2008 年 11 月 18 日 中国：机械

2008 年 11 月 18 日

中国：机械

工程机械行业的利好消息；但转持乐观看法为时过早
行业背景 广西柳工(000528.SZ; 中性)
中国政府近期出台了一些积极措施来刺激国内需求，其中包括：(1) 人民币 4 万亿
主要数据 当前
元的财政刺激措施；(2) 铁道部对铁路市场人民币 2 万亿元的投资（请参见 10 月 股价（人民币元） 12.20
目标价格（人民币元） 8.70
27 日发表的简要分析）；(3) 交通部对公路、港口和其他基建项目达人民币 5 万 市值（人民币百万元/百万美元） 5,764.0 / 844.6
外资持股比例(%) --
亿元的投资。
12/07 12/08E 12/09E 12/10E
每股盈利(人民币元) 1.20 0.85 1.04 1.08
我们关注短期内的需求疲软和高水平的库存 每股盈利增长(%)
市盈率(X)
58.7
10.2
-29.3
14.4
22.2
11.8
4.3
11.3
虽然工程机械公司应会从政府不断加大对基建市场的投资中受益，但我们认为就 市净率(X)
EV/EBITDA(X)
2.5
17.5
2.3
10.5
2.0
9.3
1.8
8.3
此认为该行业开始复苏还为时尚早，因为 (1) 由于包括采矿和房地产行业（工程 股息收益率(%)
净资产回报率(%)
3.7
26.9
2.6
16.5
3.2
18.2
3.3
16.9

机械的主要需求方）在内的其他终端市场需求仍疲软，政府的基建投资可能不足
三一重工 (600031.SS; 卖出)
以刺激工程机械行业的需求复苏；(2) 虽然我们对政府的铁路投资持积极看法（铁
道部是主要的资金来源），但我们对政府不再是主要资金来源的非铁路工程项目 主要数据 当前
股价（人民币元） 17.21
保持十分谨慎的看法；(3) 由于 GDP 增长放缓和原油价格回落，作为中国工程机 目标价格（人民币元） 9.10
市值（人民币百万元/百万美元） 17,072.3 / 2,501.7
械主要购买方的新兴市场的出口需求可能继续放缓；(4) 我们对行业高库存和应收 外资持股比例(%) --

账款的短期风险更为谨慎，尤其是考虑到需求至少在未来几个季度可能持续疲软 12/07 12/08E 12/09E 12/10E

1.59 0.86 0.79 0.91
的情况下。 每股盈利(人民币元)
每股盈利增长(%) 37.1 -46.0 -7.6 14.2
市盈率(X) 10.8 20.0 21.7 19.0
市净率(X) 3.6 4.3 3.6 3.1
EV/EBITDA(X) 14.7 14.4 15.2 14.3
估值 股息收益率(%)
净资产回报率(%)
0.3
42.8
0.1
24.0
0.1
18.2
0.2
17.4

我们维持对三一重工(600031.SS)的卖出评级和对广西柳工(000528.SZ)和中国龙
工(3339.HK)的中性评级。我们基于贴现现金流的 12 个月目标价格为人民币 9.1
元（三一重工）、人民币 8.7 元（广西柳工）和 3.3 港元（中国龙工），分别意 相关研究
味着 47%、29%和 6%的潜在下行空间。这些股票对应的 2009 年市盈率为 7-22
中国铁建(H) (1186.HK)：媒体报道称中国铁路投资达人民币 2 万
倍。
亿元；维持买入评级 (2008 年 10 月 27 日)

风险 中国：机械：工程机械和集装箱需求均走软 (2008 年 11 月 3 日)

政府的基建投资高于预期；新兴市场 GDP 增长快于预期。

馮曉峰
+86(10)6627-3128 | michael.feng@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司
周刚 Franklin Chow, CFA
+86(10)6627-3012 | franklin.chow@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司
张科
+86(10)6627-3054 | adam.zhang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司
北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业
务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能
存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯
一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

北京高华证券有限责任公司 投资研究
高华证券投资研究 1
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我们对政府加大基建投资能否抵消包括出口的其他终端市场需求放缓的负面影响持谨慎观点。

• 基建投资仅占固定资产投资总额的 9%（2007 年铁路投资仅占与交通运输相关的固定资产投资

总额的 21%）；

• 由于最近价格下跌和产量下滑，我们认为来自采矿行业的需求可能疲软，反映出 2009 年国内

市场需求增长的潜在放缓；

• 我们对房地产市的需求增长不太乐观，高盛房地产研究团队认为这是混凝土机械最大的终端市
场；

• 受到 GDP 增长放缓和原油价格下跌的负面影响，分别占广西柳工和三一重工 2008 年上半年

销售额 15%和 22%的新兴市场需求 2009 年可能进一步丧失增长动力。

我们至少在近期依然关注该行业的高库存和应收账款，因为需求的放缓和季节性因素可能使其产
品的销售增长继续相对疲软。在原材料成本下滑的形势下，我们认为库存较低的公司当需求再度反
弹时将处于更有利的地位，它们可以改善经营活动的现金流。

图表 1: 基础设施投资占固定资产投资的份额有限 图表 2: 2008 年 9 月份装载机销量大幅下滑

自 2004 年以来中国固定资产投资构成 2008 年 1-9 月装载机销量同比变动
其他 制造业 房地产 ( 同比变动%)
合计 柳工 中国龙工
基础设施 采矿 建筑 80%

1% 1% 1% 1%
100% 3% 4% 4% 4% 60%
10% 10% 10% 9%

80% 21% 19% 20% 21% 40%

60% 21% 23% 24% 26% 20%

40%
0%
08年1月

08年2月

08年3月

08年4月

08年5月

08年6月

08年7月

08年8月

08年9月
45% 44% 42%
20% 40%
-20%

0%
-40%
2004 2005 2006 2007

资料来源：CEIC 资料来源：中国工程机械协会简报

图表 3: 出口增长也在放缓 图表 4: 新兴市场需求可能因 GDP 增长减缓而放缓

2008 年 1-9 月装载机出口销量同比变动 高盛预测调整：实际 GDP 增长同比变动
(同比变动%) 2008E 2009E
270% 柳工 厦工 中国龙工 合计
新预测 原预测 新预测 原预测
220%
中国 9.0 10.1 7.5 9.5
170%
印度 6.7 7.8 5.8 8.2
120%

70%
俄罗斯 6.2 7.5 4.0 7.9

20% 巴西 5.7 5.2 2.5 3.2

金砖四国 7.7 8.5 6.1 8.0
08年1月

08年2月

08年3月

08年4月

08年5月

08年6月

08年7月

08年8月

08年9月

-30%

全球 3.3 3.9 2.0 3.6

资料来源：公司数据、中国工程机械协会简报 资料来源：高盛经济研究

高华证券投资研究 2
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图表 5: 在未来需求疲软的预期下，我们对库存周转放慢更 图表 6: 我们还关注应收账款周转放慢
为担忧 主要企业应收账款周转天数
主要企业库存周转天数
(天数)
250
3Q07 3Q08 (天数) 3Q07 3Q08
140

120
200
100
150 80

60
100
40
50
20

0 0
柳工 三一重工 中联重科 徐工 厦工 柳工 三一重工 中联重科 徐工 厦工

资料来源：公司数据 资料来源：公司数据

图表 7: 来自采矿行业的需求可能放慢 图表 8: 煤炭产量下滑
秦皇岛煤价 煤炭工业生产同比变动

(人民币元/吨) (同比变动%)
1100
1010 45%
1000

35%
900

800 25%

720
700
625 15%
600 600
5%
500 478
445
05年1月
05年3月
05年5月
05年7月
05年9月
05年11月
06年1月
06年3月
06年5月
06年7月
06年9月
06年11月
07年1月
07年3月
07年5月
07年7月
07年9月
07年11月
08年1月
08年3月
08年5月
08年7月
08年9月
400 445 -5%
405 415
05年1月
05年3月
05年5月
05年7月
05年9月
05年11月
06年1月
06年3月
06年5月
06年7月
06年9月
06年11月
07年1月
07年3月
07年5月
07年7月
07年9月
07年11月
08年1月
08年3月
08年5月
08年7月
08年9月
08年11月

-15%

资料来源：中国煤炭工业信息中心 资料来源：CEIC

高华证券投资研究 3
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图表 9: 我们对基建投资增长能否抵消其他终端市场的需求放缓的负面影响持谨慎观点
主要工程机械的不同终端市场份额

采矿 基础设施 房地产 其他建筑工程 物流 冶金 市政施工

100% 13%
20%
29%
12%
80%
50% 10%
5%
5%
60%
20% 90%
35%

40% 60%
21%

50%
20% 35%
25%
10% 10%
0%
轮式装载机 挖掘机 混凝土泵车 叉车 推土机

资料来源：公司数据、 高华证券研究.

高华证券投资研究 4
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图表 10: 最近大多数中国工程机械企业的估值反弹
全球同业企业财务概要

股息收益率
市值 股价 日均交易量 每股盈利(报告货币) 每股盈利同比变动(%) 市盈率(X) PEG (X) (%)
公司 股票代码 评级 (十亿美元) 08-11-17 (3个月,百万美元) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E (08-10E) 2009E

中国工程机械
广西柳工 000528.SZ 中性 0.8 Rmb 12.20 6 0.85 1.04 1.08 (29) 22 4 14 12 11 NM 3.2
三一重工 600031.SS 卖出 2.5 Rmb 17.21 17 0.86 0.79 0.91 (46) (8) 14 20 22 19 NM 0.1
中联重科 000157.SZ 没有研究 2.9 Rmb 13.57 19 1.16 1.46 1.60 48 26 10 12 9 8 0.7 0.3
山推股份 000680.SZ 没有研究 1.0 Rmb 8.91 7 0.86 1.10 1.34 37 28 22 10 8 7 0.4 1.3
厦门股份 600815.SS 没有研究 0.5 Rmb 5.31 1 0.41 0.61 0.75 78 49 23 13 9 7 0.4 NA
山河智能 002097.SZ 没有研究 0.4 Rmb 10.96 3 0.57 0.79 0.84 2 39 6 19 14 13 0.9 NA
安徽合力 600761.SS 没有研究 0.4 Rmb 8.15 4 0.97 1.24 1.31 2 28 6 8 7 6 0.5 NA
中值 6 2 28 10 13 9 10 0.5 0.8
亚洲资本品
小松 6301 JP 中性 11.9 JPY 1,163.00 319 209.87 200.67 152.45 33 (2) (24) 6 6 8 NM 3.8
日立 6305 JP 中性 2.4 JPY 1,112.00 78 271.00 234.68 178.18 45 (13) (24) 4 5 6 NM 3.8
住友重工 6302 JP 中性 2.2 JPY 358.00 55 71.19 67.15 52.56 15 (6) (22) 5 5 7 NM 3.4
三菱重工 7011 JP 卖出 12.6 JPY 364.00 174 18.27 16.26 11.98 25 (11) (26) 20 22 30 NM 1.6
斗山 042670 KS 没有研究 2.2 KRW 13,350 43 1,338 1,940 2,543 8 45 31 10 7 5 0.3 NA
中国龙工 3339 HK 中性 0.5 HK$ 3.52 6 0.72 0.45 0.45 25 (38) 1 4 7 7 NM 5.3
中值 66 25 (8) (23) 5 6 7 0.3 3.8

北美资本品
卡特彼勒 CAT US 中性 23.5 US$ 36.96 526 6.01 5.45 4.70 12 (9) (14) 6 7 8 NM 4.7
特雷克斯 TEX US 中性 1.2 US$ 12.12 101 5.83 4.00 3.00 2 (31) (25) 2 3 4 NM NA
AGCO Corp. AG US 中性 2.7 US$ 27.60 85 4.23 4.30 1.80 67 (4) (58) 7 6 15 NM NA
Deere & Co. DE US 中性 14.5 US$ 33.79 350 4.83 5.15 3.40 21 7 (34) 7 7 10 NM 3.5
Eaton Corp. ETN US 买入 6.6 US$ 41.15 131 7.54 5.60 5.00 15 (26) (11) 5 7 8 NM 5.2
Kennametal Inc. KMT US 卖出 1.3 US$ 17.61 24 2.76 2.45 2.30 21 (11) (6) 6 7 8 NM 3.1
中值 116 18 (10) (19) 6 7 8 NM 4.1

欧洲资本品
沃尔沃 VOLVB SS 卖出* 9.2 FRF 35.60 8 6.36 2.26 1.40 (14) (64) (38) 6 16 25 NM 7.7
MAN AG MAN GY 中性 6.1 SEK 32.80 1 8.78 4.30 2.74 6 (51) (36) 4 8 12 NM 5.3
Scania SCVB SS 中性 5.9 EUR 58.00 1 12.54 7.60 6.31 17 (39) (17) 5 8 9 NM 6.9
Metso OYJ MEO1V FH 买入 1.9 EUR 10.55 41 2.76 2.96 2.76 (2) 7 (7) 4 4 4 NM 16.3
SBM Offshore SBMO NA 中性 2.4 EUR 13.01 36 1.57 1.74 2.01 (14) 11 15 11 9 8 0.8 5.3
中值 8 (2) (39) (17) 5 8 9 0.8 6.9

MSCI中国指数 278.5 10 12 8 7 4.4

沪深300指数 266.5 13 9 9 9 4.4

注：
*该股位于我们的强力卖出名单。
主要信息披露请参见 http://www.gs.com/research/hedge.html

资料来源：公司数据、 路透、DataStream、彭博、高盛研究预测、高华证券研究预测

高华证券投资研究 5
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图表 11: 最近大多数中国工程机械企业的估值反弹（续）
全球同业企业财务概要

市净率 自由现金流 EV / 净利润率 净负债/权益 净资产回报率 股价表现(%)

股价/现金盈利
(X) 收益率(%) EBITDA (X) (%) (%) (%) 绝对 相对
公司 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 2009E 1个月 3个月 12个月 1个月 3个月 12个月
中国工程机械
广西柳工 2.0 9 (24) 9 4 84 18 (6) (27) (64) (11) (7) (8)
三一重工 3.6 18 (7) 15 9 64 18 18 9 (48) 11 39 33
中值 2.8 14 (16) 12 7 74 18 6 (9) (56) (0) 16 12

亚洲资本品
小松 1.2 4 8 3 8 24 20 5 (51) (65) 10 (28) (40)
日立 0.7 3 5 3 5 29 15 (14) (57) (72) (10) (38) (51)
住友重工 0.8 4 9 3 6 11 16 2 (37) (71) 8 (7) (50)
三菱重工 0.9 6 (3) 8 2 80 4 (2) (33) (30) 3 (2) 21
中国龙工 0.9 6 (14) 6 7 30 14 5 (46) (76) 6 (14) (42)
中值 0.9 4 5 3 6 29 15 1 (41) (68) 4 (10) (41)

北美资本品
卡特彼勒 1.8 5 11 5 7 33 30 (22) (47) (47) (13) (23) (17)
特雷克斯 0.4 2 35 2 4 20 14 (48) (76) (81) (42) (65) (70)
AGCO Corp. 0.9 5 5 4 5 (6) 16 (21) (55) (54) (11) (34) (28)
Deere & Co. 1.6 5 9 4 8 (16) 26 (20) (49) (54) (10) (26) (28)
Eaton Corp. 0.9 4 12 5 6 39 13 (16) (43) (54) (7) (17) (28)
Kennametal Inc. 0.9 4 3 5 7 29 11 (23) (49) (58) (14) (25) (34)
中值 0.9 5 10 4 6 24 15 (21) (49) (54) (12) (26) (28)

欧洲资本品
沃尔沃 0.9 4 3 6 2 160 6 (31) (54) (69) (29) (40) (53)
MAN AG 0.8 4 3 4 6 12 10 (28) (50) (71) (19) (30) (48)
Scania 1.7 5 26 4 8 116 24 (22) (41) (61) (20) (23) (41)
Metso OYJ 0.9 3 23 3 6 35 25 (23) (56) (73) (13) (39) (51)
SBM Offshore 1.5 3 (5) 6 8 101 17 8 (12) (52) 22 22 (14)
中值 0.9 4 3 4 6 101 17 (23) (50) (69) (19) (30) (48)

注：见图表 9 的注释

资料来源：公司数据、 路透、DataStream、彭博、高盛研究预测、高华证券研究预测

高华证券投资研究 6
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分析师申明
本人，馮曉峰，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报
告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要
投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、
回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。
每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：
增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率
和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史
波动性计算并经股息调整。

Quantum
Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。

信息披露

主要分析师负责的股票研究范围
馮曉峰：中国资本品、中国工业
中国资本品：中国龙工、东方电气(A)、东方电气(H)、广西柳工、哈尔滨动力、三一重工、上海电气
中国工业：中交建、中集 A、中集 B、中国铁建(A)、中国铁建(H)、中国中铁(A)、中国中铁(H)、胜狮货柜、振华港机(A)、振华港机(B)

与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之
间的关系。
高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬： 三一重工 (Rmb17.21)
没有对下述公司的具体信息披露： 中国龙工 (HK$3.52)、 广西柳工 (Rmb12.20)

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜
在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前
景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣
于研究范围的历史基本面及／或估值。
暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高华证
券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作
出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该
公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

高华证券投资研究 7
2008 年 11 月 18 日 中国：机械

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级，行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。
定义
领先(OP)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或
估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有
多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别
客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报
告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。某些交
易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的
收入产生不良影响。
那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过
http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp 取得相关的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其
交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。
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