MAKROskop

Polska Gospodarka i Rynki Finansowe

Marzec 2014

Wschd niepewnoci
!a3 15 li! 15 kwi 15 'ru 14 wrz 14 $ze 14 mar 14 lis 13
wrz 13 'ru 13 mar 14 !a3 13 sie 13 s#* 14 lu# 14 li! 13 lis 13
!ierwsza !o4w*5ka o 25! 4ru'a !o4w*5ka o 25!

Termin podwyek s !p pro"en owy"# wy"eni$ny pr%e% &RA

Wstpne dane kwartalne potwierdziy przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Polsce do 2,7% r/r w kocwce 2013 r. i stopniowy wzrost roli popytu krajowego (wzrost konsumpcji prywatnej o 2,1% r/r i inwestycji brutto o 1,3% r/r). Ostatnie dane miesiczne, a w szczeglnoci wskaniki wyprzedzajce potwierdzaj, e gospodarka znajduje si na ciece wzrostowej, ktra naszym zdaniem powinna skutkowa wzrostem PKB o ok. 3,5% w caym roku. Szczeglny optymizm budz informacje z rynku pracy, ktre sugeruj, e oywienie w tym obszarze przybiera na sile i moe by spor pozytywn niespodziank w tym roku. Jednoczenie, nadal szybko poprawia si nierwnowaga zewntrzna polskiej gospodarki dziki znacznej nadwyce handlowej deficyt obrotw biecych skurczy si w 2013 r. do 1,5% (najmniej od 1995 r.) i naszym zdaniem kolejne kwartay powinny przynie kontynuacj tego trendu. Mimo pozytywnych tendencji w zakresie aktywnoci ekonomicznej, na razie nie wida ladw presji inflacyjnej, a dynamika CPI pozostaje niska. Na scenariusz bezinflacyjnego oywienia gospodarczego wskazuj m.in. wyniki nowej projekcji NBP, wedug ktrych stopa inflacji powinna pozosta poniej oficjalnego celu 2,5% niemal do koca 2016 roku, pomimo przewidywanego scenariusza oywienia gospodarczego, opartego w znacznym stopniu na odbudowie popytu krajowego. Nasze prognozy inflacji nie s tak optymistyczne jak banku centralnego i zakadamy, e dynamika cen zacznie odbija wczeniej, ni wynika z szacunkw NBP, do czego przyczyni si m.in. wspomniana wyej wyrana poprawa sytuacji na rynku pracy, w poczeniu z oywieniem konsumpcji i inwestycji. Wyniki nowej projekcji NBP niespodziewanie skoniy Rad Polityki Pieninej do wyduenia tzw. forward guidance, czyli horyzontu deklarowanej stabilnoci stp, przynajmniej do koca III kwartau br. Jednoczenie, prezes NBP i inni czonkowie Rady wyranie zasygnalizowali, e cykl podwyek nie rozpocznie si wkrtce po zakoczeniu horyzontu forward guidance. Oznacza to, e prawdopodobiestwo podwyki stp procentowych jeszcze w tym roku wyranie zmalao, co skania nas do rewizji oczekiwa dotyczcych perspektyw polityki pieninej moment pierwszej podwyki stp przesuwamy na pocztek 2015 r. Rynek FRA wycenia obecnie podobny horyzont rozpoczcia podwyek stp procentowych. Wydarzenia na Ukrainie znalazy si w centrum uwagi inwestorw w ostatnich tygodniach, przyczyniajc si do kolejnej fali przeceny na rynkach walutowych. rdem niepewnoci jest z jednej strony ryzyko konfliktu zbrojnego z Rosj, z drugiej widmo pogorszenia sytuacji ekonomicznej u naszych wschodnich ssiadw i moliwy wpyw pogorszenia relacji Rosji z Zachodem na tempo wychodzenia europejskiej gospodarki z doka. Trudno przewidzie dalszy rozwj wypadkw na Ukrainie, jednak ekspozycja gospodarki Polski i oglnie Unii Europejskiej na Rosj i Ukrain nie jest bardzo dua. Uwaamy, e najpowaniejsze konsekwencje mogyby mie ewentualne zakcenia w dostawach surowcw energetycznych z Rosji, ale na razie nie wydaje si, aby by to bardzo prawdopodobny scenariusz. Duy niepokj o rozwj sytuacji na Wschodzie moe nadal negatywnie wpywa na nastroje na rynkach finansowych w najbliszych tygodniach. Nawet zakadajc, e nie nastpi eskalacja kryzysu politycznego i napicia w relacjach Rosja-UE, waluty krajw naszego regionu mog pozostawa pod negatywn presj jeszcze przez kilka tygodni. Wierzymy, e w rednim horyzoncie zoty nadal ma potencja do umocnienia, dziki poprawiajcej si sytuacji makro (szybszy wzrost, malejcy deficyt obrotw biecych) i dobremu postrzeganiu przez inwestorw na tle innych gospodarek rozwijajcych si.
Na rynku finansowym 11 marca 2014 r.: "#o!a 4e!oz*#owa =-, "#o!a referen$*%na =-, "#o!a lom ar4owa =-, 1600 2650 4600 W>-?& 3M &en#owno@A o li'a$%i skar ow*$; 2 la#a &en#owno@A o li'a$%i skar ow*$; 5 la# 26.1 26B6 3662 8<&,1= <"0,1= :CD,1= 4621.1 36044B 364626

Ekspor do Ros'i i (kr$iny '$ko ) PK* 1860 1660 1460 1260 1060 860 660 460 260 060
W9'r* "owenia "owa$%a :ze$;* 7o#wa 1i#wa 8s#onia ,olska

<kraina &os%a

W tym miesicu:
Kryzys na Ukrainie Gospodarka Polski Pod lup: polityka pienina Pod lup: polityka fiskalna Rynek stopy procentowej Rynek walutowy Monitor rynku Kalendarz makroekonomiczny Dane i prognozy ekonomiczne 2 3 5 7 8 9 10 11 12

DEPARTAMENT ANALIZ EKONOMICZNYCH:

ul. Marszakowska 142. 00-061 Warszawa fax 22 586 83 40 email: ekonomia@ zw k.!l "#rona www: skar . zw k.!l

Ma$ie% &elu'a (')wn* ekonomis#a+ ,io#r -ielski /'nieszka 0e$ewi$z Mar$in 1uzi2ski Mar$in "ulewski

22 534 18 88 22 534 18 8. 22 534 18 86 22 534 18 85 22 534 18 84

Raport zosta oparty na informacjach dostpnych do 11.03.2014 r.

Temat miesica: Kryzys na Ukrainie

460 260 060
&,/ :;ile <kraina &umunia /r'en#*na Eur$%a -raz*lia >n4onez%a ,olska

Saldo na rachunku biecym (% PKB, koniec III kw. 2013)

-260 -460 -660 -860 -1060

Aktywa rezerwowe a import Ukrainy 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 ak#*wa rezerwowe (ml4 F6 lewa o@+ !okr*$ie im!or#u (m-$e6 !rawa o@+ B 8 . 6 5 4 3 2 1 0

H ,I-

Eksport do Rosji i Ukrainy jako % PKB (2013)

&os%a <kraina

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

G4ane za 2012 r.

12
H eks!or#u sek#ora #rafia%K$* na <krain9

Zaleno poszczeglnych sektorw od eksportu do Rosji i na Ukrain

0.03 ml4 J6 !ozos#ae 0.5 ml4 J6 !aliwa i smar*

10 8 6 4 2 0 0

&ozmiar K elk)w o4!owia4a war#o@$i !olskie'o eks!or#u w sumie 4o &os%i i na <krain9 (war#o@A nominalna !o4ana o ok+
0.04 ml4 J6 ole%e i #usz$ze 4.0 ml4 J6 w*ro * !rzem*sowe

1.8 ml4 J6 $;emikalia

0.1 ml4 J6 surow$e 0.03 ml4 J6 na!o%e i #*#o2 4.2 ml4 J6 masz*n* i @ro4ki #rans!or#u 1.6 ml4 J6 5*wno@A

4 6 8 H eks!or#u sek#ora #rafia%K$* 4o &os%i

10

12

Ryzyko kryzysu gospodarczego na Ukrainie Wydarzenia na Ukrainie stay si jednym z gwnych czynnikw wpywajcych na nastrj rynkowy w ostatnim czasie. Czynnikiem ryzyka jest nie tylko widmo konfliktu zbrojnego z Rosj, ale take ryzyko kryzysu gospodarczego na Ukrainie. Gospodarka, ktra przez ostatnie dwa lata tkwia w stagnacji, w wyniku ostatnich wydarze ma szanse wpa w gbok recesj. Problemem jest m.in. ogromna nierwnowaga na rachunku biecym (ponad 9% PKB wg stanu na koniec III kw. 2013 r.) i szybko topniejce rezerwy walutowe, ktre obecnie zapewniaj pokrycie zaledwie ok. 2 miesicy importu towarw. Dodatkowo, wg sw nowego premiera Ukrainy Arsenija Jaceniuka, kasa pastwa okazaa si pusta. Szacuje si, e Ukraina potrzebuje ok. 20-25 mld $ natychmiastowej pomocy zewntrznej na refinansowanie zapadajcego zaduenia i obsug zobowiza midzynarodowych. Scenariuszem ryzyka jest niewypacalno kraju, ktra zapewne pocignby za sob kryzys systemu bankowego. Ostatnie dziaania Rosji spowodoway jednak wiksz mobilizacj Zachodu do udzielenia Ukrainie wsparcia zgoda UE na pomoc w wysokoci 11 mld i deklaracja pomocy z MFW i USA zwikszaj szanse na uniknicie czarnego scenariusza bankructwa kraju. Co wicej, obwarowane warunkami pakiety pomocy mog wymusi niezbdne reformy gospodarcze, zaniechane w poprzednich latach. Obawy o Ukrain to jednak nie wszystko. Konflikt z Rosj i wprowadzenie sankcji polityczno-finansowych grozi pogorszeniem stosunkw gospodarczych Unii Europejskiej z tym pastwem: w gr wchodz podwyki cen gazu i ropy lub zakcenia w dostawach (cho na razie wydaj si mao prawdopodobne), a take wojna handlowa (embargo lub podwyki ce na produkty importowane z UE), co miaoby negatywny wpyw na wzrost gospodarczy w Europie. Nawet gdyby do tego nie doszo, to wzrost niepewnoci na rynkach moe mie krtkoterminowy wpyw na wzrost cen surowcw oraz pogorszenie nastrojw w biznesie. Ekspozycja krajw UE na Rosj i Ukrain nie jest dua Rosja to 5. najwikszy odbiorca polskiego eksportu (w 2013 8,1 mld udzia 5,3%), podczas gdy Ukraina zajmuje 8. pozycj (4,3 mld udzia 2,8%). cznie eksport do Rosji i Ukrainy stanowi 3,2% polskiego PKB i o ile jest to wicej ni rednio w krajach Unii, to polska ekspozycja na te dwa kraje nie jest dua i jest znaczco nisza ni w przypadku Litwy, otwy i Estonii (ktre bardzo mocno odczuyby skutki wojny handlowej z Rosj), a take mniejsza ni w przypadku Czech i Wgier (odpowiednio 4,6% i 3,8% PKB). Wedug sw ministra gospodarki Janusza Piechociskiego, na pocztku roku zaobserwowano spadek polskiego eksportu na Ukrain o ok. 10%. Deprecjacja ukraiskiej waluty wobec polskiego zotego i prawdopodobna recesja gospodarcza mog zapewne przyspieszy ten spadek, mona zatem szacowa, e czynnik ten moe odj od polskiego wzrostu PKB ok. 0,1-0,2 punktu procentowego. Uwaamy, e dla Polski potencjalnie najpowaniejsze konsekwencje mogyby mie zakcenia w dostawach surowcw energetycznych z Rosji. Warto jednak podkreli, e surowce energetyczne stanowi ok. 2/3 eksportu Rosji i ten kraj nie moe sobie pozwoli na odcicie dostaw do Europy. Ograniczenie eksportu do Rosji i Ukrainy moe mie potencjalnie niesymetryczne skutki dla rnych sektorw polskiej gospodarki. Na przykad sektor produkujcy paliwa i smary jest mocno uzaleniony od popytu z Ukrainy trafia tam a 6,5% polskiego eksportu tego sektora (na Ukrain eksportujemy gwnie paliwa i wgiel). Z kolei utrudnienia w handlu z Rosj mog mie znaczcy wpyw na przemys chemiczny oraz producentw ywnoci (Rosja odbiera 8,9% polskiego eksportu chemikaliw oraz 7,1% eksportu ywnoci). Do Rosji i na Ukrain eksportujemy take duo maszyn, rodkw transportu i wyrobw przemysowych. W skali caej gospodarki pogorszenie sytuacji na wschodnich rynkach moe by w duym stopniu skompensowane wzrostem obrotw z Uni Europejsk, wchodzc wanie w faz szybszego wzrostu gospodarczego. 2 MAKROskop Marzec 2014

lu# 10

lu# 11

lu# 12

Meks*k

lu# 13

W9'r*

ma% 10

ma% 11

ma% 12

ma% 13

sie 10

sie 11

sie 12

sie 13

"owenia

:ze$;*

7o#wa

1i#wa

8s#oniaG

rda: GUS, Eurostat, Bloomberg, BZ WBK

"owa$%a

,olska

W9'r*

lu# 14

lis 10

lis 11

lis 12

lis 13

&os%a

>n4ie

Gospodarka Polski
H rLr 10 8 6 4 2 0
> kw.0. > kw.08 > kw.0B > kw.10 > kw.11 > kw.12 > kw.13 >>> kw.0. >>> kw.08 >>> kw.0B >>> kw.10 >>> kw.11 >>> kw.12 >>> kw.13 > kw.14 >>> kw.14

Wzrost PKB i jego wybranych komponentw 25

prognoza

20 15 10 5 0 -5 -10 -15

-2 -4 -6

,I-

"!o5*$ie in4*wi4ualne

=aka4* inwes#*$*%ne (!rawa o@+

H rLr 30 20 10 0

Produkcja w przemyle i budownictwie

-10 -20 -30

,rzem*s -u4owni$#wo

,rzem*s (w*r.sezonowo+ -u4owni$#wo (w*r.sezonowo+

H rLr 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Sytuacja w handlu detalicznym

!k#. -15 -20 -25 -30 -35

-2 -4 -6

-40 -45

"!rze4a5 4e#ali$zna ($en* s#ae6 lewa o@+ ? ro#* w ;an4lu 4e#ali$zn*m6 $en* s#ae6 lewa o@+ W*!rze4za%K$* Wska3nik <fno@$i Ionsumen#)w (!rawa o@+

!k#. 20 15 10 5 0
lu# 10

Wskaniki koniunktury (wyrwnane sezonowo) 60

55

50
lu# 11 lu# 12 lu# 13 ma% 10 ma% 11 ma% 12 ma% 13 sie 10 sie 11 sie 12 sie 13 lu# 14 lis 10 lis 11 lis 12 lis 13

-5 -10 -15 -20 -25 -30

45

40

M<" ,rzem*s M<" Can4el 4e#ali$zn*

M<" -u4owni$#wo ,M> !rzem*s (!rawa o@+

35

Wzrasta rola popytu krajowego Wzrost PKB w IV kw. 2013 wynis 2,7% r/r (wobec 1,9% r/r w III kw.). Wzrost wyrwnany sezonowo wynis 2,2% r/r oraz 0,6% kw/kw (czyli nieznacznie mniej ni w III kw. 2013: 0,7% kw/kw). Konsumpcja prywatna urosa realnie o 2,1% r/r, czyli najszybciej od I kw. 2012. Jeszcze na pocztku zeszego roku popyt konsumentw by w stagnacji (trzy kwartay niemal zerowego wzrostu). Spodziewamy si dalszego przypieszania wzrostu konsumpcji prywatnej, w znacznej mierze dziki widocznej ju poprawie sytuacji na rynku pracy. Oywienie byo te kontynuowane w dziaalnoci inwestycyjnej nakady na rodki trwae brutto zwikszyy si o 1,3% r/r. Nie jest to wprawdzie zachwycajca dynamika, ale warto pamita, e wynik ten jest zaniany przez spadajce ju drugi rok z rzdu inwestycje publiczne, co oznacza, e nakady sektora prywatnego prawdopodobnie rosy pod koniec 2013 ju w cakiem niezym tempie (4-5% r/r). Popyt krajowy wzrs cznie w IV kwartale o 1,2% r/r. Eksport netto wnis do wzrostu PKB 1,5 punktu procentowego, zatem nadal pozostaje gwnym czynnikiem generujcym rozwj gospodarki. Warto jednak podkreli, e wkad popytu krajowego mia podobn warto (1,2 pp), zatem mona miao powiedzie, e polska gospodarka nie leci ju tylko na jednym silniku. Popyt krajowy jest wci gwnie napdzany konsumpcj prywatn (wkad 1,1 pp), ale w przecigu kilku kwartaw take inwestycje powinny doczy. Spodziewamy si dalszego przypieszenia wzrostu w kolejnych kwartaach, do ok. 4% r/r pod koniec roku (i do 3,5% rednio w caym roku) przy rosncej roli popytu krajowego. Przemys dalej mocno, budowlanka raczej sabo W styczniu produkcja sprzedana przemysu wzrosa o 4,1% r/r (wobec 6,6% r/r w grudniu). Dynamika produkcji po wyeliminowaniu wpywu czynnikw o charakterze sezonowym wzrosa o 6,3% r/r wobec wzrostu o 5,2% r/r w poprzednim miesicu. Wzrost w skali miesicznej wynis 2,3% i by najwyszy od grudnia 2011 r. (chocia prawdopodobnie jest to zwizane z efektem niskiej bazy w grudniu 2013 r., kiedy dobra pogoda ujemnie wpyna na produkcj energii elektrycznej). Dane o produkcji budowlano-montaowej nieco rozczaroway. W styczniu nastpi spadek produkcji o 3,9% r/r. Po wyeliminowaniu czynnikw o charakterze sezonowym spadek produkcji budowlanej rwnie wynis 3,9% r/r. Gwnym czynnikiem, ktry o tym zadecydowa, by spadek produkcji w jednostkach zajmujcych si budow obiektw inynierii ldowej i wodnej (o 10,1% r/r). Sprzeda detaliczna ronie w niezym tempie Wzrost sprzeday detalicznej w styczniu wynis 4,8% r/r i by szybszy od oczekiwa. Wprawdzie wynik by sabszy ni w grudniu, ale naszym zdaniem gwnie za spraw efektu bazy. Oglnie dane wskazuj jednak na kontynuacj pozytywnych tendencji w handlu detalicznym i rosnc dynamik popytu konsumpcyjnego. PMI ronie jak na drodach Indeks PMI dla polskiego przemysu wzrs w lutym do 55,9 pkt z 55,4 pkt w styczniu, mimo spadku analogicznych indeksw dla Niemiec i strefy euro. Do dalszego wzrostu przyczyniy si rosnce, najszybciej od kwietnia 2004, zamwienia. Korzystnie na t kategori wpywa zarwno popyt krajowy, jak i zagraniczny (ten drugi rs w drugim najszybszym tempie od ponad trzech lat). Dziki temu, lutowy wzrost produkcji by najszybszy od listopada 2010. W dalszym cigu bardzo pozytywnie zaskakuj informacje o zatrudnieniu. Subindeks dla tej kategorii po silnym przyspieszeniu w styczniu spad, ale utrzyma si w lutym na wysokim poziomie. Obok postpujcej poprawy koniunktury, dane potwierdziy, e na tym etapie oywienia gospodarczego nie jest obecna presja inflacyjna. Badanie pokazao bowiem, e koszty produkcji spady najmocniej od kwietnia 2013.

kwi 10

kwi 11

kwi 12

kwi 13

!a3 10

!a3 11

!a3 12

!a3 13
s#* 14

li! 10

li! 11

li! 12

li! 13

s#* 10

s#* 11

s#* 12

kwi 10

kwi 11

kwi 12

kwi 13

s#* 13

!a3 10

!a3 11

!a3 12

rda: GUS, Markit, BZ WBK

!a3 13

li! 10

li! 11

li! 12

s#* 10

s#* 11

s#* 12

s#* 13

li! 13

s#* 14

MAKROskop Marzec 2014

Gospodarka Polski
H rLr 8 6 4 2 0 Pace i zatrudnienie w sektorze przedsibiorstw

-2 -4

&ealn* fun4usz !a$

Na#ru4nienie

,a$e

H 15 14 13 12 11 10 B 8 . 6

Bezrobocie rejestrowane i wg BAEL

-ezro o$ie re%es#rowane -ezro o$ie re%es#rowane w*r. sezonowo

-ezro o$ie -/81 -ezro o$ie -/81 w*r.sezonowo

H rLr 35 25 15 5

Sytuacja na rynku pracy

-5 -15 -25

1i$z a ezro o#n*$; (H rLr+ Nare%es#rowani (H rLr6 3m @re4nia ru$;oma+ W*re%es#rowani z #*#uu !o4%9$ia !ra$* (H rLr6 3m @re4nia ru$;oma+

Dane z sektora firm sabe, ale poprawa na rynku pracy postpuje Wzrost zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw w styczniu wynis 0,0% r/r (wobec 0,3% r/r w grudniu 2013 r.), czyli poniej nawet najniszej prognozy na rynku. W styczniu w sektorze firm przybyo zaledwie 15,1 tys. nowych miejsc pracy, czyli najmniej od 10 lat. Sektor firm badany przez GUS obejmuje tylko pewien wycinek rynku, tj. jednostki zatrudniajce od 10 pracownikw wzwy i co roku w styczniu GUS uaktualnia swoj prb, usuwajc te, ktre podczas poprzedniego roku spady poniej progu 10 zatrudnionych i dodajc te, ktre go przekroczyy. Szczegowe dane pokazay, e za negatywn niespodziank odpowiada budownictwo. Po rewizji prby zatrudnienie w tym sektorze obniyo si o 22 tysice m/m (-9,3% r/r). W pozostaych sektorach byo duo lepiej, np. zatrudnienie w przetwrstwie uroso o 0,8% r/r (wobec 0,5% r/r w grudniu). Budownictwo byo w mizernej sytuacji na pocztku 2013 r., wiele firm z tego sektora zbankrutowao. Dodatkowo firmy budowlane s przecitnie mniejsze ni oglnie firmy w sektorze przedsibiorstw (w budownictwie rednie zatrudnienie to ok. 40 osb, w caym sektorze ok. 70) w zwizku z czym w ich przypadku istnieje wiksze ryzyko wypadnicia z prby. Wydaje nam si, e rozczarowanie styczniowymi danymi byo echem sabej sytuacji na rynku pracy w pierwszej poowie 2013 r., zwaszcza w budownictwie, ma zatem charakter jednorazowy i spodziewamy si poprawy wzrostu zatrudnienia w kolejnych miesicach, do ok. 1,0% r/r na koniec roku. Przecitne pace w sektorze firm wzrosy w styczniu o 3,4% r/r. Oczekujemy, e w dalszej czci roku wzrost pac umiarkowanie przyspieszy. Fundusz pac w sektorze urs o 3,4% r/r nominalnie i 2,7% r/r realnie (wobec odpowiednio 3,0% i 2,3% w grudniu oraz 2,0% i 1,1% w caym 2013 r.), zatem realne tempo wzrostu dochodw ludnoci przyspiesza. Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosa w styczniu do 14,0% z 13,4% w grudniu. Tym samym po raz pierwszy od lutego 2009 r. bezrobocie byo nisze ni w analogicznym miesicu poprzedniego roku (w styczniu 2013 r. wynosio 14,2%). Obniya si take liczba bezrobotnych (-1,5% r/r) oraz liczba nowych rejestracji (a -15,4% r/r). Z kolei liczba wyrejestrowanych z tytuu podjcia pracy niesubsydiowanej urosa o 8,5% r/r. Dane MPiPS sugeruj, e w lutym stopa bezrobocia utrzymaa si na poziomie ze styczna, a liczba bezrobotnych spada, co jest nietypowe jak na luty i sugeruje, e oywienie na polskim rynku pracy wyranie si umacnia. Dane BAEL za IV kw. 2013 r. wskazuj, e sytuacja na rynku pracy moga poprawia si nawet szybciej ni byo to sugerowane przez miesiczne dane. Wedug tego badania liczba zatrudnionych w caej gospodarce bya o 0,5% wysza ni rok wczeniej a liczba bezrobotnych o 3,5% nisza. Oglnie dane z rynku pracy wskazuj na dalsz popraw sytuacji w tym sektorze. Lepsza sytuacja na tym rynku bdzie wspieraa dalsze przyspieszenie wzrostu konsumpcji prywatnej. Inflacja nadal nisko, rewizja koszyka wiele nie zmieni Stopa inflacji pozostaa w styczniu na poziomie 0,7% r/r. W porwnaniu z grudniem najbardziej wzrosy ceny ywnoci (o 1,4% m/m) oraz alkoholu i tytoniu (0,8% m/m). Wzrosy te opaty za uytkowanie mieszkania (0,2% m/m), m.in. w wyniku podwyek opat za usugi kanalizacyjne, zaopatrywanie w wod, cen gazu i energii cieplnej. Z drugiej strony, obniyy si opaty za wywz nieczystoci i ceny energii elektrycznej. W marcu GUS pokae lutowy odczyt inflacji oraz zrewidowany odczyt za stycze po zmianie wag w koszyku. Wg naszych szacunkw, ten czynnik moe podnie inflacj w tym roku o ok. 0,04 pkt. proc., nie bdzie mia zatem istotnego wpywu na ciek inflacji. Miary inflacji bazowej, PPI oraz cenowe subindeksy PMI utrzymuj si na niskich poziomach, sugerujc brak presji inflacyjnej.

kwi 10

kwi 11

kwi 12

!a3 10

!a3 11

!a3 12

kwi 13

!a3 13
!a3 13
!a3 13

li! 10

li! 11

li! 12

s#* 10

s#* 11

s#* 12

s#* 13

li! 13

kwi 0B

kwi 10

kwi 11

!a3 0B

!a3 10

!a3 11

kwi 12

!a3 12

kwi 13

li! 0B

li! 10

li! 11

li! 12

s#* 0B

s#* 10

s#* 11

s#* 12

s#* 13

li! 13

kwi 10

kwi 11

kwi 12

!a3 10

!a3 11

!a3 12

kwi 13

li! 10

li! 11

li! 12

li! 13

H rLr 10 8 6 4 2 0
kwi 10

s#* 10

s#* 11

Miary inflacji w Polsce

kwi 11

s#* 12

kwi 12

s#* 13

!a3 10

!a3 11

!a3 12

kwi 13

!a3 13

li! 10

li! 11

li! 12

s#* 10

s#* 11

s#* 12

s#* 13

li! 13

-2 -4

:,>

:,> !o w*. $en 5*wno@$i i ener'ii

,,>

rda: GUS, NBP, BZ WBK

s#* 14

s#* 14

s#* 14

s#* 14

MAKROskop Marzec 2014

Pod lup: polityka pienina

N$'w$nie's%e +r$,men y kom-nik$ - RPP w m$r"-

Wzros# ak#*wno@$i 'os!o4ar$ze% na @wie$ie !ozos#a%e umiarkowan*6 !rz* $z*m s*#ua$%a 'os!o4ar$za w !osz$ze')ln*$; kra%a$; %es# zr)5ni$owana. (...+ <miarkowane #em!o wzros#u ak#*wno@$i 'os!o4ar$ze% na @wie$ie s!rz*%a u#rz*m*waniu si9 niskie% infla$%i w wielu kra%a$;. 0ane o kra%owe% ak#*wno@$i 'os!o4ar$ze% !o#wier4za%K kon#*nua$%9 s#o!niowe'o o5*wienia wzros#u w ,ols$e. =a kon#*nua$%9 s#o!niowe'o o5*wienia na !o$zK#ku roku wskazu%e u#rz*manie si9 wzros#u !ro4uk$%i !rzem*sowe% i s!rze4a5* 4e#ali$zne% w s#*$zniu. (...+ Wska3niki koniunk#ur* s*'nalizu%K %e4nak 4alsze o5*wienie 'os!o4ar$ze w kole%n*$; kwar#aa$;. "#o!niowe o5*wienie 'os!o4ar$ze o44ziau%e w kierunku !o!raw* s*#ua$%i na r*nku !ra$*. We4u' -/816 w >O kw. li$z a !ra$u%K$*$; w 'os!o4ar$e *a w*5sza ni5 rok w$ze@nie%. "!rz*%ao #o !ewnemu o ni5eniu s#o!* ezro o$ia6 k#)ra !ozos#aa %e4nak na !o4w*5szon*m !oziomie. =a4al !o4w*5szone ezro o$ie s!rz*%a u#rz*maniu niskie% 4*namiki !a$ w 'os!o4ar$e. We4u' ws#9!n*$; 4an*$;6 infla$%a :,> w s#*$zniu r. w*niosa 06.H6 !ozos#a%K$ w*ra3nie !oni5e% $elu infla$*%ne'o =-, (265H+. Eowarz*sz*o #emu o ni5enie infla$%i azowe%6 $o !o#wier4za na4al o'rani$zonK !res%9 !o!*#owK. =iskK !res%9 kosz#owK w 'os!o4ar$e s*'nalizu%e 4alsz* s!a4ek $en !ro4uk$%i s!rze4ane% !rzem*su. Eowarz*sz* #emu u#rz*m*wanie si9 niski$; o$zekiwa2 infla$*%n*$;. W o$enie &a4*6 w na% li5sz*$; kwar#aa$; !raw4o!o4o na %es# kon#*nua$%a s#o!niowe% !o!raw* koniunk#ur*6 %e4nak !res%a infla$*%na !ozos#anie o'rani$zona. EakK o$en9 !o#wier4za mar$owa !ro%ek$%a infla$%i i ,I-. W zwiKzku z #*m &a4a !os#anowia u#rz*maA s#o!* !ro$en#owe =-, na niezmienion*m !oziomie. R$d$ o"eni$. e s opy pro"en owe N*P powinny po%os $/ nie%mienione w d0-s%ym okresie. '1 "o n$'mnie' do ko2"$ r%e"ie,o kw$r $0- 3r1
Projekcja PKB wg NBP (% r/r)

Duszy okres stabilnych stp Miesic temu sugerowalimy, e marcowe posiedzenie Rady Polityki Pieninej bdzie ciekawsze ni kilka poprzednich. Nie spodziewalimy si jednak istotnej zmiany retoryki komunikatu Rady w tym miesicu. Tymczasem, wbrew naszym oczekiwaniom, RPP podja decyzj o wydueniu sugerowanego okresu stabilnych stp procentowych (tzw. forward guidance) z poowy roku do koca trzeciego kwartau 2014 r. Argumentem za tak decyzj bya m.in. nowa projekcja NBP, pokazujca inflacj poniej celu niemal do koca 2016 r. mimo oywienia gospodarczego (patrz niej), a take jak zasugerowa Marek Belka na konferencji prasowej w pewnym stopniu ostatnie wydarzenia na Ukrainie. Biorc pod uwag sposb dziaania Rady w ostatnim czasie (od projekcji do projekcji: wprowadzenie forward guidance w lipcu 2013, wyduenie w listopadzie 2013 i po raz kolejny w marcu 2014), wyglda na to, e najbliszym posiedzeniem Rady, na ktre warto zwrci uwag bdzie dopiero spotkanie lipcowe. Wwczas, na podstawie kolejnej projekcji, RPP albo wyduy okres stabilnych stp do koca tego roku albo zaostrzy nieco ton, nie wykluczajc podwyki. Bdzie to rzecz jasna zaleao rwnie od danych ekonomicznych, ktre pojawi si do tego czasu. Naszym zdaniem odbicie inflacji moe by szybsze ni wskazuj prognozy banku centralnego. Niemniej, ton marcowego komunikatu RPP oraz ostatnie wypowiedzi Prezesa NBP i czonkw Rady (patrz nastpna strona) wskazuj wyranie, e perspektywa podwyki stp oddalia si. W zwizku z tym zakadamy, e oficjalne stopy procentowe NBP mog pozosta bez zmian do koca br. Jednak w I kwartale 2015 RPP rozpocznie cykl zacieniania polityki pieninej w warunkach umacniajcego si oywienia gospodarczego i inflacji zmierzajcej powoli powyej celu inflacyjnego. Projekcja NBP: bezinflacyjne oywienie gospodarcze Nowa projekcja NBP przewiduje wysze tempo wzrostu gospodarczego w najbliszych latach w porwnaniu z wersj z listopada rodek przedziau na 2014 r. wynosi 3,6% (poprzednio ok. 2,5%), co jest zgodne z nasz prognoz (i powyej konsensusu). W oywieniu gospodarczym istotn rol wg NBP odegra przyspieszenie wzrostu popytu krajowego (zakadane dynamiki konsumpcji i inwestycji powyej naszych prognoz). Nieco szybszy wzrost PKB prognozowany jest w roku 2015 (3,7%), po czym dynamika wzrostu gospodarczego ponownie lekko hamuje (do 3,5%), gwnie za spraw przewidywanego spowolnienia wzrostu inwestycji w 2016 r. po zakoczeniu rozliczenia rodkw UE z obecnej perspektywy finansowej (2007-2013). Szacunki NBP zakadaj stopniowe domykanie luki popytowej, ktra ju na pocztku 2015 r. nie powinna by ujemna. W poprzedniej wersji projekcji przewidywano, e do koca 2015 r. ujemna luka popytowa pozostanie niedomknita. Pomimo do optymistycznych perspektyw oywienia gospodarczego, projekcja NBP zakada, e inflacja utrzyma si wyranie poniej celu w latach 2014-15 (podobnie jak w poprzedniej projekcji) i wzronie w kierunku celu dopiero w 2016 r. W znacznym stopniu wynika to z wyranego obnienia prognoz cen energii w porwnaniu z poprzedni projekcj. cieka inflacji bazowej na 2014 r. jest nisza ni przewidywana w listopadzie, m.in. z powodu niszego punktu startowego, ale ju w 2015 r. jest powyej poprzedniej prognozy. Projekcja NBP nie uwzgldnia ryzyk politycznych takich jak embargo Rosji na wieprzowin z krajw UE czy te konflikt na Ukrainie. Ryzyka te mog dziaa w kierunku niszej cieki PKB, natomiast wpyw na inflacj moe by zarwno w kierunku jej podwyszenia, jak i obnienia (nie powinien by jednak duy).

Projekcja inflacji wg NBP (% r/r)

rda: NBP, BZ WBK

MAKROskop Marzec 2014

Restrykcyjno (Rady) Polityki Pieninej

MCI nominalny (miesicznie) 5 4 3 2 1 0
lu# 11 lu# 12 lu# 13 ma% 10 ma% 11 ma% 12 ma% 13 lu# 10 sie 10 sie 11 sie 12 sie 13

-1 -2

Indeks MCI nieznacznie w gr W lutym indeks restrykcyjnoci polityki pieninej MCI zanotowa lekki wzrost pod wpywem nieznacznego umocnienia zotego oraz wzrostu stawek rynkowych WIBOR. W tym miesicu indeks MCI moe zanotowa nieznaczny spadek ze wzgldu na osabienie zotego. W duszym okresie spodziewamy si bardziej restrykcyjnych warunkw monetarnych, wobec powolnego wzrostu stawek WIBOR w miar zbliania si do momentu pierwszej podwyki stp procentowych RPP oraz umacniania si zotego wobec poprawiajcych si perspektyw gospodarczych i lepszych nastrojw. Jednake, cieka wzrostu MCI bdzie mniej stroma ni dotychczas si tego spodziewalimy ze wzgldu na przeduenie forward guidance przez RPP i odsunicie w czasie podwyek stp procentowych.

Rzoca (1,44) Winiecki (1,45) Bratkowski (0,58) Kamierczak (1,41) Hausner (1,03) Belka (0,96) Zieliska-Gbocka (0,81) Osiatyski Glapiski (1,38)

Rada nie wemie si do roboty zaraz po III kwartale Prezes NBP na konferencji prasowej zwrci uwag na to, e w kluczowym zdaniu komunikatu RPP, wyduajcym horyzont forward guidance RPP dodaa nowy element, stwierdzajc, e stopy procentowe powinny pozosta niezmienione w duszym okresie. Mia to by sygna, e nie naley oczekiwa podwyek stp procentowych od razu po zakoczeniu III kwartau. Belka powtrzy zreszt bardzo wyranie t sugesti w wywiadzie dla portalu ObserwatorFinansowy.pl tu po posiedzeniu Rady. Podobne sygnay pojawiy si w wypowiedziach innych czonkw RPP (E. Chojna-Duch, A. Zieliska-Gbocka, A. Glapiski, A. Kamierczak). Niektrzy z przedstawicieli Rady nadal uwaaj, e okres stabilnoci stp mona bdzie jeszcze wyduy przynajmniej do koca tego roku, poniewa presji inflacyjnej nadal nie wida, a sytuacja obserwowana w gospodarce nie wyglda na solidne oywienie. Marek Belka przyzna zreszt ju w czasie konferencji prasowej, e RPP zastanawiaa si, czy nie wyduy deklaracji stabilnych stp do koca roku. Zdecydowano si jednak na krtszy horyzont ze wzgldu na du skal niepewnoci. Wedug Prezesa NBP argumentem za wydueniem okresu stabilnych stp byy nowe wyniki projekcji, ktre nie wskazuj, aby naleao obawia si powaniejszej presji inflacyjnej w najbliszych kwartaach. Jednoczenie, w ocenie banku centralnego nie miao sensu wyduanie okresu niepewnoci dla rynkw finansowych. Marek Belka powiedzia rwnie, e decyzj o przedueniu forward guidance przyspieszya paradoksalnie sytuacja na Ukrainie, poniewa RPP chciaa zasygnalizowa, e nie widzi na horyzoncie powanych zagroe, przynajmniej w kontekcie polityki pieninej, i da wyraz zaufaniu do fundamentw polskiej gospodarki i siy zotego. O ile przed ostatnim posiedzeniem trzech czonkw RPP sugerowao, e nie naley wyklucza rozpoczcia zacieniania polityki pieninej jeszcze w tym roku, to wedug Marka Belki Rada bya w marcu zgodna w sprawie wyduenia horyzontu forward guidance przynajmniej do koca III kwartau. Adam Glapiski stwierdzi nieco agodniej, e decyzja miaa poparcie zdecydowanej wikszoci. Nie wiemy na razie na ile pogldy A. Bratkowskiego, J. Hausnera i A. Rzocy ewoluoway pod wpywem ostatnich informacji, ale ich ewentualne wypowiedzi w najbliszych tygodniach mog by szczeglnie interesujce w kontekcie oczekiwa dot. perspektyw polityki pieninej. ... ale na obniki stp nie ma co liczy Wprawdzie Prezes NBP stwierdzi na konferencji RPP, e w komunikacie nigdzie nie ma mowy o tym, e kolejn decyzj bdzie podwyka stp, to jednoczenie da do zrozumienia, e obniki nie powinny by obecnie brane pod uwag jego zdaniem obnianie stp w sytuacji, gdy gospodarka do wawo przyspiesza byoby dziwnym dziaaniem procyklicznym i bdem.

Chojna-Duch (0,73)

Indeks przyjmuje wartoci od 0 do 2. Za gosowanie zgodne z podjt decyzj przyznawany jest 1 pkt., za gosowanie za bardziej jastrzbi decyzj ni podjta przyznawane s 2 pkt., a za gosowanie za mniej jastrzbi decyzj ni podjta przyznawane jest 0 pkt. Warto indeksu dla danego bankiera centralnego to rednia waona punktw za wszystkie gosowania. Ostatnie gosowania maj najwiksz wag, odlege w czasie mniejsz. Liczby przy nazwisku danego czonka to wartoci indeksu liczone od pocztku obecnej kadencji Rady i prezesa NBP. Kierunek osi restrykcyjnoci wskazuje oczekiwany przez nas kierunek zmian stp procentowych w cigu najbliszych 12 miesicy. Poniewa od duszego czasu nie byo gosowania, rozmieszczenie czonkw RPP na osi wynika gwnie z naszej oceny, m.in. na podstawie ostatnich wypowiedzi.

rda: NBP, Reuters, BZ WBK

lu# 14

lis 10

lis 11

lis 12

lis 13

MAKROskop Marzec 2014

Pod lup: polityka fiskalna

ml4 z

Realizacja salda budetu pastwa (narastajco) $zerwie$ li!ie$ wrzesie2 !a34ziernik 'ru4zie2 kwie$ie2 sier!ie2 lis#o!a4 marze$ ma% lu#*

0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45

2010 2011 2012 2013 2014

H ,I-

Dug publiczny wg definicji krajowej i ESA a efekt OFE H ,I60 50 40 30 20 10 0

60 50 40 30 20 10 0

8fek# ?D8 kra%ow*

8fek# ?D8 8"/B5

0efini$%a kra%owa

8"/B5

Saldo sektora finansw publicznych (% PKB) 6 4 2 0 2005 2006 200. 2008 200B 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -2 -4 -6 -8 "al4o sek#ora finans)w !u li$zn*$; I8 - zimowa !ro'noza 2014 I8 - %esienna !ro'noza 2013

,olska :ze$;* W9'r* Mre$%a Cisz!ania >rlan4ia ,or#u'alia Wo$;* Dran$%a =iem$*

4pre$d 5s *-ndy 678 9$ w p3: %mi$n$ %mi$n$ 7718< od od 7818=17> <717=17< 261 -15 23 5. -5 -2 43. -11 60 532 -80 -12B 16. -24 -53 142 -20 -11 2.0 -58 -13B 1.5 -2. -40 5. -2 8 -

CD4 6; 9$ . (4D: %mi$n$ %mi$n$ 7718< od od 7818=17> <717=17< 80 -1 1 5B 0 -2 240 -21 -16 6. 14 31 11. -12 -3. 88 -13 -32 211 -53 -136 138 -24 -31 50 -4 -4 24 -1 -2

Budet korzysta z oywienia gospodarczego W styczniu deficyt budetowy wynis 2,6 mld z i stanowi 5,6% rocznego planu, natomiast po lutym wg wstpnych informacji deficyt wynis ok. 9,5 mld z i stanowi 20% tegorocznego planu. To najniszy poziom zaawansowania deficytu po dwch miesicach roku od 2008 r. (w 2013 r. dziura w budecie po lutym wyniosa 21,7 mld z). Wg nieoficjalnych na razie informacji MF dochody po dwch miesicach wyniosy ok. 51 mld z, w tym wpywy z VAT uksztatoway si na poziomie ok. 25 mld z (tj. 21,6% planu), podczas gdy przychody z CIT na 3,85 mld z (16,6%) oraz PIT na 9,4 mld z (14,8%). Wydatki budetowe wyniosy ok. 60,44 mld z. Wstpne szacunki wskazuj na znaczc popraw dochodw budetowych, ktrych realizacja po dwch miesicach roku ksztatuje na wyszym poziomie ni rednia z lat 2010-2013 (18,4% planu wobec 15,5%), co jest m.in. wynikiem wyszych przychodw z VAT, ktrych dynamika r/r siga prawie 30%. Jest to dobry prognostyk na przyszo. Podtrzymujemy, e tegoroczna realizacja deficytu budetowego bdzie nisza od planu. Komisja Europejska bardziej optymistyczna Komisja Europejska podwyszya prognozy wzrostu PKB dla Polski w zimowej edycji swoich projekcji makroekonomicznych. Komisja spodziewa si przyspieszenia dynamiki PKB do 2,9% w 2014 i 3,1% w 2015 (wobec 2,5% i 2,9% wczeniej oczekiwanych). Lepsze perspektywy wzrostu gospodarczego to przede wszystkim efekt poprawy sytuacji u gwnych partnerw handlowych Polski, co wpynie na kontynuacj wzrostu eksportu. W konsekwencji moemy oczekiwa oywienia w inwestycjach oraz konsumpcji prywatnej. Najnowsze prognozy Komisji Europejskiej wskazuj na jednorazow popraw miar fiskalnych w Polsce w tym roku, wynikajc z wprowadzenia reformy OFE. W efekcie tych zmian w 2014 r. mona oczekiwa nadwyki sektora general government wg ESA95 w wysokoci 5% PKB (nieco wicej od naszych oczekiwa na poziomie 4,4% PKB). Umorzenie papierw skarbowych wartych prawie 146 mld z powinno przyczyni si do spadku dugu sektora finansw publicznych do 50,3% PKB (z 57,8% PKB przewidywanych w 2013 r.). Komisja spodziewa si, e w 2015 r. ponownie odnotujemy deficyt, ktry wyniesie 2,9% PKB (tj. poniej poziomu referencyjnego), natomiast dug publiczny wzronie do ok. 51% PKB. Komisarz do spraw gospodarczych i walutowych Olli Rehn powiedzia, e Komisja wypowie si nt moliwoci zdjcia z Polski procedury nadmiernego deficytu w czerwcu. Obecnie KE czeka na aktualizacj Programu Konwergencji, ktra powinna zosta przygotowana przez Ministerstwo Finansw do koca kwietnia. Niepewno na Ukrainie wspiera popyt na bezpieczne aktywa Pocztek lutego przynis wzrosty rentownoci na rynkach bazowych po silnym umocnieniu. Jednak wzrost niepewnoci na Ukrainie w zwizku z wydarzeniami na Krymie da kolejny impuls do wzrostu popytu na bezpieczne aktywa. Ta tendencja wzmocnia si na pocztku marca. Luty przynis dalsze umocnienie dugu krajw peryferyjnych, co byo efektem pozytywnych informacji napywajcych z gospodarek poudnia Europy. Decyzje agencji ratingowych podwyszajcych rating (Hiszpania) czy te perspektyw ratingu (Wochy) byy dodatkowym impulsem do spadku rentownoci obligacji tych krajw. W tym miesicu wpyw na rynki bazowe bdzie miao posiedzenie Fed (18-19 marca). W czasie tego posiedzenia FOMC zapozna si z najnowszymi prognozami dla amerykaskiej gospodarki, ktre mog wpyn na dalsze dziaania. Ostatnie dane makro sugeruj, e FOMC bdzie kontynuowa dotychczasow polityk stopniowej redukcji programu QE3. Przeduajca si niepewno na Ukrainie powinna wspiera popyt na bezpieczne aktywa.

2008

s#*$ze2

200B

2010

2011

2012

2013

rda: Ministerstwo Finansw, Reuters, GUS, BZ WBK

2014

MAKROskop Marzec 2014

Rynek stopy procentowej

Stawki rynku pieninego i stopa NBP 4.3 4.0 3.. 3.4 3.1 2.8 2.5 2.2
15 s#* 2B s#* 12 lu# 26 lu# 12 mar 26 mar B kwi 23 kwi . ma% 21 ma% 4 $ze 18 $ze 2 li! 16 li! 30 li! 13 sie 2. sie 10 wrz 24 wrz 8 !a3 22 !a3 5 lis 1B lis 3 'ru 1. 'ru 31 'ru 14 s#* 28 s#* 11 lu# 25 lu# 11 mar

"#o!a referen$*%na

W>-?& 3M

D&/ 6PB

D&/ BP12

'ru 15
Eermin !o4w*5ek w*$enian* !rzez D&/

Termin pierws%e' i dr-,ie' podwyki s !p o =;p3 wy"eni$ny pr%e% rynek &RA?

G kie4* !oziom W>-?&3M 94zie w*5sz* o4 ie5K$e'o !rz*na%mnie% o 25 !

wrz 15 $ze 15 mar 15 'ru 14 wrz 14 $ze 14 mar 14

!ierwsza !o4w*5ka o 25!

4ru'a !o4w*5ka o 25!

Krajowe krzywe (%)

4,6 11 mar 14 4,3 4,0 3,7 3,4 3,1 2,8 2,5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
11-lu# 11-mar 4pre$d =@78L 6p3: O39i,$"'e 13. 12B IR4 108 108

11 lut 14 11 lut 14

Obligacje

11 mar 14

IRS

Rentownoci 10-letnich obligacji (%)

3,0 2,8 2,6 4,50 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 3,50 1,4 1,2 1,0 3,00 4,00 5,00

10L DE

10L US

10L PL (prawa o)

Rynek wycofa si z oczekiwa na podwyki stp w tym roku W lutym stawki WIBOR nie ulegy zmianie, podczas gdy stawki FRA obniyy si do znaczco, gwnie na dusze terminy. By to efekt przede wszystkim nieco niszych od oczekiwa odczytw danych makroekonomicznych (w szczeglnoci inflacji) za stycze, ale rwnie spadkw stawek IRS. W konsekwencji nastpio zawenie spreadu pomidzy WIBOR 3M i stawkami FRA, w tym dla stawki 9x12 do 17 pb na koniec lutego z 35 pb na koniec stycznia. Warunki rynkowe ulegy znacznej zmianie po marcowym posiedzeniu RPP, na ktrym Rada zdecydowaa si na wyduenie okresu stabilnych stp procentowych przynajmniej do koca III kw. W reakcji na t zmian nastpio dostosowanie w notowaniach FRA, gwnie na dusze terminy. Spread WIBOR3M-FRA9x12 zawzi si do ok. 10 pb, co wskazuje, e rynek wycofa si z oczekiwa na podwyki stp do koca tego roku. Zmiana retoryki RPP oraz wypowiedzi czonkw Rady (Hausner, Glapiski, Chojna-Duch, Kamierczak), ktre sugeruj duszy ni wskazuje na to marcowy komunikat okres stabilnych stp NBP skoniy nas do zmian cieki stp procentowych, co wpyno rwnie na nasze oczekiwania stawek WIBOR w perspektywie do koca roku. Obecnie oczekujemy, e RPP rozpocznie cykl zacieniania polityki monetarnej w I kw. 2015 r. Przy takim zaoeniu spodziewamy si bardzo stopniowego wzrostu WIBOR do koca roku (w tym WIBOR 3M w kierunku 2,80% (rednia w grudniu). Bieca wycena rynkowa wskazuje wzrost WIBOR o nieco powyej 25 pb w perspektywie roku. RPP wspara rynki - nowe tegoroczne minima osignite Poprawa nastrojw globalnych na pocztku lutego daa impuls do odreagowania na krajowym rynku stopy procentowej. W efekcie rentownoci obligacji i stawki IRS spady do znaczco (o 19-42 pb dla obligacji oraz o 25-41 pb dla IRS), przy czym najbardziej na wartoci zyska rodek i dugi koniec krzywych. W wyniku spadku awersji do ryzyka krzywe wypaszczyy si, gwnie w wyniku zacienienia spreadu 2-5 lat. Pocztek marca przynis ponownie wzrost awersji do ryzyka w wyniku wzrostu ryzyka interwencji militarnej Rosji na Krymie. Ten czynnik w peni zosta skompensowany przez RPP, ktrej nieoczekiwana decyzja o wydueniu forward guidance przyczynia si do spadku rentownoci 10-latki do 4,13% (najniej od padziernika 2013). Impulsem do realizacji zyskw bya decyzja EBC utrzymujca parametry polityki monetarnej bez zmian oraz osabienie zotego w wyniku wzrostu niepewnoci co do dalszego rozwoju wydarze na Krymie. Wbrew wczeniejszym obawom zniknicie z rynku obligacji najwikszego gracza, jakim byy OFE nie miao a tak negatywnego wpywu jak przewidywano. Popyt na aukcjach utrzyma si na solidnym poziomie, co umoliwio resortowi finansw sfinansowanie po pierwszej aukcji w marcu prawie 65% rocznych potrzeb poyczkowych brutto. Zmienno na rynku utrzyma si Zrewidowalimy w d nasze prognozy rentownoci obligacji w wyniku obnienia cieki stp procentowych NBP do koca roku i w kolejnych kwartaach. W efekcie tych zmian spodziewamy si bardzo stopniowego wzrostu rentownoci obligacji 2-letniej (w kierunku 3,20% w grudniu). W najbliszych miesicu spodziewamy si zakotwiczenia krtkiego koca krzywej w okolicach 3%. Wikszej zmiennoci oczekujemy na rodku i dugim kocu krzywych. Bd one pod wpywem sytuacji na rynkach bazowych, ktra bdzie silnie zalena od dalszych dziaa bankw centralnych, gwnie Fed. Oczekiwana przez nas kontynuacja skali redukcji programu QE3 na marcowym posiedzeniu moe da impuls do wzrostw rentownoci na rynkach bazowych, ktry ostatnio do znaczco wyhamowa w wyniku silnego popytu na bezpieczne aktywa (efekt sytuacji na Ukrainie). Spodziewamy si wzrostu rentownoci 10-latki nieco powyej 4,60% na koniec roku, czemu bdzie towarzyszy wzrost rentownoci na rynkach bazowych. 8 MAKROskop Marzec 2014

wrz 13

'ru 13

rda: Reuters, BZ WBK

15 sty 29 sty 12 lut 26 lut 12 mar 26 mar 09 kwi 23 kwi 07 maj 21 maj 04 cze 18 cze 02 lip 16 lip 30 lip 13 sie 27 sie 10 wrz 24 wrz 08 pa 22 pa 05 lis 19 lis 03 gru 17 gru 31 gru 14 sty 28 sty 11 lut 25 lut 11 mar

mar 14

!a3 13

sie 13

s#* 14

lu# 14

li! 13

lis 13

Rynek walutowy
4636 4632 4628 4624 4620 4616 4612 4608 EURPLN

10265 10260 10165 10160 10065 10060 BB65

EURPLN

Zoty moe zyskiwa wolniej W drugiej poowie lutego, podobnie jak w pierwszym miesicu tego roku, nastroje na rynkach wschodzcych pogorszyy si do znaczco. Pierwsza fala deprecjacji walut wspierana bya przez obawy o dalsze ograniczanie QE3 (po opublikowanych minutes FOMC) oraz o kondycj chiskiej gospodarki (dalszy spadek PMI). Czynnikiem, ktry w minionym miesicu dodatkowo przyczyni si do odwrotu inwestorw z naszego regionu by konflikt na Ukrainie i jego stopniowe zaostrzanie si. W konsekwencji, EURPLN osign 4,23 wobec nawet 4,14 w poowie lutego. W trakcie trwajcej od ostatniej dekady lutego fali deprecjacyjnej pod wpywem czynnika ukraiskiego (ktry doczy do obaw o wpyw ograniczania QE3 oraz o chisk gospodark), zoty osabia si w podobnym tempie, jak w okresie awersji do ryzyka z pocztku roku. Niepewno zwizana z sytuacj za nasz wschodni granic raczej nie zniknie w cigu najbliszych tygodni, co bdzie ogranicza potencja do umocnienia zotego. Poza tym, warto zauway, e obawy o rynki wschodzce panuj (z przerwami) od pocztku tego roku i pojawiaj si kolejne ogniska niepewnoci (protesty przeciwko wadzy w Wenezueli, Tajlandii, nowe wtki afery korupcyjnej w Turcji). W pierwszym proczu czeka nas te cykl wyborczy w wielu krajach rozwijajcych si. Warto przypomnie, e wg MFW, w tym roku przewaga wzrostu PKB grupy pastw rozwijajcych si nad rozwinitymi bdzie najnisza od 2001. Po marcowym posiedzeniu RPP wyglda rwnie na to, e w tym roku nie bdzie podwyek stp, ktre mogyby by kolejnym czynnikiem wspierajcym krajow walut. Wszystko to moe spowodowa, e tempo oczekiwanej przez nas aprecjacji zotego w najbliszych miesicach bdzie sabsze, ni do tej pory prognozowalimy. Powcigliwo EBC wspiera euro EURUSD kontynuowa impuls wzrostowy rozpoczty na pocztku lutego. Istotny wpyw na dalsz aprecjacj euro w relacji do dolara i ruch kursu nieznacznie powyej 1,39 (do najwyszego poziomu od listopada 2011) mia wydwik marcowego posiedzenia EBC. Bank utrzyma parametry polityki monetarnej na niezmienionym poziomie i wbrew oczekiwaniom nie podj dodatkowych dziaa, ktre wsparyby gospodark. Powtrzy jednoczenie swoj gotowo do dziaania, jeli zajdzie taka konieczno. Bank podnis swoje prognozy PKB do 1,2% (z 1,1%) w tym roku, utrzymujc prognoz +1,5% w 2015. Prognoza HICP na ten rok zostaa obniona do (1,0% z 1,1%), w kolejnych latach oczekiwany jest wzrost do 1,3% w 2015 (bez zmian) i 1,5% w 2016. Oznacza to, e inflacja bdzie poniej celu EBC w horyzoncie projekcji. Postawa EBC tylko werbalne okazywanie gotowoci do dziaania powinna by korzystna dla wsplnej waluty. Z drugiej strony, z powodu niskiej inflacji bank nie bdzie chcia zapewne dopuci do nadmiernego wzrostu EURUSD, wic w kolejnych tygodniach pojawia si bd zapewne komentarze przedstawicieli EBC przypominajcych o moliwym dalszym poluzowaniu polityki pieninej. Forint i korona w trendzie bocznym EURHUF oraz EURCZK utrzymyway si w trendach bocznych w trakcie ostatnich tygodni. Pierwszy z nich pozosta nieco poniej najwyszego poziomu od stycznia 2012 (ok. 315). Po do silnym osabieniu ze stycznia, forint nie traci ju dalej w wyniku nagego zaostrzenia sytuacji na Ukrainie. Stosunkowo niewielk presj na wgiersk walut wywara take lutowa decyzja tamtejszego banku centralnego. MNB ponownie zaskoczy inwestorw, obniajc stopy o 15 pb, a nie o 10 pb, jak oczekiwa rynek. Gwna stopa wynosi obecnie 2,70% i jest na najniszym poziomie w historii. W komunikacie podkrelono, e decyzja o kontynuacji cyklu luzowania polityki pieninej bdzie podjta w marcu po zapoznaniu si z nowymi prognozami dla wgierskiej gospodarki. Oprcz nastrojw globalnych, bdzie to istotny czynnik wpywajcy na notowania forinta w marcu. 9 MAKROskop Marzec 2014

163B 1638 163. 1636 1635 1634 1633 1632 1631 1630 162B 1628 162.

316 313 310 30. 304 301 2B8 2B5 2B2 28B 286

rda: GUS, Reuters, BZ WBK

1B s#* 4 lu# 20 lu# 8 mar 24 mar B kwi 25 kwi 11 ma% 2. ma% 12 $ze 28 $ze 14 li! 30 li! 15 sie 31 sie 16 wrz 2 !a3 18 !a3 3 lis 1B lis 5 'ru 21 'ru 6 s#* 22 s#* . lu# 23 lu# 11 mar
8<&C<D 8<&:NI

1B s#* 4 lu# 20 lu# 8 mar 24 mar B kwi 25 kwi 11 ma% 2. ma% 12 $ze 28 $ze 14 li! 30 li! 15 sie 31 sie 16 wrz 2 !a3 18 !a3 3 lis 1B lis 5 'ru 21 'ru 6 s#* 22 s#* . lu# 23 lu# 11 mar
EURHUF i EURCZK 2861 2.6. 2.63 266B 2665 2661 256. 2563 246B

1B s#* 4 lu# 20 lu# 8 mar 24 mar B kwi 25 kwi 11 ma% 2. ma% 12 $ze 28 $ze 14 li! 30 li! 15 sie 31 sie 16 wrz 2 !a3 18 !a3 3 lis 1B lis 5 'ru 21 'ru 6 s#* 22 s#* . lu# 23 lu# 11 mar

1 3 5 . B 11 13 15 1. 1B 21 23 25 2. 2B 31 33 35 3. 3B 41 43 45 4. 4B 51 4ni 8<&,1= (!unk# s#ar#ow* 1..02.2014Q100+ 8<&,1= (!unk# s#ar#ow* 31.12.2013Q100+

EURUSD

Monitor rynku
460 368 366 364 362 360 268 266 Notowania zotego wobec gwnych walut 562 560 468 466 464 462 460 368

s#* 0B kwi 0B li! 0B !a3 0B s#* 10 kwi 10 li! 10 !a3 10 s#* 11 kwi 11 li! 11 !a3 11 s#* 12 kwi 12 li! 12 !a3 12 s#* 13 kwi 13 li! 13 !a3 13 s#* 14

668 664 660 566 562 468 464 460 366 362 268 264

Rentownoci obligacji skarbowych

s#* 0B kwi 0B li! 0B !a3 0B s#* 10 kwi 10 li! 10 !a3 10 s#* 11 kwi 11 li! 11 !a3 11 s#* 12 kwi 12 li! 12 !a3 12
21 51 101

<"0 (lewa o@+

8<& (!rawa o@+

s#* 0B kwi 0B li! 0B !a3 0B s#* 10 kwi 10 li! 10 !a3 10 s#* 11 kwi 11 li! 11 !a3 11 s#* 12 kwi 12 li! 12 !a3 12 s#* 13 kwi 13 li! 13 !a3 13 s#* 14

W>-?& 1M
24 21 18 15 12 9 6 3 0
IX IX IX

D&/ 1x2

mld PLN

Poda i czna sprzeda papierw skarbowych

Przetargi bonw skarbowych w 2012/2013 r. (mln z)

D$ $ O&ERTA pr%e $r,0B.01.2012 4B-#*'.: 1000-2000 30.01.2012 30-#*'.: 1000-2000 30.01.2012 51-#*'.: 1000-2000 2..02.2012 52-#*'.: 1000-2000 26.03.2012 52-#*'.: 1000-3000 23.04.2012 31-#*'. 0..01.2013 20-#*'.: 2000-3000 04.02.2013 20-#*'.: 1000-2000 04.03.2013 25-#*'.: 2000-3000 ? n$ pods $wie in+orm$"'i % Minis ers w$ &in$ns!w POPYT A 4PRZEDAB 5402L2223 324BL1BB. 4225L15B2 6.11L21B0 5402L2223 311.L1332 10B6.L3602 ..28L1.4. .324L3084

IX

IX

XI

VII

VII

XI

XI

XI

VII

XI

VII

VII

III

III

III

III

III

-3 -6 -9 -12

I 2009

inne bony skarbowe obligacje 5L pozostae obligacje

I 2010

I 2011

52-tyg. bony skarbowe obligacje 10L odkup bonw/obligacji skarbowych

I 2012

obligacje 2L obligacje 20L czna sprzeda

Przetargi obligacji skarbowych w 2013/2014 r. (mln z)

d$ $ M$r%e"D7< 20.03 kwie"ie2 11.04 m$' B.05 "%erwie" 6.06 9ipie" sierpie2 ..08 wr%esie2 5.0B p$Ed%iernik 3.10 9is op$d ..11 ,r-d%ie2 4 y"%e2D7> B.01 9- y 6.02 m$r%e" 6.03 miesiC" I pr%e $r, II pr%e $r, o39i,$"'e o+er $ spr%ed$ d$ $ o39i,$"'e o+er $ ?IL,"LWN 2000-6000 808066 0"1023LWN0124 3000-5000 502B61 23.04 ?ILWNL," 5000-10000 ,"0.18 3500-5500 64B860 16.05 0"LWNLW" 2000-6000 ,"0.18LWN011B 3000-5000 460665 ?I0116 3000-5000 56B560 ?I0112L,"0.18 5000-.000 5.0668 ,"0.18 2500-4500 300860 22.10 ?I0116L>N0823L0"1023 6000-2000 ?I0116L,"0.18 4000-.000 .B6462 13.11 <"020140115GG 100 ,"0.18LWN0124 3000-5000 ?I0.16LWN011B 2000-4000 ?I0.16LWN011B 2500-5500 601360 481060 65.360 23.01 13.02 ?IL,"LWNL0" ,"0.18L0"1013 Pr%e $r, %$mi$ny spr%ed$ d$ $ O39i,$"'e ..03 ,"0413L?I0.13L0"1013 11.8866 550564 1B.06 ?I0.13L0"1013 1201B6B 132 25.0B 16.10 20.11 5.12 20.03 0"1013L?I0114 8<&20140203GG ?I0114L,"0414 ?I0114L,"0414 ,"0414L?I0.14 spr%ed$ 0"LW"LWN ?I0116 -

I 2013

I 2014

III

* razem z przetargiem uzupeniajcym, ** - aukcja odkupu rdo: MF, Reuters, BZ WBK

10

s#* 0B kwi 0B li! 0B !a3 0B s#* 10 kwi 10 li! 10 !a3 10 s#* 11 kwi 11 li! 11 !a3 11 s#* 12 kwi 12 li! 12 !a3 12 s#* 13 kwi 13 li! 13 !a3 13 s#* 14
W>-?& 3M D&/ 3x6 D&/ 6xB

H 56. 565 563 561 46B 46. 465 463 461 36B 36. 365 363 361 26B 26. 265

1-miesiczne stawki rynku pieninego

H 56B 566 563 560 46. 464 461 368 365 362 26B 266 263

3-miesiczne stawki rynku pieninego

6000-10000 1212B6. 3000-5000 401160

MAKROskop Marzec 2014

s#* 13 kwi 13 li! 13 !a3 13 s#* 14

WN011BL0"1023 44560 0"1023LW"LWNL>N ,"0416LWN011B

Kalendarz wydarze i publikacji

Poniedziaek Wtorek roda Czwartek Pitek

78 m$r"$
:N: :,> (>>+

77
08: 8ks!or# (>+ C<: :,> (>>+

7=
8N: ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>+

7<
<": "!rze4a5 4e#ali$zna (>>+

7>
PL: CPI 6II: PL: Poda pienidza (II) :N: ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>+ <": Ws#9!n* Mi$;i'an (>>>+

7F
PL: In+9$"'$ 3$%ow$ 6II: PL: Bilans patniczy (I) 8N: C>:, (>>+ <": ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>>+

7G

7H

=8
PL: Minutes PP <": >n4eks ,;ill* De4 (>>>+ <": "!rze4a5 4om)w (>>+

=7

PL: Pace i zatrudnienie (II) PL: Produkcja przemysowa (II) 08: >n4eks N8W (>>>+ PL: PPI (II) <": :,> (>>+ <": 0e$*z%a De4 <": &oz!o$z9#e u4ow* 4om)w L !ozwolenia na u4ow9 (>>+

=>
:=: Ws#9!n* ,M R !rzem*s> (>>>+ 08: Ws#9!n* ,M> R !rzem*s (>>>+ 8N: Ws#9!n* ,M> R !rzem*s (>>>+

=;
PL! "przeda detaliczna (II) PL: "topa #ezro#ocia (II) 08: >fo (>>>+ <": >n4eks nas#ro%)w konsumen#)w (>>>+ <": "!rze4a5 now*$; 4om)w (>>+ C<: 0e$*z%a anku $en#ralne'o

=I

=F

=G
<": 0o$;o4* oso is#e (>>+ <": W*4a#ki konsumen#)w (>>+ <": >n4eks Mi$;i'an (>>>+

<": Nam)wienia na 4o ra #rwae'o :N: 0e$*z%a anku $en#ralne'o u5*#ku (>>+ <": ?s#a#e$zn* ,I- (>O kw.+ <": =iezako2$zona s!rze4a5 4om)w (>>+

<7
PL: Bilans patniczy (I$ kw%) PL: &czekiwania in'lacyjne (III) 8N: Ws#9!n* C>:, (>>>+

7 kwie ni$
PL: PMI ( przemys (III) :=: ,M> R !rzem*s (>>>+ 08: ,M> R !rzem*s (>>>+ 8N: ,M> R !rzem*s (>>>+ <": >"M R !rzem*s (>>>+ :N: ?s#a#e$zn* ,I- (>O kw.+

=
<": &a!or# /0, (>>>+ <": Nam)wienia !rzem*sowe (>>+

<
8N: 0e$*z%a 8-: 8N: ,M> R usu'i (>>>+ 08: ,M> R usu'i (>>>+

>
08: Nam)wienia !rzem*sowe (>>+ <": Na#ru4nienie !oza rolni$#wem (>>>+ <": "#o!a ezro o$ia (>>>+

F
:N: ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>>+ 08: ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>>+

H
PL: )ecyzja PP 08: 8ks!or# (>>+ :N: :,> (>>>+ <": Minu#es D?M:

78
PL: Bilans patniczy (II) C<: :,> (>>>+

77
<": Ws#9!n* Mi$;i'an (>O+

7>
PL: Poda pienidza (III) 8N: ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>>+ <": "!rze4a5 4e#ali$zna (>>>+

7;
PL: CPI 6III: 08: >n4eks N8W (>O+ <": :,> (>>>+

7I
PL: In+9$"'$ 3$%ow$ 6III: PL: Pace i zatrudnienie (III) 8N: C>:, (>>>+ <": &oz!o$z9#e u4ow* 4om)w (>>>+ <": ,ozwolenia na u4ow9 4om)w (>>>+ <": ,ro4uk$%a !rzem*sowa (>>>+ <": -e5owa Isi9'a De4

7F
PL: Produkcja przemysowa (III) PL: PPI (III) PL: Min- es RPP <": >n4eks ,;ill* De4 (>O+

7G

rda: GUS, NBP, Ministerstwo Finansw, Reuters, Bloomberg

Kalendarz posiedze RPP i publikacji danych w 2014 roku I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

,osie4zenie 8-:
,osie4zenie &,,

Minu#es &,, "z* ki sza$unek ,I-G ,I-G >nfla$%a :,> >nfla$%a azowa :en* !ro4u$en#a ,ro4uk$%a !rzem*sowa "!rze4a5 4e#ali$zna ,a$e ru##o6 za#ru4nienie Can4el za'rani$zn* -ilans !a#ni$z*G -ilans !a#ni$z* ,o4a5 !ieniK4za Wska3niki koniunk#ur*

8 .-8 23 15 16 21 21 24 20 2 1. 14 23

6 4-5 20 14 28 14a 1B 1B 24 18

6 4-5 20 14 14 1B 1B 25 18 31 1. 14 21

3 8-B 1. 15 16 1. 1. 16

8 6-. 22 15 30 14 15 20 20 1B

5 2-3 20 13 16 18 18 1.

3 1-2 15 16 1. 1. 16

. 1B 21 14 2B 13 14 20 20 1B

4 2-3 18 15 16 1. 1. 16

2 .-8 23 15 15 1. 1. 16

6 4-5 20 14 28 13 1. 20 20 1B

4 2-3 18 15 16 1. 1. 16

12 14 21

?koo 50 4ni ro o$z*$; !o okresie s!rawoz4aw$z*m 30 11 15 13 14 14 13 23 22 23 22 22 22

22

21

1B

*dane kwartalne; a dane wstpne za stycze, b dane za stycze i luty. rda: GUS, NBP

11

MAKROskop Marzec 2014

Dane i prognozy ekonomiczne

Wskaniki miesiczne
9- 7< ,M> ,ro4uk$%a !rzem*sowa ,ro4uk$%a u4owlanomon#a5owa "!rze4a5 4e#ali$zna a "#o!a ezro o$ia ,a$e ru##o w sek#orze !rze4si9 iors#w a Na#ru4nienie w sek#orze !rze4si9 iors#w 8ks!or# (w euro+ >m!or# (w euro+ -ilans ;an4low* &a$;unek ie5K$* &a$;unek ie5K$* !k#. H rLr H rLr H rLr H H rLr H rLr H rLr H rLr mln 8<& mln 8<& H ,I486B -261 -1164 -068 1464 460 -068 463 -662 426 -668 -363 -216. 4260 163 161 -063 565 562 36. 461. 3612 363B 36.5 3680 3636 3656 4600
a

m$r 7< 4860 -26B -1865 061 1463 166 -06B -162 -163 -502 -2.2 -361 -2464 4.63 160 160 -06. 666 666 365 4616 3621 363B 3625 3648 3626 3646 36B3

kwi 7< 466B 268 -2361 -062 1460 360 -160 1160 166 630 56B -268 -316. 6166 068 161 -261 .64 .61 263 4614 3618 363B 3625 362B 268B 3603 3650
b

m$' 7< 4860 -168 -2.65 065 1365 263 -06B 063 -661 1 -1.6 -268 -306B 6060 065 160 -265 665 660 164 4618 3622 3636 3600 2686 2655 2680 3628

"%e 7< 4B63 268 -1863 168 1362 164 -068 564 -16B 5.0 100 -263 -2660 5064 062 06B -163 .60 665 365 4628 3625 364. 26.5 26.4 2686 3643 36B5

9ip 7< 5161 663 -562 463 1361 365 -06. 666 268 .8 -661 -16B -256B 5063 161 164 -068 666 566 36. 4628 362. 3646 2650 26.0 268. 3636 36B.

sie 7< 5266 262 -1161 364 1360 260 -065 16B -06B 264 -533 -260 -2668 516B 161 164 -161 661 568 363 4623 3618 3643 2650 26.0 26B8 366. 4631

wr% 7< 5361 663 -468 36B 1360 366 -063 861 362 6.. -8.. -16B -2B66 5.64 160 163 -164 661 660 36. 4624 361. 3643 2650 266B 360. 3686 4650

p$E 7< 5364 466 -362 362 1360 361 -062 06. 268 68 -213 -168 -3B65 .666 068 164 -164 56B 56B 26B 461B 360. 3640 2650 266. 26B0 3662 4628

9is 7< 5464 26B -26B 368 1362 361 061 16. -06. 64 -B5. -16. -3865 .46. 066 161 -165 56. 562 368 461B 3610 3640 2650 2665 2680 3664 4638

,r- 7< 5362 66. 568 568 1364 26. 063 1066 166 -232 -843 -165 -4265 8264 06. 160 -160 662 660 460 4618 3605 3641 2650 266. 26B4 3665 4641

s y 7> 5564 461 -36B 468 1460 364 060 66. 365 314 -8B8 -164 -266 566 06. 06B -06B 565 560 463 4618 360. 363B 2650 26.0 26BB 366. 4642

9- 7> 556B 661 461 662 1460 365 063 665 668 41B 1.5 -162 -B64 1B6B 068 162 -163 566 468 562 4618 3606 3642 2650 26.1 3606 36.B 464.

m$r 7> 5562 668 .66 168 1368 560 064 1B65 1064 612 33. -160 -1664 3466 06B 162 -06. 563 463 561 4622 360. 3646 2650 26.1 3600 36.5 4630

"al4o u45e#u (naras#a%K$o+ ml4 ,1= "al4o u45e#u (naras#a%K$o+ >nfla$%a (:,>+ >nfla$%a azowa !o w*. $en 5*wno@$i i ener'ii :en* !ro4uk$%i (,,>+ ,o4a5 !ieniK4za (M3+ No owiKzania =ale5no@$i 8<&L,1= <"0L,1= :CDL,1= "#o!a referen$*%na W>-?& 3M &en#owno@A o li'a$%i 21 &en#owno@A o li'a$%i 51 &en#owno@A o li'a$%i 101 H !lanu H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr ,1= ,1= ,1= H H H H H

rdo: GUS, NBP, MF, BZ WBK;

nominalnie; warto na koniec okresu;

12

MAKROskop Marzec 2014

Wskaniki kwartalne i roczne

=877 ,I,I,o!*# kra%ow* "!o5*$ie in4*wi4ualne =aka4* ru##o na @ro4ki #rwae ,ro4uk$%a !rzem*sowa ,ro4uk$%a u4owlanomon#a5owa "!rze4a5 4e#ali$zna a "#o!a ezro o$ia ,a$e ru##o w 'os!o4ar$e naro4owe% a Na#ru4nienie w 'os!o4ar$e naro4owe% 8ks!or# (w euro+ >m!or# (w euro+ -ilans ;an4low* &a$;unek ie5K$* &a$;unek ie5K$* W*nik general government >nfla$%a (:,>+ >nfla$%a (:,>+ >nfla$%a azowa !o w*. $en 5*wno@$i i ener'ii :en* !ro4uk$%i (,,>+ ,o4a5 !ieniK4za (M3+ No owiKzania =ale5no@$i 8<&L,1= <"0L,1= :CDL,1= "#o!a referen$*%na W>-?& 3M &en#owno@A o li'a$%i 21 &en#owno@A o li'a$%i 51 &en#owno@A o li'a$%i 101 ml4 ,1= H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr H H rLr H rLr H rLr H rLr mln 8<& mln 8<& H ,IH ,IH rLr H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr H rLr ,1= ,1= ,1= H H H H H 1 52362 465 366 266 865 .6. 1263 1162 1265 562 066 1261 1262 -10 05B -18 51B -560 -560 463 466 264 .66 1265 116. 1464 4612 26B6 3634 4650 4654 4681 5644 56B8
a

=87= 1 5B562 16B -062 068 -068 160 -160 660 1364 36. 060 56B 263 -5 1.5 -14 1B1 -36. -36B 36. 264 262 364 465 46. 162 461B 3626 364. 4625 46B1 4630 4653 5602

=87< 1 63168 166 -061 068 -064 263 -1063 266 1364 364 -068 465 -063 1 B81 -5 B12 -165 -464 06B 06. 162 -163 662 660 366 4620 3616 3641 2650 3602 26B8 3646 4604

=87> 1 .0660 365 360 264 466 56B 106. 566 1266 46. 064 1166 B66 5 153 -2 580 -066 464 161 16B 162 061 .62 66B 468 460B 26B. 3628 2650 26.4 3610 3682 4643

7J7< 3..6B 065 -06B 060 -261 -260 -1566 06B 1463 266 -06. 362 -260 -13B -2 313 -361 163 160 162 -06. 666 666 365 4616 3615 3638 3625 36.. 362B 364B 36B5

=J7< 3B56. 068 -16. 062 -362 162 -226B 068 1362 363 -161 565 -262 1 203 486 -263 065 062 160 -260 .60 665 365 4620 3622 3641 26.5 26B6 26.. 360B 3658

<J7< 40463 16B 065 160 066 46B -.60 460 1360 460 -162 566 16. 1 01. -2 0.2 -16B 161 160 164 -161 661 660 36. 4625 3621 3644 2650 26.0 26B8 3663 4626

>J7< 4536B 26. 162 261 163 46. 060 465 1364 366 -061 36. 162 -100 -2 013 -165 06. 06. 162 -163 662 660 460 461B 3608 3640 2650 2666 2688 3664 4636

7J7> 3B265 361 165 262 165 56. 26B 464 1368 462 061 1160 .60 1 345 -386 -160 068 06B 161 -160 563 463 561 461B 360. 3643 2650 26.1 3602 36.3 4640

=J7> 41462 366 365 263 260 565 1364 564 1266 46B 064 1164 1160 1 48B -60 -161 161 164 163 060 560 462 460 4614 3602 363. 2650 26.2 360. 36B4 463.

<J7> 42263 366 360 265 560 565 136B 562 1263 46. 065 1168 1060 1 82B -84B -068 06B 162 161 060 664 565 461 4604 26B3 3622 2650 26.4 3613 3686 4640

>J7> 4..60 36. 36. 266 .60 666 B6B .62 1266 468 065 1260 1065 4B0 -1 285 -066 16. 16B 165 164 .62 66B 468 36BB 268. 3611 2650 26.8 3618 36.3 465.

rdo: GUS, NBP, MF, BZ WBK ;

nominalnie; b warto na koniec okresu;

13

MAKROskop Marzec 2014

Niniejsze opracowanie, oparte na informacjach dostpnych do 11.03.2014 r. zostao przygotowane przez:

DEPARTAMENT ANALIZ EKONOMICZNYCH ul. Marszakowska 142, 00-061 Warszawa, fax 22 586 83 40
Email: ekonomia@bzwbk.pl Serwis ekonomiczny w internecie: http://www.skarb.bzwbk.pl

Maciej Reluga Gwny Ekonomista

tel. 22 5341888, Email: maciej.reluga@bzwbk.pl Piotr Bielski Agnieszka Decewicz Marcin Luziski Marcin Sulewski 22 534 18 87 22 534 18 86 22 534 18 85 22 534 18 84

DEPARTAMENT USUG SKARBU

Pozna
pl. Gen. W. Andersa 5 61-894 Pozna tel. 61 856 58 14/30 fax 61 856 44 56

Warszawa
ul. Marszakowska 142 00-061 Warszawa tel. 22 586 83 20/38 fax 22 586 83 40

Wrocaw
ul. Rynek 9/11 50-950 Wrocaw tel. 71 369 94 00 fax 71 370 26 22

Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. ma charakter wycznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzeday jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Informacje przedstawione w niniejszej publikacji nie maj charakteru porad inwestycyjnych ani doradztwa. Podjto wszelkie moliwe starania w celu zapewnienia, e informacje zawarte w tej publikacji nie s nieprawdziwe i nie wprowadzaj w bd, jednake Bank nie gwarantuje dokadnoci i kompletnoci tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialnoci za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, ktre mogy w konsekwencji tego wynikn. Prognozy ani dane odnoszce si do przeszoci nie stanowi gwarancji przyszych cen instrumentw finansowych lub wynikw finansowych. Bank Zachodni WBK S.A., jego spki zalene oraz ktrykolwiek z jego lub ich pracownikw mog by zainteresowani ktrkolwiek z transakcji, papierw wartociowych i towarw wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni WBK S.A. lub jego spki zalene mog wiadczy usugi dla lub zabiega o transakcje z ktrkolwiek spk wymienion w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest przeznaczona do uytku prywatnych inwestorw. Klienci powinni kontaktowa si z analitykami Banku oraz przeprowadza transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego WBK S.A. w jurysdykcjach swoich krajw, chyba e istniejce prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeone jest prawo autorskie oraz obowizuje ochrona praw do baz danych. W sprawie dodatkowych informacji, dostpnych na yczenie, prosimy kontaktowa si z: Bank Zachodni WBK S.A., Obszar Skarbu, Departament Analiz Ekonomicznych, ul. Marszakowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon 22 534 1888, e-mail: ekonomia@bzwbk.pl, www.bzwbk.pl

14

MAKROskop Marzec 2014