Un contrato forward es un derivado particularmente simple. Se trata de un acuerdo de comprar o vender un determinado activo en un momento futuro y a un precio futuro especificado.
Este puede verse como la contra cara de un contrato spot o de contado, el cual es un acuerdo para comprar o vender un determinado activo hoy.
Un contrato forward es negociado en los mercados over the counter (OTC) por lo general entre dos instituciones financieras o entre una institucin financiera y uno de sus clientes.
Una de las partes de un contrato forward asume un posicin long (compradora) por la cual acuerda comprar el activo subyacente en un determinado momento futuro y a un precio especificado. La otra de las partes asume una posicin short (vendedora) y acuerda vender el activo el mismo da y al mismo precio. El precio en un contrato forward es conocido como delivery price o precio de entrega. En el momento en el que el contrato es cerrado, el precio de entrega se determina de manera tal que el valor del contrato forward para ambas partes sea cero 1 . Esto significa que al inicio, el costo es cero cualquiera sea la posicin asumida (long o short).
2. Tipos de contratos forward
Los mercados Over the Counter son mercados gigantescos. Los niveles operados en ellos superan ampliamente el producto bruto mundial. A junio de 2007 se haban negociado en este tipo de mercados de derivados ms de 5 trillones de dlares en valor nocional, tal como puede observarse en el cuadro
1 Ms adelante se explicar la manera de calcular el precio de entrega
2 adjunto. La negociacin de contratos forwards participa en el 11% aproximadamente.
Los forwards se comercializan para distintos tipos de activos subyacentes, como por ejemplo, metales, productos energticos, cereales, divisas, bonos, tasa de inters, acciones individuales, portafolios e ndices accionarios. Los subyacentes suelen agruparse en cuatro grupos: commodities, divisas, tasa de inters y acciones. Los forwards ms negociados son los de tasa de inters denominados forward rate agreements (FRAs), seguidos por los de monedas, commodities y acciones.
Cuadro1.
Cantidad subyacente derivados Over the Counter por categora de riesgo e instrumento (en billones de US $) Jun-05 Jun-06 Jun-07 Total de contratos $ 281.493,00 $ 369.507,00 $ 516.407,00 Foreign Exchange contracts $ 31.081,00 $ 38.091,00 $ 48.620,00 Forward and forex swaps $ 15.801,00 $ 19.395,00 $ 24.526,00 Interest rate contracts $ 204.795,00 $ 261.960,00 $ 346.937,00 Forward rate agreements $ 13.973,00 $ 18.117,00 $ 22.809,00 Equity- linked contracts $ 4.551,00 $ 6.782,00 $ 9.202,00 Forward and swaps $ 1.086,00 $ 1.430,00 $ 2.599,00 Commodity contracts $ 2.940,00 $ 6.394,00 $ 7.567,00 forward and swaps $ 1.748,00 $ 5.938,00 $ 7.141,00 Otros $ 38.126,00 $ 56.280,00 $ 104.081,00 Fuente: Bank For International Settlement (BIS) www.bis.org Nocional subyacente Instrumento
2.1 Forward Rate Agreements
Los contratos forward sobre tasa de inters son habitualmente denominados Forward Rate Agreements (FRAs). Estos derivados permiten a las partes fijar una tasa de inters que entrar en vigencia en el futuro. Un FRA es un contrato en el que se fija la tasa de inters que se aplicar a un valor nominal en el futuro, durante un perodo determinado (tiempo al vencimiento del contrato). El valor nominal nunca cambia de manos, slo se utiliza a fin de determinar el monto contra el que se liquida la transaccin. Trataremos este tipo de derivados de manera particular en nuestros prximos artculos.
3 2.2 Forwards sobre commodities
Los forwards sobre commodities son habitualmente utilizados por agentes econmicos de la cadena de comercializacin de las mercaderas. Por ejemplo, procesadores o industriales que desean fijar el costo de una materia prima o productores que desean establecer un precio de venta. Estos contratos son diseados con la intencin de realizar la entrega de la mercadera en el futuro (y su pago). No es habitual que las partes decidan terminar el acuerdo antes del vencimiento.
2.3 Forward sobre acciones, ndices accionarios o carteras
Los forward sobre acciones funcionan de la misma manera que cuando negociamos commodities. Existen adems, forwards sobre portafolios y sobre ndices accionarios. Los forwards sobre portafolios y sobre ndices accionarios son ms difciles de entregar que los forwards sobre una accin individual 1 . Es por esta razn que los forwards pueden ser cancelados por diferencia de precio (cash settlement).
2.4 Forward sobre divisas
Los forwards sobre divisas son ampliamente utilizados por bancos y empresas para administrar el riesgo de variaciones en las relaciones cambiarias entre las distintas monedas.
2.5 Ejemplo de contratacin forward
Supongamos que es 20 de Diciembre del ao XX y el tesorero de una corporacin norteamericana se entera de que la empresa recibir un milln de libras esterlinas dentro de tres meses (20 de marzo) y quiere cubrirse contra los movimientos del mercado. El tesorero podra contactarse con un banco y descubrir que la tasa de cambio para un contrato forward sobre moneda extrajera (libras esterlinas) a tres meses es de 2.0500 y acuerda vender un milln de libras. La corporacin acaba de tomar una posicin short en un contrato forward sobre libras esterlinas. Esta ha acordado que al 5 de julio vender un milln de libras al banco a cambio de 2.0500 millones de dlares. El banco posee una posicin compradora o long sobre el contrato forward y ha acordado comprar un milln de libras esterlinas el 20 de marzo, pagando por ella 2.0500 millones de dlares. Ambas partes han realizado un acuerdo contractual.
En los contratos forward sobre monedas tambin se debe especificar si el contrato al vencimiento prev la entrega o si se cancela por diferencia de
1 La razn es simple, un portafolio o ndice estn compuestos por muchas acciones en proporciones especficas. Para realizar la entrega habra que tener las proporciones exactas de todas las acciones que componen el portafolio.
4 precio. Suponga que al vencimiento el tipo de cambio dlar por libra es de US $ 1.96 y que el contrato se cancela por diferencia de precio. Entonces, la empresa de nuestro ejemplo, recibir por la diferencia de tipo de cambio 1.000.000 x (2.0500 1.9600) =US $ 90.000. Con 1.000.000 podr comprar 1.960.000 dlares a los que debe sumar la cantidad recibida por el forward y de esta manera obtendr los US $ 2.05 millones que implican un tipo de cambio igual a $ 2.05 dlares por libra.
3. El precio forward
El precio forward es el precio de entrega o delivery price que se aplicara si el contrato fuera cerrado en ese momento. En nuestro ejemplo, el 20 de diciembre, 2.0500 dlares por libra es el precio forward de un contrato forward que involucra la entrega de libras esterlinas el 20 de marzo.
Es importante distinguir la diferencia entre precio forward (forward price) y precio de entrega (delivery price). Los dos son lo mismo en el momento en que el contrato se cierra, pero es muy probable que sean diferentes tiempo despus.
En nuestro ejemplo de moneda extranjera, el 20 de diciembre, el forward price y el delivery price son iguales a 2.0500 para un contrato con fecha de entrega 20 de marzo. Sin embargo, si consideramos por ejemplo el 20 de enero, fecha en la que el contrato tiene un mes de existencia, el delivery price contina siendo 2.0500. El forward price es el precio de la libra esterlina el 20 de enero para un contrato al cual le restan an dos meses para su entrega. En general, este precio no ser igual a 2.0500. Si el tipo de cambio se ha incrementado entre el 20 de diciembre y el 20 de enero, el forward price tender a ser superior a 2.0500, si el tipo de cambio se depreci entre dichas fechas, el forward price tender a ser inferior a 2.0500.
Los contratos forward suelen negociarse telefnicamente. Cada intermediario ofrece cotizaciones para comprar y vender cierto tipo de forward, haciendo un mercado para dicho producto. Este rol se denominada hacedor de mercado (market maker). Los market makers brindan liquidez ofreciendo negocios tanto para comprar como para vender. El precio de compra (bid) es ms bajo que el precio de venta (ask u offer). Por ejemplo, JP Morgan ofrece comprar un forward por 1 milln Libras con vencimiento en 3 meses a $2.0510 dlares por libra y vender el mismo producto a $2.0530 dlares por libra. La diferencia entre el precio bid y el ask (bid/ask spread) es justamente la recompensa del intermediario (tambin conocido como dealer) por la liquidez que ofrece.
5 4. Resultado de un contrato forward
Consideremos un operador que ha concretado una operacin long en un contrato forward el 20 de enero de XX para comprar 10 mil toneladas de soja dentro de cinco meses a un valor de US $ 250. El contrato obliga al operador a compra 10 mil toneladas de soja pagando por las mismas US $ 2.500.000. Cules son sus resultados posibles?
Si la cotizacin de la soja se eleva, digamos a US $ 255, al momento de la finalizacin del contrato, el operador ganara 50.000 dlares (US $ 2.550.000 US $ 2.500.000). Similarmente, si el spot hubiese cado a por ejemplo 245 al cabo de los 150 das, el operador hubiese perdido 50.000 dlares debido a que el contrato forward obligara al operador a pagar 5 dlares ms por tonelada que el valor de mercado.
En general, el resultado de una posicin long en un contrato forward sobre una unidad de un activo determinado es:
R L =S t K
Donde K es el precio de entrega S t es el precio spot de un activo al vencimiento del contrato
Esto es as debido a que el titular del contrato est obligado a comprar un activo de valor S t , al valor K. Similarmente, el resultado de una posicin short en un contrato forward de una unidad de un activo determinado es:
R S =K S t
Este pago puede ser positivo o negativo, como lo muestra la figura 1.1. Debido a que el costo de ingreso en un forward es cero, el resultado de un contrato es el total de ganancias o prdidas del operador.
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Figura 1.1 Grficos de resultado de una posicin forward.
5. Forward price y Spot price
Como todos sabemos, un derivado es un contrato cuyo precio depende del valor del activo subyacente; por tanto, la relacin entre el precio spot y el forward es simple y directa.
En este apartado ilustraremos la razn de por qu ambos valores estn relacionados. Considerando contratos forwards sobre oro.
Supongamos que el precio disponible (o spot) del oro es de 800 dlares por onza y que la tasa libre de riesgo para inversiones a un ao de duracin es del 5% anual. Cul es el precio razonable para un contrato forward de oro a un ao?
Asumiendo que no incurriremos en ningn tipo de gastos ms que los financieros por mantener el oro en nuestro poder, derivamos que el posible valor futuro de una onza sera:
Precio forward oro =Spot +Cf =800 +(800 x 5%) =US $840
Ahora bien, supongamos que el precio forward a un ao es de 850 dlares por onza. Un operador, habiendo determinado el valor terico del contrato forward puede tomar inmediatamente las siguientes acciones:
- Pedir prestado 800 dlares a una tasa del 5% anual - Comprar una onza de oro - Realizar una posicin short en un contrato forward para vender una onza de oro a 850 dlares dentro de un ao. Payoff 0 K St (a) Long position Payoff 0 K St (b) Short position
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El inters de los 800 dlares que hemos tomado prestado (asumiendo una capitalizacin anual) 100 % 5 800 es de 40 dlares. El operador puede, por lo tanto, utilizar 840 dlares de los 850 que obtendr por la onza de oro dentro de un ao para cancelar el prstamo. El remanente de 10 dlares sera su ganancia. Cualquier precio forward a un ao ser superior a 840 dlares lo que permitir realizar esta beneficiosa estrategia de arbitraje teniendo en cuenta los supuestos anteriormente mencionados.
Supongamos a continuacin que el precio forward es de 800 dlares. Un inversor cuyo portfolio incluye al oro puede:
- Vender oro a 800 dlares la onza - Invertir el producido al 5% - Realizar una posicin long en un contrato forward para recomprar el oro dentro de un ao a 800 dlares la onza.
Cuando esta estrategia es comparada con la alternativa de conservar el oro en el portfolio por un ao observamos que la inversin es mejor que 40 dlares por onza. En cualquier situacin donde el precio forward sea inferior a 840 dlares, el inversor tiene un incentivo para vender el oro e ingresar en una posicin long en forwards en la manera en que se ha descrito.
La primer estrategia es ms beneficiosa cuando el precio forward a un ao del oro es superior a 840 dlares. Como muchos operadores intentarn tomar ventaja de esta estrategia, la demanda por short forwards se incrementar y el precio forward del oro a un ao caer. La segunda estrategia es ms beneficiosa para todo inversor que posea oro en su portfolio cuando el precio forward a un ao es inferior a 840 dlares. Como este inversor intentar tomar ventaja de esta estrategia, la demanda por long forward contracts se incrementar y el precio forward de contratos a un ao subir. Asumiendo que los inversores particulares siempre tratarn de tomar ventaja de las oportunidades de arbitraje, concluimos que la actividad de los operadores debera ocasionar que el precio forward del oro a un ao sea exactamente 840 dlares. Cualquier otro precio superior o inferior dar lugar a oportunidades de arbitraje 2 .
6. Riesgo de incumplimiento
Cuando se pacta un contrato forward, las partes estn asumiendo riesgo de incumplimiento. Recuerde que los trminos del contrato se definen hoy para ser cumplidos en el futuro.
2 Nuestro argumento toma la suposicin simplificada de que la tasa de inters sobre un fondo prestado es la misma que la tasa de inters de invertir ese fondo en otros activos, es decir, la tasa de pedir o dar prestado es la misma.
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La exposicin crediticia es la cantidad en riesgo durante la vida de un determinado instrumento financiero. Es decir, es el valor del activo en el momento actual, si es positivo:
Exposicin =Mx (V t , 0)
Donde V t es el valor actual del activo financiero
La exposicin potencial representa la exposicin al riesgo sobre alguna fecha futura.
Como un contrato forward tiene valor cero al inicio, estar expuesto al riesgo de incumplimiento aquella parte que se est beneficiando por la operacin a futuro oportunamente realizada.
Para ilustrar cmo el riesgo de crdito afecta a los forwards, considere un contrato sobre petrleo con vencimiento en 180 das, en el cual el comprador recibir 10.000 barriles de crudo. La cotizacin del barril es de US $92.
Suponga que al vencimiento del contrato el precio spot es $95 por barril. Sin embargo, el comprador del forward pagar los barriles a razn de $92 o equivalentemente pagar $ 920.000 por 10 mil barriles. Si el vendedor no cumple con el acuerdo, entonces el comprador deber salir al mercado spot y adquirir el petrleo al precio actual, teniendo que pagar $ 950.000 por los 10 mil barriles. La prdida del comprador del forward se reduce a la diferencia entre el precio pactado en el acuerdo y el precio de mercado al momento del vencimiento, es decir $ 30,000.
$950.000 - $920.000 =($30.000)
Esta es la prdida que surge como consecuencia del incumplimiento del vendedor al momento de vencimiento del contrato forward. Antes del vencimiento, existe la posibilidad de incumplimiento de la contraparte y para evaluar sus consecuencias bastar con calcular el valor del contrato forward. Por ejemplo, si en un momento determinado durante la vida del contrato el precio del crudo fuese $ 93, la exposicin crediticia sera:
$930.000 - $920.000 =($10.000)
En ese caso, la potencial prdida del comprador del forward por el incumplimiento de su contraparte es $10.000.
En las situaciones descriptas, el vendedor del forward no enfrenta riesgo de incumplimiento porque los pagos que l debe realizar al comprador son mayores que los pagos que el comprador realizar. Si el precio del crudo fuese
9 inferior a $92 el barril, entonces sera el vendedor del forward el que estara expuesto al riesgo de incumplimiento.
En resumen, se puede decir que la prdida ocasionada por el incumplimiento de una de las partes antes del vencimiento del contrato forward es el costo de reposicin de dicho contrato. Esto significa que si el precio del forward subi (baj) el comprador (vendedor) perder dinero al reponer el contrato incumplido. La forma de administrar el riesgo de crdito puede variar y debe ser establecida por las partes del contrato.
7. Conclusiones
El mercado de forwards es parte del mercado OTC y sus participantes pueden clasificarse en dos grandes grupos: usuarios finales (hedgers) e intermediarios. Los usuarios finales son las empresas, organizaciones sin fines de lucro o gobiernos que tienen, en general, algn problema de administracin de riesgo y buscan a los intermediarios para que les ofrezcan un producto financiero que les ayude en tal situacin. Los intermediarios a cambio de brindar liquidez al mercado intentan capturar la diferencia entre el precio de compra y el de venta.
Los forwards se comercializan para distintos tipos de activos subyacentes, como pueden ser metales, productos energticos, cereales, divisas, bonos, tasa de inters, acciones individuales, portafolios e ndices accionarios.
Los forwards son contratos bilaterales que incluyen la posibilidad de que alguna de las contrapartes no cumpla con sus obligaciones. La prdida ocasionada por el incumplimiento de una de las partes antes del vencimiento del contrato forward es el costo de reposicin de dicho contrato, medido como la diferencia entre el precio pactado y el precio de mercado actual del contrato.