Perspectivas de La Economía Mundial - Octubre de 2014 Capítulos 1 y 2

CCAPTULO
HAPTER
EVOLUCIN RECIENTE, PERSPECTIVAS Y PRIORIDADES PARA LAS POLTICAS
A pesar de los reveses, sigue en marcha una recuperacin mundial desigual. En las economas avanzadas, los
legados del boom previo a la crisis y la crisis subsiguiente,
entre ellos un elevado nivel de deuda privada y pblica,
siguen ensombreciendo la recuperacin. Los mercados
emergentes se estn ajustando a tasas de crecimiento econmico ms bajas que las que haban alcanzado durante
el boom previo a la crisis y la recuperacin que la sigui.
A nivel general, el ritmo de la recuperacin vara cada
vez ms segn el pas.
Las perspectivas tambin se ven afectadas por otros elementos. Los mercados financieros han sido optimistas: los
precios de las acciones han subido, los diferenciales se han
comprimido y la volatilidad es muy baja. Sin embargo,
esto no se ha traducido en un repunte de la inversin,
que se ha mantenido atenuada, sobre todo en las economas avanzadas. Y existen inquietudes de que los mercados estn subvalorando el riesgo y no estn internalizando
del todo las incertidumbres que rodean las perspectivas
macroeconmicas y las implicaciones para el ritmo de
repliegue del estmulo monetario en algunas grandes
economas avanzadas. Las tensiones geopolticas se han
agudizado. Por el momento, sus efectos macroeconmicos
parecen estar limitados mayormente a las regiones que las
originaron, pero hay riesgos tangibles de trastornos ms
generalizados. Algunos problemas a mediano plazo que
anteceden a la crisis, como el impacto del envejecimiento
de la poblacin en la fuerza laboral y el dbil crecimiento
de productividad total de los factores, estn retomando el
primer plano y es necesario abordarlos. Estos problemas
se manifiestan en forma de bajo crecimiento potencial en
las economas avanzadas, que podra estar afectando al
ritmo de la recuperacin en la actualidad, y una reduccin del crecimiento potencial en los mercados emergentes.
Como el crecimiento mundial en el primer semestre de
2014 fue ms lento de lo previsto, para 2014 est proyectado en un 3,3%; es decir, 0,4puntos porcentuales por
debajo de lo proyectado en la edicin de abril de 2014 de
Perspectivas de la economa mundial (informe WEO,
por sus siglas en ingls). La proyeccin de crecimiento
para2015 tambin es ligeramente menor, de 3,8%. Estas
proyecciones se basan en el supuesto de que los principales
factores que respaldan la recuperacin de las economas

avanzadas entre ellos, la moderacin de la consolidacin fiscal (excepto en Japn) y la poltica monetaria
sumamente acomodaticia se mantendrn activos. Las
proyecciones tambin suponen una reduccin de las tensiones geopolticas, lo cual contribuira a cierto grado de
recuperacin en las economas afectadas. Las perspectivas
de crecimiento tanto de las economas avanzadas como
de los mercados emergentes muestran una heterogeneidad
considerable. Entre las economas avanzadas, se proyecta
un repunte del crecimiento, ms lentamente en Japn y la
zona del euro, y ms rpidamente en general en Estados
Unidos y las dems regiones. Entre los grandes mercados
emergentes, se prev que el crecimiento se mantendr
elevado en las economas emergentes de Asia, con una leve
desaceleracin en China y un repunte en India, pero que
ser atenuado en Brasil y Rusia.
El ritmo de la recuperacin mundial ha defraudado
en los ltimos aos. Con un crecimiento mundial ms
dbil de lo esperado en el primer semestre de 2014 y una
agudizacin de los riesgos a la baja, es posible que el
repunte proyectado del crecimiento tampoco se materialice esta vez o que defraude las expectativas. Esto recalca
an ms el hecho de que en la mayora de las economas el objetivo de aumentar el crecimiento efectivo y
potencial debe seguir siendo prioritario. En las economas avanzadas, se necesitar el respaldo continuo de la
poltica monetaria y un ajuste fiscal con un ritmo y una
composicin calibrados de manera tal que apuntalen
tanto la recuperacin como el crecimiento a largo plazo.
En una serie de economas, el aumento de la inversin
pblica en infraestructura podr apoyar la demanda a
corto plazo y contribuir a elevar el producto potencial a
mediano plazo. En los mercados emergentes, el margen
para respaldar el crecimiento con polticas macroeconmicas, de ser necesario, vara segn el pas y la regin,
pero es limitado en los pases con vulnerabilidades
externas. Y, tanto en las economas avanzadas como en
las economas de mercados emergentes y en desarrollo, en
general existe una necesidad urgente de reforma estructural para afianzar el potencial de crecimiento o lograr un
crecimiento ms sostenible.
Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014 1
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: SECUELAS, NUBARRONES, INCERTIDUMBRES
Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
Interanual
Producto mundial1
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Otras economas avanzadas2
Economas de mercados emergentes y en desarrollo3
frica subsahariana
Sudfrica
Amrica Latina y el Caribe
Brasil
Mxico
Comunidad de Estados Independientes
Rusia
Excluido Rusia
Economas emergentes y en desarrollo de Asia
China
India4
ASEAN-55
Economas emergentes y en desarrollo de Europa
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn
Partidas informativas
Unin Europea
Pases en desarrollo de bajo ingreso
Oriente Medio y Norte de frica
Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)
Importaciones
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
Exportaciones
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
2012
2013
3,4
1,2
3,3
1,4
3,3
1,8
3,8
2,3
0,1
0,0
0,2
0,1
0,0
0,2
0,2
0,5
0,3
0,1
0,2
0,0
0,1
0,1
0,1
3,7
2,2
Proyecciones
2014
2015
3,1
0,5
1,4
0,8
0,9
0,2
2,4
2,7
2,7
2,8
3,1
1,7
2,1
0,8
1,1
0,3
0,1
2,0
0,6
3,5
2,2
2,6
3,8
2,4
0,2
5,1
4,5
5,0
2,8
4,4
2,2
0,8
1,4
0,4
0,2
1,3
0,9
3,2
2,3
2,9
5,1
4,7
4,4
5,0
1,4
2,8
2,7
2,9
3,9
0,4
0,9
0,0
3,6
0,3
5,2
4,8
2,4
0,2
6,0
2,3
2,5
1,4
6,1
2,6
2,6
1,8
6,5
3,8
3,2
0,2
0,2
0,5
0,1
0,1
0,0
1,0
0,1
1,1
...
...
3,0
1,4
...
...
2,4
2,0
...
...
3,1
2,9
3,0
3,8
5,0
0,1
0,3
...
...
...
1,2
6,0
1,4
5,3
3,7
4,4
4,3
6,1
0,2
0,3
0,3
0,3
...
...
...
...
...
...
2,0
4,6
2,4
4,4
3,6
3,9
4,5
5,8
0,1
0,5
0,3
0,3
...
...
...
...
...
...
1,0
0,9
1,3
3,3
1,3
1,0
2,6
5,0
0,7
4,8
5,1
1,9
2,7
2,5
1,1
2,2
1,3
4,2
6,6
7,7
5,0
5,2
2,5
5,1
1,4
1,3
0,3
2,4
0,8
0,2
2,0
6,5
7,4
5,6
4,7
2,7
5,8
2,3
2,2
1,4
3,5
1,6
0,5
4,0
6,6
7,1
6,4
5,4
0,5
0,3
0,5
0,4
0,5
0,1
0,7
0,0
0,1
0,0
2013
2,2
0,4
0,5
0,3
1,9
1,2
1,5
1,7
2,0
2,3
4,4
2,5
2,9
1,0
4,0
3,4
3,4
3,6
6,7
7,7
4,7
6,2
3,1
1,3
1,5
1,0
0,8
1,7
0,8
2,7
2,4
3,1
T4 a T4
2,3
0,7
0,9
0,3
2,4
1,6
1,5
0,3
1,7
2,0
Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.)

Petrleo6
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de

la exportacin mundial de materias primas)
Proyecciones
2014
2015
Diferencia con las proy.

de la actualizacin de
julio de 2014 del
informe WEO
2014
2015
0,4
0,3
0,7
1,0
0,0
0,1
0,0
0,4
0,1
0,0
0,2
0,1
0,0
0,0
0,4
0,4
0,6
0,1
0,5
0,5
0,4
0,0
0,0
0,0
0,2
...
2,1
2,1
2,2
0,6
2,1
1,9
...
6,7
7,7
6,1
4,7
...
1,2
0,8
0,0
3,5
1,5
0,8
...
6,6
7,5
5,8
5,1
...
...
3,0
1,6
1,9
1,3
1,3
1,5
0,5
2,2
2,4
4,0
...
2,3
2,2
1,8
3,3
1,5
0,9
...
6,3
6,8
6,5
5,0
...
10,0
1,2
3,0
4,1
1,4
0,6
2,9
4,3
1,2
Precios al consumidor
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo3
2,0
6,1
1,4
5,9
1,6
5,5
1,8
5,6
0,0
0,1
0,0
0,3
1,2
5,5
1,7
5,5
1,9
5,1
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)

Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. (seis meses)
Sobre los depsitos en euros (tres meses)
Sobre los depsitos en yenes japoneses (seis meses)
0,7
0,6
0,3
0,4
0,2
0,2
0,4
0,2
0,2
0,7
0,1
0,2
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
0,0
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 30 de julio y el 27 de agosto de 2014. En
los casos en que las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado
estacionalmente.
1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo.
2Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
3Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo.
4En el caso de India, los datos y proyecciones se presentan en base al ejercicio fiscal, y el crecimiento del producto, en base al PIB a precios de mercado. Las correspondientes proyecciones de crecimiento del PIB al costo de los factores ascienden a 4,5%, 4,7%, 5,6% y 6,4% en 2012/13, 2013/14, 2014/15 y 2015/16, respectivamente.
5Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
6Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue US$104,07 en 2013; el
precio supuesto en base a los mercados de futuros es US$102,76 en 2014 y US$99,36 en 2015.
Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014
CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE, PERSPECTIVAS Y PRIORIDADES PARA LAS POLTICAS
Evolucin reciente y perspectivas
Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial
El punto de partida: La economa mundial en el primer

semestre de 2014
La actividad y el comercio mundiales fueron ms dbiles de lo previsto en el

primer semestre de 2014 como consecuencia de una serie de sorpresas
negativas, tales como un invierno crudo y una correccin ms marcada de las
existencias en Estados Unidos durante el primer trimestre, las secuelas del
conicto de Ucrania para Rusia y los pases vecinos, y la desaceleracin del
crecimiento de Amrica Latina.
En el primer semestre de 2014, el crecimiento fue

inferior a los niveles proyectados en la edicin de abril
de 2014 del informe WEO (grfico1.1), como consecuencia de una serie de sorpresas negativas.
El debilitamiento del crecimiento estadounidense
(0,8% a tasa anualizada), con un enfriamiento
sorpresivo de la actividad durante el primer trimestre de 2014. Esta contraccin del crecimiento es
producto de factores que parecen ser mayormente
pasajeros, como un invierno crudo y una correccin
de las existencias, as como una fuerte cada de la
exportacin tras el rpido crecimiento registrado en
el cuarto trimestre de 2013. El crecimiento repunt
en el segundo trimestre de este ao, y las condiciones del mercado laboral continuaron mejorando,
con un vigoroso aumento del empleo. A pesar de la
desaceleracin, las importaciones de Estados Unidos
superaron las previsiones durante el primer semestre,
lo cual hace pensar que los efectos de contagio causados por el debilitamiento de la actividad estadounidense a travs de los canales comerciales fueron
limitados.
Retraccin de la actividad en Rusia y la Comunidad
de Estados Independientes (CEI). En el caso de la
primera, la causa es una disminucin sustancial de la
inversin y grandes salidas de capitales tras la intensificacin de las tensiones con Ucrania. En el caso
de la ltima, la causa es la debilidad de Ucrania y los
efectos de contagio causados por la desaceleracin de
la economa rusa.
Desaceleracin del crecimiento en Amrica Latina,
especialmente en Brasil, cuya inversin sigue siendo
floja y cuyo PIB se contrajo en el primer y el
segundo trimestres.
Estancamiento del crecimiento en la zona del euro,
con una contraccin del producto en Italia, ausencia
de crecimiento en Francia e inesperada debilidad en
Alemania durante el segundo trimestre.
Expansin del PIB por debajo de las previsiones en
Japn.
Retraccin de la actividad en China en el primer trimestre. Las autoridades chinas han reaccionado adoptando medidas encaminadas a apuntalar la actividad, lo
cual ha contribuido a que se acelerara el crecimiento en
el segundo trimestre.
1. Comercio mundial, produccin industrial y PMI de manufacturas

(promedio mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada)
PMI de manufacturas (desviaciones respecto de 50)
Produccin industrial
Volmenes de comercio mundial
20
15
10
5
0
2010
12
10
8
6
4
11
12
5
Ago.
14
13
3. Produccin industrial (promedio

28
mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada)
24
2. PMI de manufacturas
(promedio mvil de tres
meses; desviaciones
respecto de 50)
Economas avanzadas1
Economas de
mercados
emergentes2
Economas avanzadas1
Economas de mercados
emergentes2
16
12
8
4
0
4
2
0
2
20
2010
11
12
13
Ago.
14
2010
11
12
13
8
Jul.
14
Aumento del PIB

(variacin porcentual semestral anualizada)
Informe WEO de abril de 2014
4,0 4. Economas avanzadas
3,5
Informe WEO de octubre de 2014

5. Economas de mercados
8,5
emergentes y en desarrollo 8,0
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2010: 11:
S1 S1
12:
S1
13:
S1
14:
S1
15: 2010: 11:

S2 S1 S1
12:
S1
13:
S1
14:
S1
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
15:
S2
Fuentes: Ocina de Anlisis de Poltica Econmica de los Pases Bajos; Haver Analytics;
Markit Economics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: PI = produccin industrial; PMI = ndice de gerentes de compras.
1
Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega
(solo PI), Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong (solo PI),
Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia (solo PI), Suiza, zona del euro.
2
Argentina (solo PI), Brasil, Bulgaria (solo PI), Chile (solo PI), China, Colombia, (solo PI),
Filipinas (solo PI), Hungra, India, Indonesia, Letonia (solo PI), Lituania (solo PI), Malasia
(solo PI), Mxico, Pakistn (solo PI), Per (solo PI), Polonia, Rumania (solo PI), Rusia,
Sudfrica, Tailandia (solo PI), Turqua, Ucrania (solo PI), Venezuela (solo PI).
Grco 1.2. Inacin mundial

(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)
En las economas avanzadas, la inacin por lo general se ha mantenido por
debajo de las metas de los bancos centrales, lo cual es indicio de una persistente
capacidad ociosa sustancial en la economa. En Japn, el nivel general de inacin
ha superado 3%, en tanto que la inacin subyacente se ubica por encima de 2%.
Pero si se excluyen los efectos del aumento del impuesto sobre el consumo que
pas de una tasa de 5% a 8% en el segundo trimestre de 2014 sobre el nivel de
precios, la inacin ronda 1%, por debajo de la meta de inacin del Banco de
Japn. En las economas de mercados emergentes y en desarrollo, la inacin se
ha mantenido estable en trminos amplios.
1. Agregados mundiales: Nivel general de inacin
Economas de mercados
emergentes y en desarrollo
Economas avanzadas
Mundo
10
8
6
4
2
0
2005
06
07
08
09
10
11
12
13
14
3. Inacin subyacente
Estados Unidos
Zona del euro
Japn1
2. Nivel general de inacin

(las lneas punteadas representan las expectativas
6 inacionarias a 610 aos)
8
15
4
3
0
2
4
Japn1
Zona
del euro
2005 07
Estados
Unidos
09
11
13
15
300 4. Precios de las materias

primas
260
(ndice; 2005 = 100)
2005
09
11
5. Trminos de intercambio
(ndice, 2005 = 100)
CEI
China
ED Asia, excl.
China
220
180
2
14:
T2
180
ED Europa 160
ALC
AS
140
120
140
Energa
Alimentos
Metales
100
60
07
2005 07
09
11
13
15 2005
100
07
09
11
13
80
15
Fuentes: Consensus Economics; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios,

y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: ALC= Amrica Latina y el Caribe; AS = frica subsahariana; CEI = Comunidad
de Estados Independientes; ED Asia, excl. China = economas de mercados emergentes y en desarrollo de Asia excluido China; ED Europa = economas de mercados
emergentes y en desarrollo de Europa.
1
En Japn, el aumento de la inacin en 2014 reeja, en gran medida, el aumento
del impuesto sobre el consumo.
En general, la inflacin se mantiene por debajo de las

metas de los bancos centrales de las economas avanzadas, lo cual hace pensar que muchas de ellas registran
sustanciales brechas del producto. En la zona del euro, la
inflacin se ha mantenido por debajo de las expectativas
y volvi a retroceder, a 0,4% (en trminos interanuales)
en agosto (grfico1.2). En varias economas con un
desempleo superior al promedio de la zona, contina la
suave deflacin de precios al consumidor. En Estados
Unidos, la inflacin ha aumentado de manera moderada
durante los ltimos meses, pero se mantiene por debajo
del objetivo a ms largo plazo de 2% de la Reserva Federal. En Japn, el nivel general de inflacin y la inflacin
subyacente (la que excluye alimentos y energa) han
aumentado, a alrededor de 1,3% y 0,6% en julio (en
trminos interanuales), respectivamente, excluyendo los
efectos del aumento del impuesto sobre el consumo. En
las economas de mercados emergentes, la inflacin se ha
mantenido en general estable desde el segundo trimestre.
Las condiciones de la poltica monetaria han seguido
siendo muy acomodaticias en las economas avanzadas y, en trminos amplios, se han mantenido sin
cambios en los mercados emergentes desde el segundo
trimestre (grfico1.3). En la zona del euro, el Banco
Central Europeo (BCE) ha anunciado una variedad de
medidas para atacar el bajo nivel de inflacin y abordar
la fragmentacin, entre ellas una reduccin de las tasas
de poltica monetaria, una flexibilizacin focalizada
del crdito y otras medidas destinadas a incrementar
la liquidez. En Estados Unidos, si bien la orientacin
monetaria sigue siendo expansiva, la Reserva Federal ha
seguido recortando el volumen mensual de compras de
activos, que tocaran a su fin en el ltimo trimestre de
este ao. En los mercados emergentes, se han recortado
las tasas de poltica monetaria en Chile, Mxico y Per
tras las cifras de crecimiento decepcionantes, y tambin
en Turqua, que ya ha revertido parte del fuerte endurecimiento de la poltica aplicado este ao. Las tasas de
poltica monetaria subieron en el primer semestre del
ao en Brasil y Colombia, en Rusia, que siente presin
sobre el rublo, y en Sudfrica.
Las tensiones geopolticas se han exacerbado desde
el segundo trimestre, con el deterioro de la situacin
entre Rusia y Ucrania y las luchas ininterrumpidas en
algunos pases de Oriente Medio. Hasta el momento,
el impacto de estas tensiones en la actividad econmica
parece haberse limitado mayormente a los pases que
las originaron y sus socios comerciales ms cercanos: la
reaccin de los mercados financieros ha sido apagada y
los precios de las materias primas de hecho han retrocedido. Sin embargo, es difcil evaluar las implicaciones de
la agudizacin de las tensiones desde comienzos de julio.
Las condiciones financieras han mejorado desde la
publicacin de la edicin de abril de 2014 del informe
WEO. En particular, las tasas de inters a largo plazo
han bajado en las economas avanzadas, lo cual refleja
tambin las expectativas de una disminucin de la
tasa de poltica monetaria neutral estadounidense a
mediano plazo (grfico1.4). Los precios de las acciones
en general han subido y las primas por riesgo en
general han bajado en las economas avanzadas y los
mercados emergentes. La volatilidad es muy baja en
una amplia variedad de clases de activos, y la inquietud
de los mercados en torno a los riesgos para las economas avanzadas y los mercados emergentes sometidos
a presin reflejada, por ejemplo, en los diferenciales
de las tasas de inters en general se ha atenuado
(grfico1.5). Como lo seala la edicin de octubre
de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera
mundial (Global Financial Stability Report, o informe
GFSR), los riesgos de mercado y de liquidez se han
agravado, y en algunas clases de activos (como los
bonos empresariales de alto rendimiento) las valoraciones parecen ser exageradas. La mejora de las condiciones financieras ha sido generalizada. Los flujos de
capitales encaminados hacia las economas de mercados
emergentes han seguido siendo abundantes a pesar
de la retraccin general de la actividad, y los tipos de
cambio se han estabilizado o fortalecido en algunas de
estas economas.
El pronstico
Supuestos sobre las polticas
Segn las proyecciones, la consolidacin fiscal se
moderar en las economas avanzadas (grfico1.6),
con la destacada excepcin de Japn. En los mercados
emergentes, la orientacin de la poltica fiscal se mantendra sin mayores cambios, aunque con marcadas
diferencias entre pases y regiones, como lo expone la
edicin de octubre de 2014 del informe Monitor Fiscal.
En cuanto a la poltica monetaria, la conclusin del
programa estadounidense de compras de activos est
proyectada para el cuarto trimestre de 2014, y las tasas
de poltica monetaria comenzaran a subir durante el
segundo semestre de 2015 (vase el grfico1.3). La
normalizacin de la poltica monetaria en el Reino
Unido comenzara en el primer semestre de 2015.
Grco 1.3. Condiciones monetarias en las economas

avanzadas
Las condiciones monetarias han seguido siendo muy acomodaticias en las
economas avanzadas. En Estados Unidos, la Reserva Federal ha seguido
reduciendo las compras mensuales de activos, y se prev que hayan nalizado
para cuando esta edicin del informe WEO salga a la luz, pero las tasas de
poltica monetaria se mantienen cerca de cero. Recientemente, el Banco Central
Europeo tom una variedad de medidas para atacar el bajo nivel de inacin
y subsanar la fragmentacin nanciera, tales como una expansin de crdito
focalizada y otras medidas destinadas a promover la liquidez.
2,8
2,4
2,0
1,6
1,2
0,8
0,4
0,0
0,4
1. Expectativas en torno a la
tasa de poltica monetaria1
(porcentaje; las lneas punteadas son las proy. de
WEO, abril, 2014)
Reino Unido
Estados Unidos
Zona del euro
2. Aumento del crdito a empresas

no nancieras y hogares2
(variacin porcentual
20
interanual)
15
Estados Unidos
10
Zona del euro
5
Italia
Espaa
2014
15
16
Sep. 2006
08
10
12
17
4. Deuda de los hogares
3. Patrimonio neto de los
950
(porcentaje del ingreso
hogares (porcentaje del
bruto disponible de los
ingreso bruto disponible
850
hogares)
de los hogares)
750
650
0
5
10
14:
T2
160
140
120
100
Estados Unidos
4
Zona del euro
80
Estados Unidos
Zona
450
Japn
del euro
Japn3
350
60
2000 02 04 06 08 10 12 14: 2000 02 04 06 08 10 12 14:
T2
T2
5. ndices de precios reales
6. Total de activos del banco
200
60
de la vivienda (2000 = 100)
central6 (porcentaje del
PIB de 2008)
180 EA bajo
Zona del euro
50
Reserva Federal
160 presin
40
BCE
5
140 alcista
Banco de Japn
30
120
20
100
Estados Unidos
10
80
Japn
60
0
2000 02 04 06 08 10 12 14: 2007 08 09 10 11 12 13 Sep.
14
T2
Fuentes: Banco de Espaa; Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Haver
Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y clculos
del personal tcnico del FMI.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales
(Estados Unidos), la tasa interbancaria a un da promedio en libras esterlinas (Reino
Unido) y la tasa a trmino ofrecida en el mercado interbancario en euros (zona del
euro); datos actualizados al 22 de septiembre de 2014.
2
Se usan datos sobre el ujo de fondos para la zona del euro, Espaa y Estados
Unidos. Los prstamos bancarios italianos a residentes italianos se corrigen para
tener en cuenta las titulizaciones.
3
Interpolado del patrimonio neto anual como porcentaje del ingreso disponible.
4
La zona del euro incluye empleadores de subsectores (incluidos los trabajadores
autnomos).
5
Los pases sometidos a presiones alcistas son los que tienen un ndice de vulnerabilidad de los inmuebles residenciales superior a la media de las economas avanzadas (EA): Australia, Austria, Blgica, Canad, Estonia, Francia, Israel, Noruega,
Nueva Zelandia, Portugal, RAE de Hong Kong, Reino Unido, Suecia.
6
Los datos abarcan hasta el 19 de septiembre de 2014, excepto en el caso del BCE
(12 de septiembre de 2014). Los clculos del BCE estn basados en el estado
nanciero semanal del Eurosistema.
550
Grco 1.5. Condiciones nancieras y ujos de capitales

en las economas de mercados emergentes
Grco 1.4. Condiciones de los mercados nancieros de

las economas avanzadas
(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
La expectativa de los mercados es que la Reserva Federal comience a aumentar

la tasa de inters de los fondos federales a mediados de 2015, bsicamente al
mismo ritmo que pronostic la edicin de abril de 2014 del informe WEO. Pero las
tasas de inters a ms largo plazo de las economas avanzadas han vuelto a bajar,
probablemente reejando en parte la expectativa de descenso de las tasas de
poltica monetaria neutrales. Esto ltimo quiz explique en cierta medida el alza
reciente de los precios de las acciones.
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2013
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
14
15
16
3. Mercados de acciones
(2007 = 100; moneda
nacional)
ndice MSCI de acciones
de mercados emergentes
DJ Euro Stoxx
S&P 500 22 de mayo

TOPIX
de 2013
9
8
7
Alemania
Italia
3
2
1
Japn
0
2007 08 09 10 11 12 13 Sep.
14
4. Relacin precio/utilidad 3
25
22 de mayo
de 2013
20
15
Alemania
EE.UU.
Japn
Italia
6. Crditos brutos del BCE

ante bancos espaoles
e italianos
(miles de millones
de euros)
Italia
Espaa
Francia
Espaa
200
Fuentes: Banco de Espaa; Bloomberg, L.P.; Financial Times; Haver Analytics;

Thomson Reuters Datastream, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: BCE = Banco Central Europeo; DJ = Dow Jones; MSCI = Morgan Stanley
Capital International; S&P= Standard & Poors; TOPIX= ndice de precios de la
bolsa de Tokio.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales
de Estados Unidos.
2
Las tasas de inters corresponden a los rendimientos de los bonos pblicos a
10 aos, salvo indicacin en contrario. Los datos abarcan cifras hasta el 19 de
septiembre de 2014.
3
Los datos abarcan cifras hasta el 18 de septiembre de 2014. Algunas observaciones sobre Japn fueron interpoladas debido a la falta de datos.
4
Los datos abarcan cifras hasta el 19 de septiembre de 2014.
China
Amrica Latina
2010
11
12
13
18
16
14
12
10
4
China
Amrica Latina 2
0
Sep.
2010 11
12
13
14
4. Mercados de acciones
(ndice, 2007 = 100)
180
Econ. emergentes de Asia,
160
excluido China
140
120
100
80
China
Amrica Latina
2010
11
12
13
Sep.
14
5. Auencias netas a fondos

40
(miles de millones de
dlares de EE.UU.) 22 de
30
mayo
20
VXY
de 2013
10
0
10 Crisis
Bonos
Acciones
20 griega
o
LTRO
Crisis
1
30
irl.
del BCE
40
Ago.
2010 11
12
13
14
50
300
2. Rendimientos de los bonos

pblicos a 10 aos1
(porcentaje)
excluido China
Econ. emergentes
de Europa
8
6
Ago.
14
3. Diferenciales de los ttulos
soberanos en el EMBI1
600
(puntos bsicos)
500
Econ. emergentes de Europa
400
excluido
China
300
100
100
400
Econ. emergentes de Europa

excluido China
200
500
1. Tasa de poltica monetaria

(porcentaje)
10
0
2007 08 09 10 11 12 13 Sep. 2007 08 09 10 11 12 13 Ago.
14
14
10
EE.UU.
Ago.
17
11
6
5
4
0
2007 08 09 10 11 12 13 Ago. 2007 08 09 10 11 12 13 Sep.
14
14
5. Rendimientos de bonos
10
pblicos a 10 aos
9
22 de mayo de 2013
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2. Principales tasas de inters2

Tasa promedio de una
hipoteca ja a 30 aos en
Estados Unidos
22 de mayo
de 2013
1. Expectativas en torno a la
tasa de poltica monetaria
estadounidense1
21 de mayo de 2013
21 de junio de 2013
20 de sep. de 2013
26 de marzo
de 2014
22 de sep.
de 2014
Las condiciones nancieras tambin se han distendido en las economas de

mercados emergentes desde abril de 2014, reejando lo ocurrido en las
economas avanzadas. Los precios de las acciones bajaron, las tasas de inters
a ms largo plazo en general cedieron holgadamente el terreno ganado en el
primer trimestre of 2014 y los diferenciales de riesgo disminuyeron en trminos
globales. Las entradas brutas de capitales tambin han vuelto a aumentar en los
mercados emergentes.
Econ. emergentes de Europa 60

China
Amrica Latina
40
2010 11
12
13
Ago.
14
6. Entradas de capitales basadas
21
en la balanza de pagos
18
(porcentaje del PIB)
Econ. emergentes de Europa 15
12
excluido China
9
6
3
Total
China
Amrica Latina
2007 08 09 10 11 12
14:
T1
0
3
6
Fuentes: Bloomberg, L.P.; EPFR Global; Haver Analytics; FMI, base de datos de
International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: BCE = Banco Central Europeo; Crisis irl. = Crisis irlandesa; EMBI = ndice de
Volatilidad de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; LTRO = operaciones de renanciacin a ms largo plazo; VXY= ndice de Bonos de Mercados Emergentes de
J.P. Morgan; las economas emergentes de Asia, excluido China incluyen Filipinas,
India, Indonesia, Malasia y Tailandia; las economas emergentes de Europa abarcan
Polonia, Rumania (solo entradas de capitales), Rusia y Turqua; Amrica Latina
incluye Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per.
1
En cuanto a Japn y la zona del euro, se prev que se

mantengan las orientaciones muy acomodaticias de
la poltica. La expectativa general para los mercados
emergentes es que las tasas de poltica monetaria se
mantengan en comps de espera hasta que comiencen
a subir las tasas en Estados Unidos (grfico1.7).
Otros supuestos
Se supone que las condiciones financieras mundiales
seguirn siendo acomodaticias, con cierto deterioro
paulatino, que se reflejara, entre otras cosas, en el
aumento de los rendimientos a 10 aos de los bonos
del Tesoro estadounidense a medida que se acerca la
fecha de despegue de las tasas de inters estadounidenses. Se supone que el proceso de normalizacin de la
poltica monetaria en Estados Unidos y el Reino Unido
transcurrir sin sobresaltos, sin aumentos grandes ni
dilatados en la volatilidad de los mercados financieros ni movimientos violentos de las tasas de inters
a largo plazo. Segn las proyecciones, los precios de
las materias primas disminuirn moderadamente en
un contexto de una recuperacin no del todo slida y
de la salida de nueva oferta al mercado (por ejemplo,
petrleo liviano de formaciones compactas en Estados
Unidos). Se presume que las tensiones geopolticas
y las luchas internas se moderarn poco a poco en
201516, lo cual permitira una recuperacin paulatina
en las economas ms duramente afectadas.
Perspectivas mundiales
El crecimiento mundial, calculado con las nuevas
paridades del poder adquisitivo de 2011 del Programa
de Comparacin Internacional1, repuntara hasta llegar
a una tasa anual de alrededor de 3,7% en el segundo
semestre de 2014 y un porcentaje ligeramente mayor en
2015, aproximadamente 1punto porcentual ms rpido
que en el primer semestre de 2014. El aumento del crecimiento estar impulsado por un repunte tanto en las
economas avanzadas, con Estados Unidos a la cabeza,
como en los mercados emergentes. El crecimiento en
la mayora de las economas de mercados emergentes y
1A
partir de la actualizacin de julio de 2014 del informe WEO,

las cifras del FMI sobre el crecimiento mundial y regional se
calculan usando las ponderaciones revisadas de la paridad del poder
adquisitivo del Programa de Comparacin Internacional y, por lo
tanto, no pueden compararse con las de la edicin de abril de 2014
del informe WEO. Para los efectos de la comparacin con la edicin
actual del informe WEO, se han calculado nuevamente las tasas
de crecimiento mundial y regional de la edicin de abril de 2014
usando las ponderaciones revisadas.
Grco 1.6. Polticas scales
(Porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario)

Se prev que la consolidacin scal se modere en las economas avanzadas
en 201415, con la excepcin de Japn, que aument el impuesto sobre el
consumo y replegar el estmulo scal. En las economas de mercados
emergentes, la poltica scal se mantendra sin grandes cambios.
1. Impulso scal
(variacin del saldo estructural como porcentaje del PIB)
2011
2013
2015 (proyeccin)
3,0
2,5
2012
2014 (proyeccin)
Informe WEO de
abril de 2014
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
Economas
avanzadas
excluida la
zona del euro
Economas de
mercados
emergentes
y en desarrollo
Francia y
Alemania
1,0
Economas de la
zona del euro
bajo tensin1
2. Saldo scal
2
0
2
4
Mundo
Economas avanzadas
Economas de
mercados emergentes
y en desarrollo
2001
04
6
8
07
10
13
10
19
16
3. Deuda bruta pblica

Mundo
Economas avanzadas2
Principales economas avanzadas2
Otras economas de mercados
160
140
120
100
80
60
40
1950
60
70
80
90
2000
10
20
19
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Nota: Principales economas avanzadas = Alemania, Canad, Estados Unidos,
Francia, Italia, Japn, el Reino Unido.
1
Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal.
2
Los datos hasta 2000 no incluyen a Estados Unidos.
Grco 1.7. Polticas monetarias y crdito en las economas

Las condiciones monetarias son ms ajustadas en muchas economas de mercados
emergentes, ya que los bancos centrales respondieron con aumentos de la tasa de
poltica monetaria al deterioro de las condiciones nancieras externas que estas
economas enfrentan desde que se anunci el repliegue del estmulo monetario en
mayo de 2013. No obstante, las tasas reales de poltica monetaria siguen siendo
negativas o estn muy por debajo de los promedios previos a la crisis en muchas
economas de mercados emergentes. La expansin del crdito bancario contina
desacelerndose en las economas de mercados emergentes, si bien en algunas se
mantiene a tasas de dos dgitos. Por ende, el apalancamiento a nivel de toda la
economa, medido en funcin de la relacin crdito bancario/PIB, ha seguido
aumentando.
en desarrollo estara respaldado por el desvanecimiento

de los reveses pasajeros que sufrieron la produccin y la
demanda interna (entre otras cosas, como consecuencia de las tensiones geopolticas y las luchas internas),
el sostn que brindan las polticas a la demanda y la
eliminacin paulatina de los obstculos estructurales al
crecimiento, as como el fortalecimiento de la demanda
externa de las economas avanzadas.
Revisiones de las proyecciones de crecimiento
20
20
10
10
Las perspectivas para 2014 son marginalmente ms

dbiles que en la actualizacin de juliode 2014 del
informe WEO, con una revisin al alza del crecimiento
en Estados Unidos (cuadro1.1, grfico1.8) compensada por algunas revisiones a la baja en los mercados
emergentes, sobre todo en Amrica Latina y Oriente
Medio, as como Japn y la zona del euro. En comparacin con la edicin de abril de 2014 del informe
WEO, el crecimiento mundial de 2014 ha sufrido una
revisin a la baja de ms o menos 0,4puntos porcentuales, principalmente debido a una debilidad superior
a la esperada en el primer semestre del ao, y es ligeramente ms bajo en 2015. En el resto de este informe,
la comparacin de las proyecciones de crecimiento
se realiza con respecto a las de la edicin de abril de
2014 del informe WEO, ajustadas de ser necesario en
funcin de las nuevas ponderaciones segn la paridad
del poder adquisitivo.
Perspectivas de las economas avanzadas
1. Tasas reales de poltica monetaria

(porcentaje, deactado por las proyecciones de inacin
del informe WEO a dos aos)
Septiembre de 2013
ltimo dato (agosto de 2014)
8
6
Promedio de septiembre de 2013

Promedio de agosto de 2014
4
2
0
2
BRA CHL CHN COL IDN IND KOR MEXMYS PER PHL POL RUS THA TUR ZAF
Crecimiento real del crdito1

(variacin porcentual interanual)
40 2.
BRA
IND
30
10
2009 10
11
3.
CHN
MEX
12
13 Junio
14
IDN
MYS
TUR
2009 10
COL
RUS
11
12
40
30
10
13 Junio
14
Crdito/PIB1
(porcentaje)
70 4.
BRA
COL
RUS
60
150 5.
IND
IDN
TUR
140
MEX (esc. der.)

CHN
MYS
130
50
40
18
20
12
14:
T2
20
110
90
10
21
19
100
08
22
120
30
2006
23
17
16
2006
08
10
12
15
14:
T2
Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics

(IFS), y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la
Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
El crdito representa los derechos de otras sociedades de depsito frente al sector
privado segn los datos de IFS, excepto en el caso de Brasil. Los datos de crdito
de Brasil corresponden al crdito al sector privado tomado del Sistema de Informacin de Crdito del Banco Central de Brasil.
Se prev que el crecimiento se fortalecer en

201415 en la mayora de las economas avanzadas,
pero el ritmo de la recuperacin sigue variando segn
la regin. El repunte ms fuerte del crecimiento sera
el de Estados Unidos, en tanto que el freno que gener
la crisis tardar en desvanecerse en la zona del euro,
y el crecimiento en Japn seguir siendo pequeo.
Las proyecciones apuntan a un crecimiento slido en
otras regiones, como las economas avanzadas de Asia,
Canad y el Reino Unido.
En Estados Unidos, siguen estando dadas las condiciones propicias para que la recuperacin repunte
con ms fuerza: orientacin acomodaticia de la
poltica monetaria y condiciones financieras favorables, marcada reduccin del lastre fiscal (con una
variacin acumulada del saldo estructural primario
de alrededor de 1% en 201415, en comparacin con 1% en 2013), fortalecimiento de los
balances de los hogares y reanimacin del mercado
de la vivienda. En consecuencia, se proyecta que el

crecimiento promediar aproximadamente 3% en el
segundo semestre de 2014 y principios de 2015. Las
compras de activos de la Reserva Federal concluiran
en octubre de 2014, y las tasas de inters abandonaran el lmite cero a mediados de 2015. Se prev
que el empleo aumentar con fuerza, pero parte
de la recuperacin de la tasa de participacin en el
mercado laboral enlentecer la disminucin de la
tasa de desempleo. El legado de la aguda debilidad
del primer trimestre de 2014 implica una revisin a
la baja de 0,6puntos porcentuales del crecimiento
previsto para 2014 respecto de la edicin de abril de
2014 del informe WEO, en tanto que la previsin
para 2015 se mantiene prcticamente sin cambios.
En la zona del euro, se prev que poco a poco ir
echando raz una recuperacin floja, sustentada por
una reduccin del lastre fiscal, una poltica monetaria acomodaticia y una mejora de las condiciones
de prstamo, con una fuerte compresin de los
diferenciales en las economas sometidas a tensin
y tasas de inters a largo plazo histricamente bajas
en los pases del ncleo de la zona. Se proyecta que
el crecimiento promediar 0,8% en 2014 y 1,3%
en 2015; es decir, menos que en la edicin de abril
de 2014 del informe WEO. Las perspectivas varan
segn el pas, no solo entre las economas ms
duramente golpeadas por la crisis y las dems, sino
tambin dentro de esos grupos. Entre las primeras,
el crecimiento se ha reanudado en Espaa, respaldado por la demanda externa y por un aumento
de la demanda interna que refleja la mejora de las
condiciones financieras y el robustecimiento de la
confianza. Segn la proyeccin actual, el crecimiento
promediar 1,3% y 1,7% en 2014 y2015, respectivamente, lo cual representa una revisin al alza de
aproximadamente 1% con respecto a lo proyectado
en la edicin de abril de 2014 del informe WEO. La
economa italiana, por el contrario, se contrajo en el
primer semestre de 2014, y en trminos anualizados
no se espera que recupere un crecimiento positivo
hasta 2015. Entre las economas del ncleo de la
zona, las proyecciones de crecimiento de Alemania
han sufrido una revisin a la baja respecto de la edicin de abril de 2014 del informe WEO, ms que
nada como consecuencia del debilitamiento de la
recuperacin de la demanda interna. El crecimiento
en Francia se estanc en el primer semestre de 2014,
y las proyecciones han sido revisadas a la baja.
Grco 1.8. Proyecciones de crecimiento del PIB

(Variacin porcentual trimestral anualizada)
Se prev que el crecimiento mundial repunte a una tasa anual de alrededor de 3,7%
en el segundo semestre de 2014 y comienzos de 2015. El repunte ms fuerte sera
el de Estados Unidos; el freno a la actividad impuesto por la crisis apenas se moderar en la zona del euro, y el crecimiento en Japn seguir siendo tmido. En la
mayora de las economas de mercados emergentes y en desarrollo, el crecimiento
se vera respaldado gracias a la suavizacin de los efectos negativos pasajeros que
sufrieron la produccin y la demanda interna (entre ellos, los causados por las tensiones geopolticas); las polticas de apoyo a la demanda; la desaparicin gradual
de las barreras estructurales al crecimiento, y el fortalecimiento de la demanda
externa de las economas avanzadas.
8 1. Estados Unidos y Japn
Economas avanzadas (esc. izq.)
6
16
Estados Unidos (esc. izq.) 12
Japn (esc. der.)
8
4
2
2010
11
12
13
14
15
2. Zona del euro
8
Zona del euro
Francia y Alemania
Espaa e Italia
6
4
2
0
2
2010
11
12
13
14
15
3. Economas emergentes y en desarrollo de Asia

China
India
14
12
10
8
6
4
2
2010
11
12
13
14
15
4. Amrica Latina y el Caribe

Brasil
Mxico
2010
11
12
13
14
15
12
10
8
6
4
2
0
2
4
En Japn, el patrn de crecimiento del primer

semestre se vio afectado por el aumento del
impuesto sobre el consumo que ocurri en abril, y
que impuls la actividad en el primer trimestre a
expensas del segundo. Como la contraccin en el
segundo trimestre fue superior a la esperada, ahora
se proyecta que el PIB aumente 0,9% en 2014:
es decir, 0,5puntos porcentuales menos que en la
edicin de abril de 2014 del informe WEO. Como
se prev una recuperacin de la inversin privada, el
crecimiento se mantendra ms o menos estable en
2015, pese al ajuste fiscal planificado.
En la mayora de las dems economas avanzadas,
incluidos Canad, Noruega, el Reino Unido y
Suecia, se prev un crecimiento slido. En el Reino
Unido, la actividad ha repuntado y se ha equilibrado, alimentada tanto por el consumo como por
la inversin empresarial, gracias a la mejora de las
condiciones de los mercados financieros y de crdito
y a la salud de los balances empresariales. Se proyecta que el crecimiento promediar 3,2% en 2014
y 2,7% en 2015, alrededor de puntos porcentuales ms de lo previsto en la edicin de abril de
2014 del informe WEO. Los precios inmobiliarios
estn aumentando a paso firme, especialmente en
Londres, y tambin son elevados en otras economas
avanzadas, como Canad, Noruega, Suecia y Suiza
(recuadro 1.1).
Perspectivas de las economas de mercados
De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento en
las economas de mercados emergentes y en desarrollo
experimentar un leve aumento en el segundo semestre
de 2014 y comienzos de 2015, gracias al fortalecimiento de la demanda interna y a una recuperacin
de la demanda externa asociada a la aceleracin del
crecimiento en las economas avanzadas. Al igual que
en otros aos, las economas de mercados emergentes
y en desarrollo continuarn generando el grueso del
crecimiento mundial, incluso a tipos de cambio de
mercado. Con todo, tanto para 2014 como para 2015
la previsin es aproximadamente 0,3puntos porcentuales ms baja que lo previsto en la edicin de abril de
2014 del informe WEO, lo cual refleja tanto resultados menos alentadores en el primer semestre de 2014
como la determinacin de que algunos de los reveses
parecen estar relacionados con factores estructurales, y
por ende tienen probabilidades de perdurar ms. De
10
hecho, las perspectivas de los mercados emergentes han

sido revisadas a la baja en varios de los ltimos informes WEO, lo cual refleja una cambiante evaluacin de
la sostenibilidad de las tasas de crecimiento alcanzadas
antes de la crisis y durante el repunte de 201011
(recuadro 1.2).
En China, las proyecciones de crecimiento han
sido revisadas a la baja ligeramente tanto para 2014
como para 2015 respecto de la edicin de abril de
2014 del informe WEO. Tras un primer trimestre
ms dbil de lo esperado, las autoridades desplegaron medidas de poltica para respaldar la actividad,
incluida la reduccin de impuestos a la pequea y
mediana empresa, la aceleracin del gasto fiscal y en
infraestructura, y recortes focalizados de los encajes
legales. El crecimiento se afianz en el segundo trimestre gracias a estas medidas, as como al fortalecimiento de la exportacin, y segn las proyecciones
promediara 7,4% en 2014, cumpliendo con la meta
de las autoridades. Para 2015 se prev un crecimiento ms moderado, de 7,1%, a medida que la
economa se oriente hacia una senda ms sostenible
y que la inversin residencial se enfre ms.
En India, se espera un aumento del crecimiento en
lo que queda de 2014 y en 2015, a medida que la
exportacin y la inversin continan repuntando y
compensan holgadamente el efecto de una temporada de monzones desfavorable para el crecimiento
agrcola. Las perspectivas para 2014 son ligeramente
ms alentadoras que en la edicin de abril de 2014
del informe WEO, y no han cambiando para 2015.
El crecimiento de la Asociacin de Naciones del Asia
Sudoriental5 (ASEAN-5) est proyectado en 4,7%
en 2014 y en 5,4% en 2015. En comparacin con la
edicin de abril de 2014 del informe WEO, la previsin para 2014 es ligeramente ms dbil, debido a
una fuerte desaceleracin en Tailandia en medio de las
tensiones polticas de este ao, y contina sin cambios
para 2015. En otras economas emergentes y en desarrollo de Asia, el crecimiento probablemente conserve
el vigor, gracias en parte a las condiciones financieras
favorables y las polticas ms bien acomodaticias.
El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe bajar,
segn los pronsticos actuales, a 1,3% en 2014 y
repuntar a alrededor de 2,2% en 2015. Las proyecciones se han revisado a la baja en ms de 1punto
porcentual para 2014 y 0,8puntos porcentuales
para 2015, como consecuencia de factores externos,
dados el grado inesperado de debilitamiento de las
exportaciones en medio de una desmejora de los

trminos de intercambio y una variedad de limitaciones internas idiosincrticas. En Brasil, el PIB se
contrajo en el primer semestre, debido a la debilidad
de la inversin y a la moderacin del consumo,
dados el deterioro de las condiciones financieras y la
continua debilidad de la confianza de las empresas
y de los consumidores. Estos factores, sumados a
la poca competitividad, mantendran atenuado el
crecimiento en gran parte de201415. En el caso
de Mxico, la previsin para este ao es ms baja
que la consignada en la edicin de abril de 2014
del informe WEO debido al grado imprevisto de
desaceleracin del crecimiento a comienzos de 2014,
causado por la debilidad de la demanda externa y la
actividad del sector de la construccin, pero se proyecta que el crecimiento repunte a partir de 2015,
a medida que los efectos de las reformas estructurales comiencen a hacerse sentir y que se afiance
el crecimiento de Estados Unidos. En otros pases
de la regin, las revisiones a la baja del crecimiento
reflejan una contraccin de la demanda interna
(Chile y Per); una profundizacin de los desequilibrios macroeconmicos y de la poltica econmica
que se estn manifestando en forma de inflacin
elevada, crecimiento negativo y un ensanchamiento
del diferencial entre el tipo de cambio paralelo y el
oficial en Argentina; y profundas distorsiones de las
polticas que han conducido a una escasez generalizada, un colapso del crecimiento y una inflacin
actualmente superior al 60% en Venezuela.
Las previsiones para la Comunidad de Estados
Independientes han desmejorado significativamente,
como consecuencia de un drstico deterioro en las
condiciones econmicas en el primer semestre, que
persistira durante algn tiempo. En Rusia, la inversin sigue siendo dbil en un ambiente de debilitamiento de la confianza, que tambin se ve afectado
por las tensiones geopolticas y las sanciones. No
se proyecta un repunte de la actividad hasta 2015.
Las continuas cadas de la produccin industrial y
la exportacin causarn una fuerte contraccin de
la actividad en Ucrania en 2014, y las condiciones
mejorarn lentamente el prximo ao. El crecimiento se ha enfriado en el resto de la CEI, con la
disminucin de los flujos comerciales y de remesas
procedentes de Rusia, y se proyecta un menor nivel
para 201415 que en las proyecciones de la edicin
de abril de 2014 del informe WEO.
El crecimiento de las economas emergentes y en

desarrollo de Europa se mantendra cerca de 3% en
201415, con una revisin al alza de las proyecciones para 2014 de 0,4puntos porcentuales. Esta
revisin refleja principalmente el fortalecimiento
del consumo privado en Hungra y una demanda
interna vigorosa en Polonia.
Con la intensificacin de las luchas en algunos pases
de la regin, el repunte del crecimiento de Oriente
Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn proyectado para 2014 resultar, segn los pronsticos,
ms dbil que el que contemplaba la edicin de abril
de 2014 del informe WEO. Se prev que el crecimiento aumente en 2015, suponiendo que mejore la
seguridad, lo cual har posible la recuperacin en la
produccin de petrleo, sobre todo en Libia. Se prev
tambin que la actividad econmica de los importadores de petrleo no mejore sino gradualmente,
a medida que continen enfrentando transiciones
sociopolticas difciles, una merma de la confianza y
los reveses que causan los conflictos regionales.
En frica subsahariana, se prev que el crecimiento
conserve el vigor, siguiendo ms o menos las lneas
trazadas en la edicin de abril de 2014 del informe
WEO para el perodo 201415, aunque las perspectivas varan segn el pas. En Sudfrica,el
crecimiento de 2014 est lastrado por las tensiones
industriales y las demoras en subsanar las lagunas
en la infraestructura, incluidas las restricciones del
sector elctrico. Para 2015 se prev una recuperacin
apagada. Por el contrario, en Nigeria, la actividad ha
dado muestras de su capacidad de resistencia a pesar
de las malas condiciones de seguridad y la contraccin de la produccin de petrleo ocurrida este ao.
En algunos pases, como Ghana y hasta hace poco
Zambia, los grandes desequilibrios macroeconmicos
han generado presiones sobre el tipo de cambio y la
inflacin. Ms all de las vctimas humanas que est
cobrando, el estallido de bola tendr un impacto
agudo en las economas de Guinea, Liberia y Sierra
Leona, como se explica en el captulo 2. Si contina
intensificndose y se propaga a los pases vecinos
de manera considerable, podra tener consecuencias
ms generalizadas.
Estas proyecciones implican perspectivas favorables
para los pases en desarrollo de bajo ingreso, cuyo
crecimiento est proyectado en ms de 6% tanto en
2014 como en 2015. El mayor crecimiento en las
economas avanzadas favorecer la demanda externa
Grco 1.9. Sector externo

La expansin del comercio mundial volvi a enfriarse en el primer semestre de
2014, a la par de la desaceleracin del crecimiento mundial registrada durante este
perodo. Pero al comercio mundial le ha faltado el fuerte mpetu tradicional desde
la desaceleracin de la actividad mundial ocurrida en 2011. Los desequilibrios
mundiales de las cuentas corrientes han disminuido sustancialmente desde la
crisis nanciera internacional de 2008 y esa tendencia seguir, segn los pronsticos. Entre las economas ms grandes, la variacin proyectada de los saldos en
cuenta corriente a corto plazo es congruente con una nueva disminucin del exceso
de supervits y dcits (medidos segn las brechas de la cuenta corriente en 2013
que identica en su edicin de 2014 el Informe piloto sobre el sector externo elaborado por el FMI).
2. PIB real mundial y volumen
del comercio internacional
timestral acumulada)
Recuperacin de comienzos de la dcada de
2000 (respecto de
2002:T1)
20
PIB real
Volumen del
comercio
internacional
20
40
2007
09
14: 0
T2
11
60
50
40
30
Recuperacin en 20
curso (respecto 10
de 2009:T3)
0
10 15 20 25 30
PIB real
3. Desequilibrios mundiales1
(porcentaje del PIB mundial)
USA
CHN+EMA
1998 2000
02
OIL
JPN
04
4
3
2
1
DEU+EURSUR
ROW
06
08
10
0
1
2
3
4
OCADC
Discrepancia
12
14
16
4. Brecha entre la cuenta corriente en el ESR de 2013 y la

variacin de la cuenta corriente en 201314
THA
Correlacin = 0,33
GBR
RUS
TUR
BEL ZAF
CAN
IDN ITA
JPN
HKG
SWE
AUS USA
IND
ZE
MEX
ESP BRA
POL
CHE
FRA
5
4
3
2
1
0
CHN MYS
NLD
KOR
18
1
2
3
DEU SGP
2
1
0
1
2
3
4
5
Variacin de la cuenta corriente en el ESR, 2013
Variacin de la cuenta corriente, 201314
70
Comercio internacional
1. PIB real mundial y volumen

del comercio internacional
60
trimestral anualizada)
40
Fuentes: Ocina de Anlisis de Poltica Econmica de los Pases Bajos; FMI, Informe piloto sobre el sector externo (ESR) de 2014, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la
Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
CHN+EMA = China y economas emergentes de Asia (Corea, Filipinas, Indonesia,
Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia);
DEU+EURSUR = Alemania y otras economas avanzadas europeas con supervit
(Austria, Dinamarca, Luxemburgo, Pases Bajos, Suecia, Suiza); EA = economas
avanzadas; OCADC = otros pases europeos con cuenta corriente en dcit antes
de la crisis (Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal, Reino Unido, grupo de economas
emergentes y en desarrollo de Europa del informe WEO); OIL = Noruega y economas
de mercados emergentes y en desarrollo exportadoras de petrleo del informe WEO;
ROW = resto del mundo; ZE = zona del euro.
12
neta de los pases en desarrollo de bajo ingreso,

si bien la disminucin proyectada de los precios
de las materias primas no combustibles provocar
cierto deterioro de los trminos de intercambio de
los exportadores netos de materias primas. Se prev
que la demanda interna conservar la capacidad de
resistencia en los ltimos aos.
Perspectivas de inflacin
La inflacin sigue siendo demasiado baja en las economas avanzadas, lo cual es un indicio de que muchas
de ellas tienen sustanciales brechas del producto, y la
deflacin contina siendo motivo de preocupacin.
En Estados Unidos, la inflacin, medida por el deflactor del gasto de consumo personal, est proyectada en
1,6% a fines de 2014 y aumentara poco a poco hacia el
objetivo a ms largo plazo de la Reserva Federal de 2%.
En la zona del euro, se proyecta que la inflacin subir
poco a poco a medida que la recuperacin se afiance
y las brechas del producto disminuyan lentamente,
a 0,9% en trminos anualizados en 2015 y 1,2% en
2016. Pero las presiones de precios se mantendran muy
atenuadas de acuerdo con las proyecciones de referencia
actuales, porque las persistentes brechas del producto,
las condiciones crediticias dbiles y la fragmentacin
financiera especialmente en las economas sometidas
a tensin se sumarn para contener los precios. En
consecuencia, las tasas de inflacin de toda la zona del
euro se mantendran sustancialmente por debajo de la
meta de estabilidad de precios del BCE por lo menos
hasta 2019 con las polticas vigentes, lo cual sugiere que
el riesgo de que las expectativas inflacionarias queden
desancladas ha aumentado. En Japn, el nivel general de
inflacin subira a una tasa promedio anual de 2,7% en
2014. Ese movimiento refleja el aumento del impuesto
sobre el consumo, pero la inflacin subyacente tambin
est en alza, a un ritmo de 1,1% este ao. Se proyecta
que la inflacin suba paulatinamente hacia la meta de
2% a mediano plazo, a medida que se cierre la brecha
del producto y que se afiancen las expectativas inflacionarias. Para las economas de mercados emergentes
y en desarrollo, se pronostica que la inflacin caiga en
2014, tal como lo prevea la edicin de abril de 2014 del
informe WEO, y que se mantenga sin grandes cambios
en 2015. La disminucin reciente refleja en gran medida
la cada de los precios de las materias primas, sobre todo
de las materias primas alimentarias, que tienen una
elevada ponderacin en las canastas de los ndices de
precios al consumidor de estos pases.
El sector externo y las perspectivas de

reequilibramiento
El crecimiento del volumen mundial de comercio sufri una desaceleracin marcada en el primer
semestre de 2014, en comparacin con la actividad
mundial (grfico1.9, panel 1). No se han concretado
las expectativas de que, gracias al afianzamiento de la
recuperacin, el comercio mundial volvera a crecer
ms rpido que el PIB, en base a lo ocurrido en el
segundo semestre de 2013 (grfico1.9, panel 2). En
parte, la desaceleracin del crecimiento del comercio internacional podra reflejar la moderacin del
ritmo de fragmentacin de los procesos mundiales
de produccin (cadenas de valor) tras aos de rpido
cambio. De hecho, gran parte del reciente enfriamiento de la expansin del comercio internacional
en relacin con el PIB es un fenmeno que afecta
a los mercados emergentes. Y parte de esa desaceleracin podra ser cclica, como consecuencia de la
contraccin del crecimiento mundial desde 2011.
Efectivamente, en las primeras etapas de la recuperacin mundial, en 200910, el comercio mundial
repunt con fuerza, repitiendo en trminos generales
los patrones observados en otros perodos de aceleracin del crecimiento mundial. Segn las proyecciones,
el comercio mundial repuntar antes que el PIB a
medida que la recuperacin mundial se afiance, pero
la diferencia entre la expansin del crecimiento y del
PIB se mantendra por debajo de los precios previos a
la crisis reciente.
Los desequilibrios mundiales de las cuentas corrientes disminuyeron en 2013 y, segn las proyecciones,
continuarn contrayndose, aunque con moderacin,
en 2014 y aos posteriores (grfico1.9, panel 3). En
2014, la contraccin sera resultado de una reduccin de las posiciones de dficit y supervit dentro de
Europa, as como de cierta reduccin de los supervits
de los exportadores de petrleo. Al mismo tiempo,
como lo explica el captulo 4, persisten los efectos del
perodo de desequilibrio mundial y de la crisis financiera internacional, ya que los pases que tenan elevados dficits en cuenta corriente antes de la crisis an
cargan con elevados pasivos externos brutos y netos.
Aunque muchos de estos pases han logrado profundas correcciones de la cuenta corriente, el crecimiento
dbil o negativo del PIB y el bajo nivel de inflacin
han impedido una mejora sistemtica de las posiciones
externas netas. Y las bajas tasas de crecimiento proyectadas del PIB nominal y real implican una mejora muy
gradual de las posiciones externas netas de los pases

deudores en el futuro, aunque en varios casos los saldos
en cuenta corriente se mantendran en el terreno del
supervit.
La disminucin proyectada de los desequilibrios
mundiales de las cuentas corrientes coincide, en
trminos generales, con una reduccin de los desequilibrios excesivos, y las variaciones del tipo de cambio
durante el ltimo ao han brindado cierto respaldo al
ajuste. Como lo seala el Informe piloto sobre el sector
externo de 2014 (FMI 2014a), en 2013 los desequilibrios externos estaban en baja, pero aun as eran casi
el doble de lo que justifican los fundamentos y las
polticas aconsejables. El grfico1.9 (panel 4) muestra
que las variaciones proyectadas de los saldos en cuenta
corriente de 2014, en comparacin con 2013, contribuiran a reducir las brechas de la cuenta corriente de
2013, como lo seala el Informe piloto sobre el sector
externo de 2014. Estas brechas miden las desviaciones
de los saldos en cuenta corriente respecto de un nivel
coherente con los fundamentos subyacentes y las polticas aconsejables. Y el panel 1 del grfico1.10 compara
las evaluaciones de las monedas correspondientes a
2013 consignadas en el Informe piloto sobre el sector
externo de 2014, que estn basadas en el promedio de
los tipos de cambio efectivos reales de ese ao, con las
variaciones posteriores de los tipos de cambio efectivos reales. Las monedas subvaluadas (las que tuvieron
una brecha negativa del tipo de cambio efectivo real
en 2013) en general se han apreciado, y las monedas
sobrevaluadas se han depreciado, lo cual concuerda con
un reequilibramiento.
Riesgos
Los riesgos a la baja han aumentado en comparacin con el segundo trimestre. La razn principal es
la agudizacin de los riesgos geopolticos, que incluyen
la agitacin en Oriente Medio y las tensiones internacionales en torno a la situacin en Rusia y Ucrania.
Adems, como el escenario base ahora denota un
mayor optimismo en los mercados financieros los
diferenciales de riesgo y los principales indicadores de
volatilidad implcita estn cercanos a los niveles mnimos registrados durante la expansin previa a la crisis,
los precios de las acciones han continuado al alza y
los rendimientos a ms largo plazo han disminuido,
los riesgos a la baja derivados de una correccin en el
mercado financiero ahora son mayores.
Grco 1.10. Tipos de cambio y reservas

Las monedas de las grandes economas de mercados emergentes se han depreciado frente al dlar de EE.UU. en 2014, como consecuencia de la turbulencia del
mercado nanciero a comienzos del ao y el relativo debilitamiento de las perspectivas a mediano plazo en comparacin con las economas avanzadas. A nivel ms
amplio, los movimientos del tipo de cambio observados durante el ltimo ao han
sido ms o menos congruentes con la profundizacin de las correcciones de sobrevaloraciones y subvaloraciones de monedas (medidas segn las brechas del TCER
identicadas en la edicin de 2014 del Informe piloto sobre el sector externo elaborado por el FMI). El ritmo de acumulacin de reservas ha disminuido en Amrica
Latina y en las economas emergentes y en desarrollo de Europa, como consecuencia
del descenso de las entradas de capitales y las prdidas de reservas utilizadas para
intervenir en el mercado de cambio. Ha conservado el vigor en Oriente Medio, como
reejo del nivel an elevado de los precios del petrleo, y en los ltimos tiempos se
ha acelerado en las economas emergentes y en desarrollo de Asia.
1. Tipos de cambio efectivos reales1
(variacin porcentual del TCER entre el promedio de 2013)
y agosto de 2014)
20
15
10
5
0
5
Brecha del TCER en 2013

(punto medio)
10
KOR SGP MYS NLD ZE IND POL ITA CHE BEL FRA AUS ESP ZAF
DEU CHN MEX SWE HKG JPN THA USA IDN CAN GBR BRA RUS TUR
2. Tipos de cambio nominales 1
(dlares de EE.UU. por moneda nacional; variacin porcentual
entre el 31 de diciembre de 2013 y el 19 de septiembre de 2014)
15
12
8
4
0
4
8
Variacin porcentual entre marzo

de 2014 (promedio) y el 19 de
septiembre de 2014
12
16
Fuerte Dbil Neutral AUS BRA CAN CHE CHN IDN KOR RUS TUR
3. Reservas internacionales
(ndice, 2000 = 100; promedio mvil de tres meses)
Pronstico de PIB mundial

2.800

frica subsahariana
Economas emergentes y en desarrollo de Europa
2.400
2.000
1.600
1.200
800
400
2007
08
09
10
11
12
13
0
Jul.
14
Fuentes: Global Insight; FMI, Informe piloto sobre el sector externo de 2014;
FMI, base de datos de International Financial Statistics, y clculos del personal
tcnico del FMI.
Nota: Fuerte = economas relativamente ms fuertes; Dbil = economas relativamente ms dbiles; Neutral = economas en situacin generalmente neutral;
TCER = tipo de cambio efectivo real; ZE = zona del euro. En las leyendas de datos
en el grco se utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de .
Normalizacin (ISO).
1
Las brechas y clasicaciones de los TCER se basan en el Informe piloto sobre el
sector externo de 2014.
14
En cuanto a los otros riesgos analizados en el

informe WEO de abril de 2014, persisten los relacionados con las dificultades imprevistas derivadas de
la normalizacin de la poltica monetaria en Estados
Unidos. La inflacin en la zona del euro ha seguido
disminuyendo, y las expectativas de inflacin han
descendido, lo que indica que tambin persisten los
riesgos de deflacin propiamente dicha o de un perodo
prolongado de inflacin muy baja. A mediano plazo, el
bajo crecimiento del producto potencial y un estancamiento secular siguen siendo riesgos importantes en las
economas avanzadas, dado que an no se observa un
crecimiento robusto de la demanda. En particular, pese
a que continan el nivel sumamente bajo de las tasas
de inters y el mayor apetito de riesgo en los mercados
financieros, la inversin todava no ha repuntado, quiz
debido a las preocupaciones por el bajo crecimiento
potencial a mediano plazo y a un moderado consumo
privado (en un contexto de dbil crecimiento del
ingreso medio). En el caso de los mercados emergentes,
pese a que los pronsticos han sido revisados a la baja,
persiste el riesgo de que el aumento del crecimiento
proyectado para el prximo ao no se materialice (al
menos en su totalidad) y de que el crecimiento potencial
sea inferior al actualmente proyectado. Y no dejan de
preocupar los riesgos de un aterrizaje brusco en China
a mediano plazo debido a la capacidad excedentaria
y al exceso de crdito, puesto que la inversin y el
crdito siguen siendo los principales impulsores del
crecimiento.
El grfico de abanico del pronstico del PIB real

mundial hasta 2015 indica que la banda de incertidumbre en torno a las proyecciones del informe WEO
prcticamente no ha variado en los ltimos seis meses
(grfico 1.11, panel 1). La probabilidad de que el crecimiento mundial caiga por debajo del umbral de recesin de 2% en 2015 es de menos de 1%, nivel que es
notablemente inferior a los pronsticos elaborados en
octubre de 2012 y octubre 2013 para el ao siguiente.
En lo que se refiere a los componentes que determinan
la incertidumbre en torno a los pronsticos, los riesgos
a la baja para el crecimiento mundial causados por los
precios del petrleo han aumentado en comparacin
con el informe WEO de abril de 2014, y de forma
notable para 2015. Tambin se han intensificado los
riesgos a la baja relacionados con una correccin de
precios de las acciones en 2014, lo que se condice con

la idea de una posible efervescencia en torno a ciertas
valuaciones. Adems, basndose en el grado en que
las predicciones de los diferenciales por plazo se han
cumplido en el pasado, las perspectivas de mayores
diferenciales por plazos en 2015 debido al aumento de
las tasas a largo plazo son coherentes con los riesgos al
alza del crecimiento mundial.
Las simulaciones basadas en el Modelo de Proyeccin Mundial del personal tcnico del FMI indican
un aumento de los riesgos de recesin (medidos en
funcin de la probabilidad de dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo en los prximos cuatro
trimestres), en particular en la zona del euro y en el
grupo del resto de las economas (grfico 1.12, panel
1). Este aumento se debe en parte a que el punto de
partida del crecimiento es ms bajo en comparacin
con el informe WEO de abril de 2014. Los resultados
de estas simulaciones destacan el hecho de que la recuperacin mundial sigue presentando varias fragilidades.
Grco 1.11. Riesgos para las perspectivas mundiales

El grco de abanico, que indica el grado de incertidumbre en torno a las perspectivas mundiales de crecimiento, prcticamente no presenta cambios con respecto
al informe WEO de abril de 2014. En principio, la menor incertidumbre en el escenario base (dado que ahora se dispone de ms informacin sobre 2014) debera
haber reducido la banda de incertidumbre para 2014, suponiendo que no varan las
dems condiciones; el hecho de que eso no haya sucedido es un indicio de que a
corto plazo los riesgos a la baja sern algo mayores. Segn los indicadores de volatilidad basados en el mercado nanciero y los indicadores de dispersin del pronstico, la incertidumbre prcticamente no ha variado.
1. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial1
(variacin porcentual)
Pronstico de base del informe WEO
Intervalo de conanza de 50%
6
5
4
3

Bandas de 90% del informe WEO de octubre de 2013
Bandas de 90% del informe WEO de abril de 2014
2010
11
12
13
2
1
15
14
2. Balanza de riesgos asociados a determinados factores de riesgo2

(coeciente de asimetra expresado en unidades de las variables
subyacentes) Balanza de riesgos para
2014 (WEO, abril de 2014)
2014 (WEO, edicin actual)
2015 (WEO, edicin actual)
3,2
2,4
1,6
0,8
0,0
0,8
Riesgos inmediatos y a corto plazo

Los riesgos a los que est expuesta la frgil recuperacin mundial emanan de varias fuentes: crecientes tensiones geopolticas y sus repercusiones en los
mercados de materias primas y en la actividad real,
shocks originados en los mercados financieros y resultados macroeconmicos decepcionantes en los pases
o regiones de importancia sistmica. En todos estos
casos, las interconexiones del comercio mundial y los
mercados financieros pueden actuar como agentes de
transmisin y amplificacin de shocks, con importantes efectos de contagio transfronterizo.
Con respecto a los riesgos geopolticos, el escenario
base incluye una recesin en Ucrania y un estancamiento del producto en Rusia en 2014, con efectos de
contagio negativos para la CEI y, en menor grado, para
otros socios comerciales. Se supone que estos efectos se
disipan gradualmente en 2015 y en los aos posteriores.
Un aumento de las tensiones podra provocar mayores
efectos de contagio a escala mundial que daran lugar a
trastornos en la produccin o el transporte de gas natural o petrleo crudo, una mayor aversin al riesgo en los
mercados financieros, un efecto negativo en la confianza
y la inversin empresarial en los socios comerciales
debido a la mayor incertidumbre y perturbaciones en
el comercio y las finanzas a raz de un endurecimiento
de las sanciones y contrasanciones. Otra importante
Diferencial por
plazos
S&P 500
Riesgo de
inacin
Riesgos de precios
del petrleo
1,6
Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita3

70 3.
PIB
(esc. der.)
VIX
(esc. izq.)
60
50
40
125 4.
0,7
100
0,6
0,5
30
0,4
20
0,3
10
0
0,8
2006
08
10
0,2
12 Sep. 14
Diferencial por
0,5
plazos (esc. der.)
Petrleo
0,4
(esc. izq.)
75
0,3
50
0,2
25
0
2006
08
10
0,1
12 Sep. 14
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Mercado de Opciones de Chicago (CBOE, por sus siglas
en ingls); Consensus Economics; Haver Analytics, y estimaciones del personal
tcnico del FMI.
1
El grco de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central del
informe WEO con intervalos de conanza de 50%, 70% y 90%. Tal como se indica,
el intervalo de conanza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de conanza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin en el
apndice 1.2 del informe WEO de abril de 2009. Las bandas de 90% para los pronsticos del ao en curso y a un ao de los informes WEO de octubre de 2013 y
abril de 2014 se muestran en relacin con el escenario base actual.
2
Las barras denotan el coeciente de asimetra expresado en unidades de las
variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inacin y
a los riesgos por los precios del petrleo se registran con el signo opuesto porque
representan riesgos a la baja para el crecimiento. Obsrvese que los riesgos vinculados al ndice Standard & Poor's (S&P) 500 para 2015 se basan en los contratos de
opciones correspondientes a diciembre de 2015.
3
El PIB mide la dispersin media ponderada en funcin de la paridad del poder
adquisitivo de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania,
Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y Reino Unido), Brasil, China, India
y Mxico. VIX = ndice de volatilidad implcita del S&P 500 elaborado por el Mercado
de Opciones de Chicago. El diferencial por plazos mide la dispersin media de los
diferenciales por plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inters de
Alemania, Estados Unidos, Japn y Reino Unido. El petrleo se mide por el ndice de
volatilidad de petrleo crudo utilizado por el Mercado de Opciones de Chicago. Los
pronsticos provienen de las encuestas de Consensus Economics. Las lneas punteadas denotan los valores medios desde 2000 hasta el presente.
Grco 1.12. Riesgos de recesin y deacin

El Modelo de Proyeccin Mundial del personal tcnico del FMI indica que los riesgos
de recesin a un ao han aumentado en comparacin con el informe WEO de abril de
2014 para Amrica Latina, Japn, la zona del euro y el grupo del resto del mundo. El
aumento se debe principalmente a que los puntos de partida del crecimiento son
ms bajos, lo que signica que es ms probable que un shock negativo ms pequeo
pueda desencadenar una recesin, suponiendo que no varan las dems condiciones.
Los riesgos de deacin han aumentado en la zona del euro en comparacin con
el informe WEO de abril de 2014, tambin debido principalmente a un punto de partida de inacin an ms bajo, dado que la inacin en la zona del euro disminuy
a alrededor de % en el segundo trimestre de 2014.
40
1. Probabilidad de recesin, 2014:T32015:T2

(porcentaje)
Informe WEO de abril
de 2014
2013:T42014:T3
35
30
25
20
15
10
5
Estados
Unidos
Zona del
euro
Japn
Economas
emergentes
de Asia
2. Probabilidad de deacin, 2014:T3-2015:T21
(porcentaje)
Amrica
Latina
Resto del
mundo
35
30
25
Informe WEO de
abril de 2014
2014: T1T4
20
15
10
5
Estados
Unidos
Zona del
euro
Japn
Economas
emergentes
de Asia
3. . ndice de vulnerabilidad a la deacin2
Mundo
Irlanda
Amrica
Latina
Resto del
mundo
1,0
Grecia
Espaa
0,8
0,6
Riesgo alto
0,4
Riesgo moderado
Riesgo bajo
2003 04
05
0,2
06
07
08
09
10
11
12
13
14
0,0

Nota: Amrica Latina = Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per; Economas emergentes de Asia = China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, provincia china de
Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia; Resto del mundo = Argentina,
Australia, Bulgaria, Canad, Dinamarca, Estonia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia,
Reino Unido, Repblica Checa, Rusia, Sudfrica, Suecia, Suiza, Turqua, Venezuela.
1
La deacin se dene como dos trimestres consecutivos en que se registran descensos de los precios al consumidor dentro de un perodo de cuatro trimestres.
2
Los detalles de la elaboracin de este indicador guran en Kumar (2003) y
Decressin y Laxton (2009). El indicador ha sido ampliado para que incluya los
precios inmobiliarios.
16
fuente de riesgos geopolticos son los acontecimientos en

Oriente Medio. El escenario base incluye repercusiones
negativas graves derivadas del actual conflicto en la actividad econmica en 2014 en algunos pases de la regin,
en particular Iraq y Libia, que se supone se disiparn
en 2015 y los aos posteriores. La intensificacin del
conflicto en la regin podra perturbar la produccin
de petrleo y desencadenar una escalada de precios del
petrleo. Las potenciales implicaciones mundiales de
estas circunstancias, y los posibles mecanismos de amplificacin a travs de los mercados financieros, se analizan
en Escenarios de riesgo: Aumento fuerte y repentino de
los precios del petrleo.
Los bajos niveles de las tasas de inters y el mayor
apetito de riesgo en los mercados financieros han
trado consigo aumentos de precios de las acciones,
una compresin de los diferenciales y un descenso
de la volatilidad a niveles muy bajos. Parte del optimismo en los mercados financieros es comprensible:
los riesgos extremos han disminuido en los ltimos
dos aos, el saneamiento de los balances ha avanzado
y la comunicacin por parte de los bancos centrales ha
sido eficaz, todo esto en un contexto en que las bajas
tasas de inters a largo plazo elevaran naturalmente los
precios de los activos. Sin embargo, el mayor apetito de
riesgo en los mercados financieros no se ha traducido
en un repunte de la inversin, la cual ha permanecido
deprimida, sobre todo en las economas avanzadas. Y
como se analiza ms a fondo en este captulo y en el
informe GFSR de octubre de 2014, existe la preocupacin de que los mercados estn subvalorando el riesgo,
ya que no han asimilado plenamente las incertidumbres que rodean a las perspectivas macroeconmicas ni
sus implicaciones para el ritmo de retiro del estmulo
monetario en algunas de las principales economas
avanzadas.
Ms especficamente, los mercados financieros
pueden amplificar los riesgos vinculados a aumentos
imprevistamente rpidos de las tasas de inters en Estados
Unidos. Como se seala en el Informe sobre efectos de
contagio de 2014 (FMI, 2014b), en ediciones anteriores del informe WEO y en la Seccin especial del
captulo 2 sobre los efectos de contagio, el carcter de
estos riesgos y de los riesgos derivados de los efectos de
contagio mundiales depender de los factores que desencadenen los aumentos. Un crecimiento ms rpido
en Estados Unidos incrementara la demanda externa
en los pases socios y adems contribuira a generar
ms confianza en la recuperacin mundial; en gene-
ral, esto sera positivo para el resto de las economas,

pese al endurecimiento de las condiciones financieras.
Pero persisten los riesgos de un aumento de las tasas
de inters en Estados Unidos provocado por otros
factores, lo cual podra tener efectos de contagio ms
perjudiciales. Entre estos podra estar un aumento de
las primas por plazo de los bonos del Tesoro de Estados
Unidos a largo plazo debido a una variacin en las
carteras o a expectativas de un endurecimiento ms
rpido de la poltica monetaria a raz de una revisin a
la baja de la capacidad ociosa en la economa estadounidense. El aumento de la prima por plazo podra a su
vez elevar las primas de riesgo y la volatilidad en los
mercados financieros mundiales y provocar un vuelco
en los flujos de capitales, en especial los provenientes
de los mercados emergentes en situacin vulnerable.
Como se seala en el informe GFSR de octubre de
2014, algunos mercados de Estados Unidos, como los
de crdito y de bonos de alto rendimiento, parecen ser
especialmente susceptibles a los efectos negativos de
una normalizacin de la poltica monetaria ms rpida
de lo previsto.
Los resultados decepcionantes de crecimiento, los
acontecimientos geopolticos u otros factores tambin
pueden ocasionar un vuelco repentino de las primas de
riesgo y una compresin de la volatilidad en los mercados
financieros mundiales. Un aumento de la aversin mundial al riesgo puede dar lugar a afluencias de capitales
en busca de refugio y por ende puede estar vinculado
a un descenso de las tasas de inters a largo plazo en
Estados Unidos (a diferencia de los escenarios descritos
en el prrafo previo), pero aun as puede suponer un
endurecimiento significativo de las condiciones financieras, cambios de sentido de los flujos de capitales y
presiones cambiarias en los mercados emergentes, as
como efectos negativos en los precios de las acciones.
En el informe GFSR de octubre de 2014 se plantea
un escenario en que un rpido ajuste del mercado
hace que los mercados de bonos a plazo y las primas
de riesgo de crdito se reviertan a sus niveles normales
histricos. Una cadena de interacciones negativas entre
las salidas y el desempeo de los activos en el sector de
gestin de activos podra exacerbar la transicin de una
situacin de volatilidad baja a alta, con implicaciones
negativas para muchos activos de los mercados de crdito y emergentes. Un shock de este tipo podra ocasionar fuertes prdidas en las carteras de bonos mundiales,
las cuales podran dar lugar a rpidos ajustes de las
carteras y una considerable agitacin en los mercados,
con implicaciones de alcance potencialmente mundial

para la estabilidad financiera y macroeconmica.
En algunas economas avanzadas, un perodo prolongado de inflacin baja o una deflacin propiamente
dicha plantean riesgos para la actividad, particularmente
en los casos en que la crisis haya dejado como secuela
una elevada deuda pblica o privada, o ambas cosas. La
inflacin corriente sigue estando por debajo del nivel
fijado como meta y es cercana a cero en muchas
economas avanzadas, y se proyecta que aumentar
solo lentamente. El riesgo es que una inflacin que se
site por debajo del objetivo por un perodo prolongado provocara una disminucin de las expectativas
inflacionarias a largo plazo. Dado que en muchos casos
las tasas de inters de poltica monetaria son iguales
a cero o se aproximan a ese lmite, el margen para
reducir las tasas es escaso. Un nivel ms alto de las
tasas reales entorpecera la recuperacin, por ejemplo
al exacerbar los problemas de sobreendeudamiento2.
En la mayora de las economas, el riesgo de deflacin
para finales de 2014 es insignificante, de acuerdo con
las simulaciones del Modelo de Proyeccin Mundial,
pero sigue habiendo un riesgo alto de que la inflacin
se estanque por algn tiempo en un nivel inferior a las
metas de los bancos centrales. El riesgo de deflacin
propiamente dicha contina siendo motivo de preocupacin para la zona del euro, donde la inflacin ha
seguido disminuyendo en meses recientes, y en menor
medida para Japn (dado que la inflacin subyacente
permanece muy por debajo de la meta de 2%). En la
zona del euro, el riesgo de deflacin medido como
la probabilidad de dos trimestres consecutivos de
inflacin negativa dentro de un perodo de pronstico
de cuatro trimestres se estima que es de aproximadamente 30% (grfico 1.12, panel 2). Anlogamente, los
indicadores generales de vulnerabilidad a la deflacin,
que miden el riesgo de cadas ms persistentes del nivel
de precios, siguen superando el umbral de alto riesgo
en algunas economas de la zona del euro, debido a
que en meses recientes la inflacin ha sido incluso ms
baja de lo previsto (grfico 1.12, panel 3).
Tambin hay riesgos para el crecimiento a corto plazo
en China, y estn principalmente vinculados a la
probabilidad de una correccin del mercado inmobiliario ms severa que la prevista en el escenario base. La
2En el recuadro 1.1 de la edicin de octubre de 2014 del informe
Monitor Fiscal se analizan las implicaciones de una inflacin baja
para la dinmica de la deuda en la zona del euro.
Escenarios de riesgo: Aumento fuerte y repentino de los precios del petrleo

Los riesgos geopolticos son nuevamente un importante
motivo de preocupacin en lo que respecta a los precios
del petrleo. En el caso de Iraq, una escalada del conflicto
interno podra perturbar la produccin petrolera del pas
(y del mundo). Esta posibilidad podra tener repercusiones
mundiales desfavorables para otras economas a travs
de precios del petrleo ms elevados, menor apetito por el
riesgo en los mercados financieros mundiales y, en un plano ms general, una cada de la confianza. En este anlisis
se consideran esos dos mecanismos de contagio en dos
escenarios. En ambos se supone que el precio del petrleo
sube en promedio aproximadamente 20% en el primer ao
como respuesta a perturbaciones imprevistas de la oferta
mundial de petrleo causadas por una disminucin temporal de la produccin en Iraq (grfico 1.13). Los precios del
petrleo regresan al nivel de base despus de tres aos.
En el primer escenario solo aumentan los precios del
petrleo. En consecuencia, los ingresos reales disminuyen
porque los mayores costos de produccin reducen las
utilidades en los pases que son importadores netos de
petrleo, donde la demanda interna cae fuertemente. La
demanda interna en los pases exportadores de petrleo
aumenta al mejorar los trminos de intercambio, pero no
lo suficiente como para compensar el impacto negativo en
los pases importadores. Como resultado, el PIB mundial
se reduce alrededor de % en el ao en que el shock
se materializa. La magnitud de la cada del producto en
las distintas regiones depende de la proporcin que las
importaciones de petrleo representan en los costos y el
gasto de los hogares, as como de las limitaciones de la
poltica monetaria (barras azules en el grfico 1.13, panel
5). Japn, cuya economa se ubica en el lmite inferior de
cero, es el pas ms afectado en ambos casos y los efectos
en los mercados emergentes que son importadores netos
de petrleo son grandes debido a que all la dependencia
del petrleo es relativamente mayor.
En el segundo escenario se supone tambin que el
aumento de los precios del petrleo reduce la confianza
de los consumidores, las empresas y los inversionistas.
El supuesto es que en el ao en que ocurre el shock, los
precios de las acciones caen 3%, en promedio, en las
economas avanzadas y 7% en las de mercados emergentes. Posteriormente, como en el primer escenario, los
precios mundiales de las acciones siguen cayendo a causa
del menor nivel de rentabilidad y crecimiento en los pases
que son importadores netos de petrleo. Cuando los precios
del petrleo comienzan a caer, el apetito por el riesgo y
la confianza se van normalizando. Aun as, los efectos
adversos en la demanda interna y el producto de los pases
importadores netos de petrleo superan, en casi todos los
casos, ms de dos veces los del primer escenario (barras
rojas en el grfico 1.13, panel 5), dado el impacto adicional
de un efecto riqueza negativo y costos de capitales ms
elevados en estas economas. El PIB mundial se contrae
aproximadamente un 1%.
18
Grco 1.13. Shock petrolero de Iraq
(Desviacin porcentual respecto de la lnea de base del

informe WEO salvo indicacin en contrario)
Se utiliza aqu el modelo G20 del FMI (G20MOD) para analizar el
impacto macroeconmico de una potencial perturbacin signicativa
de la oferta mundial de petrleo debido a una escalada del conicto
en Iraq. En el primer escenario (lneas y barras azules), el aumento
de los precios del petrleo es el nico freno para la economa mundial, mientras que en el segundo (lneas y barras rojas) la perturbacin tambin socava la conanza. Las exportaciones petroleras de
Iraq caen 50% respecto del nivel presente (aproximadamente 1%
del actual consumo mundial de petrleo), siendo compensada solo
la mitad de la cada por la mayor produccin resultante de la capacidad ociosa actual). Esto determina un aumento fuerte y repentino de
20% en el precio del petrleo, en parte a raz del marcado incremento
de la demanda precautoria de inventarios petroleros. El precio del
petrleo comienza a caer despus del primer ao pero solo gradualmente, en gran medida porque se supone que las perturbaciones de
la oferta tardan en corregirse ms tiempo del inicialmente previsto.
Escenario 1 (shock petrolero)
25 1. Mundo: Precio
del petrleo
20
Escenario 2 (shock
petrolero y de conanza)
2. Mundo: Nivel del
PIB real
0,3
0,0
15
0,3
10
0,6
0,9
1,2
5
2013 14 15 16 17 18 19
1,5
2013 14 15 16 17 18 19
3. Economas avanzadas:
4. Economas avanzadas:
Tasa de inacin segn
Precios de las acciones
el ndice de precios al
consumidor (desviacin
en puntos porcentuales
1,5 respecto de la lnea
2
de base del informe
1,2
0
WEO)
0,9
2
0,6
4
0,3
6
0,0
8
0,3
0,6
10
2013 14 15 16 17 18 19 2013 14 15 16 17 18 19
5. Impacto del segundo ao en el nivel del PIB real
3
2
1
0
1
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
China
Otros
Rusia y
mercados Arabia
emergentes Saudita
Fuente: FMI, simulaciones del modelo G20MOD.
inversin inmobiliaria ha sido un importante motor de

crecimiento en China, y ser difcil corregir los desequilibrios del mercado, tal como lo evidencian la
sobrevaluacin en las grandes ciudades y la oferta
excesiva en muchas ciudades ms pequeas, al tiempo
que se evita una desaceleracin demasiado brusca. Los
vnculos del sector financiero amplificaran el impacto
de esta correccin, en vista de la exposicin directa que
tienen los bancos tradicionales y paralelos a la actividad
inmobiliaria por va del crdito a los constructores y
las hipotecas de los hogares, adems de la exposicin
indirecta que se produce cuando los inmuebles son
usados para garantizar otros prstamos. Por otro lado,
el gasto de los gobiernos locales depende del sector
inmobiliario en forma directa, por el ingreso derivado
de las ventas de terrenos, e indirecta, por los ingresos
tributarios generados por el sector. Algunas medidas
de poltica, como por ejemplo la inversin adicional
en infraestructura, podran ayudar a amortiguar el
impacto inmediato del shock, pero complicaran el
desafo que implica reequilibrar la demanda para que
dependa menos de la inversin y ms del consumo.
Riesgos a mediano plazo

La tendencia a revisar a la baja los pronsticos de
crecimiento, documentada en el recuadro 1.2, y las
repetidas revisiones a la baja de las estimaciones del
crecimiento potencial a mediano plazo ponen de
relieve las incertidumbres que rodean a la capacidad de
recuperacin de la economa mundial a mediano plazo.
Por consiguiente, el presente informe WEO se centra
en los riesgos de que la demanda y el crecimiento
potencial sean insuficientes, una cuestin que tambin
fue analizada en informes anteriores3.
Bajo crecimiento potencial en las economas avanzadas: Cada vez hay ms evidencia de que el crecimiento
potencial en las economas avanzadas haba empezado
a disminuir antes de la crisis, y de que la productividad total de los factores ha estado creciendo a ritmos
moderados en todas las principales economas avanzadas4. Y el impacto de una tasa ms moderada de
crecimiento de la productividad total de los factores se
3Entre otros riesgos a mediano plazo, en el informe WEO de
abril de 2013 se presenta un escenario caracterizado por crecientes
preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal en Estados Unidos,
Japn y la zona del euro.
4Para el caso de Estados Unidos, vanse por ejemplo Fernald
(2014), Gordon (2014) y Hall (2014).
vera agravado por un crecimiento ms lento o una disminucin absoluta de la mano de obra como insumo
a raz del envejecimiento de la poblacin. Adems de
estas tendencias a largo plazo, un perodo prolongado
de crecimiento flojo y fuertes brechas negativas del
producto podran erosionar el crecimiento potencial
de las economas que estn sufriendo estancamiento.
Los canales a travs de los cuales esta erosin podra
generar repercusiones son una menor inversin, por
ejemplo en investigacin y desarrollo, que afecte el
capital productivo y la productividad total de los factores, as como un deterioro de las aptitudes y una contraccin de la oferta de mano de obra como resultado
de la histresis en el desempleo. Un bajo crecimiento
real y potencial tambin hara ms difcil la tarea de
reducir los elevados niveles de endeudamiento pblico
y privado.
Estancamiento secular en las economas avanzadas:
Adems de las implicaciones del crecimiento potencial
ms lento, las principales economas avanzadas, especialmente Japn y la zona del euro, podran atravesar
un prolongado perodo de bajo crecimiento debido
a la continua debilidad de la demanda privada que
podra transformarse en estancamiento, situacin en
la cual las economas afectadas no podran generar la
demanda necesaria para restablecer el pleno empleo
aplicando medidas autocorrectivas normales. La tasa
de inters real de equilibrio de los activos seguros que
es congruente con una situacin de pleno empleo
quiz sea demasiado baja para que pueda alcanzarse
con tasas de inters nominales ubicadas en el lmite
inferior cero. Como se explica en el captulo 3 del
informe WEO de abril de 2014, es probable que las
tasas de inters real de los activos seguros suban conforme al escenario base del informe WEO, pero que
permanezcan por debajo del valor medio de alrededor
de 2% registrado a mediados de la dcada de 2000,
antes de la crisis. Sin embargo, las posteriores reducciones de las tasas de inters normales y reales de los
bonos pblicos seguros a largo plazo llevadas a cabo
en los ltimos meses pese a las expectativas de un
afianzamiento de la recuperacin ponen de relieve
el hecho de que los riesgos de estancamiento no se
pueden tomar a la ligera. El escenario de riesgo que se
analiza ms adelante ilustra cmo el estancamiento en
las economas avanzadas podra por s solo amplificar
las contracciones del crecimiento potencial, generando
efectos negativos prolongados en el PIB de la economa mundial en su conjunto.
Escenario de riesgo: Estancamiento secular y un producto potencial bajo en las economas avanzadas
las economas avanzadas, derivadas de una secuencia de
shocks negativos inesperados sobre la inversin privada y un
mayor nivel de ahorro privado en las principales economas.
Esta evolucin podra ser el resultado de la continuacin
de un nivel bajo de confianza, el escaso apetito de riesgos reales y el sobreendeudamiento posterior a la crisis.
A su vez, se parte del supuesto de que en las economas
avanzadas, al debilitarse la demanda interna, el crecimiento
El estancamiento secular en las economas avanzadas

sigue siendo motivo de preocupacin. La demanda todava
no ha cobrado un fuerte impulso a pesar de que las tasas
de inters siguen siendo muy bajas y que han disminuido
los factores que frenan la recuperacin, como la consolidacin fiscal o las condiciones financieras restrictivas. En el
siguiente escenario se analizan las repercusiones econmicas mundiales de la prolongada debilidad de la demanda en
Grco 1.14. Estancamiento secular
El Modelo G20 (G20MOD) del FMI se utiliza aqu para estudiar un escenario base
alternativo razonable del estancamiento secular en las economas avanzadas. Las
fuentes de estancamiento son la inversin privada ms baja de lo previsto y el ahorro del sector privado ms alto de lo previsto, que dan lugar a un debilitamiento de
la demanda interna en las economas avanzadas. El crecimiento de la inversin se
desacelera un poco menos de 0,5 puntos porcentuales en Japn y la zona del euro,
y se desacelera anualmente ms de 1 punto porcentual en Estados Unidos y otras
economas avanzadas. En las economas avanzadas, el ahorro privado como proporcin del PIB aumenta en alrededor de 0,2 puntos porcentuales. Por su parte, el
debilitamiento de la demanda tiene efectos de contagio negativos en el producto
potencial de estas economas. Dada la tecnologa incorporada en los bienes de
capital, una menor inversin se traduce en una desaceleracin del aumento de la
productividad. Adems, el aumento del desempleo provoca una erosin de las aptitudes que eleva la tasa natural de desempleo, y la fuerza laboral se contrae a me-
dida que los trabajadores, al desanimarse, abandonan la fuerza laboral. En conjunto la oferta de mano de obra en las economas avanzadas disminuye anualmente en alrededor de un 0,1%.
Por consiguiente, el crecimiento en las economas avanzadas se sita alrededor
de 0,5 puntos porcentuales por debajo del nivel de base del informe WEO, en tanto
que la inacin disminuye en 0,8 puntos porcentuales al cabo de cinco aos. La
desaceleracin del crecimiento en las economas avanzadas tiene importantes
efectos de contagio para las economas de mercados emergentes, tanto directos,
observados en la disminucin de la demanda externa, como indirectos, pues se
supone que los mercados de acciones de las economas emergentes reejan en
parte la debilidad en los mercados de acciones de las economas avanzadas. El
crecimiento mundial es aproximadamente 0,4 puntos porcentuales ms bajo que
en el escenario base del informe WEO.
Escenario base del informe WEO

2,6 1. Economas avanzadas: Crecimiento
del PIB
2,4
Escenario de estancamiento secular
2. Economas avanzadas: Tasa de inacin 2,2

del ndice de precios al consumidor
2,0
2,2
1,0
1,8
0,5
1,6
0,0
1,6
1,4
0,5
1,4
1,2
1,0
2,0
1,8
1,2
2013
7
6
14
15
16
17
18
4. Economas avanzadas: Crecimiento

de la inversin
19 2013
14
15
16
17
18
5. Economas avanzadas: Ahorro

privado
4
3
2
1
2013
14
15
16
17
18
5,4 7. Economas emergentes: Crecimiento

del PIB
19 2013
14
15
16
17
18
8. Mundo: Crecimiento del PIB
2013
14
15
16
17
18
6. Economas avanzadas: Crecimiento

de la fuerza laboral
20,4
0,50
20,2
0,45
20,0
0,40
19,8
19
2013
14
15
16
17
18
9. Mundo: Precio del petrleo

(dlares de EE.UU. por barril)
110
100
3,6
90
3,4
14
15
16
17
18
19 2013
14
15
16
Fuentes: FMI, simulaciones del G20MOD, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
17
18
3,2
19
0,35
19
120
3,8
4,8
0,60
0,55
4,0
5,0
1,5
19
20,6
4,2
5,2
4,6
2013
1,0
19
20,8
20
1,5
3. Mundo: Tasa de inters real
2013
14
15
16
17
18
80
19
Escenario de riesgo: Estancamiento secular y

un producto potencial bajo en las economas
avanzadas (continuacin)
es menor y se reduce por lo tanto el producto potencial.
Concretamente, la disminucin de la inversin provoca
un menor crecimiento de la productividad. El aumento del
desempleo erosiona las aptitudes de la fuerza laboral y
hace crecer la tasa natural de desempleo. El tamao de
la fuerza laboral tambin disminuye, pues los trabajadores, al desanimarse, abandonan el mercado laboral.
Estas disminuciones (relativamente pequeas) de la
demanda en las economas avanzadas, junto con la merma
del producto potencial, podran dar lugar a debilidades econmicas persistentes a nivel mundial durante un perodo de
cinco aos (vase el grfico 1.14). Especficamente, en las
economas avanzadas el crecimiento de la inversin est
entre 0,8 y 1 punto porcentual por debajo del nivel del escenario base, mientras que las tasas de ahorro privado se
sitan 0,5 puntos porcentuales por encima del nivel base.
En promedio, el crecimiento en las economas avanzadas
es aproximadamente 0,4 puntos porcentuales ms bajo y
la inflacin alrededor de 0,8 puntos porcentuales ms baja
al cabo de cinco aos. A pesar de la cada del producto
potencial, las brechas del producto inicialmente siguen
amplindose al disminuir el crecimiento. Y posteriormente
estas brechas se reducen tan solo lentamente. Dado que la
debilidad de la demanda es inesperada, la poltica monetaria de las economas avanzadas termina siendo demasiado
restrictiva desde un punto de vista retrospectivo, con tasas
de inters real que no descienden lo suficiente. En relacin
con el escenario base, la normalizacin de las tasas de
inters en las economas avanzadas es ms gradual, y la
tasa de inters real mundial registra un descenso.
El menor crecimiento en las economas avanzadas genera importantes efectos de contagio para las economas de
mercados emergentes, tanto directos, observados en la disminucin de la demanda externa, como indirectos, a travs
de los efectos de contagio negativos en la productividad. Por
consiguiente, los mercados de acciones en las economas
de mercados emergentes reflejan parte de la debilidad de
los mercados de acciones de las economas avanzadas. El
crecimiento en los mercados emergentes es, en promedio,
alrededor de 0,2 puntos porcentuales ms bajo que el del
escenario base del informe WEO, y el crecimiento mundial
es aproximadamente 0,3 puntos porcentuales ms bajo, con
una reduccin de los precios del petrleo de alrededor del
10% en el transcurso de cinco aos.
revisados a la baja repetidamente en los informes WEO

desde 2010, incluido este. Al mismo tiempo, los pronsticos actuales siguen previendo un repunte significativo y
duradero del crecimiento en los mercados emergentes en
2015. Existe el riesgo de que ese repunte no se materialice, debido a la inaccin para resolver las limitaciones
estructurales que reducen el crecimiento potencial, a un
endurecimiento de las condiciones financieras mundiales, a un ritmo lento de recuperacin en las economas
avanzadas, o a una combinacin de estos factores. Las
limitaciones estructurales, as como los factores externos
mencionados anteriormente, tambin pueden frenar el
ritmo de crecimiento en los pases de bajo ingreso, que
hasta ahora han tenido un muy buen desempeo.
Aterrizaje brusco en China: Adems del riesgo general
de que tanto el crecimiento real como el crecimiento
potencial se siten por debajo de las estimaciones
actuales, otro riesgo al que est expuesto el crecimiento
mundial es la posibilidad de un aterrizaje brusco en
China, como se ha analizado en ediciones pasadas
del informe WEO. Si no se produce un cambio en
el patrn de crecimiento basado en el crdito y la
inversin, los factores de vulnerabilidad continuarn
en aumento. Los datos de mltiples pases indican que
auges crediticios de magnitudes similares a menudo
han desembocado en fuertes correcciones. No obstante,
en el caso de China, el gobierno an tiene capacidad para absorber y responder a los tipos de shocks
que causaron crisis en otros lugares: retiros masivos
de depsitos, un colapso del mercado inmobiliario o
fugas de capitales. Al mismo tiempo, el uso repetido
de estmulos a la inversin financiados con crdito en
respuesta a dficits de crecimiento reduce el margen
disponible para aplicar polticas y crea el riesgo de que
se amplifiquen las vulnerabilidades subyacentes. Si no
se reequilibra el crecimiento, seguir aumentando el
riesgo de un shock que cause una perturbacin financiera o una desaceleracin drstica, con el potencial
de importantes repercusiones transfronterizas dados el
tamao y el grado de apertura de la economa china.
Polticas
Crecimiento potencial ms bajo en las economas de
mercados emergentes: Como se explica en el recuadro
1.2 y en el captulo 3 del Informe sobre los efectos de
contagio de 2014 (FMI, 2014b), los pronsticos de
crecimiento para las economas emergentes han sido
La recuperacin mundial sigue siendo frgil y desigual. Los frenos que suponen para la recuperacin los
altos niveles de deuda pblica y privada estn disminuyendo, pero no al mismo ritmo en todos los pases, y
las tasas de desempleo y las brechas del producto an
son altas en ciertos casos (grfico 1.15). Los riesgos de
estancamiento y bajo crecimiento potencial en estas

economas siguen siendo importantes motivos de preocupacin a mediano plazo. Estos factores apuntan a la
necesidad de tomar medidas en dos frentes: continuar
apoyando la demanda interna y adoptar polticas y
reformas que puedan estimular la oferta. Los mercados
emergentes siguen siendo el puntal del crecimiento
mundial, pero sus tasas de crecimiento estn cediendo
con respecto a los niveles previos a la crisis. Estos
mercados deben abordar problemas estructurales de
fondo y emprender reformas estructurales: desafos de
poltica que son muy distintos de un pas a otro. Al
mismo tiempo, tienen que hacer frente a las implicaciones de la normalizacin de la poltica monetaria en
Estados Unidos y a posibles cambios en la actitud de
los mercados financieros en trminos ms generales. La
implementacin de estas polticas sustentara un crecimiento fuerte y equilibrado y ayudara a que contine
la reduccin de los desequilibrios externos.
14
Combatir el bajo nivel de inflacin y sustentar la

recuperacin en las economas avanzadas
Grco 1.15. Tendencias de la capacidad, el desempleo

y el producto
La recuperacin mundial sigue siendo desigual. En las economas avanzadas, el
freno que supone para el crecimiento el alto nivel de endeudamiento pblico y
privado se est soltando, pero no al mismo ritmo en todos los pases, y las tasas
desempleo y las brechas del producto siguen siendo altas en ciertos casos. Las
perspectivas de crecimiento a mediano plazo tambin han sido revisadas a la baja
en muchas economas, particularmente entre los principales mercados emergen. del informe WEO de octubre de 2011.
tes, en comparacin con las proyecciones
1
1. Brecha del producto en 2014

(porcentaje del PIB potencial)
0
1
2
3
Economas
avanzadas
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
Otras
economas
avanzadas
2. Tasas de desempleo1
2007
2011
2013
12
10
8
6
4
Zona Japn
del euro
Estados
Unidos
CEI
EEDA
EEDE
ALC
OMNAP
3. Contribucin a la reduccin del producto a mediano plazo de las

economas de mercados emergentes y en desarrollo2
2
0
2
China
Rusia
Sudfrica
EMED
2012
India
Brasil
Resto de las EMED
13
6
14
15
Fuentes: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; CEI = Comunidad de Estados Independientes; EEDA = economas emergentes y en desarrollo de Asia; EEDE = economas
emergentes y en desarrollo de Europa; EMED = economas de mercados emergentes y en desarrollo; OMNAP = Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn.
1
Se omite frica subsahariana debido a limitaciones de los datos.
2
En relacin con la edicin de septiembre de 2011 del informe WEO.
22
En las diferentes economas avanzadas, las brechas

del producto en general siguieron siendo amplias y se
proyecta que se cerrarn solo gradualmente; la inflacin
es baja, y para abordar el problema de la deuda pblica
es necesario que la consolidacin fiscal contine, como
se explica en la edicin de octubre de 2014 del informe
Monitor Fiscal. Por lo tanto, es esencial que la poltica
siga manteniendo una orientacin acomodaticia para
respaldar la recuperacin. No obstante, dentro de estas
lneas generales, los desafos en cada pas difieren cada
vez ms.
La recuperacin en la zona del euro an es dbil y
desigual, las tasas de desempleo superan con creces
el valor de equilibrio en la mayora de los pases, y
la inflacin en toda la zona del euro es demasiado
baja, lo cual apunta a una debilidad generalizada
de la demanda interna. Estas circunstancias exigen
medidas de poltica para apoyar la actividad. En lo
que se refiere a la poltica monetaria, las medidas
adoptadas recientemente por el BCE son positivas:
tasas de poltica monetaria ms bajas y el anuncio
de financiamiento a plazo y a bajo costo para los
bancos y de un programa de compra de activos
privados. Pero si las perspectivas de inflacin no
mejoran y las expectativas inflacionarias continan
descendiendo, el BCE debera estar dispuesto a
adoptar un mayor nmero de medidas, incluida la

compra de activos soberanos. Sin embargo, para
reducir la fragmentacin en las economas que
soportan tensiones y garantizar que la inflacin
vuelva a subir al nivel que permite la estabilidad de
precios, se precisan medidas que van ms all de
la poltica monetaria. El examen que se est realizando sobre la calidad de los activos de los bancos
es crucial para restablecer la confianza en el sector
bancario y mejorar la intermediacin. Ms all de
las limitaciones de la demanda, se deben adoptar
medidas estructurales para incrementar las tasas de
crecimiento potencial sumamente bajas, como se
explica en ms detalle en la siguiente subseccin. En
cuando a la poltica fiscal, el ritmo de consolidacin
fiscal se ha desacelerado y la orientacin fiscal global
para 201415 es solo levemente contractiva. Esto
permite alcanzar un mejor equilibrio entre el apoyo
a la demanda y la reduccin de la deuda. Alemania, que ha completado su consolidacin fiscal,
podra dedicar recursos al financiamiento de una
muy necesaria inversin pblica en infraestructura
(principalmente en proyectos de mantenimiento y
modernizacin), sin infringir las reglas fiscales. Los
resultados inesperados de crecimiento negativo en
los pases de la zona del euro no deberan dar lugar a
nuevos esfuerzos de consolidacin, que seran vanos.
Adems, de materializarse los riesgos de deflacin
y de agotarse las opciones de poltica monetaria, es
posible que se deba recurrir a las clusulas de escape
previstas en el marco fiscal.
En Japn, la aplicacin enrgica de una poltica
monetaria ms expansiva la primera flecha de la
Abeconoma ha ayudado a elevar la inflacin y las
expectativas inflacionarias, y la inflacin observada
y la prevista estn avanzando hacia la meta de 2%.
Las comunicaciones por parte del Banco de Japn
han sido eficaces, pero se puede hacer ms para
ayudar a anclar las expectativas inflacionarias, como
por ejemplo explicar con claridad los indicadores
que se emplean para determinar si la inflacin est
bien encaminada. Este esfuerzo tambin ayudara a
guiar las expectativas cuando surja la necesidad de
modificar el programa de compra de activos, y allanara el camino para cuando llegue el momento del
repliegue. Si la inflacin observada o la prevista se
estancaran o si el crecimiento fuera decepcionante,
estara justificada la toma de medidas adicionales
por parte del Banco de Japn, pero sera esencial que
tales medidas estuvieran acompaadas de reformas

complementarias en pro del crecimiento, en parte
debido a los riesgos potenciales para la estabilidad
financiera. En el frente fiscal, dado el alto nivel de
endeudamiento pblico, la aplicacin del segundo
aumento del impuesto al consumo es esencial para
establecer un historial de disciplina fiscal, pero es
probable que tal aumento haga mella en la demanda
interna, lo cual destaca la importancia de un repunte
de la confianza y la inversin.
En Estados Unidos, dado que se espera que el crecimiento se site por encima de la tendencia en lo
que resta de 2014 y en 2015, la principal cuestin en
materia de poltica es el ritmo adecuado de normalizacin de la poltica monetaria. Segn la proyeccin
de referencia del personal tcnico del FMI, los planes
actuales concretamente, suspender el programa de
compra de activos ms adelante en el ao e incrementar gradualmente las tasas de poltica monetaria a
partir de mediados de 2015 son adecuados, dado
que la brecha del producto an es considerable y que la
inflacin est contenida. Pero quizs haya que reconsiderar el momento en que se deba elevar la tasa de
poltica monetaria, teniendo en cuenta la evolucin de
la inflacin y el desempleo. Dos factores complican la
evaluacin de la capacidad ociosa de la economa: es
difcil determinar en qu medida la disminucin de la
participacin en la fuerza laboral es cclica, y hay incertidumbre acerca de la tasa de equilibrio del desempleo.
Gracias a que el mercado laboral est afianzndose ms
rpidamente de lo pronosticado y a que la inflacin,
si bien es baja, est empezando a aumentar, los riesgos
de una inflacin persistentemente baja han disminuido
y, dada la menor capacidad ociosa, cabe decir que hay
una mayor probabilidad de que las tasas de inters de
poltica monetaria aumenten ms rpido en comparacin con el escenario base del informe WEO. En
este contexto, una estrategia de comunicacin eficaz
es esencial para evitar reacciones que perturben los
mercados y para anclar las expectativas del mercado.
En cuanto a la poltica fiscal, las prioridades deben ser
evitar accidentes fiscales a corto plazo provocados por
comportamientos polticos arriesgados y llevar a cabo
la consolidacin fiscal con un enfoque que favorezca
ms el crecimiento, como por ejemplo concentrando el
gasto en infraestructura en la etapa inicial del proceso,
y al mismo tiempo alcanzando un acuerdo poltico
en torno a una trayectoria de consolidacin fiscal a
mediano plazo creble y detallada.
La recuperacin est cobrando fuerza en otras

economas avanzadas, y en algunas de ellas el dinamismo de los precios inmobiliarios est planteando
desafos para las polticas (recuadro 1.1). En el Reino
Unido, por ejemplo, se ha recurrido a herramientas
macroprudenciales para contener los riesgos para la
estabilidad financiera. Tambin se podra considerar
establecer condiciones monetarias ms restrictivas
si las herramientas macroprudenciales no lograran
atenuar las preocupaciones relativas a la estabilidad
financiera, aunque habra que sopesar detenidamente la disyuntiva entre el dao que se infligira a
la economa real y los costos que las vulnerabilidades
financieras generaran a la larga.
Funcin de la inversin pblica
Como se explica en el captulo 3, en los casos de las
economas que tienen necesidades de infraestructura claramente definidas y cuentan con procesos de inversin
pblica eficientes, y si hay capacidad econmica ociosa y
holgura monetaria, resulta muy aconsejable incrementar
la inversin pblica en infraestructura. La mayor inversin pblica proporcionara un muy necesario estmulo
a la demanda a corto plazo y adems ayudara a elevar el
producto potencial a largo plazo. Adems, segn datos
obtenidos en economas avanzadas, un aumento de la
inversin pblica financiado con deuda incidira ms
en el producto que un aumento de efecto neutro en el
presupuesto, y ambas opciones generaran reducciones
similares en la relacin deuda/PIB.
Estabilidad financiera y polticas macroprudenciales
En las economas avanzadas siguen habiendo importantes brechas del producto, pero la posibilidad de una
acumulacin de riesgos del sector financiero en un
entorno prolongado de tasas de inters bajas significa
que sigue siendo necesario llevar a cabo una vigilancia
estrecha, como se explica en ms detalle en la edicin
de octubre de 2014 del informe GFSR. Por ejemplo,
unas cuantas economas avanzadas ms pequeas estn
experimentando auges crediticios, y en ciertos segmentos de los mercados financieros de Estados Unidos
los riesgos parecen estar subvalorados. Las autoridades deben permanecer atentas, reforzar la regulacin
y supervisin del sistema bancario paralelo y estar
preparadas para desplegar las herramientas macroprudenciales como primera lnea de defensa si es que esta
amenaza se tornara ms visible. Como se explica en el
informe GFSR, para reforzar las herramientas macro-
24
prudenciales quiz sea necesario modificar la estructura

regulatoria y jurdica5.
Estimular el crecimiento a mediano plazo y reducir
los riesgos de estancamiento
En la zona del euro se necesitan ms reformas estructurales que fomenten el crecimiento a fin de combatir el
alto nivel de desempleo, incrementar la competitividad
en las economas que soportan tensiones y facilitar el
reequilibrio. Para reducir el desempleo entre los jvenes
tambin puede ser til que cada pas tome medidas
especficas, como polticas activas en el mercado laboral
que sean eficaces en funcin de los costos, acciones para
reducir el costo de oportunidad del empleo y programas
de capacitacin mejor focalizados. Una mayor inversin
en infraestructura en los pases acreedores ayudara a
estimular la demanda interna a corto plazo, y eso a su
vez ayudara a reducir los supervits excesivos y a impulsar el producto potencial ms adelante. En los pases
deudores, las reformas en pro de la competitividad en
los mercados de productos y de mano de obra ayudaran a incentivar el crecimiento de las exportaciones,
apoyando as el ajuste externo incluso a medida que se
afianza la recuperacin y que cede la compresin de las
importaciones6. Deberan realizarse esfuerzos sostenidos
para implementar la Directiva de Servicios de la Unin
Europea, avanzar en la formulacin de acuerdos de libre
comercio e integrar ms estrechamente las plataformas y
las polticas sobre energa.
En Japn, son necesarias reformas estructurales
ms enrgicas (la tercera flecha de la Abeconoma)
para estimular el crecimiento potencial y alejarse ms
decisivamente de la deflacin. En particular, es esencial
incrementar la oferta de mano de obra, dadas las
desfavorables tendencias demogrficas, pero tambin es
importante reducir la dualidad en el mercado laboral,
reforzar el suministro de capital de riesgo para estimular la inversin y elevar la productividad mediante
la desregulacin de los sectores agrcola y de servicios.
Incentivar el crecimiento tambin es una tarea crucial
en vista de los desafos relacionados con el elevado
nivel de deuda pblica y la necesidad de una impor5En la edicin de abril de 2014 del informe sobre las perspectivas
econmicas de Asia y el Pacfico se analizan las funciones y las limitaciones de las herramientas microprudenciales y macroprudenciales en
el contexto de Asia.
6Las reformas laborales estructurales pueden implicar costos fiscales no despreciables, como se explica en el captulo 2 de la edicin de
octubre de 2014 del informe Monitor Fiscal.
tante consolidacin fiscal, para lo cual se necesita

urgentemente un plan concreto a mediano plazo que
vaya ms all de 2015.
En Estados Unidos, el crecimiento potencial es ms
alto que en la mayora de las otras principales economas
avanzadas, gracias a una creciente fuerza laboral. Sin
embargo, la oferta de mano de obra y la productividad
total de los factores han estado aumentando a ritmos
muy inferiores a las tendencias histricas, y la inversin
en relacin con el PIB sigue estando muy por debajo de
los niveles previos a la crisis. Se deben tomar medidas
para elevar la productividad, incentivar la innovacin,
reforzar el capital fsico y humano e incrementar la
participacin en la fuerza laboral. Estas medidas deben
conllevar inversiones tanto en infraestructura como en
educacin. La participacin en la fuerza laboral ha disminuido y el desempleo a largo plazo sigue siendo elevado, lo que significa que an hay margen para reforzar
las polticas activas en el mercado laboral, las cuales en
el pasado han sido mucho menos prevalentes en Estados
Unidos que en otras regiones del mundo avanzado.
Adaptarse a un entorno cambiante en las economas de

mercados emergentes y en desarrollo
Los esfuerzos realizados por los mercados emergentes
para reequilibrar el crecimiento favoreciendo las fuentes
internas en aos recientes han respaldado el crecimiento
mundial y han propiciado una disminucin considerable de los desequilibrios mundiales en cuenta corriente.
Pero en unos cuantos pases, en un contexto en que el
crecimiento ha estado por debajo de las expectativas en
los ltimos aos, este reequilibrio tambin ha exacerbado algunos factores de vulnerabilidad y ha reducido
el margen para la aplicacin de polticas, con niveles
de inflacin superiores al nivel fijado como meta o con
posiciones fiscales ms dbiles en relacin con el perodo
previo a la crisis, o ambas cosas. La reduccin de estas
vulnerabilidades ha cobrado ms importancia a la luz
de los cambios en la coyuntura mundial. Por un lado,
la recuperacin en las economas avanzadas apunta a un
aumento de la demanda de exportaciones de los mercados emergentes. Por otro lado, la consiguiente normalizacin de la poltica monetaria, particularmente en Estados
Unidos, hace pensar que algunos de los flujos de capital
que se dirigieron a los mercados emergentes en busca de
mayor rentabilidad bien podran revertirse. A su vez, este
cambio de sentido implica condiciones financieras ms
restrictivas y un entorno financiero en que los inverso-
res extranjeros son menos indulgentes y las deficiencias

macroeconmicas son ms costosas. Y los sobresaltos
financieros, como los de mayo y junio de 2013, bien
podran repetirse, sobre todo despus de un perodo
renovado de condiciones financieras favorables, con diferenciales cada vez ms reducidos y poca volatilidad.
En este entorno, para reducir los factores de vulnerabilidad la poltica macroeconmica debe tener una
orientacin coherente con el grado de capacidad econmica ociosa, dentro de un marco macroeconmico
creble. En el informe WEO de abril de 2014 se analiza la gestin de los riesgos derivados de los flujos de
capitales en las economas de mercados emergentes y
en desarrollo. En general, estos pases deben continuar
gestionando los shocks financieros externos por medio
de la flexibilizacin del tipo de cambio, complementada con otras medidas, como intervenciones cambiarias para limitar una volatilidad excesiva en el mercado.
En el ltimo ao, algunos pases han podido
disminuir su vulnerabilidad a shocks adversos adoptando polticas macroeconmicas para reducir tanto la
inflacin como los dficits en cuenta corriente externa
(India, Indonesia). En algunos pases, las vulnerabilidades estn relacionadas con una rpida expansin del
crdito interno. Dado que el entorno externo se est
tornando menos favorable, es necesario prestar ms
atencin a la vigilancia del sector financiero y de las
exposiciones de las empresas no financieras, particularmente en moneda extranjera, y al cumplimiento de la
regulacin y la supervisin prudencial y de las medidas
macroprudenciales para aliviar estos riesgos. En otras
economas, el aumento del endeudamiento externo
ha incrementado la exposicin a riesgos de financiamiento, y se debe dar prioridad a elevar las tasas de
ahorro interno, como por ejemplo fortaleciendo las
finanzas pblicas (Brasil, Turqua).
En China, el reequilibrio a favor de la demanda
interna ha estado caracterizado por un auge de la
inversin y el crdito, y la intermediacin del crdito
ha ocurrido no solo a travs de los bancos sino tambin a travs de plataformas de los gobiernos locales y
del sector de la banca paralela, que estn sujetos a una
regulacin y supervisin menos estrictas. Para hacer
frente a los riesgos consiguientes es necesario calibrar
con cuidado las polticas para facilitar la transicin de
la economa hacia un crecimiento que est ms basado
en el consumo, con una desaceleracin de la inversin
y la actividad inmobiliaria, y al mismo tiempo apuntalar la estabilidad del sector financiero. Por lo tanto,
resulta crucial implementar los elementos bsicos del

plan de reforma estructural de las autoridades que
tienen por objeto reforzar la regulacin y supervisin
del sector financiero, reducir las garantas implcitas,
liberalizar la tasa pasiva y usar las tasas de inters en
lugar de las metas cuantitativas para implementar la
poltica monetaria, incentivando as una valoracin de
riesgos basada en el mercado. La ampliacin adicional
de la red de proteccin social, mediante una reduccin
de la alta tasa de contribucin a la seguridad social, y
la mejora de las prestaciones de atencin de la salud
ayudaran a reducir las tasas de ahorro de los hogares y
a elevar el consumo interno. Esta estrategia de reequilibrio interno, aunada a una mayor flexibilizacin del
tipo de cambio, tambin contribuira al reequilibrio
mundial.
Varios aos de perspectivas de crecimiento ms lento
(recuadro 1.2) hacen pensar que tambin es momento
de que las principales economas de mercados emergentes emprendan importantes reformas estructurales
para impulsar el crecimiento de una manera ms
robusta. La agenda, lgicamente diversa entre los
distintos pases, incluye eliminar los cuellos de botella
de infraestructura en el sector de la energa (India,
Sudfrica); reducir los lmites al comercio y la inversin
y mejorar el entorno empresarial (Indonesia, Rusia),
y realizar reformas en la educacin y los mercados
laboral y de productos para fomentar la competitividad
y la productividad (Brasil, China, India, Sudfrica) y
mejorar la prestacin de servicios pblicos (Sudfrica).
Las polticas que se estn implementando en Mxico
en particular, la apertura de los sectores de la energa
y de las telecomunicaciones a la competencia, as
como las reformas del mercado laboral son un paso
positivo para atraer inversin y elevar el empleo y el
crecimiento potencial. En India, la recuperacin de la
confianza tras las elecciones tambin ofrece una oportunidad para que este pas ponga en marcha reformas
estructurales que son muy necesarias.
Desafos para los pases de bajo ingreso

Muchos pases de bajo ingreso han gozado de
elevadas tasas de crecimiento por varios aos gracias al
apoyo brindado por las mejores polticas macroecon-
26
micas, as como regmenes empresariales y de inversin

ms favorables que aprovecharon el mayor inters de
los inversores extranjeros y, en varios casos, slidos
trminos de intercambio. Pero persisten las vulnerabilidades. En general, los avances de los pases de bajo
ingreso hacia el cumplimiento de los Objetivos de
Desarrollo del Milenio han sido desiguales y lentos. En
unos cuantos de esos pases, el reciente agravamiento
de los dficits fiscales y los mayores niveles de endeudamiento denotan una disminucin del gasto pblico
en inversin esencial prioridades sociales e infraestructura a favor de un aumento del gasto corriente.
El mayor acceso al financiamiento externo de fuentes
no oficiales ha llevado a las entidades no residentes
a mantener mayores cantidades de deuda tanto en
moneda extranjera como local, y eso ha significado
que algunos pases, en especial los que tienen polticas
internas deficientes, se tornen vulnerables a variaciones
en la actitud de los mercados y a cambios de sentido
de los flujos de capitales. El descenso proyectado de los
precios de muchas materias primas generara presiones
sobre los ingresos y las entradas de divisas en varios
pases, y las perspectivas de crecimiento ms moderado
en los mercados emergentes, sumadas al bajo crecimiento en las economas avanzadas, pueden perjudicar
la capacidad de los pases de bajo ingreso para sustentar
un crecimiento slido.
En este contexto, y con un crecimiento an vigoroso,
es de primordial importancia fortalecer las polticas
y reducir la vulnerabilidad a los shocks externos. En
muchos de estos pases, esto implicara afianzar los
saldos fiscales aumentando los ingresos (por ejemplo,
ampliando la base de generacin de ingresos), as como
limitar el gasto pblico corriente y racionalizarlo de
manera que se pueda aumentar el gasto social y en educacin. Los desafos en materia de polticas estructurales
radican en fortalecer los marcos fiscales para promover
la planificacin a mediano plazo y preservar la sostenibilidad de la deuda, y en profundizar la transformacin
estructural y la diversificacin. Asimismo, si se logra
una mayor independencia de la poltica monetaria y se
afianzan el marco de poltica monetaria y la credibilidad,
sera posible flexibilizar ms los tipos de cambio para
realizar ajustes frente a los shocks externos y para limitar
sus potenciales repercusiones adversas en la economa.
SECCIN ESPECIAL EVOLUCIN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS, CON UN ENFOQUE CENTRADO EN EL GAS NATURAL EN LA ECONOMA MUNDIAL
Seccin especial: Evolucin y perspectivas de los mercados de materias primas,

con un enfoque centrado en el gas natural en la economa mundial
Los precios de las materias primas han descendido paulatinamente desde la publicacin de la edicin de abril de 2014
de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO,
por sus siglas en ingls), a raz de una cada de los precios
de los alimentos ante las mejores perspectivas de oferta. Los
precios del petrleo descendieron recientemente debido a la
debilidad de la demanda y la abundancia de la oferta. Los
precios de los metales han subido en un contexto de menores
existencias de algunos de esos recursos. En un marco de
conflictos geopolticos, los riesgos para los precios del petrleo se
inclinan al alza. Los riesgos meteorolgicos para el suministro
de alimentos se han moderado.
Los precios de las materias primas han descendido
paulatinamente en los ltimos meses (grfico 1.SE.1,
panel 1). Dicha baja fue inducida por una cada de 9%
de los precios de los alimentos, debida en su mayor
parte a las mejores perspectivas de oferta. Los precios
Los autores de esta seccin son Rabah Arezki (jefe del equipo),
Prakash Loungani, Akito Matsumoto, Marina Rousset y Shane
Streifel, quienes contaron con la colaboracin de Thiemo Fetzer
(investigador visitante) as como con la asistencia de Daniel Rivera
Greenwood en la labor de investigacin.
del petrleo crudo declinaron recientemente, a pesar de

las preocupaciones con respecto a la oferta generadas
por la situacin geopoltica, y estn por debajo del precio promedio de aproximadamente US$104 el barril
vigente desde el inicio de 2011. Los precios del gas
natural, por su parte, han bajado en todos los principales mercados debido a la debilidad de la demanda y al
amplio nivel de oferta (vase la seccin El gas natural
en la economa mundial). Los precios del carbn
tambin se han desplomado ante el significativo exceso
de oferta. Los precios de los metales han registrado
un imprevisto aumento de 2%, pero se proyecta que
experimentarn un descenso.
En cuanto a los mercados petroleros, las perturbaciones de la oferta del crudo totalizaron ms de 3
millones de barriles diarios (mbd) durante el ltimo
ao, registrndose los mayores cortes en Iraq, Libia
y Siria, adems de los trastornos generados por las
sanciones impuestas contra la Repblica Islmica del
Irn. Otras perturbaciones obedecen a factores geopolticos (por ejemplo, en Sudn del Sur) y tcnicos (por
ejemplo, en Canad y el Mar del Norte). A pesar de
Grco 1.SE.1. Evolucin de los mercados de materias primas

300 1. ndices de precios de las
materias primas (2005 = 100)
250
Todas las
materias primas
Energa
2. Produccin de petrleo crudo

de Estados Unidos
(millones de barriles diarios)
Dakota del Norte 6

Texas
5
Otros
4
200
150
Alimentos
Metales
100
50
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1
2008
09
10
11
12
13
Ago.
14
3. Relacin stock mundial/uso de alimentos

(inventarios como porcentaje del
2013
consumo mundial)
2014
promedio
19812012
2005 06
07
08
09
10
11
4. Consumo mundial de metales 2

(miles de toneladas)
12
China
Otros
0
13 Jun.
14
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
13 Jun.
14
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Agencia Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados
Unidos; Ocina Mundial de Estadsticas del Metal, y clculos del personal tcnico del FMI.
1Incluye cebada, mijo, semilla de palma, colza, centeno, sorgo y semillas de girasol.
2El consumo de metales es el volumen total de aluminio, cobre, plomo, nquel, estao y cinc.
Maz
Arroz
Trigo
Soja
Otros 1
2005 06
07
08
09
10
11
12
esos trastornos, los precios del petrleo se han movido

ligeramente a la baja, reflejando una compensacin
resultante del fuerte crecimiento de la oferta en pases
que no integran la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) (principalmente desde los
depsitos estadounidenses de petrleo no convencional), el continuo y alto nivel de produccin en algunos
pases miembros de la OPEP y el potencial respaldo
que brindara la capacidad ociosa relativamente alta de
los productores de la OPEP. Se prev que el aumento
de la oferta proveniente de pases que no forman parte
de la OPEP superar el crecimiento moderado de la
demanda mundial de petrleo en 2014 y 2015. Existen
riesgos a la baja para los precios en el caso de que
el crecimiento mundial sea decepcionante, segn se
analiza en otras secciones de este informe WEO. Pero
tambin hay riesgo de que surjan ms perturbaciones a
causa de los problemas geopolticos que afectan a una
serie de regiones productoras de petrleo.
El aumento de la produccin petrolera en Amrica
del Norte (grfico 1.SE.1, panel 2) particularmente
del petrleo ligero proveniente de reservorios de baja
permeabilidad ha afectado los flujos del comercio
mundial de petrleo. Al aumentar la produccin
nacional en Estados Unidos, las importaciones netas
de petrleo hacia dicho pas han cado desde 12,5
mbd en 2005 a 5,5 mbd a la fecha en 2014. Las
importaciones de crudo ligero desde frica occidental han sido las ms afectadas y esos flujos han
sido dirigidos entonces hacia otros destinos. Estados
Unidos tambin ha aumentado sus exportaciones de
productos derivados del petrleo, aprovechando los
bajos precios del crudo nacional y favoreciendo de ese
modo su saldo comercial neto.
Los precios de los alimentos han bajado un 9%
desde marzo de 2014 debido a las mejores perspectivas de produccin mundial. Sin embargo, los
precios de unos pocos productos alimenticios se
han elevado. Los precios de la carne registran un
fuerte aumento como resultado de una epidemia
de virus porcino que ha elevado significativamente
la mortalidad de los lechones en Estados Unidos, y
los precios de los granos de caf Arbica han subido
vertiginosamente debido a una grave sequa en Brasil.
Hasta ahora, las condiciones meteorolgicas han
sido favorables durante la actual campaa agrcola,
y se prevn cosechas abundantes de los principales
cereales y oleaginosas. Aunque se proyecta que las
existencias mundiales aumentarn (grfico 1.SE.1,
panel 3), igualmente continuarn por debajo de los
28
promedios histricos en el caso de la mayora de los

principales cultivos, excepto la soja. La probabilidad de que ocurra un episodio del fenmeno de El
Nio en el otoo (boreal) de 2014 se ha reducido
a 50%. Las condiciones meteorolgicas de El Nio
probablemente tendran un impacto negativo en la
produccin mundial de maz, arroz y trigo, mientras
que la produccin de soja podra ser mayor. Tambin
hay riesgos asociados con la imposicin por parte de
Rusia de una prohibicin a los productos agrcolas
procedentes de Australia, Canad, Estados Unidos,
Noruega y la Unin Europea. La prohibicin podra
ejercer una presin a la baja sobre los precios como
resultado de la reduccin de la demanda, y podra
elevar los precios internos dentro de Rusia, aunque
el pas pasar a importar desde otras regiones, como
frica, Asia y Amrica Latina.
Los precios de los metales han registrado un alza
inesperada de 2% desde marzo de 2014 debido al
menor nivel de inventarios de algunos productos (aluminio, cobre, cinc), luego de sufrir ms de tres aos
de cada. El consumo de metales se mantiene relativamente fuerte, especialmente en China (grfico 1.SE.1,
panel 4). No obstante, en general los mercados de
metales continan en una situacin de supervit neto
de oferta (flujos), debido al alto nivel de oferta, lo
cual indica que los precios de los metales tendern a
disminuir en el corto plazo, en concordancia con las
actuales curvas de precios de los futuros.
Perspectivas y riesgos para los precios

Se prev que los precios de las materias primas
disminuirn, en consonancia con el comportamiento
de los mercados de futuros. Se proyecta que el
precio del petrleo crudo alcanzar un promedio de
US$102,8 el barril en 2014 (una cada de 1,3% con
respecto a 2013), para luego caer a US$99,4 en 2015
y a US$97,3 en 2016. Esta evolucin es congruente
con los fuertes aumentos de la produccin de los
pases que no son miembros de la OPEP. Se proyecta
que los precios de los alimentos bajarn 4,1% en
2014 y 7,9% en 2015 y que en trminos generales
permanecern sin cambios en 2016. Esta proyeccin refleja condiciones favorables de cosecha para
el presente ao, como se seal anteriormente. Se
proyecta que los precios de los metales caern 7,5%
en 2014 y 1,8% en 2015, antes de aumentar 0,6% en
2016. Este sendero de los precios refleja las mejoras
de la oferta a corto plazo, pero tambin prev cierto
Grco 1.SE.2. Balance de riesgos

Futuros
1. Perspectivas del precio del
petrleo Brent
(dlares de EE.UU. el barril)
140
130
120

2. Perspectivas del precio
del gas natural
(dlares de EE.UU. por
MMBtu)
7
6
110
100
4
90
80
70
60
2010 11
12
13
14 15

del oro
(dlares de EE.UU. la
2.200
onza troy)
2.000
2010 11
12
13
14
15

del cobre
(centavos de dlar de
EE.UU. la libra)
500
450
1.800
1.600
1.400
400
El gas natural en la economa mundial
350
Los mercados de gas natural estn mucho menos

integrados que los del petrleo, dados el costo y las
dificultades logsticas que entraa el comercio transfronterizo de gas. El grado limitado de integracin de
los mercados gasferos se evidencia en las sustanciales
diferencias de precios entre las distintas regiones a pesar
del creciente intercambio comercial de gas natural
licuado. La produccin y el consumo mundial de gas
natural han aumentado en forma sostenida y se prev
que lo hagan an ms rpidamente en el mediano
plazo. Tres grandes acontecimientos ocurridos en los
ltimos aos han tenido implicaciones particularmente
importantes para los mercados de gas y de energa: la
revolucin del gas no convencional en Estados Unidos,
la reduccin del suministro de energa nuclear tras el
desastre de Fukushima en Japn y las tensiones geopolticas entre Rusia y Ucrania.
300
1.200
250
1.000
800
2010 11
12
13
14 15

del trigo
1.000
EE.UU. la fanega)
1.100
2010 11
12
13
14 15

del maz
EE.UU. la fanega)
200
1.000
900
900
800
800
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
2010 11
12
13
14 15
Los riesgos para los precios del petrleo se inclinan

al alza dados el amplio espectro de interrupciones
del suministro y las tensiones geopolticas en curso
(grfico 1.SE.2). Las mayores preocupaciones son la
escalada de la violencia en Iraq y el conflicto entre
Rusia y Ucrania. Como riesgos a la baja, la reduccin
de las tensiones y una recuperacin del producto en
las zonas afectadas, incluida la Repblica Islmica del
Irn, podran poner un fuerte freno a los precios del
petrleo, como tambin lo hara una menor demanda.
Para los precios de los alimentos, los riesgos se
inclinan al alza, dadas la reciente cada de los precios
de los principales cereales y la variabilidad habitual
del clima. Los riesgos para los precios de los metales
estn bastante equilibrados en vista de los supervits
actuales y el nivel suficiente de existencias, quedando
diferidas las presiones de oferta para 2015 (nquel) y
aos posteriores (la mayora de los metales)
2010 11
12
13
14 15
200
Fuentes: Bloomberg, L.P, y estimaciones del personal tcnico del FMI.

Nota: MMBTU = millones de unidades trmicas britnicas mtricas. Las
perspectivas de precios se derivan de los precios de las opciones de futuros
al 12 de agosto de 2014.
endurecimiento de las condiciones del mercado en el

mediano plazo, ya que los precios ms bajos comenzaran a provocar efectos negativos por el lado de la
oferta (por ejemplo, a travs de una menor inversin).
Hechos estilizados
El gas natural es la fuente ms limpia de energa
entre los combustibles fsiles (petrleo, gas natural y
carbn) y no plantea las desventajas y responsabilidades
que puede acarrear la generacin de energa nuclear.
Al mismo tiempo, el costo y las dificultades logsticas
de comerciar gas a travs de las fronteras hacen que los
mercados de gas natural estn mucho menos integrados que los del petrleo. El envo o transporte de gas

Cuadro 1.SE.1. Reservas, produccin y consumo

mundiales de combustibles fsiles
Grco 1.SE.3. Precios del gas natural
(Dlares de EE.UU. por milln de unidades trmicas britnicas mtricas)

Gas natural, UE
GNL Asia
Gas natural, EE.UU.

Henry Hub
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
1999
2001
03
05
07
09
11
0
13 Ago.
14
Fuente: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios.

Nota: UE = Unin Europea; GNL = gas natural licuado.
natural exige contar con costosas redes de gasoductos o bien infraestructura y equipos de licuefaccin,
incluidos buques especializados, y luego un proceso
de regasificacin en el punto de destino. La limitada
integracin de los mercados de gas se evidencia en las
sustanciales diferencias de precios entre las distintas
regiones observadas en los ltimos aos como resultado
del auge del gas no convencional en Estados Unidos
y la catstrofe de Fukushima, y a pesar del creciente
comercio de gas natural licuado (grfico 1.SE.3)1.
Estados Unidos, Qatar, la Repblica Islmica del
Irn, Rusia y Turkmenistn, tienen las mayores reservas
de gas natural (cuadros 1.SE.1 y 1.SE.2). Las mejoras
tecnolgicas en las actividades de exploracin y perforacin han posibilitado tanto nuevos descubrimientos
como la explotacin de reservas previamente identificadas de gas natural. Como resultado de estos nuevos
descubrimientos y la mayor explotacin de las reservas
1Dada la alta intensidad de capital que requiere el sector, los
proveedores de gas natural tienden a celebrar contratos a largo plazo
con sus clientes. Los precios del gas natural se indexan en funcin de
los precios del petrleo crudo, lo cual introduce rigideces por el lado
del precio.
30
Reservas probadas
Petrleo (miles de millones de barriles)
Gas natural (billones de metros cbicos)
Carbn (millones de toneladas)
Produccin
Petrleo (miles de barriles diarios)
Gas natural (miles de millones de metros
cbicos)
Carbn (millones de toneladas)
Consumo
Petrleo (miles de barriles diarios)
Gas natural (miles de millones de metros
cbicos)
Carbn (millones de toneladas de
equivalente de petrleo)
2007
2013
1.399
161
...
1.688
186
891.531
82.383
86.808
2.963
6.593
3.370
7.896
86.754
91.331
2.954
3.348
3.204
3.827
Fuente: British Petroleum, Statistical Review of World Energy, 2014.
Cuadro 1.SE.2. Reservas, produccin y consumo de

gas natural, por pas
2007
2013
Reservas probadas (porcentaje de las

reservas mundiales)
Irn
Rusia
Qatar
Turkmenistn
Estados Unidos
17,46
18,91
15,80
1,45
4,18
18,19
16,83
13,29
9,41
5,03
Produccin (porcentaje de la
produccin mundial)
Estados Unidos
Rusia
Irn
Qatar
Canad
18,41
19,98
4,22
2,13
6,17
20,40
17,95
4,94
4,70
4,59
Consumo (porcentaje del

consumo mundial)
Estados Unidos
Rusia
Irn
China
Japn
22,14
14,28
4,25
2,39
3,05
22,02
12,35
4,84
4,83
3,49
Unin Europea
16,18
12,90
Fuente: British Petroleum, Statistical Review of World Energy, 2014.
existentes, hay en la actualidad muchos ms productores de gas natural que en la dcada de 19902. Los
productores ms grandes de gas natural son Estados
Unidos y Rusia, seguidos por la Repblica Islmica del
Irn, Qatar y Canad (cuadro 1.SE.2).
2Un ndice de diversificacin del suministro mundial de gas muestra un continuo aumento del grado de diversificacin (Cohen, Joutz
y Loungani, 2011).
Grco 1.SE.4. Importaciones y exportaciones de gas natural licuado, 2013

(Millones de toneladas)
Canad + 0,8
EE.UU. +1,9
Noruega -3,0
Reino Unido + 6,9
Francia + 5,9 Blgica +1,2
Italia + 4,0 Turqua +4,4
Espaa + 9,1
Portugal +1,5
Argelia -10,8
Guinea
Mxico + 5,7
Ecuatorial -3,8
Puerto Rico +1,2
Trinidad y Tabago -13,7
Per -4,3
Egipto -2,7
Qatar -78,0
Yemen -6,8
Libia 0,0
Omn -8,4
Nigeria -16,5
Angola -0,3
Emiratos rabes
Unidos -5,1
+ Importaciones
- Exportaciones Brasil + 4,1
Chile + 2,6
Rusia -10,7
desde EE.UU. (Alaska)

Corea +40,4
Japn + 88,0
China +18,6
Provincia china de Taiwan +12,7
India +13,1
Tailandia +1,5
Malasia -23,6
Indonesia -16,9
Brunei Darussalam -7,0
Australia -22,4
Argentina + 4,7
Fuente: Argus Media (www.argusmedia.com/Natural-Gas-LNG).
El consumo de gas natural ha aumentado en

forma constante. Hoy representa casi el 25% del
consumo mundial de energa primaria, mientras que
la participacin del petrleo ha disminuido rpidamente, desde 50% en 1970 a alrededor de 30% en la
actualidad. Se proyecta que la demanda mundial de
gas natural aumentar con fuerza en el mediano plazo
(AIE, 2014), correspondiendo la mayor parte de ese
crecimiento a las economas de mercados emergentes
y en desarrollo. En muchos sectores, el uso de gas
natural se enfrenta a la competencia de productos
sustitutos, sobre todo de los combustibles de fuentes
renovables y del carbn en la generacin elctrica,
en parte debido a los subsidios y a los regmenes de
determinacin del precio del gas. Tambin se prev
que seguir avanzando el uso de gas natural en el
transporte, donde todava es muy limitado, y que
finalmente se utilizar el gas natural licuado como
combustible naval.
El patrn del comercio mundial de gas natural ha
evolucionado rpidamente. Como el gas natural se
ha transportado a los consumidores principalmente
a travs de gasoductos, solo un tercio del gas natural
consumido se comercia a nivel internacional. Europa

y Amrica del Norte son, por amplio margen, los
mayores mercados integrados mediante gasoductos,
pero sus importaciones netas se han reducido desde
2005 debido al debilitamiento de la actividad econmica y al aumento de la produccin gasfera en Estados Unidos. Un tercio del gas natural que se comercia
internacionalmente se despacha como gas natural
licuado, y esa proporcin se ha venido ampliando
rpidamente, siendo Asia el principal destinatario de
dicho aumento (grfico 1.SE.4). En 2013 haba casi
20 pases productores de gas natural licuado. Qatar
ha desarrollado rpidamente su capacidad de exportacin de gas natural licuado durante el ltimo decenio
y es actualmente el mayor exportador, concentrando
alrededor de un tercio del comercio mundial de gas
natural.
Repercusiones mundiales del auge de hidrocarburos no

convencionales en Estados Unidos
El vertiginoso aumento de su produccin de gas de
esquisto ha convertido a Estados Unidos en el mayor

productor de gas natural del mundo3, y se prev que

el pas se sumar a la legin de pases exportadores de
gas natural licuado e incluso pase a ser un exportador
neto de gas natural ms tarde en esta dcada (Agencia
Internacional de Energa de Estados Unidos, 2014).
Ante una oferta en fuerte crecimiento y la debilidad
de la demanda, los precios del gas natural estadounidense han cado fuertemente en los ltimos aos y
estn de hecho disociados de los vigentes en el resto
del mundo. En particular, los precios de Asia y la
Unin Europea han aumentado, en parte debido a la
indexacin de los precios del gas natural importado
a los precios del petrleo. Hasta ahora, los usuarios
estadounidenses han sido los principales beneficiarios
de las cadas del precio de la energa resultantes de la
revolucin de los hidrocarburos no convencionales
en Estados Unidos. Sin embargo, esa revolucin ha
contribuido a estabilizar los precios internacionales de
la energa, por ejemplo al liberar la oferta energtica
mundial para los mercados europeos y asiticos, compensando de ese modo parte de la escasez causada por
las perturbaciones geopolticas4. Asimismo, el auge
de los hidrocarburos no convencionales en Estados
Unidos ha desplazado el uso del carbn de Estados
Unidos a Europa, reduciendo los costos de la energa
en esta ltima regin.
El auge del gas no convencional en Estados Unidos
tambin ha tenido un impacto significativo en la
geografa del comercio energtico mundial5. Las
3La produccin de gas natural a partir de depsitos de esquisto en
Estados Unidos comenz en los aos ochenta, pero la combinacin
de fracturacin hidrulica y perforacin horizontal permiti que
la produccin de gas aumentara fuertemente a fines de la primera
dcada de los aos 2000 (aportando los precios ms altos del gas
natural una motivacin adicional para ese incremento). La produccin de gas no convencional representa actualmente alrededor de la
mitad de la produccin total de gas natural de Estados Unidos. La
tecnologa de perforacin ha sido aplicada al desarrollo de petrleo
a partir de depsitos de esquistos en parte debido a los altos precios
de ese combustible, y el nmero de plataformas perforadoras de
petrleo no convencional ha aumentado considerablemente.
4Si bien el auge del petrleo y del gas de fuentes no convencionales ha hecho caer los precios medios mundiales de la energa a un
nivel inferior al que de lo contrario habran registrado, el auge del
gas de esquisto en particular ha incrementado la dispersin de los
precios regionales.
5El desarrollo del gas de esquisto tiene un potencial importante
en muchas partes del mundo, especialmente en Argentina, Australia,
China, Polonia y Rusia, donde ya existen desarrollos en curso de
ese tipo de hidrocarburo, pero tambin en muchos otros lugares. El
desarrollo de este potencial podra modificar an ms los patrones de
comercio mundial energtico y no energtico. Sin embargo, se prev
que la produccin de gas de esquisto aumentar a un ritmo ms
lento fuera de Estados Unidos, porque en otros pases muchas de las
32
Grco 1.SE.5. Estados Unidos: Importaciones de gas

natural licuado
(Miles de millones de pies cbicos)
Medio Oriente
Trinidad y Tabago
frica
Otros
800
700
600
500
400
300
200
100
1996
98
2000
02
04
06
08
10
12
Fuente: Administracin de Informacin Energtica de Estados Unidos.
importaciones estadounidenses de combustibles fsiles

disminuyeron a US$225.000 millones (1,3% del PIB)
en 2013 desde US$412.000 millones (2,8% del PIB)
en 2008. Tambin han cado tanto la demanda como
los precios del carbn en Estados Unidos. Dichas
cadas, a su vez, han alentado un mayor volumen
de exportaciones de carbn a Europa, lo cual, junto
con un debilitamiento de la actividad econmica
en esa regin tras la crisis econmica y financiera
mundial, ha reducido la demanda europea de gas
natural6. El auge del gas no convencional ha reducido drsticamente las importaciones estadounidenses
de gas natural licuado desde frica, Oriente Medio
y Trinidad y Tabago (grfico 1.SE.5) y tambin ha
reducido sustancialmente las importaciones de gas
natural desde Canad, desencadenando una abrupta
cada de precios como resultado de la sobreoferta
de gas natural. Los exportadores han desplazado
sus exportaciones de energa a otros destinos, como
China, Europa e India, en respuesta a la reduccin
condiciones que facilitaron el auge estadounidense de ese combustible no existen o bien no tienen la escala suficiente.
6Con respecto al comercio, este cambio ha afectado sobre todo a
Argelia, Noruega y Rusia, los mayores exportadores de gas a Europa.
Grco 1.SE.6. Respuesta a un impulso de la produccin

industrial relativa a un shock de precios del gas natural
(Meses a plazo en el eje de la abscisa)
0,10
0,05
0,00
0,05
0,10
0,15
12
16
20
24
28
32
36
40
0,20
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

Nota: El modelo estimado de vectores autorregresivos incluye dos variables: la
produccin industrial relativa de Estados Unidos y la zona del euro y el precio
relativo del gas natural en Estados Unidos y Alemania, utilizndose datos mensuales para el perodo 200513. Las funciones de impulso-respuesta corresponden a la respuesta de la produccin industrial relativa a un shock unitario a
los precios relativos del gas natural. Las lneas rojas representan el 80% de
intervalos de conanza, mientras que las reas sombreadas corresponden a
intervalos de conanza de 95%.
la construccin y reconversin de instalaciones de

gas natural licuado para fines de exportacin y esto a
su vez podra contribuir a reducir las diferencias de
precios de la energa a nivel mundial y afectar ms a
otros exportadores de gas natural.
La ventaja de Estados Unidos en materia de gas
natural tambin ha elevado la competitividad del pas
en productos no energticos, afectando a su vez a
sus competidores. Los resultados de una autorregresin vectorial bivariante que incluye la diferencia en
produccin industrial y la diferencia en el precio del
gas natural entre Estados Unidos y Europa indican que
los precios del gas natural pueden tener un sustancial
impacto independiente en la actividad econmica (grfico 1.SE.6). En esta especificacin se controla el efecto
de los shocks mundiales tales como la crisis econmica
y financiera mundial, un aspecto que ha sido omitido
en otros estudios9. Se observa que una reduccin de
10% en el precio relativo del gas natural en Estados Unidos determina una mejora de la produccin
industrial estadounidense de aproximadamente 0,7%
en comparacin con la de la zona del euro despus de
un ao y medio. En el recuadro 1.SE.1 se presentan
estimaciones del incremento de la competitividad
internacional de las exportaciones de manufacturas
estadounidenses debido al menor costo del gas natural.
Secuelas del desastre de Fukushima

de las importaciones estadounidenses de energa7. En
Estados Unidos, el auge del gas no convencional ha
hecho prescindible gran parte de la infraestructura de
importacin de gas natural licuado. Esa infraestructura no se puede transformar fcilmente en capacidad
de exportacin, porque la capacidad de licuefaccin es
distinta de la destinada a la regasificacin de importaciones. Adems, las empresas estn obligadas a obtener autorizacin para exportar gas natural (excepto
a Canad y Mxico), aunque hay signos de que los
obstculos regulatorios se estn flexibilizando8. En el
mediano plazo, la eliminacin de las restricciones a
las exportaciones estadounidenses de gas impulsara
7Trinidad y Tabago ha sufrido un derrumbe de sus exportaciones
de gas natural licuado a Estados Unidos. Sin embargo, desde el
comienzo del auge estadounidense del gas de esquisto, ha procurado
activamente reorientar esas exportaciones hacia Amrica del Sur,
Europa y Asia.
8NERA (Baron et al. 2014) estima que el aumento anual promedio de los ingresos en concepto de exportaciones de gas natural
podra llegar prcticamente a US$60.000 millones (en dlares de
2012) en el perodo 20182038 en un escenario de niveles elevados.
El accidente nuclear de Fukushima Daiichi en marzo

de 2011 puso de relieve las potenciales responsabilidades ambientales que acarrea la generacin de energa
nuclear e indujo un fuerte aumento del uso de gas
natural. Antes de la catstrofe, alrededor de un cuarto
de la energa de Japn era generada mediante reactores
nucleares. Tras el desastre, el gobierno japons resolvi
interrumpir la produccin en todas las plantas nucleares del pas. Para compensar la consiguiente prdida
de generacin elctrica, las empresas de electricidad de
Japn incrementaron su uso de plantas generadoras
alimentadas por combustibles fsiles e incorporaron
turbinas de gas natural a las usinas existentes. Como
9Usando
datos a nivel de la industria, Melick (2014) estima que la

cada del precio del gas natural desde 2006 se asocia con un aumento
de 2%3% en la actividad de todo el sector manufacturero, con
efectos mucho mayores, de 30% o ms, en las industrias con mayor
intensidad energtica. En Celasun et al. (2014) se observa que una
duplicacin del diferencial de precios del gas natural a favor del pas
de origen incrementara 1,5% la produccin industrial de manufacturas en ese pas.
Grco 1.SE.7. Japn: Importaciones de gas natural licuado

(Miles de toneladas mtricas)
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
5.500
5.000
Marzo de 2011:
Desastre nuclear
de Fukushima
2006
07
08
09
10
11
12
4.500
4.000
Ago.
14
13
Fuente: Thomson Reuters Datastream.
resultado, las importaciones japonesas de gas natural

licuado han aumentado drsticamente alrededor de
40% desde el desastre (grfico 1.SE.7).
Por lo tanto, Japn es hoy el mayor importador de
gas natural licuado del mundo. En 2013, sus importaciones de ese combustible ascendieron a 119.000
millones de metros cbicos: ms de un tercio del total
mundial. El aumento de la demanda japonesa de
gas natural ha beneficiado a los productores de Asia,
Oriente Medio y Oceana en un momento en que la
demanda mundial de gas natural se ha moderado. Las
importaciones de Japn han contribuido a compensar
algunos de los efectos negativos de la reduccin de las
importaciones estadounidenses de gas natural licuado.
Australia, Brunei Darussalam, Indonesia, Malasia y
Qatar han experimentado un rpido aumento de sus
exportaciones de gas natural licuado a Japn (grfico
1.SE.8). El fuerte aumento de la demanda de gas
natural ha elevado los precios en Asia, y en Japn en
particular, siendo los precios asiticos el doble de los
europeos y cuatro veces ms altos que los de Estados
Unidos.
Riesgos generados por las tensiones geopolticas

entre Rusia y Ucrania
Grco 1.SE.8. Japn: Importaciones de gas natural licuado
por regin
(Billones de yenes japoneses)
ASEAN
Oriente Medio
Oceana
Otros
8
7
6
5
4
3
2
1
1990
92
94
96
98
2000
02
04
06
08
Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Nota: ASEAN = Asociacin de Naciones de Asia Sudoriental.
34
10
12
La crisis actual en Ucrania ha puesto de relieve la

dependencia del gas natural que tienen los mercados
energticos europeos. En enero de 2009, Gazprom,
la empresa rusa proveedora de energa, cort todo
el suministro que llegaba a Europa a travs de Ucrania. En 2009, el precio de entrega inmediata del
gas aument 50%, pero el contrato a plazo de un
mes subi lentamente un 20% durante las tres
semanas de interrupcin del suministro; los precios del
crudo no mostraron ninguna reaccin significativa. La
dependencia de Europa del gas natural que llega en
trnsito a travs de Ucrania ha disminuido de 80% a
aproximadamente 50% desde entonces. El 16 de junio
de 2014, Gazprom dej de proveer gas natural a Ucrania pero sin afectar el trnsito y suministro a Europa.
Ucrania y los pases del sudeste de Europa parecen
ser particularmente vulnerables a potenciales perturbaciones del suministro de gas ruso. En el caso de
que los cortes persistan y se extiendan a otros pases,
el mayor impacto recaer en Ucrania y los pases del
sudeste de Europa que reciben gas desde Rusia a travs
de Ucrania, especialmente Bulgaria y los pases de la
ex Yugoslavia, que dependen del gas ruso para cubrir
virtualmente todos sus requerimientos de importacin
y tienen solo un acceso limitado al gas proveniente de

fuentes alternativas. Otros pases, sin embargo, se vern
afectados a travs del alza de los precios de entrega
inmediata, que puede propagarse desde el gas natural
a otros combustibles. Tales riesgos pueden mitigarse
mediante la acumulacin de reservas, la compra de gas
despachado por gasoductos desde Argelia y Noruega,
la importacin de gas natural licuado o la adquisicin
de gas ruso transportado por otros gasoductos. Otros
combustibles, sobre todo el carbn y los productos
derivados del petrleo, tambin podran utilizarse en
reemplazo del gas.
Europa continental importa desde Rusia una parte
sustancial del gas que necesita. En 2013, aproximadamente 152.000 millones de metros cbicos de gas ruso
36% del consumo europeo de gas fueron exportados a Europa mediante gasoductos. En promedio,
Rusia abastece alrededor del 30% de las necesidades de
gas natural de Europa. Alrededor de la mitad del suministro de gas desde Rusia se transporta por gasoducto
a travs de Ucrania (un volumen menor que el 80%
transportado antes de que se construyera el gasoducto
Nord Stream). La proporcin del gas natural en el
consumo de energa primaria vara ampliamente entre
las naciones europeas, desde menos de 2% en Suecia a
42% en los Pases Bajos.
Hasta ahora las tensiones geopolticas de la regin
apenas han afectado los precios del gas natural y del
petrleo crudo. Esta estabilidad de precios es menos sorprendente en el caso del crudo porque la preocupacin
acerca de las consecuencias de una potencial perturbacin del abastecimiento de petrleo desde Rusia es
mucho menor que la que concitan las posibles alteraciones del suministro de gas natural. En mayo de este ao,
Rusia firm un acuerdo de US$400.000 millones para
transportar 38.000 millones de metros cbicos anuales
de gas desde Siberia oriental a China a partir de 2018.
No se ha dado a conocer el precio estipulado, pero se
piensa que ser algo menor que el que los europeos estn
pagando por el gas que llega desde Rusia por gasoducto.

Este acuerdo otorga a Rusia una mayor flexibilidad para
exportar en el caso de que la demanda europea de gas
siga cayendo.
Conclusiones
En general, se prev que el patrn del comercio mundial de gas natural licuado, y de energa en
trminos ms amplios, evolucionar rpidamente. En
particular, Estados Unidos probablemente se convertir en un exportador neto de gas natural licuado de
aqu al final de 2015, Japn ha pasado a ser el mayor
importador mundial de gas natural licuado y Europa
enfrenta un panorama de incertidumbre en cuanto a
su abastecimiento de gas natural, considerando las tensiones geopolticas existentes entre Rusia y Ucrania. La
poltica energtica, incluida la relativa al carbn y a los
combustibles de fuentes renovables, cumple un papel
clave en la conformacin de la combinacin energtica,
que a su vez afecta el comercio mundial de energa.
Especficamente, Europa y Japn se encuentran en una
encrucijada, ya que enfrentan un difcil equilibrio entre
la seguridad energtica, las preocupaciones ambientales
y los objetivos de eficiencia econmica. En el mediano
plazo, se prev que los precios del gas natural disminuirn en Asia, en el supuesto de que se reanude la generacin de energa nuclear en Japn y bajen los precios
del petrleo. En Europa, los precios del gas podran
descender poco a poco a niveles ms bajos a medida
que los pases europeos siguen avanzando hacia las
importaciones de gas con precios de entrega inmediata,
pero las tensiones entre Rusia y Ucrania han generado una mayor incertidumbre acerca de la evolucin
futura del mercado. Se prev que en Estados Unidos
los precios internos del gas natural aumentarn, al
estar las exportaciones de gas natural licuado en rpido
crecimiento, pero que seguirn siendo marcadamente
inferiores a los de Europa y Asia, dados los costos de
licuefaccin.
Recuadro 1.SE.1. El auge del gas de esquisto en Estados Unidos y sus repercusiones en el comercio internacional
El auge del gas de esquisto ha generado un debate
en Estados Unidos acerca de la posibilidad de que una
flexibilizacin de las restricciones a la exportacin de
gas natural reduzca la competitividad externa ganada
gracias a que los precios internos del gas natural son
ms bajos. Como se seal en la Seccin Especial,
ese auge ha provocado una desvinculacin entre los
precios estadounidenses del gas natural y los de Europa
y Asia desde 2005, y se prev que los diferenciales
de precios habrn de persistir. Al mismo tiempo, la
proporcin de exportaciones de manufacturas que
requieren un uso intensivo de energa dentro de las
exportaciones totales de manufacturas de Estados
Unidos aumenta de manera constante, mientras que
la proporcin correspondiente a las exportaciones de
productos que no exigen una alta intensidad energtica
ha venido disminuyendo (grfico 1.SE.1.1).
En este recuadro se clarifican las consecuencias de
las diferencias internacionales en los precios del gas
natural en el comercio mundial, utilizndose el auge
del gas de esquisto en Estados Unidos como un experimento natural. La principal observacin, obtenida
a partir de datos sectoriales, es que la brecha actual
entre los precios de Estados Unidos y los del resto
del mundo ha determinado un aumento de 6%, en
promedio, de las exportaciones de productos manufacturados en Estados Unidos desde el comienzo del auge
del gas no convencional. Aun cuando los costos del gas
natural y la energa en general representan proporciones relativamente pequeas de los costos totales
de los insumos, los precios ms bajos del gas natural
vigentes en Estados Unidos, que tendern a persistir,
han tenido un marcado efecto en las exportaciones
estadounidenses de manufacturas que requieren un
consumo intensivo de energa1.
Intensidad energtica y exportaciones de

manufacturas
Para el perodo 200012, que cubre el auge de los
hidrocarburos no convencionales en Estados Unidos,
El autor de este recuadro es Rabah Arezki.
1Estos resultados tambin son robustos a una variedad de
comprobaciones, entre ellas controles adicionales como las
diferencias entre pases de los costos laborales y el PIB. En un
estudio de Arezki y Fetzer (de prxima publicacin) se presentan
amplios detalles tcnicos y controles de robustez. Una multitud de factores que exceden el mbito de este recuadro estn
impulsando las exportaciones de manufacturas estadounidenses.
La interpretacin de los presentes resultados est sujeta, naturalmente, a que se mantengan constantes las dems condiciones.
36
Grco 1.SE.1.1. Exportaciones del sector

manufacturero
(Porcentaje del total de exportaciones manufactureras
de Estados Unidos, salvo indicacin en contrario)
Exportaciones del sector manufacturero
(escala izquierda; miles de millones de dlares de EE.UU.)
Exportaciones con uso intensivo de energa (escala derecha)
Exportaciones sin uso intensivo de energa (escala derecha)
1.100
55
50
1.000
45
900
40
800
35
30
700
25
600
500
2000
20
02
04
06
08
10
15
12
se hace una regresin del logaritmo de las exportaciones de productos manufacturados sobre la interaccin
entre los diferenciales de intensidad energtica y de
precios entre Estados Unidos y el resto del mundo.
La especificacin es una ecuacin clsica sugerida por
los modelos de comercio. Se prev que el coeficiente
asociado con el trmino de interaccin ser positivo; es
decir, cuanto ms intensivo sea el uso de energa que
requiere un producto, tanto mayor ser su probabilidad de ser exportado. La ecuacin estimada es
ln(exportacin del productoi,j,k,t ) = i,j,k + t +
Intensidad energticak, Diferencial de preciost + ijkt,
en el cual i,j,k representan los efectos fijos conjuntos
de origen, destino y sector que recogen la distancia
especfica del sector, y t son efectos fijos en el tiempo
que captan los shocks comunes. La exportacin del
producto es igual al valor exportado de un sector
manufacturero especfico a un nivel de cinco dgitos
Recuadro 1.SE.1 (continuacin)

con respecto al cual se dispone de informacin (de
Schott, 2008) sobre el distrito aduanero de origen i y
el pas de destino j y el sector k. La intensidad energtica directa es la proporcin del costo de la energa que
se obtiene utilizando cuadros de insumo-producto de
la Oficina de Anlisis Econmico de Estados Unidos,
segn se describe en Fetzer (2014). Se considera el
diferencial de precios como la relacin entre los precios
del Reino Unido y de Estados Unidos obtenidos de
la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo
Econmico2. La muestra de base consiste de ms de
940.000 observaciones correspondientes a un panel
incompleto de exportaciones de productos manufacturados en pares de origendestino.
Qu ensean los resultados?

El coeficiente asociado con la interaccin entre la
intensidad energtica y el diferencial de precios es
alto, positivo y estadsticamente significativo (cuadro
1.SF.1.1). La estimacin puntual de la lnea de base es
0,42 con un error estndar de 0,10. La proporcin del
costo directo de la energa para los productos manufacturados es poco ms del 5%, y la proporcin del costo
total de la energa es de alrededor de 8%. En comparacin, la proporcin del costo directo de mano de obra
para los bienes manufacturados es de 20%. La medida
del diferencial de precios entre el resto del mundo y
Estados Unidos es un factor de tres, en promedio3. De
ello se infiere que, en el caso del producto manufacturado promedio, las exportaciones estadounidenses han
crecido al menos 6% (0,42 3 0,05) como resultado
de la brecha de precios.
Los resultados son verificados para determinar su
robustez al uso de la proporcin del costo del gas
natural en lugar de la proporcin de la energa, y
tambin al uso de variables ficticias de aos en lugar
de diferenciales de precios del gas natural; asimismo, se
eliminan el petrleo y los productos manufacturados
derivados del petrleo, que tienen una proporcin de
costo energtico directo superior al 60%. La proporcin del costo directo del gas natural es en promedio
2% para los productos manufacturados. Esta medicin
no toma en cuenta el hecho de que el gas podra ser
consumido indirectamente a travs de la electricidad.
2El uso de parmetros de referencia distintos del Reino Unido
arroja resultados similares porque la variacin del precio relativo
proviene en su mayor parte de los precios de Estados Unidos.
3El diferencial de precios se mide como la relacin entre los precios del gas natural del resto del mundo y los de Estados Unidos.
Cuadro. 1.SE.1.1. Resultados de regresin

Proporcin del costo
de la energa
Proporcin del costo

del gas natural
(1)
(2)
(3)
(4)
Total
Directa
Total
Directa
Proporcin total 0,415***

del servicio (0,099)
energtico x
diferencia de
precio
Proporcin
directa del
servicio
energtico x
diferencia de
precio
0,432***
(0,111)
Proporcin
total del gas
natural x
diferencia de
precio
0,423***
(0,099)
Proporcin
directa del
gas natural x
diferencia de
precio
Nmero de
observaciones
R 2 ajustado
0,402***
(0,115)
944.135
944.135
944.135
944.135
0,277
0,277
0,277
0,277
Nota: La variable dependiente es el logaritmo del valor de las exportaciones del producto a un nivel de 5 dgitos. La especificacin es una
ecuacin clsica sugerida por los modelos comerciales que tambin
controla los efectos fijos de ao, producto y lugar (destino y origen).
Las regresiones incluyen el nivel de producto. Los errores estndar
estn entre parntesis.
***p < 0,1.
Los resultados de base son robustos a la utilizacin de

estos indicadores alternativos del uso de la energa y las
especificaciones, obtenindose cifras que en trminos
generales resultan similares.
Otros datos adicionales indican que los canales
a travs de los cuales los precios internos ms bajos
del gas natural en Estados Unidos podran tener un
impacto en las exportaciones de manufacturas operan
en los mrgenes tanto intensivo (expansin por parte
de las empresas existentes) como extensivo (entrada de
nuevas empresas). A medida que ms pases explotan
nuevas fuentes de gas natural, no solo es probable
que siga modificndose la geografa del comercio de
productos energticos sino que tambin cambie la
geografa de las exportaciones de manufacturas.
Recuadro 1.1. Actualizacin de los mercados mundiales de la vivienda

La evolucin de los mercados inmobiliarios ha
generado inquietudes aparentemente contradictorias
en torno a un sobrecalentamiento y una lenta recuperacin. Esta dicotoma refleja, a grandes rasgos, un
patrn de dos velocidades que siguieron los mercados
de la vivienda de todo el mundo: en un grupo de pases, repuntaron rpidamente tras el modesto descenso
experimentado durante la Gran Recesin, mientras
que el otro grupo sigue recuperndose de cadas
mucho ms bruscas.
En consonancia con esta evolucin divergente, el
ndice de precios mundiales de la vivienda del FMI
un promedio de los precios reales de la vivienda en
50 pases apenas se ha movido en los dos ltimos
aos, mientras que durante la crisis registr una fuerte
cada (grfico 1.1.1, panel 1). La recuperacin de los
precios de la vivienda ha sido especialmente anmica
si se compara con la de otros activos financieros;
por ejemplo, los ndices burstiles mundiales han
recuperado los niveles anteriores a la crisis, aunque los
precios de las acciones han sido mucho ms voltiles
que los de la vivienda (grfico 1.1.1, panel 2).
No obstante, el ndice general de precios de la
vivienda enmascara el hecho de que las economas se
dividen en dos grupos. El primero de ellos consta de
33 economas cuyo mercado de la vivienda todava
est en fase de recuperacin: en trminos amplios,
los precios cayeron bruscamente coincidiendo con
el inicio de la Gran Recesin y la recuperacin ha
sido lenta. El segundo grupo engloba a 17 economas
cuyos mercados de la vivienda han repuntado: la cada
de los precios de 200708 fue ms modesta y vino
seguida de un rpido repunte (grfico 1.1.2, panel 1)1.
En el primer grupo, en promedio, los precios reales de
la vivienda son un 20% inferiores a los de 2008; en el
segundo, son aproximadamente un 25% superiores.
*Los autores principales de este recuadro son Hites Ahir y
Prakash Loungani. Para su elaboracin se han basado en la
colaboracin que mantienen con Philippe Bracke (Banco de
Inglaterra), Ambrogio Cesa-Bianchi (Banco de Inglaterra) y
Alessandro Rebucci (Johns Hopkins University) y han contado
con los aportes de Deniz Igan y Heedon Kang
1La decisin de incluir un pas en un grupo u otro se basa
en el crecimiento medio de los precios reales de la vivienda
en el periodo 200714. La mayora de los pases pertenecen
claramente a uno de los dos grupos, aunque algunos estn en el
lmite. Los resultados no son sensibles ni a la inclusin de estos
pases en el anlisis ni a su exclusin. Asimismo, son cualitativamente similares si en los agregados de grupos los pases se ponderan por el PIB en vez de aplicrseles una ponderacin idntica.
38
Grco 1.1.1. ndice de precios mundiales de

la vivienda del FMI
(2008:T4 = 100)
1. ndice de precios mundiales de la vivienda:

Ponderacin idntica
110
100
90
80
70
2000
02
04
06
08
10
12
60
14:
T1
2. ndices burstiles y de precios de la

vivienda mundiales
200
180
ndice de precios mundiales de la vivienda

110
(ponderacin idntica, escala derecha)
ndice Mundial Dow Jones
100
(esc. izq.)
160
90
140
80
120
70
100
60
80
1991
95
99
2003
07
50
11 14:
T1
Fuentes: Global Property Guide; Haver Analytics; Organizacin

para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y clculos
del personal tcnico del FMI.
Asimismo, la expansin del crdito fue mucho ms

lenta en el primer grupo que en el segundo (grfico
1.1.2, panel 2).
En las economas en las que los precios de la vivienda
han repuntado, el valor aadido bruto de la construccin y la inversin residencial real son ambos un 15%
superiores a los de 2008. En las economas en recuperacin, comenzaron a presentar un ligero aumento recin
a lo largo del ltimo ao (grfico 1.1.3).
La inclusin de los pases en uno de los dos grupos
vino determinada por una serie de factores. En promedio, las economas que han repuntado experimentaron
antes de la crisis un auge de los precios de la vivienda
Recuadro 1.1 (continuacin)

Grco 1.1.2. Recuperacin a dos velocidades
de los mercados de la vivienda
(2008:T4 = 100)
Grco 1.1.3. Valor aadido bruto de la

construccin e inversin residencial
(2008:T4 = 100)
Economas que han repuntado

Economas en recuperacin
1. ndice de precios de la vivienda1

130
1. ndice del valor aadido de la construccin1
110
120
105
110
100
100
95
90
90
85
80
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2. ndice de crdito real2
70
14:
T1
180
80
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2. ndice de inversin residencial2
160
75
14:
T1
130
120
140
120
110
100
100
80
90
60
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
115
40
14:
T1
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; Global Property

Guide; Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y
el Desarrollo Econmicos, y clculos del personal tcnico
del FMI.
1
Economas que han repuntado = Alemania, Australia,
Austria, Brasil, Canad, China, Colombia, Filipinas, Israel,
Luxemburgo, Malasia, Nueva Zelandia, Noruega, RAE de
Hong Kong, Singapur, Suecia y Suiza. Economas en
recuperacin = Blgica, Bulgaria, Chipre, Corea, Croacia,
Dinamarca, Eslovenia, Espaa, Estados Unidos, Estonia,
Finlandia, Francia, Grecia, Hungra, Islandia, India, Indonesia,
Irlanda, Italia, Japn, Letonia, Lituania, Malta, Mxico,
Pases Bajos, Polonia, Portugal, Reino Unido, Repblica
Checa, Repblica Eslovaca, Rusia, Sudfrica y Tailandia.
2
Economas que han repuntado = Australia, Brasil, China,
Colombia, Filipinas, Malasia, RAE de Hong Kong, Singapur y
Suiza. En recuperacin = Corea, Croacia, Estados Unidos,
Islandia, India, Indonesia, Japn, Mxico, Reino Unido,
Rusia, Sudfrica y Tailandia.
80
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
70
14:
T1
Fuentes: Haver Analytics, Organizacin para la Cooperacin

y el Desarrollo Econmicos y clculos del personal tcnico
del FMI.
1
Austria, Brasil, Canad, Colombia, Filipinas, Luxemburgo,
Malasia, Nueva Zelandia, Noruega, RAE de Hong Kong,
Singapur, Suecia y Suiza. Economas en recuperacin = Blgica, Bulgaria, Corea, Croacia, Dinamarca,
Eslovenia, Espaa, Estados Unidos, Estonia, Finlandia,
Francia, Grecia, Hungra, India, Indonesia, Irlanda, Italia,
Letonia, Lituania, Malta, Pases Bajos, Polonia, Portugal,
Reino Unido, Repblica Eslovaca, Rusia, Sudfrica y
Tailandia.
2
Austria, Canad, Israel, Luxemburgo, Nueva Zelandia,
Noruega y Suecia. En recuperacin = Blgica, Corea,
Dinamarca, Eslovenia, Espaa, Estados Unidos, Estonia,
Finlandia, Francia, Hungra, Irlanda, Italia, Japn, Mxico,
Pases Bajos, Portugal, Reino Unido, Repblica Checa y
Repblica Eslovaca.

menor que las economas en recuperacin, y se consider que sus perspectivas de repunte del crecimiento
eran mejores al estallar la crisis (vase el recuadro 1.2
de Perspectivas de la economa mundial de octubre
de 2010). Asimismo, estas economas tambin han
resultado tener un crecimiento mayor desde la crisis:
durante el periodo 200813, el crecimiento medio
anual fue del 2,7% en las economas que han repuntado, mientras que en aquellas en recuperacin fue del
0,5%. Este menor crecimiento del grupo en recuperacin podra reflejar, en parte, la carga que supone el
desapalancamiento del sector de los hogares: muchas
de las economas de este grupo acumularon un apalancamiento significativo durante el periodo de auge.
Motivo de preocupacin?
En los pases en los que el mercado de la vivienda
todava se est recuperando, el reto de la poltica
econmica es lograr que se produzca una recuperacin
ms slida, as como abordar las causas subyacentes de
los auges insostenibles que condujeron a la crisis. En
Estados Unidos, por ejemplo, la reanudacin de los
prstamos hipotecarios a prestatarios con calificacin
crediticia inferior ha sido lenta, pues se sabe que el
crdito a prestatarios de estas caractersticas fue uno
de los desencadenantes de la crisis2.
Las inquietudes en torno a la sostenibilidad son
mayores en las economas donde los mercados de la
vivienda han repuntado, sobre todo en aquellas de
mercados emergentes incluidas en este grupo, cuyas
perspectivas de crecimiento se han revisado considerablemente a la baja en los ltimos aos. El caso ms
notorio es el de China, que afronta el reto de permitir
la correccin necesaria en los mercados inmobiliarios
y evitar a la vez una desaceleracin demasiado brusca.
En las grandes ciudades de China, los precios de la
vivienda presentan indicios de sobrevaloracin en
2El Reino Unido experiment una fuerte cada de los precios
de la vivienda en el periodo 200810, motivo por el cual forma
parte del grupo en recuperacin. En este ltimo ao, los precios
de la vivienda en el Reino Unido han aumentado considerablemente, sobre todo en el mercado londinense. El reciente
estudio sobre el Reino Unido publicado por el FMI como parte
de la coleccin Selected Issues seala que el incremento de los
precios de la vivienda en un contexto de dbil expansin del
crdito sugiere que las transacciones en efectivo, en particular
las realizadas por extranjeros, desempean un papel cada vez
ms importante en la recuperacin de la vivienda (FMI, 2014d,
12). Asimismo, el informe apunta a las fuertes restricciones de
la oferta de vivienda como otro de los factores que impulsan el
aumento de su precio.
40
relacin con los fundamentos econmicos, a pesar

de las medidas adoptadas para limitar la demanda
especulativa. Por el contrario, muchas ciudades ms
pequeas han registrado un exceso de oferta, puesto
que los gobiernos locales promovieron el desarrollo a
gran escala para impulsar el crecimiento y recurrieron
a las ventas de tierras para financiar su gasto. En los
ltimos meses, los mercados inmobiliarios de China
parecen haber entrado en una fase de desaceleracin.
En Brasil, los precios de la vivienda y los prstamos
han aumentado de forma pronunciada desde 2009 y,
si bien la relacin entre los prstamos inmobiliarios y
el PIB se ha triplicado, cabe recordar que se parta de
un nivel muy bajo.
En otros pases en los que los mercados de la
vivienda han repuntado, las evaluaciones del FMI
indican sobrevaloraciones modestas en el caso de
Canad e Israel, y ms considerables en Noruega y
Suecia (cuadro 1.1.1)3. En muchos casos, los auges del
precio de la vivienda se limitan a ciudades concretas (de Australia y Alemania, por ejemplo) o se ven
amplificadas por restricciones de la oferta (como en
Nueva Zelandia)4.
Uso activo de las herramientas macroprudenciales

Muchos pases sobre todo los del grupo ha
repuntado han utilizado activamente las herramientas macroprudenciales para gestionar auges del precio
de la vivienda (grfico 1.1.4). Las principales herramientas macroprudenciales empleadas a tal efecto
son los lmites sobre las relaciones prstamo/valor y
servicio de la deuda/ingresos, as como los requisitos
de capital por sectores5. Estos lmites se utilizan desde
3El cuadro 1.1.1 tambin recoge las fechas de publicacin de
estas evaluaciones. Es importante tenerlas bien presentes, porque
es posible que desde entonces se hayan producido reajustes de los
precios. Dichas evaluaciones se basan en distintos mtodos que, a
grandes rasgos, relacionan la evolucin de los precios de la vivienda
con una serie de fundamentos econmicos, como el crecimiento
del PIB, las tasas de inters y los alquileres. (Vanse en Igan y
Loungani, 2012, los resultados tpicos de las regresiones de los
precios de la vivienda respecto de los fundamentos econmicos).
4En los Emiratos rabes Unidos, las rpidas subidas registradas
en algunos sectores del mercado inmobiliario han suscitado
preocupacin acerca de una posible toma excesiva de riesgos. El
personal tcnico del FMI considera que la adopcin de medidas
adicionales como las restricciones macroprudenciales y la
subida de las tasas aplicables a quienes venden al poco tiempo de
comprar est justificada, especialmente si los precios inmobiliarios y los prstamos continan aumentando (FMI, 2014c).
5Los lmites sobre las relaciones prstamo/valor ponen un tope
al tamao de un prstamo hipotecario en relacin con el valor

Cuadro 1.1.1. Evaluacin del FMI de la evolucin del mercado de la vivienda en las economas que han repuntado
Pas
(fecha de evaluacin)
Evaluacin
Alemania
(julio de 2014)
La reciente inflacin de los precios de la vivienda ha sido ms pronunciada en ciudades como Hamburgo
y Mnich. El anlisis del Bundesbank seala que los precios en Alemania en general son cercanos a los
valores fundamentales, si bien los precios de los apartamentos en las grandes ciudades podran estar
sobrevalorados un 25% aproximadamente.
Australia
(febrero de 2014)
El incremento de los precios se concentra en Sydney, Melbourne y Perth. No ha ido acompaado de

un aumento general del apalancamiento. La expansin del crdito es moderada y muchos hogares
continan amortizando sus deudas.
Austria
(septiembre de
2013)
El mercado de la vivienda ha registrado un fuerte aumento de los precios, aunque se parta de niveles
bajos. En una perspectiva a mediano plazo, el incremento real de los precios parece modesto: un 40%
acumulado en 10 aos en Viena, y del 5% aproximadamente en el resto del pas.
Brasil
(Octubre de 2013)
Desde la crisis financiera mundial, Brasil ha registrado una rpida expansin de los prstamos
inmobiliarios y los precios de la vivienda. Durante 200912, la relacin entre los prstamos
inmobiliarios y el PIB subi del 2,3% al 6,9%.
Canad
(febrero de 2014)
Los precios de la vivienda son elevados en relacin con el ingreso y los alquileres. El personal tcnico del FMI
calcula que los precios reales medios de la vivienda en Canad se sitan un 10% por encima de los valores
fundamentales. La parte ms importante de la brecha procede de los mercados de Ontario y Quebec.
China
(julio de 2014)
En las grandes ciudades de China, los precios de la vivienda presentan indicios de sobrevaloracin en
relacin con los fundamentos econmicos, a pesar de las medidas adoptadas para limitar la demanda
especulativa. Por el contrario, muchas ciudades ms pequeas han registrado un exceso de oferta,
puesto que los gobiernos locales han promovido la urbanizacin a gran escala para impulsar el
crecimiento y recurrieron a las ventas de tierras para financiar su gasto.
Colombia
(junio de 2014)
Los precios reales de la vivienda prcticamente se han duplicado en la ltima dcada, impulsados sobre
todo por los precios en la capital y otras dos ciudades
Filipinas
(agosto de 2014)
Los incrementos del precio de la vivienda han sido modestos en comparacin con los de muchos otros
pases asiticos. La relacin precio/alquiler se ha reducido ligeramente desde 2010 y no indica un
desajuste de precios.
Israel
(febrero de 2014)
Actualmente, los precios inmobiliarios son un 25% superiores a su valor de equilibrio, debido en gran
medida a las bajas tasas de inters de las hipotecas y la escasez de oferta. Las relaciones precio/
ingreso y precio/alquiler tambin estn muy por encima de sus valores de equilibrio.
Luxemburgo
(mayo de 2014)
Los precios relativamente altos son un reflejo tanto de las presiones al alza procedentes de la fuerte
demanda como de los estrangulamientos de la oferta. Si bien la situacin econmica de los hogares
parece relativamente slida, el incremento de las exposiciones inmobiliarias en bancos de carcter
nacional deber seguirse de cerca.
Malasia
(marzo de 2014)
Los precios de la vivienda han registrado un rpido aumento, superando el crecimiento del ingreso y el
alquiler. La fuerte demanda de crditos para la vivienda se ha visto impulsada por un slido mercado
laboral y la cada de las tasas de inters de los prstamos. No obstante, no parece que las normas de
evaluacin de la solvencia se hayan deteriorado.
Nueva Zelandia
(junio de 2014)
Teniendo en cuenta las comparaciones histricas e internacionales, as como algunas medidas de la

capacidad de pago, los precios de la vivienda parecen elevados, reflejando en parte la oferta limitada de
viviendas provocada por la reducida inversin en el sector y las restricciones geogrficas, que impiden
a la oferta reaccionar con rapidez.
Noruega
(agosto de 2014)
Diversos factores han contribuido al aumento de los precios de la vivienda, incluidos los ingresos altos y el
crecimiento de los salarios, la llegada de inmigrantes, y las restricciones a la oferta. No obstante, hay signos
de sobrevaloracin, con un incremento sostenido de la relacin precio/ingreso y una desviacin importante
del promedio histrico de la relacin precio/alquiler.
RAE de Hong Kong

(mayo de 2014)
Los precios inmobiliarios han aumentado un 300% desde el punto mnimo de 2003. Aunque ltimamente
los precios se han estabilizado, las estimaciones de los modelos del personal tcnico del FMI indican
que podran ser superiores a lo que sugieren los fundamentos econmicos.
Singapur
(noviembre
de 2013)
Tras haber registrado un incremento superior al 50% con respecto a su mnimo de mediados de 2009, los
precios de la vivienda se estabilizaron. Recientemente, han comenzado a disminuir, como consecuencia
de la minuciosa aplicacin de polticas macroprudenciales. Por el lado cuantitativo, los indicadores
tambin sealan una debilitacin del mercado.

Pas
(fecha de evaluacin)
Evaluacin
Suecia
(junio de 2014)
Los precios reales de la vivienda registraron un incremento aproximado del 50% entre 2005 y mayo de
2014, y el incremento anual medio ronda el 7% desde 2012. Los indicadores estndar sugieren que los
precios de la vivienda son un 20% superiores a los que sealan los fundamentos econmicos.
Suiza
(mayo de 2014)
Dado que las condiciones monetarias siguen siendo acomodaticias y los precios de la vivienda crecen
a un ritmo superior al de los ingresos, es necesario reforzar las medidas para frenar la demanda de
hipotecas, en especial las de los hogares ms vulnerables
Fuente: Compilacin del personal tcnico del FMI.

Nota: Las filas sombreadas en azul denotan economas que han sido objeto de evaluacin desde la publicacin de la edicin de abril de 2014 del
informe WEO.
hace mucho tiempo en algunas economas, en especial

en Asia (vase el captulo 4 de la edicin de abril de
2014 de Perspectivas econmicas regionales: Asia y el
Pacfico). Por ejemplo, la RAE de Hong Kong aplica
un tope a la relacin prstamo/valor desde comienzos
de los aos noventa e introdujo un lmite a la relacin
servicio de la deuda/ingresos en 1994. En Corea, los
lmites a la relacin prstamo/valor fueron introducidos en 2002, seguidos de los lmites a la relacin
servicio de la deuda/ingresos en 2005. Recientemente,
muchas otras economas avanzadas y de mercados
emergentes han seguido el ejemplo de la RAE de
Hong Kong y Corea. En algunos pases, como Bulgaria, Malasia y Suiza, se han impuesto ponderaciones
por riesgo superiores o requisitos de capital adicionales a los prstamos hipotecarios con una relacin
prstamo/valor elevada6. Los estudios empricos
llevados a cabo hasta la fecha sugieren que los lmites
impuestos a las relaciones prstamo/valor y servicio
de la deuda/ingresos han logrado enfriar a corto plazo
del inmueble asociado al prstamo, lo cual equivale esencialmente a imponer un depsito inicial mnimo. Los lmites sobre
las relaciones servicio de la deuda/ingresos restringen el tamao
de un pago del servicio de la deuda a un porcentaje fijo del
ingreso de los hogares, conteniendo as un aumento prohibitivo
de la deuda. Los requisitos de capital por sectores obligan a los
prestamistas a mantener capital adicional para prstamos a un
sector determinado, como el inmobiliario, lo que desalienta una
exposicin excesiva a los riesgos de este sector. Vase en FMI
(2013) un anlisis ms completo del papel que desempean las
polticas macroprudenciales en el marco del conjunto de herramientas destinadas a gestionar los auges del precio de la vivienda.
6En Noruega, se han asignado ponderaciones por riesgo superiores a todos los prstamos hipotecarios otorgados por bancos
que aplican a los requisitos de capitalizacin el enfoque basado
en las calificaciones internas contemplado en Basilea II, no solo a
los que presentan una relacin prstamo/valor elevada.
42
tanto el crecimiento de los precios de la vivienda como

la expansin del crdito 7.
La aplicacin de estas herramientas trae consigo
costos y beneficios, por lo que en cada caso debe
concebirse cuidadosamente para que cubra los sectores
de riesgo de los prstamos hipotecarios y reduzca al
mnimo los efectos secundarios no deseados. Por ejemplo, pueden aplicarse lmites ms estrictos a la relacin
prstamo/valor para establecer una distincin entre los
especuladores que acumulan varios prstamos hipotecarios y quienes compran su primera vivienda (como,
por ejemplo, en Israel y Singapur), o para abordar
los casos de regiones o ciudades que presentan una
exuberante subida del precio de la vivienda (como es
el caso de Corea). Asimismo, los organismos reguladores deberan realizar un seguimiento de las operaciones
de crdito para ver si se canalizan hacia entidades no
reguladas o reguladas de forma poco estricta, y ampliar
el permetro regulador para controlar las filtraciones
en caso necesario. Por ejemplo, en los casos en los que
se utilizan instrumentos macroprudenciales sectoriales para limitar los prstamos hipotecarios de bancos
nacionales, estos instrumentos pueden eludirse recurriendo a entidades no bancarias (como, por ejemplo,
en Corea) o a bancos o filiales extranjeros (como, por
ejemplo, en Bulgaria y Serbia).
Del mismo modo, las herramientas macroprudenciales pueden no resultar eficaces para abordar los
auges del precio de la vivienda impulsados por un
aumento de la demanda provocado por las entradas
de efectivo del extranjero que evitan la intermediacin interna del crdito. En tales casos, es necesario
emplear otras herramientas. Por ejemplo, en la RAE
7Vanse, por ejemplo, en Zhang y Zoli (2014) datos sobre
pases asiticos, as como en Claessens, Ghosh y Mihet (2014) y
Lim et al. (2011).
Grco 1.1.4. Uso de herramientas

macroprudenciales en la gestin de
los auges de la vivienda
(Nmero de pases que han adoptado
la herramienta)
21
18
de Hong Kong y Singapur se han aplicado impuestos de timbre para enfriar el alza de los precios de la
vivienda. Los datos indican que esta medida ha conseguido reducir la demanda de vivienda proveniente
de extranjeros, que estaban fuera de los permetros
reguladores de las relaciones prstamo/valor y servicio
de la deuda/ingresos8. En otros casos, los elevados
precios de la vivienda podran ser el reflejo de estrangulamientos de la oferta, lo que debera abordarse
a travs de polticas estructurales, como medidas de
planificacin urbana.
15
12
9
6
3
Lmites a las
relaciones
prstamo/valor
Topes a las
relaciones
servicio de la
deuda/ingresos
Requisitos
de capital
por sectores

Nota: Economas que han repuntado = Australia, Austria,
Brasil, Canad, China, Colombia, Israel, Malasia, Nueva
Zelandia, Noruega, RAE de Hong Kong, Singapur, Suecia
y Suiza. Economas en recuperacin = Bulgaria, Corea,
Croacia, Espaa, Estados Unidos, Estonia, Finlandia,
Hungra, India, Indonesia, Irlanda, Letonia, Mxico, Pases
Bajos, Polonia, Reino Unido, Repblica Eslovaca, Rusia
y Tailandia.
8Puede que un aumento de los impuestos sobre las operaciones

no sea la medida ms adecuada en todos los casos. Es posible
que los impuestos basados en el valor inmobiliario provoquen
una menor distorsin. Adems, es posible que los riesgos para
la estabilidad financiera sean menores cuando las viviendas se
compran en efectivo en vez de a crdito, lo que restara necesidad
a la adopcin de medidas por parte de las autoridades. Vase en
Crowe et al. (2011) un anlisis de la eficacia de distintas polticas
adoptadas para gestionar los auges inmobiliarios, incluidas las
dificultades a la hora de calibrar muchas de las herramientas
macroprudenciales (por ejemplo, debido a la evasin) y consideraciones de poltica econmica.
Recuadro 1.2. Causas de las revisiones de los pronsticos de crecimiento del FMI desde 2011
Tras la marcada recuperacin que tuvo lugar despus
de la crisis financiera mundial, el crecimiento mundial
disminuy todos los aos entre 2010 y 2013, del 5,4%
al 3,3%. En parte, la desaceleracin obedeci a nuevos
shocks, como la crisis de la zona del euro. Pero pese
a que los pronsticos en el informe WEO tambin
se revisaron a la baja, desde 2011 los resultados de
crecimiento mundial han seguido arrojando sorpresas
a la baja en relacin con cada pronstico sucesivo del
informe WEO. En este contexto, en este recuadro
se analizan los orgenes de los errores de los pronsticos de crecimiento de las proyecciones recientes
del informe WEO, comenzando con el informe de
octubre de 20101.
Errores de los pronsticos de crecimiento: Dnde,

cundo y cunto?
En promedio, los pronsticos a un ao sobre
crecimiento mundial para el perodo 201114 fueron demasiado optimistas, alrededor de 0,6 puntos
porcentuales por encima de los resultados (cuadro
1.2.1)2. Los errores medios de los pronsticos para las
economas de mercados emergentes y en desarrollo
(que representaron alrededor de un 80% del crecimiento mundial durante este perodo) fueron casi dos
veces mayores que los de las economas avanzadas.
En el cuadro tambin se muestra que la mayor parte
del error de pronstico corresponde a unas pocas
economas. Concretamente, Brasil, China, India y
Rusia (las economas del grupo BRIC), cuya participacin en el PIB mundial ponderada por la paridad de
poder adquisitivo es de alrededor de 28%, representa
alrededor de la mitad del error global del pronstico3.
Los autores de este recuadro son Rupa Duttagupta y Thomas
Helbling, con el apoyo de ngela Espritu
1Este anlisis tambin actualiza el del informe WEO de octubre
de 2013, en el que se documentaron los orgenes de las revisiones
de los pronsticos del crecimiento regional hasta esa fecha.
2Estos errores miden la diferencia entre las estimaciones del
crecimiento real en el ao t presentadas en el informe WEO de
octubre de 2014 (donde t vara entre 2011 y 2014) y la proyeccin de crecimiento para el ao t en el informe WEO de octubre
del ao anterior. Para 2014 se utiliza la revisin de los pronsticos entre el informe WEO de octubre de 2014 y el de 2013 en
lugar del error de pronstico porque todava no se conocen las
cifras reales de 2014.
3Para hacer comparables los pronsticos de los distintos
informes WEO que se analizan aqu, todos los agregados de
crecimiento regional y mundial utilizan las paridades del poder
adquisitivo recientemente revisadas del Programa de Comparacin Internacional de 2011. Asimismo, todas las regiones y
44
Y cuatro economas de Oriente Medio que soportan

tensiones representan otro 20% del error global del
pronstico. En el caso de las economas avanzadas,
buena parte de la sobreestimacin del crecimiento
correspondi a 201112, debido a la crisis de la zona
del euro (con importantes revisiones especialmente
en el caso de las economas de la zona del euro que
soportan tensiones), el terremoto en Japn ocurrido
en 2011 y el menor crecimiento en algunas economas
avanzadas de Asia salvo Japn (sobre todo en 2012).
En el caso de estas economas avanzadas de Asia, el
error probablemente est relacionado con el error de
1,4 puntos porcentuales en el pronstico de crecimiento de China en 2012. En promedio, los errores
de pronstico correspondientes a Estados Unidos y el
resto de las economas de mercados emergentes y en
desarrollo fueron pequeos.
Errores de pronstico de crecimiento: Cul

componente del PIB?
La sobreestimacin del crecimiento mundial en
201113 obedece principalmente a una sobreestimacin de la inversin (grfico 1.2.1). La contribucin de
los errores de pronstico de otros componentes de la
demanda, tales como exportaciones netas y consumo,
vari segn la regin y el pas; por ejemplo, las exportaciones netas fueron menores de lo pronosticado en
frica subsahariana y Amrica Latina. Estos resultados
no especifican el origen preciso de los dficits en el
crecimiento de la inversin. No obstante, indican que
factores internos incidieron en la disminucin del
crecimiento de la inversin por debajo de las previsiones, especialmente cuando los dficits de los resultados
de inversin fueron mayores que los dficits en el
crecimiento de las exportaciones. Esta implicacin se
condice con la de estudios recientes, segn los cuales
existen factores externos a los que se puede atribuir no
la totalidad pero s una gran parte de la reciente desaceleracin de las economas de mercados emergentes y
en desarrollo (vase el captulo 4 del informe WEO de
abril de 2014; Cubeddu et al., 2014, y FMI, 2014b).
economas del anlisis representan una composicin de pases

constante, dividida en economas avanzadas o economas de
mercados emergentes y en desarrollo segn el informe WEO de
octubre de 2014. Sin embargo, las cifras no estn ajustadas en
funcin de las revisiones de los datos histricos.

Cuadro 1.2.1. Contribucin al error de pronstico del crecimiento mundial1
(Puntos porcentuales, salvo indicacin en contrario)
Promedio
(porcentaje)
201113
Error de pronstico del crecimiento
Proporcin de la
PPA en:
Mundo
Mundo
Grupo
100,0
Contribucin al
error de pronstico
del crecimiento
mundial
Promedio
Promedio
2011
2012
2013
2014
201113
201114
201113
201114
0,3
0,9
0,6
0,4
0,6
0,6
0,60
0,55
Economas avanzadas
De las cuales:
Estados Unidos
Japn
ZE en tensin
ZE excl. ZE en
tensin
Asia excl. Japn
Otras economas
avanzadas
44,5
100,0
0,5
0,7
0,1
0,2
0,4
0,4
0,20
0,17
16,6
4,7
4,4
8,3
37,4
10,5
10,0
18,7
0,7
2,0
0,9
0,8
0,5
0,8
2,7
1,1
0,1
0,3
0,6
0,4
0,4
0,4
0,1
0,2
0,0
0,8
1,4
0,2
0,1
0,7
1,0
0,2
0,00
0,04
0,06
0,02
0,02
0,03
0,05
0,02
3,0
7,4
6,8
16,7
0,5
0,4
2,6
0,9
1,0
0,0
0,2
0,4
1,4
0,4
1,1
0,2
0,04
0,03
0,03
0,02
EMED
De las cuales:
BRIC
Brasil
Rusia
India2
China
Oriente Medio en
tensin
Otras EMED
55,5
100,0
0,1
1,2
0,9
0,6
0,7
0,7
0,40
0,39
28,2
3,0
3,5
6,5
15,2
2,8
50,8
5,4
6,2
11,8
27,4
5,0
0,5
1,4
0,0
0,9
0,3
2,7
1,6
2,6
0,7
2,3
1,4
5,1
1,0
1,5
2,5
1,0
0,5
4,8
0,3
2,2
2,8
0,7
0,1
3,4
1,0
1,8
1,1
1,4
0,7
4,2
0,9
1,9
1,5
0,9
0,5
4,0
0,30
0,05
0,04
0,09
0,11
0,11
0,24
0,06
0,05
0,06
0,08
0,11
24,6
44,2
0,7
0,2
0,4
0,6
0,0
0,1
0,01
0,03

Nota: Los errores de pronstico son los datos reales menos los pronsticos del ao especificado elaborados el ao anterior. Asia excl. Japn = Corea,
provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong; BRIC = Brasil, Rusia, India, China; EA = economas avanzadas; EMED = economas de mercados
emergentes y en desarrollo; Oriente Medio en tensin = Egipto, Irn, Iraq, Libia; PPA = paridad de poder adquisitivo; ZE = zona del euro;
ZE en tensin = Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal.
1Revisiones del pronstico de crecimiento en 2014.
2Los datos de India de los informes WEO de octubre de 2013 y octubre de 2014 se transforman de base ao fiscal a base ao civil para que sean
comparables con los informes anteriores, en los que los datos figuraban en base ao civil. Dado que el ao fiscal de India va del 1 de abril al 31 de
marzo, se utiliza la siguiente variable indirecta: PIB del ao civil (t) = PIB del ao fiscal (t) + x PIB del ao fiscal (t 1)x.
Errores de pronstico de crecimiento en cada pas y

en los socios comerciales
El grfico 1.2.2 presenta ms datos indicativos de la
relacin entre los errores de pronstico de crecimiento
interno y los del crecimiento de los socios comerciales.
En 201113, los errores de pronstico de crecimiento
interno y de los pases socios tuvieron, en general,
correlaciones negativas y positivas, observndose que
un error de pronstico de 1 punto porcentual en el
crecimiento de los socios est vinculado, en promedio,
a un error de pronstico de crecimiento interno de
alrededor de 0,9 puntos porcentuales. Sin embargo,
los errores de pronstico de crecimiento de los socios

comerciales explican solamente una pequea fraccin
de la varianza de los errores de pronstico de crecimiento interno.
Errores seriales de prediccin?

Se sobreestim sistemticamente el crecimiento
de los mismos pases? El diagrama de dispersin del
grfico 1.2.3, basado en un panel de las 50 principales economas del perodo 201113, muestra una
correlacin positiva y estadsticamente significativa
entre los errores de pronstico del crecimiento en aos

Grco 1.2.1. Errores de pronstico del crecimiento por regin, 201113
(Promedio anual de puntos porcentuales)
Error de pronstico del crecimiento y proporcin mundial del PIB

Error de pronstico de crecimiento (esc. izq.)
1. Economas avanzadas
3
60
Proporcin del producto mundial (esc. der.)

2. Economas de mercados emergentes y en
desarrollo
60
40
40
20
20
1
2
Economas Estados Resto

Zona Economas
avanzadas Unidos de las
del en tensin
economas euro
de la ZE
avanzadas
Error de pronstico
de crecimiento
3 3. Economas avanzadas
20
1
1
40
2
2
20
EMED India
Brasil EMEDA EMEDE CEI
China Rusia OMNAP ALC
AS
40
Contribuciones al error de pronstico

Consumo
Inversin
Exportaciones netas
Discrepancia
4. Economas de mercados emergentes

y en desarrollo
3
2
Economas Estados
avanzadas Unidos
Zona
Resto
de las
del
economas euro
avanzadas
Economas
en tensin
de la ZE
EMED
India
Brasil EMEDA EMEDE
CEI
China Rusia
OMNAP
ALC
AS

Nota: Los errores de pronstico son los datos reales menos los pronsticos del ao especicado elaborados el ao anterior.
ALC = Amrica Latina y el Caribe, excluido Brasil; AS = frica subsahariana; CEI = Comunidad de Estados Independientes,
excluido Rusia; EMEDA = economas de mercados emergentes y en desarrollo de Asia, excluidos China e India; Economas
en tensin de la ZE = Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal; EMEDE = economas de mercados emergentes y en desarrollo
de Europa; EMED = economas de mercados emergentes y en desarrollo; OMNAP = Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn
y Pakistn. Los errores de pronstico de crecimiento del PIB de los paneles 1 y 2 incluyen todos los pases con pronsticos de
crecimiento del PIB real. Los datos de los paneles 3 y 4 incluyen solamente aquellos pases con pronsticos de todos los componentes del PIB. Los datos de India de los informes WEO de octubre de 2013 y octubre de 2014 se transforman de base ao
scal a base ao civil para que sean comparables con los informes anteriores, en los que los datos guraban en base ao civil.
Dado que el ao scal de India va del 1 de abril al 31 de marzo, se utiliza la siguiente aproximacin: PIB (contribucin al PIB)
del ao civil (t) = PIB (contribucin al PIB) del ao scal (t) + x PIB (contribucin al PIB) del ao scal (t 1).
46

Grco 1.2.2. Error de pronstico de
crecimiento interno versus error de pronstico
de crecimiento de pases socios
Grco 1.2.3. Error de pronstico del

crecimiento versus error de pronstico
rezagado del crecimiento
(Puntos porcentuales)
(Puntos porcentuales)
2013
2011
1
2
2012
2013
y = 0,19x 0,53
Valor p = 0,00, 0,00
R 2 = 0,07
3
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
Error de pronstico de crecimiento de pases socios
Nota: Los errores de pronstico son los datos reales menos los
pronsticos del ao especicado elaborados el ao anterior.
Entre las economas avanzadas, el grco muestra los datos
de 1) la zona del euro; 2) Corea, provincia china de Taiwan y
RAE de Hong Kong, 3) Japn; 4) Estados Unidos, y 5) el resto
de las economas avanzadas. En el caso de las economas de
mercados emergentes y en desarrollo, el grco muestra los
datos de 1) Brasil; 2) China; 3) India; 4) Rusia; 5) la Comunidad
de Estados Independientes, excluido Rusia; 6) las economas
de mercados emergentes y en desarrollo de Asia, excluidos
China e India; 7) las economas de mercados emergentes y en
desarrollo de Europa; 8) Amrica Latina y el Caribe, excluido
Brasil; 9) Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn,
y 10) frica subsahariana. Vanse los detalles sobre los pronsticos de India en la nota del grco 1.2.1.
consecutivos. Pero la magnitud de esta correlacin es

relativamente pequea4.
4Se observa tambin una pequea correlacin serial positiva en
los errores de pronstico del crecimiento del ao siguiente en un
panel de todas las economas para las que se elaboraron pronsticos en los informes WEO durante el perodo (sin embargo, el
coeficiente no es estadsticamente significativo).
Error de pronstico del crecimiento
y = 0,85x 0,25
Valor p = 0,02, 0,30
R 2 = 0,12
2012
Error de pronstico de crecimiento interno
2011
4
2
0
2
4
6
8
Error de pronstico rezagado del crecimiento

Nota: Los errores de pronstico son los datos reales menos
los pronsticos del ao especicado elaborados el ao anterior.
Los datos corresponden a las 50 principales economas en
trminos del promedio del PIB en funcin de la paridad del
poder adquisitivo durante el perodo 201113, excluidas las
economas cuyos errores absolutos de pronstico superaron
el 10%. Vanse los detalles sobre los pronsticos de India en
la nota del grco 1.2.1.
Resumen
En sntesis, el anlisis de este recuadro demuestra
que buena parte de la sobreestimacin del crecimiento
mundial en el perodo 201114 puede atribuirse a
un nmero relativamente pequeo de economas, que
representan alrededor del 43% del PIB mundial en
funcin de la paridad de poder adquisitivo. El grupo
incluye los cuatro principales mercados emergentes
(grupo BRIC), unas cuantas economas de Oriente
Medio y la zona del euro que soportan tensiones,
Japn y algunas economas avanzadas de Asia. La proporcin de los errores de pronstico correspondiente
al resto de las economas avanzadas as como a otras

economas de mercados emergentes y en desarrollo con
respecto al crecimiento mundial ha sido, en general,
pequea. Los errores de pronstico del crecimiento
de las economas avanzadas estaban concentrados en
el perodo 201112 y han sido, en promedio, mucho
menores que los correspondientes a las economas
de mercados emergentes y en desarrollo. Ha habido
una tendencia general a una repetida sobreestimacin
del crecimiento, como lo refleja la correlacin serial
positiva de los errores de pronstico. Pero la magnitud
de la correlacin serial parece ser, en general, relativamente pequea.
Cmo deben interpretarse estos resultados? Una
explicacin razonable es que en algunas economas,
especialmente las del grupo BRIC, ha tenido lugar
una revisin gradual a la baja de las tasas de crecimiento tendencial que anteriormente fueron sobreestimadas debido al vigoroso crecimiento registrado en
estos pases antes e inmediatamente despus de la crisis
mundial. De hecho, el grfico 1.2.4 muestra que en
el caso del grupo BRIC, se han revisado los pronsticos del crecimiento a corto plazo y del crecimiento
tendencial, como lo indica la creciente distancia que
separa las trayectorias de la produccin en el informe
WEO de octubre de 2011 y los informes subsiguientes. En el caso de las economas de Oriente Medio
que soportan tensiones y, en cierto grado, Rusia, las
revisiones del crecimiento tambin representan nuevos
shocks relacionados con tensiones geopolticas. En el
caso de las economas avanzadas, los pronsticos de
crecimiento del perodo 201112 subestimaron la
gravedad de la crisis en la zona del euro, especialmente
en las economas de esa regin que soportan tensiones.
Tambin resulta clara la incidencia de shocks exgenos,
como las revisiones a la baja del crecimiento en Japn
luego del terremoto de 2011.
El anlisis tambin indica que si bien los dficits
de crecimiento en el perodo estudiado han estado
vinculados a sorpresas negativas en las expectativas de
los pases con respecto al crecimiento de sus socios
comerciales, los factores internos han jugado un papel
importante, y los errores de pronstico en materia de
inversin explican buena parte de los dficits de crecimiento en la mayora de las economas.
Grco 1.2.4. Crecimiento y revisiones de los

pronsticos de las principales economas
(PIB real; ndice, 2007= 100)
Informe WEO de octubre de

2011
2012
2013
2014
2010
125 1. Estados Unidos
2. Zona del euro
125
120
120
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90
2007 10
13
16
125 3. Economas de
la zona del euro
120
en tensin1
115
19 2007 10
13
16
4. Resto de las
economas
avanzadas
90
19
125
120
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90
2007 10
13
260 5. China
240
220
200
180
160
140
120
100
2007 10 13
16
19 2007 10
13
16
90
19
16
260
240
220
200
180
160
140
120
100
19
6. India2
16
150 7. Brasil
19 2007 10
13
8. Rusia
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
2007 10
13
16
19 2007 10
13
16
90
19

Espaa, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal.
2
Vanse los detalles sobre los pronsticos de India en la nota
del grco 1.2.1.
1
48
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CCAPTULO
HAPTER
12
PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES
Tras la desaceleracin en el primer semestre de 2014,

las proyecciones indican que el crecimiento mundial se
afianzar y llegar al 3,5% en el segundo semestre de
2014 y a 3,8% en 2015. Sin embargo, el nivel de crecimiento es desparejo y sigue siendo dbil en lneas generales, adems de ser vulnerable a muchos riesgos a la baja.
El crecimiento mundial disminuira como resultado de
perturbaciones en la produccin o un aumento pronunciado en los precios mundiales del petrleo (debido a las
tensiones de carcter geopoltico), as como tambin en
caso de un deterioro inesperado de las condiciones financieras debido a las tasas de inters a largo plazo ms altas
de lo previsto en Estados Unidos o a una mayor aversin
al riesgo. En el mediano plazo, si contina la debilidad
de la demanda en las economas avanzadas, el crecimiento
podra ser menor en todas las economas, en parte debido
a los efectos negativos del lado de la oferta.
l crecimiento mundial experiment una

desaceleracin mayor a la anticipada y
pas de una tasa anualizada de 3,9% en
el segundo semestre de 2013 a 2,7% en el
segundo semestre de 2014. Si bien la sorpresa a la
baja se debi principalmente a factores transitorios
(en especial en el caso de la economa de Estados
Unidos), tambin se debi a una recuperacin ms
dbil en la zona del euro a medida que la regin
superaba los legados de la crisis y en Japn,
donde los efectos negativos que tuvo el aumento
del impuesto al consumo sobre la demanda fueron
mayores de lo previsto. En cuanto a las economas
de mercados emergentes y en desarrollo, el crecimiento repunt en China en el segundo trimestre en
respuesta a las medidas adoptadas para impulsar el
nivel de actividad despus de un resultado ms bajo
de lo esperado en el primer trimestre. No obstante,
la demanda interna se mantuvo dbil en algunas economas importantes, en particular en Amrica Latina.
Las tensiones geopolticas relacionadas con la situacin entre Rusia y Ucrania y en Oriente Medio desalentaron la actividad en estas regiones, pero hasta el
momento los efectos de contagio han sido limitados.
En este contexto, se prev que las economas avanzadas continen experimentando una recuperacin lenta,
con un aumento del crecimiento a 1,8% este ao y a
2,3% en 2015 (grfico 2.1, panel 1). El crecimiento en
las economas de mercados emergentes y en desarrollo
disminuir a 4,4% en 2014, para luego repuntar a 5,0%
en 2015. La previsin es menor a lo proyectado en la
edicin de abril de 2014 de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls),
debido a las sorpresas negativas del crecimiento en el
primer semestre del ao, al ritmo ms moderado del
crecimiento de la demanda interna en algunos mercados
emergentes y a los mayores efectos adversos causados
por las tensiones geopolticas. Pese a la recuperacin, en
general el crecimiento es dbil y las perspectivas de crecimiento a mediano plazo han sido corregidas a la baja
en el caso de muchas economas en las ltimas ediciones
del informe WEO (vase el grfico 1.15).
Los riesgos a la baja a los que se ven expuestas las
proyecciones no han perdido vigencia. Tal como se
explica con ms detalle en el captulo 1, la escalada
de las tensiones geopolticas es un riesgo inmediato,
dado que podra causar un aumento pronunciado en
los precios del petrleo. La seccin especial sobre los
efectos de contagio del presente captulo determina que
las consecuencias de un aumento de las tasas de inters
a largo plazo en Estados Unidos dependen de los
factores que lo impulsen por ejemplo, un aumento
del crecimiento de Estados Unidos por oposicin a un
endurecimiento de su poltica monetaria causado por
un nivel de inflacin ms alto de lo esperado as
como de las caractersticas y las condiciones econmicas de los pases afectados. Y una recuperacin floja y
persistente en las economas avanzadas llevara a un
crecimiento ms lento a mediano plazo en todas las
economas mediante los efectos de contagio causados
por la debilidad del comercio internacional y de la
productividad (grfico 2.1, panel 2). Por consiguiente,
para lograr un crecimiento ms robusto, muchos pases
deben adoptar polticas econmicas a fin de llevar el
crecimiento efectivo a su nivel potencial y medidas
para aumentar el crecimiento potencial en s.

Grco 2.1. Proyecciones de crecimiento del PIB en 2015 y los efectos de un escenario a la baja plausible
1. Proyecciones de crecimiento del PIB en 20151
(Porcentaje)
Menos de 0
Entre 0 y 2
Entre 2 y 4
Entre 4 y 5
Entre 5 y 6
Mayor o igual a 6
Datos insucientes
2. Efectos del estancamiento secular en las economas avanzadas
(diferencia de punto porcentual respecto del crecimiento de referencia a mediano plazo) 2
Disminucin del crecimiento

Muy grande (mayor a 0,5)
Grande (entre 0,4 y 0,5)
Moderada (entre 0,3 y 0,4)
Pequea (entre 0,2 y 0,3)
Mnima (menor o igual a 0,2)
Datos insucientes

1
Se excluye a Siria debido a su situacin poltica incierta. Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados, revisados en mayo de 2014. El 1 de febrero de 2013
el FMI emiti una declaracin de censura, y en diciembre de 2013 inst a Argentina a adoptar medidas especicadas para mejorar la calidad de los datos ociales del
PBI dentro de un calendario especicado. El 6 de junio de 2014, el Directorio Ejecutivo reconoci la implementacin de las medidas especicadas que haba solicitado
para nes de marzo de 2014 y los pasos iniciales que haban tomado las autoridades argentinas para remediar las deciencias en el suministro de datos. El Directorio
Ejecutivo volver a examinar esta cuestin segn el calendario especicado en diciembre de 2013 y conforme a los procedimientos establecidos en el marco jurdico
del FMI. El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar
de EE.UU. preparadas por el personal tcnico del FMI. Las estimaciones del dlar de EE.UU. del personal tcnico del FMI pueden diferir de las estimaciones preparadas
por las autoridades. El PIB real se calcula a precios constantes de 2009.
2
Las simulaciones se realizan empleando el Sistema Flexible de Modelos Mundiales del FMI, con 29 pases y ocho regiones (otras economas de la Unin Europea, otras economas
avanzadas, economas emergentes de Asia, economas asiticas recientemente industrializadas, Amrica Latina, Oriente Medio y Norte de frica, frica subsahariana, grupo de
pases exportadores de petrleo). Los pases no incluidos en el modelo se asignan a las regiones segn la clasicacin del informe WEO de exportadores de combustible, seguidos
por las clasicaciones por regin geogrca. El crecimiento a mediano plazo se calcula usando como valor representativo el crecimiento en 2017, que es el ao en que la mayora
de las economas avanzadas siente el efecto con ms fuerza.
52
CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES
1El crecimiento en el segundo trimestre fue corregido a 4,6%

despus de que la base de datos del informe WEO cerr el 19 de
septiembre de 2014.
1. Indicadores de la actividad
real (variacin porcentual)
6
Crecimiento
PIB Cons. priv.
5
Inv. priv. res.
Exp. netas
4
Inv. priv. no res.
3
2
1
50
40
30
1415
201011
Canad
3. Inversin privada no
residencial efectiva y
prevista1
11
10
0,0
0,2
8
7
Variacin en
6
nminas empresas
5
no agrcolas
(millones, esc. izq.) 4
3
Ago.
Ago.
Ago.
10
12
14
0,8
Ago.
2008
4. Inacin de GCP en EE.UU.

3,2
interanual)
2,8
2,4
Efectiva
Prevista
20
10
2,0
1,6
0
10
Inacin general
Inacin bsica
20
30
EE.UU.
40
2000
07
Canad
15: 2000 07
T2
15: 2007 09
T2
5. Formacin de hogares
en EE.UU. (mil unidades,
anualizadas; promedio
1.600
mvil de cuatro trimestres)
1.400
Promedio de crisis
1.200
1.800
1.000
11
13
15
17
600
400
130
08
10
12 14:T2
0,4
0,0
0,4
19
6. Canad: Deuda hogares y

precios de la vivienda 40
Deuda hogares
180
(% de ingreso
30
disponible; esc. izq.)
170
MLS HPI (variacin
160
porcentual interanual) 20
140
2006
1,2
0,8
190
150
800
200
12
0,2
0,6
EE.UU.
1213
1
2
2. Mercados laborales
de Estados Unidos
0,4
Tasa de desempleo (%)
0,4
1415
Tras un retroceso transitorio en el primer trimestre de 2014, la economa de Estados Unidos se ha

recuperado. Ya se han desvanecido las limitaciones
temporales, como ser el invierno inusualmente crudo
y la marcada correccin de la acumulacin previa de
existencias. El nivel de crecimiento lleg a 4,2% anualizado en el segundo trimestre1. La mejora de la actividad del mercado de viviendas, una mayor inversin en
el sector no residencial y un aumento sin pausa en la
nmina indican que la recuperacin est adquiriendo
un carcter ms sostenible (grfico 2.2). En agosto, las
tasas de desempleo y de participacin laboral se ubicaron en 6,1% y 62,8%, respectivamente.
Pese a la recuperacin, las presiones de precios
permanecen contenidas, con una inflacin de 1,7% en
agosto segn el ndice de precios al consumidor y de
1,5% en agosto segn el gasto de consumo personal (la
medida de inflacin preferida por la Reserva Federal
para determinar la inflacin subyacente). Los aumentos
de precios se deben al mayor costo de la energa y los
alimentos, si bien el aumento de gastos de la vivienda
(es decir, alquileres y gastos equivalentes a alquileres
para los propietarios de las viviendas) y la disminucin
de la compresin de los costos de atencin de la salud,
relacionada con el secuestro del gasto, tambin han
sido factores que han afectado a las condiciones de precios. Los salarios reales no han presentado movimientos,
dado que an existe una capacidad ociosa sustancial en
el mercado laboral.
La recuperacin se est aanzando en Estados Unidos, despus de una breve

desaceleracin en el primer trimestre de 2014, a medida que continan las
mejoras de los mercados laborales y repunta la inversin privada. No obstante,
las presiones de salarios y precios se mantienen moderadas. El crecimiento en
Canad tambin experiment una desaceleracin en el primer trimestre, pero
desde entonces se ha recuperado con fuerza, con exportaciones que se benecian
de la recuperacin en Estados Unidos y de una moneda ms dbil, en tanto que
los riesgos en el mercado de la vivienda requieren una atencin continua.
1213
El crecimiento se ha afianzado en Estados Unidos y

Canad despus de desacelerarse en el primer trimestre de
2014. Sin embargo, muchos riesgos a la baja, tanto de
origen interno como externo, siguen siendo relevantes. En
Estados Unidos, la normalizacin de la poltica monetaria debe ser gradual para apuntalar la recuperacin y
evitar repercusiones negativas en el pas y el mundo. Es
necesario fortalecer el crecimiento a mediano plazo mejorando la infraestructura y el capital humano. En Canad,
se espera que la mayor solidez en las exportaciones y la
inversin empresarial se traduzcan en un crecimiento
ms equilibrado, pero es necesario seguir atentamente los
riesgos del mercado de viviendas.
Grco 2.2. Estados Unidos y Canad: La recuperacin

contina tras un retroceso transitorio
201011
Estados Unidos y Canad: La recuperacin

contina despus de un retroceso transitorio
120
10
0
2007
09
11
10
14:T2
Fuentes: Asociacin de Bienes Races de Canad; Banco Central de Canad;

Duke/CFO Magazine Global Business Outlook Survey; Haver Analytics; Statistics
Canada; Ocina de Anlisis Econmico de Estados Unidos; Ocina de Estadsticas
Laborales de Estados Unidos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Cons. = consumo; GCP = gasto de consumo personal; inv. = inversin;
MLS HPI = ndice de precios de la vivienda de Multiple Listing Service; no
res. = no residencial; priv. = privada; res. = residencial.
1
Variacin porcentual interanual. Duke/CFO Magazine Global Business Outlook
Survey y Global Business Outlook Survey del Banco Central de Canad son las
fuentes de datos del gasto de inversin esperado (12 meses de antelacin) en
Estados Unidos y Canad, respectivamente. En el caso de Canad, la inversin
prevista indica el equilibrio de opiniones medido como el porcentaje de empresas
que esperan mayor inversin en maquinaria y equipos menos el porcentaje que
anticipa una menor inversin.
Con un nivel en torno a 3%, se prev que el crecimiento se mantenga por encima del potencial en lo
que resta del ao y entrando en 2015. Esta fortaleza
est respaldada por la mejora del mercado laboral, el
fortalecimiento de los balances de los hogares, condiciones financieras favorables, un mercado de viviendas ms
robusto a medida que la formacin de hogares retorna
gradualmente a niveles ms cercanos a los factores
demogrficos, una mayor inversin no residencial a
medida que las empresas finalmente modernizan un
capital fsico en vas de obsolescencia y un menor
lastre fiscal.
Sin embargo, las perspectivas a mediano plazo, en
general, son moderadas. En el marco de las polticas
actuales las proyecciones muestran un crecimiento
potencial de solo 2%, aproximadamente, reducido
debido al envejecimiento poblacional y a un menor
crecimiento de la productividad comparado con dcadas anteriores.
Los riesgos para las perspectivas estn, en general,
equilibrados. Por el lado negativo, un aumento inesperado del nivel de inflacin debido a una capacidad
econmica ociosa menor de la esperada podra incrementar las tasas de inters de modo ms pronunciado
o ms rpido de lo previsto. O podra ocurrir una
correccin desordenada de la reciente compresin de
la volatilidad y las primas por plazo en los mercados
financieros. A principios de 2015 podran resurgir la
incertidumbre en torno a la poltica fiscal y las apuestas polticas pensadas para llevar la situacin al lmite.
Los riesgos externos incluyen una desaceleracin ms
pronunciada en los mercados emergentes (inclusive
en China) y precios marcadamente ms altos para el
petrleo dadas las tensiones geopolticas. Por el lado
positivo, la mejora incipiente de la inversin privada
podra continuar, impulsando la confianza sobre
las perspectivas econmicas y aumentando el crecimiento. Las mejoras adicionales de la disponibilidad
de crditos hipotecarios para prestatarios con una
calificacin relativamente ms baja podran estimular una recuperacin ms rpida en el mercado de
viviendas.
Las polticas deben apuntar a mantener la recuperacin encauzada y alcanzar un mayor crecimiento a
largo plazo. La poltica monetaria debe gestionar la
salida de una situacin de tasas de poltica monetaria de nivel cero para que la economa converja sin
contratiempos hacia una situacin de pleno empleo
con precios estables, a la vez que se limitan los riesgos
54
a la estabilidad financiera que, de concretarse, podran

tener repercusiones negativas en el mundo. Las inquietudes respecto de la estabilidad financiera propias de
un perodo prolongado de tasas de inters sumamente
bajas deben abordarse con una intensificacin de la
supervisin, normas prudenciales ms fuertes y el fortalecimiento del marco macroprudencial.
Es prioritario llegar a un acuerdo sobre un plan
creble de consolidacin fiscal a mediano plazo, con
pasos para disminuir el aumento de gastos de atencin
de la salud, reformar la seguridad social y aumentar
el ingreso. Identificar medidas especficas en pos del
ahorro fiscal en aos futuros ayudara a flexibilizar
la dotacin presupuestaria a corto plazo y permitira
un mayor financiamiento para esfuerzos destinados
a incrementar la participacin de la fuerza laboral,
fomentar la innovacin, fortalecer la productividad
y abordar la pobreza y el desempleo a largo plazo.
Tambin se deben considerar medidas del lado de la
oferta para aumentar el crecimiento potencial mediante
un aumento de las inversiones en infraestructura,
mejores resultados educativos, reformas de la estructura tributaria y el desarrollo de una fuerza laboral
calificada, inclusive a travs de la reforma de la poltica
migratoria.
El crecimiento de Canad experiment una desaceleracin en el primer trimestre de 2014, pero posteriormente se recuper. Se prev que la economa crezca
a 2,3% y 2,4% en 2014 y 2015, respectivamente
(cuadro 2.1, grfico 2.1). Las exportaciones deberan
beneficiarse de la recuperacin en Estados Unidos y de
una moneda ms dbil, lo que a su vez estimulara la
inversin. Sin embargo, una debilidad ms prolongada
de la demanda externa podra obstaculizar el mpetu de
las exportaciones y la inversin, en tanto que la elevada
deuda de los hogares y un mercado de viviendas an
sobrevalorado continan siendo importantes vulnerabilidades internas.
La capacidad ociosa de la economa, las expectativas
de inflacin bien ancladas y los riesgos a la baja para
las perspectivas implican que la actual poltica monetaria acomodaticia sigue siendo apropiada. Si bien la
consolidacin fiscal solo ejerce un lastre modesto en el
crecimiento a corto plazo, debe avanzar a nivel provincial, donde el margen fiscal es limitado. Es necesario
seguir vigilando las vulnerabilidades internas asociadas
con el mercado de viviendas y el sector de los hogares, que pueden requerir medidas macroprudenciales
adicionales.
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
Precios al consumidor1
PIB real
Proyecciones
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro4,5
Japn
Reino Unido4
Canad
Otras economas avanzadas6
Saldo en cuenta corriente2
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
1,4
2,2
0,4
1,5
1,7
2,0
2,3
1,8
2,2
0,8
0,9
3,2
2,3
2,9
2,3
3,1
1,3
0,8
2,7
2,4
3,1
1,4
1,5
1,3
0,4
2,6
1,0
1,5
1,6
2,0
0,5
2,7
1,6
1,9
1,6
1,8
2,1
0,9
2,0
1,8
2,0
2,2
0,4
2,4
2,4
0,7
4,5
3,2
5,5
0,3
2,5
2,0
1,0
4,2
2,7
5,1
0,2
2,6
1,9
1,1
3,8
2,5
4,8
7,9
7,4
11,9
4,0
7,6
7,1
4,5
7,3
6,3
11,6
3,7
6,3
7,0
4,5
7,1
5,9
11,2
3,8
5,8
6,9
4,4
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Vase en el cuadro F del apndice estadstico la lista de economas con perodos de
declaracin excepcionales.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
5Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona del euro.
6Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
Europa
Economas avanzadas de Europa: En distintas
etapas de la recuperacin
En las economas avanzadas de Europa se observa una
recuperacin a distintas velocidades. El crecimiento an es
dbil en la zona del euro, puesto que persisten riesgos de que
se registre un escaso crecimiento con baja inflacin durante
un perodo ms prolongado. En otras regiones de Europa,
en algunas economas avanzadas estn surgiendo riesgos
que afectan al mercado inmobiliario. En la zona del euro,
se asigna prioridad a fortalecer la recuperacin econmica,
incrementar la inflacin y elevar el crecimiento a mediano
plazo mediante una combinacin de una poltica monetaria laxa, el fortalecimiento de los balances de los bancos
y de las empresas, la adopcin de medidas para completar la unin bancaria y la implementacin de reformas
estructurales. Las economas avanzadas de Europa que se
encuentran fuera de la zona del euro deberan mitigar
las vulnerabilidades en el sector financiero derivadas del
mercado inmobiliario.
Las economas avanzadas de Europa han comenzado
a recuperarse, pero la recuperacin an es gradual y
vacilante en la zona del euro. En esta zona se produjo
un estancamiento en el segundo trimestre de 2014,
observndose una sorprendente tendencia a la baja de las
inversiones en varias economas grandes. Los mercados
financieros conservaron su resiliencia, con diferenciales
que se encuentran en los mnimos histricos registrados
antes de la crisis y costos del financiamiento bancario
ms reducidos. Sin embargo, las secuelas de la crisis

demanda insuficiente, elevados niveles de deuda y desempleo continan planteando desafos para alcanzar
un crecimiento slido y sostenido:
El producto y la inversin continan muy por
debajo de los niveles anteriores a la crisis. El crecimiento es dbil y dispar en los diferentes pases.
La baja inflacin que est muy por debajo del
objetivo del Banco Central Europeo (BCE) sobre la
estabilidad de precios es un fenmeno omnipresente, que refleja la existencia de una capacidad ociosa
persistente. Las expectativas de inflacin se han visto
reducidas.
Los balances siguen vindose afectados debido, en
parte, a los elevados niveles de deuda y el desempleo.
La fragmentacin financiera persiste, y las empresas
de las economas sometidas a presiones enfrentan
restricciones al endeudamiento. La evaluacin integral
realizada por el BCE est forzando a los bancos a
fortalecer sus balances, pero estas medidas an estn
en curso de ejecucin.
A pesar de los avances logrados en el mbito de
las reformas, persisten obstculos profundamente
arraigados en lo atinente a la productividad y la
competitividad. Por otra parte, el ajuste de los precios relativos y de los desequilibrios externos ha sido
asimtrico, observndose persistentes supervits en
cuenta corriente en los pases acreedores.
Las perspectivas son de una recuperacin moderada y de baja inflacin. Se prev que el crecimiento
alcance, si las condiciones crediticias siguen mejorando
Grco 2.3. Economas avanzadas de Europa: En distintas

etapas de la recuperacin
Los mercados nancieros, en general, siguen siendo resilientes a medida que una
frgil recuperacin econmica se abre camino en la zona del euro. Sin embargo, la
inacin permanece baja, lo que reeja grandes brechas del producto en la mayora
de los pases de la zona del euro. Las tasas de desempleo persistentemente elevadas,
los altos niveles de deuda y la permanente fragmentacin nanciera continan siendo
factores adversos para el crecimiento. Los saldos en cuenta corriente han mejorado,
pero se observan constantes supervits en los pases acreedores.
1. Zona del euro bajo
tensin: Diferenciales
1.600
de los CDS bancarios
y soberanos1
1.400
1.200
2. Proyecciones y revisiones de
crecimiento, informe WEO
(porcentaje; acumulativas,
201314)
Abril de 2014
Ms reciente
Brecha de produccin
Soberanos
Bancos
1.000
800
8
6
4
2
12
Sep.
14
13
20 3. ZE: Nivel general de

inacin (desestacio15
nalizado; variacin
porcentual interanual)
10
IAPC general
5
0
10
15
2009 10
11
12
13
48
40
32
24
Mn
Mx
Nmero de pases
con deacin
(esc. der.)
56
16
8
0
Ago.
14
9 5. Tasas activas reales

para las PME2
8
(porcentaje)
7
Alemania
Italia
6
Espaa
5
Reino
Unido
11
ZE
2010
Espaa
Italia
200
Francia
400
Alemania
600
240 4. ZE: Deuda y desempleo

(porcentaje del PIB,
salvo indicacin en
210
contrario)
180 Deuda privada total
150
120
90
60
2005
07
09
21
19
17
7
13
11
6. ZE: Saldos en cuenta

corriente (porcentaje del
PIB de la ZE)
Alemania
Italia
Espaa
Tasa de desempleo 15
(porcentaje;
13
Deuda del esc. der.)
11
gobierno
general
9
10
2007 08 09 10 11 12 13 Jul. 2002 04

14
06
Otras ZE sup.
Otras ZE def.
08
10
12
5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Eurostat; Haver Analytics,
FMI, base de datos del informe WEO, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Zona del euro (ZE) = Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa,
Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Letonia, Luxemburgo, Malta, Pases
Bajos, Portugal, Repblica Eslovaca. CDS = swaps de incumplimiento crediticio;
IAPC = ndice armonizado de precios al consumidor; PME = pequea y mediana
empresa; Otras ZE def. = otras economas decitarias de la zona del euro; Otras
ZE sup. = otras economas superavitarias de la zona del euro.
1
Los diferenciales de los CDS bancarios y soberanos a cinco aos estn expresados
en puntos bsicos y ponderados segn los activos totales y la deuda bruta del gobierno general, respectivamente. Los datos abarcan hasta el 22 de septiembre de
2014. Se incluyen todos los pases de la zona del euro bajo tensin, excepto Grecia.
2
Instituciones monetarias y nancieras que ofrecen a las empresas prstamos
a 15 aos por una cantidad menor a 1 milln.
56
y la demanda externa se mantiene firme, un promedio

de alrededor del 0,8% en 2014 y del 1,3% en 2015. El
pronstico es ms dbil para ambos aos en comparacin con la edicin de abril de 2014 del informe
WEO (grfico 2.3). A mediano plazo, se prev que
el crecimiento oscilar en torno al 1%. Dadas estas
dbiles previsiones, las perspectivas son dispares en los
pases de la regin: el crecimiento ser ms fuerte en
Alemania y Espaa, y ms dbil en Francia e Italia. El
nivel medio de la inflacin ser del 0,5% en 2014 y en
el futuro prximo se prev que permanezca muy por
debajo del objetivo del BCE sobre la estabilidad de
precios a mediano plazo debido a la persistente capacidad ociosa en dicho perodo.
El crecimiento es ms slido en otras economas
avanzadas de Europa (cuadro 2.2), si bien se registran
ciertas inquietudes:
Se prev que la economa del Reino Unido contine
creciendo vigorosamente. La demanda se encuentra
ms equilibrada, y la inversin empresarial es ms
slida. Sin embargo, a pesar de que se registra un
rpido crecimiento del empleo, persiste algn grado
de capacidad ociosa en el mercado de trabajo, y
el crecimiento de la productividad laboral ha sido
bajo. La inflacin se mantiene por debajo de la meta
del 2%. No obstante, los precios de la vivienda se
han incrementado en un 10% en todo el pas en
Londres, ms del doble de eso y la deuda de los
hogares, que se ubica en un 140% del ingreso disponible bruto, sigue siendo elevada.
Se prev que en Suecia se registre un aumento del
crecimiento, impulsado por una fuerte demanda de
los hogares y una slida tasa de inversin. La inflacin es baja, en parte debido a un aumento de la
productividad del sector de servicios. Pero la mayor
tasa de desempleo que se registra entre los grupos
vulnerables es motivo de preocupacin, sobre todo
entre aquellos que se sitan en la categora menos
favorecida de la pirmide salarial.
Se prev que aumente el crecimiento en Suiza,
aunque a un ritmo ms lento, lo que da cuenta de la
reciente moderacin del consumo y de la inversin
en el sector de la construccin. Se prev que la inflacin se mantenga cerca de cero. Entre los desafos a
mediano plazo cabe mencionar el envejecimiento de
la poblacin.
Respecto de la zona del euro, los riesgos que afectan a las proyecciones del crecimiento se inclinan a la
baja. Ms concretamente, el riesgo de que se registre
un crecimiento lento durante un perodo prolongado
Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Europa
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
0,5
0,1
0,4
0,5
0,3
1,9
1,2
1,5
1,3
0,8
1,4
0,4
0,2
1,3
1,9
1,6
1,3
1,5
1,0
0,8
1,7
2,0
1,5
1,3
1,6
1,0
1,3
1,5
1,3
0,7
0,5
0,9
0,7
0,1
0,0
1,6
1,1
0,9
1,2
0,9
0,5
0,6
2,0
2,6
2,4
7,0
1,3
1,0
0,8
1,7
2,2
2,0
6,2
1,4
1,2
0,1
1,7
2,2
1,9
5,8
1,0
1,2
0,4
...
10,7
11,9
5,3
10,3
12,2
26,1
...
10,2
11,6
5,3
10,0
12,6
24,6
...
9,8
11,2
5,3
10,0
12,0
23,5
Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal
0,7
0,2
0,3
3,9
1,4
0,6
1,0
1,0
0,6
1,0
1,4
1,4
1,9
2,9
1,5
2,6
1,2
2,1
0,9
0,4
0,5
0,7
1,7
0,8
0,0
0,7
1,0
1,7
0,3
1,1
10,2
1,9
2,7
0,7
0,5
9,9
1,3
3,0
0,7
0,6
9,6
1,0
3,2
0,1
0,8
6,7
8,4
4,9
27,3
16,2
7,3
8,5
5,0
25,8
14,2
6,9
8,4
4,9
23,8
13,5
Finlandia
Irlanda
Repblica Eslovaca
Eslovenia
Luxemburgo
1,2
0,2
0,9
1,0
2,1
0,2
3,6
2,4
1,4
2,7
0,9
3,0
2,7
1,4
1,9
2,2
0,5
1,5
1,8
1,7
1,2
0,6
0,1
0,5
1,1
1,5
0,9
1,3
1,0
2,1
0,9
4,4
2,1
6,8
5,2
0,6
3,3
1,9
5,9
5,1
0,5
2,4
2,2
5,8
4,0
8,2
13,0
14,2
10,1
6,9
8,5
11,2
13,9
9,9
7,1
8,3
10,5
13,2
9,5
6,9
Letonia
Estonia
Chipre6
Malta
4,1
1,6
5,4
2,9
2,7
1,2
3,2
2,2
3,2
2,5
0,4
2,2
0,0
3,2
0,4
1,0
0,7
0,8
0,0
1,0
1,6
1,4
0,7
1,2
0,8
1,4
1,9
0,9
0,1
2,2
1,1
0,3
1,5
2,4
0,8
0,3
11,9
8,6
15,9
6,4
10,3
7,0
16,6
6,0
9,7
7,0
16,1
6,1
1,7
1,9
1,6
0,6
3,2
1,3
2,1
1,8
2,7
1,6
2,7
1,9
2,6
0,2
0,0
2,1
1,6
0,1
0,1
2,0
1,8
0,2
1,4
2,0
4,5
16,0
6,2
11,2
4,2
13,0
5,7
10,6
3,8
12,5
6,1
10,2
7,6
3,2
8,0
3,5
6,3
3,4
8,0
3,7
5,8
3,3
7,8
3,8
0,9
0,4
3,3
3,2
2,5
1,5
2,9
0,0
2,5
1,8
3,0
2,2
1,4
0,8
3,9
1,3
0,6
0,6
2,5
1,0
1,9
1,6
3,3
1,2
1,4
7,3
3,9
...
0,2
7,1
2,1
...
0,3
7,0
2,3
...
7,0
7,0
4,4
8,0
6,4
6,9
4,0
8,2
6,0
6,6
3,5
7,8
2,8
4,0
1,6
3,5
1,1
2,7
3,0
3,2
2,4
2,8
2,9
3,0
3,3
2,5
2,3
4,2
7,5
0,9
4,0
1,7
4,0
9,0
0,1
1,5
0,3
3,8
7,0
0,8
2,9
2,3
3,9
7,9
1,4
1,1
3,0
3,2
5,8
1,5
1,2
2,5
3,5
6,0
2,1
1,8
2,0
...
9,0
10,3
7,3
10,3
...
9,5
9,5
7,2
8,2
...
9,9
9,5
7,1
7,8
0,9
2,5
0,9
3,3
1,4
0,5
0,8
3,0
2,0
1,0
0,5
3,3
0,4
7,7
2,2
1,2
1,2
2,3
0,3
0,3
0,7
3,4
0,2
1,3
1,9
6,5
0,9
1,5
0,2
6,1
2,2
0,9
2,3
5,1
2,2
0,1
13,0
21,0
16,6
11,8
12,5
21,6
16,8
11,0
11,9
21,8
17,1
10,7
Europa
Economas avanzadas
Zona del euro4,5
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Reino Unido5
Suecia
Suiza
Repblica Checa
Noruega
Dinamarca
Islandia
San Marino
Economas emergentes y
en desarrollo6
Turqua
Polonia
Rumania
Hungra
Bulgaria5
Serbia
Croacia
Lituania5
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
4Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona del euro.
5Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
6Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.
con una inflacin persistentemente baja, es alto. As,

en caso de que tales riesgos se materializasen, ello
tendra repercusiones en toda Europa. Asimismo,
existen riesgos relacionados con la fatiga ante la
reforma y con las necesidades de una recapitalizacin
mayor a la prevista de los bancos. En otras regiones
de Europa, incluido el Reino Unido, los riesgos se

encuentran ms equilibrados. Sin embargo, el Reino
Unido, Suecia y Suiza deben hacer frente a los riesgos
que afectan a la estabilidad financiera derivados de los
mercados inmobiliario e hipotecario. Una evolucin
externa negativa como podra ser un crecimiento

ms reducido de los socios comerciales, un deterioro

repentino de las condiciones financieras a nivel mundial, perturbaciones econmicas o un fuerte aumento
de los precios del petrleo debido a razones geopolticas, inclusive como consecuencia de las tensiones
entre Rusia y Ucrania representa un importante
factor de riesgo para toda la regin.
Las medidas de poltica deberan centrarse en
fortalecer la recuperacin econmica y en garantizar
la estabilidad financiera. En este contexto, las polticas
monetarias y fiscales deben adecuarse a las diferentes
perspectivas de crecimiento e inflacin:
Para la zona del euro, resulta prioritario lograr un
fuerte crecimiento por encima de la tendencia y
elevar la tasa de inflacin, lo que supone seguir
aplicando una poltica monetaria acomodaticia.
Pese a las enrgicas medidas adoptadas en junio y
septiembre de este ao, si las perspectivas de inflacin no mejoran y las expectativas de inflacin no
aumentan, el BCE deber estar dispuesto a adoptar
medidas adicionales, incluida la adquisicin de activos soberanos. La poltica fiscal, que es levemente
contractiva en el perodo 201415 para la zona del
euro en su conjunto, no debera ser ms restrictiva
en caso de producirse sorpresas adversas en materia
de crecimiento. A mediano plazo, la deuda pblica
de algunos pases deber reducirse a niveles ms
sostenibles. Respecto de Alemania, siguen existiendo
slidos fundamentos para que se aumente la inversin pblica, por ejemplo, para la modernizacin y
el mantenimiento de la infraestructura de transporte.
En el Reino Unido, dado que las presiones sobre los
precios y los salarios son bajas, la poltica monetaria,
de momento, debera seguir siendo laxa, aunque tal
vez deberan adoptarse medidas ms restrictivas de
forma inmediata si aumenta la inflacin. Tambin
podra considerarse la posibilidad de incrementar las
tasas de inters si las herramientas macroprudenciales resultan inadecuadas para contener los riesgos de
inestabilidad financiera (vase el prrafo siguiente),
analizando cuidadosamente la disyuntiva entre el
dao que se cause a la economa real y los eventuales
costos que traigan aparejados los factores de vulnerabilidad financiera. Ello tambin es vlido para
Suecia, en donde, al no haberse adoptado medidas
eficaces para reducir los problemas de estabilidad
financiera, la poltica monetaria tendr que seguir
siendo el instrumento mediante el cual se equilibren
los riesgos de estabilidad financiera y de precios.
58
Los pasivos de largo y mediano plazo, as como los

pasivos contingentes relacionados con el gran sector
financiero de Suecia hacen aconsejable la aplicacin
de medidas de consolidacin fiscal.
Es preciso que el sector privado cuente con balances ms slidos y que se lleven a cabo reformas en
dicho sector con miras a fomentar la estabilidad
financiera. En la zona del euro, la recapitalizacin de
los bancos, la reduccin de la deuda de las empresas
(en parte mediante la introduccin de mejoras en los
marcos nacionales de solvencia), as como un respaldo
fiscal comn y eficaz para completar la unin bancaria son factores que contribuiran a reducir la fragmentacin financiera y a reactivar el flujo de crditos.
En otras economas avanzadas de Europa tambin se
deberan resolver los factores de vulnerabilidad financiera: ello presupone un fortalecimiento permanente
del capital bancario, aunque tambin la adopcin de
medidas macroprudenciales ms restrictivas (Suecia,
Suiza). Probablemente tambin sea necesario endurecer las medidas macroprudenciales en el Reino Unido
si las adoptadas recientemente no son suficientes para
contener los riesgos de inestabilidad financiera. En
las economas avanzadas de Europa, debera llevarse a
trmino el programa de reforma del sector financiero,
incluidas las reformas relativas a los grandes bancos
y que revisten una importancia sistmica y a aquellas
reformas tendientes a mejorar los mecanismos de
resolucin de instituciones transfronterizas.
Las reformas estructurales constituyen un elemento
fundamental para enfrentar los desafos a mediano
plazo que afectan al crecimiento. As, un mayor
grado de flexibilidad de los mercados de trabajo y de
productos de los pases deudores y un mayor nivel de
inversin privada y en infraestructura en los pases
acreedores aumentaran la productividad, el empleo
y el crecimiento, al tiempo que contribuiran a lograr
un mayor reequilibrio en la zona del euro. Una
reduccin de los costos de contratacin y programas
de capacitacin ms eficaces ayudaran a reducir las
altas tasas de desempleo de los jvenes. Los mercados
de capitales deben desarrollarse para poder financiar
a pequeas y medianas empresas. Entre los desafos
a ms largo plazo cabe mencionar la simplificacin
del complicado marco fiscal vigente en la regin, as
como la adopcin de medidas tendientes a fortalecer
su aplicacin. Tanto en Suecia como el Reino Unido,
las medidas relativas a la oferta de viviendas resultan
de fundamental importancia para preservar la asequibilidad de la vivienda y para mitigar los riesgos de
estabilidad financiera. En Suecia, las reformas en el
mercado de trabajo aceleraran y respaldaran la transicin de los grupos vulnerables al empleo. En Suiza,
la resolucin de la incertidumbre relativa a la futura
poltica de inmigracin fomentara el crecimiento.
Economas emergentes y en desarrollo de

Europa: La demanda interna se consolida
El crecimiento en las economas emergentes y en desarrollo de Europa tambin es desigual, si bien la demanda
interna se afianza en la regin. Dado que siguen registrndose riesgos a la baja, se deberan aplicar polticas monetarias y cambiarias para apoyar la demanda y gestionar
los riesgos de la volatilidad de los mercados, al tiempo que
las polticas fiscales deberan centrarse en recomponer los
mrgenes de maniobra. Para la mayora de los pases de
la regin siguen siendo prioridades tanto la mejora de los
marcos de reestructuracin de deuda como los progresos en
la aplicacin de las reformas del mercado de trabajo.
La recuperacin econmica en las economas emergentes y en desarrollo de Europa sigui siendo desigual,
dado que el crecimiento continu siendo slido o se
aceler en Hungra, Polonia y Turqua durante 2013
y hasta el primer semestre de 2014, pero se desaceler
en Europa sudoriental. La evolucin de los mercados
financieros tambin fue dispar, aunque sigui siendo
ampliamente favorable (grfico 2.4). El crdito al sector
empresarial permaneci dbil fuera de Turqua, lo que
refleja, en parte, la carga que pesa sobre el sistema
financiero como consecuencia de los elevados niveles
de prstamos en mora. Hasta el momento, la regin
ha mostrado una gran capacidad de resistencia a las
tensiones geopolticas en Rusia y Ucrania.
La inflacin disminuy en la mayora de las economas
de la regin, reflejando as una reduccin de los precios
de la energa y de los alimentos, como tambin presiones
deflacionarias de la zona del euro, en especial, sobre las
economas que vinculan sus monedas al euro. Bosnia y
Herzegovina, Bulgaria, Croacia y Montenegro cayeron en
deflacin con una capacidad ociosa persistente.
Se prev que el crecimiento alcance un 2,7% en 2014
y 2,9% en 2015. Las proyecciones suponen una revisin
al alza de 0,4 puntos porcentuales en 2014 en relacin
con las proyecciones establecidas en la edicin de abril
de 2014 del informe WEO, reflejando principalmente
Grco 2.4. Economas emergentes y en desarrollo de Europa:

La demanda interna se consolida
Las perspectivas siguen siendo desiguales en las economas emergentes y en
desarrollo de Europa, con un fuerte crecimiento y mejora del empleo en Hungra
y Polonia, aunque contina la debilidad en Europa sudoriental. Las condiciones
nancieras an son ampliamente favorables, si bien el crecimiento del crdito
sigue siendo dbil en Turqua.
12 1. Hungra y Polonia: Crecimiento
del PIB real (variacin por9
centual interanual)
6
3
0
3
Consumo
6
Inversin
Crecimiento
9
Exp. netas
del PIB
12
2009 10 11 12
14:T2
100
98
HUN, POL
SEE
94
2009
10
11
12
2008 09 10
11
12
14:T2
2009
10
11
12
10
20
14:T2
30
120
100
80
60
40
20
11
12
13 Ago. Ene.
14 2013
7. Hungra, Polonia y ESO:

Flujos de capital netos
dlares de EE.UU.)
IED
Inversin de cartera
Total
Otra inversin
2009
10
11
12
14:T1
180
160
120
HRV, SRB, TUR
10
200
140
0
2008 09
20
14:T1
6. Diferenciales del EMBIG 2

(ndice, 21 de mayo de
2013 = 100; promedio
BGR, HUN,
simple)
POL, ROM
60
50
40
30
20
10
0
10
20
20
1
18 5. Inacin subyacente del IPC
15
interanual)
HUN
POL
12
HRV
ROM
BGR
9
TUR
6
30
10
92
90
40
0
Consumo
Inversin
Exp. netas
4. Crdito nominal a empresas
no nancieras (variacin
porcentual interanual,
ajustada en funcin del
tipo de cambio)
HUN, POL,
TUR
SEE
104 3. Empleo
(ndice, 2008 T1 = 100)
102
96
2. ESO: Crecimiento del PIB

real (variacin porcentual
interanual)
Crecimiento
del PIB
Jul.
13
Ene.
14
100
80
Sep.
14
8. Turqua: Flujos de capitales

netos (miles de millones
60
de dlares de EE.UU.)
50
IED
Inversin de cartera
40
Total
Otra inversin
30
20
10
0
10
20
2009 10 11 12
14:T1
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo; Haver

Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Europa sudoriental (ESO) comprende, conforme a la disponibilidad de datos,
Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Kosovo, la ex Repblica Yugoslava
de Macedonia, Montenegro, Rumania y Serbia. Todos los agregados de grupos de
pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder
adquisitivo como proporcin del PIB del grupo, salvo indicacin en contrario. En las
leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la Organizacin
Internacional de Normalizacin (ISO). IPC = ndice de precios al consumidor;
EMBIG = ndice Global de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan;
IED = inversin extranjera directa.
1
Los datos abarcan cifras hasta agosto de 2014, excepto en el caso de Bulgaria
(julio de 2014) y Croacia (junio de 2014).
2
resultados ms slidos que lo previsto en lo que va del

ao en algunas economas, y que permanecen inalterados
para 20152.
Se prev que en Hungra y Polonia el crecimiento
registre un aumento, alcanzando un 2,8% y un
3,2%, respectivamente, en 2014, apoyado por el
fortalecimiento de la inversin y una tasa de desempleo decreciente en Polonia, y un importante relajamiento de la poltica monetaria y un mayor gasto
pblico en Hungra. En 2015, el nivel medio del
crecimiento ser del 3,3% en Polonia pero bajar al
2,3% en Hungra, puesto que se prevn condiciones
fiscales y monetarias ms restrictivas.
Se prev que el nivel medio de crecimiento de Turqua sea del 3% en el perodo 201415, disminuyendo as en relacin con el 4% registrado en 2013.
En 2014, se prev que el consumo privado sea
moderado, y que el gasto y la inversin pblica sean
los principales impulsores del crecimiento, si bien
las exportaciones netas tambin contribuirn a ello.
En 2015, el crecimiento girar hacia el consumo
privado y la inversin debido al efecto rezagado del
reciente relajamiento de la poltica monetaria.
Se proyecta que en Europa sudoriental el crecimiento se desacelere en 2014, en parte como
consecuencia de las graves inundaciones ocurridas
en mayo que afectaron especialmente a Bosnia
y Herzegovina, as como a Serbia, antes de que
repunte en 2015 como resultado de los gastos de
reconstruccin, que contribuirn al saneamiento
de las zonas afectadas por las inundaciones, y en
algunos pases, al crecimiento del empleo.
Se espera que el nivel medio de la inflacin se ubique
alrededor del 3,8%4,0% durante el perodo 201415.
Sin embargo, en varias economas, probablemente la
inflacin sea mucho ms baja debido a una deflacin
importada (Bulgaria) o a una capacidad econmica
ociosa persistente (Croacia). En Turqua, las perspectivas
de inflacin han sido revisadas al alza como consecuencia del aumento de los precios de los alimentos, los
efectos rezagados de la depreciacin del tipo de cambio y
una orientacin de poltica monetaria que es incompatible con la meta de inflacin de las autoridades.
2Las tasas de crecimiento mundial y regional declaradas en la

edicin de abril de 2014 del informe WEO se han recalculado utilizando las ponderaciones revisadas de la paridad del poder adquisitivo
(vase la nota 1 del captulo 1) para poder compararlas con las cifras
de esta edicin.
60
Los principales riesgos de las perspectivas siguen

consistiendo en que vuelvan a registrarse turbulencias
en los mercados y que la recuperacin econmica
de la zona del euro sea ms dbil. Dada la elevada
deuda externa privada de muchos pases, as como la
importante deuda interna vinculada a la tasa de inters
en algunos otros Estados, la regin tambin podr
verse sometida a otros shocks adversos. Estos riesgos
de alguna manera se mitigan como consecuencia de
las recientes medidas de poltica adoptadas por el BCE
tendientes a relajar an ms las condiciones monetarias, lo que podra fortalecer la confianza y la demanda
interna ms de lo que se espera actualmente.
Mientras la recuperacin econmica contina, y
dado que la mayora de los pases aplicarn polticas de
consolidacin fiscal para recuperar el equilibrio fiscal
que se vio deteriorado durante la crisis mundial, las
polticas monetarias y cambiarias deberan aplicarse
de manera flexible, es decir, a distintos ritmos habida
cuenta de los diferentes mrgenes de poltica y de las
vulnerabilidades subyacentes, para poder adaptarse a las
condiciones cambiantes del mercado y la economa.
El fortalecimiento de los marcos de reestructuracin de deuda privada, incluida la reestructuracin
de deuda voluntaria, contribuira a hacer frente a los
elevados niveles de prstamos en mora y a apoyar el
crecimiento del crdito. La reforma de los mercados
de trabajo mediante la aplicacin de medidas que
reduzcan las indemnizaciones por despido y aborden
la dualidad, mejoren el clima de negocios y refuercen
la competitividad es esencial para que muchos pases
puedan elevar su crecimiento potencial. En el caso de
Turqua, las polticas deberan orientarse a restablecer
un ancla nominal y a aplicar una orientacin fiscal
ms restrictiva, fomentando al mismo tiempo el ahorro y la competitividad a nivel nacional.
Asia y el Pacfico: Crecimiento sostenido

en el futuro
El crecimiento de la regin se moder ligeramente a
principios de 2014 pero ahora se encamina en general
hacia una reactivacin de la actividad en el segundo
semestre del ao. El crecimiento estar impulsado por un
repunte de la demanda interna, y en algunos pases, por
un aumento de la demanda externa. Los riesgos a la baja
se derivan de un fuerte deterioro de las condiciones financieras internacionales, as como del perodo prolongado
de crecimiento dbil en las economas avanzadas. Una
inquietud relacionada especficamente con esta regin es la

brusca desaceleracin del sector inmobiliario, sobre todo en
China. Segn las proyecciones del escenario base, la consolidacin fiscal debera avanzar de manera gradual, y la
contraccin monetaria debera comenzar o continuar en
aquellos pases donde la capacidad ociosa es poco significativa y la inflacin se mantiene alta o est aumentando.
Las reformas estructurales siguen siendo esenciales para
impulsar el crecimiento a mediano plazo.
El crecimiento se desaceler en la mayor parte de
los pases de la regin de Asia y el Pacfico en el primer
trimestre de 2014 debido al menor crecimiento de las
exportaciones y al enfriamiento de la demanda interna
en China (grfico 2.5). En algunos pases, la desaceleracin tambin se debi a factores idiosincrsicos
(por ejemplo, las tensiones polticas en Tailandia). Sin
embargo, en el segundo trimestre la actividad repunt
en la mayora de las economas de la regin, incluida
China, gracias a la aplicacin de nuevas medidas
para respaldar la actividad. En India, el crecimiento
aument en el segundo trimestre, respaldado por el
aumento de la confianza de las empresas y el fortalecimiento de la actividad manufacturera desde las elecciones. Japn experiment un slido crecimiento durante
el primer trimestre debido, principalmente, a un
aumento del consumo ms vigoroso de lo previsto,
ante la subida del impuesto al consumo que se vio
contrarrestado, sin embargo, por una desaceleracin de
la actividad ms acentuada de lo previsto en el segundo
trimestre, impulsada tambin en este caso por una
fuerte contraccin del consumo.
Las condiciones financieras han seguido siendo favorables, en trminos generales, en toda la regin, con un
fuerte crecimiento del crdito, un aumento de los flujos
de fondos de inversin en acciones y bonos en el segundo
trimestre de 2014 y la subida de los precios de los activos,
que en ciertos casos alcanzaron mximos histricos.
Las perspectivas a corto plazo para la regin siguen
siendo slidas, y se fundamentan en la recuperacin
sostenida de la economa mundial. Se proyecta que
el crecimiento se mantenga en el 5,5% en 2014, para
subir al 5,6% en 2015, nivel ligeramente ms dbil
para ambos aos en comparacin con el pronstico de
la edicin de abril de 2014 del informe WEO (cuadro
2.3). Las revisiones a la baja reflejan en parte los resultados ms dbiles de lo previsto en el primer trimestre. Se
prev que el crecimiento est impulsado por la demanda
interna, en vista de las condiciones financieras an
Grco 2.5. Asia: De cara al futuro, crecimiento estable

En la regin de Asia y el Pacco, el mpetu del crecimiento se enfri a principios
de 2014, pero los datos recientes indican un repunte de la actividad en el segundo
semestre del ao. Se prev que las exportaciones repunten impulsadas por el
aumento de la demanda proveniente de las economas avanzadas. Tambin se
prev que la demanda interna siga siendo slida, respaldada por las condiciones
nancieras favorables, el dinamismo de los mercados de trabajo y la aplicacin de
polticas ampliamente acomodaticias.
60
1. Fondos de acciones y bonos,

ujos trimestrales netos1
dlares de EE.UU.)
45
30
2. Crecimiento del crdito real

al sector privado2 (variacin
Antes del repliegue
(abril de 2013)
Datos ms recientes
Promedio 200011
15
0
15
Mximo, 200607
Fondo de acciones
Fondo de bonos
30
45
90
75
60
45
30
2010
11
12
13
Ago.
14
3. Economas seleccionadas
de Asia: Exportaciones
hacia los principales
socios comerciales2
(variacin porcentual)
A EE.UU.
A JPN
A la zona
A CHN
del euro
JPN AUS TWN IND MYS PHL HKG

KOR NZL CHN THA SGP IDN
4. Variaciones del PIB real, a
precios de mercado,
2012:T32014:T23
(porcentaje)
15
0
Intertrimestral
Interanual
15
30
12
10
8
6
4
12 Jul. 2010
14
2010
12
Jul.
AUS, Asia ASEAN CHN
14 JPN, NZL oriental
5. Tasas de poltica monetaria

(porcentaje)
Tasas nominales corrientes
Tasas reales 4
Tasa nominales,
nes de 2012
6. Saldo scal ajustado en

funcin del ciclo
Promedio, 200207
2
JPN THA AUS MYS PHL IDN
TWN KOR CHN NZL VNM IND
14
12
10
8
6
4
2
0
2
4
6
8
6
4
2
0
2013
2014
2015
0
4
IND
27
24
21
18
15
12
9
6
3
0
3
VNM JPN AUS IDN THA CHN KOR

IND MYS TWN PHL NZL HKG SGP
2
4
6
8
Fuentes: CEIC; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: ASEAN = Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (Filipinas, Indonesia,
Malasia, Singapur, Tailandia y Vietnam). Asia oriental = China, Corea, la RAE de Hong
Kong y la provincia china de Taiwan. En las leyendas de datos en el grco se utilizan
los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Los datos incluyen los ujos de fondos negociados en bolsa y los ujos de fondos
de inversin correspondientes a la ASEAN, Australia, Asia oriental, India y Nueva
Zelandia.
2
Las economas seleccionadas de Asia incluyen Filipinas, Japn, Malasia, Singapur,
Tailandia y Asia oriental. Se excluye Vietnam debido a un rezago en los datos;
promedio trimestral mvil, desestacionalizado.
3
Los datos intertrimestrales estn desestacionalizados a una tasa anual. Asia
oriental excluye China. El PIB de India se presenta al costo de los factores.
4
Desviacin con respecto al promedio de 200207; puntos porcentuales.
Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
5,5
2,1
1,5
3,0
2,3
2,1
2,9
5,5
2,1
0,9
3,7
2,8
3,5
3,0
5,6
2,2
0,8
4,0
2,9
3,8
3,3
3,8
1,1
0,4
1,3
2,4
0,8
4,3
3,7
2,3
2,7
1,6
2,7
1,4
3,9
3,7
2,3
2,0
2,4
2,6
2,0
3,8
1,4
1,9
0,7
6,1
3,3
11,7
1,9
1,4
2,1
1,0
5,8
3,7
11,9
2,1
1,5
2,1
1,1
5,8
3,8
11,3
2,2
...
4,0
4,0
3,1
5,7
4,2
3,1
...
3,8
3,7
3,1
6,2
4,0
3,1
...
3,9
3,8
3,1
6,1
4,0
3,1
Singapur
Nueva Zelandia
3,9
2,8
3,0
3,6
3,0
2,8
2,4
1,1
1,4
1,6
2,5
2,0
18,3
3,4
17,6
4,2
16,6
6,0
1,9
6,2
2,0
5,7
2,1
5,2
Economas emergentes y en
desarrollo
China
India
6,6
6,5
6,6
4,7
4,1
4,2
1,0
1,0
1,1
...
...
...
7,7
5,0
7,4
5,6
7,1
6,4
2,6
9,5
2,3
7,8
2,5
7,5
1,9
1,7
1,8
2,1
2,0
2,2
4,1
...
4,1
...
4,1
...
ASEAN-5
Indonesia
Tailandia
Malasia
Filipinas
Vietnam
5,2
5,8
2,9
4,7
7,2
5,4
4,7
5,2
1,0
5,9
6,2
5,5
5,4
5,5
4,6
5,2
6,3
5,6
4,6
6,4
2,2
2,1
2,9
6,6
4,6
6,0
2,1
2,9
4,5
5,2
5,0
6,7
2,0
4,1
3,9
5,2
0,0
3,3
0,6
3,9
3,5
5,6
0,7
3,2
2,9
4,3
3,2
4,1
0,6
2,9
2,1
4,2
2,6
3,4
...
6,3
0,7
3,1
7,1
4,4
...
6,1
0,7
3,0
6,9
4,4
...
5,8
0,8
3,0
6,8
4,4
Otras economas emergentes

y en desarrollo de Asia4
6,4
6,7
7,0
6,7
6,3
6,2
2,6
1,8
1,1
...
...
...
6,6
6,5
6,6
4,6
4,0
4,1
1,1
1,1
1,2
...
...
...
Asia
Economas avanzadas
Japn
Corea
Australia
Taiwan, provincia china de
Hong Kong, RAE de
Partida informativa
Economas emergentes de Asia5
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Vase en el cuadro F del apndice estadstico la lista de economas con perodos de declaracin
excepcionales.
1Los movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
4Las otras economas emergentes y en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Marshall, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas,
Micronesia, Mongolia, Myanmar, Nepal, Palau, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu.
5Las economas emergentes de Asia comprenden las economas de ASEAN-5 (Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam), China e India.
favorables y el dinamismo de los mercados de trabajo,

pero tambin se prev que el crecimiento de las exportaciones siga siendo vigoroso dado el repunte proyectado
en las economas avanzadas y China. Tambin se prev
que la orientacin de la poltica macroeconmica en la
mayora de las economas siga siendo en general acomodaticia. Se proyecta que el nivel de inflacin permanezca
en general bajo y estable.
China mantendr un crecimiento vigoroso del 7,4%
en 2014, gracias a la reciente aplicacin de medidas
orientadas a aumentar el gasto en infraestructura,
respaldar a las pequeas y medianas empresas y
mejorar la vivienda social y al fortalecimiento de las
exportaciones netas. Se proyecta que el crecimiento
se modere a un ritmo ms sostenible del 7,1% en
2015 a medida que el crecimiento ms lento del crdito a travs de los sectores bancario y no bancario
62
desacelere la inversin y que la actividad en el sector

inmobiliario contine moderndose.
En Japn, se prev que la fuerte contraccin econmica en el segundo trimestre, inducida por el
aumento del impuesto al consumo, ser de corta
duracin, y que posteriormente la recuperacin
retomar un ritmo moderado. Se proyecta que el
crecimiento del PIB en 201415 sea, en promedio,
de alrededor del 0,8%0,9%.
Se prev que el crecimiento de India aumente al
5,6% en 2014 y alcance el 6,4% en 2015 gracias al
fortalecimiento de las exportaciones y la inversin.
Se prev que el crecimiento de Australia, Corea y
Nueva Zelandia est impulsado principalmente por las
exportaciones. En Corea, se proyecta que el crecimiento aumente del 3,7% este ao al 4,0% en 2015,
estimulado por las exportaciones y la inversin. Segn
las proyecciones, el crecimiento en Australia ser

del 2,8%2,9% en 201415, con un repunte de las
exportaciones que compensar el descenso de la inversin en el sector minero. Se prev que Nueva Zelandia
se beneficie del gasto en reconstruccin y la recuperacin de las exportaciones, y que registre, en promedio,
una tasa de crecimiento superior al 3% en 201415.
Segn las proyecciones, las economas de la Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental-5 (ASEAN-5)
crecern de manera sostenida, salvo Tailandia, que
experimentar una desaceleracin brusca debido a las
tensiones polticas registradas este ao, seguida de un
repunte de la actividad el prximo ao. Se prev que
el crecimiento en Indonesia repunte moderadamente
en 2015 gracias al aumento de la confianza de los
inversores en el perodo posterior a las elecciones.
Segn las proyecciones, el crecimiento en Filipinas y
Malasia seguir siendo slido en 201415, respaldado
por la demanda externa favorable y polticas y condiciones financieras ampliamente acomodaticias.
Para el resto de economas en desarrollo de Asia, se
prev que el crecimiento, en trminos generales, siga
siendo vigoroso a pesar de las crecientes vulnerabilidades relacionadas con los elevados dficits fiscales
y en cuenta corriente en algunos pases. Dada su
exposicin relativamente limitada a los mercados
financieros mundiales, estas economas se vieron
menos afectadas por el deterioro de las condiciones
financieras durante el ao pasado y se espera que se
beneficien del mayor crecimiento mundial y regional
a travs de un aumento del comercio, las remesas
y el turismo. Sin embargo, el crecimiento en los
pequeos estados del Pacfico seguir siendo inferior
al de otros pases de la regin debido a las deficiencias en materia de infraestructura y a cuestiones
relacionadas con la competitividad.
Se prev que la inflacin en la regin se mantenga
estable en el 3,7% en 201415, pero persistirn
importantes diferencias entre las economas. En Japn,
la inflacin subyacente, excluidos los efectos del
aumento del impuesto al consumo, ha aumentado. Las
expectativas de inflacin a mediano plazo tambin han
aumentado, aunque permanecen por debajo de la meta
del 2% fijada por el Banco de Japn. En India, dado
el reciente endurecimiento de la poltica monetaria, se
prev que la desinflacin contine, pero en general la
inflacin permanecer en un nivel elevado del 7,8% en
2014, y se reducir ligeramente al 7,5% en 2015. La
inflacin tambin repuntar en algunas economas en
las cuales se prev la implementacin de una reforma

tributaria o de los subsidios, o en las cuales se estima
que el producto se mantenga por encima de su nivel
potencial (Filipinas, Indonesia, Malasia).
Los riesgos inmediatos para estas perspectivas se
derivaran de un fuerte deterioro de las condiciones
financieras mundiales impulsado, por ejemplo, por
una mayor volatilidad inducida por la normalizacin
de la poltica monetaria estadounidense o un fuerte
aumento de la aversin mundial al riesgo lo que
podra provocar salidas de capitales, cadas de los
precios de los activos y aumentos de las tasas de inters. Este riesgo es ms elevado en aquellos pases que
dependen en mayor medida del financiamiento externo
(India, Indonesia) y en economas con una importante
presencia de inversores extranjeros en sus mercados
financieros internos (Indonesia). En algunas economas, otro riesgo adicional sera una fuerte cada de los
precios inmobiliarios y de la actividad en el sector de
la vivienda (China, la RAE de Hong Kong, Singapur)
o estara relacionado con el elevado apalancamiento
de los hogares (Australia, Corea, Malasia). Un fuerte
aumento de los precios del petrleo debido a una escalada de las tensiones geopolticas tambin afectara a la
actividad econmica en la regin.
A mediano plazo, adems de los riesgos de efectos de
contagio derivados de un perodo prolongado de escaso
crecimiento en las economas avanzadas, el crecimiento
potencial en las economas emergentes de Asia, que
se ha reducido en los ltimos aos, podra debilitarse
an ms, sobre todo si se retrasa la implementacin de
reformas.
Las prioridades clave de poltica econmica siguen
siendo reconstruir los mrgenes de maniobra para la
aplicacin de polticas e implementar reformas estructurales para respaldar un crecimiento sostenible y ms
vigoroso. Con respecto a la poltica fiscal, si bien el
margen de maniobra de las polticas vara de un pas a
otro de la regin y se debera permitir el funcionamiento
de los estabilizadores automticos, la consolidacin fiscal
es aconsejable en la mayora de los pases de Asia y el
Pacfico. Es una prioridad en aquellos pases con niveles
de deuda relativamente ms elevados (Japn) o que han
acumulado pasivos fiscales contingentes (Malasia).
Segn las proyecciones del escenario base, la normalizacin monetaria tambin debera avanzar gradualmente
en la mayora de las economas de la regin, dado que
la capacidad ociosa es poco significativa y en algunos
casos la inflacin an es elevada (India) o se espera que
Grco 2.6. Amrica Latina y el Caribe: Contina la

desaceleracin de la actividad
La actividad econmica en Amrica Latina y el Caribe continu desacelerndose,
debido a las condiciones externas menos favorables y a la incertidumbre en materia
de polticas internas. De todas formas, la capacidad ociosa sigue siendo limitada,
como lo evidencian las tasas de inacin por encima de la meta, los mercados de
trabajo an restringidos y los persistentes dcits de la cuenta corriente externa.
Por otra parte, los mercados nancieros se han recuperado despus de registrar
niveles mnimos en enero de 2014 pero siguen siendo vulnerables a nuevos shocks.
1. AL-6: Contribuciones al
crecimiento del PIB real1
18
interanual)
12
PIB real
Consumo
12
8
6
4
8
6
4
2
0
6
10
Exportaciones
netas
Inversin
Existencias
2008 09
10 11
12
14:T2
3. AL-6: Inacin del IPC en

12 meses menos meta de
inacin
(puntos porcentuales)
2. AL-6: Cuenta corriente y

trminos de intercambio
Saldo de la cuenta
corriente (porcentaje del
PIB, esc. izq.)
Trm. de intercambio
(ndice,
2000 = 100)
4
Ago. 2010
40
20
120
110
100
90
4
2000 03
06
09
12
15
4. AL-6: Tasa de desempleo2

(porcentaje)
Ago. 2014
Rango
desde 2003
80
21
18
15
12
9
60
130
80
140
100
150
Promedio: CHL, COL, PER

BRA
MEX
URY
Ago. 12
Ago. 14 BRA CHL COL MEX PER URY
5. AL-6: Indicadores del capital

humano y fsico3 (clasicacin por percentiles)
CHL
MEX
URY
CHL
MEX
PER
URY
COL
BRA
BRA
COL
PER
0
Resultados del
aprendizaje
escolar (PISA)
Calidad de la
infraestructura
(WEF)
6. Amrica Latina: Mercados

nancieros4
9,0
120
ndice burstil
115
8,5
ndice cambiario
Rendimiento de los bonos 110
8,0
externos (porcentaje,
105
7,5
esc. der.)
100
7,0
95
6,5
90
6,0
85
5,5
80
Ene.
Jul.
Ene.
Sep.
13
13
14
14
Fuentes: Bloomberg, L.P; Haver Analytics; FMI, base de datos de International

Financial Statistics, autoridades nacionales; Organizacin para la Cooperacin y el
Desarrollo Econmicos, 2012, Programme for International Student Assessment
(PISA), Foro Econmico Mundial (WEF), Global Competitiveness Report, 201415,
Nota: IPC = ndice de precios al consumidor; AL-6 = Brasil, Chile, Colombia, Mxico,
Per, Uruguay. Los agregados de los grupos de pases se ponderan en funcin del
PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo, como proporcin del PIB del
grupo, salvo indicacin en contrario. En las leyendas de datos en el grco se utilizan
los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Desestacionalizada. Las existencias incluyen discrepancias estadsticas.
2
Desestacionalizada. La observacin ms reciente de Brasil corresponde a abril
de 2014.
3
La escala reeja la distribucin por percentiles de cada encuesta respectiva. Los
puntajes ms altos reejan un mejor desempeo.
4
El rendimiento de los bonos externos corresponde al rendimiento del ndice de
bonos de mercados emergentes EMBI Plus de J.P. Morgan para Amrica Latina. El
ndice burstil corresponde al ndice de rendimientos totales netos locales del ndice
de mercados emergentes de MSCI para Amrica Latina. El ndice cambiario corresponde al ndice de mercados cambiarios de Amrica Latina de Bloomberg J.P. Morgan.
La base de los ndices burstiles y del mercado cambiario se cambi al 2 de enero de
2013 = 100. Los datos abarcan cifras hasta el 24 de septiembre de 2014.
64
aumente (Filipinas, Malasia). China debe seguir reduciendo el crecimiento del crdito y el endeudamiento
de los gobiernos locales a fin de abordar los riesgos para
la estabilidad financiera, facilitando al mismo tiempo
la transicin hacia una economa con un ritmo de
crecimiento ms lento y sostenible. Como se destac en
la edicin de abril de 2014 de Perspectivas econmicas
regionales: Asia y el Pacfico, las polticas macroprudenciales han sido eficaces en general a la hora de contener
estos riesgos para la estabilidad financiera y deberan
seguir formando parte del conjunto de herramientas de
las autoridades. La flexibilidad del tipo de cambio debera ser el principal mecanismo de absorcin de shocks,
pero la intervencin cambiaria tambin puede ayudar a
moderar la volatilidad y subsanar trastornos del mercado.
Las reformas estructurales debern seguir orientndose
a reducir las vulnerabilidades a corto plazo e impulsar el
crecimiento a mediano plazo. El programa vara de un
pas a otro de la regin pero incluye reformas del sector
financiero, las empresas estatales y los gobiernos locales
(China); reformas fiscales (India, Japn); reformas del
sector bancario (Mongolia, Vietnam); reformas de los
mercados de trabajo y de productos (Corea, Japn) y
mejoras del clima de inversin (India).
Amrica Latina y el Caribe: Contina la

desaceleracin de la actividad
El crecimiento sigui disminuyendo a principios de
2014 en toda la regin, debido a la desaceleracin de
la demanda externa y al debilitamiento de la actividad
interna. Se proyecta una modesta recuperacin para 2015,
si bien los riesgos continan inclinndose a la baja dado
que muchas economas estn luchando para encontrar
nuevos motores que impulsen un crecimiento sostenible en
un entorno en que los precios de las materias primas estn
estancados y las restricciones de oferta son ms fuertes. Esta
situacin subraya la importancia de preservar la estabilidad
macroeconmica e implementar reformas estructurales para
aumentar la inversin y la productividad.
El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe
continu desacelerndose a principios de 2014, y los
ltimos datos son incluso ms dbiles de lo previsto. Las
condiciones externas jugaron un papel importante, dado
que las exportaciones se mantuvieron por debajo de
las expectativas a principios de 2014, y los trminos de
intercambio se deterioraron para algunos pases (grfico
2.6). Sin embargo, los factores internos tambin fueron
importantes en varias economas dado que las restriccio-
Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Amrica
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
Amrica del Norte

Estados Unidos
Canad
Mxico
2,1
2,2
2,0
1,1
2,2
2,2
2,3
2,4
3,1
3,1
2,4
3,5
1,7
1,5
1,0
3,8
2,2
2,0
1,9
3,9
2,3
2,1
2,0
3,6
2,4
2,4
3,2
2,1
2,5
2,5
2,7
1,9
2,6
2,6
2,5
2,0
...
7,4
7,1
4,9
...
6,3
7,0
4,8
...
5,9
6,9
4,5
Amrica del Sur4

Brasil
Argentina5,6
Colombia
Venezuela
Chile
3,2
2,5
2,9
4,7
1,3
4,2
0,7
0,3
1,7
4,8
3,0
2,0
1,6
1,4
1,5
4,5
1,0
3,3
8,5
6,2
10,6
2,0
40,6
1,8
...
6,3
...
2,8
64,3
4,4
...
5,9
...
2,6
62,9
3,2
2,6
3,6
0,8
3,3
5,0
3,4
2,5
3,5
0,8
3,9
7,6
1,8
2,7
3,6
1,1
3,8
6,4
1,4
...
5,4
7,1
9,7
7,5
5,9
...
5,5
8,8
9,3
8,0
6,6
...
6,1
9,0
9,0
10,4
7,0
5,8
4,5
4,4
6,8
13,6
3,6
4,0
2,8
5,2
4,0
5,1
4,0
2,8
5,0
4,5
2,8
2,7
8,6
5,7
2,7
3,2
3,1
8,8
6,0
4,8
2,3
3,0
8,3
5,3
5,0
4,5
1,3
5,6
3,3
2,1
5,2
0,8
6,5
2,6
1,0
5,0
2,4
6,4
2,8
1,1
7,5
4,7
6,6
6,4
5,4
6,0
5,0
6,8
6,3
5,5
6,0
5,0
6,9
6,2
5,5
Amrica Central7
4,2
3,8
3,9
4,2
3,6
4,2
6,7
6,3
6,2
...
...
...
El Caribe8
3,2
3,8
3,3
5,1
4,1
4,4
3,3
2,7
2,4
...
...
...
Amrica Latina y el Caribe9
Excluido Argentina
2,7
2,7
1,3
1,7
2,2
2,6
7,1
6,7
...
8,0
...
7,5
2,7
2,9
2,5
2,7
2,6
2,8
...
...
...
...
...
...
Unin Monetaria del Caribe Oriental10
0,6
0,9
1,7
0,9
1,3
1,7
16,7
16,4
16,3
...
...
...
Per
Ecuador
Uruguay
Bolivia
Paraguay
excepcionales.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
4Tambin incluye Guyana y Suriname. Vase la nota 6 sobre precios al consumidor.
5Las cifras de Argentina son los datos oficiales declarados, revisados en mayo de 2014. El 1 de febrero de 2013 el FMI emiti una declaracin de censura, y en diciembre de 2013
inst a Argentina a adoptar medidas especificadas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI dentro de un calendario especificado. El 6 de junio de 2014, el Directorio
Ejecutivo reconoci la implementacin de las medidas especificadas que haba solicitado para fines de marzo de 2014 y los pasos iniciales que haban tomado las autoridades
argentinas para remediar las deficiencias en el suministro de datos. El Directorio Ejecutivo volver a examinar esta cuestin segn el calendario especificado en diciembre de 2013 y
conforme a los procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI.
6A partir de enero de 2014, los datos de precios al consumidor reflejan el nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu), que difiere sustancialmente del anterior
IPC (el IPC del Gran Buenos Aires, IPC-GBA). Dadas las diferencias en cobertura geogrfica, ponderaciones, muestreo y metodologa, los datos del IPCNu no pueden compararse
directamente con los datos del anterior IPC-GBA. Debido a este corte estructural en los datos, en la edicin de octubre de 2014 de Perspectivas de la economa mundial no se presentan los pronsticos del personal tcnico sobre la inflacin del IPC. Tras una declaracin de censura emitida por el FMI el 1 de febrero de 2013, la divulgacin pblica de un nuevo
IPC nacional a ms tardar a fines de marzo de 2014 fue una de las medidas especificadas en la decisin del Directorio Ejecutivo del FMI de diciembre de 2013 en la que se solicitaba
a Argentina que abordara la calidad de los datos oficiales de su IPC. El 6 de junio de 2014, el Directorio Ejecutivo reconoci la implementacin de las medidas especificadas que
haba solicitado para fines de marzo de 2014 y los pasos iniciales que haban tomado las autoridades argentinas para remediar las deficiencias en el suministro de datos. El Directorio
Ejecutivo volver a examinar este tema conforme al calendario especificado en diciembre de 2013 y en consonancia con los procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI.
7Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam.
8El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas,
Santa Luca y Trinidad y Tabago.
9Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur. Vase tambin la nota 6.
10La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas y Santa Luca as como Anguila y
Montserrat, que no son miembros del FMI.
nes de oferta y la incertidumbre con respecto a las polticas frenaron la confianza de las empresas y la inversin.
La consiguiente desaceleracin se ha propagado cada vez
ms al gasto de los consumidores en un contexto en que
los mercados de trabajo, si bien siguen vindose restringidos, estn comenzando a flexibilizarse.
En general, las condiciones financieras siguen siendo
favorables, dado que los precios de las acciones con-
tinan aumentando y los diferenciales de los ttulos

soberanos se han reducido desde principios del ao,
lo que ha ayudado a revertir gran parte de las prdidas
sufridas en los mercados financieros despus del episodio
de turbulencia de mediados de 2013. Las tasas de inters
internas tambin se han moderado en la mayora de las
economas desde abril, pero el crecimiento del crdito ha
seguido desacelerndose, sobre todo en Brasil.

Se prev que el crecimiento en la regin sea, en promedio, del 1,3% en 2014, la tasa ms baja desde 2009 y
1,2 puntos porcentuales por debajo de las proyecciones
presentadas en la edicin de abril de 2014 del informe
WEO (cuadro 2.4). Esta revisin a la baja refleja en
parte un crecimiento ms dbil de lo previsto para el primer semestre del ao y una demanda interna que, segn
las proyecciones, ser menos vigorosa de lo previsto anteriormente. El crecimiento regional repuntar al 2,2%
en 2015 si bien a un nivel 0,7 puntos porcentuales
ms dbil de lo proyectado anteriormente impulsado
por el fortalecimiento de las exportaciones y un modesta
recuperacin de la inversin. En particular, las reformas
del lado de la oferta aplicadas por algunos pases, como
Mxico, comenzarn a rendir frutos a medida que la
actitud inicial de espera por parte de las empresas d
paso a un aumento del gasto de capital.
En Brasil, el producto se contrajo durante el primer
semestre del ao. Se proyecta ahora un crecimiento
del 0,3% para todo el ao 2014. La baja competitividad, la poca confianza de las empresas y las condiciones financieras menos favorables (con subidas de
las tasas de inters hasta abril de 2014) han restringido la inversin, y la actual moderacin del empleo
y del crecimiento del crdito ha pesado sobre el consumo. Se prev un repunte moderado de la actividad
en 2015, registrndose un aumento del crecimiento
a 1,4% a medida que se disipe la incertidumbre
poltica que rode las elecciones presidenciales de
este ao. Se prev que la inflacin se mantenga en
la parte superior del rango fijado como meta, lo que
refleja la persistencia de la inflacin, importantes
restricciones de oferta y la presin acumulada de los
precios administrados.
La economa de Mxico est cobrando mpetu,
aunque no con la rapidez necesaria para contrarrestar plenamente la debilidad observada a principios
de 2014 debido a la contraccin de la demanda
externa y a un crecimiento de la actividad en el
sector de la construccin ms lento de lo previsto.
Se proyecta que el crecimiento sea, en promedio,
del 2,4% en 2014 y alcance el 3,5% en 2015,
respaldado por una recuperacin ms firme en
Estados Unidos, un repunte de la actividad en el
sector de la construccin y los beneficios graduales
derivados de la reforma en marcha de los sectores
de la energa y las telecomunicaciones.
El lento crecimiento de la inversin y del consumo
de bienes duraderos ha dado lugar a una desacele-
66
racin ms fuerte de lo proyectado en Chile y Per

este ao. En Chile, se prev que la reciente aplicacin de polticas monetarias y fiscales expansivas
y la depreciacin del tipo de cambio respalde un
modesto repunte de la actividad. Tambin se prev
una mejora de las perspectivas de Per a medida que
se reduzca el impacto de la disminucin temporal de
la produccin de metales y surtan efecto las medidas
de poltica aplicadas. En Colombia, se prev que el
crecimiento se mantenga slido, impulsado por una
vigorosa actividad en el sector de la construccin.
Se proyecta que Argentina siga en recesin en 2014
15, en un contexto de crecientes desequilibrios
macroeconmicos e incertidumbres relacionadas con
el prolongado enfrentamiento con los acreedores
disidentes. La inflacin permanece elevada, y la brecha entre el tipo de cambio oficial y el informal ha
seguido aumentando en los ltimos meses. En Venezuela, se prev que las graves distorsiones de poltica
sigan limitando la produccin, lo que se traducir
en un fuerte desplome de la actividad y una tasa de
inflacin que ahora se sita por encima del 60%.
Se proyecta que el crecimiento en Amrica Central
se desacelere ligeramente al 3,8%3,9% en 201415
dado que algunos factores especficos de cada pas
entre ellos, el cierre de una importante planta
financiada mediante inversin extranjera directa, que
afectar al crecimiento de las exportaciones de Costa
Rica neutralizan los efectos positivos de la aceleracin de la actividad en Estados Unidos.
En el Caribe, los persistentes problemas de competitividad, el elevado nivel de deuda pblica y las
notables fragilidades financieras se traducirn en
bajas tasas de crecimiento en gran parte de la regin.
Los riesgos que rodean a estas perspectivas de crecimiento moderado continan inclinndose ligeramente
a la baja. La actividad en los pases exportadores de
materias primas de la regin podra debilitarse en caso
de shocks negativos de demanda externa, como por
ejemplo, una desaceleracin de la inversin mucho ms
pronunciada de lo previsto en China. Un aumento
brusco de las tasas de inters en Estados Unidos podra
conducir a una repeticin de la turbulencia financiera
de mediados de 2013, lo que deteriorara las condiciones financieras y debilitara an ms la confianza.
Un fuerte aumento de los precios del petrleo tendra
un efecto negativo general en el crecimiento de la regin,
a pesar de que este aumento beneficiara a un pequeo
nmero de exportadores netos de hidrocarburos (como
Bolivia, Colombia, Ecuador y Venezuela). El encarecimiento de los combustibles tambin podra intensificar
las presiones inflacionarias o presupuestarias (debido a
los grandes subsidios proporcionados en algunos casos).
Algunas economas del Caribe y Amrica Central estn
particularmente expuestas, dadas sus considerables
necesidades de importacin de petrleo y sus posiciones
fiscales y externas, que ya de por s son dbiles.
A mediano plazo, otro riesgo clave para algunas
economas en la regin es la posibilidad de que la
inversin contine siendo dbil si no se resuelven adecuadamente los problemas estructurales y de competitividad subyacentes. Los efectos en el crecimiento se
veran agravados por un prolongado estancamiento en
las economas avanzadas.
La prioridad para la mayor parte de la regin consiste en mantener la estabilidad macroeconmica redoblando al mismo tiempo los esfuerzos para impulsar el
crecimiento potencial. Las condiciones an restringidas
en los mercados de trabajo, la inflacin por encima de
la meta y los persistentes dficits en cuenta corriente
apuntan, en conjunto, a que la capacidad ociosa es
limitada. Esta situacin hace que no parezca aconsejable una mayor expansin fiscal, especialmente en
aquellos pases cuyas finanzas pblicas son dbiles. Para
preservar la credibilidad de los marcos fiscales vigentes,
evitar un mayor deterioro de las posiciones fiscales y
respaldar la desinflacin es esencial alcanzar las metas
establecidas en estos marcos a travs de la aplicacin de
medidas de alta calidad.
La poltica monetaria, a su vez, debera utilizarse
para manejar las fluctuaciones a corto plazo del
crecimiento. Sin embargo, varios bancos centrales se
enfrentan actualmente a la difcil combinacin de un
crecimiento ms lento y persistentes presiones sobre
los precios, lo que implica que el margen de maniobra para aplicar una poltica monetaria ms laxa es
limitado. La flexibilidad del tipo de cambio sigue
siendo esencial no solo para facilitar el ajuste externo,
sino tambin para desalentar las apuestas cambiarias
de una sola direccin. Los reguladores financieros
deberan vigilar de cerca las vulnerabilidades del sector
privado y endurecer las normas prudenciales, segn
sea necesario.
Las reformas estructurales orientadas a impulsar un
crecimiento ms vigoroso e inclusivo deberan centrarse
en crear las condiciones propicias para aumentar la
productividad y el gasto de capital, entre otras formas,
subsanando las deficiencias en los resultados educa-
tivos, la infraestructura y el clima de negocios. Si no

se llevan a cabo estas reformas, el crecimiento podra
seguir siendo decepcionante en relacin con las grandes
expectativas creadas durante la ltima dcada y poner
en peligro los importantes avances sociales logrados en
la regin.
Comunidad de Estados Independientes: Hacer

frente a las incertidumbres geopolticas
Las economas de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) se enfrentan a desafos considerables
como consecuencia de las continuas tensiones geopolticas.
La inversin se est contrayendo en Rusia, y Ucrania,
afectada por un conflicto, est llevando a cabo importantes reformas macroeconmicas y ajustes estructurales.
Las prioridades de poltica se centran en preservar la
estabilidad macroeconmica a corto plazo, mejorar
las instituciones y elevar el potencial de crecimiento a
mediano plazo.
Las economas europeas de la CEI se debilitaron
fuertemente durante el primer semestre de 2014
(grfico 2.7). La inversin cay en Rusia, donde las
tensiones geopolticas continuaron debilitando la confianza de las empresas, que ya se encontraba en niveles
bajos. La crisis en Ucrania se intensific, y el producto
se contrajo debido a la cada de la produccin industrial y las exportaciones. En algunas economas en el
Cucaso y Asia Central (CAC) la actividad econmica
se desaceler al debilitarse el comercio y las remesas,
dados sus vnculos econmicos con Rusia.
La desaceleracin de la actividad tambin refleja un
deterioro de las condiciones financieras en la regin:
las salidas de capitales se intensificaron en Rusia en
el primer semestre de 2014, ejerciendo presin sobre
el tipo de cambio y dando lugar a un aumento de la
inflacin, lo que indujo al banco central a elevar la
tasa de poltica monetaria. Desde febrero de este ao,
Ucrania ha experimentado prdidas de reservas oficiales
y una depreciacin del tipo de cambio. Como consecuencia de los considerables retiros de depsitos y del
deterioro de la calidad de los prstamos, las tensiones
han aumentado en el sector financiero. La depreciacin
del rublo ruso tambin ha ejercido presin sobre el
tipo de cambio en la Repblica Kirguisa y Tayikistn,
mientras que en Kazajstn, la moneda se devalu de
forma preventiva.
Grco 2.7. Comunidad de Estados Independientes: Hacer

frente a las incertidumbres geopolticas
El crecimiento se mantiene dbil en la Comunidad de Estados Independientes
debido a las tensiones geopolticas y al deterioro de las condiciones nancieras.
Se proyecta que la inacin permanezca en niveles altos o incluso aumente a corto
plazo, en parte debido al efecto de traspaso de las recientes depreciaciones del
tipo de cambio en muchas economas de la regin.
1. Economas europeas de la
CEI: Crecimiento del PIB
6
real1 (variacin porcentual
intertrimestral)
4
Crec. del PIB
2
0
2. Crecimiento del PIB real

(porcentaje)
RUS
Econ. europ.
CEI, excl. RUS
Econ. no
europ. CEI
2
6
8
60
40
20
40
60
2009
10
11
12
4
8
14: 2004 06
T1
3. Economas europeas de
la CEI: Flujos de capitales
dlares de EE.UU.)
Total
IED
2013: 13:
T1 T2
13:
T3
13:
T4
18
15
12
9
2013
2014
08
10
12
14
4. Depreciacin del tipo de

cambio2 (frente al dlar
de EE.UU.; ndice, enero
de 2012 = 100)
14:
T1
Ene. Jul. Ene. Jul. Ene.

2012 12 13 13 14
12
180
170
160
150
140
130
120
110
RUS
KAZ
UKR
Inversin de cartera
Prstamos bancarios
y otros prstamos
24 5. Inacin
(porcentaje)
21
100
90
Sep.
14
6. Saldo scal3 (porcentaje

del PIB del ejercicio)
ENE, excl. RUS
CEI
INE
RUS
30
24
18
12
6
3
0
3
12
0
20
16
4
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin
Exportaciones netas
10
20
6
0
BLR UZB RUS TJK TKM AZE
2004
UKR KGZ KAZ MDA GEO ARM
06
08
10
12
14
Fuentes: Bloomberg; Haver Analytics y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Econ. europeas de la CEI = Belars, Moldova, Rusia y Ucrania. Econ. no
europeas de la CEI = Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa,
Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn. Exportadores netos de energa (ENE), excl.
Rusia = Azerbaiyn, Kazajstn, Turkmenistn, Uzbekistn. Importadores netos de
energa (INE) = Armenia, Belars, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn,
Ucrania. En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de
la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Se excluye Moldova debido a la falta de datos.
2
3
Se reere al dcit primario no petrolero en Rusia, al saldo global de los INE y al
prstamo/endeudamiento neto del gobierno general en la CEI y los ENI, excluido Rusia.
68
Se proyecta que el crecimiento se reduzca del 2,2%

en 2013 al 0,8% este ao, recuperndose hasta el 1,6%
en 2015 a medida que disminuyan las tensiones geopolticas (cuadro 2.5). El pronstico es considerablemente
ms dbil para ambos aos de lo sealado en la edicin
de abril de 2014 del informe WEO, lo cual refleja las
crisis que ya estaban en curso y los efectos de contagio
a escala regional dado el papel de Rusia como principal
socio comercial de la regin3.
Se proyecta que el PIB de Rusia se mantenga sin
variaciones en 2014, y se recupere levemente y
aumente al 0,5% en 2015 a medida que se modere
la contraccin de la inversin y mejoren las exportaciones no relacionadas con la energa.
En Ucrania, se proyecta que la actividad se contraiga este ao, debido a las perturbaciones en la
produccin derivadas del conflicto actual y la difcil
situacin macroeconmica.
Como consecuencia del debilitamiento de la demanda
externa de Rusia y de limitaciones estructurales, el
crecimiento en Belars se mantendr dbil. El crecimiento tambin permanecer en un nivel moderado
en Moldova, debido a la desaceleracin en el sector
agrcola y a los efectos de contagio derivados del debilitamiento de la actividad en sus principales socios
comerciales (Unin Europea, Rusia, Ucrania).
En los pases exportadores de petrleo y gas de la
CAC, el crecimiento disminuir en 201415 dado
que los elevados precios de la energa, los amplios
mrgenes de maniobra de poltica econmica y la
diversificacin de los mercados de exportacin solo
contrarrestarn en parte los efectos de la desaceleracin en Rusia. El crecimiento se moderar en
Kazajstn en 201415, como consecuencia del
debilitamiento de la demanda externa y del deterioro
de la confianza de los inversores debido a la intensificacin de las tensiones regionales.
La actividad econmica en la mayor parte de las
economas importadoras de petrleo de la CAC
(Armenia, Repblica Kirguisa, Tayikistn) tambin
se moderar, dada su estrecha relacin con Rusia a
travs del comercio y las remesas, el deterioro de la
confianza de los inversores y su margen de maniobra
de poltica econmica relativamente limitado.
3Georgia y Turkmenistn no pertenecen a la CEI, pero se incluyen

en este grupo por su proximidad geogrfica y similitudes de estructura econmica.
Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados Independientes
PIB real
Proyecciones
Comunidad de Estados
Independientes (CEI)
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2,2
0,8
1,6
6,4
7,9
7,9
0,6
1,9
2,1
...
...
...
Exportadores netos de energa

Rusia
Kazajstn
Uzbekistn
Azerbaiyn
Turkmenistn4
2,3
1,3
6,0
5,8
8,0
10,2
1,3
0,2
4,6
4,5
7,0
10,1
1,5
0,5
4,7
4,3
6,5
11,5
6,7
6,8
5,8
2,4
11,2
6,8
7,3
7,4
6,9
2,8
10,0
5,0
7,1
7,3
6,1
3,0
11,2
5,5
1,8
1,6
0,1
17,0
0,1
2,9
2,7
2,7
0,3
14,6
0,1
1,9
2,8
3,1
0,7
10,4
0,5
0,3
...
5,5
5,2
6,0
...
...
...
5,6
5,2
6,0
...
...
...
6,5
5,2
6,0
...
...
Importadores netos de energa

Ucrania
Belars
Georgia4
Armenia
Tayikistn
1,2
0,0
0,9
3,2
3,5
7,4
2,7
6,5
0,9
5,0
3,2
6,0
1,8
1,0
1,5
5,0
3,5
6,0
4,7
0,3
18,3
0,5
5,8
5,0
12,1
11,4
18,6
4,6
1,8
6,6
13,2
14,0
16,9
4,9
3,8
8,3
9,0
9,2
10,1
5,9
8,0
1,4
5,4
2,5
8,5
8,4
7,7
4,7
5,1
2,5
7,4
7,9
7,3
3,6
...
7,2
0,5
16,1
18,5
...
...
10,0
0,5
...
18,0
...
...
9,8
0,5
...
17,9
...
10,5
8,9
4,1
1,8
4,9
3,5
6,6
4,6
8,0
5,1
8,9
5,7
14,8
4,8
14,2
6,2
14,8
7,3
7,6
5,1
7,6
6,0
7,5
5,8
6,6
7,2
5,5
5,9
5,6
5,8
6,0
8,0
6,4
8,0
6,4
9,1
1,9
3,1
1,6
3,6
0,7
3,3
...
...
...
...
...
...
6,8
5,6
5,7
6,3
6,5
6,5
2,8
2,7
1,6
...
...
...
Repblica Kirguisa
Moldova
Cucaso y Asia central5
Pases de bajo ingreso de la CEI6
Exportadores netos de energa,
excluido Rusia
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales del desempleo pueden variar
4Georgia y Turkmenistn, que no pertenecen a la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitud de estructura
econmica.
5Cucaso y Asia central comprenden Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn.
6Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn.
A pesar del crecimiento ms bajo y de la disminucin de los precios de los alimentos, se proyecta que
la inflacin promedio en la regin aumente del 6,4%
en 2013 al 7,9% en 2014, debido al efecto de traspaso
de las recientes depreciaciones del tipo de cambio. En
Rusia, la inflacin probablemente superar la meta;
en Belars y Ucrania se prev que alcance el 10%. En
Kazajstn, se prev que la devaluacin del tenge en
febrero aumente la inflacin pero que esta se mantenga
dentro del rango fijado como meta. En Uzbekistn, la
inflacin probablemente seguir siendo de dos dgitos,
debido a los persistentes aumentos de los precios administrados y la depreciacin nominal.
Los riesgos en torno al crecimiento se inclinan en
gran medida a la baja. Una escalada de las tensiones
geopolticas entre Rusia y Ucrania, que diera lugar a un
endurecimiento de las sanciones a Rusia, podra suponer
un grave revs para la regin. Incluso si las tensiones

no se intensifican, la prolongada incertidumbre podra
erosionar la confianza, acelerar las salidas de capitales,
ejercer presin sobre el tipo de cambio y debilitar an
ms la inversin y el crecimiento en Rusia, lo que tendra efectos de contagio negativos en el resto de la CEI
a travs de una disminucin de las importaciones, las
remesas y la inversin extranjera directa.
Dada la intensificacin de los riesgos y el deterioro de
las condiciones econmicas, una prioridad fundamental
es preservar la estabilidad macroeconmica. En el caso
de Rusia, las polticas monetarias y financieras deberan
centrarse en anclar las expectativas inflacionarias dada la
reciente depreciacin, mientras que deberan mantener
las medidas adoptadas recientemente para aumentar la
flexibilidad del tipo de cambio a fin de facilitar el ajuste
ante shocks, incluidos los de precios del petrleo. En
el marco del programa respaldado por el FMI, Ucrania

ha puesto en marcha reformas econmicas y estructurales orientadas a subsanar las persistentes deficiencias
estructurales y los desequilibrios macroeconmicos. En
el caso de Belars, la aplicacin de polticas para frenar
los aumentos salariales y reducir el crdito dirigido y las
intervenciones cambiarias ayudaran a salvaguardar la
estabilidad macroeconmica. En Moldova, es necesario
subsanar las deficiencias en el sistema bancario a fin de
garantizar la estabilidad del sector financiero.
En la CAC, deberan endurecerse las polticas
monetarias si persisten las presiones inflacionarias.
Aunque se justifica hacer una pausa en la consolidacin
fiscal debido a la desaceleracin de las perspectivas de
crecimiento en algunas economas (Armenia y Kazakstn), se debera emprender una consolidacin gradual a
mediano plazo para encauzar la deuda pblica en una
trayectoria sostenible. Las economas de la CAC tambin necesitan reformas estructurales para fomentar un
crecimiento slido e inclusivo a mediano plazo, especficamente a travs de una mejora del clima de negocios
y la gobernanza y una mayor integracin comercial a
nivel regional y mundial.
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y

Pakistn: Una recuperacin frgil
Se prev que la actividad econmica de la regin de
(OMNAP) repunte en 201415, pero la recuperacin
seguir siendo frgil. Las transiciones polticas en muchos
pases y los problemas de seguridad, incluida la reciente
intensificacin del conflicto en Irak, presentan riesgos a la
baja. Para muchos pases, la consolidacin fiscal es necesaria
para recomponer sus mrgenes de maniobra ante shocks inesperados y preservar su riqueza para las generaciones futuras.
Para alcanzar un crecimiento sostenido y slido en el
mediano plazo ser necesario adoptar reformas estructurales.
Economas exportadoras de petrleo

La actividad de las economas que conforman el
Consejo para la Cooperacin en el Golfo (CCG) se
aceler levemente en el segundo semestre de 2013 y
comienzos de 2014, impulsada por un aumento de la
produccin petrolera y del gasto pblico. En cambio, y aunque la Repblica Islmica del Irn presenta
signos de recuperacin, el ritmo de la actividad se
deterior en los pases exportadores de petrleo ajenos
al CCG, donde las condiciones de seguridad siguen
70
siendo problemticas. El conflicto en el norte de Iraq

ha comenzado a afectar el crecimiento no petrolero de
dicho pas. Si bien la mayor parte de la produccin de
petrleo se ubica en el sur del pas y los niveles de produccin petrolera no se han visto afectados de modo
sustancial, la partida de personal calificado limitar la
capacidad de Iraq de expandir o, quizs, incluso de
mantener su produccin petrolera. Las turbulencias
polticas y los problemas de seguridad actuales han
interrumpido la produccin de petrleo en Libia y
socavado la produccin petrolera de Yemen.
Se prev que el crecimiento de los pases exportadores de petrleo aumente, en promedio, del 2,2% en
2013 al 2,5% en 2014 y al 3,9% en 2015. Las proyecciones indican que el crecimiento retroceder un 0,9
punto porcentual en 201415, comparado con el nivel
previsto en la edicin de abril de 2014 del informe
WEO (cuadro 2.6):
En los pases miembros del CCG, se proyecta
que el crecimiento promedie en torno al 4% en
201415, con un crecimiento del 6% del PIB no
petrolero y del % del PIB petrolero. Esto ltimo
se debe principalmente al reacomodamiento del
mercado ante las perturbaciones en el suministro de
petrleo en otros pases en un contexto de aumentos
moderados de la demanda mundial de petrleo y un
incremento de la oferta en Amrica del Norte.
En el caso de los pases exportadores de petrleo ajenos al CCG, se proyecta un crecimiento promedio
de tan solo % en 2014, dados los recientes shocks
polticos y el deterioro de la seguridad. Se proyecta
una recuperacin del crecimiento del 3% en 2015,
suponiendo que la produccin petrolera repuntar
en Iraq, Libia y Yemen. No obstante, estos supuestos
estn condicionados a una gran incertidumbre.
Las proyecciones indican que la inflacin permanecer contenida en la mayora de los pases,
especialmente entre los miembros del CCG, dada la
moderacin de los precios mundiales de los alimentos y
los tipos de cambio fijos. No obstante, el nivel de inflacin seguir siendo elevado en muchos pases ajenos
al CCG, debido a las perturbaciones en la produccin
y otros factores idiosincrsicos, tales como el reciente
aumento de los precios de los combustibles en Yemen.
El principal riesgo para los exportadores de petrleo
proviene de acontecimientos inesperados en el mercado
petrolero. Hay un riesgo inmediato vinculado con las
perturbaciones en la produccin petrolera (respecto
de las proyecciones de referencia) debido a las crecien-
Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Oriente Medio
y Norte de frica
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
Oriente Medio y Norte de frica
2,3
2,6
3,8
9,2
7,5
8,0
10,9
8,6
6,8
...
...
...
Exportadores de petrleo4
Arabia Saudita
Irn
Emiratos rabes Unidos
Argelia
Iraq
2,2
4,0
1,9
5,2
2,8
4,2
2,5
4,6
1,5
4,3
3,8
2,7
3,9
4,5
2,2
4,5
4,0
1,5
9,5
3,5
34,7
1,1
3,3
1,9
6,8
2,9
19,8
2,2
3,2
4,7
7,3
3,2
20,0
2,5
4,0
6,2
14,8
17,7
7,5
16,1
0,4
0,8
11,6
15,1
4,2
11,1
3,0
3,0
9,8
12,4
1,7
11,8
2,9
2,4
...
5,5
10,4
...
9,8
...
...
...
11,6
...
10,8
...
...
...
12,2
...
11,3
...
Qatar
Kuwait
6,5
0,4
6,5
1,4
7,7
1,8
3,1
2,7
3,4
3,0
3,5
3,5
30,9
40,5
27,1
40,8
23,2
38,6
...
2,1
...
2,1
...
2,1
Importadores de petrleo5
Egipto
Marruecos
Sudn
Tnez
Jordania
Lbano
2,6
2,1
4,4
3,3
2,3
2,9
1,5
2,6
2,2
3,5
3,0
2,8
3,5
1,8
3,7
3,5
4,7
3,7
3,7
4,0
2,5
8,3
6,9
1,9
36,5
6,1
5,6
3,2
10,0
10,1
1,1
38,0
5,7
3,0
3,5
10,6
13,5
2,0
20,6
5,0
2,6
4,0
6,2
2,7
7,6
8,6
8,4
9,8
12,9
4,7
0,4
6,8
6,3
7,7
10,0
12,7
5,9
4,0
5,8
6,3
6,6
6,9
12,3
...
13,0
9,2
14,8
15,3
12,2
...
...
13,4
9,1
13,6
15,3
12,2
...
...
13,9
9,0
13,3
15,0
12,2
...
Oriente Medio, Norte de frica,
Afganistn y Pakistn
Pakistn
Afganistn
Israel6
Magreb7
Mashreq8
2,5
3,7
3,6
3,2
1,1
2,1
2,7
4,1
3,2
2,5
1,3
2,3
3,9
4,3
4,5
2,8
5,4
3,5
9,0
7,4
7,4
1,5
3,2
6,5
7,6
8,6
6,1
0,8
3,1
9,1
8,0
8,0
5,5
1,8
3,9
12,0
10,0
1,1
4,3
2,0
0,8
4,7
7,8
1,2
4,8
1,9
7,4
3,0
6,2
1,3
0,1
2,0
6,8
5,3
...
6,2
...
6,3
...
...
...
6,7
...
6,0
...
...
...
6,5
...
6,0
...
...
excepcionales.
1La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
4Incluye Bahrein, Libia, Omn y Yemen.
5Incluye Djibouti y Mauritania. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
6Israel, que no es miembro de la regin, se incluye por razones geogrficas. Cabe notar que Israel no se incluye en los agregados regionales.
7El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez.
8El Mashreq comprende Egipto, Jordania y Lbano. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
tes tensiones geopolticas, en especial en Iraq, Libia y

Yemen. La actividad en estos pases podra contraerse en
respuesta a tales perturbaciones, si estas se concretaran.
Tal como se explica en el captulo 1, estas perturbaciones
tambin podran tener como consecuencia un aumento
de los precios del petrleo y un menor crecimiento
mundial, pero tambin podran impulsar los ingresos
petroleros de otros pases exportadores de petrleo de la
regin. Asimismo, existe el riesgo de que los precios del
petrleo resulten ms bajos de lo esperado debido a un
aumento en la oferta de petrleo o una menor demanda.
En cuanto a la oferta, la produccin petrolera de Libia
podra recuperarse antes de lo previsto, las restricciones
impuestas como sanciones a la Repblica Islmica del

Irn podran ser atenuadas, o la produccin de petrleo
de Estados Unidos podra seguir sorprendiendo al alza.
En cuanto a la demanda, las necesidades de energa de
los mercados emergentes podran debilitarse si se concretaran los riesgos a la baja para la actividad de dichas economas. Un estancamiento prolongado en las economas
avanzadas (vase el grfico 2.1) tendra efectos similares.
Para la mayora de las economas exportadoras de
petrleo de la regin es de carcter prioritario apuntalar
los saldos fiscales debilitados, consecuencia del poco
avance en cuanto al retiro del estmulo fiscal adoptado
por los pases del CCG durante la Gran Recesin y de
Grco 2.8. Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y

Pakistn: Una recuperacin frgil
Pese a la fuerte actividad en las economas del CCG, la recuperacin de la regin
OMNAP en su conjunto ha sido frgil debido a las transiciones polticas actuales y a
los conictos que se han intensicado recientemente. Los saldos scales de las
econmas exportadoras de petrleo se han debilitado y se proyecta que se deterioren en el corto y mediano plazo. En el caso de las economas importadoras de petrleo, las vulnerabilidades externas y scales siguen siendo signicativas.
2. Crecimiento lento, desempleo elevado
y bajos niveles de vida1 (2014)
ALC
EE1
OMNAP-IP
CCG
Ajenos al CCG
1
0
2013
14
15
3. OMNAP-EP: Produccin
de crudo (millones de
barriles por da)
12
11
SAU (escala izquierda)
10
5.000
OMNAP-IP
0
0
De 5
se 10
8
mp 15
4 6
real
2
IB
P
leo
0
l
nto de je)
ie
im
c
nta
Cre
16
(porce
5
4
4. OMNAP-IP: Exportaciones
e IED (ndice, 2009 = 100;
promedio mvil de cuatro
trimestres)
Exportaciones de bienes
Inversin extranjera directa
10.000
CAC
(escala derecha)
IRQ
LBY
8
Nov. 12
0
Ago. 14
5. OMNAP-EP: Saldos scales

(% del PIB; las lneas pun25 teadas representan el informe WEO de abril de 20142)
20
CCG
15
Exportadores de
10
petrleo ajenos
al CCG
5
30
180
140
60
2010
11
12
EGY
JOR LBN
MAR
TUN
DJI
PAK
MRT
AFG
20
14:T2
13
6. OMNAP-IP: Dcits
scales y reservas3
SDN
220
100
7
Nov. 2010
260
16
12
8
4
0
Dcit scal medio, 201013

(porcentaje de PIB)
15.000
Asia
PIB per cpita (dlares de EE.UU.)
6 1. Crecimiento del PIB real

global (variacin porcentual)
5
10
4
2012 13 14 15 16 17 18 19 4 0
4
8 12 16
Reservas, 2013 (meses de importaciones)
Fuentes: Haver Analytics, Agencia Internacional de Energa, autoridades nacionales
Nota: CAC = Cucaso y Asia Central; EE = economas emergentes de Europa,
excluidos Rusia y Ucrania; Consejo de Cooperacin del Golfo (CCG) = Arabia Saudita,
Bahrein, Emiratos rabes Unidos, Kuwait, Omn, Qatar; IED = inversin extranjera
directa; ALC = Amrica Latina y el Caribe; pases exportadores de petrleo de Oriente
Medio, Norte de frica, Afghanistn y Pakistn (OMNAP-EP) = Arabia Saudita, Argelia,
Bahrein, Emiratos rabes Unidos, Irn, Iraq, Kuwait, Libia, Omn, Qatar, Yemen;
pases importadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-IP) = Afganistn, Djibouti, Egipto,
Jordania, Lbano, Mauritania, Marruecos, Pakistn, Sudn, Siria, Tnez. En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO) Los datos a partir de 2011 excluyen a Siria.
1
El eje vertical muestra el PIB per cpita de cada regin en 2014 en dlares de EE.UU.
2
Las cifras de la edicin de abril de 2014 del informe WEO se han corregido con el
PIB actual valorado segn la paridad de poder adquisitivo (PPA) ponderado de conformidad con el Programa de Comparacin Internacional.
3
El tamao de cada burbuja se calcula en funcin del PIB-PPA de cada pas en 2013.
72
los shocks en la produccin petrolera en el caso de los

pases ajenos al CCG. Las proyecciones indican que
el resultado fiscal global disminuir del 2% del PIB
en 2014 al 1% en 2015. Los supervits fiscales son
demasiado bajos en la mayora de los pases del CCG
como para permitirles ahorrar una parte equitativa
de la riqueza petrolera para generaciones futuras y se
prev que desaparezcan para 2017 (grfico 2.8). Todas
las economas exportadoras de petrleo ajenas al CCG
registran dficits fiscales pese a su dependencia de recursos no renovables como principal fuente de ingresos.
Por consiguiente, para la mayora de los pases de la
regin que exportan petrleo, la consolidacin fiscal es
necesaria en el mediano plazo a fin de crear mrgenes
de maniobra que les permitan afrontar shocks futuros
y asegurar que las generaciones venideras tambin puedan beneficiarse de su riqueza petrolera. No obstante,
en algunos pases que no son miembros del CCG la
necesidad de consolidacin es ms inmediata, dado el
debilitamiento de sus posiciones fiscales despus de las
recientes disminuciones de su produccin de petrleo. Es importante que la consolidacin fiscal incluya
eliminar gradualmente los subsidios energticos costosos
e ineficientes, sustituyndolos por redes de proteccin
social focalizadas, y aumentar los ingresos no petroleros.
Estos esfuerzos deberan apuntalarse con procesos presupuestarios slidos a fin de controlar el nivel de gasto.
Las reformas estructurales pueden ayudar a diversificar las economas de la regin ms all del petrleo,
aumentar la productividad y alentar a las empresas de
la regin a expandirse al sector de los bienes transables.
Es necesario continuar los esfuerzos para promover
el empleo de los ciudadanos de pases miembros del
CCG en el sector privado. Es imperativo que los pases
ajenos al CCG mejoren su situacin de seguridad y
clima de negocios.
Economas importadoras de petrleo

La actividad econmica de los importadores de petrleo de OMNAP ha seguido siendo deslucida debido a
ineficiencias profundamente arraigadas en las estructuras
econmicas, conflictos regionales y persistentes tensiones
sociopolticas. Sin embargo, la confianza ha empezado
a mejorar y las exportaciones estn repuntando gracias
al aumento de la demanda de sus socios comerciales.
Algunas reformas estructurales estn promoviendo lentamente la competitividad y la inversin extranjera directa
a travs de menores costos de produccin.
Las proyecciones para los importadores de petrleo

de OMNAP muestran un aumento del crecimiento del
2,6% en 2014 al 3,7% en 2015 bastante similares a
las del informe WEO de abril de este ao para 2014, y
0,5 puntos porcentuales por debajo de lo previsto para
2015. Se prev que el crecimiento se vea impulsado
por el aumento de la demanda proveniente de Europa
y los pases del CCG y por cierta recuperacin de la
demanda interna a medida que la confianza mejora y
las transiciones polticas evolucionan. No obstante, el
crecimiento es an demasiado dbil como para abordar
el desempleo que persiste en niveles elevados especialmente entre los jvenes y la desigualdad socioeconmica generalizada.
En Marruecos, la implementacin en curso de
reformas estructurales est empezando a dar fruto y
se espera que se acelere el crecimiento en 2015. Se
espera asimismo que la inversin privada se afiance
gracias al aumento de la confianza, los crecientes
ingresos del turismo y un mejor desempeo en
cuanto a exportaciones.
El crecimiento tambin se est afianzando en Pakistn, en parte debido a los efectos positivos de las
reformas en el rea energtica, si bien an persisten
importantes vulnerabilidades fiscales y externas.
En Tnez, los avances en la transicin poltica estn
generando mayor apoyo por parte de los donantes.
Sin embargo, el crecimiento sigue siendo leve y el
aumento de los desequilibrios externos ha seguido
ejerciendo presin sobre el tipo de cambio. Se estn
adoptando medidas importantes para reducir las
fragilidades del sector bancario, una limitacin clave
para lograr un crecimiento ms fuerte e inclusivo.
En Egipto, la eleccin presidencial y el financiamiento substancial del CCG han restaurado parte
de la confianza y estabilizado el crecimiento. No
obstante, es fundamental continuar las reformas y
recibir financiamiento externo adicional para lograr
estabilidad macroeconmica, generar un crecimiento
inclusivo y crear puestos de trabajo.
En Jordania, las reformas recientes han estabilizado
el crecimiento y las condiciones macroeconmicas, pero las perspectivas se ven perjudicadas por
los efectos de contagio adversos en la regin. Ms
all de la crisis en Siria, los flujos irregulares de gas
provenientes de Egipto han requerido importaciones
alternativas de energa que han sido costosas. La
intensificacin del conflicto en Iraq podra poner en
riesgo el comercio y la confianza.
En el Lbano, el problema poltico y las repercusiones del conflicto sirio han desalentado la confianza
y la actividad. La presencia de una gran cantidad de
refugiados (una cuarta parte de la poblacin) est
afectando la seguridad, impulsando un alto desempleo y pobreza, y perjudicando las finanzas pblicas
que ya de por s se encontraban en una situacin de
debilidad.
La recuperacin es vulnerable a reveses en las transiciones polticas y a una intensificacin de las tensiones
sociales y de seguridad, inclusive a travs de sus efectos
sobre los precios del petrleo, el movimiento de refugiados y la perturbacin del comercio. Un crecimiento
menor al previsto en los mercados emergentes, Europa
o el CCG podra reducir el turismo, las exportaciones
y las remesas. Los pases con regmenes cambiarios
de limitada flexibilidad podran enfrentarse a tasas
de inters internas ms altas cuando las condiciones
monetarias mundiales sean ms restrictivas, si bien su
limitada integracin en los mercados internaciones de
capital les otorga cierta autonoma en el mbito de la
poltica monetaria.
Las reformas estructurales ayudarn a elevar el
crecimiento a mediano plazo, crear puestos de trabajo
y mejorar las condiciones de vida y la equidad. Las
reformas sobre el clima de negocios y la gobernanza, un
mejor acceso al financiamiento y una mayor integracin
comercial (especialmente en productos de mayor valor
agregado) son fundamentales para disminuir los costos
operativos de las empresas y aumentar las oportunidades de empleo. Las reformas en el mercado laboral y
el sistema educativo ayudarn a incrementar el capital
humano y la productividad (por ejemplo, adaptando
mejor la educacin y la capacitacin profesional a las
necesidades del sector privado). Los esfuerzos de reforma
en el plano interno tambin pueden ser apoyados por
la comunidad internacional a travs de financiamiento,
acceso a mercados clave de exportacin, asistencia tcnica y asesoramiento sobre polticas.
Las medidas macroeconmicas y financieras deberan
apoyar la agenda de polticas orientadas a impulsar
el crecimiento y el empleo. La consolidacin fiscal es
necesaria para infundir confianza y recobrar la sostenibilidad de la deuda pblica en el mediano plazo.
Pero esto puede hacerse a un ritmo mesurado, si el
financiamiento lo permite. La reorientacin actual del
gasto hacia redes de proteccin social bien focalizadas,
infraestructura, educacin y atencin de la salud
elementos esenciales para aumentar el crecimiento y
el empleopodra ser apuntalada mediante una mayor

capacidad de implementacin y la moderacin de los
aumentos del gasto en salarios del sector pblico. A
medida que aumenta el crecimiento, la equidad y la
confianza empresarial pueden impulsarse ampliando la
base imponible, incrementando el carcter progresivo
del impuesto sobre la renta, implementando reformas
a los subsidios y expandiendo las redes de proteccin
social focalizadas.
frica Subsahariana: A una velocidad constante

La actividad econmica del frica Subsahariana ha
seguido creciendo vigorosamente, gracias a las condiciones
propicias de la demanda externa y a un fuerte crecimiento
de la inversin pblica y privada, al tiempo que se prev
que las perspectivas se mantengan favorables para la mayor
parte de los pases de la regin. Sin embargo, ms all de
sus graves implicaciones humanitarias, el actual brote del
virus del bola est causando graves estragos econmicos en
Guinea, Liberia y Sierra Leona. Los riesgos internos tambin incluyen una rpida acumulacin de vulnerabilidades
financieras en unos pocos pases y una intensificacin de las
amenazas a la seguridad. Tales riesgos podran agudizarse
si las condiciones mundiales de financiamiento se tornaran
ms restrictivas antes de lo previsto y si los mercados emergentes registraran una pronunciada desaceleracin, sobre
todo en los pases que dependen del financiamiento exterior
privado o de las exportaciones de recursos naturales. Por lo
tanto, para la gran mayora de los pases, la consideracin
clave sigue consistiendo en sustentar un crecimiento slido
para fomentar la creacin de empleo y la inclusin, y al
mismo tiempo preservar la estabilidad macroeconmica. En
los pocos pases donde han surgido desequilibrios macroeconmicos, estos tienen que ser abordados.
En frica Subsahariana se registr un crecimiento
dinmico de 5,1% en 2013, al tiempo que la actividad
econmica permaneci slida en el primer semestre de
2014. La causa principal fue la demanda interna, derivada tanto de elevados gastos de inversin como de un
fuerte consumo privado, especialmente en los pases de
bajo ingreso, si bien el crecimiento de las exportaciones tambin se mantuvo slido. El gasto en inversin
pblica y privada se mantuvo fuerte y continuo como
resultado de proyectos de infraestructura e inversiones
en los sectores minero y de produccin energtica en
numerosos pases, mientras que otros pases registraron
repuntes de la produccin agrcola.
74
Las recientes revisiones de los datos de las cuentas

nacionales indican que algunas de las economas de
la regin (Ghana, Nigeria) estn mucho ms diversificadas de lo que se pensaba: el nivel del PIB nominal
de 2013 de Nigeria ha sido revisado al alza en ms de
un 80%, lo que convierte a dicho pas en la mayor
economa de la regin, con sectores industriales y de
servicios que representan una porcin mucho mayor
de la economa de lo que se estimaba anteriormente.
En muchas economas de la regin, el crecimiento
tambin se ha visto propiciado por un relajamiento
adicional de las condiciones financieras externas desde
abril de 2014. Algunas economas pudieron recurrir
a los mercados de capitales a un ritmo ms acelerado,
y las recientes emisiones de bonos soberanos en el
mercado de eurodlares tuvieron una demanda muy
superior a la oferta, incluidas emisiones inaugurales
realizadas en Kenya y Cte dIvoire. De hecho, la
modalidad de asuncin de riesgo (risk-on) se ha
generalizado, con pocas diferencias en funcin de
las polticas internas. Los diferenciales soberanos
han retornado de forma generalizada a los mnimos
observados despus de la crisis mundial, independientemente de las posiciones fiscales de los pases, con
la importante excepcin del caso de Ghana. En estas
circunstancias, las monedas en general se han estabilizado, tras haber experimentado un debilitamiento en
2013, salvo en Ghana, y algunas economas (en especial, Nigeria) que haban utilizado las reservas internacionales para defender el valor externo de sus monedas
en 2013 han logrado reponerlas. Sin embargo, el cedi
ghans se ha visto sometido a continuas presiones a
la baja, debidas en gran medida a desviaciones de las
polticas internas. El kwacha zambiano tambin se vio
sometido a importantes presiones hasta mayo de 2014,
pero desde entonces la divisa ha recuperado parte del
terreno perdido.
Sin embargo, estas perspectivas en general positivas
estn eclipsadas por la alarmante situacin en Guinea,
Liberia y Sierra Leona, donde el actual brote de bola
est causando graves estragos humanos y econmicos.
Adems, a diferencia de la slida actividad registrada
en gran parte de la regin, el crecimiento en Sudfrica sigui siendo deslucido, vindose afectado por
huelgas prolongadas, un bajo nivel de confianza de las
empresas y un limitado suministro de electricidad. La
importante depreciacin del rand hasta el momento
solo ha dado lugar a un limitado ajuste externo, que
era muy necesario.
Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de
frica subsahariana
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
5,1
5,1
5,8
6,6
6,7
7,0
2,4
2,6
3,2
...
...
...
Exportadores de petroleo4
Nigeria
Angola
Gabn
Chad
Repblica del Congo
5,7
5,4
6,8
5,6
3,9
3,3
6,1
7,0
3,9
5,1
9,6
6,0
7,0
7,3
5,9
5,4
6,7
7,5
7,8
8,5
8,8
0,5
0,2
4,6
7,6
8,3
7,3
4,7
2,8
2,2
8,1
8,7
7,3
2,5
3,1
2,3
3,7
4,0
5,5
12,1
9,5
3,4
3,3
3,7
4,1
12,2
7,2
3,2
1,8
2,2
2,0
6,0
7,1
3,2
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Economas de ingreso mediano5

Sudfrica
Ghana
Cte dIvoire
Camern
Zambia
Senegal
3,5
1,9
7,1
8,7
5,5
6,7
3,5
3,0
1,4
4,5
8,5
5,1
6,5
4,5
3,6
2,3
4,7
7,9
5,2
7,2
4,6
5,7
5,8
11,7
2,6
2,1
7,0
0,7
6,4
6,3
15,7
0,6
3,2
8,0
0,5
6,3
5,8
16,8
2,6
2,6
7,8
1,5
5,4
5,8
11,9
2,1
3,7
0,7
10,4
5,2
5,7
9,9
3,0
3,5
1,9
9,8
5,0
5,6
8,5
3,1
3,4
2,3
9,4
...
24,7
...
...
...
...
...
...
25,2
...
...
...
...
...
...
25,0
...
...
...
...
...
Economas de bajo ingreso6

Etiopa
Kenya
Tanzana
Uganda
Madagascar
Repblica Democrtica del Congo
6,1
9,7
4,6
7,0
5,8
2,4
8,5
6,3
8,2
5,3
7,2
5,9
3,0
8,6
6,6
8,5
6,2
7,0
6,3
4,0
8,5
5,7
8,1
5,7
7,9
5,0
5,8
0,8
5,7
7,7
7,3
5,9
5,5
7,3
2,4
5,9
9,1
6,0
4,9
5,9
6,6
4,1
11,7
6,0
8,7
13,8
8,5
5,4
10,2
12,4
7,1
8,0
13,7
10,4
4,3
9,3
12,3
7,3
8,1
13,1
10,5
4,0
9,2
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
4,9
5,2
5,7
6,6
6,8
6,9
2,5
2,6
3,2
...
...
...
frica subsahariana
Partida informativa
frica subsahariana excluido
Sudn del Sur
excepcionales.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice
estadstico.
4Incluye Guinea Ecuatorial y Sudn del Sur.
5Incluye Botswana, Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles y Swazilandia.
6Incluye Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Malawi, Mal, Mozambique, Nger, la Repblica Centroafricana, Rwanda,
Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.
Se proyecta que el crecimiento de la regin se acelere

an ms, al aumentar de 5,1% en 2014 a 5,8% en
2015 (cuadro 2.7, grfico 2.9). El pronstico para
2014 es ligeramente ms dbil que el del informe
WEO de abril de 2014, pero algo ms slido para
2015. En muchos pases, la actividad econmica
seguir beneficindose del impulso generado por
los proyectos de infraestructura, la expansin de la
capacidad productiva, el dinamismo de los sectores de
servicios, un repunte de la actividad agrcola, o combinaciones de todos estos factores. Sin embargo, el panorama que enfrentan algunos pases de ingreso mediano
y exportadores de petrleo es ms dispar. En Sudfrica,
se prev que una recuperacin moderada empiece a
afianzarse solo a partir de 2015, dado que la mejora

de las relaciones laborales permite que la reposicin de
las existencias y el repunte gradual de las exportaciones
netas contrarresten el lastre de las condiciones restrictivas de financiamiento.
Existen factores de carcter interno que plantean riesgos para las perspectivas de la regin. Si el brote de bola
se prolongara ms o se propagara a ms pases, la actividad econmica en frica occidental sufrira consecuencias drsticas. La seguridad en varias partes de frica
subsahariana sigue siendo delicada, como por ejemplo
en la Repblica Centroafricana y en Sudn del Sur. Por
ltimo, la posicin fiscal de unos pocos pases se est
debilitando a raz del aumento del gasto corriente.
Grco 2.9. frica subsahariana: Velocidad constante

El crecimiento se ha mantenido slido en la mayora de las economas de
frica subsahariana, gracias a importantes gastos de inversin y un fuerte
consumo privado. Sin embargo, en unos pocos pases se estn acumulando
factores de vulnerabilidad scal.
1. AS: Contribuciones al
crecimiento del PIB real1
(porcentaje)
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin
Exp. netas
Discrepancia
Crecimiento
del PIB
24
18
12
2. Crecimiento del
producto real
(porcentaje)
PEP
PIM
PBIN
16
14
12
10
8
6
4
2
0
6
0
2004 06
25
20
08
10
12
14
2004 06
3. Saldo en cuenta corriente

AS
PEP
PIM
PBIN
15
10
5
08
10
12
14
4. Trminos de intercambio
(ndice; 2004 = 100)
AS
PEP
PIM
PBIN
180
170
160
150
140
130
120
0
5
110
10
100
15
2004 06
08
10
12
14
35 5. Inacin 2 (variacin
30
AS
PEP
25
PIM
20
PBIN
15
2004 06
08
10
12
14
6. Saldo scal del gobierno

general3
AS
PEP
PIM
PBIN
90
15
12
9
6
3
10
2007
09
11
13
15
2004 06
08
10
12
14
Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics,

Nota: AS = frica subsahariana; PBIN = pases de bajo ingreso; PEP = pases exportadores de petrleo; PIM = pases de ingreso mediano. El trmino exportadores
de petrleo se reere solamente a los exportadores de petrleo de frica subsahariana. Los grupos de pases pueden consultarse en el cuadro 2.7, y la metodologa
empleada para su agregacin en el apndice estadstico.
1
Liberia, Sudn del Sur y Zimbabwe se excluyen debido a las limitaciones de datos.
2
Debido a las limitaciones de datos, Eritrea est excluida de los pases de bajo ingreso,
al igual que Zimbabwe con anterioridad a diciembre de 2009, y Sudn del Sur est
excluido de los pases exportadores de petrleo con anterioridad a junio de 2012.
3
El gobierno general comprende el gobierno central, los gobiernos estatales, los
gobiernos locales y los fondos de seguridad social.
76
En el frente externo, la regin se ha hecho ms

sensible a los shocks financieros externos y reales,
dados sus crecientes vinculaciones mundiales. Por lo
tanto, de revertiese repentinamente la compresin de
las primas de riesgo y la volatilidad en los mercados
financieros mundiales, los pases de frica subsahariana que dependen del financiamiento en el mercado
externo podran verse muy afectados. Una disminucin
del crecimiento en las economas de mercados emergentes en particular China tambin representa un
riesgo prologando para la regin, pero sobre todo para
los pases que dependen mucho de las exportaciones
de materias primas. Una escalada de los precios del
petrleo beneficiara a los exportadores de petrleo de
la regin pero perjudicara a los importadores, especialmente si se tiene en cuenta que las restricciones energticas en la mayora de los pases de la regin estn
relacionadas con el elevado costo de la electricidad,
puesto que la generacin de electricidad por lo general
depende de centrales que utilizan combustibles fsiles.
Para la gran mayora de los pases de la regin, la
consideracin clave sigue consistiendo en sustentar
un crecimiento slido para fomentar la creacin de
empleo y el crecimiento inclusivo. Las polticas deben
seguir haciendo hincapi en medidas que propicien
el crecimiento, por ejemplo, incentivando la movilizacin de los ingresos internos, apoyando una muy
necesaria inversin en infraestructura y mejorando
el clima empresarial. Pero conforme las autoridades
procuran alcanzar estos objetivos, ser importante tener
en cuenta las limitaciones macroeconmicas, evitar
una dependencia excesiva de los flujos de capitales
voltiles e impedir una ampliacin permanente de la
posicin fiscal. En los pocos pases donde los desequilibrios macroeconmicos se han convertido en motivo
de preocupacin, es necesario realizar un ajuste, pero
evitando consecuencias adversas para los pobres y los
grupos vulnerables.
SECCIN ESPECIAL LOS FACTORES DETERMINANTES SUBYACENTES DE LOS RENDIMIENTOS EN ESTADOS UNIDOS SON IMPORTANTES PARA LOS EFECTOS DE CONTAGIO
Seccin especial sobre los efectos de contagio: Los factores determinantes

subyacentes de los rendimientos en Estados Unidos son importantes
para los efectos de contagio
El anuncio de la reduccin en la compra de activos
por parte de Estados Unidos realizado en mayo de
2013 dispar una brusca revaloracin del riesgo, y
trajo aparejado un nivel de volatilidad en los mercados
inusualmente alto (grfico 2.SE.1). Los rendimientos
en otras economas avanzadas se incrementaron significativamente, y las economas de mercados emergentes
se vieron muy afectadas: aumentaron los rendimientos
de los bonos locales, bajaron los precios de las acciones y se depreciaron las monedas. Es probable que la
turbulencia del mercado tras el anuncio haya sido el
efecto colateral de un punto de inflexin inesperado de
la poltica, en un contexto de posicionamiento de mercado unidireccional, acompaado por una volatilidad
implcita muy baja en los precios de las opciones. Ese
posicionamiento de mercado resurgi en los ltimos
meses, pero en un contexto en el que el despegue
respecto del lmite inferior cero es ms inminente que
hace un ao.
Dadas las perspectivas de endurecimiento de la
situacin financiera, es importante, en trminos de
efectos de contagio, saber cules son los factores que
determinan el endurecimiento, ya que esos factores
definen el carcter del efecto de contagio. As, en
esta seccin sobre efectos de contagio se analizan los
factores determinantes subyacentes de los rendimientos
en Estados Unidos, su comportamiento reciente y los
posibles efectos de contagio, sobre la base del Informe
sobre los efectos de contagio de 2014 (FMI 2014)1. El
anlisis se desarrolla en dos pasos: 1) separa los factores
determinantes clave de los rendimientos en Estados
Unidos en shocks reales y monetarios utilizando un
vector autorregresivo (VAR) con restricciones de signo
y 2) analiza las consecuencias de los efectos de contagio de los dos shocks para distintos grupos de pases,
utilizando VAR con datos de panel. La idea detrs del
Los autores de esta seccin sobre efectos de contagio son Troy

Matheson, Emil Stavrev y Sebastian Weber, con asistencia de Ava
Yeabin Hong y Chanpheng Fizzarotti para la investigacin.
1A la luz de la recuperacin despareja que registraron las economas avanzadas, vase el Informe sobre los efectos de contagio de
2014 donde se presenta un anlisis de las consecuencias del abandono asincrnico de la poltica: Estados Unidos y el Reino Unido lo
hicieron primero, seguidos por Japn y la zona del euro.
Grco 2.SE.1. Volatilidad implcita

(Puntos bsicos)
Volatilidad implcita de tasas de inters en Estados Unidos

(ndice MOVE)
22 de mayo
de 2013
18 de
septiembre
de 2013
130
120
110
100
90
80
70
60
50
2010
11
12
13
Fuente: Bloomberg, L.P.

Nota: MOVE = expectativas de volatilidad de opciones de Merrill. Los datos
abarcan cifras hasta el 11 de agosto de 2014.
esquema de identificacin es sencilla: mientras que los

shocks monetarios positivos (endurecimiento) elevan
los rendimientos y bajan los precios de las acciones, los
shocks reales positivos (mejores perspectivas/ms apetito de riesgo) aumentan tanto los rendimientos como
los precios de las acciones.
El anlisis sugiere que los efectos de contagio varan
segn los factores determinantes de los rendimientos
en Estados Unidos y de las caractersticas econmicas
de los pases receptores. Especficamente, los shocks
monetarios tienen efectos de contagio adversos en el
exterior porque aumentan significativamente los rendimientos externos, mientras que deprimen la actividad
econmica. Los efectos de contagio en economas de
mercados emergentes son ms intensos que en economas avanzadas pequeas. Al mismo tiempo, los shocks
reales tienen efectos de contagio generalmente positivos
en las economas receptoras: la mayor actividad eco
40
Ago.
14
nmica en Estados Unidos impulsa el crecimiento de

las exportaciones, lo que no se compensa sino parcialmente con los mayores rendimientos en las economas
receptoras.
Factores determinantes subyacentes de los

rendimientos en Estados Unidos
A fin de descomponer los rendimientos en Estados Unidos en shocks reales y monetarios, se utiliza
un VAR bivariado con restriccin de signo, que
comprende los rendimientos de los bonos (Ri,t ) y el
logaritmo del ndice del mercado de acciones (Si,t ).
Especficamente:
Ri,t = ai,0 + ai,1Ri,t1 + ai,2Si,t1 + eRi,t ,
(2.SE.1)
Si,t = di,0 + di,1Ri,t1 + di,2Si,t1 + eSi,t .
(2.SE.2)
Los parmetros ai,0, ai,1, ai,2, di,0, di,1 y di,2 son

coeficientes de forma reducida, y eRi,t y eSi,t son shocks
de forma reducida que son una combinacin lineal de
los shocks estructurales MONEYi,t ~ N(0,1) y REALi,t
~ N(0,1). En Matheson y Stavrev (de prxima publicacin) se ofrece una descripcin ms detallada de la
metodologa.
Las restricciones de signo contemporneas utilizadas
para identificar los dos shocks asumen que las noticias
econmicas positivas hacen que aumenten los rendimientos a largo plazo y que suban los precios de las
acciones. Por ende, las restricciones de signo impuestas
en las dos variables del VAR son las siguientes2:
R
+
S
+
MONETARIO +
REAL
Los datos son diarios y abarcan el perodo de enero

de 2000 a mediados de julio de 2014. La serie de
rendimientos de bonos a largo plazo (R) es el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10
aos con vencimiento constante, y la serie de precio
de las acciones (S ) es el logaritmo del ndice 500 de
Standard & Poors. Al utilizar los rendimientos a largo
plazo en lugar de los rendimientos a corto plazo en el
anlisis, se contempla un concepto ms amplio de los
2El desglose en shocks monetarios y reales se basa en el modelo
que ofrece la menor distancia a la mediana de la respuesta de
impulso por puntos entre todos los modelos que cumplen con las
restricciones de signo (Fry y Pagan, 2011).
78
shocks monetarios, que abarca los shocks de poltica

monetaria convencionales y los no convencionales. Sin
embargo, la identificacin tambin guarda coherencia
con los shocks exgenos de la prima por inversin a
largo plazo, cambios en las preferencias de cartera en
perjuicio de los bonos y las acciones, a favor de una
mayor demanda de efectivo, y posibles sorpresas al
alza en la inflacin no relacionadas con el aumento
de la demanda. En distintos momentos, predominan
distintos factores.
Los resultados de la descomposicin resaltan los roles
cambiantes de los shocks reales y monetarios en relacin con las variaciones en los rendimientos en Estados
Unidos en el perodo comprendido entre mayo de 2013
y julio de 20143. Especficamente, tras el anuncio de
reduccin de compra de activos, el aumento de los rendimientos correspondi a shocks monetarios, que contribuyeron aproximadamente el 60% del total de aumento
de 100 puntos bsicos registrado antes del anuncio de
no reduccin de septiembre. El posterior anuncio
de reduccin efectiva, de diciembre de 2013, tuvo un
impacto menor en los rendimientos porque los mercados
lo interpretaron como una confirmacin de la mejora
en las perspectivas econmicas. A partir de principios de
2014, los rendimientos declinaron de manera coherente
con la baja en la contribucin del shock monetario,
mientras que la contribucin del shock real se mantuvo
mayormente sin cambios. Desde mediados de mayo
de 2014, los shocks monetarios pasaron a ser negativos
(mayor flexibilizacin de las condiciones monetarias), lo
que contrarresta la contribucin positiva de las mejores
noticias econmicas a los rendimientos en Estados Unidos. Hacia mediados de julio de 2014, los shocks reales
representaban la totalidad del aumento de 60 puntos
3Cabe sealar que los shocks reales de la descomposicin de VAR
bivariada comprenden tanto shocks de actividad como shocks en la
sincronizacin de los mercados en funcin de los riesgos, que podran
tener consecuencias posiblemente diferentes en trminos de efectos
de contagio. A fin de desglosar los shocks de riesgo, se agreg el tipo
de cambio efectivo nominal de Estados Unidos a la VAR bivariada.
Aunque los shocks de actividad y de riesgo tienen el mismo impacto
sobre los rendimientos y los precios de las acciones, su impacto sobre
el tipo de cambio difiere: el dlar de EE.UU. se aprecia (o se deprecia)
a partir de un aumento de la actividad (o del riesgo). (En FMI 2014 se
presentan ms detalles sobre la estimacin). Los resultados preliminares
de esta descomposicin tripartita sugieren resultados cualitativamente
similares para la contribucin de los shocks monetarios. En relacin
con los shocks reales, los resultados sugieren que el componente de
actividad se mantuvo mayormente estable, mientras que la contribucin del aumento del riesgo aument desde mayo de 2014. Se necesita
un anlisis ms profundo para evaluar las consecuencias de los shocks
de actividad y de riesgo en trminos de efectos de contagio.
12
Yi,t = 12
l=1 AlYi,t1 + l=0 Bl Xtl + ei,t , (2.SE.3)
Grco 2.SE.2. Factores determinantes de los rendimientos

en Estados Unidos
(Puntos bsicos)
1,0
2,9
0,8
2,7
0,6
2,5
donde Al y Bl representan matrices de coeficiente de

forma reducida. El vector de variable dependiente
incluye el rendimiento de bonos soberanos a largo
plazo en moneda local (Ri,t ), la variacin anual en el
tipo de cambio efectivo nominal (Ei,t ) y un indicador
de actividad (Zi,t ), descrito alternativamente segn la
variacin anual en la produccin industrial, la variacin anual en el ndice de precios de acciones o la
suma de los cocientes de acciones y bonos (entradas de
capitales netas) sobre PIB de acciones y bonos6:
0,4
2,3
Yi,t = (Ri,t Ei,t Zi,t ).
0,2
2,1
0,0
1,9
Shocks monetarios
(esc. izquierda)
1,2
0,2
May.
2013
19 de junio
de 2013
Ago.
13
Shocks reales
(esc. izquierda)
18 de sept.
de 2013
Nov.
13
Rendimiento de bonos
a 10 aos
(esc. derecha)
3,1
18 de diciembre de 2013
Feb.
14
May.
14
Jul.
14
1,7
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics, y clculos del personal tcnico

del FMI.
Nota: Los datos abarcan cifras hasta el 10 de julio de 2014.
bsicos registrado en los rendimientos en Estados Unidos

a largo plazo desde mayo de 2013 (grfico 2.SE.2).
Efectos de contagio del aumento en los

rendimientos en Estados Unidos
A fin de evaluar la transmisin internacional de
los shocks reales y monetarios de los rendimientos en
Estados Unidos, se obtiene el efecto dinmico de estos
shocks externos (Xt ) sobre las variables de otros pases
(Yi,t ) utilizando un VAR con datos de panel estimado
con datos mensuales4. Especficamente5:
4Algunos
autores han evaluado el papel de los shocks estadounidenses en otros pases. Vanse, por ejemplo, Ehrmann, Fratzschery
Rigobon (2011); Ehrmann y Fratzscher (2009); Fratzscher, Lo Duca y
Straub (2013); Chen, Mancini-Griffoli y Sahay (de prxima publicacin); Georgiadis (de prxima publicacin); Kim (2001); Makowiak
(2007); Miniane y Rogers (2007), y Mishra et al. (2014).
5En relacin con este anlisis, es preciso sealar que las estimaciones de coeficientes se mantienen constantes a lo largo del perodo
de la muestra. Es posible que los efectos de contagio hayan sido
mayores en el perodo posterior a la crisis. Sin embargo, la cantidad
de observaciones disponibles no es suficiente para que esta hiptesis a
prueba sea empricamente viable.
(2.SE.4)
Los shocks externos (Xt ) son el shock monetario de

Estados Unidos y el shock real de Estados Unidos,
respectivamente7. Como los dos shocks son ortogonales entre s, se incluyen por separado en la estimacin.
Todas las regresiones incluyen 12 rezagos 8. Las bandas
de confianza se basan en errores estndar bootstrapped 9.
En el anlisis se utilizan datos mensuales del perodo
que va de enero de 2000 a julio de 2014. Los rendimientos de bonos soberanos a largo plazo en moneda
local se toman de Bloomberg, L.P. y de la base de
datos de International Financial Statistics (IFS). El
tipo de cambio efectivo nominal se toma del sistema
de notificaciones del FMI, y los datos de produccin
industrial se toman de la base de datos de las IFS y de
Haver Analytics.
6Se
opta por este enfoque y no por una regresin que incluya

los tres indicadores de actividad simultneamente, que reducira
notablemente los grados de libertad con dos variables adicionales y
12 rezagos. Se informan las funciones de impulso-respuesta de los
rendimientos, el tipo de cambio efectivo nominal y la produccin
industrial de la especificacin base, y se complementan con aquellas
de la variacin anual en el ndice de precios de acciones y la suma
de los cocientes de acciones y bonos (entradas de capitales netas)
sobre PIB de la especificacin alternativa. Los datos estn tomados
de la base de datos de las IFS del FMI y de EPFR Global. Cambiar
la especificacin a una regresin logartmica o a la primera diferencia de la regresin logartmica afecta el valor de las estimaciones de
punto ligeramente, pero no tiene consecuencias para los resultados
cualitativos.
7A fin de convertir los shocks, que se identifican con frecuencia
diaria, a una frecuencia mensual, se toma la suma de los shocks en el
mes correspondiente.
8La longitud ptima de los rezagos vara segn el criterio de
prueba (entre 9 y 16 rezagos).
9Las bandas de confianza permiten la correlacin entre ecuaciones
en la estructura VAR. Sin embargo, es probable que las bandas de
confianza subestimen la incertidumbre en torno de las estimaciones de
coeficientes, ya que la dependencia de varias secciones entre pases no
se tienen en cuenta y se utiliza una variable estimada como regresor.
Grco 2.SE.3. Efectos de contagio de shocks monetarios

y reales en Estados Unidos
(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario; meses

en el eje de la abscisa)
Estimaciones puntuales
Intervalo de conanza del 95%
Shocks monetarios
Shocks reales
20 1. Rendimientos
(puntos bsicos)
15
2. Rendimientos
(puntos bsicos)
20
15
10
10
0
5
5
10
7 10 13 16 19 22
1,5 3. Tipo de cambio

nominal efectivo
1,0
10
10 13 16 19 22
4. Tipo de cambio
nominal efectivo
1,5
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
0,5
0,5
1,0
1,0
1,5
7 10 13 16 19 22
2,0 5. Produccin industrial

1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
1 4 7 10 13 16 19 22
1,5
10 13 16 19 22
6. Produccin industrial
0,12 7. Flujos de capitales

0,08
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
7 10 13 16 19 22
8. Flujos de capitales
0,04
0,12
0,08
0,04
0,00
0,00
0,04
0,04
0,08
0,08
0,12
8
6
4
2
0
2
4
6
8
7 10 13 16 19 22
9. ndice de precios
de las acciones
10 13 16 19 22
7 10 13 16 19 22
10. ndice de precios

de las acciones
10 13 16 19 22
80
0,12
8
6
4
2
0
2
4
6
8
El panel (no equilibrado) incluye un total de 29

economas: 6 economas avanzadas pequeas (Australia, Canad, Noruega, Nueva Zelandia, Suecia, Suiza),
9 economas de Europa central y oriental (Bulgaria,
Croacia, Hungra, Israel, Polonia, Repblica Checa,
Repblica Eslovaca, Rumania, Turqua), 10 economas
de Asia (China, Corea, Filipinas, India, Indonesia,
Malasia, Pakistn, RAE de Hong Kong, Singapur,
Tailandia), 3 economas de Amrica Latina (Brasil,
Colombia, Mxico) y Sudfrica. A fin de minimizar
los posibles problemas de endogeneidad, las economas
avanzadas ms grandes, como Japn, el Reino Unido y
la zona del euro, no se incluyen en el anlisis de efectos
de contagio (aunque es posible que haya un predominio de los shocks de Estados Unidos incluso en estas
economas; vanse ms detalles en Ehrmann, Fratzscher
y Rigobon, 2011).
Los resultados muestran que los efectos de contagio
correspondientes a un aumento de 25 puntos bsicos
en el rendimiento de los bonos estadounidenses a
10 aos difieren notablemente segn el factor determinante subyacente sea un shock real o un shock
monetario (grfico 2.SE.3). En particular, los shocks
monetarios se ven acompaados por aumentos en los
rendimientos de los bonos, una depreciacin de la
moneda, salidas de capitales y declive en los mercados
de acciones y en la actividad econmica. El mismo
aumento en los rendimientos debido a una mejora en
las perspectivas de crecimiento (shock real) se ve acompaado por una respuesta limitada en los rendimientos
de los bonos, una apreciacin de la moneda, entradas
de capitales y aumentos en los retornos del mercado de
acciones y la actividad econmica. La respuesta del tipo
de cambio no es inmediatamente intuitiva, ya que la
mejora de las perspectivas econmicas en Estados Unidos tambin puede causar un aumento en las entradas
de capitales y una apreciacin del dlar de EE.UU. El
hecho de que las dems monedas se aprecien (y que
aumenten los flujos de capitales hacia esas monedas) se
explica a partir del carcter dual del shock real (vase la
nota 4). Dado el carcter del esquema de identificacin,
el shock real puede reflejar la mejora en las noticias econmicas acerca de Estados Unidos y el mayor apetito
de riesgo, que genera una reubicacin de activos, en
perjuicio de activos ms seguros (bonos estadounidenses) y a favor de activos ms riesgosos (acciones y bonos
de mercados emergentes). Si el apetito de riesgo predomina, el shock real hace que los capitales fluyan hacia
mercados emergentes, que se aprecien sus monedas y
que los rendimientos bajen. Sin embargo, as predo-
Grco 2.SE.4. Estados Unidos: Respuesta promedio de la

produccin industrial tras distintos intervalos
(Variacin porcentual interanual)
Tres meses
Seis meses
Doce meses
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
Shocks monetarios
Shocks reales
1,6
mine el riesgo o predominen las noticias econmicas

sobre Estados Unidos, la produccin industrial aumenta
en Estados Unidos y en otras economas.
Los resultados tambin sugieren que los efectos de
contagio de los shocks monetarios en general son, al
parecer, menores que los efectos en Estados Unidos,
mientras que los de shocks reales parecen ser mayores
(grficos 2.SE.3 y 2.SE.4). En particular, tras un shock
monetario adverso, la produccin industrial en los pases
receptores cae en promedio aproximadamente un %,
mientras que la produccin industrial de Estados Unidos decrece aproximadamente un 1% a lo largo de un
ao. Esto guarda coherencia con los resultados del panel
que indican que las tasas de inters en las economas
receptoras aumentan menos que las de Estados Unidos
tras un shock monetario. Las estimaciones se ubican
ligeramente por encima de aquellas correspondientes
a los efectos de contagio de una poltica monetaria
convencional, que van de un coeficiente de 1:3 a uno
de 1:2 en trminos de contraccin del producto del pas
receptor respecto del producto de Estados Unidos10.
10Vanse, por ejemplo, Kim (2001), Makowiak (2007) y Georgiadis

(de prxima publicacin).
Al mismo tiempo, un shock real positivo en Estados

Unidos impulsa la produccin industrial en ese pas un
poco menos que en las economas receptoras, lo que
probablemente refleje el impacto positivo adicional
producto del mayor apetito de riesgo implcito en los
shocks reales. Los trabajos con VAR basados en datos
trimestrales concluyen que hay respuestas promedio a
shocks sorpresivos de crecimiento en Estados Unidos de
un rango que abarca desde un coeficiente de 1:4 a uno
de 1:2, y en algunos pases de un coeficiente de ms
de 1:1 (vase la edicin de abril de 2014 del informe
WEO)11. Sin embargo, la estrategia de identificacin
correspondiente a esas estimaciones difiere de la utilizada en este caso, que comprende tanto componentes de
crecimiento sorpresivo como componentes de aumento
del riesgo. Los segundos suelen asociarse con efectos ms
grandes para mercados emergentes, por lo que pueden
explicar la mayor estimacin del efecto de contagio.
Las respuestas promedio no permiten apreciar la
posible dispersin entre pases, que refleja, por ejemplo,
los distintos vnculos econmicos con Estados Unidos
o marcos polticos que pueden amortiguar o amplificar
los shocks. Este aspecto se analiza en mayor profundidad contrastando dos casos: primero, dividiendo la
muestra en economas avanzadas pequeas y mercados
emergentes, y, segundo, comparando los resultados de
los mercados emergentes de Europa central y oriental,
Asia y Amrica Latina. En el grfico 2.SE.5 se muestra
la respuesta promedio de los rendimientos de bonos,
los tipos de cambio efectivos nominales, la produccin
industrial, los flujos de capitales y los precios de las
acciones de los grupos de pases en los primeros 3, 6 y
12 meses posteriores a shocks monetarios y reales. Los
resultados de Amrica Latina deben interpretarse con
cuidado, ya que recurren a una muestra pequea de
solo tres economas (aquellas que tienen datos disponibles), con informacin correspondiente principalmente
a la segunda mitad del perodo de la muestra.
En respuesta al shock monetario de Estados Unidos,
los rendimientos en las economas de mercados emergentes, si se los compara con los de economas avanzadas, aumentaron en mayor grado, los tipos de cambio
se depreciaron menos, las salidas de capitales fueron
mayores y el producto y los precios de las acciones
11Estos estudios se basan en perodos de muestra que con frecuencia abarcan datos ms all de principios de la dcada de 1980. Las
correlaciones de crecimiento en la dcada pasada han sido significativamente mayores (vase la edicin de octubre de 2013 del informe
WEO).
se contrajeron ms. Es probable que los precios diferenciales reflejen el mayor riesgo vinculado con los
activos de mercados emergentes y la mayor flexibilidad
del tipo de cambio y mayor profundidad de los mercados financieros en economas avanzadas. La respuesta
a un shock real en Estados Unidos se diferencia menos
entre los dos grupos, con la notable excepcin de la
respuesta de los rendimientos, que refleja, entre otros
factores, el carcter dual del shock real (que comprende
un componente de aumento del riesgo que tiende
a deprimir los rendimientos de bonos en mercados
emergentes)12.
La actividad en las economas de Asia tiende a
verse menos afectada por los shocks monetarios en
Estados Unidos, comparada con la de economas de
Europa central y oriental y Amrica Latina, a pesar
de las mayores salidas de capitales y las mayores bajas
en los mercados de acciones. No obstante, las economas de Europa central y oriental y Amrica Latina
experimentan grandes depreciaciones de la moneda
y mayores aumentos en los rendimientos de bonos.
El endurecimiento de la situacin financiera en esas
economas redunda en un mayor declive en la produccin industrial, comparada con la de economas de
Asia. En respuesta a un shock real en Estados Unidos, la diferencia entre las economas de Asia y las de
Europa central y oriental es menos pronunciada (y, en
gran medida, no significativa estadsticamente), con la
excepcin de la reaccin de los precios del mercado de
acciones, que tienden a repuntar ms en Europa central
y oriental que en Asia. La diferencia entre los impactos
sobre las economas de Europa central y oriental y las
economas de Asia probablemente refleje, entre otros
aspectos, diferencias en los fundamentos econmicos
(por ejemplo, balanzas de cuenta corriente relativamente slidas en las economas asiticas)13. Adems, las
economas de Europa central y oriental tienden a tener
mayor participacin de extranjeros en los mercados en
moneda local. Eso puede explicar la mayor respuesta
de los precios de las acciones y la respuesta negativa
no significativa de los rendimientos de los bonos a un
shock real, que refleja el aspecto de aumento del riesgo.
12La respuesta de los rendimientos en economas avanzadas tras
shocks reales, ms intensa que la de mercados emergentes, guarda
coherencia con los shocks reales que capturan el comportamiento
ante aumentos del riesgo: los bonos y las acciones de mercados
emergentes en general se consideran ms riesgosos, mientras que los
bonos de economas avanzadas se ven como activos ms seguros.
13En relacin con el papel de los fundamentos econmicos en los
efectos de contagio, vase FMI (2014) y las referencias all incluidas.
82
Grco 2.SE.5. Efectos de contagio de shocks monetarios y

reales en Estados Unidos, por grupos de pases
(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)
Tres meses
Seis meses
Shocks monetarios
25
20
1. Rendimiento
(puntos bsicos)
Doce meses
Shocks reales
2. Rendimiento
(puntos bsicos)
25
20
15
15
10
10
5
0
0
5
3
2
EA
ECO
Asia
ME Am. Lat.
EA
ECO
Asia
ME Am. Lat.
4. Tipo de cambio
nominal efectivo
3. Tipo de cambio
nominal efectivo
3
2
1
0
1
2
0
1
2
3
EA
ECO
Asia
ME Am. Lat.
1,0
EA
ECO
Asia
3
ME Am. Lat.
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
0,5
0,5
1,0
1,0
1,5
EA
ECO
Asia
ME Am. Lat.
0,09
0,06
EA
ECO Asia
1.5
ME Am. Lat.
0,09
0,06
0,03
0,03
0,00
0,03
0,00
0,03
0,06
0,06
0,09
8
6
4
2
0
2
4
6
8
EA
ECO
Asia ME Am. Lat.
9. ndice de precios
de acciones
EA
ECO
Asia
EA
ECO Asia
0,09
ME Am. Lat.
10. ndice de precios

de acciones
ME Am. Lat.
EA
ECO
Asia
8
6
4
2
0
2
4
6
8
ME Am. Lat.

Nota: Am. Lat. = Amrica Latina; EA = economas avanzadas; ECO = Europa
central y oriental; ME = mercados emergentes.
Los rendimientos y los tipos de cambio efectivos reales

de las economas de Amrica Latina son ms sensibles
que los de economas de las otras regiones, en parte a
causa de las cuentas de capitales relativamente abiertas
y los regmenes de tipo de cambio ms flexibles.
Conclusiones
El anlisis sugiere que los efectos de contagio difieren segn los factores determinantes subyacentes de
los rendimientos en Estados Unidos. Una recuperacin
ms rpida (shock real) en Estados Unidos tiene un
efecto positivo sobre el crecimiento mundial, ya que
fortalece el desempeo del sector externo e impulsa
la confianza en las economas receptoras. Al mismo
tiempo, un endurecimiento inesperado de la situacin financiera (shock monetario en Estados Unidos
adverso) tiene efectos de contagio negativos en el exte-
rior, ya que aumenta los rendimientos externos significativamente, lo que deprime la actividad econmica.
Las diferencias de impacto entre los pases se explican en funcin de la fuerza de sus vnculos econmicos
con Estados Unidos, sus marcos de polticas (que pueden amortiguar o amplificar los shocks), o ambos. Las
economas avanzadas pequeas son menos vulnerables
a los shocks monetarios adversos en Estados Unidos
que las economas de mercados emergentes, lo que
refleja, entre otros factores, sus regmenes de tipo de
cambio ms flexibles y la mayor profundidad de sus
mercados financieros. En el caso de las economas de
mercados emergentes, el endurecimiento de la situacin financiera tiene un menor impacto sobre la actividad en las economas de Asia que en las economas
de Europa central y oriental y Amrica Latina, lo que
se debe en parte a las balanzas externas relativamente
slidas de las economas de Asia.
Referencias
Chen, Jiaqian, Tommaso Mancini-Griffoli y Ratna Sahay, de
prxima publicacin, Spillovers from U.S. Monetary Policy
on Emerging Market Economies: Different This Time?,
IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario
Internacional).
Ehrmann, Michael, y Marcel Fratzscher, 2009, Global Financial
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Economics and Statistics 71 (6): 73959.
, y Roberto Rigobon, 2011, Stocks, Bonds, Money
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Financial Transmission, Journal of Applied Econometrics 26
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Fondo Monetario Internacional (FMI), 2014, 2014 Spillover
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Fratzscher, Marcel, Marco Lo Duca y Roland Straub, 2013, On
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Fry, Rene, y Adrian Pagan, 2011, Sign Restrictions in Structural Vector Autoregressions: A Critical Review. Journal of
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84
Georgiadis, Giorgio, de prxima publicacin, Determinants of

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Kim, Soyoung, 2001, International Transmission of U.S.
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Makowiak, Bartosz, 2007, External Shocks, U.S. Monetary
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Matheson, Troy, y Emil Stavrev, de prxima publicacin,
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Miniane, Jacques, y John H. Rogers, 2007, Capital Controls
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Markets, IMF Working Paper 14/109 (Washington: Fondo

Perspectivas de La Economía Mundial - Octubre de 2014 Capítulos 1 y 2

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Perspectivas de La Economía Mundial - Octubre de 2014 Capítulos 1 y 2

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CCAPTULO

EVOLUCIN RECIENTE, PERSPECTIVAS Y PRIORIDADES PARA LAS POLTICAS

factores que respaldan la recuperacin de las economas

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014 1

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: SECUELAS, NUBARRONES, INCERTIDUMBRES

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.)

No combustibles (promedio basado en ponderaciones de

Diferencia con las proy.

Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE, PERSPECTIVAS Y PRIORIDADES PARA LAS POLTICAS

Evolucin reciente y perspectivas

Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial

El punto de partida: La economa mundial en el primer

La actividad y el comercio mundiales fueron ms dbiles de lo previsto en el

En el primer semestre de 2014, el crecimiento fue

1. Comercio mundial, produccin industrial y PMI de manufacturas

3. Produccin industrial (promedio

Aumento del PIB

Informe WEO de octubre de 2014

15: 2010: 11:

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014 3

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: SECUELAS, NUBARRONES, INCERTIDUMBRES

Grco 1.2. Inacin mundial

2. Nivel general de inacin

300 4. Precios de las materias

Fuentes: Consensus Economics; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios,

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014

En general, la inflacin se mantiene por debajo de las

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE, PERSPECTIVAS Y PRIORIDADES PARA LAS POLTICAS

Grco 1.3. Condiciones monetarias en las economas

2. Aumento del crdito a empresas

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014 5

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: SECUELAS, NUBARRONES, INCERTIDUMBRES

Grco 1.5. Condiciones nancieras y ujos de capitales

Grco 1.4. Condiciones de los mercados nancieros de

La expectativa de los mercados es que la Reserva Federal comience a aumentar

S&P 500 22 de mayo

6. Crditos brutos del BCE

Fuentes: Banco de Espaa; Bloomberg, L.P.; Financial Times; Haver Analytics;

5. Auencias netas a fondos

2. Rendimientos de los bonos

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014

Econ. emergentes de Europa

1. Tasa de poltica monetaria

2. Principales tasas de inters2

Las condiciones nancieras tambin se han distendido en las economas de

Econ. emergentes de Europa 60

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE, PERSPECTIVAS Y PRIORIDADES PARA LAS POLTICAS

En cuanto a Japn y la zona del euro, se prev que se

partir de la actualizacin de julio de 2014 del informe WEO,

Grco 1.6. Polticas scales

(Porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario)

3. Deuda bruta pblica

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Octubre de 2014 7

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: SECUELAS, NUBARRONES, INCERTIDUMBRES

Grco 1.7. Polticas monetarias y crdito en las economas

en desarrollo estara respaldado por el desvanecimiento

Las perspectivas para 2014 son marginalmente ms

Perspectivas de las economas avanzadas

1. Tasas reales de poltica monetaria