MaMaEuSch

Management Mathematics for

European Schools
http://www.mathematik.unikl.de/~mamaeusch/

Evaluacin de opciones

Elke Korn
Ralf Korn1

Esta publicacin es una parte del libro Matemtica y Economa que es apoyado por
la Bertelsmann Stiftung.
El Proyecto MaMaEuSch es publicado con el apoyo de la Comunidad Europea en el
marco del programa Scrates.
El contenido del proyecto no refleja necesariamente el punto de vista de la
Comunidad Europea y no est sujeto a ninguna responsabilidad por parte de la
Comunidad Europea.

Universidad Tcnica de Kaiserslautern, Departamento de Matemtica, Matemticas Financieras

190

Captulo 6: Evaluacin de opciones

Contenido
Conceptos de Economa:
- Contratos spot: futuros y forwards
- Opciones
- Derivados
- Principio de la rplica
- Tasar dinero
- Mercados completos
- Valoracin de riesgo-neutral
Conceptos de la matemtica escolar:
- Solucin de sistemas de ecuaciones
- Matrices y vectores
- Demostracin por induccin
- Distribucin binomial
- Distribucin normal
- Teorema de de Moivre-Laplace
- Simulacin de Monte-Carlo
Contenido
- 6.1 Opciones caractersticas de los mercados financieros modernos
- 6.2 A fondo: opciones conceptos, bases e historia
- 6.3 Conversacin: Alta motivacin opciones como pagos orientados a la remuneracin
- 6.4 Continuacin de la conversacin: as o as el principio de la rplica
- 6.5 Fundamentos matemticos: principios de la evaluacin de opciones
- 6.6 Fundamentos matemticos: el precio de las opciones en el modelo binomial
- 6.7 Continuacin de la conversacin: evaluacin de opciones en todo momento
- 6.8 Fundamentos matemticos: la frmula Black-Scholes para calls y puts europeos
- 6.9 Fundamentos matemticos: simulacin de precios de opciones con ayuda de mtodos
de Monte-Carlo, en especial para opciones exticas
- 6.10 Resumen

Manual para el Captulo 6

El objetivo principal de este captulo consiste en una introduccin a los conceptos generales del
manejo de opciones y del principio de la rplica para la evaluacin de opciones en
mercados completos. Prestaremos especial atencin a la comprensin del principio de la
rplica (formacin continua de corrientes de pago) y a la evaluacin neutral al riesgo
resultante. Esto es en gran parte debido a que a simple vista las conclusiones parecieran
contradecirse. En las secciones 6.1 y 6.2 se dar Informacin adicional sobre el concepto y la
historia de las opciones. En la seccin 6.3 se presentaran posibles aplicaciones de diferentes
tipos de opciones mediante la primera conversacin de los Consultores-Inteligentes. En la
siguiente conversacin, la de la seccin 6.4, se introducirn los conceptos necesarios para el

191
conversacin, la de la seccin 6.4, se introducirn los conceptos necesarios para el principio de
la rplica en la evaluacin de opciones.
Las secciones 6.5 y 6.6 tratarn los fundamentos matemticos de la evaluacin de opciones. En
la primera de estas dos secciones se definir en forma matemtica una opcin y el principio de la
rplica. Ambas definiciones sern posteriormente aplicadas, en la siguiente seccin, para poder
deducir frmulas cerradas para la determinacin de los precios de las opciones. Gracias a estas
frmulas se fundamenta el concepto de la evaluacin neutral al riesgo. Los nicos conceptos
matemticos requeridos son: conocer los valores esperados y la solucin para sistemas de
ecuaciones, por lo general de dos ecuaciones y dos incgnitas. Para comprender el principio de
la rplica es necesario el concepto de arbitraje, el cual a su vez ser presentado en este captulo.
Si uno desea obviar modelos de mercados complejos, entonces tanto las secciones 6.5 y 6.6
sern suficientes para una introduccin a la evaluacin de opciones.
En la seccin 6.7 se llevar a cabo la tercera conversacin y en la seccin 6.8, se introducir una
forma heurstica de la aplicacin de la frmula Black-Scholes, para la evaluacin de opciones call
y put europeos. Esta frmula fue merecedora del premio Nbel. Para ello, ser necesario
entender tanto el modelo de Black-Scholes, as como el Teorema de de Moivre-Laplace los
cuales sern presentados en este captulo. Para la parte de la conversacin, bastar con la
comprensin de las conversaciones previas.
En la seccin 6.9 sern tratadas otras opciones exticas y una metodologa popular para calcular
sus precios, como lo es la simulacin por mtodos de Monte-Carlo. Mientras que la presentacin
de las opciones exticas sirve mayoritariamente para comprender el manejo de derivados, la
metodologa de Monte-Carlo es una herramienta que posee un inters particular. Esto es debido
a que muestra la aplicabilidad de ordenadores en la matemtica financiera.

6.1 Opciones caractersticas de los mercados financieros modernos

El cambio en los mercados financieros
Dejando a un lado el hecho de que los corredores de bolsa ya no gritan por los pasillos de la
Bolsa de valores, sino que siguen el curso de las acciones sin hacer ruido desde el monitor de
sus ordenadores, la cultura de la bolsa actual se diferencia en muchos otros puntos de la de
hace 50 aos. An cuando el ambiente en las bolsas de hoy en da transmite paz y tranquilidad,
el nmero de transacciones, no slo en acciones, ha aumentado notablemente en los ltimos
aos. Una caracterstica tpica de los mercados modernos son las transacciones con derivados
de diferentes estructuras. Los derivados son instrumentos financieros respaldados por un valor
base como por ejemplo una accin, un bono, un activo o una materia prima y que por
consiguiente su valor depende de ste. Es as como existen por ejemplo certificados sobre cacao
o aluminio, valores con los que es posible asegurar el precio de una accin o tambin comprar
un seguro ante prstamos vencidos. Los derivados ms utilizados son futuros y opciones. En el
marco de este captulo nos adentraremos en futuros, los cuales cuentan con un complicado
sistema de pagos de seguridad. nicamente nos concentraremos en los forwards, los cuales
tienen una estructura un poco ms sencilla. Ambos son contratos spot. Adems, el nfasis del
captulo ser puesto en las opciones, las cuales son matemticamente ms interesantes.
Intentaremos mostrar aplicaciones emocionantes de las matemticas.
En el caso de forwards, stos son contratos que le permiten al dueo, vender o comprar el
subyacente a un precio fijo en un momento especfico en el futuro. En el caso de futuros y de
forwards, se tiene la obligacin de comprar o vender el subyacente, al precio comprometido y en
el momento en el tiempo acordado. Por el contrario, el dueo de una opcin puede escoger si
llegado el tiempo acordado, l desea vender el subyacente al precio acordado o no. Esto quiere
decir que l tiene la posibilidad de elegir.

192
Las negociaciones existen desde la edad media, sin embargo, no fue hasta el final del siglo 19 y
principios del siglo 20 cuando stos han obtenido su actual auge, al estandarizar los contratos
para los movimientos de la bolsa. Las opciones no aparecieron en el mercado hasta mucho
tiempo despus. Cuando en 1637 el mercado de tulipanes holandeses sufri de un duro revs,
ste tambin contaba con los primeros precursores de contratos de opciones. Las opciones se
volvieron populares en 1973, cuando los matemticos Black y Scholes lograron deducir una
frmula para la determinacin de sus precios. Al mismo tiempo en Chicago, se abri la Chicago
Board Options Exchange, la cual albergara especialmente a las opciones. Fue entonces
nicamente cuestin de poco tiempo para que el mercado de derivados floreciera.
Acciones - son seguras?
Existen muchos motivos para invertir dinero en acciones. Por ejemplo, para apoyar a una
compaa cuyo concepto de trabajo le agrada. Tambin es posible que a uno le interese
simplemente multiplicar su dinero basndose en productividad y no slo a travs de tasas de
inters. Otro posible motivo es que uno desee lograr que el capital propio se desarrolle en forma
proporcional al nivel de inflacin. Despus de todo, uno puede darse cuenta que la remuneracin
esperada de una accin es claramente ms alta que la que se obtiene al dejar su dinero sujeto a
una tasa de inters. Sin embargo, para todos estos argumentos existe siempre el riesgo de las
oscilaciones imprevistas de la bolsa de valores. Si el mercado de valores se desploma, es muy
posible tener al final mucho menos dinero que al principio.

8000.00
7000.00
DAX (azul)

6000.00
5000.00
4000.00
3000.00
2000.00
1000.00
0.00
3/01/1994 3/01/1996 2/01/1998 2/01/2000 1/01/2002 1/01/2004

Figura 6.1 Comparacin del desarrollo del ndice DAX con una tasa de inters de 7%

La pregunta natural es si por consiguiente es posible invertir en acciones y a la vez poder

asegurar el capital inicial. Es aqu donde las opciones entran al juego, porque aparte de causar
especulacin, las opciones son utilizadas para asegurar la remuneracin.
Las instituciones bancarias se han dado cuenta que los clientes desean una especie de accin
segura y ofrecen actualmente productos como por ejemplo acciones con una red de seguridad.
Por lo general se trata de una combinacin de acciones con dinero fijo y opciones.
Especialmente en tiempos malos para la bolsa, los productos financieros con garanta de capital
son muy apetecidos y el crecimiento en el movimiento de estos productos lleva a que
indirectamente las transacciones con opciones crezcan continuamente.
En el marco de la privatizacin de Telekom Alemania en 1996, fue donde apareci el primer
producto con garanta que fue ofrecido al pblico en toda Alemania. Con el papel Safe-T del
Commerzbank (Banco de Comercio), era posible hacerse acreedor de una opcin que le permita
vender el contrato con Telekom en cualquier momento hasta 2002, o bien obtener el valor
invertido en 1996 en la fecha de vencimiento del contrato. Esto quiere decir en otras palabras,

193
que el capital invertido en la accin de Telekom en el da de emisin se reintegrara. Es as como
ste valor puede ser considerado como la primera opcin que hubo en Alemania.
Discusin 1:
- Investigue en Internet si la compra de la opcin Safe-T result ser un aseguramiento de la
inversin para el comprador (compare el precio de emisin de la accin de Telekom del 18 de
noviembre de 1996, con la del ao 2002). El precio a pagar de esta opcin consista en un pago
del valor inicial de la accin de Telekom (precio al cual fue comprada la accin), as como de la
entrega de dividendos por el tiempo del contrato (como remuneracin por el aseguramiento del
valor inicial). El valor en libros para este producto fue igual a cero. Discuta!
- Infrmese respecto a productos actuales que ofrezca el mercado y que posean garanta.
Qu caracteriza a estos productos? Qu condiciones y qu precios existen? Se asegura
siempre la inversin inicial completa o nicamente una parte de ella?

6.2 A fondo conceptos, bases e historia

Opciones y Forwards
El concepto de opcin no es conocido exclusivamente en el campo de las finanzas. Por el
contrario, es utilizado mucho en el da a da y significa tener una posibilidad (tengo la
oportunidad de aceptar esta oferta). La caracterstica principal de una opcin as es que si
bien uno puede aprovechar la oportunidad, no es una obligacin. Desde este punto de vista, una
opcin presenta siempre algo positivo. Las mismas caractersticas presentan las opciones,
cuando se usa bajo la terminologa del mundo de las finanzas.
En general, por opcin se entiende un contrato, que le garantiza a su comprador una
remuneracin no negativa de una suma no predeterminada, en un punto fijo en el tiempo. En el
peor de los casos, uno no obtendr ganancia alguna (es decir, se tendr una remuneracin de
cero), o bien se obtendr una remuneracin estrictamente positiva. Al vendedor de la opcin se
le llama aspirante de la opcin, mientras que al comprador se le llama dueo de la opcin.
Las formas ms conocidas de opciones, son la de compra y venta de opciones sobre acciones,
llamadas calls y puts respectivamente. Ellas garantizan a su dueo el derecho (pero no la
obligacin!) de obtener del aspirante en el momento predeterminado T (tambin llamada fecha
de vencimiento) y al precio K, llamado precio strike, la accin de una determinada compaa,
en el caso de un call, o bien la venta al aspirante, en el caso de un put.
En las opciones se hace la distincin entre opciones europeas y opciones americanas. En las
opciones americanas es posible ejercer el derecho sobre la opcin en cualquier momento
durante la validez del contrato, mientras que en las europeas, nicamente al final del perodo.
Las opciones se parecen en cierta forma a los futuros y a los forwards. Sin embargo, en ellos
no existe este derecho. Un contrato forward se refiere a poder vender o comprar un bien
determinado en un momento fijo en el tiempo. Por el contrario, los futuros se diferencian de los
forwards en el hecho que han sido estandarizados para las bolsas y requieren de cuotas de
seguridad. Los forwards no son manejados por las bolsas, algo que s sucede con los futuros. Es
as como los forwards son manejados individualmente por bancos en las ventanillas, y es por
eso que son tambin conocidos por las siglas OTC (del ingls over the counter).
Opciones - Call y Put
El dueo de un call ejercer su derecho de adquirir la accin al precio K en el momento T, si el
precio P1(T) de la accin es mayor que el precio strike K. Despus de esto, l podra sacar al
mercado la accin al precio P1(T) y as hacer uso de su opcin y obtener una ganancia de P1(T)
K. Por el contrario, si el precio P1(T) de la accin es menor que K, entonces el dueo del call

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no har uso de su derecho. Esto es debido a que si l quisiera hacerse acreedor de la accin, le
resultara ms favorable conseguirlo directamente en el mercado. La posesin de un call en este
caso no redunda en una ganancia. Es as como se identifica un call europeo con el premio de la
opcin
+

Bcall = ( P1 ( T ) K ) .
En forma grfica, es posible representar el premio de un call europeo por el siguiente diagrama
de remuneracin:

Diagrama 6.2 Diagrama de remuneracin para un call europeo

De manera similar se comportar el dueo de un put. ste aprovechar su derecho de vender la

accin al precio K cuando el precio P1(T) de la accin sea menor a la del precio strike K dentro
del tiempo remanente hasta la expiracin de la opcin. De ejercer la opcin, l obtendra una
ganancia de K P1(T). Si en cambio el precio P1(T) de la accin es mayor que K, entonces el
dueo del put no ejercer su derecho, ya que si l desease vender la accin le resultara ms
beneficioso hacerlo directamente en el mercado. Es as como se identifica un put europeo con el
premio de la opcin
+

B put = ( K P1 (T ) ) .
En forma grfica, el premio del put europeo se puede representar por el siguiente diagrama de
remuneracin:

Diagrama 6.3 Diagrama de remuneracin para un put europeo

Comparacin: opciones - forwards

Tanto opciones como forwards son contratos sobre negocios a futuro. Las opciones incluyen un
derecho a elegir, los forwards no lo incluyen. El total a recibir a futuro en forwards es conocido, la
incgnita es si el negocio a futuro es ventajoso. En el caso de la opcin, la suma a recibir es

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desconocida, sin embargo, debido a la existencia del derecho a elegir, se le garantiza al dueo
que el negocio no terminar con prdidas (una remuneracin no negativa). De aqu es que se
requiere de un pago en el presente (pago de una prima). Debido a la incertidumbre sobre la
cantidad a recibir en el futuro, no es tan fcil determinar la cantidad de esta prima inicial. La idea
generalmente aceptada para la determinacin del precio de una opcin es el principio de la
rplica que ser explicado en el siguiente apartado.
Por qu se realizan transacciones con opciones?
Debido a que opciones no poseen valor por si mismas, sino nicamente a travs del bien sobre
el cual estn acuados (por ejemplo acciones), es lgico preguntarse cules son las ventajas
que presenta el movimiento de opciones.
El primer aspecto importante es el aseguramiento de las variaciones indeseadas en el precio
del bien sobre el cual la opcin esta acuada. Si se posee por ejemplo una accin con un valor
actual de 200, entonces es posible que a travs de la compra de un put con precio strike de 150
para la duracin de la opcin, se pueda contar con una cota inferior de 150, conformada en
este caso por el paquete de la accin y un put, acuada en la accin (ver Diagrama 6.4). Si en
este caso el precio de la accin disminuye a un valor por debajo de los 150, entonces es
posible hacer uso del derecho de venta de la opcin y de reintegrrsela al vendedor por un
precio de 150. Si el precio de la accin no disminuye nunca por debajo de esta cota, entonces
no ser necesario ejercer este derecho de la opcin en ningn momento. De forma similar es
posible regular el precio futuro de compra de una accin, a travs de la compra de un call.

Diagrama 6.4 Diagrama de remuneracin de un paquete formado por una accin y un put

El siguiente aspecto se refleja en el desarrollo del precio de la opcin. Si bien no nos

concentraremos en la determinacin exacta del precio de una opcin hasta ms adelante, es de
imaginarse que el desenvolvimiento del precio de la opcin se desarrolla en forma diferente que
el precio de la accin en la que esta acuada. Si por ejemplo se observa un call sobre una
accin y observamos el desenvolvimiento del mercado, es posible observar las siguientes
relaciones:
- Si sube el mercado de valores, entonces sube el precio del call.
- Si el precio de la accin sube por 1, entonces el precio del call sube por lo general por
menos de 1. Sin embargo, el crecimiento porcentual en el precio del call es mayor que el de
la accin.
En forma anloga, estas observaciones son vlidas para las reservas de inversin. Debido a
mayores valores porcentuales en las ganancias y prdidas de los calls, se habla de un efecto de
palanca (en ingls: Leverage effect), del cual les gusta aprovecharse a los especuladores.

196

50,00%

25,00%

0,00%
06.11.03

16.11.03

26.11.03

06.12.03

16.12.03

-25,00%

-50,00%

Diagrama 6.5 Comparacin de los cambios porcentuales diarios en los precios de las acciones
(azul) con el del precio de un call (caf) (datos empricos)

Estos efectos son ilustrados en los diagramas 6.5 y 6.6. En ellos se observa a una accin que
oscilaba alrededor de un precio de 16 al final del ao 2003, y un call sobre esta accin, con un
precio strike de 16 y con vencimiento el 19 de diciembre de 2003. La primera grfica ilustra el
efecto de palanca al comparar la remuneracin diaria de la accin con la del call. Como se
observa en el diagrama 6.6, el 5/11/03 se invirti el mismo capital en la accin y en la opcin (sin
embargo, fue necesario comprar alrededor de 15 opciones) y la cartera fue mantenida as
durante unos meses. Es all donde se puede ver el riesgo que acompaa al mercado de
opciones y se puede concluir que:
- Opciones son valores finitos, es decir, caducan despus de cierto tiempo.
- Si se invierte en opciones, es posible llegar a tener una PRDIDA TOTAL.

20

15

10

0
05.11.03 15.11.03 25.11.03 05.12.03 15.12.03 25.12.03 04.01.04

Diagrama 6.6 Comparacin del precio de una accin (azul) con el de un call (caf) (datos
empricos)

La prdida total, la cual consiste en no recibir absolutamente nada de la prima pagada en el

momento de la compra de la opcin, no es una excepcin a la regla, sino que sucede,
dependiendo de las condiciones, relativamente frecuentemente. Esto se hubiese dado si el 19 de
diciembre, el precio de la accin hubiese descendido por debajo de 16, en lugar de haber
crecido a 16.60 como se represent en el diagrama.

197
En resumen existen por lo tanto dos razones principales para el movimiento de las opciones:
aseguramiento y especulacin.
(Ej.6.1)
Discusin 2:
- Cmo cree usted que el Commerzbank cre en 1996 el producto Safe-T? Como una
accin y call o como una accin y put?
- Por qu es que se realizan transacciones con futuros y con forwards?
- Cules son las desventajas de los futuros y de los forwards? Cules son las ventajas de
los contratos spot comparndolos con las opciones?
Historia del mercado de opciones
-

1634: Los precursores de las opciones son manejados durante la gran venta de tulipanes
en Holanda. Se concretan contratos sobre bulbos de tulipanes en el que se determina un
precio de compra el cual nicamente vence si despus de cierto tiempo, los bulbos no
sobrepasan un determinado peso. En 1637, el mercado de tulipanes en Holanda se
desploma. Dentro de los motivos se hace referencia a los negocios especulativos de los
contratos con el carcter de las opciones.

1728: primeras acciones-opciones de la compaa real de las indias occidentales y de

guinea con las cuales se justificaba la compra de partes de la isla francesa de St. Croix.

1848: Establecimiento del Chicago Board of Trade, el cual aos ms tarde se convertir
en una de las ms grandes bolsas de futuros del mundo.

1973: El Chicago Board of Trade inaugura la Chicago Board Options Exchange, la cual es
la ms grande bolsa de futuros del mundo. Las transacciones comienzan con calls, y
cuatro aos despus se introducen tambin los puts.

1973 : Fischer Black y Myron Scholes publican sus investigaciones, las cuales incluyen la
frmula Black-Scholes para la evaluacin de calls europeos y la cual les hizo acreedores
del premio Nbel. Robert Merton publica en el mismo ao una generalizacin de sta.
Tambin l recibi el premio Nbel aos despus, en 1997, junto a Miron Scholes.

1975: La American Stock Exchange (AMEX) inicia transacciones con opciones.

1988: En Suiza se crea la Swiss Options Exchange (Soffex).

1990: La bolsa de forwards alemana DTB (Deutsche Termin Brse) inicia operaciones.

1995: Los arriesgados negocios del dueo Nick Leeson llevan a la bancarrota al banco
Barings en Inglaterra.

1996: La primera opcin para el pueblo en Alemania aparece en el mercado con SafeT

Ejercicios de repaso
Ej.6.1 Observe los diagramas 6.5 y 6.6.
a) Describa en detalle ambos diagramas.
b) Imagnese que la accin tuviese en la fecha de vencimiento del call un valor de 15.95. Qu
valor tendra el call? Cul sera el valor de su inversin en el call?
c) El 6/11, el valor de un call es de 0.76 y el de una accin 15.91. Cul sera el resultado de
haber invertido en la opcin en lugar de la inversin en la accin?
d) El 21/11, el valor de un call es de 0.34 y el de una accin 14.91. Imagnese que usted es un
corredor de bolsa muy inteligente y con mucha suerte. Cmo hubiese usted hecho uso del
efecto de palanca?

198

6.3 Conversacin: Alta motivacin opciones como pagos orientados a la

remuneracin
Hasta el mejor climatlogo se equivoca! Haban anunciado un gran fro con un hermoso cielo
azul y una probabilidad de lluvia de nicamente diez por ciento. Con esta informacin, el equipo
de Consultores Inteligentes hara uso del nuevo coche deportivo azul de Selina para llegar a su
prximo cliente. Sin embargo, la prediccin del clima slo acert con lo del gran fro y gracias a
la probabilidad estrictamente positiva de lluvia que tambin se hayan cumplido las predicciones,
al quedarse atascados en el trfico de la nevada carretera y helados por el fro por ms de una
hora en un da totalmente nublado, no fue precisamente lo que ellos haban esperado. Y como
todo mundo se cuenta historias para calentarse un poco, empiezan los cuatro integrantes del
grupo a conversar sobre su trabajo y sobre matemticas.
Oliver: Estoy deseando llegar a las instalaciones de nuestro nuevo cliente. No slo porque en su
oficina se estar calientito, sino sobre todo porque me parece que nuestra nueva tarea es
sumamente interesante.
Sebastin: Estoy de acuerdo contigo. La idea de la compaa de productos para el cabello
Estrella S.A. de motivar a sus colaboradores a travs del otorgamiento de un bono al final del
ao laboral en forma de acciones de la compaa, me parece excelente.
Selina: Bueno, yo preferira recibir mejor, como gerente de la compaa, el valor en productos en
lugar de recibir opciones sobre acciones.
Sebastin: Eso me lo puedo imaginar. Montaas de champ, spray y tintes en todos los colores
se estaran apilando en tu bao.
Nadine: Yo estara nicamente interesada en un bono entregado con productos, si fuese la
gerente de una fbrica de chocolates o de dulces. Quiere alguien un par de los chocolates que
traje?
Selina: No gracias, stos contienen alcohol y hoy debo de estar concentrado.
Oliver: Ojal puedas estar concentrado, porque de aqu a que nos movamos de este lugar
pasar mucho tiempo! Nadine, a m me puedes pasar unos cuntos, creo que los chocolates me
darn un poco de calor en este fro. Recompensar con productos propios es en general una
buena idea. Sin embargo, an con chocolates, estoy seguro que existe en m un lmite en
cantidad de chocolates que pudiese consumir. Sin embargo, con las opciones, la historia es
diferente. Despus de todo, stas tienen un valor y cuantas ms opciones se tengan, mayor ser
el bono recibido. Y todo esto, sin tener que lidiar con montaas de productos, que convertiran mi
hogar en supermercado.
Nadine: Adems, las opciones cambian de valor conforme la gerencia de la firma dirija a la
compaa de forma eficiente y los productos penetren en el mercado. Sabis cuales son las
opciones individuales que deberemos analizar?
Selina: Estrella S.A. est considerando entregarle a los gerentes opciones call. Otras
posibilidades son opciones de ndices y opciones de barrera. Una de nuestras responsabilidades
es elegir la variante que motive ms a los gerentes y decirle a la vez a la compaa, los costes
relacionados.
Oliver: Verdaderamente tenemos un gran desafo frente a nosotros!
Sebastin: Nadine, tienes t el esquema de los diferentes tipos de opciones que hemos
recopilado?
Nadine: Por supuesto! T sabes que yo soy siempre muy ordenada!

199

Esquema de los diferentes tipos de opciones:

Opcin-Call: se obtiene el derecho de comprar una accin a un precio previamente
determinado.
Opcin-Put: se obtiene el derecho de vender una accin a un precio previamente determinado.
Opcin-Digital: si el precio de la accin se encuentra al vencimiento por arriba o por abajo de un
valor previamente determinado, entonces se obtiene una suma de dinero determinada.
Opcin sobre un mnimo / mximo de mltiples acciones: se obtiene el derecho de comprar
(vender) la accin de ms bajo valor (la de mayor valor) de entre un paquete, a un precio
previamente determinado.
Opcin de ndices: si el precio de una accin al vencimiento del contrato se encuentra sobre el
precio de una accin de control (sin embargo generalmente se utiliza un ndice como el Dow
Jones o el DAX), entonces se recibe la diferencia entre los precios.
Opciones de barrera: si durante la duracin del contrato, el precio de la accin sube de un
determinado precio (baja de un determinado precio), se obtiene (pierde) el derecho de comprar
(vender) la accin a un precio previamente determinado.
Opciones europeas: nicamente es posible ejercer el derecho sobre la accin al final del
contrato.
Opciones americanas: es posible ejercer el derecho de la accin en cualquier momento durante
la duracin del contrato.
Selina: Opciones-call como recompensa son definitivamente apetecibles. Los calls resultan una
ganancia, cuando el precio de una accin se encuentra por encima del valor previamente
determinado. Adems, la ganancia es mayor cuanto ms grande sea el verdadero precio de la
accin. Si yo, como gerente de una compaa, me esfuerzo por incrementar el valor de la
compaa en el mercado burstil, es decir a travs del precio de las acciones, y ste aumenta
dramticamente, entonces podr al final recibir como recompensa vender opciones-call,
obteniendo una gran ganancia.
Sebastin: La desventaja es, sin embargo, que es necesario determinar un precio de compra
para la accin en el call desde el principio. La determinacin de un valor real que al final influya
en la motivacin de los gerentes es muy difcil de determinar. Es por ello que en mi opinin, una
opcin de ndices es la ms indicada. Si el precio de la accin de la compaa es mayor que el
precio de control, entonces los gerentes habrn realizado una buena tarea y podrn alcanzar una
ganancia con sus opciones. Esto les motivara adicionalmente a esforzarse an en tiempos
difciles, para ser en todo momento mejores que la competencia.
Nadine: Estas opciones que nicamente dependen del precio final de la accin no me terminan
de convencer. Esto podra motivar a los gerentes a mejorar la situacin de la compaa
nicamente al final del perodo, para as incrementar a corto plazo el valor de la accin.
Selina: Esos son cuentos! La mayora de gerentes son profesionales y honestos!
Sebastin: Eso lo crees nicamente t, Selina!
Nadine: Selina, mejor enciende el motor y conecta la calefaccin que me estoy congelando!
Selina: Silencio atrs! An estamos atascados en pleno trfico y dejar el motor apagado es ms
ecolgico y econmico. Adems, estoy segura que en Estrella S.A., mi querido Sebastin,
contamos con personas de conocido renombre.

200
Oliver: Y qu opinis vosotros respecto a una opcin de barrera? Con ella es, por ejemplo,
posible determinar cotas inferiores. Mi idea sera entonces la de otorgar una opcin de barreras
que otorgue el derecho a comprar una accin a un precio previamente determinado, pero
nicamente cuando el precio de la accin no baje de una cota inferior. Esto impedira que los
gerentes tomen decisiones arriesgadas que puedan llevar al fin de la compaa. Adems, esta
opcin no depende del precio al final del perodo de la accin.
Nadine: En mi opinin, opciones de barrera son injustas. Si por ejemplo la bolsa se desploma, en
la mayora de las situaciones no ser por culpa de los gerentes de Estrella S.A. Sin embargo,
debido a la barrera anunciada al principio, la opcin que ellos tendrn en sus manos, no tendr
ningn valor real. Yo opino que lo mejor es una opcin que calculase una especie de promedio
entre todos los precios y que dependa de dicho valor...
No pasa mucho tiempo, y nuestro equipo de Consultores Inteligentes se encuentran en medio de
un ardiente debate sobre los efectos que puede causar una opcin o la otra en la motivacin de
los gerentes.
Discusin 3:
- Analice usted en que forma los diferentes tipos de opciones pueden llegar a motivar a un
gerente a sacar adelante a la compaa para la que trabajan. Analice a la vez, las desventajas
de este sistema de recompensas.
- Infrmese en Internet o en el peridico acerca de la existencia de tipos de opciones que
puedan interesarle a Nadine.

6.4 Continuacin de la conversacin: as o as el principio de duplicacin

Debido a la discusin en la que se encuentran, a Selina se le pasa por alto que los coches se
empiezan a mover. Es nicamente debido al sonido de las pitadas que ella se acuerda de volver
a arrancar el motor y ponerse en marcha. Sin embargo, el goce de conducir se ve nuevamente
interrumpido un kilmetro ms adelante, puesto que un camin se encuentra atravesado en la
autopista y bloquea el paso. Selina que se encuentra en el carril de alta velocidad como siempre,
se hace ms hacia la izquierda para darle la oportunidad a la gra de hacer su tarea. Mientras
que los cuatro esperan y ansan una sopita caliente, empiezan de nuevo a tratar sobre sus temas
favoritos.
Nadine: En serio, en lugar de una opcin o champ, el bono que como gerente me llamara ms
la atencin sera el de recibir una cantidad fija de dinero en mi cuenta de ahorros. Esto es mucho
ms seguro y as tambin sabe uno, cunto va a recibir.
Sebastin: No es posible que lo veas desde este punto de vista tan simple. Lo primero que
tenemos que hacer es contar con un parmetro de referencia para poder determinar si el gerente
ha ejecutado bien sus tareas. En cierta forma, esto se ve reflejado en el concepto y el precio de
una opcin. Y en segundo lugar, con la ayuda de la evaluacin de opciones y sus fundamentos
matemticos, nos es posible calcular el verdadero valor de la opcin y es as que despus de
estos clculos sabrs cunto es lo que recibirais.
Selina: Para ello necesitamos entre otras cosas, la frmula Black-Scholes, la cual fue
desarrollada en la dcada de los 70. Es sorprendente que no haya sido posible hasta 1970
calcular el precio de una opcin. No es posible que la evaluacin de opciones sea tan compleja,
o s?
Sebastin: Lo dices en serio? Entonces, qu solucin propones?

201
Selina: Yo calculara simplemente el valor esperado de la liquidacin en la fecha de vencimiento.
Sebastin: Eso lo quiero ver yo!
Nadine: Sebastin, no seas tan odioso. La respuesta que dio Selina no esta tan alejada de la
realidad. Simplemente se le han olvidado unos pequesimos detalles. Lo mejor es observar un
sencillo ejemplo.
Supongamos tener una accin que hoy en da cuesta 1 y que con una probabilidad de a
aumentar de precio a 2 dentro de un mes, o bien que con la probabilidad de (1-a) disminuir a
un precio de 0.75:

t =0

t =1
2

Call en t = 1
1

0,75

Diagrama 6.7 Desenvolvimiento del precio de una accin ficticia y premio de un call ficticio, con
precio de ejercicio de 1

Supongamos adems que hemos comprado un call europeo sobre esta accin, a un precio strike
de 1 y con fecha de vencimiento en un mes. Si el precio de la accin sube a 2, nos
alegraremos de nuestra opcin, ejerceremos nuestro derecho y compraremos la accin al precio
de 1, despus venderemos la accin en el mismo momento y obtendremos as una ganancia de
1. Si por lo contrario la accin ha perdido su precio, no ejerceremos nuestro derecho sobre la
opcin, dejaremos caducarla y tendremos una prdida por el valor del precio de la opcin. Es as
como el valor esperado para nuestra posible ganancia es de

E ( P1 ( T ) K )

) = (2 1) a + 0 (1 a) = a .

Oliver: Este valor esperado a lo podramos utilizar simplemente como el valor de la opcin. Lo
nico que deberamos hacer entonces, es determinar lo ms exacto posible el valor de la
probabilidad.
Sebastin: Oliver, no me digas que ya no te acuerdas como es que es el proceso de evaluacin
de opciones?
Oliver: Bien, me acuerdo as a lo lejos. Un valor completamente desconocido que debiese ser
estimado, no apareca dentro del precio de la opcin. Por otro lado, es necesario darse cuenta
que en el mercado existen otras opciones, como por ejemplo los depsitos fijos.
Selina: Claro! Ahora me acuerdo! Debido a que la opcin es un derivado de la accin, me es
posible reproducir el pago final de la opcin con la ayuda de la accin, el depsito fijo y el crdito.
Si por ejemplo me comprometo a un crdito de 60 y compro 80 acciones y con esta cartera abro
un depsito, entonces obtengo despus de un mes, independientemente de lo que pase,
exactamente la misma suma de dinero que me daran por 100 opciones. Si el precio de la accin
sube, tendr despus del reembolso del crdito, un supervit de 100. Si el precio de la accin
baja, entonces tendr una cuenta final pareja, o sea una ganancia de 0.
Oliver: Cmo es que llegas a esta conclusin?
Selina: Es algo que me dice mi sexto sentido!

202
Nadine: Ve pues: matemticas y sexto sentido! Seores, lo que necesitan es un sistema de dos
ecuaciones con dos incgnitas. x ser la cantidad de dinero que ser invertido en el depsito y y
sern las partes que se comprarn de la accin. Para trabajar con datos ms simples,
supongamos que la tasa de inters para crditos y depsitos sea de cero.
Si el precio de la accin sube, entonces nuestra cartera tendr el valor de 1 y ese sera el valor
que ganaramos con una opcin. Si la accin baja, entonces el resultado tiene que ser 0. Esto
nos devuelve las siguientes dos ecuaciones:

x + y 2 =1 ,
x + y 0,75 = 0 .
La solucin de este sistema es x = 0.6 y y =0.8.
Selina: Muy bien! Multiplicad ahora estos valores por cien y obtendrn justamente mis valores.
Nadine: Entonces si deseo adjudicarme esta cartera, necesitar de un capital de 0.6+0.81=0.2.
Como mnimo, esto es lo que vale la opcin, puesto que este es la cantidad de dinero que se
requiere para recrear la opcin. Es decir, para obtener los mismos beneficios, como si se
poseyese la opcin.
Selina: Si la opcin fuese ms cara en el mercado, entonces habra posibilidades de arbitraje
para m! Si el precio de la opcin en el mercado estuviese por arriba de 0.2, entonces se
replicara la opcin un sin fin de veces y generara una igual cantidad de contratos de opciones
para las personas. Despus de todo, para la rplica necesito de nicamente 0.2, pero por opcin
vendida obtengo como poco 0.2. En ese momento, estara haciendo una rotunda ganancia con
cada opcin vendida. Despus de un mes, pago las eventuales ganancias generadas por la
opcin a los dueos de las opciones y listo. Gracias a la exacta recreacin de la opcin, tendr el
dinero a la disposicin y todo el negocio tiene cero riesgo para m. De veras que es de ensueo!
Sebastin: No s que decirte: el precio de la opcin no se determina a partir de la desconocida y
subjetiva probabilidad de xito a, sino que de los costes relacionados en hacer una rplica de la
opcin! Es nicamente as posible formular un modelo de mercado sin posibilidades de arbitraje.
Este principio de la evaluacin de las opciones se llama el principio de la rplica, debido a que
con ayuda de la accin, el depsito y el crdito se duplica la opcin.
Selina: Nadine, ahora explcame: por qu era que mi sospecha respecto al uso del valor
esperado no estaba del todo equivocada?
Nadine: Si observas el valor esperado en un mercado neutral al riesgo, entonces el valor
esperado es el precio de la opcin. Sin embargo, en ese momento tendrs que incorporar una
diferente medida de la probabilidad...
Poco a poco se le hace ms evidente a Selina el motivo por el cual la frmula Black-Scholes
para la evaluacin de opciones no fue descubierta hasta ese momento en la historia. La
abundancia de conocimientos de Nadine en cuanto a esta temtica, hace adems que los
escalofros corran a lo largo de su espalda. Cuando a unos 100 metros delante de ella, las luces
de atrs de los coches se encienden y la cola de coches se pone lentamente en movimiento.
Selina enciende el motor y le seala a sus amigos que a partir de ahora ya no puede prestar
atencin ms que al conducir.
Ejercicios de repaso
Ej.6.2 Describa la forma en la que usted aprovechara las posibilidades de arbitraje, si el precio
de la opcin de la conversacin se situase por abajo de 0.2

203
Ej.6.3 Calcule el valor esperado del pago al vencimiento de las siguientes opciones. Recuerde
en todo momento, que ste no es el precio de la opcin!
Las acciones tienen ahora el precio de 2, despus de un mes, el valor aumenta a 2.5 con
probabilidad p=0.6 o bien disminuir a 1.8.
a) Considere un call europeo sobre esta accin, cuya fecha de vencimiento es un mes despus y
cuyo precio strike es de 2.
b) Considere un call europeo sobre esta accin, cuya fecha de vencimiento es un mes despus y
cuyo precio strike es de 1.9.
c) Considere un put europeo sobre esta accin, cuya fecha de vencimiento es dentro de un mes
y cuyo precio strike es de 2.
d) Considere un put europeo sobre esta accin, cuya fecha de vencimiento es dentro de un mes
y cuyo precio strike es de 2.2.
Ej.6.4 Determine los precios de las opciones del ejercicio 6.2 de acuerdo al principio de la
rplica. Para la simplificacin de los clculos, suponga que los depsitos y los crditos estn
sujetos a una tasa de inters de 0%.
Ej.6.5 Qu precio le dara usted a la siguiente opcin, dentro de un modelo binomial?
La accin tiene hoy el precio de 10; despus de un mes, el precio sube a 15 con una
probabilidad de p=0.6 y en caso contrario, bajar a 8. Para la simplificacin de los clculos,
suponga que los depsitos y los crditos estn sujetos a una tasa de inters de 0%. Analice un
call europeo, con precio strike the 15.

6.5 Fundamentos matemticos: principios de la evaluacin de opciones

Contratos de forwards:
Los forwards son generalmente establecidos sobre bienes, valores o divisas para aquellos
contratantes que quieran comprarlos (o necesiten comprarlos) a corto plazo. Generalmente
sirven para el aseguramiento de los precios. Frecuentemente el comprador se encuentra a la
espera de un flujo de dinero seguro. Para determinar la forma en la que se evalan los forwards,
analizaremos un forward sobre una accin, el cual tiene un precio actual de P1(0)=p1 y que no
devuelve dividendos durante el perodo de devengo. El precio de compra K para la accin en T
es generalmente convenido de tal forma que el valor actual del contrato, es decir t=0, sea cero.
As, ms que tratar el valor del contrato, los esfuerzos se concentran en la determinacin del
precio K, el cual har de valor del contrato al final del perodo, un contrato sin coste alguno. Este
precio es conocido como el precio del forward.
En las siguientes observaciones, para determinar el precio futuro K, se tomar en cuenta que
existen diversas posibilidades de colocar dinero (sin riesgo). Adems de la posibilidad de invertir
en la accin, observaremos depsitos fijos con una tasa de inters de r %. Por lo dems, existe
la posibilidad de hacerse acreedor de crditos a la misma tasa de inters.
Lo primero es que al dueo de las acciones se le da la oportunidad de meditar si en lugar de
poner a disposicin su accin a travs del forward en el tiempo T, prefiriese vender su accin al
actual precio de p1. Este dinero lo podra colocar entonces en un plazo fijo y al vencimiento, en el
tiempo T, tendra la siguiente suma de dinero:

e r T p1 .
Es as como el vendedor de la accin desear obtener con el forward una cantidad cuanto
menos de K=erTp1. Por otro lado, el comprador de la accin podra comprar su accin
directamente en el mercado y financiar la compra a travs de un crdito por la suma de p1. Es
as como en el instante de tiempo T deber devolver la siguiente suma de dinero:

204

e r T p1
Es as como l aceptara un contrato de un forward si el precio K es menor a este valor, de esta
forma el precio de compra K queda claramente definido.

Precio de un forward:
El contrato de un forward sobre una accin a un precio de compra K en el momento T posee
exactamente hoy el valor de cero, si el precio de compra K elegido es

K = e r T p1
donde p1 es el precio actual de la accin.
En las discusiones previas se mostr el principio de la rplica, el cual es muy importante para la
determinacin del precio de las opciones. A continuacin veremos que en la evaluacin de pagos
(inseguros) a futuro, es determinante conocer si es posible obtener una misma liquidacin a
travs de otro tipo de bonos.
Discusin 4:
Es posible en el contrato de un forward dar un precio arbitrario pero fijo K. En este caso, el
contrato ya no sera sin coste alguno. Utilice un argumento parecido a la rplica para calcular el
precio de este forward en el momento de la fecha de vencimiento del contrato.
Evaluacin ingenua del contrato de una opcin
Deseamos en primera instancia demostrar en un modelo binomial de un periodo, un aparente
proceso lgico para la determinacin de los precios de una opcin. A la vez, desearemos aclarar
como es que en realidad este proceso lleva por lo general a un precio equivocado.
Observamos un mercado en el que es posible tasar dinero a una tasa de inters de 5% para un
determinado perodo y donde es posible invertir en una accin, cuyo precio viene indicado en el
diagrama 6.8.
Precio de la accin

t=0

Remuneracin
del call

t=1
120

10

80

100

Diagrama 6.8 Precio de una accin y remuneracin de un call con un precio strike de K

= 110

En este ejemplo ilustramos que el precio de la accin se incrementar con una probabilidad de
80% mientras que el precio caer con una probabilidad del 20%. En el marco de este modelo,
deseamos determinar el precio de un call europeo sobre una accin, con precio strike K=110. De
acuerdo a las suposiciones previas, obtendremos al final por la posesin del call un pago de 10
con probabilidad de 0.8, y en caso contrario no se obtendr ningn pago. Debido a que la
liquidacin no se lleva a cabo hasta el final del perodo, es lgico reducir este valor por el 5% de
la tasa de inters existente en el modelo. Es as como obtenemos:

205

liquidacin esperada = E

(( P (1) 110) ) = 0,8 10 + 0, 2 0 = 8 ,

+

"precio sugerido" =8 e 0,051 7,61 .

Ahora bien, es ste el precio real de la opcin?
Un punto crtico es que el precio de la opcin depende de nuestra estimacin de la probabilidad
de un aumento en el precio de la accin. Debido a que por lo general dos diferentes
inversionistas estimarn diferentes valores para esta probabilidad, sera muy difcil el ponerse de
acuerdo en un precio. Sin embargo, esta dificultad no sucede en la realidad, puesto que el
proceso correcto para la determinacin del precio de una opcin es diferente. Y ste est basado
en el principio de la rplica.
Principio de la rplica:
Si dos diferentes bienes devuelven exactamente los mismos flujos de pago, entonces sus
precios deben coincidir en todo momento en el tiempo.
Demostracin del principio de la rplica:
El principio de la rplica es una consecuencia directa de la suposicin dada sobre la ausencia de
arbitraje (comprese aqu la definicin dada sobre ste en el captulo 5). Si por ejemplo el bien 1
es ms caro que el bien 2, entonces es posible vender el bien 1 al vaco, es decir, sin necesidad
de poseerlo. De la ganancia obtenida, se puede comprar el bien 2 e invertir el dinero restante en
una opcin sin riesgo (o bien, conservar el dinero en efectivo si esto no fuese posible). Todos los
rendimientos alcanzados a partir de la venta al vaco del bien 1 pueden ser vendidos por la
posesin del bien 2, debido a que ambos bienes tienen el mismo flujo de pago y que por lo tanto
se neutralizan. La ganancia sin riesgo quedara entonces en la diferencia de precios entre el bien
1 y el bien 2. Es as como hemos demostrado la existencia de una estrategia de arbitraje. Sin
embargo, sta est en contradiccin con la suposicin de la ausencia de arbitraje del mercado.
Por consiguiente, los precios de ambos bienes deben coincidir en todo momento.
Aplicacin del principio de la rplica en un problema de evaluacin de opciones
Aplicaremos ahora el principio de la rplica en nuestro problema de evaluacin de opciones en el
modelo binomial. Si dentro de este modelo podemos encontrar una estrategia de inversin en la
que la accin y la inversin financiera sin riesgo, sobre la cual est basado un call, lleve al mismo
pago final que la posesin de un call, entonces, basndose en el principio de la rplica, el precio
del call debe ser el mismo que el de un activo origen, el cual fue requerido para el seguimiento
de esta estrategia de inversin.
Para esto, sea la cantidad de la inversin financiera sin riesgo realizada al inicio del perodo y
sea la cantidad de acciones que fueron adquiridas al principio del perodo. Debido a que la
posesin de un call lleva en el caso de un aumento de precios a un pago al vencimiento de 10,
mientras que para una cada en precios a un pago de cero, se dice que la estrategia de rplica
(, ) viene dada por el siguiente sistema de ecuaciones:

e0,051 + 120 = 10 ,
e0,051 + 80 = 0 .
Debido a que este sistema de ecuaciones tiene una solucin exacta, es decir ( , ) = (20/e0,05,
1/4), obtenemos el precio del call basndonos en el principio de la rplica (recordar que el
modelo binomial de un perodo descrito previamente es un modelo de mercado sin arbitraje),
como el precio actual de la estrategia de la rplica ( , )

Precio de la opcion = + 100 5,9754 .

206
Observaciones y ejemplos
Debido a que adems de calls y puts existen muchos otros tipos de opciones, vamos a definir
ahora el concepto de opcin en forma general, antes de presentar el resultado general de la
evaluacin de opciones.
Definicin:
Por una opcin (de tipo europeo) entendemos una variable aleatoria no negativa B, la cual
determina un pago al dueo de la opcin en la fecha de vencimiento, y la cual nicamente
depende del desarrollo del precio de la accin hasta el punto T.
Calls y puts europeos con precio strike K y fecha de vencimiento T se pueden identificar bajo los
pagos a realizar al vencimiento de acuerdo a las siguientes ecuaciones:

Bcall = ( P1 (T ) K )

bzw.

B put = ( K P1 (T ) )

Para simplificar la descripcin, se supuso la eleccin de la primera accin, dentro de la opcin.

En la seccin sobre opciones exticas se tratarn algunos ejemplos adicionales sobre opciones
ms complejas. En el caso de una opcin de tipo americano, el dueo de la accin puede elegir
si desea hacer uso de su derecho sobre la opcin en cualquier momento en el tiempo
t{0,1,...,T}. Evaluar una opcin americana se vuelve por lo tanto mucho ms complejo que en
el caso de opciones europeas. En las siguientes secciones trataremos esta problemtica por
separado.
En la aplicacin del principio de la rplica para la evaluacin de nuestro call mostrado en el
ejemplo, uno de los aspectos fundamentales es la existencia de una estrategia de rplica. Es as
como formalizamos lo siguiente:
Definicin:
Un mercado, en el que es posible replicar todas las opciones, se llama mercado completo.
Del principio de la rplica se obtiene entonces:
Teorema:
En un mercado completo, el precio de la opcin viene determinado por el precio actual de la
estrategia de la rplica asociada.
Es as como se originan las siguientes preguntas:
- Cmo se determina en un modelo de mercado real (como por ejemplo, el modelo de BlackScholes descrito en el captulo 5) el precio de una opcin?
- Cmo se obtiene el precio de las opciones en un mercado incompleto?
- En qu relacin se encuentra el precio recomendado con el precio sugerido por el principio
de duplicacin para la compra de opciones?
Discusin 5:
Frecuentemente se usa en el da a da el principio de la rplica, para la evaluacin de precios.
Por ejemplo, se puede comparar el precio de un ticket de bus de Madrid a Valladolid con los
costes individuales por zonas por las que se viaje en autobs. Busque otros ejemplos!
Ejercicios de repaso
Ej.6.6 Determine los precios de los siguientes forwards. Cul es el precio K que habra que
negociar para el perodo de tiempo T, si la accin cuesta hoy en da p1 y la tasa de inters en el
mercado es r?
a) p1=100, r=0.05, T=2
b) p1=120, r=0.09, T=1

207
c) p1=90, r=0.04, T=1/2
d) p1=110, r=0.02, T=1/4
Ej.6.7 Imagnese que usted dirige una compaa y debe pagar en T la suma de 1000$. Para
cuidarse de las variaciones en la tasa de cambio entre el Euro y el Dlar, se hace usted acreedor
de un forward en dlares. Cul sera el precio de compra K (en Euros) lgico para los dlares,
si uno observa que es posible invertir en euros a una tasa de inters de r mientras que en
dlares, a una tasa de inters de s?
a) Describa detalladamente su modelo y deduzca una frmula.
b) Determine el precio de compra K en el caso que T=1/2, r=0.02, s=0.05, y que la tasa de
cambio actual sea de 1$=0.95
Ej.6.8 a) Determine el precio de un call europeo en un modelo binomial de un perodo, donde
p=0.7, d=1, u=1.1, tasa de inters r=0.07, T=1, precio inicial de la accin p1=100 y precio strike

K=100.

b) Determine el precio de un put europeo en un modelo binomial de un perodo, donde p=0.7,

d=1, u=1.1, tasa de inters r=0.07, T=1, precio inicial de la accin p1=100 y precio strike K=110.

6.6 Fundamentos matemticos: el precio de las opciones en el modelo

binomial
El precio de las opciones en el modelo binomial de un perodo
Deseamos iniciar esta seccin analizando a fondo la relacin entre el primer estimador que
propusimos, o sea el valor esperado de la remuneracin sujeta a una tasa de inters y el
verdadero precio de la opcin en el ejemplo del modelo binomial. Para ello observaremos un
modelo de un perodo, en donde el inversionista posee la posibilidad de depositar su dinero a
plazo fijo con tasa de inters r o en una accin cuyo precio actual es p1. El precio de la accin
viene descrito por un modelo binomial de un perodo, con factores de propagacin u y d, el cual
es descrito grficamente en el diagrama 6.9.

t=0

t=T
up1

p1
dp1
Diagrama 6.9 Precio de una accin en el modelo binomial de un perodo

En ste suponemos que el precio de la accin aumentar con probabilidad p hasta la fecha de
vencimiento T y que disminuir con la probabilidad de 1p. Se exige la condicin habitual

d < e rT < u ,

(*)

para eliminar cualquier posibilidad de arbitraje en este modelo. Nuestra meta es evaluar una
opcin con un premio al vencimiento de B(P1(T)), es decir un pago final que nicamente
depende del precio de la accin en el da del vencimiento de la opcin. Para ello hacemos uso
del principio de la rplica, es decir buscaremos una dupla ( , ), la cual har que nuestra
inversin de unidades de dinero pueda ser depositada en una cuenta de plazo fijo y en
acciones, que en t=0 describen acciones y que en t=T proveen la misma remuneracin que la

208
ciones, que en t=0 describen acciones y que en t=T proveen la misma remuneracin que la
opcin. Es as como esta dupla debe satisfacer las siguientes dos ecuaciones:

e rT + up1 = B ( up1 ) ,
e rT + dp1 = B ( dp1 ) .
La solucin nica a este sistema de ecuaciones es

uB ( dp1 ) dB ( up1 )
e

rT

(u d )

B ( up1 ) B ( dp1 )
p1 ( u d )

Haciendo uso de esta solucin, se obtiene el siguiente resultado:

Teorema: precio de las opciones en una medida neutral al riesgo
En el modelo binomial de un perodo, bajo la suposicin (*) y para el precio pB de la opcin con
premio B(P1(T)), se obtiene:

pB = ( q B ( up1 ) + (1 q ) B ( dp1 ) ) e rT ,
donde

q=

e rT d
ud

y la relacin 0<q<1 es vlida y q determina una probabilidad.

Demostracin:
Despus del Teorema del principio de la rplica y debido a la forma explcita de la forma de la
estrategia ( ,) se tienen para el precio de las opciones, las siguientes relaciones:

pB = + p1 =

uB ( dp1 ) dB ( up1 )
e

rT

(u d )

B ( up1 ) B ( dp1 )

(u d )

Adems, con ayuda de la definicin de q es posible deducir de esta ecuacin

pB =

rT
rT
1 uB ( dp1 ) dB ( up1 ) + e B ( up1 ) e B ( dp1 )

(u d )
e rT

1
e

rT

u erT B ( dp1 ) e rT d B ( up1 )

ud
ud

= e rT ( q B ( up1 ) + (1 q ) B ( dp1 ) ) .

Observaciones respecto a la medida neutral al riesgo

Al observar la distribucin binomial con probabilidad de xito q y si denominamos al valor
esperado del precio de la accin bajo EQ, entonces obtenemos:

EQ e rT P (T ) = e rT ( q up1 + (1 q ) dp1 )
rT
rT
d
p1 e d u u e
= p .
= rT
+
1

ud
ud
e

209
Con relacin a la distribucin binomial, el valor esperado del precio final de la accin es
precisamente el mismo que el valor actual de la accin. Es decir, la accin esta sujeta a una tasa
de inters, como si fuese un plazo fijo. Su precio no incluye ninguna prima por riesgo (a travs de
una tasa de inters ms alta). Esta distribucin binomial en particular es denotada por lo tanto
bajo el smbolo Q y el trmino medida neutral al riesgo. De acuerdo con el ltimo teorema, la
siguiente relacin es vlida para esta medida:

pB = EQ e rT B ( P1 (T ) ) ,
lo que quiere decir que de acuerdo a la medida neutral al riesgo, se obtiene el precio de la opcin
como el valor esperado sujeto a una tasa de inters de la remuneracin de la opcin. Es as
como en el modelo ms simple, el modelo binomial de un perodo, hemos encontrado una
respuesta a la tercera pregunta de la seccin 6.5:
El precio de una opcin es equivalente al precio natural, si hacemos uso de la medida neutral
al riesgo Q como medida de la probabilidad.
Por esto tambin se habla de una evaluacin neutral al riesgo. ste es un resultado bastante
sorprendente y es posible mostrar que en todo mercado completo y libre de arbitraje, este
resultado es vlido. Sin embargo, una consecuencia que es necesario mencionar es la siguiente:
El precio de la opcin es independiente de la estimacin personal de la probabilidad p para un
crecimiento en el precio.
Esto puede interpretarse a simple vista como un resultado increble, puesto que no pareciera ser
posible que el precio de una opcin sea independiente de la probabilidad de obtener una
remuneracin positiva o no, al final del contrato. La explicacin sobre esta independencia es
debido a que una opcin es simplemente un valor derivado (corto: derivado), el cual no posee
de una vida propia, sino que depende exclusivamente de los precios de las acciones (es por eso
que derivado = deducido). Si el precio de las acciones es fijado al principio del perodo y si
tambin existe una claridad en cuanto a sus posibles valores futuros (los factores de propagacin
u y d son conocidos), entonces el precio de la opcin est completamente definido. La
determinacin previa de que el precio de una opcin es independiente de la probabilidad p, es
sin embargo vlida para el precio de la accin. Despus de todo, por qu debera el precio
actual de la accin p1 coincidir con una remuneracin esperada, si nicamente se tiene como
informacin que se ha dado una igual estimacin de la probabilidad p para un aumento en el
precio? Es el mismo problema que para una opcin. Sin embargo, en este caso, la idea tiene un
carcter menos paradjico. Si nuestra estimacin personal sobre el valor de la accin es ms
alta que el precio del mercado p1, entonces podemos juzgar dicha compra como un buen
negocio. En caso contrario, diremos lo opuesto. Adems, el procedimiento previo para la
evaluacin de una opcin, es lo nico que es consistente con los precios de las acciones dadas
en el mercado. Despus de todo, para los precios de las acciones es vlida la relacin.

p1 = EQ e rT P ( T ) ,
donde adicionalmente existe disparidad en la aplicacin de cualquier otra medida de la
probabilidad. Es de acuerdo a estos razonamientos que la medida de probabilidad Q, es la que
medida que el mercado utiliza para la evaluacin de sus acciones.
(Ej.6.9, Ej.6.10)

210
El precio de un call europeo en un modelo binomial de n-perodos
Como siguiente paso observaremos el modelo binomial de n-perodos, el cual es tambin
conocido como modelo de Cox-Ross-Rubinstein y que fue definido ya en la seccin 6.7,
haciendo uso de los parmetros u y d y la condicin usual

d < e r T / n < u ,

(**)

que es equivalente a asegurar la libertad de arbitraje en el mercado. Demostraremos la forma de

calcular los precios de las opciones en el modelo binomial de n-perodos, en el ejemplo de un
modelo con dos perodos. Aqu nuevamente contaremos con una opcin a evaluar, la cual tiene
un premio de la forma B(P(T)), es decir donde el pago de liquidacin es una funcin del precio
final de la accin.
Si analizamos un perodo antes del vencimiento de sta, o sea entre la situacin up1 o dp1,
entonces podramos, con ayuda de los resultados del modelo de un perodo, en especial con el
ltimo teorema, calcular los precios de las opciones individuales. Este es desde nuestro punto de
vista aleatorio, debido a que no sabemos en cual de los dos estados nos encontramos en el
momento en el tiempo T/2. Es as como hemos logrado reducir el problema de la evaluacin de
opciones de dos perodos, a un problema que requiere de un modelo binomial de un perodo y
cuyos valores son conocidos en el perodo de tiempo T/2. Este problema se deja entonces
resolver con nuestros resultados del caso de un solo perodo y es as como en forma contraria o
al revs nos es posible trabajar sobre modelos ms grandes, haciendo que se retroceda cada
vez un perodo y formar as de un rbol de n-perodos, con varios rboles ms pequeos de un
perodo (principio de induccin contraria).
Para el caso de un call europeo con precio strike K se obtiene as una frmula explcita, la cual
podemos demostrar mediante induccin:
Teorema: Precio de un call en un modelo binomial
Con la suposicin (**) y unp1>K, el precio pCall,n de un call europeo con precio strike K 0 en un
modelo binomial de n-perodos viene dado por la siguiente frmula:

pCall ,n = p1 N ( a; n, qn ) e rT K N ( a; n, qn ) ,

(CP)
donde

qn =

n n
qu

er T / n d
n i
, qn = r Tn / n , N ( a; n, z ) = z i (1 z )
ud
e
i=a i

y a es el valor ms pequeo entre {0, 1,..., n} y donde adems se tiene que

u a d n a p1 > K .
Demostracin:
Llevamos a cabo una demostracin por induccin completa sobre los n perodos del modelo
binomial.
n=1: La conclusin se deduce directamente del teorema sobre los precios de las opciones en el
modelo de un perodo, si se elige B(p(T))=(p1K)+. (Ej.6.11)

(n1) n:

Para empezar, denotamos a pCall,n1(u) y pCall,n1(d) como abreviaturas para los precios de un
call, cuando el precio de la accin en el tiempo 1T/n (o sea, despus de un perodo) haya subido
o cado. Para el clculo de estos precios es posible hacer uso de la frmula (CP) en el paso
inductivo, ya que n1 perodos siguen estando y por consiguiente del punto inicial hasta el punto
en el tiempo T/n hay nicamente un rbol binomial de n1-perodos. Si realizamos las siguientes
substituciones en la frmula (CP)

211

p1 p1 = up1 ,

n 1
T T =
T
n

y observamos que

qn 1 =

n 1
T / ( n 1)
n

ud

qn 1 =

= qn ,

qn 1u
n 1
r
T / ( n 1)
e n

= qn

son relaciones vlidas, obtenemos por induccin (ntese que el precio inicial de la accin es up1)

pcall , n 1 ( u ) = up1 N ( a ( n 1, u ) ; n 1, qn ) Ke

n 1
T
n N

( a ( n 1, u ) ; n 1, qn ) ,

donde a(n1, u) es el nmero ms pequeo a en {0, 1,..., n1} para el cual se cumple que

u a +1d n 1 a p1 > K .
En ese momento nos aprovechamos de que sabemos que en el primer perodo sucede un
crecimiento en el precio de las acciones. De forma anloga obtenemos

pcall , n 1 ( d ) = dp1 N ( a ( n 1, d ) ; n 1, qn ) Ke

n 1
T
n N

( a ( n 1, d ) ; n 1, qn ) ,

donde a(n1, d) es el nmero ms pequeo a en {0, 1,..., n1} para el cual se cumple que

u a d n a p1 > K ,
si dicho nmero existe. Si se da el caso que a=n1 y la desigualdad uadnap1K se cumple,
entonces se tiene que

pcall , n 1 ( d ) = 0 ,
lo cual concuerda con (CP), debido a que el sumatorio en los N-trminos es igual a cero. Para
poder mantener el precio del call en el tiempo t=0, podemos aplicar ahora el teorema sobre la
evaluacin de opciones en el modelo binomial de un perodo, de tal forma que identificamos el
call con una opcin con vencimiento en T/n y pago final igual a

p
( u ) , si P ( T n ) = up1
B ( P ( T n ) ) = Call ,n 1
.
pCall , n 1 ( d ) , si P ( T n ) = dp1
Esto es posible debido a que los precios del call son conocidos en ambos posibles estados en el
momento T/n. Desarrollando y simplificando los clculos, stos se pueden resumir en:

pcall , n = e rT / n ( qn pCall , n 1 ( u ) + (1 qn ) pCall , n 1 ( d ) )

= p1 qn N ( a ( n 1, u ) , n 1, qn ) + (1 qn ) N ( a ( n 1, u ) , n 1, qn )
Ke rT qn N ( a ( n 1, u ) , n 1, qn ) + qn N ( a ( n 1, d ) , n 1, qn ) .
La proposicin queda entonces demostrada si es posible mostrar que para valores arbitrarios de
q, 0 < q < 1, se cumple que

N ( a, n, q ) = qN ( a ( n 1, u ) , n 1, q ) + qN ( a ( n 1, d ) , n 1, q ) .
Para ello, ntense las siguientes relaciones conocidas y fciles de observar (ver tambin el
captulo 2)

212

n n 1 n
=
+
,
i i 1 i 1

n n 1
=
=1 ,
n n 1

n IN , 0 i < n ,

a = a ( n 1, d ) = a ( n 1, u ) + 1, n IN ,
donde a est definida como en la proposicin. As se obtiene:

qN ( a ( n 1, u ) , n 1, q ) + qN ( a ( n 1, d ) , n 1, q ) =
n 1
n 1 i
n 1
n 1i
n 1i
q
1

q
+
1

q
(
)
(
)
i
i qi (1 q )

i = a ( n 1,u )
i = a ( n 1, d )
n 1

=q

n 1
n 1 i +1
n 1
n 1i
n i

+
q
1
q
(
)
i
i qi (1 q )

i = a ( n 1,u )
i = a ( n 1, d )
n 1

n 1
n 1 i
n 1
n i
n i
q
1

q
+
(
)
i 1
i qi (1 q )

i = a ( n 1,u ) +1
i = a ( n 1, d )
n

n n

n i
= q i (1 q ) = N (a, n, q ) ,
i =a i

con lo que todas las proposiciones quedan mostradas.

Nota sobre la medida neutral al riesgo
La forma de representar el precio de un call como fue descrito anteriormente se apoya en la
frmula de Black-Scholes, en el modelo de tiempo continuo. Esto se hizo intencionalmente
debido a que en el siguiente captulo deduciremos la frmula de Black-Scholes de la frmula
binomial. Nuevamente se observa como con el teorema en el caso del perodo simple, el precio
de un call en el modelo binomial, coincide con el precio natural (es decir, la remuneracin
pagada con intereses), si se hace uso de la medida neutral al riesgo Q, la cual est
completamente determinada al considerar un aumento en el precio de la accin. Esto se puede
observar por la idntica probabilidad qn representada por cada nodo del rbol, como fue descrito
en el teorema anterior. Es posible mostrar (y se recomienda como ejercicio), que la frmula
descrita previamente (CP) tiene la siguiente descripcin equivalente para representar el precio
de un call:
n
+

n
n i
pCall , n = e rT qni (1 qn )
u i d n i p1 K
i =0 i

n
= EQ e rT Sn ( ) P (T ) K

En particular se obtiene aqu la interpretacin de N(a;n, qn)

N ( a; n, qn ) = Q ( P ( T ) > K ) ,
como la probabilidad neutral al riesgo de obtener una remuneracin positiva, adquirida por la
posesin de un call.

213
El precio de un put europeo en el modelo binomial de n-perodos
Para el put europeo obtenemos mediante una demostracin anloga, un resultado parecido al
anterior teorema:
Teorema: Precio de un put en el modelo binomial general
Con las condiciones (**) y dnp1<K el precio pPut,n de un put con precio base K > 0 en el modelo
binomial de n-perodos viene dado por la siguiente frmula:

p put ,n = Ke rT 1 N ( a; n, qn ) p1 1 N ( a; n, qn ) ,

(PP)
donde

qn =

n n
qu

er T / n d
n i
, q n = Tn/ n , N ( a; n, z ) = z i (1 z )
i
ud
e
i=a

y a es el nmero ms pequeo en {0, 1,..., n} y para el cual se cumple que

u a d n a p1 > K .
Algoritmo para el clculo de los precios de una opcin general en el modelo binomial
En forma similar como la demostracin del teorema sobre el precio de una opcin para un call
europeo, es posible mostrar que para cada opcin se cumple que en el modelo binomial el precio
de la opcin se obtiene como un valor esperado de los pagos incluyendo intereses (con respecto
a la medida neutral al riesgo Q), como resultado de la optimizacin. (El inicio de la induccin para
el caso n = 1 es precisamente el enunciado del teorema en el modelo de un nico perodo.) Este
resultado es vlido para cualquier modelo de un mercado de valores completo.
En un mercado completo y en particular en un modelo binomial de n-perodos se obtiene a partir
de ello un simple algoritmo para la determinacin del precio de una opcin. La base de este
algoritmo es el principio de induccin inversa. Para ello, se deben observar los siguientes
hechos:
- El precio de la opcin en T coincide con el pago final de la opcin en dicho estado.
- El precio de la opcin en cada nodo del rbol se obtiene a partir de los precios de las
opciones, evaluado con intereses de acuerdo a e-rT/n en los subsiguientes dos nodos, los
cuales tienen los pesos q y 1q respectivamente.
El funcionamiento del algoritmo se ilustrada en el diagrama 6.10 para un modelo binomial de dos
perodos y un put con un precio strike de K=100. De entre los movimientos de precios (ya sea un
crecimiento de un 20% o una cada de 10%) y de una tasa de inters sin riesgo de r = 0.1, se
obtiene q=(e0,10,9)/(1,20,9)0,684, que es la probabilidad neutral al riesgo de obtener una
ganancia en el precio de la accin en cada nodo. Los precios de la opcin en cada nodo del
rbol se dejan representar a partir del algoritmo mencionado arriba y stos se encuentran
anotados, en el diagrama, por encima de los precios de las acciones en cada nodo del rbol.

0
144
0
120
1,55
100

0
108
5,43
90
19
81

214
Diagrama 6.10 Precio de un put europeo

Obsrvese en particular que un algoritmo como ste es ideal para ser programado. Adems, se
adecua para el clculo de precios de opciones con pagos ms complejos que el de un simple
put.
Evaluacin de una opcin americana en el modelo binomial
Hasta el momento hemos observado opciones europeas dentro del marco del modelo binomial.
A diferencia de una opcin europea, en el caso de una opcin americana, es posible hacer uso
del derecho sobre la opcin en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. Suponiendo
que el dueo de una opcin har uso de su derecho nicamente si obtiene una remuneracin (el
valor interno de una opcin), que fuese ms alta que el precio de la opcin si sobre sta no se
ejerciese dicho derecho. Es decir, se estarn realizando comparaciones entre el valor interno y el
valor restante de la opcin. Esto conlleva a una metodologa bastante sencilla para el clculo del
precio de una opcin americana dentro del modelo binomial, haciendo uso de la induccin
inversa previamente descrita para profundizar en la comparacin con el valor interno. Nos es
posible considerar de los siguientes hechos:
- El precio de la opcin en la fecha de vencimiento T coincide con la remuneracin de la opcin
en su actual estado.
- El precio de la opcin en cada nodo del rbol se obtiene a partir del mximo entre el valor
interno y el precio de las opciones, evaluado con intereses de acuerdo a e-rT/n en los
subsiguientes dos nodos y con los pesos q y 1q respectivamente.
El ltimo hecho significa que vamos a hacer uso del derecho sobre la opcin precisamente en el
momento en el que el valor interno sea mayor que el valor de la opcin, al no hacer uso del
derecho sobre ella. El algoritmo se ilustra en el diagrama 6.11 con los mismos valores que en el
diagrama 6.10. Sin embargo, en esta ocasin estamos evaluando un put americano y por
consiguiente debemos considerar el valor interno de la opcin en cada uno de los nodos del
rbol.

0
144
0
120
2,86
100

0
108
10
90
19
81

Diagrama 6.11 Precio de un put americano

Si comparamos los diagramas 6.10 y 6.11 nos damos cuenta que para el put americano, la
decisin optima es la de hacer uso del derecho en tanto el valor interno sea positivo, es decir en
tanto el precio de las acciones bajan a valores menores de 100. Por otro lado, en el caso del put
europeo, dicho derecho no puede ser utilizado en el periodo de tiempo T=1, que es cuando el
precio baja a 90, debido a que slo esta permitido hacer uso del derecho hasta en el periodo
T=2. Es por eso que se observa un precio mayor para el put americano en los periodos t=0,1.

215
Ejercicios de repaso
Ej.6.9 a) Calcule el precio de un call europeo en un modelo binomial de un periodo con p=0.7,
d=0.9, u=1.1, tasa de inters r=0.05, T=1/4, precio inicial de la accin p1=100 y precio strike
K=105.
b) Calcule el precio de un put europeo en un modelo binomial de un periodo con p=0.7, d=1.1,
u=1.5, tasa de inters r=0.09, T=2, precio inicial de la accin p1=100 y precio strike K=110.
Ej.6.10 a) Calcule el precio de una opcin la cual le rinde en T la cantidad (P(T) K)+/P(T).
Observe para ello un modelo binomial de un periodo con p=0.5, d=0.9, u=1.1, tasa de inters
r=0.05, T=1/4, precio inicial de la accin p1=100 y precio strike K=105.
b) Calcule el precio de una opcin la cual le rinde una cantidad de 1 en T si se cumple que P(T)>
K y que no le rinde nada en caso contrario (este tipo de opciones son conocidas como call-digital
o call-todo-o-nada). Observe para ello un modelo binomial de un periodo con p=0.5, d=0.9,
u=1.1, tasa de inters r=0.02, T=1/4, precio inicial de la accin p1=100 y precio strike K=105.

Ej.6.11 Muestre el inicio del proceso de induccin en la demostracin de la frmula para

determinar el precio de un call europeo en el modelo binomial de n-periodos, a travs del clculo
exhaustivo de la frmula.

6.7 Continuacin de la conversacin: evaluacin de opciones en todo

momento
No, los cuatro consultores no se encuentran an en la compaa de productos para el cabello
Estrella S.A. En vista de que al parecer en el da de hoy no podrn avanzar muy rpido en la
carretera, aprovechan los ltimos momentos para desviarse a un motel y poder pasar all la
noche. Ellos tuvieron un poco de ms suerte que el coche que vena detrs de ellos, puesto que
nuestros amigos consiguieron los dos ltimos cuartos dobles. Debido a que con tanta nieve no
es posible hacer mucho, han decidido los cuatro ponerse a jugar Monopoly. Para sorpresa de
todos, Selina meti el juego junto a las dems maletas!
Selina: S, La Calle Alcal me pertenece! Oliver, me debes pagar 50!
Oliver: Pues, lamentablemente slo tengo 12.
Selina: Entonces dame, en lugar de eso, la Puerta del Sol.
Nadine: Selina, eso no es justo, la Puerta del Sol vale ms de 50.
Sebastin: Oliver, vndele a Selina simplemente una opcin sobre tu dinero despus de una
vuelta, digamos con un precio strike de 100.
Nadine: Eso no esta permitido!
Selina: Y a m de todas formas no me queda claro, qu ganara yo con eso.
Sebastin: Oliver completar pronto una vuelta y recibir 200. Gracias a sus dos estaciones
obtendr con una alta probabilidad una remuneracin mayor durante esta vuelta, de tal forma
que cuando complete la siguiente vuelta, tendrs la oportunidad de quedarte todo su dinero por
nicamente 100.
Selina: Suena bien, es decir, una especie de call europeo sobre el dinero en efectivo de Oliver.
Pero entonces Oliver no puede adjudicarse ninguna casa en esta vuelta, para que no caiga en
gastos innecesarios.
Nadine: Suena extremadamente bien. Yo creo que comprar esta opcin. Estoy segura que
Oliver ganar tambin los 10 en la competencia del ms hermoso.

216
Oliver: Un momento, yo soy de la opinin que los 200 que recibir cuando complete la segunda
vuelta, me pertenecen y que debera podrmelos quedar. La nica cantidad que podrs recibir,
ser el del dinero que tenga hasta precisamente antes de completar la vuelta por segunda vez.
Selina: Bueno, estoy de acuerdo. Ahora bien, cmo evalu esta opcin? Con la frmula
Black-Scholes para calls europeos?

"precio justo del call " = p1 ( d1 ) K e rT ( d 2 ) ,

( K ) + (r +

ln p1
d1 =

)T

, d 2 = d1 T .

Sebastin: Ve pues, pero si te sabes la frmula de memoria! Pero, qu valor escogers para la
volatilidad ?
Selina: Empecemos con las cosas que estn claras: debido a que con la opcin obtenemos,
despus de una vuelta, el dinero de Oliver por 100, tenemos que el precio strike es K=100. Lo
que requiero es el precio actual p1 del bono. Oliver posee 12, me debe 50 y recibir pronto
200. Digamos entonces que el dinero en efectivo de Oliver tiene en estos momentos un valor de
p1= 162. El parmetro r en la frmula, denota una tasa de inters del mercado sin riesgo.
Sebastin: Ests segura al respecto? No es este parmetro el tipo medio de la accin?
Selina: Dejad de molestarme! Ahora me has confundido y todo el tiempo que me llev
aprendrmela de memoria!
Nadine: Selina, t te acuerdas correctamente. Si uno evala opciones en un mercado neutral al
riesgo, entonces nicamente necesitamos de la tasa de inters del mercado sin riesgo.
Selina: Como tasa de inters sin riesgo escoger el valor usual que Monopoly utiliza para las
hipotecas, es decir r=10%.
Sebastin: Y qu pasa con T? El tiempo que Oliver requerir para completar una vuelta ser
ms o menos arbitrario.
Selina: Cuando Oliver pase por la salida por segunda vez ser el momento en el que la opcin
vencer. Que no se hable ms. Para el periodo de tiempo de la opcin, escojo T=1. Sin
embargo, qu hago con la volatilidad ?
Nadine: Yo modelara el desarrollo del precio de la disponibilidad de dinero en efectivo de Oliver
de acuerdo a un movimiento geomtrico browniano, con tipo medio de 10% y una volatilidad de

=0.2.
Sebastin: Repite?
Nadine: Pues si, algo as. Despus de todo, es necesario modelar este valor a travs de un
movimiento geomtrico browniano ya que de lo contrario ni siquiera nos seria permitido aplicar la
frmula de Black-Scholes.
Sebastin: Y adems debera existir un valor en el mercado sin riesgo que pueda estar sujeto a
una tasa de inters creciente. A los hipotecarios, sin embargo, les gusta dar las tasas de inters
a una tasa constante.
Nadine: En este caso creo que no debemos ser tan estrictos, despus de todo, no estamos
hablando aqu del millones de euros sino que nicamente del juego de Monopoly.
Selina: Entonces, volatilidad =0.2. Listo. Ahora puedo calcular d1 y d2.

217

ln 162
d1 =

100

) + ( 0,1 +
0, 2 1

1
2

0,04 ) 1

= 3,01213, d 2 = 3,01213 0, 2 1 = 2,81213 .

Debido a que representa la funcin distribucin de la distribucin normal, an necesito evaluar

ambos valores. Tiene alguno de vosotros una tabla a la mano?
Sebastin: No, pero s en el ordenador porttil de la compaa. Los valores son:

( 3,01213) = 0,998703, ( 2,81213) = 0,997539 .

Esto quiere decir, que la opcin valdra entonces

162 0,998703 100 e0,11 0,997539 51,54 .

Nadine: 50 y un poco ms. Esto me parece favorable, comprar la opcin. Estoy segura que
Oliver tendr en esta vuelta mucha suerte. Adems, as habr cubierto mi eventual visita a la
Estacin del Sur!
Oliver: Sabis qu? Tan fcilmente no os apoderaris de mi efectivo. Creo que mejor coger
una hipoteca.
Nadine: Ni lo pienses, pues all estaras perdiendo una valiosa oportunidad de ganar el juego...
Fue as como se origin una palpitante discusin en cunto al proceder con la insolvencia de
Oliver y la forma en la que l resolvera sus deudas. Lo que empez siendo una noche fra, pas
rpidamente a ser una noche bastante candente!
Discusin 8:
- An queda la incgnita respecto hasta qu punto se pueden aprender frmulas de memoria y
hacer uso de ellas a ciegas. Enumere posibles puntos que pueden ser criticados durante la
aplicacin de la frmula en el juego de Monopoly. Por qu son aplicadas las frmulas sin
que alguien las ponga en duda? Cules son las ventajas de este procedimiento? Y las
desventajas?
- Utilice usted mismo la frmula Black-Scholes y calcule precios de opciones de acciones que
aparezcan en el peridico. Analice sus resultados e intente explicar las diferencias entre
stos.
Ejercicios de repaso
Ej.6.12 Calcule con ayuda de la frmula Black-Scholes, los precios de los siguientes calls
europeos:
a) Precio actual de la accin p1=100, tipo de retorno medio de la accin b=0.1, volatilidad =0.3,
precio strike K=110, tasa de inters creciente sin riesgo r=0.04, T=1.
b) Precio actual de la accin p1=100, tipo de retorno medio de la accin b=0.1, volatilidad =0.3,
precio strike K=100, tasa de inters creciente sin riesgo r=0.04, T=1.
c) Precio actual de la accin p1=100, tipo de retorno medio de la accin b=0.1, volatilidad =0.3,
precio strike K=90, tasa de inters creciente sin riesgo r=0.04, T=1.
Ej.6.13 Busque en el texto a continuacin la frmula Black-Scholes para puts europeos y
determine el precio de los siguientes puts:
a) Precio actual de la accin p1=100, tipo de retorno medio de la accin b=0.1, volatilidad =0.2,
precio strike K=100, tasa de inters creciente sin riesgo r=0.05, T=1.
b) Precio actual de la accin p1=100, tipo de retorno medio de la accin b=0.1, volatilidad =0.2,
precio strike K=100, tasa de inters creciente sin riesgo r=0.09, T=1.

218
c) Precio actual de la accin p1=100, tipo de retorno medio de la accin b=0.1, volatilidad=0.2,
precio strike K=100, tasa de inters creciente sin riesgo r=0.02, T=1.
Ej.6.14 En caso que usted haya calculado todos los ejercicios en Ej. 6.12 y 6.13, observe
nuevamente en forma ms detallada los resultados que obtuvo. De qu forma es posible que el
precio de la opcin dependa del precio strike? Qu influencia tiene la tasa de inters sin riesgo
sobre el precio de la opcin?

6.8 Fundamentos matemticos: la frmula Black-Scholes para calls y puts

europeos
El modelo de mercado
La frmula Black-Scholes para la evaluacin de calls y puts europeos es el hecho ms
sobresaliente de la matemtica financiera moderna. Su importancia tanto para la teora como en
la prctica fue enfatizada a travs de la entrega del premio Nbel a Robert Merton y Mirn
Scholes por sus contribuciones a la frmula Black-Scholes (ver Black y Scholes (1973), Merton
(1973)) en el ao 1997. Fischer Black no tuvo la oportunidad de vivir tal honor, puesto que l
falleci en 1995.
El modelo de bonos descrito en mayor detalle en la seccin 6.7, forma la base de la frmula
Black-Scholes y ste a su vez se basa en las siguientes asunciones: la existencia de un mercado
en el que se encuentra una cantidad de dinero a plazo fijo sujeto a una tasa de inters r (y pago
de inters continuo) y una accin con un tipo de retorno medio b y volatilidad . Como se
describi en la seccin 6.7, los precios de los bonos respectivos vienen dados por

P0 ( t ) = e rt , P1 ( t ) = p1e

(b 12 2 )t +W (t ) , t [0,T ]

donde r, b y representan valores reales fijos.

Notas:
La metodologa matemticamente correcta para la deduccin de la frmula Black-Scholes se
encuentra dentro del marco que hemos presentado, la aplicacin del principio de la rplica (ver
por ejemplo Korn y Korn (1999)). Black y Scholes (1973) escogieron otra metodologa: ellos
transformaron un problema de Cauchy, es decir resolvieron el problema de la evaluacin de
opciones mediante la solucin de una ecuacin diferencial parcial de segundo orden, con
condiciones de frontera). Con ayuda de la estrategia de duplicacin se obtiene que el precio de
la opcin es el valor esperado de la remuneracin de la opcin sujeta a intereses, si en el modelo
anterior se supone que

b = r.
Esta suposicin tiene como consecuencia que el precio de la accin P1(t) se desenvuelva como
un plazo fijo sin riesgos. En la realidad, esto es nuevamente equivalente con la transicin hacia
la evaluacin con una medida neutral al riesgo, en total analoga con los resultados del modelo
binomial (ver el captulo III en Korn y Korn (1999)). Una representacin exacta bajo las actuales
circunstancias no es, sin embargo, posible de ejecutar con las herramientas puestas a
disposicin en este captulo.
Deduccin heurstica de la frmula Black-Scholes
Observaremos una serie de modelos binomiales de n-perodos, los cuales convergen con los
precios previos en el modelo Black-Scholes al suponer que b=r. Lo primero de lo que nos damos

219
cuenta es que en ambos modelos, el desarrollo de los bonos sujetos a una tasa de inters fija y
sin riesgo, son idnticos. Para aproximar el precio de las acciones en el modelo Black-Scholes,

P1 ( t ) = p1 e

( r )t + W (t )
1
2

escogemos nuevamente (ver captulo 6) la serie de modelos binomiales descrita por

1 p
p
un = exp r t +
t , d n = exp r t
t
1

p
1

p
p
p
(
)
(
)

2
1
y donde r = r + 2 , t = T/n y p(0,1). Es posible mostrar con ayuda del teorema de de
Moivre-Laplace que los precios de las acciones en los modelos binomiales

n
P1( ) ( T ) = p1 exp X n ln

( ) + n ln ( d ))
un
dn

tienen para n la misma distribucin que P1(T). Es posible (con un poco de lgebra) verificar
que las sucesiones correspondientes de los precios de las opciones call convergen al precio de
un call en el modelo de Black-Scholes, siendo estos precios
+

W (T ) +( r 1 2 2 )T
E e rT p1 e
K .

En el momento de calcular este valor esperado, se obtiene:

Teorema: La frmula Black-Scholes
a) El precio de un call europeo pCall con precio strike K y duracin hasta la fecha de vencimiento
T viene dada en el modelo Black-Scholes por

pCall = p1 ( d1 ) K e rT ( d 2 )
donde es la funcin distribucin de la distribucin normal estandarizada y donde d1, d2 vienen
dados por

( K ) + (r +

ln p1
d1 =

)T

, d 2 = d1 T .

b) El precio de un put europeo pPut con precio strike K y duracin hasta la fecha de vencimiento
T viene dada en el modelo Black-Scholes por

pPut = K e rT ( d 2 ) p1 ( d1 )
donde , d1 y d2 estn definidas como en el inciso a).
Nota
La frmula Black-Scholes puede ser aproximada en forma muy eficiente por las frmulas en los
teoremas sobre el precio de calls y puts del modelo binomial de n-perodos, dado el hecho que n
30 y que u,d sean elegidos como en la descripcin anterior.
Demostracin de la frmula Black-Scholes (slo para el caso de un call europeo)
Supngase que es un valor positivo. El caso de un valor negativo para es similar. De
acuerdo al enunciado, es necesario calcular el siguiente valor esperado:
+

W (T ) +( r 12 2 )T
E e rT p1 e
K =

220

1
2

rT

p e x +( r 12 2 )T K e 2xT dx =
1

1
2

rT

p e x +( r 12 2 )T K e 2xT dx ,
1

donde el valor de c, viene dado por

ln
c=

( K p ) ( r 12 2 ) T .
1

Ahora es posible resolver la resta en la integral y calcular las dos integrales resultantes.
2

1
2

rT

x + ( r 12 2 )T 2xT
e
e dx

p1

1
2

p1e

( x + T )2
2T

dx

ln
= p1 c + T = p1
T

1
2

rT

2
x
2
T
Ke dx

=e

rT

( p K )+( r +
1

( )=e

rT

De esto se concluye la suposicin.

2 )T

c
T

ln
K

( p K )+ ( r
1

2 )T

Notas
1. Existencia de una estrategia de rplica
Es posible mostrar que el modelo Black-Scholes previamente descrito compuesto de una
inversin sin riesgo y de una accin, es completo. Esto garantiza que tanto para el call europeo
como para el put europeo existe una estrategia de rplica (ver Korn y Korn (1999)). Tambin
garantiza la unicidad de los precios de las opciones para los puts y calls.
2. Independencia del tipo de retorno
El motivo decisivo para aceptar la frmula Black-Scholes en la prctica es la independencia del
precio de la opcin del tipo de retorno b de la accin, lo que a la vez traza una analoga a la
independencia del precio de un call respecto a p en un modelo binomial. La tasa de inters fija r
se puede observar directamente en el mercado, la volatilidad puede ser estimada de forma
adecuada de los datos. Es un hecho que le sera difcil a dos inversionistas ponerse de acuerdo
sobre un tipo de retorno b. Es ste el motivo por el cual para la mayora de gente, una frmula
para el precio de las opciones basada en teoras cientficas y en la que adems no apareciese
este parmetro de discordia, sera naturalmente un resultado bienvenido.
3. Determinacin del precio y medida neutral al riesgo
La eleccin de b=r para la determinacin del precio en el modelo Black-Scholes corresponde al
clculo del valor esperado, sujeto a intereses de la remuneracin de la opcin con respecto a la
(nica) medida neutral al riesgo, debido a que para b=r, tanto bonos como acciones se
desarrollan de una misma forma. A diferencia del modelo binomial en donde esta medida viene
dada explcitamente por las probabilidades qn,, en este caso juega nicamente un papel
secundario (precisamente en la suposicin que b=r). Sin embargo, para todas las opciones
europeas con remuneracin B, las cuales dependen del desarrollo de los precios en el intervalo
de tiempo [0,T], se tiene que

pB = E e rt B
donde pB describe el precio actual de las opciones.

221

6.9 Fundamentos matemticos: simulacin de precios de opciones con

ayuda de mtodos de Monte-Carlo, en especial para opciones exticas
Clculo del precio de opciones mediante el mtodo de Monte-Carlo
Los precios de las opciones se obtienen siempre a partir de valores estimados. Esto quiere decir
que todos los mtodos que son adecuados para calcular valores esperados, son mtodos
potenciales para calcular los precios de opciones. En este contexto, la metodologa ms popular
es el mtodo de Monte-Carlo, el cual tiene una base estocstica. Se basa en el hecho que un
valor esperado se obtiene a partir de valor medio obtenido en teora, de realizar una prueba
aleatoria infinitas veces. Matemticamente se precisa esta idea a travs de la ley fuerte de los
grandes nmeros, la cual presentamos aqu de una forma bastante simple:
Teorema: Ley fuerte de los grandes nmeros
Sea X1, X2,... una sucesin de variables aleatorias independientes e idnticamente distribuidas
con

= E (X 1 ) < ,
las cuales estn definidas en un mismo espacio de probabilidad (, F, P). Entonces se cumple
que:

1
n n

lim

i =1

X i ( ) = = 1 .

Este teorema indica que para todos los valores (excepto los elementos de un conjunto con
probabilidad cero), la serie

1
n

i =1 X i ( ) converge al valor esperado , y se puede suponer que

n

para valores lo suficientemente grandes de n, se obtiene una buena aproximacin para E(X1). La
consecuencia de la ley fuerte es el siguiente algoritmo:
Algoritmo: Mtodo Monte-Carlo Clculo aproximado de un valor esperado E(X) de
variables aleatorias X
1. Paso: Simule suficientes pruebas aleatorias con la misma distribucin que la variable aleatoria
X, para obtener los resultados X1(),..., Xn().
2. Paso: Calcule

1
n

i =1 X i ( )
n

y utilcelo como aproximacin para E(X).

El primer paso significa que con ayuda de un ordenador, se deben generar n nmeros aleatorios
X1,..., Xn, donde las Xi son independientes y poseen la misma distribucin como X y adems el
valor de n tiende a un nmero muy grande.
Es as como uno deja al azar el valor esperado, repitiendo la prueba las veces que sean
necesarias. En el momento que asociamos al experimento el nombre de Monte-Carlo, estamos
a la vez describiendo que nuestro resultado lo obtendremos con ayuda del azar.
Debemos contestar a las siguientes preguntas:
- Cmo obtengo los nmeros aleatorios adecuados?
- Cmo de grande debe ser n, el nmero de repeticiones del experimento, para que la
aproximacin del valor esperado sea lo suficientemente exacta?
La generacin de nmeros aleatorios adecuados fue descrita en la seccin 5.8. Para responder a
la segunda pregunta, nos fijaremos en el teorema central del lmite, el cual slo habamos

222
presentado aqu como un caso de especial del teorema de de Moivre-Laplace. De ste se
deduce que para un valor de n lo suficientemente grande,
1
n

i =1

X n est distribuido como N , 2 n ,

si adems, de las suposiciones previas, se tiene que 2 :=Var(X) < , se puede observar
claramente que an al realizar n repeticiones varias veces, por lo general se van a obtener
resultados diferentes, debido a que se estar tratando con un sumatorio de nmeros aleatorios.
Adems, debido a la desviacin estndar (aproximada), se tiene un intervalo de confianza en
funcin de n: 1 / n . Esto quiere decir que para aumentar la exactitud (media) del aproximante
de Monte-Carlo (o sea, de la media aritmtica) por diez veces, ser necesario aumentar por cien
veces la cantidad de nmeros aleatorios generados. Existe por lo tanto una convergencia un
tanto lenta de la media aritmtica hacia el valor esperado y esto se muestra en el siguiente
diagrama, en donde el valor esperado de 0 de una variable aleatoria distribuida N(0,1), es
aproximado mediante un mtodo de Monte-Carlo y repetido para diferentes valores de n.

0,2

0,1

0
10

100

1000

10000 n 100000

-0,1

-0,2
Diagrama 6.12 Exactitud de los aproximantes de Monte-Carlo

En este diagrama, para los diferentes valores de n = 100, 1000, 10 000, se construyeron tres
grupos diferentes de variables aleatorias, para los cuales se calcularon las respectivas medias
aritmticas. Dicho resultado fue posteriormente aadido al diagrama 6.12 y se observa
claramente que para los valores de n = 100 repeticiones, los resultados muestran una desviacin
desde 0.16 hasta 0.15. Para el caso de n = 10 000 esta desviacin va desde 0.01 hasta 0.01,
es decir que en efecto hubo una mejora de un factor 10. A partir del diagrama se observa
claramente que es necesario considerar valores de n que se encuentren al rededor de 10 000.
En general, se debera hacer el clculo preferiblemente, en caso de duda, con una cantidad ms
grande de nmeros aleatorios. Lgicamente el tiempo requerido para los clculos se
incrementar.
Implementacin del mtodo de Monte-Carlo para el clculo de un call europeo
Si bien ya conocemos la frmula Black-Scholes para la determinacin del precio de un call
europeo, queremos aplicar el mtodo de Monte-Carlo para una determinacin aproximativa del
precio de una opcin y as mostrar su aplicabilidad. A modo de recordatorio, para la
determinacin del precio de una opcin es necesario calcular el valor esperado de la
remuneracin B de la opcin en un mercado neutral al riesgo

223
+

Z + ( r 1 2 2 )T
E e rT p1 e
K ,

donde Z es una variable aleatoria normalmente distribuida y donde se cumple que Z~N(0,T).
Para la determinacin aproximativa del precio de la opcin, procedemos de la siguiente manera:
1. Paso: Generamos n variables aleatorias Xi, independientes y distribuidas normalmente. Es as
como se tiene que

Zi = T X i
est distribuido N(0,T). Con ello calculamos n-veces el precio final de la accin, donde podemos
elegir la tasa de inters sin riesgo r, debido a que hemos elegido ejecutar el clculo del precio de
una opcin en un mercado neutral al riesgo. Esto se realiza mediante

Z i + r 1 2 2 T

P1( ) ( T ) = p1 e
i

2. Paso: Obtenidos los precios de la accin (en un mercado de neutral al riesgo), calculamos la
remuneracin de la opcin mediante

B ( ) = P1( ) (T ) K
i

3. Paso: Con los n valores simulados de la remuneracin nos es posible determinar

aproximadamente el precio de la opcin, a travs de la estimacin del valor esperado, sujeto a
intereses.

1 n i
pCall , approx. = e rT B ( ) .
n i =1
El mtodo de Monte-Carlo para el clculo del precio de opciones exticas
Las operaciones con contratos de opciones (y tambin las operaciones especulativas) se han
vuelto tan populares en las ltimas dcadas, que la oferta y la demanda de opciones diferentes a
las aqu estudiadas, han crecido enormemente hasta hoy en da. Como trmino general se le ha
llamado a estos nuevos tipos de opciones, opciones exticas. Adems de su carcter
especulativo, stas cuentan con ventajas adicionales pero tambin ciertos riesgos inherentes.
i) La opcin todo-o-nada
Como el nombre lo indica, el dueo de una opcin todo-o-nada obtiene en la fecha de
vencimiento de la opcin o la cantidad mxima de remuneracin (para simplificacin de la
descripcin, llammosle simplemente B = 1) o nada. En el caso del call todo-o-nada, el dueo
recibe la remuneracin mxima, es decir, una cantidad de dinero, si la accin sobre la cual la
opcin esta acuada, tiene un precio de al menos K unidades en el da de vencimiento de la
opcin. En caso contrario, el dueo de la opcin no recibir nada. En el caso del put todo-onada, sucede exactamente lo contrario. El dueo de la opcin obtiene una suma de dinero si el
precio de la accin en el da de vencimiento de la opcin se encuentra por debajo de un precio
K, en caso contrario no sucede ningn pago. Las caractersticas especiales de estas opciones
todo-o-nada, en relacin a los puts y calls hasta el momento descritos, son las siguientes:
- remuneracin no creciente,
- la remuneracin final puede alcanzar nicamente dos valores: 0 1.
Con ayuda del principio de evaluacin descrito en el apartado anterior, es ahora relativamente
fcil determinar los precios de las opciones todo-o-nada, con ayuda del modelo Black-Scholes.
Se tiene que:

224

ptodo o nada put = Q ( P1 ( T ) < K ) ,

ptodo o nada call = Q ( P1 (T ) K ) ,

donde Q representa la medida neutral al riesgo. Debe observarse que el valor esperado de una
variable aleatoria que slo puede tomar los valores de 0 y 1 (y precisamente una de ellas ser la
remuneracin de una opcin todo-o-nada) es precisamente igual a la probabilidad de que sta
tome el valor de 1. De forma similar como en el caso de un put y un call europeo, es posible
ahora calcular las probabilidades previas como (ver tambin el captulo 4 en Korn y Korn (1999))

ptodo o nada call = e

ptodo o nada put = e

rT

rT

ln

( P K ) + ( r 12 2 )T ,

ln

( P K ) + ( r 12 2 ) T .
1

Tambin aqu es posible obtener el precio de las opciones mediante el mtodo aproximativo de
Monte-Carlo. El procedimiento es anlogo a la utilizacin del mtodo de Monte-Carlo en el caso
del call europeo y nicamente en el segundo paso es necesario darse cuenta, que esta opcin
tiene pagos diferentes.
2. Paso del mtodo de Monte-Carlo: con los precios de la accin (en un mercado neutral al
riesgo), calculamos la remuneracin de la opcin

1, si P ( i ) (T ) K
i
1
Btodoonada call ( ) =
,
0,
caso
contrario

1, si P ( i ) (T ) < K
i
1
Btodoonada put ( ) =
.
0, caso contrario
ii) Opciones de barrera
La caracterstica principal de una opcin de barrera es que en sta, si el precio de la accin
sobrepasa barreras dadas durante el perodo de validez de la opcin, entonces la opcin se ve
directamente afectada. Es as como por ejemplo en el caso de una opcin de barrera knock-out,
con barrera C y precio strike K, la remuneracin puede ser calculada por

( P ( T ) K )+ , si P ( t ) < C para todo t T

1
B= 1
.
0, caso contrario
Esto quiere decir que el dueo de un call de barrera knock-out obtiene nicamente despus de la
fecha de vencimiento de la opcin, el pago de un call normal con precio strike K, si el precio de la
accin no sobrepasa nunca, durante el perodo del contrato de la opcin, la barrera C. De
sobrepasarse la barrera, el call de barrera knock-out pierde todo su valor. Es ahora muy sencillo
imaginarse otras posibles variantes, como por ejemplo el call de barrera knock-in o el put de
barrera knock-out. Aqu se pueden considerar tanto cotas superiores como inferiores. Existen
naturalmente tambin opciones de barrera doble (es decir, existen a la vez barreras superiores e
inferiores para el precio de la accin), las cuales son ofrecidas en diferentes variantes. La ventaja
prctica de una opcin de barrera consiste en que es naturalmente ms barata que un put o un
call similar. Sin embargo, el riesgo de no obtener ninguna remuneracin al final del perodo es
claramente mayor, en comparacin a un call o un put simple.
Para opciones de barrera sencillas existen por un lado frmulas cerradas (complicadas) para la
determinacin de su precio (ver el captulo 4 en Korn y Korn (1999)). El precio de una opcin de

225
barrera doble puede ser calculado exclusivamente por mtodos numricos en forma
aproximativa. Opciones de barrera presentan por lo tanto la posibilidad de regresar a una
metodologa de Monte-Carlo para la determinacin de sus precios. La diferencia principal con los
ejemplos descritos anteriormente consiste en que es necesario simular el desarrollo completo de
los precios de la accin, para poder determinar la remuneracin final de la opcin. Esta
metodologa la demostraremos sobre la base de un ejemplo de una opcin de barrera doble:
Paso previo: dividimos el intervalo de tiempo [0, T] en m intervalos del mismo largo [ti, ti+1] de
tal forma que

0 = t0 < t1 < < tm = T .

1. Paso: Generamos n m variables aleatorias Xi,j independientes y distribuidas normalmente.
As tenemos que

Z i , j = t j X i , j , i = 1,..., n,

j = 1,..., m ,

esta distribuido N(0,tj). Con ello calculamos n-veces (en forma aproximada) el desarrollo del
precio de la accin en el intervalo [0, T] as como el precio final de la accin, en donde podemos
elegir la tasa de inters sin riesgo r debido a que nuestros clculos sobre el precio de las
opciones las estamos realizando en un mercado neutral al riesgo

( )

Z i , j + r 1 2 2 t j

P1( ) t j = p1 e

2. Paso: Con el desarrollo del precio de la accin que fue simulado en el primer paso,
calculamos la remuneracin de la opcin como sigue:
+
(i )
(i)
P1 (T ) K , si C1 < P1 t j < C2 para todo t j , j = 0,1,..., m
.
B =
0, caso contrario
3. Paso: Con los n valores de la remuneracin, nos es posible aproximar el precio de la opcin,

(i )

( )

estimando el valor esperado a travs de

1 n i
pcalldebarreradoble,aprox. = e rT B ( ) .
n i =1
Observacin obtenida de la prctica: como se puede observar, el esfuerzo que hay que realizar
en la programacin es bastante grande y adems es necesario considerar ciertos trucos
particulares en cada uno de los casos. La calidad de los nmeros aleatorios es en este caso
especialmente importante: an analizando nicamente 20 puntos en el tiempo, se requerirn al
menos 2010 000=200 000 nmeros aleatorios. Esto es mucho pedir para muchos de los
generadores de nmeros aleatorios de los ordenadores. Para la implementacin prctica del
mtodo de Monte-Carlo es necesario el uso de generadores de nmeros pseudo-aleatorios
adecuados. La creacin y la puesta a prueba de estos generadores presenta en la actualidad un
amplio campo para su investigacin dentro de la rama de las matemticas. Un problema
adicional es que en este procedimiento no se simula el desarrollo completo de los precios de una
accin, sino que simplemente puntos individuales. Es as como el riesgo de que la opcin expire
es en realidad mucho mayor. Es as como en realidad con el uso del mtodo de Monte-Carlo se
obtiene nicamente una cota inferior para el precio de una opcin de barrera doble.
iii) Opciones asiticas
Otra clase de opciones exticas populares son las opciones asiticas. Principalmente se trata de
opciones con una remuneracin que se obtiene a partir de los valores medios de los precios de
la accin durante la validez de la opcin. Por ejemplo,

226
+

B = T1 P1 ( t ) dt K .

Tambin en este caso, la nica posibilidad de obtener el precio de la opcin es mediante

mtodos numricos aproximativos. La aplicacin del mtodo de Monte-Carlo, sin embargo, no la
describiremos aqu, ya que es necesario realizar interpolaciones sobre el desarrollo de los
precios.
El objetivo de estas opciones asiticas consiste en que en mercados con pocos participantes
(por ejemplo el mercado de oro o de crudo), le sea posible a participantes individuales influenciar
el precio del bien tratado en pocos das. En el caso de un call europeo esto puede tener grandes
repercusiones, ya que la remuneracin depende nicamente del precio del bien acuado
despus de alcanzarse la fecha de vencimiento. Sin embargo, debido a que para cada
participante en el mercado es difcil tener una influencia sobre algn bien durante el perodo de
tiempo completo, se introdujeron las opciones asiticas, en las cuales el precio del bien en
cualquier instante de tiempo dentro del perodo de validez de la opcin, considera la misma
influencia sobre la remuneracin final de la opcin. La determinacin explcita por medio
analticos del precio de una opcin asitica del tipo anteriormente mencionado no ha sido
lograda hasta la fecha.
iv) Opciones exticas independientes de depsito
A diferencia de la opcin todo-o-nada (la cual tambin es conocida como opcin digital), la
remuneracin de una opcin de barrera o la de una opcin asitica dependen del completo
desarrollo de los precios de las acciones durante el perodo de validez de la opcin. Estas
opciones son por consiguiente conocidas como opciones camino-dependientes. El clculo de
sus precios es visiblemente ms difcil que el clculo de los precios de opciones exticas
camino-independientes, en las cuales la remuneracin de la opcin viene dada como una
funcin del precio de las acciones al cumplirse el perodo de validez de la opcin. Por lo general
cuando se habla de opciones exticas camino-independientes, se habla de opciones cuya
remuneracin depende del precio de diferentes bonos. Un ejemplo clsico es la opcin basket,
la cual se presenta en diferentes variantes. Observaremos ahora el caso de un call-basket sobre
dos acciones independientes, cuyos precios (en el mercado neutral al riesgo) cogen los
siguientes valores en el tiempo T:

((
P ( T ) = p exp ( ( r

)
)
) T + W (T ) ) ,

P1 ( T ) = p1 exp r 1 2 12 T + 1W1 (T ) ,
2

2
2 2

donde para las variables aleatorias independientes W1(T), W2(T) se tiene que:

W1 (T ) ~ N (0, T ), W2 (T ) ~ N (0, T ) .
La remuneracin de un call-basket con precio strike K viene dado por:
+

BBasket Call = ( P1 (T ) + P2 (T ) K ) ,
en donde no se ha encontrado ninguna frmula cerrada para poder determinar el precio de la
opcin.
La aplicacin del algoritmo de Monte-Carlo es ahora bastante sencilla. Se generan los nmeros
aleatorios necesarios, se calcula la remuneracin de la opcin asociada y luego la media
aritmtica de estos valores (tomando en consideracin los intereses) como una aproximacin del
precio de las opciones. En forma ms exacta y precisa:

227
1. Paso: generamos un total de 2n variables aleatorias Xi independientes y distribuidas
normalmente. As se tiene que

W1,i = T X 2i 1 , W2,i = T X 2i , i = 1,..., n ,

son independientes y estn distribuidos N(0,T). Con stos calculamos n-veces el precio final de
la accin 1 y n-veces el precio final de la accin 2. Nuevamente haremos uso de la tasa de
inters sin riesgo r, puesto que nuestra determinacin del precio de las opciones la estamos
realizando en un mercado neutral al riesgo

((
P ( ) ( T ) := p exp ( ( r

)
(T ) ) .

P1( ) ( T ) := p1 exp r 1 2 12 T + 1W1,i (T ) ,

i

2
2 2

)
)T + W
2

2,i

2. Paso: con estos precios finales de las acciones (en un mercado neutral al riesgo), calculamos
la remuneracin de la opcin

BBasket Call ( ) := P1( ) (T ) + P2( ) (T ) K

i

3. Paso: con los n valores correspondientes a la remuneracin, nos es posible determinar

aproximadamente el precio de la opcin, estimando el valor esperado como sigue:

1 n
i
pBasket call ,aprox. = e rT BBasket Call ( ) .
n i =1
v) Ms productos exticos?
La oferta de opciones exticas es a la fecha tan grande que es muy fcil perder de vista a una o
a otra. Adems, gracias a modelos matemticos, la variedad de estas opciones est an en
crecimiento. Por el otro lado, generalmente son las grandes compaas (o competidores del
mercado), las que motivan la existencia de nuevos tipos de opciones. Es as como en el futuro
habr suficientes problemas de evaluacin para matemticos que trabajen dentro y fuera de los
bancos.

6.10 Resumen
Hemos presentado las opciones en diferentes partes de este captulo debido a que, como hemos
podido ver juegan un papel muy importante en mercados financieros modernos. Para comenzar
se mostr la diferencia entre los contratos forward. Posteriormente se procedi enfatizar la
importancia y la utilizacin de opciones para causar especulacin y tener que ahorrar.
Matemticamente interesante y a primera vista econmicamente sorprendente, es la evaluacin
de opciones con ayuda del principio de la rplica. Este principio se basa en la suposicin de la
libertad de arbitraje del mercado. Se observaron modelos para mercados completos como por
ejemplo los modelos binomiales de n-perodos o bien el modelo Black-Scholes, en donde es
posible duplicar las opciones. Para calls y puts se presentaron frmulas cerradas para la
determinacin de precios, las cuales no dependen de la estimacin particular de los
inversionistas sobre las tendencias de los precios de las acciones. Un ejemplo de stas, es la
frmula Black-Scholes. Finalmente se present el mtodo de Monte-Carlo como un mecanismo
numrico sencillo para la determinacin de los precios de las opciones exticas.