Empresas

Mayo 2013
www.aai.com.pe
Asociados a:
FitchRatings
Alimentos / Per
Informe Anual y Trimestral
San Fernando S.A.
Ratings Mayo 2013


Tipo Rating Rating Fecha
Instrumento Actual Anterior Cambio
Primera
Emisin de
Instrumentos de
Corto Plazo*
CP-1 - (pe) NM

NM No modificado anteriormente
*Con informacin financiera auditada individual a
diciembre 2012 y sin auditar a marzo 2013.
Indicadores Financieros


Analistas

Elke Braun
(511) 444 5588
elke.braun@aai.com.pe

Javier Canchano G.
(511) 444 5588
javier.canchano@aai.com.pe


















Fundamentos
En Sesin de Comit de Clasificacin, Apoyo & Asociados decidi
ratificar el rating de los instrumentos de San Fernando, considerando el
compromiso de constitucin de una reserva de liquidez en efectivo (cash
collateral) del 40% del monto de los papeles comerciales emitidos, a fin
de garantizar el pago de dichos instrumentos. Bajo los criterios
metodolgicos de la Clasificadora, la garanta constituye una mejora
crediticia que sustentara el mantener el rating otorgado. Asimismo, el
rating se fundamenta en:
La posicin de liderazgo: La Empresa se ve beneficiada por su posicin
de liderazgo en la industria de protena animal, en trminos de escala y
eficiencias operativas, el reconocimiento de la calidad de su marca y
productos, y su red de distribucin a nivel nacional. Asimismo, se
reconoce el objetivo de crear mayor valor agregado en sus productos, la
constante innovacin tecnolgica y la mejora en la calidad y ratios de
eficiencia en la crianza de animales.
Integracin vertical en la cadena de valor: San Fernando cuenta con
integracin desde la produccin de alimentos balanceados hasta la
comercializacin de los productos finales, lo que le permite lograr
sinergias en la cadena productiva. As, la Empresa continuar con
inversiones para fortalecer su capacidad productiva (que en varios
procesos se encuentra ya al 100% de su capacidad operativa) y posicin
competitiva en la industria de protena animal.
Fortalecimiento del gobierno corporativo y mejora en la gestin de
procesos: Se viene trabajando en lograr mejoras en los procesos
productivos y mejorar la gestin en la compra de materias primas a fin de
mitigar el impacto de la volatilidad en el precio de insumos y otros
riesgos de la industria. Asimismo, se considera el fortalecimiento del
gobierno corporativo y la transicin iniciada en 2009 hacia una empresa
con una gerencia profesional; y con un enfoque de crecimiento ms claro,
hacia una compaa de consumo masivo que considerara la
internacionalizacin.
Deterioro de posicin financiera que sera revertido: Si bien desde
2010 tras los cambios estructurales de la Empresa, se evidenci un nivel
conservador de endeudamiento (Deuda Financiera / EBITDA menor a
1.5x), los mayores requerimientos de financiamiento de capital de trabajo
ante un significativo incremento de costos del maz y la soya a partir del
segundo semestre del 2012, generaron un deterioro significativo de los
indicadores crediticios de San Fernando, lo que deriv en prdidas
operativas. En opinin de la Empresa, esta situacin se empezara a
revertir a partir del segundo trimestre del 2013.
Entre los factores que limitan el rating se encuentran: i) la considerable
sensibilidad de la estructura de costos frente a la volatilidad en
commodities (maz y soya); ii) la alta concentracin en una sola protena
animal (pollo, con el 70% de los ingresos) y la limitada capacidad de
trasladar incrementos en los costos al precio de venta; iii) la necesidad de
llevar a cabo un plan de inversiones importante para ampliar su capacidad
productiva que presiona los gastos operativos; y, iv) los riesgos
inherentes a la produccin animal en Per (problemas sanitarios,
enfermedades, plagas y alta informalidad que deriva en sobre oferta en el
negocio de pollo vivo).
(S/. MM.) Mar-13* Dic-12 Dic-11
Ingresos 1,888 1,854 1,647
EBITDA** 1 48 119
Flujo de Caja Operativo (CFO) -8 39 95
Mg. EBITDA (%) 0.0 2.6 7.2
Deuda Financiera Total 225 144 99
Caja y valores lquidos 74 14 27
Deuda Financiera / EBITDA (x) 308.8 3.0 0.8
Deuda Financiera Neta / EBITDA (x) 206.9 2.7 0.6
EBITDA / Gastos Financieros (x) 0.1 4.4 16.8
Fuente: San Fernando
*Ult. 12 meses
** El EBITDA empleado por la Clasificadora no considera los otros ingresos
ni los otros egresos dentro de la utilidad operativa

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 2
Asociados a:
FitchRatings
Perfil
San Fernando S.A. es el principal productor y
comercializador de protena animal y alimentos
procesados en Per con una facturacin de
S/. 1,854.2 millones en 2012.
La Empresa tuvo sus orgenes en 1948 cuando la
familia Ikeda inici el negocio de la crianza de patos.
En aos posteriores incursionaron en la crianza y
comercializacin de pollos (1963), pavos (1971),
huevos comerciales (1979), gentica avcola (1980) y
cerdos (1986). Asimismo, incursionaron en la
comercializacin de productos crnicos (1983).
As, el negocio se fue integrando verticalmente de
manera progresiva con la crianza de aves
reproductoras y la inversin en plantas de alimento
balanceado.
San Fernando es parte del Grupo Ikeda, el mismo que
se dedica a la elaboracin y comercializacin de
productos de consumo masivo. La propiedad del
Grupo la mantiene la familia Ikeda y est
conformado por las siguientes empresas: i) Chim
Agropecuaria S.A.; ii) Agropecuaria Campo Verde
S.A.; iii) Industrial Agroselva S.A.; iv) Mai S.A.; v)
Promocin y Distribucin de Alimentos S.A.; vi)
Pesquera San Andrs del Sur S.A; y, vii) Albemarco
S.A.C. Chim Agropecuaria realiza actividades
similares a San Fernando, en lo que se refiere a la
produccin y comercializacin de aves para consumo
humano.
San Fernando se ha caracterizado por una constante
innovacin tecnolgica, lo que junto a la integracin
del negocio, le han permitido un reconocimiento a su
calidad (a nivel nacional e internacional) y
posicionarse como lder en el mercado local.

Estrategia
La estrategia de crecimiento para los siguientes aos
se fundamenta en el:
- Desarrollo del valor de la marca San Fernando
- Logro constante de mayores eficiencia operativas
- Desarrollo y crecimiento en productos de mayor
valor agregado
- Crecimiento va nuevos negocios y adquisiciones


Fortalecimiento del Gobierno Corporativo y Mejora
en la Gestin de Procesos
Desde el 2009 San Fernando ha venido incorporando
cambios significativos en su estructura
organizacional y en la gestin operativa y financiera
del negocio. Destaca la decisin de efectuar una
transicin de empresa familiar hacia una empresa
ms profesional. De esta manera, se form una nueva
estructura gerencial con un alto grado de
profesionalizacin y con un gobierno corporativo que
busca la sostenibilidad de la Empresa en el largo
plazo.
Lo anterior ha significado trazarse nuevas metas y
que los esfuerzos se concentren en lograr mejoras en
las distintas reas de negocios. Los resultados ya se
han comenzado a percibir en los procesos
productivos y en la gestin comercial, entre otros.
Asimismo, la Empresa se ha planteado pasar de ser
una avcola a ser una empresa de consumo masivo de
escala internacional, lo que se espera que vaya
acompaado con la incursin en nuevas categoras,
industria y pases. Para el 2015 se tiene como meta
alcanzar ventas por US$1,000 millones.
La Clasificadora considera favorables los cambios
efectuados, dado que contribuiran a la sostenibilidad
de las operaciones y a reducir el riesgo propio del
sector. Tambin considera que los mismos responden
a una necesidad ante los mayores riesgos que
enfrenta la industria de protena animal a nivel
mundial.
De acuerdo con el outlook que realiza nuestro socio
Fitch Ratings para la industria de protena animal a
nivel mundial, el perodo prolongado de costos altos
de los commodities que se ha presentado en los
ltimos aos, ha llevado a realizar cambios
estructurales dentro de la industria como modo de
adaptacin al nuevo contexto. Dado este nuevo
entorno es que se continan implementando
programas de reduccin de costos y mayores
eficiencias operativas, estrategias financieras ms
conservadoras, contratos ms cortos con los clientes
y menores contratos a precio fijo. Asimismo, Fitch
Ratings espera que a pesar del alto costo del maz y
soya, stos se mantengan como los principales
componentes de alimentacin debido a los
requerimientos nutricionales.




Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 3
Asociados a:
FitchRatings
Operaciones
San Fernando cuenta con cinco unidades de negocio:
i) Pollos; ii) Pavos; iii) Huevos; iv) Valor Agregado;
y, v) Gentica. Cabe sealar que la unidad de Valor
Agregado incluye las lneas de negocio de cerdos y
productos procesados.
La Empresa est integrada lo largo de toda su cadena
productiva, desde la preparacin del alimento
balanceado, para lo cual se cuenta con dos plantas
especializadas en el departamento de Lima (Lurn y
Chancay), pasando luego por la produccin
(incubacin, crianza, engorde y beneficio) y el
procesamiento, hasta su comercializacin. En la
actualidad cuenta con nueve plantas de incubacin
(gentica, pollos, pavos y huevos), 130 granjas de
pollos (abuelos, padres y pollo comercial), 20 granjas
de pavos (padres y pavo comercial), cuatro granjas de
cerdos, ocho granjas de huevos (ponedoras y padres),
tres plantas de beneficio de aves, una planta de
beneficio de cerdos y una planta de productos
procesados.
Si bien San Fernando cuenta con un importante
nmero de granjas propias, el mismo que se ha ido
incrementando a la par con el mayor volumen de
negocios, las granjas pertenecientes a empresas
relacionadas y a terceros o franquiciadas
(administradas bajo los estndares de calidad de San
Fernando) representan parte importante de la
produccin (alrededor del 50%). Cabe sealar que
bajo la estrategia de eficiencia operativa de la
Empresa, se espera que el crecimiento en la
produccin se oriente hacia las granjas franquiciadas
dentro de un esquema de retribucin de acuerdo a las
eficiencias que logren.
Los principales canales de venta de la Empresa son:
i) cinco centros de distribucin; ii) los negocios de
comida (food service); iii) autoservicios; y, iv) 14
distribuidores aliados; entre otros (mayoristas,
detallistas, etc); y se estima que llega a alrededor de
6,000 puntos de venta. En el 2012 los centros de
distribucin (ventas de aves vivas) representaron el
58.9% de las ventas totales; mientras que el 27% de
las mismas se realiz a travs de autoservicios,
distribuidores y food service.
Asimismo, San Fernando cuenta con certificaciones
que aseguran la calidad de los procesos, la inocuidad
de los productos y el cuidado medioambiental. De
esta manera, la Empresa cumple con las regulaciones
locales de salubridad, as como las de los pases a los
que exporta. En 2012 las exportaciones representaron
el 2.2% del total de ingresos y estuvieron
concentradas en la lnea pavos para los mercados de
Colombia y Ecuador principalmente.
Desde hace aos la Empresa viene realizando
importantes esfuerzos por mejorar su eficiencia
operativa, lo cual se ha acelerado con el cambio en la
estructura organizacional del 2009. Lo anterior se ha
reflejado en un uso ms eficiente de sus principales
insumos (menor ratio de conversin alimento
balanceado / Kg de carne producida) para la
produccin de carne, as como en menores das
necesarios para el engorde, lo que reduce el costo
asociado a la alimentacin.
En lnea con su estrategia de reducir costos y lograr
la optimizacin de los procesos, se espera que la
Empresa contine realizando importantes inversiones
en mejorar y ampliar su capacidad productiva, mucha
de ella cerca al 100% de utilizacin.
As, entre los principales proyectos que se tienen en
cartera se encuentran: i) el incremento de la
capacidad de produccin en las plantas de alimento
balanceado de Lurn y Chancay, que permitir cubrir
la demanda de alimento balanceado hasta el 2015;
ii) el incremento de la capacidad en la planta de
procesados crnicos, ante el importante dinamismo
que vienen mostrando los productos procesados;
iii) la construccin de una planta de rendering que
permitir usar los residuos de produccin para
producir harinas y aceites que sern empleados en el
proceso de alimento balanceado; iv) la
implementacin de nebulizadores que permitir
mejorar la conversin alimenticia en las granjas de
pollo; v) la construccin de una cmara de fro en
Huaral; y, vi) la construccin de una planta de
incubacin en la selva (Pucallpa) con el fin de cubrir
la demanda en esa zona del pas. Cabe mencionar que
los dos primeros proyectos ya se encuentran en
ejecucin.
San Fernando mantiene una posicin de liderazgo en
el mercado nacional de protena animal, la misma que
se fundamenta en su posicin de principal productor
y comercializador en los negocios de pollos, pavos,
embutidos (procesados) y lnea gentica. Cabe
sealar que la Empresa ha mantenido histricamente
la posicin de lder en dichos negocios, mientras que
su participacin en los negocios de cerdos y huevos
es an poco significativa. La Empresa se ve
beneficiada por su posicin de liderazgo en trminos
de escala y eficiencias operativas, el reconocimiento
de la calidad de su marca y productos, y la red de
distribucin con la que llega a nivel nacional.

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 4
Asociados a:
FitchRatings

La Empresa mantiene una alta concentracin de sus
ingresos en la lnea pollo, la misma que se ha
mantenido histricamente como consecuencia de las
preferencias del consumidor peruano; siendo que es
la protena animal de mayor consumo en Per. El
consumo per capita de pollo a nivel nacional alcanz
36 kg por persona en 2012, mientras que el consumo
en Lima en 61 kg por persona. De acuerdo con la
FAO, Per se encuentra en el puesto 19 en la
produccin mundial de pollo y en el puesto cuarto en
Latinoamrica.



En el 2012 las ventas de pollo representaron el 68.7%
de las ventas totales (69.9% en 2011); le siguieron en
importancia las ventas de la lnea pavos con 9.3%
(8.1% en 2011), procesados con 7.7% (7.8% en
2011) y gentica con 6.3% (5.5% en 2011).
San Fernando es la nica empresa peruana de
consumo masivo que cuenta con una integracin
vertical total en el negocio de pollos; desde los pollos
abuelos, reproductores, engorde, planta de beneficio
hasta el centro de distribucin para su venta. Lo
anterior funciona como barrera a la entrada para
nuevos competidores de gran escala.
Cabe sealar que la lnea pollo es la que genera
menores mrgenes a la Empresa y a su vez es la ms
sensible a la competencia y a la volatilidad en el
precio de los insumos, a lo que se suma la baja
capacidad de traslado de costos hacia los precios
finales dada su alta elasticidad (particularmente en la
venta de pollo vivo que representa el 53.6% del total
de ingresos en 2012).



Existe una marcada preferencia del consumidor
peruano hacia el producto fresco (pollo vivo), debido
a la ausencia de infraestructura de fro adecuada en la
cadena de comercializacin, lo que contribuye
tambin a la alta informalidad.
No obstante, se debe mencionar que la Empresa viene
realizando importantes esfuerzos comerciales por dar
mayor estabilidad a la lnea pollo mediante la
generacin de mayor valor agregado y un
reconocimiento a la marca, lo que se espera que tenga
efectos en el largo plazo. San Fernando se ha
mantenido histricamente como el lder en la
produccin nacional de pollo, con una participacin
considerablemente superior a la de sus competidores,
la misma que se incrementa si se considera a su
empresa vinculada, Chim Agropecuaria.
La lnea pavos es la segunda en importancia en
trminos de ingresos, y es a su vez en la que San
Fernando cuenta con la mayor participacin de
mercado. Asimismo, es la que mayor dinamismo ha
mostrado en los ltimos aos en virtud de los
esfuerzos comerciales que ha realizado San Fernando
por promover su consumo y permite generar mayores
mrgenes dado el mayor valor agregado con el que
cuenta. En 2012 las ventas de la lnea pavos
mostraron un crecimiento de 29.6%.
Si bien el mercado de pavos es pequeo y sus ventas
muestran una marcada estacionalidad por las fiestas
de fin de ao, con el objetivo de desestacionalizarlas,
la Compaa viene impulsando, a travs de campaas
publicitarias, entre otros, el consumo del pavo
durante todo el ao.
La lnea de elaborados (embutidos, precocidos y
semielaborados, entre otros) le otorga una importante
ventaja a San Fernando respecto de sus competidores
locales, por la disponibilidad de la materia prima. La
Empresa mantiene el liderazgo en este mercado, el
cual es altamente competitivo, con una participacin
de 31% en el 2012. Los ingresos de esta lnea
crecieron 10.9% en 2012.
Lnea de Negocio 2008 2009 2010 2011 2012
Pollos 29% 27% 27% 29% 29%
Pavos 64% 67% 67% 74% 70%
Cerdos 3% 3% 3% 3% 4%
Huevos 5% 5% 4% 4% 5%
Procesados 32% 32% 34% 34% 31%
Gentica 35% 40% 40% 34% 42%
Participacin de Mercado
Fuente: San Fernando
Lnea de Negocio 2008 2009 2010 2011 2012
Pollos 68.8% 68.2% 67.6% 69.9% 68.7%
Pavos 7.7% 7.3% 7.7% 8.1% 9.3%
Cerdos 3.3% 3.1% 2.6% 2.7% 2.8%
Huevos 2.0% 1.7% 1.6% 1.5% 1.0%
Procesados 7.4% 7.9% 8.2% 7.8% 7.7%
Gentica 6.5% 7.2% 7.5% 5.5% 6.3%
Otros 4.4% 4.5% 4.8% 4.5% 4.1%
Participacin en Ventas
Fuente: San Fernando
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Precio Promedio del Pollo San Fernando (S/. / Kg)
Pollo Vivo Pollo Benef iciado
Fuente: San Fernando

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 5
Asociados a:
FitchRatings
MAD
60.0%
Soya
20.0%
Otros
20.0%
Composicin del Alimento Balanceado
Fuente: San Fernando
Materias
primas
76.9%
Gastos de
personal
7.8%
Depreciacin
1.4%
Otros
13.9%
Composicin del Costo de Ventas
(2012)
Fuente: San Fernando
Al ser una lnea con mayor valor agregado, sta tiene
una mayor capacidad de generar mrgenes (similares
a los de la lnea pavos) y de traslado de precios. En
los ltimos aos la Empresa ha venido reforzando su
oferta con el lanzamiento de nuevos productos y
presentaciones.
Sigue en importancia el negocio de huevos con el
2.8% de participacin sobre las ventas totales en el
2012, y el de cerdos con el 1.0%. En dichos negocios
la Empresa mantiene participaciones de mercado
mnimas. En el caso particular del cerdo, este negocio
es muy competitivo, y el consumo per capita es muy
bajo por la percepcin de poca salubridad ante tanta
informalidad en la produccin del mismo (esta lnea
se contrajo en 20.9% en 2012). En el caso particular
de la lnea de huevos, destaca el mayor dinamismo
(las ventas crecieron en un 17.6% en el 2012), dada
la estrategia de San Fernando de vender estos
productos con el sello de su marca (antes se vendan
slo a granel).
Principales Insumos
La Empresa produce su propio alimento balanceado
que representa alrededor del 70-75% del costo de
ventas y est compuesto principalmente por el maz
amarillo duro (60%) y la torta o harina de soya
(20%).






Considerando lo anterior, San Fernando se encuentra
expuesta a la volatilidad en el precio del maz y la
soya, al ser stos commodities. As, la industria en la
que se desempea la Empresa ha sido histricamente
sensible al precio de estos insumos, por lo que la
capacidad de mantener sus flujos operativos y su
rentabilidad es vulnerable.
En los ltimos aos ha habido una importante
tendencia al alza en el precio internacional del maz y
la soya, la misma que ha encontrado sus fundamentos
principales en: i) la intensificacin en factores
climticos en los principales pases productores; ii) la
menor produccin, restricciones y menores
rendimientos en algunas zonas de produccin; iii) el
incremento en el precio del petrleo; y, iv) la
intensificacin en la demanda para usos alternativos
como la produccin de etanol en el caso del maz.
As, considerando el crecimiento sostenido en la
demanda mundial por alimentacin y otros usos
alternativos, junto con una limitada oferta, no se
espera una reversin significativa de la tendencia por
lo que los productores de protena animal
mantendran un alto costo de insumos en los
prximos aos.
Si se considera el perodo 2000 - 2011 el crecimiento
promedio anual (CAGR) del precio fue de 11.4% en
el caso del maz y de 7.2% en el caso de la soya.
Mientras que en los ltimos aos (2007-2011) se
evidencia un mayor incremento, 14.8% en el caso del
maz y 10.0% para la soya. En 2011 el maz amarillo
duro alcanz un precio promedio de US$296.2 / TM
y la harina de soya un precio promedio de US$378.6 /
TM, ambos superiores al anterior mximo (alcanzado
en el 2008).


En el 2012 la volatilidad en los precios del maz y la
soya se intensific a partir del segundo semestre. Una
de las principales causas fue la fuerte sequa que se
present en las principales zonas productoras de
EEUU (la mayor de los ltimos 50 aos), a lo que se
sumaron factores estructurales de demanda en el maz
y en la soya, en los mercados emergentes y por el uso
de stos en biocombustibles. As, en 2012 el maz
amarillo duro alcanz un precio promedio de
US$302.6 / TM y la harina de soya un precio
promedio de US$473.5 / TM, lo que signific un
incremento de 2.2 y 25.1%, respecto de los precios
promedio del 2011.
No obstante, si se consideran los precios promedio
del segundo semestre del 2012 respecto de lo
observado en el primer semestre del ao, se tuvo un
incremento inesperado en el precio del maz de
17.3% y de 28.8% en el caso de la soya. Si bien se ha
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Evolucin Precios Internacionales - Maz* y Soya**
(US$ / TM)
Maz* Soya**
Fuente: Odepa
*Maz Yellow No2 FOB Golfo USA
* *Harina de Soya, Chicago Usa

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 6
Asociados a:
FitchRatings
observado una ligera reduccin en el primer trimestre
del 2013, los precios se mantienen altos respecto del
promedio del 2011 y 2012. Asimismo, se espera que
el contexto de los commodities alimenticios continu
voltil en 2013.
Desempeo Financiero
En 2012 las ventas de San Fernando mostraron un
crecimiento de 12.6% y ascendieron a S/. 1,854.2
millones, con lo que se mantuvo la tendencia positiva
observada en los ltimos aos (CAGR 2008-2012:
9.4%). A pesar del menor precio promedio del pollo
(principal producto de la Empresa); la robustez de la
demanda interna favoreci el crecimiento de los
negocios de San Fernando (+7.8% de crecimiento en
volumen), lo que fue adems acompaado de un
crecimiento en el precio promedio de las otras lneas
de negocio que maneja. As, todas las lneas
principales de negocio, con excepcin de la lnea
cerdos), mostraron un crecimiento en los ingresos.
Cabe sealar que durante los ltimos 12 meses a
marzo 2013 se alcanzaron ventas por S/. 1,887.6
millones, lo que signific un crecimiento de 1.8%
respecto del 2012 (+8.3% si se considera slo el
primer trimestre del 2013 respecto de similar perodo
del 2012). Al igual que en el 2012, el crecimiento de
ingresos se logr a pesar de menores precios del pollo
vivo.

Sobre lo mencionado anteriormente, se debe
considerar que el pollo es un producto elstico por lo
que un deterioro en la capacidad adquisitiva de la
poblacin o un incremento en el precio tendran un
impacto negativo en la demanda. Por otro lado, al
constituir un producto de la canasta bsica familiar
podra estar ms expuesto a cuestionamientos
respecto al precio por parte de las autoridades. A ello
se suma la importante informalidad en la oferta y el
uso de intermediarios en la venta, lo que finalmente
hace que los principales productores vean limitada su
capacidad de trasladar incrementos en los costos a los
precios finales.

El sostenido crecimiento en la demanda del pollo no
ha permitido desconcentrar las ventas de la Empresa.
As, la lnea de pollos se mantiene como la principal
en trminos de ingresos (con una participacin de
68.7% en 2012 y similar en el primer trimestre del
2013).
La Clasificadora mantiene la opinin de que la alta
concentracin en una sola protena animal reduce la
capacidad de la Empresa de diversificar el riesgo
(particularmente en el caso del pollo, su alta
elasticidad, la alta informalidad de la oferta en el
mercado y el bajo valor agregado del producto); no
obstante, AAI reconoce los esfuerzos comerciales
que viene realizando San Fernando por enfocarse en
productos de mayor valor agregado que permitan
generar mayores mrgenes (efecto que se espera sea
ms significativo en el mediano a largo plazo), lo que
se ha reflejado principalmente en el crecimiento de
ingresos de la lnea pavos (+29.6% en 2012 respecto
del 2011).

En 2012 San Fernando se vio afectada principalmente
por el incremento en el costo de ventas que no pudo
ser trasladado al precio de ventas de su principal
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Evolucin de las Ventas
(S/. Miles)
Otros Gentica Procesados Cerdos
Huevos Pavos Pollos Fuente: San Fernando
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Precio Promedio del Pollo Vivo (S/. / Kg)
Fuente: INEI
Pollos
68.7% Pavos
9.3%
Huevos
2.8%
Cerdos
1.0%
Procesados
7.7%
Gentica
6.3%
Otros
4.1%
Composicin de los Ingresos
(2012)
Fuente: San Fernando

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 7
Asociados a:
FitchRatings
producto (considerando adems que hubo un
incremento en la oferta de pollos en el mercado). De
tal modo, el costo ventas se increment en 18.5%
(superior al crecimiento en ventas) y el margen bruto
se redujo a 14.0% (18.3% en 2011), impacto que fue
extensivo a todas las lneas de negocio (con
excepcin de la lnea de pavos).
En el primer trimestre del 2013 el costo de ventas
anualizado se increment en 4.4% respecto del 2012,
superior al crecimiento en ventas del ao mvil a
marzo 2013. De tal modo, la utilidad bruta en el ao
mvil a marzo 2013 se redujo en 14.1% respecto del
2012 (-52.2% si se considera el primer trimestre del
2013 vs. el primer trimestre del 2012).
Si bien desde el 2009 la Empresa decidi
profesionalizar el manejo y compra de insumos, para
lo cual cre un rea cuyo objetivo fuera administrar
mejor dicho riesgo, la Clasificadora considera que la
volatilidad en el precio de sus insumos se mantendr
como uno de los principales factores de riesgo del
negocio, ms an si se trata de incrementos en el
precio inesperados. San Fernando se encuentra en
proceso de implementacin de un protocolo de
precios que permita normar e incorporar esquemas de
coberturas va instrumentos financieros derivados
(opciones de compra) para un porcentaje pequeo de
las compras y reducir la volatilidad en los costos.
Asimismo, se viene evaluando la posibilidad de
emplear insumos alternativos.
En trminos de eficiencia operativa, en el 2012 los
gastos operativos se incrementaron en 15.7%
respecto del 2011; mientras que la participacin de
los gastos operativos respecto de las ventas se
increment de 12.4 a 12.8% entre 2011 y 2012. Lo
anterior fue principalmente resultado de mayores
gastos por la reestructuracin que viene realizando la
Empresa a fin de fortalecer su estructura corporativa
y cadena de distribucin (gastos de personal,
implementacin de nuevos sistemas y mejoras
logsticas, entre otros), as como de un incremento en
los gastos de publicidad acorde con el mayor
volumen de negocios observado en las diferentes
lneas.
Ante el continuo deterioro en el margen bruto en el
primer trimestre del 2013 y gastos operativos que se
incrementaron en 22.6% respecto del primer trimestre
del 2012, la Empresa registr una prdida operativa
de S/. 23.9 millones. Si se considera el ao mvil a
dicha fecha, la prdida operativa fue de S/. 24.6
millones, lo que signific una cada de resultados de
2.0x respecto del ejercicio 2012.

Ante el incremento en el costo de ventas, el menor
precio promedio del pollo y los mayores gastos
operativos; el EBITDA (sin considerar los otros
ingresos ni los otros egresos) del 2012 fue
considerablemente menor que el de 2011, S/. 48.3
millones en 2012 vs. S/. 118.8 millones en 2011. De
igual modo, el margen EBITDA tambin mostr un
importante deterioro, pasando de 7.2 a 2.6% entre
2011 y 2012.
Ante la prdida operativa registrada en el primer
trimestre del 2013, el EBITDA generado fue negativo
en S/. 16.3 millones, mientras que el EBITDA en el
ao mvil a marzo 2013 fue de S/. 727 miles.
AAI esperara que la Empresa pueda mejorar sus
mrgenes y mostrar mayor estabilidad en los mismos,
de modo que se encuentre ms acorde con la
categora de riesgo otorgada. En opinin de San
Fernando, la situacin de prdidas operativas se
explicara por temas coyunturales, principalmente por
la inesperada sequa en los EEUU y que afect el
precio de los principales insumos; situacin que
empezara a revertirse a partir del segundo trimestre
del 2013.
Respecto de lo anterior la Clasificadora observa que
en los ltimos aos la Empresa ha venido trabajando
para fortalecer su posicin de mitigar un costo alto en
el precio de los insumos (tras los cambios
estructurales en la organizacin de la Empresa
ocurridos en 2009; sin embargo, considera que
existen factores exgenos a la Empresa, que pese a
sus esfuerzos, escapan a su manejo. A lo anterior se
suma que dados sus planes de expansin y mejora de
procesos, AAI considera que tiene importantes
inversiones por hacer, lo que limitara el Free Cash
Flow (flujo de caja libre) de la Empresa.
Por su parte, los gastos financieros en el 2012
ascendieron a S/. 10.9 millones, superiores en 54.5%
a los del 2011, lo que se explica por los mayores
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EBITDA (S/. Miles) y Margen EBITDA
Ebitda Mg Ebitda
Fuente: San Fernando

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 8
Asociados a:
FitchRatings
pagos de intereses dado el incremento en la deuda
financiera. De tal modo, el indicador EBITDA /
Gastos Financieros se redujo de 16.8 a 4.4x (no
obstante, este ltimo se mantiene por encima de aos
anteriores). Este ltimo indicador se redujo a 0.1x en
el ao mvil a marzo 2013, dado el mencionado
deterioro del EBITDA en el primer trimestre del ao.
Por otro lado, en 2012 la Empresa se vio beneficiada
por ingresos por recupero de cuentas comerciales
provisionadas, la venta de activos en desuso y otros
que generaron un ingreso de S/. 28.9 millones
(S/.13.0 millones en 2011). Si bien estos ingresos
ayudaron a mitigar el impacto de la menor utilidad
operativa y los mayores gastos financieros, la
Clasificadora considera que stos no son recurrentes
y por lo tanto no contribuyen a la sostenibilidad de la
Empresa.
Dado el deterioro de los mrgenes y los mayores
gastos financieros, la utilidad neta del perodo se
redujo en 60.3% respecto del 2011 y alcanz S/. 36.0
millones. Consecuentemente, la rentabilidad de San
Fernando se vio afectada, lo que se reflej en un ROE
promedio de 4.2% en el 2012 (11.7% en el 2011).
De manera similar, al primer trimestre del 2012, la
prdida operativa, el mayor nivel de gastos
financieros y los otros egresos, generaron prdidas
anualizadas netas de S/. 26.2 millones.
Por su parte, el flujo de operaciones neto de la
variacin del capital de trabajo (CFO) generado en
2012 fue de S/. 38.9 millones, 59.2% inferior a lo
generado en el ejercicio 2011. Si bien durante el 2012
se experiment un mayor dinamismo en las ventas,
los mayores requerimientos de capital de trabajo
(impulsados por el incremento en el costo de las
materias primas) afectaron la generacin de caja. No
obstante, se debe considerar que la liquidez de San
Fernando se ve favorecida por la caja que generan las
ventas diarias de su principal producto (las ventas
directas de ave viva representan cerca del 60% del
total de las ventas).
Parte importante del CFO fue destinado a las
inversiones en activo fijo (capex), las mismas que
ascendieron a S/. 72.7 millones (relacionadas
principalmente al incremento en la capacidad de
produccin de alimento balanceado y crianza) y el
pago efectivo de dividendos por un monto de S/. 16.4
millones). De tal modo, se obtuvo un flujo de caja
libre negativo en S/. 50.3 millones, por lo que se
requiri de un mayor nivel de financiamiento para las
operaciones. As, la caja se redujo en S/. 12.4
millones respecto del 2011 (saldo de caja de S/. 14.3
millones al cierre del 2012).
AAI espera que contine el dinamismo en las ventas
de San Fernando, lo que es consecuente con las
perspectivas de crecimiento de la economa y de
mejora en la capacidad adquisitiva de la poblacin,
as como por las preferencia por consumir carne de
pollo; junto con el continuado nfasis en productos
con mayor valor agregado bajo los planes de la
Empresa (los mismos que an cuentan con una baja
participacin dentro de la estructura de ingresos de
San Fernando). No obstante, la capacidad de San
Fernando para generar mejores mrgenes se ver
limitada por la volatilidad en los precios de sus
insumos y la necesidad de realizar mayores
inversiones para expandir la capacidad productiva
ante el mayor volumen de negocios, lo que podra
incrementar la necesidad de financiamiento.
Un escenario de mayor presin en los mrgenes
operativos de la Empresa estara asociado a: un
debilitamiento de la capacidad de consumo, pues en
dicho escenario, la capacidad de San Fernando de
trasladar los incrementos en costos se vera
sensiblemente limitada; y/o, un incremento
significativo en gastos operativos que no signifique
un incremento en la capacidad de generacin de
flujos de caja de la Empresa.
Estructura de Capital
Al cierre del 2012 la deuda financiera ascendi a
S/.143.9 millones, 45.5% superior respecto del cierre
del 2011. La deuda de corto plazo represent el
61.0% de la deuda total (87.4% en el 2011). En el
primer semestre del 2012 se decidi reperfilar parte
importante de la deuda de corto plazo con la toma de
un prstamo de mediano plazo por S/. 67.5 millones,
con el fin de calzar mejor la generacin de caja con
las obligaciones e incrementar el duration. No
obstante, cabe sealar que dado el incremento en el
endeudamiento de corto plazo en el segundo semestre
(mayor volatilidad de precios de insumos) se observ
un incremento de la participacin de la deuda de
corto plazo respecto de lo logrado con la toma del
prstamo (38.6% en junio 2012).
Al cierre de marzo 2013 la deuda financiera mostr
un incremento de 56.0% respecto al cierre del 2012,
principalmente por la mayor demanda de
financiamiento para capital de trabajo ante el
incremento en el costo de la materia prima y la menor
generacin de caja de San Fernando. De tal modo, la
deuda de corto plazo increment su participacin a
76.8%.

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 9
Asociados a:
FitchRatings
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Deuda Financiera (S/. Miles) y Apalancamiento
Financiero (Deuda Financiera / EBITDA)
Deuda Financiera LP Deuda Financiera CP DF / Ebitda
Fuente: San Fernando
Si bien desde el 2010 y consecuente con los cambios
estructurales emprendidos en la Empresa, se
evidenci un nivel ms conservador de
endeudamiento (Deuda Financiera / EBITDA por
debajo de 1.5x), los mayores requerimientos de
financiamiento de capital de trabajo ante el
significativo incremento de costos del maz y la soya
generaron un deterioro de los indicadores crediticios
de San Fernando. As, al cierre del 2012 los
indicadores Deuda / EBITDA y Deuda Neta /
EBITDA fueron 2.98x y 2.68x, respectivamente
(0.83x y 0.61x en 2011).
A marzo 2013 se present un deterioro de los
indicadores crediticios an ms significativo ante el
mayor endeudamiento y el EBITDA negativo
generado en el ao mvil a marzo 2013. AAI
considera que los indicadores de apalancamiento
financiero obtenidos a marzo 2013, no son
consistentes con la categora de riesgo otorgada a los
papeles comerciales; no obstante, ello no significa
una accin de rating en tanto se constituira una
reserva de liquidez mnima del 15% de los
instrumentos emitidos, y en que dicha situacin es
temporal y empezara a revertirse en el segundo
trimestre del 2013.









En opinin de AAI, los indicadores de
apalancamiento de la Empresa han seguido
histricamente una trayectoria influenciada por el
costo de las materias primas (afectado por un alto
costo de inventarios que demanda mayor
financiamiento). No obstante, a pesar de que existe
un riesgo latente relacionado a la mayor necesidad de
financiamiento en el largo plazo ante el potencial
incremento en el costo de las materias primas, la
Clasificadora considera que la Empresa podr mitigar
estos riesgos en el corto plazo dadas las
caractersticas de liquidez de sus negocios (casi 60%
de sus ventas se realizan en la forma de ave viva
contra el pago inmediato) y las caractersticas de la
deuda que maneja (la misma que se compone
principalmente de prstamos bancarios para
financiamiento de capital de trabajo de tipo
revolvente).
Adicionalmente, ante necesidades de liquidez, San
Fernando cuenta con buenas relaciones bancarias y
lneas aprobadas por aproximadamente S/. 600.0
millones, entre bancos nacionales y extranjeros.
Asimismo, de requerirlo, la Empresa podra
incrementar el duration de la deuda mediante la toma
de financiamientos a mediano y largo plazo, para
otorgar mayor flexibilidad a sus operaciones de corto
plazo. A diciembre 2012 el indicador de liquidez
corriente era de 1.34x (1.61x en 2011), mientras que
a marzo 2013 el mismo fue de 1.18x.
Por otro lado, se considera que en los ltimos aos
San Fernando ha dado un cambio importante en su
estructura de fondeo (composicin entre la deuda
financiera y los recursos propios), acompaando el
crecimiento de los negocios con un mayor nivel de
capitalizacin. De esta manera, en el perodo 2001-
2008 el ratio Deuda Financiera / (Deuda Financiera +
Patrimonio) fue en promedio alrededor del 40% a
marzo. Ello porque la mayor necesidad de capital de
trabajo por incrementos en los precios de sus
principales insumos, haba sido financiada con una
mayor deuda. Al cierre del 2012 el ratio fue de 14.2%
y a marzo 2013 era de 21.5%.

El cronograma de amortizaciones de la deuda
financiera al cierre del 2012 contemplaba pagos para
2013 y 2014 de S/. 84.9 millones y S/. 14.9 millones,
respectivamente. Si bien la amortizacin a realizarse
en 2013 es superior al EBITDA generado en 2012,
AAI espera que dadas las expectativas de la Empresa
se logre fortalecer la generacin operativa.
Ya que las materias primas se adquieren en dlares,
parte importante de la deuda financiera se encontraba
denominada en dlares, mientras que las ventas son
realizadas en soles. Lo anterior expone a la Empresa
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Estructura de Capital (Deuda / Capitalizacin)
Fuente: San Fernando

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 10
Asociados a:
FitchRatings
a un riesgo cambiario, ms an si se considera que no
se utilizan instrumentos financieros con fines de
cobertura. Si bien en el contexto actual de
fortalecimiento de la moneda local, la posicin pasiva
neta en dlares ha resultado en ganancias por
diferencia de cambio, subsiste el riesgo relacionado
al tipo de cambio.
Por otro lado, debe considerarse que la Empresa se
encuentra en un proceso de expansin de sus
operaciones como respuesta del crecimiento de la
demanda por sus productos. Ello lleva a la necesidad
de incrementar su capacidad operativa, la misma que
ya se encuentra en muchos procesos en una
utilizacin al 100%, a lo que se suman las
limitaciones de sus centros de produccin y
distribucin. Asimismo, dado el objetivo de
crecimiento y de generar mayor valor al 2015, existe
el inters de adquirir negocios en marcha siempre y
cuando la coyuntura y posicin financiera de la
Empresa sea favorable para ello.
Eso llevara a tener que realizar capex importantes en
los prximos aos que seran financiados en parte
con deuda, para lo cual la Empresa considera sano
mantener en promedio para los prximos aos, un
ratio Deuda Financiera / EBITDA de 2.5x.
Asimismo, para cumplir con sus expectativas de
crecimiento, se espera que la Empresa trate de
diversificar sus fuentes de fondeo, lo que considera:
i) su ingreso al mercado de capitales; y, ii) mayores
aportes de capital, para lo cual viene evaluando
distintas alternativas (de los accionistas actuales o
mediante la incorporacin de nuevos accionistas).
Por otro lado, tal como se mencion anteriormente,
en 2010 y 2011 se observ un fortalecimiento
patrimonial de la Empresa en virtud de la mayor
generacin interna de fondos. Asimismo, las
utilidades acumuladas han venido capitalizndose
(S/. 21.1 millones en 2010, S/. 110.0 millones en
2011 y S/. 279.9 millones en 2012), con lo que al
cierre del 2012 tena un apalancamiento contable
(pasivo / patrimonio) de 0.8x y a marzo 2013 el
mismo era de 0.9x.
Si bien un potencial mayor pago de dividendos
podra limitar el fortalecimiento del patrimonio de la
Empresa, la poltica de San Fernando contempla la
distribucin anual de los mismos, en tanto se hayan
cumplido las metas financieras establecidas para el
ao. As, en el 2008 y el 2009 la Empresa no
distribuy dividendos, mientras que en el 2010 y
2011 se pagaron S/. 5.3 y 27.5 millones,
respectivamente, a lo que se suma que en el primer
semestre del 2012 se pagaron S/. 16.4 millones. Para
los prximos aos se espera pagar anualmente
cuando menos el 20% de las utilidades de libre
disposicin, siempre y cuando se hayan cumplido las
metas planteadas.
Caractersticas de los Instrumentos
Primer Programa de Bonos Corporativos e
Instrumentos de Corto Plazo de San Fernando
S.A.
Bajo este Programa, aprobado en Junta General de
Accionistas del 15 de mayo 2012, la Empresa podr
emitir bonos corporativos y/o instrumentos de corto
plazo hasta por un monto mximo en circulacin de
S/. 200.0 millones o su equivalente en dlares.
Los valores se emitirn en una o ms emisiones, y los
trminos, condiciones y caractersticas particulares se
establecern en los respectivos contratos y actos
complementarios.
Cabe sealar que la suma de los montos colocados en
estas emisiones no podr exceder el monto mximo
en circulacin establecido en el Programa.
Durante la vigencia de dichos instrumentos San
Fernando se compromete a cumplir, entre otros, los
siguientes resguardos financieros:
(i) Mantener un ratio de apalancamiento (Pasivo
Total /Patrimonio) menor a 1.40x.
(ii) Mantener un ratio de endeudamiento (Deuda
Financiera /EBITDA) menor a 2.50x.
(iii) Mantener un ratio de cobertura del servicio de
deuda (EBITDA/Servicio de Deuda) mayor a
1.50x.

Al respecto, se debe mencionar que para efectos del
clculo de los resguardos, se considerarn dentro del
EBITDA los otros ingresos y otros egresos, tal y
como consta en los documentos de la emisin.
Primera Emisin de Instrumentos de Corto Plazo
Dentro del Primer Programa de Bonos Corporativos e
Instrumentos de Corto Plazo se tiene planeado
realizar la Primera Emisin de Instrumentos de Corto
Plazo, en la modalidad de papeles comerciales, hasta
por un monto equivalente a S/. 80.0 millones, los
cuales podrn ser colocados en una o ms series.
Los papeles comerciales tendrn un plazo mximo de
360 das y sern colocados bajo la par a un porcentaje
del valor nominal de la obligacin de corto plazo

Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 11
Asociados a:
FitchRatings
definida. Dichos instrumentos no contarn con
opcin de rescate.
Asimismo, los instrumentos estarn garantizados en
forma genrica por el patrimonio de la Empresa y los
recursos obtenidos sern utilizados para financiar las
necesidades de corto y mediano plazo del Emisor.
El 28 de octubre del 2012 se emitieron papeles
comerciales por un valor nominal de S/. 30.0
millones. Estos valores se colocaron bajo la par a un
valor de S/. 28.8 millones y vencen en octubre 2013.
Cabe sealar que a marzo 2013, dado el deterioro de
resultados, se gener un incumplimiento en los
covenants de endeudamiento y cobertura de servicio
de deuda. Al respecto, San Fernando se ha
comprometido a constituir una reserva de liquidez en
efectivo (cash collateral) por el 40% del monto de
los papeles comerciales emitidos, a fin de garantizar
el pago de dichos instrumentos. Bajo los criterios
metodolgicos de la Clasificadora, dicha garanta
constituye una mejora crediticia que sustentara el
mantener el rating otorgado a los instrumentos de San
Fernando.
























































Resumen Financiero - San Fernando S.A.
(Cifras en miles de S/.)
Tipo de Cambio S/./US$ a final del Perodo 2.59 2.55
LTM
Mar-13 Dic-12 Dic-11
Rentabilidad
EBITDA 727 48,330 118,753
Mg. EBITDA 0.0% 2.6%
(FFO + Cargos fijos) / Capitalizacin ajustada nd nd
FCF / Ingresos -6.1% -2.7%
ROE -3.2% 4.2% 11.7%
Cobertura
Cobertura de intereses del FFO nd nd
EBITDA / Gastos financieros Pagados 0.1 4.43
EBITDA / Servicio de deuda 0.00 0.49

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San Fernando S.A. Mayo 2013 12
Asociados a:
FitchRatings





Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 13
Asociados a:
FitchRatings

ANTECEDENTES
Emisor: San Fernando S.A.
Domicilio legal: Repblica de Panam 4295, Surquillo
Lima Per
RUC: 20100154308
Telfono: (511) 213 5300
Fax: (511) 241 6365



DIRECTORIO
Julio Ikeda Matsukawa Presidente
Alberto Nobuo Ikeda Matsukawa Director
Fernando Ikeda Matsukawa Director
Vilma Vlchez de Ikeda Director
Pedro Mitma Olivos Director
Susana Elspuru Guerrero Director (i)
Carlos Heeren Ramos Director (i)



RELACION DE EJECUTIVOS
Rizal Bragagnini Oliver Gerente General
Andrs Colichn Sas Gerente Corporativo de Administracin y Finanzas
Juan Klingerberger Navarro Gerente Corporativo de Marketing
Eliot Chahun Abedrabbo Gerente Corporativo de Cadena de Suministro
Jos Kanashiro Uechi Gerente de Unidad de Negocio
Jessica Fox Yon Gerente de Unidad de Negocio
Liliana Monteverde Cerrutti Gerente de Unidad de Negocio
Jos Luis Terzi Mrquez Gerente Comercial
Rafael No Quiroz Gerente de Recursos Humanos
Alvaro Ziga Alvarez Gerente de Logstica Externa
Fanny Barrn Flores Contralora General


RELACION DE ACCIONISTAS
Mximo Ikeda Matsukawa 22.41%
Shi Kio S.A. 22.41%
Kencorp S.A. 22.41%
Tadaima S.A. 22.41%
Otros 10.36%


Empresas
San Fernando S.A. Mayo 2013 14
Asociados a:
FitchRatings
CLASIFICACIN DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de
acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin
CONASEV N 074-98-EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los instrumentos de la
empresa San Fernando S.A.:

Instrumento Clasificacin
Valores que se emitan en virtud del Primer Programa de Bonos Corporativos e Instrumentos de
Corto Plazo de San Fernando S.A.:
Primera Emisin de Instrumentos de Corto Plazo CP-1 (pe)
por S/. 30.0 millones




Definiciones
CATEGORA CP-1 (pe): Corresponde a la mayor capacidad de pago oportuno de los compromisos
financieros reflejando el ms bajo riesgo crediticio.
( + ) Corresponde a instrumentos con un menor riesgo relativo dentro de la categora.
( - ) Corresponde a instrumentos con un mayor riesgo relativo dentro de la categora.

Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales (AAI) Clasificadora de Riesgo, constituyen una opinin
profesional independiente y en ningn momento implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen garanta
de cumplimiento de las obligaciones del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se obtiene directamente de los
emisores, los estructuradores y otras fuentes que AAI considera confiables. AAI no audita ni verifica la veracidad de dicha informacin, y no se
encuentra bajo la obligacin de auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningn tipo de investigacin para determinar la veracidad
o exactitud de dicha informacin. Si dicha informacin resultara contener errores o conducir de alguna manera a error, la clasificacin asociada a
dicha informacin podra no ser apropiada, y AAI no asume responsabilidad por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la
Clasificacin de Riesgo sealan los supuestos de responsabilidad que ataen a las Clasificadoras.

Limitaciones- En su anlisis crediticio, AAI se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transaccin. Como AAI
siempre ha dejado en claro, AAI no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o impositivas o cualquier
otro documento de la transaccin o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes para cualquier propsito. La limitacin de
responsabilidad al final de este informe, deja en claro que este informe no constituye una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin
de AAI, y no debe ser usado ni interpretado como una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de AAI. Si los lectores de este
informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuracin, se les insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.