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INDICES
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Mai 2014
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Produits nanciers
Survaluation de la volatilit implicite:
lanomalie de march exploiter
D
ans un contexte de taux dint-
rt extrmement faibles et de
risques de crdit peu rmunra-
teurs, la recherche perptuelle
de rendements attrayants incite
nombre dinvestisseurs trans-
former un risque action en produit de rendement
semblable aux obligations. Les produits structu-
rs doptimisation de la performance rpondent
frquemment aux besoins des gestionnaires
de fortune en Suisse et reprsentent ce jour
plus de la moiti des missions la SIX. Leur
succs repose sur deux qualits intrinsques
essentielles: des prols de risque calqus sur ceux
des obligations avec des perspectives de rende-
ment attrayantes et un moyen dexploiter ais-
ment une anomalie de march lie la surva-
luation de la volatilit escompte ou implicite.
LES PRODUITS structurs doptimisation de
la performance consistent en un placement du
nominal auprs dun metteur et simultanment
en la vente dune forme dassurance (gnrale-
ment des puts avec barrire) pour laquelle lin-
vestisseur reoit une prime de risque correspon-
dant pour lessentiel au rendement du produit.
Le rendement du produit correspond ainsi au
cot dopportunit potentiel expiration du
contrat. Son dtenteur se prive en effet matu-
rit de tous les mouvements du sous-jacent au-
dessus du niveau du prix dexercice, rehauss des
intrts reus. En somme, le rendement associ
ce type de produit correspond gnralement
la montisation de la partie droite de la dis-
tribution de probabilit du sous-jacent, soit la
cession des droits lapprciation potentielle
dudit actif sous-jacent.
Comme toute assurance, loption a une prime ou
valeur a priori commensurable son risque et
dont la composante prdominante est lie la
volatilit implicite du sous-jacent. Or lune des
anomalies de march les plus persistantes et les
mieux documentes est le phnomne de sur-
valuation de la volatilit implicite par rapport
la volatilit subsquemment ralise. De nom-
breuses analyses empiriques ont conrm que
la vente systmatique de la volatilit implicite
dune large majorit de sous-jacents a histori-
quement t rmunratrice. Cet cart de valo-
risation signicatif et persistant est directement
et aisment exploitable par le biais des produits
structurs doptimisation de la performance. En
effet, lors de lacquisition du produit, linves-
tisseur vend indirectement une option dont la
valorisation est fonde sur la volatilit implicite
du sous-jacent pour une maturit donne, tandis
que lultime valeur de loption est partiellement
dtermine par la volatilit ralise ex-post sur
le sous-jacent. Cette dernire tant trs frquem-
ment plus faible quescompt, lacqureur du
produit parvient capter le diffrentiel, gnra-
lement positif, entre volatilit implicite et volati-
lit ralise ex-post.
LES CONCLUSIONS des recherches sur la
survaluation de la volatilit implicite de la
majorit des sous-jacents doivent cependant tre
tempres car elles omettent un facteur pour-
tant fondamental: empiriquement, la volatilit
dun sous-jacent est trs ngativement corrle
au rendement de ce dernier. Comme mentionn
prcdemment, la vente dune option via une
allocation un produit structur quivaut la
vente de la volatilit implicite dun sous-jacent,
et donc sexposer positivement aux risques
de ce dernier.
En probabilit de monde rel, tout actif risqu
doit inclure une prime de risque en congruence
avec sa volatilit escompte an de compenser les
risques additionnels encourus par linvestisseur.
Ces produits tant principalement des stratgies
de vente de volatilit implicite; ils doivent ainsi
logiquement comporter une prime de risque
supplmentaire an de compenser linvestisseur
pour cet effet de corrlation jusque-l occult.
Une partie de lanomalie de march en question
est donc attribuable au simple fait quen monde
rel tout actif risqu comporte une prime de
risque. Il nen demeure pas moins que la su-
rvaluation des volatilits implicites nest pas
intgralement compense par cet effet de corr-
lation; cette anomalie tant vraisemblablement
due aux demandes structurelles de couverture
de portefeuille.
En conclusion, deux raisons principales expli-
quent lengouement pour les produits structurs
doptimisation de la performance. Dabord, leur
prol de risque rpond aux exigences de la ma-
jorit des investisseurs et, comme les obligations,
ils offrent gnralement une protection partiel-
le du capital ainsi quun rendement attrayant
dtermin contractuellement lmission. En
outre, ces solutions dinvestissement simples
permettent dexploiter lune des rares anomalies
de march et peuvent potentiellement se rvler
tre une source dalpha signicative lchelle
dun portefeuille. Sur le long terme, les stratgies
de vente de volatilit ont dmontr leur efcien-
ce, rduisant la volatilit totale de portefeuilles
diversis sans en sacrier la performance. n
CES SOLUTIONS
DINVESTISSEMENT
OFFRENT UNE
PROTECTION
PARTIELLE DU
CAPITAL ET
PEUVENT
REPRSENTER
UNE SOURCE
IMPORTANTE
DALPHA.
SACHA DUPARC
Spcialiste produits structurs
Banque Cantonale Vaudoise
Lattrait des produits structurs
doptimisation de la performance
sexplique par leur prol
de risque et par le fait quils
exploitent une faille de march.
Source: BCV Produits Structurs, Bloomberg. Donnes historiques du 31.12.2005 au 01.04.2014
3.0%
2.5%
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SMI TR DIFFRENTIELS DE VOLATILIT
Diff. entre volat. implicite et volat. subsquemment ralise (EG)
Diff. moyenne entre volat. implicite et volat. subsq. ralise (ED)
Pour que volre orgenl soil
produclil : Fonds de plocemenl
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Concours :
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