EL EFECTO FISHER EN UNA ECONOM A AB IERTA

l
1

1efecto Fisher es un modelo donde la inflacin esperada es

estable y los cambios en la tasa de inters se corresponden
uno a uno respecto a los cambios en la tasa de inflacin, de
tal forma que la tasa de inters real es una tasa libre de riesgo
que se puede utilizar para llevar a cabo la evaluacin de proyectos de inversin o para la sustitucin entre activos. Sin
embargo, se ha encontrado que el efecto Fisher genera una
relacin no simtrica entre las tasas de inters nominales y
los incrementos en la inflacin. Por consecuencia, la tasa de
inters real ya no corresponde a la tasa libre de riesgo, puesto
que se incorporan otros tipos de riesgo.
Para comprobar la presencia del efecto Fisher, primero se
debe examinar la proposicin que relaciona de forma directa

Profesora titular de la Universidad Autnoma Metropolitana-lztapalapa,

y candidata a doctora en finanzas <00782965@itesm.mx> .

COMERCIO EXTERIOR, VOL . 56, NM. 11, NOVIEMBRE DE 2006 959

las rasas de inters nominales co n la infl acin. Esto signifi ca

que en el largo plazo las variaciones en los precios no influye n en la ra sa de inters rea l. Es sa bido que las rasa s de inters reaccionan de forma direc ta a la infl acin esperada , pero
en el caso de una economa pequea y abi erta el mecanismo monetario atiende la relacin del tipo de cambio co n las
tasas de inters. El efecto Fisher alcanza el valor de unidad
cuando se prese nta una relac i n direc ta entre la inflacin
y las rasas de inters . Evidentemente, es to significa que los
agentes econmico s no es tn dispues tos a admitir prdid as
de poder de compra en los mercados fin ancieros por causas
nominales; en todo caso, las rasas de inters reales se determinan por los fundamento s de la eco noma.
En las grficas 1 y 2 se presenta n las variables en estudio
(las tasas de inters nominal y la inflacin anua lizada) tanto para Estados Unidos como para M x ico. En las mismas
se puede comprobar una relacin es trecha entre las rasas de
inters nominales y la variacin de los precios. Sin embargo, de la simple inspeccin de es tas va riables es imposible
inferir una tendencia o que las se ries sean por completo no
es tacionarias, es decir, que h aya un a rel acin de largo plazo
entre las mismas . Por tanto , en la tercera seccin ser necesa rio rea lizar pruebas de raz unitaria para verificar el orden
de integracin.
El efecto Fisher establece que la tasa de inters real ex ante
no se modifica en respuesta a los cambios en la inflacin. En
el mercado mexicano, los certificados de la tesorera (Ce tes)
son considerados por los participantes en los mercados de
dinero como activos libres de riesgo , es decir, son las inversiones menos riesgosas, su rendimiento es fijo , no les afecta
lo que ocurra en el mercado. Tienen, en pocas palabras, una
beta (riesgo sistmico) de cero. En cambio, las inversiones
m s riesgosas exigen un mayor rendimiento (mayor que Cetes). La diferencia entre el rendimiento del mercado y la tasa
de inters libre de riesgo se denomina "prima por riesgo del
mercado ". Entonces, los Cetes tienen una prima de riesgo
equiva lente a cero, porque no h ay diferencia entre el rendimiento esperado y la tasa de inters libre de riesgo. 1
Los ac tivos financieros deben paga r a los tenedores un
premio al riesgo debido a que enfrentan un mayor riesgo . De
acuerdo con la teora de mercados de capital y la hiptesis
de mercados eficientes (HME) , el nivel de riesgo se relacion a
con el nivel de rendimiento, por lo que se espera que los inversionistas tomen el nivel de riesgo que se compensar por
el nivel de rendimiento esp erado , es decir, un alto riesgo es-

1. R. Brea leyy S. Myers, Principies of Corporate Finance, McGraw Hill, captu lo

VIII, 1992, y S. Ross, R. Westerfield y J. Jaffe, Corporate Finance, 6a. ed.
McGraw Hill, cap. X, 2002.

960

EL EFECTO FISHER Y EL PREMIO AL RIESGO EN MtXICO

ESTADOS UNIDOS : TASA DE INTERS NOMINAL E INFLACI N

ANUALIZADA, 1990-2 004 (PORCENTAJES)

8
7
6

Tasa de inters

3
1
0 ~-.--.-.--.-.--.--.-.--.-.--.--.-.--.-.

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

MXICO : TASA DE INTERS NOMINAL E INFLACIN ANUALIZADA,

1990-2004 (PORCENTAJES)

60
50

Tasa de inters

40
30
20
10
0 ~-.--.-.--.-.--.-.--.--.-.--.--.-.--.-.

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

tar asociado con un alto rendimiento. En los modelos de

equilibrio, esto equivale a: E (R m) -E (R)
> .
o
La investigacin fin anciera cuenta con un nmero importante de trabajos en esta direccin. Desde los modelos tradi cionales de seleccin de cartera, 2 el Capital Asser Pricin g
M o del (CAPM), 3 la teora del arbitraje (APT) ,4 el lntertempo-

2. H. Markowitz, "Portfo li o Selection",JournalofFinance, nm. 7, 1952, pp.

77-91, y Portfolio Selection: Efficent Diversification of /nvestment, John
Wiley an d Sons, Nu eva York, 1959.
3. W. Sharpe, "Capita l Asset Price s: A Theory of Market Equilibrum under
Conditions of Risk", Journal of Finance, vol. 19, 1964, pp. 425-442, y J.
Lintne r, "The Val uat ion of Risk Assets and the Selection of R1sk lnvestments
in Stock Portfolios and Capital Burgests", Reviewof Economics and Statistics, vol. 47, 1965, pp. 13 -1 37.
4. S. Ross, "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Eco nomicTheory, vol. 13,1976, pp. 341-360, y F. BlackyJ . Treynor, "Howto
Use Security Analysis to lmprove Portfolio Selec tion ", Journalof Business,
vol. 46, nm. 1, 1973, pp. 66-86 .

ra l CapitalAsse t Pricing Model (ICA PM) , 5 estudios recientes

de seccin cruzada, trabajos sobre anoma las, investigaciones de
los rendimientos reversibles de la rgo plazo y sobre retornos
de co rto plazo, de co rrelacin en el corto pl azo, 6 hasta los trabajos de dos)' tres foctores,l respec tiva mente.
Ahora bi en , cuando los in vers io ni stas incursion a n en
los mercados internacionales, la tenencia de deps itos de la
tesorera del pas correspondi ente los co nfronta es pecficamente con el riesgo de tipo de cambio, 8 ge nerado por flu ctu acion es en las divisas, y esto sucede cua ndo se tienen ac tivos
y pas ivos en moneda extranjera. Es en este sentido en el qu e
las tasas de inters en M x ico inco rpora n un premio al riesgo, puesto que est n al descubierto las posiciones de los inversionistas forneos.
Si se a mpla el efecto Fisher a las tasas rea les y nomina les
es posible integra r el tipo de ca mbio en un modelo de econom a abierta, donde se cumple la identidad entre tasas de
inters y tipos de cambio adelantados (jorward) y presentes
(spot). En los enfoques monetario de la balanza de pagos y de
cartera, 9 el tipo de ca mbio se vincula co n las tasas de inters
y co n la inflacin, por medio de las co ndicion es de paridad
de compra y pari dad desc ubierta de la tasa de inters.

R, -R,*

= f', +l -s, +

Las tasas de inters reaccionan de

forma directa a la inflacin esperada,
pero en el caso de una economa
pequea y abierta el mecanismo
monetario atiende la relacin del tipo
de cambio con las tasas de inters.
El efecto Fisher alcanza el valor
de unidad cuando se presenta una
relacin directa entre la inflacin

y las tasas de inters

[1]

La ecuacin anterior prese nta el equilibrio de m erca do

eficiente 10 porque el tipo de ca mbi o adel antado J; reflej a tanto la informaci n disponible co m o las expec tativas de los
inversionistas . La tasa de inters internaR, menos la ta sa de
inters ex tern a R,*, por la co ndicin de paridad descubierta, es ig ual al diferencial de la co ti zacin esperada y actual
del peso.
La ecuacin 1 deja de lado el hecho de que los participantes en el mercado cambiario pueden recibir un premio a l

riesgo, pt, que depende tanto de las preferencias no neutrales

respecto al riesgo de los inversioni stas como de la volatilidad
del tipo de ca mbio . As, al inco rpa r es te ltimo elemento ,
junto co n el proceso de form acin de expectativas, se obtiene la siguiente ecuacin.

R, -R,* = f', +l - s,+ 1 -p,

5. R. Merton, "An lntertemporal Capital Asset Pricing Model", Econometrica,
vol. 45, nm. 5, 1973, pp. 867-887.
6. E. Fama y F. Kenneth, "The Cross-section of Expected Stock Returns",
JournalofFinance, vo l. 47,1992, pp. 427-465 .
7. E. Fama y J. Macbeth, " Risk, Return and Equilibrum: EmpiricalTest ",Journal
of Political Economy, 1973, pp. 607-636 .
8. Este tipo de riesgo puede ser absoluto o relativo. El primero, que representa la prdida en el mercado en trmino s de una moneda determinada
al val uar activos o pasivos, se dirige a la vo latilidad de los rendimientos
tota les. El seg undo es tambin referido a la prdida, pero respecto de un
punto de referencia y mide el riesgo en trminos de la desviacin del punto
de referencia. P. Jorion, Value at Risk: The New Benchmark for Controlling
Derivatives Risk, lrwin Professiona l Publishing, Estados Unidos, 1997.
9. Para el enfoque monetario, vase Manuel Lu na (Teoras de la balanza de
pagos, CID E, 1982), y para el de cartera: Branson y Henderson, " Th e Specification and lnfluence of Asset Markets", en R. Jones y P Kenen (comps.),
Handbook of lnternational Economics, vo l. 2, Amsterdam, 1982.
10. E. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work ", Journal of Finance, nm . 25, 1970, pp. 383-417.

[2]

Es ta ecuacin con prev isin perfecta seala que las expectivas debern corresponder co n la trayectoria de la rgo pl azo
del tipo de cambio. Esto significa qu e, sin restricciones al
flujo de capitales , el rendimiento de los activos nacionales y
ex tra nj eros debera ser igual.

f 't+l -s,+, = p,

[3]

De es ta m a nera , la ecuaci n 3 mues tra que en caso de haber un diferencial en lo s tipos de ca mbio , s te ser igual al
pre mi o a l riesgo. Adems, co n la informacin disponible,
los agentes econmicos no co mete rn er rores previ sibles, lo
cua l implica que se co noce la es truct ura bs ica del modelo

COMERCIO EXTERIOR. NOVIEMBRE DE 2006

961

que subyace en la toma de decisiones de los participantes en

el mercado; por tanto , los errores, en caso de que ocurran,
sern aleatorios, adems de independi entes en el ti empo, y
tendrn una di stribucin norm al con medi a cero y varianza constante, caractersticas qu e co n ac uerdo al anlisis de
series de tiempo co rresponden a un proceso de ruido blanco. La s expectativas de corto pl azo y la posibilidad de beneficiarse de las operaciones cambiarias se relacionan con el
premio al riesgo .

EL MODELO TER ICO DE LA PRIMA

DE RIESGO

hora bien, el riesgo representa por definicin cierto grado

de incertidumbre del retorno de los resultados netos
esperados debido a las variaciones en el mercado imperfecto , donde los inversionistas racionales se enfrentan a una
diversidad de riesgos financieros. Este riesgo se mide por
la desviacin estndar de los flujos no esperados o sigma
(cr) , denominad a volatilidad. Una elevada volatilidad en el
tipo de cambio ocasiona numerosos riesgos financieros y, en
particular, un alto riesgo cambiario.
Jorion distingue cuatro tipos diferentes de riesgo financiero que puede enfrentar un inversionista: el de tasa de inters, el cambiario, el accionario y el de productos fsicos. 11
Es comn vincular el riesgo de tipo de cambio, tasas de inters y precios de activos a la categora de riesgo de mercado.
Recientemente se ha dado especial atencin al riesgo de crdito .12Todos estos riesgos generan un premio al riesgo; sin
embargo, el tipo de riesgo que interesa en este trabajo es el
cambiario, que, como se seal, puede obedecer a las variaciones en los tipos de cambio sobre las inversiones, o bien , a
la sustitucin entre activos internacionales y extranjeros.
En una revisin terica de la evolucin de la prima de riesgo de tipo de cambio, Meese explica que todas las pruebas
empricas son hiptesis conjuntas en un modelo de equilibrio
de riesgo-rendimiento y formacin de expectativas. 13
En este trabajo se asume la hiptesis de mercados eficientes, donde los inversionistas conocen toda la informacin
disponible para formar sus expectativas racionales acerca del
futuro del tipo de ca mbio spot. Dado que los inversionistas
so n adversos al riesgo, la desviacin sistemtica del tipo de
11 P. Jorion, op. cit.
12 . J. Hull, Options, Futures, and Other Derivatives, Prentice Hall, Estados
Unidos, 2002.

13. R. Meese, " Empirica l Assessment of Foreing Cu rrency Risk Premiums",

en C. S. Stone (comp .), Financia/ Risk: Theory. Evidence and lmplications,
Klu wer Academ ic, Boston, 1988.

962

EL EFECTO FI SHE R Y EL PREMIO AL RIESGO EN MXICO

ca mbio spoty el tipo de ca mbio esperado forward rep resenta

el premio al riesgo de tipo de ca mbio necesa rio para compensa r el riesgo de mantener posiciones en otras mon edas.
Entonces , el premio por el riesgo de la tasa de interca mbio se puede expresar como se describe en la ec uacin (3) o
de modo especfico como:
P t = F t , 1 -- Et( S t + 1)
donde:
F, <+ 1es la tasa forward del periodo tque se entregar en el
periodo t+ 1, en pesos por moneda extranjera.
S, +1 la tasa spot del periodo t + 1, en pesos por moneda
extranjera.
E, la expectativa condicional en el tiempo t de la informacin.
En la expresin matem tica de la prima de riesgo es claro
que el modelo terico permite tanto valores positivos como
va lores negativos del premio por el riesgo .
La teora financiera sugiere que el riesgo de un activo surge de su contribucin en la varianza de la cartera de ac tivos
que se estn comprando, ms que de su propia variacin. Por
tanto , si una moneda covara positivamente con la cartera
de activos, entonces el comprador de esa moneda recibe una
prima positiva al riesgo (un premio), y viceversa (recibe un
descuento). En cada transaccin , compradores y vendedores
pagan o reciben un premio o descuento por el riesgo.
Por ltimo, es importante mencionar que se puede estudiar el premio al riesgo de tipo de cambio mediante los modelos tericos con fundamentos macroeconmicos y los modelos
tericos con orgenes en la teora financiera . En general,
los primeros incorporan mercados fundamentales ms que
tipos de cambio y rendimiento de activos. En este modelo,
los activos nacionales y extranjeros no se consideran como
sustitutos perfectos y la prima de riesgo tiene que pagarse
para inducir la inversin de un pas. 14 Los segundos asumen
que habra prima de riesgo mientras el rendimiento en una
moneda covare con el resto de la cartera.
Estos modelos tratan las tasas de rendimiento y los precios como variables exgenas y dependen de la demanda de
activos basada en el comportamiento de m ax imi zacin de la
utilidad. La solucin general de equilibrio para rendimientos y precios tiene que considerar un proceso estocstico que
debe especificarse en el modelo. Ejemplos de tales modelos
14. J.F. Frankel, A Testof the Existence of the Risk Premium in the Foreign Market
versus the Hypothesis ofPerfect Substitutability, Board of Governors of the
Federal Reserve lnternational Finan ce Discussion Paper, nm. 149, 1979,
y M. Dooley y P. lsard, "A Portfolio-balance Rational Expecta ti ons Model
of the Dollar-Mark Exchange Rate", Journal of lnternational Economics,
nm . 12, 1982, pp. 257-276.

son los de Stulz y Svensson. 15 Estudios posteriores de Cox,

lngersoll y Ross adoptan el enfoque de optimizacin, que
consiste en combinar dicha aproximacin con la identificacin de factores de los cuales dependan lo s precios de los activos y los rendimi ento s. 16
El riesgo de tipo de cambio trae consigo el riesgo de las
posiciones sobre monedas extranjeras y para cubrirlo se han
desa rrollado , dentro de la gama de instrumentos derivados ,
los futuros y las opciones de divisas, que cubren las variaciones en el tipo de cambio. En un contrato de futuros se compran o se venden dlares estadounidenses contra cualquier
otra divisa con el objeto de cubrir una posicin en el mercado; son contratos estandarizados que pactan hoy la cantidad y el precio de venta de una divisa que se celebrar en el
futuro. El precio se determina a un tipo de cambio futuro,
el cual se fija en el mercado con acuerdo a las expectativas,
al diferencial de las tasas de inters tanto nacional como extranjera y a la prima de riesgo . Este tipo de cambio es diferente del spot. Los contratos de futuros de divisas de mayor
inters para Mxico son el contrato de futuros sobre el dlar
estadounidense que opera en Mxico desde 1996 y el contrato de futuros del peso que opera en Chicago con montos de
operacin importantes.
La estabilidad alcanzada en el mercado cambiario en
Mxico a finales de 1998 repercuti de modo favorable en

15. R. Stu lz, "The Forward Rate and Macroeconomics", Jo urna! of Monetary
Economics, nm . 12, 1982, pp. 285299, y L. Svensson, "Currency Prices,
Terms of Trad e and lnterest Rates: A General Equilibrium Asset-pricing
Cas h in Advanced Approach", Journal of lnternational Economics, nm.
15, 1985, pp. 1741.
16. J. Cox, J. lng ersoll y S Ross, "An lntertemporal General Equilibrium Model
of Asset Prices", Econometrica, nm. 53, 1985, pp. 363384.

las cotizaciones de los contratos de futuro del peso en la bolsa de valores de Chicago. Los contratos de futuros del peso
con vencimiento en diciembre de 1998 se apreciaron 8.31%
y los contratos para entrega en marzo y junio de 1999 se incrementaron 10.72 y 10.69 por ciento, respectivamente, con
relacin a las cotizaciones registradas al cierre del tercer trimestre del ao en cuestin. Por el contrario, en los ltimos
aos se observa una apreciacin del tipo de cambio, que se
ha mantenido por debajo de los 11 pesos y no contina ajustando su valor. Al cierre de 2004, su valor era similar al de
principios de 2000.

DETERM INACIN DEL ORDEN DE INTEGRACIN

Y COINTEGRACIN

1anlisis emprico de los mercados financieros seala un

claro comportamiento no estacionario. Como afirman
Poterba y Summers despus de estudiar, mediante anlisis
de series de tiempo, los rendimientos del ndice accionario de
la bolsa de valores de Nueva York: en el largo plazo (entre dos y
1O aos) el ndice sigue la tendencia media-reversible en el
tiempo. Esto sugiere una tendencia sistmica y que el promedio de los rendimientos esperados depende de las condiciones
de las variables macroeconmicas (anlisis fundamental). 17
Los rendimientos del ndice accionario tambin se explican
en Fama y Kenneth, quienes muestran evidencia de autocorrelacin negativa en un horizonte de tres a cinco aos;
sin embargo, tambin muestran que desaparece en un plazo

17. Hay evidenc ia emprica de la relacin directa entre la actividad financiera

y las variables macroeconmicas; vase E. Fama, op. cit.

COMERCIO EXTERIOR, NOVIEMBRE DE 2006

963

mayor, al tomar como referencia el periodo 1926-1940. Al

final concluyeron que los rendimiento s es perado s varan
con el tiempo. 18
Despus de la propues ta de Fama y MacBeth, que prueba
una relacin positiva del riesgo con el rendimiento mediante
el modelo terico de ca rtera y de los modelos de equilibrio,
surgieron otras investigaciones que argumentan la imposibilidad de obtener rendimientos constantes con la informacin, ya
que los retornos esperados se relacion an con el nivel de riesgo
de los activos. 19 Por su parte, Stein et al. y Shiller cuestionan
los preceptos de equilibrio y de eficiencia de los mercados en
estudios aplicados a los mercados de futuros y del dlar con
relacin al yen y al marco alemn, respectivamente. 20
Es importante sealar que la hiptesis de eficiencia de mercado se desarroll primero dentro del anlisis de las finanzas
privadas con el fin de aclarar la operacin del mercado de
capitales. Fama argumenta que los mercados son eficientes
si los precios reflejan a plenitud la informacin disponible,
es decir, ajustndose de inmediato a la nueva informacin
que llega al mercado, que los cambios en los precios son aleatorios y los rendimientos en los precios constantes. 2 1 La hiptesis permite explicar el comportamiento irregular que
presentan las acciones como un paseo aleatorio. Es decir,
Y=
Y t-1 + u 1 , o bien en trminos del operador diferencia,
1
L1Y = u , donde u se distribuye de forma aleatoria con me'
1
'
dia cero y varianza constante. El modelo de Black-Sholes
tambin propone que el precio de las acciones sigue un p aseo aleatorio. 22 Implica una distribucin normal en el corto
plazo en los cambios proporcionales del precio de las acciones y, tambin, que el precio de las acciones en el futuro tiene una distribucin lognormal.
En el caso del tipo de cambio, el modelo de paseo aleatorio es compatible con la hiptesis de expectativas racionales y con la de eficiencia de mercado planteada por Fama, 23
pero es necesaria una relacin de cointegracin entre el tipo
de cambio y las tasas de inters , como se establece en la condicin de paridad descubierta de tipos de cambio, relacin

18. E. Fama y F. Kenneth, " Perma nent and Temporary Components of Stock
Prices", Journal of Political Economy, abril de 1988.
19. E. Fama y J. MacBeth, "Risk, Ret urn ... , op. cit., y E. Fam a y F. Kenneth,
"Mu ltifactor Explanationsof Asset Pricing Anomaliaes", JournalofFinance,
vol. Ll, nm . 1, pp. 55-83.
20 . H . Ste in y P.R. Al len (comps.), Fundamental Determinant of Exchange
Rates, Oxford Uni versity Press, Nueva Yo rk , 1995, y R. Shill er, " Do Stock

Prices M ove Too Much to Be Justified by Subsequent Cha nge in Dividends7",

American Economic Review, nm . 71, 1981, pp. 421-435 .
21. E. Fama, op. cit.

22. F. Black y M. Sholes, "The Va luation of Options and Corporate Liab ilities",
Journal of Political Economy, nm. 8 1, mayo y junio de 1973, pp. 637-659 .
23 . E. Fama, op. cit.

964

EL EFECTO FI SHER Y EL PREM IO AL RIESGO EN MXICO

que se obtiene de la ecuacin de Fisher para una eco noma

abierta.
En el prese nte es tudio , las va riable s utiliz ad as so n el
ndice general de prec io s al co nsumidor de Mxico , el ndice equiva lente de Estados Unidos, la s tasas de inter s a
tre s meses con ba se en los bonos del Tesoro y los Cetes y el
tipo de cambio nomin a l. Todo s los datos tienen frecuencia mensual para el periodo de enero d e 1990 a julio de
2005 , en total187 observaciones de cada variable. Todos
los clculos qu e a co ntinuacin se prese ntan se reali zaro n
en Eviews 5.0. Los resultados de lo s clculos se presentan
en cuadros, donde el nmero entre pa rntes is para todos
los casos es el estadstico tdel coeficiente calculado. Se realizaron los siguientes clculos: 1) pruebas de races unitarias, y 2) cointegracin.
La prueba emprica se compone de tres partes: primero
se reali za una prueba de races unitaria s a cada una de las
series de tiempo; en seg undo lugar se determina el nmero
de ecuaciones cointegradas del sistema compuesto por rodas
las series de tiempo ; por ltimo se realizan las pruebas de
causalidad de Granger junto con los modelos de correccin
de errores. Para que haya una relacin de cointegracin entre las series de tiempo , el orden de integracin debe ser
unitario, esto es, en notacin de series de tiempo, I (vase
el cuadro 1).
Para comprobar el orden de integracin, primero se realizan las pruebas tradicionales de raz unitaria. Dickey y
Fuller establecen un procedimiento formal para el contraste de races unitarias conocido como la prueba aumentada
de Dickey-Fuller, el cual permite determinar si una serie
contiene una raz unitaria, con deriva o sin ella, o con una
tendencia determinista o sin ella. El modelo general para
la prueba Dickey-Fuller aumentada se basa en el siguiente
modelo de regresin:
p

L1yt = ao + YYt-1 + a2t + ~);L1Yt-i+l +El

[4]

i:::: 2

Este modelo se calcula por mnimos cuadrados ordinarios.

La h iptesis nula es que existe una raz unitaria (y= O). Para
que Y, sea estacionario, y debe ser negativo y significativamente diferente de cero. Con la hiptesis nula de existencia
de raz unitaria , la distribucin de Fuller utilizada provee
los valores crticos requeridos.
El anlisis del orden de integracin basado en la funcin de autocorrelacin muestra! indica que la serie es no
estacionaria. Este resultado se confirma una vez aplicado el
contraste de raz unitaria de la prueb a Dickey-Fuller ampliada. La siguiente especificacin general incluye trmino
constante y tendencia.

CONTRASTE DE RAiCES UN ITAR IAS PARA LA SER IE DE TIEMPO

Es importante aclarar el contraste (test) que se lleva a cabo.

En el anlisis trad icional de regresin y de ser ies de tiempo
se busca que las series sea n estacionari as; por tanto, el contraste se plantea en trminos de rechazar la hiptes is nula ,
de que la serie contiene una raz unitaria y de que es un paseo
aleatorio. Por este motivo, si el valor del coeficiente es timado
(p- 1) es significativo, se est rechazando la hiptesis nu la
y aceptando que la se rie es estacionaria. En este caso, por
el contrario, al igual que con otras variables financieras, se
plantea la hiptesis en trminos del paseo aleatorio. Es decir,
se pl antea la hiptesis nula sobre las primeras diferencia s,
con el objetivo de afirmar que la serie es un paseo aleatorio
y por lo tanto que es integrado de orden uno.
D el contraste de raz unitaria se confirma que la serie contiene almenas una raz unitaria. Inclu so al1 o/o el valor de la
prueba de Dickey-Fuller aumentada de -2.629301 resulta
mayor que el valor crtico de Mackinnon. La tendencia y la
media resulta n significativas, lo que llevara a concluir que
se trata de un proceso de tendencia es tacionaria, pero no es
el caso. Puesto que al aplicar segunda diferencias se obtiene
que la serie es integrada de segundo orden. 24 Por tanto, para
es tabilizar la media y la varianza, se procedi a transformar
la se rie original y as obtener el cambio porcentual en la cotizacin diaria , de acuerdo con la siguiente especificacin:
Y,= 100*[ln(S) -ln(S,-1)], donde, como antes, S, es el tipo
de cambio del peso respecto al dlar a 48 horas.
La serie yt representa la tasa de apreciacin del peso frente
al dlar, donde los incrementos representan una depreciacin y las ca das una apreciacin.
De acuerdo con la prueba de Granger se puede afirmar
que la tasa de inters causa inflacin en el sentido de Granger, lo mismo que la inflacin afecta la tasa de inters. Por
tanto, la causalidad se da en los dos sentidos.
Co integracin m lt iple

La cointegracin requiere que la estructura estocstica de las

series de tiempo se involucren. Para esto el estudio se concentra en el primer orden de integracin de una serie no estacionaria. Esto es, que la primera diferencia del proceso generador
de datos sea estacionario para contrastar la prese ncia de una
serie estocst ica no estacionaria en las series.

24. En resumen, los resultados de las pruebas de raz unitaria en cuanto al

orden de integracin fueron: ndice de precios al consum idor: 1(2); tasa
de inflacin anual: 1 (1); tasa de inters nom inal de Celes a 91 das 1 (O), y
tipo de cambio mensual: 1 (1) .

DEL TIPO DE CAMB IO NOM INAL

Variable

\_,

1-p

A1-2

Coeficiente

0.104007

5.710000

- 0.016354

Distribucin
T de Student

2.760397

2.387783

-2.62930 1 -3.834180

0.005900

0.017100

Valor estimado
de la prueba de
D1ckey-Fuller aumentada

-2.62930 1

-0.11 868 1 -0.113988

0.008700

0.000100

-3.727674
0.000200

1% Valor crtico '

- 3.9720

5% Valor crtico

-3.4165

1O% Valor crtico

-3.1303

1 Valores crticos de MacKinnon de rechazo de la hiptesis de una raz unitaria.

TASA DE INTERS E INFLACIN

PRUEBA DE CAUSALIDAD DE GRANGER

Hiptesis nula:

Observaciones

Tasa de inters no causa inflacin

en el sentido de Granger

230

La inflacin no aumenta la tasa

de inters en el sentido de Granger

F-estadstica Probabilidad

2.19516

0.0 1313

5.53778

3.5E -08

Muestra: febrero de 1985 a diciembre de 2005

Rezagos: 12

Un sistema de variables no estacionarias individualmente

de ndices de precios en niveles puede , en principio, compartir una tendencia estocstica comn. Como seala Enders,
es posible que haya una combinacin lineal de variables integradas estacionaria, y que tales variables estn cointegradas.
En otras palabras, do s o ms series no estacionarias estn
cointegradas si se observa una combinacin lineal estacionaria de las mismas, y que por tanto convergen al equilibrio
en el largo plazo .25 Para Enders, la principal idea detrs del
anlisis de cointregracin es que hay una combinacin lineal
estacionaria. En teora es posible observar una relacin no lineal de largo plazo dentro de un conjunto de series de tiempo
integradas. Esto es, un a tendencia estocstica comn de un
sistema de ndices de precios se puede interpretar como una
integracin entre las series y por tanto este factor comn es
un factor de riesgo sistmico que la diversificacin de activos
25. W. Enders, Applied Econometric Time Series, John Wi ley and Sons, Nueva
York, 1995.

COMERCIO EXTERIOR, NOVIEMBRE DE 2006

965

el numero de relaciones coi nregra nres. De acuerdo con Dickey28 se obtienen como sigu e:
Para el contraste de traza se roma el estadstico:
n

A1raza(r) =-T L,. In(l - A.)

[6]

i= r + l

De acuerdo con Hamilton , la traza es cero (que es la suma

de los elementos de la diagon al princ ipal) cuando todos los
va lores propios son nulos o sea:\ = , i= 1,2, .. ,n. La hiptes is nula para el contraste para el m x imo nmero devalores propios consiste en un a fami li a de hiptesis anidadas en
las que se avanza proponiendo: ir de r vectores a r+ 1 vectores
cointegrantes. 29 Este estadstico toma la forma:

Arnax( r)=-Tln(l-A)

entre las bolsas del mundo no puede eliminar, pues es compartido por los distintos mercados del mundo.
En esta parte se investiga de manera emprica la relacin
de cointegracin entre un grupo de series de tiempo y la ex istencia de una tendencia comn entre stas por medio del mtodo de Johansen. 26 Este procedimiento permite especificar
las restricciones y la velocidad de ajuste de los parmetros.
El mtodo de Johansen se basa en la relacin entre el rango de un a marriz y sus races caractersticas. Este mtodo
representa al grupo de variables no estacionarias como un
vector auto regresivo (VAR) de la forma:

[7]

De nueva cuenta, si el va lor calcu lado de la raz caracterstica es cercano a cero, A..max ser pequeo.
Johansen y Juselius proveen los va lores crticos para los
estadst icos A.. traza y para A..max para varias hiptesis de
acuerdo con los componentes determinsticos. 30 Asintticamente, el estadstico:
n

- T L,.ln(l- \) -ln(l- A.)

[8]

i:::r + l

tiene una distribucin X2 con (n-r) grados de libertad. A.. y

A.. denotan el orden de las raz caracterstica de la matriz res-

donde x es un vector de variable no estacionarias.

El numero de relaciones cointegrantes esta fijado por el
rango de la matriz Il, o sea el numero de vectores independientes cointegrados es el numero de filas linea lmente independientes en la matriz TI digamos rango( TI) =r.
Por el teorema de representacin de Granger 26 sabemos
que tenemos la descomposicin TI= aB' donde a S son dos
matrices nxr de rango r. La matriz a es una matriz de ponderadores que miden la fuerza de la convergencia al equilibrio
de largo plazo , la matriz S es la matriz de los parmetros de
cointegracin. El rango de TI lo podemos obtener como el
num ero de valores propios diferentes de cero en la m atriz TI.
Johansen 27 propone dos estadsticos de prueba para obtener

tringida y no restringido a PI, respectivamente. La intuicin

detrs de esta prueba, de acuerdo con Enders, es que todos
los valores delln (1-A..) In (1-A..) , deben ser equivalentes. 31
Como resultado, pequeos va lores del estadstico implican
que es admisible incluir un intercepto en el vector de cointegracin. Sin embargo, como Enders exp lica, la presencia
de un intercepto incrementa la probabilidad de encontrar
una combinacin lineal estacionaria den variables. Esto es,
un va lor grande de A.. implica que la restriccin artificial incrementa el nmero de vectores cointegrados.
Una vez que se encuentra el vector n de cointegracin, es
posible encontrar los va lores de alfa y beta con las pruebas
usuales de X2 para LS.
En el cuadro 3 se puede observar que no hay una relacin
de cointegracin entre estas variables. No existe por ta nto
una representacin estable para las variables porque las relaciones entre las var iables no estacionarias son inestables.

26. S. Johansen, "Statistical Ana li sis of Co integration Vectors", Journal of

EconomicDynamicsandControl, nm . 12,1995, pp. 23 1-254.
27. S. Johansen y K. Joselius, " Maximun Likelihood Estimation and lnference
on Cointegration -with App lication to the Demand for Money", Oxford
Bulletin of Economics and Statistics, vol. 52, nm. 2, 1990, pp. 169-21 O

28. D. DickeyyW. Fuller, "Likelihood Ratio Statistics lar Autoregressive Time Series
With a Unit Root", Econometrica, vol. 49, nm . 4, 1981, pp. 1057-1 072.
29. J. Hamilton. Time Series Analysis, Princeton University Press, 1994.
30. S. Johansen y K. Ju selius, op. cit.
31. W. Enders, op. cit.

p- 1

~~

= Ilx t-1

+ ~))flX 1 _ + E1

[5]

i= l
[

966

EL EFECTO FISHER Y EL PREMIO AL RIESGO EN MXICO

PRUEBA DE CO INTEGRACIN PARA LA INFLACIN, EL INTERS Y EL TIPO DE CAMBIO

Valor propio

Razones de pro bab ili dad '

o 339451

63.68894
16.41505
4.008249

0.103119
0.034 549

Valor critico de 5%

24.31
12 53
3 84

Coef1C1en es de c01ntegrac1n no normalizados

TIN

TINFL

TCTCN

-0.014009
- 0.005934
-0.015778

0.022302
o 016624
0.013 240

0.000995
- o 013854
0.000648

CoefiCientes de 1ntegrac1n normalizados. ecuac1n com egrada 1

TIN
TIN FL

1 000000
Logantmo de veros1mil1tud

-1.592015
(0.12 944)
- 64 7.1 5 78

Coef1c1ente de Integracin normalizados ecuac1on comtegrada 2

TIN
TINFL

1.000000

o 000000

o 000000

1 000000

Logammo de veros1m111tud

Valor critico de 1%

29 75
16 31
6 51

Nmero de re laciones
cointeg rantes
Ning uno
Mx1 mo 1'
Mx1mo 2'

TCTCN

- 0.071030
(0.13321)

TCTCN

- 3.237499
(1. 56559)
- 1 988969
(0 94 587)

- 640.9544

Muestra enero de 1996 a d1C1embre de 2003

Observac1ones 114
Senes T1N: tasa de 1nteres nom1nal; TINF L tasa de mflaCion . y TCTCN t1po de camb1o nommal
Intervalos de rezago. 1 a 4
1 La prueba 1nd1ca una ecuaCion de co1ntegrac1n al n1vel de S1gn,f1cac1on de 5 por Ciento
a Denota rechazo de la h1potes1s a n1ve1 de Slgnlf1cac1on de 1 por c1ento
b. Denota rechazo de la h1potes's a' n1vel de s1gn' 1cac,on de 5 por c:ento.

CONCLUS IONES

1presente es tudio parte del efecto Fisher para sugerir meca ni smos de transmi si n hac ia los mercados fin ancieros
por medio del premio al riesgo en el mercado de tipos de ca mbio. Se parte de un modelo ampliado de la ecuacin de Fisher,
puesto que en va rios es tud ios sobre la eco noma mex ica na se
ha demostrado la fa lta de un a relacin directa y proporcion al entre las ex pec tativas infl aciona rias y los ca mbios en las
tasas de inters nomin ales. As , h ay un m arge n por encim a
de la tasa libre d e riesgo de los modelos fin anciero s. Es te
m argen es un premio al riesgo ca mbi a rio. Hay otros riesgos
fin a ncieros, y se pueden identifi ca r o tros tipos de premi o al
riesgo. En consecuencia, en es te trabajo se adopt un modelo
ampliado de la ecuacin de Fisher pa ra co mplementar la fa lta
de un a relac i n un voca entre expectativas infl acion a ri as y
expecta tivas devalu atorias. E l trabajo emp ri co se ala que
en el per iodo de 1996 a la fecha, co n un mercado de tipos de
cam bio fl exibl es y una poltica mo netaria consistente, hubo

u na fu erte co rrelaci n entre las tasas de inters nomin ales,

la infl aci n y los ca mbios en el tip o de ca mbio nomin al. Sin
embargo, el orden de integracin mos tr que la tasa de inters
nominal es es tacion a ri a, no as la infl acin y los cambios en
el t ipo de ca mbio . Este res ultado es importante porque en
primer lugar difiere de los resultados de otros inves tigadores
que se alan un m arcado compo rta miento no estacio nario
de las tasas d e inters no min ales. E n seg undo lu ga r es un
resultado importante porque al ser la tasa de inters un a serie
es tacion a ri a, este res ultado se acerca a los h allazgos te ricos
para los cuales las tasas de inters deben ser estacionarias; en
el caso particula r de la tasa de inters real, permite li ga r es ta
tasa co n fac tores rea les y no con los m onetarios .
Adem s , en las pruebas d e co inregrac i n se en co ntr
un resu ltado aun m s impo rtante para los mercados fin a ncieros: el conjunto de variables no co integra. As se prueba
que en caso haber un premi o al ri esgo po r el efec to Fi sher,
este premio no es con stante, es dec ir, se trata de un ri esgo
no sistmico. @

COMERCIO EXTERIOR, NOVIEMBRE DE 2006

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