Enfoque Monetario Global de la Balanza de Pagos Un tercer supuesto asociado al enfoque monetario de la balanza de pagos es el que todos los

bienes son transables. Este supuesto se sustenta en la hiptesis que los bienes que en una economa no se transan con el exterior, sus precios de todos modos estn determinados externamente por el efecto sustitucin que provocan sus variaciones en relacin con los bienes transables. Un aumento (o disminucin) del precio de los bienes no transables respecto del de los bienes transables, tender a generar su sustitucin por bienes transables (o a sustituirlos), reduciendo (o incrementando) su demanda, de manera que el aumento (o disminucin) no podra sostenerse a largo plazo. Esto implica que el enfoque monetario global de la balanza de pagos, concibe la economa como un sistema en que los mercados nacionales son parte integrante de un mismo mercado global. En este sentido, no slo los mercados de bienes forman parte del sistema global sino tambin los mercados de capitales, de manera que si hay perfecta movilidad de capitales y los activos con que se transan son perfectos sustitutos, tambin se producir la paridad de tasas de inters, de manera que la tasa de inters domstica estar determinada por la tasa de inters internacional.

A partir de estos supuestos, el enfoque monetario de la balanza de pagos postula que, dado que la demanda de dinero no slo es estable sino que es, adems, una demanda de stock, las variaciones de la oferta monetaria provocarn una demanda flujo positiva o negativa para ajustar los desequilibrios que surjan. ( )

Si la autoridad monetaria redujera la cantidad de dinero en la economa, sin que se haya modificado la demanda de dinero, se provocara una demanda flujo positiva por dinero que sera resuelta mediante una reduccin del gasto en el mercado domstico de bienes con la finalidad de aumentar la tenencia de dinero de acuerdo a su demanda. ( )

El menor nivel de gasto domstico provocara una presin a la baja en los precios domsticos, que reducira la oferta interna de bienes importables y aumentara la oferta externa de bienes exportables, dado que los precios internacionales no se han modificado, produciendo un mejoramiento del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos. ( ) 1

Alternativamente, en vez de reducir el gasto domstico en el mercado de bienes, la demanda flujo positiva por dinero podra ser resuelta mediante una mayor demanda por crdito o una menor oferta de fondos en el mercado domstico de capitales, de manera de aumentar la tenencia de dinero de acuerdo a su demanda. ( )

La mayor demanda por crditos o la menor oferta de fondos provocaran una presin al alza en la tasa de inters del mercado domstico de capitales, lo que generara un ingreso de capitales desde el exterior, dado que la tasa de inters internacional no se ha modificado, produciendo un aumento positivo en el saldo de la cuenta financiera de la balanza de pagos. ( )

En ambos casos, el resultado es un mejoramiento del saldo de la balanza de pagos, lo que provocara una presin a la baja en el tipo de cambio en el mercado de divisas. Sin embargo, que el tipo de cambio baje efectivamente, es una situacin que depender de la poltica cambiaria que mantenga la autoridad monetaria. ( )

Esquema de Transmisin de los Desequilibrios por Aumento de la Oferta Monetaria

M
Mercado de Bienes ED P + CC

+ X M L M +L KO Mercado de Capitales
+ K D

+ BP

Mercado del Dinero

Mercado del Divisas +i + CF

Fuente: Elaboracin propia.

De igual manera, un aumento de la oferta monetaria sin que se haya modificado la demanda de dinero, generar una demanda flujo negativa por dinero, ya que el exceso de saldos monetarios ser destinado a: Aumentar el gasto en el mercado domstico de bienes, presionando el nivel de precios domstico al alza, lo que reducira las exportaciones y aumentara las importaciones, afectando negativamente el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos. 2

Aumentar la oferta de fondos o reducir la demanda por crditos en el mercado domstico de capitales, lo que producira una presin a la baja en la tasa domstica de inters, incentivando la salida de capitales, lo que tambin afectara negativamente el saldo de la cuenta financiera de la balanza de pagos.

En cualquiera de los dos casos, el saldo de la balanza de pagos empeorara, presionando el tipo de cambio al alza en el mercado de divisas. Sin embargo, el que efectivamente se produzca un aumento del tipo de cambio, es una situacin que depender de la poltica cambiaria que mantenga la autoridad monetaria. ( )

Esquema de Transmisin de los Desequilibrios por Disminucin de la Oferta Monetaria

+ M
Mercado de Bienes + ED + P CC

X + M L M L + KO Mercado de Capitales
K D

BP

+ e

Mercado del Dinero

Mercado del Divisas i CF

Fuente: Elaboracin propia.

Desequilibrios Monetarios y Ajustes en Balanza de Pagos con Tipo de Cambio Fijo En una economa abierta al comercio de bienes y al movimiento de capitales, donde la autoridad monetaria mantiene un tipo de cambio fijo y quiere evitar la existencia de un mercado cambiario paralelo al oficial, los desequilibrios monetarios se resolvern mediante variaciones en las reservas internacionales. En el caso que la autoridad monetaria, producto de sus polticas, provocara un exceso de oferta en el mercado del dinero, finalmente se ver obligada a reducir las reservas internacionales para resolver el dficit de la balanza de pagos inducido por la demanda flujo negativa de dinero, ya sea que se hubiera resuelto aumentando el gasto en los mercados domsticos de bienes o aumentando, en trminos netos, la oferta de fondos en el mercado domstico de capitales. En otras palabras, los saldos monetarios excedentes provocan un exceso de demanda en el mercado domstico de bienes o un exceso de oferta en el mercado domstico de capitales, que por la paridad de los precios y la tasa de inters domsticos con sus equivalentes internacionales, 3

slo pueden resolverse por la va de las cuentas externas, provocando un dficit en balanza de pagos y, por tanto, un exceso de demanda en el mercado de divisas, que la autoridad monetaria resolver vendiendo divisas, con la finalidad de mantener el tipo de cambio en el nivel fijado y evitar su aumento. La venta de divisas por la autoridad monetaria reducir sus reservas internacionales, en el mismo monto en que los saldos monetarios exceden, de manera que se restaurar el equilibrio en el mercado del dinero. De esta manera, cualquier intento que realice la autoridad monetaria por aumentar la oferta de dinero, cuando su demanda siga siendo la misma, no tendr ningn efecto real y slo cambiar la composicin de la oferta monetaria, al aumentar el componente domstico y reducirse el componente externo. ( )

Contrariamente, una reduccin de la oferta de dinero por la autoridad monetaria, sin que se haya modificado la demanda de dinero, provocara un exceso de oferta en el mercado domstico de bienes o un exceso de demanda en el mercado domstico de capitales, que por la paridad de precios y tasa de inters, se resolvern a travs de las cuentas externas, provocando un supervit en balanza de pagos y un exceso de oferta en el mercado de divisas, que la autoridad monetaria resolver comprando divisas, lo que aumentar las reservas internacionales y, por tanto, el componente externo de la oferta de dinero, lo que anula su reduccin inicial. ( )

Desequilibrios Monetarios y Ajustes en Balanza de Pagos con Tipo de Cambio Flexible Si la autoridad monetaria mantiene un tipo de cambio flexible, en una economa abierta al comercio de bienes y al movimiento de capitales, y no intervendr en el mercado de divisas para no afectar sus reservas internacionales, los desequilibrios monetarios se resolvern mediante variaciones en el tipo de cambio. En el caso de un aumento de la oferta de dinero, como resultado de las polticas aplicadas por la autoridad monetaria para expandir el crdito domstico, sin que se haya modificado la demanda de dinero, finalmente provocar un dficit en balanza de pagos y, por tanto, un exceso de demanda en el mercado de divisas que se resolver aumentando el tipo de cambio, lo que elevar el nivel de precios domstico. El mayor nivel de precios domstico provocar una reduccin de los saldos monetarios reales, hasta que se ajuste completamente al nivel de la demanda de dinero. De hecho, mientras el exceso de saldos monetarios se mantenga, el exceso de demanda en el mercado domstico de 4

bienes o el exceso de oferta en el mercado domstico de capitales seguirn presionando las cuentas de la balanza de pagos a un dficit y el tipo de cambio al alza, aumentando el nivel de precios domstico, hasta que los saldos monetarios reales se reduzcan al nivel de la demanda de dinero y los desequilibrios se resuelvan. ( ) [ ]

De esta manera, los intentos de la autoridad monetaria por aumentar la oferta de dinero, cuando su demanda siga siendo la misma, no tendr ningn efecto real y slo aumentar el nivel de precios, reduciendo los saldos monetarios reales, anulando el efecto inicial. Contrariamente, una reduccin de la oferta de dinero por la autoridad monetaria, sin que se haya modificado la demanda de dinero, finalmente provocar un supervit en balanza de pagos y, por tanto, un exceso de demanda en el mercado de divisas que se resolver aumentando el tipo de cambio, lo que elevar el nivel de precios domstico, aumentando los saldos monetarios reales. El tipo de cambio se depreciar y el nivel de precios aumentar hasta que los saldos monetarios reales se equilibren al nivel de la demanda de dinero, anulando su reduccin inicial. ( ) [ ]

De esta manera, en una economa con tipo de cambio flexible cuando la autoridad no interviene en el mercado de divisas, su poltica monetaria es la responsable del nivel de precios domstico, de manera que si quiere mantener la paridad del poder adquisitivo debera abstenerse de intervenir en el mercado del dinero mientras la economa se mantenga en equilibrio. Limitaciones del Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos Para el enfoque monetario de la balanza de pagos, la demanda de dinero es el mecanismo por el que se vinculan las variables reales con las variables monetarias de la economa, por su dependencia del nivel de ingreso real. En otras palabras, mientras el ingreso real y, por tanto, el producto, no se modifiquen cualquier intento de afectar la oferta de dinero ser contrarrestado por una variacin de las reservas internacionales, si la autoridad mantiene una poltica de cambio fijo, o por una variacin del nivel de precios domsticos que afectar los saldos monetarios reales. Sin embargo, el enfoque monetario de la balanza de pagos es esencialmente un anlisis de largo plazo y no considera que en el corto plazo la tasa de inters y el nivel de precios pueden ser 5

afectadas por las expectativas, impactando en el gasto, en el producto y en el empleo, las que pudieran ser corregidas o estimuladas por las polticas monetarias. Por otra parte, no considera que los procesos de ajuste previstos ante los desequilibrios monetarios suponen un conjunto de condiciones que si no se cumplen en la realidad, dichos ajustes pueden verse afectados por rezagos o rigideces que le resten eficacia en la restauracin de los equilibrios. De hecho la apertura al comercio exterior de las economas es diversa y en muchas de ellas hay un importante grado de proteccionismo frente a las importaciones o de subsidio a las exportaciones, principalmente en aquellos sectores productivos que se consideran relevantes para la economa nacional. Por otra parte, la paridad entre el nivel de precios domstico y el nivel de precios internacional se ve dificultada porque en la mayor parte de los pases, una proporcin significativa del gasto domstico se realiza en bienes no transables, como son los servicios personales, el transporte, la vivienda, la salud, la previsin y la educacin, entre otras. De igual manera, la movilidad de capitales no es perfecta, no slo por la existencia de controles ms all de los prudenciales, sino tambin porque los mercados de activos monetarios presentan imperfecciones en su funcionamiento y los activos domsticos no necesariamente son sustituibles con los activos externos, de manera que la paridad de las tasas de inters no es perfecta. Finalmente, el enfoque monetario de la balanza de pagos omite en su anlisis, el efecto que los procesos de ajuste en los mercados de bienes, de capitales y de divisas pueden tener en el mercado del trabajo y, por tanto, en el nivel de empleo de la fuerza de trabajo, sin considerar que dichos ajustes pudieran agudizar su desempleo o subempleo.

1. TEORA DE LA PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERS La tasa de inters en la teora econmica neoclsica, siguiendo la tradicin clsica iniciada por Adam Smith (economista escocs, 1723 1790), correspondera al precio por el que se remunera el empleo del capital en la produccin. Para John Clark (economista estadounidense, 1847 1938), bajo condiciones de competencia perfecta, esta remuneracin estara determinada por la productividad marginal del capital. Por su parte, Irving Fisher (economista estadounidense, 1867 1947) sostuvo que, establecida la tasa de inters de acuerdo a la productividad del capital, cumplira la funcin de ser el costo de oportunidad del consumo presente y, por tanto, la recompensa por su abstencin. De esta manera, la tasa de inters sera el precio que se paga a quienes financian la formacin del capital (inversin) mediante su ahorro. Sin embargo, para la teora econmica keynesiana la tasa de inters estara determinada en el mercado del dinero y, por tanto, no dependera de la productividad marginal del capital en la produccin. En particular, para John Keynes (economista britnico, 1883 1946) la tasa de inters sera el costo de oportunidad de mantener dinero como depsito de valor (motivo especulacin) y, por tanto, la recompensa por la prdida de liquidez. De este modo, si bien la tasa de inters sera el costo de financiar inversiones, no asegurara el equilibrio entre ahorro e inversin, puesto que el ahorro, en trminos macroeconmicos, estara determinado por el nivel de ingreso, de acuerdo a la propensin a consumir y, en cambio, la inversin estara determinada por su tasa de rendimiento esperado. Por esta razn, la autoridad monetaria debiera ajustar la tasa de inters a la del rendimiento esperado por los inversionistas, pues si la tasa de inters fuera mayor el nivel de inversin caera, reduciendo la demanda agregada y, por tanto, el producto y el empleo. Al contrario, si la tasa de inters fuese menor, aumentara la inversin y, con ello, la demanda agregada, expandiendo el producto, que si ya estaba en pleno empleo slo originar un aumento del nivel de precios. No obstante, la efectividad de la poltica monetaria para la fijacin de la tasa de inters que orientara el crecimiento del producto, estara condicionada a que la autoridad monetaria tuviera control sobre el saldo de la balanza de pagos, razn por la cual se requera el establecimiento de un control sobre el tipo de cambio y de una regulacin de los movimientos de capitales. Acuerdos de Bretton Woods, Tipo de Cambio y Tasa de Inters Parte importante de los planteamientos keynesianos fueron adoptados por las principales economas occidentales en la Conferencia de Bretton Woods realizada en Estados Unidos en 1944, 7

a travs de cuyos acuerdos se establecieron reglas tendientes tanto a regular las relaciones comerciales y financieras entre los pases participantes como el establecimiento de un nuevo sistema monetario internacional, mediante la creacin del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional. Los aspectos ms relevantes de este sistema, tambin conocido como Sistema de Bretton Woods, fueron los siguientes: Fijacin del precio del oro en dlares y el compromiso de Estados Unidos a realizar a ese precio las compras y ventas de oro demandadas por los pases miembros. Compromiso de los pases miembros a establecer el tipo de cambio oficial de su moneda en relacin con el dlar o su paridad en relacin con el oro, dando lugar a paridades fijas entre las monedas de los pases miembros. Compromiso de los pases miembros a intervenir en el mercado de divisas con sus reservas internacionales de dlares para mantener el tipo de cambio oficial de su moneda con respecto al dlar, o su paridad respecto del oro. Compromiso de modificar la paridad de la moneda de un pas miembro slo para eliminar desequilibrios fundamentales, la que deba ser autorizada por el FMI cuando la alteracin en la paridad de la moneda, fuera superior al 10% de su valor inicial.

Los acuerdos de Bretton Woods tuvieron vigencia hasta inicios de la dcada de los setenta del siglo XX. De hecho, ya a finales de la dcada de los sesenta el alto dficit fiscal en Estados Unidos, el deterioro del supervit de su balanza de pagos y un aumento de su inflacin, oblig a la admisin de un mercado paralelo del oro, para transacciones no oficiales, con la finalidad de mantener la paridad establecido entre el oro y el dlar. En 1971, el gobierno estadounidense devala el dlar en relacin al oro y declara su inconvertibilidad, lo que en la prctica implic suprimir el patrn oro, siendo reemplazado por el dlar como activo para las reservas monetarias de los pases miembros. No obstante, en 1973 el gobierno estadounidense se ve obligado a una segunda devaluacin, por lo que la mayor parte de los pases europeos abandona la paridad fija con el dlar y adoptan la flotacin de su tipo de cambio, lo que implic el trmino del Sistema de Bretton Woods, Apertura Financiera, Movimiento de Capitales, Arbitraje y Paridad de Tasas de Inters Entre mediados de la dcada de los setenta y el trmino de la dcada de los ochenta del siglo pasado, la mayor parte de los pases occidentales realizaron la apertura de la cuenta financiera de la balanza de pagos, mediante la liberalizacin de los controles que regulaban los movimientos de capitales internacionales. En este contexto de apertura financiera, los movimientos de capitales internacionales estaran determinados, en primera instancia, por la diferencia entre la tasa de inters del mercado de 8

capitales domstico respecto de la que prevalece en el mercado de capitales internacional. Cuando la tasa de inters interna es mayor que la externa, se esperara un ingreso de capitales al pas, as como una salida si la situacin fuese la contraria. Sin embargo, las diferencias entre las tasas de inters podran no estar explicadas por el rendimiento real de los activos en que se invierten los capitales sino que por las diferencias entre la inflacin domstica y la internacional. La distincin entre la tasa de inters nominal y la tasa de inters real fue planteada por Irving Fisher, por lo que se conoce como hiptesis de Fisher. Esta hiptesis seala que la tasa de inters real (r) corresponde a la diferencia entre la tasa de inters nominal (i) y la inflacin ().

En otros trminos, se puede establecer que la tasa de inters nominal en el mercado domstico de capitales comprende tanto la tasa de inters real como la inflacin.

Del mismo modo, la tasa de inters nominal (i*) en el mercado internacional de capitales tambin debiera comprender la tasa de inters real (r*) y la inflacin internacional (*).

En un contexto de apertura financiera con movimiento perfecto de capitales y mercados de activos integrados internacionalmente, los inversionistas consideraran los rendimientos reales de sus activos y no sus rendimientos nominales. Con la finalidad de maximizar los rendimientos reales de sus activos movilizan capitales de los pases con tasas de inters reales bajas a pases con tasas de inters reales altas. Este proceso de arbitraje permite que las tasas de inters reales se igualen entre los pases, en la medida que no existan costos de transaccin y diferencias impositivas o de riesgo especfico de los activos, de manera que los activos son perfectos sustitutos entre s, independientemente del mercado en que se transen.

De esta manera, las diferencias entre las tasas de inters nominales domstica e internacional, slo estaran explicadas por las diferencias entre la inflacin domstica y la inflacin internacional. En este caso, si se cumple la paridad del poder adquisitivo en su versin relativa, se tendra que:

Por lo tanto, la paridad de tasas de inters implica que la tasa de inters domstica es igual a la tasa de inters internacional sumada la variacin del tipo de cambio. Esta relacin entre tasa de inters y tipo de cambio fue planteada por Robert Mundell y Marcus Fleming y su implicancia es que la poltica monetaria que quiera afectar la tasa de inters domstica, tendr efectos en el tipo de cambio que aminorarn el impacto sobre el producto interno. De hecho un aumento de la tasa de inters domstica sobre la internacional, con la finalidad de aumentar la inversin y, de esta manera, el producto interno, incentivara el ingreso de capitales, mejorando el saldo de la cuenta financiera y de la balanza de pagos, con lo que disminuira el tipo de cambio. El menor tipo de cambio afectara negativamente las exportaciones por lo cual, el efecto de la mayor inversin sobre el producto se vera aminorado. Mercados Eficientes, Paridad de Tasas de Inters Descubierta y Efecto Fisher No basta la existencia de movilidad perfecta y de perfecta sustitucin de activos para que la paridad de tasas de inters opere, pues tambin requiere la existencia de mercados eficientes, de manera que los precios vigentes de los activos reflejen totalmente la informacin existente y que cuando se tenga nueva informacin se ajusten de manera completa e instantnea. La hiptesis de los mercados eficientes tiene su origen en los trabajos de Louis Bachelier (economista francs, 1870 1946) sobre la especulacin financiera en 1900 y las investigaciones de Alfred Cowles (economista estadounidense, 1891 1984) sobre el mercado de valores a principio de la dcada de los treinta del siglo pasado. En 1965, Paul Samuelson postula que en un mercado eficiente los precios de los activos tienen que ser impredecibles, desde el punto de vista del manejo de la informacin, lo que ser conocido como la Prueba de Samuelson. En 1970, Eugene Fama (economista estadounidense, 1939) formula la definicin ms conocida de un mercado eficiente: un mercado en el que los precios reflejan plenamente la informacin disponible es eficiente. De esta manera los participantes de mercados eficientes poseeran expectativas racionales y seran neutros al riego, de forma que los movimientos de capitales internacionales no slo se realizan en funcin de las diferencias entre las tasas de inters domstica e internacional, sino que tambin en funcin de las expectativas cambiarias.

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Bajo la hiptesis de mercados eficientes y en mercados de divisas al contado (suponiendo la ausencia de mercados de divisas a plazo) la paridad de tasas de inters descubierta tiene como condicin que la ganancia esperada por mantener activos en una determinada moneda en lugar de otra debe ser igual al costo de oportunidad de mantener esos activos en esa moneda en lugar de la otra. En trminos formales, esta condicin se puede expresar del siguiente modo: ( ) ( ) [
( )

En trminos ms simples, la ganancia esperada se puede estimar considerando el tipo de cambio al contado o spot (e) en un momento dado y su expectativa de cambio en el futuro (ee), as como el costo de oportunidad por la diferencial de las tasas de inters (i i*), de manera que la anterior formulacin se podra expresar como: ( ( ) )

Se supone que la variacin esperada en el tipo de cambio (e) se estima racionalmente en base a toda la informacin disponible en un momento dado. En trminos de tiempo continuo, la formulacin anterior se puede expresar como: ( )

Esta formulacin corresponde a la hiptesis de Fisher pero expresada en variaciones del tipo de cambio esperado, por lo cual se le conoce como Efecto Fisher Internacional. Este efecto supone neutralidad al riesgo por los participantes en los mercados de activos, por lo cual si los agentes son aversos al riesgo demandarn una tasa de retorno mayor que el diferencial de las tasas de inters como premio o compensacin al riesgo () ( )

Mercado de Divisas a Plazo y Paridad de Tasas de Inters Cubierta La existencia de mercados de divisas a plazo, tambin denominados a futuro o forward, permite considerar las expectativas de variaciones futuras en el tipo de cambio a partir de la paridad establecida en los contratos a plazo. Manteniendo las condiciones de mercados de activos eficientes e integrados internacionalmente, con perfecta movilidad de capitales y activos perfectamente sustitutos, la paridad cubierta de tasas de inters establece que los retornos de un activo a nivel domstico o en el extranjero deben ser iguales, al ser medidos en una misma moneda. 11

En otros trminos, la diferencia de tasas de inters entre dos activos perfectamente sustitutos, aun cuando estn expresados en monedas de distinta denominacin, debiera ser cero si se ha hecho la cobertura de riesgo cambiario en el mercado a plazo correspondiente y ha existido la posibilidad de arbitraje de interese cubierto. En este caso, las ganancias estn libres de riesgo, pues todos los precios son conocidos y acordados en el contrato a plazo, en trminos de tipo de cambio spot o al contado (eS) y tipo de cambio forward o a plazo (eF). ( ) ( ) [ ]

En otros trminos, la ganancia se puede estimar considerando el tipo de cambio forward respecto del tipo de cambio spot, de manera que la anterior formulacin se podra expresar como: ( ( ) )

En trminos de tiempo continuo, la formulacin anterior se puede expresar como: ( )

De esta manera, el diferencial entre la tasas de inters domstica e internacional corresponde al premio o descuento forward (e). La paridad cubierta de tasas de inters debera cumplirse en independencia de la actitud de los agentes al riesgo y del modo en que forman sus expectativas. Por otra parte, dado que esta paridad sera el resultado de una condicin de arbitraje internacional, cualquier diferencia respecto de ella indicara la existencia de ineficiencias en los mercados de activos, pues existira la oportunidad de arbitraje libre de riesgo. Estas ineficiencias normalmente se encuentran asociadas a la existencia de costos de transaccin y de riesgo pas, entre otras. Tasas de Inters Internacionales Las dos principales tasas de inters de referencia a nivel internacional son las tasas LIBOR y US Prime. Adicionalmente tambin sirven de referencia las tasas Federal Funds y EURIBOR. 1. LIBOR Rate La tasa LIBOR (London InterBank Offered Rate) es una tasa de referencia calculada diariamente, desde 1986, por la British Bankers Association (Asociacin de Banqueros Britnicos) para 15 vencimientos diferentes y 10 divisas distintas correspondientes a instrumentos de corto plazo, con una duracin de un da hasta un ao, en operaciones sin cobertura en el mercado interbancario 12

mayorista londinense. La tasa reportada corresponde a las tasas de inters interbancarias de 16 bancos designados y no se considera en su clculo las tasas que estn en el cuartil superior e inferior promediando las tasas de los cuartiles centrales. La tasa LIBOR se considera el principal referente mundial para las tasas de inters de corto plazo. Se emplea en los mercados de activos como base futuros, opciones y swaps, entre otros activos financieros. Tambin se utiliza como base para determinar las tasas de inters de crditos, cuentas de ahorro e hipotecas. 2. U.S. Prime Rate La tasa U.S. Prime es una referencia del nivel de las tasas de inters preferencial cobrada por los bancos corporativos de Estados Unidos a sus mejores clientes por crditos de corto plazo. The Wall Street Journal la publica desde el ao 1947 y, desde diciembre del ao 2008, la estima como la tasa base de crditos informados por lo menos el 70% de los 10 bancos corporativos ms grandes de Estados Unidos. En Estados Unidos, los bancos, cooperativas de crdito, cajas de ahorro y otras entidades de crdito utilizan la tasa Prime como un ndice para la fijacin de las tasas de inters de diversos crditos a corto y mediano plazo. Tambin es empleada por el pblico para comparar las tasas de inters de los crditos ofrecidos por las instituciones financieras. La tasa Prime, generalmente, registra entre dos y tres puntos ms que la tasa LIBOR y desde el segundo trimestre de 1994, ha estado tres puntos sobre la tasa Federal Funds. 3. Federal Funds Rate La tasa Federal Funds o FED Funds, corresponde a la tasa de inters interbancario empleada en Estados Unidos para prestar y pedir prestado, sin garanta, los excedentes de los saldos de reserva (encaje legal) depositados por los bancos comerciales en el Federal Reserve System (Sistema de Reserva Federal) de Estados Unidos, tambin llamado FED. Esta tasa es fijada por la Federal Open Market Committee (Comit Federal de Mercado Abierto) del FED en reuniones que se realizan aproximadamente unas ocho veces al ao. Es tambin uno de los mecanismos que emplea para variar la oferta de dinero en el mercado. 4. EURIBOR Rate La tasa EURIBOR (Euro InterBank Offered Rate) es la tasa de inters promedio de crditos interbancarios de corto plazo en euros sin cobertura. Se calcula mensualmente usando los datos de los 44 principales bancos que operan en Europa. El EURIBOR se utiliza como tasa de referencia 13

para fijar las tasas de inters de cuentas de ahorro, hipotecas y crditos, entre otros productos bancarios. 5. U. S. Treasury Securities Rates Los U. S. Treasury Securities son instrumentos de deuda pblica emitidos por el Department of the Treasury (Departamento del Tesoro) de los Estados Unidos. Estos valores se emiten para el financiamiento de la deuda del gobierno federal de Estados Unidos, y normalmente de les denomina Treasuries. Hay cuatro tipos de ttulos del Tesoro negociables: Treasury Bills, (Letras), Treasury Notes (Pagars), Treasury Bonds (Bonos) y Treasury Inflation Protected Securities (Valores protegidos de la inflacin). Por su emisor, se consideran como el referente ms prximo a una tasa de inters libre de riesgo. 6. U. S. Certificates of Deposit Rate Los Certificates of Deposit (Certificados de Depsito, CD), son documentos que certifican depsitos bancarios en Estados Unidos y pueden ser nominativos o negociables. Es el nico indicador de tasas de inters de captacin, pero no se expresa como ndice y slo se proporciona como informacin para los ahorrantes respectos de las tasas pagadas por estos documentos en cada estado de Estados Unidos.

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2. TEORA DE LA CARTERA La Teora de la Cartera, tambin conocida como Teora Moderna del Portfolio, tiene su origen en un artculo sobre seleccin de cartera de Harry Markowitz (economista estadounidense, 1927, premio Nobel de Economa 1990) publicado en 1952. Esta teora postula que las inversiones en activos se deben considerar como un todo, de ah la idea de cartera o portfolio, identificando las caractersticas de rentabilidad y riesgo del conjunto de activos y no los de cada uno por separado. En este sentido, dada la riqueza o patrimonio (W) de un agente, el conjunto de activos (Ai) de su propiedad, o sobre los cuales tienen derecho, conformara su cartera o portafolio:

La rentabilidad de cada activo contribuira a determinar el retorno que el agente obtendra de su patrimonio (cartera) y, del mismo modo, el riesgo asociado a la tenencia de cada uno de esos activos determinara tambin su riesgo. Sin embargo, la evidencia emprica permite establecer que la rentabilidad y el riesgo de los activos estn correlacionados negativamente, de manera que a mayor rentabilidad, mayor riesgo y viceversa. Esta situacin se explicara por el hecho de que si un activo es altamente rentable pero con escaso riesgo, la demanda en su mercado aumentara notoriamente, elevando su precio y, por tanto, reduciendo su retorno en el futuro. Al contrario, un activo con baja rentabilidad y alto riesgo, necesariamente tendra bajos niveles de demanda en su mercado, lo que reducira su precio y elevara su rentabilidad. Dado que el retorno de un activo es siempre posterior a su inversin, esta decisin se realiza considerando el retorno esperado de la misma al trmino del plazo (maturity) de su realizacin o vencimiento. Esta situacin genera una incertidumbre en relacin a la variabilidad o volatilidad del retorno efectivo del activo respecto del retorno esperado al momento de la decisin de su inversin, lo que se considera como un factor de riesgo. En este sentido, un agente podra mantener su patrimonio en distintas carteras de acuerdo a los activos disponibles en los mercados, pero con diferentes resultados de rentabilidad y riesgo. El planteamiento bsico de Markowitz es que el agente seleccionara la cartera de activos que le permitiera maximizar el retorno de su patrimonio en funcin del nivel de riesgo que estara dispuesto a tolerar para lograrlo. La conclusin ms relevante de la Teora de la Cartera es que una cartera de activos equilibrada requiere su diversificacin en activos de diferentes mercados y plazos para disminuir las 15

variaciones en la rentabilidad total de la cartera y por lo tanto tambin de su riesgo. En trminos de medicin, el retorno esperado se puede establecer sobre el retorno promedio de cada activo, as como el riesgo a partir de la varianza o desviacin estndar de dicho promedio. En la seleccin de una cartera diversificada de activos tambin se debe considerar la covarianza entre los retornos de los activos que la componen para determinar su correlacin. Modelo de Valoracin de Activos Financieros A partir de los planteamientos de Markowitz, se desarrolla el Modelo de Valoracin de Activos Financieros, tambin conocido como CAPM por su siglas en ingls (Capital Asset Pricing Model) mediante las contribuciones independientes de Jack Treynor (economista estadounidense, 1930), en 1961; de William Sharpe (economista estadounidense, 1934, premio Nobel de Economa 1990), en 1964; John Lintner (economista estadounidense, 1916 1983), en 1965; y Jan Mossin (economista noruego, 1936 1987), en 1966. Si bien el modelo CAPM se utiliza para predecir la rentabilidad de un activo en particular y no de carteras diversificadas, proporciona una relacin entre el retorno y el riesgo de los activos, considerando que la cartera de inversin ptima es el portfolio de mercado. En este sentido, el modelo postula que la tasa de retorno esperada de un activo (rie) es la tasa libre de riesgo (rf) ms una prima por su riesgo (i). Por su parte, la prima de riesgo del activo se estima en funcin de dos parmetros: el riesgo sistemtico y el riesgo no sistemtico. El riesgo sistemtico correspondera al riesgo del portfolio de mercado cuyo valor se estimara por la diferencia entre la tasa de retorno esperado del portfolio de mercado (rme) y la tasa libre de riesgo, que representara la prima o premio por el riesgo de mercado (m). El riesgo no sistemtico correspondera al riesgo especfico del activo, estimado a partir de la covarianza entre las tasas de retorno esperado del activo y del portfolio de mercado, respecto de la varianza del retorno esperado del portfolio de mercado. Esta relacin se denomina coeficiente y representa la sensibilidad de la tasa de retorno esperado del activo con la tasa del retorno esperado del mercado. ( )

De esta manera, el riesgo del activo es veces la prima de riesgo de mercado: 16

Por lo tanto, el retorno esperado de un activo se puede expresar del siguiente modo: [ ]

De esta manera, el modelo CAPM proporciona un mtodo para la estimacin de la rentabilidad y el riesgo de los activos de una cartera. Sin embargo, presenta dos limitaciones significativas que cuestionan su aplicacin: por una parte, supone la existencia de una tasa libre de riesgo, que an cuando se podra aproximar, por ejemplo, a los bonos del Tesoro de Estados Unidos, es la tasa a la que el gobierno estadounidense toma dinero en crdito del pblico, pero el pblico no puede acceder al crdito a esa tasa; y, por otra parte, el modelo no considera el plazo de los activos como una variable de anlisis y, la mayor parte de las inversiones en carteras se realizan sobre el retorno esperado de sus activos en el futuro y no sobre el que se espera en el presente. Modelo Bsico de Equilibrio de Cartera La teora de la cartera, a diferencia de otros modelos, no considera la perfecta sustitucin entre los activos nacionales y extranjeros. Al contrario, la percepcin del riesgo poltico, la presencia de controles de capital, la existencia de riesgo cambiario, la informacin imperfecta sobre los activos extranjeros y la solvencia asociada a los activos en monedas de distinta denominacin, hace que su sustitucin sea imperfecta. William Branson (economista estadounidense, 1938 2006) y Pentti Kouri (economista finlands, 1949 2009), desarrollaron de manera independiente, en 1976, un anlisis del equilibrio de cartera con activos internacionales. El modelo bsico considera que los residentes de un pas pueden diversificar su patrimonio en tres tipos de activos: dinero domstico (M), cuya tenencia no proporciona retorno; bonos domsticos (B), cuyo retorno est determinado por la tasa de inters que pagan a su tenedor (i); y bonos extranjeros (B*) que tambin determina su retorno por la tasa de inters que paga su tenedor y las variaciones en el tipo de cambio (i* + ). Para simplificar se supone que los activos domsticos son mantenidos nicamente por los residentes nacionales, de manera que los residentes extranjeros slo mantienen activos extranjeros. Por su parte, el stock (oferta) de todos los activos se supone dado, por lo que en cualquier momento del tiempo, el patrimonio de los residentes del pas en moneda nacional se distribuye en la siguiente cartera:

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La oferta y la demanda de los activos domstico (dinero y bono) determina la tasa de inters de los bonos domsticos en su mercado. La tasa de inters de los bonos extranjeros se determina externamente en su mercado, sin que la demanda domstica la afecte. Por lo tanto, el tipo de cambio de determina por el equilibrio en los tres mercados. Tambin se supone que las demandas de activos responden positivamente a su propia rentabilidad y negativamente a la rentabilidad de los activos alternativos. Dado que el patrimonio acta como restriccin para el equilibrio de la cartera, un incremento del mismo har aumentar la demanda de los activos que la conforman en la misma proporcin en que se distribuyen mientras no cambien las variables que determinan su demanda. De esta manera, se puede establecer que la proporcin del patrimonio que se mantendr en dinero () depender de la tasa de inters de ambos bonos y de la variacin que experimente el tipo de cambio. En equilibrio la oferta de dinero (MO) debe ser igual a su demanda (MD): ( ) W

Asimismo, la proporcin del patrimonio que se mantendr en bonos domsticos () tambin depender de la tasa de inters de ambos bonos y de la variacin que experimente el tipo de cambio. En equilibrio la oferta de bonos domsticos (BO) debe ser igual a su demanda (BD): ( ) W

Finalmente, la proporcin del patrimonio que se mantendr en bonos extranjeros () igualmente depender de la tasa de inters de ambos bonos y de la variacin que experimente el tipo de cambio. En equilibrio la oferta de dinero (BO*) debe ser igual a su demanda (BD*): ( ) W

En estas condiciones, un aumento de la oferta de dinero incrementara el patrimonio de los residentes nacionales, aumentando la demanda de todos los activos que mantienen en cartera. Sin embargo, la mayor oferta de dinero reducir la tasa de inters domstica as como la mayor demanda por bonos domsticos har disminuir su rendimiento, de manera que resultarn ms atractivo para los inversionistas nacionales los bonos extranjeros. De esta manera, el resultado final sera una disminucin de la tasa de inters domstica y una depreciacin del tipo de cambio. En las carteras de los residentes domsticos aumentara la tenencia de dinero y bonos extranjeros y se reducira la de bonos domsticos. Una reduccin de la oferta monetaria provocara la situacin contraria en todos los efectos anteriores.

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Un aumento de la oferta de bonos domsticos tambin incrementara el patrimonio de los residentes del pas aumentando la demanda por los activos que mantienen en cartera. La mayor demanda por mantener dinero en la cartera presionara la tasa de inters domstica al alza, aunque la mayor demanda por bonos extranjeros presionara por una depreciacin el tipo de cambio. Sin embargo, el aumento en la tasa de inters domstica hara ms atractivos los bonos domsticos que los bonos extranjeros, por lo que se produce un efecto ambiguo sobre el tipo de cambio cuyo resultado depender del grado de sustitucin entre los bonos domsticos y los bonos extranjeros. De hecho, si los bonos domsticos son muy buenos sustitutos de los extranjeros, la mayor tasa de inters domstica podra reducir la demanda por bonos extranjeros apreciando el tipo de cambio, pero podra depreciarse si los bonos domsticos son muy malos sustitutos de los bonos extranjeros. El efecto contrario se producira con una reduccin de la oferta de bonos domsticos. Por otra parte, un aumento del stock de bonos extranjeros mantenidos por los residentes domsticos, incrementara su patrimonio, lo que inicialmente aumentara la demanda de dinero elevando la tasa de inters domstica y haciendo ms atractivos los bonos domsticos por sobre los extranjeros, de manera que el tipo de cambio disminuira. De esta manera, el resultado final sera un aumento de la tasa de inters domstica y una apreciacin del tipo de cambio. En las carteras de los residentes domsticos aumentara la tenencia de bonos domsticos y se reducira la de dinero y bonos extranjeros. El efecto contrario se producira con una reduccin del stock de bonos extranjeros. Un aumento de la tasa de inters de los bonos extranjeros aumentara su demanda, reduciendo la de los activos domsticos, cuyo exceso de oferta hara caer la tasa de inters domstica, de manera que el tipo de cambio aumentara. De esta manera, el resultado final sera una disminucin de la tasa de inters domstica y una depreciacin del tipo de cambio. En las carteras de los residentes domsticos aumentara la tenencia bonos extranjeros y se reducira la de dinero y bonos domsticos. Una reduccin de la tasa de inters de los bonos extranjeros provocara la situacin contraria en todos estos efectos.

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