REVISTA ESPAROLA DE FINANCIACI~NY CONTABILIDAD

Vol. XXX,n." 109

julio-sepiiembre 2001
pp. 691-722

Paz Rico Belda

Universidad de Valencia.
Departamento de Anlisis
Econmico

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD

DE INTERS REAL.
EVIDENCIA PARA LA ECONOMA
ESPANOLA (+)

Resumen.-Palabras clave.-Abstract.-Key
words.-l. Introduccin.2. Evolucin de los tipos de inters e inflacin.-3. Marco terico:
3.1. Ecuacin de Fisher generalizada. 3.2. La paridad de inters red.4. Races unitarias y relaci6n de largo plazo.-5. Implicaciones de la dinnzica.
5.1. Ecuacin de Fisher generalizada. 5.2. La paridad de inters real.6. Conc1tuiones.-Referencias bibliogrftcas.

este trabajo se contrasta empricamente el cumplimiento de la

hiptesis de Fisher y de la paridad de inters real para el caso espaol. El objetivo es comprobar si determinaron el comportamiento del tipo de inters real ex-ante que condiciona las decisiones
intertemporales de ahorro e inversin. Para ello se utiliza la metodologa
N

(*) Este trabajo ha sido financiado por una ayuda a la investigacin concedida por el
Instituto Valenciano de Investigaciones Econmicas. Una versin preliminar del mismo se
public como Documento de Trabajo WP-EC 99-13 del Instituto Valenciano de Investigaciones Econmicas.

Recibido 12-01-00
Aceptado 20-09-00
Copyright O 200 1 Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas
ISSN 02 10-2412

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692

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artculos
doctrinalcs

dc scrics Icrnpoi-alcs, cil pai.lic~ilnicl pi-occcliniiciio de Joliansen, quc

pci-niitc difcrcnciai entre los c'cctos a largo plazo y la dinmica del coi-to
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cacin en el largo plazo de la \iipOtcsis de Fislicr ~,jiistada

por in~puestos
pcro no as de la pai-idnd dc iii1ci..s 1-cal.

PALABRAS CLAVE
Diferenciales de inflacin; 'Tipo de inters; Cointegracin; Vcctoi- clc
correccin de crror; Paridad del poder dc compra y paridad no cubiei.i~i
del tipo cle iiitci..s.

ABCTRACT
This paper pi-ovides an empirical test of the Fisher effect and of the real
interest parity. The objetive is to determinate the behavior of the ex-ante
real interest that condicionate the intertemporal savings and investment
decisions. To this end the method used is the time series properties of the
data, which allows to separate estimation of the long-run equilibrium
relationship from nuisance parameters that characterize the short-run
dynamics. The results find support in the long term for a tax-adjusted
Fisher hypothesis but not Tor the real interest parity.

KEY WORDS
Inflation differentials; Interest rates; Cointegration; Vector erroicorrection; Purchasing power parity and uncovered interest parity.

En los ltimos aos, el buen comportamiento de la inflacin y la necesidad d e converger en tipos de inters con los pases europeos permitieron que el Banco de Espaa aplicar una poltica monetaria relajada, recortando el precio oficial del dinero hasta situarlo a finales de 1998 en el
3 por 100, convergiendo con los pases del euro. Esta distensin monetaria conlleva que los tipos de inters, tanto a corto como a largo plazo, ex-

artcdos

doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERBS REAL

693

perimentaron descensos, estrechndose los diferenciales respecto a los

pases centrales de Europa. El diferencial de tipos de inters a 10 aos
con Alemania pas de los 580 puntos bsicos, que presenta a finales de
1992 (l), a los 30 puntos bsicos de finales de 1998.
Estos movimientos paralelos de los tipos de inters y de las tasas de
inflacin tienen repercusiones en la poltica monetaria. Hay que tener en
cuenta que el tipo de inters real ex-ante condiciona las decisiones intertemporales de ahorro e inversin. Entender su dinmica y relacin con
otras variables, tales como inflacin, diferencial de inflacin, etc., resulta
esencial para los gestores de poltica econmica puesto que es el elemento fundamental en la transmisin de la poltica monetaria y de los efectos
de la poltica fiscal.
El objetivo de este trabajo es analizar empricamente el cumplimiento
o no del efeclo Fisher y de la paridad de inters real (o efecto Fisher internacional) para comprobar si determinaron el comportamiento del tipo
de inters real, en un perodo de tiempo en el que en los ltimos aos del
mismo Espaa estuvo interesada en cumplir con los criterios de Maastrich, entre los que se encontraban la convergencia en tipos de inters y
tasa de inflacin. Para ello se utiliza la metodologa de series temporales,
en particular el procedimiento de Johansen [1988], que permite diferenciar entre los efectos a largo plazo y la dinmica del corto plazo.
La conocida identidad de Fisher define el tipo de inters real ex-ante a
un determinado plazo como la diferencia entre el tipo de inters nominal
a dicho plazo y la tasa de inflacin esperada. A largo plazo el tipo de inters real tiende a su nivel de equilibrio, por lo que un incremento del tipo
de inters nominal indicar un incremento de la tasa de inflacin futura.
Si a corto plazo se cumpliese el efecto Fisher la poltica monetaria no
tendra efecto alguno sobre la economa. Por otro lado, el banco central
tiene como objetivo estabilizar la tasa de inflacin a medio y largo plazo,
para lo cual resulta necesario conocer las expectativas de inflacin de los
agentes. Si se cumple el efecto Fisher los tipos de inters nominales sern predictores de las expectativas de inflacin y, por lo tanto, un instrumento til para los gestores de poltica monetaria. De lo que se trata
pues es de comprobar si la hiptesis de Fisher se cumple en el corto y
largo plazo. ,
Como se ha sealado la ecuacin original de Fisher indica que el tipo
de inters real ex-ante es la diferencia entre el tipo de inters nominal y
la tasa de inflacin esperada. El cumplimiento de la hiptesis de Fisher a
(1) Octubre de 1992.

694

paz

R ~ C CBcltln
)

EL EFECTO PISIIER Y LA PARIDAD L)E 1NTEKp.S K I A I

artculos
doctrinales

largo plazo supone que el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin

esperada se mueven 1 a 1 v comparten tendencia, lo que implica que cl
Llpv de 111Lereb l'cal es e~la~10111~10
y que 105 l l p v ~de ii1Leres iivniiiialcs
son predictores de la tasa esperada de inflacin. Ahora bien, cuando existe incertidumbre con respecto a la evolucin futura de los precios, los activos cuya rentabilidad est fijada en trminos nominales ofrecen una
rentabilidad en trminos reales que no es cierta sino arriesgada. Si los
agentes son aversos al riesgo, exigirn una prima por inflacin que Ics
compense de asumir ese riesgo. En tal caso, la diferencia entre los tipos
de inters nominales y la tasa esperada de inflacin ya no ser igual al t i po de inters real sino que incorporar tambin la prima por inflaciri.
La forma terica de las primas por riesgo de inflacin puede obtenel-sc
del modelo de valoracin de activos financieros CCAPM, obtenindose una
ecuacin de Fisher ampliada que incluye la citada prima de riesgo. Esta
prima por inflacin se expresa como el producto de dos Factores: el coeficiente de aversin relativa al riesgo de los agentes y la covarianza esperada
entre precios y consumo. El coeficiente de aversin al riesgo mide la importancia que los agentes conceden a la existencia de riesgo en la economa. La covarianza entre consumo y nivel de precios cuantifica el riesgo
asociado a la evolucin futura de los precios, que no puede ser eliminado a
travs de la eleccin de una cartera suficientemente diversificada.
Por otro lado, y siguiendo a Crowder y Hoffman [1996], el rendimiento nominal de los bonos est sujeto a una tasa impositiva marginal 7,de
tal Forma que hay que corregir la ecuacin de Fisher por impuestos.
A largo plazo si se cumple la hiptesis de Fisher ampliada (por las primas de inflacin) y corregida (por impuestos) se obtendr un vector de
cointegracin entre los tipos de inters nominales y la tasa de infla-

. Si no

se tiene en cuenta los efectos fiscales se puede

rechazar el efecto Fisher errneamente si el vector de cointegracin no

es (1,-1).
Por ltimo, la existencia de una relacin a largo plazo permite obtener
un vector bivariante de correccin de error que revela la dinmica del tipo de inters nominal e inflacin y el orden causal entre inflacin y tipo
de inters.
En ninguno de los trabajos empricos sobre el efecto Fisher para la
economa espaola se acepta rotundamente dicho efecto. Maulen [1987]
y Esteve y Tamarit [1996] contrastan indirectamente el efecto Fisher al
estimar una ecuacin del tipo de inters nominal e incluir la tasa de inflacin como variable explicativa. Maulen concluye que no hay un efecto significativo de la tasa de inflacin sobre el tipo de inters y Esteve y

artc~los
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERSREAL

695

Tamarit obtienen que existe un efecto Fisher parcial. Por su parte, Aznar
y Nievas [1995] y Bajo y Esteve [1998] utilizan metodologa de series
temporales para contrastar el efecto Fisher (2). Mientras Aznar y Nievas
concluyen que debe rechazarse el efecto Fisher en.la economa espaola
y que la tasa de inflacin no tiene ningn efecto sobre el tipo de inters
nominal, los resultados de Bajo y Esteve son favorables a la existencia de
un efecto Fisher parcial en el largo plazo. Por ltimo, Alonso et al. [1997],
utilizando la misma metodologa que en este trabajo, obtienen evidencia
favorable a la verificacin de la relacin de Fisher excepto en el horizonte de doce meses.
En ninguno de los trabajos anteriores se ha considerado el ajuste de
los datos por impuestos, mientras que en este trabajo, siguiendo a Crowder y Hoffinan, se va a considerar el posible efecto fiscal lo que permitir
contrastar la existencia o no del efecto Darby.
Por otro lado, la paridad de inters real (3) indica que la diferencia de
tipos de inters nominales entre dos pases se corresponde con el diferencial futuro de inflacin. Si se cumple a corto plazo, las polticas econmicas de estabilizacin no tendrn efecto alguno puesto que el tipo de inters real vendr determinado por el nivel del tipo de inters exterior. Al
mismo tiempo, el cumplimiento de la paridad de inters real implica que
el diferencial de tipos de inters ser un predictor del diferencial futuro
de inflacin. No obstante, como en la ecuacin de Fisher, el considerar la
existencia de incertidumbre y de impuestos conlleva tener que ajustar y
ampliar la paridad de inters real por la prima de riesgo de inflacin y
por impuestos, con el fin de recoger adecuadamente la relacin existente
entre las variables.
Para contrastar el cumplimiento o no de la paridad de inters real se
aplica tambin la metodologa de series temporales, tal y como hacen
Johansen y Juselius [1992], que permite comprobar si se cumplen la
paridad del poder de compra y la paridad no cubierta del tipo de inters que estn detrs de la paridad de inters real.
Por tanto, en este trabajo se van a contrastar dos proposiciones diferentes. Una proposicin considera que el diferencial de los tipos de inters es un predictor insesgado del diferencial futuro de inflacin mientras
que la otra implica que el tipo de inters nominal es un predictor insesgado de la tasa de inflacin futura. La primera proposicin requiere la
(2) Sin embargo, a diferencia de este trabajo, en ninguno de ellos se utiliza metodologa VAR.
(3) Nos referimos a que se cumple conjuntamente la paridad no cubierta de inters y
la paridad del poder de compra.

Pa, Rico

696

artculos
doctrinales

I~~,I~I;I

IiL EFECTO FISllER Y \.A PARll)AD DE 1NTERf:s Ill:Al

igualdad de los tipos dc intei.6~rcnles cx-ante y para ello debe de cuniplirse la paridad incubierta de inters y la paridad del poder de con1pi.a.
<.
..
n .. .. . - . ' , 1
1
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'1'
"' "1,""L
sis de Fisher (4) y, por tanto, la constancia dcl tipo de inters real es-anic
en el tiempo. As pues, la igualdad de los tipos dc iiitcrs ex-ante no implica sil conslancizi en el tiempo.
La estructura del trabajo es la siguiente: Tras esta introduccin, sc
presentan, en el apartado segiincto, los hechos estilizados que pueden estraerse de la evolucitin de los tilos cle inters nominales y de la tasa clc
inflacin espaola y alenlaria. En el apnitado tei.ccro, se recoge el marco
terico de la ecuacin de Fisher y de la paridad de interEs real. En c.1
cuarto apartado, se realiza un andlisis univariante de cada una de las scbries, para determinar el orden de integrabilictad, y, a continiiacin, V I
anlisis de cointegi.aci0n. En el qiiinto apartado, se analiza las implicaciones dinmicas de la hiptesis de Fisher v de la paridad de inters real.
Y por ltimo, el apartado sexto recoge las principales conclusioi~es.Estas
conclusiones pueden resumirse de modo breve, diciendo que existe evidencia del cumplimiento en el largo plazo del efecto Fisher ajustado por
impuestos, pero no as de la paridad de inters real.
,

2.

11

C'

E V O L U C I ~ NDE LOS TIPOS DE INTERS E INFLACIQN

En este apartado se analiza la evolucin de los tipos de inters y de la

tasa de inflacin en Espaa y Alemania (5) con el fin de extraer conclusioncs respecto de la relacin entre los tipos de inters nominales e inflacin,
entre los tipos de inters nominales nacionales y forneos y entre las tasas
de inflacin espaola y alemana. El perodo de tiempo considerado Finaliza eia junio de 1998 y, por tanto, no incluye la puesta en marcha del Euro.
Los datos utilizados son mensuales y se han obtenido del Boletn Esladstico del Banco de Espaa. Para analizar la relacin entre los tipos dc
inters nominales e inflacin, los precios y tipos de inters utilizados, en
este apartado, son el ndice de precios al consumo (IPC) y el tipo de inie(4) Caporale and Pittis [19961.
(5) El hecho de que Alemania, durante el periodo considerado, tenga en Europa carcter de pas lder, dc tal forma que sus decisiones cn materia dc tipos dc intcrs arrastran
al resto de pases europeos y, sin embargo, las decisiones del resto de Europa le afectan poco, ha determinado que sea este pas, y no otro pais europeo, el que se haya considerado a
la hora de compararlo con Espaa, en lo que respecta a la evolucin del tipo de inters e inflacin que nos ocupa.

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDADDE INTERBS REAL

697

rs interbancario a un ao. Con respecto a la relacin entre los tipos de

inters nominales espaoles y alemanes se han considerado dos plazos:
el tipo de inters interbancario a tres meses, el mibor en Espaa y el fibor en Alemania, y el rendimiento de los bonos del Estado a diez aos.
Por ltimo, la relacin entre las tasas de inflacin nacional y fornea se
analiza utilizando como precios el IPC de Espaa y Alemania.

CUADRO
1
ESTAD~STICOSDESCFUPTIVOS
Series

Desviacin
Media

Estndar

12,221

3,835
0,492

Mibor 1 ao
Dmibor 1 ao

- 0,070

Inflacin Espaa
Dinflacin Espaa

- 0,063

3,197
0,480

Inflacin Alemania
Dinflacin Alemania

2,441
-0,019

1,522
0,316

6,559

CORRELACI~N
Mibor - Inflacin
Inflacin EspaalAlemania

0,777
0,246

FUENTE:Elaboracin propia a partir de los datos del Boletn Estadstico del Banco de Espaa.
NOTA: El perodo muestra1 abarca desde junio de 1982 hasta junio de 1998.

Comenzando con la relacin entre los tipos de inters nominales e inflacin, el Cuadro 1 recoge los estadsticos descriptivos ms representativos de las series en niveles y primeras diferencias, durante el perodo que
abarca desde junio de 1982 hasta junio de 1998. Durante dicho perodo,
el tipo de inters medio a un ao es decreciente como lo muestra el signo
negativo de la primera diferencia de la serie. Asimismo, la primera diferencia de la tasa de inflacin presenta tambin signo negativo reflejando
el descenso de sta durante el perodo considerado. El coeficiente de correlacin en niveles entre el tipo de inters a un ao y la tasa de inflacin
es del 77 por 100, indicando un elevado grado de asociacin entre estas
variables. Por otro lado, en el Grfico 1 puede observarse un claro para-

698

Pnz Rico B C I ~ ; ~
EL EFECTO FISIIER Y LA PARIDAD DE I N T E R ~REAL
~S

artculos
doctrinales

lelismo en la evolucin de estas dos series, de forma que la mayor (o menor) inflaci6n tiende a trasladarse a tipos nominales de inters ms elevados (o reducidos). No obstante, la traslacion no parece total, al nienos
en el corto y medio plazo, por lo que la hiptesis de Fisher no parece
cumplirse.
GRAFICO1
E V O L U C I ~ NDEL TIPO DE INTERSA U N ANO
Y DE LA TASA DE I N F L A C I ~ NEN ESPAA

El Grfico 2 recoge el tipo de inters real ex-post, obtenido descontando

.al tipo de inters nominal la inflacin observada, comprobndose que tiende a decrecer en perodos de aceleracin inflacionista y a aumentar cuando la inflacin se modera. No obstante, hay que tener en cuenta que el tipo
de inters real ex-post puede no ser una buena pvoxy del tipo de inters real ex-ante, que se considera en las decisiones de inversin y consumo y al
que hace referencia la ecuacin de Fisher, si el tipo de inters nominal incluye una importante prima de riesgo de inflacin o existen errores en las
expectativas de los agentes. Al igual que el tipo de inters real ex-ante, estas dos variables tampoco son observables. Ayuso y Lpez-Salido [1997] estiman conjuntamente, en el marco del CCAPM, y para el periodo que incluye desde el tercer trimestre de 1979 hasta el cuarto trimestre de 1995, el
tipo de inters real ex-ante, la prima de inflacin y los errores en las expectativas de inflacin de los agentes. De acuerdo con sus resultados, el tipo
de inters real ex-ante a un ao presenta una reducida correlacin con el
tipo de inters real ex-post, indicando, por tanto, que ste no es una buena
proxy del tipo de inters real ex-ante. Por otro lado, obtienen que la diferencia entre ambos tipos de inters se debe, fundamentalmente, a los errores en las expectativas de inflacin de los agentes, mientras que la prima

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

699

GRAFICO
2
EVOLUCI~NDEL TIPO DE INTERS REAL
EX-PONT A UN Ao

por inflacin juega un menor papel. Asimismo, Ayuso [1996] estima los tipos de inters reales ex-ante a medio y largo plazo (1, 3, 5 y 10 aos), durante el perodo 1985-1995,y muestra que stos se han mantenido estables
entre el 4,5 y 5 por 100, lo que contrasta con la evolucin de los tipos de inters reales ex-post que se muestran no slo ms variables sino tambin
ms elevados. Dado que el coeficiente de aversin relativa al riesgo estimado es pequeo, y por tanto es improbable que la prima por inflacin sea
elevada, Ayuso considera que la diferencia entre ambos tipos de inters reales puede estar reflejando un cierto error de sobreprediccin,por parte de
los agentes, a la hora de anticipar el comportamiento j u r o de la tasa de
inflacin. Por otro lado, Alonso y Ayuso [1996] estiman, para el perodo
1970-1995, las primas por inflacin, a partir de su forma funcional terica
en el marco del CCAPM, y obtienen que stas han sido notablemente reducidas (6) y estables.
Con respecto a las causas o razones que pueden explicar el incumplimiento de la hiptesis de Fisher, varias son las razones que se han argumentado en la literatura. Una de estas explicaciones se le conoce como el
efecto Darby segn el cual el tipo de inters nominal es ms sensible a la
tasa de inflacin que lo que supone el efecto Fisher como consecuencia
de la presencia de impuestos. Cuando el efecto de los impuestos (Darby
[1975]) es considerado es de esperar una respuesta del tipo de inters no(6) Por debajo de los 40 puntos bsicos.

700

IJ;17.

artculos
doctrinales

Rico Url<l;i

El. EFECTO FISIIER Y I A PARIDAD DE INTIIIIfiS RFAI

mina1 a la inSlacici~niayot. de la ~iiiiclacl,coiiio coiisccucncia clc quc

los agentes analizan la rental~ilidadde una inversin en trminos reales

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cin los agcntcs dcn~andai-aiii i i i iiicrcnicrito del tipo de inters nominal

i
i.cal neta de iii~puestosse mantenga
mayor para cliie s ~ i-entabiliclad
constante.
llna segunda explicacin viene dc la mano del denominado efecto
Mundell-Tobin, segn el cual la respiiesta de la demanda de dinci-o a ln
inflacin hace que el aumento dcl tipo de inters nominal sea inferior a1
de la inflacin.
Una tercera explicacin del incun~plimientodel efecto Fisher scra In
miopa que pueden presentar los agentes en el corto y medio plazo, con
respecto a la previsin de iilflacin, de tal forma que, si expectativas se
desvan de la inflaci6n realmente observada, aunque el tipo de inters
nominal incremente con las expectativas de inflacin, ste no reflejar la
inflacin observada.
La existencia de rigideces en los mercados financieros -proporciona
otra razn del incurnpimiento de la hiptesis de Fisher. La existencia de
limitaciones legales o de cualquier otra naturaleza pueden impedir que
los tipos de inters nominales, al menos en el corto plazo, refleje la evolucin seguida por la tasa de inflacin.
Por otro lado, el condicionante exterior puede dar otra explicacin a
que no se traslade el incremento de la inflacin a los tipos de inters nominales. En mercados financieros muy integrados, los tipos de inters
nominales tienden a igualarse por lo que el tipo de inters nominal de un
determinado pas vendr determinado por la evolucin del tipo internacional, fundamentalmente si se trata de un pas pequeo y con un tipo de
cambio relativamente estable. De esta forma, un incremento de la tasa de
inflacin no se trasladar al tipo de inters nominal que estar condicionado por los tipos de inters nominales internacionales. Sin embargo, es
de esperar que a largo plazo la integracin de los mercados financieros
implique la igualacin de los tipos de inters reales, adems del tipo nominal, por lo que es previsible que este efecto tenga slo repercusiones
en el corto plazo y desaparezca en el largo plazo.
Por ltimo, una sexta explicacin estara relacionada con la metodologa empleada en el contraste del efecto Fisher. Crowder y Hoffman
[1996] consideran que la relacin de Fisher requiere utilizar la metodologa de series temporales de tal forma que la aplicacin de otras metodol o g a ~no adecuadas puede llevar al rechazo de la hiptesis. En relacin a
esta explicacin de carcter tcnico, tambin podra considerarse como
posible causa del incumplimiento del efecto Fisher la forma de medir las

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDADDE INTERS REAL

701

expectativas de inflacin, que no son observables y que pueden introducir sesgos en el anlisis.
Por lo que respecta a la relacin entre los tipos de inters nacionales y
forneos, los Grficos 3 y 4 muestran la evolucin de los tipos de inters
espaoles y alemanes a tres meses y diez aos, respectivamente. El perodo muestra1 abarca desde enero de 1977 a junio de 1998, en los tipos de
inters a tres meses, y de enero de 1992 a junio de 1998, en los tipos de inters a diez aos. Como puede observarse, en los ltimos aos, los tipos
de inters espaoles y alemanes evolucionan de forma semejante, indicando la clara dependencia de los tipos de inters espaoles de la evolucin
del tipo de inters alemn aunque, no obstante, los tipos de inters espaoles son superiores a los tipos alemanes. La causa de esta diferencia es la
prima de riesgo con la que los mercados venan penalizando a la peseta
por su inestabilidad histrica. La moneda nica implica obviamente la
desaparicin de las primas de riesgo sobre la peseta (7). No obstante, el
rasgo ms destacable es el estrechamiento de los diferenciales entre los tipos de inters. A principio de los aos noventa los diferenciales habituales
entre los tipos de inters espaoles y alemanes se situan en torno a los 3
4 puntos para el plazo de diez aos. Las tres devaluaciones de la peseta,
las dificultades por las que atraviesa el sistema monetario europeo y la
GRFICO
3
EVOLUCINDEL TIPO DE INTERS ESPAOL
Y ALEMNA TRES MESES

(7) En el Grfico 3 se observa cmo a partir de 1989, en que Espaa se incorpora al

Mecanismo de Cambios e Intervencin (MCI) del SME, se reduce la variabilidad del tipo
de inters y ste presenta una evolucin ms acorde con la del tipo de inters alemn.

702

P;II. Rico i3rl<la

EL EFECTO FISIIER Y 1.A PARIDAD DE 1NTERi;S KliAl

artculos
doctrinales

4
E V O L U C ~ ~DEL
N TIPO DE INTERS ESPAOL
GriAr-ico

Y HLhlVIHI\I H V l h L AlUUS

crisis econmica de 1993, conllevan un incremento de dicho diferencial,

que llega a situarse en los 5,8 puntos, en octubre de 1992. Con el restablecimiento de la confianza de los mercados a principios de 1994 disminuye
el diferencial, dejndolo en algo ms de 2,l puntos en febrero, y a finales
de 1998 dicho diferencial alcanza los 30 puntos bsicos.
El Cuadro 2 muestra los estadsticos descriptivos de los tipos de inters nominales de cada pas y en l se observa que, como ya se ha visto
grficamente, la media de los tipos de inters espaoles, durante el perodo considerado, es ms elevada que la de los tipos de inters alemanes.
Asimismo, la volatilidad de los primeros, medida por la desviacin estndar, tambin es sistemticamente superior a la de los segundos. Por otra
parte, la volatilidad de los tipos de inters es inversamente proporcional
al plazo, indicando que los tipos de inters a corto plazo son ms voltiles que los tipos a largo plazo, tanto en Espaa como Alemania. Por ltimo, las primeras diferencias de las series, presentan un signo negativo
que se explica por el descenso de los tipos de inters que se produce en el
perodo. No obstante, esta reduccin es mayor en los tipos de inters espaoles, que desde un nivel superior al de los tipos alemanes han tenido
que reducirse hasta niveles cercanos a la convergencia necesaria para el
proceso de la Unin Monetaria.
Si atendemos al coeficiente de correlacin entre el tipo de inters nominal de cada pas, ste indica el fuerte condicionamiento del tipo de inters nacional al tipo de inters exterior, durante el perodo que abarca

artculos
doctrinales

Paz Rico BeIda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

CUADRO
2
ESTADSTICOS
DESCRIPTIVOS
Series

Desviacin
Media

Tipo 10 aos Espaa

Dtipo 10 aos Espaa
Tipo 10 aos Alemania
Dtipo 10 aos Alemania
Mibor 3 meses
Dmibor 3 meses
Fibor 3 meses
Dfibor 3 meses

703

9,369

- 0,078
6,507

- 0,040
13,244
- 0,039

6,306

- 0,005

Estndar
2,279
0,849
0,859
0,171
4,221
1,282
2,517
0,357

CORRELACI~N

Mibor - Fibor
Tipo 10 aos EspaalAlemania

0,393
0,888

FUENTE:
Elaboraci6n propia a partir de los datos del Boletn Estadstico del Banco de Espaa.
NOTA: Perodo muestral tipos a largo plazo: 1992.01-1998.06.
Periodo muestral tipos a corto plazo: 1977.01-1998.06.

desde.enero de 1992 y junio de 1998, puesto que se sita por encima del
88 por 100, tanto en los tipos de inters a tres meses como el de 10 aos.
Si se considera todo el perodo para el que se dispone de datos del tipo
de inters a tres meses, el coeficiente de correlacin es de tan slo el 39
por 100, lo cual indica que en los ltimos aos incrementa el grado de
asociacin entre los tipos de inters como consecuencia del proceso de
convergencia necesario para cumplir con los criterios de Maastricht y entrar en la primera fase de la Unin Monetaria (8).
Por ltimo, y con respecto a la relacin entre la tasa de inflacin de
Espaa y Alemiia, el Grfico 5 y Cuadro 1 reflejan una mayor tasa media de inflacin en Espaa que en Alemania, al mismo tiempo que la vo(8) El coeficiente de correlacin entre el mibor y el fibor durante el perodo que
abarca'desde la entrada de Espaa al MCI en 1989 hasta junio de 1992 es del 86 por 100,
lo que indica que la plena incorporacin de Espaa al SME conllev una mayor relacin
entre ambos tipos de inters al reducirse la incertdumbre cambaria.

704

artculos
doctrinales

PU Rico Bcldn
EL EFECTO FISIIEKY LA PARIDAD DE INTERS REAI.

latilidad del proceso de inflacin es sistcnxtican~entenls alta en Espria que en Alemania. No obstante, en los ltimos aos se produce un pro,.'.'.,\ ,!,, ,.,,!, ,.,.!.<,,.,,..;.,
, , , , . l . . , , , , ..
,,
..\
: 1 i 9 . i,L~' . , , ! t L L < . i L i!,! i i i $ . L I L . > L i i i , ~ ,
peos, de tal forma que el diferencial de inflacin se sita en 0,68 puntos
en junio de 1998 frente a los 4 puntos de principios de los noventa. E n
promedio la tasa de inflacin espaola cae a lo largo del perodo nl ig~iiil
que sucede con la alemana, pero no obstante, y fruto de la co~ivc~.gencia,
la reduccin de la tasa de inflacin en Espaa es mayor que la que tienc
lugar en Alemania.
,..Y

' Y . . .

1 ,

< ? <

GRAFICO
5
EVOLUCION DE LA TASA DE I N F L A C I ~ N
ESPANOLA Y ALEMANA

3.

MARCO TERICO

En este apartado se deriva la ecuacin de Fisher ampliada a partir de

las relaciones de equilibrio entre los rendimientos nominales y reales de
los diferentes activos financieros existentes en la economa, de acuerdo
con el modelo estocstico intertemporal de valoracin de activos financieros conocidos como el CCAPM (9).

(9) Vase Lucar [1978].

artcdos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

705

El CCAPM parte del supuesto de que los agentes eligen la composicin de sus carteras para maximizar la utilidad esperada de la senda infinita de consumos futuros contingentes y que su nica fuente de riqueza
es, precisamente, el rendimiento de dicha cartera (10). En cada perodo t,
los agentes resuelven el siguiente problema:

Ma*E,

C P'u

[ll

1.0

sujeto a la restriccin:

donde P es un parmetro de preferencia temporal; C,, el consumo real del

individuo en el momento S; W,,,,la cantidad real invertida en el
momento s en un activo financiero que vence dentro de j perodos y cuyo
rendimiento nominal (incluida la devolucin del principal) es Rs ,+,,y, finalmente, Ps es el nivel general de precios en el momento s.
Las condiciones de primer orden del problema anterior lleva a:

donde RMS, ,, es la relacin marginal de sustitucin entre consumo futuro y consumo presente. Este conjunto de condiciones de optimalidad implica que los rendimientos reales esperados, descontados segn la relacin marginal de sustitucin entre consumo presente y consumo futuro,
de todos los activos financieros debe ser, en equilibrio, iguales entre s.
Considerando activos cuya rentabilidad nominal sea sin riesgo y que k
es igual a 1, la condicin [3] quedara como:

Si se considera ahora activos financieros cuya rentabilidad est expresada en trminos reales, la condicin [3] quedara en este caso:

(10) Posteriormente, y siguiendo a Crowder y Hoffman, se considera que el rendimiento est sujeto a una tasa impositiva t.

706

Pnz Rico

RCICILI

EL EFECTO FISIIER Y LA PARIDAD DE INTERPS REAL

artculos
doctrinales

donde RR,,,,,es el rendiniiento real e11t del activo con plazo lc = 1. Para los
activos Financieros cuya rentabilidad real sea sin riesgo, la condicin [51

qu"d*i

i".

Toinando logaritn1os cn las expi-csioncs 141 y 161 y restndolas se obticnc:

donde i, ,*, cs el logai.itn~odel rendin1ien1.onominal dc LIII bono c~ipncero emitido en t y con vencimiento un perodo y r , ,,, cs el logaritnio del
rendimiento real de un bono cupn cero e indiciado eniitido en t con un
plazo de maduracin igual a un perodo.
Si se supone que la relacin marginal de sustitucin y el cociente de
precios siguen una distribucin logartmico normal, la ecuacin anterior
quedara:

( :; )

donde y n ,,+,= log - Y ~ms,,..= lag RMS,.+,.

La ecuacin [8] indica que el tipo de inters nominal est positivamente relacionado con el tipo de inters real y la tasa de inflacin esperada como en la ecuacin original de Fisher. Sin embargo, la covarianza entre la relacin marginal de sustitucin y la tasa de inflacin
(tercer trmino de la ecuacin [8]) y la varianza de la tasa de inflacin
(ltimo trmino de la ecuacin [8]) entran tambin en esta relacin diferencindola de la conocida ecuacin de Fisher. Cada uno de estos sumandos tiene una interpretacin econmica diferente. La prdida del
poder de compra del dinero viene recogida por la tasa de inflacin esperada y por la varianza condicional de la inflacin. La covarianza entre la relacin marginal de sustitucin y la tasa de inflacin puede interpretarse como la prima de riesgo exigida al activo cuyo rendimiento
es seguro en trminos nominales, pero arriesgado en trminos reales.
Como se ha comentado en el apartado anterior, Alonso y Ayuso [1996]
estiman las primas de riesgo de inflacin y obtienen que stas han sido
reducidas y estables.

artcdos
doctrinales

Paz Rico Belda

707

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

Crowder y Hoffman [1996]consideran que los rendimientos nominales de los bonos cupn cero estn sujetos a una tasa impositiva marginal
t de tal forma que la ecuacin generalizada de Fisher queda:
il.l+l

1
(1 -7) = ~ l , l + i +El(n1,1+1)+ cov(~s1,1+1,
7Cl,,+l> - - var (n1,1+1) [91
2

Si se suponen expectativas racionales:

nf.I+l= El (n1,1+1)
+

[lo1

El (E,+,) = 0

ElCl

se puede reescribir la ecuacin de Fisher ampliada y ajustada por impuestos de la siguiente forma:
Zf,l+l =

7CI, 1+1

Pl,,+I
1 -n

E,,

1+1

El+,

donde p,,+,recoge el tipo de inters real menos la varianza condicional de

la inflacin y El, es la prima de riesgo exigida en t.
Generalmente se supone que la rentabilidad real, la prima de riesgo y
el error de expectativas son variables estacionarias, no as el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin. Si el tipo de inters nominal y la tasa
de inflacin son ambos integrados de orden uno, bajo el supuesto de que
el tipo de inters real y la prima de riesgo son estacionarios, debern de
(+,

estar cointegrados en un vector de cointegracin

3.2. LAPARIDAD DE INTERES REAL

La paridad del poder de compra (PPC) en su versin relativa indica

que la tasa de depreciacin del tipo de cambio vendr determinada por el
diferencial de inflacin:
donde s es el logaritmo de la tasa de cambio spot en t, definido sobre la
moneda del pas extranjero; n es la tasa de inflacin definida como el logaritmo del cociente de los ndices de precios entre t y t +m,y el asterisco
se refiere al pas extranjero.
La paridad no cubierta de inters (PII) afirma que el diferencial de intereses es igual. a la depreciacin esperada del tipo de cambio:

E,(sl+,,,
- S,) = i,,,,,- i?,,,.

[131

708

Paz Rico L318~t~ii

EL EFECTO FISIIER S LA PARIDAD DE INTERS REAI.

artculos
doctrinales

donde i, ,,, es el tipo de inters nomii~ali-iacioilal al plazo r l z en el nioimenLo t, e i:,,, es el tipo de inters forneo al plazo 171 en t .
bl 10s igcllLcb L I L I ~ I / . ~ IId
I PPC p~lld1 0 1 I I I C I I
c . \ ~ c L L ~ L~I vU ~~L1'1~
I idC
sa dc depreciacin dcl tipo de cumt->io,oblcridrA11 cliic Csta se15igual a la
difci-encia entre la inflacin esperada en su pas E, (n,,,,,)y la inl'lacin espelada exterior I:', (nl;,,,):

que piicclc i.ccscribirsc coiiio:

de tal forma que, haciendo uso de la ecuacin original de Fisher, los tipos
de inters reales ex-ante son iguales. Esta relacin se conoce como la
ecuacin internacional de Fisher.
Si suponemos expectativas racionales, la ecuacin [15] queda:

con lo que el diferencial de los tipos de inters nominales ser un predictor insesgado del diferencial futuro de inflacin. Para ello los tipos
de inters reales entre pases deben de ser iguales. Esta relacin est
basada en que se cumple la ecuacin original de Fisher, pero si, como
se ha visto en el apartado anterior, se tiene en cuenta el riesgo de depreciacin por inflacin de los activos y los tipos impositivos que gravan los rendimientos de los activos se obtiene una ecuacin de Fisher
ampliada por la prima de riesgo y ajustada por impuestos. En ese caso,
el tipo de inters real menos la varianza condicional de la inflacin ms
la prima de riesgo de un determinado pas, todo ello ajustado por impuestos, deber ser igual al tipo de inters real menos la varianza condicional de la inflacin ms la prima de riesgo del otro pas, tambin
ajustada por su tasa impositiva:

siendo pbs1y p;O(,,,los tipos de inters reales ms la varianza condicional de

la inflacin del pas y del exterior, respectivamente, y kl,,,ly k?,,l las primas
de riesgo por inflacin nacional y fornea, respectivamente. De esta for-

artculos

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

doctrinales

709

ma la paridad de inters real ampliada y ajustada por impuestos ser(l11:

Esto implica que los diferenciales de inflacin deben de estar ajustados por los tipos impositivos marginales de cada pas, de tal forma que,
si se consideran los impuestos, la PPC se modifica y queda como:

Por tanto, en el anlisis emprico se va a tener en cuenta la tasa impositiva marginal de Espaa y Alemania con el fin de ajustar los datos.
Para contrastar el cumplimiento a largo plazo de la ecuacin internacional de Fisher corregida por impuestos y ampliada por la prima de
riesgo de cada pas, se aplica el procedimiento de Johansen al vector de
variables que recoge el tipo de inters espaol y alemn, y la tasa de inflacin, espaola y alemana. De esta forma se determina el nmero de
vectores de cointegracin existentes entre las series y si estos vectores se
corresponden con la PPC y PII que estn detrs de la paridad de inters
real. Hay que tener en cuenta que a largo plazo el tipo de cambio permanece constante con lo que si se cumple la PII se obtendr un vector de
cointegracin (1, -1) entre los tipos de inters nominales y si se cumple

:-:)

la PPC se obtendr un vector 1, - - entre las tasas de inflacin.

Posteriormente, el vector de correccin de error revelar la dinmica entre estas variables.

4.

RACES UNITARIAS Y RELACINDE LARGO PLAZO

Los datos utilizados para analizar la ecuacin de Fisher son el mibor

a tres meses y un ao y el IPC, con el que se obtiene la tasa de inflacin
trimestral anualizada y la tasa de inflacin anual. Por su parte, para analizar la paridad de inters real se ha utilizado el mibor y el fibor a tres
meses y el IPC, tanto espaol como alemn, con l que se obtiene la tasa
de inflacin trimestral anualizada de ambos pases.
(11)

Se ha obviado el trmino de error.

710

artculos

Pn). Kiro Urlcio

EL EFECTO F ~ S ~ I EY RI.A PARIDAD DE I N T E R ~REAI

S

doctrinales

Para dctei-minar el orden de integi.abilidad de cada una de las series,

se analizan las fuiiciones de autocorrelacin muestral y parcial, en nivc,.,
,..
~,
,,.
,
.c., .>
~,.,.,..<.,,,.,, , .,. r i , , A i . . < , , ,...,
. \.....,..,
., ., . ......
y dc Phillips y Pei-ron [1988].
Los coeficientes de autocorrclacicii clc las scrics cii niveles son elcvados
y caen lcntamcntc indicai-idoq ~ i cCstas no son i-uiclo blaiico (ver Cuad1.o 3).
La funcin de autocorrelacin parcial presenta un nico valor significativo
de primer orden indicando que las series muestran un comportamieriio
claro de procesos autoregresivos de orden uno. Las funciones de autocorrclacicn niiiestral y parcial sugieren la necesidad de tomar una prinici-a
diferencia en todas las series. Los coeficientes de autocorrelacin de las scries en primeras diferencias son peqiieos y ilo pi.esentaii iiingii compoi.tamiento mostrando que se tratan de procesos estacionarios. Los resultados de los test univariantes de races unitarias corroboran las conclusiones
obtenidas con las f~incionesde autocorrelacin muestra1 y parcial de las
I

L . .

7,

r , , , - , \ 1

3
CUADRO
COEFICIENTES DE AUTOCORRELACI~N
Iiz/lacin
Espaa

Dinflacin
Esparia

Iizflacin Dinflacii~
Alemania Alemania

Ordeiz
Correlacin

Mibor

Drnibor

0,976

0,427

0,963

0,093

0,967

O, 186

0,945

0,2 18

0,028

3
4
5

0,912
0,872
0,83 1

0,237
O, 142
0,045

0,926
0,892

0,929
0,890

0,006
0,055
0,128

0,790

- 0,030

0,861
0,834

-0,156
- 0,056
-0,118

0,806

- 0,024

0,850
0,807
0,764

0,048
- 0,070

series e indican que no se puede rechazar la hiptesis de la existencia de

una raz unitaria tanto en los tipos de inters como en la tasa de inflacin
(ver Cuadro 4).
Si los tipbs de inters nominales e inflacin son no estacionarios, la
ecuacin de Fisher implica cointegracin de tal forma que comparten
una tendencia estocstica comn. Se contrasta dicha hiptesis utilizando
el procedimiento de Johansen. Johansen [1988] sugiere un mtodo para
determinar el nmero de vectores de cointegracin linealmente independientes entre un conjunto de N variables. El mtodo comienza expresan-

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERSREAL

711

CUADRO
4
TEST DE RACESUNITARIAS
Series
Mibor 3 meses
Dmibor 3 meses
Fibor 3 meses
Dfibor 3 meses
Mibor 1 ao*
Dmibor 1 ao*

ADF

PP

- 2,301

- 2,548
- 12,999

- 11,747
- 1,867
-4,840
- 0,294

- 10,562

Inflacin Espaa
Dinflacin Espaa

- 1,324
- 8,415

Inflacin Alemania
Dinflacin Alemania

- 1,823
- 6,045

- 1,417
-11,219
- 0,658
- 25,297

- 1,359
-

14,877

- 1,570
- 13,162

NOTA:Se han considerado contante y cuatro lags

Valores cnticos: ADF = -2,8731
PP = -2,8729
* Perodo muestra]: 1982.06-1 998.06.

do el proceso generador de los datos del vector de N variables, X, como

un vector autoregresivo no restringido:
t = 1, 2, ...
X, = n,q-,
+ ... II~X,,+ D, .+ E,
[211
donde cada II,es una matriz de parmetros N x N. El sistema anterior
puede reparametrizarse como:
t = 1,2, ... [221
AX, = r , ~ ,+ -...~+ r k - i ~ , - +
k - l + D, + E,
donde D, representa un conjunto de variables deterministas y el trmino
de error se supone que sigue una distribucin normal y no est aut'ocorrelacionado.
Los contrastes de cointegracin son de mxima verosimilitud y se basan en el anlisis del trmino en niveles, en concreto:
H,: rango (n)5 r
II= ap'
1231
siendo r < p y a y fi matrices de dimensin p x r, donde r es el nmero de
vectores de cointegracin. Si r > O la combinacin lineal dada por p'X, es
estacionaria. Los vectores que forman la matriz p son los vectores de
cointegracin, mientras que los vectores que forman a indican la velocidad de ajuste de M,ante cambios en la relacin de largo plazo.

712

Pal. Rico Uclrln

EL EFECTO PISIIER Y LA PARIDAD DE INTERS HEAI.

artculos
doctrinales

Estc ni.todo es, por tanto, el adecuaclo para conti.astar y determinar cl

nn1er.o de vectores de cointegracin en sistemas multivariantes en los
YLlL ~ L I C ~ CCI hIl > i l l Ill'lb CIC U11 VCLLUl CIC LUIIIICgl'lLIOIl. S01;1111~ll~e
CU1IlCIU
N = 2 es posible demostrar que el vector de cointegracin es nico y cn estc caso la metodologa de Engle y Granger [1987] podra ser vlida. Ahora
bicn, cabe pregiintai-se cuil es la ganancia, si la hay, de aplicar el ii~todo
de Johansen a un sistema bivariante en lugar del mtodo de Engle y Granger. En el caso de un sistema bivariante en el que la causalidad entre Ins
variables fuera en ambas direcciones, el contraste de cointegracin en cl
marco de un vector autoregresivo sera el ms adecuado, siendo suficiente
la n~etodologade Engle y Granger si la causalidad tiene una nica dirccciti y, por tanto, una variable es exgena. Plantear la cointegracin en el
marco de un modelo autoregresivo permite estimar la relacin dinmica
entre variables conjuntamente endgenas sin imponer a priori fuertes restricciones, como, por ejemplo, la exogeneidad de alguna de ellas.
Por tanto, la razn por la cual se aplica el mtodo de Johansen para
contrastar la existencia de cointegracin entre la inflacin y el tipo de inters nominal, tal y como establece la ecuacin de Fisher, es permitir
(1 priori que la relacin de causalidad vaya en ambos sentidos, es decir,
las dos variables estn mutuamente interrelacionadas. Posteriormente se
realiza un test de causalidad en el sentido de Granger que permite comprobar el orden causal entre las variables.
El Cuadro 5 presenta los resultados del contraste de cointegracin que
implica el efecto de Fisher. Los resultados de la parte superior del cuadro
suponen que la tasa impositiva marginal z es constante y desconocida y,
por tanto, estn obtenidos a partir de datos no ajustados por impuestos.
El vector de cointegracin se estima bajo tres especificaciones alternativas respecto de los componentes deterministas. Una especificacin que
permite la presencia de tendencia determinista en los datos que es eliminada en el vector de cointegracin. Una segunda especificacin que no
permite tendencia en los datos e incluye una constante en la ecuacin de
cointegracin. Y por ltimo, una tercera especificacin que no permite
tampoco la presencia de tendencia en los datos, pero no incluye una
constante en la ecuacin de cointegracin. Puesto que las tres especificaciones estn anidadas, estas restricciones son contrastadas utilizando
el ratio de verosimilitud descrito en Johansen [1994] y en el cuadro se incluye nicamente la especificacin que ha resultado ser no rechazada (12).
(12) Para el plazo de tres meses no se ha podido rechazar la tercera especificacin y
para el plazo de un ao la segunda.

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

713

CUADRO
5
TEST DE COINTEGRACI~N:
MTODODE JOHANSEN.
EFECTO FISHER

3 MESES

Ratio de
Valor Vector de
verosinzilitud crtico coilztegraciiz

Valorpropio

r = O 25,63 12,53
1
r l 1 2,75 3,84 -1,21439
(0,22101)

0,088456
0,011083

Valorpropio

1 ANO*

Ratio de

Vulor

Vector de

plUpio verosimilitud crtico cointegraciiz

r = O 40,22 19,96
1
r.5 1 2,75 2,48 -1,47303
(0,18648)

0,188206
0,013614

1 1

Ratio de
Valor Vector de
Ratio de
Valorl Vector de
Vaiorpropio
verosimilitud crtico cointegracin
vevosimilitud crtico coi~ztegracin

(O, 17075)
NOTAS:
El nmero de retardos se ha seleccionado segn el criterio de informacin de Schwarz.
En el plazo a tres meses se han considerado dummies estacionales.
"Pesodo inuestral: 1982.06-1998.06.

Como puede observarse, no se puede rechazar la hiptesis de que existe un vector de cointegracin en este sistema bivariante (13). La evidencia obtenida con datos sin ajustar por impuestos sugiere que existe un
vector de cointegracin entre el tipo de inters a tres meses y la tasa de
inflacin esperada para el prximo perodo. Luego, el tipo de inters real
ex-post es estacionario alrededor de una media constante. A largo plazo
el tipo de inters nominal incrementa en 1,21 ante un incremento en una
unidad de la tasa de inflacin. Asimismo, tambin se obtiene un vector
de cointegracin entre el tipo de inters a un ao y la tasa de inflacin
(13) Dado que el procedimiento de Johansen es menos robusto que el de Engle y
Granger (ver Gonzalo [1998]) se ha realizado tambin este ltimo contraste confirmando
la existencia de cointegracin entre las variables.

artculos
doctrinales

Pai. Rico Heltlii

714

EL EFECTO FISIIER Y 1.A PARIDA11 DE INTERs REAL

esperada para el prximo perodo. En csc caso, por cada incremento en

tina unidad en la tasa de inflacin el tipo de interks nominal incrementa
L l l

l , - t l .

Al no haber aiustado los datos por impuestos se han obtenido vectores

d e cointegi-acin distintos de ( 1 , - 1 ) (14), lo cual puede Ilcvar a la conclusin precipitada y errneri de que no se ciiii~pleel efecto Fishei-. Los rcsiiltados recogidos en la parte inferior del cuadro se han obtenido despus de corregir los tipos de inters por la tasa impositiva marginal dc In
renta. Esta tasa se ha obtenido de la OCDE (1 5). Como puede observarsc,
tanto para el tipo de inters a tres meses como un ao, el efecto estimado
de la inflacin sobre el tipo de inters ajustado por inlpuestos es signilicativamente igual a la unidad. Esto proporciona soporte a la idea de quc
despus de impuestos un cambio en la inflacin se refleja enteramente
en los tipos de inters nominales. As pues, se obtiene evidencia de que el
efecto Darby existe y es significativo.
Por lo que respecta a la paridad de inters real, el Cuadro 6 recoge los
resultados del test de cointegracin entre los tipos de inters espaoles y
CUADRO
6
TEST DE COINTEGRACI~N:
MTODO DE JOHANSEN.
PARIDAD DE INTERS REAL

Valor propio
0,265627
0,184329
0,044382
0,006216

VECTORES
DE COINTEGRACION

Ratio de
verosinzilitud

Vaior
critico

P1

P2

P3

04

r = O 141,84

39,89
24,31
12,53
3,84

1
-2,5787
-0,8136
2,7087

-0,3878
1
0,3155
- 1,0504

- 1,2291

0,3691
-0,9519
-0,3003
1

= l 62,16
r = 2 11,65
U=3
1,69
U

3,1694
1
-3,3293

X PPC

55,45
37,21
FishedEspaa
2,28
FisherlAlemania 4,60

2 PII

X
X

NOTAS:
El nmero de retardos de ha seleccionado segn el criterio de informacin de Schwarz.
Se han considerado dummies estacionales. Valor critico X = 599.
(14) Al menos para el plazo de un ao.
(15) Cuentas Nacionales [1997] y The taxlbenefit position of production workers
[1997]. Para los seis meses de 1998 se han tomado el dato de 1997.

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDADDE INTERBS REAL

715

alemanes y las tasas de inflacin de estos pases, corregidas por la tasa

impositiva marginal de cada pas. Al igual que antes se han considerado
tres especificaciones alternativas respecto de los componentes deterministas aunque el cuadro tan slo recoge la que resulta ser estadsticamente significativa (16). Como puede observarse, la evidencia estadstica sugiere que existen dos vectores de cointegracin entre los tipos de inters
y tasas de inflacin espaolas y alemanas.
El Cuadro 6 incluye vectores de cointegracin en cada uno de los cuales
se ha considerado como variable de normalizacin una variable distinta.
Estos vectores normalizados indican que se cumple la ecuacin de Fisher
ajustada por impuestos, tanto para el caso espaol como para el caso alemn, pero no existe evidencia del cumplimiento ni de la PPC ni de la PII,
que estn detrs de la paridad de inters real, lo que implicara que a largo
plazo los tipos de inters reales de ambos pases son estacionarios pero no
se mueven 1 a 1 entre s. No obstante, la existencia de ms de un vector de
cointegracin implica que la forma estructural que liga a las variables no
puede ser recuperada. Cualquier combinacin lineal de vectores de cointegracin es tambin un vector de cointegracin, con que lo no es posible
una interpretacin directa. As pues, se hace necesario contrastar las hiptesis basadas en fundamentos econmicos para descubrir cualquier posible relacin estructural. Por esta razn se procede a contrastar la PPC y PII
y los resultados del test A? indican que stas no se cumplen, es decir, durante el perodo considerado ni las tasas de inflacin espaola y alemana,
ajustadas por impuestos, estn cointegradas en un vector (1, - 1) ni lo estn los tipos de inters nominales espaol y alemn. Sin embargo, la evidencia estadstica indica que la hiptesis de Fisher ajustada por impuestos
se cumple tanto en Espaa como en Alemania. Por tanto, se puede concluir que a largo plazo los tipos de inters reales de ambos pases son estacionarios, tal y como establece la hiptesis de Fisher, pero no se mueven
1 a 1 entre s como implica la paridad de inters real.
5. IMPLICACIONES DE LA DINMICA

La existencia de una relacin de largo plazo recogida por la hiptesis

de Fisher permite obtener un vector bivariante de correccin de error
(16) Se ha aceptado la especificacin que no incluye constante en el vector de cointegracin.

716

artculos

Prir. Rico Bcldn

EL EFECTO FISIIEK Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

doctrinales

(VEC) que revelar la dinmica del tipo dc intei-s noniinal e iilflacin v

el orden caiisal entre inflacin y tipos de inters:
i(

AX,=~+~X,,+~~,AX,,+E,
1

[23 1

donde A', cs cl vcctoi bivariante que incluye el tipo de inters noniii>nl

a.justado por inipuesios y la tasa de inflacin, y il = a@' son vectorcs 2 x l .

El Cuadro 7 recoge el resumen de los resultados de la estimacin dcl

VEC y como puede comprobarse el coeficiente de correccin de error c.5
estadsticaniente significalivo, tanto en el tipo de inters (a,) como en I;i
tasa de inflacin (a,), y para los dos plazos considerados. Esto implicii
que las desviaciones del equilibrio a largo plazo tiene efectos significativos tanto en la tasa de inflacin futura como en el tipo de inters. Por
CUADRO
7
VECTOR DE CORRECCIN DE ERROR.
EFECTO FISHER

NOTAS:
Datos ajustados por impuestos. Los valores entre parntesis son las desviaciones estndar
corregidas por el mtodo de Newey y West. "Perodo muestral: 1982,06-1998,06.

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

717

tanto, en ambas variables se rechaza la hiptesis de exogeneidad dbil

que implica que el parmetro a, que representa la velocidad de ajuste al
equilibrio, es distinto de cero.
El Cuadro 7 recoge tambin los resultados del contraste de causalidad
de Granger que permite concluir sobre el orden causal entre inflacin y
tipo de inters. El contraste de Granger consiste en:
Sean dos series temporales estacionarias y ergdicas, X,e Y,, y sea
F(X,/Z,.,) la distribucin condicional de X,dado un conjunto de informacin Z,-, que recoge los valores desfasados de X,e Y,. La serie Y, no causa
X, en el sentido de causalidad estricta de Granger si:

F(X, IZ,.,) =F(X, 12")

1,2, ...

i241

donde el conjunto de informacin Z:, excluye los valores desfasados de la

serie Y,.
Si por el contrario la igualdad [24] no se cumple, entonces los valores
desfasados de Y, ayudan a predecir los valores actuales y futuros de X, y,
por tanto, se dice que Y, causa a X,en el sentido de Granger.
Para hacer el contraste de causalidad de Granger se lleva a cabo un
contraste estndar conjunto F de restricciones de exclusin para determinar si los valores desfasados de X,tienen poder de prediccin significativo en Y,, y al contrario (ver Pea y Rubio [19981).
Dado que las variables corresponden a series anuales y la periodicidad
de los datos es mensual se produce el solapamiento de las observaciones,
con lo que los errores de prediccin presentan autocorrelacin por lo que
las desviaciones estndar se han corregido por el mtodo de Newey y
West (1987). '
Los contrastes F revelan que el mibor causa en el sentido de Granger a
la tasa de inflacin pero sta ltima no causa al mibor en el sentido de
Granger, tanto para el plazo de tres meses como un ao. En conrlusin, los
cambios de los tipos de inters tienen poder predictivo sobre la tasa inflacin. Luego a corto plazo, los cambios de los tipos de inters nominales y
del tipo de inters ex-post son predictores de las expectativas de inflacin.
Estos resultados se diferencian de los obtenidos por Crodwer y Hoffman
dado que para ellos la tasa de inflacin presenta exogeneidad fuerte y, por
tanto, el tipo de inters no contiene informacin sobre la tasa de inflacin
futura por lo que no podr ser utilizado por los gestores de poltica econmica como predictor de las expectativas de inflacin (17).
(17) No obstante, hay que comentar que Tzavalis y Wickens [1996] obtienen que el
tipo de inters real contiene informacin sobre la tasa de inflacin Futura y este resultado
contradice la exogenidad fuerte encontrada por Crowder y Hoffrnan.

718

I>;IZ

Rico

artculos
doctrinales

U ~ I ~ ; I

EL EFECTO FISIIEKY LA PARII)AI) DE INTERS KI:AI

El Cuadro 7 recoge la suma dc los cuadrados de los residuos que sc

obtienen con el vector de correccin de error v con un modelo autoregi-csivo, Laiito pa1.a l a vai'iable tipo dc iiilei'es coiiio Lasa clc: iiillacioii. hslo
permite analizar la ganancia que se obtiene al utilizar un vector de correccin de error frente a un modelo aiitoregresivo. En el caso de la inflacin, el poder predictivo de los tipos de inters nominales y reales pci-mite una ganancia de alrededor el 10 por 100, por lo que deberan clc sci
variables a tener en cuenta por los gestores de poltica monetaria a la hora de predecir las expectativas de inflacin.
El Grfico 6 recoge la funcin de respuesta impiilso qiie describe la
respuesta de cada una de las variables endgenas, lipo de irilci-6s c inflnciii, iina iriiiovuciii. U i i slioclc u iiiiiovacin caiisn c.11 el sistema i i i i
GRAFIC~
6
F U N C I ~ NRESPUESTA IMPULSO DE LAS VARIABLES
Respuesta del MIBORIA a una hnovacibn

Respuesta de MIBOR3M a una Innovacin

1.0.

0.8.
0.0.

0.4.

.....

0.2.
0.0..

................... ....................
0.4.

.."

0.2.

!..s

'..

./'

4.2,. .

I 0 1 S z o 2 5 3 0 ~

1-

MBORlA

o.o,,*: , .

Respuesta de la INFANUAL a una hnovaclbn

/.S.

".... ....

-........

...............................

0.3.

......

1.0.

0.1.
0.0.

4.1,

ib

1-

15

MHOR1A

2;0

25

..

1.5. i

...._

0.2.

3b

..... NFANUAL

35

"

M" &

M I B O R 3 M . 1NFTRIMEq

Respuesta de la INFTRIMES a una Innovacin

2.0.

0.5.
0.4.'

8""iB""i5"20'"'25

1-

..... I N F A W L 1

, . ..........
. . . . . ........-......

. ........,'

artc~los
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL

719

movimiento hacia un nuevo equilibrio. En el plazo de tres meses, la inflacin alcanza el nuevo equilibrio hacia veinteavo mes, mientras que el
tipo de inters no lo alcanza antes del mes veintisis. En el plazo de un
ao, de nuevo vuelve a observarse que el mibor tarda ms que la inflacin en alcanzar el nuevo equilibrio. El mibor a un ao responde a una
innovacin, tanto del tipo de inters como de la inflacin, con una cada
brusca para luego ir paulatinamente alcanzando el equilibrio hacia el
mes treinta. Por su parte, la inflacin responde a una innovacin de forma ms moderada que el mibor por lo que alcanza el equilibrio ms
pronto.
El ajuste ms lento del tipo de inters nominal implica que durante el
perodo de transicin el tipo de inters real ex-post no permanece constante y ello explicara la relacin negativa, que algunos autores, encuentran entre la tasa de inflacin y el tipo de inters real.

El Cuadro 8 recoge la dinmica del vectoi que recoge los tipos de inters espaol y alemn y las tasas de inflacin espaola y alemana. Como
puede observarse, el vector de cointegracin que representa la ecuacin
de Fisher ajustada por impuestos para el caso espaol (Cointl) slo resulta ser significativo para el mibor y la tasa de inflacin espaola no
afectando a las variables alemanas. Por tanto, el fibor y la tasa de inflacin alemana presentan exogeneidad dbil respecto al primer vector de
cointegracin y las desviaciones del equilibrio a largo plazo entre la inflacin espaola y el mibor no tienen efectos significativos sobre las varia-

8
CUADRO
VECTOR DE CORRECCINDE ERROR.
PARIDAD DE INTERS REAL
amlbui.

af,bo,

ainlcip

ainl~lc

Cointl

-0,068
-0,003
(0,016) (0,004)

0,277
(0,055)

-0,037
(0,025)

Coint2

-0,223
0,038 -0,010
(0,025) (0,008) (0,098)

0,345
(0,064)

NOTA:Los valores entre parntesis son las desviaciones estndar corregidas por el mtodo de Newey y West.

llar. Rico

720

B C I ~ ~ I

EL EFECTO FISllEll Y LA PARIDAD DE INTIJRPS REAL

artculos
doctrinales

bles alemanas. Con respecto al segundo vector de cointegracin (Coint2),

que coincide con la ecuacin de Fisher ajustada por impuestos para Aleiiiaiiid, iio icsuiia bci sigiiiIi~a~ivo
cii cj Iiboi y si cii el 1-cs~o
de vai.iabies.
De esta forma se puede concluir que cl fibor presenta exogeneidad dbil
respecto al segundo vector de cointegracin, mientras que las variales espaolas liaii rcspoiidido n las variaciones del tipo de inters real ex-posi
alemn.

6.

CONCLUSIONES

En este trabajo se ha encontraclo evidencia favorable a la verificacitiii

en el largo plazo del efecto Fisher ajustado por impuestos, pero no as dc
la paridad de inters real, y, por tanto, el comportamiento del tipo de i i i tei-6s real diirante el perodo considerado viene determinado por la hiptesis de Fisher, pero no por la paridad de inters real. Si no se consideran
los impuestos, un incremento del 1 por 100 en la tasa de inflacin conlleva un incremento mayor del 1 por 100 en los tipos de inters nominales,
de tal forma que la rentabilidad real neta de impuestos se mantiene constante. Despus de ajustar los efectos de los impuestos, un cambio en la
tasa de inflacin se refleja enteramente en los tipos de inters nominales,
tal y como indica la ecuacin de Fisher. Por tanto, estos resultados proporcionan evidencia favorable al cumplimiento del efecto Darby en la
economa espaola. Por otro lado, a corto plazo el ajuste ms lento del tipo de inters nominal que el de la tasa de inflacin supone que el tipo de
inters real no permance constante.
Varias son las implicaciones de poltica econmica de estos resultados. En primer lugar, los tipos de inters tienen capacidad para anticipar
el comportamiento futuro de la tasa de inflacin y, por tanto, pueden ser
utilizados por la autoridad monetaria como indicadores a la hora de fijar
los objetivos de inflacin a largo plazo. En segundo lugar, dado que a
corto y medio plazo el efecto Fisher no se cumple, el tipo de inters real
puede utilizarse como instrumento de poltica econmica para influir sobre las decisiones de consumo e inversin.
Por otro lado, se ha obtenido evidencia de que durante el perodo
considerado los tipos de inters reales en Espaa y Alemania han sido
estacionarios pero no ha sido posible concluir que stos hayan compartido tendencia, tal y como cabria esperar si se hubiera cumplido la paridad de inters real. Durante el perodo considerado en el que Espaa realiz un gran esfuerzo respecto a la convergencia en tipos de inters e

artculos
doctrinales

Paz Rico Belda

EL EFECTO FISHERY LA PARIDADDE INTERS REAL

721

inflacin no puede concluirse que estas variables compartieran tendencia como consecuencia precisamente de este proceso e n que se vio inmersa nuestra economa en la que deba converger con una economa
que presentaba unos niveles de tipos de inters e inflacin menores. Sin
embargo, es d e esperar que en la Unin Monetaria, con una poltica monetaria nica y la coordinacin del resto de polticas, los tipos de inters
se muevan en el mismo sentido y que la nica diferencia entre ellos se
deba al diferente riesgo de crdito del pas. E n esa nueva realidad los tipos de inters reales deben de estar cointegrados en u n vector de cointegracin (1, - l), lo cual implica que se cumple la PPC y PII, y, por tanto,
los tipos de inters nominales y reales debern igualarse entre s. De hecho, en los ltimos aos se viene observando u n movimiento de convergencia, tanto de los tipos de inters nominales como de la inflacin, hacia las referencias alemanas de tal forma que a partir d e la puesta e n
marcha del Euro, en que las variables alcanzan la plena convergencia,
los movimientos de los tipos de inters europeos vienen siendo ms paralelos entre s.

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