LibroBlanco BGC 1

Libro Blanco de
Gobierno
Corporativo

Con la colaboracin de la Universidad ICESI de Cali

2003, Copyright, Confederacin Colombiana de Cmaras de Comercio
Libro Blanco de Gobierno Corporativo Confecmaras
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Una realizacin del Programa Corporate Governance para Colombia: Confecmaras-CIPE

Confederacin Colombiana de Cmaras de Comercio

Eugenio Marulanda Gmez
Presidente
Confecmaras

Paola Gutirrez Velandia
Gerente Programa Corporate Governance
Confecmaras- CIPE

Andrs Bernal Castiblanco
Asesor Programa Corporate Governance
Confecmaras- CIPE

David Quintero Ortiz
Analista Programa Corporate Governance
Confecmaras- CIPE

Viviana Marcela Herrera Balln
Asistente Administrativa Programa Corporate Governance
Confecmaras- CIPE

Consejo Editorial

John Zemko
Senior Program Manager for Latin-America
CIPE (US CHAMBER OF COMMERCE)

Presidente
Confecmaras

Gerente Programa Corporate Governance
Confecmaras- CIPE

Julin Benavides
Director del Departamento de Finanzas
ICESI

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Revisin Editorial

Carlos Jaramillo Angulo
Jefe de Prensa
Confecmaras

Bogot D.C.- Colombia
Octubre de 2003

Queda prohibida la reproduccin total o parcial de este libro por cualquier procedimiento,
conforme a lo dispuesto por la ley.

Autores

Julin Benavides Franco
Bernardo Barona Zuluaga
Luisa Fernanda Elorza, Universidad Icesi

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Libro Blanco de Gobierno Corporativo

ndice

1. Glosario

2. Introduccin y avances de Confecmaras en Materia de Gobierno Corporativo
Eugenio Marulanda Gmez, Presidente de CONFECMARAS
Pgina 10

3. Historia del Gobierno Corporativo en el mundo. Definicin, y objetivos del
Gobierno Corporativo
Julin Benavides Franco, Universidad Icesi
Pgina 17

4. Principios de la OECD. Genealoga, descripcin y explicacin. Comentarios
Bernardo Barona Zuluaga, Universidad Icesi
Pgina 29

5. Importancia y beneficios de las buenas prcticas de Gobierno Corporativo para
Colombia
Bernardo Barona Zuluaga, Universidad Icesi
Pgina 45

6. Tpicos Contemporneos en el Gobierno Corporativo
Julin Benavides Franco, Universidad Icesi
Pgina 56

7. La calificacin de Colombia en Prcticas de Gobierno Corporativo; La
Confederacin Colombiana de Cmaras de Comercio promueve el Gobierno
Corporativo en Colombia
Paola Gutirrez V, Confecmaras.
Pgina 74

8. Marco Legal del Gobierno Corporativo en Colombia
Luisa Fernanda Elorza, Universidad Icesi
Pgina 91

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Glosario

Cuasi-rentas: beneficios particulares recibidos por los diferentes actores involucrados en un
contrato, difcilmente o imposibles de contratar.

Chief Executive Officer (CEO): Director ejecutivo.

Chief Financial Officer (CFO): Ejecutivo financiero principal.

Ex ante: termino utilizado para describir las decisiones tomadas, o los valores atribuidos,
antes de realizarse la interaccin, cuando los actores realizan inversiones especificas, sin
todava conocer sus resultados.

Ex post: termino utilizado para describir situaciones o resultados una vez se ha producido
el efecto de la interaccin entre los diferentes actores de la firma (o mas generalmente
relaciones contractuales).

Free-rider: literalmente el que viaja gratis, dcese del accionista que se beneficia por las
acciones de otro, sin hacer ningn esfuerzo. Es el corazn del problema de la accin
colectiva relativa a la estructura de propiedad difusa: cuando nadie ejerce monitoreo puesto
que el beneficio obtenido al monitorear no compensa el esfuerzo realizado, tambin
definido como un costo asumido individualmente pero cuyo beneficio se distribuye entre
todos.

Fusin: cuando dos empresas conforman una nueva empresa que las incluye a ambas.

General accepted accounting practices (GAAP): Practicas generalmente aceptadas de
contabilidad, normalmente hacen referencia a un pas particular, por ejemplo U.S. GAAP.

Holdings: cuando firmas individuales eran compradas por una compaa a travs de
bloques de acciones que le daban el control.

Initial Public Offerings (IPOs): emisiones publicas iniciales de acciones, cuando una
empresa se inscribe en una bolsa de valores.

Insiders: administradores al interior de la empresa que ejercen control directo sobre la
misma. El presidente y los principales ejecutivos con asiento en junta se consideran
insiders, especialmente si tambin son miembros de junta.

Interlocking directorships (directorios entrecruzados): cuando una persona es miembro de
varias juntas directivas o cuando el presidente de la empresa A es miembro de la junta
directiva de la empresa B, cuyo presidente es, a su vez, miembro de la junta directiva de la
empresa A.

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Keiretsu: grupo industrial y financiero japones, cuyo funcionamiento alrededor de un banco
principal, con propiedad accionaria cruzada (reciproca) y juntas directivas interconectadas,
guarda semejanza con los zaibatsu.

Lucha por Poder (Proxy contests): cuando un grupo de accionistas busca persuadir a los
otros accionistas (solicitando se les entregue el poder de voto) para actuar conjuntamente y
remover la junta directiva.

Outsiders: contrapartes con inters en la empresa que no ejercen control directo, se aplica a
miembros de junta sin lazos con la administracin, o accionistas importantes que no tengan
el control mayoritario, extensivo a acreedores.

Paracadas Dorado (Golden Parachute): cuando se estipulan compensaciones de
consideracin para los directivos de una empresa en caso de que esta sea adquirida por otra.

Pldoras Venenosas (Poison Pills): cuando se permite la emisin de acciones a precios
reducidos en el evento de una toma, diluyendo el porcentaje de propiedad de todos los
accionistas, especialmente el del grupo que busca tomar el control.

Pirmide: cuando un propietario ltimo usa la propiedad indirecta para mantener el control
de un grupo grande de compaas (Ej. El propietario ltimo tiene el 20% de las acciones de
la empresa A; sta a su vez el 20% de las acciones de las empresa B y as sucesivamente;
suponiendo que con el 20% se pueda efectivamente controlar las empresas, el propietario
ltimo termina teniendo control sobre un grupo grande de empresas - los derechos sobre
los flujos de caja del propietario ltimo pueden, en estos casos, ser mucho menores que los
derechos de control.

SEC: Securities and Exchange Commission, entidad encargada de la supervisin de las
bolsas de valores y de los emisores de Ttulos Valor en E.E. U.U..

Stakeholders: grupos de inters alrededor de la empresa, se suele incluir a los empleados,
los acreedores y la comunidad adicional a los accionistas y los administradores.

Tender offer (adquisiciones va tender offer): intento de toma mediante invitacin publica
a los accionistas a vender sus acciones, normalmente a un precio superior al de mercado.

Toma de Control (take-over): transferencia en el control de una empresa en su acepcin
mas general.

Toma Hostil: cuando se realiza la transferencia del control de un empresa en contra de los
deseos o con la oposicin de la administracin.

Trust: figura utilizada en E.E. U.U. donde diferentes empresarios entregaban la propiedad
de sus empresas a un Trust colectivo, el cual era administrado por una junta de
Trustees, a menudo los mismos gerentes de las empresas. En retorno los aportantes
reciban acciones en el trust iguales a los activos aportados.

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Zaibatsu: mega-corporaciones japonesas monoplicas, con fuertes lazos con bancos y
control sobre los canales de distribucin de sus productos. Caractersticas de la economa
japonesa de preguerra.
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Hojas de Vida de los Autores

Es Ingeniero Elctrico (Universidad de Los Andes 1988), con Especializaciones en
Finanzas y Administracin de la Universidad Icesi, un Master of Management (Tulane
University, E.E. U.U., 2001) y un Ph.D. (C) in Business (Tulane University, E.E. U.U.). Es
actualmente Director del Departamento de Finanzas y profesor de tiempo completo de la
Universidad Icesi, desde 1997 hasta la fecha. Miembro Junta Directiva Fiduciaria FES
(1998-2000). Previamente estuvo vinculado a Smurfit Cartn de Colombia en diversos
cargos administrativos y tcnicos. Consultor de Empresas Privadas y Pblicas, es miembro
del Centro Icesi de Gobierno Organizacional.

Administrador de Empresas de la Universidad Nacional de Colombia y la
Universidad de Bogot Jorge Tadeo Lozano. Actual Presidente de la Confederacin
Colombiana de Cmaras de ComercioCONFECAMARAS. Cargos desempeados-:
Presidente de la Federacin Colombiana de Transportadores de Carga por Carretera
COLFECAR ; Director General del Instituto Nacional del Transporte; Consultor
Internacional Comunidad Andina de Naciones; Representante a la Cmara del Congreso de
la Repblica; Miembro del Consejo Nacional de Paz; Miembro del Consejo Gremial
Nacional; Columnista en distintos Peridicos del pas Autor de las publicaciones:
Colombia: Pas de Paros, Los Verdaderos Costos de la Apertura, Percibiendo la
Corrupcin, Hacia la Reactivacin Econmica.

Es Economista (Universidad del Valle 1970), con un M.A in Management, With
Distinction (The University of Leeds, G. B. 1979), y un Ph.D. in Management (The
University of Manchester, G. B. 1985). Es actualmente Director de la Carrera de
Contadura Pblica y Finanzas Internacionales y profesor de tiempo completo del
Departamento de Finanzas de la Universidad Icesi, desde septiembre de 1999 hasta la
fecha. Previamente estuvo vinculado a la Universidad del Valle como Profesor de
Contabilidad y Finanzas entre los aos 1972 y 1999; desempendose en varios cargos de
direccin acadmica, incluyendo los de Director de Investigaciones, Director del Programa
Magister en Administracin y Decano de la Facultad de Ciencias de la Administracin.
Fue Visiting Scholar en la Escuela de Salud Publica de Harvard University entre 1996 y
1997. Ha sido evaluador de las Carreras de Administracin de Empresas de la
Universidades Eafit y Pontificia Bolivariana de Medelln para el Consejo Nacional de
Acreditacin (CNA). Autor de tres libros y de numerosos artculos en revistas nacionales e
internacionales. Consultor de Empresas Privadas y Pblicas, asesorando entre otras al
Departamento Nacional de Planeacin, La Superintendencia Nacional de Salud, ICFES,
Secretaria de Salud Municipal, Granahorrar, Carvajal S.A., Cartn de Colombia y FES.

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Luisa Fernanda Elorza
Es Abogada de la Universidad de Los Andes (1996), con Especializacin en Derecho
Comercial de la Universidad de Los Andes (1997) y estudios de Maestria en
Administracin de la Universidad Icesi Tulane University. Fue directora de la carrera de
Derecho en la Universidad Icesi (2001-2002), ha trabajado con importantes empresas
nacionales e internacionales del sector real y financiero, entre ellas Lloreda S.A. y
PriceWaterhouseCoopers. Actualmente es Directora Jurdica de Kimberly Clark.

Paola Gutirrez
Facultad de Derecho del Colegio Mayor de Nuestra Seora del Rosario y especialista en
Derecho Financiero de la misma institucin. Profesionalizada en Corporate Governance
and Director Training, 2003 (Yale University Banco Mundial PSAG) Es la Gerente del
Programa Corporate Governance del CIPE - CONFECAMARAS. Se desempea
actualmente como Secretaria Ejecutiva del Instituto Latinoamericano de Gobierno
Corporativo, y ha sido conferencista invitada en el mbito nacional e internacional en temas
relacionados. Miembro de la Comisin Revisora de los Principios Internacionales de
Corporate Governance de la OECD. Tiene experiencia en temas de Arbitraje y
Conciliacin.
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1. Introduccin y Avances de Confecmaras en Materia de Gobierno
Corporativo
1

Justificacin

No es posible hablar de Gobierno Corporativo en Colombia, sin hacer una aproximacin al
entorno econmico del pas, teniendo una visin integral de nuestro mercado de capitales y
la estructura empresarial nacional. Colombia, hoy se debate entre el crecimiento producto
de la confianza en las instituciones democrticas y de otro lado, un panorama social que
requiere un gran esfuerzo por parte de todos los actores polticos.

Colombia es un pas con enorme potencial econmico y cultural, pero es imperativo
reconocer que persisten debilidades para afrontar con xito, los retos propios de la
economa globalizada: El balance social refleja que dos millones seiscientos mil
compatriotas se encuentran sin empleo y otros cinco millones y medio se encuentran
subempleados; mas del 50% de la poblacin se encuentra bajo la lnea de pobreza; y la
inestabilidad jurdica y los problemas de seguridad estn a la orden del da. Sin embargo,
en Colombia se hace empresa y Confecmaras y las Cmaras de Comercio le han apostado
a diversos programas cuyo objetivo comn, es la de consolidar una cultura empresarial
competitiva, proba y fecunda para la inversin fornea.

Otro factor esencial para el empresariado nacional es la consolidacin de mecanismos
alternativos de financiacin al bancario, que abran paso a la inversin extranjera de
portafolio, incentiven a nuevos emisores de valores confiables y que garanticen las
sostenibilidad de las sociedades en el largo plazo.

El empresariado colombiano es consiente de esta realidad econmica y social y por ello ha
reconocido, la necesidad de generar un clima para los negocios basado en la transparencia y
la eficiencia corporativa, como modelos de gestin que crean valor y que son
indispensables para armonizar nuestras prcticas gerenciales, con los usos y reglas
uniformes aceptados por la comunidad internacional. Corporate Governance recoge todo
esto y por eso es ah donde estamos trabajando.

Confecmaras, reconoce en el concepto Corporate Governance una de las grandes
herramientas para crear confianza y eficiencia en el manejo societario, y por ello ha venido
educando y promoviendo los principios de Gobierno Corporativo en el pas, a travs de un
programa de cooperacin internacional en el que han intervenido instituciones como la
Corporacin Financiera Internacional (IFC) del Banco Mundial, el Foro Global de
Gobierno Corporativo y el Centro Internacional para la Empresa Privada (CIPE) de la
Cmara de Comercio de Estados Unidos.

1
Presidente de la Confederacin Colombiana de Cmaras de Comercio (CONFECAMARAS) y Miembro de
la Junta Directiva del Instituto Latinoamericano de Gobierno Corporativo.
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El concepto de Gobierno Corporativo, naci y creci en grandes economas que cuentan
con mercados de capitales desarrollados, sin embargo el entorno econmico colombiano, y
en general el latinoamericano, implica tener en cuenta una estructura empresarial
conformada por pequeas y medianas empresas en su mayora y un mercado pblico de
valores desconocido y sin profundidad.

El 70% de las empresas colombianas estn constituidas por Sociedades de Familia, en
donde todos los procesos corporativos estn limitados y salpicados por la cultura patriarcal
y la subordinacin familiar. De tal forma, que las empresas no cuentan con procesos de
gestin que aseguren perdurabilidad y eficiencia.

De otro lado, la Bolsa de Valores de Colombia nica plaza burstil del pas-, cuenta con
ciento veinticuatro (124) compaas listadas, mientras que en las Cmaras de Comercio se
han constituido legalmente ciento ochenta y cuatro mil (184.000) sociedades. Por ello,
forzoso es concluir que el concepto de Gobierno Corporativo no se puede limitar a las
compaas enlistadas en la Bolsa y tiene que convertirse en una herramienta integral de
competitividad para todo tipo de sociedades.

El panorama de acceso al capital para el empresario colombiano es preocupante, los 50
mayores deudores absorben un 20% de la cartera comercial del sistema financiero y los
1.500 mayores un 75%
2
De tal forma que no solo es excesivamente costoso acceder al
crdito, sino que es un privilegio de pocos. El sector privado est desperdiciando la mayor
parte de la inversin domstica de los Fondos de Pensiones y de las sociedades fiduciarias
que estn destinando sus recursos a la compra de deuda soberana. Las AFPS movilizan
anualmente 5.5 billones de dlares, de los cuales slo el 0.5% va destinado a la financiacin
de las empresas, y en el caso de las fiduciarias, segn cifras de Asofiduciarias, stas
administran activos hasta por 38 billones de pesos que estn dejndose ir del verdadero
motor del pas, la empresa privada.

Los procesos de Globalizacin como el ALCA, los compromisos adquiridos con la OMC
en materia contable y las polticas para-arancelarias, son los principales mviles de esta
iniciativa, pues a pesar de la poca profundidad del mercado de capitales, Corporate
Governance se ha convertido en un requisito para el acceso a mercados.

DESARROLLO DEL PROGRAMA

Actividades

a. Cdigo Marco de Gobierno Corporativo para Emisores

Confecmaras convoc un Comit de Principios en el que integro a los principales actores
del mercado, para crear el Cdigo Marco de Prcticas Corporativas Colombianas.

2
Impacto social de la crisis. Diferenciales urbano-rural Banco Mundial, 2002.
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Este Cdigo tiene como pblico objetivo a los emisores de valores, y a aquellas sociedades
que puedan en el futuro acceder al mercado pblico de valores.

En este Comit participaron: Confecmaras, las Cmaras de Comercio de Bogot y
Cartagena, KPMG, la Bolsa de Valores de Colombia, la Asociacin Nacional de Fondos de
Pensiones, la Revista Dinero, SpencerStuart.

b. Programa de entrenamiento en Corporate Governance.

Confecmaras durante los ltimos dos aos ha capacitado mas de cuatro mil personas
(4000) entre ejecutivos, directores y estudiantes relacionados con el tema. Las regiones de
Colombia no han quedado excluidas dentro de este proceso y han sido impulsores del
concepto en toda Colombia.

Tan solo durante el primer ao, se capacitaron mas de 2000 personas entre las cuales se
encuentran empresarios, contadores, auditores, abogados, consultores y acadmicos.

Dos experiencias fundamentales han coadyuvado con la incorporacin de otros agentes del
mercado a esta iniciativa:

c. Capacitacin a los Medios de Comunicacin

Se han realizado dos talleres para involucrar a los medios de comunicacin escritos,
visuales y radiales en el tema del Corporate Governance. En el primero de ellos, el fin era
dar a conocerles, de que se trata el Gobierno Corporativo.

El segundo que fue con el apoyo de la Corporacin Andina de Fomento (CAF), cont con
la participacin de John Plender, que en video-conferencia, enseo a mas de 88 periodistas
del rea andina (Colombia, Venezuela, Per, Ecuador y Bolivia), los mecanismos para
cubrir exitosamente los temas de gobierno corporativo, e hizo nfasis en la responsabilidad
que los medio tienen frente al mercado.

d. Capacitacin a los rganos de Regulacin

Confecmaras elabor un programa de capacitacin para los funcionarios de la
Superintendencia de Valores y de Sociedades, en la que participaron varios expertos de
Gobierno Corporativo. En las capacitaciones de reguladores participaron ms de 200
funcionarios de las Superintendencias.

e. Capacitaciones a los Empresarios

Confecmaras ha invitado expertos para capacitar al empresariado colombiano sobre el
tema. Entre los expertos estn Luca Enriques (Abogado Italiano); Mike Lubrano y Peter
Taylor de la IFC; Mario Mariash del National Association of Directors; Mauro Cunha de
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Bradesco-Templeton, Brasil; Olga Stankevicius, PriceWater House, Brasil; y Grant
Kirkpatick, Jefe de Divisin de la OECD, Francia, entre otros.

f. Concurso Gobierno Corporativo en Construccin

El concurso gener un espacio acadmico para que los estudiantes universitarios
conocieran de Gobierno Corporativo y pusieran en prctica su conocimientos construyendo
un Manual de Buen Gobierno, con la informacin especfica de la empresa asignada a cada
uno de los grupos.

Participacin en la Regulacin

Uno de los puntos mas crticos relacionados con el Gobierno Corporativo es la Regulacin.
Confecmaras como vocero del sector empresarial y con el empeo justo de obtener una
regulacin que coadyuve con la consolidacin de los principios de buen gobierno
corporativo, ha sido aliado del Gobierno Nacional en las diferentes iniciativas que en este
aspecto se han venido desarrollando.

En este sentido, hemos participado directamente de la creacin de regulacin sobre la
materia y hemos sido veedores de los procesos de creacin de normatividad en materia de
Gobierno Corporativo. Los procesos de regulacin de mayor relevancia son los siguientes:

i) El proyecto de Ley 108 de 2001, del Mercado Publico de Valores. Apoyamos el
proyecto y participamos activamente en su elaboracin. El proyecto contena varias
disposiciones relativas al gobierno de los emisores y a la transparencia del mercado, por
presiones polticas el proyecto fue archivado en Julio del ao pasado.

ii) La Resolucin 275 de 2001, de la Superintendencia de Valores: Confecmaras y
Asofondos participaron activamente no solo en la redaccin del articulado sino en la
difusin y ambientacin de la nueva regulacin. Esta contempla la exigencia de adoptar
Cdigos de Buen Gobierno Corporativo a los emisores de valores que pretendan ser
receptoras, de los Fondos de Pensiones.

iii) Proyecto de ley sobre Procesos de Insolvencia: Demostramos la importancia de
incorporar al existente Cdigo de Conducta los principios de buen gobierno tendientes a
proteger a los accionistas, acreedores y dirigidos a la revelacin de informacin integral al
mercado. El Proyecto de Ley ser presentado el prximo semestre.

iv) Ley 795 de Reforma Financiera: Confecmaras avoco por incorporar en la reforma
al rgimen financiero, los temas de Conflictos de Inters, Transacciones entre partes
relacionadas, independencia de las juntas directivas y los comits de auditoria. Si bien las
disposiciones no constituye lo que se espero en principio, la adopcin de regulacin
prudencial del Concilio de Basilea y otras normatividades, hacen que sea el sector
intermediado el mas ingredientes de gobierno corporativo tienen en la normatividad que
cobija esa actividad econmica.

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v) Ley 789 de Reforma Laboral: El artculo 21 impuso la obligacin a las Cajas de
Compensacin Familiar de ajustar su modelo organizacional a un Cdigo de Buen
Gobierno Corporativo en donde se establezcan con claridad las obligaciones, deberes y
responsabilidades de cada uno de los actores sociales.

vi) Actualmente, estamos apoyando tcnicamente la elaboracin de los Proyectos de
Ley del Mercado Publico de Valores y la Ley sobre Procedimientos de Insolvencia que
impulsa el Gobierno Nacional a travs de la Superintendencia de Valores y Sociedades.

Herramientas de Difusin

Confecmaras ha identificado que uno de los grandes obstculos para promover el
Corporate Governance en el pas, es la ausencia de literatura y herramientas en idioma
espaol. Por ello, y con el fin de brindar herramientas que puedan utilizar las empresas,
acadmicos y consultores, fueron desarrollados mecanismos que permitan concentrar la
informacin y mantener actualizado al mercado en general.

Las herramientas fueron las siguientes:

1) Pgina Web: en donde se encuentra recopilada toda la informacin necesaria para
conocer Gobierno Corporativo. Ubicada en: www.gobiernocorporativo.com.co, en
ella los usuarios podrn encontrar el marco legal del Gobierno Corporativo, el
cronograma de actividades del programa, literatura, Cdigos de Buen Gobierno y
Links relacionados.

2) Boletn Electrnico Quincenal: El Boletn cuenta en la actualidad con 4000
suscriptores, entre los que se cuentan inversionistas, comisionistas, banqueros,
asesores empresariales, banca multilateral y acadmicos. El boletn publica los
ltimos avances internacionales y nacionales sobre la materia, y su enfoque es
Latinoamrica.

3) Asesora Tcnica al Gobierno Nacional: En el proceso de generar sinergias que
conduzcan a generar una verdadera cultura de Gobierno Corporativo fuimos
convocados por el Gobierno Nacional para que coordinramos desde el sector
privado la Red Especializada de Gerencia que hace parte a su vez de la Red
Colombia Compite. La Red Colombia Compite es un escenario creado por el
Gobierno para generar al interior de instituciones publicas y privadas elementos de
competitividad que le permitan a Colombia afrontar con xito los procesos de
integracin econmica.

4) Programa Face to Face con el Empresario: Consiste en la adopcin por parte de
Confecmaras de diez empresas, organizadas bajo diferentes arquetipos societarios
para que incorporen en sus modelos organizacionales el concepto Corporate
Governance. Se trata de generar casos exitosos para ser mostrados a nivel nacional
e internacional como verdaderos ejemplos de modelos de buen gobierno.
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5) Centro de Documentacin: En este esfuerzo constante por promocionar el
concepto hemos creado un centro de documentacin dispuesto al pblico con ms
de 2000 documentos relacionados con el tema que se convierte en el nico recurso
especializado sobre Gobierno Corporativo en Colombia.

6) Centro Nacional de Gobierno Corporativo: El desarrollo regional del concepto
de Gobierno Corporativo es una de las premisas fundamentales para Confecmaras
y somos conscientes de la importancia de llevar a las regiones, con este importante
tema. Por ello nos hemos valido de las Cmaras de Comercio para llegar al
empresariado nacional. A travs de la realizacin de seminarios con instituciones
universitarias y las Cmaras de Comercio hemos logrado motivar a los empresarios
de diferentes regiones a que incorporen el concepto en sus compaas.

En el mbito Internacional

En el mbito internacional, Confecmaras ha generado un liderazgo no solo en la regin
andina sino a nivel Latinoamericano.

1. El Instituto Latinoamericano de Gobierno Corporativo ha encontrado en la
exigibilidad de los compromisos suscritos por las empresas en torno a su gobierno,
uno de los puntos ms vulnerables. Por esta razn y de la mano con la Cmara de
Comercio Colombo Americana, hemos convocado un comit que agrupa a las
principales firmas de abogados del pas para que desarrollen el tema de Arbitraje,
como mecanismo alternativo de resolucin de controversias que ha dado
importantes resultados en materia de celeridad, eficiencia y profesionalidad en la
resolucin de conflictos.

2. Dentro de la experiencia y el reconocimiento internacional que se ha logrado
debemos decir que hemos participado, durante los dos ltimos aos en las Mesas
Redondas de Gobierno Corporativo que se han realizado; hicimos parte del libro
El Gobierno Corporativo en Mxico editado por el Instituto Mexicano de
Ejecutivos de Finanzas, A.C. por medio de un artculo titulado El Gobierno
Corporativo en Latinoamrica; somos Coordinadores de la Red Latinoamericana,
auspiciada por la Corporacin Financiera Internacional, la OECD y el Global
Corporate Governance Forum; finalmente estamos desarrollando una estrategia
para la incorporacin de Gobierno Corporativo en los pases andinos.

Agradecimientos

Una infinita conviccin en el empresariado colombiano y latinoamericano han
guiado este programa. El sistema cameral colombiano contina con el compromiso
de promocionar y educar sobre los estndares internacionales de Corporate
Governance, por considerar que afianzan el camino de la inversin extranjera y
contribuyen efectivamente con los procesos de integracin econmica del pas.
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Confecmaras, agradece el apoyo del Centro Internacional para la Empresa Privada (CIPE
filial U.S. Chamber of Commerce) y la labor acadmica de la Universidad ICESI, para la
consecucin de esta valiosa herramienta de Gobierno Corporativo para Latinoamrica.

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2. Historia del Gobierno Corporativo en el mundo. Definicin y
objetivos del concepto de Gobierno Corporativo

El tema de gobierno corporativo (GC de ahora en adelante) se origina con la idea de la
empresa moderna. Se identifica inicialmente con la delegacin del poder sobre la toma de
decisiones hacia administradores distintos a los dueos. Tanto Adam Smith (1776) como
Berle y Means (1932) expresaron sus reservas acerca de la viabilidad de este tipo de firmas.
Smith, al referirse a las compaas por acciones, describe un tpico conflicto de agencia:
De los directores de tales compaas sin embargo, siendo los administradores del dinero de
otros y no del suyo propio, no puede esperarse que ellos lo vigilen con la misma ansiosa
diligencia con la cual los socios en una sociedad privada frecuentemente vigilan el suyo
propio.. y Berle y Means apuntan a una estructura de propiedad difusa, para expresar sus
dudas acerca de un control efectivo sobre los gerentes.

El GC ha evolucionado de un concepto financiero, relativo al retorno sobre la inversin,
esperado y exigido por los inversionistas, a uno que incluye aspectos relativos al diseo de
la organizacin misma y que segn la definicin de la OCDE (Organizacin para la
Cooperacin y el Desarrollo Econmico) tiene que ver con los medios internos por los
cuales las corporaciones son operadas y controladas.

En 1976 Jensen y Meckling publican un articulo donde formalizan el problema de agencia
y dan origen a la investigacin moderna sobre GC en el mbito econmico. En su artculo,
Jensen y Meckling (1976) establecen que un gerente (agente) cuya propiedad sobre la
empresa que orienta es inferior al 100% tiene conflictos de inters con el propietario
(principal) puesto que existen beneficios privados de control que son obtenidos por el
gerente en desmedro de la riqueza de los propietarios.

Paralelamente las reformas orientadas al mercado en un gran nmero de pases y los
grandes procesos de privatizacin han mostrado la relevancia del sector privado en el
desarrollo econmico, por lo que importantes organismos multilaterales han realizado
esfuerzos para elevar el nivel de los estndares de GC, especialmente en pases emergentes.

El informe Cadbury (1992), de G. B., fue el inicio y el referente de los esfuerzos realizados
por organizaciones gremiales para mejorar el clima de inversin en diferentes pases del
mundo. Puede decirse que este reporte desato una fiebre entre las comunidades
empresariales de diferentes pases por el tema de gobierno corporativo, que se uni a la
amplia discusin que la academia realizaba desde tiempo atrs. Diferentes pases han
publicado guas, que podemos agrupar como Cdigos de Buen Gobierno, las cuales
proveen recomendaciones en temas tales como compensacin de ejecutivos y relaciones y
roles entre las contrapartes, especialmente de la junta directiva. En aos ms recientes la
OCDE (1999) public sus Principios de Gobierno Corporativo, los cuales tambin han
recibido amplia difusin. Colombia se ha unido a estos esfuerzos con la reciente
publicacin del Cdigo Marco de Buen Gobierno de Confecmaras (2002).
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Tambin se han analizado extensivamente las diferencias entre los modelos de gobierno de
economas desarrolladas, en particular el modelo anglo-sajn (E.E. U.U. y G. B.), el
modelo japons y el modelo germano. Este tipo de estudios destacan la importancia de la
estructura de propiedad, el rol de los bancos y los conglomerados en el GC. En general se
ha planteado que el modelo anglosajn corresponde a una estructura de mercado y los
modelos japons y germano corresponden a uno basado en relaciones.

A. Modelos de Gobierno Corporativo

1. Modelo Anglo-americano

a. Evolucin en la Gran Bretaa (G.B.)

El modelo de la corporacin (que en nuestro lenguaje equivale a una sociedad annima)
surge a partir de la incorporacin de diferentes empresas en la Inglaterra de los siglos XVII
y XVIII. The East India Company obtiene el Royal Charter en 1600, su conformacin
inicial ya guarda semejanza con las actuales corporaciones. Su estructura de gobierno
estaba compuesta por la corte de propietarios (La actual asamblea general de accionistas) y
la corte de directores (la junta directiva) compuesta por el gobernador, el gobernador
asistente y 24 directores. En 1760 se funda la Bolsa de Londres y para 1844 el Joint Stock
Companies Act exiga que todos los nuevos negocios con ms de 25 participantes deban
ser Incorporados (Registrados como sociedad). En 1855 se promulga el Limited
Liability Act el cual limita la responsabilidad de los accionistas al monto de capital
invertido por cada uno, en caso de bancarrota. El nmero de sociedades con
responsabilidad limitada se increment rpidamente. Para 1914 haba 65.000 registradas,
nmero que pas a 200.000 en 1945 y excede el 1100.000 en la actualidad (Cadbury
2002).

En la dcada de 1920 ya exista en G.B. preocupacin por la separacin entre propiedad y
control y la inefectividad de las juntas directivas (Liberal Industry Inquiry 1926-1928);
pero la 2da guerra mundial y los esfuerzos de reconstruccin reubicaron dramticamente
los puntos en la agenda del desempeo de las corporaciones.

La existencia de un mercado sobre el control corporativo apoyado en transacciones
burstiles y ms recientemente en tomas hostiles ha sido de gran importancia en G. B. (y en
E.E. U.U.), pero casi histricamente inexistente en otros pases, al menos hasta pocas
recientes. Los picos reportados para las fusiones empresariales corresponden a los aos de
1968, 1972, 1989 y finales de 1990s. Segn Mayer (2000) en aos recientes el nmero de
intentos de toma de control promedia los 230 (alrededor de 40 son hostiles). Entre 1985 y
1986 hubo en G. B. 325 ofertas por compaas listadas en bolsa, de este nmero 80 fueron
hostiles, de las cuales 35 fueron exitosas, 23 permanecieron independientes y 22 fueron
subsecuentemente adquiridas (Franks y Mayer 1996). Para este periodo, Franks y Mayer
encuentran poca evidencia de los beneficios econmicos de este tipo de transacciones (las
empresas adquiridas estn dentro del rendimiento promedio de la industria, aunque
posterior a la toma se dan cambios significativos en la estructura de la junta y de los cargos
ejecutivos, como es de esperar). Jensen (1993) examinando la evolucin y razones de las
19
tomas de control (take-overs) de empresas en E.E. U.U., sugiere como la causa principal de
la existencia de este mercado la falla de los mecanismos de control internos de las
empresas, los cuales percibe como ineficientes para minimizar los excesos cometidos por
los administradores.

Franks, Mayer y Rosi (2002) en un interesante estudio sobre la evolucin de los patrones de
control y dispersin de la propiedad de empresas listadas en la bolsa de Londres que cubre
todo el Siglo XX, encuentran que las mayores tasas de crecimiento de capital emitido y
dispersin de la propiedad ocurren a travs de adquisiciones previas a las emisiones
publicas iniciales (IPOs por Initial Public Offerings). Por lo tanto la alta dispersin de la
propiedad que caracteriza a las empresas britnicas no tiene sus orgenes en la transaccin
pblica en el mercado de acciones. Anterior a la emisin publica, sin embargo, hay poca
variabilidad entre los insiders (internos) detentadores de la propiedad y el control.
Posterior a la emisin la variabilidad se incrementa de manera significativa, lo que es
consistente con la hiptesis de que un mercado activo de acciones posibilita la existencia de
un mercado de control corporativo y con la funcin de redistribucin de riesgo entre los
participantes del mercado. Estos autores tambin reportan un crecimiento del tamao de las
juntas directivas focalizado en los aos de 1960 (originado principalmente por
adquisiciones).

Mayer (2000) reporta que la concentracin de la propiedad en G. B. es sensiblemente
menor que en Europa continental. Mientras que para esta ltima el promedio de votos
asignados al mayor bloque de acciones est entre 40%-50%, en G. B. est en el 10% (en
E.E. U.U. el porcentaje es inferior al 5%). Otra diferencia importante es que desde el punto
de vista de control solo en G. B. el 2do y 3er bloque de acciones son importantes; la
consecuencia es que para ejercer control dominante se requieren coaliciones de accionistas.
Las identidades de estos accionistas tambin estn claramente definidas, en primer lugar
estn los fondos de pensiones y compaas de seguros y en 2do lugar los miembros de las
juntas directivas. Gran Bretaa se caracteriza por tener una junta unitaria (no hay una
separacin entre juntas ejecutivas y no ejecutivas, ver el Modelo Germano), adicionalmente
los directores no ejecutivos son generalmente independientes y no representan los intereses
de un solo accionista. Adems, el anlisis de la rotacin de miembros de la junta versus
desempeo de la firma guarda poca relacin con la proporcin de miembros no ejecutivos.
El rol del director externo parece estar ms relacionado con una funcin de asesora, ms
que con una funcin disciplinaria. En cambio cuando se separan las funciones de Presidente
ejecutivo y Presidente de la junta la evidencia existente muestra un incremento en la
rotacin del Presidente ejecutivo como respuesta al bajo desempeo.

La presencia de accionistas institucionales no est acompaada de activismo (el problema
de la accin colectiva permanece, ver free-rider). Estas empresas suelen adoptar una
posicin pasiva, liquidan sus posiciones antes que involucrarse en coaliciones activamente
comprometidas con el control de la organizacin. Cmo, entonces, se ejercen acciones de
gobierno corporativo disciplinarias, si la evidencia apunta a una falta de actividad por parte
de los directores no ejecutivos y los inversionistas institucionales? Sobre este particular
Franks, Mayer y Renneboog (2001) reportan que empresas con un desempeo inferior
altamente apalancadas y con bajos niveles de cobertura de intereses, obtienen nuevos
fondos a travs de emisiones de bonos y acciones, condicionados a cambios en las prcticas
20
de administracin . El rol de la banca de inversin parece resolver el problema de la accin
colectiva.

En lo referente a la participacin de los bancos en el control de las corporaciones (y en su
estructura accionaria) tambin existe una similitud entre G. B. y E.E. U.U.: los bancos en
estas economas no participan en el control de otras empresas; en el caso de Gran Bretaa
este alejamiento se ha dado de manera espontnea, mientras en E.E. U.U. la promulgacin
de el Glass-Steagal Act (ver ms adelante) lo prohibi explcitamente.

b. Evolucin en Estados Unidos (E.E. U.U.)

Aunque tericamente los hechos relevantes a la evolucin del GC en Estados Unidos
arrancan con la fundacin de la bolsa de acciones de Nueva York (NYSE) en 1792, las
reformas que definieron el rumbo del GC se dan despus de la guerra civil norteamericana
(1861-1865), cuando se presenta un periodo de expansin de la economa norteamericana
apoyado por los desarrollos de la 2
da
revolucin industrial (Jensen 1993), en el cual la
competencia feroz genera sucesivos intentos de formacin de carteles, especialmente en
industrias intensivas en capital. Intentos declarados ilegales a travs del Sherman Antritust
Act de 1890, que responde a una posicin secular del sistema legal anglo-americano frente
a las restricciones al comercio y la interferencia sobre mercados competitivos. Como
consecuencia de esta prohibicin se crearon los Trusts, forma empresarial que no perdur
debido a sentencias legales en su contra, que los interpretaron como carteles disimulados.
En un Trust los gerentes y empresarios entregaban la propiedad de la empresa a un
Trust colectivo, el cual era administrado por una junta de Trustees, a menudo los
mismos gerentes de las empresas. En retorno los aportantes reciban acciones en el trust
iguales a los activos aportados.

Como respuesta a la prohibicin de los trusts surgieron los holdings, en los cuales
firmas individuales eran compradas por una compaa a travs de bloques de acciones que
le daban el control. Las firmas operaban semi-autnomamente, con la holding ejerciendo
solo control financiero. El hecho de que los holdings superaran los obstculos legales,
dado que se incorporaban en estados que permitan a las corporaciones poseer acciones en
otras corporaciones, gener la primera ola de fusiones las empresas norteamericanas (En el
periodo 1895-1905 el 35% de los activos de las empresas manufactureras de USA
estuvieron involucrados en fusiones). Sin embargo cuando algunas empresas se
aproximaron al monopolio de facto, fueron obligadas a escindirse (Standard Oil, DuPont,
American Tobacco, etc.). Surgieron entonces esquemas oligoplicos, conformados por
empresas verticalmente integradas, que generaron una segunda oleada de fusiones en la
dcada de 1920. La depresin de 1930 tambin trajo consecuencias en los esquemas de GC;
entre otras, la creacin de la SEC (Securities and Exchange Commission) en 1934, cuya
funcin regulatoria y disciplinaria propende por la transparencia y veracidad de la
informacin provista por los emisores a los inversionistas. Otro hecho importante es la
promulgacin del Glass-Steagal Banking Act (1933) que cre la divisin entre Banca
Comercial y de Inversin (esta ltima encargada de suscribir y negociar ttulos) y prohibi
a los bancos la posesin de acciones de empresas, excepto en condiciones inusuales como
la bancarrota. La marea volvi a bajar cuando en 1937 la administracin de Roosevelt,
decidi reforzar el cumplimiento de las leyes antimonopolio. En 1950 el Celler-Kefauver
21
Act prohibi las fusiones anticompetitivas realizadas a travs de la compra de activos. Esta
legislacin indirectamente favoreci la tercera oleada de fusiones, que esta vez no buscaba
integrar vertical u horizontalmente las empresas (puesto que la ley lo prohiba) sino
diversificar. Entre 1950 y 1960 se crean los conglomerados, empresas con poca relacin
entre sus unidades de negocios, controladas principalmente en forma financiera. Un mayor
nfasis en la aplicacin de la legislacin antimonopolio y el crash burstil de 1969, fren
esta oleada de fusiones. La cuarta ola de fusiones empresariales se inicia bajo la
administracin Reagan y cubre los aos 80. Periodo en el cual se popularizan las tomas
hostiles (tomas de control, rechazadas por la administracin de la firma objeto de la oferta)
acompaadas de incrementos en el apalancamiento, vistas por muchos como un mecanismo
de gobierno que reemplaza las administraciones incompetentes.
Segn Jensen (1993) esta cuarta ola presenta similitudes importantes con la primera, puesto
que ambas se dan como consecuencia de sendas revoluciones industriales que
incrementaron la productividad y exigieron un reacomodo de las industrias. Entre 1889 y
1919 el crecimiento anual de la productividad de los factores fue 6 veces mayor que el que
haba ocurrido para la mayora del siglo 19. En consecuencia se di un exceso de capacidad
instalada que las fusiones contribuyeron a reducir. Para el periodo de 1981-1990 el
crecimiento anual de la productividad de los factores fue en promedio de 3.3%, mientras
que entre 1951-1980 haba sido de 1.4%. A pesar de lo altamente publicitadas que fueron
las tomas hostiles, solo un minsculo nmero de 164 resultaron exitosas entre un total de
ms de 35.000 fusiones que se presentaron entre 1976 y 1990 (E.E. U.U.). Jensen (1993)
presenta evidencia del valor econmico producido por estas transacciones para los
accionistas vendedores (U$ 750 billones de prima de mercado), aunque su interpretacin
est lejos de ser universal, y expone argumentos de eficiencia para demostrar su valor
econmico al facilitar la reduccin de capacidad instalada en mercados con grandes excesos
de capacidad, antes de una crisis generalizada. Agrawal y Jaffe (1999) en un recuento de las
investigaciones sobre retornos de largo plazo subsecuentes a fusiones y adquisiciones en el
mercado de E.E. U.U., concluyen que a diferencia de la evidencia incuestionable sobre los
beneficios a los vendedores, pocos estudios encontraron beneficios similares para los
compradores. Con respecto al comportamiento de largo plazo la evidencia es incluso
negativa, los retornos de largo plazo son anmalamente negativos (comparados con los
retornos de mercado), con la posible excepcin de adquisiciones va tender offer (intento
de toma mediante invitacin publica a los accionistas a vender sus acciones, normalmente a
un precio superior al de mercado). Holmstrom y Kaplan (2001), por el contrario,
concluyen que la ola de tomas hostiles de los 80s beneficiaron al sector corporativo e
incrementaron su productividad. Aunque el denominado mercado de control corporativo
que se acaba describir y que ha caracterizado y definido la geografa empresarial
norteamericana y britnica, es reconocido como un mecanismo de gobierno externo, que
provee soluciones a las fallas de control interno (principalmente de la junta directiva); las
opiniones y evidencia sobre su efectividad no son concluyentes.
El ltimo captulo de la historia del GC norteamericano se est terminando de escribir
cuando apenas se seca la tinta de este documento. En 1989 la mala prensa, el incremento de
bancarrotas, la desaparicin del mercado de bonos basura y por ultimo legislacin anti-
tomas (anti-takeovers) produjeron el cierre del mercado por el control corporativo. Durante
la dcada de los 90 desaparecieron prcticamente los intentos de tomas de control hostiles,
y su capacidad ejemplificante, aunque se mantuvieron las fusiones y adquisiciones
22
relacionadas (las cuales supuestamente generan sinergias); el nfasis, en cambio, estuvo en
los sistemas de compensacin y de medicin de desempeo.
En 1993, Jensen propona incrementar el porcentaje de propiedad de las corporaciones en
manos de los gerentes y directores y sugera el mecanismo del pago por opciones sobre
acciones de la firma. Esto tendra la virtud, bajo el supuesto de un mercado de capitales
eficiente, de reducir los conflictos de agencia. Los resultados de cara al tercer milenio
mostraron un resultado opuesto al deseado por Jensen: empresas en bancarrota,
inversionistas defraudados y legislaciones restrictivas que intentan poner en cintura a los
CEO. Nuevamente se percibe una falla en los mecanismos de control internos.

2. Modelo Germano

La evolucin del GC en Alemania se asocia con el sistema de Banco Principal (ver modelo
japons). Bajo este esquema los empresarios entregan el control (total o parcialmente) de la
firma al banco, quien en contraprestacin provee financiamiento. Al obtener el control, el
banco se asegura el repago de la obligacin. El esquema se complementa con propiedad
accionaria cruzada y juntas directivas interconectadas (ver modelo japons). La creacin en
1870 del Deutsche Bank, puede decirse que sienta las bases del modelo, el cual, como en
Japn, gener un tremendo crecimiento industrial (Franz 1910).

Sin embargo este esquema parece haber sido bastante dinmico y turbulento, alejado del
equilibrio ideal popularizado por la literatura. Para 1920 (Wixforth 1995, citado por
Hellwig 1998) la mayora de las industrias parecan haberse emancipado de la influencia
controladora de los bancos.

Aunque los bancos siguen manteniendo influencia activa en los asuntos de estas empresas,
la necesidad de financiamiento externo ya no es la manera en que esta se cristaliza. En la
actualidad el sistema de propiedad accionaria cruzada, parece bloquear efectivamente la
participacin de outsiders en las decisiones clave de los grandes grupos industriales
alemanes. Al inicio de la dcada de 1990 los bancos posean cerca del 10% de las acciones
de las corporaciones alemanas listadas en bolsa, porcentaje que se incrementaba al 25%
para 33 grandes corporaciones industriales. Las compaas de seguro, por su parte, posean
cerca del 11% de todas las empresas listadas (Kester 1997). Los bancos alemanes tambin
actan como depositarios de acciones para otros tipos de accionistas, las cuales ascendan
en 1988 al 40% de todas las acciones en el mercado. En conjunto, hacia 1990, los bancos
alemanes controlaban el 50% de las acciones de las empresas listadas en bolsa.

Una caracterstica importante del modelo alemn de gobierno es el sistema de co-
determinacin (Acto de Co-determinacin de 1976), que rige para las empresas listadas en
bolsa. Bajo este sistema las empresas estn gobernadas por dos juntas: (1) La Junta de
Administracin, que tiene autoridad ejecutiva sobre el da a da y para casi todos los
propsitos la capacidad de toma de decisiones. Esta junta la componen exclusivamente
empleados. (2) La Junta Supervisora, cuyo autorizacin se requiere para todas las
decisiones financieras y de inversin importantes. La junta supervisora est compuesta en
un 50% por representantes de los trabajadores y en un 50% por outsiders, representantes
23
de los accionistas o, principalmente, ejecutivos de otras corporaciones o instituciones
financieras que tengan un inters importante de alguna naturaleza sobre la empresa.
El sistema claramente entrega amplia capacidad de maniobra a los ejecutivos, aumentando
la posibilidad de un conflicto de agencia. Kester (1997) sugiere que este conflicto se reduce
debido a los severos costos en reputacin que sufren los ejecutivos en caso de
comportamiento deshonesto, debido al reducido grupo de empresas y ejecutivos que
dominan los grandes negocios en Alemania.

3. Modelo Japons

La historia empresarial japonesa, y por ende el GC japons, puede decirse que se inicia con
el desembarco del Comodoro Mathew Perry en 1854. Este militar estadounidense arrib a
Japn con el propsito de acabar el aislamiento japons (1630-1854) y abrir su economa al
comercio. La intromisin occidental origin un intenso periodo de modernizacin de la
economa japonesa que al final del Siglo XIX se haba convertido en una potencia
econmica y militar. La consolidacin del podero japons se traduce en victorias militares
sobre China (Guerra Sino-Japonesa 1894-1895) y sobre Rusia (Guerra Ruso-Japonesa
1904-1905), que culminan con la anexin de Corea. En el mbito empresarial surgieron los
zaibatsu, mega-corporaciones monoplicas, con fuertes lazos con bancos y control sobre
los canales de distribucin de sus productos. Los zaibatsu contaban con apoyo
gubernamental ( a travs de subsidios y exenciones de impuestos) y eran grupos familiares
que concentraban el poder y el control de las empresas entre sus miembros. Con la
creacin de Holdings companies, la ayuda de juntas directivas interconectadas
(Interlocking directorships: cuando una persona es miembro de varias juntas directivas) y
la innovacin, en 1920, de el empleo de por vida; se estructura el panorama del GC de pre-
guerra en Japn, el cual se ha descrito como un sistema feudal, donde miles de trabajadores
eran leales a su casa. Estos grupos son la gnesis del paradigma de GC japons, conocido
como el Main Bank System (Aoki, 1994).

Despus de la derrota de la segunda guerra mundial, los vencedores anunciaron su
propsito de desmantelar los zaibatsu. Aunque exitosos parcialmente en desentronizar las
cabezas feudales, lo que surgi fue el keiretsu cuyo funcionamiento alrededor de un
banco principal, con propiedad accionaria cruzada (reciproca) y juntas directivas
interconectadas, guarda semejanza con los zaibatsu originales.

Patrick (1997) anota que el xito de la economa japonesa de posguerra radica parcialmente
en el eficiente uso de los excedentes de ahorro producidos por los japoneses. En un
momento de alta incertidumbre, el sistema de relaciones muy cercanas entre los grandes
bancos y sus clientes industriales reditu grandes dividendos. Al asegurar una evaluacin
adecuada del riesgo de crdito y mantener una base de clientes de alta calidad, el sistema
japons de GC, permiti el gigantesco desarrollo econmico de Japn. El banco principal,
aparte de ser el mayor prestamista (15-25%) de una empresa y proveer los principales
servicios financieros, posea cerca del 10% de las acciones de la misma. Con acceso a
informacin muy detallada de la empresa y responsabilidades muy claras en caso de
reorganizacin por desempeo deficiente, el banco principal se constituy en un
mecanismo de monitoreo eficiente. Entre los mecanismos de gobierno complementarios se
24
tienen: (1) El empleo vitalicio, el cual eleva el costo de un comportamiento oportunstico
por parte de los gerentes y se constituye en un costo de reputacin similar al encontrado en
Alemania. (2) Propiedad accionaria reciproca entre las empresas pertenecientes a un mismo
grupo, lo cual reduce los incentivos para tomar ventaja sobre proveedores, clientes o bancos
prestamistas en nombre de incrementar el valor de los accionistas. Esta propiedad cruzada
es una seal de compromiso a largo plazo que se suma a la imbricada y fluida red de
relaciones con proveedores y clientes que facilita el monitoreo y la intervencin en caso de
riesgo financiero. (3) Juntas directivas, dominadas por insiders, quienes pueden tener
asiento en otras juntas, siendo el presidente de la junta el Presidente de la compaa.

Aunque no sin crticos, Miwa y Ramseyeyer (2001), quienes arguyen que el empleo de por
vida es mas el resultado de restricciones legales que una caracterstica de gobierno y que la
organizacin en keiretsus es ante todo un sofisma, esta visin de GC parece ajustarse
bastante a la realidad empresarial japonesa. Con el tiempo y la crisis de la economa
japonesa en los 90s, sucesivas reformas han reducido el rol de los bancos e incrementado la
posicin de los mercados de deuda y de acciones en el financiamiento y control de las
empresas japonesas, lo que parece indicar que muchas firmas no estaban satisfechas con
una relacin tan cerrada con los bancos.

B. Definicin y Objetivos del Gobierno Corporativo

El concepto de GC est ntimamente ligado al concepto de la firma. La firma es la unidad
conceptual sobre la cual el GC actua; un buen GC debe propender por la eficiencia de la
firma, en lo que respecta a las relaciones entre sus administradores, propietarios y , mas
recientemente, la sociedad en general. Coase (1937) y Alchian y Demzets (1972) definen la
firma como un nexus de contratos, cuyo limite est definido por el costo de transaccin (la
firma se extiende hasta el lmite en que el costo de transaccin interno es superior al costo
externo o precio de mercado). Bajo esta definicin el GC es solamente una versin ms
compleja del gobierno contractual estndar. Para Grossman y Hart (1986) la firma es una
coleccin de activos cuya propiedad es conjunta. La propiedad es importante puesto que
implica el ejercicio de derechos residuales no especificados en el contrato inicial. Aqu la
firma es ms que una simple relacin contractual y de los elementos no contractuales surge
el GC. El nfasis especial en los derechos de propiedad es a su vez el limitante de esta
definicin, que excluye a cualquier otro stakeholder diferente al propietario como
importante para la comprensin de la firma. Rajan y Zingales (1997) definen a la firma
como un nexus de inversiones especficas, una combinacin de personas y activos
mutuamente especializados. Segn sus proponentes esta definicin tiene la virtud de
reconocer que la firma no puede ser instantneamente replicada, como en el caso del nexus
de contratos; e incluye en la firma a trabajadores, proveedores o clientes, quienes son
ignorados por la visin de los derechos de propiedad. Un punto controversial de esta ultima
definicin radica en la dificultad de definir en inters de quien debe dirigirse la firma;
Jensen (2001) plantea que el uso poco cuidadoso de esta versin de la definicin de la
firma, puede terminar agudizando los conflictos de agencia.

Aunque en la poca de Adam Smith y Berle y Means el trmino GC ni siquiera se conoca,
es ms o menos claro que para estos autores el esquema de GC debera ayudar a controlar
25
las acciones de los gerentes para que estas respondieran al objetivo de crear riqueza para los
accionistas. Esta es una visin relacionada con los costos de agencia. Estos surgen debido a
los intereses divergentes entre el gerente (agente) y los accionistas (principales), cuando se
establece un contrato por el cual el gerente se compromete a dirigir la compaa de los
accionistas. El problema se deriva de la imposibilidad de suscribir un contrato que prevea
todas las contingencias posibles al que pudieran enfrentarse el agente y el principal. El
resultado es un gerente con derechos residuales de control substanciales y amplia discrecin
para la asignacin de fondos segn su eleccin.

Zingales (1997) define GC como el conjunto complejo de restricciones que moldean la
negociacin ex post (una vez producido el efecto de las acciones de los diferentes actores
de la firma) sobre las cuasi-rentas generadas por una firma. Aqu se da un paso adelante
sobre la definicin anterior al hacerse explicita la presencia de cuasi rentas, que surgen
del contrato incompleto, que deben ser renegociadas. Al reconocer la presencia ex post de
estas cuasi rentas, las contrapartes establecen un contrato ex ante (cuando los actores
realizan inversiones especificas) que establece los controles y restricciones que guan la
relacin ex - post. Pero Zingales (1997) a diferencia de sus predecesores admite la
legitimidad de otros stakeholders. Una definicin particularmente afn con la de
Zingales (1997) es la de Kester (1996), para el cual un sistema de GC es el conjunto de
incentivos, salvaguardias y procesos de resolucin de disputas utilizados para ordenar las
actividades de los varios stakeholders corporativos. En esta misma vertiente se ubican
Demb y Neubauer () para quienes GC es el proceso por el cual las corporaciones son
hechas responsables a los derechos y deseos de los stakeholders.

Para Shleifer and Vishny (1997) el GC trata con las maneras por las cuales los proveedores
de financiamiento a las corporaciones se aseguran a s mismos la obtencin de un retorno
sobre su inversin. Para estos autores el problema de agencia es central al GC y su visin
implcita de la firma est relacionada con los derechos de propiedad de Grossman y Hart.
Shleifer y Vishny (1997) en una extensa revisin de las practicas de GC alrededor del
mundo documentan convincentemente los excesos de los gerentes y la debilidad de los
contratos con incentivos (pago por desempeo) en la solucin del problema. Dick (2001)
ampla marginalmente la concepcin de Shleifer y Vishny (1997) al plantear que el sistema
de GC es el conjunto de restricciones socialmente definidas que afectan las expectativas
acerca de cmo ser ejercida la autoridad en empresas y de esta forma la forma en que el
sistema afecta la voluntad de hacer inversiones en corporaciones a cambio de promesas de
pagos futuros.

Para la OCDE (1999) el GC se refiere a los medios internos por los cuales las
corporaciones son operadas y controladas. Un rgimen adecuado de GC ayuda a asegurar
que las corporaciones utilicen su capital eficientemente. Esta es una definicin ms
restrictiva que las previamente revisadas, pues limita el alcance del GC a los mecanismos
internos de control que pueden ser moldeados a travs de los contratos privados de las
empresas. Es revelador que los mecanismos de control externos y el entorno institucional,
no sean incluidos en el GC. Adrian Cadbury (2002) abandona esta restriccin y define el
sistema de GC como el sistema por el cual las compaas son dirigidas y controladas.
Ambas definiciones tienen como sustrato el concepto de autorregulacin de las firmas
como un mecanismo efectivo para mejorar la calidad del GC.
26

C. Alcance del Gobierno Corporativo

Para Zingales (1997) el sistema de GC afecta la eficiencia econmica de tres maneras: (1)
A travs de los incentivos que los diferentes actores de la firma tienen para tomar acciones
ex ante que agreguen valor. (2) El sistema de GC tambin afecta la eficiencia de la
negociacin ex post sobre las cuasi rentas producidas por la firma. Finalmente, (3) el
sistema de GC puede afectar el valor ex ante de la firma determinando el nivel y la
distribucin de riesgo que asumen las contrapartes.

El primer efecto del GC incluye claramente el sistema de remuneracin que induce el nivel
de esfuerzo y la direccin del mismo. Un gerente puede estar realizando el mximo nivel de
esfuerzo, pero en actividades diferentes a las que agregan el mximo valor a la empresa,
con el solo propsito de incrementar su control sobre las cuasi - rentas producidas.

El segundo efecto est en juego cuando la propiedad dispersa de la firma induce una falta
de monitoreo sobre las acciones del gerente, debido al problema del free rider (cuando
ninguno de los propietarios ejerce el nivel de monitoreo necesario, debido a que espera que
otros lo hagan por el, especialmente agudo cuando la inversin realizada en la firma es
demasiado pequea). El sistema de GC puede afectar el grado de asimetra en la
informacin entre las partes; por ejemplo el nivel de transparencia y la calidad y extensin
de la informacin financiera entregada por la firma establece un nivel especifico a partir
del cual se define la poltica de dividendos. De otra parte la informacin provista por el
gerente a la junta directiva en asuntos relacionados con los resultados de la empresa,
afectan la evaluacin que esta realiza de su gestin. Los costos de coordinacin tambin se
afectan cuando el sistema de GC no provee las suficientes oportunidades a los accionistas
para estudiar de manera suficiente y en conjunto la informacin generada por la gerencia y
adelantar acciones coordinadas segn su evaluacin de la misma. Finalmente la diversidad
de intereses entre las entidades controlantes (accionistas, trabajadores, etc.) tambin puede
afectar la eficiencia con la cual las cuasi rentas son asignadas.

La eficiencia con que el sistema de GC puede redistribuir el riesgo hacia la parte ms
tolerante al mismo es un factor fundamental de la divisin de propiedad. Fama y Jensen
(1983) plantean que una forma de resolver el problema de agencia es asignar los derechos
de propiedad (residuales) a los agentes que toman las decisiones. Mientras esta solucin es
eficiente para organizaciones no complejas (cuando la informacin especifica relevante
para las decisiones se concentra en un o pocos agentes), donde los agentes tienen
dimensiones adicionales de intercambio (relaciones familiares, reputaciones); limita el
potencial de la diversificacin de riesgos y de la especializacin de los agentes que toman
decisiones (gerentes profesionales). En una sociedad por acciones abierta (listada en bolsa)
no hay restricciones a la diversificacin de riesgo, puesto que los agentes pueden mantener
un portafolio de inversiones diversificado. Adicionalmente una organizacin compleja (en
el sentido previamente enunciado) reduce los problemas de agencia (sin sacrificar los
beneficios de diversificacin de riesgo) al separar la administracin de las decisiones (en
27
manos de los gerentes) y el control de las mismas (en manos de la junta directiva). Aqu los
propietarios delegan el control de las acciones de los gerentes en la junta directiva.

En suma el gobierno de la corporacin est en el corazn de las relaciones entre los
diferentes stakeholders de la firma, define el concepto corporativo de agregar valor y
moldea los diferentes mecanismos internos diseados para ejercer control y monitoreo
sobre los encargados de manejar la firma.

El GC surge debido a la dificultad de prever todas las circunstancias posibles en una
relacin contractual entre los diferentes agentes, lo que deja amplio margen discrecional al
gerente de la empresa. El GC afecta los incentivos, la eficiencia de la negociacin y la
distribucin de riesgo entre las diferentes agentes con ingerencia en el control de una
organizacin.

Diferentes mecanismos de control se han asociado con el GC, algunos son internos, con la
junta directiva como principal exponente; otros son externos, entre los cuales el mercado
del control corporativo es el ms publicitado y analizado. Para Jensen (1993) estos
mecanismos se complementan con mecanismos institucionales (legales, polticos y
regulatorios) y con la disciplina ejercida por los mercados de productos y de factores. Un
quinto elemento ha recibido particular atencin por parte de entidades gremiales y entes
multilaterales: la autorregulacin de la firma. Un mecanismo de sealizacin poco creble
desde el punto de vista acadmico, pues tiene problemas de contratacin y mimetismo (si
todas las empresas adoptan un cdigo de buen gobierno este deja de ser un mecanismo para
diferenciar una empresa eficiente de una ineficiente), es sin embargo la base para la
construccin de reputaciones y la creacin de confianza, o capital social (al nivel de la
firma), lo cual induce la cooperacin y la percepcin de buen comportamiento reduciendo
los costos de agencia y monitoreo. Una recomendacin ampliamente publicitada por estos
cdigos, la presencia de directores externos en la junta directiva, no parece ser tan
importante en los estudios empricos realizados hasta la fecha (ver Tpicos
Contemporneos en el Gobierno Corporativo, en este mismo volumen).

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Zingales, Luigi, 1997, Corporate Governance. Working Paper 6309, NBER.
30

3. Principios de la OECD. Genealoga, descripcin y explicacin.
Comentarios
3


Desde finales de la dcada de los aos ochentas y comienzos de la de los noventas el tema
de Gobierno Corporativo (GC) comenz a atraer la atencin de hombre de negocios y
acadmicos. Tanto en la prensa popular como en la especializada comenz a discutirse el
tema con un inters creciente. Gran parte de los escritos aparecidos se concentraron en
identificar las que se consideran las mejores prcticas. El Informe Cadbury publicado en el
Reino Unido en 1992 fue el pionero en esta materia (en 1998 el Comit Hampel emiti el
Cdigo Combinado que reemplaz al informe Cadbury. En el ao 2000 el Cdigo
Combinado fue enmendado para incorporar algunas guas de control interno y de gerencia
de riesgo- Labelle, 2002, p.33) . En 1993 la Bolsa de Valores de Toronto cre un comit
para evaluar el gobierno de las corporaciones de dicho pas, el cual produjo el denominado
informe Dey
4
. Sur Africa promulg informe similar en 1994. En Francia se public
originalmente en 1995 el Informe Vinot en 1995 (posteriormente actualizado en 1999)en
Holanda el Informe Peters en 1997, en Espaa el Informe Olivencia en 1998 y en el mismo
ao el Informe Cardon en Blgica. (Becht, Bolton and Rel (2002: 66)) En 1998, la
cumbre de ministros de la Organizacin para la Cooperacin del Desarrollo Econmico-
OCDE- llevada a cabo entre el 27 y 28 de abril de 1998 pidi a tal organizacin que
desarrollara, conjuntamente con los gobiernos nacionales y ciertas organizaciones
internacionales, y con el sector privado, unos lineamientos en materia de gobierno
corporativo
5
. En la cumbre de ministros de est institucin llevada a cabo el 26 y 27 de
mayo de 1999 fueron aprobados los Principios
(http://www.oecd.org/daf/governance/principles.htm)

Su promulgacin tiene como finalidad asistir a los gobiernos de pases miembros y no
miembros en sus esfuerzos por evaluar y mejorar los marcos legal, institucional y
normativo sobre el gobierno corporativo en sus pases, as como proporcionar directivas y
sugerencias para las bolsas de valores, los inversionistas, las sociedades y otras partes

3
A diferencia de la mayor parte de los captulos, ste se basa en un solo documento, los Principios de la
OCDE para el Gobierno de las Sociedades. Con el propsito de agilizar la lectura del Captulo, los prrafos
que fueron tomados textualmente de dicho documento se transcriben en letra cursiva. Cuando se consider
conveniente ilustrar la situacin en Colombia en cuanto a los distintos principios, o hacer algn otro
comentario relevante, esto se hizo a continuacin del respectivo principio citndose las leyes /decretos u otros
estudios pertinentes que afectan o explican la situacin observada en el pas.
4
Siguiendo las recomendaciones del Informe Dey, la Bolsa de Toronto comenz a requerir en 1995 que las
compaas que cotizaran en ella revelaran sus practicas de Gobierno Corporativo ya sea en su Informe Anual
o en su informacin circular. Desde esa fecha la Bolsa ha venido haciendo sus exigencias en esta materia ms
exigentes (Labelle, 2002, p. 3)
5
El grupo de trabajo encargado de elaborar los principios estuvo compuesto principalmente por: todos los
gobiernos miembros; la Comisin Europea, 4 organizaciones internacionales ( Banco Mundial, Fondo
Monetario Internacional, el Comit de Basilea de Supervisin bancaria y la Organizacin Internacional de
Comisiones de Seguridad); y los Comits Consultivos de Empresas e Industria (BIAC) y de Sindicatos
(TUAC).
31
implicadas en el proceso de desarrollo de unas buenas prcticas de gobierno corporativo
(OCDE, 1999). Aunque los principios fueron desarrollados teniendo en mente a las
empresas inscritas en las bolsas de valores, su utilidad se extiende tambien a las medianas y
pequeas. La OCDE es clara en expresar su punto de vista de que no existe un modelo
nico de buen gobierno. Por esto los principios no son vinculantes y son de naturaleza
evolutiva ya que deben revisarse cuando se presenten cambios importantes en el contexto.

Los principios se desarrollaron con base en las experiencias comunes de buen gobierno
identificadas en los pases miembros de la OCDE y fueron agrupados en cinco categoras:

1. Los derechos de los accionistas;
2. El tratamiento Equitativo;
3. La funcin de los grupos de Inters;
4. Comunicacin y transparencia; ,
5. Las responsabilidades del consejo.

Despus de describir las categoras anteriores este captulo termina con algunas
observaciones acerca de la situacin Colombiana y llama la atencin sobre la inveterada
tradicin Colombiana de no cumplir las normas: estas en gran medida se quedan solamente
en el papel.

A continuacin se presentan y analizan las cinco categoras de principios enunciadas antes

1. Los Derechos de los Accionistas
El marco del gobierno de las sociedades debe proteger los derechos de los
accionistas

En esta categora se enfatiza que los dueos del capital de una empresa, como
inversionistas expuestos a riesgos relativamente mayores que los otros inversionistas y
grupos de inters de la sociedad, deben tener sus derechos de propiedad adecuadamente
protegidos, sus derechos sobre las utilidades estipulados ntidamente, y sus derechos a votar
en las asambleas de accionistas y de elegir las juntas directivas garantizados efectivamente.
Especficamente se establece que los derechos bsicos de los accionistas incluyen la
facultad para:
(1) estipular los mtodos de registro de la propiedad;
(2) traspasar o transferir las acciones;
(3) recabar informacin relevante sobre la sociedad de manera peridica;
(4) participar y votar en las juntas generales de accionistas;
(5) designar a los miembros del Consejo (Junta Directiva); y,
(6) participar en los beneficios de la sociedad.

Se reconoce la presencia potencial de conflictos de inters tanto entre la gerencia y los
accionistas como entre grupos de esta ltima categora: los accionistas minoritarios y los
que efectivamente controlan la empresa (los mayoritarios). Los Principios implcitamente
tambin tienen en cuenta los derechos de quienes actualmente no son accionistas, pero que
podran serlo mediante la compra de acciones en el mercado de capitales
32

El accionista es concebido como un sujeto activo
6
con derecho a participar informadamente
en decisiones cruciales para el funcionamiento de la sociedad tales como: (a) enmiendas a
los estatutos u otros documentos de gobierno de la sociedad, (b) autorizacin para la
emisin de nuevas acciones; y (c) transacciones extraordinarias que deriven en la venta de
la compaa. El accionista debe ser informado de forma peridica y completa de la
realizacin de Asambleas Generales (juntas generales), de los reglamentos que las rigen
incluyendo el proceso de votacin. Antes de cada asamblea el accionista debe recibir
informacin precisa de su fecha hora y lugar as como de los temas que se discutir en ella
(de la agenda). Se deben crear espacios para que cualquier accionista pueda formular
preguntas y recibir respuestas de la direccin y la Junta Directiva con antelacin a las
asambleas generales; igualmente, dentro de lmites razonables, el accionista debe tener la
posibilidad de introducir puntos a debatir y formular preguntas en las agendas de las
Asambleas generales.

Se debe maximizar la posibilidad de que el accionista ejerza efectivamente su derecho a
votar. Esto incluye el establecimiento de mecanismo giles que faciliten el ejercicio al voto
sin el requerimiento de la presencia fsica, mediante el voto por delegacin, haciendo uso
de las modernas tecnologas telefnicas o electrnicas. Procedimientos de esta naturaleza,
siempre importantes, han ganado particular importancia en los tiempos modernos en los
que la presencia de accionistas extranjeros es un fenmeno cada ves ms comn.

Las Juntas Directivas deben establecer mecanismos para garantizar que los votos se
registren, cuenten y recuenten de manera transparente y precisa y los resultados se
transmitan con prontitud.

En los casos en que existan estructuras o convenios de capital que alteren los
procedimientos normales de votacin deben revelarse claramente. Tales fenmenos
incluyen situaciones como estructuras de inversin piramidal
7
en las que los derechos de
control de uno o varios grupos de accionistas exceden a sus derechos sobre los flujos de
caja de la sociedad, inversiones cruzadas entre grupos de compaas, acuerdos entre
accionistas que otorgan a las partes derechos preferentes frente a otros accionistas (por
ejemplo en el caso de venta de acciones) formas para designar la Junta Directiva o el
Presidente), obligaciones de votar en bloque, topes al nmero de votos que puede emitir un
accionista, etc. Estructuras y acuerdos como los bosquejados en este prrafo tienen la
capacidad de redistribuir la influencia de los accionistas en el establecimiento de polticas y
la toma de decisiones, razn por la cual todos los accionistas deben espera que sean
claramente reveladas en caso de existir.

6
Los principios no pretenden dictaminar el grado ptimo de activismo de los inversores. En ves, recomiendan
que los accionistas, incluyendo los inversionistas institucionales, determinen mediante consideraciones de
beneficios y costos los beneficios netos derivados de ejercer el derecho al voto.
7
En una pirmide un propietario ltimo usa la propiedad indirecta para mantener el control de un grupo
grande de compaas (Ej. El propietario ltimo tiene el 20% de las acciones de la empresa A; sta a su vez el
20% de las acciones de las empresa B y as sucesivamente; suponiendo que con el 20% se pueda
efectivamente controlar las empresas, el propietario ltimo termina teniendo control sobre un grupo grande
de empresas - los derechos sobre los flujos de caja del propietario ltimo pueden, en estos casos, ser mucho
menores que los derechos de control. Vease Bertrand & Mullainathan (2002))
33

Se deben mantener (o crear, en caso de no existir actualmente) las condiciones para que
funcione eficientemente uno de los mecanismos principales que permite a los propietarios
de una empresa protegerse del abuso de gerentes ineptos o que maximizan sus beneficios
personales a expensas de los de los accionistas: el mercado de control societario. Tales
condiciones incluyen una reglamentacin clara sobre los procedimientos y tramites que se
deben seguir en el caso de la adquisicin del control de una sociedad, de transacciones
extraordinarias como las fusiones y la venta de partes sustanciales de los activos sociales.
Los inversores potenciales deben tener claramente estipulados sus derechos y recursos
posibles. Las transacciones deben realizarse de manera transparente y en condiciones de
justicia y equidad para con todos los dueos actuales (mayoritarios y minoritarios) y
potenciales. Mecanismos anti - absorcin utilizados en algunos pases para impedir o
dificultar la adquisicin de una compaa por tercero no deben emplearse para eximir a la
direccin de sus responsabilidades
8
.

2. El Tratamiento Equitativo

El marco de gobierno de las sociedades debe asegurar un trato equitativo para
todos los accionistas, incluidos los minoritarios y los extranjeros. Todo accionista
debe contar con la posibilidad de obtener reparacin efectiva por la violacin de
sus derechos.

La OCDE considera que la violacin del principio de equidad puede originarse
principalmente en:
El proceso de votacin en las asambleas de accionistas;
El uso de informacin privilegiada por parte de los administradores de la
empresa (controlados por los accionistas mayoritarios)
Los conflictos de intereses que se les pueden presentar a la Junta Directiva y
los directivos ejecutivos en cierto tipo de transacciones.

Para el mantenimiento de la equidad este principio reconoce que los marco jurdicos de los
pases deben incluir especficamente ciertas reglas, pero que estas no pueden cubrir todas
las posibilidades y deben ser complementadas con manifestaciones explcitas de las
empresas de que adherir a ciertas prcticas.

Con respecto al proceso de votacin, la Organizacin no toma partida en relacin con la
existencia de ciertas acciones sin derecho a voto, pero s recomienda que se informe a los
inversionistas antes de invertir si los ttulos tendrn o no derecho a voto y que una ves
hecha la inversin, los derechos no se deben modificar a menos que los titulares de las
acciones con derecho a voto participen en esta decisin.

8
Tales mecanismos incluyen los paracadas dorado y las pldoras venenosas (poison pills). Los primeros
estipulan compensaciones de consideracin para los directivos de una empresa en caso de que esta sea
adquirida por otra; los segundos se refieren a derechos concedidos a los accionistas de la firma adquirida a
comprar acciones de la firma que resulte de la transaccin a precios reducidos, en caso de que otra firma
adquiera el control. Algunos estudios concluyen que estas pldoras reducen la riqueza de los accionistas.
34

Como en ciertos pases miembros de la OCDE las instituciones financieras depositarias de
acciones de inversores actan (para efecto de votacin) como titulares nominativos de los
ttulos, el principio dice que siempre que se trate del derecho a voto por parte del
administrador fiduciario u otro representante que acte bajo un mandato legal especifico
(como sndicos o albaceas), es imprescindible hallar un equilibrio razonable entre
asegurarse de que los custodios no emitan votos sin tomar en cuenta los deseo de los
accionistas (titulares) , e imponer excesivas dificultades de tal manera que los custodios
puedan conseguir la aprobacin de los accionistas antes de emitir sus votos.
Este principio tambin hace recomendaciones con respeto a los procesos y procedimientos
de votacin en las asambleas generales o juntas generales de accionistas, las cuales deben
permitir el trato equitativo de todos los accionistas. Los procesos de la compaa no deben
hacer excesivamente difcil o costosa la emisin de votos. Las empresas deben hacer
esfuerzos para eliminar cualquier tipo de barreras artificiales (como cobrar tarifas por el
derecho a voto, o prohibir el voto por delegacin o exigir la presencia personal del tenedor
de la accin para poder votar) a los derechos de participacin en las asambleas

Con respecto al uso de informacin privilegiada (por ejemplo comprar o vender acciones
antes de que se haga pblico un evento que afecta materialmente la situacin futura de la
empresa) esta queda terminantemente prohibida por los distintos reguladores del mercado
de valores el reglamento interno de la compaa o por el derecho penal de la mayora de
los pases de la OCDE. El principio reconoce que el uso de informacin privilegiada no es
una practica que se haya erradicado ni de los pases miembros de la OCDE ni de otros
pases razn por la que recomiendan que en los casos en que este abuso no este
estrictamente prohibido por la legislacin o cuando la aplicacin de la ley vigente no es
eficaz, los gobiernos tomen medidas para eliminar dichos abusos.

Finalmente el principio discute aquellos casos en los que los miembros de la Junta
Directiva o de la alta direccin de la empresa posean ciertos negocios o relaciones
familiares o de otra naturaleza especial que puedan inducir la realizacin de ciertas
transacciones en los que no se privilegie el inters de los dueos de la empresa. La
Organizacin en estos casos recomienda exigir a los Directivos y miembros de la junta
revelar la situacin que origina el conflicto de inters potencial.

3. La Funcin de los Grupos de Inters

El marco del gobierno de las sociedades debe reconocer los derechos de los grupos
de inters social estipulados por ley y alentar una cooperacin activa entre las
sociedades y esas entidades en la creacin de riqueza, empleo y lograr que las
empresas sean financieramente slidas.

Con este principio la Organizacin afirma que la empresa tiene sus propios intereses y que,
al velar por los de los grupos de inters social, se promueven y fomentan los propios
intereses de la empresa. Como grupos de inters social se consideran explcitamente los
inversionistas, los empleados, los acreedores y los proveedores. La OCDE no toma partida
35
del debate que existe con respecto a s la direccin de la empresa debera considerar la
maximizacin o satisfaccin de los intereses de todos los grupos de inters de la empresa
(los stakeholders, en idioma Ingls) o si debera focalizarse en la satisfaccin o
maximizacin de los intereses de los dueos o accionistas. En algunos apartes la
Organizacin adopta el punto de vista de quines sostienen que en el largo plazo los
intereses de los diferentes grupos son perfectamente congruentes, que no existen conflictos
de inters. En la discusin de este principio la Organizacin parece considerar que cada
pas debe decidir si incluir en sus leyes o no la obligatoriedad para los administradores de
tomar en cuenta en sus decisiones su efecto probable sobre los distintos grupos. As se
desprende de los siguientes prrafos resaltados en la discusin de este principio.

El marco del gobierno societario debe asegurar que se respeten los derechos de los
grupos de inters estipulados por ley;
Donde los intereses de los grupos estn protegidos por ley, toda entidad debe
contar con la posibilidad de obtener reparacin efectiva por la violacin de estos;
Donde los grupos de inters social formen parte del gobierno societario, deben
tener acceso a la informacin relevante
9
.

La OCDE hace un llamado en este punto para que el marco del GC estimule una
participacin activa de los distintos grupos de inters. La Organizacin afirma que el grado
de participacin de estos es variable, dependiendo del rgimen jurdico y las prcticas de
cada pas y menciona especficamente como prcticas orientadas en esta direccin los
planes de opcin de compra de acciones por los empleados y las leyes/reglamentos que
hacen partcipes en el gobierno de la sociedad a los acreedores en el contexto de los
procedimientos legales por insolvencia.

4. Comunicacin y Transparencia Informativa

A. El marco del gobierno de las sociedades debe asegurar que se presenta la
informacin de manera precisa y de modo regular acerca de todas las
cuestiones materiales (importantes) referentes a la sociedad, incluidos los
resultados, la situacin financiera, la propiedad y el gobierno corporativo.

La revelacin de la informacin en la manera descrita en el prrafo anterior es importante
para que se puedan llevar a la prctica algunos de los otros principios de buen gobierno.
As, la calidad del voto de un accionista en una asamblea o junta de socios est
directamente relacionada con la informacin que l (ella) tenga disponible, con su
oportunidad y confiabilidad. De igual forma, el trato equitativo a los accionistas se facilita
si todos, los mayoritarios y minoritarios, disponen de la misma informacin.

El hacer pblica informacin relevante de manera oportuna tiene beneficios adicionales
para los accionistas y otros stakeholders o grupos de inters. Solo empleando informacin
que satisfaga estas condiciones pueden los supervisores (como las Superintendencias)

9
Bech, Bolton and Rel (2002) afirman que la participacin de los trabajadores en el gobierno de las
empresas es exigida por ley en Alemania, Austria, Holanda, Dinamarca, Suecia, Luxemburgo y Francia.
36
realizar satisfactoriamente sus funciones, y los mercados financieros operar de manera
eficiente, con bajos costos de transaccin
10
, y de esta manera, facilitar la disponibilidad de
recursos financieros a la empresa a tasas razonables y por ende la consecucin del ms alto
valor econmico posible para los dueos de las empresas. La comunidad directamente
afectada por las decisiones de la compaa tambin se beneficia de la transparencia
informativa: mediante sta puede formarse juicios razonables sobre otros aspectos
relevantes adicionales a los meramente financieros, como el cumplimiento con normas
ambientales, las polticas laborales, sus relaciones con el fisco, etc.

De acuerdo con la experiencia de varios de los pases miembros de la OCDE, la
informacin debe revelarse con una periodicidad anual como mnimo, aunque algunos
pases exigen informes financieros semestrales o trimestrales e incluso de periodicidad
menor, en caso de ciertos asuntos de relativa importancia. La OCDE apoya una
documentacin oportuna del efecto de eventos que se hayan presentado entre las fechas de
los informes regulares y que tengan importancia relativa.

Los Principios recomiendan precaucin para evitar que los requisitos de revelacin se
conviertan en pesadas cargas administrativas y financieras para las empresas. Tambin
reconocen que el hacer pblica cierto tipo de informacin puede ir en detrimento de una
empresa al afectar su posicin competitiva. En este punto sugieren tener en cuenta el
concepto de materialidad (o importancia relativa) empleado por algunos de sus pases
miembros. Al discutir este principio la OCDE define informacin material como
informacin cuya omisin o presentacin errnea puede llegar a influir en las decisiones
econmicas adoptadas por los usuarios de dicha informacin.

Los Principios sugieren revelar al menos informacin material sobre:

1. Los resultados financieros y de explotacin (u operacin) de la empresa los cuales se
expresan en los siguientes informes financieros auditados: Balance General, Estado de
Resultados, Estado de Flujos de Efectivo, y Notas a los Estados Financieros.
Habitualmente estos reportes financieros son complementados con un Informe y
Anlisis de las operaciones firmado por el presidente de la empresa
11
. La OCDE sugiere
que se haga pblica tambien informacin que les pueda ser til a los inversionistas para
predecir la situacin financiera futura de la empresa (En Estados Unidos la Securities
and Exchange Comission (SEC) estimula los gerentes a revelar informacin financiera
prospectiva (pronsticos financieros). En Gran Bretaa se permiten los pronsticos
financieros en los reportes anuales desde hace ya varios aos y estos parecen haber sido
de gran utilidad para la comunidad inversionista (Kieso & Weigandt, 1999) En

10
Los costos de transaccin son todos los costos en que es necesario incurrir para que una determinada
transaccin (ej. la consecucin de un determinado crdito) se realice. Incluyen los costos de poner en contacto
a los participantes, de obtener la informacin relevante y de hacer cumplir los contratos que dan respaldo a las
transacciones.
11
En Colombia el Decreto 2649 de 1993 establece que adems de los informes mencionados arriba la
empresa debe elaborar y hacer pblicos los estado de Cambios en la Situacin Financiera y de Cambios en el
Patrimonio y un Informe de Gestin el cual contiene una exposicin sobre la evolucin de los negocios y la
situacin jurdica, econmica y administrativa de la sociedad (vase artculo 47 de Ley 222 de 1995,
modificado por el artculo 1ero de la Ley 603 de 2000)
37

Colombia el Decreto Reglamentario 2649 (Captulo III, normas tcnicas sobre
revelaciones) no aboca directamente el asunto de la inclusin en los informes anuales
de los estados financieros proforma).

La OCDE recomienda comunicar aquellas transacciones vinculadas a un grupo
entero, e indica que muchas fallas en el gobierno de las sociedades estn relacionadas
con omitir este tipo de informacin. En Colombia el decreto 2649 en su artculo 122
establece que cuando un ente econmico posea ms del 50% del capital de otro ente
econmico, debe presentar, junto con sus estados financieros bsicos los estados
financieros consolidados acompaados de sus respectivas notas (Las Superintendencias
Bancaria, de Sociedades, de Valores y de Economa Solidaria han establecido normas,
que deben ser seguidas por las compaas bajo su supervisin, para elaborar y presentar
estados financieros consolidados.
En Colombia es comn la denominada inversin piramidal. Algunos estudios plantean
que esta forma de propiedad accionaria puede ser una importante barrera para que las
acciones de las compaas se transen activamente en la bolsa de valores. La
Superintendencia de Sociedades de Colombia en 1978 public un interesante estudio
(Conglomerados de Sociedades en Colombia) en el que identific 24 conglomerados y
dos superconglomerados Bavaria y Suramericana)
12
. Solo en los primeros aos del siglo
XXI, sin embargo, comenzaron las entidades reguladoras a exigir la presentacin de
estados financieros consolidados por grupo econmico (Superintendencia Bancaria,
Circular Externa Numero 79 de 2000; sta tuvo como antecedente en este punto la
circular 100 de 1995 de la misma entidad).

Vale le pena mencionar que a medida en que la economa se ha abierto a la inversin
internacional algunos grupos econmicos (particularmente el Grupo Antioqueo) han
visto la conveniencia de deshacer algunas de las inversiones cruzadas entre compaas y
la inversin piramidal con el fin de facilitar que inversionistas internacionales inviertan
capital patrimonial en empresas del grupo (ver Dinero Nos 85 y 103)

2. Los objetivos de la empresa.
Con el fin de facilitar a los diferentes grupos de inters evaluar de manera ms precisa
la relacin existente entre las empresas y las comunidades donde operan, los Principios
recomiendan que las empresas, adems de revelar sus objetivos
13
, comuniquen su
poltica con respecto a su cdigo deontolgico empresarial (que trata sobre los deberes
y normas morales de conducta), su poltica medioambiental y otros compromisos
polticos pblicos.

12
El profesor Julio Silva Colmenares se anticip en 1 ao a la Superintendencia en la revelacin detallada de
este tipo de entronques en la Industria Colombiana .
13
En el documento de la OCDE que sirvi de base para este captulo en ninguna parte se discute el hecho de
que la empresa como tal puede no tener objetivos. Este, sin embrago, no es un concepto universalmente
aceptado. Por Ej. Milgrom y Roberts sostienen: Nosotros no asumimos que las organizaciones per se tengan
metas que busquen alcanzar. Ms bien, somos cuidadosos en tratar las decisiones y acciones organizacionales
como los resultados, ya sea de un juego estratgico entre gente auto- interesada que responde a incentivos
diseados para influir su conducta , o intentos colectivos o gerenciales de lograr un compromiso entre los
intereses de las partes afectadas por esas decisiones (p. 39)
38

Actualmente en Colombia se exige que terminado cada ejercicio contable los
administradores debern presentar a la asamblea o a la junta de socios, entre otra
informacin, un Informe de Gestin el cual debe contener una exposicin sobre la
evolucin de los negocios y la situacin jurdica, econmica y administrativa de la
sociedad e indicar aspectos como: los acontecimientos importantes acaecidos despus
del ejercicio; la evolucin previsible de la sociedad; las operaciones celebradas con
socios y administradores; y, el estado de cumplimiento de las normas sobre propiedad
intelectual y derechos de autor por parte de la sociedad (articulo 47 de la Ley 222 de
1995, modificado por el articulo 1 de la Ley 603 de 2000. Ver PUC, p. 76)

3. La participacin mayoritaria y los derechos de voto.
La OCDE afirma que uno de los derechos bsicos de los inversores es recibir
informacin sobre la estructura de propiedad de la empresa y sobre sus derechos con
respecto a los derechos de otros titulares. La forma en la que los pases miembros de
dicha organizacin manejan este asunto no parece ser uniforme. Si embargo, la
Organizacin sugiere la revelacin de los datos sobre la propiedad una vez se hayan
traspasado ciertos umbrales de propiedad. La informacin que se sugiere revelar en
estos casos (ya que es prctica en alguno(s) de los pases miembros) incluye: datos
sobre los accionistas mayoritarios u otras entidades que controlen o puedan controlar
la compaa, incluida la informacin sobre los derechos especiales de voto, los
acuerdos entre accionistas, los accionistas mayoritarios o los titulares de grandes
paquetes de acciones, relaciones significativas de participacin accionaria recproca y
las garantas recprocas tambien esta previsto que las compaas revelen
informacin acerca de las transacciones entre partes interesadas.

4. Los miembros del Consejo y los directivos clave y sus remuneraciones.
Los principios recomiendan que se comunique los nombres de los miembros del
consejo directivo (junta directiva) y de los principales ejecutivos con el fin de que los
inversionistas puedan evaluar sus cualificaciones e identificar cualesquiera conflictos
potenciales de intereses. Igualmente recomiendan revelar la retribucin de los directivos
principales y de los miembros del Consejo (de manera individual o con una cifra que
refleje la media), con el fin de que los inversionistas estn en condiciones de evaluar
los beneficios y costos de las polticas de remuneracin vigentes.

5. Los factores de riesgo material previsibles
Los principios recomiendan la revelacin de informacin de manera parsimoniosa sobre
los riesgos materiales razonablemente previsibles a saber: riesgos especficos del
sector o zonas geogrficas; dependencia de bienes materiales; riesgos del mercado
financiero como el tipo de inters o del tipo de cambio, el riesgo relacionado con los
derivados o las transacciones no reflejadas en el Balance General; y los riesgos
relacionados con la responsabilidad medioambiental. La no profundizacin de este
tema por parte de la OCDE puede ser el reflejo de su creencia de que la revelacin del
riesgo es ms eficaz cuando est hecha en la medida del sector en cuestin.

6. Cuestiones materiales referentes a los empleados y otros grupos de inters social.

39
Revelacin acerca de polticas de desarrollo de recursos humanos y de planes de
remuneracin e incentivos pueden ser tiles a los inversionistas para evaluar la ventaja
competitiva de la empresa. Con el mismo propsito los Principios sugieren revelar
informacin concerniente a las relaciones entre la direccin y otros grupos de inters
como los proveedores, los acreedores y la comunidad en general.

7. Las estructuras y polticas de gobierno.
Los principios exhortan a las empresas a revelar informacin sobre las estructuras y
las polticas de gobierno organizacional, en particular sobre el reparto del poder entre
accionistas, direccin y miembros del Consejo. Igualmente consideran til para la
evaluacin por parte de los grupos de inters la divulgacin acerca de cmo son
llevados a la prctica los principios de gobierno organizacional.

B. Se debe preparar, auditar y presentar la informacin siguiendo los estndares
contables de calidad ms exigentes, de descripcin de riego financiero y no
financiero y de auditora.

A este respecto es importante anotar que de acuerdo al artculo 63 de la Ley 550 de 1999 el
Gobierno nacional debe revisar las normas actuales en materia de contabilidad, auditoria,
revisora fiscal y divulgacin de informacin, con el objeto de ajustarlas a parmetros
internacionales y proponer al Congreso las modificaciones pertinentes. Adicionalmente, el
Consejo para el Comercio de Servicios de la OMC acord el 1 de enero de 2005 como
fecha para que sus 130 pases miembros (entre los que se incluye Colombia) adopte
parmetros internacionales para la contabilidad, la auditoria y la calificacin de contadores
profesionales (ver Snchez, 2003).

C. Una empresa independiente debe realizar una auditora anual que permita
establecer la preparacin y presentacin externa y objetiva de los Estados
Financieros

En esta seccin se hace un llamado para que se incremente la independencia de los
auditores y su responsabilidad para con los propietarios de la empresa. Algunos pases
miembros de la OCDE han venido fortaleciendo el papel de los Comits de Auditora de la
Junta directiva e incrementado la responsabilidad de sta en la seleccin de los auditores.
Tambin son comunes las prcticas de colocar lmites a los valores totales que las empresas
pueden pagar a sus auditores por trabajos diferentes a los de auditora. (Cmo se analiza en
el Capitulo V, la Ley Sarbanes Oxley de 2002 en Estados Unidos establece en dicho pas
el lmite del 5%. Otras propuestas que se mencionan en los Principios incluyen el que las
empresas informen de los emolumentos que han pagado a los auditores por trabajos
profesionales de toda ndole; el limitar el porcentaje total de la remuneracin del auditor
que puede provenir de un nico cliente; rotaciones obligatorias de los auditores y la
contratacin directa de los auditores por parte de los accionistas.

40
En el pas la figura del Revisor Fiscal
14
fue introducida en la legislacin hace ms de 70
aos. Segn Cubiles y asociados (1991), fue aos ms tarde, en el perodo 1956- 1971,
cuando se dio la profesionalizacin del Revisor Fiscal. En el Estatuto del Contador Pblico,
artculos 46 a 51 se establecen las inhabilidades de este cargo. Recientemente el legislador
ha establecido que en ejercicio de su cargo los revisores fiscales estn sujetos a
responsabilidades civiles, penales, administrativas y disciplinarias (La Ley 599 de 2000
contiene un captulo entero de delitos contra la fe pblica.)

D. Los canales de divulgacin de informacin deben permitir a los usuarios un
acceso a la informacin justo, regular y con un costo razonable.

Esta parte trata de la importancia que tiene el lograr que efectivamente los usuarios de la
informacin dispongan de ella oportunamente y en tiempo razonable. Los avances de la
informtica y la electrnica en los ltimos aos facilitan grandemente que los accionistas y
otros grupos de inters puedan tener acceso fcil a la informacin de las empresas. Los
Principios indican que el archivo de los informes legales se ha simplificado de
sobremanera en ciertos pases gracias a los archivos electrnicos y a los sistemas de
recuperacin de datos.
En Colombia tambien se ha avanzado significativamente en este punto: algunas de las
grandes empresas mantienen paginas Web en las que se presentan los estados financieros
ms recientes; la Superintendencia Bancaria ha hecho un gran trabajo en facilitar a los
usuarios la consulta de los Estados Financieros y otra informacin financiera de sus
supervisados en su pagina Web. Otras Superintendencias (como la de Economa Solidaria,
quizs por su reciente creacin) parecen estar bastante atrs de la Bancaria en esta
importante labor; la consulta de informacin financiera a travs de algunas Cmaras de
Comercio locales es todava un proceso rudimentario e ineficiente.

5. Las Responsabilidades del Consejo o Junta Directiva

El marco del gobierno de las sociedades debe estipular las directrices estratgicas
de la compaa, un control eficaz de la direccin por parte del consejo y la
responsabilidad del Consejo hacia la empresa y sus accionistas.

La estructura y los procesos de estos rganos varan tanto entre pases como al interior de
estos. Algunos pases tienen un Consejo conformado por miembros ejecutivos de la
empresa y por miembros externos a esta. Otros tienen consejos duales en los que existe un
Consejo de Supervisin compuesto por miembros no ejecutivos del Consejo y un Consejo
de Administracin integrado por su totalidad por directivos. La OCDE no toma partido con
respecto a cual d estas dos estructuras recomienda. Sin embargo, si es bastante explcito
con respecto a las funciones clave que el Consejo debe realizar. Las listadas a continuacin
son, segn los Principios, esenciales para los propsitos del gobierno societario.:

14
Como se explica en el Captulo V solo las sociedades por acciones, las sucursales de compaas
extranjeras, las sociedades con niveles de ingresos y activos superiores a ciertos lmites y aquellas sociedades
que lo acuerden en sus estatutos estn obligadas a tener revisor fiscal
41
1. La revisin y direccin de la estrategia corporativa, los planes de accin
principales, la poltica de riesgo, los presupuestos anuales y los planes de
negocios; el establecimiento de los objetivos sobre los resultados, el control y
seguimiento de la implantacin de los resultados corporativos; y la supervisin
de los principales gastos, adquisiciones y enajenaciones de capital.
2. La seleccin, retribucin, control y, cuando se haga necesario, sustitucin de
los directivos clave y la supervisin del plan de sucesin.
3. La revisin de la remuneracin de los directivos clave y de los miembros del
Consejo, asegurndose que el proceso de designacin de los consejeros sea
formal y transparente.
4. La supervisin y arbitraje de los posibles conflictos de inters entre los la
direccin, los miembros del Consejo y los accionistas incluidos el uso
fraudulento de activos corporativos y el abuso en transacciones entre partes
interesadas.
5. Garantizar la integridad de los sistemas de contabilidad y de los estados
financieros de la sociedad, incluida una auditora independiente, y la
implantacin de los debidos sistemas de control, en particular control del
riesgo, control financiero y cumplimiento de la ley.
6. La supervisin de la efectividad de las prcticas de gobierno de acuerdo con las
cuales opera, realizando cambios a medida que se hagan necesarios.
7. La supervisin del proceso de comunicacin y la poltica de informacin.

Otros aspectos sobre los que la OCDE llama la atencin en esta seccin incluyen:
La importancia de tener en cuenta y tratar en forma justa los intereses de los diferentes
grupos (stakeholders) como empleados, clientes, proveedores los acreedores y las
comunidades locales.
La conveniencia de que los consejos cuenten entre sus integrantes con un nmero
suficiente de miembros externos, independientes de la gerencia (que no trabajen para la
compaa ni estn estrechamente vinculados con la empresa o la direccin por lazos
econmicos, familiares o de otra naturaleza). Esta estructura facilita que las decisiones
relacionadas con la evaluacin de la gerencia y la direccin se tomen de manera ms
objetiva; adicionalmente miembros independientes tienen un papel muy importante en
la toma de decisiones en las hayan conflictos de inters potenciales (ejes. Designacin y
remuneracin de directivos; distribucin de informacin financiera). Estos miembros
deben tambien formar parte de los comits que se creen al interior del Consejo
El Consejo debe ser garante de que los directores de la empresa cumplan fielmente las
leyes de los respectivos pases.
Para poder desempear sus responsabilidades de manera efectiva, los miembros del
Consejo deben contar con informacin completa de la empresa, elaborada de buena fe
con la diligencia y cuidado debidos. Deben disearse mecanismos para que los
miembros externos del Consejo puedan interactuar directamente con algunos
funcionarios clave de la organizacin como el secretario y el auditor interno y de esta
manera superen las desventajas de informacin que puedan tener frente a los consejeros
que pertenecen a la direccin ejecutiva.
Los miembros del Consejo deben disponer de tiempo adecuado para asumir sus
responsabilidades. Los Principios no dan pautas precisas sobre esto pero indican que en
42
ciertos pases se limita el nmero de Consejos de empresas diferentes a los que puede
asistir una persona.

Comentarios Finales

Las recomendaciones de la OCDE constituyen una gua importante, principalmente para
aquellos pases con prcticas deficientes de GC que deseen corregir esta situacin con el fin
de facilitar el desarrollo de las empresas, de los mercados financieros y en ltimas alcanzar
niveles ms altos de empleo, de riqueza y de bienestar para sus habitantes (en el Captulo
IV se presentan y analizan varios estudios en los cuales se demuestra la relacin de las
prcticas de GC con el desarrollo financiero y la de este ltimo con el desarrollo
econmico). Al analizar los principios resumidos antes y la situacin en Colombia se debe
notar que varias de ellos se encuentran de alguna forma reflejados en la legislacin (y an
en la misma Constitucin poltica. Vase Captulo V). Las responsabilidades de los
miembros de las Juntas Directivas as como sus incompatibilidades estn claramente
establecidas en el Cdigo de Comercio y en varios otras leyes y decretos (particularmente
la ley 222 de 1995). Los mayores avances en el campo reglamentario con respecto a la
proteccin de los accionistas y al funcionamiento de las Juntas Directivas, como se analiz
en el Captulo V han sido hechos en el sector financiero en donde la Superintendencia
Bancaria ha tenido un papel protagnico muy importante. Por ejemplo, el llamado que hace
la OCDE de tener en cuenta los intereses de los diferentes grupos se materializa claramente
en el Articulo 73 del Estatuto Orgnico del Sistema Financiero el cual, entre otras cosas
establece que las juntas directivas de los fondos de pensiones y cesantas estarn
conformados por un nmero impar no menor de cinco miembros, de los cuales, al menos
uno corresponder a los trabajadores y otro a los empleadores.

En lo que respecta a la reglamentacin sobre revelacin financiera, uno de los pilares del
buen gobierno corporativo, puede decirse que Colombia ha hecho grandes avances desde la
expedicin del decreto 2160 de 1986 (vase particularmente Decretos reglamentarios
nmeros 2649 y 2650 de 1993 y los varios Decretos subsecuentes que han modificado o
adicionado algunos de sus artculos). La normatividad es voluminosa y comprende gran
parte de lo que la OCDE recomienda (en ciertos casos, sin embargo, la reglamentacin
parece ser excesiva y dificultar el anlisis financiero). Es de esperase que con el mandato
contenido en el artculo 63 de la ley 550 de 1999, y tambin como resultado de la decisin
tomada por la OMC de presionar la homogenizacin reglamentaria entre los pases
miembros, se acelere considerablemente este proceso y las diferencias institucionales entre
Colombia y la comunidad internacional en cuanto a revelacin de informacin financiera se
reduzcan an ms.

Al igual que ocurre con lo referente a la proteccin de los accionistas y al funcionamiento
de las juntas directivas (vase Pinzn, 1999) el problema ms importante no parece ser la
ausencia de normas de revelacin financiera sino su cumplimiento, la capacidad real del
Estado de hacerlas cumplir. Uno de los autores de este Libro ha realizado algunos estudios
donde ha encontrado que las normas con frecuencia se incumplen. Adicionalmente, un
estudio reciente de la Superintendencia de Sociedades muestra que la situacin es ms que
critica, por lo menos en el grupo de empresas admitidas en Ley 550. Segn lo report el
peridico El Tiempo (Marzo 12 de 2003), de las 772 compaas admitidas en ese proceso,
43
solamente el uno por ciento llevaba una contabilidad conforme a las normas. En el 99 por
ciento hubo que solicitar mucha informacin y ajuste de diferente magnitud () Hay una
crisis de confianza en la Contadura Pblica en Colombia subray el superintendente
Rodolfo Danes Lacouture.

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45

4. Importancia y beneficios de las buenas prcticas de Gobierno
Corporativo (GC) en Colombia

1. Importancia de buenas prcticas de GC

En los ltimos aos se ha avanzado bastante en clarificar las relaciones entre gobierno
corporativo, desarrollo financiero y crecimiento econmico de un pas. El buen gobierno
corporativo se asocia en gran medida a la proteccin que tienen los proveedores de fondos
a las empresas, y se considera uno de los elementos importantes del desarrollo financiero
(la proteccin efectiva a los proveedores- existencia de leyes y capacidad de hacerlas
cumplir- se ha encontrado que est altamente correlacionada con medidas de profundidad
de los mercados financieros).La relacin entre el desarrollo del mercado financiero y el
crecimiento econmico se ha corroborado que es directa y estrecha (King y Levine, 1993a,
1993b; Levine y Zervos, 1996; Rajan y Zingales,1998)

Mercados financieros ms desarrollados permiten que las empresas tengan un acceso ms
amplio a recursos financieros y a un costo menor, lo cual redunda en mayores tasas de
crecimiento y generacin de empleo.

Algunos de los ms influyentes estudios recientes muestran que Colombia tiene ndices
bastante bajos de GC y desarrollo financiero. A continuacin se presentan algunos datos
seleccionados sobre este tema, los cuales han sido tomados de los que pueden ser
considerados como los estudios recientes ms influyentes sobre el tema.

La Porta, Lpez de Silanes, Shleifer y Vishny (1997) (citado frecuentemente como LLSV),
al indagar acerca de la habilidad de las compaas en diferentes pases para conseguir
fondos en la forma de patrimonio o deuda, encuentran que esta est asociada con el tamao
y la estrechez de los mercados financieros. Los pases con los mercados ms pequeos y
estrechos resultan, en su estudio, ser aquellos con una proteccin ms pobre al inversionista
(medida tanto por el carcter de las leyes como por la habilidad de hacerlas cumplir). Para
alcanzar sus conclusiones LLSV estudian una muestra de 49 pases, entre los que se
encuentra Colombia. La Tabla siguiente presenta la calificacin que obtuvo nuestro pas en
cada una de las variables. Para ayudar a una comprensin mayor de la situacin del pas en
esta tabla se presentan tambin los datos de Estados Unidos, Singapur y Chile y del
promedio de las 49 empresas estudiadas (las definiciones dadas por los autores se
transcriben al final de la Tabla, en ocasiones de manera resumida). Al observar los
resultados de las primeras tres variables se nota que Colombia esta muy por debajo de los
otros pases y del promedio. Las ltimas 4 variables muestran las variables de GC que
explican tal desempeo deficiente. Las cifras muestran que la situacin ms preocupante
tiene que ver con la variable Vigencia de la Ley, aunque en Derechos anti- directores
parece haber tambin bastante espacio para mejorar. En otra variable analizada por los
mismos autores (pero en su articulo de 1998), se encuentra que el pas tiene tambin
bastante que mejorar en lo que se refiere a la vigencia de estndares contables, tem en el
46
que se obtuvo una calificacin de 50, la cual fue similar a la de Chile (52) pero
aproximadamente un 40% inferior al promedio obtenido por los pases de origen Ingles (en
estos se incluyen Estados Unidos, el Reino Unido y oros desarrollados, pero tambin otros
como India, Kenia, Malasia, Tailandia, y Pakistn) (Vase La Porta, Lpez de Silanes,
Shleifer and Vishny, 1998, Tabla 5)

Indicadores de desarrollo financiero y prcticas de gobierno corporativo
Variable Pas
Colombia USA Singapur Chile Promedio
Capitalizacin
Externa/PNB

0.14

0.58

1.18

0.80

0.40
Firmas
domsticas/ pob

3.13

30.11

80

19.92

21.59
OIPs/poblacin 0.05

3.11

5.67 0.35

1.02

Deuda/PNB 0.19 0.81 0.60 0.63 0.59
Crecimiento en
PNB
4.38 2.74 1.68 3.35 3.79
Vigencia de Ley 2.08 10.00 8.57 7.02 6.85
Derechos anti
directores

1

5

3

3

2.44
Una accin un
voto

0

0

1

1

0.22
Derechos de
acreedores

0

1

3

2

2.30

Fuente: d La Porta, Lpez de Silanes, Shleifer and Vishny (1997; Tables I and II)
(La definicin de cada una de estas variables se puede consultar en el Captulo 2)

En otro estudio Dyck y Zingales indican que Colombia es uno de los pases en los que se
presentan mayores beneficios privados de control. En su anlisis, los pases incluidos
alcanzaron un promedio de 0.25; Colombia estuvo por encima de dicho promedio (0.27) en
tanto que Estados Unidos solo tuvo una calificacin de 0.02 (muy pocos beneficios
privados del control)

Las prcticas de GC son, en resumen, una condicin indispensable para que el mercado de
capitales se desarrolle, y las empresas encuentren ms fcil obtener los recursos que
necesitan para su crecimiento a un ms bajo costo. Como se ver en la seccin siguiente la
mayor facilidad para obtener financiacin y el menor costo de capital se originan no solo en
que los dueos de los ahorros del pas (o quienes deciden acerca de los instrumentos en
que estos se invierten
15
) a medida que mejora el GC vern reducido su nivel de riesgo, sino

15
Los portafolios de los fondos de pensiones y de cesantas comprenden porcentajes insignificantes de
acciones. Estos fondos han alcanzado a la fecha valores muy importantes (Segn la revista Dinero (febrero 7
de 2003) el saldo de los Fondos de Cesantas ascendi en diciembre 31 de 2002 a $2, 393 billones de pesos
(aproximadamente US $ 0,86 billones)
47
tambin que los dueos o controladores de los ingentes recursos financieros internacionales
tendrn menos reticencia y exigirn rendimientos inferiores para comprometerse en
inversiones de largo plazo en empresas del pas.

2. Beneficios de las prcticas sanas de GC

a. Reduccin del costo de capital

El costo de capital de una empresa es el costo de las diferentes fuentes de financiacin
empleadas por ella, ponderado por la importancia relativa de cada fuente de financiacin en
el total de recursos financieros empleados.
Quizs el beneficio ms frecuentemente citado que se deriva de la existencia de buenas
prcticas de GC es el de la reduccin del costo de capital. Ante la ausencia de buenas
prcticas de GC los proveedores de recursos financieros (bancos, fondos de inversin,
hogares, etc.) ven distante y remota la posibilidad de recuperar los recursos que
eventualmente inviertan en una organizacin (con su correspondiente rendimiento). La
probabilidad de que la gerencia de la empresa o los dueos mayoritarios les expropien sus
recursos se percibe tan alta que los proveedores de estos solo estarn dispuestos a confiarles
los recursos (a cambio de promesas de repago futuras) si los rendimientos de tales recursos
son lo suficientemente altos para compensar el mayor riesgo. Por el contrario, si los
proveedores de capital perciben que el sistema legal y judicial del pas, as como los
controles establecidos por la organizacin receptora de los recursos, hacen difcil que la
gerencia o los dueos hagan un uso inadecuado de tales recursos, el rendimiento requerido
ser menor y por ende el costo que deber pagar la firma para atraer y retener capital (o sea,
su costo de capital).
Son varios los estudios que confirman este efecto de la existencia de prcticas sanas de GC.
Rajan y Zingales (1998) en un amplio estudio que incluye datos de 42 pases (Colombia
entre ellos) y comprende el perodo 1983- 1990, encontraron que se observan mayores tasas
de crecimiento econmico en aquellos pases en los que el desarrollo financiero es mayor
(las prcticas de buen GC son un indicador de desarrollo financiero) tal fenmeno est
influido parcial pero significativamente, por la reduccin del costo de financiacin externo
de las firmas. Ms recientemente La Porta, Lpez de Silanes, Shleifer y Vishny (2002), con
base en una muestra de 539 empresas en 27 economas de altos ingresos, encontraron
evidencia de que una proteccin pobre de los accionistas minoritarios es penalizada con
valoraciones ms bajas (lo cual implica costos de capital ms elevados) y de que una mayor
proporcin de la propiedad de los flujos de caja en cabeza del accionista que controla la
empresa mejora la valoracin, especialmente en pases con proteccin pobre de los
inversionistas minoritarios.

Buenas prcticas de GC son importantes tanto en pases en los que el financiamiento
empresarial se hace fundamentalmente mediante un sistema intermediado (a travs de
bancos) como en pases en los que el sistema es no intermediado. En el primer caso la
evidencia emprica sugiere que los mrgenes de intermediacin estn inversamente
relacionados con la existencia de prcticas sanas de GC (Demirguc-Kunt y Huizinga, SF).
Adicionalmente, estudios recientes indican que en el Japn, uno de los paradigmas del
sistema intermediado, la mayor parte de los beneficios en la relacin banco empresa van a
48

parar a los bancos quienes, quienes adems de extraer rentas de las empresas mediante la
participacin en su direccin, inducen prcticas conservadoras sub optimas de inversin
(Weinstein and Yafeh, 1998)
16
. La estrategia de la mayor concentracin de la propiedad (en
contraste con la amplia dispersin de las acciones), como la que caracteriza a las empresas
familiares, puede compensar en algo la ausencia de prcticas sanas de GC, particularmente
la de la proteccin adecuada a los accionistas minoritarios. Sin embargo, como se discutir
ms adelante, tal estrategia tiene tambin sus costos y no debera considerase como
substituto de una regulacin que d garantas satisfactorias de proteccin de sus recursos a
los inversionistas minoritarios de la empresa. (Bolton and von Thadden, 1998)

b. Acceso al capital por parte de firmas nuevas

La bsqueda y establecimiento de mecanismos que garanticen una adecuada provisin de
recursos financieros a las empresas que comienzan ha sido preocupacin permanente en
muchos pases. En Colombia la creacin hace algunas dcadas del Instituto de Fomento
industrial IFI, as como de las Corporaciones Financieras, son ejemplos concretos de
respuestas que se han tratado de dar a este problema. En Europa la creacin en la dcada
pasada de los nuevos mercados accionarios (se crearon en pases tales como Alemania,
Francia, Italia y el Reino Unido), la cual se hizo tomando como referencia el xito
alcanzado por las nuevas firmas tecnolgicas en el mercado NASDAQ de Estados Unidos,
refleja tambin la bsqueda permanente de tales mecanismos.
Rajan y Zingales en su estudio de 1998 confirman efectivamente que tener un sistema
financiero desarrollado (lo cual implica tener sanas prcticas de GC) es particularmente
importante para facilitar el crecimiento de firmas nuevas y de empresas en sectores que
generan alto valor agregado. En otro estudio en que se analizan datos de 65 pases
(Wurgler, 2000) se encontr que factores como la informacin disponible sobre empresas
especificas y la proteccin de los accionistas minoritarios (tpicos de los que comprende el
Gobierno Corporativo- ver Captulo 1) estn positivamente relacionados con el flujo de
recursos hacia industrias en crecimiento y la desinversin en industrias en declive. En tal
estudio se encontr que pases con mercados financieros desarrollados, aunque no invierten
a tasas significativamente mayores, si asignan sus recursos de capital de una mejor manera
(Ibid, p. 188)

c. Atraccin de recursos internacionales estables

Pases como Colombia se caracterizan, entre otros, por una ausencia crnica de recursos
financieros de largo plazo. En el sistema econmico globalizado de comienzos del siglo
XXI los recursos fluyen en cantidades y velocidades que eran inimaginables hace solo unas
pocas dcadas. Existe una creencia ampliamente compartida (ver, por ejemplo, OECD

16
Weinstein and Yafeh concluyen que vnculos cercanos con un banco mejoran el acceso de una firma al
capital, pero no van necesariamente acompaados de mayores utilidades y de tasas de crecimiento ms altas.
Dichos autores muestran que antes de la liberalizacin financiera del Japn en los aos ochenta, las empresas
pagaban costos muy elevados por el privilegio del acceso a la financiacin bancaria. Con la liberalizacin las
firmas japonesas tuvieron acceso ms fcil a los mercados financieros internacionales e incrementaron su
financiacin a travs de bonos y acciones, lo cual ha aliviado parcialmente la situacin descrita antes.
49
1999) de que la existencia en un pas de prcticas sanas de GC son esenciales para crear
confianza en los inversionistas nacionales e internacionales y, consecuentemente, para
atraer capitales estables y de largo plazo
Un conjunto amplio de estudios empricos recientes muestran que los pases con mejores
sistemas de GC son los que derivan mayores beneficios de la gran movilidad actual del
capital internacional (revisin de estos trabajos se encuentran, entre otros, en Dyck, 2001 y
Becht, Bolton and Roel, 2002). Estudiando especficamente a los inversionistas
institucionales de Estados Unidos, Bradshaw, Bushee and Mille (2002) encontraron que
estos invierten preferencialmente en pases extranjeros en los que las empresas utilizan
principios contables similares a los de ese pas (Encontramos que firman que exhiben ms
alto grado de conformidad con los principios de contabilidad que se aplican en USA (US
GAAP) han recibido significativamente mayores niveles de inversin patrimonial por parte
de firmas Estadounidenses. Con respecto a este aspecto central del GC, el de la
informacin financiera, es importante anotar que otro estudio reciente encontr clara
evidencia de que la adopcin de normas contables internacional mente reconocidas como
los GAAP de los Estados Unidos o las Normas Internacionales de Contabilidad (NICs) por
parte de las empresas inscritas en las nuevas bolsas de valores de Alemania (Neuer Markt)
de Francia (el Noveau March) y de Italia (Nuovo Mercato) incrementaban
substancialmente su capacidad para conseguir capital patrimonial en las nuevas Emisiones
Pblicas Iniciales (IPOs) de valores que realizaban (Bottazzi y Da Rin (2001))

Los cambios que se realizaron en Colombia en la legislacin financiera a comienzos de la
dcada de los aos noventa tenan como uno de sus propsitos facilitar el acceso de
recursos financieros a los diferentes actores de la economa. La entrada al pas de bancos
como el Bilbao Vizcaya y el Santander de Espaa, as como la adquisicin por parte de
inversionistas internacionales de porcentajes significativos de empresas importantes
Colombianas indican que tales reformas tuvieron algn grado de xito en el cumplimiento
de sus objetivos. Sin embargo, las prcticas de GC y los aspectos regulatorios an parecen
bastante inadecuados. Comentando sobre este punto uno de los integrantes de los citados
estudios LLSV, el profesor Lpez de Silanes, invitado a Colombia para disertar sobre la
relacin GC y mercado de capitales, despus de analizar ciertos indicadores financieros
colombianos y de compararlos con los de otros pases incluidos en los estudios realizados
con el profesor La Porta y otros colegas, estim que Colombia podra triplicar el valor de
sus mercados de capitales si en los prximos aos las reformas que se hagan en los
mercados de capitales se focalizan en la proteccin del inversionista. De no mejorarse
substancialmente las prcticas de GC en el corto y mediano plazo, el pas deber continuar
pagando primas a los proveedores de recursos por encima de aquellos pases en los que
tales prcticas estn ya en funcionamiento o prximas a entrar. La posibilidad de llevar a
cabo proyectos de inversin que eleven la riqueza y el empleo de los nacionales se har
entonces ms difcil lo cual condena a la nacin a convivir con la pobreza y con los
efectos asociados con esta por espacios mayores de tiempo.

50

d. Mejor asignacin del riesgo entre los diferentes actores del sistema
econmico

La existencia de un buen sistema de GC induce la asignacin del riesgo hacia aquellos con
una mayor capacidad para soportarlo, reduce la asimetra de informacin entre las
diferentes partes afectadas por las decisiones de la corporacin (los stakeholders) la
gerencia y los proveedores de recursos y entre propietarios y acreedores. Adicionalmente,
en un buen sistema de GC se reduce la habilidad de desviar recursos y los costos de
resolver las disputas que normalmente surgen acerca de cmo distribuir la riqueza generada
por la corporacin (Dyck: 293-4).

e. Aumento de la eficiencia operacional de las empresas

En un articulo seminal publicado en 1986 Michael Jensen ilustr como gerentes de
compaas petroleras que disponan de ingentes cantidades de flujos de caja libres hicieron
uso inadecuado de tales recursos invirtiendo en proyectos de bajo valor presente neto. En su
alocucin presidencial a la Asociacin Americana de Finanzas en 1993 el mismo autor
brind bastantes ejemplos adicionales de gerentes que destruyeron inmensas cantidades de
valor econmico procediendo de esta manera. El autor encontr que la forma en que se
control este desperdicio de recursos en la economa americana de finales de la dcada de
los aos ochenta y principios de los noventa fue fundamentalmente mediante el mercado de
control corporativo: los cientos de adquisiciones hostiles y amigables que se realizaron en
dicho perodo sirvieron para eliminar mucha grasa del sistema corporativo
estadounidense. Otro mecanismo para evitar conductas ineficientes de la gerencia, que
segn el mimo autor, fue poco eficiente en ese perodo, pero que adquiri particular
relevancia cuando se establecieron mecanismos regulatorios para impedir o dificultar el
funcionamiento del mercado de control corporativo, es el funcionamiento eficaz de las
juntas directivas. En los ltimos aos se ha avanzado bastante en el estudio de las
condiciones que hacen que las juntas directivas cumplan mejor su papel monitor de la
gerencia. Muchos trabajos han encontrado evidencia clara entre algunas caractersticas del
funcionamiento de las Juntas directivas y la eficiencia empresarial. Klapper y Love (2002)
encontraron en un estudio realizado en 14 pases en vas de desarrollo (incluyendo Brasil y
Chile de Amrica Latina) una fuerte correlacin positiva entre un indicador de GC
17
y el
desempeo operacional (medido por el ndice Rendimiento Sobre Activos) y la valoracin
de mercado (medida por la razn Q de Tobin. En otro estudio que se centra en firmas
Coreanas Black, Hang y Kim (2002) encuentran tambin evidencia de que las prcticas de
GC son un factor importante en la explicacin del valor de mercado de las empresas
inscritas en la Bolsa de Valores de Corea. El ndice de GC que emplean fue construido con
base en una encuesta entre las firmas inscritas adelantada por la Bolsa de Valores (la Bolsa

17
El ndice utilizado es el del Credit Lyonnais Securities Asia, el cual provee un ranking para 495 firmas en
25 pases en desarrollo. Recientemente han surgido otros ndices similares como el de Standard & Poors el
cual (el publicado en el 2001) cubre 859 empresas en 27 pases, el publicado en el ao 2000 por Deminor, en
el cual se escalafonan las 3000 compaas que conforman el ndice Financial Times 300, el del Deutche Bank
ara pases Latinoamericanos. En los Estados Unidos el Institucional Shareholder Services lanz en el ao
2002 un escalafn para las 3000 compaas que se incluyen en el ndice Rusel 3000 (ver Black, Jang and
Kim, 2002)
51
tiene autoridad regulatoria sobre las compaas inscritas y puede castigarlas si dan
respuestas falsas (Ibid, p.4). Los autores encontraron que una mejora moderada en el ndice,
digamos de un 10% produca un incremento del 15% en el valor en libros o de los activos
o de 40% en el valor en libros del patrimonio.

f. Mayor crecimiento econmico del pas

De acuerdo con una lnea de pensamiento que se puede rastrear por lo menos hasta el
economista Austraco Schumpeter en los aos 30 del siglo pasado, un sistema financiero
que funcione apropiadamente constituye un elemento fundamental para el logro de un
crecimiento econmico sostenido. Varios estudios recientes dan soporte a este punto de
vista. Por ejemplo, King y Levine (1993 y b) encontraron que las medidas de desarrollo
bancario estaban fuertemente correlacionadas con el crecimiento econmico en un numero
amplio de pases. Levine y Zervos (1996) tambin encontraron este tipo de relacin pero
entre el desarrollo del mercado accionario y el crecimiento econmico. En otro estudio
realizado con datos de 65 pases se encontr que factores como la informacin disponible
sobre empresas especificas y la proteccin a los accionistas minoritarios estn
positivamente relacionados con el flujo de recursos hacia industrias en crecimiento y la des-
inversin en las industrias en declive (Wurgler, 2000). En otro estudio en que se analiza al
interior de un pas la relacin entre el desarrollo del mercado financiero y el desarrollo
econmico de las provincias Guiso, Sapienza y Zingales (2002) encuentran que el
desarrollo financiero: incrementa la probabilidad de que un individuo inicie su propio
negocio, obra a favor de la entrada de nuevas firmas a los mercados, aumenta la
competencia y promueve el crecimiento de las firmas.

Observando el lado negativo de la ausencia de sanas prcticas corporativas, Dyck y
Zingales muestran que en los pases en los que se presentan mayores beneficios privados
del control (indicador de prcticas pobres de GC) un nmero menor de empresas se
registraran en los mercados pblicos de valores y el nmero de empresas con base amplia
de accionistas ser menor y los gobiernos preferirn vender el control de las compaas
estatales en transacciones privadas en ves de en ofertas publicas ( estas ultimas
consecuencias son incompatibles con las metas que parecen haber buscado los ltimos
gobiernos en Colombia al privatizar empresas).Otros estudios han analizado en mayor
profundidad los procesos de privatizaciones y encontrado que las buenas prcticas de GC
son una condicin esencial para llevar a cabo eficazmente privatizaciones de empresas
pblicas. Donde existen prcticas ms sanas los gobiernos estn en mejores condiciones de
realizar la venta al sector privado de empresas en trminos ms favorables para los intereses
de la nacin; los precios por los que se podra vender la propiedad serian mayores y se
podra llevar a cabo una democratizacin ms profunda de la propiedad accionaria sin que
esto se tradujese en temores de inadecuado monitoreo sobre la gerencia o el esquilme de los
accionistas minoritarios por la gerencia o los accionistas mayoritarios. En este punto es
conveniente hacer notar que la experiencia disponible sugiere que si se promueve la
democratizacin accionaria al privatizar en ausencia de sanas prcticas de GC los
resultados probablemente sern contraproducentes y el plan de privatizaciones de un pas se
desprestigiar por los dbiles controles sobre la gerencia, el abuso sobre los accionistas
minoritarios, la captura de la direccin empresarial por parte grupos que extraen rentas a
expensas de los dems stakeholders, o la presencia simultnea de todos estos factores.
52

Dyck (pp. 317-31) contrasta en este punto las privatizaciones realizadas en el Reino Unido
con las llevadas a cabo en otros pases con menos proteccin legal como Argentina y
Mxico. En el que es posiblemente el estudio ms completo acerca de las privatizaciones en
este ltimo pas, Lpez de Silanes (1997) analiza la determinacin de los precios de venta
de 236 compaas estatales que fueron vendidas al sector privado entre 1983 y 1992; entre
sus hallazgos est que las ventas de empresas que no produjeron la cesin del control se
hicieron a un 25% del valor de las que si implicaban la cesin del control: en palabras de
dicho acadmico: La alta prima de control puede ser explicada por la ausencia de
derechos de los inversionistas en Mxico.
El punto final que se incluye en esta discusin se relaciona con el efecto de las prcticas de
GC sobre el funcionamiento de las empresas familiares. Este tipo de organizaciones
tiende a controlar mejor los costos de agencia
18
que las grandes sociedades annimas
(Anderson, Mansi & Reeb,2002) En un contexto de largo plazo es un factor de ineficiencia
el que la familia conserve tanto el control como la gerencia de la empresa: s el heredero no
tiene el talento necesario para gerenciar el negocio, la gerencia no se delega (falla la
meritocracia). Este tema es tratado en detalle por Burkart, Panuzi & Schleiffer (2002)
quienes muestran que, en aquellos pases en los que los regmenes legales y judiciales
limitan con xito las oportunidades de expropiacin de los accionistas minoritarios, surge
de manera natural la corporacin manejada por gerentes profesionales. En donde la
proteccin es intermedia la gerencia se delega a profesionales pero la familia se mantiene
como un accionista mayoritario con el fin de monitorear al gerente; finalmente, en os
pases en donde tal proteccin es muy dbil, el fundador designa a su heredero para
gerenciar y la propiedad se mantiene a interior de la familia.

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18
Los costos de agencia comprenden todos lo costos en que los dueos de una empresa deben incurrir para
controlar al agente (gerente), los costos en que el agente debe incurrir para mostrara a los dueos que no har
mal uso de los recursos de la organizacin, y la perdida que siempre se da pues no hay mecanismos perfectos
para controlar al agente (Jensen & Meckling)
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56

5. Tpicos Contemporneos en el Gobierno Corporativo

El estudio sobre el Gobierno Corporativo (GC) ha analizado en detalle tanto su naturaleza,
como los diferentes mecanismos de control que pueden influir en su efectividad.

Autores de diferentes revisiones sobre el tema, proponen a su vez distintas taxonomas para
clasificar los mecanismos que moldean el GC. Jensen (1993) divide estos mecanismos en:
(1) los mercados de capitales, especficamente el mercado del control corporativo; (2) el
sistema legal, poltico y regulatorio; (3) los mercados de factores y productos y (4) los
sistemas de control internos, encabezados por la junta directiva.

Denis (2001) y Allen y Gale (2001) complementan el panorama de los mecanismos de
control interno al incluir el sistema de compensacin ejecutivo, la estructura de propiedad y
los niveles de deuda dentro de los mecanismos de control internos.

No debe descartarse tampoco la influencia que sobre el CG tienen: (1) El sistema de
bancarrota (el cual para Jensen se incluira en el 2
do
tipo de mecanismos) y (2) los
acreedores. Por ultimo est el rol de los inversionistas, tales como fondos de pensiones o de
inversin, cuya falta de nexos con el gerente los define como outsiders (los que no estn
dentro de la organizacin); a quienes el monto de su inversin y su estructura les genera
incentivos para monitorear activamente las acciones del gerente, minimizando de paso el
problema del free-rider.

Aunque Jensen (1993) descalifica los mecanismos institucionales (legales, polticos y
regulatorios) por obtusos y carentes de las herramientas para manejar efectivamente el
comportamiento gerencial ineficiente, las investigaciones iniciadas por La Porta, Lopez de
Silanes, Shleifer y Vishny (1997,1998) han documentado convincentemente cmo el origen
de los sistemas legales y regulatorios produce caractersticas muy definidas sobre el GC y
las firmas.

Para los propsitos de este captulo la revisin de estos mecanismos se realiza
dividindolos en dos grandes grupos: internos y externos.

Aunque el mecanismo ms eficiente de GC es posiblemente la concentracin de la
propiedad, su aplicacin produce efectos potenciales indeseables tales como la colusin
entre el gerente y el accionista controlador (en desmedro del patrimonio del accionista
minoritario), la reduccin en la liquidez de las acciones y un esquema de diversificacin de
riesgo alejado del ptimo.

1. Mecanismos de Control Internos

a. Junta Directiva

57

Todas las sociedades disponen de juntas directivas, por lo cual este mecanismo se
constituye en el ms extendido y conocido de los que componen el CG.

Fama y Jensen (1983) justifican la existencia de las juntas directivas como una solucin
eficaz al problema de agencia, en la cual los poseedores de los derechos de propiedad
residuales delegan el control sobre las acciones del gerente en la junta directiva. El gerente
es imbuido con la autoridad para implementar y proponer diferentes acciones, mientras que
la junta monitorea el desempeo y controla. Se obtienen as los beneficios de la
especializacin de funciones y se mantienen los beneficios de diversificacin de riesgo
entre los propietarios.

La junta directiva tpicamente aprueba y monitorea planes de largo plazo y contrata,
despide y fija la remuneracin del gerente. Aunque es una funcin subvalorada por los
tericos de la agencia, para los cuales todas las ventajas estn del lado del gerente, la junta
tambin asesora al gerente en sus decisiones. La magnitud de estas decisiones impone un
perfil en los miembros de junta, que ha hecho carrera en la literatura sobre GC,
especialmente la dirigida a los hombres de negocio. Se espera que un miembro de junta
directiva conozca a fondo el negocio o aporte habilidades especiales a la junta. Cierto
nmero de directores deben ser independientes, algunos sugieren que todos, y sobre estos
recae la funcin de monitoreo efectivo, pues su inters se centra en ganar reputacin como
expertos en control de decisiones.

Un esquema de esta naturaleza tambin genera sus costos; uno de ellos es la reduccin de la
agilidad de respuesta del gerente ante imprevistos. Otro costo es la posible falta de
efectividad de la junta. La manipulacin de la junta por parte del gerente, al definir la
agenda de las reuniones y la informacin conocida por los directores, la falta de
independencia de sus miembros y una inadecuada preparacin para ejercer su funcin
como directores son las causas posibles de esta falta de efectividad.

Jensen (1993) en su anlisis sobre la falla de los mecanismos internos de control la atribuye
a: (1) Problemas de cultura, al premiar el consenso y la ausencia de discusin amplia al
interior de la junta. (2) Problemas de informacin (ver prrafo anterior). (3) La
responsabilidad legal, que provee motivacin para evitar demandas, pero no incentiva
eficazmente la toma de decisiones que agreguen valor. (4) La carencia de posesin de
acciones por parte de la gerencia y los miembros de junta; aunque los incentivos que brinda
la propiedad para ejercer adecuadamente el control son claros, tambin lo son los estmulos
que genera para manipular la informacin. La prueba de esto son los recientes escndalos
corporativos que sacudieron los Estados Unidos. (5) El sobredimensionamiento de las
juntas; una junta pequea tiende a funcionar ms eficientemente, mientras que una junta
demasiado numerosa es fcilmente manipulable. Jensen tambin cree que ningn ejecutivo
de la empresa (insider), aparte del gerente, debe hacer parte de la junta, aunque estos
pueden ser invitados de manera regular a las reuniones de junta. (6) El doble rol del
gerente, como administrador y controlador, cuando tambin acta como presidente de la
junta directiva, que es contrario al concepto de especializacin que se deline anteriormente
y que crea la irregularidad de que el gerente se controla a s mismo y se define su salario.
58

En ningn caso el gerente puede hacer parte del comit de auditora de la junta directiva y
menos hacer parte de las deliberaciones que fijen su salario.

Aunque las recomendaciones de Jensen (1993) han sido ampliamente aplicadas, la
evidencia emprica disponible no muestra un desempeo superior de las empresas cuya
junta directiva est dominada por outsiders (directores externos independientes). Incluso
un pequeo nmero de insiders (directores internos) se asocia con mejores resultados
(Bhagat y Black (2002)). En una revisin ms reciente, Hermalin y Weisbach (2001)
documentan efectos positivos sobre la presencia de directores externos y juntas pequeas:
(1) Juntas dominadas por directores externos o juntas pequeas en nmero son ms
propensas a reemplazar gerentes de bajo desempeo. (2) Las juntas dominadas por
directores externos parecen tomar mejores decisiones respecto a fusiones o adquisiciones,
cuando la firma es adquirida negocian mejores primas y cuando la firma adquiere, el efecto
es menos negativo. Sin embargo, las conclusiones reportadas por Bhagat y Black (2002)
sobre la falta de correlacin entre la composicin de la junta y el desempeo de la firma,
son corroboradas por Hermalin y Weisbach (2001).

En Estados Unidos las juntas siguen siendo dominadas por los gerentes. En Japn
tericamente los accionistas tienen mayores poderes que en Estados Unidos, pero el gran
tamao de las mismas, la casi inexistencia de directores externos y el modelo de relaciones
imperante en sus prcticas de GC permiten una alta discrecionalidad por parte del gerente.
El modelo Alemn de doble junta, pareciera ejemplificar la especializacin de funciones
mencionada por Fama y Jensen (1983). La junta de administracin est conformada por
ejecutivos de la firma, la junta supervisora incluye un 50% de representantes de los
accionistas, entre quienes suelen estar ejecutivos retirados, quienes para muchos autores no
califican como externos (Allen y Gale 2001), dado su nexo con la gerencia en funciones. El
otro 50% de directores de la junta supervisora son representantes de los empleados, un
tercio de los cuales provienen de confederaciones sindicales, mientras que 2/3 son
empleados directos. Se dice que el modelo Alemn de codeterminacin representa mejor
los derechos de los accionistas, e incluso puede ser una manifestacin del concepto de la
firma como responsable no solo ante los accionistas, sino todos sus stakeholders
(Zingales 1997). Sin embargo, aunque la estructura de las juntas es muy diferente entre
estos pases (Estados Unidos, Japn y Alemania), estudios conducentes a evaluar su
incidencia sobre rotaciones de los gerentes versus diferentes medidas de desempeo de las
firmas (Kaplan 1997), no mostraron diferencias significativas en ninguno de los casos. En
Japn, Kang y Shivdasani (1995), han encontrado que la afiliacin a un banco principal y la
concentracin de la propiedad tienen un efecto positivo sobre la rotacin del gerente.

b. Sistema de Compensacin

Respondiendo a las conclusiones del modelo de agente-principal, se considera que un
sistema de compensacin adecuado balancea el nivel de riesgo aceptable por el gerente con
sus limitaciones de capital, por lo que normalmente los paquetes de compensacin
ejecutivos incluyen un componente fijo y un pago variable, dependiente de los resultados
de la firma, especficamente el valor de sus acciones. El precio de mercado de la firma se
considera, en caso de mercados de capitales eficientes, como un indicador adecuado de la
59

rentabilidad de largo plazo de la empresa. No se excluyen las medidas contables, que
aunque de corto plazo, son ampliamente utilizadas. Al hacer que la remuneracin del
gerente dependa parcialmente de los resultados de la empresa es de esperar que se reduzcan
sus incentivos para involucrar a la empresa en proyectos que no agreguen valor o
simplemente se premia su esfuerzo adecuadamente.

Las recomendaciones tambin incluyen la asignacin de derechos de propiedad al gerente,
a travs de la venta o compensacin directa con acciones, las denominadas opciones sobre
acciones y los bonos sobre el precio de las acciones.

El lado negativo del salario variable es el incentivo que se genera en el gerente para
manipular o influir tanto en los resultados de la firma como en el precio de la accin.
Adicionalmente el gerente puede involucrarse en proyectos demasiado riesgosos,
incrementando su ganancia esperada, si su riesgo personal financiero es limitado. Como en
el caso de empresas que toman demasiados riesgos y reducen el valor de mercado de su
deuda, los gerentes pueden beneficiarse del buen desempeo, pero sus costos por mal
desempeo pueden ser demasiado reducidos.

Ejemplos del primer tipo de riesgo son los sonados casos de quiebra en los Estados Unidos.
Bajo la indicacin de su CEO (Chief Executive Officer) y Chairman of the Board,
Worldcom registr cuantiosos costos como inversiones, resultando en una evaluacin falsa
del precio de la firma por parte del mercado. El caso de Enron es quiz un ejemplo de los
dos tipos de riesgo, operaciones de alto riesgo y encubrimiento de prdidas.

Aunque Jensen y Murphy (1990) documentan una relacin positiva entre el nivel salarial y
el desempeo, las grandes diferencias de salario entre presidentes de firmas
Estadounidenses, Europeas y Japonesas (a favor de los estadounidenses) han generado
dudas acerca de la efectividad de las juntas en este pas. Murphy (1999), en un recuento de
la compensacin ejecutiva en empresas que hacen parte del S&P 500, encuentra que el
pago en efectivo a ejecutivos se ha ms que duplicado en trminos reales desde 1970. Si se
incluyen otros tipos de compensacin, i.e. el ejercicio de opciones, este valor se ha ms que
cuadruplicado en el mismo periodo de tiempo. Lo cierto es que la sensibilidad del pago al
desempeo se ha incrementado en el tiempo, apoyndose bsicamente en el pago con
acciones y opciones sobre acciones.

El incrementar el porcentaje de propiedad en manos de los gerentes puede tener un efecto
negativo adicional. A medida que se incrementa la propiedad y bajo el supuesto de que los
gerentes siguen obteniendo beneficios privados de control a expensas de los accionistas, el
gerente puede resistir exitosamente (se atrinchera) intentos de toma de control,
potencialmente benficos para los accionistas.

La evidencia sobre el efecto de la propiedad accionaria de los insiders (gerentes) es
interesante. Inicialmente un incremento de la propiedad accionaria del gerente en la firma
se corresponde con un aumento en el desempeo de la firma, correspondiendo con el
argumento de alineacin de intereses. Incrementos sucesivos reducen el desempeo,
60
sugiriendo que el efecto de atrincheramiento domina sobre la alineacin de intereses;
mayores aumentos en la propiedad cambian la tendencia nuevamente (Morck et al. 1988).

Como consecuencia de los excesos gerenciales ampliamente difundidos por los medios de
comunicacin, el congreso de E.E. U.U. aprob la Ley Sarbanes-Oxley. Esta ley establece
procedimientos contables y de auditora mucho ms rigurosos que los que existan,
acabando con la autorregulacin de la profesin contable y estableciendo responsabilidades
penales especficas sobre gerentes que manipulen o falseen la informacin financiera. La
legislacin tambin contempla la regulacin de las firmas de auditoria, las cuales estarn
limitadas en los servicios que podrn ofrecer a las empresas, lo cual , supuestamente,
elimina los conflictos de inters (como los que plagaron la relacin Enron Arthur
Andersen). Entre los servicios que estas firmas no podrn prestar estn los de banca de
inversin y diseo e instalacin de servicios de informacin financiera.

Segn la nueva ley el comit de auditora de la junta directiva debe estar conformado
exclusivamente por directores externos (independientes) y ser el responsable de contratar
y vigilar los servicios de auditora externa. Por lo menos uno de los miembros debe ser un
experto financiero.

Los directores, ejecutivos y accionistas principales debern informar oportunamente
cualquier transaccin que involucre compra/venta de acciones. Tambin se establecen
periodos de veda (black-out) para la negociacin de acciones por parte de directores y
ejecutivos.

La regulacin de la profesin contable depender de la GAO (General Accounting Office),
quien a su vez responder ante la SEC (Securities and Exchange Commission). La GAO
deber estudiar la rotacin de las firmas de auditoria, establecer los principios de
auditoraque considere adecuados para la proteccin de los inversionistas y estudiar la
conveniencia de establecer un sistema de contabilidad basado en principios en oposicin al
sistema actual, basado en reglas.

El peligro de establecer una excesiva regulacin es el de incrementar los costos de
permanecer como una empresa en bolsa y reducir los beneficios de una emisin de acciones
inicial (IPOs), impulsando a las firmas a retirarse o permanecer fuera del mercado de
valores, reduciendo su liquidez y amplitud. Para Jensen, el principal promotor del pago por
desempeo y con acciones, la solucin es remover los incentivos que conducen a explotar e
inducir la sobrevaloracin de corto plazo. Lo fundamental es no permitir monetizar los
beneficios hasta tanto no se haya probado su valor, tanto para acciones como opciones
sobre acciones.

c. Estructura de Propiedad

Aunque ya se ha mencionado que el mtodo ms eficiente para minimizar los costos de
agencia es unificar al agente controlador con el propietario, esto no siempre es posible. A
medida que las organizaciones se vuelven complejas y crecen, aparecen los beneficios de la
especializacin de funciones y requerimientos de capital que no pueden ser asumidos
61
plenamente por el empresario. Adicionalmente la concentracin de propiedad representa
una limitacin a los beneficios de la diversificacin y distribucin de riesgo.

Se revisaba en prrafos previos la incidencia sobre el desempeo de la firma de la posesin
de acciones por parte de los gerentes o insiders. Este acpite estudia los efectos sobre la
firma de la existencia de bloques de propiedad en cabeza de agentes diferentes al gerente.

En pases con esquemas de propiedad difusos (E.E. U.U. y G.B.) bloques de acciones de
ms de un 5% del total accionario se consideran significativos. Los poseedores de tales
bloques tienen los incentivos para ejercer control y monitorear las acciones del gerente.

La naturaleza de estos propietarios difiere entre los pases, segn sea el esquema de GC
dominante. Laporta, Lopez de Silanes y Shleifer (LLS) (1999) analizan la estructura de
propiedad para las 20 mayores corporaciones que cotizan en bolsa, en 27 grandes
economas. Encuentran que, contrario al paradigma establecido, la mayora de las
corporaciones no tienen estructuras de propiedad difusas (muchos accionistas, ninguno con
bloques de acciones) y solo el 36% de estas empresas pertenecen a esta categora,
porcentaje que se reduce al 27% si se refiere a pases con bajos niveles de proteccin al
accionista. Las empresas controladas por familias o el estado componen cerca del 50% de
la muestra (Una empresa pertenece a esta categora cuando el 20% de sus derechos de voto,
directos e indirectos, estn en cabeza de una familia o el estado). Tampoco es comn el
control de una empresa a travs de un banco, conocido como el sistema del banco principal
(caracterstico de Alemania y Japn). El control familiar es el ms comn de los tipos de
control, especialmente en pases con bajos niveles de proteccin al accionista. El control
por el estado es tambin ms frecuente en pases con bajos niveles de proteccin al
accionista.

Laporta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny (LLSV) (1998) miden el grado de
concentracin de la propiedad en las 10 mayores empresas que cotizan en bolsa en 49
pases, divididos por el origen de su sistema legal (Ver Sistema Legal). Encuentran que los
mayores niveles de concentracin corresponden a pases con una tradicin legal de origen
francs. Dado que los pases de origen francs son tambin los que menor grado de
proteccin dan al inversionista, LLSV sugieren que la concentracin de la propiedad es un
mecanismo alterno que reduce los conflictos de agencia ante la ausencia de un sistema legal
que proteja efectivamente al inversionista de los excesos potenciales del gerente. Estudios
revisados por Dick (2000) confirmas las conclusiones de LLSV. Dick sugiere que los
esquemas de privatizacin deben consultar el nivel de proteccin legal de los accionistas
antes de decidir cual sistema de propiedad es el adecuado para entregar las empresas al
sector privado.

Anlisis comparativos realizados para firmas en E.E. U.U., Japn, G.B. y Alemania
(Prowse 1995, citado por Allen y Gale 2001) confirman parcialmente los resultados de
LLSV encontrando mayor concentracin de la propiedad para las firmas alemanas y
japonesas. Los datos tambin muestran una mayor incidencia de propiedad por parte de
instituciones financieras en estos pases (Ver modelo Alemn y Japons en este mismo
libro). La parte problemtica de esta relacin es el control de las instituciones financieras,
puesto que nada garantiza que estas no se afecten por los mismos conflictos de agencia que
62

las empresas no financieras; Diamond (1984) delineaba este conflicto al preguntarse:
quien monitorea al monitor?

La presencia de grandes accionistas, bancos o corporaciones, y la conformacin de
paquetes accionarios cruzados caracteriza las modelos de gobierno corporativo de Japn y
Alemania, analizados en un articulo previo de este documento. En el caso de los bancos, se
supone que su doble rol de prestamistas y accionistas genera los incentivos para ejercer
monitoreo. Este sistema, denominado de relaciones, ha sido contrastado con el modelo
anglosajn, denominado de mercado, donde el control es ejercido ms por la competencia y
las tomas de firmas. Aunque la presencia de accionistas importantes no es extraa en
ninguna de estas economas, los bloques cruzados de acciones no son caractersticos del
modelo de mercado y segn anlisis realizados por LLS (1999) solo son importantes en
Alemania.

La diferencia entre los derechos de control y los derechos de propiedad (o flujo de caja)
tambin son caractersticos de muchas corporaciones. Estas estructuras conocidas como
pirmides, permiten mantener el control sin tener que poseer un porcentaje mayoritario de
los derechos de propiedad. Una pirmide se estructura cuando se tiene el control

El control familiar se caracteriza por una mnima separacin entre propiedad y
administracin, con un gran porcentaje de los gerentes haciendo parte del grupo familiar en
control. La presencia de control familiar se incrementa cuando el anlisis se realiza para
firmas de tamao medio en estas economas.

Otros estudios sobre propiedad revisados por Holderness (2001), sobre firmas
estadounidenses, muestran que en general la propiedad de los insiders sobre las firmas se
ha incrementado en el tiempo. La presencia de grandes accionistas externos tampoco es
infrecuente, Mehran (1995) encuentra que el 56% de una muestra aleatoria de firmas que
cotizan en bolsa tiene un accionista que posee ms del 5% de los votos. Los incentivos de
este tipo de accionistas son de dos clases, el incremento en el valor de la firma y el
usufructo de beneficios privados de control. Los resultados empricos del anlisis de la
presencia de tales accionistas sobre la firma, establecen que estos monitorean la forma y el
nivel de la compensacin ejecutiva e influencian los cambios de control. La tesis de los
beneficios privados de control es plausible, puesto que los bloques de acciones en cualquier
tipo de firma tienden a negociarse con una prima adicional, lo que sugiere un atractivo
adicional de control.

Modelos tericos (Huddart 1993) sobre la presencia de grandes accionistas junto con un
nmero importante de pequeos predicen mayor monitoreo e incremento en el desempeo
de la firma. Sin embargo mayores bloques en manos de un solo accionista tambin pueden
inducir una mayor aversin al riesgo, lo cual tiene efectos negativos en el valor de la firma
(Admati, Pfleiderer y Zechner 1994).

Los inversionistas institucionales son otro tipo de accionistas externos cuya presencia se ha
incrementado enormemente en los ltimos anos. Este tipo de accionistas ha sido
caracterizado por su activismo. Al no tener nexos con el gerente, ni disfrutar de beneficios
63

privados de control, sus acciones se perciben como netamente adicionadoras de valor. Un
beneficio potencial adicional poco explorado aun por la literatura es que un inversionista
institucional es una solucin al problema del free-rider, que impide efectivamente el
monitoreo del gerente por parte del accionista minoritario y puede reducir la liquidez y
profundidad de los mercados de acciones. LLSV (1998) han sugerido que otro beneficio de
la presencia de grandes accionistas es el respeto de los derechos de los accionistas
minoritarios, valido especialmente en paises con bajos niveles de proteccin legal.

Los exmenes sobre la incidencia en el valor de la firma cuando existen accionistas
importantes externos no son concluyentes para las firmas en Estados Unidos, el valor de la
firma no tiende a incrementarse cuando estos aparecen. El asunto aqu puede estar
relacionado con problemas de endogeneidad, por ejemplo los inversionistas externos
pueden sentirse atrados por firmas que tengan un desempeo pobre, estableciendo una
asociacin negativa que oculta los beneficios de su presencia. Estudios realizados para
firmas alemanas (Elston 1993, Cable 1985 y Gorton y Schmid 1996; citados por Allen y
Gale 2001) encuentran que las firmas con fuertes lazos con bancos, tienden a tener
menores restricciones de liquidez. Adicionalmente, firmas con una mayor proporcin de
acciones controladas por bancos tienen mejores resultados.

d. Deuda

La lgica que opera bajo el argumento de la deuda como mecanismo de gobierno es simple:
a mayor deuda, menor margen para utilizar el flujo de caja de la empresa en forma
ineficiente (Jensen 1986). Como siempre, tambin existe el lado negativo del argumento:
un exceso de deuda puede inducir la toma de riesgos, incluso el aceptar proyectos con valor
presente neto (VPN) negativo. Al ubicar los beneficios potenciales principalmente en
cabeza del accionista y las perdidas en los tenedores de deuda, el valor esperado de un
proyecto de este tipo (de alto riesgo y con bajo nivel de inversin por parte del accionista)
para el gerente (actuando en nombre del accionista) es positivo aun cuando tomado en su
conjunto (valor de la deuda mas el valor del patrimonio) su valor pueda ser negativo. En
este caso el conflicto de agencia es entre el accionista y el tenedor de deuda. Myers (1977)
apunta hacia otro efecto negativo, un exceso de deuda puede causar que la empresa no
implemente buenos proyectos debido a que los beneficios recurren principalmente a los
tenedores de deuda.

La justificacin de la deuda como mecanismo efectivo a menudo hace referencia a las
compras apalancadas y recapitalizaciones que se dieron en los Estados Unidos en los 80s.
Es difcil sin embargo atribuir todos los beneficios obtenidos (que fueron muy importantes)
en estas transacciones al incremento de los niveles de deuda. Aunque las empresas objetivo,
pertenecan a industrias maduras y eran de gran tamao (con altos niveles de flujo de caja
libre y potenciales conflictos de agencia) y existe evidencia de las empresas recapitalizadas
realizaban inversiones con VPN negativo, existen otras potenciales razones que podran
reducir el conflicto de agencia: (1) las recapitalizaciones se caracterizaban por un
incremento en la propiedad accionaria en manos de los gerentes; y (2) comnmente exista
un importante y significativo accionista externo.

64
Un punto que tiene influencia sobre la deuda como mecanismo de gobierno, es el nivel de
proteccin del acreedor, pases donde los derechos de los acreedores no sean respetados
reducen su efectividad como elemento disuasorio del uso inefectivo (para el accionista) del
flujo de caja libre. Un prstamo con garanta real, pierde su capacidad de aconductamiento
si la liquidacin del activo garanta no es expedita o puede disputarse en los tribunales.

Es posible tambin que la deuda sea un mecanismo transitorio de gobierno, aplicable en
empresas que requieran un cambio rpido y drstico en sus practicas ejecutivas. Esto se
refuerza por el hecho de que la fuente ms importante de financiacin para las empresas
sean las utilidades retenidas y por la reduccin del apalancamiento caracterstico de las
recapitalizaciones una vez la empresa supera las condiciones que la llevaron a ser
recapitalizada.

2. Mecanismos de Control Externos

Los elementos genricos de control provistos por una sociedad pueden tener influencia
importante en el tamao y la estructura de los mercados financieros. Los niveles de
expropiacin por parte de gerentes y accionistas controladores (insiders) sobre
accionistas minoritarios y acreedores pueden ser tan importantes que el desarrollo del
mercado de acciones y de crdito puede reducirse de manera importante. Los beneficios
privados de control incluyen: (1) El robo simple de las utilidades. (2) La venta de activos,
productos o ttulos adicionales a empresas controladas por los insiders a precios
inferiores a su valor de mercado. (3) Excesos en salarios o la contratacin de familiares sin
las calificaciones suficientes para realizar el trabajo. Como puede reducirse este conflicto
de agencia? Los estudios realizados permiten reconocer al menos tres tipos de mecanismos
diferentes: El sistema legal comercial que protege a los inversionistas y regula las
transacciones de mercado; el mercado por el control de las corporaciones y los mecanismos
de mercado que aseguran niveles adecuados de competencia.

a. Sistema Legal

La salvaguarda de los derechos residuales de propiedad (Grossman y Hart 1986) y los
derechos contractuales de los acreedores y accionistas (Jensen y Meckling 1976) son el
soporte que justifica la proteccin explicita de los inversionistas. La viabilidad de los
contratos comerciales es afectada crticamente por la forma en que los juzgados los hacen
cumplir.

LLSV (1997,1998) reportan diferentes niveles de proteccin tanto para accionistas como
acreedores en una serie de artculos que estudian los efectos del sistema legal sobre los
patrones de financiamiento y propiedad en diferentes pases. Su anlisis se fundamenta en
los orgenes de los sistemas legales vigentes en cada uno de estos pases. En palabras de
LLSV: Cuando los derechos de los inversionistas tales como los derechos de voto de los
accionistas y los derechos de reorganizacin y liquidacin de los acreedores son extensivos
y adecuadamente implementados por los reguladores o las cortes, los inversionistas estn
dispuestos a financiar las firmas.

65

Las leyes comerciales vienen de dos tradiciones: La Ley Civil, cuyo antecesor es el
sistema legal romano y la Ley de los Comunes (Common Law), cuyo origen es ingles.
La diferencia fundamental entre estas dos corrientes estriba en la forma de generar las
leyes, mientras que el sistema francs se basa en la interpretacin de leyes escritas en
cdigos, por acadmicos que intentan ser comprensivos, el sistema ingles se basa en
sentencias de los jueces, generndose un sistema de precedentes que da forma a la ley. Es el
dinamismo inherente al sistema ingls, el que parece darle ventaja sobre el francs; ante
disputas sobre obligaciones no claramente especificables ante la ley, los jueces bajo la ley
de los comunes, pueden utilizar su criterio con mayor discrecin que los jueces bajo la
tradicin civil, quienes deben ceirse estrictamente a la letra de la ley (este puede ser el
origen del aforismo: Todo lo que no est expresamente prohibido es permitido). En la
tradicin civil se distinguen tres grandes familias: la francesa, la alemana y la escandinava.
En general en los pases con un sistema legal de origen civil la proteccin a los
inversionistas es la ms dbil, con el sistema francs como el ms dbil dentro de esa
familia.

LLSV definen ndices que pretenden medir el nivel de proteccin de accionistas, acreedores
y el cumplimiento de las leyes en 49 pases con diferentes tradiciones legales. Sus
resultados claramente soportan la hiptesis de que accionistas y acreedores estn mejor
protegidos en pases donde rige la ley de los comunes.

Entre las medidas que LLSV incluyen para evaluar el nivel de proteccin de los accionistas
se encuentran: (1) Si la ley exige que a c/accin se le asigne un voto. (2) Un ndice
compuesto, denominado derechos anti-director, al que se le adiciona un punto, con un
mximo de 6, si se cumple que: (a) Se permite el voto por poder. (b) No se requiere que los
accionistas depositen sus acciones antes de una asamblea, lo que previene la negociacin de
estas acciones durante cierto nmero de das. (c) Se permite la representacin proporcional
(al % de acciones) en la junta. (d) Existe la obligacin por parte de la empresa de comprar
las acciones si los accionistas minoritarios no estn de acuerdo con ciertos cambios
fundamentales, tales como fusiones, venta de activos, cambios en los estatutos de la
sociedad, etc.. (e) Los accionistas poseen derecho preferencial sobre nuevas emisiones. (f)
El nivel mnimo de % de capital en acciones requerido para convocar una asamblea
extraordinaria de accionistas es inferior al 10%. Un pas como Colombia (de la tradicin
francesa) permite los derechos diferenciales de voto por accin y califica con 2 (1 por no
bloqueo de acciones antes de la asamblea y 1 por representacin proporcional en la junta)
en el ndice compuesto, por debajo incluso del promedio de los pases de su mismo origen
legal.

Sobre los derechos de los acreedores el ndice, compuesto con un mximo de 4, incluye
aspectos relativos a liquidacin y a reorganizacin de las firmas: (1) El no bloqueo del
acceso por el acreedor a un activo aportado como co-lateral en caso de reorganizacin. (2)
El que un acreedor con garanta se ubique primero (por encima del gobierno y empleados)
en la distribucin de activos de una firma en liquidacin. (3) La declaracin de
reorganizacin, por parte de la firma, requiere el consentimiento de los acreedores o tiene
restricciones para declararla. (4) Un tercero, nombrado por el juez o los acreedores, es
responsable por la operacin durante la reorganizacin. La calificacin de Colombia en este
66
aspecto (antes de la entrada en operacin de la ley 550) era de cero. Una medida de
proteccin alternativa (y substituta) de los acreedores (especialmente para los acreedores
sin garanta) es el mandato de disolucin de la firma cuando el patrimonio se reduce por
debajo de cierto nivel. Colombia califica particularmente alto en este ndice (50%),
evidencia clara del grado de debilidad de proteccin a los acreedores que se obtiene a
travs de las reglas explicitas que componen el ndice de derechos de los acreedores.

LLSV exploran la presencia de mecanismos substitutos para la debilidad en la proteccin
de los inversionistas. Un sistema fuerte de cumplimiento de la ley, podra en primera
instancia compensar la debilidad de las leyes protegiendo a los inversionistas de abusos por
parte de los gerentes. Aqu los pases con tradicin escandinava (y los ms ricos) estn
mejor que sus contrapartes, les siguen los pases con tradicin alemana, con ultimo lugar de
los franceses. Los indicadores utilizados para el nivel de cumplimiento incluyen: (1)
Eficiencia del sistema legal. (2) El grado de respeto de la ley. (3) Corrupcin
gubernamental. (4) Riesgo de Expropiacin por parte del gobierno. (5) Riesgo de
repudiacin de contratos por parte del gobierno.
Aun depurando las medidas del efecto ingreso per capita, los pases de origen francs
obtienen peores resultados. Un indicador adicional es la calidad de los estndares contables,
aqu nuevamente los pases de origen francs estn en niveles inferiores que los otros,
sugiriendo que este mecanismo alternativo que reduce la asimetra de informacin est
fuertemente ligado al origen del sistema legal.

Ante la pregunta de cmo las empresas resuelven los problemas de agencia creados por la
debilidad institucional, LLSV estudian los esquemas de propiedad de firmas representativas
de los pases analizados (Ver estructura de propiedad) y encuentran mayor concentracin en
los pases con bajos niveles de proteccin al inversionista.

Dick (2001) advierte sin embargo que mejoras en el GC no garantizan la creacin de
nuevos proyectos per se. Se requieren reformas adicionales que garanticen mayores niveles
de competencia, entre otros.

En otros trabajos LLSV (1997) exploran las consecuencias de los niveles de proteccin a
los inversionistas. Encuentran que en pases con altos niveles de proteccin para los
accionistas los mercados de acciones son ms valiosos, poseen mayor nmero de
firmas/capita y tienen ms emisiones publicas iniciales (Initial Public Offerings) en la
bolsa. En relacin a los derechos de los acreedores encuentran que acreedores protegidos
producen mayores mercados de crdito. Los estudios realizados por LLSV sugieren que el
grado de cumplimento de la ley es la causa ms importante de estas diferencias. Estudios
posteriores sobre dividendos (LLSV 2000) y valoracin de mercado (LLSV 2002)
refuerzan las conclusiones previas; en pases con niveles ms altos de proteccin al
accionista las empresas decretan mayores dividendos y sus valoraciones de mercado son
superiores. LLSV (1999) extienden su marco de anlisis para estudiar la calidad de los
gobiernos, encontrando sustento para afirmar que pases con leyes originadas en la ley de
los comunes (Inglesa) tienen mejores gobiernos que los de origen francs.

67

b. El Mercado por el Control Corporativo

Cuando los mecanismos internos y legales fallan en dirigir a la administracin para
maximizar el valor de una empresa que cotiza en bolsa, surge la posibilidad para agentes
externos de buscar una oportunidad de ganancia. Se reemplazan gerentes ineficientes y se
reorganiza la firma de forma ms eficiente. Un mercado de tal tipo provee un medio para
disciplinar a los gerentes y permite a los accionistas de las empresas objetivo capturar parte
de los beneficios al recibir una prima sobre el valor original de mercado.

El mercado por el control corporativo puede sin embargo actuar de otras maneras, a travs
de: (1) Proxy contests (luchas por poder) en las cuales un grupo de accionistas busca
persuadir a los otros accionistas para actuar conjuntamente y remover la junta directiva. (2)
Fusiones amistosas y adquisiciones no hostiles, donde dos firmas acuerdan que una
combinacin de ambas agrega valor. El grueso de transacciones corporativas corresponden
a este tipo. (3) Tomas hostiles, que ocurren cuando hay conflicto entre los adquirientes y la
administracin de los adquiridos sobre el monto de la transaccin y principalmente sobre
las polticas a implementar. Naturalmente esta es una lucha por el control de la firma, en la
que ambos grupos recurren a los accionistas con propuestas encontradas.

Modelos tericos sobre el particular predicen que los accionistas existentes racionalmente
exigirn un valor de sus acciones igual al valor esperado post-toma, lo que reduce la
utilidad del adquiriente potencialmente a cero, aun cuando potencialmente la toma sea
eficiente econmicamente. El problema se soslaya cuando el ofertante posee una fraccin
de propiedad inicial de suficiente envergadura que le permita compensar los costos iniciales
y obtener utilidad sobre la fraccin poseda. Otra solucin es que el valor de las acciones en
poder de los accionistas minoritarios se reduzca despus de la toma, lo que inducira a
vender.

La mera posibilidad de tomas tiene un incentivo positivo sobre la gerencia, pero tambin
puede conducir al atrincheramiento de los gerentes. Estos disponen de un arsenal que les
permite minimizar la posibilidad de xito de una toma: a) Poison pills (pldoras
venenosas) que permiten la emisin de acciones a precios reducidos en el evento de una
toma. b) Elecciones escalonadas de junta directiva, lo que no permite el cambio total de la
junta aun si la toma tiene xito. c) Concentracin de las acciones en manos de la
administracin en control, a travs de recapitalizaciones.

A pesar de su amplia publicidad las tomas hostiles son solamente caractersticas de E.E. y
U.U. y G.B.. Se estima que entre 1980 y 1995 casi el 10% de las empresas en la lista de
Fortune 500 fueron adquiridas en una toma que se inicio como hostil. En el R. U. se
reportan 35 tomas hostiles exitosas en un periodo de 2 aos en la dcada de 1980.

El movimiento reciente en pro de mejoras en el GC de las organizaciones apoya este
mecanismo y sugiere que se deben dar garantas para su operacin eficiente; tampoco
aprueba que las empresas tomen medidas anti-toma como las descritas en el capitulo
anterior. Una explicacin plausible de porque este tipo de acciones no son comunes en otras
economas es la propiedad accionaria cruzada presente en muchas empresas europeas y
68

japonesas. La evidencia sobre el beneficio de largo plazo del mercado de control
corporativo tampoco es concluyente.

Hacia el final de la dcada de 1990 se reporta un incremento importante de tomas hostiles
en Europa continental.

La opinin sobre el beneficio de las tomas hostiles no es unnime. En principio gran parte
del beneficio recae sobre los accionistas vendedores. Otro punto es que los retornos de
largo plazo de estas operaciones parecen ser inferiores a los de mercado (Agrawal y Jaffe
1999). Holstrom y Kaplan (2001) en un recuento de la ola de tomas que caracteriz el
mercado norteamericano reportan efectos positivos, y atribuyen el resurgimiento de las
tomas de control en los 90s, mas no de las tomas hostiles, a un cambio en la posicin de los
gerentes, lo que hizo que las corporaciones en los 90s emularan los beneficios de las tomas
hostiles y de las compras apalancadas.

c. La Competicin en el Mercado de Productos

Un nivel de competencia adecuado asegura que los niveles de productividad de las
empresas y el esfuerzo de los gerentes sean adecuados. Una firma donde esto no se cumpla
puede caer en la bancarrota, debido a que su baja productividad se reflejar en un alto costo
de capital. Aunque en el largo plazo el efecto tiene capacidad de disciplina, Jensen (1993)
considera que puede originar grandes perdidas en valor para los accionistas antes de ser
subsanado. Allen y Gale (2001), citando a Hart (1983) Scharfstein (1988) y Schmidt
(1997), apuntan que bajo ciertas condiciones una mayor competencia puede generar
incentivos negativos en el gerente. Con una mayor competencia los beneficios de una
reduccin de costos se reducen y pueden inducir al propietario a reducir la paga del gerente,
quien en consecuencia reduce sus esfuerzos. Los mismos autores, sin embargo, mencionan
un efecto positivo que debe tenerse en cuenta, con mayor competencia, solo los gerentes
eficaces tendrn xito, convirtindose la supervivencia de la firma en una seal de su
capacidad.

La Firma y su control

Los mecanismos de GC arriba descritos tienen la virtud, cuando se combinan
adecuadamente, de reducir los conflictos de agencia. Menos claro resulta quien debe ser el
beneficiario de sus excedentes.
Aunque la discusin tiene diferentes matices, se pueden identificar dos posiciones respecto
a quienes debe beneficiar la operacin de una empresa. La posicin tradicional de los
negocios (y de la academia) ha sido asignarle este derecho a los accionistas. Por otro lado,
la idea de beneficiar a un grupo ms amplio, los stakeholders (grupos de inters en la
empresa: trabajadores, comunidad, gerencia, accionistas, acreedores) ha venido ganando
piso en estos dos frentes.

La justificacin de asignarle los derechos de control residuales a los propietarios se sustenta
en: (1) Los otros stakeholders pueden proteger mejor sus derechos a travs de contratos.
(2) Los proveedores de capital, al entregar sus activos a la firma, estn en desventaja frente
69
a los proveedores de materia prima, trabajo, productos intermedios, energa, etc. , quienes
normalmente permanecen en control de sus activos productivos, lo que les asegura una
mejor posicin de negociacin en caso de conflicto.

Zingales (1997), en un modelo de la firma que incluye a diferentes stakeholders, justifica
la asignacin de los derechos de control residuales a los accionistas sobre la base de que
necesitan protegerse contra una posible expropiacin (ex post), pero tienen poco control
sobre la forma en que los activos de la firma se especializan. Zingales va ms all y afirma
que una vez los derechos de control son asignados a los accionistas es eficiente delegar el
control en manos de una junta, cuya funcin debe ser velar por el valor de la firma y de los
intereses de todos sus stakeholders, no solo de los accionistas. Esto ultimo para mitigar la
renuencia de los accionistas a la especializacin de activos (que reduce sus posibilidades de
negociacin del activo fuera de la relacin presente y por lo tanto el valor del activo para el
propietario).

Allen y Gale (2001) reportan los resultados de un trabajo de Yoshimori (1995) donde los
gerentes de firmas japonesas, estadounidenses, ingleses, franceses y alemanes responden
dos preguntas relacionadas: (1) En inters de quien existe una compaa, principalmente los
accionistas o todos los stakeholders? (2) Cuales eran sus prioridades con respecto a
dividendos o empleo estable, deben mantenerse los pagos de dividendos aun a costa de
despidos de personal o viceversa?
Las respuestas son opuestas entre los gerentes de firmas japonesas y europeas continentales
versus las firmas estadounidenses e inglesas. Mientras que para los primeros los
stakeholders deben primar (aunque los europeos son menos contundentes), para los
segundos los accionistas deben tener la prioridad. En el caso de los dividendos las
respuestas de los primeros favorecen el empleo sobre los dividendos mientras que los
anglosajones opinan lo opuesto. De nuevo los europeos continentales son un punto
intermedio, aunque de todas formas favorecen el empleo.

La crisis de la economa japonesa en los 90s podra justificar una visin critica de la
posicin que favorece a los stakeholders sobre los accionistas. Jensen (2001) aboga por la
creacin de valor de largo plazo de la firma (para los accionistas) como la funcin de
maximizacin del gerente, y descarta el enfoque de valor para los stakeholders. Al no
entregar ningn tipo de orientacin clara sobre el peso de cada stakeholder en las
decisiones del gerente, ni sobre cuando favorecer un stakeholder sobre otro, esta teora
puede, en la prctica, agudizar los problemas de agencia. Al justificar sus decisiones
siempre en trminos de un stakeholder (diferente), se afecta el sistema de rendicin de
cuentas por parte del gerente y se incrementa su discrecionalidad. Jensen argumenta que el
incremento de valor de largo plazo de la firma es congruente con una versin modificada
(enlightened) de la teora de stakeholder; al generar un nico indicador de xito el
gerente, y quien lo controle, puede evaluar la calidad de su gestin y tomar las decisiones
correctas.

Sternberg (1999) tambin ataca la teora de stakeholder y sugiere que una posicin
estrictamente tica es la requerida para complementar el proceso de toma de decisiones del
gerente.
70
Una debilidad persiste en el enfoque en los accionistas, la medicin de valor agregado de
largo plazo. Aunque conceptualmente impecable, la mejor aproximacin sigue siendo el
valor de mercado de la firma, una medida poco confiable a la luz de los acontecimientos
recientes. Por otro lado las medidas cualitativas y la ausencia de un indicador nico para
medir la eficiencia de gestin son las debilidades del enfoque en los stakeholders.

Conclusin

El GC es un campo de estudio interdisciplinario de gran dinamismo e inters. Sus efectos
sobre el bienestar econmico de la sociedad son evidentes. Recientes excesos y, en el caso
de economas emergentes, bajo desarrollo de los mercados de capitales han generado una
serie de acciones tendientes a incrementar los niveles de proteccin de los inversionistas.
Aunque las investigaciones iniciadas por LLSV (1997,1998) han documentado de manera
fehaciente los efectos positivos de un mayor nivel de proteccin, regulaciones adicionales
pueden tener el efecto de incrementar los costos de transaccin, reducir la eficiencia de los
mercados (menos empresas captando capital externo a travs de colocaciones pblicas o
privadas) y en ultimas reducir la tasa de crecimiento econmico.

Estudios realizados para economas emergentes (Klapper y Love 2002) presentan evidencia
de los efectos positivos de mejores niveles de gobierno corporativo sobre el valor de la
firma. Efectos que son particularmente sensibles al nivel de proteccin del inversionista, lo
que permite concluir que las empresas se benefician de un buen gobierno corporativo
especialmente en ambientes de bajo nivel de proteccin al inversionista. Para Colombia la
tarea de las empresas es entender cuales mecanismos de GC interno las benefician de
manera ms clara y aplicarlos juiciosamente. A este respecto la adopcin de cdigos de
buen gobierno puede ser un primer paso que genere credibilidad ante los inversionistas
externos. En cuanto a regulacin el propsito debe ser incrementar los niveles de proteccin
efectiva para el inversionista (regulacin y efectividad de las cortes). Particular atencin
merecen los estndares contables, puesto que un mayor nivel de transparencia se asocia a
reportes financieros de mejor calidad. Ante la inminencia de la homologacin de los
estndares contables colombianos a los estndares internacionales, el pas contempla
renunciar a la facultad de emitir normas tcnicas nacionales (Del Valle 2003), decisin
controvertida que, de cristalizarse, puede tener un efecto positivo sobre la estructura de
financiamiento de las firmas nacionales.

Los efectos positivos de mayores niveles de competencia, con su efecto disciplinario sobre
las firmas y administraciones ineficientes (Allen y Gale 2000), y de la presencia de capital
de riesgo sobre la estructura de gobierno corporativo de las firmas son alternativas de
accin que deben contemplarse detalladamente. Estudios sobre el efecto del capital de
riesgo en lugares tan dinmicos como Sylicon Valley (Aoki 2000), encuentran dos efectos
positivos importantes aparte del suministro de capital: (1) la proclividad a compartir
informacin entre las diferentes iniciativas empresariales (cooperacin que incrementa los
niveles de confianza) y (2) gobierno empresarial que surge de la seleccin natural que se
produce al continuar financiando solamente algunos proyectos especficos. Aunque
estructuras como la de Sylicon Valley generan ineficiencias, debido a la duplicacin de
esfuerzos, estas se compensan cuando el valor agregado de la iniciativa exitosa es alto.
71

Bibliografa

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74

6. La calificacin de Colombia en Prcticas de Gobierno Corporativo:
La Confederacin Colombiana de Cmaras de Comercio,
promueve el Gobierno Corporativo en Colombia.
Paola Gutirrez V.
1

INTRODUCCIN

Hoy por hoy, los principios del buen gobierno son decisivos para la viabilidad,
competitividad y supervivencia de las compaas, sin importar su tamao, naturaleza, o la
estructura de propiedad accionaria. Las tcnicas del buen gobierno son como una carta de
navegacin que especifica cmo deben ser manejadas y controladas las compaas.
Prcticas sanas de gobierno corporativo ayudan a las compaas a atraer inversin, crecer,
formar alianzas comerciales internacionales estratgicas y competir exitosamente en la
economa global. En otras palabras, el bienestar econmico de una compaa o de un pas
depende, en gran escala, en si las compaas adhieren a buenas prcticas de gobierno o no.

Los esfuerzos para instituir el gobierno corporativo en mercados emergentes, tales como
Colombia, son a menudo atestados por obstculos, entre los cuales se evidencian los
siguientes:

Ausencia de conocimiento sobre el concepto y utilidad del buen gobierno corporativo,
por parte de los principales agentes del mercado (emisores de bonos y acciones,
inversionistas, analistas de mercados, rganos de regulacin y supervisores, bolsas de
valores, intermediarios, medios de comunicacin, entre otros).

Un profundo nivel de desconfianza por parte de comunidad internacional en los
mercados financieros Colombianos
19
. La inestabilidad poltica y jurdica, la volatilidad
de los mercados, la ausencia de mecanismos efectivos para reparar daos a
inversionistas
20
, la precaria infraestructura de los rganos de supervisin y la poca
profundidad de mercados, cuyas negociaciones se realizan en casi un 80% sobre ttulos
de deuda pblica, son los primeros elementos de juicio, para que Colombia no sea
destinataria de inversin extranjera, particularmente de portafolio.

Altos ndices de riesgo pas y bajos ndices de confianza. (Estos resultados provienen de
las condiciones domsticas y a nivel nacional, incluyendo el grado de seguridad, la
efectividad del manejo de la economa, el desempeo de las empresas, la situacin
poltica actual, relaciones de empleo, derechos de los inversionistas, entre otros.)

Ausencia de mecanismos efectivos para la ejecutabilidad de la ley y la falta de
proteccin a la propiedad privada.

19
Wilshire Report. Private Equity on Emerging Markets. CalPers. Julio de 2002. Comit de Inversiones. Por
tercer ao consecutivo, Colombia es vetada como destino de inversin.
20
Estos mecanismos incluyen la posibilidad de hacer reclamaciones por va administrativa, judicial o a travs
de Mtodos Alternativos de Solucin de Conflictos como el arbitraje.
75

Niveles decrecientes de inversin extranjera directa e indirecta.

Gran concentracin de la propiedad, disminuyendo as el poder de incentivo para que
los inversionistas institucionales, puedan exigir un mejores prcticas de gobierno
corporativo en los emisores de valores. Esto se presenta por la precaria oferta de
papeles, el deslistamiento masivo y la falta de IPOS
21
en estos mercados.

No obstante estos obstculos, el gobierno corporativo resulta ser un mecanismo idneo para
que a travs de los esfuerzos del sector privado, se pueda restaurar los niveles de confianza
e inversin, mejorar la competitividad y mitigar el impacto de un ambiente institucional
pobre, en el mediano plazo. As mismo, el sector privado puede coadyuvar con la
implementacin de reformas en las polticas pblicas incluyendo el marco regulatorio, para
obtener resultados mas permanentes que se sostengan en el largo plazo.

Enfoques innovadores y estratgicos

Lograr un apoyo contundente para fomentar y diseminar los principios de gobierno
corporativo en mercados emergentes, requiere de enfoques innovadores y estratgicos. Los
inversionistas no pueden hacerlo solos. Ms an, enfatizar solo en la importancia de
proteger los derechos de los accionistas minoritarios, la divulgacin de informacin, la
administracin de conflictos de inters y el nombramiento de directores
22
independientes,
tendr opositores reactivos y las posibilidades de lograr algn progreso sern pocas en
economas acostumbradas a que la forma de controlar y administrar las sociedades, es
meramente intuitiva y no obedece a polticas corporativas concertadas entre propietarios y
administradores.

Un enfoque efectivo al gobierno corporativo demanda evidenciar a las compaas que su
competitividad y su supervivencia, en ltimas, dependen del adoptar sanas prcticas
internacionalmente aceptadas. Es igualmente importante que cualquier esfuerzo del sector
privado para promover el gobierno corporativo sea guiado por una organizacin imparcial y
de reputacin, que pueda galvanizar y coordinar exitosamente la participacin de un amplio
espectro de agentes representativos del mercado.
23

EL ENFOQUE DE LA CONFEDERACIN COLOMBIANA DE CMARAS DE
COMERCIO PARA INSTITUIR EL GOBIERNO CORPORATIVO EN
COLOMBIA

Como parte de su misin de apadrinar el desarrollo empresarial, La Confederacin
Colombiana de Cmaras de Comercio (Confecmaras), con el apoyo del Centro
Internacional para la Empresa Privada (CIPE), est promoviendo el gobierno corporativo en

21
Initial Public Offers.
22
Miembros de la Junta Directiva.
23
En el caso colombiano, Confecmaras ha obtenido el respaldos y la asistencia tcnica de organizaciones
internacionales tan representativas como el CIPE (US CHAMBER OF COMMERCE), la Corporacin
Financiera Internacional (IFC), la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OECD) y el
Foro Global de Gobierno Corporativo (OECD-Banco Mundial).
76

Colombia, utilizando un enfoque estratgico innovador. Para empezar, Confecmaras ha
realizado importantes alianzas estratgicas. Entre las organizaciones aliadas se encuentran
miembros de la academia, representantes de grupos econmicos y financieros claves,
organizaciones no-gubernamentales, la Bolsa de Valores, inversionistas lderes de los
fondos de pensiones, firmas de auditora, Cmaras de Comercio, medios de comunicacin,
las Superintendencia de Valores y Sociedades y otros representantes del gobierno nacional
y activistas independientes.

Trabajando con estos equipos, Confecmaras le ha apostado a un programa masivo de
difusin del concepto de Corporate Governance en Colombia, mostrando que el gobierno
corporativo es una herramienta efectiva, que beneficia a todos los segmentos de la
sociedad, al prevenir la fuga masiva de capitales, aumentar la competitividad, estimular el
crecimiento econmico, generacin de empleo y preparar a las sociedades nacionales, para
que afronten los retos derivados de los inevitables procesos de globalizacin tales como el
pendiente Acuerdo de Libre Comercio de las Amricas.

El proyecto consiste en los siguientes componentes:

Un diagnstico del estado de las prcticas de gobierno corporativo, de las compaas
Colombianas, comparado con esos de los ocho otros pases.

Un Cdigo Marco de Buen gobierno corporativo diseado como gua para los Emisores
de Valores. Basado en los Principios de Gobierno Corporativo de la Organizacin para
la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OECD), Confecmaras, conformo un
Comit de Principios que en Agosto de 2002, puso a disposicin del pblico el
Benchmark nacional, sobre prcticas corporativas recomendadas a las sociedades
abiertas domiciliadas en Colombia. Este Cdigo est confeccionada para las realidades
legales y empresariales del pas. Organizaciones como KPMG, la revista econmica
Dinero, Spencer Stuart; las Cmaras de Comercio de Bogot y Cartagena, Colombia, la
academia, la Bolsa de Valores de Colombia, y la Asociacin Nacional de Fondos de
Pensiones participaron en la elaboracin del Cdigo.

Los principios delimitan los derechos de los accionistas, las funciones y
responsabilidades de las juntas directivas, la relacin con los accionistas y las
obligaciones con respecto a la precisin y divulgacin de informacin. Aun ms all de
los estndares internacionales bsicos de Corporate Governance, la Declaracin tambin
recomienda a las compaas, a que adopten polticas relacionadas con los siguientes
asuntos:

Mecanismos alternos de resolucin de disputas para mejorar el nivel de
cumplimiento de los Principios,

Polticas anti-soborno,

Polticas anti-piratera,
77

Polticas ambientales,

Polticas de inversin social y

Polticas de conflictos de intereses.

Entrenamiento. Para aumentar el conocimiento sobre la importancia del gobierno
corporativo y para demostrar cmo puede ser implementado, el proyecto incluye
programas de entrenamiento para consultores, emisores, inversionistas, firmas de
auditora y miembros de los medios masivos de comunicacin. A la fecha, alrededor de
4000 representantes de alto nivel de estos grupos han sido entrenados.

Diseminacin. Confecmaras ha desarrollado una efectiva estrategia de
diseminacin que incluye un Portal de Internet (www.gobienrocorporativo.com.co) ,
Revistas, Libros y boletines electrnicos mensuales. La Declaracin de Principios;
informacin legislativa; noticias, literatura, eventos y resultados de estudios domsticos
e internacionales sobre gobierno corporativo; y los contactos con otras organizaciones se
distribuyen por medio de este Portal a ms de 5000 subscriptores del sector privado
nacionales e internacionales. Adicionalmente, Confecmaras ha obtenido compromisos
de diversas organizaciones de medios masivos de comunicacin que han estado de
acuerdo en llamar la atencin sobre el gobierno corporativo nacional as como
regionalmente.

Seguimiento legislativo. Confecmaras moviliz a sus aliados a que apoyaran la
resolucin 275, decretada por la Superintendencia de Valores en Marzo del 2001. Esta
resolucin establece una obligacin legal para los emisores que intenten ser
consignadores de recursos de fondos de pensiones a que adopten buenas normas de
gobierno corporativo. Particularmente, estos emisores deben establecer polticas para
manejar conflictos de inters, asegurar la divulgacin de informacin y proteger a los
inversionistas minoritarios. Confecmaras ha apoyado tambin iniciativas para reformar
los siguientes regimenes jurdicos en aras en implementar los principios internacionales
de Gobierno Corporativo: Mercado de valores, Procedimientos de Insolvencia, la
Reforma Financiera y el proceso de reestructuracin del Estado.

Presencia Internacional. Confecmaras se ha caracterizado por el liderazgo
predominante que en este tema a desarrollado frente a otros pases de Latino-America y
particularmente del rea andina. Desde la Confederacin se ha apoyado decididamente a
organizaciones venezolanas
24
y peruanas
25

24
Asociacin Venezolana de Ejecutivos AVE.
25
Asociacin de Directores Corporativos del Per, ASDIC.
78

Prcticas de gobierno corporativo en las compaas Colombianas

Como parte del proyecto de gobierno corporativo en Colombia, patrocinado por CIPE,
Confecmaras contrat a Davis Global Asesores, para inspeccionar las prcticas de gobierno
corporativo en las compaas Colombianas. La muestra para la inspeccin inclua 20
compaas representando todos los sectores. Las prcticas de gobierno corporativo de cada
compaa fueron valoradas con base en las siguientes dimensiones:

El grado de independencia de la junta directiva;

El sistema de votacin;

Los derechos al voto de los accionistas;

El grado de divulgacin y de precisin de la informacin;

Polticas con respecto a adquisiciones hostiles y;

La existencia y uso de buenos cdigos de gobierno.

Los resultados fueron luego agregados en un puntaje final, con un rango de 1 a 10. Los
pases fueron luego calificados desde el ms alto (siendo 1 el ms alto) al ms bajo con
base en estos puntajes.

Los resultados Colombianos fueron luego comparados con los de diversos pases
industrializados. Particularmente, los resultados de la inspeccin fueron usados para dar
forma al plan estratgico de Confecmaras, para introducir el gobierno corporativo en
Colombia. Se le prest especial atencin a las debilidades de las prcticas a nivel de la
empresa, que pudieran ser mejoradas con la institucin de medidas especficas de gobierno
corporativo dentro de la compaa (tabla 29.1). (Los resultados se discuten debajo.)

En una escala de 1 a 10, Colombia fue calificada con 3.4. Esto indica claramente que las
compaas Colombianas necesitan mejorar sus prcticas de gobierno corporativo. En el
lado positivo, las compaas pueden instituir prcticas sanas de gobierno corporativo, sin
ayuda del gobierno.
.
Resultados de la investigacin para Colombia

1. Buenos cdigos de gobierno

En la mayora de los pases las bolsas de valores, organismos de control y asociaciones de
inversin proponen cdigos bsicos que las compaas adapten a su situacin particular.
Ejemplos de cdigos reconocidos mundialmente incluyen esos hechos por la Asociacin de
Servicios Financieros y de Inversin de Australia, los requerimientos para la lista de la
Bolsa de Valores de Sao Paulo (BOVESPA), el Instituto Brasilero de Gobierno
Corporativo, La Comisin Reguladora de Valores de China, la Bolsa de Valores de Mxico,
79
el Sistema de Retiro de Empleados Pblicos de California (CalPERS) y el Cdigo
Combinado (integrando los informes de Cadbury, Greenbury y Hampel) en el Reino Unido.

Tabla 29.1

Puntajes totales de gobierno corporativo

Clasificacin Mercado Puntuacin
1 1 1 1 1 Reino Unido 8.5 8.1 8.9 8.9 8.4
2 2 2 2 2 Estados Unidos 7.7 7.5 7.8 7.5 7.3
3 3 3 3 3 Francia 5 5.2 5.4 5.1 5.3
3 4 4 4 4 Alemania 5 4.7 4.2 4.1 3.4
4
N/
A
N/A
N/
A
N/
A
Blgica 4.4
N/
A
N/
A
N/
A
N/A
5
N/
A
N/A
N/
A
N/
A
Los Pases Bajos 3.7
N/
A
N/
A
N/
A
N/A
6
N/
A
N/A
N/
A
N/
A
Colombia 3.4
N/
A
N/
A
N/
A
N/A
6 5 5 5 5 Japn 3.4 3.2 4 3.4 3.4

N/A significa que el puntaje no est disponible
Fuente: Davis Global Asesores
_______________________________________________________________

A mediados del 2001, no haba un solo cdigo de gobierno corporativo en Colombia. Como
resultado de que se pasara la resolucin 275 en Marzo del 2001 (que apoy Confecmaras),
ahora hay ms de 100 compaas Colombianas con un cdigo de gobierno corporativo. Este
es un progreso fenomenal en tan poco tiempo. Sin embargo, no todos los cdigos sostienen
los principios y estndares internacionales de gobierno corporativo. Por consiguiente, como
fue descrito anteriormente, Confecmaras ha estado trabajando con los mayores
inversionistas para bosquejar una Declaracin de Principios, que se adhiera a los principios
internacionales, pero que tambin est confeccionada para el ambiente local. Este captulo
sirve como hito y gua efectiva para las compaas Colombianas que buscan mejorar sus
prcticas de gobierno corporativo. Ms an, el esfuerzo de entrenamiento de Confecmaras
va a equipar a las compaas con las herramientas para implementar, efectivamente, estos
principios.

2. Juntas directivas

El estudio de Davis Global Asesores sobre gobierno corporativo clasific a las compaas
segn la estructura y segn la independencia y funciones de los miembros de sus juntas
80
directivas. Los hallazgos revelaron que muchas firmas Colombianas tienen un nmero
considerable de miembros independientes de la junta; esto es, miembros que no son
empleados de la compaa. No obstante, un gran porcentaje de los miembros de junta est
relacionado con los accionistas mayoritarios. Esto se debe a que el patrimonio est tan
concentrado y a que los accionistas mayoritarios son tan poderosos. En muchos casos, los
accionistas mayoritarios son el mismo grupo de personajes, de una compaa a la otra.
Estos accionistas mayoritarios favorecen y apoyan el tener familiares o amigos, o ambos,
como miembros de la junta, por razones obvias. Como resultado, en el subndice que mide
el nmero de empleados que son miembros de la junta, Colombia clasific como el
segundo, con un puntaje de 8.5. Esto es ms alto que las compaas Francesas, Alemanas,
Japonesas, e Inglesas. Sin embargo, cuando se agregan los resultados para los directores (y
dada la estrecha relacin entre los miembros de la junta y los accionistas mayoritarios), las
compaas Colombianas clasificaron en el ltimo lugar con un puntaje de 1, de acuerdo con
el grado de independencia de los miembros de la junta (ver tabla 29.2).

3. Derechos de los accionistas en Colombia

Colombia, claramente, necesita expandir y fortalecer los derechos de los accionistas. Para
empezar, los derechos existentes necesitan hacerse cumplir. Ms an, se necesita otorgar y
mantener derechos adicionales de los accionistas, para que estn en conformidad con los
estndares internacionales. Los resultados de un estudio realizado en 1999 por la
Corporacin Financiera Internacional (IFC por sus siglas en ingls), revelaron que las 10
compaas pblicas ms grandes en Colombia eran dueas del 74 por ciento de las acciones
registradas en la Bolsa de Valores de Colombia.
26
Este alto nivel de

Tabla 29.2

Independencia de los miembros de la junta

Clasificacin Puntuacin
2000 1999
Mercado
2000 1999
1 1 Estados Unidos 7 7
2 2 Reino Unido 4 3
3 3 Francia 3 3
3 4 Alemania 3 2
4 N / A Blgica 2 N / A
5 N / A Colombia 1 N / A
6 N / A Los Pases Bajos 1 N / A
7 5 Japn 0 0

N/A significa que el puntaje no est disponible Fuente: Davis Global Asesores

26
Vean el Papel de Discusin de la Corporacin Financiera Internacional No. 39 de 1999, de Anthony H. Aylward y Jack Glen,
Mercados Primarios de Valores: Hallazgos en Todo el Pas.

81

concentracin de acciones ha contribuido a derechos inadecuados y pobremente protegidos,
de los accionistas. Estadsticas recientes de la Comisin Colombiana de Valores y
Comercio, indican que la inversin extranjera en portafolios de acciones de inters variable,
ha disminuido progresivamente durante los ltimos cinco aos. Entre Enero del 2001 y
Julio del 2002, la inversin extranjera en Colombia disminuy de $421 millones a $276
millones de dlares.

Los resultados de la inspeccin indicaron fortalezas y debilidades particulares de los
derechos de los accionistas en Colombia. Comparado con los otros ocho mercados
inspeccionados, en Colombia es extremadamente difcil, especialmente para los
inversionistas extranjeros, ejercitar derechos de voto. Aunque existe, legalmente, la
posibilidad del voto por medio de un apoderado, esta est obstaculizada, en la prctica,
porque informacin crucial (como fechas de votacin y los asuntos a votar) no son
publicadas de manera puntual. Ms an, sigue siendo un asunto contencioso y sin resolver
aquel que tiene que ver con si el voto electrnico es, o no, permitido. La nueva legislacin
que gobierna el Mercado Colombiano de Capitales, necesita tratar el voto y el comercio
electrnico y requerir una puntual divulgacin de la informacin clave. En suma, en
relacin a los derechos de los accionistas, Colombia clasific de ltimo, con un puntaje de
1 (ver tabla 29.3).

Tabla 29.3

Derechos de los accionistas

Clasificaron Mercado Puntuacin
1 Estados Unidos 10
2 Reino Unido 9
3 Francia 5
4 Alemania 4
5 Blgica 3
6 Colombia 2
7 Los Pases Bajos 2
8 Japn 1


No obstante, Colombia s ofrece algunos derechos importantes a los accionistas. Uno es
que, dado que los votos desiguales no son legales, la premisa bsica es que una accin tiene
derecho a un voto. Por consiguiente, en este subndice de los derechos de los accionistas,
Colombia clasific de segundo, superado slo por Blgica. Adicionalmente, el estudio
revel que los inversionistas de las firmas en Colombia tienen el derecho de aprobar los

82

estados financieros y la emisin de nuevas acciones y de elegir a miembros de la junta,
auditores y supervisores fiscales.

A pesar de estos derechos, los accionistas de Colombia tienen poca o ninguna voz, con
relacin a muchos aspectos esenciales del gobierno de una compaa. Estos aspectos
incluyen la reestructuracin de la compaa, adquisiciones y fusiones; las negociaciones
entre los accionistas y los controladores; la remuneracin de los auditores, miembros de la
junta y los supervisores fiscales; la distribucin del beneficio o los dividendos; y la
ratificacin de las decisiones y polticas de la junta, con respecto a la gerencia en general,
los prstamos, manejo de crdito y riesgo, las limitaciones de los derechos al voto y las
medidas para evitar adquisiciones hostiles.

4. Informacin

Con respecto a la divulgacin de informacin, Colombia clasific en quinto lugar, con un
puntaje de 5, por dos razones. Primero, no hay una poltica que requiera de la divulgacin
de los paquetes de compensacin de los directores a los socios o accionistas. Slo en ciertas
circunstancias excepcionales se revela la remuneracin de los gerentes o presidentes. Aqu,
Colombia necesita encontrar mecanismos para estar en conformidad con los estndares
internacionales, sin crear un riesgo indebido para los propietarios y lderes de la compaa,
dado el clima actual de inseguridad poltica y social en Colombia, caracterizado por los
frecuentes secuestros.

Segundo, pocas firmas usan estndares contables internacionales que, por ley, son
voluntarios. Esta es una deficiencia importante, porque estos estndares permiten a los
inversionistas conducir un anlisis preciso y actual del desempeo de una compaa que, a
su vez, afecta la decisin de inversin del inversionista. sta afecta subsecuentemente la
disponibilidad y costo del capital y por consiguiente la competitividad de una empresa. En
resumen, las empresas Colombianas deberan considerar adoptar Estndares Contables
Internacionales o los Principios Contables Generalmente Aceptados de Estados Unidos y
luego divulgar esta informacin de manera regular y puntual.

83

Tabla 29.4

Polticas de informacin

Clasificacin Puntuacin
2000 1999 1998 1997 1996
Mercados
2000 1999 1998 1997 1996
1 1 1 1 1
Estados
Unidos
10 10 10 10 10
2 2 2 2 2 Reino Unido 9 9 9 8 8
3
N /
A
N /
A
N /
A
N /
A
Francia 7
N /
A
N /
A
N /
A
N /
A
4 3 4 5 5 Alemania 7 6 2 2 2
5
N /
A
N /
A
N /
A
N /
A
Blgica 5
N /
A
N /
A
N /
A
N /
A
6 4 3 3 3 Colombia 4 4 4 4 4
7 5 5 4 4
Los Pases
Bajos
1 0 0 0 0
8
N /
A
N /
A
N /
A
N /
A
Japn 0
N /
A
N /
A
N /
A
N /
A

N/A significa que el puntaje no esta disponible


EL GOBIERNO CORPORATIVO EN COLOMBIA, DENTRO DE UN CONTEXTO
LATINOAMERICANO

Dado que muchas economas latinoamericanas se enfrentan a retos comparables en la
institucin de sistemas de gobierno corporativo (y tienen sistemas polticos y legales
similares), es de gran ayuda comparar las facilidades de inversin (que descansan en gran
parte en el gobierno corporativo) de los mercados Colombianos con esos de los otros pases
de la regin. Un estudio reciente comisionado por CalPERS y conducido por Wilshire
Asociados
27
evala a los pases de acuerdo a ocho factores para calibrar qu tan atractivos
son estos mercados para inversionistas institucionales. Estos factores incluyen algunos
componentes importantes del gobierno corporativo. Los resultados para los pases
latinoamericanos seleccionados, incluyendo Colombia, son presentados en la tabla 29.5.

27
Estas cifras fueron tomadas de Inversiones Permisibles en el mercado de Valores, Anlisis y Recomendaciones, preparado por el
Sistema Retiro de los Empleados Pblicos de California, Junio del 2002 por Wilshire Asociados, www.wilshire.com.

84

Estos resultados son importantes porque un estudio reciente hecho por Mckinsey indic que
los inversionistas no slo toman muy en cuenta el sistema de gobierno corporativo de una
compaa en sus decisiones de inversin sino que tambin estn dispuestos a pagar primas
de hasta el 24% por las compaas domiciliadas en Latinoamrica que tienen prcticas
sanas de gobierno corporativo.
28
Diversas compaas latinoamericanas han entendido la
importancia del buen gobierno corporativo hace ya un tiempo. De hecho, Argentina, Brasil
y Mxico estaban entre los primeros en adherirse a los Principios de Gobierno Corporativo
de la OECD. Ellos fueron pronto seguidos por Chile, Colombia y Per. Las mayores
reformas de estos pases son brevemente descritas a continuacin.
29

Argentina

La Comisin Nacional de Valores y Comercio en Argentina ha apoyado la adopcin de
varias provisiones legales importantes que han sido establecidas para promover el buen
gobierno corporativo y para mantener los Principios de la OECD y las recomendaciones de
la Organizacin internacional de Comisiones de Valores. Estas incluyen provisiones
pertinentes a:

Los deberes y responsabilidades de las juntas directivas;

Los derechos de los accionistas;

Las regulaciones por las que se rigen las asambleas generales de accionistas; y
Divulgacin (financiera y no-financiera) incluyendo las prcticas corporativas
del emisor; la identidad de los accionistas mayoritarios; la poltica de
compensacin; y conflictos de inters.

28
Estas figuras se originan de la inspeccin del 2002 hecha por Mackinsey en cooperacin con el Foro Global de Gobierno Corporativo
y estn disponibles en lnea en: www.mckinsey.com o www.gcgf.org.

29
Para discusin una ms detallada de reformas legales y reguladoras en particular que hayan sido instituidas por los pases
Latinoamericanos, por favor vea el artculo titulado, Reformas de Gobierno Corporativo en Latinoamrica, por Paola Gutirrez V.,
disponible a travs del Servicio de Archivos que ofrece CIPE en lnea en: www.cipe.org.

85

Tabla 29.5

Latinoamrica resumen general

Factores 1 2 3 4 5 6 7 8
Puntajes
Estabili
dad
Poltica
Transpar
encia
Prcticas
productivas
de trabajo
Liquidez y
volatilidad
del mercado
Regulacin del
mercado,
regulaciones
legales, y
proteccin a
inversionistas
Abertura de
los mercados
de capitales
Eficiencia
para saldar
disputas
Costos
de
transacci
n
Puntaje
Wilshire
Cap
acumulativo
del mercado
como % del
cap total del
mercado
Argentina
2 3 3 2 3 3 2 3 2.63 0.95%
Chile
3 2 3 1 3 3 2 1 2.38 17.65%
Per
2 3 2 1 2 3 2 3 2.19 42.29%
Brasil
2 2 2 2 3 1 2 3 2.13 55.99%
Mxico
2 2 2 3 1 2 3 3 2.13 64.68%
Colombia
1 1 2 1 1 3 1 2 1.44 93.25%
Venezuela
1 1 2 1 1 2 1 2 1.31 95.26%

Fuente: Wilshire Asociados

Mas an, el Instituto para el Gobierno Corporativo en Argentina ha estado activamente
involucrado en entrenar ejecutivos en pequeas y medianas empresas privadas y listadas
pblicamente y en la diseminar y promover guas de gobierno corporativo.

Chile

El Superintendente de Valores y Seguros ha respaldado las modificaciones recientes a la
Ley de Mercados Capitales y a la ley que rige las compaas de acciones ordinarias. Esto ha
permitido varias reformas importantes en Chile. Estas incluyen las regulaciones que rigen:

Las acciones de los accionistas mayoritarios y de las ofertas pblicas iniciales;

Transacciones entre partes relacionadas;

Derechos de jubilacin; y

Acciones civiles derivadas (esto es, la posibilidad de iniciar demandas de grupo,
indemnizatorias).
86

Mxico

La Comisin Nacional de Banca y Valores de Mxico ha sido la entidad pblica que ha
tomado la delantera en reformas de gobierno corporativo. Particularmente, ha pasado
importantes regulaciones que rigen:

La funcin y composicin de las junta directivas;

Las asambleas generales de accionistas, incluyendo la diseminacin y divulgacin de
informacin clave, documentos y las fechas de las reuniones antes de stas mismas;

Comits de auditoria; y

Derechos de los accionistas minoritarios.

El Concejo Coordinador de Empresa, grupo del sector privado, ha motivado a las
comunidades de negocios mexicanas a que adopten y mejoren el cdigo voluntario de
mejores prcticas propuesto por la Bolsa de Valores de Mxico.

Brasil

La Comisin Nacional de Valores en Brasil ha establecido regulaciones para promover
altos estndares concernientes a:

Divulgacin;

Estndares de auditoras;

Accionistas mayoritarios;

Deberes y responsabilidades de los directores;

Asambleas generales de accionistas; y

Jubilacin de socios.

Adicionalmente, los brasileros han creado segmentos especiales en sus bolsas de valores,
notablemente el Mercado de Novo, que requiere que las compaas inscritas se adhieran a
altos estndares de gobierno corporativo.
7

Las iniciativas del sector privado incluyen esas del Centro de Gobierno Corporativo en
Brasil que ha desarrollado, diseminado y promovido uno de los mejores cdigos de
gobierno corporativo en Latinoamrica. El Centro entrena a los ejecutivos en prcticas de
gobierno corporativo e investiga asuntos de gobierno corporativo.
87

Mercado pblico de valores de Colombia y reforma

Colombia necesita reformar urgentemente su mercado de valores, de lo contrario se
arriesga a ser excluida de los mercados globales y de las oportunidades de crecimiento. A
pesar de muchos esfuerzos de reforma, la estructura de valores actual de Colombia es
incoherente, confusa y se queda corta, manteniendo estndares internacionales. Esto ha
desanimado a nuevos emisores, a que se inscriban en el mercado y ha espantado a posibles
inversionistas, perpetuando por consiguiente los patrones de concentracin del patrimonio,
bajos niveles de liquidez y compaas no-competitivas.

Estudios recientes de la IFC y la Asociacin Nacional de Instituciones Financieras (ANIF)
expusieron las debilidades del mercado Colombiano de valores y muestran que la situacin
se est deteriorando. Para empezar, la propiedad de las acciones permanece altamente
concentrada y est estimada en alrededor de 74 por ciento.
30
Sin embargo, la extensin de
la concentracin es an mayor porque gracias a vacos legales el grupo de los accionistas
beneficiados es casi el mismo de una compaa a la otra. Estos vacos legales tambin
hacen que sea extremadamente difcil, para los nuevos participantes, entrar en el mercado.
Ms an, un estudio internacional clasific a Colombia como uno de los pases con ms
baja formacin de capital; sobrepasa slo a Argentina, Indonesia y Nigeria. Las cifras de la
ANIF muestran que el mercado burstil Colombiano representa slo el 12% de su producto
interno bruto (PIB) ($10400 millones de dlares) en el 2000, cifra que baja de un 21% del
PIB ($22600 millones de dlares) en Agosto de 1997.
31
La propiedad de acciones
extranjeras cay a $358 millones en Junio del 2001, de $1580 millones en Marzo de 1998.
Como fue mencionado previamente, la inversin extranjera, en general, tambin ha
decrecido en los aos recientes.

Claramente, los mercados Colombianos de valores no tienen la liquidez para financiar la
expansin de las nuevas firmas existentes que se han dejado solas. Por consiguiente, la
mayora de las firmas se ven forzadas a obtener crditos del sector bancario. El sector
bancario, por su parte, usa su posicin monopolstica para cobrar tasas de inters
enormemente altas y para restringir el acceso al crdito de las firmas. Un estudio reciente
de la ANIF indica que en el 2000, la fuente real de financiamiento del sector inclua
generacin interna de efectivo (72%), cuentas por cobrar (12%), obligaciones financieras
(10%) y acciones (5%). Las compaas no pueden emitir bonos de renta fija, sin la garanta
de un banco. Esto, en cierto modo, vence al propsito de tratar de recaudar fondos del
mercado de capitales porque, con la garanta de un banco, uno puede de igual forma pedir
prestado al banco. Sin embargo, pedir prestado al banco no es siempre fcil o factible. Los
bancos usan casi todos sus fondos para comprar bonos del gobierno porque son
considerados de menor riesgo que los prstamos al sector privado. En breve, las compaas

30

8
Vean el Papel de Discusin de la Corporacin Internacional de Financiacin No. 39 de 1999, de Anthony H. Aylward y Jack Glen,
Mercados Primarios de Valores: Hallazgos en todo el Pas.

31

9
Carta Financiera No. 119, Asociacin Nacional de Instituciones Financieras, 2002, pp. 52-54

88
son dependientes de la pequea cantidad de crditos de alto inters que los bancos estn
dispuestos a extender al sector privado.

Otro obstculo retrasando el desarrollo de los mercados Colombianos de valores es que los
propietarios, administradores, o accionistas mayoritarios de las compaas temen que al
revelar informacin y abrir sus compaas, ellos podran, si se les obliga a revelar
estrategias exitosas de negocios, perder la ventaja competitiva o el control sobre la
compaa. Este temor es generalizado en varios pases y representa un reto serio, al que los
reformistas deben sobreponerse.

Claramente, otros factores son responsables de las desalentadoras condiciones de los
mercados de valores Colombianos. Tambin han contribuido las pobres polticas
macroeconmicas y la inseguridad poltica y social. Estas complicaciones no se
solucionarn a travs de regulaciones financieras.

Qu puede hacerse?

Se puede lograr un progreso considerable si el sector privado toma la delantera y trabaja
con inversionistas clave para atacar el problema en dos frentes: de los pies a la cabeza y de
arriba abajo. De los pies a la cabeza, la comunidad de negocios puede adelantar reformas y
proveer a los inversionistas de incentivos a la inversin al desarrollar e implementar
cdigos de gobierno corporativo que respeten las prcticas internacionales y la realidad
local. Como fue descrito anteriormente, Confecmaras ya ha hecho esto. Adelantar el
gobierno corporativo de arriba abajo, requiere que el sector privado construya coaliciones y
defienda las reformas de la legislacin que rige el mercado de valores.

Una buena estructura de valores es un prerrequisito para la supervivencia y la prosperidad
de la economa de hoy, competitiva a nivel global. Establece claras reglas de juego y
protege a los inversionistas. Esto es esencial para cualquier mercado, pero tiene una
importancia particular en hacer que el mercado Colombiano se levante del suelo, dado el
panorama actual, que ha desalentado a los inversionistas. Ms an, el tener tal estructura va
a contribuir al crecimiento econmico y a la estabilidad poltica y social en Colombia. En
Colombia, el 79% de las compaas son de mediano tamao. Una buena estructura de
valores proveer a estas firmas de los incentivos necesarios para emitir acciones en el
mercado, dndoles as la oportunidad para recaudar el tan necesitado capital. En otras
palabras, la necesidad es urgente para que las ramas ejecutiva y legislativa creen y
mantengan una sola y buena estructura basada en principios reconocidos
internacionalmente.

Confecmaras y sus socios estn tratando de acelerar la adopcin del gobierno corporativo
en Colombia defendiendo la reforma del cuerpo regulador y demostrndole a las firmas, a
travs de campaas de entrenamiento e informacin, que obedecer a buenas prcticas de
gobierno corporativo bien sea que sean obligatorias en los requisitos de inscripcin o
recomendadas en cdigos corporativos no es una carga. sino una herramienta efectiva de
competitividad.

89
Estas medidas son esenciales para lograr establecer un sistema que est abierto y sea justo
para todos, an los accionistas con los menores riesgos. Slo al darle a toda una
oportunidad igual, basada en la transparencia y la responsabilidad, de participar y tener

xito es que la tirana de la minora podr ser desmantelada. Slo entonces podrn los
individuos y los empresarios tener una razn para creer que el mercado pblico de valores
puede beneficiar a todos, y no solo a inversionistas calificados. Slo entonces todo el
mundo tendr un riesgo genuino en el mercado.

Por estas razones, Confecmaras y sus socios han defendido la incorporacin de las
siguientes provisiones en el Proyecto de Ley del Mercado Pblico de Valores NO. 108 de
2001, que se hundi por presiones polticas:

1. Directores o gerentes sombra. Aunque los altos ejecutivos de una compaa
registrada tienen la responsabilidad de tomar decisiones basadas en los interese
de todas las partes afectadas (accionistas, inversionistas, etctera), l o ella es a
menudo cooperado por accionistas dominantes y por personas internas que
ejercen su poder y sus recursos para afectar la decisin de la gerencia. Por esta
razn, Confecmaras apoya la propuesta que hara legalmente responsable de
sus decisiones. a cualquier persona que acte como alto ejecutivo y lo(a)
obligara a rendir cuentas a la respectiva compaa, sus accionistas,
inversionistas y dems partes afectadas.

2. Accionistas minoritarios. Para poder atraer a los pequeos inversionistas a que
inviertan en el mercado burstil, necesitan darse lugar ciertas garantas legales.
Estas incluyen el derecho a convocar a una asamblea de accionistas, cuando un
porcentaje mnimo de accionistas concurra; el derecho a participar justa y
equitativamente en caso de fusiones y el derecho de asociar como legales,
personas sin nimo de lucro y de entrar en acuerdos de accionistas, que la
mayora de los accionistas debe respetar.

3. Diversificando el capital. Al mismo tiempo que se respeta y se cumple con la
Ley 226 (aprobada en 1995) sobre la expropiacin de acciones por parte del
gobierno y el Artculo 60 de la Constitucin Colombiana, el boletn propuso que
el superintendente de valores adoptara medidas para diversificar la propiedad de
capital. Estas incluyen regulaciones diseadas para promover justas ofertas
pblicas de acciones y fusiones y adquisiciones; promover la inscripcin de las
pequeas y medianas empresas y diversificar la propiedad de las acciones
estipulando, que por lo menos el 20% de las acciones no puede ser vendido a los
accionistas mayoritarios. Tales pasos ayudarn a nivelar el campo de juego y
promovern de esta forma la democracia.

CONCLUSIN

Para poder avanzar econmica y polticamente, Colombia necesita desarrollar e instituir un
cdigo de gobierno corporativo endosado por el sector privado y los mayores accionistas y
90
una estructura del mercado de valores viable. Estos esfuerzos son sinrgicos. Un
comportamiento comercial transparente, justo y responsable mejora la imagen y viabilidad
de una compaa. Una firme estructura reguladora facilita las prcticas de buen gobierno y
promueve de esta forma el desarrollo nacional. Juntas, estas medidas fomentan la
democracia y los mercados que estn abiertos a todos, seguros y prsperos.

Confecmaras continuar adelantando esta causa, trabajando con los experimentados y
dedicados miembros del sector privado y la academia. Los resultados positivos pronto
convencern a las compaas, a lo largo de Colombia, de que adoptar buenas medidas de
gobierno corporativo no es slo un esfuerzo tico, o filosfico, de moda, sino una estrategia
de negocios a largo plazo, eminentemente prudente.

(Referencias)

1
Gerente del Programa Gobierno Corporativo para Colombia: CIPE-CONFECAMARAS.
Confederacin Colombiana de Cmaras de Comercio.
91

7. Marco Legal del Gobierno Corporativo en Colombia
Luisa Fernanda Elorza

Uno de los primeros y ms importantes estudios sobre la relacin directa entre el gobierno
corporativo y la legislacin de un pas fue el realizado por Laporta y otros (1998). Estos y
otros investigadores han estudiado cmo las leyes de los pases determinan los derechos de
los inversionistas, lo cual se constituye en un factor determinante para la decisin sobre el
pas en el cual invertir y la manera de hacerlo.

Parte la investigacin, de la necesidad de estudiar desde la realidad y no desde la teora la
relacin entre las finanzas corporativas y la legislacin. Por ello, la investigacin toma 49
pases e indaga sobre:

a) La relacin de los insiders (Gerentes y Directores) y la compaa
b) La relacin de los outsiders(Terceros con intereses, accionistas importantes o
acreedores) y la compaa

Para realizacin de este estudio se tomaron pases pertenecientes a las dos ramas del
Derecho. Aquellos pases que adoptaron el sistema legal de common law y aquellos
pases de tradicin civil y origen romano con sus correspondientes subdivisiones (sistema
francs, sistema alemn y sistema escandinavo). Aqu es importante mencionar que
Colombia posee un sistema legal civil basado en su mayora en la tradicin francesa.

Por la importancia de las conclusiones para el entendimiento del Gobierno Corporativo en
un pas realizaremos un breve resumen de los resultados:

En relacin con los derechos de los accionistas: Se demostr en el estudio que
dependiendo del origen del sistema legal del pas, los inversionistas actan en ambientes
muy diferentes. Se analizaron aspectos tales como los derechos de voto, dividendos,
representacin, convocatorias, entre otros. Estadsticamente la investigacin demuestra que
los pases que provienen de la tradicin legal del common law poseen una mayor
proteccin y garantas para sus inversionistas que aquellos pases de tradicin jurdica civil.
Tambin se observ que no existe una correlacin directa entre el ingreso per capita de los
pases y este tipo de derechos, ya que pases con altos ingresos per capita presentaron
deficiencias en esta variable.

En relacin con los acreedores: Los investigadores reconocieron que este aspecto es
bastante difcil de evaluar debido a los diferentes intereses que se presentan entre los
acreedores de una compaa. Se concluy que cada uno de los pases a travs de su
legislacin dan prioridad a diversos elementos o criterios. En algunos por ejemplo, se busca
proteger la continuidad de la empresa como unidad de desarrollo productivo y por lo tanto
los derechos de los acreedores pasan a un segundo plano; en otros, priman aspectos sociales
como los derechos de los trabajadores y los recursos del erario pblico, mientras que en
otros se prima el retorno rpido a los acreedores.

92
Para analizar los derechos de los acreedores se tomaron como elementos clave los
procedimientos de bancarrota y recuperacin de activos, estudiando principalmente si el
sistema legal permita o no el congelamiento de activos y la posibilidad de hacer efectivo
de manera inmediata las garantas o colaterales. Se estudia tambin si las garantas o
colaterales se hacen efectivos de manera posterior a otros acreedores como el gobierno o
los trabajadores o si los administradores pueden solicitar medidas de proteccin empresarial
(en nuestro pas como el concordato o ley 550/99 o en E.U como chapter 11) sin contar con
la autorizacin de sus acreedores. Si los administradores pueden ser sustituidos por los
acreedores en casos de reorganizacin empresarial y la proteccin a los acreedores en casos
de tomas agresivas o fusiones.

En este aspecto, al igual que en el punto anterior, los pases provenientes del sistema legal
de common law presentan mayor proteccin para sus acreedores. Entre los pases de
origen civil es importante destacar que aquellos sistemas GermanosEscandinavos se
encuentran ms avanzados que aquellos de tradicin francesa. En esta variable tampoco se
encontr una correlacin entre el ingreso per capita de los pases y su nivel de proteccin a
los acreedores.

Por otra parte, se concluy que algunos de los pases que presentan deficiencias en su
estructura legal en cuanto a la proteccin a los inversionistas y acreedores han adoptado lo
que se denominan protecciones remediales, normas mediante las cuales se incluyen
algunos beneficios legales aislados tales como dividendos obligatorios, reservas legales etc.

El estudio aborda tambin el tema del cumplimiento y efectividad de la ley como un
mecanismo de sustitucin de una dbil legislacin y como una forma eficiente de limitar el
abuso de gerentes y accionistas. Para analizar esta variable se midieron elementos como la
eficiencia del sistema judicial, la corrupcin, el riesgo de expropiacin, el no cumplimiento
de los contratos por parte del gobierno y la utilizacin obligatoria de estndares
internacionales de contabilidad. Bajo esta variable se concluy que los pases cuyo sistema
legal proviene del common law poseen una tasa mayor de cumplimiento y exigibilidad
de la ley que los pases que poseen un sistema civil. Sin embargo en esta variable s se
encontr una correlacin entre el nivel de ingreso per capita del pas y la eficiencia de su
sistema judicial.

Otra conclusin emanada del estudio realizado la constituye que un sistema legal dbil
hace ms difcil obtener financiacin para las compaas debido al temor de los
inversionistas por la inexistencia o poca efectividad de sanciones a los abusos de los
administradores. Por ltimo esta investigacin analiza la concentracin de propiedad. La
premisa bsica es que una dbil proteccin a los inversionistas ser sustituida naturalmente
por una concentracin de la propiedad como una forma efectiva de proteccin de los
inversionistas hacia los posibles abusos gerentes y otros acreedores. Como consecuencia de
los resultados obtenidos se concluy que existe una correlacin entre los pases con una
pobre legislacin de proteccin a los inversionistas y una alta concentracin de propiedad.

93
As como el estudio analizado anteriormente, otros investigadores como Rajan y Zingales
(1998) y otras investigaciones del mismo Laporta y otros (1997) han analizado la
correlacin que existe entre el sistema legal y el desarrollo de un pas y de ah su
importancia para el estudio integral del Gobierno Corporativo.

Historia de la evolucin legal del Gobierno Corporativo en Estados Unidos:

Durante algn tiempo se consider que el concepto de libre mercado, el principio de la no
intervencin del Estado y el individualismo propio de una sociedad como la norteamericana
implicaba que los gerentes tuvieran la ms amplia discrecin en cuanto al funcionamiento
de las compaas.

Tal vez uno de los primeros antecedentes legales en Estados Unidos sobre temas de
Gobierno Corporativo data del ao 1880 en el caso Charleston Boot and Shoe Vs
Dunsmore, (60N.H. 85). En este caso, los jueces de New Hampshire establecieron
claramente las diversas funciones en una compaa, clarificando que los accionistas no son
los encargados de administrar la compaa y por lo tanto su funcin debe limitarse a elegir
aquellos miembros de la Junta Directiva quienes s tienen estas funciones.

Desde esta poca y hasta mediados de los aos 60s las cortes americanas se dedicaron
principalmente a definir las responsabilidades de los directores, gerentes y accionistas,
conceptos que fueron bsicos para la posterior construccin de toda la teora de Gobierno
Corporativo.

Durante la poca de la postguerra (2da guerra mundial), Estados Unidos era un pas
privilegiado poltica y econmicamente y sus empresas eran prsperas, razn por la cual el
poder corporativo lo ostentaban ante todo los gerentes de las organizaciones en lo que
algunos han denominado la dictadura de los gerentes.

Ms adelante, en los aos 60s y 70 se presentaron en Estados Unidos los primeros
escndalos y el tema del gobierno al interior de las empresas empez a ganar importancia,
especialmente en el relacionado con la responsabilidad y control de la Junta Directiva. A
comienzos de los aos 70s se presenta uno de los casos ms importantes relacionado con el
Gobierno Corporativo como es el caso de Penn Central, la compaa de trenes ms grande
del pas. En efecto, la Security Stock Exchange (SEC) investig la conducta de los gerentes
de la compaa por reportes errados sobre las ganancias lo que posteriormente desencaden
el colapso de la compaa. Pero an ms importante, la SEC encontr que los miembros de
la Junta Directiva fueron muy pasivos en la informacin que recibieron del gerente y que
las reuniones de la Junta eran simples formalidades y que por lo tanto la Junta no haba
cumplido realmente sus funciones.

A raz de este caso, la SEC empez a sugerir a las compaas que cotizan en bolsa, la
creacin de Comits especiales (compuesto por los miembros independientes de la Junta)
94
que realizaran monitoreo a la compaa. Ya a mediados de los aos 70s la SEC solidific
esta posicin hasta que en el ao de 1977 esta entidad aprob una regla general mediante la
cual se oblig a todas las compaas que cotizan en bolsa a mantener un comit de auditoria
que fuera independiente a la gerencia y libre de toda relacin que no le permitiera un juicio
objetivo (New York Stock Exhange. Act Release No. 13,4341. 9 de Marzo 1977).
32

A finales de los aos 80 con el inicio del boom de las adquisiciones agrevisas, las
fusiones y otras formas de reorganizacin empresarial, nuevos esquemas financieros
permitieron que inversionistas medianos y pequeos empezaran a jugar un papel
fundamental en la economa norteamericana. Un ejemplo de ello lo constituye la famosa
toma hostil que culmin con la adquisicin de la gigante RJR- Nabisco por parte de una
firma de mediano tamao (KKR) que en ese momento (1989) no tena ms de 60
trabajadores.

Los procesos de tomas hostiles empezaron a formar parte de la primera plana de los
peridicos americanos con detractores y defensores de estos procesos generando una de las
mayores controversias en la economa de los Estados Unidos. Entre 1976 y 1994 se
presentaron mas de 45.000 tomas de control accionario. Sin embargo, independientemente
de la posicin adoptada, la mayora de analistas estuvieron de acuerdo que una de las
razones para que se presentara esta proliferacin de adquisiciones hostiles eran las
evidentes ineficiencias corporativas. Esta situacin que pudo comprobarse en la toma de
Nabisco por parte de KKR, compaa en la que se encontraron gastos innecesarios y
excesivos, un deficiente sistema de control interno y en general una falta de gobernabilidad
corporativa. Esta misma situacin se present en otras compaas de gran tamao que
vieron afectado no solo su flujo de caja sino su valor debido a inversiones sobre
dimensionadas, gastos excesivos y falta de control interno corporativo. Casos como los de
IBM, General Motors, Sears son muestra de ello. Un sector de la academia considera que
estos procesos permitieron en su mayora aumentar de manera significativa la eficiencia de
las empresas, incrementar tambin el valor de retorno para sus accionistas y la
competitividad de los negocios en Estados Unidos. Los detractores, por su parte, consideran
que estos procesos generaron inversionistas de corto plazo que a larga llevan a que la
compaa pierda valor. Los positivos resultados macroeconmicos del pas durante los aos
80s podran ser un buen indicador de los beneficios de estos procesos.

Durante este periodo la academia especialmente la teora administrativa y econmica
empez a interesarse por el tema del Gobierno de la empresa, su relacin con la eficiencia y
con el valor de las organizaciones.

Producto de esta nueva realidad, las cortes americanas, especialmente la Corte de Delaware
retom el tema del Gobierno Corporativo con gran inters. En el ao 1985, esta corte
clarific el sentido de una regla bsica en el mundo jurdico de los negocios como es el
business judgment rule, mediante la cual se establece un estndar de conducta a los

32
Ira M. Millstein, Senior Partner, WEIL, GOTSHAL &MANGES. Egon Zehnder Internacional. Global
Corporate Governance Advisory Board. The evolution of Corporate Governance in the United States.
95
Directores. Esta regla se fundamenta en que los Directores deben actuar de buena f, en el
mejor inters de la compaa y en su obligacin de adoptar sus decisiones correctamente
informados.

En el caso de Smith v. Van Gorkom (Del. 1985) la corte de Delaware encontr que la Junta
Directiva de Transunin haba violado la regla de business judment rule. En efecto, la
Junta Directiva aprob la venta de la compaa por un valor por accin inferior a su valor
real, en parte presionados por el Presidente de la compaa (tambin Presidente de la Junta
Directiva) y quien se encontraba prximo a retirarse, razn por la cual deseaba rpidamente
vender sus acciones. La decisin fue adoptada luego de unas pocas horas de deliberacin,
desconociendo los conceptos de expertos en valoracin de compaas y no informndose
bien de los intereses personales del Presidente, perjudicando as de manera importante a los
accionistas.

Basados en estos hechos, la Corte de Delaware consider que los miembros de la Junta
Directiva haban violado su deber de cuidado, especialmente el deber de estar correcta y
profundamente informados, demostrando as una actitud profundamente negligente.

En otro caso, el de Uconal Corp v. Mesa pretoleum ( SC. Del. 1985), la Corte expres que
la Junta poda defender la compaa contra tomas hostiles o fusiones si luego de realizar
una exhaustiva investigacin y bajo el principio de la buena f se consideraba que esta
situacin iban a perjudicar de manera importante a la compaa.

Bajo la regla del business judment rule, se establece que si los Directores: a)Son
correcta y previamente informados ; b) Son diligentes en la toma de sus decisiones y c)
Son conformados con Directores independientes, se podr esperar que las decisiones
beneficien a la compaa.

Con estas y otras decisiones similares
33
se le di autoridad a la Junta Directiva para tratar
temas de vital importancia para la compaa y al mismo tiempo se le asignaron
responsabilidades basadas en pautas de actuacin diligente, en el deber de cuidado y de
honestidad, elementos base para el Gobierno Corporativo.

A partir de esta etapa y debido a la presin de los inversionistas, en los aos 90s algunas
Juntas Directivas reactivaron su papel en las organizaciones. Diversos estudios realizados
muestran que durante estos aos los Directores dedicaron ms tiempo a sus reuniones y a
preparar las mismas, buscaron la forma de independizar la gerencia de las juntas y exigir
mayor flujo de informacin.
34

Esta misma regla de conducta (Business judgment rule) ha sido incluida en la nueva ley-
tipo de sociedades norteamericana (Revised model business corporation act) la cual es
explcita en sealar que un miembro de la junta tiene la facultad de basarse en informacin

33
Ej. Hanson Trust PLC vs MLS CM Adquisition Inc, 1986).
34
Korn/Ferry International International 24
th
Annual Board of Directors Study (1997); Investor Responsibility
Research Center, Board Practice 1996; Spencer Stuart, Board Index 1996 Proxy Report.
96
suministrada por funcionarios o empleados de la compaa , cuyo dominio en el tema de
examen sea suficiente a juicio del administrador [sec.8.30, (b),(1)].
35

De esta regla se deriva otra de vital importancia para los asuntos de Gobierno Corporativo
como es la llamada regla de discrecionalidad definida
36
como aquella segn la cual cuando
los directores de una sociedad adoptan una decisin de negocios se presume que lo han
hecho con pleno conocimiento e informacin. Los directores tienen el deber de obtener con
anterioridad a la adopcin de una determinacin, toda la informacin relevante que
razonablemente pueda estar a su disposicin ( Del. Supr,,437A, 2d,805 (1984)).

La era despus de Enron: Ley Sarbanes-Oxley de 2002

Recientemente fallas en las estructuras de gobierno parecen haber precipitado cinco de las
diez quiebras ms grandes en la historia norteamericana durante los meses recientes

El Presidente Bush firm la entrada en vigor de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 el 30 de
julio de 2002, despus de su aprobacin por el Congreso de los E.U con una votacin casi
unnime (423-3 en la Cmara de Representantes y 99-0 en el Senado). Gran parte de la
doctrina considera que esta ley es el acto de gobierno de mayor alcance contra el fraude
corporativo de los ltimos 70 aos.

En buena parte , la nueva ley deber esperar la reglamentacin por parte de otras entidades
como la SEC y por lo tanto sus consecuencias dependern de estas disposiciones. La Ley,
que aplica tanto a las compaas pblicas norteamericanas como a todas las otras
compaas que han registrado ttulos en E.U. establece nuevas reglas o modifica las
existentes en aspectos relacionados con el Gobierno Corporativo. Estos son sus elementos
ms importantes:

Comits de auditora y auditores: La Ley obliga a adoptar cambios significativos en sus
controles internos y en el papel que juegan sus comits de auditora y la gerencia en el
proceso de generar informacin financiera. Se establecen varios requisitos para los comits
de auditora que complementan las obligaciones y responsabilidades existentes, ordenando
que cada compaa que negocie en el mercado pblico que no slo tenga un comit de
auditora independiente sino que el mismo se componga en su totalidad de directores
independientes. Se exigir a las compaas revelar en sus informes peridicos si el comit
de auditora incluye o no a por lo menos un miembro que sea experto financiero
37
y, si
no, las razones para no tenerlo.

Para conservar la independencia de las firmas de revisora fiscal de una compaa, los

35
Francisco Reyes Villamizar. Derecho Societario. Editorial Temis. Pag 449.
36
Informacin tomada de la publicacin de Marcela Castro La responsabilidad de los administradores de
sociedades comerciales:enfoques del derecho angloamericano y del derecho colombiano., en Revista de
Derecho Privado, num. 1 Junio de 1986. Universidad de los Andes. Pg. 126.
37
La SEC es la encargada de definir quin se considera un experto financiero.
97
revisores fiscales tienen prohibido proporcionar la mayora de los servicios diferentes a la
auditora y en todo caso la cantidad pagada por todos los servicios diferentes a la auditora
no puede exceder el 5% de la cantidad total pagada al auditor durante el ao en el cual se
proporcionen los servicios diferentes a la auditora.

El Cdigo de tica : Se exige a las compaas adoptar un cdigo de tica, aplicable a su
CEO, CFO, a su contralor o ejecutivo de contabilidad. El cdigo de tica debe incluir las
normas que sean razonablemente necesarias para promover la conducta honrada y tica,
incluyendo el manejo de conflictos de inters e revelacin completa, justa, exacta, oportuna
y entendible en los informes peridicos a la SEC.

Certificacin de la informacin: La Ley prohbe a cualquier funcionario proporcionar
informacin falsa o engaosa sobre la situacin financiera de la compaa. En desarrollo de
esta prohibicin se genera la obligacin de certificacin.

Este requisito de certificacin, obliga a que los CEOs y CFOs de compaas pblicas
certifiquen entre otras cosas en cada informe que: (1) ellos han revisado el informe; (2) de
acuerdo con el conocimiento del funcionario, el informe no contiene ninguna declaracin
errnea u omisin materiales; (3) de acuerdo con el conocimiento del funcionario, los
estados financieros y otras informaciones presentan razonablemente, en todos los aspectos
materiales, la situacin financiera de la compaa y los resultados de sus operaciones; (4)
ellos son responsables por establecer y mantener controles internos, los han diseado para
asegurar que la informacin importante les es comunicada, y que han verificado sus
deficiencias y las han informado si es del caso.

La Ley crea un nuevo delito con pena de prisin de hasta 10 aos y una multa de hasta $1
milln de dlares cuando un CEO o CFO certifique una estado financiero falso a sabiendas.
Aqullos que intencionalmente certifican estados que son falsos enfrentarn multas que
pueden alcanzar los $5 millones de dlares o penas de hasta 20 aos en prisin, o ambos.

Prohibicin de Prstamos a Ejecutivos : La ley prohbe a las compaas hacer o renovar,
directamente o indirectamente, prstamos personales a miembros de la junta o ejecutivos,
excepto algunos crditos de consumo tales como mejora de vivienda o prstamos de tarjeta
de crdito.

Tratamiento de Primas y Venta de Acciones :Este novedoso aspecto contempla que bajo
ciertas circunstancias descritas en la ley deber exigirse al CFO y al CEO reembolsar a la
compaa cualquier prima u otra compensacin basada en incentivos que hubiera recibido
de la compaa durante el periodo de 12 meses o la devolucin de cualquier utilidad
obtenida de la venta de ttulos de la compaa durante ese periodo de 12 meses.

Revelaciones Mejoradas de la Compaa: La intencin de las provisiones de la Ley
relacionadas con obligaciones de revelacin es mejorar la calidad y oportunidad de la
informacin que se hace disponible al pblico. Por ejemplo , se requiere que todos los
informes financieros presentados ante la SEC deben ser preparados de acuerdo con los U.S.
GAAP (Normas de Contabilidad Generalmente Aceptadas). En cada reporte anual y
98
trimestral, las compaas debern revelar todas las transacciones materiales no registradas
en el balance, incluyendo obligaciones contingentes y todas las relaciones con cualesquier
subsidiarias no consolidadas o personas, que puedan tener un efecto material actual o futuro
en la situacin financiera de la compaa. De la misma forma se exige ahora a
funcionarios, directores y accionistas beneficiarios de ms de 10% de una clase de ttulos
revelen sus compras o ventas. Si la compaa tiene una pgina web, tambin debe hacer la
informacin disponible en el mismo dentro del da hbil siguiente a la presentacin a la
SEC.

Sanciones Penales: La Ley establece nuevas sanciones pecuniarias y aumenta las penas
criminales para violaciones por fraude que involucren irregularidades contables y fraude
financiero, incluyendo sanciones especficamente aplicables a directores, funcionarios y
profesionales tales como contadores, abogados, banqueros de inversin y otros que hayan
cometido o han ayudado e incitado a la comisin de esto hechos. La Ley convierte en
crimen el que cualquier persona, a sabiendas, destruya, oculte, altere o falsifique los
registros de la compaa con la intencin de impedir, obstruir, o influir en la investigacin.

La ley incluye un nuevo y novedosos delito, llamado Represalia Contra Informantes. As
cualquiera que intente tomar represalias contra un denunciante corporativo (funcionario de
la empresa), incluyendo interferencia con el trabajo, discriminacin o despido puede ser
multado y puede enfrentar una sentencia de hasta 10 aos de prisin.

EL GOBIERNO CORPORATIVO EN LA LEGISLACIN COLOMBIANA:

Por la estructura del sistema legal colombiano, las normas relacionadas con Gobierno
Corporativo se encuentran dispersas en toda la legislacin, incluyendo leyes, resoluciones,
circulares etc. De la misma forma la no existencia de un sistema fuerte de precedentes hace
que los diversos pronunciamientos de los jueces en materia de Gobierno Corporativo sean
difciles de unificar.

Normas relacionadas con la proteccin a los accionistas:

Riesgo de expropiacin: Una de las variables que se analiza a nivel internacional como
elemento de proteccin a los inversionistas y como elemento de Gobierno Corporativo es el
riesgo de expropiacin.

En ese sentido nuestra Constitucin Poltica establece que Se garantizan la propiedad
privada y los dems derechos adquiridos con arreglo a las leyes civiles... Cuando de la
aplicacin de una ley expedida por motivos de utilidad pblica o inters social, resultaren
en conflicto los derechos de los particulares con la necesidad por ella reconocida, el inters
privado deber ceder al inters pblico o social. . Por motivos de utilidad pblica o
de inters social definidos por el legislador, podr haber expropiacin mediante sentencia
judicial e indemnizacin previa.. En los casos que determine el legislador, dicha
expropiacin podr adelantarse por va administrativa, sujeta a posterior accin contenciosa
administrativa, incluso respecto del precio.

99

Es importante mencionar en este punto que la expropiacin administrativa, no significa en
ningn momento la exclusin de indemnizacin previa. Solo en caso de guerra de manera
temporal y para atender a sus requerimientos la expropiacin se adelantar sin previa
indemnizacin. Estas normas de expropiacin, la interpretacin que a las mismas ha dado la
Corte Constitucional y la tradicin jurdica colombiana no permiten concluir que el riesgo
de expropiacin en un pas como Colombia sea mucho mayor que el de otros pases de
caractersticas similares.

Derecho de voto: A diferencia de otros pases en Colombia existe un voto por cada accin,
lo cual constituye un importante punto de partida para los estndares que son evaluados
internacionalmente. As el Art. 380 del Cdigo de Comercio establece que en ningn caso
podrn otorgarse privilegios que consistan en voto mltiple, o que priven de sus derechos
de modo permanente a los propietarios de las acciones comunes. Es importante mencionar
que la Superintendencia de Sociedades ha manifestado en diversas ocasiones que el voto
nica y exclusivamente puede ser limitado por el legislador y que por lo tanto no es viable
que en los estatutos sociales se pacten restricciones o limitaciones.

Tratamiento a las utilidades como mecanismo de proteccin a los socios: El Cdigo de
Comercio
38
establece que cualquier clusula que prive a los socios de toda participacin en
las utilidades se tendr por no escritas incluso a pesar de su aceptacin expresa por parte de
los afectados.

De la misma forma, el Cdigo de Comercio
39
como mecanismo de proteccin a los
accionistas minoritarios establece una mayora calificada para la distribucin de utilidades
(78% de las acciones o cuotas
40
). La misma norma establece que cuando no se obtenga esta
mayora deber distribuirse por los menos el 50% de las utilidades lquidas
41
.

Convocatoria a las reuniones: La forma, oportunidad y claridad de las convocatorias que
se realicen a los socios ha sido considerado una de las variables importantes de Gobierno
Corporativo en la medida en que permite a los socios la intervencin oportuna, eficaz e
informada a las reuniones. La norma colombiana establece claramente que en la
convocatoria para reuniones extraordinarias debe realizarse, salvo que los estatutos
establezcan otra cosa, con cinco das de anticipacin y en ella se especificarn los asuntos a
tratar. Sin embargo se permite que en las sociedades annimas se puedan tratar otros temas
no incluidos en la convocatoria si es aprobado por la mayora de los votos presentes, por lo
que la excepcin que la misma norma contempla se ha convertido, en fuente de abusos.
Es as como el accionista que no asiste a una reunin de la asamblea, porque considera que
los asuntos que aparecen en el orden del da, incluidos en la convocatoria, son

38
Art. 150 del Codigo de Comercio.
39
40
Se toma como base para el clculo el nmero representado en la reunin.
41
Salvo que se deban enjugar pridas de periodos anteriores.
100
intrascendentes, puede verse sorprendido con una inopinada adicin del orden del da,
adoptada con votacin mayoritaria de las acciones presentes.
42
.

Por su parte, en las reuniones ordinarias se podrn discutir de temas no indicados en la
convocatoria siempre que sean propuestas de los directores o de cualquier asociado.

Para el caso de las sociedades que negocien sus acciones en el mercado pblico de valores,
la legislacin establece que si en la reunin se va a debatir el aumento del capital autorizado
o la disminucin del suscrito, deber incluirse el punto respectivo dentro del orden del da
sealado en la convocatoria, como un mecanismo de proteccin a los socios toda vez que
estas decisiones pueden modificar de manera radical el porcentaje de participacin
accionaria
43
.

Otra de las variables importantes del Gobierno Corporativo a nivel internacional es la
posibilidad que accionistas minoritarios o entes fiscalizadores realicen autnomamente las
convocatorias. En Colombia, si bien la legislacin no permite a los socios convocar
directamente a reuniones generales de socios
44
s les otorga la facultad de solicitar a los
administradores para que ellos convoquen a Asamblea de accionistas o Junta de socios
cuando dicha solicitud vaya respaldada por un nmero de socios que represente por lo
menos la cuarta parte del capital social.

Por otra parte, el legislador como un mecanismo de proteccin a los accionistas introdujo
tres eventos en los cuales la Superintendencia de Sociedades debe convocar a la Asamblea
o Junta de Socios, as: a) En las sociedades annimas o comanditas por acciones por
solicitud de un nmero plural de socios que represente por lo menos el 20% del capital
suscrito
45
. b) En las sociedades no vigiladas por la Superintendencia de Sociedades o
Valores, cuando no se hayan realizado en la oportunidad debida las reuniones y siempre y
cuando lo solicite cualquier administrador o uno o varios socios que representen por lo
menos el 10% del capital social. y c) En las sociedades limitadas, colectiva o comandita
simple cuando lo solicite uno o vario socios que representen por lo menos el 25% del
capital social.

La Superintendencia de Sociedades ha ido estableciendo criterios relacionados con la
convocatoria que no siempre permiten al socio prepararse adecuadamente para la toma de
decisiones correctas. As por ejemplo, la Supersociedades ha conceptuado que el principio
tradicional de que la remocin de tales funcionarios, se entiende implcita en la
convocatoria a cualquier reunin de la asamblea o junta de socios, como consecuencia y
garanta de la libre revocabilidad de los mismos, claramente establecida en los artculos 198
y 199 del mismo cdigo, debiendo precisar adems que no se trata simplemente de la
libertad de remover a los funcionarios mencionados, sino tambin de la posibilidad de
elegir sus reemplazos"
46
.

42
Francisco Reyes Villamizar. Derecho Societario. Editorial Temis. Tomo I. Pg. 411.
43
Art. 67 de la ley 222 de 1995.
44
La excepcin la constituy la accin social de responsabilidad contenida en el art. 25 de la ley 222 de 1995
que se ejerce contra administradores de la sociedad.
45
Art. 423 del Cdigo de Comercio.
46
Oficio 220-54942 de la Superintendencia de Sociedades Octubre 18 de 1995.
101

En relacin con la flexibilidad de la representacin en las reuniones: El sistema de
representacin tradicional en las reuniones lo constituyen los poderes. Algunas sociedades
haban adoptadas prcticas mediante las cuales exigan requisitos adicionales que
entorpecan la libre representacin en las reuniones. La reforma del ao 1995 con el deseo
de flexibilizar y simplificar la representacin permiti otorgar poderes para dos o ms
reuniones sin necesidad de escritura pblica o reconocimiento de documento; permiti
adems expresamente el otorgar poderes a toda clase de personas jurdicas. Sin embargo la
legislacin permite que los estatutos de las compaas pacten requisitos adicionales los
cuales pueden volver poco efectivo el deseo de simplificacin del legislador. Por ltimo
pero no menos importante, los poderes otorgados en el exterior, no requerirn formalidades
adicionales a los nacionales, eliminando requisitos de legalizaciones que antes se
presentaban.

Por su parte la superintendencia de sociedades en diversos conceptos relacionados con el
asunto ha establecido que estos poderes pueden realizarse a travs de carta, tlex, marconi o
fax.

Esta nueva reglamentacin se constituye en un avance importante en materia de Gobierno
Corporativo, especialmente para los inversionistas internacionales quienes vieron eliminar
costos y engorrosos trmites de legalizaciones que hacan muchas veces inoperante su
derecho de ser representados.

Por su parte, el Art. 19 de la ley 222 de 1995 reglament las reuniones no presenciales,
dando plena validez jurdica a las decisiones adoptada cuando por cualquier medio todos
los socios o miembros se comuniquen de manera simultnea o sucesiva (teleconferencia,
conferencias telefnicas etc). Sin embargo esta modalidad de reunin tan aorada por
muchos inversionistas especialmente del exterior, ha sido poco utilizada pues la misma
norma exige que para que las decisiones posean validez ser obligatoria la presencia de un
delegado de la Superintendencia de Sociedades
47
quien deber verificar la realidad e
idoneidad del medio que se emplee para surtir la comunicacin entre los asociados o
miembros de la junta directiva. Este requisito ha hecho que no sea atractivo para las
compaas las reuniones no presenciales las cuales podran constituirse en un mecanismo
eficaz para que los socios que se encuentren en sitios diferentes al domicilio social pudiesen
ejercer con facilidad sus derechos.

Con el mismo espritu el legislador
48
estableci la validez de las decisiones adoptadas por
escrito por todos los socios o miembros de la Junta Directiva en el sentido de su voto. En
este caso, teniendo en cuenta que no existe deliberacin sino expresin de decisin el
legislador no exige presencia del delegado de la Superintendencia de Sociedades.

47
Para aquellas compaas vigiladas por la Superintendencia de Sociedades.
48
Art. 20 de la Ley 222 de 1995.
102
Tratamiento de las mayoras: Hasta el ao 1995, la normatividad en materia de mayoras
estableca un porcentaje calificado para adoptar gran parte de las decisiones importantes en
las sociedades.
En las sociedades annimas, las mayoras fueron reformadas por la ley 222 de 1995
49
con el
fin de mayor agilidad a las decisiones. As, en las sociedades annimas que negocien sus
acciones en el mercado pblico de valores las decisiones se deben adoptar con el voto
favorable de la mayora absoluta de las acciones presentes (mitad ms uno), no
permitindose pactar mayoras superiores en los estatutos. Es importante aclarar que esta
mayora se calcula con base en las acciones presentes en la reunin y no con base en las
acciones suscritas.
50
Para las sociedades annimas que no negocian sus acciones en el
mercado pblico de valores la norma permite pactar estatutariamente mayoras superiores
para tomar decisiones.

Tanto en las sociedades annimas que negocian sus acciones en el mercado pblico de
valores como aquellas que no lo hacen existen pocas excepciones con mayoras calificadas.
Para los efectos de este trabajo vale la pena mencionarse
51
entre estas mayoras:
a) Para la distribucin de utilidades en porcentajes inferiores al mnimo previsto por la ley
(78% de las acciones representadas en la reunin), porcentaje que busca proteger el
principio fundamental de obtener el retorno o beneficios de la inversin.
b) Se requiere una votacin unnime en el caso de que la escisin cuando se modifique la
participacin del socio, como mecanismo de proteccin de los accionistas minoritarios.

Esta reforma, especialmente en las sociedades que negocian sus acciones en el mercado
publico ha sido importante en el derecho societario pues tal como se expres en la ponencia
de la Cmara de Representantes: Con ello se busca crear un espacio para los
inversionistas, de tal manera que estos no se vean precisados a recurrir a grandes
inversiones para alcanzar el control decisorio
52

Por su parte, debido a la naturaleza de sociedades de personas en ellas se requieren
mayoras calificadas as: en las sociedades de responsabilidad limitada se requiere, para
reformar los estatutos, el voto favorable de un nmero plural de socios que represente no
menos del 70% del total cuotas
53
si bien las dems decisiones se adoptan por mayora
absoluta; en las sociedades en comandita por acciones se requiere el voto unnime de los
socios colectivos y el voto favorable de la mayora de los socios comanditarios
54
.

Informacin Transparente y oportuna y derecho de inspeccin: Uno de los principios
ms importantes para el control que deben realizar los dueos del capital que no se

49
Art 68 de la ley 222 de 1995.
50
El quorum para deliberar es la mitad ms uno de las acciones suscritas, permitiendose pactar un quorum
inferior.
51
Otras mayoras calificadas se requieren para ara la colocacin de acciones sin sujecin al
derecho de preferencia: mayora del 70% y pagar los dividendos con acciones liberadas de
la sociedad.
52
Gaceta del Congreso No. 61 Abril 25 de 1995.
53
Art.360 del Codigo de Comercio.
54
103
encuentran involucrados en la administracin de la compaa es el derecho de inspeccin.
Algunos analistas consideran que la legislacin colombiana limita de manera significativa
el derecho de inspeccin, especialmente en las sociedades annimas. Para otros, por su
parte, el plazo previo a las reuniones de aprobacin de balances brinda la oportunidad
suficiente para inspeccionar la informacin necesaria. En efecto, en las sociedades
annimas la nica oportunidad para ejercer el derecho de inspeccin individual (salvo que
se pacte algo diferente en los estatutos) son los quince das hbiles anteriores a la reunin
ordinaria de accionistas y a las reuniones donde se voten fusiones, escisiones o
transformaciones
55
. A diferencia de las annimas, en las sociedades limitadas, sociedades
en comandita y en las sociedades colectivas, el derecho de inspeccin puede ejercerse por
cualquier socio en cualquier momento.
56

Con el fin de evitar abusos de los administradores, el denominado derecho de inspeccin es
protegido por la legislacin colombiana sancionando con remocin del cargo a aquellos
administradores que impidan el ejercicio de este derecho.

Otros mecanismos de proteccin para los socios: El legislador consider necesario
incluir algunas situaciones especiales para la proteccin de los accionistas, especialmente
los minoritarios que pueden verse afectados por la decisin de la mayora. Ese es el caso
del derecho de retiro
57
. El derecho de retiro es definido como la posibilidad que tienen los
socios de separarse con anticipacin de la sociedad, con el consecuente reembolso del
capital aportado
58
. Este derecho puede ser ejercido cuando la compaa sea objeto de
una transformacin, fusin o escisin que imponga a los socios una mayor responsabilidad
o impliquen una desmejora de sus derechos patrimoniales
59
.

En estos casos, los socios ausentes o disidentes tendrn derecho a retirarse de la sociedad.
En aquellas sociedades por acciones procede igualmente el derecho de retiro cuando se
presente una cancelacin voluntaria de la inscripcin en el registro nacional de valores o en
bolsa de valores. Es la misma ley la que reglamenta cuando se entiende desmejora
patrimonial as como el procedimiento y efectos especficos de este derecho. Por ltimo
vale la pena mencionar que las sociedades vigiladas por la Superintendencia Bancaria
poseen normas especficas para la aplicacin del derecho de retiro.
60

Acuerdos entre accionistas: La ley 222 de 1995 introdujo la posibilidad de realizar
acuerdos de accionistas en virtud de los cuales los socios (que no sean administradores) se
comprometen a votar en igual o determinado sentido. La ley establece como requisitos para
que el mismo produzca efectos, que el acuerdo conste por escrito y que se entregue al
representante legal para su depsito en las oficinas sociales. La modificacin importante
que incluye la ley es la posibilidad de que este documento puede hacerse jurdicamente
exigible a la compaa y a los otros socios que no hayan participado en el mismo.

55
Art. 422 del Cdigo de Comercio.
56
Art. 169,314,328 y 339 del Cdigo de Comercio.
57
Art. 12 de la ley 222 de 1995.
58
Francisco Reyes Villamizar. Derecho Societario. Editorial Temis. Tomo II. Pg. 202.
59
La ley trae una definicin no taxativa de lo que se puede entender por estos trminos.
60
Vase Estatuto Orgnico del Sistema Financiero
104
Es claro tambin que es viable realizar acuerdos de accionistas en aspectos diversos a lo
establecido en la ley como es el caso de acuerdos especiales de salida, mecanismo de
valoracin de acciones etc, pero en este caso no vincularn jurdicamente a la compaa ni a
los socios no firmantes sino exclusivamente a los socios que suscriban el acuerdo
61
.

61
En este caso incluso podran participar en el acuerdo los socios-administradores.
105

NORMAS RELACIONADAS CON JUNTAS DIRECTIVAS Y
ADMINISTRADORES

Definicin de Administradores: La ley define administradores entre otros al representante
legal y los miembros de juntas o consejos directivos. Sin embargo la Superintendencia de
Sociedades
62
conceptu que se debe entender que tambin es administrador toda persona
que por razn de las responsabilidades propias de sus cargos, actan en nombre de la
sociedad, como sucede con los vicepresidentes, subgerentes, gerentes zonales, regionales,
de mercadeo, financieros, administrativos, de produccin, y de recursos humanos, entre
otros.. Esta definicin es el punto de partida para establecer la responsabilidad jurdica
que puede tener un administrador frente a los accionistas y frente a terceros y por lo tanto la
misma importa para entender correctamente su implicacin para el Gobierno de la
Empresa.

Incompatibilidades y eleccin: El Art. 185 del Cdigo de Comercio establece que a
excepcin de aquellos casos en que el administrador es tambin representante legal de una
sociedad accionista, el administrador no podr representar en las reuniones a otros socios.
La norma es clara en el sentido que estos administradores no podrn votar los balances y
cuentas de fin de ejercicio ni las de la liquidacin, norma que busca proteger la
independencia y responsabilidad de los administradores y especialmente proteger aquellos
accionistas que no participan en la administracin de la compaa.

Por otra parte el Art. 202 de Cdigo de Comercio establece que en las sociedades por
acciones, ninguna persona podr ser designada ni ejercer, en forma simultnea, un cargo
directivo en ms de cinco juntas, buscando el legislador que la dedicacin de un miembro
de junta directiva sea coherente con la responsabilidad que posee.

La legislacin establece una prohibicin expresa a los administradores segn no pueden ni
por s ni por intermedio de otra persona, vender o comprar acciones de la sociedad mientras
estn en ejercicio de sus cargos, sino cuando se trate de operaciones ajenas a motivos de
especulacin y con autorizacin expresa de la junta directiva. En este caso lo que quiere
evitar con la prohibicin establecida en el artculo 404 antes citado es que los
administradores se valgan de su posicin para especular con las acciones de la sociedad
63
.

En relacin con la eleccin de los miembros de las Juntas Directivas, la misma se realizan
mediante el sistema de cuociente electoral el cual se determina dividiendo el nmero total
de los votos vlidos emitidos por el de las personas que hayan de elegirse. De cada lista que
se presente se elegirn tantos nombres cuantas veces quepa el cuociente en el nmero de
votos emitidos por la misma. De llegar a quedar puestos, stos se elegirn con los residuos
ms altos, escrutndolos en el mismo orden descendente. La Superintendencia de
sociedades ha dicho que este sistema tiene la finalidad de asegurar el derecho de

62
Circular Externa 09 del 18 de Julio de 1997.
63
Oficio OA-0547 del 17 de Abril de 1973.
106
representacin de las minoras en las juntas directivas, comisiones o cuerpos
colegiados.
64
.

La eleccin de los dems administradores deber ser realizada por la asamblea o por la
junta de socios pero podr, con efecto sucede en la mayora de las veces, delegarse por
disposicin expresa de los estatutos en la junta directiva. La norma establece claramente
que se entendern como no escrita los pactos que tiendan a establecer la inamovilidad de
los administradores elegidos por la asamblea general, junta de socios o por juntas
directivas, o que exijan para la remocin mayoras especiales distintas de las comunes,
como una forma de proteccin especial y mecanismo de control de los accionistas frente a
la gestin de los administradores.

Deberes y responsabilidades de los administradores: Uno de las modificaciones ms
importantes que introdujo la ley 222 de 1995 tiene que ver con los deberes y
responsabilidades de los administradores. Se estableci que los mismos deben obrar de
buena fe, con lealtad y con la diligencia de un buen hombre de negocios. Sus actuaciones se
cumplirn en inters de la sociedad, teniendo en cuenta los intereses de sus asociados.
Pero ms an la ley incluy que la responsabilidad de sus actos como administradores
puede afectar sus patrimonios personales (responsabilidad solidaria) y que la misma tiene el
carcter de ilimitada, permitiendo que los accionistas, acreedores e incluso la misma
sociedad reclame su responsabilidad patrimonial.

Con el fin de evitar el abuso de accionistas- administradores la norma establece que se
tendrn por no escritas las clusulas del contrato social que tiendan a absolver a los
administradores de las responsabilidades antedichas o a limitarlas al importe de las
cauciones que hayan prestado para ejercer sus cargos

La misma norma, incluye una serie de obligaciones derivadas de este principio entre las
cuales se destacan: Realizar los esfuerzos conducentes al adecuado desarrollo del objeto
social; velar por que se permita la adecuada realizacin de las funciones encomendadas a la
revisora fiscal.; abstenerse de utilizar indebidamente informacin privilegiada; dar un trato
equitativo a todos los socios y respetar el ejercicio del derecho de inspeccin de todos ellos;
abstenerse de participar actos respecto de los cuales exista conflicto de intereses, entre
otros
65
.

Algunos de estos conceptos como actos de competencia, informacin privilegiada y
conflicto de inters han intentado ser clarificados por las diferentes superintendencias en
diversos oficios
66
. El tema de conflictos de inters ha sido incluido, por su importancia, en
una legislacin especial como el estatuto orgnico del sistema financiero y la resolucin
400 del mercado pblico de valores.

64
Oficio 088816 del 27 de Mayo de 1977)
65
Artculo 23 de la ley 222 de 1995
66
Ver por ejemplo la Circular Externa No. 20 de 1997 de la Superintendencia de Sociedades.
107
La Superintendencia de Sociedad, siguiendo en parte algunos conceptos trados de la
jurisprudencia norteamericana ha dicho que .el cumplimiento u observancia de las
pautas que enuncia la Ley 222 para delinear el comportamiento ideal de los administradores
no significa el agotamiento de sus deberes. stos solamente estn limitados por la buena fe,
la lealtad, la diligencia del buen hombre de negocios y los intereses de la sociedad y los
asociados. De suerte que la frontera de sus deberes tiene que buscarse en los principios
enunciados y no en la relacin simplemente ilustrativa que trae el artculo 23 de la Ley 222
de 1995
67
.

La legislacin penal se ha ocupado tambin de sancionar el incumplimiento de los deberes
de los administradores, por lo que el nuevo Cdigo Penal incluy como delitos la
utilizacin indebida de informacin privilegiada, la violacin de la reserva industrial o
comercial, falsedad material de documentos privados, entre otros.
68

Un mensaje importante para los administradores fue resaltado por la Superintendencia as:
Cuando la ley advierte que no sern responsables los administradores que no hayan tenido
conocimiento de la accin u omisin o aquellos que hayan votado en contra de la decisin
que imponga una u otra, en el entendido de que no la ejecuten, est estimulando a los
miembros de las juntas directivas y a todos los administradores en general a que asuman y
expresen individualmente su criterio sobre los asuntos en los que deben participar, dejando
en las actas o en los documentos relacionados con su gestin la evidencia sobre sus
opiniones y sobre el sentido y razn de su voto o decisin.
69
.

Pero la normatividad va mucho ms all y establece la denominada Accin de
responsabilidad de social, mediante la cual es la compaa la que demanda a los
administradores por su comportamiento con el fin de reconstituir el patrimonio social.
Incluso establece la ley que en el evento de no iniciarse esta accin dentro de los tres meses
siguientes a la decisin de la Asamblea, la misma podr ser ejercida por cualquier
administrador, el revisor fiscal o por cualquiera de los socios en inters de la sociedad. Los
acreedores por su parte que representen por lo menos el cincuenta por ciento del pasivo
externo de la sociedad, podrn tambin iniciar esta accin siempre y cuando el patrimonio
de la sociedad no sea suficiente para satisfacer sus crditos.

Por lo nueva de esta legislacin y el desconocimiento general de este tema se han
presentado pocos antecedentes en la justicia ordinaria. Ya se conocen algunos fallos de
arbitramento que de manera juiciosa y objetiva han analizado la responsabilidad de los
profesionales y administradores.
70

Este marco de conducta de los administradores y su rgimen de responsabilidad se
constituye en uno de los pilares fundamentales para la construccin del gobierno
corporativo en las organizaciones.

67
Circular externa No 09 del 18 de Julio de 1997. Superintendencia de Sociedades.
68
Art. 258, 289 y 308 del Cdigo Penal.
69
Circular Externa 09 del 18 de Julio de 1997 de la Superintendencia de Sociedades.
70
Vase Laudo Arbitral proferido en el proceso Inurbe vs Fiduagraria o Laudo Arbitral proferido el 26 de
agosto de 1997 en el proceso arbitral entre Leasing Mundial S.A. contra Fiduciaria FES S.A.
108

Rendicin de cuentas por parte de los Administradores: La legislacin obliga a los
administradores a rendir cuentas de su gestin al final de cada ejercicio; dentro del mes
siguiente a la fecha en la cual se retiren de su cargo y cuando se las exijan los accionistas.
La presentacin de los Estados Financieros as como los denominados informes de gestin
son los instrumentos que dise el legislador para ello.

Un mecanismo adicional de rendicin de cuentas lo constituyen los estados financieros
certificados. En efecto, el representante legal y el contador pblico que prepar los estados
financieros, debern dejar consignada una manifestacin expresa que "han verificado
previamente las afirmaciones contenidas en los estados financieros, conforme al
reglamento, y que las mismas se han tomado fielmente de los libros". Esta manifestacin
busca que los representantes legales ejerzan una supervisin y control especial sobre la
elaboracin de los estados financieros, pues en su firma se encuentra comprometida su
responsabilidad.
109

NORMAS RELACIONADAS CON PROTECCION A ACREEDORES

Mecanismos de publicidad: La informacin que se entrega a los acreedores de manera
oportuna es instrumento necesario para lograr la proteccin de sus intereses.

En los casos de fusiones y escisiones se obliga al representante legal a informar a los
acreedores de estos procesos, pues con ellos se pueden afectar negativamente sus intereses.
Sin embargo se exige que la misma se realice en un diario de alta circulacin trmino que
por su amplitud ha generado abusos. En el caso de la escisin el legislador fue mas
precavido e incluy la obligacin del representante legal de cada sociedad de comunicar el
acuerdo de escisin a los acreedores, mediante telegrama o por cualquier otro medio que
produzca efectos similares. La informacin de estos procesos permite que los acreedores
exijan bajo ciertas condiciones, garantas satisfactorias y suficientes para el pago de sus
crditos.

Por otra parte, el legislador ha considerado que para garantizar los derechos de los
acreedores, ciertas decisiones sociales deben cumplir no slo con la publicidad propia sino
con la autorizacin expresa del rgano de control, en este caso la Superintendencia de
Sociedades y en determinados casos de la oficina del trabajo. Ese es el caso de la
disminucin del capital social cuando la operacin implique un efectivo reembolso de
aportes.

Prelacin de crditos: Un indicador internacional muy importante en trminos de
Gobierno Corporativo, es la rapidez con la que es posible hacer efectivo el crdito y sus
colaterales en eventos de bancarrota o iliquidez.

Colombia posee un sistema de prelacin de crditos que es la que ley establece entre ellos
para ser pagados en cierto orden
71
y que protege ante todo a los trabajadores y a los
recursos pblicos. Por lo tanto no se pueden otorgar privilegios o beneficios a ningn
acreedor que no se encuentren contemplados en esta prelacin. Esto se constituye en una
excepcin al principio de igualdad propio de los concursos a nivel internacional, toda vez
que existe una estricta prelacin de pagos.

As, el Cdigo Civil divide los acreedores en cinco clases otorgndole preferencia en su
orden
72
: Los de primera clase, es decir a quienes se les da preferencia de pago, son
bsicamente los salarios, sueldos y todas las prestaciones provenientes de los contratos de
trabajo; los crditos por alimentos en favor de menores y los recursos pblicos (impuestos).
Los acreedores de segunda clase son principalmente aquellos que poseen garantas
prendarias, el cual puede ejecutar el colateral (prenda) slo despus de pagados los crditos
de la primera clase. Los crditos de tercera clase son aquellos que poseen garanta

71
Guillermo Ospina Fernandez, Regimen General de Obligaciones. Editorial Temis. Pg. 66
72
La normatividad civil le otorga el derecho de preferencia a la prenda e hipoteca.
110
hipotecaria (teniendo en cuenta el pago prioritario de la primera clase). Por su parte los
acreedores que no poseen garantas reales o colaterales pertenecen a la ltima clase (5ta
clase) la cual se cancela solamente si se poseen remanentes despus de las canceladas las
otras clases.

La ley 550 de 1999 o Ley de Reestructuracin Empresarial, sustituye en gran parte y de
manera temporal
73
los procesos concordatarios o concursales para empresas que al igual
que el tema de la prelacin de crditos constituyen una variable importante en asuntos de
Gobierno Corporativo.

La ley 550 de 1999 ha sido considerada como un avance importante no slo por la
desjudicializacin de este proceso sino por la flexibilidad y agilidad del mismo. El
legislador incluy mayoras menos calificadas y permiti que la votacin correspondiera al
monto real de las acreencias, razn por la cual los acreedores ven mejor representados sus
intereses que en la figura anterior del concordato.

Si bien la ley 550 de 1999 introdujo la posibilidad de realizar una subordinacin crediticia
voluntaria (flexibilizando la prelacin de crditos) , la misma se ve opacada por vetos que
pueden establecer cierta clase de acreedores. Por ello, pese a esta flexibilizacin siguen
primando intereses de determinados acreedores ejercidos mediante la figura del veto que
pueden interponer los trabajadores sobre sus derechos irrenunciables y la Direccin de
Impuestos Nacionales a decisiones que los afecten.

Un aspecto importante que en materia de Gobierno Corporativo introdujo la ley 550 de
1999 es la obligatoriedad de suscribir un cdigo de conducta empresarial el cual se
constituye en un instrumento de transparencia para los acreedores que se vieron afectados
por la situacin econmica de la compaa.

73
Su vigencia es de 5 aos.
111

NORMAS RELACIONADAS CON EL REVISOR FISCAL

La revisora fiscal es una institucin de orden pblico cuyo objeto primordial es controlar
las actuaciones de los administradores de la sociedad a fin de que no se extralimiten en el
ejercicio de sus funciones, ni omitan cumplir las funciones legales y estatutarias que les
corresponden
74

En Colombia solo las sociedades por acciones, las sucursales de compaas extranjeras,
sociedades con determinada cantidad de activos e ingresos
75
y aquellas sociedades que lo
acuerden en sus estatutos estn obligadas a tener revisor fiscal.

Debido a la importancia de los revisores fiscales en el buen funcionamiento de las
sociedades, el legislador ha establecido que en ejercicio de su cargo los revisores fiscales
estn sujetos a responsabilidades civiles, penales
76
, administrativas y disciplinarias
77

En relacin con las incompatibilidades la Superintendencia de Sociedades se ha
pronunciado a favor sobre la posibilidad que una persona jurdica adems de la revisora
fiscal preste otros servicios a la sociedad.
78
, posicin contraria a la adoptada por la Junta
Central de Contadores, quienes consideran que dicha practica genera en muchos casos
conflictos de inters
79
. En este sentido la discusin legal est sujeta a todo tipo de
controversias.

74
Derecho Societario. Francisco Reyes Villamizar. Editorial Temis. Pg. 521.
75
De acuerdo con el Art. 2do de la ley 43 de 1990, las sociedades con activos brutos, al 31 de Diciembre del
ao inmediatamente anterior sean o excedan el equivalente a cinco mil salarios mnimos yo cuyos ingresos
brutos durante el periodo inmediatamente anterior sean o excedan a tres mil salarios mnimos.
76
El nuevo Cdigo Penal ( ley 599 de 2000) incluy todo un capitulo (IX) de delitos contra la f pblica.
77
Sanciones impuestas por la Junta Central de Contadores.
78
Oficio 220-22253 del 23 de Marzo de 2002.
79
Circular Externa 33 del 14 de Octubre de 1999 de la Junta Central de contadores.
112

NORMAS ESPECIALES RELACIONADAS CON EL GOBIERNO
CORPORATIVO EXPEDIDAS POR LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES:

La Superintendencia de Valores, cumpliendo con su funcin de promover y fortalecer el
mercado pblico de valores y consciente de la importancia del Gobierno Corporativo para
lograr este objetivo, ha expedido una serie de normas relacionadas con este tema:

En relacin con conductas contrarias a los sanos usos y prcticas del mercado de
Valores
80
: Con esta normatividad se busca proteger el libre mercado base para el desarrollo
de un mercado de valores. La resolucin busca sancionar aquellas actividades que tengan
como objetivo o resultado entre otros: i) afectar la libre formacin de los precios en el
mercado de valores; ii) manipular el precio o la liquidez de determinado valor; iii) aparentar
ofertas o demandas de valores; iv) disminuir, aumentar, estabilizar o mantener,
artificialmente, el precio o la oferta o la demanda de determinado valor; v) obstaculizar la
posibilidad de otros para interferir ofertas sobre valores; vi) hacer fluctuar artificialmente la
cotizacin de determinado valor..

En relacin con normas para representacin de los accionistas
81
Esta resolucin busca la
suspensin inmediata de conductas que se consideran contrarias a la libre representacin de
los accionistas y que se haban convertido en prcticas comunes en algunas sociedades. Por
lo tanto la resolucin ordena suspender actividades como:
a) Incentivar, promover o sugerir a los accionistas el otorgamiento de poderes donde no
aparezca claramente definido el nombre del representante para las asambleas de accionistas
o recibir de los accionistas poderes donde no aparezca claramente definido el nombre del
respectivo representante o que no cumplan con los requisitos establecidos en el Cdigo de
Comercio.
b) Que los funcionarios de la sociedad emisora (incluyendo los representantes legales):
- Sugieran o determinen el nombre de quienes actuarn como apoderados en las
asambleas a los accionistas.
- Recomienden a los accionistas que voten por determinada lista.
- Sugieran, coordinen, convengan con cualquier accionista o con cualquier
representante de accionistas, la presentacin en la asamblea de propuestas o la
votacin a favor o en contra de cualquier proposicin que se presente en la
misma.

De la misma forma, se deber informar a los accionistas que los poderes no podrn
conferirse a personas vinculadas directa o indirectamente con la administracin o con los
empleados de la sociedad, ni se podrn recibir poderes especiales antes de la convocatoria
por medio de cual se informe los asuntos a tratar en la asamblea respectiva.

80
Resolucin Nmero 0157 DE 2002 del 15 de marzo.
81
Resolucin NO. 001116 de Febrero 27 de 2000.
113
La resolucin impone a los administradores, incluyendo a la Junta Directiva, entre otras la
obligacin de garantizar y hacer efectivos estos derechos, debiendo adoptar por escrito
mecanismos de control as como la obligacin de verificar su cumplimiento.

En relacin con la Informacin:
82
Esta resolucin busca precisar el alcance y contenido
de las obligaciones de informacin oportuna, suficiente y veraz a que estn sometidos los
emisores de valores. Propende la resolucin por la transparencia del mercado pblico de
valores en aras de proteger a los inversionistas y de mantener la integridad y estabilidad del
mercado de valores.

Se establece que las entidades cuyos valores se encuentren inscritos en el Registro Nacional
de Valores e Intermediarios y los agentes de manejo de procesos de titularizacin debern
divulgar como informacin eventual, todo hecho relevante u operacin o acto
extraordinario o significativo respecto del mismo emisor, sus negocios, los valores
registrados y/o la oferta al mercado de dichos valores, en la forma establecida en esta
resolucin.

La Superintendencia considera como hecho relevante aqulla informacin que habra sido
tenida en cuenta por un experto prudente y diligente al comprar, vender o conservar valores
de determinado emisor, as como la que tendra en cuenta un accionista prudente y diligente
al momento de ejercer sus derechos polticos en la respectiva asamblea de accionistas.

En relacin con la posibilidad de acceder a los recursos de los fondos de pensiones:
83
:
Con base en la Ley 100 de 1993 la Superintendencia de Valores defini los requisitos que
deben acreditar las personas jurdicas que deseen ser destinatarias de inversin o colocacin
de recursos de los fondos de pensiones. Es importante mencionar que los recursos
disponibles de los fondos de pensiones ascienden a la suma de 20.62 billones de pesos,
razn por la cual esta norma se constituye en un importante elemento para lograr su
apalancamiento.

Establece la resolucin que las personas jurdicas interesadas en que los ttulos que emitan
puedan ser adquiridos por los fondos de pensiones debern adoptar medidas especficas
respecto de su gobierno, su conducta, y su informacin, con el fin de asegurar tanto el
respeto de los derechos de quienes inviertan, como la adecuada administracin y un
conocimiento pblico de su gestin, colocando en cabeza de las Juntas Directivas la
responsabilidad de asegurar su cumplimiento. Entre ellos se destacan:

1. Mecanismos especficos que permitan:
a) La evaluacin y el control de la actividad de los administradores
b) La prevencin, el manejo y la divulgacin de los conflictos de inters.
c) La identificacin y divulgacin de los principales riesgos del emisor.
d) La eleccin del revisor fiscal de manera transparente.

82
Resolucin 0932 de Dic. 21 2001.
83
Resolucin nmero 0275 del 23 de Mayo de 2001.
114
e) Que los hallazgos relevantes que efecte el revisor fiscal sern comunicados a
los inversionistas.
f) Que los inversionistas contraten auditoras especializadas del emisor.
g) La implementacin de sistemas adecuados de control interno.
h) A los accionistas minoritarios, obtener la convocatoria de la asamblea general de
accionistas cuando sea necesaria para garantizar sus derechos.
i) Asegurar un tratamiento equitativo a todos los inversionistas.
j) Reclamar el cumplimiento del Cdigo de Buen Gobierno.

En relacin con la informacin: De la misma forma, las compaas que deseen acceder a
estos recursos debern informar al mercado por lo menos los siguientes aspectos de sus
prcticas de gobierno:
1. Criterios y procedimientos de eleccin, sus calidades personales, funciones,
composicin, responsabilidades e independencia de la junta, de los representante
legales y de los principales ejecutivos (incluyendo incentivos).
2. Identificacin sobre los principales beneficiarios reales de las acciones que conforman
el control de la sociedad y los criterios aplicables a las relaciones econmicas entre la
compaa y sus accionistas mayoritarios, sus directores, administradores y principales
ejecutivos as como los criterios aplicables a las negociaciones que ellos realicen con
las acciones.
3. Criterios de seleccin de los principales proveedores as como criterios aplicables a la
divulgacin de los vnculos jurdicos y econmicos existentes entre los principales
proveedores y compradores y la compaa.
4. Criterios de seleccin objetiva, remuneracin, e independencia del revisor fiscal, y de
cualquier otro auditor privado.
5. .Normas internas sobre tica, sanciones y resolucin de conflictos.
6. Programas de difusin de los derechos y obligaciones de los inversionistas, y
mecanismos que permitan la adecuada atencin de sus intereses y los procedimientos
aplicables a la transparencia de la informacin.

Las sociedades que deseen acceder a estos recursos deben incluir estas y otras medidas en
un cdigo de buen gobierno, el cual estar a disposicin de los inversionistas.

De la misma forma es importante mencionar que la resolucin exige que las entidades que
deseen ser destinatarios de estos recursos debern tener colocadas entre inversionistas
diferentes del grupo o persona que los controle, cuanto menos el 20% del total de sus
acciones. La resolucin otorg un plazo de 4 aos para cumplir este requisito.
115

EFICIENCIA DE LA JUSTICIA COMO ELEMENTO DE GOBIERNO CORPORATIVO

Muchos analistas econmicos se han dedicado a estudiar las relaciones entre las
instituciones de un pas y su desempeo econmico. Scully, en 1998, estim por ejemplo
que en pases con buenas instituciones se presenta un triple crecimiento en trminos per
capita en relacin con aquellos que no poseen instituciones eficientes.

Entre los aspectos ms importantes de las instituciones se encuentra la seguridad jurdica.
Los economistas han adoptado una definicin amplia de seguridad jurdica segn la cual el
desarrollo econmico depende del sistema legal en el que los contratos entre privados son
respetados y hechos cumplir, los derechos de propiedad se aseguran sin distincin para
nacionales y extranjeros, los poderes ejecutivos y legislativos toman sus decisiones dentro
del marco legal, en consonancia con la letra y el espritu de la ley y el poder judicial
procede con eficacia en el control de los otros poderes y, en consecuencia aumenta la
credibilidad del conjunto
84
.

La mayora de investigaciones empricas concluyen que una falta de seguridad jurdica
influye negativamente en la inversin, especialmente por el incremento en los costos de
transaccin, toda vez que hace ms costosa el desarrollo de la actividad econmica. Estos
costos son aquellos pagos que se dan a travs del mercado y que por lo tanto son medibles;
ellos incluyen grandes y pequeos sobornos, costos de oportunidad por demoras,
ineficiencias, costos de bsqueda de informacin, prdidas econmicas por inseguridad e
inestabilidad jurdica y costos de contratacin, entre otros.
85

Por ello, la seguridad jurdica, entendida como estabilidad en las reglas entre particulares y
particulares y el Estado y entendida tambin como la eficiencia del poder judicial son
elementos fundamentales de estudio para el Gobierno Corporativo.

La eficacia del poder judicial ha sido definida por la Fundacin de Investigaciones
Econmicas Latinoamericanas como: I) La posibilidad de acceder fluidamente a la defensa
de los derechos propios a travs del sistema judicial; ii) a la predecibilidad de los resultados
judiciales bajo interpretaciones razonables del derecho; iii) la resolucin de conflictos en
tiempos adecuados y iv) la fijacin de compensaciones adecuadas para las partes.

En Colombia, entidades como la Corporacin Excelencia en la Justicia, el DANE y el
Consejo Superior de la Judicatura han realizado un gran esfuerzo por diagnosticar la
situacin de la Justicia en nuestro pas. La conclusin de estas entidades es que Colombia
ha vivido por muchos aos en medio de una justicia congestionada y lenta, agobiada por un
atraso de varios aos en todas sus reas de atencin. Una justicia rezagada tanto en
infraestructura bsica, como en administracin y an ms, en trminos de gestin de

84
La seguridad jurdica y su impacto sobre las inversiones. Fundacin de Investigaciones Econmicas
Lationamericanas . Revista Justcia y Desarrollo : Debates. Corporacin Excelencia en la Justicia. Pg. 68
85
Instituciones y Competitividad: anlisis de los juicios ejecutivos en Colombia. Informe de Coyuntura de la
Justicia. Corporacin Excelencia en la Justicia. Revista Justicia y Desarrollo. Septiembre de 2000. Pg. 13.
116
procesos.
86
. Algunos indicadores de estas dificultades que enfrenta el sector se pueden
observar en los siguientes grficos:

86
Informe de Coyuntura: Labor de la sociedad civil por la justicia. Revista Justicia y Desarrollo. Compromiso
ciudadano por la Excelencia en la Justicia: 1996-2001 Septiembre de 2001.
117

Pero ms all de esta problemtica, las investigaciones han demostrado que el mayor
inconveniente que enfrenta el sistema judicial es la falta de confianza y poca credibilidad
del ciudadano del comn en las instituciones judiciales. La Primera Encuesta Nacional de
Justicia realizada por el DANE y el Consejo Superior de la Judicatura en 1997 revela que el
86% de los ciudadanos encuestados afirman que la operacin judicial es bastante lenta, el
83% manifiesta que los trmites judiciales son complicados, el 82% del total de
encuestados afirman que los costos son altos y el 74% dicen que el servicio en general es
deficiente.

Esta situacin de confianza es especialmente preocupante si se tiene en cuenta que la base
del sistema judicial operante de un pas lo constituye la confianza que en l tienen sus
usuarios como institucin legtima y capacitada para dar una solucin justa a las
controversias. La encuesta realiza en 1999 refleja la siguiente situacin:
COMPARATIVO DE TASAS DE EVACUACION* ANUAL DE
PROCESOS CIVILES - 1997 - Resueltos / Iniciados
118

Pese a todo lo anterior, es importante reconocer el incremento en el gasto en justicia lo que
ha permitido un mejoramiento en los indicadores si se compara con dcadas anteriores,
especialmente en inversin, representada en sistematizacin, infraestructura fsica etc.

La otra variable de la seguridad jurdica es la inestabilidad normativa. El estudio realizado
por Coinvertir entre 121 empresas con inversin extranjera en Colombia concluy que 62
119
de estas empresas sealan como un elemento que en pesa negativamente frente a sus casas
matrices es la inestabilidad jurdica, especialmente por las frecuentes modificaciones en la
legislacin tributaria y en la incertidumbre jurdica de los fallos de las altas cortes como la
Corte Constitucional. Tambin observa el estudio la improvisacin en la formulacin de
las normas que se expiden y la poca o ninguna consulta a las empresas afectadas por las
regulaciones. Especial importancia tienen las sentencias de la Corte Constitucional en
materia econmica como aquellas relacionadas con el salario mnimo, sentencias
relacionadas con la adquisicin de vivienda (UPAC), etc. Estas y otras sentencias tienen sus
propios defensores, quienes priman la existencia de un Estado Social de Derecho, donde la
proteccin de los derechos de los ciudadanos juega un papel central y sus detractores que
consideran una intromisin inadecuada del sistema judicial en aspectos econmicos.
87

Por otro lado, el tema de corrupcin es un elemento fundamental de anlisis en materia de
Gobierno Corporativo. A nivel internacional segn las encuestas realizadas por
Transparencia Internacional, Colombia ocupa el puesto 72, entre 99 pases, siendo
Dinamarca el nmero 1 y ocupando Camern el puesto 99. En relacin con la corrupcin
en el sistema judicial, el Banco Mundial en su informe sobre el desarrollo mundial en 1997
expuso que las actuaciones corruptas atentan contra los tres principios que garantizan el
buen desempeo de la justicia de un pas: independencia, autoridad para aplicar las
decisiones y una organizacin eficiente. En Colombia no existen estadsticas sobre la
corrupcin en materia judicial. Sin embargo, un seguimiento de prensa realizado entre
1194 y 1998 se contabilizaron 132 casos de violencia contra jueces y funcionarios
judiciales. Estas vctimas podran ser indicativas de la resistencia de muchos operadores de
la justicia a las mencionadas presiones.
88

87
Para mayor informacin vanse los artculos en la Revista Precedente No. 1 Universidad Icesi.
88
Percepciones sobre la corrupcin en la Justicia y rgimen disciplinario. Revista Justicia y Desarrollo. Junio
de 2000. Corporacin Excelencia en la Justicia. Pg. 18.
120
Bibliografa

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Confecmaras CIPE, White Paper.

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Red de Gerencia y Red Colombia Compite, 2002, Prcticas de Gobierno Corporativo en
las Sociedades Colombianas. Diagnstico 2002. Red de Gerencia y Red Colombia
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Revista Justicia y Desarrollo. Corporacin Excelencia para la Justicia.

Reyes Villamizar, Francisco, 2002, Derecho Societario, Tomo I y II, Editorial Temis.

Shleifer, Andrei y Robert Vishny, 1997, A survey of Corporate Governance. Journal of
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Weston, J. Fred, Juan A. Siu y Brian A. Johnson, 2000, Takeovers, Restructuring and
Corporate Governance. Prentice Hall, 3rd edition.

Direcciones INTERNET con informacin consultada:

www.Confecmaras.org
www.superbancaria.gov.co
www.supervalores.gov.co
www.wcforum.org
www.cipe.org

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