2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

中国：投资组合策略

通胀高企：“IDEA”是关键

通胀风险上升；人民币加速升值 邓体顺, CFA

根据我们经济学家的预测，由于货币供给增长迅速，中国的 2008 年全年 CPI 均 +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
值可能升至 6.8%。其走势前段可能较高：08 年第一季度 CPI 可能创下 8%的十年
高点，之后到年底前逐渐回落到相对温和的水平。我们的经济学家预计，未来 6
刘劲津
个月内中国政府将加速人民币升值来抑制通货膨胀。 +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
潜在的股市疲软意味着长期价值
常宇亮
如果我们经济学家的观点正确，那么在通胀状况可能持续恶化以及全球增长前景 +86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn
走软的形势下，我们认为 H 股指数（目前为 13,553 点）未来几个月里可能下探 北京高华证券有限责任公司
12,000 点的近期低点。尽管如此，根据较为悲观的假设，我们预计恒生国企指数
（ HSCEI）在 10,600 点附近存在强劲的基本面支撑，而一旦任何市场动荡导致
该指数降至 12,000 点以下，我们认为对长线投资者来讲这将是战略上合理的买入
时机。

穿越风暴：关注 IDEA
我们认为，在充满挑战的宏观形势下，IDEA 是帮助投资者获取超额收益的关键
词。IDEA 代表通胀保护(Inflation-protection)、防御型股票(Defensive)、盈利可预
见性(Earnings visibility)以及人民币升值(Appreciation)。

我们建议投资者通过 “IDEA”来应对近期宏观/市场艰难时期
高盛“IDEA”策略
Themes Reasons Strategies Implementations

Possible inflation
Inflation- spike in next few
1) Upstream commodity plays
2) Leading consumer brands
3 inflation protected
3) Infrastructure monopolies baskets
protection months

short
Market tends to Buy stocks with high dividend
D/Y and valuations
Defensive beta before macro
clarity emerges
yields, sound business models,
and low valuations stock screen

Cash is king in a Buy stocks with high free-cash- FCF/Y and

Earnings volatile and uncertain flow yields, sound business valuations stock
models, and low valuations screen
Visibility market

Potentially We solicit our sector analysts RMB appreciation

Appreciation accelerating RMB
appreciation
for winners/losers from a
bottom-up perspective
beneficaries and
losers baskets

资料来源：高盛策略预测

高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见信息披露之前的部分，其他重要披露信息请参阅
www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。

高盛集团
高盛策略研究 全球投资研究
1
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

通胀高企：“IDEA”是关键
今天（2008 年 2 月 22 日），我们的中国经济学家调整了对中国 2008 和 2009 年 GDP 增长、通货
膨胀率、汇率和利率预测。我们将其主要的预测调整概括如下（见图表 1）。

• 下调 GDP 增长预测：他们维持 2008 年 10%的中国 GDP 增长预测不变，但将 2009 年预测从

原先的 10%下调至 9.5%。增长预测的下调主要受到外部需求走软、中国政府的持续紧缩立场
以及人民币汇率走强（可能造成净出口增长显著放缓）的推动。

• 通胀风险显著上升：他们将 2008 年全年 CPI 增长预测 08 年和 09 年中国通胀率预测从 4.5%

上调至 6.8%，主要反映了国内信贷反弹以及外汇大规模流入带来的货币供应的增加。他们还
将 2009 年通胀率预测从 2.5%上调至 3%。

• 人民币更迅速升值：我们的经济学家大幅调高了未来 12 个月人民币兑美元的汇率预测。具体
而言，他们目前预计人民币兑美元在未来 3 个月、6 个月和 12 个月内分别升值 5%、9%和
12%，因为我们认为，在人民币和美元利差可能扩大的情况下，中国政府可能会加速货币升值
以遏制国内通胀压力。他们的新预测意味着，人民币兑美元升值的走势前段可能提高，而原先
的预测是一年内货币直线升值 10%。

• 利率：他们原先预计，鉴于人民币与美元之间的利差扩大，一年期基准利率在 2008 年不会上

调。但是由于通胀压力可能高于预期，我们的经济学家目前预测，央行在 2008 年将上调基准
利率 54 个基点，并结合货币升值来抑制通胀压力。

具体分析请参见 2008 年 2 月 22 日发表的报告《中国经济简评：大幅上调 2008 年通胀预测》。

图表 1: 我们的经济学家认为，未来 12 个月内通胀率将继续走高，人民币兑美元将更迅速升值
我们的经济学家对 2008 和 2009 年预测的主要变动概要

(percentage change, unless otherwise indicated) 2009E

2006 2007 2008E New Old Change
GDP 11.1 11.4 10.0 9.5 10.0 ↓
Domestic demand 9.5 8.9 9.3 10.5 10.3 ↑
Private consumption 8.0 8.5 9.5 10.0 10.3 ↓
Government consumption 9.3 9.0 9.2 9.5 9.8 ↓
Fixed investment 10.8 10.4 9.9 10.5 10.3 ↑
Net exports (percentage point contribution) 2.3 3.2 1.6 0.1 0.8 ↓
Exports (G&S) 19.6 19.0 12.0 7.0 15.0 ↓
Imports (G&S) 18.3 16.8 11.5 7.8 16.0 ↓

Current account balance (as % of GDP) 9.4 11.9 11.9 9.3 10.1 ↓
CPI inflation (period average) 1.5 4.8 6.8 3.0 2.5 ↑
Others New Old Change
One-year benchmark interest rate hike in 2008 (pp) 54 0 ↑
12-month currency appreciation (RMB vs USD) 12% 10% ↑

资料来源：高盛经济研究预测

高盛策略研究 2
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

可能由通胀引发的疲软意味着长期价值
如果我们经济学家对于增长/通胀恶化的观点（显然对市场不利）正确，那么我们对 H 股指数
（HSCEI）在未来几个月（2008 年下半年国内通胀压力开始减缓之前）下探到 12,000 点附近（见
图表 2）的近期技术支撑点不会感到惊奇。至于 A 股，我们认为，宏观挑战将使市场已经较高的下
行风险加剧。由于 A 股市场高企的估值、较低的盈利可预见性以及在紧缩形势下受流动性推动的性
质，我们维持谨慎的投资立场。关于我们对 A 股市场的最新看法，请参见报告《中国策略一览：
2008 年 2 月：长期价值显现；短期面临压力》。

除了通胀问题，我们认为，外部潜在的负面冲击，即信贷市场上进一步财务亏损以及证实美国衰退
前景的更多经济数据可能会进一步抑制投资者的风险偏好，并使市场疲软恶化。

虽然短期通胀问题可能继续存在并对市场施加压力，但是我们认为，如果 H 股指数下滑至 12,000

点以下，那么长线投资者可能会看到中国股票价值的显现。我们的观点建立在以下前提与分析之
上：

• 目前的基本面市盈率估值已经低于我们计算的 16-20 倍的合理区间。在我们的 2008 年展望报

告中，根据市场对 2008 与 2009 年的盈利预测以及我们经济学家对中国经济长期增长的预
测，我们计算得出海外上市的中国股票的基本面预期市盈率的合理区间为 16-20 倍。截至 2 月
20 日收盘，H 股指数为 13,553 点，2008 年市场预测（I/B/E/S）的市盈率为 14.6 倍，已经低
于我们计算的市盈率合理范围的低端。关于详细的估值方法与假设，请参见 2007 年 11 月 8
日的报告《中国：投资组合策略：2008 年展望：在一个难以捉摸的周期中定位》。

• 未来两年增长面临的下行风险：为模拟全球增长放缓的情景以及一定程度的全球衰退，我们假
设，中国企业 2008 与 2009 年以本币计算的每股盈利温和增长 5%，以大体反应潜在的货币进
一步升值带来的汇兑收益（见图表 3）。

• 长期增长依然良好：我们继续在我们的模型中运用我们经济学家对金砖四国的长期经济增长预
测来模拟中国股票未来 30 年的名义盈利增长（见图表 3）。

• 增长放缓假设下市盈率估值的合理区间为 15-18 倍。基于上述中长期增长假设以及我们的三

阶段股息贴现模型，我们认为隐含的预期市盈率基本面估值（已经计入 2008 与 2009 年盈利
增长放缓的因素）为 15-18 倍。对应的 H 股指数区间为 12,000-14,500 点。

• 如果市场回调至 12,000 点，那么对于长线投资者的价值显现。如果 H 股指数回落至之前

12,000 点的技术支撑点，那么中国股票的 2008 年预期市盈率为 12.5 倍左右。我们认为从估
值角度看来这是具有吸引力的。如果考虑到中国的长期增长前景、潜在的人民币进一步升值以
及发达国家金融状况的放松（较低的实际利率），中国股票的中长期牛市行情将得到支撑。

高盛策略研究 3
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

图表 2: 如果近期内对通胀的担忧导致市场走软，12,000 点似乎是 H 股指数的技术支撑点

恒生国企指数，过去 12 个月

HSCEI index level Turnover HKD mn

22500 20,000

18,000
20000 -31% from peak
16,000
17500 14,000

12,000
15000 -13% YTD
10,000
-18%
12500
8,000
12,000: Near-term
10000 6,000
technical support
4,000
7500
2,000

5000 0
Feb-07

Mar-07

Apr-07

May-07

Jun-07

Dec-07
Jul-07

Aug-07

Sep-07

Oct-07

Nov-07

Jan-08

Feb-08
资料来源：彭博、高盛策略研究

图表 3: 根据下调后的每股盈利增长假设，合理的市盈率应为 15-18 倍之间

我们的 MSCI 中国指数股息贴现模型中的每股盈利增长假设和敏感性分析

14% EPS growth 12-month Implied HSCEI Other key

2008E 2009E forward P/E index level assumptions
5% 0% 15.19 12,071 Terminal EPS growth: 4%
5% 5% 15.93 12,661 Cost of equity: 11%
12% 5% 10% 16.67 13,250
5% 15% 17.41 13,839
5% 20% 18.16 14,429
10%

8%
Terminal growth at 4%

6%

4%

2%

0%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Years from now

资料来源：FactSet、MSCI、 I/B/E/S、 Worldscope、高盛策略研究

高盛策略研究 4
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

恒生指数的第一道防线应该在 10,600 点的水平上

虽然我们认为近期潜在的市场走弱可能对长期投资者来说意味着策略上良好的买入机会，但是投资
者仍然有必要了解市场在投资者信心仍然低迷，风险承受能力不高，而且未来的消息/数据（特别
是通货膨胀）令人失望而遭到过度抛售时，市场的基本面支撑点会在什么位置。

我们基于以下因素对市场的第一道防线进行强度测试：

• 到目前为止估值倍数收缩所产生的回调。海外上市的中国股票已较 2007 年 11 月的历史高位

回调了 33%，今年截至目前已下滑了 16%。图表 4 将 MSCI 中国指数的价格表现分解为了两
方面的推动力——预期市盈率和每股盈利预测调整。图表明显反映出，市盈率估值的收缩是市
场回调的主要原因，而尽管最近市场环境不佳，但是市场共识的每股盈利增长预测仍然稳定。

• 对市场共识每股盈利增长假设的强度测试。截至 2 月 20 日，I/B/E/S 按港币计算的 2008 年和

2009 年每股盈利增长率分别为 27%和 18.1%。我们认为，这两个预测，相对于暗淡的宏观经
济背景来说无疑是乐观的。因此，我们选择对市场每股盈利增长假设进行强度测试，因为我们
认为在外部需求和宏观经济背景放缓的背景下，潜在的盈利预测下调可能会引发市盈率估值的
螺旋式下降，由此导致市场价格的再次下调。

• 分解 2008 年预期市场每股盈利增长。图表 5 将目前市场对于 MSCI 中国指数 2008 年市场共

识盈利预测分解为三个部分——税前盈利增长、汇兑收益（人民币兑美元汇率增长的平均预
测）以及两税并轨所带来的一次性盈利提升。市场预计 2008 年按人民币计算的税前利润增长
率约为 16.3%，我们假设潜在的汇兑收益与税务收益能够贡献剩下的 10.7%的增长，从而使目
前按港币计算的市场盈利预测达到了 27%的水平。

• 悲观情景假设—按人民币计算，税前利润增长率假设为零。为了对整个市场建立一个悲观情
景假设，我们假设中国企业整体税前利润增长率为 0。这一假设将从 2008 年 27%的基本增长
预测中剔除 16.3 个百分点的贡献，剩余的则是汇兑收益和税改收益所带来的贡献。

• 中值回归的市盈率水平—12.8 倍。我们再次试着预测在盈利增长势头开始走弱和风险承受能
力进一步下滑时估值收缩的下行风险。由于中国经济的绝对增长水平仍然很高，而且未来几年
里人民币汇率可能进一步走强，我们认为 12.8 倍的过去 10 年平均预期市盈率可能是一个合理
的估值支撑。

• 恒生指数的第一道防线应该在 10,600 点的水平上。图表 6 显示了在不同市盈率水平上的市场

共识盈利增长预测变化下，H 股指数水平的敏感性分析。根据上述的逻辑和假设，基于 10%的
2008 年预期每股盈利增长和 12.8 倍的预期市盈率，如果市场环境出现大幅的恶化，我们能在
约 10,600 的 H 股指数水平上获得基本面支撑。

高盛策略研究 5
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

图表 4: 近期的市场调整完全是受到了市盈率估值下滑的推动，而市场的盈利预测水平进一步上
调
MSCI 中国指数的 12 个月预期市盈率，每股盈利及每股盈利增长率

Index level Price Index 12M FWD EPS Index 12M FWD P/E (RHS) (X)
200 30
EPS growth (%)
180 2008E 2009E
1/1/2007 10.5 10.5 25
160 12/31/2007 22.4 19.5
2/20/2008 27.0 18.1
140
20
120

100 15

80
10
60

40
5
20

- -
Nov-95

Jul-96

Mar-97

Nov-97

Jul-98

Mar-99

Nov-99

Jul-00

Mar-01

Nov-01

Jul-02

Mar-03

Nov-03

Jul-04

Mar-05

Nov-05

Jul-06

Mar-07

Nov-07
资料来源：FactSet、MSCI、I/B/E/S、Worldscope、高盛策略研究

图表 5: 市场预计，按港元计算，2008 年税前利润增长率为 16.3%，潜在的汇兑收益和税改收

益能够给每股盈利贡献另外 10%的增长
中国指数 2008 年预期盈利增长明细

(%) Consensus expected

35.0 EPS growth for 2008

30.0

25.0 + 5.4

20.0
+ 8.0

15.0 =
10.0
16.3
5.0

-
Pre-tax earnings FX gains Tax benefits EPS growth in HKD
growth in RMB terms
terms

注：税前利润增长率是基于 I/B/E/S 市场盈利计算得出；汇兑收益基于 12 个月美元/人民币 NDF 汇率得出；税改收益基于高盛

预测。这些数据并不能直接相加，因为市场预测可能使用不同的汇率和税改收益假设。按人民币计算的市场税前利润增长预计
相对来说更为可靠，因此我们选择以按港元计算的每股盈利增长减去以人民币计算的每股税前盈利增长来计算汇兑收益和税改
收益的综合影响。

资料来源：FactSet、MSCI、I/B/E/S、Worldscope、高盛策略研究

高盛策略研究 6
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

图表 6: 基于 10%的 2008 年预期每股盈利增长和 12.8 倍的预期市盈率，我们认为 H 股指数的第一道防线在约 10,600 的水平

上
按人民币计算的税前利润增长率及恒生中国企业指数的敏感性分析

Pre-tax earnings growth

70%
60%
57.2%
50%
40%
30% 31.3%
28.1%
20% 21.2%
16.5% 21.2% 16.3%
10% 13.0%
4.9%
0%
-3.1%
-10%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
Current
0% pre-tax EPS growth, only FX gains and tax benefits (27%-16.3%) level
2008E consensus EPS growth (%)
5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 27.0 30.0 35.0
8.0 6,347 6,649 6,951 7,254 7,556 7,674 7,858 8,160
10-year 10.0 7,934 8,312 8,689 9,067 9,445 9,593 9,823 10,201
12-month forward P/E (X)

12.0 9,520 9,974 10,427 10,881 11,334 11,512 11,787 12,241

average 12.8 10,139 10,622 11,105 11,588 12,071 12,260 12,553 13,036
13.0 10,314 10,805 11,296 11,787 12,278 12,471 12,770 13,261
14.0 11,107 11,636 12,165 12,694 13,223 13,430 13,752 14,281

5-year 14.1 11,209 11,742 12,276 12,810 13,344 13,553 13,877 14,411
16.0 12,694 13,298 13,903 14,507 15,112 15,349 15,716 16,321
average 18.0 14,281 14,961 15,641 16,321 17,001 17,267 17,681 18,361
20.0 15,867 16,623 17,379 18,134 18,890 19,186 19,645 20,401
22.0 17,454 18,285 19,117 19,948 20,779 21,105 21,610 22,441
24.0 19,041 19,948 20,854 21,761 22,668 23,023 23,575 24,481
26.0 20,628 21,610 22,592 23,575 24,557 24,942 25,539 26,521
28.0 22,214 23,272 24,330 25,388 26,446 26,860 27,504 28,561

资料来源：FactSet、MSCI、I/B/E/S、Worldscope、高盛策略研究

高盛策略研究 7
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

穿越风暴：关注 IDEA
虽然较为不利的通胀/增长可能会扰乱近期股市，但是我们认为投资者仍然可能通过采用合理的、
某些特定题材的市场策略来平稳度过震荡期。

确切地说，我们认为“IDEA”是投资者应对近期宏观/市场艰难时期的关键词（见图表 7）：

图表 7: 我们建议投资者通过 “IDEA”来应对近期宏观/市场艰难时期
高盛“IDEA”策略

Themes Reasons Strategies Implementations

Possible inflation
Inflation- spike in next few
1) Upstream commodity plays
2) Leading consumer brands
3 inflation protected
3) Infrastructure monopolies baskets
protection months

short
Market tends to Buy stocks with high dividend
D/Y and valuations
Defensive beta before macro
clarity emerges
yields, sound business models,
and low valuations stock screen

Cash is king in a Buy stocks with high free-cash- FCF/Y and

Earnings volatile and uncertain flow yields, sound business valuations stock
models, and low valuations screen
Visibility market

Potentially We solicit our sector analysts RMB appreciation

Appreciation accelerating RMB
appreciation
for winners/losers from a
bottom-up perspective
beneficaries and
losers baskets

资料来源：高盛策略研究

通胀保护（“I”nflation-protection）：我们认为有三大类企业不会受到通胀率潜在上升的影响，甚
至可能从中受益。他们包括上游大宗商品、领先的消费品牌以及垄断的基础设施企业。

• 上游大宗商品——由于货币供应增长迅速以及为对冲通胀风险而导致的需求上升，原材料价格
在通胀环境下普遍上涨。我们认为，拥有大量上游大宗商品业务（如原油、金、铜、煤炭及其
他贵金属）的企业可能会得益于上升的通胀走势并在仍然有利的供需平衡形势下从售价上涨中
获益。我们将我们认为基本面良好（我们的评级为买入或中性）、受上游大宗商品业务正面影
响较大的企业股票组成一个投资组合（见图表 8）。

• 领先的消费品牌——日常消费品与服务行业的很多企业在通胀率高企的形势下处境艰难——投
入成本（原材料与劳动力）不断增加，而零售价格上涨却被政府的限价措施或行业竞争所抑
制。我们认为，某些专有市场领先消费品牌或服务企业仍然可以利用他们的品牌价值与市场地
位将不断上涨的投入成本转嫁给消费者，从而缓解利润率压力甚至提高盈利能力。我们推出了
一个品牌价值较高、业务基本面良好（我们的评级为买入或中性）且防御性良好甚至能在较为
不利的经营环境下提高其盈利能力的消费/服务企业股票组合（见图表 9）。

• 垄断的运输基础设施——与领先的消费品牌大体相似，垄断/寡头的运输基础设施行业企业
（包括拥有唯一经营权的收费公路企业以及附近替代者有限的港口）通常是市场价格的制定
者。他们非常可能提高服务费用来抵抗成本上涨得压力。我们在图表 10 中列出了这些股票。

防御型股票（“D”efensive）：寻找安全港是我们在 2008 年强调的主题之一。一般来说，在市场整

体的风险承受能力回升之前，投资者通常不倾向于获取市场系统性收益（beta），而是集中精力于
超额收益（alpha）。因此，在图表 11 中，我们列出了高盛/高华证券研究范围内 2008 年预期股息
收益率最高、基本面良好（我们的评级为买入或中性）且估值较低（市盈率低于市场 15 倍的水
平）的前十大股票。

高盛策略研究 8
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

盈利可预见性（“E”arnings visibility）：我们认为在波动性较和不确定性较高的市场上现金为王。
然而，在一个风险偏好较低的市场上盈利可预见性的定义可能更为严格，因为市场可能会更加强调
盈利质量而对账面盈利的信心较低。从这一角度出发，我们在图表 12 中列出了高盛/高华证券研究
范围内 2008 年预期自由现金流收益率最高、基本面良好（我们的评级为买入或中性）且估值较低
（市盈率低于市场 15 倍的水平）的前十大股票。

人民币升值（“A”ppreciation）：由于我们的经济学家预计的人民币兑美元汇率的升值速度将高于
市场（NDF）预期水平，因此我们请我们的行业分析师分析了在人民币兑美元汇率进一步走强的形
势下，就企业盈利而言，潜在的受益者或受负面影响的企业。调查结果列在了图表 13 和 14 中。

高盛策略研究 9
高盛策略研究

2008 年 2 月 21 日
“IDEA”选股一览
图表 8: 通胀保护组合：上游原材料
我们研究范围内拥有定价能力的上游原材料股票

Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 20 Feb 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
857 HK PetroChina (H) Oil B HK$11.70 HK$17.00 45.3 (41.2) (15.8) 31,643.9 621.4 10.7 35.8 3.2 2.3 20.4 4.2
883 HK CNOOC Oil N HK$12.78 HK$15.00 17.4 (24.5) (3.8) 72,615.7 255.7 13.3 31.2 26.0 3.4 25.2 2.5
1205 HK CITIC Resources Holdings Oil B HK$3.53 HK$6.15 74.2 (43.5) (23.4) 2,379.2 14.1 13.7 145.1 65.6 2.5 18.6 N/A
135 HK CNPC (Hong Kong) Oil B HK$4.29 HK$6.60 53.8 (36.4) (14.0) 2,664.4 21.2 6.9 22.0 18.9 1.2 14.2 3.1
1088 HK China Shenhua Energy (H) Metals & Mining B HK$41.15 HK$49.00 19.1 (28.9) (11.7) 17,927.2 205.1 20.2 62.2 26.9 4.8 18.3 2.5
1898 HK China Coal Energy Metals & Mining N HK$17.72 HK$15.00 (15.3) (38.5) (27.7) 9,328.2 114.5 21.2 56.4 35.6 3.7 16.2 1.2
2600 HK Aluminum Corporation of China (H) Metals & Mining B* HK$14.18 HK$21.00 48.1 (42.9) (11.9) 7,168.9 163.9 14.4 9.6 12.6 2.2 13.8 2.1
358 HK Jiangxi Copper (H) Metals & Mining B HK$17.18 HK$24.00 39.7 (44.2) (10.2) 3,055.6 93.6 9.7 23.4 11.8 2.0 20.0 2.5
2899 HK Zijin Mining Metals & Mining B HK$9.92 HK$13.00 31.0 (28.4) (18.0) 5,093.4 77.5 27.9 64.3 12.5 6.2 18.3 2.0
1818 HK Zhaojin Mining Industry Metals & Mining N HK$33.90 HK$33.00 (2.7) (18.9) 4.1 949.9 14.5 29.2 102.7 3.2 5.2 17.3 1.0
注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性; 所属投资名单：B* – 强力买入; S* – 强力卖出

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测

图表 9: 通胀保护组合：领先消费品牌
我们研究范围内拥有定价能力的领先消费类股票

Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 20 Feb 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
FMCN US Focus Media Media B US$48.26 US$71.00 47.1 (25.9) (15.1) 5,991.5 162.7 23.6 66.8 33.2 2.9 14.0 N/A
EDU US New Oriental Education & Technology Media B* US$58.22 US$82.00 40.8 (35.8) (27.8) 1,980.5 47.8 35.4 62.0 42.6 5.9 15.9 N/A
SINA US SINA Corporation Internet B US$42.96 US$50.00 16.4 (26.5) (3.0) 2,317.2 61.2 28.1 46.2 29.4 4.3 16.8 N/A
BIDU US Baidu.com, Inc. Internet N US$247.20 US$280.00 13.3 (40.7) (36.6) 6,109.3 2,332.3 64.4 42.8 48.6 20.5 30.6 N/A
CTRP US Ctrip.com International Internet B US$52.13 US$67.00 28.5 (16.6) (9.3) 3,417.1 41.2 46.1 52.6 53.1 15.8 39.7 1.9
2319 HK Mengniu Dairy Beverages B HK$21.15 HK$30.20 42.8 (40.9) (26.0) 3,921.4 33.3 23.6 25.7 31.8 4.5 16.6 0.8
700 HK Tencent Holdings Internet B HK$47.50 HK$60.00 26.3 (32.2) (19.6) 11,452.4 27.3 35.6 65.9 40.5 11.7 33.6 2.0
200869 CH Yantai Changyu Pioneer Wine (B) Consumer Products N HK$55.20 HK$66.70 20.8 (15.1) (5.6) 1,243.3 2.9 31.0 39.1 33.2 10.5 33.2 2.9
168 HK Tsingtao Brewery (H) Beverages B HK$24.90 HK$30.30 21.7 (29.7) (5.0) 2,254.7 6.0 34.8 32.5 25.1 4.9 13.0 1.9
493 HK Gome Electrical Appliances Holding Retail B HK$18.00 HK$22.60 25.6 (13.0) (9.1) 7,523.3 25.2 22.5 100.1 33.8 5.7 26.3 1.4

注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性; 所属投资名单：B* – 强力买入; S* – 强力卖出

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测

中国：投资组合策略
10
高盛策略研究

2008 年 2 月 21 日
图表 10: 通胀保护组合：垄断的基础设施企业
我们研究范围内拥有定价能力的基础设施大型企业

Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 20 Feb 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
995 HK Anhui Expressway (H) Infrastructure B HK$6.76 HK$8.00 18.3 (8.6) (6.4) 427.2 1.9 13.7 17.8 2.3 1.7 12.0 5.5
177 HK Jiangsu Expressway (H) Infrastructure N HK$7.59 HK$8.00 5.4 (27.0) (10.7) 1,188.9 6.4 18.5 23.4 12.9 2.4 12.3 4.3
548 HK Shenzhen Expressway Infrastructure B* HK$8.12 HK$10.60 30.5 (15.2) (5.8) 778.1 3.3 18.9 6.1 19.5 2.1 11.4 2.6
107 HK Sichuan Expressway Infrastructure B HK$3.29 HK$4.40 33.7 (17.5) (5.7) 377.6 2.9 17.4 18.9 19.6 1.4 7.7 2.6
576 HK Zhejiang Expressway Infrastructure N HK$8.63 HK$9.10 5.4 (31.5) (30.8) 1,586.2 10.4 14.5 3.6 4.2 2.7 16.1 5.2
1199 HK COSCO Pacific Multi-Industry B HK$16.48 HK$19.00 15.3 (37.0) (20.8) 4,742.4 18.5 14.2 (30.2) 12.0 1.8 12.7 3.9
2880 HK Dalian Port PDA Infrastructure N HK$4.65 HK$6.06 30.3 (41.9) (21.8) 633.4 4.2 18.3 (15.0) 8.8 1.8 9.7 2.2
3378 HK Xiamen International Port Infrastructure N HK$2.31 HK$3.10 34.2 (29.4) 7.9 292.2 2.0 15.9 9.5 6.8 1.5 7.6 1.9
3382 HK Tianjin Port Development Holdings Infrastructure N HK$3.98 HK$5.40 35.7 (57.7) (33.1) 911.8 4.8 22.7 26.3 40.8 2.1 9.4 1.8
525 HK Guangshen Railway (H) Railroads N HK$5.15 HK$6.60 28.2 (25.5) (9.0) 944.9 9.5 17.2 14.6 18.2 1.5 8.8 4.1
注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性; 所属投资名单：B* – 强力买入; S* – 强力卖出

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测

图表 11: 防御型组合
属于我们研究范围的前 10 大买入或中性评级股票，按 2008 年预期股息收益率排序，筛选条件：市值>10 亿美元，6 个月 ADVT>500 万美元，2008 年预期市盈率<15 倍
Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 20 Feb 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
2343 HK Pacific Basin Shipping Shipping B HK$12.58 HK$12.30 (2.2) (31.6) 0.0 2,554.5 33.4 6.9 23.2 (39.5) 2.5 36.9 7.6
522 HK ASM Pacific Technology Semiconductors N HK$51.80 HK$66.00 27.4 (28.5) (9.7) 2,593.8 5.4 12.6 24.5 0.4 7.0 55.2 7.1
316 HK Orient Overseas International Shipping N HK$43.60 HK$49.00 12.4 (54.8) (24.4) 3,497.5 10.0 8.7 (30.4) (48.6) 0.8 8.9 5.7
1813 HK KWG Property Holding Real Estate B HK$8.14 HK$16.90 107.6 (47.0) (29.2) 2,706.4 16.5 5.3 17.0 28.7 1.4 20.7 5.5
576 HK Zhejiang Expressway Infrastructure N HK$8.63 HK$9.10 5.4 (31.5) (30.8) 1,586.2 10.4 14.5 3.6 4.2 2.7 16.1 5.2
902 HK Huaneng Power International (H) Power N HK$6.48 HK$7.40 14.2 (40.0) (21.1) 2,537.9 27.6 12.3 4.3 15.0 1.5 10.3 4.5
3900 HK Greentown China Holding Real Estate N HK$9.43 HK$22.36 137.1 (51.8) (22.6) 1,853.5 9.2 7.0 21.4 65.8 1.4 18.8 4.3
857 HK PetroChina (H) Oil B HK$11.70 HK$17.00 45.3 (41.2) (15.8) 31,643.9 621.4 10.7 35.8 3.2 2.3 20.4 4.2
349 HK ICBC (Asia) Banks N HK$16.72 HK$16.76 0.2 (23.7) (20.4) 2,627.6 5.0 13.0 (6.0) (2.1) 1.4 N/A 4.2
1138 HK China Shipping Development (H) Shipping B HK$22.05 HK$24.10 9.3 (18.9) 7.0 3,663.2 33.9 10.1 46.9 14.3 2.9 29.8 4.1

注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测

图表 12: 盈利可预见性组合
属于我们研究范围的前 10 大买入或中性评级股票，按 2008 年自由现金流收益率排序，筛选条件：市值>10 亿美元，6 个月 ADVT>500 万美元，2008 年预期市盈率<15 倍
Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%) FCF/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 20 Feb 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E CY08E
410 HK SOHO China Real Estate B HK$6.30 HK$12.00 90.5 (47.1) (21.7) 4,225.6 40.6 4.6 127.9 106.2 1.5 31.6 1.3 36.4
2343 HK Pacific Basin Shipping Shipping B HK$12.58 HK$12.30 (2.2) (31.6) 0.0 2,554.5 33.4 6.9 23.2 (39.5) 2.5 36.9 7.6 12.9
2038 HK Foxconn International Holdings Hardware B HK$11.10 HK$29.80 168.5 (57.0) (36.6) 10,034.8 29.4 8.5 43.4 26.6 2.6 30.8 3.6 12.3
323 HK Maanshan Iron & Steel (H) Steel N HK$4.60 HK$5.60 21.7 (48.3) (11.0) 1,021.8 26.6 12.8 5.9 44.5 1.2 8.8 2.8 11.5
270 HK Guangdong Investment Water N HK$3.80 HK$5.90 55.3 (32.5) (14.6) 2,973.3 7.6 12.7 10.5 3.1 1.6 10.9 3.2 11.2
3998 HK Bosideng International Holdings Retail B HK$1.78 HK$4.05 127.5 (47.8) (28.8) 1,824.1 14.3 8.8 38.8 20.5 1.6 18.0 3.6 10.1
338 HK Sinopec Shanghai Petrochemical (H) Chemicals N HK$3.63 HK$4.90 35.0 (48.4) (24.5) 1,084.2 21.0 9.1 (2.1) (80.7) 1.4 14.8 3.3 10.0
576 HK Zhejiang Expressway Infrastructure N HK$8.63 HK$9.10 5.4 (31.5) (30.8) 1,586.2 10.4 14.5 3.6 4.2 2.7 16.1 5.2 7.7

中国：投资组合策略
316 HK Orient Overseas International Shipping N HK$43.60 HK$49.00 12.4 (54.8) (24.4) 3,497.5 10.0 8.7 (30.4) (48.6) 0.8 8.9 5.7 7.6
2777 HK Guangzhou R&F Properties Real Estate N HK$24.10 HK$42.11 74.7 (44.5) (13.3) 3,136.4 68.6 8.7 101.7 (10.8) 3.9 43.1 3.0 7.5

注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测
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高盛策略研究

2008 年 2 月 21 日
图表 13: 人民币升值组合：人民币升值受益者
根据我们分析师的分析，人民币升值的受益者

% chg in 07E NI Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Rating of 1% RMB appr. 20 Feb 08 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY07E CY08E CY08E CY08E CY08E
670 HK China Eastern Airlines (H) NR NM* HK$5.41 NA NA 3,375 19.0 39.1 -93.7% -395.8% 2.3 8% N/A
1055 HK China Southern Airlines (H) N 30.0% HK$7.70 HK$8.60 11.7% 4,318 16.0 129.2 -38.5% 106.9% 2.1 2% N/A
753 HK Air China N 7.0% HK$7.79 HK$9.10 16.8% 12,234 46.4 24.4 426.5% 52.4% 2.3 10% 1.2%
386 HK China Petroleum and Chemical (H) B 4.0% HK$8.72 HK$15.10 73.2% 96,916 312.8 8.9 19.9% 20.6% 1.9 23% 2.8%
606 HK China Agri-Industries Holding B* 3.2% HK$5.35 HK$6.70 25.2% 2,465 9.7 13.1 28.2% 17.4% 1.7 13% N/A
836 HK China Resources Power B* 2.3% HK$20.15 HK$29.00 43.9% 9,896 30.7 19.5 26.5% 31.9% 2.8 14% 1.5%
828 HK Dynasty Fine Wines Group N 2.2% HK$2.00 HK$3.20 60.0% 319 0.7 12.9 36.1% 23.8% 1.5 12% 3.3%
000729 CH Yanjing Brewery N 2.0% Rmb23.32 Rmb17.15 -26.5% 3,584 29.0 52.0 22.9% 23.2% 4.4 9% 0.7%
2318 HK Ping An Insurance Group N 1.8% HK$58.55 HK$60.00 2.5% 55,127 183.6 25.6 88.5% -4.3% 3.3 14% 1.2%
882 HK Tianjin Development Holdings N 1.6% HK$7.30 HK$10.00 37.0% 999 3.8 15.3 10.7% -25.8% 0.9 5% 1.5%
NM*：我们的分析师预计 2007 年净亏损
注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性; 所属投资名单：B* – 强力买入; S* – 强力卖出

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测

图表 14: 人民币升值：受人民币升值的负面影响
根据我们分析师的分析，受到人民币升值负面影响的企业

% chg in 07E NI Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Rating of 1% RMB appr. 20 Feb 08 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY07E CY08E CY08E CY08E CY08E
SOLF US Solarfun Power Holdings N -14.0% US$15.65 US$27.00 72.5% 751 63.8 17.0 42.2% 125.3% 2.4 16% N/A
914 HK Anhui Conch Cement (H) N -1.2% HK$60.10 HK$48.00 -20.1% 9,674 27.3 26.4 31.1% 55.2% 5.4 23% 0.6%
347 HK Angang Steel (H) B -0.9% HK$18.18 HK$28.00 54.0% 16,860 49.8 13.2 19.0% 1.9% 2.0 16% 3.3%
2328 HK PICC Property and Casualty Compa S -0.8% HK$7.86 HK$6.30 -19.8% 11,226 88.0 20.4 137.5% -13.4% 2.8 14% 1.5%
1171 HK Yanzhou Coal Mining (H) S -0.6% HK$13.82 HK$9.00 -34.9% 8,713 51.8 15.2 44.0% 36.9% 2.6 19% 2.3%
2626 HK Hunan Nonferrous Metals N -0.5% HK$3.72 HK$4.40 18.3% 1,749 27.2 20.4 19.6% 21.5% 2.5 13% 1.7%
1088 HK China Shenhua Energy (H) B -0.3% HK$41.15 HK$49.00 19.1% 104,916 205.5 20.8 30.9% 62.2% 4.8 25% 2.4%
3323 HK China National Building Material N -0.1% HK$23.55 HK$22.00 -6.6% 6,667 25.2 37.0 172.1% 57.9% 5.5 17% 0.6%

注：1)有关目标价格的计算方法及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。2)股票评级：B – 买入; S – 卖出; N – 中性

资料来源：FactSet、高盛研究预测、高华证券研究预测

财务信息披露

中国：投资组合策略
高盛在东方航空已公布的战略交易中担任财务顾问。
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2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略
高盛策略研究 13
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

分析师申明
本人，邓体顺, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会
与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要
高盛投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增
长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。
每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：
增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率
和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史
波动性计算并经股息调整。

Quantum
Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。

高盛信息披露

主要分析师负责的股票研究范围
信息披露摘要：请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。

与公司有关的法定披露
信息披露摘要：请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。

评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系
买入 持有 卖出 买入 持有 卖出
全球 29% 58% 13% 39% 30% 26%
截至 2008 年 1 月 1 日，高盛全球投资研究部对 2,994 种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股
票被视为中性评级，根据纳斯达克／纽约证券交易所的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究行业及评级和相关定义”
部分。

目标价格与评级历史图
信息披露摘要：请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。

法定披露

美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担
任承销商或副承销商的公开发行，担任董事、做市及／或专家的角色。
以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师
薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担

高盛策略研究 14
2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表，其中包括之前的评级变化

和价格目标的变化，若为电子报告，或本报告分析对象包含多家公司，请参阅高盛网站：http://www.gs.com/research/hedge.html。

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外，其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关，高盛加拿大公司已批准本报告，并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察，但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港: 可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公
司的进一步信息可能来自高盛（印度）证券私人有限公司。日本: 日本股票交易所，日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披
露部分。韩国: 可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法
律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡: 可从高盛（新加坡）私人公司（公司编号：
198602165W）获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅
高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融辞汇的解
释可向高盛国际索取。
欧盟: 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中
的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估
值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
暂无评级(NR)：在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高盛的政策
予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资
评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行
研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级，行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于 http://www.gs.com/research/hedge.html。
定义
领先(OP)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或
估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品；分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司（ABN 21 006 797 897）代表高盛分发；在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究，由高盛集团分
发所有其它研究；在德国由高盛集团德国公司分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛
证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由高盛 JBWere（新西兰）有限公司代表高盛分发；在新加坡由高盛（新
加坡）私人公司.（公司号：198602165W）；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟： 高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。

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2008 年 2 月 21 日 中国：投资组合策略

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持
有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址取得，http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。
披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取，地址是 One New York Plaza， New York， NY 10004
© 版权所有 2008 年 高盛集团公司
未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

高华证券信息披露

与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之
间的关系。
没有具体公司的信息披露。

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有
多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自
这一投资的收入产生不良影响。
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