2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

中国：投资组合策略
08 年一季度盈利追踪：一个
充满挑战的开端

08 年一季度每股盈利同比增长疲软，为 14.5% 刘劲津

整体 A 股企业以人民币计算的 08 年一季度每股盈利同比增幅为 14.5%，低于 +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
26.7%左右的 08 年全年增长率市场预测，并显著低于 51%的 07 年每股盈利增
幅。销售收入增长从 07 年的 21.1%同比放缓至 12.6%，利润率从 7.7%小幅收缩
邓体顺, CFA
至 7.4%。 +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
公用事业和石油企业受挫严重；金融企业保持强劲
常宇亮
由于政府的限价措施以及投入成本的大幅上涨，公用事业和石油/天然气企业盈利 +86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn
分别同比下降了 75%和 13%。银行利润较去年增加一倍，得益于净息差的提高和 北京高华证券有限责任公司
良好的中间业务。剔除金融股后，整体每股盈利同比增幅为 -1.7%；剔出金融
股、油气股及公用事业股后，整体每股盈利同比增幅为 8.9%。

投资收益出现负增长
在 A 股市场普遍疲软的形势下，08 年一季度 A 股投资收益同比下降了 27.2%，是
05 年四季度以来首次出现下降的季度。其对净利润的贡献也从 07 年的 23%下降
至 21.7%。

H 股盈利增长预测面临下行风险
占 MSCI 中国指数市值 40%的成分股（同时在 A 股上市）的每股盈利平均同比增
幅为 8%，显著低于 19.5%的 08 年全年市场预测。公共事业和石油/天然气企业的
每股盈利预测面临被被下调的风险。

08 年一季度 A 股企业每股盈利增长显著放缓
A 股企业季度累计每股盈利同比增幅
100%

85%
80%
76%
65%
60%
50%
40% 32%
33% Market: 15.3%
30%
25%
20% 25%
Mkt ex-fin., oils,
10%
0% utilities: 8.9%
-4%
-10% -13%
-7% Mkt ex-fin.:-1.7%
-20% -20% -23%

-40%
-42%

-60%
4Q2001
1Q2002
2Q2002
3Q2002
4Q2002
1Q2003
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3Q2006
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1Q2007
2Q2007
3Q2007
4Q2007
1Q2008

资料来源：万得、高盛策略研究
高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见信息披露之前的部分，其他重要披露信息请参阅
www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。

高盛集团
高盛策略研究 全球投资研究
1
2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

08 年一季度盈利追踪：一个充满挑战性的开端
截至 4 月 30 日，所有 A 股企业均按照国内交易所的要求公布了 08 年一季度财务业绩。

鉴于 H 股企业不被要求公布季度业绩，并且国家统计局下次公布工业企业利润的时间在 6 月中下
旬，A 股企业 08 年一季度盈利成为了市场评估中国企业未来盈利趋势的重要因素。

主要结论与投资启示如下：

(1) 市场盈利回顾：08 年一季度每股盈利增长疲软，为 14.5%

整体 A 股企业以人民币计算的 08 年一季度每股盈利增幅为 14.5%。该增长率可以被分解为 12.6%
的收入同比增幅与可以忽略不计的 0.1 个百分点的利润率扩张。

与国家统计局公布的 16.5%的 2008 年前两个月工业企业税前利润同比增幅相似，这一绝对数字较

高的利润增幅从环比角度来看却令人失望。

图表 1 显示了 A 股市场季度累计每股盈利的同比增幅（即四季度每股盈利等于全年盈利）。08 年
一季度同比增幅由 07 年二季度 85%的高点下滑至 14.5%，盈利增长轨迹似乎呈逐步回归的下行走
势。

我们认为， A 股市场整体每股盈利增长大幅放缓的原因可以被归纳如下：

• 收入增长放缓：08 年一季度销售收入同比增幅下滑至 12.6%，而 07 年全年和一季度销售收

入同比增幅分别为 21.1%和 16.8%。然而，收入增长率疲软的部分原因可能在于二月中旬雪
灾所造成的一次性影响（见图表 2）。

• 利润率进一步扩张的阻力较大：图表 2 也显示了市场整体净利润率的历史走势。很显然，06
年下半年及 07 年上半年净利润率的显著上升对这两段时期极为强劲的每股盈利增长的贡献巨
大。我们认为，由于利润率已经达到历史高点水平，并且众多中国企业受到成本普遍上涨的影
响，过去几个季度中利润率的扩张势头似乎已经逐渐停止，进而导致市场整体的每股盈利增长
停滞不前。

• 推动盈利的证券交易收益减少：2007 年来自证券交易的已实现收益占净利润总额的比例为
15%。股票市场的艰难处境意味着推动 A 股企业整体盈利的证券交易收益减少。更多分析请
见本报告第 4 页要点 3。

高盛策略研究 2
2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

图表 1: 从环比角度来看，08 年一季度 A 股企业每股盈利 图表 2: 销售收入增长与利润率扩张的放缓导致市场整体每

增长令人失望 股盈利增长疲软
A 股企业季度累计每股盈利同比增幅 季度累计销售收入同比增幅与 A 股企业净利润率走势

100% 100% SPS growth EPS growth Net margin (RHS) 9%

85%
82%
80% 76% 8%
80%
65%
7%
60% 50%
60%
6%
40% 36% 33%
32% 30%
25%25% 25% 40% 5%
20% 15%
10% 10%
20% 4%
0%
-4% -4% 3%
-7%-9% 0%
-10%
-20% -13%
-16%
-20% 2%
-23%
-40% -20%
-40%
1%
-42%

-60% -40% 0%
4Q2001

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1Q2003
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1Q2007
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3Q2007
4Q2007
1Q2008
资料来源：万得、高盛策略研究

(2) 行业表现：公用事业和石油企业受挫严重；金融企业保持强劲
尽管市场整体盈利增长可以说表现平平， 但是我们注意到各重要行业的一季度业绩出现了高度分
化（见图表 3）：

• 商业银行的盈利增长率高于 07 年的 60.1%，其一季度利润几乎增加了一倍（同比增长
98.2%），主要得益于更好的贷款价格（净息差扩张）、高利润率的中间业务的迅速扩张以及
不良贷款拨备的稳定或小幅改善。

• 保险公司和国内券商 08 年一季度每股盈利同比增幅从 07 年超过 240%的水平大幅下滑至

24.2%，主要受到在 A 股市场表现黯淡且成交量较低的形势下投资收益显著下降的拖累。

• 房地产行业 08 年一季度每股盈利同比增幅从 07 年超过 60%的水平放缓至 16%，原因在于过

去几个月房屋交易量的疲软致使收入增幅显著下降（同比增长 3%）。净利润率仍然处于较高
水平（14.6%），但是如果短期内房地产市场的冷淡情绪不出现改善，房地产开发商则可能会
降价促销。

• 石油与天然气行业（也包括煤炭企业）的盈利较去年下降了 13.4%，是过去几年来业绩最差
的一个季度。收入增长依然强劲，但净利润率由 07 年的 7.7%大幅收缩至 6.8%，原因在于根
据政府要求，成品油出厂价格仍低于国际价格水平，由此导致下游炼油业务继续出现营业亏
损。

• 与油气行业相似，中国独立发电企业也遭受了痛苦的利润率收缩（从 07 年的 10.3%收缩至
08 年一季度的 3.2%），因为在政府的限价措施下这些企业无法通过提高电价来转嫁大幅上涨
的煤炭成本。

• 金属与采矿企业 08 年一季度利润普遍下降：由于产品价格的上涨低于生产成本的上升（包括
原材料、能源、劳动力及运输成本），导致利润率下降。多元采矿/贵金属以及钢铁/铝企业的
一季度每股盈利同比增幅分别为 -28.1%和 3.6%。

• 如果剔除业绩强劲的金融业（银行、保险公司及券商），那么 08 年一季度市场整体的盈利增
长率则为负值，同比下降 1.7%。正如上文所讨论的，主要拖累因素为石油、独立发电及金属
与采矿企业，这三个行业的盈利增长率较去年均出现了下降。

高盛策略研究 3
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• 此外，如果剔除政府对成品油出厂价格及电价实施限制措施对盈利的影响，我们发现 08 年一
季度市场整体（不含金融企业）盈利同比增幅则仅为 8.9%，这表明了市场整体盈利势头的疲
软。

图表 3: 我们注意到各重要行业的一季度业绩高度分化
2007 年与 08 年一季度 A 股市场的每股盈利同比增幅、销售收入同比增幅、净利润率及净资产回报率，根据高盛行业和高盛股票分类方法

Inv. inc. Inv. inc. as

EPS growth (%) SPS growth (%) Net margin (%) ROE (%)
growth % of EPS

Aggregate A shares 2007 1Q08 2007 1Q08 2007 1Q08 2007 1Q08 1Q08 1Q08

Autos and components 75.3% 11.4% 40.0% 15.6% 3.6% 3.4% 10.2% 10.8% 5.5% 73.2%
Banks 60.1% 98.2% 34.8% 41.9% 17.2% 36.7% 17.2% 27.9% -36.3% 2.3%
Building materials, paper, packaging 68.8% 38.2% 12.3% 13.2% 7.1% 5.6% 10.2% 6.9% -30.8% 16.9%
Chemicals 56.1% 36.9% 19.0% 25.4% 6.1% 5.9% 12.0% 12.1% 104.4% 19.3%
Computer hardware/assemblers 36.7% -44.3% 20.2% -1.2% 3.7% 1.4% 7.8% 3.1% -63.9% 65.1%
Consumer staples and health care 68.5% 4.3% 15.0% 8.6% 6.7% 6.4% 12.7% 12.7% -28.0% 31.1%
Diversified mining, precious metals 15.6% -28.1% 25.0% 6.7% 6.6% 5.0% 20.7% 15.0% 1756.6% 16.8%
Industrials, conglomerates, business services 38.7% 22.4% 16.4% 18.3% 4.5% 4.4% 11.5% 10.3% 37.3% 27.4%
Insurance and other financial services 245.4% 24.2% 125.4% 4.4% 28.7% 14.9% 20.4% 18.8% 30.1% 230.5%
Media 33.0% 21.9% 6.4% 31.2% 8.5% 9.5% 7.7% 6.7% -7.6% 21.1%
Oil and gas 11.1% -13.4% 17.3% 26.1% 7.7% 6.8% 18.6% 15.8% -22.8% 5.7%
Property 61.9% 16.0% 29.5% 3.0% 15.2% 14.6% 13.4% 10.1% -0.5% 16.6%
Retail, hotels, consumer durables and apparel 80.1% -15.5% 19.4% 4.1% 4.2% 3.4% 11.8% 9.9% -62.9% 34.4%
Semiconductors 10.3% -34.1% 5.0% 22.6% 8.1% 5.5% 7.3% 4.9% -65.4% 36.5%
Software and services 52.1% 14.4% 22.9% 23.6% 8.2% 6.7% 12.4% 9.2% 64.1% 20.9%
Steel, aluminium 25.5% 3.6% 21.5% 16.1% 5.6% 5.2% 14.7% 15.0% -21.6% 4.6%
Telecommunication services 54.2% 3.6% 4.0% 7.2% 5.8% 4.7% 10.4% 8.7% N/A -1.3%
Transportation 38.1% 43.3% 7.7% 16.6% 17.2% 15.9% 13.3% 15.6% -9.1% 10.9%
Utilities 16.8% -75.5% 5.5% -12.8% 10.3% 3.2% 10.2% 2.8% -46.9% 92.8%
Market 50.9% 14.5% 21.1% 12.6% 7.7% 7.4% 13.5% 13.5% 2.3% 39.5%
Market ex. financials 39.6% -1.7% 18.6% 11.7% 6.3% 5.5% 12.7% 10.9% -27.2% 21.7%
Market ex. financials, ex oil/gas 44.0% 0.0% 21.4% 10.7% 7.7% 5.4% 13.1% 10.5% -27.3% 24.6%
Market ex. financials, ex oil/gas, ex utilities 46.4% 8.9% 22.1% 12.1% 7.6% 5.5% 13.3% 11.4% -23.4% 22.1%
DD 76.4% 36.7% 21.8% 12.4% 9.8% 10.7% 13.7% 15.2% 7.9% 50.9%
DF 24.4% -65.0% 4.9% -7.6% 8.6% 3.6% 10.2% 3.8% -46.9% 92.6%
NC 39.3% -30.7% 19.4% 4.0% 3.9% 1.9% 7.8% 4.0% -50.5% 48.2%
OC 30.7% 7.0% 22.8% 17.1% 6.2% 5.9% 14.6% 14.6% 11.5% 14.6%

资料来源：彭博资讯、FactSet、I/B/E/S、万得、Worldscope、高盛策略研究

(3) 投资收益出现负增长
剔除金融服务企业后，08 年一季度 A 股企业投资收益的绝对数值同比下降了 27.2%，这是 05 年四
季度以来首次出现投资收益下降的季度，反映了 2008 年前三个月 A 股市场近 30%的回调。

08 年一季度投资收益占净利润的比例由 07 年的 23.1%下滑至 21.7%，但仍略高于 07 年一季度的

22%。剔除投资收益对净利润的贡献，可比“核心”营业利润的同比增幅仍为 15%左右，接近
14.5%的整体每股盈利同比增幅（见图表 4）。

2007 年，A 股企业约 15%的净利润来自于证券交易。然而，由于企业往往不会在季度业绩报告中

将投资收益细分为几个主要部分（包括证券交易已实现损益、联营公司收益、汇兑损益、资产重估
损益），我们无法通过剔除证券交易活动对盈利增长的影响来准确分析盈利的“真实”质量。

尽管如此，鉴于严峻的国内股市环境，我们认为 A 股企业通过证券交易实现收益从而提高总体盈利
水平的难度日益加大。因此我们认为如果市场表现在当前基础上没有明显改观，证券交易对于盈利
增长的贡献应会逐渐降低，而投资收益这把“双刃剑”可能会进一步拖累盈利增长。

更多详细信息，请参见 4 月 21 日发表的《中国：投资组合策略：07 年业绩追踪：符合预期的

2007；动荡的 2008》。

高盛策略研究 4
2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

图表 4: 在国内 A 股市场的严峻形势下，投资收益对于总体盈利增长的贡献可能会从当前水平
进一步下降
每股盈利同比增长和剔除投资收益后的每股盈利同比增长，投资收益占净利润（不含金融类股）的比例

120% EPS growth (ex-investment income) 30%

100% EPS growth (aggregate)

25%

80% Investment income % of net income (ex-

financials) (RHS) 20%
60%

40% 15%

20%
10%

0%
5%
-20%

-40% 0%
1Q2003

2Q2003

3Q2003

4Q2003

1Q2004

2Q2004

3Q2004

4Q2004

1Q2005

2Q2005

3Q2005

4Q2005

1Q2006

2Q2006

3Q2006

4Q2006

1Q2007

2Q2007

3Q2007

4Q2007

1Q2008
资料来源：万得、高盛策略研究

(4) H 股增长预测面临下行风险
流通市值占 MSCI 中国指数 40%左右的成分股（占恒生中国企业指数的 73%，为两地上市且具有
可比同比数据的公司）已经公布了基于人民币的 08 年一季度盈利。

虽然中国会计准则和香港会计准则之间存在一定差异（I/B/E/S 市场共识盈利预测基于香港会计准
则），但我们仍可用一季度 A 股盈利可比数据来推算海外上市公司的情况并判断更大范围内 H 股
公司的盈利势头和潜在盈利调整。

图表 5 总结了 08 年一季度具有可比同比数据的所有 A 股/H 股两地上市的每股盈利增幅。总体来

讲，这些公司在一季度以人民币计算的盈利平均同比增幅为零。然而，由于人民币（报告货币）相
对于港元（标价货币）升值造成的汇兑效应，以港元计的每股盈利平均同比增幅应为 8%左右。

从市场共识预测来看，这一平平的盈利增长似乎较为疲软，目前 I/B/E/S 共识预测对于这些公司

2008 年全年每股盈利增长的市场共识预测约为 19.5%。

从行业来看，我们看到交通运输和银行业第一季每股盈利远高于市场对于全年的预测。但另一方
面，公用事业、石油/天然气和钢铁/铝行业的第一季度业绩显著低于市场对 08 年全年的预测。我们
认为，这表明当前的市场共识预测可能过于乐观，这些行业的每股盈利预测可能会在短期内向下调
整（见图表 6）。

高盛策略研究 5
2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

图表 5: 流通市值占 MSCI 中国指数 40%的成分股以港元计的总体每股盈利增长为 8%，显著

低于市场对于 08 年全年 19.5%的增长预测
具有可比同比增长数据的两地上市公司一季度每股盈利增长和市场对于 08 年的共识预测
A B C=A-B
% of
% of
1Q08 1Q08 Consensus MSCI
HSCEI
A/H dual-listed universe growth growth expected FY08 Difference China
market
(RMB) (HKD) growth (HKD) market
cap
cap
Banks 78.3% 92.8% 46.0% 46.7% 68% 65%
Building materials, paper, packaging 70.6% 84.5% 51.8% 32.7% 49% 60%
Chemicals -120.3% -121.9% -27.8% -94.1% 29% 100%
Computer hardware/assemblers 43.2% 54.8% 53.3% 1.6% 23% N/A
Consumer staples and health care 47.0% 59.0% 56.3% 2.7% 4% 100%
Diversified mining, precious metals 45.3% 57.2% 32.9% 24.3% 38% 41%
Industrials, conglomerates, business services 49.7% 61.9% 28.6% 33.3% 12% 23%
Insurance and other financial services -41.2% -36.4% -21.2% -15.2% 88% 95%
Oil and gas -34.4% -29.1% 21.1% -50.1% 69% 100%
Steel, aluminium -2.4% 5.6% 33.4% -27.8% 38% 36%
Transportation 154.0% 174.7% 19.4% 155.3% 58% 77%
Utilities -76.5% -74.6% -4.5% -70.1% 46% 100%
Market -0.1% 8.0% 19.5% -11.5% 40% 73%
Market ex. financials -17.0% -10.3% 20.6% -30.9%
Market ex. financials, ex oil/gas 28.0% 38.4% 19.8% 18.7%
Market ex. financials, ex oil/gas, ex utilities 60.0% 73.0% 23.7% 49.4%

资料来源：FactSet、I/B/E/S、MSCI、万得、高盛策略研究

图表 6: 公用事业、石油/天然气以及钢铁/铝行业股票的每股盈利可能会向下调整
具有可比同比增长数据的两地上市公司 08 一季度每股盈利增长和市场共识对 08 年全年每股盈利增长预
测之间的偏差

200% Deviation between 1Q08 EPS growth and I/B/E/S FY08 consensus growth
155%
150%
1Q08 reported yoy growth higher than FY08E growth
100%
47%
50% 33% 33% 24%
3% 2%
0%
-11% -15%
-50% -28%
-50%
-100% -70%
1Q08 reproted yoy growth lower than FY08E growth -94%
-150%
Market

Insurance and other

Steel, aluminium
Transportation

Building materials,

Diversified mining,
Banks

business services

Consumer staples

hardware/assemblers

Oil and gas

Utilities

Chemicals
paper, packaging
conglomerates,

and health care

financial services
precious metals
Industrials,

Computer

资料来源：FactSet、I/B/E/S、MSCI、万得、高盛策略研究

高盛策略研究 6
2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

分析师申明
我们，刘劲津、邓体顺, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不
与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

高盛信息披露

评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系
买入 持有 卖出 买入 持有 卖出
全球 28% 57% 15% 51% 44% 41%
截至 2008 年 4 月 1 日，高盛全球投资研究部对 2,975 种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股
票被视为中性评级，根据纳斯达克／纽约证券交易所的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究行业及评级和相关定义”
部分。

美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担
任承销商或副承销商的公开发行，担任董事、做市及／或专家的角色。
以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师
薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担
任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表，其中包括之前的评级变化
和价格目标的变化，若为电子报告，或本报告分析对象包含多家公司，请参阅高盛网站：http://www.gs.com/research/hedge.html。

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外，其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关，高盛加拿大公司已批准本报告，并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察，但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港: 可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公
司的进一步信息可能来自高盛（印度）证券私人有限公司。日本: 日本股票交易所，日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披
露部分。韩国: 可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法
律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡: 可从高盛（新加坡）私人公司（公司编号：
198602165W）获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅
高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融辞汇的解
释可向高盛国际索取。
欧盟: 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中
的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估
值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
暂无评级(NR)：在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高盛的政策
予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资

高盛策略研究 7
2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行
研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级，行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于 http://www.gs.com/research/hedge.html。
定义
领先(OP)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或
估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品；分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司（ABN 21 006 797 897）代表高盛分发；在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究，由高盛集团分
发所有其它研究；在德国由高盛集团德国公司分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛
证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由高盛 JBWere（新西兰）有限公司代表高盛分发；在新加坡由高盛（新
加坡）私人公司.（公司号：198602165W）；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟： 高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持
有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址取得，http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。
披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取，地址是 One New York Plaza， New York， NY 10004
© 版权所有 2008 年 高盛集团公司
未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

高华证券信息披露

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。

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2008 年 5 月 5 日 中国：投资组合策略

本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有
多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自
这一投资的收入产生不良影响。
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未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

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