,9% do PIB em 1997 e passou para 26,0% do PIB em 2005 atingindo o seu maior pico. A partir de 2005 verifica-se o ponto de inflexo da carga tributria e em 2009 atingiu o seu menor ndice (22,8% do PIB) no perodo de 2005 a 2012. De 2009 a 2012
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evidencia-se o modelo de esgotamento do incremento da carga tributria em % do PIB em face do comportamento da taxa de cmbio, o qual resultou na perda da competitividade da indstria brasileira, refletindo no baixo crescimento da receita do Imposto de Renda Pessoa Jurdica e nos resultados pfios do crescimento do PIB de 2011 e 2012. Grfico 1 Receita Total x Supervit Primrio (% do PIB) 1997 a 2012
30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% RECEITA TOTAL SUPERVIT PRIMRIO

Fonte : Secretaria do Tesouro Nacional Realizando uma anlise desassociada sobre o comportamento da Receita Total de 1997 a 2012 evidencia-se a tendncia crescente do aumento da Receita do Tesouro Nacional em % do PIB atingindo o seu ponto de inflexo em 2005. A partir de 2005, verifica-se o modelo de esgotamento do incremento da Receita do Tesouro Nacional em % do PIB reflexo das renuncias do IPI e principalmente da deteriorao da base de clculo do Imposto de Renda Pessoa Jurdica via elevao dos custos de matrias primas em face do processo inflacionrio no perodo de 1997 a 2012 combinada a elevao dos salrios e do custo Brasil. Salienta-se, ainda, que a valorizao do real em relao ao dlar resultou na perda do dinamismo da indstria, resultando no incremento da importao de produto industrializado de 1998 a 2012. A ttulo de comparao em 1998 era de US$ 48 bilhes e passou para US$ 223,2 bilhes em 2012. Por outro lado, o incremento da dvida externa do setor privado (empresas e bancos) aliada a depreciao do real em relao ao dlar de 2012 em relao a 2010, refletiu na reduo dos lucros via despesa cambial.

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Grfico 2 Receitas do Tesouro Nacional (% do PIB) e Previdncia Social (% do PIB) 1997 - 2012
30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Receitas do Tesouro Nacional Receitas da Previdncia Social

Fonte : Secretaria do Tesouro Nacional

O Grfico 3 mostra o comportamento da arrecadao dos Impostos (% do PIB) e das Contribuies (% do PIB) de 1997 a 2012. Observou-se uma tendncia crescente das alusivas arrecadaes, entretanto em 2005 atinge o seu ponto de inflexo. No tocante a arrecadao dos impostos evidenciou-se uma reduo de 0,4% do PIB de 2012 em relao a 2005, entretanto no que tange a arrecadao das Contribuies houve uma reduo mais significativa. A ttulo de comparao em 2005 correspondia a 9,9% do PIB e reduziu para 6,9% do PIB em 2012. Grfico 3 Impostos (% do PIB) x Contribuies (% do PIB) 1997 - 2012
12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Impostos Contribuies

Fonte : Secretaria do Tesouro Nacional

A Tabela 1 demonstra a deteriorao da base de clculo do Fundo de Participao dos Estados representando um impacto de R$ 30 bilhes considerando o perodo de 2008 a 2012. Em 2008, o Imposto de Renda Pessoa Jurdica correspondia a 2,38% do PIB e reduziu para 2,07% do PIB em 2012 em face da combinao da

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abertura econmica e financeira aliado, ainda, ao alto custo Brasil2, os quais refletiram na perda da competitividade da indstria, resultando na deteriorao da base de clculo do Imposto de Renda Pessoa Jurdica (% do PIB). Tabela 1 - Modelo de esgotamento do incremento do FPE em % do PIB - 2008 a 2012
RECEITA BASE DE CLCULO FPE I.P.I-TOTAL I.P.I-FUMO I.P.I-BEBIDAS I.P.I-AUTOMVEIS I.P.I-VINCULADO IMPORTAO I.P.I-OUTROS IMPOSTO SOBRE A RENDA-TOTAL I.RENDA-PESSOA FSICA I.RENDA-PESSOA JURDICA ENTIDADES FINANCEIRAS DEMAIS EMPRESAS I.RENDA-RETIDO NA FONTE I.R.R.F-RENDIMENTOS DO TRABALHO I.R.R.F-RENDIMENTOS DE CAPITAL I.R.R.F-REMESSAS PARA O EXTERIOR I.R.R.F-OUTROS RENDIMENTOS 2008 7,63% 1,30% 0,11% 0,08% 0,20% 0,34% 0,57% 6,32% 0,49% 2,79% 0,42% 2,38% 3,04% 1,70% 0,82% 0,32% 0,20% 2009 6,86% 0,95% 0,10% 0,07% 0,06% 0,26% 0,45% 5,91% 0,46% 2,61% 0,42% 2,19% 2,85% 1,61% 0,71% 0,33% 0,20% 2010 6,58% 1,06% 0,10% 0,06% 0,15% 0,30% 0,45% 5,52% 0,46% 2,36% 0,35% 2,02% 2,70% 1,59% 0,64% 0,30% 0,17% 2011
7,87% 1,24% 0,10% 0,08% 0,19% 0,36% 0,52% 6,63% 0,58% 2,76% 0,40% 2,36% 3,28% 1,83% 0,91% 0,36% 0,19%

2012 7,21% 1,07% 0,09% 0,07% 0,10% 0,37% 0,43% 6,14% 0,57% 2,54% 0,47% 2,07% 3,04% 1,75% 0,76% 0,34% 0,19%

Fontes: Secretaria da Receita Federal e IBGE

Por outro lado, o incremento da dvida bruta e a necessidade de recuperar a credibilidade do mercado o Brasil buscou o socorro ao FMI e este imps a poltica macroeconmica baseada no trip: gerao de supervit primrio, cmbio flutuante e metas de inflao. Assim, o entendimento de (VELLOSO,2007,p. 325) que o modelo de ajuste fiscal do Brasil desde 1999 no sustentvel no longo prazo.
O modelo de ajuste fiscal desde 1999 baseado em aumento da carga tributria e corte dos investimentos pblicos, simultaneamente expanso dos gastos correntes, deprime o crescimento econmico e no sustentvel no longo prazo.

Destarte, o risco do desequilbrio macroeconmico em face de estar prximo o esgotamento deste modelo de ajuste fiscal (VELLOSO,2007,p. 325).
Est prximo o momento de esgotamento desse modelo, o que coloca no horizonte o risco de uma crise fiscal que desestabilizaria o equilbrio macroeconmico, com riscos de retorno da inflao, desequilbrio no balano de pagamento.

O Grfico 4 evidencia-se a fragilidade fiscal do Governo Central no que concerne a gerao do supervit primrio. Observou-se a correlao entre o aumento da
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O Custo Brasil um termo genrico, usado para descrever o conjunto de dificuldades estruturais, burocrticas e econmicas que encarecem o investimento no Brasil, dificultando o desenvolvimento nacional, aumentando o desemprego, o trabalho informal, a sonegao de impostos e a evaso de divisas. Por isso, apontado como um conjunto de fatores que comprometem a competitividade e a eficincia da indstria nacional. (Jornal do Estado de So Paulo, 08/03/2010.

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Receita Lquida Total (RLT) e a Despesa Total (DT) de 1997 a 2012. A ttulo de comparao em 2007 a DT era de 14,0% do PIB para uma RLT de 14,3% do PIB e em 2012 passou para uma Despesa Total de 18,2% do PIB correlacionada a uma RLT de 20,0% do PIB em 2012. Ressalta-se ainda que a perda da credibilidade do mercado em relao a capacidade de gerao de supervit primrio reflexo da anlise de que em 2007 a RLT era de 19,3% do PIB e passou para 20,0% do PIB em 2012 em

contrapartida a DT era de 17,1% do PIB em 2007 e passou para 18,2% do PIB em 2012 Grfico 4 Receita Lquida Total (% do PIB) x Despesa Total (% do PIB) x Supervit Primrio (% do PIB) 1997 a 2012
25,0%

20,0%

15,0%

Receita Lquida Total Despesa Total

10,0%

SUPERVIT PRIMRIO

5,0%

0,0% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte : Secretaria do Tesouro Nacional

A anlise desagregada no que concerne ao comportamento da evoluo das Transferncias a Estados e Municpios, Despesa de Pessoal, Outras Despesas de Custeio e Investimento e Despesas Previdencirias so fundamentais para compreender a deficincia da gesto fiscal do Tesouro Nacional no que tange a administrao da dvida pblica (% do PIB) correlacionada a dificuldade na gerao do supervit primrio (% do PI|B), ampliando o risco da insustentabilidade da dvida pblica. As Despesas com Transferncias correspondiam a 2,7% do PIB em 1997 e passou para 4,1% do PIB em 2012. No tocante a Despesa com Pessoal e Encargos Sociais era de 4,3% do PIB em 1997 e reduziu para 4,2% do PIB em 2012. Considerando as Outras Despesas de Custeio e de Capital era de 3,9% do PIB e aumentou para 4,9% do PIB em 2012, entretanto sem aumentar a realizao de investimentos ao longo do perodo mantendo uma capacidade ao redor de 1% do PIB. Os Benefcios Previdencirios em 1997 correspondiam a 5,0% do PIB em 1997 e atingiram 7,2% do PIB impactando significativamente na capacidade de gerao de supervit primrio.
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Grfico 5 Despesa Desagregada e Transferncias a Estados e Municpios (% do PIB) 1997 a 2012

9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Outras Despesas de Custeio e Capital Benefcios Previdencirios Transferncias a Estados e Municpios Pessoal e Encargos Sociais

Fonte : Secretaria do Tesouro Nacional

A anlise da poltica fiscal a partir de 1999 primrio (RAMOS,2001; ROCHA; PICCHETTI,2003; GIAMBIAGI,2008) apud (GADELHA,2011) evidencia o risco no tocante a capacidade de gerao de supervit primrio.
Apesar do maior esforo fiscal do governo federal na gerao de supervit primrio a partir de 1999, atribui o baixo crescimento brasileiro a uma politica fiscal caracterizada por baixos investimentos pblicos, elevados gastos previdencirios, elevada divida publica, ineficincia na politica de pessoal, elevada despesa corrente, entre outros, sendo esses fatores apontados como a origem da vulnerabilidade para o crescimento econmico de longo prazo e que inviabilizam o ajuste fiscal.

O Grfico 6 demonstra que o modelo de vinculao da receita a despesa comprometeu a gerao de supervit primrio (% do PIB) em face de estimular o o crescimento dos gastos correntes e que correlacionado a um cenrio de queda em percentual da receita (% do PIB) reflexo das renncias fiscais e aliado ao processo de abertura econmica e financeira refletiram na deteriorao da base de clculo das receitas em % do PIB.

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Grfico 6 Comparao entre o supervit primrio e o ajustado (em % do PIB nos ltimos 12 meses)

Fonte : Gabriel Leal de Barros: FGV/IBRE

fundamental a anlise de (DELFIN NETO, 2009, p. 30) no que se refere armadilha ao concentrar esforos exclusivamente em uma agenda fiscal.
A agenda do Estado-indutor muito mais ampla do que a agenda fiscal. Esta no deve comear (como parece ser a sugesto atual), mas sim terminar na reforma tributria. O projeto em discusso no Congresso assume, implicitamente como definitiva e insupervel, a absurda carga tributria atual. Apenas marginalmente melhorar a alocao dos fatores e a produtividade do setor privado.

A implantao do Plano Real sem o alicerce fiscal tornou o pas refm dos rentistas nacionais e do capital especulativo internacional, o qual resultou no aumento da dvida do Tesouro Nacional de 30% do PIB em 1994 para 74,7% em 2002, refletindo em um dficit de conta corrente de US$ 186,2 bilhes de 1995 a 2002 . Considerando ainda, que a Lei de Responsabilidade Fiscal se concentrou no mecanismo de controle do endividamento atravs de gerao de supervits primrios atravs do aumento da carga tributria, refletindo na deteriorao da poltica fiscal no que concerne gerao de supervit primrio em (% do PIB) em face do modelo de esgotamento do incremento da carga tributria em (% do PIB) aliado ao modelo de vinculao da receita a despesa e rigidez da despesa. Assim, ser analisada a real capacidade de sustentabilidade da dvida pblica em % do PIB correlacionada aos cenrios de crescimento do PIB, gerao de supervit primrio e o custo de financiamento da divida.

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4. A DINMICA DO CRESCIMENTO DA DVIDA BRUTA DO TESOURO NACIONAL DE 1998 A 2012 A dinmica da dvida pblica uma dos principais indicadores das condies de solvncia fiscal e analisada levando em considerao o estoque inicial de dvida e a sustentabilidade intertemporal do setor pblico, sendo esta expressa pela relao dvida/PIB, a qual esta o reflexo da funo da taxa de juros real, do crescimento real do produto e do supervit primrio. A questo da sustentabilidade intertemporal no Brasil enseja nove questes fundamentais para a gesto da poltica fiscal: a) dadas as condies macroeconmicas, o estoque e a composio inicial da dvida, b) qual o supervit primrio mnimo requerido para assegurar sua sustentabilidade? c) o supervit primrio requerido compatvel com as condies objetivas para gesto da poltica fiscal, notadamente no que diz respeito estrutura das receitas e despesas pblicas d) a presena forte e decisiva do Estado como ente planejador e produtor e) o arcabouo institucional para definio e execuo da poltica fiscal? f) os efeitos da poltica monetria do Banco Central no que tange aos efeitos da elevao da dvida bruta e a correlao com o impacto no crescimento do PIB e da receita g) o estoque inicial da dvida reflete adequadamente as obrigaes efetivas do setor pblico ou existem passivos contingentes e dvidas no registradas que podero alterar a trajetria de endividamento associada ao estoque de dvida conhecido? o perfil da dvida eleva os nveis de insustentabilidade da dvida ? O objetivo deste tpico o de avaliar as condies de sustentabilidade da dvida pblica brasileira a partir destas condicionantes e principalmente a partir da evoluo da dvida bruta com os financiamentos do Tesouro ao BNDES e o custo fiscal advindos das renncias fiscais, da diferena entre o custo de financiamento da dvida americana e do Tesouro aliado ,ainda, aos subsdios concedidos via BNDES . Alm disso, o elevado risco soberano que o Brasil se encontra em funo do nvel elevado do seu desequilbrio de estoque do passivo externo financeiro (GONALVES,2013), o qual amplia o grau de risco no tocante a elevao da dvida bruta. O Grfico 7 demonstra a dinmica explosiva da dvida bruta (dvidas interna e externa) de 1998 a 2012 configurando o processo de financeirizao da dvida. Em 1999 a dvida do Tesouro Nacional correspondia a 43,58% do PIB e passou para 65,58% do PIB em 2012.

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Realizando uma anlise desagregada sobre a evoluo da dvida pblica percebemos que a Dvida Interna correspondia a 42,48% do PIB em 1999 e passou para 63,51% do PIB em 2012. No tocante a Dvida Externa necessria fazer uma anlise mais minuciosa em face que correspondia a 1,10% do PIB em 1999 e atingiu 17,79% em 2002 em face da alta depreciao do dlar. A combinao do processo de valorizao das commodities em face da entrada da China na dinmica do poder mundial possibilitou o acmulo de reservas internacionais, o que refletiu na reduzida participao da dvida externa em % do PIB aps 2005 em face de contabilizar a posio liquida diminuindo das reservas internacionais. Grfico 7 Dvida do Tesouro Nacional (% do PIB) 1999 a 2012
80,00% 70,00% 60,00% 50,00% Dvida Interna 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dvida Externa Dvida do Tesouro Nacional

Fonte : Tesouro Nacional

O Grfico 8 demonstra a dinmica do crescimento da dvida do Tesouro Nacional em % do PIB correlacionada a gerao de supervit primrio em % do PIB. Evidencia-se a deteriorao da poltica fiscal no que concerne a gerao de supervit primrio em % do PIB correlacionada a uma elevao da dvida bruta (% do PIB) principalmente aps 2008 em face da expanso da dvida via emprstimos aos bancos pblicos (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico Social, Caixa Econmica Federal e Banco do Brasil) aliado ao impacto do acmulo das reservas internacionais e do custo de financiamento da dvida.

Grfico 8 Dvida do Tesouro Nacional (% do PIB) x Supervit Primrio (% do PIB) 1999 - 2012

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80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dvida do Tesouro Nacional 43,58% 56,44% 65,77% 74,70% 70,76% 67,07% 66,62% 65,08% 64,09% 62,55% 65,96% 63,34% 62,77% 65,58% Supervit Primrio 1,89% 1,78% 1,67% 2,14% 2,30% 2,54% 2,72% 2,06% 2,2% 2,36% 1,22% 2,09% 2,26% 2,01%

3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

Fonte: Tesouro Nacional

Com a gravidade da crise mundial o governo se utilizou do instrumento da poltica fiscal anticclica baseado em um conjunto de medidas voltadas a estimular o crdito, por exemplo, as desoneraes tributrias, o pacote habitacional, reduo da meta de supervit primrio e a liberao de vrias linhas de crdito por parte dos bancos oficiais (GADELHA,2011). Observa-se que os governos estaduais e o Tesouro tiveram baixa efetividade no tocante a utilizao do instrumento de poltica fiscal anticclica em face de se constatar a elevao do gasto de custeio, ou seja, a ampliao da capacidade de investimento foi reflexo do maior endividamento do Tesouro Nacional via emprstimos aos bancos pblicos sem refletir no aumento dos investimentos. Para os governos estaduais em face do cenrio de baixo crescimento da Receita Lquida Real aliado ao custo de financiamento da dvida com base no IGP-DI mais 6,0% at 7,5%. Para o Tesouro Nacional via elevao dos emprstimos aos bancos pblicos e operaes compromissadas das reservas internacionais aliado ao alto custo de financiamento da dvida, refletindo no aumento da dvida do Tesouro Nacional. Neste contexto, (GOBBETTI & SCHETTINI, 2010,p.7) avalia que a relao existente entre a diminuio da dvida lquida do setor pblico brasileiro e o incremento da dvida bruta.
Em particular, nota-se que a dvida lquida do setor pblico brasileiro caiu sensivelmente nos ltimos anos apesar de os passivos (ou a dvida bruta) terem crescido situao esta explicada pelo aumento concomitante que houve nos ativos. Nessas circunstncias, qual dos dois indicadores seria mais adequado para analisar a sustentabilidade fiscal: a dvida lquida ou a dvida bruta?

de fundamental importncia analisar o conceito de dvida lquida do setor pblico (DLSP)3 e a correlao da estabilizao do endividamento com crescimento de

DLSP corresponde diferena entre passivos e ativos acumulados pelas trs esferas do governo, incluindo o Bacen, e pelas empresas estatais.

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passivos e ativos simultaneamente em face da expanso da dvida bruta (GOBBETTI & SCHETTINI, 2010,p.7).
[....] importante observar que a expanso do estoque de ttulos pblicos em proporo do produto interno bruto (PIB) no se explica apenas, nem principalmente, pelos emprstimos da Secretaria do Tesouro Nacional (STN) ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e s demais estatais, como enfatizado em algumas anlises recentes na imprensa. As emisses de ttulos so largamente utilizadas pelo Bacen com a finalidade de enxugar a liquidez da economia e controlar a base monetria, bem como adquirir reservas internacionais o que se tornou particularmente relevante na conjuntura recente.

Destarte, a anlise da inter-relao entre o incremento das reservas internacionais e o aumento simultneo de um passivo e um ativo para o setor pblico (GOBBETTI & SCHETTINI, 2010, p.7).
Da mesma forma que as emisses do Tesouro Nacional (TN) destinadas a captar recursos para emprestar ao BNDES, as operaes compromissadas do Bacen que lastreiam a compra de dlares para as reservas tambm geram simultaneamente um passivo e um ativo para o setor pblico. Entre dezembro de 2001 e junho de 2010, os crditos com as instituies financeiras oficiais cresceram de 0,3% para 6,8% do PIB, enquanto os crditos externos vinculados s reservas internacionais cresceram de 4,5% para 13,1% do PIB.

Realizando a anlise desagregada no que concerne a dinmica do crescimento da dvida do Tesouro Nacional evidencia-se que em 2008 a Dvida Interna correspondia a R$ 1,764 trilho (58,18% do PIB) e passou para R$ 2,796 trilhes (63,51% do PIB) em 2012. Assim, considerando a evoluo da dvida bruta no alusivo perodo foi reflexo das operaes compromissadas no tocante ao volume crescente de reservas internacionais, dos emprstimos aos bancos pblicos e do custo de financiamento da dvida. A ttulo de comparao as reservas internacionais em 2008 eram de US$ 193,8 bilhes e passou para US$ 373,1 bilhes. Alm disso, verificou-se a elevao da dvida do Tesouro Nacional via emprstimos aos bancos pblicos, pois eram de apenas R$ 14 bilhes (0,4% do PIB), no final de 2007, e passou para R$ 406 bilhes, (9,22% do PIB) no final de 2012. Assim, considerando a evoluo da dvida do Tesouro Nacional de 2008 a 2012 correlacionado ao acmulo e a manuteno de reservas cambiais no perodo verifica-se que este custo resultado de o Brasil ter dficits gmeos, ou seja, as despesas do governo superam as receitas, no que se traduz em um dficit fiscal. No lado externo da economia, as sadas de dlares superam as entradas, o que implica um dficit em conta corrente.

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Assim, no primeiro caso, o governo financiou o dficit emitindo dvida. No segundo, a entrada de dinheiro externo na chamada conta de capitais financiou o rombo formado pelo dficit de servios, o qual inclui o pagamento de royalties e os lucros remetidos por empresas para matrizes estrangeiras. Considerando que o primeiro objetivo foi o aumento das reservas internacionais no sentido de estabilizar a economia em momentos de crise. O segundo objetivo foi evitar a valorizao do real em relao ao dlar em face do tsunami monetrio dos Estados Unidos configurando a guerra cambial para no comprometer a competividade da indstria reflexo da abertura financeira. Entretanto, deve se analisar a capacidade fiscal correlacionada ao acmulo de reservas internacionais, o qual impactou no aumento do endividamento do Tesouro Nacional via operao de esterilizao, na qual esta consiste em compra de moeda estrangeira e venda de ttulos pblicos para no aumentar a base monetria e, portanto evitar a dinamizao do processo inflacionrio. Assim, em face do Tesouro no obter supervit fiscal, as reservas resultaram em um novo foco de endividamento. Na viso de (PASTORE,2012)4 h um alto custo de manuteno destas reservas cambiais.
Para ele, a resposta est ligada inteno no oficialmente declarada do governo de enfraquecer o real para favorecer a competitividade da indstria. O dlar mais barato estimula as importaes, que "comem" parte do mercado domstico, e dificulta as exportaes. " importante mostrar para a sociedade que no h almoo grtis. A acumulao de reservas, que faz muita gente no governo se sentir o rei da cocada preta, custa."

Por outro lado a estratgia do governo brasileiro e chins no tocante ao acmulo de reservas internacionais se diferencia em face que este ostenta supervit fiscal e em conta corrente. Por outro lado, os Haveres Internos em 2008 correspondiam a R$ 1,065 trilho (16,30% do PIB) e passaram para R$ 1,912 trilho (43,43% do PIB). No que tange aos Haveres Internos junto aos Governos Estaduais em 2008 era de R$ 451,9 bilhes (14,91% do PIB) e passou para R$ 507,6 bilhes (11,53% do PIB) em 2012. Em suma, a elevao da dvida interna do Tesouro Nacional via as operaes compromissadas das reservas internacionais e elevao dos emprstimos aos bancos pblicos aliados ainda ao custo do financiamento da Dvida Mobiliria correlacionando
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Custo das reservas cambiais ser de US$ 20 bi este ano. Jornal Estado de So Paulo. 25 de novembro de 2012

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aos haveres internos dos Governos Estaduais verificou-se um impacto lquido do custo fiscal do Tesouro de R$ 976,5 bilhes no perodo de 2008 a 2012.

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Tabela 2 - Evoluo da Dvida Desagregada do Tesouro Nacional 2008 a 2012

Dez/08 TOTAL DAS DVIDAS INTERNA E EXTERNA I. DVIDA INTERNA LQUIDA I.1. DVIDA INTERNA DPMFi em Poder do Pblico\1 DPMFi em Poder do Banco Central (-) Aplicaes em Ttulos Pblicos Demais Obrigaes Internas I.2. HAVERES INTERNOS Disponibilidades Internas Haveres junto aos Governos Regionais Haveres da Administrao Indireta Haveres Administrados pela STN II. DVIDA EXTERNA LQUIDA II.1. DVIDA EXTERNA Dvida Mobiliria Dvida Contratual II.2. HAVERES EXTERNOS Disp. de Fundos, Autarquias e Fundaes III. DVIDA LQUIDA DO TESOURO NACIONAL (I+II) PIB BRASIL (R$ 1.000,00) 1.896.608,72 699.217,7 1.764.096,5 1.264.823,3 494.310,9 -17.453,7 22.416,0 1.064.878,8 255.437,2 451.960,3 210.251,0 147.230,3 132.187,0 132.512,2 100.924,9 31.587,4 325,2 325,2 831.404,7 % PIB 23,06% Dez/09 714.240,0 % PIB 22,05% Dez/10 820.499,3 % PIB 21,76% Dez/11 853.411,2 % PIB 20,60% Dez/12 884.343,7 % PIB 65,59% 20,09% 63,51% 43,54% 20,59% -0,75% 0,13% 43,43% 12,91% 11,53% 6,82% 12,17% 2,06% 2,07% 1,78% 0,30% 0,01% 0,01% 22,15% 4.402.537 62,55% 2.136.558,90 58,18% 2.037.584,5 41,71% 1.398.415,5 16,30% 637.815,0 -0,58% 0,74% 8,42% 14,91% TES 4,86% 4,36% 4,37% 3,33% 1,04% 0,01% 0,01% 27,42% 3.032.203 -19.603,2 20.957,2 416.776,2 437.364,9 220.854,1 248.349,3 98.743,6 98.974,4 78.904,7 20.069,7 230,7 230,7 812.983,7 65,96% 2.388.023,14 62,90% 2.297.926,4 43,17% 1.603.940,0 19,69% 703.203,0 -0,61% 0,65% 12,87% 13,50% 6,82% 7,67% 3,05% 3,06% 2,44% 0,62% 0,01% 0,01% 25,10% 3.239.404 -23.266,3 14.049,7 405.214,1 471.705,5 235.062,9 365.444,6 89.790,1 90.096,7 69.393,7 20.703,0 306,6 306,6 910.289,4 63,34% 2.600.712,01 60,95% 2.517.419,4 42,54% 1.783.060,6 18,65% 751.837,2 -0,62% 0,37% 10,75% 12,51% 6,23% 9,69% 2,38% 2,39% 1,84% 0,55% 0,01% 0,01% 24,15% 3.770.085 -27.248,9 9.770,5 476.209,6 486.316,1 264.839,5 436.643,0 82.877,8 83.292,6 71.722,5 11.570,1 414,9 414,9 936.288,9 62,77% 2.887.455,71 60,76% 2.796.180,0 43,04% 1.916.709,3 18,15% 906.627,0 -0,66% 0,24% 11,49% 11,74% 6,39% 10,54% 2,00% 2,01% 1,73% 0,28% 0,01% 0,01% 22,60% 4.143.014 -32.986,2 5.829,9 568.409,0 507.573,9 300.267,6 535.585,8 90.853,6 91.275,7 78.194,6 13.081,1 422,2 422,2 975.197,2

35,12% 1.323.344,5

40,85% 1.477.427,1

39,19% 1.664.008,2

40,16% 1.911.836,3

Fonte : Secretaria do Tesouro Nacional

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5.1 PASSIVO EXTERNO E O RISCO DA SUSTENTABILIDADE DA DVIDA DO TESOURO Este tpico tem como objetivo avaliar o nvel de vulnerabilidade da economia brasileira em face da ampliao do Passivo Externo de 2002 a 2012 correlacionado ao risco da sustentabilidade da dvida bruta do Tesouro Nacional (% do PIB). A observao de (GONALVES,2013) no que concerne a vulnerabilidade externa estrutural no tocante ao Passivo Externo crescente correlacionada a estratgia desenvolvimentista.
Ao pensamento desenvolvimentista, a questo central a relao do pas com o resto do mundo. A elevao da capacidade do pas de resistncia a presses, fatores desestabilizadores e choques externos condio necessria para o desenvolvimento.

Acrescenta-se ainda a elevao do passivo externo ao longo de 2002 a 2012 e o risco no que se refere insustentabilidade da dvida bruta (% do PIB). Assim, considerando que o Passivo Externo total foi de US$ 341,8 bilhes em 2002 e passou para US$ 1,556 trilho em 2012 correlacionado a um Ativo Externo de US$ 112,9 bilhes em 2002 e que aumentou para US$ 730,7 bilhes em 2012, refletindo em um dficit da Posio Internacional de Investimento (PIL) de US$ 228,9 bilhes em 2002 e aumentou para US$ 825,6 bilhes em 2012. Considerando que as reservas internacionais de US$ 378,6 bilhes, verifica-se que o passivo externo total do pas foi mais de 4,1 vezes o valor das reservas no final de 2012. Tabela 3 Vulnerabilidade Externa Desequilbrios de Fluxos e Estoques : 2002 2012
Posio Internacional Reservas de Internacionais Investimento C ( D) = (B) - (A) -228,9 38 -269,7 49 -294,8 53 -313,3 54 -364,5 86 -536 180 -281,8 194 -597,1 239 -890,5 289 -764,5 352 -825,7 378,6

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Passivo Externo Ativo Externo Bruto (A) (B) 341,8 112,9 403,9 134,2 443,3 148,5 481,5 168,2 603,4 238,9 915,3 379,3 687,5 405,7 1074,7 477,6 1.507,3 616,8 1.486,6 722,1 1.556,4 730,7

A/C 9,0 8,2 8,4 8,9 7,0 5,1 3,5 4,5 5,2 4,2 4,1

C/D -6,0 -5,5 -5,6 -5,8 -4,2 -3,0 -1,5 -2,5 -3,1 -2,2 -2,2

Fonte : Elaborao do autor. Dados do BACEN. Valores em US$ bilhes

A posio do investimento internacional deduz do passivo externo o total de ativos externos. Entretanto, do ponto de vista de anlise de vulnerabilidade externa
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financeira, no deve se considerar os ativos de brasileiros no exterior, exceto, naturalmente as reservas internacionais do Banco Central (GONALVES,2013).
Em situaes de crise, os residentes agem da mesma forma que os no residentes : alm de no trazer, enviam recursos para o exterior. O indicador relevante e, portanto, o passivo externo, financeiro lquido, que igual ao passivo externo financeiro menos reservas internacionais.

Considerando o passivo externo financeiro lquido (PEFL), que igual ao passivo externo financeiro menos as reservas internacionais evidencia-se que em 2002 o PEFL era de US$ 265,8 bilhes e passou para US$ 799,2 bilhes. Tabela 4 Passivo Externo Financeiro 2002 2012 US$

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Passivo Passivo Externo Investimento Financeiro Estrangeiro (A ) Direto ( B ) 341,8 100,9 403,9 132,8 443,3 161,3 481,5 181,3 603,4 220,6 915,3 309,7 687,5 287,7 1074,7 400,8 1.507,3 682,3 1.486,6 695,1 1.556,4 718,9

Passivo Externo Financeiro C = A - B 303,80 354,90 390,30 427,50 517,40 735,30 493,50 835,70 1.218,30 1.134,60 1.177,80

Reservas Internacionais Passivo Externo ( D) Financeiro Lquido = C - D 38 265,8 49 305,9 53 337,3 54 373,5 86 431,4 180 555,3 194 299,5 239 596,7 289 929,3 352 782,6 378,6 799,2

Fonte : Elaborao do autor. Dados do Bacen. Valores em US$ bilhes

Em consequncia do crescente desequilbrio do estoque aliado, ainda, ao contexto da grave crise mundial de 2008, a economia brasileira experimentou uma piora significativa e crescente dos desequilbrios de fluxos de balano de pagamentos de 2008 a 2012. O peso relativo das remessas de juros, lucros e dividendos que expressam a magnitude do passivo externo (desequilbrio de estoque e a taxa de retorno referente a esse passivo outro indicador relevante de vulnerabilidade externa e financeira. Considerando que, na conta de servios (no relativos a fatores : transporte, seguros, viagens etc.) o pas tem dficit estrutural, a conta geradora de supervits a balana comercial de bens. Portanto, a relao entre as remessas de juros, lucros e dividendos e o supervit da balana comercial de bens em 2002 era de 1,8 e passou para 3,9 em 2012.

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Assim, verifica-se a crescente incapacidade do supervit comercial de cobrir as despesas com o passivo externo, refletindo no crescente desequilbrio de estoque em face do crescente desequilbrio de fluxo de renda de fatores de 2002 a 2010. Grfico 9 Desequilbrio estrutural 2002 a 2012 US$ bilhes
60.000 40.000 20.000 -20.000 -40.000 -60.000 -80.000 -100.000 2002 2003 24.794 4.177 -23.483 2004 33.641 11.679 -25.198 2005 44.703 13.985 2006 46.457 13.643 2007 40.032 1.551 -42.510 2008 24.836 -28.192 -57.252 2009 25.290 2010 20.147 2011 29.793 -52.473 -85.251 2012 19.415 -54.230 -76.492

Supervit da Balana Comercial 13.121 Dficit de Transaes Correntes -7.637 Servio de Rendas -23.148

-24.302 -47.273 -52.930 -70.322

-34.276 -37.120

Fonte: Dados da Bacen

Projeta-se que os dficits de transaes crescentes em % do PIB crescero em face da reduo do supervit comercial, refletindo no expressivo crescimento do Passivo Externo do pas que, provavelmente, superar US$ 2 trilhes em 2017 (veja FMI, World Economic Outlook Database). Assim, o incremento do Passivo Externo poder impactar no que se refere depreciao do real em relao dlar, resultando no aumento do IPCA e, portanto, forando ao Banco Central uma poltica monetria via aumento da taxa Selic. Assim, diferentemente da anlise de (BARBOSA,2013) houve um incremento significativo do risco Brasil em face da deteriorao das contas fiscais e dficit de conta corrente aliado a exploso do Passivo Externo ampliando a exposio aos choques de outras partes do mundo em face da abertura econmica e financeira.
Ento, eu colocaria: um dos grandes acertos foi mostrar que o desenvolvimento social possvel. O segundo, a reduo da fragilidade da economia brasileira, isso mostrou que possvel fazer desenvolvimento social reduzindo nossa fragilidade; reduziu a dvida pblica, aumentou reservas internacionais, o que nos deixou muito menos expostos aos choques de outras partes do mundo. Antes passava qualquer marola e o pas quebrava no dia seguinte. Hoje a marola vem, aumenta a inflao, acontece isso ou aquilo, mas o pas no quebra. O pas atravessa.

Alm disso, o risco da insustentabilidade de absoro do aumento do passivo externo correlacionado ao dficit de conta corrente (DANTAS,2013).
O dficit em conta corrente acumulado em 12 meses atingiu 3,6% do PIB em agosto deste ano. Para muitos analistas, o indicador caminha para algo prximo a 4%, na ausncia de um ajuste. No passado, dficits em conta corrente de 4% do PIB ou mais foram muitas

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vezes o limite a partir do qual graves crises de financiamento externo aconteceram. ......O crescimento potencial da economia brasileira parece ter cado algo entre 3,5% a 4%, durante boa parte do governo Lula, para um nmero entre 2% e 3% nos anos Dilma. Quanto menor o crescimento, menor a capacidade de absorver sustentavelmente o aumento do passivo externo lquido engendrado por dficits em conta corrente.

Em sntese, o aumento do Passivo Externo Bruto e o agravamento da vulnerabilidade estrutural no que concerne a elevao do servio de rendas tem uma correlao direta com a dvida do Tesouro em face do custo de financiamento da dvida e ,portanto, em face de um choque do dlar aumentar a dinmica da evoluo da dvida. 6. ANLISE DA SUSTENTABILIDADE DA DVIDA DO TESOURO NACIONAL A solvncia fiscal tem como principal determinante a dinmica da dvida pblica. Apesar de no ser possvel determinar o nvel de endividamento timo de um estado ou um pas, pode-se definir claramente a composio e determinantes desta dinmica. Dado um estoque inicial, ser exposto que a sustentabilidade da dvida pblica funo, principalmente, do supervit primrio. Basicamente, definem o estudo da sustentabilidade da dvida pblica, que seriam, ceteris paribus, dados um estoque e a composio inicial, qual o supervit primrio mnimo para assegurar a sustentabilidade; e se o supervit primrio requerido compatvel com as condies objetivas para gesto da poltica fiscal. Alm disso, necessrio avaliar a estrutura das receitas e despesas pblicas e projetar o cenrio macroeconmico e verificar os reflexos em relao receita e despesa no mdio e em longo prazo. Posteriormente, analisar se o estoque inicial da dvida reflete adequadamente as obrigaes efetivas do setor pblico ou existem passivos contingentes e dvidas no registradas que podero alterar a trajetria de endividamento associada ao estoque de dvida conhecido. Assim, o debate sobre a posio de endividamento do setor pblico envolve, antes de tudo, a anlise da condio de equilbrio da relao dvida pblica/PIB. A evoluo da dvida pblica ao longo do tempo, em funo de diferentes nveis de supervit primrio ou dficit primrio, pode ser compreendida com auxlio de algumas equaes (ALM ; GIAMBIAGI; 2001). Definindo a dvida lquida do setor pblico estadual como externa e interna como D e resultando do fato de que a dvida em geral refere-se ao final do perodo, bem como o PIB e o valor de D no perodo t . Para este trabalho analisaremos o montante da dvida bruta do Tesouro Nacional em
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face de considerarmos que o alto custo de financiamento da dvida aliado, ainda, ao baixo rendimento combinada a baixa qualidade dos Haveres Internos no que tange aos emprstimos advindos do BNDES, bem como o alto risco em face de um cenrio de baixo supervit comercial correlacionada a projeo da necessidade de financiamento do dficit de conta corrente de 4% do PIB e combinada, ainda a uma fuga de capitais em face da perda de credibilidade da poltica fiscal no tocante a gerao de supervit primrio (% do PIB). Dt = Dt-1 + Jt SP (2.1) Assim, DT igual ao montante da Dvida Bruta do Tesouro. em que J a despesa de juros nominais, SP o valor do supervit primrio definido como Receitas no financeiras excluindo Despesas no Financeiras. A despesa de juros nominais igual a Jt = Dt-1.i (2.2) em que i uma taxa nominal mdia ponderada, incidente sobre a dvida pblica. Substituindo (2.2) em (2.1) e dividindo D pelo PIB nominal, definido em funo da taxa de crescimento real (g) e da taxa de inflao ambas por hiptese constantes para qualquer perodo de tempo conclui-se que a relao dvida pblica / PIB (d), a cada perodo de tempo dada por : Ressalta-se que desconsideramos (s), que seria o poder de senhoriagem do ente pblico, tendo em vista a baixa capacidade do Tesouro no que concerne emitir moeda em face de no alimentar o processo inflacionrio. dt = dt-1. (1+i) / [ (1+g). (1+ ) ] h (2.3) em que h representa a relao de supervit primrio (% do PIB) tambm por hiptese constante. Segundo (GIANBIAGI, ALM, 2001,p. 222) a equao, a qual analisa a sustentabilidade da dvida pblica sinaliza que postergao de um ajuste fiscal implica na persistncia de dficits, os quais geram um aumento da dvida pblica retroalimentada pela gerao de juros.
A equao permite entender por que postergar o ajustamento fiscal tende a torn-lo cada vez mais difcil, pois a postergao das medidas destinadas a obter esse ajuste implica a persistncia de dficits, que por sua vez geram um aumento da dvida pblica, que tende realimentar atravs da conta de juros os dficits em perodos subsequentes, tornando requerido maior.

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Considere-se a definio das Necessidades de Financiamento do Setor Pblico, no conceito nominal, dadas por : NFSPt = Jt SPt (2.4) em que as variveis J e SP so a despesa de juros e o supervit primrio, j definidos, sendo J dado por (2). As NFSP so financiadas pela variao expressa com o smbolo da dvida lquida total nominal. NFSP t = Dt ( 2.5) Assim, o que nos interessa agora identificar em que condies a relao dvida pblica/PIB (d) constante ao longo do tempo, de modo em que dt = d t 1. Para isso, a taxa de variao nominal do PIB deve ser igual taxa de variao nominal da dvida pblica de modo a manter a constncia de d. Consequentemente em (2.3). Dt = y. Dt-1 (2.6) Substituindo (2.2) em (2.4) e (2.6) em (2.5), igualando (2.4) e (2.5) e dividindo pelo PIB, conclui-se que a condio de equilbrio exigida para que a relao dvida pblica/PIB seja estvel, a obteno do supervit primrio do setor pblico, expresso como proporo do PIB (h). h = d. [ (i-g) / ( 1+g) s (2.7) O que nos diz essa frmula ? Ela indica que, aritmeticamente o supervit primrio como proporo do PIB, requerido para estabilizar a relao dvida/PIB, uma funo inversa do crescimento real da economia (g) para uma certa taxa de inflao. Nveis de supervits primrios superiores (inferiores) aos definidos por (2.7) geram uma queda (aumento) da relao dvida / PIB. Segundo a anlise da frmula a obteno do supervit primrio depende da correlao existente entre o custo de financiamento da dvida e do crescimento da economia (GIANBIAGI, ALM, 2001,p. 227)
Assim, quanto maior a dvida ou a taxa de juros, mais o governo tem que se ajustar para arcar com a despesa de juros, sem pressionar mais a relao dvida / PIB. Por outro lado, quanto maior o crescimento da economia menos penoso para o governo para manter a dvida constante como proporo do PIB, pois maior pode ser o crescimento dessa dvida e, portanto menor a necessidade de gerar supervits primrios. Nesse caso, na relao dvida / PIB, aumentam o numerador e o denominado, mas no na razo d.

E por que no realizar o clculo sobre a dvida lquida de R$ 884,3 bilhes em face diferena de custo de financiamento da dvida em relao aos Haveres Internos. Analisando a dinmica explosiva da divida bruta do Tesouro Nacional evidencia-se que em 2008 a Dvida Lquida era de R$ 699,2 bilhes (23,06% do PIB) correlacionada a
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um total da Dvida Interna e Externa de R$ 1,897 trilho (62,55% do PIB). Em 2012, a Dvida Lquida passou para R$ 884,3 bilhes (20,09% do PIB) correlacionada a um total de Dvida Bruta Interna e Externa de R$ 2,887 trilhes (65,59% do PIB). Considerando que a dvida interna do Tesouro Nacional era de R$ 2,887 (63,51% do PIB) em 2012, para uma taxa de inflao de 5,5%, custo de financiamento da dvida de 11% e uma taxa de crescimento do PIB de 2,5%5 qual ser o supervit primrio para manter a sustentabilidade da dvida do Tesouro Nacional em % do PIB em 2013 ? Assim, para manter a sustentabilidade da dvida bruta (% do PIB) o Governo Central ter de obter um supervit primrio de 1,49% do PIB, ou seja, prxima a atual capacidade de 1,6% do PIB em 2013. Tabela 5 Supervit Primrio em relao ao PIB, em condies de estabilidade da relao dvida/PIB, como funo da taxa de crescimento do PIB e da taxa de juros (%)
i 20,00% 13% 12% 11% 10% 8,5% 6% 5% 4,9% g= Taxa de crescimento real do PIB 0,4% 1% 2% 2,5% 3% 12,40% 11,95% 11,21% 10,84% 10,48% 7,97% 7,54% 6,85% 6,50% 6,17% 7,34% 6,92% 6,23% 5,89% 5,55% 6,70% 6,29% 5,60% 5,27% 4,93% 6,07% 5,66% 4,98% 4,65% 4,32% 5,12% 4,72% 4,05% 3,72% 3,39% 3,54% 3,14% 2,49% 2,17% 1,85% 2,91% 2,51% 1,87% 1,55% 1,23% 2,85% 2,45% 1,81% 1,49% 1,17%

Taxa de financiamento da dvida do Tesouro Nacional

Fonte: Elaborao prpria do autor

O problema o desconforto com a poltica fiscal, a qual disparou a segunda onda de instabilidade (PINTO ; FOLEGO,2013).
Segundo clculos de especialistas, a perda potencial do conjunto de ttulos pblicos prefixados e atrelados a ndices de preo j alcana R$ 250 bilhes. Somados, esses ttulos representam uma carteira de cerca de R$ 1,5 trilho. Trata-se de uma perda meramente contbil, que tornar-se efetiva caso haja saques por parte dos aplicadores. O movimento fruto do aumento do desconforto com a poltica fiscal do pas e do receio de que o Brasil tenha rebaixada sua classificao de risco nos prximos meses. Essa rodada de deteriorao dos ativos explicada pela disparada dos juros futuros, acompanhada pela exigncia de prmios cada vez mais altos pelos investidores que decidem comprar os ttulos pblicos. Em apenas 15 dias, as taxas futuras de juros chegaram a subir mais de um ponto percentual. ....Um bom exemplo o DI com vencimento em janeiro de 2017 um dos mais negociados na BM&F que saiu de 11,30% em 30 de novembro para perto de 12,30% no incio desta semana. .....No bastasse esse movimento, o investidor disposto a comprar ttulos pblicos passou a pedir um retorno ainda maior. ....Os papis indexados inflao de mais longo prazo, como as NTN-Bs, voltaram a pagar taxas de juros na casa de 6%, o que voltou a chamar fundos
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Boletim Focus 14 de novembro de 2013

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de penso e gestores de fundos para o jogo. Na nossa viso, essa taxa j embute um prmio de risco considervel e estamos comeando a pensar em realocar diz Sandra Petrovsky, superintendente de investimentos da Votorantim Asset Management.

Ressalta-se, ainda, que a segunda onda do ano de forte instabilidade do mercado de renda fixa, que atrai investidores que no gostam de correr riscos (PINTO ; FOLEGO,2013).
No fim de maio, quando entrou na pauta do mercado a possibilidade de o Federal Reserve (Fed) comea a reduzir os estmulos monetrios, os juros dos Treausuries dispararam, levando a um rebalanceamento global das carteiras. O resultado foi a sada de investidores estrangeiros aplicados no Brasil, disparada de mais de 2,50 pontos percentuais do DI de janeiro de 2017 e paralisao do mercado de ttulos pblicos, que perdeu a capacidade de definir preo justo dos papis. Quadro que levou o Tesouro Nacional a intervir, oferecendo a possibilidade de recompra de ttulos. E culminou na deciso do governo de retirar o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) que incidia sobre as aplicaes nesse mercado.

O efeito combinado da poltica monetria americana e principalmente a deteriorao da perda de credibilidade do mercado em face do resultado fraco das contas pblicas em setembro, sendo portanto foram fatores decisivos para o aumento da taxa de juros no que se refere ao custo de financiamento da dvida do Tesouro (PINTO ; FOLEGO,2013).
Embora os juros dos Treasuries tenham voltado a subir, puxando as taxas de outros emergentes, por causa do debate em torno da mudana da poltica monetria americana, o estrago aqui mais forte. Agentes so unnimes em afirmar que isso se deve ao resultado fraco das contas pblicas em setembro, que colocou em xeque o cumprimento da meta fiscal do ano, reforou o receio de rebaixamento do rating do Brasil e levou agentes a considerar que o ciclo de aperto monetrio em curso pode ser insuficiente para conter a inflao, diante dos gastos pblicos crescentes.

Por outro lado, a anlise da agncia de classificao de risco Standard & Poors (S&P) no que concerne a perspectiva do rating do pas ser negativa se fundamenta no quadro fiscal brasileiro (OYAMADA,2013).
O crescimento baixo e o espao limitado para a realizao de polticas anticclicas so fatores adicionais de preocupao. .....Em teleconferncia sobre a economia da Amrica Latina e o crdito no Brasil e do Mxico realizada ontem, o diretor de ratings soberanos da S&P, Sebastio Briozzo, afirmou que para o Brasil manter seu rating BBB a tendncia na relao entre a dvida e PIB no pode se deteriorar muito. Segundo ele, se a taxa crescesse, o pas teria que entregar supervits primrios bem maiores. A S&P projeta um supervit de 1,6% do PIB em 2013 e de 1,4% em 2014 e crescimento de 2% e 2,5% respectivamente.

Ressalta-se, ainda, a preocupao da S&P com o quadro fiscal brasileiro (OYAMADA,2013).

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Outro ponto reforado por Briozzo que a preocupao da agncia com o quadro fiscal brasileiro no se deve apenas ao nvel da dvida ou do supervit. Segundo ele, a falta de clareza nas contas e nas metas fiscais so pontos negativos, assim como a baixa flexibilidade da poltica fiscal em funo da rigidez nas despesas, hoje muito concentrado em gastos correntes.

Considerando a anlise de (GOLDJAN,2002) quando a dvida do Tesouro Nacional era de R$ 1,104 trilho (74,70% do PIB) para uma Receita Total de 21,7%.
Concluindo, a probabilidade de que qualquer um dos piores cenrios ocorra pequena. Ademais, se tais contingncias ocorrerem, correes razoveis nos esforos fiscais futuros so factveis. De fato, a condio-chave necess ria a manuteno do atual supervit primrio, pois um relaxamento do esforo fiscal para supervit primrio de 2% do PIB colocaria a relao dvida/PIB em uma trajetria insustentvel.

Assim, considerando os atuais limites do crescimento econmico como modelo de esgotamento do incremento da expanso do crdito (% do PIB); infraestrutura; baixa qualificao da mo de obra; a insero externa e vulnerabilidade da economia brasileira no governo Lula (CARCANHOLO,2010), refletindo no modelo de esgotamento do incremento da carga tributria em % do PIB aliado ao modelo de deteriorao do supervit primrio em % do PIB. Outro ponto agravante no que concerne a insustentabilidade da dvida pblica que a meta de inflao estabelecida est bem prxima do limite e a projeo do IPC-A de 5,5% em 2013 pelo mercado sem o impacto do controle artificial do preo de energia e da defasagem do preo de combustvel. Alm disso, conforme anlise de (LOURES, OREIRO,2013) o processo de desindustrializao reflexo da perda de

competitividade externa causada pela sobrevalorizao da taxa real de cmbio ocorrida no Brasil desde 1994, o que forar a necessidade de uma alta depreciao do dlar em relao ao real retroalimentando o processo inflacionrio.
Por que a economia brasileira est se desindustrializando? A razo fundamental desse fenmeno a perda de competitividade externa causada pela tendncia sobrevalorizao crnica da taxa real de cmbio ocorrida no Brasil desde 1994, a qual resulta das entradas macias de capitais especulativos para aproveitar o enorme diferencial entre a taxa de juros interna e externa e da doena holandesa. De fato, quando olhamos para os dados da taxa real efetiva de cmbio verificamos que no perodo 2003-2010 ocorreu uma apreciao real de mais de 33%. A desvalorizao do cmbio nominal ocorrida em meados de 2012 no foi suficiente para corrigir esse problema, pelo contrrio, alguns economistas argumentam que para a taxa real de cmbio voltar ao nvel prevalecente em janeiro de 2007 o dlar deveria estar sendo cotado hoje a R$ 3,20.

A anlise da perda da credibilidade da poltica monetria do Banco Central do Brasil (FERNANDES,2013) agravada ainda mais pelo atual montante da dvida bruta do Tesouro Nacional (% do PIB) correlacionada ao seu alto custo de financiamento em
36

face da deteriorao da poltica fiscal no que concerne a gerao do supervit primrio (% do PIB). Se considerarmos que a dvida externa bruta era de US$ 440,6 bilhes em 2012 e foi contabilizada descontando as reservas internacionais em apenas R$ 91,3 bilhes quando na verdade deveria ter sido contabilizada no montante de R$ 881,2 bilhes, o que impactaria em uma dvida do Tesouro Nacional em R$ 3,687 trilhes (83,76% do PIB). Quadro I Dvida externa bruta 2009 a 2013

US $ m ilh e s D is c rim ina o 2009 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13

1/

Set

D ez

M ar

J un

Set

D v ida e xt e rna t o t a l ( A ) Curto P razo Lo ngo P razo

2/

19 8 19 2 30 972 1 67 220

256 804 57 307 1 99 497

298 204 40 1 49 258 055

309 491 36 661 272 830

3 12 8 9 8 32 583 280 31 6

324 773 39 576 285 1 97

3 18 0 4 3 34 702 283 341

309 860 32 627 277 233

G o v e rno ge ra l Lo ngo prazo Ttulo s de dvida Emprstimo s Crdito co mercial

64 372 64 372 43 773 20 475 1 23

6 5 12 7 65 1 27 41042 24 01 0 75

57 838 57 838 37 776 20 01 2 50

60 072 60 072 37 803 22 239 30

63 231 63 231 37 696 25 507 29

6 4 10 1 64 1 01 37 484 26 591 27

61 298 61298 36 866 24 406 27

6 2 8 14 62 81 4 36 738 26 049 27

A ut o rida de m o ne t ria Lo ngo prazo Emprstimo s Outro s passivo s de dvida

4 5 13 4 51 3 3 4 51 0

4 446 4 446 4 446

4 433 4 433 4 433

4 452 4 452 4 452

4 437 4 437 4 437

4 325 4 325 4 325

4 342 4 342 4 342

4 429 4 429 4 429

B a nc o s Curto prazo Ttulo s de dvida Emprstimo s M o eda e dep sito s Lo ngo prazo Ttulo s de dvida Emprstimo s

63 623 28 497 2 432 25 423 642 35 1 26 1 81 70 1 6 956

10 3 14 3 51079 7 525 43 1 63 392 52 064 30 041 22 023

13 8 2 4 9 38 066 354 37 1 20 592 1 00 1 83 47 548 52 635

14 0 5 4 9 35 084 34 1 92 892 1 05 465 48 295 57 1 70

13 9 7 3 5 32 431 31596 835 1 07 304 47 480 59 825

14 9 3 9 5 39 575 38 756 81 9 1 09 81 9 47 386 62 433

14 1 9 8 6 34 699 33 960 739 1 07 287 46 550 60 737

13 2 4 0 7 32 627 3181 6 81 1 99 780 45 261 54 51 9

O ut ro s s e t o re s Curto prazo Ttulo s de dvida Emprstimo s Crdito co mercial Lo ngo prazo Ttulo s de dvida Emprstimo s Crdito co mercial

65 684 2 475 940 1371 1 64 63 209 25 031 36 365 181 3

84 088 6 228 868 5 222 1 38 77 860 24 667 51357 1836

97 685 2 083 1 1 5 1849 1 1 9 95 601 26 491 67 353 1757

10 4 4 18 1577 1541 36 1 02 841 31872 69 058 191 1

10 5 4 9 5 1 52 1 52 1 05 343 32 078 71429 1836

10 6 9 5 2 1 1 1 06 951 31701 73 624 1626

110 4 16 4 4 1 1 0 41 3 34 247 74 584 1582

110 2 10 1 1 0 21 0 34 1 70 74 064 1976

Emprstimo s interco mpanhia (B )

79 372

95 1 37

1 05 91 3

1 1 8 891

1 27 705

1 41758

1 58 557

1 61496

D v ida e xt e rna t o t a l, inc lus iv e e m pr s t im o s int e rc o m pa nhia C =( A +B ) 277 563 351 941 4 0 4 117 428 382 440 604 466 530 476 600 471 355

M e m o : e s t o que pa g v e l e m m e rc a do ria s Dvida externa to tal (A ) Emprstimo s interco mpanhia (B ) Dvida externa to tal, inclusive emprstimo s interco mpanhia C=(A + B) 51505 67 349 80 226 75 680 73 398 81631 96 798 97 624 1 5 762 35 743 21932 45 41 7 28 771 51455 25 1 23 50 557 23 760 49 637 24 346 57 285 24 1 1 7 72 680 23 307 74 31 7

Fonte : Banco Central do Brasil

O Quadro II demonstra a exposio de risco no que concerne aos setores pblico e privado no curto e em longo prazo.

37

Quadro II Dvida externa bruta por saldo devedor e credor

US $ m ilh e s D is c rim ina o T o tal O rga nis m o s A g nc ia s B a nc o s D e t e nt o re s de O ut ro s t t ulo s de d v ida

1/ 2/

int e rna c io na is go v e rna m e nt a is

c re do re s

Dvida de lo ngo prazo Seto r pblico No bancrio Teso uro Nacio nal B anco Central Empresas pblicas Estado s e municpio s B ancrio Seto r privado No bancrio B ancrio

283 341 1 08 978 80 209 39 665 4 342 1 4 568 21634 28 769 1 74 363 95 845 78 51 8

34 806 29 673 24 61 0 11 73 4 342 1984 1 71 1 1 5 063 51 33 2 826 2 307

1 7 557 1 1046 9 775 21 6 8 408 11 50 1272 6 51 0 6 354 1 56

1 02 320 20 21 3 4 833 1383 77 3 373 1 5 380 82 1 07 51624 30 483

1 1 7 379 48 01 8 40 964 36 866 4 098 7 055 69 361 30 086 39 275

1 1279 28 27 27 1 0 1 1252 4 955 6 297

Dvida de curto prazo Seto r pblico B ancrio Seto r privado No bancrio B ancrio
3/

34 702 5 922 5 922 28 780 4 28 777

34 701 5 922 5 922 28 779 3 28 776

1 1 1 1

D v ida e xt e rna t o t a l ( A )

3 18 0 4 3 1 58 557

34 806 -

17 5 5 7 -

13 7 0 2 1 -

117 3 7 9 6 627

11 2 8 0 1 51930

Emprstimo s interco mpanhia (B ) D v ida e xt e rna t o t a l, inc lus iv e e m pr s t im o s int e rc o m pa nhia C =( A +B )

476 600

34 806

17 5 5 7

13 7 0 2 1

12 4 0 0 6

16 3 2 10

Fonte : Banco Central

Assim, considerando a tendncia do dficit de conta corrente de alcanar 4% do PIB este ano (OREIRO,2013).
A perda recente de dinamismo da indstria desde 2005, ou seja, na era do PT deveu-se a combinao perversa de apreciao da taxa real de cmbio e crescimento dos salrios acima da produtividade do trabalho. Isso no quer dizer que a desindustrializao tenha surgido no governo do PT nesse quesito FHC tambm tem culpa no cartrio mas ela se aprofundou recentemente. Essa desindustrializao , sim, o resultado de uma poltica macroeconmica equivocada que gerou um aumento irreal e no sustentado do salrio real no Brasil. O aumento do salrio real irreal e no sustentado porque veio acompanhado pelo aumento do dficit em conta corrente hoje em quase 4% do PIB o qual mostra claramente que o Brasil vive acima de suas possibilidades, uma vez que a absoro domstica maior do que a produo nacional (ou seja, o pas como um todo consome mais do que produz).

Portanto, em face da reduo do supervit comercial correlacionado ao alto volume de servio da dvida o volume de reservas internacionais seria deteriorado rapidamente, impactando em uma alta depreciao do real em relao ao dlar e no aumento da taxa Selic, refletindo no aumento da inflao aliado ao baixo crescimento da economia.

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Alm disso, salienta-se a anlise de (OREIRO,2013) no que concerne a correlao entre a desvalorizao do dlar em relao ao real e o impacto na reduo da taxa de desemprego e queda do salrio real.
aritmeticamente impossvel fazer uma desvalorizao da taxa real de cmbio sem produzir uma reduo do salrio real e uma elevao temporria da taxa de inflao. Contudo, ao contrrio do que afirmado pelo Nelson Barbosa, a queda de salrio real muito menor do que ele afirma. Estimativas que eu e o Nelson Marconi da FGV-SP (ver Cmbio: adiar o ajuste pode sair caro, Valor Econmico, 13/05/2011) fizemos para a elasticidade do salrio real com respeito a taxa de cmbio mostram que a mesma varia entre -0,18 a -0,24 de tal forma que uma desvalorizao de 30% do cmbio real produziria uma reduo de, no mximo, 6,5% no salrio real. Isso est bem longe do cenrio catastrfico pintado pelo Nelson Barbosa ao seu interlocutor.

Considera-se ainda a crtica de (OREIRO,2013) no que concerne ao modelo de abertura financeira e correlao da impossibilidade de desvalorizar o cmbio e aumentar os juros ao mesmo tempo.
Numa economia financeiramente aberta impossvel desvalorizar o cmbio e aumentar os juros ao mesmo tempo, ao contrrio do que Nelson Barbosa ser a posio industrialista (alis ele como professor de macroeconomia aberta da UFRJ sabe muito bem disso). O novo-desenvolvimentismo defende uma reduo permanente da taxa de juros, o que obtido, no com bravatas e murros na mesa, ao estilo do governo Dilma, mas com mudanas na administrao da dvida pblica e no grau de indexao da economia brasileira. Eliminar, de uma vez por todas, a parcela da dvida pblica indexada a Selic (Por que ser que o governo do PT ainda no fez isso?) e reduzir gradativamente a indexao dos preos a inflao passada a maneira mais certa e rpida de garantir a convergncia da taxa de juros brasileira aos nveis internacionais.

A anlise de (OREIRO,2013) fundamental para diferenciar ajuste fiscal da adoo de uma poltica de austeridade fiscal.
Por fim, fazer um ajuste fiscal no o mesmo que adotar uma poltica de austeridade fiscal. Os que defendem o novo-desenvolvimentismo acreditam que o governo brasileiro deve, antes de tudo, mudar a composio do gasto pblico, aumentando sensivelmente a participao do investimento estatal no PIB (ao invs de arriar as calas para os neoliberais com uma reedio do programa de privatizao da era Collor-FHC) e reduzir a participao dos gastos de consumo e de custeio. Isso exige, no um aumento da meta de supervit primrio, mas uma mudana do regime fiscal brasileiro em prol da adoo de uma meta de supervit em conta-corrente do governo, ou seja, a introduo da assim chamada regra de ouro da poltica fiscal defendida, diga-se de passagem por Jonh Maynard Keynes segundo a qual s te endividars para financiar investimento. Collor, FHC, Lula e Dilma mantiveram a prtica do que poderamos chamar finanas Jorginho Guinle, ou seja, emitir dvida pra financiar consumo. E ainda tem gente que no entende porque a taxa de investimento no Brasil no passa de 18% do PIB.

Se analisarmos a dinmica do crescimento da dvida bruta no que concerne o total da dvida bruta (publica e privada), pois em face do aumento da taxa de juros

39

americana na dcada de 80 foi o setor pblico que assumiu a dvida, portanto evidenciaremos um aumento da dvida bruta de R$ 1,460 trilho6 de 2008 a 2012 ao invs de R$ 1 trilho que foi considerada pelo Tesouro Nacional. Considerando todos esses fatores a previso que o Banco Central ter que aumentar ainda mais a taxa SELIC para ganhar credibilidade do mercado, o que impactaria ainda mais na dinmica explosiva do incremento da dvida do Tesouro Nacional, bem como na taxa de crescimento do PIB e da renda, impactando na fonte de financiamento via arrecadao tributria. Entretanto vale destacar a anlise de (OREIRO,2013) no que concerne o posicionamento de uma poltica novo desenvolvimentista no tocante a flexibilizao temporria do regime de metas de inflao para a implementao de uma taxa de cmbio mais depreciada.
Durante a transio de um perodo com taxa de cmbio apreciada para um perodo com taxa de cmbio competitiva, uma acelerao da inflao ser inevitvel. Dessa forma, novo-desenvolvimentistas defendem a flexibilizao temporria do regime de metas de inflao para que seja possvel a implementao de uma taxa de cmbio mais depreciada. Isso est muito longe de ser uma poltica recessiva.

Por fim, uma poltica no tocante ao novo desenvolvimentismo fundamental para reverter a atual poltica do governo Dilma em face de condenar o pas a ser eternamente subdesenvolvido (OREIRO,2013).
no tocante a desejar um crescimento sustentado e robusto do salrio real a mdio e longo-prazo, o que s possvel com a re-industrializao da economia brasileira. O problema com a (sic) nova matriz macroeconmica do governo Dilma que ela ir apenas aprofundar o processo de desinsdustrializao, condenando o Brasil a ser eternamente um pas subdesenvolvido e, portanto, condenando toda a classe trabalhadora a pobreza eterna. Isso no social-democracia cheira muito mais o neoliberalismo.

Diferentemente da anlise equivocada de (BARBOSA,2013), o Brasil no s possui uma fragilidade fiscal, como tambm uma alta dimenso de risco em face do alto passivo externo impactando na economia.
Era uma economia frgil do ponto de vista financeiro. Ela crescia, mas no tinha mecanismo de sustentao interna. Vinha uma crise financeira de fora e parava tudo. Agora o contrrio, se voc administrar bem, a economia vai crescendo pela sua prpria dinmica interna.

Para fins de clculo foi considerado a dvida externa total excluindo as reservas internacionais no montante de US$ 231,5 bilhes com dlar a R$ 2,00 para manter a mesma paridade com 2012.

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O problema da dinmica explosiva da dvida pblica e da deteriorao da poltica fiscal no tocante a gerao de supervit primrio tambm um problema do Estado de So Paulo e que ser o foco no prximo captulo. 7 . A RENEGOCIAO DA DVIDA DO ESTADO DE SO PAULO E O AJUSTE FISCAL A sustentabilidade da dvida pblica do estado de So Paulo, especialmente no que tange quelas refinanciadas junto Unio no passado, tem sido objeto de discusso na sociedade em face do alto volume de gastos com o pagamento de juros e amortizao da dvida e da reduo dos investimentos pblicos, os quais alm do impacto direto sobre a taxa de investimento impactou negativamente os investimentos privados atravs da deteriorao da infraestrutura, refletindo na perda de competitividade da indstria de transformao. Se, por um lado, tais refinanciamentos foram realizados em condies emergenciais e, efetivamente, provaram trazer alvio para a finana estadual em um primeiro momento, por outro lado, passados 15 anos desde o advento do ltimo refinanciamento - Lei n 9.496/97 o endividamento do estado de So Paulo no tocante ao alusivo contrato se tornou insustentvel em face do seu crescimento. Em junho de 1998 a dvida renegociada no mbito da Lei n 9.496/97 do estado de So Paulo era de R$ 50,4 bilhes e atingiu a magnitude de R$ 183,4 bilhes em 2012. Portanto, o reflexo deste incremento explosivo da dvida Lei n 9.496/97 se deve ao comportamento do ndice de atualizao monetria ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI), da Fundao Getlio Vargas (FGV), o qual atualiza monetariamente o estoque da dvida refinanciada no mbito da Lei n 9.496/97, sendo o principal responsvel pela inadequao da trajetria da dinmica deste significativo crescimento. Neste contexto, este tpico analisar a dinmica do crescimento da dvida do Estado de So Paulo de 2013 a 2028 com base no atual cenrio de renegociao da dvida baseado IGP-DI mais 6,0% correlacionando aos cenrios IPC-A mais 4,0% e uma reduo do estoque da dvida em 40% mais um custo de financiamento IPC-A mais 4,0%.

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7.1 A sustentabilidade da dvida Este captulo tem como objetivo averiguar se as atuais condies de refinanciamento da dvida baseado no IGP-DI acrescido de 6,0% e correlacionando aos diferentes cenrios de crescimento da RLR e considerando os parmetros da Tabela 6, a fim de realizar simulaes no que tange a trajetria da dvida Lei n 9.496/97. Assim, verificar o montante de gerao de resduo em 2028 em face que conforme contrato assinado com o Governo Federal ao final do refinanciamento se ainda houver algum resduo, este pode ser pago nos dez anos subsequentes. Ressalta-se que no foi observado os limites da RLR com relao ao impacto da vinculao em relao ao INSS e as demais dvidas, pois o objetivo demonstrar o alto servio da dvida para o pagamento da dvida Lei n 9.746/97 e que a renegociao da dvida com base no IPC-A mais 4,0% correlacionada a anlise da sustentabilidade da dvida pblica. 7.1.1 Cenrios macroeconmicos e aspectos metodolgicos Para se analisar e projetar os cenrios de crescimento das receitas do ICMS aps o efeito da Reforma Tributria, e o reflexo na Receita Lquida Real e posteriormente avaliar o impacto da projeo da dvida Lei n 9.496/97 para o perodo de 2013 a 2028 necessrio adotar uma srie de premissas e metodologias especializadas e aliada ainda a necessidade da utilizao do programa Analytica. Desta maneira, apresentaremos a seguir alguns critrios adotados para definio do comportamento para o incremento real do Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil. Adotamos trs cenrios de projeo do PIB de 2013 a 2028, levando em conta um cenrio bsico, otimista e um pessimista. No tocante aos cenrios otimista e pessimista tomou-se como base um incremento de mais 1% e de menos 1% em relao ao cenrio bsico. No que tange ao IGP-DI foi considerado que o Higher IGP-DI (Alto IGP-DI) e o Lower IGP-DI (Baixo IGP-DI), sendo aquele um aumento de mais de 2% em relao ao BaseLine IGP-DI (Bsico IGP-DI) e este uma reduo de 1% em relao ao cenrio bsico. Considerando o horizonte temporal abordado para este relatrio, optamos por estabelecer projees do IPC-A (IBGE), IGP-DI e o PIB real que abrangessem esse mesmo perodo. Aps analise de diversas projees do mercado e do Ministrio da Fazenda para um perodo de mdio prazo e tendo a necessidade de realizar uma projeo em longo prazo definimos como premissa a sntese exposta da Tabela 6. Adotamos como premissa norteadora bsica a combinao do modelo de esgotamento do incremento da receita do ICMS em % do PIB aliado aos efeitos da
42

Reforma do ICMS conforme j foi analisado em tpico anterior. Assim, o potencial efetivo de crescimento da RLR deve obedecer a uma inter-relao com o PIB do Estado no intuito de explicitar o modelo de esgotamento do aumento de carga tributria em % do PIB. Tabela 6 - projeo de indicadores 2013 a 2028
Ano PIB real IPC-A IGP-DI 2013 - 2020 3,00% 5,50% 5,50% 2021 - 2028 3,50% 5,50% 5,50%

Fonte: Projeo do autor 7.1.2 Anlise da Sustentabilidade da Dvida do Estado de So Paulo 2012 a 2028 Foi projetado o PIB do Estado de So Paulo, de 2012 a 2028, no sentido de demonstrar a evoluo do ICMS (% do PIB), RLR (% do PIB), Dvida no mbito da Lei n 9.496/97 (% do PIB). A Tabela 7 sinaliza que conforme os cenrios de crescimento real do PIB e da inflao refletem em um substancial incremento nominal do PIB. Tabela 7 - Projeo do PIB do Estado de So Paulo R$ trilhes
Ano 2012 2020 2028 Cenrio Bsico Cenario Pessimista Cenrio Otimista 1.457,0 1.457,0 1.457,0 2.829,4 2.627,7 3.044,6 5.718,0 4.933,4 6.618,3

Fonte: Projeo do autor

O Grfico 10 demonstra o modelo de esgotamento do incremento da arrecadao do ICMS em % do PIB. Em 2008, a arrecadao do ICMS foi de 7,42% do PIB e reduziu para 7,23% do PIB em 2012. Alm disso, evidencia-se o modelo de deteriorao do supervit primrio em (% do PIB). A ttulo de comparao em 2006 marca o ponto de inflexo quando o supervit primrio atingiu o seu maior ndice (0,74% do PIB) e o mais agravante que em face do baixo crescimento do ICMS aliado ao modelo de vinculao da receita a despesa evidencia-se a deteriorao do supervit primrio em % do PIB ampliando ainda mais o risco de insustentabilidade da dvida pblica e comprometendo as metas fiscais do setor pblico consolidado.

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Grfico n 10 - Arrecadao do ICMS (% do PIB) do Estado de So Paulo 2000 a 2012

7,50% 7,40% 7,30% 7,20% 7,10% 7,00% 6,90% 6,80% 6,70% 6,60% 6,50% 6,40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,60% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% ICMS (% do PIB) Supervit Primrio (% do PIB) 0,80% 0,70%

Fontes: Secretaria do Tesouro Nacional e IBGE. Nota : Para os exerccios de 2011 e 2012 foi mantida a participao do estado de So Paulo no PIB de 2010

Analisamos na seo a seguir a principal fonte de recurso do Estado e projetaremos o ICMS para o cenrio de 2013 a 2028 no sentido de analisar os resultados em relao ao PIB. A Tabela 8 mostra a projeo da arrecadao do ICMS conforme os cenrios de crescimento do PIB de 2013 a 2028. Tabela 8 - Projeo do ICMS do Estado de So Paulo R$ bilhes
Ano 2012 2020 2028 Cenrio Bsico Cenario Pessimista Cenrio Otimista 105,3 105,3 105,3 204,2 189,6 219,6 412,6 356,0 477,5

Fonte: Projeo dos autores

A Tabela 9 demonstra a projeo da Receita Lquida Real (RMR) Mdia para o perodo de 2013 a 2028. Ressalta-se que a projeo do servio da dvida vinculada a 13% da Receita Lquida Real Mdia. Tabela 9 - Projeo da RLR Mdia do Estado de So Paulo R$ bilhes
Ano 2012 2020 2028 Cenrio Bsico Cenario Pessimista Cenrio Otimista 88,7 88,7 88,7 130,0 125,6 134,1 235,4 215,1 256,0

Fonte: Projeo dos autores

A partir das projees da RLR Mdia analisaremos o comportamento da trajetria da dvida no mbito da Lei n 9.496/97 no perodo de 2012 a 2018. A Tabela 10 mostra a trajetria da dinmica do crescimento da dvida no que se refere Lei n 9.496/97, sendo esta correlacionada ao cenrio bsico de crescimento do
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PIB correlacionados aos cenrios do IGP-DI conforme os parmetros definidos na Tabela n 6 e da projeo da Receita Lquida Real Mdia de 2013 a 2051. Ressalta-se que a projeo da dvida Lei n 9.496/97 foi baseada na vinculao do servio da dvida em 13% da RLR Mdia. Tabela 10 - Projeo da Dvida lei n 9.496/97 do Estado de So Paulo R$ bilhes
Ano Baseline IGP- DI 2012 183,4 2020 277,0 2028 408,0 Fonte: Projeo dos autores Lower IGP-DI 183,4 250,2 306,8 Higher IGP-DI 183,4 336,7 668,0

A Tabela 11 demonstra o alto grau de risco em face que se correlacionarmos ao cenrio pessimista de crescimento do PIB e ao Higher IGP-DI e compararmos ao resultado no que tange ao cenrio otimista de crescimento do PIB correlacionado ao Lower IGP-DI observamos uma margem de risco entre os dois de uma variao da dvida de R$ 201 bilhes em 2028. Ressalta-se que a Dvida no mbito da Lei n 9.496/97 em 2012 correspondeu a 157% da RCL. Tabela 11 - Projeo Dvida Lei n 9.496/97 do Estado de So Paulo em 2028
BASELINE IGP DI Cenrio Bsico PIB R$ 408 bilhes (100,7% da RCL) Cenrio Pessimista PIB R$ 431,3 bilhes (123,6% da RCL) Cenrio Otimista PIB R$ 385,7 bilhes (81,9% da RCL) LOWER IGP DI R$ 306,8 bilhes (75,7% da RCL) R$ 328,9 bilhes (94,2% da RCL) R$ 285,7 bilhes (60,7 da RCL) HIGHER IGP DI R$ 668 bilhes (164,8% da RCL) R$ 694,1 bilhes (198,9% da RCL) R$ 643 bilhes (136,6% da RCL)

Fonte : Elaborao dos autores

A Tabela 12 apresenta a projeo do servio da dvida da Lei n 9.496/97 de 2012 a 2028 correlacionando aos cenrios de crescimento do PIB. Tabela 12 - Projeo do Servio da Dvida do Estado de So Paulo R$ bilhes
Ano 2012 2020 2028 TOTAL Fonte: Projeo dos autores Cenrio Bsico 11,5 16,9 30,6 311,4 Cenrio Pessimista 11,5 16,3 28,0 297,9 Cenrio otimista 11,5 17,4 33,3 324,4

Com base na projeo feita da RLR para o perodo de 2012 a 2028 analisaremos o efeito da PLP 238/2013 inicialmente no tocante a proposta de custo de refinanciamento da dvida com base no IPC-A mais 4,0%. A Tabela 13 mostra a projeo da dvida Lei n 9.496/97 correlacionando ao cenrio bsico do crescimento do PIB de 2012 a 2028 e ao efeito da PLP 238/2013 com a mudana do custo de refinanciamento da dvida IPC-A mais 4,0%.

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Tabela 13 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo R$ bilhes

Ano 2012 2020 2028 Baseline IPC- A 183,4 225,6 222,2 Lower IPC-A 183,4 202,8 151,7 Higher IPC-A 183,4 250,0 305,9

Fonte: Projeo dos autores

Assim, realizamos a projeo da dvida mantendo a mesma previso do servio da dvida correlacionado ao cenrio de crescimento bsico do PIB e evidenciamos uma melhora substancial no tocante a reduo de 40% do estoque da dvida ao longo do perodo de 2012 a 2028, o que refletiria no total pagamento da dvida Lei n 9.496/97 em 2026. Ressalta-se que foi mantida a projeo da dvida em 2028 em face de mantermos a comparao com o cenrio de custo de refinanciamento da dvida com base no IGP-DI. Tabela 14 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo com desconto de 40% R$ bilhes
Ano Baseline IPC- A 2012 110,0 2020 71,5 2028 -101,3 Fonte: Projeo do autore Lower IPC-A 110,0 60,1 -126,2 Higher IPC-A 110,0 83,8 -70,3

Realizamos agora uma proposta inovadora no tocante a reduo do servio da dvida de 13% para 11% com base na PLP 238/2013, sendo que seria promulgada a Lei de Responsabilidade do Investimento (LRI), ou seja, toda reduo do servio da dvida teria que ser direcionado ao investimento. Evidenciamos ainda que no h comprometimento da sustentabilidade da dvida, bem como poder criar condies reais para o maior crescimento do PIB em face do impacto direto sobre a taxa de investimento estimulando positivamente os investimentos privados atravs da melhora da infraestrutura, refletindo no aumento da competitividade da indstria de transformao. Alm disso, reduziria o risco de uma maior depreciao do real em face do atual financiamento do dficit de conta corrente de 3% do PIB e que aliada ao controle de preo da energia e da gasolina pelo governo federal poder ampliar a tendncia de um IPC-A mais alto, o que impactaria em um maior custo fiscal em funo de uma maior taxa Selic, bem como comprometendo o crescimento do PIB, da renda e das receitas dos estados.
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A Tabela 15 apresenta a projeo da Dvida Lei n 9.496/97 com efeito PLP 238/2013 e reduo do servio da dvida, ao longo do perodo de 2012 a 2028, correlacionado ao cenrio de crescimento otimista do PIB em face do efeito da Lei de Responsabilidade do Investimento. Tabela 15 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo com reduo do servio da dvida R$ bilhes
Ano 2012 2020 2028 Baseline IPC- A Lower IPC-A Higher IPC-A 183,4 183,4 183,4 247,4 239,9 272,6 295,5 219,1 385,7

Fonte: Projeo do autor

A Tabela 16 mostra a projeo da Dvida Lei n 9.496/97 com efeito PLP 238/2013 e combinado a reduo do servio da dvida de 13% para 11% aliada ainda a reduo do estoque da dvida em 40%, ao longo do perodo de 2012 a 2028, correlacionado ao cenrio de crescimento otimista do PIB. Tabela 16 - Projeo da Dvida PLP n 238/2013 do Estado de So Paulo com reduo do estoque da dvida de 40% e reduo do servio da dvida e R$ bilhes
Ano Baseline IPC-A Lower IPC-A Higher IPC-A 2012 110,0 110,0 110,0 2020 93,4 81,2 106,5 2028 -28,0 -58,7 9,4
Fonte: Projeo do autor

O impacto da poltica macroeconmica e o efeito no crescimento da economia do Estado de So Paulo podem ser demonstrados atravs do Grfico 7. Quando se analisa a alta correlao existente entre o desempenho da economia brasileira e a do Estado de So Paulo. Nota-se que em 2009 o incremento da economia brasileira teve uma retrao de -0,3% e o estado de So Paulo de -0,8%. Considerando, ainda, a recuperao econmica do Brasil de 7,5% em 2010 a economia do Estado de So Paulo teve um incremento de 7,9%. Grfico 11 Participao do estado de So Paulo no PIB do Brasil e Taxas de Variao

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Fonte: Instituto Brasileiro Geografia e Estatstica- IBGE e Fundao Seade

No trabalho de (BASTOS ; PINEDA,2013) utilizando o modelo de Teste Wooldridge para Autocorrelao rejeitou a presena de AR (1) erros gerou a seguinte anlise.
A estimativa indica a existncia de uma relao cbica entre o supervit primrio e da dvida pblica para os estados brasileiros, como Ostry et al . (2010 ) encontrou para os pases desenvolvidos . A reao do supervit primrio a dvida muito baixa e potencialmente negativa , quando as razes da dvida so suficientemente pequenas. A reao torna-se positiva e continua a aumentar medida que os nveis de dvida sobem, eventualmente atingindo um ponto de fadiga fiscal qual a reao se torna negativa. No necessria observar um episdio de fadiga fiscal para determinar a sua localizao; os coeficientes da equao cbica so suficientes.

Outra contribuio do trabalho de (BASTOS ; PINEDA,2013) para corroborar a nossa anlise de dificuldade do estado de So Paulo de gerar supervit primrio.
A Tabela 1 apresenta evidncias de que quando a receita cresce menos do que a sua tendncia, o excedente primrio mais forte, e vice-versa. Assim, as surpresas negativas levam a receita contempornea ao aperto fiscal. Da mesma forma, surpresas de positivas receitas so contemporaneamente consumidas. A estimativa tambm sugere que os Estados com maior participao de suas receitas totais provenientes de suas receitas prprias tm um supervit fiscal menor. Uma forma de racionalizar este resultado considerar que esses estados so mais desenvolvidos e j tem nveis relativamente altos de suas prprias receitas. Como resultado, eles j estariam mais prximo do lado direito da curva Laffer e, assim, aumentar impostos estaduais seria mais difcil. Alternativamente, podemos tambm esperar que aqueles estados tendem a enfrentar desafios mais complexos para lidar com grandes grupos de despesas, tais como educao e sade.

Assim, se evidencia que o Tesouro Nacional no tem uma poltica fiscal para garantir robustez fiscal, entretanto mantendo o custo de refinanciamento da dvida com base no IGP-DI agrava a insustentabilidade da dvida pblica do estado de So Paulo. 7. CONCLUSO Pelo exposto, assumimos que os governos estaduais no tm capacidade de gesto fiscal em face da evidncia do modelo de esgotamento do incremento da arrecadao em % do PIB resultado do modelo de abertura econmica e financeira
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principalmente aps a crise mundial aliado ao modelo de vinculao da receita a despesa e rigidez da despesa, o qual resultou na deteriorao do supervit primrio (% do PIB). Ressaltamos que embora a dvida pblica dos Estados de forma consolidada esteja em nveis muito baixos em % do PIB, entretanto correlacionado ao cenrio de baixo incremento da Receita Lquida Real aliado ao custo de refinanciamento da dvida, e, portanto, refletir em uma dinmica explosiva da dvida. Consideramos ainda que os supervits primrios em % do PIB pode no responder ao aumento da dvida. Outro ponto a ser observado a dificuldade dos governadores e do Governo Central tm em realizar uma poltica fiscal contracionista e que associados a choques externos, como a depreciao do real frente ao dlar em virtude da necessidade de financiamento do dficit externo em % do PIB, refletir no aumento do IGP-DI ou IPC-A. Alm disso, forando o Banco Central impor uma poltica monetria mais restritiva aumentando a taxa Selic, impactando no custo da dvida do Tesouro Nacional, bem como no incremento do Imposto Circulao de Mercadorias e Servios (ICMS) e Fundo de Participao de Estados (FPE) e no crescimento do PIB. Salienta-se, ainda, que os governos estaduais e o Tesouro Nacional no tm condies de implementar uma disciplina fiscal, refletindo no aumento da razo dvida em relao ao PIB do pas. Salienta-se que houve um aumento significativo da carga tributria de 12% do PIB do setor pblico consolidado de 1994 a 2012 e esta atingiu 36% do PIB em 2012, portanto dificulta que os gestores aumentarem ainda mais os impostos. Por outro lado, a instabilidade social dificulta cortes nos gastos do governo nas reas sociais bem como em investimentos em infraestrutura. Considerando a dvida pblica do Tesouro Nacional em 1999 era de R$ 464,1 milhes (43,58% do PIB) e passou para R$ 2,887 trilhes (65,69% do PIB) em 2012. Por outro lado, foi evidenciada a deteriorao do supervit primrio (% do PIB) correlacionado a dvida pblica (% do PIB). A ttulo de comparao em 2005 a dvida pblica do Tesouro Nacional era de 66,62% do PIB correlacionado a uma gerao de supervit primrio de 2,8% do PIB e em 2012 a dvida pblica reduziu para 65,59% do PIB para um supervit primrio de 2,0% do PIB. Em suma, a perda da credibilidade dos organismos internacionais no que se refere ao Fundo Monetrio Internacional (FMI) e agncias de risco decorrente da constatao da deteriorao da capacidade da poltica fiscal aliado ao cenrio de manuteno do custo da dvida em torno de 11% em 2013 e que correlacionado a um cenrio de baixo crescimento do PIB em face dos limites
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estruturais em decorrncia da adoo do Modelo Liberal Perifrico baseado na liberalizao, privatizao e desregulao ; subordinao e vulnerabilidade estrutural e dominncia do capital financeiro (Filgueiras ; Gonalves,2007) Alm disso, a ausncia de coordenao das polticas monetria e fiscal reflete no crescimento do gasto de custeio reflexo do modelo de vinculao da receita a despesa e rigidez do gasto ampliando ainda mais a necessidade do Banco Central de aumentar a taxa Selic impactando no baixo crescimento das receitas do ICMS e do FPE. Considerando ainda a tendncia de depreciao do dlar em face da perda competitividade da indstria, refletindo no alto financiamento do dficit de conta corrente. Pode-se concluir, ainda, neste trabalho que a dvida do Tesouro Nacional (% do PIB) bem como do estado de So Paulo apresentam tendncia de insustentabilidade em face da deteriorao do resultado primrio em % do PIB em face do modelo de esgotamento do incremento da arrecadao em % do PIB aliado ainda ao modelo de vinculao da receita a despesa. Foi avaliada a dinmica do crescimento da dvida do Tesouro Nacional em % do PIB de 2000 a 2012, entretanto foi dada mais nfase no perodo de 2008 a 2012 em face da crise mundial e os reflexos da deciso do governo de estabelecer uma poltica fiscal anticclica para estimular o crescimento econmico via emprstimos aos bancos pblicos no montante de R$ 480 bilhes, bem como de acmulo de reservas internacionais e do impacto do custo de financiamento da dvida. Primeiro, foi demonstrada que o governo no tem condies de estabelecer uma poltica fiscal anticclica em face do modelo de vinculao da receita e despesa e rigidez da despesa, a qual estimulou o gasto de custeio. Segundo foi mostrado o alto impacto da combinao de ambas as decises aliada poltica monetria no tocante a evoluo da dvida bruta (% do PIB). Foi tambm demonstrado que a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) e Programa de Ajuste Fiscal (PAF) no foram efetivamente importantes para que o estado de So Paulo reduzisse o seu nvel de endividamento de 2000 a 2012. Por outro lado, a LRF e o PAF foram decisivos para a perda de competitividade da economia brasileira via deteriorao da infraestrutura aliada a poltica monetria impactando

significativamente no crescimento do PIB do estado e do Brasil em face da alta correlao existente entre o crescimento de ambos.

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Alm disso, a LRF e o PAF no tm mecanismos de controle dos gastos pblicos em face do modelo de vinculao da receita da despesa e rigidez, refletindo em uma gesto fiscal ineficiente via aumento da carga tributria para gerar supervit primrio e contingenciando a despesa de investimento. Diante do exposto, percebe-se que o esforo fiscal feito atravs de polticas austeras tanto pelo Governo Central como pelo estado de So Paulo tiveram como resultado contas pblicas desequilibradas via dficits nominais, insustentabilidade da dvida pblica e impactando nas bases para o crescimento econmico sustentvel em face de concentrar esforos apenas em ampliar a carga tributria e contingenciando recursos para investimentos para gerar supervit primrio, impactando no

desenvolvimento econmico social do Brasil e do estado de So Paulo e ampliando cada vez mais o risco da insustentabilidade da dvida social (Previdncia Social, pobreza e misria). Assim, evidenciou-se no perodo um processo de financeirizao da dvida pblica. O equilbrio das contas pblicas e uma dvida sustentvel so premissas bsicas para qualquer economia que queira ter um patamar de crescimento com desenvolvimento econmico, entretanto o alto custo de financiamento da dvida do estado de So Paulo e a escolha do Brasil adotando o Movimento Liberal Perifrico (MLP) foi decisiva para a dinmica do crescimento da dvida bruta do Tesouro Nacional em % do PIB. A ttulo de comparao em 1999 era de R$ 469,1 bilhes (43,58% do PIB) e passou para R$ 2,887 trilhes (65,59% do PIB). No caso especfico do Governo Central evidenciou que a combinao de uma politica monetria altamente restritiva e deteriorao da capacidade de gerao de supervit primrio (em % do PIB) tornou uma dvida insustentvel, o que conseqentemente reflete na gerao de um dficit nominal, comprometendo o crescimento do PIB e principalmente na insustentabilidade das contas pblicas via o dficit explosivo da Previdncia Social. Conforme foi mostrado, o PAF e a LRF no contriburam para o equilbrio fiscal do estado de So Paulo em face que o estabelecimento de metas e controles, refletiram em uma gesto fiscal ineficiente como contrapartida a elevao da arrecadao do ICMS sem refletir na sustentabilidade da dvida. Alm disso, sem mecanismos de controles em face de se evidenciar deteriorao do resultado primrio (% do PIB) ao longo do perodo de 2000 a 2012.

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Cumprindo as metas de arrecadao e contingenciando investimento, o estado de So Paulo obteve supervits primrios (% do PIB), entretanto refletiu na dinmica do crescimento da dvida Lei n 9.746/97. A ttulo de em comparao em junho de 1998 era de R$ 50,4 bilhes e atingiu a magnitude de R$ 183,4 bilhes em 2012. Assim, a mudana proposta pelo Ministrio Fazenda para os indexadores das dvidas dos estados e municpios com a Unio, contradas quando das renegociaes realizadas por meio da lei 9.496, de setembro de 1997, e da MP n 2.185-35, de agosto de 2001, negativa. No lugar de alterar a indexao a partir de 2013, trocando a correo e os juros de "IGP-DI + 6%, 7,5% ou 9%" por "IPCA + 4% ou Selic" continua mantendo a dinmica explosiva do financiamento da dvida do estado de So Paulo sem oferecer condies de uma retomada do crescimento de forma sustentvel. Alm disso, em face do alto dficit de financiamento da conta corrente (4% do PIB) aliada a baixa competitividade da indstria amplia-se o risco de um aumento da depreciao do dlar em relao ao real conforme j salientada anlise do economista do Dr. Jos Luiz Oreiro, o que implicaria em um aumento do IPC-A aliada ainda a necessidade de uma poltica mais contracionista em face do impacto na inflao impactando na taxa de crescimento do PIB.
A mudana estrutural para a economia brasileira no tocante a reverter a semi estagnao da economia brasileira e ampliar a competitividade da indstria e diminuindo a necessidade de uma maior ampliao do dlar em relao ao real em face da ampliao dos investimentos em infraestrutura sem colocar riscos no campo fiscal a renegociao da dvida dos estados com perdo de 40% do estoque da dvida e com financiamento IPC-A mais 4,0% Foi demonstrado que os termos dos acordos firmados entre a Unio e os governos locais, reduziram a competividade da economia brasileira em face do aumento da carga tributria para gerar supervits primrios. Alm disso, a oportunidade de compreender que o Tesouro Nacional assumiu as dvidas contratuais e mobilirias dos estados e municpios, emitindo dvida pblica federal nova (mormente, LFTs, papis pblicos atrelados Selic) compatvel com a assuno desse crdito junto aos governos regionais com base na correo da dvida pela inflao (IGP-DI) e, ainda, o pagamento de juros de 6%, 7,5% ou 9%, a depender do grau de comprometimento da jurisdio com a amortizao do novo passivo contrado, resultou em uma ampliao do endividamento dos estados (Lei n 8.727/93 e Lei n 9.746/97) no montante de R$ 127,7 bilhes em 1998 e passou para R$ 403,8 bilhes. Neste contexto, foi demonstrado que o Governo Central ao manter o
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custo de refinanciamento da dvida com base no IGP-DI refletir em sacrificar os estados no pagamento de um alto servio da dvida sem contrapartida da manuteno da robustez fiscal, pois esta no existe diante de uma fragilidade fiscal evidente em face de um custo fiscal do Tesouro Nacional no exerccio de 2013 no montante de R$ 160 bilhes (R$ 70 bilhes das renncias da Receita Federal, R$ 60 bilhes da diferena de custo de financiamento da dvida americana e do Brasil e R$ 26 bilhes dos subsdios ao BNDES). Alm disso, o aumento da dvida bruta do Tesouro Nacional custou R$ 1,032 trilho de 2008 a 2012 em face do aumento da despesa do Banco Central em face da poltica de financiamento das reservas internacionais e dos emprstimos aos Bancos Pblicos era de R$ 494,3 bilhes (16,30% do PIB) e passou para R$ 906,6 bilhes (20,59% do PIB) em 2012 correlacionando com o crescimento dos Haveres Internos relacionados a Renegociao da Dvida Lei n 9.746/97 em 2008 era de R$ 320,3 bilhes (10,56% do PIB) e passou para R$ 392,5 bilhes (6,82% do PIB). Portanto, o impacto lquido da ampliao do endividamento correlacionado ao incremento dos Haveres Internos Lei n 9.746/97 foi de R$ 959 milhes. Alm disso, o espao fiscal ampliado pelo Tesouro Nacional de R$ 20 bilhes ao BNDES e mais outros bilhes de reais junto aos organismos internacionais no ampliam a capacidade de realizao de investimentos em infraestrutura dos Estados em face da realidade de investimentos de R$ 300 bilhes e considerando ainda o cenrio de deteriorao da poltica fiscal no que concerne a gerao de supervit primrio dos setores pblico consolidado amplia ainda mais o risco da insustentabilidade na dvida pblica no Brasil.

Assim, ressaltamos a importncia da lembrar que a modelagem utilizada por Lima e Simonassi (2005) que utilizaram o modelo autoregressivo com valor limite (Threshold Autoregressive Model) introduzido por Caner e Hansen (2001) no considerou fundamentalmente a histria do desempenho fiscal do Tesouro Nacional no que concerne a baixa capacidade de gerao de supervit primrio em face do modelo de esgotamento do incremento da carga tributria em % do PIB aliado ao modelo de vinculao da receita a despesa e rigidez da despesa. Salienta-se, ainda, a necessidade de reduzir a vinculao da receita a despesa no sentido de estabelecer uma gesto fiscal eficiente, bem como ampliar a capacidade de realizao de investimento, refletindo na reduo do dficit de conta corrente. Mesmo no sendo objeto deste trabalho salienta-se que mantida a vinculao da receita a despesa o volume de recursos a serem gerados com o PR SAL ter pouca efetividade no que concerne ao desenvolvimento econmico com justia social.

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