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Dpartement recherches
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Note dinformation
TUNIS RE
Secteur: Assurances
Recommandation ACHETER
Cours cible 12,28 DT
Cours actuel (07/11/2013) 8,46 DT
Potentiel de hausse 45,1%
Chiffres cls
En MDT 2011 2012 2013e
Rsultat technique -1,4 2,4 2,4
Produit de placement 5,6 7,5 10,8
Rsultat net 2,6 6,2 10,9
Capitaux propres 68,6 131,4 136,4
Ratios de valorisation
2011 2012 2013 e
P/E 48,8 20,5 11,6
P/B 1,8 0,9 0,9
ROE 3,9% 4,7% 8,7%
ROA 0,6% 1,4% 2,8%
Dividend Yield 4% 4,3% 4,7%
Actionnariat
Prsentation de la socit
Cre en 1981 { linitiative des pouvoirs publics et avec ladhsion de compagnies
dassurances et de banques, la socit Tunis R est la seule socit nationale de rassu-
rance.
Son capital social slve actuellement { 75MDT, un niveau jug faible pour conqurir
et prospecter de nouveaux marchs { linternational. Pour y remdier, une augmenta-
tion de capital de 25MDT est prvue en 2014. Cette leve sera rserve un partenai-
re technique qui apportera surtout son appui commercial et technique, afin de permet-
tre TRE de pntrer des marchs qui sont difficilement accessibles actuellement. De
plus, la consolidation des fonds propres est de nature amliorer la notation de la
socit.
En dpit dun contexte conomique et financier difficile, lagence de rating internatio-
nale AM Best a confirm le 10 Juillet 2013 la notation technico financire de Tunis Re
B+ (Bien) avec perspectives stables authentifiant ainsi la solidit de la socit et sa
capacit surmonter les difficults. Cette confirmation du rating vient appuyer la cr-
dibilit de la socit et lui offre de nouvelles opportunits { linternational.
Compte tenu des perspectives de croissance que prsente la finance islamique, Tunis
Re a lanc depuis 2011 une structure Retakaful ayant pour objectif le dveloppement
et la diversification de son portefeuille au niveau national et international.

Cre en 1981, Tunis R est la seule socit nationale de rassurance.
Depuis sa cration, Tunis R sest penche sur le dveloppement du march de
la rassurance en Tunisie rpondant au besoin du march local et en crant un
courant daffaires avec ltranger.
Les ratios de risque et de gestion de la compagnie sont aux normes et la socit
reste bien rentable et dgage rgulirement des bnfices mme dans les an-
nes de forte sinistralit grce, entre autres, son activit de placement qui lui
gnre des revenus stables et rcurrents. Cette solidit financire a t encore
une fois notifie par lagence de rating internationale AM Best qui a confir-
m en Juillet 2013 la notation technico financire de Tunis R B+ (Bien) avec
perspectives stables authentifiant ainsi la solidit de la socit et sa capacit
surmonter les difficults.
Pour la priode prvisionnelle 2013-2015, les perspectives restent prometteu-
ses et le management table sur une croissance moyenne du CA de 6,9% contre
une croissance historique moyenne de 8,2%. Les bnfices afficheront un TCAM
nettement plus lev soit 40,9% grce la baisse de la sinistralit et une intensi-
fication des revenus de placements.
Selon le management de la socit, le march de la rassurance est trs deman-
deur et TRE jouit dune trs bonne rputation au niveau local et international
mais son dveloppement reste limit par sa faible capitalisation par rapport aux
assureurs africains et arabes, les places cibles de TRE. Pour palier cet handi-
cap, TRE projette, en 2014, daugmenter son capital pour le porter 100 MDT.
La leve sera rserve un partenaire stratgique qui lui permettra de pntrer
des marchs qui lui sont difficilement accessible actuellement.
En date du 07 Novembre 2013, le titre schange un niveau de P/E 2013e de
11,6x et un P/BV 2013e de 0,9x. Le rendement du titre depuis le dbut de lan-
ne est de 3,45% soit la deuxime meilleure performance du secteur aprs la
STAR alors que le TUNINDEX affiche un repli de 1,88% .
Lvaluation de TRE base sur les mthodes dactualisation de dividendes et
celle des comparables aboutit une valorisation de 12,28DT laction soit un po-
tentiel de hausse de 45,1% par rapport au cours actuel. Nous recommandons
ainsi le titre TRE lACHAT ce niveau de cours.
Recommandation boursire
Banque BNA 20,29%
STAR 14,5%
COMAR 10,4%
STB 5,22%
Autres actionnaires 49,59%
Novembre 2013
Donnes boursires
Nombre de titres 15 000 000
Valeur nominale 5 DT
Cours actuel 8,46 DT
Capitalisation boursire 126,9 MDT
Rendement 2013
TRE 3,45%
Tunindex -1,88%
Plus haut (ajust) 8,85 DT
Plus bas (ajust) 6,49 DT
Volume moyen/jour (2013) 7 255
Evolution du cours





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10 000
20 000
30 000
40 000
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2-janv. 3-mars 2-mai 1-juil. 30-aot
Quantit change Cours
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Aperu du secteur des assurances en Tunisie
Les socits oprant dans le march des assurances en Tunisie
slvent { 22 dont trois compagnies off-shore, quinze entreprises
rsidentes oprant sous le statut de socit anonyme et quatre sont
sous forme de mutuelle. La majorit de ces socits opre, selon le
rapport de la FTUSA, en multi-branches alors que dautres sont sp-
cialises dans une branche dactivit comme Hayett, Amina et Magr-
hebia vie pour l assurance Vie, Cotunace pour lassurance des cr-
dits { lexportation, Tunis-R en rassurance et Assurcrdit pour
lassurance des crdits commerciaux locaux.
Le chiffre daffaires global du secteur, slev au terme de lanne
2012, 1207,2MDT, en volution de 7,8% par rapport 2011. Lac-
tivit vie a sign un rythme dvolution plus important avec une
croissance de 12,8%. Par ailleurs, il y a eu une baisse des indemni-
sations de 5,4% 672,2MDT dont 54% sont relatives la branche
la plus sinistre du secteur savoir la branche automobile.
Sur les dernires annes, lvolution du chiffre daffaires a t net-
tement plus acclre (+7,8%) que les charges de sinistres (+3,8%)
favorisant une meilleure rentabilit des compagnies dassurance.
Pour lanne 2013, le chiffre daffaires global du secteur, sest
tabli au premier semestre, 774,1MDT alors que les indemnisa-
tions sont de lordre de 347,4MDT.
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Dpartement recherches TUNIS RE
Note dinformation
Perspectives du secteur des assurances en Tunisie
Sous limpulsion de lautorit de tutelle, le secteur des assurances se prpare { une srie de rformes dont principalement:
La rvision du code des assurances en ladaptant aux standards internationaux et en instaurant les normes de solvabilit internatio-
nales ;
La spcialisation des compagnies des assurances dans les activits vie ou non vie;
Le dveloppement de lassurance islamique et de lassurance lectronique pour les NTIC ;
La consolidation des capitaux propres par l augmentation du capital social minimum requis. Il est de 3MDT pour lassurance vie et
10MDT pour lassurance multi-branches actuellement;
La rvision de la lgislation relative aux intermdiaires dassurances;
Le dveloppement de la banque-assurance actuellement;
Lextension de lassurance obligatoire limite { lautomobile, le dcennal et lincendie pour les commerces { la responsabilit civile
professionnelle (les mdecins par exemple et lincendie villas) et la consolidation de la rforme entame dans la branche automobile;
Aperu sur le secteur de la rassurance
La rassurance est une opration pour laquelle une compagnie dassurance
sassure auprs dune autre socit pour une partie des risques quelle a
pris en charge. Les socits de rassurances sont donc dimportantes com-
pagnies capables de garantir des risques cds par dautres assureurs et
prenant ainsi en charge le remboursement de dommages causs par des
sinistres majeurs.
Evolution de la rassurance dans le monde
La taille du march de la rassurance dans le monde reste limit par rap-
port { celui des assurances. En 2012, le march mondial de lassurance re-
prsente un chiffre daffaires de 4 613 milliard de dollars et celui de la ras-
surance 230 milliards de dollars (Soit 5% de lassurance).
Le taux global de cession est de 5%. La branche IARD est la plus cde
avec un taux de 8% contre 2,5% pour la branche vie.
Vie
57%
Non vie
43%
CA assurances (2012): 4613 USD milliards
Vie
28%
Non vie
72%
CA rassurances (2012): 230 USD milliards
1 026,2 1 020,4
1 177,9
1 270,2
600,3 602,4
712,0
672,2
2009 2010 2011 2012
Primes mises Sinsitres rgls
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Contrairement { lassurance, la branche non vie en rassurance repr-
sente 72% du chiffre daffaires alors quelle est de 43% en assurances.
Cela vient du fait que les grands sinistres sont en non vie do le plus
grand besoin en rassurance.
Le march de la rassurance est plus concentr que celui de lassuran-
ce et les dix premiers rassureurs dans le monde accaparent 60% du
march en 2012.
Selon Fitch Rating, le secteur de la rassurance a encore de beaux
jours devant lui. Dailleurs, malgr des taux dintrt faibles et des
conditions tarifaires stagnantes voire baissires, les rassureurs dispo-
sent datouts pour rsister { ces pressions: leur forte capitalisation et le
maintien de leur profitabilit.
Evolution de la rassurance en Tunisie (Chiffres de 2011)
Les primes cdes par les entreprises dassurances sur les affaires
directes ont atteint 223,1 MDT en 2011 soit une hausse de 6,89 % par
rapport { lanne 2010.
En Tunisie, la taille du march de la rassurance a t de 223 MDT en
2011 contre 1 178 MDT pour le march des assurances. Aussi bien pour
lassurance que pour la rassurance, la branche non vie accapare la part
la plus importante du chiffre daffaires avec respectivement 85% et
93%.
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Note dinformation
Vie
7%
Non vie
93%
Segmentation du chiffre d'affaires rassurances
Vie
15%
Non vie
85%
Segmentation du chiffre d'affaires assurances
Analyse de la structure financire de Tunis Re
Les placements reprsentent la part la plus importante dans lactif
avec une part de 56% en 2012. Ils se sont levs 235,9MDT, soit une
progression de 38,2% compar 2011.
Les placements financiers reprsentent 66% de lensemble des place-
ments. Ils ont connu une volution considrable entre 2011 et 2012
passant de 97,6MDT 155MDT. Les dpts auprs des cdantes sont en
deuxime position avec une part de 30%.
La part des rassureurs dans les provisions techniques est le se-
cond poste le plus important dans lactif avec une pondration 23,8% et
les crances dassurance viennent en troisime position avec une part
de 10,95%.
Pour les postes du passifs , les provisions techniques acceptations
reprsentent la part la plus importante. Cest le poste le plus spcifique
de lassurance, le plus important du passif, le plus dlicat { tablir et en
mme temps, cl de vote du bilan dans son ensemble.
Ces provisions doivent tre constitues pour faire face aux engage-
ments envers les assurs et les bnficiaires de contrats et leur montant
doit tre suffisant pour le rglement intgral de ces engagements, en cas
de survenance du risque. De ce fait, elles font l'objet d'une surveillance
particulirement attentive de la part des autorits de contrle. Les pro-
visions techniques sont calcules au brut de la rassurance, c'est dire
sans tenir compte de ce qu'une partie des risques t cde. Ces provi-
sions ont atteint, en 2012, un total de 171,5MDT soit 60% du total pas-
sif.


Composition de lactif en 2012
Composition du passif en 2012
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Analyse des principaux ratios
Grce la consolidation continue des fonds propres, le ratio de
solvabilit de TRE est rest des niveaux assez confortables. Il est
pass sur la priode 2011-2012 de 192,3% 325% et ce en raison
de laugmentation de capital ralise en 2012. La marge de solvabi-
lit reprsente, au-del des provisions techniques qui sont la source
principale de la solvabilit d'une compagnie d'assurance, le matelas
de scurit contre les divers risques qui peuvent laffecter.
Le ratio placements nets/ provisions techniques est pass sur
la priode 2011-2012 de 101,5% 137,5% dpassant largement le
niveau standard des 100% et refltant la solidit financire de la
socit.
Quoiquil soit en baisse par rapport { 2011, le ratio de couvertu-
re (provisions techniques nettes/primes nettes) sest tabli en
2012 1,85, un niveau qui reste tout de mme confortable.

Analyse de lexploitation
Les primes acceptes ont atteint, en 2012, 77MDT en volution
de 4,48% par rapport 2010 et de 9,2% par rapport 2011. Ce
niveau est le plus haut sur les cinq dernires annes. Cette pro-
gression est lie principalement la haus-
se des souscriptions conventionnelles trang-
res et facultatives sur le march tunisien et la reprise progressi-
ve de lactivit conomique.

Rpartition du chiffre daffaires par type dacceptations
Les acceptations conventionnelles ont reprsent en 2012 63%
du chiffre daffaires global de la socit. Ces acceptations sont en
volution continue avec un taux croissance moyen de 8,6% sur les
quatre dernires annes, ce qui reflte le bon positionnement de la
socit sur les marchs local et export.


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Note dinformation
36,9
42,9 44,5
47,3
23,9
30,9 26,0
29,7
2009 2010 2011 2012
Acceptations conventionelles Acceptations faculatatives
Rpartition du chiffre daffaires par branche et par
zone
La branche incendie gnre la plus importante part du chif-
fre daffaires soit 30% suivie par la branche aviation 24%.
TRE est le gestionnaire du pool dassurance aviation qui com-
porte essentiellement TAIR, Tunisie Express Airlines et Sy-
phax Airlines.
La contribution de la branche vie au chiffre daffaires est
reste faible se limitant au niveau des 4%.
Lactivit Retakaful, lance en 2011, a gnr en
2012 un chiffre daffaires de 1,45 MDT pour saccaparer ainsi
une part de 2% dans le chiffre daffaires global.
64% du chiffre daffaires ralis par TRE est assur sur le
march local. Le march international reprsente une part de
36% avec une prpondrance des pays arabes et de lAfrique.
Incendie
30%
ARD
9%
Risques
techniques
16%
Transport
15%
Aviation
24%
Vie
4%
Retakaful
2%
Rpartition chiffre d'affaires par branche
Tunisie
64%
Magrheb
5%
Pays Arabes
13%
Afrique
8%
Europe
1%
Asie et reste du
monde
9%
Rpartition chiffre d'affaires par zone
5


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Politique de rtention
La politique de rtention reflte la stratgie de gestion des risques et d-
pend fortement du niveau des capitaux propres de la compagnie de rassu-
rance. Plus ces derniers sont importants moins la socit rtrocde.
Pour TRE, le taux de rtention est pass, en 2012, 51,3% soit deux points
de plus par rapport { 2011 sous le double effet de lamlioration de lactivit
et de la baisse des primes rtrocdes. La branche aviation reste la branche
la plus rtrocde (avec un taux de 41%) vu son haut niveau de risque et la
branche incendie vient en deuxime position avec un taux de rtrocession de
27%.
Evolution de la sinistralit
2010 et 2011 ont t des annes de forte sinistralit pour TRE. En 2010, il
sagirait du sinistre aviation de la compagnie Mauritania Airways et en 2011
le mouvement de soulvement populaire qua connu la Tunisie.
Lanne 2012 a t marque par une nette baisse de la sinistralit de la bran-
che incendie et dune augmentation de celle de la branche aviation suite {
une sortie de piste dun appareil { latterrissage mais dans lensemble, la
charge globale de sinistres bruts a baiss de 11% par rapport 2011.
Ceci tant, une grande partie des sinistres a t supporte par la rtroces-
sion ce qui a permis de dgager un ratio S/P net de rtrocession en nette
amlioration en 2012, en passant 54% contre 61,8% en 2011.
La marge oprationnelle est passe, en 2012, 31MDT, soit une pro-
gression de 64% par rapport 2011. Cette marge tait des niveaux bas
en 2010 et 2011, des annes de forte sinistralit.



Le rsultat technique est ressorti, en 2012, 2,39MDT soit le
niveau le plus lev sur les quatre dernires annes. Cette belle
performance est explique par un retour la normale du taux de
sinistralit. La marge technique a atteint ainsi 5,91% contre
une marge ngative en 2011 et une marge de 5,78% en 2010.
Le ratio combin est le rapport entre les dcaissements et les
encaissements uniquement au titre des oprations dassurance. Il
devrait donc se situer au-dessous des 100%. Pour TRE, ce ratio
sest tabli { 98,1% en 2012 en baisse de 1000 points de base par
rapport 2011.

Le rsultat financier et le rsultat net
En 2012, lactivit placement de TRE a gnr un rsultat financier
de 5,2MDT contre 4,1MDT une anne auparavant. Ce rsultat a t
situ courant les dernires annes dans lintervalle entre 4 et 5 MDT.
Aprs une anne 2011 difficile, le rsultat net a cltur 2012 en hausse
de 132% 6,2MDT. Cette croissance est exceptionnelle vu la forte chute
du rsultat en 2011, une anne sinistre et qui a altr lensemble du secteur des assurances.
En dpit de cette nette progression du bnfice en 2012, le ROE sest tabli { 4,7% contre 6,8% en 2010 et 9,4% en 2009. Cette dt-
rioration de la rentabilit financire est explique par leffet de laugmentation de capital ralise en 2012 dont le retour sera ressenti
dans les annes venir.

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Dpartement recherches TUNIS RE
Note dinformation
28,4
92,7
53,1
46,6
16,1
19,5
22,0 21,8
57,7%
58,2%
61,8%
54,0%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
10,0
30,0
50,0
70,0
90,0
110,0
2009 2010 2011 2012
Sinistralit brute Sinistralit nette S/P net
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Ralisations au 30/06/2013
Daprs les tats financiers au 30/06/2013, le chiffre daffaires de la socit a volu de 20% par rapport { la mme priode en 2012.
Cette progression est lie la consolidation et au dveloppement du portefeuille acceptations aussi bien sur le march tunisien qu-
tranger. Lactivit Retakaful a dgag un chiffre daffaires de 1,46 MDT soit une croissance de 118% par rapport { la mme priode de
2012. Les primes nettes de rtrocession ont volu de 14% en stablissant 21,69 MDT.
Le taux de rtention a connu une nette amlioration en passant sur la priode Juin 2012-Juin 2013 de 51% 54%.
La charge sinistres a augment de 4% atteignant 21,7 MDT, en ligne avec lvolution du chiffre daffaires.






Le rsultat technique a t en baisse de 15,6% au premier semestre 2013 et le rsultat net a augment de 64,68% grce la hausse
sensible des produits financiers (+84%) et la baisse des autres charges non techniques .

Prvisions 2013 et perspectives davenir
Selon le management de la socit, le march de la rassurance est trs demandeur et TRE jouit dune trs bonne rputation au niveau
local et international mais son dveloppement reste limit par sa faible capitalisation par rapport aux assureurs africains et arabes, les
places cibles de TRE.
Pour palier { cet handicap, TRE projette, en 2014, daugmenter son capital pour le porter { 100 MDT. La leve sera rserve { un par-
tenaire stratgique et est susceptible dtre porte { plus de 25%.
Selon le business plan communiqu par la socit pour la priode 2013-2015, le chiffre daffaires sera en volution moyenne de 6,9%
contre une volution historique sur les quatre dernires annes de 8,2%.





Avec une estimation de la baisse de la sinistralit et donc des charges de sinistres, le rsultat technique affichera une note haussire
pour passer de 2,4MDT en 2012 5,6MDT en 2015.
Suite { lintensification de lactivit placement, le rsultat financier sera en volution moyenne de 47,2% sur la priode de prvision.
Par consquent, le rsultat net sera en nette progression sur la priode prvisionnelle soit une moyenne de 40,3% par an pour passer
de 6,2MDT en 2012 17,1MDT en 2015.

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Comportement boursier et recommandation
Le titre TRE a bien dmarr lanne 2013 en atteignant, le 23 Janvier, un plus haut de 8,85DT, soit une hausse de 8,2% par rapport au
dbut de lanne. Par la suite, laction est repartie en baisse voluant dans un canal horizontal dont le support et la rsistance slvent
respectivement 7,19DT et 8,43DT.
Vers la fin du mois de Mai, TRE a entam une deuxime phase baissire affichant, en date du 30 juillet 2013, un plus bas de 6,49DT
altr par la droute qua connu lensemble du march boursier et sest mme prolonge jusquau mois dAot. Dailleurs courant le
mois daout la liquidit de TRE a t bien en repli avec un volume dchanges moyen par jour qui est pass { 1 896 actions contre 3
587 titres en Juillet et 5 485 actions en Juin dernier.
A partir du mois de Septembre 2013, le titre a connu un engouement de la part des investisseurs et a volu en-dessus du seuil des 7
DT puis il est parvenu, pendant la sance du 02 Octobre 2013 ,{ franchir la barre des 8DT port par un intrt dachat. Le volume d-
changes quotidien moyen a donc sign une nette amlioration en passant 21 435 actions au mois doctobre.
En date du 7 Novembre 2013, le titre schange { un niveau de P/E 2013e de 11,6x et un P/BV 2013e de 0,9x. Le rendement du titre
depuis le dbut de lanne est de 3,45% soit la deuxime meilleure performance du secteur aprs la STAR alors que le TUNINDEX affi-
che un repli de 1,88%. A ce niveau de cours, le titre affiche un rendement dividende 2013e de 4,7% ce qui en fait une valeur de rende-
ment.













Lvaluation de TRE base sur les mthodes dactualisation de dividendes et celle des comparables aboutit une valorisation
de laction de 12,28 DT soit un potentiel de hausse de 45,1% par rapport au cours actuel. Nous recommandons ainsi le titre
TRE lACHAT.

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Note dinformation
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Recommandation MAC SA Dfinition
ACHETER Cours cible est >10% au cours actuel
CONSERVER Cours cible est entre +10% et -10% par rapport au cours actuel
VENDRE Cours cible est < -10% par rapport au cours cible
Informations importantes
Ce document nest pas une offre, sollicitation ou recommandation lachat ou la vente du titre
mentionn.
Les jugements et estimations constituent notre rflexion personnelle et sont sous rserve de
modifications sans pravis pralable. Elles refltent les opinions de lanalyste et peuvent conci-
der ou pas avec les ralisations de la socit. Les informations contenues dans le prsent docu-
ment sont obtenues de sources considres fiables mais ne peuvent pas tre garanties quant
leur prcision.
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Salma Zammit Hichri
Chef du dpartement Recherches
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