2007 年 12 月 12 日 中国：投资组合策略

2007 年 12 月 12 日

中国：投资组合策略

央企分红新规：对股市的影响为中性

最新事件
2007 年 12 月 11 日，经国务院批准，财政部和国资委就讨论已久的央企分红机制
联合颁布了管理办法，对国资委管理下的国有企业向中央政府分配红利作出了规
定。

管理办法规定国有企业必须将合并报表后属于集团的一部分盈利以分红的形式上
交给财政部。具体的分红比例因行业而异。自然资源垄断型企业的利润上交比例
为 10% ；一般竞争性企业的利润上交比例为 5% ；军工企业、转制科研院所企业
则享有 3 年的豁免期（见图表 1）。规定的具体执行时间仍有待监管机构的明
确。

对股市的影响为中性
我们认为新出台的央企分红管理办法对股市不会产生实质性影响，原因在于：

1) 从法律角度讲，此项规定主要针对的是上市公司的母公司或控股公司，原因是
我们从政府高级官员处了解到，中国政府在法律上无权对上市公司自由流通股股
东执行此项规定。

2) 从现金流的角度讲，考虑到大部分上市国有企业已经把超过 30%的 2006 年净

利润以分红的形式返还给了股东（母公司和自由流通股股东），同时市场预计它
们对 2007 年和 2008 年的净利润也会有类似的分红比例（见图表 2 和 3），我们
认为央企分红管理办法对上市公司的派息政策和融资需求不会立即产生影响，特
别是眼下正值上市公司的现金盈利增长强劲之际（见图表 4）。不过，我们认为
这项政策在执行过程中可能遭遇阻力，特别是一些高增长的企业为了今后的发展
更倾向于留有盈利。

高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些
邓体顺, CFA 关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利
+852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司
益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见
信息披露之前的部分，其他重要披露信息请参阅
刘劲津 www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须
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参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。
常宇亮
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高盛集团 全球投资研究
高盛策略研究 1
2007 年 12 月 12 日 中国：投资组合策略

央企分红新规：对股市的影响为中性
图表 1: 财政部和国资委颁布的规定要求国有企业需将一部 图表 2: 市场整体的派息率高于办法规定的水平
分利润上交给中央政府 MSCI 中国指数的派息率，2000-2008E
按行业划分的利润上交比例
Dividend payout ratio - MSCI China
35%

Stipulated dividend 30.6%

28.9% 29.4% 28.7%
payout to the Central 30%
26.2% 26.4%
government Sector 25.4%
24.6%
25% 23.1% 23.7%
Tobacco, oil and refining,
10% power (IPPs), 20%
telecommunications, coal
15%
Steel, transportation,
5% electronics, trading, 10%
engineering
5%

TBC in 3 year Defense, R&D focused SOEs

0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E

注: 派息率的计算基于母公司合并后的财务报表

资料来源：财政部、FactSet、Worldscope、I/B/E/S、MSCI、高盛策略研究

图表 3: 市场预计主要行业的派息率高于 10% 图表 4: 现金盈利（运营现金流）增长强劲

MSCI 中国指数各行业的派息率 MSCI 中国指数 2000-2009E 的运营现金流增长
2007E 2008E Cash earnings growth - MSCI China
45% 35%

40%
30% 28.4%
26.3%
35%
25% 22.4%
30% 20.5% 20.9%
20% 18.1%
25%
14.8%
20% 15% 12.5%
11.7%
15% 10%

10%
5%
5%
0%
0%
Cons. Disc.

Cons. Stap.
Information
Market
Telecom

Energy

Health Care

Technology
Financials

Utilities

Materials

Industrials

-5% -3.7%

-10%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E

资料来源：FactSet、Worldscope、I/B/E/S、MSCI、高盛策略研究

高盛策略研究 2
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图表 5: 大多数上市国有企业向股东（包括母公司/持股公司）的派息率实际上已经超过了 10%
高盛研究范围内属于石油及冶炼、金属及采矿、电信、交通运输和公用事业行业的国有企业，按 2008 年预期派息率排序

Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT Div. Pay (%) P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 11 Dec 07 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
177 HK Jiangsu Expressway (H) Infrastructure N HK$8.19 HK$8.00 -2.3% 5,292 7.3 80% 20.7 23.4% 12.9% 2.6 13% 3.9%
600377 CH Jiangsu Expressway (A) Infrastructure N Rmb10.39 Rmb9.80 -5.7% 7,078 11.2 80% 27.6 23.4% 12.9% 3.5 13% 2.9%
600008 CH Beijing Capital Water N Rmb19.22 Rmb9.00 -53.2% 5,718 66.5 80% 79.4 12.8% 13.7% 8.7 11% 1.0%
995 HK Anhui Expressway (H) Infrastructure B HK$6.28 HK$8.00 27.4% 1,336 2.6 75% 13.2 17.8% 2.3% 1.6 13% 5.7%
600012 CH Anhui Expressway (A) Infrastructure B Rmb8.75 Rmb10.10 15.4% 1,962 12.7 75% 19.4 17.8% 2.3% 2.4 13% 3.9%
576 HK Zhejiang Expressway Infrastructure S HK$11.40 HK$8.40 -26.3% 6,350 10.3 75% 19.8 3.6% 4.2% 3.7 19% 3.8%
600649 CH Shanghai Municipal Raw Water Water N Rmb20.28 Rmb9.00 -55.6% 5,168 53.0 67% 67.6 11.7% 16.1% 5.6 8% 1.0%
000539 CH Guangdong Electric Power Development Power N Rmb13.51 Rmb8.40 -37.8% 5,430 18.0 63% 40.9 33.6% 30.2% 3.9 10% 1.5%
600900 CH China Yangtze Power Power N Rmb18.48 Rmb18.30 -1.0% 23,520 125.6 61% 31.3 -0.3% 13.7% 4.8 16% 2.0%
267 HK CITIC Pacific Multi-Industry N HK$45.30 HK$43.00 -5.1% 12,834 35.8 58% 19.7 -37.5% 7.6% 2.0 10% 2.9%
902 HK Huaneng Power International (H) Power B HK$8.78 HK$10.00 13.9% 13,576 34.2 56% 14.7 10.1% 15.0% 2.0 14% 3.8%
600011 CH Huaneng Power International (A) Power N Rmb14.30 Rmb11.80 -17.5% 23,311 34.7 56% 25.2 4.5% 11.4% 3.5 14% 2.2%
600642 CH Shenergy Power S Rmb17.23 Rmb13.90 -19.3% 6,733 85.3 51% 25.7 4.0% 4.3% 3.6 14% 2.0%
1088 HK China Shenhua Energy (H) Metals & Mining B* HK$49.35 HK$62.00 25.6% 125,896 180.8 50% 25.4 62.7% 26.2% 5.9 25% 2.0%
601088 CH China Shenhua Energy (A) Metals & Mining B Rmb67.68 Rmb79.00 16.7% 165,554 569.7 50% 36.8 50.9% 20.5% 8.5 24% 1.4%
548 HK Shenzhen Expressway Infrastructure B* HK$8.50 HK$9.60 12.9% 2,377 3.9 50% 23.3 -6.6% 18.0% 2.3 10% 2.1%
600548 CH Shenzhen Expressway (A) Infrastructure N Rmb12.08 Rmb11.60 -4.0% 3,562 12.3 50% 34.9 -6.6% 18.0% 3.5 10% 1.4%
600005 CH Wuhan Iron and Steel Steel N Rmb17.20 Rmb14.00 -18.6% 18,230 128.9 49% 15.0 32.6% 10.1% 4.2 31% 3.3%
144 HK China Merchants Holdings Multi-Industry N HK$51.65 HK$49.00 -5.1% 15,875 34.3 48% 29.8 23.7% 17.1% 4.9 17% 1.6%
941 HK China Mobile (HK) Telecom Wireless B HK$145.50 HK$180.00 23.7% 373,170 552.7 48% 23.6 37.0% 18.6% 6.5 30% 2.0%
991 HK Datang International Power Generation Power B HK$7.37 HK$8.60 16.7% 10,706 61.9 48% 19.5 16.9% 13.0% 2.8 15% 2.5%
601991 CH Datang International Power Generation (A) Power N Rmb16.39 Rmb10.10 -38.4% 25,101 83.1 48% 45.7 11.1% 10.1% 6.5 15% 1.1%
1199 HK COSCO Pacific Multi-Industry B HK$22.30 HK$27.00 21.1% 6,410 23.1 48% 18.5 -16.2% 14.5% 2.5 14% 2.6%
291 HK China Resources Enterprise Multi-Industry B HK$33.45 HK$35.00 4.6% 10,215 28.4 46% 33.8 -46.8% 9.2% 3.7 12% 1.5%
600019 CH Baoshan Iron & Steel Steel B Rmb16.88 Rmb23.00 36.3% 39,972 209.1 45% 13.7 52.9% 12.4% 2.8 22% 3.3%
857 HK PetroChina (H) Oil N HK$15.66 HK$17.00 8.6% 359,578 551.8 45% 14.7 35.8% 3.2% 3.2 23% 3.1%
601857 CH PetroChina (A) Oil S Rmb31.93 Rmb22.50 -29.5% 772,953 1068.3 45% 31.7 35.8% 3.2% 6.9 23% 1.4%
906 HK China Netcom Telecom Services B* HK$24.45 HK$27.50 12.5% 20,858 42.4 45% 15.9 0.6% 0.9% 1.8 11% 2.8%
107 HK Sichuan Expressway Infrastructure B HK$3.73 HK$4.40 18.0% 1,224 3.2 45% 20.4 18.9% 19.6% 1.6 8% 2.2%
2380 HK China Power International Power N HK$4.04 HK$4.00 -1.0% 1,868 16.8 41% 14.0 90.5% 16.9% 1.4 10% 2.9%
3382 HK Tianjin Port Development Holdings Infrastructure S HK$5.90 HK$5.05 -14.4% 1,352 6.6 41% 35.7 18.3% 30.4% 3.2 9% 1.1%
1138 HK China Shipping Development (H) Shipping N HK$21.90 HK$20.50 -6.4% 9,343 33.8 41% 13.2 13.8% -4.6% 3.3 28% 3.0%
270 HK Guangdong Investment Water N HK$4.42 HK$5.90 33.5% 3,411 11.0 40% 14.8 10.5% 3.1% 1.8 13% 2.7%
363 HK Shanghai Industrial Multi-Industry N HK$36.80 HK$33.00 -10.3% 5,034 22.7 40% 19.4 13.6% 11.4% 1.7 8% 2.1%
2880 HK Dalian Port PDA Infrastructure N HK$5.46 HK$6.06 11.0% 2,049 4.5 40% 22.3 -15.0% 8.8% 2.2 10% 1.8%
762 HK China Unicom Telecom Wireless N HK$16.40 HK$18.90 15.2% 26,502 32.2 40% 23.0 25.6% 14.2% 2.1 9% 1.7%
728 HK China Telecom Telecom Services N HK$6.16 HK$5.50 -10.7% 63,944 189.7 40% 20.1 2.3% 2.4% 2.0 10% 2.0%
552 HK China Communication Services Telecom Services N HK$6.85 HK$5.40 -21.2% 3,565 20.3 40% 24.2 28.2% 7.7% 3.3 14% 1.7%
1171 HK Yanzhou Coal Mining (H) Metals & Mining N HK$15.78 HK$16.00 1.4% 9,955 54.2 35% 16.5 47.5% 14.1% 3.1 21% 2.1%
600188 CH Yanzhou Coal Mining (A) Metals & Mining N Rmb20.90 Rmb23.00 10.0% 13,900 49.3 35% 23.0 36.8% 8.9% 4.3 20% 1.5%
2626 HK Hunan Nonferrous Metals Metals & Mining S HK$5.37 HK$4.90 -8.8% 2,526 35.3 35% 28.7 17.9% 24.0% 3.6 14% 1.2%
1065 HK Tianjin Capital Environmental Protection (H) Water S HK$3.85 HK$3.30 -14.3% 1,096 2.6 34% 23.5 18.4% 3.1% 1.9 9% 1.4%
600874 CH Tianjin Capital Environmental Protection (A) Water S Rmb9.54 Rmb3.50 -63.3% 1,884 18.2 34% 61.4 12.6% 3.1% 5.1 9% 0.5%
883 HK CNOOC Oil N HK$13.72 HK$15.00 9.3% 74,811 226.1 33% 14.8 31.2% 26.0% 3.7 28% 2.3%
1071 HK Huadian Power International (H) Power N HK$4.37 HK$4.00 -8.5% 3,375 15.7 31% 19.2 22.8% 27.8% 1.6 9% 1.6%
600027 CH Huadian Power International (A) Power N Rmb8.90 Rmb4.70 -47.2% 7,246 34.5 31% 41.1 16.7% 24.5% 3.5 9% 0.8%
392 HK Beijing Enterprises Holdings Multi-Industry N HK$39.95 HK$38.00 -4.9% 5,831 17.4 30% 20.3 14.1% 15.8% 1.9 8% 1.5%
2600 HK Aluminum Corporation of China (H) Metals & Mining B HK$18.58 HK$28.00 50.7% 30,710 181.6 30% 14.0 33.9% -7.3% 2.8 21% 2.1%
601600 CH Aluminum Corporation of China (A) Metals & Mining N Rmb39.78 Rmb48.00 20.7% 69,319 246.4 30% 31.7 31.3% -7.3% 6.3 21% 0.9%
739 HK Zhejiang Glass Construction B* HK$7.80 HK$11.50 47.4% 721 1.5 30% 10.8 87.8% 25.6% 2.0 20% 2.8%
3378 HK Xiamen International Port Infrastructure N HK$2.23 HK$3.10 39.0% 780 1.8 30% 15.9 9.5% 6.8% 1.5 8% 1.9%
347 HK Angang Steel (H) Steel B* HK$24.95 HK$40.00 60.3% 18,986 51.4 29% 11.9 42.8% 8.4% 2.6 24% 2.5%
000898 CH Angang Steel (A) Steel B Rmb29.35 Rmb44.00 49.9% 23,547 78.9 29% 14.8 40.0% 8.4% 3.2 24% 2.0%
836 HK China Resources Power Power B* HK$28.10 HK$39.00 38.8% 13,808 27.3 29% 23.4 43.1% 25.2% 4.0 16% 1.2%
323 HK Maanshan Iron & Steel (H) Steel N HK$5.99 HK$6.50 8.5% 4,960 29.6 25% 11.3 51.1% 19.3% 1.7 16% 2.2%
600808 CH Maanshan Iron & Steel (A) Steel N Rmb9.77 Rmb9.00 -7.9% 8,528 42.2 25% 19.4 51.1% 19.3% 2.9 16% 1.3%
1898 HK China Coal Energy Metals & Mining B HK$25.00 HK$30.00 20.0% 37,623 104.1 25% 25.8 81.4% 28.9% 8.1 35% 1.0%
386 HK China Petroleum and Chemical (H) Oil B HK$12.52 HK$15.10 20.6% 139,230 297.3 25% 13.2 20.6% -5.1% 2.8 23% 1.9%
600028 CH China Petroleum & Chemical (A) Oil N Rmb23.15 Rmb20.50 -11.4% 271,414 310.4 25% 25.7 20.6% -5.1% 5.4 23% 1.0%
1919 HK China COSCO Holdings Shipping N HK$26.65 HK$30.00 12.6% 30,488 120.5 25% 10.0 36.6% -35.7% 3.1 36% 2.5%
600795 CH GD Power Development Power N Rmb16.97 Rmb16.30 -3.9% 5,590 67.6 24% 24.1 15.9% 5.7% 3.0 13% 1.0%
358 HK Jiangxi Copper (H) Metals & Mining S HK$21.75 HK$14.00 -35.6% 8,076 110.5 24% 15.0 6.6% 12.7% 2.9 20% 1.6%
600362 CH Jiangxi Copper (A) Metals & Mining S Rmb53.20 Rmb25.00 -53.0% 20,826 73.8 24% 38.7 4.2% 12.7% 7.4 20% 0.6%
882 HK Tianjin Development Holdings Multi-Industry N HK$8.60 HK$9.50 10.5% 1,177 4.0 23% 18.5 -27.7% 20.6% 1.1 5% 1.2%
135 HK CNPC (Hong Kong) Oil B HK$5.24 HK$6.60 26.0% 3,216 26.9 21% 8.4 22.0% 18.9% 1.5 18% 2.5%
753 HK Air China Airlines N HK$11.28 HK$9.10 -19.3% 17,725 53.7 20% 39.0 38.8% 27.1% 3.5 9% 0.5%
2883 HK China Oilfield Services (H) Oil Services S HK$18.50 HK$9.70 -47.6% 9,480 29.9 20% 29.6 42.7% 22.6% 6.1 22% 0.7%
2866 HK China Shipping Container Lines Shipping N HK$6.41 HK$5.20 -18.9% 7,684 69.0 20% 24.2 -19.5% -34.2% 2.7 12% 0.8%
914 HK Anhui Conch Cement (H) Construction N HK$62.80 HK$70.00 11.5% 10,114 22.7 17% 23.3 78.4% 29.4% 5.6 27% 0.7%
600585 CH Anhui Conch Cement (A) Construction N Rmb68.55 Rmb66.00 -3.7% 11,640 18.3 17% 26.8 74.4% 29.4% 6.4 27% 0.6%
3323 HK China National Building Material Construction N HK$32.50 HK$30.00 -7.7% 9,206 23.8 8% 44.5 80.4% 58.1% 7.6 19% 0.2%
1055 HK China Southern Airlines (H) Airlines N HK$10.00 HK$9.80 -2.0% 5,610 18.7 0% NM -80.5% -121.8% 3.2 -2% N/A
670 HK China Eastern Airlines (H) Airlines NR HK$7.83 NA NA 7,885 17.1 0% 98.1 -138.0% 357.8% 3.9 4% N/A
600115 CH China Eastern Airlines (A) Airlines NR Rmb19.09 NA NA 20,269 24.0 0% 76.9 -481.7% 61.4% 9.9 14% N/A
600029 CH China Southern Airlines (A) Airlines S Rmb27.95 Rmb15.00 -46.3% 16,532 69.3 0% NM -80.5% -121.8% 9.4 -2% N/A

注: 请参见分析师此前发表的研究报告了解目标价格的计算方法和相关风险
股票评级: B – 买入; S – 卖出; N – 中性; B* – 强力买入; S* – 强力卖出

资料来源：高盛研究预测

高盛策略研究 3
2007 年 12 月 12 日 中国：投资组合策略

分析师申明
本人，邓体顺, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会
与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

高盛信息披露

评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系
买入 持有 卖出 买入 持有 卖出
全球 29% 59% 12% 39% 32% 29%
截至 2007 年 10 月 1 日，高盛全球投资研究部对 2,770 种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股
票被视为中性评级，根据纳斯达克／纽约证券交易所的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究行业及评级和相关定义”
部分。

美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担
任承销商或副承销商的公开发行，担任董事、做市及／或专家的角色。
以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师
薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担
任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表，其中包括之前的评级变化
和价格目标的变化，若为电子报告，或本报告分析对象包含多家公司，请参阅高盛网站：http://www.gs.com/research/hedge.html。

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外，其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关，高盛加拿大公司已批准本报告，并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察，但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港: 可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公
司的进一步信息可能来自高盛（印度）证券私人有限公司。日本: 日本股票交易所，日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披
露部分。韩国: 可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法
律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡: 可从高盛（新加坡）私人公司（公司编号：
198602165W）获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅
高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融辞汇的解
释可向高盛国际索取。
欧盟: 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中
的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估
值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
暂无评级(NR)：在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高盛的政策
予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资

高盛策略研究 4
2007 年 12 月 12 日 中国：投资组合策略

评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行
研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级，行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于 http://www.gs.com/research/hedge.html。
定义
领先(OP)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或
估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品；分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司（ABN 21 006 797 897）代表高盛分发；在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究，由高盛集团分
发所有其它研究；在德国由高盛集团德国公司分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛
证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由高盛 JBWere（新西兰）有限公司代表高盛分发；在新加坡由高盛（新
加坡）私人公司.（公司号：198602165W）；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟： 高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持
有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址取得，http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。
披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取，地址是 One New York Plaza， New York， NY 10004
© 版权所有 2007 年 高盛集团公司
未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

高华证券信息披露

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。

高盛策略研究 5
2007 年 12 月 12 日 中国：投资组合策略

本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有
多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自
这一投资的收入产生不良影响。
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未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

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