Ms 158

MATERIAY I STUDIA
Zeszyt nr 158
Czym s finanse behawioralne,

czyli krtkie wprowadzenie do psychologii rynkw finansowych
Piotr Zielonka
Warszawa, lipiec 2003 r.
Praca niniejsza stanowi rozbudowan wersj jednego z rozdziaw przyszego podrcznika pt. Psychologia ekonomii. Podrcznik ma si ukaza nakadem Gdaskiego Wydawnictwa Psychologicznego pod redakcj Tadeusza Tyszki.
Projekt graficzny: Oliwka s.c.
Skad i druk: Drukarnia NBP
Wyda: Narodowy Bank Polski Departament Komunikacji Spoecznej 00-919 Warszawa, ul. witokrzyska 11/21 tel. (22) 653 23 35, fax (22) 653 13 21
Copyright Narodowy Bank Polski, 2003
Materiay i Studia rozprowadzane s bezpatnie. Dostpne s rwnie na stronie internetowej NBP: http://www.nbp.pl
Spis treci
Spis treci
Spis tabel i rysunkw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4 Streszczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5 1. O efektywnoci rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6 2. Nowoczesne finanse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

2.1. Teoria portfelowa Markowitza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8 2.2. Model CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9
3. Rzeczywisty obraz rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

3.1. Efektywny rynek? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11 3.2. Wybrane anomalie (odstpstwa od efektywnoci rynku) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12
4. Skonnoci poznawcze inwestorw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

4.1. Dwie przeciwstawne tendencje: nierespektowanie prawa regresji do redniej oraz puapka gracza (gamblers fallacy) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16 4.2. Sentyment inwestorw, czyli nadreaktywno (overreaction) oraz subreaktywno (underreaction) na pojawiajce si informacje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17 4.3. Zjawisko nadmiernej pewnoci siebie oraz iluzja kontroli . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18 4.4. Wiedziaem, e to si zdarzy (efekt mylenia wstecznego, czyli hindsight bias) . . . . . . . . . .20 4.5. Efekt zakotwiczenia (anchoring effect) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21 4.6. Puapka dostpnoci (availability heuristic) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21
5. Skonnoci motywacyjne inwestorw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

5.1. Teoria perspektywy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23 5.2. Efekt unikania strat (loss aversion) i efekt utopionych kosztw (sunk cost effect) . . . . . . . .24 5.3. Ksigowanie mentalne (mental accounting) i jego konsekwencje . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25
6. Warunkowania i przesdy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30 7. Behawioralna teoria portfelowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31 8. Jak wykorzysta puapki psychologiczne u inwestorw, czyli manipulacje na rynkach finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32 9. O problemach analizy technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .33 10. Podsumowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .38
10.1. Odpowiedzi do zada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .39
11. Literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40
MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158
Spis tabel i rysunkw
Spis tabel i rysunkw
Tabela 1. Wpyw puapki gracza oraz bdu ignorowania prawa regresji do redniej na decyzje odnonie transakcji Rysunek 1. Granica portfeli efektywnych i CML Rysunek 2. Wyniki komputerowej symulacji 32000 rzutw symetryczn monet. Wypadnicie reszki oznacza plus 1, wypadnicie ora oznacza minus 1 Rysunek 3. Krzywa wartoci dla zyskw i strat wg Kahnemana i Tverskyego Rysunek 4. Funkcja wag decyzyjnych Rysunek 5. Przykady trajektorii cen akcji, przez niektrych inwestorw nazywane trendem wzrostowym, horyzontalnym i spadkowym Rysunek 6.1 Rysunek 6.2 Rysunek 6.3 Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz wykresy utworzone w sposb losowy
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Streszczenie
Streszczenie
Praca omawia najistotniejsze odkrycia psychologii dotyczce skonnoci poznawczych i motywacyjnych inwestorw giedowych. Podstaw tych odkry stanowi teoria perspektywy1, za ktr Daniel Kahneman otrzyma Nagrod Nobla w dziedzinie ekonomii w 2002 roku. W niniejszej pracy przypomniano klasyczn koncepcj rynkw efektywnych, a nastpnie zaprezentowano odkryte w ostatnich dziesicioleciach liczne odstpstwa od efektywnoci, zwane powszechnie anomaliami. Wyniki bada nad zachowaniem inwestorw przedstawione s jako prba wyjanienia tyche anomalii. Podsumowanie pracy stanowi lista normatywnych zalece dla inwestorw giedowych.
Sowa kluczowe rynki finansowe, finanse behawioralne, efektywno rynku, puapki poznawcze, psychologia poznawcza, psychologia finansw.
1 Teoria perspektywy (prospect theory) opracowana bya wsplnie przez dwch izraelskich psychologw: nieyjcego
ju Amosa Tverskyego oraz Daniela Kahnemana
O efektywnoci rynku
1 O efektywnoci rynku
1
W kwietniu 1997 r. dziennik Financial Times ogosi konkurs wymylony przez amerykaskiego ekonomist i prekursora finansw behawioralnych, Richarda Thalera. Nagrod byy bilety na przelot Europa Ameryka Pnocna. Naleao poda liczb cakowit z przedziau domknitego od 1 do 100. Wygrywa ten z czytelnikw, ktry poda liczb najblisz 2/3 redniej arytmetycznej wszystkich zgoszonych liczb (Financial Times, 1997). Co ciekawego jest w tym konkursie? Postawmy si w roli dowolnego uczestnika. Ot, aby wygra, naley przewidzie zachowanie innych uczestnikw, majc zarazem na uwadze, e wszyscy bd si starali postpi w analogiczny sposb. Najmniejsz liczb, jak mona poda jest 1. Natomiast najwiksz, liczb, ktr mona logicznie wytypowa jest liczba cakowita najblisza 2/3 ze 100, czyli 67. Uczestnicy mog oczywicie poda dowolne liczby z tego zakresu. Jeli uczestnik X uwaa, e z jakichkolwiek przyczyn wszyscy uczestnicy konkursu podaliby liczb 67, sam powinien poda odpowied w okolicach 2/3 z 67, czyli np. 47. Ale przecie reszta uczestnikw moe wykona to samo rozumowanie. Wtedy dobr odpowiedzi dla uczestnika X wydaje si by 2/3 z 47. Tym samym przedzia moliwych odpowiedzi stale si zawa. Jeli pjdziemy dalej t drog, jedyna sensown odpowiedzi wydaje si by liczba 1. Okazuje si jednak, e 2/3 redniej z wszystkich odpowiedzi zgoszonych na konkurs Financial Times to nie 1, ale... 13. Konkurs powyszy nie stanowi jakiejkolwiek powanej imitacji rynku, ale pokazuje jak trudno dokonywa poprawnych predykcji w wiecie zjawisk spoecznych. Skoro nieatwo przewidzie wynik tak prostej zabawy, czy mona skutecznie przewidywa przysze ceny akcji? Akademickie finanse odpowiadaj na to pytanie negatywnie. Oparte s na podstawowym zaoeniu o efektywnoci rynku. Efektywno rynku, zwizana jest z przekonaniem, e uczestnicy zachowuj si w sposb racjonalny, czyli maksymalizuj oczekiwan uyteczno i w dodatku s w stanie waciwie przetwarza wszystkie napywajce informacje. To natomiast moe prowadzi do chaotycznego bdzenia cen akcji. Ucilijmy: efektywne rynki w sensie reakcji na napywajce informacje to takie rynki, na ktrych wszelkie pojawiajce si wiadomoci s natychmiast poprawnie odzwierciedlane w cenie akcji. Bieca cena akcji jest wypadkow opinii wielu analitykw oraz graczy giedowych. Jak efektywno rynku ma si przejawia w praktyce? Ot jak wiadomo, informacje dotyczce papierw wartociowych rozprzestrzeniaj si byskawicznie. Na kad firm notowan na giedzie przypada kilku (niekiedy kilkuset) analitykw. Niektrzy z tych analitykw pracuj dla wielkich korporacji finansowych, ktre przeznaczaj miliony dolarw na wychwytywanie okazyjnych zakupw. Jeli pojawia si jakakolwiek nowa informacja, dociera ona do wikszoci analitykw w tym samym czasie. Dlatego cena akcji dostosowuje si do nowej informacji natychmiast i niezmiernie trudno osign ponadprzecitne zyski. Jak mwi stary dowcip amerykaskich maklerw, jeli widzisz banknot studolarowy lecy na Wall Street, nie podno go to zapewne tylko zudzenie, gdyby by prawdziwy, to kto wczeniej musiaby go dostrzec. Krytycy efektywnoci rynku w sposb zoliwy i artobliwy trawestuj powysz anegdot, mwic: cay wiat finansw jest na tyle efektywny, e w ogle nie warto si nim zajmowa; jeli mona byoby co nowego w nim odkry, na pewno zostaoby to ju wczeniej odkryte... Zauwamy w tym miejscu, e wbrew zaleceniom pyncym z anegdoty, jeli rzeczywicie studolarowy banknot ley na Wall Street (a jest to od czasu do czasu moliwe), kto kto go pierwszy zauway, powinien go podnie! Na rynkach finansowych tak wanie postpuj rnego rodzaju arbitrayci, skrupulatnie wyapujcy okazje do zakupw oraz inwestorzy, ktrzy na bieco przed monitorem ledz napywajce informacje.
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
O efektywnoci rynku
Eugene Fama 1970 (1991) wyrni trzy formy efektywnoci rynku: sab, redni, mocn. Saba efektywno oznacza, e wszystkie informacje zawarte w przeszych ruchach cen i indeksw giedowych s cakowicie odzwierciedlone w biecych cenach akcji. Dlatego jakakolwiek informacja o minionych ruchach cen akcji nie ma adnego znaczenia przy wyborze waloru. Na przykad, jeeli jaka akcja droaa przez ostatnie trzy tygodnie, nie ma adnej gwarancji, e trend taki zostanie zachowany w przyszoci. Tak wic na podstawie analizy cen akcji z przeszoci nie mona uzyska ponadprzecitnych efektw. Istnienie sabej efektywnoci rynku oznacza fiasko tzw. analizy technicznej, o ktrej wspomnimy w dalszej czci pracy. rednia efektywno oznacza, e wszelkie publicznie dostpne informacje s odzwierciedlone w biecych cenach akcji. Jeli rynek wykazuje redni efektywno, stosowanie nie tylko analizy technicznej, ale take fundamentalnej (opartej na wskanikach ekonomicznych) nie powinno przynosi korzystnych efektw. Nie mona bowiem wykorzysta pojawiajcych si na rynku informacji do uzyskania ponadprzecitnego zysku, gdy informacje te zostaj w tym samym czasie dostrzeone przez wielu innych analitykw. Na rynku wykazujcym redni efektywno, jedynym sposobem uzyskania ponadprzecitnej stopy zwrotu z inwestycji jest poleganie na informacjach poufnych, do ktrych dostp posiadaj np. czonkowie zarzdu danej firmy. Tak wic pojcie redniej efektywnoci rynku jest pojciem silniejszym ni saba efektywno. Rynek rednio efektywny wymaga bowiem aktywnego dziaania wielu analitykw finansowych oraz ekonomistw, ktrzy byskawicznie przekadaj wszelkie publicznie dostpne informacje na ceny akcji. Mocna (silna) efektywno oznacza, e biece ceny akcji odzwierciedlaj wszystkie istotne informacje, zarwno dostpne publicznie, jak i poufne. Jeli rynek wykazuje mocn efektywno, wtedy nawet korzystanie z poufnych rde nie przynosi ponadprzecitnych dochodw. Silna efektywno rynku jest trudna do wyobraenia w praktyce rynkw finansowych.
Nowoczesne finanse
2 Nowoczesne finanse
Na bazie zaoenia o efektywnoci rynku powstay tzw. nowoczesne finanse, zwane take nowoczesn teori portfelow, stanowice do dzi gwny nurt akademickich finansw.
2.1. Teoria portfelowa Markowitza

Powstanie nowoczesnej teorii portfelowej datuje si na lata pidziesite dwudziestego wieku. Autorem jej jest Harry Markowitz, ktry stworzy model oparty na oczekiwanej stopie zwrotu i wariancji. Znane kademu inwestorowi od zarania dziejw, podstawowe kryterium inwestycyjne polegajce na maksymalizacji zyskw uzupenione zostao przez Markowitza o dodatkowy warunek minimalizacj ryzyka. Markowitz zauway, e przy odpowiednim doborze skadnikw portfela oraz poprzez sterowanie wielkoci udziaw mona uzyska portfele, ktre przy zaoonym zysku daj rne poziomy ryzyka (mierzone wariancj stopy zwrotu lub jej odchyleniem standardowym). Niwelowanie ryzyka jest moliwe przez dywersyfikacj, czyli zrnicowanie skadu portfela. Dokonuje si to na zasadzie wzajemnego wpywu aktyww na siebie. Miarami owego wpywu s kowiariancje (lub wspczynniki korelacji). Mona bowiem znale dwa walory o identycznej oczekiwanej stopie zwrotu, ale ujemnie skorelowane, co umoliwia zredukowanie ryzyka bez koniecznoci obnienia stopy zwrotu. Z teorii Markowitza wynika, i istnieje dua ilo portfeli papierw wartociowych o zaoonej stopie dochodu, ale tylko jeden z nich daje minimalne ryzyko. Podobnie, istnieje dua ilo portfeli o zaoonym poziomie ryzyka, ale tylko jeden posiada maksymaln oczekiwan stop zwrotu dla tej wielkoci ryzyka. Dlatego wanym terminem jest tzw. portfel efektywny, czyli taki, dla ktrego nie istnieje inny portfel o tej samej oczekiwanej stopie zysku i mniejszym ryzyku oraz taki, dla ktrego nie istnieje inny portfel o tym samym ryzyku i wikszej oczekiwanej stopie zysku. Preferencj racjonalnego inwestora jest wedug Markowitza wybr portfela efektywnego. (Jajuga, 1996) Model wyboru portfela zaproponowany przez Markowitza pomimo swej atrakcyjnoci, zwizanej z moliwoci minimalizowania ryzyka przy niezmienionym poziomie stopy zwrotu, posiada kilka wad. Po pierwsze, zgodnie z tym, na co kiedy zwrci uwag John Maynard Keynes, wykorzystywanie danych z przeszoci w ekonomii moe by problematyczne. Zastosowanie metody Markowitza wie si zazwyczaj z koniecznoci szacowania przyszych stp zwrotu i odchyle standardowych w oparciu o dane z przeszoci. Nie ma wszake adnej gwarancji, e dane z przeszoci oka si adekwatne dla przyszoci. Po drugie, metoda Markowitza jest bardzo wraliwa na niewielkie nawet zmiany warunkw pocztkowych, czyli na wybr okresu, z ktrego pochodz dane historyczne do analiz. Czasem wystarczy przesun okres analizowanych danych historycznych o kilka dni, aby w konsekwencji uzyska diametralnie inny skad portfela. Sprawia to, e praktyczne zastosowanie teorii Markowitza staje si dosy trudne. Powysze wady teorii Markowitza wydaj si by wspln cech wszystkich modeli klasycznych finansw, w ktrych wykorzystuje si dane historyczne. Nie ma bowiem pewnoci, e obliczane parametry, wymagane do konstrukcji portfela oka si wystarczajco stabilne w czasie. Analityczne szacowanie skadu portfela wedug algorytmw zaproponowanych przez Markowitza byo bardzo pracochonne a do lat osiemdziesitych dwudziestego wieku (kiedy to powszechnie zaczto stosowa komputery osobiste), wymagao bowiem wykonania milionw oblicze. Ch uproszczenia i przyspieszenia procesu wyznaczania portfela staa si motywem do poszukiwania innych rozwiza. Znakomit ide okazao si odniesienie stopy zwrotu pojedynczej akcji do analogicznej wielkoci dla caego rynku. Na takiej zasadzie opiera si jednoczynnikowy model opracowany przez Williama Sharpea. Za kulminacj tego rozumowania sta si model CAPM.
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Nowoczesne finanse
2.2. Model CAPM

Model wyceny aktyww kapitaowych CAPM (Capital Asset Pricing Model) jest odkryciem Sharpea, Lintnera i Mossina z roku 1964 (Elton & Gruber, 1998). Istot CAPM byo zastpienie wariancji oraz kowariancji, niezbdnych w modelu Markowitza, parametrem zwanym beta (b), omwionym nieco niej. W przypadku analizy n papierw wartociowych model Markowitza wymaga obliczania n2 wariancji i kowariancji, natomiast w modelu jednoczynnikowym Sharpea oraz w CAPM naleao wyznaczy jedynie n wspczynnikw b. Uprocio to niebywale procedury obliczeniowe i skrcio czas potrzebny do wyznaczenia skadu portfela. Jak pisze Peter Bernstein (1998) w swej ksice Intelektualna historia Wall Street, podstawow rol modelu wyceny dbr kapitaowych (CAPM) jest przewidywanie oczekiwanych stp zwrotu, czyli wycena ryzykownych aktyww. Oczekiwan stop zwrotu szacuje si w trzech krokach. Po pierwsze, po akcji naley oczekiwa zysku przynajmniej rwnego wolnej od ryzyka stopie procentowej moliwej do uzyskania z bonw skarbowych lub z gwarantowanych przez rzd rachunkw oszczdnociowych. Po drugie, poniewa akcje s papierami ryzykownymi, cay rynek powinien dawa premi w postaci zysku przekraczajcego woln od ryzyka stop procentow. Po trzecie beta akcji poszczeglnych spek [...] bdzie decydowa o tym, o ile wysza lub nisza bdzie oczekiwana stopa zwrotu w stosunku do tego, czego mona spodziewa si po rynku jako caoci (Bernstein, 1998. s. 168). Tak wic punktem wyjcia dla modelu CAPM jest nastpujca idea: stopa zwrotu poszczeglnych akcji jest funkcj liniow rynkowej stopy zwrotu. Rynkowa stopa zwrotu moe by pojmowana jako stopa zwrotu indeksu giedowego (np. WIG).
Rysunek 1. Granica portfeli efektywnych i CML

stopa wzrostu M -g b a -f
x c
Rf
-e
odchylenie standardowe (Capital Market Line) linia rynku kapitaowego) a, b, c, portfele efektywne e, f, g nieefektywne Rf stopa zwrotu aktyww wolnych od ryzyka M portfel rynkowy x portfel o wyszej oczekiwanej stopie zwrotu i wyszym ryzyku ni portfel rynkowy M.
CAPM wyraa si dwoma podstawowymi rwnaniami A/ zaleno nazywana lini rynku kapitaowego Capital Market Line (CML):
R = RF + ( RM - RF ) / sM s
gdzie, R oczekiwana stopa zwrotu portfela efektywnego,
Nowoczesne finanse
RF stopa zwrotu wolna od ryzyka, RM oczekiwana stopa zwrotu indeksu giedowego (portfela rynkowego). s ryzyko okrelane jako odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela efektywnego, sM ryzyko okrelane jako odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela rynkowego, Rwnanie to pokazuje, e na rynku w stanie rwnowagi dziaania wszystkich inwestorw starajcych si inwestowa w portfele efektywne prowadz do tego, e dla kadego z nich zbir efektywny bdzie ten sam. Ten zbir przedstawia rysunek 1. Na linii CML le wszystkie portfele efektywne, w tym portfel rynkowy (zbir wszystkich akcji dobranych wagowo albo indeks giedowy) oraz instrumenty wolne od ryzyka. Portfele nie lece na linii CML nie s portfelami efektywnymi. Na przykad portfel X to portfel o wyszej oczekiwanej stopie zwrotu i wyszym ryzyku ni portfel rynkowy M. (Jajuga, 1996)
B/ zaleno zwana Security Market Line (SML):
R = RF + ( RM - RF ) b
gdzie: R oczekiwana stopa zwrotu pojedynczego waloru lub portfela, RF stopa zwrotu wolna od ryzyka, RM oczekiwana stopa zwrotu indeksu giedowego (portfela rynkowego).
b wspczynnik beta.
(Jajuga, 1996)
SML dotyczy dowolnego portfela na rynku. Jak wida z rwnania B, oczekiwana stopa zwrotu takiego portfela jest sum dwch skadnikw. Pierwszy z nich to stopa zwrotu wolna od ryzyka RF (czyli na przykad oprocentowanie obligacji skarbu pastwa), natomiast drugi to iloczyn ryzyka rynkowego danego portfela, mierzonego wspczynnikiem b oraz premii za ryzyko mierzonej jako stopa zwrotu portfela rynkowego RM minus stopa zwrotu wolna od ryzyka RF. Linia SML okrela oczekiwan wielko zysku jako premi za ryzyko inwestowania na giedzie oraz pokazuje, e stopa zwrotu jest liniowo rosnc funkcj ryzyka. Nikt zatem nie jest w stanie pokona rynku (uzyska wikszej stopy zwrotu ni rynkowa) bez ponoszenia dodatkowego ryzyka. Recept na skuteczne inwestowanie staje si kupno i trzymanie zdywersyfikowanego portfela, imitujcego portfel rynkowy (Jajuga, 1996). Wspczynnik b okrela ryzyko rynkowe w odrnieniu od ryzyka specyficznego, zwizanego z konkretnym walorem i niezalenym od rynku a przez to niemoliwym do wyeliminowania na drodze dywersyfikacji. Konsekwencje modelu CAPM poczone z efektywnoci rynku s nastpujce: wszystkie akcje s poprawnie wyceniane przez rynek, kada z nich daje stop zwrotu odpowiedni dla zwizanego z ni ryzyka, co wicej, adna z akcji nie jest bardziej atrakcyjna od pozostaych. W konsekwencji inwestor powinien dy do posiadania akcji wszystkich spek, przy czym kady inny ni rynkowy portfel bdzie mniej optymalny. Innymi sowy: rynek jako cao jest portfelem efektywnym dominujcym nad innymi portfelami. (Bernstein, 1998)
10
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Rzeczywisty obraz rynku
3 Rzeczywisty obraz rynku
Pojawiaj si jednak kardynalne pytania. Czy rynki rzeczywicie s efektywne? Czy model CAPM stanowi adekwatny ich opis? Odpowiedzi na pierwsze pytanie uczeni poszukiwali poczwszy od lat szedziesitych dwudziestego stulecia, a spr o efektywno rynku trwa do dzisiaj. Jeli chodzi o CAPM, to wykonano wiele testw empirycznych sprawdzajcych, czy zachowania rynku s zgodne z jego przewidywaniami (Black, Jensen & Scholes, 1972; Fama & MacBeth, 1973). Niestety, nawet wiar w sam testowalno modelu CAPM powanie zachwia Richard Roll w swym artykule z 1977 roku. Roll (1977) dowodzi, e wszelkie empiryczne testy CAPM s tautologiami, z powodu niemonoci wyznaczenia portfela rynkowego, a sam CAPM uzna za niefalsyfikowalny. Tak wic testami modelu CAPM nie bdziemy si w niniejszej pracy zajmowa i wracamy do problemu efektywnoci rynku. Dosy powszechne jest przekonanie, e gdyby rynki byy w rzeczywistoci efektywne, a ceny akcji bdziy w sposb przypadkowy niemoliwe byoby istnienie tak skutecznych inwestorw, jak Warren Buffett czy George Soros, ktrzy rok po roku uzyskuj wyniki wysze ni rednia rynkowa. Przeciwstawny tej opinii jest jednak wynik prostej analizy prawdopodobiestwa. Ot jest niemal pewne, e na dziesi tysicy analitykw giedowych przynajmniej jeden z nich bdzie uzyskiwa przez 10 lat z rzdu wyniki wysze ni rednia, jeli tylko zaoy, e pojedyncze uzyskanie wyniku wyszego ni rednia rynkowa zdarza si z prawdopodobiestwem 0.5. Tak wic sukcesy Buffetta i Sorosa nie wykluczaj efektywnoci rynku. Natomiast mocnym argumentem przeciwko efektywnoci rynku byoby wczeniejsze (ex ante) wytypowanie, ktry z analitykw bdzie w przyszoci systematycznie uzyskiwa ponadprzecitne wyniki. Sama analiza osignitych w przeszoci znakomitych wynikw finansowych (ex post) wybranego analityka nie moe stanowi dowodu na nieefektywno rynku. Sytuacja przypomina bowiem do pewnego stopnia zjawisko zwizane z gr w Lotto. Ot prawdopodobiestwo, e ktokolwiek poprawnie zaznaczy wylosowane pniej liczby jest stosunkowo wysokie. Bardzo niskie jest jednak prawdopodobiestwo, e konkretny Jan Nowak wytypuje prawidowe numery. Na przestrzeni ostatniego pwiecza w literaturze finansowej opisano szereg bada efektywnoci rynku.
3.1. Efektywny rynek?

Jak wiadomo, w statystyce (pozwalajcej na formuowanie hipotez w sposb indukcyjny) nie ma moliwoci potwierdzania hipotez. Przeprowadzone testy mog jedynie nie dawa wystarczajcych wynikw do odrzucenia hipotezy. Karl Popper twierdzi, e podobna sytuacja ma miejsce we wszelkich dociekaniach naukowych. Jeli uczeni na caej Ziemi napotykali wycznie biae abdzie, wierzymy, e wszystkie abdzie s biae. Nawet gdybymy zaobserwowali miliony biaych i tylko biaych abdzi, nie bdzie to stanowi potwierdzenia hipotezy. Bdzie to jedynie oznacza brak przesanek do odrzucenia hipotezy, e wszystkie abdzie s biae. Z chwil jednak, gdy zaobserwowany zostanie pierwszy czarny abd, nasza hipoteza zostanie obalona. Tak wic do momentu znalezienia zaprzeczenia, hipotez traktuje si jako prawdziw. Czy rzecz ma si podobnie z hipotez rynku efektywnego? Pierwsze badania efektywnoci rynku polegay na sprawdzeniu ewentualnej przypadkowoci ruchw cen akcji. Model bdzenia przypadkowego zakada, e kolejne stopy zwrotu s od siebie niezalene. Jeli ceny rynkowe zachowuj si zgodnie z modelem bdzenia przypadkowego, wwczas speniona musi by take hipoteza efektywnoci rynku w odniesieniu do stp zwrotu z przeszoci (relacja ta nie jest jednak zwrotna). A zatem dowody potwierdzajce zachowanie kur-
11
sw zgodnie z modelem bdzenia przypadkowego, przemawiaj rwnie na rzecz efektywnoci rynku w odniesieniu do stp zwrotu z przeszoci (Elton & Gruber, 1998, str. 503). Maurice Kendall (1953) w swoim pionierskim artykule The analysis of economic time series pokaza chaotyczne zachowanie cen akcji i surowcw, analizowa bowiem dane tygodniowe dla kilkunastu rnych grup akcji oraz ceny surowcw z okresu 1928-1938 i nie znalaz jakichkolwiek prawidowoci. Z kolei wyniki testw nad zmianami cen akcji przeprowadzone przez Eugenea Fam (1965) wykazay, e istniej niewielkie autokorelacje wrd akcji z grupy walorw wchodzcych w skad indeksu Dow Jones. Niemniej zalenoci te byy zbyt mae, by po odliczeniu kosztw transakcji mona byo je wykorzysta do uzyskania ponadprzecitnych zyskw. Tak wic, wnioski Famy zblione byy do wczeniejszych konkluzji Kendalla: zmiany cen walorw na rynkach finansowych s przypadkowe, a co za tym idzie hipoteza o efektywnoci rynku pozostaa nie zachwiana.
Dodatkowo Osborne (1959), uywajc metod mechaniki statystycznej pokaza, e zmiany cen akcji wydaj si by tej samej natury, co przypadkowe ruchy czsteczek zawieszonych w cieczy, zwane ruchami Browna. Lo & MacKinlayowi (2001) udao si odrzuci hipotez, e tygodniowe stopy zwrotu wykazuj chaotyczno. Wskazywaoby to na moliw nieefektywno rynku. Z drugiej strony hipoteza, e miesiczne stopy bdz przypadkowo nie zostaa przez Lo & MacKinlaya odrzucona. Zupenie inn metod testowania efektywnoci rynku bya tzw. analiza wydarze (event study). Analiza wydarze sprawdzaa redni form efektywnoci rynku. Polegaa one na ocenie reakcji inwestorw na pojawiajce si nowe informacje, a jak wiadomo reakcja inwestorw ma swe przeoenie w zmianie ceny papieru wartociowego. Pierwszymi badaniami w tym zakresie byy prace Famy, Fischera, Jensena & Rolla (1969). Opierajc si na modelu CAPM autorzy ci potwierdzili natychmiastow i adekwatn odpowied rynku na nowe informacje, co zgodne jest z hipotez o efektywnoci rynku. Warto wspomnie, e wikszo istotnych bada wspierajcych hipotez o efektywnoci rynku zostao przytoczonych w przegldowym artykule Eugenea Famy (1970). Czy zatem rynki mona definitywnie uzna za efektywne? Ot szereg bada empirycznych prowadzonych na rynkach finansowych ujawnio istnienie wielu odstpstw od efektywnoci, nazywanych anomaliami. Przyjrzymy si najwaniejszym wynikom tych bada, dzielc je na kilka kategorii.
3.2. Wybrane anomalie (odstpstwa od efektywnoci rynku)

Dodatnie krtkoterminowe autokorelacje miedzy stopami zwrotu Jagadesh & Titman (1993) analizowali notowania akcji na giedzie nowojorskiej od 1963 do 1989 roku. W kadym kolejnym miesicu grupowali akcje na decyle wedug stopy zwrotu osignitej za poprzednie p roku, a nastpne obliczali stop zwrotu kadego portfela za nastpne 6 miesicy. Decyle, ktre zwieray najbardziej wzrostowe akcje dla poprzedniego okresu czsto przewyszay pod wzgldem redniej rocznej stopy zwrotu akcje z najniszego decyla. Take badania Chana, Jegadeesha & Lakonishoka (1996) oraz Lewellena (2002) pokazay, e w krtkim terminie (poniej jednego roku) istnieje dodatnia autokorelacja midzy zmianami cen akcji, czyli na przykad pojawiajcy si wzrost ceny akcji A czsto prowadzi do dalszego podnoszenia ceny akcji A w najbliszej przyszoci. Ujemne rednioterminowe autokorelacje miedzy stopami zwrotu DeBondt & Thaler (1985) zauwayli, e akcje, ktre w przeszoci (trzy do piciu lat) wyceniane byy nisko w stosunku do wartoci fundamentalnych spek maj tendencj do przynoszenia w przyszoci wyszej stopy zwrotu ni akcje przewartociowane. Jegadeesh i Titman (1993) potwierdzili to zjawisko. Naley zwrci uwag na krtszy, kilkumiesiczny horyzont czasowy wcze-
12
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
niej cytowanych bada wykazujcych istnienie dodatnich autokorelacji (na przykad: Jagadesh & Titman, 1993), w stosunku do duszego, kilkuletniego horyzontu bada, wykazujcych regresj cen akcji do redniej (DeBondt & Thaler, 1985). Efekt kalendarza Badania empiryczne prowadzone przez Rozeffa & McKinneya (1976) oraz Reinganuma (1983) prowadziy do wniosku, e stopy zwrotu w styczniu s statystycznie znacznie wysze anieli w innych miesicach. Jak zauway Basu (1977), sprawdza si to zwaszcza w odniesieniu do akcji maych firm o niskim wspczynniku P/E (cena akcji do przynoszonego przez firm zysku). Z kolei French (1980) zaobserwowa nastpn anomali zwizan z kalendarzem. Ot ceny akcji spadaj w okolicach weekendu znacznie silniej ni wskazywaaby na to ich przypadkowa natura. Zjawisko to, potwierdzone przez Gibbonsa i Hessa (1981) nosi nazw efektu koca tygodnia. Efekt wielkoci firmy Interesujcym efektem, dla ktrego rwnie trudno jest znale wyjanienie na bazie hipotezy o efektywnoci rynku jest efekt wielkoci firmy. Banz (1981), Kiem (1983) oraz Reinganum (1983) wykazali wystpowanie istotnej statystycznie dodatkowej (wyszej ni przewiduje to CAPM) stopy zwrotu dla akcji maych spek na przestrzeni kilkudziesiciu lat dwudziestego stulecia. Paradoks zamknitych funduszy powierniczych Kolejn ciekaw anomali jest paradoks zamknitych funduszy powierniczych. Okazuje si, e jednostki takich funduszy, ktre w gruncie rzeczy s niczym innym jak zbiorem kilkunastu akcji dostpnych na giedzie, bywaj wyceniane zupenie inaczej ni suma akcji wchodzcych w skad jednostki. Jednostki nowoutworzonych funduszy bardzo czsto sprzedawane s z premi w stosunku do cen akcji wchodzcych w ich skad. Po kilku latach natomiast pojawia si dyskonto pomidzy cen jednostki funduszu a cenami skadowych akcji (Lee, Shleifer & Thaler, 1991). Paradoks zamknitych funduszy powierniczych jest pochodn szerszego zjawiska odstpstw od arbitrau. Synnym przykadem braku arbitrau byo odmienne wycenianie akcji spki Royal Dutch oraz spki Shell po poczeniu tych przedsibiorstw (Shleifer, 1999). Efekt konsekwentnego wyboru akcji spadkowych Odean & Barber (1999) przeanalizowali dane za okres 1987-1993 z rachunkw kilku tysicy losowo wybranych inwestorw indywidualnych. Okazao si, e drobni inwestorzy obniaj swoje potencjalne zyski z inwestycji na skutek duej iloci dokonywanych transakcji i to nie tylko dlatego, e ponosz dodatkowe koszty zwizane z paconymi prowizjami. rednio ceny akcji, ktre s przez nich sprzedawane id do gry, a ceny akcji nabywanych spadaj. Barber & Odean (2000, 2001) na innej bazie danych ni poprzednio potwierdzili wczeniejsze odkrycia. Dlaczego s one niezgodne z hipotez o efektywnoci rynku? Ot z powyszych bada wynika, e indywidualni inwestorzy systematycznie wybieraj niewaciwe akcje do swojego portfela. Potrafi wychwyci akcje, ktre nastpnie przynosz nisz stop zwrotu ni rednia! Zagadka dywidend Dywidendy s opodatkowanymi rodkami pochodzcymi z (wczeniej opodatkowanego) zysku przedsibiorstw, wypacanymi akcjonariuszom firmy w proporcji odpowiadajcej iloci posiadanych przez nich akcji. Firmy staraj si utrzymywa stay lub nawet lekko wzrostowy stopie wypacanych dywidend, czasem nawet w sytuacji, kiedy wskaniki fundamentalne na to nie pozwalaj. To oznacza wypacanie akcjonariuszom sporej czci zysku, a w skrajnych sytuacjach nawet zapoyczenie si firmy. Paradoks zwany dividend puzzle opisuje zagadkow (cho absolutnie powszechn) sytuacj, w ktrej akcjonariusze nieracjonalnie akceptuj otrzymywanie dywidend w obliczu ich podwjnego opodatkowania. Pomijajc wczeniejsze prby wyjanienia tego zjawiska na podstawie analizy rzeczywistej (jak si okazuje niekiedy niewielkiej) wysokoci podatkw paconych przez akcjonariuszy (Blume et al., 1974), skoncentrujmy si na nowszym podejciu. Nowsze teorie prbuj wyjani zagadk dywidend w oparciu o niesymetryczno informacji. Ot menederowie, ktrzy wiedz o wiele wi-
13
cej o spce ni zwykli akcjonariusze, decydujc si na wypat (wyszej) dywidendy, porednio ogaszaj, e przed spk rysuj si naprawd dobre perspektywy, co ma wpyw na podniesienie ceny akcji. (Bhattacharya, 1979) Z drugiej strony wypata dywidendy jako sposb na ogoszenie dobrej kondycji firmy naley do najbardziej kosztownych (Crockett & Friend, 1988). Tak wic do dzi brak penego i przekonywajcego rozwizania nieracjonalnego zachowania zarwno menederw firmy, jak i jej akcjonariuszy, zachowania zwanego zagadk dywidend.
Na koniec pojawia si pytanie: czy wymienione odstpstwa od efektywnoci rynku s trwae? Ot, jak si okazao, wiele obserwacji dotyczcych zachowania cen akcji na rynkach finansowych nie ma charakteru uniwersalnego. Niekiedy wnioski wycigane przez poszczeglnych autorw zale od zastosowanych narzdzi statystycznych, innym razem obserwacje dotycz jedynie konkretnego kraju i odnosz si wycznie do analizowanego przez badacza przedziau czasowego (Frankfurter & McGoun, 2002). Poza tym, niektre anomalie trac na sile z chwil, kiedy zostan spopularyzowane w literaturze. Tak dzieje si np. z efektem stycznia oraz z efektem maych firm. Wynika to przypuszczalnie z tego, e inwestorzy giedowi staraj si wykorzystywa pojawiajce si moliwoci uzyskania dodatkowej stopy zwrotu. Jest to zgodne z odkrytym przez Roberta Mertona (1948) zjawiskiem samosprawdzajcych (oraz samozaprzeczajcych) przepowiedni w wiecie spoecznym. Wielce wymowny jest artobliwy rysunek zamieszczony w znakomitej pracy Kevina Kellyego The Logic of Reliable Inquiry (1996). Rysunek pokazuje stojcego przed pust sal wykadowc finansw, ktry wanie prognozowa majcy wkrtce nastpi gwatowny krach na giedzie, a teraz zadaje sobie na gos pytanie: dlaczego u licha wszyscy pobiegli do telefonw....? . Mona powiedzie, e jeli rynki w ogle s efektywne, staje si to tylko i wycznie dziki analitykom finansowym, ktrzy prbuj wychwyci kad okazj do korzystnych transakcji. Efektywno rynku nie jest wic jego cech immanentn, a raczej zaley od zachowania uczestnikw rynku. Podobnie rzecz ma si z bdzeniem przypadkowym stp zwrotu. Nawet jeli przyjmiemy, e losowo stp zwrotu przypomina ruletk w kasynie, geneza teje losowoci na giedzie i w kasynie posiada zupenie inny charakter. Na rynkach finansowych zachowanie stp zwrotu jest wypadkow zachowa inwestorw, w przeciwiestwie do kasyna, gdzie prawdopodobiestwo wygranej jest zaoone a priori i nie jest zalene od zachowania graczy. Co wynika z powyszych rozwaa i bada dotyczcych hipotezy rynku efektywnego? Przede wszystkim to, e nie mona bezkrytycznie przyj tezy, i rynek sam w sobie wykazuje permanentnie ktr z form efektywnoci, w dodatku pozbawion jakichkolwiek anomalii. Z drugiej strony odkryte anomalie nie musz posiada charakteru trwaego i nie ma adnych gwarancji, e wykorzystujc je w praktyce inwestycyjnej uda si osign ponadprzecitne zyski. Powstaje kolejny problem: czy na rzeczywistych rynkach finansowych efektywno jest w ogle moliwa? Ot Grossman & Stiglitz (1980) doszli do wniosku, e efektywno rynku jest spraw wtpliw. W duym uproszczeniu ich rozumowanie byo nastpujce. Na rynku wykazujcym co najmniej redni efektywno informacja fundamentalna czy makroekonomiczna nie powinna posiada adnej wartoci. W rzeczywistoci informacje takie bywaj bardzo kosztowne. W warunkach konkurencji rynkowej nikt przez dugi czas nie paciby za dobra, ktre nie posiadaj adnej wartoci. Z kolei, jak wiadomo, biecymi informacjami na temat rynku zainteresowane s niemal wszystkie firmy zatrudniajce analitykw finansowych i s w stanie paci za nie wysok cen. Wynika std, e informacje w praktyce s jednak uyteczne. Skoro tak, to rynki nie musz by w peni efektywne. Idc dalej, zauwamy, e efektywno rynku moe by zagwarantowana tylko i wycznie poprzez niewiar uczestnikw rynku w t wanie efektywno. Jeli bowiem analitycy i inwestorzy doszliby do wniosku, e rynek rzeczywicie jest efektywny i skrupulatna analiza przedsibiorstw, sektorw czy caej gospodarki jest bezuyteczna, a wysuchiwanie w napiciu nowych informacji mija si z celem, bo kto inny zapewne pozna je i wykorzysta wczeniej, a wtedy wanie rynek przestaby by efektywny.
14
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Czy istnienie wymienionych wczeniej odstpstw od efektywnoci rynku (anomalii) mona wyjani na gruncie pojcia racjonalnego inwestora? Wydaje si, e nie. Do wyjanienia obserwowalnych anomalii nie wystarczy zaoenie, e inwestor maksymalizuje oczekiwan uyteczno. Konieczne wydaj si bardziej szczegowe zaoenia na temat preferencji i przekona inwestora. Proponuj je finanse behawioralne. Istot behawioralnego podejcia do finansw jest bowiem poszukiwanie psychologicznych mechanizmw zachowania uczestnikw szeroko rozumianych rynkw finansowych (take rynku walutowego). Jak pokazay liczne badania, inwestorzy powszechnie wykazuj odstpstwa od racjonalnoci zarwno w sferze przekona jak i spjnoci preferencji. Poniej omwimy te zjawiska najpierw w odniesieniu do skonnoci poznawczych inwestorw, a nastpnie w odniesieniu do skonnoci motywacyjnych.
15
Skonnoci poznawcze inwestorw
4 Skonnoci poznawcze inwestorw
4.1. Dwie przeciwstawne tendencje: nierespektowanie prawa regresji do redniej oraz puapka gracza
Ludzie czsto wycigaj wnioski odnonie caej populacji na podstawie zbyt maej lub niereprezentatywnej prby. Puapka reprezentatywnoci wystpuje w caej okazaoci na rynkach finansowych. Zamy, e kierujemy funduszem powierniczym, ktry zainwestowa swoje rodki na dwch rynkach wschodzcych, na przykad w Rosji a potem w Argentynie i w obu przypadkach odnotowa pokane straty. Czy nie mamy trwale wyrobionego negatywnego zdania na temat tzw. emerging markets na podstawie nielicznej, bo tylko dwuelementowej prby (Rosja i Argentyna)? Ludzie wykazuj siln tendencj do generalizacji nawet na podstawie niewielkiej iloci dostpnych im danych. Jeli chodzi o dokonywanie prognoz, puapka reprezentatywnoci moe przyjmowa form nierespektowania prawa regresji do redniej lub puapki gracza. Jak wiadomo nie istniej akcje, ktrych ceny stale rosn, ani akcje, ktrych ceny cigle spadaj. Po pewnym, zazwyczaj nie dajcym si przewidzie czasie w przypadku jednych jak i drugich nastpuje regresja do redniej. Warto zauway, e regresja do redniej w przypadku rynkw finansowych jest nieco innym zjawiskiem, ni na przykad w przypadku np. serii rzutw kostk. Wyobramy sobie, e w krtkiej serii rzutw kostk otrzymujemy same szstki. Jeli kostka jest symetryczna, moemy mie pewno, e w wystarczajco dugiej serii nastpi regresja do redniej i szstki nie bd si znaczco czciej pojawia ni inne pola kostki. Czym jest w takim razie regresja do redniej na rynkach finansowych? Wydaje si, i mona bezpiecznie przyj, e odniesienie stanowi nie same ceny akcji, ale wspczynniki wice wartoci fundamentalne spek (zysk, warto ksigowa) z cenami akcji. Przypomnijmy: finansach nie istnieje nic takiego jak jedynie suszna, racjonalna, czy obiektywna cena akcji. Za waciwy poziom cen klasyczni finansici uwaaj cen wyznaczon w danej chwili przez rynek (poniewa rynki maj by efektywne), natomiast zwolennicy podejcia behawioralnego albo kwestionuj samo pojecie waciwej wyceny, albo zdaj si przyjmowa, i jest to cena odpowiadajca rednim na przestrzeni lat wartociom wspczynnikw wicych cen akcji z wartociami fundamentalnymi spek. Jeli wic wielko wspczynnikw cena/zysk lub cena/warto ksigowa odbiega znacznie od dugoterminowej redniej z przeszoci, moemy spodziewa si powrotu w okolice tej redniej w duszym horyzoncie. Efektem w pewnym sensie przeciwnym do nierespektowania regresji do redniej jest puapka gracza, znana z zachowa hazardzistw i opisana przez Dostojewskiego jako zudzenie Aleksego Iwanowicza. Gracze tacy jak Iwanowicz wierz, e po dostatecznie dugiej serii zatrzymywania si kulki w ruletce na czerwonym polu gwatownie wzrasta prawdopodobiestwo wypadnicia jej na pole czarne. Gracze ci nie bior pod uwag niezalenoci zdarze. W rzeczywistoci bowiem kulka nie pamita na jakim polu ldowaa poprzednio. Co ciekawe, sam Dostojewski ciko dowiadczy zudzenia gracza, tracc w kasynach majtek (Tyszka, 1999). Czy zudzenie gracza, podobnie jak w kasynach, moe mie miejsce na rynkach finansowych? Jeli teza o niezalenoci stp zwrotu jest suszna, nie mamy jakichkolwiek podstaw, by wiza przesze stopy zwrotu z przyszymi. Tak wic zarwno wrenie kontynuacji trendu jak i jego szybkiego odwrcenia nie byoby dziaaniem racjonalnym. Z drugiej strony udowodniono liczne odstpstwa od zasady niezalenoci stp zwrotu oraz istnienie krtkookresowych trendw. Warto jednak pamita, e czym innym jest retrospektywne wykazanie pewnych autokorelacji pomidzy zmianami
16
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
cen akcji, a czym innym precyzyjne ich przewidzenie. Tak wic zbytnie przywizane do analizy trendw na trajektoriach notowa giedowych moe mie znamiona nierespektowania prawa regresji do redniej lub popadania w puapk gracza. Jak twierdzi Paul Andreassen (1987) ludzie s skonni do przewidywania kontynuacji trendu, jeli atwo znajduj wytumaczenie przyczonowo-skutkowe danego zachowania (np. trend wzrostowy na akcjach spki ogaszajcej rewelacyjne wyniki finansowe). Jeli natomiast nie znajduj przyczynowo-skutkowego wyjanienia i traktuj dany cig zdarze jako w duym stopniu losowy, wtedy oczekuj zmiany trendu i nie s skonni do dokonywania nieregresyjnych predykcji. Praca niniejsza nie ma ambicji kontynuowania dyskusji bd rozwizywania sporu na temat moliwoci przewidywania zachowa rynkw finansowych. Autor chciaby jednak podkreli wysoki stopie komplikacji omawianej dziedziny. Jeli przyjlibymy na moment zaoenie, e ruchy cen akcji s przypadkowe, doszukiwanie si jakichkolwiek trendw w kategoriach przyczynowo-skutkowych byoby zadaniem nieracjonalnym. Ot nawet tzw. hossy czy bessy na giedzie w obliczu bdzenia przypadkowego stp zwrotu miayby jedynie umowny charakter. Popatrzmy przez chwil na rysunek 2, ktry obrazuje symulacj komputerow zapisu przypadkowych 32 tysicy rzutw symetryczn monet.
Rysunek 2. Wyniki komputerowej symulacji 32000 rzutw symetryczn monet. Wypadnicie reszki oznacza plus 1, wypadnicie ora oznacza minus 1
500 400 300 200 100 0 -100 0 4 000 8 000 12 000 16 000 numer kroku 20 000 24 000 28 000 32 000
Jak wida na rysunku 2, nawet w serii tak prostych zdarze jak rzuty symetryczn monet mona doszukiwa si przernych trendw. Jeli zatem inwestorzy zdefiniowali sobie uprzednio hoss lub bess i s przekonani, e rynek znajduje si w jednym z tych stadiw, ich potencjalnie bdne decyzje odnonie transakcji mona zobrazowa nastpujc tabel.
Tabela 1. Wpyw puapki gracza oraz bdu ignorowania prawa regresji do redniej na decyzje odnonie transakcji
HOSSA Kupno akcji (ignorowanie prawa regresji do redniej) Sprzeda akcji (puapka gracza) BESSA Kupno akcji (puapka gracza) Sprzeda akcji (ignorowanie prawa regresji do redniej)
4.2. Sentyment inwestorw, czyli nadreaktywno (overreaction) oraz subreaktywno (underreaction) na pojawiajce si informacje.
Wspomniane ju badania Jegadeesha & Titmana (1993) wskazuj na istnienie kilkumiesicznych trendw na rynkach akcji, natomiast DeBondt & Thaler (1985, 1987) zauwayli, e w terminie kilkuletnim ceny akcji uprzednio rosnce zaczynaj tendencj spadkow, a akcje ktre wczeniej
17
spaday zwykuj. Nawet jeli wyniki tych bada maj umiarkowane znaczenie dla praktykw chccych przewidywa kursy akcji (nie ma bowiem adnej gwarancji, e opisane zalenoci bd kontynuowane w przyszoci oraz nie wiadomo, ktrych akcji bd dotyczy), warto zastanowi si czym owe anomalie mog by spowodowane. Jednym z wyjanie jest powszechne u inwestorw nierespektowanie regresji do redniej bd wpadanie w puapk gracza. Inn teori wyjaniajc tzw. trendy zaproponowali Barberis, Shleifer & Vishny (1998). Wprowadzili oni terminy: nad- i subreaktywno inwestorw na pojawiajce si informacje. Wyobramy sobie firm, ktra przez kilka lat z rzdu ogasza rewelacyjne wyniki finansowe. Inwestorzy mog sta si nadzwyczaj optymistyczni odnonie przyszoci tej spki i wywindowa cen akcji wysoko w gr. Dopiero w cigu nastpnych lat cena akcji bdzie powoli spada, osigajc adekwatny poziom do ogaszanych wczeniej informacji. Analogicznie moe sta si z cenami spki ogaszajcej ze wyniki finansowe. Takie zachowanie uczestnikw rynku nazywa si nadreaktywnoci na nowe informacje, czyli przecenianiem ich znaczenia. Barberis, Shleifer i Vishny sdz take, i w innych momentach inwestorzy mog cechowa si subreaktywnoci, a wic nie docenia nowych informacji. Gdy spka ogasza wyniki znacznie lepsze od oczekiwanych gracze giedowi mog nie zareagowa wystarczajco silnie na t informacj i cena akcji nie wzronie adekwatnie do ogoszonych informacji. Nastpnie, w cigu kilku miesicy cena bdzie prawdopodobnie wzrasta dalej, osigajc poziom waciwy do ogoszonych wynikw. Oczywicie tym razem take istnieje analogia w przypadku ogoszenia gorszych informacji ni oczekiwane. Ci inwestorzy, ktrzy graj na kontynuacj krtkoterminowego trendu cen akcji, stosuj strategi zwan momentum i inwestuj w akcje, ktrych ceny rosy w niedalekiej przeszoci. Wierz bowiem, e uda im si zarobi na kontynuacji trendu wedug znanego powiedzenia z Wall Street: do not fight the tape. Inwestorzy tacy s te czsto nadreaktywni, skonni do nadmiernie optymistycznych (lub pesymistycznych) reakcji w zalenoci od nadchodzcych informacji przeceniaj bowiem ich znaczenie. Druga grupa inwestorw, ktra podejmuje decyzje odwrotnie do napywajcych sukcesywnie informacji, jeli tylko te potwierdzaj istniejcy ju od pewnego czasu stan rzeczy. Jeeli na przykad pojawiajce si informacje wr kontynuacj istniejcej tendencji wzrostowej, inwestorzy tacy decyduj si na sprzeda akcji, czyli stosuj strategi zwan contrarian. Zachowuj oni daleko idcy konserwatyzm i nie reaguj wystarczajco silnie na nadchodzce informacje. DeBondt (1998) zauway, e analitycy finansowi s raczej skonni stosowa strategi contrarian, co moe prowadzi take do rzadszego dokonywania transakcji, podczas gdy indywidualni, drobni inwestorzy doszukuj si krtkoterminowych trendw i raczej graj wedug momentum, ktra jest zarazem strategi bardzo powszechn. Wyniki te zgodne s z cytowanymi ju wynikami bada Odeana & Barbera (1999) ukazujcymi nad wyraz czste dokonywanie transakcji przez indywidualnych inwestorw. Interesujca pozostaje kwestia, od czego zaley wybr strategii przez konkretnego inwestora. Griffin & Tversky (1992) wysunli nastpujc hipotez. W sdach ludzkich przewaa nadmierna pewno siebie, gdy sia odbieranej przez nich informacji jest dua, a jej waga maa, natomiast brak pewnoci siebie wystpuje wtedy, gdy sia informacji jest maa, a jej waga dua. Sia informacji rozumiana jest jako jej ekstremalno, natomiast waga informacji ma zwizek z wielkoci prby, ktrej informacja dotyczy. Puapk reprezentatywnoci wskazujc na nadmiern pewno siebie (overconfidence) inwestora mona wic uzna za przeciwiestwo zachowa konserwatywnych, wskazujcych z kolei na brak pewnoci siebie (underconfidence). Jak wiadomo, nie wszyscy inwestorzy koncentruj sw uwag na tych samych informacjach. Obserwacja ta moe by pomocna do wytumaczenia fenomenu, dlaczego niektrzy gracze giedowi czciej stosuj strategi momentum a inni contrarian. Ot pierwsi z nich mog koncentrowa si gwnie na informacjach o duej sile, a maej wadze, a drudzy przeciwnie.
4.3. Zjawisko nadmiernej pewnoci siebie oraz iluzja kontroli

Jednym z najbardziej znanych i najstarszych indeksw giedowych jest amerykaski indeks Dow Jones Industrial Average (DJIA). Dow Jones jest indeksem cenowym, a wic nie uwzgldniaj-
18
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
cym dywidend wypacanych okresowo wacicielom niektrych akcji. Gdyby indeks ten uwzgldnia wypacane dywidendy, jego wartoci byyby oczywicie wysze. Czytelnik proszony jest teraz o odpowied na nastpujce pytanie: ile wynosiaby warto indeksu Dow Jones Industrial Average na koniec 1998 r., gdyby od pocztku istnienia indeksu w skad jego wchodziy reinwestowane dywidendy? Przypomnijmy, e indeks DJIA na koniec 1998 r. wynosi 9181 punktw. Prosz napisa dwie wartoci (doln i grn), pomidzy ktrymi warto nowoutworzonego indeksu znajdowa si bdzie z prawdopodobiestwem okoo 90%. Przedzia pomidzy doln i grn wartoci moe by dowolnie szeroki, tak aby czytelnik mia wraenie, e z szans 90% poprawnie oszacowa warto hipotetycznego indeksu DJIA (Clarke & Statman, 1999). Poprawna warto nowoutworzonego indeksu DJIA na koniec 1998 r. podana jest na kocu niniejszej pracy, przed spisem literatury. Okazuje si, e wikszo badanych nie potrafi poprawnie oszacowa wartoci nowego indeksu i niepotrzebnie zawa przedzia, w ktrym z szans 90% ma si ta warto znajdowa. Respondentom brakuje wic odpowiedniej wiedzy i dodatkowo s nadmiernie pewni siebie. Innym testem potwierdzajcym zjawisko nadmiernej pewnoci siebie byo badanie Wernera De Bondta opisane we wspomnianej ju pracy z 1998 r. W badaniu wzili udzia zamoni inwestorzy ze Stanw Zjednoczonych. Byli oni proszeni o podanie wartoci indeksu Dow Jones po kilku tygodniach od momentu wypeniania ankiety oraz o podanie najniszej i najwyszej wartoci, ktr w tym czasie indeks mgby osign. Okazao si, e inwestorzy biorcy udzia w tym eksperymencie rwnie byli nadmiernie pewni trafnoci swych predykcji. Psychologowie zauwayli, e ludzie generalnie s nadmierni pewni swojej wiedzy i umiejtnoci. Maj tendencj do przeceniania jej jakoci i zakresu, niedoceniania ryzyka oraz nadmiernej ufnoci we wasn kontrol nad zachodzcymi procesami. Zaobserwowano ponadto, e ludzie staj si nadmiernie pewni siebie szczeglnie wtedy, gdy wczeniej osign szybki sukces w nowej dla siebie dziedzinie (Nofsinger, 2001). Czsto wykazujemy bdne przekonanie, e precyzja dokonywanych predykcji w kadej sytuacji powinna wzrasta wraz ze zwikszeniem iloci posiadanych informacji. Przekonanie to jest tak popularne, bowiem nie doceniamy procesw losowych i wszdzie doszukujemy si zalenoci przyczynowo-skutkowych. Bez wzgldu na fakty uczestnicy rynkw finansowych maj tendencj do szacowania przyszych stp zwrotu z akcji w oparciu o przesze wyniki. Ze zjawiskiem nadmiernej pewnoci siebie zwizane jest zudzenie kontroli. Szerokie badania dotyczce zudzenia kontroli prowadzone byy przez Langer (1975). Zdefiniowaa ona zudzenie kontroli jako subiektywne przewiadczenie jednostki, e szansa odniesienia przez ni sukcesu jest niewspmiernie wysoka w stosunku do rzeczywistego prawdopodobiestwa. Langer zauwaya midzy innymi fakt, e gracze w koci zachowuj si w ten sposb, jakby byli w stanie wpywa na wynik poszczeglnych rzutw. Staraj si rzuca delikatnie, jeli podana jest maa liczba oczek, natomiast przykadaj wiksz si w przypadku gdy chc by wypada dua liczba oczek. Dodatkowo badane osoby wolay obstawia wyniki przyszych rzutw, ni zgadywa ile wypado w poprzednim rzucie. Podobne obserwacje poczynili Tversky & Heath (1991). Badanym przez siebie osobom zadali dwa zadania do wyboru: 1. Akcja wybierana jest losowo z tabeli notowa w Wall Street Journal. Twoim zadaniem jest zgadn, czy cena wybranej akcji wzronie czy spadnie nastpnego dnia. 2. Akcja wybierana jest losowo z tabeli notowa w Wall Street Journal. Twoim zadaniem jest zgadn, czy cena wybranej akcji wzrosa czy spada dnia poprzedniego. Nie masz moliwoci zajrzenia do notowa giedowych. Okazao si, e okoo 70% osb preferowao pierwsz opcj. Tak wic cz badanych sdzia, e moe mie jaki magiczny wpyw na odgadnicie przyszego ruchu cen akcji. Ludzie staj si nadzwyczaj pewni siebie wtedy, gdy czuj, e posiadaj kontrol nad przebiegiem zdarze. Wyrnia si pi gwnych atrybutw, ktre wzmacniaj iluzj kontroli. Oto one.
19
1. Wybr. Jeli inwestor dokonuje samodzielnie wyboru akcji, ktre wchodz w skad jego portfela, utwierdza si w przekonaniu, e posiada wikszy wpyw na bieg zdarze, ni gdyby akcje zostay mu przydzielone losowo. 2. Sekwencja wynikw. Jeli decyzja inwestycyjna zostaje potwierdzona kilkoma z rzdu pozytywnymi wynikami, inwestor czuje kontrol nad zachodzcymi zdarzeniami, bez wzgldu na to, czy osignite wyniki maj charakter losowy, czy nie. Stare powiedzenie na Wall Street brzmi: Do not miss brains with the bull market! Czyli: Nie pomyl duych umiejtnoci inwestora z istniejcym wanie rynkiem byka. 3. Znajomo problemu. Im bardziej znajomy wydaje si nam problem, tym silniej odczuwamy zudzenie kontroli. Zauwamy jak bardzo problemy inwestowania przenikny do wspczesnej kultury. Wyraenia takie jak: obligacje, fundusze emerytalne, II i III filar, wysoko stp procentowych, dotcomy, czy WIG stay si bardzo popularne. Powoduje to, e cae rzesze ludzi o niewielkiej nawet wiedzy na temat inwestowania czuj, e potrafi kontrolowa los swoich aktyww. 4. Informacja. Im wiksze iloci informacji s dostarczane, tym wiksza szansa na pojawienie si u odbiorcy zudzenie kontroli. Kiedy ludzie odbieraj now informacj, czsto zwracaj uwag gownie na jej niezwyko. Duo mniej przejmuj si wag tej informacji. Tak wic dostpno wieych informacji niekoniecznie powiksza wiedz inwestora, moe za zwikszy jego poczucie kontroli. 5. Zaangaowanie. Im wiksze zaangaowanie wykazuje inwestor, tym wiksze posiada zudzenie kontroli. Popularno internetowych rachunkw inwestycyjnych zwiksza stopie zaangaowania. Inwestor musi samodzielnie wykona kilka operacji, ktre wczeniej wykonywa za niego urzdnik w okienku lub makler.
4.4. Wiedziaem, e to si zdarzy (efekt mylenia wstecznego, czyli hindsight bias)

Obecnie wielu ludzi sdzi, e rozpoczte pod koniec dwudziestego wieku zaamanie na giedach w Stanach Zjednoczonych i innych krajach byo do przewidzenia, wczeniej czy pniej musiao to nastpi. Psychologowie zauwayli, e wiedza o zaistniaym zdarzeniu modyfikuje uprzednie sdy o prawdopodobiestwie jego wystpienia (Kozielecki, 1977). Na rynkach finansowych dokonywanie trafnych predykcji wydaje si by jedn z kluczowych umiejtnoci. Niestety mao kto jest w stanie systematycznie, poprawnie przewidywa ruchy giedowe. Rynek jest peen niespodzianek. Co ciekawe, po zaistnieniu nawet mao prawdopodobnego zdarzenia inwestorzy twierdz, e waciwie mona je byo przewidzie. Tego typu efekt powoduje, e trudniej jest zauway popenione przez siebie bdy w predykcjach. DeBondt (1998) zauwaa, e gracze giedowi czsto wykonuj mentalne symulacje transakcji na papierach wartociowych. Wyobraaj sobie, e dokonali zakupu akcji w danym momencie, a nastpnie czekaj na odpowiedni chwil do sprzeday. Jak si okazuje, bez prowadzenia rzetelnych zapiskw inwestorzy skonni s modyfikowa swe wczeniejsze decyzje i twierdz, e zakupili akcje w bardziej korzystnym momencie ni miao to miejsce w rzeczywistoci. Wpadaj wic w puapk mylenia wstecznego. Gdyby sumiennie zapisywali przebieg dokonywanych przez siebie inwestycji, tego typu mentalne transakcje mogyby posiada wysokie walory edukacyjne. Wyjanienia efektu mylenia wstecznego mona dokona na dwch paszczyznach: poznawczej i osobowociowej. Wedug pierwszej koncepcji czowiek wcza informacj o zdarzeniu, ktre ju wystpio do struktury, jak tworz dotychczasowe jego wiadomoci. Informacja taka moe peni dominujc rol w systemie wiedzy, poniewa dotyczy zdarzenia dobrze okrelonego i pewnego. To za powoduje, e retrospektywna analiza prawdopodobiestwa zajcia tego zdarzenia posiada zupenie zmienion hierarchi wanoci. Wszystkie inne dane stanowi jedynie dodatkowe rda informacji na temat tego, co mogo si zdarzy. To za prowadzi do efektu mylenia wstecz-
20
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
nego. Druga koncepcja wyjanienia efektu mylenia wstecznego wie si pojciem wasnego ja. Skadnikiem tego pojcia jest przekonanie o wasnej wartoci. Bdy w przewidywaniu zdarze mogyby obniy samoocen jednostki i wywoa lk. Dlatego te twierdzimy w odruchu samoobronnym wiedziaem, e to si zdarzy. Pomaga nam to utrzyma dotychczasowe poczucie wasnej wartoci.
4.5. Efekt zakotwiczenia (anchoring effect)

Jeli czytelnik pamita wielk hoss na polskim rynku akcji na pocztku lat dziewidziesitych, utkwia mu prawdopodobnie w pamici liczba 20 000. Taki bowiem poziom przekroczy indeks WIG zanim z impetem run w d. Ot w komentarzach giedowych z tamtego okresu liczba 20 000 powtarzaa si bardzo czsto. Dla jednych analitykw przekroczenie jej przez WIG wryo kontynuacj wzrostw, dla innych byo to zapowiedzi rychego krachu. Ludzie stosunkowo atwo odnosz swe sdy do pewnych wczeniej zasyszanych lub bardzo charakterystycznych wartoci. Na rynkach finansowych, gdzie chronicznie brak wartoci absolutnych i nieustannie naley odnosi si do wartoci wzgldnych, efekt zakotwiczenia odgrywa bardzo du rol. Wycena danej spki jest spraw subiektywn i zaley od ogromnej iloci czynnikw, dodatkowo zmiennych w czasie. Zauwamy, e czsto z powodu zej koniunktury odwoywane s publiczne subskrypcje na akcje spek zamierzajcych debiutowa na giedzie. Niekiedy jednak mona uplasowa tak subskrypcj w dolnym zakresie wideek cenowych zatwierdzonych przez zarzd spki. Jeli bowiem inwestorzy zakotwiczyli si wczeniej na pewnym poziomie ceny za akcje, nabywajc kilka tygodni pniej akcje po cenie znaczco niszej od proponowanej w niedalekiej przeszoci inwestorzy maj poczucie wykorzystania atrakcyjnej okazji do intratnego zakupu. Efekt zakotwiczenia oznacza, e ostateczna cena moe zalee od pewnej wartoci pocztkowej, ktra podawana jest jako punkt odniesienia. Gdyby chcie wyeliminowa efekt zakotwiczenia, naleaoby prosi analitykw o poprawne oszacowanie przyszej ceny akcji danej spki tylko i wycznie w oparciu o wartoci fundamentalne przedsibiorstwa (warto ksigowa, przynoszone zyski, wypacane dywidendy, etc.) bez brania pod uwag przeszych i biecych notowa akcji tej spki. Stephan & Kiell (2000) sprawdzajc, czy inwestorzy stosuj pewnego rodzaju heurystyki przy podejmowaniu decyzji na giedzie, badali midzy innymi czy dziaa na nich efekt zakotwiczenia. Inwestorom pokazano wykresy indeksu DAX za pewien okres, a nastpnie poow z nich pytano czy po 12 miesicach indeks przekroczy 6500 punktw, a drug poow pytano czy indeks spadnie poniej 4500 punktw. Na koniec kad z badanych osb proszono o podanie jak najdokadniejszej wartoci indeksu DAX na 12 miesicy naprzd. Okazao si, e rednia warto indeksu przewidywana przez osoby z pierwszej grupy wynosia 5930, a w drugiej 5765. Tak wic efekt zakotwiczenia zadziaa. Stephan (1999) bada rwnie jak efekt zakotwiczenia wpywa na przewidywanie kursw walutowych i cen zota. Uczestnicy eksperymentu podzieleni zostali na dwie grupy A i B, a nastpnie proszeni o dokonanie dwustopniowej predykcji. W pierwszym etapie bada mieli wskaza, czy przyszy kurs waluty (cena zota) bdzie wyszy od zadanej przez eksperymentatora wartoci (dla grupy A warto stosunkowo wysoka, dla grupy B warto stosunkowo niska), a w drugim etapie proszeni byli o dokonanie jak najdokadniejszej predykcji. Okazao si, e na przewidywany kurs waluty, czy cen zota duy wpyw miaa warto, jak eksperymentator poda w pierwszym etapie badania.
4.6. Puapka dostpnoci (availability heuristic)

Jako wprowadzenie do omwienia puapki dostpnoci zadamy czytelnikom nastpujce pytanie: czy rocznie w Polsce notuje si wicej zabjstw czy samobjstw. Wikszoci z nas wydaje si, e liczba notowanych zabjstw znacznie przekracza liczb samobjstw. Fakty za mwi co innego: samobjstw jest znacznie wicej. Dlaczego wic mamy tak mylne przekonanie? Przede wszyst-
21
kim ze wzgldu na wiksz dostpno informacji dotyczcych zabjstw od informacji dotyczcych samobjstw. Media konsekwentnie i wyrazicie przekazuj szczegy dotyczce popenionych zbrodni, rzadko kiedy omawiaj szczegy samobjstw. Mamy wic wraenie, e zabjstwa s o wiele powszechniejsze. Stephan (1999) wyrnia kilka rodzajw dostpnoci: dostpno oparta na dowiadczeniu, dostpno zwizana z pamici oraz dostpno zwizana z wyobrani. Dostpno oparta na dowiadczeniu oznacza, e ludzie posiadaj wiksze zaufanie do tego co wczeniej widzieli lub o czym syszeli. Ignoruj przy tym fakt, e prba, z ktr mieli do czynienia nie jest ani reprezentatywna, ani dostatecznie dua. Jeli zapytamy aktywnego inwestora giedowego, ile gospodarstw domowych posiada akcje, a bezrobotnego ilu ludzi utrzymuje si z zasiku w obu przypadkach otrzymamy prawdopodobnie zawyone wartoci. Dostpno zwizana z pamici zaley od atwoci z jak wczeniej zapamitane rzeczy mog by przywoane. Ten rodzaj dostpnoci ma zwizek z nastpujcymi czynnikami: stopie uwagi podczas percepcji, wyjtkowo doznanego wraenia, gwatowno doznanego wraenia, wczeniejsze zaznajomienie si tematyk, ktrej dotycz zapamitywane bodce, blisko czasowa i przestrzenna. Im wiksze wartoci przyjmuj wymienione wyej czynniki, tym silniejszy pozostaje lad w pamici i tym wiksza dostpno. Stephan (1999) zademonstrowa dziaanie heurystyki dostpnoci w eksperymencie na niemieckich inwestorach. Pierwsza cz eksperymentu polegaa na wyrnieniu spord kilkudziesiciu spek takich, ktre z atwoci rozpoznawane s przez inwestorw oraz takich, ktre s raczej mao znane. Stworzono list, na ktrej ilo spek znanych bya taka sama jak nieznanych. W drugiej czci eksperymentu odczytywano nazwy wszystkich spek z listy, przy kadej dodajc, czy przynosi ona zyski czy straty. Za pierwszym razem przypisano zyski wikszoci spek, z tym e dotyczyy one gwnie spek znanych. Za drugim razem rwnie przypisano zyski wikszoci spek, ale tym razem dotyczyy one gwnie spek nieznanych. Badanych inwestorw pytano, ile wynosia cakowita ilo spek przynoszcych zyski w pierwszym i w drugim przypadku. Okazao si, e inwestorzy w pierwszym przypadku uznali, e wikszo spek z listy jest zyskowna, natomiast w drugim twierdzili, e wikszo spek przynosi straty. Wyranie lepiej zapamitywali wyniki finansowe znanych im spek i one stanowiy o ostatecznym wraeniu. Tversky i Kahneman (1982) pytali badane przez siebie osoby na ile sposobw ze zbioru 10 akcji mona utworzy portfel skadajcy si z dwch akcji, a na ile sposobw portfel skadajcy si z omiu akcji. Badani udzielili nastpujcych rednich odpowiedzi: 70 w pierwszym przypadku i 20 w drugim. Tymczasem odpowied jest identyczna w obu przypadkach i wynosi 45. Autorzy wyjaniaj to zjawisko w ten sposb, e duo atwiej wyobrazi sobie rne portfele skadajce si z dwch akcji ni z omiu. French & Poterba (1991), Grinblatt & Koleharju (1999) oraz Huberman (2001) odkryli, e inwestorzy chtniej kupuj akcje firm, ktre znaj, ktre maj siedziby w ich ssiedztwie, etc. Wytumaczenie tego zjawiska mog nasun Tversky & Heath (1991), ktrzy zauwayli, e ludzie uwaaj znane im rodzaje hazardu za mniej ryzykowne, ni nieznane.
22
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Skonnoci motywacyjne inwestorw
5 Skonnoci motywacyjne inwestorw
W niniejszej czci zostan omwione skonnoci motywacyjne inwestorw. Czym kieruj si ludzie przy podejmowaniu decyzji o kupnie bd sprzeday akcji? Klasyczne podejcie do finansw sugeruje, e inwestorzy staraj si maksymalizowa zysk i minimalizowa ryzyko. Jak zostanie wykazane poniej, ich rzeczywiste preferencje s o wiele bardziej skomplikowane. Na pocztek przypomnijmy podstawow teori, ktra lega u podstaw wielu odkry zwizanych z psychologi rynkw finansowych teori perspektywy
5.1. Teoria perspektywy

W roku 1979 psychologowie Daniel Kahneman i Amos Tversky zaproponowali teori deskryptywn (bdc pewnego rodzaju rozwiniciem normatywnej, klasycznej teorii maksymalizacji oczekiwanej uytecznoci von Neumana i Morgensterna3), czyli teori opisujc rzeczywiste zachowania ludzi w obliczu ryzyka. Teori t nazwano teori perspektywy lub teori prospektu. Uwzgldnia ona dane empiryczne na temat podejmowania decyzji w warunkach niepewnoci. Wyjania jak i dlaczego zachowanie ludzi odbiega od modelu oczekiwanej uytecznoci. Przewodni ide Tverskyego i Kahnemana byo oparcie si na dokonaniach von Neumana i Morgensterna i stworzenie na tych podstawach modelu deskryptywnego, uwzgldniajcego takie odchylenia od racjonalnoci, jak na przykad paradoks Allaisa (Baron, 1988). Przejdmy do krtkiego omwienia odkry Kahnemana i Tverskyego. Teoria perspektywy skada si z dwch gwnych czci: pierwsza dotyczy uytecznoci, druga natomiast prawdopodobiestw. Zacznijmy od czci pierwszej. Po pierwsze Kahneman i Tversky zastpili pojcie uytecznoci poprzez termin warto oraz dokadnie przeanalizowali ksztat owej funkcji wartoci dla potencjalnych strat i dla moliwych zyskw. Podczas, gdy uyteczno zazwyczaj bya definiowana w kategoriach bogactwa, warto rozumiana przez twrcw teorii perspektywy definiowana jest w kategoriach zyskw i strat (czyli odchyle w obie strony od jakiego punktu odniesienia). Co wicej, ksztat funkcji owej wartoci dla strat jest inny ni dla zyskw. Jak wida na rysunku 3 funkcja wartoci dla strat jest wypuka i stosunkowo stroma, podczas gdy funkcja wartoci dla zyskw jest wklsa i nie tak stroma. Te cechy funkcji wartoci s niezmiernie istotne, jeli chodzi o stosunek ludzi do ryzyka. Jak mawiaj Anglosasi: losses loom larger than gains, czyli w wolnym tumaczeniu: strata boli bardziej ni zysk cieszy. Na przykad strat 1000 z odczuwamy mocniej ni rado z zyskania 1000 z. Z tym fenomenem zwizany jest opisany nieco dalej efekt posiadania, czyli wycenianie wyej dbr ju posiadanych ni identycznych dbr bdcych w posiadaniu kogo innego. Twrcy teorii perspektywy odrniaj bardzo wyranie ksztat funkcji wartoci dla strat i dla zyskw. W odrnieniu od teorii oczekiwanej uytecznoci, teoria perspektywy przewiduje, e preferencje decydentw bd zaleay od tego jak sformuowany zostanie problem. Jeli punkt odniesienia dobierzemy tak, e wynik podjtej decyzji odczuwany bdzie jako zysk, to decydent wykae awersj do ryzyka. Jeli natomiast punkt odniesienia ustawimy tak, e wynik podjtej decyzji odczuwany bdzie jako strata, decydent wykae skonno do ryzyka. Druga cz teorii perspektywy dotyczy sposobu w jaki ludzie szacuj prawdopodobiestwa poszczeglnych wynikw (zdarze). Kahneman i Tversky zamiast funkcji prawdopodobiestwa wprowadzaj funkcj wag decyzyjnych. Ot okazuje si, e wagi decyzyjne nie zawsze odpowiadaj prawdopodobiestwu. Konkretnie, teoria prospektu twierdzi, e ludzie nie doszacowuj rednich i wysokich prawdopodobiestw, natomiast przeceniaj niskie prawdopodobiestwa co obrazuje rysunek 4.
23
Rysunek 3. Krzywa wartoci dla zyskw i strat wg Kahnemana i Tverskyego
Jak wida, krzywa jest wklsa dla zyskw, a wypuka dla strat. Co wicej, funkcja wartoci jest bardziej stroma dla strat ni dla zyskw. Oznacza to, e tej strat odczuwamy duo mocniej ni zysk o tej samej wartoci bezwzgldnej, np. 500 z.
Rysunek 4. Funkcja wag decyzyjnych
Dla niszych prawdopodobiestw funkcja wag przyjmuje wartoci nisze ni odpowiadajce prawdopodobiestwa. Dla wyszych prawdopodobiestw funkcja wag przyjmuje wartoci wysze ni odpowiadajce prawdopodobiestwa. Oznacza to, e ludzie wykazuj skonno do zawyania maych prawdopodobiestw i zaniania duych.
A wic, oczekiwana funkcja wartoci moe by opisana zalenoci:
ev = w( pi )v(oi )
i
[15.1]
gdzie, ev- oczekiwana funkcja wartoci, w (pi) wagi decyzyjne, v (oi) funkcja wartoci.
Bezporednio z charakterystyk wartociowania zyskw i strat zwizane jest zjawisko zwane efektem unikania strat (loss aversion effect).
5.2. Efekt unikania strat (loss aversion) i efekt utopionych kosztw (sunk cost effect)
Efekt unikania strat polega na tym, e inwestorzy niemal za wszelk cen broni si przed zamkniciem pozycji zakoczonej na minusie. Na rynku dziaaj zarwno inwestorzy dokonujcy wiele transakcji dziennie, czy tygodniowo (gracze aktywni) jak i inwestorzy dugoterminowi, rzadko dokonujcy transakcji (inwestorzy pasywni). Jedn z cech, ktr rni si inwestorzy pasywni od aktywnych jest ich zachowanie w przypadku spadku cen akcji. Efekt unikania strat powoduje, e inwestorzy pasywni niechtnie zamykaj swoje pozycje w bessie i czekaj cierpliwie na lepsze czasy. In3 John von Neumann oraz Oskar Morgenstern na przeomie 1944/45 roku opublikowali monumentaln prac powicon teorii podejmowania decyzji. Centralnym zaoeniem, na ktrym opiera si idea von Neumanna i Morgensterna jest to, e decydent kieruje si zasad maksymalizacji oczekiwanej uytecznoci.
24
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
westorzy aktywni natomiast beznamitnie potrafi wycofa pienidze, poniewa chc byskawicznie ulokowa je w inne walory i nie traktuj adnej inwestycji jako sprawy definitywnie zamknitej. Warneryd (2001) zauwaa, e podczas kryzysu w roku 1929 stosunkowo du liczb inwestorw stanowili gracze aktywni, w 1989 r. fundusze powiernicze stanowiy ju znaczniejszy procent, a w 2000 r. jeszcze wyszy. W zwizku z tym wydaje si, e kolejne bessy mog mie bardziej agodny charakter w stosunku do poprzednich. Pasywni inwestorzy wykazuj bowiem silny efekt unikania strat i nie s skonni gwatownie wyprzedawa akcji po cenie niszej ni cena zakupu. Jedn z wanych konsekwencji unikania strat jest tzw. efekt utopionych kosztw. Wyobramy sobie sytuacj, kiedy nasz dobry znajomy prosi nas o dokonanie pracochonnej analizy spki X. Zgadzamy si pomc przyjacielowi i po dwch tygodniach cikiej pracy ogaszamy wyniki naszych analiz. Konkluzje nasze s nastpujce: badana spka oraz brana w ktrej dziaa maj podobne perspektywy co rynek jako cao. Zastanwmy si, jak spk bymy wybrali, gdybymy nastpnie mieli zainwestowa wasne rodki na giedzie. Prawdopodobnie wskazalibymy na spk X. Ot moglibymy odnie wraenie, e skoro woylimy ju tak duo wysiku w przygotowanie analiz spki X, warto zainwestowa w jej akcje. Dokonujemy wic zakupu. Po pewnym czasie akcje firmy zamiast i w gr znikuj. Teraz moemy zacz odczuwa strach przed zmarnowaniem naszego wysiku woonego w analiz fundamentaln spki. Zamiast sprzeda akcje lub choby poczeka duej, decydujemy si dokupi wicej akcji tej spki i to przede wszystkim po to, eby rednia cena nabywanych przez nas walorw bya nisza. Rozumujemy wtedy w nastpujcy sposb: skoro powicilimy spce X tak duo czasu, a nastpnie pienidzy, szkoda, eby wszystko to poszo na marne i nie przynioso zysku. Niechtnie wic rezygnujemy z wybranej uprzednio innej inwestycji i zamiast patrze wycznie w przyszo, rozpamitujemy nasze przesze zaangaowanie i pod tym ktem podejmujemy decyzje. Racjonalny inwestor nie bierze pod uwag przeszych zyskw lub strat przy podejmowaniu decyzji: dla niego licz si jedynie obecne i przysze przepywy. Nieracjonalny efekt utopionych kosztw polega na tym, e ludzie skonni s trwa przy raz podjtej decyzji, jeli tylko zwizana ona bya ze znacznym wydatkiem, powiceniem czasu lub duym wysikiem. Efekt utopionych kosztw posiada dwa istotne wymiary: rozmiar i czas. Jeli gracz giedowy woy w analiz jakiej inwestycji pokan sum pienidzy, staje si bardzo niechtny do odstpowania od niej, bez wzgldu na stopie jej zyskownoci. Podobnie dzieje si, jeli powicono duo czasu i wysiku przed podjciem danej decyzji inwestycyjnej. Bez wzgldu na to jakie dochody przynosi ta inwestycja, decydent jest niechtny rezygnowaniu z niej (Nofsinger, 2001).
5.3. Ksigowanie mentalne (mental accounting) i jego konsekwencje

Ksigowanie mentalne polega na nieracjonalnym segregowaniu rnych rodzajw inwestycji i rozwaaniu kadej z nich oddzielnie w funkcji potencjalnych zyskw i strat. Moe to prowadzi do paradoksalnych sytuacji, gdy ludzie s w stanie dugoterminowo zdeponowa posiadane rodki na przykad na rachunku bankowym, gdzie odsetki wynosz 5% w skali roku, a jednoczenie wzi krtkoterminowy kredyt oprocentowany 15% w skali roku, jeli tylko cele tych inwestycji s rne, na przykad lokata bankowa przeznaczona jest na kupno nowego domu, a kredyt wzity jest pod zakup akcji. (Oczywicie zakadalimy, e lokat mona by przerwa bez straty odsetek.) Ludzie dokonuj ksigowania mentalnego w wielu sytuacjach. Co wicej, nawet w przypadku jednej inwestycji mona dokona mentalnego ksigowania. Jak wiadomo, niektre spki wypacaj cz wypracowanego przez siebie zysku w postaci dywidendy. Winnett & Lewis (1995) zauwayli, e skonno do konsumowania zyskw jest wysza w przypadku otrzymania dywidendy, ni wtedy, gdy cena akcji wzronie o analogiczn warto. Tak wic inwestorzy inaczej traktuj zyski otrzymane w postaci wypaconej im dywidendy ni zyski bdce skutkiem wzrostu cen akcji. Istnieje caa gama zachowa ludzkich, bdcych konsekwencjami odmiennego traktowania rnych przepyww pieninych oraz niechci do ponoszenia strat.
25
Efekt posiadania (endowment effect) Wyobramy sobie, e odziedziczylimy du sum pienidzy, ulokowan dwadziecia lat wczeniej w akcjach firmy Y. Czy bylibymy skonni beznamitnie sprzeda odziedziczone akcje i wymieni je na inne aktywa lub chociaby zdywersyfikowa portfel? Wielu z nas odpowie na to pytanie przeczco. Przeprowadzone badania wykazay, e ludzie w zalenoci od tego, jak inwestycj odziedziczyli (obligacje, akcje redniego ryzyka, akcje wysokiego ryzyka), tak sam form inwestycji preferuj na przyszo. Tak wic niechtni s sprzeday odziedziczonych obligacji i zamianie ich na akcje wysokiego ryzyka i vice versa. Generalnie ludzie opowiadaj si za utrzymaniem odziedziczonej formy inwestycji i sprzeciwiaj si powaniejszym zmianom w jej strukturze. Efekt posiadania na rynku kapitaowym polega na tym, e inwestorzy skonni s do przetrzymywania tych papierw wartociowych, ktre ju s w ich posiadaniu. Uwaaj je bowiem za w pewien sposb uprzywilejowane (Samuelson & Zeckhouser, 1988). Efekt status quo Czy w sytuacji, gdy od lat przynaleymy do konkretnego funduszu emerytalnego, znanego na przykad z konserwatywnej polityki inwestycyjnej (niewielkie ryzyko, niewysoka stopa zwrotu) bylibymy w stanie bez wikszego wahania zmieni go na fundusz o odmiennej polityce inwestycyjnej? Jeli odpowied brzmi: nie, niech bdzie tak jak jest, nie odbiegamy znacznie od typowego decydenta w podobnej sytuacji. Jak wykazuj badania, ludzie zazwyczaj niechtni s jakimkolwiek zmianom istniejcego stanu rzeczy. Niech ta wzrasta tym bardziej, im bardziej skomplikowana decyzja ma by podjta. (Madrian & Shea, 2000) baday jak pracownicy zachowaj si w przypadku zmiany algorytmu alokacji skadki emerytalnej. W wybranym zakadzie pracy przez wiele lat skadka ubezpieczeniowa inwestowana bya w 75% w akcje, w 18 % w obligacje, a w 7% w instrumentu rynku pieninego. Niestety jedynie 37% pracownikw uczestniczyo w planie emerytalnym. Pracodawca zamierza zachci pracownikw do bardziej powszechnego uczestnictwa w planie emerytalnym. W tym celu ogosi zmian standardowej strategii inwestycyjnej w funduszu emerytalnym, ktry posiada odtd nastpujcy skad: 81%- instrumenty rynku pieninego, 16% akcje, 3% obligacje. Co wane, od tej pory jeli pracownik nie wypeni specjalnego formularza o rezygnacji z uczestnictwa w funduszu, bd proby o zmian systemu alokacji na poprzedni lub (ze znaczn przewag akcji) lub dowolny inny, cz jego zarobkw kierowana bya automatycznie na nowo utworzony fundusz emerytalny. Okazao si, e pracodawca osign zamierzony efekt. Uczestnictwo w programie emerytalnym wzroso z 37 do 86%. Wikszo pracownikw, ktrzy automatycznie znaleli si w funduszu emerytalnym, ju z niego nie rezygnowaa. Ale nie obyo si bez niespodzianki. Ot niemal nikt z pracownikw nie wystpi te o przywrcenie poprzednich proporcji alokacji rodkw, ani te nie proponowa nowych proporcji. Prawie wszyscy przystali na nowy system inwestowania. Efekt status quo zadziaa wic niezmiernie silnie. Efekt przywizania (attachement effect) Podobn tendencj jak efekt status quo wyraa tzw. efekt przywizania. Wyobramy sobie, e przepracowalimy 30 lat w tej samej, wielkiej korporacji. Przed odejciem na emerytur otrzymujemy duy pakiet akcji tej firmy. Czy jestemy w stanie szybo sprzeda akcje i zamieni na inne aktywa, na przykad bezpieczniejsze obligacje rzdowe? Przecitnie podawana odpowied brzmi: nie. Okazuje si, e jeli inwestor posiada pakiet akcji danego przedsibiorstwa przez dugi czas i/lub jest emocjonalnie zwizany z dan spk, staje si niechtny pozbywaniu si tych akcji, czsto bez wzgldu na okolicznoci. Nofsinger (2001) przytacza nastpujcy przykad. Przechodzcy na emerytur pracownik Procer & Gamble otrzymuje odpraw w wysokoci 2.5 miliona dolarw w akcjach macierzystej firmy. Doradca finansowy od razu proponuje mu siln dywersyfikacj portfela. W wieku emerytalnym powinno dba si raczej o bezpieczne utrzymanie kapitau, ni o ryzykowne jego powikszenie. Wspomniany emeryt tak bardzo zwizany jest z Procter & Gamble, e odmawia sprzeday nawet czci akcji i zamiany ich na bezpieczniejsze obligacje.
26
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Puapki zwizane z wynikami ostatnio zrealizowanej inwestycji Czsto decyzje ludzi uwarunkowane s wynikami poprzedniej gry, w ktrej uczestniczyli. W takiej sytuacji decydenci bywaj motywowani do dalszych dziaa przez jedn z trzech puapek psychologicznych. Czy po zakoczeniu udanej, zyskownej inwestycji mamy wraenie, e moemy odwaniej zaryzykowa, poniewa gramy niejako nie za swoje pienidze? Mylimy sobie: jeli nieco strac, to trudno, mogem przecie wczeniej nie zarobi. Badania wskazuj, e po uzyskaniu wygranej ludzie s bardziej skonni do podejmowania ryzyka. Mechanizm zwany na koszt firmy (house-money effect) sprawia, e inwestorzy chtniej nabywaj ryzykowne instrumenty tu po zakoczeniu korzystnej transakcji. Hazardzici odczuwaj ten efekt jako granie za nie swoje pienidze (na koszt kasyna). Mawiaj: jeli nawet przegram, to i tak nie swoje pienidze dopiero co je wygraem. Podobne odczucia mog mie inwestorzy giedowi, po udanej transakcji (Thaler, 1990). A jak zachowalibymy si w przypadku dopiero co poniesionych strat? Czy bylibymy rwnie skonni do ryzyka jak zazwyczaj? Okazuje si, e po doznaniu poraki finansowej ludzie s mniej skonni do podejmowania ryzyka. Efekt zwany ugryzieniem wa (snake-bit) jest przeciwiestwem house-money effect. Nofsinger (2001) omawia przypadek niedowiadczonego inwestora, ktry nabywa akcje firmy biotechnologicznej po $30, po kilku dniach cena akcji spada do $28. Inwestor w panice sprzedaje wszystkie akcje. Kilka miesicy pniej akcje tej spki zwykuj do $75, ale inwestor czuje silny lk przed ponownym wejciem na rynek. Sytuacja jest jednak nieco bardziej skomplikowana. Czy po nieudanej inwestycji nie mamy czasem wraenia, e trzeba si odegra, wyj na swoje? Ot przegrani nie zawsze unikaj ryzyka, czasem poszukuj szansy, eby wyrwna wieo poniesione straty. Mechanizm znany jako potrzeba wyrwnywania strat (break-even effect) motywuje inwestorw do zachowa ryzykownych po doznaniu poraki finansowej. Osoba, ktra nie pogodzia si z przegran jest skonna do udziau w dowolnej grze hazardowej, ktra moe skompensowa im poniesion strat. Gdyby wczeniej nie poniosa straty, odmwiaby udziau w tej grze (Thaler, 1990). Gracze giedowi mog przypomina hazardzistw i w przypadku poraki prbowa inwestycji w ryzykowne instrumenty aby wyrwna straty. Efekt dyspozycji (disposition effect) Zamy, e posiadamy pakiety akcji dwch spek: XX i YY. Na akcjach XX zarobilimy 20%, a akcje YY przyniosy nam 20% strat. Zakadajc nieznan przyszo przed obiema spkami, ktre akcje bylibymy w stanie sprzeda? Jeli odpowied brzmi: XX, naleymy do wikszoci. Ot ludzie maj siln tendencj do sprzeday akcji, ktre przyniosy zysk, a unikaj sprzeday akcji, na ktrych stracili. Dziaanie takie nazywa si efektem dyspozycji (disposition effect). Dlaczego tak postpujemy? Unikamy alu spowodowanego strat, a dymy do dumy wywoanej zyskiem. Czy stosunkowo szybka sprzeda zwykujcych akcji i ociganie si ze sprzeda akcji o spadajcych cenach jest dziaaniem racjonalnym? Przy zaoeniu, e zyski kapitaowe nie s opodatkowane a ruchy cen akcji s nieprzewidywalne nie ma adnego znaczenia, ktre akcje sprzedamy. Jeli natomiast zyski z akcji s opodatkowane i w przypadku straty moemy odliczy pewn kwot od przyszego podatku, zdecydowanie lepiej sprzeda akcje, ktre przyniosy strat. Okazuje si jednak, e nawet w krajach, gdzie funkcjonuje tego typu system podatkowy inwestorzy skonni s raczej sprzeda akcje, ktre przyniosy zysk ni te, ktre przyniosy strat. Jak sprawdzi, czy podlegamy disposition effect, czy nie? Amerykaskich inwestorw pytano, czy kiedykolwiek utosamiali si z ktrymkolwiek z trzech poniszych pogldw. Jeli odpowied cho raz bya twierdzca, znaczyo to, e wpadli w puapk niesprzedawania akcji przynoszcych strat. Jeli tylko cena akcji wrci do poziomu, po ktrym je kupiem, od razu j sprzedam. Cena akcji spada tak znacznie, e absolutnie nie mog ich teraz sprzeda.
27
Bd trzyma te akcje. Chyba tasze ju by nie mog. (Bardziej ju chyba nie spadn). Ciekawe wyniki ogosi Terrance Odean (1999), ktry przeanalizowa okoo 10 tysicy rachunkw drobnych inwestorw i zauway, e ich waciciele podlegaj efektowi dyspozycji: maj siln skonno do realizowania zyskw i niech do zamykania pozycji na stratach, pomimo i jest to dziaanie nieracjonalne z punktu widzenia odlicze podatkowych. Natomiast Shefrin & Statman (1985) przeprowadzili badania czasu trwania inwestycji na amerykaskim rynku akcji w zalenoci od tego czy przynosia ona zyski czy strat. Okazao si, e inwestorzy bardzo wczenie sprzedaj akcje przynoszce zysk a zarazem skonni s przetrzymywa przez dugi okres akcje, ktrych ceny spadaj. Kiedy al po nieudanej inwestycji jest najsilniejszy? Nofsinger (2001) bada indywidualnych inwestorw. Sprawdzane byy ich reakcje na dwa typy strat: (1) dotyczce caej giedy, (2) dotyczce danej spki. Inwestorzy o wiele mocniej przeywaj al z powodu straty na danej inwestycji, jeli strata taka zwizana jest z ich wasn decyzj. Jeli tylko s w stanie przypisa poniesion strat nieprzewidywalnemu zachowaniu rynku, odczuwaj wikszy komfort. Tak wic, gdy inwestor po dugich analizach wybierze spk, zakupi jej akcje, a nastpnie, gdy na tle zwykujcego rynku akcje tej wanie spki przynosz straty, inwestor jest skrajnie niechtny do sprzeday akcji ze strat. Jeli natomiast inwestor wybierze spk, a jej akcje znikuj wraz z caym rynkiem, inwestor odczuwa mniejszy ni w poprzednim przypadku al zwizany ze strat i nieco atwiej jest mu sprzeda akcje. Inwestor wie, e grajc na giedzie z natury rzeczy naraony jest na wahania rynku, natomiast ma wraenie, e wybrawszy konkretn spk, ktrej akcje zachowuj si gorzej ni rynek, popeni bd moliwy do uniknicia i po ewentualnym zamkniciu takiej pozycji odczuwa bdzie bardzo silny al. Wielu inwestorw polega na opiniach doradcw finansowych. Czsto jest to do wygodna strategia, take ze wzgldw emocjonalnych. Jeli decyzje finansowe podjte po uwzgldnieniu rady analityka oka si trafne, inwestor przejmuje ca chwa na siebie i sukces swj tumaczy wasnymi umiejtnociami i posiadan wiedz. Jeli jednak okae si, e inwestycja bya chybiona, inwestor wini za ni swego doradc i tym samym obnia poziom alu. Tego rodzaju zjawisko zwizane jest z tzw. centralnym bdem atrybucji. Ludzie generalnie tumacz wasne niedocignicia czynnikami zewntrznymi (za koniunktura, presja otoczenia, niekompetentny doradca), natomiast cudze bdy czynnikami zwizanymi z dan osob (jej lenistwem, autystyczn osobowoci, czy te brakiem odpowiedniego wyksztacenia). Krtkowzroczne unikanie strat (myopic loss aversion) Jak pokazuj dane historyczne, rednia realna stopa zwrotu z akcji na rynku amerykaskim za lata 1871-1993 bya wysza ni dla obligacji (Campbell & Cochrane, 1999). Okazuje si, e rnica pomidzy stop zwrotu z akcji, a stop zwrotu z obligacji jest wiksza ni wynikaoby z klasycznych modeli finansw postulujcych liniow zaleno stopy zwrotu od ryzyka. Zjawisko to zwane jest equity premium puzzle, czyli premia za inwestowanie w akcje (Siegel & Thaler, 1994; Mehra & Prescott, 1985). Nawet w krajach takich jak Niemcy lub Japonia, gdzie historia nie szczdzia gwatownych wstrzsw, akcje w dugim horyzoncie znacznie przewyszay tzw. bezpieczne papiery wartociowe pod wzgldem stopy zwrotu. Co ciekawe, Benartzi & Thaler (1995) stwierdzili, e nawet wiatli pracownicy uniwersytetw amerykaskich nie lokuj swoich funduszy emerytalnych w akcje, a raczej dziel je miedzy akcje i obligacje. Badacze wykonali nastpujcy eksperyment. Poinformowali pewn grup pracownikw uniwersyteckich o rzeczywistych rocznych stopach zwrotu dla obligacji i dla akcji i zapytali o to, jakie proporcje pomidzy akcjami a obligacjami ustaliliby dla swych funduszy emerytalnych. Potencjalni inwestorzy decydowali si na 40% udzia akcji i 60% udzia obligacji w ich portfelach. Drugiej grupie zaprezentowali 30 letnie stopy zwrotu dla obligacji i dla akcji i znowu zapytali o to, jakie proporcje pomidzy akcjami a obligacjami ustaliliby dla swych funduszy emerytalnych. W tej grupie zdecydowano si a na 90% udzia akcji w portfelu. W zwizku z przeprowadzonym dowiadczeniem unikanie wyboru korzystniejszych akcji na rzecz mniej korzystnych obligacji autorzy wi z krtkowzrocznym unikaniem strat. Dlaczego krtkowzrocznym? Dlatego, e kupujc akcje inwe-
28
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
storzy bardzo interesuj si ich losem i czsto sprawdzaj uzyskane stopy zwrotu; analizuj roczne, a nie wieloletnie stopy zwrotu z inwestycji (nawet jeli inwestuj dugoterminowo). Jak wiadomo zyski z obligacji s niewielkie, ale w miar stabilne w czasie, w przeciwiestwie do zyskw z akcji. Inwestorzy czsto preferuj takie niewielkie, ale stabilne w czasie zyski. Nie dostrzegaj w ten sposb, e wysokie stopy zwrotu z akcji nie tylko usprawiedliwiaj ponoszone ryzyko, ale gwarantuj wrcz solidn dodatkow premi. Dysonans poznawczy Leon Festinger (1957) opisa uczucie przykrego napicia spowodowanego informacj, ktra jest sprzeczna z naszym wyobraeniem siebie jako osoby rozsdnej i sensownej. Stan takiego napicia zosta przez niego nazwany dysonansem poznawczym. Dysonans poznawczy moe by zdefiniowany jako niezgodno miedzy dwoma elementami poznawczymi. Ludzie maj wiele przekona na temat wiata i na temat ich samych i czasem przekonania te s wzajemnie sprzeczne. Dysonans najczciej pojawia si jako konsekwencja zaangaowania si w dziaanie, ktre jest sprzeczne z koncepcj samego siebie jako osoby rozsdnej i racjonalnej. Poniewa dysonans poznawczy powoduje uczucie dyskomfortu, a zatem pobudza do podjcia prb jego zredukowania. Zredukowanie moe przebiega na trzy podstawowe sposoby: Poprzez zmian zachowania tak, aby byo zgodne z dysonansowym elementem poznawczym. Przez uzasadnienie zachowania zmian jednego z elementw poznawczych tak, aby by zgodny (a przynajmniej mniej sprzeczny) z zachowaniem, Poprzez uzasadnianie zachowania dodanie nowych elementw poznawczych, ktre s zgodne z zachowaniem jednostki. Uczestnicy rynku kapitaowego po wybraniu danej spki, czy funduszu powierniczego wierz w sukces swojej inwestycji. Po pewnym czasie okazuje si, czy wybr by suszny czy nie. W przypadku niepomylnego obrotu sprawy, aby zmniejszy napicie wywoane dysonansem poznawczym pomidzy dokonanym wyborem a nie satysfakcjonujcymi wynikami inwestycji, inwestorzy staraj si koncentrowa jedynie na pozytywnych informacjach. Goetzman & Peles (1997) badali dwie grupy inwestorw funduszy powierniczych, pytajc ich o przesze wyniki tyche funduszy. Inwestorom zadano nastpujce pytania: 1. Ile wynosia ubiegoroczna stopa zwrotu funduszu, ktrego jednostki posiadasz? 2. Jak dua jest przewaga tego funduszu w stosunku do stopy rynkowej? Pierwsz grup badanych inwestorw stanowili architekci, drug natomiast czonkowie amerykaskiego stowarzyszenia inwestorw indywidualnych. Okazao si, e architekci rednio o ponad 6% przeceniali wyniki swojego funduszu, a pytani o jego przewag nad stop rynkow byli nadmiernie optymistyczni o 4.6%. Jeli chodzi o grup inwestorw indywidualnych, to oni rwnie zawyali wyniki swojego funduszu, a odpowiednie liczby wynosiy 3.4% oraz 5.1%. Tak wic bez wzgldu na posiadan wiedz na temat rynkw finansowych inwestorzy zawyaj opacalno wasnych inwestycji, tak by unikn potencjalnego dysonansu poznawczego.
29
Warunkowania i przesdy
6 Warunkowania i przesdy
Psychologowie behawioralni wyrniaj dwa rodzaje warunkowania. Obok warunkowania klasycznego odkrytego przez Pawowa, istnieje take warunkowanie instrumentalne, ktrego odkrywc by Skinner. Pawow, yjcy na przeomie XIX i XX wieku, powicajc trzydzieci lat swego ycia na wyjanienie zjawiska warunkowania klasycznego, doszed do wnioskw, ktre objanimy na przykadzie plakatu reklamujcego nowy dom maklerski. Pomijajc merytoryczn stron reklamy, skoncentrujmy si na samym zjawisku warunkowania. Ot jaki czas temu pojawiy si plakaty, na ktrych roznegliowane damy reklamoway firm maklersk. Jak wiele lat temu zauway Pawow, pierwotny odruch skada si z bodca bezwarunkowego oraz reakcji bezwarunkowej. Bodziec bezwarunkowy, to zjawisko lub przedmiot (np. skpo ubrana dama), ktry wywouje reakcje automatyczne lub odruchowe (podekscytowanie). Pawow twierdzi, e uczenie nastpuje wtedy, gdy pewne bodce obojtne (na przykad nazwa domu maklerskiego i jego logo) s regularnie czone z bodcami bezwarunkowymi (podekscytowanie). Wtedy wanie bodziec obojtny staje si bodcem warunkowym, wywoujcym zachowanie wyuczone, czyli reakcj warunkow. Taki proces, w ktrym bodziec obojtny staje si bodcem warunkowym nazwano warunkowaniem klasycznym. W warunkowaniu klasycznym reakcja (podekscytowanie) jest odruchow, automatyczn odpowiedzi na co, co dzieje si w rodowisku (widok nazwy domu maklerskiego). W warunkowaniu instrumentalnym reakcje nie s odruchowe i obejmuj cay organizm. Edward Thorndike zdefiniowa wzmocnienie jako proces, w ktrym bodziec lub zdarzenie nasila reakcj lub zwiksza prawdopodobiestwo reakcji. Istnieje wiele metod warunkowania instrumentalnego. Dla naszych rozwaa najistotniejsze jest przeanalizowanie uczenia si wedug rozkadu o zmiennych odstpach czasowych tzw. wzmocnienia nieregularnego. Okazao si, e zarwno zwierzta jak i ludzie poddani nieregularnym schematom wzmocnienia reaguj w badaniach laboratoryjnych tysice razy, ju po ustpieniu wzmocnie! Czy gieda papierw wartociowych (w tym wypadku podobnie jak kasyno gry) nie jest obszarem nieregularnych wzmocnie dla graczy? Ot jest! Wzmocnienie (wysoki zysk z inwestycji) wystpuje w sposb zdecydowanie nieregularny. Zjawisko to samo w sobie (podobnie jak w grach hazardowych) stanowi ju wystarczajcy bodziec silnie zachcajcy do gry. Zauwamy, e brak jest jakiejkolwiek sprawdzonej i pewnej recepty na skuteczne inwestowanie na rzeczywistych rynkach finansowych. Gracze giedowi codziennie stoj w obliczu niepewnoci i nieprzewidywalnoci. Jak zauwaono, niepewno i przypadkowo przyszych zdarze sprzyja pojawianiu si mylenia magicznego oraz powstawaniu przesdw. Nie jestemy ewolucyjnie przystosowani do waciwej percepcji losowoci. Za wszelk cen staramy si doszukiwa zalenoci przyczynowo-skutkowych. Sprzyja to odnajdywaniu (faszywych) korelacji i wizania zupenie ezoterycznych sygnaw z decyzjami inwestycyjnymi, jeli tylko kilka razy zdarzy si, e owe sygnay bd rytuay skutkuj, czyli decyzje skorelowane z tymi sygnaami przyniosy zysk.
30
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Behawioralna teoria portfelowa
7 Behawioralna teoria portfelowa
Liczne badania wykazay (Nofsinger, 2001), e inwestorzy powszechnie konstruuj swe portfele w sposb zupenie odmienny, ni sugerowayby to teorie klasycznych finansw. Podstawowa odmienno polega na nieuwzgldnianiu korelacji pomidzy stopami zwrotu walorw wchodzcych w skad portfela. Inwestorzy zdaj si ignorowa fakt, e dwie rne akcje o duych stopach zwrotu i wysokim odchyleniu standardowym, jeli tylko s ujemnie skorelowane, obarczone s w efekcie niewielkim ryzykiem. Dla graczy giedowych niskie ryzyko to zazwyczaj papiery wolne od ryzyka, takie jak obligacje skarbu pastwa. I jeli zapytani zostan o portfel bezpieczny, przewanie sugeruj inwestycj opart na papierach skarbowych. Moe mie to zwizek z opisanym ju zjawiskiem ksigowania mentalnego, czyli w tym przypadku oddzielnego analizowania kadego z walorw. Jak zauwayli Benartzi i Thaler (1999), pocztkujcy inwestorzy przy budowie portfela chtnie posuguj si prost heurystyk, zwan 1/n. Polega ona na rwnym udziale w portfelu wszystkich dostpnych rodzajw aktyww. Inn cech inwestorw, konstruujcych portfel jest ich silne uzalenienie od emocji. Inwestorzy staraj si przede wszystkim ograniczy potencjalne negatywne emocje i nasili emocje pozytywne. Najczstszymi emocjami towarzyszcymi graczom giedowym przy podejmowaniu decyzji jest strach przed strat i nadzieja na zyski. Podstawow ide behawioralnej teorii portfelowej opracowanej przez Sherfina i Statmana (1994) jest obserwacja, e inwestorzy konstruuj portfel w taki sposb, aby cz aktyww odzwierciedlaa ograniczenie strachu przed strat, a inna cz dawaa nadziej na znaczce zyski. Tak wic portfele behawioralne nie stanowi spjnych zbiorw umiejtnie dobranych i waciwie skorelowanych aktyww, a raczej tworz piramid niezalenych od siebie elementw, w ktrej kada cz reprezentuje inny cel (wywoanie potencjalnej dumy z osignitych rezultatw lub minimalizacj potencjalnego alu po nietrafnej inwestycji). Ostatni charakterystyczn cech portfeli behawioralnych jest uzalenienie ich skadu od dwch sprzecznych czynnikw: pewnego poziomu aspiracji inwestora (w perspektywie dugoterminowej) oraz denia do realizacji biecych celw konsumpcyjnych (Zalekiewicz, 2003).
31
Jak wykorzysta puapki psychologiczne u inwestorw, czyli manipulacje na rynkach finansowych
8 Jak wykorzysta puapki psychologiczne u inwestorw, czyli manipulacje na rynkach finansowych
Jednym z ciekawszych zjawisk pod wzgldem psychologicznym, cho godnym potpienia pod wzgldem etycznym lub prawnym jest manipulacja kursami giedowymi. Manipulanci bowiem wykorzystuj puapki psychologiczne (w szczeglnoci: ignorowanie regresji do redniej), w ktre wpa mog inni inwestorzy i majc do dyspozycji znaczny kapita oraz poufne informacje s w stanie osiga znaczne zyski do pewnego stopnia sterujc notowaniami giedowymi. Jak wiadomo, kursy papierw wartociowych s wyznaczane przez rynek. Oznacza to, e aby wywoa zmian ceny rynkowej naley wpyn bezporednio lub porednio na popyt lub poda. (Kuciski, 2000) Jednym z czstszych sposobw manipulacji rynkiem jest tzw. czysty handel (ang. wash sales). Jedna osoba lub grupa inwestorw naprzemiennie sprzedaje i kupuje pakiet akcji po coraz wikszych cenach. Skutkiem tego s coraz wysze kursy, przy czym manipulant jest cay czas w posiadaniu niemal niezmiennego pakietu akcji. Najprostszym przykadem wash sales jest rwnoczesne zlecenie kupna i sprzeday (na rnych rachunkach) takiego samego pakietu akcji po tej samej cenie (tzw. match order). Dziaalno poprzez match order jest atwa do udowodnienia, dlatego manipulanci dziel zlecenia, dziaaj przez penomocnictwa itp. Trudniejsze do udowodnienia jest porozumienie w celu manipulacji kursem grupy osb (ang. pool, w Polsce zwane spdzielni). Czonkowie spdzielni sprzedaj sobie nawzajem pakiet akcji po coraz wyszych cenach. Do tego typu manipulacji najczciej wybierane s akcje o stosunkowo niskiej pynnoci (np. tam gdzie istnieje duy inwestor instytucjonalny i wiadomo, e akcje nalece do tego inwestora nie stanowi potencjalnej poday na rynku), oraz takie, ktrych zwyk mona uzasadnia czynnikami fundamentalnymi (np. wysok dynamik przychodw spki). Na takim rynku niewielkimi rodkami mona znaczco wpywa na cen wybranych walorw. Kurs akcji winduje si po to, aby sprzeda niewiadomym graczom pakiet po jak najwyszej cenie. Jak to si odbywa? Po zakupie znacznej iloci akcji manipulatorzy rozpoczynaj gr na zwyk. Obserwujc wzrost cen akcji danej spki, do zakupw przyczaj si inwestorzy (najczciej indywidualni) grajcy z trendem (momentum), wierzcy we wzrost ceny. Gdy ilo graczy, ktrzy dokupili akcje jest wystarczajco dua, a wzrost kursw satysfakcjonujcy, manipulatorzy rozpoczynaj sprzeda swoich akcji. Pakiet przechodzi wic w rce nie wiadomych niczego drobnych inwestorw. Po pewnym czasie niektrzy z tych inwestorw, przeczuwajc, e trend zacznie si odwraca, postanawiaj sprzeda akcje. Jednak chtnych, aby kupi po wysokich cenach moe brakowa. Prowadzi to do gwatownego zaamania kursu (Buczkowski, 1997; Przybek, 1994). Oczywicie granica midzy zwyk spekulacj, a chci doprowadzania do sztucznej zmiany ceny jest trudna do uchwycenia. Sam fakt, e akcje jakiej spki wzrosy bez widocznych przyczyn fundamentalnych nawet dziesiciokrotnie w krtkim czasie nie jest, jak wiadomo, dowodem na to, e doszo do manipulacji. Raczej trudno byoby sdzi, e tulipanowy sza w XVII wieku w Holandii, czy internetowa hossa na rynku NASDAQ w ostatnich latach XX wieku byy wielkim dzieem manipulantw. Cech charakterystyczn dla rynkw finansowych jest to, e ich uczestnicy dziaaj pod wpywem emocji oraz popeniaj bdy. Na tym wanie eruj manipulanci, znajcy i wykorzystujcy podstawowe saboci uczestnikw rynku.
32
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
O problemach analizy technicznej
9 O problemach analizy technicznej
Jak postpuje przecitny inwestor w sytuacji wyboru akcji do zakupu? Ot inwestor taki nie rozwaa problemw zwizanych z efektywnoci rynku. Najczciej stosuje w praktyce jedn z dwch najbardziej popularnych analiz: fundamentaln lub techniczn. Analiza fundamentalna to analiza ekonomiczna spki na tle brany, bd caego rynku. Oparta na niej strategia inwestowania to najczciej strategia dugoterminowa. Analiza fundamentalna jest procesem, obejmujcym kilka etapw, od analizy makroekonomicznej, poprzez analiz sektorow, analiz finansow spki, a do wyceny akcji. rdami informacji w analizie fundamentalnej s: prospekt emisyjny, okresowe i roczne raporty, analizy rynkowe, wskaniki ekonomiczne. Innym podejciem do rynkw finansowych jest analiza techniczna. Najstarsza wzmianka o uyciu wykresw do analizy rynkw finansowych pochodzi z roku 1730 z japoskiego rynku ryu, gdzie pojawiy si rwnie formalne kontrakty terminowe. Na Zachodzie pierwsze analizy wykresw rozpoczto w Stanach Zjednoczonych okoo roku 1880. Z czasem badania wykresw cen zaczto okrela jako analiz techniczn. (Tvede, 1990) Analiza techniczna opiera si na trzech podstawowych zaoeniach: zmiana popytu i poday na giedzie znajduje swoje odzwierciedlenie w cenach akcji, ceny akcji podlegaj utrzymujcym si przez pewien czas trendom (rysunek 5), procesy zachodzce na giedzie s powtarzalne.
Rysunek 5. Przykady trajektorii cen akcji, przez niektrych inwestorw nazywane trendem wzrostowym, horyzontalnym i spadkowym
4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 0 200 malejcy Na osiach jednostki umowne. 400 horyzontalny czas 600 rosncy 800 1 000 Warto indeksu giedowego
Analitycy techniczni (zwani czartystami od angielskiego sowa chart wykres), zapisujc w formie wykresw histori ruchw cen i wielkoci obrotw, d do odkrycia znanych im z przeszoci formacji i wzorw, aby nastpnie na ich podstawie przewidzie przysze ruchy giedowe. Analiza techniczna dysponuje ca gam wskanikw oraz formacji graficznych odzwierciedlajcych zmiany popytu i poday. Do najbardziej popularnych formacji nale: kana, trjkty, kliny, gowa i ramiona, wachlarz, spodek, etc. Przyjt zasad rozpoznawania formacji, jest czenie wykresu zmian cen ze zmianami obrotu (akcjogramy). Pomaga to czartystom rozpoznawa waciw konfiguracj (Murphy, 1999; Pring, 1998).
33
Istnieje wiele szczegowych teorii technicznej analizy rynku. Jedn z najstarszych i jednoczenie najbardziej znanych w Stanach Zjednoczonych jest teoria Dowa. Jej podstawowym celem jest przewidzenie kierunku oglnych tendencji na giedzie w oparciu o badanie przebiegu dwch amerykaskich indeksw giedowych. Inn, popularn na caym wiecie teori jest teoria fal Elliotta. Dla wyjanienia procesw wystpujcych na giedzie twrca tej metody zaoy, e rynek papierw wartociowych ulega ruchom zwykowym w postaci serii 5 podstawowych fal, a ruch znikowy tworzy seria skadajca si z 3 gwnych fal. Koncepcja Elliotta zawiera szereg dodatkowych, szczegowych uwarunkowa w rodzaju: trzecia podstawowa fala ruchu zwykowego nie moe by krtsza ni fala pierwsza i pita cznie. Takie dodatkowe zaoenia, cznie z obszernym zbiorem wyjtkw od oglnej teorii, znacznie utrudniaj stosowanie tej analizy w praktyce i jednoczenie uniemoliwiaj jej falsyfikacj, czyli obalenie w oparciu o dane empiryczne. Analitycy techniczni twierdz, e gdy ceny akcji zmieniaj si znacznie, dzieje si tak gwnie za spraw decyzji wielkich inwestorw; drobni ciuacze dysponuj zbyt maymi sumami, by wywiera zauwaalny wpyw na ruch cen w jednym kierunku. Powani inwestorzy maja dostp do informacji o spkach i o gospodarce, a powodowane przez nich ruchy cen akcji zdradzaj jakiego rodzaju s to informacje. Niemniej rni analitycy techniczni na podstawie tych samych przesanek mog wycign odmienne wnioski odnonie kondycji rynku czy spki. Analiza techniczna bierze pod uwag psychologiczne podoe zmian cen, ale stanowi mieszank koncepcji racjonalnych i ezoterycznych; zupenie ignoruje informacje fundamentalne (wskaniki gospodarcze, dane dotyczce sytuacji finansowej spek, etc.). Czartysta moe wiec prognozowa kurs akcji i podejmowa decyzje kupna lub sprzeday akcji nie wiedzc nawet jaka jest nazwa firmy, nie mwic ju o jej rzeczywistej kondycji finansowej. Analiza techniczna jest w niektrych momentach ilociow wersj mocno uproszczonej analizy psychologicznej. Prawdopodobnie bya ona skuteczna w dziewitnastym stuleciu, kiedy przepyw informacji by niewielki. Ostatnimi laty teoretycy analizy technicznej podejmuj wysiki w celu zreformowania, bd przynajmniej uatrakcyjnienia nieco ju atawistycznej wiedzy, tworzc na przykad midzyrynkow analiz techniczn. Zacytujmy jedn z najnowszych ksiek Johna Murphyego (1998). Klasyczna analiza techniczna ma tendencje do skupiania si tylko na pojedynczych rynkach, na przykad na rynkach akcji czy zota. Wszystkich danych niezbdnych do analizy technicznej takich jak cena, wolumen, liczba kontraktw dostarcza sam rynek. Mona je analizowa przy pomocy rnorodnych narzdzi wskanikw impetu, rednich, linii trendu lub technik w rodzaju fal Elliotta czy teorii cykli. Gwnym celem jest analiza rynku abstrahujca od jakichkolwiek czynnikw zewntrznych. Przy analizie midzyrynkowej spojrzenie to ulega cakowitej zmianie. Jej zaoenia sugeruj, e kluczowe sygnay mona odnale obserwujc zalenoci zachodzce midzy rynkami. Podejcie midzyrynkowe jest znacznie bardziej otwarte i kadzie nacisk na rne elementy.
Jednym z najwikszych zalet analizy technicznej jest moliwo przenoszenia jej zasad na rne rynki. Analityk techniczny nie musi zna danego rynku od strony teoretycznej, aby zbada go od strony technicznej. Do rzetelnej analizy wystarczy, jeli rynek jest dostatecznie pynny i mona go przedstawi w formie wykresu. Poniewa analiza midzyrynkowa wymaga od analityka spojrzenia na rne rynki, powinno by jasne dlaczego w jej stosowaniu przewag bd mie analitycy techniczni. Analitycy techniczni nie musz zna teorii rynkw akcji, obligacji, walut ani orientowa si w specyfice rynku japoskiego, aby rozpozna panujce na nich trendy i okreli ich sytuacj techniczn. Mog oni wyciga wnioski i porwnywa rynki bez rozumienia fundamentalnej sytuacji kadego z nich. Natomiast analitycy fundamentalni powinni zna wszystkie ekonomiczne czynniki rzdzce kadym rynkiem, co ze wzgldu na liczb informacji jest prawdopodobnie niemoliwe. Gwnie z tego powodu przy podejciu midzyrynkowym preferowana jest wanie analiza techniczna. (Murphy, 1998, str. 7-8)
34
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Prace Holbrooka Workinga (1934) i Harryego Robertsa (1959) z poowy ubiegego stulecia powicone badaniu rozkadw stp zwrotu demaskoway podstawowe osignicia analizy technicznej. Roberts posuy si szeregiem przypadkowych liczb. Skonstruowa szereg, tak aby jego parametry byy zgodne z parametrami szeregu rzeczywistych, tygodniowych stp zwrotu akcji notowanych na giedzie. Okazao si, e nawet dla wytrawnego obserwatora wykresy generowane przez komputer byy uderzajco podobne do rzeczywistych wykresw cen akcji, wczajc tworzenie si formacji uwaanych przez czartystw za najistotniejsze, takie jak wierzchoki w ksztacie gowy i ramion. Roberts zasugerowa, e wszystkie klasyczne formacje analizy technicznej mona wygenerowa sztucznie metod losow (Bernstein, 1998). Tak wic problem polega nie na tym, e na dowolnym wykresie cen akcji trudno jest wyrni jak formacje analizy technicznej, wrcz przeciwnie zadanie to jest zbyt atwe, formacje takie mona odnale wszdzie, take na wykresach przebiegw zupenie losowych, kompletnie nie zwizanych z rynkami finansowymi. Osobn grup testw sprawdzajcych skuteczno analizy technicznej byy testy tzw. regu filtrw. Reguy te wedug analitykw technicznych maj wskazywa na pewne poziomy cen akcji, przy ktrych naleaoby dokonywa transakcji zakupu oraz inne poziomy cen, przy ktrych naley sprzedawa. Najobszerniejszym badaniem reguy filtrw by test Famy & Blumea (1966). Wykaza on cakowit nieopacalno tego typu strategii nawet przy minimalnych kosztach transakcyjnych. Skuteczno analizy technicznej na rynku polskim bada Maciej Janiec (2000). Do testw wybra najczciej stosowane i najlepiej opracowane w literaturze wskaniki techniczne, takie jak MACD (Moving Averages Convergence Divergence), ROC (Ratio Of Change), RSI (Relative Strangth Index), czy wskanik wykupienia wyprzedania, (oscylator stochastyczny). Przeprowadzone przez Jaca testy nie wykazay wystarczajcej skutecznoci adnej z badanych metod inwestycyjnych opartych na analizie technicznej. Wyobramy sobie, e zaprzglimy nowoczesny program komputerowy, pracujcy na szybkiej maszynie do analizy danych historycznych notowa giedowych za ostatnie 20 lat. Po jakim czasie program w podaje nam optymaln strategi inwestycyjn na zadany okres z przeszoci. Podpowiada przy jakich wartociach cen naley kupowa, a przy jakich sprzedawa. Czy oznacza to, e znalelimy uyteczne narzdzie inwestycyjne dla analizowanego rynku? Niestety, nie, cho wielu pocztkujcych analitykw technicznych wpada w puapk i daj na powysze pytanie odpowied twierdzc. Ot jest wielce prawdopodobne, e otrzymana przez nas strategia inwestowania optymalna bya tylko i wycznie dla przeszego, analizowanego okresu. Nie ma adnych przesanek by sdzi, e pozwoli ona na osignicie ponadprzecitnych zyskw w przyszoci. A teraz drobna zagadka dla czytelnikw. Na rysunkach 6.1, 6.2, 6.3 zamieszczono trzy krzywe, z ktrych tylko jedna jest autentycznym zapisem przebiegu pewnego indeksu giedowego, a pozostae dwie s utworzone w sposb przypadkowy. (Zielonka, Foltyski, 2000) Czytelnik proszony jest o wskazanie prawdziwej trajektorii indeksu. Prawidowa odpowied znajduje si w rozdziale 10.1.
Rysunek 6.1. Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz dwa wykresy utworzone w sposb losowy
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 0 100 200 300 400 a 500 b 600 c 700 800 900 1 000
Na osiach jednostki umowne.
35
Rysunek 6.2 Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz dwa wykresy utworzone w sposb losowy
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 100 200 300 400 a 500 b 600 c 700 800 900 1 000
{Rys. 6.1-3}
Rysunek 6.3 Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz dwa wykresy utworzone w sposb losowy
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 100 200 300 400 a 500 b 600 c 700 800 900 1 000
Jak wida z rysunkw 6.1-6.3, nie jest atwo odrni prawdziwe zapisy giedowe od wykresw liczb przypadkowych. W dodatku wikszo ludzi posiada sabe intuicyjne rozumienie charakteru procesw przypadkowych. Wydaje si nam, e losowy, znaczy pozbawiony jakichkolwiek prawidowoci, nawet na wykresie. Tymczasem rzeczywisto wyglda cakiem inaczej. Na wykresach losowych mona dostrzec rnego rodzaju formacje i trendy charakterystyczne, wydawaoby si, jedynie dla zapisw nieprzypadkowych.
Jak pokazuj wspomniane wczeniej badania, skuteczno analizy technicznej jest niewielka, rodzi si wic pytanie, dlaczego mimo wszystko cieszy si ona spor popularnoci. Prb odpowiedzi dostarcza pewne badanie (Zielonka, 2002b). Eksperyment polega na sporzdzeniu listy niektrych wskanikw analizy technicznej, ale take kilkunastu innych, wymylonych przez autora wskanikw, przypominajcych form wskaniki analizy technicznej, np.: rosncy indeks WIG pokonuje szczyt zwizany z efektem stycznia lub spadajcemu indeksowi WIG towarzyszy powany kryzys rzdowy. Te nowe wskaniki dobrano tak, by odzwierciedlay znane puapki psychologiczne, w ktre wpadaj inwestorzy. Okazao si, e analitycy finansowi, pytani o moliwo przewidywania ruchw cen akcji w oparciu o poszczeglne wskaniki z przygotowanej przez eksperymentatora listy, przypisywali du moc predyktywn nie tylko standardowym sygnaom analizy technicznej, ale rwnie sztucznym sygnaom, brzmicym jak analiza techniczna. Warunkiem, jaki musia by speniony, aby analityk uzna dany sygna jako uyteczny do przewidywania ruchw giedowych byo odzwierciedlenie przez ten wskanik jednej z puapek psychologicznych (takich jak: puapka zakotwiczenia, czy nierespektowanie prawa regresji do redniej).
36
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Wydaje si, e analiza techniczna oprcz j niskiej skutecznoci predykcji stwarza take pewne problemy natury metodologicznej, charakterystyczne dla nienaukowych dziedzin wiedzy. Ze wzgldu na istnienie wspomnianych wczeniej samosprawdzajcych si przepowiedni i dwustronnych interakcji pomidzy zachowaniem uczestnikw rynku a ruchami cen walorw, a take ze wzgldu na ogromn rnorodno i niespjno swych narzdzi analiza techniczna z samej natury rzeczy nie moe by narzdziem obiektywnym. Moe by natomiast uywana jako swego rodzaju sztuka (czyli co analogicznego pod wzgldem metodologicznym do psychoanalizy), a nawet od czasu do czasu przynosi nadspodziewanie dobre efekty.
37
Podsumowanie
10 Podsumowanie
Skoro zatem analiza techniczna nie wydaje si by skutecznym narzdziem wspomagajcym inwestowanie, co oprcz analizy fundamentalnej mona zaoferowa inwestorowi? Akademiccy badacze zarwno klasyczni jak i behawioralni s wiadomi, e podanie jakiejkolwiek recepty na inwestowanie przynoszce zysk wikszy ni rednia rynku jest zadaniem niezwykle trudnym, jeli w ogle moliwym. Klasyczne finanse bdce zbiorem modeli normatywnych zalecaj inwestowanie pasywne, czyli dugoterminow inwestycj w zdywersyfikowany portfel aktyww o wysokiej oczekiwanej stopie zwrotu.
Jednak, jak wiadomo, ogromna liczba inwestorw wybiera inwestowanie aktywne i nie ustaje w wysikach, aby wykorzysta pojawiajce si nieefektywnoci rynku i zarobi. Poniewa sporo wskazuje na to, e rynki finansowe nie s w peni efektywne, to postpowanie takie moe by racjonalne. Jak pamitamy, istnieje szereg odstpstw od efektywnoci rynku w rodzaju anomalii zwizanych z kalendarzem, wielkoci firmy, etc. Odkrycia finansw behawioralnych s w stanie pomc inwestorowi, ktry decyduje si na aktywne zarzdzanie portfelem. Przede wszystkim w oparciu o wyniki bada psychologicznych podpowiadaj mu, jak unika bdw zwizanych z inwestowaniem. Podstawowym bdem poznawczym jest nadmierna pewno siebie. Skonno ta moe prowadzi do niedoceniania ryzyka i przeceniania wasnej kontroli nad zachodzcymi procesami. Ma to za cisy zwizek z puapk dostpnoci. Inwestor moe przecenia wag informacji, ktre s dla niego dostpne i zrozumiae, a nie docenia pozostaych. Dodatkowo, efekt zakotwiczenia moe powodowa, e analizowane ceny akcji, czy wartoci indeksw inwestor odniesie do pewnych, wydawaoby si wanych wartoci. Na przykad, na rynkach finansowych czste s przekonania w rodzaju: gdy WIG przekroczy 15 000 punktw, rozpocznie si hossa. Tymczasem wartoci takie mog nie posiada jakiejkolwiek mocy predyktywnej. Praktyczne rady brzmiayby wic w ten sposb: wykazuj spory sceptycyzm w stosunku do posiadanej przez siebie wiedzy; nie traktuj zbyt pochopnie wybranych przez siebie akcji jako zdecydowanie lepszych od innych; nie przywizuj nadmiernej wagi do poziomw cen lub wartoci indeksw, ktre wyraaj si okrgymi liczbami. Niebezpieczna jest rwnie skonno inwestorw do mentalnego ksigowania i odmiennego traktowania rodkw pochodzcych z rnych rde pomimo to i s to obiektywnie rzecz biorc te same pienidze. Na przykad zyski z wypaconych dywidend inwestorzy traktuj inaczej ni zyski ze sprzedanych akcji. Dodatkowo, jeli kto zaangauje si emocjonalnie w jak inwestycj i powici jej duo czasu i wysiku, to trudno mu wycofa si z takiej inwestycji, pomimo i przynosi ona straty. Praktyczne rady byyby wic nastpujce: nie dokonuj jakichkolwiek pozornych ksigowa we wasnej gowie, nie przywizuj si ani do wypacanych przez spk dywidend (jeli zainwestowane przez ni pienidze zamiast na dywidendy przeznaczone zostan na inwestycje), ani te nie traktuj jakiejkolwiek inwestycji w sposb emocjonalny. Efekt dyspozycji z kolei moe potgowa niech do zamykania pozycji przynoszcych strat, ludzie bowiem odczuwaj wtedy silny al. Co wicej, okazuje si, e poprzednio dokonane transakcje wpywaj na podejmowanie kolejnych decyzji. Efekt na koszt firmy wskazuje na dokonywanie bardziej ryzykownych inwestycji opartych na dopiero co odniesionych zyskach. Natomiast zjawisko ugryzienia wa pokazuje, e inwestor ktry ponis strat finansow wykazuje przez pewien czas du awersj do ryzyka. Z drugiej strony silna jest potrzeba wyrwnania strat i niekiedy przewaa nad niechci do ryzyka. Inwestor kierujcy si t potrzeb natychmiast po poniesio-
10
38
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Podsumowanie
nej stracie pragnie si odegra, zawierajc coraz bardziej ryzykowne transakcje byle tylko jak najszybciej zrwnoway straty. Rada dla inwestora: jeli posiadasz wystarczajce przesanki ku temu by sdzi, e wybrana przez Ciebie wczeniej inwestycja nie jest najlepsza, zmie j na inn bez wzgldu na to czy poniose na niej straty, czy nie. Koczc przegld dokona finansw behawioralnych powrmy na moment do kwestii metodologicznych. Przede wszystkim trzeba zauway, e klasyczne, akademickie wydanie finansw nie pozostaje w sprzecznoci z nurtem behawioralnym. Jak wiemy, teoria portfelowa zarwno w ujciu Markowitza, jak i pniejszym nie stawia adnych szczegowych zaoe odnonie zachowania inwestorw. Co wicej, modele klasycznych finansw stanowi uniwersaln, normatywn teori dla wszystkich uczestnikw rynku, zaprezentowan w formie eleganckiej algebry. Dodatkowo, zaoenia i wyniki teorii portfelowej maj w pewnym sensie charakter sprzony. Ot, gdyby wszyscy uczestnicy rynku stosowali (na przykad) teori Markowitza, wtedy rynek zachowywaby si zgodnie z tym modelem i zachowania inwestorw byyby w peni racjonalne. Tak wic, przy zaoeniu, e inwestorzy zastosuj modele teorii portfelowej w praktyce, teoria ta staje si nie tylko modelem normatywnym, ale i deskryptywnym zarazem! Finanse behawioralne natomiast stanowi zupenie inne podejcie do rynku, take pod wzgldem metodologicznym. Wszystkie elementy finansw behawioralnych stanowi bowiem rodzaj przyczynkw do teorii deskryptywnej, a nie normatywnej. Oczywicie mona pokusi si o wydawanie zalece normatywnych w oparciu o dokonania psychologii rynkw finansowych, ale gdyby znaczca cz inwestorw zapragna na przykad wykorzystywa opisane w niniejszej pracy rnego typu anomalie rynku, wpynoby to znaczco na obraz samego rynku i doprowadzio do zniknicia lub zmian tych anomalii. Wtedy deskryptywna strona teorii behawioralnej ulegaby zmianom. Warto wic podkreli, e finanse behawioralne (stanowic autonomiczn prb opisu rzeczywistych zachowa inwestorw w oparciu o teori perspektywy, uzupenion dug list inklinacji psychologicznych zarwno w sferze poznawczej jak i motywacyjnej) pod adnym wzgldem nie mog by traktowane jako konkurencja, czy alternatywa dla klasycznego nurtu finansw. Kade z tych podej reprezentuje bowiem zupenie rne i nieporwnywalne ze sob zaoenia metodologiczne (Tyszka, Zielonka, 2002; Zielonka, 2002a).
10.1. Odpowiedzi do zada

Odpowied na pytanie dotyczce indeksu Dow Jones (strona 9): Gdyby uwzgldni reinwestowane dywidendy, indeks DJIA wynosiby na koniec 1998 roku 652230 punktw. Odpowied na pytanie dotyczce wykresw (strony 35-36): Trajektorie oznaczone na rysunkach 6.1-6.3 jako c s rzeczywistymi przebiegami indeksw giedowych. Kolejno: rysunek 6.1 to indeks S&P500 od 2 stycznia 1995 do 10 listopada 1998, rysunek 6.2 to indeks DAX od 2 stycznia 1995 do 10 listopada 1998, rysunek 6.3 to indeks FTSE 100 od 3 stycznia 1995 do 9 listopada 1998. Trajektorie oznaczone jako b powstay na skutek losowo dobranej kolejnoci rzeczywistych dziennych stp zwrotu przedstawionych indeksw SP500, DAX oraz FTSE 100. Trajektorie oznaczone jako a s losowo dobranym cigiem wartoci stp zwrotu powstaych z rozkadu normalnego o redniej i odchyleniu standardowym obliczonych na podstawie rzeczywistych wartoci poszczeglnych indeksw w analizowanych okresach.
10
39
Literatura
11 Literatura
1. Andreassen, P. B. (1987). On the social psychology of the stock market: Aggregate attributional effects and the regressiveness of prediction. Journal of Personality and Social Psychology, 53, 490-493. 2. Banz, R. W. (1981). The Relationship Between Returns and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 9, 3-18. 3. Barber, B., Odean, T. (2001). Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, Quarterly Journal of Ecomomics, 116 (1), 261-292. 4. Barber, B., Odean, T. (2000). Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors, Journal of Finance, LV (2), 773-806. 5. Barberis, N., Shleifer, A. Vishny, R. (1998). A model of investor sentiment, Journal of Financial Economics 49, 307-343. 6. Baron, J. (1988). Thinking and Deciding, Cambridge University Press. 7. Basu, S., (1977). Investment performance of common stocks in relation to their price earnings ratios: A test of market efficiency, Journal of Finance, 32, 663-682. 8. Benartzi, S., Thaler, R. (1999). Risk aversion or myopia? Choices in repeated gambles and retirement investments, Management Science, 45, 364-381. 9. Benartzi, S., Thaler, R. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, Quarterly Journal of Economics, 110, 73-92. 10. Bernstein, P. (1998). Intelektualna historia Wall Street, WIG Press. 11. Bhattacharya, S. (1979). Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in the Hand Fallacy, Bell Journal of Economics, 9, 259-270. 12. Black, F., Jensen, M. C. & Scholes, M. (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, w: Jensen (Edit.) Studies in the Theory of Capital Markets, Preager. 13. Blume, M., Crockett, J., Friend, I. (1974), Stock-Ownership in the United States: Characteristics and Trends, Survey of Current Business, 44, 16-40. 14. Buczkowski, K. (1997). Manipulacja akcjami, Prawo i ycie, 03.05.1997 str. 17 15. Campbell, J. Y., Cochrane, J. (1999). By Force of Habit: A Consumption-based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior, Journal of Political Economy, 107, 205-51. 16. Chan, L., Jegadeesh, N., Lakonishok, J. (1996). Momentum Strategies Journal of Finance 51, 1681-1713 17. Clarke, R. G., Statman, M. (2000). The DJIA Crossed 652,230, Journal of Portfolio Management, 26 (2), 89-93.
11
18. Crockett, J. Friend, I. (1988). Dividend Policy in Perspective: Can Theory Explain Behavior?, Review of Economics and Statistics, 70, 603-613. 19. DeBondt, W. (1998). A portrait of the individual investor, European Economic Review 42: 831844. 20. DeBondt, W., Thaler, R. (1987). Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, The Journal of Finance, 557-81.
40
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Literatura
21. DeBondt, W., Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40, 793805. 22. Elton, E., Gruber, M. (1998). Nowoczesna Teoria Portfelowa i analiza papierw wartociowych, WIG Press, Warszawa. 23. Fama, E. (1991). Efficient capital markets II, Journal of Finance 26 (5), 1575-1615. 24. Fama, E., MacBeth, J. (1973). Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy, 71, 607-636. 25. Fama, E. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance, 25, 383417. 26. Fama, E., Fischer, L., Jensen, M., Roll, R.. (1969). The adjustment of stock prices to new information, International Eco-nomic Review, 10: 1_21. 27. Fama, E., Blume, M. (1966). Filter Rules and Stock Market Trading, Journal of Business, 39, 226241. 28. Fama, E. (1965). The Behavior of Stock Prices, Journal of Business, 37 (1), 34-105 29. Festinger, L. (1957). A Theory of Cognitive Dissonance, Stanford University Press. 30. Financial Times, (1997). Win a Flight to the U. S., May 10, 1997. 31. Frankfurter, G., McGoun, E. (2002). From Individualism to the Individual: Ideology and Inquiry in Financial Economics, Ashgate Publishers. 32. French, K., Poterba, J. M. (1991). Investor diversification and international equity markets, American Economic Review 81, 222-226. 33. French, K. R., (1980). Stock Returns and the Weekend Effect, Journal of Financial Economics, 8, 55-69. 34. Gibbons M., Hess, P. (1981). Day of the Week Effects and Assets Returns, Journal of Business, 54, 579-596. 35. Goetzman, W., Peles, N. (1997). Cognitive dissonance and mutual funds invetors, Journal of Financial Research, (Summer), 46-59. 36. Griffin, D., Tversky, A. (1992). The weighing of evidence and the determinants of confidence. Cognitive Psychology 24: 411-435. 37. Grinblatt, M., Koleharju, M. (1999). How Distance, language, and Culture Influence Stockholdings and Trades, Journal of Finance, 56, 1053-73. 38. Grossman, S. J., Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, The American Economic Review, 70 (3), 393-408. 39. Huberman, G. (2001). Familiarity Breeds Investment, Review of Financial Studies, 14 (3) 659680. 40. Jajuga, K., Jajuga, T. (1996). Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. 41. Janiec, M. (2000). Analiza efektywnoci wybranych narzdzi analizy technicznej, praca magisterska pod kierunkiem prof. dr. hab. A. Iwasiewicza, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Wydzia Zarzdzania, Katedra Statystyki. 42. Jegadeesh, N., Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, 48, 65-91. 43. Keim, D. B. (1983). Size-related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 12, 13-32. 44. Kelly, K. T. The Logic of Reliable Inquiry, Oxford University Press, 1996
11
41
Literatura
45. Kendall, M. G. (1953). The Analysis of Time Series, Part I: Prices, Journal of the Royal Statistical Society, 96, 11-15. 46. Kozielecki, J. (1977). Psychologiczna teoria decyzji, PWN Warszawa. 47. Kuciski, R. (2000). Przestpstwa giedowe, Wydawnictwo C. H. Beck, Warszawa 48. Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance, 49, 1541-1578. 49. Langer, E. J. (1975). The Illusion of Control, Journal of Personality and Social Psychology, 32, 311-28. 50. Lee, C., Thaler, R., Shleifer, A. (1991). Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle; Journal of Finance, 46 (1), 75-109. 51. Lewellen, J, (1999). The Time-series Relations Between Expected Return, Risk, and Book-to-market, Journal of Financial Economics, 54, 5-43. 52. Lo, A. W., MacKinlay, C. (2001). A Non-Random Walk Down Wall Street, Princeton University Press. 53. Madrian, B. C., Shea, D. F. (2000). The Power of Suggestion: Inertia in 401 (k) Participation and Savings Behavior, NBER Working Papers 7682, National Bureau of Economic Research, Inc. 54. Mehra, R., Prescott, E. C. (1985). The Equity Premium: A Puzzle,. Journal of Monetary Economics, 15, 145-61. 55. Merton, R. (1948). The Self-Fulfilling Prophecy, Antioch Review, 8, 193-210. 56. Murphy, J. J. (1998) Midzyrynkowa analiza techniczna, Warszawa. WIG Press. 57. Murphy, J. J. (1999) Analiza techniczna rynkw finansowych, Warszawa: WIG Press. 58. Nofsinger, J. R. (2001) Investment Madness, Prentice Hall. 59. Odean, T., Barber B. (1999). The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors with, Financial Analyst Journal, November/December, 41-55. 60. Osborne, MFM, (1959). Brownian motion in the stock market. Operations. Research, 7, 145173. 61. Pring, M. J. (1998). Podstawy analizy technicznej, Warszawa: WIG Press. 62. Przybek, M. (1994). Oszustwa giedowe, Gra na giedzie 07, 11-12, 1994. 63. Reinganum, M. R. (1983). The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Selling Effects, Journal of Financial Economics, 12, 89-104. 64. Roberts, H. (1959). Stock Market Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions, Journal of Finance, XIV (1), 1-10. 65. Roll, R. (1977). A critique of the asset pricing theorys tests, part 1: on past and potential testability of the theory, Journal of Financial Economics, 4, 129-76. 66. Rozeff, M. S., Kinney Jr, W. R. (1976). Capital market seasonality: the case of stock returns, Journal of Financial Economics, 3, 379-402. 67. Samuelson W. Zeckhauser R. (1988). Status-quo bias in decision making, Journal of Risk end Uncertainly; 1, 1-59.
11
68. Shefrin, H., Statman, M. (1985). The Disposition To Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence, Journal of Finance, 40 (3), 777-790. 69. Shefrin, H., Statman, M. (1994). Behavioral capital asset pricing theory, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35, 127-152.
42
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Literatura
70. Siegel, J. J., Thaler, R. H. (1997). Anomalies: The equity premium puzzle, Journal of Economic Perspectives, 11 (1), 191-200. 71. Stephan, E. (1999). Die Rolle von Urteilsheuristiken bei Finanzentscheidungen: Ankereffekte und kognitive Verfgbarkeit. In L. Fischer, T. Kutsch & E. Stephan (Hrsg.). Finanzpsychologie Mnchen: Oldenbourg, 101-134. 72. Stephan E., Kiell, G. (2000). Decision processes in professional investors: does expertise moderate judgemental biases. IAREP/SABE Proceeding, 416-420. 73. Tavris, C., Wade, C. (1998) Psychologia, Zysk i S-ka, Warszawa. 74. Thaler, R. Benartzi, S. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, Quarterly Journal of Economics, 110 (1), 73-92. 75. Thaler, R., Johnson, E. (1990). Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Management Science, 36, 643-660. 76. Tvede, L. (2002). The Psychology of Finance, John Wiley & Sons. 77. Tversky, A., Kahneman, D. (1982). Availability: A heuristic for judging frequency and probability, w: D. Kahneman, P. Slovic, A. Tversky (Edit.) Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge: Cambridge University press, 163-78. 78. Tversky, A., Heath, C. (1991). Preferences and beliefs, Ambiguity and competence in choice under uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, 4, 5-28. 79. Tyszka, T., Zielonka, P. (2002). Expert Judgments: Financial Analysts Versus Weather Forecasters, Journal of Psychology and Financial Markets, Vol. 3, No. 3, 152160. 80. Tyszka, T. (1999). Psychologiczne puapki oceniania i podejmowania decyzji, Gdaskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdask. 81. Warneryd, K-E., (2001). Stock-Market Psychology, Edward Elgar. 82. Winnett, A., Lewis, A. (1995). Household accounts, mental accounts and savings behavior: Some old economics rediscovered?, Journal of Economic Psychology, 16, 431-448. 83. Working, H. (1934). A Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Series, Journal of the American Statistical Association, 29,11-24. 84. Zalekiewicz, T. (2003). Psychologia inwestora giedowego, Gdaskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdask. 85. Zielonka, P., Foltyski, P. (2000). Bdzenie przypadkowe, Nasz Rynek Kapitaowy, 10, 24-26. 86. Zielonka, P. (2002a). How Financial Analysts Perceive Macroeconomic, Political News And Technical Analysis Signals, Financial Counseling and Planning, 13 (1), 87-98. 87. Zielonka, P. (2002b). Technical Analysis and Common Cognitive Biases, Alternative Perspectives on Finance 6: University of Hamburg August 4-6, 2002. http: //www. departments. bucknell. edu/management/apfa/
11
43
Ostatnie publikacje Narodowego Banku Polskiego z serii Materiay i Studia
Zeszyt Nr 154 155
Data 01/03 01/03
Tytu May strukturalny model inflacji. Wersja 3.5.6 Dugo- i krtkookresowa skadowa Produktu Krajowego Brutto wedug metody Blancharda i Quaha Nadzorcze normy ostronociowe wedug znowelizowanej ustawy Prawo bankowe na tle regulacji Unii Europejskiej (aspekty prawne) System finansowania zatrudnienia osb niepenosprawnych w Polsce Wnioski dla efektywnoci finansw publicznych
Autor Bohdan Kos Jolanta Ziba
156
03/03
Arkadiusz Kawulski Bernard Smykla Dorota Poznaska
157
04/03
44
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i

Ms 158

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Ms 158

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

MATERIAY I STUDIA

Czym s finanse behawioralne,

Warszawa, lipiec 2003 r.

Projekt graficzny: Oliwka s.c.

Skad i druk: Drukarnia NBP

Copyright Narodowy Bank Polski, 2003

3. Rzeczywisty obraz rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

4. Skonnoci poznawcze inwestorw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

5. Skonnoci motywacyjne inwestorw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

11. Literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Spis tabel i rysunkw

Spis tabel i rysunkw

ju Amosa Tverskyego oraz Daniela Kahnemana

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

2.1. Teoria portfelowa Markowitza

2.2. Model CAPM

Rysunek 1. Granica portfeli efektywnych i CML

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

B/ zaleno zwana Security Market Line (SML):

Rzeczywisty obraz rynku

3 Rzeczywisty obraz rynku

3.1. Efektywny rynek?

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Rzeczywisty obraz rynku

3.2. Wybrane anomalie (odstpstwa od efektywnoci rynku)

Rzeczywisty obraz rynku

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Rzeczywisty obraz rynku

Rzeczywisty obraz rynku

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci poznawcze inwestorw

4 Skonnoci poznawcze inwestorw

Skonnoci poznawcze inwestorw

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci poznawcze inwestorw

4.3. Zjawisko nadmiernej pewnoci siebie oraz iluzja kontroli

Skonnoci poznawcze inwestorw

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci poznawcze inwestorw

4.4. Wiedziaem, e to si zdarzy (efekt mylenia wstecznego, czyli hindsight bias)

Skonnoci poznawcze inwestorw

4.5. Efekt zakotwiczenia (anchoring effect)

4.6. Puapka dostpnoci (availability heuristic)

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci poznawcze inwestorw

Skonnoci motywacyjne inwestorw

5 Skonnoci motywacyjne inwestorw

5.1. Teoria perspektywy

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci motywacyjne inwestorw

Rysunek 3. Krzywa wartoci dla zyskw i strat wg Kahnemana i Tverskyego

Rysunek 4. Funkcja wag decyzyjnych

A wic, oczekiwana funkcja wartoci moe by opisana zalenoci:

Skonnoci motywacyjne inwestorw

5.3. Ksigowanie mentalne (mental accounting) i jego konsekwencje

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci motywacyjne inwestorw

Skonnoci motywacyjne inwestorw

MATERIAY I STUDIA ZESZYT 158

Skonnoci motywacyjne inwestorw

Skonnoci motywacyjne inwestorw