2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

2008 年 11 月 24 日

中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

煤价大幅下跌意味着电力行业的实际市盈率可能更低
现货煤价下跌 18%表明煤炭基本面继续恶化
秦皇岛动力煤基准现货价格周环比下跌了 18%（或人民币 130 元/吨）至人民币 主要假设:

590 元/吨（86 美元/吨，含增值税），较 7 月份的峰值人民币 1,010 元/吨下跌了 单位煤炭成本同比变动(%)

公司名称 2008E 2009E
42%。这不但创下了 1997/1998 年亚洲金融危机以来的最大周环比跌幅，还将 1
华润电力 40%
月底以来的煤价涨幅悉数回吐。秦皇岛煤价从人民币 590 元/吨涨至人民币 1,010
大唐 43%
元/吨用了 26 周的时间，但从人民币 1,010 元/吨跌至人民币 590 元/吨仅用了 19
华能 51%
周的时间。因此，我们认为我们的煤炭成本假设面临十分有利的风险。
中电国际 39%
下降2%
华电 48%
11 月份电力需求可能延续下滑趋势
国电电力 51%
我们从业内了解到 11 月份前两周的发电量同比可能下降了 7%，而 10 月份当月 申能 46%
的发电量同比降幅为 4%。在过去大约 11 年的时间里还从未有过连续两个月发电
粤电力 36%
量均呈现负增长的现象（有时 1、2 月份的发电量数字汇总在一起发布）。但是，
我们仍然认为煤价下跌的幅度应会远远大于用电量的降幅，而且盈利对煤价下跌
的敏感性也应会显著高于对用电量下降的敏感性。然而，工厂的大批关闭、冶金 2009 年 1 月 1 日电价上调 5%

行业产能的大规模收缩是我们的 2009 年用电量同比增长 3%的假设面临的主要风 2009 年全国机组利用率下降 5%

险。在下文的情景假设分析中，我们假设用电量同比下降 5%。
研究范围内企业概要
情景分析显示我们的盈利预测面临上行风险 股票 12个月 市盈率(X)
公司 代码 评级 目标价格 2009E
依据情景假设分析，我们认为我们的 2009 年每股盈利预测存在着上行风险。该 华润电力 836.HK 买入 18.0 20
情景分析的 2009 年具体假设如下：1) 机组利用率同比下降 11%；2) 单位煤炭 大唐 (H) 991.HK 买入 3.2 20
华能 (H) 902.HK 卖出 3.0 67
成本同比下降 25%；3) 有效利率同比下降 50 个基点；4) 全国装机容量同比
中电国际 2380.HK 中性 1.4 26
增长 5%；5) 从现在起电价不再上调。我们之前已经公布的预测假设：1) 2009 华电 (H) 1071.HK 中性 1.4 30

年机组利用率下降 5%；2) 2009 年单位煤炭成本下跌 2% ；3) 利率持平；4) 全国 国电电力 600795.SS 中性 4.8 72

长江电力 600900.SS 中性 11.9 34
装机容量同比增长 8%；5) 电价自 2009 年 1 月 1 日上调 5%。我们还认为我们的 申能股份 600642.SS 中性 5.0 21
2010 年单位煤炭成本（持平）假设存在有利风险，高盛商品研究团队假设 2010 华能 (A) 601991.SS 卖出 2.8 64
年现货煤价和合同煤价分别下跌 35%和 20%。 华电 (A) 600027.SS 卖出 1.2 109
大唐 (A) 600011.SS 卖出 2.6 146
在这种情景假设下，华润电力、大唐和华能的 2009 年预期市盈率分别为 12 粤电力 000539.SZ 卖出 3.4 61

倍、9 倍和 8 倍。 基于贴现现金流的目标价格面临的风险：电价/机组利用率低于预
期、煤炭成本高于预期
资料来源：公司数据、高华证券研究预测
买入战略执行能力较强的华润电力和大唐
我们看好华润电力的盈利增长/被低估的煤矿资产以及大唐在利率下降环境中有利
的经营杠杆效应。我们认为煤炭和化工产品价格的下跌可能会促使大唐重新审视
其相关项目的发展策略。另外，只要大唐削减资本开支，其负债率可能就会显著
降低。

周刚 Franklin Chow, CFA 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业

+86(10)6627-3012 | franklin.chow@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司
顾霄雷
+86(10)6627-3464 | robby.gu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司
务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能
存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯
一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

北京高华证券有限责任公司 投资研究
高华证券投资研究 1
2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

图表 1: 我们认为，在情景分析中我们的 2009 年每股盈利预测面临上行风险

2009 年每股盈利、净资产回报率、市盈率和市净率的情景分析

基本假设(我们公布的数据)

每股盈利 净资产回报率 市盈率 市净率

2009E 2009E 2009E 2009E
华润电力（港元） 0.63 9% 20 1.7
大唐（人民币元） 0.11 4% 20 0.9
华能（人民币元） 0.05 2% 67 1.1
中电国际（人民币元） 0.04 1% 26 0.4
华电（人民币元） 0.04 2% 30 0.6

假设：
1) 自2009年1月1日起电价上调5%
2) 2009年机组利用率同比下降5%
3) 2009年单位煤炭成本同比下降2%
4) 2009年利率与2008年持平
5) 2009年全国装机容量同比增长8%

情景分析

每股盈利 净资产回报率 市盈率 市净率

2009E 2009E 2009E 2009E
华润电力（港元） 1.08 15% 12 1.6
大唐（人民币元） 0.24 9% 9 0.9
华能（人民币元） 0.41 12% 8 1.0
中电国际（人民币元） 0.30 10% 4 0.4
华电（人民币元） 0.40 18% 3 0.5

假设：
1) 从现在开始电价不会进一步上调
2) 2009年机组利用率同比下降11%
3) 2009年单位煤炭成本同比下降25%
4) 2009年利率同比下降50个基点
5) 2009年全国装机容量同比增长5%

注：根据以往的执行记录，我们认为一些独立发电企业实现盈利的敏感性可能低于计算出的水平
(即较低的利润率意味着较高的敏感性)。

资料来源：高华证券研究预测

高华证券投资研究 2
2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

图表 2: 我们预计，随着电力消费量增长的进一步放缓，2009 年机组利用率将大幅下滑
1982-2010E 中国机组利用率、发电装机容量和发电量的同比变动

同比变动(%)
机组利用率 装机容量 发电量
20%

15%

10%

5%
5.3%
3.0%
2.8%
0%

(5%)
(5.5%) (5.3%)

(10%)
1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009E

资料来源：中国电力统计年鉴、中国电力企业联合会、CEIC、高华证券研究预测

高华证券投资研究 3
2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

图表 3: 我们预计，在潜在的电价上调和煤炭价格回落之后，行业的盈利能力将在 2009 年复苏

2003-2009E 独立发电企业平均 EBIT 利润率及 2003 年 1 月-2008 年 11 月秦皇岛煤炭现货价格

独立发电企业平均EBIT利润率(右轴) 秦皇岛煤炭现货价(左轴)
(人民币元/吨) 2008年8月
2008年7月 1,010 宣布上调电价 30%
1,000 29%
宣布上调电价
2005年5月宣布
上调电价
900
24% 25%
2006年6月宣布
上调电价 假设2009年
800 1月上调电价
19% 19%
20%
18%
700
610
600 15%
590

500 478 10%

445 10%

400 447
405
5%
300 2%

278 263
200 0%
03年1月 03年7月 04年1月 04年7月 05年1月 05年7月 06年1月 06年7月 07年1月 07年7月 08年1月 08年7月 09年1月 E 09年7月E

注：以上包括研究范围内 8 家以燃煤发电为主的独立发电企业（即不包括水电企业长江电力）

资料来源：公司数据、中国煤炭工业信息中心、高盛研究、高华证券研究预测

高华证券投资研究 4
2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

图表 4: 华润电力是我们的首选股，因为其净资产回报率高而且盈利和装机容量增长更迅速；我们还看好大唐
中国独立发电企业的财务概要

股息收益率
股票 市值 股价 12个月 日均成交量 每股盈利(报告货币) 每股盈利同比变动(%) 市盈率(X) (%)
公司 代码 评级 (十亿美元) 2008年11月21日 目标价格 (3个月,百万美元) 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2010E 2009E
华润电力 836.HK 买入 6.7 HK$ 12.52 18.0 21 0.28 0.63 (66) 123 44 20 18 2.0
大唐 (H) 991.HK 买入 4.1 HK$ 2.72 3.2 25 0.00 0.11 (98) NM NM 20 17 2.0
华能 (H) 902.HK 卖出 6.4 HK$ 4.11 3.0 25 (0.33) 0.05 (165) 115 NM 67 100 0.9
中电国际 2380.HK 中性 0.6 HK$ 1.34 1.4 2 (0.22) 0.04 (235) 119 NM 26 16 1.3
华电 (H) 1071.HK 中性 1.1 HK$ 1.36 1.4 3 (0.29) 0.04 (245) 113 NM 30 21 1.1
国电电力 600795.SS 中性 5.1 Rmb 6.34 4.8 22 0.02 0.09 (94) NM NM 72 114 0.3
长江电力 600900.SS 中性 20.2 Rmb 14.35 11.9 NA 0.42 0.43 (31) 4 35 34 30 1.5
申能股份 600642.SS 中性 2.7 Rmb 6.29 5.0 8 0.30 0.30 (53) (0) 21 21 21 2.4
大唐 (A) 601991.SS 卖出 11.7 Rmb 6.89 2.8 4 0.00 0.11 (98) NM NM 64 55 0.6
华电 (A) 600027.SS 卖出 3.5 Rmb 4.01 1.2 2 (0.29) 0.04 (245) 113 NM 109 80 0.3
华能 (A) 600011.SS 卖出 12.8 Rmb 7.24 2.6 8 (0.33) 0.05 (165) 115 NM 146 NM 0.4
粤电力 000539.SZ 卖出 2.5 Rmb 5.89 3.4 2 (0.08) 0.10 (133) NM NM 61 145 0.8
均值 11 (124) 79 34 56 56 1.1
均值 - H股 15 (162) 117 44 33 34 1.4
均值 - A股 8 (117) 58 28 72 74 0.9

07-09E 年底 市净率 股价/ 自由现金流 净负债 / EV / EV / 兆瓦 净利润率 净资产 股价表现(%)

权益装机容量年均
(X) 现金收益 (X) 收益率 (%) 权益 (X) EBITDA (X) (X) (%) 回报率(%) 绝对 相对
复合增幅
公司 (%) 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 1个月 3个月 12个月 1个月 3个月

华润电力 23 1.7 9 (21.7) 137 12 5 7 9 (22) (34) (50) (12) 9

大唐 (H) 19 0.9 3 (110.7) 341 11 8 3 4 (33) (42) (60) (25) (4)
华能 (H) 6 1.1 4 (5.3) 195 10 4 1 2 (16) (24) (45) (6) 25
中电国际 20 0.4 4 (69.8) 151 9 2 1 1 (16) (41) (65) (6) (3)
华电 (H) 10 0.6 2 (51.4) 266 8 3 1 2 (24) (38) (68) (15) 1
国电电力 15 2.5 9 (17.9) 215 15 7 2 4 13 19 (25) 11 52
长江电力 21 3.1 20 3.4 63 19 11 38 9 - - (19) (2) 27
申能股份 5 1.3 8 (1.0) 43 10 6 7 6 (0) (12) (61) (3) 12
大唐 (A) 19 2.7 9 (38.5) 341 15 10 3 4 8 (5) (57) 5 21
华电 (A) 10 1.9 6 (15.4) 266 10 3 1 2 11 (4) (54) 9 23
华能 (A) 6 2.2 9 (2.7) 195 13 5 1 2 7 7 (48) 5 36
粤电力 11 1.8 9 (18.1) 70 10 4 2 3 9 (11) (58) 7 14
均值 14 1.7 8 (29.1) 165 12 6 7 4 (5) (15) (51) (3) 18
均值 - H股 16 0.9 4 (51.8) 218 10 4 3 4 (22) (36) (58) (13) 6
均值 - A股 12 2.2 10 (12.9) 170 13 6 8 4 7 (1) (46) 5 26

注：1) 重要的信息披露请参见http://www.gs.com/research/hedge.html。2) 对于两地上市股票，财务数据基于H股报告的数据。

3) 在计算市值的时候，我们使用了所研究股票（A股或H股）的交易价格乘以公司已发行股票总数。4) 现金收益 = 净利润 + 折旧 + 摊销。
5) 自由现金流收益率 = （NOPLAT+ 折旧 - 资本开支 + 运营资本变化 + 其它经营性资产变化 + 税后净利息费用）/ （市值 + 少数股东权益）。
6) 净资产负债率：我们在预测及上表估值的权益计算中计入了少数股东权益；然而，在某些情况下，高华的数据库没有包括此权益。
7) H股，A股和港股的基准指数分别为MSCI中国指数，沪深300指数和香港恒生指数。
8) 股价相对表现的计算：[(报告发表日股价/基准日股价)/(报告发表日股指/基准日股指)-1] X100%。
9) 影响我们基于贴现现金流的12个月目标价格的风险：成本高于预期、机组利用率低于预期、装机容量扩张速度慢于预期。对于评级为卖出的股票，其影响目标价格的风险因素恰好与上述因素相反。
10) 每股盈利预测基于非经常性项目前净利润和加权平均基本股本。

资料来源：公司数据、Datastream、高华证券研究预测

高华证券投资研究 5
2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

分析师申明
本人，周刚 Franklin Chow, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不
与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要
投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、
回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。
每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：
增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率
和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史
波动性计算并经股息调整。

Quantum
Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。

信息披露

主要分析师负责的股票研究范围
周刚 Franklin Chow, CFA：中国资本品、中国公用事业行业
中国资本品：中国龙工、东方电气(A)、东方电气(H)、广西柳工、哈尔滨动力、三一重工、上海电气
中国公用事业行业：首创股份、中电国际、华润电力、长江电力、中电控股、大唐国际(H)、大唐国际(A)、国电电力、粤电力、粤海投资、香港中华煤气、香
港电灯、华电国际(A)、华电国际(H)、华能国际(A)、华能国际(ADR)、华能国际(H)、城投控股、申能、创业环保(A)、创业环保(H)

与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之
间的关系。
高盛高华在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬： 国电电力 (Rmb6.03)、 申能 (Rmb6.06)
高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬： 长江电力 (Rmb14.65)、 大唐国际(H) (HK$2.75)、 大唐国际(A) (Rmb6.84)、
国电电力 (Rmb6.03)、 申能 (Rmb6.06)
高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系： 大唐国际(H) (HK$2.75)、 大唐国际(A) (Rmb6.84)、 国电电力 (Rmb6.03)、 申能 (Rmb6.06)
没有对下述公司的具体信息披露： 中电国际 (HK$1.29)、 华润电力 (HK$13.38)、 粤电力 (Rmb5.85)、 华电国际(A) (Rmb3.93)、 华电国际(H) (HK$1.32)、 华
能国际(A) (Rmb7.04)、 华能国际(H) (HK$3.99)

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜
在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。

高华证券投资研究 6
2008 年 11 月 24 日 中国：公用事业：电力 - 独立发电企业

研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前
景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣
于研究范围的历史基本面及／或估值。
暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高华证
券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作
出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该
公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级，行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。
定义
领先(OP)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或
估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有
多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别
客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报
告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。某些交
易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的
收入产生不良影响。
那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过
http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp 取得相关的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其
交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。
© 版权所有 2008 年 北京高华证券有限责任公司
未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

高华证券投资研究 7